carta reliance · um tempo razoável antes de devermos ajustar os ... mas o nível de alavancagem...
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:: CARTA RELIANCE
2018 / 1
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INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 4
: : INTERNACIONAL ....................................................................................................................................................... 4
: : BRASIL ............................................................................................................................................................................. 5
1. ECONOMIA BRASILEIRA ....................................................................................................................... 7
: : ATIVIDADE E MERCADO DE TRABALHO ......................................................................................................... 8
: : CENÁRIO DE INFLAÇÃO, CÂMBIO E CONTAS PÚBLICAS ..................................................................... 12
: : CONTAS PÚBLICAS E EVOLUÇÃO DA DÍVIDA........................................................................................... 21
: : CENÁRIO POLÍTICO E CONCLUSÃO ............................................................................................................. 22
: : APÊNDICE: DIVULGAÇÃO DO PIB DO QUARTO TRI ............................................................................. 25
2. ECONOMIA INTERNACIONAL ........................................................................................................ 28
: : 2017 ............................................................................................................................................................................... 28
: : 2018 ............................................................................................................................................................................... 32
3. JUROS ........................................................................................................................................................ 35
4. AÇÕES ....................................................................................................................................................... 40
5. CRÉDITO .................................................................................................................................................. 48
6. AÇÕES BRASIL: O IMPACTO DO ESTRANGEIRO NA BOLSA ............................................... 51
: : TUDO PODE OCORRER ....................................................................................................................................... 54
7. CRÉDITO BRASIL ................................................................................................................................... 57
: : MERCADO DE CRÉDITO PRIMÁRIO ................................................................................................................ 58
8. JUROS - BRASIL....................................................................................................................................... 61
: : JUROS NOMINAIS (PRÉ-FIXADOS) ................................................................................................................... 62
: : JUROS REAIS (NTN-BS): ......................................................................................................................................... 67
9. FUNDOS - BRASIL ................................................................................................................................. 72
: : AMBIENTE ................................................................................................................................................................... 72
: : FUNDOS MACRO .................................................................................................................................................... 73
: : FUNDOS DE AÇÕES ............................................................................................................................................... 76
: : FUNDOS LONG AND SHORT ............................................................................................................................ 77
10. FUNDOS IMOBILIÁRIOS ...................................................................................................................... 79
: : ESCRITÓRIOS ............................................................................................................................................................ 79
: : GALPÕES LOGÍSTICOS .......................................................................................................................................... 80
: : RESIDENCIAL ............................................................................................................................................................. 81
11. HEDGE FUNDS ....................................................................................................................................... 86
: : RETORNOS E FLUXO ............................................................................................................................................. 86
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: : ESTRATÉGIAS ............................................................................................................................................................ 92
: : FEVEREIRO 2018 ....................................................................................................................................................... 97
: : CONCLUSÕES ........................................................................................................................................................... 98
: : ÍNDICES ....................................................................................................................................................................... 99
12. ASSET ALLOCATION ......................................................................................................................... 101
: : ALOCAÇÃO TÁTICA LOCAL ........................................................................................................................... 101
: : ALOCAÇÃO TÁTICA GLOBAL......................................................................................................................... 103
13. ANÁLISE TÉCNICA ............................................................................................................................. 106
: : BOLSA AMERICANA: S&P 500 ........................................................................................................................... 106
: : MOEDAS: EURO...................................................................................................................................................... 110
: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225 ......................................................................................................................... 112
: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA) ..................................................................................................................... 114
: : MOEDAS: DÓLAR / REAL .................................................................................................................................... 115
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INTRODUÇÃO
: : MARCELO STEUER
: : INTERNACIONAL
Na leitura de nossa carta vocês encontrarão uma visão partilhada entre todos na nossa equipe.
Estamos caminhando para o final de um longo ciclo de expansão da economia global. Analisado o nível
de atividade econômica, encontramos robustez espalhada praticamente pelo mundo todo. O indicador
convencional de esgotamento do ciclo não está presente. A inflação continua bastante baixa, mesmo nos
países que já alcançaram níveis de emprego que no passado conduziriam a níveis mais altos de
inflação, o que em si nos conduziria a pensar haver um tempo razoável antes que a necessidade de
combater a inflação através de política monetária reverta este processo de crescimento. Assim haveria
um tempo razoável antes de devermos ajustar os portfolios ao risco de uma recessão.
O longo ciclo de valorização de ativos que vivemos desde 2009 não foi convencional. Ele foi alimentado
por um processo de expansão monetária e de balanços de Bancos Centrais inédito em sua proporção.
Este processo conduziu a uma grande valorização de ativos financeiros e à redução de prêmios de risco,
o que era em si um objetivo da política para dar suporte à atividade econômica.
A prescrição seguinte seria que, no momento em que se alcançasse um crescimento mais autônomo,
seria possível ir removendo gradualmente o estímulo monetário de forma que já pudéssemos ter uma
política monetária neutra quando chegássemos ao crescimento potencial e à meta inflacionária.
O que nós temos visto é até aqui um processo bastante benigno no qual o aumento do crescimento
permitiu o aumento dos juros e um muito lento ajuste dos balanços das autoridades monetárias, em que
o impacto deste aumento de juros nas condições financeiras globais tem sido compensado pela
valorização dos ativos financeiros, ou seja, juros aumentaram, mas condições de crédito se mantêm
igualmente favoráveis.
Sabemos, entretanto, que processos de ajuste de liquidez não são exatamente previsíveis e que em
períodos tão longos de expansão geram-se excessos que ficam mais evidentes quando as condições
mudam. Em algum momento o aperto de crédito pode gerar o gatilho para o ajuste de preço menos
ordenado de algum segmento de mercado, ajuste esse que conduza à mudança significativa das
condições financeiras globais.
Portanto, analisado a partir da evolução da inflação, temos tempo para ajustar os portfólios ao risco de
uma recessão, mas o nível de alavancagem global não nos permite eliminar a chance de mais uma vez
não termos um final de ciclo convencional, mas um ciclo no qual os ajustes de preços de ativos
conduzam a uma recessão antes de vermos inflação.
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Não conseguimos ser totalmente assertivos sobre o tempo restante no ciclo e também não conseguimos
definir o potencial de valorização residual que não podemos excluir seja muito grande. Mas podemos,
sim, dizer que o nível atual de preços de ativos não é compatível com valorização a taxas altas no longo
prazo (como está detalhado na discussão da estrutura de preços dos diferentes ativos ao longo da
carta). Esta situação gera uma assimetria indesejável de riscos que deve ser focada nos portfolios que
construiremos neste ano.
A resposta de política econômica à crise de 2008 foi extremamente favorável ao capital financeiro. O
ambiente político dez anos depois nos parece apresentar riscos de longo prazo. Os processos políticos
eleitorais na grande maioria do mundo tem mostrado uma inconformidade com o status quo. Um
desconforto grande com a divisão dos resultados deste período, não traduzido de forma estruturada em
novas propostas de política. Provavelmente já vimos ou estamos vendo o melhor em termos das
condições mais favoráveis para o empreendimento ou para a empresa em bases globais. Para o próximo
ciclo, não devemos descartar a probabilidade de vermos em muitos países agendas que privilegiarão a
distribuição ao crescimento, o que obviamente é desfavorável ao preço dos ativos financeiros.
Obviamente as condições internacionais são centrais para o mercado financeiro brasileiro. A precificação
de nossos ativos é condicionada por parâmetros globais, o que determina que tempos e espaço de
política econômica sejam determinados pelas condições financeiras globais.
Mas dentro desta restrição vocês verão otimismo.
: : BRASIL
A gestão da política econômica e monetária conduziu a um processo de desinflação e à capacidade de,
a nosso ver, poder-se operar a taxas de juros bastante baixas para nosso padrão por um período
bastante razoável. E como juro é tempo, juros mais baixos permitirão que a trajetória da dívida fique
menos pressionada e, portanto, que o sistema político tenha mais tempo para processar o nosso desafio
de ajuste.
Simultaneamente, resultados fiscais de curto prazo melhores que os projetados apontam para uma
demanda de ajuste menor que o anteriormente estimado, mas ainda assim, estamos falando de um
ajuste grande e maior do que se pode naturalmente esperar pela qualidade do desempenho do nosso
sistema político.
Num ambiente global em que a assunção de risco é muito mal remunerada, o modelo de preços dos
ativos financeiros brasileiros incorpora prêmios elevados. Estes prêmios são justificáveis pelo risco de
nosso sistema político continuar a nos conduzir para o caminho da baixa produtividade e da
insustentabilidade fiscal, mas eleições com debate aberto e escolha de um governo reformista poderia
nos encaminhar para uma oportunidade única de valorização de ativos pela mudança total de seus
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parâmetros de precificação. Sou muito cético sobre a capacidade de se adicionar valor pela projeção dos
cenários políticos futuros, teremos que lidar com esta variável em seu desenrolar.
Dificilmente temos períodos com este tipo de pressão com a situação cambial da qualidade que temos.
Tendo a crer que nossa conta corrente será pior que o que parece, sendo ajustada pelas variações do
comércio global e pelo fim do grande represamento de importações advindo da enorme recessão que
vivemos. De qualquer forma, estas variações são facilmente acomodáveis pela flutuação do câmbio e
oxalá por um ambiente de investimento mais favorável. O impacto de variações do câmbio na inflação
deve ser facilmente absorvível dado o patamar de estabilidade de preço em que estamos.
A disciplina de investimento derivada do cenário que desenhamos envolve prudência na exposição ao
risco de mercado em geral. As estratégias deverão envolver a escolha de histórias idiossincráticas que
produzam algum carrying neste período, a escolha de histórias que possam justificar alocação em um
momento de deslocamento de preços (Brasil é um caso de ambas as situações), investimentos em
estratégias de valor relativo líquidas e não muito complicadas e muita tranquilidade quanto a desvios de
curto prazo do benchmark.
Vocês poderão aprofundar e adicionar qualidade a esta análise pela leitura dos textos de nossos
especialistas a seguir.
Esperamos que o texto ajude na reflexão de vocês e enriqueça nossa discussão para a construção dos
seus portfólios de investimento.
Mais uma vez agradecemos o seu continuado suporte.
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1. ECONOMIA BRASILEIRA1
: : SAMUEL PESSOA
O tema mais importante do ano passado foi o choque político promovido pela divulgação do encontro do
presidente Temer com o empresário Joesley Batista. O choque político obstruiu a tramitação da reforma
da previdência, tema que acabou de sair da agenda legislativa.
O fato não esperado foi à calma que prevaleceu nos mercados após o evento. Houve, de fato, nos dias
que se seguiram à divulgação, elevação do risco Brasil bem como desvalorização do câmbio. Não
obstante, com o passar do tempo os preços caíram a níveis próximos aos vigentes antes da crise política
do governo Temer.
Como foi possível um choque político que inviabilizou a aprovação da principal reforma para restabelecer
o equilíbrio fiscal não deixar efeitos duradouros sobre os preços dos ativos? Por que em seguida a maio
de 2017 não ocorreu dinâmica próxima à ocorrida a partir de julho de 2015, quando, após ficar claro que
a presidente Dilma e o ministro Joaquim Levy não tinham capacidade política de aprovar as reformas
requeridas para o ajuste fiscal estrutural, o risco país e o câmbio iniciaram forte trajetória de
deterioração?
Dois choques positivos contribuíram para que os mercados passassem incólumes pelo evento dramático
de meados de maio de 2017. Primeiro, uma surpresa desinflacionaria na economia americana de 0,5
Bps Surpresa desinflacionaria significa que a taxa de inflação se reduziu, ou seja, que a velocidade de
subida dos preços diminuiu. O ano de 2017 fechou com o núcleo do PCE – que é o índice de preço que
o Banco Central americano emprega para operar seu regime de metas de inflação – rodando a 1,4% em
12 meses, 0,5 Bps abaixo do que as projeções do final de 2016. Por aqui tivemos surpresa
desinflacionaria na economia brasileira com o IPCA fechando o ano de 2017 a 2,96%, 2 Bps abaixo da
previsão que havia no final de 2016.
A surpresa desinflacionaria americana deveu-se à menor inflação de aluguéis, serviços de saúde e
telefonia móvel. No caso brasileiro de 2/3 a 3/4 da desinflação deveu-se à forte redução dos preços dos
alimentos, isto é, deflação, de 4%, consequência da melhor safra da história. Mas houve também, e esse
é o fato mais importante, forte desinflação de serviços que explica o restante da surpresa
1 Este texto foi produzido com a contribuição dos meus colegas do grupo de economia aplicada do Instituto Brasileiro de Economia.
Silvia Matos, que coordena o boletim macroeconômico do Ibre, conjuntamente com Júlio Mereb, produziu o cenário de atividade;
Bruno Ottoni construiu o cenário para o mercado de trabalho; o cenário inflacionário de médio prazo foi preparado por Julío Mereb,
enquanto que Carlos Thadeu e Adriana Molinari contribuíram com o cenário de curto prazo; finalmente Lívio Ribeiro fez as
previsões do balanço de pagamentos e o cálculo do câmbio real de equilíbrio de longo prazo. Evidentemente erros e omissões são
de minha responsabilidade. Meu agradecimento a toda a equipe do Ibre.
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desinflacionaria. Em final de 2016 a desinflação prevista de serviços era de 1,4 Bps e o ano fechou com
desinflação de serviços de 2,3 Bps: em dezembro de 2016 projetávamos inflação de serviços de 5,8%
para 2017 e observou-se 4,5%.
A surpresa desinflacionaria para a economia americana atrasou o processo de subida da taxa de juros,
e, com isso aliviou a dinâmica da moeda americana. Reforçou a desvalorização do dólar frente às
demais moedas o choque positivo que houve de crescimento na economia europeia. No final de 2016 as
previsões sugeririam que o crescimento da zona monetária do Euro seria de 1,5% ante 2,2% da
economia americana. Fechou 2017 e os números foram revistos em outubro de 2017 para,
respectivamente, 2,1% e 2,2%. Os resultados oficiais mostraram números ainda melhores para o velho
continente: 2,5% ante 2,3% da economia americana. Assim, tivemos em 2017 um ano de dólar fraco.
A associação de um dólar mais fraco e juros menores na economia americana, com uma inflação 2 Bps
abaixo e inflação de serviços rodando a 4,5% indicou que o Banco Central poderia (e, de fato, poderá)
praticar por vários trimestres juros reais bem mais baixos do que previsto anteriormente. Nós ganhamos
tempo para que a política faça as reformas necessárias para o ajuste fiscal estrutural. Ajuste fiscal
estrutural, pois o gasto público, nas atuais circunstâncias, cresce além da receita, chova ou faça sol. Ou
seja, se é verdade que a crise econômica de 2014 até o final de 2016 e a lentidão da recuperação, a
partir de 2017, agravou o quadro fiscal, o desequilíbrio não está associado ao ciclo econômico. Nas
atuais circunstâncias ele ocorrerá independente da posição da economia brasileira no ciclo econômico.
Ou seja, a dinâmica mais benigna da inflação e, portanto, dos juros reais, permite que a política aguarde
até o primeiro semestre de 2019 para promover o ajuste fiscal estrutural. Evidentemente o desenho
exato desse ajuste será tema do debate eleitoral. Mas certamente a reforma da previdência será tratada,
tanto no debate quanto no primeiro semestre de 2019.
O texto da carta tem a seguinte organização. A próxima seção apresenta nosso cenário para a atividade
econômica e para o mercado de trabalho. Segue a discussão do cenário para inflação e em seguida
setor externo e câmbio. Nesta seção fazemos uma análise da exposição ao câmbio do passivo externo
do país. A próxima seção apresenta a atualização de nosso cenário para o endividamento do setor
público até 2025. A conclusão discute o cenário político e segue um apêndice com a análise da última
divulgação pelo IBGE da atividade de 2017 com a informação do desempenho da economia no quarto
trimestre do ano.
: : ATIVIDADE E MERCADO DE TRABALHO
O ano de 2017 fechou com crescimento em comparação a media de 2016 de 1,1% (veja apêndice).
Somente o crescimento da agropecuária de 12%, que representa 5% do PIB, contribui com 0,6 Bps
Assim, o crescimento da economia excluindo a agropecuária foi de 0,5%.
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Para 2018 nossos modelos indicam crescimento de 2,8% e 2,9% excluindo a agropecuária. Ou seja, a
economia excluindo a agropecuária irá acelera em 2018 de 0,5% para 2,9%. Não é pouco apesar de ser,
como já enfatizamos em outras oportunidades nesse espaço, bem mais fraco do que as três últimas
recuperações cíclicas mais recentes: 1999-2000, 2003-2004 e 2009-2010.
A tabela 1 apresenta nosso cenário de atividade para 2017 e 2018. Para cada ano há três cenários,
feitos, respectivamente, em março e agosto de 2017, e o último em fevereiro de 2018. Os números do
último cenário tem sido os mesmos desde aproximadamente outubro de 2017, quando houve grande
revisão.
Tanto para 2017 quanto para 2018 houve em agosto revisão para pior e em outubro revisão para melhor
que, de maneira geral, se manteve até agora. A revisão para pior foi motivada pelos impactos do choque
político de maio. Revisamos a indústria de transformação e os serviços e pela ótica da demanda o
investimento. No entanto, como argumentamos na introdução, os efeitos do choque político sobre os
preços dos ativos e o risco se dissiparam. Melhores sinais da atividade ensejaram a revisão de outubro,
cujos números se mantiveram, com pequenos ajustes, até hoje.
Tabela 1: Cenário de atividade para 2017 e 2018
2017 2017 2017 2018 2018 2018
Data de previsão em
março 2017
em agosto de 2017
em março de
2017
em agosto de 2017
PIB 0,4 0,2 1,1 2,3 1,8 2,8
Agropecuária 6,8 9,6 12,6 4,5 4,6 -2,0
Indústria 1,2 -0,2 0,0 2,7 2,4 3,7
Extrativa 4,3 7,7 4,8 2,1 6,4 5,9
Transformação 2,0 0,2 1,5 2,0 2,1 5,3
Construção Civil -2,3 -3,8 -5,0 4,1 2,4 1,1
Eletricidade e Outros 3,1 2,9 1,2 2,6 2,3 0,9
Serviços -0,2 -0,4 0,3 1,7 1,2 2,4
PIB 0,4 0,2 1,1 2,3 1,8 2,8
Consumo das Famílias 0,2 0,5 1,0 1,6 2,0 3,1
Consumo do Governo 0,5 -0,1 -0,6 0,2 0,2 0,2
Formação Bruta de Capital Fixo -0,9 -3,4 -1,9 5,1 2,5 5,2
Contribuições para o PIB:
Exportações Líquidas 0,2 0,7 0,0 -1,0 -0,5 -0,9
Fonte: Cálculos do Ibre-FGV.
A tabela 2 apresenta a evolução das principais estatísticas do mercado de trabalho para a grande crise
brasileira, de 2014 até 2017. Na quinta linha temos nosso cenário para 2018. Na primeira coluna
representamos a taxa de desemprego (TD), dada pela razão entre a população desempregada a procura
de emprego e a população economicamente ativa (PEA). Na segunda coluna encontra-se representada
a taxa de crescimento da população ocupada (PO) para a média do ano sobre a média do ano anterior.
Definições análogas servem para as taxas de crescimento da PEA, da renda real, da massa salarial e do
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crescimento do PIB que é um dos parâmetros empregados para a construção do cenário. Na quinta
coluna representamos o saldo do cadastro geral de empregados formais e desempregados (CAGED) do
ministério do trabalho. Os números do CAGED representam a divulgação final já considerando os
ajustes que o ministério do trabalho faz, ajustes estes que têm sido para maior.
No primeiro ano do aprofundamento da crise, 2015, a taxa de desemprego sobe de 6,8% para 8,5%, em
função do crescimento da PEA que não encontra vagas. A PO não recua. Em 2016 há a grande onde de
demissões e a PO recua 1,9%. A elevação da taxa de desemprego foi dada pela elevação da PEA em
2015 e 2016, respectivamente, de 1,9% e 1,4% e pelo recuo da PO em 2016 de 1,9%. Somando as três
obtemos elevação de 5,2 Bps na taxa de desemprego, não muito diferente da diferença entre 6,8% de
2014 e 12,7% de 2017.
Para o leitor ter dimensão da pressão sobre o mercado de trabalho a população economicamente ativa
em 2013 era de 97,7 milhões e em 2018 deverá ser de 105,0 milhões. Ao longo de todo o período da
grande recessão o mercado de trabalho recebeu 1,46 milhões de trabalhadores por ano.
Tabela 2: Principais indicadores para o mercado de trabalho. Na terceira linha nossa previsão
para 2018. TD é a taxa de desemprego (%) para a média do ano; PO é a população ocupada; PEA
é a população economicamente ativa. As taxas de crescimentos são anuais (média da variável em
2018 sobre 2017).
TD PO PEA Renda Real Saldo CAGED Massa Salarial PIB
2014 6,8 1,5 1,1 1,1 420.690 2,6 0,5
2015 8,5 0,0 1,9 -0,3 -1.534.989 -0,3 -3,5
2016 11,5 -1,9 1,4 -2,0 -1.326.558 -3,9 -3,5
2017 12,7 0,3 1,7 2,4 -20.832 2,7 1,1
2018 12,1 1,9 1,1 1,0 1.084.313 3,0 2,8
Para 2018 nossas simulações sugerem que a população ocupada crescerá ao ritmo de 1,9%,
substancialmente acima do crescimento de 0,3% em 2017 e de -1,9% em 2016, enquanto que o
rendimento real crescerá 1% abaixo dos 2,7% observado em 2017. A taxa de desemprego em 2018 será
em média de 12,7%, pouco abaixo da média de 2017 de 12,9%, pois a população econômica ativa
crescerá de 1,1%. A criação de 1.084 mil postos de trabalho com carteira assinada representa 38% dos
2.882 mil postos de trabalhos fechados de 2015 até 2017.
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Figura 1: Evolução da taxa de desemprego até 2020
A principal característica dessa crise foi a forte rigidez do mercado de trabalho. A taxa de desemprego
subiu muito e a renda real caiu pouco, menos de 2,5% no biênio 2015-2016. Para termos uma base de
comparação, na crise da mudança do regime cambial, em 1999, e na transição de FHC para Lula, 2003,
a perda de renda real em cada episódio foi de 10%. A maior formalização do mercado de trabalho
provavelmente explica o elevado grau de rigidez do mercado de trabalho observado na atual crise.
A figura 1 apresenta nossa previsão para a evolução da taxa de desemprego. Para os anos de 2019 e
2020 supusemos crescimento da economia em 2% ao ano.
O mercado de trabalho deve reagir lentamente. Mantendo um cenário conservador de crescimento na
casa de 2% ao ano a partir de 2019 a taxa de desemprego média para 2020 será de 12%. É muito difícil
construirmos hoje cenários para atividade em horizontes mais longos. Em função da incerteza explícita
no processo eleitoral 2019 está muito longe. Qual será o acordo político que será produzido em 2018
para liderar o país a partir de 2019? Impossível saber.
Os valores médios que obtivemos para a taxa de desemprego em 2019 e 2020 foram de,
respectivamente, 11,2% e 10,7%. Inúmeros exercícios que fizemos sugerem que a lei de Okun se aplica
à economia brasileira com o mesmo parâmetro que se aplica à economia americana: cada 1 Bps na taxa
de crescimento além da taxa de crescimento potencial, que é aquela taxa que mantém a economia a
pleno emprego e com inflação estável, deve reduzir o desemprego no ano em 0,5 Bps Assim, se em
2019 e 2020 o crescimento for 1 Bps acima dos 2% que foram supostos na construção do cenário, a taxa
de desemprego em 2019 será 0,5 Bps menor do que 11,2% de 2019 e 1 Bps menor do que 10,7% de
2020.
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Série Retropolada
Previsão
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A informação importante que segue do mercado de trabalho é que conviveremos, até 2019, pelo menos,
com taxas de desemprego bem elevadas e certamente acima da taxa natural de desemprego. O
mercado de trabalho não produzirá pressões inflacionárias pelo menos até 2019.
: : CENÁRIO DE INFLAÇÃO, CÂMBIO E CONTAS PÚBLICAS
: : INFLAÇÃO.
Como vimos na introdução o fato mais importante em 2017 do ponto de vista do funcionamento da
economia foi a forte desinflação em 2017. Houve surpresa inflacionária de 2 Bps frente aos cenários
construídos no final de 2016.
Tabela 3: Cenário Inflacionário produzido pelo modelo de pequeno porte. Células hachuradas
representam valores exógenos à simulação
IPCA
livres Serviços Alimentação
Bens Ind.
ADM IPCA Selic Câmbio Hiato
mar/18 1,8 4,4 -3,3 1,5 7,3 3,1 6,5 3,2 -1,1
jun/18 2,5 4,7 -1,6 2,0 9,2 4,1 6,5 3,2 -0,8
set/18 2,9 4,0 1,6 2,2 7,0 3,9 6,5 3,2 -0,2
dez/18 3,2 3,7 4,0 2,1 5,2 3,7 6,5 3,2 0,3
mar/19 3,3 3,8 4,3 2,0 5,4 3,8 6,8 3,2 0,3
jun/19 3,4 3,9 4,4 2,1 5,5 3,9 7,2 3,2 0,9
set/19 3,5 3,9 4,5 2,1 4,9 3,8 7,6 3,2 0,9
dez/19 3,5 4,0 4,6 2,1 6,0 4,1 8,0 3,3 1,1
A tabela 3 apresenta o cenário de inflação para 2018 e 2019 obtidos com o modelo de pequeno porte.
Estimam-se separadamente os três grupos – serviços, bens e alimentos. Construímos cenários para
administrados e câmbio. O cenário de hiato foi obtido por um modelo de atividade agregado com
crescimento em 2019 de 3%. Mantivemos a taxa Selic fixa em 6,5% ao ano ao longo de 2018 e, em
seguida, um lento processo de subida, produzida por uma regra de Taylor, até 8% em dezembro de
2019.
Essas projeções de inflação nos dizem muito sobre a evolução do processo inflacionário, porém não são
as projeções com as quais tenho trabalhado. Por esta estimativa a inflação em 2018 ficará em 3,7% com
inflação de livres na casa de 3,2%.
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Tabela 4: Cenário inflacionário produzido pelo modelo de pequeno porte em março de 2017
IPCA
Preços Administrados
Preços Livres
Serviço Alimentação Bens
Industriais
mar/17 1,1 1,5 1,0 1,7 0,4 0,4
jun/17 1,2 1,7 1,0 1,2 0,7 0,9
set/17 0,8 1,5 0,6 0,7 -0,1 0,9
dez/17 1,2 1,1 1,3 1,2 1,4 1,4
2017 4,4 5,9 3,9 4,8 2,4 3,7
mar/18 1,6 1,6 1,6 1,9 1,7 1,0
jun/18 0,9 0,9 0,9 0,9 0,4 1,2
set/18 0,4 0,4 0,4 0,6 -0,4 0,8
dez/18 1,4 1,4 1,4 1,1 2,2 1,3
2018 4,3 4,3 4,3 4,5 4,0 4,3
A tabela 4 apresenta o cenário construído empregando as mesmas técnicas acima em março de 2017
para 2017 e 2018. Já sabíamos que haveria uma superestimativa, note que ele superestimou a inflação
de 2017 em 1,4 Bps e a inflação de Preços Livres em 2,6 Bps (previsão de 3,9% ante realização de
1,3%). Não consideramos 4,4% como a melhor projeção para a inflação em 2017, trabalhando com
3,5%. Porém, mesmo assim erramos por 0,5 Bps Erro agravado pelo fato dos Preços Administrados em
2017 terem subido 8% e não os 5,9% projetados na tabela 4.
De lá para cá nosso modelo de pequeno porte vem sendo aperfeiçoado. Certamente houve uma quebra
estrutural no processo inflacionário e hoje com maior disponibilidade de informação é possível ter
melhores estimadores. De qualquer forma ainda consideramos as estimativas do modelo
superestimadas.
Nossa estimativa de 3,7% (Tabela 3) para 2018 parece ser muito elevada. Já que o ano começou com
inflação muito baixa de serviços e nosso acompanhamento da safra sugere que a inflação de alimentos
será mais próxima de 2% do que os 4% que nosso modelo gerou para 2018. Com esses ajustes
podemos considerar que a inflação feche 2018 em torno de 3,2%.
Além disso, nossa estimativa para 2018 tem viés de baixa. Já que o ano abriu com inflação muito baixa.
Nos últimos três meses a inflação de preços livres com ajuste sazonal, considerando médias móveis
trimestrais, tem rodado a 1,7% anualizado. Adicionalmente nossos melhores indicadores de serviços
sugerem que a desinflação de serviços continue. É possível que estejamos em meio a um processo de
mudança estrutural da economia brasileira.
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Tabela 5: Curva de inflação para 2018
Mês Acumulado
em 12 meses
jan-17 0,38 5,4
fev-17 0,33 4,8
mar-17 0,25 4,6
abr-17 0,14 4,1
mai-17 0,31 3,6
jun-17 -0,23 3,0
jul-17 0,24 2,7
ago-17 0,19 2,5
set-17 0,16 2,5
out-17 0,42 2,7
nov-17 0,28 2,8
dez-17 0,44 2,9
jan-18 0,29 2,9
fev-18 0,35 2,9
mar-18 0,24 2,9
abr-18 0,43 3,2
mai-18 0,27 3,1
jun-18 0,19 3,6
jul-18 0,23 3,5
ago-18 0,17 3,5
set-18 0,14 3,5
out-18 0,27 3,3
nov-18 0,23 3,3
dez-18 0,31 3,2
Além da elevada ociosidade, estamos em meio a um ajuste fiscal e principalmente um ajuste de toda a
política parafiscal. O déficit primário recorrente do setor público consolidado, segundo o relatório de
acompanhamento fiscal (RAP) da instituição fiscal independente (IFI), reduziu-se em 2017 0,3 Bps do
PIB, indo de 3,4% do PIB para 3,1% do PIB. Ou seja, se considerarmos as políticas fiscal e parafiscal,
2017 foi um ano de contração fiscal. É possível que haja alguma expansão fiscal em 2018, mas em
função do espaço fiscal diminuto não deverá ser muito elevada.
Esta é uma realidade nova, desde 2004 tivemos seguidos anos de forte expansão fiscal e parafiscal. Em
particular os períodos de 2009-2010 e 2012-2014 a política fiscal e parafiscal foram muito
expansionistas. Agora, vivemos um período de ociosidade em que todo o ajuste requerido tem vindo da
política monetária. É possível que o afrouxamento monetário requerido para fazer a economia voltar a
crescer de forma sólida – dado que não há espaço para praticarmos política fiscal e parafiscal
contracíclica – seja maior do que sugerido pelos modelos.
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Adicionalmente o crédito tem crescido, mas o canal do crédito tem estado relativamente emperrado. Isto
é, o crédito tem crescido a taxas inferiores do que o sugerido pela queda da taxa Selic. O motivo é que o
spread bancário – a diferença entre a taxa de captação dos bancos e a taxa a qual os bancos
emprestam – não tem caído na velocidade esperada pela queda da taxa Selic.
A tabela 5 apresenta a nossa curva de preços para 2018. Na primeira coluna da tabela representamos a
inflação mensal e na segunda o valor acumulado em 12 meses. Os dados iniciam-se em dezembro de
2015. Conservadoramente consideramos para a inflação de fevereiro de 2018 o valor da prévia dada
pelo IPCA-15 de fevereiro, 0,35%, e para março o valor de 0,24%. A melhor previsão que conseguimos
fazer hoje, já supondo que a inflação de alimentos, em função da ótima safra, seja de 2% e não os 4%
previstos pelo mercado, sugere que o IPCA feche 2018 em 3,2%.
