capítulo 9 avaliando ações. 9-2 © 2008, pearson education, inc. tradução autorizada a partir...

Capítulo 9

Avaliando Ações

9-2© 2008, Pearson Education, Inc.

Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.

Visão geral do capítulo

9.1 Preços de ações, retornos e o horizonte de investimento

9.2 O modelo de desconto de dividendos

9.3 Modelos de avaliação de payout e de fluxos de caixa livres

9.4 Avaliação baseada em empresas comparáveis

9.5 Informação, concorrência e preço de ações



Objetivos de aprendizagem

1. Descrever o valor da Lei do Preço Único para uma ação comum, incluindo a taxa de desconto que deve ser utilizada.

2. Calcular o retorno total de uma ação, dados o pagamento de dividendo, o preço corrente e o novo preço.

3. Utilizar o modelo de desconto de dividendos para calcular o valor de uma ação do pagamento de dividendos da empresa, se os dividendos crescerem a uma taxa constante, iniciando agora ou no futuro.

4. Discutir os determinantes dos dividendos futuros e a taxa de crescimento em dividendos e a sensibilidade do preço das ações para estimativas dos de ambos fatores.



Visão geral do capítulo (continuação)

5. Data a taxa de retenção e o retorno sobre novo investimento, calcule a taxa de crescimento nos dividendos, nos lucros e no preços das ações.

6. Descrever as circunstâncias em que cortar os dividendos da empresa aumenta o preço das ações.

7. Supondo que uma empresa tenha uma taxa de crescimento constante a longo prazo depois do período N + 1, utilizar o modelo de crescimento constante para calcular o valor terminal da ação no período N.

8. Calcular o valor das ações de valor de uma empresa que paga dividendos como também recompra ações.

9. Utilizar o modelo do fluxo de caixa livre descontado para calcular as ações de valor em uma empresa com alavancagem.

10. Utilizar múltiplos de empresas comparáveis para estimar o valor das ações.



Objetivos de aprendizagem (continuação)

11. Explicar por que são necessários muitos modelos de avaliação para determinar o valor de uma ação.

12. Descrever o impacto da hipótese de mercados eficientes em negócios com NPV positivo realizados por indivíduos sem informações privilegiadas.

13. Analisar por que os investidores que identificam oportunidades de negócios com NPV positivo devem ser céticos a respeito disso, a menos que tenham informações privilegiadas ou uma vantagem competitiva. Além disso, descreva o retorno que o investidor espera obter.

14. Estimar o impacto da avaliação de ações nas decisões de gestão recomendadas.



9.1 Preços de ações, retornos e o horizonte de investimento

• Um investidor de um ano Fluxos de caixa esperados

• Dividendo• Venda das ações

Diagrama de fluxo de caixa para investidor de um ano

• Como os fluxos de caixa são arriscados, temos que descontá-los com base no custo de capital próprio.



9.1 Preço de ações, retornos e o horizonte de investimento (continuação)

• Um investidor de um ano

Se o preço atual das ações for menor do que esta quantia, será de se esperar que os investidores corram para comprá-las, fazendo o preço das ações subir.

Se o preço das ações excedesse esta quantia, vendê-las causaria uma queda rápida das ações.

1 10

1

E

Div PP

r



Rentabilidades de dividendos, ganhos de capital e retornos totais

• Rentabilidade do dividendo

• Ganho de capital Taxa de ganho de capital

• Retorno total Rentabilidade do dividendo + Taxa de ganho de capital

• O retorno total esperado das ações deve ser igual ao retorno esperado de outros investimentos disponíveis no mercado com risco equivalente.

1 01 1 1

0 0 0

Dividend Yield Capital Gain Rate

1 E

P PDiv P Div

Pr

P P

Equação



Exemplo 9.1



Exemplo 9.1 (continuação)



Exemplo Alternativo 9.1

• Problema Espera-se que a 3M (MMM) pague dividendos de

$1,92 por ação no próximo ano.

Você espera que as ações sejam negociadas $85 cada no final do ano.

Investimentos com risco equivalente possuem um retorno esperado de 11%.

Qual é o máximo que você pagaria pelas ações da 3M hoje?

Que rentabilidade de dividendos e taxa de ganho de capital você esperaria por esse preço?




• Solução

Retorno total =

10

1

E

$1.92 $85 $78.31

(1 ) (1 .11)

Di PP

v

r

1

0

$1.922.Rentabilidade do dividendo = 45%

$718.3

Div

P

10

0

$85.00$78.318.5Rentabilidade de ganho de capital =

31$78.

