carta reliance · que o sequestro do estado era mais amplo, vil e envolvia mais gente que o mais...

:: CARTA RELIANCE

2015 / 2

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INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 4

1. BRASIL: O Ajuste de Joaquim Levy ....................................................................................................... 8

: : Cenário Prospectivo para a Economia Brasileira ............................................................................................... 14

: : Revisão do Cenário ante a Carta de Fevereiro .................................................................................................. 18

: : Posfácio ......................................................................................................................................................................... 19

2. ECONOMIA AMERICANA .................................................................................................................. 22

3. CHINA: A Transição do Modelo Avança. .......................................................................................... 26

4. AÇÕES ....................................................................................................................................................... 28

5. CRÉDITO .................................................................................................................................................. 32

6. JUROS ........................................................................................................................................................ 40

7. AÇÕES - BRASIL ..................................................................................................................................... 45

8. CRÉDITO - BRASIL ................................................................................................................................ 52

9. JUROS - BRASIL....................................................................................................................................... 56

10. FUNDOS - BRASIL ................................................................................................................................. 62

: : Ambiente ...................................................................................................................................................................... 62

: : Fundos Macro .............................................................................................................................................................. 63

: : Fundos de Ações ........................................................................................................................................................ 65

: : Fundos Long and Short ............................................................................................................................................. 68

11. HEDGE FUNDS ....................................................................................................................................... 71

: : Retornos e Fluxo ........................................................................................................................................................ 71

: : Estratégias de Alocação ............................................................................................................................................ 73

12. ASSET ALLOCATION ........................................................................................................................... 76

: : Alocação Estratégica .................................................................................................................................................. 76

: : Alocação Tática ........................................................................................................................................................... 80

13. ANÁLISE TÉCNICA ............................................................................................................................... 84

: : Bolsa Americana: S&P 500 ....................................................................................................................................... 84

: : Moedas: Euro ............................................................................................................................................................... 85

: : Bolsa Japonesa: Nikkei 225 ...................................................................................................................................... 87

: : US Treasury 10 anos (taxa) ..................................................................................................................................... 88

: : Moedas: Dólar / Real ................................................................................................................................................. 89

I. APÊNDICE: Renda Fixa .......................................................................................................................... 91

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II. ANÁLISE TÉCNICA: Contexto, Críticas e Terminologia. ............................................................. 93

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INTRODUÇÃO

: : MARCELO STEUER

Nos seis meses desde nossa última carta muito se avançou na gestão de política econômica, mas os

obstáculos nunca pareceram maiores.

Durante o período ocorreu um importante e duríssimo movimento de preços relativos, com

descompressão de preços administrados e aceitação da desvalorização do real para nível mais

compatível com o financiamento externo. A gestão da política fiscal mudou totalmente de caráter

impondo a contenção agressiva dos gastos controláveis (infelizmente principalmente investimentos),

segurando a enxurrada de subsídios parafiscais que vinha sendo produzida pelos bancos estatais,

enquadrando programas que cresciam em desconsideração a qualquer restrição orçamentária, mas

principalmente limpando a lambança do passado e produzindo números mais limpos que permitem à

sociedade uma avaliação mais real da situação do orçamento público.

O Banco Central pôde no período investir na sua credibilidade e praticou uma política conservadora de

juros com compromisso forte com a meta da inflação, o que permitiu que a inflação dos preços livres

cedesse um pouquinho apesar do choque dos preços administrados. A atitude no câmbio foi de baixa

intervenção na margem, não criando obstáculos ao ajuste do mercado e inclusive usando as

oportunidades disponíveis para aumentar as reservas reais ao reduzir quando possível à rolagem dos

swaps, a propósito, um movimento este último, que me parece desnecessário.

A atividade econômica obviamente sofreu intensamente neste ambiente de contenção fiscal e choque

monetário e de preços. A história e o caráter do governo garantiram também que expectativas estejam

no chão. Como o esperado o emprego cai rapidamente e começamos a dramática, mas inevitável

jornada de redução do salário real.

Entretanto o tema central da nossa crise é fiscal e nessa área as notícias são complicadas. O tamanho

do desafio se mostrou ainda maior que o esperado ao podermos medir que a farra dos últimos anos

gerou um buraco ainda mais fundo que o esperado e, além disto, a dinâmica da crise doméstica e do

ambiente internacional sinaliza uma reversão do processo magnificamente explicado a vocês pelo

Samuel de expansão da receita fiscal além do produto, não por alíquotas maiores de impostos, mas por

formalização e impacto favorável dos termos de troca.

Na agenda fiscal sempre vimos três fases, o controlar e administrar os efeitos da lambança recente,

reinar sobre a expansão contínua de gastos permanentes tão claramente demonstrada no artigo do

Samuel com Marcos Lisboa e Mansueto de Almeida, que teve papel crítico na discussão pública sobre o

tema e novamente tratada por ele nesta carta e finalmente lidar mais profundamente com o impacto do

estado em nossa incompetividade. Nunca pareceu estar nas cartas que o terceiro tema fosse tratado em

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horizonte curto, mas a luta estava em que a recolocação do orçamento em patamares minimamente

administráveis pudesse gerar as condições para esta discussão.

A parte meio cheia do nosso copo nesta situação estaria no desnudamento da nossa crise fiscal e na

clareza de ser inadiável a nossa prestação de contas. A facilidade de atribuir a crise e o custo do ajuste

ao PT facilitaria se assumir ações políticas muito difíceis de serem assumidas em outros contextos. O

custo desta tremenda bagunça parece encaminhar para um consenso de revolta com a indisciplina fiscal

como no que se estabeleceu no passado contra a inflação.

A disfuncionalidade do nosso sistema político não pode ser minimizada. A atomização da representação

e os mandatos vinculados à representação de interesses fragmentados em nada ajudam à qualificação e

ao avanço desta discussão. Durante estes seis meses também as investigações da Lava Jato revelaram

que o sequestro do estado era mais amplo, vil e envolvia mais gente que o mais pessimista pudesse

esperar. Os ruídos derivados deste saudável processo não tornam a gestão da transição em nada mais

simples. Está claro que o tempo político é muito diferente do tempo econômico, o que fica ainda mais

sério com a agudeza da nossa crise e o tamanho de nossa taxa de juros. O consenso geral é de que a

crise é mais complicada que a qualidade do nosso sistema político permite administrar, mas aí devemos

pensar que os vazios não se mantêm permanentemente e o espaço da liderança das reformas mais

liberais que parece ser a grande oportunidade em aberto, em algum momento, não tão distante, se

revelará um objetivo político mais lucrativo e viável.

O estoque de nossa dívida pública é grande, mas não inviabilizador. O que é única é a velocidade em

que ela cresce fruto de uma política econômica sobre dependente na maior facilidade de se lidar com

câmbio e juros do que com o ajuste fiscal. Aqui, aprofundando a discussão do tempo, a força da inércia

inflacionária será crítica. A questão é em quanto tempo se verão os impactos anti-inflacionários da

atividade econômica anêmica o que nos revelará a possibilidade de projetar a economia no prazo mais

longo com taxas de juros substancialmente mais baixas. Uma maior velocidade de resultados aumenta a

probabilidade de manutenção da política.

Embora a crise doméstica tenda a dominar nossa conversa, a nossa própria vulnerabilidade a fatores

externos e o aumento da participação dos investimentos externos em nosso portfolio trazem centralidade

à discussão internacional.

Neste contexto a situação da China deve ser discutida. Há muito tempo se discute a complexidade da

transição de uma economia que, pelo seu próprio tamanho, não pode mais depender do exterior para

seu crescimento e deve migrar de um crescimento concentrado no investimento para um centrado no

consumo e principalmente no setor de serviços. Aritmeticamente fica claro que este crescimento embora

podendo manter uma tendência de aumento de produtividade, será muito inferior ao passado por incidir

em uma base menor e irradiará diferentemente para o mundo exterior. Certamente os ventos

transmitidos para os exportadores de commodities como o Brasil serão muito mais frios. Mas, subjacente

a este processo, reinava uma expectativa extraordinariamente otimista quanto à capacidade de gestão

do governo chinês. A imagem coloquial seria a de um operador de teatro de marionetes com todos os

fios absolutamente sobre controle. O sobreinvestimento de hoje seria a antecipação de demandas

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objetivas previstas para o futuro, as transições seriam coordenadas com mínima dor. É neste contexto

que a gestão atrapalhada da bolha da bolsa e do ajuste de moeda adquire maior significado. Ela deixa

patente a dificuldade do ajuste, o seu caráter necessariamente difícil de projetar e a dificuldade de

encarar os custos de ajustes no sobre investimento, de desalavancagem e de gestão de muitas metas

ao mesmo tempo. A nova fase demanda uma ação maior do mercado, ajustes no padrão de atuação do

governo e do partido, o que implica em uma volatilidade muito maior em tempos de transição e tensão

política. Há muitas ferramentas disponíveis, as reservas internacionais são enormes, o passivo direto do

governo central é controlado, a taxa de juros e as reservas bancárias podem ser reduzidas

significativamente, mas embora a tendência secular de crescimento pareça preservada, o caminho

promete ser longo e duro e terá suas lombadas.

Simultaneamente estamos chegando mais próximos do início da normalização dos juros americanos.

Temos visto este tema com maior tranquilidade. O crescimento econômico tem se mantido a níveis

moderados, o emprego tem se expandido, mas os salários ainda não crescem em termos reais, a

inflação está muito baixa e pressionada para mais baixo por fatores externos. Em momentos de subida

de juros o temor sempre presente é o da instabilidade financeira decorrente dos ajustes de preços de

ativos inflados pela oferta monetária ampla. Este ajuste, entretanto, já parece em curso e deve ser

limitado pela própria resposta à grande crise financeira recente, que implicou em muito mais restrição

dos agentes alavancados. Está claro que este processo não é neutro e que há setores muito

pressionados como o de energia e de indústria básica, mas os balanços são em média saudáveis, os

consumidores se desalavancaram e as finanças públicas salvo honrosas exceções viáveis.

Na Europa, o semestre foi dominado pela expansão monetária do BCE e pelo tema da estabilidade fiscal

representado pela Grécia. Tendemos a ver que infelizmente o sofrimento grego remete a uma maior

consistência política e econômica na Europa. A tragédia grega revela a impossibilidade de seguir

caminhos alternativos ao da disciplina comunitária. E aí, embora o contexto continue sendo o da dor dos

níveis de desemprego elevados, na margem estamos vendo crescimento, especialmente na franja,

expansão das condições de crédito, diminuição das restrições fiscais, melhora de balanços e de

resultados.

No Japão, também tema constante em nossos portfolios, continuamos a ver avanço nas transformações

provocadas por pressões internas e externas. Política monetária bastante frouxa, reformas lentas, mas

continuas, abordando temas seculares como presença feminina no mercado de trabalho e redução de

proteção a setores da economia como, serviços e agricultura além de incentivo a mudança de práticas

corporativas visando a obter retorno sobre capital compatível com o nível internacional.

Neste ambiente brasileiro e internacional a precificação dos ativos não tende a se beneficiar com

aumentos de múltiplos vindo da redução de prêmios de risco. No Brasil, no cenário mais otimista, preços

melhoram pela redução da taxa real básica, mas prêmios de risco se mantem obviamente elevados. O

ambiente também está longe de possibilitar precificar melhora de fluxo de caixa vindo do crescimento.

Múltiplos internacionais nesta fase já estão bastante ajustados. Os Estados Unidos já não estão em fase

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onde possamos esperar grande expansão de lucros. Entretanto, já na Europa e Japão devemos esperar

expansão cíclica de resultados. Os spreads de crédito estão longe dos típicos mínimos de ciclo.

Nossa carta semestral segue o nosso caminho usual. Pedimos as costumeiras desculpas pela eventual

repetição de argumentos em contextos diferentes. Procuramos simular modelos de precificação dos

diferentes ativos para explicitar as variáveis críticas e possibilitar que cada investidor reflita sobre o

impacto em preços de suas hipóteses quando diferentes das nossas e dos níveis de prêmio requerido.

Introduzimos também nesta versão um breve capítulo de Asset Allocation para tratar da discussão do

nível de remuneração relativa dos ativos e da relação entre eles. Momentos como este requerem a

discussão da própria relevância das contas, mas não diminuem a importância de fazê-las.

Nossa discussão tem sido tão intensa que é difícil se fazer um corte em um momento específico e

cristalizá-la em uma visão, mas o esforço é sempre válido e sinaliza o nosso roteiro de controle.

Obrigado pela oportunidade que nos dão de participar neste processo com vocês, é sempre um orgulho

e um prazer para todos nós.

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1. BRASIL: O Ajuste de Joaquim Levy

: : SAMUEL PESSOA

Em seguida à recuperação da crise externa, em 2009 e 2010, a economia entrou em um longo e

continuado processo de redução da taxa de crescimento, até atingir crescimento pouco acima de zero

em 2014.

A longa desaceleração de 2011 até 2014 teve a característica de que a desaceleração da taxa de

crescimento do produto foi sempre mais intensa do que a desaceleração da taxa de crescimento da

demanda agregada, a soma do consumo com o investimento, público e privado.

Desacelerações com essa característica sugerem que o mau desempenho econômico resultou de algum

processo de desorganização da oferta agregada. Diversos outros indicadores confirmam o diagnóstico.

Houve ao longo do período redução da produtividade do trabalho, com aumento do déficit externo, do

déficit primário, e manutenção da inflação no teto da banda do regime de metas de inflação, apesar dos

controles de preço.

Mesmo o único sintoma positivo do primeiro mandato da presidente Dilma, as baixíssimas taxas de

desemprego, era efeito colateral positivo da estagnação da produtividade do trabalho, algo muito ruim

para a manutenção do crescimento no longo prazo.

Este conjunto de sintomas sustenta o diagnóstico de que a maior parcela da desaceleração resultou da

desorganização do sistema produtivo promovido pelo regime de política econômica, conhecido por nova

matriz econômica, que aumentou muito o intervencionismo do Estado na economia e desorganizou o

funcionamento de diversos mercados, além de produzir enorme incerteza.

A natureza da desaceleração da economia alterou-se na virada do terceiro trimestre de 2014 para o

quarto trimestre. O fortíssimo recuo do investimento, consequência da incerteza eleitoral e do aperto

monetário que se iniciou no primeiro semestre de 2013, promoveu forte desaceleração da demanda

agregada. Desde então passamos a assistir uma desaceleração e, mais recentemente, recessão,

clássica, isto é, fruto de redução da demanda agregada. A taxa de crescimento da demanda agregada

passou a correr aquém da taxa de crescimento da oferta agregada. A redução da demanda agregada

mais intensa do que a redução da oferta é necessária para que haja a desocupação de fatores de

produção, capital e trabalho, e a economia passe para um regime desinflacionário.

Foi neste contexto em que na virada de 2014 para 2015, após o resultado eleitoral, a presidente Dilma

escolheu para suceder Guido Mantega no ministério da Fazenda o economista ultraortodoxo, com

doutorado no departamento de economia da Universidade de Chicago, Joaquim Levy.

O ajuste do ministro Levi tinha dois pilares. O primeiro pilar era promover o ajuste cíclico da economia,

isto é, colocar a inflação na meta, com menor déficit externo e uma política fiscal que fosse

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contracionista ao longo do processo de desinflação além de reduzir os gastos parafiscais, as operações

de crédito subsidiado dos bancos públicos ao setor privado, que era um dos pilares da nova matriz

econômica. O segundo pilar era construir um superávit primário que estabilizasse a dívida pública.

Ao longo do ano houve forte avanço no primeiro pilar. O Banco Central continuou com o processo de

subida dos juros o que contribui para manter baixas as expectativas da inflação nos próximos anos

apesar da elevadíssima inflação de 2015 que deve fechar pouco abaixo de 10% em função do fortíssimo

aumento dos preços administrados, que deve atingir 15%. A própria elevação dos preços administrados,

compensando quase que integralmente o forte controle desses preços que houve nos anos anteriores, é

um dos elementos importantes do ajuste cíclico.

Assim, a pesquisa Focus conduzida junto a operadores do mercado financeiro semanalmente pelo BC

indica que a inflação esperada para 2016 encontra-se na casa de 5,5% e para 2017 próxima da meta,

4,5%, apesar de ao longo do primeiro semestre de 2015 a expectativa para o ano corrente ter subido de

7% para pouco menos de 10%. Ou seja, a política econômica, em particular a política monetária,

conseguiu até o momento impedir que a inflação corretiva de 2015 contaminasse a inflação do próximo

biênio. Este fato por si só representa enorme sucesso da política monetária.

O cenário Ibre-FGV com o qual trabalhamos coincide essencialmente com a pesquisa Focus. Se não

houver algum evento cambial mais agudo, a inflação deve atingir a meta em 2017. A inflação de 2016

deve ficar entre 5% e pouco abaixo de 6% a depender do grau de credibilidade do Banco Central. A

expectativa Focus de 5,5% é excelente palpite para a inflação de 2016.

As hipóteses para a construção do cenário inflacionário do parágrafo anterior foram: câmbio a 3,6 e 3,8

respectivamente no final de 2015 e 2016 e equação de paridade do poder de compra para 2017; Selic

termina 2015 em 14,25 e 2016 em 12,50 e regra de Taylor estimada para 2017; preços administrados

15%, 5,7% e 4,5% respectivamente em 2015, 2016 e 2017. Finalmente para atividade nosso cenário é

de crescimento negativo em 2,6% em 2015 e 0,5% em 2016.

O ajuste externo também tem caminhado. O déficit de transações correntes de 105 bilhões de dólares na

nova metodologia recentemente adotada pelo BC deverá reduzir-se para pouco mais de 70 bilhões em

2015 e pouco mais de 60 bilhões em 2016. Como proporção do PIB sairemos de 4,5% do PIB em 2014

para 3,5% em 2016. O processo de ajuste do câmbio deve continuar, com R$3,6 por US$ no final de

2015 e 3,8 no final de 2016, hipótese empregada na construção do cenário inflacionário.

Finalmente o desemprego deve atingir dois dígitos em 2016 e renda real deve continuar caindo. Até o

momento a pesquisa mensal do emprego do IBGE acusa queda de 3% na renda anual ante o mesmo

mês de 2014. Finalmente mesmo com as revisões para pior do resultado fiscal de 2015 a política fiscal

será neutra ou levemente contracionista em 2015, contribuindo, portanto, para colocar a inflação na meta

em 2017.

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Ou seja, tanto do ponto de vista da inflação, do ajuste dos preços represados, do ajuste externo, do

câmbio, do mercado de trabalho, quanto da política fiscal e parafiscal, o ajuste cíclico do ministro Levy

avançou muito no ano.

O grande problema do ajuste encontra-se no segundo pilar, a construção de um superávit primário que

estabilize a dívida pública. Um dos principais indicadores de solvência do Tesouro Nacional é a relação

dívida-PIB, que se encontra hoje na casa de 64%. A relação dívida-PIB é uma fração em que a dívida

aparece no numerador e o PIB no denominador. A taxa de crescimento da razão é dada pela diferença

entre a taxa de crescimento do numerador e do denominador. Suponhamos juro real na casa de 6% ao

ano e crescimento potencial do produto na casa de 2% ao ano, a taxa de crescimento da razão dívida-

PIB será de 4% ao ano. Uma taxa de 4% sobre 64% resulta que a dívida no ano seguinte será 2,56

pontos percentuais do PIB maior do que no ano inicial. É por este motivo que o superávit que estabiliza a

dívida pública é da ordem de 2,5% do PIB. Superávit deste montante é suficiente para compensar o

crescimento vegetativo da dívida e, portanto, estabilizar a relação.

Para termos noção do tamanho do problema basta lembrarmos que no final de 2014 houve déficit

primário de 0,6% do PIB. Ou seja, Levy iniciou seu trabalho com um buraco fiscal de pouco mais de 3%

do PIB. Se lembrarmos que o déficit fiscal de 2014 considerando somente as receitas recorrentes foi de

1,5% o buraco fiscal em dezembro de 2014 aumenta para 4% do PIB (déficit de 1,5 ante superávit que

estabiliza a dívida de 2,5%).

Mas nossos problemas econômicos não se devem única e exclusivamente ao péssimo regime de política

econômica vigente de 2009 até 2014, conhecido por nova matriz econômica. A crise fiscal do Estado

Brasileiro resulta também da crise do contrato social da redemocratização. O contrato social da

redemocratização é o desejo, expresso no texto constitucional de 1988 e referendado em todos os

pleitos eleitorais seguintes, da sociedade brasileira de construir um Estado de Bem Estar Social

abrangente como as sociedades da Europa Continental.

O conjunto de regras, isto é, critérios de elegibilidade e regras de evolução do valor de benefícios, dos

seguros e serviços sociais básicos – saúde, educação, aposentadoria e assistência social – requer que o

gasto da União cresça sistematicamente além do crescimento do PIB. O crescimento médio anual nos

últimos 23 anos dessas rubricas do gasto da União foi de 0,3 ponto percentual do PIB, ou 1,2 ponto

percentual do PIB em quatro anos. Ou seja, nosso buraco fiscal de 4% do PIB em dezembro de 2014

caminha para ser de 5,2% do PIB em dezembro de 2018.

A dívida cresce em bola de neve e nossas simulações sugerem que a dívida bruta em 2018 será da

ordem de 72% do PIB. É nesta dimensão que a atual crise representa o esgotamento das duas agendas:

da nova matriz econômica e do contrato social da redemocratização.

Voltando ao segundo pilar do ajuste do ministro Levy – a construção em alguns anos de superávit

primário que estabilize a dívida pública – penso que o plano original do ministro era promover este ajuste

em dois anos e em três tempos.

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O primeiro tempo seria no primeiro semestre de 2015 a aprovação das duas MPs sociais – que

alteravam os critérios de elegibilidade e valor do benefício, para os programas pensão por morte, seguro

desemprego, seguro defeso e abono salarial – e a MP da reoneração da folha de salários. As duas MPs

sociais foram muito aguadas pelo Congresso Nacional e a MP da reoneração foi devolvida pelo

presidente do senado, Renan Calheiros, como matéria não afeita à MP, e reapresentada pelo executivo

ao Congresso Nacional na forma de projeto de lei. Com muita dificuldade e com muitas exceções –

alguns setores ficaram fora da reoneração – o PL foi recentemente aprovado pelo senado em agosto

após difícil aprovação na Câmara.

O segundo tempo do ajuste fiscal ocorreria no segundo semestre de 2015 a cobriria uma nova rodada de

aumento da carga tributária. Provavelmente recriação da CPMF, aumento da tributação sobre dividendos

e aumento da alíquota do imposto estadual de herança com alguma medida legislativa (provavelmente

um projeto de emenda constitucional) para que a receita do imposto fosse compartilhada pelos Estados

com a União. Adicionalmente, o segundo tempo prevê a votação de uma nova DRU (desvinculação de

receita da União) visto que a atual de 20% termina em dezembro de 2015, com maior abrangência, na

casa de 30% da receita, incluindo não somente a receita da assistência social mas também da saúde e

da educação.

O terceiro tempo do ajuste fiscal do ministro Levy seria em 2016 a votação de uma série de reformas

estruturais para que a taxa de crescimento do gasto público ficasse aquém da taxa de crescimento do

produto. A principal delas seria a introdução da idade mínima na previdência social.

As enormes dificuldades políticas do governo fizeram com que nem as medidas referentes ao primeiro

tempo do ajuste fiscal fossem votadas integralmente. Muito provavelmente em seguida a todas as

alterações introduzidas nos projetos pelas casas legislativas a economia fiscal das três medidas foi

reduzida à metade.

Foi no contexto de total incapacidade de entregar a meta fiscal de 1,2% do PIB em 2015 e de 2,0% do

PIB em 2016 que houve em julho a divulgação pela área econômica do governo, Fazenda e

Planejamento, das novas metas fiscais. As novas metas para o superávit primário do setor público

consolidado será de 0,2%, 0,6% e 1,2% respectivamente em 2015, 2016 e 2017. Sendo que mesmo a

meta pouco ambiciosa de 0,2% em 2015 depende da ocorrência de receitas não recorrentes o que

sugere que provavelmente haverá ainda revisão da meta de 2015 para algo próximo de um déficit de

0,2% do PIB.

Neste ponto é importante sabermos os motivos do esgotamento do contrato social da redemocratização

ter ocorrido somente agora. Exatamente por que estamos discutindo todos estes problemas fiscais

agora? Dois motivos explicam a explosão dos problemas em 2015.

Durante 12 anos, de 1999 até 2010, a dinâmica da receita escondeu nossos desequilíbrios fiscais

implícitos no contrato social. Um longo processo de formalização e o choque externo positivo de preços

dos bens primários, e seus impactos sobre a receita, explicam a taxa real de crescimento da receita ter

sido em média duas vezes superior à taxa real de crescimento da atividade econômica. Desde 2011 o

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crescimento excepcional da receita cessou. No primeiro quadriênio da presidente Dilma a receita

cresceu aproximadamente à mesma velocidade do crescimento do produto.

Duas foram as respostas da gestão econômica do primeiro mandato da presidente Dilma à piora da

dinâmica da receita. Primeiro, foi considerar que a queda de crescimento da receita era temporária fruto

do desempenho econômico ruim e, portanto, que a melhor resposta seria doses adicionais de ativismo

fiscal e parafiscal com o objetivo de recuperar a demanda e com ela o crescimento. Como argumentei no

início desta nota a desaceleração do primeiro mandato da presidente não foi fruto de desaceleração da

demanda. Muito pelo contrário. Esta sempre cresceu além da oferta. O remédio acabou agravando o

problema fiscal.

A segunda resposta foi cada vez mais procurar fontes não recorrentes de receita – programas de

refinanciamento de dívidas tributárias (Refis), adiantamento de dividendos e outorga de concessão de

petróleo e serviços de infraestrutura – além da contabilidade criativa e nos últimos dois anos as famosas

pedaladas fiscais. Estas medidas além de reduzir muito a transparências das contas públicas agravaram

a piora da receita, visto que as empresas passaram a postergar os recolhimentos de seus impostos

devidos ante a expectativa que no final de todo ano o governo abrirá novo programa de refinanciamento

de dívidas tributárias.

Ou seja, a situação fiscal que o ministro Levy encontrou a partir de janeiro do ano corrente mostrou-se

muito pior do que ele poderia ter imaginado em novembro quando anunciara a meta de 1,2% do PIB

para 2015.

Adicionalmente a coordenação política mostrou-se muito mais complexa do que se poderia imaginar no

final de 2014. A presidente demonstrando total inabilidade para o tema conseguiu perder de forma

amadora a eleição para a mesa diretora da Câmara. Adicionalmente o fortíssimo estelionato eleitoral não

somente produziu queda espetacular da popularidade da presidente como também dificultou a

tramitação do ajuste fiscal no Congresso Nacional.

Toda essa dinâmica fez com que Joaquim Levy desistisse do segundo pilar do ajuste fiscal. Não há

condições políticas de o governo Dilma construir um superávit primário que estabilize a dívida pública.

Ela crescerá até 2018. A alteração das metas de primário representa a desistência pelo ministério da

Fazenda do segundo pilar.

A maior dificuldade é que os dois pilares não são independentes. O sucesso do ajuste cíclico da

economia, com retomada do crescimento na casa de 2% ao ano no último biênio do mandato da

presidente Dilma, requer alguma sinalização de que o primário que estabiliza a dívida pública seja

atingido em algum ponto à frente. Na falta desta sinalização a dinâmica da dívida pública será fonte

permanente de incerteza. A perspectiva de que algum ajuste virá à frente e o desconhecimento de sua

natureza bloqueia a retomada do investimento. Poderá ser por aumento de carga tributária, por corte de

gastos ou ainda por meio de um surto inflacionário. Se por aumento de tributos ou corte de gastos não é

possível saber sobre exatamente que grupos sociais ou atividades econômicas.

