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1. introduo

O objetivo deste artigo discutir os impactos dos ciclos econmicos globais nos preos dos ativos financeiros. As flutuaes econmicas geram ciclos de preos em diversos ativos como commodities, aes, ttulos p-blicos e privados e imveis. Dessa forma, podem-se determinar trajetrias de longo prazo para os preos dos ativos. Isso relevante porque muitas decises de investimento levam em considerao horizontes superiores a cinco anos. De forma complementar, a determinao da fase do ciclo em que a economia se encontra permite implementar a alocao ttica de carteiras de investimento, de forma a maximizar sua relao risco-retorno.

Este artigo est dividido da seguinte forma: primeiro, resenham-se alguns tipos de ciclos comentados na literatura; a seo seguinte procura uma forma geral para conceituar as fases intermedirias do ciclo usan-do a metfora das estaes do ano, e d um indicativo da atual fase do ciclo na economia mundial. O ltimo tpico est reservado s concluses.

2. tipos de ciclo1

Sabe-se que a flutuao nos preos dos ativos um processo natural de mudana de expectativas e incor-porao de informaes e que pode conduzir a um comportamento cclico. Existem diferentes tipos de ciclos econmicos que podem ser divididos em funo de suas causas ou de sua durao, e muitos tm efeitos sobre os mercados financeiros.

Algumas flutuaes so consequncia de ciclos de estoques que duram em mdia de dois a quatro

anos, enquanto outros so marcados por mudanas demogrficas e tecnolgicas e se desenvolvem em longos perodos de tempo. A durao do ciclo est relacionada natureza especfica da atividade. Nessa seo, seis tipos de ciclo sero explorados. Cada um deles pode estar relacionado a uma flutuao nos mercados financeiros, representando oportunidades na alocao de ativos.

Os seis tipos de ciclo so:

Ciclos Agrcolas1.

Ciclos de Estoques 2.

Ciclos Eleitorais3.

Ciclos de Investimento em Capital4.

Ciclos de Construo5.

Ciclos de Kondratieff6.

2.1. ciclos agrcolas

Os preos dos produtos agrcolas esto sujeitos a flutuaes regulares, seja porque a produo deter-minada pelos preos passados, seja porque os preos no mercado so determinados pela produo corrente. Um ciclo agrcola tambm pode ser iniciado por um desastre climtico em qualquer regio produtora, o que reduz a oferta disponvel do produto. O ciclo evidentemente depende da cultura.

Labys (2006) apresenta uma srie de metodologias de clculo da durao de ciclos de commodities.

RodRigo octavio MaRques de alMeida (*)

ciclos econmicos de longo prazo e o comportamento cclico dos ativos financeiros

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abril de 20092.2. ciclos de estoques (Kitchin)

Ciclos de at 40 meses esto associados variao de estoques. Os estoques ganharam importncia na anlise dos ciclos por serem um dos componentes mais volteis do produto real. Em 1920, Joseph Kitchin sugeriu que um ciclo de negcios pode ser visto como consistindo de dois ou trs ciclos menores de 40 meses de durao inseridos em uma onda maior. Kitchin examinou sries histricas de preos de commodities e taxas de juros nos Estados Unidos e Inglaterra entre 1890 e 1922, mostrando que havia comovimentos entre as variveis. No entanto, no ofereceu uma explica-o terica para os movimentos cclicos da atividade econmica, sugerindo que o processo apenas refletia movimentos de psicologia de massas. Essa idia de miniciclos foi depois renovada e incorporada por Schumpeter (1939). Outros autores como Meltzer (1941) desenvolveram modelos que explicavam o comportamento cclico dos estoques.

2.3. ciclos eleitorais

Existe certa dificuldade de calcular precisamente a amplitude de alguns ciclos econmicos conhecidos em funo das mudanas estruturais que a econo-mia mundial apresenta no longo prazo. O caso mais emblemtico refere-se mudana na durao do ciclo de estoques em razo das novas tcnicas de adminis-trao de materiais.

