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Estrutura de Capital e Grau de Disclosure Voluntário: um Determinante do Custo de
Capital de Terceiros
ADRIANO CAVALCANTE DA SILVA
Mestrando em Contabilidade pela UNIOESTE
ALINE STEINKE
Mestrando em Contabilidade pela UNIOESTE
ALÁDIO ZANCHET
Doutor em Contabilidade pela USP
Resumo
Este artigo investiga a relação entre o custo de capital de terceiros e o nível de disclosure,
testando a afirmação de Bushman e Smith (2001) de que empresas com um melhor nível de
divulgação tendem a apresentar melhores expectativas aos investidores diminuindo assim o
custo na captação de capital de terceiros. Destarte, por meio de uma abordagem
econométricainvestigou-se um total de 80 empresas listadas na BM&FBOVESPA no período
de 2012 a 2016. Os dados financeiros foram obtidos por meio da Economática® e sítio da
BM&FBovespa e foram tratados e analisados por meio dos softwares Microsof Excel® e
Eviews®. Os resultados do modelo de regressão linear múltipla, estimado para testar a
influência das variáveis, mostraram uma influência negativa entre o nível de disclosure
voluntário e o custo de capital de terceiros das empresas analisadas. Por outro lado, a inclusão
de variáveis de controle como tamanho, endividamento e receita bruta não apresentaram
influência estatisticamente significativa, sobre a relação entre o nível de disclosure e custo de
capital de terceiros.
Palavras chave: Estrutura de Capital, Custo de Capital de Terceiros, Disclosure.
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1 INTRODUÇÃO
Entende-se por estrutura de capital a forma pela qual uma empresa se financia, ou seja,
como as fontes de recursos estão distribuídas (Gitman, 2005). Segundo este autor, existem dois
tipos de capital: o capital de terceiros e o capital próprio. O capital de terceiros representa as
dívidas e fontes de financiamento da empresa e o capital próprio é a parte do capital que
pertence aos sócios ou acionistas.
Hendriksen e Van Breda (1999) citam que, na medida em que as empresas passam a ter
uma dependência maior por capital de terceiros, elas tendem a fornecer uma evidenciação mais
apropriada aos mercados onde pretendem captar recursos. Sobre essa evidenciação, Verrecchia
(2001) explica que embora não se espera que a empresa divulgue voluntariamente dados
negativos sobre seu desempenho, elas passam a fazê-la na medida em que consideram que serão
mais penalizadas pelos usuários externos, caso não as divulguem. Essa afirmação baseia-se no
conceito de seleção adversa. O argumento é que, sem informação, as estimativas dos ativos da
empresa (geralmente ações) passam a ser adversas, ou seja, a falta de informação leva os
investidores a descontarem os ativos até o momento em que passa a ser interessante para a
empresa divulgar a informação, mesmo sendo ela desfavorável (Verrecchia, 2001).
Trazendo o conceito do problema de seleção adversa na captação de recursos de
terceiros, através de empréstimos e financiamentos, pode-se afirmar que quanto maior for o
nível de disclosure das empresas, maior é a segurança para as fornecedoras de créditos no
momento de conceder ou não capital a terceiros, e consequentemente menor o custo do capital
adquirido. Nessa mesma linha, Bushman e Smith (2001), afirmam que as empresas com um
melhor nível de divulgação tendem a apresentar melhores expectativas aos investidores,
clientes, consumidores, fornecedores, governo e sociedade em geral e, em função da
transparência, as leis de mercado tendem a valorizar da melhor forma esses ativos.
com uma amostra de 122 empresas, com 93 empresas, com 43 empresas, ,com 100
empresasOs principais resultados indicaram a relação negativa entre nível de disclosure e custo
do capital de terceiros.Desta forma a proposta deste artigo é verificar o nível de disclosure e a
sua relação como custo de capital de terceiros, respondendo ao seguinte problema de pesquisa:
nível de disclosure custo de capital de terceiros? Para responder essa questão a pesquisa tem
como objetivo analisar por meio de uma abordagem econométrica e dados em painel, a relação
entre nível de disclosure e capital de terceiros de empresas listadas na BM&FBOVESPA no
período de 2012 a 2016.