PP

P

Solução

Solução

Solução



Um investidor de anos múltiplos

• Qual será o preço se planejarmos deter as ações por dois anos?

1 2 20 2

E E

1 (1 )

Div Div P

Pr r



Um investidor de anos múltiplos (continuação)

• Qual será o preço se planejarmos deter as ações por N anos?

Esse é conhecido como _________________.

• Observe que a equação acima (9.4) é válida para qualquer horizonte N. Assim, todos os investidores (com as mesmas crenças) atribuirão o mesmo valor às ações, independentemente de seus horizontes de investimento.

1 20 2

E E E E

1 (1 ) (1 ) (1 )

N NN N

Div PDiv DivP

r r r r



Um investidor de anos múltiplos (continuação)

• O preço das ações é igual ao ____________________________________________________.

31 20 2 3

1E E E E

1 (1 ) (1 ) (1 )

n

nn

Div DivDiv DivP

r r r r



9.2 O modelo de desconto de dividendos

• Dividendos de crescimento constante

A previsão mais simples para os dividendos futuros esperados de uma empresa declara que eles crescerão a uma taxa constante g, para sempre.



9.2 O modelo de desconto de dividendos (continuação)

• Modelo de dividendos de crescimento constante

O valor da empresa depende do nível atual de dividendos, do custo de capital e da taxa de crescimento.

E0

1

Div

rP

g

0E

1 Div

Pr g

Equação

Equação



Exemplo 9.2




• Problema

AT&T planeja pagar $1,44 por ação em dividendos no próximo ano.

Seu custo de capital é 8%.

Espera-se que os dividendos cresçam 4% ao ano no futuro.

Estime o valor das ações da AT&T.




• Solução

E0

1 $1.44 $36.00

.08 .04

Di

gP

v

r

Solução



Dividendos versus investimento e crescimento

• Um modelo simples de crescimento

Taxa de pagamento de dividendos

• A fração de seus rendimentos pagos como dividendos a cada ano



Dividendos versus investimento e crescimento (continuação)


Assumindo-se que o número de ações em circulação seja fixado, a empresa pode aumentar seus dividendos de duas formas:

• _________________________________________

• _________________________________________





Uma empresa pode fazer duas coisas com seus lucros:

• _________________________________________

• _________________________________________





Taxa de retenção

• Defina: __________________________________________________________________________________________




• Um modelo simples de cresimento

Se a empresa manter sua taxa de retenção constante, então____________________________________________________________________________________________________________________________.




• Crescimento rentável Se a empresa quer aumentar o preço de suas ações,

ela deverá reduzir seus dividendos e investir mais ou deverá reduzir os investimentos e aumentar seus dividendos?

• ________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Exemplo 9.3



Exemplo 9.4



Mudando as taxas de crescimento

• Não podemos utilizar o modelo de dividendos de crescimento constante para avaliar as ações se a taxa de crescimento não for constante.

Por exemplo, empresas jovens e bem-sucedidas geralmente têm lucros e taxas de crescimento iniciais muito altas. Durente esse período de grande crescimento, não é incomum que essas empresas retenham 100% de seus lucros para explorar oportunidades de investimento rentáveis. À medida que amadurecem, seu crescimento cai. Em algum momento, seus lucros excedem suas necessidades de investimento e elas começam a pagar dividendos.



Mudando taxas de crescimento (continuação)

• Ainda que não possamos utilizar o modelo de dividendos de crescimento constante diretamente quando o crescimento não é constante, nós podemos utilizar a forma geral do modelo para avaliar uma empresa aplicando o modelo de dividendos de crescimento constante para calcular o futuro preço das ações uma vez que sua taxa de crescimento esperada tenha se estabilizado.



Mudando taxas de crescimento (continuação)

• Modelo de desconto de dividendos com crescimento de longo prazo constante

1

E

N

N

DivP

r g

11 22

E E E E E0

1

1 (1 ) (1 ) (1

) N N

N N

Div DivDiv Div

r r r gP

r r

Equação



Exemplo 9.5



Limitações do modelo de desconto de dividendos

• Existe um enorme grau de incerteza associado a qualquer previsão dos dividendos futuros e da taxa de crescimento dos dividendos de uma empresa.

• Pequenas mudanças na taxa de crescimento suposta dos dividendos podem levar a grandes mudanças no preço estimado das ações.



