captaÇÃo de recursos por fundos de investimento e mercado de aÇÕes

8/9/2019 CAPTAO DE RECURSOS POR FUNDOS DE INVESTIMENTO E MERCADO DE AES

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92 RAE v. 42 n. 3 Jul./Set. 2002

Finanas

Antonio Zoratto SanvicenteProfessor das Faculdades IBMEC.

E-mail: [email protected]

CAPTAO DE RECURSOS POR

FUNDOS DE INVESTIMENTOE MERCADO DE AES

RESUMOO presente artigo analisa a relao contempornea e defasada entre fluxos de entrada e sada de

recursos nos fundos de aes no Brasil e o desempenho de alguns ativos fundamentais, tais como ondice Bovespa, a taxa de cmbio comercial e a taxa de juros no mercado interbancrio. Os principais

objetivos do trabalho so (1) encontrar evidncias de que o fluxo de recursos depende do desempenhodesses ativos, com particular ateno para o ndice Bovespa, e (2) verificar se as estatsticas de captao

de recursos podem ser utilizadas para prever preos futuros, principalmente o valor da carteira dondice Bovespa. Com o auxlio de diversas ferramentas de anlise de sries temporais, so obtidos

resultados que indicam haver evidncias da dependncia entre captao de recursos e desempenho dondice, mas que o conhecimento do fluxo de recursos no ajuda a prever seu o desempenho futuro,

resultado compatvel com a eficincia semiforte do mercado brasileiro de aes.

ABSTRACTThe paper discusses the contemporaneous and lagged association between aggregate mutual fund

flows and stock market performance in Brazil. The goals of the paper are (1) to ascertain whether

aggregate stock fund flows are determined by the behavior of stock market, currency exchange market

and interest rates, on a daily basis, and (2) to verify whether the behavior aggregate fund flows can be

used to predict future stock market price behavior. With the aid of tools of time-series analysis, the

results obtained herein indicate that the answer to the first question is affirmative, but that the answer

to the second question is negative, a result supportive of the belief that the Brazilian stock market is

semistrong efficient regarding information on fund flows.

PALAVRAS-CHAVEFundos de aes, fluxos de fundos, ndice Bovespa, eficincia semiforte, causalidade.

KEY WORDSStock funds, fund flows, Bovespa Index, semistrong efficiency, causality.

RAE - Revista de Administrao de Empresas Jul./Set. 2002 So Paulo, v. 42 n. 3 p. 92-100


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Captao de recursos por fundos de investimento e mercado de aes

RAE v. 42 n. 3 Jul./Set. 2002 932002, RAE - Revista de Administrao de Empresas/FGV-EAESP, So Paulo, Brasil.

O COMPORTAMENTODA

CAPTAODERECURSOSPELOSFUNDOSDEAESNOAJUDAAPREDIZERAEVOLUOFUTURADEPREOSDEMERCADOEMALGUMSEGMENTO.

INTRODUO

Objetivo do trabalhoOs resultados aqui apresentados decorreram da in-

teno de obter evidncias, no mercado brasileiro, arespeito de duas perguntas bsicas:

Existe algum fator determinante fundamental dosfluxos lquidos de captao de recursos, pela inds-tria de fundos de aes, entre os principais indica-dores de mercado?

O comportamento da captao de recursos pelosfundos de aes ajuda a predizer a evoluo futurade preos de mercado em algum segmento?

importante que se saliente, desde j, que a an-lise e os resultados aqui encontrados referem-se aoque poderia ser considerado como nvel macro.Ou seja, no so discutidos ganhos ou perdas de

participao de mercado por um fundo em relaoa outros (o que representaria o chamado nvelmicro), pois estamos trabalhando apenas comdados agregados da indstria de fundos de aes,de modo que tambm o comportamento agregadodos investidores em quotas desses fundos que esta-mos discutindo.

Alm disso, como existem relatos jornalsticos deque alguns profissionais de mercado costumam acom-panhar atentamente a evoluo da captao lquidapelos fundos como indicador antecipado do compor-tamento dos preos de ttulos, pode ser dito tambmque um dos objetivos importantes deste trabalho ve-

rificar a hiptese de que, no caso do ndice Bovespa,por exemplo, a mdia dos preos seja previsvel coma ajuda de sries de captao lquida de recursos pe-los fundos de aes o que poderia, por sua vez, in-dicar a existncia de oportunidades de arbitragem nointegralmente aproveitadas.