Tabela 6: Cenários de inflação
2013 2014 2015 2016 2017
Projeção dez/2016
2017 2018
IPCA 5,9 6,4 10,7 6,3 4,8 2,9 3,2
Administrados 1,5 5,3 18,1 5,5 5,3 8,0 4,5
Livres 7,3 6,7 8,5 6,6 4,6 1,3 2,8
Bens duráveis 3,6 3,0 3,3 1,4 2,3 -1,2 1,7
Bens semiduráveis 5,0 3,9 5,3 4,1 4,3 2,4 2,5
Bens não-duráveis 7,6 6,9 12,3 9,3 5,2 -2,7 2,3
Serviços 8,7 8,3 8,1 6,6 5,8 4,5 3,5
Serviços EX- Passagem Aérea 8,8 8,3 8,5 6,8 5,8 4,5 3,3
A última coluna da tabela 6 apresenta nosso cenário de inflação para 2018 e suas principais aberturas.
Na antepenúltima coluna o cenário que fora construído em dezembro de 2016 para 2017. Como notamos
houve um erro de previsão de 2 Bps
Segundo nosso cenário a inflação em 2018, 3,2%, não será muito diferente da inflação em 2019, 2,9%.
No entanto a composição será diversa. Ano passado a inflação de administrados foi de 8% e nesse ano
será entre 4,5% e 5%. Diferentemente, livres foi de 1,3% e deverá fechar 2018 em 2,8%. Se ano
passado houve desinflação de serviços (excluindo passagens aéreas) de 2,3 Bps – de 6,8% para 4,5% -
para 2018 consideramos no nosso cenário de desinflação de serviços de 1,2 Bps – de 4,5% para 3,3%.
Há dois riscos maiores para esse cenário. Um para cada lado. A crise fiscal dos Estados e dos
municípios pode pressionar os preços dos transportes urbanos, IPTU, e alíquotas do ICMS além de
possível elevação da CIDE sobre a gasolina, o que pressionaria a inflação de administrados acima dos
4,5% do cenário. Por outro lado há o risco da inflação de livres ficar abaixo de 3,3%.
Destes nos parece que o risco de inflação menor é maior. Estamos em ano eleitoral no qual as metas
fiscais serão compridas. Assim, com exceção das tarifas das prefeituras não vemos muito motivos para
administrados ficarem muito mais elevados. Sempre pode haver uma seca maior do que se prevê hoje e
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os preços de energia subirem mais. No entanto o ano abriu com boas chuvas e as indicações, até maio,
sugerem que teremos chuvas na média, inclusive na região nordeste pondo fim a seis anos de seca.
Para a inflação dos preços livres prevemos elevação em 2018 frente a 2017 de 1,5 Bps (de 1,3% para
2,8%). O ano abriu após a inflação de janeiro e a prévia da inflação de fevereiro, o IPCA-15 de fevereiro,
a inflação de livres no primeiro bimestre do ano foi de 0,81% ante 0,73%, elevação de 0,08 Bps ou pouco
menos de 1 Bps no ano. Adicionalmente, quando olhamos os serviços ex. passagens aéreas a
desinflação no primeiro bimestre ante o primeiro bimestre de 2017 foi de 0,49, maior do que a projetada.
Parece haver certo exagero em nosso número de 2,8% para livres.
: : SETOR EXTERNO E CÂMBIO
Para as contas externas nossos números para 2018 indicam um déficit de transações correntes de
US$17 bilhões. Como indicado na tabela 7 esse déficit resulta da composição de: superávit na balança
comercial de US$56 bilhões (exportações de R$225 e importações de R$169); déficit na balança de
serviços e de rendas de US$73 bilhões.
Tabela 7: Cenário para balança de pagamentos
Projeção anual (USD bi) 2014 - BMP6 2015 2016 2017 2018
Conta corrente -104,9 -58,9 -23,4 -9,8 -17,0
1) Balança comercial -6,3 17,7 45,1 64,0 56,0
1.1) Exportações 224,6 190,1 184,5 217,2 225,0
1.2) Importações 230,9 172,4 139,4 153,2 169,0
2) Serviços e rendas -98,6 -76,6 -68,5 -73,8 -73,0
2.1) Pagamento de juros (líquido) -21,3 -21,9 -21,9 -21,8 -18,4
2.2) Viagens -18,7 -11,5 -8,5 -13,2 -16,3
2.3) Lucros e dividendos -31,2 -20,8 -19,4 -21,0 -20,0
2.4) Fretes -9,1 -5,7 -3,7 -5,0 -5,5
2.5) Outros serviços e rendas primárias -20,3 -19,4 -18,0 -15,4 -15,5
2.6) Renda secundária 2,0 2,7 3,0 2,6 2,7
Amortizações -49,6 -76,5 -70,7 -63,9 -49,6
Fontes de financiamento 165,4 137,0 103,5 78,7 89,6
1) Investimento direto líquido 70,9 61,6 71,1 64,0 60,0
1.1) IDP 96,9 75,1 78,9 70,3
1.2) IDE 26,0 13,5 7,8 6,3
2) Portfolio bruto 40,8 18,5 -19,8 -1,0 21,0
2.1) Renda variável 11,8 10,0 10,6 5,7
2.2) Renda fixa 29,0 8,5 -30,4 -6,7
3) Ingressos 69,3 72,9 50,1 59,0 67,0
4) Outros fluxos (com E&O) -15,6 -16,0 2,1 -43,3 -58,4
Ativos de reserva 10,9 1,6 9,4 5,0 23,0
O ano iniciou bem para o setor externo. Nossas estimativas anteriores sugeriam um déficit de transações
correntes de US$22 bilhões. Houve, portanto, melhora de US$5 bilhões. A melhora no crescimento do
comércio mundial elevou a estimativa de exportações para 2018 em US$6 bilhões e as importações em
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US$4 bilhões. E a conta de renda, em função de uma melhora em janeiro e em fevereiro, foi ajustada
para melhor em US$3 bilhões. Assim, dos US$5 bilhões que houve de melhora de transações correntes
entre a avaliação de janeiro e a de fevereiro (com o dado de janeiro já disponível), US$3 bilhões vieram
de uma melhora na conta de rendas e US$2 bilhões de uma melhora na balança comercial.
Com relação ao ano passado a balança comercial apresentará piora de US$8 bilhões fruto do
crescimento das importações em US$15,8 bilhões superando em US$8 bilhões o crescimento das
exportações que será de US$7,8 bilhões sobre o valor de 2017.
A conta de serviços e renda ficou estável em função da surpresa positiva em janeiro e fevereiro na conta
de lucros e dividendos.
O cronograma de vencimentos e os ingressos, segundo a nota para a imprensa do Banco Central, indica
uma redução dos vencimentos em relação a 2018 de pouco mais de US$14 bilhões e os ingressos serão
maiores do que o ano passado, segundo o cronograma das empresas, em US$8 bilhões.
O crescimento da economia, o diferencial de juro e nossa previsão para o câmbio sugere que o
investimento estrangeiro direto será da ordem de US$60 bilhões, ligeiramente inferior ao do ano
passado. As demais linhas, portfólio e outros fluxos, apresentam enorme dificuldade para serem
previstas. Assim, o número de acumulação de reservas de US$23 bilhões precisa ser visto com muita
cautela. Representa somente uma estimativa com enorme imprecisão.
O importante a reter é que não há, até onde a vista alcança, qualquer sinal de problemas de
financiamento externo: déficit de transações correntes baixo, US$17 bilhões de dólares ou 0,79% do PIB
para um PIB de US$2.160 bilhões, e forte entrada de investimento estrangeiro direto (IED), da ordem de
US$60 bilhões, que é suficiente para cobrir as amortizações de US$49,6 bilhões e mais da metade do
déficit de transações correntes2.
Maneira adicional de avaliar a exposição da economia brasileira ao câmbio é estimar a exposição das
empresas a passivos denominados em moeda externa.
A tabela 8 apresenta a evolução da posição internacional de investimento de dezembro de 2015 até
dezembro de 2017. Os dados estão em milhões de dólares americanos. A diferença entre a tabela 7 e a
tabela 8 é que nesta apresentamos a posição patrimonial entre residentes e não residentes da economia
brasileira em um ponto no tempo. Trata-se da contabilização dos estoques de ativos e passivos. Na
tabela 7 apresentamos os fluxos negociados ao longo de um período de um ano.
2 O PIB de US$2,16 trilhões foi calculado aplicando sobre o PIB nominal de 2017 de R$6,56 trilhões de 2019 a taxa de crescimento
real de 2,8%, da inflação do IPCA de 3,2% e de um excesso do deflator do PIB sobre o IPCA de 1%. Em seguida consideramos
R$3,25 por dólares o câmbio.
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Nas quatro primeiras colunas da tabela 8 encontram-se os valores em dezembro dos ativos e passivos
que residentes do Brasil acumularam contra não residentes. Na quinta e sexta colunas estão
representadas o valor líquido (ativo menos passivo) da posição internacional de investimento em
proporção do PIB brasileiro em dólares americanos.
Tabela 8: Evolução da posição internacional de investimento (PII) de dezembro de 2015 até dezembro de 2017
US$ milhões ATIVO PASSIVO PII PII (pp) 2015 2017 2015 2017 2015 2017
Resultado 807.539 862.956 1.183.745 1.555.026 -21 -34 -13
Investimento direto no exterior 323.293 358.915 568.226 791.948 -14 -21 -7
Participação no capital 299.110 332.511 362.516 550.680 -4 -11 -7
Operações intercompanhia 24.183 26.404 205.711 241.268 -10 -10 0
Investimentos em carteira 30.916 42.072 366.308 550.410 -19 -25 -6
Ações 22.857 30.101 143.909 332.314 -7 -15 -8
Títulos de dívida 8.059 11.970 222.399 218.096 -12 -10 2
No país 0 0 124.645 121.007 -7 -6 1
No exterior 8.059 11.970 97.754 97.088 -5 -4 1
Derivativos financeiros (ex. reservas) 680 599 12.219 250 -1 0 1
Outros investimentos 96.186 87.398 232.990 208.307 -8 -6 2
Moeda e depósitos 51.783 39.158 519 677 3 2 -1
Bancos, exceto Banco Central 18.641 8.133 96 93 1 0 -1
Demais setores 33.142 31.025 423 584 2 1 0
Empréstimos 23.889 21.438 231.064 206.329 -12 -9 3
Bancos, exceto Banco Central 0 0 107.600 93.322 -6 -5 1
Governo geral 1.314 1.272 34.378 35.908 -2 -2 0
Demais setores 22.575 20.165 89.086 77.099 -4 -3 1
Crédito comercial e adiantamentos 7.214 12.671 1.407 1.301 0 1 0
Outros ativos 13.300 14.131 0 0 1 1 0
Reservas/Direitos esp. de Saque 356.464 373.972 4.001 4.111 20 18 -2
De 2015 a 2017 o passivo externo líquido cresceu de 21% do PIB para 34% do PIB. Crescimento de 13
Bps Mais da metade desse crescimento, 7 Bps, deveu-se à rubrica investimento estrangeiro direto (IED)
na modalidade “Participação no capital” e outro tanto, 8 Bps, a investimento em carteiras principalmente
na modalidade ações. O crescimento no IED de US$154 bilhões é explicado pelo fluxo de entrada em
2016 e 2017 (veja a linha correspondente na tabela 7). O crescimento da linha ações deve-se à
marcação a mercado das mesmas, fruto da valorização da bolsa valorização da moeda nacional. De fato
o fluxo de recursos para ações no biênio 2016 e 2017 foi de US$16,3 bilhões – basta olhar a linha renda
variável na tabela 7 – bem menor do que a variação dessa rubrica entre dezembro de 2015 e dezembro
de 2017.
A característica mais importante de nossa posição internacional de investimento (PII) que é devedora em
35% do PIB é a baixa exposição à moeda externa de nosso passivo. Em jargão da profissão diz-se que o
descasamento de moedas no passivo externo líquido é muito baixo.
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A tabela 9 avalia a exposição do passivo externo brasileiro (ou da PII brasileira) às alterações da cotação
da moeda americana. A primeira linha da tabela apresenta a exposição ao câmbio do passivo externo
bruto. Trata-se da soma das linhas: investimento direto na modalidade operação intercompanhia; títulos
de dívida no exterior; derivativos; e outros investimentos, todos obtidos na coluna passivo
respectivamente para 2015 e 2017.
TABELA 9: Exposição ao câmbio do passivo externo bruto 2015 2017
Exposição bruta ao câmbio 548.674 546.913
Operações intercompanhia 205.711 241.268
Exposição bruta ao câmbio (exclusive intercompanhia) 342.964 305.645
Títulos de dívida no exterior 97.754 97.088
Derivativos financeiros (exceto reservas) 12.219 250
Outros investimentos 232.990 208.307
Moeda e depósitos 519 677
Empréstimos 231.064 206.329
Bancos, exceto Banco Central 107.600 93.322
Governo geral 34.378 35.908
Demais setores 89.086 77.099
Crédito comercial e adiantamentos 1.407 1.301
RESERVAS 356.464 373.972
Exposição do setor privado não financeiro 200.466 175.738
Quando se pensa em exposição cambial do passivo externo bruto se deseja avaliar a exposição do país
a um evento de forte estresse no mercado internacional. Não se trata de eventos que alterem a cotação
da moeda. O regime de câmbio flutuante lida bem com esses eventos. A preocupação é avaliar possível
evento de fechamento do mercado internacional de crédito. Qual é a exposição da economia brasileira a
eventos dessa natureza?
Para responder a pergunta acima, utilizamos a terceira linha da tabela, que apresenta a exposição bruta
ao câmbio do passivo externo líquido excluindo os empréstimos intercompanhia. Já que consideramos
que os créditos intercompanhias não estão sujeitos a esse tipo de risco. Porque as empresas devem em
situação de estresse rolar seus créditos junto às suas filiais no Brasil. Deste modo, a exposição bruta ao
câmbio do passivo externo líquido excluindo os empréstimos intercompanhias tanto em dezembro de
2015 quanto em dezembro de 2017 esteve inferior ao estoque de reservas internacionais.
Falta avaliar o risco para o setor corporativo não financeiro. Uma medida abrangente de exposição ao
risco do setor privado não bancário excluindo os empréstimos intercompanhias é dada pelas rubricas:
títulos de dívidas no exterior; empréstimos na modalidade demais setores; crédito comercial e
adiantamentos e, possivelmente derivativos (esta última rubrica pode envolver exposição de bancos).
Nos últimos dois anos houve redução nessa exposição de pouco menos de US$25 bilhões. A exposição
do setor corporativo ao câmbio é da ordem de US$175 bilhões ou 8,5% do PIB. Não é excessivo por
qualquer critério. As exportações projetadas para 2018 são, segundo a tabela 7, de US$225 bilhões,
quase 30% superiores do que a exposição do setor corporativo não bancário ao risco cambial. Não
parece ser excessivo por qualquer critério.
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Outra forma de avaliarmos se há riscos de fortes oscilações da taxa cambial é identificando o câmbio
médio que prevaleceu durante os últimos anos e verificarmos se o câmbio corrente encontra-se muito
distante dessa média. Utilizamos aqui o conceito de BEER, Behavior Equilibrium Exchange Rate, que é o
câmbio médio que prevaleceu nos últimos 18 anos (desde a instituição do regime de cambio flutuante no
início de 1999). O que se faz é ajustar a taxa nominal para o diferencial de inflação entre o Brasil e seus
parceiros comerciais. Empregamos o câmbio real cesta de moeda produzido pelo BC e fazemos um
ajuste do valor médio observado para o câmbio real em função de três variáveis que parecem
condicionar o câmbio no longo prazo: diferencial de produtividade total dos fatores (PTF), termos de
troca (TT) e posição internacional de investimento (PII). O modelo foi estimado para dados trimestrais
iniciando no segundo trimestre de 1999 (Tabela 10).
Na primeira linha da tabela temos para três trimestres o desequilíbrio cambial tomando como base nossa
estimativa do BEER para as respectivas datas. O controle usado foi o diferencial de produtividade. Nas
linhas subsequentes outro controle é adicionado. A última variável adicionada foi o diferencial do juro
(interbancário para a taxa anual), também considerando nossos parceiros comerciais. Na linha média
temos o desvio dado pela média aritmética das quatro linhas anteriores, na penúltima linha o valor do
câmbio real de equilíbrio de longo prazo dado pela metodologia BEER considerando o desvio médio e na
última linha o câmbio médio observado no trimestre correspondente.
Prefirimos olhar a terceira linha, que controla pelos fatores de longo prazo e não considera nenhuma
variável financeira. Por essa medida o câmbio no quarto trimestre de 2017 esteve na média 3,7%
valorizado em relação ao BEER de R$3,40 por dólares que considera como controles PTF, TT e PII. O
câmbio, por esse critério esteve no quarto trimestre de 2017 valorizado em R$0,12.
Tabela 10: Estimativas do desequilíbrio do câmbio real em relação à nossa estimativa do câmbio de longo prazo pelo método BEER. Sinal negativo significa que o câmbio observado no período foi mais valorizado do que o BEER
Variáveis 4º TRI 17 2º TRI 17 4º TRI 16
PTF -7,4% -9,1% -9,8%
PTF, TT -1,6% -3,4% 0,4%
PTF, TT, PII -3,7% -3,8% 0,0%
PTF, TT, PII, Juros -7,9% -8,1% -0,5%
Média -5,1% -6,1% -2,5%
BEER em BRL/USD R$ 3,46 R$ 3,40 R$ 3,27
Câmbio observado R$ 3,28 R$ 3,20 R$ 3,19
Não há, portanto, do ponto de vista dos fundamentos nenhuma pressão apreciável para valorizar ou
desvalorizar a moeda. Isto é, medidas de câmbio que consideram fundamentos de longo prazo da
moeda produzem valores que não são muito distantes dos observados.
Como temos feito nas últimas cartas, nosso cenário de câmbio nominal é construído a partir de um
modelo em dois estágios. O primeiro estágio constrói um cenário para a evolução do risco país dado
pelo CDS de 10 anos e, no segundo estágio, a partir do cenário de CDS determinamos a evolução do
câmbio nominal.
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A estimação do CDS é feita em um modelo com dados diários em janela de seis meses em que o CDS
de hoje é explicado pelo valor do CDS ontem, e quatro variáveis de hoje: o índice do dólar, DXY;
rendimento dos títulos do Tesouro Americano (treasury) de 10 anos; um índice de preços de
commodities, CRB; e o spread pagos pelos títulos de elevado retorno e risco, high yield. Essa estimativa
estabelece o comportamento do risco Brasil em função dos fatores internacionais. A partir dos valores
para as variáveis nos mercados futuros é possível construir cenários para CDS. Sobre esse cenário
agregamos um spread que está associado à percepção de risco doméstico.
O câmbio nominal também é simulado a partir de um modelo previamente estimado com dados diários
em janelas de 6 meses. O câmbio hoje depende do câmbio ontem e do valor de quatro variáveis hoje:
DXY, CDS, treasury de 10 anos e do CRB. Para a construção do cenário para 2018 empregamos a
trajetória de CDS obtida como descrita no parágrafo anterior e demais variáveis dos mercados futuros.
Tabela 11: Cenário para o câmbio e para o CDS de 10 anos no final de 2018
CENÁRIO ATUAL 2018
05/03 BRL (CDS)
Base +15bps (média fev/18) 3.31 284
Otimista -22bps (média jan/18) 3.18 245
Pessimista +99bps (máximo desde 2012) 3.56 368
Muito Otimista
-69ps (média mar-abr/16) 2.98 199
A tabela 11 apresenta três cenários que se diferenciam no componente doméstico do risco país,
representado por um spread entre nossa previsão para o risco país dada por fatores internacionais e o
spread, que representa diferentes cenários para o risco. O cenário básico supõe que de agora até o final
do ano a percepção de risco produzida por fatores domésticos não se alterará, consideramos, portanto,
15 bps o spread que é o valor médio desse spread para o mês de fevereiro. Nossas estimativas sugerem
que cada 100 bps de elevação de risco país eleve o cambio em aproximadamente R$0,35 por dólar.
: : CONTAS PÚBLICAS E EVOLUÇÃO DA DÍVIDA
A tabela 12 apresenta a nossa evolução para a dívida pública sob a hipótese de que a emenda
constitucional que estabelece um teto para o crescimento do gasto público seja atendida.
As seguintes hipóteses foram empregadas: cenário para crescimento real da economia na primeira linha;
inflação do PIB (deflator do PIB) 1 Bps acima do IPCA; taxa neutra de juros de 4,5% que vigorará a partir
de 2020; custo médio da dívida (ou taxa implícita de juros) 1 Bps acima da Selic; e dois cenários para
receita, nosso cenário básico considerando elasticidade unitária do crescimento para a receita, e um
cenário alternativo que considera elevação da carga tributária em 2 Bps do PIB a partir de 2020,
segundo ano do próximo governo; gasto primário cresce dentro dos limites estabelecidos pela emenda
constitucional do teto do gasto.
página 22:: 116
No cenário básico a dívida cresce ininterruptamente até o nível de 90,5% do PIB em 2025.
Evidentemente tudo se resolve mais facilmente se o crescimento for maior, por exemplo, de 3% ao ano
até 2025, e se o juro neutro for menor, por exemplo, 3,5%. Neste caso a dívida segundo o cenário básico
já será de 80,8% do PIB em 2025 e já estará em queda. Se o novo governo conseguir além da reforma
da previdência, medida necessária para que a emenda constitucional que limita o crescimento do gasto
público seja atendida e promover crescimento dos impostos em 2 Bps do PIB em 2019 para vigorar a
partir de 2020, o cenário otimista de crescimento e de juros produzirá dívida em 2025 de 68,7% do PIB.
Tabela 12: Exercício de dinâmica de dívida pública como % do PIB 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
PIB Real % a.a. -3,5 1,0 2,8 3,0 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0
IPCA % a.a. 6,3 3,0 3,4 4,2 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0
IPCA % a.a. (até Jun) 7,2 3,0 3,6 4,1 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0
Deflator Implícito % a.a. 7,9 4,5 4,9 5,2 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
PIB Nominal R$ Bilhões 6.268 6.614 7.136 7.733 8.323 8.914 9.547 10.225 10.951 11.728
SELIC Real % a.a. 7,0 3,7 3,0 4,1 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5
SELIC % a.a. 13,8 6,8 6,5 8,5 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7
TAXA implícita Real % a.a. 6,3 7,8 4,0 5,1 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5
Primário % do PIB
Otimista -2,6 -1,7 -2,1 -1,8 0,8 1,4 1,9 2,3 2,7 3,1
Base -2,6 -1,7 -2,1 -1,8 -1,2 -0,6 -0,1 0,3 0,7 1,1
Receitas % do PIB
Otimista 17,4 18,4 17,5 17,0 18,8 18,8 18,9 18,8 18,7 18,6
Base 17,4 18,4 17,5 17,0 16,8 16,8 16,9 16,8 16,7 16,6
Despesas % do PIB (PEC) 19,5 20,1 19,6 18,8 18,1 17,5 17,0 16,5 16,0 15,5
DBGG % do PIB
Otimista 69,9 74,1 76,0 78,6 79,4 79,9 80,0 79,7 78,9 77,8
Base 69,9 74,1 75,9 78,5 81,3 83,9 86,1 87,9 89,4 90,5
Evidentemente, uma planilha com um conjunto apropriado de hipóteses geram qualquer dinâmica da
dívida. O que se depreende do exercício da tabela é que será necessário à reforma da previdência,
provavelmente será necessário um aumento de carga tributária, e que é possível que tenhamos no futuro
boas notícias com relação ao crescimento da economia, ao juro real necessário para manter a inflação
sob controle, e, possivelmente, há surpresas na relação entre crescimento econômico e arrecadação de
impostos. Estas três possíveis surpresas podem reduzir a necessidade de elevação da carga tributária
em 2020.
: : CENÁRIO POLÍTICO E CONCLUSÃO
A economia ganhou tempo. O ajuste fiscal pode esperar o tempo da política. A forte queda da inflação, a
alteração do regime de política econômica por aqui e a lenta recuperação das economias desenvolvidas
em meio a juros internacionais muito baixos para padrões históricos, geraram juros reais para o Tesouro
Nacional surpreendentemente reduzidos.
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Não obstante os desequilíbrios persistem. Nossas simulações de evolução da relação dívida-PIB,
mesmo no cenário favorável e com o cumprimento da emenda constitucional que estabeleceu um limite
para o crescimento do gasto da União seja atendida, indicam que a dívida em meados da próxima
década testará limites acima de 85% do PIB.
Ou seja, muita arrumação de casa terá que ser feita pelo próximo governo. Provavelmente será
necessária nova rodada de elevação da carga tributária para acelerar a redução do endividamento e,
consequentemente, reduzir a exposição da economia a choques externos.
Assim, é essencial que o presidente eleito tenha compromisso com a agenda de reformas especialmente
a reforma da previdência. Esse é o cenário que está nos preços de mercado.
Qual é a probabilidade de tal ocorrer? Acredito que as chances são elevadas. Há duas visões sobre o
processo eleitoral. A primeira considera que a eleição de 2018 é parecida com a eleição de 1989. O
governo que termina tem popularidade muito baixa e não terá um candidato defendendo seu legado. O
poder incumbente não será eleitor. Abre-se espaço para diversos candidatos. Teremos uma eleição
muito fragmentada. A mínima votação necessária a levar um candidato ao segundo turno não será muito
elevada. As circunstâncias e acaso desempenharão papel relevante, sendo assim impossível fazer um
prognóstico. Todas essas circunstâncias em associação à demanda de que o candidato seja alguém
externo ao sistema político produz enorme incerteza. As redes sociais complicam, pois reforçam o
cenário favorável ao outsider da política e enfraquece o status quo. A candidatura de Bolsonaro é uma
das favoritas. E há forte probabilidade de que ainda surja outro outsider, seja Huck ou algum outro que
ainda não sabemos quem será.
Segundo essa primeira visão o sentimento antipolítica – que Bolsonaro consegue surpreendentemente
capitalizar mesmo sendo deputado federal há inúmeras legislaturas – deixa o cenário aberto e sem
estabelecer os contornos do vencedor. Tudo pode ocorrer.
A segunda visão sustenta que ao se aproximar o momento de definição das chapas eleitorais a
campanha caminhará para ser um processo tão ortodoxo quanto foram às últimas seis eleições. Haverá
polarização entre um partido de esquerda, provavelmente o PT, e um partido de centro, provavelmente o
PSDB. Ou seja, a polarização PT e PSDB será mantida em 2018.
Dado a nossa estrutura federativa é muito custoso a um partido lançar candidato a presidente. Sustentar
a candidatura presidencial limita o espaço que o partido tem para construir suas candidaturas aos
governos estaduais e ao senado. Geralmente o partido que mantém candidatura presidencial competitiva
é impelido a abrir mão de diversas outras candidaturas para construir a chapa e, portanto, obter o tempo
de televisão, que sustentará a candidatura presidencial. No atual certame, em que não há espaço legal
para financiamento privado, sustentar a candidatura presidencial implicará reduzir recursos do fundo
público eleitoral a disposição das demais candidaturas inclusive candidaturas à Câmara Federal.
Candidatura presidencial competitiva é extremamente cara e será ainda mais cara em 2018.
página 24:: 116
Para a segunda visão as candidaturas serão: pela extrema esquerda, PSOL, Guilherme Boulos; pela
esquerda o candidato do PT, seja Haddad, Jacques Wagner ou Patrus Ananias; Ciro Gomes pelo PDT,
ocupando a esquerda intervencionista; Marina Silva da Rede e Álvaro Dias do Podemos, pela centro
esquerda; Geraldo Alckmin pelo centro; e Bolsonaro ocupando a direita militarista. Não haverá um
candidato do PMDB e os Democratas vão apostar em manter a presidência da Câmara com Rodrigo
Maia em vez de embarcar na aventura presidencial do próprio Rodrigo.
Vale lembrar que duas medidas tomadas ao longo do primeiro mandato da presidente Dilma reduziram o
poder do presidente da República e aumentaram o poder do Congresso Nacional, especialmente do
presidente da Câmara. A primeira foi à alteração do rito de tramitação da medida provisória em 2012 que
estabeleceu a redução do prazo de tramitação e necessidade de avaliação prévia por uma comissão
mista da urgência, relevância e mérito, e, somente em seguida apreciação pelo plenário sem
possibilidade de adicionar emendas, além da perda da vigência se não for aprovada na Câmara em 80
dias. A segunda medida foi a instituição do orçamento impositivo, que retirou poder do executivo em
liberar recursos para emendas de parlamentares ao orçamento até um limite. Com certeza hoje o cargo
de presidente da Câmara é o segundo cargo político da república em importância. Difícil imaginar que
Rodrigo Maia abrirá mão de uma presidência da Câmara com elevadíssima probabilidade de vitória por
uma aposta arriscadíssima pela presidência da República.
A grande dificuldade da candidatura de Geraldo Alckmin é a negociação com o MDB. Além de o MDB
carregar a baixíssima popularidade de Temer fará parte da negociação algum pacote que o futuro
governo oferecerá às lideranças do MDB para manter o foro privilegiado. Dependendo do tom e da
exposição da negociação o custo reputacional à candidatura pode se tornar proibitivo. Negociação
complicadíssima que requererá do candidato toda a habilidade e traquejo acumulado ao longo de toda
uma vida dedicada à política. Como se aproximar sem ficar perto demais e, como não se distanciar
muito, e jogar fora o MDB, seu tempo de televisão, e, sua capilaridade? O jogo será o da distância.
Veremos se Geraldo Alckmin será um bom boxeador.
Reforça o segundo cenário aqui traçado, cenário que chamei de ortodoxo, a percepção da ciência
política e a experiência do processo eleitoral de 2014 de que quando chega o momento de colocar a
escola na avenida ter ou não ter a sustentação de um grande partido com capilaridade nacional faz toda
a diferença. Aparentemente as redes sociais não conseguem desempenhar esse papel de forma
suficiente. Evidentemente os analistas que apostam no contrário – que em 2018 as redes sociais
adquiriram elevada difusão que podem compensar as dificuldades dos candidatos de partidos pouco
expressivos e com pouco tempo de televisão, orçamento e capilaridade – consideram que o primeiro
cenário político aqui traçado tem maior probabilidade. Minha aposta é com o segundo cenário. Enxergo
hoje segundo turno com Geraldo Alckmin contra o candidato do PT ou contra Ciro Gomes.
Note que a hipótese de que o governo não terá um candidato é compatível com nosso cenário
econômico de lenta recuperação da economia, do emprego e da renda. A lenta recuperação fará com
que Temer não seja um eleitor relevante.
página 25:: 116
O risco que enxergo hoje, portanto, é a eleição de um candidato do PT ou de Ciro Gomes. Penso que
ambos no frigir dos ovos farão política fiscalmente responsável. O último presidente que se descuidou da
responsabilidade fiscal foi severamente punido. Seu partido também. No entanto até que as pessoas
saibam exatamente como eles irão proceder – principalmente em função da quantidade de disparates
que PT e Ciro têm falado publicamente – haverá forte abalo nos mercados. Difícil prever até onde irá,
mas em caso de eleição de um desses dois candidatos podemos trabalhar com câmbio e risco país bem
mais desvalorizados.
