1 análise de projetos de investimentos prof. ricardo bordeaux
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Análise de Projetos de InvestimentosProf. Ricardo Bordeaux
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I - Introdução:Função Objetivo em Finanças Corporativas:Função Objetivo em Finanças Corporativas:
Maximizar o Valor da empresa para os acionistas
Decisões em Finanças Corporativas:Decisões em Finanças Corporativas:• InvestimentoInvestimento• FinanciamentoFinanciamento• DividendosDividendos
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Ferramentas de Finanças
• Análise de demonstrativos Análise de demonstrativos financeirosfinanceiros
• Modelos de Risco e RetornoModelos de Risco e Retorno• Metodologias de Valor Presente Metodologias de Valor Presente • Modelos de Precificação de OpçõesModelos de Precificação de Opções
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Processo de Planejamento Financeiro
• Interações de investimento e Interações de investimento e financiamentofinanciamento
• Projeção das conseqüências das decisões Projeção das conseqüências das decisões atuais de investimento e financiamento: atuais de investimento e financiamento: cenários e riscoscenários e riscos
• Plano estratégico e orçamentoPlano estratégico e orçamento• Avaliação de performanceAvaliação de performance• Prazo – depende do setor: Prazo – depende do setor:
– Curto Prazo : 12 mesesCurto Prazo : 12 meses– Longo prazo: acima de 5 anosLongo prazo: acima de 5 anos
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A Empresa e seus parceiros
Matéria Prima/Serviços Produtos/serviços
Contas a Pagar Contas a
Receber
Fornecedor EMPRESA•Estoques
•Máquinas e equipamentos•Funcionários
CLIENTE
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O Balanço da Empresa
Ativo PassivoAtivo Circulante Passivo Circulante
CaixaAplicações FinanceirasContas a receber Estoques
Curto Prazo
Capital de Giro
FornecedoresContas a pagarImpostosDividendos
Ativo não Circulante•Imobilizados•Investimentos a L. Prazo•Intangivel
Longo Prazo
Passivo a L. PrazoExigível a longo prazo• Empréstimos (BNDES)•debênturesPatrimônio Líquido•Capital próprio•Lucros retidos•Reservas
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Demonstrativo de Resultados(+) Receita Operacional Bruta Venda de Bens ou Serviços
(-) Impostos sobre vendas
(=) Receita Operacional Líquida
(-) Custos dos Produtos ou Serviços Vendidos
(=) Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortizações
Geração Operacional de Caixa (EBITDA – Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization)
(-) Depreciação Despesa contábil que não impacta o Caixa, apenas gerando benefício fiscal
(-) Juros Despesas Financeiras
(=)Lucro antes do Imposto de Renda (LAIR)
Lucro Tributável
(-) Imposto de Renda
(=) Lucro Líquido
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Fluxo de Caixa Global
Componentes do Fluxo de Caixa 0 1 2 ... n
(+) Receita
(-) PIS/Cofins, ICMS
(=) Receitas Líquidas
(-) Custos dos Produtos Vendidos
(=) Lucro Operacional Bruto
(-) Despesas Administrativas e Comerciais
(-) Despesas Gerais
(=) Lucro Operacional (EBITDA)
(-) Depreciação
(=) Lucro antes do I.R. (LAIR)
(-) I.R.
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(+/-) Investimentos ou desmobilizações de equipamentos
(+/-) mudanças no capital de giro
= Fluxo de Caixa Global
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Fluxo de Caixa aos Acionistas
Componentes do Fluxo de Caixa aos Acionistas 0 1 2 ...
(=) Receitas – Pis/Cofins /ICMS= Receitas Líquidas
(-) Custos dos Produtos Vendidos
(=) Lucro Operacional Bruto
(-) Despesas Administrativas e Comerciais
(-) Despesas Gerais
(=) Lucro Operacional (EBITDA)
(-) Depreciação
(=) Lucro antes de juros e IR (Lajir)
(-) Despesas Financeiras (juros)
(=) Lucro antes do I.R. (LAIR)
(-) I.R.
