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Frigoríficos: O ciclo positivo continua Iniciamos Marfrig com Compra; Reiteramos

Compra em JBS; Neutro em BRF

Abril, 2019

Betina RoxoConsumo, Alimentos e

[email protected]

Frigoríficos: O ciclo positivo continua Marfrig: Compra| JBS: Reiteramos Compra | BRF: NeutroIniciamos cobertura da Marfrig com recomendação de comprae preço-alvo de R$9,0/ação. Também ajustamos nossosnúmeros para JBS, reiterando nossa recomendação de comprae aumentando nosso preço alvo de R$16/ação para R$20/ação.Na BRF, mantemos nossa recomendação neutra com um preçoalvo de R$28/ação. Em geral, vemos um ambiente positivopara todas as proteínas, no Brasil e nos EUA, que representa60% dos negócios da Marfrig e 70% da JBS.

Apesar de acreditarmos ser cedo para um cálculo preciso dos impactos potenciais da Peste Suína Africana naChina, reconhecemos que é um tópico a ser monitorado, e que poderia mudar significativamente a dinâmicaglobal, beneficiando BRF, JBS e Marfrig. Sobre a carne bovina, os resultados sazonalmente mais fracos noprimeiro trimestre podem pressionar as ações dos frigoríficos, mas seria um ponto de entrada interessante, àmedida que continuamos a ver tendências sólidas à frente com forte demanda e ciclo do gado positivo.

Marfrig: Negócios reformulados, foco em carne bovina e produtos de maior valor agregadoIniciamos cobertura da Marfrig com recomendação de compra e preço-alvo de R$9,0/ação. Depois dereformular seus negócios com o desinvestimento da Keystone e a aquisição de 51% da National Beef,acreditamos que a empresa está na direção certa para capturar um cenário positivo de proteínas à frente. AMarfrig conseguiu desalavancar de 4,2x no 3T18 para 2,4x no 4T18 e está focada no crescimento orgânico, queconsideramos positivo. Segundo nossas estimativas, a empresa negocia em 3,4x EV/EBITDA em 2019, atrativo.

JBS: Entrega de bons resultados e a melhor exposição globalAs ações da JBS valorizaram 38% desde que elevamos nossa recomendação para compra no início de janeiro.Continuamos a ver sólidos resultados nos EUA e tendências mais fortes no Brasil, enquanto vemos potencialpara uma reclassificação dos múltiplos, com menores riscos de governança e a possível listagem nos EUA. Sobreo possível impacto da Peste Suína Africana, a JBS é uma empresa muito bem posicionada, exportando para aChina tanto carne bovina do Brasil, quanto suína de suas operações nos EUA. A JBS negocia a 6,1x EV/EBITDA2019 e 5,0x 2020, o que consideramos atrativo. Incorporamos os números do 4T18 e ajustamos nossasestimativas, aumentando nosso preço-alvo de R$16/ação para R$20/ação.

BRF: Não conte os ovos dentro da galinha, mas prepare-se para issoMantemos nossa recomendação neutra para BRF, com preço alvo de R$28/ação. Embora esperamosrecuperação dos resultados, vemos as ações negociando a 10,2x EV/EBITDA 2019 e 8,1x 2020, justo em nossavisão. A Peste Suína Africana é o principal risco positivo para o papel, mas acreditamos que é necessária maisclareza quanto ao momento e tamanho do possível impacto. Frango é um substituto claro da carne suína comoalternativa mais barata, o que pode ser fundamental para a geração de caixa da BRF, uma vez que a empresa é amaior exportadora de aves do Brasil. De acordo com nossas estimativas, a BRF ainda queima caixa em 2019assumindo um EBITDA de R$3,4 bilhões no ano. Se os preços aumentarem 10% em todas as regiões, o EBITDApoderá atingir R$5,5 bilhões (EV/EBITDA de 6,3x em 2019), melhorando a liquidez e diminuindo a alavancagem.

Peste Suína Africana: O que as galinhas precisavam para realmente voar e dar uma carona para bovinosA China representa metade do consumo e produção mundial de carne suína. Desde agosto de 2018, o paísregistrou 112 núcleos de Peste Suína Africana em 28 províncias e regiões. Em nossa visão, o momento e otamanho do impacto ainda não estão claros para os frigoríficos brasileiros, mas podem levar a uma grandemudança na dinâmica das proteínas, beneficiando as empresas com maiores exportações e preços epotencialmente diminuindo os preços dos grãos pela menor demanda chinesa. Vemos isso como muito positivopara a JBS por seu posicionamento global, mudança estrutural para BRF e positivo para a Marfrig em menorescala.

