1 maurício molan 55 11 3012 57 24 [email protected] brasil condições estruturais...

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Maurício Molan55 11 3012 57 [email protected]

Brasil

Condições estruturais favoráveis ante uma conjuntura mais desafiadora

Setembro 2013

2

Conclusões

Uma conjuntura global mais adversa – liquidez menos abundante e crescimento chinês mais baixo

Impacto assimétrico em Latam – BR / AR tendem a perder mais em crescimento, CHI / COL / PER partem de inflação mais baixa e MX favorecido por EUA

BRASIL = AJUSTE: fiscal, inflação e câmbio momento cautela (2 anos)

BRASIL = OPORTUNIDADES: ajuste macro permitirá retomada do crescimento calcado em investimentos na infra estrutura e retomada do desenvolvimento do mercado de consumo (demografia, crédito, distribuição de renda)

3

Crescimento Mundo e PMI

3.3

2.2

3.43.8

4.1

2.6

3.6

4.8

2.3

3.7

5.0 4.65.3 5.4

2.8

-0.6

5.2

4.0

3.2 3.5

1990

1991

1992

1993

1994

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1996

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2000

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2008

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2010

2011

2012

2013

Fonte: Bloomberg

MundoCrescimento Mundo e PMI

4BRASILPreparando-se para um ambiente Macro mais Adverso

Fim do SuperCiclo de Commodities

Fim do espaço para Incorporação de Mão de Obra Ociosa

Demografia

Inconsistências de política econômica: renda das famílias vis a vis competitividade

Fundamentos, Ambiente Externo, Inconsistências Macro e Conjuntura

Impedem Crescimento Semelhante ao Observado no Passado Recente

Fundamentos, Ambiente Externo, Inconsistências Macro e Conjuntura

Impedem Crescimento Semelhante ao Observado no Passado Recente

5Preparando-se para um ambiente Macro mais Adverso

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100

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13

+ 9.7% por ano

%10 preços de commodities = +/- USD 10 bi na balança comercial permite aumento de +/ 2% das importações de bens e serviços demanda domestica / PIB aprox. 0.5% a 0.7%

Fonte: CRB

Preços de Commodities

6Mercado de Trabalho + Demografia

PEA +/- 75 milhões de pessoas – cresce 1.2% a.a contra 1.8% início da década passada +/- 900 mil pessoas por ano entram na força de trabalho

De 2003 a 2013 foram gerados +/- 14 milhões de emprego, ou 1.4 milhão por ano 900 mil / ano entrantes + 500 mil / ano desempregados

Incorporação de 0.6% por ano de desempregados pode permitir crescimento adicional do PIB de aproximadamente 0,3 p.p.

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

13,0

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12

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12

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13Fonte: IBGE

Desemprego

7Desequilíbrio Macro requer ajuste nos próximos anosExcesso de estímulo ao consumo via renda sem contrapartida em expansão de produtividade

Causando um mercado de trabalho mais apertado

8

Fontes: IBGE e estimativas Santander

Ganha - Ganha Soma Zero

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

PIB Per Capita

Renda das Famílias (per capita)

100

120

149

137

4.5% p.a.

4.5% p.a.2.7 %p.a.

4.5% p.a.

Renda Per Capita das Famílias e PIB per Capita

Conflito Distributivo

9

Fonte: IBGE e CNI

Aumentos Salariais Superiores aos Ganhos de Produtividade

Variação Interanual dos Salários Reais e da Produtividade

Menos Mal para Quem Pode Aumentar a Produtividade ou Repassar Aumento de Custos

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

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5.0%

Dec

-02

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-11

Sep-

12

Real Wages

Productivity

10

Fonte: * Edmar Bacha and Monica Baumgarten de Bolle,“O Futuro da Indústria no Brasil”, 2013

Custo Unitário do Trabalho (países)

O Tema da Competitividade

Forte Aumento dos Custos Unitários do Trabalho

Um País Caro

80

90

100

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120

130

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160

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2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

average 2001-2003=100

Germany

GreeceSpain

Brazil

Italy

11

O Real é Mais Vulnerável

Hi Beta BRL

Câmbio

12

Comperação da estimativa de Beta (Países contra Emergentes)

