ESCOLA SUPERIOR DE MAGISTRATURA

BRUNO GLASENAPP

O CONTRATO DE SWAP E SEUS ASPECTOS JURÍDICOS E OPERACIONAIS

Trabalho de Conclusão do Nível III Curso de Preparação a Magistratura da Escola Superior de Magistratura do Rio Grande do Sul, orientado pelo Professor Doutor Luciano Benetti Timm.

Porto Alegre, Abril de 2007

2

TERMO DE APROVAÇÃO

Bruno Glasenapp

O Contrato de Swap e seus Aspectos Jurídicos e Operacionais

Trabalho de Conclusão de Curso aprovado como requisito parcial para obtenção do Certificado de Conclusão do Terceiro Nível do Curso Preparatório de Ingresso a Magistratura da Ajuris, pela seguinte banca examinadora:

______________________________________

Prof Orientador Dr. Luciano Benetti Timm

____________________________________

Membro da Banca Examinadora

____________________________________

Membro da Banca Examinadora

Porto Alegre, ____ de ___________ de 2007.

3

Para

Meus Pais e Irmãos, como um reconhecimento pelo apoio, dedicação e

carinho durante toda a vida.

Meus amigos, companheiros desta longa jornada.

4

Meus agradecimentos A todo corpo docente da Escola Superior de

Magistratura pelo suporte técnico concedido

durante o decorrer do Curso de Preparação

a Magistratura.

Ao Professor e Mestre Luciano Benetti

Timm, pelo oferecimento das condições

para o desenvolvimento desse trabalho.

E, àqueles que sempre estiveram ao meu

lado, me dando apoio durante a vida

acadêmica.

5

RESUMO

O presente trabalho visa analisar os diversos pontos de um tipo de contrato que é usado pelas empresas brasileiras que atuam em mercados internacionais e também no mercado interno do país, e que possuem seus ativos e passivos estabilizados em moeda estrangeira, e fazem uso dos contratos de swap para obterem melhores êxitos contra as bruscas oscilações dos mercados internacionais. Desta forma, os contratos de swap tiveram origem como instrumentos derivativos desde os primórdios das trocas de mercadorias e contratos a termo, e posteriormente nos mercados internacionais até se consolidarem como uma ferramenta de proteção cambial e também especulativa, na qual as partes trocam o fluxo financeiro de determinado ativo ou passivo sem trocar o principal. De outra forma a sua regulamentação pelo Banco Central do Brasil, como a RESOLUÇÃO Nº 2873 de 26 de JULHO de 2001, que regulamenta as operações de swap no Brasil e as instituições autorizadas a opera-los, juntamente através de outras leis e enunciados. Também neste trabalho abordou-se o enfoque jurídico das operações de swap, a legislação comparada e sua evolução regulamentar no mercado Brasileiro. Foi estabelecido os riscos e benefícios para as empresas que fazem uso de tais operações, reportando o funcionamento dos mercados derivativos e suas garantias na BM&F. Os aspectos da tributação do imposto de renda nas operações de swap e as remunerações auferidas. E por fim uma abordagem das soluções de controvérsias no que tange a dirimir conflitos entre os usuários e instituições provedoras das operações com swaps, estando a arbitragem como o instituto mais balizado para estes conflitos.

Palavras-chaves : swap-contrato-câmbio-derivativos-mercado

6

ABSTRACT

The present paper intends to analyze the diverse topics of a kind of contract used by Brazilian companies acting in international markets as well as in the internal market, and that possess their actives and passives stabilized in foreign currency, and use swap contracts to obtain better results against the sudden oscillations in international markets. In this manner, the swap contracts originated as derivative instruments since the dawn of merchandise exchange and term contracts, towards the international market, until consolidating themselves as a tool for exchange protection and also for speculation, in which the parts exchange the cash flow of a given active or passive without changing the main. In other way, its ruling by the Brazilian Central Bank, such as the Resolution 2873 from July 26th 2001, which rule the swap operations in Brazil and de institutions authorized to operate them, jointy with other laws and ennunciates. Also, this paper focuses on the juridical aspect of the swap operations, the compared legislation and the ruling evolution in Brazilian Market. The risks and benefits to companies using these operations were established, reporting the workings of derivative markets and their insurances at BM&F. The aspects of income tax tributing in swap operations and wages obtained. Finally, it studies the solution of controversies in solving conflicts between users and institutions allowed to operate swaps, being the arbitrage the most reasonable tool for these conflicts. Key-words : swap-contract-exchange rate-derivatives-market .

7

SUMÁRIO INTRODUÇÃO .......................................................................................................... 8 1. O CONTRATO DE SWAP.............................. ..................................................... 11

1.1. Conceito do contrato de “swap” ................ ........................................ 11 1.2. Histórico dos Contratos de Swap............... ........................................ 17

1.2.1. Normas e Princípios Norteadores ............................................ 23 1.2.2. Causa Jurídica ......................................................................... 29

1.2.2.1. Causa Econômica....................................................... 32 1.2.2.2. Modalidades de Swap ................................................ 35

2. ASPECTOS JURÍDICOS ............................. ...................................................... 38

2.1. Tipificação do Contrato de Swap ............... ........................................ 38 2.2. O contrato de Swap e a Legislação Comparada ... ............................ 41

2.2.1. Instituições Financeiras Autorizadas a Operar com Swaps................................................................ 44 2.2.2. Outras Considerações sobre o Contrato de Swap e sua Regulamentação............................... 47

3. RISCOS E BENEFÍCIOS DOS SWAPS PARA AS EMPRESAS .. ..................... 51

3.1. Riscos nas Operações com Swaps................ .................................... 51 3.1.1. Swap de Proteção Cambial, Contratos de Hedge e seus Benefícios para as Empresas............................ 55 3.1.2. O Mercado de Derivativos ....................................................... 57

3.2. Swaps Negociados em Bolsa e suas Garantias.... ............................ 62 3.3 Aspectos Tributários dos Contratos de Swap ..... .............................. 64 3.4 Solução de Controvérsias....................... ............................................. 67

CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................... ..................................................... 70 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS......................... .............................................. 72

8

INTRODUÇÃO

Nas atividades econômicas empresariais o risco é uma constante,

principalmente no que tange as taxas de juros e oscilações no câmbio, juntamente

com as normas tributárias, que no somatório final acabam levando as empresas a

buscarem ferramentas que assegurem uma margem de proteção para o capital e, ao

mesmo tempo, remunerem este capital.

Com o surgimento dos derivativos foi possibilitou-se que as empresas

tivessem uma previsibilidade para melhorar seus ganhos e evitar suas perdas

usando instrumentos de engenharia financeira para, a partir daí, filtrarem riscos

prejudiciais à própria saúde financeira.

Os derivativos são contratos bilaterais de permuta de fluxos financeiros. São

projetados para tornar o risco um objeto de negociação, pulverizando-o no sistema

econômico, potencializando melhoria à qualidade produtiva dos agentes mais fracos.

9

No Brasil, com a proliferação do uso de instrumentos derivativos e swaps,

vêm à tona diversas questões jurídicas. Para boas soluções aos litígios que surjam,

é necessário que se conheçam as peculiaridades que fazem do swap, a sugerir

adaptações, tantas quantas sejam as convenientes para preservar os objetivos das

partes envolvidas, o que não se pretende esgotar com este trabalho.

A escolha do tema originou-se no caráter complexo dos contratos de swap e

a escassa bibliografia sobre o tema, principalmente quanto aos seus aspectos

jurídicos. Talvez porque seja contrato voltado para áreas econômicas e financeiras,

composto por institutos de direito nacional e internacional.

No capitulo I, aborda-se mais amplamente o surgimento dos mercados de

derivativos e swap, seus conceitos e princípios basilares, assim como a história das

bolsas de mercadorias no Brasil e no resto do mundo. No mesmo capítulo

especifica-se as diversas modalidades de swaps, os efeitos e as expectativas dos

contratantes.

Discorrendo sobre especificidades, detalhes legislativos, direitos e obrigações

para as partes envolvidas, o trabalho busca bases de direito financeiro e

empresarial. No capítulo II procurou-se avançar na tipificação do contrato de swap

para o ordenamento jurídico brasileiro e traçar um paralelo com a legislação

comparada, principalmente a norte-americana, que projeta um maior espectro de

influência sobre as normas regulamentadoras dos swaps.

10

No capítulo III, abordam-se os riscos e benefícios para as empresas

contratantes na relação com as instituições financeiras, o funcionamento das

câmaras de compensação, no mercado de bolsa, e as garantias que devem ser

dadas e adimplidas em cada operação.

No mesmo capítulo, tecem-se ponderações da dimensão tributária com o

Imposto de Renda, envolvendo a natureza jurídica dos rendimentos advindos dos

swaps, se implicariam ou não acréscimos patrimoniais, geração e incidência do

tributo.

Ao fim, enunciam-se instrumentos de solução de conflitos em matéria de

swaps, a via ordinária judicial e o instituto da arbitragem.

11

1. O CONTRATO DE SWAP

1.1. Conceito do contrato de “ swap”

Os contratos de swap tiveram origem na Europa, na década de 70, quando as

empresas e bancos tiveram a necessidade de trocar fluxos financeiros remunerados

a uma taxa pré-fixada por uma taxa pós fixada, tendo como objetivo a proteção

contra o risco, pois as intensas atividades comerciais internacionais gradativamente

vinham afetadas pelas grandes diferenças das taxas cambiais da época. De lá

surgiu o nome swap, com sentido de troca em razão do intercâmbio de obrigações

geradas no mercado de derivativos.

Conforme Eduardo Salomão Neto, “se uma qualificação jurídica for

necessária, entretanto, deve começar pela consideração de que o termo swap

descreve a função do negócio, eventualmente chamada doutrina de causa.”1

Assim, uma mesma causa pode ser usada para mais de um tipo de negócio,

o que geralmente acontece nos contratos de swap.

Lauro de Araújo Silva Neto define swap como “um contrato de derivativo por

meio do qual as partes trocam o fluxo financeiro de uma operação sem trocar o

1 SALOMÃO NETO, Eduardo. Direito Bancário. p.325.

12

principal”2. Na prática o que ocorre, é quase que uma conversão dos ativos, pois as

empresas trocam seus empréstimos de taxas fixas para taxas flutuantes e vice-

versa, em virtude das vantagens apresentadas pelo mercado.

Os contratos de swap estão definidos na Resolução nº. 2.873 de 26 de julho

de 2001, art. 1º, §1º do Banco Central do Brasil: “aquelas realizadas para liquidação

em data futura que impliquem na troca de resultados financeiros decorrentes da

aplicação, sobre valores ativos ou passivos, de taxas ou índices utilizados como

referenciais”. A essência da definição atribuída aos contratos de swap, permaneceu

a mesma desde sua primeira expressão, pela Resolução nº. 2042, de 1994, que

serviu para regulamentar os negócios que eram praticados por instituições

subalternas ao Conselho Monetário Nacional. As Resoluções não definiram rigidez

aos contornos do contrato de swap, apenas esboços genéricos e abrangentes.

Em legislações estrangeiras também não se acham os contratos de swap

explicitados com detalhes. Quem afirma é Ary Cordeiro Filho em sua obra sobre

swaps:

Nas mais diversas jurisdições, no Japão ou na Inglaterra, na França ou no Canadá, na Austrália ou em Hong Kong, documentos oficiais ou privados fazem menção de swaps como se estas operações tivessem atributos de aceitação generalizada3.

Vislumbra-se que não haja uma definição jurídica estanque para os contratos

de swap, por formarem-se em mesas de operação de instituições financeiras e de

corretoras de valores, em função dos mais variados interesses comerciais.

2 SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos: Definições, emprego e risco. p.71. 3 CORDEIRO FILHO, Ari. SWAPS: Aspectos jurídicos, operacionais e administrativos. p.6.