Esta pesquisa é organizada em cinco seções. Além desta introdução, a segunda seção
apresenta o referencial teórico, e posteriormente, na terceira seção, são detalhados os
procedimentos metodológicos empregados na pesquisa. Já na quarta seção são apresentadas as
análises e discussões dos resultados e por fim, na quinta seção, são destacadas as considerações
finais.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Nessa seção é apresentada a revisão da literatura utilizada para embasamento da
pesquisa. Após uma discussão sobre estrutura de capital e teoria da divulgação, discorre-se
sobre o custo do capital e sua relação com disclosure encontrada em estudos anteriores.
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2.1 Principais correntes teóricas sobre estrutura de capital
O conceito de estrutura de capital é dado pela forma com que uma empresa utiliza as
fontes de recursos disponíveis (capital próprio ou de terceiros) para aplicá-los em suas
atividades (Camilo, Xavier, Bandeira-de-Mello, & Marcon, 2010).
A estrutura de capital mais adequada a uma empresa é uma questão bastante controversa
(Handoo & Sharma, 2014) e, desde o surgimento, é um tema central em finanças.
Muitos estudiosos realizaram pesquisas nessa área, sendo a primeira teoria sobre
estrutura de capital formulada por Franco Modigliani e Merton H. Miller “The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment” em 1958. Entretanto, duas teorias têm se
destacado na explanação deste fenômeno: a Trade-off Theory (TOT) proposta por Miller (1977)
e Jensen e Meckling (1976) e a Pecking Order Theory (POT) (Avelar, Cavalcanti, Pereira, &
Boina, 2017), porém não existe superioridade de uma teoria sobre a outra conforme aponta
Jong, Verbeek e Verwijmeren (2011), ambas possuem condições de explicar aspectos sobre a
estrutura de capital das empresas, embora nenhuma é capaz, até o momento, de apresentar
resultados definitivos (Tucker & Stoja , 2011).
Sob a lente da teoria TOT, proposta por Miller (1977) e Jensen e Meckling (1976), as
empresas visam uma estrutura ótima de endividamento (Bastos & Nakamura, 2009). O modelo
de Miller (1977) sugere que os benefícios fiscais incentivam a utilização do capital de terceiros,
as empresas passarão a utilizar dele com o objetivo de maximizar o valor da empresa, porém
ele atenta ao fato de que um aumento demasiado em empréstimos e financiamentos pode tornar
a empresa inadimplente. Nesse sentido, tal teoria aborda a existência de conflitos entre o agente
e o principal, alertando que tal assimetria pode aumentar os riscos e o endividamento da
empresa (Jensen & Meckling, 1976).
Proposta por Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), a teoria do POT estabelece que,
no momento em que uma empresa possui ativos e visa a estrutura de capital como desempenho
de mudança, esta deveria empregar as dívidas como forma de financiar esses ativos, ou ainda
as oportunidades de crescimento. Neste sentido existe uma hierarquia para escolher as fontes
de financiamento, conforme Leary e Roberts (2010): (1) lucros retidos; (2) dívidas de baixo
risco; (3) dívidas de alto risco; e (4) emissão de ações, primeiramente a empresa financia com
recursos próprios e se estes não forem suficientes recorre a captação externa de empréstimos e
em última opção a emissão de ações, evidenciando que emitir novos títulos excedem os
benefícios e são mau sinalizadores para o mercado (Myers, 1984).
2.2 Teoria da Divulgação
A teoria da divulgação vem sendo abordada pela pesquisa positiva internacional em
contabilidade desde a década de 80, tendo como principal objetivo explicar o fenômeno da
divulgação de informações financeiras partindo de diversas perspectivas, dentre elas determinar
o efeito da divulgação de demonstrações contábeis nos preços das ações, a explicação das
razões econômicas de determinada informação ser divulgada voluntariamente, entre outras
(Salotti & Yamamoto, 2005).
Embora amplamente discutida, não há um consenso quanto à existência de uma teoria
sobre disclosure, enquanto Verrecchia (2001) manifesta seu desconforto em reconhecer a
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existência de uma teoria compreensiva e unificada sobre disclosure, Dye (2001) se mostra
favorável à sua existência.