-1.0-0.8

-0.10.00.00.00.10.10.10.20.20.20.20.2

0.40.4

0.50.50.6

0.70.7

EurozoneSwiss

NigeriaVietnanPanamaEcuador

JapanEl Salvador

ChinaVenezuelaArgentina

Domenican RepublicEgypt

PakistanPeru

UkraineUruguai

ThailandPhilipines

MalasiaThe UK

0.8

0.8

0.9

0.9

0.9

1.0

1.1

1.1

1.2

1.3

1.3

1.3

1.4

1.4

1.5

1.6

1.6

1.6

1.8

1.8

Tunisia

Indonesia

DXY

Morocco

Canada

India

Bulgaria

Chile

Sweden

Russia

Colombia

Mexico

Serbia

Turkey

New Zealand

Brazil

Australia

South Africa

Poland

Hungary

Fonte: estimativas Santander

Câmbio – O real é mais vulnerável

13

Inflação já partindo de um patamar elevadoSem espaço para “Acomodar”

O desafio do ajuste de preços relativos

Inflação

O repasse do câmbio para a inflação é elevado (estimamos 8.5%)

14

IPCA – Alimentos, Preços Administrados e

Núcleo

IPCA – Serviços e Semi/Duráveis

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

Services

Semi and Non Durables

% YoY

8.5%

3.6%

-

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12

The "Anchor":Administered Price (Tariffs)

The Volatility (Food)

The Trend (Core ex food and administered)

% YoY

Headline

3 p.p. services = 1 p.p. IPCA

Fonte: IBGE

Inflação

15

Aperto de Política Monetária

Não Vai precisar de Grande Esforço para reduzir a Demanda

Juros

16

Equação:

Competitividade+ Aperto Monetário

+ Não afrouxamento fiscal+ Câmbio no curto prazo+ Confiança em Queda

+ Investimentos Públicos estagnados (Petro)+ Crédito e Inadimplência

=Faltam Fatores de Impulso ao Crescimento

O que significa que talvez o juro não precise subir muito mais

17Setores e Composição do Crescimento: Voltando ao Modelo da virada do século

Crescimento mais baixo – consumo e investimentos expandindo em ritmo moderado

Contribuição do setor externo tende a melhorar na margem

De Ofensivo a Defensivo: Período de ajuste macro – aperto fiscal e combate à inflação

O ajuste fiscal objetiva a reduzir as distorções e passar confiança, não é mais um tema de vida ou morte

O Câmbio Flutuante mais ajuda que atrapalha

Apesar da necessidade de ajuste – a melhoria da renda das famílias / distribuição de renda veio para ficar

“Histórias” / Oportunidades que continuam válidas”: distribuição de renda, infra estrutura, demografia....

18

Dívida do Setor Público

(% do PIB)

34

39

44

49

54

59

64

Dívida Líquida Dívida Bruta

Fonte: BCB

Fiscal

• Dívida não é crescente• A questão fiscal é de credibilidade

• Depreciação cambial ajuda

19

Passivo Externo Líquido

(% do PIB e USD MM)

Fonte: BCB

Contas Externas

• Passivo Externo – Ônus sobre o Estrangeiro• Depreciação cambial reverterá a tendência de crescimento do déficit em

Transações Correntes

0%

10%

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40%

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60%

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-10

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10

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-11

Jul-

11

Jan

-12

Jul-

12

Jan

-13

Jul-

13

USD mn

% GDP

15%

14%

10%

9%

6%

9%

9%

8%

6%

6%

6%

5%

Agropecuária

Extrativa Mineral

Construção Civil

Indústria de Transformação

Produção e distribuição de eletricidade, gás e água

Transporte, armazenagem e correio

Atividades imobiliárias e aluguel

Comércio

Serviços de informação

Administração, saúde e educação públicas

Outros Serviços

Intermediação financeira, seguros, previdênciacomplementar e serviços relativos

Bom para agricultura, extrativa, construçãoIndústria de Transformação passa de Negativo a NeutroRuim para serviços – que arca com o custo do ajuste macro

Serviços

Indústria

Agro

Expectativa de Crescimento do PIB Nominal (% ao ano – setores)