13

Extratifica-se que não se trata de operação privativa de instituição financeira,

já que incide apenas como negócio diferencial agregado, sem captação nem

repasse de recursos para terceiros. Não é operação de mutuo financeiro, segundo

compreendido em acórdão da 4º Turma do Tribunal Federal de Recursos em 20 de

abril de 1979:

... atuação como instituição financeira. Somente com a conjugação dos três pressupostos do ‘caput’ do artigo 17 da Lei nº 4595 de 1964 – coleta, intermediação e aplicação de recursos financeiros próprios ou de terceiros – se terá caracterizado atividade privativa de instituição financeira. Absolvição da pena aplicada.4

O contrato de swap não visa a intermediar recursos financeiros, do que

resulta não ser operação privativa de instituição financeira.

O contrato de swap é uma espécie do gênero dos derivativos, A Associação

Internacional de Derivativos e Swaps, a ISDA5, conceitua derivativos como: “

Contratos bilaterais envolvendo a permuta de fluxos financeiros e projetados para

transferir risco entre as partes.”.

Considerando que os contratos de derivativos geram uma circulação de

bilhões de dólares ao ano, ele se consolida como ferramenta de alavancagem de

amplo uso por instituições financeiras para otimizarem seus ganhos no mercado

específico.6

4 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.67. 5 ISDA: abreviação inglesa para International Swaps and Derivatives Association 6A circular 3.082 especifica métodos e critérios contábeis para avaliação de derivativos

14

A Cirucular nº 3.082 do Banco Central do Brasil de 30 de janeiro de 2002,

buscou conceituar derivativos :

Entende-se por instrumentos financeiros derivativos aqueles cujo valor varia em decorrência de mudanças em taxa de juros, preço de título ou valor mobiliário, preço de mercadoria, taxa de câmbio, índice de bolsa de valores, índice de preço, índice de classificação de crédito, ou qualquer outra variável similar específica, cujo investimento inicial seja inexistente ou pequeno em relação ao valor do contrato, e que sejam liquidados em data futura (art. 1º, §1º).

Dada essa fonte, a intermediação de instituição financeira acaba sendo a

opção mais usual para as empresas que buscam nos contratos de swap um ganho

ou prevenção contra a perda de capital.

Para Antônio Carlos Figueiredo a demonstração da operação de swap se

caracterizaria da seguinte forma:

O agente econômico interessado em trocar o indexador de um ativo ou de um passivo, normalmente procura uma instituição financeira, que monta a operação. O acordo de swap é então registrado na BM&F ou na CETIP. No vencimento, é feito o acerto financeiro da diferença entre os indexadores aplicados sobre o principal. 7

Esse Autor buscou sintetizar um conceito para o contrato de swap, pela

noção de ser valor sobre que são aplicadas as taxas e indexadores que irão nortear

o contrato até o seu término.

Miguel Augustin Kreling aborda a definição legal do contrato de swap em sua

monografia “Do swap de proteção cambial”:

7 FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introdução aos derivativos.

15

Note-se a generalidade da definição legal das operações de swap, que consistem, fundamentalmente, em uma permuta financeira, independente dos valores de base ou índices empregados para sua correção. Portanto, o swap define-se em função de seu meio operacional – a permuta de duas somas que, no início, tendem a ser equivalentes, mas que, ao final, uma vez que corrigidas por taxas diversas, tendem a discrepar – independente do fim colimado pelas partes.8

Melhor definição não poderia ser dada, como Ary Cordeiro Filho definiu:

O swap é, portanto, um contrato mercantil de criação consuetudinária, sancionada esta pela legislação positiva em várias jurisdições, inclusive a brasileira. A liquidação por diferença é uma característica imanente do conceito atual. 9

Conforme o exposto, o contrato de swap não possui uma padronização

meticulosa a ser seguida por seus agentes contratantes, pois não se caracteriza por

um contrato futuro em que ocorre a liquidação entre o preço ajustado e a cotação de

mercado, mas, sim, pela diferença entre fluxos de valores, que são calculados sobre

subjacente idêntico ou distinto em cada um dos fluxos.

Do jurista italiano Francesco Rossi, colhe-se que:

Il contratto di swap si presenta infatti come uno strumento “multiuso” o polivalente, a seconda della finalità in concreto perseguita da ciascuna delle parti che, come annota la dotritta finanziaria e aziendalistica, può essere quella di sfruttare opportunità di arbitraggio oppure quella del c.d. hedging oppure ancora quella del c.d. traiding. È così possibile che lo stesso contratto di swap, ad esempio, sia concluso da una parte allo scopo di coprirsi da un rischio preesistente mentre dalla controparte per finalità meramente speculative (...). (...) [É] così anche per il contratto di swap che, come la dottrina finanziaria e aziendalistica ha puntualmente rilevato, può servire tre scopi diversi: la riduzione dei costi di un finanziamento (o l’incremento dei rendimenti di un investimento) sfruttanto delle oportunità di arbitraggio (c.d. arbitrage), la copertura di um rischio di prezzo (rischio di tasso di interesse, rischio di

8 KRELING, Miguel Augustin. Do swap de proteção cambial. UFRGS. 2005. 9 CORDEIRO FILHO, Ary. Op.Cit. p.7.

16

cambio, rischio di base tra due diversi tassi di interesse variabili: c.d. hedging) ovvero la speculazione (c.d. traiding)10

Dentre outros autores que qualificam o contrato de swap estão GASTINEAU e

KRITZMAN que apresentam 3 definições para a operação:

(1) “Contrato de troca de pagamentos periódicos com uma contraparte”; (2) “Prática de se trocarem obrigações com o propósito de melhorar o rendimento, mudar o risco de crédito, refletir uma visão sobre as taxas de juros ou registrar um prejuízo fiscal” e; (3) “Preço de um contrato futuro menos o preço à vista do respectivo objeto base.11

Os contratos de swap tiveram suas características melhor desenhadas na

prática dos intermediadores: “Instituições financeiras (sobretudo bancos, no mercado

dito de balcão), corretoras, distribuidoras de valores, empresas comerciais e

industriais e outros comerciantes.” 12

Assim, os contratos de swap vêm ganhando maior respaldo das instituições

financeiras, que os oferecem como produtos a seus clientes, incentivados por

Resoluções do Banco Central que visam a dar diretrizes para que as operações de

swap padronizem-se, outorgando relativa segurança jurídica aos clientes, pessoas

jurídicas e físicas, que utilizam tal ferramenta para otimizarem seus capitais.

10 ROSSI, Francesco. Profili giuridici del mercato degli swaps. Banca, borsa e titoli di credito. p.611-612 11 GASTINEAU, Gary L., KRITZMAN, Mark P. Dicionário de Administração de Risco Financeiro. 12 CORDEIRO FILHO, Ary. Op.Cit. p.8.

17

1.2. Histórico dos contratos de swap

Para situar o contrato de swap na História, é necessária uma abordagem

inicial sobre as primeiras bolsas de negociação de mercadorias, as commodities,

passando pelos primeiros derivativos até os contratos de swap.

Há indícios de que as operações de futuro são muito antigas. Conforme Luiz

Forbes,

esse conceito foi adquirido no ano 2000 a.C., quando mercadores do que hoje é o Estado do Barein aceitavam bens em consignação, para permuta na Índia. Após, na Grécia e Roma, os mercados já demonstravam certo grau de formalização, com períodos e locais específicos para a realização de trocas (permutas e escambos), por meio da utilização de padrões monetários e da entrega diferida de mercadorias.13

Na Europa, os grandes centros de comércio dos meados do século XV já

tinham mercados internos de compra e venda de mercadorias, introduzindo severas

mudanças no setor comercial da época, conforme Cavalcante Filho e Misumi, em

razão da

popularização das feiras na Europa do segundo milênio; aquisição do direito internacional de livre trânsito pelos mercadores; e estabilização das zonas de comércio no Norte da Itália, na Champagne francesa, na Royal Exchange de Londres. Até que, na Inglaterra, criaram-se locais permanentes de transações - as bolsas,

13 FORBES, Luiz F. Mercados futuros: uma introdução.

18

onde os mercados podiam comprar e vender mercadorias primárias e bens manufaturados durante o ano inteiro.14

No Japão do século XVII, por volta de 1730, os primeiros contratos para

entrega futura eram os recibos de arroz, também conhecidos como “Recibos de

arroz de Dojima”.

Conforme Rodrigo Barros de Paula a respeito dos recibos de arroz:

“Recibos de arroz de Dojima", emitidos sobre mercadorias depositadas nas cidades de Osaka e Edo (Tóquio), principais centros de distribuição daquele país. O mercado japonês de arroz escritural, negociado exclusivamente a futuro, possuía grandes semelhanças com o mercado de futuros agrícolas atual, contendo: - pré-determinação do tempo de duração do contrato; - padronização dos contratos, independentemente da data de vencimento; - estipulação prévia da qualidade e características dos produtos para qualquer contrato; - obrigatoriedade de liquidação do contrato na data de vencimento, não admitindo renovações; - estabelecimento de linha de crédito com uma câmara de compensação.15

A partir de então, as negociações com arroz em grande escala movimentaram

a economia japonesa da época, como afirma Silva Neto:

boa parte da economia no país baseava-se nessa commodity. Este tornou-se um produto largamente produzido e consumido e, consequentemente, formou-se um fluxo natural de comercialização na região. Os comerciantes perceberam, então, que uma oportunidade de bons negócios se formava. O volume de negociações crescia. Os fazendeiros buscavam maior proteção para o valor de sua produção. Sendo assim, o mercado consolidava-se e as negociações de arroz tomaram proporções elevadas.16

14 CAVALCANTE FILHO, Francisco Silva, MISUMI, Jorge Yoshio. Mercado de capitais. 15 PAULA, Rodrigo Barros de. A BM&F e o mercado de futuros de acordo com o novo Código Civil. 16 SILVA NETO, Lauro de Araújo. Op.Cit. p.20.

19

Na Inglaterra de 1880, negociavam-se os contratos to arrive17, (ao ser

entregues), provindos das explorações inglesas das colônias. Conforme Rosilene

Marcon,

os mercados futuros despontaram na Europa, em Liverpool, em 1878, e Havre, em 1882, tornando-se os primeiros centros de comercialização de mercadorias (commodities).18

A partir do século XIX o mercado começou a apresentar contornos do que é

atualmente. De um acontecimento no meio-oeste dos Estados Unidos resultou o

início da Bolsa de Futuros de Chicago, a Chicago Board of Trade. Neusa Liquito, em

seu trabalho sobre a história dos derivativos, relata que:

No sec. XIX, era para Chicago que afluíam as culturas do mid-west americano. As dificuldades ao nível dos meios de comunicação e de armazenagem das mercadorias, tornavam aquela cidade caótica. Por esse motivo , a partir de 1833, vários agricultores começaram a efectuar contratos para entrega diferida de mercadoria. A existência de flutuações violentas nos preços dos cereais acompanhada de alguns incumprimentos nos contratos de entrega diferida, levou a que 84 agricultores e comerciantes de Chicago se organizassem, criando em 1848, uma bolsa de mercadorias, a Chicago Board of Trade. Esta bolsa tinha como objectivo formalizar os contratos para entrega deferida mercadorias e providenciar facilidades para um melhor funcionamento dos contratos à vista. Em 1865, esta bolsa toma medidas com vista à estandardização de uma forma oficial dos contratos e introduz um sistema de margens

17 Os contratos futuros negociados atualmente nas bolsas do mundo todo, tem seu formato evoluído dos contratos to arrive, com o agente especulador assumindo riscos da outra parte na operação de futuro. 18 MARCON, Rosilene. Operações financeiras contemporâneas - derivativos, o caso de Santa Catarina.

20

com vista a eliminar o problema dos risco de crédito (Peixoto, 1995).19

A partir das experiências das bolsas japonesas e americanas, passaram-se a

negociar todos os produtos primários, e não só arroz, café, soja etc. Direcionaram-se

para negociar metais preciosos, títulos governamentais e moedas estrangeiras, com

aprimoramentos e sofisticações contratuais.

