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MBA Decisão Financeira em

Condição de RiscoEstudos de Caso

Prof. Luiz Brandão

[email protected]

IAG PUC-Rio

CNO T3 IAG PUC - Rio

2

Project Finance Project Finance pode ser visto como a arte de distribuir

os riscos de um empreendimento, economicamente viável, de tal forma que os investidores se interessem em participar dele.


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Visão Tradicional Os Sócios arcam com todos os riscos de um projeto. Os Credores para investir exigem garantias que assegurem o

pagamento do serviço da dívida. Fornecedores exigem os pagamentos dos bens e serviços

fornecidos. Compradores só investem na compra do produto final quando

o mesmo está pronto e disponível.


4

Visão do Project Finance

Sócios não correm todos os riscos sozinhos.

Credores assumem parte do risco.

Fornecedores assumem parte do risco.

Compradores assumem parte do risco.

Outros interessados no empreendimento também se envolvem e podem assumir parte do risco.

Um Exemplo de Project Finance

A Viagem do Descobrimento do Brasil


6


7

Características Básicas

Os fluxo de caixa do projeto são a fonte primária de recursos para atender o retorno sobre o capital investido no projeto pelos acionistas e credores

Os prazos de vencimento e os valores dos títulos são estabelecidos de acordo com as características dos fluxo de caixa livre do projeto.

Acordo entre as partes financeiramente responsáveis para a disponibilizar ao projeto todos os recursos financeiros necessários à sua finalização.

Acordo entre as partes financeiramente responsáveis que garanta um fluxo de caixa suficiente para atender as despesas operacionais do projeto.


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Exigências: Geralmente o empreendimento não está ainda em operação -

maior risco devido a incerteza sobre a sua performance futura

Em função disso participantes exigem garantias de que: Existem condições técnicas para colocar o projeto em

operação O projeto irá constituir um empreendimento

economicamente viável.

Viabilidade econômica é a capacidade do projeto operar com sucesso e gerar fluxo de caixa suficiente para os diversos investidores.


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Adequação: Os candidatos ideais a project finance são os

projetos que: Sejam capazes de funcionar como unidades econômicas

independentes.

Possam ser implantados com um mínimo de incerteza

Quando concluídos tenham um valor maior que seu custo (VPL positivo)


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Vantagens: Pode viabilizar um projeto quando a entidade

patrocinadora não teria recursos, crédito suficiente ou interesse em empreende-lo sozinha.

Viabilização do projeto através da obtenção de economias de escala agrupando empresas com interesses semelhantes ou complementares.

Permite distribuir o risco entre os diversos participantes do empreendimento, conforme a capacidade e o interesse de cada um.


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Vantagens: Possibilita o aumento da capacidade de endividamento

do projeto através da redução do seu risco.

A diversificação do risco e o maior endividamento obtido através de um Project Finance possibilita reduzir o custo médio de capital do projeto.

Permite um maior controle do destino do Fluxo de Caixa Livre do projeto

Menor custo de insolvência, por isolar o projeto dos seus patrocinadores.


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Desvantagens:

Maior custo de capital de terceiros devido a limitações de garantias.

Maior demora para ser estruturado

Maior complexidade e custos contratuais

Restringe a flexibilidade gerencial

Requer maior divulgação de informações sobre o projeto


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Análise de Risco em Project Finance Risco de Não Conclusão do Projeto Risco Tecnológico após a conclusão Risco do Negócio após a conclusão Risco Financeiro Risco Cambial Risco Político Risco de Força Maior

Medindo o Valor da Flexibilidade

Introdução a Opções Reais


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Evolução dos Métodos de Avaliação

FCD Análise de Sensibilidade

Simulação Árvores de

Decisão

Opções Financeiras

Opções Reais

VPLTIR

Valor da Informação

Considerações Estratégicas

Impacto das Variáveis

Administração do Risco

Análise de Risco

CAPM

1930-1950 1950 1960 1970 1980


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Método do FCD Passos

Projete of fluxo de caixa futuro esperado do projeto Determine uma taxa de desconto apropriada que leve em conta o risco

do projeto e o valor do dinheiro no tempo. Determine o Valor Presente do Projeto Deduza o custo de Implementação do projeto para determinar o VPL Se o VPL > 0 invista no projeto.

Premissas O projeto será executado agora ou nunca

Uma vez iniciado, o projeto não é afetado por nenhuma decisão gerencial futura.

