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Ricardo Bordeaux Rêgo
Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas Versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real
TESE DE DOUTORADO
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
Rio de Janeiro
Junho de 2004
Ricardo Bordeaux Rêgo
Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas Versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real
Tese de Doutorado
Tese apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas da PUC-Rio como requisito parcial para obtenção do título de Doutor em Administração de Empresas.
Orientador: Walter Lee Ness Jr.
Rio de Janeiro
Junho de 2004
Ricardo Bordeaux Rêgo
Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real
Tese apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Doutor pelo Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas da PUC-Rio. Aprovada pela Comissão Examinadora abaixo assinada.
Prof. Walter Lee Ness Jr. Orientador
Departamento de Administração- PUC-Rio
Prof. Antônio Carlos Figueiredo Pinto Departamento de Administração -PUC-Rio
Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta Departamento de Administração -PUC-Rio
Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal COPPEAD/UFRJ
Prof. Roberto Marcos da Silva Montezano Faculdades IBMEC-RJ
Prof. João Pontes Nogueira Vice Decano de Pós-Graduação
do Centro de Ciências Sociais - PUC-Rio
Rio de Janeiro, 15 de junho de 2004
Todos os direitos reservados. E proibida a reprodução total ou parcial do trabalho sem autorização da universidade, do autor e do orientador.
Ricardo Bordeaux Rêgo é Doutor e Mestre em Administração de Empresas - Finanças pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro; Especialista em Engª de Produção e Engº Civil também pela PUC-Rio. Foi diretor técnico da Fernandes, Bordeaux & Del Cima Engª e Construção Ltda., Engº da Cia. Cervejaria Brahma e executivo na H. Stern Joalheiros. É professor em cursos de administração (graduação e MBA’s), assim como consultor em diversas empresas nas áreas de Custo do Capital, Avaliação de Negócios, Estratégia Financeira, Administração do Capital de Giro, Mercado de Capitais e Governança Corporativa. Co-autor de livros e artigos acadêmicos.
Ficha Catalográfica
CDD: 658
Rêgo, Ricardo Bordeaux Mudança no mercado de capitais brasileiro:
subscrições privadas versus ofertas públicas de açõesapós o Plano Real / Ricardo Bordeaux Rêgo ;orientador: Walter Lee Ness Jr.. – Rio de Janeiro :PUC, Departamento de Administração, 2004.
193 f. ; 30 cm Tese (doutorado) – Pontifícia Universidade
Católica do Rio de Janeiro, Departamento deAdministração.
Inclui referências bibliográficas. 1. Administração – Teses. 2. Emissões
privadas de ações. 3. Emissões públicas de ações. 4.Estrutura de capital. 5. Eficiência de mercado. 6.Mercado primário de ações. 7. Mercado de capitais. I.Ness Jr., Walter Lee. II. Pontifícia UniversidadeCatólica do Rio de Janeiro. Departamento deAdministração. III. Título.
Aos meus pais, Maria Flora e Heli e à minha esposa Karen, com amor.
Agradecimentos
Ao Prof. Dr Walter Lee Ness, Jr, amigo e mestre, pela confiança depositada,
dedicação, paciência e pelos importantes ensinamentos transmitidos, que
possibilitaram a realização desta tese;
Aos Professores do Programa de Doutorado do Departamento de Administração
da PUC-Rio, em especial, doutores Helène Bertrand, Diana Macedo-Soares,
Jorge Ferreira, José Carlos Sardinha, Paulo Cesar Motta, Roberto Moreno,
Sérgio Proença Leitão, Sylvia Constant Vergara e Walter Lee Ness Jr;
Aos funcionários do Departamento de Administração, Maria Teresa Campos,
Gilson de Souza e Leopoldo Pereira da Fonseca pela sua boa vontade,
competência e presteza;
Ao Prof Ricardo Leal, grande incentivador da minha opção acadêmica, pelos
artigos, sugestões e correções feitas a este trabalho;
Ao Prof. Roberto Montezano pela paciente revisão e importantes sugestões feitas
a esta tese;
Aos Professores Antônio Carlos Figueiredo e Luiz Felipe Jacques da Motta, pelas
importantes correções e sugestões recebidas;
Aos Padres Jesuítas, incansáveis educadores, que têm dado, desde os tempos do
Colégio Santo Inácio, importante contribuição à minha formação;
À Capes, ao CNPQ e à PUC-Rio, pelo inestimável apoio, que tornou possível a
minha dedicação a este trabalho;
À Social Sciences Research Network, pelo inestimável apoio, disponibilizando o
acesso a artigos e periódicos utilizados neste trabalho;
À Karina Matesco Nunes pela imensa ajuda durante a pesquisa de dados;
Ao Prof. Paulo Fiúza Bocater, in memoriam, brilhante professor, grande
incentivador da minha vocação acadêmica;
Ao Prof. Dr Luís Filipe Rossi, amigo, sócio e colega de turma, pelo incentivo
durante o curso, pelos conselhos, paciência e ajuda nesta caminhada;
Aos Profs. Murilo Alambert e Dr.Valdecy Leite, pelas importantes sugestões;
Ao Prof. João Carlos Guedes Jr., amigo de tantos anos, cuja ajuda foi fundamental
para a conclusão deste trabalho;
Ao Prof. Maurício Rocha Alves de Carvalho, grande amigo, pela primeira
oportunidade de lecionar, além do incentivo e apoio constantes;
Aos grandes amigos, Prof. Guilherme Pereira de Carvalho e Dílson Del Cima de
Alvarenga Menezes, pelo constante incentivo e profícuas trocas de idéias;
Ao meu querido Tio-Avô Plínio de Hollanda Maia, que desde a minha infância,
com muito carinho e paciência, incentivou o gosto pelo mercado de capitais,
transmitindo sua importante experiência;
Ao meu querido Tio Oziel Tavares Bordeaux Rêgo, grande incentivador da minha
vocação de pesquisador, com livros, lições e a profundidade de sua prosa;
Ao meu padrinho Antônio Cândido Tavares Bordeaux Rêgo e minha madrinha,
Neyse Lavoie de Hollanda Maia, pelo incentivo e pela orientação recebida durante
toda a vida;
Aos meus queridos tios Wilson e Luiz Carlos de Hollanda Maia, pelas
importantes lições, conselhos e incentivo;
Aos meus amados, pais Maria Flora e Heli e esposa Karen, e à minha família, pela
paciência com que aceitaram minhas limitações decorrentes da intensa dedicação
demandada por este trabalho.
Resumo
Rêgo, Ricardo Bordeaux; Ness Jr., Walter Lee (Orientador). Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real. Rio de Janeiro, 2004. 204p. Tese de Doutorado - Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.
Esta tese investiga a decisão por emissões públicas ou particulares de ações
no Brasil. É apresentada uma revisão da literatura nacional e internacional sobre o
assunto. É relatada a evidência empírica no Brasil. Dois modelos são construídos
de forma a elucidar o problema investigado, à luz da literatura revista e da
evidência empírica: Análise Discriminante e Regressão Logística. A legislação
relativa às emissões e ações no Brasil é resumida. Os resultados apontam para
maior propensão à emissão privada de empresas estatais ou holdings, com menor
lucratividade (maiores prejuízos), que realizaram emissões de menor porte,
apresentavam maior concentração de propriedade, endividamento e menor
liquidez em Bolsa de Valores.
Palavras-chave Emissões privadas de ações; emissões públicas de ações; estrutura de
capital; eficiência de mercado; mercado primário de ações; mercado de capitais.
Abstract
Rêgo, Ricardo Bordeaux; Ness Jr., Walter Lee (Advisor). Brazilian’s Capital Market Change: Private versus Public Stock Placements after Plano Real. Rio de Janeiro, 2004. 204p. Doctorate Thesis - Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.
This dissertation studies the decision for public issues or private
placements of equity in Brazil as a source of capital. The national and
international literature on the subject is reviewed. The empirical evidence of
placements of the Brazilian capital market and the characteristics of the issuers are
also presented. After the discussion of the evidence and literature, two models are
constructed: Multiple Discriminant Analysis and Logistic Regression, relating the
characteristics of firms to the decision of type of issue. The regulation of stock
issues is also discussed. The results show that firms with less liquid stocks, more
debt, lower returns on equity and profits, more concentration of control and
smaller issues, more probably use private issues.
Keywords Private Stock Issues; Public Stock Issues; Capital Structure; Market
Efficiency; Capital Markets.
Sumário
1. INTRODUÇÃO 14 1.1 Organização da Tese 18 2. O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO
20
2.1 – Panorama Geral 20 2.1.1 – Taxas de juros no Brasil 20 2.1.2 – A questão cambial no Brasil 22 2.1.3 – Produto Interno Bruto no Brasil após o Plano Real 23 2.1.4 – Capitalização do Mercado – empresas listadas, pulverização dos negócios
24
2.1.5 – Concentração de Mercado e Liquidez 31 2.2 – Regulamentação 32 2.2.1 – Emissões Públicas e Particulares 32 2.2.2 – Mercado Primário e Regulamentação do aumento de capital via emissão de ações
35
3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
40
3.1 – Processo Decisório para Emissão de Ações 40 3.2 – Estrutura de Capital 43 3.2.1 – A Estrutura de Capital Alvo 44 3.2.2 – A Teoria da Hierarquia ou Ordem de Captação – pecking order
46
3.2.3 – Oportunismo – mercados em alta 49 3.2.4 – A Rentabilidade das Empresas no Brasil 57 3.3 – Eficiência de Mercado 61 3.3.1 – Concentração de Propriedade: Evidência Nacional e Internacional 62 3.3.2 – O Papel dos underwriters e o Custo das Emissões Públicas no Brasil
70
3.3.3 – Porte das empresas emissoras 74 3.3.4 – Assimetria tributária 77 3.3.5 – Diversificação 77 3.3.6 – Liquidez em Bolsa 79 3.4 – Resumo da Discussão da Literatura 81 4. QUESTÕES DE PESQUISA E HIPÓTESES
87
4.1 – Quanto às empresas emissoras de ações 87 5. METODOLOGIA
97
5.1 – Tipo de pesquisa 97 5.2 – Universo e Amostra 97 5.3 – Coleta dos Dados 99 5.4 – Tratamento dos Dados 100
5.4.1 – Definição das variáveis utilizadas e apresentação dos métodos estatísticos utilizados na investigação
101
5.5 – Estatísticas Descritivas, Análise Discriminante e Regressão Logística
104
5.5.1 – Determinação das Estatísticas Descritivas 104 5.5.2 – Análise Discriminante – construção do modelo 106 5.5.3 – O Modelo de Regressão Logística 115 5.6 – Limitações do método 124 6. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
128
6.1 – Análise discriminante 128 6.1.1 – Estatísticas descritivas 129 6.1.2 –Testes de diferenças de médias entre grupos e variáveis, correlações e igualdade matrizes de dispersão
133
6.1.3 – Modelo discriminante: testes de adequação, função discriminante padronizada, matriz estrutural e função discriminante classificadora
136
6.1.4 – Tabela de classificação e adequação do modelo discriminante 140 6.2 – Regressão Logística 142 6.2.1 – Regressão Logística – seleção das variáveis categorizadas e estimação do modelo
143
6.2.2 – Tabelas de classificação e verificação da adequação do modelo logístico
146
6.3 – Análise dos Resultados – questões de pesquisa e hipóteses 147 7. CONCLUSÕES
158
7.1 – Objetivos 158 7.2 – Limitações 158 7.3 –Discussão dos Resultados 159 7.4 – Sugestões para futuras pesquisas 167 8. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
168
ANEXO I - Instrução CVM nº 400/2003 aumento de capital via emissão de ações
173 ANEXO II - Emissões de ações no Brasil de janeiro de 1995 a dezembro de 2002
176
Lista de figuras Figura 1 – Valor do Dólar Americano em Reais 1995-2002 22 Figura 2 – PIB - Crescimento Real Anual e Índice Acumulado (1994-2002) 23 Figura 3 – Volume Mensal de Emissões Particulares de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002
28
Figura 4 – Número de Emissões Particulares de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002
29
Figura 5 – Volume Mensal de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002
30
Figura 6 – Número de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002
30
Figura 7 – Distribuição univariada dos fatores de classificação Z 111 Figura 8 – Fluxograma teórico da análise discriminante empregada, baseado em Hair (1998)
113
Figura 9 – Gráfico de Valor esperado de Y para o Modelo Logístico 117 Figura 10 – Fluxograma teórico da regressão logística 122 Figura 11 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi pública(=0)
141
Figura 12 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi particular (=1) 142
Lista de tabelas
Tabela 1 – Aumentos de Capital via Subscrição de Empresas Registradas para Negociação em Bolsa (Valores em R$ milhões) – 1993-2002
15
Tabela 2 – Comportamento das taxas anuais de juros e de inflação ao longo do período de janeiro de 1995 a dezembro de 2002
20
Tabela 3 – Capitalização Relativa (% do PIB) - 1995-2002 25 Tabela 4 – Número de Empresas Listadas em Bolsa – 1995-2002 26 Tabela 5 – Companhias Listadas na Bovespa e Valor de Mercado em Dólares
27
Tabela 6 – Retorno sobre Patrimônio Líquido (RoE) de Empresas Brasileiras Listadas para Negociação em Bolsa de Valores, 1994-2002
58
Tabela 7 – Médias de Concentração de Propriedade no Brasil em 2000 – Amostra de 225 companhias listadas na Bovespa
65
Tabela 8 – Concentração de Propriedade na Alemanha, no Japão e Estados Unido
66
Tabela 9 – O custo das emissões públicas de ações no período 2000 a 2002 73 Tabela 10 – Percentuais da amostra utilizada em número de observações e volume em relação à amostra original apresentada na Tabela 1
98
Tabela 11 – Estatísticas Descritivas para as variáveis inicialmente definidas 105 Tabela 12 – Categorização das Variáveis para a Regressão Logística 119 Tabela 13 – Testes de Linearidade para as relações entre a variável dependente e as independentes
120
Tabela 14 – Estatísticas descritivas das variáveis transformadas 130 Tabela 15 – Comportamento das médias e dos desvios-padrão entre os grupos de emissões públicas e privadas (0 e 1)
131
Tabela 16 – Teste de igualdade de médias de grupos 134 Tabela 17 – Matriz de correlações entre as variáveis 134 Tabela 18 – Autovalores e Wilk’s Lambda 136 Tabela 19 – Coeficientes padronizados para a função discriminante canônica.
137
Tabela 20 – Matriz Estrutural – variáveis ordenadas pelo tamanho da correlação dentro da função
137
Tabela 21 – Função Discriminante Canônica: coeficientes não padronizados
138
Tabela 22 – Valores da função nos centróides de cada grupo 139 Tabela 23 – Resultados da classificação 140 Tabela 24 – Histórico de Convergência de Coeficientes 143 Tabela 25 – Variáveis na Equação: 144 Tabela 26 – Teste para os coeficientes do modelo 146 Tabela 27 – Matriz de Classificação –Resultado com ponderação 147 Tabela 28 – Resultado com dados sem Ponderação em negrito 148 Tabela 29 – Teste para o modelo com validação cruzada, sem ponderação, com amostras aleatórias
149
Lista de quadros Quadro 1 – Custos de registro de emissões junto à CVM 71 Quadro 2 – Resumo dos motivos para a decisão por emissão particular de ações e variáveis a serem utilizadas na investigação
86
Quadro 3 – Teste de Hipóteses para diferença entre médias 88 Quadro 4 – Relações substantivas esperadas na decisão por emissões privadas de ações
96
Quadro 5 – Proposta de tratamento dos dados, passos a serem seguidos, propósitos e os processos estatísticos utilizados
103
Quadro 6 – Sinais esperados e obtidos nos testes das hipóteses, com relação ao comportamento das emissões privadas a partir das características estudadas
156
1 Introdução
As empresas podem levantar capital através da retenção de lucros, emissão
ou contratação de dívida, ou da emissão de ações. A emissão de ações pode ser
pública ou particular (privada). A emissão pública se dá através de bancos de
investimento, conhecidos como underwriters, e está sujeita às regras e à
fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A emissão particular é
realizada para pequenos grupos de investidores pré-determinados ou para os atuais
acionistas, a custos menos expressivos e mais rapidamente, por estarem liberadas
das exigências para as emissões públicas.
Ferreira e Brooks (2000) ressaltam a importância do estudo das emissões
particulares de ações e a deficiência da literatura sobre o assunto. Apontam
algumas diferenças entre as emissões públicas e privadas: estas são de
implementação mais rápida e apresentam custos diretos e indiretos mais baixos.
Os custos diretos são relacionados aos procedimentos de emissão. Os
indiretos, afirmam Ferreira e Brooks, geralmente mais relevantes, estão
relacionados à assimetria de informações entre os controladores e o público em
geral sobre o real valor da empresa emissora. Se a assimetria for elevada, as
emissões públicas apresentam maior deságio em relação ao valor percebido pelos
controladores. Isso os direciona às emissões públicas em momentos de alta. Fora
desses momentos, ou emitem privadamente ou não emitem. Os autores apontam
maior freqüência de emissões privadas nos Estados Unidos em empresas de alta
tecnologia, com pouco acesso ao endividamento, geralmente envolvidas em
fusões ou vendas em bloco para grupos de acionistas1.
No Brasil, a dispersão de empresas que realizaram emissões privadas tem
sido bem maior, atingindo praticamente todos os setores. Este trabalho visa
explicar a decisão preferencial pela realização das emissões privadas de ações,
realizadas por companhias abertas. O período de estudo se inicia imediatamente
após o Plano Real até o final de 2002.
1 Vendas em bloco são realizadas para grupos de pessoas que manifestam formalmente o desejo de investir na subscrição particular.
15
As empresas, balizadas por suas características contábeis e de
relacionamento com o mercado de capitais, assim como pelo seu tipo de gestão,
tomam suas decisões de captação de recursos de longo prazo. Dessa forma,
explicar a decisão pelo tipo de emissão de ações (pública ou privada) como forma
de capitalização das empresas é o objeto deste estudo.
Emissões primárias de ações são realizadas pelas empresas. Podem ser
particulares ou públicas. As primeiras são também denominadas privadas e se
destinam aos acionistas da companhia emissora e não necessitam de registro na
Comissão de Valores Mobiliários (CVM). As emissões públicas se destinam ao
público em geral e necessitam de registro de oferta pública e outros
procedimentos regulamentados pela CVM. Mais adiante o processo de emissão de
ações será formalmente apresentado.
A Tabela 1 apresenta os aumentos de capital via emissão de ações para
empresas registradas para negociação em bolsa no período entre janeiro de 1993 e
dezembro de 2002.
Tabela 1 - Aumentos de Capital via Subscrição de Empresas Registradas para
Negociação em Bolsa ( Valores em R$ milhões) – 1993-2002.
Públicas Privadas
Emissões Públicas/ emissão total de
ações (1995-2002)
Totais emissão de ações (1995-2002)
Ano Volume Número Volume Número % do
volume% do
número Volume Número
1993 n.d* 24 n.d 19 - 55,8% - 431994 n.d* 45 n.d. 43 - 51,1% - 881995 1.832 30 4.489 46 29,0% 39,5% 6.321 761996 8.9492 24 3.633 82 71,1% 22,6% 12.582 1061997 4.633 23 6.433 100 41,9% 18,7% 11.067 1231998 3.849 20 13.462 112 22,2% 15,2% 17.311 1321999 1.763 10 13.956 98 11,2% 9,3% 15.719 1082000 2.317 6 9.135 79 20,2% 7,1% 11.452 852001 1.353 6 7.748 76 14,9% 7,3% 9.101 822002 1.050 4 11.190 60 8,6% 6,3% 12.240 64Total 95-02
25.747 123 70.046 653 26,9% 15,9% 95.793 776
Fonte: Ness (2000), BOVESPA - Demonstrativos de Evolução do Capital Social das
Empresas e CVM, Informativo, vários números. * não disponível.
2 Inclui a gigantesca emissão pública do Banco do Brasil (R$7,821 bilhões) subscrita quase na sua totalidade pelo Governo Federal (o que praticamente a tornaria a emissão particular).
16
A evidência empírica apresentada sugere uma mudança no mercado de
capitais nacional sob o ponto de vista da crescente ênfase em subscrições
particulares ao invés de ofertas públicas de ações. De fato, as subscrições
públicas têm caído em participação percentual no volume e no número total de
subscrições. Nos anos de 1993 e 1994, o número de emissões públicas representou
mais de cinqüenta por cento do total. Na média dos anos entre 1995 e 2002,
inclusive, a participação das públicas no número total caiu para 15,9 por cento.
Isso significa que as particulares têm aumentado de expressão, o que não deixa de
ser intrigante, já que ambas envolvem aporte de capital próprio na companhia.
Esse fenômeno foi mencionado por Ness (2000), apontando que cerca de
vinte por cento das empresas registradas para negociação em bolsa de valores
realizavam subscrições particulares anualmente.
Esse comportamento pode ter sido o reflexo de: concentração de
propriedade/controle, assimetria informacional, menor custo das subscrições
particulares, assimetria tributária, de empresas públicas e privadas buscando
reestruturação3 e também do pequeno volume em reais de alguns aumentos de
capital, entre outros fatores. A explicação deste fenômeno é o propósito deste
trabalho.
Colocando sob a forma de pergunta o que se pretende investigar neste
trabalho, pode-se enunciá-lo da seguinte forma: Por que as empresas brasileiras
de capital aberto passaram a utilizar preferencialmente emissões particulares de
ações em lugar de ofertas públicas depois do Plano Real?
Os objetivos deste trabalho são:
• Identificar os fatores que motivaram a decisão das empresas pelas
emissões particulares e não emissões públicas no período estudado;
• Objetivos intermediários:
• Apresentar o comportamento histórico das emissões primárias e
particulares entre 1995 e 2002;
3 Um exemplo é a emissão de ações da Net ( ex-Globo Cabo) para a quitação de dívidas.
17
• Determinar as variáveis relevantes para a obtenção do conjunto de
características (perfil) de uma empresa no que diz respeito às questões em
estudo.
• Estudar os perfis das empresas que realizaram emissões particulares e
ofertas públicas no período 1995-2002;
Delimitação do Estudo:
O presente trabalho foca o período compreendido entre janeiro de 1995 e
dezembro de 2002 no que diz respeito ao aumento de capital das empresas através
de emissões de ações particulares e públicas. O período de estudo foi definido
dessa forma devido à estabilização da moeda após o Plano Real. Como o Plano foi
implantado em julho de 1994, optou-se pela coleta dos dados sobre as empresas
emissoras somente a partir de 1995. Além disso, não há levantamentos de
emissões particulares de ações anteriores a 1993: as informações sobre emissões
particulares somente são obtidas de boletins da Bovespa publicados em jornais
econômicos. Seu levantamento pode ser impreciso.