9.3 Modelos de avaliação de payout total e de fluxos de caixa livres

• Recompra de ações e o modelo de payout total

Recompra de ações

• Quando a empresa utiliza o excesso monetário para comprar de volta suas próprias ações

Conseqüências para o modelo de desconto de dividendos

• ________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

• ________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



9.3 Modelos de avaliação de payout total e de fluxos de caixa livres (continuação)

• Recompra de ações e modelo de payout total

PV(Dividendos futuros por ação)P0



9.3 Modelos de avaliação de payout total e de fluxos de caixa livres (continuação)

• Recompra de ações e modelo de payout total

Modelo de payout total

• Avalia todas as ações da empresa, em vez de uma ação individual. Descontamos a o total de dividendos e a recompra de ações e utilizamos a taxa de crescimento dos lucros (em vez dos rendimentos por ação) ao fazermos as previsões do crescimento dos pagamentos totais da empresa.

0

0

(Total de dividendos e recompras futuras)

Ações em circulação PV

P



Exemplo 9.6



O modelo de fluxo de caixa livre descontado

• Modelo de fluxo de caixa livre descontado Determina o valor da empresa para todos os

investidores, incluindo tanto os acionistas quanto os titulares de dívidas.

O valor da empresa pode ser interpretado como _______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Market Value of EqValor da empresa uity Debah t Cs Equação



O modelo de fluxo de caixa livre descontado (continuação)

• Avaliando a empresa

Fluxo de caixa livre• Fluxo de caixa livre que a empresa possui disponível para

pagar tanto os titulares de dívida quanto os acionistas

Modelo do fluxo de caixa livre descontado

0 PV(Fluxo de caixa livre futuro da empresa)V

00

+ Dinheiro – Dívida0 Ações em circulação

V0P




• Implementando o modelo

Visto que estamos descontando o fluxo de caixa livre para os titulares de dívida e para os acionistas, o fluxo de caixa livre deverá ser descontado do custo médio ponderado de capital, rwacc, da empresa. Se a empresa não possuir nenhuma dívida, rwacc = rE.




• Implementando o modelo

Freqüentemente, o valor terminal é estimado supondo uma taxa constante de crescimento de longo prazo gFCF para fluxos de caixa livre posteriores ao ano N, de modo que:

1 20 2

wacc wacc wacc wacc

1 (1 ) (1 ) (1 )

N NN N

FCF VFCF FCFV

r r r r

1

wacc wacc

1

( )N FCF

NFCF FCF

N

FCF gFCF

g gV

r r

Equação



Exemplo 9.7




• Ligação com o orçamento de capital

Como o fluxo de caixa livre da empresa é igual à soma dos fluxos de caixa livres de seus investimentos correntes e futuros, podemos interpretar o valor da empresa como o NPV total que a empresa obterá por continuar seus projetos existentes e iniciar novos projetos.

• O NPV de qualquer projeto individual representa: ________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Exemplo 9.8



Figura 9.1 Uma comparação dos modelos de fluxo de caixa descontado de avaliação de ações



9.4 Avaliação baseada em empresas comparáveis

• Método de comparação (“comps”)

Estimamos o valor da empresa com base no valor de outras empresas ou investimentos comparáveis que esperamos que gerem fluxos de caixa muito similares no futuro.



Múltiplos de avaliação

• Múltiplos de avaliação Um índice do valor da empresa em relação a alguma

medida da escala ou fluxo de caixa da empresa

• O Índice preço-lucro Índice P/E

• Preço das ações dividido por seus rendimentos por ação



Múltiplos de avaliação (continuação)

• Resultados passados Lucros durante os 12 meses anteriores

• P/E passado

• Resultados futuros Lucros esperados nos 12 meses seguintes

• P/E futuro




• Empresas com altas taxas de crescimento e que geram dinheiro além de sua necessidade de investimento, de modo que possam manter altas taxas de pagamento de dividendo, devem ter múltiplos P/E altos.



Exemplo 9.9




• Problema

Suponha que Best Buy Co. Inc. (BBY) tenha rendimentos por ação de $2,53.

O P/E médio de ações de empresas comparáveis é 19,3.

Estime um valor para Best Buy utilizando o P/E como múltiplo de avaliação.




• Solução




• Múltiplos de valor da empresa

Esse múltiplo de avaliação é mais alto para empresas com____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

0 1 1

1

/

wacc FCF

V FCF EBITDA

EBITDA r g



Exemplo 9.10




• Outros Múltiplos

Múltiplo das vendas

Preço por valor contábil do patrimônio por ação

Valor da empresa por assinante

• Utilizado na indústria de TV a cabo



Limitações do múltiplos

• Ao avaliar uma empresa utilizando múltiplos, não existe um guia claro sobre como ajustar as diferenças nas taxas esperadas de crescimento futuro, risco ou nas diferenças em políticas contábeis.

