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Decisões de Financiamentos e Estrutura de Capital

Estrutura de Capital

Estrutura de capital da empresa

• A área de estrutura de capital é uma das mais complexas de tomada

de decisões financeiras, por causa de sua interação com outras

variáveis de decisão financeira.

• Más decisões de estrutura de capital podem resultar em custo

elevado de capital, reduzindo assim os VPLs dos projetos e fazendo

com que mais projetos sejam inaceitáveis.

• Boas decisões podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs

mais altos e na aceitação de mais projetos, aumentando assim o

valor da empresa.

Tipos de capital

Avaliação

externa

da estrutura

de capital

Estrutura de capital de empresas

não norte-americanas• Nos últimos anos, os pesquisadores têm concentrado sua atenção não

apenas nas estruturas de capital de empresas norte-americanas, como

também nas de empresas de outros países.

• Em geral, as empresas não norte-americanas apresentam graus de

endividamento bem mais altos do que as empresas norte-americanas

correspondentes.

• Na maioria dos países europeus e da bacia do Pacífico, os maiores

bancos comerciais envolvem-se mais ativamente no financiamento de

empresas do que tem ocorrido nos Estados Unidos.

Estrutura de capital de empresas não norte-americanas

• Além disso, é permitido aos bancos, nesses países, ter participações

elevadas no capital acionário das empresas não-financeiras, prática

proibida nos Estados Unidos.

• Entretanto, também existem semelhanças entre empresas norte-

americanas e de outros países.

• Por exemplo, os mesmos padrões de estrutura de capital tendem a ser

identificados em todo o mundo.

• Além disso, as estruturas de capital de Empresas sediadas nos Estados

Unidos tendem a se assemelhar às de Empresas de outros países.

Teoria da estrutura de capital

• Segundo a teoria de finanças, as empresas possuem uma estrutura

ótima de capital, a qual minimiza seu custo de capital.

• Infelizmente, a teoria ainda não fornece aos administradores

financeiros uma metodologia específica para ajudá-los a determinar

qual seria a estrutura ótima de capital de suas empresas.

• Teoricamente, porém, a estrutura ótima de capital de uma empresa

será aquela que igualar os benefícios e os custos do financiamento

por meio de capital de terceiros.

Teoria da estrutura de capital• O principal benefício do uso de capital de terceiros é o benefício fiscal

proporcionado pelo governo em relação aos pagamentos de juros.

• Os custos do uso de capital de terceiros decorrem:

– do aumento da probabilidade de falência causada por dívidas;

– dos custos de agency resultantes do monitoramento da atuação da empresa

pelos credores;

– dos custos associados à posse de informação superior pelos administradores

sobre as perspectivas da empresa (informação assimétrica).

Teoria da estrutura de capital

• A permissão de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o lucro

tributável reduz o volume de imposto devido por uma empresa.

• Isso, por sua vez, aumenta os fluxos de caixa da empresa e o volume de

fluxo de caixa disponível para os investidores.

• Essencialmente, o governo está subsidiando o custo de financiamento

com capital de terceiros relativamente ao uso de capital próprio.

Benefícios Fiscais

Teoria da estrutura de capital

• A probabilidade de que os encargos de dívidas levem à falência

depende do nível de risco econômico e risco financeiro da empresa.

• O risco econômico é definido pela possibilidade de que a empresa

não seja capaz de cobrir seus custos operacionais.

• Em geral, quanto mais altos os custos fixos, relativamente aos custos

variáveis, maior o grau de alavancagem operacional da empresa e

mais alto o seu risco econômico.

• O risco econômico também é afetado pela estabilidade de receitas e

custos.

Probabilidade de falência

Teoria da estrutura de capital

• A estrutura de capital da empresa – as proporções de capital de

terceiros e capital próprio – afeta diretamente a sua alavancagem

financeira.

• A alavancagem financeira mede o grau de utilização de fontes de

financiamento a custo fixo, como capital de terceiros e ações

preferencias.

• Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa, maior

é o seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de cobrir seus

pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.

Probabilidade de falência

Teoria da estrutura de capital

Risco econômico

A Cooke Company, fabricante de refrigerantes, está se preparando para tomar

uma decisão quanto à sua estrutura de capital. Obteve as seguintes estimativas

de vendas e Laji de sua equipe de previsão, apresentadas na tabela a seguir.

Teoria da estrutura de capital

Ao montar a estrutura de capital da empresa, o administrador financeiro deve

aceitar como dados os níveis de Laji e suas probabilidades de ocorrência. Esses

valores refletem efetivamente certo nível de risco econômico decorrente da

alavancagem operacional, da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos

custos da empresa.

Risco econômico

Teoria da estrutura de capitalRisco financeiro

Suponha-se que a estrutura de capital da Cooke Company seja a seguinte:

Imaginando-se que (1) a empresa não tenha passivos de curto prazo, (2) sua

estrutura de capital seja formada integralmente por capital próprio e (3) o

volume total de capital permaneça constante no nível de $ 500.000, as

combinações de capital de terceiros e capital próprio associadas a diversos

graus de endividamento seriam as apresentadas na Tabela 12.10.

Teoria da estrutura de capital

Risco financeiro

Teoria da estrutura de capitalRisco financeiro

Teoria da estrutura de capitalRisco financeiro

Teoria da estrutura de capital

Risco financeiro

Teoria da estrutura de capitalRisco financeiro

Teoria da estrutura de capitalRisco financeiro

Teoria da estrutura de capital

Risco financeiro

Teoria da estrutura de capital

Risco financeiro

EPS: Ernings per Share ( Lucro por Ação)

Teoria da estrutura de capital

• Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo títulos de

dívida, a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de capital baseia-

se em sua avaliação do risco dos investimentos da empresa.