Os Fluxos de Caixa Esperados acontecerão com certeza

O risco do projeto não se altera ao longo da sua vida útil


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Método do FCD Problemas

Ignora o valor da opção de investir

Ignora as incertezas do projeto

Ignora o valor da flexibilidade gerencial

Geralmente subestima o valor de projetos que possuem opções reais

Pode levar a decisões de investimento não ótimas


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A Decisão de Investimento Características da Decisão de Investimento

O Investimento é geralmente Irreversível.

Independente do resultado do projeto, o capital investido, ou a maior parte dele, não pode ser recuperado.

Os Fluxos de Caixa Futuros são Incertos.

As incertezas podem ser provenientes de diversas fontes distintas. As incertezas são a fonte de risco do projeto.

Muitas vezes existe algum grau de Flexibilidade Gerencial no projeto

Os fluxos de caixa do projeto podem ser afetados por decisões gerenciais tomadas após o projeto ser iniciado, e à medida que as incertezas são resolvidas.


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O que é o Método das Opções Reais É um visão de análise de projetos que utiliza conceitos de

valoração de opções para valorar projetos com flexibilidade gerencial.

Opções Reais valora a flexibilidade gerencial existentes nos projetos e que não é capturada pelos métodos tradicionais de análise de projetos como o FCD.

Opções reais complementa, mas não substitui, o método do FCD

O grau de flexibilidade gerencial e nível de incerteza aumenta o valor de um projeto de opções reais.

Oferece uma valoração mais consistente do projeto

Oferece uma regra de decisão mais específica e detalhada


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Métodos Tradicionais e Opções Reais

Métodos Tradicionais

Reversibilidade

Agora ou Nunca

Regra de Decisão:

VP Entradas > VP Saídas

ou

VPL > 0

Opções Reais

Irreversibilidade

Flexibilidade

Regra de Decisão: (Com Opção de Adiar)

VP Entradas > VP Saídas +

Valor de Opção de Adiar

ou

VPL > Valor de Opção


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Exemplo: Opção de Abandono

Biodata S.A. pretende lançar um novo produto no mercado, e que terá uma vida útil de dois anos.

O investimento é de $100 milhões e os fluxos de caixa do projeto são incertos. Além disso, os competidores da Biodata estão ativamente trabalhando para desenvolver um produto similar.

Os fluxos de caixa do projeto serão afetados tanto pelas incertezas do mercado quanto pela entrada ou não dos competidores no mercado

250

-150

0.50

0.50

400

150

0.50

0.50

-100

-300

0.50

0.50

-100

t = 1 t = 2t = 0


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Biodata: Fluxo de Caixa

250

-150

0.50

0.50

400

150

0.50

0.50

-100

-300

0.50

0.50

-100

t = 1 t = 2t = 0


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Exemplo: Opção de Abandono Qual o VPL deste projeto?

O VPL negativo indica que a empresa não deve investir neste projeto.

A flexibilidade em poder abandonar o projeto em qualquer momento tem algum impacto sobre esta decisão?

Como podemos calcular isto?

2 2

250 - 150 400 150 100 300 -100 0.5 0.25 0.25 23.55

1.10 1.10 1.10VPL


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Exemplo: Opção de Abandono

250

-150

0.50

0.50

400

150

0.50

0.50

-100

-300

0.50

0.50

-100

t = 1 t = 2t = 0


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Exemplo: Opção de Abandono Qual o VPL com a opção de abandono?

2 2

250 - 150 400 150 100 300 -100 0.5 0.25 0.25 23.55

1.10 1.10 1.10VPL


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Exemplo: Opção de Abandono Qual o VPL com a opção de abandono?

Qual o valor da opção de abandono?

Essa opção tem alguma efeito sobre o risco do projeto?

2 2

250 - 150 400 150 100 300 -100 0.5 0.25 0.25 59.09

1.10 1.10 1.10VPL


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Exemplo: Opção de Adiamento

Você tem uma oportunidade de investir agora, ou daqui a um ano, em um projeto imobiliário.

O custo da construção será de $9.7 milhões e o imóvel estará pronto para venda um ano após o início da obra.

Se a economia melhorar no próximo ano, o imóvel poderá ser vendido por $13 milhões. Caso contrário, o preço será de apenas $9 milhões.

(9,7M)

13M

9M

Economia melhora

Economia não melhora

Fluxo de Caixa do Projeto

0.50

0.50

Assuma que as probabilidades de uma ou outra situação ocorrerem são as mesmas, que o seu custo de capital é de 10% e que as condições de mercado ficarão estáveis a partir do próximo ano.


28

Exemplo: Opção de Adiar Vale a pena investir agora?

