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Instituto Brasileiro de Estudos e Pesquisas Sócio-Econômicos

Profª. Ms. Luciene Rose Lemes

Ribeirão Preto/SP

Aluno:____________________________________________ Março/2008.

“Leve meus ativos – mas deixe-me minha organização e em cinco anos eu terei tudo de volta”. (Alfred P. Sloan Jr.)

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Profa. Ms.Luciene Rose Lemes Corporate Finance

I - DADOS DE IDENTIFICAÇÃO

DISCIPLINA: Estratégias Financeiras com foco na Avaliação dos Negócios

PROFESSOR: Msc. Luciene Rose Lemes

II - EMENTA Contexto de decisões financeiras e valuation (gestão de valor); modelos de avaliação de empresas e negócios; fluxo de caixa descontado. Avaliação de empresas em condições de risco; EVA (Economic Value Added); MVA (Market Value Added); questões estratégicas no processo de avaliação de empresas e negócios. III - OBJETIVOS ESPECÍFICOS Visando uma continuidade dos estudos em Administração Financeira, a disciplina tem como objetivo formar o aluno nos conceitos básicos e o estado da arte em finanças corporativas visando a tomada de decisões e aplicação de estratégias financeiras que criem valor para a empresa e para o acionista numa situação global de uma empresa, bem como o conhecimento da estrutura, análise, controle e fontes de financiamento existentes no mercado de capitais. Procura ainda, inserir o aluno num ambiente de tomada de decisões financeiras analisando fatores que influenciam esse processo, como alta competitivi dade e globalização.

IV - CONTEÚDO PROGRAMÁTICO I – Finanças Corporativas: contextualização. II – Leitura das Decisões Estratégicas de investimento, financiamento e desempenho. III – Avaliação Econômico-financeira. IV – Cálculo e interpretação do free cash flow to equity – FCFE. V – Estrutura e Custo de Capital. VI – Avaliação de Empresas (valuation). V - METODOLOGIA Aula expositiva e aplicação prática em empresas com relatórios contábeis publicados.

VI - RECURSOS AUDIOVISUAIS Datashow e lousa. VII - AVALIAÇÃO Estudos de casos aplicados em sala de aula. Uma avaliação em sala de aula. VIII – BIBLIOGRAFIA

ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas, 2003.

ASSAF NETO, Alexandre; SILVA, César A. T. Administração do Capital de Giro. 2º Ed., São

Paulo: Atlas, 1997.

BRAGA, Roberto. Análise Avançada do Capital de Giro. Caderno de Estudos. São Paulo:

FIPECAFI, n. 3, p. 1-34, set-1991.

BRAGA, Roberto. Fundamentos e Técnicas de Administração Financeira. São Paulo: Atlas,

1989.

3


BREALEY, Richard A. ; MYERS, Stewart C. Princípios de Finanças Empresariais. 3º Ed.,

McGraw-Hill de Portugal Ltda., 1992.

BRIGHAM, Eugene F.; HOUSTON, Joel F. Fundamentos da Moderna Administração

Financeira. Rio de Janeiro: Campus, 1999.

COPELAND, E.T.; WESTON, J.F. Managerial Finance. Dryden Press, 1989.

COPELAND, E.T. ; WSETON, J. F. Financial Theory and Corporate Policy. 3º Ed., Eddison-

Wesley Publishing Company, USA, 1988.

DI AUGUSTINI, Carlos Alberto. Capital de Giro: análise das alternativas e fontes de

financiamento. São Paulo: Atlas, 1996.

DRUCKER, P. F. Prática de Administração de Empresas. São Paulo: Pioneira, 1981.

EHRBAR, Al. EVA: valor econômico agregado: a verdadeira chave para a criação de riqueza.

Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.

FLEURIET, Michael. A Dinâmica Financeira das Empresas Brasileiras. Belo Horizonte:

Fundação Dom Cabral, 1980.

FUNDAÇÃO INSTITUTO DE PESQUISAS CONTÁBEIS, ATUÁRIAS E FINANCEIRAS.

Avaliação de Empresas: da mensuração contábil à econômica. Eliseu Martins (organizador). São

Paulo: Atlas, 2001.

GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 7º Ed., São Paulo:

Harbra, 1997.

HENDRICKSEN, Eldon S. Accounting Theory. 4º Ed., Illinois: Irwin, 1982.

HOJI, Masakazu. Administração Financeira: uma abordagem prática. São Paulo: Atlas, 1999.

LONGENECKER, Justin G.; MOORE, Carlos W.; PETTY, J. W. Administração de Pequenas

Empresas: ênfase na gerência empresarial. São Paulo: Makron Books, 1997.

MARTNS, Gilberto A. ; ASSAF NETO, Alexandre. Administração Financeira: as finanças das

empresas sob condições inflacionárias. São Paulo: Atlas, 1996.

MATARAZZO, Dante C. Análise Financeira de Balanços: abordagem básica e gerencial. 5º

Ed., São Paulo: Atlas, 1998.

METHA, Dileep R. Administração do Capital de Giro. São Paulo: Atlas, 1978.

Revista HSM Management: Informação e Conhecimento para a Gestão Empresarial – Seção

Finanças.

ROSS, Stephen A. et al. Administração Financeira: corporate finance. São Paulo: Atlas, 1995.

ROSS, Stephen A. et al. Princípios de Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 1998.

SANTOS, Edno Oliveira dos. Administração Financeira da Pequena e Média Empresa. São

Paulo: Atlas, 2001.

SECURATO, José Roberto. Decisões Financeiras em Condições de Risco. São Paulo: Atlas,

1993.

SHIMIZU, Tamio. Decisão nas Organizações: introdução aos problemas de decisões

encontrados nas organizações e nos sistemas de apoio à decisão. São Paulo: Atlas, 2001.

WESTON, J, Fred; BRIGHAM, Eugene F. Fundamentos da Administração Financeira. 10º

Ed., São Paulo: Makron Books, 2000.

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ATIVIDADE: VENDE-SE UMA EMPRESA

Nesta atividade teremos a oportunidade de, a partir do Balanço Patrimonial e da

Demonstração de Resultados, destacar importantes informações que refletem as

operações realizadas pela empresa, possibilitando a visão de sua performance, além de

reciclar importantes conceitos contábeis básicos.

A Companhia Industrial de Araçatuba é uma importante indústria de móveis, abastecendo

expressiva fatia de mercado consumidor do sul do país.

Seus sócios fundadores estão há 50 anos à frente dos negócios e, por não existirem

herdeiros dispostos a dar continuidade ao empreendimento, decidiram colocar a empresa

à VENDA.

Para tal, contrataram uma consultoria especializada em negociação de empresas. A

primeira solicitação dos consultores foram as Demonstrações Contábeis dos últimos 4

anos.

Os sócios apresentaram as informações solicitadas, apresentadas a seguir.

Você observará que por falta de atenção do contador, uma série de informações foram

omitidas. Analise criteriosamente e complete as informações que estão faltando.

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COMPANHIA INDUSTRIAL ARAÇATUBA

BALANÇO PATRIMONIAL

ATIVO ANO 4 ANO 3 ANO 2 ANO 1

Ativo Circulante 1.646.000 1.275.000 1.066.000 920.000

Disponibilidades 12.000 10.000 8.000 5.000

Aplicações Financeiras 60.000 45.000 32.000

Duplicatas a Receber 620.000 450.000

Estoques 750.000 480.000 430.000

Adiantamentos a Fornecedores 24.000 20.000 16.000 10.000

Realizável a Longo Prazo 24.000 18.000 12.000 10.000

Empréstimos Concedidos 18.000 12.000

Ativo Permanente 716.000 600.000 434.000 338.000

Investimentos 66.000 50.000 24.000

Imobilizado 480.000 350.000

Diferido 90.000 48.000 34.000

TOTAL DO ATIVO 2.386.000 1.893.000 1.512.000 1.268.000

PASSIVO ANO 4 ANO 3 ANO 2 ANO 1

Passivo Circulante 672.000 567.000 468.000 495.000

Fornecedores 165.000 90.000 60.000

Empréstimos Bancários 199.000 157.500

Impostos e Contribuições 140.000 120.000 60.000

Adiantamentos de Clientes 48.000 36.000 25.000 18.000

Imposto de Renda/Contribuição Social

Exigível a Longo Prazo 250.000 180.000 150.000 120.000

Financiamentos Bancários 180.000 150.000

Patrimônio Líquido 1.464.000 1.146.000 894.000 653.000

Capital Social 500.000 400.000 350.000 300.000

Lucro/Prejuízo Acumulados

TOTAL DO PASSIVO 2.386.000 1.893.000 1.512.000 1.268.000

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DEMONSTRAÇAO DE RESULTADOS

ANO 4 ANO 3 ANO 2 ANO 1

Vendas Brutas 3.600.000 2.200.000

(-) Impostos e Contribuições (1.720.000) (952.500)

= Vendas Líquidas 2.580.000 2.160.000 1.787.500 1.540.000

(-) Custos Produtos Vendidos (1.376.000) (550.000)

= Resultado Operacional Bruto 1.204.000 1.080.000 1.017.500 990.000

(-) Despesas Operacionais (940.000) (820.000) (735.000) (540.000)

Administrativas (280.000) (250.000) (200.000)

Comerciais (580.000) (480.000) (320.000)

Financeiras (80.000) (50.000) (35.000) (20.000)

(+/-) Resultado Equivalência

Patrimonial

14.000 12.000

= Resultado Operacional 280.000 294.500

(+/-) Resultado não Operacional 15.000 12.000

= Lucro antes do IR/Contribuição

Social

298.000 289.000 306.500 470.000

(-) IR/Contribuição Social

= Lucro Líquido do Exercício 218.000 202.000 191.000 323.000

ATIVIDADE: A Araçatuba foi abandonada pelos consultores

Parece que nossos amigos da Araçatuba estão sem muita sorte!