Após o surgimento da Chicago Board of Trade, surgiram outras Bolsas de

mercadorias, conforme Lima e Lopes:

seguiram-se inúmeras bolsas de mercadorias realizando contratos futuros como a Board of Trade of Kansas City (1856), New York Cotton Exchange (1870), New York Merchantile Exchange (1872), Mineapolis Grain Exchange (1881), Paris Commodity Exchange (1885), Tokyo Commodity Exchange (1918), The London International Financial Futures Exchange (1982), etc.20

No Brasil a primeira bolsa de mercadorias surgiu em São Paulo, “era a

chamada Bolsa de Mercadorias de São Paulo e não negociava contratos futuros”. 21,

ainda e conforme Lima e Lopes:

em 1986 foi constituída a Bolsa Brasileira de Futuros, a BBF com sede no Rio de Janeiro. No mesmo ano começou a operar a Bolsa Mercantil & de Futuros, a BM&F, sendo que em 1991 se uniu a

19 LIQUITO, Neusa. Derivativos – a história. Ontem, hoje e amanhã. Trabalho realizado no âmbito da disciplina de contabilidade de derivativos. Mestrado em Contabilidade e Administração. Universidade de Minho. Portugal. 2000. Disponível em: <http://neusaliquito.no.sapo.pt/a%20historia%20dos%20derivados.htm> 20 LIMA, Iran Siqueira, LOPES, Alexsandro Broedel. Contabilidade e controle de operações com derivativos. 21 LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit.

21

Bolsa de Mercadorias de São Paulo, o que deu origem a atual Bolsa de Mercadorias & Futuros22, a BM&F.23

Após sintético referencial histórico sobre desenvolvimento das bolsas de

mercadorias ao redor do mundo e suas respectivas origens, crê-se no surgimento

dos contratos de swap pela segunda metade do Século XX.

Os primeiros contratos de swap teriam surgido em meados da década de 70,

em momento de grandes variações cambiais coincidentes. Conforme Marshall, o

primeiro contrato de swap teria datado de 1981 em Londres, na Inglaterra,

conduzido e intermediado pela Salomon Brothers, entre a IBM e o World Bank.24

O surgimento dos swaps, principalmente os swaps de taxas de câmbio,

originou-se no colapso do acordo de Breton Woods25 durante os anos 70, de forma

que eram contratos back to back, ou seja, empresas de países diferentes acordavam

em trocar empréstimos de quantias financeiras, de modo que os montantes

financeiros ficassem no próprio país de origem das empresas.26

22 Conforme Eduardo Salomão Neto, Op.Cit., os modelos de contratos negociados na BM&F sujeitam-se a aprovação prévia do Banco Central do Brasil ou da Comissão de Valores Mobiliários ( item I da Resolução nº 1.190, de 17 de setembro de 1986, do Conselho Monetário Nacional, com redação dada pelo artigo 5º da Resolução nº 2.873, de 26 de julho de 2001). 23 LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit. 24 MARSHALL, John F. Understanding swaps. p. 6. 25 Após a 2ª Guerra Mundial, e sob o comando do dólar, foi estabelecido o sistema conhecido como Breton Woods. Conforme acordo assinado em 1946, uma onça de ouro equivalia a 35 dólares, e, nessa paridade, a maioria das moedas foram atreladas ao dólar americano que ganhou o status de moeda mundial. Assim, qualquer dinheiro poderia ser convertido em dólares e resgatado em ouro, o que foi mantido até 1971, quando o Governo Norte Americano, pressionado pela inflação e pelas necessidades financeiras, rompeu unilateralmente o acordo. (Curso Mercado de Derivativos, BM&F, 2005) 26 VERDI, M. R. SWAP: formação de profissionais em mercados derivativos.

22

No Brasil, o contrato de swap foi originalmente implantado e difundido pelo

Banco Internacional de Investimentos JP Morgan, por meio de sua filial no Brasil,

formando uma equipe especializada na área, para ampliar o espectro de interesse

pelas empresas, visto o alto grau de potencialidade desta modalidade de

derivativo.27

Assim, os primeiros contratos de swap serviram para proteger e resguardar

seus agentes contra os riscos efetivos da insalubridade financeira que pairava na

década de 70. Conforme citam Lima e Lopes (1999-pág.-20):

Esse tipo de contrato surgiu da necessidade de proteção ao risco que muitas empresas possuíam em meados da década de 70, devido as sua atividades comerciais internacionais, muito afetadas pelas enormes variações das taxas de câmbio no período.28

Portanto, enquanto algumas formas de derivativos, como os swaps,

realmente surgiram durante a década de 80, outras modalidades preexistiam.

Apenas se desenvolveram em anos recentes. Dentre estes, encontram-se as opções

e os negócios a termo. 29

No Brasil como no mundo, os swaps sempre consistiram proteção e

aperfeiçoamento financeiro atrativos para as empresas, consolidando-se como dos

principais produtos oferecidos e intermediados pelos bancos, com vista a respaldar

segurança aos cliente contra as oscilações do mercado.

27 RAE, Revista de administração de empresas. p.67. EASP/FGV. São Paulo. 1999. 28 LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit. 29 CARSTEN, Peter Claussen. Bank-und Börsenrecht. p.380.

23

1.2.1. Normas e princípios norteadores

Em âmbito nacional, as operações de swap têm regulamentos pelo Conselho

Monetário Nacional, delegado com autonomia para regulamentar o mercado de

derivativos no Brasil, conforme disposto na Lei 4.595 de 31 de dezembro de 1964,

art. 4º, inc. XXXI: “ Compete privativamente ao Conselho Monetário Nacional: XXXI –

Baixar normas que regulem as operações de câmbio, inclusive swaps, fixando

limites, taxas, prazos e outras condições”.

Conforme Lima e Lopes:

Com a introdução das operações de swap em Bolsa, o Conselho Monetário Nacional passou a regulamentar alguns aspectos de sua operacionalização, vindo a culminar com a Resolução nº 2.138 de 29.12.94 e a Resolução 2.149, de 29 de março de 1995, que ampliou as modalidades desses produtos autorizando os bancos múltiplos com carteiras comerciais e/ou de investimento, os bancos comerciais, os bancos de investimento e as sociedades corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários a realizarem no mercado de balcão, por conta própria ou de terceiros, operações de swap com ou sem limitadores de oscilação máxima ou mínima, bem como opções sobre swaps de ouro, taxas de câmbio, taxas de juros e índices de preços, opções não padronizadas, cobertas, referenciadas em debêntures simples ou conversíveis em ações, em notas promissórias e ações de emissão de companhias abertas.30

As e regulamentações que definem o modus operandi e as instituições

autorizadas a realizarem operações de swap sofreram diversas modificações ao

longo do tempo. A primeira referência a dar contornos à tipificação do swap no Brasil

foi a Resolução nº 2.043/94, em seu §1º do art. 1º:

30 LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit. p.28.

24

§1º - Para efeitos desta Resolução, definem-se como de swap as operações consistentes na troca de resultados financeiros decorrentes da aplicação de taxas ou índices sobre ativos ou passivos utilizados como referenciais,

repetida pela Resolução nº. 2.138/95. Ary Cordeiro Filho comentou:

Pela Resolução 2.138/95, o Banco Central pode modificar o elenco das operações de swap passíveis de realização pelas instituições sujeitas à sua fiscalização.31

A Resolução que vige a especificar as operações de swap hoje é a de nº.

2.873, de julho de 2001. Em seu art.1º, §1º, I, define operação de swap como

“aquelas realizadas para liquidação em data futura que impliquem na troca de

resultados financeiros decorrentes da aplicação, sobre valores ativos ou passivos,

de taxas ou índices utilizados como referenciais”.

Essa definição em muito pouco se distanciou das Resoluções nºs. 2.042/94 e

2.138/95, implicando certa generalidade para definir tais operações. Porém,

generalizou mais para ampliar o alcance operacional.

Importa ressaltar que, embora com a mudança da regulamentação conceitual

manteve o objetivo de priorizar a troca de resultados decorrentes da aplicação de

taxas ou índices sobre ativos e passivos como referenciais, ou seja, não restou

alterado o objetivo final de sua função de proteção genérica.

31 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.5.

25

A legislação tributária e contábil será analisada em ponto específico.

Quanto aos princípios norteadores das operações de swap, seriam os

mesmos aplicáveis aos demais contratos comerciais, como define Cordeiro Filho:

Sendo amplo o espectro das formas por que se entendem as partes, é demais razoável que os acordos quanto a derivativos se produzam livremente, apenas com os balizamentos gerais de agente capaz, objeto lícito, forma prescrita ou não defesa em lei. 32

Vale lembrar que no mercado de derivativos e operações de swap

teoricamente, pode haver a revisão contratual por da onerosidade excessiva,

abrindo espaço à possibilidade de anulação do negócio, por previsão no Código Civil

de 2002, no art. 478:

Nos contratos de execução continuada ou diferida, se a prestação de uma das partes se tornar excessivamente onerosa, com extrema vantagem para a outra, em virtude de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis, poderá o devedor pedir a resolução do contrato. Os efeitos da sentença que decretar retroagirão à data da citação.33

32 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p. 14. 33 VENOSA, Silvio de Salvo. Novo Código Civil. p.141.

26

Para a revisão, é requisito a lesão desviada de premente necessidade ou

inexperiência, de acordo com o art. 157 do Código Civil de 2002:

Ocorre a lesão quando uma pessoa, sob premente necessidade, ou por inexperiência, se obriga a prestação manifestamente desproporcional ao valor da prestação oposta.34

Havendo resultado lesivo por concurso dos dois antecedentes fáticos,

concretiza-se possibilidade de anulação por ação, salvo se a parte favorecida aceitar

espontaneamente a revisão do contrato. A inexperiência não deve supor incluída no

meio empresarial convivente com operações complexas no mercado de derivativos,

hajam vistas a sofisticação e a elevada monta financeira peculiares a tais contratos.

Sobre a onerosidade excessiva, afirma Salomão Neto:

A resolução por onerosidade excessiva tem por requisito que a desproporção entre as prestações seja superveniente à celebração do contrato, e que decorra de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis, podendo ser evitada se a parte favorecida concordar com o reequilíbrio das prestações contratuais. 35

Quanto às operações de derivativos e, mais especificamente, de swaps. Só

acontecimentos imprevisíveis e extraordinários possibilitam incidência destas

garantias do Código Civil. São de baixa probabilidade, já que as partes atuantes

nesse mercado têm condições de prever situações de oscilação, que, basilarmente,

são causais dessas modalidades negociais.

34 VENOSA, Sílvio de Salvo. Op.Cit. p.71. 35 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.358.

27

Cuidando dessa segunda situação, em que a causa de inadimplir não é a

impossibilidade, mas a dificuldade de prestar, Orlando Gomes ressalta que "preciso

é que a onerosidade tenha sido determinada por acontecimentos extraordinários e

imprevisíveis”36. Se o contratante concorrer por negligência para que se agrave

excessivamente a prestação, o contrato não pode ser resolvido por essa causa. O

acontecimento, por sua vez, deve ser anormal. Há de ser imprevisível. Tão

importante é esse requisito que a solução do problema encontra-se na teoria da

imprevisão. A condição é de que as partes, no momento em que celebram o

contrato, não possam prever alteração decorrente de evento extraordinário. Não se

prescinde do concurso da extraordinariedade e da imprevisibilidade. Não basta que

o evento seja extraordinário, se for suscetível de previsão. Não basta que seja

imprevisível porque, sendo normal, desimporta que as partes não o tenham previsto.

Deve-se ter em mente que não apenas os princípios gerais de interpretação

de contratos são os usuais para as operações de swap, lembra Cordeiro Filho que:

Em certas circunstâncias, há que invocar fundamentos maiores da ordem constitucional e da compatibilizarão entre diversos mandamentos positivos, numa verdadeira arquitetura terminológica destinada a afastar absurdos da ordem jurídica, pois também as absurda nemo tenetur.37

Na legislação norte-americana, conforme a ISDA 38( International Swap and

Derivatives Association, Inc), entidade que reúne os principais operadores

internacionais de swap, sempre teve como objetivo primordial a padronização dos

contratos criando manuais, sendo seu principal o “Master Agreement”.