Organizao do trabalhoPara responder a essas perguntas, procuramos ini-

cialmente considerar a literatura e as vrias explica-es possveis para o comportamento da captao l-quida de recursos por fundos de aes. A literatura

mais relevante comentada na prxima seo. Emseguida, so descritos os dados utilizados, sendoapontadas suas fontes. Essa seo inclui, ainda, aapresentao de alguns aspectos operacionais rela-cionados aos fluxos de entrada e sada de recursosnos fundos de aes, bem como determinao dosvalores das quotas de tais fundos. Na seo posterior,apresenta-se a metodologia de anlise adotada. Aseo subseqente fornece os resultados obtidos,comeando por um conjunto de estatsticas descriti-vas das sries utilizadas, e o trabalho concludo naltima seo.

FUNDAMENTAO TERICAE PESQUISAS EXISTENTES

As taxas de retorno observadasinfluenciam a captao lquidapelos fundos de investimento?

Uma relao defasada entre taxas de retorno demercado e captao lquida pelos fundos de investi-mento poderia ser considerada se imaginssemos queos investidores reagem de um modo bastante especialao desempenho dos fundos, aplicando novos recursos caso o desempenho seja considerado favorvel ouresgatando suas quotas caso o desempenho seja ad-verso.

Analisando dados anuais de fundos individuais,Ippolito (1992) observou que os investidores norte-americanos pareciam comportar-se desse modo, apli-

cando novos recursos em fundos de bom desempenhoanterior e retirando-os de fundos de mau desempenhonos mesmos perodos (anteriores). Embora tal compor-tamento no seja racional, pois o desempenho passadoda carteira no permite necessariamente que se preve-

ja seu desempenho futuro, ele seria coerente com umponto de vista da teoria de agency na relao entrequotistas e administradores, j que premiaria adminis-tradores bem sucedidos e puniria administradores dedesempenho inferior. Portanto, pode ser argumentadoque, no longo prazo, os administradores levariam talcomportamento em conta, o que acabaria por aumen-

tar o bem estar dos quotistas: por questes de agency,isso atenderia aos interesses dos investidores, ao fazercom que os administradores de recursos passassem ase esforar mais para maximizar os resultados das apli-caes por eles geridas.

Tambm utilizando dados anuais de fundos in-dividuais, e como confirmao parcial dos resulta-dos de Ippolito (1992), Sirri e Tufano (1993, apudWarther, 1995) observaram afluxo l quido positivo derecursos em fundos de bom desempenho, mas noconstataram perdas em decorrncia de mau desempe-nho anterior.


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Como estaremos trabalhando com dados agregados,essa possibilidade deve ser assim interpretada: quandoo desempenho do mercado como um todo, medido porum ndice relevante para a indstria de fundos, fossefavorvel (adverso), seguir-se-ia um aumento (reduo)da venda de quotas pelos fundos aos investidores em

geral. Em outras palavras, o desempenho do mercadoprecederia e talvez causasse a captao lquida derecursos pelos fundos.

A captao lquida pelos fundosde investimento influencia astaxas de retorno de mercado?

H pelo menos trs explicaes para que se esperea seqncia oposta, ou seja, que se constate que a en-trada (sada) lquida de recursos ajuda a determinar aocorrncia de taxas de retorno positivas (negativas).Ou seja, em lugar de termos uma relao na qual as

taxas de retorno de mercado precedem a captao l-quida de recursos, a captao lquida que precede-ria o comportamento de um ndice de mercado, o queseria necessrio, mas no suficiente, para causar ocomportamento dos preos de mercado.

No demais salientar que, sendo constatadoque a captao lquida precede de maneira impor-tante o comportamento dos preos de ttulos, o ad-ministrador de um fundo talvez quisesse conside-rar o uso dessa informao, publicamente dispon-vel, para gerir as aplicaes na carteira que admi-

nistra. Conseqentemente, se tal relao fosse cons-tatada, teramos encontrado evidncia de que omercado no seria informacionalmente eficiente nonvel semiforte.

A primeira dessas trs explicaes atribuda porWarther (1995) chamada imprensa popular prin-cipalmente The Wall Street Journal , que costumacitar declaraes de profissionais de mercado queacham que os fluxos lquidos aos fundos de investi-mento fazem o mercado subir ou cair, e que, por suavez, os fluxos em questo decorrem do sentimentodos investidores em relao ao mercado.

As duas outras explicaes existentes provm daliteratura acadmica.