RESEARCH XP | 8 de abril Frigoríficos

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MRFG3 JBSS3 BRFS3

Preço-Alvo 9,0 20,0 28,0

Preço atual 6,8 17,3 24,1

Potencial (%) 32% 16% 16%

Recomendação COMPRA COMPRA NEUTRO

EV/EBITDA 2019 3,4x 6,1x 10,2x

EV/EBITDA 2020 3,7x 5,0x 8,1x

Histórico 5,3x 5,1x 9,7x

Visão geral do setor: Frango

EUA é o maior produtor de aves do mundo, voltado principalmente para o mercado internoOs EUA são o maior produtor de aves do mundo, responsáveis por 20% da produção mundial em 2018. No anopassado, 3,3% da produção total nos EUA foram exportadas, sendo 20% para o México. Durante o ano de2018, a carne de frango foi impactada negativamente pela maior preferência por carne bovina / suína seguindomelhor posicionamento de preços e demanda aquecida. Para 2019, espera-se um cenário de melhoria comforte demanda e dinâmica de oferta saudável, enquanto expectativas de aumento de preços devem sustentarmargens positivas, já que os preços dos grãos permanecem estáveis.

Fonte: Secex, USDA

O Brasil é o segundo maior produtor de aves e o maior exportador do mundoO Brasil é o segundo maior produtor de aves e o maior exportador do mundo, com 28,5% da produçãoexportada, principalmente para a Arábia Saudita, China e Japão. Estados Unidos, China, Europa e Brasil são osmaiores consumidores da proteína. Em 2018, os preços caíram significativamente em meio ao excesso deoferta, intensificado por embargos da União Europeia e restrições na Arábia Saudita e na China. No entanto, omercado doméstico vem se reequilibrando, com uma concorrência mais racional, enquanto os preçoscomeçaram a recuperar, principalmente após a greve dos caminhoneiros no 2T18. A BRF, que representa 50%da produção do mercado interno, reequilibrou sua oferta e, de acordo com a empresa, está focada em manterestoques em níveis adequados.

Olhando para 2019, a indústria avícola brasileira deve continuar em recuperação. De fato, as exportações deaves diminuíram 8% A/A no 1T19 devido aos ajustes de oferta, enquanto os preços continuaram em alta(+1,4% T/T). Em nossa opinião, um ambiente de preços mais saudável, combinado a custos menores, ébenéfico às margens, enquanto uma demanda potencialmente mais forte da China devido ao surto de PesteSuína Africana poderia ser um risco positivo. Em março, os volumes para a China subiram 7,5% M/M, o maiornível desde julho de 2018.

Brasil: Volume e preço de frango exportado EUA: Volume e preço de frango exportado

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Exportações (Tons) - Esquerda

Preço (US$/ton) - Direita

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Exportações (tons) - Esquerda

Price (US$/ton) - Direita


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Visão geral do setor: Carne bovinaO Brasil é o segundo maior produtor de carne bovina e maior exportador do mundoO Brasil é o segundo maior produtor de carne bovina e maior exportador do mundo, com 20,5% da produçãoexportada, principalmente para a China e Hong Kong. A demanda da China aumentou e 15% do seu consumo éimportado. A maior disponibilidade de gado continua impulsionando as exportações de carne bovina no Brasil,corroborando o ambiente de ciclo positivo. No 1T19, as exportações aumentaram 5,4% A/A, embora os preçostenham diminuído 4% em relação ao trimestre anterior, devido à fraca sazonalidade. De fato, o períodochuvoso torna o abate mais desafiador para os frigoríficos e leva os produtores a reterem animais. Apesar decrescentes preços do gado, as margens estão sustentadas e devem aumentar nos próximos meses comdemanda mais forte, ciclo de gado positivo e real depreciado.

EUA é o maior produtor de carne bovina e o quarto maior exportador do mundoOs EUA são o maior produtor de carne bovina e o quarto maior exportador do mundo, com 10% da produçãoexportada, principalmente para o Japão e a Coréia do Sul. Em 2018, os produtores de carne foram capazes deoperar em altas taxas de utilização, resultando em altas margens. O abate aumentou 1,4% A/A, enquanto opreço médio do gado caiu 3,7% A/A, segundo o USDA. Olhando para frente, continuamos a ver condiçõesfavoráveis para a indústria com alta disponibilidade de gado e forte demanda.

