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Crise Financeira, Recessão e Risco de Depressão no Capitalismo Globalizado do

Século XXI

Prof. Dr. David Ferreira Carvalho

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• Introdução• Inovações Financeiras e Desregulamentação Institucional• Margem de Segurança ex ante e Securitização de Ativos • Travagem do Crédito e a Ação do Banco Central e do Tesouro como

Emprestadores de Última Instância• Desequilíbrios Macroeconômicos Estruturais nos EUA e suas

Repercussões na Economia Mundial• Crise Financeira Sistêmica e as Dívidas Soberanas na Zona do Euro• Conclusão : Efeitos da Recessão Mundial na Economia Brasileira

Esquema de Exposição das Idéias Sobre A Crise Financeira Atual dos EUA e suas Repercussões na Economia Mundial

Fases da Crise Financeira Internacional: 2008-2012

• Dívida Imobiliária Crise Subprime (2007-2008) do Setor Imobiliário

• Travagem do Crédito Crise Bancária • (2009-2010) Sistêmica Mundial

• Dívida Soberana Países Periféricos (2011-2012) da Zona do Euro e

Guerra Cambial

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• Em 16 de setembro de 2008, era noticiado que o Lehman Brothers, o quarto maior banco dos EUA, pedia concordata. O Bank of American, por sua vez, fechou um acordo de compra do banco de investimento Merril Lynch, que estava sob risco de falência, por US$ 50 bilhões. O quinto maior banco de investimento dos EUA – o Bear Steams – recebeu uma proposta de compra do J.P. Morgan para evitar a falência por causa de empréstimos de alto risco. No mesmo dia, as ações da grande corporação American International Group Inc. (AIG), a maior empresa de seguradora dos EUA, caíram 60% na abertura do mercado. Em 17 de setembro de 2008, o FED (Reserve Federal) anunciou um empréstimo de US$ 85 bilhões para salvar a AIG e em troca o governo assumiu o controle de quase 89% das ações da empresa e a gestão dos negócios.

• O Citigroup e o Merril Lynch tiveram prejuízos de mais de US$ 10 bilhões cada um, no quarto trimestre de 2008. Em novembro de 2008, o pacote de resgate do Citigroup exigia que o governo financiasse US$ 306 bilhões em empréstimos e títulos e investisse US$ 20 bilhões no grupo.Em dezembro do mesmo ano, o plano de resgate das montadoras estabelecia um pedido de inicial de US$ 35 bilhões para a GM, Chrysler e Ford, as duas primeiras foram contempladas com US$ 14 bilhões após um difícil processo de negociação no Congresso norte-americano. A Ford desistiu de sua demanda inicial.

A seqüência de eventos que culminou na crise financeira

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• Além disso, o “sistema bancário paralelo” (parelled banking system) ajudava a piorar esse processo de acumulação de dívidas. A crise de 2008, portanto, girou em torno dos riscos assumidos por instituições financeiras que nunca foram regulamentadas. A bolha especulativa dos preços dos imóveis residenciais no EUA estourou no final do segundo mandato do politicamente desgastado Presidente George W. Busch.

• Entre agosto e setembro de 2008, a crise financeira do setor imobiliário, que vinha se acumulando desde 2007, se tornou visível ao público quando a mídia noticiou a intervenção do Tesouro Nacional dos Estados Unidos nas duas empresas gigantes do setor financeiro: a Fannie Mae(Federal National Mortgage Association-FNMA) e Freddie Mac(Federal Home Loan Mortgage Corporation-FHLMC).

A seqüência de eventos que culminou na crise financeira

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• A chamada “crise subprime” é uma crise financeira detonada pela excessiva especulação sobre ativos de alto risco que foram financiados por empréstimos bancários.

• Na verdade, os empréstimos de alto risco (que incluem empréstimos à compra de casas residenciais))foram concedidos a tomadores (clientes) às vezes, sem comprovação de renda e sem o necessário histórico de reputação de “bom pagador”. Por esta razão, com a elevação da taxa de juros nos EUA muitos mutuários ficaram inadimplentes, isto é, sem condições de pagar os serviços de suas dívidas (juros) junto aos bancos que, por sua vez, entraram em estado de falência.

O diagnóstico da crise financeira norte-americana

Tabela 1:Evolução da Taxa de Juros dos EUA: 1980-2007

Anos Taxa de Juros (%)



1980 13,35 1990 8,10 2000 6,24

1981 16,39 1991 5,69 2001 5,00

1984 10,23 1994 4,21 2004 1,35

1985 8,10 1995 5,83 2005 3,22

1988 7,75 1998 5,35 2006 4,97

1989 9,21 1999 4,97 2007 5,02

FED (2009)

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• Se o processo de comprometimento de dívidas ganha expressão incontrolável, chegando ao paroxismo, o resultado é geralmente, embora não de modo peremptoriamente inevitável, a emergência do que é chamado de overtrading.