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa
(-) Amortizações
(+/-) Investimentos ou desmobilizações de equipamentos
(+/-) mudanças no capital de giro
= Fluxo de Caixa ao Capital Próprio (acionistas)
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O Projeto de Investimento
• O projeto de investimento é uma simulação da decisão de investir:
• Reduz a incerteza• Deve-se levar em conta o risco do
investimento e o custo dos recursos a serem aplicados
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Relação com a FUNÇÃO- OBJETIVO:
• A Decisão de Investimento deve agregar valor para a empresa e seus acionistas:
• identificar e comprar ativos que valham mais do que custem;
• Planejar e desenvolver projetos geradores líquidos de caixa;
• Calcular o custo com base no custo de oportunidade do capital;
• Determinar o custo de oportunidade de acordo com o risco assumido;
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Conceitos Básicos
• Custo de Oportunidade: alternativa mais valiosa de investimento sacrificada para a realização do projeto. É a taxa de retorno utilizada para o cálculo do Valor Presente Líquido.
• Horizonte de planejamento: tempo considerado para efeito da avaliação dos fluxos de caixa do projeto. É compatível com a vida útil dos ativos fixos envolvidos e com a capacidade financeira da empresa.
• Fluxo de Caixa de um projeto: caixa gerado pelo projeto para a empresa, pago a credores e acionistas.
• Fluxo de caixa depois de juros e impostos: lucro líquido mais depreciação.
• Depreciação : despesa não desembolsada, lançada contra os lucros para amortizar o custo de um ativo ( máquina, instalação, etc.) ao longo de sua vida útil estimada.
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Processo de Avaliação de um Projeto
• Estimar o Fluxo de Caixa • O Orçamento de Capital define as
opções de investimento da empresa, através da escolha daquelas que realmente gerem valor. Para esta tomada de decisão, a mais importante em Finanças Corporativas, precisamos aprender a avaliar os projetos de investimento, o que veremos a seguir.
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Processo de Avaliação de um Projeto
• Segundo pesquisa (2000) em 392 das maiores empresas norte-americanas através de seus executivos financeiros (CFO’s) cerca de 78% preferem utilizar o VPL e a TIR como métodos de avaliação de projetos. O Payback vem a seguir com 55%.
• Apresentaremos a seguir os seguintes métodos de avaliação: Payback, Payback descontado, Valor Presente Líquido, Taxa Interna de Retorno e Índice de Lucratividade.
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Critérios para classificação de projetos
• O valor de qualquer projeto depende de quatro variáveis:
1. Investimento2. Quanto ele gera de fluxo de caixa3. Quando este fluxo de caixa deve ocorrer4. Qual o Risco associado a este fluxo de
caixa
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Payback Simples
Calcula o tempo decorrido para o caixa gerado igualar o investimento inicial.
· Não leva em consideração a distribuição do fluxo de caixa
dentro do período de recuperação do investimento · Não leva em consideração fluxos de caixa após o período
de recuperação · Não pode ser comparado com um padrão de
rentabilidade, como o custo de capital · Não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo
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Payback Descontado
Pode ser adaptado para um Payback Descontado, que não resolve todos os problemas apresentados mas introduz a taxa de desconto e a idéia do valor do dinheiro no tempo.
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Payback- Exemplo 1: Um projeto apresenta o seguinte fluxo de caixa:
.A empresa somente aceita projetos com PB menor ou igual a 4 anos. Sendo assim, o projeto acima deverá ser aceito, já que a recuperação do capital inicial ocorre antes do quarto ano
Ano Valores Acumulado
0 (400.000) (400.000)
1 80.000 (320.000)
2 90.000 (230.000)
3 120.000 (110.000)
4 130.000 20.000
5 100.000 120.000
6 70.000 190.000
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Payback Descontado- Ex. Com um custo de capital de 10% ao ano, deve-se descontar todos os elementos para a data zero :
A empresa somente aceita projetos com PB menor que 4 anos. Sendo assim, o projeto acima deverá ser rejeitado, já que a recuperação do capital inicial ocorre após o quinto ano.