De um lado, temos a hiptese de revelao de infor-maopelos fluxos de investimento. Se for imaginadoque os quotistas de fundos possuem informao, ou sim-plesmente transacionam na mesma direo de outros

investidores que consideram bem informados, os dadosde fluxo de captao, sendo indicativos do volume l-quido de suas transaes, estaro divulgando informa-o sobre sua opinio quanto ao mercado, e os preos,assim, reagiro eficientemente a essa informao.

Uma segunda explicao acadmica, proposta tan-to por Harris e Gurel (1986) quanto por Shleifer (1986), a do chamado efeito do sentimento do investidor, noqual se considera que aqueles que investem em quotasde fundos tendem a ser investidores menores e menossofisticados. Portanto, se seu sentimento se tornassefavorvel em relao ao futuro do mercado, ficariam

interessados em adquirir novas quotas de fundos. Comono so investidores sofisticados, tendem a ter noomuito limitada do valor justo do novo investimento queesto fazendo e, assim, suas compras no sofrem res-tries decorrentes da avaliao dos preos a que estosendo feitas ou seja, o importante comprar, noimportando muito a que preo. Com isso, argumenta-se tambm, neste caso, que a relao provocada porum efeito de presso sobre os preos.

No que diz respeito a resultados disponveis para omercado brasileiro, Mazzaferro (1996, p. 28), anali-sando os dados mensais agregados publicados peloBanco Central, referentes ao perodo de abril de 1988

a junho de 1996, concluiu que a taxa de retorno do n-dice Bovespa, em um determinado ms, estava signifi-cativamente associada captao lquida inesperadano ms seguinte, sendo a captao lquida inesperadaestimada com base na anlise da srie mensal de cap-tao lquida observada:

Como a anlise foi feita a nvel macro, tal cons-tatao parece compatvel com a seguinte descriodo comportamento dos investidores em quotas de fun-dos: tendo observado que o mercado teve bom desem-penho em um dado ms, aplicam em uma alternativacapaz de gerar esse resultado, mas com atraso, pelo

menos supondo, irracionalmente, que o mercado terbom desempenho novamente.O presente trabalho estende e aprimora a anlise de

Mazzaferro em pelo menos quatro aspectos: Recorre a dados dirios, e no mensais, na crena

de que a agregao mensal dos dados de captaolquida poderia impedir que se observasse mais ni-tidamente a sensibiblidade da reao dos investi-dores e/ou dos preos de mercado a novas informa-es.

Considera a influncia, no apenas do comporta-mento do ndice Bovespa, como de outros indica-

QUANDOODESEMPENHODOMERCADOCOMOUMTODOFAVORVEL (ADVERSO), SEGUE-SE

UMAUMENTO (REDUO) DAVENDADEQUOTASPELOSFUNDOSAOSINVESTIDORESEMGERAL.


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dores importantes de mercado, tanto em termos depreos representando aplicaes alternativas quecompetem com valores mobilirios , quanto de vo-lume de negcios na Bolsa de Valores de So Paulo.

Aplica metodologia mais sofisticada de anlise desries de tempo, considerando de maneira mais com-

pleta as possveis relaes defeedbackentre as di-versas variveis analisadas.

Concentra a anlise em perodo mais homogneoem pelo menos um aspecto, qual seja, o da estabili-zao monetria alcanada com a vigncia do Pla-no Real, e posterior ao grande choque provocadopela mudana de poltica cambial ocorrida em ja-neiro de 1999.

DADOS UTILIZADOS E ASPECTOSOPERACIONAIS DE FUNDOS DE AES

Os dados empregados nas anlises aqui efetuadasapresentam as seguintes caractersticas: Perodo: de 30 de junho de 1999 a 29 de junho de

2001. Freqncia dos dados: diria, resultando, assim, em

497 observaes para cada varivel.As sries utilizadas incluem:

Captao lquida agregada por uma amostra de 251fundos de investimento em aes, cujo patrimniolquido total variou, no perodo, de um mnimo deR$ 3,9 bilhes a um mximo de R$ 8,5 bilhes. Em29 de junho de 2001, o valor agregado dos patri-

mnios dos 251 fundos includos na amostra che-gava a R$ 6,8 bilhes. Observe-se que, em 29 de

junho de 2001, 381 fundos de aes eram divulga-dos pelo Sistema Anbid (Associao Nacional dosBancos de Investimento e Desenvolvimento), compatrimnio lquido agregado de R$ 7,1 bilhes.Portanto, em termos de patrimnio lquido, a amos-tra representa cerca de 95% da populao e, emnmero de fundos, a amostra corresponde a aproxi-madamente dois teros da populao. Os dados re-ferentes aos fundos divulgados diariamente, a sa-ber, patrimnio lquido e quota, abrangem apenas