Imaginem que os consultores contratados, após 3 meses de trabalho, ao receberem a última

parcela de seus honorários desapareceram sem deixar vestígios.

Informações desencontradas dão conta que se transferiram para um capital do Nordeste,

para desenvolver uma atividade de consultoria em turismo internacional.

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Assim sendo, os sócios da Araçatuba desperdiçaram tempo e dinheiro.

Desiludidos, eles resolveram não contratar uma outra consultoria, mas como o interesse na

venda da empresa era cada vez maior, ate pela aproximação de alguns investidores

potenciais, decidiram elaborar um relatório contendo algumas informações básicas que

refletissem a performance da empresa nos últimos 4 anos.

Mas um pequeno detalhe atrapalhou os planos dos sócios:

Eles não têm a menor intimidade com as informações contábeis e por isso não conseguem

elaborar absolutamente nada.

Para piorar o quadro, o contador da empresa demitiu-se na semana passada, alegando que

havia recebido uma proposta irrecusável de uma empresa do Nordeste, especializada em

turismo internacional. Foi-se embora o contador e com ele as últimas esperanças de ser

preparado o tal relatório.

Mas nem tudo está perdido! Talvez você possa estudar as informações contábeis e preparar

o relatório.

Procure ser totalmente imparcial na elaboração deste relatório! A negociação da empresa

depende agora, somente de você!

Em tempo: Caso o negócio seja fechado em condições favoráveis, os sócios concordam em

lhe pagar uma interessante comissão, como forma de agradecimento.

Então...

Analise e prepare um relatório gerencial utilizando-se das Demonstrações Contábeis

dos últimos 4 anos. (estratégias de investimento, financiamento e desempenho).

ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO

ANO CAPITAL DE GIRO

Disponível Clientes

Estoques RESERVAS DE LONGO PRAZO CRESCIMENTO

Investimento Imobilizado

Diferido

ESTRATÉGIAS DE FINANCIAMENTO ANO

CAPITAL DE TERCEIROS CURTO PRAZO OPERACIONAL FINANCEIRO LONGO PRAZO CAPITAL PRÓPRIO

ESTRATÉGIAS DE DESEMPENHO

ANO VOLUME DE VENDAS/RESULTADO LÍQUIDO Análise Vertical (composição %)

VOLUME DE VENDAS Análise Horizontal (variação %)

RESULTADO LÍQUIDO (lucro ou Prejuízo) Análise Horizontal (variação %)

ATIVIDADE: mais algumas informações para fechar o negócio

Após várias conversações com grupos interessados, parece que os sócios da Araçatuba têm uma

proposta interessante.

Mas os investidores buscaram algumas informações que não constam do relatório gerencial

elaborado anteriormente.

Certamente essas informações são fundamentais para o grupo interessado, mas a exemplo do

que ocorreu em situações anteriores, os sócios não têm como encontrá-las.

Resta mais uma vez a você analisar as Demonstrações Contábeis e divulgar as informações

necessárias.

As informações solicitadas são:

a) Montante de recebimentos de clientes nos últimos 4 anos;

b) Montante de compras de matérias-primas nos últimos 4 anos;

c) Montante de pagamentos a fornecedores nos últimos 4 anos;

d) Montante de impostos pagos nos últimos 4 anos;

e) Breve resumo do fluxo de caixa nos últimos 4 anos.

Para apurar essas informações, utilize-se dos quadros exibidos a seguir.

COMPANHIA INDUSTRIAL DE ARAÇATUBA

Informações Gerencias – Performance da empresa nos últimos 4 anos


Evolução das Vendas (aumento % por ano)

Carga tributária incidente sobre as vendas - %

Relação Custo/Vendas Brutas - %

Evolução das Despesas Operacionais - %

Carga do IR e Contribuição Social s/ Lucro - %

Concentração de Ativos - %

Caixa (disponibilidades + aplicações Financeiras )

Financiamento a clientes

Estocagem

Imobilizações

Despesas Diferidas

Empresas Ligadas (Investimentos +Empréstimos LP)

Outros

Total do Ativo - $

Financiamento das Operações - %

Total de Capital de Terceiros - %

Financiamento das compras

Financiamentos Bancários (Curto/ Longo Prazo)

Financiamento de clientes

Impostos

Total de Capital Próprio - %

Total do Passivo - $

Relação Lucro s/ Vendas Líquidas - %

Investimentos em Imobilizações - $ cada ano

Aumentos de Capital - $ cada ano

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Profa. Msc.Luciene Rose Lemes Corporate Finance

lu.lemes@ terra.com.br

COMPANHIA INDUSTRIAL DE ARAÇATUBA

Fluxo de Caixa

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO4

1. Recebimentos de Clientes nos últimos 4 anos

Duplicatas a Receber no início do período

(-) Adiantamentos Clientes no início do período

(+) Vendas realizadas no período

(-) Duplicatas a receber no final do período

(+) Adiantamentos Clientes no final do período

Recebimentos no período

2. Compras de Matérias-Primas nos últimos 4 anos

Estoque no final do período

(+) Custos dos produtos vendidos no período

(-) Estoque no início do período

= Entradas em Estoques no período

Compras de MP no período = 70% das entradas

Custos Industriais no período = 30 % das entradas

3. Pagamentos a Fornecedores nos últimos 4 anos

Saldo de Fornecedores no início do período

(-) Adiant. Fornecedores no início do período

(+) Compras realizadas no período

(-) Saldo de Fornecedores no final do período

(+) Adiant. Fornecedores no final do período

Pagamentos no Período

4. Pagamentos de Impostos nos últimos 4 anos

Impostos e Contribuições a pagar no início do período

(+) IR e Contribuição Social a pagar no início do

período

(+) Impostos e Contribuições gerados no período

(+) IR e Contribuição Social gerados no período

(-) Impostos e Contribuições a pagar no final do período

(-) IR e Contribuição Social a pagar no final do período

Impostos pagos no período

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5. Breve Resumo do Fluxo de Caixa nos últimos 4 anos

Recebimentos de Clientes

Pagamentos de Fornecedores

Despesas Operacionais

Pagamentos de Impostos

Pagamentos de Custos Industriais

Outros (###)

Caixa gerado pelas operações

Aumento de Capital

Variação dos Empréstimos Bancários

Aquisições de Ativos Permanentes

Variação do Fluxo de Caixa

### pela irrelevância poderá ser obtido por diferença

Então.....

Levante pontos positivos e negativos analisados através das informações gerenciais

acima.

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COMPANHIA INDUSTRIAL ARAÇATUBA

Avaliação através dos indicadores econômicos e financeiros (índices)

Índices ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4

Estrutura de Capital

1. Participação de Capital de Terceiros

(Endividamento) - CT/PL x100

2. Composição do Endividamento - PC/CT x 100 3. Imobilização do Patrimônio Líquido - AP/PL x

100

Liquidez

1. Liquidez Geral - AC+RLP/PC+ELP

2. Liquidez Corrente - AC/PC

3. Liquidez Seca - AC – E/PC

4. Liquidez Imediata - Disponível/PC

Rentabilidade

1. Margem Líquida - LL / VL x 100

2. Margem Operacional - LO/VL x 100

3. Rentabilidade do Ativo - LL / AT x 100

ROA (return on asset)

4. Rentabilidade do Patrimônio Líquido -

LL / PL x 100 ROE (return on equity)

Prazos Médios (em dias)

360 anuais líquidas Vendas

(média)Receber a ×=

DuplicatasPMRV

PMPC =anuaisCompras

médiaesFornecedorapagaraContas.

)(.... x 360

PMRE = CMV

médio Estoque x 360

Ciclo Operacional = PMRE + PMRV

Ciclo de Caixa ou Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional - PMPC

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Valor de Mercado da Companhia Industrial Araçatuba

Investimento + MVA

Investimento Total no ano 4

MVA para o ano 4

Portanto:

O valor da empresa no mercado para o ano 4 é de:

Então....

Com base em todas as analises efetuadas para a Companhia Industrial Araçatuba, elabore

o relatório final de venda buscando a imparcialidade e utilizando-se de argumentos

contundentes que auxiliem os sócios fecharem à venda da empresa!

Boa sorte!

EVA – Economic Value Added

Lucro Operacional – (WACC x Investimento)

Considerando que:

Custo de Capital de Terceiros é de..............%

Custo do Capital Próprio é de ............%

Capital (em $) Peso x Custo WACC

Capital de Terceiros: $ x

Capital Próprio: $ x

Portanto:

EVA para o ANO 4 é de: $

MVA – Market Value Added

EVA / WACC

EVA para o ano 4

WACC para o ano 4

Portanto:

MVA para o ano 4 é de:

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Gestão de Valor na empresa e Avaliação Econômica de empresas.

VISÃO, CONCEITOS E GENERALIDADES

Custo de Oportunidade e Criação de Valor

Custo de Oportunidade: quanto uma empresa sacrificou de sua remuneração por ter

aplicado seus recursos em um investimento alternativo de risco equivalente

quesito fundamental na

comparação de dois investimentos

Alternativas com diferentes níveis de risco não permitem uma comparação homogênea

dos retornos produzidos

Criação de Valor: capacidade de geração de resultados pela empresa acima das

expectativas mínimas de ganho dos credores e acionistas

proprietários de capital que realizam investimento de

risco

Uma empresa tem seu valor de mercado aumentado quando melhor remunera o custo de

oportunidade de seus proprietários

Market Value Added (MVA)

Indica agregação de riqueza ocorrida quando o valor de mercado da empresa excede ao

montante que se despenderia para construí-la

Considera a criação de riqueza pelo valor contábil dos ativos, registrado nos

demonstrativos financeiros.

Goodwill

Conceito equivalente de MVA

Um ativo só agrega valor se os seus fluxos de caixa esperados, descontados a uma taxa

que reflete o risco, produzirem um VPL positivo.

Considera a criação de riqueza pelo valor de reposição dos investimentos.