No entanto, mesmo nesse cenário, é possível que as forças desinflacionárias façam com que a
necessidade de aperto da política monetária, em função do repasse do câmbio para a inflação, seja
significativamente menor do que em outras oportunidades. É provável que tenhamos tempos
aprendermos que um próximo governo petista ou um próximo governo de Ciro Gomes não será
disparatado. O diagnóstico de que haverá tempo é reforçado pela situação patrimonial confortável que o
país tem nas suas relações com o resto do mundo. As reservas geram forte poder amortecedor.
O elemento que faltou analisar foi à candidatura do ministro da Fazenda Henrique Meirelles. Tudo indica
que Meirelles deixará o ministério em abril para candidatar-se. Não está claro se ele se candidatará pelo
seu partido atual, PSD, ou se mudará para o MDB. A dificuldade de Meirelles é a baixíssima
popularidade do atual presidente. Considero que o cenário traçado na Carta não é otimista o suficiente
para sinalizar forte redução da taxa de desemprego e da renda, para que, conjuntamente com a forte
redução da inflação, gerar os ganhos de bem estar necessários à forte reavaliação da popularidade do
presidente. Há sinais de que a popularidade do presidente tem se elevado. Recente pesquisa do instituto
Paraná aponta que 14,4% da população de São Paulo aprova o governo.
De qualquer forma, meu cenário básico é que Meirelles não sairá. Se sair deverá ser pelo MDB. Neste
caso é possível, mas penso ser improvável, que Meirelles vá ao segundo turno com o apoio tucano,
contra o candidato do PT ou contra Ciro Gomes. Minha descrença com relação à candidatura de
Meirelles é que não me parece que ela seja útil ao MDB. Meirelles não é um MDB puro sangue nem
pertence ao grupo que tem liderado o partido nos últimos anos. Difícil haver garantia de que Meirelles
possa oferecer alguma saída ao grupo político do atual governo, que não possa ser oferecida (com o
mesmo nível de confiança) por Geraldo Alckmin. A candidatura de Meirelles representa muito custo e
sem ganhos óbvios ao MDB.
: : APÊNDICE: DIVULGAÇÃO DO PIB DO QUARTO TRI
A tabela 13 apresenta nossa última previsão para a atividade e a divulgação da atividade no 4º trimestre
de 2017. Comparamos a divulgação com nossa previsão em duas frequências: trimestre ante o trimestre
imediatamente anterior, QoQ na tabela; e trimestre ante o mesmo trimestre do ano anterior, frequência
interanual ou YoY na tabela. Finalmente as últimas duas colunas da tabela apresentam nossa previsão
para o ano fechado de 2017 e o resultado divulgado.
página 26:: 116
Na primeira linha temos a maior surpresa: o consumo das famílias em vez de crescer 0,4% ante o
trimestre imediatamente anterior cresceu 0,1%. Na mesma linha segunda e terceira colunas, nota-se que
essa surpresa não se deveu a problemas com os parâmetros que ajustam a série para a sazonalidade
do ano. Considerando a frequência interanual também houve surpresa negativa no consumo das
famílias: crescimento de 2,6% ante previsão de 2,9%.
Quando olhamos o produto pela ótica da oferta agregada os dois componentes que mais surpreenderam
para pior foram: o comércio, 0,3% ante 0,8% da previsão ou 4,4% ante 5,2% na frequência interanual; e
os outros serviços, -0,7% ante 0,2% ou 1,0% ante 2,5% na frequência interanual.
As surpresas negativas pela ótica da demanda agregada, consumo das famílias e, em menor medida,
consumo do governo, e as surpresas negativas pela ótica da oferta agregada, comércio e outros
serviços, que, em geral são serviços prestados às famílias, são os dois lados de uma mesma moeda. Se
o consumo fraqueja necessariamente o varejo e outros serviços apresentarão resultado pior do que o
esperado.
A surpresa positiva ocorreu na formação bruta de capital. Esperávamos crescimento de 1,7% no 4º
trimestre ante o anterior e a divulgação foi de 2,0%. Na frequência interanual os números foram
respectivamente 3,5% e 3,8%.
A confiança do empresário tem voltado mais forte, compatível com a melhora do investimento. A
confiança do consumidor, contudo, principalmente aquela que aparece no “indicador da situação atual”,
ainda opera em níveis baixos. Ou seja, apesar do consumidor ter boas expectativas quanto sua situação
nos próximos seis meses a situação atual ainda não apresentou melhora apreciável.
A recuperação da economia é sólida, mas é lenta. É possível que o esgotamento do impulso fiscal
advindo da liberação do FGTS explique a surpresa negativa no consumo. Ao menos parte dela.
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Tabela 13: Divulgação da atividade do 4º trimestre de 2017. Comparação com nossa última estimativa 2017 IV (QoQ) 2017 IV (YoY) 2017
FGV-IBRE
PIB Efetivo
FGV-IBRE
PIB Efetivo
FGV-IBRE
PIB Efetivo
Consumo das famílias 0,4 0,1 2,9 2,6 1,0 1,0
Consumo do governo 0,4 0,2 0,0 -0,4 -0,5 -0,6
Formação bruta de capital fixo
1,7 2,0 3,5 3,8 -1,9 -1,8
Exportação -0,6 -0,9 9,7 9,1 5,3 5,2
Importação 2,4 1,6 9,2 8,1 5,3 5,0
PIB 0,2 0,1 2,4 2,1 1,1 1,0
Agropecuária -0,3 0,0 5,1 6,1 12,8 13,0
Indústria 0,5 0,5 2,8 2,7 0,1 0,0
Extrativa -0,8 -1,2 0,5 -0,1 4,5 4,3
Transformação 1,5 1,5 5,8 6,0 1,6 1,7
Construção civil 0,0 0,0 -1,5 -1,6 -5,0 -5,0
Eletricidade e outros 0,6 0,3 1,6 0,0 1,3 0,9
Serviços 0,4 0,2 2,0 1,7 0,3 0,3
Comércio 0,8 0,3 5,2 4,4 2,0 1,8
Transporte 1,2 0,9 4,8 4,4 1,1 0,9
Serviços de informação -0,9 0,5 -0,7 1,5 -1,7 -1,1
Intermediação financeira -1,0 -0,3 -1,1 0,3 -1,6 -1,3
Outros serviços 0,2 -0,7 2,5 1,0 0,7 0,4
Aluguéis 0,6 0,9 2,2 2,1 1,2 1,1
Administração pública 0,4 0,4 0,3 0,3 -0,6 -0,6
Impostos 0,6 4,0 3,3 1,5 1,3
Com já vimos no texto principal dessa carta, outra surpresa nesse primeiro bimestre de 2018, agora
positiva, foi à inflação bem mais baixa do que se esperava. O IPCA de janeiro foi de 0,29%, a prévia da
inflação de fevereiro foi de 0,35%, sinalizando fechamento do índice em 0,30%. E é possível que em
março a inflação seja de 0,20%. Ou seja, com as informações disponíveis até hoje, a inflação no primeiro
trimestre será ao redor de 0,8%.
No relatório de inflação de dezembro, o Banco Central esperava inflação de 1,4% para o primeiro
trimestre. É possível, portanto, que o ano se inicie com surpresa desinflacionária de 0,6 Bps
A maior parcela dessa surpresa desinflacionária tem ocorrido em serviços, item mais sensível à política
monetária. Adicionalmente, pelo segundo ano consecutivo os modelos econométricos têm tido
dificuldade em acompanhar a queda da inflação.
Surpresas negativas em ambos, inflação e atividade econômica, é o resultado esperado pelo livro texto
de economia. Não deixa de ser boa notícia. Para o Banco Central representa renovação de seu desafio.
No início da atual diretoria os desafios eram como trazer a inflação para baixo. Agora há o risco real,
apesar de não ser o cenário básico, de o Banco Central entregar inflação abaixo do limite superior da
meta por dois anos seguidos.
página 28:: 116
2. ECONOMIA INTERNACIONAL
: : SAMUEL PESSOA
: : 2017
O ano de 2017 foi um ano de aceleração do crescimento da economia mundial. Como indicado na tabela
1 a economia mundial acelerou-se de 3,2% para 3,6%. Os dados para 2017 constituem projeção e foram
obtidos da base World Economic Outlook (WEO) produzida pelo FMI e divulgada em outubro de 2017 (a
próxima atualização ocorrerá em abril de 2018).
TABELA 14: Desempenho da economia mundial e suas regiões em 2016 e 2017. Fonte: WEO do FMI de outubro de 2017
2016 2017
Economia mundial 3,2 3,6
União monetária do Euro 1,8 2,1
EUA, Canadá, UK, Alemanha, França, Itália, Japão 1,4 2,0
Outras economias avançadas 2,2 2,6
Comunidade dos Estados Independentes (Ex URSS) 0,4 2,1
Ásia em desenvolvimento (China, Índia e outros 30) 6,4 6,5
Emergentes da Europa 3,1 4,5
América Latina e Caribe -0,9 1,2
Oriente médio, Norte da África, Afeganistão e Paquistão 5,0 2,6
África subsaariana 1,4 2,6
Com exceção dos países do Oriente médio, Norte da África, Afeganistão e Paquistão, que
desaceleraram de 2016 para 2017 a aceleração do crescimento em 2017 frente a 2016 foi disseminada
em todos os grupos de países.
Tabela 15: Evolução das expectativas quanto ao crescimento da economia americana e da zona monetária do Euro
2017 2018
EUA ZE EUA ZE
abr-15 2,7 1,6 2,4 1,6
out-15 2,8 1,7 2,7 1,6
abr-16 2,5 1,6 2,4 1,6
out-16 2,2 1,5 2,1 1,6
abr-17 2,3 1,7 2,5 1,6
out-17 2,2 2,1 2,3 1,9
mar-18 2,3 2,5 2,7 2,3
Fonte: Projeções WEO / FMI. Projeção de março de 2018: Bloomberg para 2018 e crescimento observado para 2017
página 29:: 116
A segunda principal característica do ano 2017 foi uma forte reprecificação do diferencial de crescimento
entre a economia europeia e a economia americana. A tabela 2 apresenta a previsão para o crescimento
da economia americana e para a união monetária do Euro para os anos de 2017 e 2018 efetuadas
desde 2015 sempre nos meses de abril e outubro, meses de divulgação do WEO do FMI. Para a data de
projeção de março de 2018 são utilizados os dados oficiais já divulgados de 2017 e para o crescimento
de 2018 consideramos projeções da Bloomberg.
Em abril de 2017 os técnicos do FMI esperavam crescimento nos EUA de 2,5% e 1,6% na zona do Euro
em 2017, diferencial de 0,9 ponto percentual. Ao longo das diversas divulgações do WEO essa diferença
foi reduzindo-se até o último relatório, de outubro de 2017, que sugeria crescimento de 2,2% para os
EUA e 2,1% para a Europa. Com os dados fechados em março de 2018, o crescimento europeu foi
superior ao americano em 0,2 ponto percentual: 2,5% ante 2,3% da economia americana.
A evolução das previsões do WEO para 2018 sugere fenômeno análogo. Em abril de 2015 as previsões
para 2018 indicavam crescimento da economia dos EUA 0,8 ponto percentual além do crescimento da
União Monetária europeia. Na última divulgação esse diferencial de crescimento caiu para 0,4 ponto
percentual.
Figura 2: Processo de reinflação no mundo
No ano passado as economias centrais apresentaram o mesmo padrão que tem sido observado nos
últimos anos: as economias crescem acima de seu crescimento potencial, o desemprego cai e outras
estatísticas relacionadas ao mercado de trabalho melhoram, e não há sinais de inflação. Em particular os
índices de preços aos consumidores não apresentam sinais apreciáveis de elevação. Há algum sinal de
elevação na economia chinesa – nos últimos três anos aproximadamente os núcleos subiram de 1,5%
ao ano para 2,2%. Tanto para economia americana quanto para a economia europeia a inflação ao
consumidor, do índice de preço que a autoridade monetária acompanha para operacionalizar o regime
-10,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
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14
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17
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17
PPI China
PPI China ex CRB e minério deferro
PPI EUA imp manuf
página 30:: 116
de metas de inflação, encontra-se abaixo da meta de 2% sendo que para a economia americana há
algum sinal de inflação de serviços. Enquanto na Europa nem a inflação de serviços não roda acima da
inflação cheia.
Não sabemos os motivos que explicam, principalmente para a economia americana, números tão bons
para o mercado de trabalho e simultaneamente inflação tão contida. Como expus no texto de agosto
dessa carta há inúmeras teorias: redução da taxa natural de desemprego fruto da redução da
sindicalização, das novas tecnologias e da globalização; mudança da resposta da inflação ao hiato de
recursos; maior papel das expectativas inflacionárias na curva de Phillips; etc. Simplesmente não
sabemos.
Não obstante ocorre desde a virada de 2016 para 2017 um leve processo de reinflação nos preços aos
produtores. A figura 1 apresenta três taxas de inflação ao produtor, PPI na sigla em inglês: a inflação ao
produtor na China; a inflação ao produtor na China excluindo do índice os preços das commodities; e o
índice de preços dos bens manufaturados importados pela economia americana.
Os três índices apresentaram deflação entre o primeiro semestre de 2012 até segundo semestre de
2016. De lá para cá todos os três passara a rodar em terreno positivo. Desde janeiro de 2017 que a
economia americana importa inflação nos preços das manufaturas. Lentamente pressões inflacionárias
vão sendo construídas. Em algum momento a inflação voltará. A grande dificuldade é sabermos quanto
tempo levará e com qual intensidade ocorrerá o processo inflacionário quando ele aparecer com mais
intensidade.
De qualquer forma, houve na economia americana em 2017 uma surpresa desinflacionaria de 0,4 ponto
percentual. O índice de preços que o Banco Central americano, o Federal Reserve, segue para operar o
regime de metas de inflação, o núcleo do deflator do consumo das contas nacionais (núcleo do PCE),
fechou o ano rodando a 1,5% ante previsão no final de 2016 de 1,9%. Esta surpresa desinflacionaria
ajuda a explicar o dólar fraco que tivemos ano passado. Menor inflação sinaliza que os juros serão
menores ao menos a curto e médio prazo e, portanto, reduzem os fluxos de capitais para a economia
americana.
Além da surpresa desinflacionaria a revisão pelo mercado do diferencial de crescimento entre a zona
monetária do Euro e a economia americana, a favor da União Monetária, contribuiu para que 2017 fosse
um ano de dólar fraco. O melhor indicador é a evolução do índice do dólar ou DXY. O DXY mede o
câmbio de moeda americana contra uma cesta de países em que o Euro tem peso de aproximadamente
60%. Demais componentes da cesta são a moeda japonesa, britânica, canadense e suíça além da coroa
sueca. Ao longo de 2017 o DXY enfraqueceu-se em 14% (de 103 para 89 no final de 2017).
Finalmente houve no final do ano o Congresso do Partido Comunista Chinês. Uma das principais
decisões foi a de redirecionar o crédito para o setor de indústria de informação e tecnologia. O
redirecionamento faz parte do esforço de ajuste no gigante chinês que apresenta excesso de capacidade
na indústria pesada – siderurgia, química e outras, além de um elevado endividamento dessas empresas
– e permitir uma melhor alocação de capital, aos setores da nova china que apresentam maior retorno do
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capital. A agenda de pesquisa por aqui é verificar se o crescimento do crédito para esses setores
ocorrerá em bases sólidas – isto é, concessão de crédito para projetos de boa qualidade – ou se os
problemas de sobreinvestimento e sobre-endividamento em atividades de baixo retorno continuarão a
ocorrer. Ou seja, a questão é sabermos – e este ponto hoje não está nada claro – se a decisão do
congresso foi somente uma realocação setorial do crédito sem medidas que melhore a qualidade da
concessão do credito ou se haverá, conjuntamente à realocação do crédito, melhora na qualidade na
concessão do crédito.
Finalmente há sinais de normalização, mesmo que muito lentamente, das condições monetárias
internacionais. Além da subida dos juros básicos norte americano – desde dezembro de 2015 foram
cinco subidas de 0,25 ponto percentual, respectivamente em 12/2015, 12/2016 e três subidas em 2017 –
a curva de juros americana passou a ter inclinação positiva. As taxas de 10 anos subiram para economia
americana e outras economias desenvolvidas como documentado na figura 2. A partir de uma mínima
em setembro de 2017 quando atingiram patamar ligeiramente inferior a 2,3% ao ano a Treasury de 10
anos passa a subir e hoje roda acima de 2,8%. De forma menos acentuada o mesmo processo ocorreu
em outras economias desenvolvidas.
O BCE anuncia que parará seu programa de compras de ativos de longo prazo e o Federal Reserve
parou o seu no final de 2014. O retorno de alguma inclinação na curva de juros é sinal de normalização
das condições monetárias: em geral o juro longo é maior para compensar o investidor pela perda de
liquidez em comprar um ativo longo. Evidentemente esse prêmio de duração pode reduzir-se muito e
ficar até negativo se a oferta ao setor privado desses ativos de longo prazo se reduz muito, como é o
caso, por exemplo, se Bancos Centrais mundo afora compram em grandes quantidades no mercado
títulos de longo prazo. É possível, portanto, que o leve processo de elevação dos juros longos
relativamente aos juros curtos já seja efeito do final do processo de compra de ativos pelo Federal
Reserve.
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: : 2018
Nossa opinião é que o ano de 2018 será um ano de dólar mais forte. A tendência à desvalorização da
moeda americana que houve em 2017 deve se encerrar e deve iniciar uma tendência à valorização da
moeda americana.
O call de dólar fraco deve-se aos efeitos sobre a economia americana e mundial da piora fiscal que
ocorrerá com as mudanças na política fiscal de Trump. O presidente americano aprovou no Congresso
no final do ano passado pacote tributário que produzirá, provavelmente, elevação do difícil primário do
setor público em 2 pontos percentuais. A teoria e a evidência empírica mais recente3 indicam que após
pioras fiscais em economias abertas com credibilidade, isto é, em que há percepção de que o país seja
solvente e não há forte elevação do risco pais após a piora na política fiscal, o impacto de uma
deterioração fiscal é a valorização da moeda. Se a economia for grande e sua piora fiscal pressionar o
mercado internacional de ativos, espera-se, adicionalmente, elevação dos juros: a emissão de títulos
pelo Tesouro em função do déficit produz excesso de oferta de títulos no mercado internacional
pressionando seu preço para baixo, e, consequentemente, os juros para cima.
Para o crescimento da economia americana em 2018 o mercado prevê, como indicado na última linha da
tabela 2, 2,7% e para a Zona Monetária do Euro a previsão é de 2,3%. O mercado ainda precifica um
diferencial de crescimento da economia americana para a economia da união monetária europeia de 0,4
ponto percentual. Uma nova surpresa positiva para o crescimento europeu pode relativizar, como foi o
caso em 2017, o cenário de dólar forte. Com as informações que temos até agora minha aposta é de
dólar forte.
Se o crescimento norte americano for da ordem de 2,5%, ele será 1 ponto percentual acima das
melhores estimativas que temos hoje da taxa de crescimento do produto potencial. O crescimento será
maior do que aquele que mantém o mercado de trabalho em equilíbrio, ou seja, com estabilidade da taxa
de desemprego. A evidência empírica para a economia americana sugere que a cada 1 ponto percentual
de crescimento acima do potencial produz queda da taxa de desemprego de 0,5 ponto percentual.
Assim, provavelmente no final de 2019 a taxa de desemprego da economia americana será próxima de
3,5%. Sendo assim, difícil imaginar que pressões inflacionárias não serão apreciáveis. O processo de
subida da taxa básica de juros americana, Fed Fund, deve continuar ao ritmo de três ou quatro subidas
de 0,25 ponto percentual em 2018.
A Europa encontra-se atrasada no ciclo econômico em comparação com a economia americana. O
desemprego encontra-se acima da taxa neutra com exceção da economia alemã que opera, como a
economia americana, próxima ou à plena capacidade. Como ocorre com a economia americana não há
3 Ver “Effect of fiscal shocks in a globalized world” de Alan J Auerbach e Yuriy Gorodnichenko, publicado em maio de 2016 no IMF
Economic Review, 64(1): 177-215, https://link.springer.com/article/10.1057%2Fimfer.2015.15
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sinais de inflação na economia alemã. Porém, na economia americana há sinais de inflação de serviços
correndo acima dos outros itens do índice diferentemente da economia alemã. A impressão que tenho é
que a União Monetária está funcionando e algum mecanismo de migração interna de trabalhadores dos
países pertencentes a UM para a Alemanha contribui para manter a inflação contida na Alemanha
apesar do mercado de trabalho muito apertado.
Para a China minha avaliação continua igual a do ano passado. Longo processo de desaceleração do
crescimento em função do lento esgotamento da estratégia de desenvolvimento baseado no
investimento e na indústria. O ano de 2018 será um ano de ajuste fiscal mais forte. Ano passado o déficit
primário do setor público consolidado foi 3,8% do PIB. A meta para 2018 é de déficit primário de 2,6% do
PIB. Nossa avaliação é que esse valor não será atingido. De qualquer forma, mesmo que o déficit fique
na casa de 3,2% do PIB, 2018 será um ano de contração fiscal. Há espaço para compensar a contração
fiscal, se for necessário, com redução da taxa básica de juros e alterações dos parâmetros de
direcionamento de crédito para impulsionar a atividade com política monetária e creditícia. Em que pese
questões de ajuste fino de política econômica no curto prazo nossa projeção de crescimento encontra-se
na faixa de 6-6,5%.
O maior desequilíbrio que a economia chinesa apresenta é o elevado endividamento das empresas,
geralmente empresas estatais chinesas ligadas a prefeituras do setor siderúrgico, da indústria química, e
outras indústrias pesadas, cujo fluxo de caixa não é suficiente para saldar a dívida. Ou seja, há uns 20-
30% do PIB de divida que precisa ser baixada dos balanços dessas empresas. Esse processo tem
ocorrido lentamente.
A grande preocupação de diversos analistas é que esse processo de ajuste patrimonial ocorra de forma
atabalhoada e acabe por desorganizar a produção. Não vejo grandes riscos por esse caminho. A China
é uma ditadura e ditaduras têm instrumentos – política econômica muito discricionária – para atuar em
momentos de estresse de mercado. Consegue limpar balanços e estatizar dívidas com muita facilidade.
Essa dificuldade é das economias democráticas em que há regras que restringem a atuação dos
formuladores de política econômica em momentos de estresse. Como, por exemplo, ocorreu na crise de
setembro de 2008. Simplesmente naquela oportunidade o Federal Reserve não tinha os instrumentos
jurídicos para resgatar o banco Lehman Brothers. As ditaduras não apresentam limitações dessa
natureza. Ditaduras não conseguem lidar bem com o problema da escassez de bens e serviços. Nesse
caso a economia caminha em direção à aceleração do processo inflacionária. E, por sua vez, a
aceleração do processo inflacionário produzirá política econômica contracionista que pode sim ter
impactos mais apreciáveis sobre a atividade. Ou seja, nossa avaliação é que qualquer desaceleração
mais acentuada na atividade na China terá que ser precedida por um processo de aceleração da inflação
e a desaceleração da atividade será consequência do combate a esse processo inflacionário.
Avalio que essa leitura aplica-se à economia mundial no presente momento. Há indicadores que
sinalizam preços muito elevados para os ativos de maneira geral. Particularmente a bolsa americana
está muita cara por qualquer métrica que se considere. Será que pode ocorrer agora uma nova crise
como a de setembro de 2008? Minha avaliação é que não ocorrerá agora uma débâcle do capitalismo
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mundial como tivemos há dez anos. Aquele período foi à culminação de um longo processo de
desregulamentação financeira que gerou a possibilidade de inúmeros agentes se endividarem no curto
prazo para aquisição de ativos de longo prazo lastreados em hipotecas de baixa qualidade da economia
americana. A fragilidade era conhecida, o grau de endividamento também, o que não se imaginava era
que os ativos de longo prazo lastreados em hipotecas eram tão sujeito a riscos em momento de estresse
do mercado. O que não se sabia era a enorme correlação positiva do retorno dos ativos em momentos
de estresse de mercado. Adicionalmente o fato do financiamento da aquisição dos ativos de longo prazo
ocorrer no curto prazo no mercado interbancário com a ativa participação dos bancos de investimentos
transformou a queda do valor dos ativos de longo prazo – o que detonou o processo foi o impacto de
uma recessão que se iniciou em 2007 sobre os preços dos imóveis – em um problema sistêmico que
afetou todo o sistema bancário mundial inclusive bancos europeus que carregavam nos seus balanços
pesadas posição de ativos lastreados em hipotecas.
Como sempre ocorrem, crises bancárias são fruto de descasamento de prazo entre passivo e ativos e,
para serem sistêmicas, tem que haver forte interconexão entre os bancos, para que o efeito dominó
ocorra. Não há evidências de que esse tipo de desequilíbrio no balanço dos bancos existe hoje. O que
há é a exposição de famílias e investidores institucionais à bolsa americana. Se houver uma queda do
valor das ações – causada, por exemplo, por uma desaceleração da atividade não prevista – haverá
forte perda patrimonial que afetará a demanda pelo conhecido efeito riqueza.
Assim, meu argumento para China aplica-se hoje à economia internacional. O risco é haver um maior
aquecimento da atividade e com ela uma aceleração da inflação que demandará uma ação mais forte
dos bancos centrais e poderá produzir desaceleração mais forte do que prevista na atividade. O início do
processo será uma aceleração não antecipada da inflação. Temos que ficar atentos e observando
possível inflação em toda parte. Esta é agenda.
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3. JUROS
: : EDUARDO WEBER
Nos últimos seis meses houve um substancial aumento de juros das Treasuries dos mais diversos
prazos. Até o final de janeiro os mercados de risco responderam a este movimento nos juros de maneira
bastante positiva (figura 3). Tal comportamento é explicado pela combinação de um crescimento
econômico global vigoroso que não vem sendo acompanhado de pressões inflacionarias inclusive nos
EUA que é a economia desenvolvida em estagio mais avançado do ciclo. Economias mais pujantes
permitem que os bancos centrais reduzam o imenso estímulo das politicas monetárias, mas, com a
inflação bem comportada, os ajustes podem ser implementados em doses homeopáticas. Música para
os mercados. Os preços dos ativos de risco em geral, que vinham subindo de maneira quase que
ininterrupta já há mais ou menos dois anos, aceleram-se no início do ano. No seu ponto mais alto, as
ações americanas medidas pelo índice S&P 500 subiram mais de 7% apenas no mês de janeiro.
Figura 3: Treasury de 2 anos vs S&P a partir do inicio de 2017
De lá para cá as condições dos mercados se alteraram de maneira relevante (ou terá sido apenas um
susto?). Podemos culpar a aprovação do pacote fiscal nos EUA, que anabolizou uma economia que já
passa do pleno emprego bem como em evidências (ainda modestas) de que salários sobem de uma
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maneira mais consistente4. São estes alguns dos elementos que contribuem para um cenário menos
róseo uma vez que, se a inflação estiver próxima de (finalmente) subir, o Fed precisaria elevar mais e
mais rápido os juros, o que poderia provocar ou antecipar uma recessão.
Nosso interesse está em avaliar se, após o movimento recente, a atual trajetória de juros precificada pelo
mercado já reflete o que entendemos como comportamento mais provável do Fed nos próximos anos. A
taxa básica de juros (fed funds) hoje se encontra em 1,5% e o mercado precifica que esta taxa estará em
2,1% no final do ano, 2,5% no final do ano que vem e 2,6% no final de 20205. Acreditamos que as taxas
ainda tem bastante espaço para subir. Sustenta esta interpretação o fato de que as estimativas
divulgadas pelo Fed trimestralmente seguem bastante acima do mercado (figura 4) em especial para o
ano de 2020. Existe inclusive a expectativa de que estas estimativas sejam revisadas para cima na
próxima reunião do Fed.
Figura 4: Fed Funds vs Dots
Alternativamente, podemos avaliar até onde os juros deveriam ir com base em fundamentos
econômicos. A taxa básica de juros engloba uma compensação pela inflação esperada e um
componente de juro real. A inflação nos últimos anos esteve abaixo da meta do Fed de 2%. Com a
economia em pleno emprego presume-se que a inflação se aproxime paulatinamente desta meta. O
componente da inflação não gera mais muitas controvérsias, já o nível de juros reais de equilíbrio suscita
animadas discussões entre os economistas. Vamos por partes e começando por onde a evidencia é
4 O mercado reagiu fortemente à divulgação no inicio de fevereiro de um salário por hora com crescimento de 2,9% para os 12
meses findos em janeiro. A mais recente divulgação, no dia 9, acalmou o mercado com uma variação de 2,6% em 12 meses, além
de revisar o número divulgado no mês passado para baixo.
5 Com base nos preços dos contratos futuros da taxa de fed funds do dia 9 de março
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mais robusta. Quando uma economia está em recessão, os Bancos Centrais (com credibilidade)
praticam juros reais mais baixos do que seriam os de equilíbrio com o intuito de estimular a economia (e
vice versa quando esta se encontra superaquecida). A economia americana encontra-se hoje em pleno
emprego ou já um pouco além. Com a expansão fiscal contratada, vai sobreaquecer. Portanto, é
razoável hoje que o Fed pratique taxas reais próximas do equilíbrio e que tenha que praticar taxas
restritivas nos próximos anos. A parte mais difícil é definir a magnitude desta taxa de equilíbrio6. Não há
espaço aqui nem conhecimento por parte deste autor para uma discussão das nuances teóricas
envolvidas. Para os nossos objetivos basta reconhecermos que o nível de taxa de equilíbrio está
relacionado com o potencial de crescimento da economia o qual é impactado por um maior ou menor
ritmo de crescimento da produtividade, constrangimentos demográficos, entre outros. O modelo mais
utilizado para estimar esta taxa de equilíbrio foi desenvolvido por economistas do Fed7. De acordo com
os resultados desta metodologia, a crise de 2008 fez com que a taxa de equilíbrio desabasse de um
nível superior a 2% para próxima de zero sem grandes alterações desde então (figura 5). Sem reivindicar
qualquer rigor cientifico, acredito que, mantido um ritmo de crescimento econômico acima do potencial e
dada a ausência de ociosidade, esta taxa comece a subir. Em linha com estimativas próximas do
consenso para evolução da economia, da produtividade e de outros fatores imaginamos que esta taxa de
equilíbrio se aproxime de 1% nos próximos um ou dois anos8.
6 Esta taxa de equilíbrio é um conceito teórico que não é diretamente observável além de variar no tempo. É a taxa de juros de
curto prazo consistente com uma economia em pleno emprego (outro conceito teórico) crescendo de acordo com seu potencial
(mais um conceito teórico) e com a inflação na meta
7 Este modelo foi originalmente apresentado em um paper de autoria de Thomas Laubach e John William em 2003
8 Esta metodologia não é consensual. Goldman Sachs é uma das casas que entende que este modelo subestima esta taxa de
equilíbrio. De acordo com publicação recente, estimam que esta taxa já esteja em 0,75% e caminhando para 1,25%. Na outra
ponta, há o argumento da estagnação secular. Segundo esta hipótese, as condições da economia não permitiriam o funcionamento
da economia em pleno emprego a não ser com taxas de juros negativas. Vale notar que se esta hipótese estiver correta, juros não
teriam porque subir mais. No entanto, uma vez que isto ocorreria devido a uma economia estruturalmente mais frágil do que a
presente crença de consenso, tal situação não seria uma fonte de suporte para os preços dos ativos em geral.