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Para agravar o problema das expectativas há toda incerteza associada à evolução da política. A

presidente pode ir até o fim do mandato, pode ser impedida, a chapa pode ser impugnada, evento de

probabilidade bem menor mas que não pode ser descartado, etc. Adicionalmente, há dúvida quanto a

manutenção da atual política econômica. Por exemplo, a recente medida de aumentar o crédito dos

bancos públicos ao setor automobilístico, desde que não haja demissões, e a possibilidade da medida

ser estendida a outros setores, além de sugerir enfraquecimento do ministro Levy, indica que a

presidente e o grupo político que lidera o executivo nacional há 13 anos não se convenceram

integralmente dos erros da nova matriz econômica. Difícil imaginar a manutenção do ministro Levy à

frente do ministério da Fazenda se novas medidas nestas linhas forem a ele impostas.

Também preocupa as recentes notícias de que o vice-presidente Michel Temer sairá da coordenação

política. Somam-se à incerteza política as dúvidas quanto à evolução das apurações, no âmbito da

operação Lava Jato, efetivadas pela Polícia Federal e o Ministério Público.

Dada todas essas enormes fontes de incertezas temos trabalhado com dois cenários. O primeiro cenário

pode ser chamado de ‘empurra com a barriga até 18’. O segundo de ‘empurra até evento agudo de saída

de capital’.

Dada a dinâmica da dívida pública e a incapacidade de o atual governo proceder ao ajuste fiscal

estrutural – isto é, construir superávit primário em bases recorrentes suficiente para estabilizar a dívida

pública – penso que provavelmente perderemos o grau de investimento em algum momento em 2016 ou,

no mais tardar, em 2017.

O cenário ‘empurra com a barriga até 2018’ considera que ocorra alguma acomodação na gestão da

base de sustentação do Planalto no Congresso Nacional. O ajuste cíclico avança, a inflação converge

para a meta em 2017, o déficit externo reduz-se e a situação fiscal, apesar de muito ruim, melhora muito

marginalmente. O crescimento retorna, mesmo que muito timidamente, isto é, algo entre 1 e 2% ao ano,

em 2017 e 2018.

Um elemento adicional que pode aumentar a probabilidade do governo conseguir empurrar com a

barriga até 2018 é a possível queda mais acentuada do juro neutro da economia. Uma queda mais

acentuada da Selic poderia reduzir o custo de rolagem da dívida pública e ser surpresa positiva na

evolução da relação dívida-PIB.

A queda mais acentuada do que prevista hoje para a taxa básica de juros poderia ser consequência de

mudanças estruturais na economia brasileira. Desde o início da primeira década do século o crédito

como proporção do PIB subiu de uns 20% para mais de 50%. A estabilidade macroeconômica com

inúmeras melhoras institucionais associadas ao crédito – nova lei de falência, crédito em consignação,

alienação fiduciária para automóveis e imóveis, criação de diversos instrumentos de dívida com

execução extrajudicial, entre outros – permitiu o melhor funcionamento do setor e, com ele, o

crescimento do crédito. É natural que em um momento de ajustamento haja desalavancagem por parte

das firmas e, principalmente, das famílias. O processo será tanto mais acentuado quanto mais a política

econômica promover a redução dos balanços dos bancos públicos.

: 100

De fato, estudos que fizemos no Ibre, sugerem que o juro neutro é particularmente sensível ao

crescimento do crédito direcionado, apesar de não ter se mostrado muito sensível ao crédito livre1.

Nesse sentido, a medida recente de colocar os bancos públicos para financiar a indústria automobilística

contra manutenção do emprego é péssima notícia.

O cenário alternativo considera que haverá dificuldade na rolagem da dívida pública. Parcela significativa

da dívida pública encontra-se nas mãos de não residentes que podem decidir sair do país. Este processo

gerará forte desvalorização do câmbio que pressionará a inflação. Os juros mais elevados e a dificuldade

do executivo em promover aumento do superávit primário pioram ainda mais a situação fiscal. Em algum

momento o BC pode desistir da combater a inflação e nós entraríamos em dinâmica lenta e persistente

de aceleração da inflação.

A diferença entre os dois cenários é que no primeiro cenário o juro real e o nominal caem muito. No

segundo cenário os juros reais e nominais continuarão muito elevados até que em algum momento o BC

desiste e o juro real cai, mas o nominal se mantém elevado em função da aceleração da inflação.

O primeiro cenário constitui o nosso cenário básico. Além de certa melhora da economia com as

medidas de ajuste cíclicas implantadas desde o início do ano os sinais de que a economia mundial está

mais fraca sugerem que haverá paciência por parte do mundo em esperar até o próximo processo

eleitoral em 2018 para o encaminhamento do desequilíbrio fiscal estrutural.

: : CENÁRIO PROSPECTIVO PARA A ECONOMIA BRASILEIRA

: : CENÁRIO DE ATIVIDADE

A Tabela 1 apresenta na primeira coluna o crescimento do PIB, pela ótica da oferta e da demanda, do

primeiro semestre de 2015 ante o primeiro semestre de 2014. Nas segunda e terceira colunas encontra-

se o cenário de atividade com o qual trabalhamos para os anos de 2015 e 2016.

Prevemos forte recuo da economia de 2,6% em 2015 e um novo recuo, de 0,5%, em 2016. A

agropecuária, com crescimento positivo de 2,8% e 2,4%, e a indústria extrativa vegetal, com crescimento

positivo de 9,2% e 4,6%, destoarão do resto da atividade.

1 O leitor pode estranhar os modelos de inflação serem sensíveis ao crédito direcionado e não sensível ao crédito livre. O motivo é

que o crédito livre é concedido em condições de mercado. A taxa de juros consegue identificar diretamente o impacto do crédito.

: 100

Tabela 1: Evolução do PIB pela ótica da oferta e pela ótica da demanda. A primeira coluna apresenta o crescimento do 1º semestre de 2015 ante o mesmo período de 2014

A indústria de transformação continuará seu calvário. Após cair 3,8% em 2014 amargará nova queda de

7,9% em 2015 e outra de 2,9% em 2016. O mesmo para a construção civil, que após cair 2,6% em 2014,

cairá 5,8% e 2,3% respectivamente em 2015 e 2016. Os serviços, que até aqui tinham segurado a

atividade econômica, com crescimento de 0,7% em 2014 recuarão 1,7% em 2015 e 0,2% em 2016.

A novidade da queda dos serviços é sinal de alteração de padrão da desaceleração da economia

brasileira. Até o segundo trimestre de 2014 a desaceleração que seguia desde 2010 resultava

essencialmente de problemas da oferta. Tratava-se de desaceleração em que a atividade caia mais

rapidamente do que a demanda. Em particular a queda mais lenta da demanda mantinha o setor de

serviços relativamente aquecido.

Do terceiro trimestre de 2014 até agora temos, sempre considerando taxas reais de crescimento

acumuladas em quatro trimestres, queda da demanda agregada mais forte do que a da oferta. Ou seja,

diferentemente do período anterior, a desaceleração da economia e agora a recessão estão contribuindo

para que se crie desemprego de fatores de produção, abra-se o hiato do produto, e, portanto, a inflação

caminhe para a meta. A Figura 1 ilustra. Note que as colunas em azul são sempre maiores do que as

colunas em vermelho até o segundo trimestre de 2014. A partir do terceiro trimestre de 2014 a relação se

inverte.

1ºSEM 2015 2015 2016

PIB -2,1 -2,6 -0,5

Agropecuária 3,0 2,8 2,4

Indústria -4,1 -4,3 -1,0

Extrativa 10,4 9,2 4,6

Transformação -7,6 -7,9 -2,9

Construção civil -5,5 -5,8 -2,3

Eletricidade -8,5 -6,3 2,4

Serviços -1,3 -1,7 -0,2

PIB -2,1 -2,6 -0,5

Consumo das famílias -1,8 -2,3 -1,1

Consumo do governo -1,3 -1,7 -0,7

Investimento -9,8 -11,3 -6,8

Exportação 5,6 4,4 2,2

Importação -8,2 -10,5 -10,9

ÓTICA DA OFERTA

ÓTICA DA DEMANDA

: 100

Figura 1: Taxa de crescimento real do produto e da demanda doméstica acumulada em quatro trimestres

: : CENÁRIO DE INFLAÇÃO

A Tabela 2 apresenta as hipóteses com as quais trabalhamos para simular o modelo de pequeno porte

de prevê a inflação. Para câmbio 2015 termina com 3,60 e 2016 em 3,80. Para administrados forte ajuste

com inflação corretiva. Aumento de 15% em 2015 e 5,7% em 2016.

Tabela 2: Hipóteses para câmbio e administrados empregadas para as simulações com o modelo de pequeno porte.

A Tabela 3 apresenta nosso cenário para IPCA com duas hipóteses com relação ao processo de

formação de expectativas. No primeiro, expectativas adaptativas, há fortíssima inércia na formação das

expectativas. Os agentes revisam sua previsão da inflação a partir dos erros passados sem incorporar as

novas informações. O Banco Central não tem credibilidade e os agentes se comportam como São Tomé,

precisam ver para crer. Evidentemente com este processo de formação de expectativas a queda da

inflação será mais lenta e os juros terão que ficar mais elevado por mais tempo, pois será necessário

quebrar a inércia.

Na segunda parte da tabela são apresentados os resultados da simulação sob a hipótese de que os

agentes incorporam toda nova informação e conhecem a forma de funcionamento da economia em

detalhe, e, portanto, conseguem antecipar a queda da inflação que ocorrerá em função da abertura do

hiato de atividade. Neste caso a inércia será maior e a convergência da inflação para a meta será mais

rápida. Esta hipótese é conhecida por antevisão perfeita.

Cenário Câmbio Administrados 12 meses

01/09/2015 3,50 16,09

01/12/2015 3,60 15,02

01/03/2016 3,65 7,75

01/06/2016 3,70 6,13

01/09/2016 3,75 5,09

01/12/2016 3,80 5,72

: 100

Tabela 3: Trajetória projetada do IPCA para dois cenários com relação ao processo de formação das expectativas.

Na primeira e quarta colunas da tabela encontram-se as inflações trimestrais simuladas, sem ajuste

sazonal, respectivamente para o modelo com expectativas adaptativas e antevisão perfeita. Quanto

maior for a reputação do Banco Central mais perto do resultado de antevisão perfeita estará a trajetória

dos preços. Nas segunda e quinta colunas encontram-se a inflação acumuladas em 12 meses

novamente para os dois cenários de formação de expectativas. Finalmente nas terceira e sexta colunas

a trajetória da Selic, média no trimestre.

A inflação deve fechar o ano na casa de 9,3% e em 2016 ficar entre 4,9% e 6%, a depender do processo

de formação das expectativas.

Conforme o final do ano se aproxima a capacidade da política monetária interferir sobre a formação de

preços de 2016 perde força e, portanto, a agenda da política monetária será a inflação de 2017, que

deve ser na meta em nosso cenário básico (isto é, o cenário em que não haja um evento agudo de

depreciação do câmbio até lá). A arte do Banco Central será nos próximos meses deixar de se

comprometer com o cumprimento da meta em 2016 sem que esta alteração de discurso comprometa o

processo de formação de expectativa para 2017. Difícil tarefa principalmente devido ao histórico recente.

No entanto, em função do péssimo comportamento do produto no primeiro semestre de 2015, ver

primeira coluna da Tabela 1, e de sinais ruins para o terceiro trimestre de 2015, parece-me difícil que as

altas da Selic continuem.

: : CENÁRIO PARA DÍVIDA BRUTA

A Tabela 4 apresenta as hipóteses que empregamos para construir nosso cenário básico de evolução da

dívida pública. No cenário básico a taxa Selic converge para 11% ao ano em 2017 e 2018; a nova meta

de superávit primário não é cumprida, e, em vez de 0,2%, 0,7%, 1,3% e 2,0% do PIB para o segundo

quadriênio de Dilma, consideramos, -0,2%, 0,2%, 0,4% e 1,0%; a economia, após recuar 2,6% e 0,5%

em 2015 e 2016 apresentará crescimento nulo em 2017 e 1% em 2018. Sob essas hipóteses a dívida

bruta do governo geral será de 72% do PIB em 2018. Adicionalmente ela estará em trajetória crescente.

Neste cenário a perda do grau de investimento em algum momento entre 2016 e 2017 é praticamente

certa.

A Figura 2 apresenta a evolução da dívida bruta para três cenários. O cenário base que corresponde aos

valores da Tabela 4 ou do texto do parágrafo anterior. O cenário efeito juro considera que a taxa Selic

IPCA TRI IPCA 12 Selic IPCA TRI IPCA 12 Selic

01/09/2015 1,58 9,71 14,17 1,58 9,71 14,17

01/12/2015 1,39 9,35 14,25 1,22 9,17 14,25

01/03/2016 1,98 7,40 13,55 1,68 6,91 13,48

01/06/2016 1,51 6,62 12,87 1,24 5,84 12,69

01/09/2016 0,80 5,79 12,45 0,66 4,89 12,07

01/12/2016 1,63 6,04 12,26 1,23 4,89 11,63

Expectativas adaptativas Antevisão perfeita

: 100

em 2017 e 2018 será de 9% em vez de 11%, e o cenário juro e primário considera que as novas metas

de primário, como descritas no parágrafo anterior serão atingidas. Neste último caso a dívida bruta do

governo geral se estabiliza em pouco mais de 69% do PIB em 2018.

Tabela 4: Evolução da dívida pública bruta do governo geral (incluis os três níveis de administração pública, Banco Central mas exclui as empresas estatais).

Figura 2: Evolução da dívida bruta para três cenários.

: : REVISÃO DO CENÁRIO ANTE A CARTA DE FEVEREIRO

Houve forte revisão para pior do cenário de atividade de inflação. Em fevereiro esperávamos PIB

recuando 1% e não os 2,6% de agora e inflação na casa de 7,5% e não os 9,3% de agora. A maior

revisão foi na indústria de transformação, esperávamos recuo de 3,8% e será de 7,9%, e nos serviços,

esperávamos recuo de 0,2% e observaremos recuo de 1,2%. Subestimamos muito o comportamento da

agropecuária. A safra será bem melhor do que se supunha e em vez de recuo de 3% teremos

crescimento de 2,8%. Com relação à inflação não esperávamos que a devolução dos preços controlados

seria tão intensa. Em vez de 11% trabalhamos com controlados subindo 15% em 2015. Para preços

livres esperávamos pouco mais de 6% e será de 7,5%. A boa notícia é que nossa previsão para fevereiro

para serviços excluindo passagens aéreas, de 7,8%, não foi alterada. Ou seja, em que pese toda

surpresa com administrados muito mais forte não houve alteração do cenário de serviços pois o

enfraquecimento da economia já aparece nos preços, na forma de um repasse menor dos aumentos dos

custos com a elevação das tarifas nos preços livres, consequência da desaceleração da economia e do

Base 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

PIB Real (%a.a.) 1,8% 2,7% 0,1% -2,6% -0,5% 0,0% 1,0%

IPCA (%a.a.) 5,4% 6,2% 6,3% 9,3% 4,8% 4,5% 4,5%

SELIC (%a.a.) 7,2% 9,9% 11,6% 14,3% 12,5% 11,0% 11,0%

Juro Implícito da DBGG (%a.a.) 4,2% 3,1% 4,9% 4,8% 3,6% 6,2% 6,2%

Primário do SPC (% do PIB) 2,2% 1,8% -0,6% -0,2% 0,2% 0,4% 1,0%

DBGG 54,8% 53,3% 58,9% 63,5% 66,0% 69,6% 72,2%

: 100

aumento do desemprego. A inflação mais elevada de livres este ano do que o antecipado em fevereiro

deve-se ao câmbio mais desvalorizado e, portanto, inflação de bens duráveis mais elevada, 4,5% em vez

de 3,5%, mas principalmente ao encarecimento dos alimentos em função dos problemas hídricos que

afetaram o plantio de hortifrutigranjeiros. A inflação de bens não duráveis será de 9% em vez de 6,9%

previstos.

Mas a maior e certamente a mais importante revisão do cenário com relação à carta de fevereiro refere-

se à saída do desequilíbrio externo do centro de nossos problemas macroeconômicos estruturais e o

papel central que o desequilíbrio fiscal estrutural assume na atual quadra de nossa economia.

A fortíssima desaceleração da economia em associação com a desvalorização do câmbio tem promovido

forte ajuste do déficit de transações correntes mesmo sem apreciável aumento das exportações, que

devem recuperar-se em pouco mais de dois anos, e sem o início da correção do que chamamos na carta

passada de câmbio interno. O câmbio interno é dado pela relação do preço dos bens comercializáveis

internacionalmente sobre o preço dos bens não comercializáveis internacionalmente. Ainda este ano o

preço dos serviços tem corrido à frente dos preços dos bens comercializáveis o que sinaliza que o

câmbio externo ainda não iniciou seu processo de correção. Simulações que fizemos no Ibre sugerem

que esta variável é a que se move, em processo de ajuste de desequilíbrio externo, com maior

defasagem. Como afirmamos na primeira parte destas notas em seguida ao elevadíssimo déficit de

transações correntes de 105 bilhões de dólares, segundo a nova metodologia, esperamos 68 bilhões em

2015 e 60 bilhões de 2016. O ajuste externo é liderado pela redução das importações em função da

recessão, pela redução do déficit na balança de serviços com a redução do déficit de viagens

internacionais e forte redução do déficit da conta de renda primária, em função da queda dos lucros e

dividendos remetidos.

Todos os olhos se voltam para a política fiscal. Nosso cenário é que o executivo não conseguirá construir

um superávit primário que estabilize a dívida pública. Lembrando que boa parcela da dívida pública é

carregada por não residentes. Logo, a distinção entre problema fiscal e problema de balanço de

pagamentos perde um pouco a importância. Se houver dúvida quanto à capacidade do investidor

conseguir remeter seus recursos para fora, quando desejar, sem forte perda patrimonial produzida seja

por aceleração da inflação ou por fortíssima desvalorização do câmbio, pode haver um processo de fuga

de capital. Não é possível descartar, mesmo com a evolução da situação externa, a possibilidade de

fuga de capitais em função do peso dos investidores internacionais no carregamento da dívida interna.

No entanto, como afirmamos na primeira parte dessas notas nosso cenários central prevê alguma

acomodação na base de sustentação da presidente e um lento processo de desvalorização do câmbio.

: : POSFÁCIO

A maior dificuldade que tenho enfrentado em preparar meu texto para esta edição da carta da Reliance é

a velocidade com que os fatos se sucedem. Assim, vejo-me tendo que reescrever seguidamente o texto.

Neste posfácio, escrito na sexta feira 4 de setembro, atualizo com o conhecimento e informações que

: 100

tenho até esta data. Desnecessário afirmar que todos os dados e reestimativas precisam ser olhados

com muito cuidado. Em função da enorme volatilidade pela qual passa a economia e política brasileira os

números podem mudar rapidamente.

A Tabela 5 apresenta as últimas estimativas que temos para a atividade nos últimos dois trimestres do

ano e nas duas últimas colunas as reestimativas para os anos fechados de 2015 e 2016. Os números

pioraram muito. O recuo de 2,6% em 2015 piorou para 2,8% e o recuo de 0,5% em 2016 piorou para

1,5%.

Tabela 5 : Revisão do cenário de atividade para 2015 e 2016. As taxas de crescimento dos 2º e 3º trimestres são trimestrais ante o trimestre imediatamente anterior. Variações percentuais.

A motivação da revisão foi a incorporação do resultado da indústria de transformação divulgado na

quarta feira, de recuo de 1,5%, bem abaixo do que esperávamos, e da divulgação da sondagem da

indústria para agosto, que apresentou nova queda. De maneira geral estávamos esperando que a

economia iniciasse um processo de estabilização no terceiro trimestre, que se consolidaria no quarto,

com recuperação ao longo de 2016. O crescimento negativo de 0,5% em 2016 que esperávamos era

fruto do forte carregamento negativo de 2015 em 2016. As taxas trimestrais de crescimento em 2016

seriam positivas e, em média de 0,2% por trimestre.

No novo cenário em que a economia recua 2,8% em 2015 o carregamento negativo de 2015 sob 2016

será de 1,2%. Soma-se a este forte carregamento negativo taxas negativas de crescimento trimestrais

ainda no primeiro semestre de 2016, gerando os números da tabela. O início da recuperação, com o

conjunto de informação de hoje ficou para o segundo semestre de 2016.

: 100

Evidentemente as estimativas para a dinâmica da dívida pública apresentadas no corpo deste trabalho

deixam de valer. As novas estimativas de PIB, a piora cambial e seus impactos sobre a inflação e juros,

sugerem que é bem possível divisar dívida pública batendo 70% em 2016, podendo chegar a 80% do

PIB em 2018. Ou seja, a perda do grau de investimento nos próximos anos é praticamente certa se não

houver profunda alteração na política fiscal, fato que parece descartado pela dinâmica política.

Nos últimos dias temos assistido a enormes movimentações em Brasília. Ontem, 3 de setembro, parecia

que a posição do ministro Levy estava por um fio. Muitos ainda não sabem ao certo o que o ministro

continua fazendo no cargo.

Na imprensa inicia-se forte ataque ao ajuste do ministro Levy, por meio de colunas e entrevistas de

economistas e articulistas, que até o momento estavam relativamente silenciosos, argumentando que a

crise atual resulta das políticas implantadas pelo ministro Levy a partir de janeiro. É natural que haja

medo de que a política econômica sofra inflexão em direção ao populismo praticado no primeiro mandata

de Dilma.

Por outro lado, o isolamento da presidência, a dificuldade de liderar, de conseguir proferir um simples

pronunciamento minimamente articulado, dão um ar de fim de festa ao atual governo. Reforça-se a

suspeita de que o resultado final será o impedimento da presidente com a ida do vice-presidente para a

presidência.

De qualquer forma os números reportados nesse posfácio: recuo de economia em 1,5% em 2016 sobre

recuo de 2,8% em 2015, representam o pior desempenho da economia ao longo de um biênio desde

pelo menos 1963. Tudo sugere que se não houver impedimento da presidente o PT sofrerá forte derrota

eleitoral nas eleições municipais de 2016. A derrota eleitoral em 2016 sinalizará para os políticos que a

bancada do PT na Câmara em seguida a eleição de 2018 será fortemente reduzida. O PT será partido

de porte médio. Todas essas percepções podem concorrer para desanuviar a atmosfera política.

Um dos principais impedimentos que há hoje ao entendimento entre os políticos na construção de

consensos é a percepção que há entre os políticos não petistas de que o PT deixou de ser um

interlocutor válido. A opção petista por uma campanha muito violenta ano passado consolidou esta

percepção entre os políticos não petistas. Se houver sinais de que a probabilidade de nova vitória

eleitoral em 2018 do PT é muito baixa estará criado o espaço para um concertação política mais

construtiva.

: 100

2. ECONOMIA AMERICANA

: : SAMUEL PESSOA

Pelo andar da carruagem a economia americana segue para fechar o ano com crescimento de 2,5% em

comparação com a média do ano anterior. Este crescimento está longe de ser ruim, é pouco além do

produto potencial, mas também não é o forte crescimento na casa de 3% ou mais, que todos esperavam

na virada de 2014 para 2015.

Novamente o ano iniciou com expectativas de que finalmente a economia rodaria na casa de 3% e

termina com crescimento na casa de 2,5%. Dado que a população ocupada tem crescido na casa de

1,8% a produtividade do trabalho rodará a aproximadamente 0,7% ao ano. Vale notar que este

comportamento da produtividade do trabalho é compatível com crescimento do produto potencial na

casa de 1,7% ao ano: 1,0% de crescimento da população em idade ativa e 0,7% de produtividade do

trabalho.

Há duas leituras sobre a atividade da economia americana. A primeira alega que a nova taxa de

crescimento da produtividade do trabalho rodará nas próximas décadas a 0,5% ao ano ou pouco mais, o

que resultará em um produto potencial de 1,5% ao ano ou pouco mais. Esse crescimento 0,7% ao ano

da produtividade do trabalho, bem mais baixo do que os 1,2% ao ano que vigorou nos cem anos

anteriores resultaria do fim da absorção dos ganhos tecnológicos da segunda revolução industrial –

eletricidade e motor de combustão interna entre outros – e menor potencial de crescimento da terceira

revolução industrial, a revolução da tecnologia de informação.

A segunda leitura atribui o baixíssimo crescimento da produtividade do trabalho no período posterior à

crise à digestão do sobreinvestimento no setor imobiliário. A economia está se ajustando a uma nova

trajetória de crescimento com alocação setorial mais equilibrada. O processo de ajustamento requer a

alocação de trabalho para outros setores o que produz na dinâmica de ajustamento estrutural queda da

taxa de crescimento da produtividade.

É muito difícil avaliar qual das duas leituras é a mais correta. Elas terão implicações importantes para o

potencial de crescimento de longo prazo da economia, após a cicatrização de todas feridas que

resultaram da depressão após a quebra do banco Lehman Brothers. O novo potencial pode ser qualquer

coisa entre 1,5% ao ano até 2,5% ao ano. Isto é, 1% de crescimento da população ocupada e 0,5% ou

1,5% de crescimento da produtividade. Evidentemente o juro real será maior no segundo cenário do que

no primeiro.

Este é um debate intelectualmente interessante, mas que me parece inócuo para a determinação da

trajetória da política monetária nos próximos trimestres. O árbitro da política monetária dos próximos

trimestres será a evolução da inflação de preços e de salários. Esta continua muito contida.

: 100

A Figura 3 apresenta a curva de Philips de salários para a economia americana. Na ordenada encontra-

se o “employment cost income” (ECI) indicador de remuneração do trabalho e na abcissa a taxa de

desemprego defasada em quatro trimestres. Os pontos em vermelho apresentam o comportamento

esperado para o ECI para os próximos quatro trimestres em função do comportamento da taxa de

desemprego nos últimos quatro anos. Até onde a vista alcança, isto é, até meados do próximo ano, não

há sinais de descontrole dos salários. Ou seja, salários nominais correndo aquém de 3% ao ano.

Dado que a metade inflação é de 2% ao ano e que a produtividade cresce próxima de 1% ao ano e que

a base da qual os salários partem é muito deprimida, em função de muitos anos de repressão salarial,

3% ao ano agora está longe de constituir em inflação de salários.

Figura 3: Curva de Philips de salários para a economia americana. Na ordenada encontra-se o “employment cost income” (ECI) indicador de remuneração do trabalho e na abcissa a taxa de desemprego defasada em quatro trimestres. Os pontos em vermelho apresentam o comportamento esperado para o ECI para os próximos quatro trimestres em função do comportamento da taxa de desemprego nos últimos quatro anos.

Figura 4: Evolução do personal consumption expenditure (PCE) ou deflator do consumo das contas nacionais americanas. Tracejado encontra-se o núcleo por exclusão do PCE. Taxa de variação percentual interanual.

y = 14,45x-1,01

R² = 0,79

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00

EC

I

Taxa de desemprego (defasagem de 1 ano)

-1,00

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

jan/0

7

abr/

07

jul/07

out/07

jan/0

8

abr/

08

jul/08

out/08

jan/0

9

abr/

09

jul/09

out/09

jan/1

0

abr/

10

jul/10

out/10

jan/1

1

abr/

11

jul/11

out/11

jan/1

2

abr/

12

jul/12

out/12

jan/1

3

abr/

13

jul/13

out/13

jan/1

4

abr/

14

jul/14

out/14

jan/1

5

abr/

15

Personal consumption expenditures (PCE)

PCE excluding food and energy

: 100

A Figura 4 apresenta a evolução do índice de preços do consumo que o Banco Central americano, o

Fed, segue. Trata-se do Personal Consumption Expenditure (PCE) que é o deflator do consumo das

contas nacionais americanas. A meta do Fed é de PCE rodando a 2% ao ano. Em função da queda do

preço do petróleo o PCE está rodando próximo de zero. No entanto a inflação está baixa se

considerarmos o PCE que exclui preços de energia e alimentos em natura, que é o núcleo por exclusão

do PCE. Além de abaixo de 2% ao ano o núcleo por exclusão tem estado em leve queda desde o início

de 2012.

Há poucos sinais de inflação e apesar do mercado de trabalho, do ponto de vista quantitativo, estar

muito perto do pleno emprego não há sinais de inflação de salários nos próximos trimestres.