Outro problema que se procurou evitar foi a existência de várias moedas no
Brasil, antes do Plano Real. A conversão dos valores emitidos segundo índices de
inflação ou cotações de moedas estrangeiras poderia gerar maior imprecisão nos
levantamentos dos dados. Além disso, as variáveis contábeis necessárias para a
descrição das empresas no período anterior às emissões apresentavam muitos
valores faltantes em períodos anteriores a 1995. Isso levaria, em alguns casos, à
redução da amostra e, em outros, à perda de precisão pela adoção de
procedimentos estatísticos menos robustos.
Ao final desta tese há uma seção que trata especificamente das limitações do
método e dos procedimentos adotados.
Justificativa e Motivação para o Trabalho:
O mercado primário de ações pode ser uma importante fonte de recursos
para as empresas. No Brasil, a sua importância tem sido objeto de estudos e de
ações diretas para incentivá-lo, como o lançamento pela BOVESPA do Novo
18
Mercado, onde só são negociadas ações com direito a voto. Ele constitui uma
seção segmentada da bolsa tradicional, munido de uma regulamentação privada,
com regras que visam garantir maior proteção aos acionistas minoritários.
Este trabalho assume importância, no âmbito nacional, ao explicar a decisão
da maioria das empresas emissoras por emissões particulares de ações, ao invés de
emissões públicas. A descoberta dos fatores ou variáveis que expliquem essa
decisão possibilita um aprofundamento da discussão sobre o mercado primário
brasileiro, em que pese a evidência apontada pela Tabela 1 apresentada. Esta
constitui uma contribuição inédita para o conhecimento deste mercado. Além
disso, a compreensão das variáveis determinantes da decisão por emissões
privadas poderá dar subsídios para a formulação de políticas e/ou
regulamentações que incentivem as emissões de ações no mercado de capitais
brasileiro.
No âmbito internacional, também é reduzido o estudo de emissões
particulares de ações. Com efeito, Cronqvist et alli (2001), que as estudaram na
Suécia, ressaltaram que a falta de trabalhos sobre a motivação da sua escolha, fora
dos Estados Unidos e Japão, impede uma análise comparativa. Nesse sentido, o
presente trabalho traz uma importante contribuição ao tratar do processo de
escolha de emissões privadas (particulares) para o mercado brasileiro,
possibilitando uma melhor compreensão do fenômeno e futura comparação com
outras nações.
1.1 Organização da Tese
A tese está estruturada da seguinte forma: o capítulo 2 descreve omercado
de capitais brasileiro e resume sua regulamentação no que diz respeito às emissões
de ações. São também apresentados aspectos da conjuntura nacional no período
estudado; o capítulo 3 apresenta a revisão bibliográfica, analisando as principais
teorias explicativas e resultados empíricos ligados ao aumento de capital via
emissão de ações: estrutura de capital - alvo, oportunismo e pecking order;
eficiência de mercado – assimetria de informações, assimetria tributária e custos
de emissões . A partir do conjunto de variáveis consideradas relevantes para este
19
trabalho, será desenvolvido o processo decisório para a emissão de ações. Os
principais estudos da literatura nacional e internacional são apresentados de forma
a fundamentar as hipóteses a serem apresentadas no capítulo 4 e testadas na parte
empírica da tese.
O capítulo 4 apresenta as questões de pesquisa e as hipóteses a serem
testadas.
O capítulo 5 apresenta a metodologia utilizada nos testes das hipóteses.
São descritos a amostra, a coleta e o tratamento dos dados e definidas as variáveis
a serem utilizadas. São apresentadas as limitações do método.
O capítulo 6 apresenta os resultados. São respondidas as questões de
pesquisa e hipóteses, bem como analisados os resultados.
O capítulo 7 apresenta as conclusões e as sugestões para futuras pesquisas
relacionadas com o tema desta tese.
20
2 O Mercado de Capitais Brasileiro
2.1 Panorama Geral
Desde o Plano Real, em julho de 1994, o Brasil tem experimentado um
processo de estabilização da moeda eleito pelo governo como uma de suas metas
mais prioritárias. Esta ênfase tem apresentado como característica a prática de
elevadas taxas de juros, de modo a restringir a liquidez de recursos no mercado de
capitais e, dessa forma, ter melhores meios para o controle da inflação.
2.1.1 Taxas de juros no Brasil
Os juros praticados em uma economia têm impacto na tomada de decisão
para investimentos produtivos. O empresário buscará remuneração para seu
capital superior àquela que obteria com a simples aplicação em títulos do governo
ou em fundos neles lastreados. Um indício disto é o modelo desenvolvido por
Sharpe (1964) e Lintner(1965), que obtém o retorno que deve ser exigido por um
investidor com capital próprio. Este retorno é calculado a partir da soma da taxa
livre de risco e do prêmio pelo risco da carteira de mercado multiplicado pelo
peso do fator de risco da empresa. A taxa livre de risco pode ser a taxa praticada
pelo governo federal para a remuneração de seus títulos da dívida pública,
aproximando-se, no Brasil, do retorno líquido de impostos da Selic ou do CDI
(taxa para depósitos interbancários). Dessa forma, elevados patamares de juros,
acarretam custo de oportunidade elevado aos investidores. Ao utilizar métodos de
avaliação de projetos que levem em conta o desconto de futuros fluxos de caixa a
taxas que reflitam o custo de oportunidade do capital e/ou o custo do capital de
terceiros, os executivos têm maior dificuldade de obter projetos geradores de
valor. A relação é inversa: quanto maior o custo do capital, menores os valores
presentes dos futuros fluxos de caixa de projetos.
21
Além disso, a elevação dos custos do capital de terceiros (juros), impacta
também no curto prazo, trazendo dificuldades para as empresas obterem o
necessário capital de giro para seus negócios. Decisões de investimento no
passado podem se tornar um tormento para os gestores atuais, quando
confrontados com amortizações e pagamentos de juros de compromissos antigos.
Se os fluxos de caixa atuais não forem bons o suficiente para honrá-los, não
restará as empresas senão a busca por capital próprio, a custo mais elevado (risco
maior), via emissão pública ou particular de ações.
O problema é particularmente dramático no Brasil, já que a cultura de
investimento a longo prazo no capital das empresas não parece estar consolidada.
A capitalização do nosso mercado de ações em relação ao Produto Interno Bruto
(PIB) se situa muito abaixo da norte americana e dos países europeus, conforme
será apresentado adiante. Há uma grande proporção de recursos investidos em
títulos do governo, e os altos juros pagos por esses papéis nos últimos anos
tenderam a agravar essa situação. Reforça esse argumento o elevado patamar das
taxas de juros no período estudado, como nos mostra a Tabela 2.
Tabela 2 - Comportamento das taxas anuais de juros e de inflação ao longo do
período de janeiro de 1995 a dezembro de 2002
Ano
Juros
(CDI)4
%
TJLP
%
Inflação
(IGP-M)
%
Inflação
(INPC) %
Juros Reais (CDI)
Deflacionados por:
IGP-M INPC
Juros Reais (TJLP)
Deflacionados por:
IGP-M INPC
1995 53,06 23,37 15,24 21,98 32,82 25,48 7,05 1,14
1996 27,17 16,04 9,19 9,12 16,47 16,54 6,27 6,34
1997 24,58 10,13 7,74 4,34 15,63 19,40 2,22 5,55
1998 28,58 11,66 1,79 2,46 26,32 25,49 9,70 8,98
1999 25,13 13,22 20,10 8,43 4,19 15,44 -5,73 4,42
2000 17,32 10,75 9,95 5,27 6,70 11,45 0,73 5,21
2001 17,05 9,48 10,82 9,24 5,62 7,15 -1,21 0,22
2002 19,09 9,9 25,3 14,74 -4,96 3,79 -12,29 -4,21
Fontes: Bacen e IPEA
4 Obtidos a partir dos fatores mensais do CDI, publicados pelo Banco Central, acumulados para cada ano.
22
As empresas que necessitam de crédito incorrem em custos efetivos mais
elevados do que as taxas acima listadas. Uma saída seria o endividamento via
linhas de crédito do BNDES, a juros mais baixos, obtendo ainda o benefício fiscal
(juros são dedutíveis na declaração de renda pessoa jurídica apurada pelo lucro
real). Porém, os recursos do BNDES não financiam a totalidade dos projetos de
investimento nem as necessidades de capital de giro não associadas diretamente
com os projetos financiados. Dessa forma, nem todas as empresas conseguem
obter recursos no BNDES.
Em 2002 ocorreu uma aceleração da inflação no final do ano, o que tornou
as taxas de juros reais negativas pela TJLP e baixas pelo IGP-M. No início de
2003, o Banco Central do Brasil aumentou as taxas de juros como forma de conter
a inflação. Este processo tem sido revertido a partir do segundo semestre daquele
ano, com a gradativa redução das taxas de juros básicas. Importante ressaltar que
toda a movimentação de taxas de juros foi inicialmente motivada pela âncora
cambial adotada no Plano Real.
2.1.2 A questão cambial no Brasil
O Brasil tem sido, consistentemente, bastante procurado por estrangeiros
para investimento, seja através das privatizações de companhias estatais, da
compra de empresas privadas nacionais ou do investimento direto5. Esse pode ser
um reflexo da política de estabilização econômica que, por outro lado, tanto tem
punido a atividade produtiva nacional, em que pesem as elevadas taxas de juros.
Nesse sentido, a captação da poupança interna através da emissão de ações
poderia ser um caminho para financiar crescimento econômico, tão necessário
para que se atendam às demandas sociais latentes.
Apesar do livre acesso ao capital estrangeiro para financiamento e
investimentos diretos, o País enfrentou expressivas desvalorizações do Real em
janeiro de 1999, em 2001 e 2002, conforme ilustra a Figura 1 abaixo. Isto pode
ter representado importante perda para os empresários brasileiros que optaram
5 Indústria automobilística, por exemplo.
23
pela captação de recursos via dívida em moeda estrangeira. De forma análoga, os
investidores estrangeiros que diretamente aportaram capital em empresas
nacionais podem ter visto minguar seus resultados denominados na moeda do seu
país de origem a partir das desvalorizações do Real.
Figura 1 – Valor do Dólar Americano em Reais 1995-2002
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
2/1/
95
2/7/
95
2/1/
96
2/7/
96
2/1/
97
2/7/
97
2/1/
98
2/7/
98
2/1/
99
2/7/
99
2/1/
00
2/7/
00
2/1/
01
2/7/
01
2/1/
02
2/7/
02
Fonte: Banco Central do Brasil
2.1.3 Produto Interno Bruto no Brasil após o Plano Real
O comportamento do PIB após o Plano Real pode ter sido influenciado
pelas elevadas taxas de juros e pelo comportamento do câmbio. A Figura 2
apresenta o comportamento do PIB real, e o seu crescimento anual entre 1995 e
2002, inclusive.
24
Figura 2 – PIB - Crescimento Real Anual e Índice Acumulado (1994-2002)
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002Anos
Índi
ce d
o PI
B (
2003
=100
)
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
Cre
scim
ento
Rea
l(%)
Índice PIB - 2003 = 100
Taxas Reais de Variação do PIB
Fonte: Banco Central do Brasil
Pode-se observar uma queda expressiva nas taxas de crescimento anual do
PIB entre 1994 e 1998, havendo uma recuperação em 2000 e nova queda para
patamares inferiores a 2 por cento em 2001 e 2002. A partir da evidência
apresentada na Figura 2, pode-se inferir que os anos estudados neste trabalho não
foram bons para a economia do Brasil no tocante ao seu crescimento. Isso pode
ter, de alguma forma, influenciado as decisões de captação de recursos das
empresas, em especial, as de capital aberto, com acesso às emissões públicas e
privadas de ações. Oscilações no câmbio, elevados juros e baixo crescimento
econômico podem ter criado um cenário em que a busca de capital próprio fosse a
melhor solução para os problemas enfrentados. Um importante indicador da
expressão do capital próprio é a capitalização de mercado, apresentada a seguir.
2.1.4 Capitalização do Mercado – empresas listadas, pulverização dos negócios
O mercado de capitais brasileiro apresenta-se pequeno, em relação ao
tamanho da economia brasileira. Em relação ao Produto Interno Bruto (PIB), o
valor de mercado das ações no Brasil evoluiu de 21% em 1995 para cerca de 28%
25
em 2002. Nos Estados Unidos a relação era de cerca de 93,5% em 1995 e cerca de
106% do seu PIB em 2002. A Tabela 3 resume os dados para uma amostra de
países emergentes e desenvolvidos.
Tabela 3- Capitalização Relativa (% do PIB) - 1995-2002
Países Emergentes Países Industrializados
Brasil Chile México
Coréia
do Sul China
Estados
Unidos
Reino
Unido
Alemanha Itália
Japão
1995 21,0 101,2 31,7 37,2 7,02 93,48 118,6 23,5 9,09
67,02
1996 28,0 87,1 32,1 26,7 14,5 108,2 138,0 27,9 0,81
64,07
1997 31,6 87,3 39,1 8,8 23,6 129,0 150,3 39,0 9,51
50,07
1998 20,4 65,4 21,8 36,1 25,1 144,0 166,7 50,6 7,24
62,0
1999 43,8 93,5 32,0 75,4 32,3 180,4 195,5 67,9 1,58
99,3
2000 38,2 80,6 21,6 32,2 30,2 154,9 181,3 67,7 1,41
67,0
2001 37,0 84,7 20,4 46,1 28,8 137,1 152,2 57,8 8,40
55,1
2002 28,3 74,5 16,2 46,8 37,4 105,8 114,6 34,5 0,16
51,8
Média 31,0 84,3 26,9 38,7 24,9 131,6 152,2 46,1 2,28 64,5
Mediana 29,9 85,9 26,8 36,7 26,9 133,1 151,2 44,8 3,70 63,0
Fonte : CVM- Dados Comparativos de Mercados Selecionados
Exceto pelo Chile, os países emergentes da amostra apresentam uma
capitalização média em torno de 30 por cento do PIB. Já os industrializados, se
apresentam em três patamares: um envolvendo Estados Unidos e Reino Unido, em
torno de 150 por cento; outro abrangendo Alemanha e Itália, por volta de 40 por
cento e, finalmente, o Japão, por volta de 60 por cento do PIB. Os mercados de
capitais dos países mais desenvolvidos apresentam expressão maior do que o
brasileiro, acentuada pela diferença entre os respectivos produtos internos brutos.
Com uma capitalização tão pequena no mercado brasileiro, buscar recursos
através das emissões públicas de ações pode se tornar muito difícil. Além disso, o
26
número de empresas listadas em Bolsa, apresentados na Tabela 4 abaixo, também
apresenta diferenças expressivas entre os países emergentes e industrializados.
Tabela 4 – Número de Empresas Listadas em Bolsa – 1995-2002
Países Emergentes Países Industrializados
Brasil Chile México Coréia do Sul China
Estados Unidos
Reino Unido
Alemanha
Itália Japão
1995 544 282 185 721 1.537 8.160 2.502 - 254 1.791
1996 551 290 193 760 1.501 8.783 2.623 - 248 1.833
1997 545 294 198 776 799 8.823 2.513 - 239 1.865
1998 527 287 195 748 909 8.461 2.423 662 243 1.890
1999 478 282 190 712 947 8.512 2.274 851 270 1.935
2000 459 261 177 702 1.086 7.858 2.374 983 297 2.096
2001 428 249 172 688 1.154 7.074 2.332 983 294 2.141
2002 395 246 169 679 1.223 6.590 2.272 934 295 2.153
Variação
(%) no
período -27,4 -12,8 -8,6 -5,8 -20,4 -19,2 -9,2 41,1 16,1 20,2
Fonte : CVM- Dados Comparativos de Mercados Selecionados
Pode-se notar a redução do número de empresas listadas em Bolsa no Brasil
foi a maior da amostra de países (menos 27,4 por cento) . Essa redução é um sinal
de que as aberturas de capital no período estudado foram suplantadas pelo efeito
do fechamento de capital somado às incorporações, fusões e extinções de
empresas. Esses números sugerem um certo empobrecimento de oportunidades de
investimento no mercado de capitais brasileiro. De fato, a Tabela 5 apresenta,
apenas para o Brasil, o número de companhias abertas, o valor de mercado em
dólares americanos e suas respectivas variações no período 1995 a 2002.
27
Tabela 5 – Companhias Listadas na Bovespa e Valor de Mercado em Dólares
Valor de Mercado da
Bovespa
(bilhões de dólares)
Variação
Percentual
Companhias
Listadas na Bovespa
Variação
Percentual
1995 147.636 - 544 -
1996 216.906 46,9 551 1,3
1997 255.478 17,8 545 -1,1
1998 160.886 -37,0 527 -3,3
1999 227.962 41,7 478 -9,3
2000 226.152 -0,8 459 -4,0
2001 186.238 -17,6 428 -6,8
2002 126.761 -31,9 395 -7,7
Variação Total (%) -14,1 Variação Total (%) -27,4
Fonte: CVM
Os números corroboram a impressão de empobrecimento do mercado de
capitais brasileiro, tanto em capitalização, com uma redução de 14 por cento no
período, como em número de empresas listadas, com redução de 27,4 por cento.
Dessa forma, o surto de emissões particulares de ações, no Brasil, após o Plano
Real, não deveria estar relacionado ao nível de atividade do mercado.
As Figuras 3 e 4, abaixo relacionam o índice IBOVESPA e o volume e
número mensal de emissões particulares de ações, respectivamente.
28
Figura 3 – Volume Mensal de Emissões Particulares de Ações Versus
IBOVESPA - jan/1995 a dez/2002
0,00
1.000.000.000,00
2.000.000.000,00
3.000.000.000,00
4.000.000.000,00
5.000.000.000,00
6.000.000.000,00
7.000.000.000,00
8.000.000.000,00
jan/95
mai/95
set/9
5jan
/96
mai/96
set/9
6jan
/97
mai/97
set/9
7jan
/98
mai/98
set/9
8jan
/99
mai/99
set/9
9jan
/00
mai/00
set/0
0jan
/01
mai/01
set/0
1jan
/02
mai/02
set/0
2
Vok
ume
Men
sal d
e E
mis
sões
Par
ticul
ares
(Rea
is)
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
IBO
VE
SPA
(pon
tos)
Volume Mensal de Emissões Particulares de Ações IBOVESPA Mensal
Fonte: Bovespa
As emissões particulares de ações, através do volume emitido, não parecem
estar relacionadas com o índice IBOVESPA.
29
Figura 4 – Número de Emissões Particulares de Ações Versus
IBOVESPA – jan /1995 a dez/2002
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
jan/95
mai/95
set/9
5jan
/96
mai/96
set/9
6jan
/97
mai/97
set/9
7jan
/98
mai/98
set/9
8jan
/99
mai/99
set/9
9jan
/00
mai/00
set/0
0jan
/01
mai/01
set/0
1jan
/02
mai/02
set/0
2
IBO
VE
SPA
(pon
tos)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Núm
ero
de E
mis
sões
Número de Emissões Particulares de Ações Ibovespa Mensal
Fonte: Bovespa
No que tange ao número de emissões particulares de ações, o gráfico sugere
alguma relação, em especial, até setembro de 1999. A partir de 2000, apesar da
intensidade da ocorrência das emissões ser menor, parece haver alguma relação
entre o número de emissões particulares de ações e a lucratividade medida pelo
IBOVESPA.
As Figuras 5 e 6, abaixo, relacionam o índice IBOVESPA e o volume e
número mensal de emissões públicas de ações, respectivamente.
30
Figura 5 – Volume Mensal de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA –
jan/1995 a dez/2002
0,00
500.000.000,00
1.000.000.000,00
1.500.000.000,00
2.000.000.000,00
2.500.000.000,00
3.000.000.000,00
3.500.000.000,00
4.000.000.000,00
4.500.000.000,00
5.000.000.000,00
jan/95
jul/95
jan/96
jul/96
jan/97
jul/97
jan/98
jul/98
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
Vok
ume
Men
sal d
e E
mis
sões
Púb
licas
(Rea
is)
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
IBO
VE
SPA
(pon
tos)
Volume Mensal de Emissões Públicas de Ações IBOVESPA Mensal
Fonte: Bovespa
Figura 6 – Número de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA –
jan/1995 a dez/2002
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
jan/95
mai/95
set/9
5jan
/96
mai/96
set/9
6jan
/97
mai/97
set/9
7jan
/98
mai/98
set/9
8jan
/99
mai/99
set/9
9jan
/00
mai/00
set/0
0jan
/01
mai/01
set/0
1jan
/02
mai/02
set/0
2
Meses
IBO
VESP
A (p
onto
s)
01
23
456
78
91011
1213
1415
Núm
ero
de E
mis
sões
Púb
licas
Men
sais
Nº de Emissões Públicas de Ações IBOVESPA (pontos)
Fonte: Bovespa e CVM
31
O volume e o número de emissões públicas de ações parece ter alguma
relação até setembro de 1999. A partir deste ponto, há uma drástica redução tanto
de volume quanto da ocorrência de emissões públicas. Isso sugere que o
oportunismo, tão presente no Brasil na década de 80, verificado nos trabalhos de
Da Costa (1990) e Leal (1993 e 2004), foi substituído ou suplantado por outros
fatores determinantes na tomada de decisão de captação de recursos. O objetivo
desta tese é definir os fatores determinantes e utilizá-los para explicar o fenômeno.
2.1.5 Concentração de Mercado e Liquidez
A liquidez das ações na BOVESPA é muito concentrada em poucos papéis.
Com efeito, Ness (2000) e Carvalho (2000) apresentam dados para a concentração
de negócios naquele mercado. Entre 1991 e 1993 as 5 por cento das ações mais
negociadas concentraram 83,4% do volume negociado. Já entre 1996 e 1998, esta
concentração caiu para 75,7% do total negociado, conferindo-nos o sexto lugar
no ranking mundial de mercados concentrados. Carvalho, analisando o período
entre julho de 1997 e julho de 1998 revelou que apenas 4,1% das empresas
apresentaram liquidez diária. Cerca de 80% das ações foram negociadas em
menos de 240 pregões. Prosseguindo, Carvalho afirma que 50% das empresas
foram transacionadas em menos de 25% dos pregões.
Empresas com alta liquidez apresentariam bom potencial para emitir ações
ao público. O que dizer, então da grande maioria das empresas, com média ou
baixa liquidez? Como obter recursos via emissão de ações se sua negociação no
mercado secundário é tão insignificante? Se, por um lado, a oferta pública seria
um meio para obtenção de liquidez, através da visibilidade dos lançamentos de
ações, prospectos e divulgação de informações sobre as empresas, por outro a
solução poderia ser a emissão particular de ações.
Além disso, a busca, realizada por potenciais investidores, de informações
sobre empresas pouco transacionadas pode ser menor do que por aquelas mais
negociadas. Isto reforçaria o problema da assimetria informacional, tornando os
investidores menos confiantes nas menos líquidas no advento de suas emissões.
