carta reliance semestral (ed. 22 - 2018.2).pdf · a história desta nossa carta é de continuidade...

:: CARTA RELIANCE

2018 / 2

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INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 4

1. ECONOMIA BRASILEIRA .................................................................................................................. 8

: : O PRIMEIRO SEMESTRE ..................................................................................................................................... 8

: : CENÁRIO PARA 2018 .......................................................................................................................................... 11

: : CENÁRIO PARA 2019: HAVERÁ AJUSTE? ............................................................................................... 14

: : CENÁRIO ELEITORAL ......................................................................................................................................... 17

: : NÚMEROS PARA 2018 E 2019 ....................................................................................................................... 18

: : CONCLUSÃO ........................................................................................................................................................... 23

2. ECONOMIA INTERNACIONAL ...................................................................................................... 25

: : ECONOMIA MUNDIAL: GUERRA COMERCIAL E POSSIBILIDADE DE DESACELERAÇÃO EM 2019 ............................................................................................................................................................................ 25

: : CORRIDA DE GATO E RATO ENTRE ECONOMIA DOMÉSTICA E REINFLAÇÃO AMERICANA ................................................................................................................................................................... 28

: : ESTIMAÇÃO DE UMA CURVA DE PHILLIPS PARA A ECONOMIA AMERICANA ................. 30

3. JUROS ...................................................................................................................................................... 34

4. AÇÕES ..................................................................................................................................................... 40

5. CRÉDITO ................................................................................................................................................. 44

6. AÇÕES BRASIL: O IMPACTO DO ESTRANGEIRO NA BOLSA ..................................... 51

7. CRÉDITO BRASIL ............................................................................................................................... 58

: : MERCADO DE CRÉDITO PRIMÁRIO ........................................................................................................... 59

8. JUROS - BRASIL .................................................................................................................................. 62

9. FUNDOS - BRASIL .............................................................................................................................. 77

: : AMBIENTE ................................................................................................................................................................. 77

: : FUNDOS MACRO .................................................................................................................................................. 78

: : FUNDOS DE AÇÕES ............................................................................................................................................ 80

: : FUNDOS LONG AND SHORT .......................................................................................................................... 82

10. FUNDOS IMOBILIÁRIOS .................................................................................................................. 84

11. HEDGE FUNDS .................................................................................................................................... 88

: : RETORNOS E FLUXO ............................................................................................................................................. 88

: : ESTRATÉGIAS ............................................................................................................................................................ 93

: : QUANTITATIVOS .................................................................................................................................................... 97

: : CONCLUSÕES ........................................................................................................................................................... 98

: : ÍNDICES ....................................................................................................................................................................... 99

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12. ASSET ALLOCATION ...................................................................................................................... 101

: : ALOCAÇÃO TÁTICA LOCAL ........................................................................................................................... 101

: : ALOCAÇÃO TÁTICA GLOBAL......................................................................................................................... 104

13. ANÁLISE TÉCNICA ........................................................................................................................... 106

: : BOLSA AMERICANA: S&P 500 ........................................................................................................................... 106

: : MOEDAS: EURO...................................................................................................................................................... 109

: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225 .................................................................................................................. 111

: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA) ..................................................................................................................... 112

: : MOEDAS: DÓLAR / REAL .................................................................................................................................... 113

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INTRODUÇÃO

: : MARCELO STEUER

A história desta nossa carta é de continuidade e aprofundamento dos temas tratados na carta anterior.

Nossas discussões sobre economia e ativos financeiros no Brasil são obviamente dominadas pelo

resultado da eleição. A questão que todos analistas se colocam é sobre a probabilidade da vitória de um

candidato à presidência com uma agenda reformista e de qual a probabilidade desta vitória conduzir à

real implementação destas reformas.

Esta situação torna a nossa carta mais datada do que normalmente é, e nos faz termos que lidar com o

fato de remeter-nos a uma discussão em que não temos uma vantagem informacional ou de previsão.

Lidamos com este desafio reforçando o nosso processo de procurar ajudar na formulação de hipóteses

de trabalho e, principalmente, na tentativa de medir a sensibilidade da economia e dos ativos financeiros

às diferentes alternativas de evolução do cenário.

No tema político, minha intuição é que o primeiro turno será dominado pelo voto útil e, que em seu final,

teremos o afunilamento dos votos da parcela liberal/centrista do eleitorado (na minha perspectiva, Marina

Silva/Alckmin/Meirelles/Amoedo), o que aumentaria a possibilidade de vitória de algum deles para muito

além do que o sinalizado pela pesquisa de votação individual.

Este é o lado mais otimista da minha visão.

Por outro lado, não divido o otimismo expresso nesta carta pelo Samuel, de haver uma certa

inexorabilidade da agenda de reformas por ela representar a única opção racional para um novo

governante. Considero que dada a grande divisão existente na nossa sociedade, o cavalo de pau a lá

2014 é impossível. Um novo governo não conseguirá encaminhar uma agenda oposta à sinalizada em

sua campanha. Por outro lado, não temo tanto a discussão de legitimidade do novo governante em

função da sua margem de vitória.

Vale a pena também tentar dar alguma maior qualificação e dividir melhor o que estamos tratando como

reformas.

Temos um primeiro grupo de medidas de natureza fiscal em sentido amplo que visam a reverter o

processo de crescimento do endividamento público. Quanto a esta agenda creio poder haver esperança

de sucesso no caso de vitória de forças a ela alinhadas. Esta esperança é fundamentada na avaliação

que há tempos temos dividido com vocês: do tamanho do ajuste estar dentro do limite do absorvível pelo

nosso sistema político. Isto ocorre porque estimamos seu nível requerido ser menor que o proposto pela

maior parte dos agentes. Esse número em nossa avaliação deve estar em torno de 3 % do PIB,

enquanto muitos o estimam em até o dobro deste nível. Esta meta deverá ser alcançada por uma

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combinação de contenção do aumento de despesas, aumento de arrecadação e diminuição na

expectativa de direitos. Interessantemente, a categoria de despesas que os candidatos mais claramente

falam em atacar são as despesas tributárias, ou seja, regimes tributários especiais que implicam em

redução de alíquotas para impostos existentes. Sem qualificar sobre a justiça de mudança destas

situações, há que dizer que embora tratadas como redução de despesas, são movimentos importantes

de aumento de arrecadação.

Já em relação as alterações que melhorem a produtividade do Estado, julgo que é difícil ver nas

lideranças propostas este potencial transformador. Espero estar errado.

Vamos então evoluir para discussão de avaliação de ativos financeiros.

Quanto aos juros domésticos mantivemos a nossa estrutura de análise de separar o componente de

curto prazo relacionado com a política monetária, do componente de longo prazo relacionado ao prêmio

de risco Brasil. No curto prazo continuo pensando que o nível de ociosidade da economia assegura

podermos operar com taxas abaixo das neutras (conceito discutido repetidamente no corpo da carta)

mesmo tendo que lidar com o repasse de movimentos do câmbio e de alguns preços públicos. Não

subscrevo a tese de que a nossa política monetária devesse dissociar-se da meta inflacionária, mirando

maior estabilidade no câmbio. O risco, ao meu ver, de elevação de taxa está na elevação da taxa neutra

por perda de qualidade de política econômica doméstica e elevação das taxas internacionais.

Vale a pena comentar a dificuldade que a avaliação que nos impõe o componente do risco Brasil. Como

neste fator ponderamos eventos de resultados extremados, podemos pensar que o preço de um ativo

(um CDB de taxa pré-fixada, ou uma NTN indexada ao IPCA) seja a composição de A% de seu preço

esperado na situação favorável e de (100 – A) % de seu preço numa situação que gere estresse.

Variações não tão grandes de A gerarão grandes movimentos no preço do ativo e nos portfólios

financeiros.

A estrutura de pensamento da análise de juros é central para discussão dos outros ativos financeiros.

No capítulo de crédito doméstico avaliamos em que segmentos deste mercado os spreads remuneram o

risco marginal assumido, e discutimos a importância da diversificação de ativos em um cenário de baixa

previsibilidade. Um tema também importante é a proteção que os segmentos incentivados podem

propiciar à cunha fiscal sobre os juros nominais no caso de um cenário negativo de inflação elevada.

Na análise de bolsa, Victor procura entender a sensibilidade de preços aos movimentos que possamos

esperar de seus componentes. Tratamos tanto do impacto de mudança do nível dos juros, do

crescimento e alavancagem operacional das empresas, como também de modificações de contorno

externo como tributação nos lucros e na sua distribuição.

Os fundos imobiliários estão tratados em capítulo específico, seguindo a mesma metodologia granular

proposta em edições anteriores desta carta.

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No capítulo dos fundos de investimentos locais é importante verificar mais uma vez a sua flexibilidade,

disciplina na administração de riscos e adição de novos fatores de impacto nos portfólios.

Também nos capítulos da carta dedicados ao mercado internacional temos uma continuidade de visão

em relação ao período anterior.

Tanto Samuel, como Eduardo, levantam uma expectativa de não linearidade da relação dos preços com

o nível de ocupação dos fatores que faria prever, ao estarmos operando perto de seu limite (e aqui o

elemento central é o emprego), que estivéssemos perto de um momento de aceleração de inflação, o

que requereria condições monetárias mais restritivas e, portanto, maior risco de recessão.

Esta situação está mais avançada nos Estados Unidos, onde também os riscos são aumentados por

uma expansão fiscal pró-cíclica e restrições ao comércio internacional.

No caso da Europa, temos que lidar com o fato que historicamente o nível de emprego que permitiu a

estabilidade da inflação é mais baixo, o que conduziria a pensarmos estar mais no final do ciclo do que

possa parecer. Neste caso, tendo otimistamente a pensar que podemos ter surpresas análogas à

americana e perceber no futuro ter este nível efetivamente subido, o que implicaria em uma capacidade

de prolongamento do ciclo de expansão. Não obstante este fato, a discussão da curva de juros da

Europa revela que o conservadorismo dos economistas ao intelectualmente analisar os riscos de inflação

não está de forma alguma expressa no nível de juros de médio prazo excluídos os prêmios de risco

nacionais (exemplo – subida do risco italiano).

Se no ano passado tivemos uma sincronização do crescimento global com surpresas positivas

espalhadas, este ano a história não é a mesma. Recentemente tivemos concentração do crescimento

nos Estados Unidos com redução no ímpeto na Europa e diminuição importante no mundo emergente. A

China diminuiu seu impulso dada a variação requerida dos seus vetores de crescimentos, e o mundo

emergente definitivamente sofre por este processo de aperto global das condições de crédito.

Neste momento, os indicadores de expectativa mais recentes tendem a sinalizar uma maior moderação

nos Estados Unidos, números melhores na Europa, mas um ambiente mais negativo de comércio

internacional e também de liquidez impactando as economias emergentes.

Na minha participação na versão passada da carta falei da probabilidade, elevada do meu ponto de

vista, de que a recessão global antecedesse a inflação como ocorreu em ciclos recentes, ou seja, de que

a restrição de condições monetárias gerasse ajustes relevantes nos mercados de capitais, o que

engatilharia queda na atividade econômica antes do esgotamento de um ciclo tradicional por inflação.

Acho que este risco persiste.

Se a agenda eleitoral é crítica no Brasil, no exterior também há eventos políticos muito importantes no

curto prazo.

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As eleições parlamentares de Novembro nos Estados Unidos são críticas para definir os próximos dois

anos do governo Trump. Simultaneamente, estaremos vivendo a intensificação das negociações

comerciais americanas.

Enquanto isto na Europa, o primeiro orçamento do novo governo italiano pode ser um teste para a

governabilidade do continente. Também estamos nos encaminhando para o final do processo do Brexit.

Nos mercados emergentes temos situações de intrincamento de condições econômicas menos

favoráveis com ciclos políticos.

A definição do ponto do ciclo econômico em que estamos é obviamente central para a precificação dos

ativos internacionais.

Obviamente a elevação dos juros básicos impacta a taxa de desconto pela qual definimos preços de

todos ativos, mas a discussão dos nossos capítulos cobrindo o mercado de juros e de ações coloca ser a

reversão do ciclo um elemento ainda mais importante.

Mantendo a consistência de sua estrutura de análise passada, Rodrigo mostra que se os mercados não

parecem caros considerados os lucros presentes, a avaliação fica, entretanto, totalmente diferente se

assumirmos um ajuste ao ciclo econômico. A discussão no longo prazo fica ainda mais relevante se

analisarmos, como ele o faz, os elementos constituintes deste aumento de lucratividade (redução de

juros e impostos, e maior concentração de resultados em poucas empresas).

Também no caso dos mercados de crédito, vemos que os spreads lidam bem com os defaults recentes,

mas não com um ciclo médio.

O impacto desta visão na nossa seção de asset allocation é de carteiras mais defensivas com alocação

significante a estratégias de valor relativo e menor exposição ao ciclo econômico, o que certamente

implica em custo de redução de expectativa de retornos.

Como sempre, nosso objetivo é instrumentar o nosso debate e estabelecer um consenso sobre modelos

com cada cliente, de forma a podermos nos posicionar para as variações de preço e cenário que

venham a ocorrer, criando as referências necessárias para não perdermos a perspectiva de prazo mais

longo.

Neste momento, como em todos os outros, cabe agradecer a todos vocês pela confiança e suporte.

Obrigado!

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1. ECONOMIA BRASILEIRA1

: : SAMUEL PESSOA

O texto da carta Reliance de economia brasileira tem cinco seções. A primeira seção descreve os

movimentos dos mercados no primeiro semestre do ano. A seção seguinte descreve nosso cenário para

atividade e inflação em 2018. Na terceira seção elaboro se haverá ou não ajuste fiscal em 2019. A minha

aposta é que o ajuste fiscal virá. Explico-me no texto. A quarta seção trata do cenário político, e na

seguinte o leitor encontrará as tabelas com as principais estatísticas macroeconômicas para 2018 e

2019. Por último, segue uma rápida conclusão.

: : O PRIMEIRO SEMESTRE

O ano iniciou-se com uma forte surpresa desinflacionária. No primeiro trimestre a inflação acumulada foi

de 0,7% enquanto a previsão do Banco Central no relatório trimestral da inflação de dezembro de 2017

era que o trimestre fechasse com inflação rodando a 1,4%. O ano também começou com uma surpresa

negativa na atividade. A divulgação das contas nacionais trimestrais referentes ao quarto trimestre de

2017 mostrou uma economia fraquejando. Principalmente o importante item dos serviços das contas

nacionais, os serviços prestados a família, tem surpreendido para pior, sugerindo que a recuperação do

consumo estava fraquejando na virada de 2017 para 2018. Surpresa desinflacionária associada à

surpresa negativa na atividade sugeriu ao Banco Central que era necessário prosseguir com o ciclo de

redução de Selic um pouco mais. Na reunião de 21 de março o Comitê de Política Monetária (COPOM)

do Banco Central decidiu reduzir a taxa de Selic em 0,25 ponto percentual, para 6,5%, e no comunicado,

divulgado logo em seguida à reunião, afirmou que:

“A evolução do cenário básico tornou adequada a redução da taxa básica de juros em 0,25 ponto

percentual nesta reunião. Para a próxima reunião, o Comitê vê, neste momento, como

apropriada uma flexibilização monetária moderada adicional. O Comitê julga que este estímulo

adicional mitiga o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas. Essa visão

para a próxima reunião pode se alterar e levar à interrupção do processo de flexibilização

monetária, no caso dessa mitigação se mostrar desnecessária”.

1 Este texto foi produzido com a contribuição dos meus colegas do grupo de economia aplicada do Instituto Brasileiro de Economia.

Silvia Matos, que coordena o boletim macroeconômico do Ibre, conjuntamente com Luana Pimentel, produziram o cenário de

atividade; Bruno Ottoni construiu o cenário para o mercado de trabalho; o cenário inflacionário foi preparado por Carlos; finalmente

Lívio Ribeiro fez as previsões do balanço de pagamentos e o cálculo do câmbio real de equilíbrio de longo prazo. Evidentemente

erros e omissões são de minha responsabilidade. Meu agradecimento a toda a equipe do Ibre.

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O mercado se preparou para que na reunião seguinte, em 15 de maio, o COPOM reduzisse em mais

0,25 ponto percentual a taxa básica de juros. No entanto, inúmeros fatores viraram o mercado no final de

abril para início de maio. Sem que a inflação desse muitos sinais de vida o mercado financeiro começou

a precificar seguidos aumentos de juros ainda em 2018. Em meados de junho a curva de juros de 2018

apontava 2,5 pontos percentuais de subida de juros, isto é, cinco subidas de 0,5 ponto percentual ainda

em 2018. Diversos fatores condicionaram o movimento do mercado de renda fixa no Brasil à revelia dos

fundamentos macroeconômicos, isto é, movimentos da curva de juros que não se justificam em função

das regras de operação do regime de metas de inflação. Vamos a eles:

O primeiro fator foi um ruído na comunicação do Banco Central com o mercado. Como vimos, o Banco

Central havia preparado o mercado para uma redução adicional de 0,25 ponto percentual trazendo a

Selic para 6,25%. Dez dias antes da reunião o presidente do BC deu uma entrevista à Globonews

sugerindo a manutenção do plano. Nos dez dias seguintes o real se desvalorizou frente à moeda

americana indo de R$3,55 até R$3,68. O COPOM avaliou que essa desvalorização adicional do câmbio

era suficiente para gerar pressão inflacionária adicional que tornava desnecessária a queda da taxa Selic

para 6,25%. A leitura do mercado foi outra. Para o mercado, ficou a sensação de que a função objetivo

do BC havia mudado. Houve a percepção de que ele iria empregar a política monetária para defender a

moeda.

É importante que fique claro o significado desse entendimento. No regime de metas de inflação a taxa

básica de juros é o instrumento regulador da demanda agregada. Sobe quando há indicações que a

inflação ficará acima da meta e desce caso contrário. Um choque cambial pode ensejar um movimento

da política monetária se houver repasse do choque cambial para os preços, principalmente os preços

que não são diretamente sensibilizados pela desvalorização do câmbio, e se o choque cambial produzir

movimentos apreciáveis nas expectativas de mercado. O COPOM emprega como sinalizador das

expectativas de mercado os resultados da pesquisa que realiza semanalmente – chamada de pesquisa

Focus – com economistas que trabalham em instituições financeiras e consultorias. Há incentivos para

que as pessoas acertem. Quem acerta entra para o grupo dos top five do FOCUS. Adicionalmente, as

opiniões dos economistas são obtidas a partir dos fundamentos macroeconômicos e menos sujeitas às

oscilações naturais dos mercados financeiros.

Dessa forma, em função dos fundamentos dos mercados, não havia (e não há) o menor sentido em

haver elevação da taxa Selic em 2018. O ruído na comunicação do BC com o mercado sugeriu para

diversos gestores que nosso regime monetário havia mudado, que estávamos agora praticando um

regime de câmbio fixo ou altamente administrado, que ocorre quando a política monetária é empregada

para defender uma cotação da moeda.

O segundo foi o movimento dos caminhoneiros. O governo Temer era fraco por natureza. Fruto de um

impedimento de um presidente. Se já era fraco, a ponte para o futuro que seria o governo Temer logo se

mostrou uma pinguela. Desde 17 de maio de 2017 as condições de governabilidade, em função da

divulgação das gravações da conversa do presidente Temer com o empresário Joesley Batista, haviam

piorado muito. A deterioração da capacidade de centralização das decisões do governo agravou-se

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definitivamente com o episódio dos caminhoneiros. O governo federal foi inábil. Não conseguiu se

antecipar aos fatos e impedir que o evento produzisse os níveis de desorganização da atividade

produtiva e das vidas das pessoas que gerou. Os profissionais da política do MDB demonstraram que

toda sua experiência não foi de muita serventia para enfrentar uma crise social. Eles entendem do

funcionamento do Congresso, mas bem menos da sociedade e de seus movimentos. Ao menos foi a

impressão que deixaram. Toda a solução do problema provocando a saída de Pedro Parente da

presidência da Petrobrás e um acordo muito leniente com os caminhoneiros contribui para a sensação

de desgoverno que acabou por impactar os preços de mercado. Essa sensação de desgoverno, de

barco a deriva, fez com que alguns gestores importantes começassem a projetar para 2019 a

manutenção do atual quadro de desgoverno.

Terceiro fator veio de fora. Na última sexta feira de maio o Bureau of Labor and Statistics (BLS) divulgou

os dados do mercado de trabalho da economia americana de abril. Após muito tempo andando de lado a

remuneração por hora trabalhada para todas as ocupações cresceu em abril, em comparação com abril

de 2017, 2,7%. A leitura de março havia sido 2,4%. A subida de abril não é nada excepcional, mas

representou uma alteração de tendência. Os dados referentes aos meses de maio e junho reverteram

essa alta. Maio apontou estabilização em 2,7% e junho ligeira redução. A divulgação no final de maio do

resultado de abril pressionou os mercados emergentes.

Adicionalmente economias emergentes com problemas externos e, particularmente, forte descasamento

de moedas no passivo externo líquido, isto é, forte posição devedora líquida denominada em moeda

externa, tem sofrido fuga de capitais e forte desvalorização da moeda. Esse foi o caso de Argentina e

Turquia desde a virada de maio para junho. Em um primeiro momento, após um movimento agudo de

mercado em uma economia emergente há sempre contágio para os demais emergentes. O Brasil, em

que pese a solidez de suas contas externas, tem sofrido em alguns momentos contágio desses

emergentes. Este foi o quarto motivo que detonou o movimento de mercado de maio.

O quinto fator que condicionou os movimentos do mercado de maio foi a divulgação de pesquisas

eleitorais que sugeriam um segundo turno envolvendo o candidato Ciro Gomes, pela esquerda, e Jair

Bolsonaro, pela direita. A quantidade de besteira que Ciro tem dito nos últimos anos ofusca seu

desempenho positivo em cargos executivos – prefeitura de Fortaleza, governo do Ceará, ministério da

Fazenda e ministério da Integração social – e o bom desempenho fiscal que seu grupo político tem

produzido à frente do estado do Ceará. Bolsonaro representa clara aventura. Além de ser totalmente

despreparado, diferentemente de Ciro, não tem nenhum entendimento da situação do país e das

reformas necessárias para colocar o país no rumo certo a partir de 2019.

De lá para cá Geraldo Alckmin conseguiu construir muito bem sua candidatura – negociou com o centrão

e conseguiu excelente nome para a vice-presidência – mas continua com dificuldades de decolar nas

pesquisas. O ambiente de incerteza política persiste e deve continuar até a segunda ou terceira semana

de setembro quando teremos as primeiras pesquisas eleitorais apontando o impacto da campanha oficial

nas intenções de voto. Como veremos na seção de análise política o cenário encontra-se totalmente

aberto. Os analistas apontam inúmeras combinações possíveis para o segundo turno e há bons

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argumentos para diversas delas. Não há atalho por aqui. Como dizem os ingleses “a prova do pudim é

comê-lo”. Teremos que esperar para um momento bem mais próximo das eleições para construir um

prognóstico.

O cenário que o mercado precificava até maio era de um processo eleitoral em que algum candidato de

centro com o entendimento das necessidades de ajustes principalmente da necessidade de um forte

ajuste fiscal seria eleito. Era esse cenário de ajuste em 2019 que gerou desde o evento de 17 de maio

de 2017 esse descolamento da economia da política: apesar da política inviabilizar o ajuste fiscal

estrutural no governo Temer havia a crença de que a arrumação ficaria para 2019. Esse cenário deixou

de ser precificado na virada de maio para junho.

Antes de discutir a evolução da inflação, e com ela a política monetária, vale a questão: encontra

respaldo na análise econômica a mudança do regime monetário? Faz sentido o Banco Central operar a

política monetária para defender a moeda? Se olharmos as contas públicas, que é onde se encontram

nossos problemas certamente não é o caso. O setor público é credor em dólares. A desvalorização do

câmbio desde o início do ano reduziu a dívida liquida. A situação atual é, portanto, totalmente diferente

da situação em 1998-99 e de 2002 e também totalmente diferente da situação da Argentina ou da

Turquia, por exemplo. Em 1998-1999 e em 2002, parcela apreciável da dívida pública era denominada

em dólares. A desvalorização do câmbio agravava o endividamento público. Agora, como vimos, a

dinâmica é inversa.

Para o setor privado em dezembro de 2017 a dívida bruta denominada em dólares era da ordem de 8%

do PIB menor do que nossas exportações que são de 10% do PIB. Adicionalmente há indicações que os

juros mais baratos internamente estimularam formação de hedge por parte de diversas empresas. Não

parece haver derivativos tóxicos que tantos problemas causaram na crise de 2008. Assim, não consigo

enxergar problemas patrimoniais mais graves advindos da desvalorização do câmbio. E, mesmo que

houvesse, a taxa de juros não é o instrumento para tratar dessas questões.

Não há, portanto, motivo para que os juros mais curtos, aqueles afetados pelo horizonte da política

monetária, subam. Adicionalmente em cotações próximas de R$4 por dólar americano o real está barato

sob qualquer métrica que olhe fundamentos de longo prazo.

: : CENÁRIO PARA 2018

No início do texto afirmamos que o primeiro trimestre do ano caracterizou-se por surpresa

desinflacionária e surpresa negativa na atividade. O primeiro semestre do ano foi caracterizado por um

forte movimento de reprecificação da moeda das economias emergentes e, em particular, da moeda

brasileira. De janeiro até maio a moeda andou de R$3,2 para R$3,7. Nossas contas sugerem que este

movimento foi global. Sabíamos que esse ano seria ano de dólar forte. De fato o Euro também se

desvalorizou no período. No entanto o movimento de R$3,7 para R$3,9-R$4,0 tem, segundo nossas

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contas, componentes domésticos. Ou seja, uma solução positiva do processo eleitoral produzirá

acomodação do real para valores abaixo de R$3,7.

A revisão para pior na atividade demonstra a dificuldade da economia recuperar-se sem que o

investimento retorne. Ou seja, uma recuperação mais forte da economia dependerá de haver uma

solução definitiva para o problema fiscal. Enquanto o cenário fiscal não for solucionado, impossível

enxergamos o retorno do investimento.

Há o problema do endividamento que tem dificultado a retomada do investimento e, principalmente, do

consumo das famílias. Para esse tema não parece haver atalhos. A solução das contas públicas

consolidará juros mais baixos, o que permitirá às famílias refinanciarem suas dívidas em melhores

bases. Esse fenômeno já deve estar ocorrendo em função da queda da taxa básica de juros, mas sua

continuidade e seu aprofundamento depende também de solução definitiva para nossa crise fiscal.

Para avaliarmos a política monetária em 2018 é necessário olharmos a dinâmica da inflação. Para a

política monetária de 2019 será necessário, adicionalmente, acompanhar a dinâmica do processo

político e qual será o encaminhamento à reforma fiscal.

Nossas projeções sugerem que a inflação em 2018 fechará em 4,4%, administrados rodando a 7,9% e

preços livres a 3,2% e serviços a 3,1%. Não há sinais de repasse da desvalorização do câmbio sobre a

inflação. O repasse da desvalorização do câmbio e da elevação do preço do petróleo e a bandeira

vermelha na energia geraram o forte ajuste dos preços administrados. O repasse do câmbio sobre os

serviços não tem ocorrido em função da atividade muito fraca e desemprego muito elevado.

Para 2019 nosso cenário inflacionário sugere inflação de 4,5% com administrados a 5%, livres a 4,3% e

serviços a 3,7%. Vale lembrar que a meta é de 4,25%. Provavelmente em 2019 ou 2020 o IBGE, como

faz de cinco em cinco anos, deve incorporar a nova pesquisa de orçamento familiar que retirará do índice

uns 0,3 ponto percentual. Ajuste normal e metodologicamente correto. Nossa previsão para 2019 já

contempla inflação de alimentos de 7% em função do encarecimento dos insumos agrícolas este ano,

fruto da desvalorização do câmbio e da elevação do preço do petróleo que impacta o preço dos

fertilizantes.

Um tema importante é a absorção do choque do movimento dos caminhoneiros sobre a inflação. Tudo

sugere que esse choque gerou uma subida da inflação, mas não conseguiu alterar a trajetória da

inflação que ainda estava em queda.

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Figura 1: Núcleo de serviços

A Figura 1 apresenta a evolução do núcleo de serviços calculado pelo Banco Central chamado de

serviços subjacentes. A linha preta cheia é a variação acumulada em 12 meses do índice. A linha cinza

cheia é a média móvel trimestral com ajuste sazonal e a linha preta tracejada é a média móvel com

ajuste sazonal do mesmo índice desconsiderando o item alimentação fora do domicílio, pois trata-se de

um item fortemente sensibilizado pelo choque do movimento dos caminhoneiros. Nota-se que excluindo

alimentação fora do domicílio os serviços subjacentes não apresentam inflexão nos últimos meses. O

último dado da série refere-se à divulgação da prévia da inflação de agosto, o IPCA-15 de agosto. Os

números são eloquentes: serviços subjacentes acumulado em 12 meses apresenta variação de 2,87%

em agosto após rodar a 2,75% em julho. Essa subida de 0,08 ponto percentual é fruto do item

alimentação fora do domicílio. A média móvel com ajuste sazonal rodou a 2,36% em maio, após o

choque dos caminhoneiros rodou a 2,61%, 3,63% e 4,80%, respectivamente em junho, julho e agosto.

No entanto, se retirarmos desse índice o item alimentação fora do domicílio os números serão: 2,51%,

2,21% e 2,51% para os mesmos meses.

Ou seja, nosso cenário de uma situação relativamente confortável para inflação em 2018 e 2019 se

mantém desde que o mercado deixe de precificar possível dinâmica de explosão do endividamento

público, ou seja, deixe de precificar alguma probabilidade de desarrumação permanente da crise fiscal.

Nosso cenário de atividade foi revisto para pior. Na carta de março trabalhávamos com crescimento em

2018 de 2,8%. Naquela oportunidade estávamos na ponta pessimista do mercado. Após os choque

cambial, do preço do petróleo e do movimento dos caminhoneiros houve revisão para pior. No entanto

nossa revisão foi menos acentuada do que diversas casas. Trabalhamos com crescimento de 1,7% com

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crescimento do investimento de 3,9%. Aproximadamente metade da revisão do crescimento de 2,8%

para 1,7% deve-se à redução do crescimento do investimento. O restante segue do consumo das

famílias. Para 2019 trabalhamos com crescimento de 1,9% com o investimento crescendo apenas 3,5%.

Vale lembrar que entre 2013 e 2017 o investimento caiu mais de 30%. Crescer no biênio 2018-2019

somente 7,4% é muito pouco. No entanto, tenho pouquíssima segurança no cenário de atividade para

2019. Para traçar um prognóstico do crescimento econômico em 2019 será necessário sabermos o

resultado eleitoral. Para traçar o cenário de atividade 2019 encontra-se muito longe.