Ano Valores Valor Pres. Acumulado
0 (400.000) (400.000) (400.000)
1 80.000 72.727 (327.273)
2 90.000 74.380 (252.893)
3 120.000 90.158 (162.735)
4 130.000 88.792 (73.943)
5 100.000 62.092 (11.851)
6 70.000 39.513 27.662
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Fluxo de Caixa Descontado ou Valor Presente Líquido
R FC1 FC2 FC3
FCn
0 1 2 3 ... n I
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Fluxo de Caixa Descontado ou VPL
n
n
tt
t
i
R
i
FCIVPL
1)1(1
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Fluxo de Caixa Descontado ou VPL– Onde:
• I é o investimento inicial• FCt é o fluxo de caixa líquido na data “t”• “i” é o custo de capital definido pela empresa• R é o valor residual do projeto ao final do período
de análise
Decisão de Investimento pelo VPL: • VPL>0, projeto aceito• VPL=0, “indiferente” aceitar ou não• VPL<0, projeto rejeitado
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Fluxo de Caixa Descontado ou VPL
• O VPL utiliza todos os fluxos de caixa, que são os geradores definitivos de valor;
• Desconta os fluxos de caixa pela taxa correta, levando em consideração o Risco envolvido no projeto.
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Exemplo 1
A um investidor é oferecida a oportunidade de abrir uma franquia. O investimento inicial é de R$320.000. O franqueador apresenta a seguinte previsão de fluxos líquidos para os próximos nove anos:
R$ 30.000 ao final do primeiro, R$50.000 no segundo, R$ 70.000, no 3º, R$90.000 no 4º, R$110.000 no 5º, e R$ 130.000, sucessivamente, do 6º ao 9º anos. O custo de oportunidade do capital do investidor é de 15%. Ele deve fazer o negócio?
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Exemplo 1
Solução: Primeiro monta-se o fluxo de caixa: i=15% ao ano 30 50 70 90 110 130 130 130 130 ( em R$1.000)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 tempo (anos) 320.000
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Exemplo 1-
f c le a r fin 3 2 0 .0 0 0 C H S g C F 0
3 0 .0 0 0 g C F j
5 0 .0 0 0 g C F j 7 0 .0 0 0 g C F j 9 0 .0 0 0 g C F j
1 1 0 .0 0 0 g C F j 1 3 0 .0 0 0 g C F j
4 g N j 1 5 i%
f N P V 8 0 .5 9 3 ,2 6
n
jj
j
i
CFCFVPL
10 1
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Exemplo 1 - Conclusão
O Valor Presente Líquido de R$ 80.593,26 significa que o negócio (projeto) é capaz de gerar um excedente de riqueza no valor de R$ 80.593,26 sobre a melhor alternativa de aplicação existente para o investidor.
Nesse caso, ele deve fazer o negócio.
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Exemplo 2 -
Um industrial tem a oportunidade de ampliar sua fábrica. O custo das novas instalações é de R$ 2 milhões. Ele pode depreciá-las linearmente em 6 anos, restando um valor residual contábil de 10% ao final. O valor de venda residual é de R$300.000.As vendas são projetadas em R$ 800.000 por ano. O custo variável é de 20% das vendas. Os custos fixos anuais são de R$ 150.000. Determinar o fluxo de caixa operacional e o Valor Presente Líquido do projeto, sabendo que a alíquota de IR é de 35% e que o custo de oportunidade do capital do industrial para aplicação neste projeto é de 18% ao ano.
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Exemplo 2 -
1 2 3 4 5 6
+ Receitas 800 800 800 800 800 800
- Custos Variáveis = 0.2X800.00 160 160 160 160 160 160
- Custos Fixos 150 150 150 150 150 150
- Depreciação = (2.000-200.)/6 300 300 300 300 300 300
= LAJIR= Receitas -CV-CF-Depr. 190 190 190 190 190 190
- I.R 35% 66.5 66.5 66.5 66.5 66.5 66.5
= Lucro Líquido = LAJIR-IR 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5
+ Valor Residual (v. r.) - - - - - 300
- I.R do v. r..= 0,35*(300-200) 35
Fluxo de Caixa Operac.=L.L + Deprec + V. Res. Líq.
423.5 423.5 423.5 423.5 423.5 688.5
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Exemplo 2 – Conclusão: O resultado negativo encontrado para o VPL significa que o projeto não é viável à taxa de 18% ao ano utilizada para desconta-lo. Se o industrial insistir em executa-lo, ele deverá esperar uma perda de riqueza a valor presente de R$420.600,96.