No entanto, uma categoria de ciclo que vem gerando mais estudos aquela gerada pelas eleies nos Esta-dos Unidos. Uma explicao para a existncia destes ciclos pode ser a tendncia de o presidente eleito tomar medidas para o ajuste da economia nos primeiros anos depois de sua posse. Esse tipo de comportamento tam-bm tem impacto no mercado de aes. Historicamen-te, o mercado acionrio um indicador antecedente do ciclo de negcios. Existem vrios estudos que rela-cionam o desempenho do mercado de aes ao ciclo eleitoral nos Estados Unidos. Allivine e Oneill (1980), Gartner e Wellershoff (1995), Hensel e Ziemba (1995), Huang (1985) e Booth e Booth (2003) mostraram que a diferena entre os retornos da primeira metade e os da

segunda metade do perodo presidencial econmica e estatisticamente significante.

Stovall (1992) tambm descobriu um padro de baixos retornos para o mercado acionrio nos dois primeiros anos do mandato presidencial e altos retornos nos ltimos dois anos. A amplitude do ciclo varia entre 40 e 53 meses em funo das defasagens das polticas fiscal e monetria.

Beyer, Jensen e Johnson (2007) encontram evidncias de que o FED sistematicamente mais acomodativo, em termos de poltica monetria, no terceiro ano do mandato presidencial.

Examinando o retorno de cada ano do mandato presidencial, Foerster e Schmitz (1997) descobriram que tanto no mercado americano quanto no merca-do internacional (uma amostra de 18 pases) estes so mais baixos no segundo ano de uma adminis-trao nos Estados Unidos em relao ao primeiro, terceiro e quarto anos. Recente estudo de Wong e McAleer (2007) mostra que entre janeiro de 1965 e dezembro de 2003, os preos das aes americanas seguiram o padro do ciclo de eleio presidencial: aps um perodo de queda correspondendo ao primeiro ano da administrao, as aes atingem o fundo no segundo ano e se recuperam no terceiro e quarto anos. A existncia de um ciclo poltico com impacto global pode ser considerada uma anoma-lia de mercado, que pode ser til na formao de carteiras de risco.

Considerando-se a extrema interdependncia dos mercados, provvel que a parte mais dinmica da alta dos preos das aes internacionais j tenha ocorrido, mesmo quando se considera a possibilida-de de um rally de final de ano em 2007. O ajuste que a economia global dever passar nos prximos meses poder ser atenuado exatamente pela exis-tncia de um ciclo poltico. O mercado acionrio americano uma boa proxy do comportamento da economia global e isso tem impactos diretos sobre as principais variveis financeiras e macroeconmicas brasileiras.

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92.4. ciclo de investimentos em bens de capital (Juglar)

Quando se analisa o comportamento dos gastos com equipamentos e estruturas, nota-se que estes tm uma durao maior.

Um dos primeiros a documentar este tipo de ciclo foi Clement Juglar (1819-1905). At antes da 2 Guerra Mundial, os ciclos de investimentos variavam entre 7 e 11 anos. E era considerado a principal influncia para o ciclo de negcios.

Conforme descrito em Niemira (1994), existem evi-dncias de que a durao do ciclo se encurtou depois do ps-guerra. Uma possvel razo pode ser a utili-zao das polticas fiscal e monetria, que podem ter sido mais agressivas que no passado. Outra possvel explicao que a informao mais rapidamente disseminada. Dessa forma, os empresrios podem capturar oportunidades de investimentos e avanos tecnolgicos de forma mais rpida do que no passado encurtando o ciclo.

2.5. ciclos de construo civil2

Os ciclos de imveis e de construo civil tm com-ponentes de curto e de longo prazos. No curto prazo as oscilaes so geradas pela disponibilidade de crdito enquanto as flutuaes de longo prazo so determinadas por questes demogrficas.

O ciclo pode ser dividido em quatro fases distintas. A primeira est associada ao aumento da demanda por imveis sem aumento proporcional da oferta. Esta fase caracteriza-se por altas taxas de ocupao e elevao de aluguis. Em paralelo, os preos dos terrenos tendem a subir de forma acelerada. Quando o nmero de lanamentos ultrapassa a demanda o setor entra na fase do overbuilding. A fase seguinte de ajuste, quando as construtoras ajustam o nmero de lanamentos demanda declinante. Na ltima etapa, as taxas de ocupao dos imveis despencam com a reduo do nvel de atividade.

