Crises Financeiras e Cambiais: uma análise comparativa das crises asiática, russa e brasileira Prof. João Felippe Cury Marinho Mathias Coordenador Acadêmico do Curso de Ciências Econômicas da FMJ

Crises financeiras e cambiais: uma análise comparativa das crises asiática, russa e

brasileiraJoão Felippe Cury M. Mathias 1

IntroduçãoOs anos 90 foram caracterizados por sucessivas crises cambiais

e financeiras, particularmente na segunda metade da década. Ao longo da década o mundo presenciou as crises do Sistema Monetário Europeu (SME) em 1992/3, a crise do México em 1994, e as crises asiática em 1997, russa em 1998 e brasileira em 1999. Com efeito, as “turbulências” cambiais e financeiras têm merecido grande destaque na literatura econômica.

O objetivo do presente trabalho é apresentar, inicialmente, uma resenha teórica que dê conta das crises financeiras e cambiais. A idéia aqui é contrapor algumas das diferentes visões presentes no debate. Posteriormente, objetiva-se fazer uma análise comparativa das crises asiática, russa e brasileira, cujas proximidades e diferenças são objeto de estudo.

O trabalho está estruturado e duas partes, a saber, uma teórica e outra empírica. Na primeira parte, é feita uma resenha sobre as visões de crises financeiras e cambiais. É uma contraposição entre as visões mainstream e alternativas (em grande medida keynesiana). A segunda parte é dividida em quatro seções, sendo as três primeiras para apresentar as principais características das crises asiática, russa e brasileira, respectivamente. Finalmente, na última seção, faz-se uma análise comparativa das três crises, assim como as considerações finais.

PARTE I: ABORDAGEM TEÓRICAEsta primeira parte do trabalho contempla brevemente algumas

visões teóricas sobre crises cambiais e financeiras. O objetivo aqui é exatamente tentar encaixar estas visões de forma a aplicá-las nos casos asiático, russo e brasileiro. Esta parte é dividida em duas seções, uma destinada à abordagem de crises cambiais e outra contempla as crises financeiras.

1.1 Crises cambiaisMuitos modelos têm sido desenvolvido para dar conta de crises

cambiais. Desde o modelo seminal de Krugman (1979), muitos modelos o seguiram. De particular interesse para este trabalho é o 1 Mestre em Economia pela Unicamp e doutorando em Economia pela UFRJ. Professor assistente da FMJ e coordenador do curso de Ciências Econômicas.

modelo de Flood & Garber (1984), que segue a mesma linha de Krugman. De acordo com essas visões crises cambiais ocorrem devido à antecipação, pelos agentes, de uma mudança no regime cambial. A especulação acelera a corrida em direção às reservas internacionais levando, em muitos casos, à desvalorização da moeda.

Em síntese, o modelo desenvolvido por esses autores (canônico) explica as crises cambiais como sendo o resultado de uma inconsistência fundamental entre as políticas domésticas – tipicamente a persistência de déficits orçamentários financiados por expansão de moeda – e a tentativa de manter a taxa de câmbio fixa. Essa inconsistência pode ser temporariamente contornada se o Banco Central tiver um volume de reservas grande e suficiente, mas quando essas reservas se tornam inadequadas, os especuladores vão reagir com uma onda de vendas.

Andrade & Silva (1999) descrevem sinteticamente como funciona o modelo: o governo tem um déficit, possui um estoque de reservas e controla a taxa de câmbio. O financiamento da dívida por meio da criação da base monetária leva a um crescimento do preço sombra da divisa. Quando o preço sombra se tornar mais elevado do que o preço defendido pelo governo, os especuladores atacarão o estoque das reservas internacionais. O governo não terá condições de sustentar o ataque, e o sistema entrará em colapso.

Portanto, é a partir de um desequilíbrio nos fundamentos 2 que se tem o ataque especulativo. A inconsistência de política é, então, condição necessária e suficiente para a crise cambial. É com esse modelo que a seguir são caracterizadas as crises cambiais russa e brasileira.

Para este trabalho também convém apresentar brevemente o modelo de contágio. O contágio acontece quando o ataque especulativo em um país é provocado pela crise em outro país. A literatura reconhece que os países emergentes têm uma volatilidade nos seus fundamentos maior que a dos países centrais, o que, conseqüentemente, leva a uma maior possibilidade de contágio. Nesse trabalho, o contágio aparece na crise asiática e foi deflagrado inicialmente pela Tailândia e propagado por conta da economia regional ali formada.

1.2 Crises financeirasEm geral, a literatura divide-se em duas concepções de crises

financeiras. De um lado, a convencional – mainstream – advoga que as crises financeiras são causadas basicamente pela informação assimétrica e pela presença do Moral Hazard (risco moral). Esta é a abordagem defendida por Krugman (1998) e Mishkin (1992). Por outro lado, a abordagem alternativa, em grande medida keynesiana, defende que crises financeiras são causadas por deflações de dívida entre outros fatores. Minsky (1975; 1982) é o maior expoente dessa visão. 3

2 O termo fundamento refere-se a aspectos estruturais do processo econômico, ou seja, a fenômenos que tendem a persistir por certo período de tempo.3 Pode-se enquadrar a visão de Kindleberger (1996) também como alternativa.

1.2.1 Crise financeira, informação assimétrica e risco moralSegundo Krugman (1998), as crises cambiais são um aspecto

das crises financeiras. A construção do seu argumento é simples: banqueiros são especuladores de portfólios arriscados que não têm nada a perder, mas muito a ganhar. O comportamento arriscado dos banqueiros é explicado pelo Moral Hazard, uma vez que as autoridades monetárias garantem os depósitos.

Em síntese, a idéia de Krugman é que, antes da crise cambial, existe forte expansão bancária e um boom no mercado de ativos, devido ao comportamento arriscado dos banqueiros. A crise se manifesta por meio de uma crise financeira e bancária que leva os investidores a saírem do país. A fuga de capitais acontece, ainda que com fundamentos corretos.

Já Mishkin (1992) defende que a informação assimétrica cria problemas no sistema financeiro de duas maneiras básicas: antes da transação ter sido feita (seleção adversa) e após a transação ter sido feita (Moral Hazard). A seleção adversa ocorre quando tomadores potenciais que estão aptos a produzir um resultado indesejado (adverso) – com altos riscos de crédito – são selecionados. O Moral Hazard ocorre nos mercados financeiros como resultado da informação assimétrica, uma vez que falta aos emprestadores conhecimento sobre as atividades dos tomadores. Em síntese, o Moral Hazard ocorre porque o tomador tem incentivos em investir em projetos de alto risco nos quais ele ganha se tiver sucesso e o emprestador herda boa parte das perdas se o projeto falhar.

Segundo Mishkin (1992: 111), a análise da informação assimétrica provê um arcabouço no qual uma quebra nos mercados financeiros pode causar uma queda na atividade econômica agregada. Provê também uma definição precisa do que é uma crise financeira:

A financial crisis is a disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities.

Uma crise financeira, portanto, resulta da inabilidade de os mercados financeiros funcionarem eficientemente, o que leva a uma acentuada contração na atividade econômica.