Em seu trabalho, Verrecchia (2001) expõe uma taxonomia englobando três categorias
para as pesquisas sobre divulgações voluntárias na contabilidade: 1) pesquisa sobre divulgação
baseada em associação; 2) pesquisa sobre divulgação baseada em julgamento; e 3) pesquisa
sobre divulgação baseada em eficiência.
Para Verrecchia (2001), as pesquisas sobre divulgação baseada em associação estão
relacionadas aos efeitos que as divulgações ocasionam na mudança do comportamento dos
investidores que individualmente competem no mercado de capitais buscando a maximização
de sua riqueza (Angonese, Fank, Oliveira, & Bezerra, 2013). Já a segunda categoria, as
pesquisas baseadas em julgamento, procuram identificar quais os motivos das divulgações
voluntárias, ou seja, buscam examinar como os gestores julgam a possibilidade de divulgar
informações que são e conhecimento da empresa (Angonese, Frank, Oliveira & Bezerra, 2013).
A terceira e última categoria, pesquisas sobre divulgação baseada em eficiência, abrange os
trabalhos que discutem sobre qual tipo de informação é mais preferido na falta de conhecimento
passado sobre a informação (Alencar, 2007).
Este trabalho enquadra na categoria, ou seja, pesquisas sobre divulgação baseadas em .
Para Angonese et al. (2013), cabe ao gestor julgar se é adequada a divulgação de informação
voluntária e qual seria o impacto dessa divulgação no mercado.
Lima (2007) afirma que as divulgações de uma empresa não contêm apenas informações
exigidas por lei, mas também informações voluntárias que são úteis para a tomada de decisão
dos stakeholders. Dessa forma, este autor afirma que o disclosure pode ser tanto compulsório
(informações reguladas por lei), quanto voluntário (informações não reguladas por lei). Ele
salienta ainda que a divulgação das informações não é só feita de informações positivas, mas
para que ocorra uma garantia de transparência, faz-se necessário que as empresas divulguem
tanto informações positivas quanto negativas (Goulart, 2003).
Sendo assim, nota-se que a divulgação de informações voluntárias envolve uma série de
implicações às quais as empresas estão submetidas. Angonese et al. (2013) atentam que a opção
da empresa em divulgar ou não informações que excedem àquelas exigidas por lei, implica em
um posicionamento por parte do usuário e considerando que os credores constituem uma parte
destes usuários, pondera-se que a prática de determinado volume de informação também
interfira na relação entre a empresa e os credores, e que essa interferência acabe por
materializar-se em um maior ou menor custo de capital.
A seguir, trata-se melhor esta relação entre divulgação de informações voluntárias e
custo de capital.
2.3 Relação entre custo de capital e disclosure
O custo de capital é a remuneração esperada por acionistas e credores pelo custo de
oportunidade do investimento de seus recursos em uma determinada empresa em vez de outra
de risco semelhante (Lima, 2007). Para Lopo, Brito, Silva & Martins (2001), esse retorno, ou
investimento, deve proporcionar retornos superiores aos oferecidos aos credores, provocando
uma geração de valor.
Diversos estudos apontam que o custo de capital está diretamente relacionado ao nível
de evidenciação praticado pelas empresas. Elliot e Jacobson (1994), por exemplo,
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argumentaram que um grande volume de informações divulgadas ajudaria a reduzir o custo de
capital. Isso contribuiria para que os investidores e os credores entendessem melhor o risco
econômico do investimento que já fizeram ou estão planejando fazer. Em outras palavras, a
informação divulgada pelas empresas afeta a percepção que os investidores poderiam ter da
situação real na empresa e das expectativas futuras. A explicação, como aponta Lanzana (2004)
é de que o disclosure seria responsável por diminuir a assimetria informacional entre gestores
e investidores contribuindo para que os investidores tenham segurança na decisão de alocação
de seus recursos.