Limpar memória
2.000.000 423.500 5 688.500 18
f CHS F NPV
Clear Fin g CF0 g CFj g Nj g CFj i -420.600,96
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EX. 3- No exemplo anterior, se o industrial obtiver uma linha de crédito do BNDES a juros de 9,75% ao ano, qual o Valor Presente
Líquido sob o ponto de vista da empresa?
Solução: Utilizando novamente a HP 12-C, temos:
Limpar memória
2.000.000 423.500 5 688.500 9,75
f CHS F NPV
Clear Fin
g CF0 g CFj g Nj g CFj i +9.686,49
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Exemplo 3 – Conclusão:
Nesse caso, o mesmo projeto passa a ser viável e adiciona riqueza ao industrial, no valor de R$9.686,49. OBS: O empreendimento em questão somente é viável a uma taxa extremamente baixa, o que acentua na decisão de investir o risco da fonte de financiamento. Se em projetos similares no futuro o industrial não tiver acesso à mesma taxa, provavelmente não terá bons resultados. Essa dependência de taxas tão baixas pode, a longo prazo, comprometer seu negócio, reduzindo sua competitividade.
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Exemplo 4: Seu diretor quer analisar novos projetos de investimento. Ele comunica que está em estudos a criação de um site para a comercialização de parte da produção via internet. Apresenta o fluxo de caixa abaixo e pede que você o analise. Sabendo que o WACC (weighted average cost of capital - custo médio ponderado de capital de sua empresa) é de 18% ao ano, analise o projeto de investimento. · Valor do investimento: R$ 300.000· Prazo de análise: 6 anos· Fluxos de caixa anuais esperados após os impostos: R$ 80.000· Valor residual dos equipamentos, a ser vendido para terceiros: R$ 70.000
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Exemplo 4 - Solução
›
VPL = R$5738,41 Dessa forma, como o VPL›0 o projeto deve ser
aceito e o investimento será : totalmente recuperado remunerado a uma taxa de 18% ao ano e a sua riqueza aumentará em R$ 5738,41 na data
zero, o que é um ganho extra de Riqueza.
6
6
1 18,01
000.70
)18,01(
000.80000.300
tt
VPL
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Método da Taxa Interna de Retorno
• A Taxa Interna de Retorno é a taxa que torna o VPL nulo:
n
jj
j
i
CFCFVPL
10 0
1
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Método da Taxa Interna de Retorno
Valor Presente Líquido
Taxa de Desconto i+
-
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0
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Ex. 1- Nos exemplos 2 e 3 da seção anterior (expansão industrial), qual a taxa interna de retorno?
Utilizando a HP 12C :
f clear fin -2.000.000 g CF0
423.500 g CFj 5 g Nj
688.500 g CFj 9,75 i%
f IRR 9,90%
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Exemplo 2 - Você está analisando um projeto de investimento que possui os seguintes fluxos de caixa anuais após os impostos:
Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa R$(1.000)
(1300) 150 380 500 710
Análise de Sensibilidade: verificar o comportamento do VPL para os seguintes valores de custo de capital: 0%, 4%, 8%, 10%, 12%, 14% ao ano.
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Exemplo 2 - Solução
O procedimento para a confecção da tabela pode ser facilmente realizado na HP 12 C, apenas alterando a taxa i, como veremos a seguir
Limpar memo
1.300 150 380 500 710 0 4 8 10 12 14
F Clear Fin
CHS i i i i i i
G G G G G fNPV fNPV fNPV fNPV fNPV fNPV
CF0 CFJ CFJ CFJ CFJ 440,00 246,97 83,5 11,0 -56,03 -118,16
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Exemplo 2 - Solução
Para verificar o comportamento do VPL em função das taxas, construímos a tabela, a Valor Presente Líquido em função do Custo de Capital.
i - Custo de Capital VPL (R$1.000) 0% 440,00 4% 246,97 8% 83,46 10% 11,01 12% (56,03) 14% (118,16)
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Exemplo 2 - Solução
A partir da tabela anterior pode-se traçar o gráfico: o ponto em que a curva corta o eixo das taxas é a Taxa Interna de Retorno, de 10,318%. O mesmo resultado pode ser obtido por meio do comando fIRR da calculadora HP 12-C.