De acordo com o autor, são cinco os fatores que causam uma crise financeira: 1) um aumento nas taxas de juros; 2) declínios nos mercados de estoques; 3) aumentos na incerteza; 4) pânicos bancários; 5) declínios não antecipados no nível de preço agregado. Vejamos cada um dos fatores.

Uma maior taxa de juros leva a uma maior seleção adversa: aumenta a probabilidade de risco de crédito ruim por parte do emprestador. Segundo Mishkin, a teoria por trás do racionamento de crédito ajuda a mostrar que aumentos nas taxas de juros podem ser um fator que ajuda a precipitar uma crise financeira.

Em relação ao mercado de estoques, o uso de colateral pode ser uma forma de reduzir os problemas criados pela seleção adversa. Ao mesmo tempo, de forma similar, quando as firmas que buscam crédito têm muita riqueza líquida as conseqüências da seleção adversa e do Moral Hazard são menos importantes, e os emprestadores estarão mais desejosos em fazer empréstimos. Essa idéia provê a razão pela qual declínios nos mercados de estoque podem ajudar a causar uma crise financeira. Um acentuado declínio no mercado de estoques, um crash por exemplo, pode aumentar os problemas de seleção adversa e Moral Hazard nos mercados financeiros, porque isso leva a um grande declínio no valor de mercado da riqueza líquida das firmas. Como a riqueza líquida tem um papel similar ao colateral, um declínio nesta provê menos proteção aos emprestadores de modo que as perdas oriundas de empréstimos podem ser muito maiores.

Finalmente, um aumento na incerteza torna mais difícil aos emprestadores definirem os riscos de bons e maus créditos. Pânicos bancários podem levar a maiores taxas de juros devido à liquidez menor causada pela redução da oferta de fundos. Por fim, declínios não antecipados no nível de preços podem levar à diminuição da riqueza líquida das firmas, tendo o efeito já anunciado acima.

1.2.2 Crise financeira e deflação de dívida: MinskyDeve-se a Minsky (1975; 1982) a introdução das relações

financeiras na teoria de investimento keynesiana. Esse autor enfatizou o crescimento econômico acompanhado de fragilização da economia. A novidade foi incorporar a estrutura do passivo, ou seja, o financiamento da posição dos ativos. Em outras palavras, interessa não só a estrutura dos ativos, mas também como se dá o seu financiamento, verificando a composição passiva.

A idéia é que cada unidade econômica é caracterizada pela compatibilização, no seu portfólio, das datas e dos valores dos pagamentos com as datas em que espera receitas suficientes para cumpri-los. O conceito de fragilidade financeira surge da idéia de que há riscos de não compatibilização dos fluxos de entrada e saída de recursos. Significa o grau de prudência no endividamento dos agentes econômicos que constituem um sistema financeiro. Os riscos surgem de ambos os lados, tanto do credor quanto do devedor.

A principal idéia oferecida pelo modelo de Minsky é apontar as possíveis implicações das incompatibilidades das maturidades de ativos e dos compromissos feitos pelos investidores para a economia como um todo. Em síntese, esse processo se inicia quando, num período de boom ou crescimento, há contínuas reduções nas margens de segurança, o que tem como conseqüência o aumento da fragilidade financeira.

Minsky demonstra que, nos períodos de rápido aumento do investimento, as expectativas otimistas oriundas do boom podem levar a reduções nas margens de segurança, por parte das empresas tomadoras ou das instituições emprestadoras. Em outras palavras, a hipótese de fragilidade financeira reconhece a tendência de

investidores e especuladores em aumentarem seus níveis de endividamento em momentos de otimismo.

A abordagem da decisão de investir como parte integrante da composição do portfólio, num estado de incerteza, é peça central na análise de Minsky. A fonte de flutuações cíclicas está na instabilidade do investimento. A origem desta está na incerteza que influencia as decisões dos indivíduos e das firmas, numa economia capitalista. A incerteza surge porque essas decisões são descentralizadas, não coordenadas, e podem resultar em processos de geração de incoerências, pelo confronto de planos incompatíveis.

A fragilidade financeira pode deter o processo de crescimento. Minsky (1982) demonstra que uma deflação de dívida causada pelo aumento da fragilidade financeira pode levar a uma depressão. A deflação de dívida pode ser disparada pelos agentes que tentam vender seus ativos líquidos com o objetivo de aumentar sua liquidez (as firmas endividadas), de maneira a restabelecer as suas posições líquidas ou simplesmente para satisfazer mudanças de expectativas. A corrida pela liquidez causa efeitos nos gastos reais, uma vez que as taxas de juros são afetadas.

Voltando aos termos de Minsky (1982), deve-se lembrar que cada uma das posturas apresentadas pelo autor (hedge, especulativo e Ponzi) define uma trajetória particular de crescimento, dado que constrói uma situação financeira mais ou menos sólida, que capacitará a firma a planos de expansão mais ou menos ambiciosos. Durante o período de implementação dos planos de investimento, mudanças no ambiente externo (tais como declínio nos determinantes do lucro ou mudança nas condições de financiamento) afetarão a firma de diferentes formas, de acordo com a estrutura de obrigações contratuais e o fluxo de receita.

PARTE II: ABORDAGEM EMPÍRICO-DESCRITIVAA segunda parte do trabalho procura descrever as crises russa,

asiática e brasileira. O objetivo aqui é tentar aplicar as visões apresentadas anteriormente na interpretação de tais crises.

2.1 A crise asiáticaEsta seção é dividida em duas subseções. A primeira apresenta

a crise asiática propriamente dita. A segunda apresenta as interpretações dela.

2.1.1 A crise propriamente ditaAntes da interpretação, deve-se lembrar rapidamente da crise

propriamente dita ocorrida na Ásia. A Tailândia foi o primeiro país da região a sentir o baque, em julho de 1997. Na verdade, segundo Miranda (1998) as pressões baixistas no mercado de câmbio da Tailândia iniciaram-se em maio de 1997. Estas pressões levaram a saídas de divisas. Diz o autor que as autoridades monetárias, certas de que a desvalorização do baht era inevitável, numa tentativa de anteciparem-se ao mercado, abandonaram o regime de câmbio fixo.

Na virada de 2 para 3 de julho de 1997, a Tailândia permitiu a livre flutuação da sua moeda, o baht, numa tentativa de conter a saída de divisas do país. Não deu certo e, num só dia de julho, o baht perdeu quase 20% frente ao dólar americano. Em um ano, a desvalorização acumulada chegou a 40,6%, enquanto as ações negociadas na Bolsa de Bangcoc perderam, em média, 53% de seu valor de mercado.

Da Tailândia, a crise logo se espalhou pela Indonésia, Filipinas e Coréia do Sul, como efeito do comércio intra-regional. Cerca de 50% das exportações desses países são feitas na região, e seria impossível que a crise num país não contaminasse os demais. Essa dependência comercial serviu durante muitos anos para amenizar impactos gerados no resto do mundo, mas provou-se ineficaz no que diz respeito a choques internos. Os analistas dizem que o pior da crise ocorreu a partir de outubro, quando a poderosa Bolsa de Hong Kong começou a despencar.