Existem duas perspectivas quando se busca relacionar o grau de evidenciação de
informações voluntárias e o custo de capital. Pode-se relacionar o nível de evidenciação com o
custo do capital próprio ou com o custo do capital de terceiros. No primeiro, de acordo com
Angonese et al. (2013), percebe-se que a informação contábil quando contribui para a
diminuição da assimetria informacional, diminui o risco de o investidor ser expropriado pelo
gestor. Se o investidor perceber menos risco envolvido na operação, o custo do capital tenderá
a diminuir. Lanzana (2004) explica essa relação afirmando que quanto maior o risco percebido
na relação, maior será o desconto que o investidor fará na aquisição da participação na empresa,
até o ponto em que o preço da participação (ação) seja compensado pelo risco envolvido na
transação. Desta forma, quanto menor o risco, maior a possibilidade da empresa captar mais
recursos no mercado, com menor percentual de participação vendida (Angonese et al., 2013).
Para o custo de capital de terceiros, adotado neste trabalho, a lógica é semelhante.
Angonese et al. (2013) afirma que a partir do momento que a empresa torna-se mais
transparente, o fornecedor do capital tem condições de avaliar o risco envolvido na concessão
do crédito. Nesse mesmo sentido Lima (2009) aponta que empresas mais transparentes também
possuem menor custo de captação do capital de terceiros.
Para Lima (2007) a relação entre custo de capital próprio ou de terceiros e a
evidenciação não é muito explorado em âmbito nacional. Percebe-se por outro lado uma maior
contribuição para o tema em estudos internacionais. A seguir apresenta-se alguns principais
estudos internacionais de acordo com Lima (2009), e ainda alguns estudos nacionais
encontrados na literatura brasileira.
2.4 Estudos Anteriores
Em estudos internacionais, Glosten e Milgrom (1985) analisaram os preços de lances,
pedidos e transações em um mercado de valores mobiliários com comerciantes
heterogeneamente informados. Para eles a ideia principal era de que o especialista enfrenta um
problema de seleção adversa, uma vez que um cliente pode concordar em negociar no preço
ofertado ou negociar o valor porque ele sabe algo que o especialista não.
Diamond e Verrecchia (1991), analisando empresas norte-americanas, demonstraram
que a divulgação de informações públicas para reduzir a assimetria de informação pode reduzir
o custo de capital próprio de uma empresa ao atrair o aumento da demanda de grandes
investidores devido ao aumento da liquidez de seus títulos. Baiman e Verrecchia (1996)
encontraram os mesmos resultados estudando empresas que passaram do regime de relatório
alemão, para o regime internacional de relatórios, comprometendo-se assim a aumentar os
níveis de divulgação.
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Botosan (1997) não encontrou resultados significativos entre esta relação, justificando
que sua medida de divulgação se limitou ao relatório anual das empresas analisadas e,
consequentemente, pode não ser uma proxy eficiente de divulgação geral quando as empresas
são seguidas por um grande número de analistas e presumivelmente usam esses analistas para
se comunicarem com o mercado.
García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017) recentemente utilizaram uma amostra de 995
empresas em 27 países com dados obtidos no período de 2009 a 2013. Os resultados, após a
aplicação da metodologia de dados em painel, confirmaram que a redução do custo do capital
como resultado da divulgação de um relatório integrado, é especialmente relevante para as
empresas que precisam aumentar o seu financiamento básico.
Entre outros estudos internacionais pode-se citar também Botosan e Plumlee (2000),
Bloomfiel e Wiks (2000), Hail (2002), Petersen e Plenborg (2006), Sengupta (1998) e
Mazumdas e Sengupta (2005). Estes dois últimos analisaram especificamente a relação entre
custo de capital de terceiros e nível de disclosure, encontrando evidências desta relação negativa
entre ambos.
Já em âmbito nacional, pode-se citar Bruni (2002) que embora analisando os efeitos da
globalização financeira sobre o mercado de capitais brasileiros, por meio da emissão de
American Depositary Receipts (ADR), encontrou resultados que corroboram com as evidências
de reduções nos níveis do custo de capital. Alencar e Lopes (2005) analisando 222 empresas
brasileiras listadas em bolsa, não encontraram evidências de que o nível de divulgação
voluntária afeta o custo de capital. Nakamura, Gomes, Antunes, & Marçal, (2006) encontraram
evidências significativas adotando o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) e
Modelo Dividendos Descontados somente para duas de suas variáveis de disclosure e
concordaram com Botosan (1997) afirmando que os resultados dependem das proxys utilizadas
para as pesquisas.