Brasil: Volume e preço de carne bovina exportada EUA: Volume e preço de carne bovina exportada

Brasil: Exportação de carne bovina por país EUA: Exportação de carne bovina por país

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Exportações de carne (tons) - Esquerda


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US total beef exports (tons) - Esquerda


27,90%

16,60%

9,70%6,50%

4,80%

34,50%

China Hong Kong Egito Chile Itália Outros

27,9%

20,2%

14,2%

9,7%

9,5%

5,9%

1,0%11,5%

Japão Coréia do Sul México Hong Kong

Canada China (Taiwan) Holanda Outros


Fonte: Secex, USDA

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Visão geral do setor: Carne suína

Fonte: Secex, USDA

Brasil é o quarto maior produtor e exportador de suínos do mundoO Brasil é o quarto maior produtor e exportador de carne suína do mundo, com 30% da produção exportada,principalmente para a China. A indústria suína brasileira enfrentou um ano desafiador em 2018, impactadaprincipalmente pelo embargo russo no final de 2017, que representou ~40% das exportações brasileiras. Aperspectiva é mais promissora para 2019, especialmente com exportações mais fortes para a China e apósreabertura do mercado russo no final de 2018. A demanda brasileira também deve melhorar frente ao cenárioeconômico mais positivo.

EUA é o terceiro produtor de suínos e o segundo maior exportador do mundoOs EUA são o terceiro maior produtor de suínos no mundo e o segundo maior exportador, com 22,6% daprodução exportada, principalmente para o México e o Japão. Em 2018, as exportações totais aumentarammarginalmente, impulsionadas por fortes embarques para o Japão e Coréia do Sul. Em 2019, a produção decarne suína deve crescer, impulsionada por um rebanho de suínos robusto e demanda potencialmente maisforte da China, levando a maiores exportações, também impactadas pelas expectativas positivas sobre asnegociações comerciais entre os EUA e a China. Por fim, os preços de carne suína devem continuar fortes,suportando margens.

Peste Suína Africana na China - A cereja no bolo para os frigoríficos brasileirosA China representa metade do consumo e produção mundial de carne suína e 21% do total das importações.Desde agosto de 2018, o país registrou 112 núcleos de Peste Suína Africana (PSA) em 28 províncias e regiões.Apesar de não ser uma doença fatal aos humanos, é contagiosa e prejudicial para o rebanho de suínos. Deacordo com o Ministério da Agricultura e Assuntos Rurais da China, o rebanho de suínos chineses declinou 17%A/A em fevereiro, enquanto o rebanho de porcas também caiu 19%, com o aumento dos abates para evitar ainfecção do rebanho. O excesso de oferta faz com que os preços da carne de porco diminuam em um primeiromomento. No entanto, os preços reagem aos cortes na oferta interna, que podem chegar a 20% na China, ou10% na produção global. Em março, os preços domésticos de suínos subiram 33% na China.

Na nossa visão, o momento e o tamanho do impacto ainda não estão claros para os frigoríficos brasileiros, maspodem levar a uma grande mudança na dinâmica das proteínas, beneficiando as empresas com aumento deexportações e preços e potencialmente diminuindo os preços dos grãos pela menor demanda chinesa. Comoreferência, a China enfrentou uma doença em 2006, que impactou negativamente a oferta de suínos em 2007em 8% e levou a um aumento de 10% nos preços, com as aves crescendo 31% no período. Acreditamos que aJBS seja bem posicionada para se beneficiar dos impactos da PSA, devido à sua presença nos EUA e no Brasil eforte portfólio de proteínas. Para a BRF, o evento pode ser fundamental para a recuperação das margens, jáque é o maior exportador de aves do mundo. Por fim, a Marfrig é uma empresa 100% de carne bovina, mastambém deve se beneficiar de preços mais altos de proteínas em geral.

