estrategia gesconsult 2013 (1)

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16 de enero de 2013

ESTRATEGIA 2013GESCONSULT S.G.I.I.C.

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Visión general enero 2013

• CAMBIO DE TENDENCIA: RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN EN ESPAÑA POR PARTE DEGRANDES BANCOS INTERNACIONALES (HSBC, Barclays y Morgan Stanley) Y MEDIOS DECOMUNICACIÓN (Wall Street Journal).

• ESTAS RECOMENDACIONES SE BASAN EN DOS PILARES:

• Racional: En la que se destacan los logros de las reformas estructurales (reforma laboral, sector financiero,eliminación de 230,000 empleos en el sector público) y coyunturales (básicamente subida de impuestos).

• Incremento en la competitividad de las empresas (vía salarios)

• Mejora de la Balanza por Cuenta Corriente

• Incremento de inversiones directas en España (sector automóvil)

• Especulativo: Algunos informes, entre los que se encuentran parte de los anteriores, creen que España severá abocada a pedir la intervención del Banco Central Europeo ante el alto volumen de deuda a financiar.

• A LO ANTERIOR HAY QUE UNIR:

• Respaldo del Banco Central Europeo (agosto 2012).

• Rumores sobre posibles alargamientos para el cumplimiento del déficit (3% en 2016 frente a 2014)(enero 2013)

• Aprobación de un nuevo tramo de ayuda a Grecia sin recurrir a quita (noviembre 2012)

• Concesión y llegada de los 41,000 millones de euros de inyección a parte del sistema financiero español(noviembre/diciembre 2012)

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Visión general enero 2013

• PREVISIONES DE CRECIMIENTO DE BENEFICIOS EN BOLSA ESPAÑOLA PARA 2013 DEL 21%(EXCLUÍDO EL SECTOR BANCARIO).

• CONSECUENCIAS DE LO ANTERIOR:

•Fuerte bajada de la percepción de riesgo de España: la prima de riesgo se ha rebajado desde los 549puntos básicos a principios de agosto a los 340 actuales.

• Lo anterior beneficia a los balances tanto de los bancos como los de la aseguradoras que han sido,prácticamente en exclusiva, los grandes compradores de deuda soberana española el pasado año.

• Fuerte recuperación de la bolsa: desde los mínimos del mes de julio +39%

• Entrada de dinero de inversores extranjeros (entre ellos algunos de los fondos más grandes yprestigiosos) en Renta Fija tanto soberana como corporativa.

• Y más recientemente entrada generalizada de dinero en valores de “segunda línea”: Europac, Tubacex,Pescanova, Vidrala, Fluidra, Jazztel, Faes, Allmiral, Cementos Portland, …..

• ¿QUÉ PUEDE SALIR MAL?

• Probable levantamiento de la prohibición de las posiciones de cortos a finales de este mes.

• Incremento de la percepción de riesgo en España desde el plano político (Cataluña) y macroeconómico(déficit, retraso en la mejora de las variables económicas).

• Abismo fiscal en los EE.UU.

• En ciertos valores: reducción o eliminación de las participaciones accionariales por parte de algunasentidades financieras.

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Evolución bono español a 10 años

Circunstancias que están llevando a la reducción de la prima de riesgo de España

El BCE anuncia su intención de comprar bonos de los países que lo soliciten (AGO 12)

España solicita la ayuda para la recapitalización bancaria (JUN 12)

Se libera el tramo de ayuda a Grecia, sin practicar quita en la Deuda Griega.(NOV 12)

El BCE confirma la compra ilimitada de Bonos hasta tres años. El Constitucional alemán aprueba las condiciones del fondo de rescate del BCE (SEP 12)

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16TIR Bono Irlanda 9A 2011 (Esc Izd) TIR Bono Español 10A 2012 (Esc Dcha)

Evolución Rentabilidad Bono Español en 2012 Vs Bono Irlandés en 2011 (Enero 2013)