32
Há que se observar que as aberturas de capital não estão associadas a
empresas com liquidez, já que não participam do mercado. Para estas, os fatores
determinantes de sua emissão não estão relacionados à sua liquidez prévia em
Bolsa de Valores.
A regulamentação do mercado de capitais brasileiro sofreu, em 2001, uma
importante mudança, com a aprovação da nova Lei das Sociedades Anônimas.
Além disso, várias Instruções Normativas foram editadas pela CVM para
regulamentar a emissão de ações.
2.2 Regulamentação
2.2.1 Emissões Públicas e Particulares
Entende-se por oferta ou subscrição pública de ações a emissão de ações
para aumento de capital, respeitado o direito de preferência dos atuais acionistas
(salvo disposição contrária no estatuto da empresa) de modo a lhes garantir a
manutenção, se assim desejarem, da proporção existente do capital social,
conforme reza o artigo 171 da Lei das SA (Lei nº10.303)6. No artigo 170, a Lei
define que, uma vez realizados três quartos do capital social inicial, a companhia
pode aumentá-lo através de subscrição pública ou particular de ações. O prazo de
exercício do direito de preferência não pode ser inferior a trinta dias. A partir
desse instante, as eventuais sobras podem ser oferecidas em mercado de balcão
em benefício da companhia ou rateadas nas proporções dos valores previamente
subscritos pelos acionistas inscritos nas listas de sobras.
O artigo 7º da Instrução Normativa nº 400/2003, baseado na Lei nº 6.385, de
7 de dezembro de 1976, considera pública a subscrição de ações ofertadas
mediante utilização de listas ou boletins de subscrição, folhetos prospectos ou
anúncios destinados ao público. Além disso, a procura de novos subscritores não
acionistas através de empregados, administradores, pessoas físicas ou jurídicas
33
integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários. Finalmente,
os negócios realizados em loja, escritório ou estabelecimentos abertos ao público
ou com a utilização de serviços públicos de comunicação, desde que não dirigidos
a acionistas da companhia emissora. A subscrição pública7 depende de prévio
registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e somente pode ser realizada
com a intermediação de instituição financeira, conforme o artigo 82 da Lei das
SA.
Emissões particulares, também denominadas ofertas de direitos, são
entendidas como subscrições de ações pelos atuais acionistas, sem oferta pública
de ações. No caso de sobras, estas poderão ser rateadas entre os atuais acionistas
que assim o desejarem, respeitadas as proporções dos valores previamente
subscritos pelos acionistas inscritos nas listas de sobras. A subscrição particular
se processará segundo o que for deliberado na assembléia geral ou pelo conselho
de administração, de acordo com o estatuto da empresa.
No Brasil, a evidência empírica apresentada na Tabela 1 tem apontado nos
últimos anos para um aumento do volume de emissões particulares de ações e
redução das ofertas públicas. Essa é uma prática de capitalização via aporte de
capital próprio dos acionistas.
A motivação para a oferta de direitos pode estar ligada à relação entre o
custo de oportunidade do capital próprio dos acionistas, como apresentado
anteriormente e o custo dos financiamentos externos, em que pese sua
acessibilidade pelas empresas. Pouca acessibilidade a financiamentos externos ou
elevado custo, direcionaria à emissão de ações. As condições de mercado (muita
ou pouca atividade) e o custo das ofertas públicas de ações, pesariam, então, na
decisão sobre o tipo de emissão: privada ou pública.
As ofertas públicas de ações têm um custo maior que as particulares. A
obrigatoriedade da existência de uma instituição financeira intermediária,
denominada underwriter, traz embutido um custo de coordenação, comissão de
6 Lei nº 10.303, complementada pela Medida Provisória nº 8 e pelo Decreto nº 3.995, todos de 31 de outubro de 2001. Note-se que a Medida Provisória nº 8 foi convertida na Lei 10.411 de 26 fevereiro de 2002. 7A Instrução CVM n° 400/2003 que alterou a de nº370/2002, define subscrições públicas no seu Art. 6º,que será apresentado na íntegra no Anexo I.
34
colocação e, se for por garantia firme ou stand by8, comissão para garantia da
colocação da emissão. Há, ainda, o deságio no preço das ações a serem emitidas,
de modo a dar liquidez à emissão. Além disso a CVM cobra uma taxa para
registro da oferta pública. Estes custos serão detalhados mais adiante. Dessa
forma, não se trata apenas de uma escolha de como obter capital próprio, estando
também envolvidos custos diferenciados.
O acesso das empresas às ofertas públicas de ações está sujeito a uma série
de condições operacionais relacionadas com sua atividade e capacidade de
geração de resultados. Além disso, os critérios para concessão de crédito são
restritivos, em especial, para empresas em dificuldades. As médias e grandes
empresas, entretanto, têm tido, no BNDES, uma importante fonte de
financiamento a baixo custo relativo para seus projetos. De fato, entre janeiro de
1995 e dezembro de 2002, o BNDES desembolsou cerca de 158 bilhões de reais
em empréstimos9. Desse modo, devem existir características estruturais e
contábeis nas empresas que balizem o processo decisório de captação de recursos
de longo prazo.
2.2.2 Mercado Primário e Regulamentação do aumento de capital via emissão de ações
Esta seção apresenta uma revisão da legislação que regula o funcionamento
do mercado de capitais brasileiro. O foco é na regulamentação das emissões de
ações.
As emissões de ações no Brasil são regulamentadas pela Comissão de
Valores Mobiliários, segundo a Instrução CVM nº400/2003, que modificou a
Instrução CVM nº 370/2002, que, por sua vez, modificou a Instrução CVM
nº13/1980. A instrução dispõe acerca de aumento de capital por subscrição de
ações e registro de distribuição de ações mediante subscrição pública, de que
tratam os arts. 82 e 170, da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976 modificados
8 Esse processo está descrito na seção 3.3.2. 9 Fonte: Banco Central do Brasil
35
pela Lei 10.303/2001, com fundamento também no disposto nos artigos 4º, inciso
VI, 8º, inciso I e 19, § 5º, e 21 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976.
Na legislação acima há alguns aspectos a serem ressaltados. Fica clara a
distinção legal entre emissão particular e emissão pública de ações. A emissão
pública incorre, por força da regulamentação em custos adicionais de divulgação
de informações e colocação dos títulos no mercado. Além disso, traz embutida,
para as emissões veteranas10 a presunção de liquidez para os papéis junto ao
mercado, sem a qual eles dificilmente seriam absorvidos.
A Lei das Sociedades Anônimas (nº 6.404/76) sofreu várias alterações na
Reforma promovida pelas Leis 10.303/2001 e Lei 10.411 de 26 de fevereiro de
2002.
A legislação anteriormente vigente permitia a emissão de ações sem direito
a voto até um volume equivalente a dois terços do capital total. Dessa forma, o
controle absoluto da empresa podia ser exercido com apenas um sexto do capital
total. As novas aberturas de capital, entretanto, segundo a nova Lei, deverão
respeitar a proporção de cinqüenta por cento para cada tipo de ação. A Lei
estabelece, ainda, um prazo de três anos para que as empresas façam a transição às
novas regras. Esse aspecto, entretanto, poderá se constituir em mais um
empecilho a novas aberturas de capital, quando comparado ao mecanismo
anterior: se não desejar reduzir sua participação no capital da empresa (não
subscrevendo na totalidade sua participação da emissão), em especial no votante,
o controlador simplesmente evitará emitir novas ações.
Entretanto, há determinações que conferem maiores poderes aos
minoritários:
Os acionistas ordinários minoritários passarão a ter o direito a receber 80 por
cento do valor pago ao controlador em operação de venda. Anteriormente não
havia obrigação de uma oferta aos minoritários11
10 Emissões veteranas são emissões de empresas já abertas, e não emissões para abertura de capital inicial. 11 As empresas estatais estão excluídas desta regra. Esse dispositivo tem a denominação de tag along..
36
Os conselhos de administração das empresas deverão ter a participação de um
representante dos minoritários detentores de ações preferenciais, desde que
estes possuam ao menos 10 por cento do capital total. No caso dos acionistas
ordinários, a proporção deverá ser de 15 por cento do total das ações com
direito a voto.
Em caso de fechamento de capital, uma oferta pública deverá ser feita pelo
controlador para a compra das ações dos minoritários com base no valor
justo12
Em caso de fechamento “branco”, ou seja, informal, em que as empresas
mantém o capital aberto mas tomam medidas prejudiciais aos minoritários os
poderes da CVM ficam maiores no sentido de coibir a prática.
Ficou estabelecida a prisão de um a oito anos para quem utilizar informação
privilegiada de uma empresa de capital aberto em benefício próprio ou de
terceiros. Na legislação anterior somente havia a previsão de uma multa
nesses casos.
As empresas deverão manter um comitê de auditoria, com membros
independentes, de modo a acompanhar os seus demonstrativos contábeis.
Os novos lançamentos de ações em bolsa deverão ser por meio de ações com
direito a voto (ordinárias) e de preferenciais em proporções iguais. Atualmente
a legislação estabelece que sejam de um terço e dois terços respectivamente.
A CVM se torna independente e com maiores poderes para fiscalizar o
mercado de capitais.
O Anexo I apresenta a Instrução CVM nº 400/2003 que dispõe sobre o
aumento de capital via emissão de ações.
12 Os acionistas minoritários poderão pedir nova avaliação de preço com base em critérios estabelecidos pela CVM.
37
A seguir são apresentados alguns comentários à lei relevantes a este
trabalho, apontados por Wald (2002).
O primeiro aspecto é a questão da governança corporativa. A nova Lei
faculta às empresas, que prevejam em seus estatutos a inclusão de um conselheiro
a ser eleito pelos empregados. Além disso, não há mais a obrigatoriedade de que
os conselheiros sejam acionistas, abrindo espaço para a utilização de especialistas
mais independentes nas funções de conselheiro. Desse modo, se procurou dar
espaço ao aprofundamento da governança corporativa, sujeita, ainda, ao desejo
dos controladores.
Entretanto, prossegue Wald, em última análise, se aos controladores não
interessar a transparência, as boas práticas de governança, a participação dos
minoritários no conselho, e mesmo um conselho mais efetivo, poderão continuar
concetradamente comandando a empresa. Essa, certamente, não seria a postura de
quem deseja ter seus papéis com alta liquidez e o mercado de capitais como fonte
de capital para o crescimento de sua empresa.
Uma conseqüência previsível, nessa hipótese, seria a preferência pela
realização de emissões particulares de ações, mantendo as proporções dos
acionistas controladores inalteradas.
As regras de transparência foram aprimoradas na Lei 10303/2001. Esta
concedeu à CVM poderes para assegurar aos acionistas melhor qualidade de
informação de modo que possam ter melhores meios para tomar decisões e votar
nas assembléias. Segundo Wald (2002), a Instrução nº 319, de 3/12/1999, editada
pela CVM, já tratava da matéria, dispondo sobre a divulgação de informações nas
operações de incorporação, fusão e cisão de companhias abertas. A Instrução
definiu prazos maiores para a divulgação e análise de informações pelos
acionistas, condicionando as datas das assembléias pertinentes àqueles prazos.
Novamente aqui, a melhoria da regulamentação favorecendo aos minoritários
pode ter efeitos opostos: empresas mais transparentes e interessadas no capital dos
minoritários poderiam se beneficiar da transparência e obter maior liquidez para
emissões públicas. Por outro lado, empresas mais concentradas em propriedade
podem se desinteressar de vez pela captação pública e partir para subscrições
particulares, ou mesmo para o fechamento do capital.
38
Ainda segundo Wald (2002), os relatórios e as assembléias das empresas de
capital aberto devem divulgar todos os elementos necessários à avaliação, pelos
acionistas, da situação financeira das empresas e dos seus negócios. Isto deveria
incluir o regime de remuneração de executivos, opções de compra de ações, o
número total de ações, e as vantagens e benefícios diretos e indiretos da
administração. Este esforço não seria, segundo o autor, um privilégio concedido a
alguns, mas um direito de todo acionista.
A nova Lei conferiu, de fato, poderes à CVM para fazer valer esta diretriz e
criar, desse modo, melhores condições de capitalização das empresas via mercado
de capitais.
Os conflitos entre controladores e acionistas minoritários passaram a ter
tratamento novo da legislação aprovada, dentro do esforço para melhorar o
relacionamento entre controladores e minoritários.
A reforma da Lei das SA. foi considerada um avanço por alguns e
insuficiente sob o ponto de vista de outros especialistas no assunto.
Apresenta-se aqui, a título de exemplo, duas opiniões representativas, cada
uma, de uma corrente: Salomão Filho (2002), considera que, embora a qualidade
de informações aos minoritários tenha sido aprimorada, a Lei continuou a não dar
a esses o poder de utilizá-las em favor da empresa. Os interesses, pondera,
continuam identificados aos dos controladores, deixando à justiça o poder de
reconhecer formalmente um eventual conflito de interesses.
Por outro lado, Wald (2002), considera oportuna a proteção ao investidor,
em especial nos conflitos entre controladores e minoritários, facultando a solução
por via arbitral, evitando-se, dessa forma, a morosidade da justiça comum.
A matéria jurídica, por si só, dá margem a interpretações sob perspectivas
divergentes. No âmbito deste trabalho, a importância da legislação está na reação
dos investidores à sua dinâmica. Entretanto, como será visto adiante, na evidência
empírica levantada, no que diz respeito às emissões de ações, os eventuais
benefícios da nova Lei ainda não apresentaram influência comprovada em
características como concentração de propriedade e controle das empresas de
capital aberto no Brasil.
Ações como a criação do Novo Mercado pela Bovespa têm procurado dar
proteção adequada aos investidores minoritários. Com efeito, verificou-se em
39
2002, na tentativa (não realizada) de venda de ações do Banco do Brasil em poder
do Tesouro para pulverizar o capital, um esforço do próprio Governo no sentido
de incentivar o Novo Mercado. As ações do Banco do Brasil foram totalmente
convertidas em ordinárias nominativas, com direito a voto e, com aquela venda, se
consumada, ao menos 25 por cento do capital total estaria em poder dos
minoritários, exigência para a negociação no Novo Mercado.
Além disso, a questão da governança corporativa13 tem alcançado muita
ênfase por parte das entidades que regulam e fiscalizam os mercados de ações no
Brasil. Com efeito, segundo o relatório anual da CVM (2000), o objetivo da sua
declaração pública de apoio ao Novo Mercado é estimular a prática da boa
governança corporativa e a proteção aos acionistas minoritários. Importante
ressaltar que a CVM, cujos poderes foram ampliados pela reforma da Lei das SA,
desempenha papel fundamental na fiscalização das emissões públicas de ações.
Para alavancar o desenvolvimento das empresas de tecnologia no Brasil, a
emissão de ações poderá desempenhar papel importante na sua capitalização.
Empresas de alto potencial de crescimento necessitam de capital de risco para
financiar sua expansão. O Novo Mercado foca nessas empresas, que deverão ser
mais transparentes em termos de informações e de governança corporativa. Esse
movimento da BOVESPA sugere que o mercado primário tradicional não tem
atendido adequadamente às necessidades dos acionistas minoritários. Isso pode ter
dificultado a utilização do mecanismo da emissão primária pública de ações como
forma de capitalização. Esse poderia ser um dos fatores explicativos do aumento
das emissões particulares observado nos últimos anos.
13 Governança corporativa é o conjunto de práticas gerenciais e de relacionamento com os acionistas que balizam o comportamento da empresa no mercado de capitais. A CVM edita, ainda, a Cartilha de Gov. Corporativa, que, em conjunto com Código de Boas Práticas do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, são de cumprimento voluntário pelas empresas.
40
3 Revisão Bibliográfica
Este capítulo tratará da revisão bibliográfica. Está subdividido em quatro
seções. Na primeira, será apresentado um arcabouço teórico para o processo
decisório de emissão de ações. Na segunda, será apresentada a literatura
consultada sobre estrutura de capital. A terceira tratará da assimetria de
informações, da propriedade e concentração. A quarta seção fará um resumo da
discussão da literatura.
3.1 Processo Decisório para Emissão de Ações
A construção de um arcabouço teórico para o estudo de emissões de ações
deve focar no processo decisório a que são submetidos os controladores da
empresa emissora. Nesse sentido, o trabalho de Ferreira e Brooks (2000) sugere
um esquema de raciocínio já utilizado anteriormente por Myers e Majluf (1984),
adaptado para este trabalho, apresentado a seguir.
Os administradores/controladores das empresas que não podem utilizar
lucros retidos ou endividamento para financiar novos projetos, ou mesmo, têm
como projeto a quitação ou o alongamento do perfil de suas dívidas, procurarão
maximizar o valor das ações existentes, e se verão diante das opções:
1. emitir publicamente;
2. emitir privadamente com assimetria de informações14 sobre o valor do
projeto de investimento;
3. emitir privadamente sem assimetria de informações sobre o valor do
projeto;
4. não emitir ações.
14 Entende-se por assimetria de informações sobre o valor do projeto o melhor conhecimento, por parte dos controladores, do valor do projeto de investimento motivador da emissão.
41
As equações abaixo, respectivamente, ilustram as opções.
( )
( )
( )
a
baETbaE
Tba
baETaE
Ta
baEEP
PmáxV exist
++⎟⎟⎠
⎞⎜⎜⎝
⎛−++
−+
++⎟⎟⎠
⎞⎜⎜⎝
⎛−+
−
++⎟⎟⎠
⎞⎜⎜⎝
⎛+
=
*
*
*
Onde:
P é o valor de mercado da empresa levando em conta a assimetria de
informações entre os participantes do mercado;
a é o valor real do capital próprio;
b é o valor presente líquido da oportunidade de investimento;
E é o valor líquido da emissão para que se possa realizar o investimento ;
T é o desconto no preço dado na emissão privada aos investidores para
compensá-los pelos custos da busca por informações que levem à determinação
do valor da empresa;
Algumas considerações se tornam importantes:
a) o valor P , obtido através da emissão pública de ações, embute os custos
de emissões públicas e o deságio exigido pelo mercado para dar maior
liquidez à emissão. Como observam Ferreira e Brooks (2000), se a-P>0,
o mercado estará sub-avaliando a empresa, o que poderá levar à emissão
privada, se T for suficientemente pequeno. Se, por outro lado, a-P<0, o
mercado estará super-avaliando a empresa, incentivando a emissão pública
de ações. Leal (1993) constatou que as empresas procuram emitir
publicamente em momentos de alta como forma de compensar esse
deságio. Isto será estudado de forma mais aprofundada adiante.
42
b) O valor T, do desconto dado aos investidores na emissão privada, para
compensar seus custos pela busca de informações, se for muito elevado,
conforme pontuam Ferreira e Brooks (2000), inibirá a realização da
emissão privada. Dessa forma, a decisão será ou pela emissão pública, ou
pela não realização de emissão alguma, nesse caso, rejeitando o projeto de
investimento ou reestruturação.
c) O valor T torna-se menos relevante no caso de elevada concentração de
propriedade. Os controladores responderiam, nesse caso, pela quase
totalidade da emissão, sendo-lhes até vantajosa a não participação dos
minoritários – estes veriam sua participação acionária ser diluída. Aos
controladores caberia, nesse caso, adquirir as sobras dos minoritários a
preços compensadores. Aqui, nota-se a assimetria de informações a
serviço dos controladores da empresa emissora.
d) Quanto maior for o valor de b, VPL do projeto, maior a chance de ocorrer
financiamento via emissão de ações (pública ou privada).
e) Se houver dúvida com relação ao valor de b, os investidores na emissão
privada estariam dispostos a pagar um valor compreendido entre a segunda
e a terceira expressões acima, dependendo do seu grau de desinformação.
Essa interpretação, oferecida por Ferreira e Brooks (2000), pode explicar o
fenômeno da concentração de propriedade no Brasil, a ser apresentado
adiante: a pouca percepção de valor por parte de minoritários aumentaria a
sobras a serem adquiridas pelo bloco controlador, elevando a concentração
de propriedade.
Surgem, então, a partir do quadro conceitual acima proposto, duas linhas
teóricas a serem estudadas nesta revisão de literatura:
a) Estrutura de capital – as diversas teorias sobre a decisão de estrutura de
capital lançarão luz sobre o tema pesquisado, possibilitando a obtenção de
43
determinantes da decisão por emissão pública ou privada de ações no
Brasil.
b) Eficiência de mercado – a assimetria de informações e seus fatores
geradores, tais como a concentração de propriedade e expectativas de
resultados; assimetria tributária; o papel dos underwriters e os custos de
emissões públicas de ações no Brasil; aspectos do mercado de capitais –
concentração de mercado e liquidez.
3.2 Estrutura de Capital
No estudo da decisão de captação de capital próprio via emissões públicas
ou particulares de ações, existem importantes teorias que envolvem a estrutura de
capital de uma empresa.
As empresas utilizam, para financiar seus projetos, capital próprio (dos
acionistas) e capital de terceiros (dos credores). Segundo Megginson (1997),
entende-se por estrutura de capital de uma empresa a composição do seu capital
para financiamento de longo prazo através da proporção entre capital próprio
(acionistas) e o de terceiros (credores). As estruturas de capital, segundo o autor,
podem apresentar padrões nacionais, de modo que as características históricas,
institucionais e culturais de cada nação poderiam desempenhar um papel
importante na sua definição.
No Brasil, desde o advento do Plano Real, as taxas de juros têm se mantido
elevadas (vide Tabela 2). Isso acaba por tornar o capital de terceiros de longo
prazo mais escasso. Os títulos do governo tendem a canalizar a liquidez para
aplicações a eles atreladas. Além disso, não se imagina que se possa obter de
investidores ou instituições financeiras empréstimos expressivos abaixo das taxas
de juros oferecidas pelo Governo para financiar sua própria dívida. Para correr o
risco de dar crédito às empresas os investidores exigiriam um prêmio, colocando
em patamares elevadíssimos os custos do capital de terceiros. A alternativa é o
financiamento de longo prazo via recursos do BNDES, que pode não ter como dar
vazão a toda a necessidade de capital das empresas brasileiras.
44
Desse modo, na busca de capital para seus investimentos, as empresas
confrontadas com os altos custos financeiros, poderiam se interessar por emissões
de ações. Com efeito, a influência das elevadas taxas de juros decorrentes do
Plano Real sobre o comportamento das emissões de ações no período
imediatamente após o plano foi sugerida por Bordeaux-Rêgo e Leal (1997).
A estrutura de capital que minimiza o custo de capital para a empresa é
conhecida como estrutura de capital-alvo.