Alguns trabalhos nacionais analisaram especificamente a influência do nível de
disclosure sobre o custo de capital de terceiros. Lima (2007) a partir da utilização do efeito de
pooling, pelo método dos mínimos quadrados generalizados, encontrou uma relação negativa
significativa entre nível de disclosure e custo de capital, sugerindo a adoção de outros métodos
que pudessem corroborar com sua pesquisa. Angonese et al. (2013) utilizaram uma análise de
correlação e de regressão linear, e seus resultados, embora de acordo com a teoria, não se
mostraram significativos.
Sendo assim, com base nos estudos aqui apresentados, e levando-se em conta as poucas
evidências nacionais encontradas para a problemática, a seguinte hipótese de pesquisa é
levantada:
H1: O nível de disclosure afeta negativamente o custo de capital de terceiros.
A seção seguinte aborda os procedimentos metodológicos adotados neste estudo e as
proxys utilizadas para as variáveis estudadas.
3 METODOLOGIA
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Esta pesquisa classifica-se como descritiva quanto aos objetivos, quanto aos
procedimentos adotados neste estudo, tem -se uma etapa documental com abordagem
positivista e de natureza quantitativa (Flick, 2013).
A amostra é composta por 80 empresas, todas listadas na BM&FBOVESPA.
Considerou-se os dados financeiros do período de 2012 a 2016, obtidos por meio da
Economática® e analisados por meio dos softwares Microsof Excel® e Eviews®. Para as
variáveis de nível de disclosure voluntário, tamanho, endividamento e receita, considerou-se o
período anterior, ou seja, de 2011 a 2015, levando em consideração que essas variáveis afetam
o custo de capital de terceiros no período seguinte.
O custo de capital de terceiros, ou custo da dívida, foi mensurado mediante a divisão da
despesa financeira do período, pelo passivo oneroso de curto e longo prazo, como explicado
por Sengupta (1998).
Conforme Eng e Mak (2003), o disclosure voluntário é medido pela quantidade, bem
como pelo detalhamento das informações não obrigatórias, que estão contidas e discutidas no
relatório anual das empresas. Este trabalho utilizou-se da métrica de Murcia (2009), para
divulgação de informações econômicas, que é mensurada a partir de um conjunto de 43
perguntas binárias e objetivas, divididas em 6 categorias, no qual atribui-se valor 1 caso seja
positiva ou 0 caso contrário, conforme descrito no Quadro 1. A técnica de levantamento desses
dados foi por uma análise de conteúdo (Bardin, 1997) através dos relatórios divulgados pelas
empresas e informações disponibilizadas em seus respectivos sites corporativos.
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Quadro 1 - Grau de Disclosure de Informações Econômicas
Fonte: Adaptado de Murcia (2009).
Além da variável dependente (custo de capital de terceiros) e variável explicativa (nível
de disclosure voluntário), foram consideradas algumas variáveis de controle como tamanho,
endividamento e receita. García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017) também utilizaram
variáveis de controle ao analisarem a relação entre relatórios integrados e custo de capital para
evitar resultados tendenciosos, buscando controlar o efeito que outros fatores também podem
exercer sobre o custo de capital das empresas. O Quadro 2 mostra o cálculo das variáveis de
forma resumida.
Quadro 2 - Cálculo das Variáveis
Fonte: elaborado pelos autores (2017).
A partir das variáveis de grau de disclosure voluntário, o modelo econométrico aplicado
nesta pesquisa tem a seguinte forma:
Onde:
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CCT = Custo de capital de terceiros da empresa.
NDV = Nível de disclosure voluntário.
TAM = Tamanho da empresa medido pelo tamanho do ativo.
END = Endividamento medido pela divisão entre a soma do passivo circulante total com
exigível a longo prazo, e ativo total.
REC = Receita total da empresa.
A seção seguinte traz a análise dos principais resultados.
4 DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Para este estudo, foram selecionadas 97 empresas brasileiras de capital aberto na
Economática®, cujos dados mais importantes para a pesquisa estavam disponíveis em sua
totalidade. Para nenhuma dessas empresas foi possível obter o valor da receita bruta total,
necessária para o cálculo da variável REC, sendo assim, recorreu-se ao site da
BM&FBOVESPA para coleta dessa informação. Neste processo foi preciso excluir mais 17
empresas que não continham seu cadastro no site, resultando numa amostra de 80 empresas.