• Overtrading é um processo que ocorre quando algum agente econômico fecha negócios superiores a sua capacidade de pagamento, ou seja, quando alguém realiza comércio em excesso do capital possuído ou dos requisitos do mercado.

• Overtrading pode envolver uma pura especulação com o propósito de aumentar os preços, uma superestimação dos rendimentos futuros ou um repasse excessivo que “signifique comprar bens ou ativos financeiros para revenda no mercado spot com margem de lucro, ou mesmo a compra excessiva de ativos financeiros em prestações, sob circunstâncias tais que os agentes possam revender e transferir títulos e com ele a obrigação de efetuar pagamentos futuros”.

Overtrading : processo de aumento do grau de especulação na fase do boom de prosperidade

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• O desmonte do marco regulatório ficou conhecido como a política neoliberal dos três D’s – desregulamentação, desintermediação e desdepartamentalização – porque resultou da pressão dos poderosos banqueiros sobre o Congresso dos EUA para anular a lei Glass-Steagal que disciplinava o mercado financeiro desde 1933.

• No seu lugar, o 1Basel Capital Adequacy Accord (Acordo de Basiléia de adequaçao de capital) de 1988) e a Lei Gramm-Leach-Biley (1999) não só liberaram os bancos para atuarem em todas as atividades financeiras por meio de suas filiais, originando os bancos universais, como permitiram que as seguradoras e as financeiras pudessem adquirir instituições financeiras de depósito e poupança.

• O novo sistema financeiro produziu uma nova forma de operações financeiras, conhecida como originate and distribute, em que os bancos, além da margem de lucro (spread), buscavam maximizar os honorários dos executivos que obtinham polpudas rendas comissionadas com as vendas dos títulos das emissões originais transacionados no mercado primário – com o registro maquiado das negociatas nos balancetes das empresas filiais – e subscrevendo a distribuição das securities (títulos) colaterizadas aos ativos de emissão originais (ações e hipotecas) no mercado secundário.

Desmonte do Sistema Regulatório e as operações originate and distribute

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• o boom do crescimento econômico puxado pela demanda efetiva exerce forte pressão sobre a capacidade produtiva das firmas de produzir mercadorias ou então sobre a oferta dos estoques dos ativos financeiros existentes. Como conseqüência disso, os preços dos bens e serviços e dos ativos financeiros sobem, propiciando o surgimento de novas oportunidades de negócios rentáveis, atraindo assim mais empresários e investidores financeiros que vão reforçar o grau de euforia do boom. É nesse estágio de auge da expansão do boom do crescimento de uma moderna economia de mercado, como a dos EUA, que se pode compreender o significado do que Minsky (1982) chamou de estado de euforia.

• No estado de euforia, a especulação com o objetivo de aumentar os preços dos ativos financeiros poderá somar-se ao aumento do crédito bancário para financiar os gastos das famílias e das empresas com a compra de bens de consumo duráveis, de bens investimentos produtivos ou de ativos financeiros.

O diagnóstico da crise financeira no modelo de Minsky

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• Minsky (1975) é dos raros estudiosos das crises financeiras que incorpora no seu modelo o desordenamento institucional como um fator importante que também deve ser considerado nas interpretações das crises financeiras.

• A natureza do desordenamento institucional varia de um boom especulativo a outro: pode ser o fim de uma guerra, uma ótima safra ou uma péssima colheita, uma inovação tecnológica de grandes efeitos difusos – a exemplo das manias com as ferrovias, automóveis e hoje com bens eletro-eletrônicos –, ou algum efeito político ou êxito financeiro surpreendente, ou ainda uma conversão de dívidas que baixe a taxa de juros monetária de forma abrupta.

• Também uma mudança inesperada de política monetária ou a introdução de inovações financeiras podem causar instabilidade financeira.

• Mas seja qual for à gênese da crise, se ela tiver uma ampla abrangência espacial e setorial e possuir um elevado poder de difusão planetária, de forma a caracterizar uma crise financeira sistêmica, então, sem dúvida, provocará efeitos desastrosos nas economias nacionais.

O diagnóstico da crise financeira em Minsky

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• No modelo clássico de Minsky (1982), o boom é alimentado por uma expansão do crédito bancário que aumenta a oferta total do dinheiro disponível;

• Os bancos comerciais podem, por intermédio da abertura de novas contas correntes (cheques) e de novos empréstimos bancários concedidos (que geram acréscimo de depósitos) a seus clientes, aumentar a quantidade de moeda para financiar os gastos de consumo das famílias e também os gastos de investimento dos empresários;

• Além disso, a oferta de moeda pode também ser expandida não somente dentro do sistema bancário, mas também por intermédio da constituição de novos bancos, pela criação outras instituições financeiras, pela expansão do crédito pessoal fora dos bancos e através das inovações financeiras;

• Não obstante, qualquer que seja a forma institucional de expansão do volume de dinheiro, o crédito dos bancos comerciais é instável e o modelo de Minsky repousa nesse fato.