O plano para a política monetária é subir a taxa básica de juros americana, chamada de Fed Fund, pari

passo com os sinais de subida da inflação. A arte da política monetária será um pouco diferente no atual

ciclo de elevação que deve se iniciar ou em setembro ou dezembro.

Tipicamente há uma taxa neutra de juro real relativamente estável. A taxa neutra real é a taxa de juros

que mantém da economia crescendo, em um ritmo que não causa preções sobre o mercado de trabalho

e a inflação. O trabalho da política monetária é colocar a taxa básica de juros acima da neutra sempre

que a inflação estiver acima da meta inflacionária e abaixo da neutra sempre que a inflação estiver

abaixo da meta inflacionária.

Para o Banco Central americano, o desafio é um pouco mais complexo pois tem que levar em

consideração a taxa de desemprego. De qualquer forma grosso modo o trabalho da política monetária é

colocar a taxa real de juros acima ou abaixo da taxa neutra de forma a produzir o maior crescimento

possível com inflação na meta.

No atual ciclo de alta de taxa de juros, a arte da política monetária será distinta. Logo em seguia a crise

do subprime a taxa neutra de juros ficou negativa. A forte queda na demanda das famílias e, com ela, do

investimento empresarial, em função da demanda estar deprimida, promoveu situação de carência de

demanda agregada. A demanda das famílias despencou, pois as famílias saíram da crise muito

endividadas e precisaram aumentar sua poupança para consertar seus balanços. O excesso de

poupança sobre investimento produziu juro real neutro de equilíbrio negativo. A taxa básica de juros ficou

em zero.

O que promoverá a subida da taxa básica de juros será a subida da taxa real neutra. Ou seja, a arte de

política monetária será outra. A dificuldade do atual ciclo de elevação é que não é a taxa básica somente

que se elevará. Mas ela se elevará pari passo com a elevação da taxa real de equilíbrio. E não há

nenhuma maneira da saber qual será o processo de subida da taxa real neutra.

Para as pessoas que pensam que a taxa de crescimento potencial da economia americana é hoje bem

menor do que a experiência história, em função da redução da taxa de crescimento de longo prazo do

progresso tecnológico, a taxa real neutra após o processo de normalização da economia será bem

: 100

menor do que os 2-2,25% observado nas décadas anteriores. Neste caso a taxa neutra sobe pouco e

logo para. A taxa básica de juros acompanhará o movimento da taxa neutra.

Por outro lado, aqueles que consideram que a normalização das condições econômicas dos diversos

mercados promoverá a retorno do crescimento da produtividade a níveis mais próximos da experiência

histórica, esperam que a taxa real neutra se aproxime de 2% o que, para meta de inflação de 2% ao ano

implica taxa nominal neutra de 4%.

Quando será a primeira subida da taxa básica de juros americana? Segundo a pesquisa que o Fed

conduziu junto aos seus revendedores preferenciais, seus primary dealers, em julho, a probabilidade da

primeira subida ocorrer em setembro é de 41%, em dezembro de 35% e o complementar em 2016. Na

pesquisa de junho a probabilidade do aumento ser em setembro era de 49%.

Minha avaliação é que o início do processo de elevação dos juros não provocará grandes sobressaltos

nos mercados. Penso que o mercado entendeu que o processo de subida do juro neutro será lento e

que, portanto, o processo de subida da taxa básica será como descrevi a pouco, segundo lógica diversa

dos ciclos anteriores. Penso que sobressaltos somente ocorrerão se houver aceleração no processo de

subida de preços e salários.

: 100

3. CHINA: A Transição do Modelo Avança.

: : SAMUEL PESSOA

A China tem estado no noticiário em função do estouro da bolha da bolsa de valores. Trabalho com a

hipótese de que o movimento não é capaz de alterar a dinâmica da economia real. A economia é muito

maior do que os valores envolvidos.

O que tem sido menos notado é que a economia chinesa tem avançado em fazer a transição de

economia baseada no investimento para economia baseada no consumo.

Figura 5: Decomposição do crescimento chinês pela ótica da demanda agregada. Taxas acumuladas em quatro trimestres Fonte: NBS

A Figura 5 apresenta a decomposição do crescimento pela ótica da demanda agregada. Os valores

referem-se às taxas acumuladas em quatro trimestres findos na data representada no eixo horizontal. O

crescimento do consumo já responde por 60% do crescimento do produto.

Se construirmos o mesmo gráfico pela ótica da oferta agregada os serviços e o setor primário

respondem por 64% do crescimento e a indústria por 36%. Há muito ainda o que se caminhar mas a

transição ocorre.

Ocorrem na China sinais claros de excesso de capacidade instalada na indústria. A inflação ao

consumidor encontra-se estabilizada na casa de 1,8% ao ano desde meados de 2014 enquanto neste

mesmo período o índice de preço ao produtor saiu de deflação de 2% para deflação de 5%. A maturação

do sobreinvesitmento entre 2009 e 2013 impacta os preços dos bens manufaturados.

Entendo que a alteração que houve na taxa de câmbio é mais um passo em direção à abertura da conta

de capital e à flutuação do câmbio. A economia chinesa é hoje muito maior do que há alguns anos e

4,3 3,8 4,05,3

7,6

5,0 4,3 5,06,1

5,1 5,06,0 6,4

4,7 4,2 4,4 4,3 3,4 3,5 3,75,5

4,0 3,6 3,7 4,5 4,2

6,06,2 7,3

8,0

4,9

5,55,4

7,03,8

4,6 4,44,3 2,4

4,03,9 3,2 2,3

4,1 4,3 4,2

3,1

3,6 3,0 3,6 1,2 2,5

-4,2 -2,9 -3,6 -4,1 -0,4

0,71,0

-1,4-0,1

0,1 0,1

-0,8 -0,7 -0,9-0,4

0,11,1

0,1

-0,1 -0,2-1,2

-0,2

0,8 0,11,3 0,3

7,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

mar/

09

jun/0

9

set/

09

dez/0

9

mar/

10

jun/1

0

set/

10

dez/1

0

mar/

11

jun/1

1

set/

11

dez/1

1

mar/

12

jun/1

2

set/

12

dez/1

2

mar/

13

jun/1

3

set/

13

dez/1

3

mar/

14

jun/1

4

set/

14

dez/1

4

mar/

15

jun/1

5

Exportações líquidas Investimento Consumo PIB

: 100

apresenta estrutura muito mais diversificada e fortíssimas ligações econômicas com os demais vizinhos

da Ásia. Não faz sentido manter um regime cambial de fixação do renmimbi ao dólar americano.

Assim, com toda a incerteza que temos em acompanhar o desenvolvimento de economias tão distante e

de difícil compreensão, nosso cenário continua ser de que o crescimento da China desacelerará

lentamente na próxima década. O crescimento médio nos próximos cinco anos ainda deve rodar em

torno de 7%-6%.

Evidentemente o processo de liberalização da economia será sempre sujeito a muita volatilidade, como,

por exemplo, temos assistido com o processo de liberalização dos mercados financeiros. Mas não deve

comprometer o processo de desenvolvimento a fortes taxas de crescimento per capita.

: 100

4. AÇÕES

: : RODRIGO MORAES

Na Tabela 6 mostramos os retornos dos diversos mercados de ações na primeira parte de 2015 e anos

anteriores. Não houve uniformidade nos retornos, muita dispersão dos resultados. Os resultados

positivos vieram do Japão e da Europa e em linha com o argumento que temos mostrado aqui nos

últimos 18 meses. Basicamente, as desvalorizações das moedas frente ao dólar e o fim do ajuste

microeconômico pós-crise de 2008 deveriam começar a fluir para lucros. Nas demais regiões os casos

positivos são idiossincráticos e os negativos são muito Macro/Geopolítico. Por exemplo, a indústria de

petróleo que sente o efeito da queda de 60% no preço do petróleo e a atividade econômica fraca nos

países emergentes ou do lado positivo a excelente resultado da indústria farmacêutica com o

lançamento de novas drogas para tratar hepatite ou atacar o câncer.

Na Tabela 7 avançamos em mais detalhes sobre os mercados dos EUA, Europa e Japão. Mostramos os

dados de valoração no começo do ano, no final do semestre e nesta última semana de Agosto, já

refletindo o estresse observado nos mercados financeiros globais. Procuramos, desta forma, ilustrar as

duas variáveis que deverão definir a performance para os mercados de ações no momento seguinte.

Primeiro, o quê esperar para o crescimento dos lucros. Segundo, qual múltiplo aplicar aos lucros futuros

e se há espaço para expansão dos múltiplos (relação Preço/Lucro). Na Tabela 8 mostramos o exercício

para estimar valor para ações com base em múltiplos sobre lucros. A relação Preço/Lucro é função de

uma série de hipóteses e definido a partir da manipulação das seguintes variáveis: taxa de juros,

inflação, prêmio de risco, parcela dos lucros retidos, retorno das operações e crescimento dos lucros.

Nossas observações sobre estes dados, muito semelhantes àquelas que fazíamos aqui no começo do

ano, são:

a. Nos EUA e Japão lucros já voltaram para níveis anteriores à crise de 2007/2008. Na Europa

ainda não. É a recuperação dos lucros que justificou a valorização das ações nos anos

recentes e que justifica o crescimento projetado para os lucros na Europa. Os resultados na

Europa ganharam um impulso adicional com a desvalorização do Euro frente ao dólar.

Também na Europa vimos que o setor bancário e o setor de energia elétrica passaram por

ajustes definidos pelos reguladores que tiveram fortes impactos nos lucros. Portanto podemos

esperar elevação do retorno sobre capital em linha com o que apresentava antes de 2018

(Tabela 9). Teremos, entretanto, que monitorar a atividade doméstica e efeitos sobre lucros dos

desenvolvimentos recentes nos mercados da China e demais economias emergentes.

b. Conseguimos justificar que mercados na Europa e Japão se beneficiem não apenas da

expansão dos lucros, mas também uma expansão na relação P/L. Ainda mais com os elevados

estímulos monetários e suporte para as taxas de juros de longo prazo, ou seja, menor custo de

capital.

: 100

c. Aplicando o cenário I da Tabela 8 para o horizonte de 12 meses conseguimos justificar um

retorno total para o investimento na Europa de 24%, no Japão de 15% e nos EUA de 3%.

Portanto, o mercado americano dependeria de uma expansão dos múltiplos, um maior

crescimento nos lucros vs. as expectativas para 2015 ou mesmo um olhar positivo sobre 2016

e anos para frente. O cenário I é aquele que contempla a normalização das taxas de juros (4%

nominal e 2% real) e crescimento dos lucros robustos e em linha com os resultados recentes.

d. Algumas observações/constatações ainda são importantes na reflexão sobre as ações após

um ciclo que já dura 7 anos e gerou uma valorização superior a 100% para os mercados de

ações globais. 1) a globalização faz com que independente do país as empresas tenham

parcela dos seus lucros geradas no exterior. Por exemplo, no S&P 500, empresas americanas,

35% dos lucros e 30% do faturamento são gerados no exterior. Nas empresas de tecnologia

60% das vendas são fora dos EUA. O ciclo econômico global e as taxas de câmbio têm

impacto nos resultados. 2) As relações P/L são justificáveis como mostramos nos nossos

exercícios. Entretanto, olhando uma história de 40/50 anos encontraremos o mercado atual no

último decil. 3) temos observado que a contabilidade criativa está de volta. Por exemplo,

despesas e custos não recorrentes têm ultrapassado 20% nos últimos 12 meses e são

excluídos das estatísticas nos relatórios Pro-forma.

Tabela 6: Retornos de ações globais e relação Preço / Lucro*.

* Preço / Lucro, com lucro 12 meses à frente. Fonte: Bloomberg. Elaboração: Reliance.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1S 2015 Dez 13 Jun 14 Dez 14 Jun 15

Global USD (22,6%) 35,4% 13,2% (6,9%) 16,8% 23,4% 4,7% 3,0% 14,06 13,79 14,74 14,70

Global (moeda local) (19,4%) 30,0% 11,1% (6,0%) 16,5% 26,2% 9,9% 4,6%

Global USD (sem dividendos) (22,9%) 31,5% 10,4% (9,4%) 13,4% 20,3% 2,1% 1,5%

EUA (1000) (24,0%) 25,5% 13,9% (0,5%) 13,9% 30,4% 11,1% 0,7% 15,64 15,34 16,52 16,09

Europa (44,4%) 21,1% (5,6%) (17,2%) 13,8% 17,9% 1,2% 8,8% 13,03 12,77 13,10 13,25

Japão (13,7%) 5,6% (1,0%) 0,1% (4,4%) 51,5% 8,1% 15,8% 14,44 12,75 13,75 14,29

Asia/Pac s/Japão (15,6%) 68,4% 15,0% (18,0%) 18,6% 0,5% (0,2%) 1,9% 11,71 11,67 12,18 12,19

Emergentes (13,9%) 74,5% 16,4% (20,4%) 15,1% (5,0%) (4,6%) 1,7% 10,40 10,40 11,09 11,12

Energia (19,2%) 22,9% 9,5% (1,9%) (0,5%) 15,3% (13,7%) (6,4%) 12,90 14,11 16,24 18,59

Materiais (18,0%) 58,4% 19,4% (21,2%) 9,0% 1,2% (7,1%) (0,3%) 14,21 14,15 14,45 14,89

Indústria (28,9%) 23,9% 21,3% (10,0%) 13,5% 29,7% (1,3%) (0,1%) 15,73 14,59 15,27 15,10

Consumo - Discrecionário (19,4%) 37,3% 22,8% (6,3%) 22,3% 37,3% 2,4% 6,1% 16,07 14,59 15,82 15,71

Consumo - Staples (18,9%) 18,6% 10,1% 6,0% 10,7% 18,6% 5,0% 0,1% 16,69 16,99 18,43 18,33

Saúde/Medicamentos (19,6%) 16,4% 0,4% 7,2% 15,1% 33,9% 16,3% 9,0% 16,24 16,06 17,26 17,16

Inst. Financeiras (40,9%) 27,7% 2,3% (20,7%) 25,6% 24,3% 0,9% 1,0% 12,75 12,13 12,80 12,48

Tecnologia (12,9%) 50,9% 9,5% (3,4%) 12,0% 27,2% 14,7% 0,9% 15,07 14,99 15,65 15,54

Telecomunicações (19,3%) 8,6% 5,3% (4,1%) 1,7% 26,6% (5,0%) 3,4% 15,52 14,65 15,50 15,43

Utilidades (23,5%) 2,0% (4,5%) (6,8%) (1,9%) 8,9% 12,0% (9,4%) 14,25 15,58 16,15 14,89

EUA 1000 maiores (24,0%) 25,5% 13,9% (0,5%) 13,9% 30,4% 11,1% 0,7% 15,64 15,34 16,52 16,09

EUA 2000 menores (30,0%) 25,2% 25,3% (5,5%) 14,6% 37,0% 3,5% 4,1% 22,43 20,58 22,61 21,88

Preço / Lucro Retorno

: 100

Tabela 7: Fotografia dos mercados de ações.

Nível (30/12/14)

Lucro (ultimos 12 meses)

Lucro (maior ciclo recente) dez/07 346,2 dez/07 83,3

Lucro (menor ciclo recente) set/09 49,0 jun/09 73,2 set/09 (34,5)

Lucro (Dezembro + 12 meses)

Valor Patrimonial

Dívida / LAJIDA

Capitalização

Retorno s/ Patrimônio

Retorno s/ Patrimônio + 12m

Relação Preço / Lucro

Nível (30/06/15)


Lucro (maior ciclo recente) dez/07 346,2 dez/07 83,3



Valor Patrimonial

Dívida / LAJIDA

Capitalização




Relação Preço / Lucro 12 m +

Proj.Crescimento Lucros

Performance Indice YTD

Nível (26/08/15)


Lucro (maior ciclo recente) dez/07 346,2



Valor Patrimonial

Dívida / LAJIDA

Capitalização




Relação Preço / Lucro 12 m +

Proj.Crescimento Lucros

Performance Indice June TD

0,20% 6,07% 15,84%

96,0

16,6 14,2 15,6

9,50% 38,11% 18,80%

16,9% 10,5% 9,0%

18,2 19,6 18,5

2.423,7 6.548,1 2.400,9

15,4% 7,6% 7,5%

735,1 2.296,7 1.167,3

1,7 1,0 3,3

113,5 174,5 88,1

113,5

124,3 241,0 104,6

S&P 500

(SPX)

Europa 50

(SX5E)

Japão TOPIX

(TPX)

2.063,1 3.424,3 1.630,4

103,4

18,1 22,8 16,0

2.414,0 5.044,8 2.277,4

15,4% 6,6% 8,1%

16,5% 10,8% 9,5%

S&P 500

(SPX)

Europa 50

(SX5E)

Japão TOPIX

(TPX)

1.941,0 3.170,7 1.479,0

S&P 500

(SPX)

Europa 50

(SX5E)

Japão TOPIX

(TPX)

2.058,9 3.228,2 1.407,5

735,8 2.163,4 1.084,8

1,7 1,0 3,9

113,5 141,8 87,8

113,5

121,5 234,6

741,7 2.259,5 1.191,7

1,7 1,0 3,3

113,0 185,0 96,0

113,0

123,6 244,0 105,0

16,7% 10,8% 8,8%

17,2 17,1 15,4

2.316,0 4.058,1 2.249,5

15,2% 8,2% 8,1%

-5,92% -7,41% -9,29%

15,7 13,0 14,1

9,38% 31,89% 9,33%

: 100

Fonte: IBES / Bloomberg. Elaboração: Reliance.

Tabela 8: Cenários de valoração.

Fonte: IBES / Bloomberg. Elaboração: Reliance.

Tabela 9: Métricas de retorno das empresas europeias.

Cenários I II III IV V VI VII VIII IX X

Preço / Lucro 16.2 17.9 13.5 24.1 36.8 22.0 12.3 11.9 9.8 12.4

Juros Real 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.0%

Inflação 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Tx Crescimento Nominal Lucros 6.0% 7.2% 6.5% 6.0% 7.2% 6.5% 6.0% 7.2% 6.5% 4.0%

Tx Crescimento Real 3.9% 5.0% 4.4% 3.9% 5.0% 4.4% 3.9% 5.0% 4.4% 2.0%

Prêmio de Risco 5.0% 5.0% 5.0% 4.0% 4.0% 4.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.0%

Taxa de Desconto 9.0% 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% 8.0% 10.0% 10.0% 10.0% 8.0%

Pay Out 50% 35% 35% 50% 35% 35% 50% 35% 35% 50%

ROE Marginal 12.0% 11.0% 10.0% 12.0% 11.0% 10.0% 12.0% 11.0% 10.0% 8.0%

Taxa de Desconto 9.0% 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% 8.0% 10.0% 10.0% 10.0% 8.0%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Margem LAJIDA 19.2% 20.0% 20.3% 19.8% 17.3% 18.2% 18.9% 16.6% 16.7% 16.5% 16.9%

Margem Líquida 7.2% 8.8% 9.5% 10.1% 5.3% 5.6% 7.2% 5.1% 4.7% 4.5% 7.3%

Retorno s/PL 17.6% 20.2% 18.3% 18.6% 9.9% 10.0% 11.9% 8.5% 8.0% 7.7% 7.3%

Pay Out 39.9% 34.6% 38.7% 40.2% 62.3% 58.3% 51.3% 68.2% 66.5% 64.9% 54.0%

: 100

5. CRÉDITO

: : RODRIGO MORAES

Os títulos de crédito apresentaram retornos, absolutos, difusos na primeira parte de 2015. Com o

benefício de atualizar este documento na primeira quinzena de Agosto podemos refletir sobre os

desenvolvimentos recentes que provocaram fortes desvalorizações nos ativos de risco. Na Tabela 10

são apresentados os retornos nos segmentos de crédito com Grau de Investimento, com Grau

Especulativo (Junk Bonds) e nos títulos de emissão de governos e empresas nos países emergentes.

Também quebramos os retornos entre os componentes do carregamento, da exposição para os

mercados de renda fixa (efeito juros) e para o risco de crédito.

Na primeira parte de 2015 os ganhos foram observados principalmente pelo carregamento. Os

segmentos com exposição ao petróleo ou a produção mineral e metalurgia sofreram com a queda dos

preços. Nos mercados emergentes podemos observar recuperação dos ativos na Rússia e Ucrânia e

resultados negativos para empresas no Brasil expostas para a operação Lava Jato e para commodities.

Agora em Agosto todos os segmentos sofrem com um ambiente de incerteza sobre o estado da

economia na China e atividade econômica medíocre nos EUA. A Grécia voltou a gerar instabilidade nos

mercados. Mas já esta em um novo programa de suporte pelos parceiros da Europa. Nos EUA preocupa

a situação fiscal e o endividamento do território de Porto Rico. Aqui temos que esperar uma

restruturação do passivo e será um tema a gerar volatilidade.

Nos últimos anos temos feito o caso que a exposição para o mercado de credito fazia sentido. Nossas

principais justificativas estavam nos resultados esperados pelo carregamento e na expectativa de ganho

de capital. Nossa analise apontava que os prêmios eram “gordos” para o nível de inadimplência

projetável e no suporte dos fundamentais das empresas. Os eventos listados acima voltaram a elevar os

prêmios e voltamos a achar que há prêmio para ser explorado além do ganho pelo carregamento dos

títulos. Entretanto, temos que ser mais seletivos considerando que os eventos de risco (petróleo, político

e polícia, commodities) ainda não foram dissipados.

Tabela 10: Desempenho de mercados de crédito.

** Além do carregamento, inclui perdas com default

Na Tabela 11 é apresentado o perfil que encontramos atualmente em alguns segmentos do mercado de

crédito. Para efeito de comparação mostramos também o perfil em semestres anteriores. Os dados

apresentados são: a duração, o prazo, a taxa de retorno (yield to maturity) e o prêmio de risco (spread).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015

1ºS

Carrega-

mento

Efeito

Juros

Premio

e Prazo

Crédito **

Grau de Investimento (3%) 16% 8% 8% 9% (2,0%) 7,5% (0,8%) 0,6% (0,9%) (0,5%)

Grau Especulativo (26%) 58% 15% 5% 16% 7,4% 2,5% 2,5% 2,8% (0,4%) 0,2%

Mercados Emergentes (Soberano) (10%) 26% 12% 9% 18% (8,3%) 6,2% 1,0% 1,9% (1,2%) 0,3%

Mercados Emergentes (Corporativo) (26%) 58% 15% 3% 17% (2,4%) 4,1% 4,1% 2,0% (1,6%) 3,8%

: 100

Tabela 11: Perfil de risco em crédito.

Na Tabela 12 e na Tabela 13 mostramos uma amostra de títulos com emissores brasileiros.

Apresentamos a taxa atual destes títulos, uma breve historia dos prêmios de risco e retornos em 2015 e

no mês de Julho. Vimos um movimento expressivo de expansão do prêmio de risco tanto por questões

de natureza macro (político e econômico) quanto pelo risco idiossincrático (setorial ou empresarial). Este

processo vem desde 2014, mas tomou uma dimensão maior nos últimos 90 dias e alavancou o ajuste

observado nos mercados de credito. Principalmente a luz da incerteza fiscal e considerando os ajustes

no “rating” do Brasil. Na Tabela 14 e na Tabela 15 também fazemos um resumo de toda a estrutura de

capital do Banco do Brasil e da Petrobras. São dois emissores relevantes e capturam muitos dos riscos

apontados acima. Nossa visão é que estes fatores continuarão a gerar volatilidade para o mercado, mas

os prêmios justificam a exposição para estes créditos, principalmente para àqueles em negócios com

solidez menor, suscetibilidade aos preços de commodities e não o sujeito ao risco policial. Exemplos são

o Itaú, Bradesco, Hypermarcas, Brazil Foods e Votorantim. Também temos contemplado os títulos de

prazo mais longo com o objetivo de buscar um retorno de capital além do carregamento a partir de um

menor capital investido. Lembramos que um risco adicional pode vir da volatilidade nos mercados de

juros no EUA e impactos sobre todo o segmento da renda fixa. Nestes casos os portfolios podem focar

nos prêmios (spreads) e buscar a proteção (hedge) para as taxas de juros nos EUA. Também pode

explorar a gestão ativa e uma maior rotação na carteira.

30/jun/15

Grau de

Investimento

(Corporativo

EUA)

Grau

Especulativo

(Corporativo

EUA)

Mercados

Emergentes

(Soberanos)

Brasil

(Soberano)

Mercados

Emergentes

(Corporativo)

Duração (anos) 6,91 4,36 7,50 7,92 5,61

Prazo (anos) 10,51 6,41 12,60 13,78 9,25

Taxa (Yield) 3,25% 7,10% 6,28% 5,53% 5,84%

Prêmio de risco (Spread , bps) 1,37% 5,45% 3,94% 3,04% 3,57%

31/dez/14

Grau de

Investimento

(Corporativo

EUA)

Grau

Especulativo

(Corporativo

EUA)

Mercados

Emergentes

(Soberanos)

Brasil

(Soberano)

Mercados

Emergentes

(Corporativo)

Duração (anos) 7,00 4,34 7,78 8,60 5,60

Prazo (anos) 10,60 6,46 12,75 14,80 8,20

Taxa (Yield) 3,00% 7,15% 6,05% 4,89% 5,90%


30/jun/14

Grau de

Investimento

(Corporativo

EUA)

Grau

Especulativo

(Corporativo

EUA)

Mercados

Emergentes

(Soberanos)

Brasil

(Soberano)

Mercados

Emergentes

(Corporativo)

Duração (anos) 6,90 4,04 7,46 8,01 6,03

Prazo (anos) 10,41 6,58 12,90 13,20 9,00

Taxa (YTW) 2,83% 4,91% 5,38% 4,74% 5,30%


: 100

Tabela 12: Títulos – Bancos Brasil

Tabela 13: Títulos – Empresas Brasil.

Tabela 14: Títulos Banco do Brasil

Tabela 15: Títulos Petrobras.

Jul.15

(pb)

Dez.14

(pb)

Jun.14

(pb)

Dez.13

(pb)jul/15 2015 2014 2013

BANBRA 5 3/8 01/15/21 5,7% 411 372 304 391 (1,1%) 2,6% 7,8% (3,9%)

BANSAF 6 3/4 01/27/21 5,1% 396 398 278 396 (0,6%) 3,7% 8,5% (0,3%)

BRADES 5.9 01/16/21 5,3% 394 337 309 387 (1,2%) 1,8% 8,9% (2,7%)

ITAU 6.2 12/21/21 5,1% 404 377 311 414 (0,5%) 4,1% 10,6% (2,1%)

Emissor

Taxa (aa)

Até Vencim.

ou Call

Prêmio Retornos

Emissor Preço Taxa (7.08) Duração Prêmio

BANBRA 3 7/8 01/23/17 101,07 3,11 1,40 258,1

BANBRA 6 01/22/20 103,94 5,00 3,90 359,6

BANBRA 5 3/8 01/15/21 99,50 5,48 4,68 386,6

BANBRA 5 7/8 01/26/22 95,75 6,70 5,31 491,9

BANBRA 3 7/8 10/10/22 89,75 5,63 6,10 372,2

BANBRA 6 1/4 10/29/49 68,98 12,12 3,76 764,0

BANBRA 8 1/2 10/29/49 102,50 7,90 4,31 621,8

BANBRA 9 06/29/49 80,50 12,73 4,45 920,8

BANBRA 9 1/4 10/29/49 88,50 11,54 4,31 884,3

Emissor Taxa (7.08) Duração Prêmio

PETBRA 6 1/8 10/06/16 5,27% 1,08 478

PETBRA 3 1/2 02/06/17 5,67% 1,41 544

PETBRA 0 03/17/17 4,75% 0,10 508

PETBRA 5 7/8 03/01/18 6,67% 2,27 589

PETBRA 4 7/8 03/07/18 6,36% 2,29 643

PETBRA 8 3/8 12/10/18 6,81% 2,85 538

PETBRA 3 01/15/19 7,22% 3,15 582

PETBRA 0 01/15/19 5,93% 0,16 586

: 100

Continuação da Tabela 15: Títulos Petrobras.