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Figura 5: Estimativa de r*
Além de uma esperada elevação na taxa de equilíbrio, um provável sobreaquecimento da economia
requererá que o Fed adote uma política restritiva, ainda que de forma moderada. No mundo pré-crise,
períodos de sobreaquecimento requeriam a pratica de juros que folgadamente ultrapassavam a taxa de
equilíbrio em mais de 1%. O mundo pós-crise é reconhecidamente distinto: crescimento menor, ganhos
de produtividade mais modesta, governos mais endividados além de expectativas de inflação muito
estáveis e baixas. Ou seja, o trabalho de desaquecer a economia deve requerer menos juros se
comparados com o mundo pré 2008.
Levando tudo em consideração, parece-nos razoável que o Fed tenha que levar as taxas de juros dos
Fed funds nos próximos dois anos para algo como 3,5%: um juro de equilíbrio que embute 2% de
inflação mais 1% de estimativa de juros real e uns 50bps adicionais para configurar uma politica
levemente restritiva9. E aí que mora o perigo. Como vimos às taxas de juros ainda estão precificando
uma trajetória bastante aquém do que acreditamos vai ocorrer. Estamos tendo uma indicação de como
o mercado está sujeito a chacoalhadas motivadas por mudanças na percepção sobre o comportamento
futuro do Fed. Esta vulnerabilidade é exacerbada pelo fato de que, após um longo período de liquidez
abundante, os preços dos mais diversos ativos se encontram em níveis bastante elevados. Apesar das
9 Isto sem entrar no mérito que a curva de juros é muito flat (taxas de longo prazo muito próximas das taxas de curto prazo), com
remuneração negativa para o risco de se investir em títulos de prazo mais longo.
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avaliações de grande parte dos analistas não serem muito diferentes dos comentários desta seção, é
quase um consenso que uma recessão nos EUA esteja ainda suficientemente distante para justificar
uma redução preventiva na exposição a risco. Não fico convencido. Pode ser que deixemos dinheiro na
mesa, mas temos construído portfólios que sejam relativamente robustos a que o processo de
normalização da politica monetário aqui descrito se desenvolva de uma maneira menos ordenada, com
oscilações significativas de preços dos mais diversos ativos.
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4. AÇÕES
: : RODRIGO MORAES
Na Tabela 16 mostramos os retornos dos diversos mercados de ações. 2017 foi um ano de excelentes
retornos para as Ações e de forma indiscriminada entre regiões, setores e tamanho das empresas. Os
resultados são bem justificados pelos crescimentos de lucros observados (+11 pct nos EUA, +25 pct na
Europa e +45 pct no Japão). A alavancagem operacional foi resultado do crescimento econômico global
(muito importante para empresas na Europa e Japão e nas economias emergentes, por exemplo), pelo
preço favorável das commodities (Petróleo e minerais) e muitas perspectivas positivas, incluindo a
redução de Imposto de Renda nos EUA e talvez o fim da era da deflação. Na Tabela 17 mostramos a
história da relação P/L (preço/lucro).
Tabela 16: Retornos de ações globais
Retorno 1 Sem 2 Sem
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017 2017
Global USD (6,86%) 16,80% 23,44% 4,71% (1,84%) 8,48% 11,82% 11,46% 24,62%
Global (moeda local) (5,96%) 16,54% 26,17% 9,89% 1,81% 9,66% 9,28% 10,17% 20,40%
Global USD (sem dividendos) (9,42%) 13,44% 20,25% 2,10% (4,26%) 5,63% 10,25% 10,31% 21,62%
EUA (1000) (0,51%) 13,92% 30,44% 11,06% (1,09%) 9,70% 8,20% 10,29% 19,34%
Europa (17,05%) 13,79% 17,95% 1,20% 3,85% 0,70% 4,60% 1,80% 6,49%
Japão (18,94%) 18,01% 51,46% 8,08% 9,93% (1,85%) 6,14% 12,76% 19,69%
Asia/Pac s/Japão (17,98%) 18,65% 0,46% (0,20%) (11,97%) 3,74% 18,35% 12,81% 33,50%
Emergentes (20,41%) 15,15% (4,98%) (4,63%) (16,96%) 8,58% 17,23% 14,61% 34,35%
Energia (1,88%) (0,54%) 15,34% (13,71%) (25,01%) 22,79% (10,95%) 14,62% 2,08%
Materiais (21,22%) 8,96% 1,18% (7,06%) (17,21%) 20,15% 8,50% 16,52% 26,43%
Indústria (10,03%) 13,52% 29,67% (1,31%) (3,77%) 10,78% 11,67% 10,28% 23,15%
Consumo - Discrecionário (6,27%) 22,32% 37,27% 2,45% 3,98% 1,46% 10,22% 10,60% 21,90%
Consumo - Staples 5,98% 10,74% 18,64% 4,96% 4,24% (0,41%) 9,95% 4,20% 14,57%
Saúde/Medicamentos 7,17% 15,07% 33,88% 16,32% 5,16% (8,27%) 14,89% 2,74% 18,04%
Inst. Financeiras (20,71%) 25,63% 24,33% 0,85% (5,59%) 9,44% 8,61% 10,36% 19,86%
Tecnologia (3,43%) 11,99% 27,17% 14,71% 3,61% 10,14% 17,05% 16,92% 36,86%
Telecomunicações (4,10%) 1,66% 26,63% (5,04%) (0,63%) 2,36% (1,54%) 3,90% 2,30%
Utilidades (6,82%) (1,91%) 8,88% 11,99% (9,26%) 2,95% 9,22% 1,29% 10,63%
EUA 1000 maiores (0,51%) 13,92% 30,44% 11,06% (1,09%) 9,70% 8,20% 10,29% 19,34%
EUA 2000 menores (5,45%) 14,63% 37,00% 3,53% (5,71%) 19,48% 4,29% 8,49% 13,14%
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Tabela 17: Relação preço/lucro
Avançamos em mais detalhes sobre os mercados. Na Tabela 18 temos os índices S&P500 (EUA),
Europa 50 e TOPIX (Japão). Os dados de mercado são até o final de fevereiro e, portanto, já refletem a
volatilidade recente. O quadro mostra o lucro recente e o que esperar no final do ano fiscal. As
expectativas ainda são de crescimento relevante nos lucros.
Tabela 18: Valoração dos Mercados e Retornos
Fonte: Bloomberg / Elaboração: Reliance
Dez 13 Jun 14 Dez 14 Jun 15 Dez 15 Dez 16 Jun 17 Dez 17
Global USD 14,04 13,79 14,76 14,71 14,97 15,44 15,07 16,62
Global (moeda local)
Global USD (sem dividendos)
EUA (1000) 15,64 15,34 16,52 16,10 16,36 17,14 16,94 18,69
Europa 13,03 12,77 13,11 13,25 13,69 14,08 13,41 13,65
Japão 14,39 12,72 13,71 14,25 13,81 14,24 13,58 15,31
Asia/Pac s/Japão 11,71 11,67 12,20 12,20 12,28 12,82 12,81 14,45
Emergentes 10,37 10,40 11,13 11,11 11,09 11,75 11,49 13,17
Energia 12,90 14,12 16,27 18,60 22,75 24,55 18,01 20,64
Materiais 14,20 14,15 14,45 14,92 15,61 16,35 15,34 17,88
Indústria 15,73 14,59 15,27 15,11 15,48 16,97 16,39 18,07
Consumo - Discrecionário 16,07 14,59 15,82 15,69 15,63 15,72 15,57 17,21
Consumo - Staples 16,72 16,97 18,41 18,33 19,77 18,88 19,14 19,95
Saúde/Medicamentos 16,27 16,07 17,29 17,17 16,80 14,88 16,10 16,54
Inst. Financeiras 12,75 12,13 12,80 12,49 12,42 12,84 12,32 13,60
Tecnologia 15,07 14,99 15,63 15,54 15,74 16,22 16,91 19,77
Telecomunicações 15,25 14,56 15,54 15,39 15,03 14,76 13,48 14,00
Utilidades 14,25 15,56 16,15 14,83 15,21 16,01 15,68 15,88
EUA 1000 maiores 15,64 15,34 16,52 16,10 16,36 17,14 16,94 18,69
EUA 2000 menores 22,46 20,60 22,68 21,98 22,03 24,74 22,61 24,53
26/02/2018
Lucro (ultimos 12 meses)
Lucro (+ 12)
Valor Patrimonial
Dívida / LAJIDA
Capitalização
Retorno s/ Patrimônio
Retorno s/ Patrimônio + 12m
Relação Preço / Lucro
Relação Preço / Lucro 12 m +
Proj.Crescimento Lucros
Sales
EBITDA
Mg EBITDA
Performance desde 12/16 (ex-divid)
27,10% 21,10% -0,04%
23,47% 5,96% 16,92%
22,4 16,6 14,7
1.218,3 3.004,9 2.058,1
234,1 514,0 258,4
19,22% 17,11% 12,56%
17,6 13,7 14,7
15,18% 9,70% 9,08%
19,29% 11,75% 9,08%
1,2 1,8 0,5
3.120,1 5.866,0 1.898,0
157,6 253,2 120,9
816,8 2.155,7 1.331,4
124,0 209,1 121,0
S&P 500
(SPX)
Europa 50
(SX5E)
Japão TOPIX
(TPX)
2.775,7 3.463,2 1.774,8
página 42:: 116
Dois aspectos nos deixam apreensivos, sendo alertas para possíveis riscos. Primeiro, a Tabela 19
mostra um resumo no qual se procurou medir quão barato (Decil 1) ou caro (Decil 10) estava o mercado
de ações desde 1945. Também apresenta quanto foi o resultado anual pelos cinco anos seguintes em
cada um destes níveis. Finalmente, mostra qual o percentual das observações teve resultado positivo
nos cinco anos seguintes. Hoje estamos novamente no Decil 10! Em períodos semelhantes, o retorno
anual médio para quem comprou as ações foi de 0,10% ao ano e em 66% das vezes os retornos foram
negativos.
Tabela 19: Valoração Histórica das Ações EUA
Fonte: GS / Elaboração: Reliance
O segundo aspecto que nossa análise mostra diz respeito à qualidade da maior lucratividade nos anos
recentes. Não foi fruto da atividade operacional das empresas, mas sim dos efeitos positivos dos juros
nominais muito baixos e da redução dos impostos. Importante observar que nada disso muda em um
cenário de curto prazo, pelo contrário. O novo pacote fiscal nos EUA vai ainda reduzir mais o Imposto de
Renda das empresas. As consequências de longo prazo ficam para o Samuel Pessoa discutir. Os
detalhes estão nos gráficos a seguir. Mostramos como evoluiu a “produtividade do capital” desde 2001.
Isto é o resultado de três fatores: aumento da produtividade dos ativos, simplesmente produtividade no
gráfico, o aumento da alavancagem e o aumento da lucratividade total. Cresceu a lucratividade total.
Entretanto, podemos ainda olhar se isto foi uma função do aumento da lucratividade operacional (MG
EBIT), o que não foi o caso, ou do menor custo financeiro e/ou fiscal. O custo do Imposto de Renda era
45% dos lucros em 2001 e deverá ser de 21% em 2018. Em resumo, a elevação e manutenção em
níveis elevados do retorno do capital, a “produtividade do capital”, não é fruto da maior eficiência
operacional (incremento de vendas e margens), mas da menor alíquota do Imposto de Renda.
Decíl Valoração (1945/2017)Retorno Médio
5 anos (p.a.)
% Observações c/
Retono Positivo
1 13% 100%
2 11% 100%
3 9% 100%
4 8% 97,50%
5 7% 88%
6 7% 80%
7 7% 81%
8 7% 80%
9 4% 60%
10 0,10% 34%
página 43:: 116
Figura 6: Análise de Lucratividade, Produtividade e Alavancagem das empresas
Figura 7: ROE vs MG EBIT
página 44:: 116
Figura 8: Custo de Impostos sobre Lucros
Na Tabela 20 mostramos os cenários para relação Preço/Lucro nos EUA e tentamos medir o valor
esperado para o S&P500, hoje, em cada um dos cenários. O resultado instantâneo pressupõe que, em
12 meses, deveríamos esperar em adição ao ajuste para o índice alvo uma valorização igual à taxa de
desconto ou o custo do capital. A relação Preço/Lucro é obtida, nos diversos cenários, pela manipulação
da taxa de juro real de longo prazo, inflação, taxa de crescimento nominal dos lucros, prêmio de risco e
percentual dos lucros pago na forma de dividendos.
O cenário I é um ambiente em que os lucros estão em linha com as projeções para os próximos 12
meses e crescem 5% ao ano, acima do crescimento da economia. Isto porque são as 500 maiores
empresas, “market leaders” e globais. Muito provavelmente é o cenário com que o mercado trabalha
hoje. Os juros de longo prazo ficam em 2,75% e o prêmio de risco para ações de 5% é em linha com a
história. Os dividendos são 40% dos lucros. O retorno em 12 meses é de 7,2%!
No cenário II estamos tentando medir o que é um cenário normal: inflação volta para meta de 2%,
mercados passam a precificar juros reais de 1%, e lucros passam a ter um crescimento mais modesto,
mas ainda acima do crescimento potencial da economia. Juro real maior e crescimento menor exigem
um ajuste de preço relevante, 50%%! Para o cenário III fizemos um pequeno ajuste sobre o juros real. É
o cenário de aperto monetário!
No cenário IV testamos o que deveria ocorrer se o risco subir. Ou seja, o mundo é igual ao atual para as
variáveis econômicas e lucros, mas um fator novo (geopolítico, Trump, etc) leva a uma reprecificação do
prêmio de risco.
página 45:: 116
No cenário V procuramos testar o ajuste se o mercado precificar uma nova recessão. Lucros caem 40%,
juro real é zero, inflação não sobe e empresas reduzem a distribuição dos dividendos. Novamente um
ajuste de 50%!
Finalmente o cenário VI. É um mundo normal como em no cenário II, mas os mercados extrapolam o
movimento recente de crescimento dos lucros para a perpetuidade. Neste cenário veríamos o índice ter
uma valorização de mais 40%.
Tabela 20: Cenários
Fonte: IBES/Bloomberg/GS/ML / Elaboração: Reliance
Com relação à Europa olhamos um grupo de 50 empresas, as maiores, com ampla atuação setorial. O
quadro completo está na Tabela 22. Há uma primeira observação que pode explicar o diferencial de
rentabilidade e resultados das ações em comparação com os pares nos EUA e até mesmo no Japão. A
produtividade dos ativos é mais baixa. Uma medida simples é o lucro líquido sobre estoque de ativos.
Mostramos esta medida para os últimos 12 meses e a expectativa para 2018 na tabela 6. Algumas
ilações podem ser feitas:
1) as empresas são mais regulamentadas (exemplo, eletricidade)
2) os bancos são menos eficientes
3) Há um grupo grande de empresas em que o ativo fixo é mais relevante ao invés do capital intelectual.
Mesmo assim o espaço para crescimento de lucratividade operacional parece ser real e os analistas
esperam ainda forte crescimento dos lucros (20%). E nos parece que a relação P/L ao redor de 13 vezes
é um preço atraente diante desta expectativa.
Tabela 21: ROA 12m & Expectativas para 2018
S&P 500 (SPX)
Europa 50 (SX5E)
Japão TOPIX (TPX)
ROA (12m) 10,68% 6,87% 8,31%
ROA (2018) 13,57% 8,31% 8,31%
I II III IV V VI
Juros Real 1,00% 1,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00%
Inflação 1,75% 2,00% 2,00% 2,00% 1,75% 2,00%
Tx Crescimento Nominal Lucros 5,00% 3,50% 3,50% 5,00% 5,00% 6,50%
Tx Crescimento Real Lucros 3,19% 1,47% 1,47% 2,94% 3,19% 4,41%
Prêmio de Risco 4,50% 5,00% 5,00% 6,00% 4,50% 5,00%
P/L (Preço/Lucro) 17,35 8,83 7,23 9,86 19,14 25,19
Lucro 155 155 155 155 93 155
Indice Alvo 2.689 1.369 1.121 1.528 1.780 3.904
Pay Out 40% 40% 40% 40% 25% 40%
Tx Desconto 7,25% 8,00% 9,00% 9,00% 6,25% 8,00%
página 46:: 116
Tabela 22: Empresas que Acompanhamos
página 47:: 116
Indo para o Japão, o consenso é que lucros continuarão a subir. Entendemos muito bem o caso. Há um
“catch up” a ocorrer em relação aos outros mercados principalmente pelo aumento da lucratividade sobre
o capital. Navegamos este processo nos últimos 5 anos mas sempre enfatizamos que o aumento da
lucratividade é em grande medida resultado da desvalorização da moeda. O iene saiu de 90 foi a 120 e
agora anda ao redor de 106,5. Há um caso disseminado que o iene é uma moeda desvalorizada. Sem
entrar no mérito desta medida ficaríamos preocupados com as ações no Japão se tivermos a perspectiva
de uma valorização adicional da moeda!
Tabela 23: Lucros Topix
página 48:: 116
5. CRÉDITO
: : EDUARDO WEBER
Em diversos espaços desta carta sugerimos aos nossos clientes a manutenção, uma atitude não
agressiva, com espaço para assumir mais risco se e quando a relação de risco retorno ficar mais
atraente. Encontramo-nos em um estágio bastante avançado de um ciclo econômico que é caracterizado
por níveis modestos de crescimento em relação às experiências anteriores a crise de 2008. Além disto, a
farta disponibilidade de liquidez contribuiu para um prolongado processo de valorização dos ativos,
processo este que se exacerbou nos últimos meses. Neste ambiente, o retorno esperado para os
diversos ativos é não apenas inferior ao retorno obtido nos últimos anos, mas é também limitado em
termos absolutos. Uma vez que há pouca perspectiva para ganhos de capital relevantes no futuro
próximo, além de um risco não trivial de uma correção acentuada de preços, temos privilegiado em
nossas carteiras a obtenção de renda. Consistente com esta avaliação, nossos portfólios tem
significativa exposição a risco de credito, porém o fazemos de maneira bastante seletiva. Nos parágrafos
a seguir discuto a adequação da estratégia adotada bem como possíveis mudanças de rota.
O rescaldo das crises de 2008 e do euro levou a um forte aumento do endividamento dos governos
como consequência dos exageros prévios do sistema financeiro. Além do profundo impacto econômico,
temos tido sérias consequências politicas, em particular o crescimento do populismo. Desde então,
tivemos a combinação de uma maior cautela por parte das instituições financeiras (memória fresca de
near death experiences) com um forte aumento de pressões regulatórias. Os bancos em geral mudaram
seus modelos de negócio tornando-os mais simples e focados na busca de eficiência através da redução
de custos. Este ambiente levou a uma redução no risco de crédito destas instituições até porque as
politicas monetárias expansionistas contribuíram fortemente para uma recuperação macroeconômica
ampla ainda que não exuberante e com instituições substancialmente mais capitalizadas. Temos
explorado bastante este nicho, em especial através de títulos profundamente subordinados emitidos por
um grupo seletivo de bancos europeus10
. A exemplo dos mais diversos ativos financeiros, estes títulos
também se apreciaram substancialmente, o que nos desafia a avaliar se ainda estamos adequadamente
remunerados para justificar a manutenção da exposição a este tipo de risco. Ainda que os fundamentos
econômicos permaneçam robustos, privilegiamos instrumentos que não sofram muito no caso de uma
alteração mais pronunciada de ambiente. Esta postura se materializa em diversos aspectos:
Quanto mais longos os prazos dos instrumentos, maior o impacto financeiro no caso de uma reversão do
atual ambiente benigno. Nestes títulos, esta questão não é trivial, pois estes são instrumentos perpétuos,
10 Na carta passada fizemos uma discussão mais detalhada destes títulos, conhecidos como Contingent Convertible ou
simplesmente CoCos.
página 49:: 116
mas com direito de recompra por parte do emissor de acordo com um cronograma pré-estabelecido.
Neste sentido, privilegiamos os ativos em que esta data de recompra não esteja distante e que a
probabilidade da recompra seja tão certa quanto possível. Quando esta data de recompra é alcançada,
o emissor decide se mantém a emissão ou se a resgata e refinancia-se com uma emissão nova de
características semelhantes. Buscamos casos nos quais a taxa de juros que o banco terá que pagar em
uma emissão nova é muito menor daquela que terá que pagar se mantiver a emissão em aberto.
Nos preços correntes de mercado, a remuneração disponível nestes instrumentos é da ordem de 4,5%
para um prazo esperado até as datas de recompra pelo emissor entre 1 e 2 anos. De acordo com nossa
metodologia de avaliação de risco, um portfólio composto por estes instrumentos tem aproximadamente
700 pontos de risco. Ao longo do tempo, esta exposição a risco é adequadamente remunerada se
proporciona retorno da ordem Libor mais 280bps. Depois de dois anos onde estes ativos remuneraram
folgadamente em excesso do retorno requerido, nos próximos 12 meses esperamos apenas algo
próximo da conta do chá.
Figura 9: Análise de Créditos High Yields
A combinação de fundamentos econômicos favoráveis com preços dos ativos “caros” se estende pelos
mercados em geral. Para caracterizar tal situação no mercado de credito, descrevemos o histórico de
spreads de crédito para o mercado de emissores high yield norte-americanos. Emissores high yield são
aqueles com mais alavancagem do que os investment grade e que são mais vulneráveis a uma
importante deterioração de sua qualidade de crédito no caso de uma alteração mais significativa de
ambiente. No quadro abaixo sumarizamos os dados históricos de spreads dos high yield desde 1997.
Separamos em oito grupos de dados mensais de spread de crédito (temos uma amostra de 254
observações) com base no índice CS High Yield II. O grupo 1 engloba os 12,5% das observações onde o
spread de crédito estava mais aberto. O grupo 2 inclui os próximos 12,5% das observações e assim
sucessivamente. As barras vermelhas nos trazem spread médio de cada um dos grupos. O objetivo do
página 50:: 116
exercício é avaliar qual teria sido o resultado de se investir em cada um destes meses por dois anos em
um índice de emissores high yield. Esta informação sumarizada por nível de spread é representada
pelos pontos azuis no gráfico. Na média, investir por dois anos quando o spread esteve nos seus níveis
mais altos proporcionou um retorno nos próximos dois anos de quase 20% ao ano. Na outra ponta, o
investimento com os spreads mais fechados gerou um retorno médio próximo de zero. Em relação ao
passado recente, depois de atingir um nível de 360 bps no final de janeiro, tivemos uma abertura de
spreads que nos traz no momento para 385 bps. O nível atual de spreads encontra-se no grupo 7, nível
este que proporcionou na media retornos de 3%, claramente insuficientes para remunerar o risco de
exposição a high yield. O objetivo aqui não é criar uma regra mecânica para se investir ou não, mas
buscar elementos para embasar nossas expectativas e consequentemente nossas estratégias.
Não nos parece que estejamos diante de uma mudança brusca de fundamentos nos próximos meses.
No nosso caso básico, as economias seguem crescendo acima de seu potencial, mas sem gerar
pressões inflacionarias suficientes para justificar reversões mais radicais de politica econômica. Dito
isto, é prudente levar em consideração que os níveis de preços encontram-se bastante altos em termos
históricos ainda que não extremos. Tal situação sugere que sejamos modestos em relação à formação
de expectativas de rentabilidade futura de crédito e dos mais diversos ativos.
página 51:: 116
6. AÇÕES BRASIL: O IMPACTO DO ESTRANGEIRO NA BOLSA
: : VICTOR VIEIRA
O ibovespa é o grande índice de acompanhamento do mercado acionário brasileiro, sua composição
leva em consideração o valor de mercado do “free float” com limite de participação baseado na liquidez
dos papeis. Com base nessa metodologia temos um índice bastante concentrado no setor bancário,
commodities e consumo. Abaixo podemos ver a representatividade de cada um desses setores (Figura
10). São virtualmente as mesmas companhias e os mesmos setores na ultima década, com aumento de
sua participação conforme o ciclo econômico pelo qual estamos passando.
Figura 10: Representatividade das Empresas no Ibovespa
página 52:: 116
Não só o ibovespa, mas a bolsa brasileira em geral carece de boas histórias e mais papeis. Quando
colocamos o mercado acionário brasileiro em perspectiva ao resto do mundo deparamo-nos com uma
situação curiosa. Temos 338 empresas com o capital aberto em bolsa, número esse que é o mesmo
desde 2007. Enquanto países comparáveis como Índia, China e Austrália possuem companhias aos
milhares com capital aberto em Bolsa.
Figura 11: Comparativo de Bolsas
Essa concentração é replicada também nos índices internacionais no qual o Brasil encontra-se como o
MSCI11
de mercados emergentes, esses índices são muito importantes, pois são operados pelos
investidores internacionais por meio de instrumentos passivos chamados ETFs. A indústria de ETFs vem
crescendo rapidamente, graças a sua característica de oferecer para o investidor um portfólio
diversificado a um baixo custo operacional. Os ativos sob gestão chegaram a 3 trilhões de dólares no
ultimo ano, vindos de 715 bilhões em 2008. Mesmo dentro do MSCI de mercados emergente, o Brasil
ficou menor, em 2007 o país representava perto de 20% do índice hoje conta com menos de 8%.
De forma geral a construção desses índices internacionais também leva em consideração valor de
mercado e liquidez. Olhando por esse prisma é natural que a apreciação dos principais papéis do
Ibovespa seja diretamente correlacionada com a entrada de capital estrangeiro em bolsa, como
podemos ver no gráfico abaixo (Figura 12). Muito desse movimento é provocado por um componente
macroeconômico de alocação externa em bolsa e mercados emergentes em geral. Importante também
destacar que nossa política monetária, novamente responsável, traz tranquilidade ao investidor
estrangeiro que pode buscar retorno na bolsa brasileira com menor preocupação de perder parte desse
ganho com uma desvalorização cambial abrupta.
11 The MSCI Emerging Markets Index captures large and mid cap representation across 24 Emerging Markets (EM) countries*.
With 846 constituents, the index covers approximately 85% of the free float-adjusted market capitalization in each country
página 53:: 116
Figura 12: Investidor Estrangeiro na Bolsa
A alocação a bolsa no mundo é encorajada por uma projeção de crescimento das economias em
constante reavaliação para cima (Figura 13) e a política monetária expansionista com perspectiva de
aumento de juros para 2018 apenas nos Estados Unidos e UK (Tabela 24). O grande receio esta na
possibilidade de volta de inflação americana e riscos geopolíticos. Esses dois, por enquanto, suavizados
pelos mercados otimistas.
Figura 13: Projeção de PIB Mundial
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
50000
55000
60000
65000
70000
75000
80000
85000
90000
Ibovespa Fluxo de investidor estrangeiro (R$ Milhões)
3,3
3,4
3,5
3,6
3,7
3,8
3,9
página 54:: 116
Tabela 24: Perspectivas de Juros
: : TUDO PODE OCORRER
Contamos com um mercado externo bastante tomador de risco nos últimos meses, a economia brasileira
começou a mostrar sinais de recuperação por onde quer que se olhe. Não vamos entrar no pormenor,
pois o Samuel estressou bastante esses pontos nos primeiros capítulos desse material, mas devemos
crescer ao redor de 3% em 2018, com a inflação bastante baixa de 3,3%, queda de desemprego e um
hiato para pelo menos os próximos 2 anos crescendo acima do potencial sem sobreaquecer o motor da
economia.
Nesse cenário o Banco Central vai trabalhar com a Selic em níveis expansionistas ao redor de 6,50% ao
ano. Com o CDI nesse patamar a expectativa da renda fixa de curto prazo com ganhos de 1% ao mês
“sem risco” ficou no passado e a depender do resultado da eleição presidencial e condução do processo
eleitoral de 2018 podemos estar diante de uma mudança estrutural da taxa de juros real da economia
brasileira. Esse fato nos coloca diante de uma situação de cálculos de probabilidade ao redor da agenda
eleitoral vencedora e da magnitude das reformas.
Estamos ainda um pouco distantes da definição das chapas eleitorais e como ponderado pelo Samuel,
essa eleição pode nos reservar grandes surpresas (”Tudo pode ocorrer”). O que apenas torna o cenário
mais complexo de ser tratado. Os mercados em geral costumam cobrar um premio para algo que
desconhecem ou que é difícil calcular, mas se equilibram em um preço que parece ser, naquele
momento, a melhor combinação de probabilidades dos possíveis resultados.
A nossa capacidade de aferir o futuro não se difere muito da capacidade do leitor. Mas, conseguimos
afirmar que quanto mais claro o processo eleitoral girar em torno das reformas e essa agenda consagrar-
se vencedora, o mercado ficará bastante otimista em relação ao futuro e os prêmios embutidos nos
ativos devem ser erodidos, a começar pelos juros de longo prazo.
página 55:: 116
Na (Figura 14) abaixo podemos notar os juros de curto prazo em patamares baixos em relação o
histórico (3% a.a.), porém os juros de longo prazo após 2030 em níveis de 5,20% em linha com o
histórico. O nível de juro neutro de longo prazo, segundo a pesquisa do banco central é ao redor de 4%
a.a. e em um cenário otimista é para lá que deve caminhar.
Figura 14: Juros Reais Brasil
Apenas o efeito dessa erosão de prêmio dos juros de longo prazo gera ao redor de 20% de retorno nos
papeis de bolsa, esse impacto pode ser ainda maior se as companhias alavancarem-se. Tudo mais
constante, esse movimento deveria jogar a bolsa para patamares ao redor de 100 mil pontos, mas esse
movimento pode também ser capturado nos títulos longos de dívida do tesouro sem precisar ir para o
risco de Bolsa.
Quando olhamos para os lucros das companhias aberto por setores, as companhias apresentam
crescimento de lucros da ordem de 20% para 2018 e 15% para 2019, por conta de realavancagem
operacional e redução da taxa de juros. A magnitude desse número pode ser notada com a comparação
do crescimento de ebitda vs. lucro líquido. Existem analistas mais otimistas em relação ao crescimento
de lucros, mas em geral os números estão muito próximos das nossas análises. A surpresa não deve vir
de um movimento de lucros realizados no curto prazo e sim da expectativa sobre os lucros de médio e
longo prazo.
Ao focar na relação de múltiplos e o valor das companhias ao longo dos anos, podemos verificar que as
companhias não estão especialmente baratas, mas é importante ressaltar que em um cenário positivo
podemos ter também reformas microeconômicas que melhorem o desempenho da economia com
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16 jan-17 jan-18
Ciclo de queda de juros Ciclo de alta de juros Spot 2y BR real Fwd 5y5y BR real
página 56:: 116
geração de produtividade. Não podemos deixar de avaliar que existe sim a possibilidade de um novo
ciclo virtuoso para os ativos de risco, principalmente na bolsa. Por esse motivo, acreditamos que a
posição de bolsa deve fazer parte das carteiras ao longo desse ano e movimentos marginais devem
ocorrer em momentos de correção, caso o mercado externo nos proporcione essa oportunidade.
Figura 15: Análise de PE Ratio
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
fev-06 fev-07 fev-08 fev-09 fev-10 fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18
P/E Ratio Est.
página 57:: 116
7. CRÉDITO BRASIL
: : EDUARDO WEBER | ANGELO TRINDADE | VICTOR VIEIRA
Em 11/01/2018 tivemos rebaixamento na nota de crédito soberano Brasil pela Standard & Poors de BB
para BB-, em seguida em 23/02/2018 a Fitch faz corte de mesma magnitude, também para BB-. Dada a
limitação de rating imposta às empresas locais, pela nota soberana, tivemos uma nova rodada de
rebaixamentos em 2018, o gráfico abaixo mostra a evolução da relação de Upgrades/Downgrades.