os fundos que existiram durante todo o perodo in-dicado acima o que ajuda a explicar porque, emnmero de fundos, a amostra uma proporo me-nor do que em termos de patrimnio lquido.Durante o mesmo perodo, de acordo com os infor-mativos da Comisso de Valores Mobilirios (CVM),o nmero de fundos em funcionamento pouco osci-lou, variando entre o mnimo de 520 (em maro eabril de 2000) e o mximo de 579 (em julho de 1999).No incio do perodo aqui analisado (junho de 1999),os fundos em funcionamento somavam 574, e no fi-nal (junho de 2001), chegavam a 562.

Por sua vez, o patrimnio lquido agregado subiude aproximadamente R$ 16 bilhes, no incio doperodo, para R$ 24,6 bilhes no final do perodo.Portanto, como pode ser notado, o prprio univer-so de fundos de aes, para os quais a Anbid forneceinformaes que de fato so publicamente dispon-

veis, representa menos de um tero do total informa-do pela CVM em termos de patrimnio lquido, ecerca de 70% em termos de nmero de fundos.

Entretanto, como a questo crucial neste trabalhoest ligada ao uso de informao publicamente dis-ponvel, considera-se razovel supor que a popula-o de referncia, para a amostra utilizada, a listade fundos de aes na Anbid, os quais so, tambmpublicamente, submetidos a avaliaes de desem-penho por diversas instituies.

Taxas de retorno dirias:ndice Bovespa.Aplicao em dlar norte-americano ( taxa oficialde venda).Aplicao em CDI.

Indicadores de atividade no mercado de aes, me-dida pela variao diria de:Volume de negcios.As fontes de dados incluem:

Sistema Investnews (Gazeta Mercantil), quanto avalores dirios de quota e patrimnio lquido dos251 fundos includos na amostra.

Economtica Ltda., tanto no que se refere a pre-os e taxas (ndice Bovespa, taxa oficial de cm-bio e rendimento de CDI), quanto no que diz res-peito aos dados de atividade na Bolsa de Valoresde So Paulo.

Alm da descrio dos dados utilizados nas anli-ses a seguir, vale a pena considerar ainda alguns as-pectos operacionais que podem ser relevantes para osresultados que so obtidos e comentados mais adiante.Esses aspectos decorrem da regulamentao atualmenteem vigor, contida nas Instrues 302, 303 e 304 daCVM.

Em primeiro lugar, importante observar que osadministradores de fundos de aes so obrigados, deacordo com a regulamentao existente, a divulgar dia-riamente os valores de quotas com base nos preos demercado dos ttulos contidos nas carteiras que admi-

OS 251 FUNDOSANALISADOSPOSSUAM 95% DOPATRIMNIOAGREGADODOSETOR, DEACORDOCOMO SISTEMA ANBID.


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nistram. Por sua vez, os preos utilizados correspondems mdias dos dias aos quais se referem os valores dasquotas. Portanto, a rentabilidade diria do ndiceBovespa, utilizada nas anlises a seguir, tambm cons-truda a partir do valor mdio, em pontos, observadoem cada prego.

Em segundo lugar, o investidor, quando decide ad-quirir quotas de fundos, faz uma aplicao que se trans-forma em quotas no mesmo dia, e aos preos de mer-cado do dia da aplicao o chamado prazo D+zero.Segundo os termos da regulamentao em vigor, o va-lor utilizado para a emisso de novas quotas aqueleapurado no fechamento do dia em que o investidor dis-ponibiliza os recursos ao administrador do fundo, nor-malmente a data na qual ocorre o dbito em conta cor-rente do investidor.

Entretanto, no que se refere operao de sadade um fundo, ou seja, ao resgate de quotas, o qualtende a obrigar o fundo a desfazer-se de aes conti-das em sua carteira, d-se por regulamento do fundoo prazo mximo de quatro dias aps o pedido de res-gate, e o resgate feito ao valor da quota no dia se-guinte ao do pedido de resgate. Esse prazo mximo ,tambm, o prazo tipicamente observado no setor.