Como acabei de afirmar, entre maio de 2017 e maio de 2018 vivemos pleno descolamento entre a

economia e a política. As incertezas eleitorais que até maio não contaminavam o mercado passaram a

pressionar fortemente as operações de renda fixa. Mesmo com inflação contida – deve fechar o ano na

casa de 4,4% mesmo com forte desvalorização cambial e administrados a 8% e preços livres rodando a

3,2% –, o mercado projetava na segunda-feira, 30 de junho, elevação de pouco menos de 1 ponto

percentual da Selic em 2018 e novas subidas em 2019.

Adicionalmente, os juros de longo prazo projetam elevação do custo de capital. A percepção de risco

aumenta os juros curtos, mesmo não havendo risco inflacionário, e os juros longos. O mercado precifica

elevada probabilidade de que não arrumaremos a política fiscal e caminhemos em direção à

desorganização monetária dos anos 80 e primeira metade dos 90.

: : CENÁRIO PARA 2019: HAVERÁ AJUSTE?

Quando se trata de discutir o cenário para 2019, mais importante do que os números projetados é

discutir a questão central: iremos ou não iremos para o ajuste fiscal em 2019? Aposto que iremos. O

cerne do meu argumento é que não se pode projetar para 2019 o impasse político que vivenciamos

desde maio de 2017, quando estourou o escândalo do encontro de Michel Temer com o empresário

Joesley Batista, com a situação que vigorará com um novo presidente. Desde aquele momento, e com

mais força ainda após o movimento dos caminhoneiros, a presidência da República perdeu totalmente a

capacidade de centralização das ações. Quando isso ocorre, as pressões corporativas e as pautas-

bombas, em geral em defesa das corporações, abundam e há certa sensação de nau desgovernada.

Faz sentido extrapolarmos essa conjuntura para o próximo ano?

Há toda uma literatura da Ciência Política que tem estudado o funcionamento do presidencialismo de

coalizão brasileiro. Segundo esses trabalhos, a presidência da República tem capacidade de

centralização e de implantar sua pauta, se esta pauta for compatível com a preferência do eleitor. A

referência clássica é o texto de Fernando Limongi e Argelina Figueiredo, “Bases institucionais do

presidencialismo de coalizão” publicado na revista Lua Nova, número 44 de 1998.

O argumento básico é que, no processo de redemocratização, diversos instrumentos da presidência da

República do período ditatorial, como a Medida Provisória (que substituiu o Decreto-Lei), capacidade de

determinar o ritmo de tramitação de um projeto de lei no Congresso Nacional, e o amplo poder de veto,

: 115

foram mantidos. A presidência imperial resultante desse processo dota o executivo de instrumentos para

que aprove a sua agenda e contrabalance, portanto, as forças centrífugas de um Legislativo

excessivamente fragmentado. Essa seria a maior diferença entre o período atual e o interregno

democrático – de 1946 até o golpe militar de 1964. Naquela oportunidade, a falta de força da Presidência

empurrava nossa democracia para uma sequência de crises que terminaram no golpe de 1964.

Adicionalmente, a possibilidade de reeleição deve contribuir para que a Presidência se disponha a pagar

o custo político do ajuste fiscal no início de 2019. Senão, vejamos. O presidente que for eleito assumirá

em 1º de janeiro o país com inflação em torno de 4,4%, inflação de preços livres a 3,2%, crescimento

econômico de 1,7%, taxa Selic a 6,5% e desemprego de 12%. Se não conseguir aprovar as medidas que

estabilizem a dívida pública, entregará em 2022 a economia com baixo crescimento e inflação e

desemprego elevados. Essencialmente o grupo político diretamente ligado à presidência será

responsabilizado pela volta da inflação. Dificilmente será reeleito.

Por outro lado, se ajustar a política fiscal, mesmo que não consiga aprovar um pacote adicional de

reformas que são necessárias para que a taxa de crescimento da produtividade se eleve, poderá colher

os benefícios de mudanças já feitas no governo Temer – reforma trabalhista e terceirização, entre outras

–, além de poder se beneficiar da maior ociosidade. Ou seja, deve colocar a economia para crescer ao

redor de 3% anuais por alguns anos. Deve se reeleger em 2022. Os políticos entendem perfeitamente

essa lógica. Estarão interessados a se associarem a um governo que tenha 8 anos de horizonte. Penso,

portanto, que os próprios incentivos da política conspiram para que o presidente recém-reeleito esteja

disposto a pagar o preço político do ajuste.

Há sinais de que a sociedade não tolera desorganização na macroeconomia e também de que os

políticos entendem esta preferência social. Em 1999 FHC fez um duro ajuste fiscal de 3 pontos

percentuais do PIB, 2,5 pontos percentuais de elevação de receita e 0,5 ponto percentual de redução de

despesa. O mesmo ocorreu com Lula em 2003, ajuste fiscal de 0,5 ponto percentual, e com Dilma em

2015. Em todos esses episódios, quando confrontado com a desorganização ou com o ajuste, o

Executivo optou por arrumar a casa. É sempre bom lembrar, adicionalmente, que a primeira queda de

popularidade da presidente Dilma ocorreu com a “inflação do tomate” no início de 2013, antes, portanto,

das manifestações de junho. É possível, inclusive, que essa queda de popularidade tenha sido um dos

elementos que contribuíram para que a majoração das passagens de ônibus em São Paulo tenha

detonado o movimento.

Evidentemente, houve nos últimos anos certo enfraquecimento da Presidência da República. Em 2013, o

Congresso Nacional aprovou o orçamento impositivo que obriga o Executivo a liberar automaticamente

recursos para pagar emendas dos deputados até certo limite. Assim, o custo de gestão do

presidencialismo de coalizão subiu, pois agora o presidente, para estimular os deputados a votar temas

de interesse coletivo, precisa gastar acima desse limite.

Também em 2012 o STF obrigou que todas as MPs fossem analisadas pela Comissão Mista que,

inclusive, avalia a admissibilidade. O governo tem maioria na Comissão, o que significa que em princípio

: 115

essa mudança não deve ter reduzido muito o poder de pauta da presidência. Mas é verdade que pode

gerar maiores custos, principalmente se a presidência estiver enfraquecida. Não há até o momento

estudos sobre o efeito dessa medida, mas de fato a tramitação das MPs ficou mais complexa.

Evidentemente a maioria do governo na Comissão mista e no Congresso Nacional de maneira geral

dependerá da capacidade de construção de bases de apoio no Congresso Nacional do presidente.

Devido ao perfil conservador do Congresso Nacional mesmo que o presidente eleito seja da esquerda do

espectro político-partidário o governo será de centro fruto da solução de compromisso que o executivo

buscará com o legislativo para conseguir governar.

Não obstante, a evidência mais recente – a enorme capacidade de aprovar reformas do governo Temer

até maio de 2017 – sugere que a presidência ainda mantém para si um conjunto de instrumentos

suficientemente poderosos, que lhe dá condições de tocar a agenda de reformas.

A dúvida remanescente é quanto à profundidade e à dimensão da agenda de reformas que será

implantada pelo próximo presidente. Podemos ter somente uma arrumação fiscal sem grandes reformas

adicionais, o que será suficiente para colocar a economia crescendo durante algum tempo a 3% ao ano,

ou podemos aprovar um pacote mais ambicioso de reformas e conseguir estabilizar o crescimento da

economia em um patamar mais próximo de 4-4,5%.

Há duas qualificações ao prognóstico relativamente otimista aqui defendido. Primeiro, há risco real de o

presidente ser eleito com baixíssima votação. Em função da elevada fragmentação, pode ir ao segundo

turno com 20% ou pouco menos dos votos. Adicionalmente, fruto do desgaste da política e,

consequentemente, do elevado número de brancos e nulos, pode ser eleito no segundo turno com votos

de 30% dos eleitores. Haveria claro déficit de legitimidade.

A segunda qualificação lembra que Dilma Rousseff teve grandes dificuldades em aprovar o ajuste fiscal

de Joaquim Levy em 2015. Um dos motivos dessa dificuldade foi o ajuste ter sido um estelionato

eleitoral. Ela o fez na direção contrária de tudo que havia afirmado ao longo da campanha.

Tenho bem menos preocupações com a primeira qualificação. O jogo da política tem um primeiro tempo

jogado entre os políticos e a população, este é o processo eleitoral, e um segundo tempo jogado entre os

políticos. O segundo tempo ocorre entre eleições.

Um parlamentar, para apoiar ou não um projeto político, avalia como ele estará – apoiando ou não um

governo – no final de seu mandato. Avalia as condições de o apoio a um governo ajudar (ou não) o seu

futuro na atividade política. Torna-se disposto a pagar custos políticos de curto prazo se avaliar que, no

final do mandato, a economia estará bem e ele poderá colher benefícios eleitorais diretos ou indiretos da

boa popularidade do Executivo e de sua associação com esse governo ‘vencedor’.

Ou seja, o apoio de um parlamentar a um projeto político não depende da popularidade das medidas no

momento de sua implantação, mas sim de sua avaliação a cerca dos impactos sobre a economia e,

portanto, da popularidade do Executivo no final do mandato.

: 115

A segunda observação me preocupa mais. Se o processo eleitoral de 2018 repetir a baixa qualidade do

debate de 2014, será de fato difícil aprovar a agenda de reformas. A sociedade brasileira tem dado

demonstração de intolerância a estelionatos eleitorais. Tanto que FHC, na campanha de 1998, uns 20

dias antes do primeiro turno, fez um duro pronunciamento no Itamaraty defendendo um ajuste fiscal.

Analogamente, Lula em 2002 assinou a Carta ao Povo Brasileiro. Em ambos os momentos, houve algum

tipo de negociação e de aviso à população sobre os ajustes que seriam feitos. Assim é importante

acompanharmos em que medida a necessidade de forte ajuste fiscal será ou não tratada na campanha

eleitoral deste ano. Não é necessário que as medidas sejam todas explicitadas. Mas é necessário que se

saiba qual será a direção tomada pelo novo governo.

Vale lembrar que a política sofre muito quando o Estado está muito pobre. Se há fortíssima restrição

orçamentária a agenda dos políticos e da política em geral se torna muito defensiva. A recuperação das

finanças públicas é também do interesse dos políticos.

Assim, desconsidero um cenário em que caminhemos para a desorganização macroeconômica. Vamos

para o ajuste. Terá maior ou menor qualidade. Os detalhes do ajuste – a distribuição entre maior corte de

gastos ou elevação de receita – dependerão do candidato vencedor e do processo eleitoral. A parte do

ajuste fiscal que vier da elevação da receita pode ser de melhor qualidade – vir junto com uma reforma

tributária que reduza o elevado custo de observância da legislação tributária e eleve o peso da tributação

sobre renda e patrimônio – ou pode ser da forma como temos feito nos últimos 25 anos: aumento de

alíquotas de impostos indiretos, elevação da CIDE e recriação da CPMF, entre outros. Todos esses

detalhes estão para ser construídos pela sociedade e pela Política. O ajuste virá. Resulta dos incentivos

da política.

: : CENÁRIO ELEITORAL

A maior dificuldade de desenhar um prognóstico para o processo eleitoral é não sabermos se as últimas

eleições constituem um bom guia ou não para a atual. Há, penso eu, três diagnósticos na praça. Na

carta de março tratei de dois deles. A um chamei de ortodoxo e a outro de alternativo. O terceiro constitui

uma variante do diagnóstico ortodoxo.

O diagnóstico ortodoxo assevera que o passado é um bom guia para a construção de prognósticos para

o atual processo eleitoral. O diagnóstico alternativo defende o ponto de vista oposto. Está claro que é

impossível dirimir dúvida dessa natureza. Como veremos, teremos que esperar até as pesquisas após

uma ou duas semanas do início da campanha para escolher um prognóstico. Temos, portanto, uma

janela de umas duas ou três semanas que ficaremos totalmente no escuro.

O diagnóstico ortodoxo, defendido, por exemplo, pelo cientista político Alberto Almeida no livro “O voto

do brasileiro”, considera que o processo eleitoral no Brasil hoje após três décadas e meia de democracia

tornou-se normal. A normalidade em processos eleitorais – Alberto documenta observando o processo

eleitoral ao longo de décadas em diversos países desenvolvidos (Alemanha, França, Espanha, EUA,

: 115

Inglaterra e Itália) – é haver clara demarcação direita versus esquerda, ou azuis versus vermelhos, ou

pautas mais liberais e pautas mais estatais. Documenta em detalhe a partir da experiência desses

países e de nossa experiência desde 2006 (de fato mostra que esse padrão começou a se formar nas

eleições municipais de 2004) que esse padrão normalmente tem um corte geográfico. Assim prognostica

um segundo turno com Fernando Haddad contra Geraldo Alckmin.

A visão alternativa de nosso processo eleitoral sustenta que devido à operação Lava Jato os políticos

tradicionais estão com sua imagem junto ao eleitorado muito desgastada. Assim, o segundo turno deve

ser entre os candidatos que se apresentarem ao eleitorado como externos ao sistema político (os

outsiders). Para esta corrente, Jair Bolsonaro está no segundo turno. Difícil saber quem ocupará a

segunda vaga do segundo turno segundo essa leitura. Pode ser Marina ou Ciro, depende de como o

eleitorado avaliar essas candidaturas e o grau de comprometimento com a política tradicional delas.

Christopher Garman, por exemplo, cientista político e analista da consultoria Eurasia sustenta esse ponto

de vista.

Finalmente há variante da leitura ortodoxa do cientista político Luciano Dias sócio da CAC, consultoria

política. Para Luciano, Geraldo Alckmin deve bater Jair Bolsonaro no Sul e Sudeste e Marina deve

herdar os votos de Lula no Nordeste. Centro Oeste segue o Sudeste e Norte o nordeste. Adicionalmente,

acredita que o poder da presidência da República em liberar recursos no último momento (o poder da

“caneta”) consegue virar para o candidato do presidente até 10% dos votos do NE. Assim, trabalha com

um segundo turno Geraldo contra Marina. Considera, no entanto, a possibilidade dos votos de esquerda

ficarem muito divididos entre os três, Haddad, Marina e Ciro, e, portanto, de um segundo turno entre

Geraldo e Jair Bolsonaro.

O leitor atento notou que nos últimos parágrafos pareei inúmeras possíveis combinações para o segundo

turno. O único fato estilizado comum a todas as análises até o momento é que somente um dos três –

Haddad, Marina e Ciro – estará no segundo turno. Um segundo fato é que dificilmente Ciro chegará lá.

Ele parece perder de Marina em quase todos os quesitos em que pese o maior tempo de televisão.

O cenário eleitoral somente estará mais consolidado após 15 dias de campanha oficial. Esse é o tempo

mínimo necessário para testarmos a visão ortodoxa do processo eleitoral. Saberemos se a tríade tempo

de TV, recursos e capilaridade vão, de fato, fazer a diferença.

Temos que ter sangue frio para atravessar as semanas de incertezas e de elevada oscilação dos preços

nos mercados financeiros brasileiros.

: : NÚMEROS PARA 2018 E 2019

A Tabela 1 e a Tabela 2 apresentam o cenário para atividade econômica respectivamente pela ótica da

oferta agregada e pela ótica da demanda agregada. Na primeira coluna temos nossa previsão para a

divulgação de setembro que o IBGE fará do desempenho da economia brasileira no segundo trimestre

: 115

do ano, com base de comparação dada pelo trimestre imediatamente anterior. Os valores são taxas de

crescimento em percentagem na frequência trimestral. Na segunda coluna encontram-se as taxas de

crescimento do segundo trimestre sob a base de comparação interanual, isto é, o segundo trimestre de

2017. Na terceira coluna nossos números na carta de março último para o ano fechado de 2018 e na

quarta coluna nossos números atuais. Na quinta coluna nossos números para 2019. Como sabemos

esses números são muito exploratórios. Muito difícil construir um cenário de atividade ante de um

processo eleitoral tão incerto.

Tabela 1: Cenário para a atividade pela ótica da oferta.

Consideramos que a economia crescerá no segundo trimestre, mesmo considerando o impacto do

movimento grevista dos caminhoneiros, 0,3% em comparação com o primeiro trimestre (considerado a

série com os ajustes que compensam pelas oscilações sazonais ao longo do ano). O motivo é que a

greve teve fortíssimo impacto sobre a indústria, que segundo nosso cenário recuará 0,7%, mas não

atingiu tanto o setor de serviços, que crescerá 0,4% o mesmo que a agropecuária. De fato o setor de

transporte foi severamente atingido tendo recuado 2,2%.

Para o ano fechado, as grandes revisões pela ótica da oferta agregada que justificam a revisão do ano

de 2,8% para 1,7% foram em serviços, de 2,4% para 1,5%, e na indústria, de 3,7% para 1,8%. Para a

agropecuária esperávamos um recuo de 2% – não devido a algum problema, mas somente em função

de devolução de uma safra recorde de 2017 para uma safra boa, mas não excepcional. A safra de 2018

foi excepcional e, portanto, o crescimento da agropecuária no ano será de 0,8%.

A Tabela 2 apresenta nosso cenário de atividade pela ótica da demanda. A revisão de crescimento

concentrou-se sobre o consumo das famílias e sobre o investimento (formação bruta de capital fixo).

Sem maiores comentários para nosso cenário de 2019. Trata-se de um cenário que essencialmente

reproduz o cenário de 2018. Terá que ser revisto em novembro. Por ora é o melhor que conseguimos.

Atividades 2018.II (QoQ) 2018.II (YoY) 2018/março 2018 2019

PIB 0,3% 1,2% 2,8% 1,7% 1,9%

Agropecuária 0,4% 0,1% -2,0% 0,8% 3,5%

Indústria -0,7% 1,1% 3,7% 1,8% 2,4%

Extrativa 0,4% -0,6% 5,9% -0,5% 2,6%

Transformação -0,8% 1,8% 5,3% 3,0% 2,7%

Construção civi l -0,9% -0,8% 1,1% 0,1% 1,8%

Eletricidade e outros 0,2% 2,4% 0,9% 1,3% 2,1%

Serviços 0,4% 1,3% 2,4% 1,5% 1,5%

Comércio 0,4% 3,0% 3,5% 2,2%

Transporte -2,2% 0,2% 2,1% 3,4%

Serviços de informação 0,0% -0,6% 0,0% 2,3%

Intermediação financeira 0,2% 0,0% 0,5% 2,2%

Outros serviços 1,0% 1,4% 1,4% 1,5%

Aluguéis 0,1% 1,9% 2,2% 2,7%

Adminis tração públ ica 0,0% 0,7% 0,5% -0,4%

: 115

Tabela 2: Cenário para a atividade pela ótica da demanda.

A Tabela 3 apresenta nossas simulações para o mercado de trabalho em 2018 e 2019. Em 2018 a

queda maior da taxa de desemprego não será fruto de um comportamento favorável do mercado de

trabalho. A população ocupada crescerá somente 1,36% um pouco abaixo de nosso cenário para 2019.

Em 2018 teremos um baixo crescimento da PEA de 0,54% quando a população em idade ativa cresce

0,8%. Ou seja, a taxa de participação – a razão entre a população economicamente ativa e a população

em idade de ativa – reduzir-se-á ao longo de 2018. Em suma, os baixos crescimentos da atividade

econômica que projetamos para o biênio 2018 e 2019 não serão suficientes para reduzir de forma

expressiva a taxa de desemprego. O crescimento dos números de contratos formais de trabalho em

2019 não será, segundo nossas projeções, muito distinto do oberado em 2018. Novamente os números

para 2019 são todos eles muito exploratórios.

Tabela 3: Dados do mercado de trabalho. (TD-taxa de desemprego; PO-população ocupada; PD-população desocupada; PEA-população economicamente ativa. Fonte: Boletim macroeconômico do Ibre)

Com relação à inflação projetamos para 2018 que ela fechará em torno de 4,5%. A Tabela 4 apresenta a

projeção para 2018 e 2019.

Tabela 4: Projeção de inflação.

Em 2018 estamos tendo um forte choque de tarifas, de forma que a inflação de administrados fechará

2018 pouco abaixo de 8% e em 2019 haverá leve inflação de preços livres, fechando ano próximo em

4,3% vindo de 3,3% em 2018. As previsões da Tabela 4 já contemplam para 2018 e 2019 câmbio a

Atividades 2018.II (QoQ) 2018.II (YoY) 2018/março 2018 2019

PIB 0,3% 1,2% 2,8% 1,7% 1,9%

Consumo das famíl ias 0,4% 2,2% 3,1% 2,2% 2,1%

Consumo do governo 0,5% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1%

Formação bruta de capita l fixo -1,8% 3,8% 5,2% 3,9% 3,5%

Exportação -4,4% -2,1% 4,7% 5,2%

Importação -1,4% 8,0% 7,4% 3,3%

Renda Real

HabitualTD PO PD PEA Saldo Caged

Massa Salarial

Real Habitual

2017 1,67% 12,74% 0,29% 12,57% 1,70% -123.429 1,97%

2018 1,53% 12,03% 1,36% -5,10% 0,54% 404.053 2,91%

2019 1,00% 11,70% 1,46% -1,63% 1,09% 437.488 2,36%

2018 2019

IPCA - Índice Geral 4,5 4,5

Administrados 7,8 5,0

Livres 3,3 4,3

Não Duráveis 4,7 6,3

Semi-duráveis 1,5 3,2

Serviços 3,2 3,7

Duráveis 1,9 2,2

Produtos Ex. Alimentos e Serviços 1,7 2,7

: 115

R$4,0. Nosso cenário básico com ajuste fiscal em 2019 independentemente do vencedor do processo

eleitoral sugere alguma valorização do câmbio em 2019.

Antes de continuarmos nossa análise é importante frisar que tem circulado cenários extremos, por

exemplo, de câmbio a R$5,5. Para que números como esse sejam atingidos o risco país de 10 anos, que

hoje roda a pouco menos de 3,5%, teria que triplicar para números acima de 10%. Ou seja, nosso risco

país teria que ficar acima do risco país da Argentina. É necessário claro processo de desorganização

para que o câmbio atinja níveis tão desvalorizados. Se ocorrer esse processo de desorganização,

cenário com o qual não trabalho, a deterioração será lenta. O motivo é que o setor público é credor em

moeda forte. A desvalorização do câmbio melhora a situação patrimonial do setor público e amortece a

deterioração, o oposto, por exemplo, do que ocorre na Argentina ou na Turquia.

Tabela 5: Câmbio real de equilíbrio.

A Tabela 5 apresenta diversos cálculos para o câmbio de equilíbrio de longo prazo. Trata-se do valor

médio observado para o câmbio ao longo de uma janela de 25 anos considerando os principais parceiros

comerciais do Brasil – EUA, China, Argentina, União monetária do Euro, Japão e Inglaterra – totalizando

aproximadamente 80% da corrente de comércio. Para calcular o valor médio, além de deflacionarmos as

moedas em função da inflação local, controlamos para evolução dos diferenciais de produtividade (PTF)

do Brasil com a média dos parceiros, da evolução dos termos de troca (TT) brasileiro em comparação

com os termos de troca médio de nossos parceiros, e nossa posição internacional de investimento (PII)

em comparação com a posição internacional de investimento média dos parceiros. A média é sempre

ponderada pela participação dos parceiros na corrente de comércio internacional brasileira.

A Tabela 5 sugere que o câmbio de longo prazo no Brasil encontra-se hoje entre R$3,2 e R$3,5. Vamos

considerar o extremo superior. A R$4,0 o câmbio está 15% desvalorizado. Vale lembrar que o câmbio

real de equilíbrio é uma média de longo prazo e é normal observarmos o câmbio efetivo apresentar

desvios persistentes no tempo dessa média, isto é, por diversos anos. É natural, em um momento que

caminhamos para a normalização da política monetária na economia americana, que o câmbio

observado fique permanentemente mais desvalorizado do que a média. É muito difícil termos uma conta

exata mas considero que se houver uma solução positiva do processo eleitoral o câmbio em meados de

2019 deve estabilizar-se em torno de R$3,7. Não há forma segura para esse cálculo. Trata-se de uma

aposta.

A Tabela 6 apresenta as principais estatísticas da balança de pagamentos. Em vermelho nossa previsão

na carta de março e a atual previsão, ambas para 2018. O déficit de transações caiu de US$17 bilhões

para US$13,4 bilhões. A balança comercial piorou em dois bilhões de dólares apesar da melhora das

mar/18 dez/17 jun/17 dez/16

PTF R$ 3,48 R$ 3,52 R$ 3,52 R$ 3,53

PTF, TT R$ 3,19 R$ 3,32 R$ 3,31 R$ 3,18

PTF, TT, IIP R$ 3,25 R$ 3,39 R$ 3,32 R$ 3,19

PTAX no período R$ 3,28 R$ 3,28 R$ 3,20 R$ 3,19

: 115

exportações, em função da boa safra, e fruto da revisão para maior das importações, de US$169 bilhões

para US$180 bilhões. Mesmo com a desaceleração da economia as importações pioraram.

A conta de serviços e renda melhorou em US$5,6 bilhões sendo que US$3,6 bilhões deveu-se à queda

com viagens internacionais.

Tabela 6: Cenário de balanço de pagamentos.

Nas fontes de financiamentos vemos que a entrada de recursos de portfólio que prevíamos fechar 2018

em US$21 bilhões foi fortemente revista para US$2,5 bilhões. O ingresso de recursos para bolsa e para

a renda fixa brasileira, incluindo títulos públicos, tem caído em comparação com o cenário que tínhamos

no início do ano. As empresas também têm apresentado uma maior dificuldade de renovar dívida junto à

rede bancária internacional. A rubrica ingressos foi revista de US$67 bilhões para US$47. De qualquer

forma continuamos a enxergar acúmulo de reservas em US$9,1 bilhões.

A Tabela 7 apresenta a atualização do cenário fiscal e de evolução da dívida pública. Trata-se de uma

atualização de tabela equivalente que havia na carta de março de 2018. Com a devolução de

empréstimos do BNDES para o Tesouro a dívida esse ano deve fechar 1 ponto percentual do PIB menor

do que esperávamos em março.

Projeção anual (USD bi) 2015 2016 20172018

Março

2018

Setembro

Conta corrente -58,9 -23,4 -9,8 -17 -13,4

1) Balança comercial 17,7 45,1 64 56 54

1.1) Exportações 190,1 184,5 217,2 225 234

1.2) Importações 172,4 139,4 153,2 169 180

2) Serviços e rendas -76,6 -68,5 -73,8 -73 -67,4

2.1) Pagamento de juros (l íquido) -21,9 -21,9 -21,8 -18,4 -19

2.2) Viagens -11,5 -8,5 -13,2 -16,3 -12,7

2.3) Lucros e dividendos -20,8 -19,4 -21 -20 -17

2.4) Fretes -5,7 -3,7 -5 -5,5 -6,2

2.5) Outros serviços e rendas primárias -19,4 -18 -15,4 -15,5 -15

2.6) Renda secundária 2,7 3 2,6 2,7 2,5

Amortizações -76,5 -70,7 -63,9 -49,6 -54

Fontes de financiamento 137 103,5 78,7 89,6 76,5

1) Investimento direto líquido 61,6 71,1 64 60 59

1.1) IDP 75,1 78,9 70,3

1.2) IDE 13,5 7,8 6,3

2) Portfolio bruto 18,5 -19,8 -1 21 2,5

1.1) Renda variável 10 10,6 5,7

1.2) Renda fixa 8,5 -30,4 -6,7

3) Ingressos 72,9 50,1 59 67 47

4) Outros fluxos (com E&O) -16 2,1 -43,3 -58,4 -32

Ativos de reserva 1,6 9,4 5 23 9,1

: 115

Tabela 7: Cenário de dívida pública.

As seguintes hipóteses foram empregadas: cenário para crescimento real da economia na primeira linha;

inflação do PIB (deflator do PIB) 1 ponto percentual acima do IPCA; taxa neutra de juros de 4,5% que

vigorará a partir de 2020; custo médio da dívida (ou taxa implícita de juros) 1 ponto percentual acima da

Selic; e dois cenários para receita, nosso cenário básico considerando elasticidade unitária do

crescimento para a receita, e um cenário alternativo que considera elevação da carga tributária em 2

pontos percentuais do PIB a partir de 2020, segundo ano do próximo governo; gasto primário cresce

dentro dos limites estabelecidos pela emenda constitucional do teto do gasto. No cenário básico a dívida

cresce ininterruptamente até o nível de 89,5% do PIB em 2025.

: : CONCLUSÃO

A aposta mais clara que fazemos é que a Política irá forçar uma arrumação da casa fiscal. O custo de

não arrumar para os políticos é maior do que o custo de arrumar. O desenho exato e como a conta do

ajuste fiscal será distribuída entre redução dos privilégios das corporações, elevação da carga tributária

e corte de gasto sobre os usuários dos serviços públicos não está claro. Será necessário acompanhar

em detalhe o processo eleitoral para sabermos a extensão e qualidade do ajuste.

O cenário eleitoral também está indefinido. Somente teremos um desenho mais preciso do cenário

eleitoral em duas ou três semanas. Elas são necessárias para que se possa avaliar o papel que

desempenhará nesse ano os instrumentos eleitorais tradicionais: tempo de televisão, recursos e

capilaridade partidária.

Com as expectativas de que as contas públicas serão ajustadas o câmbio deixará de precificar um

cenário de desorganização e deve caminhar para R$3,7 ou algum número nas imediações desse valor.

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

PIB Real % a.a. -3,5 1,0 1,7 1,9 2,0 1,8 1,8 1,6 1,6 1,6

IPCA % a.a. 6,3 3,0 4,3 4,5 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0

IPCA % a.a. (até Jun) 7,2 3,0 3,6 4,1 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0

Deflator Implícito % a.a. 7,9 4,5 4,9 5,5 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0

PIB Nominal R$ Bilhões 6.268 6.614 7.055 7.585 8.123 8.683 9.281 9.901 10.562 11.268

SELIC Real % a.a. 7,0 3,7 2,1 3,8 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5

SELIC % a.a. 13,8 6,8 6,5 8,5 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7

TAXA implícita Real % a.a. 6,3 7,8 3,1 4,8 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5

Primário % do PIB

Otimista -2,6 -1,7 -2,1 -1,8 1,2 1,6 2,1 2,5 3,0 3,4

Base -2,6 -1,7 -1,9 -1,3 -0,8 -0,4 0,1 0,5 1,0 1,4

Receitas % do PIB

Otimista 17,4 18,4 17,7 17,7 19,6 19,5 19,5 19,5 19,5 19,5

Base 17,4 18,4 17,7 17,7 17,6 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5

Despesas % do PIB (PEC) 19,5 20,1 19,6 19,0 18,4 17,9 17,4 16,9 16,5 16,1

DBGG % do PIB

Otimista 69,9 74,1 76,8 80,1 80,9 81,4 81,4 81,2 80,6 79,5

Base 69,9 74,1 74,8 77,5 80,2 82,7 84,8 86,7 88,2 89,4

: 115

Vale lembrar que a maior parte da reprecificação que houve na economia brasileira esse ano reflete uma

dinâmica internacional e não uma dinâmica doméstica. A dinâmica internacional deve continuar no médio

prazo a apertar os prêmios de risco por aqui e nos demais emergentes. Evidentemente o impacto do

aperto de liquidez internacional que acompanha o processo de normalização da política monetária na

economia americana terá impacto potencializado pelas características e fraquezas das economias. No

Brasil os fundamentos externos são sólidos. Elaboramos em detalhe esse ponto na carta de março de

2018. Nosso problema é fiscal.

Assim, mesmo que todo o movimento cambial de R$3,2 em janeiro para os atuais R$4,1 tenha causa

externa, se houver a arrumação da casa fiscal haverá algum recuo na cotação da moeda, pois há

interação entre causas externas e internas. Estas potencializam ou amortecem aquelas.