-200,00
-100,00
0,00
100,00
200,00
300,00
400,00
500,00
0% 4% 8% 10% 12% 14%
Custo do Capital
VP
L (
R$ 1
000)
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Exemplo 3 - Você recebe um projeto de investimento para analisar. O custo de capital é de 10% ao ano. Os fluxos de caixa são os seguintes:
Ano 0 1 2 3 4
Fluxo de CaixaR$ (1.000)
-20.000. 15.000 13.000 -20.000 3.000
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Exemplo 3 - Solução : Não existe uma TIR real para esse projeto (somente raízes imaginárias). Entretanto, o VPL sempre poderá ser calculado e utilizado como método de tomada de decisão de investimento.
20.000 CHS G Cf0
15.000 G Cfj
13.000 CFj
20.000 CHS G Cfj
3.000 Gcfj
10 i fNPV F IRR
Fluxo de CaixaR$ (1.000)
-20.000. 15.000 13.000 -20.000 -8.597 ERRO 3
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Índice de Lucratividade
• O Índice de Lucratividade é uma medida relativa entre o valor presente dos fluxos de caixa recebidos e o investimento inicial:
• IL = VP/I. ou IL = (VPL +I) /I, sendo o valor do investimento colocado em módulo, ou seja, sempre positivo.
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Índice de Lucratividade
• IL > 1 : o Para cada unidade de investimento, o valor
presente dos futuros fluxos de caixa é maior do que 1. É equivalente a dizer que o VPL > 0.
• · IL = 1: o Para cada unidade de investimento, o valor
presente dos futuros fluxos de caixa é igual a 1. Isso significa que o VPL=0.
• · IL < 1:o Para cada unidade de investimento, o valor
presente dos futuros fluxos de caixa é menor do que 1. Isso significa que VPL<0.
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Índice de Lucratividade
O critério de decisão é muito simples. O investimento deverá ser aceito se ao menos o IL = 1.
Exemplo 4Exemplo 4- - Qual o IL do projeto estudado no Qual o IL do projeto estudado no exemplo 4 da seção do VPL?exemplo 4 da seção do VPL?IL= (Valor presente dos fluxos de caixa)/(investimento inicial) = 305.738,41/300.000,00 = 1,0191. Coerentemente com o resultado do exemplo 4, o projeto tem IL>1 e deve ser aceito.
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Exemplo 5- Considere um investimento na realização de um projeto imobiliário. Suponha que a construtora possua um terreno esteja estudando duas opções de investimento:
* construir uma grande residência com investimento total de R$ 1.000.000,00;* construir um edifício com investimento total de R$ 10.000.000,00.
Os projetos são mutuamente excludentes: se decidir construir a residência, não fará o edifício e vice-versa, já que o terreno é o mesmo. O horizonte de ambos os projetos é de um ano. O custo de capital em ambos os casos é de 15% ao ano.
Os métodos da TIR e do IL ignoram as diferenças Os métodos da TIR e do IL ignoram as diferenças de escala, na hora da comparação de dois de escala, na hora da comparação de dois projetos mutuamente excludentesprojetos mutuamente excludentes..
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Exemplo 5- Solução:Podemos construir a planilha:
Projetos Data 0 Data 1 VPL (15% ao ano)
TIR IL
Residência - 1.000.000 + 1.600.000 391.304,35 60% 1,39 Edifício - 10.000.000 + 13.000.000 1.304.347,83 30% 1,13
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Exemplo 6 - Um projeto de um espetáculo pode ser realizado de duas maneiras: com investimento menor ou mais expressivo. O custo de capital para os projetos é de 22% ao ano. Os fluxos estão a seguir:
Projeto Data 0 Data 1 VPL a 22% TIR IL Escala menor -10.000.000 +38.000.000 21.147.541 280% 3,11 Escala maior -20.000.000 +60.000.000 29.180.328 200% 2,46
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Exemplo 6- Solução: Deve-se calcular os fluxos incrementais que são a diferença entre os fluxos dos dois projetos. O quadro a seguir ilustra o procedimento.
Fluxo de Caixa na data zero (R$ milhões)
Fluxo de caixa na data 1 (R$ milhões)
Fluxos incrementais de caixa resultantes da escolha do projeto maior
-20-(-10)= -10 60 – 38= 22
TIR incremental: é a taxa para a qual o VPL = 0. Assim,
0 = -10 milhões + (22 milhões)/ (1+ TIR). Dessa forma, TIR incremental = 120%.
