As Cartas Diretrizes são

documentos elaborados pelo

IBGC com o objetivo de abordar

temas atuais e polêmicos

diretamente ligados a questões

de Governança Corporativa.

O projeto foi aprovado, em

2007, pelo Conselho de

Administração e entrou em

funcionamento no mesmo ano.

Esta iniciativa tem uma forma

crítica, analítica e objetiva,

atendendo à finalidade de

influenciar a sociedade brasileira,

seja por meio de suas

organizações empresariais ou de

órgãos tomadores de decisões,

não limitada apenas aos Poderes

Executivo, Legislativo e

Judiciário, visando sempre ao

aprimoramento das práticas de

Governança Corporativa no País.

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Carta Diretriz

2Carta Diretriz

Carta Diretriz

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O IBGC é uma organização exclusivamente dedicada à promoção da

governança corporativa no Brasil e o principal fomentador das práticas

e discussões sobre o tema no País, tendo alcançado reconhecimento

nacional e internacional.

Fundado em 27 de novembro de 1995, o IBGC – sociedade civil de âmbito

nacional, sem fins lucrativos – tem o propósito de ser referência em

governança corporativa, contribuindo para o desempenho sustentável

das organizações e influenciando os agentes da nossa sociedade no

sentido de maior transparência, justiça e responsabilidade.

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Mecanismos de Defesa à Tomada de Controle

2009

Mecanismos de Defesa à Tomada de Controle

Carta Diretriz

2

Instituto Brasileiro de Governança CorporativaO IBGC é uma organização exclusivamente dedicada à promoção da Governança Corporativa no Brasil e o principal fomentador das práticas e discussões sobre o tema no País, tendo alcançado reconhecimento nacional e internacional.

Fundado em 27 de novembro de 1995, o IBGC – sociedade civil de âmbito nacional, sem-fins lucrativos – tem o propósito de “ser referência em Governança Corporativa, contribuindo para o desempenho sustentável das organizações e influenciando os agentes da nossa sociedade no sentido de maior transparência, justiça e responsabilidade.

Presidente do Conselho de Administração:Mauro Rodrigues da Cunha

Vice-Presidentes:Gilberto Mifano e João Pinheiro Nogueira Batista

Conselheiros:Alberto Emmanuel Whitaker, Carlos Biedermann, Eliane Aleixo Lustosa, Leonardo Viegas, Luiz Leonardo Cantidiano, Roberto Faldini

Comitê Executivo:André Coutinho, Eliane Lustosa e Ricardo Veirano

Secretária Geral:Heloisa B. Bedicks

Para mais informações sobre o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, visite o site: www.ibgc.org.br. Para associar-se ao IBGC, ligue: (11) 3043-7008.

É vedada a reprodução total ou parcial deste documento sem autorização formal do IBGC.

Bibliotecária responsável: Mariusa F. M. Loução – CRB-330/12

1ª impressão (2009)

I59g Instituto Brasileiro de Governança Corporativa.

Mecanismos de defesa à tomada de controle / Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. São Paulo, SP : IBGC, 2009.(Série Carta Diretriz, 2).

26 p.

978-85-99645-16-1

1. Empresa de capital aberto. 2. Controle acionário. 3. Governança corporativa. I. Título.

CDU – 658.4

CréditosEste trabalho foi desenvolvido pelo Comitê Gestor de Cartas Diretrizes, que tem o propósito de abordar temas diretamente ligados a questões de Governança Corporativa. Esta iniciativa tem uma forma crítica, analítica e objetiva, atendendo à finalidade de influenciar a sociedade brasileira, seja por meio de suas organizações empresariais ou de órgãos tomadores de decisões, não limitada apenas aos Poderes Executivo, Legislativo e Judiciário, visando sempre ao aprimoramento das práticas de Governança Corporativa no País.

AgradecimentosAo staff do IBGC, que proporcionou apoio às atividades do Comitê Gestor de Cartas Diretrizes. A todos os membros do Comitê Gestor de Cartas Diretrizes, associados ao IBGC, que dedicaram, generosamente, seu tempo para o desenvolvimento da Governança Corporativa, em particular aos abaixo relacionados que mais ativamente contribuíram para a elaboração desta Carta Diretriz.

ContribuiçõesAlberto Emmanuel Whitaker

Ana Maria Elorrieta

André Coutinho

Eduardo Lysias Maia Abraão

Emerson Kapaz

Gustavo Grebler

Heloisa Bedicks

Iêda Aparecida Patrício Novais

João Laudo de Camargo

Jorge Arnaldo Maluf Filho

José Augusto Pinto Moreira

Luiz de Figueiredo Forbes

Luiz Leonardo Cantidiano

Luiz Spínola

Mário Engler Pinto Júnior

Mauro Rodrigues da Cunha

Nilson Lautenschleger Jr.