36 GOMES, Orlando. Contratos. p. 198 37 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.33. 38 NESSETTI, Francesco Caputo. Il Contratti Derivati di Credito: Profili Civilistici e Regolamentari, p.81.

28

Além do “Master Agreement”, também são necessários outros dois

instrumentos, o “Schedule”, em que se dão feições mais precisas aos contratos, e as

“Confirmations”, nas quais são especificadas as características de cada transação,

como o objeto do swap, valores da transação, prazos a serem cumpridos e

instruções para pagamentos.39

Assim, cada país em legislação própria, institui normas e princípios que

orientam a formulação e execução dos contratos de derivativos e suas

especificidades. Algumas com mais rigor formal, outras nem tanto, porém mesmo

nos contratos de cunho internacional, o princípio da boa-fé deve ser seguido

sempre. Conforme Ventura:

Primeiramente, presume-se que as partes procedem com lealdade e confiança recíprocas (boa-fé), devendo fazer prova aquele que alega a má-fé do outro. Em segundo lugar, entende-se que a intenção das partes deve prevalecer sobre o que foi literalmente declarado.40

39 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.350. 40 VENTURA, Luis Henrique. Contratos Internacionais Empresariais. p.31.

29

1.2.2. Causa jurídica

Os contratos de swap em sua natureza intrínseca caracterizam-se por troca,

como ocorre nos negócios jurídicos aleatórios, reais e onerosos. Trata-se, melhor

expressando de uma troca de direitos de fluxo de caixa, em que a causa jurídica do

contrato de swap centra-se no objeto formal do negócio.

Cordeiro Filho propõe uma definição para a causa jurídica do contrato de

swap:

A causa jurídica do contrato mercantil de swap, na atualidade, é a troca de resultados financeiros, com justaposição e compensação dos valores monetários, por ocasião da liquidação, coincidentes as datas da troca.41

Assim, o objeto econômico, por si só, não integra a forma do contrato, apenas

quando a lei determinar explicitamente. O objeto jurídico do contrato é formal e

imediato, tendo como busca principal o vínculo criado entre as parte integrantes do

escopo da relação contratual.

Muitas vezes, as características de um contrato de swap são tão semelhantes

às de outro, que a distinção só pode ser feita através de certos atributos singulares a

cada contrato, não podendo ser baseado em características básicas.

41 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.7.

30

Juridicamente, assemelhar-se-ia da permuta, porque nesta, assim como no

swap, ocorre a simultaneidade das transferências de propriedade. Seriam mutatis

mutandis, duas vendas, ao mesmo tempo, com compensações recíprocas dos

respectivos preços.

Porque há um valor diferencial entre taxas e índices financeiros, contratos de

futuro e a termo também poderiam se enquadrar na natureza jurídica do swap, pois

não se desconhece quais serão as variações dos indexadores aos quais os

contratos estão vinculados.

Para Venosa, a permuta

é contrato comutativo, porque as partes conhecem suas respectivas obrigações, visando em princípio, prestações equilibradas no tocante aos objetos da permuta ou justo valor. A diferença de valores no tocante aos bens não desvirtua a natureza do contrato.42

E como Cordeiro Filho explicita, quanto ao swap,

o que se contrata, entretanto, no balcão, ordinariamente, é a troca de resultados financeiros, fluxos financeiros decorrentes da aplicação de preços, taxas, índices sobre números nocionais ( pode ser um fluxo de preços contra outro fluxo de preços). A permuta, contudo, não esgota o conceito de swap.43

Salomão Neto (pág. 326) enfatiza que as operações de swap também podem

se classificar como “Negócios Diferenciais”, sendo exemplo deste tipo de negócio a

promessa recíproca de duas partes de pagar uma à outra valor suficiente para que a

42 VENOSA, Sílvio de Salvo. Direito Civil. p.110. 43 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.34.

31

variação de uma obrigação de uma delas sujeita a juros flutuantes se limite a um

percentual prefixado, e não seja inferior a tal limite.44

Percebe-se que, o contrato de swap possui características semelhantes às de

outras modalidades contratuais. A mais próxima seria a permuta, depois, os

contratos a termo e de futuros. Não é da natureza do swap que ambas as partes

envolvidas tenham interesses econômicos de categoria coincidente. Ambas têm um

interesse econômico legítimo, conformado ao seu tipo de negócio, à sua atividade e

as circunstâncias do momento, respectivamente.

Há, portanto, uma compensação com o estabelecimento de obrigações e

direitos respectivos, o que diferencia o swap do mútuo e de qualquer outro contrato

que possa sugerir desembolso de recursos de uma parte, com o estabelecimento de

contraprestações de outra parte.

Conforme art. 591 do Código Civil de 2002:

Destinando-se o mútuo a fins econômicos, presumem-se devidos juros, os quais, sob pena de redução, não poderão exceder a taxa a que se refere o art. 406, permitida a capitalização anual45

Assim trata-se de contrato fiduciário, de crédito, havendo onerosidade e

remuneração pelo capital mutuado.

Túlio Ascarelli define que a causa, como propósito negocial, não se confunde

com as possíveis causas pelas quais uma transferência ou atribuição patrimonial

44 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.326. 45 VENOSA, Sílvio de Salvo. Op.Cit. p.163.

32

pode ser feita: causa “donandi” (transferência para doar), causa “solvendi”

(transferência para extinguir obrigação) ou causa “credendi” (transferência para

constituir obrigação, como no desembolso de um mútuo).46

Estabelecidas as premissas básicas da causa jurídica do contrato de swap,

passamos a um esboço da causa econômica.

1.2.2.1. Causa econômica

Com relação à causa econômica das operações de swap, pode-se referir as

especificidades das relações contratuais, os contratos de swap vieram das práxes

mercantis. A causa econômica seria o encadeamento de todas as relações ligadas

aos fluxos financeiros acessórios da relação jurídica estabelecida. A função

econômica dos contratos de derivativos seria proteger um determinado agente

contra riscos de mercado, pois quanto maior a volatilidade dos preços, maior a

instabilidade econômica que afetará aquele que faz uso de produtos financeiros.

Conforme Cordeiro Filho:

a natureza abstrata, dos fluxos de resultados financeiros é a forma técnica intermediaria pela qual se transmudam interesses econômicos reais, basilares, em direitos e obrigações no mundo jurídico.47

46 ASCARELLI, Túlio. Teoria Geral dos Títulos de Crédito. p.67-68 47 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.37.

33

Também são causas econômicas dos contratos de swap, os riscos embutidos

em cada operação iniciada, e, concorrente está a busca pela maximização do capital

investido. Para Sobreira, são três os riscos enfrentados em tais operações:

o risco de mercado, o risco de crédito e o risco de liquidez. O risco de mercado ou risco de preço é risco de que o valor de mercado de um instrumento financeiro sofra um acentuado declínio ao longo do tempo como conseqüência de mudanças nas taxas de juros ou de câmbio. O risco de crédito decorre da possibilidade de uma das partes envolvida na transação financeira torne-se incapaz de honrar os termos do contrato, seja por desonestidade, seja por inadimplência. O risco de liquidez é o risco de que o instrumento financeiro não possa ser vendido rapidamente pelo seu valor de mercado, obrigando o detentor do mesmo a aceitar um significativo deságio para atender sua preferência pela liquidez.48

O que limita tais riscos, por uso indevido de informações e por manobras

ilícitas nas operações com derivativos, são as regulamentações pelos órgãos

fiscalizadores, como a CVM e o Banco Central, visando a dar margens de segurança

para os investidores e instituições intermediadoras destes recursos.

Tais riscos muitas vezes, são dirimidos no mercado de derivativos, pelos

depósitos feitos nas câmaras de compensação para garantir que tais obrigações

serão adimplidas.Têm-se estabelecido uma boa prática de escolha de ativos para tal

margem, sendo que deve haver um limite de aceitabilidade das cartas de crédito

emitidas por instituições financeiras, conforme a CFTC (Commodity Futures Trading

Commission), tal limitação é imposta com caráter de a instituição financeira emitente

do título não cumprir a obrigação, pondo em risco a garantia representada pela

margem.49

48 SOBREIRA, Rogério. Eficiência, Desregulamentação Financeira e Crescimento Econômico: Uma Abordagem Pós-Keynesiana. 49 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p. 344.

34

Além das proteções de margem de garantia, as legislações estabelecem

critérios para que instituições financeiras possam operar com derivativos e,

posteriormente, swaps, como forma de minimizar problemas e evitar que riscos

sistêmicos afetassem o mercado. Os órgão reguladores preocuparam-se também

com a contabilização das operações de swap, mas a principal preocupação foi de

que esses contratos não se enquadrassem nas definições contábeis e financeiras

padronizadas.

Mesmo com diversos instrumentos para prevenção de resultados negativos

em operações de swap, sempre há possibilidade de grandes perdas, como a

aceitação de swap assumindo ônus de taxas de juros de empréstimos, ou

assumindo risco sobre principal de empréstimos concedidos por terceiros.

Conforme Salomão Neto, o direito de uma sociedade, que perde com

derivativos, ser indenizada não tem sido entusiasticamente reconhecido em países

estrangeiros, ao menos em relação a clientes cujo porte empresarial faria crer em

sofisticação de análise financeira.50

Para isso, as causas econômicas dos contratos de swap tendem a vincular-se

ao estabelecimento de riscos, seus rendimentos e possibilidade de perdas,

particularizados conforme os interesses especificados em cada contrato.

50 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p. 356

35

1.2.2.2. Modalidades de swap

Os contratos de swap possuem diversas modalidades, segundo os meios

próprios a produzirem os efeitos esperados entre seus contratantes, porém variando

conforme o instrumento derivativo usado no mercado de balcão (Over the Counter

Market – OTC) 51.Tais contratos de balcão são os mais frequentemente negociados.

Mesmo um Máster Agreement, modelo de swap padrão, citado antes, não

comportaria descrição de todas as formas de swap utilizados.

Dentre os contratos de swap mais comuns no mundo, o de taxa fixa de juros

por taxa flutuante, os swaps creditícios, conhecidos no mundo financeiro por generic

swap or plain vanilla swap. Conforme Cordeiro Filho, nessa modalidade não há troca

de principal (valor nocional)52, e nas épocas de pagamento, a liquidação dos

contratos se faz por diferença entre os valores reciprocamente devidos pelas partes

(netting), quando as datas de liquidação coincidem. 53

Característica dos swaps creditícios é a bilateralidade, na medida em que

uma das partes oferece como prestação a minimização do risco de crédito por um

terceiro, e recebe por seu lado uma taxa ou prestação semelhante da contraparte

51 OTC – Over The Counter: São as operações realizadas por telefone entre as instituições financeiras, não havendo local físico determinado para sua realização. 52 Valor Nocional: Preço atual do ativo de suporte do instrumento financeiro derivado no mercado a contado. 53 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p. 15.

36

em relação a um risco de crédito que a primeira parte não se sinta em condições de

bem administrar.54

Essas operações de swaps creditícios podem ser contratadas entre

instituições financeiras que atuem em mercados distintos, dividindo assim o risco do

negócio e repartindo do lucros dali advindos. Conforme relata Eduardo Fortuna:

Nesses contratos, duas instituições montavam a operação entre si, e, depois, a levavam por terminal eletrônico para o registro da BM&F que, caso as taxas estivessem fora da realidade do mercado, poderia rejeitar a transação.55

Tal conceito é complementando pelo mesmo Autor:

São operações internacionais de hedge (proteção,) de taxas de juros acessíveis a empresas brasileiras e efetuadas em bancos estrangeiros, únicos autorizados pelo banco Central para fazer a troca de juros externos.56

Outra modalidade de swap bastante usada, que deve ser ressaltada, é o

forward swap, no qual contrata-se por antecipação o início da fluência dos

pagamentos das taxas fixas de uma das pontas do swap. Pode ser estabelecida

uma fórmula antecipada, para se determinar a taxa fixa de um swap, e deixar ao

usuário a escolha da data na qual se determine essa taxa fixa, embora o swap já

produza efeitos desde logo.57

Ainda dos swaps mais usados, outra modalidade a destacar é o Commodity

Swap, que, teve seu objetivo principal de proteção contra riscos, aceito para práticas

negociais de balcão. O commodity swap é largamente usado por produtores rurais, 54 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p. 330. 55 FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Serviços. p.527. 56 FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro. p.343. 57 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.17.