Modelo de Gestão Baseada no Valor

ESTRATÉGIAS FINANCEIRAS

Têm o objetivo de criar valor aos acionistas. Possuem três dimensões: operacional,

financiamento e investimento.

O sucesso na criação de valor envolve a implementação de uma combinação de

estratégias financeiras

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Se não produzirem retorno suficiente para remunerar o custo de oportunidade dos

acionistas, destruirão valor.

Estratégias financeiras e direcionadores de valor

ESTRATÉGIAS FINANCEIRAS OBJETIVO ESTRATÉGICO DIRECIONADORES DE VALOR Operacional Maximizar a eficiência das crescimento das vendas; decisões operacionais, esta- prazos operacionais de belecendo políticas de pré- cobrança e pagamentos; ços, compras, vendas e es- giro dos estoques; toques etc. voltadas a criar margem de lucro. valor. Financiamento Por meio das decisões de estrutura de capital; financiamento, procura-se custo do capital próprio; minimizar o custo de capital custo do capital de terceiros; da empresa, promovendo o risco financeiro incremento de seu valor de mercado Investimento Implementar estratégias investimento em capital de giro; de investimento voltadas a investimento em capital fixo; agregar valor aos acionistas, oportunidades de investimentos; por meio da obtenção de análise giro X margem; uma taxa de retorno maior risco operacional que o custo de capital.

Modelo de Gestão Baseada no Valor

CONFLITO VALOR X LUCRO

Algumas estratégias financeiras voltadas a criar valor aos acionistas podem reduzir os

lucros da empresa

Ex: substituição de capital próprio por recursos de terceiros mais baratos, aumentam as

despesas financeiras (juros), mas alavancam o valor de mercado das ações.

Valor Econômico Agregado - EVA

Medida de criação de valor identificada no desempenho operacional da própria empresa

É o resultado apurado pela sociedade que excede à remuneração mínima exigida pelos

proprietários de capital

Associa o custo de oportunidade do capital ao investimento realizado, ressaltando a

eficácia empresarial.

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Estrutura básica de cálculo do EVA:

Lucro Operacional (líquido do IR) : XXX

(-) Custo total de capital

(WACC x Investimento) : XX

(=) Valor Econômico Agregado (EVA) : XXX

Formulação analítica de cálculo do EVA:

EVA = Lucro Operacional – [WACC x Investimento]

Exemplo ilustrativo:

Valor Econômico Agregado

Cálculo do EVA: Resultado Operacional Líquido $ 1.500.000,00

(-) Remuneração Exigida pelos Credores:

10% x (40% x $ 10.000.000,00) ($ 400.000,00)

(-) Remuneração Exigida pelos Acionistas:

15% x (60% x $ 10.000.000,00) ($ 900.000,00)

(=) Valor Econômico Agregado (EVA) $ 200.000,00

EVA = Lucro Operacional – [CMPC x Investimento]

EVA = $ 1.500.000,00 – [13% x $ 10.000.000,00]

EVA = $ 200.000,00

BBaannccooss

44 mmiillhhõõeess ((4400%%))

KKii::1100%% aa..aa..

IInnvveessttiimmeennttoo

1100 mmiillhhõõeess KKee:: 1155%% aa..aa..

CCaappiittaall PPrróópprriioo

66 mmiillhhõõeess ((6600%%))

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Avaliação do Desempenho pelo MVA

Valor Agregado de Mercado (Market Value Added - MVA)

Ø Quanto a empresa vale adicionalmente ao que se gastaria para repor todos os seus

ativos a preço de mercado

Ø Calculado com base nas expectativas do mercado com relação ao potencial do

empreendimento em criar valor

Ø O valor da empresa pode ser determinado pelo preço de mercado das ações x qtde

ações em circulação ou pelo free operating cash flow

Valor Econômico Agregado (VEA)

Ou

Economic Value Added (EVA)

Conforme o Prof. Alexandre Assaf Neto nos ensina em “Finanças Corporativas e Valor”, o valor

econômico agregado (EVA) é uma medida de criação de valor identificada no desempenho

operacional da própria empresa, conforme retratado pelos relatórios financeiros. Seu cálculo exige

algumas adaptações nos demonstrativos de resultados, procurando, entre outras medidas,

evidenciar sua parte operacional legítima, a segmentação do Imposto de Renda sobre os

resultados da atividade e os benefícios fiscais provenientes do uso de capital de terceiros.

O EVA pode ser entendido como o resultado apurado pela sociedade que excede à remuneração

mínima exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas). É um indicador sobre se a

empresa está criando ou destruindo valor por meio de um resultado definido como supranormal

por David Ricardo no início do século retrasado (1820). A partir de então, a medida foi sendo

adotada por um número cada vez maior de empresas e recebendo diferentes denominações. Sua

popularização maior deu-se com a denominação de Economic Value Added (EVA).

O cálculo do EVA, ainda conforme o Prof. Assaf Neto, exige o conhecimento do custo total de

capital da empresa, o qual é determinado pelo custo de cada fonte de financiamento (própria e de

terceiros) ponderado pela participação do respectivo capital no total do investimento realizado (fixo

e de giro). Representa, em essência, o custo de oportunidade do capital aplicado por credores e

acionistas como forma de compensar o risco assumido no negócio.

A estrutura básica de cálculo do EVA apresenta-se:

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Lucro Operacional (líquido do IR) XXX

(-) Custo Total de Capital (CMPC x Investimento) <XXX>

(=) Valor Econômico Agregado (EVA) XXX

onde:

CMPC = custo médio ponderado de capital

Investimento = capital total aplicado na empresa (fixo e de giro)

Ilustração de cálculo do EVA

O principal direcionador de valor de uma empresa é a medida do valor econômico agregado

(EVA), indicador da remuneração oferecida ao capital investido que excede ao retorno mínimo

exigido por seus proprietários. Indica se a empresa está criando ou destruindo valor com base em

seu desempenho operacional.

Para ilustrar, admita que uma empresa tenha um total de investimento (capital fixo e capital de

giro) de $ 10 milhões, sendo 40% financiados por bancos que cobram uma taxa líquida de juros

de 10% ao ano (é apenas um exemplo), já deduzido o benefício fiscal, e o restante representado

por recursos próprios, com uma expectativa de retorno de 15% ao ano. A empresa apura no

exercício em consideração um resultado operacional líquido de impostos de $ 1,5 milhão.

O cálculo do EVA pode também ser desenvolvido por meio do custo médio ponderado de capital

(CMPC), definido como o retorno mínimo exigido por credores e acionistas. O CMPC é

determinado, conforme comentado, pela ponderação de cada fonte de financiamento com seu

respectivo custo. Para a ilustração apresentada, tem-se o seguinte custo total de capital da

empresa:

CMPC = [60% x 15%] + [40% x 10%] = 13%

Esta taxa representa, em essência, a remuneração média exigida por credores e acionistas em

suas aplicações de capital, de maneira a remunerar o risco assumido no negócio. Como os

proprietários de capital possuem $ 10 milhões investidos em diferentes ativos da empresa, o

retorno operacional mínimo que atende a suas expectativas de ganho atinge a $ 1,3 milhão por

ano. Qualquer resultado acima desse montante denota capacidade de agregar valor da empresa;

ao contrário, desempenho abaixo desse patamar de lucro evidencia destruição de valor

(desvalorização do preço de mercado da empresa).

O cálculo do EVA, usando-se as formulações apresentadas, atinge:

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EVA = Lucro Operacional — [CMPC x Investimento]

EVA = $ 1.500.000,00 — [13% x $ 10.000.000,00]

EVA = $ 200.000,00

Como o resultado operacional líquido apurado pela empresa no período ($ 1,5 milhão) é superior

ao mínimo exigido por credores e acionistas ($ 1,3 milhão), a diferença encontrada ($ 0,2 milhão)

é reconhecida por valor econômico agregado (EVA), indicativo de que a empresa foi capaz de

oferecer um retorno extraordinário a seus investidores.

Market Value Added - MVA

A medida de valor agregado pelo mercado (MVA — Market Value Added) reflete a expressão

monetária da riqueza gerada aos proprietários de capital determinada pela capacidade

operacional da empresa em produzir resultados superiores a seu custo de oportunidade. Reflete,

dentro de outra visão, quanto a empresa vale adicionalmente ao que se gastaria para repor todos

os seus ativos a preços de mercado.

É uma avaliação do futuro, calculada com base nas expectativas do mercado com relação ao

potencial demonstrado pelo empreendimento em criar valor. Nesse enfoque, o MVA pode ser

apurado pela diferença entre o valor total de mercado da empresa e o montante de capital

investido pelos acionistas e credores (investimento total).

O valor total de uma empresa pode ser determinado pelo produto do preço de mercado de suas

ações e a quantidade em circulação, mais o valor de mercado de seus passivos. Como as

limitações práticas a esse cálculo costumam ser grandes, principalmente quando o controle

acionário não é negociado no mercado, é sugerido o método do fluxo de caixa descontado,

mediante a projeção do free operating cash flow e de uma taxa de desconto que representa as

expectativas mínimas de retorno de credores e acionistas.

Esse resultado em excesso (valor de mercado menos investimento total) constitui-se no valor do

intangível do negócio, ou seja, no goodwil produzido pela qualidade de sua gestão. Representa

quanto uma empresa foi capaz, pelas estratégias financeiras e capacidades diferenciadoras

implementadas, de agregar riqueza a seus acionistas, objetivo básico de qualquer

empreendimento.

21



A comparação do desempenho de diferentes empresas pelo MVA deve cotejar também o

tamanho da empresa. Para tanto, pode ser utilizada a relação entre o MVA e o investimento total

apurados em determinado momento, calculado pela relação entre o valor de mercado da empresa

e o valor de reposição de seus ativos. Esses indicadores revelam o potencial de valorização da

empresa, a riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu desempenho.