: 115

2. ECONOMIA INTERNACIONAL

: : SAMUEL PESSOA

: : ECONOMIA MUNDIAL: GUERRA COMERCIAL E POSSIBILIDADE DE DESACELERAÇÃO EM 2019

O ano iniciou-se com redução do crescimento da economia europeia. No final de 2017 a Europa crescia

por volta de 2,5% ao ano. De lá para cá o crescimento caiu e estabilizou-se em torno de 1,5% ao ano. A

queda do crescimento europeu aparentemente está associada à redução do comércio mundial.

De toda forma a dinâmica da economia europeia continua a ser suficiente para reduzir a taxa de

desemprego. Na Figura 2 apresentamos a evolução da taxa de desemprego. As barras representam o

número de postos de trabalho criados na União Monetária do Euro a cada mês. Extrapolação simples da

tendência observada nos últimos anos indica que a zona do Euro estará com taxa de desemprego na

casa de 7,5%, valor observado no vale anterior e, possivelmente, próximo da taxa natural de

desemprego, em 12 meses. Ou seja, mesmo que persista alguns bolsões de desemprego muito elevado

– como Grécia e mesmo Espanha – na média a zona do Euro caminha para o pleno emprego como já

ocorreu com a economia americana. Inflação está longe de ser um tema, mas em algum momento será

uma preocupação. Ainda estamos distantes desse momento.

Figura 2: Evolução da taxa de desemprego e do número de desempregados (# de desempregados: média móvel trimestral).

-1.200

-700

-200

300

800

1.300

1.800

6

7

8

9

10

11

12

13

Thousands Unemp Chg 3M Unemployment RateFonte: Eurostat

: 115

Difícil saber exatamente quais foram as forças que produziram esse processo de queda do crescimento

do comércio mundial (veja a Figura 3, último dado referente a maio de 2018), mas um fator tem sido

relevante: o padrão de crescimento da China. Nos últimos anos o crescimento do gigante asiático tem

sido liderado pelo consumo e não pelo investimento. Olhando pela ótica da oferta tem sido um

crescimento liderado pelo setor terciário, os serviços, e não pelo setor secundário, a indústria. Esse

padrão de crescimento é naturalmente fechado. Adicionalmente há esforço da China em estimular o

crescimento das cadeias globais de valor tendo a China como centro, o que redireciona parte do

comercio da Ásia com a Europa para comércio interno à Ásia. Finalmente há a guerra comercial que

ganha intensidade com as ações promovidas por Trump e suas respostas do outro lado do mundo.

Figura 3: Evolução do comércio mundial. (Fonte: CPB world trade monitor)

Com relação à economia americana nossa maior preocupação é a possibilidade de uma subida súbita da

inflação. Nossas simulações de inflação – o leitor pode ver a parte final desse relatório – sugerem que

fechará o ano em torno de 2,1 e ano próximo em torno 2,2. Essas simulações já consideram possíveis

efeitos não lineares oriundos de o desemprego testar limites nunca atingidos desde o pós-guerra. Esses

números não nos assustam pois são compatíveis com as previsões do mercado.

A combinação de política fiscal muito expansionista com política comercial de fechamento da economia

americana ao comércio internacional pode acelerar esse processo. Minha maior preocupação hoje é

aparecer nos próximos 12 meses inflação muito maior do que temos visto e temos sido capazes de

projetar. Penso que se a inflação, medida pelo núcleo do deflator implícito do consumo, indicador que o

Federal Reserve utiliza para operar seu regime de metas de inflação, ultrapassar 2,5%, os juros

americanos subirão acima do que o mercado projeta hoje.

: 115

A economia chinesa continua em 2018 seu lento processo de redução do potencial de crescimento em

função da transição que tem feito: crescimento baseado no consumo e no setor de serviços. Apesar dos

problemas de excesso de endividamento do setor corporativo ligado à velha China – indústria de base

ligada à siderurgia e à indústria química e petroquímica – minha aposta sempre foi que o governo

consegue apertar os botões do intervencionismo e promover processo ordenado de ajuste patrimonial

dos balanços das empresas e de redução do setor. Boa parcela do ajuste é e será promovido pelo

diferencial de crescimento entre os novos setores e os antigos. Já tinha sido assim quando ocorreu, nos

anos 80, a transição da economia de planejamento central para a então nova (hoje velha) China.

O crescimento esse ano deve estabilizar-se em torno de 6,5% no ano o que indica que a produtividade

do trabalho crescerá em torno de 6% ao ano. Para análise recente dos movimentos de política

econômica na China remeto o leitor ao post do blog do Ibre assinado pelo meu colega Lívio Ribeiro

(https://blogdoibre.fgv.br/posts/china-o-jogo-dos-cinco-erros).

Ou seja, nosso cenário é de a economia mundial, liderada pela economia americana, atingir nos

próximos trimestres posição de auge de ciclo que nos próximos anos seria revertida pela subida dos

juros. Importante frisar que a elevação dos juros reais seria necessariamente antecedida por um

processo de aceleração da inflação. Os dados indicam que esse processo está em curso.

Figura 4: Evolução do indicador de clima dos negócios.(Ifo World Economic Climate – dados trimestrais – último trimestre em preto referente a 3º TRI de 2018 e primeiro trimestre em azul referente ao 2º TRI de 2007 – positivo expansão e negativo contração)

Alguns surveys que medem a situação atual dos negócios e das expectativas quanto à evolução dos

negócios indicam que haverá uma desaceleração cíclica da economia mundial nos próximos 6 a 12

meses. A fonte da desaceleração cíclica seria dada pelo impacto da guerra comercial sobre a economia

mundial. A Figura 4 apresenta a evolução dos dois componentes do indicador de clima dos negócios

: 115

para a economia mundial produzida pelo centro de pesquisa alemão Ifo. O dado referente ao terceiro

trimestre de 2018 aponta desaceleração da economia mundial em um horizonte de 6 a 12 meses. Nessa

representação gráfica o ciclo econômico faz um movimento horário no diagrama. O primeiro dado refere-

se ao segundo trimestre de 2007, triângulo azul.

Se de fato se materializar esse cenário de desaceleração da economia mundial a economia americana

deve ser a menos atingida por ser naturalmente uma economia muito fechada. Haverá, portanto, cenário

alternativo para a dinâmica da economia americana: em vez de aceleração da inflação e subida muito

acentuada da taxa básica de juros podemos ter forte apreciação da moeda americana, o que conterá a

elevação da inflação, com subida mais moderada da taxa básica de juros. Com o que temos visto esse

cenário de desaceleração cíclica da economia mundial constitui somente uma possibilidade. Será

necessário acompanharmos.

: : CORRIDA DE GATO E RATO ENTRE ECONOMIA DOMÉSTICA E REINFLAÇÃO AMERICANA

: : SAMUEL PESSOA E LIVIO RIBEIRO

A piora de maio no mercado doméstico veio da conjunção de inúmeros fatores: greve dos caminhoneiros

e demissão de Pedro Parente da Petrobras, com enorme demonstração de fragilidade do governo

Temer; diversos gestores respeitados do mercado financeiro apostando que o país não irá arrumar o

desequilíbrio fiscal em seguida às eleições; pesquisas eleitorais apontando as enormes dificuldades,

naquele momento, de consolidação da candidatura de Geraldo Alckmin (fato revertido posteriormente);

contágio de países emergentes – Argentina e Turquia – com crises claras de balanço de pagamentos.

Entre outros.

Esses fatores geraram um estresse no mercado que, em alguns momentos, chegou a precificar

elevações de Selic ainda este ano – com inflação comportada e atividade fraquíssima – de 2,5 pontos

percentuais. O mercado passou a considerar que o regime monetário do país iria ser mudado e que o

Banco Central passaria a empregar a política monetária para controlar o câmbio e não mais para operar

o sistema de metas de inflação. Maiores detalhes no texto da carta referente ao cenário para a economia

brasileira.

Além dos motivos elencados no parágrafo anterior, que deflagraram o estresse de mercado em maio-

junho, houve um fator adicional particularmente importante: a divulgação no final de maio dos dados de

mercado de trabalho da economia americana referentes a abril. Eles mostraram uma aceleração da taxa

de crescimento interanual do salário por hora médio pago pelo setor privado de 2,4% para 2,7%.

: 115

Parte da calma atual do mercado deve-se à “devolução” dessa aceleração: o indicador em junho andou

de lado e em julho caiu para 2,6%. De qualquer forma, o evento de maio mostrou que a reação

imediatamente posterior ao impacto de uma surpresa inflacionária na economia americana será forte.

Sobram sinais de gargalos no mercado de trabalho americano. Além da evidência casual – falta de

caminhoneiros, falta de enfermeiros, entre outras –, todas as estatísticas quantitativas estão próximas

das máximas históricas ou marcam os novos máximos: taxa de desemprego (com níveis mínimos de

curto prazo e níveis de longo prazo ainda mostrando alguma pequena folga); trabalhadores em tempo

parcial por não terem encontrado trabalho em tempo integral; criação de vagas; trabalhadores que se

demitem pois encontraram emprego melhor; oferta de postos de trabalho (superior ao número de

trabalhadores desempregados); trabalhadores que no mês anterior estavam fora da força de trabalho e

no mês seguinte estão empregados, entre tantas outras.

Na superfície dos dados, o que temos é um longo e suave processo de elevação da inflação, tanto ao

produtor quanto ao consumidor, muito menos claro no núcleo de inflação ao consumidor. O mesmo se

pode afirmar para os salários. As diversas medidas de custo do trabalho indicam uma subida suave, mas

consistente.

As melhores estimativas que conseguimos fazer da curva de Phillips da economia americana sugerem

que ela está em pleno funcionamento. No entanto, principalmente em função das expectativas muito

ancoradas, o processo de reinflação para 2019 ainda é bastante moderado: com taxas de desemprego

atingindo 3% no final do próximo ano, prevemos que o núcleo do PCE não passará de 2,2%2. Pouco

acima da meta. Não assusta, principalmente em função do elevado número de trimestres em que houve

frustração da meta para o lado oposto e em seguida a avisos do FED de que há simetria em seus

“erros”.

Se o processo de reinflação americana ocorrer na forma prevista pelo mercado e como tem ocorrido nos

últimos anos, teremos, do lado de cá do Equador, tempo para gerir nossas querelas políticas, eleger um

político reformador e arrumar a casa fiscal – condições para estarmos melhor preparados para a plena

normalização monetária dos mercados globais que está a caminho.

O risco é haver alguma não linearidade que os modelos, mesmo os modelos que tratam explicitamente

de não linearidades, não captam. Olhando os dados e avaliando um conjunto de evidências casuais,

parece ser o caso. Preocupa.

2 A próxima seção desse relatório apresenta os resultados de uma estimação da Curva de Phillips que fizemos para a economia

americana

: 115

: : ESTIMAÇÃO DE UMA CURVA DE PHILLIPS PARA A ECONOMIA AMERICANA

: : ADRIANA MOLINARI E SAMUEL PESSOA

A inflação americana medida pelo PCE-Core3 se aproximou do objetivo de 2,00% do FOMC (Federal

Open Market Committee) – Figura 5. O índice surpreendeu, com a variação em 12 meses passando de

1,75% no primeiro trimestre de 2018 para 1,90% no segundo trimestre, atingindo o pico de 1,94% em

maio. A pergunta que se apresenta agora é se devemos observar uma aceleração adicional nos

próximos meses, com a inflação americana seguindo de maneira consistente acima dos 2%.

Retrospectivamente, a inflação medida pelo PCE-Core manteve-se em patamares bastante confortáveis,

tendo em vista os excelentes resultados do mercado de trabalho, com o hiato do emprego4 situando-se

em terreno positivo desde o segundo trimestre de 2017. De fato, desde a crise de 2008-2009 há certa

discussão se a curva de Phillips ainda é capaz de explicar a inflação nos Estados Unidos. Naquele

momento o hiato estava em terreno negativo e não foi observada uma desinflação em magnitude

correspondente (Figura 6).

Figura 5: Inflação americana medida pelo PCE-Core.

3 PCE – Core: Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), medido pelo U.S.

Bureau of Economic Analysis (BEA).

4 Diferença entre a taxa de desemprego natural e a taxa de desemprego efetiva.

: 115

Figura 6: Hiato do emprego.

Nesse contexto, a hipótese de que existe uma não linearidade entre os repasses do hiato do emprego

para a inflação ganhou campo. Um dos fatores que poderia explicar tal fenômeno seria a rigidez dos

salários nominais para baixo. Se por um lado os salários são bastante responsivos ao mercado de

trabalho mais apertado, por outro lado tal rigidez impede que as empresas diminuam salários durante as

recessões.

Levando em conta a possibilidade de uma não linearidade nos repasses do hiato para a inflação, a

expectativa de que a taxa de desemprego efetiva deve seguir abaixo da taxa natural pode sinalizar forte

aceleração inflacionária nos próximos meses. Na tentativa de captar tal fato, estimamos curvas de

Phillips que tratam de forma não linear a relação entre o hiato do emprego e a inflação5.

A não linearidade na curva de Phillips

O primeiro modelo estimado nos permite dar flexibilidade ao coeficiente associado ao hiato do emprego.

Mais precisamente, permitimos que a inclinação da curva de Phillips varie conforme a evolução do

mercado de trabalho. A ideia, portanto, é simples: o coeficiente associado ao hiato se torna mais elevado

nos períodos em que o mercado de trabalho está mais apertado. Já em períodos em que há mais

desemprego, o coeficiente diminui. Com isso, conseguimos incorporar ao modelo a hipótese de alguma

rigidez dos salários nominais para baixo.

Outra forma encontrada de captar a não linearidade foi estimar coeficientes diferentes para o hiato do

emprego a depender se a taxa de desemprego se encontra dentro ou fora de um determinado intervalo.

5 Seguimos o trabalho de Bruno Albuquerque e Ursel Baumann “Will US inflation wake from the dead?: the role of slack and non-

linearities in the Phillip curve”, publicado no Journal of Policy Modelling, 39, páginas 247-271 de janeiro de 2017.

: 115

Neste caso, conseguimos captar os efeitos assimétricos dos impactos do mercado de trabalho na

inflação. Mais precisamente, encontramos que de fato o coeficiente é mais fraco no caso em que o hiato

está mais fechado, ou seja, nos casos em que a taxa de desemprego efetiva não se encontra muito

acima ou muito abaixo da taxa de desemprego natural.

Uma terceira tentativa foi incorporar dinâmica aos coeficientes da curva de Phillips. Neste caso, o

modelo estima um coeficiente diferente para cada observação da amostra, replicando a metodologia

para a projeção. Esta abordagem se mostra relevante uma vez que nos permite avaliar, de maneira

bastante particular, os repasses para a inflação de movimentos no mercado de trabalho em todos os

períodos, impondo flexibilidade total ao coeficiente associado ao hiato do emprego.

Todos os modelos estimados satisfizeram os critérios estatísticos usuais, com a variável de interesse

mostrando-se estatisticamente significante. Realizando-se projeções fora da amostra, foram confirmados

um bom poder preditivo das Curvas de Phillips. Dois resultados principais foram obtidos:

i. O cenário prospectivo para a dinâmica do mercado de trabalho de fato indica pressões no

sentido de aceleração repentina da inflação;

ii. A aceleração predita não é capitada em igual magnitude pela versão linear da Curva de Phillips,

a qual indica aceleração mais branda do PCE-Core.

Cenário prospectivo

Considerando todos os modelos estimados, a nossa projeção para a inflação americana medida pelo

PCE-Core é de alta de 2,07% em 2018 e 2,17% em 2019 (Figura 7). Para o modelo linear nossas

previsões foram de 2,00% e 2,08% respectivamente para 2018 e 2019. Essencialmente a não

linearidade adiciona 0,10 ponto percentual na inflação de 2019.

Figura 7:Inflação americana medida pelo PCE Core.

: 115

Figura 8: Taxa de desemprego x Taxa de desemprego natural.

As projeções consideram que o mercado de trabalho deve seguir bastante aquecido, com a taxa de

desemprego chegando em 3,6% ao final deste ano e 3,0% ao final de 2019. Assim, a taxa de

desemprego efetiva deve continuar se distanciando de maneira consistente da taxa de desemprego

natural (Figura 8).

Em relação aos demais condicionantes para a inflação, vale destacar que a projeção contempla alta para

preços importados tanto em 2018 quanto em 2019, além de expectativa para a inflação ancorada em

2,00% nos próximos 2 anos.

Uma limitação geral de modelos lineares é que os coeficientes estimados são invariantes ao estado da

economia. No caso da curva de Phillips, nossos exercícios indicam que a consideração de não-

linearidades promove melhora substantiva no poder preditivo do modelo. Em síntese, o modelo é

favorecido ao permitirmos que o (i) o coeficiente do hiato do produto varie a depender se tal variável se

encontra em terreno negativo ou positivo e (ii) que a magnitude desse coeficiente varie a depender do

próprio nível do hiato. Considerando-se as perspectivas para a dinâmica do mercado de trabalho dos

EUA nos próximos meses, as versões não lineares das Curvas de Phillips estimadas indicam

possibilidade de forte aceleração inflacionária, para além do sugerido pelas versões lineares do modelo.

: 115

3. JUROS

: : EDUARDO WEBER

A esta altura, dez anos após a crise de 2008, é consenso que não há mais folga na economia

americana, em especial no mercado de trabalho. Além disto, desde meados de 2017 a economia

americana tem crescido em um ritmo mais acelerado. Com base nestes fundamentos, o Fed tem

gradualmente aumentado os juros básicos além de avançar no processo de reduzir o seu balanço

através da venda de títulos (desmontagem do QE). Depois de ter sido fortemente estimulante por muito

tempo, a política monetária avança na direção da neutralidade. Até aqui, o aquecimento cíclico da

economia tem sido um processo longo e de limitadas oscilações. Em estágios mais avançados deste

processo, a complexidade para a gestão de politica monetária aumenta.

Podemos descrever o estágio atual da economia americana de maneiras distintas com implicações

também muito diferentes para as taxas de juros. Em uma versão mais otimista, o potencial de

crescimento da economia, que hoje seria pouco acima de 1,5% ao ano, poderiam se elevar. Os choques

adversos da crise de 2008 foram poderosos, mas estariam virtualmente superados.

Finanças se encontram em bom estado. As famílias se desalavancaram, as empresas apresentam

finanças saudáveis conseguindo fazer frente às obrigações de um crescente endividamento nos últimos

anos sem maiores problemas. A dívida publica é fonte de preocupação tendo aumentado de 63% para

105% do PIB desde o período pré-crise até agora, mas com a perspectiva de juros controlados não se

enxerga maiores desafios ao seu financiamento.

Do lado do potencial de crescimento, a baixa produtividade com a qual temos convivido nos últimos anos

teria como principal causa o estrago feito pela crise, onde a capacidade de investimento ficou

constrangida. A recuperação da economia trará de volta a recuperação da produtividade. Além disto,

mudanças tecnológicas recentes (pense no impacto Uber, Amazon) contribuiriam para uma retomada

importante no crescimento da produtividade.

Finalmente, um banco central com credibilidade virtualmente garante inflação baixa e estável para

“sempre”, o que faz com que os poupadores estejam dispostos a investir em títulos longos sem requerer

um prêmio adicional para estender prazos de maneira significativa.

: 115

Por outro lado (economistas nunca surpreendem6) a situação pode ser menos robusta do que a

descrição acima sugere.

Ainda que em ritmo menos pronunciado do que outras economias maduras (a China também) a

população americana tem envelhecido. Ao longo do tempo, uma menor parcela da população estará na

força de trabalho. Não se prevê um ressurgimento das taxas de natalidade. No caso americano a

imigração historicamente foi um fator importante de dinamismo. No entanto, se os últimos anos servem

de amostra para o que está pela frente, as barreiras a imigração (e certamente não apenas nos Estados

Unidos) serão crescentes.

A questão da produtividade é bastante controversa. Na descrição otimista, é enfatizado o seu caráter

cíclico. Uma visão menos otimista aponta para o risco de que a baixa produtividade atual tenha

componentes mais permanentes. De fato, a produtividade já vinha caindo desde antes da crise de 2008

(Figura 9). Apenas o tempo vai dizer qual interpretação prevalecerá, mas é possível que os ganhos

marginais do avanço tecnológico recente sejam bem menores do que no passado. Considere alguns

exemplos: o Facebook aumenta a produtividade do trabalhador? O impacto da disseminação do

comercio online é maior do que foi o impacto da concentração do varejo com a virtual eliminação do

pequeno comercio (caso Walmart)?

Figura 9: Evolução da produtividade.

Além das questões mais estruturais, a atual administração americana tem adotado politicas cujo

resultado mais provável será um aumento das pressões inflacionárias: politica fiscal expansionista em

um momento avançado do ciclo, medidas protecionistas que encarecem as importações.

E o que esta discussão tem a ver com a taxa de juros?

6 “Dê-me um economista com um único lado. Todos os meus economistas dizem "por um lado ...", depois "mas por outro ..." Harry

Truman, presidente americano.

: 115

O componente de compensação para a inflação embutido nas taxas de juros é menos controverso. O

mercado não disputa até o momento a disposição e a capacidade do Fed de entregar ao longo do tempo

uma inflação próxima da meta, ou seja, 2%. Não obstante, queixas recentes do presidente Trump à

atuação do Fed7 não se questiona seriamente a independência do Fed e nem sua aderência ao que se

pode chamar de ortodoxia econômica.

Um Fed crível ancora as expectativas para a evolução das taxas de curto prazo, mas também influencia

importantemente as taxas de longo prazo. Enquanto se espera inflação próxima da meta

sustentavelmente, há pouca razão e capacidade das taxas de longo prazo embutirem um prêmio

significativo. É obvio que o risco inflacionário hoje é muito menor do que nos anos 60-70, período em que

o Fed não agia de maneira independente e havia uma crença na existência de um trade-off permanente

entre inflação e desemprego. Ainda que não haja um retrocesso institucional, a atual ausência de prêmio

nos parece excessiva (vide Figura 10) e será ao menos em parte revertida mais cedo ou mais tarde.

Algum prêmio poderia reaparecer devido ao gradual do desmonte do QE. A maciça compra de títulos

durante os anos pós-crise contribuiu para manter os juros de prazo longo comprimidos. Estamos agora

experimentando o (bastante gradual) refluxo desta politica. Talvez um gatilho mais óbvio para o

reaparecimento de um prêmio nas taxas longas seja o aumento do déficit fiscal contratado para os

próximos anos. O seu financiamento requererá a colocação de muito mais títulos.

Figura 10: Term premium

7 “Eu não gosto de todo esse trabalho que estamos colocando na economia e vejo as taxas subindo ”, acrescentou Trump.

: 115

Bem mais difícil é a avaliação da magnitude do juro real neutro da economia, aquele que compatibiliza a

inflação na meta a pleno emprego. O conceito em si é bastante intuitivo, mas não se trata de uma taxa

que seja diretamente observável, que se possa negociar no mercado. Precisamos de alguma

metodologia (economistas evidentemente nos brindam com diversas metodologias alternativas) para que

possamos estimar o juro neutro. Na Figura 11, reproduzo os resultados reportados recentemente pelo

Fed. Como se vê, há razoável dispersão nas estimativas. Na impossibilidade de eleger a metodologia

vencedora, nós e o Fed temos adotado como hipótese básica do nível atual desta importante variável, a

média das estimativas oriundas das diversas metodologias.

Figura 11: Estimativas de juro real neutro. Fonte: Federal Reserve Bank of San Francisco.

Onde as narrativas distintas sobre a economia impactam os juros?

Na descrição mais otimista, o Fed elevará as taxas gradualmente para o nível neutro de juros, ou seja,

Fed funds próximos a 3% (em termos nominais). Ainda que haja uma melhora na produtividade e se

consiga atrair alguns indivíduos recalcitrantes para a força de trabalho, com a taxa de desemprego

caminhando para 3% algum grau de restrição na condução da política monetária será necessário.

Neste sentido, os dots do Fed apontam para uma taxa de 3,375% de Fed funds no final de 2020. Como

se vê na Figura 12, apesar da forte alta de juros no ultimo ano o mercado ainda está distante de

precificar a estimativa do Fed. Finalmente, neste ambiente benigno algum prêmio para extensão de

prazo deveria reaparecer: ainda que os riscos da inflação sair de controle sejam limitados, estes não são

nulos. Mais importante, uma economia robusta deveria conviver com um nível de juro real neutro maior

que o nível atual. Aritmeticamente, se (1) o juro neutro de curto prazo é da ordem de 3% (em termos

nominais), se (2) juro neutro está em elevação, se levarmos em consideração que (3) Fed funds terão

que passar um tempo acima do nível neutro para evitar um sobreaquecimento da economia e que

mesmo neste ambiente benigno (4) algum nível de prêmio por extensão deve voltar a existir, não nos

surpreenderia vermos as Treasuries de 10 anos se aproximarem de 4% em um futuro não tão distante.

: 115

Figura 12: Fed Funds vs DOTs 2020.

No caso menos otimista, o potencial de crescimento da economia está limitado pelos constrangimentos

demográficos, por um crescimento da produtividade persistentemente modesto da produtividade. Neste

caso, o estágio avançado do ciclo combinado com as pressões inflacionárias adicionais causadas pelas

politicas pró-cíclicas de Trump estariam nos encaminhando para um sobreaquecimento mais precoce e

perigoso da economia. A baixa inflação corrente bem como o estoque de credibilidade do Fed poderia

fazer com que o mesmo avance de maneira excessivamente tímida no processo de aumento de juros

ora em curso. Na média, quando a economia americana opera com níveis semelhantes de desemprego,

os salários crescem substancialmente mais rápido do que tem mostrado a experiência recente (Figura

13).

Figura 13: Taxa de desemprego versus salário

: 115

Já nos encontramos em níveis de desemprego onde esperaríamos ver alguma aceleração dos salários

com possível impacto sobre a perspectiva futura da inflação. Neste caso, juros de curto prazo poderiam

subir muito mais e mais rápido do que hoje está precificado, assim uma recessão seria inevitável. A

curva de juros ficaria fortemente invertida. Não cabe a discussão aqui como seria a saída desta nova

recessão. Basta ressaltar que se este cenário se tornar mais provável, risco de juros será o menor dos

nossos problemas. Os ativos de risco em geral, que precificam em grande parte a perenização do

ambiente otimista, sofreriam de forma muito relevante.

: 115

4. AÇÕES

: : RODRIGO MORAES

Na Tabela 8 mostramos os retornos dos diversos mercados de ações. O primeiro semestre do ano

mostra retornos medíocres nos EUA e negativos no resto do mundo. Os resultados negativos refletiram:

1) volatilidade gerada pelo processo intenso de “bullying” do Donald Trump tanto em questões de política

internacional (Córeia do Norte, Irã) quanto em questões comerciais (China, México, Canadá); 2) a

reversão nas condições de liquidez. Aqui, também, o ponto central foram os EUA e a gradual elevação

das taxas de juros, inclusive com efeitos sobre o valor do dólar e a expectativa sobre liquidez global.

Todo este processo é amenizado por um ambiente microeconômico muito satisfatório. Lucros são

crescentes e com impulsos adicionais por corte dos impostos nos EUA, preço das commodities em

elevação e alavancagem operacional. Na Tabela 9 mostramos a história da relação P/L (preço/lucro).

Tabela 8: Retornos de ações globais.

Retorno 1 Sem 2 Sem 1 Sem

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017 2017 2018

Global USD (6,86%) 16,80% 23,44% 4,71% (1,84%) 8,48% 11,82% 11,46% 24,62% (0,13%)

Global (moeda local) (5,96%) 16,54% 26,17% 9,89% 1,81% 9,66% 9,28% 10,17% 20,40% 1,11%

Global USD (sem dividendos) (9,42%) 13,44% 20,25% 2,10% (4,26%) 5,63% 10,25% 10,31% 21,62% (1,53%)

EUA (1000) (0,51%) 13,92% 30,44% 11,06% (1,09%) 9,70% 8,20% 10,29% 19,34% 1,90%

Europa (17,05%) 13,79% 17,95% 1,20% 3,85% 0,70% 4,60% 1,80% 6,49% (3,09%)

Japão (18,94%) 18,01% 51,46% 8,08% 9,93% (1,85%) 6,14% 12,76% 19,69% (4,77%)

Asia/Pac s/Japão (17,98%) 18,65% 0,46% (0,20%) (11,97%) 3,74% 18,35% 12,81% 33,50% (5,36%)

Emergentes (20,41%) 15,15% (4,98%) (4,63%) (16,96%) 8,58% 17,23% 14,61% 34,35% (7,68%)

Energia (1,88%) (0,54%) 15,34% (13,71%) (25,01%) 22,79% (10,95%) 14,62% 2,08% 5,11%

Materiais (21,22%) 8,96% 1,18% (7,06%) (17,21%) 20,15% 8,50% 16,52% 26,43% (4,33%)

Indústria (10,03%) 13,52% 29,67% (1,31%) (3,77%) 10,78% 11,67% 10,28% 23,15% (4,78%)

Consumo - Discrecionário (6,27%) 22,32% 37,27% 2,45% 3,98% 1,46% 10,22% 10,60% 21,90% 5,07%

Consumo - Staples 5,98% 10,74% 18,64% 4,96% 4,24% (0,41%) 9,95% 4,20% 14,57% (7,20%)

Saúde/Medicamentos 7,17% 15,07% 33,88% 16,32% 5,16% (8,27%) 14,89% 2,74% 18,04% 0,58%

Inst. Financeiras (20,71%) 25,63% 24,33% 0,85% (5,59%) 9,44% 8,61% 10,36% 19,86% (7,56%)

Tecnologia (3,43%) 11,99% 27,17% 14,71% 3,61% 10,14% 17,05% 16,92% 36,86% 8,90%

Telecomunicações (4,10%) 1,66% 26,63% (5,04%) (0,63%) 2,36% (1,54%) 3,90% 2,30% (10,39%)

Utilidades (6,82%) (1,91%) 8,88% 11,99% (9,26%) 2,95% 9,22% 1,29% 10,63% (1,04%)

EUA 1000 maiores (0,51%) 13,92% 30,44% 11,06% (1,09%) 9,70% 8,20% 10,29% 19,34% 1,90%

EUA 2000 menores (5,45%) 14,64% 37,00% 3,53% (5,71%) 19,48% 4,29% 8,49% 13,14% 7,00%

: 115

Tabela 9: Relação preço/lucro

Avançamos em mais detalhes sobre os mercados. Na Tabela 10 temos os índices S&P500 (EUA),

Europa 50 e TOPIX (Japão). Os dados de mercado são até o final de julho. O quadro mostra o lucro nos

últimos 12 meses e o que esperar no final do ano fiscal. As expectativas são de crescimento relevante

nos lucros (24 % EUA, 11 % Europa e 5 % Japão) e isto é o ponto para justificar a valorização recente e

os preço atuais !