Desse modo, caso fosse feita a suposio de que oinvestidor em quotas de fundos motivado, em suasdecises de aplicao e resgate, pelo comportamento

geral do mercado (representado pelas oscilaes dondice Bovespa), ele tenderia sempre a entrar ou sairatrasado em relao ao comportamento dos preos deaes. Supondo-se que o investidor reconhece tal fatoclaramente, razovel concluir que, em tais decises,ele no levaria muito em conta o comportamento pas-sado do mercado, a no ser que acreditasse na capaci-dade de prever o que ocorreria com o mercado no in-tervalo entre o que observado publicamente e o mo-mento em que sua operao de aplicao ou resgateocorre. De qualquer maneira, a reao de compra ouvenda de quotas pelo investidor, condicionada ao de-

sempenho observado do mercado, pode vir a afetar opatrimnio lquido de seu fundo alguns dias mais tar-de, especialmente no caso de resgate.

Finalmente, deve ser acrescentado que os valoresdivulgados de quotas resultam do quociente entre opatrimnio lquido do fundo e o nmero de quotas.

Por sua vez, o patrimnio lquido apurado aps adeduo das despesas para os quotistas, o que incluias chamadas taxas de administrao e performance.Como o valor da quota precisa ser calculado e divul-gado diariamente, o mesmo acontece com a deduodas taxas mencionadas anteriormente. Mais especifi-camente, a regulamentao estipula que a taxa de ad-ministrao do fundo seja apropriada por dia til comodespesa do fundo.

METODOLOGIA DE

ANLISE E HIPTESES TESTADASDefinies de variveis

A varivel bsica de anlise que tem sido mencio-nada desde o incio deste trabalho a captao lqui-da agregada pelos fundos de aes. Para os fins destaanlise, a captao lquida de um dado fundo j umataxa de variao do tamanho do fundo, aproximada pelaseguinte relao:

Cj,t

= [(PLj,t/S

j,t)/(PL

j,t-1/S

j,t-1)] - 1 (1)

Onde:

Cj,t = taxa de captao lquida do fundo j na data t.PL

j,te PL

j,t-1= patrimnio lquido do fundo j nas

datas t e t-1, respectivamente.S

j,te S

j,t-1= valores das quotas do fundo j nas datas

t e t-1, respectivamente.1

A seguir, essas taxas individuais de captao l-quida so somadas, a cada data, a todos os fundosque fazem parte da amostra empregada neste traba-lho, gerando a varivel captao lquida agregada,ou C

t.

No caso dos ativos cujos preos so considerados(ndice Bovespa, dlar e CDI de poupana), medimos

variaes dirias de valor da seguinte maneira:

Rm,t

= (Pm,t

/Pm,t-1

) - 1 (2)

Onde:P

m,te P

m,t-1= valor de fechamento do ativo m nas

datas t e t-1, respectivamente, sendo m = ndiceBovespa, taxa de cmbio, taxa de CDI.

Finalmente, o indicador de atividade em bolsatambm avaliado por suas variaes relativas deum dia para outro. Ou seja, no caso do volume di-rio de negcios na Bovespa, define-se a varivel:

A AUSNCIADOPODERDEPREVISODEDESEMPENHODONDICE BOVESPAPELASESTATSTICASDECAPTAOLQUIDACOMPATVELCOMACRENADEQUEOMERCADOBRASILEIROEFICIENTENONVELSEMIFORTE.


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(4)

Rvol,t

= (Volt/Vol

t-1) - 1 (3)

Onde:Vol

te Vol

t-1= volume de negcios (em reais) na

Bovespa, nas datas t e t-1, respectivamente.

Anlise dos dados

Testes de causalidade

O problema resultante da discusso efetuada na nossasegunda seo Fundamentao terica e pesquisas exis-tentes envolve perguntar se uma varivel (captao l-quida pelos fundos) causa o comportamento de outravarivel (taxa de retorno de mercado) e vice-versa.

Granger e Newbold (1974) propuseram um teste,conhecido como Granger causality, que nos permitefazer uma verificao exploratria da existncia de tal

tipo de relao entre as duas variveis, bem como con-siderar o nmero de defasagens dirias que talvez es-tejam envolvidas.