Na Tabela 16 voltamos ao outro tema bem discutido aqui. A exposição para o crédito das instituições

financeiras internacionais, principalmente na Europa, aonde ainda vemos prêmio de risco e muito

alinhamento com o regulador e o acionista. As instituições ampliaram significativamente a base de

capital, na verdade dobraram o tamanho do capital. Continuamos a focar na área mais subordinada da

estrutura de capital, inclusive em títulos com possibilidade de conversão/absorção de perdas. Os

resultados e o prêmio de risco ainda existentes continuam a justificar nossa exposição. Um adendo

relevante é que muitos dos títulos são “Fixed to Floater”, ou seja, tem uma proteção intrínseca para juros

mais elevados por terem taxas flutuantes após um determinado período. Apresentamos na Tabela 16 a

taxa de retorno atual, o prêmio de risco, o retorno acumulado no primeiro semestre, a base de capital

atual e a regra de conversão. No box ao final deste segmento fazemos uma breve revisão sobre os

títulos híbridos.

Tabela 16: Títulos de Bancos Europa.

Em crédito também mantemos o interesse pela exposição para o crédito das empresas alavancadas. Em

2014 fizemos uma primeira incursão no mercado Europeu e mantivemos a exposição em 2015 com

sucesso.

Emissor Taxa (7.08) Duração Prêmio

PETBRA 7 7/8 03/15/19 7,61% 2,99 637

PETBRA 3 1/4 04/01/19 6,54% 3,23 653

PETBRA 0 03/17/20 5,96% 0,09 608

PETBRA 4 7/8 03/17/20 7,49% 3,91 604

PETBRA 5 3/4 01/20/20 7,66% 3,80 638

PETBRA 5 3/8 01/27/21 7,90% 4,55 652

PETBRA 5 7/8 03/07/22 6,65% 5,14 632

PETBRA 4 3/8 05/20/23 7,70% 6,20 582

PETBRA 4 1/4 10/02/23 6,68% 6,24 616

PETBRA 6 1/4 03/17/24 7,90% 6,22 603

PETBRA 6 1/4 12/14/26 8,59% 7,17 650

PETBRA 5 3/8 10/01/29 8,38% 8,36 619

PETBRA 6 5/8 01/16/34 8,83% 9,09 646

PETBRA 6 7/8 01/20/40 8,82% 10,31 650

PETBRA 6 3/4 01/27/41 8,82% 10,44 651

PETBRA 5 5/8 05/20/43 8,25% 11,33 581

PETBRA 7 1/4 03/17/44 8,83% 10,35 633

PETBRA 6.85 06/05/15 8,99% 10,88 657

Prêmio Retorno Capital

Jul.15

(pb)2015 Basel 3 Obs

BARCLAYS 7,0% 515 7,4% 10,0% Conversion

DB 6,6% 430 4,3% 11,7% Temporary W/O

ING 6,8% 445 4,4% 10,5% Conversion

LlOYDS 6,8% 473 7,8% 13,0% Conversion

SOCGEN 7,4% 440 7,6% 10,0% Temporary W/O

UBS 5,9% 425 4,5% 13,0% Permanent W/O

Emissor Taxa (aa)

: 100

Nas tabelas abaixo, fizemos a atualização das informações fundamentais que acompanhamos e que são

importantes sobre os créditos. Os destaques são:

a. A relação dívida/fluxo de caixa (LAJIDA) em 4,1, ainda bem abaixo do pico no ciclo atual

que foi de 5,2 em 2009.

b. A margem de geração de caixa como percentual sobre faturamento no nível de 14,2%

também é superior aos níveis que vimos em 2009, se bem que um pouco abaixo vs anos mais

recentes.

c. Na primeira parte de 2015 um total de 238 bilhões de dólares em novos títulos foram

emitidos no mercado. A maior parcela (61%) foi utilizada para refinanciamento de dívida antiga.

Operações de aquisições representaram 23% dos novos financiamentos. No pico da euforia

financeira mais que 50% eram utilizados com este proposito.

d. O perfil de vencimento das dividas atuais é muito saudável. Apenas 25% vencem nos

próximos três anos.

e. Na Tabela 22 mostramos a história de inadimplência no período recente e a história desde

1978. O ponto chave é que o nível de inadimplência é muito baixo (1,8%) e a recuperação

superior às médias (60% vs 38%).

f. Há um setor que merece atenção. São as empresas que exploram petróleo e outras

commodities (minerais) Este segmento que representava 5% do crédito passou a representar

20%. O boom dos investimentos com as novas tecnologias e a perspectiva de demanda do

mercado chinês atraiu muito investimento e crédito. A inadimplência nestes segmentos já

responde por 50% do total nos últimos 12 meses e aqui temos ouvido dos especialistas que

este número considerando o preço de petróleo abaixo de $35/barril deveria atingir 35% ao

longo dos próximos três anos e uma perda total de 28%. O impacto deste cenário elevara a

inadimplência total no High Yields para 3,5% ao ano e uma perda acumulada de 8,2%.

g. Repetimos nosso exercício de olhar possibilidades de retornos a partir dos dados de

mercado no final do período ( 20 de agosto) e retornos possíveis em 12 meses. Os cenários

são: estresse como nas piores crises; carregamento, mas com maior inadimplência ou cenários

mais benignos aonde os prêmios de risco continuam a comprimir. Também consideramos um

cenário aonde a inadimplência no segmento de petróleo e minerais vai a 50% e perda total. Os

retornos variam entre 4 e 20% para os próximos 12 meses.

Finalmente, um subsegmento que tem nova dimensão é o subsegmento das empresas alavancadas na

Europa. Constituem fonte de diversificação nos portfólios. O retorno dos “High Yields” europeus foi de

1,6%. De uma forma geral as métricas de crédito são semelhantes, mas há um conjunto de empresas

com maior porte (TIM, Fiat, Lafarge, Thysen, Arcelor) e há muita atividade no mercado primário e baixa

exposição ao setor de Petróleo.

: 100

Tabela 17: Dívida / Fluxo de Caixa.

Tabela 18: Margem das Operações.

Fonte: JP Morgan. Fluxo de caixa: LAJIDA, Valor Agregado.

Tabela 19: Perfil de Vencimento

Fonte: BC

Tabela 20: Perfil de Rating.

Fonte: BC

1ºT 2ºT 3ºT 4ºT

2008 4,2 4,3 4,2 4,4

2009 4,7 4,8 5,2 5,0

2010 4,7 4,3 4,2 4,1

2011 4,0 4,0 3,9 3,9

2012 3,9 3,9 3,9 3,9

2013 4,00 4,05 4,02 4,07

2014 4,10 4,15 4,06 4,06

Dívida / Fluxo de Caixa

1ºT 2ºT 3ºT 4ºT

2008 13,1% 13,4% 15,8% 13,2%

2009 11,9% 12,8% 14,4% 14,8%

2010 14,1% 16,2% 15,8% 14,9%

2011 14,5% 15,9% 16,3% 14,4%

2012 14,5% 16,1% 14,7% 13,9%

2013 14,2% 16,2% 15,0% 14,3%

2014 13,9% 13,7% 14,1% 14,2%

Margem Fluxo de Caixa/Vendas

US$ Bn Títulos Emprés-

timosTotal Acum. % T

% T

Acum.

2015/16 50 - 50 50 3,2% 3,2%

2017/18 175 110 285 335 18,0% 21,2%

2019/20 350 195 545 880 34,5% 55,7%

2021/2022 375 145 520 1.400 32,9% 88,6%

2023+ 180 - 180 1.580 11,4% 100,0%

% Dec

2011

% Dec

2012

% Dec

2013

% Jun

2014

% Dez

2014

% Jun

2015

Indice 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

BB 40,8% 32,9% 39,3% 41,4% 43,0% 44,1%

B 44,0% 47,6% 42,5% 40,8% 40,7% 40,4%

CCC - 15,2% 19,5% 18,2% 17,8% 16,3% 15,6%

: 100

Tabela 21: Títulos emitidos – Usos.

Fonte: MS, Citibank.

Tabela 22: Histórico de inadimplência: 1978 – hoje.

$ Bn Refinanciamento Aquisições Dividendos Outros

2015 238 61% 23% 1% 15%

2014 356 54% 25% 3% 18%

2013 394 56% 17% 4% 22%

2012 368 60% 17% 5% 18%

2011 246 55% 22% 5% 18%

2010 302 67% 15% 5% 14%

2009 181 76% 5% 2% 17%

2008 53 41% 46% 0% 14%

2007 148 35% 51% 2% 12%

2006 149 38% 43% 4% 15%

2005 106 50% 38% 5% 7%

2004 158 57% 27% 6% 10%

2003 152 75% 13% 0% 12%

2002 68 73% 14% 0% 13%

2001 95 76% 12% 0% 12%

Taxa

InadimplênciaPerdas

Inadimplência

(5 anos)

Perdas

(5 anos)

Recuperação

(5 anos)

2015 1,88% 1,03% 7,2% 3,4% 52,2%

2014 1,63% 0,65% 6,1% 3,1% 49,9%

2013 0,69% 0,38% 15,3% 9,7% 36,3%

2012 1,26% 0,76% 19,2% 12,2% 36,7%

2011 1,73% 0,61% 18,5% 11,6% 37,2%

2010 0,80% 0,66% 17,5% 11,3% 35,5%

2009 10,77% 7,30% 20,1% 12,1% 39,8%

2008 4,65% 2,83% 10,5% 5,4% 49,1%

2007 0,51% 0,19% 10,6% 5,3% 49,8%

2006 0,76% 0,30% 22,8% 15,3% 33,2%

2005 3,37% 1,46% 31,9% 22,7% 28,7%

2004 1,25% 0,59% 33,6% 25,2% 24,9%

2003 4,66% 2,76% 36,5% 27,8% 23,7%

2002 12,79% 10,15% 33,4% 26,2% 21,7%

2001 9,80% 7,76% 21,9% 16,7% 23,8%

2000 5,07% 3,95% 13,3% 9,6% 28,1%

1999 4,15% 3,21% 10,1% 6,9% 32,4%

1998 1,60% 1,10% 7,4% 4,6% 38,1%

1997 1,25% 0,65% 6,9% 4,1% 41,5%

1996 1,23% 0,65% 9,1% 5,3% 41,5%

1995 1,90% 1,24% 18,1% 11,8% 34,7%

1994 1,45% 0,96% 26,4% 19,0% 27,9%

1993 1,11% 0,56% 29,2% 21,0% 28,2%

1992 3,40% 1,91% 30,8% 22,1% 28,2%

1991 10,27% 7,16% 33,1% 21,9% 33,9%

: 100

Continuação da Tabela 22: Histórico de inadimplência: 1978 – hoje.

Fonte: Barclays, JPM, Moodys, Fitch, A&K. 2015: Taxas anualizadas. Exclui TXU.

Tabela 23: impacto da inadimplência no cenário.

(1)

Períodos acumulados de 5 anos, exceto no cenário de carregamento.

Fonte: DB, Barclays, Bloomberg. Elaboração: Reliance.

: : BOX: INSTRUMENTOS DE DÍVIDA CONTINGENTE E CONVERSÍVEL

As instituições financeiras são prolíficas nos instrumentos para captação de recursos. A diferenciação de

instrumentos implica em diferenciação de senioridade (risco) e taxa de remuneração para os

investidores. A escala passa por depósitos à vista, depósitos à prazo, títulos sênior, subordinados,

instrumentos híbridos e ações (equity). Os instrumentos híbridos são os mais subordinados.

Contingentes a determinados eventos podem ser ou “written down”, eliminados, ou conversíveis em

capital. Geralmente o evento que ativa a “conversão” é o resultado desfavorável, prejuízos, que geram

uma descapitalização. As novas regulamentações para instituições financeiras pressupõem um capital

mínimo equivalente a 6% dos ativos de risco e mais uma serie de capitais adicionais para lidar com a

preservação do capital, o ciclo econômico, o risco sistêmico local e global e a avaliação idiossincrática

(modelo de negócios, governança, etc.). Desta forma as instituições serão requeridas a manter um

capital mínimo entre 10 e 12% sobre os ativos de risco. A maior parte do capital será na forma de ações,

mas há um espaço ao redor de 1.5 p.p. na forma de instrumentos híbridos.

Taxa

InadimplênciaPerdas

Inadimplência

(5 anos)

Perdas

(5 anos)

Recuperação

(5 anos)

1990 10,14% 8,42% 26,4% 17,2% 34,7%

1989 4,29% 2,93% 17,9% 9,9% 45,1%

1988 2,66% 1,66% 14,5% 7,4% 48,9%

1987 5,78% 1,74% 12,9% 6,3% 51,4%

1986 3,50% 2,48% 10,3% 6,7% 35,6%

1985 1,71% 1,04% 7,0% 4,2% 40,3%

1984 0,84% 0,48% 6,8% 3,1% 53,8%

1983 1,09% 0,54% 6,1% 2,7% 56,8%

1982 3,19% 2,11% 6,4% 2,7% 57,6%

1981 0,16% 0,00%

1980 1,50% 0,00%

1979 0,19% 0,00%

1978 1,33% 0,59%

Média 3,56% 2,36% 17,58% 11,59% 38,27%

Normal Crises Carreg.

Normal +

Prêmio de

Risco 150 pb

420 bp +50%

inadimp. Oil

Prêmio 20/8/2015 620 620 620 620 620

Taxa de Inadimplência Implicita

(com 35% de recuperação) 41,6% 41,6% 46,5%

História Inadimplência (1) 17,6% 36,5% 3,5%

Prêmio para rem. História de

Inadimplência211 432 361 420

Retorno Esperado 20,5% 9,2% 4,3% 16,8% 4,1%

: 100

6. JUROS

: : EDUARDO WEBER

Desde a crise de 2008, não obstante termos observado oscilações por vezes violentas, as taxas de

juros2 das economias maduras permaneceram baixas (Figura 6). Sete anos se passaram desde o

momento Lehman: o sistema bancário foi saneado, o mercado imobiliário recuperou-se (em diferentes

graus país a país e região a região) e o emprego, embora ainda frágil em algumas regiões da Europa,

está bem mais próximo de uma situação que pode ser descrita como normal. No entanto, autoridades

projetam (Figura 7) e mercados precificam a manutenção de juros nominais e reais baixos por muito

tempo (Figura 8).

Figura 6: Juros de 10 anos das Treasuries.

2 As taxas de juros de prazo mais curto são dominadas pela expectativa da evolução da politica monetária. Nesta seção, procuro

focar em considerações de mais longo prazo, por definição menos afetado pelo estágio atual do ciclo econômico.

: 100

Figura 7: Projeção para as taxas de Fed funds, membros do FOMC

Figura 8: Juros reais das Treasuries para 5 anos de prazo, 5 anos adiante

Não há espaço aqui para uma discussão aprofundada sobre o tema, mas o vilão desta estória é uma

menor capacidade de crescimento das economias: nem as famílias, nem os empresários e tampouco o

governo tem disposição ou capacidade para acelerar consumo, investimento, criação ou renovação de

infraestrutura, etc.

Fator menos apreciado até recentemente, e que agrava a situação, é o desempenho das economias

emergentes, em particular da China. O crescimento econômico global dos últimos anos foi fortemente

dominado pelas economias emergentes (Figura 9). Comentaristas econômicos divergem em suas

leituras da economia chinesa, mas é consensual que o crescimento dos próximos dez anos se dará em

ritmo substancialmente menos acelerado do que o dos últimos dez anos. Além de menor, este

crescimento será menos baseado em investimentos.

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

Yield %

: 100

Figura 9: Contribuição da Ásia emergente para crescimento econômico global

Em um aspecto mais diretamente relacionado ao assunto desta seção, há exportação de deflação da

China para o resto do mundo. Pode-se entornar muitos chopes discutindo-se quão rapidamente tem

crescido a produtividade na China, mas não há duvida que foi acumulada sobre oferta gigante em

diversos setores. O rápido aumento na exportação de excedentes tem contribuído para a queda de

diversos preços (Figura 10). A recente implantação de medida de liberalização da flutuação do renminbi,

ainda que tenha sido por motivação técnica, contribui para alimentar expectativas de uma moeda mais

desvalorizada.

Figura 10: Exportação Chinesa de Aço.

Os argumentos apresentados até aqui vão na direção de taxas de juros baixos em termos relativos

históricos por muito tempo. Este diagnóstico nos ajuda em nossos posicionamentos, mas de forma

alguma deixam a vida do investidor fácil. Dentro deste quadro geral, é possível (e esperado até) que

tenhamos oscilações suficientemente grandes para causar impactos significativos no valor do

investimento em renda fixa de maneira particular e em ativos de risco de uma maneira mais geral.

35

37

39

41

43

45

47

49

51

53

55

2010 2011 2012 2013 2014 2015

%

: 100

Muito simplificadamente, descrevermos o futuro através da atribuição de probabilidades de

materialização de dois cenários para o caso dos EUA3:

Mediocridade. Economias crescem em um potencial que é próximo a 2%, um pouco melhor

nos EUA do que na Europa, menor no Japão dada à demografia. Inflação se estabiliza nas

metas que são próximas a 2% ao ano.

Estagnação. É necessária a manutenção de juros reais muito baixos (em uma variante

mais patológica, até negativos) para que o potencial de crescimento seja atingido. Inflação

tenderia a ficar abaixo das metas.

Na Tabela 24, abaixo, descrevo a formação de juros nestes dois cenários. Para tornar a discussão

menos dominada por argumentos de natureza cíclica, os valores abaixo representam taxas de juros de

longo prazo, representadas por taxas de 5 anos de prazo para daqui a 5 anos.

Tabela 24: Formação de juros nos cenários:

médio e de estagnação4

Em cada ponto no tempo os juros representariam as probabilidades relativas de materialização de cada

cenário. É muito importante reconhecer que estamos discutindo o futuro distante. Independente do que

irá de fato ocorrer, ao longo do tempo, os agentes mudam fortemente de opinião e consequentemente

experimentamos fortes flutuações nas taxas de mercado.

Neste momento podemos descrever as taxas atuais, com a humildade da simplificação bruta, como

representando 36% de probabilidade da materialização do cenário de estagnação, 64% do cenário de

mediocridade. Como comparação, consideremos o período do final de junho, onde os agentes tinham

uma leitura mais benigna da capacidade de crescimento global. Apesar da conjuntura não ser

drasticamente distinta da atual, juros eram descritos por uma combinação 27% de estagnação 73% de

mediocridade, bem diferente da situação atual.

3 A realidade é muito mais complexa, mas a aproximação nos parece valida. Incluímos em nossos cálculos, por exemplo, um

cenário onde o Fed fica atrás da curva, a inflação sobe e juros mais altos são necessários posteriormente para combate-la. A

probabilidade embutida nas taxas de mercado para tal cenário é, no momento, zero.

4 Em um ambiente de normalidade, investidores requerem um premio para travar taxas de longo prazo. O prêmio de juros trata de

uma remuneração pela incerteza inerente tanto dos juros reais quanto da inflação. Em um mundo de estagnação, esta lógica pode

ser alterada. Investidores pagariam um prêmio para se proteger da incerteza de juros reais e inflação menores.

: 100

Flutuações de humor, de leitura da conjuntura e de conceitos teóricos com certeza vão continuar a

ocorrer. O que torna este mundo pós-crise perigoso é que as diferenças de precificação contingente a

cada cenário são muito grandes. É importante reconhecer que a indução a tomada de risco causada pela

manutenção de juros zero por um longo tempo foi um componente essencial do tratamento ministrado

pelas autoridades monetárias para o arrastado processo de recuperação da crise. Não surpreende que

crescentemente investidores tenham se posicionado para um mundo de mediocridade. Se ou quando a

mediocridade vier a ser desafiada (em termos de expectativas) de maneira mais forte por um cenário de

estagnação, taxas de juros seriam dos menores problemas para os investidores.

: 100

7. AÇÕES - BRASIL

: : EDUARDO WEBER | VICTOR CANTERAS | JEFFERSON HONÓRIO

A expectativa é que o PIB encolha 2% esse ano, 0,25% em 2016 e só apresente crescimento e, mesmo

assim modesto, em 2017, já a beira de uma nova campanha eleitoral. A inflação deste ano bate 9,5% e,

dada a política monetária em curso, a inflação deve convergir para a meta de 4,5% apenas em 2017,

com risco de a inercia inflacionária se provar mais resiliente e precisarmos de mais juros para conter a

inflação.

A grave situação fiscal é, hoje, tema dominante na precificação dos ativos de risco. A revisão para baixo

em abril das metas para este e para os próximos anos foi muito mal recebida. Com os índices de

aprovação da presidente no ponto mais baixo desde a redemocratização do país, o esfacelamento do

governo junto à base aliada, manifestações populares em prol do impedimento e o desenrolar da

operação lava-jato, há uma crise de liderança sem perspectiva palpável de solução, ao menos no curto

prazo.

Esta fartura de problemas levou a taxa de juro real soberano para níveis próximos a 7%a.a. e fez com

que o Ibovespa voltasse ao patamar de 48 mil pontos do começo do ano. Até o final de abril (Figura 11),

a bolsa teve uma boa performance em parte explicada pela confiança do mercado no apoio da

presidente aos esforços do ministro Levy em avançar com o ajuste fiscal. Além disto, houve fluxo de

estrangeiros resultantes de mais uma enxurrada de liquidez, dessa vez vinda do BCE. Houve marcada

sincronia (Figura 12) entre a evolução dos juros de 10 anos alemão, o fechamento dos juros reais

brasileiros, a entrada de capital estrangeiro e por consequência a performance do Ibovespa.

Figura 11: Evolução do índice ibovespa (eixo da esquerda) e da taxa de juro real da NTN-B 2050 (eixo da direita)

: 100

Figura 12: Evolução do fluxo estrangeiro (eixo da esquerda) e taxa de juros na Alemanha (eixo da direita)

Temos pela frente problemas internos suficientes que são exacerbados quando consideramos o Brasil

em contexto global. Há grande incerteza a respeito do crescimento econômico chinês em particular e dos

mercados emergentes em geral (Figura 13).

Desde o fim de maio, mercados amargam duras perdas e os saques (Figura 14) se aceleraram com a

depreciação da moeda chinesa e a falta de capacidade do governo chinês controlar o estouro de uma

bolha na bolsa local.

Figura 13: Evolução do índice chinês CSI300 (eixo da esquerda) e ETF de mercados emergentes (eixo da direita)

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

(5.000)

-

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 abr/15 mai/15 jun/15 jul/15 ago/15

R$ Milhões

Fluxo Estrangeiro Juros Alemão

: 100

Figura 14: Aplicações e saques no mercado de ETFs

Se não conseguirmos enfrentar a difícil conjuntura domestica, ficaremos ainda mais vulneráveis a

deterioração dos fundamentos dos mercados emergentes.

Se investidores continuarem a liquidar ativos de mercados emergentes, não há como descartar a

precificação de cenários de stress mais rigorosos. Nesse ambiente, temos sido bastante cautelosos em

alocar recursos à bolsa, privilegiando empresas com alguma previsibilidade de fluxo de caixa, que

refletem de forma mais direta o juro real disponível no mercado de renda fixa. Entre os limitados

exemplos disponíveis, destaca-se a BR Properties.

: : DESCRIÇÃO DA EMPRESA

A BR Properties é uma das maiores empresas de gestão de propriedades imobiliárias para renda do

Brasil, sendo seu portfolio composto em sua maioria por escritórios comerciais, galpões logísticos e de

varejo, com foco principalmente em São Paulo e no Rio de Janeiro, mas com presença em algumas

outras importantes regiões metropolitanas (Figura 15). A companhia atua na aquisição, incorporação,

administração e venda de seus investimentos imobiliários. O portfólio atual da companhia está avaliado

contabilmente (a valor justo por avaliadoras independentes) em mais de 10.6 bilhões, com uma taxa de

ocupação financeira próxima de 90%.

: 100

Figura 15: Breakdown do valor atual da companhia por cidade e tipo de móveis. Fonte: BR Properties e Estimativas Reliance

Em fevereiro deste ano, a companhia foi envolvida em uma operação, com a intenção por parte do BTG,

em realizar uma OPA para aquisição do controle da companhia. Ao final da operação, a atual empresa

(os ativos remanescentes) ficaria sob o controle do BC Fund (BRCR11), maior fundo imobiliário listado

em bolsa, e o restante dos ativos seria cindido entre a BTG Investments e a Brookfield.

A operação acabou não sendo efetivamente concretizada, porém as negociações de alguns ativos da

companhia seguiram em frente. Recentemente, nos dias 4 e 11 de Agosto, a empresa anunciou duas

grandes vendas, uma de R$1.06 bilhões para a Blackstone, e outra de R$2.08 bilhões para a Brookfield,

respectivamente. As operações de venda ainda não foram efetivamente fechadas, nem aprovadas por

órgãos reguladores, logo a transparência com relação aos seus termos ainda é quase nenhuma. Ao que

tudo indica, o portfólio que ficaria com o BTG ao final da OPA, foi o portfólio vendido para a Blackstone e

parte do portfólio desejado inicialmente pela Brookfield foi para suas mãos.

: : O MERCADO DE ALUGUEL DE ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS

Até algum tempo atrás, o mercado imobiliário comercial esteve bastante aquecido, motivado por uma

perspectiva de crescimento favorável. Como o ciclo de construção é bastante longo, os investimentos

lançados na conjuntura otimista de 2009-2010, tiveram uma concentração de entregas no período 2013-

2015. Com isso, a oferta de área de escritórios corporativos, principalmente de alto padrão, tanto em São

Paulo quanto no Rio de Janeiro, tem sido e continuará sendo, nos próximos trimestres, acima do que o

mercado consegue absorver. Este desequilíbrio entre oferta e demanda, gerou uma pressão de baixa

nos preços dos alugueis e uma condição bastante favorável de negociação por parte dos inquilinos,

revertendo o poder de barganha que antes era dos proprietários.

Como a oferta recente concentrou-se principalmente no segmento de alto padrão, o segmento Classe A

tem sofrido com maior intensidade que o segmento Classe B. Atualmente, é possível observar no

mercado um movimento de flight to quality que pressiona também o segmento de menor padrão. Na

Figura 16 percebemos a evolução da vacância esperada para os próximos anos, dado o volume grande

de entregas esperado e uma expectativa de absorção líquida, que ainda deve ser inferior às entregas

ainda por algum tempo. Em relação ao flight to quality, no gráfico à esquerda observamos que, alguns

anos atrás, a diferença entre um escritório Classe B e um Classe A era de 50 reais/m². Hoje, esta

São Paulo31%

Rio de Janeiro

53%

Outros16%

Escritório AAA63%

Escritório27%

Industrial9%

Varejo1%

: 100

diferença já está em 25 reais e com trajetória de baixa. Isto tornou os espaços de alto padrão mais

competitivos e capazes de atrair empresas em busca melhores espaços e maior produtividade.

Figura 16: Evolução dos níveis de vacância (gráfico da esquerda) e diferencial de preços de aluguel entre escritórios comerciais Classe A/A+ e Classe B (gráfico da direita), ambos para o mercado de São Paulo. Fonte: NAI Dworking, Colliers e Buildings, Estimativas Reliance.

Com relação ao Rio de Janeiro, os desdobramentos das investigações da Operação Lava Jato com forte

impacto no setor de Óleo e Gás, com grande concentração de empresas deste setor na cidade, tem

impactado significativamente a absorção líquida da região. A exemplo de São Paulo, o mercado do Rio

de Janeiro também tem tido um volume de entregas superior às médias históricas, resultando em uma

trajetória de vacância crescente ainda por algum tempo, como observamos na Figura 17.

Figura 17: Evolução dos níveis de vacância para o mercado do Rio de Janeiro. Fonte: NAI Dworking, Colliers e Buildings, Estimativas Reliance.