S&P 500

(SPX) Europa 50

(SX5E) Japão TOPIX

(TPX)

31/07/2018 2.816,3 3.525,5 1.753,3

Lucro (ultimos 12 meses) 135,7 223,6 123,3

Lucro (+ FY) 168,4 248,9 129,4

Valor Patrimonial 844,1 2.132,4 1.329,5

Dívida / LAJIDA 1,5 1,8 0,4

Capitalização 3.188,8 5.481,4 1.784,6

Retorno s/ Patrimônio 16,08% 10,49% 9,28%

Retorno s/ Patrimônio + 12m 19,95% 11,67% 9,73%

Relação Preço / Lucro 20,7 15,8 14,2

Relação Preço / Lucro 12 m + 16,7 14,2 13,6

Proj.Crescimento Lucros 24,07% 11,33% 4,90%

Sales 1.268,9 2.983,1 2.093,0

EBITDA 240,4 493,7 262,1

Mg EBITDA 18,94% 16,55% 12,52%

Performance desde 2/1 (ex-divid) 4,66% 1,01% -3,54%

DY (ADJ) 3,94% 3,58% 2,03%

Dez 13 Jun 14 Dez 14 Jun 15 Dez 15 Dez 16 Jun 17 Dez 17 Jun 18

Global USD 14,04 13,79 14,76 14,71 14,97 15,44 15,07 16,08 13,99

Global (moeda local)

Global USD (sem dividendos)

EUA (1000) 15,64 15,34 16,52 16,10 16,36 17,14 16,94 18,25 15,78

Europa 13,03 12,77 13,11 13,25 13,69 14,08 13,41 13,84 12,36

Japão 14,39 12,72 13,71 14,25 13,81 14,24 13,57 14,58 12,46

Asia/Pac s/Japão 11,71 11,67 12,20 12,20 12,28 12,82 12,81 13,45 11,86

Emergentes 10,37 10,40 11,13 11,11 11,09 11,75 11,49 12,44 10,67

Energia 12,90 14,12 16,27 18,60 22,75 24,55 18,02 21,09 14,90

Materiais 14,20 14,15 14,44 14,92 15,60 16,35 15,34 16,39 13,66

Indústria 15,72 14,63 15,31 15,15 15,51 16,97 16,40 17,90 14,88

Consumo - Discrecionário 16,06 14,62 15,90 15,69 15,68 15,77 15,59 17,01 15,68

Consumo - Staples 16,74 16,97 18,41 18,33 19,77 18,88 19,14 19,51 17,21

Saúde/Medicamentos 16,27 16,07 17,29 17,19 16,80 14,88 16,09 16,87 15,05

Inst. Financeiras 12,77 12,14 12,83 12,49 12,42 12,84 12,32 13,09 10,91

Tecnologia 15,07 14,97 15,63 15,54 15,74 16,22 16,90 18,10 17,19

Telecomunicações 15,25 14,56 15,54 15,39 15,03 14,76 13,48 13,81 10,79

Utilidades 14,25 15,56 16,15 14,83 15,21 16,01 15,68 15,70 14,65

EUA 1000 maiores 15,64 15,34 16,52 16,10 16,36 17,14 16,94 18,25 15,78

EUA 2000 menores 22,46 20,60 22,68 21,98 22,03 24,72 22,60 25,17 20,56

: 115

PO (DVD + Buy Back) 66% 50,70% 28%

10 Y 2,95% 0,40% 0,10%

GWT (based ROE reinvested k) 5,48% 5,17% 6,73%

ERP 6,47% 8,35% 8,66%

STEADY STATE 9,42% 8,75% 8,76%

Tabela 10: Valoração dos mercados e retornos. Fonte: Bloomberg / Elaboração: Reliance.

Aonde precisamos alertar para o risco. Dois aspectos nos deixam apreensivos. Primeiro, a Tabela 11

mostra um resumo aonde se procurou medir quão barato (Decil 1) ou caro (Decil 10) estava o mercado

de ações desde 1945. Também apresenta quanto foi o resultado anual pelos cinco anos seguintes em

cada um destes níveis. Finalmente, mostra qual o percentual das observações teve resultado positivo

nos cinco anos seguintes. Hoje estamos novamente no Decil 10 ! Em períodos semelhantes o retorno

anual médio para quem comprou as ações foi de 0,10% ao ano e em 66% das vezes os retornos foram

negativos.

Tabela 11: Valoração histórica das ações EUA. (Fonte: GS / Elaboração: Reliance).

O segundo aspecto da nossa apreensão é relacionado à qualidade da maior lucratividade nos anos

recentes. Duas forças relevantes por trás do aumento da lucratividade foram os juros muito baixos e a

redução de impostos. Dois aspectos que duvidamos sobre a sustentabilidade no prazo longo.

Nós respeitamos o fato que os mercados de ações têm refletido a pujança dos resultados. Entretanto e

considerando onde estamos na valoração dos mercados cabe a indagação de que fatores, na história,

promovem o ajuste. O fato concreto é que os ajustes são sempre fruto do que chamamos da recessão

de lucros. Ou seja, uma forte queda na lucratividade, geralmente provocada pelo fim do ciclo econômico

ou alguma queima substancial de capital (tecnologia em 2001, crise bancária em 2008). Nestes

momentos lucros caem 20 a 40 por cento. Tudo muito difícil de ter uma previsão precisa. O momento é

ainda mais complexo considerando que com as taxas de juros correntes, com a atual lucratividade

empresarial e elevada distribuição de fluxos de caixa via dividendos e recompras, é possível ainda

visualizar um retorno muito satisfatório para as ações nos próximos meses. Aquilo que definimos como

“Steady State” na Tabela 10.

Um ponto interessante é que nossa análise indica que o mundo é linear. Ou seja, também temos

valoração elevada na Europa e no Japão. Há uma diferença na composição dos mercados e isto faz com

Decíl Valoração (9-1945/6-2018)Retorno Médio

5 anos (p.a.)

% Observações c/

Retono Positivo

1 13% 100%

2 11% 100%

3 9% 99%

4 8% 94%

5 7% 89%

6 7% 79%

7 7% 80%

8 7% 81%

9 3% 52%

10 0,30% 34%

: 115

que possamos ter uma visão distorcida. Por exemplo, uma empresa farmacêutica tem valoração

semelhante nas diversas regiões, mas os pesos de cada setor/indústria variam em cada região.

: 115

5. CRÉDITO

: : EDUARDO WEBER

Economistas costumam dizer que os ciclos econômicos não morrem pela idade avançada, mas por erros

de política econômica. A atual expansão da economia americana já se encontra entre as mais longevas

(vide Figura 14). Grande parte dos analistas acreditam que uma eventual recessão ainda se encontre

relativamente distante, algo como uns dois anos ou mais. A combinação de uma aceleração no ritmo de

crescimento com a adoção de políticas inadequadas, em especial para este estágio do ciclo poderia, no

entanto, levar a redução de sua sobrevida.

Figura 14: S&P500.

O canal mais direto para uma recessão mais próxima é o sobreaquecimento da economia americana.

Com a economia já operando além do pleno emprego, a reforma fiscal expansionista combinada com a

sobretaxação de produtos importados resultarão, em algum momento, em inflação mais alta. É apenas

natural que, ao se perceber “atrás da curva”, o Fed aumente as taxas de juros de maneira mais

pronunciada do que o mercado hoje precifica. Com o desenrolar desse quadro, o mercado passará a

precificar a aproximação da recessão.

Nos encontramos em um ponto mais delicado e arriscado para a exposição a risco em geral e a risco de

crédito em particular. Os últimos dois anos, ao menos até bem recentemente, tem sido muito favoráveis

para os investidores. Crescimento global robusto e espalhado por toda a parte, mas não forte o suficiente

: 115

para causar pressões inflacionárias mais sérias, nem mesmo nos Estados Unidos onde o ciclo

econômico está mais avançado. Com isto, as autoridades monetárias mantiveram em geral políticas

monetárias expansionistas contribuindo para um forte aumento no valor dos ativos.

Nossa atitude aqui na Reliance tem sido de seletividade na exposição a risco de credito. A combinação

de spreads de crédito ainda bastante comprimidos em termos históricos, diante da possibilidade do Fed

aumentar juros substancialmente mais do que hoje está precificado, nos leva a manter a postura

defensiva. Ocorre que, além dos riscos de natureza cíclica, há elementos importantes de natureza

geopolítica que justificam esta atitude (guerra comercial com China, populismo na Itália, para citar

apenas dois). Nossas carteiras internacionais estão expostas a três tipos principais de risco de crédito:

1. Risco Brasil, papéis emitidos fora do Brasil em dólares (ou outras moedas) tanto pelo governo

quanto pelas empresas;

2. Risco de crédito corporativo sênior;

3. Risco de crédito com subordinação.

No que se segue, repasso brevemente nossa avaliação de cada um destes nichos.

Há muito tempo nos preocupamos com o impacto do aumento dos juros nos Estados Unidos para a

disponibilidade de crédito para os países emergentes, beneficiários da ampla disponibilidade de liquidez

global que caracteriza o longo processo de recuperação das grandes crises (subprime e do euro).

Tivemos já em 2013 o Taper Tantrum, primeiro susto do mercado com a aproximação do aperto das

condições de liquidez. Naquele momento, o forte aperto das condições financeiras nos Estados Unidos

ocorreu com a economia com bastante ociosidade, taxa de desemprego ainda em 7%. Com o risco de

abortar precocemente a recuperação econômica, o Fed acalmou os mercados engavetando os planos de

reduzir o QE e os mercados voltaram a se alegrar. Novamente, a segunda metade de 2015 também foi

marcada por forte volatilidade causada tanto pela expectativa de um Fed mais agressivo no aumento de

juros quanto pela malsucedida desvalorização do renminbi pelas autoridades chinesas. O susto não foi

pequeno, mas o mercado se recuperou uma vez que o Fed reduziu a disposição em aumentar os juros8

e a China vendeu reservas, expandiu de maneira agressiva o crédito na economia o que levou há uma

forte recuperação no preço das commodities. Parece que agora porem o aperto para os emergentes é

para valer. Com a taxa de desemprego abaixo de 4%, dificilmente o Fed deixará de seguir no seu plano

de seguir aumentando os juros de forma gradual (incompletamente precificado pelo mercado) e a China

dificilmente iniciará uma nova rodada de estímulo a crescimento via expansão de crédito na magnitude

que foi feita em 2008 ou 2015. As autoridades chinesas estão promovendo uma reorientação do

crescimento da economia, com menor ênfase em investimento (consequente menor demanda por

8 No final de 2015 o consenso era que o Fed fizesse quatro aumentos de juros no ano seguinte. Acabou fazendo apenas um e

somente no mês de Dezembro.

: 115

commodities) e com o firme propósito de conter a alavancagem da economia. Nossas carteiras tem uma

exposição bastante limitada a risco de crédito em emergentes Ex-Brasil. A situação mais confortável das

contas externas brasileiras nos distingue dos casos mais vulneráveis, Argentina e Turquia para citar as

Genis do momento, mas nossos fundamentos domésticos são muito frágeis, em especial os de natureza

fiscal. Um maior aperto das condições financeiras globais, acompanhado de uma grande dificuldade de,

enquanto sociedade, enfrentarmos nossos problemas (seja qual for o resultado das eleições), nos deixa

muito pouco propensos a uma exposição agressiva em risco Brasil. Como se vê na Figura 15, nos

últimos meses houve um aumento nos spreads e, para os prazos mais longos, eles já se encontram em

níveis relativamente elevados. Os riscos, no entanto, não são triviais e temos concentrado nossas

posições em papeis de prazo curto e nos emissores de melhor qualidade de crédito.

Figura 15: CDS Brasil.

Passemos ao caso dos títulos das empresas dos países desenvolvidos. O ambiente benigno dos últimos

anos permitiu que as empresas, sejam as investment grade ou as de high yield, estender o prazo e

ampliar o seu endividamento. O prazo longo das obrigações, bem como as taxas de juro baixas tornam

pouco provável que venhamos a ter um aumento repentino e muito pronunciado nos eventos de crédito,

os quais se encontram em níveis bastante baixos.

O crescimento relativamente morno das economias maduras faz com que na maior parte das empresas

os investimentos em máquinas ou novas estruturas cresçam de maneira moderada, pressionando pouco

a demanda de crédito por este lado. Em grande parte dos casos onde o endividamento das empresas

tem crescido, a motivação tem sido operações de M&A. De fato, diversas indústrias têm passado por

consolidações importantes financiadas em grande parte por dividas. Cito como exemplo, Monsanto e

Bayer. Adicionalmente, sem grandes oportunidades de investimento nos próprios negócios muitas

empresas tem recomprado suas próprias ações financiadas pela disponibilidade de liquidez excedente,

mas também através de endividamento.

: 115

No caso básico, a perspectiva de recessão no mundo desenvolvido é um risco ainda relativamente

distante. Neste ambiente, eventos de crédito podem ocorrer, mas tendem a ser de natureza

idiossincrática, sem consequências muito graves para portfólios bem diversificados. Nosso pouco apetite

em relação a estes ativos é principalmente devido a preço. Os prazos dos endividamentos são cada vez

maiores e as emissões mais recentes, em especial nos high yield, são desprovidas de covenants9 e não

encontramos remuneração suficiente para sermos recompensados para assumir este risco. Nos níveis

atuais de spreads (vide Figura 16), mesmo com as economias crescendo, o mero aperto nas condições

financeiras deve vir acompanhado de abertura de spreads fazendo com o que o retorno obtido nestes

ativos seja insuficiente para compensar pelo risco assumido.

Figura 16: Análise de Créditos High Yields – Histórico de retorno nos dois anos subsequentes para determinado nível de spread.

Nossa maior exposição a risco de crédito está em instrumentos não triviais: títulos subordinados de

bancos e empresas europeias de prazo muito longo (em muitos casos perpétuos) com cláusula de

recompra pelo emissor nos próximos poucos anos que atribuímos grande probabilidade de serem

exercidas. Buscamos títulos que nos remunerem com um spread satisfatório (no momento entre 150 e

300bps). Na carta anterior, descrevi o caso dos títulos profundamente subordinados de bancos, os

contingent convertible bonds (Cocos). Apenas faço uma breve atualização destes casos. A economia

europeia teve um desempenho espetacular em 2017 e no início do ano se projetava comportamento

semelhante para o ano de 2018. O crescimento porem tem vindo abaixo do esperado, nada dramático,

mas frustrante. No que diz respeito as nossas posições, o aspecto mais importante é que se antecipava

9 São itens dos contratos dos empréstimos e financiamentos, criados para proteger o interesse do credor. Estes itens estabelecem

condições que não podem ser descumpridas; caso isto ocorra, o credor poderá exigir o vencimento antecipado da dívida.

: 115

que o BCE iniciaria mais rapidamente o processo de normalização de juros10

. Isto não vem ocorrendo:

não apenas o primeiro aumento de juros é agora uma proposição apenas para o final do ano que vem,

como as taxas longas estão em níveis muito baixos. Esta situação afeta a rentabilidade dos bancos.

Simplificadamente, bancos captam recursos no curto prazo e aplicam em prazos mais longos. Quanto

maior a diferença entre a taxa de longo prazo e a de curto prazo, o mercado entende que bancos vão

ganhar mais dinheiro e o preço das ações dos bancos sobem. E vice-versa (Figura 17). Nos últimos

meses, as ações têm sofrido com este comportamento dos juros e os preços dos nossos instrumentos

sofrem também, ainda que de maneira muito mais atenuada.

Figura 17: Diferencial na taxa de juros versus preço da ação

Mais recentemente temos aumentado nossa exposição a títulos subordinados de empresas europeias,

chamados de híbridos corporativos. O risco de crédito deste instrumento é menor do que nos Cocos.

Trata-se de uma subordinação de natureza gone concern, apenas se aplica no caso da empresa falir,

enquanto nos cocos estamos sujeitos a risco de natureza going concern, possibilidade de extinção da

obrigação com o banco aberto e funcionando. No caso dos híbridos corporativos, a exemplo dos Cocos,

também estamos investindo em títulos longos com cláusulas de recompra em um horizonte próximo. O

incentivo de recompra por parte do emissor é muito grande. As agências de rating consideram 50% do

valor destas emissões como capital, o que reduz a alavancagem e consequentemente o custo de capital

destas empresas. Este tratamento, porém é contingente ao exercício da opção de recompra na primeira

data possível (seguido de uma nova emissão). Temos investido em um elenco de empresas muito

grandes (valor de mercado de dezenas de bilhões de euros), que tem negócios relativamente estáveis e

que são investment grade em suas obrigações seniores.

10 A taxa básica é negativa.

: 115

Enfatizo nossa atitude de alocações a ativos cujos preços reagem como ativos de curto prazo. Em

primeiro lugar, estamos avançando no processo de redução da ampla liquidez global. Apesar de ser um

fenômeno oriundo primariamente do aumento das taxas de juros nos Estados Unidos, acaba se

alastrando globalmente ainda que o BCE não inicie o aumento de juros por um bom tempo. A retirada

de estímulos de qualquer forma já teve inicio com a redução no volume de títulos comprados pelo BCE

no programa de QE europeu, o qual deve ser descontinuado até o final do ano. Há riscos de natureza

mais europeia que também sugerem cautela: nas últimas semanas vimos o impacto da crise na Turquia

sobre os bancos europeus com presença importante naquele país. Mais importante, porém é o caso da

Itália, onde não temos exposição direta em nossas carteiras. A economia italiana está estagnada há

muitos anos e a divida publica chega aos 132% do PIB. Fazendo parte do euro, não tem a possibilidade

de adotar politica monetária própria, como parte da comunidade europeia, está sujeita há diversas regras

que limitam a sua capacidade de exercer politica fiscal de maneira independente. Neste contexto, a

eleição recente de candidatos populistas explicita o risco de um eventual Italexit. Depois da forte reação

negativa inicial pelo mercado a formação do novo governo, um discurso mais moderado por parte de

seus lideres acalmou os mercados. Nas ultimas semanas, a possibilidade de aprovação de um

orçamento fiscalmente irresponsável faz com que o spread de credito do soberano italiano volte a subir

fortemente. O caso italiano é bem mais grave do que o grego. Além do impacto econômico direto de uma

eventual saída do euro, a sobrevivência deste seria fortemente desafiada no caso de uma saída da Itália.

Figura 18: CDS Italy.

Em suma, vivemos um ambiente onde seguiremos privilegiando a busca de renda em oposição a um

posicionamento mais ambicioso de busca de ganho de capital. Vale notar que o dinheiro em dólar já não

está mais de graça. Libor rende mais de 2,5% ao ano, insuficiente para satisfazer nossos objetivos

enquanto investidores, mas bastante diferente da situação de muitos anos com taxas próximas de zero.

Além disto, como é explorado na seção de juros desta carta, o juro básico continuará a subir. Nosso

cenário básico ainda é benigno com as economias mantendo crescimento robusto. Mas estamos em

fase avançada do ciclo econômico e com preços de ativos caros (no caso de ativos de credito, spreads

de credito comprimidos). Almejar um retorno da ordem de 4-5% nos próximos 12 meses em um portfolio

: 115

diversificado de credito é o que nos parece viável perseguir de maneira ainda mais cautelosa do que o

que temos feito nos últimos dois anos.

: 115

6. AÇÕES BRASIL: O IMPACTO DO ESTRANGEIRO NA BOLSA

: : EDUARDO WEBER │ VICTOR VIEIRA │ GUSTAVO PIMENTA

Normalmente cartas próximas ao período eleitoral possuem um componente de bastante

imprevisibilidade, pois nossas análises dependem de um evento binário definido por milhões de

brasileiros com ideias e necessidades distintas. E não tão-somente pelos candidatos, mas quão

exequível será seu plano frente o congresso nacional e ao próprio estrato social que o elegeu.

Uma eleição presidencial é de extrema relevância para o preço dos ativos, já que o Estado é o maior

sócio do processo produtivo com uma carga tributária que hoje chega aos 32% do PIB e as projeções

das despesas em relação à arrecadação indicam que esse maior sócio tem alta probabilidade de ir a

falência se nada for feito rapidamente. A probabilidade que inferirmos da falência do Estado interfere

diretamente no preço dos ativos, pois todos os projetos e fluxos de caixa projetados em qualquer

investimento utilizam o custo do serviço da dívida do governo como variável base de comparação.

A fim de trazer mais cor ao qualitativo, construímos cenários utilizando em grande maioria a média das

estimativas da Bloomberg para as companhias, quando a projeção não difere em grande medida de

nossas próprias projeções e sensibilizamos os modelos para exemplificar a dinâmica de preços que

podemos verificar após e mesmo durante o período eleitoral.

: : ALAVANCAGEM OPERACIONAL POR EFICIÊNCIA

Após a forte recessão econômica dos últimos 4 anos, as companhias estão operando em circunstância

sub ótima de rentabilidade com capacidade ociosa de suas plantas e dificuldade de repassar para o

preço dos produto final o aumento dos custos de seus insumos. Hoje, o ROE (Retorno sobre o

patrimônio líquido) da composição do índice Ibovespa projetado esta em 14,78% para 2019 (esse

indicador já leva em consideração um crescimento de 22% nos lucros sobre o ano de 2018), quando

separamos as companhias por setor esse indicador divide-se conforme Tabela 12 abaixo.

Tabela 12: Expectativa de ROE por setor

Como exercício levamos a rentabilidade dessas companhias para patamares pré-crise em um cenário

otimista e no cenário pessimista projetamos um aprofundamento da crise que leva as companhias para a

rentabilidade mínima observada nos anos em que tivemos forte retração do PIB com base de custos

: 115

ainda pouco ajustada. O exercício proporciona o resultado abaixo, considerando um Equity Risk

Premium de 5,5% a.a. e uma taxa de crescimento da Receita Líquida ex-Bancos de 14%, 4,74% e

3,85% para os anos de 2018, 2019 e 2020 respectivamente. Acreditamos que o crescimento de 2018

deve ser jogado em parte para 2019 por conta da greve dos caminhoneiros, mas não modifica

substancialmente nossos modelos.

Figura 19: Simulação de crescimento de rentabilidade de acordo com cenário

: : REFORMAS MICROECONÔMICAS

O indicador bastante importante da necessidade de reformas microeconômicas é o ranking do Doing

Business do Banco Mundial divulgado anualmente. Importante destacar que o Brasil esta na 125º

colocação de 190 países do ranking. Vale observar os nomes abaixo do Brasil. A situação atual é

desoladora, mas o que nos consola é que existe bastante espaço para melhora.

: 115

Figura 20: Ranking Doing Business. Fonte: Banco Mundial

Obviamente medidas que levem a desburocratização e redução da dificuldade para operar uma

companhia no Brasil melhoram a produtividade e aumentam o PIB potencial, mas é importante lembrar

que variáveis demográficas e educacionais impossibilitam e muitas vezes restringem grandes saltos no

produto potencial, mesmo com reformas.

As projeções de crescimento do PIB do nosso economista Samuel Pessoa indicam que o Brasil pode

chegar a uma taxa de crescimento na ordem de 4%, no entanto é importante pontuar que para atingir

esse patamar seria necessária a aprovação de diversas reformas. Estas projeções são baseadas na taxa

de crescimento da população em idade para trabalhar e na taxa de crescimento da produtividade do

trabalho no Brasil, variável essa definida a priori, como uma fração da produtividade de trabalho

americana. Além disso, existe um hiato estimado de 1% entre 2019 e 2022.

Figura 21: Projeções de crescimento do PIB

: 115

Abaixo sensibilizamos a nossa modelagem dos setores Financeiro e Consumo de tal forma a replicar o

cenário em que as reformas microeconômicas são aprovadas e obviamente a confiança do empresário e

consumidor melhora bastante com base no equilíbrio fiscal que será sensibilizado no próximo tópico.

Outro ponto de destaque é a elasticidade da renda média familiar com base no PIB corrente. Na média

dos oito anos de Lula tivemos um aumento real da renda familiar de 12% a.a. enquanto o PIB crescia

4,1% na média, esse número foi observado também no crescimento das companhias. Em grande

medida os modelos foram sensibilizados com base na curva de PIB indicada pelo Samuel como otimista

para os diversos cenários de rentabilidade (ROE) do exercício acima e com elasticidade PIB de 3x nos

primeiros 8 anos e 1,5x em diante (teoricamente o a elasticidade renda/pib deve ser ligeiramente menor,

pois o boom de commodities da era Lula turbinou a riqueza do país). Obviamente o setor de commodities

é menos afetado pelo PIB e não foi sensibilizado.

Figura 22: Simulação de crescimento de rentabilidade após reformas

: : EQUILÍBRIO FISCAL DE LONGO PRAZO

Até o evento JBS em maio de 2017, os economistas e o mercado entendiam que em grande medida com

a regra de teto de gastos aprovada, a criação da TLP em substituição da TJLP, uma ampla reforma da

previdência e algum aumento de impostos e/ou privatização seriam suficientes para equalizar as contas

públicas. Fato é que a reforma da previdência não foi colocada em votação e nenhuma medida foi

tomada para reduzir o déficit primário ou amortizar a dívida.

Portanto, um governo capaz de endereçar a dinâmica explosiva de endividamento e equalizar o déficit

primário no curto prazo será capaz de reduzir de forma significante o prêmio de risco que encontramos

na curva de juros reais.

: 115

Tabela 13: Curva de juros reais em 24/08/2018

: : JURO NEUTRO DE LONGO PRAZO

Até alguns poucos anos atrás o consenso era que a taxa real neutra estava entre 5% e 6%. O consenso

atual é de 3,5% a 4% a depender do ajuste fiscal feito e da efetividade da política monetária sem os juros

subsidiados do BNDES.

Em sentido contrário, caso não seja seguida uma agenda fiscal devemos observar aumento do premio

de risco por conta da maior probabilidade de default do Estado. No passado recente pré-impeachment

da Dilma, os juros reais de longo prazo chegaram a 8% a.a.

Abaixo é possível observar o impacto dessa variável na modelagem do Ibovespa.

NTN-B50 3,0% 4,0% 5,5% 7,0% 8,0%

Impacto no Ibovespa

50,9% 25,0% 0,0% -16,3% -24,9%

Tabela 14: Impacto do juro neutro no índice Ibovespa

: : JURO DE CURTO PRAZO

Além dos juros de longo prazo que definem a precificação dos ativos do Ibovespa, a política monetária

de curto prazo proporciona dois efeitos relevantes para a precificação do índice: - A alavancagem

financeira é beneficiada, por conta dos juros menores pagos e a geração de dividendos frente o CDI

representam em grande medida uma proxy de rentabilidade. Vamos excluir o segundo efeito, pois o

: 115

mesmo tem efeito mais psicológico do que aritmético, já que em geral o primeiro ano de geração de

caixa de uma companhia representa menos 5% do valor total da mesma.

É bastante difícil vislumbrar uma taxa Selic abaixo de 6,5% para os próximos dois anos, dada à dinâmica

inflacionária e as dificuldades de aprovações que temos pela frente. Em um cenário positivo com

reformas o CDI deve ficar em 6,5% e em cenário negativo, o banco central pode ser empurrado a um

aumento de aproximadamente 2% a fim de segurar o capital estrangeiro e equalizar a dinâmica

inflacionária que deve vir de um dólar efetivamente mais valorizado frente o real.

Abaixo o impacto do CDI de curto prazo no preço dos ativos. Obviamente o CDI provoca efeitos de

segunda ordem na curva longa de juros, mas preferimos separar as variáveis.

CDI 6,5% 6,8% 8,5% 10,0%

Impacto no Ibovespa

1,1% 0,0% -3,3% -7,0%

Tabela 15: Impacto do CDI no índice Ibovespa

: : TRIBUTAÇÃO

Muito se fala sobre o Brasil e a Estônia serem os únicos países da OCDE com os dividendos não

tributados, e é verdade, porém o imposto de renda sobre pessoa jurídica no Brasil de 34% é bastante

acima da média da OCDE de 25%.

Acreditamos que um aumento de impostos sobre dividendos deve ser equalizado por uma redução do

imposto sobre IRPJ a fim de estimular investimentos, porém a relação de alíquota de IRPJ e dividendos

é de difícil estimativa e a intensidade que isso deve ocorrer certamente será dependente do governo que

se inicia em 2019. Tentamos assim sensibilizar nossa modelagem da seguinte forma:

a) Diversas companhias hoje possuem benefícios fiscais fruto de instalarem suas fábricas em regiões de

incentivo, juros sobre capital próprio e ágio sobre aquisições de tal forma que o imposto médio pago

pelas companhias do Ibovespa esta em uma alíquota de 27,61%. Abaixo sensibilizamos o IRPJ na

direção de 34,00% para todos os setores, 40% para os Bancos e mantemos a alíquota zero para os

dividendos.

IRPJ 27,6% 35,7%

Impacto no Ibovespa

0,0% -9,7%

Tabela 16: Impacto do IRPJ no índice Ibovespa

: 115

b) Impostos sobre dividendos, mantendo o IRPJ médio de 27,61%.

Alíquota Tributação Dividendos

5,0% 10,0% 15,0% 27,0%

Impacto no Ibovespa

-4,2% -9,2% -14,3% -26,5%

Tabela 17: Impacto da tributação de dividendos no índice Ibovespa

: : DINÂMICA DE PREÇOS DURANTE O PERÍODO ELEITORAL E AMBIENTE EXTERNO

Ao redor do período eleitoral a dinâmica dos preços dos ativos no Brasil sempre apresentou

comportamento de bastante oscilação. Os movimentos muitas vezes são extrapolados por conta de um

custo de capital estrangeiro inferior ao brasileiro quando a mesmo esta disposto a encarar o risco

cambial, o que produz efeitos ainda mais importantes na valoração dos ativos. O contrário também é

válido, pois a liquidez do mercado é limitada e a venda maciça de ativos podem provocar efeitos

desastrosos.

Não menos importante precisamos destacar que o mundo aparenta estar em um fim de ciclo econômico

com EUA em gradual elevação de juro, inclusive com efeitos sobre o valor do dólar e diversos mercados

emergentes sendo colocados em cheque como Argentina e Turquia. A Bolsa não nos parece um ativo

atrativo sem as reformas fiscais e microeconômicas, mas pode desempenhar um papel importante de

reserva de valor em um cenário desastroso, mas antes o mercado precisaria precificar a

desorganização. Para tanto, com o exercício acima temos informações suficientes de precificação para

tomada de decisão.