3.2.1 A Estrutura de Capital Alvo
O trabalho seminal de Modigliani e Miller (1963), que revisou e ampliou o
trabalho antecedente de ambos em 1958, procurou explicar a decisão de estrutura
de capital para uma empresa sujeita a impostos sobre a renda. Tratando os
encargos financeiros com juros como despesas, os autores provaram ser vantajoso
o endividamento sob o ponto de vista dos acionistas. As despesas financeiras
seriam dedutíveis da renda tributável, gerando benefícios fiscais relevantes. Seu
trabalho foi revisado por Stiglitz (1969), que constatou a importância dos custos
das dificuldades financeiras, também chamados de custos de falência, como
limitadores do endividamento. De fato, o aumento de endividamento traria como
conseqüência elevação de riscos sob o ponto de vista dos acionistas e dos
credores, corroendo as suas vantagens fiscais. Nesse sentido, o trabalho de Altman
(1984) apresenta evidência de que os custos das dificuldades financeiras são
suficientes para tornar desvantajoso o endividamento excessivo.
Como estabelecer uma relação ideal entre as proporções de capital próprio e
de terceiros tem sido objeto de pesquisa. A esta proporção se denomina estrutura
de capital alvo. Segundo Ross et al (1995), uma empresa típica procura escolher a
relação entre o capital próprio e o de terceiros que equilibre o benefício fiscal do
uso de capital de terceiros com o custo esperado de dificuldades financeiras. A
teoria da estrutura de capital alvo afirma que o custo das dificuldades financeiras
reduz as vantagens do benefício fiscal até que se atinja um patamar de
endividamento limite.
45
O benefício fiscal deriva-se do fato dos juros serem tratados como despesas
financeiras, não estando sujeitos, dessa forma, à tributação sobre a renda. A sua
dedução para empresas que apurem impostos pelo lucro real configura um
subsídio ao endividamento. O custo das dificuldades financeiras é oriundo da
elevação do risco decorrente da elevação do endividamento da empresa. Entre
outros aspectos, pode-se citar a falta de flexibilidade financeira, a renegociação de
dívidas, ou mesmo os custos de advogados contratados para obter melhores
condições de pagamento. Um exemplo disto é o caso da Enron, que gastou em
2003 um bilhão de dólares americanos com advogados para lidar com as suas
dificuldades financeiras.
Naturalmente, as informações sobre a situação financeira das empresas são
de conhecimento imediato de seus controladores. Nesse sentido, Ross et al. (1995)
afirmam que os executivos com conhecimento prévio sobre as dificuldades
financeiras de uma empresa, tenderiam a captar recursos via emissão pública de
ações. Isto poderia levar a um desconto maior no preço da oferta no caso do
mercado perceber a manobra. Com efeito, os investidores poderiam imaginar que
os controladores somente emitiram por perceber que o preço estaria elevado em
relação ao justo valor. Isto tornaria também onerosa a emissão de ações ao
público, sob o ponto de vista dos controladores.
Com efeito, Megginson (1997) aponta para o fato de importantes pesquisas
em estrutura de capital mostrarem que os preços das ações sobem quando do
anúncio de elevação no endividamento das empresas e descem quando são
oferecidas novas ações (emissões públicas). Mikkelson (1983), por sua vez,
afirma que reduções no endividamento provocam retornos negativos nas ações das
empresas.
Mikkelson e Parch (1986) estudaram uma amostra de emissões de ações
ordinárias e debêntures conversíveis, no período 1972-1982 de 360 empresas
listadas na Bolsa de New York e na American Stock Exchange. Os autores
verificaram existir relação negativa entre o valor da emissão de ações ordinárias e
debêntures conversíveis e o valor da empresa na data do anúncio da emissão. A
resposta do mercado, desvalorizando as ações seria resultado da sua percepção de
emissão de ações a preços inflados. Resultado coerente com o de Myers e Majluf
46
(1984), que afirmaram serem negativas as reações do mercado a emissões de
ações e debêntures conversíveis.
No Brasil, Ness e Pereira (1980) não encontraram significância na relação
entre o grau de endividamento e a ocorrência de emissões públicas de ações.
Resultado similar foi obtido por Furtado (1997), ao não encontrar relação
estatisticamente significativa entre a variação da alavancagem e a alteração do
valor da empresa emissora no processo de emissão.
Sem uma explicação definitiva para o fato, continua-se a realizar pesquisas
nesta direção, já que o fenômeno observado é intrigante. No entanto, a
interpretação dada pelo mercado às emissões de ações pode significar um fator
inibidor de emissões públicas, não deixando outra alternativa de obtenção de
capital senão as emissões particulares, destinadas aos atuais acionistas.
Nesse sentido, o grau de endividamento de uma empresa pode ser um fator
determinante da decisão de emissão de ações de forma pública ou particular:
elevado endividamento traria custos de dificuldades financeiras que tornariam
necessária ou recomendável a emissão de ações. Há que se observar, entretanto,
que a relação entre endividamento e valor da empresa pode não ser linear.
Entretanto, a expectativa de desvalorização da empresa a partir da percepção dos
investidores de sobrevalorização de emissões públicas de ações, tornaria mais
interessante a emissão de forma particular.
A teoria de estrutura de capital alvo tem como concorrente a teoria da
hierarquia ou ordem de captação (pecking order).
3.2.2 A Teoria da Hierarquia ou Ordem de Captação – pecking order
Uma outra explicação para a estrutura de capital foi fornecida por Myers
(1984) e Myers e Majluf (1984). Os autores apresentaram a pecking order, ou
ordem de captação, como sendo uma hierarquia entre alternativas de obtenção de
recursos. Em primeiro lugar a empresa financiaria seus projetos com retenção de
lucros, em segundo com capital de terceiros e por último através da emissão de
ações. A razão deste comportamento estaria na assimetria de informações que
47
daria aos executivos o privilégio de estabelecer sua estrutura de capital segundo
suas conveniências.
O trabalho de Asquith e Mullins (1986) chegou a conclusões coerentes com
as de Myers e Majluf (1984). Segundo os autores, a queda do valor da empresa na
data do anúncio seria positivamente relacionada ao volume da emissão pública de
ações. Este resultado sugere que o volume da emissão pode ser um importante
determinante na decisão de emitir pública ou privadamente ações: por este
raciocínio, as maiores emissões tenderiam a ser privadas.
Ao analisarem uma amostra aleatória de 360 empresas listadas nas Bolsas
de New York ou American, Mikkelson e Parch (1986) encontraram que o
financiamento externo não é um evento freqüente para muitas empresas. De fato,
44 por cento das empresas estudadas não buscaram nenhum recurso externo via
emissão de títulos (dívida ou ações) para financiamento de suas atividades. Além
disso, cerca de dois terços da amostra não ofereceram títulos ao mercado para
obtenção de caixa no período entre 1972 e 1982. Isto reforçou, de certa forma, os
argumentos da pecking order, de que as empresas só buscariam recursos externos
se não estivessem com geração interna de caixa suficiente.
Os argumentos de Myers (1984) também foram reforçados mais
recentemente por Shyam-Sunder e Myers (1999). Os autores analisaram uma
amostra de 157 empresas industriais, da base de dados Industrial Compustat, entre
1971 e 1989, tendo como dados o índice de endividamento (de longo prazo)
contábil, concluíram pela maior confiança nos modelos baseados na hierarquia de
fontes de captação (pecking order) como explicação para a estrutura de capital das
empresas. Com efeito, os testes realizados com aqueles modelos apresentaram
maior poder de explanação do que os modelos de estrutura de capital alvo.
Os trabalhos acima citados, entretanto, são refutados por Fama e French
(2003). Analisando uma amostra de empresas do NYSE, AMEX e Nasdaq para o
período entre 1973 e 2002, os autores encontraram uma significativa redução do
número de empresas não emissoras de ações. De fato, 24 por cento, em média, das
empresas da amostra entre 1973 e 1982 não realizavam emissões de ações
anualmente. Essa proporção se reduziu para 9 por cento no período compreendido
entre 1993 e 2002. Quando se trata das maiores empresas, os números são,
respectivamente, 11 por cento e 2 por cento. O percentual anual de empresas com
48
emissões líquidas de ações partem de 54 por cento por anos entre 1973 e 1982, se
elevam a 62 por cento entre 1983 e 1992, atingindo 72 por cento entre 1993 e
2002. Esse crescimento, segundo os autores, foi alcançado através das empresas
menores. As empresas maiores apresentaram elevados percentuais,
respectivamente, 72, 66 e 67 por cento15. Segundo os autores, uma possível
explicação para o fracasso da pecking order seria a possibilidade de realizar
emissões com baixos custos de transação e menores problemas ligados à
assimetria de informações.
No Brasil, o trabalho de Ferreira e Brasil (1997) realizou um teste
preliminar da pecking order em uma amostra de 11 sociedades anônimas do setor
textil, entre 1987 a 1995. O resultado apontou para a coerência entre o
preconizado pela pecking order e o comportamento das empresas estudadas.
Dessa forma, essa teoria se mostrou adequada para explicar o comportamento das
empresas estudadas face à decisão de estrutura de capital.
Furtado (1997), após a revisão de literatura sobre hierarquia de captação de
recursos, afirma que os resultados de Myers e Majluf (1984) e Aquith e Mullins
(1986), entre outros, têm importância para a formulação da estratégia financeira
de empresa de capital aberto. Segundo o autor, seria racional as empresas darem
preferência ao financiamento com recursos gerados internamente, preterindo a
emissão de ações. Isso também estaria associado ao elevado custo de emissão
pública das ações. Dessa forma, surge como possível determinante da decisão de
emissão pública ou privada de ações, o custo incorrido no tipo de emissão. Os
resultados de Furtado, entretanto, não encontraram significância na relação entre a
alavancagem financeira e alterações de valor da empresa no processo de emissão.
Há outras situações em que a decisão de estrutura de capital parece estar
mais associada ao aproveitamento de boas oportunidades (altas nas bolsas de
valores, por exemplo) do que às teorias de estrutura de capital alvo ou pecking
order. É o que será apresentado a seguir.
15 Os autores incluíram em sua amostras as empresas que emitiram ações através de: emissões públicas e privadas, fusões, dívidas conversíveis, planos de compra diretas de ações, opções de compra de ações, planos de benefícios de empregados.
49
3.2.3 Oportunismo – mercados em alta
A percepção, pelo público, das dificuldades enfrentadas por uma empresa,
pode levá-las a conceder descontos nos preços de emissões públicas de suas ações.
Um desconto excessivo, forçado por uma alta probabilidade de dificuldades
financeiras, aliado ao alto custo da emissão, poderia inviabilizar uma oferta
pública, deixando como última alternativa a emissão privada (particular). Em
empresas com alta concentração de controle, como no Brasil, essa poderia ser uma
opção bem adequada. Dessa forma, somente os controladores e os atuais
acionistas adquiririam a emissão, não alterando as proporções de capital. Se os
minoritários se recusassem a adquirir, a concentração poderia até aumentar. As
emissões públicas seriam, dentro desta lógica, realizadas em períodos de alta,
evitando que o oferecimento de descontos viesse a prejudicar aos atuais
acionistas, e constituindo uma capitalização mais “justa” (o desconto seria
compensado pelos preços inflados de um mercado em alta).
Os pontos de vista acima são coerentes com os do trabalho de Baker e
Wurgler (2001), que sugerem que as empresas de menor alavancagem
(endividamento) tendem a ser as que captaram recursos do mercado de capitais
quando suas cotações estavam altas (medidas pelo índice market-to-book ou
preço de mercado/valor contábil). Segundo os autores, a tendência de emitir mais
ações quando o mercado está em alta ao invés de emitir dívida, provoca efeitos
importantes na estrutura de capital das empresas. Estes efeitos dificilmente são
explicados pelas tradicionais teorias de estrutura de capital (estrutura de capital
alvo e ordem ou hierarquia de captação).
Empresas com perspectivas ruins de negócios também podem realizar
emissões. O trabalho de Loughran e Ritter (1995) concluiu que emitir ações não é
bom para os investidores, pois as empresas que assim fizeram entre 1970 e 1990
foram uma péssima opção de investimento. Considerando os resultados das
empresas que realizaram emissões públicas iniciais, o retorno médio anual foi de
apenas cinco por cento. Os retornos das que emitiram sazonadamente16 foi de sete
16 Emissão sazonada ocorre quando a empresa volta a emitir ao público após a emissão inicial.
50
por cento. Comparando com empresas com a mesma capitalização de mercado
que não emitiram, pelo mesmo período, esses percentuais seriam,
respectivamente, doze por cento e quinze por cento ao ano (compostos). Uma
ressalva ao seu trabalho é o fato de não ter sido considerado o risco na
comparação entre as empresas, feita somente quanto à sua capitalização de
mercado.
Os mesmos autores, em trabalho mais recente (1997), analisando as
emissões sazonadas entre 1979 e 1989 nos mercados norte americanos, (NYSE,
AMEX e Nasdaq), encontram que novas ofertas de ações podem ser utilizadas
como previsão de mau desempenho operacional subsequente das empresas
emissoras. O desempenho é pior do que em empresas não emissoras que tenham
ativos similares, sejam da mesma indústria e operacionalmente tenha resultados
parecidos. Novamente, aqui, há que se ressalvar a questão do risco das empresas,
que não foi considerada.
A explicação para o mau desempenho reside, segundo Loughran e Ritter
(1997), no fato de algumas empresas aproveitarem janelas de oportunidade em
momentos de alta no mercado, enquanto que outras manobrariam com os
resultados com vistas à emissão. De um modo ou de outro, os resultados após as
emissões não seriam bons, trazendo retornos menores aos investidores. Os
autores apontam para uma pecking order dinâmica, onde a emissão teria
prioridade em momentos de alta do mercado de ações, ao contrário da maneira
estática concebida por Myers (1984). Em ambos os trabalhos depreende-se que a
assimetria de informações possibilita aos controladores a montagem de estratégias
que possam levar a prejuízos aos investidores. Importante ressaltar que a emissão
pública, conforme sugerido, é uma alternativa utilizada por empresas em
dificuldades ou com más perspectivas em momentos de alta nas bolsas.
O trabalho de Loughran, Ritter e Rydqvist (1994) estudou as emissões de
ações em amostra de vinte e cinco países, incluindo emergentes e desenvolvidos.
Os autores concluíram que em todos eles as companhias emissoras foram sub-
apreçadas no curto prazo. Os retornos para os investidores iniciais foram, desse
modo, elevados. A intensidade desses retornos iniciais, os autores constataram,
era influenciada por fatores como: o grau de interferência do governo, o tempo
decorrido entre a fixação do preço da oferta no processo de emissão e o grau de
51
risco da empresa emissora. Na análise feita em 12 dos 25 países, encontrou-se
uma correlação positiva entre o volume de emissões e o nível de preços do
mercado de ações ajustado pela inflação. Isto vem fundamentar, de certa forma, a
decisão oportunista pela emissão pública de ações. Desse modo, surge como
potencial determinante da decisão de emissão pública de ações o nível de preços
do mercado, por exemplo, representado pelo índice IBOVESPA ajustado pela
inflação, no Brasil.
Outro trabalho que chegou a conclusões similares quanto ao oportunismo
foi o de Lerner (1994). Uma amostra de 350 emissões de empresas americanas de
capital fechado, do setor de biotecnologia, com capitalistas de risco no controle,
entre janeiro de 1978 e setembro de 1992. O autor examinou o timing da abertura
de capital e os investimentos privados. Encontrou que as empresas abrem o capital
em momentos de pico de valorização dos mercados. Os capitalistas de risco que
emitem periodicamente parecem ser eficientes na decisão de abrir o capital. A
sincronização com momentos de alta proporcionaria ganhos excepcionais aos
emissores.
Há outras explicações, porém, para os baixos resultados proporcionados
pelas companhias emissoras. Brav e Gompers (1997), divergem de Ritter (1991)
e Loughran e Ritter (1995) ao mostrar que os retornos aos investidores de
aberturas de capital em empresas sem capital de risco (venture capital) são
significativamente menores do que aqueles de empresas com capitalista de risco.
Da mesma forma, se situam abaixo dos índices comparativos (benchmarks)
quando adequadamente ponderados (os retornos têm pesos iguais). Além disso,
segundo os autores, a má performance em empresas emissoras apontada por
Loughran e Ritter (1995) também não é resultado apenas do fato de haverem
emitido ações. Ela depende do tipo da empresa e não do fato de ter emitido ações.
O mau desempenho das empresas com baixo índice valor patrimonial/de mercado
pode ter, segundo Brav e Gompers (1997), várias explicações. Em primeiro lugar,
choques inesperados podem ter atingido as pequenas empresas nos Estados
Unidos no início e meados dos anos 80. Dessa forma, seus resultados declinaram
naquele período e não se recuperaram após a recessão, conforme apontaram Fama
e French (1995).
52
De fato, na investigação sobre o mau desempenho das emissões públicas
iniciais e as emissões sazonadas entre 1975 e 1992, Brav, Geczy e Gompers
(1998) encontraram que os retornos das empresas que emitem são compatíveis
com empresas similares (tamanho e relação patrimônio líquido/mercado) que não
emitem. Este fato sugere que os parâmetros dos emissores não são únicos,
podendo fazer parte de movimentos de preços mais sistemáticos. Concluem,
ainda, que emissões primárias têm desempenho pior do que as ofertas secundárias
subseqüentes. Uma explicação para esta diferença reside no fato de que as
empresas que abrem capital são as menores, com menor relação valor
contábil/mercado e que as veteranas se distribuem mais amplamente. Pequenas
empresas veteranas, entretanto, também apresentam mau desempenho após as
emissões.
Os autores concluem, da mesma forma que Fama (1998), que seus
resultados podem indicar que não se tenha chegado ainda ao modelo correto de
retornos dos investidores nas empresas. O comportamento do investidor poderia
estar afetando várias empresas simultaneamente no mercado, indicando a
necessidade de se formular uma teoria comportamental mais ampla.
Por outro lado, o modelo desenvolvido por Brav (2000) sugere que o
aumento de liquidez e eficiência informacional dos mercados públicos de capitais
os torna fontes de capital mais atraentes. Isso está coerente com o aumento do
número de aberturas de capital através de emissões públicas iniciais (IPO’s) em
fases de maior liquidez do mercado. A evidência empírica no Brasil também
corrobora este resultado (v. Leal, 1993, 2004). Aqui tem ocorrido um aumento de
emissões públicas iniciais em fases de maior liquidez. Essa liquidez pode estar
associada a um menor deságio que viabilize a emissão. A questão da assimetria de
informação parece estar relacionada a este fenômeno. Os controladores,
percebendo os preços inflados, se sentiriam mais encorajados à emissão.
Outro aspecto importante na assimetria de informações é a aparente
renúncia dos controladores aos excepcionais ganhos proporcionados pelas
diferenças entre os preços de oferta das emissões e as cotações dos primeiros
negócios em Bolsa. Isso foi objeto de investigação por Loughran e Ritter (2000).
Estudando 3025 empresas que abriram o capital nos Estados Unidos entre 1990 e
1998, os autores apuraram que os emissores deixaram “sobre a mesa” US$ 27
53
bilhões17. Isto dá uma média de US$9,1 milhões por abertura de capital. Esse
valor representa mais do que o dobro das despesas com o lançamento, e cerca de
três anos de lucros acumulados das empresas emissoras.
As explicações para o fenômeno, segundo os autores, são várias: os
emissores, apesar de deixarem de realizar um lucro com a venda a preços menores
do que o do primeiro dia de mercado, sentem-se “felizes” por ver valorizadas as
suas ações remanescentes. Além disso, o desconto no preço seria uma forma de
compensação aos underwriters, que poderiam ficar com ações das emissões e
auferir lucros. Por outro lado, os emissores prefeririam deixar de ganhar a pagar
taxas mais altas aos underwriters. A assimetria de informação também neste caso
parece estar presente. Melhor do que o mercado, os controladores teriam, a priori,
condições de avaliar o potencial de seus negócios. Olhando para casos extremos,
uma empresa potencialmente muito boa e uma outra potencialmente muito ruim,
em ambas os controladores/emissores se beneficiariam. Para realizar os projetos
na empresa boa necessitariam do dinheiro dos novos acionistas, valorizando suas
ações remanescentes. No caso da empresa ruim estariam vendendo algo a preço
bem superior ao justo. Isso, de certa forma, explica a ocorrência de deságio em
emissões públicas de ações. O público (através do underwriter) perceberia a
montagem e exigiria um prêmio de retorno inicial.
O trabalho recente de Pastor-Llorca e Martín-Ugedo (2004) focou em 44
emissões públicas realizadas na Espanha entre 1989 e 1996. Os resultados
apontaram, coerentemente com os trabalhos acima relacionados, para um mau
desempenho dos papéis após a emissão, durante os três anos seguintes. Os autores
encontraram melhorias no desempenho contábil antes das emissões e declínio
após.
O mau desempenho de empresas emissoras públicas de ações está coerente
com a evidência empírica no Brasil.
No Brasil, da Costa (1990), Amaral (1990), Leal (1993 e 2004) e Charchat
(2000) estudaram as emissões primárias e a questão do deságio, constatando sua
importância na década de 80. As empresas, concluíram, tenderiam a sincronizar
suas emissões com fases de alta. Essas fases de alta, melhor percebidas pelos
17 Diferença entre o preço de emissão e o valor de fechamento no primeiro dia de negociação em Bolsa, vezes o número de ações emitido.
54
contrladores, agravadas pela natureza estreita do mercado de capitais brasileiro,
surgiam como oportunidades de ganhos excepcionais.
De fato, ao analisar uma amostra no período 1981-1985 das emissões
sazonadas de ações no Brasil, Amaral (1990) concluiu que as empresas procuram
inflar o preço das ações no mercado à vista de modo que possam dar o desconto
(deságio) desejado pelo mercado para tornar a emissão atraente. Dessa forma, elas
procuram efetuar emissões em fases de alta nas bolsas. Essa composição de
planejamento com oportunismo está coerente com o aumento observado de
emissões em épocas de maior liquidez no mercado.
O trabalho de Charchat (2000) focou nas aberturas de capital realizadas, no
Brasil, após o Plano Cruzado, entre março e agosto de 1986. Foram encontradas
evidências do aproveitamento, pelas empresas emissoras, do que chamou “janela
de oportunidade” causada pelo aumento de emissões públicas naquele período. Os
resultados, porém, obtidos com a aquisição daquelas ações, não foi bom para os
investidores.
Charchat comparou os indicadores de desempenho das empresas emissoras
com os das 500 maiores empresas do Brasil, no mesmo período e eles foram
consistentemente inferiores, ano a ano entre 1986 e 1996. Além de evidenciar o
oportunismo das emissões públicas em momentos de euforia no mercado, o
trabalho mostra o seu péssimo desempenho: das 24 empresas que abriram o
capital, 10 foram vendidas ou tiveram alteração no grupo controlador e 9 pediram
concordata. Analisando as empresas sobreviventes, o autor observou que elas
tiveram um procedimento conservador, evitando endividamento e procurando
manter um elevado nível de liquidez. Em que pese o cenário desfavorável com o
retorno da inflação em 1987 e outros choques na economia, os investidores podem
ter ficado com a impressão de que emissões públicas, em especial, aberturas de
capital, não são um bom negócio.