De acordo com o relatório do BIS (1998), houve três ondas que configuraram a crise asiática. A primeira afetou a Tailândia, as Filipinas e a Malásia; a segunda, Taiwan e Hong Kong; e a terceira Coréia e Indonésia. Houve três ondas na crise de 97: a primeira em julho, a segunda em outubro e a última em dezembro.

A crise de confiança abateu-se sobre sistemas financeiros fragilizados, isto é, com empresas não-financeiras e intermediários financeiros carregados especulativamente com ativos de baixa liquidez vis-à-vis débitos de curto prazo. Além disso havia grande vulnerabilidade diante das desvalorizações cambiais dada a grande proporção do endividamento em dólar. A causa imediata da crise foi o descompasso patrimonial mostrado pelos países asiáticos.

2.1.2 A interpretação da crise asiáticaQuanto à interpretação da crise asiática, a literatura é vasta.

Aqui a interpretação é dividida em duas abordagens: a convencional 4

(Krugman, 1998) e a keynesiana (Miranda, 1998; Kregel, 1999). Krugman (1998) inicia seu texto procurando rechaçar a

possibilidade de interpretação da crise asiática por meio dos modelos de primeira e segunda geração, uma vez que a ênfase desses é a taxa de câmbio, deixando outros preços de ativos de lado. Segundo o autor as moedas e as taxas de câmbio pouco tiveram a ver com a crise asiática.

A história que Krugman propõe para analisar a crise asiática começa pelos intermediários financeiros, instituições cujos passivos eram vistos com uma garantia implícita do governo. Porém, eram não regulamentados e sujeitos a problemas de Moral Hazard. O excessivo empréstimo de alto risco dessas instituições criou uma inflação do preço dos ativos. A supervalorização dos ativos era em parte sustentada por um ciclo expansivo. 4 O BIS (1998) segue a mesma linha de Krugman ao enfatizar a crise financeira e os empréstimos ruins: A main cause of the crisis was the lack of prudence shown by banks in several countries in expanding credit at an extraordinary rapid rate during the 1990s. This generally inflated asset prices, with excessive investment in real estate being the most obvious manifestation. (BIS, 1998: 118, grifo meu)

Quando a bolha estourou, caíram os preços dos ativos, a insolvência dos intermediários ficou à mostra, o que os forçou a parar suas operações, e, conseqüentemente, levou a uma deflação dos ativos. Assim, conclui o autor, o ponto de vista risco moral/bolha de ativos é um forte concorrente ao papel principal da crise asiática. Krugman, portanto, tem a proposta de enfatizar e qualificar a importância dos intermediários financeiros cujos passivos são garantidos pelo governo, o que gera, segundo ele, sério problema de Moral Hazard.

Na Ásia em geral os credores das instituições financeiras não recebiam garantias explícitas dos governos, no entanto a maioria delas que forneciam às companhias financeiras tailandesas, sul-coreanas, entre outras, acreditavam que estariam protegidas do risco. A síntese da história asiática, na visão de Krugman, é a seguinte: as economias asiáticas antes da crise tinham uma classe de intermediários financeiros que foram capazes de levantar fundos com juros seguros, mas que emprestaram dinheiro a taxas exorbitantes para financiar investimentos especulativos. A idéia é, portanto, que tais intermediários tinham incentivos para suportar investimentos excessivamente arriscados.

No final das contas, conclui Krugman (1998: 90): (...) as crises monetárias eram apenas uma parte de uma

crise financeira maior, que tinha pouco a ver com as moedas ou até mesmo questões monetárias per se. Tampouco a crise tem a ver com assuntos fiscais tradicionais.Krugman tem razão ao afirmar que a crise asiática não teve a

ver com problemas fiscais. No entanto, os fatos mostram que Krugman, no mínimo, subestimou a importância da crise cambial ocorrida na Ásia, principalmente por não enfatizar a importância da dinâmica econômica regional que ali se formou nos anos 80, a qual tem como eixo as paridades com o iene e com o dólar.

Miranda (1998), por exemplo, enfatiza dois períodos importantes na explicação da progressiva fragilidade financeira das economias asiáticas. E os dois têm a ver como o Japão e sua moeda: em 1985, o primeiro endaka (129 ienes por dólar) e em 1995 o segundo endaka (85 ienes por dólar). Têm a ver pelo fato de que o conjunto de países envolvidos na economia regional asiática têm suas estruturas de passivos tanto denominadas em iene como em dólar. Têm a ver, portanto, com o regime cambial adotado.

A idéia destacada por Miranda é que a esse ciclo regional de negócios (ver o boom de crescimento regional na tabela 2) superpôs-se um ciclo de ativos (ações e imobiliários) financiados por capitais externos em parte significativa de curto prazo. Vale lembrar que os ciclos de negócios implicavam crescentes déficits em transações correntes. 5

5 Sobre este ponto convém ressaltar o texto de Medeiros (1997), que lembra do aumento do ciclo regional de negócios devido ao Acordo do Plaza de 1985. Esse acordo levou à valorização do iene, impulsionando uma contra-ofensiva por parte do Japão, que deslocou o

Outro ponto importante destacado por Miranda é que as principais causas do crash regional já eram prenunciáveis desde 1995/6, dada a rigidez dos regimes cambiais dos tigres e dos ASEAN-4, contrariamente à volatilidade da paridade iene/dólar – e os desequilíbrios financeiros e de balanço de pagamentos a eles associados.

Quando em abril de 1995 a paridade iene/dólar atingiu o piso de 85 por 1, a estratégia econômica regional ficou seriamente comprometida, pois inviabilizava a manutenção dos regimes cambiais do sudeste asiático dadas as crescentes necessidades brutas de financiamento externo, requeridas para amortizar ou rolar dívidas e cobrir os déficits em transações correntes.

Esse é um lado do problema. O outro lado é plenamente abordado por Kregel (1999), que qualifica a crise asiática como uma crise à la Minsky, no sentido de ter ocorrido um boom econômico regional, aumento no endividamento, mudança nas expectativas, deflação de dívida e, consequentemente, um crash regional. Diz o autor que muitas firmas passaram da condição de hedge à postura Ponzi.

Kregel lembra que na análise original de Minsky sobre a passagem da fragilidade financeira para a instabilidade financeira é baseada numa mudança da política monetária doméstica ou na persistência de condições domésticas estáveis. Mas Kregel procura mostrar que a análise é facilmente estendida a choques exógenos nas taxas de câmbio quando se tratam de empresas operando em sistemas de comércio abertos e a bancos tomadores e emprestadores nos mercados internacionais. Com os mercados internacionais cada vez mais interdependentes e com crescentes fluxos de capitais, o impacto de mudanças nas políticas monetárias pode ser estendido às mudanças na política monetária dos maiores emprestadores internacionais.