Tvede (2006) tambm tem uma conceituao para uma mudana de tendncia em um mercado imobilirio aquecido. Para o autor, quatro so os indicativos de que o mercado imobilirio encontra-se em um topo de preos. Primeiro, a demora crescente para vender imveis. Segundo, o aumento de residncias no vendidas e terceiro, o aumento do nmero de pro-priedades venda por mais de 120 dias. Outro sinal o aumento da compra de propriedades para fins de investimento.

2.6. ciclos de Kondratieff

Kondratieff (1926-1984) identificou quatro fases dis-tintas para a economia.3 Se, por um lado, a datao desse ciclo razoavelmente controversa, por outro possvel descrever suas caractersticas.

No perodo de expanso, a inflao positiva mas estvel, o preo das commodities encontra-se relati-vamente baixo, as taxas de juros esto estveis e o preo das aes comea a se elevar. O perodo em geral caracterizado pelo crescimento do lucro das empresas e por inovaes tecnolgicas. Na etapa seguinte, a inflao se acelera, o preo das commodi-ties comea a subir, mas as taxas de juros nominais acompanham enquanto as aes tendem a perder valor real. No pico do ciclo, a taxa de inflao estvel ou cadente, o preo das commodities cai, taxas de juros internacionais tambm caem, cresce o endividamento de empresas e consumidores, o crescimento dos lucros positivo, mas sem o dina-mismo das fases anteriores. Dvidas em excesso e facilidade de crdito contribuem para a formao de bolhas especulativas.

Na fase de depresso a inflao cai, algumas commo-dities como o ouro se elevam, taxas de juros estveis no fundo, os lucros das empresas desabam, o estoque de dvida comea a ser reduzido pelo crescimento da inadimplncia e escndalos financeiros surgem. Aumenta a probabilidade de um conflito armado que marca o fim dessa fase, e um novo perodo de crescimento se inicia.

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abril de 2009Schumpeter (1939) expandiu a teoria de ciclos de for-ma a incluir trs ciclos: ciclos de Kondratieff (50-60 anos), Ciclos de Juglar ( 9-11 anos) ciclos de Kitchin (40 meses). Schumpeter atribua a todos os trs ciclos o processo de inovao.

figura 1 padro ideal dos ciclos econmicos de longo prazo

Fonte: Tvede (2006).

O diagrama abaixo mostra a formao de ciclos e

subciclos de forma ideal. Um ciclo de Kondratieff

contm vrios ciclos de Juglar e de Kitchin seguindo

Schumpeter (1939).

2.7. ciclos e tendncias dos ativos financeiros

O objetivo da literatura descrita nas sees anteriores o de buscar regularidades usando o comportamento histrico da Economia. Estas regularidades podem fazer parte do cenrio econmico e ajudar a determinar uma alocao de ativos para investidores.

Uma maneira de dividir as distintas fases dos ciclos compar-los com estaes do ano. Dessa forma, podemos dividir quaisquer ciclos, sejam de curto prazo at quatro anos ou de longo prazo de 10 a 50 anos em quatro fases distintas: primavera, vero, outono e inverno.

Na primavera dos ciclos econmicos, o otimismo impera entre os investidores e a economia cresce de forma slida. O preo das aes sobe para refletir os melhores resultados esperados. Em funo do nvel de atividade crescente, as taxas de juros tambm iniciam uma trajetria de alta. Esta fase marcada por desaquecimentos curtos e recuperaes econmicas fortes.

No vero, a inflao comea a aquecer, o nvel de endivi-damento tambm cresce e as aes perdem valor real. No

fim dessa fase, o preo das commodities atinge o pico e as taxas de juros continuam a subir, refletindo o novo nvel inflacionrio.

J o outono chega aps uma breve recesso de vero. O endividamento continua a crescer e a liquidez internacional elevada. Esta etapa marcada pela grande especulao financeira e o crescimento econmico positivo, mas baixo. Outras caractersticas so o aumento do movimen-to de fuses e aquisies e um boom nos lanamentos primrios de aes. Bolhas especulativas so comuns e o final desse ciclo marcado pelo crash de uma bolha no mercado de ativos de risco.