Mais formalmente, como explicado por Enders(1995, p. 315), um teste de causalidade envolve des-cobrir se os valores defasados de uma varivel perten-cem equao de uma outra varivel. No caso pre-sente, dado o sistema de equaes (considerando, a t-tulo de ilustrao, apenas captao lquida e taxade retorno do ndice Bovespa):

Ct= A

0+ A

11R

IBOV,t +A

12R

IBOV,t1+ ... +

A1kRIBOV,tk + A21Ct1+ ... + A2kCtk + e1,t

RIBOV,t

= B0

+ B11R

IBOV,t1+ ... +

B1kR

IBOV,tk+ B

21C

t1+ ... + B

2kC

tk+ e

2,t

Onde:R

IBOV,t-ke C

t-k= valores defasados da taxa diria de

retorno do ndice Bovespa e da taxa de captao lqui-da na mesma data t-k.

k = 1, 2, ... = nmero de defasagens consideradas,

cujo valor apropriado precisa ser determinado. Dada a

natureza dos dados utilizados, k medido em dias.A, B = vetores de coeficientes a serem estimados.O teste de causalidade, em um modelo como o re-

presentado pelo sistema (4), que formado por duasequaes e k defasagens, a varivel R

IBOV,t-kno causa

- no sentido de Granger e Newbold (1974) a varivel

Ct, quando todos os coeficientes de A11 at A1k so iguaisa zero. Analogamente, a varivel C

tno causa R

IBOV,t

quando todos os coeficientes de B21

at B2k

so nulos.Tal como ocorre em anlise de regresso linear, o

procedimento de determinao de causalidade deGranger apoia-se no teste F convencional da restriode que todos os coeficientes pertencentes a um dadoconjunto (de A

11a A

1kou de B

21a B

2k) so iguais a zero.

Ou seja, a finalidade dos testes de causalidade, nestaaltura, a de realizar uma anlise exploratria paraconsiderar quais variveis devem ser includas e comquantas defasagens.

Testes de razes unitriasAlm dos aspectos considerados com a realizao

de testes de causalidade, a estimao de alguma versodo sistema (4) deve considerar a possibilidade de quehaja razes unitrias nos processos geradores das sriesdas diversas variveis.

Em outras palavras, antes de se proceder estima-o de um sistema como o representado pelas equa-es (4), ser verificado, com ajuda do teste DF(Dickey-Fuller), se alguma das sries no integradade ordem zero.

Deve ser recordado que uma srie I(1) (integrada

de ordem um), quando, por exemplo, a srie y t des-crita pelo processo (supondo p = 5):

yt= + y

t-1+

1y

t-1+ ... +

5y

t-5+ e

t(5)

e no podemos rejeitar a hiptese nula q = 0, contraa alternativa < 0.

RESULTADOS

Estatsticas descritivas

Inicialmente, podemos ver, na Tabela 1, o conjunto

Tabela 1 Coeficientes de correlao contempornea

C RIBOV

RDOLAR

Rvol

C 1,0000

RIBOV 1,0000

RDOLAR -0,4593 1,0000

RCDI 0,0021 0,0077 1,0000

Rvol

0,0713 -0,0176 0,0092 1,0000

RCDI


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Tabela 2 Resultados dos testes de causalidade de Granger (com at cinco defasagens).Valores calculados da estatstica F, com p-values entre parnteses.

Combinao:

variveis 1 e 2

Hiptese nula: varivel 1

no a causa varivel 2

C e RIBOV

0,9423 (0,4532) 7,3386 (0,0000)

C e RDOLAR

1,4398 (0,2084) 3,2244 (0,0071)

C e RCDI 2,3873 (0,0372) 1,4710 (0,1978)

C e RVOL

0,5153 (0,7648) 1,4178 (0,2163)

RIBOV

e RDOLAR

2,2320 (0,0501) 0,8973 (0,4826)

RIBOV e RCDI 0,7024 (0,6218) 0,6605 (0,6536)

RIBOV e RVOL 1,8014 (0,1110) 0,7432 (0,5914)

RDOLAR

e RCDI

1,0371 (0,3951) 1,3263 (0,2516)

RDOLAR

e RVOL

1,9405 (0,0862) 1,2740 (0,2738)

RCDI e RVOL 0,4276 (0,8294) 0,3086 (0,9078)

Hiptese nula: varivel 2

no causa a varivel 1

de coeficientes de correlao contempornea entre asdiversas variveis utilizadas.

Os resultados apresentados na Tabela 1 mostramque, em termos contemporneos, as nicas variveisque parecem ter tido forte correlao no perodo so asvariaes de valor da carteira do ndice Bovespa e a

taxa de cmbio (-0,4593).

Testes de causalidade de Granger

A realizao desse teste proporcionou os seguintesresultados, sendo os valores fornecidos os nveis cal-culados de F para cada hiptese nula.