Custo de Capital

O custo de capital da empresa reflete a remuneração mínima exigida pelos proprietários

de suas fontes de recursos

Existe criação de riqueza quando o retorno operacional superar a taxa de retorno

requerida pelo capital

O custo de capital é obtido através da média dos custos de captação, ponderada pela

participação de cada fonte de fundos na estrutura de capital a longo prazo

Custo de Capital de Terceiros

O custo de capital de terceiros (Ki) é definido de acordo com os passivos onerosos

identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa

Cálculo do Ki diante da dedutibilidade fiscal:

Ki (após IR) = Ki (antes IR) x (1 – IR)

Onde:

IR = alíquota de Imposto de Renda considerada para

a decisão

Exemplo ilustrativo

Financiamento: $ 200.000,00

Taxa: 20% a.a.

Alíquota de IR: 34%

Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% $ 40.000,00

Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% ($ 13.600,00)

Despesas Financeiras Líquidas do IR $ 26.400,00

Custo de Capital de Terceiros

Relacionando-se os encargos financeiros de competência do período com o passivo

gerador dessas despesas, tem-se o custo de captação líquido do Imposto de Renda:

a.a. 13,2%

200.000,00 $26.400,00 $

==iK

22



Utilizando a formulação anterior:

O uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro às empresas, podendo

inclusive acarretar o pedido de falência em casos de inadimplência

As altas taxas de juros no Brasil, inviabilizam a atratividade econômica das alternativas

de financiamento

Por motivos de sobrevivência financeira, muitas empresas brasileiras possuem maior

presença de capital próprio na sua estrutura de capital

Custo de Capital Próprio

Revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões de

aplicação de capital próprio

Procedimentos de mensuração do custo de capital próprio:

Método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo mercado;

Custo Total de Capital

O cálculo desse custo é processado pelo critério da média ponderada pela seguinte expressão de

cálculo:

custo médio ponderado de capital

custo específico de cada fonte de financiamento

participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total

Exemplo ilustrativo

Admitindo a seguinte estrutura de capital de uma empresa e seus respectivos custos, conforme seus relatórios contábeis: Capital ordinário 800.000 ações x $ 1,00: $ 800.000,00 40% 25% a.a. Capital preferencial 500.000 ações x $ 1,00: $ 500.000,00 25% 22% a.a. Financiamento $ 700.000,00 35% 18% a.a. (após IR) Total: $ 2.000.000,00 100%

( ) a.a. %2,1334,01%20 =−×=iK

J

N

JJ KWCMPC ×= ∑

=1

=CMPC

=JK=JW

MONTANTE ($) PROPORÇÃO DE CADA FONTE

CUSTO

23



230.000,00 61.000,00

169.000,00 73.200,00 50.000,00 18.000,00 27.800,00 11.120,00 16.680,00

260.000,00 79.000,00

181.000,00 86.900,00 50.000,00 18.000,00 26.100,00 10.440,00 15.660,00

Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das fontes de capital da empresa da

seguinte forma:

CMPC = (25% x 0,40) + (22% x 0,25) + (18% x 0,35)

CMPC = 10,0% + 5,5% + 6,3%

CMPC = 21,8%

Esse custo total representa a taxa mínima de retorno desejada pela empresa em suas

decisões de investimento

Um retorno do investimento menor que o CMPC leva a uma destruição de seu valor de

mercado, reduzindo a riqueza de seus acionistas.

Fatores relevantes que afetam o CMPC:

O risco total da empresa

As condições gerais da economia

Necessidade de financiamento apresentada pela empresa

Desmembramento dos Fluxos de Caixa e do Custo de Capital

Desmembramentos processado nos fluxos de caixa:

FCO = fluxo de caixa operacional

RO = receitas operacionais

IR = alíquota de Imposto de Renda

DO = despesas operacionais

Exemplo ilustrativo

Investimento em uma máquina com vida útil de 4 anos

Desembolso inicial: $ 200.000,00

Financiamento: $ 80.000 Próprio e $ 120.000 Terceiros (15% juros a.a.)

Receitas de vendas 200.000,00 210.000,00 Custos de produção 51.100,00 52.400,00 Lucro Bruto 148.900,00 157.600,00 Despesas operacionais 62.000,00 71.600,00 Despesas de depreciação 50.000,00 50.000,00 Despesas financeiras 18.000,00 18.000,00 Lucro Antes do IR: 18.900,00 18.000,00 Provisão para IR (40%) 7.560,00 7.200,00 Lucro Líquido: 11.340,00 10.800,00

( ) ( ) DND IRIR1 DOIR1 ROFCO ×+−−−=

ANO 1 ($) ANO 2 ($) ANO 3 ($) ANO 4 ($)

24



Calculando os fluxos operacionais de caixa (FCO) após o Imposto de Renda, desmembrados nos

itens que promovem alterações no caixa e os que não afetam seu saldo:

FCO1 = 200.000,00 x (1 – 0,40) – (51.100,00 + 62.000,00) x (1 – 0,40) + (50.000,00 x

0,40) = $ 72.140,00

FCO2 = 210.000,00 x (1 – 0,40) – (52.400,00 + 71.600,00) x (1 – 0,40) + (50.000,00 x

0,40) = $ 71.600,00

FCO3 = 230.000,00 x (1 – 0,40) – (61.000,00 + 73.200,00) x (1 – 0,40) + (50.000,00 x

0,40) = $ 77.480,00

FCO4 = 260.000,00 x (1 – 0,40) – (79.000,00 + 86.900,00) x (1 – 0,40) + (50.000,00 x

0,40) = $ 76.460,00

Simulando uma elevação de 10% nos custos de produção no segundo ano, sem uma

contrapartida nas receitas operacionais, os fluxos de caixa esperados do período reduzem-se

para:

FCO2 = 210.000,00 x (1 – 0,40) – (57.640,00 + 71.600,00) x (1 – 0,40) + (50.000,00 x 0,40)

FCO2 = 68.456,00,

O que determina uma repercussão desfavorável sobre o caixa de – 4,4%

Criação de Valor

A riqueza de uma empresa é determinada pela qualidade de suas decisões financeiras,

obtida de acordo com a relação de equilíbrio entre risco e retorno esperados

O desempenho operacional da empresa deve promover resultados que remunerem os

proprietários de capital em valores acima da taxa mínima de retorno requerida

MVA como indicador do sucesso empresarial

Valor de mercado das ações

(+) Valor de mercado do passivo

(=) Valor da Empresa a Preço de Mercado

(–) Investimento em capital de giro e fixo

(=) Valor Agregado pelo Mercado (MVA)

Permite demonstrar em quanto o valor de mercado de uma empresa excede o montante de seu

capital investido.

Criação de Valor à Benefícios Econômicos Gerados de Caixa > Retorno Exigido pelos Proprietários de Capital (CMPC)

25



Avaliação de Empresas

Todas as decisões financeiras da empresa estão ligadas ao objetivo de criação de valor e

maximização da riqueza dos acionistas

Os modelos de avaliação mais coerentes com a moderna teoria das finanças são

baseados nos fluxos de caixa descontado (FDC)

Um ativo é avaliado por sua riqueza econômica

esperada no futuro, descontado por uma taxa

que reflete o custo de oportunidade dos

provedores de capital

Valor das operações da empresa

O valor da empresa como um todo é o valor das operações da empresa, que são as projeções

dos fluxos de caixa futuros que estão disponíveis para se efetuar os pagamentos devidos aos

credores, e distribuição aos acionistas, isto é, livres de quaisquer necessidades de

reinvestimentos na empresa. Uma vez determinados esses fluxos livres provenientes das

operações da empresa, ou Fluxo de Caixa Livre da empresa, eles são então descontados a valor

presente pelo custo de capital da empresa, que é o seu custo médio ponderado de capital e reflete

o custo de oportunidade ponderado de capital de todos os provedores de capital da empresa, que

é o CMPC.

Caso a empresa possua ativos não operacionais, o valor de mercado destes ativos deve ser

somado ao valor da empresa, assim como devem ser também deduzidos o valor de quaisquer

passivos não operacionais, uma vez que esses ativos ou passivos não contribuíram para o fluxo

das operações, mas mesmo assim apresentam um valor de mercado.

Ativos não Operacionais

São investimentos que não contribuem para as operações da empresa, e que devem ser

avaliados pelo seu valor de mercado e somados ao valor do negócio. Esses ativos podem ser

tanto de curto prazo como de longo prazo, a saber:

Ativo Circulante não Operacional:

São os ativos circulantes como excessos de saldos de caixa temporários ou sazonais que não são

necessários para as operações da empresa.

Ativo Permanente Não Operacionais:

26



São ativos de longo prazo que não geram fluxos operacionais para a empresa, mas que, apesar

disso, apresentam um valor de mercado. Como não estão representados no FCL da empresa,

devem ser somados explicitamente para determinação do valor da empresa.

Fluxo de Caixa Livre da Empresa

O Fluxo de Caixa Livre da empresa, ou FCL, é o fluxo gerado pelas operações da empresa, e que

está disponível para todos os seus fornecedores de capital, seja próprio ou de terceiros. Ele

representa a diferença entre as entradas operacionais de caixa e as suas saídas, e é composto do

lucro operacional após os impostos, mais a depreciação, menos quaisquer investimentos feitos

em ativos que sejam necessários para a continuidade das operações da empresa, de acordo com

a estratégia empresarial determinada. Isso inclui investimentos em capital de giro, em ativo

permanente, e quaisquer outros investimentos em ativos. Note que o FCL não leva em conta

qualquer fluxo decorrente da remuneração do capital, como juros e dividendos.