Norma Parente

Patrícia Pellini

Oscar de Paula Bernardes Neto

Paulo Fernando C. Salles de Toledo

Pedro H. Rudge

Richard Blanchet

Thelma de Mesquita Garcia e Souza

Wang Jiang Horng

Coordenação: Renato Pires Sobral Chaves

Redação: Gustavo Grebler, Pedro H. Rudge e Wang Jiang Horng

Sumário Executivo .................................................................................................................................. 91. Polêmica ................................................................................................................................................ 9

Preâmbulo ..................................................................................................................................................... 112. Histórico .............................................................................................................................................. 11

Discussão Temática ............................................................................................................................ 133. Percepções do mercado ........................................................................................................... 13

4. O tratamento legal no Brasil .....................................................................................................15

5. O tratamento legal estrangeiro ..............................................................................................17

6. A percepção do IBGC sobre a transferência de controle ........................................19

7. A percepção do IBGC sobre os mecanismos de defesa à tomada de controle presentes no Brasil .....................................................................................................21

Recomendações do IBGC .......................................................................................................... 258. Recomendações sobre adoção de mecanismos de defesa ................................25

Índice

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Sumário Executivo

1. Polêmica1.1 Ascompanhiasabertasbrasileirasadotaram,deformaconsiderável,mecanismosdestinadosàdefesadeoperaçõesdetomadadecontrole.Essesmecanismostomaramaformaderegrasestatutárias,prevendoanecessidadedeofertapúblicaobrigatória(“OPA”)pelasaçõesdessascompanhias,emcasodeacúmulodeparticipaçãosocialemdeterminadopatamar.

1.2 Aadoçãodessesmecanismostevecomoobjetivospermitirqueosacionistasdessascompanhiaspartilhassemovalordeprêmiosdeaquisiçãoemitigaroriscodeoperaçõeshostisdetomadadecontrole.Adicionalmente,teveaindacomoobjetivopermitiraaberturadecapitalporempresasdecontroleconcentrado,normalmentefamiliares, que se absteriam de fazê-lo porque entendiam que a operação lhesimpunhariscoexcessivodeperdadocontrole.

1.3 Entretanto,verificou-sequeosmecanismostrouxeramriscosaosacionistasdascompanhias,daformacomoforamadotadosnomercadonacional.Primeiramente,impuseram o risco de tornar as ações um investimento desinteressante parapotenciaisadquirentes;emsegundolugar,dificultaramtransferênciasdecontrole,aindaquenãohostisenointeressedosacionistas,casoacompanhianãoobtivesseconsentimento unânime sobre a dispensa da OPA. Por fim, os mecanismos forampercebidos pelo mercado como risco adicional de perpetuação do controle dacompanhia, de forma desvinculada dos méritos de sua administração, fundadana onerosidade de transferência de participação que confira o controle a novocontrolador.

1.4 Nestecontexto,oIBGCobservouqueparticipantesdomercado,constituintesde parcela representativa e constituídos por acionistas – controladores e nãocontroladores –, administradores, entidades reguladoras e autorreguladoras,iniciaram debate sobre os méritos e deméritos dos mecanismos adotados e anecessidade de ajustes que garantam tratamento adequado ao conjunto deacionistasdacompanhia.

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1.5 O IBGC vem posicionar-se a respeito, por meio desta Carta Diretriz, com o propósito de informar da percepção dos mecanismos sob a ótica de boas práticas de Governança Corporativa, fundadas em transparência, equidade e responsabilidade no relacionamento entre a administração e os acionistas das companhias e os próprios acionistas.

1.6 O IBGC manifesta-se à luz da estrutura de controle e dos mecanismos verificados no mercado brasileiro, na data em que a Carta Diretriz é divulgada, e salienta que o dinamismo do mercado no desenvolvimento de mecanismos destinados a governar as relações entre os acionistas e entre estes e os administradores das companhias faz com que as práticas recomendáveis evoluam em conjunto, justificando alterações nesta Carta Diretriz, à medida que novos mecanismos sejam incorporados ao mercado brasileiro.

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Preâmbulo

2. Histórico2.1 O mercado acionário brasileiro desenvolveu-se consideravelmente a partir de 2002, com ênfase nos anos de 2004 e 2007. Neste período, as ofertas públicas iniciais totalizaram 106, no valor correspondente a R$ 80,9 bilhões (valor histórico). Em maio de 2009, o mercado acionário passou a contar com 538.774 investidores, conforme dados divulgados pela BM&FBOVESPA.

2.2 Associado ao desenvolvimento do mercado, assistimos ao surgimento de companhias sem um controlador com mais de 50% do capital votante (“controle definido”), fenômeno ocorrido particularmente entre empresas que abriram o capital mais recentemente. O incremento no número de companhias sem-controle definido foi acompanhado pela inserção no mercado nacional de mecanismos até então presentes nos mercados estrangeiros. Pelos motivos mencionados, um número significativo de companhias nacionais adotou mecanismo destinado à defesa de tomada de controle hostil, inspirado em mecanismo presente no mercado norte-americano e lá designado poison pill.

2.3 O mecanismo adotado no sistema nacional diferiu, todavia, do homônimo. A designação foi tomada em empréstimo em razão dos objetivos, comuns a ambos os mecanismos, de repelir operações hostis de tomada de controle. Em síntese, o mecanismo adotado pelas companhias nacionais corresponde, normalmente, à obrigação imposta a adquirentes de percentual acima de determinado patamar de realizarem uma oferta pública aos demais acionistas por valor a ser fixado conforme critérios estatutariamente preestabelecidos. O mecanismo adotado no mercado norte-americano encontra-se detalhado na seção “discussão temática” adiante.