37

moinhos e consumidores de matéria-prima, como o objetivo de tornar fixo um preço

de mercadoria e, assim, facilitar seu planejamento.

De acordo com Cordeiro Filho, “expertise” é exigido para entrar num

commodity swap. Cautelas contratuais e negociação são fundamentais, sob o risco

de prejuízo, seja do dealer58 ou do usuário.”59

O que se pode concluir dessas modalidades de swap, é que cada contrato

possui características especiais, que se adaptarem às necessidades dos usuários

para melhorar seu desempenho financeiro, ou mesmo, proteger-se das mudanças

repentinas do mercado, e de assegurar um preço justo para venda ou compra de

mercadorias. Sempre haverá fatores de risco envolvidos, que devem ser

minimizados ao máximo para não haver perdas substanciais, por exemplo, alguns

bancos e empresas que apostaram suas fichas no mercado de derivativos e tiveram

prejuízos colossais, e que foram obrigados a decretar falência ou a recorrer a fundos

internacionais para salvarem seus ativos de uma quebra total. 60

58 Dealer ou swap dealer, é o negociante de swaps, normalmente o dealer se coloca como contraparte no contrato, ao contrário do swap broker, que é um corretor de swaps. Na maioria das vezes a instituição financeira é quem arquiteta toda a operação, que logo depois é repassada ao dealer. 59 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.22. 60 Pode-se dar como exemplo de problemas nas operações com derivativos, o Banco Barings da Inglaterra, e o conglomerado alemão Metallgesellshaft AG.

38

2. ASPECTOS JURÍDICOS

2.1. Tipificação do contrato de swap

Nos swaps praticados no Brasil e no exterior, os resultados financeiros

advindos de tais contratos são diretamente vinculados aos referenciais criados ou

padronizados de sua existência. Assim, em um dos lados do swap pode haver taxas

de juros fixas, e taxas variáveis em outro lado, que estão relacionados a um número

ou montante em dinheiro, que pode ser considerado ativo ou passivo para uma das

partes do contrato, ou meramente um valor referencial para a operação, um valor

nocional.

No entanto, há permuta de fluxos financeiros que são calculados

independentes sobre o valor principal do contrato, já que os valores monetários

serão compensados em uma data futura e predeterminada, via de regra.

39

Conforme Cordeiro Filho, a vinculação da percepção de um fluxo financeiro

ao pagamento de outro fluxo, por diferença, e o calculo diferenciado de cada um dos

fluxos constituem a tipificação básica dos swaps.61

Assim, quando ocorre a troca de mercadorias ou de títulos mobiliários, pode-

se chamar tal operação de swap, mas por mera qualificação terminológica.No swap,

como o instrumento derivativo enfocado, o que ocorre é a liquidação por diferenças

como sua principal característica.

Do mesmo modo, havendo uma compensação entre créditos e débitos

relacionados a um valor principal, ela não se enquadra na conceituação de swaps

derivativos. Pode-se dizer que o swap não seja um contrato de futuro, porque

apenas a liquidação é futura, assim como sua liquidação. É que a liquidação não

ocorre por diferença entre um valor ajustado contratualmente e a cotação de

mercado, nem conforme contratos padrões com negociação em bolsa, assim como

também não há entrega física de mercadorias, como nos contratos realizados em

bolsas.

As características que definem um contrato de swap para Cordeiro Filho são:

Contrato mercantil de criação consuetudinária, sancionada esta pela legislação positiva em várias jurisdições, inclusive a brasileira, a liquidação por diferença é uma característica imanente do conceito atual. 62

61 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.7. 62 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.7.

40

Na regulamentação brasileira, os contratos de swap realizados atualmente,

guardam do significado original da língua inglesa apenas a terminologia que

referencia a troca.

Na legislação norte-americana também não foi estabelecida uma tipificação

estanque para os contratos de swap, de modo que a definição que será abaixo

transcrita da lei falimentar americana, a US Bankruptcy Code, serve para englobar

quaisquer outros contratos similares que possam se encaixar em tal definição:

any agreement ( including terms and conditions incorpored by reference therein) which is a rate swap agreement, basis swap, forward rate agreement, commodity swap, interest rate option , forward forgein exchange agreement, rate cap agreement, rate floor agreement, rate collar agreement, currency swap agreement, cross currency rate swap agreement, currency option, any other similar agreement (including any option to enter into any of the foregoing); b) any combination of the foregoing; or c) a master agreement for any of the foregoing together with all supplements.63

Conforme transcrito, há uma enumeração de espécies de contratos

abarcados pela legislação americana, com que se conclui que a troca de fluxos

financeiros também é um dos pressupostos dos swaps realizados nos Estados

Unidos.

Por fim, os usos e costumes e a prática das atividades comerciais, presentes

no art. 113 do Código Civil de 2002, foram moldando os contratos mercantis até os

dias de hoje, como lembra Cordeiro Filho, o ius mercatorum é fonte de direito.64

63 Section 101 (55) of US Bankruptcy Code, 11 USC. 64 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.7

41

2.2. O contrato de swap e a legislação comparada

Sempre houve uma grande discussão a sobre contratos de swap serem

negociados ilegalmente no mercado de balcão, por não se tratarem de contratos de

futuro, já que não haverá entrega futura de mercadoria (futures).

Algumas incertezas legais e obstáculos ainda pairavam sobre a ponta criativa

e dinâmica do mercado norte-americano, apesar de a CFTC ter efetivado

concessões e ajustamentos, por meio de declarações formais, como o Policy

Statement Concerning Swap Transactions, de julho de 1989, no qual se procurou

uma área segura de atuação para as instituições.

Subseqüentemente, foi aprovado no Congresso americano o Futures Trading

Pratices Act – FTPA, em 1992, instrumentando a CFTC de competência para criar

certeza legal para um número de categorias e de instrumentos existentes.

Beneficiando-se os swaps, como instrumentos híbridos, os contratos de produtos de

energia e os forwards. As exceções às rígidas normas do Commodities Exchanger

Act – CEA poderiam ocorrer por iniciativa formal, regulamentar ou administrativa,

mas só por parte da CFTC. 65

65 CFTC: abreviatura de “Commodities Futures Trading Commission” É Autoridade governamental reguladora e fiscalizadora do mercado futuro e de commodities norte-americano. CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.27.

42

Assim, a partir do Futures Trading Practices Act, de 1992, foi estabelecido um

balizamento legal mais seguro para as operações de swap, dando às instituições

autorizadas a operarem tais contratos, uma maior clareza normativa, eliminando

quaisquer dúvidas a respeito de pontos controversos sobre a legalidade dos swaps.

Assim, a partir de 1993, a CFTC estabeleceu quem pode ser parte nas

negociações de swap, e quais as instituições autorizadas a operarem, conforme

resumiu Cordeiro Filho:

– instituições financeiras (bancos, trust companies, associações de poupança, credit unions); – seguradoras e companhias de investimento; – empresas ou outras pessoas jurídicas com ativos superiores a US$ 10 milhões ou patrimônio líquido superior a US$ 1 milhão e que entrem no negócio de swaps em função de sua atividade; – fundos de pensão com ativos superiores a US$ 5 milhões ou que realizem seus investimentos por meio de certos intermediários ou consultores; – corretoras (brokers66, dealers) e comissários mercantis de futuros; – entidades governamentais; – pessoas físicas, com ativos superiores a US$ 10 milhões. 67

Outra norma de relevância para a legislação norte-americana é a Circular BC-

277 de 21.10.93, por regulamentar os riscos assumidos pelos bancos em operações

com derivativos. Conforme a Circular, os derivativos financeiros são definidos

amplamente como instrumentos financeiros que derivam seu valor da performance

de ativos, de taxas de juros ou de variação do câmbio, ou de índices. Estabelecem

que os bancos podem usar os derivativos financeiros para reduzir eficientemente

indesejáveis exposições a riscos, como alterações nas taxas de juro ou variações na

taxa de câmbio. Finalmente, os bancos podem oferecer derivativos financeiros a

66 Broker: Corretor. Ver mais: YO, Goan T. Operações a Termo de Mercadorias “Commodities”. 67 CORDEIRO FILHO, Ari. Os Derivativos e a Legislação Comparada. p.28.

43

clientes procurando instrumentos gerenciais de risco para ajudarem a atingir os

objetivos de seus negócios.

Ari Cordeiro Filho (pág. 30) resumiu em alguns tópicos os objetivos principais

da Circular BC-277 na qual orienta que os bancos devem adotar sistemas eficientes

de administração de riscos, para se precaverem do risco de inadimplência. A

orientação que traça é a partir de sofisticadas técnicas de administrar os riscos de

crédito, de mercado, de liquidez e operacional, e os bancos devem seguir esta

orientação.

O conteúdo orientador da BC n. 277 é bem significativo, quanto a controles,

proporcionais aos riscos que sejam assumidos:

– supervisão da administração superior do Conselho de Administração;

– administração do risco de mercado;

– administração do risco de crédito;

– administração do risco de operações e de sistemas de controle;

– problemas legais;

– requisitos de capital;

– contabilidade.

Certamente, a BC-277 consolidou bases para atuação dos bancos comerciais

na área de derivativos praticados privadamente OTC68. Junto com os esforços

legislativos a seguir descritos, ela provê nível satisfatório de certeza legal e

68 OTC: Over The Counter

44

regulamentar para a prática dessas operações com contrapartes americanas ou sob

jurisdição americana. 69

A BC-277 estruturou os alicerces para que os bancos norte-americanos

pudessem atuar com derivativos aplicados privativamente, dando um suporte legal

para que fosse gerado um grau de confiabilidade e seriedade entre as instituições e

os usuários envolvidos.

2.2.1. Instituições financeiras autorizadas a operar com swaps

Um dos aspectos mais controvertidos das operações com derivativos e

especificamente swaps, é com relação às instituições que podem operá-los no

mercado financeiro.

Conforme menciona o art. 1º da Resolução 2.873, de 23 de julho de 2001, do

Banco Central do Brasil:

Facultar aos bancos múltiplos, aos bancos comerciais, a Caixa Econômica Federal, aos bancos de investimento, as sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários a realização, no mercado de balcão70, por conta própria ou de terceiros, de operações de swap, a termo e com opções não padronizadas, referenciadas em ouro, taxas de cambio, índices de moedas, taxas de juros, mercadorias, índices de preços, índices de taxas de juros, ações de emissão de companhias abertas, índices de ações,

69 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.30 70 Uma melhor definição de contrato de balcão, vide FEDER, Norman M. Desconstructing over-the-counter derivatives. Columbia Business Law Review. New York, n. 2002, p. 677 et seq,. 2002.

45

debêntures simples ou conversíveis em ações e notas promissórias de emissão de sociedades por ações, destinadas a oferta publica.71

A definição de instituição financeira explicitada pelo art. 17 da Lei nº. 4.595,

de 31 de dezembro de 1964, é extremamente ampla, pois, havendo uma

interpretação literal deste artigo, poucas seriam as atividades que não se

enquadrariam como privativas de instituições financeiras como transcrito abaixo o

artigo:

Art.17. Consideram-se instituições financeiras, para os efeitos da legislação em vigor, as pessoas jurídicas públicas ou privadas que tenham como atividade principal ou acessória a coleta, intermediação ou aplicação de recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros.

Portanto, nem todas as entidades definidas no art. 1º da Resolução 2.873,

são consideradas instituição financeira, como define Salomão Neto:

Sociedades corretoras e distribuidora de títulos e valores mobiliários também tem sua atividade centrada na aplicação de recursos de seus clientes nos mercados financeiros e de capitais, sem serem instituições financeiras .72

Na mesma linha, Muniz Barreto corrobora a afirmação:

As empresas de intermediação financeira distinguem-se – sob esse aspecto – das que exploram as demais atividades econômicas, porque sua finalidade é captar – nos mercados monetários e de capitais – recursos financeiros que aplicam em operações de crédito e em títulos ou valores mobiliários.73

71 Esta resolução, assim como as anteriores, autorizaram a realização dos swaps no mercado de balcão. 72 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.17. 73 BARRETO, Lauro Muniz. Direito Bancário. p.26.