: : CONTEXTUALIZANDO A BR PROPERTIES

Apesar do mercado de aluguel bastante pressionado, acreditamos que a companhia possui um portfólio

bastante resiliente e capaz de atravessar este ambiente com menos transtornos do que o mercado

parece precificar em suas ações. Acreditamos que o desconto implícito no valor de mercado da

companhia acomode um cenário ainda mais desafiador, seja nos valores de aluguel ou nos níveis de

ocupação.

Procurarmos ser cautelosos em nossa projeção: além de níveis de vacância crescentes nos próximos 12

meses, contamos com a concessão de descontos nos contratos bastante agressivos nos próximos 24

meses, tanto naqueles que sofrerão revisões/renovações, quanto nos espaços atualmente vagos. Desta

maneira, os valores médios de aluguel cairiam mais de 15% em termos reais nos próximos 24 meses. O

processo de recuperação será lento: alugueis começariam a subir daqui 2 anos e retornariam aos

: 100

valores de atuais (em termos reais) em 10 anos. Não é um cenário de stress, mas acreditamos ser um

cenário sóbrio.

As vendas de ativos realizadas recentemente pela BR Properties acrescentam dois pontos à discussão,

um positivo, de curto prazo e outro negativo, mais de longo prazo. Positivamente, acreditamos que as

vendas tenham sido realizadas com descontos bem menores em relação aos valores contábeis que os

implicitamente refletivos no preço das ações, o que destravaria valor no curto prazo (algo entre 15% e

23%, como ilustrado na Tabela 25), com potencial de uso do caixa para redução de alavancagem e

distribuição de dividendos. Negativamente, o que foi vendido (supostamente, pois não temos

transparência neste sentido), teria sido o portfólio de galpões logísticos e parte do portfólio de escritórios

AAA, uma porção bastante liquida e mais resiliente que a média do portfólio da companhia.

Tabela 25 : Exercício de estimativa do potencial de valor gerado das vendas recentes (figura da esquerda). Na figura da direita uma sensibilidade frente ao potencial desconto cedido nas vendas frente aos valores de balanço. Em destaque amarelo a região que acreditamos ser de maior probabilidade.

Acreditamos que, pelo menos em um primeiro momento, dado o nível de desconto dos valores de

mercado atuais implícitos dos ativos da empresa vis a vis o preço de venda efetivamente fechado, o

primeiro fator deveria sobressair-se ao segundo. Ainda que com uma participação menor de escritórios

AAA, acreditamos que o portfólio remanescente da companhia seja de muito boa qualidade e capaz de

gerar valor no longo prazo, mantendo níveis de ocupação mais elevados que os de mercado. Outro fator

positivo é que o caixa gerado pela venda que, além da capacidade de distribuição de dividendos, a

operação possibilita alguma desalavancagem da empresa. Além da capacidade de enfrentar um

ambiente desafiador como o atual, um balanço mais robusto permitiria à empresa aproveitar um eventual

novo ciclo de alta.

Até este ponto, discutimos os riscos de numerador (lucros), porém, assim como qualquer outro ativo de

renda variável, mas com destaque especial para essa indústria, as sensibilidades do ativo com relação a

variações de denominador (taxas de juros e prêmios de risco) são relevantes, principalmente às taxas de

juros reais longas, dado a proteção, mesmo que imperfeita, que o ativo proporciona à inflação.

Especificamente, para o caso de BR Properties, estimamos a duration do ativo da ordem de 17/18 anos.

Valores em R$ milhões Brookfield Blackstone TotalPrêmio /

(Desconto)

Upside da

venda (q)

Valor Total dos Ativos Imobiliários (a) 10.676 10,0% 28,9%

IR Diferido (Ajuste a valor justo) (b) 1.532 7,5% 27,5%

Valor líquido (balanço) dos Ativos totais (c = a - b) 9.143 5,0% 26,0%

Valor da Venda (d) 2.079 1.060 3.139 2,5% 24,4%

IR estimado das vendas (e = b / a * d) (298) (152) (451) 0,0% 22,8%

Valor Líquido da Venda (f = d - e) 1.781 908 2.688 -2,5% 21,1%

Valor de Mercado Atual da BR Properties (g = h * i) 2.988 -5,0% 19,3%

Valor / Ação (BRPR3) (h) 10,02 -7,5% 17,3%

# de Ações (i) 298,2 -10,0% 15,3%

Net Debt (j) 3.839 -12,5% 13,2%

Valor implícito dos Ativos totais da empresa (k = g + j) 6.827 -15,0% 10,9%

Valor Implícito / Valor de balanço (l = k / c) 0,75 -17,5% 8,5%

Valor Implícito das vendas no preço da Ação. Sem desconto sobre NAV (m = f / c * k) 2.007 -20,0% 6,0%

Estimativa de Prêmio / (Desconto) sobre NAV (n) -5,0% -22,5% 3,3%

Estimativa do valor implícito incluindo possível desconto (o = m / (1 + n)) 2.113 -25,0% 0,4%

Valor Líquido das Vendas (p = f) 2.688 -27,5% -2,7%

Valor Gerado (q = p - o) 575 -30,0% -6,0%

% sobre Valor Atual (q = p / g - 1) 19,3%

: 100

Segundo nossas contas, nos níveis atuais, o ativo já reflete em grande parte o impacto negativo gerado

pela abertura de taxas de juros que observamos nos últimos meses, o que faz enxergarmos o ativo como

uma boa alternativa para a captura do potencial fechamento de juros reais com a convergência de longo

prazo para níveis mais baixos e normais de taxas. Os desinvestimentos recentes poderiam,

adicionalmente, proporcionar certa redução do custo de capital, dado o processo de desalavancagem,

porém este efeito não está incluído em nossas contas.

: 100

8. CRÉDITO - BRASIL

: : EDUARDO WEBER | VICTOR CANTERAS | ANGELO TRINDADE

Para se formar uma opinião em relação às eventuais oportunidades de credito no Brasil, é necessário,

em especial em um momento complexo como o atual, se fazer duas observações fundamentais:

O crédito do Tesouro (títulos públicos federais), mesmo emitido em reais, não é precificado

como livre de risco.

Em certas condições, alguns créditos privados poderiam passar a ser precificados como de

menor risco que o do Tesouro.

Em relação ao primeiro ponto: não obstante o Tesouro ter um endividamento externo menor do que o

valor das reservas internacionais (do Banco Central), nosso rating de credito para emissões em moeda

estrangeira sempre esteve muito distante dos países de risco de credito efetivamente baixo. Em um

ambiente onde o risco de perdermos o grau de investimento é real e não muito distante este aspecto fica

mais evidente. De maneira quantitativa, uma simples observação da evolução do nível do CDS para um

prazo de 5 anos (Figura 18) revela que não se trata de um emissor precificado como livre de risco.

Figura 18: CDS Brasil de 5 anos.

Ainda no que se refere ao Tesouro, caberia a argumentação contraria de que o rating e o CDS se

referem a obrigações em moeda estrangeira e portanto indevidos para a avaliação de emissões do

Tesouro em moeda nacional. A este respeito cabem algumas observações:

Cabe ao Banco Central a emissão de moeda e não ao Tesouro. O financiamento da dívida

publica pelo Banco Central é ilegal.

150

200

250

300

350

400

dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 abr/15 mai/15 jun/15 jul/15

CDS (bps)

: 100

Admitindo que a dívida pudesse (ilegalmente) ser honrada através de maciça monetização,

o investidor em títulos prefixados teria perdas em termos reais em consequência do aumento

da inflação. Para os títulos pós-fixados, ainda que a indexação fosse perfeita, haveria perdas

oriundas da tributação sobre a inflação5. Chamarmos ou não este risco como sendo risco de

crédito é, em ultima instância, semântico.

Pode-se analiticamente mensurar o risco de credito (ou algum outro nome que se dê a natureza deste

risco) através da comparação entre as taxas de juros reais de longo prazo praticados pelo mercado e a

(não observável, mais estimável) taxa real neutra de longo prazo6. Conservadoramente, a diferença

entre estas duas taxas é da ordem de 2% ao ano o que implica em uma diferença no preço de mais de

30% para um titulo de 20 anos de prazo. A magnitude deste desconto não pode ser explicada por

liquidez: centenas de milhões de reais por dia de diversas emissões trocam de mão no mercado

secundário. Também parece improvável que esta diferença seja majoritariamente explicada por erros na

estimação da taxa de juros neutra. Para que a taxa de juros neutra fosse próxima a taxa de juros

praticada no mercado sem nos causar insolvência teríamos que rapidamente começar a crescer em

ritmo chinês (dos bons tempos).

Uma vez que os títulos públicos não podem ser considerados como totalmente livres de risco, somos

levados ao segundo ponto levantado no inicio, da possibilidade ou não de haver emissores domésticos

com risco de crédito menor que o do Tesouro.

Evidentemente, para a maioria esmagadora dos emissores privados, o risco de crédito não pode ser em

nenhum momento menor do que o do Tesouro. As condições macroeconômicas em que eventualmente

se materializaria o risco de crédito Tesouro seriam de tal maneira drásticas que é muito difícil imaginar

qualquer emissor privado que resistisse a uma situação como esta. Uma possível exceção se

encontraria em negócios voltados quase que totalmente para a exportação. Como um exemplo,

considere que a China estabilize seu crescimento de forma a que, ao menos commodities voltadas para

o consumo, tenham seus preços relativamente estabilizados. Esse pode ser o caso da celulose. Uma

exportadora como a Fibria, que tem sua receita quase que total oriunda do mercado externo, poderia ser

capaz de honrar suas dividas, mesmo diante de um ambiente domestico extremamente adverso.

Esse ambiente de juros soberano em níveis muito altos, reflexo de uma atmosfera de incerteza

provocada pela desaceleração econômica somado aos riscos específicos resultantes do desenrolar da

operação lava jato, torna a propensão em acrescer uma camada de risco de crédito bastante limitada.

Como consequência, o mercado de crédito não está funcionando normalmente. O mercado segue aberto

5 Poderia ser argumentado que a maciça compra de títulos públicos nos EUA, zona do Euro e Japão por suas autoridades

monetárias não causou inflação. A diferença em relação ao caso brasileiro é enorme. Nestes países, há serias pressões

deflacionárias oriundas do ajustamento da crise de 2008. Tão ou mais importante, são economias que conviviam pré-crise com

inflação baixa há décadas, o que gerou sólida reputação para suas autoridades monetárias.

6 Conforme Time-Varying Neutral Interest Rate—The Case of Brazil / Roberto Perrelli ; Shaun K. Roache / May 12, 2014.

: 100

para emissores com melhor qualidade de crédito (Score Crédito Reliance7 >6,5), ainda mais quando se

trata de emissões com isenção fiscal, dada a redução de lastro em LCI´s e LCA´s. Por outro lado, o

mercado está completamente fechado para ativos de risco não trivial (Score Reliance < 6,5).

Uma vez que as emissões domésticas de crédito contam com liquidez no mercado secundário muito

reduzida, pode-se quantificar a disfuncionalidade para os ativos de risco de crédito não trivial através do

comportamento destes emissores no mercado de eurobonds, bem mais liquido. Empresas com Score

Crédito Reliance abaixo de 6,5 têm sido negociados em níveis de spreads altíssimos, o que tornam uma

nova emissão primária virtualmente impossível. Na Figura 19, está representada a relação entre o Score

de Credito Reliance e o Yield negociado no mercado secundário. Vale notar que alguns dos emissores

representados possuem grau de investimento pelas agencias de rating, o que evidencia a gravidade da

conjuntura atual. Este problema não está circunscrito a pequenas empresas.

Figura 19: Retorno dos ativos de crédito corporativo vs. soberano.

A situação para os emissores locais fica ainda mais preocupante quando se leva em consideração a

menor disposição/capacidade para a concessão de crédito pelos bancos públicos e privados. Na Figura

20, abaixo, vemos a evolução do crescimento das carteiras de crédito e a estimativa dos próprios em

relação à ao crescimento nominal da carteira de crédito para este ano. Em bases reais existe

efetivamente uma redução da carteira.

7 Indicador de qualidade de crédito baseado em metodologia proprietária da Reliance.

200

400

600

800

1000

1200

4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5 8 8,5

Yield (bps)

Score Reliance

Soberano Brasil

Petrobrás

: 100

Figura 20: Forte desaceleração do crescimento do crédito

Nestas condições de juros e spreads muito altos, a rolagem de dívidas que vençam nos próximos meses

não será simples e alguma forma de reestruturação será necessária em alguns casos. Em momentos

como o atual, salvo para os créditos muito resilientes, o mercado não funciona bem. Do ponto de vista do

tomador, seus negócios não são viáveis se assumirem dívidas com estes níveis de juros. Já o investidor

corre o risco de que, em uma eventual reestruturação, receber menos ou mais tarde do que lhe é devido.

Esta situação leva ao eventual fechamento do mercado para emissores que não estejam acima de

qualquer suspeita. Sem duvida, a capacidade de gerenciar este momento difícil é maior naqueles casos

onde o emissor conte com suporte crível de acionistas controladores suficientemente fortes.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Taxa de crescimento

Privado

Total

Público

: 100

9. JUROS - BRASIL

: : JULIO FERREIRA

Na discussão que segue, fazemos referência a alguns conceitos específicos do mercado de renda fixa.

Visando enxugar o texto e evitar repetições retiramos desta seção as explicações metodológicas

(conceitos de taxas spot, forward, inflação implícita, taxa de juro real neutra, dentre outros). Para os que

não estão familiarizados, ou desejam rever esses conceitos antes da leitura, remetemos ao Apêndice

“Definições e esclarecimentos conceituais de renda fixa”, que está ao final desta carta.

Nas tabelas abaixo são mostradas as curvas spot e forward para os mercados de juros pré-fixados

futuros (curva Pré DI), Títulos do Tesouro Nacional Pré-Fixados (NTN-Fs e LTNs), Títulos do Tesouro

Nacional Indexados à Inflação (NTN-Bs) e Inflação Implícita. Mostramos duas datas: o momento em que

escrevemos essa edição da carta (26/08//2015) e aquele da edição anterior (13/02/2015):

Tabela 26: Curvas Spot e Forward (Brasil): 26/08/2015.

Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.

: 100

Tabela 27: Curvas Spot e Forward (Brasil): 12/02/2015

Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.

A Tabela 26, referente à 26/08/2015 mostra o seguinte quadro:

a. Taxas reais forward quase que constantes em um nível próximo de 7% a.a. (um pouco

acima, ou um pouco abaixo);

b. Inflações implícitas (medidas contra NTN-F, última coluna) ano a ano próximas (ou até

acima) do topo do intervalo de tolerância da meta de inflação.

Essas duas características adquirem especial significado, quando lembramos que:

Na última ata do COPOM, o BC indicou que acredita estar próximo do ciclo de alta de juros.

Neste momento, o consenso de mercado é que o pico de juros real praticado (a ser realizado

ao longo dos próximos 12-18 meses) será de aproximadamente 8%. Usualmente, esse juro

real praticado deveria começar a cair na medida em que o BC reduza a taxa SELIC, após julgar

que assegurou a convergência da inflação para a meta.

O consenso (medido pela mediana das expectativas dos economistas consultados na

pesquisa FOCUS) é que o IPCA terá convergido para a meta de inflação (4,5%) em 2017.

Os dois pontos lembrados logo acima induzir-nos-iam a esperar uma curva forward com um pico ao

redor de 8% em 2016/17, declinando a partir de então para níveis razoavelmente mais baixos. Embora

possamos ter dúvidas (discutiremos isso adiante) sobre para qual nível as taxas deveriam cair,

certamente deveria ser razoavelmente abaixo do juro real que traz a inflação do patamar acima de 6,5%

: 100

atual (não me refiro à expectativa de 9,6% para 2015 porque é poluída pelos choques de oferta ocorridos

em 2015, que uma vez esgotados, só afetam a inflação através dos seus efeitos secundários) para

próximo da meta de 4,5%. Mas não é isso que o item (a) indica. Além disso, o item (b) está em gritante

contraste com o consenso dos economistas.

O que a tabela referente à 26/08/2015 mostra são preços e formas de curvas de juros consistentes com

um altíssimo grau de incerteza sobre o futuro. Para termos a percepção do nível da incerteza, o gráfico

da Figura 21 abaixo mostra a evolução das taxas reais de 7, 20 e 35 anos de prazo (consistentes hoje

com as NTN-Bs 2022, 2035 e 2050). Observem que, sobretudo as taxas de 20 e 35 anos, só estiveram

acima de 7% entre o segundo semestre de 2007 e 2008. Embora não seja a única explicação (já que em

2007 o BC estava subindo a TAXA Selic), neste período já havia começado a crise imobiliária nos EUA.

No final de 2008, o pico dessas taxas próximo a 10% aa esteve claramente associado à liquidação

forçada de posições causada pela quebra da Lehman Brothers.

Figura 21: Evolução das taxas de juros reais: 7, 20 e 35 anos

É desnecessário enumerar aqui as fontes da incerteza atual, tanto domésticas quanto externas. Para

essa discussão, referimos às seções de economia escritas por Samuel Pessoa. Gostaria de discutir a

magnitude dos prêmios implícitos nas taxas das NTN-Bs, e num segundo momento, se faz sentido tentar

captura-los, e como fazê-lo. Claro que a estimativa da magnitude dos prêmios pressupõe que não iremos

para um cenário de descontinuidade.

Para estimarmos a magnitude dos prêmios de risco embutidos nas taxas atuais, precisamos de uma

estimativa da taxa de juro real neutra, que é a taxa que mantém a inflação estável. Já discutimos em

outras edições as dificuldades dessa estimativa e suas condicionantes.

Uma dessas condicionantes é a taxa de juros americana (taxa de FED Funds). Portanto, temos que

pensar onde esta taxa estará no momento em que a inflação no Brasil tiver convergido para a meta

(2017e para usar o consenso dos economistas). Há uma grande discussão em curso não só sobre o

momento em que o FED começará a subir a taxa de FED Funds (entre setembro deste ano e março de

2016), mas principalmente qual será seu nível terminal. O consenso expresso nos preços de mercado

: 100

aponta para um nível em torno de 2% aa, enquanto que a mediana das estimativas dos membros

votantes no FED aponta para algo mais próximo de 4%. Nossa opinião é que o intervalo entre 2% e 3%

é mais realista, levando em conta o ambiente “desinflacionário” global que deve vigorar nos próximos

anos por conta de economias ainda muito alavancadas e pelo baixo crescimento chinês (relativamente à

meta de 7%).

Usando esse intervalo de 2% a 3% para a taxa de FED Funds, nossa estimativa é que a taxa de juros

real neutra no Brasil esteja no intervalo entre 3,5% e 4,5%. Esses níveis baixos refletem uma economia

com consumidores alavancados (e sem chance de reduzir muito a alavancagem, por conta da dinâmica

do mercado de trabalho, com desemprego alto e queda de renda real) e baixo investimento (por conta

das expectativas correntes e futuras deprimidas). Neste caso, quando o mercado começar a precificar a

convergência da inflação para a meta, a curva de NTN-Bs deveria exibir taxas forward consistentes com

essa taxa de juros real neutra mais um prêmio de risco (que tende a exibir um aumento em função do

prazo)

A magnitude desse prêmio de risco depende de vários fatores, dentre os quais a percepção da

consistência da política macroeconômica. Nessa questão, avançamos em alguns quesitos e

retrocedemos fortemente em outros. Um dos avanços foi a desvalorização do câmbio, que nos colocou

mais próximos de um patamar consistente com as condições de financiamento das nossas contas

externas. Também tivemos o abandono das políticas de “represamento” de preços administrados e a

recuperação (pelo menos parcial) da credibilidade da política monetária. Por outro lado, na politica fiscal,

se alcançamos uma maior clareza e consensualidade no diagnóstico da natureza estrutural e da

gravidade do nosso problema fiscal, consolidou-se a percepção da incapacidade desse Governo avançar

significativamente na direção do equacionamento do problema. Parece que tudo que esse Governo

consegue ou pode fazer é um ajuste fiscal cíclico, restando a esperança que a questão seja debatida

seriamente na campanha eleitoral de 2018 e que seja eleito um Governo com a capacidade de enfrentar

o desafio.

Por isso, é razoável esperar que mesmo que não tenhamos um cenário de descontinuidade e que, além

disso, a inflação de fato entre numa trajetória clara de convergência para a meta, devemos ainda

observar prêmios de risco elevados, embora mais baixos que os atuais (que refletem uma situação de

enorme incerteza sobre os desdobramentos políticos da operação Lava-Jato). Como o prêmio de risco é

a diferença entre a estimativa da taxa de juro real neutra e as taxas observadas no mercado, também

está sujeito às mesmas dificuldades de estimativa. Nossa estimativa é que valores médios desse prêmio

de risco para as taxas forward entre 5 e 10 anos são da ordem de 1,00% (100 bps).

Uma vez que, mesmo com o ajuste de três desequilíbrios (convergência da inflação para a meta em

2016 ou 2017, ajuste das contas externas para condições consistentes com o financiamento

internacional e correção de preços administrados), restará o desequilíbrio fiscal estrutural, devemos

ainda observar prêmios de risco elevados na precificação das taxas forwards. Faremos a hipótese de

que as taxas forwards longas (acima de 5 anos) exibirão prêmios de risco da ordem de 2,00% (200 bps)

sobre a taxa de juro real neutra de 3,5% ou 4,5%.

: 100

A Tabela 28 abaixo mostra os cenários de taxas forwards. Para estes cenários, a Tabela 29 exibe o

retorno esperado em uma operação de compra de NTN-Bs e venda daqui a 12 meses (ou seja, uma

estimativa da marcação a mercado em 12 meses), sendo que no momento da venda as NTN-Bs estarão

sendo precificadas descontando os fluxos remanescentes pelas taxas forwards descritas nos cenários

abaixo.

Tabela 28: Cenários das taxas forwards

Tabela 29: Retorno esperado de compra de NTN-Bs e venda 12 meses a frente.

Embora designemos os cenários como “juro real neutro@3,5%” e “juro real neutro@4,5%”, há outros

fatores que são consistentes com esses cenários. Por exemplo, o cenário “juro real neutro@4,5%” é

consistente com uma convergência mais lenta (em 2017), decorrente de inércia inflacionária mais alta.

Nos cenários, a coluna IPCA representa nossa previsão de IPCA no ano 1 (próximos 12 meses). Para

um horizonte de 12 meses, o IPCA nos anos subsequentes (de 12 meses para frente) é irrelevante para

o calculo do preço de venda (marcação a mercado). Optamos por fazer a precificação para um horizonte

de 12 meses, ao invés de 6 meses, que é o horizonte usual dessa carta. Isso se deve a acreditarmos

que nos próximos 6 meses o nível de incerteza quanto à convergência da inflação para a meta ainda

: 100

será muito alta, dificultando tanto a consolidação de uma visão mais clara sobre o juro real neutro bem

como a diminuição dos elevadíssimos prêmios de risco atuais.

A tabela quantifica apenas o obvio: nas taxas atuais há elevados prêmios de risco, que se reduzidos,

geram retornos no horizonte de 12 meses superiores ao CDI. A grande questão é em que condições

veremos essa redução, e quais os riscos.

No momento atual, os prêmios de risco elevados refletem um grande pessimismo sobre a capacidade do

Governo em estabilizar a relação dívida bruta/PIB até 2018. Na seção de economia dessa carta, Samuel

Pessoa mostra que em um cenário onde a taxa SELIC possa cair até 9% e as novas metas de superávit

primário (revistas em Julho de 2015) sejam cumpridas, a relação dívida/PIB estabiliza em 66,8% em

2018.

Esse cenário é factível? A queda da SELIC até 9% é consistente com a opinião que temos para o juro

real neutro (com FED Funds em 2% e a economia brasileira numa dinâmica de alavancagem do

consumidor e baixo investimento, além de taxa de câmbio ajustada). Assumindo nossa opinião de um

juro neutro na faixa de 3,5%-4,5%, chegamos a uma SELIC neutra de 8%-9%. No cumprimento das

novas metas de primário parece-nos estar o grande risco. Contudo, mesmo que as metas não sejam

cumpridas integralmente, mas haja progresso significativo na margem, com a inflação convergindo para

a meta em 2016 (menos provável) ou 2017 (mais provável) o mercado poderá vislumbrar a taxa SELIC

caindo até 8%-9%. Nesse caso acreditamos ser possível que os prêmios de risco caiam para os níveis

indicados na Tabela 28.

O grande risco para esses cenários é o de percepção de descontinuidade na política econômica. Nesse

caso, a reação inicial óbvia do mercado será uma elevação ainda mais forte de prêmios de risco. Isso

afetaria especialmente as NTN-Bs mais longas. Não há como quantificar até onde, ainda que não

signifique que os prêmios (e as taxas) não retrocedam um pouco após a reação inicial. A única coisa que

podemos fazer é olhar para o passado. Em 2008, com a quebra da Lehman Brothers, as taxas nas NTN-

Bs longas beiraram momentaneamente os 10%. Naquele momento, isso foi uma oportunidade. Mas

devemos ter cuidado em traçar paralelos, pois a descontinuidade da política econômica atual seria

entendida como uma guinada na direção de políticas populistas, ficando difícil enxergar o que poderia

causar uma queda posterior das taxas nas NTN-Bs longas.

: 100

10. FUNDOS - BRASIL

: : MANOEL FERREIRA

: : AMBIENTE

O último semestre foi marcado pela continuidade e avanço de problemas que visitamos na carta anterior.

No ambiente doméstico, a paralisia e piora de expectativas vieram parte pela crise política, na esteira

das investigações sobre corrupção e parte pela continuidade da má gestão pública. Dúvidas sobre a

qualidade do compromisso do ajuste fiscal, da continuidade do mandato, desdobramentos do caso

Petrobras, e da existência de lideranças que possam reverter o quadro nacional, contribuíram para o

aumento da volatilidade dos ativos.

Revisões de expectativa de crescimento do PIB e de frustração com relação às promessas de

arrecadação para o ajuste fiscal tomaram conta dos humores no período.

No ambiente externo, a recuperação da economia americana, que em alguns momentos fazia os

mercados acreditarem na possibilidade de aumento de juros em setembro, e a maior disponibilidade de

liquidez na Europa e no Japão, que trouxeram melhores preços para seus mercados acionários,

contribuíram para fortalecer o dólar e outros preços de ativos de risco.

Mais uma vez foi estendido o período de incerteza, de baixa previsibilidade, e de deterioração das

expectativas. Mais uma vez, o Real foi o ativo que melhor expressou era piora. Diferente, porém, nessa

vez muitos gestores capturaram o movimento, trazendo performances que não eram vistas há tempos.

Figura 22: Desempenho dos mercados de risco no Brasil. Base 100 em 31.Dez.14. SMLL: Índice BM&F Small Cap IMA-B: Índice Anbima de NTN-Bs: vencimento até 5 anos / acima de 5 anos (5+)

: 100

: : FUNDOS MACRO

: : USO DO RISCO

Continuando o movimento anterior, vimos os fundos diminuírem as posições em ações brasileiras,

mantendo a maior parte das apostas em ações globais, não relacionadas às péssimas expectativas

sobre o crescimento doméstico.

Essa visão de fraqueza do PIB, junto a um aumento do desemprego e à percepção de níveis de juros

altos, incompatíveis com essa dinâmica, trouxe um aumento da exposição a títulos de renda fixa,

principalmente aos atrelados a juros reais. As taxas das NTN-Bs (juros reais e indexadas ao IPCA)

ultrapassaram níveis de 6.5%, níveis altos na historia recente, e se tornaram bastante atrativas aos

gestores.

Diverso foi o posicionamento em dólares. Vimos uma parcela razoável dos gestores diminuírem a

exposição à moeda.

Figura 23: Exposição média de fundos multimercados macro agressivos em 2015.

As linhas tracejadas representam a média de exposição no 2º Semestre de 2014 nos respectivos mercados.

: : GANHOS E PERDAS

Isso ocorreu em grande parte pelos ganhos ao longo do semestre, quando o dólar subiu 28%, e também

por conta de um novo patamar de juros, que aumentou o custo de carregamento das posições, e a

vontade de realizar lucros.