: 115

7. CRÉDITO BRASIL

: : EDUARDO WEBER | ANGELO TRINDADE | VICTOR VIEIRA

No começo de 2018 tanto a Fitch Ratings quanto a Standard & Poors rebaixam a nota de crédito

soberana brasileira de BB para BB-. Dada a limitação de rating imposta às empresas locais, pela nota

soberana, tivemos uma rodada de rebaixamentos: Até fevereiro ocorreram 13 upgrades para cada 100

downgrades, movimento este não necessariamente consequência de deterioração de métricas de

crédito. A partir de março, tivemos um aumento na quantidade de upgrades/ downgrade, movimento este

efeito da melhora de perfil de crédito das empresas. No acumulado do ano o indicador está em 0,49.

Figura 23:Razão de Upgrades por Downgrades da S&P, Moody´s e Fitch, (Fonte: Bloomberg).

Apesar de estarmos vendo o início de uma retomada econômica, continuamos bastante seletivos para

alocação em crédito dada eleição presidencial, evento que será divisor de águas para a continuidade

desse processo. Consequentemente não aumentamos os limites de alocação máxima por Score

Reliance, que foram reduzidos em 25% em 2016. Continuamos focando nossa concentração em

debêntures incentivadas de infraestrutura, ativos que desempenham função estratégica nas carteiras,

pois travam juros reais em níveis atraentes por um período médio de cinco anos, combinando proteção

contra inflação, desfrutando de isenção fiscal e contando com boa liquidez, em comparação a outros

instrumentos de crédito de risco corporativos. Dentro desse mercado, enxergamos valor em emissões

Project Finance de empresas já operacionais (onde não há risco de construção). Nesse tipo de crédito é

padrão termos como fonte de repagamento o fluxo de caixa operacional da empresa, não dependendo

portanto, do refinanciamento delas. Em geral as emissoras são do setor elétrico e possuem alta

previsibilidade de geração de caixa. Também é padrão nessas operações termos como garantia todo o

projeto (recebíveis e ações da empresa), estrutura que nos coloca sênior em relação a outros credores.

: 115

O movimento de compressão de spread observado em ativos de crédito CDI, efeito da demanda cativa

dos grandes fundos de money market (Fundos DI), continua presente. Abaixo estudo feito pelo BTG

Pactual que mostra spread médio vs. prazo para debêntures emitidas em CDI: continuamos em níveis

mínimos de spread e com prazos relativamente altos para o momento atual da economia.

Figura 24: Fonte: ANBIMA, BTG Pactual. ¹A partir de 2016 considera também as emissões %DI. ²Não considera emissões de NCF Participações e B3

: : MERCADO DE CRÉDITO PRIMÁRIO

A Tabela 18 mostra a evolução de emissões primárias que foram distribuídas a mercado até junho/18.

Observamos continuidade do movimento de expansão (+59% em volume), consequência principalmente

do desenvolvimento do mercado de capitais e do BNDES menor e praticando taxas de juros em níveis

similares as de mercado.

Tabela 18: Evolução de emissões primárias em 2018

: 115

Operações Primárias de Crédito até junho/18 (Fonte: ANBIMA).

Apesar do expressivo aumento do volume colocado a mercado, observamos alguma compressão de

spread nas operações de debêntures incentivadas, seja em ofertas públicas (ICVM 400), seja em ofertas

restritas (ICVM 476). Importante destacar que apesar de reduzidos, os spreads ainda compensam

adequadamente o investidor em boa parte das operações, diferentemente da maior parte de emissões

em CDI.

Nas ofertas públicas, a redução de spread é efeito do maior apetite de pessoas físicas por esses

créditos, o que ocorre possivelmente pelo CDI em mínima histórica e pela inclinação da curva de juro

real brasileira. Um caso de destaque é a operação de Engie Brasil: Em julho/18 a empresa coloca via

oferta pública de debêntures R$ 746 milhões a taxa de NTN-B 26 + 0,00% (IPCA + 5,66%) para prazo de

7 anos e NTN-B28+0,20% (IPCA+5,90%a.a) para prazo de 10 anos. Apesar do prazo longo do crédito, a

debênture foi fortemente demandada (R$ 996 milhões).

Nas ofertas restritas, a redução de spread ocorre pela maior demanda de dois públicos:

1. Fundos de debêntures incentivadas, veículos de investimento que precisam ao longo de 2 anos

ter 85% de seu patrimônio alocado em debêntures de infra estrutura.

2. Grandes bancos, que passaram a comprar esses créditos para posições de carregamento. Nos

últimos meses, mais bancos adotaram o entendimento de que sobre o ganho nesses papéis não incide o

IRPJ adicional de 10%.

CRI e CRA: Continuamos com nosso sentimento de que as emissões não estão, em geral, atrativas:

• A estrutura de remuneração é, na maioria dos casos, em CDI para prazo de cinco anos ou mais,

e preferiríamos IPCA.

• A liquidez no mercado secundário ainda é reduzida para volumes relevantes, apesar de já haver

negócios com frequência praticamente diária para alguns papéis.

• Entendemos que existe a possibilidade desses ativos passarem a ser tributados. Visualizamos

um cenário em que o imposto venha de tal forma que quem já tenha o papel continue isento, mas numa

eventual negociação no mercado secundário, o novo comprador passaria a pagar imposto. Isso nos

motiva a exigir um spread de juros adicional (dada precificação no secundário do ponto de vista do

comprador tributado). Hoje o mercado não precifica esse cenário e as emissões estão vindo com

prêmios insuficientes.

Para os próximos anos, havendo a continuidade da retomada do crescimento econômico e menores

taxas de juros, as empresas devem voltar a investir, e acreditamos que o financiamento via empréstimos

bancários serão ao menos em parte substituídos por captações no mercado de capitais. Embasam esta

expectativa o aumento da regulação bancária, com Basiléia 3 e o desenvolvimento do mercado de

capitais, com maior volume e quantidade de negócios nos mercados primários e secundários. Este

: 115

ambiente parece já estar se construindo: na Figura 25 vemos o estoque de instrumentos de captação

bancária, virtualmente estagnado desde o final de 2016 e na Figura 26 o gráfico com volume distribuído

no mercado de capitais, que no primeiro semestre de 2018 cresce 59% em relação ao mesmo período

de 2017 (segunda figura abaixo).

Figura 25: Estoque de instrumentos de captação bancária

Figura 26: Volume distribuído no mercado de capitais

: 115

8. JUROS - BRASIL

: : JULIO FERREIRA

Na discussão que segue, fazemos referência a alguns conceitos específicos do mercado de renda fixa.

Visando enxugar o texto e evitar repetições retiramos desta seção as explicações metodológicas

(conceitos de taxas spot, forward, inflação implícita, taxa de juro real neutra, dentre outros). Para os que

não estão familiarizados, ou desejam rever esses conceitos antes da leitura, remetemos ao Apêndice

“Definições e esclarecimentos conceituais de renda fixa”, que está ao final desta carta.

A Tabela 19 e Tabela 20 abaixo mostram, respectivamente, as taxas (yields) de NTN-Bs vigentes no

fechamento de 24/08/2018 e a estrutura a termo das curvas de juro real e nominal (pré-fixadas):

Tabela 19: Taxas das NTN-Bs, Pré_fixadas e Inflações Implícitas para mesmo prazo vigentes em 24 de Agosto. Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.

Ativo Mercado Juros Pré Inflação

NTN-B 15.05.19 3,26% 7,49% 4,09%

NTN-B 15.08.20 4,25% 9,25% 4,80%

NTN-B 15.05.21 4,80% 9,98% 4,95%

NTN-B 15.08.22 5,41% 10,86% 5,18%

NTN-B 15.03.23 5,52% 11,15% 5,35%

NTN-B 15.05.23 5,52% 11,22% 5,42%

NTN-B 15.08.24 5,53% 11,65% 5,84%

NTN-B 15.08.26 5,57% 12,05% 6,20%

NTN-B 15.08.28 5,61% 12,23% 6,36%

NTN-B 15.08.30 5,66% 12,30% 6,40%

NTN-B 15.05.35 5,68% 12,29% 6,39%

NTN-B 15.08.40 5,68% 12,20% 6,30%

NTN-B 15.05.45 5,79% 12,14% 6,10%

NTN-B 15.08.50 5,79% 12,09% 6,02%

NTN-B 15.05.55 5,79% 12,07% 5,96%

24/08/2018

: 115

Tabela 20: Estrutura a termo das curvos de juros no Brasil. Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.

: : JUROS REAIS (NTN-BS):

Nas 5 últimas edições dessa carta usei um modelo estatístico que permite decompor as variações das

taxas de juros reais nos títulos públicos indexados à inflação (NTN-Bs, aproximadas pelas taxas reais

spot para prazos iguais à duration de cada um desses títulos) em um componente determinado pelas

variações de expectativas de política monetária e um segundo componente determinado pelas variações

do prêmio de risco Brasil (CDS Brasil). Não vou repassar aqui todas as considerações envolvidas na

especificação deste modelo. Para os interessados nos detalhes técnicos, peço que consultem a seção

de Renda Fixa-Brasil da edição do 2o semestre de 2017 desta carta. As especificações e desempenho

dos modelos estão sumarizadas na Tabela 21 abaixo:

SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD

ANO 1 7,97% 7,97% 7,91% 7,91% 3,43% 3,43% 4,34% 4,34% 4,39% 4,39%

ANO 2 9,34% 10,72% 9,26% 10,63% 4,36% 5,31% 4,69% 5,05% 4,76% 5,14%

ANO 3 10,33% 12,34% 10,30% 12,40% 5,06% 6,45% 4,99% 5,59% 5,02% 5,53%

ANO 4 11,03% 13,18% 11,06% 13,39% 5,44% 6,61% 5,33% 6,36% 5,30% 6,16%

ANO 5 11,54% 13,58% 11,61% 13,84% 5,64% 6,44% 5,65% 6,95% 5,58% 6,70%

ANO 6 11,90% 13,74% 12,00% 13,94% 5,74% 6,22% 5,92% 7,27% 5,83% 7,07%

ANO 7 12,16% 13,75% 12,26% 13,82% 5,78% 6,02% 6,12% 7,36% 6,04% 7,29%

ANO 8 12,35% 13,67% 12,42% 13,57% 5,79% 5,86% 6,27% 7,28% 6,20% 7,38%

ANO 9 12,48% 13,54% 12,51% 13,23% 5,78% 5,73% 6,36% 7,09% 6,33% 7,38%

ANO 10 12,57% 13,37% 12,54% 12,85% 5,77% 5,64% 6,41% 6,83% 6,43% 7,32%

2 ANOS

8y x 2y

5y x 5y

10y x 10y

20y x 20y 11,03% 8,78% 6,67% 1,98% 4,08%

12,39% 10,94% 5,62% 5,04% 6,40%

13,39% 13,38% 6,12% 6,84% 6,85%

FORWARDS

9,34% 9,26% 4,36% 4,69%

13,61% 13,48%

24 - ago - 2018

PERÍODOSNOMINAL (DIs) NOMINAL (NTN-Fs) REAL (NTN-Bs) INFLAÇÃO (NTN-F) INFLAÇÃO (DIs)

4,76%

5,89% 7,17% 7,29%

: 115

Tabela 21: Resultado das regressões

R múltiplo 0,95

R-Quadrado 0,91

R-quadrado ajustado 0,90

Erro padrão 24,32

Observações 49

Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P

∆ Spot 3,4y BR real (var. independente) -0,04 3,52 -0,01 0,99

∆ Spot 2Y 0,83 0,04 20,26 0,00

∆ CDS10Y 0,21 0,06 3,72 0,00

R múltiplo 0,84

R-Quadrado 0,71


Erro padrão 40,44

Observações 49


∆ Spot 6y BR real (var. independente) -1,06 5,85 -0,18 0,86

∆ Spot 2Y 0,60 0,07 8,82 0,00

∆ CDS10Y 0,43 0,09 4,62 0,00

R múltiplo 0,76

R-Quadrado 0,58


Erro padrão 47,81

Observações 49



∆ Spot 2Y 0,44 0,08 5,48 0,00

∆ CDS10Y 0,55 0,11 5,00 0,00

R múltiplo 0,73

R-Quadrado 0,54


Erro padrão 48,89

Observações 49



∆ Spot 2Y 0,37 0,08 4,47 0,00

∆ CDS10Y 0,57 0,11 5,09 0,00

Regressão ∆ Spot 3.4Y

Regressão ∆ Spot 6Y



: 115

Comecei fazendo referência ao modelo estatístico porque ele permite entender a dinâmica das NTN-Bs

nesse período, bem como nos dará algumas pistas sobre seu desempenho futuro.

É interessante comparar as magnitudes dos coeficientes de sensibilidade à política monetária

(representada pela taxa spot real 2yr, horizonte de política monetária) entre os vários prazos Tabela 21.

Para os prazos 3,4yr (duration da B22), 6yr (duration da B26), 10yr (duration da B35) e 14yr (duration da

B50) essas sensibilidades são respectivamente 0.83, 0.60, 0.44 e 0.37. Isso evidencia que o fator

expectativa de política monetária age de maneira mais intensa nos prazos mais curtos. A intensidade

não é proporcional ao prazo, mas ainda assim, age no prazo 3,4yr (NTN-B 2022) com mais que o dobro

da intensidade do prazo 14yr (NTN-B 2050). Os coeficientes respectivos para a percepção de risco

(representado pelo CDS 10yr, com as qualificações e restrições discutidas na exposição detalhada do

modelo) são 0.21, 0.43, 0.55 e 0.57. O fator de risco age de maneira mais intensa nos prazos mais

longos.

No período desde a última carta, as taxas das NTN-Bs subiram significativamente. Na Tabela 22 abaixo

estão sumarizados os momentos que correspondem a pontos de inflexão nas trajetórias de taxas nos

últimos 6 meses, os valores dos fatores que são variáveis independentes no nosso modelo explicativo

das taxas de NTN-Bs, bem como as próprias taxas nessas datas:

Tabela 22: Pontos de inflexão das trajetórias de taxas de juros reais

Ambos os fatores que afetam as NTN-Bs (expectativas de política monetária e percepção de risco)

moveram-se de maneira importante no período. Os movimentos possíveis do fator percepção de risco já

me preocupavam na carta passada, embora eu estivesse (erroneamente) tranquilo acerca do fator

expectativas de política monetária. Naquela edição escrevi:

“ ...como não vejo alterações significativas no fator de expectativas de política monetária e muita incerteza quanto à

direção do fator de percepção de risco, não julgo as NTN-Bs atrativas do ponto de vista de ganhos de capital

(decorrente da queda das taxas) nos próximos meses.”

30/4/2018 início da

deterioração nas

NTN-Bs

14/6/2018 pior dia da

Renda Fixa desde a

última carta

6/8/2018 início do

stress na Turquia

24/8/2018 data

desse texto

Taxa real 2 anos (expectativa

de política monetária)2,81% 4,58% 4,01% 4,36%

CDS Brazil 10yrs (percepção

de risco)272 379 312 381

NTN-B 2022 4,10% 5,84% 5,02% 5,45%

NTN-B 2026 4,66% 5,99% 5,40% 5,58%

NTN-B 2035 5,14% 6,04% 5,65% 5,69%

NTN-B 2050 5,30% 6,00% 5,69% 5,78%

: 115

“...a recomendação que me parece mais razoável para portfólios onde NTN-Bs (longas) têm uma função atuarial é

que apenas algo entre 30%-50% do que seria a alocação atuarial esteja sendo utilizada, deixando espaço para

alocações adicionais caso as taxas subam”

Esse modelo é útil para pensarmos o que esperar do comportamento da taxa das NTN-Bs nos próximos

meses. Antes, porém, analisemos o desempenho do modelo nesses últimos 6 meses. Essa análise

permite um melhor entendimento da natureza singular do choque que ocorreu entre 30/04 e 14/06, e nos

dá também algumas pistas importantes para a análise prospectiva.

A Tabela 23 abaixo decompõe as contribuições de cada fator para os movimentos de taxas da NTN-Bs:

Tabela 23: Decomposição das taxas reais das NTN-Bs pelos fatores

Da Tabela 23 tiro as seguintes conclusões:

1) No 1º período (30/04 a 14/06) o choque do fator “expectativas de política monetária” foi muito mais

significativo para explicar as variações de taxas das Bs do que o choque do fator “percepção de risco”. A

30/4/2018 a14/06/2018 14/6/2018 a 6/8/2018 6/8/2018 a 24/8/2018

variação da taxa real de 2yrs (variação

das expectativas de politica monetária)1,77% -0,57% 0,35%

variação do CDS10 yrs (variação da

percepção de risco)107 -67 69

variação das taxas de B22 explicada

por política monetária1,46% -0,47% 0,29%








por percepção de risco0,22% -0,14% 0,15%







variação das taxas de B22 não

explicada pelo modelo0,06% -0,21% -0,01%


explicada pelo modelo-0,19% 0,04% -0,33%


explicada pelo modelo-0,48% 0,23% -0,49%


explicada pel modelo-0,56% 0,28% -0,41%

: 115

evidência disso é que nas Bs longas (2035 e 2050) cujas sensibilidades à política monetária são menores

que à percepção de risco, as contribuições dos fatores foram aproximadamente equivalentes. Isso corrobora

a interpretação que Samuel faz na sua seção de que houve um questionamento sério se o Banco Central

havia mudado a forma de conduzir a política monetária;

2) No 3º período (6/08 a 24/08), para a B26, B35 e B50 os erros do modelo são significativamente

maiores que os esperados (pelo poder explicativo do modelo, estatística R² listada na Tabela 23),

e coincidentemente negativos. Ou isso indica uma quebra estrutural de um modelo que tem se

mostrado robusto até agora, ou indica que essas Bs estão com taxas mais baixas que esperado,

dadas as condições de mercado.

Pensando agora prospectivamente, não acho razoável supor que nos próximos 4 meses, pelo menos,

(gestão atual do Banco Central) haja um novo questionamento do regime de política monetária. Esta

diretoria deixou claro que não usará juros para ajudar a controlar o câmbio e o comportamento no

período 3 (06/08 a 24/08) evidencia que o mercado entendeu o recado. Isso significa que nos próximos

meses o fator determinante deve mesmo ser a percepção de risco, medida pelo CDS 10yrs. A

observação que faço no item 2 acima constitui uma nota adicional de cautela, caso não corresponda a uma

quebra estrutural do modelo.

Para o fator percepção de risco (representado pelo CDS 10yr), nos próximos 6 meses há duas forças

principais agindo:

1) Continuidade da normalização das condições monetárias e redução/reversão dos estímulos quantitativos

nas economias centrais apertam as condições financeiras globais e aumentam a percepção de risco para

emergentes.

2) Evolução do quadro eleitoral doméstico e, passadas as eleições, das expectativas sobre a implementação

do programa econômico do candidato eleito.

O processo de normalização das condições financeiras globais avançou desde a última carta. Contudo,

como discutido nas seções de economia e renda fixa internacional dessa carta, ainda representa um

risco significativo.

Quanto ao quadro eleitoral doméstico, o risco é que o candidato eleito suscite a desconfiança que o

ajuste fiscal estrutural necessário para estabilizar a relação dívida/PIB não será implementado. Com

todas as deficiências de aproximar o fator percepção de risco (de solvência doméstica) pelo CDS 10yrs,

que foram discutidas na edição em que apresentamos esse modelo de NTN-Bs, devemos nos perguntar

qual seria o nível do CDS 10yrs nesse caso. A Figura 27 abaixo mostra a evolução do CDS 5yrs (história

mais longa) e do CDS 10yrs (história mais curta):

: 115

Figura 27: Evolução do CDS de 5 e 10 anos

O exame do gráfico chama a atenção para 3 possíveis datas que a primeira vista possam fornecer

parâmetros indicativos, consideradas os valores atuais das demais variáveis explicativas (variáveis do

modelo de CDS-Dollar Index, Treasury 10 anos, Commodities Index, High Yield Spread), do que poderia

ser o nível do CDS numa situação atual de desconfiança quanto a resolução do problema de solvência

doméstica. As datas de extremos são 10/2002 (CDS 5yrs a 3857 bps), 10/2008 (CDS 10yrs a 580 bps) e

02/2016 (CDS 10yrs a 520 bps). Dessas datas, nem 10/2002 (apesar de corresponder à eleição daquele

ano) nem 10/2008 parecem fornecer casos comparativos. Em 2002 tínhamos um nível de reservas

cambiais muito abaixo do atual e dívida interna dolarizada (as NTN-Ds), o que criava uma realimentação

perversa entre a alta do USD e a relação Dívida/PIB. Essa realimentação agora é benigna, pois temos

aproximadamente 20% do PIB em reservas cambiais e não há dívida interna relevante indexada ao

USD. No caso de 2008, o que houve foi uma brutal e rápida contração de liquidez global, originando

movimentos massivos de desalavancagem que nada tinham a ver com nossa situação fiscal. Portanto

02/2016 parece ser a base comparativa adequada. Naquele período já havia consciência da gravidade e

natureza estrutural do problema fiscal, o governo fracassara em promover o ajuste com o Ministro Levy,

e as condições de governabilidade precárias apontavam para a pouca probabilidade que o ajuste viesse

a ser feito nos 3 anos seguintes.

Com uma dose de conservadorismo, vamos admitir que nessas circunstâncias o CDS 10yrs suba dos

atuais 381 bps para 600 bps (CDS explicado por variáveis externas mais spread devido a condições

expectacionais domésticas igual ao observado em 02/2016). Usando nosso modelo de NTN-Bs, os

impactos desse choque no fator percepção de risco sobre as taxas das NTN-Bs seriam variações (sobre as

taxas atuais) de +0,46% para a B22, +0,71% para a B26, +1,20% para a B35 e +1,25% para a B50.

: 115

O problema é que esses movimentos de CDS também afetariam o câmbio, e por esse canal, o fator

política monetária. Nosso modelo de câmbio, já descrito por Samuel em outras edições da carta, indica

que nas condições externas atuais, um CDS 10yrs a 600 bps corresponde a uma taxa de câmbio de

4,50. Usando nosso modelo de inflação com hipóteses conservadoras (hiato fechando no 3T2019, taxa

de juro real neutra de 4,5% e pass-through cambial de 6,5%) e usando uma regra de Taylor, a taxa de

câmbio de 4,50 BRL/USD agora exigiria que o BC elevasse a SELIC a partir de Fev/2019 de 6,50% para

10,25% (7x0,50% + 1x,25%). Neste cenário teríamos um IPCA de 4,9% em 2019, convergindo para meta

em 2020. A inflação mais alta que a meta em 2019 (buscando a convergência só em 2020) é razoável no

contexto de acomodação e dissipação de um choque cambial de grande magnitude, com a economia

ainda sem dinamismo e inflação de serviços com uma dinâmica benigna. .

Estimo que nessas circunstâncias, a taxa real de 2yrs (que é o fator expectativa de política monetária no

modelo de NTN-Bs) sairia do valor atual 4,36% e iria para 5,30%. Usando nosso modelo de NTN-Bs, os

impactos desse choque no fator expectativa de política monetária sobre as taxas das NTN-Bs seriam de

+0,83% para a B22, +0,56% para a B26, +0,41% para a B35 e +0,35% para a B50.

Somando os dois efeitos, nosso cenário de stress a NTN-B 2022 chega a um yield de 6,70%, a NTN-B2026 a

6,84%, a NTN-B 2035 a 7,44% e a NTN-B2050 a 7,39%. É importante, contudo, interpretar esses resultados

com o devido cuidado. O poder explicativo do modelo cai de 90% na B22, 70% na B26 para um pouco

abaixo de 60% na B25 e na B50, portanto os erros em torno desses valores podem ser significativos.

Servem mais como uma indicação para o nível de yield no cenário de stress, que eu interpretaria como

6,50%-7,00% para as B22 e B26 e 7,00%-7,50% para as B35 e B50.

Na edição anterior dessa carta terminei a seção ressaltando a função atuarial das NTN-Bs, importante em

certos portfólios. Aqui repito de maneira sumarizada a discussão, atualizando alguns números e

acrescento uma consideração importante, de natureza estratégica, válida para qualquer portfólio

doméstico na conjuntura atual, mesmo que não tenha uma necessidade atuarial.

Comecemos com a consideração estratégica.

Nos próximos 4 anos vejo dois cenários opostos:

1) Não ajustamos a economia e caminhamos para a desorganização macroeconômica e para a

inflação.

2) Ajustamos a economia, o que requererá alteração do regime fiscal, isto é, a taxa de crescimento

do gasto público terá que ser inferior (ou igual) à taxa de crescimento da economia.

Se o primeiro cenário se materializar os juros nominais aumentarão, pois eles precificarão elevação do

prêmio de risco (solvência e inflacionário). Embora os juros nominais aumentem, no longo prazo a

inflação acelerará e fará com que o juro real realizado (descontada a inflação realizada) seja baixo. Ao

longo do processo haverá seguidas desvalorizações da taxa de câmbio.

: 115

Se o segundo cenário se materializar a taxa de juros de longo prazo cairá pela redução dos prêmios de

risco (solvência e inflacionário).

Desse modo, portfólios que estão indexados no CDI comportam-se da seguinte maneira nos cenários

descritos:

1) Primeiro cenário: O juro real realizado no longo prazo é baixo por conta da aceleração

inflacionária. Além disso, o valor em USD do portfólio cai significativamente devido as seguidas

desvalorizações cambiais.

2) Segundo cenário: Como portfólios indexados a CDI não tem duration, não se beneficiam da

queda das taxas de longo prazo por conta da compressão do prêmio de risco

Portfólios indexados à inflação em instrumentos de vencimentos longos comportam-se da seguinte

maneira nos cenários descritos:

1) Primeiro cenário: Há uma elevação dos prêmios de risco, causando marcações a mercado

negativas em instrumentos de vencimentos longos. Essas marcações a mercado negativas iniciais

são compensadas ao longo do tempo pela garantia de um juro real mais alto que o juro real

realizado no CDI (CDI menos inflação). Além disso, o valor em USD do portfólio cai menos porque

há a indexação à inflação, que é correlacionada às desvalorizações cambiais.

2) Segundo cenário: A queda das taxas de juros de longo prazo produz ganhos significativos de

capital por conta da duration do portfolio.

Comparando nos dois cenários o comportamento de portfólios indexados a CDI com portfólios de renda

fixa real de vencimentos longos, vemos que:

1) Portfólios indexados a CDI não se beneficiam no cenário bom (segundo cenário)

2) Portfólios indexados a CDI no cenário ruim (primeiro cenário) sofrem no longo prazo mais que

portfólios de renda fixa real de vencimentos longos

Ou seja, portfólios indexados a CDI “tem ônus sem nenhum bônus” nos cenários possíveis para os

próximos anos. Por esse motivo, recomendamos atenção especial a ativos indexados a IPCA e com duration

intermediária-longa, em qualquer portfólio.

Obviamente, a inclusão no portfólio de ativos desse tipo, em escala relevante, deve ser acompanhada de

uma discussão de benchmarks adequados e horizonte de investimento apropriado. Isso porque ativos de

duration alta vão exibir volatilidade elevada em horizontes de tempo curtos quando medidos contra um

: 115

benchmark CDI. Além disso, como no cenário de desorganização, em algum momento pode passar a ser um

receio renegociação de dívida (embora eu não acredite que isso se materialize), compor essa alocação com

ativos de crédito incentivado é uma opção correta.

Façamos agora a discussão quanto à magnitude dos prêmios de risco a serem capturados.

A Tabela 20, exibida no início da seção de Renda Fixa, mostra taxas forward reais médias de 6,12% do

ano 3 até o ano 10; 5,60% na média entre o ano 11 e o ano 20, e 6,67% na média daí em diante. São

taxas consideravelmente mais altas que as que observamos na edição passada. Atualmente o consenso

é que a taxa de juro real neutra seja algo em torno de 4,0% a 4,5% ao ano. A taxa real neutra é aquela

que, quando o hiato de produto estiver zerado, não acelera nem desacelera a inflação. Fora do horizonte

de política monetária, quando o Banco Central tem credibilidade, a melhor previsão da taxa real forward

de cada ano deveria ser a estimativa corrente da taxa real neutra acrescida de um prêmio de risco para

compensar a volatilidade causada pela extensão de prazo. Exceto pelos primeiros 2 anos (horizonte de

política monetária) em que a taxa real (4,36%) está no intervalo de consenso corrente sobre o nível da

taxa real neutra, as taxas forward apresentam prêmio entre 110-210 bps sobre a taxa real neutra. Duas

questões agora se colocam: Esses prêmios são atrativos? Caso sejam, há algum vencimento mais

atrativo?

A resposta para a primeira questão é: sim, são prêmios que já tem bastante atratividade. Mas essa

resposta necessita de algumas qualificações.

Até alguns poucos anos atrás o consenso era que a taxa real neutra estava entre 5% e 6%. O consenso

atual é de 4% a 4,5%. Essa queda é justificada em grande parte pela aprovação no final de 2016 da

Emenda Constitucional estabelecendo o Teto de Gastos Públicos. Durante os últimos 20 anos o gasto

público cresceu consistentemente em termos reais muito acima do crescimento do PIB. Isso pressionou

para cima a taxa real neutra. Portanto, a aprovação do Teto de Gastos ajuda a derrubar a taxa de juro

real neutra. Além disso, em 2017 foi criada a TLP em substituição à TJLP. Com isso, acaba a distorção

do crédito subsidiado do BNDES, que também era uma fonte de pressão sobre a taxa real neutra, já que

uma parcela importante do estoque de crédito no país tinha uma taxa muito mais barata que a SELIC,

obrigando o BC a praticar uma SELIC mais alta para compensar esse efeito na política monetária.

Quando esse efeito da introdução da TLP estiver com sua efetividade total estima-se que exerça um

efeito de redução da taxa real neutra de 100 bps (alguns analistas chegam a estimar em 150 bps). A TLP

tem um cronograma de convergência gradual para taxas de mercado (taxa real spot de 5 anos) até 2023.

Isso significa que os novos empréstimos a partir de 2023 serão a taxas de mercado. Mas há todo o

estoque antigo, feito a TJLP, que precisa ser esgotado. Atualmente o prazo médio desse estoque é de

68 meses. Portanto, a partir de 2024 é razoável esperar que a taxa de juro real neutra esteja sendo

impactada por aproximadamente metade do efeito da TLP, algo entre 50-75 bps. Com isso, os forwards

reais a partir de 2024 passam a ter prêmios adicionais que começam em 50 bps e crescem

paulatinamente.

: 115

A dificuldade é que sabemos que a regra do Teto de Gastos, que em grande parte explica a queda da

taxa de juro real neutra para 4%-4,5% é impraticável sem que já em 2019 sejam feitos ajustes importantes

na Previdência. Sem esses ajustes, é provável que no próximo governo vejamos a regra do Teto de

Gastos ser flexibilizada (excluindo certas despesas dessa regra), o que voltará a pressionar a taxa de

juro real neutra para cima. Portanto, todo o julgamento de que há prêmios atrativos nos forwards reais a

partir de 2024 é dependente de nossa opinião sobre as perspectivas fiscais (reforma da Previdência e

manutenção da regra do Teto de Gastos no formato atual). Na conjuntura atual essa questão é

dependente do resultado das urnas.