Valor para os Credores e valor para os Acionistas

O fato de que podemos determinar o valor de uma empresa através do fluxo de caixa das suas

operações, não quer dizer que este é o valor que deve ser pago por um eventual comprador e

futuro acionista da empresa. Ocorre que o fluxo das operações não vai exclusivamente para o

bolso do acionista da empresa, uma vez que há outros grupos que detém prioridade sobre o

recebimento desses fluxos. Esses grupos são os credores da empresa, que são os fornecedores

de capital de terceiros da empresa. Assim, temos que o valor da empresa é igual à soma do valor

do fluxo pertencente aos seus credores e do fluxo pertencente aos acionistas.

Valor da Empresa = valor para os credores + valor para os

acionistas

Valor para os Credores

O valor da empresa para os credores é igual ao valor da sua dívida. O valor da dívida da empresa,

ou seja, o seu passivo é o valor presente dos fluxos de caixa devidos aos credores, descontada a

uma taxa que reflita o grau de risco destes fluxos. Essa taxa de desconto é o custo de capital de

terceiros da empresa, e deve ser igual à taxa de mercado de endividamentos de risco semelhante.

Em termos práticos, na maioria das vezes precisamos calcular apenas o valor total da dívida da

empresa na data da sua avaliação, uma vez que eventuais empréstimos que a empresa venha a

contrair no futuro terão valor presente líquido igual a zero, já que o valor presente das entradas de

27



caixa dos empréstimos será igual ao valor presente das amortizações mais juros, quando

descontados ao custo do endividamento. Assim temos:

Valor da Empresa = Dívida + Valor para os Acionistas

Valor da Empresa para os Acionistas

O valor da empresa para os seus acionistas é igual ao valor das suas operações, menos o valor

da sua dívida, uma vez que os credores têm prioridade sobre os acionistas no recebimento dos

fluxos gerados pela empresa. Assim, a equação acima pode ser apresentada também da seguinte

forma:

Valor para os Acionistas = Valor da Empresa - Dívidas

Para se determinar o valor da empresa para o acionista, é necessário então calcular o valor da

empresa como um todo, que é o valor das suas operações e subtrair o valor de mercado das suas

dívidas, que corresponde ao seu passivo.

Métodos Patrimoniais e Critérios de Mensuração de Ativos

Os métodos patrimoniais chegam ao valor da empresa através do valor contábil do

patrimônio líquido

Valor da Empresa e Valor dos Balanços

Deficiência dos números contábeis como estimativa de valor

PPCC AACC EELLPP

AAPP

RRLLPP

PPLL

VVAALLOORR DDAA EEMMPPRREESSAA ==

PPAASSSSIIVVOO TTOOTTAALL ++

PPAATTRRIIMMÔÔNNIIOO LLÍÍQQUUIIDDOO

28



O uso de balanços patrimoniais elaborados pela Contabilidade não evidenciam os valores

de venda dos ativos

A Contabilidade expressa seus valores com base no princípio do custo, com o objetivo de

apurar o lucro

O montante do patrimônio líquido ou o valor patrimonial de uma ação, nada têm a ver com

o genuíno valor de mercado da empresa

Goodwill como indicativo de valor da empresa

Goodwill = quando uma empresa tem seu valor de mercado fixado acima do valor de

reposição de seu patrimônio líquido

Valor individual de compra que cada um de seus

ativos poderiam alcançar no mercado em

determinado momento, deduzido as obrigações

passivas

O investidor será atraído a desembolsar um valor maior que o patrimônio da empresa a

preços de mercado se ela for capaz de produzir lucros acima do padrão do seu setor de

atividade

Método do Fluxo de Caixa Descontado (FDC)

O valor de uma empresa é função dos benefícios econômicos esperados de caixa, do

risco associado a esses resultados previstos e do retorno requerido pelos proprietários de

capital

As expectativas inseridas na avaliação podem alterar-se ao longo do tempo e em função

das oscilações conjunturais

Por se trabalhar com valores esperados, algumas análises de sensibilidades devem ser

incorporadas nos cálculos, tornando os resultados mais representativos do efetivo valor da

empresa

Na avaliação econômica de investimentos, o método de Fluxo de Caixa Descontado é o

que representa o maior rigor técnico e conceitual para expressar o valor econômico

Está voltado para apuração da riqueza absoluta do investimento, estando perfeitamente

consistente com o objetivo de maximização do valor da empresa

29



Princípio do Método de Fluxo de Caixa Descontado

Princípios gerais:

A avaliação do investimento é processada com base nos fluxos de caixa de natureza

operacional

O risco é incorporado na avaliação econômica de investimento, respeitadas as

preferências do investidor

A decisão identifica o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada a

remunerar o capital

O FCD pressupõe de que um investidor somente abre mão de um consumo atual em troca

de um consumo maior no futuro

A taxa de atratividade definida para a avaliação econômica é a que proporciona a

remuneração do capital

A base de avaliação do modelo são os fluxos de caixa, definidos em termos operacionais

Expressão de cálculo:

Valor = valor econômico (presente) do investimento

FCO = fluxo de caixa operacional

K = taxa de desconto que representa o custo médio ponderado

de capital

De forma resumida, admitindo-se um FCO constante e perpétuo, o valor econômico pode

ser representado pela expressão:

Uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica expressa a valor presente, dimensionada pelos benefícios de caixa esperados no futuro e descontados por uma taxa de atratividade que reflete o

custo de oportunidade dos vários provedores de capital

( ) ( ) ( ) ( )NK1FCO...

K1FCO

K1FCO

K1FCO Valor N

33

221

++++

++

++

+=

( )

K1FCOValor

1∑

= +=

n

jJ

J

30



Admitindo a perpetuidade e a manutenção dos valores de fluxo de caixa, tem-se:

Considerando que os fluxos de caixa cresçam todo ano a uma taxa g constante, temos:

Esta expressão permite apurar o valor presente de um fluxo de caixa perpétuo que apresenta um

crescimento constante g.

Exemplo

Admitindo um fluxo de caixa de $ 100/ano perpetuamente. Não se prevendo nenhuma alteração

nesse resultado anual de caixa, o valor presente do fluxo para uma taxa de desconto de K = 20%

a.a. atinge:

Ao se estimar um crescimento anual de g = 4% nesses fluxos de caixa, o valor presente da

perpetuidade atinge:

Observações dos resultados

O crescimento esperado de 4% a.a. proporcionou uma valorização de 30% no valor

econômico do investimento

Uma empresa que incremente seus investimentos a uma taxa de retorno acima do custo

de oportunidade do capital, demonstra maior capacidade de agregação de valor

econômico

Considerando-se que os fluxos de caixa possam crescer a taxas (g) diferenciadas em

determinados períodos de tempos e depois crescer indefinidamente, temos:

( )

K1FCO

Valor 1

∑= +

=n

jJ

J

gKg

−+×= )1(FCOValor 1

500 $0,20100 $FCO

Valor ===K

650 $0,04-0,201,04100 $)1(FCOValor 1 =×=

−+×=

gKg

( ) ( ) ( ) ( ) ( )...

K1)1(*FCO

K1)1(*FCO

K1FCO

...K1

FCOK1

FCO Valor 2

21n

11n

221 +

++

++

++

+++

++

+= ++ nn

nn

gg

( )( )

( ) mn

m

mn

m

ggg

++ +

++++

+++

K1g-K

)1(*)1(*FCO

...K1

)1(*FCO... 2

21n

1n

31



Exemplo:

Uma empresa apresenta fluxos operacionais de caixa anuais de $ 200.000, $ 240.000, $ 280.000

para os próximos três anos. Do 4° ano até o 8° estima-se que esses fluxos crescerão à taxa

constante de 3,5% a.a. A partir do 9° ano o crescimento será de 1,5% indeterminadamente.

Sendo de 18% a.a. a taxa de desconto desse investimento, pede-se calcular o valor da empresa.

FCO1 = $200.000 FC02 = $240.000 FCO3 = $280.000

g1 = 3,5% g2 = 1,5% K = 18%

...131.107,85149.475,62 170.416,64 172.364,26 169.491,53 +++++=Valor

=++++ 544.234,19 88.471,57 100.866,13 114.997,14...

931.641.424,$=Valor

( ) ( ) ( ) ( ) ( )...

K1)1(*FCO

K1

)1(*FCO

K1FCO

...K1

FCOK1

FCO Valor

2

21n

11n

221 +

++

++

++

+++

++

+=

++ nnn

n

gg

( )( )

( ) mn

m

mn

m

ggg

++ +

++

+++

++

K1g-K

)1(*)1(*FCO

...K1

)1(*FCO... 2

21n

1n

( ) ( ) ( ) ( ) ( )...

1,18)035,1(*000.802

1,18)035,1(*000.280

18,1280.000

18,1240.000

18,1200.000

Valor 5

2

432 +++++=

( ) ( ) ( )( )

( )8

5

8

5

7

4

6

3

1,180,015-0,18

)015,1(*)035,1(*000.802

1,18)035,1(*000.802

1,18)035,1(*000.802

1,18)035,1(*000.802... ++++

32



Um Modelo de Valoração de Empresa

Podemos calcular o valor de um ativo ou um projeto de investimento estimando o seu fluxo de

caixa futuro, e trazendo esses valores para a data presente descontando-os ao seu custo marginal

de capital. Esses fluxos, por sua vez, servem de base para os retornos que os acionistas obtêm

dos dividendos e ganhos de capital.