O diagnóstico da crise financeira norte-americana: o modelo de Minsky

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• A deterioração da cushions of safety (margem de segurança ex ante), decorrente da avaliação pelos bancos do risco do crédito do tomador, deixou de ser apreciada com o necessário rigor bancário

• Na verdade, os executivos de alguns bancos comerciais estavam preocupados muito mais com suas habilidades comerciais de vender ativos de emissão primária, com o propósito de ganhar polpudos honorários e/ou comissões que não “seguraram” como ativos primários nos seus livros contábeis de empréstimos por uma taxa de retorno que considerasse a margem de segurança dos riscos do credor e devedor;

• A análise da fragilidade financeira das instituições bancárias de Minsky (1987) está associada ao conceito de margem de segurança de Keynes: a margem de segurança deve cobrir a margem de erros dos retornos esperados de um projeto de investimento rentável ou mesmo de um volume muito grande de empréstimos (sem garantia) para compra de bens de consumo duráveis;

• Minsky (1987) analisou as decisões dos bancos de financiamento dos gastos de investimentos do ponto de vista da margem de segurança resultante da diferença entre as receitas esperadas dos ativos reais e as obrigações de pagamentos dívidas registradas em seus portfólios.

Margem de segurança e securitização no mercado financeiro

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• Nos EUA não havia garantias a priori de que os títulos das dívidas hipotecárias pudessem ser revendidos no futuro a um preço capaz de cobrir os prejuízos dos bancos emprestadores quando, diante de uma crise geral por não pagamento dos juros e/ou da amortização por parte dos tomadores, o montante da dívida dos tomadores atingisse um valor muito elevado.

• Na verdade, as instituições financeiras do “sistema bancário sombra” (shadow banking system) que atuavam como bancos sem serem bancos (bancos investimentos, fundos de pensão e fundos de investimentos), sem regulamentação por parte do FED, não dispunham de nenhuma cobertura do banco central norte-americano.

Agencias de riscos e o método de avaliação das operações financeiras

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• Kregel (2008), um economista pós-keynesiano, observa que a securitização dos ativos nos EUA era realizada por uma SPE (Special Purpose Entity).

• Uma SPE é uma instituição financeira autônoma que compra e revende títulos de dívidas a fim de adquirir ativos originados dos bancos comerciais;

• Os riscos de crédito dos ativos emitidos pelos bancos podem ser transferidos à SPE e/ou para o investidor que o banco financia a compra do título ou a quem ofereça mais crédito ou garantias de pagamento para o comprador.

As SPE (Special Purpose Entity)

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• A avaliação do grau de inadimplência pelas agências de risco passou a substituir a tradicional avaliação do risco de credito do tomador que, no passado, era formalmente realizada pelos funcionários e comitês de avaliação dos próprios bancos, isto é, a avaliação do crédito bancário passou a ser feita pelas credit rating agencies;

• Esta característica é uma das diferenças entre o atual modelo de originate and distribute (originar e distribuir) dos bancos americanos e a análise clássica de Minsky do declínio da margem de segurança ex ante do modelo originar e manter.

A crise financeira dos EUA e as credit rating agencies

Tabela 2: Indicadores macroeconômicos dos EUA

Indicador Unidades 2008 2010 2011 2012

PNB U$S Bilhões 13.161 12.087 13.287 13.524

Taxa do PNB % -0,34 -3,52 1,53 1,78

Taxa de Inflação % 0,70 1,69 2,47 0,87

Taxa de Juros % 3,05 0,52 0,44 0,51

Taxa de Desemprego % 5,80 9,63 9,09 9,04

Déficit Público % do PNB 71,61 94,76 100,05 105,03

Déficit Transações % do PNB -4,74 -3,24 -3,10 -2,13

Fonte: FMI (2011)

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• A crise do mercado de hipotecas subprime nos EUA foi à faísca que causou a explosão de todo o mercado financeiro norte-americano (que levou a quebradeira de bancos e outras instituições financeiras não-bancárias), mas ela em si não é a causa fundamental

• Na raiz da crise financeira atual estão os desequilíbrios macroeconômicos e a subestimação do risco sistêmico que conduziu a excessiva alavancagem financeira nos anos anteriores a crise.

• O risco construído poderia ter sido evitado se as políticas financeiras fossem guiadas mais pelo senso pragmático, sugerido por Keynes, do que pela ideologia fundamentalista da crença na eficiência do mercado.