Figura 16: Razão de Upgrades por Downgrades da S&P, Moody´s e Fitch
Fonte: Bloomberg)
É importante ressaltar que a rodada de rebaixamento seguindo corte do soberano Brasil não é,
necessariamente, consequência de deterioração das métricas de crédito das empresas.
Apesar de estarmos vendo o início de uma retomada econômica, continuamos bastante seletivos para
alocação em crédito dada eleição presidencial, que será evento divisor de águas para a continuidade
desse processo. Consequentemente, não aumentamos os limites de alocação máxima por Score, que
foram reduzidos em 25% em 2016. Continuamos focando nossa concentração em debêntures
incentivadas de infraestrutura, ativos que desempenham função estratégica nas carteiras, pois travam
juros reais em níveis atraentes por um período médio de cinco anos, combinando proteção contra
inflação, desfrutando de isenção fiscal e contando com boa liquidez, em comparação a outros
instrumentos de crédito de risco corporativos. Este mercado tem crescido constantemente e, como
reflexo, vemos o secundário mais ativo, em 2017 o volume financeiro de debêntures incentivadas
negociadas no mercado secundário foi de R$ 12 bilhões representando 26% do mercado de debêntures
página 58:: 116
contra R$ 8,3 bilhões (25% do mercado de debêntures) em 2016. Importante destacar o aumento do
volume negociado secundário de debêntures como um todo, crescimento de 37,5% juntamente com o
aumento expressivo de ofertas no mercado primário (ponto desenvolvido mais adiante).
O movimento de compressão de spread em ativos de crédito observado até o final do 1º semestre de
2017 sofreu uma reversão em setembro/17. Movimento este mais intenso nos ativos indexados a IPCA.
Os em CDI sofrem menos dada demanda cativa dos grandes fundos de money market (Fundos DI).
Detalhamos abaixo, na sessão de crédito primário, o que levou o mercado a ficar mais restritivo.
: : MERCADO DE CRÉDITO PRIMÁRIO
A Tabela nos traz o universo de emissões primárias que foram distribuídas ao mercado em 2017. Tanto
o volume quanto a quantidade de operações foi substancialmente maior em relação a 2016,
consequência dos bancos mais restritivos ao crédito e do mercado de capitais em geral mais receptivo
(exceto pelo bimestre setembro outubro).
Tabela 25: Operações Primárias de Crédito em 2017
Fonte: ANBIMA
O ambiente receptivo que vínhamos vivendo até setembro estimulou as empresas, que começaram a
adiantar rolagens de divida para aproveitar o bom momento. No final setembro/17 chegamos a ter oito
operações de crédito (para mesmo público comprador) correndo junto. Esse grande volume de ofertas
somado à rápida e significativa diminuição do juro real 12
resultou em algumas colocações no mercado
primário fracassadas, nas quais o banco não conseguiu vender no processo de bookbuilding a totalidade
da operação e então foi obrigado a comprar o montante não distribuído para carteira proprietária
(dependendo da existência da habitual cláusula de Garantia Firme).
12 NTN-B 24 cai 100 bps em 3 meses de IPCA+5,55% para IPCA+ 4,56% de 29/06 até 29/09.
página 59:: 116
Como o carregamento desses créditos não remunera o capital dos bancos e pesam no índice de
Basiléia, há aumento de pressão vendedora no mercado secundário com aumento de spreads para atrair
comprador. Esse ambiente gerou algum stress no mercado, com drástica redução de liquidez no
secundário.
Em dezembro de 2017 já vimos retomada de liquidez das debêntures incentivadas juntamente com a
volta de algumas operações no mercado primário. A partir de janeiro/18, o mercado secundário volta a
se aquecer, com forte pressão compradora.
CRI e CRA: Continuamos com nosso sentimento de que as emissões não estão, em geral, atrativas:
• A estrutura de remuneração é, na maioria dos casos, em CDI para prazo de cinco anos ou mais,
e preferiríamos IPCA.
• A liquidez no mercado secundário ainda é reduzida para volumes relevantes, apesar de já haver
negócios com frequência praticamente diária para alguns papéis.
Para os próximos anos, havendo a continuidade da retomada do crescimento econômico e menores
taxas de juros, as empresas devem voltar a investir, e acreditamos que o financiamento via empréstimos
bancários serão ao menos em parte substituídos por captações no mercado de capitais. Embasam esta
expectativa o aumento da regulação bancária, com Basiléia 3 e o desenvolvimento do mercado de
capitais, com maior volume e quantidade de negócios nos mercados primários e secundários. Este
ambiente parece já estar se construindo: abaixo vemos o estoque de instrumentos de captação bancária,
virtualmente estagnado desde o final de 2016 (Figura 17) e o gráfico com volume emitido no mercado de
capitais que cresceu 2,5x em relação a 2016 (Figura 18).
Figura 17: Estoque em bilhões de instrumentos de captação bancária
página 60:: 116
Figura 18: Valor total de emissões de CRI, CRA, debêntures, notas promissórias e FIDCs
página 61:: 116
8. JUROS - BRASIL
: : JULIO FERREIRA
Na discussão que segue, fazemos referência a alguns conceitos específicos do mercado de renda fixa.
Visando enxugar o texto e evitar repetições retiramos desta seção as explicações metodológicas
(conceitos de taxas spot, forward, inflação implícita, taxa de juro real neutra, dentre outros). Para os que
não estão familiarizados, ou desejam rever esses conceitos antes da leitura, remetemos ao Apêndice
“Definições e esclarecimentos conceituais de renda fixa”, que está ao final desta carta.
A Tabela 26 e Tabela 27 abaixo mostram, respectivamente, as taxas (yields) de NTN-Bs vigentes no
fechamento de 14/03/2018 e a estrutura a termo das curvas de juro real e nominal (pré-fixadas):
Tabela 26: Taxas das NTN-Bs em 13 de Março
Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance
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Tabela 27: Estrutura a termo das curvos de juros no Brasil
Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance
: : JUROS NOMINAIS (PRÉ-FIXADOS)
A Figura 19 abaixo mostra a evolução das taxas CDI forward (CDI médio esperado para cada ano
calendário) extraídas dos contratos futuros de juros (DI Futuros).
Figura 19: Taxas de CDI Forward
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A evolução dessas taxas ao longo do ano passado mostra uma dinâmica interessante, que explicita bem
a dicotomia entre a situação tranquila de curto prazo (até aproximadamente 2 anos à frente) e a situação
complicada de médio-longo prazo (além de 2 anos). No curto prazo temos um cenário de baixa inflação e
grande capacidade ociosa, permitindo com que o BC opere o CDI em taxas abaixo da taxa neutra (cujo
consenso hoje é algo em torno de 8-8,5%). No médio-longo prazo, por outro lado, temos uma situação
complexa, em que o desafio fiscal de natureza estrutural sem resolução encaminhada faz com que as
curvas embutam prêmios de risco (tanto na taxa de juro real como na inflação implícita, portanto prêmios
grandes na curva nominal, que é a soma de ambas).
Chamo a atenção especificamente para o que acontece a partir de meados do ano de 2017. A taxa
forward de 2019 (taxa média no ano de 2019) começa a se comportar de maneira distinta das demais
(2020, 2021 e 2022). Após a dissipação de parte do choque causado pelo evento de maio (gravações de
Joesley Batista), as taxas 2020-2021-2022 estabilizam no intervalo 10,5%-12,0% ao passo que a 2019
vai estabilizar num intervalo bem mais baixo (9%-10%). Isso acontece por duas razões. A primeira é que
a partir de meados de 2017, metade do ano 2019 já está no horizonte onde a política monetária começa
a ter visibilidade (tipicamente os modelos econométricos estimam o comportamento da inflação com
confiabilidade decrescente até 2 anos à frente). A segunda razão é que os dados econômicos que foram
sendo divulgados continuavam a mostrar um cenário muito benigno para a inflação, o que permitia
projetar taxas caindo até níveis bem abaixo da taxa neutra e ficando aí por um tempo razoável. Com
isso, os prêmios de risco embutidos na taxa forward do ano de 2019 foram sendo erodidos.
Chamo agora a atenção para o que ocorre a partir de 08/02/2018. Nessa data foi divulgado o IPCA de
Jan/2018. Esse número trouxe evidências de que está ocorrendo uma nova onda de desinflação
(diminuição da inflação). Até então a visão predominante (inclusive partilhada pelo BC) era que a
desinflação intensa observada entre o final de 2016 e ao longo de 2017 estava terminando. Com isso, o
forward 2019, já totalmente dentro do horizonte de política monetária cai de 9,15% para próximo de
8,00%. Mais interessante que isso é o fato que o forward 2020, ainda fora do horizonte de política
monetária e até então se comportando em linha com os forwards mais longos (2021 e 2022), mais
influenciados por percepção de risco fiscal, começa a divergir destes, caindo de 10,60% para próximo de
10,00%.
O que explica esse comportamento? Há três explicações possíveis para a continuidade inesperada da
desinflação:
1. Juro real neutro é mais baixo que os 4,0%-4,5% consensuais. Se é esse o caso, o estímulo monetário
que o BC está aplicando ao praticar uma taxa real na faixa de 2,5% (taxa CDI de mercado para 1 ano
menos inflação esperada FOCUS para 1 ano) é menor do que o imaginado. O indício de que essa é a
hipótese do mercado seria um deslocamento uniforme de todos os forwards reais para baixo (além da
queda das inflações implícitas no horizonte de política monetária, mas não muito além disso).
2. Hiato do produto (capacidade ociosa) maior que o esperado. Nesse caso haveria espaço para o BC
afrouxar ainda mais a política monetária e por mais tempo que o que se esperava. O indício de que essa
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é a hipótese do mercado seria uma queda do juro real e da inflação implícita um pouco além do
horizonte usual de política monetária, sem impactos relevantes, além disso.
3. Nem juro real neutro menor, nem hiato do produto maior, mas sim efeito da inércia inflacionária
(capturando a inflação baixa de 2017) agindo sobre os padrões de remarcação de preços. Nesse caso,
provavelmente os modelos do BC estão estimando mal os coeficientes desse fator, já que a inflação
acumulada no 1T2018 provavelmente será 0,5% menor que a prevista pelo BC no Relatório de Inflação
divulgado em Dez/17. Isso exigiria um ajuste de curto prazo na política monetária, mas não deveria ter
implicações além do horizonte de política monetária.
A tabela 28 abaixo faz a comparação das variações em basis points (1bp=0,01%) observadas nas taxas
forward nominais, reais e inflação implícita entre a data final (13/03/18) e a data inicial (07/02/2018-
véspera da divulgação do IPCA de janeiro). Podemos observar que as variações são quedas tanto nas
taxas reais quanto nas inflações implícitas 1 ano além do horizonte usual de política monetária. Fora
desse horizonte as taxas reais sobem (o que não aconteceria na explicação 1 acima) e as inflações
implícitas não tem um padrão uniforme (possivelmente a queda nas inflações implícitas mais longas que
2025 estão ligadas a uma mudança de regulação de enquadramento de fundos de pensão que ocorreu
nesse período). O fato das quedas irem 1 ano além do horizonte de política monetária sugere que o
mercado também não aposta na explicação 3. Parece que a explicação 2 é a preferida do mercado
nesse momento.
Tabela 28: Comparativo entre Taxas Forwards (07/02 – 13/03)
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Como exposto por Samuel Pessoa na seção de economia doméstica, estamos esperando que a inflação
continue surpreendendo para baixo as expectativas de mercado. Nossa expectativa para o IPCA 2018 é
de 3,2%, com viés de baixa. Isso sugere que o BC será forçado pelos dados a continuar reduzindo a
SELIC nas próximas reuniões. Isso porque em função das defasagens dos efeitos da política monetária,
se não o fizer logo, não mais terá efeito sobre a inflação de 2018.
Certo ou errado, o mercado parece inclinado pela explicação 2. Pelas implicações da explicação 2
para a dinâmica das curvas (redução de juro real e inflações implícitas um pouco além do horizonte de
política monetária), minha expectativa é que a continuidade da queda da SELIC (possivelmente até
6,0%-6,25%) nas próximas reuniões irá induzir à continuidade da diminuição dos prêmios de risco do
forward 2019 e também do 2020, apesar de este último estar ainda parcialmente fora do horizonte de
política monetária e sem perspectivas de progressos fiscais estruturais durante o horizonte dessa carta.
Ou seja, a análise parece recomendar posições Pré-Fixadas, mais especificamente para o inicio de 2020
ou início de 2021.
Desde o início de fevereiro/2018 temos recomendado para nossos clientes posições pré-fixadas,
inicialmente no vencimento Jan/2020 mudando a recomendação a partir do início de março/2018 para os
vencimentos Jan/2021 ou Jul/2021. Essas posições tiveram um desempenho bastante bom no período, o
que pode levantar a preocupação se ainda faz sentido fazê-las (em 12/03 as taxas são Jan/20 @7,29%
Jan/21 @ 8,19% 12/03 e Jul/2021 @ 8,50%).
Em momentos de otimismo com a inflação, como é o atual, é comum ouvirmos a argumentação de que
essas posições podem ser “carregadas até o vencimento”. Trata-se de uma afirmação que tem que ser
encarada com cautela, especialmente em horizontes mais longos (Jan/21 e Jul/21, mas não Jan/20), que
se aproximam ou ultrapassam o final do horizonte de política monetária. Além desse horizonte as
incertezas sobre o estado futuro da economia (hiato de produto, expectativas etc) são muito grandes
para que possamos mensurar a resposta do BC a eventuais choques de preços, que são aleatórios, mas
inevitáveis (especialmente em horizontes mais longos). De qualquer maneira, o calculo de retorno
esperado até o vencimento sob determinados cenários é um bom parâmetro para uma verificação
inicial de atratividade das posições.
Para esse exercício traçamos dois cenários que diferem quanto à estimativa de hiato de produto
(capacidade ociosa) na economia:
1. Cenário Conservador- nesse cenário o BC leva a SELIC até 6,00% nas reuniões de 03/18 a
06/18, mantém a SELIC estável até o final do ano, e no início de 2019 começa um processo de
elevação que conduz a SELIC até 8,00% em 07/2019. Fica estável daí em diante.
2. Cenário Otimista- nesse cenário o BC leva a SELIC até 6,00% nas reuniões de 03/18 a 06/18,
mantém a SELIC estável até o final de 2019, e no início de 2020 começa um processo de
elevação que conduz a SELIC até 8,00% em 07/2020. Fica estável daí em diante.
Nesses cenários, temos os seguintes retornos esperados para as posições levadas a vencimento:
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Esses resultados nos dizem que as posições passam no 1º teste de atratividade, mesmo nos níveis
atuais. Como eu disse anteriormente, a hipótese de carregamento até o vencimento pode ser plausível
para o Jan/20, mas acho bem menos plausível para o Jan/21 dadas as incertezas envolvidas.
Mais relevante que o teste acima, considero a estimativa de retorno da posição no horizonte de 12
meses, que é o horizonte que usamos na seção de Asset Allocation. Trata-se de uma estimativa de
retornos numa base de marcação a mercado.
No cálculo a seguir, considero as hipóteses de queda da SELIC até 6% nas próximas três reuniões do
COPOM, seguido de estabilidade até o início de 2019. A partir daí teremos o início do ciclo de alta da
SELIC, consistente com o cenário conservador quanto a hiato de produto. Para descontar fluxos futuros
no final do horizonte desse exercício (03/2019, daqui a 12 meses, momento em que faço a estimativa de
marcação a mercado dessas posições) uso as inclinações usuais da curva nominal no início de ciclos de
alta, com alguns ajustes para cima em virtude das incertezas fiscais que estarão sendo enfrentadas pelo
próximo governo. A tabela abaixo mostra as taxas de desconto que uso em cada ano (considerando que
o ano 1 é o horizonte de previsão, ao final do qual estou calculando a marcação a mercado da posição
pelo desconto dos fluxos futuros de acordo com as taxas abaixo e daí obtendo o retorno nos 12 meses a
partir de hoje):
Os resultados que obtenho para o retorno esperado em 12 meses das posições estão descritos abaixo:
Ou seja, as posições pré-fixadas tanto para Jan/20 como para Jan/21 ainda tem um retorno esperado em
12 meses interessante, sob nossas hipóteses de inflação, mesmo sendo conservador quanto ao
tamanho do hiato do produto (que determinará o momento do início do ciclo de alta da SELIC). As
posições Jan/20 podem realisticamente serem levadas a vencimento, embora isso nos pareça menos
plausível para as posições Jan/21, pelos motivos que já discutimos. Ainda assim, como acredito que
estamos em um momento favorável na dinâmica inflacionária, prefiro as posições no Jan/21.
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Quanto a posições muito mais longas que essas, suas relações risco-retorno não são tão boas. Isso
porque em sua precificação, à medida que nos afastamos do horizonte de política monetária as taxas de
desconto têm que embutir prêmios de risco consideráveis por conta dos problemas fiscais não
resolvidos. Nos vencimentos muito longos, o peso relativo dessas taxas de desconto afetadas por
prêmios de risco que não serão comprimidos no horizonte de investimento (12 meses) é maior que nos
instrumentos que analisamos que são fortemente afetados pelo cenário favorável de política monetária.
: : JUROS REAIS (NTN-BS):
Nas 4 últimas edições dessa carta usei um modelo estatístico que permite decompor as variações das
taxas de juros reais nos títulos públicos indexados à inflação (NTN-Bs, aproximadas pelas taxas reais
spot para prazos iguais à duration de cada um desses títulos) em um componente determinado pelas
variações de expectativas de política monetária e um segundo componente determinado pelas variações
do prêmio de risco Brasil (CDS Brasil). Não vou repassar aqui todas as considerações envolvidas na
especificação deste modelo. Para os interessados nos detalhes técnicos, peço que consultem a seção
de Renda Fixa-Brasil da última edição desta carta. As especificações e desempenho dos modelos estão
sumarizadas na tabela 29 abaixo:
Tabela 29: Resumo dos Resultados das Regressões
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Fiz referência a esse modelo porque ele permite entender melhor o comportamento das taxas do gráfico
A que segue, onde mostro a evolução das taxas (yields) da NTN-Bs mais líquidas (2022, 2026, 2035 e
2050) desde o último trimestre de 2016:
Figura 20: Taxas NTN-Bs (2022. 2026, 2035 e 2050)
De 07/2017 e 10/2017 podemos ver que as taxas movimentam-se em magnitudes bem diferentes e
inclusive com alguma diferença de dinâmica em 09/2017 e 10/2017. Entre 11/2017 até 08/02/2018 (data
da divulgação do IPCA-Janeiro/2018, sobre a qual já fiz considerações na parte devotada à renda fixa
nominal) as taxas voltam a comportar-se segundo dinâmicas e magnitudes de movimentos
aproximadamente semelhantes, exceção feita ao comportamento da taxa da B22 a partir de 08/02/2018,
que cai mais que o justificado pelo modelo.
Comecei fazendo referência ao modelo estatístico porque ele permite entender a razão dessas
mudanças de comportamento, bem como nos dará algumas pistas sobre o desempenho futuro das NTN-
Bs. É interessante comparar as magnitudes dos coeficientes de sensibilidade à política monetária
(representada pela taxa spot real 2yr, horizonte de política monetária)) entre os vários prazos (tabela A).
Para os prazos 3,8yr (duration da B22), 6,5yr (duration da B26), 10,5yr (duration da B35) e 15yr (duration
da B50) essas sensibilidades são respectivamente 0.75, 0.54, 0.42 e 0.38. Isso evidencia que o fator
expectativa de política monetária age de maneira mais intensa nos prazos mais curtos. A intensidade
não é proporcional ao prazo, mas ainda assim, age no prazo 3,8yr (NTN-B 2022) com o dobro da
intensidade do prazo 15yr (NTN-B 2050). Os coeficientes respectivos para a o de percepção de risco (
representado pelo CDS 10yr, com as restrições discutidas na exposição detalhada do modelo) são
0.24, 0.43, 0.54 e 0.55. O fator de risco age de maneira mais intensa nos prazos mais longos.
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No período entre 07/2017 e 10/2017, surpresas desinflacionárias provocaram mudanças nas
expectativas da política monetária muito maiores do que as mudanças na percepção de risco. Nesse
período a taxa real spot de 2yr vai de 5,13% para 3,14%, ao passo que o CDS 10yr vai de 350 bps
(3,5%) para 275 bps (2,75%). Dadas as sensibilidades expostas no parágrafo precedente, fica fácil
entender porque as taxas das NTN-Bs curtas (B22 e B26) caem muito mais que as longas nesse
período.
Esse modelo é útil para pensarmos o que esperar do comportamento da taxa das NTN-Bs nos próximos
meses.
Como já expus no tópico dedicado à renda fixa nominal, minha expectativa é que o BC seja forçado pela
persistência de surpresas desinflacionarias a continuar caindo a taxa SELIC até 6,00%-6,25%. Contudo,
como a inflação corrente e as expectativas de inflação também estarão caindo, esse movimento só será
capaz de manter a taxa real spot 2yr estável (impedirá que suba). Portanto, não espero que o fator
expectativas de política monetária (representado no modelo pela taxa real spot 2yr) sofra alterações
muito significativas nos próximos meses.
Por outro lado, não me parece obvia a direção que o fator percepção de risco (representado pelo CDS
10yr) deva tomar ao longo dos próximos meses. Vejo muitas forças contraditórias agindo sobre esse
fator:
1. Normalização das condições monetárias e redução/reversão dos estímulos quantitativos nas
economias centrais apertam as condições financeiras globais.
2. Por outro lado, essa normalização é propiciada pelo quadro de crescimento global difundido,
sem pressões inflacionárias óbvias, o que colabora para sustentar o apetite a risco.
3. 2018 deve ser um ano de impulso fiscal negativo na China (déficit primário corrente superior
à meta), mas que deve ser contrabalançado por um afrouxamento monetário e creditício. O
impacto líquido sobre preços de commodities (termos de troca afetam o CDS) são
dependentes do resultado desse balanceamento.
4. Evolução do quadro eleitoral doméstico.
Portanto, como não vejo alterações significativas no fator de expectativas de política monetária e muita
incerteza quanto à direção do fator de percepção de risco, não julgo as NTN-Bs atrativas do ponto de
vista de ganhos de capital (decorrente da queda das taxas) nos próximos meses. Adicionalmente,
surpresas desinflacionarias, que é o que esperamos, prejudicam a performance das NTN-Bs pelos seus
efeitos no carregamento. Para ganhos de capital, as chances me parecem maiores no espaço da
renda fixa nominal, como discutido no tópico anterior.
Contudo, cabe ressaltar a função atuarial das NTN-Bs, importante em certos portfólios.
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A tabela 27, exibida no início da seção de Renda Fixa, mostra taxas forward reais médias de 5,30% do
ano 3 em diante. Atualmente o consenso é que a taxa de juro real neutra seja algo em torno de 4,0%-
4,5% a.a. A taxa real neutra é aquela que, quando o hiato de produto estiver zerado, não acelera nem
desacelera a inflação. Fora do horizonte de política monetária, quando o BC tem credibilidade, a melhor
previsão da taxa real forward de cada ano deveria ser a estimativa corrente da taxa real neutra acrescida
de um prêmio de risco para compensar a volatilidade causada pela extensão de prazo. Exceto pelos
primeiros 2 anos (horizonte de política monetária) em que a taxa real (3,25%) está abaixo do consenso
corrente sobre o nível da taxa real neutra, as taxas forward apresentam prêmio entre 80-130 bps sobre a
taxa real neutra. Duas questões agora se colocam: Esses prêmios são atrativos? Caso sejam, há algum
vencimento mais atrativo?
A resposta para a primeira questão é: sim, são prêmios que já tem alguma atratividade. Mas essa
resposta necessita de algumas qualificações.
Até alguns poucos anos atrás o consenso era que a taxa real neutra estava entre 5% e 6%. O consenso
atual é de 4%-4,5%. Essa queda é justificada em grande parte pela aprovação no final de 2016 da
Emenda Constitucional estabelecendo o Teto de Gastos Públicos. Durante os últimos 20 anos o gasto
público cresceu consistentemente em termos reais muito acima do crescimento do PIB. Isso pressionou
para cima a taxa real neutra. Portanto, a aprovação do Teto de Gastos ajuda a derrubar a taxa de juro
real neutra. Além disso, em 2017 foi criada a TLP em substituição à TJLP. Com isso, acaba a distorção
do crédito subsidiado do BNDES, que também era uma fonte de pressão sobre a taxa real neutra, já que
uma parcela importante do estoque de crédito no país tinha uma taxa muito mais barata que a SELIC,
obrigando o BC a praticar uma SELIC mais alta para compensar esse efeito na política monetária.
Quando esse efeito da introdução da TLP estiver com sua efetividade total estima-se que exerça um
efeito de redução da taxa real neutra de 100 bps (alguns analistas chegam a estimar em 150 bps). A TLP
tem um cronograma de convergência gradual para taxas de mercado (taxa real spot de 5 anos) até 2023.
Isso significa que os novos empréstimos a partir de 2023 serão a taxas de mercado. Mas há todo o
estoque antigo, feito a TJLP, que precisa ser esgotado. Atualmente o prazo médio desse estoque é de
68 meses. Portanto, a partir de 2024 é razoável esperar que a taxa de juro real neutra esteja sendo
impactada por aproximadamente metade do efeito da TLP, algo entre 50-75 bps. Com isso, os forwards
reais a partir de 2024 passam a ter prêmios adicionais que começam em 50 bps e crescem
paulatinamente.
A dificuldade é que sabemos que a regra do Teto de Gastos, que em grande parte explica a queda da
taxa de juro real neutra para 4%-4,5% é impraticável sem que nos próximos anos sejam feitos ajustes
importantes na Previdência. Sem esses ajustes, é provável que no próximo governo vejamos a regra do
Teto de Gastos ser flexibilizada (excluindo certas despesas dessa regra), o que voltará a pressionar a
taxa de juro real neutra para cima. Portanto, todo o julgamento de que há prêmios atrativos nos forwards
reais a partir de 2024 é dependente de nossa opinião sobre as perspectivas fiscais (reforma da
Previdência e manutenção da regra do Teto de Gastos no formato atual).
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Levando tem conta essa incerteza e mais a análise anterior onde concluí que não parece óbvia a direção
das taxas reais mais longas (além do horizonte de política monetária) nos próximos meses, a
recomendação que me parece mais razoável para portfólios onde NTN-Bs têm uma função atuarial é que
apenas algo entre 30%-50% do que seria a alocação atuarial esteja sendo utilizada, deixando espaço
para alocações adicionais caso as taxas subam.
Quanto ao vencimento mais atrativo, temos que ponderar que há um trade-off entre duas considerações:
1. A análise do impacto sobre os prêmios da efetividade crescente da criação da TLP sobre o
prêmio de risco que se torna significativa após 2024 recomenda vencimentos mais longos
(2035 em diante), onde o peso relativo dos forwards posteriores a 2024 é maior;
2. A incerteza sobre a sobrevivência da regra do teto de Gastos, que caso caia, afeta os
prêmios de risco de maneira negativa e crescente com o tempo para o vencimento.
Aqui, minha recomendação fica para o vencimento 2035. Trata-se de um vencimento que se beneficia de
maneira importante do efeito crescente a partir de 2024 da TLP sobre a taxa real neutra, e ao mesmo
tempo não sendo o vencimento mais longo, tenta moderar os efeitos negativos da eventual flexibilização
da regra do Teto de Gastos.
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9. FUNDOS - BRASIL
: : MANOEL FERREIRA
: : AMBIENTE
O semestre foi uma das maiores performances para ativos de risco da história recente. Seja nos ativos
brasileiros, seja nos mercados internacionais, vivenciamos um excelente momento na indústria de
fundos.
Podemos dividir o segundo semestre em dois momentos do ponto de vista da performance dos ativos de
risco. Na primeira parte do período, praticamente o terceiro trimestre, vivemos a recuperação de parte do
estrago feito no semestre anterior, em que a gravação do Presidente com o empresário Joesley Batista
destruiu o sonho de aprovação da reforma da previdência, causando perdas importantes nos fundos que
vinham carregando posições otimistas.
Apesar de ter sido um ambiente conturbado, cheio de dúvidas sobre a permanência do Presidente, sua
capacidade de continuar lidando com o Congresso ou, ainda, com novos escândalos de corrupção
envolvendo altos cargos no governo, o mercado doméstico de taxas de juros viveu momentos de maior
previsibilidade, por conta da contínua queda da inflação, ajudada pela paralisia provocada pela falta de
certeza sobre o comando do país, que manteve o desemprego e o investimento em patamares não
estimulativos ao consumo e ao crescimento.
O ambiente externo continuou sendo favorável aos ativos de risco, o que nos permitiu ver ações
americanas alcançarem novas máximas, a cada mês, sinalizando a recuperação sem maiores
preocupações. Continuamos acreditando ser essa bonança o principal motor da valorização dos ativos
também aqui no Brasil, deixando em segundo plano nossas dificuldades tradicionais - a incerteza com
relação a eleições e a necessária reforma fiscal. Taxas de juros baixas, dólar continuando a enfraquecer
globalmente, e apreciação de preços de commodities, continuaram a incentivar alocação de risco a
ativos de países emergentes.
Em um segundo momento, a partir de meados de outubro, a percepção sobre o comportamento do
Banco Central americano muda, o que faz chacoalhar mercados globais, afetando os patamares de
preços e alterando a inclinação das curvas de juros e expectativas sobre os ativos. No Brasil,
começamos a ver diminuir as chances de reforma previdenciária no curto e médio prazo.
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Figura 21: Desempenho dos mercados de risco no Brasil. Base 100 em 30.Jun.17.
: : FUNDOS MACRO
: : USO DO RISCO
A continuidade da percepção sobre a incerteza, recessão e baixa inflação dominou o terceiro trimestre,
no qual os gestores intensificaram as apostas em queda de juros curtos, acertadamente. Juros nominais
continuaram a ser a principal alocação de risco, o que só foi atenuado a partir de outubro, quando o
consenso sobre o patamar já bastante baixo para as taxas curtas, junto a alguma melhoria no consumo
doméstico (rescaldo do FGTS do primeiro semestre, talvez?), fez com que os gestores baixassem o uso
do risco, e o redirecionassem para posições que pudessem ganhar com o ambiente menos inflacionário
e de menor pressão de custos, inclusive financeiro.
Ao longo do semestre, vimos aumentar a exposição a ações internacionais, que continuavam com um
dinamismo inabalável. Pela primeira vez vimos, no final do período, mais risco alocado lá do que aqui.
A piora da percepção sobre a reforma da previdência, junto a uma nova visão sobre juros americanos,
fez com que se diminuísse substancialmente o risco nos fundos, o que foi acompanhado de uma troca
de mix. Menos apostas em juros e mais em ações, e mais ações internacionais do que antes.
Por fim, euro foi principal exposição a moedas internacionais, em níveis de risco muito menores que os
mercados acima citados.
90
95
100
105
110
115
120
125
130
30/jun 20/jul 09/ago 29/ago 18/set 08/out 28/out 17/nov 07/dez 27/dez
CDI Ibovespa Ima-B5 Ima-B5+ Dólar Small Caps
página 74:: 116
Figura 22: Exposição média de fundos multimercados macro agressivos no segundo semestre de
2017.