Lembra ainda o autor que, para alguns tomadores, as margens de segurança não serão suficientemente grandes para cobrir mudanças exógenas nos juros e nas taxas de câmbio e podem ser suficientes para transformá-los de unidades hedge a Ponzi. O resultado é um aumento no risco do emprestador. A fragilidade do sistema financeiro doméstico cresce devido a aumentos nos juros à depreciação da moeda.

No arcabouço de Kregel a fragilidade financeira endógena é peça-chave na explicação da crise asiática6. Um processo endógeno pode levar a subestimação dos riscos associados a certos planos de investimentos, tendo como conseqüência margens de segurança pequenas. Isso pode ocorrer em períodos de estabilidade econômica seu capital industrial e produtivo para diversos países asiáticos com diferentes graus de industrialização. Tal deslocamento ampliou e redefiniu a divisão regional de trabalho, a partir de investimentos que combinaram substituição de importações e promoção de exportações. Em linhas gerais, os países asiáticos tiveram uma característica de dupla inserção externa: a de exportadoras de manufaturas baratas para as economias da OCDE e a de mercado para as exportações japonesas de bens de capital. Portanto, tais países tinham vultosos déficits em transações correntes, enquanto o Japão, superávits.6 E também das crises da dívida dos anos 80.

nos quais os pesos da experiência positiva passada aumenta a expectativa de sucesso do futuro, enfraquecendo a memória de crises passadas. Essa redução da estimativa da perda provável levará à redução na margem de segurança imaginada como prudente (Kregel, 1999: 4).

É com esse arcabouço, portanto, que Kregel interpreta a crise asiática. De acordo com o autor, mudanças nas taxas de juros dos maiores emprestadores internacionais, especialmente os EUA e o Japão, têm sido importantes na criação de instabilidade financeira nos países em desenvolvimento e foram um dos maiores fatores na crise asiática.

O autor lembra que, em maio de 1997, ganhava força a visão de que a economia japonesa estava em plena recuperação, e ocorreu uma acentuada apreciação do iene e um repentino aumento na taxas de juros de curto prazo na expectativa de que o Banco do Japão movesse rapidamente para cima sua taxa de desconto. Como resultado, fundos que estavam dirigidos a outros países da Ásia se retiraram e retornaram ao Japão, o que deu suporte à apreciação do iene, aumentando a pressão nas reservas asiáticas e nas taxas de câmbio. Esses dois fatores juntos levaram à acentuada reversão dos fundos de curto prazo dirigidos à região, o que pressionou as taxas de câmbio. 7

Segundo Kregel (1999: 7, grifo meu):It thus seems quite clear that the financial crisis in Asia is

to large extent the combined operation of the endogenous and exogenous factors cited above. The fact that exchange rates had remained generally stable relative to the dollar for so long clearly led to a reduction in margins of safety for both borrowers and lenders, domestic and international. And its clear that this stability was self-reinforcing .

Em outras palavras, quanto mais as taxas de câmbio se mantinham estáveis, mais o mercado considerava a probabilidade de que elas permaneceriam desta forma; quanto mais os fundos de investimento internacionais desejavam comprometer-se com menores margens de segurança, maiores eram as reservas que apareciam para aumentar as margens de segurança. Dessa forma os influxos de capitais direcionados à Ásia mantinham as moedas estáveis o que implicitamente aumentava a fragilidade.

A estabilidade do câmbio sugerida por Kregel pode ser vista na tabela abaixo, que apresenta as taxas de câmbio nominais dos tigres e dos ASEAN-4, denotando mudanças bruscas só no ano de 1997, quando ocorreu a crise:

Tabela 1 - Taxas de câmbio da Ásia (1995-98)

7 Vale lembrar que as visões de Kregel e Miranda sobre a crise são claramente aliadas, no sentido de darem especial importância à questão do câmbio e do juros. Ambas podem ser enquadradas como keynesianas.

1995 1996 1997 1998Região/País

NIC'sHong Kong 7,73 7,74 7,75 7,75Coréia 774,7 844,2 1.6

95 1.2

04 Singapura 1,41 1,40 1,68 1,66Taiwan n.d. n.d. n.d. n.d.

ASEAN-4Indonésia 2,31 2,38 4,65 8,03Malásia 2,54 2,53 3,89 3,80Filipinas 26.2

14 26.2

88 39.9

75 39.0

59 Tailândia 25.1

90 25.6

10 47.2

47 36.6

91 FONTE: IFS, IMF (1999). Elaboração

própria

A tabela evidencia que as taxas se vinham mantendo estáveis de 1995 até 1997, quando ocorreu abrupta desvalorização cambial nos países do ASEAN-4 e na Coréia.

Muitas foram as conseqüências das mudanças do câmbio e dos juros para os países asiáticos. O que Kregel conclui é que, diante das características da crise asiática, ocorreu na região uma crise financeira a la Minsky, pois se observou um período de continuado crescimento (boom), expectativas positivas, aumento da fragilidade, mudanças endógenas e exógenas, deflação de dívida e depressão. Com a mudança dos juros e do câmbio, as firmas mudaram de especulativas para Ponzi. A tabela 2 evidencia o boom econômico asiático nos anos 90. Mas antes vale lembrar a posição do Relatório da UNCTAD (1999: 50) que corrobora a posição de Kregel (1999):

In East Asia the process of economic collapse was one of debt deflation, as the private sector sold domestic currency to repay foreign loans, and sold domestic stocks and even equipment to repay debt because of the extremely high internal interest rates.As perspectivas de Kregel e da UNCTAD sugerem pequeno

esquema interpretativo:boom econômico expectativas positivas menor prudência na tomada de empréstimos aumento da fragilidade financeira endógena mudança no estado de expectativas vendas de equipamentos e estoques deflação de dívida (colapso) depressãoA tabela 2 mostra que, nos sete primeiros anos da década,

houve intenso crescimento econômico na região, decorrente da formação de um cluster regional de investimentos como apontado na nota de rodapé 5. A interrupção do crescimento só ocorreu em conseqüência da grave crise de 1997, que levou a maioria dos países à profunda recessão em 1998.

Tabela 2 - Crescimento na Ásia (PIB) nos anos 901990-95 1996 1997 1998*

Região/PaísÁsia 6,4 7,1 5,8 1,6NIC's 6,9 6,3 6,0 -1,8

Hong Kong 5,5 4,5 5,3 -5,1Coréia 7,4 7,1 5,5 -5,5Singapura 8,5 6,9 7,8 1,5Taiwan 6,4 5,7 6,8 4,8

ASEAN-4 7,0 6,9 3,7 -9,0Indonésia 7,1 7,8 4,9 -13,7Malásia 8,7 8,6 7,7 -6,2Filipinas 2,2 5,8 5,2 -0,5Tailândia 8,3 5,5 -0,4 -8,0FONTE: UNCTAD (1999).* estimativa.Portanto, o quadro de crescimento econômico e relativa

estabilidade cambial levaram ao quadro de fragilização das economias asiáticas, que, de acordo com Kregel, criaram as condições para a crise financeira como Minsky caracterizava. Os impactos da deflação de dívida foram devastadores, como pode ser observado na tabela 2, que aponta o crescimento asiático no ano subseqüente ao da crise. Os países da ASEAN-4 foram mais afetados que os tigres, caindo, em média, 9% do PIB em relação a 1997. Já os tigres caíram, em média, 1,8% do PIB em relação ao ano anterior, em grande parte ajudados pelo bom desempenho de Cingapura e Taiwan. Porém, Coréia e Hong Kong foram bastante afetados.