• Após obter o empréstimo, os acionistas e/ou administradores da

empresa poderiam usar os recursos para aplicar em ativos mais

arriscados.

• Se esses investimentos de risco mais alto derem certo, os acionistas

se beneficiarão, mas os credores não terão direito a participar desse

sucesso.

Custos de agency impostos por credores

Teoria da estrutura de capital

• Para que isso seja evitado, os credores impõem custos de

monitoramento à empresa.

• Alguns exemplos desses custos de monitoramento são:

– elevar a taxa de juros em emissões futuras de títulos de dívida;

– negar pedidos futuros de empréstimos;

– impor cláusulas restritivas nas emissões de obrigações.

Custos de agency impostos por credores

Teoria da estrutura de capital

• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os administradores

de uma empresa possuem mais informação sobre as operações e as

perspectivas futuras do que os investidores externos.

• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da

empresa do seguinte modo:

Informação assimétrica

Vamos supor que a administração tenha identificado uma oportunidade de investimento extremamente rentável e precise obter recursos para financiá-la. Dada essa oportunidade, a administração acredita que a ação da empresa está subavaliada, pois os investidores não possuem informação a respeito do investimento.

Teoria da estrutura de capital

• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os

administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as

operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos.

• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da

empresa do seguinte modo:

Informação assimétrica

Nesse caso, a administração levantará recursos obtendo capital de terceiros, pois acredita/sabe que a ação está subavaliada, dada essa informação. Portanto, o uso de capital de terceiros será visto como um sinal positivo pelos investidores em relação às perspectivas da empresa.

Teoria da estrutura de capital

• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os

administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as

operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos.

• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da

empresa do seguinte modo:

Informação assimétrica

Por outro lado, se as perspectivas não forem boas, a administração recorrerá a capital próprio, pois acredita/sabe que a ação está superavaliada. A emissão de ações é vista, portanto, como um sinal ‘negativo’.

Estrutura ótima de capital

Portanto, o que é a estrutura ótima de capital?

• Em geral, acredita-se que o valor de mercado de uma empresa é

maximizado quando seu custo de capital (a taxa de desconto) é

minimizado.

• O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte

maneira:

V = Laji (1 – T)

ka

• Pode ser descrito graficamente como se vê nos dois slides a seguir.

Graficamente

kd

ke

CMPC

Custo (%)

D/TA – Dívida/Total de Ativos. Quociente capital de terceiros e capital próprio

0 Estruturaótima de capital

ke

kd

Estrutura ótima de capital

• Um exemplo de como isso funciona, usando números, é

demonstrado a seguir.

Estrutura ótima de capital

Custo de capital e valor da empresa

em estruturas de capital alternativas

Fonte de capital Estrutura 1 Estrutura 2 Estrutura 3

Capital de terceiros 25% 40% 70%

Capital próprio 75% 60% 30%

CMPC 10% 8% 13%

Fluxos anuais de caixa

Esperados $ 20 $ 20 $ 20

Valor da empresa $ 200 $ 250 $ 160

Custo marginal e valor da empresa

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

25% 40% 70%

Dívida/Total do ativo

CMPC (%)

$-

$50

$100

$150

$200

$250

$300

Valor da

empresa ($)

WACC Value

Estrutura ótima de capital

Enfoque Laji-LPA à análise

da estrutura de capital

• O enfoque Laji-LPA sobre a análise da estrutura de capital envolve a

escolha da esturura que maximiza o LPA na faixa esperada de valores

de Laji.

• Nesse enfoque, a ênfase reside na maximização dos resultados para

os proprietários (LPA).

• Uma deficiência desse enfoque é o fato de que os lucros representam

apenas um dos fatores determinantes da riqueza dos acionistas.

• Esse método não leva o risco explicitamente em conta.

Enfoque Laji-LPA à análiseda estrutura de capital

Exemplo

As coordenadas de Laji e LPA podem ser encontradas supondo valores específicos

de Laji e calculando o LPA associado a cada um deles. Tais cálculos, no caso da

Cooke Company, para três estruturas de capital diferentes – com os índices de

endividamento iguais a 0, 30 e 60% –, foram apresentados na Tabela 12.12. Com

os valores de Laji iguais a $ 100.000 e $ 200.000, os valores correspondentes de

LPA calculados estão resumidos na tabela que acompanha a figura no próximo

slide.

Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital

Deficiência básica da análise Laji-LPA

• Embora a maximização do LPA geralmente seja boa para os acionistas

da empresa, a principal deficiência desse método é que não

maximiza necessariamente a riqueza dos acionistas, pois não leva o

risco em conta.

• Se os acionistas não exigissem prêmios por risco (retorno adicional) à

medida que a empresa aumentasse seu uso de capital de terceiros,

uma estratégia baseada na maximização do LPA funcionaria.

• Infelizmente, não é o que acontece.

Escolha da estrutura ótima de capital

• A discussão apresentada a seguir destina-se a criar um arcabouço de

tomada de decisões de orçamento de capital para maximizar a

riqueza do acionista – ou seja, considera tanto risco quanto retorno.

• Talvez a melhor maneira de demonstrá-lo seja pelo exemplo a seguir:

A Cooke Company, usando como medidas de risco os coeficientes de variação do

LPA associados a cada uma das sete alternativas de estrutura de capital, estimou

os retornos exigidos apresentados na Tabela 12.14.

Escolha da estrutura ótima de capital

Escolha da estrutura ótima de capital

Outros fatores

importantes para a

escolha da estrutura de

capital