21

Fortalezas e Oportunidades Mercado Imobiliário

Tendências de Longo prazo

Atenção às Mudanças Estruturais em Curso

22


•Forte aumento da população em idade de trabalho

•Redução da Taxa de Dependência – Aumento da Participação da População em Idade Ativa

•Importante aumento da participação feminina na população total

23

http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/populacao/projecao_da_populacao/2008/piramide/piramide.shtm

Pirâmide Etária (número de pessoas por faixa de idade)

Fonte: IBGE

1980

2010

2050

População

entre

20 e 60

anos

24

0.7

-1.3

1.2

3.9

totas asidades

0 a 14 anos 15 a 64 anos acima 65anos

Fonte: IBGE e DIEESE

PIA – População em Idade Ativa 120 milhões X PEA – População Economicamente Ativa 75 milhões

Taxa Média Geométrica de Crescimento Anual da População Residente por grupos de idades ativas e inativas

(2010-2020) (em %)

+1.4 milhões

-700 mil

+1.5* milhões

+600 mil

Pessoas por Ano

População por Faixa Etária

(milhões de pessoas)

0

10

20

30

40

50

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1984

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Milh

ões

de p

esso

as

25 a 40 18 a 25 0 a 17 40 a 64 acima de 64

0 a 17 anos(educação)

40 a 64 anosPrevidência

25 a 40 anosMoradia / Consumo

acima 64 anos(Despoupança)

18 a 25 anos(educação)

2% p.a.

1% p.a.

GERAÇÂO Y

25


Implicações

BRASIL - PREVIDÊNCIA

DEMOGRAFIA:

Maior número de pessoas poupando para aposentadoria

JUROS MAIS BAIXOS NO MUNDO E NO BRASIL

Necessidade de alocar maior volume de recursos para poupança e/ou trabalhar mais

26

Fonte: Santander Sustentabilidade e reformas 26

Estoque de Poupança Previdenciária

Simulação Assumindo trabalho dos 20 aos 65 anos, aposentadoria de 65 a 85 anos com mesma renda média

Será necessário poupar aproximadamente 3 vezes mais para

se aposentar nas mesmas condições

(200)

-

200

400

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1,000

1,200

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20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85

idade (anos)

Juro Real: 7% a.a.Poupança: 4% da renda

Juro Real: 3.5% a.a.Poupança: 13% da renda

% do Salário Mensal

27


•Não basta crescer. Desenvolvimento econômica inclui revolução na infraestrutura.

•Infraestrutura urbana, particularmente o saneamento, está altamente relacionado à eliminação do déficit habitacional e expansão do crédito imobiliário

28

Demanda: déficit habitacional ainda é significativo...28

Déficit habitacional

Em unidades. Fonte: IPEA, com base em dados da PNAD.

As estimativas apontam um déficit habitacional entre 5 e 6 milhões de unidades, correspondendo a algo entre 9% e 10% dos domicílios existentes

Aumento de 20% no déficit por excedente de aluguel (> 30% renda) limitou queda do déficit habitacional a 3% entre 2007 e 2011

29

Relação entre Infra Estrutura Urbana e Crédito Imobiliário

Fonte: Hypostat e Banco Mundial

65

70

75

80

85

90

95

100

- 5 10 15 20

% d

e Re

sidê

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e Ág

uae

Esgo

to

Crédito Habitacional / PIB

Colômbia

TurquiaEcuador Costa Rica

Rússia

Thailandia

El Salvador

Peru

Guatemala

Brasil

México

Chile

Redução do Déficit Habitacional / Acesso a Serviços de Água e Esgoto Intimamente Ligado ao Desenvolvimento do Mercado de Crédito Habitacional

30

Relação entre Infra Estrutura Urbana e Crédito Imobiliário

Fonte: Hypostat e Banco Mundial

70

79

85

90

96

96

97

97

99

100

100

60 70 80 90 100

Russia (13.700)

Brazil (12.340)

Mexico(10.100)

Turkey (10.500)

Malaysia (10.500)

Chile (15.400)

Kazakhstan (12.000)

Libya (12.800)

Croatia (13.000)