Aqui chamo a atenção para o título do texto de economia local de Samuel: “Vamos para o ajuste

em 2019”. Sua avaliação é que a conjunção da natureza do problema (desorganização econômica se

não fizermos a reforma fiscal), as condições correntes da economia (capacidade ociosa e inflação

corrente baixa) e a “lógica da situação” (todo Presidente quer se reeleger desde o primeiro dia do seu

mandato) tornam o ajuste (embora as medidas que o comporão variem de acordo com o eleito) o

cenário mais provável para 2019. Se somarmos as considerações feitas anteriormente sobre o

comportamento de ativos indexados a CDI nos dois cenários (com ou sem ajuste), a decisão por

incorporar em escala relevante ativos indexados a IPCA (com duration longa) parece trivial. O que

resta é uma questão de timing - com que velocidade montar a posição?

Aqui minha resposta é a seguinte: dada a volatilidade esperada nos próximos meses, ir do nível

atual alocado até a alocação total em tranches, levando em conta na determinação dos níveis

escolhidos para cada tranche as estimativas que fiz de até que nível as taxas podem subir (yields

nos cenários de stress) caso o mercado precifique um aumento expressivo do cenário ruim (sem

ajuste).

: : JUROS NOMINAIS (PRÉ-FIXADOS)

Na edição passada dessa carta eu trabalhava com o seguinte cenário:

a) A continuidade da tendência desinflacionária em 2018 era causada pelo hiato do produto

(capacidade ociosa) maior que o consenso do mercado. Essa hipótese era sustentada pela

dinâmica das curvas de juros e pelo nível do núcleo da inflação de serviços, rodando em torno de

3% aa. Nossos modelos previam IPCA para 2018 em 3,2%, quase abaixo do intervalo de

tolerância;

b) Portanto, mesmo com alguma pressão cambial, que era razoável esperar ao longo de

2018, por conta do aperto das condições monetárias nos EUA e da proximidade das eleições aqui,

o BC não teria necessidade de elevar juros em 2018. Isso porque a desvalorização não se

propagaria de maneira generalizada pelos preços, ficando contida em grande medida apenas aos

itens diretamente afetados pelo câmbio (tradeables);

: 115

c) O BC reduziria a SELIC de 6,75% até 6,00%, passaria todo o 2º semestre de 2018 sem

alterá-la e no 1º semestre de 2019 elevaria a SELIC até 8,00%.

Em função desse cenário e das taxas de mercado, eu recomendava posições pré-fixadas para Jan 2020.

Tanto no cenário de hold-to-maturity (levar a vencimento) como num horizonte de 12 meses eu estimava

que o retorno esperado remunerava adequadamente o risco. Para aproveitar o bom momento de

dinâmica inflacionária, que ajudaria a comprimir prêmios de risco mesmo além do horizonte de política

monetária, também recomendava posições um pouco mais longas (Janeiro 2021 e Julho 2021).

Esse cenário parecia estar se confirmando, uma vez que na reunião do COPOM de 21/03/2018 a SELIC

foi reduzida para 6,50% e a Ata da reunião sinalizava uma grande probabilidade de pelo menos uma

redução adicional (para 6,25% na reunião de 16/05/2018).

Na 2ª quinzena de maio, uma combinação de fatores (ver o título “O primeiro semestre”, da seção de

economia doméstica dessa edição) contribuiu para o stress observado na renda fixa em junho, período

em que o mercado precificou uma mudança no regime de política monetária, mudando da condução

ortodoxa do regime de metas de inflação para um regime em que o objetivo seria controlar a taxa de

câmbio (refiro novamente à seção de economia doméstica onde essa discussão é desenvolvida mais

extensamente).

Ao longo da 2ª quinzena de junho e do mês de julho, a combinação da (agora) consistente comunicação

do BC e do comportamento dos dados macroeconômicos, que evidenciaram o efeito temporário sobre a

inflação da greve dos caminhoneiros e o efeito contracionário mais persistente sobre atividade

econômica (via canal de expectativas), contribuiu para que o mercado normalizasse. Restava a

precificação nas curvas de juros de altas da SELICs ainda em 2018, embora em escala muito menor do

que o precificado em meados de junho. Essas altas ainda em 2018 precificadas nos contratos futuros de

CDI refletem o prêmio para um stress cambial relacionado ao desenvolvimento do cenário eleitoral.

Contudo, a partir de 07/08/2018, antes que eleições tomassem o centro do palco, a deterioração da

situação econômica na Turquia provocou nova onda de pressão sobre mercados emergentes. Embora

não tenhamos o mesmo tipo de vulnerabilidade macroeconômica que Turquia e Argentina (grandes

necessidade de financiamento externo e problemas de liquidez), o clima de ansiedade causado pela

indefinição do quadro eleitoral magnificou nossa resposta (desvalorização cambial) a essa nova onda de

pressão sobre emergentes. A Tabela 24 abaixo sumariza esses desenvolvimentos:

: 115

Tabela 24: precificação de altas futuras do CDI desde o inicio da deterioração

A situação agravou-se nos últimos poucos dias (escrevo em 30/08), levando o BC a voltar a intervir no

mercado de câmbio, onde estava ausente desde 22/06.

Nosso cenário para inflação em 2018 e 2019 está descrito em detalhes na seção de economia doméstica

dessa carta. O mesmo comportamento benigno da inflação subjacente que víamos na edição anterior

ainda está presente, de acordo com os dados disponíveis até meados de agosto (IPCA-15 Agosto).

Quanto ao choque cambial observado até agora, dado o hiato do produto (capacidade ociosa) que

dificulta repasses generalizados, em grande parte ficará contido a seus efeitos primários (produtos e

cadeias produtivas dependentes do câmbio), sem contaminar de maneira generalizada os demais

preços. Claro que os efeitos primários provocarão uma elevação da inflação em 2018 e 2019. O IPCA de

2018 que esperávamos ser 3,2% na edição passada será 4,4%, um pouco abaixo da meta desse ano.

Para 2019, se o nível de câmbio vigente hoje (4,10 a 4,20 BRL/USD) se mantiver, a inflação deve ficar

em 4,5%, um pouco acima da meta de 4,25%. Ou seja, o que o choque cambial fez foi trazer a inflação em

2018 e 2019 de níveis muito abaixo da meta para um nível próximo ou um pouco acima, eliminando a

necessidade de quedas adicionais da SELIC. Mas não parece ser suficiente ainda para justificar um

movimento antecipado (ainda em 2018, até porque a parte da desvalorização atribuível ao cenário eleitoral

pode ou não ser permanente) e/ou brusco de elevação da SELIC. A julgar pelos dados disponíveis (inflação

corrente, atividade econômica, expectativas de inflação e taxa de câmbio), o cenário mais provável atual

para o COPOM ainda parece ser próximo do que descrevemos como cenário conservador na edição

passada.

Para refletir a situação atual, mudo esse cenário para o seguinte- SELIC estável em 6,5% até 02/2019,

subindo para 9,00% entre 02/2019 e 08/2019. Nesse cenário o CDI médio de hoje até Jan/2020 será 7,63%.

Como a taxa pré-fixada para essa data está hoje em 8,76%, posições pré-fixadas para Jan/2020

Data Evento CDI final 2018 CDI final 2019 Altas 2018 Altas 2019 USD

18/abr inicio da deterioração 6,37% 8,54% -0,02% 2,17% 3,38

16/mai antes copom maio 6,71% 9,30% 0,32% 2,59% 3,67

30/mai virada do mês 7,35% 9,45% 0,96% 2,10% 3,72

07/jun stress câmbio/ anuncio intervenções 8,68% 10,32% 2,29% 1,64% 3,91

14/jun stress RF/ diminuição intervenções USD 8,92% 11,28% 2,53% 2,36% 3,80

20/jun Pre-Copom Junho 8,15% 10,51% 1,76% 2,36% 3,77

21/jun Pos-Copom Junho 8,16% 10,51% 1,77% 2,35% 3,77

29/jun virada do mês/ Pós Ata e RI3T 7,67% 10,11% 1,28% 2,44% 3,88

05/jul USD perto de 4,00 BRL/USD 7,74% 10,17% 1,35% 2,43% 3,93

11/jul pos-IPCA e recuo do USD 7,51% 9,83% 1,12% 2,32% 3,84

06/ago Pre-IPCA-Ago 7,16% 9,41% 0,77% 2,25% 3,73

09/ago Pré-Turquia 7,29% 9,78% 0,90% 2,49% 3,80

10/ago Pré_Argentina 7,56% 10,19% 1,17% 2,63% 3,86

13/ago Noticia juro Arg 7,58% 10,28% 1,19% 2,70% 3,92

30/ago Stress na Argentina 7,85% 10,37% 1,46% 2,52% 4,15

: 115

equivalem hoje a 115% do CDI esperado nesse cenário. Como muitas carteiras já tem essa posição,

damos para referência o que será o CDI médio neste cenário, para posições que começaram em diferentes

momentos do tempo:

1) Desde 01/03/2018- CDI médio até Jan/2020 neste cenário é 7,29%



A dificuldade é que teremos que conviver ainda por alguns meses com uma combinação de fatores de

incerteza:

a) Desenvolvimento e resolução das eleições – vale lembrar que os resultados podem ser

tanto negativos como positivos (ver seção de economia doméstica)

b) Evolução da situação da Turquia e Argentina e a diferenciação da pressão sobre os

demais emergentes – nesse caso o desenvolvimento mais benigno é uma diferenciação entre as

situações dos diversos países. Câmbio fica menos pressionado do que temos visto a partir de

07/08/2018. Se mais alto ou mais baixo que o nível atual, depende do desenvolvimento da

situação nesses países.

O que seria o cenário de Stress para essas posições?

Na seção anterior (Renda Fixa Real) desenvolvi uma argumentação sobre o que seria o cenário de

stress motivado por uma resolução das eleições que crie a percepção que a probabilidade de um

ajuste fiscal mínimo (que garanta solvência doméstica) é pequena.

Esse cenário é CDS Brasil 10yrs em 600 bps, correspondendo a uma taxa de câmbio de 4,50 BRL/USD.

Usando essa taxa de câmbio no nosso modelo de inflação (pass-through do câmbio para inflação de

6,5%), com inflação de administrados em 5% e estimativa de hiato conservadora (fechando no 3T2019),

associado a uma regra de Taylor baseada num juro real neutro de 4,5%, resulta que o BC terá que

elevar a SELIC de 6,5% para 10,25% entre 02/2019 e 12/2019 para fazer com que a inflação de 2020

tenha convergência para a meta de 4%. A inflação de 2019 neste cenário ficaria em 4,9%. Esse valor é

acima da meta, mas ainda dentro do intervalo de tolerância, o que é razoável no processo de

acomodação e dissipação dos efeitos de um choque cambial dessa magnitude. Nesse cenário de

stress o CDI médio de hoje até Jan/2020 é 7,81%. Ou seja, hoje a curva de CDI Futuro (na curva de

24/08 o CDI médio até Jan/2020 é 8,50%) precifica mais altas que as que nos parecem

consistentes com um cenário de stress plausível.

E quanto às posições para Jan/2021 e Jul/2021?

: 115

Essas posições já estão fora do horizonte de politica monetária, onde podemos usar com alguma

confiança modelos de inflação. Temos que decompô-las no período até Jan/2020 (sobre o que já

traçamos cenários acima, baseados em modelos de inflação e politica monetária) com o ano de 2020 e

metade de 2021. Para esses dois últimos períodos o que temos que pensar é em prêmios de risco. A

Tabela 20 mostra que na curva de juros atual o juro médio do ano 2020 (taxa forward) é 11,28% e o do

ano 2021 12,67%. Essas taxas são acima da nossa estimativa atual de juro neutro (4,5% de juro real

neutro mais inflação meta do ano), que é de 8,70% para 2020 e 8,42% para 2021. Há uma tendência a

que o juro neutro se eleve nos próximos anos em função do aperto das condições monetárias

internacionais. Contudo, parte desse efeito deve ser compensado pela efetivação paulatina da troca da

TJLP pela TLP (ver discussão na seção de juro real). Desse modo, vejo nesses anos fechados (ano

calendário 2020 e ano calendário 2021) prêmios de risco superiores a 200bps, condicionais a que

consigamos fazer o ajuste fiscal mínimo que garanta a solvência da dívida doméstica. Aqui refiro à

argumentação da seção de economia domestica, com a qual concordo.

Infelizmente, contudo, mesmo concordando com essa argumentação (“em 2019 vamos para o ajuste”),

tenho que reconhecer que a dinâmica dos próximos meses deve continuar errática e sofrida. Será um

jogo de paciência até que os receios se dissipem, a lógica da situação (a combinação de gravidade da

crise, o estado da economia e a lógica política visando à reeleição) prevaleça e os prêmios sejam

comprimidos.

E se a hipótese “em 2019 vamos para o ajuste” provar-se incorreta?

Já se argumentou em outras edições dessa carta que trajetória mais provável nesse caso é ajuste via

inflação, e não via renegociação (calote) de dívida. A Tabela 20 mostra que a taxa CDI médio do ano

fechado (taxas forward) 2020 é a composição de 5,80% de juro real e 5,18% de inflação implícita. Para o

ano 2021 os números são respectivamente 6,52% e 5,78%. Nosso modelo de inflação aponta que com

uma estimativa conservadora de hiato do produto e câmbio de 4,50, se o BC levar a SELIC até 10,25%

colocaria a inflação de 2020 na meta (4,00%). Ou seja, nos níveis atuais as taxas forward (e por

consequência os prêmios de risco) dos anos 2020 e 2021 já precificam um grau razoável de

desorganização macroeconômica. Acho pouco provável que o CDI médio realizado nesses anos

seja superior aos números que estão implícitos nas taxas vigentes hoje.

: 115

9. FUNDOS - BRASIL

: : MANOEL FERREIRA

: : AMBIENTE

Tivemos dois trimestres bem distintos no período. Começamos janeiro com excelente performance de

ativos internacionais, puxada pelo otimismo com o S&P500, de parte de seus setores de energia e

tecnologia, além do financeiro. Em países emergentes, vimos uma recuperação de preços de algumas

commodities, como petróleo, papel e celulose e aço, ajudar a reprecificação de várias empresas

relevantes para seus índices domésticos.

O primeiro trimestre foi de excelente performance para ativos em geral, de tal sorte que nem a reversão

de expectativas ocorrida no segundo trimestre foi suficiente para destruir completamente o resultado

gerado no primeiro período.

A partir da segunda quinzena de março e ao longo de abril, já sentimos uma dinâmica de preços menos

otimista. Ações ao redor do globo tiveram ajustes. Moedas de países emergentes se desvalorizaram em

conjunto, sinalizando o dólar forte, reflexo de diferenças de crescimento e potenciais rearranjos de taxas

de juros no cenário.

Para piorar, ao longo de maio foi se criando alguma expectativa de continuidade de queda de juros, a

partir de uma entrevista do presidente do Banco Central brasileiro, sinalizada e não executada, na

reunião do dia 17. Isso provocou um rearranjo e algumas perdas nas posições otimistas em geral, além

de diminuição ou reversão de posições, por parte de alguns gestores. No seu comunicado, a autoridade

monetária cita possíveis impactos vindos de choques externos, notadamente a valorização do dólar

globalmente, e mostra cautela nos próximos movimentos, frustrando os gestores.

Como se já não bastasse, caminhoneiros executaram uma greve, fazendo o país de refém, negociando

com o governo de tal forma que sinalizou o quão difícil será colocar à mesa setores organizados da

sociedade e fazer o ajuste fiscal necessário... A partir disso, o Brasil descola de outros emergentes,

desvalorizando a moeda mais intensamente, inclinando a curva de juros importantemente e colocando

as ações em novos patamares, zerando ganhos do ano.

: 115

Figura 28: Desempenho dos mercados de risco no Brasil. Base 100 em 1º.Jan.18.

: : FUNDOS MACRO

: : USO DO RISCO

A maior parte dos gestores começou o ano com apostas otimistas, principalmente em taxas de juros

nominais, na expectativa de mais cortes de juros, e ações brasileiras, buscando uma potencial

recuperação da economia sinalizada ao final do ano passado, mas também aumentaram a exposição a

ações e juros no exterior, diversificando o portfolio para mercados com dinâmicas mais positivas.

Poucos gestores se mantiveram pessimistas, utilizando parcialmente seus limites de risco em ativos no

exterior, ou ainda com posições em inclinação da curva de juros nominais ou levemente comprados em

dólares. Fica claro pela diferença de performance nos trimestres os participantes de cada grupo. Em um

caso relevante, uma entrevista após a greve dos caminhoneiros acabou viralizando, e ajudou a

contaminar as expectativas do mercado.

Gostaria de ressaltar a velocidade de ajuste de tamanho das posições após esse evento. Em outras

crises, era comum a insistência ou novas tentativas de construção de posições otimistas, mas dessa vez

a reação foi imediata, reduzindo importantemente os riscos. Portfolios diversificados de fundos

multimercados passaram a ocupar de metade a um terço dos patamares de risco verificados antes dos

eventos e eliminaram as posições otimistas em juros.

85

90

95

100

105

110

115

120

125

02/jan 22/jan 11/fev 03/mar 23/mar 12/abr 02/mai 22/mai 11/jun

CDI Ibovespa Ima-B5 Ima-B5+ Dólar Small Caps

: 115

Figura 29: Exposição média de fundos multimercados macro agressivos no primeiro semestre de 2018.

: : GANHOS E PERDAS

Posições otimistas em juros nominais, além de ações no Brasil e no exterior foram os principais ganhos

no primeiro trimestre do grupo de gestores otimistas. Já no segundo trimestre, vimos a devolução dessas

performances e ganhos no grupo pessimista, comprados em dólares e com apostas em inclinação da

curva de juros.

Dólar contra moedas de países emergentes também trouxe ganhos ao longo do semestre.

8.00%

9.00%

10.00%

11.00%

12.00%

13.00%Bolsa

Bolsa Brasil Bolsa Desenvolvidos

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%Inflação

Inflação

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%Juros

Juros Nominais Juros Reais

-20.0%

-18.0%

-16.0%

-14.0%

-12.0%

-10.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%Dólar

Dólar

: 115

Tabela 25: Performance dos fundos macro arrojados no 1º Semestre de 2018

: : FUNDOS DE AÇÕES

: : USO DO RISCO

Como no semestre anterior, os gestores de fundos de ações continuam com suas principais apostas no

setor financeiro, sejam bancos ou empresas de serviços, além de utilidades públicas, estas a principal

exposição nominal. Não mudou também o fato de setores cíclicos globais serem sua principal diferença

em relação ao índice da Bovespa.

: : GANHOS E PERDAS

O semestre foi bastante desafiador, principalmente com relação ao “benchmark” Ibovespa. Ao longo do

primeiro trimestre, com posições mais concentradas em ações de empresas relacionadas à economia

Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe

GAVEA MACRO FIC FIM 10,20% 321,10% 3,30% 2,1

ITAU HEDGE PLUS FIC FIM 11,60% 364,00% 4,10% 2,0

KAPITALO KAPPA FIN FIC FIM 9,60% 301,60% 4,20% 1,5

BAHIA AM MARAU FIC FIM 6,50% 204,60% 3,00% 1,1

SPX NIMITZ FIC FIM 7,60% 240,30% 4,20% 1,1

TRUXT R MACRO FIC FIM 5,40% 169,20% 2,80% 0,8

QUEST MULTI FIC FIM 5,50% 172,90% 3,60% 0,6

IBIUNA HEDGE STH FIC FIM 5,80% 184,00% 5,50% 0,5

GAP MULTIPORTFOLIO FIM 4,10% 129,10% 3,00% 0,3

H3 COMPOSITE FIC FIM 3,90% 122,50% 2,50% 0,3

NEO MULTI ESTRATEGIA FIM 4,30% 134,90% 5,20% 0,2

BTG PACTUAL DISCOVERY FIM 3,70% 117,10% 3,40% 0,2

MAUA MACRO FIC FIM 2,80% 87,70% 7,00%

VINTAGE MACRO FIC FIM 2,80% 87,20% 3,90%

VERDE FIC FIM 2,00% 63,50% 3,70%

CANVAS ENDURO II FIC FIM 1,80% 55,80% 6,60%

MODAL TACTICAL FIC FIM 1,10% 33,90% 3,50%

ADAM MACRO II FIC FIM 0,90% 29,10% 6,90%

FLAG FIC FIM 0,60% 18,30% 5,00%

GARDE D'ARTAGNAN FIC FIM (0,10%) (2,70%) 3,40%

VERDE AM HORIZONTE FIC FIM (0,70%) (22,90%) 4,10%

SAFRA GALILEO FIM (2,50%) (77,50%) 8,20%

: 115

doméstica, gestores sofreram bastante na comparação com o índice, mais concentrado em commodities

e bancos, papéis mais líquidos.

Ao longo do segundo trimestre, essa “underperformance” diminuiu sensivelmente, pela volta dos preços

citados. Liquidamente, perderam. Ganhos com Papel e Celulose e Varejo, e perdas com Educação.

Particularmente os fundos Long Biased, se diferenciaram bastante do Ibovespa no período. Aqui,

dependendo do fundo foi mais relevante a redução da exposição a risco ao longo do segundo trimestre,

ou a contribuição de performance individual de alguns papéis, notadamente nas posições vendidas.

Tabela 26: Performance dos fundos de ações no 1º Semestre de 2018


APEX INFINITY LONG BIASED FIC FIA 13,70% 18,50% 12,20% 0,9

TRUXT I LONG BIAS FIC FIM 9,30% 14,10% 10,10% 0,6

XP LONG BIASED 30 FIC FIM 12,90% 17,60% 16,00% 0,6

BAHIA AM LONG BIASED FIC FIM 7,10% 11,90% 12,50% 0,3

QUEST ACOES FIC FIA 4,70% 9,50% 19,50% 0,1

APEX AÇÕES FIC FIA 3,90% 8,70% 18,20% 0

SOLANA ABSOLUTTO FIC FIM 2,00% 6,80% 12,30%

IBIUNA EQUITIES FIC FIA 0,90% 5,70% 20,50%

BRASIL PLURAL FIC FIA 0,00% 4,70% 19,10%

GAP AÇÕES FIA (0,20%) 4,60% 18,80%

TRUXT I VALOR FIC FIA (0,70%) 4,10% 15,70%

SPX PATRIOT FIC FIA (0,90%) 3,80% 16,20%

EQUITAS SELECTION FIC FIA (3,30%) 1,40% 16,00%

INDIE FIC FIA (4,50%) 0,30% 16,80%

CONSTELLATION FIC FIA (4,50%) 0,30% 17,60%

JGP EXPLORER FIC FIA (4,90%) (0,10%) 15,30%

BRASIL CAPITAL FIC FIA (6,80%) (2,00%) 14,30%

HG DIVIDENDOS FIC FIA (8,70%) (3,90%) 17,20%

DYNAMO COUGAR FIA (9,20%) (4,40%) 13,60%

BTG PACTUAL DIVIDENDOS FIC FIA (11,50%) (6,70%) 15,60%

HIX CAPITAL FIA (14,00%) (9,20%) 13,00%

: 115

: : FUNDOS LONG AND SHORT

: : USO DO RISCO

Figura 30: Evolução da Exposição Líquida por macro setor

Figura 31: Evolução da Exposição Bruta por macro setor

: : GANHOS E PERDAS

Excelente performance no período, apesar de expressivos movimentos positivos e negativos nos dois

trimestres.

-4%

-2%

-

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%Índice

Defensivos

Cíclicos Globais

CíclicosDomésticos

Total

-

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%Índice

Defensivos

Cíclicos Globais

CíclicosDomésticos

Total

: 115

Tabela 27: Performance dos fundos long and short no 1º Semestre de 2018.


KONDOR LONG SHORT FIM 8,70% 273,00% 2,80% 2,0

APEX EQUITY HEDGE FIM 10,10% 319,40% 3,70% 1,9

XP LONG SHORT FIC FIM 10,80% 340,40% 4,20% 1,8

RPS EQUITY HEDGE D30 FIC FIM 6,80% 214,50% 2,20% 1,7

CLARITAS LONG SHORT FIC FIM 6,30% 197,90% 2,40% 1,3

SOLANA LONG SHORT FIC FIM 5,80% 182,20% 2,40% 1,1

QUEST EQUITY HEDGE FIC FIM 4,90% 155,30% 1,90% 0,9

IBIUNA LONG SHORT STLS FIC FIM 9,40% 297,20% 7,50% 0,8

GAP LONG SHORT FIM 4,20% 132,20% 1,30% 0,8

TRUXT R LONG SHORT FIC FIM 4,30% 133,90% 3,20% 0,3

BTG PACTUAL ABSOLUTO LS FIC FIA 4,80% 152,40% 5,80% 0,3

BRASIL PLURAL EQUITY HEDGE FIC FIM 3,90% 123,20% 3,20% 0,2

OCEANA LONG SHORT FIM 2,80% 89,20% 1,20%

: 115

10. FUNDOS IMOBILIÁRIOS

: : JEFFERSON HONÓRIO

No primeiro semestre, vivemos um momento de alta volatilidade para ativos de risco, principalmente a

partir de meados de abril devido a piora no mercado externo, culminando com a greve dos

caminhoneiros no final de Maio.

Neste contexto, os fundos imobiliários (FIIs) acompanharam o desempenho ruim dos demais ativos de

risco no período, principalmente no segundo trimestre. Porém, acreditamos que alguns movimentos

foram exagerados, ainda mais quando olhamos para alguns ativos de melhor qualidade e que tendem a

ter um desempenho operacional melhor no curto/médio prazo que a média do mercado em termos de

nível de ocupação e capacidade de reversão dos atuais níveis depreciados de aluguel.

Acreditamos que este movimento cria uma oportunidade para que o investidor dê entrada em alguns

ativos que não tiveram mudanças significativas nos fundamentos (pois já embutiam um cenário de

retomada lenta), porém os preços sofreram no processo. Claro que cada ativo carrega suas

idiossincrasias, mas fizemos um exercício geral para entender, na média, qual seria o tamanho de uma

correção razoável, ajustando os preços por uma alteração nas projeções das curvas de juros futuras e

uma revisão do crescimento para um cenário menos otimista de retomada da atividade.

Antes de detalhar quantitativamente um caso médio, exponho mais detalhadamente como um ativo

imobiliário é avaliado. Todo ativo gerador de renda tem seu valor atrelado a sua capacidade de geração

de caixa futura, descontados a valor presente por uma taxa que traduza o seu nível de risco. Quanto

mais defensivo (previsível) for sua geração de caixa, mais pura é a sensibilidade às variações de

projeções de juros futuros e o valor do ativo, são os chamados bond proxies. Os ativos imobiliários com

foco em renda se encaixam nisso, pois dada à natureza dos contratos de aluguel, suas receitas tendem

a ser razoavelmente previsíveis e atreladas à inflação. Sendo assim, os ativos se comportam bem

(negativamente) correlacionados aos movimentos dos juros reais. Ou seja, quando a curva de juros tem

um movimento de alta (redução) os fundos imobiliários tendem a ter uma queda (alta) em seus preços. A

Figura 32 mostra a variação da estrutura a termo da curva de juros reais entre final de Março e Agosto,

onde observamos um período de alta nos juros reais, sendo esperada uma depreciação nos valores dos

ativos.

: 115

Figura 32 - Taxas de juros reais forwards em Março e em Agosto

Porém, juros não é o único componente de risco existente, dado que apesar de suas receitas serem

razoavelmente previsíveis, ainda embutem incertezas e são afetadas por variações nas expectativas

com relação ao futuro da economia como um todo e da região onde estão localizados. Sendo assim,

contextualizando para o nosso momento atual, é importante avaliar o impacto de uma frustração com

relação à atividade econômica, conforme observado no primeiro semestre do ano, sobre a velocidade

esperada de absorção das áreas vazias, bom como sobre a capacidade de recuperação dos valores de

aluguel atualmente deprimidos, tendo efeito negativo sobre a geração de caixa esperada do ativo. Este

componente de expectativas, além do fator cíclico, de curto prazo, ainda conta com outro fator

importante relacionado mais com o longo prazo: a ancoragem do nível futuro dos valores de aluguel

capaz de ser praticado quando o mercado atingir um equilíbrio entre os níveis de oferta e demanda. Isso

é função da capacidade de o mercado ampliar seu estoque de área disponível, da velocidade com que

isso é possível acontecer e, por fim, da evolução da demanda futura por espaços na região. Este

componente favorece, atualmente, os ativos bem localizados, onde a demanda deverá continuar

resiliente, mesmo no médio prazo, apesar de uma dinâmica pior para a economia como um todo, e a

oferta de novos prédios encontra barreiras importantes por conta das diversas restrições para o

desenvolvimento de novos prédios em regiões consolidadas da cidade de São Paulo, sejam elas físicas

ou legais, o que protege estes ativos da expansão de oferta futura em algumas regiões da cidade.

Neste ponto, vale a pena atualizarmos com relação às condições correntes do mercado de locação, em

São Paulo, principalmente. A vacância no mercado de alto padrão permaneceu relativamente estável em

relação ao 4º Trimestre de 2017, tendo subido momentaneamente no 1º Trimestre, segundo dados de

algumas consultorias imobiliárias, entre elas a Cushman & Wakefield e a Realty. Apesar da estabilidade

da vacância média, regiões como Faria Lima e Vila Olímpia seguiram em trajetória consistente de

redução de vacância.

A absorção líquida (espaços alugados menos espaços desocupados) apresentou mais dois trimestres

positivos, em linha com nossa expectativa de resiliência do mercado paulistano. Um dado importante,

segundo informações da consultoria Realty, mostra uma melhora na dinâmica de demanda para

escritórios de alto padrão na Faria Lima e Vila Olímpia, antes decorrente do movimento de Flight to

: 115

Quality e agora, fruto de um aumento real de demanda por essa região, um sinal de melhora evidente

para este segmento, pois indica não somente que as empresas estão se aproveitando de preços

deprimidos para mudar para espaços melhores, mas que as empresas estão, de fato, ampliando e

buscando novos espaços e estão buscando essas regiões para se instalarem.

Agora, em termos de valuation, os níveis de preços dos FIIs, apesar de apresentarem bom desempenho

até o final do primeiro trimestre, não pareciam embutir uma retomada rápida do mercado de escritórios,

era possível conseguir valuations atrativos com cenários de recuperação dos níveis de vacância e

preços de aluguel em períodos bem longos, como já comentado em cartas anteriores. O prazo de

recuperação média usado em nossos modelos prevê uma redução lenta da vacância, atingindo

patamares saudáveis (~10%) somente em 4 anos e uma convergência de preços para níveis de

equilíbrio em 8 anos, por conta da dinâmica dos contratos e das concessões de descontos ainda por

algum tempo.