Bono Español en 2012

Bono Irlandés en 2011

¿Nos queda recorrido?: Irlanda Vs España

Circunstancias que llevaron a la reducción de la prima de riesgo de Irlanda

Aprobación del Rescate a Irlanda. Moody´s rebaja cinco escalones la Deuda Irlandesa. (DIC 10)

Moody´s rebaja sitúa la Deuda Irlandesa en Bono Basura. (ABR 11)

El BCE compra Bonos Irlandeses (AGOSTO 11)

La Troika Confirma Avances en la reducción del déficit(OCT 11)

Irlanda anuncia nuevo plan de austeridad (DIC 11)

Irlanda completa con éxito la revisión de la Troika (ABR 12)

Nivel Actual Bono Español 4,872% (11/01/13

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Evolución Prima de Riesgo Vs IBEX 35

7www.gesconsult.es

Selección de Valores

FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN-En 2011 Jazztel fue el operador de banda ancha que más creció en España, por tercer año consecutivo.

-Las condiciones económicas actuales son idóneas para que Jazztel continúe liderando el crecimiento en España. El incremento de número de clientes de ADSL en los últimos años: en 2007 contaba con 255.000 clientes frente al 1.251.441 a cierre de primer trimestre de 2012.

-En octubre´12 Jazztel y Telefónica llegaban a un acuerdo de compartición y coinversión en fibra óptica. Ambas compartirán el uso de las instalaciones verticales de fibra en los edificios ya conectados y coinvertirán en el despliegue de nuevas, con el objetivo de llegar a 3 millones de unidades inmobiliarias (hogares y empresas). Inversión estimada de 525 M€ en los próximos dos años.

-Jazztel cuenta con un crédito fiscal por importe de 380 M€ que supone un apoyo de cara a la reducción del endeudamiento, así como para las inversiones en fibra óptica y fortalecimiento de su caja neta.

-Posibles movimientos corporativos.

-Fuerte ritmo comercial: aumentan las altas e ingresos de la compañía aunque en el corto plazo se resienten los márgenes y la generación de caja. Política comercial centrada en agresividad en precios. Jazztel se beneficia de la mayor sensibilidad a precio del consumidor español.

--Situación financiera saneada.

FACTORES A VIGILAR-Retraso en la inversión de fibra óptica y en la presentación de su Plan Estratégico 2012-2014.

-Fuerte competencia en precios: los operadores han optado por sacrificar sus ingresos medios por usuario a cambio de mantener niveles de captación.

-La intensidad competitiva y la rápida evolución de las tecnologías pueden volver obsoletas las inversiones actuales y obligar a inversiones adicionales superiores.

-Amenaza: Telefónica ante mayor agresividad comercial en ADSL y despliegue y esfuerzo comercial de su red de fibra.

2008 2009 2010 2011 2012e 2013eVentas 342.667 447.000 608.583 748.000 887.389 976.563% Var. 11,3% 30,4% 36,1% 22,9% 18,6% 10,0%EBITDA 5.960 39.950 91.609 139.600 177.647 212.313% Var. - 570,3% 129,3% 52,4% 27,3% 19,5%Margen EBITDA 1,7% 8,9% 15,1% 18,7% 20,0% 21,7%EBIT -54.067 -21.271 26.145 57.500 91.663 118.214% Var. -17,5% -60,7% - 119,9% 59,4% 29,0%BºNeto -82.989 -23.714 5.562 44.709 66.450 93.464% Var. -6,2% -71,4% - 703,8% 48,6% 40,7%PER - - 202,4 25,2 16,9 12,05DFN/ EBITDA - 4,8 2,1 0,7 0,5 0,1

Estimación de Resultados 2008-2013e

2,1

0,7 0,50,1

4,8

0

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2009 2010 2011 2012e 2013e

Jazztel acumula 380 M€ en créditos fiscalesoriginados por las pérdidas de añosanteriores y que podrá utilizar los próximosaños. Esto supone un apoyo de cara a lareducción del endeudamiento yfortalecimiento de su caja neta.

Evolución del Nivel de Apalancamiento 2009-2013e

Fuente: Bloomberg.