: : GANHOS E PERDAS
Os resultados aqui acompanharam a alocação de risco. A imensa maior parte veio de juros nominais, no
semestre todo, e no terceiro e quarto trimestres vimos mais contribuição da parcela de ações.
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%Bolsa
Bolsa Brasil Bolsa Desenvolvidos
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%Inflação
Inflação
0,00%
50,00%
100,00%
150,00%
200,00%
250,00%Juros
Juros Nominais Juros Reais
-9,00%
-8,00%
-7,00%
-6,00%
-5,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%Dólar
Dólar
página 75:: 116
Tabela 30: Performance dos fundos macro arrojados no 2º Semestre de 2017
Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe
SAFRA GALILEO FIM 10,10% 248,80% 4,20% 1,5
CANVAS CLASSIC FIC FIM 7,10% 174,00% 2,10% 1,4
BTG PACTUAL HEDGE FIM 5,00% 123,70% 0,70% 1,3
IBIUNA HEDGE STH FIC FIM 11,60% 284,30% 5,60% 1,3
IBIUNA HEDGE FIC FIM 7,40% 180,90% 2,90% 1,2
TRUXT R MACRO FIC FIM 7,40% 190,70% 2,90% 1,2
H3 COMPOSITE FIC FIM 6,30% 154,50% 1,90% 1,1
SPX NIMITZ FIC FIM 7,90% 193,30% 3,70% 1,0
ITAU HEDGE FIM 5,40% 133,50% 1,40% 1,0
VERDE AM HORIZONTE FIC FIM 6,20% 152,30% 2,30% 0,9
KAPITALO KAPPA FIN FIC FIM 7,10% 174,60% 3,30% 0,9
GARDE D'ARTAGNAN FIC FIM 6,10% 149,00% 2,40% 0,8
ADAM MACRO II FIC FIM 8,30% 203,60% 5,10% 0,8
GAP MULTIPORTFOLIO FIM 5,90% 144,40% 2,50% 0,7
GAVEA MACRO FIC FIM 5,90% 145,30% 3,00% 0,6
SAFRA CURRENCY HEDGE 30 FIM 5,10% 125,20% 2,70% 0,4
NEO MULTI ESTRATEGIA FIM 5,20% 128,30% 2,70% 0,4
VERDE FIC FIM 2,60% 63,80% 2,40%
KONDOR FIC FIM 3,20% 79,60% 0,30%
página 76:: 116
: : FUNDOS DE AÇÕES
: : USO DO RISCO
Os gestores de fundos de ações continuam com suas principais apostas no setor financeiro, sejam
bancos ou empresas de serviços, além de utilidades públicas. Setores cíclicos globais são a principal
diferença em relação ao índice da Bovespa.
Vimos um expressivo aumento de uso do caixa, que reduziu de uma média de 20% para 11% ao longo
do semestre.
Figura 23: Média de alocação ao longo do ano (até 31.Dez).
: : GANHOS E PERDAS
Apesar de os maiores ganhos continuarem vindo do setor financeiro, particularmente bancos, os setores
de varejo e educação também trouxeram boa contribuição para a performance. Comparativamente ao
índice Bovespa, porém, bancos foram sub-representados nos resultados, assim como o setor de cíclicos
globais.
(2%)
(1%)
-
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Ba
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2017-06-30 2017-12-29
página 77:: 116
Tabela 31: Performance dos fundos de ações no 2º Semestre de 2017
: : FUNDOS LONG AND SHORT
: : USO DO RISCO
Os fundos long & short mantiveram a lógica de alocação do período anterior, comprados em ações de
setores cíclicos domésticos, e vendidos em ações de setores cíclicos globais e defensivos.
Ao longo do semestre, diminuíram as exposições vendidas nos dois macro-setores, e aumentaram a
exposição aos cíclicos domésticos.
Marginalmente, diminuíram a exposição a bancos e ao setor imobiliário, enquanto aumentaram
exposição a varejo.
Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe
INDIE FIC FIA 25,40% 4,00% 13,00% 1,6
LEBLON ACOES FIC FIA 29,10% 7,60% 15,80% 1,6
TRUXT I VALOR FIC FIA 21,40% -0,10% 12,40% 1,4
APEX AÇÕES FIC FIA 23,90% 2,40% 15,30% 1,3
QUEST ACOES FIC FIA 23,80% 2,30% 15,30% 1,3
APEX INFINITY LONG BIASED FIC FIA 18,40% -3,10% 11,20% 1,3
BRASIL CAPITAL FIC FIA 18,70% -2,80% 11,70% 1,2
HIX CAPITAL FIA 15,90% -5,50% 10,20% 1,2
BRASIL PLURAL FIC FIA 21,40% -0,10% 15,20% 1,1
CONSTELLATION FIC FIA 18,70% -2,80% 13,30% 1,1
STK LONG BIASED FIC FIA 17,20% -4,30% 12,30% 1,1
PERFIN FORESIGHT FIC FIA 15,40% -6,10% 11,40% 1
JGP EXPLORER FIC FIA 15,50% -6,00% 11,60% 1
IBIUNA EQUITIES FIC FIA 18,90% -2,60% 15,40% 1
ARX LONG TERM FIA 16,80% -4,70% 13,30% 1
GAP AÇÕES FIA 17,40% -4,00% 14,60% 0,9
ITAU ACE DIVIDENDOS FIA 17,20% -4,20% 16,50% 0,8
BTG PACTUAL DIVIDENDOS FIC FIA 14,10% -7,30% 12,60% 0,8
HG DIVIDENDOS FIC FIA 12,60% -8,90% 11,90% 0,7
SOLANA ABSOLUTTO FIC FIM 11,90% -9,50% 13,40% 0,6
página 78:: 116
: : GANHOS E PERDAS
Assim, a posição média foi liquidamente comprada, beneficiando-se da apreciação geral das ações no
semestre.
Apesar de ter trazido resultados positivos expressivos, a lógica de alocação macro-setorial não foi a
melhor combinação possível. Apostas negativas no setor cíclico global – exportadores de commodities,
foram detratoras de performance, e a principal razão da perda em relação ao índice Bovespa, nos fundos
long only.
Tabela 32: Performance dos fundos long and short no 2º Semestre de 2017.
Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe
APEX EQUITY HEDGE FIM 9,10% 222,80% 2,70% 1,9
TRUXT R LONG SHORT FIC FIM 7,40% 182,30% 2,60% 1,3
QUEST EQUITY HEDGE FIC FIM 5,90% 145,30% 1,80% 1,0
KONDOR LONG SHORT FIM 6,50% 158,90% 2,40% 1,0
BRASIL PLURAL EQUITY HEDGE FIC FIM 4,90% 120,90% 2,20% 0,4
CLARITAS LONG SHORT FIC FIM 4,30% 106,60% 2,10% 0,1
GAP LONG SHORT FIM 3,40% 83,70% 1,00%
SOLANA LONG SHORT FIC FIM 2,50% 61,60% 2,40%
XP LONG SHORT FIC FIM 0,00% 0,10% 3,40%
página 79:: 116
10. FUNDOS IMOBILIÁRIOS
: : JEFFERSON HONÓRIO
Nesta seção, aproveitaremos o espaço para posicionar com relação às atualizações no mercado de
escritórios, já bem discutido nas cartas anteriores, dar um overview sobre o mercado logístico e, por fim,
discorrer sobre um tema que, enxergamos uma janela de oportunidade interessante para iniciarmos uma
alocação. Destacaremos nesta carta uma atenção especial ao mercado residencial paulistano.
: : ESCRITÓRIOS
Como já tratado em cartas anteriores, nossa tese de investimento nesse segmento, resumidamente,
baseia-se na desaceleração do volume de entregas de novos edifícios corporativos de alto padrão, fruto
dos lançamentos no período de grande otimismo dos anos 2009-2010 com a economia brasileira,
acompanhado de uma melhora na demanda não necessariamente relevante.
Figura 24: Evolução da vacância de escritórios em São Paulo. Fonte: Cushman & Wakefield.
Estimativa: Reliance.
Esse volume de entregas elevou de forma significante a oferta de espaços na capital paulista e, com a
desaceleração da economia que impactou diretamente a demanda por escritórios, o volume de espaços
vazios subiu rapidamente. Porém, o dinamismo da economia paulistana demonstrada nos indicadores de
absorção do mercado (Figura 25), nos deixava seguros de que, a partir do momento em que o volume de
entregas arrefecesse, não precisaríamos de uma retomada da economia pujante para começarmos a ver
os níveis de ocupação estabilizarem e começarem a subir, uma melhora marginal já seria suficiente.
Esse momento chegou em 2017. Na figura 1, mostramos a evolução do indicador de vacância para o
-
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT
2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E
Vacância Pessimista Base Otimista
página 80:: 116
mercado de São Paulo, onde podemos observar uma inversão de tendência de alta. Não acreditamos
em uma redução rápida dos níveis de vacância, nem numa alta acelerada dos preços de locação, porém
o cenário implícito nos preços de mercado dos fundos imobiliários ainda é conservador e não embute
uma melhora forte, o que nos dá conforto para continuarmos carregando as posições.
Figura 25: Absorção líquida trimestral e médias anuais para o mercado de São Paulo. Fonte:
Cushman & Wakefield.
Apesar de o mercado já projetar uma melhora nos indicadores para frente e a alta dos FIIs em 2017 já
não ser, como em 2016, totalmente explicadas por fechamento de juros, ainda acreditamos que o
cenário pode ser melhor que o refletido nos preços dos ativos. Acreditamos que metade do movimento
de alta observado em 2017 foi por conta da precificação de um cenário melhor para o mercado e a outra
metade por juros. Continuamos preferindo ativos bem localizados e de boa qualidade, pois acreditamos
que além de uma questão macro do mercado de escritórios que tende a ser mais favorável tanto do lado
da demanda quanto da oferta, o resultado operacional de cada ativo deve ser o principal trigger para
uma valorização mais robusta, e isso deve acontecer primeiro nos melhores ativos. Existem sim, ativos
estressados, que nos parecem mal precificados e que poderiam estar atrativos, mas não vemos uma
melhora operacional para estes ativos no curto prazo. Cada passo no seu tempo!
: : GALPÕES LOGÍSTICOS
Com relativa sincronia com o mercado de escritórios, o segmento de galpões logísticos apresentou de
certa forma, tendência semelhante. As principais diferenças com relação ao segmento de escritórios
corporativos, em nossa opinião, são a menor limitação geográfica e o ciclo de construção mais curto.
Isso abre espaço para uma oferta que pode continuar forte ainda por algum tempo. Porém, a carência de
espaços de boa qualidade ainda é muito grande e a necessidade de investimentos numa velocidade
cada vez maior em logística, por parte das empresas, principalmente do varejo devido ao crescimento
forte do comércio eletrônico, ainda confere aos bons ativos, certa proteção.
0
10
20
30
40
50
60
70
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1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT
2015 2016 2017
página 81:: 116
Segundo a consultoria JLL, os preços de locação em São Paulo estabilizaram-se em torno de 19 reais/
m²/ mês, depois de uma queda acumulada próxima de 15% em termos nominais, desde 2014
(aproximadamente 35% em termos reais). Um movimento que tem sido observado, principalmente por
conta da expansão do e-commerce, é a demanda por galpões para a última etapa do processo logístico,
conhecido como “Last Mile”, em que as mercadorias saem do centro de distribuição direto para o
consumidor, etapa bastante custosa no processo de entrega e cada vez mais importante para a
percepção de qualidade pelo consumidor final.
Em termos de vacância, em 2017, houve um processo de redução marginal dos níveis observados em
2016, atualmente em São Paulo estamos com 24% dos espaços vazios, segundo a Cushman &
Wakefield. Apesar da melhora nos níveis de absorção líquida, a redução da vacância foi provocada pelo
volume de entregas de novos ativos abaixo do esperado. Muitas entregas previstas foram postergadas
pelos investidores, que têm esperado por uma normalização consistente do mercado. O fato é que, ainda
temos “contratado” um volume grande de novos galpões que deve pressionar os indicadores de
ocupação do mercado e dificultar a recuperação dos preços de locação. O processo de retomada neste
segmento ainda deve demorar alguns anos para ganhar tração, mas alguns bons ativos nos têm
chamado nossa atenção.
Acreditamos que o investidor deve tomar cuidado com ativos Build-to-Suit, ou BTS. Estes são
construídos sob medida para empresas que, em contrapartida, fecham contratos de longo prazo. Sendo
assim, qual seria o grande problema, afinal o investidor tem um contrato de longo prazo, sem risco de
vacância? Primeiro, é preciso analisar a qualidade de crédito do inquilino e/ou garantias do contrato para
assegurar que ele tem condições para honrar o aluguel por todo o horizonte do contrato. Segundo,
tipicamente, esses imóveis carregam certa personalização e atendem a exigências específicas da
empresa locatária, neste caso, o investidor precisa ficar atento se essas requisições não tornam o imóvel
específico demais para aquela empresa, o que deixaria o proprietário preso ao inquilino e com pouca
capacidade de locação a preços competitivos para outro inquilino no caso de uma desocupação no
término do contrato de BTS. Por último, essas exigências do locatário tipicamente encarecem o custo de
construção dos ativos, por isso, os alugueis firmados nos contratos são tipicamente acima do valor de
mercado, a fim de compensar o proprietário pelas especificações do inquilino. Dito isso, a simples
avaliação dos ativos por Cap Rate, muito comum no mercado imobiliário, nestes casos, pode ser
enganosa, dando a falsa sensação de ser uma taxa alta, levando ao erro de sobreavaliar o ativo, que
pode não ser capaz de perpetuar esses níveis de preços de locação.
: : RESIDENCIAL
Recentemente, temos focado no mercado imobiliário residencial, principalmente na cidade de São Paulo.
Nos últimos anos, esse mercado tem sofrido bastante por conta de diversos motivos. Parte dos motivos
nos faz sermos repetitivos na narrativa, um grande otimismo no mercado nos anos de 2009-2010,
acompanhado de um grande crescimento na oferta de crédito fez a demanda por apartamentos inflar
página 82:: 116
nesse período. O consumidor era pressionado a fechar o negócio o mais rápido possível e, se pensasse
demais, via o preço subir na sua frente. Empreendimentos inteiros eram pré-vendidos no lançamento, as
construtoras abertas, altamente capitalizadas exibiam seus landbanks bilionários e anunciavam
guidances de lançamentos cada vez mais ambiciosos.
O crescimento acelerado das incorporadoras até 2011 pôs à prova a tese infundada de ganhos de
escala no mercado imobiliário, pois com o crescimento forte e a expansão geográfica via parcerias com
construtoras locais, as empresas perderam total controle sobre os projetos. Orçamentos mal feitos e
controles precários resultaram em estouros de obra inimagináveis, e a baixa produtividade da mão-de-
obra marginal contribuía para inflar os custos e minguar as margens em um mercado altamente
alavancado. Só isso já seria uma bela receita para o fracasso. Mas uma imperfeição jurídica do mercado
fez com que aquilo que era vantagem no momento de alta de preços (o que fazia as incorporadoras não
se importarem muito) passar a ser um pesadelo para as empresas: os distratos. Em um mercado de alta
de preços, as unidades distratadas eram revendidas acima do preço do comprador original que realizou
o distrato, gerando lucro para a incorporadora. Porém, no momento em que os preços começaram a cair,
os distratos que antes eram muito mais comuns entre os clientes que não conseguiam acesso a crédito
no momento do financiamento junto a algum banco, o que piorou muito por conta da forte recessão e o
aumento dos níveis de desemprego, passou a ser também voluntário por conta da percepção de perda
de valor dos ativos. Assim, as unidades distratadas voltam para o estoque das incorporadoras, agora a
um preço inferior e sem demanda para absorvê-lo, além do impacto direto em fluxo de caixa pela
devolução do valor pago ao comprador. Era a tempestade perfeita!
A sequência disso foi o aumento acelerado do volume de estoques de unidades à venda, o que fez os
preços corrigirem de forma significativa. A demanda esfriou e o comprador não precisava mais ter pressa
para a tomada de decisão, pelo contrário, estava receoso, preferia esperar para ver se o preço caía mais
para comprar mais barato. Os feirões das incorporadoras que eram menos comuns nos tempos de
boom, começaram a ser cada vez mais frequentes.
Porém, em 2017, juntamente com a inversão de tendência da trajetória de crescimento da economia, o
mercado imobiliário também reverteu sua queda e começou a ganhar tração de forma mais consistente.
Ainda é preliminar, mas parece que o pior já ficou para trás. Podemos notar que a demanda parece ter
voltado a crescer e os volumes de vendas apresentaram em 2017 melhora importante na comparação
com 2016 (Figura 26).
página 83:: 116
Figura 26: Evolução das vendas de imóveis novos em São Paulo. Fonte: Secovi-SP. Estimativas
Reliance.
Observando os preços nos últimos anos, apesar de a queda nominal não ter sido muito grande, em
termos reais, a variação foi significativa. Não temos um histórico de preços tão longo como em outros
mercados mais maduros, mas gostamos de olhar o IVG-R 13
, um indicador do Banco Central que, apesar
de não ser restrito à cidade de São Paulo, representa um valor mais fiel da situação atual de preços no
mercado, ao contrário do Fipe-Zap 14
que tende a ser mais reativo em um mercado de alta. Pelo IVG-R,
a queda real foi de quase 25%, contra 15% do Fipe-Zap (2 Dorm, na cidade de São Paulo), como
podemos observar na Figura 27.
13 O Índice de Valor de Garantias Reais (IVG-R) estima a tendência de preço de longo prazo dos valores de imóveis residenciais
no Brasil utilizando informações do Sistema de Informações de Crédito (SCR) do Banco Central do Brasil. Para isso, utiliza os
valores de avaliação dos imóveis dados em garantia a financiamentos imobiliários residenciais para pessoas físicas nas
modalidades de alienação fiduciária e hipoteca residencial. O cálculo é realizado considerando as mesmas regiões metropolitanas
usadas no cálculo do IPCA pelo IBGE. A variação mensal da tendência de cada área é ponderada pelo número de domicílios
obtido no Censo IBGE para gerar uma variação ponderada em nível nacional.
14 O Índice FipeZap de Preços de Imóveis Anunciados é calculado a partir anúncios de venda, para imóveis residenciais, em várias
regiões e tipologias de imóveis. Neste caso, estamos considerando o valor para a cidade de São Paulo
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E
Vendas (R$)
página 84:: 116
Figura 27: Evolução do preço médio residencial. Fonte: Fipe-Zap e Banco Central do Brasil.
Os juros mais baixos da economia também contribuíram para melhorar o ambiente para este setor, tanto
do lado do incorporador quando do lado do consumidor, ambos alavancados. A queda das taxas dos
financiamentos abre espaço para uma maior demanda de consumidores potenciais, fortalecendo a
recuperação de volumes e de preços. Além disso, o volume de crédito imobiliário no Brasil, apesar de ter
apresentado um crescimento forte até 2013, estagnou-se no patamar pouco acima de 9% do PIB, em
níveis ainda muito inferiores aos observados em países como Chile e África do Sul (Figura 28), e a
distância é ainda maior se compararmos contra países desenvolvidos, o que sugere que temos ainda um
potencial para um crescimento interessante nesse ponto.
Figura 28: Comparação do Crédito Imobiliário como proporção do PIB e evolução do Crédito
Imobiliário/PIB no Brasil. Fonte: Abecip, Banco Central do Brasil e IBGE
190
144
216
185
100
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140
160
180
200
220
240
jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16 jan-17
Preço (IVG-R) Preço (Fipe-Zap)
página 85:: 116
As sequelas da crise ainda são evidentes, as incorporadoras abertas, apesar de já apresentarem
melhoras nos resultados, ainda têm que digerir parte importante do legado que foi muito danoso para as
companhias no passado, como estoques em regiões que, de fato, não são capazes de absorver a oferta,
níveis de alavancagem ainda em patamares elevados, estrutura organizacional pesada, etc.
Nesse sentido, temos observado oportunidades interessantes para o investidor aproveitar o momento de
recuperação da indústria para capturar esse movimento, como por exemplo, por meio de estruturas de
permutas, em que o investidor consegue capturar a tendência de melhora do mercado, mitigando riscos
importantes, e mantendo um retorno atraente com uma assimetria muito favorável. Além disso,
acreditamos que a cidade de São Paulo, a mais rica do país, se posiciona na dianteira desse processo,
sendo no atual momento, o principal foco de nossa análise.
página 86:: 116
11. HEDGE FUNDS
: : THIAGO MUNIZ
: : RETORNOS E FLUXO
O ano de 2017 teve a melhor performance para Hedge Funds desde 2013. O Índice de fundos globais
HFRI Fund Weighted Composite Index (HFRIFWI) teve retorno positivo de 8,6%. Este índice abrange
todas as estratégias de Hedge Funds em uma série de classificações que são divididas em quatro
categorias principais: (i) Evento – HFRI Event-Driven (Total) Index; (ii) Valor Relativo e Arbitragem em
Renda Fixa – HFRI Relative Value (Total) Index; (iii) Macro/CTAs – HFRI Macro (Total) Index; e (iv)
Equities – HFRI Equity Hedge (Total) Index. Ao final do capitulo, uma breve descrição dessas categorias.
A performance dos Hedge Funds em 2017 foi impactada positivamente pelo retorno dos fundos de
ações, que tiveram resultado de 13,3% no ano, seguidos por Evento, Valor Relativo e Macro, com 7,7%,
5,2% e 2,2% de retorno respectivamente. Com exceção dos fundos macro, que tiveram um primeiro
semestre ruim, todos as outras classes tiveram retornos positivos em todos os trimestres do ano. Essa
performance ainda teve uma esticada relevante nos retornos de todas as classes de fundos, como
podemos ver na Tabela 33.
Tabela 33: Retornos dos Índices de Hedge Funds
Índices de Fundos 2018 (jan)
2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Fundos Globais - Investíveis 0,4% 6,0% 2,5% (3,6%) (0,6%) 6,7% 3,5% (8,9%) 5,2%
Fundos de Fundos 2,3% 7,7% 0,5% (0,3%) 3,4% 9,0% 4,8% (5,7%) 5,7%
Fundos de Ações - Investíveis 2,4% 10,0% 0,1% (2,3%) 1,4% 11,1% 4,8% (19,1%) 8,9%
Fundos Ativistas - Investíveis 5,5% 6,1% 9,1% 0,2% 8,5% 19,2% 9,3% (16,9%) 15,0%
Fundos Macro - Investíveis (0,6%) 2,5% (2,9%) (2,0%) 5,2% (1,8%) (1,0%) (4,9%) (1,7%)
Fundos Macro - CTAs - Investívies 4,7% 5,1% (1,4%) (0,9%) 3,2% (1,3%) (7,4%) (1,8%) 6,0%
Fundos CTA (Momentum e Trend) (2,4%) 2,5% (2,9%) 0,0% 15,7% 0,7% (2,9%) (4,4%) 9,3%
Fundos de Renda Fixa - Investíveis 1,2% 3,9% 5,0% (4,4%) (1,8%) 6,9% 7,7% (3,6%) 10,2%
Fundos Multi-Estrategia - Investíveis 1,2% 3,6% (0,2%) (2,5%) (1,7%) 0,9% 3,4% 0,0% 10,0%
Fundos Event Driven - Investiveis 1,8% 6,5% 11,1% (6,9%) (4,1%) 13,9% 6,0% (4,9%) 2,0%
Fundos (Mútuos) Globais - UCITS 0,4% 4,8% 0,8% 1,5% 4,7% 4,0% 4,9% (3,9%) 5,0%
Fundos (Mútuos) de Acoes - UCITS 1,1% 8,8% 0,5% 4,0% 4,2% 8,6% 7,5% (6,1%) 6,9%
Fundos Globais 2,5% 8,6% 5,4% (1,1%) 3,0% 9,1% 6,4% (5,3%) 10,2%
Fundos de Ações 3,0% 13,3% 5,5% (1,0%) 1,8% 14,3% 7,4% (8,4%) 10,5%
Fundos Macro 2,9% 2,2% 1,0% (1,3%) 5,6% (0,4%) (0,1%) (4,2%) 8,1%
Fundos Relative Value 1,2% 5,2% 7,7% (0,3%) 4,0% 7,1% 10,6% 0,1% 11,4%
Fundos Event Driven 1,3% 7,7% 10,6% (3,6%) 1,1% 12,5% 8,9% (3,3%) 11,9%
Fundos Macro - Moedas (1,3%) 4,8% 2,8% 1,0% 1,0% (1,7%) (1,1%) (3,2%) 6,3%
Fundos Macro - CTAs 4,1% 2,1% (1,4%) (2,4%) 10,7% (0,9%) (2,5%) (3,5%) 9,8%
Fundos Multi-Estrategia 1,1% 4,1% 6,4% 0,7% 3,4% 7,9% 8,2% (2,4%) 13,2%
Fundos Ativistas (0,7%) 4,7% 10,4% 1,1% 6,6% 16,0% 20,9% (8,3%) 7,6%
página 87:: 116
Quando comparamos as performances dos Fundos de Fundos, que considera gestão ativa e também
mais custos, esse número ficou em 7,7%. Se considerarmos apenas os fundos investíveis (abertos e que
aceitam novos clientes), o número é ainda mais baixo, 6,0%. Este segundo valor significa que os fundos
que tiveram mais sucesso estão entre alguns gestores maiores, melhor estabelecidos, com restrição de
capacidades.
Tabela 33: Retornos dos Índices de Hedge Funds
O fluxo de investidores foi positivo no ano para a indústria como um todo, com 9,8 bilhões de dólares, no
entanto, tivemos comportamentos diferentes entre as estratégias. Evento e Macro receberam
investimentos líquidos aproximados de 10 bilhões cada, enquanto Ações e Valor relativo tiveram
diminuições de 5,5 bilhões, aproximadamente. Importante ressaltar que no caso de ações, a
performance dos fundos mais do que compensou esse fluxo, o que é parte da causa dele. Uma alta
significativa faz com que investidores tenham que rebalancear seus portfolios. Como descrito na última
carta, o primeiro trimestre bastante negativo é explicado pelos resgates solicitados em 2016, após uma
performance ruim dos fundos naquele ano.
Retornos dos Índices de Hedge Funds
Índices de Fundos2018
(jan)2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Fundos Globais - Investíveis 0,4% 6,0% 2,5% (3,6%) (0,6%) 6,7% 3,5% (8,9%) 5,2%
Fundos de Fundos 2,3% 7,7% 0,5% (0,3%) 3,4% 9,0% 4,8% (5,7%) 5,7%
Fundos de Ações - Investíveis 2,4% 10,0% 0,1% (2,3%) 1,4% 11,1% 4,8% (19,1%) 8,9%
Fundos Ativistas - Investíveis 5,5% 6,1% 9,1% 0,2% 8,5% 19,2% 9,3% (16,9%) 15,0%
Fundos Macro - Investíveis (0,6%) 2,5% (2,9%) (2,0%) 5,2% (1,8%) (1,0%) (4,9%) (1,7%)
Fundos Macro - CTAs - Investívies 4,7% 5,1% (1,4%) (0,9%) 3,2% (1,3%) (7,4%) (1,8%) 6,0%
Fundos CTA (Momentum e Trend) (2,4%) 2,5% (2,9%) 0,0% 15,7% 0,7% (2,9%) (4,4%) 9,3%
Fundos de Renda Fixa - Investíveis 1,2% 3,9% 5,0% (4,4%) (1,8%) 6,9% 7,7% (3,6%) 10,2%
Fundos Multi-Estrategia - Investíveis 1,2% 3,6% (0,2%) (2,5%) (1,7%) 0,9% 3,4% 0,0% 10,0%
Fundos Event Driven - Investiveis 1,8% 6,5% 11,1% (6,9%) (4,1%) 13,9% 6,0% (4,9%) 2,0%
Fundos (Mútuos) Globais - UCITS 0,4% 4,8% 0,8% 1,5% 4,7% 4,0% 4,9% (3,9%) 5,0%
Fundos (Mútuos) de Acoes - UCITS 1,1% 8,8% 0,5% 4,0% 4,2% 8,6% 7,5% (6,1%) 6,9%
Fundos Globais 2,5% 8,6% 5,4% (1,1%) 3,0% 9,1% 6,4% (5,3%) 10,2%
Fundos de Ações 3,0% 13,3% 5,5% (1,0%) 1,8% 14,3% 7,4% (8,4%) 10,5%
Fundos Macro 2,9% 2,2% 1,0% (1,3%) 5,6% (0,4%) (0,1%) (4,2%) 8,1%
Fundos Relative Value 1,2% 5,2% 7,7% (0,3%) 4,0% 7,1% 10,6% 0,1% 11,4%
Fundos Event Driven 1,3% 7,7% 10,6% (3,6%) 1,1% 12,5% 8,9% (3,3%) 11,9%
Fundos Macro - Moedas (1,3%) 4,8% 2,8% 1,0% 1,0% (1,7%) (1,1%) (3,2%) 6,3%
Fundos Macro - CTAs 4,1% 2,1% (1,4%) (2,4%) 10,7% (0,9%) (2,5%) (3,5%) 9,8%
Fundos Multi-Estrategia 1,1% 4,1% 6,4% 0,7% 3,4% 7,9% 8,2% (2,4%) 13,2%
Fundos Ativistas (0,7%) 4,7% 10,4% 1,1% 6,6% 16,0% 20,9% (8,3%) 7,6%
página 88:: 116
Figura 29: Fluxo líquido de capital para as diferentes classes de Hedge Funds
Somando o crescimento por performance e fluxo, o capital total alocado a Hedge Funds subiu para 3,21
trilhões de dólares, um aumento de 192 bilhões de dólares nos doze meses de 2017, dos quais 110
vieram no segundo semestre.
Tabela 34: Tamanho do capital alocado a Hedge Funds (bilhões de USD)
Figura 30: Peso das estratégias de Hedge Funds
Tamanho do capital alocado a Hedge Funds (bilhões de USD)
Estratégias bn USD Δ ano Δ 6meses
Evento - Event Driven 832 +54 +32
Macro - Macro/CTA 599 +24 +20
Ações - Equity Hedge 939 +90 +45
Valor Relativo - Fixed Income RV Arb 840 +23 +13
Total 3.210 +192 +110
página 89:: 116
Para termos uma ideia melhor da boa performance dos fundos no ano de 2017 e em janeiro de 2018,
replico aqui alguns índices de mercado e seus retornos históricos na Tabela 35.
Antes de entrarmos nas métricas estatísticas do comportamento dos fundos e índices de mercado,
sugiro uma breve revisão de alguns termos:
i. Beta: é um parâmetro que indica o quanto o preço de um ativo se move junto com um índice de
mercado, ou outro ativo. Usamos como uma medida da exposição a risco de mercado que um
gestor assume. Um beta de 0,8 quer dizer que um fundo apresenta 80% de seu movimento
atrelado ao mercado contra o qual está sendo analisado;
ii. Alfa: Assumindo que parte dos retornos de um ativo é explicada pelo movimento do mercado,
medida pelo Beta, a parcela restante de seus retornos, positivos ou negativos, é chamada de
Alfa. E interpretamos como o quanto de valor o gestor gerou excluindo os efeitos de mercado.
(teoricamente devemos também excluir os efeitos das taxas livres de risco dos retornos do ativo
e índice em análise);
iii. Sharpe: é a relação do retorno de um determinado ativo para cada unidade de risco assumida
por ele, ou seja, o retorno acima da taxa livre de risco sobre a sua volatilidade;
iv. DrawDown: é a medida de quanto um ativo caiu de seu ponto mais alto até seu ponto mais
baixo em algum período determinado
Fundos de ações tiveram retorno de 13,3% em 2017, tendo uma exposição a risco de mercado (ou beta)
de 0,3. Isso quer dizer que apesar da performance absoluta ter sido abaixo do mercado (19,4% no caso
do S&P), a performance ajustada ao risco utilizado pelos gestores, ou o alfa no período, foi de 6,8%.