VALOR DA EMPRESA = V.P. Fluxos de Caixa Livre da Empresa

LAIR = Lucro Operacional Líquido – Impostos

FCL = LAIR + Depreciação – novos investimentos

Vamos calcular, por exemplo, o valor da empresa Katayama Ltda, criada em 1993 exclusivamente

para executar um projeto com uma vida útil de 20 anos. A sua empresa controladora estuda a

possibilidade de alienar a Katayama antes desse período, e quer calcular o seu valor para efeito

de negociação com um possível comprador. A projeção do Fluxo de Caixa Livre da empresa está

apresentada a seguir. O custo médio de capital da empresa é de 10% a.a.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

LAIR 330 385 440 495 550 605

+ depreciação 40 50 65 70 80 85

- investimentos (70) (85) (105) (115) (130) (140)

Fluxo de Caixa Livre 1.790,79 300 350 400 450 500 550

Valor da Empresa $ 1.790,79

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Metodologia de determinação do valor de mercado de uma empresa

o fluxos de caixa

o taxa de desconto (taxa mínima de atratividade)

o horizonte de tempo das projeções

o risco

33



Fluxos de Caixa

o Estabelecido com base nas informações conjunturais, no desempenho esperado do

mercado e na empresa em avaliação

o Os valores relevantes para a avaliação são os provenientes da atividade

operacional da empresa e disponíveis a todos os provedores de capital: próprios ou

de terceiros

o O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se inteiramente sobre o custo

total de capital, utilizado como taxa de desconto dos fluxos de caixa

o Free Operating Cash Flow

§ Lucro Operacional Líquido do IR

§ (+) Despesas Não Desembolsáveis

§ (–) Investimentos em Capital Fixo

§ (–) Variações de Capital de Giro

§ (=) Fluxo de Caixa Operacional Disponível

Projeção dos fluxos de caixa operacionais para avaliação – Cia. Value. ($ 000)

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5 20X6 20X7 20X8 20X9

Receita Operacional 19.293 22.230 23.600 26.650 30.187 33.070 35.545 36.691 39.316 40.232

(-) Custo dos Produtos 14.641 17.604 18.792 19.726 19.958 21.205 22.449 23.031 23.927 24.312

Resultado Bruto 4.652 4.626 4.808 6.924 10.229 11.865 13.096 13.660 15.389 15.920

(-) Desp. Adm. e Gerais 975 1.238 1.484 1.505 1.827 2.040 2.156 2.256 2.444 2.487

(-) Desp. de Vendas 810 919 820 1.034 1.159 1.235 1.351 1.383 1.484 1.517

(-) Outras Desp. Operac. 143 105 149 134 129 138 134 134 135 135

(-) Deprecião Período 896 1.387 1.337 1.290 1.244 1.201 1.160 1.120 1.082 1.046

Lucro Oper. Antes IR 1.828 977 1.018 2.961 5.870 7.251 8.295 8.767 10.244 10.735

(-) Imp. s/Lucro Operac. 270 92 136 555 1.454 2.360 3.541 3.868 4.470 4.794

Lucro Oper. Após IR 1.558 885 882 2.496 4.416 4.891 4.754 4.899 5.774 5.941

(+) Deprecição Período 896 1.387 1.337 1.290 1.244 1.201 1.160 1.120 1.082 1.046

(-) Variação Invest. Total 622 578 219 466 409 363 422 434 394 440

Fluxo Cx Op. Disponível 1.832 1.694 2.000 3.230 5.251 5.729 5.492 5.585 6.462 6.547

34



o O comportamento crescente esperado do valor da empresa revela um otimismo

com relação ao desempenho futuro

o A evolução projetada dos custos foi menos que proporcional à das receitas de

vendas, motivadas por uma expectativa de queda dos preços das matérias-

primas

o As despesas operacionais foram previstas com base nos valores médios

apresentados em anos precedentes

o Não se prevê que esses valores sofram alterações relevantes no período de

previsão

o Os valores projetados dos impostos sobre o lucro operacional consideram as

isenções fiscais previstas em áreas incentivadas de atuação da Cia. Value

o As variações no investimento total referem-se às necessidades previstas de

aplicações em bens permanentes e capital de giro nos anos considerados

Taxa de Desconto (Taxa Mínima de Atratividade)

o Taxa que desconta os benefícios de caixa previstos para o cálculo do valor

presente da empresa

o Expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado

pela participação relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento

o É obtida de forma a remunerar adequadamente a expectativa de retorno

definida pelos acionistas e credores

o Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade e os fluxos

operacionais de caixa esperados do investimento

o A avaliação de uma decisão de investimento deve cotejar o custo médio

ponderado de capital – CMPC - com os fluxos de caixa operacionais disponíveis

o Os pesos utilizados no cálculo do CMPC devem ser identificados com os planos

futuros estabelecidos de captações da empresa

Exemplo: Cálculo do custo de capital

Custo do Capital de Terceiros (K i)

Ki Antes do Imposto de Renda 15%

Ki Líquido do Imposto de Renda 9%

35



1Custo do Capital Próprio (Ke) ([4,6% + 1,3 x 6%] + 4% = 16,4% 16,4% 2Beta 1,3

Taxa de Juros com Risco Zero (Rf) 4,6%

Prêmio pelo Risco de Mercado (Rm – Rf) 6%

Risco-País 4%

Estrutura de Capital – Pesos 100%

Capital de Terceiros 30%

Capital Próprio 70%

Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC 14,18%

Contribuição do Ki 2,7%

Contribuição do Ke 11,48%

Horizonte de Tempo das Projeções

o Reflete a delimitação do prazo de geração dos fluxos de caixa esperados

o Admite-se que toda empresa apresenta uma duração indefinida, não sendo

incorporada em sua avaliação uma data futura prevista para encerramento de

suas atividades

o Separação do horizonte de projeção do investimento:

§ Primeira parte: período previsível

• Descreve um período previsível dos resultados operacionais,

sendo verificado nos primeiros anos do investimento

• É geralmente estimado com base no desempenho possível de

se prever de mercado e da economia, e no potencial de

participação da empresa

• Geralmente o retorno do investimento é superior ao custo de

capital adotado como taxa de desconto dos fluxos de caixa

§ Segunda parte: valor residual

• A duração dessa parte é indeterminada (perpetuidade)

• É esperado que o retorno produzido pelo investimento se retraia

até o nível aproximadamente de seu custo de capital

• A teoria do horizonte de projeção freqüentemente adotada

descreve um intervalo inicial de tempo limitado

1 Ki = Risco-Zero + ß x Prêmio Risco-Mercado + Risco-País 2 ß = indica o incremento necessário no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente seu risco sistemático

36



• A metodologia de mensuração do valor de um mercado de uma

empresa passa a incorporar:

o O valor presente dos fluxos de caixa operacionais

disponíveis previstos para a primeira fase do horizonte de

tempo

o O valor presente dos fluxos de caixa operacionais

disponíveis estimados de ocorrer indefinidamente após

esse período inicial

o Essa estrutura de avaliação prevista na metodologia desenvolvida por

Copeland, Koller e Murrin define o valor presente dos benefícios econômicos de

caixa de uma empresa com base na seguinte formulação:

Horizonte de Projeção

Ao contrário de ativos reais, e até mesmo projetos de investimento que na maioria das vezes tem

vida útil definida e limitada, uma empresa, em princípio, pode ter vida infinita. Como estimar então

os fluxos de caixa futuros de uma empresa que tenha vida útil ilimitada? Como incluir todos os

fluxos de caixa futuros nos cálculos do seu valor? Se considerarmos que os fluxos muito distantes

tendem a ter valor presente próximo de zero, uma das alternativas possíveis seria de elaborar o

fluxo de caixa com pelo menos 100 períodos e desprezar os demais devido à sua irrisória

contribuição para o valor da empresa. Mas restaria ainda, no entanto, o problema de como se

fazer projeções 100 anos à frente.

Ex: Calcule o valor da empresa, considerando um custo de capital de 10% a.a. e um FCL de $ 100

por ano, constante, que tenha:

a) vida útil de 10 anos; Resp.: (R$ 614,46)

b) vida útil de 30 anos; Resp.: (R$ 942,69)

c) vida útil de 100 anos; Resp.: (R$ 999,93)

d) vida útil indeterminada. Resp.: (R$ 1.000,00)

Uma outra alternativa é separar o valor do negócio em dois períodos de tempo distintos: o

primeiro, abrangendo o horizonte viável de projeção dos fluxos da empresa, dentro do qual se

Valor Presente do Fluxo de Caixa Durante o Período Explícito de

Projeção

Valor presente do Fluxo de Caixa Após o Período Explícito de

Projeção VALOR = +

37



estima possível fazer projeções confiáveis, e um valor residual, que representa o valor presente

dos fluxos que ocorrerão após esse período, que é denominado de horizonte de projeção.

Para o período até o horizonte de projeção, calcula-se o valor presente normalmente. Para o

período pós horizonte, calcula-se o valor presente de todos os fluxos futuros, projetando-se o valor

do primeiro período pós horizonte para o infinito, como uma perpetuidade. A esse valor dá-se o

nome de valor residual, ou valor continuado.

Valor = V.P. Fluxo até o horizonte + valor residual

A vantagem deste método é que podemos utilizar fórmulas simplificadas para estimar os fluxos

pós horizonte, sem precisar projetá-los em detalhe por longos períodos.

O horizonte de projeção deve ser tal que permita à empresa atingir um estado de equilíbrio ao fim

do período de projeção. Assim, esse período deve ser o mais longo período em que se possam

fazer projeções confiáveis, e nunca menos do que cinco anos à frente.