8www.gesconsult.es


FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN- SAP (Sistemas, Aplicaciones y Productos) es líder del mercado a nivelmundial en software (programas informáticos) de aplicaciones empresariales,con una cuota de mercado del 34% por delante de sus principales competidores:Oracle (cuota: 17%) y Microsoft (cuota: 4%).

- Las empresas continúan invirtiendo en sistemas tecnológicos que les permitemejorar su eficiencia y eficacia. Invierten en hacer más fácil el acceso a lainformación de las empresas a través de los móviles o tabletas. Esto beneficia aempresas como SAP.

- Perfil defensivo con un 49% de las ventas por Mantenimiento que puedenconsiderarse ingresos recurrentes. El componente más cíclico viene por venta deLicencias que suponen un 28% de las ventas.

-Sólida situación financiera con una posición de caja neta de 2.477 millones deeuros (0,5x Ebitda).

- Estructura de capital estable con presencia de accionistas de referencia (losfundadores cuentan con un tercio del capital y derechos de voto).

-SAP es una compañía generadora de caja, con balance sólido y con unapresencia en mercados de elevado crecimiento, lo que la convierte en unacompañía atractiva desde el punto de vista del M&A.

FACTORES A VIGILAR- Crecimiento inorgánico a través compras de elevado tamaño y pagando carocomo en la compra de SuccessFactors (8x ventas vs. 4,3x de SAP).

- Su baja remuneración al accionista. (1,8% de rentabilidad por dividendo 13e).

- Un entono económico débil podría afectar al gasto que las empresas realizanen este tipo de productos y servicios.

- Cotiza con prima frente a comparables. PER 12e 15,5x vs. 13,5x del sector).Desde nuestro punto de vista justificable por su perfil de crecimiento (Crec.EBIT 11-13e 12% anual vs. 5,3% de comparables).

- Riesgo divisa. Sólo el 35% de las ventas son en euros.

Fuente: Bloomberg.

VENTAS por REGIÓN 2011

Alemania16%

Resto Europa32%

EEUU26%

Resto América10%

Japón5%

Resto Asia11%


El 16% de las ventasvienen de Alemania(donde no se estáproduciendo ladebilidad de lademanda como enotras zonas de Europa)y el 26% de EEUU,donde la demanda deestos productospermanece muy fuerte.

2008 2009 2010 2011 2012e 2013eVentas 11.575,0 10.672,0 12.464,0 14.233,0 16.387,0 19.210,0% Var. 12,86% -7,80% 16,79% 14,19% 15,13% 17,23%Rº bruto operativo 3.300,0 3.301,0 4.125,0 4.908,0 5.515,0 6.682,0% Var. 11,41% 0,03% 24,96% 18,98% 12,37% 21,16%Rº neto operativo 3.311,0 2.916,0 3.944,0 4.710,0 5.457,0 6.617,0% Var. 21,19% -11,93% 35,25% 19,42% 15,86% 21,26%Margen Operativo 28,60% 27,32% 31,64% 33,09% 33,30% 34,45%Bº Neto 1.888,0 1.748,0 2.692,0 3.439,0 3.953,0 4.791,0% Var. -1,62% -7,42% 54,00% 27,75% 14,95% 21,20%PER 39,41 42,56 27,64 21,63 18,82 15,53Rentab. Div. (%) 1,53 1,44 1,66 1,70 1,60 1,80

9www.gesconsult.es


FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN- Mapfre es la aseguradora número uno del mercado español con una cuota demercado del 13,3%.

-Elevada diversificación geográfica y por negocio. La diversificación geográfica leha permitido continuar creciendo compensando la debilidad de España. El 34% delas primas se generan en España y el 66% restante proviene de Brasil y EEUU.

-Bajo nivel de penetración en el mercado latinoamericano. El nivel de penetración(primas/PIB) es del 2,8% muy por debajo del otras regiones como España (5,4%),Europa (7,1%) o EEUU (8,1%) por lo que el crecimiento esperado es muy elevado.Mapfre tiene una cuota de mercado del 7,4% ocupando el segundo lugar en elranking de aseguradoras.