Embora o número de amostras pareça ser pequeno, em se tratando de um estudo de
dados em painel num período de 5 anos, o número de observações aumenta para 400, obtido da
multiplicação de 80 (empresas) por 5 (anos).A análise dos dados foi divida em duas partes: na
primeira apresenta-se os resultados da estatística descritiva; e, na segundaos resultados da
estimação do modelo econométrico.
4.1 Estatística Descritiva
A estatística descritiva mostra que em média, as empresas divulgam metade das
informações contidas na métrica de Murcia (2009). A categoria com maior índice de divulgação
foi sobre governança corporativa, com quase 100% de divulgação nos 5 anos, como se observa
no Gráfico 1.
Sobre as práticas de governança corporativa Lanzana (2004) afirma que as empresas
buscam divulgar informações para reduzir a assimetria informacional, buscando assim um bom
relacionamento com os acionistas. Ademais as práticas de governança se confundem com o
disclosure pois é esta as suas determinantes, uma vez que pode ser entendida como um conjunto
de regulamentos que regem a relação entre todos os stakeholders, visando mitigar possíveis
conflitos (Leal & Camuri, 2008).
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Gráfico 1- Categorias das informações econômicas divulgadas
Fonte: dados da pesquisa (2017).
A categoria com menor divulgação foi sobre o ambiente de negócios e informações
financeiras. O ambiente de negócios contém informações acerca dos clientes, concorrentes,
fornecedores, setor de atuação entre outras. Já a categoria de informações financeiras apresenta
os principais indicadores de rentabilidade, liquidez e endividamento das empresas. Cabe
destacar que embora não encontrado, em muitos casos, o resultado desses índices, os
demonstrativos de caráter obrigatório apresentam dados suficientes para seu cálculo, e talvez
este seja um dos motivos pela não divulgação desses itens.
O gráfico boxplot da variável NDV não mostrou nenhum outlier. A Tabela 1 traz os
principais resultados da estatística descritiva para as variáveis do estudo.
O fato do máximo de nível de disclosure voluntário ter sido de 81%, e não termos
encontrado nenhuma empresa que tenha atingido 100% de divulgação das informações,
corrobora com Verrecchia (2001) quando este diz que na prática, divulgar nenhuma informação
é o ideal para as empresas, e que frente a um mercado sem riscos (sem o problema de seleção
adversa) estas não divulgariam nenhuma informação.
CCT NDV TAM END REC
Média 0.1716150 0.4796510 15.4592400 0.6422960 14.5658900
Mediana 0.1279870 0.3953490 15.4590200 0.6410620 14.7248600
Máximo 1.9743820 0.8139530 18.9641400 1.3308970 18.1638900
Mínimo -0.0209260 0.1162790 9.8702410 0.0795170 8.1859070
Des. Pad. 0.1897540 0.1229250 1.4151250 0.1833860 1.5873740
Assimetria 5.9919650 0.9204040 -0.9705240 0.1086460 -0.9462020
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Curtose 47.0904900 3.6301550 6.0524630 4.0709900 5.5607080
Tabela 1- Estatística descritiva
Fonte: dados da pesquisa (2017).
A média do índice de endividamento das empresas analisadas é de 0,64. Embora não se
possa classificar como bom ou ruim, uma vez que a amostra é constituída por empresas
heterogêneas, pode-se considerar um nível relevante para o estudo das práticas de disclosure.
Empresas mais endividadas promovem maior percepção de risco a seus investidores que, dessa
forma, exigem mais retorno sobre o capital investido, acarretando em maior custo de capital
(Cunha & Avelino, 2016). Em contrapartida, as empresas utilizarão das práticas de disclosure
para amenizar a percepção de risco dos investidores, reduzindo a assimetria de informação
(Braga, Oliveira & Salotti, 2009).
Para testar esta afirmação, procedeu-se ao cálculo do coeficiente de correlação de
Pearson conforme Tabela 2. Este coeficiente varia de -1 a 1. O sinal indica direção positiva ou
negativa do relacionamento entre as variáveis e o seu valor sugere a força da relação entre elas.