2.4 De acordo com a BM&FBOVESPA, em abril de 2009, 60 companhias listadas possuíam o mecanismo de defesa inserto em seus estatutos sociais. Por meio dele, as companhias nacionais impuseram a potenciais adquirentes a obrigação de efetuar oferta pública, se atingido o percentual médio correspondente a 20%, aos demais acionistas, geralmente pelo maior valor entre os parâmetros de valor econômico,

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maior cotação unitária em um determinado período, o preço unitário mais elevado pago pelo adquirente em qualquer período ou preço de uma emissão realizada dentro de certo prazo, acrescido de substancial prêmio, de até 50%. Em alguns casos, acrescentou-se a estas obrigações outra cláusula estatutária destinada a impedir a remoção da poison pill (chamada nesta Carta Diretriz de “cláusula pétrea”), presente em 28 companhias.

2.5 A partir de 2008, o mercado brasileiro verificou algumas operações em que os mecanismos de defesa insertos em seus estatutos sociais foram testados e o desfecho originalmente previsto não se concretizou. Essas operações informaram o mercado de que, em alguns casos, mesmo com a cláusula pétrea, os mecanismos de proteção poderiam ser contornados por operações de incorporação e teriam sua eficácia limitada aos acionistas não controladores da companhia, uma vez que os detentores do controle poderiam tornar nulo seu efeito.

2.6 Tal imposição, restrita aos acionistas não controladores, não parece traduzir um tratamento equitativo em relação à sua capacidade de influir nos méritos da decisão e não cumpre os objetivos que foram propostos aos acionistas não controladores, por meio da inserção da norma estatutária, no momento em que o investimento foi oferecido ao mercado. Adicionalmente, a existência de regras estatutárias de eficácia incerta é prejudicial à alocação eficiente de capital em nosso mercado, porque eleva o custo de capital das companhias, na medida em que dificulta a mensuração do risco associado ao investimento e cria custos para os agentes econômicos que poderiam ser evitados.

2.7 A repercussão dessas operações voltou a atenção do mercado sobre o mecanismo de defesa à tomada de controle, trazendo, na sua esteira, uma discussão relacionada à sua harmonia com o interesse dos acionistas e da companhia.

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Discussão Temática

3. Percepções do mercado3.1 O IBGC buscou colher as percepções do mercado sobre o impacto que a adoção do mecanismo de defesa à tomada de controle societário teria sobre os interesses dos acionistas.

3.2 No processo de diálogo com os participantes do mercado, o Instituto pôde observar incentivos legítimos em ambos os sentidos, a favor e contrários à sua adoção, tendo selecionado aqueles registrados logo a seguir.

Os argumentos a favor da adoção do mecanismo consistem na:

(i) necessidade de os acionistas prevenirem uma tomada de controle motivada por oscilação momentânea no preço das ações, que não esteja amparada pela perda de fundamentos pela companhia. Nesta hipótese, os projetos em longo prazo, que criam valor para os seus acionistas, estariam sob o risco de apropriação por terceiro adquirente ou de interrupção a favor de outros projetos, por vezes em curto prazo, o que levaria à expropriação de todos os acionistas;

(ii) necessidade de os acionistas mitigarem os riscos associados à pressão excessiva sobre a administração da companhia para evitarem a perda do controle. Neste caso, a gestão eficiente dos projetos e a existência de projetos de qualidade, que geram valor para os acionistas no longo prazo, seriam colocadas sob risco, a favor de projetos de qualidade inferior, destinados a evitar a piora nos indicadores, em curto prazo, da companhia e a tomada de controle por terceiros;

(iii) necessidade de os acionistas assegurarem uma participação proporcional no eventual prêmio pago pelo controle da companhia nas aquisições de controle originárias ou nas quais seja difícil caracterizar a alienação de controle. Nesta hipótese, os acionistas buscariam estabelecer os parâmetros de prêmio e parcela controladora estatutariamente;

14

(iv) necessidade de reduzir a pressão sobre aqueles acionistas que, mesmo não concordando com o valor ofertado, seriam constrangidos a transferir suas ações por receio de elas perderem fundamentos na nova estrutura e ter de aliená-las futuramente por valor ainda mais baixo.

3.3 Os argumentos contrários à adoção do mecanismo consistem na:

(i) necessidade de os acionistas proporcionarem incentivo aos administradores para a gestão eficiente dos ativos sociais. Neste caso, o mecanismo de defesa de tomada do controle suprimiria o incentivo aos administradores para que empreguem seus melhores esforços na alocação eficiente dos ativos sociais, verificado quando os administradores se encontram diante da perspectiva da tomada de controle por adquirente que entenda que a substituição da administração tornaria a companhia mais eficiente. Igualmente, a hipótese atuaria como incentivo à redução do “conflito de agência” e perpetuação do controle não amparada nos benefícios proporcionados pelos administradores aos acionistas;

(ii) necessidade de os acionistas reduzirem os custos para o redirecionamento da companhia em direção a uma gestão mais eficiente. Nesta hipótese, potenciais adquirentes, capazes de criar valor para os acionistas por meio de ganhos de gestão, sinergia ou escala, para citar os exemplos mais comuns, seriam desestimulados a fazê-lo, em virtude do elevado custo para a aquisição do controle da companhia imposto pelo mecanismo de defesa;

(iii) necessidade de os acionistas ampliarem a liquidez e o mercado de negociação de suas ações. Nesta hipótese, a atratividade das ações de emissão de companhias cujo estatuto social contém o mecanismo de defesa à tomada de controle seria reduzida a favor de ações de companhias sem a restrição estatutária.