No que diz respeito às crises cambiais ocorridas em muitos países asiáticos, a hipótese de contágio é uma forte concorrente. Uma passagem de Kregel (1999: 8, grifo meu) sintetiza bem isso:

“The central of the region first reacted with a concerted policy to defend exchange rates, but after the Thai baht was devalued, a number of countries, recognizing the risk of competitiveness of remained linked to an ever stronger dollar and fearing contagion of the speculative currency attacks, engaged in a series of rapid preemptive devaluations to delink of the dollar. In the space of less than three weeks, Thailand, Philippines, Malaysia, Singapore and Indonesia gave up exchange rates that had been stable against the dollar for extended periods.”O que houve, portanto, foi um contágio da Tailândia para os

demais países que formavam a economia regional. 2.2 A crise russa

Muito tem sido escrito sobre a crise russa de agosto de 1998, dada a magnitude e os efeitos dela. Uma análise mais ampla dessa crise é feita por Carvalho (1998) e a UNCTAD (1999). Esses trabalhos são amplamente usados aqui para caracterizar a crise russa.

De início vale lembrar que a Rússia, assim como o Brasil, antes de suas crises tinham recentemente experimentado planos de estabilização com sucesso usando uma âncora cambial. A conseqüência foi a geração de expectativas de recuperação econômica, o que levou a atração de influxos de capitais. No caso da Rússia, estes tomaram basicamente a forma de fluxos de arbitragem.8 O quadro era razoavelmente bom até acontecerem os choques externos que acentuaram as deficiências nos fundamentos da economia. A crise asiática afetou direta e indiretamente a Rússia (UNCTAD, 1999).

Pode-se fazer uma periodização da crise russa em dois momentos importantes ocorridos em 1998: maio e agosto. Hermann (1998) aponta que, em meados de maio de 1998, a Rússia passa a tentar defender o rublo de ataques especulativos, quando o Banco Central russo determina em poucos dias dois fortes aumentos da “taxa lombarda”,9 que passa de 30% para 50% e, logo depois, para 150% ao ano. O fato é que o país vinha sofrendo pressões no mercado cambial desde outubro de 1997, por conta do contágio da crise asiática.

Ambos ataques contra o rublo foram desfechados por uma combinação de fatores econômicos e políticos.10 Nos fatores econômicos, pesaram: i) a persistência das dificuldades da Rússia para honrar suas obrigações externas; ii) a perda de reservas internacionais, que caem de US$ 24,5 bilhões em junho de 1997 para US$ 16 bilhões pouco antes do ataque especulativo de maio, e US$ 14,7 bilhões em fins de junho; iii) a persistência de elevado déficit público, em torno de 8% do PIB, entre 1996/7 (veja tabela 3), o que agravou o problema externo, uma vez que grande parte da dívida externa, especialmente a mobiliária, é de responsabilidade do governo central (Hermann, 1998: 48).

Tabela 3 - Déficit em conta corrente e déficit público (%PIB) - Rússia

1993 1994

1995

1996

1997

Déficit em conta corrente/PIB

2,6 10,4 4,5 2,2 3,9

Déficit público/PIB 6,5 11,4 5,4 8,0 7,5FONTE: IMF, World Economic Outlook, maio 1998 (apud Hemmann, 1998).

8 No Brasil boa parte veio sob a forma de investimento direto.9 Juros cobrados pelos empréstimos de redesconto do Banco Central.10 Em termos políticos, o principal fator de deterioração de expectativas dos investidores internacionais eram as difíceis relações entre o Presidente Yeltsin e o Primeiro Ministro Kiryenko de um lado, e o parlamento, do outro. O parlamento resistia duramente às reformas liberalizantes propostas por Yeltsin. Essa posição teve um papel importante na reversão das expectativas dos investidores internacionais.

Carvalho (1998) lembra que a crise asiática contribuiu para acentuar a pressão deflacionária que já vinha acontecendo sobre os preços internacionais das commodities. Dentre os países que sofreram com a redução dos preços destaca-se justamente a Rússia. Nesse país, diz o autor, as exportações são uma das fontes quase exclusivas de receitas fiscais para o governo, devido à grande sonegação. Isso contribuiu para acentuar os desequilíbrios fiscais característicos da economia russa.

Lembra o professor que a natureza quase insolúvel dos desequilíbrios fiscais não parecia preocupar excessivamente os investidores externos, porque era generalizada a impressão de que os países industrializados não permitiriam que se gerasse uma crise financeira que pudesse instabilizar politicamente o país que detém o segundo arsenal de armas atômicas do mundo. A prova da disposição das economias industrializadas de apoiar o governo russo foi o financiamento obtido do FMI.

No entanto, a inoperância do governo russo, particularmente na promoção de reformas fiscais, que reduziriam o déficit público, acabou por preocupar o mercado, levando a uma relutância crescente em absorver os novos títulos que a cada mês o governo se via obrigado a emitir. Essa preocupação levou à retração dos investidores estrangeiros, o que forçou o Banco Central russo a gastar de US$ 800 milhões a US$ 1 bilhão por semana, em agosto, para impedir a desvalorização do rublo (Carvalho, 1998: 10).

O texto a seguir apresenta uma síntese das causas: A crise russa, assim, resultou da inconsistência entre a demanda por volumes crescentes de financiamento pelo setor público em uma situação em que a receita de impostos é reduzida pela queda de exportações e o governo se vê incapaz de compensar estas perdas com novas fontes de impostos. (Carvalho, 1998: 10)A perda acumulada de reservas e a negativa explícita dos países

ocidentais em ampliar sua ajuda financeira levaram o governo, em 17 de agosto, a romper com as práticas de mercado adotadas até então. Naquele dia, o governo russo anunciou, de surpresa, uma série de medidas que mudavam unilateralmente as regras do jogo de suas relações financeiras com o exterior. Essas medidas consistiram, inicialmente, na ampliação de flutuação do rublo em relação ao dólar, na moratória de 90 dias de todos os débitos privados externos, no anúncio da conversão de títulos da dívida pública de curto prazo em papéis de longo prazo e de iniciativas de reforma do sistema financeiro.

O resultado imediato foi um ataque especulativo que levou à adoção de taxas de câmbio flutuantes. Os capitais que estavam escassos sumiram. Devido ao descompasso patrimonial, houve uma quebradeira geral, tanto em bancos como em empresas na Rússia. O país entrou numa grave crise financeira.

O quadro descrito por Carvalho (1998) e Hermann (1998) claramente aponta para um problema fiscal imediatamente anterior

ao ataque especulativo. Este aliado à mudança de expectativas e, conseqüentemente, a redução de reservas, forçou o Banco Central russo a mudar a política cambial para uma banda maior. O caso russo sugere, então, uma adequação à visão do modelo de 1a geração (apresentado na primeira seção), na explicação de sua crise cambial. Será sugerido adiante que o Brasil também se adequou a tal modelo.

Um ponto fundamental refere-se ao contágio provocado pela crise. A crise russa teve como conseqüência uma turbulência nos mercados financeiros internacionais, contagiando muitos países, como pode ser visto pelos rendimentos dos spreads internacionais dos países emergentes explicitados na tabela abaixo.

Tabela 4 – Rendimentos de spreads internacionais (pontos base)*

Rússia Indonésia

Brasil Argentina

México

Jun/98

721 777 517 422 347

Out/98

4.659 1.624 1.202 724 683

Jan/99

3.611 978 1.223 732 525

Mai/99

2.350 897 711 609 398

FONTE: UNCTAD (1999).* Um ponte base equivale a 0.01%.

A tabela acima evidencia o fato de que a crise russa teve seus efeitos negativos 11 em diversos países emergentes. Os rendimentos de spreads internacionais no mercado secundário de títulos aumentou acentuadamente após a crise russa. Ao mesmo tempo provocou condições desfavoráveis aos empréstimos externos. Nos cinco países apresentados na tabela, houve substancial aumento dos spreads entre junho de 1998 e outubro (logo após a crise russa) do mesmo ano. O mesmo não se deu após a crise brasileira, que será apresentada a seguir.

Mas a Rússia não enfrentou apenas uma crise cambial. Assim como na Ásia, enfrentou uma crise financeira. O colapso do rublo impactou os passivos externos não hedgeados, o que causou quebra nos sistemas bancário e financeiro, assim como falências no setor privado. Carvalho (1998: 11) lembra que o impacto da crise russa foi além do esperado, dadas as dimensões da economia real russa, que corresponde a menos de 1% do PIB mundial porque:

Trata-se de uma crise financeira, e, neste caso, a importância do país se define pelo fluxo de capitais atraídos do exterior, que vem em busca de altas taxas de juros. Um país que paga juros mais altos que seus vizinhos

11 A UNCTAD chama de “spillover effects”.

pode atrair um volume de capitais desproporcional ao peso de sua economia real.Carvalho (1998) mostra como se dá o contágio em outros países.

De acordo com o professor, o contágio da crise em outros países emergentes (como comprovado pela tabela 4), se deu mais forte e imediatamente com as medidas tomadas pelos fundos de investimento internacionais para conter e compensar suas perdas com a suspensão de pagamentos decretada pelo governo russo.

O professor ainda destaca outros fatores, dentre eles, o fato de que o colapso de uma economia emergente de alta visibilidade aumenta a percepção de risco associada a outras economias emergentes. 12 Neste sentido, colapsos como o russo elevam o custo médio pago por todos e, consequentemente, há uma fuga para aplicações rentáveis, mas muito seguras como os títulos do Tesouro do EUA.

2.3 A crise brasileiraDiferentemente das crises asiática e russa, o Brasil não

enfrentou uma crise financeira, mas um ataque especulativo contra a sua moeda. O se que quer sugerir aqui é que o Brasil pode enquadrar-se como um país que sofreu um ataque especulativo que derivou de problemas nos fundamentos, tal qual descrito no modelo de 1a

geração. Da mesma forma que se sugeriu para o caso russo, a

inconsistência na política doméstica, que levou a uma deterioração nos fundamentos, parece ter cumprido importante papel na crise brasileira. Para corroborar tal idéia, pretende-se mostrar alguns dados referentes a alguns fundamentos, como, por exemplo a relação déficit nominal/PIB e a razão dívida líquida/PIB, assim como a variação de reservas 13 ocorrida em alguns períodos, enfatizando que o quadro começou a deteriorar-se de forma preocupante a partir da crise russa.

De início, pode-se perguntar por que o regime cambial anterior foi abandonado. Pastore & Pinotti (1999) enfatizam que o regime econômico anterior tinha três defeitos: o viés contra o crescimento, o aumento não-sustentável da dívida pública e a vulnerabilidade aos ataques especulativos. Lembram que havia uma inconsistência naquele modelo, uma vez que as taxas reais de juros mais elevadas (o que se observou após os choques externos do México, Ásia e Rússia – ver tabela abaixo) do que as taxas de crescimento econômico geravam crescimento explosivo da dívida pública; e a defesa contra os ataques especulativos com a finalidade de preservar o regime cambial era a elevação da taxa de juros, o que agravava o desequilíbrio fiscal. Concluem os autores que, a cada novo ataque especulativo, a elevação dos juros agravava o crescimento não-sustentável da dívida pública, e a confiança na manutenção do regime cambial era solapada. 12 Vale lembrar que na crise asiática ainda somou-se a importância da dinâmica econômica regional, destacada na seção anterior.13 Convém ressaltar que no regime anterior, com taxas de câmbio fixas (bandas), o estado adverso das expectativas afetava diretamente a taxa de juros e o nível de reservas.

Tabela 5 - Taxa de Juros (1997/8)Nominal Real*

Jan/97 1,73 1,72Fev/97 1,67 1,66Mar/97 1,64 1,63Abr/97 1,66 1,65Mai/97 1,58 1,58Jun/97 1,61 1,60Jul/97 1,60 1,60

Ago/97 1,59 1,59Set/97 1,59 1,59Out/97 1,67 1,67Nov/97 3,04 3,04Dez/97 2,97 2,95

Jan-Dez**

24,59 24,67

Jan/98 2,57 2,53Fev/98 2,34 2,32Mar/98 2,22 2,21Abr/98 2,06 2,04Mai/98 2,01 1,98Jun/98 1,97 1,94Jul/98 1,92 1,90

Ago/98 1,97 1,96Set/98 1,90 1,90Out/98 1,86 1,85Nov/98 1,80 1,79Dez/98 1,80 1,79

Jan-Dez**

27,34 27,12

FONTE: Boletim de Conjuntura, dez. de 1999. * deflator: INPC/IBGE** taxas anualizadas

A primeira conseqüência desses juros reais foi o crescimento não-sustentado da dívida pública, e a elevação do déficit público. A combinação de juros reais significativamente mais elevados do que a taxa de crescimento econômico, com a ausência de limites para elevar os superávits primários, fazia antever que mais cedo ou mais tarde o governo lançaria mão do imposto inflacionário, o que removia a confiança na manutenção de inflações baixas, e, conseqüentemente, na manutenção do regime cambial. A cada novo ataque especulativo e a cada elevação adicional da taxa de juros, crescia a probabilidade de desvalorização da taxa cambial, o que limitava ainda mais a capacidade de baixar as taxas de juros (Pastore & Pinotti, 1999: 177).

Em termos de números, a tabela 6 mostra que a razão dívida líquida/PIB – um importante fundamento da economia – aumentou muito, de 33,8% do PIB para 42,6% do PIB. Como já foi dito, as taxas de juros levaram a esse aumento. Outro indicador importante é a razão déficit nominal/PIB, que já se vinha mantendo em níveis altos

desde 1995, mas aumentou consideravelmente em 1998 para 8% do PIB.

De acordo com Velloso (1999), as necessidades de financiamento do setor público têm-se mantido em níveis elevados, em grande parte causadas pelas taxas de juros reais internas, sem precedentes, que têm vigorado desde 1995. Diz o autor que, diante de taxas modestas de crescimento econômico e de receitas de privatização insuficientes para contrabalançar o surgimento de dívidas antigas não registradas na origem (os chamados ‘esqueletos’), os déficits primários recentes têm produzido um rápido crescimento da relação dívida/PIB. A tabela abaixo apresenta os principais indicadores macroeconômicos recentes do país.

Tabela 6 – Indicadores Macroeconômicos RecentesIndicadores 1995 1996 1997 1998

Inflação (IGP) 14,8 9,2 7,1 1,7Tx. Cresc. PIB 4,2 2,8 3,7 0,2Var. Cambial/IGP 0,2 -2,2 -0,1 5,9Tx. de Juros Real (Selic)

33,1 16,6 16 26,9

Saldo Prim. Global/PIB

0,4 -0,1 -0,9 0

Déficit Nominal/PIB 7,1 5,9 6,1 8,0Razão DL/PIB 30,5 33,3 33,8 42,6FONTE: Velloso (1999).

Além da variação das taxas de juros, outra forma de enxergar como o estado adverso das expectativas tem conseqüências sobre a economia brasileira é a variação das reservas internacionais (tabela 7). A tabela evidencia claramente a influência das crises no nível de reservas internacionais.14 Nos dois primeiros meses de 1998, ainda sob a influência de mais uma onda da crise asiática em novembro, o país perdeu reservas, começando a recuperar-se em março. De março a agosto de 1998, os ingressos de capitais eram positivos, mantendo níveis razoáveis de reservas. O fato agravante parece ter sido a crise russa, que teve impactos muito negativos para a economia brasileira. A partir de setembro, o país começou a perder vultosos níveis de reservas internacionais, o que acabou culminando, em janeiro de 1999, na mudança da política cambial por parte do governo.

Tabela 7 - Variação de reservas*1998 (7.617)Jan/

98 (5.848)

14 Para Gonçalves (1999) a crise cambial brasileira resulta de uma estratégia de liberalização comercial, financeira e cambial, que é incompatível com a estrutura da economia brasileira. Essa estratégia provoca enorme vulnerabilidade externa, que faz com que a economia brasileira tenha baixa resistência a fatores desestabilizadores e a choques externos.

Fev/98

(623)

Mar/98

9.614

Abr/98

18.485

Mai/98

13.547

Jun/98

13.283

Jul/98 9.879 Ago/

98 4.277

Set/98

(16.120)

Out/98

(11.305)

Nov/98

(10.846)

Dez/98

(7.617)

FONTE: Boletim de Conjuntura (dezembro, 1999)* Liquidez internacional - variação em 12 meses. Em US$ milhões.

Sobre a deterioração do quadro econômico brasileiro desde meados de 1998, diz Gonçalves (1999: 61):

(...) os principais indicadores macroeconômicos do país foram, ao longo do segundo semestre de 1998, atingindo níveis críticos, segundo quaisquer parâmetros nacionais e internacionais. O déficit o balanço de pagamentos aproximava-se de 4,5% do PIB e atingiu a cifra de US$ 35 bilhões. As contas públicas deterioravam-se aceleradamente, com o déficit público ultrapassando 8% do PIB. As taxas de juros do Brasil estavam entre as maiores do mundo, ao mesmo tempo em que havia um consenso de que o Real estava sobrevalorizado.Como ocorreu com a Rússia, o ataque especulativo contra o Real

parece enquadrar-se no modelo explicativo de 1a geração. A combinação de uma política inconsistente de taxas de juros reais muito altas, como apontado por Pastore & Pinotti (1999), que levou ao crescente aumento da dívida pública, com a queda de reservas ocorridas após os choques externos (Ásia e principalmente Rússia), levou a tentativa de ampliação da banda cambial, frustrada pelo ataque especulativo ocorrido dias depois. Com isso, abandonaram-se as bandas cambiais em favor de taxas de câmbio flutuantes.

As conseqüências da crise para a economia brasileira não foram tão graves, quando comparadas à Ásia e à Rússia. Em 1999 o Brasil cresceu 0,8% do PIB, enquanto houve recessão na Ásia e na Rússia. Em relação ao balanço de pagamentos as contas ainda são bastante negativas, mas pouco melhores que 1998. O ponto positivo foi a manutenção dos investimentos estrangeiros como forma de financiar o déficit em transações correntes, já menor em 1999, como aponta a tabela 8. Um ponto positivo foi a redução dos capitais de curto prazo, o que diminui a instabilidade no mercado cambial. No entanto, um fator preocupante evidenciado na tabela abaixo é a grande parcela de amortizações, que até outubro de 1999 estava na ordem de US$ 45 bilhões. Mas, ainda assim, no geral, as despesas diminuíram um pouco e os financiamentos praticamente permaneceram estáveis, com ligeira tendência positiva.

Tabela 8 – Balanço de Pagamentos (US$ milhões)

1998 1999*USOS (despesas) (67.218) (64.552

)Transações correntes (33.631) (19.199

)Amortizações (33.587) (45.353

)FONTES

(financiamentos) 59.248 60.227

Investimento estrangeiro 24.281 26.164 Direto 26.133 24.827 Portfólio (1.851) 1.338 Investimento brasileiro (3.398) (993)Emp. e financ. longo prazo 62.374 33.852 Capitais de curto prazo (27.333) (4.438

)Outros capitais 3.324 5.642 Variação de reservas 7.970 4.325 FONTE: Boletim de Conjuntura, dezembro de 1999.* De janeiro a outubro.Em relação aos efeitos de contágio, existem alguns fatores que

explicam o fato da crise brasileira não ter-se espalhado (spillover effects), como ocorreu nas crises asiática e russa. Inicialmente, vale lembrar que o Brasil não passou por uma crise financeira. De acordo com a UNCTAD (1999), os empréstimos externos representavam pouco nos ativos bancários brasileiros. Em junho de 1997, diz o Relatório, os bancos privados tinham apenas 15 bilhões de reais em empréstimos denominados em moeda estrangeira, o que representava 21% dos empréstimos totais. Nesse sentido, os bancos não tiveram descasamentos de moeda que caracterizaram as outras crises recentes.

O Relatório lembra da reestruturação bancária ocorrida no Brasil, entre 1994-5, por conta do PROER. De julho de 1994 a dezembro de 1998, o Banco Central interveio em muitas ocasiões, liquidando um grande número de bancos públicos e privados. Supervisão e regulação foram introduzidos de forma a se adequarem ao Acordo da Basiléia. Cerca de 20% da dívida do governo deveram-se a esse processo de reestruturação. Diferentemente da Ásia, foram o Governo e o Banco Central que mais se expuseram em moeda estrangeira.

O Relatório aponta o caráter benigno da crise, no que diz respeito ao setor privado. Muitos bancos de investimento apresentaram lucros recordes como resultado de posições futuras tomadas em antecipação a depreciação da moeda. O fato é que era amplamente aceito o fato de que a moeda estava sobrevalorizada. Assim, tanto investidores domésticos como os externos tiveram o tempo necessário para retirar seus capitais e fazer hedge.

Conclusão: um quadro comparativo das três crisesO que se pode notar de fatos em comum às três crises é que,

em todas elas, tentativas de intervenção no regime de banda cambial (devido às grandes perdas de reservas) levou rapidamente à perda da confiança e ao colapso das moedas. Nos três casos, houve ataques especulativos contra as moedas. As crises russa e brasileira parecem estar de acordo com o modelo de 1a geração, no qual a inconsistência de política e a deterioração dos fundamentos levam ao ataque especulativo e à mudança de regime cambial.

Os efeitos de contágio para as demais economias foram pequenos em conseqüência da crise brasileira quando comparados aos casos asiático e russo. Na Ásia, o problema cambial teve grande influência do contágio, por conta da economia regional ali desenvolvida. A crise russa deflagrou uma grande onda de pessimismo que afetou diretamente ao Brasil – que passou a ser visto como “a bola da vez”, assim como outras economias emergentes.

A crise cambial é comum aos três, mas não a crise financeira. Como Kregel (1999) aponta, a crise asiática pode ser caracterizada por uma crise financeira a la Minsky, dadas as características de grande crescimento e deflação de dívidas. É, sem dúvida, um caso sui generis. O cluster regional impulsionado em meados da década de 80 levou a muitos anos de altas taxas de crescimento. Crescimento que levou a menor prudência nas tomadas de empréstimo e aumento na alavancagem. A conseqüência foi a fragilização das economias asiáticas. Frente ao problema cambial, as expectativas mudaram, o que levou ao processo de deflação de dívida e à crise.

Diferentemente, a crise financeira russa não pode ser enquadrada como a asiática, dadas as características econômicas deste país. As taxas de crescimento russa eram medíocres antes da crise. A maioria dos investimentos feitos na Rússia eram fundos de arbitragem. As conseqüências para os países emergentes foram bastante negativas. As conseqüências do ataque especulativo foram parecidas com as da crise asiática: o impacto de passivos não-

hedgeados em moeda estrangeira causou uma quebradeira nos sistemas financeiros e bancários, assim como muitas falências no setor privado.

O Brasil, diferentemente da Ásia e da Rússia, não enfrentou uma crise financeira pelos motivos já apresentados. Além disso, os efeitos de contágio foram bem mais limitados que nas outras crises. Na verdade, o problema ficou restrito ao Mercosul, em grande parte, atingindo a Argentina.

Como forma de sintetizar o que foi dito, sugere-se a tabela abaixo:

Tabela 9 - Comparação das crises asiática, russa e brasileiraAno da crise

Crise cambial Crise financeira

Ásia 1997 Sim. Ataques especulativos e contágio.

Sim. Deflação de dívida (crise à la Minsky).

Rússia

1998 Sim. Ataque especulativo e contágio.

Sim. Passivos não-hedgeados em moeda estrangeira.

Brasil 1999 Sim. Ataque especulativo. Modelo de 1a geração.

Não.

Elaboração própria.

O objetivo deste trabalho foi estabelecer uma comparação das interpretações das crises mencionadas. A possibilidade de novas crises parece ser não desprezível. Barry Einchengreen (1999) lembra que, em nenhuma outra ocasião, surgiu simultaneamente instabilidade financeira em tantos lugares diferentes. Quatro fatores criaram o escopo para uma crise global, diz o autor: a alavancagem, a desregulamentação financeira, a liberalização da conta de capitais e a integração do mercado de commodities. Para reduzir ou eliminar tal instabilidade, o autor propõe uma série de mudanças que levem a uma economia mundial mais robusta. O que deve ficar para o debate são as evidências incontestáveis: só neste breve ensaio, apresentaram-se três crises de repercussão mundial num espaço de apenas dois anos e meio.

Bibliografia consultadaAndrade, J. P. & Silva, M. L. F. (1999). Divergências e Convergências sobre

as Crises Cambiais. In: Lima et alii (orgs.). Macroeconomia Moderna. Rio de Janeiro, Campus.

BIS (1998). 68 TH Annual Report , Basle, Julho. Boletim de Conjuntura (1999), Rio de Janeiro, IE/UFRJ, vol. 19, n.º 4,

dezembro. Carvalho, F. C. (1998). A crise financeira mundial e seus reflexos sobre o

Brasil. Rio de Janeiro, IE/UFRJ, Boletim de Conjuntura, vol. 18, n.º 3, outubro.

Einchengreen, B. (1999). Evitando uma crise global. In: Velloso, J. P. R. A crise mundial e a nova agenda de crescimento. Rio de Janeiro, José Olímpio.

Flood, R. & Garber, P. (1984). Collapsing Exchange-Rate Regimes: Some Linear Examples. Journal of International Economics, 17(August): 1-13.

Gonçalves, R. (1999). Maxidesvalorização, vulnerabilidade externa e crise brasileira. Porto Alegre, Indicadores Econômicos FEE.

Hermann, J. (1998). Sudeste asiático e Rússia: Perspectivas a curto prazo (1998-1999). Rio de Janeiro, IE/UFRJ, Boletim de Conjuntura, vol. 18, n.º 2, julho.

IMF (1998). World Economic Outlook. Maio. ____ (1999). International Financial Statistics. International Monetary Fund. Kindleberger, C. (1996). Manias, Panics and Crashes. Wiley. 3th ed. Kregel, J. (1999). Yes, “It” Did Happen Again – a Minsky Crises Happened in

Asia. Mimeo, 13 p. Krugman, P. (1979). A Model of Balance of Payments Crisis. Journal of

Money, Credit and Banking, 11(August): 311-325. __________ (1998). What Happened to Asia? MIT Department of Economics,

January. Medeiros, C. A. (1997). Globalização e a Inserção Diferenciada da Ásia e da

América Latina. In: Conceição Tavares, M. & Fiori, J. L. (1997). Poder e Dinheiro. Petrópolis, Vozes.

Mishkin, F. (1992). Anatomy of a Financial Crisis. Journal of Evolutionary Economics, 2: 85-113.

Minsky, H. (1975). John Maynard Keynes. New York: Columbia University Press.

_________ (1982). Can it Happen Again? M. E. Sharp. Miranda, J. C. (1998). A Dinâmica Financeira da Crise Asiática. Revista

Política Externa, Vol. 6, n.º 4, Março.Pastore, A. C. & Pinotti, M. C. (1999). Câmbio flutuante, inflação e

crescimento econômico. In: Velloso, J. P. R. A crise mundial e a nova agenda de crescimento. Rio de Janeiro, José Olímpio.

UNCTAD (1999). Trade and Development Report. Geneva, United Nations Publication.

Velloso, R. (1999). Balanço da situação das contas públicas. In: Velloso, J. P. R. A crise mundial e a nova agenda de crescimento. Rio de Janeiro, José Olímpio.