Exportações brasileiras para a China Exportações americanas para a ChinaConsumo de proteínas na China

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Exportações (Tons) - Esquerda


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Exportações (tons) - Esquerda


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Carne Suína (%) - Esquerda

Carne Bovina (%) - Direita

Carne de Frango (%) - Direita


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Doença de 2006

Marfrig (MRFG3): Compra

Negócios reformulados, foco em carne bovina e produtos de maior valor agregadoA estratégia da Marfrig mudou em 2018, passando a focar em proteína bovina e em produtos de maior valoragregado. Em junho, a empresa adquiriu 51% da National Beef (~US$1 bilhão), o quarto maior produtor dosEstados Unidos, tornando a Marfrig a segunda maior produtora de carne bovina do mundo em termos decapacidade. Em novembro, a Marfrig vendeu sua subsidiária Keystone Foods, uma empresa de processamentode frango, para a Tyson Foods por US$2,4 bilhões (US$1,4 bilhão em valor patrimonial). Uma fábrica deprocessamento de carne bovina foi mantida pela Marfrig, localizada em North Baltimore, Ohio, e é uma dasmaiores fábricas de hambúrguer dos Estados Unidos.

Em dezembro, a Marfrig adquiriu a QuickFood da BRF, uma das principais produtoras de alimentos à base decarne bovina na Argentina e proprietária da Paty, marca líder no mercado local. A Marfrig também adquiriu daBRF uma fábrica de processamento em Várzea Grande, com a qual estabeleceu um contrato de longo prazopara o fornecimento de produtos de carne bovina, como hambúrgueres e almôndegas para a BRF. Por fim, aMarfrig anunciou em março uma transação para adquirir a Iowa Premium LLC, juntamente com os acionistasminoritários da National Beef (Jefferies, USPB, TMK e NBPCo). A transação foi avaliada em US$150 milhões (EV),dos quais a Marfrig pagará US$76,5 milhões.

A receita bruta da Iowa Premium em 2018 foi de US$644 milhões e se assumirmos uma margem de 6%, omúltiplo EV/EBITDA implícito seria próximo de ~4x, o que é positivo em nossa visão. De acordo com o CEO daNational Beef, essa aquisição diversificará as atividades da empresa (anteriormente concentradas apenas noKansas) e aumentará sua participação no mercado de carne bovina dos EUA de 12,7% para 14%. Além disso,assinaram um contrato de fornecimento de longo prazo com o vendedor (Sysco Holding) por um período decinco anos.

Desalavancagem sendo entregue e operações prontas para impulsionar os resultadosA conclusão da venda da Keystone contribuiu para significativa melhora da estrutura de capital da Marfrig, cujadívida líquida/EBITDA alcançou 2,4x no final do ano de 2018 de 4,2x no 3T18. Embora as aquisições recenteslevantem preocupações sobre a potencial retomada de fusões e aquisições, logo após um processo dedesalavancagem, vemos os negócios como positivos, sem impacto material para alavancagem, e alinhados coma estratégia da empresa de focar em produtos de maior valor agregado.

O foco da Marfrig continua na desalavancagem e acreditamos que a empresa deve ser beneficiária de umaperspectiva positiva para o setor de carne bovina nos EUA e no Brasil. Estimamos um aumento do EBITDA de4,6% em 2019 e margem EBITDA de 8,0%, contra 8,2% em 2018. Observamos que a Marfrig também pode serbeneficiada pelos desequilíbrios de oferta e demanda derivados da Peste Suína Africana na China, dependendodo impacto para os preços da carne bovina. A diversificação da Marfrig na América Latina é positiva paracapturar a demanda dos mercados, principalmente através do Uruguai e da Argentina, dos quais cerca de 40%das exportações são direcionadas para a China em ambos os países.

Marfrig: Compra; Preço-alvo de R$9/açãoIniciamos cobertura da Marfrig com recomendação de comprae preço-alvo de R$9,0/ação. Depois de reformular seusnegócios com o desinvestimento da Keystone e a aquisição de51% da National Beef, acreditamos que a empresa está nadireção certa para capturar um cenário positivo de proteínas àfrente. A Marfrig conseguiu desalavancar de 4,2x no 3T18 para2,4x no 4T18 e está focada no crescimento orgânico, queconsideramos positivo. Segundo nossas estimativas, aempresa negocia a 3,4x EV/EBITDA em 2019, atraente.