3.4 Em seus contatos com o mercado, o IBGC, igualmente, buscou informações sobre os argumentos a favor e contrários à inserção no estatuto social das companhias da referida cláusula pétrea.

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3.5 O IBGC não pôde observar incentivo justificável, sob a perspectiva da Governança Corporativa, para a inserção ou permanência do referido dispositivo no estatuto social. Em sentido contrário à presença do mecanismo, o IBGC pôde observar o argumento de que os acionistas devem exercer o direito de voto livres de pressões que os previnam de orientá-lo no melhor interesse da companhia. Neste caso, a presença do mecanismo constrangeria o voto dos acionistas a resultado preestabelecido, por permitir um único desfecho realística e economicamente viável.

4. O tratamento legal no Brasil4.1 A legislação societária brasileira confere aos acionistas, reunidos em Assembleia Geral, poderes amplos para decidir, defender e desenvolver todos os negócios sociais no interesse da companhia, por determinação do art. 121 da Lei 6.404/76 (“Lei das Sociedades Anônimas”)1, e reitera o direito a eles conferido ao atribuir-lhes competência para alterar o estatuto social de maneira discricionária e exclusiva, na forma do art. 122, I da lei citada2.

4.2 Sob este arcabouço legal, os mecanismos para a defesa à tomada de controle societário foram inseridos no mercado acionário brasileiro com as seguintes características predominantes:

(i) a obrigação, prevista no estatuto social da companhia, de o adquirente de determinado percentual do capital votante realizar oferta pública por ações, em condições preestabelecidas;

(ii) a obrigação, prevista no estatuto social da companhia, de o acionista que votar pela supressão do mecanismo de defesa de realizar igual oferta aos demais acionistas.

4.3 A legislação societária e de mercado de capitais nacional não regula expressamente a adoção do mecanismo destinado à defesa de tomada de controle societário previsto no item “i”. Com efeito, a adoção do mecanismo é deixada ao juízo de conveniência dos acionistas da companhia, exercido em Assembleia Geral, nos termos supracitados.

1.  Art. 121. A Assembleia Geral, convocada e instalada de acordo com a lei e o estatuto, tem poderes para decidir todos os negócios relativos ao objeto da companhia e tomar as resoluções que julgar convenientes à sua defesa e desenvolvimento.

2.  Art. 122. Compete privativamente à Assembleia Geral: I - reformar o estatuto social.

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4.4 A legislação societária e de mercado de capitais tampouco disciplina expressamente a previsão estatutária que obriga os acionistas da companhia à oferta pública descrita no item “ii”. Entretanto, contrariamente à hipótese anterior, essa obrigação parece colidir com a legislação brasileira. Conforme mencionado, a Assembleia Geral de Acionistas constitui órgão soberano e o grau último - exceção feita à lei - a que a validade de qualquer condição estatutária pode sujeitar-se. A inserção de regra estatutária, cujo dano potencial aos acionistas, de fato, a torne imune ao juízo da Assembleia Geral parece conflitar com nosso ordenamento. Adicionalmente, o art. 121 prevê que os acionistas, reunidos em Assembleia Geral, “têm poderes para decidir todos os negócios relativos ao objetivo da companhia e tomar as resoluções que julgarem convenientes à sua defesa e desenvolvimento”. A regra estatutária que os obriga a realizar oferta pública, no caso acima citado, impede, na prática, em deliberações que se desenvolvem sobre considerações de sentido econômico e razoabilidade, que a maioria dos acionistas decida como entender mais vantajoso e, desta forma, que a Assembleia Geral tome as resoluções que julgar convenientes à defesa e desenvolvimento da companhia.

4.5 Por ocasião da elaboração desta Carta Diretriz, a CVM manifestou entendimento consoante à posição defendida pelo Instituto. Em decisão do colegiado de 14 de abril de 2009, a autarquia submeteu Parecer de Orientação à audiência pública, no qual afirma o entendimento de que a validade das regras estatutárias aplicáveis às companhias abertas brasileiras se sujeita à soberania da Assembleia Geral e ao exercício do direito de voto pelo acionista no melhor interesse da companhia. A autarquia posicionou-se, em seguida, no sentido de que a cláusula pétrea concebeu regra estatutária imune ao juízo da Assembleia Geral e que a mesma constrange o acionista no exercício do direito de voto, em função do revés financeiro potencial. Por meio do Parecer de Orientação nº 36, de 23 de junho de 2009, a CVM declarou seu entendimento de que as cláusulas pétreas são incompatíveis com os princípios e normas presentes na legislação societária brasileira e isentou os acionistas que votarem pela supressão da cláusula estatutária de penalidades na esfera de competência da CVM3.