APENSO (final)

Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas

o Composição da taxa de crescimento (g)

§ A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada pelo produto do

percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa (b) e pela

taxa de retorno deste capital aplicado (r):

•

o Formulações de valor na perpetuidade

§ O valor de perpetuidade (PVp) é calculado pela relação entre o fluxo de

caixa operacional disponível e o custo total de capital:

•

• Ao se considerar que os fluxos de caixa crescem a uma taxa

constante g, foi descrito que a expressão de cálculo modifica-se:

g = b x r

PVp = FCDO / CMPC

38



Exemplo ilustrativo

Admitindo um fluxo de caixa de $ 100, uma taxa de reinvestimento de 70% e um retorno

esperado (r) de 20%, temos: g = 70% x 20% = 14%

Projetando esse comportamento, temos:


Fluxo de Caixa Operacional (FCO) 100,0 114,0 130,0 148,2 Taxa de Reinvestimento (b = 70%) (70,0) (79,8) (91,0) (103,7) Fluxo de Caixa Operacional

Disponível (FCOD) 30,0 34,2 39,0 44,5 Taxa de Crescimento (g) 14% 14% 14% 14%

No pressuposto de reinvestimentos periódicos equivalentes a 70% dos fluxos operacionais

de caixa descritos no exemplo ilustrativo mostrado há pouco, o valor da perpetuidade

atinge:

Diante da condição sugerida de equilíbrio entre as taxas de retorno e de desconto, o valor

da perpetuidade é o mesmo que o apurado ao se desconsiderar qualquer reinvestimento:

Agregação e destruição de valor

Uma empresa só agrega valor no caso de oferecer uma expectativa de retorno superior a

seu custo de capital (ROI > CMPC)

Com base no exemplo em análise, projetando um fluxo operacional de caixa de $ 100,00,

taxa de investimento de 70% e retorno esperado de 20%, temos:

24% 22% 20% 18% 16%

Valor da perpetuidade $ 300 $ 375 $ 500 $ 750 $ 1.500

Variação - 25,0% 33,3% 50,0% 100,0%

Alterações na taxa de crescimento

Políticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento produzem fluxos de caixa disponíveis

menores

PVp = FCDO / [CMPC – g]

( ) 500,00 $

14,020,00,70-1 100,00 $

PV p =−

=

500,00 $ 20,0

100,00 $PV p ==

39



Porém, se o retorno do capital aplicado superar a remuneração mínima requerida pelos

proprietários, a empresa agregará valor

Uma elevação da taxa de reinvestimento comporta-se como um direcionador de valor

prevendo aumento de riqueza pelas maiores alternativas de novos negócios

Exemplo ilustrativo

Duas empresas, A e B, fazem as seguintes projeções:

Fluxos de caixa operacionais anuais de $ 100,00

Taxa de retorno sobre o capital investido de 20%

CMPC definido de 16%

Taxa de reinvestimento: 50% para empresa A e 70% para B

Empresa A – Taxa de reinvestimento: 50%

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 -

Fluxo de caixa operacional 100,0 110,0 121,0 133,1 -

Reinvestimento (b = 50%) (50,0) (55,0) (60,5) (66,5) -

Fluxo de caixa operacional disponível 50,0 55,0 60,5 66,5 -

Taxa de crescimento (g) – 10,0% 10,0% 10,0% -

Empresa B – Taxa de reinvestimento: 70%

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 -

Fluxo de caixa operacional 100,0 114,0 130,0 148,2 -

Reinvestimento (b = 70%) (70,0) (79,8) (91,0) (103,7) -

Fluxo de caixa operacional disponível 30,0 34,2 39,0 44,4 -

Taxa de crescimento (g) – 14,0% 14,0% 14,0% -

As taxas de crescimento (g) de cada empresa são:

g (A) = reinvestimento (50%) x retorno (20%) = 10,0%

g (B) = reinvestimento (70%) x retorno (20%) = 14,0%

Os valores da perpetuidade de cada empresa são:

PVP (A) = 50,0/[0,16-0,10]=$ 833,30

PVP (B) = 30,0/[0,16-0,14]=$ 1.500,00

Em torno do 14º ano, a empresa B apresentará maior capacidade de agregação de valor

Taxas de reinvestimentos maiores produzem fluxos de caixa disponíveis menores nos

primeiros anos

40



Se os retornos da retenção forem maiores que as expectativas de ganhos dos proprietários

de capital, no futuro os fluxos de caixa superam aos de menores investimentos

Empresas com maiores oportunidades de crescimento, apuram maior valor econômico

pelo comportamento dos fluxos de caixa futuros

Empresas com mesma taxa de crescimento e valores diferentes

Exemplo ilustrativo

EMPRESA X EMPRESA W EMPRESA Z

Fluxos de caixa operacionais (FCO) $ 100,00 $ 100,00 $ 100,00

Taxa de reinvestimento (b) 40,0% 50,0% 64,0%

Retorno sobre investimento (r) 20,0% 16,0% 12,5%

Taxa de crescimento (g = b x r) 8,0% 8,0% 8,0%

Empresas com mesma taxa de crescimento e valores diferentes

Os fluxos de caixa operacionais disponíveis calculados para cada uma das empresas são:


Empresa X $ 60,00 $ 64,80 $ 70,00 $ 75,60

Empresa W $ 50,00 $ 54,00 $ 58,30 $ 63,00

Empresa Z $ 36,00 $ 38,90 $ 42,00 $ 45,30

A empresa X, de menor taxa de reinvestimento, por apresentar os maiores resultados

operacionais de caixa, é a de maior valor

Para que a empresa W apresente o mesmo valor da empresa X, deveria projetar uma taxa

de crescimento de 8,33% nos fluxos de caixa

A taxa de investimento necessária para a empresa Z igualar-se a X é de 70,4% de seus

fluxos de caixa operacionais

Valor Residual

O cálculo do valor residual se baseia na premissa de que o horizonte de projeção foi

suficientemente longo a ponto de permitir que os seguintes fatos ocorram:

1) A empresa obtém margem de lucro constante, bem como um retorno sobre capital

investido também constante;

3.000,00 $ 08,010,0

60,00 $ X) (EmpresaValor =

−= 2.500,00 $

08,010,050,00 $

W)(EmpresaValor =−

=

1.800,00 $ 08,010,0

36,00 $ Z)(EmpresaValor =

−=

41



2) A empresa cresce a uma taxa constante e investe sempre a mesma proporção do seu

LAIR a cada ano;

3) A empresa obtém retorno constante em todos os seus novos investimentos.

Para muitas empresas, o valor residual representa a maior parte do seu valor, já que apenas uma

pequena parcela do seu valor pode ser atribuída ao fluxo de caixa até o seu horizonte de

projeção. Uma empresa que tenha como estratégia aumentar sua participação no mercado e

melhorar sua posição estratégica, provavelmente estará aumentando também as suas despesas

de pesquisa e desenvolvimento, de vendas, e investindo em expansão de capacidade e capital de

giro. Embora essa estratégia crie valor para a empresa, o seu fluxo de caixa será pequeno no

curto prazo, e a maior parte do seu valor estará no seu valor residual. Por outro lado, uma

empresa que tenha como objetivo maximizar os seus ganhos de curto prazo, poderá melhorar o

seu fluxo de caixa no curto prazo porque estará reduzindo os investimentos da empresa. Nesses

casos, o valor residual da empresa será pequeno. O peso do valor residual no valor total da

empresa depende então tanto da estratégia que a empresa adota, como do setor em que ela atua.

Assim, podemos perceber que o valor residual dependerá significativamente da estratégia e das

premissas adotadas para a empresa. Estratégias que criam valor são aquelas que conseguem

produzir retornos maiores que o custo do capital empregado para obter esses retornos. Na prática,

a tarefa não é assim tão fácil. Muitas empresas atuam em setores extremamente competitivos ou

de comodities, e muito provavelmente retornarão apenas o seu custo de capital. Mesmo as que

conseguem obter ganhos significativos por atuar em indústrias novas e de alto crescimento,

acabarão atraindo outros competidores ansiosos por disputar esses altos ganhos, o que acabará

forçando os retornos para baixo através de excesso de oferta e guerras de preço. A empresa

crescerá em valor apenas se conseguir obter retornos acima do seu custo de capital. Na

perpetuidade, pelos motivos vistos acima, isto é muito difícil.

APENSO (final)

EXERCÍCIOS

Exercício Resolvido:

Calcular o valor de uma empresa que apresenta os seguintes demonstrativos contábeis:

42



EMPRESA ABC Balanço Patrimonial encerrado em 31 de dezembro

A T I V O ANO 0 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 CIRCULANTE 0 800 810 1.170 1.130 1.290 Disponível 500 450 750 650 750 Clientes 100 120 140 160 180 Estoques 200 240 280 320 360 REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 0 50 100 150 200 250 Aplicações Financeiras 50 100 150 200 250 PERMANENTE 500 950 850 1.200 950 1.300 Imobilizado 500 1.000 1.000 1.500 1.500 2.000 (-) Depreciação Acumulada (50) (150) (300) (550) (700) TOTAL DO ATIVO 500 1.800 1.760 2.520 2.280 2.840 P A S S I V O CIRCULANTE 0 300 400 500 600 700 Fornecedores 100 150 200 250 300 Empréstimos 200 250 300 350 400 EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 0 100 150 200 250 300 Empréstimos 100 150 200 250 300 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 500 1.400 1.210 1.820 1.430 1.840 Capital Social 500 600 600 1.000 1.000 1.500 Reservas 50 50 100 100 150 Lucros Acumulados 750 560 720 330 190 TOTAL DO PASSIVO + PL 500 1.800 1.760 2.520 2.280 2.840

EMPRESA ABC Demonstração do Resultado dos Períodos ( em $ mil)

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

Receita Bruta 1.900 1.300 2.100 1.300 1.900

(-) Impostos, Devoluções, etc (50) (20) (35) (85) (80)

Receita Líquida 1.850 1.280 2.065 1.215 1.820

(-) Custos dos Produtos Vendidos (500) (400) (550) (350) (600)

(-) Depreciações (40) (70) (100) (170) (100)

Lucro Bruto 1.310 810 1.415 695 1.120

(-) Despesas Operacionais:

Comerciais (100) (150) (100) (180) (170)

Administrativas (150) (200) (250) (150) (180)

Depreciações (10) (30) (50) (80) (50)

43



Outras (10) (20) (20) (10) (15)

Resultado Operacional 1.040 410 995 275 705

(+) Receitas de Juros 40 50 55 40 30

(-) Despesas de Juros (20) (30) (35) (30) (20)

Lucro Antes do Imp. Renda (LAIR) 1.060 430 1.015 285 715

(-) Provisão p/Imp. Renda (± 30%) (260) (130) (315) (85) (215)