O trabalho de Leal (2004) também sugere o oportunismo. O autor,
analisando as aberturas de capital no Brasil, entre 1979 e 1992, constatou que 57%
delas ocorreram em 1986, ano marcado pelo aquecimento do mercado de capitais
devido ao Plano Cruzado.
Estudando os lucros auferidos pelos controladores, Leal e Bocater (1992)
apontaram o fato de que investidores institucionais com acesso privilegiado
55
podem auferir lucros monopolísticos, economic rents na forma de elevados
retornos iniciais. Com efeito, observam, para o período de 1980-1990, os retornos
nos primeiros dias de negócios chegam a 78,5 por cento em média no Brasil. Este
aspecto da natureza estreita do mercado brasileiro pode ser, segundo os autores,
extremamente prejudicial à eqüidade do processo de colocação dos papéis. Os
autores afirmam que o mercado brasileiro não utiliza a garantia de acesso,
valendo-se do chamado procedimento diferenciado que leva a uma redução do
número de compradores no processo de colocação pública de ações e pode
reforçar a natureza do mercado estreito. Em alguns casos, permite rentabilidade
excessiva aos investidores em detrimento da empresa emissora.
Ness e Pereira (1980), por sua vez, para uma amostra de emissões realizadas
entre 1971 e 1977, afirmaram que os emissores desejariam a pulverização maior
possível dos papéis e um preço de emissão um pouco abaixo do preço de
equilíbrio esperado no mercado secundário garantindo, dessa forma, liquidez e
prêmio aos investidores.
Pode-se observar que o problema do deságio nas emissões públicas de ações
tem sido apontado em importantes trabalhos no Brasil. Uma forma de evitar o
deságio e a perda de valor para os atuais acionistas é a emissão particular de
ações, que somente será útil para a empresa se a sua adesão for maciça. Uma
elevada concentração de propriedade explicaria esta decisão, tornando irrelevante
a participação de minoritários no processo.
Quanto às emissões públicas, torna-se importante explicar os mecanismos
de colocação de ações no mercado. Nesse sentido, Leal (1993) resumiu que o
mecanismo utilizado pelas empresas para captar recursos é a subscrição, que pode
ser privada ou pública. Em qualquer dos casos, os acionistas atuais têm
preferência para adquirir novas ações, direito assegurado por lei, desde que
previsto no estatuto da empresa.
Sob o ponto de vista das regras de emissão, Ness e Pereira (1980) e Leal e
Bocater (1992), ponderam que o leilão competitivo seria o meio mais adequado
para o estabelecimento de um preço de emissão que refletisse o preço de
equilíbrio esperado no mercado secundário através dos lances recebidos. Segundo
Leal e Bocater, a obrigatoriedade da garantia de acesso e do leilão elevaria o
número de investidores no mercado secundário dos títulos emitidos, o que
56
melhoraria a liquidez e reduziria o poder dos grandes compradores institucionais.
O que se apreende desses trabalhos a possibilidade do público participar das
emissões em condições menos desfavoráveis poderá melhorar o aspecto estreito
do nosso mercado de capitais.
Os resultados acima sugerem a ocorrência de assimetria de informação,
privilegiando os acionistas controladores e executivos das empresas, em
detrimento do público investidor, em geral. Isso poderia ajudar a explicar o
movimento nas emissões particulares de ações nos últimos anos. Na falta de altas
expressivas no mercado, os executivos/controladores, conhecedores do seu
negócio, do mercado e das oportunidades de novos investimentos, estariam em
melhores condições para projetar resultados. Dessa forma, poderiam decidir emitir
privadamente para auferir “sozinhos” os benefícios esperados.
O trabalho de Eid Jr. (1996) foi desenvolvido a partir de uma amostra de
161 empresas brasileiras que responderam a um questionário enviado a um total
de 1.126. Foram questionadas sobre o tipo de decisão de estrutura de capital que
realizavam: estrutura de capital alvo, pecking order ou oportunismo. Das
empresas que responderam ao questionário, 59% eram sociedades anônimas18,
35% sociedades por cotas de responsabilidade limitada e 6% era composto por
associações, fundações e outras. As empresas estatais representavam apenas 2,5%
do total de respostas, e as micro e pequenas empresas estiveram praticamente
ausentes nas respostas19.
Os resultados apontaram para a idéia de oportunismo na captação de
recursos (47% das respostas): as empresas utilizam a fonte de financiamento
economicamente mais proveitosa sem se preocupar com a estrutura de capital (
não tomam como fixas as relações entre os componentes da estrutura de capital).
É sugerido, também, que um grande número de empresas (40% das respostas)
considera a existência de uma hierarquia de captação predeterminada da maneira
prevista pela teoria de assimetria de informações20, por motivos de sobrevivência,
independência e flexibilidade financeira. Os resultados obtidos apontam, ainda,
uma hierarquia diferente da prevista na pecking order. A pesquisa registrou a
18 Sendo 19 empresas de capital aberto e 76 de capital fechado. 19 90% tenham faturamento anual entre R$ 20 milhões e R$ 500 milhões. 20 Conforme Myers e Majluf (1984), as decisões de estrutura de capital são tomadas levando em conta o desequilíbrio de informações entre a empresa e os investidores.
57
seguinte ordem: primeiro o capital de terceiros, apesar das taxas elevadas de juros,
seguido pela emissão de ações (capital próprio) e pelos lucros retidos. Essa ordem,
pondera Eid Jr., seria explicada pelos juros subsidiados de linhas de fomento
(FINAME, por exemplo), e pela baixa lucratividade das empresas no período
estudado.
Importante mencionar que, das empresas respondentes, 72,7% tinham a
direção nas mãos de executivos não ligados por laços de parentesco com as
famílias controladoras. Além disso, 95,1% dos respondentes possuíam um nível
de escolaridade de 3º grau completo ou pós graduação. Dessa forma, as respostas
vieram dos profissionais/empresas mais preparados em termos de conhecimento
da teoria e da utilização das técnicas financeiras ministradas nas escolas.
As características do mercado de capitais brasileiro, em particular,
apresentadas no capítulo 2, suscitaram, ao longo dos anos diversos trabalhos. A
rentabilidade das empresas é um importante aspecto na definição de sua estrutura
de capital.
3.2.4 A Rentabilidade das Empresas no Brasil
No ambiente recessivo que o Brasil atravessou a partir de 1994 muitas
empresas tiveram dificuldades para gerar caixa suficiente para manter suas
operações. A Tabela 6 mostra a baixa rentabilidade média das companhias abertas
brasileiras no período 1994-2002 e o grande número de empresas que arcaram
com prejuízos. Este aspecto poderia incentivar os acionistas controladores a
aportar capital via emissões particulares para evitar o colapso. O público
investidor, por sua vez, teria pouco interesse em investir em ofertas públicas de
empresas com resultados recentes e perspectivas aparentemente tão negativas.
58
Tabela 6 – Retorno sobre Patrimônio Líquido (RoE) de Empresas Brasileiras
Listadas para Negociação em Bolsa de Valores, 1994-2002
Não
Financeiras RoE Instituições
Financeiras RoE Total
listado RoE
Ano Número % Número % Número %
1994 439 4,35% 67 7,35% 506 4,65%
1995 446 1,54% 67 -51,63% 513 -1,92%
1996 443 3,46% 58 -11,36% 501 1,87%
1997 451 5,77% 52 9,21% 503 6,10%
1998 505 3,87% 51 -5,69% 556 2,89%
1999 465 2,11% 45 13,63% 510 3,20%
2000 430 9,14% 41 8,52% 471 9,07%
2001 410 7,72% 42 13,91% 452 8,53%
2002 384 -1,40% 40 18,55% 424 1,52%
Média 4,06% Média 0,28% Média 3,99%
Fonte: Ness (2002)-Compilado a partir dos Demonstrativos Financeiros recebidos pela Bovespa e publicados na Gazeta Mercantil.
O período examinado também coincide com o esforço de privatizar
empresas estatais no Brasil. Foi necessário um reforço de capital anterior à
privatização para colocar uma empresa estatal saneada em situação financeira
adequada para ser privatizada. Em outros casos, como os bancos federais e alguns
estaduais, foi decidido manter o banco com controle governamental. Portanto,
para satisfazer exigências de adequação de capital, pela regulamentação bancária
brasileira e pelo Acordo de Basiléia, significativos aumentos de capital foram
necessários para sanear a instituição financeira. Como o subscritor era um
governo, não havia necessidade de registrar uma oferta pública, apesar de, em
1996, o gigantesco aumento de capital do Banco do Brasil ter sido registrado
como oferta pública. Houve, de fato, uma tentativa de venda aos acionistas
minoritários e ao público, que não absorveram a emissão.
No Brasil, o perfil contábil/financeiro das empresas emissoras de ações foi
objeto de diversos estudos. Em primeiro lugar, o trabalho seminal de Ness e
Pereira (1980), estudando ofertas públicas no Brasil entre 1971 e 1977,. testou
como variáveis explicativas para o uso do mercado primário o porte, a localização
da sede, existência ou não de incentivos fiscais, endividamento medido pela
59
relação exigível total/passivo total, tipo de controle (estatal, estrangeiro),
rentabilidade média do patrimônio líquido e seu desvio padrão. Também foram
testados o crescimento do faturamento, o crescimento do ativo total e a média da
liquidez corrente.
Com relação às ofertas públicas, os autores encontraram que as empresas
com maior rentabilidade utilizaram menos o mercado primário de ações. Isso,
segundo os autores, sugere que as empresas que geraram mais recursos
internamente não necessitavam ou desejavam recorrer às emissões de ações para
obter capital. As empresas que mais se utilizaram do mecanismo eram as de
taxas de crescimento de faturamento inferiores. Um elevado desvio padrão na
rentabilidade também estaria relacionado a um maior número de emissões
públicas. Esses resultados contrariaram as expectativas iniciais dos autores.
Ness e Pereira concluíram que a ineficiência do mercado poderia explicar a
alta percentagem das empresas que realizaram emissões públicas sem apresentar
características econômico financeiras atraentes para o investidor. Os autores
sugerem, em sua conclusão, que o porte, a imagem e o conceito das empresas na
sociedade eram os fatores mais importantes para a obtenção de recursos no
mercado primário, quer via ofertas públicas, quer via subscrições. Apreende-se
desse trabalho que a imagem das empresas emissoras estaria mais associada ao
seu tamanho e reputação pública do que aos indicadores financeiros e contábeis
normalmente utilizados. Essa seria uma forte evidência da ineficiência de mercado
existente àquele tempo no Brasil, e que talvez ainda exista.
O trabalho de Da Costa (1990), por sua vez, testou variáveis contábeis e
financeiras em uma amostra de empresas que realizaram emissões públicas de
ações no Brasil entre 1981 e 1985. As empresas mais lucrativas, com maiores
despesas financeiras e aquelas com captação para financiamento de projetos,
apresentavam menor deságio, constituindo uma aplicação pior para os primeiros
investidores em Bolsa, se seu interesse fosse especular no curto prazo. No entanto,
olhando-se para o longo prazo, poderia ser uma boa oportunidade investir em
empresas com bons projetos. Dessa forma, realizar emissões públicas para esse
tipo de empresa seria o mais adequado.
Leal (2004) afirma que empresas com melhor histórico de retornos sobre o
patrimônio ou sobre o ativo total, tendem a representar um risco menor,
60
possibilitando menores retornos iniciais após a emissão, o que equivale dizer que
há um menor deságio no valor da ação. Pode-se inferir do raciocínio proposto por
Leal, que essas empresas teriam menor propensão à emissão particular, já que a
emissão pública não acarretaria diluição a preços aviltantes da participação dos
acionistas originais.
Na Europa, o padrão no geral, e italiano, no particular, segundo Pagano,
Panetta e Zingales (1998) aponta para aberturas de capital ligadas à reorganização
das contas das empresas (quitação ou reestruturação de dívidas, por exemplo) e
não para financiar o crescimento.
Esse resultado está coerente com os de Rydqvist e Högholm (1995) para a
Suécia em uma amostra de empresas que abriram o capital entre 1970 e 1991.
Coerentemente, Subrahmanyam e Titman (1999), através de seu modelo teórico,
concluíram que as empresas em expansão e a incerteza quanto à demanda futura
podem tornar o financiamento público mais atraente. Empresas com elevada
volatilidade nos resultados passados e uma expectativa de crescimento
constituiriam atraente fonte de investimentos.
Para financiar seu crescimento as empresas necessitam de recursos que
podem ser lucros reinvestidos, financiamento externo via emissão de ações ou de
dívida. Dessa forma, a motivação dos emissores deve ter sofrido importante
influência dos resultados obtidos pelas empresas nos períodos que antecederam as
emissões.
A decisão entre financiamento público ou privado por ações e o
desenvolvimento dos mercados de capitais nos países emergentes foram estudados
por Subrahmanyam e Titman (1999). As fontes de informação foram classificadas
pelos autores em casuais e custosas21. Quanto à decisão de financiamento, os
autores concluíram que ele deve ser público quando a informação casual é mais
importante ou freqüente, enquanto que deverá ser privado se a obtenção de
informações for custosa. O benefício da abertura de capital depende e está
diretamente relacionado com o tamanho do mercado de capitais. Quando as ações
se tornam mais acessíveis ao público e ocorre o aumento do mercado, a base de
investidores pode criar um ciclo virtuoso, estimulando mais empresas a abrir o
21Casuais não são resultado de pesquisa, surgindo por acaso. Custosas são obtidas através de analistas ou pesquisadores que demandam recursos para suas pesquisas.
61
capital, encorajando mais investidores em potencial a comprarem ações. A
natureza estreita de um mercado, por outro lado, pode ser um desestímulo para a
abertura de capital das empresas, provocando um ciclo vicioso oposto.
Além disso, as emissões particulares também podem ter sido motivadas pelo
elevado endividamento das empresas. Baixos resultados, choques econômicos,
volatilidade cambial podem ter tido seu impacto nas empresas, que , esgotada sua
capacidade de endividamento, não tiveram outra alternativa a não ser a emissão de
ações. Em que pese a situação de dificuldades financeiras, talvez a única forma de
captação tenha sido a emissão particular de ações. Esta hipótese será formalmente
apresentada no próximo capítulo e testada adiante.
O importante conceito de eficiência de mercado, apresentado a seguir, foi
estudado direta ou indiretamente no mercado brasileiro, especialmente no que diz
respeito à concentração de propriedade e às conseqüências da assimetria de
informações.
3.3 Eficiência de Mercado
A Hipótese dos Mercados Eficientes foi desenvolvida por Eugene Fama
(1970). Segundo ela, os preços dos ativos financeiros refletem todas as
informações disponíveis relevantes. Isso compreenderia as informações passadas e
as atuais, incorporando-as às expectativas de preços futuros. Resumidamente,
haveria três formas de eficiência: fraca, semi-forte e forte.
Na forma fraca, os preços atuais dos ativos incorporariam todas as
informações históricas. Não haveria correlação entre preços no passado e no
presente, e esses se comportariam como se trilhando um caminho aleatório
(random walk).
Na forma semi-forte, os preços refletiriam todas as informações públicas
disponíveis. Desse modo, estariam incluídas todas as informações passadas, atuais
e expectativas futuras. Os preços se alterariam instantaneamente a partir de
qualquer mudança de expectativa.
Na forma forte, os preços refletiriam todas as informações públicas e
privadas disponíveis.
62
A qualidade e a velocidade de circulação das informações e o acesso a essas
constituem o cerne da eficiência de mercado. Mercados mais capitalizados, com
mais investidores em busca de informações, tendem a ser mais eficientes.
Para se testar a eficiência de mercado, Fama (1991) estabeleceu quatro tipos
de testes, a saber: testes de previsibilidade de retornos; testes de ajuste de preços;
testes para informações privadas, e testes para avaliação fundamentalista.
Furtado (1997) estudou 76 emissões públicas sazonadas de ações realizadas
por 41 empresas, no Brasil, entre 1988 e 1996. Constatou que houve queda de
preços das ações após o anúncio da emissão. Entretanto, ao contrário dos
mercados mais desenvolvidos, a queda não foi instantânea, ocorrendo, aqui, em
média, ao longo de doze dias após o anúncio. Furtado afirma que isso demonstra a
pouca eficiência de mercado, no Brasil, com relação à emissão pública de ações.
A eficiência de mercado assume relevância neste trabalho pela natureza
assimétrica das informações no mercado de capitais brasileiro: os controladores
das empresas têm informações que o mercado não possui e podem, a partir delas,
desenvolver estratégias ligadas à emissão de ações de modo a maximizar sua
própria riqueza. Esse procedimento poderia acarretar prejuízos aos minoritários,
adquirentes de emissões públicas ou privadas, variando as conseqüências
conforme o tipo de emissão.
Dessa forma, torna-se importante estudar a concentração de propriedade, as
práticas de governança corporativa, e características relevantes do mercado de
capitais brasileiro, tais como: liquidez, volume, número de empresas listadas,
nível de atividade e concentração de negócios.
3.3.1 Concentração de Propriedade: Evidência Nacional e Internacional
Quando os interesses dos controladores são colocados acima dos da empresa
e, conseqüentemente, dos acionistas minoritários, ocorre o chamado custo do
agente22, que pode ser um importante fator na decisão de capitalização via
22 O custo do agente é aquele incorrido pelo desvio de conduta dos executivos ao maximizar valor para si ao invés de o fazer para os proprietários da empresa. Trata-se de um conflito de interesses entre agentes e os principais (controladores).
63
emissão de ações. De fato, a forma de emissão de ações pode estar a serviço de
uma estratégia maximização de valor para os controladores e expropriação dos
minoritários. A emissão pública a preços inflados em momentos de euforia é um
exemplo disso: os adquirentes das novas ações estão pagando acima do justo, fato
este de conhecimento dos controladores.
Lidar com essas dificuldades é um desafio para as autoridades reguladoras
do mercado de capitais no Brasil. Conforme Valadares e Leal (2000), são
necessários mecanismos que assegurem que os controladores ajam no interesse
dos investidores na empresa. Estes mecanismos, no entanto, são diferentes para
empresas de propriedade concentrada ou difusa. No primeiro caso, o tipo de
conflito de interesses se dá pela tendência do controlador/proprietário majoritário
reduzir os fluxos aos minoritários. Na segunda, o conflito se estabelece entre os
proprietários (detentores do controle acionário) e os executivos (que podem até ser
acionistas minoritários), mas que poderão agir no sentido dos próprios interesses.
No Brasil, a concentração de propriedade tende a inibir a capitalização via
emissão pública de ações. Os elevados custos da emissão pública assim como o
provável pouco interesse em diluir o capital explicariam este fato23. Aspectos
culturais envolvem a questão da diluição do capital. Além disso, os investidores
podem não estar interessados em adquirir ações. Esses podem ser importantes
fatores explicativos da ocorrência das emissões particulares, destinadas aos atuais
acionistas e não ao público em geral.
As relações entre controladores e minoritários podem significar fator
expressivo na capitalização das empresas via emissão de ações. Para melhor
compreensão da redução do número de empresas abertas apresentado na Tabela 4,
procura-se elucidar a questão do controle das empresas de capital aberto no país,
cuja evidência foi apresentada por Valadares e Leal (2000), Leal, Da Silva e
Valadares (2000) e Da Silva (2002).
O primeiro trabalho estuda a estrutura de propriedade de 325 empresas
brasileiras listadas na Bovespa em 1996, e encontra um alto grau de concentração.
O acionista majoritário concentra em média 41% do capital total, enquanto que os
cinco maiores acionistas concentram 61%. No que diz respeito às ações com
23 No decorrer da seção isso ficará claro.
64
direito a voto, 62,5% das empresas possuem um acionista com mais de 50% das
ações ordinárias. Apenas 11% das empresas não possuem ações sem direito a voto
e as empresas têm, em média, apenas 54% do capital total com direito a voto24.
Os autores constatam também que há uma maior participação, no controle, de
companhias e investidores institucionais menores, o que coloca o Brasil em um
perfil mais próximo ao de países como Alemanha, França e Itália, do que Estados
Unidos e Inglaterra. O trabalho de Leal e Valadares (2002) encontrou o mesmo
resultado para 1998.
No Brasil, ponderam, a mudança de controle ocorre por meio de disputas
entre blocos. Grupos de investidores adquirem blocos de ações de outros grupos e,
dessa forma, o controle da empresa. Por sua vez, a falta de proteção aos acionistas
minoritários eleva o valor do controle com uma grande concentração de
propriedade. Uma conseqüência possível, segundo Valadares e Leal (2000), seria
um mercado de ações menos desenvolvido. Com efeito, conforme a Tabela 3, o
valor de mercado das ações no Brasil em relação ao Produto Interno Bruto era, em
2002 de 28,3%. Enquanto isso, nos Estados Unidos era de 105,8% e no Reino
Unido de 114,6%. Na Itália, onde a proteção aos minoritários é menor que nos
dois últimos, a proporção no mesmo ano era de 40,2%.
Leal, da Silva e Valadares (2000) analisaram, uma amostra de 225 empresas
não controladas pelo governo listadas na Bovespa entre 1996 e 1998, que
representam cerca de 70% da sua capitalização total incluindo as controladas pelo
governo e mais de 90% excluindo-as. Os resultados apontam para uma
concentração de 73% das ações com direito a voto nas mãos dos cinco principais
acionistas. Estes detêm 49% do capital total. O maior acionista controla 48%, em
média, das ações com direito a voto e 33% do capital total.
Esses resultados estão coerentes com os encontrados por Valadares e Leal
(2000), para o ano de 1996, em uma amostra com 325 empresas de capital aberto
no Brasil. Com efeito, considerando as companhias com um investidor
majoritário, este possui 74% das ações com direito a voto, 51% do capital total e
24 Isso evidencia que os controladores no Brasil não se valeram do direito de controlar as empresas com cerca de 1/6 do capital total (metade mais uma ação de capital votante que podia ser 1/3 do capital total.
65
22% do capital não votante. Considerando a amostra inteira, os cinco maiores
investidores possuem 82% do capital votante e 61% do capital total.
O trabalho de Da Silva (2002), deu continuidade aos acima citados,
estudando uma amostra de 225 empresas de capital aberto no Brasil para o ano de
2000. Nas companhias com investidor majoritário, ele concentra em média 69%
do capital votante e 40% do capital total. Considerando a amostra inteira, os três
maiores acionistas possuem 81% do capital com direito a voto e 50% do capital
total. A Tabela 7 resume os seus resultados:
Tabela 7– Médias de Concentração de Propriedade no Brasil em 2000 –
Amostra de 225 companhias listadas na Bovespa.