3.  O Parecer n° 36 dispõe, interalia, que “[a] CVM entende que a aplicação concreta dessas disposições acessórias não se compatibiliza com diversos princípios e normas da legislação societária em vigor, em especial os previstos nos arts. 115, 121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

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5. O tratamento legal estrangeiro5.1 O IBGC buscou informação sobre o tratamento dispensado a mecanismos destinados à defesa de acionistas em operações de tomada de controle encontrado em mercados relevantes.

5.2 O mercado norte-americano não prevê o dever de oferta obrigatória aos acionistas da companhia em caso de acumulação de determinado potencial. Entretanto, fornece repertório mais abundante e útil sobre benefícios e prejuízos proporcionados aos acionistas quando da adoção de mecanismos de defesa à tomada de controle, porque nele o mecanismo originalmente denominado poison pill se desenvolveu4 e possui maior tradição.

5.3 Conforme foi dito, a poison pill adotada no mercado nacional corresponde à obrigação estatutária de o acionista realizar uma oferta pública, em condições preestabelecidas, se atingido determinado percentual no capital votante da companhia5.

5.4 De forma diversa, a poison pill presente no mercado norte-americano consiste na emissão de bônus de subscrição vinculados às ações da companhia, sem a aprovação específica dos acionistas6. Esses bônus são negociáveis e conversíveis, quando verificadas determinadas condições, por todos os acionistas, exceto pelo potencial adquirente do controle. Mediante a ocorrência de condição predeterminada pela administração, a conversão dos bônus é autorizada por valor substancialmente abaixo ao preço de mercado das ações e, dada a exclusão do potencial adquirente do recebimento dos bônus de subscrição, ocasiona a diluição de sua participação no capital e onera substancialmente a aquisição do controle.

Por este motivo, a CVM não aplicará penalidades, em processos administrativos sancionadores, aos acionistas que, nos termos da legislação em vigor, votarem pela supressão ou alteração da cláusula de proteção à dispersão acionária, ainda que não realizem a oferta pública prevista na disposição acessória”.

4.  O mecanismo é regulado pelos Estados individualmente, apresentando, assim, variações tangenciais. Não obstante, o mecanismo é essencialmente informado pelo tratamento legal dispensado pelo Estado de Delaware, em que se encontram incorporadas a maioria das companhias norte-americanas. Por este motivo, as referências ao mercado norte-americano devem ser consideradas como alusivas a este Estado.

5.  O mecanismo brasileiro, por tratar-se de previsão estatutária, corresponderia ao mecanismo denominado shark repellent no mercado americano.

6.  O mecanismo adquiriu variações ao longo do período em que vem sendo empregado. As referências aqui feitas tomam por base o modelo predominante.

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5.5 Não obstante a distinção, os institutos têm objetivo e impactam o interesse dos acionistas de maneira parecida. A semelhança de objetivos, o exame rigoroso e a discussão sobre seu alinhamento com o interesse dos acionistas a que o mecanismo norte-americano foi submetido credenciam sua consideração na elaboração desta Carta Diretriz.

5.6 Sob a perspectiva norte-americana, a proteção ao interesse dos acionistas é assegurada pela observação de dois requisitos principais:

(i) Razoabilidade. O conselho de administração da companhia deve justificar, com elementos de razoabilidade, a adoção do mecanismo de defesa à tomada de controle. No desempenho desta atribuição, o órgão deve investigar e demonstrar a existência de fatores que coloquem em risco o interesse dos acionistas7. Historicamente, foram considerados motivos razoáveis para o estabelecimento de um mecanismo de proteção aos acionistas contra a tomada de controle, por exemplo, (a) o potencial dano às atividades operacionais ou à existência da companhia8, (b) a existência de descolamento, relevante, entre o valor intrínseco das ações da companhia e seu preço de negociação no mercado, (c) a imposição de técnicas coercitivas aos acionistas para a venda das ações9 e (d) a transferência aos acionistas do ônus financeiro contraído pelo adquirente para a compra do controle10;

(ii) Proporcionalidade. O conselho de administração deve certificar-se de que o mecanismo corresponde ao risco enfrentado pela companhia e não o ultrapassa. Historicamente, foram consideradas proporcionais medidas destinadas a (a) predispor o potencial adquirente a negociar com os acionistas da companhia, (b) conferir aos acionistas tempo

7.  A adoção do mecanismo de defesa à tomada de controle sem-investigação adequada e aconselhamento específico é, por exemplo, considerada como evidência de que o mesmo foi implementado apressadamente e sem o conhecimento adequado dos benefícios e prejuízos potencialmente impostos aos acionistas da companhia.

8.  O risco normalmente corresponde à percepção de que o adquirente pretende liquidar os ativos da companhia ou que contratos com entidades públicas e privadas poderiam ser rescindidos por motivos comerciais ou regulatórios.

9.  O risco normalmente corresponde à percepção de que podem ser compelidos a vender suas ações por valor abaixo do oferecido na oferta inicial, tradicionalmente em caso de operação conhecida por two-tier front-end load tender offer, a despeito de os acionistas entenderem que a alteração de controle não representa seu melhor interesse.