Historicamente, esses valores de beta e alfa são 0,45 e 7,2% para fundos de Ações. O índice de fundos
globais gerou alfa de 3% para um risco de mercado também de 0,3. A relativa alta exposição a mercado
do índice de fundos globais no período recente é completamente explicada pela exposição direcional a
mercados dos fundos cacro e CTAs. O beta dos fundos macro foi de 0,44 em 2017, acompanhado de um
alfa negativo. As estratégias de Evento e Valor Relativo tiveram por outro lado betas de 0,1.
página 90:: 116
Tabela 35: Retorno dos Índices de Mercado
Outra análise interessante é olharmos as estatísticas dos últimos meses dos Hedge Funds e compará-
las aos números dos últimos 5 anos. Com exceção dos fundos macro, que tiveram Sharpe de 0,3 – um
pouco abaixo do Sharpe histórico, todas as outras categorias tiveram Sharpes significativamente mais
altos. Podemos comparar esses valores nas Tabelas 36 e 37 abaixo. Não houve Draw Down significativo
para o ano de 2017.
Tabela 36: Estatísticas dos Índices de Hedge Funds (2017)
Retornos dos Índices de Mercado
Índices de Mercado2018
(jan)2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Ações Global 5,6% 21,6% 5,6% (4,3%) 2,1% 20,3% 13,4% (9,4%) 10,4%
Ações Mercados Desenvolvidos 5,2% 20,1% 5,3% (2,7%) 2,9% 24,1% 13,2% (7,6%) 9,6%
Ações EUA 5,6% 19,4% 9,5% (0,7%) 11,4% 29,6% 13,4% (0,0%) 12,8%
Ações Europa 1,6% 7,3% (0,5%) 5,5% 4,1% 16,4% 13,4% (10,9%) 8,0%
Ações Alemanha 2,1% 12,5% 6,9% 9,6% 2,7% 25,5% 29,1% (14,7%) 16,1%
Ações Japão 1,5% 19,1% 0,4% 9,1% 7,1% 56,7% 22,9% (17,3%) (3,0%)
Ações Mercados Emergentes 8,3% 34,3% 8,6% (17,0%) (4,6%) (5,0%) 15,1% (20,4%) 16,4%
Ações China - H shares 15,8% 24,6% (2,8%) (19,4%) 10,8% (5,4%) 15,1% (21,7%) (0,8%)
Ações China (local) - S shares 5,3% 6,6% (12,3%) 9,3% 53,1% (6,8%) 3,1% (21,6%) (14,5%)
Ações Brasil 15,2% 21,3% 61,2% (43,5%) (18,2%) (20,1%) (2,5%) (25,9%) 3,7%
Renda Fixa Corporativa Global (0,7%) 5,7% 6,2% (0,2%) 7,6% 0,1% 10,9% 4,8% 7,2%
High Yield EUA 0,6% 7,5% 17,5% (4,6%) 2,5% 7,4% 15,5% 4,4% 15,1%
EMBI (0,5%) 8,3% 9,6% 1,8% n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
EMBI Brasil (0,4%) 14,7% 22,0% (16,1%) n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
CEMBI 0,0% 7,9% 11,1% 1,0% n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
CEMBI Brasil 1,3% 14,0% 27,4% (5,5%) n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
USD - US Dollar Index (3,2%) (9,9%) 3,6% 9,3% 12,8% 0,3% (0,5%) 1,5% 1,5%
Euro (EURUSD) 3,4% 14,1% (3,2%) (10,2%) (12,2%) 4,5% 1,8% (3,2%) (6,6%)
Petróleo (Brent) 3,3% 17,7% 52,4% (35,0%) (48,3%) (0,3%) 3,5% 13,3% 21,6%
Juros de 10 Anos EUA (var. em bps) +30 -4 +17 +10 -86 +127 -12 -142 -54
Juros de 10 Anos Europa (var. em bps) +27 +22 -42 +9 -139 +61 -51 -113 -42
Spread High Yield -27 -78 -281 +184 +129 -115 -172 +156 -76
Libor USD 6 meses 0,2% 1,5% 1,1% 0,5% 0,3% 0,4% 0,7% 0,5% 0,5%
Estatísticas dos Índices de Hedge Funds 2017
Índices de Fundos R Vol Sharpe
Fundos Globais - Investíveis 6,0% 1,2% 3,8
Fundos de Fundos 7,7% 1,4% 4,5
Fundos Globais 8,6% 1,2% 6,0
Fundos de Ações 13,3% 1,4% 8,3
Fundos Macro 2,2% 2,8% 0,3
Fundos Relative Value 5,2% 1,3% 2,8
Fundos Event Driven 7,7% 1,6% 3,8
página 91:: 116
Tabela 37: Estatísticas dos Índices de Hedge Funds (Últimos 5 Anos)
Para dar mais significado a esses números vale a pena mostrar as métricas para os índices de mercado
nos últimos 5 anos na TABELA 38. Fundos em geral tiveram Sharpes mais consistentes e Draw Downs
menores.
Tabela 38: Estatísticas dos Índices de Mercado (Últimos 5 Anos)
O gráfico da Figura 31 mostra, na metade de cima (eixo direito), as volatilidades no principal Índice de
Hedge Funds e no Mercado de Renda Variável Global. Na metade de baixo (eixo esquerdo), a
performance relativa, também em janelas móveis de 12 meses, do Índice de Hedge Funds (HFRXGL
Index) e das ações globais (MSCI World). A área sombreada destaca períodos em que a volatilidade das
ações globais estava alta ou em movimento de alta. Podemos ver que na maioria desses períodos a
performance do índice de Hedge Funds foi melhor que a das ações.
Estatísticas dos Índices de Hedge Funds (últimos 5 anos)
Índices de Fundos R Vol SharpeDraw
Down
Fundos Globais - Investíveis 2,7% 3,5% 0,6 (8,9%)
Fundos de Fundos 4,6% 3,3% 1,1 (7,6%)
Fundos Globais 5,6% 3,7% 1,3 (7,2%)
Fundos de Ações 7,3% 5,4% 1,2 (10,3%)
Fundos Macro 2,1% 3,8% 0,4 (4,4%)
Fundos Relative Value 5,0% 2,6% 1,6 (5,6%)
Fundos Event Driven 6,0% 4,3% 1,2 (10,5%)
Estatísticas dos Índices de Mercado (últimos 5 anos)
Índices de Mercado R Vol SharpeDraw
Down
Ações Global 9,9% 10,0% 0,9 (14,8%)
Ações Mercados Desenvolvidos 10,6% 9,8% 1,0 (13,0%)
Ações EUA 14,3% 9,4% 1,4 (8,9%)
Ações Europa 6,8% 11,2% 0,5 (17,7%)
Ações Alemanha 11,8% 14,6% 0,8 (20,6%)
Ações Japão 18,9% 16,5% 1,1 (24,3%)
Ações Mercados Emergentes 4,3% 14,6% 0,2 (31,9%)
Ações China - H shares 4,8% 22,3% 0,2 (45,1%)
Ações China (local) - S shares 11,5% 24,8% 0,4 (41,8%)
Ações Brasil (2,0%) 31,5% -0,1 (65,1%)
Renda Fixa Corporativa Global 3,6% 3,3% 0,9 (3,9%)
High Yield EUA 6,1% 5,1% 1,0 (9,8%)
página 92:: 116
Figura 31: Volatilidade e Performance Relativa de Hedge Funds e Equities Globais
Como temos acompanhado nas últimas cartas, os retornos absolutos dos Hedge Funds tendem a
superar o dos mercados de Renda Variável em momentos de volatilidade. Tanto as volatilidades
implícitas quanto as realizadas nos últimos meses até 31 de Janeiro estiveram nos níveis mais baixos
históricos. É de se esperar que neste ambiente a performance dos Hedge Funds seja aquém da Renda
Variável. Já exploramos em outras oportunidades os motivos que levam a este comportamento, como:
menor exposição (beta) para mercado, correlações muito altas entre setores, falta de deslocamentos de
preço gerando oportunidades e o alto custo de se manter comprado em volatilidade por muito tempo.
Fevereiro de 2018 foi um mês atípico e os gestores ainda estão divulgando seus resultados e posições,
mas destacarei um box para explorar esse ponto mais adiante.
: : ESTRATÉGIAS
: : MULTI-ESTRATÉGIAS
Continua sendo uma classe com muito valor, mas que devido ao grande volume de capital alocado na
indústria, os fundos de maior sucesso e com grande porte têm se mantido fechados para novos
investimentos ou até devolvendo parte do capital a investidores.
Temos observado um aumento do investimento dessas casas em estratégias quantitativas, seja em
sistemas e em alocação de capital, ou na estruturação de times dedicados a elas. Realmente, uma maior
página 93:: 116
parte dos retornos desses fundos vem sendo atribuída as estratégias quantitativas. Em retorno absoluto
foi a sub-estratégia que melhor performou no ano. No geral, a sub-estratégia que ainda é a maior
responsável pelos retornos e alocação da classe é a de Long/Short Equities. Estratégias de valor relativo
em Renda Fixa e Arbitragem em M&A também tiveram bons retornos no ano, enquanto os livros de
Commodities tiveram resultados alternados em fundos diferentes, mas com menor peso.
: : AÇÕES
Os gestores de equities continuaram a se aproveitar da direcionalidade do mercado. Dentro desse
universo, os gestores com maior exposição ou viés para Growth e Tecnologia tiveram melhores
resultados do que gestores com viés de Value e Energia. A correlação entre setores continuou baixa
apesar de o mercado todo subir. Podemos ver isso claramente na Figura 34, onde as barras vermelhas
são variações negativas entre as correlações de curto prazo (Figura 33) e históricas (Figura 32) dos
setores do S&P. Os gestores em nosso universo aumentaram sua exposição bruta em 19% de seus
patrimônios ao longo do ano de 2017, sendo que 75% desse aumento ocorreu nos seis primeiros meses
do ano. A exposição líquida também teve aumento, mas mais distribuída ao longo do ano, apresentando
aumento de 15%, sendo 8,5% no primeiro semestre e 6,1% no segundo.
página 94:: 116
Figura 32: Correlação dos Setores do Mercado de Ações Americano (Histórica)
Figura 33: Correlação dos Setores do Mercado de Ações Americano (Recente)
Figura 34: Diferença entre as correlações de curto prazo e históricas
S&P
500
Tele
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mun
icat
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Sevi
ces
S&P
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S&P
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Stap
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S&P
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Mat
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S&P
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Indu
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500
Info
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Tech
nolo
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S&P
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S&P
500
Rea
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S&P
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Uti
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s
S&P
500
Cons
umer
Dis
cret
iona
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S&P
500
Hea
lth
Care
S&P 500 Telecommunication Sevices
S&P 500 Energy 0,55
S&P 500 Consumer Staples 0,63 0,61
S&P 500 Materials 0,61 0,80 0,67
S&P 500 Industrials 0,67 0,72 0,74 0,86
S&P 500 Information Technology 0,66 0,62 0,65 0,74 0,81
S&P 500 Financials 0,61 0,61 0,64 0,72 0,81 0,70
S&P 500 Real Estate 0,52 0,53 0,59 0,64 0,70 0,59 0,81
S&P 500 Utilities 0,58 0,61 0,66 0,59 0,62 0,55 0,52 0,52
S&P 500 Consumer Discretionary 0,67 0,66 0,77 0,80 0,89 0,82 0,81 0,72 0,60
S&P 500 Health Care 0,61 0,62 0,76 0,68 0,75 0,69 0,66 0,54 0,60 0,75
S&P
500
Tele
com
mun
icat
ion
Sevi
ces
S&P
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Ener
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S&P
500
Cons
umer
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S&P
500
Mat
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S&P
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S&P
500
Info
rmat
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Tech
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gy
S&P
500
Fina
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ls
S&P
500
Rea
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ate
S&P
500
Uti
litie
s
S&P
500
Cons
umer
Dis
cret
iona
ry
S&P
500
Hea
lth
Care
S&P 500 Telecommunication Sevices
S&P 500 Energy 0,25
S&P 500 Consumer Staples 0,32 0,16
S&P 500 Materials 0,21 0,49 0,30
S&P 500 Industrials 0,25 0,41 0,29 0,71
S&P 500 Information Technology 0,01 0,17 0,23 0,47 0,52
S&P 500 Financials 0,26 0,40 0,16 0,58 0,66 0,34
S&P 500 Real Estate 0,11 0,23 0,35 0,21 0,16 0,22 0,01-
S&P 500 Utilities 0,10 0,02- 0,33 0,01 0,03 0,05 0,22- 0,52
S&P 500 Consumer Discretionary 0,33 0,38 0,33 0,59 0,61 0,56 0,51 0,18 0,04-
S&P 500 Health Care 0,17 0,17 0,27 0,36 0,45 0,46 0,33 0,17 0,07 0,41
S&P
500
Tele
com
mun
ic
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vice
s
S&P
500
Ener
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S&P
500
Cons
umer
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S&P
500
Mat
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S&P
500
Indu
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S&P
500
Info
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S&P
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S&P
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S&P
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S&P
500
Cons
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S&P
500
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Care
S&P 500 Telecommunication Sevices
S&P 500 Energy
S&P 500 Consumer Staples
S&P 500 Materials
S&P 500 Industrials
S&P 500 Information Technology
S&P 500 Financials
S&P 500 Real Estate
S&P 500 Utilities
S&P 500 Consumer Discretionary
S&P 500 Health Care
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Para ilustrar a performance superior de gestores Growth versus Value temos os retornos de 6 meses e
12 meses explicitados na Tabela 39. Telecom, Energia, Imobiliário e Utilities tiveram as piores
performances do índice.
Tabela 39: Performance dos Setores
Os chamados FANGs, apelido dado a algumas das maiores empresas do setor de Tecnologia
(Facebook, Amazon, Netflix, e Google) tiveram retorno de quase 50% no ano de 2017 frente a um
retorno de 22% do S&P, (Figura 35).
Perforamance dos setores
6 m
eses
12 m
eses
24 m
eses
S&P 500 Telecommunication Sevices 2,0% (3,2%) 4,4%
S&P 500 Energy 13,0% 3,6% 27,3%
S&P 500 Consumer Staples 4,7% 10,4% 14,4%
S&P 500 Materials 15,3% 20,8% 61,3%
S&P 500 Industrials 15,2% 23,1% 53,8%
S&P 500 Information Technology 21,4% 41,1% 73,4%
S&P 500 Financials 18,6% 27,5% 68,5%
S&P 500 Real Estate (0,7%) 5,2% 10,2%
S&P 500 Utilities (4,1%) 3,7% 12,3%
S&P 500 Consumer Discretionary 18,1% 27,1% 45,7%
S&P 500 Health Care 10,4% 25,2% 32,4%
S&P Growth 17,9% 32,6% 59,9%
S&P Value 14,6% 20,3% 54,7%
S&P 15,4% 26,4% 51,7%
página 96:: 116
Figura 35: Performance do S&P x FANGs (empresas de tecnologia)
MACRO E CTAS
Podemos dividir em dois grupos: os sistemáticos (quantitativos ou de momentum) e os discricionários.
Os gestores Macro tiveram um ano bastante fraco. Moedas de países emergentes fortalecendo,
mercados de ações para cima e credito ainda apresentando significativo fechamento de spreads foram
de certa forma contra a visão desses gestores de dólar fortalecendo e juros abrindo com curva
empinando (aumentando sua inclinação).
Do lado dos CTAs, a maioria dos indicadores de tendência apontaram para cima ao longo do ano,
especialmente os índices de equities. Não surpreendentemente, a maior parte dos CTAs passou grande
parte do ano long em Equities. Este cenário também foi favorável para fundos quantitativos, como
explicados anteriormente.
: : CRÉDITO
Em crédito, fundos de Distressed (compram e vendem títulos de empresas em processos de
recuperação) e de Crédito em geral tiveram performance próximas ao índice de High Yield (títulos de
empresas sem Grau de Investimento). Apesar de uma relativa estabilidade nos juros de longo prazo nos
EUA, o fechamento de spreads ao longo do ano foi de 0,8% (80 basis points). Na Europa, por outro lado,
houve uma significativa abertura das taxas de juros, e gestores com a capacidade de ficar vendidos
exploraram o tema short Renda Fixa conseguindo gerar bons retornos.
página 97:: 116
Continuamos na busca de estratégias com prazo relativamente curto, mas com taxas de juros a níveis
relevantes e, ao mesmo tempo, senioridade e colaterais que deem conforto em uma situação adversa.
Dentre essas estratégias de Crédito Privado, podemos encontrar boas oportunidades em Direct Lending,
empréstimos diretos seniores para empresas com tamanhos médios (fora da atuação dos grande
bancos) que tenham como dono gestores de Private Equity, e empréstimos ponte para empreendimentos
imobiliários nos quais o colateral é um ativo real.
: : FEVEREIRO 2018
Fevereiro foi um mês atípico para os Hedge Funds, com algumas estratégias sofrendo com a correção
dos mercados. Para contextualizar, dois fatores causaram a correção e aumento na volatilidade.
O primeiro, de natureza fundamental, veio de um aumento de juros frente a preocupações de que a
inflação nos EUA iria surpreender para cima, forçando o FED a subir mais os juros do que antecipado
pelo mercado. O segundo, de natureza técnica, foi a grande oferta de: (i) estratégias quantitativas de
paridade de risco e CTAs, que utilizam dados de volatilidade, correlações e momentum realizados como
sinais para ajuste de exposição, (ii) ETFs que se baseavam em estruturas de opções que resultavam em
índices short volatilidade, ou seja, o ETF sobe de valor quando a volatilidade cai. Enquanto o mercado
realizava parte dos fortes ganhos de janeiro, e a volatilidade aumentava, esses ETFs caiam de valor
rapidamente, forçando vendas por parte de investidores desses instrumentos. Essas vendas fizeram com
que esses derivativos caíssem mais de preço ocasionando um aumento maior ainda dos índices de
volatilidade do mercado, comparáveis a crise global de 2008. A correção de mercado ficou relativamente
confinada à Ações e a volatilidade de Ações. E grande parte do movimento foi revertida até o final do
mês.
As estratégias citadas acima foram as mais afetadas. Fundos de Ações chegaram a ter prejuízos
próximos de 5% no meio do mês, mas conseguiram recuperar grande parte do prejuízo. CTAs e fundos
de prêmio de risco, por outro lado, não tiveram o mesmo comportamento. Muitos dos sinais de tendência
utilizados por esses gestores apontavam para alta de ações, e a exposição long Equities deles vinham
em níveis historicamente altos no inicio do mês. Nos dias em que os movimentos de mercado foram
mais intensos esses indicadores reverteram, levando a uma redução brusca de risco e não permitindo
uma recuperação ao longo do mês.
O índice de fundos globais caiu 2,4% em Fevereiro, enquanto os índices de Equities e CTAs tiveram
prejuízos de 1,5% e 6,3%, respectivamente. Em contrapartida, os fundos Macro conseguiram proteger
bem as carteiras, terminando o mês estáveis ou positivos. Outras estratégias que foram bem no mês
foram as de Arbitragem de Volatilidade, de Juros e Evento.
página 98:: 116
: : CONCLUSÕES
Diversas dúvidas se colocam sobre para onde ainda irão os mercados de Ações, o quanto ainda iremos
esperar para que uma nova correção de mercado ocorra e, principalmente, onde isso ocorrerá. Muitos
dos riscos relacionados à economia americana, os impactos das medidas de expansão fiscal, aperto
monetário e pacotes de infraestrutura ainda são um incógnita, tanto em tempo quanto em impacto. Na
Europa, apesar de valuations mais atraentes, uma normalização de politica monetária deve vir mais cedo
ou mais tarde. O que não se discute é que estamos em vivendo um final de ciclo. Em momentos como
este, estratégias que se beneficiem do crescimento ainda presente nas economias globais e das
atividades de Fusões e Aquisições em níveis altos devem ser utilizadas e combinadas com estratégias
para proteger o portfolio na virada de ciclo do mercado.
Um importante indicador de recessão é a inversão das curvas de juros, quando os juros de longo prazo
se tornam menores do que as taxas curtas. Estamos vendo muitos gestores macro e de Arbitragem de
Juros se posicionando para um mercado assim nos próximos 12 a 18 meses. Fundos de ações devem
ainda se beneficiar de um crescimento do mercado nos próximos meses. Além disso, oportunidades
especificas para gestores ativos com times de qualidade devem surgir. Um exemplo é a regulação
europeia MiFD II, que regula a distribuição de relatórios de research pelos bancos. Possivelmente,
empresas de menor porte terão menor cobertura das áreas de sell side, favorecendo fundos com este
perfil. Fundos de Evento que operam eventos corporativos e de Fusões e Aquisições devem se
beneficiar a medida que a reforma tributária nos EUA fica mais clara e empresas tenham mais dinheiro
em caixa.
Essas estratégias com maior direcionalidade devem ser mais do que nunca combinadas com estratégias
descorrelacionadas com mercados de Renda Variável e que tenham possibilidades de proteger e até
gerar retornos expressivos em uma eventual correção mais aguda. Fundos Macro, apesar de terem
performado mal nos últimos anos devem ser os que mais se beneficiarão deste movimento, ao lado de
estratégias de arbitragem e valor relativo.
Outra área que deve continuar gerando alfa de uma maneira descorrelacionada as outras estratégias
são as casas Quantitativas/Sistemáticas. Neste caso é importante selecionar gestores com orçamento e
equipes capazes de se atualizar e renovar modelos, adotando novas técnicas e ferramentas. Este
segmento do mercado vem apresentando um crescimento muito rápido, e eventualmente ira ficar
saturado, podendo ele próprio causar uma correção de mercado no momento em que muitos fundos
fiquem posicionados nos mesmo temas/posições.
Um dos maiores riscos citados pelos gestores que desencadearia esta correção é o aumento inesperado
da inflação, principalmente nos EUA, o que iria forçar uma subida mais drástica de juros lá,
possivelmente desencadeando volatilidade em todos os mercados. Fundos Macro e de Arbitragem de
Volatilidade potencialmente ganhariam neste cenário, ajudando a proteger a parte do portfolio ainda
alocada para o crescimento global sincrônico que estamos vivendo.
página 99:: 116
Outro risco importante a ser considerado são os ETFs, ou fundos passivos listados em bolsa. Esses
fundos tem recebido uma enorme quantidade de capital por oferecerem uma forma barata e líquida de
exposição a fatores de mercado. Essa liquidez pode potencialmente se tornar um problema no momento
em que os investidores, e a maior parte deles está nesse instrumento para tirar proveito dessa liquidez,
tentarem vender os ETFs. Por isso, a alocação a esses fundos deve ter um grau de atenção extra para
seus underlyings, ou seja, os instrumentos nos quais o ETF investe. ETFs que se utilizam de derivativos
e ativos menos líquidos, como small caps, devem sofrer mais em um momento de stress.
: : ÍNDICES
Farei aqui uma breve descrição dos principais índices de Fundos que utilizamos ao longo do capítulo:
: : AÇÕES – HFRI EQUITY HEDGE (TOTAL) INDEX
Gestores que investem em predominantemente em Renda Variável e que mantêm posições tanto
compradas quanto vendidas em mercados de Ações e derivativos de Ações. Uma grande variedade de
processos de investimento podem ser empregados, incluindo quantitativos e fundamentais. Normalmente
são divididos considerando sua exposição líquida, alavancagem, foco setorial, capitalização de mercado
das empresas que investem, período de investimento, e concentração. Podem ser top-down, com
análises mais macro influenciando os setores ou empresas a serem investidos, ou bottom-up, onde o
mais importante é o valuation da empresa sem considerar diretamente os movimentos macroeconômicos
globais.
: : EVENTO – HFRI EVENT DRIVEN (TOTAL) INDEX
Estratégia que foca em empresas que estão envolvidas ou espera-se que estejam envolvidas em
eventos corporativos, que podem ser: fusões, aquisições, restruturações, falências, recompra de ações,
trocas de dívidas, emissão de ações ou dívidas, ou qualquer outra alteração na estrutura de capital.
Instrumentos utilizados vão desde ativos mais seniores na estrutura de capital da empresa até os mais
subordinados, equity e inclusive derivativos. Tipicamente essas estratégias possuem componentes mais
fundamentais do que quantitativos e consideram catalisadores ou eventos específicos para que suas
teses se confirmem. Podem apresentar exposição liquida significativa a mercados de renda fixa e renda
variável ou não.
: : MACRO – HFRI MACRO (TOTAL) INDEX
Esses fundos empregam uma grande variedade de estratégias e seus processos de investimento,
podendo ser tanto quantitativos quanto discricionários, são baseados nos movimentos ou convergências
de variáveis econômicas e seus impactos nos mercados de Ações, Renda Fixa, Moedas, e Commodities.
página 100:: 116
Uma importante sub-estratégia são os CTAs. De uma maneira simplista, são fundos que se utilizam de
derivativos, como futuros de bolsa, de commodities, moedas e juros para investir através de modelos
matemáticos que buscam identificar tendências de mercado. Ou seja, não está baseado na visão
econômica de uma pessoa.
: : VALOR RELATIVO – HFRI RELATIVE VALUE (TOTAL) INDEX
A maior parte das estratégias de Arbitragem é considerada de Valor Relativo. Posições são feitas com
base em teses de investimento que identifica divergências ou discrepâncias entre ativos que não
possuem uma explicação fundamental para que persista por muito tempo. Gestores se utilizam de
estratégias tanto quantitativas quanto fundamentais. Em Renda Fixa, por exemplo, o gestor pode buscar
alterações entre taxas de juros de mesmo prazo e risco, mas derivadas de instrumentos diferentes. Sem
nenhuma razão econômica para esta diferença, ela deveria fechar. Nessas estratégias os gestores ficam
expostos normalmente a um risco direcional muito baixo. Diferentemente dos fundos de evento, esses
valores relativos entre ativos, não está explicado ou não depende de algum evento claramente
determinável.
página 101:: 116
12. ASSET ALLOCATION
: : GUILHERME CABRINE
Nosso processo de gestão da alocação requer a atualização tática da alocação em classes de ativos,
que permeiam os investimentos dos clientes. Em nossas cartas semestrais aproveitamos para consolidar
um cenário macro e microeconômico e rever as expectativas de retorno das classes de ativos para os
próximos 12 meses, embasando as mudanças táticas15
a serem realizadas nas alocações dos clientes.
: : ALOCAÇÃO TÁTICA LOCAL
Em Brasil, nosso cenário base se inicia pela inflação baixa e sua continuidade ao longo desse ano.
Consideramos que a capacidade ociosa ainda existente na economia permitirá um crescimento da
atividade e a continuidade da queda do desemprego sem que surjam pressões inflacionárias de curto
prazo. Porém, mantemos a consciência de que os desafios de médio prazo continuam grandes,
requerendo a volta das discussões de reformas tributária e da previdência (algo que não é avistado no
horizonte próximo). Com isso, apesar do otimismo com o curto prazo, tais desafios de médio prazo nos
mantêm cautelosos com os prêmios de risco de horizonte mais longo.
O cenário acima impacta diferentemente as classes de ativos. Na Renda Fixa Nominal, vemos ainda
uma continuidade do ciclo de afrouxamento monetário, com mais reduções na taxa básica de juros nas
próximas reuniões do Copom, seguido de um período de manutenção dos juros baixos. No horizonte de
investimento tático (próximos 12 meses) não vemos a resolução das incertezas que mantém uma grande
inclinação da curva de juros, ou seja, apesar de considerarmos os juros caindo e se mantendo baixos ao
longo desse ano, acreditamos que o mercado manterá a precificação de altas de juros a partir do
próximo ano para refletir as incertezas quanto à condução da política fiscal do próximo governo.
As hipóteses acima são também refletivas na Renda Fixa Real, com uma taxa de juros menor nos
próximos anos, mas com forte inclinação na precificação das taxas longas (ou seja, taxas reais de
médio/longo prazo bem acima das taxas de curto prazo).
Em Crédito, mantemos a mesma estratégia de investimento, filtrando as oportunidades para captura dos
spreads de crédito disponíveis que remunerem adequadamente os riscos de inadimplência, enquanto
mantemos a exposição a juros reais de médio prazo (capturando assim a expectativa de juros mais
15 Em nossa carta 2015/2 apresentamos a metodologia utilizada para recomendação das alocações, com destaque para as
técnicas que visam aumentar a robustez da ferramenta.
página 102:: 116
baixos nos próximos dois anos). Porém continuamos vendo a precificação do spread de crédito como
adequada atualmente, ou seja, sem espaço para compressão em relação aos níveis atuais.
Em Ações, os desafios de médio/longo prazos impedem que consideremos valorizações adicionais
significativas. Nos níveis atuais, a menos de novidades que permitam a melhora da produtividade da
economia brasileira (algo que não está em nosso radar para os próximos 12 meses), consideramos o
prêmio de risco já comprimido.
No mercado imobiliário vemos um cenário de melhora macroeconômica que deverá se refletir em melhor
precificação dos ativos. Essa melhora, adicionada do movimento esperado de juros reais e da
manutenção do benefício fiscal no investimento desses ativos, nos deixam otimistas com essa classe de
ativos. Vale mencionar, ainda, que vislumbramos oportunidades específicas para esse mercado, com
melhores taxas de retorno em estruturas específicas, que deverão ser apresentadas ao longo dos
próximos meses aos clientes.
Com isso obtemos as recomendações de alocações táticas a seguir, com diferentes níveis de risco. Os
retornos representam expectativas em excesso ao para os próximos 12 meses.
Tabela 40: Alocação tática para um portfólio de 250 pontos de risco.
Tabela 41: Alocação tática para um portfólio de 500 pontos de risco.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidez - 51,4% - - 51,4% - -
Renda Fixa Nominal 4,0 12,6% 2,9% 550 12,6% 20,9% 0,36%
Renda Fixa Real 7,5 6,6% 2,2% 825 6,6% 17,8% 0,14%
Crédito 5,0 6,0% 2,9% 900 6,0% 13,3% 0,18%
Ações - 2,5% 4,5% 1.675 2,5% 11,9% 0,11%
Fundos Multim. - 14,1% 3,2% 525 14,1% 19,8% 0,45%
Imobi l iário - 5,7% 5,6% 1.150 5,7% 8,7% 0,32%
Private Equity - 1,2% 7,6% 3.325 1,2% 7,7% 0,09%
1,6% 250 100,0% 100,0% 1,65%
Classe de Ativo
PORTFÓLIO ......................................................
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidez - 5,1% - - 5,1% - -
Renda Fixa Nominal 4,0 23,1% 2,9% 550 23,1% 18,8% 0,66%
Renda Fixa Real 7,5 13,1% 2,2% 825 13,1% 17,8% 0,28%
Crédito 5,0 12,8% 2,9% 900 12,8% 14,6% 0,37%
Ações - 6,5% 4,5% 1.675 6,5% 16,3% 0,29%
Fundos Multim. - 27,5% 3,2% 525 27,5% 19,8% 0,87%
Imobi l iário - 10,0% 5,6% 1.150 10,0% 6,7% 0,56%
Private Equity - 1,9% 7,6% 3.325 1,9% 6,1% 0,14%
3,2% 500 100,0% 100,0% 3,19%
Classe de Ativo
PORTFÓLIO ......................................................
página 103:: 116
Tabela 42: Alocação tática para um portfólio de 800 pontos de risco.