Companhias com um acionista majoritário
(203)
Companhias sem acionista majoritário (22)
Total da amostra (225)
Acionista Capital Votante
Capital Total
Capital Votante
Capital Total Capital Votante
Capital Total
Maior Acionista
69% 40% 40% 24% 66% 38%
3 maiores acionistas
83% 51% 61% 39% 81% 50%
Fonte: Da Silva (2002)
Com tanta concentração, isto já em si inibiria a ocorrência de ofertas
públicas. De fato, Da Silva (2002) em suas conclusões aponta para a evidência
estatística de que a alta concentração está associada a elevados níveis de
alavancagem financeira. Ora, o elevado endividamento pode ser um fator inibidor
de emissões públicas de ações, pelo risco das dificuldades financeiras, o que seria
um fator de desestímulo aos investidores. Com as emissões particulares isso não
ocorreria, pois os atuais acionistas teriam interesses na empresa e poderiam,
portanto, aportar capital para reduzir o endividamento.
Com efeito, os controladores não incorreriam nos custos elevados de uma
emissão pública apenas para colocar as sobras para o mercado. Estas poderiam ser
adquiridas pelos próprios controladores. Há que se notar, ainda, que os
minoritários quase não possuem direito a voto, concentrando-se nas ações
66
preferenciais. Dessa forma, não têm instrumento de pressão sobre os executivos
de modo a evitar a expropriação.
O trabalho de Siffert (1998) apresenta um quadro com a concentração de
propriedade na Alemanha, Japão e Estados Unidos. A Tabela 8 resume seus
resultados.
Tabela 8 – Concentração de Propriedade na Alemanha, no Japão e Estados
Unidos
Percentual do capital votante controlado pelo maior acionista
Alemanha – 550
maiores cias.
abertas e fechadas
(1994)
Japão- 1.321
cias. listadas nas
Bolsas de Tóquio,
Osaka e Nagoya
(1995)
Estados Unidos –todas as
cias. americanas
listadas na S&P500,
S&P MidCap400 e
S&P SmallCap600
(1994)
0<x<10 3,2 61,1 66,0
10<x<25 6,9 21,3 17,4
25<x<50 16,7 12,9 13,0
50<x<75 31,9 4,7 2,1
75<x<100 41,3 - 1,5
Fonte: Siffert (1998) e Dietl (1998)
Pode-se observar que, enquanto na Alemanha, 73,2 por cento das 550
maiores empresas têm mais de 50 por cento do capital nas mãos do maior
acionista, no Japão e nos Estados Unidos os números são, respectivamente, 4,7 e
3,6 por cento. Há que se notar que a capitalização de mercado, como percentual
do PIB, no ano de 1995, para a Alemanha, Japão e Estados Unidos era,
respectivamente, 23,5%, 67,0% e 93,5%, conforme apresentado na Tabela 3. Os
números sugerem que a elevada concentração de propriedade não constitui um
incentivo à capitalização de mercado.
A baixa capitalização de mercado pode ser um fator inibidor de emissões
públicas de ações. De fato, a oferta pública de ações em um mercado pouco
capitalizado pode ter maiores dificuldades de obter compradores, levando a
procedimentos como o oferecimento de um maior deságio.
67
Na literatura internacional, Zingales (1995) estudou a propriedade e a
decisão de abrir capital sob o ponto de vista de um proprietário que deseja
maximizar o valor para si através da venda de sua empresa. Através da abertura de
capital, o empreendedor poderia alterar a proporção entre direitos de controle e de
fluxos de caixa, de modo a negociar o controle com um potencial comprador. O
modelo desenvolvido prevê que vendas diretas em bloco são melhores quando o
comprador potencial de uma empresa deve reduzir seus fluxos de caixa esperados.
Dessa forma, manter parcela da empresa em suas mãos não maximizará o valor
para o empreendedor.
Por outro lado, segundo o modelo de Zingales (1995), se há a expectativa do
comprador potencial elevar os fluxos de caixa da empresa, o empreendedor
poderá abrir o capital para extrair do mercado o ganho do aumento esperado, sem
ter que barganhar com o comprador. O controle seria negociado com o comprador
em uma segunda fase. Os aspectos de necessidade de capital para investimento e
diversificação de risco são menos relevantes do que o de desinvestimento, foco do
estudo. O ponto de vista do modelo é a maximização do valor para o
empreendedor, o que nem sempre vem ao encontro aos interesses da sociedade.
Este é um ponto de conflito potencial entre empreendedores, minoritários e a
sociedade25 em geral.
Os resultados acima são coerentes com os encontrados por Pagano, Panetta
e Zingales (1998), para o mercado italiano. O estudo aponta para uma alta taxa de
mudança de controle acionário após aberturas de capital, mesmo quando o grupo
controlador retém elevadas parcelas do capital após a abertura. Isto sugere que a
emissão teria como objetivo a valorização do controle face um potencial
comprador.
Gomes (2000) propõe um modelo voltado para o comportamento dos
controladores após a abertura de capital em mercados com pouca proteção aos
minoritários (como o brasileiro, por exemplo). Gomes mostra que, mesmo sem a
proteção de mecanismos legais aos pequenos investidores, os controladores
podem desenvolver estratégias que não busquem valor através da expropriação
dos demais acionistas. Essas estratégias, demonstra o trabalho, causam um “efeito
25 O mercado, a economia, o público em geral.
68
reputação26” que leva a uma substancial valorização das ações, reduz as
ineficiências relativas aos conflitos de interesses entre controladores e
minoritários e facilitam as emissões primárias e secundárias de ações. Dessa
forma, o controlador agirá de forma estratégica, evitando apropriar-se de
benefícios privados, de modo a poder vender ações a preços mais elevados. Sendo
assim, a venda de sua participação na empresa ao longo do tempo lhe permitirá
auferir lucros da valorização das ações que não existiriam se a expropriação fosse
praticada (e imediatamente revelada) ao mercado.
No modelo proposto, Gomes (2000) aponta como razão para ida ao mercado
a diversificação de riscos, ao contrário do apontado acima por Zingales (1995),
que afirmou ser a motivação a extração de valor dos potenciais compradores. Para
Gomes, a sinalização ao mercado seria multiperiódica, através da construção de
uma reputação a longo prazo. O trabalho de Rydqvist e Hogholm (1995),
abordando uma amostra das empresas que emitiram ações na Suécia entre 1970 e
1991, encontrou evidências que são coerentes com o modelo proposto por Gomes.
Dois anos antes de abrir o capital, a concentração média de propriedade de ações
em mãos dos controladores era de 90 por cento. Logo após a abertura de capital
inicial, esta concentração foi reduzida a 57 por cento e cinco anos após, para 36
por cento.
Segundo Bianchi e Casavolta (1995), citados por Valadares e Leal (2000)
na Itália, dentre as 500 maiores empresas não financeiras, 95% têm um acionista
individual detendo mais de 50% do capital total. Tal concentração de propriedade
deve trazer algum benefício ao controlador, que pode estar associado à
expropriação dos minoritários, pouco protegidos por uma legislação precária.
Com efeito, Leal, da Silva e Valadares (2000) encontram alguma evidência
de relação entre as estruturas de propriedade e controle e avaliação da companhia.
O valor é maior quanto menor for a concentração de propriedade e controle. Isto
contraria o trabalho citado de Jensen e Meckling (1976), que considerou a
concentração de controle vantajosa para a avaliação da empresa. Segundo Jensen
e Meckling (1976), os grandes investidores seriam melhores no monitoramento
26A boa reputação desenvolvida pelos controladores, ao não expropriar os minoritários e ao realizar esforços gerenciais maiores, provoca uma expectativa positiva no mercado, elevando os preços da ações das empresas a despeito da falta de proteção oficial.
69
dos gerentes. Naturalmente, ações dos controladores que firam os interesses da
empresa acabam por penalizar a eles próprios, através dos fluxos auferidos por
suas participações. Este seria um fator inibidor de procedimentos prejudiciais aos
acionistas em geral.
Importante se faz ressaltar a questão da separação entre controle e
propriedade. Onde os investidores são executivos, não há separação entre controle
e propriedade.
Cabe aqui um comentário sobre o trabalho de Claessens et al (1999), que
estudou a expropriação de minoritários no leste asiático. Utilizando um grande
banco de dados de companhias de capital aberto em nove países daquela região,
os autores encontraram uma relação positiva entre expropriação e separação dos
direitos de fluxos de caixa (propriedade) e controle.
O trabalho aponta como possíveis conflitos de interesse entre controladores
e minoritários: baixos dividendos (gerando altas taxas de reinvestimento e
enriquecendo os controladores), transferência de lucros para empresas mantidas
pelos controladores e expropriação explícita, através da busca de objetivos
empresariais divorciados da maximização de valor para os acionistas. Os
resultados mostram uma perda de valor associada à maior concentração de
controle, consistentemente com os trabalhos de Shleifer e Vishny (1997) e Mork
et al (1988). Entretanto, contraditoriamente, reconhecem, assim como Jensen e
Meckling (1976), que a concentração da propriedade de direitos de fluxos de
caixa afetam positivamente o valor de mercado da empresa. Segundo os autores, a
separação entre propriedade e controle nas empresas financeiras no Japão também
foi associada à sua má avaliação pelo mercado. Os resultados de expropriação
foram mais expressivos nas amostras da Indonésia, Filipinas e Tailândia.
Esta seção abordou a concentração de propriedade e os conflitos de
interesses entre controladores e minoritários. Diversos trabalhos foram revistos e
apontaram, em sua maioria, para a má avaliação de empresas com controle
concentrado. Surge, desse modo, como potencial determinante da decisão de
emitir ações pública ou privadamente, a concentração de propriedade nas
empresas emissoras. Este se constitui em um indício de que, no Brasil, tais
empresas tenderiam a realizar emissões particulares de ações ao invés de emissões
70
públicas devido à alta concentração de propriedade existente. Esta hipótese será
formalmente apresentada no próximo capítulo e testada adiante.
Um aspecto a ser estudado, que pode ser um fator complementar à
concentração de propriedades, é o papel dos underwriters. Esses intermediários,
dependendo de seu número e perfil, podem desempenhar um importante papel no
acesso e na formação de preço das emissões públicas.
3.3.2 O Papel dos underwriters e o Custo das Emissões Públicas no Brasil
A análise do perfil das empresas emissoras é feita pelos grandes
intermediários no lançamento das emissões ao mercado, os chamados
underwriters. Ocorre que, no Brasil, há uma concentração de emissões em poucos
intermediários financeiros.
Com efeito, conforme Ness (2000), em 1999, no Brasil, os oito maiores
bancos intermediários concentraram oitenta por cento do valor total das emissões
de ações, debêntures simples, debêntures conversíveis e commercial papers.
Cinco desses bancos, incluindo os três primeiros, eram de capital nacional. A
existência de tal concentração eleva muito o poder de negociação dos
intermediários em detrimento do das empresas emissoras, o que pode levar a
descontos (deságios) elevados, mesmo em casos de empresas com bom perfil de
risco.
Essa situação pode ficar particularmente mais acentuada no caso de
empresas com pouco acesso ao crédito, em dificuldades financeiras, que teriam no
mercado primário a última oportunidade de levantar capital. Há que se ressaltar
que os grandes underwriters também são as grandes fontes de crédito, já que são
bancos sólidos com grande patrimônio e carteira de clientes. Não há, na prática,
no Brasil, separação entre os underwriters e os bancos comerciais. A emissão
particular, nesses casos, poderia ser uma solução, já que evitaria o underwriter.
A questão do custo financeiro é abordada por Leal (2000) como um dos
fatores que inibem a abertura de capital, junto com a falta de proteção ao
minoritário e o processo de underwriting. Ele foca nos três fatores acima, mas
71
pondera que também contam os custos de disclosure, ou de dar informações ao
mercado, e de manter a empresa aberta.
A crescente tendência para empresas utilizar a emissão particular via a
oferta de direitos de subscrição aos seus acionistas pode estar ligada à relação
entre os custos de ofertas públicas comparadas com subscrições particulares, e
entre o custo de oportunidade do capital próprio dos acionistas, o custo dos
financiamentos externos e a acessibilidade de financiamentos pelas empresas.
Três são os tipos de custos envolvidos numa oferta pública que não ocorrem
para a emissão particular: custo de registro com a CVM, comissões de
underwriting, e o deságio no preço de subscrição. O processo de registro envolve
o pagamento de taxas à CVM conforme o Quadro 1, abaixo e as comissões de
underwriting (coordenação, garantia e colocação) que somadas, normalmente
variam entre 2% e 10% do valor da emissão27. Em operações stand-by onde
acionistas existentes tem o direito preferencial de subscrição, os custos em relação
ao lote efetivamente vendido pelo pool às vezes são significativamente maiores do
que as percentagens citadas acima em que as comissões de coordenação e garantia
são montantes fixos ou relacionados a um valor maior do que as ações
efetivamente colocadas. A oferta pública adicionalmente envolve custos de
divulgação e marketing da operação.
Quadro 1 – Custos de registro de emissões junto à CVM
Tipo de Operação Alíquota
Registro de emissão de ações para emissão pública 0,30%
Registro de emissão de bônus de subscrição para emissão pública 0,16%
Obs: Os valores estão limitados a 100.000 Ufir por registro (R$ 82.870,00)28
Fonte: CVM
Com relação à emissão pública de ações, Casagrande et ali.(2000)
apresentam os custos, classificando-os em quatro grupos:
27 Para emissões públicas menores há uma perda de escala, já que os underwriters têm um patamar mínimo de remuneração dos seus serviços Emissões públicas menores teriam um custo relativo mais elevado, portanto. 28 A UFIR ficou extinta a partir de 27/10/2000 (arts. 29, § 3º, e 37 da MP nº 2.095-70/2000). A UFIR utilizada pela CVM é a de janeiro de 1996
72
a) Custos legais e institucionais, ligados ao cumprimento de exigências
legais, tais como taxas, serviços e outros.
b) Custos de publicação e marketing do prospecto de lançamento e
divulgação da operação junto aos atuais acionistas.
c) Custos de intermediação financeira, que remunerarão a coordenação da
distribuição e as garantias de colocação.
d) Custos internos, relativos à alocação de pessoal da empresa para
acompanhar o processo de emissão.
Segundo Leal, (1993), a mediana do custo de underwriting era de 8,12% da
emissão, para a amostra de todas as aberturas de capital por ofertas públicas no
Brasil entre 1979 e 1992. Com efeito, um levantamento dos custos de
intermediação financeira das emissões públicas de ações, no Brasil, para os anos
de 2000 a 2002 é apresentado na Tabela 9, abaixo. Nota-se que subscrições
públicas de empresas ligadas a grupos financeiros incorrem em custos bem mais
baixos do que as demais. A oferta de garantias de colocação tende a onerar os
custos de intermediação do underwriter, o que pode ser um desestímulo à emissão
pública de ações.
Rocca (2001) aponta que, no Brasil, os custos de underwriting ficam entre
3% e 4% para emissões de maior porte e chegam a 10% para emissões menores.
Isso sugere que emissões muito pequenas possam tender a ser do tipo privado. O
que se nota, a partir da Tabela 9, é que essa comissão apresenta, nos últimos anos,
patamares reduzidos, em relação aos da referida pesquisa. Entretanto, os custos
apresentados ainda são elevados em relação aos capitais obtidos.
73
Tabela 9 – O custo das emissões públicas de ações no período 2000 a 2002
Empresa data emis. púb bruta custos % valor líquido
2002
NET 07/08/02 597.495.760 6.852.870 1,15% 590.642.890
Epilife 11/10/02 6.345.700 64.000 1,01% 6.281.700
Marcopolo 26/09/02 95.454.547 2.390.643 2,50% 93.063.904
CCR 15/01/02 656.491.400 24.784.200 3,78% 631.707.200
Total 1.355.787.407 34.091.713 2,51% 1.321.695.694
2.001
Petrobahia 17/03/01 6.999.000 21.097 0,30% 6.977.903
Mehir
Holdings 29/03/01 2.100.000 166.800 7,94% 1.933.200
Nova
Marlim 14/11/01 128.700.000 386.100 0,30% 128.313.900
Bradesco 02/03/01 400.500.000 782.870 0,2% 399.717.130
Bradespar 15/02/01 414.997.507 1.182.870 0,29% 413.814.637
Faz R Boi
Gordo 20/08/01 315.000.000 25.282.870 8,03% 289.717.130
Total 1.268.296.507 27.822.607 2,19% 1.240.473.900
2.000
Bradesco 09/02/00 465.500.000 742.870 0,16% 464.757.130
Duratex 19/10/00 190.800.000 4.852.870 2,54% 185.947.130
Klabin 30/11/00 278.144.960 5.145.108 1,85% 272.999.852
Idéias Net 9/05/00 33.000.000 1.749.000 5,30% 31.251.000
DTC 13/04/00 2.900.000 30.450 1,05% 2.869550
Duratex 20/08/00 4.852.870 82.870 1,71% 4.800.000
Total 975.197.830 12.603.168 1,29% 962.594.662
Fonte: CVM –Levantado pelo autor- prospectos de distribuição públicas de
ações.
O deságio, ou seja, a diferença entre o preço da oferta pública e o preço
subseqüente em bolsa de valores, representa um custo aos acionistas antigos no
caso de novos investidores conseguirem investir a preços menores do que os de
mercado. Esse deságio, entretanto, pode ser necessário para vender o grande lote
de ações que constitui a oferta pública ou pode representar um benefício excessivo
para o investidor na oferta pública.
74
Ness e Pereira (1980) mediram o retorno médio em excesso do investidor,
em aberturas de capital na década 70, em mais de 100%, e Leal (1993), em mais
que 50% na década 80. Isso está coerente com os resultados de Leal (2004), que
apontam para um retorno médio de 74% (mediana de 31,6%) no primeiro dia de
negócios, na sua amostra de aberturas de capital entre 1979 e 1992. Entende-se
por retorno médio em excesso do investidor, o retorno dado pelo preço de
subscrição e pelo preço médio do primeiro dia de negociação ou pregão de bolsa,
ajustado pelo movimento do indicador entre estas datas.
Além disso, segundo Leal (2004), um investidor que houvesse adquirido
ações de todos as aberturas de capital ao preço de fechamento do primeiro dia de
negociação, teria, após exatos três anos, apenas 31% da rentabilidade auferida
com o investimento no IBOVESPA. Realmente, os números sugerem que investir
em aberturas de capital naquele período (1979-1992), no Brasil, e manter o
investimento no longo prazo, não foi um bom negócio.
Todos os custos citados acima são evitados pela emissão particular. Não há
underwriter nem registro de emissão na CVM. Além disso, como os próprios
acionistas subscreveriam a emissão ao preço com deságio, apenas acionistas
existentes que não exercessem seu direito de subscrição efetivamente teriam sua
participação na empresa diluída pelo deságio no preço. Este pode ser um fator
importante na tomada de decisão pelas emissões particulares de ações.
3.3.3 Porte das empresas emissoras
A questão da influência do porte na emissão de ações é controversa. No
Brasil, Ness e Pereira (1980), estudando ofertas públicas entre 1971 e 1977,
concluíram que as empresas de maior porte, medido pelo patrimônio líquido,
utilizavam menos as subscrições como fonte de financiamento. Uma possível
explicação seria o fato de que empresas maiores realizariam emissões mais
vultosas, sendo forçadas a um deságio maior. Além disso, o mercado nacional
pode ser insuficiente para atender à demanda por capital das maiores empresas.
Essas, por sua vez, poderiam ter maior regularidade na geração interna de
recursos, necessitando menos de recursos externos.
75
Por outro lado, Leal (1992) concluiu que as emissões primárias brasileiras
com altos retornos iniciais tendem a estar associadas àquelas de pequeno porte, de
empresas com alta alavancagem e performance passada fraca. Neste caso, porém,
mais do que o porte, o que parece influenciar é o elevado endividamento e a baixa
rentabilidade, levando o investidor a exigir deságio maior.
Furtado (1997), no entanto, afirma que o volume da emissão é apresenta
relação negativa com a variação de valor da empresa na data do anúncio,
resultado, segundo ele, “conhecido na comunidade de investimentos”29. Dessa
forma, maiores emissões provocariam, quando anunciadas ao público, maiores
perdas de valor de mercado da empresa. No que diz respeito ao porte da empresa
emissora, medido pelo seu valor de mercado, entretanto, Furtado constatou que as
empresas de maior porte perdiam menos valor do que as menores. Uma possível
explicação, concluiu, seria a redução da assimetria de informações nas empresas
maiores. Por despertar maior atenção do mercado, suas informações seriam
melhor disseminadas no mercado e mais instituições participando da emissão.
Dessa forma, o impacto da emissão seria menos negativo do que o de uma
empresa de menor porte. Esse resultado era o esperado por Ness e Pereira (1980)
que, entretanto, não se confirmou.
Brav e Gompers (1997), por sua vez, relacionam a assimetria de
informações e o volume das emissões. Para emissões menores, mais direcionadas
a investidores individuais, a busca por informações é menos expressiva do que
aquela patrocinada por investidores institucionais, mais interessados nas emissões
mais volumosas. Nesse sentido, a assimetria estaria mais presente nas empresas
menores, já que para um investidor institucional não seria viável investir muito em
obtenção de informação sobre elas. Neste universo de pequenos investidores, a
possibilidade de um comportamento não racional torna-se maior, o que é
explicado por Black (1986), em seu estudo sobre anomalias financeiras. O
pequeno investidor compraria ações de empresas com baixa relação valor
patrimonial/de mercado como se fossem bilhetes de loteria, um comportamento
pouco racional.
29 Furtado (1997) p. 33.
76
Nesse sentido, os resultados de Cronqvist e Nilsson (2001) apontam que
empresas menores, com algum projeto especulativo, em dificuldades financeiras,
preferem realizar emissões públicas com garantia através de um underwriter
independente. O desinteresse dos controladores em participar da garantia através
da aquisição de sobras seria explicado pelo fato do underwriter não representar
um perigo ao seu controle, já que estes intermediários não costumam ficar por
muito tempo com as eventuais sobras que lhe couberem. Sendo assim, os
controladores não veriam nos intermediários uma ameaça à sua posição
dominante. O perigo existiria apenas se houvesse um grande comprador disposto a
permanecer com o bloco adquirido.
Quanto à idade das empresas, o que pode estar relacionado ao porte,
Pagano, Panetta e Zingales (1998), estudando as aberturas de capital na Itália
encontram padrões de similaridade entre mercados de capitais dos países da
Europa Continental, ao contrário dos países anglo-saxões. As empresas que abrem
capital na Itália são mais antigas do que as norte-americanas. Com efeito, nos
Estados Unidos, muitas empresas recém abertas se tornam públicas abrindo o
capital e crescem aceleradamente, conforme apontam Mikkelson et al. (1997). O
tamanho menor, neste caso estaria mais relacionado à abertura de capital via
emissão pública, como forma de alavancar os investimentos.
Depreende-se da leitura que o porte e o volume das emissões, per se, não
são capazes de explicar a decisão de emissão de ações. Nota-se que os trabalhos
revistos não conseguem estabelecer um padrão único de comportamento dos
emissores face ao volume da emissão versus porte da empresas. No entanto, pode
ser que se encontre um padrão de comportamento no estudo das emissões
privadas e públicas no Brasil.