: 100

No mercado de juros, o aumento da incerteza trouxe perdas para os fundos, que seguiram posicionados,

principalmente pela percepção de baixíssima atividade econômica, e pelo risco de piora da situação da

relação dívida/PIB. Os títulos atrelados a juros reais trouxeram ganhos, não pelo fechamento das taxas,

mas por conta da altíssima inflação do período.

Tabela 30: Performance dos fundos macro no 1º Semestre de 2015

Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe

F: H4-GAVEA MACRO DOLAR FIC FIM 23,38% 395,2% 23,08% 1,8

F: H4-CSHG PRISMA FIC FIM IE 18,13% 306,5% 14,30% 2,0

F: H4-HG VERDE FIC FIM 14,82% 250,5% 7,44% 2,7

F: H4-SAFRA GALILEO FIM 14,37% 243,0% 7,68% 2,5

F: H4-ADVIS ENDURO 30 FIC FIM 13,79% 233,1% 5,85% 3,1

F: H4-ADVIS ENDURO FIC DE FIM 13,68% 231,3% 33,96% 0,5

F: H4-SAFRA CURRENCY HEDGE 30 FIM 13,08% 221,2% 5,53% 3,0

F: H4-GAP MULTIPORTFOLIO DÓLAR FIM 12,49% 211,2% 17,72% 0,8

F: H4-SPX NIMITZ FIC FIM 12,49% 211,1% 6,04% 2,5

F: H4-GARDE D ARTAGNAN FIC FIM 11,87% 200,7% 2,91% 4,6

F: H4-GAVEA MACRO INVESTIMENTO NO EXTERIOR FIC FIM 11,26% 190,4% 7,69% 1,6

F: H4-GAVEA MACRO FIC FIM 11,14% 188,4% 7,39% 1,6

F: H3-ADVIS DELTA FIC DE FIM 10,49% 177,3% 3,96% 2,6

F: H4-SAFRA ABSOLUTO 30 FIC FIM 10,32% 174,5% 4,40% 2,2

F: H4-KONDOR LX FIC FIM 9,82% 166,0% 4,72% 1,9

F: H3-NEO MULTI ESTRATEGIA FIM 9,62% 162,6% 4,98% 1,7

F: H4-IBIUNA HEDGE STH FIC FIM 9,48% 160,3% 7,75% 1,0

F: H4-ITAU HEDGE PLUS FIM 8,95% 151,3% 4,54% 1,5

F: H3-H3 COMPOSITE FIC FIM 8,75% 147,9% 2,90% 2,2

F: H4-HPR FIC FIM 7,84% 132,5% 4,53% 0,9

F: H4-ITAU HEDGE PLUS FIC FIM 7,59% 128,3% 4,08% 0,9

F: H4-MAUA MACRO FIC FIM 7,51% 127,0% 6,83% 0,5

F: H3-KONDOR MAX FIC DE FIM 7,39% 124,9% 1,72% 1,9

F: H4-TESE FIC FIM 7,14% 120,8% 8,96% 0,3

F: H4-BTG PACTUAL HEDGE PLUS FIM 6,93% 117,2% 2,84% 0,8

F: H4-BTG PACTUAL LOCAL FIM 6,81% 115,1% 2,81% 0,7

F: H3-ALLOCATION FX RF FIM 6,75% 114,1% 3,44% 0,5

F: H4-IBIUNA HEDGE FIC DE FIM 6,54% 110,6% 2,87% 0,5

F: H4-BTG PACTUAL HIGH YIELD PLUS FIM 6,42% 108,5% 2,15% 0,5

F: H4-QUEST MULTI FIC FIM 6,34% 107,2% 5,42% 0,2

F: H4-ITAU HEDGE FIM 6,33% 106,9% 1,99% 0,5

F: H4-VENTOR HEDGE FIC FIM 6,31% 106,7% 5,28% 0,2

F: H4-KAPITALO KAPPA FIN FIC FIM 6,19% 104,7% 5,01% 0,1

F: H3-JPM PLUS FI RENDA FIXA - CREDITO PRIVADO 5,50% 92,9% 0,60% -

F: H4-MAPFRE INVERSION PLUS FIM 5,39% 91,1% 2,47% -

F: H3-OPUS HEDGE INSTITUCIONAL FIM 5,11% 86,4% 0,82% -

F: H4-PENINSULA HEDGE FIC FIM 5,09% 86,0% 2,42% -

F: H3-ARX HEDGE FIM 4,58% 77,5% 0,80% -

F: H4-BRASIL CAPITAL FIC FIM 4,47% 75,6% 4,86% -

: 100

Continuação da Tabela 29: Performance dos fundos macro no 1º Semestre de 2015

: : FUNDOS DE AÇÕES

: : USO DO RISCO

Continuamos observando um processo que se iniciou no ano passado, de aumento de concentração dos

portfolios de fundos em ações de poucas empresas, com alguns ajustes.

O setor financeiro continua sendo o mais alocado, com quase os mesmos nomes do período anterior.

Cielo, Itaú e Itaúsa, e Bradesco foram as principais alocações. A novidade foi um aumento de exposição

a empresas do setor exportador, beneficiadas pela reprecificação cambial, sendo que Suzano e Brasil

Foods foram os maiores exemplos.

Um caso particular, de Equatorial, durante o semestre foi elevado à principal posição dos fundos. Aqui

também vemos o assunto da busca por ativos de menor correlação com o ambiente. O uso de caixa no

período foi relativamente estável, variando de 14% a 17% na média dos fundos.


F: H4-ARX HEDGE PLUS FIM 3,99% 67,4% 1,36% -

F: H4-VOTORANTIM MULTISTRATEGY FIM 3,74% 81,2% 3,68% -

F: H4-OPUS HEDGE AGRESSIVO FIC FIM 3,52% 59,5% 4,23% -

F: H4-PACIFICO HEDGE FIQ FIM 3,42% 57,8% 6,23% -

F: H4-ARX ESPECIAL FIM 2,98% 50,4% 2,73% -

F: H4-QUEST TOTAL RETURN FIA 2,81% 47,5% 4,24% -

F: H3-PATRIA HEDGE FEEDER FIC FIM 2,44% 41,2% 9,34% -

F: H3-FLAG FIC FI MULTIMERCADO 2,26% 38,2% 2,61% -

F: H3-ASHMORE BRASIL TOTAL FIC FIM 2,22% 37,5% 3,37% -

F: H4-VERDE AM HORIZONTE F FIC FIM IE 2,12% 83,5% 6,93% -

F: H3-GAP MULTIPORTFOLIO FIM 1,97% 33,3% 4,38% -

F: H4-GAP ABSOLUTO FIM 1,65% 27,9% 5,04% -

F: H3-OPUS ARBITRAGEM FIC FIM (6,44%) (108,8%) 5,40% -

: 100

Figura 24: Média de alocação ao longo do ano (até 30.Jun).

: : GANHOS E PERDAS

Os fundos que estavam nessas posições mais defensivas, seja pela previsibilidade de seus fluxos, pelo

maior poder de estabelecer preços, ou pela revisão das expectativas de lucros (caso cambial), se

destacaram em performance. A maior parte dos gestores perdeu para o índice Bovespa no período.

Vimos também alguns fundos com posições em ações internacionais, incluindo exposição cambial, e

também a títulos indexados a inflação, que trouxeram ganhos expressivos para alguns gestores.

O principal caso de perda setorial foi o de Educação. Kroton, Abril Educação e Anhanguera foram

destaques de perda no primeiro trimestre, com a mudança do foco do governo com relação ao

financiamento através do FIES.

O setor de energia, com Petrobras, foi a principal diferença de performance entre o índice Bovespa e os

fundos, que tinham posições insignificantes na empresa. Os gestores também perderam dinheiro em

relação ao Ibovespa com posições no setor de consumo, devido à baixa exposição à Ambev, e tiveram

uma perda menor que o índice em posições no setor de mineração, pelo mesmo motivo.

: 100

Figura 25: Atribuição média de retorno ao longo do ano (até 30.de Junho).

Tabela 31: Performance dos fundos de ações no 1 Semestre de 2015

Fundo Rentabilidade Bench + Volatilidade Sharpe

F: BI-DYNAMO GLOBAL FIA IE 28,90% 12,1% 18,36% 3,1

F: BP-CSHG GLOBAL EQUITIES FIM - INVESTIMENTO NO EXTERIOR 18,41% 12,3% 18,20% 1,6

F: BI-STK GLOBAL FIA IE 16,66% (0,1%) 19,10% 1,3

F: BP-DYNAMO COUGAR FIA 14,80% 8,7% 10,31% 2,0

F: BPL-BTG PACTUAL ABSOLUTO FIC FIA 12,40% 6,3% 11,57% 1,3

F: BD-BTG PACTUAL DIVIDENDOS FIA 10,49% 4,3% 15,70% 0,7

F: BS-HIX CAPITAL FIA 9,48% 3,3% 11,32% 0,7

F: BPL-IBIUNA EQUITIES FIC FIA 8,79% 2,6% 15,51% 0,4

F: BLB-OCEANA LONG BIASED FIC FIA 7,42% 1,3% 10,33% 0,3

F: BP-SQUADRA LONG-ONLY FIC FIA 7,12% 1,0% 15,53% 0,2

F: BLB-IBIUNA LONG BIASED FIC FIM 6,94% 0,8% 12,63% 0,2

F: BPL-OCEANA VALOR FIC FIA 6,80% 0,7% 18,48% 0,1

F: BP-JGP EXPLORER INSTITUCIONAL FIA 6,01% (0,1%) 11,53% 0,0

F: BP-POLLUX AÇÕES I FIC DE FIA 5,92% (0,2%) 11,45% 0,0

F: BLB-STK LONG BIASED FIC FIA 5,85% (0,3%) 11,14% -

F: BP-STK LONG ONLY INSTITUCIONAL FIA 5,01% (1,1%) 13,10% -

F: BLB-SQUADRA LONG BIASED FIC FIA 4,98% (1,2%) 11,06% -

F: BPL-ARX INCOME FIA 4,74% (1,4%) 18,09% -

F: BS-LEBLON AÇÕES FIC DE FIA 4,19% (2,0%) 17,42% -

F: BP-CONSTELLATION FIC FIA 4,18% (2,0%) 15,39% -

F: BS-COX FIC FIA 3,90% (2,2%) 12,25% -

F: BB-GAP AÇÕES FIA 3,56% (2,6%) 18,43% -

F: BP-INDIE CAPITAL I FIC FIA 3,28% (2,9%) 14,39% -

F: BPL-PACIFICO AÇÕES FIC FIA 3,20% (2,9%) 16,68% -

F: BPL-BRZ VALOR FIC FIA 2,92% (3,2%) 16,41% -

: 100

Continuação da Tabela 30.

: : FUNDOS LONG AND SHORT

: : USO DO RISCO

De certa forma os fundos long and short espelharam os fundos de ações, trazendo exposições

assimetricamente grandes e compradas ao setor financeiro, e posições vendidas nos setores de

consumo e petróleo.

Fundo Rentabilidade Bench + Volatilidade Sharpe

F: BS-ARX LONG TERM FIA 2,81% (3,3%) 15,01% -

F: BP-PERFIN FORESIGHT FIC FIA 2,59% (3,6%) 12,45% -

F: BP-INDIE INSTITUCIONAL FIC FIA 2,58% (3,6%) 14,36% -

F: BP-PERFIN EQUITY BRAZIL FIC FIA 2,50% (3,6%) 12,44% -

F: BPL-COMPOSITE AÇÕES FIC FIA 2,43% (3,7%) 12,49% -

F: BB-CSHG VERDE AM STRATEGY II FIC DE FIA 2,21% (3,9%) 20,47% -

F: BP-SOLANA ABSOLUTTO FIC DE FIM 2,02% (4,1%) 11,86% -

F: BLB-SPX FALCON FIC FIA 1,46% (4,7%) 7,90% -

F: BPL-ARX FIA 1,34% (4,8%) 17,58% -

F: BP-SPX APACHE FIC FIA 1,34% (4,8%) 16,61% -

F: BP-SPX PATRIOT FIC FIA 1,32% (4,8%) 15,83% -

F: BLB-BRASIL CAPITAL FIC FIA 1,31% (4,8%) 16,44% -

F: BPL-APEX AÇÕES FIC FIA 0,74% (5,4%) 16,72% -

F: BB-QUEST AÇÕES FIC FIA 0,40% (5,7%) 16,70% -

F: BLB-APEX INFINITY LONG-BIASED FIC FIA 0,26% (5,9%) 11,60% -

F: BLB-BRASIL CAPITAL LONG BIASED FIC FIA (0,80%) (6,9%) 16,23% -

F: BP-SOLANA ABSOLUTTO II CDI FIC DE FIM (0,82%) (7,0%) 10,86% -

F: BPL-ARGUCIA INCOME FIA (1,12%) (7,3%) 14,95% -

F: BP-CSHG UNIQUE FIC DE FIA (1,16%) (7,3%) 14,24% -

F: BD-CSHG DIVIDENDOS FIA (1,47%) (7,6%) 15,56% -

F: BP-BRASIL CAPITAL LONG ONLY FIC FIA (1,78%) (7,9%) 17,18% -

F: BLB-INDIE LOGOS FIC FIA (2,84%) (9,0%) 13,60% -

F: BC-EQUITAS SELECTION FIC FIA (3,21%) (9,4%) 13,79% -

F: BC-RIO BRAVO FUNDAMENTAL FIA (4,52%) (10,7%) 12,42% -

F: BD-ITAU ACE DIVIDENDOS FIA (5,06%) (11,2%) 21,87% -

F: BC-BRAVIA FIC FIA (7,26%) (13,4%) 16,74% -

F: BC-VICTOIRE DIVIDENDOS FIA (7,40%) (13,5%) 14,62% -

F: BB-KONDOR EQUITY FIA (8,13%) (14,3%) 8,98% -

F: BP-VICTOIRE SELECTION FIA (10,50%) (16,6%) 17,00% -

: 100

Figura 26: Exposição média de fundos long short em 2015 (as linhas tracejadas representam a média do 2º Semestre de 2014).

: : GANHOS E PERDAS

Foi um semestre bastante difícil para a categoria. Diferente dos fundos macro, que recuperaram parte da

performance histórica, a performance dos fundos long and short foi ruim no período. Não só a exposição

direcional não trouxe ganhos, mas as apostas intersetoriais, principalmente nos setores de consumo e

petróleo, que “financiavam” as posições compradas, foram perdedoras.

O período foi marcado por saques expressivos de recursos, o que ocasionou pressão adicional em pares

típicos, presentes em vários gestores. Aqui também houve perdas por exposição à mudança no caso do

setor de educação.

Tabela 32: Performance dos fundos long and short no 1º Semestre de 2015.


F: L/S-BTG PACTUAL ABSOLUTO LS FIC FIA 10,31% 174,2% 7,18% 1,4

F: L/S-NEO MULTI ESTRATÉGIA II FIC FIM 9,02% 152,5% 4,73% 1,5

F: L/S-BTG PACTUAL EQUITY HEDGE FIM 7,54% 127,5% 2,86% 1,3

F: L/S-SOLANA LS FIC FIM 7,00% 118,4% 3,83% 0,6

F: L/S-BRASIL PLURAL EQUITY HEDGE FIC FIM 6,68% 113,0% 5,72% 0,3

F: L/S-KONDOR EQUITY TOTAL FIM 6,22% 105,1% 5,50% 0,1

F: L/S-OCEANA LONG SHORT FIM 5,78% 97,7% 2,51% -

F: L/S-VOTORANTIM EQUITY HEDGE FIM 5,43% 117,9% 1,16% 2,1

F: L/S-GAP LONG SHORT FIM 4,68% 79,2% 2,56% -

F: L/S-OPUS EQUITY HEDGE FIC FIM 4,66% 78,7% 2,88% -

F: L/S-CANEPA PHOENIX FIM 4,61% 78,0% 2,07% -

F: L/S-IBIUNA LONG SHORT FIC FIM 3,91% 66,0% 2,42% -

F: L/S-APEX EQUITY HEDGE FIC FIM 3,90% 66,0% 1,69% -

F: L/S-ASHMORE BRASIL LONG SHORT FIC FIM 3,79% 64,1% 2,92% -

F: L/S-CSHG EQUITY HEDGE FIC DE FIM 3,75% 63,3% 2,53% -

F: L/S-COMPOSITE LONG AND SHORT FIC FIM 3,64% 61,5% 1,95% -

F: L/S-CLARITAS LONG SHORT FIC FIM 3,57% 60,4% 3,06% -

F: L/S-QUEST EQUITY HEDGE FIC FIM 3,26% 55,2% 2,31% -

F: L/S-BRZ LONG SHORT FIM 3,18% 53,8% 1,30% -

: 100

Continuação da Tabela 31: Performance dos fundos long and short no 1º Semestre de 2015.


F: L/S-BRZ LONG SHORT FIM 3,18% 53,8% 1,30% -

F: L/S-XP LONG SHORT FIM 3,12% 52,8% 5,12% -

F: L/S-PERFIN LONG SHORT 15 FIC FIM 3,07% 52,0% 2,56% -

F: L/S-BRZ LONG SHORT ADVANCED FIC FIM 2,68% 45,4% 1,46% -

F: L/S-ARX EXTRA FIM 2,47% 41,8% 3,77% -

F: L/S-FIDES LONG SHORT PLUS 1,89% 31,9% 3,49% -

F: L/S-EQUITAS EQUITY HEDGE FIC FIM 1,70% 28,7% 3,22% -

F: L/S-CSHG EQUITY HEDGE LEVANTE FIC DE FIM 1,51% 25,5% 5,23% -

F: L/S-ARX LONG SHORT FIC FIM 1,45% 24,6% 3,85% -

F: L/S-EQUITAS ZENITH FIC FIM (3,02%) (51,0%) 8,58% -

F: L/S-MAUA ORION EQUITY HEDGE FIC FIM (4,56%) (77,0%) 7,32% -

: 100

11. HEDGE FUNDS

: : THIAGO MUNIZ

: : RETORNOS E FLUXO

No primeiro semestre de 2015, a indústria global de Hedge Funds atingiu 2.97 trilhões de dólares,

apresentando captação líquida nos dois primeiros trimestres do ano de 18.2 bilhões de dólares, de

janeiro a março, e 21.5 bilhões de dólares, de abril a junho.

Na Tabela 33 abaixo, estão listados vários indicadores de fundos por estratégias e suas performances

recentes.

Tabela 33: Comparativo de desempenho de Hedge Funds entre os anos de 2013,2014 e 2015

A indústria de Hedge Funds teve retorno de 2.5% nos seis primeiros meses do ano, sendo um primeiro

trimestre bastante forte (+2.2%) e um segundo trimestre mais estável. Comparados com o índice de

fundos, onde apenas os fundos existentes e abertos a novos investidores são considerados, temos um

primeiro trimestre também forte, 2.06%, mas um segundo trimestre com prejuízos de 0.8%, fechando o

semestre em 1.27%. Esses números se comparam com retornos semestrais de 3% para o mercado de

ações globais, medido pelo MSCI World, 1.2% nos EUA, 13% na Europa e 17% no Japão (Tabela 34).

Índices de Fundos 2015 (YTD) 2015 Q2 2015 Q1 2014 2013

Fundos Globais Investíveis 1,27% (0,78%) 2,06% (0,58%) 6,72%

Fundos Globais 2,47% 0,26% 2,21% 2,98% 9,13%

Fundos de Fundos 2,68% 0,18% 2,50% 3,37% 8,96%

Fundos de Ações - Investíveis 2,37% 0,16% 2,20% 1,42% 11,14%

Fundos de Ações 3,82% 1,82% 1,97% 1,81% 14,28%

Fundos Ativistas - Investíveis 1,12% 0,62% 0,49% 8,47% 19,22%

Fundos Ativistas 5,31% 1,67% 3,58% 6,57% 16,05%

Fundos Macro Globais - Investíveis (1,35%) (4,60%) 3,40% 5,24% (1,79%)

Fundos Macro Globais (0,37%) (3,55%) 3,29% 5,58% (0,44%)

Fundos Macro (Moedas) 1,66% (1,61%) 3,32% 1,00% (1,67%)

Fundos de Renda Fixa - Investíveis 1,10% 0,01% 1,09% (1,77%) 6,87%

Fundos Relative Value 2,57% 0,74% 1,81% 4,02% 7,07%

Fundos Multi-Estratégia - Investíveis 1,86% 0,13% 1,72% (1,67%) 0,92%

Fundos Multi-Estratégia 2,74% 0,71% 2,02% 3,40% 7,90%

Fundos Event Driven - Investíveis 1,43% (0,01%) 1,44% (4,06%) 13,87%

Fundos Event Driven 2,41% 0,59% 1,81% 1,08% 12,51%

Fundos Globais - UCITS 3,71% (0,85%) 4,59% 4,72% 3,95%

Fundos de Ações - UCITS 6,40% 0,49% 5,88% 4,25% 8,63%

Retornos dos Índices de Fundos de Hedge

: 100

Tabela 34: Desempenho dos principais índices de mercado global

No primeiro trimestre tivemos uma performance de destaque para os gestores macro, resultado

amplamente revertido no segundo trimestre.

Os dois últimos anos foram marcados por uma excelente performance nos mercados de ações de países

desenvolvidos, com destaque para Europa e Japão, apesar da turbulência vivenciada no 2º trimestre

desse ano com temores relacionados à Grécia. Com isso, os fundos de ações tiveram um resultado de

destaque.

Fundos de Fundos tiveram novamente retornos superiores aos apresentados pelos fundos globais,

2.58% no semestre. O resultado reforça o valor adicionado por uma gestão ativa de fundos de hedge ao

longo do tempo (Figura 27).

Figura 27: Desempenho dos fundos de fundos comparados ao desempenho de fundos globais investíveis

Índices de Mercado 2015 (YTD) 2015 Q2 2015 Q1 2014 2013

Ações Global 2,98% 0,48% 2,49% 5,58% 27,46%

Ações EUA 1,23% 0,28% 0,95% 13,65% 32,36%

Ações Europa 13,26% (3,00%) 16,76% 7,55% 20,60%

Ações Alemanha 11,62% (8,53%) 22,03% 2,65% 25,48%

Ações Japão 16,96% 5,45% 10,92% 8,95% 59,39%

Ações Mercados Emergentes 3,07% 0,83% 2,22% (1,97%) (2,26%)

Ações China - H shares 11,05% 7,80% 3,02% 15,40% (1,27%)

Ações China (local) - S shares 32,92% 14,68% 15,91% 58,03% (3,85%)

Ações Brasil (8,72%) 6,41% (14,22%) (15,55%) (17,50%)

Renda Fixa (Barclays Global Agg ) (0,73%) (2,75%) 2,08% 7,60% 0,07%

High Yield EUA 2,49% (0,05%) 2,54% 2,50% 7,42%

USD - US Dollar Index (DXY) 5,78% (2,92%) 8,96% 12,79% 0,33%

Euro (EURUSD) (7,86%) 3,88% (11,30%) (11,97%) 4,17%

Petróleo (Brent) 6,72% 10,04% (3,02%) (48,62%) 0,88%

Juros de 10 Anos EUA (variação em bps) +18 +43 -25 -86 +127

Juros de 10 Anos Alemanha (variação em bps) +22 +58 -36 -139 +61

Retornos dos principais Índices de Mercado Global

: 100

: : ESTRATÉGIAS DE ALOCAÇÃO

Apesar de termos focado em estratégias não direcionais, temos buscado alocações importantes em

ações na América do Norte, Europa e em menor intensidade no Japão, através de gestores com bom

histórico, controle de risco eficiente e com significativa liberdade de redução de sua exposição em uma

situação de piora de mercado. Especificamente em Estados Unidos e Europa, grande parte da nossa

exposição comprada vem de fundos de ações long biased (viés muito mais comprados do que vendidos)

e Event Driven (evento), que incluem os fundos ativistas.

: : MULTIESTRATÉGIA

Um dos temas mais relevantes a que temos exposição é a fundos Multiestratégia. Essas casas têm se

beneficiado pela nova regulamentação no sistema financeiro global (Volcker Rule e Basiléia) desde a

crise de 2008, uma vez que os bancos têm desestruturado suas mesas proprietárias ocasionando uma

grande oferta de talentosos traders provenientes de bancos de investimento, além de deixar vago o

papel de tomadores de risco e vendedores de proteção no mercado. Gestores com sistemas

computacionais extremamente robustos de controle de risco e execução de operações (algo que evoluiu

muito depois da crise), e betas e correlações com mercados em geral bastante baixos são

características que tornam essa estratégia um importante componente em nossos portfolios.

: : MACRO GLOBAL

Os fundos Macro Globais começaram o ano com boa performance resultante de temas relacionados

principalmente a políticas monetárias divergentes entre mundo desenvolvido e países emergentes e

crescimento global. Esses temas foram expressos através de posições compradas em USD e ações,

especialmente Japão e Europa, e para um fechamento de juros. Essas tendências reverteram no

segundo trimestre, com juros abrindo fortemente na Europa, ações apresentando correções importantes,

dólar enfraquecendo frente a um PIB americano ruim e expectativas de aumento de juros adiadas mais

para o fim do ano. Mercados Emergentes performando melhor do que mercados desenvolvidos em parte

pela recuperação nos preços de petróleo e commodities, em geral também foram contrárias à maioria

dos gestores macro.

Muitos gestores macro sofreram nos últimos meses, e tivemos mudanças relevantes de gestores. No

entanto, nossas mais relevantes posições continuam provando serem bons casos, tanto de controle de

risco e capacidade operacional por parte das casas, quanto por confiarmos na capacidade dos gestores

de extraírem valor a partir de temas globais.

: 100

: : ATIVISTAS

Fundos ativistas tem sido destaque nos últimos anos, especialmente 2014 e 2015. Os ativos sob gestão

dessa estratégia chegaram a 120 bilhões de dólares ao final de 2014 ante aproximadamente 30 bilhões

de dólares em 2008 e pouco mais de 50 bilhões em 2007.

Consequência principalmente da performance desses gestores em 2013 e 2014 (Tabela 33). Uma coisa

leva a outra e mais dinheiro disponível nas mãos desses gestores os permitem ser mais agressivos ao

abordarem as companhias alvo de suas ações. Mais poder para influenciar os diretores e conselho das

empresas e implementarem estratégias que envolvem spin-offs de subsidiárias menos eficientes,

recompras de ações e fusões, sempre focando no retorno de curto e médio prazo ao acionista. Outro

fator de grande importância no sucesso dos fundos ativistas é sua habilidade de se associarem ou

aliarem a fundos passivos, grandes gestores com portfolios indexados a mercados específicos que têm

fatias relevantes das empresas, aumentando assim sua influência sobre o corpo diretivo destas

empresas. Muitas vezes, ao colocarem nos conselhos membros alinhados com a estratégia, esses

trocam diretores executivos e financeiros por empresários por eles indicados. O sucesso da estratégia

comparada às outras está relacionado ao baixo capital utilizado relativo ao tamanho das empresas

“atacadas”, que diferente dos fundos de Private Equity, não pagam prêmios de controle nem precisam

depender pesadamente de dívida. Além disso, em um mercado que vem subindo dois dígitos por ano

(caso do S&P), fundos predominantemente comprados e atuantes nas empresas vêm apresentando

lucros expressivos.

: : CRÉDITO

Outra estratégia importante que vem apresentando certa volatilidade nos últimos meses é crédito. Com

spreads abrindo por quase todos os setores, a discussão de subida de taxas de juros e instabilidade

político-econômica na Europa, tivemos uma grande dispersão entre fundos de crédito. Destaque para

fundos menos direcionais e com menor exposição ao setor de energia. Com o petróleo em níveis

baixíssimos, ativos de high yield do setor têm sofrido bastante apesar da recuperação dos preços da

commodity no segundo trimestre. Em geral, no primeiro semestre, fundos com exposição a ativos com

grau de investimento teve melhor retorno que ativos de high yield. Geograficamente falando, vimos

alguns gestores aumentando risco buscando oportunidades em Grécia, Argentina e Porto Rico. Níveis

altos de eventos corporativos, conforme mencionado anteriormente, têm gerado oportunidades,

particularmente para estratégias com foco em ativos distressed. Do lado menos direcional, a

desestruturação de mesas proprietárias de banco de investimento, como já exposto previamente, abriu

espaço para arbitragens no ambiente de renda fixa. Fundos vendendo proteção (mercado de CDS) para

empresas ou para outros fundos, também vêm se mostrando uma estratégia capaz de gerar valor nos

portfolios de Hedge Funds.