Os resultados encontrados na Tabela 2 indicam queno h causalidade mtua no sentido de Granger e

Newbold, 1974 - para qualquer par formado pelas va-riveis aqui consideradas. As hipteses nulas so re-

jeitadas (a 1%) apenas no caso de taxa de retorno dondice Bovespa no causa captao lquida e varia-o da taxa de cmbio no causa taxa de retorno dondice Bovespa. Ou seja, a variao de valor do ndi-

ce parece causar o comportamento da captao l-quida, e no o contrrio. Por enquanto, este resultadoapoia a hiptese baseada na relao de agency entrequotista e administrador de fundo.

Recorde-se que no est sendo testada a signifi-cncia da contribuio de qualquer defasagem indi-vidual, e sim a restrio de que todos os coeficientessejam nulos ao mesmo tempo; portanto, at k = 5, no

Tabela 3 Testes de razes unitrias para C, RIBOV, RDOLAR, RCDI e RVOL.Especificao utilizada de acordo com a equao (5), onde y

t

representa cada uma das variveis e p = 5 (5 defasagens consideradas).

Valores calculados da estatstica do teste ADF (valor crtico, para 1%, igual a 3,9809).Varivel Estatstica de teste ADF

Ct -5,1658

RIBOV,t

-9,7938

RDOLAR,t

-9,6058

RCDI,t -6,3110

RVOL,t -9,7096


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R2 no ajustado = 0,3588.R2 ajustado por graus de liberdade = 0,3358.Estatstica Durbin-Watson = 2,0283.Estatstica F = 15,5719 (p-value = 0,0000).

Tabela 4 Resultados da estimao da equao (6).Valores estimados dos coeficientes (p-values entre parnteses).

Coeficientes

A1 0,0065 0,0152 0,0118 -0,0114 -0,0046 0,0003

(0,2017) (0,0096) (0,0346) (0,0283) (0,3956) (0,9497)

A2 NA 0,3240 0,1391 0,0232 0,0446 0,1219

(0,0000) (0,0473) (0,6723) (0,4190) (0,0320)

A3 0,0013 -0,0058 -0,0194 -0,0175 -0,0258 -0,0021

(0,9038) (0,6140) (0,1456) (0,1291) (0,0271) (0,8455)

Defasagens (k)

0 1 2 3 4 5

podemos rejeitar a hiptese de que os cinco coeficien-tes A

11, A

12, A

13,A

14e

A

15sejam nulos. Mas as evidn-

cias parecem indicar que os coeficientes B21

, B22

, B23

,B

24e B

25, em conjunto, so nulos.

Em conjunto, portanto, os resultados apresentadosna Tabela 2 no indicam a existncia defeedbackentre

as variveis taxa de retorno do ndice Bovespa e cap-tao lquida pelos fundos.

O sistema (4), porm, prev mais uma possibili-dade, qual seja a de que os valores das duas vari-veis tambm dependam de suas realizaes em da-tas anteriores. E, no caso particular de R

IBOV,t, se al-

gum coeficiente do conjunto de B11

at B15

for esta-tisticamente significante, teremos alguma evidnciade que o mercado de aes, representado pelo ndi-ce Bovespa, no ser informacionalmente eficienteno nvel fraco.

Assim sendo, passamos estimao do modelo (4)

como VAR (vector autoregression).Testes de razes unitrias

Todas as variveis consideradas neste trabalho,candidatas em potencial incluso em um sistema comoo representado pelas equaes (4), foram submetidasao teste Dickey-Fuller, e a Tabela 3 fornece os resulta-dos obtidos.

Portanto, podemos rejeitar a hiptese nula de exis-tncia de raiz unitria em todas as sries consideradasneste trabalho, e passar, na forma proposta para cadavarivel, a estimar o sistema (4), levando em conta osresultados anteriormente obtidos, os quais, a ttulo de

resumo, eram os seguintes: A taxa de retorno do ndice Bovespa parece de-

terminar o comportamento subseqente da cap-

tao lquida agregada pelos fundos de aes, masno o contrrio. Portanto, fica descartada, emfuno dos resultados anteriores, a possibilidadereal de que as estatsticas de fluxo de captaolquida sejam relevantes para predizer o compor-tamento subseqente dos preos no mercado de

aes. A variao da taxa de cmbio parece determinar o

comportamento subseqente da captao lquidaagregada pelos fundos de aes, mas no o con-trrio.

H forte correlao negativa contempornea entrea taxa de retorno do ndice Bovespa e a variao dataxa de cmbio.