10.  O risco normalmente se verifica por meio de aquisições alanvacadas, pelas quais o adquirente pretende utilizar os ativos sociais adquiridos para pagar a dívida contraída para o financiamento da aquisição.

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suficiente para que avaliem o valor econômico de seu investimento, (c) permitir aos acionistas o juízo, livre de pressões, sobre os méritos da proposta em relação à continuidade dos projetos da companhia e (d) assegurar ao conselho de administração tempo suficiente para que formule alternativa mais benéfica aos acionistas. Em contraste, as medidas foram consideradas desproporcionais se implicassem o estabelecimento de mecanismo que (a) impedisse permanentemente tentativas futuras de tomada de controle por potenciais adquirentes11 ou (b) contribuísse para a perpetuação de administradores e/ou acionistas no controle da companhia12.

5.7 O requisito de proporcionalidade exige, por sua vez, que o mecanismo (a) não configure coerção ao acionista, isto é, não tenha por efeito compelir o acionista a deliberar em determinado sentido por motivo outro que os méritos da proposta e (b) não ocasione a preclusão de qualquer direito do acionista, isto é, não tenha por efeito a irreversibilidade de qualquer prerrogativa anteriormente detida por ele. A poison pill deve ser reversível, a qualquer tempo, por decisão dos acionistas.

5.8 Os ensinamentos decorrentes do tratamento legal norte-americano convergem no sentido de proteção ao interesse do conjunto de acionistas da companhia. Demonstrados riscos plausíveis de expropriação do investimento dos acionistas, o mecanismo é considerado válido na extensão necessária para que a expropriação seja evitada. Caso contrário, os acionistas devem ser deixados livres para decidirem pela alienação de suas ações.

6. A percepção do IBGC sobre a transferência de controle6.1 No entender do Instituto, a adoção de mecanismo voltado à defesa de operações de tomada de controle pelas companhias e as práticas de Governança Corporativa por elas adotadas são elementos intimamente correlacionados.

11.  As cortes de Delaware entendem que o caráter permanente do mecanismo subtrairia aos acionistas a capacidade de negociar.12.  As cortes de Delaware mostram-se particularmente contrárias à utilização do mecanismo para a perpetuação dos 

administradores no controle da companhia, não amparado pelo mérito deles no exercício da administração.

20

6.2 A Governança Corporativa constitui o sistema pelo qual as companhias são dirigidas e monitoradas, envolvendo o relacionamento entre os acionistas e o destes com os administradores, auxiliados pelos órgãos de fiscalização e aconselhamento. Neste contexto, as boas práticas de Governança Corporativa traduzem-se em processos que tenham por efeito: (i) aumentar o valor da companhia no longo prazo; (ii) facilitar o acesso da companhia ao capital; (iii) contribuir para a sua perenidade; e, particularmente, (iv) proporcionar o engajamento dos acionistas na gestão estratégica da companhia e no monitoramento de sua direção executiva.

6.3 A seu turno, a existência de mercado para a transferência do controle corporativo, se ordenado, equitativo e sob condições normais de funcionamento, proporciona incentivo para o fortalecimento da Governança Corporativa das companhias. Os benefícios reconhecidamente associados à existência desse mercado são: (i) criação de valor proporcionada a acionistas e projetos da companhia, por meio de ganhos de sinergia, escala, eficiência administrativa, políticas de investimento e acesso a custo de capital inferior, trazidos pelo adquirente do controle; e (ii) criação de valor proporcionada a acionistas e projetos da companhia, em função do poder disciplinador exercido sobre a administração e de incentivo para que esta supere a performance apresentada por companhias pares.

6.4 Portanto, as boas práticas de Governança Corporativa e a existência de mercado para a transferência de controle corporativo podem ser harmonizadas para proporcionar incentivo à criação de valor para os acionistas da companhia, no longo prazo, e promover o alinhamento do interesse dos detentores do controle e de acionistas não controladores.

6.5 O IBGC observa que os acionistas têm interesse legítimo nos benefícios que a existência de mercado para a transferência de controle proporciona à gestão eficiente dos ativos sociais, uma vez que o retorno sobre seu investimento depende dos resultados apresentados pela companhia. Igualmente, por serem detentores das ações, os acionistas possuem direito à alienação de ações a adquirentes dispostos a pagar, muitas vezes, valor superior ao preço de mercado das ações, porque entendem que podem elevar o valor da companhia no longo prazo.

6.6 Finalmente, o IBGC entende que os acionistas possuem direito à partilha proporcional do valor gerado pelos projetos da companhia, que foram financiados por seu investimento e pelos quais, proporcionalmente, respondem no caso de

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não haver retorno. Em um contexto de alienação de controle, as boas práticas de Governança Corporativa recomendam que os acionistas recebam o valor econômico da companhia13, no longo prazo, porque este valor reflete adequadamente o retorno e o risco associados ao seu investimento. Este direito possui especial relevância porque nessa oportunidade os acionistas alienantes podem realizar o valor dos projetos que foram financiados por seu investimento.