: 100

: : CONCLUSÕES

Para o restante do ano, fatores já citados como a subida de juros nos EUA e políticas monetárias

divergentes de bancos centrais, desaceleração da economia chinesa e seu impacto nas commodities,

moedas de países emergentes e atividade global, devem gerar volatilidade e diminuição das correlações

nos mercados.

Estratégias que estavam com utilizações de risco relativamente baixos na virada do ano, devem explorar

estes temas globais e vêm aumentando sua exposição à medida que as incertezas forem sendo

dissipadas. Este ambiente deve gerar oportunidades e beneficiar algumas estratégias de fundos de

hedge como Long Short Equities, Relative Value e Arbitragem, Global e FX Macro (moedas).

: 100

12. ASSET ALLOCATION

: : GUILHERME CABRINE

Nesta edição, introduziremos uma nova seção, com o objetivo de consolidar as visões de cenário

descritas nas demais seções da Carta Reliance, e analisar o impacto dessas na alocação de portfólio

dos clientes.

As análises a seguir se baseiam em ferramenta de alocação por classes de ativos, desenvolvidas

internamente na Reliance. O conceito que permeia essa ferramenta de alocação é buscar uma alocação

balanceada das classes de ativos, levando em conta expectativas de retorno e risco das diversas

classes de ativos disponíveis para investimento, bem como a correlação entre essas classes.

Ferramentas como essa são amplamente utilizadas na indústria, mas são bastante dependentes das

informações utilizadas (retorno, risco e correlações) na determinação dos portfólios, podendo retornar

portfólios sugeridos bem distintos para pequenas alterações em alguma das premissas.

Visando aumentar a robustez da ferramenta, utilizamos técnicas de simulação que geram perturbações

nos parâmetros de entrada do sistema. O resultado disso são alocações mais diversificadas e que não

se alteram significativamente a pequenas alterações nas expectativas de retorno, risco ou correlações.

: : ALOCAÇÃO ESTRATÉGICA

A alocação estratégica é definida para um horizonte longo de investimento (algo como 10 anos). Em

horizontes como esse, as expectativas de retorno e risco se mostram mais estáveis. A alocação

estratégica serve para disciplinar o processo de investimento, sendo representativa de uma média de

alocação no longo prazo. Na prática, a alocação deve ser sempre diferente da alocação estratégica, mas

desvios dessa alocação devem ser embasados em opiniões para as classes de ativos. Por exemplo,

caso a alocação estratégica sugira uma alocação de 10% em ações, a alocação tática deverá ser

superior a esses 10% caso haja uma expectativa de retorno superior ao retorno de longo prazo. Da

mesma forma, uma alocação de 5% por exemplo, deve ser compatível com uma expectativa de retorno

para ações inferior a de longo prazo.

: 100

Para a definição da alocação estratégica, utilizamos como premissas as expectativas de retorno e risco

na Tabela 35 e na Tabela 36. Nessas tabelas, as expectativas de retorno são definidas em excesso ao

retorno livre de risco (disponível na classe de ativos liquidez), e são compostas por um retorno de longo

prazo devido a captura de prêmios de risco, e uma expectativa de alfa devido a gestão ativa nas diversas

classes.

Tabela 35: Expectativas para mercado brasileiro.

Tabela 36: Expectativas para mercado global.

Na construção das alocações, a correlação entre as classes de ativos é tão relevante quanto o retorno e

risco das mesmas. Abaixo estão os parâmetros utilizados:

Tabela 37: Correlações entre classes de ativos no mercado brasileiro.

Tabela 38: Correlações entre as classes de ativos globais.

DurationRetorno

Esperado

Pontos

Risco

Liquidez - - -

Renda Fixa Nominal 4,0 1,0% 420

Renda Fixa Real 7,5 1,5% 604

Crédito 5,0 1,6% 551

Ações - 7,4% 1.759

Fundos Multim. - 1,9% 446

Imobi l iário - 4,3% 1.286

Private Equity - 13,0% 3.491

Classe de AtivoDuration

Retorno

Esperado

Pontos

Risco

Liquidi ty - - -

Treasuries 8,0 1,0% 625

TIIPs 8,0 1,0% 650

Crédito Invest. Grade 6,5 1,3% 550

Crédito High Yield 4,5 2,8% 750

Crédito Subordinado 7,5 3,3% 900

Equities - 5,8% 1.500

Hedge Funds - 3,5% 825

Private Equity - 10,5% 3.000

Real Es tate 8,5 3,5% 1.150

Macro Asset Class

D.17 D.18 D.21 D.23 D.28 D.31 G.14

Renda Fixa Nominal D.17 1,0 0,8 0,7 0,2 0,2 0,3 0,2

Renda Fixa Real D.18 0,8 1,0 0,8 0,4 0,3 0,2 0,3

Crédito D.21 0,7 0,8 1,0 0,4 0,5 0,5 0,3

Ações D.23 0,2 0,4 0,4 1,0 0,5 0,3 0,6

Fundos Multim. D.28 0,2 0,3 0,5 0,5 1,0 0,4 0,3

Imobi l iário D.31 0,3 0,2 0,5 0,3 0,4 1,0 0,4

Private Equity G.14 0,2 0,3 0,3 0,6 0,3 0,4 1,0

: : CORRELATIONAsset Class ID

G.1 G.3 G.4 G.6 G.8 G.10 G.11 G.14 G.15

Treasuries G.1 1,0 0,7 0,9 (0,1) 0,0 (0,2) (0,2) (0,2) (0,0)

TIIPs G.3 0,7 1,0 0,7 0,4 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0

Crédito Invest. Grade G.4 0,9 0,7 1,0 0,2 0,2 (0,0) (0,1) (0,1) (0,1)

Crédito High Yield G.6 (0,1) 0,4 0,2 1,0 0,5 0,7 0,7 0,6 0,1

Crédito Subordinado G.8 0,0 0,2 0,2 0,5 1,0 0,6 0,5 0,5 (0,1)

Equities G.10 (0,2) 0,1 (0,0) 0,7 0,6 1,0 0,8 0,9 0,2

Hedge Funds G.11 (0,2) 0,1 (0,1) 0,7 0,5 0,8 1,0 0,8 0,1

Private Equity G.14 (0,2) 0,0 (0,1) 0,6 0,5 0,9 0,8 1,0 0,4

Real Estate G.15 (0,0) 0,0 (0,1) 0,1 (0,1) 0,2 0,1 0,4 1,0

: : CORRELATIONAsset Class

: 100

As simulações desses parâmetros resultam em sugestões de alocações, e são diferentes dependendo

da expectativa de retorno do portfólio, e consequentemente, dependendo do nível de risco assumido na

alocação. Para alocações mais conservadoras, nota-se uma distribuição maior entre as classes de

ativos. Naturalmente, para alocações bem agressivas, algumas das classes de ativos deixam de ser

atrativas, mesmo que possuam uma boa expectativa de retorno ajustado a risco, pois não geram retorno

suficiente para atender a expectativa de retorno do portfólio.

Nas tabelas abaixo apresentamos as alocações estratégicas para três níveis de risco diferentes:

Tabela 39: Alocação estratégica - Brasil - para portfólio de 250 pontos de risco.


Duration % Exp.Retorno

Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - 49,5% - - 49,5% - -

Renda Fixa Nominal 4,0 5,6% 1,0% 420 5,6% 4,3% 0,06%

Renda Fixa Real 7,5 2,2% 1,5% 604 2,2% 2,9% 0,03%

Crédito 5,0 3,8% 1,6% 551 3,8% 5,6% 0,06%

Ações - 5,4% 7,4% 1.759 5,4% 30,1% 0,40%

Fundos Multim. - 30,5% 1,9% 446 30,5% 48,5% 0,57%

Imobi l iário - 2,9% 4,3% 1.286 2,9% 8,6% 0,12%

Private Equity - - 13,0% 3.491 - - -

1,2% 250 100,0% 100,0% 1,25%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ....................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - 9,2% - - 9,2% - -


Renda Fixa Real 7,5 6,0% 1,5% 604 6,0% 3,9% 0,09%

Crédito 5,0 4,3% 1,6% 551 4,3% 3,1% 0,07%

Ações - 5,4% 7,4% 1.759 5,4% 14,6% 0,40%

Fundos Multim. - 51,6% 1,9% 446 51,6% 37,1% 0,97%

Imobi l iário - 7,3% 4,3% 1.286 7,3% 11,9% 0,31%

Private Equity - 5,1% 13,0% 3.491 5,1% 25,3% 0,67%

2,6% 500 100,0% 100,0% 2,61%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ....................................................

: 100


Tabela 42: Alocação estratégica – GLOBAL – para portfólio de 250 pontos de risco.



Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - - - - - - -


Renda Fixa Real 7,5 6,7% 1,5% 604 6,7% 2,3% 0,10%

Crédito 5,0 0,7% 1,6% 551 0,7% 0,3% 0,01%

Ações - 13,1% 7,4% 1.759 13,1% 23,3% 0,96%

Fundos Multim. - 48,4% 1,9% 446 48,4% 18,1% 0,91%

Imobi l iário - 11,8% 4,3% 1.286 11,8% 11,4% 0,50%

Private Equity - 11,8% 13,0% 3.491 11,8% 43,2% 1,53%

4,1% 800 100,0% 100,0% 4,09%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ....................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso de

Retorno

Liquidi ty - 46,3% - - 46,3% - -

Treasuries 8,0 7,0% 1,0% 625 7,0% 5,6% 0,07%

TIIPs 8,0 4,5% 1,0% 650 4,5% 6,5% 0,04%

Crédito Invest. Grade 6,5 10,0% 1,3% 550 10,0% 10,8% 0,12%

Crédito High Yield 4,5 8,8% 2,8% 750 8,8% 21,5% 0,24%

Crédito Subordinado 7,5 6,4% 3,3% 900 6,4% 15,5% 0,21%

Equities - 2,7% 5,8% 1.500 2,7% 11,8% 0,15%

Hedge Funds - 8,8% 3,5% 825 8,8% 20,5% 0,31%

Private Equity - - 10,5% 3.000 - - -

Real Estate 8,5 5,5% 3,5% 1.150 5,5% 7,7% 0,19%

1,3% 250 100,0% 100,0% 1,34%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ...........................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso de

Retorno

Liquidi ty - 18,0% - - 18,0% - -

Treasuries 8,0 7,5% 1,0% 625 7,5% 0,7% 0,07%

TIIPs 8,0 2,7% 1,0% 650 2,7% 1,3% 0,03%




Equities - 6,3% 5,8% 1.500 6,3% 16,4% 0,36%

Hedge Funds - 15,2% 3,5% 825 15,2% 20,8% 0,53%

Private Equity - 4,0% 10,5% 3.000 4,0% 20,6% 0,42%

Real Estate 8,5 8,5% 3,5% 1.150 8,5% 6,8% 0,30%

2,6% 500 100,0% 100,0% 2,59%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ...........................................................

: 100


: : ALOCAÇÃO TÁTICA

Na alocação tática, considera-se um horizonte menor de investimento (em torno de 12 meses). Vale

ressaltar as expectativas de retorno explicitadas nesta seção referem-se ao cenário-base consistente

com as opiniões dessa carta, e que estão sujeitas as oscilações de mercado, e devem ser revistas

sempre que novos fatos alterarem significativamente as expectativas de retorno de cada classe.

No mercado local, para as classes de renda fixa nominal e renda fixa real, feitas as considerações sobre

o ajuste fiscal do governo (ver a seção BRASIL: O Ajuste de Joaquim Levy), consideramos que o aperto

monetário implementado pelo Banco Central apresentará resultados ao longo dos próximos meses, com

uma desinflação da economia brasileira. Considerando as taxas atuais8, consideramos uma redução nas

taxas de juros precificadas nas curvas de juros brasileiros, fruto da redução dos prêmios de risco

presentes hoje. Na classe de crédito, não vemos prêmio disponível em excesso ao prêmio na curva de

juros reais (mais detalhes, vejam a seção CRÉDITO - BRASIL).

No mercado de ações, fazemos uma análise fundamentalista das empresas componentes do Ibovespa.

Buscando mitigar o impacto de Petrobrás e Vale (devido a forte ligação dessas com o incerto

desempenho de China, que impacta diretamente os preços internacionais do petróleo e do minério de

ferro, além das idiossincrasias de Petrobrás com os desdobramentos das investigações da Lava Jato),

retiramos essas empresas da amostra, e consideramos o excesso de retorno em relação as NTN-B’s nas

expectativas de retorno para a classe de ativos de ações.

Para a classe de ativos imobiliários, consideramos o mesmo fechamento de juros reais que notamos na

renda fixa real, porém, com aumento no prêmio de risco entre eles (em média, a carteira de fundos

8 Data de referência: 26 de agosto de 2015.


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso de

Retorno

Liquidi ty - - - - - - -

Treasuries 8,0 4,1% 1,0% 625 4,1% (0,4%) 0,04%

TIIPs 8,0 1,8% 1,0% 650 1,8% 0,3% 0,02%




Equities - 12,1% 5,8% 1.500 12,1% 20,8% 0,69%

Hedge Funds - 22,9% 3,5% 825 22,9% 20,6% 0,80%

Private Equity - 8,4% 10,5% 3.000 8,4% 29,2% 0,89%

Real Estate 8,5 13,2% 3,5% 1.150 13,2% 7,3% 0,46%

3,9% 800 100,0% 100,0% 3,88%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ...........................................................

: 100

imobiliários recomendada possui um prêmio de risco de 2.5% ao ano, quando comparada às taxas das

NTN-B’s de prazo correspondente, mas consideramos que esse prêmio de risco deve retornar ao que

observávamos no mercado antes do estresse nos juros reais, ou seja, algo como 3.5% ao ano). Assim, o

investimento em fundos imobiliários se beneficia do excesso de carregamento de juros, do benefício

fiscal na distribuição de dividendos (referentes aos aluguéis dos imóveis), e de apenas parte do

fechamento de juros reais (reduzido devido à piora no prêmio de risco). Além disso, também

consideramos que ocorrerá um aumento da correlação entre a classe de ativos imobiliários e as classes

de ativos de renda fixa. Esse aumento se deve a percepção de que, no horizonte considerado, a

precificação dos fundos imobiliários será mais influenciada pelas taxas de desconto do que por

alterações nas expectativas de fluxos de aluguéis.

Levando em conta as considerações acima, e mantendo a consistência entre essas expectativas e as

demais classes de ativos, chegamos aos seguintes resultados nas sugestões de alocação, novamente

para diferentes níveis de retorno e risco, nas tabelas a seguir.

Tabela 45: Alocação tática para um portfólio de 250 pontos de risco.


Para o portfólio de crescimento, consideramos que nesse horizonte de investimento, os clientes com

esse perfil podem se beneficiar de uma melhor expectativa de retorno ajustado a risco em papéis de

vencimento mais longo (visando capturar o possível fechamento de taxas de juros no longo prazo, em

linha com o cenário apresentado em JUROS - BRASIL). Por isso, alteramos o prazo da classe de renda

fixa utilizado para determinar a alocação tática abaixo:


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - 48,7% - - 48,7% - -


Renda Fixa Real 7,5 10,3% 4,7% 604 10,3% 21,7% 0,48%

Crédito 5,0 5,9% 3,1% 551 5,9% 10,7% 0,18%

Ações - 3,3% 12,3% 1.759 3,3% 14,9% 0,41%

Fundos Multim. - 14,8% 2,8% 446 14,8% 17,9% 0,41%

Imobi l iário - 4,7% 7,3% 1.286 4,7% 19,3% 0,34%

Private Equity - - 17,0% 3.491 - - -

2,2% 250 100,0% 100,0% 2,15%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ...........................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - 6,4% - - 6,4% - -


Renda Fixa Real 7,5 18,7% 4,7% 604 18,7% 18,8% 0,88%

Crédito 5,0 9,0% 3,1% 551 9,0% 7,7% 0,27%

Ações - 8,0% 12,3% 1.759 8,0% 20,2% 0,99%

Fundos Multim. - 26,3% 2,8% 446 26,3% 15,9% 0,74%

Imobi l iário - 8,6% 7,3% 1.286 8,6% 17,4% 0,63%

Private Equity - 2,0% 17,0% 3.491 2,0% 7,9% 0,35%

4,4% 500 100,0% 100,0% 4,40%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ...........................................................

: 100


Da mesma forma, consideramos as visões descritas na carta para definir os parâmetros a serem

utilizados na definição da alocação tática para portfólios globais. Para esse mercado, consideramos que

o risco no mercado de juros americanos não deverão remunerar positivamente as alocações nessas

classes de ativos (Treasuries, para juros nominais, e TIIPs, para juros reais nos EUA). Assim,

consideramos que os portfólios devem implementar as alocações considerando proteger o risco de juros

(ou seja, fazendo o hedge, quando possível, dessa parcela de risco presente nas demais classes de

ativos).

Para a classe de crédito de grau de investimento (Investment Grade), consideramos que o nível de

prêmio retornará aos valores sem estresse (reduzindo de 160bps para 135bps), sendo beneficiado por

um carregamento favorável na classe. Para a classe de crédito especulativo (Crédito High Yield), a

expectativa de retorno considera o impacto de perdas devido à inadimplência (considerado acima da

média histórica, devido à presença de setores de Petróleo e de Mineração, representando algo como

20% desse mercado, e que devem apresentar níveis maiores de inadimplência, bem como menores

valores de recuperação nos cenários de perda), mas leva em conta uma redução do nível de prêmio de

risco nesse mercado (dos atuais 620bps, para 420 bps, nível similar à média em outros momentos de

crise, para detalhes dessa análise, vejam a seção CRÉDITO). Na classe de crédito subordinado, na

mesma seção da carta, apresentamos um box de análise desses instrumentos (vejam em BOX:

Instrumentos de Dívida Contingente e Conversível). Para a alocação tática, consideramos que esses

instrumentos apresentarão retorno composto pelo carregamento, mais um pequeno excesso de retorno

devido a uma redução nos níveis de prêmio de risco.

Na classe de ações (equities), consideramos os retornos esperados em diferentes mercados,

especificamente EUA (devido à manutenção de dividend yield, e considerando uma expectativa de

crescimento de lucros de longo prazo), Europa (que deve apresentar crescimento de lucros, levando a

retornos sobre patrimônio similares aos de EUA, como ocorre historicamente) e Japão (nesse caso,

apesar de apresentar retorno sobre patrimônio abaixo dos demais mercados, por apresentar uma curva

de juros menor que os demais mercados, deve apresentar um pequeno crescimento de múltiplos). Os

detalhes podem ser vistos na seção AÇÕES.


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - - - - - - -


Renda Fixa Real 12,0 36,0% 12,0% 971 36,0% 37,7% 4,32%

Crédito 5,0 7,4% 3,1% 551 7,4% 4,0% 0,23%

Ações - 14,5% 12,3% 1.759 14,5% 23,2% 1,77%

Fundos Multim. - 16,5% 2,8% 551 16,5% 6,7% 0,46%

Imobi l iário - 5,8% 7,3% 2.074 5,8% 11,8% 0,42%

Private Equity - 4,4% 17,0% 3.491 4,4% 11,4% 0,75%

8,4% 800 100,0% 100,0% 8,36%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ...........................................................

: 100

Com essas expectativas, e mais uma vez, buscando manter a consistência entre as diversas classes de

ativos, chegamos as seguintes sugestões de alocações táticas, para portfólios globais:

Tabela 48: Alocação tática – GLOBAL - para um portfólio de 250 pontos de risco.

Tabela 49: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 500 pontos de risco.

Tabela 50: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 800 pontos de risco.


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso de

Retorno

Liquidi ty - 49,7% - - 49,7% - -

Treasuries 8,0 3,6% - 625 3,6% 2,1% -

TIIPs 8,0 2,9% 0,0% 650 2,9% 3,8% 0,00%




Equities - 2,5% 8,2% 1.500 2,5% 11,5% 0,20%

Hedge Funds - 8,2% 6,7% 825 8,2% 20,4% 0,55%

Private Equity - - 15,5% 3.000 - - -

Real Estate 8,5 3,6% 4,1% 1.150 3,6% 3,6% 0,15%

2,8% 250 100,0% 100,0% 2,75%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ...........................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso de

Retorno

Liquidi ty - 8,7% - - 8,7% - -

Treasuries 8,0 4,4% - 625 4,4% 0,8% -

TIIPs 8,0 3,1% 0,0% 650 3,1% 1,7% 0,00%




Equities - 4,6% 8,2% 1.500 4,6% 11,4% 0,38%

Hedge Funds - 15,6% 6,7% 825 15,6% 20,7% 1,05%

Private Equity - 1,6% 15,5% 3.000 1,6% 7,0% 0,24%

Real Estate 8,5 5,7% 4,1% 1.150 5,7% 2,8% 0,23%

5,5% 500 100,0% 100,0% 5,49%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ...........................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso de

Retorno

Liquidi ty - - - - - - -

Treasuries 8,0 0,1% - 625 0,1% (0,0%) -

TIIPs 8,0 0,0% 0,0% 650 0,0% 0,0% 0,00%




Equities - 6,6% 8,2% 1.500 6,6% 11,1% 0,54%

Hedge Funds - 19,4% 6,7% 825 19,4% 17,6% 1,31%

Private Equity - 7,2% 15,5% 3.000 7,2% 23,2% 1,11%

Real Estate 8,5 3,1% 4,1% 1.150 3,1% 0,9% 0,13%

8,0% 800 100,0% 100,0% 7,98%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ...........................................................

: 100

13. ANÁLISE TÉCNICA

: : JULIO FERREIRA

Esta seção, introduzida na edição de Julho-09, analisa os mercados sob a perspectiva de análise

técnica, especificamente através de uma metodologia interpretativa conhecida como “Ondas de Elliott”

(Elliott Waves).

Como a imensa maioria dos leitores não deve estar familiarizada com os pressupostos e terminologias

desta técnica empírica há um apêndice onde é feita essa exposição.

Novamente, recomendamos fortemente sua leitura prévia, essencial para a compreensão do que segue.

: : BOLSA AMERICANA: S&P 500

A Figura 28 mostra a evolução do S&P500 desde o último período em que houve aquilo que poderíamos

caracterizar como uma correção importante. Entre 05/2011 e 10/2011 esse mercado passou por uma

realização de 20%.

Figura 28: Evolução do S&P 500.

Na edição anterior eu esperava que o S&P500 entrasse num processo corretivo importante ao longo dos

meses subsequentes. Isso de fato parece ser o que está ocorrendo desde 20/05/2015 quando foi feita a

máxima recente a 2134. Continuo com o cenário da edição anterior, onde esperava que a correção

: 100

deveria envolver o rompimento do fundo do canal de alta indicado na Figura 28, e levar o SPX até 1820-

1700 ( respectivamente 7,6% e 13,7% abaixo do nível atual, que é 1969). Nesses níveis, a magnitude do

movimento (entre 15% e 20% abaixo do topo de 20/05) e o tempo (possivelmente 4-6 meses) já terão

satisfeito os requisitos mínimos para a correção que esperávamos. Nesse sentido, do ponto de vista da

análise técnica a região entre 1820 e 1700 parece-nos uma oportunidade de compra para tentar capturar

uma alta de alguns meses, potencialmente levando a novas máximas.

Por outro lado, o rompimento para cima do nível 2063 indicaria que os níveis 1820-1700 não serão

atingidos. Nesse caso, o S&P estará possivelmente num “trading range” de muitos meses entre a mínima

recente (1866) e um pouco acima da máxima de 20/05/2015 (2134).

: : MOEDAS: EURO

Iniciei a cobertura da taxa de câmbio EUR/USD na edição de Janeiro-2010 desta carta. Ali descrevi a

interpretação que considerava mais provável para o padrão de longo prazo que este mercado vinha

seguindo. Resumidamente:

Entre Outubro-1999 e Março-2008, o EUR havia completado um movimento impulsivo (5

ondas).

A partir de Março-2008, teve início uma correção desta onda de valorização do EUR (1999 a

2008). Este processo de correção deveria ser um A-B-C (movimento corretivo) que duraria

alguns anos.

Esta interpretação continua válida até hoje, e na verdade é bem possível que já tenhamos visto o final do

padrão corretivo, como antecipado na edição anterior. Na Figura 29 atualizei o gráfico mostrado em

outras edições dessa carta, exibindo a historia de preços até agora, bem como a estrutura geral deste

nosso cenário de longo prazo.

: 100

Figura 29: Euro – Padrão de Longo Prazo.

Na edição anterior, apesar de acharmos que existia a possibilidade de que a correção de longo prazo já

tivesse acabado e, 1,1098 (26/01/2015), apontávamos para que, embora tanto em termos de tempo

quanto extensão do movimento já estivessem satisfeitos os critérios para que a correção estivesse

terminada, isso não era verdade em termos de estrutura. Nessa dimensão, para a Onda “C” da correção

estar completa, ainda parecia faltar uma última subdivisão que levaria a uma nova mínima na região

1,07-1,06. A nova mínima (1,0458 feita em 16/03/2015), um pouco abaixo da região que esperávamos,

fez com que esse critério também fosse satisfeito. Desse modo, todos os requisitos para considerarmos

que a correção do EUR iniciada em Março-2008 esteja terminada foram satisfeitos. Esse portanto é

nosso cenário principal. Sua implicação é que estamos iniciando um movimento de muitos anos de

fortalecimento do EUR contra o USD. A 1ª indicação mais forte de que esse cenário está se

desenvolvendo conforme o esperado será o rompimento do nível 1,1714. Neste caso, a próxima

resistência estará em 1,2660.

Por outro lado, temos que reconhecer que desde a mínima de 16/03/2015 o movimento do EUR ainda

não apresentou características inequivocamente impulsivas (ver apêndice técnico para maiores

esclarecimentos). Isso ainda lança uma sombra de dúvida sobre o cenário principal, sombra essa que

diminuiria com o rompimento de 1,1714. Caso não tenhamos feito ainda a mínima, o que muda é a

interpretação da estrutura do movimento corretivo, que é desnecessário entrar em detalhes aqui, pois

implicaria na mínima (e final do movimento corretivo) ser feita ligeiramente abaixo de 1,0458. Um bom

palpite é a região entre 1,0458 e 1,00. Após essa eventual nova mínima, a implicação é a mesma do

cenário principal: muitos anos de alta do EUR contra o USD.

: 100

: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225

Na Figura 30 abaixo mostro o detalhe do movimento desde 03/2009. Na Figura 31 uma perspectiva de

longo prazo, da qual a Figura 30 é um pequeno detalhe.

Figura 30: Nikkei – Cenário de Curto Prazo

Figura 31: Nikkei – Cenário de longo prazo.

Na edição anterior indicamos que a estrutura do NKY sugeria que ainda não tínhamos visto a topo que

esperávamos para esse índice na região 18400-20900. Essa desconfiança mostrou-se correta, já que o

NKY ainda fez uma máxima a 20952 em 24/06/2015. De lá para cá houve uma realização que chegou a

: 100

ser de -15,5% (quando o mercado atingiu 17700 pontos). Atualmente o NKY está em 18890 pontos e

nossa expectativa continua a ser a que indicamos na edição anterior para a sequência do topo feito a

20952. Reproduzindo o mantendo o que escrevemos na edição anterior:

“Na sequência (do topo), minha expectativa é que haja em processo corretivo de muitos meses levando

o NKY de volta à região 14000-16000” (edição do 1º semestre de 2015).