Hungary (13.000)

Uruguay (14.000)

País (Renda per Capita em USD)

Percentual da População com Acesso a Serviços de Água e Esgoto

31


Implicações

JUROS MAIS BAIXOS + AUMENTO DA POUPANÇA + INFRAESTRUTURA

Busca por investimentos alternativos

- Imóveis / Fundos imobiliários

- Ativos reais

- Títulos privados

Maior acesso ao Mercado de Capitais para as grandes empresas

Foco do crédito bancário se voltando para as pequenas e médias empresas

Risco de Bolha no Mercado de

Imóveis

DIVERSIFICAÇÃO

32

Fonte: Estimativas Santander baseada em dados do BNDES, Anbima, IBGE e estudo CME

Investimentos no Brasil (R$ 805 bi. por ano, 18% do PIB)

Fonte de Recursos Destino dos Recursos

Recursos Próprios (R$ 310 bi)

BNDES (R$ 155 bi)

Mercado de Capitais, Ações (R$ 10 bi.)

Mercado de capitais, Renda Fixa (R$ 80 bi.)Financiamento

s bancários (R$ 160 bi.)

Investimentos Estrangeiros Diretos (R$ 90 bi.)

Construção Civil (ex Copa e Olimpíadas)R$ 230 bi)

Copa (R$ 15 bi.)

Olimpíadas (R$ 10 bi.)

Indústria Extrativa – Petróleo, Minério, etc.) R$ 240 bi.

Indústria de Transformação

R$ 180 bi.Infra-

estrutura R$ 130 bi.

33

Imóveis residenciais: após declínio, rentabilidade do aluguel parece rumar à estabilidade

Rendimento do aluguel

% anualizado. Fonte: Fipe-Zap.

0%

1%

2%

3%

4%

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9%

10%

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Ap

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9

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0

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-10

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1

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-11

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-12

Ap

r-1

2

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12

Oct

-12

Jan

-13

Ap

r-1

3

Jul-

13

SP RJ

Este rendimento,

somado à valorização dos imóveis residenciais,

situa esta modalidade de investimento entre as mais rentáveis

Mercado Imobiliário como Alternativa de Investimento

34

Relação entre preço e aluguel tende a aumentar a atratividade da aquisição de imóveis residenciais

Preço versus aluguel de imóvel residencial

% acumulada em 12 meses. Fontes: BCB e FGV.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Abr 2013

Imóvel Aluguel Moderação do preço dos imóveis, aliada aos fortes reajustes nos aluguéis, tende a tornar a aquisição mais atrativa


35

Rentabilidade dos imóveis comerciais permanece elevada

Rentabilidade de imóveis comerciais (IGMI-C)

% a/a. Fonte: FGV.

0%

5%

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35%

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20

12

q1

20

12

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20

12

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20

12

q4

capital

receita


36


BRASIL

REDUÇÃO DA POBREZA E A NOVA CLASSE MÉDIA

•Acesso ao sistema bancário

•Acesso a bens de consumo duráveis e serviços

•Acesso a melhores condições de moradia

•Classe B pode ser a nova (e verdadeira) onda

37

2011 2014

9664 49

66105 118

1323 29

2003 2011 2014

Classe AB

Classe C

Classe DE

Milhões de Pessoas por Classe Social

Fonte: Estimativas Santander com base em dados do Centro de Pesquisas Sociais da FGV

Massa de Rendimentos por Classe Social

-5% por ano

6% por ano

7% por ano

R$ 2 trilhões

4% por ano

-8% por ano

9% por ano

R$ 2.5 trilhões

R$ 500 bi.

R$ 2.6

trilhões

R$ 2.7

trilhões

R$ 400 bi.