6.7 O IBGC salienta que os benefícios oriundos de mercado de controle corporativo dependem, sobremaneira, de seu funcionamento sob condições ordenadas e de normalidade. A experiência demonstra que oscilações momentâneas e de aparente anormalidade no mercado acionário podem ocasionar descolamento relevante entre o preço dos títulos e os fundamentos da companhia, ensejando o risco de decisões tomadas de forma não razoável ou não informada e redundando em expropriação dos acionistas da companhia. A abordagem deste problema constitui o próximo tópico desta Carta Diretriz.

7. A percepção do IBGC sobre os mecanismos de defesa à tomada de controle presentes no Brasil7.1 O IBGC defende que mecanismos que tenham o condão de impactar de forma relevante no valor que um adquirente estaria disposto a pagar aos acionistas pelo controle da companhia, por meio do incremento dos riscos associados com o investimento, não devam ser implementados.

7.2 Este entendimento embasa-se no fato de que todo risco associado às ações da companhia impõe um desconto ao investimento dos acionistas, seus detentores.

13.  O termo se assemelha ao conceito de valor fundamental, interpretado pelas cortes de Delaware, para acionistas dissidentes de operações de aquisição de controle, como a participação proporcional de suas ações no valor da companhia, considerada como um empreendimento em operação. Em Tri-Continental Corp. v. Battye: “The basic concept of value under the appraisal statute is that the stockholder is entitled to be paid for that which has been taken from him, viz, his proportionate interest in a going concern. By value of the stockholder’s proportionate interest in the corporate enterprise is meant the true or intrinsic value of his stock which has been taken by the merger. In determining what figure represents this true or intrinsic value, the appraiser and the courts must take into consideration all factors and elements which reasonably might enter into the fixing of value. Thus, market value, asset value, dividends, earning prospects, the nature of the enterprise and any other facts which were known or which could be ascertained as of the date of the merger and which throw any light on future prospects of the merged corporation are not only pertinent to an inquiry as to the value of the dissenting stockholders’ interest but must be considered by the agency fixing the value.”  Na doutrina relevante, o conceito de valor fundamental das ações corresponde a juízo analítico de valor baseado em características particulares e inerentes ao investimento, que poderia ser determinado por um analista sem a consideração a valores específicos  que poderiam ser extraídos por um investidor particular. Conceito amparado na obra Valuing a Business. Pratt, Reilly and Schweihs. Fourth edition, McGrawHill, pág. 31. 

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Na hipótese de aversão natural do mercado a risco, as companhias que adotam o mecanismo optam por um desconto sobre o valor de negociação de suas ações e por um custo mais elevado de capital, o qual é arcado por seus acionistas.

7.3 Igualmente, a elevação dos custos de aquisição do controle da companhia constitui um incentivo à ineficiência administrativa, correspondente ao custo demandado para a alteração da gestão e maximização do valor das ações no longo prazo. Esses custos recaem sobre os acionistas.

7.4 Finalmente, o mecanismo de defesa à tomada de controle corporativo presente no mercado brasileiro apresenta problemas decorrentes da tentativa de preestabelecer critérios de valor para a aquisição desvinculados dos fundamentos da companhia. A fixação arbitrária de parâmetros de valor e/ou percentuais de prêmio de controle não se alinha com um julgamento exercido de maneira informada. Em consequência, o mecanismo adotado no mercado brasileiro, em lugar de beneficiar, subtrai aos acionistas das companhias que os adotam ofertas de aquisição que reflitam o valor econômico de suas ações e pelas quais um adquirente potencial estaria disposto a remunerá-los.

7.5 O IBGC reconhece que a eventual existência de prêmio de controle, o funcionamento do mercado em condições de anormalidade e a necessidade de proporcionar oportunidade para que o acionista exerça juízo razoável e informado sobre o preço, os riscos e méritos da transferência de controle a ele propostos podem justificar a adoção de mecanismos de defesa à tomada de controle, desde que condicionada a certas cautelas e com atenção aos preceitos da boa Governança Corporativa.

7.6 Em contexto de alienação de controle para os quais mecanismos de defesa se destinam, o ponto de equilíbrio parece residir no valor econômico das ações e na reversibilidade de qualquer mecanismo voltado à defesa pela companhia de uma tomada de controle, se os acionistas entenderem ser no melhor interesse desta.

7.7 No entender do Instituto, o valor econômico das ações reconhece os méritos da administração, a qualidade dos projetos escolhidos pela companhia e, assim, o ponto em que o preço das ações reflete o valor do investimento efetuado pelos acionistas. Concomitantemente, a utilização do valor econômico como parâmetro preserva a perspectiva dos acionistas de que operações de tomada de controle visarão à criação de valor extra,

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por meio de novas políticas operacionais e de financiamento, onde houver ineficiências a serem eliminadas. Em vista da incapacidade de mecanismos que estabeleçam valores ou prêmios de controle preestabelecidos traduzirem os fundamentos da companhia, o IBGC é contrário à adoção de mecanismos nesse formato e entende que os mesmos constituem um desserviço aos acionistas das companhias.

7.8 A reversibilidade constitui uma prerrogativa fundamental e que não pode ser subtraída aos acionistas reunidos em Assembleia Geral, que constitui o órgão soberano da companhia. O IBGC entende que, sob hipótese alguma, se justifica a inserção da cláusula pétrea, porque esta retira dos acionistas a capacidade de revogá-la ainda que no melhor interesse da companhia, como, por exemplo, para promover a reestruturação quando a maioria entender que esta se torna necessária.

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Recomendações do IBGC

8. Recomendações sobre a adoção de mecanismos de defesa 8.1 O IBGC tem ciência que o caráter fluído e mutável de um mecanismo de defesa à tomada de controle societário, efetivamente alinhado com o interesse dos acionistas, pode ocasionar dúvidas sobre sua implementação. Neste sentido, o IBGC recomenda às companhias:

(i) que possuem cláusulas estatutárias de defesa à tomada de controle ou que estejam pensando em adotá-la: uma análise crítica e detalhada dos custos e benefícios da inserção do mecanismo e de suas diversas características, com especial atenção ao percentual, parâmetros de preço e condições em que ele será acionado, bem como às hipóteses em que não será acionado;

(ii) que possuem cláusulas pétreas: que as suprimam de seus estatutos.

8.2 Para as hipóteses em que a companhia entenda ser do interesse de seus acionistas avaliarem a possibilidade de adoção de um mecanismo de defesa à tomada de controle, o conselho de administração deve informar os acionistas dos riscos concretos a que uma tomada do controle societário pode expô-la.

8.3 O IBGC recomenda, adicionalmente, que o conselho de administração documente os fatos identificados e as deliberações em que a pertinência da adoção de mecanismo de defesa foi considerada. Em caso de desenvolvimento do mecanismo de defesa à tomada de controle, o conselho de administração deve assegurar que o mecanismo adotado corresponda em magnitude ao risco detectado e documentado. Em particular, o conselho de administração deve:

(i) buscar que o mecanismo se limite aos fatores de risco identificados;

(ii) proporcionar tempo para que os acionistas negociem suas ações ou se informem sobre o seu valor intrínseco antes da Assembleia Geral aprovar o mecanismo de defesa;

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(iii) assegurar que o mecanismo possa ser revertido, por decisão dos acionistas;

(iv) empregar especialistas, se necessário.

8.4 Em nenhuma hipótese, o conselho de administração deve permitir mecanismos que não possam ser revertidos pelos acionistas da companhia, estatutariamente previstos ou sob qualquer forma.

8.5 Em caso concreto de oferta de aquisição do controle ou de parcela relevante do capital formulada por acionista ou não acionista, o estatuto da companhia deve prever que o conselho de administração se manifeste, apresentando aos acionistas sua avaliação quanto à aceitação ou não da oferta, em particular abordando:

(i) o valor econômico da companhia e preço de negociação das ações no mercado;

(ii) impacto sobre os interesses de stakeholders, especialmente de acionistas não controladores;

(iii) impacto sobre a estratégia da companhia no longo prazo;

(iv) histórico do potencial adquirente e seu alinhamento com os interesses da companhia;

(v) histórico das operações de tomada de controle hostil em transações semelhantes

(vi) medidas adotadas por companhias pares na área em que atuam.

8.6 O Instituto recomenda aos conselhos de administração, de forma particular, que, na hipótese de optarem pela adoção de um mecanismo de defesa à tomada de controle, se assegurem de que o referido mecanismo foi elaborado e informado aos acionistas da companhia de maneira clara, completa e precisa.

8.7 Desta forma, devem ser evitadas cláusulas prevendo situações extraordinárias ou excepcionalidades que dificultem seu entendimento prático, potencialmente conduzindo o acionista a ter expectativas equivocadas de direito. Os dispositivos estatutários devem ser compreensíveis, em todas as suas consequências práticas, pelos investidores em geral.

8.8 As recomendações desta Carta Diretriz constituem o entendimento do IBGC sobre o tratamento correto, equitativo e transparente aos acionistas das companhias em relação ao estabelecimento de mecanismos de defesa à tomada de controle societário.

As Cartas Diretrizes são

documentos elaborados pelo

IBGC com o objetivo de abordar

temas atuais e polêmicos

diretamente ligados a questões

de Governança Corporativa.

O projeto foi aprovado, em

2007, pelo Conselho de

Administração e entrou em

funcionamento no mesmo ano.

Esta iniciativa tem uma forma

crítica, analítica e objetiva,

atendendo à finalidade de

influenciar a sociedade brasileira,

seja por meio de suas

organizações empresariais ou de

órgãos tomadores de decisões,

não limitada apenas aos Poderes

Executivo, Legislativo e

Judiciário, visando sempre ao

aprimoramento das práticas de

Governança Corporativa no País.

2

Carta Diretriz

2Carta Diretriz

Carta Diretriz

2

O IBGC é uma organização exclusivamente dedicada à promoção da

governança corporativa no Brasil e o principal fomentador das práticas

e discussões sobre o tema no País, tendo alcançado reconhecimento

nacional e internacional.

Fundado em 27 de novembro de 1995, o IBGC – sociedade civil de âmbito

nacional, sem fins lucrativos – tem o propósito de ser referência em

governança corporativa, contribuindo para o desempenho sustentável

das organizações e influenciando os agentes da nossa sociedade no

sentido de maior transparência, justiça e responsabilidade.

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Mecanismos de Defesa à Tomada de Controle