Comparativamente à nossa última publicação, temos expectativas menos otimistas de retorno para os
respectivos níveis de risco. Quando comparamos ao retorno esperado presente em nossa matriz de risco
(Tabela 43), notamos que as expectativas para os próximos 12 meses estão aquém das expectativas de
longo prazo, ou que nos leva a recomendar uma alocação de risco cautelosa para o período (ou seja,
abaixo da média de risco esperada para o portfólio).
Tabela 43: Matriz de Risco local.
Entre as classes de ativos, a recomendação é de aumento da alocação em renda fixa, principalmente em
juros nominais. Também consideramos atrativa a oportunidade no mercado imobiliário, mas limitamos o
tamanho dessa alocação devido as barreiras de implementação (liquidez restrita dos ativos existentes e
menor disponibilidade de ativos).
: : ALOCAÇÃO TÁTICA GLOBAL
O cenário global é de continuidade da normalização monetária nos EUA, com a contrapartida do impulso
fiscal do governo Trump. O cenário de inflação americana tem sido cada vez mais pressionado,
requerendo acompanhamento contínuo.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidez - 1,1% - - 1,1% - -
Renda Fixa Nominal 4,0 10,1% 2,9% 550 10,1% 3,7% 0,29%
Renda Fixa Real 7,5 7,2% 2,2% 825 7,2% 4,8% 0,16%
Crédito 5,0 17,0% 2,9% 900 17,0% 9,2% 0,50%
Ações - 25,0% 4,5% 1.675 25,0% 46,5% 1,13%
Fundos Multim. - 15,3% 3,2% 525 15,3% 6,2% 0,49%
Imobi l iário - 16,6% 5,6% 1.150 16,6% 7,5% 0,93%
Private Equity - 7,6% 7,6% 3.325 7,6% 22,0% 0,58%
4,1% 800 100,0% 100,0% 4,07% PORTFÓLIO ......................................................
Classe de Ativo
Prêmio
de RiscoAl fa
Retorno
Longo Prazo
(A) (B) (A + B)
100 (1,7%) 0,4% 0,3% 0,6%
250 (4,3%) 1,0% 0,7% 1,6%
300 (5,2%) 1,2% 0,8% 1,9%
500 (8,7%) 2,0% 1,3% 3,3%
800 (13,9%) 3,3% 2,1% 5,4%
1.000 (17,3%) 4,2% 2,5% 6,7%
1.500 (26,0%) 6,0% 3,4% 9,4%
PONTOS
DE
RISCO
STRESS
21 dias
RETORNO ESPERADO | Excesso ao CDI
página 104:: 116
O impacto desse cenário é de abertura nas taxas de juros, tanto nominais (Treasuries) quanto reais
(TIIPs). Tais movimentos são parcialmente absorvidos pela compressão dos spreads de crédito, tanto da
classe Investment Grade (créditos de melhor qualidade) quanto de High Yield.
No mercado de ações, os níveis atuais de preço requerem um crescimento real de lucros desafiador
para remunerar o prêmio de risco. Por não ser nosso cenário-base, consideramos retornos marginais no
mercado de ações.
Em Real Estate, oportunidades específicas nos permitem maior otimismo, mas requerendo seleção
criteriosa, em especial em operações de crédito lastreado em imóveis. Vemos casos em Espanha e nos
EUA com retornos atrativos para o risco incorrido, que refletimos nas expectativas para a classe.
A seguir apresentamos nossas expectativas de retorno em excesso ao retorno livre de risco (Treasuries
de 12 meses), bem como as respectivas Alocações Táticas para os diferentes níveis de risco.
Tabela 44: Alocação tática – GLOBAL - para um portfólio de 250 pontos de risco.
Tabela 45: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 500 pontos de risco.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidi ty - 65,4% - - 65,4% - -
Treasuries 8,0 - (3,3%) 600 - - -
TIIPs 8,0 0,3% (1,4%) 650 0,3% 0,2% (0,00%)
Crédito Invest. Grade 6,5 1,0% (0,2%) 550 1,0% 0,1% (0,00%)
Crédito High Yield 4,5 7,8% 2,2% 750 7,8% 18,0% 0,17%
Crédito Subordinado 7,5 4,3% 2,5% 900 4,3% 6,5% 0,11%
Equities - 3,3% 4,2% 1.500 3,3% 18,0% 0,14%
Hedge Funds - 9,7% 4,5% 825 9,7% 27,2% 0,43%
Private Equity - 1,5% 8,0% 3.000 1,5% 16,1% 0,12%
Real Estate Lending 8,5 6,8% 6,0% 1.150 6,8% 14,0% 0,40%
1,4% 250 100,0% 100,0% 1,37%
Macro Asset Class
PORTFÓLIO ......................................................
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidi ty - 30,9% - - 30,9% - -
Treasuries 8,0 0,0% (3,3%) 600 0,0% (0,0%) (0,00%)
TIIPs 8,0 0,6% (1,4%) 650 0,6% 0,2% (0,01%)
Crédito Invest. Grade 6,5 1,9% (0,2%) 550 1,9% 0,1% (0,00%)
Crédito High Yield 4,5 15,4% 2,2% 750 15,4% 17,9% 0,34%
Crédito Subordinado 7,5 8,6% 2,5% 900 8,6% 6,5% 0,21%
Equities - 6,6% 4,2% 1.500 6,6% 18,0% 0,28%
Hedge Funds - 19,3% 4,5% 825 19,3% 27,1% 0,86%
Private Equity - 3,1% 8,0% 3.000 3,1% 16,1% 0,24%
Real Estate Lending 8,5 13,6% 6,0% 1.150 13,6% 14,1% 0,81%
2,7% 500 100,0% 100,0% 2,74%
Macro Asset Class
PORTFÓLIO ......................................................
página 105:: 116
Tabela 46: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 800 pontos de risco.
Da mesma forma que no local, consideramos que as expectativas de retorno para os próximos 12 meses
estão um pouco abaixo das expectativas de longo prazo, presentes em nossa matriz de risco (Tabela
47). Com isso, também recomendamos cautela na alocação, com redução da utilização de risco (visando
abrir espaço para aproveitar eventuais correções de preços nos mercados).
Tabela 47: Matriz de Risco global.
Taticamente, as recomendações de realocações são de redução em Crédito Investment Grade, Crédito Subordinado e em Equities, com aumento de alocação em Real Estate Lending, e manutenção da alocação em Hedge Funds.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidi ty - 2,6% - - 2,6% - -
Treasuries 8,0 0,0% (3,3%) 600 0,0% (0,0%) (0,00%)
TIIPs 8,0 0,2% (1,4%) 650 0,2% 0,0% (0,00%)
Crédito Invest. Grade 6,5 0,7% (0,2%) 550 0,7% (0,0%) (0,00%)
Crédito High Yield 4,5 14,9% 2,2% 750 14,9% 9,7% 0,33%
Crédito Subordinado 7,5 9,3% 2,5% 900 9,3% 3,5% 0,23%
Equities - 10,9% 4,2% 1.500 10,9% 18,1% 0,46%
Hedge Funds - 28,3% 4,5% 825 28,3% 24,0% 1,26%
Private Equity - 7,1% 8,0% 3.000 7,1% 24,3% 0,57%
Real Estate Lending 8,5 26,0% 6,0% 1.150 26,0% 20,3% 1,55%
4,4% 800 100,0% 100,0% 4,40%
Macro Asset Class
PORTFÓLIO ......................................................
Prêmio
de RiscoAl fa
Retorno
Longo Prazo
(A) (B) (A + B)
100 (2,1%) 0,4% 0,2% 0,6%
250 (5,3%) 1,1% 0,6% 1,6%
300 (6,4%) 1,3% 0,7% 1,9%
500 (10,6%) 2,1% 1,1% 3,2%
800 (17,0%) 3,2% 1,6% 4,8%
1.000 (21,2%) 3,8% 1,9% 5,6%
1.500 (31,8%) 5,0% 2,4% 7,4%
RETORNO ESPERADO | Excesso a LIBOR
PONTOS
DE
RISCO
STRESS
6 meses
página 106:: 116
13. ANÁLISE TÉCNICA
: : JULIO FERREIRA
Esta seção, introduzida na edição de Jul/09, analisa os mercados sob a perspectiva de análise técnica,
especificamente através de uma metodologia interpretativa conhecida como “Ondas de Elliott” (Elliott
Waves).
Como a imensa maioria dos leitores não deve estar familiarizada com os pressupostos e terminologias
desta técnica empírica há um apêndice em que é feita essa exposição.
Novamente, recomendamos fortemente sua leitura prévia, essencial para a compreensão do que segue.
: : BOLSA AMERICANA: S&P 500
Escrevo essa seção em 19/03/2018 com S&P500 @2736 pontos.
A Figura 36, mostra a evolução do S&P500 desde março de 2009 numa frequência mensal (cada barra
representa um mês). Na figura indico a melhor interpretação (segundo a técnica de Ondas de Elliott) que
tenho para o movimento do índice desde então. Venho trabalhando com essa interpretação desde a 1ª
edição de 2016. Trata-se de um movimento impulsivo (ver apêndice técnico), do qual estamos na onda 5
desde 11/02/2016.
Figura 36: Padrão de Evolução do S&P 500
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
página 107:: 116
Para efeitos de verificação de acertos/erros e incorporação de novas informações, reproduzo a
seguir o cenário principal que descrevi na edição anterior dessa carta (escrita em 31/08/2017,
S&P500 naquela data a 2471):
“... Escrevo em 31/08/17 com o índice a 2471. A maior probabilidade é que a onda 3 (da onda 5 desde
11/02/2016) tenha terminado no topo em 2490 feito em 08/08/2017. Nesse caso, deveremos ver um
movimento corretivo que deve durar até algum ponto entre outubro-novembro/2017 (lembrando sempre
de que as previsões temporais são mais imprecisas que as de preço). Há várias possibilidades distintas
para o formato dessa correção. Pode ser um movimento de caráter mais lateral (consolidação), onde
teremos muito mais uma interrupção momentânea da alta do que uma queda pronunciada de preços.
Caso a correção seja mais pronunciada, devemos ver uma queda do índice até 2300 aproximadamente,
8% abaixo do topo. Na sequência o índice deve retomar a tendência de alta com um movimento de
alguns meses até o objetivo de 2750, que deve marcar o topo da onda iniciada em 11/02/2016 e de
todo o processo de alta desde 03/2009”
A figura 37 abaixo mostra o detalhe e a melhor interpretação da estrutura do movimento (onda 5 do
movimento iniciado em 03/2016), numa frequência semanal (cada barra representa uma semana) desde
11/02/2016:
Figura 37: Detalhe da Evolução do S&P 500 (desde 02/2016)
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
O erro de previsão no cenário reproduzido acima foi que a correção a partir do topo 2490 em 08/08/2017
(onda 4 corretiva dentro do movimento iniciado em 11/02/2016) foi extremamente curta tanto do ponto
de vista de tempo (terminou em 21/08/2017) quanto de preço (mínima feita a 2417). No momento
em que escrevi o parágrafo acima eu esperava mais 1-2 meses e vislumbrava uma chance de queda até
2300. O indício de que a correção já havia acabado veio apenas 3 semanas após eu ter feito a previsão,
página 108:: 116
quando o índice fez nova máxima (relativamente a 2490). Contudo, considero o erro não tão importante,
já que como destaco no trecho reproduzido, o índice retomou a tendência de alta conforme esperado
após a correção. A máxima recente observada foi feita em 26/01/2018 a 2872 (4,4% acima do objetivo).
Faço essa discussão do erro de previsão principalmente para chamar a atenção para as características
que a correção (onda 4) não se ateve aos parâmetros de tempo e preço que seriam os esperados dentro
da interpretação que fazia ali. Essa não é uma questão menor, ao contrário, é muito relevante para
as perspectivas para o horizonte dessa carta e mais adiante.
A brevidade da correção sugeriria referir-se a uma ordem inferior de subdivisões. O que eu interpretei
como onda 4 do movimento a partir de 11/02/2016 seria na verdade onda 4 de uma das subdivisões
(possivelmente da onda 3 iniciada em 27/06/2016) desse movimento. Isso porque essa correção nem
chega a ser claramente visível num gráfico com frequência mensal (o da figura 1). Era como seu tivesse
olhado na escala de tempo (frequência dos dados) errada. Para ver claramente essa correção precisava
descer para a frequência de dados semanais e para ter informações de estrutura, para a frequência
diária.
O problema é que o quadro formado por todos os parâmetros técnicos (indicadores de
aceleração, indicadores de expectativas quase que 100% altistas, indicadores de contração de
difusão da alta, throw-over de um canal de alta de longo prazo seguido de reversão brusca etc.)
do movimento subsequente (especialmente a partir de 01/12/2017, data a partir da qual o
comportamento passa a ser de aceleração exponencial) é consistente com o que eu esperava ver
na fase final do movimento iniciado em 03/2009.
Em 26/01/2018 o índice faz uma máxima @2872 e nas duas semanas subsequentes (até 09/02/2018)
recua até 2532 (queda de 11,84%). Em um dos dias o índice chegou a cair aproximadamente 5% numa
base intra-day. Isso tudo quando no período imediatamente anterior à narrativa que se difundia era
a que o índice estava entrando na fase do “melt up”, que duraria muito meses ou alguns poucos
anos (neologismo contrario à expressão melt down, para expressar uma aceleração exponencial
da alta na fase final de um ciclo longo).
Do ponto de vista estritamente técnico, embora seja uma decisão arriscada, eu tendo a valorizar mais
o comportamento final do que a ambiguidade de escala temporal na onda 4 a que me referi
anteriormente. Isso me faria a considerar que a máxima de 26/01/2018 (@2872) marcou o final de
todo o movimento desde 03/2009.
Contudo, embora o objetivo dessa seção seja apenas fazer análise técnica para complementar e agregar
alguma indicação de timing para as considerações de caráter “fundamental” (valuation, perspectivas
macro) feitas nas seções devidas dessa carta, fico incomodado com a constatação que o que
escrevi no parágrafo acima tem implicações preditivas absolutamente contrárias às perspectivas
macro e de valuation, que apontam para a continuidade da alta, embora em ritmo menos
exuberante que o que tivemos em 2017 e início de 2018. A implicação do que escrevi no parágrafo
acima é que o pico de 26/01/2018 marcou o inicio de uma correção multi-anual que corrigirá a alta
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observada entre 03/2009 e 01/2018. Será um processo corretivo multianual, cuja primeira onda de
queda durará 1-2 anos ao longo da qual o índice cairá 30%-40%.
Esse incômodo é amplificado pela ambiguidade de escala temporal que é preciso ignorar (ou
desvalorizar) para fazer o julgamento que 26/01/2018 marcou o final do movimento. Também há o
fato que na recuperação da queda recente, o NASDAQ100 tenha voltado a fazer máxima marginal a
26/01/2018, embora nenhum outro índice de ações americanas tenha tido esse comportamento, o que
indicaria que não devo ignorar a ambiguidade temporal. Essa máxima marginal do NASDAQ100
indicaria possivelmente que a queda desde 26/01/2017 é um processo corretivo (onda 4 do
movimento desde 11/02/2016) e a correção de 08/2017 uma correção de escala menor (numa
subdivisão do movimento). Contudo, não é incomum que em processos de formação de topos
importantes (de longo prazo) vejamos comportamentos divergentes desse tipo entre os diversos
setores do mercado (refletidos em diferentes índices).
Minha maneira de reagir a todos esses indícios contraditórios é suspender por ora o julgamento de se o
topo recente (26/01/2018 @2872) marca mesmo o final do movimento desde 03/2009. Prefiro fazer as
previsões de evolução dentro de um cenário menos pessimista e apontar os comportamentos
que diminuiriam a probabilidade de estarmos nesse cenário menos pessimistas
A hipótese menos pessimista (e consistente com as análises fundamentalistas) é que a partir de
26/01/2018 desenvolve-se a onda 4 do movimento iniciado em 11/02/2016. A queda entre 26/01/2018 e
09/02/2018 é a onda A. A alta de 09/02 até 13/03 é a onda B toda, ou parte dela. Na onda C, o índice
deve cair até a região entre 2536 e 2400 (entre -7,3% e -12,3% de queda sobre o preço atual).
Completada a correção (onda 4), o índice deveria retomar a tendência de alta e fazer novas máximas.
Ainda assim, volto a chamar a atenção que mesmo nesse cenário, essas novas máximas serão o
final do ciclo de alta iniciado em 03/2009. Por isso, embora possamos ter uma oportunidade
interessante de alocação tática nos próximos meses, num horizonte mais longo de tempo
estamos em um final de ciclo de alta. Por isso prefiro chamar esse cenário de “menos pessimista”.
Portanto, recomendo que seja dedicada atenção especial para tentar associar hedges às exposições
compradas nessa eventual fase final da tendência de alta.
Gostaria apenas de ressaltar que correções têm uma morfologia bastante complexa. Caso a onda 4
tome a forma de um triângulo (ver apêndice) ou formas corretivas mais complexas, podemos estar a
ainda muitos meses do final da correção e retomada da tendência de alta.
Caso o topo de 26/01/2018 tenha mesmo sido o final do movimento desde 03/2009, a 1ª indicação
que teríamos seria uma queda rápida no curto prazo (1-2 meses) até 2400. Esse nível geraria
apenas um repique curto no tempo (embora possa ser violento), seguido de rompimento do nível
de suporte 2400.
O interessante é que estudos empíricos (referência) que reúnem várias métricas de valuation,
mostram que nos últimos 62 anos, o retorno anual médio em horizontes de 5 anos para quem
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comprou o S&P500 no nível atual de valuation é próximo de zero, sendo que em 65% dos
horizontes de 5 anos o retorno foi negativo. Isso é bastante consistente com ambas as hipóteses
técnicas que discuti até aqui. A discordância entre as implicações dos cenários técnicos e as
análises macro/fundamentalistas prospectivas (que são diferentes do estudo empírico a que me
refiro logo acima) atuais se dá apenas em horizontes de tempo curtos (até 12 meses).
: : MOEDAS: EURO
Escrevo essa seção em 19/03/2018 com a taxa de câmbio EURUSD@1,2353
Iniciei a cobertura da taxa de câmbio EUR/USD na edição de Janeiro-2010 desta carta. Ali descrevi a
interpretação que considerava mais provável para o padrão de longo prazo que este mercado vinha
seguindo. Resumidamente:
Entre Outubro-1999 e Março-2008, o EUR havia completado um movimento impulsivo (5
ondas).
A partir de Março-2008, teve início uma correção desta onda de valorização do EUR (1999 a
2008). Este processo de correção deveria ser um A-B-C (movimento corretivo) que duraria
alguns anos.
Na Figura 38 atualizei o gráfico mostrado em outras edições dessa carta, exibindo a historia de preços
até agora, bem como a estrutura geral deste nosso cenário de longo prazo.
Esta interpretação continua válida até hoje.
Figura 38: Euro – Padrão de Longo Prazo
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
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Reproduzo abaixo o que descrevi na última edição como minha expectativa para o horizonte de previsão
(os 6 meses encerrados agora):
“Aparentemente o topo recente (1.2070 em 29/08/2017) marca o fim da correção (valorização do EUR)
desde 16/03/2015 Se não foi o topo, o espaço para novas altas acima desse nível perece ser limitado a
1.2160-1.22, do ponto de vista técnico”.
Se esta interpretação estiver certa, o movimento dos próximos 6 meses deve ser de desvalorização do
Euro. A implicação da interpretação descrita acima, que considero o cenário principal, é de que esta
desvalorização levará o Euro eventualmente até a paridade, mas é pouco provável que isso ocorra nos
próximos 6 meses. Nesse horizonte de tempo, o potencial de desvalorização deve ser até
aproximadamente 1.10. Ou seja, acredito que o intervalo de negociação do Euro nos próximos 6 meses
será entre aproximadamente 1.22 e 1.10.
O cenário alternativo é que eu estava certo (na edição anterior- 1º semestre de 2017) em encarar o
movimento entre 16/03/2015 e 11/09/2016 como um triângulo. A desvalorização entre 11/09/2016 e
03/01/2017 (quando foi feita a mínima recente a 1,0345) seria a última onda de desvalorização da
correção iniciada em 03/2008. Esta onda chegou muito próximo, mas não chegou na região de
objetivos 1,02-0,96. A partir daí, a alta até 1,2070 seria já a primeira onde de uma tendência multianual
de valorização do Euro, que o levará daqui a superar a máxima de 03/2008. Contudo, mesmo nesse
cenário alternativo, a maior probabilidade é que a onda iniciada em 03/01/2017 (1,0345) ou já terminou,
ou está próxima de terminar (a aproximadamente 1,22). Nesse sentido, a expectativa para os próximos 6
meses é a mesma do cenário principal. Contudo, terminada a correção da alta que espero para os
próximos meses, no cenário alternativo o Euro retomará a alta.
“Um sinal importante que me faria rever a denominação de cenário alternativo (promovendo-o a
principal) será se nas próximas semanas o Euro superar significativamente 1,22”
Desde que escrevi isso em 29/08/2017, o EUR caiu (desvalorizou) até 1,1554 em 07/11/2017, fazendo
aproximadamente metade da valorização que eu esperava no cenário principal. Contudo, a partir daí
voltou a subir (valorizar), sendo que em 12/01/2018 fez nova máxima (o que eu não esperava no cenário
principal), continuando até a máxima recente de 1,2554 em 16/02/2018.
O que isso muda na minha análise?
De acordo com o que expus na edição anterior (reproduzido acima), o que era o cenário alternativo
passa a ser o cenário principal. Ou seja, aparentemente correção (desvalorização) do EUR iniciada em
03/3008 acabou em 03/01/2017 (@1,0345, muito próximo do que era o objetivo original 1,02-0,96). A
partir daí o EUR retomou uma tendência multianual de valorização contra o USD. Dentro dessa
tendência a maior probabilidade é que a máxima recente (16/02/2018 @1,2554) marque o topo da 1ª
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onda dessa tendência de valorização. Se não foi o topo, este deve acontecer no curto prazo (1-3 meses)
e não muito acima do anterior, possivelmente no intervalo 1,2600-1,2670.
Em seguida ao topo da onda 1 (tenha ele acontecido @1,2554 ou ainda por acontecer @1,2600-12670)
minha expectativa é de um movimento de correção, durando 6-12 meses, em que o EUR se
desvalorizará até objetivos entre 1,1553 e 1,1220.
: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225
Na Figura 39 abaixo mostro o detalhe do movimento desde 03/2009. Na Figura 40 uma perspectiva de
longo prazo, da qual a Figura 39 é um pequeno detalhe.
Figura 39: Nikkei Cenário de Curto Prazo
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
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Figura 40: Nikkei Cenário de Longo Prazo
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
Escrevo essa seção em 19/03/2018 com o NKY @21481.
Reproduzo abaixo o que vinha escrevendo na ultima edição dessa seção:
“No cenário principal o Nikkei-225 (NKY) está numa tendência de alta (movimento impulsivo) multi-anual
desde 2009. O objetivo para o final do movimento iniciado em 2009 é 23000 pontos.
Em julho de 2015 (20952) começou a onda 4 (corretiva) dessa tendência, que provavelmente terminou
em 02/2016 (14865). A partir daí começou a onda 5 da tendência de alta, que deverá levar o NKY
até o objetivo de 23000 pontos, embora possivelmente ainda não no horizonte de previsão dessa
edição (até 03/2018).
Na data em que escrevo (01/09/2017) o NKY está a 19691 pontos, com uma máxima recente a 20318
pontos (20/06/2017).
No cenário principal, minha expectativa é que nos próximos 1-3 meses o NKY faça uma correção até
aproximadamente 18000 pontos (-8,5% do nível atual). Essa correção provavelmente é a onda 2
(corretiva) da onda 5 (impulsiva) iniciada em 14865 (02/2016). Na sequência dessa correção de curto
prazo, a tendência de alta deve ser retomada, levando o NKY até 21000 pontos ainda no horizonte
dessa edição. Embora os sinais técnicos apontem para essa correção de curto prazo (1-3 meses),
caso o NKY nas próximas semanas supere os 20318 deve prosseguir direto até 21000 pontos e
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possivelmente além, ainda no horizonte dessa edição. Não se trata aqui de um cenário alternativo,
mas apenas de uma variação possível (embora não seja a mais provável) do cenário principal”
O que ocorreu desde então? Embora minha expectativa de curto prazo (1-3 meses a partir de
29/08/2017) fosse a continuidade da correção até 18000 pontos, o índice não o fez e superou o nível de
20318 em 19/09/2017. Tendo feito isso, a partir daí prosseguiu de acordo com a expectativa reproduzida
acima, e não só foi além de 21000 pontos ainda no horizonte de previsão daquela edição, com atingiu e
superou o objetivo de longo prazo que estabeleci para o movimento iniciado em 2009. A máxima do
índice em 23/01/2018 superou o objetivo de 23000 pontos em 4,90%.
Tendo feito isso, todos os requisitos de preço-tempo-estrutura satisfazem os requisitos ideais para
considerar terminado todo o movimento de alta desde 2009. Minha expectativa para esse mercado nos
próximos anos 3 a 5 anos é que vejamos um movimento multianual de correção do avanço iniciado em
2009. Esse movimento deverá ser complexo, alternando períodos de muitos meses de quedas,
parcialmente corrigidos por altas que não levarão a superar a máxima recente @24129 (ou fazendo-o
apenas marginalmente e sem capacidade de sustentar o movimento), levando eventualmente o NKY até
a região entre 15.000-13.000 pontos (-30% a -40% de queda sobre o preço atual).
Atentem que embora a correlação de retornos dos NKY e do S&P500 seja baixa, sabemos que os
grandes ciclos de preço dos mercados globais são razoavelmente sincronizados. Na sub-seção
sobre o S&P500 expus com detalhes uma série de ambiguidades que me geram dúvidas sobre
termos ou não já visto o final do movimento de alta desde 2009. Embora a análise que fiz do NKY
não acrescente nada que permita agregar confiança nos cenários de curto prazo do S&P, ela está
em linha com o que sugiro ser o cenário de longo prazo (5 anos) do S&P500.
: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA)
Escrevo essa seção em 19/03/2018 com a taxa das US Treasuries (on-the-run) de 10yrs @ 2,86%.
Na edição anterior dessa carta, reproduzi meu cenário principal da edição do 1º semestre de 2017 e
descrevi meu cenário para os 6 meses subsequentes. Reproduzo ambos porque serão bastante
informativos sobre o cenário atual e expectativas daí decorrentes:
“Provavelmente a partir de 1,3180% (07/2016) a US Treasury 10 anos iniciou um movimento de alta
de taxas que deve durar muitos anos. A estrutura desse movimento deve ser impulsiva, ou seja,
composta de 5 ondas (ver apêndice técnico). Nessa interpretação, estamos nas etapas finais da 1ª onda
desse movimento multianual. No cenário principal veremos a taxa da US Treasury 10 anos chegar a
níveis próximos de 3,00% ao longo dos próximos 2-3 meses ( a partir de 02/2017), e depois teremos
uma correção da 1ª onda da tendência de alta de taxas (iniciada em 07/2016 a 1,3180%). Essa correção
deve levar entre 6-12 meses (ou seja, terminar entre 10/2017 e 05/2018) após feito o topo de taxas, e
deve fazer com que as taxas da Treasury voltem para patamares entre 2,50% e 2,00%. Essa será a
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onda 2 (onda corretiva). Provavelmente dentro do horizonte de previsão dessa edição, veremos o
topo da onda 1 a parte inicial da onda 2.
No cenário alternativo, o topo da onda 1 será feito num patamar mais baixo, possivelmente ao
redor de 2,75%. O restante é igual ao cenário principal
O que ocorreu desde a edição anterior da carta foi o cenário alternativo, com uma pequena variação. O
topo da onda 1 (feito em 15/03/2017 a 2,63%) da tendência de alta multianual foi atípico, não chegou a
fazer máxima relativamente ao topo da onda 3 (da onda 1) feito em 12/15/2016 (2,64%), um pouco
abaixo do objetivo mínimo de 2,75%.
A partir daí estamos vendo a onda 2, correção da onda 1 (entre 1,3180% e 2,64%). Como esperado,
essa correção está durando muitos meses e trouxe o mercado para níveis próximos de 2,00%
Ou seja, o cenário descrito na edição anterior, reproduzido acima, continua válido, com as pequenas
ressalvas apontadas. Minha expectativa é que a onda 2 (corretiva) termine ainda no horizonte
dessa edição, num nível próximo a 2,00%. Na sequência o mercado entrará em um forte
movimento de aumento de yields (onda 3 do movimento multianual. É possível que esse
movimento inicie ainda no horizonte dessa edição”
O que aconteceu desde então foi conforme a minha expectativa descrita na última frase acima
destacada em negrito. Em 08/09/2017 as taxas fizeram uma mínima @2,0144% e a partir daí avançaram
até a máxima recente de 2,95% em 21/02/2018.
Desde então retrocederam em um movimento corretivo de curto prazo até 2,79% em 02/03/2018, no que
deve ser uma correção de curto prazo dentro de um movimento mais amplo de alta da taxa. Essa
correção pode ainda não estar completa e continuar até 2,64%-2,60% no curto prazo (1-2meses). Na
sequência, minha expectativa é que as taxas voltem a subir, avançando até 3,40%, no horizonte
de previsão dessa carta (ou pouco a mais). Para referência, o forward de 10 anos, em 6 meses, é
2,92%.
: : MOEDAS: DÓLAR / REAL
Escrevo essa seção em 19/03/2018 com a taxa de câmbio USDBRL @ 3,29.
A Figura 41, a seguir mostra a interpretação que fazemos do movimento da taxa de câmbio entre o USD
e o Real no nosso cenário principal atual.
Reproduzo abaixo o que escrevi na edição anterior, atualizando em seguida o cenário pela agregação de
novas informações geradas pelo mercado:
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“A onda B descrita na edição anterior está levando um tempo maior que o esperado e com maior
complexidade. Entre 17/02/2017 (3,0413) e 18/05/2017 (3,4109, um pouco abaixo do objetivo mínimo
para a onda B, que era 3,50) tivemos a 1ª subdivisão da onda B. Entre 18/05/2017 (3,4109) e 01/08/2017
(3,1081) possivelmente tivemos a 2ª parte da onda B. Contudo, é possível que a 2ª subdivisão ainda
não tenha acabado e nas próximas semanas o mercado volte a testar 3,0413 (início da onda B),
havendo inclusive a possibilidade de uma mínima marginal (3,00??). Ou a partir de 01/08/2017 (ou
dessa nova mínima a ser feita nas próximas semanas), espero que se inicie a 3ª subdivisão da
onda B, que será uma onda levando até 3,50 (com potencial para níveis mais altos, embora isso
me pareça menos provável)”
Em 15/09/2017 o USD fez uma mínima @ 3,08. Na edição anterior eu ainda considerava essa
possibilidade (1ª frase em negrito acima). O movimento de alta do USD desde então (máxima recente
feita em 15/12/2017 @ 3,3461) já é a 3ª parte (para cima) da onda B, com objetivos no horizonte dessa
carta em 3,50, embora a estrutura até agora sugira que possamos ver níveis mais altos (3,80), mas
possivelmente já fora do horizonte de previsão (próximos 6 meses).
Figura 41: BRL de Longo Prazo
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance