aplicação de opções reais a projetos de infra-estrutura: o caso das ppp luiz brandão (puc-rio)...

Aplicação de Opções Reais a Projetos de

Infra-estrutura: O caso das PPP

Luiz Brandão (PUC-Rio)[email protected]

2008

mailto:[email protected]

2

Investimento Privado em Infra-estrutura Características:

Grande volume de investimentos Investimento irreversível Longo prazo de maturação São serviços essenciais para a sociedade Geralmente oferecidos de forma monopolista

Conseqüências Incentivos do investidor e do governo ficam desalinhados após

implantação do projeto. São afetados por considerações políticas São sujeitos a regulação governamental Sujeitam o investidor a alto grau de risco

3

Risco em Projetos de Infra-estrutura Para se proteger, investidores podem pedir participação/garantias

governamentais que mitiguem o seu risco

No caso de vendas de ativos em privatizações isso raramente acontece pois o investidor pode compensar o risco descontando o preço do ativo a ser comprado.

No caso de projetos “greenfield” não é possível fazer isso, portanto, o uso de garantias é mais comum

No Chile, a privatização dos setores de telecomunicações e energia foram realizados sem garantias, mas as garantias tem sido comum nos projetos “greenfield”.

Por outro lado, as garantias governamentais representam um passivo potencial para os cofres públicos.

O problema é como mensurar o valor de um apoio governamental

4

Ex: Riscos de uma Concessão Rodoviária

Risco de Construção

Risco de Taxas de juros

Risco de Câmbio

Risco Político

Risco Ambiental

Risco de Tráfego

5

Projeção de Tráfego

Período da Concessão

Dem

anda

de

Trá

fego

Tráfego Esperado

6

Modelo de Concessão


Dem

anda

de

Trá

fego

Tráfego Esperado

7

Tipos de Apoio Governamental

Recursos a Fundo Perdido

Extensão da Concessão

Incremento de Receitas

Garantia de trafego mínimo

Pedágio Sombra

Empréstimos Subordinados

Garantia de Risco Cambial

Garantia de Investimento

Garantia de Financiamento

Custo para o Governo

Impa

cto

para

o C

once

ssio

nário

Baixo Alto

Alto

8

Participação Governamental:

País Projeto Ano Valor Garantia

México Rodovia CM-Toluca 1992 $313MPiso de tráfego

e extensão de prazo

Peru Usina 145MW 1996 $235M$60M garantia de risco político

Malásia Aeroporto Kuala Lumpur 1993 $3.924M $390M equity

Brasil, RJ Linha Amarela 1996 $174M$112M a fundo perdido

Chile Usina 450MW 1993 $465M$10M benefício fiscal

9

Participação Governamental Chile – Estrada Santiago – San Antonio (1995)

$140 milhões de dólares de investimento com garantia de tráfego

México - Rodovia CM-Toluca (1992) $313 milhões de dólares de investimento, garantia de tráfego

Colômbia –El Cortijo-El Vino (1996) Garantia de tráfego de 90%

Chile - Costanera Norte, Santiago (2005) $400 milhões de dólares de investimento $80 milhões a fundo perdido e garantia de tráfego de 80%

10

Nível de Garantia Ótimo Piso de Tráfego:

São flexibilidades incorporadas ao projeto que permitem otimizar o seu gerenciamento e maximizar o retorno para o concessionário.

A cada período o concessionário escolhe entre ficar com a receita auferida ou a receita mínima determinada por uma garantia de piso de tráfego.

Essa flexibilidade tem características de opções do projeto, e seu valor não é capturado pelo fluxo de caixa descontado.

A única maneira de se avaliar essas garantias é através da metodologia das opções reais.

Sim

Não

Acima domínimo

Sim

Não

Exerce Garantia?

Abaixo domínimo

Tráfego

11

Modelo de PPP


Dem

anda

de

Trá

fego

Tráfego Esperado

Piso de Tráfego

Concessionária retém totalidade da receita

Concessionária recebe subsídio proporcional ao tráfego abaixo do piso

Teto de TráfegoConcessionária e Governo dividem receita gerada por tráfego acima do teto

12

Modelo de PPP


Dem

anda

de

Trá

fego


Concessionária e Governo dividem receita gerada por tráfego acima do teto

13

Modelo de PPP


Dem

anda

de

Trá

fego



14

Modelo de PPP


Dem

anda

de

Trá

fego



15

Modelo de PPP


Dem

anda

de

Trá

fego



Valorando uma PPP

O Caso da BR-163

Luiz Brandão (PUC-Rio)

Eduardo Saraiva (BNDES)

The BR-163 Project

27

Análise Tradicional - FCD Demanda de Tráfego

Projeções do DNIT: www.tranportes.gov.br

Volume inicial de tráfego: 106.894 veículos/ano

Parametros do Modelo Custo de Capital Próprio: 16% /ano

Custo Endividamento: 9% /ano

Endividamento Geral: 60%

Taxa livre de Risco: 7% /ano

Fluxo de Caixa Descontado – Tráfego Esperado

VPL = R$ 139.8 milhões

Projeção de Tráfego: (VHE)

Ano Ano PraçaCalendário Concessão 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

2004 -3 12.894 11.215 10.391 9.072 7.116 7.116 7.116 7.116 7.116 5.570 5.241 89.9642005 -2 13.255 11.529 10.682 9.326 7.316 7.316 7.316 7.316 7.316 5.726 5.388 92.4832006 -1 13.626 11.852 10.981 9.587 7.520 7.520 7.520 7.520 7.520 5.887 5.538 95.0732007 0 14.008 12.184 11.289 9.856 7.731 7.731 7.731 7.731 7.731 6.052 5.694 97.7352008 1 16.062 13.959 13.267 11.827 9.550 9.550 9.550 9.550 9.550 7.600 7.246 117.7102009 2 17.679 15.457 14.773 13.326 10.927 10.927 10.927 10.927 10.927 8.743 8.364 132.9732010 3 19.079 16.753 16.070 14.616 12.092 12.092 12.092 12.092 12.092 9.695 9.304 145.9762011 4 20.340 17.903 17.242 15.772 13.123 13.123 13.123 13.123 13.123 10.533 10.110 157.5112012 5 21.501 18.989 18.307 16.822 14.046 14.046 14.046 14.046 14.046 11.269 10.848 167.9642013 6 22.589 19.982 19.280 17.773 14.904 14.904 14.904 14.904 14.904 11.957 11.511 177.6082014 7 23.618 20.907 20.210 18.663 15.691 15.691 15.691 15.691 15.691 12.582 12.128 186.5622015 8 24.590 21.788 21.077 19.509 16.428 16.428 16.428 16.428 16.428 13.182 12.694 194.9752016 9 25.146 22.121 21.377 19.735 16.626 16.626 16.626 16.626 16.626 13.364 12.857 197.7282017 10 25.710 22.461 21.675 19.960 16.833 16.833 16.833 16.833 16.833 13.568 13.019 200.5542018 11 26.262 22.818 22.002 20.202 17.050 17.050 17.050 17.050 17.050 13.755 13.196 203.4822019 12 26.832 23.173 22.327 20.450 17.266 17.266 17.266 17.266 17.266 13.951 13.372 206.4342020 13 27.396 23.550 22.646 20.701 17.483 17.483 17.483 17.483 17.483 14.167 13.555 209.4272021 14 27.979 23.929 22.994 20.964 17.726 17.726 17.726 17.726 17.726 14.373 13.739 212.6052022 15 28.557 24.326 23.348 21.234 17.968 17.968 17.968 17.968 17.968 14.593 13.931 215.8272023 16 29.175 24.749 23.712 21.511 18.216 18.216 18.216 18.216 18.216 14.830 14.133 219.1892024 17 29.772 25.172 24.094 21.811 18.475 18.475 18.475 18.475 18.475 15.069 14.341 222.6302025 18 30.391 25.604 24.478 22.117 18.752 18.752 18.752 18.752 18.752 15.316 14.555 226.2172026 19 31.019 26.058 24.882 22.428 19.025 19.025 19.025 19.025 19.025 15.574 14.787 229.8702027 20 31.678 26.523 25.285 22.753 19.329 19.329 19.329 19.329 19.329 15.842 15.015 233.7402028 21 32.336 26.994 25.714 23.094 19.619 19.619 19.619 19.619 19.619 16.117 15.251 237.5992029 22 33.016 27.485 26.154 23.446 19.938 19.938 19.938 19.938 19.938 16.407 15.500 241.6972030 23 33.709 28.005 26.620 23.806 20.267 20.267 20.267 20.267 20.267 16.707 15.763 245.9452031 24 34.410 28.530 27.090 24.187 20.613 20.613 20.613 20.613 20.613 17.021 16.027 250.3272032 25 35.149 29.093 27.580 24.571 20.965 20.965 20.965 20.965 20.965 17.352 16.314 254.881

Total

Fluxo de Caixa para o Acionista (R$ 1.000,00)

Ano da Concessão 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Ano Calendário 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Investimentos:

Investimento Inicial (307.852) (359.161) (359.160) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Financiamento BNDES 184.711 215.496 215.496

Investimento Liquido (123.141) (143.664) (143.664) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

VP do Invest Liquido (356.697)

Receita de Pedágio 0 84.839 93.136 436.936 465.931 492.685 517.522 540.861 548.496 556.335 564.458 572.648Imposto sobre pedágio 0 (11.903) (13.067) (61.302) (65.370) (69.124) (72.608) (75.883) (76.954) (78.054) (79.193) (80.343)

Receita Liquida 0 72.936 80.069 375.633 400.561 423.561 444.913 464.978 471.542 478.282 485.264 492.305

Custos Operacionais 10.604 19.867 33.250 56.878 63.655 66.388 66.388 66.388 66.388 66.388 66.388 66.388Juros 18.471 40.021 61.570 61.570 57.466 53.361 49.256 45.152 41.047 36.942 32.838 28.733

Depreciação 10.311 25.706 41.991 42.731 42.788 44.948 47.838 50.741 56.234 61.196 66.430 71.636Total Custos 39.386 85.594 136.811 161.179 163.909 164.698 163.483 162.281 163.669 164.527 165.656 166.757

LAIR (39.386) (12.657) (56.742) 214.455 236.652 258.863 281.431 302.697 307.873 313.755 319.609 325.548IR 0 0 0 (72.915) (80.462) (88.014) (95.686) (102.917) (104.677) (106.677) (108.667) (110.686)

Lucro Liquido (39.386) (12.657) (56.742) 141.540 156.190 170.850 185.744 199.780 203.196 207.078 210.942 214.862

+ Depreciação 10.311 25.706 41.991 42.731 42.788 44.948 47.838 50.741 56.234 61.196 66.430 71.636 - Amortizações 0 0 0 (41.047) (41.047) (41.047) (41.047) (41.047) (41.047) (41.047) (41.047) (41.047)

- Manutenção 0 0 0 0 (42.209) (42.209) (42.209) (42.209) (62.329) (62.329) (62.329) (62.329) - Melhorias 0 0 0 (463) (933) (10.539) (7.146) (48.266) (11.579) (11.215) (5.322) 0

FCLA (356.697) (29.075) 13.048 (14.752) 142.761 114.789 122.003 143.180 118.999 144.475 153.684 168.673 183.122

Ks = 15% TIR = 22,2% TIRM = 17,9%

30

Piso e Teto de Tráfego

0

100.000

200.000

300.000

400.000

2007 2012 2017 2022 2027 2032



Teto de Tráfego

Tráfego Esperado


Piso de Tráfego

31

Modelagem Estocástica do Tráfego

0

100.000

200.000

300.000

400.000

2007 2012 2017 2022 2027 2032

Tráfego Esperado

Piso de Tráfego



Teto de TráfegoConcessionária e Governo dividem receita gerada por tráfego acima do teto

32

Modelagem Estocástica do Tráfego

0

100.000

200.000

300.000

400.000

2007 2012 2017 2022 2027 2032




33

Distribuição do VPL sem garantias

-0,75-0,75

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% > -,2844 ,6596

Mean=139003,5 Mean=139003,5

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

1,200

1,400

1,600

Mean=139003,5

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

34

VPL: Distribuição com Garantia de 30%

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,2809 ,6495

Mean=138883,3

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

1,200

1,400

1,600

Mean=138883,3

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

35

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,2863 ,6541

Mean=139630,7

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

1,200

1,400

1,600

Mean=139630,7

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


36

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,2855 ,6621

Mean=150563,9

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=150563,9

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


37

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,2851 ,728

Mean=189702,8

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=189702,8

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


38

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,277 ,7838

Mean=226474,3

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=226474,3

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


39

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,2511 ,8585

Mean=277781,9

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=277781,9

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


40

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,1958 ,9409

Mean=342497,7

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=342497,7

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


41

1,251,25

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% -,107 1,0369

Mean=427200

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=427200

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


42

-0,75-0,75

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% ,0286 1,1164

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

Mean=526444,6 Mean=526444,6

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=526444,6

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


43

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25

5% 90% 5% ,2153 1,1592

Mean=641122,7

Project NPV

Val

ues

in 1

0^ -

6

Values in Millions

0,000

0,178

0,356

0,533

0,711

0,889

1,067

1,244

1,422

1,600

Mean=641122,7

-0,75 -0,5 -0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25


44

Efeito do Piso de Tráfego

0

200

400

600

800

20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Traffic Guarantee (%)

R$

Mill

ion

s

NPV w/o Guarantee

NPV w/ Guarantee

45

Efeito do Teto de Tráfego

0

200

400

600

800

20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%


R$

Mill

ion

s

NPV w/o Guarantee

NPV w/ Guarantee

NPV w/ Ceiling

46

Custos para o Governo

25

811

1417

20

23 30%

45%

60%

75%90%

0

20.000

40.000

60.000

Valor Esperado dos Pagamentospelo Governo

47

Valor Esperado do Custo para o Governo

00

0 0,5 1 1,5 2

75,1% 5% > 0 1,2161

Mean=351139,5

Distribuition of Guarantee of 80%

Va

lue

s in

10

^ -5

Values in Millions

0,000

0,500

1,000

1,500

2,000

2,500

Mean=351139,5

0 0,5 1 1,5 2

48

VPL com limite de desembolso

0

200

400

600

800

20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%


R$

Mill

ion

s

NPV w/o Guarantee

No Cap

400M Cap

600M Cap

49

Valor Esperado dos Desembolsos com Limite

-100 0 100 200 300 400 500 600 700

5% 90% 5% 0 600

Mean=259243,5

80% Guarantee with 600M Cap

Va

lue

s in

10

^ -5

Values in Thousands

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

1,200

Mean=259243,5

-100 0 100 200 300 400 500 600 700-50 75 200 325 450

5% 90% 5% 0 400

Mean=201896

80% Guarantee with 400M Cap

Va

lue

s in

10

^ -5

Values in Thousands

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

Mean=201896

-50 75 200 325 450

50

Custo considerando uma carteira diversificada de Projetos

0

200

400

600

30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Nível de Garantia (%)

R$

Mil

hõ

es

Valor para Concessionária Custo para Governo

Custo

Valor

51

Conclusões Projetos de Infra-estrutura

frequentemente apresentam flexibilidades gerencias que representam ganhos em potencial para o concessionário, e que geralmente não são considerados pelo poder público e nem pelo concessionário.

O motivo disso é que os métodos tradicionais de valoração não capturam essas flexibilidades, ou opções.

A metodologia de opções reais permite modelar e avaliar projetos de PPP e determinar o risco de cada alternativa, bem como o seu custo para o governo.

O estabelecimento de limites para os desembolsos governamentais pode ser uma alternativa aceitável para ambas as partes.

Aplicação de Opções Reais a Projetos de

Infra-estrutura: O caso das PPP

Luiz Brandão (PUC-Rio)[email protected]

2008

aplicação de opções reais a projetos de infra-estrutura: o caso das ppp luiz brandão (puc-rio)...

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