Ou VPL incremental = -10 milhões + (22 milhões)/(1,22) = + 8.032.787
ou, 29.180.328 - 21.147.541 = + 8.032.787
Ou Cálculo do IL incremental = (VPL incremental +10 milhões) / 10milhões = 1,54
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Exemplo 6- Solução:
•Comparar os VPL’s das duas opções. O VPL do projeto de maior escala é maior que o outro (R$ 29.180.328 > R$ 21.147.541);
•Calcular o VPL incremental. Se for positivo, como no caso do exemplo acima, escolheremos o projeto de maior escala; ou
•Calcular o IL incremental. Se for maior que 1, como no caso do exemplo acima, escolheremos o projeto de maior escala; ou
•· Pode-se, de outra forma, comparar a TIR incremental com o custo do capital da empresa. No exemplo, a TIR incremental igual a 120%, maior que o custo de capital, 22%, implica na escolha pelo projeto de escala maior;
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Custo de CapitalCusto do Capital Próprio
• A necessidade de levantar capital para investir nos projetos de uma empresa levanta a questão do seu custo. Nesse sentido, estudaremos o custo do capital próprio, o custo do capital de terceiros e o custo do capital geral de uma empresa.
• Quando se faz um investimento, o retorno exigido deve
ser balizado por uma taxa. Esta taxa deve ser suficiente para compensar os investidores, sejam eles os próprios acionistas ou credores de dívida – detentores de obrigações emitidas pela empresa.
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Modelo de Crescimento de dividendos - Gordon
• RE = (D1/P0) + gOnde RE é o retorno exigido pelos acionistasD1 é o dividendo projetado para o próximo
períodog é a taxa de crescimento constante dos
dividendosP0= Preço da Ação hoje.
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Modelo CAPM
Um investimento depende de três fatores: • A taxa livre de Risco : Rf• O prêmio por risco da Carteira de Mercado: (Rm-Rf)• O risco sistemático do ativo, em relação à média: beta (ß)
CAPMO Retorno Esperado, portanto do capital
próprio de uma empresa pode ser dado pela expressão:
RE = Rf + ß [RM – Rf]Onde ß é o beta estimado do projetoe (RM – Rf )é o prêmio por risco da carteira de
mercado
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Custo de capital no Brasil• No Brasil, a taxa livre de risco pode ser
7,2% ao ano (0,8*Selic) e o prêmio por risco em ações em geral é de 8,2%ao ano.
• Sendo assim, o custo de capital próprio para empresas ou projetos com beta=1 seria de 15,2% ao ano.
• Para um investimento em um setor, por ex., com beta=0,61 a taxa seria Re=7,2+0,61*8,2=12,2% ao ano.
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Custo do Capital de Terceiros
• É a taxa de retorno (juros) que os credores exigem para emprestar novos recursos à empresa.
• Depende do perfil da empresa no tocante ao Risco
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Custo Médio Ponderado de Capital – WACC (CMPC)
• Valor da empresa= Capital Total = E + D• E = Equity = Capital Próprio (sócios)• D= Debt = Capital de Terceiros (credores) • Sendo assim, temos: • V = Equity+ Debt = Capital Próprio + Dívida
WACC = (E/V)*RE + (D/V)*RD*(1-Tc), onde– Tc é a alíquota de I.R. pessoa jurídica;– RE é o custo do capital próprio– RD é a taxa de juros da dívida
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WACC – Observações importantes:
• A ponderação deve ser feita a valores de mercado do capital próprio e da dívida, sempre que possível.
• O WACC é a taxa adequada para descontar os projetos que tenham as mesmas características de risco da empresa.
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Estrutura de Capital e Alavancagem
• Alavancagem é a utilização de ativos ou recursos a custo fixo para aumentar os retornos dos proprietários da empresa.
• De modo geral, aumentos na alavancagem levam a aumentos no Risco e no Retorno
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Análise da Dívida
• Vantagens• Benefício Fiscal dos
juros• Disciplina gerencial
e foco operacional• Subsídios (linhas
especiais)
• Desvantagens• Custos de Falência,
advogados, taxas e impostos
• Custos de Agency, • Conflitos de
interesse entre acionistas e credores
• Perda da Flexibilidade Operacional
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Análise do Ponto de Equilíbrio É utilizada pela empresa para determinar o nível de operações necessárias para cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vários níveis de vendas.