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MRFG3

Preço-Alvo 9,0

Preço atual 6,8

Potencial (%) 32%

Recomendação COMPRA

EV/EBITDA 2019 3,4x

EV/EBITDA 2020 3,7x

Histórico 5,3x

16,9

8,0 (8,3) (0,6 )

3T18 - DívidaLíquida

Venda daKeystone

Fluxo de Caixa edividendos

4T18 - DívidaLíquida

Marfrig (MRFG3): Visão geral

Perfil CorporativoA Marfrig é uma produtora exclusivamente de carnebovina. Seu modelo de negócios é formado por 28unidades de processamento e 8 centros dedistribuição. O Brasil e os EUA representam 84,5% dacapacidade total de 33,5 mil cabeças/dia, o Uruguai11% e a Argentina 4,5%. Os EUA representaram 60%da receita líquida em 2018, com metade sendoexportada para o Japão. Na produção dehambúrguer, EUA e Brasil representam 75% dacapacidade de 232 mil toneladas, o Uruguai 8% e aArgentina 17%.

Evolução Dívida Líquida/EBITDA O processo de desalavancagemDesde 2007, a Marfrig expandiu suas operações, commais de 40 aquisições. Em 2013, a empresa vendeu aSeara para a JBS, melhorando significativamente aalavancagem. A Marfrig também vendeu a Moy Parkpara a JBS em 2015. No entanto, um ciclo de gadonegativo e um cenário econômico desafiador noBrasil, especialmente durante 2014-2016,impactaram os resultados, levando a alavancagem aaumentar. Como mencionado anteriormente, aestratégia da Marfrig mudou em 2018 para produtosde proteína bovina e produtos de maior valor.Portanto, a reestruturação dos ativos contribuiupositivamente para os indicadores de alavancagem.

Cronograma de dívida (US$ milhões) Dívida Líquida (R$ bilhões)

4.2 (2.1) (0.1) 2.1

Estrutura Acionária (2018)

Marcos Antonio Molina

50% 50%

35,10%

33,74%

9,99%

Marcia A.

Pascoal

BrandesMMS

Participações

Outros

18,40%


2,6x

3,6x

4,5x4,3x

3,0x

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4,1x3,7x

3,5x

2,4x

0,0x

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Dívida Líquida/ EBITDA Média

1.856

946

52 46 168

985

732

1.002

Caixa 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Fonte: Dados da empresa

7

8

CHILE

ARGENTINA

URUGUAI

BRASIL

EUA

Marfrig (MRFG3): Visão geral

Marfrig USA é o principal exportador decarne bovina refrigerada, com foco nosmercados japonês e sul-coreano.

Com foco no canal de varejo e foodservice no Brasil, os clientes da Marfrig incluem as principais redes derestaurantes e churrascarias. No Uruguai, é a maior empresa do setor, com destaque para a carne orgânica,especialmente para exportação. Na Argentina, além de ter duas plantas de processamento primário, a empresaé a principal produtora e vendedora de carne bovina, com um portfólio composto por marcas reconhecidas. NoChile, a Marfrig é o principal importador de carne bovina do país e possui uma planta de processamentoprimário de cordeiro na região da Patagônia.


Fonte: Dados da empresa

Marfrig (MRFG3): Estimativas

EV/EBITDA – Histórico Marfrig vs Ibovespa

65

75

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105

115

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135

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Marfrig Ibovespa

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4,4

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Marfrig EV/EBITDA Média

+1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão


Marfrig 2018 2019E 2020E 2021E

Receita Líquida 41.227,0 44.166,7 46.008,2 48.031,6

Mercado doméstico 12.750,0 13.193,8 13.853,4 14.269,1

Mercado Externo 28.348,0 29.772,9 32.154,8 33.762,5

Lucro Bruto 4.725,2 5.348,3 5.119,6 5.171,9

Margem Bruta 11,5% 12,1% 11,1% 10,8%

EBITDA 3.379,0 3.533,5 3.229,1 3.371,1

Margem EBITDA 8,2% 8,0% 7,0% 7,0%

Lucro Líquido 2.216,0 646,7 222,6 273,7

Margem Líquida 5,4% 1,5% 0,5% 0,6%

Fonte: Bloomberg, Estimativas XP

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Reiteramos Compra na JBS; Preço alvo de R$20/açãoAs ações da JBS valorizaram 38% desde que elevamos nossarecomendação para compra no início de janeiro. Continuamos aver sólidos resultados nos EUA e tendências mais fortes no Brasil,enquanto vemos potencial para uma reclassificação dosmúltiplos, com menores riscos de governança e a possívellistagem nos EUA. Sobre o possível impacto da Peste SuínaAfricana, a JBS é uma empresa muito bem posicionada,exportando para a China tanto carne bovina do Brasil, quantosuína de suas operações nos EUA. A JBS negocia a 6,1x EV/EBITDA2019 e 5,0x 2020, o que consideramos atrativo. Incorporamos osnúmeros do 4T18 e ajustamos nossas estimativas, aumentandonosso preço-alvo de R$16/ação para R$20/ação.