+ R$ 200 bilhões por ano

+ R$ 100 bilhões por ano

- R$ 50 bilhões por

ano

Renda / Mês / Família

38Implicações da Ascenção Social sobre o Consumo

AB

C

DE

39


Espaço para Aumento da penetração do crédito e expansão adicional do mercado de consumo

40

0

50

100

150

200

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

Crédito / PIB (Países Selecionados)

Fonte: FMI - IFS

0

50

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150

200

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Estados Unidos

Grã Bretanha

Espanha

China Chile

Brasil

Rússia

Colombia

Ecuador, México,

Argentina e Peru

BOOM DESALAVANCAGEM INÍCIO DO CICLO DE CRÉDITO CICLO DE CRÈDITO A INICIAR

41

O Brasileiro não é excessivamente endividado, mas compromete uma parcela elevada de sua renda com pagamento de dívidas

Fontes: Bancos Centrais dos países

Dívida (% da renda anual)Brasil: 44% Espanha: 125%Chile: 63%EUA: 110%

Comprometimento de renda mensal com pagamento de dívidaBrasil: 22% Espanha : 15%Chile : 11%EUA: 14%

Alavancagem - Crédito Continuará Crescendo Mais que a Renda no Brasil

42

Crédito imobiliário vem liderando o crescimento do crédito total

Crédito imobiliário e total

% a/a. Fonte: BCB.

0%

10%

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2

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12

Oct

-12

Jan

-13

Ap

r-1

3

Total Imobiliário

43

Financiamento de unidades comerciais, principalmente da construção, continua forte

SBPE – Financiamentos de aquisição e construção de imóveis comerciais

Em unidades e R$ bi. Fonte: CBIC.

Em unidades

CAGR 2003-12: 80%

Em R$ bi

CAGR 2003-12: 71%

44

Prazo médio das novas concessões continua a se ampliar

Financiamento imobiliário: Prazo médio

Em anos. Fonte: BCB.

10

15

20

25

30

35

Ma

r-1

1A

pr-

11

Ma

y-1

1Ju

n-1

1Ju

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1A

ug

-11

Se

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1O

ct-1

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ov-

11

De

c-1

1Ja

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2F

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-12

Ma

r-1

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12

Ma

y-1

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2Ju

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-12

Se

p-1

2O

ct-1

2N

ov-

12

De

c-1

2Ja

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3F

eb

-13

Ma

r-1

3A

pr-

13

Ma

y-1

3Ju

n-1

3

Carteira Concessões

prazo máximo praticado pelo mercado para imóveis residenciais

45

Juros do financiamento imobiliário tiveram uma queda importante, e parecem agora se acomodar

Financiamento imobiliário: Taxa de juros média

Em % a.a.. Fonte: BCB.

0

5

10

15

20

25

Ma

r-1

1A

pr-

11

Ma

y-1

1Ju

n-1

1Ju

l-1

1A

ug

-11

Se

p-1

1O

ct-1

1N

ov-

11

De

c-1

1Ja

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2F

eb

-12

Ma

r-1

2A

pr-

12

Ma

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2Ju

n-1

2Ju

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2A

ug

-12

Se

p-1

2O

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2N

ov-

12

De

c-1

2Ja

n-1

3F

eb

-13

Ma

r-1

3A

pr-

13

Ma

y-1

3Ju

n-1

3

Total Mercado Reguladas

46

Estes movimentos ampliam a capacidade de compra de imóveis da população

Razão entre prestação e renda

Síntese da evolução de preço, prazo, juros e renda. Mar/2011 = 100. Fonte: Santander.

75

80

85

90

95

100

105

110

Ma

r-1

1A

pr-

11

Ma

y-1

1Ju

n-1

1Ju

l-1

1A

ug

-11

Se

p-1

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1N

ov-

11

De

c-1

1Ja

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eb

-12

Ma

r-1

2A

pr-

12

Ma

y-1

2Ju

n-1

2Ju

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2A

ug

-12

Se

p-1

2O

ct-1

2N

ov-

12

De

c-1

2Ja

n-1

3F

eb

-13

Ma

r-1

3A

pr-

13

melhora na capacidade de pagamento

piora na capacidade de pagamento

Em dois anos, a a prestação média subiu 2%, enquanto a renda subiu 27%, melhoran-do em cerca de 20% a capaci-dade de pagamento média

47Principais Fatores de Risco

Ajuste Macro no curto Prazo

Ajuste em preços de Imóveis – Regiões específicas

Disponibilidade de Recursos (“Funding”)

48

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

2,0

03

2,0

04

2,0

05

2,0

06

2,0

07

2,0

08

2,0

09

2,0

10

2,0

11

2,0

12

163%

135%

Preços Imóveis

Custo de Alimentação fora do Domicílio

11%

Fonte: BCB e IBGE 48

Aumento de Preço não Necessariamente Significa Bolha

49

Custos da construção civil crescem acima da inflação, impulsionados principalmente por mão de obra

Índice Nacional de Custos da Construção (INCC-DI)

% a/a. Fonte: FGV.