Sejam p, o preço de venda por unidade, Q a quantidade de vendas por unidades, F o custo operacional fixo por período e v o custo operacional variável por unidade.
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Análise do Ponto de Equilíbrio
Alavancagem Operacional
Receita de vendas (p X Q)
- custos operacionais fixos - F
- custos operacionais variáveis
- (vXQ)
= lucro antes dos juros e I.R. = LAJIR
LAJIR = (p X Q) - F- (vXQ) LAJIR= Q X (p-v)- F ; fazendo LAJIR = 0, temos o ponto de equilíbrio, e Q = F/(p-v)
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Exemplo: Um pequeno varejista tem custos operacionais fixos de R$ 2.500,00, seu preço de venda por unidade é de R$ 10 e
seus custos operacionais variáveis são de R$5,00 por unidade.
Cálculo do ponto de equilíbrio:
Q = F/(p-v) = 2500/(10-5) = 500 unidades
Com a venda de 500 unidades o LAJIR da empresa deve ser nulo. Acima desta quantidade o LAJIR será positivo e abaixo, negativo (prejuízo).
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Gráfico
custos/receitas Perda LAJIR
custo operacional total
10000 8000 6000 Ponto de Equilíbrio Operacional
4000 2000
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Vendas (un.)
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Incerteza em Projetos de Investimento – tipos de Risco
• Risco isolado – variabilidade dos retornos do projeto
• Risco da Empresa – contribuição do risco do projeto ao risco da carteira de projetos da empresa
• Risco específico do projeto: localização, mão de obra, infraestrutura local, etc. Pode ser diversificado.
• Risco competitivo: o sucesso do projeto pode ser afetado por ações dos concorrentes. É difícil a diversificação desse risco. Ex: guerra de preços.
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Incerteza em Projetos de Investimento- tipos de Risco• Risco específico da indústria:
– Tecnológico: uma nova tecnologia pode afetar todo o desempenho da empresa (ex: Iridium)
– Legal : regulamentação, patentes, legislação
– (Ex: medicamentos)• Risco Internacional:
– Projetos em outros países: ex Petrobrás na Bolívia.
• Risco de Mercado:– Taxas de juros, câmbio, inflação,
recessão, etc.
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Ajuste para o Risco
• Betas ajustados• Ajuste subjetivo
Algumas falhas na análise do risco: a) não considerar totalmente o risco ou
desprezá-lo em busca de maiores lucros; b) contar duas vezes o mesmo risco, utilizando
mais de uma técnica de ajuste. Leva à rejeição de bons projetos;
c) aplicar o perfil de risco da empresa a projetos com características diferentes;
d) levar em conta o risco diversificável na análise de projeto, penalizando-o .
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Árvores de Decisão Exemplo: Uma empresa de tecnologia nuclear quer desenvolver um motor para automóveis. O período de desenvolvimento levará um ano e esta fase do projeto custará R$ 100 milhões. Os engenheiros estimam em 75% a probabilidade dos testes de produção e marketing darem certo.
As seguintes incertezas afetam o projeto:– Demanda para automóveis no futuro– Incerteza quanto aos preços do petróleo– Incerteza quanto ao market share deste produto
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Árvores de Decisão Se os testes forem bem sucedidos, deverão ser adquiridos terrenos, construídas instalações, e o motor produzido em escala. Esta nova fase de investimentos custará R$ 1400 milhões. O horizonte de produção é de cinco anos. O fluxo de caixa líquido anual foi projetado em R$ 920 milhões. O custo de capital considerado é de 16% ao ano.
– O VPL para o projeto, na data 1 ( um ano após o início do projeto, quando o investimento de R$ 1.400 milhões é feito) será de R$ 1.612 milhões
(calculado para n=5, Flcx = R$920 milhões e i=16%) Por outro lado, se os testes não forem bem sucedidos, o VPL = - R$ 3.000 milhões (dado). Este valor se refere a tudo que terá sido investido em desenvolvimento, testes, contratação de pessoal especializado e a perdas com imagem, marca, processos judiciais, etc.