Potencial reclassificação de múltiplosEm nossa visão, o sólido desempenho em 2018 deve continuarem 2019, especialmente considerando a forte dinâmica domercado nos EUA. Melhorias de governança corporativa sãobem-vindas e a empresa tem sido vocal em sua disposição delistar ações nos EUA, o que poderia impulsionar umareclassificação - como referência, a Pilgrim's Pride negocia a 6,5xEV/EBITDA e a Tyson Foods 7,5x, vs. JBS a 6x. O principal tema aser monitorado é o potencial acordo com o Departamento deJustiça dos EUA (DoJ), previsto para os próximos meses. Nossopreço-alvo de R$19/ação é baseado em uma combinação demodelo de fluxo de caixa descontado e múltiplo alvo de 5,5x2019 EV/EBITDA, mas vemos potencial de valorização com areclassificação de múltiplos.

JBS (JBSS3): Compra

EV/EBITDA - Histórico

Bem posicionada para se beneficiar do impacto da Peste Suína AfricanaAcreditamos que a JBS seja muito bem posicionada para se beneficiar dos impactos da PSA, devido à suapresença nos EUA e no Brasil e ao forte portfólio de proteínas. Considerando (1) 13% do EBITDA da empresaadvém das operações de carne suína e 35% de carne de frango; (2) custos e despesas estáveis e (3) nenhumaumento de volume, estimamos que o EBITDA aumente 40% para cada aumento de 10% nos preços de suínose aves in natura. Embora acreditamos que os preços da carne bovina devam ter um impacto menor, a JBS deveser capaz de atender à demanda de outros mercados devido a sua diversificação geográfica e iniciativaspositivas, como sua parceria com o Alibaba na China. Vale ressaltar que essas sensibilidades ao preço não sãoconsideradas no nosso preço-alvo.

Performance operacional sólida deve continuar em 2019, apesar de fraco 1T19Esperamos que a Seara reporte resultados mais fracos no 1T19 com uma margem EBITDA de 7%, contra 8,3%no 1T18 e 10,3% no 4T18, com menores volumes e maiores custos. Olhando para frente, vemos o ambiente deconsumo e exportações mais positivo, juntamente com preços de grãos estáveis ou menores. Estimamos amargem de 2019 em 9,3%. Na Pilgrim's Pride (operação de frango nos EUA), esperamos recuperação gradualno 1T19 com melhores preços e margem EBITDA de 6%, contra 4,2% no 4T18 e 9% no 1T18 (8% em 2019). Nacarne bovina e suína dos EUA, os resultados do 1T19 devem ser impactados por condições climáticasdesfavoráveis. Estimamos a margem suína em 8,5% (9% em 2019). Por fim, na JBS Brasil, vemos margenspressionadas por um trimestre sazonalmente mais fraco (4,6% no 1T19 contra 3,9% no 4T18), mas osresultados devem melhorar ao longo do ano, com alta disponibilidade de gado e consumo interno sólido eexportações. Em uma base consolidada, estimamos EBITDA de R$2,6 bilhões no 1T19, margem de 5,8%.

3,9

4,4

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JBS Média




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JBSS3

Preço-Alvo 20,0

Preço atual 17,3

Potencial (%) 16%

Recomendação COMPRA

EV/EBITDA 2019 6,1x

EV/EBITDA 2020 5,0x

Histórico 5,1x

BRF (BRFS3): NeutroRecomendação Neutra; Preço-alvo de R$28/açãoMantemos nossa recomendação neutra na BRF, com umpreço alvo de R$28/ação. Embora esperemos que osresultados se recuperem, vemos as ações negociando a10,2x EV/EBITDA 2019 e 8,1x em 2020, justo em nossavisão. A peste suína africana é o principal risco positivo parao caso, mas acreditamos que é necessária mais clarezaquanto ao momento e tamanho do possível impacto. Avessão um claro substituto da carne suína como alternativamais barata, o que pode ser fundamental para a geração decaixa da BRF, uma vez que a empresa é a maior exportadorade aves do Brasil.