46

Pode-se notar que, para a real caracterização de atividade privativa de

instituição financeira, deve haver, como requisitos indispensáveis, a coleta e

aplicação de recursos de terceiros e sua intermediação.

Ari Cordeiro Filho localizou bem a diferença entre operação de swap e

operação de crédito:

Nos swaps, não há concessão de crédito, estipulação de mútuo, financiamento, desconto, adiantamento ou qualquer outro contrato que possa sugerir desembolso de recursos de uma parte com estabelecimento da contraprestação da outra parte (principal e juros). Não há capital desembolsado a ser remunerado; portanto não há juros a pagar por mútuo ou financiamento. Da permuta de resultados financeiros pode resultar um saldo devedor ou um saldo credor, mas a tipificação de um endividamento não se esgota nesta constatação de saldo. 74

A partir desse ponto, descaracterizou-se a atividade financeira das operações

de swap, visto que mesmo que efetivadas por instituições financeiras, elas também

podem ser feitas por outras instituições, como as corretoras de valores, por exemplo,

porque não há captação de dinheiro, e sim permuta de resultados financeiros.

Carraza compartilha deste entendimento:

Embora sejam, quase sempre, realizadas por instituições financeiras, as operações de swap não possuem natureza de aplicação financeira. São realizadas no ‘mercado de balcão’ e, nelas, não se dá à efetiva movimentação de ativos, mas apenas, a troca de resultados financeiros entre as partes contratantes.75

74 CORDEIRO FILHO, Ari. Swaps: aspectos jurídicos. 75 CARRAZZA, Roque Antonio. Imposto sobre a renda – operações de hedge internacional. p.155.

47

Do mesmo posicionamento partilha o jurista italiano, Francesco Rossi:

Quindi le prestazioni pecuniarie reciproche non hanno in alcun modo la funzione né di prezzo per l’acquisto di um bene, né di interesse o altro corripettivo per il godimento di um capitale76

Conclui-se, que as operações de swap, qualquer que seja sua modalidade

negociada, não configura atividade privativa de instituição financeira, a esclarecer

por que o Banco Central do Brasil estende a prática de operações com swaps

também às instituições que não captam nem intermediam recursos, pois, como

lembra Salomão Neto, o que “é intermediado, é no máximo a taxa, indexador ou

moeda desejada por uma das partes e obtido através de outra, e não os próprios

recursos.”77

2.2.2 Outras considerações sobre o contrato de swap e sua

regulamentação

Os contratos de swap possuem grande diversificação, mas algumas

modalidades têm características intrínsecas bem estruturadas, o que é causa de a

regulamentação detalhar mais, ou menos, conforme a finalidade a que se destinem.

76 ROSSI, Francesco. Op.Cit. p.611. 77 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.329.

48

No §1º do art. 1º da Resolução 2.873/01 as operações com swaps estão

definidas como: “aquelas realizadas para liquidação em data futura que impliquem

na troca de resultados financeiros decorrentes da aplicação, sobre valores ativos ou

passivos, de taxas ou índices utilizados como referenciais”.

O referenciamento ali estipulado está exemplificado as variáveis numéricas

como índices, taxas ou preços, que podem ser aplicados aos valores nocionais que,

porventura irão gerar direitos e contraprestações em cada lado do contrato de swap.

Conforme o exemplo de Cordeiro Filho: “Uma perna do swap pode ser referenciada

em índices de preços e outra, em taxas de câmbio, ambos aplicados a um mesmo

número nocional de 10.000 unidades monetárias (u.m), por exemplo.”78

Outro modo de referenciamento seria o ouro, ou seja, sobre o valor nocional

do swap, seria feita a aplicação da taxa evolutiva da cotação do ouro. Assim, no lado

oposto do swap haveria outra variável numérica aplicada ao valor nocional, que, na

troca dos resultados financeiros, geraria um diferencial que, seria pago ou recebido

no término do contrato.

Na Resolução nº. 2.873/01, não há menção a se os swaps devem ou não

fazer referência a ativos ou passivos específicos. Conclui-se que não há qualquer

restrição a isso, pois são tidos como referenciais. Ari Cordeiro Filho destaca duas

etapas de consideração para que ativos e passivos sejam usados apenas como

referenciais.

78 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.40.

49

A primeira dessas etapas seria a razão de as instituições financeiras estarem

em negócios de derivativos, pois possibilita oferecer em um produto alternativo ao

hedge, ao cliente que melhor se enquadre no prospecto.

A instituição do mercado poderá estar numa posição de dealer (bancando a operação) ou trader (negociante, operador), não havendo qualquer restrição, no que concerne a necessidade de especificação de seus ativos ou passivos para justificar o nascimento do swap.79

A capacidade de atuação da instituição estará, sempre, proporcional ao seu

patrimônio liquido e capital disponível para assumir riscos de um swap. Os limites

estão dispostos nas normas do Acordo de Basiléia80, por parâmetros de garantia

frente à diversidade de riscos das operações com derivativos.

A segunda etapa de consideração diz com a posição da instituição, para

poder difundir no caso-a-caso, qual o negócio mais seguro e mais vantajoso: hedge

ou swap.

Tal capacidade de controle assegura que a instituição possa fazer um

acompanhamento diário do valor de mercado de sua carteira, com informações

seguras para ela e para o cliente.

79 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.42. 80 Documento internacional firmado pelo Brasil em 1988, define princípios fundamentais de supervisão bancária, adicionados de diretrizes, padrões e recomendações para aplicação na supervisão bancária dos bancos nos países signatários.

50

Assim, a conceituação pelo §1º do art. 1º da Resolução 2.873/01, expressa

índices atuariais de ativos e/ou passivos, e de como taxas que remuneram e/ou

onerem. 81, como referenciais para identificar e selecionar qual a operação mais

segura/vantajosa dentre as alternativas do momento.

81 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.43.

51

3. RISCOS E BENEFÍCIOS DOS SWAPS PARA AS EMPRESAS

3.1. Riscos nas operações com swaps

Na maior parte das vezes, nas operações com swaps, os riscos são das taxas

de juros conjuntamente com os riscos das taxas de câmbio. A instituição que faz a

operação deve buscar no mercado um contrato de swap compatível que lhe dê,

durante o mesmo período um retorno com a mesma ou maior taxa que contratou

com o usuário.

Segue o exemplo de Cordeiro Filho:

Se o banco se compromete a pagar uma taxa fixa em marcos, por exemplo, e recebe taxa variável em dólares, as taxas em marcos podem cair. Pode haver prejuízo, pois a instituição se comprometeu a pagar uma taxa em marcos maior do que a que passou a prevalecer no mercado.82

82 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.75.

52

Os riscos com taxas de câmbio devem ser contrabalançados e protegidos por

contratos futuros de moedas, de modo que tais prazos sejam preferencialmente

coincidentes com o dia da liquidação do contrato de swap.

Outro risco nas operações de swap, são os de crédito, que ocorrem pela

eventualidade de a parte contrária não cumprir a intenção obrigacional que firmou no

contrato de swap.

Para Assaf Neto, os riscos de crédito são “o prejuízo (perda) em que o

investidor irá incorrer caso a operação financeira não seja liquidada no momento do

vencimento da “contraparte”.83

Diante do inadimplemento contratual numa operação de swap, seja por

falência da parte, seja por força maior, ou quaisquer outros motivos, se o swap

integrava um conjunto inter-relacionado, inclusive com outros derivativos, a

instituição se vê na contingência provável (não necessária) de providenciar outro

swap (replacement swap), que compensem o custo de reposição de um swap

(replacement cost).84

A precificação diária de swaps e o marketing to market são os passos iniciais

do processo de adequação do capital dos bancos, para informar a sua exposição a

riscos de crédito de swaps.85

83 ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. p.353. 84 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.77. 85 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.78.

53

Em caso de inadimplemento antecipado do contrato de swap, a parte lesada

pode pedir a resolução contratual se não quiser exigir seu cumprimento, devendo

haver, qualquer caso, a indenização por perdas e danos, conforme sanciona o art.

475 do Código Civil de 2002. 86

“O antecipatory breach of contract tem origem na common law, mas é

também há muito tempo reconhecido nos sistemas romano germânicos.”87

Dessa maneira, o risco de crédito pode ser visto como uma estimativa

quantitativa da probabilidade de que um cliente vá deixar de pagar. Para a

estimativa, são utilizados instrumentos de análise de crédito da parte, a que juntadas

garantias que tornem a operação auto-liquidavel, ou não, etc. 88

Dentre, formulas para prevenir riscos de crédito em operações de swap, uma

é a obtenção de garantias semelhantes às que são dadas nos derivativos

negociados em bolsa. Importa, saber que, nas operações em bolsa, os contratos de

swap podem estar com ou sem garantias.

Como ressalta Squassoni:

Nos contratos de swap sem garantia, a BM&F atua em um plano meramente notarial, fazendo o registro dos contratos, com as partes contratantes assumindo responsabilidades entre si, sem qualquer interveniência ou garantia da BM&F. Nos contratos de swap com garantia, opera-se a interveniência da BM&F como contraparte garantidora da liquidação da operação, devendo ambas as partes

86 ABRÃO, Nelson. Direito Bancário. p.444. 87 WALD FILHO, Arnolodo; ANTUNES, Mariana Tavares; GAENSLY, Marina. Contratos de Swap, caráter bilateral e sinalagmático. Intervenção do banco central na instituição financeira requerida. P.314. 88 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.78.

54

contratantes depositar as margens requeridas. Não ocorrem ajustes diários, mas, da mesma forma que nos contratos de opções, a BM&F pode realizar chamadas de margem, além das margens iniciais, conforme o valor marked-to-market das posições.89

Frente aos riscos antes mencionados, Assaf Neto compreende que o risco de

mercado está associado ao nível de incerteza da realização do retorno futuro do

investimento, determinado pelas oscilações da carteira. E mais, que há risco de

liquidez no mercado, quando um agente não consegue investidores interessados em

negociar contratos de swaps. 90

Há, mais, os riscos operacionais, em que podem ocorrer falhas nas

comunicações operacionais; por informações equivocadas de ordens de compra ou

venda, além dos erros humanos.

De Lima e Lopes:

Outra problemática comum está relacionada ao grau de autonomia hierárquica que é conferido ao comitê de riscos ou ao gestor de riscos. Muitas organizações desenvolvem sistemas de gestão de riscos bastante sofisticados e com o completo entendimento da estrutura de riscos considerados, mas colocam o gestor de riscos em uma situação inferior hierarquicamente ao gestor da área operacional. 91

É fundamental, assim, que haja um comprometimento de toda a

administração da instituição com a gestão de riscos em todos os aspectos, sejam

eles organizanizacionais ou operacionais do dia-a-dia do mercado, para que sejam

mitigadas as exposições a riscos.

89 SQUASSONI, Christian Max Finardi. Riscos Operacionais nos Mercados de Futuros, Opções e de Swaps na Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F. p.245. 90 ASSAF NETO, Alexandre. Op.Cit. p.353. 91 LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit. p.106.

55

3.1.1. Swap de proteção cambial, contratos de hedge e seus benefícios

para as empresas.

Uma das modalidades de swap que as empresas buscam para se protegerem

das bruscas oscilações de mercado são as operações de proteção cambial. De

modo que muitas empresas brasileiras possuem créditos e débitos em moedas

estrangeiras, com intuito de estabilizar suas receitas e despesas, buscam os

instrumentos de hedge para fazer frente a estas flutuações cambiais. 92

Este instrumento tem sido cada vez mais utilizado pelas empresas, porque

compreendido como um instrumento de projeção no mercado, até imprescindível

para as empresas o uso de tal estratégia.