Estimao do sistema (4)Tendo em vista tais constataes, o sistema (4) foi

substitudo pelo modelo:

Ct= A

0+ A

1kR

IBOV,tk+

A

2jC

tj+ A

3kR

DOLAR,tk+ e

1,t(6)

No sistema (6), A1k

e A3k

so vetores de coeficien-tes a serem estimados, para k = 0, 1, 2, 3, 4 e 5 2. En-quanto isso, A

2j um vetor de coeficientes a serem es-

timados para j = 1, 2, 3, 4 e 5.Os resultados fornecidos na Tabela 4 indicam de

maneira significativa que o desempenho geral do mer-cado de aes, representado pelo ndice Bovespa, an-tecipa o fluxo de captao lquida pelos fundos deaes, na mesma direo, com at dois dias de ante-cedncia.

Alm disso, a prpria captao lquida apresentaalguma inrcia, pois a taxa de captao em uma deter-minada data parece ser explicada significativamente


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100 RAE v. 42 n. 3 Jul./Set. 2002

Finanas

pela prpria taxa em at dois dias anteriores e com cin-co dias de defasagem. Este ltimo resultado pode serinterpretado como indcio de alguma sazonalidade se-manal nos fluxos de captao.

Quanto variao da taxa de cmbio, o conjuntodos coeficientes estimados parece ser pouco importan-

te para explicar a taxa de captao pelos fundos de aes- o que, em vista da correlao elevada com o desem-penho do ndice Bovespa, tem a aparncia de ser ape-nas informao redundante3.

CONCLUSES

Dados os resultados obtidos neste trabalho, as res-postas cabveis s duas perguntas iniciais, na ausnciade novas pesquisas sobre o assunto, so: Existe algum fator determinante fundamental dos

fluxos lquidos de captao de recursos, pela inds-tria de fundos de aes, entre os principais indica-dores de mercado?

A resposta afirmativa: o comportamento do ndi-ce Bovespa em at trs dias anteriores e os valores an-teriores da prpria captao lquida agregada determi-nam significativamente o comportamento da captao

lquida por fundos de investimento em aes, em ba-ses dirias.

No caso do comportamento do ndice Bovespa, aconstatao compatvel com a primeira teoria ge-ral a respeito do funcionamento do setor: os investi-dores observam que o tipo de ativo (aes em geral)

tem tido bom desempenho, e a aplicam novos re-cursos nesse ativo, ignorando a lio usual de quedesempenho passado no garantia de bom desem-penho futuro.

Quanto influncia significativa da captao l-quida em dias anteriores, uma possvel explicaoseria a inexistncia de certa inrcia na reao dosinvest idores a bom desempenho do mercadoacionrio. O comportamento da captao de recursos pelos

fundos de aes ajuda a predizer a evoluo futurade preos de mercado em algum segmento?

A resposta a esta segunda pergunta negativa, emvista dos resultados obtidos nos testes de causalidadede Granger. Alm disso, esse tipo de resultado, j queos dados de captao lquida so publicamente dispo-nveis, mesmo com algum atraso, uma evidncia com-patvel com a eficincia semiforte do mercado brasi-leiro de aes.

1. Os valores diariamente divulgados de quotas

de fundos de investimento esto sujeitos, como

os preos de mercado de aes, a variaes

provocadas pe la ocorrnc ia de proventos

(dividendos, bonificaes, desdobramentos). Os

va lores aqui ut i l i zados levam em conta ta is

proventos, quando ocorrem. Portanto, a variao

de Sj

de uma data data seguinte reflete nica e

exclusivamente a variao do valor de mercado

da carteira, por quota.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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39, p. 209-235, 1995.

NOTAS

2. Foram efetuados testes de co integrao

envolvendo os pares de variveis RIBOV,t

e RDOLAR,t

e

Ct

e RIBOV,t

. Nos dois casos, foi rejeitada a hiptese

de que as sries eram cointegradas, o que implica

na inexistncia de problemas de regresso espria

na especificao (6).

3. O mesmo modelo foi estimado excluindo-se todos

os se is termos envolvendo a var iao

contempornea e defasada da taxa de cmbio. A

principal alterao ocorreu no coeficiente de

RIBOV,t-3

, que passou a ser es tat i s t i camente

signif icante, a 5%, mas tornando-se menos

negativo do que o calculado com o modelo

completo. Todos os demais resultados foram

mantidos, tanto em termos de sinal quanto de

significncia estatstica. A equao estimada do

modelo restrito tem R2 ajustado igual a 0,3312

e estatstica Durbin-Watson igual a 2,0292.

captaÇÃo de recursos por fundos de investimento e mercado de aÇÕes

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