Foco continua na desalavancagemA BRF anunciou o desinvestimento de ativos da Europa eTailândia para a Tyson Foods em janeiro de 2019 e ativos daArgentina em dezembro de 2018. Segundo a empresa, todasas medidas do Plano de Reestruturação, incluindodesinvestimentos e outras iniciativas como vendas de ativosnão principais, capital de giro e securitização de recebíveis,atingiu R$4,1 bilhões, ante os R$5 bilhões inicialmenteprevistos. Com isso, a alavancagem alcançou 5,12x dívidalíquida/EBITDA em YE18 e a companhia espera alcançar 3,65xno final do ano. A BRF espera ter um fluxo de caixa positivoem 2019.

Desinvestimentos entregues, e agora?A empresa espera melhorar os resultados operacionais com reversão da queda da margem neste ano,voltando à média histórica em 2020. O mercado já está melhorando, com preços mais robustos, enquanto acompanhia busca parcerias para investir na Europa e na Arábia Saudita. Investimentos inorgânicos não sãoesperados para os próximos 3 anos - somente investimentos em manutenção e melhorias operacionais.Finalmente, a empresa reiterou que está confortável com sua posição de caixa e que não precisará de caixaadicional após as iniciativas alcançadas. Segundo nossas estimativas, a BRF ainda queima caixa com umEBITDA de R$3,4 bilhões em 2019 e encerraria o ano com uma posição de caixa de ~R$4,5 bilhões. Apesar denão vermos a necessidade de uma emissão de capital no curto prazo, os resultados precisam ser recuperadospara diminuir as preocupações sobre o assunto, e os possíveis impactos da Peste Suína Africana podem ser umdivisor de águas para a geração de caixa da empresa.

Não conte os ovos dentro da galinha, mas prepare-se para issoComo maior exportadora de aves do mundo, a BRF poderia ser especialmente beneficiada por preços maisaltos seguindo a peste suína africana na China, sendo o principal catalisador dos resultados neste ano. Emborao tempo para o impacto da Peste Suína Africana não seja claro, fizemos uma análise de sensibilidade dospreços, considerando custos e despesas estáveis e sem aumento de volume. Se os preços in natura (excetoprodutos processados) aumentarem 10% em todas as regiões em 2019, o EBITDA poderia atingir R$5,5bilhões, implicando EV/EBITDA de 6,3x em 2019, melhorando a liquidez e atingindo 2x dívida líquida/EBITDA -um divisor de águas para geração de caixa, em nossa opinião.

EV/EBITDA histórico

6789

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BRF Média




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BRFS3

Preço-Alvo 28,0

Preço atual 24,1

Potencial (%) 16%

Recomendação NEUTRO

EV/EBITDA 2019 10,2x

EV/EBITDA 2020 8,1x

Histórico 9,7x

JBS e BRF: Estimativas

JBS vs Ibovespa

708090

100110120130140150160170

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JBS Ibovespa

BRF vs Ibovespa

405060708090

100110120130140

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18

no

v-1

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BRF Ibovespa



JBS 2018 2019E 2020E 2021E

Receita Líquida 165.110,0 194.498,7 202.111,7 210.783,3


Mercado Externo 147.747,6 145.672,9 144.701,0 143.680,6

Lucro Bruto 26.340,3 28.265,7 31.947,2 32.572,1

Margem Bruta 16,0% 14,5% 15,8% 15,5%

EBITDA 14.358,0 15.110,5 17.796,6 17.588,5

Margem EBITDA 8,7% 7,8% 8,8% 8,3%

Lucro Líquido 1.600,0 5.919,4 7.071,7 6.910,3

Margem Líquida 1,0% 3,0% 3,5% 3,3%

BRF 2018 2019E 2020E 2021E

Receita Líquida 34.698,0 37.330,7 40.297,9 43.642,5


Mercado Externo 18.413,0 19.235,6 20.964,4 22.957,7

Lucro Bruto 5.234,6 7.427,0 8.848,0 9.724,4

Margem Bruta 15,1% 19,9% 22,0% 22,3%

EBITDA 2.618,5 3.434,0 4.383,6 4.838,9

Margem EBITDA 7,5% 9,2% 10,9% 11,1%

Lucro Líquido -2.125,0 -79,7 421,3 678,1

Margem Líquida -6,1% -0,2% 1,0% 1,6%

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Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências previstas na Instrução CVM nº 598, de 3 de maio de 2018, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. 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Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produtoO investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto.O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. 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