Espera-se que emissões mais volumosas sejam realizadas por empresas de
maior porte e tendam a ser feitas de forma pública. Desse modo, o deságio
prejudicial aos controladores seria evitado pelo efeito reputação. Portanto,
empresas maiores devem realizar emissões públicas. De fato, não seria o volume
emitido uma proxy para o porte da empresa?
Além disso, emissões menores têm um custo relativo maior, já que há custo
mínimos ou fixos de emissão. Na construção das hipóteses, no próximo capítulo,
isso será definido à luz da literatura como um todo.
77
O interesse dos investidores nas emissões de ações pode estar ligado a
questões tributárias. Algum tipo de benefício fiscal do investimento em ações
pode servir como fator de incentivo ao investimento.
3.3.4 Assimetria tributária
No Brasil, é menos oneroso para o investidor em ações receber sua
remuneração na forma de dividendos que não são tributados (e em juros sobre
capital próprio) do que em ganhos de capital que foram tributados à alíquota de
10% e, iniciando em 2002, a 20%. Procianoy e Poli (1994) mostraram que, nesse
caso, seria interessante para a empresa aumentar suas distribuições aos acionistas
e, se precisar recursos para investir, chamar recursos de volta à empresa via
subscrição de ações. Como os recursos viriam dos dividendos distribuídos, não
haveria a necessidade de oferta pública mas simplesmente uma emissão
particular.
Não há, ainda, estudos que mostrem que empresas estão seguindo essa
estratégia de aumentar o percentual de distribuição de lucros e usando subscrições
para retorno de recursos financeiros à empresa. No entanto, este poderia ser um
fator a mais na tomada de decisão de emissão particular de ações.
Ness e Zani (2001), porém, também não encontraram evidência de que
tenha havido aumento da emissão de ações e redução do grau de endividamento
por causa da introdução dos juros sobre o capital próprio. Desse modo, essa
variável, a assimetria tributária, não será objeto de teste neste trabalho, ficando
como sugestão para futuras pesquisas.
3.3.5 Diversificação
O princípio da diversificação, na teoria de finanças, prevê que o risco de
uma carteira com diversos ativos seja menor que o de um único ativo que ofereça
o mesmo retorno da carteira. A razão está na compensação dos riscos individuais,
através da correlação baixa positiva ou negativa entre os retornos de alguns ativos
da carteira, provocando a redução do seu risco total. Dentro desse raciocínio,
78
pode-se imaginar que investidores em carteiras diversificadas exijam um prêmio
menor do que se fossem segmentados, concentrados em um país, setor ou
empresa.
De fato, Chemmanur e Fulghieri (1999) e Pagano et. al. (1998) apresentam
modelos que apontam como maior vantagem da abertura de capital via emissão de
ações o fato do capital público ser mais barato que o financiamento privado pela
possibilidade de diversificação de portfólio. Essa diversificação reduziria a taxa
requerida pelo público, tornando-a mais vantajosa do que o custo de capital
próprio dos atuais acionistas ou de algum investidor de risco. Segundo os autores,
o risco de investir em apenas uma empresa seria maior do que o experimentado
pelo investidor externo, com acesso a um portfólio diversificado. Essa vantagem,
entretanto, estaria sujeita ao balanço entre o custo da avaliação da empresa pelo
público e o prêmio de risco exigido pelos capitalistas de risco.
No Brasil, o investimento estrangeiro em alguns casos corrobora este
raciocínio. Na aquisição do controle de empresas nacionais (Banco Real, Banespa,
por exemplo) houve expressivo pagamento de ágio em relação às expectativas do
mercado. Naturalmente, fatores como penetração no mercado e aproveitamento
da base instalada contribuíram para a construção do valor percebido pelos
estrangeiros, mas o seu capital globalizado e diversificado pode ter tido
importante papel na sua disposição de pagar mais caro.
Para o mercado italiano, Pagano et. al. (1998) encontram significante
redução de taxas de juros cobradas às empresas que abrem o capital. Embora seja
discutível a generalização deste resultado, a estrutura de capital de uma empresa
que obtenha recursos de acionistas e não de dívida para financiar seus projetos
apresentaria menor alavancagem, o que deveria melhorar seu perfil de risco para
os provedores de capital via débito.
Ao emitir ações para os atuais acionistas através de subscrições particulares,
o impacto na estrutura de capital é similar ao de uma emissão pública. A emissão
particular, da mesma forma que a pública, reduz a relação dívida/capital próprio,
o que torna mais confortável a situação da empresa face aos credores. Isso pode
tornar possível a obtenção de empréstimos a juros mais baixos, devido à melhor
avaliação de risco que a empresa terá a partir do endividamento mais baixo.
79
No Brasil, o mercado da ações tem apresentado ciclos de atividade em que
surge como uma importante origem de recursos para as empresas. As empresas
para se capitalizarem podem emitir ações e buscar, junto ao público, sócios
minoritários que, dessa forma, participarão dos seus resultados. Naturalmente, este
não é um processo simples. Como visto no capítulo 2, para estar em condições de
emitir ações uma empresa tem que atender a um conjunto amplo de exigências
feitas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Além disso, a colocação de ações e sua absorção pelo mercado estão sujeitas
ao custo de capital próprio no país. Esse representa uma taxa de desconto que os
investidores utilizam para estimar o valor de mercado de uma empresa. Dessa
forma, quanto maior essa taxa, menor será o valor atribuído à companhia. Leal
(2000) demonstra que este custo é elevado, levando os emissores à tentativa de
sincronizar suas emissões com momentos de alta ou mesmo de euforia de
mercado. As despesas com a colocação dos papéis (underwriting) e o desconto
dado o preço das ações para aumentar a liquidez também são fatores importantes.
Premidos pelas taxas de juros historicamente elevadas, que tendem a
deprimir os preços das ações, e pelas restrições de atratividade do mercado
primário, os empresários parecem estar com poucas alternativas para o
financiamento de suas necessidades de expansão, ou mesmo manutenção dos
negócios. Se os recursos gerados internamente não forem suficiente, a emissão de
ações pode surgir como a derradeira alternativa viável de capitalização.
O tipo de investidor pode determinar sua percepção do risco de um negócio
ou emissão de ações. De fato, segundo Leal (2000), o cálculo do custo do capital
próprio varia de acordo com o perfil do investidor. Nesse sentido, seria
interessante pesquisar a influência do tipo de investidor na forma de emissão das
ações. A investigação desse aspecto não será realizada neste trabalho, ficando
como sugestão para futuras pesquisas.
3.3.6 Liquidez em Bolsa
A evidência apresentada por Ness (2000) e Carvalho (2000), e citada na
seção 2.1.5, evidenciou a elevada concentração de negócios, no Brasil, em poucas
80
ações. De fato, cerca de 76 por cento dos negócios com ações, entre 1996 e 1998
estavam concentrados em apenas 5 por cento das ações negociadas em Bolsa. Essa
elevada concentração sugere que as emissões públicas de empresas com menor
liquidez teriam menos possibilidades de sucesso: seria difícil encontrar
compradores para emissões públicas se as ações das empresas fossem pouco
negociadas em Bolsa.
Butler et. ali (2002) estudaram uma amostra de 2387 emissões sazonadas,
entre 1993 e 2000. A amostra incluiu 1456 empresas listadas no Nasdaq, 104
empresas listadas na Amex e 827 da NYSE. Os autores constataram que a liquidez
afeta o valor das empresas, através da sua capacidade de obtenção de capital
através de endividamento ou emissão de ações. Os resultados mostram que as
empresas com maior liquidez em Bolsa têm acesso mais rápido ao mercado e
conseguem emitir com menores custos de intermediação financeira. Entre as vinte
por cento menos líquidas e as vinte por cento mais líquidas, a diferença de custos
de intermediação chega a 107%, e o tempo de acesso ao mercado é 120% maior.
Esse resultado foi ainda expressivo em emissões maiores. Segundo os autores,
esses resultados sugerem que o custo marginal da falta de liquidez seria maior nas
emissões mais volumosas. Isso sugere que emissões volumosas realizadas por
empresas de pouca liquidez teriam maior dificuldade de absorção pelo mercado.
Dessa forma, segundo o quadro conceitual proposto por Ferreira e Brooks (2000),
empresas com menor liquidez estariam mais propensas a realizar emissões
privadas, evitando os maiores custos da emissão pública. Essa hipótese será
formalmente proposta no próximo capítulo.
Os resultados acima estão coerentes com os de Charchat (2000) e Leal
(1993), que verificaram o aumento de emissões públicas em momentos de maior
liquidez no mercado (euforia). Um aumento geral de liquidez incentivaria o
aumento de emissões públicas de ações, o que poderia acarretar uma redução nos
custos de emissão. Isso se deveria ao ganho de escala com a maior quantidade de
emissões e à maior possibilidade de sucesso da colocação.
81
3.4 Resumo da Discussão da Literatura
O capítulo 2 delineou algumas características macroeconômicas do Brasil,
do mercado de capitais brasileiro e da legislação reguladora. Ficou evidente o
esforço realizado pelo Governo, entidades e Congresso Nacional (através da
discussão e aprovação da nova Lei das Sociedades Anônimas) para promover o
mercado de capitais. O resultado foi uma reforma na legislação trazendo alguns
avanços no sentido da fiscalização do mercado e da proteção aos direitos dos
minoritários.
A evidência empírica apresentada, entretanto, ainda não trouxe resultados
desses esforços. De fato, apresentou-se um panorama do mercado de capitais
brasileiro com redução do número de empresas listadas, baixa capitalização em
relação ao PIB e grande concentração de negócios em poucas empresas. Esse pode
ser um reflexo do maior nível de exigência, pelos investidores, de informações e
procedimentos em atenção aos minoritários. Isso poderia inibir, por exemplo, a
permanência de empresas de controle muito concentrado no mercado de capitais,
incentivando o seu fechamento de capital: os elevados custos de manutenção da
empresa aberta não seriam compensados pelo acesso ao mercado de capitais via
bolsa de valores.
Além disso, a concentração do controle poderia incentivar a redução das
emissões públicas. Estas, incorrendo em custos mais elevados, e sem conseguir
atrair os investidores, em geral, têm, de fato, tido reduzidos seu volume e
número. Como alternativa para capitalização teria ocorrido o crescimento
expressivo das emissões privadas. Isso está coerente com o processo decisório
proposto por Ferreira e Brooks (2000): o controlador procuraria maximizar o valor
de suas ações escolhendo emitir ações pública ou privadamente, ou não emitir.
A revisão de literatura de Estrutura de Capital apontou um conjunto de
ilações, listadas a seguir.
A hierarquia na captação de recursos, pecking order, parece de alguma
forma presente, conforme sugerido por Ferreira e Brasil (1997), e Furtado (1997):
as empresas teriam menos interesse em emitir ações do que títulos de dívida para
82
financiar seu crescimento. O reinvestimento de lucros retidos seria um caminho
mais natural e interessante aos empresários brasileiros e aos controladores
estrangeiros. Entretanto, confrontados com a necessidade de recursos, poderiam
preferencialmente aportar capital através da emissão de ações de forma privada.
Isso seria mais acentuado nos casos de elevada concentração de propriedade, já
que não valeria a pena incorrer nos custos de emissões públicas.
O oportunismo nas emissões públicas de ações esteve aparentemente
presente, até o início de 1999, a partir dos gráficos apresentados nas Figuras 5 e 6.
Embora o teste da sua efetiva ocorrência seja um aspecto importante, optou-se por
deixar essa pesquisa para futuros trabalhos. Reconhece-se, entretanto, que a
influência do nível de atividade do mercado possa ter importância na
determinação da forma de emissão de ações.
O oportunismo na captação de recursos foi a resposta mais freqüente na
pesquisa de Eid Jr (1996), com 47 por cento dos casos, seguido, com 40 por cento,
da pecking order modificada, com os lucros vindo em último lugar na hierarquia.
De sua pesquisa surge a lucratividade ruim das empresas como explicação para o
seu comportamento face à decisão de captação.
Além disso, empresas com quadros crônicos de prejuízos não teriam como
seduzir investidores a adquirir suas emissões de ações, não lhes restando senão as
emissões aos atuais acionistas como fonte de recursos para quitação de dívidas e
financiamento do crescimento. Isso sugere uma tendência à emissão particular de
ações em empresas com dificuldades financeiras. Coerentemente, Da Costa (1990)
e Leal (2004) sugerem que a emissão pública de ações seria mais vantajosa, pelo
menor deságio, para as empresas mais lucrativas.
Dessa forma, as seguintes variáveis, relacionadas com a situação
contábil/financeira das empresas, apresentam relevância como determinantes da
decisão de emitir ações pública ou privadamente: a lucratividade, o lucro em
dinheiro, a dívida de longo prazo e o grau de endividamento.
A outra vertente de pesquisa neste trabalho tratou da eficiência de mercado.
Existem características do mercado de capitais brasileiro que teriam influência
relevante na decisão de emitir ações pública ou privadamente.
As questões da concentração de propriedade e controle das empresas de
capital aberto no Brasil, bem como a liquidez dos papéis em bolsa, foram
83
apresentadas à luz da literatura revista. Os trabalhos que focaram no Brasil
apontaram que empresário nacional, ao que parece, não estaria muito interessado
em pulverizar o capital das empresas através da emissão de ações. Isso torna
importante a investigação com mais profundidade da influência das características
de controle (concentrado ou não) das empresas, na tomada de decisão de emissão
de ações. A intuição, a partir da revisão bibliográfica é de que empresas com
maior concentração de controle tenderiam a emitir privadamente.
Um aspecto complementar a esse raciocínio é o da liquidez em Bolsa. No
capítulo 2 viu-se que liquidez é muito concentrada em poucos papéis. Dessa
forma, existem poucas empresas com muita liquidez e muitas empresas com baixa
ou nenhuma liquidez.
Sob o ponto de vista de uma empresa que vá emitir ações, se seus papéis
tiverem muita liquidez, pode ser que a emissão pública se torne interessante: a
busca por informações será mais intensa, reduzindo a assimetria e o deságio. Por
outro lado, as empresas com menor liquidez em bolsa tenderiam a emitir de forma
privada, especialmente, se o controle fosse mais concentrado. Essas hipóteses
estarão formalmente apresentadas no próximo capítulo.
O custo das emissões públicas e particulares foi apresentado de modo a dar
subsídios para a se inferir a tomada de decisão de controladores na captação de
recursos. Altos custos de colocação de ações no mercado primário se contrapõem
a custos bem mais reduzidos incorridos nas emissões particulares. Essa assimetria
parece ser um fator de incentivo à chamada de capital aos atuais acionistas. Dessa
forma, as emissões muito pequenas tenderiam a ser realizadas de forma particular,
para não incorrer em custos fixos elevados em relação ao capital obtido. Os
underwriters não teriam interesse em pequenas emissões, tornando seu custo
inviável. Desse modo as regras de custos de emissões de ações não afetariam
todas as empresas da mesma forma, onerando mais as emissões menores.
Optou-se por não testar como variável o custo de emissão, pois o
levantamento, caso a caso, mostrou-se extremamente difícil. O acesso aos
prospectos de lançamento de mais de uma centena de emissões públicas provou-se
inviável. No entanto, a inclusão do porte das empresas como variável atende a
esse aspecto: as emissões de empresas maiores, com maior prestígio junto aos
underwriters, tendem a custar proporcionalmente menos.
84
Estudou-se, pesquisando a literatura, a questão do porte das empresas
emissoras. De fato, pode-se, por um lado, esperar encontrar que emissões
maiores, tendam a ser feitas na forma privada, evitando o deságio, em especial,
nas empresas com elevada concentração de propriedade. Entretanto, a literatura
revelou que empresas de maior porte tendem a oferecer menor deságio, devido,
entre outros, ao efeito de sua reputação. Há que se tomar uma decisão: tamanho da
emissão é uma proxy para porte da empresa? Entende-se que sim: empresas
maiores realizam emissões maiores ou não realizam emissão nenhuma, se
puderem gerar recursos internamente. Dessa forma, pode ser que elas emitam
menos freqüentemente, embora com volumes maiores. Essa hipótese será
apresentada no próximo capítulo.
A assimetria tributária não será testada: as regras tributárias são as mesmas
para todas as empresas, impossibilitando a obtenção de grupos distintos de
empresas emissoras segundo este critério.
A literatura internacional consultada corroborou a intuição de que altas
concentrações de propriedade estariam associadas à expropriação de minoritários.
Há, aqui, algo circular: muita concentração leva à expropriação de minoritários, o
que leva o mercado a tratar com desinteresse as emissões públicas e o empresário
a captar recursos dentro do universo de acionistas da empresa.
Além disso, o tipo de empresa pode estar relacionado à forma de emissão.
De fato houve, no período estudado, um processo de privatização de empresas
estatais. Segundo Siffert(1998), no período 1990 a 1997, entre as cem maiores
empresas não financeiras, houve a redução de 45 por cento do número de
empresas de controle estatal no Brasil (de 38 a 21 empresas). Antes, de serem
vendidas pelo Governo, essas empresas passaram por reestruturações, que
demandaram aportes de capital via emissões públicas ou privadas de ações. Sendo
o Governo o maior acionista, isso pode ter enviesado a decisão para emissões
privadas.
Siffert (1998) apontou, também entre 1990 e 1997, para o aumento de cinco
para dezenove do número de empresas que denominou de propriedade minoritária
dominante. Trata-se de empresas com controle compartilhado entre fundos de
pensão, investidores estrangeiros e empresas nacionais. No que diz respeito às
empresas estrangeiras, seu número, em 1997, entre as cem maiores do Brasil ficou
85
em 33, contra 27 em 1990. Já em relação a empresas de controle familiar, os
números foram, respectivamente, 27 e 26. Nota-se o aumento do número de
empresas com controle estrangeiro e ligeira redução das de controle familiar.
Além disso, a participação percentual das empresas familiares na receita das cem
maiores empresas brasileiras caiu de 23 para 16 por cento no período 1990-1997.
Isto sugere que as empresas familiares possam ter tido maiores dificuldades de
geração de resultados.
Para que se possa ter um panorama mais completo, optou-se por classificar
as empresas entre estatais, privadas ou holdings. As de controle estrangeiro
ficaram incluídas nas duas últimas categorias, embora se reconheça, a partir do
trabalho de Ness e Pereira(1980) e de Siffert (1998), que poderia ter relevância
separá-las. As holdings foram incluídas por participarem do capital de várias
empresas e terem a tendência de maior concentração de propriedade: grupos
pequenos de capitalistas utilizariam esse expediente para terem participação e/ou
controlar o capital de várias empresas.
No Quadro 2, abaixo, são relacionados os motivos para diferenciar as
empresas quanto à decisão de emissão pública ou privada de ações, e o conjunto
de variáveis que surgem a partir da revisão de literatura. Nem todas serão
investigadas, conforme justificado acima.
86
Quadro 2 – Resumo dos motivos para a decisão por emissão particular de ações
e variáveis a serem utilizadas na investigação Motivo Variáveis
1- Estrutura de Capital Baixa atratividade da empresa para
emissão pública. Necessidade de capital para realizar projetos ou redução de dívidas.
Endividamento (elevado) e (baixa) Lucratividade; Lucro líquido, Exigível de Longo prazo e Exig. de L. Prazo/Patr. Líquido
Mercados em alta favorecem a emissão pública de ações - Oportunismo
Nível do IBOVESPA no tempo.
2- Eficiência de Mercado
Concentração de propriedade (gerando assimetria de informações) inibindo a emissão pública.
Percentual de propriedade das ações com direito a voto em mãos dos três principais acionistas.
Elevado custo da emissão pública. Custo percentual da emissão pública em relação ao total emitido.
Emissões mais volumosas tenderiam a ser públicas, por serem realizadas por empresas de maior porte: efeito da melhor imagem associada ao maior porte.
Volume emitido em Reais.
Empresas de maior porte e prestígio emitiriam publicamente.
Porte medido pelo patrimônio líquido ou pelo ativo total.
Falta de liquidez em bolsa, inibindo as emissões públicas –elevada concentração de negócios em poucos papéis no Brasil
Liquidez em Bolsa – Volume negociado e/ou número de negócios
Empresas estatais em reestruturação podem ter realizado emissões particulares. Holdings de controle concentrado, também.
Tipo de Empresa: Estatal, Privada ou Holding.
Assimetria Tributária30
Não há: as regras tributárias são as mesmas, impossibilitando a obtenção de grupos distintos de empresas emissoras por este criitério
Diversificação – risco percebido pelo investidor (acionista)
Tipo de investidor predominante: globalizado, doméstico, institucional, ou Governo.
No próximo capítulo serão apresentadas as questões de pesquisa e as
hipóteses explicativas derivadas da revisão de literatura e da intuição por ela
estimulada.
30 Quando o lucro líquido e o lucro acumulado forem menores do que zero a empresa não poderá fazer o pagamento de dividendos e captar de volta esses recursos através de subscrições particulares.
87
4 Questões de Pesquisa e Hipóteses
A presente investigação está focada na tomada de decisão por emissões de
ações através de ofertas públicas ou de subscrições particulares no Brasil. Já que
as emissões de ações, sejam privadas ou públicas, constituem busca de capital
próprio, por que as primeiras crescem expressivamente em um cenário de
expressiva redução da emissão pública de ações? Que fatores são relevantes para
explicar o fenômeno?
A unidade de observação serão as emissões, independentemente do volume
individual em razão de que um corte por volume implicaria na perda de
importantes informações, limitando a análise e a consistência das conclusões. Por
exemplo, três emissões a cada quadrimestre de R$1.000.000,00 passariam ter o
mesmo efeito de uma emissão anual de R$3.000.000,00. Ora, o objeto deste
estudo é explicar a tomada de decisão da emissão em razão das características das
empresas emissoras imediatamente antes da emissão. A aglutinação dos pontos de
observação invalidaria quaisquer conclusões. A seguinte questão de pesquisa emerge a partir da literatura consultada e da
evidência empírica preliminar.
4.1 Quanto às empresas emissoras de ações
A literatura revista sugere que companhias menores, com dificuldades
financeiras, controle concentrado, baixa lucratividade, baixa liquidez em bolsa e
sem condições para obter mais crédito para financiar seu crescimento são as que
emitem ações como forma de captação de recursos. Além disso, os poucos direitos
assegurados pela legislação vigente no Brasil aos acionistas ordinários
minoritários e detentores de ações preferenciais, aliados ao elevado custo de
underwriting e assimetria informacional (controle concentrado), tornariam as
emissões particulares mais atraentes àquelas empresas.
88
Questão de pesquisa: qual o perfil das empresas emissoras de ações no
Brasil, entre 1995 e 2002?
Questão derivada: 1.1 - Quais os fatores relevantes para a obtenção do
perfil?
Para a resposta à questão de pesquisa, foram formuladas seis hipóteses, a
partir de duas linhas gerais, a saber: Estrutura de Capital e Eficiência de Mercado.
Para o teste das hipóteses relacionadas a seguir, o seguinte procedimento foi
realizado quanto ao espaço amostral.