Uma correlação perfeita (-1 ou 1) indica que o escore de uma variável pode ser determinado
exatamente ao se saber o escore da outra. No outro oposto, uma correlação de valor zero indica
que não há relação linear entre as variáveis (Aldrich, 1995; Haig, 2007; Kozak, 2009).
Embora o resultado apresentou uma fraca correlação (0,08), o sinal positivo do
coeficiente mostra que eles caminham na mesma direção, ou seja, conforme aumenta-se o nível
de endividamento das empresas, aumenta-se a divulgação. No trabalho de Angonese et al.
(2013) por exemplo, o coeficiente de correlação também foi fraco, no entanto, o sinal foi
negativo, mostrando que o endividamento diminui com o aumento do disclosure ou vice-versa.
NDV TAM END REC
NDV 1 -0.0384120 0.0825590 -0.0659470
TAM -0.0384120 1 -0.2848790 0.8345650
END 0.0825590 -0.2848790 1 -0.0806740
REC -0.0659470 0.8345650 -0.0806740 1
Tabela 2 – Matriz Correlação de Pearson
Fonte: dados da pesquisa (2017).
Como os demais coeficientes também foram fracos, resolveu-se estimar um modelo
reduzido além do modelo econométrico inicialmente proposto. Os resultados seguem na
subseção seguinte.
4.2 Estimação do Modelo Econométrico
Existem 3 categorias para se estimar modelos de dados em painel. No primeiro chamado
de modelos agrupados, ou pooled, a estimação é feita assumindo que os parâmetros α e β são
comuns para todos os indivíduos; nos modelos com efeitos fixos (EF), a estimação é feita
assumindo que a heterogeneidade dos indivíduos se capta na parte constante, que é diferente de
indivíduo para indivíduo, ou seja, a parte constante é diferente para cada indivíduo, captando
diferenças invariantes no tempo. E nos modelos com efeitos aleatórios (EA), a estimação é feita
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introduzindo a heterogeneidade dos indivíduos no termo de erro. Esse modelo considera a
constante não como um parâmetro fixo, mas como um parâmetro aleatório não observável
(Menezes, 2017).
Foram feitos os testes de Chow, Breusch-Pagan e Hausman para verificar qual o melhor
modelo a ser adotado e o resultado mostrou que o efeito fixo é o mais adequado, sendo assim a
Tabela 3 mostra os resultados do modelo estimado pelo efeito fixo.
Tabela 3 – Dados da regressão pelo EF
Fonte: Dados da pesquisa (2017).
O resultado para a influência do nível de disclosure sobre o custo de capital de terceiros
foi negativo, o que confirma a hipótese levantada no início deste trabalho, de que um aumento
no nível de divulgação das empresas reduz o custo de capital de terceiros. Este resultado
corrobora com Sengupta (1998), Mazundas e Sengupta (2005), Lima (2007, 2009) e Angonese
et al. (2013).
Além disso, entre as variáveis utilizadas para estimar a influência sobre o custo de
capital de terceiros, o nível de disclosure apresentou a maior significância (f-statistic), seguido
pelo tamanho da empresa. No entanto, o tamanho da empresa apresentou sinal positivo,
mostrando que um aumento no tamanho da empresa, aumenta o custo de capital de terceiros,
concordando com García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017) e Lima (2009).
O modelo estimado explica em praticamente 80% as variações no custo de capital de
terceiros e não apresentou problema de autocorrelação residual (teste de Durbin-Watson igual
a 2,09). Ademais, a correção de White foi aplicada corrigindo os problemas de
heterocedasticidade.
De acordo com o teste de correlação de Pearson, foi proposto a estimação de um modelo
reduzido, para testar a hipótese de que o impacto do nível de disclosure sobre o custo de capital
de terceiros, não sofre influência de outras variáveis, para as empresas analisadas. Sendo assim
a equação 2 assume o seguinte modelo:
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Onde:
CCT = Custo de capital de terceiros da empresa;
NDV = Nível de disclosure voluntário.
A tabela 4 apresenta os resultados do modelo de regressão 2.
Tabela 4 - Resultado da regressão do modelo reduzido
Fonte: dados da pesquisa (2017).