Desequilíbrios macroeconômicos dos EUA e seus prováveis efeitos na economia mundial

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• Há outros ingredientes importantes que não vêm sendo considerados na análise macroeconômica da crise econômico-financeira dos EUA no período 2007-2008:

• o primeiro é a importância assumida pelos gastos de consumo doméstico em detrimento dos investimentos reais e das exportações líquidas na economia dos EUA;

• o segundo é a fragilidade do comércio exterior causada pelo déficit da conta de transações correntes do balanço de pagamentos da economia dos Estados Unidos.


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• A crise financeira sistêmica nos EUA, Japão e dos países da Zona do Euro tem causado uma recessão macroeconômica de grande proporção porque os desequilíbrios são eventualmente produzidos nos mercados financeiros e posteriormente transmitidos à economia real.

• A hipótese da instabilidade financeira de Minsky, como resultado do déficit da conta de transações corrente dos EUA, aponta à ligação entre desequilíbrio macroeconômico e a inflação dos preços dos ativos está transmitindo uma instabilidade ao resto do mundo.

• O crônico desequilíbrio estrutural da economia norte-americana, dado pelos déficits gêmeos (déficit fiscal e da conta de transações correntes) está relacionado com a crise financeiro internacional.


Da crise financeira sistêmica à crise da dívida soberana da Zona do Euro

• As crises financeiras sistêmicas são seguidas, geralmente, de crises de dívida soberana;

• O aumento dos gastos do governo para o resgate de instituições financeiras, num contexto de recessão, leva ao aumento do grau de endividamento de governos Ponzi

• As ações de políticas monetárias não são suficientes para resolver o problema se não forem tomadas medidas de políticas fiscais estimuladoras do investimento produtivo.

Tabela 2: % dos Gastos do Governo sobre o PNB:2007-2012

Países da ZE 2007 2008 2009 2010 2011 2012França 52,6 53,3 56,7 56,7 56,2 55,9

Alemanha 52,6 44,1 48,1 48 45,5 45,3

Grécia 43,5 50,6 53,8 50,2 49,9 49,2

Irlanda 47,6 42,8 48,9 66,8 45 44,1

Itália 36,6 48,6 51,6 50,3 50,1 49,8

Portugal 47,6 44,8 49,9 51,3 49,4 46,9

Espanha 39,2 41,5 46,3 45,6 42,7 41

Reino Unidos 43,9 47,9 51,1 50,6 49,8 48,9

Zona do Euro 46,0 47,2 51,2 51 49,3 48,8

França 52,6 53,3 56,7 56,7 56,2 55,9

Zona do Euro 46,0 47,2 51,2 51 49,3 48,8

Dívidas soberanas dos países da periferia da Zona do Euro (Em % do PNB)

Países 2008 2009 2010 2011

Grécia 118,1 133,5 149,1 165,1

Irlanda 71,1 71,1 98,5 112,6

Itália 114,7 127,1 126,1 127,7

Portugal 80,7 93,3 103,6 111,9

Espanha 47,7 62,9 67,1 74,1

Fonte: OECD (2012)

Taxa de Desemprego Efetiva(%)

Países 2011 2012: Mar

França 9,3 12,5

Alemanha 6,2 6,5

Grécia 17,7 22,5

Irlanda 14,4 15,8

Itália 8,9 13,8

Portugal 12,8 16,4

Espanha 21,6 24,5

Inglaterra 8,2 9,2

EUA 9,2 8,5

Alto Desemprego nos Países da Europa

France Germany Greece Hungary Ireland Italy Portugal Spain United Kingdom

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Tsunami de Dólares e Guerra Cambial

• A Inundação de dólares na economia mundial e as taxas de juros baixas nos países de economias avançadas não são suficientes para conduzir a uma recuperação econômica dessas economias em crise.

• As incertezas e a crise de confiança inibem os investimentos das empresas nesses países.

• O resultado disso é a imigração dessa massa de dinheiro para os países emergentes que conduz a apreciação das moedas dos países emergentes (guerra cambial) cujo efeito é a redução das exportações e aumento das importações, além do risco de uma desindustrialização.

Figura 4: Evolução da Taxa de Câmbio2008-2012

02/01/2008 23/05/2008 08/10/2008 27/02/2009 17/07/2009 04/12/2009 03/05/2010 16/09/2010 02/02/2011 24/06/2011 10/11/20110.0000

0.5000

1.0000

1.5000

2.0000

2.5000

3.0000

3.5000

4.0000

4.5000

5.0000

Series1

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Tabela 5: Evolução do PIB Mundial e dos Países de Economias Desenvolvidas, Emergentes e Em Desenvolvida

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110

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Advanced economies Emerging and developing economies World

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