Apesar do cenário aparentemente conservador implicitamente embutido nos valuations, podemos dizer

que houve uma piora desde o começo do ano, sendo razoável considerar que os cenários precificados

nos valores dos FIIs também se deterioram na margem. Porém, uma desaceleração da recuperação da

vacância e dos valores de aluguel tem um impacto limitado sobre o valor do ativo em si, dado que a

resiliência do mercado em São Paulo (Figura 33), já destacado em cartas anteriores, nos dá confiança

de que a direção atual é de melhora e tenderá a continuar assim podendo apenas ser em ritmo mais

rápido ou mais lento, a depender da evolução da recuperação da economia como um todo. Dito isso, o

mais importante é o valor de equilíbrio em condições normais de mercado, que tem mais a ver com o

ponto de convergência de longo prazo do que condições cíclicas e, que, a princípio não temos motivo

para considerar que houve alguma mudança.

Figura 33 - Absorção líquida no segmento de alto padrão em São Paulo e evolução do PIB em janelas de 12 meses.

Finalmente, para quantificarmos os efeitos e ganharmos sensibilidade, vamos assumir como premissas

um ativo AAA, bem localizado, com 20% de vacância, atualmente, e com 20% de renovação de

contratos em cada um dos próximos 5 anos. Além disso, consideremos que o valor do aluguel, hoje,

: 115

esteja em torno de R$ 100/m²/mês e o aluguel de equilíbrio seja em torno de R$ 150/m²/mês, sendo

atingido esse patamar em 8 anos. Este ativo deveria valer aproximadamente R$ 18.000/m². Somados os

efeitos da alta de juros recente e da revisão das expectativas futuras de receitas, deveríamos esperar

uma depreciação, entre 29/Mar e 31/Ago, de aproximadamente 6.0% nos valores implícitos, sendo

aproximadamente 2/3 vindo da componente de juros e 1/3, da componente de receita, ou seja,

deveríamos esperar valores próximos a 4% nos ativos sem vacância, desde que o desafio de

renovações não impacte em mudanças nas premissas de descontos praticados ou aumento de vacância

futura. Este caso base foi construído com premissas reais e que, representam, em média, o que estamos

observando nos FIIs, atualmente. Porém, muitos fundos imobiliários de boa qualidade tiveram

performances muito piores que os valores esperados em nosso caso base, mesmo que em termos

operacionais estejam em condições semelhantes ou até marginalmente melhores.

Resumidamente, partindo das condições de mercado atuais, os componentes mais importantes para a

variação de preços dos FIIs focados em renda de aluguel são as taxas de juros, seguidas dos patamares

de aluguel de longo prazo em situação de equilíbrio entre oferta e demanda (apesar de, a princípio, não

vermos motivos para alteração desses patamares).

Por fim, o nível de vacância corrente e os preços atuais, ainda que sejam relevantes para o valor do ativo

visto que diminuem o fluxo de caixa no curto prazo, já estão bem precificados e a variação na trajetória

de recuperação destas variáveis tem impactos secundários, sendo responsáveis por alterações apenas

marginais em seus valores de mercado.

: 115

11. HEDGE FUNDS

: : THIAGO MUNIZ

: : RETORNOS E FLUXO

O segundo trimestre de 2018 marca o oitavo trimestre consecutivo com aumento no volume alocado a

Hedge Funds, totalizando um recorde de 3,235 trilhões de dólares. Apesar de o volume de resgates ter

superado em 2 bilhões de dólares as aplicações, o volume total alocado a Hedge Funds aumentou em

26 bilhões de dólares frente a dezembro de 2017 (Tabela 28).

Entre as estratégias, Evento e Valor Relativo tiveram fluxo positivo enquanto Macro e Ações tiveram

fluxo negativo. Isso pode ser observado na Figura 34 abaixo, onde as quatro primeiras colunas

representam os últimos quatro trimestres, e a ultima coluna representa o acumulado de 2018.

Lembrando que dividimos os Hedge Funds em quatro classes principais, melhor descritas ao final do

capítulo: Evento, Macro, Ações e Valor Relativo.

Figura 34: Fluxo líquido de capital para as diferentes classes de Hedge Funds.

Importante observar uma mudança significativa no comportamento dos investidores que vinham

resgatando de fundos de ações em favor de gestores de Evento, Macro e Valor Relativo, comportamento

que se inverteu no segundo trimestre deste ano. Isso significa que há hoje uma rotação para estratégias

de Ações, usualmente com mais beta para mercados de Renda Variável do que estratégias de Evento,

Macro e Valor Relativo. Dentro da classe Macro, investidores têm mostrado um preferência por sub-

estratégias quantitativas e CTAs (Tendência e Momentum) em detrimento de gestores Macro

discricionários fundamentais. Em Ações há uma preferência pelos setores de Healthcare e Tecnologia.

: 115

Abaixo podemos ver como está dividida a indústria de Hedge Funds entre as quatro classes principais e

as variações de volume devido a fluxo e performance.

Tabela 28: Capital investido em Hedge Funds (bilhões de USD)

No primeiro semestre de 2018 gestores de grande porte (acima de $5bn sob gestão) tiveram resgates

líquidos de $4,1bn, enquanto os de pequeno porte (menos de $1bn sob gestão) tiveram fluxo líquido

positivo de $1,9bn e os de médio porte, $0,3bn também positivo.

Na Tabela 29, temos os retornos ano a ano das principais classes de Fundos. Em 2018, até julho, o

índice de fundos globais HFRI Fund Weighted Composite Index (HFRIFWI) teve retorno positivo de

1,4%, ao passo que o índice que considera apenas os fundos investíveis, teve prejuízo de 1,0%. Fundos

mais bem estabelecidos na média tiveram performance melhor do que fundos menores ou ainda em

crescimento. Isso pode ser confirmado pela performance levemente superior dos índices ponderados por

tamanho comparado com os índices que dão igual peso aos fundos. O Índice de Fundos de Fundos que

implica uma gestão ativa teve retorno de 0,9%.

Entre as classes de Fundos, Ações e Valor Relativo tiveram retornos positivos até julho enquanto Macro

e de Evento tiveram retornos negativos. Mais detalhes sobre a performance das estratégias abaixo.

Tabela 29: Retornos dos Índices de Hedge Funds

Estratégias bn USD % Δ 6m Δ 12 m

Evento - Event Driven 845,0 26% +13 +45

Macro - Macro/CTA 594,2 18% -5 +15

Ações - Equity Hedge 948,0 29% +9 +54

Valor Relativo - Fixed Income RV Arb 848,2 26% +8 +21

Total 3.235 +26 +135

Índices de Fundos2018

(YTD)2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010

Fundos Globais - Investíveis (1,0%) 6,0% 2,5% (3,6%) (0,6%) 6,7% 3,5% (8,9%) 5,2%

Fundos de Ações - Investíveis 1,0% 10,0% 0,1% (2,3%) 1,4% 11,1% 4,8% (19,1%) 8,9%

Fundos Macro - Investíveis (2,9%) 2,5% (2,9%) (2,0%) 5,2% (1,8%) (1,0%) (4,9%) (1,7%)

Fundos Relative Value - Investíveis 2,2% 3,8% 1,0% (3,1%) (3,1%) 3,0% 3,6% (4,0%) 7,6%

Fundos de Evento - Investíveis (5,0%) 6,5% 11,1% (6,9%) (4,1%) 13,9% 6,0% (4,9%) 2,0%

Fundos de Fundos 0,9% 7,8% 0,5% (0,3%) 3,4% 9,0% 4,8% (5,7%) 5,7%

Fundos Globais 1,4% 8,6% 5,4% (1,1%) 3,0% 9,1% 6,4% (5,3%) 10,2%

Fundos de Ações 1,9% 13,3% 5,5% (1,0%) 1,8% 14,3% 7,4% (8,4%) 10,5%

Fundos Macro (2,1%) 2,2% 1,0% (1,3%) 5,6% (0,4%) (0,1%) (4,2%) 8,1%

Fundos Relative Value 2,5% 5,1% 7,7% (0,3%) 4,0% 7,1% 10,6% 0,1% 11,4%

Fundos Event Driven 2,5% 7,6% 10,6% (3,6%) 1,1% 12,5% 8,9% (3,3%) 11,9%

Fundos CTA (Momentum e Tendência) (5,3%) 2,5% (2,9%) 0,0% 15,7% 0,7% (2,9%) (4,4%) 9,3%

: 115

Quando comparamos com os índices de Mercado, mostrados abaixo, vemos que, com exceção ao S&P

500 (bolsa americana), todos os outros índices tiveram retornos negativos ou muito próximos de zero

nos 7 primeiros meses do ano. Abertura de Juros, apreciação do USD e má performance dos mercados

emergentes foram os grandes responsáveis por parte dos prejuízos.

Tabela 30: Retornos dos Índices de Mercado

Para avaliar os retornos de Hedge Funds, devemos sempre avaliar outras métricas estatísticas. Repito

aqui uma breve revisão de alguns termos utilizados frequentemente nessas análises:

i. Beta: é um parâmetro que indica o quanto o preço de um ativo se move junto com um índice de

mercado, ou outro ativo. Usamos como uma medida da exposição a risco de mercado que um

gestor assume. Um beta de 0,8 quer dizer que um fundo apresenta 80% de seu movimento

atrelado ao mercado contra o qual está sendo analisado.

ii. Alfa: Assumindo que parte dos retornos de um ativo é explicada pelo movimento do mercado,

medida pelo Beta, a parcela restante de seus retornos, positivos ou negativos, é chamada de Alfa.

E interpretamos como o quanto de valor o gestor gerou excluindo os efeitos de mercado.

(teoricamente devemos também excluir os efeitos das taxas livres de risco dos retornos do ativo e

índice em análise);

Índices de Mercado2018

(YTD)2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010

Ações Global 1,3% 21,6% 5,6% (4,3%) 2,1% 20,3% 13,4% (9,4%) 10,4%

Ações Mercados Desenvolvidos 3,6% 22,4% 7,5% (0,9%) 4,9% 26,7% 15,8% (5,5%) 11,8%

Ações EUA 6,5% 21,8% 12,0% 1,4% 13,7% 32,4% 16,0% 2,1% 15,1%

Ações Europa 0,4% 7,3% (0,5%) 5,5% 4,1% 16,4% 13,4% (10,9%) 8,0%

Ações Japão (0,9%) 19,1% 0,4% 9,1% 7,1% 56,7% 22,9% (17,3%) (3,0%)

Ações Mercados Emergentes (6,1%) 34,3% 8,6% (17,0%) (4,6%) (5,0%) 15,1% (20,4%) 16,4%

Ações China - H shares (5,8%) 24,6% (2,8%) (19,4%) 10,8% (5,4%) 15,1% (21,7%) (0,8%)

Ações Brasil (10,8%) 21,3% 61,2% (43,5%) (18,2%) (20,1%) (2,5%) (25,9%) 3,7%

Renda Fixa Corporativa Global (1,2%) 5,7% 6,2% (0,2%) 7,6% 0,1% 10,9% 4,8% 7,2%

High Yield EUA 1,3% 7,0% 18,4% (4,9%) 1,9% 7,5% 14,7% 5,5% 14,4%

EMBI (4,3%) 8,3% 9,6% 1,8% 6,2% n.d. n.d. n.d. n.d.

EMBI Brasil (3,5%) 14,7% 22,0% (16,1%) 9,6% n.d. n.d. n.d. n.d.

CEMBI (1,7%) 7,9% 11,1% 1,0% 4,1% n.d. n.d. n.d. n.d.

CEMBI Brasil (0,3%) 14,0% 27,4% n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.

USD - US Dollar Index 2,6% (9,9%) 3,6% 9,3% 12,8% 0,3% (0,5%) 1,5% 1,5%

Euro (EURUSD) (2,5%) 14,1% (3,2%) (10,2%) (12,2%) 4,5% 1,8% (3,2%) (6,6%)

Petróleo (Brent) 11,0% 17,7% 52,4% (35,0%) (48,3%) (0,3%) 3,5% 13,3% 21,6%

Juros de 10 Anos EUA (var. em bps) +55 -4 +17 +10 -86 +127 -12 -142 -54

Juros de 10 Anos Europa (var. em bps) +2 +22 -42 +9 -139 +61 -51 -113 -42

Spread High Yield -25 -78 -281 +184 +129 -115 -172 +156 -76

Libor USD 6 meses 1,4% 1,5% 1,1% 0,5% 0,3% 0,4% 0,7% 0,5% 0,5%

: 115

iii. Sharpe: é a relação do retorno de um determinado ativo para cada unidade de risco assumida por

ele, ou seja, o retorno acima da taxa livre de risco sobre a sua volatilidade;

iv. DrawDown: é a medida de quanto um ativo caiu de seu ponto mais alto até seu ponto mais baixo

em algum período determinado

Abaixo as estatísticas dos Hedge Funds e a seguir dos principais índices de mercado em 2018 (janeiro a

julho) e nos últimos 5 anos (o beta está relacionado ao MSCI World).

Tabela 31: Estatísticas dos Índices de Hedge Funds

Tabela 32: Estatísticas dos Índices de Mercado

Nos quadros acima ficam claros a dificuldade dos gestores de Hedge Funds em performar bem em um

ambiente de alta persistente e relativa pouca volatilidade. Por exemplo, o S&P não teve nenhum ano

Retorno Vol (aa) Sharpe BetaDraw

DownRetorno Vol (aa) Sharpe Beta Alfa

Draw

Down

Fundos Globais - Investíveis (1,0%) 5,1% -0,6 0,4 (3,4%) 1,1% 3,6% 0,0 0,3 (1,9%) (8,9%)

Fundos de Ações - Investíveis 1,0% 5,5% -0,1 0,5 (3,1%) 2,7% 5,0% 0,3 0,4 (1,4%) (10,8%)

Fundos Macro - Investíveis (2,9%) 8,9% -0,6 0,7 (6,5%) (0,1%) 4,7% -0,2 0,1 (1,0%) (8,8%)

Fundos Relative Value - Investíveis 2,2% 1,6% 0,6 0,1 (0,3%) 0,4% 3,1% -0,2 0,2 (1,7%) (10,2%)

Fundos de Evento - Investíveis (5,0%) 7,1% -1,2 0,6 (6,6%) 0,9% 6,1% -0,0 0,4 (3,3%) (18,0%)

Fundos de Fundos 0,9% 4,2% -0,1 0,3 (2,0%) 3,3% 3,3% 0,7 0,3 0,7% (7,6%)

Fundos Globais 1,4% 4,5% -0,0 0,4 (2,3%) 4,3% 3,6% 0,9 0,3 1,1% (7,2%)

Fundos de Ações 1,9% 5,4% 0,1 0,4 (2,5%) 5,5% 5,3% 0,9 0,5 0,9% (10,3%)

Fundos Macro (2,1%) 6,6% -0,7 0,5 (4,7%) 1,2% 4,1% 0,0 0,1 0,1% (4,7%)

Fundos Relative Value 2,5% 2,2% 0,6 0,2 (0,7%) 4,5% 2,5% 1,4 0,2 2,6% (5,6%)

Fundos Event Driven 2,5% 2,5% 0,6 0,2 (1,2%) 4,5% 4,2% 0,9 0,3 1,3% (10,5%)

Fundos CTA (Momentum e Tendência) (5,3%) 11,0% -0,8 0,8 (8,9%) 1,9% 8,4% 0,1 0,1 1,3% (12,6%)

Índice de Hedge Funds

2018 (jan - jul) 5 Anos

Retorno Vol (aa) SharpeDraw

DownRetorno Vol (aa) Sharpe

Draw

Down

Ações Global 1,3% 11,3% -0,0 (6,7%) 6,9% 10,0% 0,6 (14,8%)

Ações Mercados Desenvolvidos 3,6% 10,8% 0,2 (6,2%) 9,5% 9,8% 0,9 (12,0%)

Ações EUA 6,5% 11,5% 0,4 (6,1%) 13,1% 9,6% 1,3 (8,4%)

Ações Europa 0,4% 10,1% -0,1 (6,3%) 5,2% 11,3% 0,4 (17,7%)

Ações Japão (0,9%) 10,5% -0,2 (7,1%) 10,5% 15,6% 0,6 (24,3%)

Ações Mercados Emergentes (6,1%) 15,8% -0,5 (14,8%) 2,8% 14,8% 0,1 (31,9%)

Ações China - H shares (5,8%) 27,6% -0,3 (18,7%) 2,7% 22,0% 0,1 (45,1%)

Ações Brasil (10,8%) 39,3% -0,3 (31,2%) (3,7%) 32,7% -0,1 (63,1%)

Renda Fixa Corporativa Global (1,2%) 2,0% -1,3 (1,9%) 3,8% 3,0% 0,9 (3,1%)

High Yield EUA 1,3% 2,4% -0,0 (1,4%) 5,3% 5,0% 0,8 (10,4%)

EMBI (4,3%) 5,1% -1,1 (6,1%) 4,6% 6,0% 0,6 (6,6%)

EMBI Brasil (3,5%) 9,4% -0,5 (8,1%) 4,9% 9,3% 0,4 (17,5%)

CEMBI (1,7%) 2,9% -1,0 (3,1%) 4,8% 4,6% 0,8 (4,9%)

CEMBI Brasil (0,3%) 6,7% -0,2 (5,0%) 12,5% 8,7% 1,3 (6,4%)

Índice de Mercado

2018 (jan - jul) 5 Anos

: 115

negativo desde 2008. O beta dos fundos como um todo ficou um pouco acima do beta histórico, 0,4

contra 0,3. Isso é explicado pelo beta mais alto recente dos fundos Macro, 0,7 contra 0,1.

O Sharpe dos Hedge Funds Globais (não restrito aos fundos investíveis) e dos Fundos de Fundos, nos

últimos 5 anos é de 0,9 e 0,7, respectivamente. Em linha com a média da maioria dos índices de

mercado. O índice de fundos globais investíveis, no entanto, tem sido próximo de 0. O Alfa neste período

também segue a mesma linha, sendo positivo para os índices de Fundos não restritivos a serem

investíveis ou não, e negativos para os índices de fundos investíveis.

No período recente a classe que pior performou foi a dos fundos Macro, isso pode ser explicado em

grande parte pelos fundos CTA (último índice da tabela), sub-estratégia da classe Macro. CTAs foram

muito mal no ano, principalmente pelo mês de fevereiro de 2018, como explicado na carta passada.

O gráfico da Figura 35 mostra, na metade de cima (eixo direito), as volatilidades no principal Índice de

Hedge Funds e no Mercado de Renda Variável Global. Na metade de baixo (eixo esquerdo), a

performance relativa, também em janelas móveis de 12 meses, do Índice de Hedge Funds (HFRXGL

Index) e das ações globais (MSCI World). A área sombreada destaca períodos em que a volatilidade das

ações globais estava alta ou em movimento de alta. Podemos ver que na maioria desses períodos a

performance do índice de Hedge Funds foi melhor que a das ações.

Figura 35: Volatilidade e Performance Relativa de Hedge Funds e Ações Globais

Como temos acompanhado nas últimas cartas, os retornos absolutos dos Hedge Funds tendem a superar

o dos mercados de Renda Variável em momentos de volatilidade. Em momentos de menor volatilidade é

de se esperar que a performance dos Hedge Funds seja aquém da Renda Variável. Já exploramos em

: 115

outras oportunidades os motivos que levam a este comportamento, como: menor exposição (beta) para

mercado, correlações muito altas entre setores, falta de deslocamentos de preço gerando oportunidades

e o alto custo de se manter comprado em volatilidade por muito tempo. Mesmo com o aumento dessa

volatilidade a partir de fevereiro deste ano, o patamar é muito baixo quando colocamos em um horizonte

maior como no gráfico acima.

: : ESTRATÉGIAS

: : ARBITRAGEM E MULTI-ESTRATÉGIAS

Dois mercados importantes de arbitragem são os de Volatilidade e de Renda Fixa.

Fundos de Arbitragem de Volatilidade são fundos que normalmente compram e vendem proteção ao

mercado e arbitram divergências nos instrumentos de volatilidade, seja entre um mesmo ativo quanto

entre mercados diferentes. São estratégias que normalmente tem um perfil muito assimétrico de retorno,

ou seja, performam mediocremente durante um tempo mas em momentos de volatilidade trazem ao

portfolio retorno e diversificação. O ambiente de contínua volatilidade comprimida que vivemos ate o

inicio de 2018, e a volta repentina dela em fevereiro foi de certa forma decepcionante para os

investidores deste espaço. Continuamos achando uma estratégia extremamente importante para

diversificação e buscando gestores com capacidade de carregar um livro comprado em volatilidade de

forma eficiente.

A Arbitragem de Renda Fixa foi explorada há algumas cartas como um espaço com muitas

oportunidades. Continuamos com esta visão, no entanto, movimentos como o que aconteceu em maio

na Itália (o CDS Italiano subiu subiu em em um dia 100 pontos base) e a alta alavancagem que essa

estratégia exige, requerem cautela e um extenso processo de due dilligence nesses gestores. Gestores

com bons sistemas de gerenciamento de risco, instrumentos líquidos e principalmente um time

experiente e competente para navegar esses mercados em momentos de stress são essenciais. Grande

parte das posições aqui são compradas em spreads de juros que normalmente abrem muito em

momentos de stress, o que caracteriza um proteção importante para um portfolio diversificado.

Os Multi-Estratégias englobam diversas estratégias de Arbitragem, como as acima e outras mais

inclinadas ao mercado de ações ou focadas em temas macro. Favorecemos as casas com mais recursos

e investimentos em infraestrutura visto que para manter uma base de gestores talentosa é necessário

recursos e escala. A performance da maioria dos fundos neste espaço esta muito boa e o uso de

alavancagem, apesar de alto, tem se mantido relativamente constante contra o final do ano passado.

Abaixo o uso de alavancagem de três fundos desta estratégia.

: 115

Figura 36: Alavancagem sobre Ativos de Fundos Multi-Estratégia

: : AÇÕES

Fundos de Ações ainda se encontram em um ambiente favorável para geração de alfa. Valuations de

mercados e fundamentos macroeconômicos como já discutidos em outros capítulos desta carta, no

entanto, indicam uma exposição menos direcional, favorecendo gestores com exposição net variável ou

mais baixa. Na Figura 37, da Goldman Sachs, é clara a diminuição na exposição liquida média dos

Hedge Funds (eixo direito) concomitante com a subida recente do S&P (eixo esquerdo). Também

podemos observar claramente isso dentro do nosso universo de fundos de Ações LS na Tabela 33

Figura 37: Retorno do S&P (eixo esquerdo) e Exposição líquida dos fundos de Ações (eixo direito)

: 115

Tabela 33: Exposição bruta e líquida de cesta de Fundos de Ações

Este ambiente favorável para geração de alfa dos gestores long & short é visível através de um estudo

também da Goldman Sachs (Figura 38) que mostra a relação da performance das ações preferidas pelos

Hedge Funds (para estarem comprados) contra a performance das ações mais intensamente preteridas

por eles (ações mais vendidas, ou shorteadas), replicado no gráfico abaixo. Apesar do horizonte longo,

podemos ver que de 2017 até agora as ações long performam melhor do que as ações short (gráfico

subindo). Esse movimento tem sido mais errático no ano, o que explica a má performance de parte dos

gestores de ações, demonstrando que tem se tornado mais difícil gerar alfa neste final de ciclo.

Figura 38: Retorno das ações Long sobre retorno das ações Short preferidas por Hedge Funds

Outro fator que pesou para alguns gestores, especialmente algumas estratégias quantitativas é a

persistente overperformance das ações Growth versus ações consideradas Value. A maior preferência

por setores como Tecnologia, Healthcare e Consumer Discretionary (que possui algumas empresas

importantes de tecnologia, como Amazon), é acompanhada de melhor performance desses setores

como vemos abaixo. Além desses três setores, Energia também teve performance relevante devido a

alta do preço de petróleo (Tabela 34).

Exposição Bruta Líquida Bruta Líquida Bruta Líquida

Média 197% 48% 200% 38% 205% 35%

Diferença 3,2% -9,2% 4,3% -3,9%

mar/18 jun/18dez/17

: 115

Tabela 34: Retornos dos setores da bolsa Americana

O mercado em persistente alta, no entanto, é empurrado pelas ações dos setores citados acima. Em

especial, Tecnologia. Mesmo com as correções importantes de março e julho lideradas por Facebook, o

índice construído com as FANGs (sigla para Facebook, Amazon, Netflix, Google/Alphabet) ainda ganha

do índice de ações (S&P) por quase 30%, Figura 38.

Figura 39: Performance da bolsa Americana x FANGs (empresas de tecnologia)

6 m

eses

12

mes

es

24

mes

es

Serviços de Telecomunicação 1,3% (1,2%) (5,3%)

Energia 10,0% 19,6% 3,6%

Bens de Consumo (0,1%) (1,2%) (5,6%)

Materiais (1,0%) 10,4% (0,8%)

Industriais (0,3%) 13,3% 2,0%

Tecnologia 9,7% 32,7% 18,7%

Financeiro (2,3%) 15,4% 2,2%

Imobiliário 10,9% 2,2% 1,3%

Regulados 8,1% (3,1%) 0,8%

Consumo Discricionário 10,6% 30,5% 17,1%

Saúde 7,7% 16,9% 11,3%

S&P Growth 8,1% 25,2% 14,4%

S&P Value 2,6% 11,5% 1,9%

S&P 5,6% 18,6% 8,3%

: 115

: : MACRO E CTAS

Com o aumento da volatilidade nos mercados o ambiente para gestores macro discricionários tem

melhorado, gerando mais oportunidades para fundos fundamentais gerarem retornos. Esses gestores

normalmente apresentam um baixo hit ratio (número de acertos sobre número de erros). Os acertos

normalmente compensam largamente as apostas erradas.

CTAs tiveram um mês de fevereiro muito ruim como explicado na última carta e têm sofrido para

recuperar. Uma boa escolha de casas que tenha em seus portfolios livros que diversifiquem os

tradicionais modelos de tendência tem se mostrado uma estratégia acertada ate o momento.

: : CRÉDITO

Temos observado com cuidado o momento do ciclo em que nos encontramos. Apesar dos retornos de

Renda Fixa Corporativa e High Yield terem piorado sensivelmente nos últimos trimestres, o cenário para

fundos com maior foco em distressed ainda parece cedo. Os spreads e níveis de default das empresas

ainda estão baixos (bem abaixo das médias históricas), e apesar mais oportunidades estarem surgindo,

ainda há espaço para melhora no ambiente para esses gestores (piora do cenário para empresas). Uma

das principais questões é se a subida dos juros nos EUA será, e em que medida, um catalizador para

uma desaceleração mais acentuada da atividade global e aumento nos defaults das empresas.

Um mercado muito explorado tanto por fundos especializados quanto por Hedge Funds, é o mercado de

CLOs (estruturas sintéticas que securitizam uma série de empréstimos e os dividem em tranches com

diferentes ratings e remunerações, cada uma com um risco e alavancagem diferentes). Esse mercado

tem crescido muito e muitos gestores não têm tido a atenção necessária para avaliar a qualidade dos

empréstimos adequadamente. Uma estrutura robusta com uma equipe de research experiente e boa

diversificação são essenciais para tornar este mercado uma real oportunidade.

Ainda em crédito, continuamos a ver fundos de direct lending para ativos imobiliários como uma boa

opção para aumentar o yield de portfolios diversificados. Importante aqui estar muito claro as jurisdições

onde os empréstimos são feitos e os arcabouços legais para eventuais litígios, além da qualidade dos

colaterais e a senioridade dos empréstimos.

: : QUANTITATIVOS

As estratégias quantitativas têm atraído muito capital nos últimos anos. Apesar disso, a performance,

principalmente nas sub-estrategias de ações sem direcionalidade, ou Market Neutral, tem apresentado

: 115

grande difusão de resultados. Casas com muita história, investimentos, e estrutura têm sofrido neste

ano, enquanto outras têm performando muito bem. Difícil saber ao certo o que não esta funcionando em

uma ou outra visto que seus modelos estão em constante evolução. Alguns movimentos de mercado,

como retornos das ações que apresentam surpresas positivas nos resultados divulgados contra as que

apresentam resultados abaixo da expectativa, não tem apresentado comportamento convencional, o que

tem feito alguns desses modelos sofrerem.

Por outro lado estratégias quantitativas com viés direcional tem apresentado performance excepcional.

Do lado Macro Quantitativo a performance tem sido medíocre muito em vista dos movimentos recentes

de juros no mundo desenvolvido, apreciação do USD e enfraquecimento dos mercados emergentes. A

capacidade desses fundos de rotacionar rapidamente suas exposições com as mudanças de cenário é

uma vantagem importante e têm melhorado os retornos desses fundos nos últimos meses.

: : CONCLUSÕES

O crescimento global que vinha sendo observado por todos os mercados (vários indicadores como o PMI

de diversos países vinham mostrando um crescimento sincrônico no mundo ao longo do segundo

trimestre) dissipou-se, com os Estados Unidos ainda crescendo e divergindo do resto do mundo. Um

trimestre com muitos eventos importantes (guerras tarifarias entre EUA e China, cenário politico na Itália,

declarações de Trump, etc...) aumentaram a volatilidade dos mercados como pudemos ver na Figura 35.

Para frente os mercados têm enfrentado alguns ventos de cara importantes. A continuidade do aperto

monetário no mercado desenvolvido, com o FED aumentando juros, e na Europa o ECB sinalizando o

fim do Quantitative Easing nos próximos trimestres, tem colocado pressão nos mercados como um todo.

Mercados Emergentes, com situações mais frágeis em seus balanços têm sofrido mais, e qualquer sinal

de incerteza já é critico. Com isso o USD se apreciou principalmente contra moedas de mercados

emergentes. Nesse contexto temos favorecido estratégias com menor beta e menor direcionalidade, que

possam se aproveitar das oportunidades deste cenário, como os fundos Macro tanto discricionários

quanto quantitativos, fundos de ações com exposição liquida variável, e fundos de Arbitragem e Valor

Relativo, principalmente os multi-estratégias. Por fim abaixo podemos ver as correlações em janelas

moveis de 3 anos dos índices de Hedge Funds e do S&P mostrando essas duas classes como menos

correlacionadas.

: 115

Figura 40: Correlações das Estratégias de Hedge Funds x S&P 500 (janelas moveis de 3 anos)

: : ÍNDICES

Aqui uma breve descrição dos principais índices de Fundos que utilizamos ao longo do capítulo:

: : AÇÕES – HFRI EQUITY HEDGE (TOTAL) INDEX

Gestores que investem em predominantemente em Renda Variável e que mantêm posições tanto

compradas quanto vendidas em mercados de Ações e derivativos de Ações. Uma grande variedade de

processos de investimento podem ser empregados, incluindo quantitativos e fundamentais. Normalmente

são divididos considerando sua exposição líquida, alavancagem, foco setorial, capitalização de mercado

das empresas que investem, período de investimento, e concentração. Podem ser top-down, com

análises mais macro influenciando os setores ou empresas a serem investidos, ou bottom-up, onde o

mais importante é o valuation da empresa sem considerar diretamente os movimentos macroeconômicos

globais.