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Árvores de Decisão A empresa tem, então a seguinte situação: 75% de chance de ter um VPL de R$1.612
milhões, e 25% de chance de ter um VPL de (-R$3.000)
milhões. A empresa deve:– Testar e desenvolver o motor nuclear ou não?– Investir na produção em escala após os
resultados do teste ou não?
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Árvores de Decisão A utilização de árvores de decisão toma as decisões em ordem inversa.
– Em primeiro lugar, o investimento de R$ 1.400 milhões deve ser feito se os testes forem favoráveis, já que dá VPL positivo no valor de R$1.612 milhões. Se os testes não forem bons, o investimento não deverá ser feito.
– no primeiro estágio, precisa-se saber se o investimento de R$ 100 milhões deverá ser feito para que haja uma chance de 75% de obter sucesso no projeto com um VPL de R$1612 milhões.
O Resultado esperado será : Res. Esperado = [Prob. de sucessoX Resultado c/sucesso]++[Prob. de insucessoXresultado c/ insucesso] == [0,75X1612] +[0,25X0] = R$1209 milhões. Na data 1. Para a data zero, o VPL do teste será, então, (-100 +1209/1,16) = R$942,24 milhões. Portanto, a empresa deve desenvolver os motores nucleares.
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Árvores de Decisão
Diagrama da Árvore de Decisão Investir VPL = R$ 1.612 sucesso testar não investir VPL= 0
insucesso não testar investir VPL =-3.000
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Modelo de Precificação de Opções Reais – uma visão geral
– Desenvolver a árvore de decisões do projeto. – As principais opções reais são as de
adiamento, contração, expansão e abandono do projeto.
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Project Finance • Project Finance é definido como o desenvolvimento de
um projeto através do estabelecimento de uma nova empresa, específica para o projeto em questão (Special Proposed Company – SPC).
• A novidade é que os provedores de capital (acionistas e credores) dividem o risco do negócio e os recursos são obtidos apenas para o projeto em si, sem a expectativa de que a companhia original responsável arque com as responsabilidades do projeto.
• A maneira de avaliar financeiramente o projeto não difere de um projeto ou empresa normal.
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Tópicos Especiais: Aspectos envolvidos na avaliação de uma empresa
Cenários– Esperado, onde a situação, após alguns
anos, permanece inalterada como em uma perpetuidade;
– Otimista, que pode contemplar crescimento em vendas, aumento de eficiência operacional, melhoria de margens, etc
– Pessimista, que pode levar em conta aumento na concorrência, deterioração do ambiente econômico, greves, problemas operacionais, etc.
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Tópicos Especiais: Aspectos envolvidos na avaliação de uma empresa
Horizonte de Projeção– deve levar em consideração o tempo em
que a concorrência demora para entrar no mercado e derrubar as margens e o potencial de crescimento;
– levar em consideração o ciclo econômico do país (crescimento ou recessão), que poderá retardar ou adiantar a entrada da concorrência;
– o ambiente regulatório também influi nas barreiras de entrada à concorrência, e nos prazos de análise.
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Tópicos Especiais: Valor Residual (projetos e empresas)
– é o valor calculado para a empresa no final de seu período de projeção e deve ser descontado junto com o seu fluxo de caixa;
– perpetuidade – leva em conta a perpetuação do fluxo operacional de caixa do último período;
– múltiplos – baseado em um múltiplo das vendas, do ebitda ou do lucro (P/L);
– valor de liquidação – baseado na liquidação do capital de giro e dos ativos ao final do período;
– quanto menor o horizonte de projeção, maior será o valor residual do negócio a ser considerado.
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Bibliografia Indicada
• Bordeaux-Rego, R.,Paulo, G., Spritzer, I., Zotes, L.P..Viabilidade econômico-financeira de projetos- Coleção FGV Management- Gerenciamento de Projetos, Ed FGV, Rio de Janeiro, 2006.
• Damodaran, Aswath – Avaliação de Investimentos: ferramentas e técnicas para determinação do valor de qualquer ativo – Rio de Janeiro: Qualitymark Ed., 1997.
• Ross, Stephen A., Westerfield, R. W.e Jaffe, J. Princípios de Administração Financeira – São Paulo: Ed. Atlas, 2002.