Nessa linha Cordeiro Filho:

Dentre as alternativas legítimas no setor privado, também ocorre que se possa melhorar, com segurança, a estrutura geral de ativos e passivos, ou então colocar para dentro da entidade oportunidades certas de lucro.93

O objetivo dos swaps de proteção cambial é proteger o passivo circulante,

que uma empresa tenha em moeda estrangeira, contra a variação da taxa de

câmbio.

92 KRELING, Miguel Augustin. Op.Cit. p.16. 93 CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.39.

56

As operações de hedge podem ser definidas como espécie de operação de

swap, com função primordial de proteção, ao contrário do swap que é de

especulação.

John Hull menciona o seguinte a respeito do hedge:

Seu objetivo (do hedger)94 é utilizar os mercados futuros para reduzir determinado risco que possam enfrentar, relacionado ao preço do petróleo, a uma taxa de câmbio, ao nível do mercado de ações ou a outras variáveis. Um hedge perfeito, que na prática é raro, é aquele que elimina completamente o risco.95

O hedge é uma operação que reduz o risco de uma posição, pela eliminação

da possibilidade de perda de dinheiro frente a uma alteração em taxas de juros,

índices ou preços.

No raciocínio de Kreling:

Curiosamente, cada vez mais, o hedge vem descobrindo no swap um meio eficiente de operacionalizar a proteção colimada, enquanto que o swap vem tendo no hedge uma de suas aplicações mais importantes à estabilidade econômico-financeira. É dessa forma que ambas as operações entrecruzam-se e, até certo ponto, confundem-se. Enquanto, sendo hedge o fim, e swap o meio, deve-se deixar claro que nem todo swap visa o hedge, e que nem todo hedge processa-se na forma de swap. Entre as esferas de operações abrangidas por ambas categorias, há uma intersecção na qual o swap é hedge, já que a permuta financeira objetiva proteção, e o hedge é swap, vez que a proteção se opera mediante permuta financeira.96

94 Hedger é a pessoa que utiliza essa operação de proteção ou eliminação de risco, ou seja, aquela pessoa que opera com derivativos para diminuir o risco de perdas. SILVA NETO, Lauro de Araújo. Op.Cit. p.119. 95 HULL, John. Hedging the risks from writing forgein currency options. p.281-300. 96 KRELING, Miguel Augustin. Op.Cit. p.21.

57

O hedge, presta-se a estabilizar o passivo de empresa que contratou a

operação, ocorrendo troca de uma posição incerta, que seria a probabilidade de

ganho, juntamente com a possibilidade de perdas, por outra posição certa, quando

se abre mão de um eventual ganho no câmbio, em nome da garantia de que não irá

sofrer perda maior do que a inicialmente prevista.

Para Bittencourt Silva, “sob tal ótica, a vantagem do hedge é a redução do

risco envolvido nas operações de compra e venda ou de posições financeiras,

permitindo flexibilidade no planejamento e facilitando financiamentos.”97

Assim, estes instrumentos são de fundamental importância para os

empresários que visem planejar seus custos, para poder realocar com segurança

mais recursos em investimentos, sem pôr em jogo o capital de giro, resguardando a

programação futura de estoques e matérias-primas da empresa.

3.1.2. O mercado de derivativos

Muitas empresas recorrem ao mercado de derivativos, para compensar riscos

decorrentes da flutuação da moeda e taxas de juros e para otimizar seu capital de

giro, com o que, outra importante função dos derivativos é neutralizar riscos.

97 SILVA, Anderson Bittencourt. A incidência do imposto de renda na fonte sobre as operações de swap para fins de cobertura (hedge). Analise da legalidade do art 5º da lei 9779/1999. p.19.

58

Para Silva Neto, a definição de contratos de derivativos:

Enfim, o derivativo presta-se para a troca de um resultado financeiro obtido por meio da aplicação da variação do valor de índices ou projeções de preços, em um determinado período de tempo, sobre um montante teórico inicial. Ele não é, normalmente, usado para a negociação ou comercialização de produtos e serviços. Ele é usado para alterar a característica do risco do caixa, ou da carteira, de uma empresa, dada a possibilidade de alteração no valor de determinado ativo, seja uma commodity, taxa de câmbio, taxa de juros ou um índice de preços. 98

Elucidativa é a hipótese de empresa americana precisar trocar dólares por

ienes para adquirir mercadorias no Japão:

Tal empresa pode recorrer a um derivativo cambial para compensar a diferença, caso o dólar caia e os produtos japoneses subam de preço. Basicamente, o contrato permitiria à empresa congelar o valor da taxa de juros atual durante um certo tempo. O contrato de derivativo seria lesivo à empresa americana se o dólar se valorizasse em vez de se depreciar; isto, porém, seria compensado pelo custo mais baixo dos bens japoneses, na medida em que os dólares fossem trocados por ienes. Contudo, uma empresa poderia utilizar esse mesmo contrato cambial para especular, bastando para isso adquirir um contrato na esperança de que ele se valorize de acordo com as mudanças observadas nas taxas de câmbio. Uma vez que a mudança no valor do contrato não seria compensada por ganhos ou perdas na aquisição de bens japoneses, a empresa incorreria em prejuízo líquido se o dólar se fortalecesse e o contrato perdesse valor. Isto é especulação.99

Conforme Assaf Neto, os operadores do mercado de derivativos são o

hedger, o especulador e o arbitrador.

O hedger é o agente que participa do mercado com o intuito de desenvolver proteção diante de riscos de flutuação nos preços de diversos ativos ( moedas, ações, commodities etc.) e nas taxas de

98 SILVA NETO, Lauro de Araújo. Op.Cit. p.18. 99 GECZY, Christopher C.; SCHRAND Catherine M. O papel dos derivativos nas finanças corporativas: as empresas estão apostando tudo nisso?

59

juros. Para tanto, tomam nos mercados futuros uma posição contrária aquela assumida no mercado a vista, minimizando o risco de perda financeira diante de uma eventual variação nos preços de mercado. O especulador adquire o risco do hedger, motivado pela possibilidade de ganhos financeiros. Tem uma participação importante no mercado, assumindo o risco das variações de preços. O arbitrador é um participante que procura tirar vantagens financeiras quando percebe que os preços em dois ou mais mercados apresentam-se distorcidos. Opera geralmente com baixo nível de risco, e sua importância para o mercado está na manutenção de certa relação entre os preços futuros e a vista.100

Com o passar do tempo, os mercados de derivativos cresceram e se

desenvolveram, de maneira que os montantes que passaram a circular nas bolsas

alcançaram grandes cifras, com problemas de liquidação de posições que poderiam

acarretar perdas desastrosas. Os corretores perceberam que se um de seus clientes

não honrasse os compromissos assumidos, resultaria perda de confiança do

mercado e alija-los do sistema.

Então, os corretores resolveram criar uma instituição, a câmara de

compensação capitalizada com dinheiro dos corretores membros. O termo, em

inglês, para câmara de compensação é clearing house101, muito usado para

diferenciar uma câmara de liquidação de uma bolsa de valores da câmara de

futuros.

Conforme Silva Neto:

100 ASSAF NETO, Alexandre. Op.Cit. p.331 101 Clearinghouse: (...) With regard to futures transactions, a clearinghouse performs the following functions: confirms that trades made each day are acknowledged by both parties; settles amounts owed daily on futures contracts due to changes in contract prices during the trading session; insures the financial worth of all futures contracts that it has accepted” (grifo nosso) (Black’s Law Dictionary. 6.ed. West, 1990. p.251).

60

As clearings são geralmente associações, compostas por membros de compensação (clearing members) que capitalizaram a empresa. Elas são responsáveis pela compensação e liquidação das posições assumidas nas bolsas por seus participantes. Se um corretor não for membro da clearing, ele deverá, obrigatoriamente, contratar um membro para representa-lo junto ao sistema.102

Atualmente, nos sistemas de clearing, é a corretora que garante as posições

finais de seus clientes. A câmara é que irá garantir a operação para os casos em

que a instituição que intermediou a operação não tenha condição de proceder à

liquidação dos contratos.

Após a criação das câmaras de compensação foi necessário estipular as

garantias para a liquidação dos contratos, em que os participantes do mercado

vendessem mercadorias que ainda não possuíam e comprassem produtos mediante

promessa de pagamento na data da entrega, sem ter recursos suficientes para

tanto.

Por girarem com quantias muito altas, mas sem terem garantia de

cumprimento dessas transações, os membros da câmara de compensação

resolveram exigir dos participantes que efetuassem depósitos para garantirem

liquidação de suas posições.

Assim, conforme Salomão Neto:

O depósito de valores para garantia de obrigações por partes em transações na BM&F, valores estes chamados de “margens”, é exigido unicamente dos comitentes que detenham contratos com a BM&F em aberto, ou seja, cujo prazo de cumprimento ainda não decorreu. A necessidade de depósito de margem varia de acordo

102 SILVA NETO, Lauro de Araújo. Op.Cit. p.31.

61

com a espécie de contrato. Via de regra, exige-se o depósito de margem tanto dos vendedores como dos compradores.103

As margens são a principal forma de garantia com que conta a BM&F, bem

como outras bolsas de mercadorias internacionais.

Conforme assevera Nelson Eizirik, as clearings, atuam como a parte principal

na compensação e liquidação dos contratos, bancando todas as operações:

Tal processo é indispensável no caso de mercados futuros, de ativos financeiros ou de mercadorias, uma vez que possibilita a necessária liquidez às posições contratuais negociadas (o chamado way out, que se dá mediante a liquidação por diferença dos contratos.104

A responsabilidade da clearing já foi objeto de apreciação judicial nacional,

que interpretou:

Como as operações a termo oferecem maiores dificuldades, porque se prestam a especulações, os reveses, daí defluentes, conduziram à necessidade de criar-se a Caixa de Registro e Liquidação, que soluciona o problema da liquidação direta, até então bastante custosa. A Caixa de Registro e Liquidação é, em suma, órgão de garantia e liquidação, com personalidade jurídica própria; assegura a boa e integral realização das operações que registra; liquida, exatamente, por centralizá-las.105

A responsabilidade da clearing é objetiva, de modo a responder

objetivamente pelos prejuízos eventualmente ocasionados pela inexecução de suas

obrigações ao bancar as operações de bolsa.106

103 SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.344. 104 EIZIRIK, Nelson. Aspectos jurídicos dos mercados futuros. 105 RIO DE JANEIRO. Tribunal de Justiça. Quinta Câmara Cível. Apelação Cível nº 91.642, julgada em 08/07/1975. 106 SAMPAIO, Francisco José Marques. Mercados Derivativos: Aspectos jurídicos e suas semelhanças e dessemelhanças com o jogo de aposta. p.116.

62

No silogismo de Rachel Sztajn sobre liquidação dos contratos em bolsa:

Essa liquidação coativa determinada pelas bolsas constitui a sanção imediata aplicada ao investidor inadimplente e garante que as posições opostas de outros investidores serão honradas sempre. O montante da fiança é fixado pela bolsa em função do valor das operações do investidor e de sua posição e confiabilidade.107

A correspondência, as margens de risco podem ser depositadas em dinheiro,

que pode ser substituído por ativos, como o ouro, quotas de fundos de investimento,

títulos públicos federais de elevada liquidez e ações de companhias abertas

incluídas no Ibovespa.

3.2. Swaps negociados em bolsa e suas garantias

Dentre os contratos de balcão que podem ser registrados na BM&F, está o de

swap, que sejam padronizados e em que as partes têm como individualizar as

características de cada contrato celebrado. Isso não significa que as partes não

possam celebrar contratos cujos termos e aditivos sejam diferentes das opções de

contratos dadas pela BM&F. Porém, tais contratos não poderão ser registrados na

BM&F, nem ter garantias para seu inadimplemento na Bolsa.

107 STAJN, Rachel. Os contratos de Bolsa. p.178.

63

Assim, conforme Squassoni, “quanto à prestação de garantias e ao

envolvimento da BM&F na operação, os contratos de swaps podem ser com ou sem

garantia da BM&F.” 108

Em contratos de swap sem garantia, a BM&F atua apenas como um órgão de

registro dos contratos, no qual as partes contratantes assumem as devidas

responsabilidades entre si, sem qualquer intervenção ou margem de garantia

vinculantes da BM&F.