Lucro Líquido 800 300 700 200 500

Quantidade de ações: 500.000

Lucro por ação 1,60 0,60 1,40 0,40 1,00

Dividendos pagos 0 490 490 590 590

Vamos apurar o Fluxo de Caixa Operacional de empresa:

EMPRESA ABC Fluxo de Caixa Operacional (em $ mil)

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

Lucro Líquido 800 300 700 200 500

(+) Depreciações 50 100 150 250 150

(-) Investimentos:

Capital Fixo (500) (500) (500)

Variação doCapital de Giro (300) (60) (60) (60) (60)

Fluxo de Caixa Operacional 50 340 290 390 90

APURAÇÃO DO CUSTO PONDERADO DE CAPITAL DA EMPRESA (CMPC)

PROJEÇÃO ANO 0 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

Custo do Capital Próprio 0,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00%

Empréstimos C.P. (líquido de IR) 0,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%

Empréstimos L.P.(líquido de IR) 0,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00%

% CMPC (vide nota) 23,06% 22,24% 22,59% 21,67% 21,89%

Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital

Dados do Balanço Patrimonial:

Patrimônio Líquido 1.400 1.210 1.820 1.430 1.840

Empréstimos de Curto Prazo 200 250 300 350 400

Empréstimos de Longo Prazo 100 150 200 250 300

TOTAL 1.700 1.610 2.320 2.030 2.540

44



Percentuais:

Patrimônio Líquido 82,35% 75,16% 78,45% 70,44% 72,44%

Empréstimos de Curto Prazo 11,76% 15,53% 12,93% 17,24% 15,75%

Empréstimos de Longo Prazo 5,88% 9,32% 8,62% 12,32% 11,81%

TOTAL 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Nota: percentuais x custo do capital

EMPRESA ABC Fluxo de Caixa Operacional (em $ mil)

ANO 0 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

Lucro Líquido 800 300 700 200 500

(+) Depreciações 50 100 150 250 150

(-) Investimentos:

Capital Fixo (500) (500) (500)

Variação do Capital de Giro (300) (60) (60) (60) (60)

Fluxo de Caixa Operacional 50 340 290 390 90

Taxas do CMPC 23,06% 22,04% 22,59% 21,67% 21,89%

Fl. Cx. Operacional a V. P.: $ 637,74 40,63 228,28 157,41 176,96 35,45

Valor da Empresa $ 637,74

Exercícios a Resolver

1) Uma empresa que tem um FCL de $ 100 anuais, CMPC de 12% e cresce a uma taxa anual de

5% ao ano em perpetuidade, já a partir do ano 2, qual o seu valor?

2) Calcular o valor da empresa para o acionista, considerando que ela tem um endividamento de $

1.800 e um CMPC de 10%, e que seu fluxo de caixa terá crescimento zero após o ano 5.

ANO 0 1 2 3 4 5

FCL

VR. Empresa

1.000 1.000 2.000 2.300 2.600

3) Calcular o valor total da empresa, considerando que o CMPC é de 15%, o LAIR, a depreciação

e o valor dos investimentos futuros estão relacionados abaixo. Para o período após o ano 5, o

45



valor dos novos investimentos na empresa será igual a depreciação e o LAIR crescerá a uma

taxa de 5%, perpetuamente.

ANO 0 1 2 3 4 5

LAIR 100 120 130 140 150

Depreciação 10 15 18 20 22

Investimentos 15 20 22 25 25

4) Calcule o valor da empresa para o acionista, considerando que o seu custo bruto de capital de

terceiros (Ki) é de 20% a.a., o seu Beta é de 1.4, a taxa de risco zero é de 10%, a remuneração

média do mercado de ações é de 20% e a alíquota de IR da empresa é de 30%. A empresa

tem ativos totais de $ 5.000 e um endividamento de $ 2.500. Estima-se que a empresa

crescerá 5% ao ano no período pós horizonte.

ANO 0 1 2 3 4 5

FCL empresa 1.000 1.500 2.000 2.300 2.600

5) Calcule o custo médio ponderado de capital (CMPC) de uma empresa que mantém passivos

onerosos de $ 80 milhões e patrimônio líquido de $ 120 milhões. Os juros bancários estão

atualmente fixados em 18,75% a.a., antes do benefício fiscal, e a taxa de atratividade dos

acionistas é de 12% a.a. A alíquota de IR é de 34%.

6) A BETA Co., através de sua área financeira, apresentou os resultados do exercício de X4 da

empresa aos seus acionistas. A estrutura de capital da BETA é constituída de $ 90,0 milhões

de passivos onerosos e $ 130,0 milhões de patrimônio líquido. O lucro operacional do

exercício, antes do IR, foi de $ 48,2 milhões. O retorno exigido pelos acionistas é de 15% a.a.,

e o custo do capital de terceiros, antes do IR, é de 19% a.a. Pede-se calcular o MVA e o valor

de mercado com base na situação atual (exercício de X4) da BETA Co. A alíquota de imposto

de renda da empresa é de 34%.

7) Os acionistas da Cia. ABC querem conhecer a riqueza absoluta gerada pela empresa com base

em seu desempenho no exercício de X6. Sabe-se que o investimento total é igual a $ 12,0

milhões, e a taxa de atratividade dos acionistas é de 17% a.a. O custo do capital de terceiros,

líquido do IR, é de 14% a.a. A participação no investimento total dos acionistas é de 40%. O

lucro operacional após o IR é de 42,48 milhões. Pede-se determinar o MVA da empresa.

46



8) O Diretor Financeiro da Cia. LANCER deseja determinar o valor do MVA da empresa. A

companhia obteve lucro operacional no ano de X2, descontado o imposto de renda, de $

1.800.000. O investimento total da empresa atinge $ 15.000.000. A taxa de retorno requerida

pelos acionistas é de 18% a.a. e o juro bancário bruto (antes da dedução fiscal) é de 23,5%

a.a. O índice de endividamento, medido pela relação entre passivo oneroso e patrimônio

líquido, é igual a 55%. Pede-se determinar, com base nas informações levantadas, o MVA da

empresa. Admita uma alíquota de IR de 34%.

9) Determinar o valor de um ativo cujo fluxo de caixa operacional atual é de $ 50.000. Admite-se

uma taxa de crescimento anual indeterminada nesses fluxos de caixa igual a 2,5%. A taxa de

atratividade do investimento é 15% a.a.

10) Um determinado ativo, com duração indeterminada, apresenta atualmente fluxos de caixa de $

25.000. Esse ativo está avaliado no mercado por $ 235.000. Determinar a taxa de crescimento

anual desses fluxos de caixa que justifica o seu valor de mercado. Sabe-se que a taxa de

atratividade para esse investimento é de 16% a.a.

11) Um analista está utilizando o método do fluxo de caixa descontado para avaliar uma empresa.

As projeções dos fluxos de caixa anuais para os próximos quatro anos são de $ 500.000, $

570.000, $ 630.000 e $ 770.000, respectivamente. Após esse período de maior crescimento,

espera-se que os fluxos de caixa cresçam perpetuamente a uma taxa constante de 2,0% a.a. A

taxa de desconto aplicada nessa avaliação é de 16,5% a.a. Pede-se determinar o valor dessa

empresa.

12) Determine o custo total médio ponderado de capital (CMPC) da Cia. BRASIL efetuando um

benchmark com o mercado norteamericano. Sabe-se que os títulos da dívida externa brasileira

estão pagando rendimentos de 9,5%, equivalendo a 5% acima dos T-Bonds (títulos de dívida

dos EUA, considerados de mais baixo risco). Outras informações do mercado referência:

Ø ?prêmio pelo risco de mercado: 6,0%; Ø ?coeficiente beta aplicado a empresa brasileira: 1,35;

Ø custo do capital de terceiros (Ki) antes do Imposto de Renda: 14,5% a.a.;

Ø ?alíquota de IR de 34%;

Ø ?P/PL: 163,0%.

13) O diretor presidente da TOOLS Co. deseja identificar o goodwill da empresa. O diretor

financeiro apurou um fluxo de caixa operacional disponível de $ 600.000 no corrente ano.

47



Espera-se que esse fluxo de caixa cresça à taxa constante de 14% a.a. para os próximos 5

anos, e após esse período a taxa anual de crescimento reduz-se para 2,5% perpetuamente.

Determine o goodwill da empresa admitindo ainda os seguintes indicadores aplicados à

avaliação da TOOLS:

Ø ?coeficiente beta: 1,1;

Ø ?prêmio risco país: 4,5%;

Ø ?prêmio pelo risco de mercado: 5,5%;

Ø ?taxa de risco zero: 5%.

O custo do financiamento da empresa está previsto em 14,2% a.a., antes do benefício fiscal. A

empresa mantém um índice [P/(P+PL)] igual a 42,0%. Admita uma alíquota de IR de 34%. O

valor total dos investimentos da empresa está avaliado em $ 6.660.000.

14) Pede-se calcular o fluxo de caixa operacional disponível para o período explícito de 10 anos e

a perpetuidade (período contínuo) de uma empresa a partir das informações abaixo:

Ø ?lucro operacional atual (antes do IR): $ 172.000. Alíquota de IR: 34%;

Ø ?o crescimento esperado dos resultados operacionais da empresa é de 8,5% a.a.

para os próximos 4 anos; do 5o ao 10o ano, de 5,0%; após esse período estima-

se um crescimento de 2,5% a.a. indeterminadamente;

Ø ?os investimentos de capital totalizaram $ 126.600 no corrente ano, sendo a

depreciação do mesmo ano de $ 100.000. Espera-se que tanto as necessidades

de investimentos fixos como a depreciação cresça à taxa de 6,0% a.a. até o 10o

ano, e a partir do 11º ano essa taxa cai para 4%, indefinidamente.

Ø ?não são previstas necessidades de investimento em giro.

avaliacao negocios lins 2008 - unisalesiano.edu.brnotas/.../avaliacao_negocios_lins_2008.pdf · 6...

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