VPL (10%) = 0.30 milhões

(9,7M)

13M

9M

Economia melhora



0.50

0.50


29

Vale a pena investir daqui a um ano?

Note que adiando o projeto até o ano 1, você pode eliminar perdas com o projeto se a economia não melhorar.

VPL1 (10%) = 0.5 [13 / 1.1 - 9.7M] = 1.06M

VPL0 (10%) = 1.06 / 1.1 = 0.96M

13M

0

Economia melhora


Ano 0

0.50

0.50

(9,7M)

Ano 2Ano 1

Exemplo: Opção de Adiar


30

Exemplo: Opção de Adiar Adiar o projeto aumenta o seu valor de $0.30M para $0.96M. O

valor desta opção é então $0.66 = 0.96 - 0.30

Isso ocorre porque durante o período de espera, a incerteza a respeito da economia foi resolvida, e esta informação permitiu tomarmos uma decisão melhor.

Investindo imediatamente, perdemos a opção de adiar o projeto. Neste caso, o ganho líquido esperado (VPL) é $0.30M, mas perde-se o

a opção de adiar, que vale $0.66.

Se você ignorar a opção de adiar o projeto, você investirá no momento errado


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Nível de Incerteza

Nív

el d

e F

lexib

ilid

ad

eC

ap

aci

dad

e d

e r

eag

ir a

n

ovas

info

rmaçõ

es

Como a flexibilidade e a incerteza afetam o valor da opção

Moderado Alto

Baixo Moderado

Valor da Opção


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O que é uma opção? Uma oportunidade ou um contrato que lhe dá um direito mas não

uma obrigação… Assimetria dos retornos Exercido apenas se for vantajoso Custo para adquirir

… de fazer algo… Geralmente comprar ou vender algum ativo

… agora ou no futuro… Geralmente existe um limite de tempo após o qual a opção expira

… por um preço pré-determinado. Preço do ativo é distinto do custo da opção


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Fórmula de Black and Scholes

Onde

e N(.) é a função de distribuição normal cumulativa

Premissas: O valor do ativo básico cresce exponencialmente e a sua distribuição é

lognormal O ativo básico não paga dividendos Aplicável apenas para opções Européias Pode ser útil para fornecer uma estimativa de valor, mesmo que nem

todas as essas premissas se apliquem em todos os casos.

)()( 21 dNeXdSNc rt

t

trXS

d

)2

(ln2

1 tdd 12


34

Opções Financeiras

Opção de Compra (Call)

Valor da Ação

Preço de Exercício

Tempo para Expiração

Taxa livre de Risco

Volatilidade da Ação

Dividendos

Analogia entre Opções Financeiras e Opções Reais

Opções Reais

Opção de Investir

VP do Projeto

VP do Investimento

Tempo de Expiração

Taxa Livre de Risco

Volatilidade do Projeto



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Prática de ROVEmpresa Data Aplicação

Pratt & Whitney 1989 Leasing Operacional

Hewlett-Packard 1990 - Produção e Distribuição

Anadarko Petroleum 1990 - Licitação de reservas

Exxon 1990 - Exploração e Produção de Petróleo

Texaco 1990 - Exploração e Produção de Petróleo

Merck 1990 - Pesquisa e Desenvolvimento

Tennessee Valley Authority 1994 Opções de compra de energia

Fletcher Challenge 1994 Administração Florestal

Apple 1995 Decisão de abandonar mercado de PC

Mobil 1996 Desenvolvimento de campo de gás natural

Airbus Industrie 1996 Avaliação de Opções de Entrega

ICI 1997 Construção de nova planta industrial

Reuters 2000 Avaliação de e-commerce

Petrobrás 2000 Avaliação de prazo de concessão

Roche Pharmaceutical 2001 Pesquisa e Desenvolvimento

BNDES 2005 Avaliação de garantias públicas em infra-estrutura privada

CVRD 2005 Avaliação de concessão de Mina de Carvão


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Graham & Harvey (2001) Pesquisa feita com 392 CFO’s dos EUA e Canadá indica que 26,6%

usam opções reais “sempre ou quase sempre”

Journal of Financial Economics, vol.60,

2001, pp.187-243


37

Prática do ROV CVRD

Avaliação de investimento em uma mina de carvão na Austrália

Petrobrás Análise do prazo de concessão de exploração da ANP

Estudo do overprice para cessão de passagem pelo Gasoduto Brasil Bolívia

Merck Decisão de investimento em novas drogas

BNDES Valoração de garantias governamentais em projeto de

concessão de infra-estrutura

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