Já nos contratos de swaps em que ocorre a garantia, opera-se a

interveniência da BM&F como contraparte garantidora da liquidação da operação, e

com quem ambas as partes contratantes devem depositar as margens necessárias.

Não há ajustes diários, mas, da mesma forma que nos contratos de opções, a BM&F

pode realizar chamadas de margem, além das margens iniciais, conforme o valor

das posições.

Os swaps com garantia servem para minimizar ao máximo o risco de crédito

da contraparte. De Silva Neto:

No caso dos swaps com garantia, não existe ajuste diário, entretanto eles podem apresentar um valor presente positivo, ou seja, caso uma das partes já esteja ganhando algo com o swap, a outra parte terá que depositar mais margens referentes a este ganho. 109

Os contratos de swap são contratos a termo. A determinação de seu preço é

muito parecida com a dos contratos futuros, mas em relação a estes, não há uma

padronização, o que propicia aos de swap uma versatilidade que induz as empresas

108 SQUASSONI, Christian Max Finardi. Op.Cit. p.245. 109 SILVA NETO, Lauro de Araújo. Op.Cit. p.75.

64

a terem-no em preferência por não se restringirem a ajustes diários e poderem ser

moldados conforme suas necessidades momentâneas.

3.3 Aspectos tributários dos contratos de swap

Quanto ao aspecto da tributação sobre contratos de swap, a primeira

referência ao swap foi da Lei 4.506, de 30 de novembro de 1964, que tratou do

imposto sobre a renda. Conforme o inc. IX do art. 20 da lei, são classificados como

juros pelo uso ou detenção de capital alheio, os lucros auferidos em operações de

swap.

Mas tal enunciação legislativa não possui sentido prático, visto que não há

uso nem detenção de capital alheio, e sim uma troca de fluxos financeiros entre

partes, ocorrendo compensação destes valores ao final da operação. O que se

busca, é saber se no momento de determinar a diferença paga em favor de uma das

partes contratantes no swap, haveria ou não rendimento para fins de incidência do

Imposto de Renda.

A incidência da regra de imposto de renda nos rendimentos resultantes das

operações de swap está regulamentada na Lei 8.981, de 20 de janeiro de 1995, no

art. 74 e parágrafos, que dispõe sobre o mercado de renda variável, no capítulo da

tributação sobre operações financeiras.

65

Art. 74. Ficam sujeitos a incidência do Imposto de renda na fonte à alíquota de dez por cento, os rendimentos auferidos em operações de swap.

Esta alíquota foi majorada pela Lei nº. 9532 de 10/12/97 para 20%, conforme

o art. 36. A Lei 8.981/95 fez referência às operações de cobertura (hedge), sejam

elas realizadas em bolsa ou mercado de balcão, abarcando as operações de swap

de proteção cambial.

Conforme Bittencourt Silva,

tal determinação mostrava-se lógica e justa, ao argumento das empresas que realizavam as referidas operações de cobertura, já que a obrigação a ser liquidada e a respectiva operação de hedge formariam, em tese, um binômio indissociável, excluída qualquer possibilidade de acréscimo patrimonial, posto que a valoração da operação de cobertura seria sempre neutralizada pela valoração da obrigação acobertada, e exatamente por tal razão, tais valorações seriam computadas apenas na apuração do lucro real, não aumentando ou diminuído o mesmo.110

Assim, é relevante para o Imposto sobre Renda que se compreendam fatos

econômicos modificativos aumentativos, ou influxo de renda incrementalmente

modificador da situação patrimonial. 111

Portanto, independentemente da destinação que se dê aos rendimentos

auferidos no swap-hedging ou na especulação, pode resultar em acréscimo

patrimonial. Assim, a aplicação financeira em swap se constitui como fato gerador

simples para imposto de renda, representando um acréscimo patrimonial obtido na 110 SILVA, Anderson Bittencourt. Op.Cit. p.21. 111 CARRAZZA, Roque Antonio. Op.Cit. p.33-61.

66

troca de financiamentos com taxas diversas sobre um valor nocional. Mesmo que a

renda auferida em operações especulativas seja aplicada em novas operações não

exclua o fato gerador do tributo. Conforme o art. 118 do CTN: “a definição legal do

fato gerador é interpretada abstraindo-se os efeitos dos fatos efetivamente

ocorridos.”

Portanto, o imposto de renda na fonte – IRF – sempre incidirá sobre as

remunerações auferidas nas operações de swap, em razão do acréscimo patrimonial

que delas resulta, significando um incremento, adição ou majoração de direitos

economicamente aplicáveis, independente do fim a que se destine a renda oriunda

da operação de swap.

Nesse sentido se posiciona a jurisprudência, conforme o voto do Ministro

Teori Albino Zavascki, do Superior Tribunal de Justiça:

A transação, quanto à sua estrutura, caracteriza-se como de swap (=troca de indexadores a que vinculados preexistentes créditos das partes contratantes)...Resulta claro, portanto, que o contrato de swap, salvo na excepcional hipótese de os indexadores das obrigações recíprocas sofrerem oscilação idêntica no período de vigência do pacto, importará efetivo acréscimo patrimonial para uma das partes, qual seja, aquela cujo débito estiver atrelado ao índice que experimentar menor variação... (grifo nosso).112

112 BRASIL. Superior Tribunal de Justiça. Recurso Especial Nº 591.357 - RJ (2003/0162507-5)

67

Portanto, esse é o entendimento que há sobre se a operação de swap, uma

renda variável, para efeito da tributação específica. 113

3.4 Solução de controvérsias

Dos problemas enfrentados pelos investidores, instituições financeiras e

bolsas de mercadorias, um é relacionado à solução de controvérsias em contratos

de swap e também de derivativos. Por se tratarem de vultosas quantias financeiras

envolvidas nas operações, há certo temor das partes conflitadas de se submeterem

à jurisdição ordinária, face à morosidade e falta de conhecimentos específicos que

as intrincadas operações exigem, resultar em solução desfavorável e até injusta.

A opção mais comum para dirimir litígios contratuais e operacionais com

derivativos e swaps, é pela arbitragem. A Lei 9.307, em vigor desde 23 de setembro

de 1996, trouxe mudanças significativas ao instituto da arbitragem, por apresentar

vantagens em relação ao procedimento judicial, porque é mais célere e sigilosa e

proporciona às partes a possibilidade de elegerem árbitros especializados para a

solução do caso.

113 VECCHI, Gabriel Viana. Tributação das Operações de Swap - Renda Fixa ou Variável.

68

Conforme Pitombo e Timm, consolidando-se a Lei 9.307/96, a tendência é

para escolha da arbitragem como instrumento de solução de conflitos para contratos

firmados e executados no Brasil, resultando em redução dos custos de transação,

em maior previsibilidade às soluções e em garantia do pacta sunt servanda,

naturalmente essencial ao funcionamento de uma economia de mercado. 114

A BM&F em seu estatuto (Ofício Circular nº. 131 de 22 de agosto de 1996),

criou o Regulamento do Juízo Arbitral da BM&F, com objetivo de solucionar

divergências dos contratos negociados em seu âmbito:

Artigo 1º - O juízo arbitral disponibilizado pela Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM &F visa solucionar controvérsias de qualquer natureza, oriundas de contratos celebrados no âmbito da BM&F, quer em relação a seus sócios, quer em relação a terceiros que realizem contratações no âmbito da BM&F, com a estrita observância deste regulamento, dos Estatutos Sociais da BM&F e dos artigos 1072 e seguintes do Código de Processo Civil.

Alguns casos envolvendo operações com derivativos, mais precisamente

swaps, foram parar na jurisdição comum, mas por falta de tradição, os tribunais não

têm jurisprudência sobre swaps e derivativos. Os demandantes em juízo não

lograram êxito nas revisões de contratos de swap firmados com instituições

financeiras.

No Tribunal de Justiça do Rio Grande do Sul, localizou-se:

114 PITOMBO, Eleonora Coelho, TIMM, Luciano Benetti. Direito de Empresa e Contratos – Estudos dos Impactos no Novo Código Civil. p.265.

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O Banco apostou na variação cambial e a apelada com isso concordou, ao assinar os contratos de SWAP. Inaceitável a alegação de erro no agir da apelada, como diz na inicial, eis tratar-se de empresa de porte e de costumeiras lides bancário-financeiras que lhe propiciam conhecimento das modalidades das operações que assina. Se o negócio lhe foi prejudicial, por abusivo ou por oneroso excessivamente, não é através de meras alegações de erro no contratar que podem ser anulados os pactos firmados de operações bancárias comuns e do dia a dia da vida de empresários que se socorrem dos empréstimos bancários.115

O caso, tratou de contrato de swap não padronizado em Bolsa, como os que

normalmente ocorrem na BM&F. Nada impediria que o contrato estipulasse para

empresa e instituição, juízo arbitral para solver controvérsias futuras.

A arbitragem apresenta o meio mais completo e abrangente para analisar e

interpretar obrigações dos contratos de derivativos, visto que busca uma

interpretação mais próxima da vontade das partes. E estas podem contar com

arbitro experiente na área de contratos de swap, além da rapidez com que se

resolvem essas controvérsias, a pouparem tempo e capital para novos negócios

lucrativos. A expectativa sobre o processo judicial ordinário, caro e moroso, é incerta

e ruinosa, do ponto de vista empresário.

115 RIO GRANDE DO SUL. Tribunal de Justiça. Décima Sexta Câmara Cível. Apelação Cível nº 70001406289. Relator: Ana Beatriz Iser. Julgado em 19/12/2001.

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CONSIDERAÇÕES FINAIS

Com amparo nas considerações expendidas a conclusão é de que os

contratos de swap são excelentes meios de alavancagem e proteção financeira para

as empresas, porque, apesar dos riscos em operações com derivativos, eles podem

ser minimizados por meio de contratos de swap-hedge, em que obtém proteção

maior contra as oscilações do mercado, preservando o capital investido de perdas.

A regulamentação normativa dos contratos de swap no Brasil é principiante e

genérica, deixando à livre negociação das partes as questões atinentes a valores,

taxas e índices. Para ocorrer intermediação no contratos, estes têm de submeter-se

às instituições autorizadas pelo Banco Central do Brasil, pelos termos da Resolução

2.873, de 2001.

Os contratos de swap são negociáveis em bolsa. No Brasil a BM&F é a bolsa

das negociações dos swaps, condicionante de depósito de margens de garantia das

obrigações das partes, o que dá uma transparência para o mercado, e um maior

segurança para quem visa a obter ganhos nesse tipo de operação.

Com relação a se os contratos de swap geram operações de crédito, não há

intermediação de recursos, ou seja, não há qualquer estipulação de mútuo,

financiamento, adiantamento ou contrato que possa sugerir desembolso de capital

mediante contraprestações da outra (principal e juros). Não há capital a ser

remunerado, mas sim, uma troca de resultados financeiros, de que podem resultar

saldo devedor como saldo credor.

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As operações de swap geram imposto sobre a renda obtida dessas

operações, de modo que é o resultado positivo do diferencial calculado pelo

confronto entre os montantes devidos pelas contrapartes, ao final do período de

atualização dos cálculos das operações.

No relativo à solução de controvérsias oriundas de contratações de swaps, a

melhor forma tende a ser pela arbitragem, porque os árbitros são pessoas

capacitadas por conhecimentos direcionados para resolverem litígios e obterem

melhor e rápida solução para divergências surgidas, tanto para os negociados em

bolsa, como para os intermediados por instituições financeiras. O Poder Judiciário,

no Brasil não dispõe da estrutura desejada para dirimir questões complexas “contra

o relógio”, como necessita-se para as que envolvem derivativos pelo risco de perda

substancial de tempo até as decisões transitarem em julgado, o que por

conseqüência gera insatisfação pela eficácia jurídica nessa espécie de litígio.

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