Percebe-se que os valores não sofreram modificações significativas. Sendo assim pode-
se afirmar que, para as empresas analisadas, o impacto do nível de disclosure voluntário sobre
o custo de capital de terceiros, não sofre influência de outras variáveis (tamanho, endividamento
e receita).
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Desde a década de 80, a discussão sobre as práticas de divulgação voluntária das
empresas tem aumentado (Salotti & Yamamoto, 2005). A partir de então estudos importantes
foram realizados buscando encontrar evidências para a chamada teoria da divulgação. Enquanto
Verrecchia (2001) não assume a existência de uma teoria solidificada sobre o tema, Dye (2001)
considera que as principais evidências encontradas nas pesquisas tornam mais fácil a sua
aceitação.
Independente da existência ou não de uma teoria sobre divulgação, as evidências
encontradas sobre os benefícios e riscos do nível de disclosure das empresas, são grandes.
Entres essas evidências, está o fato de que uma maior divulgação de informações voluntárias
podem reduzir o custo de capital das empresas, uma vez que esse fator contribui para o aumento
da transparência e confiabilidade de investidores e financiadores, uma vez que empresas com
um melhor nível de divulgação tendem a apresentar melhores expectativas aos investidores,
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clientes, consumidores, fornecedores, governo e sociedade em geral e, em função da
transparência, as leis de mercado tendem a valorizar da melhor forma esses ativos (Bushman &
Smith, 2001).
Sobre a estrutura de capital das empresas, é importante destacar que esta se divide em
capital próprio, aquela parte que pertence aos sócios e acionistas, e capital de terceiros, aquele
que representa as dívidas e fontes de financiamento das empresas (Gitman, 2005). Grande parte
dos estudos que investigam a influência do nível de divulgação sobre o custo de capital, focam
no capital próprio. Existem poucos estudos, tanto nacionais quanto internacionais que exploram
os efeitos da divulgação sobre o capital de terceiros (Lima, 2007).
Baseado nesta lacuna, o presente estudo analisou a influência das práticas de disclosure
voluntário sobre o custo de capital de terceiros de 80 empresas brasileiras de capital aberto,
listadas na BM&FBOVESPA de 2012 a 2016.
Os resultados confirmaram a hipótese levantada de que um maior nível de disclosure
voluntário diminui o custo de capital de terceiros, corroborando com pesquisas como Sengupta
(1998), Mazundas e Sengupta (2005), Lima (2007, 2009) e Angonese et al. (2013).
Para a amostra selecionada, a variável nível de disclosure voluntário assumiu um índice
negativo (conforme esperado) de 2,09 e assumiu a maior significância do modelo seguida pela
variável tamanho da empresa. No entanto, cabe destacar que a inclusão de variáveis de controle,
para explicar a moderação sobre a influência da variável explicativa sobre a dependente como
sugerem García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017), não se mostrou significativa. Prova disto é
que a estipulação de um modelo reduzido, apresentou resultados muito próximos ao modelo
inicialmente proposto, explicando em 80% as variações do custo de capital de terceiros, com
um índice de significância (f-statistc) de quase 20,00.
Embora a associação entre o nível de disclosure e o custo do capital não esteja bem
estabelecida e tem sido difícil de quantificar (Botosan, 1997), diversos modelos têm surgido
buscando mensurar essa relação. As limitações desta pesquisa consistem justamente neste fato,
já que não há um consenso sobre o modo mais eficaz de medir o nível de divulgação voluntária
de uma organização, fato este que contribui com a subjetividade dos resultados publicados nas
pesquisas realizadas sobre o tema.
Em pesquisas futuras, sugere-se o estudo da relação entre disclosure e outras variáveis
de desempenho, ou ainda verificar com maior profundidade como é a composição da estrutura
de capital de empresas que adotam determinado nível de disclosure voluntário. Outrossim,
pesquisadores podem estudar o disclosure através de outras métricas, inclusive a métrica de
Murcia (2009) por completo, já que ela contém 3 conjuntos de informações: informações
econômicas, informações sociais e informações ambientais, e este trabalho analisou somente o
primeiro, ou seja, as práticas de disclosure de informações econômicas.
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