• Comparáveis fornecem apenas informações com respeito ao valor de uma empresa relativo a outras empresas no conjunto de comparação. Utilizar múltiplos não nos ajuda a determinar se uma

indústria inteira é supervalorizada.



Comparação com métodos de fluxo de caixa descontado

• Métodos de fluxo de caixa descontado têm a vantagem de permitir incorporar informações específicas sobre __________________ ou______________________ de uma empresa.

Os métodos de fluxo de caixa descontado têm o potencial de ser mais precisos do que o uso de um múltiplo de avaliação.



Técnicas de avaliação de ações:a última palavra

• Nenhuma técnica individual fornece uma resposta final ao verdadeiro valor das ações. Todas as abordagens exigem suposições ou previsões que são incertezas demais para fornecer uma avaliação definitiva do valor da empresa.

A maioria dos profissionais utiliza, na vida real, uma combinação dessas abordagens e ganha confiança se os resultados forem consistentes entre uma variedade de métodos.



Figura 9.2 Faixa de avaliaçõa para as ações da KCP utilizando diversos métodos de avaliação



9.5 Informação, concorrência epreços de ações

• Informação nos preços de ações

Nosso modelo de avaliação associa os fluxos de caixa futuros de uma empresa, seu custo de capital e o preço de suas ações. Dadas as informações precisas sobre qualquer uma dessas duas variáveis, o modelo de avaliação nos permite fazer inferências sobre a terceira.



Figura 9.3 A tríade da avaliação



9.5 Informação, concorrência epreços de ações (continuação)

• Informação nos preços de ações

Para uma empresa de capital aberto, o preço atual de suas ações já deve fornecer informações bastante precisas, agregadas por uma multiplicidade de investidores, a respeito do valor real de suas ações.

• Baseado no preço atual de suas ações, um modelo de avaliação é aplicado para nos dizer algo sobre o valor dos fluxos de caixa futuros da empresa ou do seu custo de capital.



Exemplo 9.11



Concorrência e mercados eficientes

• Hipótese de mercados eficientes

Defina: __________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Concorrência e mercados eficientes (continuação)

• Informações públicas de fácil interpretação

Se o impacto das informações que estão disponíveis a todos os investidores (informações em reportagens, demonstrativos financeiros etc.) sobre os fluxos de caixa futuros da empresa puder ser prontamente apurado, então todos os investidores poderão deteminar o efeito dessas informações sobre o valor da empresa.

• Nessa situação, esperamos que o preço das ações reaja quase que instantaneamente a tais informações.



Exemplo 9.12




• Informações privilegiadas ou de difícil interpretação

Informações privilegiadas são relegadas a um número relativamente pequeno de investidores. Eles podem ser capazes de tirar proveito negociando em cima delas.

• Nesse caso, a hipótese de mercados eficientes não será válida no sentido estrito. Entretanto, à medida que esses negociantes informados começarem a negociar, eles tenderão a movimentar os preços, então com o tempo os preços também começarão a refletir suas informações.




• Informações privilegiadas ou de difícil interpretação

Se as oportunidades de tirar proveito de ter esse tipo de informação forem muitas, outros indivíduos dedicarão os recursos necessários para adquiri-lo.

• No longo prazo, devemos esperar que o grau de “ineficiência” no mercado seja limitado apenas pelos custos de obtenção das informações privilegiadas.



Exemplo 9.13



Figura 9.4 Possíveis trajetos do preçodas ações do Exemplo 9.13



Lições para investidores e gerentes de empresa

• Conseqüências para os investidores

Se as ações tiverem um preço justo, então os investidores que compram ações podem esperar receber fluxos de caixa futuros que compensarão de maneira justa pelo risco de seu investimento.

• Nesses casos, o investidor comum pode investir com confiança, mesmo se não estiver totalmente informado.



Lições para investidores egerentes de empresa (continuação)

• Conseqüências para os gerentes de empresa

____________________________________________

____________________________________________

____________________________________________



A hipótese de mercados eficientes versus ausência de arbitragem

• A hipótese de mercados eficientes afirma que ____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

• Uma oportunidade de arbitragem é ____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Dúvidas?

capítulo 9 avaliando ações. 9-2 © 2008, pearson education, inc. tradução autorizada a partir...

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