: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA)

Na última edição dessa carta eu já expressava uma dose grande de incerteza quanto ao cenário dos

próximos meses. Isso foi o que eu disse naquela ocasião:

“Do ponto de vista técnico, o que consigo dizer é que embora o yield tenha atingido regiões que eu não

esperava, ainda não invalida o cenário de que a queda de yields desde a máxima em 3,05% na virada de

2013 para 2014 é um processo corretivo (embora anormalmente profundo relativamente ao movimento

que está sendo corrigido). Com isso, minha expectativa para os próximos 6 meses é de yield na UST10

mais alto que o nível atual (2,00%), embora eu tenha baixa convicção a esse respeito, neste momento”

Em parte a opinião, embora vaga, estava correta. Na maior parte do tempo desde então o yield da

UST10 esteve acima de 2,00%, chegando mesmo a atingir 2,50% no início de junho/2015. Por outro

lado, o padrão do movimento desde 02/2015 não parece ser impulsivo, o que seria de se esperar de

acordo com o parágrafo da edição anterior acima reproduzido (pois considerava o movimento de início

de 2013 até o final de 214/inicio 2015 como um movimento corretivo mais profundo que o usual).

Nesse momento não tenho convicção quanto a qualquer cenário neste mercado. O que posso indicar,

embora não me arrisque quanto a atribuir probabilidades, é que caso o nível 2,50% seja rompido, os

yields devem subir até 3,05%, com resistências intermediárias em 2,65%-2,70%. Essa opinião é

consistente com o cenário de 2 edições para trás, mas em relação ao qual meu grau de convicção vem

diminuindo nos últimos meses.

: 100

Figura 32: US Treasuries – Cenário de Curto Prazo.

: : MOEDAS: DÓLAR / REAL

A Figura 33 abaixo mostra a interpretação que fazemos do movimento da taxa de câmbio nominal entre

o USD e o Real.

Figura 33: BRL – Padrão de Longo Prazo.

: 100

Eu vinha trabalhando desde meados de 2011 com um cenário em que essa taxa de câmbio deveria

sofrer um movimento corretivo que duraria muitos anos, e cuja primeira etapa deveria acabar entre 2,40

e 2,60. Quando escrevi a última edição dessa carta esse cenário, embora ainda não descartado, já

estava sendo desafiado, no sentido em que o movimento vinha tendo uma intensidade e velocidade

maiores do que eu esperava.

Dadas as divergências em relação ao cenário da edição anterior, que se acentuaram, sobretudo ao

longo do semestre passado, abandonei a interpretação de uma estrutura corretiva para o movimento

desde meados de 2011. A melhor interpretação que consigo ter está indicada na Figura 33. Assumo uma

estrutura impulsiva para o movimento desde meados de 2011, estando o mercado nas subdivisões de

onda “5 de 5”. Na Figura 33 não mostro os detalhes, mas acredito que estamos nas subdivisões finais,

que devem levar a um topo para o USD no intervalo entre 3,80 e 4,00. Esse topo deve ocorrer ao longo

dos próximos 3 meses. Após o topo, minha expectativa é que o USD fique por um período de muitos

meses no intervalo 3,30-4,00.

: 100

I. APÊNDICE: Renda Fixa

: : JÚLIO FERREIRA

Estamos acostumados a pensar em juros como as taxas vigentes entre hoje e uma determinada data no

futuro. Esse é o conceito de taxas de juros a que usualmente se referem os textos voltados para o

público geral (não especializado). No jargão do mercado e no campo da matemática financeira são

conhecidas como taxas “spot”. As taxas Spot são a composição das taxas vigentes em múltiplos

períodos encadeados. Por exemplo, a taxa pré-fixada entre hoje e 2 anos é a composição das taxas

esperadas nos anos 1 e 2. Essas taxas esperadas para cada um dos anos são as taxas marginais (taxas

“forward”, ou apenas “forward”). Taxas marginais são as expectativas de taxas entre um ponto inicial e

um ponto final, ambos no futuro – por exemplo, a expectativas de taxa entre Jan/2014 e Jan/2015 é a

taxa “forward” (marginal) 2014. A vantagem de olharmos as curvas em termos de taxas marginais é que

temos mais intuição para a evolução das taxas em momentos particulares do tempo, em contraste com

taxas médias (taxas spot), que são a composição de taxas em momentos onde as condições da

economia podem ser muito distintas. Em termos matemáticos, as taxas spot e as taxas forward

(marginais) são os dois lados de uma mesma moeda – conhecendo as taxas spot para várias

maturidades podemos calcular as taxas forward entre essas maturidades, e vice versa.

Curvas de juros (a relação entre taxas e o tempo) podem ser expressas intercambiavelmente como taxas

spot ou taxas forward. Conhecendo as taxas spot, podemos calcular as forward, e vice-versa. Embora

ambas contenham a mesma informação, achamos que a perspectiva das taxas forward é mais

esclarecedora, já que nos mostra explicitamente a variação das taxas de juros momento a momento. As

taxas spot, por outro lado, são composições (médias geométricas, em termos matemáticos) das taxas

spot. Uma analogia seria a que vigora entre o conceito de velocidade média e velocidade instantânea: ao

falarmos que fomos de carro de São Paulo ao Rio em 5 horas estamos exprimindo uma velocidade

média de 90 km/h, que é menos esclarecedor das condições da viagem que descrever o tempo gasto

entre pontos intermediários. Ambos os relatos referem-se à mesma viagem, contudo o segundo

esclarece mais.

No texto da seção de Renda Fixa Doméstica na carta, mostramos curvas spot e forward derivadas dos

preços dos ativos de renda fixa (NTN-Bs para curva de juros real, NTN-Fs e LTNs para curva de juros

pré-fixada com risco Tesouro Nacional, contratos futuros de DI para curva de juros pré-fixada sem risco

Tesouro Nacional) através de uma metodologia conhecida por Nelson-Siegel-Svensson. Tendo as

curvas spot ou forward real e nominal (pré-fixada), podemos calcular as curvas de inflação implícita,

tanto no formato spot como forward.

Para facilitar a análise, sintetizamos o conjunto de taxas forward em 4 diferentes períodos de tempo: os 2

anos iniciais (sendo que nesse caso, taxas forward e taxas spot se confundem, porque o ponto inicial é o

momento presente); o período que compreende os anos 3-4 e 5 (2y x 3y, abreviatura para forward de 2

: 100

anos começando em 2 anos); o período entre os anos 5 e 10 (5y x 5y) e o período entre os anos 10 e 20

(10y x 10y).

O horizonte de 2 anos (indicado por 2y ou “2 anos”) é um período onde temos alguma visibilidade sobre

o estado (desvios em relação a meta) da inflação, bem como a resposta mais provável de política

monetária do Banco Central.

Nos horizontes entre os anos 5 a 10 (o período compreendido entre 5 e 10 anos, doravante indicado por

5y5y, indicativo de “horizonte de 5anos, começando 5 anos no futuro”), e 10 anos a 20 anos (10y10y)

estão as expectativas do mercado para os valores das variáveis (taxas de juros e inflação implícita) “em

regime”, no longo prazo. São expectativas “em regime” (que é um termo técnico para indicar que as

expectativas das variáveis descritivas de um sistema - no caso a economia – são formadas sem

informações detalhadas de seu desvio em relação às condições de equilíbrio) por vários motivos. Em 5

anos ou em 10 anos, não temos mais qualquer visibilidade sobre as ações do BC. Em 5 anos ou 10

anos, qualquer efeito de possíveis erros de politica nos próximos 2 anos já devem ter sido corrigidos.

Além disso, estamos analisando taxas “forward” (marginais), ou seja, não há efeitos de composição das

taxas de curto prazo (como ocorreria se estivéssemos analisando taxas spot, em cuja composição,

mesmo em prazos longos, entram as taxas dos próximos 2 anos).

As taxas reais “forward” de longo prazo são formadas pela expectativa do que seja a taxa de juro real

neutra (dadas as condições atuais) acrescida de um prêmio de risco variável com o prazo. A taxa de juro

real neutra é a taxa que, dadas determinadas condições da economia (política fiscal, taxa de

crescimento do crédito doméstico, déficit em conta corrente, taxa de investimento, dentre as mais

importantes), faz com que a inflação fique estável. Quando o BC pratica juros acima dessa taxa, a

inflação cai; quando pratica juros abaixo, a inflação sobe.

A Taxa de Juro Real Neutra é uma variável de estado da economia (ou seja, como dissemos, depende

de vários condicionantes e, portanto, muda ao longo do tempo), sendo também “não observável”

(diretamente). Isso significa que podemos apenas tentar formar uma opinião sobre o seu valor através do

comportamento da inflação. Por exemplo, quando a inflação acelera, é porque o juro praticado está

abaixo do neutro e não há capacidade ociosa. Este exemplo já nos mostra que não é simples determinar

a valor do juro real neutro, já que dependemos também, de uma informação adicional (capacidade

ociosa, tecnicamente o que se chama de “hiato do produto”), cuja medida também é indireta e

dependente de outras variáveis não observadas (crescimento potencial, por exemplo). Na prática, há

modelos econométricos que, com base em argumentos teóricos, supõe relações entre variáveis (déficit

fiscal, déficit em contas correntes, crescimento do crédito, taxa de investimento etc) e a taxa de juro real

neutra. Como todo modelo, estão sujeitos a erros de fundamentação (teóricos) e de estimação (medida

das variáveis que determinam o juro real neutro). Portanto, não há acordo unânime entre os analistas

sobre o valor do juro real neutro. Ainda assim, e com todas as dificuldades, é um parâmetro crítico

(implícito ou explícito) na condução da política monetária.

: 100

II. ANÁLISE TÉCNICA: Contexto, Críticas e Terminologia.

: : JÚLIO FERREIRA

Análise Técnica é um termo genérico aplicado a um conjunto muito heterogêneo de técnicas empíricas

que buscam algum poder preditivo sobre a evolução futura de preços de ativos, baseando-se apenas em

dados publicamente disponíveis.

Esses dados são principalmente relacionados a preços e volumes (volumes negociados, contratos em

aberto, fluxos, distribuição de volumes negociados por níveis de preços etc.), embora também

comumente possam incluir outros indicadores (expectativas de volatilidades, “bid-ask” spreads,

indicadores de atividade de negociação intra-day).

Por trás deste conjunto de técnicas empíricas está o pressuposto, bastante controverso, que esses

dados, devidamente “processados/interpretados”, dão “pistas” sobre a evolução futura mais provável dos

preços.

A controvérsia quanto a esse pressuposto implícito diz respeito ao fato que contradiz duas das formas da

“Hipótese de Mercados Eficientes”, postulada em teorias de finanças a partir dos anos 60. Há três

versões (formas) dessa hipótese. As formas variam em função do conjunto de informação cujo poder

preditivo sobre os retornos dos ativos se quer testar. Na sua “forma fraca” (weak form efficiency) o

conjunto de informação é apenas a história de preços/retornos dos ativos. Na sua “forma semiforte”

(semi strong form efficiency) o conjunto de informação é toda a informação publicamente disponível a

todos os participantes do mercado.

A “Hipótese dos Mercados Eficientes” postula que num mercado “informacionalmente eficiente” os

preços dos ativos refletem instantaneamente todo o conjunto de informações relevante. Nesse sentido,

não há nenhum uso possível do conjunto de informação publicamente disponível que permita algum

poder preditivo sobre os retornos dos ativos.

Trata-se de uma hipótese elegante, mas de testabilidade também bastante controversa. Todos os testes

econométricos dessa hipótese têm que postular um modelo do que seriam retornos normais (usuais) de

um ativo. Se for possível prever retornos acima do normal, com base no conjunto de informação

publicamente disponível, então a hipótese é refutada. Na prática, esta refutação (se ocorrer), diz respeito

à hipótese conjunta de eficiência e do que são retornos normais. Não temos como saber se a refutação

ocorre por conta da falta de eficiência informacional ou pelo uso de um modelo inadequado de retornos

usuais (por exemplo, retornos médios constantes ao invés de variáveis no tempo). Uma abordagem

alternativa seria medir se gestores conseguem produzir retornos (ajustados a risco) superiores ao de

exposições passivas aos mercados. Ainda que haja inúmeras evidências de que existem gestores

capazes de gerar retornos (ajustados a risco) superiores (e portanto a eficiência informacional é refutada

em sua forma semiforte), um defensor da hipótese poderia argumentar que é possível que o gestor tenha

: 100

acesso a informação que não é publicamente disponível, e portanto podemos estar vendo apenas a

remuneração do processo de coleta e processamento de informação (só que nesse caso, isso deveria

desaparecer ao longo do tempo, retrucaria o opositor da hipótese).

É interessante observar que na sua “forma semiforte”, essa hipótese questiona toda a indústria de

gestão ativa, sejam “fundamentalistas” ou “analistas técnicos/grafistas”.

Dada as dificuldades envolvidas nos testes, e possivelmente as evidências empíricas a favor da

refutação de eficiência informacional em muitos casos, a teoria de finanças a partir da década de 90 tem

produzido uma série de abordagens (microestrutura de mercados, teorias de estados críticos, teorias de

finanças comportamentais etc.) que buscam justificar a existência de retornos “anormais”. Desse modo,

escapamos do paradigma dicotômico “eficiente-não eficiente” dos anos 60 para um paradigma de

“eficiência relativa”: alguns mercados são mais ineficientes que outros, de maneira possivelmente

variável ao longo do tempo.

Se as ineficiências podem ou não ser exploradas através de algum modelo (análise técnica/ análise

fundamentalista / modelos quantitativos/ “experiência”), cabe aos gestores ativos “responderem” através

de performance. Esta é a “prova do pudim”.

Na Reliance usamos Análise Técnica como um dos muitos vetores de análise dos mercados (análise

macroeconômica, “valuation” dos ativos, modelos quantitativos, fluxos etc). Cada uma dessas

abordagens tem suas próprias limitações (e suas vantagens comparativas). Ainda que não seja incomum

que as expectativas sobre os mercados derivadas dessas abordagens sejam divergentes, temos a firme

crença que o uso sistemático, criterioso e disciplinado dessas múltiplas perspectivas nos garante uma

percepção mais rica das relações risco-retorno das classes de ativos.

Dentro do amplo espectro de técnicas empíricas englobado genericamente pelo termo Análise Técnica/

Análise Gráfica, podemos fazer uma grande subdivisão.

Há um conjunto de técnicas com alguma “fundamentação teórica”. Por exemplo, médias móveis, em

suas múltiplas formas, são tentativas de aplicar “filtros” para isolar o que é “informação” do que é “ruído”

em um sinal, e assim identificar tendências. Tipicamente essas técnicas são automatizáveis. Contudo,

nossa experiência prática de muitos anos nos faz acreditar que, em seus usos mais ingênuos (naïves),

têm pouco valor prático, medido pela capacidade de fazer previsões (lucrativas) em tempo real. O que

está por trás desse resultado é o fato que os mercados não são sistemas físicos operando sob

parâmetros fixos, passíveis de identificação em uma amostra e imutáveis daí para frente.

Em contraposição, há todo um conjunto de técnicas eminentemente empíricas, isto é, baseadas em

regularidades observadas ao longo de muitos anos e em diferentes contextos, atividade esta

(identificação de padrões) para a qual o cérebro humano é um instrumento particularmente poderoso.

Essas técnicas tipicamente têm escassa fundamentação teórica. Em geral as tentativas de dar-lhes um

status mais “científico” tendem a operar com base em raciocínios por “analogia” ou similaridade. Por

exemplo, a metodologia conhecida por “Ondas de Elliott” postula a existência de padrões fractais (self-

: 100

similar patterns) nas séries de preços. Como é um fato estabelecido que muitos fenômenos naturais

(turbulência em fluidos, ondas sísmicas precursoras de terremotos etc.) apresentam esses padrões

fractais, por analogia tenta-se argumentar que isso mostra a “validade” do método. Acreditamos e

atribuímos muito valor pratico para esta técnica interpretativa, mas não por estes motivos.

O que chamamos de “experiência”, isto é, proficiência numa atividade baseada em um longo período de

prática, algo que todos concordam ser possível, nada mais é que um “mapeamento cognitivo” de

determinados aspectos da realidade pela identificação empírica de padrões e regularidades complexas

em contextos mutáveis. Nesse sentido alguns instrumentos de análise técnica se assemelham a uma

codificação da experiência de um “trader”. Importa menos “por que funciona” (talvez nunca consigamos

explicar em todos os detalhes), mas sim “se funciona”.

No campo da Analise Técnica, nossa escolha, feita sem preconceitos ao longo de muitos anos com base

no critério pragmático do que “funciona”, recai sobre as técnicas empíricas (“experiência depurada e tão

codificada quanto possível”).

“Funcionar”, neste contexto, tem um significado que deve ser encarado em todas as suas nuances. O

futuro não está escrito, os mercados são sistemas abertos, complexos e adaptativos. Todas as tentativas

de previsão da sua evolução futura têm que levar isso em conta, incorporando continuamente novas

informações e traçando cenários mais prováveis. Como o futuro não está escrito, temos sempre que ter

cenários alternativos presentes, atribuindo-lhes (mesmo que subjetivamente, com base em nossa

experiência) probabilidades. Nas situações, não tão comuns, onde um dos cenários parece claramente

mais provável que os outros, e onde temos um critério relativamente claro e objetivo para descartá-lo (ou

reduzir drasticamente sua probabilidade), temos o que precisamos: o cenário nos dá uma estimativa de

ganho se estivermos certos, de perda de estivermos errados e o critério (razoavelmente objetivo) para

reconhecer o erro. Se formos analistas habilidosos (na identificação dos cenários e atribuição correta de

probabilidades), ao longo do tempo vamos acertar (um pouco mais) que errar. Se tivermos disciplina no

processo, isso pode ser transformado em resultados positivos. Esse é o significado (operacional) de

“funcionar”, no contexto de investimentos.

Dentre as técnicas que preferimos duas se destacam: Ondas de Elliott e Market Profile. Ondas de Elliott,

em princípio, se aplicam a quaisquer horizontes de tempo (intraday, diário, semanal, mensal etc). Market

Profile é uma técnica com um foco de curto prazo. São técnicas eminentemente interpretativas (ainda

que haja tentativas, de escassos resultados práticos, no nosso humilde julgamento, de automatizá-las),

onde a diferença está no analista, na sua experiência e habilidade (ou falta de).

Antes de expormos os cenários de médio prazo que nos parecem mais prováveis para alguns ativos

selecionados, faz-se necessário uma breve explicação, ainda que extremamente simplificada, da

metodologia interpretativa conhecida como “Ondas de Elliott”, bem como de sua terminologia.

O postulado básico deste método é a possibilidade de identificar na série de preços de um ativo a

existência de padrões básicos, conhecidos como padrões impulsivos e padrões corretivos. Esses

padrões existiriam em todas as escalas de tempo (minutos, dias, semanas, meses), por isso são

: 100

chamados de padrões “auto-similares” ou padrões fractais. As séries de preços seriam então formadas

pelo encadeamento desses padrões, desde a escala de minutos até a escala de meses, segundo uma

lógica que exporemos a seguir.

A lógica básica, bastante simplificada, é a seguinte:

a. Quando os mercados apresentam uma “tendência”, movem-se em padrões de preços

compostos de 5 segmentos, chamados: onda 1, onda 2, onda 3, onda 4 e onda 5. Esse

conjunto de 5 ondas recebe o nome de “impulso”.

b. Os movimentos “contra a tendência” são chamados “correções” e são compostos de

padrões em 3 segmentos chamados onda A, onda B e onda C ou padrões de consolidação em

forma de triângulos (onda A até onda E). Na prática, as correções tendem a ter padrões

bastante complexos, formados pelo encadeamento desses padrões básicos (A-B-C) e gerando

cerca de 15 padrões mais comuns.

c. As ondas 1, 3 e 5, por serem ondas na direção da tendência, por sua vez se dividem em 5

ondas (mas agora numa “ordem” ou “nível” inferior ao que estávamos). As ondas 2 e 4, contra

a tendência, são compostas dos padrões corretivos indicados no item 2 acima. Esse

desdobramento em ordens (escalas de tempo) cada vez menores, em princípio poderia seguir

até a escala de minutos, seguindo a mesma lógica.

d. A onda A pode ser subdividida em 3 ondas ou em 5 ondas, dependendo do tipo de correção

ser uma correção com características mais laterais (consolidação) ou uma correção mais

“profunda”, respectivamente. A onda B é sempre um padrão em 3 ondas ou triangular. A onda

C nos padrões básicos é um movimento em 5 ondas, embora nos padrões complexos

(formados pelo encadeamento dos padrões básicos) seja formada por 3 ondas (ABC de ordem

inferior).

e. A onda 4 nunca penetra na região coberta pela onda 1 (onda inicial do impulso).

f. A onda 2 pode comumente ser uma correção profunda. A onda 4 tende a ser uma correção

mais suave da onda 3, em geral apenas um movimento de consolidação lateral.

: 100

Figura 34: Padrões básicos.

Figura 35: Blocos corretivos básicos.

A Figura 34 indica o formato “idealizado” desses padrões básicos. Atentem que a mesma lógica que foi

aplicada na figura para um mercado em “tendência de alta”, poderia ser usada para um mercado em

“tendência de queda”, virando a figura “de cabeça para baixo”. Não foi indicado na figura, mas as ondas

1,3 e 5, numa “ordem inferior” dividem–se em 5 ondas, e assim por diante.

A Figura 35 exemplifica os 3 “blocos corretivos básicos”: zig-zag, flat e triângulo. Sobre a forma básica

“flat” há algumas variações não inicadas (Flat irregular ou Expanded, Running Flat, etc). Tipicamente as

correções que se desenvolvem em escalas acima de intra-day compõem-se de um encadeamento

desses blocos corretivos, unidos por “ondas de emenda” chamadas “ondas X”. Estas ondas X

1

2

3

4

5

A

B

C

Direção da tendência

impulso

correção

correção

impulso

impulso

impulso

correção

Cada Onda tem uma “personalidade” própria, identificada

através do uso de indicadores de:

• Volume

• Breadth

• Volatilidade

• Momentum

• Indicadores de “sentimento” altista/baixista (put/call ratio, TICKS, TRIN)

1

2

3

4

5

A

B

C

Direção da tendência

impulso

correção

correção

impulso

impulso

impulso

correção

Cada Onda tem uma “personalidade” própria, identificada

através do uso de indicadores de:

• Volume

• Breadth

• Volatilidade

• Momentum

• Indicadores de “sentimento” altista/baixista (put/call ratio, TICKS, TRIN)

AA

B

C

A

B

CA

B

C

D

E

Zig-ZagFlat (flat irregular)

Triângulo

A

B

C

X

A

B

C

Double Zig-Zag

E mais inúmeras combinações (das formas básicas) mais comúns:

triple zig-zag, double three, triple three etc

AA

B

C

A

B

CA

B

C

D

E

Zig-ZagFlat (flat irregular)

Triângulo

A

B

C

X

A

B

C

Double Zig-Zag

E mais inúmeras combinações (das formas básicas) mais comúns:

triple zig-zag, double three, triple three etc

: 100

tipicamente são processos simples em termos de estrutura interna e curtos relativamente aos blocos

corretivos que intercalam.

Se fosse só isso, seria apenas um conjunto elaborado de regras flexíveis. Nesse caso a tentativa de

identificar esses padrões seria muito parecida com um exercício de “enxergar formas em nuvens”: cada

um vê o que quer.

O “insight” importante desta técnica está menos nas regras em si, e mais no fato de que cada onda tem

uma “personalidade própria”. Essa “personalidade” de cada onda está relacionada ao fato de que as

ondas ocorrem em momentos diferentes do movimento, refletindo assim diferentes “dinâmicas

psicológicas” (expressas nas dinâmicas de preços) das diversas fases da tendência. A identificação das

ondas, através de sua “personalidade”, apoia-se em uma série de indicadores objetivos:

Indicadores de atividade: volume total, amplitude (“breadth”), volume em ações subindo,

volume em ações caindo, indicadores de em quais “pontas” do spread (BID-ASK) estão saindo

os negócios etc;

Indicadores de “sentimento” altista-baixista: Put-Call ratio, pesquisas de “sentimento” etc;

Indicadores de “incerteza”: volatilidade implícita, volatilidade realizada, etc;

Indicadores de “saturação”: divergências em osciladores (RSI, Stochastics) etc.

Na prática, o trabalho do analista consiste na seguinte sequência de passos:

a. Identificação visual de algum padrão, ou parte de padrão, conhecido. Como os padrões

nunca são exatamente iguais as suas formas idealizadas (estão “corrompidos” por um nível de

“ruído”), a experiência e habilidade do analista são críticas nessa fase.

b. Tentativa de confirmar com base nos indicadores técnicos listados acima, se a

“personalidade” observada combina com o que se deveria esperar do padrão que se imagina

ter identificado.

c. Se houver algum grau de confirmação razoável na identificação, temos um “cenário”. Como

tratam-se de múltiplos indicadores, muitas vezes dando sinais divergentes, qualquer

confirmação/refutação deve ser encarada em termos probabilísticos. Obviamente há outros

cenários possíveis, baseados numa diferente interpretação visual do padrão. As probabilidades

subjetivas atribuídas a cada cenário são construídas com base nos indicadores técnicos (e

obviamente na experiência do analista).

d. Cada cenário implica em algum tipo de comportamento esperado, seja do ponto de vista de

preços, seja do ponto de vista de indicadores técnicos. Mais importante que isso é que cada

cenário traz embutido de maneira muito objetiva um comportamento que claramente não é o

: 100

esperado. Se esse comportamento ocorre posteriormente, temos um critério objetivo para

descartar o cenário.

e. Desse modo, temos uma série de cenários “competindo entre si” por probabilidade.

Eventualmente ocorre a conjunção dos seguintes fatores: um dos cenários parece muito mais

provável que os outros e a sua implicação (se estiver correto) é de um movimento muito maior

do que seria o movimento que o “refutaria”. Nestas circunstâncias temos uma oportunidade de

“baixo risco” (alternativamente, de boa relação “retorno esperado x risco”). Um bom analista

deve ser capaz de ao longo do tempo identificar corretamente um número razoável dessas

oportunidades, de modo que nos casos em que está certo mais do que compensa os casos em

que está errado.

A lógica interna do encadeamento de padrões em múltiplas escalas de tempo, seguindo algumas regras

bem definidas, pode dar a sensação de que implicitamente esta metodologia requer um mundo onde o

“futuro está escrito”, sendo eventualmente apenas difícil interpretar os sinais que permitiriam sua

decifração.

Obviamente não acreditamos que o futuro está escrito. Como já dissemos, os mercados são sistemas

abertos (sujeitos a intervenção externa), complexos (com mecanismos de realimentação tanto positiva –

isto é- divergente, como também negativa – ou seja, estabilizadores) e adaptativos.

O que acreditamos é que esta metodologia (Ondas de Elliott) permite a identificação do caráter impulsivo

ou corretivo dos movimentos de preços. Este é o grande insight. Daí para frente, o leque de trajetórias

que os preços vão seguir é bastante amplo. Em função de intervenções externas (ações de bancos

centrais e autoridades monetárias, choques exógenos), prevalência momentânea de realimentação

positiva (pânico ou euforia) ou negativa (retorno à média) e comportamentos adaptativos, o que vai

mudar é a trajetória específica, mas possivelmente dentro do espectro do que seria mais provável se o

caráter corretivo ou impulsivo foi identificado corretamente.

O que a metodologia captura muito bem, a nosso ver, é a direção (ou ausência de direção) da

“correnteza”. Correnteza aqui é uma metáfora para fatores como “humor” do mercado (especialmente em

horizontes de tempo muito curtos), forças econômicas subjacentes aos preços e a interação complexa

entre “preços – fundamentos – percepção dos fundamentos” (a “reflexividade”, termo cunhado por

George Soros e também a “excess volatility” de Robert Shiller).

Em horizontes de tempo muito curtos, o “humor do mercado” parece ser a força predominante.

Eminentemente instável, conduz a um grau de incerteza maior quanto a padrões de curto prazo

(minutos, horas, dias). Em padrões que se desenvolvem em horizontes mais longos (semanas, meses,

anos), os outros dois fatores ganham relevância. Por isso esses padrões longos são mais estáveis e

“confiáveis” (desde que o analista os tenha identificado corretamente, o que está longe de ser fácil,

principalmente pela velocidade baixa com que as informações são “reveladas” através dos preços).

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