-Joint Venture con Banco do Brasil. La actual alianza supone una buenaoportunidad para Mapfre para seguir ganando cuota de mercado en el mercadobrasileño donde ya ocupa el 3er puesto con una cuota de mercado del 9,8%.

-El ratio de Solvencia se encuentra en el 221% por encima de la media de suscomparables europeos (210%)

-Exposición a deuda pública española. El 21,7% del total de la cartera (8.181Mn€)está invertido en deuda soberana española. Si le añadimos el 14,2% que le supone larenta fija corporativa de entidades financieras (5.349Mn€), siendo la mitad de cajas deahorros, la exposición a España es del 35,9% (13.530Mn€). La cotización de Mapfrese ve beneficiada de la bajada en la prima de riesgo española.

FACTORES A VIGILAR- España sigue siendo un mercado muy importante para Mapfre por suelevada rentabilidad (líder mercado, mayores precios) ya que supone el 47%del resultado del grupo y por el elevado peso que representa en su carterade inversiones.

-Mal comportamiento del canal banca-seguros. El 46,3% de las primas delnegocio de Vida en España se genera a través del canal banca-seguros. Malaevolución de los productos de Vida como consecuencia del proceso dereestructuración bancaria en España (cierre de sucursales) y las necesidadesde las entidades de captar liquidez del mercado (depósitos).

-Sus principales acuerdos de distribución con entidades financieras se venafectados por las fusiones. Bankia; CatalunyaCaixa; Caja Duero; CCM.

-Salida de Bankia del accionariado y minusvalías por la participación enBankia.

-Baja calificación crediticia BBB-.

-Impacto del Huracán Sandy en el 4T´12. Se espera impacto en resultadosantes de impuestos de unos 60 Mn€ en total. Supondría entorno al 4,6% delbeneficio neto 2012.

Evolución Mapfre vs. Precio Bono español 10 años Desglose geográfico Primas Vida y No Vida Mapfre

10www.gesconsult.es


FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN- Buena diversificación geográfica y de producto. Volkswagen reagrupa marcas con distintos perfiles y cuenta con el 57% de sus ventas en zonas de crecimientoeconómico (Latinoamérica, Asia, Norteamérica, Alemania).

- Atractivas valoraciones y crecimiento de beneficios. Volkswagen aúna una baja valoración (PER 13 esperado 5,09 veces, equivalente a una rentabilidad después deimpuestos del 20%) con un elevado crecimiento de Beneficios (+40% Beneficio Neto en el Segundo Semestre 2012; +21% Beneficio Operativo 13e)

- Balance saneado. Se estima para 2012 y 2013 posición de caja neta.

- Presencia en mercados emergentes. Destaca su presencia en China, donde mantiene una posición de liderazgo con una cuota de mercado del 24,8%. Las ventas enel país asiático han crecido un +24,5% según el último dato disponible.

FACTORES A VIGILAR- Evolución Mercado Europeo (Ex Alemania). La venta de coches esta fuertemente correlacionada con el PIB real. Europa (sin Alemania) supone el 43% de susventas, por lo que Volkswagen es vulnerable a la ralentización de estas economías.

- Exposición a subidas de costes de materias primas. Los costes de materias primas suponen el 60% de los gastos de Volkswagen.

Volkswagen es una de las compañías europeas que mejor combina valoración con crecimiento (Crecimiento de Beneficios operativos del 21% con un PER de 5,09veces). Su exposición a zonas de fuerte solidez económica, su amplia gama de producto, la estabilidad de sus beneficios y su capacidad de generación de caja sonargumentos suficientes para establecer una recomendación de compra en estos niveles.

Europa (ex Alemania)

43%

Alemania23%

Norte América12%

Asia-Pacífico11%

LatAm11%

Motores de crecimiento

Distribución Ventas VolkswagenEvolución Precio Volkswagen Vs Evolución Beneficio Operativo

Estimaciones de consenso para el Resultado operativo

Volkswagen

11www.gesconsult.es


FACTORES QUE APOYAN LA INVERSIÓN-Elevada concentración en el sector, sólo siete productores copan el 75% del mercado, siendo Tubacex elsegundo productor mundial, con una cuota de mercado mundial del 22%. Importantes barreras de entradaen el sector.