: : EVENTO – HFRI EVENT DRIVEN (TOTAL) INDEX

Estratégia que foca em empresas que estão envolvidas ou espera-se que estejam envolvidas em

eventos corporativos, que podem ser: fusões, aquisições, restruturações, falências, recompra de ações,

: 115

trocas de dívidas, emissão de ações ou dívidas, ou qualquer outra alteração na estrutura de capital.

Instrumentos utilizados vão desde ativos mais seniores na estrutura de capital da empresa até os mais

subordinados, equity e inclusive derivativos. Tipicamente essas estratégias possuem componentes mais

fundamentais do que quantitativos e consideram catalisadores ou eventos específicos para que suas

teses se confirmem. Podem apresentar exposição liquida significativa a mercados de renda fixa e renda

variável ou não.

: : MACRO – HFRI MACRO (TOTAL) INDEX

Esses fudnos empregam uma grande variedade de estratégias e seus processos de investimento,

podendo ser tanto quantitativos quanto discricionários, são baseados nos movimentos ou convergências

de variáveis econômicas e seus impactos nos mercados de Ações, Renda Fixa, Moedas, e Commodities.

Uma importante sub-estratégia são os CTAs. De uma maneira simplista, são fundos que se utilizam de

derivativos, como futuros de bolsa, de commodities, moedas e juros para investir através de modelos

matemáticos que buscam identificar tendências de mercado. Ou seja, não está baseado na visão

econômica de uma pessoa.

: : VALOR RELATIVO – HFRI RELATIVE VALUE (TOTAL) INDEX

A maior parte das estratégias de Arbitragem é considerada de Valor Relativo. Posições são feitas com

base em teses de investimento que identifica divergências ou discrepâncias entre ativos que não

possuem uma explicação fundamental para que persista por muito tempo. Gestores se utilizam de

estratégias tanto quantitativas quanto fundamentais. Em Renda Fixa, por exemplo, o gestor pode buscar

alterações entre taxas de juros de mesmo prazo e risco, mas derivadas de instrumentos diferentes. Sem

nenhuma razão econômica para esta diferença, ela deveria fechar. Nessas estratégias os gestores ficam

expostos normalmente a um risco direcional muito baixo. Diferentemente dos fundos de evento, esses

valores relativos entre ativos, não está explicado ou não depende de algum evento claramente

determinável.

: 115

12. ASSET ALLOCATION

: : GUILHERME CABRINE

Seguindo nosso processo de consultoria das cartas anteriores, buscamos novamente atualizar nossos

cenários de retorno das classes de ativos para os próximos 12 meses, e consequentemente reestimar

nossas alocações táticas11, com objetivo de trazer reflexão aos clientes em suas alocações.

: : ALOCAÇÃO TÁTICA LOCAL

Para nosso cenário de Brasil, nos encontramos em um momento de encruzilhada. Por um lado, a

depender do resultado eleitoral, podemos caminhar rumo a um caminho próspero de retorno do

investimento, calcado pela confiança nas políticas econômicas e com expectativa de reformas que

permitam almejar aumento da produtividade do país no médio prazo. Por outro lado, podemos seguir um

caminho de incertezas econômicas que, diante da crítica situação fiscal do governo, poderá trazer

aumento ainda maior da volatilidade nos mercados e consequente aumento dos prêmios de risco

requeridos para se investir, seja no mercado financeiro, seja na economia real.

Além do desafiador cenário local, estamos sujeitos às mudanças possíveis no cenário externo, seja com

intensificação das tensões comerciais, movimento intensificado no governo Trump, seja pelo próprio bom

desempenho da economia americana (com alto crescimento, acima do seu potencial, que tem levado a

baixo nível de desemprego com consequente pressão nos salários), que poderá levar a uma aceleração

do processo de subida de juros nos EUA e com isso reduzir a liquidez disponível hoje nos mercados

emergentes, reduzindo o tempo de ajuste desses países (recentemente vemos exemplos dessa pressão

em Turquia, Argentina, além do próprio Brasil, materializado pela desvalorização cambial).

Diante disso, estimar um cenário base de retornos se mostra ainda mais desafiador. Porém, ao mesmo

tempo parte das classes de ativos já reflete esse maior grau de incerteza, com maiores prêmios de risco

disponíveis.

Traduzindo essa reflexão para as classes de ativos, continuamos considerando atrativa a alocação em

juros nominais, fruto da manutenção da expectativa de inflação controlada no horizonte proposto. Cabe

destacar que, frente à incerteza eleitoral, buscamos limitar o prazo de vencimento dessa alocação

11 Em nossa carta 2015/2 apresentamos a metodologia utilizada para recomendação das alocações, com destaque para as

técnicas que visam aumentar a robustez da ferramenta.

: 115

(usualmente até final do próximo ano), dado que tal cenário pode ser sobreposto pelo aumento de

prêmio de risco que pode ocorrer em vencimentos mais longos em caso de resolução eleitoral

desfavorável e/ou com piora do cenário externo.

A classe de Fundos Multimercados mantém-se como alternativa de alocação, em especial diante da

necessidade de reação rápida a possível mudança de cenário após o período eleitoral (seja para buscar

um cenário mais otimista, seja para proteger o portfólio de um cenário mais pessimista).

Com isso obtemos as recomendações de alocações táticas a seguir, com diferentes níveis de risco,

lembrando que os retornos representam expectativas em excesso ao CDI para os próximos 12 meses.

Tabela 35: Alocação tática para um portfólio de 250 pontos de risco.


Duration % Exp.Retorno

Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - 56,0% - - 56,0% - -

Renda Fixa Nominal 4,0 13,2% 3,1% 575 13,2% 23,6% 0,41%

Renda Fixa Real 7,5 3,4% 1,9% 850 3,4% 9,0% 0,07%

Crédito 5,0 5,7% 4,4% 950 5,7% 17,1% 0,25%

Ações - 2,0% 5,4% 1.675 2,0% 8,6% 0,11%

Fundos Multim. - 14,4% 3,0% 525 14,4% 20,4% 0,43%

Imobi l iário - 4,2% 4,1% 1.200 4,2% 13,7% 0,17%

Private Equity - 1,2% 8,2% 3.325 1,2% 7,6% 0,10%

1,5% 250 100,0% 100,0% 1,52%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ......................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - 13,3% - - 13,3% - -


Renda Fixa Real 7,5 6,4% 1,9% 850 6,4% 8,4% 0,12%

Crédito 5,0 11,7% 4,4% 950 11,7% 17,6% 0,52%

Ações - 4,1% 5,4% 1.675 4,1% 9,2% 0,23%

Fundos Multim. - 27,8% 3,0% 525 27,8% 19,6% 0,82%

Imobi l iário - 8,6% 4,1% 1.200 8,6% 14,0% 0,35%

Private Equity - 2,5% 8,2% 3.325 2,5% 8,5% 0,21%

3,0% 500 100,0% 100,0% 3,04%

Classe de Ativo

PORTFÓLIO ......................................................

: 115


Novamente, chamamos atenção para o fato de que, diante do nosso cenário base de retornos para as

classes de ativos, obtemos portfólios cujas expectativas de retornos se mostram aquém do retorno de

longo prazo presente em nossa matriz de risco (Tabela 38). Diante disso, recomendamos uma menor

utilização de risco no momento, justamente refletindo o maior grau de incertezas à frente, ou seja,

portfólios que busquem ter em média 500 pontos de risco deveriam utilizar menos risco no momento

atual, aumentando a liquidez do portfólio.

Tabela 38: Matriz de Risco local.

Além da alocação em Juros Nominais e Fundos Multimercados, mantemos a alocação na classe de

Crédito, em especial ativos incentivados, de vencimento moderado. Tal alocação busca capturar tanto o

spread de crédito presente atualmente, em especial nas emissões primárias, como manter parte da

alocação em ativos isentos de imposto de renda para a pessoa física.


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidez - 0,1% - - 0,1% - -


Renda Fixa Real 7,5 4,0% 1,9% 850 4,0% 2,8% 0,08%

Crédito 5,0 21,6% 4,4% 950 21,6% 17,9% 0,96%

Ações - 12,6% 5,4% 1.675 12,6% 19,5% 0,68%

Fundos Multim. - 17,3% 3,0% 525 17,3% 6,7% 0,51%

Imobi l iário - 15,5% 4,1% 1.200 15,5% 15,5% 0,63%

Private Equity - 9,6% 8,2% 3.325 9,6% 28,6% 0,79%

4,2% 800 100,0% 100,0% 4,25% PORTFÓLIO ......................................................

Classe de Ativo

Prêmio

de RiscoAl fa

Retorno

Longo Prazo

(A) (B) (A + B)

100 (1,7%) 0,4% 0,3% 0,6%

250 (4,3%) 1,0% 0,7% 1,6%

300 (5,2%) 1,2% 0,8% 1,9%

500 (8,7%) 2,0% 1,3% 3,3%

800 (13,9%) 3,3% 2,1% 5,4%

1.000 (17,3%) 4,2% 2,5% 6,7%

1.500 (26,0%) 6,0% 3,4% 9,4%

PONTOS

DE

RISCO

STRESS

21 dias

RETORNO ESPERADO | Excesso ao CDI

: 115

: : ALOCAÇÃO TÁTICA GLOBAL

No cenário global, conforme comentado anteriormente, mantemos a expectativa de continuidade da

normalização monetária nos EUA, em ritmo superior ao atualmente presente nas curvas de juros

americanas.

Com tal cenário de aumento de juros, obtemos baixas expectativas de retorno para classes de ativos de

renda fixa, seja em juros nominais (Treasuries), seja em juros reais (TIIPs), seja nas classes de crédito

Investment Grade (créditos de melhor qualidade) e High Yield.

Abaixo apresentamos as alocações táticas provenientes desse cenário, com os respectivos retornos das

classes de ativos em excesso ao retorno livre de risco (Treasuries de 12 meses).

Tabela 39: Alocação tática – GLOBAL - para um portfólio de 250 pontos de risco.

Tabela 40: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 500 pontos de risco.


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidi ty - 74,5% - - 74,5% - -

Treasuries 8,0 - (3,9%) 600 - - -

TIIPs 8,0 0,1% (1,9%) 650 0,1% 0,1% (0,00%)

Crédito Invest. Grade 6,5 - (4,4%) 550 - - -

Crédito High Yield 4,5 0,0% (2,4%) 750 0,0% 0,0% (0,00%)

Crédito Subordinado 7,5 4,9% 2,1% 900 4,9% 11,1% 0,10%

Equities - 4,4% 6,6% 1.500 4,4% 24,7% 0,29%

Hedge Funds - 9,6% 4,5% 825 9,6% 28,1% 0,43%

Private Equity - 1,7% 12,4% 3.000 1,7% 18,1% 0,21%

Real Estate Lending 8,5 4,8% 5,6% 1.150 4,8% 17,9% 0,27%

1,3% 250 100,0% 100,0% 1,30%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ......................................................


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidi ty - 49,1% - - 49,1% - -

Treasuries 8,0 - (3,9%) 600 - - -

TIIPs 8,0 0,3% (1,9%) 650 0,3% 0,1% (0,00%)




Equities - 8,7% 6,6% 1.500 8,7% 24,7% 0,57%

Hedge Funds - 19,1% 4,5% 825 19,1% 28,1% 0,86%

Private Equity - 3,4% 12,4% 3.000 3,4% 18,1% 0,42%


2,6% 500 100,0% 100,0% 2,59%

Macro Asset Class

PORTFÓLIO ......................................................

: 115

Tabela 41: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 800 pontos de risco.

Assim como no mercado local, obtemos retornos esperados para os próximos 12 meses abaixo das

expectativas de longo prazo presentes em nossa matriz de risco global (Tabela 42). Da mesma forma

recomendamos cautela na alocação, com redução da utilização de risco, de modo a permitir ajustes

maiores na alocação dependendo da evolução do cenário.

Tabela 42: Matriz de Risco global.

Taticamente as recomendações são de evitar as classes de renda fixa de prazo longo. Nessas classes,

visando evitar a desalocação total do portfólio, buscamos ser ainda mais seletivos na escolha dos

créditos investidos, e alocação em ativos de vencimentos curtos, que sejam menos impactados pelo

aumento de juros. Em um cenário de maior volatilidade podem surgir oportunidades que demandem

realocações mais rápidas, motivo pelo qual mantemos recomendação de buscar alocação a gestores de

renda fixa que possam capturar tais oportunidades.


Esperado

Pontos

Risco

%

Aloc.

%

Risco

Contribuição

de Excesso

de Retorno

Liquidi ty - 19,2% - - 19,2% - -

Treasuries 8,0 - (3,9%) 600 - - -

TIIPs 8,0 0,3% (1,9%) 650 0,3% 0,0% (0,01%)




Equities - 14,0% 6,6% 1.500 14,0% 24,8% 0,92%

Hedge Funds - 30,3% 4,5% 825 30,3% 27,9% 1,36%

Private Equity - 5,6% 12,4% 3.000 5,6% 18,7% 0,70%


4,2% 800 100,0% 100,0% 4,15% PORTFÓLIO ......................................................

Macro Asset Class

Prêmio

de RiscoAl fa

Retorno

Longo Prazo

(A) (B) (A + B)

100 (2,1%) 0,4% 0,2% 0,6%

250 (5,3%) 1,1% 0,6% 1,6%

300 (6,4%) 1,3% 0,7% 1,9%

500 (10,6%) 2,1% 1,1% 3,2%

800 (17,0%) 3,2% 1,6% 4,8%

1.000 (21,2%) 3,8% 1,9% 5,6%

1.500 (31,8%) 5,0% 2,4% 7,4%

RETORNO ESPERADO | Excesso a LIBOR

PONTOS

DE

RISCO

STRESS

6 meses

: 115

13. ANÁLISE TÉCNICA

: : JULIO FERREIRA

Esta seção, introduzida na edição de Julho-09, analisa os mercados sob a perspectiva de análise

técnica, especificamente através de uma metodologia interpretativa conhecida como “Ondas de Elliott”

(Elliott Waves).

Como a imensa maioria dos leitores não deve estar familiarizada com os pressupostos e terminologias

desta técnica empírica há um apêndice onde é feita essa exposição.

Novamente, recomendamos fortemente sua leitura prévia, essencial para a compreensão do que segue.

: : BOLSA AMERICANA: S&P 500

Escrevo essa seção em 05/09/2018 com S&P500 @2889 pontos.

A Figura 41 mostra a evolução do S&P500 desde março de 2009 numa frequência mensal (cada barra

representa um mês). Na figura indico a melhor interpretação (segundo a técnica de Ondas de Elliott) que

tenho para o movimento do índice desde então. Venho trabalhando com essa interpretação desde a 1ª

edição de 2016. Trata-se de um movimento impulsivo (ver apêndice técnico), do qual estamos na onda 5

desde 11/02/2016.

Figura 41: Padrão de evolução do S&P 500 desde Março de 2009

Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance

: 115

A Figura 42 abaixo mostra o detalhe e a melhor interpretação da estrutura do movimento (onda 5 do

movimento iniciado em 03/2016), numa frequência semanal (cada barra representa uma semana) desde

11/02/2016:

Figura 42: detalhe da evolução do S&P 500 desde 02/2016.


Na edição anterior dessa carta eu discuti longamente as evidências de que pudéssemos ter visto o topo

da onda 5 (iniciada em 16/02/2016) no dia 26/01/2018 @ 2873, marcando o final do movimento impulsivo

multi-anual iniciado em 03/2009. As evidências pareciam-me bastante sólidas, embora eu estivesse

incomodado do ponto de vista técnico com algumas ambiguidades na interpretação da estrutura

da fase final da onda 5.

Tentei não desprezar esses problemas (importantes) de interpretação descrevendo um cenário

menos pessimista, que respeitava essas ambiguidades. Descrevi detalhadamente minha expectativa

para a evolução dos preços no horizonte de previsão (6 meses, até essa edição) dentro desse cenário.

Também descrevi um cenário mais pessimista, indicando quais seriam os sinais que sustentariam esse

cenário (mais pessimista), que terminou por não se concretizar no horizonte de previsão.

Reproduzo abaixo um trecho do que escrevi na edição anterior:

“A hipótese menos pessimista (e consistente com as análises fundamentalistas) é que a partir de

26/01/2018 desenvolve-se a onda 4 do movimento iniciado em 11/02/2016. A queda entre 26/01/2018 e

: 115

09/02/2018 é a onda A. A alta de 09/02 até 13/03 é a onda B toda, ou parte dela. Na onda C, o índice

deve cair até a região entre 2536 e 2400 (entre -7,3% e -12,3% de queda sobre o preço atual).

Completada a correção (onda 4), o índice deveria retomar a tendência de alta e fazer novas máximas.

Ainda assim, volto a chamar a atenção que mesmo nesse cenário, essas novas máximas serão o final do

ciclo de alta iniciado em 03/2009. Por isso, embora possamos ter uma oportunidade interessante de

alocação tática nos próximos meses, num horizonte mais longo de tempo estamos em um final de ciclo

de alta. Por isso prefiro chamar esse cenário de “menos pessimista”. Portanto recomendo que seja

dedicada atenção especial para tentar associar hedges às exposições compradas nessa eventual fase

final da tendência de alta.

Gostaria apenas de ressaltar que correções têm uma morfologia bastante complexa. Caso a onda

4 tome a forma de um triângulo (ver apêndice) ou formas corretivas mais complexas, podemos

estar a ainda muitos meses do final da correção e retomada da tendência de alta”

O que se passou desde aquela edição é bastante consistente com esse cenário menos pessimista, mais

especificamente com a variação onde a onda 4 (do movimento desde 02/2016) tomaria a forma de um

triângulo (ver apêndice técnico para mais detalhes). O triângulo contudo terminou menos tempo do que

eu esperava para se desenvolver. Na interpretação que faço, indicada na Figura 42, o triângulo acabou

em 29/05/2018 @2676. A partir daí inicia a onda 5 (do movimento iniciado em 16/02/2016, que por sua

vez é a onda 5 do movimento multi-anual desde 03/2009).

Aparentemente estamos próximos do final dessa onda 5 iniciada em 29/05/2018. Vimos em 29/08/2018

@ 2916 uma máxima superior ao topo de 26/01/2018 (@2872), embora apenas marginalmente. Tanto

em termos de estrutura como de magnitude de movimento de preços e duração, já temos os requisitos

mínimos para considerar essa onda muito próxima de terminar. Há também a evidência de estreitamento

brutal da difusão da alta (medida pela % das ações do índice fazendo máximas) relativamente ao topo

de 26/01/2018. Esse é um fenômeno comum em processos de topo. Contudo o S&P500 tem conseguido

repetidamente estender movimentos de alta fazendo múltiplas subdivisões, cuja ordem (de que grau da

estrutura de ondas são as subdivisões) fica muito difícil de identificar em tempo real.

Portanto, acho mais prudente focar mais nas projeções de tamanho usual da onda 5 do que tentar

“cantar o topo” baseado na interpretação das subdivisões numa escala diária. Essas projeções usuais

apontam como objetivo da onda 5 iniciada em 29/05/2016 para o intervalo 2967-3015, ou seja, entre

2,7% e 4,4% acima do preço de hoje. Esse topo deve ser, na interpretação baseada nas escalas

semanal e mensal, o final da onda iniciada em 02/2016, que por sua vez é a onda final do movimento

desde 03/2009.

A implicação dessa interpretação de um topo que marca o final do movimento desde 02/2016 e 03/2009

é de uma correção multianual, com objetivos entre 2080 e 1820, ou seja, entre 28% e 37% abaixo do

topo atual. Parece exagerado, mas essa é uma magnitude normal para correções de longo prazo no

mercado americano. Claro que essa previsão não parece consistente com a percepção de crescimento

robusto na economia americana atualmente. Contudo, como discuti na edição anterior, estudos de

: 115

valuation de longo prazo indicam que a bolsa americana está no decil de valuation mais cara dos últimos

73 anos. Esse dado também é consistente com a percepção que estamos em um ciclo econômico muito

longo. Portanto, a principal contribuição que a análise técnica pode fazer é a recomendação de atenção

aos tamanhos de alocação e recomendar o uso de hedges.

: : MOEDAS: EURO

Escrevo essa seção em 04/09/2018 com a taxa de câmbio EURUSD@1,1620

Iniciei a cobertura da taxa de câmbio EUR/USD na edição de Janeiro-2010 desta carta. Ali descrevi a

interpretação que considerava mais provável para o padrão de longo prazo que este mercado vinha

seguindo. Desde então fui agregando novas informações à interpretação original. Atualmente a

interpretação atual é a seguinte:

Entre Outubro-1999 e Março-2008, o EUR havia completado um movimento impulsivo (5

ondas).

A partir de Março-2008, teve início uma correção desta onda de valorização do EUR (1999 a

2008). Este processo de correção foi um A-B-C (movimento corretivo), que provavelmente se

encerrou em 03/01/2017 na mínima a 1,0345. Enfatizo o provavelmente porque existe um

cenário alternativo em que essa correção não acabou, mas ao qual atribuo probabilidade baixa.

Além disso, no horizonte de previsão dessa edição essa discussão é irrelevante, porque

as implicações nos próximos 6 meses são idênticas em ambos os cenários.

Desde então iniciou-se um movimento impulsivo, que terminou em 16/02/2018 em 1,2554.

Possivelmente essa é a 1ª onda de um movimento multianual de valorização do EUR.

Na Figura 43 atualizei o gráfico mostrado em outras edições dessa carta, exibindo a historia de preços

até agora, bem como a estrutura geral deste nosso cenário de longo prazo.

: 115

Figura 43: Euro – Padrão de Longo Prazo.


Reproduzo abaixo o que escrevi na edição anterior (19/03/2018) sobre minhas expectativas para o

horizonte de tempo até a edição atual:

“Dentro dessa tendência (multi-anual de valorização do EUR) a maior probabilidade é que a máxima

recente (16/02/2018 @1,2554) marque o topo da 1ª onda (de uma tendência de alta).... Se não foi o

topo, este deve acontecer no curto prazo (1-3 meses) e não muito acima do anterior, possivelmente no

intervalo 1,2600-1,2670.

Em seguida ao topo da onda 1 (tenha ele acontecido @1,2554 ou ainda por acontecer@1,2600-12670)

minha expectativa é de um movimento de correção, durando 6-12 meses, em que o EUR se

desvalorizará até objetivos entre 1,1553 e 1,1220”

Desde então, o EUR se desvalorizou como o esperado, fazendo mínima recente em 15/08/2018 @

1,1301. Embora a duração do movimento (exatos 6 meses desde a data em que escrevi o parágrafo

acima) e a região da mínima de 15/08 (@1,1301) correspondam ao que eu esperava, a estrutura do

movimento entre 16/02 e 15/08 sugere que foi apenas a onda A da correção.

Para os próximos 6 meses minha expectativa é que inicialmente o EUR se valorize até aproximadamente

1,21. Esse deve ser o topo da onda B da correção. A partir daí espero uma desvalorização até o

intervalo 1,12-1,09 completando a correção iniciada em 16/02/2018. Possivelmente veremos esse

desenvolvimento nos próximos 6 meses.

: 115

: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225

Na Figura 44 abaixo mostro o detalhe do movimento desde 03/2009. Na Figura 45 uma perspectiva de

longo prazo, da qual a Figura 44 é um pequeno detalhe.

Figura 44: Nikkei – Cenário de Curto Prazo


Figura 45: Nikkei – Cenário de longo prazo.


: 115

Escrevo essa seção em 05/09/2018 com o NKY @22580.

Reproduzo abaixo um trecho da edição anterior onde descrevo minha expectativa sobre esse mercado,

no horizonte de previsão até hoje:

“Tendo feito isso (o topo em 23/01/2018 @24129), todos os requisitos de preço-tempo-estrutura

satisfazem os requisitos ideais para considerar terminado todo o movimento de alta desde 2009. Minha

expectativa para esse mercado nos próximos anos 3 a 5 anos é que vejamos um movimento multi-anual

de correção do avanço iniciado em 2009. Esse movimento deverá ser complexo, alternando períodos de

muitos meses de quedas, parcialmente corrigidos por altas que não levarão a superar a máxima recente

@24129 (ou fazendo-o apenas marginalmente e sem capacidade de sustentar o movimento), levando

eventualmente o NKY até a região entre 15.000-13.000 pontos (-30% a -40% de queda sobre o preço

atual)”

A partir da data da ultima edição (19/03/2018 @ 21481) o NKY caiu até 20347 em 26/03/2018. Em

seguida fez um movimento complexo de alta até 23050, ou seja, sem superar o topo de

23/01/2018@24129. Minha expectativa para o horizonte de previsão até a próxima edição está em

linha com o descrito acima. Mais especificamente, espero que nos próximos 6 meses o NKY caia

de 22580 até o intervalo 19340 (-14,3%) a 18250 (-19,2%).

: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA)

Escrevo essa seção em 05/09/2018 com a taxa das US Treasuries (on-the-run) de 10yrs @ 2,90%.

Na edição anterior descrevi dessa maneira minha expectativa para o horizonte de previsão até essa

edição:

“Desde então (do topo @ 2,95% feito em 21/02/2018) retrocederam em um movimento corretivo de curto

prazo até 2,79% em 02/03/2018, no que deve ser uma correção de curto prazo dentro de um movimento

mais amplo de alta da taxa. Essa correção pode ainda não estar completa e continuar até 2,64%-2,60%

no curto prazo (1-2meses). Na sequência, minha expectativa é que as taxas voltem a subir, avançando

até 3,40%, no horizonte de previsão dessa carta (ou pouco a mais)”

O que ocorreu foi aproximadamente em linha com essa previsão. A correção de curto prazo referida

acima terminou @ 2,71% (um pouco acima do intervalo esperado) em 02/04/2018. Em seguida as taxas

voltaram a subir, fazendo máxima como esperado, embora a 3,13% (abaixo dos 3,40% esperados) em

18/05/2013. Esse topo marca o final da onda iniciada em 08/09/2017@2,01%.

: 115

O movimento subsequente é uma correção (padrão A-B-C, ver apêndice técnico). A onda “A” termina na

mínima de 2,75% feita em 29/05/2018. Em seguida as taxas sobem (mas sem fazer nova máxima) na

onda B que termina em 3,01% no dia 01/08/2018. A queda de taxas que se segue é a onda C ainda em

andamento. Minha expectativa é que esse movimento continue até o intervalo 2,65%-2,70%, ainda

no horizonte de previsão dessa carta. Em seguida, deveremos ver o início de uma nova etapa de

forte alta de taxas, dentro de uma tendência multi-anual.

: : MOEDAS: DÓLAR / REAL

Escrevo essa seção em 05/09/2018 com a taxa de câmbio USDBRL @ 4,16.

A Figura 46 a seguir mostra a interpretação que na edição anterior (escrita em 19/03/2018 com USD@

3,29) fazíamos do movimento da taxa de câmbio entre o USD e o Real no que eu considerava o cenário

principal.

Figura 46: BRL – Padrão de Longo Prazo.


A Figura 47 mostra a trajetória do mercado desde aquela data até hoje. Também indico a interpretação

atual do movimento, na parte que consigo ter convicção.

: 115

Figura 47: BRL – padrão de curto prazo

Minha interpretação na edição anterior (19/03/2018) era a seguinte:

1) A partir do topo de 24/09/2015 @4,25 começou um processo corretivo (provavelmente uma

onda 2) de todo o movimento de desvalorização iniciado em 29/07/2011@1,53

2) Esse processo corretivo (padrão A-B-C, ver apêndice técnico para maiores detalhes) teria 3

partes e duraria alguns anos. A 1ª parte (onda A, de valorização do Real) terminou em

15/02/2017@3,05

3) A 2ª parte (onda B, de desvalorização do Real) iniciou em 15/02/2017 @3,05. Essa onda se

subdividiria em 3 outras ondas. Naquela edição minha opinião é que já estávamos começando a

3ª subdivisão da onda B.

Naquela edição minha previsão para os 6 meses encerrado agora era a que reproduzo a seguir:

“O movimento de alta do USD desde então (máxima recente feita em 15/12/2017 @ 3,3461) já é a 3ª

parte (para cima) da onda B, com objetivos no horizonte dessa carta em 3,50, embora a estrutura até

agora sugira que possamos ver níveis mais altos (3,80), mas possivelmente já fora do horizonte de

previsão (próximos 6 meses “.

De fato, como mostra a Figura 47, o USD superou esses objetivos que naquela edição eu considerava

mais distantes no tempo. Em 05/06/2018 chegou a 3,80. Em 07/06/2018 fez uma máxima a 3,97. A

partir de então fez uma onda corretiva (onda 4 nas subdivisões do terceiro segmento da onda B) que

: 115

terminou em 06/08/2018 @ 3,69. A alta do USD subsequente é a ultima onda (onda 5) da terceira e

última subdivisão da onda B. Do ponto de vista da metodologia que uso nessa análise o topo

recente feito em 30/08/2018 @ 4,21 satisfaz todos os requisitos para o final da onda B.

Obviamente essa é uma avaliação arriscada pela característica do momento que estamos: ansiedade

pré-eleitoral num ambiente em que os países emergentes estão sob severa pressão.

Tentando fazer uma previsão menos agressiva, o que julgo relevante reter da análise técnica é

que as características do movimento dos últimos meses sugere que ou já fizemos um topo

importante (@4,21) ou estamos na fase final do movimento iniciado em 15/02/2017 @3,05.

Estamos num processo de formação de topo, e não numa fase de aceleração.

A questão é o que vem a seguir ao topo (feito a 4,21 recentemente ou eventualmente a um nível

marginalmente superior a ser feito proximamente)?

Da edição anterior para essa a intensidade e algumas características da estrutura da alta do USD

deixaram-me com dúvidas se a interpretação de que desde 15/02/2017 estamos numa onda B de um

processo corretivo é correta. A alternativa é que o processo corretivo iniciado em 24/09/2015 encerrou

em 15/02/2017 e a partir daí retomamos um movimento impulsivo de desvalorização do Real. O

problema da alternativa é que a estrutura entre 24/09/2015 e 15/02/2017 não é consistente com uma

correção completa. De qualquer modo, em um cenário ou no outro, as evidências são que atualmente

estamos num processo de formação de topo. No meu cenário original (que ainda considero o principal),

esse será um topo que durará mais de 12 meses. No cenário alternativo, possivelmente será superado

nos próximos 6 meses.

Em ambos os casos, a interpretação sugere que o próximo movimento importante é uma queda

do USD até a região 3,70-3,80. Se na sequência superaremos ou não o topo @4,21 (ou

ligeiramente acima) no horizonte de previsão (próximos 6 meses), ainda é uma questão em

aberto.

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