A principal caracterstica de um inverno econmico a tendncia de queda dos mercados financeiros. Aes, commodities e taxas de juros entram em tendncia de queda e o excesso de capacidade purgado por falncias e depreciao tecnolgica. As recuperaes so breves em funo do ciclo de estoques e o sistema financeiro entra em colapso. Lentamente, as condies para uma nova fase de crescimento comeam a surgir com a intro-duo de novas tecnologias. Os investidores tornam-se avessos ao risco e mais conservadores. No final, uma nova

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9geradas por excesso de endividamento tanto de empresas como de pases prenunciam a chegada do inverno, quan-do os preos dos ativos so recalculados. Em geral, cabe aos gestores da poltica econmica suavizar e encurtar tais ciclos, mas eles continuam existindo.

Em que fase estamos?

O Grfico 1 mostra o desempenho do ndice SP500 no perodo 2001-2009 comparado ao ndice Dow Jones Indus-trials entre 1931 e 1933. Evidentemente, a coincidncia verificada serve apenas para reforar a idia de que os ativos financeiros tm comportamento semelhante, mesmo quando as estaes ocorrem em dcadas completamente diferentes.

economia emerge, com baixos nveis de endividamento e novas tecnologias.

Para cada estao os gestores de recursos devem fazer uma alocao diferente. Se a economia encontra-se no vero, provvel que o investimento em aes seja a melhor opo. No caso do inverno, a busca pela preser-vao de capital com uma carteira conservadora o mais indicado.

A diviso descrita acima pode ser aplicada tanto a um pas isoladamente quanto em termos globais. No entanto, o avanado grau de integrao econmica atual implica que cada vez mais difcil um pas atravessar um ciclo isoladamente. Como se pode perceber, crises financeiras

grfico 1 comparao entre o desempenho dos ndices de aes americanos em dcadas diferentes

Nas crises financeiras globais das ltimas dcadas, o remdio foi uma reduo rpida e eficiente da taxa de juros internacional. O diagnstico parecia ser que uma sbita queda no preo dos ativos financeiros contagiaria a economia real o canal seria a queda na confiana do consumidor. Nos primeiros anos deste sculo, a taxa de juros americana foi mantida em patamares historicamente

baixos, e os mercados financeiros, ento, voltaram a ter mais um ciclo de alta vigorosa.

Aparentemente, os gestores da poltica econmica des-cobriram uma frmula eficaz que suavizaria os efeitos danosos de um "inverno" econmico prolongado sem gerar inflao. No entanto, parece apenas que o ajuste mais seve-

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abril de 2009ro foi postergado. O que se nota nos ltimos anos o cres-cimento do endividamento das empresas e consumidores e o aumento da alavancagem nos pases desenvolvidos para volumes superiores aos do ciclo de crescimento anterior ao ano 2000. Essa tentativa de suavizao gerou severas distores que apenas agora esto sendo sentidas.

Ao analisar os casos do Japo em 1980 e 1990, e Estados Unidos em 2000, Oppers (2002) argumenta que para uma escola de pensamento em particular, o crescimento econ-mico gerado por uma expanso de crdito apenas posterga um ajuste estrutural.

Os pases emergentes foram beneficiados pelo ltimo ciclo de crescimento internacional e de expanso de crdito. A busca global por altos retornos favoreceu, at recentemente, a forte apreciao das moedas desses pases em relao ao dlar. As bolsas de valores seguiam uma alta que parecia constante, apenas cortada por pausas de curta durao, funo da sazonalidade dos fluxos de capitais.

Os desenvolvimentos recentes do cenrio econmico glo-bal implicam uma coincidncia de invernos de ciclos de diversas amplitudes. Isso significa que do ponto de vista de gesto de ativos, carteiras de investimento precisam ser geradas de forma a preservar o capital dos investidores.

3. concluso

Este artigo procurou mostrar uma aplicao possvel para a teoria de ciclos econmicos de longo prazo. A busca de regularidades histricas uma ferramenta importante na determinao dos cenrios e na elabo-rao de estratgias e de carteiras. Os responsveis pela implementao da poltica econmica podem suavizar os ciclos, mas no tm como evit-los. Isso d espao para a obteno de lucros acima do bench mark em estratgias de prazos mais longos.

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1 Para uma resenha mais completa sobre os tipos de ciclo, ver Berry (1991).

2 Esse ciclo est associado ao trabalho de Kuznets (1930).

3 Conforme interpretao de Niemira (1994).

(*) Estrategista da Planner Investimento e Professor de

MBA na rea de Economia e Setor Financeiro. (E-mail: roctaviomarques@hotmail.com).