-2%0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%20%

Jan

-04

Jun

-04

No

v-0

4

Ap

r-0

5

Se

p-0

5

Fe

b-0

6

Jul-

06

De

c-0

6

Ma

y-0

7

Oct

-07

Ma

r-0

8

Au

g-0

8

Jan

-09

Jun

-09

No

v-0

9

Ap

r-1

0

Se

p-1

0

Fe

b-1

1

Jul-

11

De

c-1

1

Ma

y-1

2

Oct

-12

Ma

r-1

3

Custos da construção Material Mão de obra

Pressão de materiais (cimento, aço) em 2008 se esvaiu; desde 2009, principal pressão vem dos custos de mão de obra, refletindo mercado de trabalho apertado

50

Funding: crescimento da poupança é significativo, mas não acompanha expansão da carteira de crédito

Poupança e financiamento imobiliário

% a/a. Fonte: BCB.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Ma

r-0

8

Jun

-08

Se

p-0

8

De

c-0

8

Ma

r-0

9

Jun

-09

Se

p-0

9

De

c-0

9

Ma

r-1

0

Jun

-10

Se

p-1

0

De

c-1

0

Ma

r-1

1

Jun

-11

Se

p-1

1

De

c-1

1

Ma

r-1

2

Jun

-12

Se

p-1

2

De

c-1

2

Ma

r-1

3

Jun

-13

Poupança

Financiamento imobiliário

51

Funding: poupança deve se tornar insuficiente já no final de 2014

Poupança versus carteira de crédito

R$ bilhões. Fontes: Abecip, BCB e Santander.

Projeção Santander (assumindo cresc de 15% aa da poupança e de 30% aa da carteira de crédito)

Prazo pode ser dilatado caso haja:

Aceleração dos depósitos em poupança

Desaceleração da carteira de crédito

Redução do compulsório sobre poupança

52

Funding: tanto poupança como funding alternativo devem ter elevação significativa de custo

CDI e poupança: rentabilidade

% aa (taxas mensais anualizadas). Fontes: BCB e Santander.

Capacidade de repasse da alta do custo depende da ação dos concorrentes

7.7%

5.6%

10.1%

7.3%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

CDI Rendimento da poupança

Jun-13

Final 2014 (previsão)

Taxa média atual da carteira imobiliária: 7,9%

53

Funding: outras fontes crescem moderadamente, mas ainda são caras

Estoque de ativos com lastro imobiliário

R$ bilhões. Fonte: Abecip.

Remuneração destes instrumentos tende a acompanhar de alguma forma o CDI; perspectiva de elevação dos juros tende a encarecer estas formas de funding

54

Conclusão

Variável Tendência recente Perspectiva de médio prazo

Demanda por imóveis Em elevação, dado maior acesso a financiamento

Segue crescendo mas em ritmo mais moderado – ajuste macro - inadimplência tende a desacelerar crédito

Capacidade financeira da população

Melhora sensível, com queda de juros, alargamento de prazo e aumento de renda

Melhora discreta: crescimento da renda e aumento de preços tendem a ser mais modestos, há limite para o alargamento de prazo e os juros do financiamento tendem a estabilizar ou subir

Funding Acesso a funding barato (poupança)

Crescimento da carteira exigirá uso de funding mais caro (custo próximo ao CDI)

55

Projeções Santander

PIB: ao redor de 2% neste e próximos anosCâmbio: superando 2.50 em 2014

Inflação: acima de 6%Juros: atingindo 9.5% em 2013 e 11% em 2014

56STRICTLY CONFIDENTIAL

SANTANDERPRESENT IN OVER 40 COUNTRIES

1 maurício molan 55 11 3012 57 24 [email protected] brasil condições estruturais...

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