-La importante mejoría en los resultados esperados para 2012 y con continuidad en los años venideros sebasa en un aumento de la demanda y en las siguientes medidas llevadas a cabo por la compañía: 1) Subidasde precios: : diciembre’11 +6% (impacto mayo’12); abril’12 +3% (impacto septiembre’12); y octubre’12 +3%(impacto abril’13); 2) Aumento de producción: implantación del tercer turno de trabajo en abril’12; 3)Inversión en nuevas capacidades en OCTG (aptos para trabajar en ambientes de temperaturas extremas yelevados niveles de corrosión) ante la mayor complejidad y demanda en las labores de exploración yextracción en el sector petroquímico. Estos factores seguirán impactando positivamente en 2013.

-Alta exposición al sector petroquímico (63%Ventas) y de energía (22%Ventas) de elevado crecimientoesperado por el precio del petróleo, la falta de capacidad de refino y la industrialización de paísesemergentes. El mercado brasileño, donde Tubacex es ya líder, concentra el mayor crecimiento deinversiones en proyectos petroquímicos a nivel mundial.

-La demanda se está viendo beneficiada desde diciembre 2011, por las medidas proteccionistas que impusola Unión Europea para el mercado de tubos de acero inoxidable sin soldadura de las exportaciones deChina por un período de 5 años.

FACTORES A VIGILAR-Accionariado: posible desinversión de CaixaBank(antigua Banca Cívica, con una participación del 9%).

- Exposición a factores volátiles como el precio del petróleo y del níquel y riesgo divisa (un 25% de Ventas en dólares). Elevada ciclicidad y dependencia del precio de las materias primas.

- Revisión a la baja de las inversiones previstas en petróleo, gas y energía por rebaja de expectativas de crecimiento y recorte en los precios del crudo.

- Niveles de endeudamiento. A pesar del esfuerzo por reducir sus niveles de endeudamiento en los últimos años, se espera para 2012e un ratio Deuda Neta/ EBITDA de 4x. La deuda está prácticamente al 100% ligada al circulante de la compañía.

Fuente: Bloomberg.


2009 2010 2011 2012e 2013e 2014eVentas 371,5 367,2 492,9 540,4 602,0 646,7% Var. 2,7% -1,2% 34,2% 9,6% 11,4% 7,4%EBITDA -18,4 12,8 27,2 53,3 76,2 91,0% Var. -244,1% - 112,5% 95,8% 43,0% 19,6%Margen EBITDA - 3,5% 5,5% 9,9% 12,6% 14,1%EBIT -35,4 -5,9 6,5 32,5 55,0 70,0% Var. - - - 400,3% 69,2% 27,3%Bº Neto -25,8 -6,5 3,7 16,0 32,9 42,7% Var. - - - 333,2% 104,9% 30,0%PER - -45,6 80,1 18,5 9,0 6,9Rentab. Div. 3,7% 0,0% 0,0% 0,0% 2,5% 4,1%DFN 152,9 223,4 236,5 251,8 227,8 186,5DFN/ EBITDA -8,3 17,5 8,7 4,7 3,0 2,0

2009-2010- Contracción de la demanda; - Desplome de las materias primas (petróleo y níquel); - Presión en precios/ márgenes.Tubacex contaba con niveles de producción e inventarios elevados lo que le llevó a ajustar sus inventarios (por menor valor del níquel) y a cierres parciales de capacidad.

Márgenes crecientes gracias a la incorporación de tubos OCTG y Umbilicales.

La elevada correlación histórica de Tubacex con respecto a los

precios del crudo por su exposición

al sector de la energía se ha abierto en los

últimos meses. Ese diferencial

debería reducirse a medida en que

se vayan consolidando las

mejoras esperadas en volúmenes y

precios.

Vinculación a los precios del Crudo (2000-

enero´13) Precio del Crudo

Tubacex

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Plaza Marqués de Salamanca, 1128006 Madrid

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