Espaço Amostral:
O espaço amostral das emissões foi particionado da seguinte forma: são
populações de emissões realizadas no período estudado classificadas segundo as
variáveis observacionais (ligadas às características das empresas emissoras).
Dessa forma, para cada hipótese, construiu-se um quadro, apresentado
abaixo.
Quadro 3 – Teste de Hipóteses para diferença entre médias31
Realidade
Decisão Estatística H0: não há diferença H1: há diferença
H0: não há diferença
entre as médias
1- α β= Erro Tipo II
H1: há diferença α= Erro Tipo I 1-β=Força
Onde:
• α= erro Tipo I: é a probabilidade de rejeitar a hipótese nula quando ela
for verdadeira. No presente trabalho este nível de significância está
definido em 5% (α=0,05), salvo menção específica.
31 Segundo Hair (1998).
89
• β= Erro Tipo II: é a probabilidade de não rejeitar a hipótese nula quando
ela for falsa;
• 1-β=Força: é a probabilidade de rejeitar corretamente a hipótese nula
quando ela for falsa.
A importância do tamanho da amostra é função da significância desejada
(α). Para amostra deste trabalho, com mais de cem observações de emissões
públicas e mais de quinhentas de emissões particulares, a força do modelo se situa
próxima de 0,8 para as emissões públicas e de 1,0 para emissões particulares, o
que, segundo Hair (1998), está dentro do recomendável.
Os testes das hipóteses abaixo serão feitos entre as médias das
características das empresas emissoras de forma privada ou pública, medidas a
partir das variáveis escolhidas a partir da literatura revista, a serem formalmente
definidas adiante.
A seguir, será apresentada a característica Estrutura de Capital e as hipóteses
para elucidá-la.
Linha 1: Estrutura de Capital das Empresas Emissoras
Hipótese 1: as empresas com maiores chances de dificuldades financeiras
(alto endividamento)32, estão entre as que mais realizaram emissões privadas no
período 1995-2002
(H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de alto
endividamento, medido pela razão entre o exigível de longo prazo e o patrimônio
líquido no exercício anterior à emissão, é igual à freqüência de emissões privadas
feitas pelas demais empresas.
(H1) não é igual.
32 o alto endividamento pode trazer dificuldades financeiras quando os fluxos de caixa previstos não ocorrem.
90
Justificativa: segundo Cronqvist et al (2001), empresas com alto grau de
incerteza sobre seu valor seriam mais propensas à emissão particular de ações.
Empresas em dificuldades financeiras estão nesta categoria. No Brasil, Ness e
Pereira (1980) não encontraram significância na relação entre alavancagem
financeira e a ocorrência de emissões públicas. Da mesma forma, Furtado (1997)
não encontrou relação estatisticamente significativa entre a variação da
alavancagem e a alteração do valor da empresa emissora no processo de emissão.
Entretanto, o fator endividamento foi considerado pelos autores importante para a
investigação da decisão de emissão de ações, e será testado neste trabalho.
Hipótese 2: as empresas com menor lucratividade, medida pela razão entre o
lucro líquido e o patrimônio líquido, medidos em dólares americanos no exercício
anterior à emissão,33 são as que utilizaram mais as emissões privadas.
(H0) a freqüência de emissões privadas realizadas por empresas mais
lucrativas é igual à freqüência de emissões privadas realizadas pelas empresas
menos lucrativas.
(H1) não é igual.
Justificativa: empresas com maior lucratividade têm a atenção do mercado e
possivelmente apresentariam diferenças pouco expressivas de avaliação,
eliminando a vantagem aos atuais acionistas na emissão privada (assimetria
informacional). Leal (2004) afirma que empresas com melhor histórico de
retornos sobre o patrimônio ou sobre o ativo total, tendem a representar um risco
menor, possibilitando um menor deságio no valor da ação. Da mesma forma, Da
Costa apontou que as empresas mais lucrativas apresentavam menor deságio na
emissão pública.
A hipótese 2a, a seguir, contempla apenas o lucro medido em dinheiro. Isto
se deve ao fato de haver, potencialmente, problemas estatísticos com a variável
lucratividade devido à influência do patrimônio liquido na sua composição.
33 Os dados para essa variável foram obtidos na moeda americana para o período indicado.
91
Hipótese 2a: as empresas com menor lucro medido em dólares americanos
no exercício anterior à emissão são as que utilizaram mais as emissões privadas.
(H0) a freqüência de emissões privadas realizadas por empresas com maior
lucro é igual à freqüência de emissões privadas realizadas pelas empresas menos
lucrativas.
(H1) não é igual.
Justificativa: os mesmos argumentos da hipótese número dois.
A seguir, as hipóteses relacionadas com a linha de eficiência de mercado
serão apresentadas.
Linha 2: Eficiência de Mercado
Hipótese 3: empresas de controle mais concentrado estão entre as que mais
utilizaram emissões privadas.
(H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de controle
concentrado, medido pelo percentual de controle dos três maiores acionistas, é
igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas
(H1) não é igual.
Justificativa: a manutenção do controle seria mais fácil com a aquisição da
emissão pelos próprios controladores. Há, ainda, o elevado custo de emissão
pública em relação à emissão particular e o deságio motivado pela expectativa de
expropriação de minoritários. Nesse sentido, os trabalhos de Da Silva (2002), Leal
e Valadares (2002) e Leal, Da Silva e Valadares (2000), evidenciam a elevada
concentração de propriedade das empresas de capital aberto no Brasil. Esse fato
deve estar relacionado com o elevado número de emissões privadas de ações.
92
Hipótese 4: as empresas de maior porte, medido pelo patrimônio líquido,
estão entre as que utilizaram menos as emissões privadas.
(H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de maior porte
medido pelo patrimônio líquido é igual à freqüência de emissões privadas feitas
pelas demais empresas.
(H1) não é igual.
Justificativa: Furtado (1997) constatou que as empresas emissoras públicas
de ações de maior porte, medido pelo seu valor de mercado perdiam menos valor
do que as de menor porte. Por despertar maior atenção, suas informações seriam
melhor disseminadas no mercado. Esse era o resultado esperado por Ness e
Pereira (1980) que, entretanto não se confirmou. Sua explicação para resultado
divergente consistiu no reconhecimento do porte da empresa como sendo um fator
importante para a obtenção de recursos internos ou via dívida. Dentro do quadro
conceitual proposto por Ferreira e Brooks(2000), o grande porte poderia permitir
às empresas um custo total menor de emissão pública de ações. Assim, a forma de
maximização de valor para o acionista controlador seria a emissão pública de
ações, em que pese a boa aceitação do público pelos seus papéis.
Hipótese 5: as maiores emissões, medidas pelo volume emitido, não foram
emissões privadas.
(H0) os volumes médios das emissões públicas e privadas são iguais.
(H1) não são iguais.
Justificativa: oferta maior de ações sinalizaria uma empresa de maior porte,
com melhor reputação e menor assimetria de informações. Da Costa (1990),
entretanto, concluiu que as empresas de maior porte, ao efetuarem emissões
maiores no mercado brasileiro ofereciam maior deságio. Leal (1993) apontou o
fato das empresas escolherem momentos de alta para sincronizar suas emissões, o
93
que poderia também estar ligado ao deságio necessário para dar liquidez à
emissão pública. Há que se considerar, entretanto, que a relação entre tamanho da
emissão e tipo de emissão pode ser não linear: emissões muito pequenas
tenderiam a ser privadas em função do elevado custo relativo (remuneração
mínima exigida pelos underwriters, propaganda, impressão de prospecto, entre
ouras). Por outro lado, as empresas de grande porte gozariam de vantagens de
escala nas suas emissões. À luz da literatura, portanto, não se obteve unanimidade
na explicação. Optou-se por considerar o maior porte, medido pelo valor da
emissão, um fator determinante na decisão de emissão pública para as maiores
empresas.
Hipótese 6: as empresas com maior liquidez em Bolsa, medida pelo volume
negociado no ano da emissão, estão entre as que utilizaram menos as emissões
privadas.
(H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de maior
liquidez medida pelo volume negociado em Bolsa, no ano da emissão, é igual à
freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas.
(H1) não é igual.
Justificativa: uma maior liquidez em Bolsa seria um incentivo à captação de
recursos via emissão pública de ações, já que o grau de informação do mercado
sobre os papéis seria elevado. Os resultados de Butler et ali. (2002) mostram que
as empresas com maior liquidez em Bolsa têm acesso mais rápido ao mercado e
conseguem emitir com menores custos de intermediação financeira. Além disso,
Charchat (2000) e Leal (1993) constatam um aumento de emissões públicas de
ações em momentos de euforia do mercado. Essa euforia poderia levar a uma
elevação da liquidez dos papéis pelo ingresso de novos investidores em busca de
ganhos. A percepção da maior liquidez, por sua vez, poderia levar os
controladores de empresas a realizar emissões públicas mesmo com deságio, pois
os preços estariam superavaliados. Dessa forma, segundo o quadro conceitual
proposto por Ferreira e Brooks (2000), empresas com menor liquidez estariam
94
mais propensas a realizar emissões privadas, evitando os maiores custos da
emissão pública.
Da mesma forma, a hipótese 6a) abaixo contempla a questão da liquidez,
apenas medindo-a pelo número de negócios realizados no ano da emissão.
Hipótese 6a): as empresas com maior liquidez em Bolsa, medida pelo
número de negócios realizados no ano da emissão, estão entre as que utilizaram
menos as emissões privadas
(H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de maior
liquidez em Bolsa, medida pelo número de negócios realizados no ano da
emissão, é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas.
(H1) não é igual.
Justificativa: a mesma da hipótese 6.
Hipótese 7: As empresas estatais estão entre as que mais realizaram
emissões privadas de ações.
(H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas estatais é igual
à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas.
(H1) não é igual.
Justificativa: as empresas controladas pelo Governo, em processo de
privatização, necessitavam de recursos para reestruturação. O Governo, com
vistas a privatizá-las, teria que aportar capital, e o faria preferencialmente via
emissões privadas, evitando custos desnecessários. De fato, Siffert (1998) apontou
a redução de trinta e oito para vinte e um do número de estatais entre as cem
maiores empresas brasileiras. Segundo o autor, isso se deveu ao processo de
privatização.
95
Hipótese 7a: As empresas do tipo holding estão entre as que mais realizaram
emissões privadas de ações.
(H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas holdings é igual
à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas.
(H1) não é igual.
Justificativa: as empresas controladas por pequenos grupos tenderiam a se
capitalizar via emissões privadas, evitando custos desnecessários. Além disso,
segundo Siffert (1998), houve expressiva redução, de vinte e três para dezesseis
por cento, da participação das empresas familiares na receita das cem maiores
empresas do Brasil, entre 1990 e 1997. Isso pode significar que as holdings
familiares tenham tido mais dificuldade de gerar resultados, o que as tornaria, em
conjunto com a maior concentração de propriedade, mais propensas à realização
de emissões privadas de ações.
Resumindo as hipóteses acima relacionadas, o que se espera encontrar neste
trabalho está no Quadro 4, abaixo, de relações substantivas relativas à decisão por
emissões públicas:
96
Quadro 4 – Relações substantivas esperadas na decisão por emissões privadas
de ações
Propensão às Emissões Privadas Sinal esperado
Linha 1 - Estrutura de Capital Hipótese 1 Endividamento= exigível de l. prazo/patr.
líquido positivo
Hipótese 2 Lucratividade= lucro líquido/patr. Líquido
negativo
Hipótese 2a Lucro líquido negativo
Linha 2 – Eficiência de Mercado Hipótese 3 Percentual de propriedade direta de ações
ordinárias dos 3 maiores acionistas positivo
Hipótese 4 Porte : Patrimônio Líquido negativo Hipótese 5 Porte: Valor emitido negativo Hipótese 6 Liquidez medida pelo volume negociado em
bolsa de valores negativo
Hipótese 6a Liquidez medida pelo nº de negócios em bolsa de valores
negativo
Hipótese 7 Empresas estatais positivo Hipótese 7a Empresas holdings positivo
De uma forma discursiva, o que se espera encontrar é que as emissões
particulares devem ser realizadas por empresas estatais ou holdings menores, mais
endividadas, menos lucrativas, que realizem emissões menores, tenham maior
concentração de controle e menor liquidez em bolsa de valores.
Por outro lado, utilizam mais as emissões públicas as empresas privadas
maiores, menos endividadas, mais lucrativas, que realizem emissões maiores,
apresentem controle menos concentrado e maior liquidez em bolsa de valores.
Apresentadas as questões de pesquisa e as hipóteses a serem testadas, o
próximo capítulo tratará da metodologia empregada. Serão apresentados o
construto teórico, a análise discriminante, incluindo as estatísticas descritivas, e a
regressão logística.
97
5 METODOLOGIA
Neste capítulo será apresentada a metodologia utilizada na investigação.
Inicialmente o tipo de pesquisa será abordado, seguido do universo e da seleção
da amostra. A coleta dos dados e seu tratamento serão apresentados a seguir, bem
como as limitações do método.
5.1 Tipo de pesquisa
A presente pesquisa é do tipo explicativo segundo a abordagem tradicional
positivista.
5.2 Universo e Amostra
O universo compreende as emissões de ações, públicas e privadas feitas
pelas empresas listadas na Bovespa no período estudado (1995 a 2002, inclusive).
A amostra, no que diz respeito às atividades do mercado primário de ações
no Brasil, consiste nas emissões primárias públicas mensalmente relacionadas
pela CVM e pelas emissões particulares34, levantadas nos demonstrativos da
evolução do capital social das empresas publicados na Gazeta Mercantil pela
Bolsa de Valores de São Paulo, entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002.
A pesquisa inicial efetuada e apresentada na Tabela 1 aponta para uma
população total de 776 emissões de ações, sendo 653 particulares e 123 públicas,
entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002. Da população original total foram
retiradas 60 emissões correspondentes a 32 empresas com patrimônio líquido
negativo, que inviabilizaria a análise de lucratividade através da razão LL/PL
34 As emissões particulares não são registradas pela CVM, não havendo estatísticas sobre elas naquela Comissão.
98
(para prejuízo e PL negativo essa razão seria positiva). Além disso, o patrimônio
líquido negativo também acarretaria distorções na variável grau de endividamento
(exigível de longo prazo/patrimônio líquido). Dessas emissões, 2 foram públicas e
58 privadas. Da amostra foram, também, retiradas as 72 emissões realizadas por
instituições financeiras, para evitar problemas em razão do elevado endividamento
característico do setor. Dessas, 11 eram públicas e 61, privadas. Foram, ainda,
retiradas, 9 emissões (sendo cinco públicas e quatro privadas) de empresas com
falta de dados para algumas das variáveis utilizadas. Após os primeiros testes
estatísticos, foram determinadas 6 emissões (5 públicas e uma privada) que
correspondiam a empresas com endividamento elevadíssimo ou lucratividade
extremamente negativa, que foram retiradas como outliers35. A amostra final
utilizada neste trabalho consistiu, portanto, de 629 emissões, sendo 101 públicas e
528, privadas. A Tabela 10 abaixo apresenta resumo da amostra utilizada neste
trabalho.
Tabela 10 – Percentuais da amostra utilizada em número de observações e
volume em relação à amostra original apresentada na Tabela 1
Emissões Total
Públicas Privadas
Volume R$milhões
Número Volume R$milhões
Número Volume R$milhões
Número
Amostra original
96.250 776 25.747 123 70.046 653
Amostra Final
56.565 629 13524,1 101 43.040,8 528
% da amostra original
58,8% 81,1% 52,5% 82,1% 61,4% 80,9%
Importante ressaltar que a unidade observacional do presente trabalho é a
emissão de ações. Portanto, uma empresa pode apresentar, em diferentes anos do
período estudado, dois tipos de emissão de ações: pública ou privada.
35 As estatísticas descritivas apresentavam distorções, muito embora os modelos discriminante e logístico acabassem por eliminá-las como outliers. Optou-se, porém pela sua retirada, o que acabou por não influenciar as conclusões obtidas.
99
A amostra utilizada apresenta, portanto, 81,1% das emissões realizadas entre
janeiro de 1995 e dezembro de 2002, sendo 82,1% das emissões públicas e 80,9%
das particulares.
5.3 Coleta dos Dados
Os dados da pesquisa bibliográfica foram coletados em teses, dissertações,
livros, periódicos, documentos de trabalho universitário e revistas especializadas,
todos eles citados no corpo e relacionados ao final deste trabalho.
Na pesquisa de campo foram obtidos os dados numéricos sobre as emissões,
manualmente, através do cálculo do valor emitido a partir do número de ações
anterior, percentual emitido e preço de cada ação emitida. Esses dados foram
obtidos nos jornais Gazeta Mercantil e Valor Econômico, a partir da dos
demonstrativos de evolução do capital social das empresas divulgados pela
BOVESPA. Ajustes foram feitos no caso de sobras, através do cancelamento de
ações ou manutenção em tesouraria das empresas.
Para o cálculo do valor captado através de emissões privadas foi utilizada a
seguinte fórmula:
⎟⎟⎟⎟
⎠
⎞
⎜⎜⎜⎜
⎝
⎛
+−=
1001
*S
NNPValor ex
ex
Onde P é o preço da ação emitida, Nex o número de ações ex-subscrição e S
o percentual da subscrição.
Os dados sobre as características das empresas, tais como seus balanços e
indicadores financeiros36, foram levantados nos Informativos Anuais da CVM,
nos Guias Anuais das Empresas de Capital Aberto editados pela Editora IMF para
os anos de 1994 a 200337, em informativos públicos das próprias empresas e/ou
em outros meios de pesquisa (eletrônica via internet, por exemplo).
36 Índices de endividamento, liquidez em bolsa e lucratividade entre outros. 37 O Informativo do IMF- Companhias Abertas de 2003 apresenta os dados sobre as empresas para os anos de 2000, 2001 e 2002.
100
Dessa maneira foram obtidos dados sobre patrimônio líquido, lucro líquido,
exigível de longo prazo (dívida), lucratividade (lucro líquido dividido pelo
patrimônio líquido), endividamento (exigível de longo prazo divido pelo
patrimônio líquido) e concentração de propriedade. Essa última foi levantada a
partir da propriedade direta dos três maiores acionistas ordinários listada nos
Informativos Anuais da CVM, por empresa. Optou-se pela propriedade direta por
esta sinalizar a concentração, embora se reconheça que estruturas indiretas de
controle são relevantes, como utilizadas no trabalho de Da Silva (2002), entre
outros. Como o objetivo aqui não era especificamente estudar o controle, utilizou-
se essa simplificação. Os dados sobre o percentual das ações ordinárias de
propriedade dos três maiores acionistas, foram obtidos e somados para cada
empresa emissora para o exercício imediatamente anterior à emissão.
Os dados sobre o comportamento do mercado de capitais brasileiro foram
obtidos a partir dos relatórios periódicos da CVM, da BOVESPA, da ABAMEC,
da CNBV (Comissão Nacional de Bolsas de Valores), bem como de teses,
dissertações e trabalhos acadêmicos. Nessas publicações foram obtidos os dados
relativos à liquidez em bolsa medida em volume e número de negócios realizados
nos anos em que ocorreram as emissões, para cada empresa emissora.
A classificação das empresas em Estatal, Privada ou Holding foi feita
através dos informativos anuais da CVM e dos anuários editados pela Editora
IMF.
A seguir, será apresentado o procedimento para tratamento dos dados.
5.4 Tratamento dos Dados
Para compreender as razões pelas quais empresas de capital aberto no Brasil
decidem emitir ações publica ou privadamente, desenvolveu-se modelo que
explique essa tomada de decisão. A construção do modelo, bem como sua
validação são o objeto das próximas seções.
Em primeiro lugar foi definida a variável dependente. Criou-se uma variável
categórica, do tipo binária, com valor zero para emissões públicas e valor um para
emissões particulares. A seguir, definiu-se as variáveis explicativas relevantes
101
para a obtenção do perfil das empresas emissoras, de modo a defini-lo. Este passo
foi facilitado pela literatura revista, especialmente os trabalhos de Ness e Pereira
(1980), Da Costa(1990), Furtado (1997), Siffert (1998), Leal (1993, 2000 e
2004), Leal, da Silva e Valadares((2000), Chachat (2000) e Da Silva (2002), no
Brasil; Cronqvist e Nilsson (2001) e Mikkleson et al.(1997) no âmbito
internacional. A seguir, são apresentadas as variáveis utilizadas e os métodos
estatísticos aplicados.
5.4.1 Definição das variáveis utilizadas e apresentação dos métodos estatísticos utilizados na investigação
As variáveis utilizadas na investigação são38:
i) Relativa às emissões:
• Tipo de emissão: pública (tipo 0) ou privada (tipo 1) :
Emissão Priv=1, Pub= 0
ii) Relativas à Estrutura de Capital referidas ao ano anterior à
emissão.
• Endividamento relativo: exigível de longo prazo dividida pelo patrimônio
líquido:
Endivid ELP/PL
• Endividamento: exigível de longo prazo medida em dólares americanos
(exigível de longo prazo):
Exigível L Prz Us$
38 Os valores em dólares americanos se devem à eventual indisponibilidade de dados em reais nas fontes de pesquisa.
102
• Lucratividade relativa: lucro líquido contábil dividido pelo patrimônio
líquido(LL/Pat.Líq.):
Lucrativ. LL/PL
• Lucratividade: lucro líquido medido em dólares americanos:
Lucro Líq. Us$ 1000
iii) Relativas à Eficiência de Mercado:
• grau de assimetria de informação: variável ligada à concentração de
controle (percentual de propriedade das ações com direito a voto dos três
maiores acionistas imediatamente antes da emissão):
perc3Maciord
• Porte: medido pelo Patrimônio Líquido em dólares americandos:
Patrim. Líq.Us$
• Porte: medido pelo Volume emitido, medido em reais:
Valor emit R$
• Liquidez medida pelo volume negociado no ano da emissão, medido em
reais:
Liquid Vol neg
• Liquidez medida pelo número de negócios realizados no ano da emissão:
Liquid nº neg
• Tipo de empresa: Estatal (tipo 0), Privada (tipo 1) ou Holding(tipo 2):
i. Estatal é controlada pelo Estado (Federal, Estadual ou Municipal):
Tipoemp0
103
ii. Privada é controlada por empresários ou pessoas jurídicas
privadas brasileiras e estrangeiras: Tipoemp1
iii. Holding é uma empresa que controla o capital de outra(s). Tipoemp2
O tratamento dos dados levantados a partir das variáveis selecionadas a
priori, seguiu os passos apresentados no Quadro 5.
Quadro 5 – Proposta de tratamento dos dados, passos a serem seguidos,
propósitos e os processos estatísticos utilizados
Passos Procedimento Objetivo Método
1 Preparo da base de
dados.
Verificar distorções
que possam ocorrer, ou seja,
se os dados atendem às
premissas dos testes
estatísticos
Médias e freqüências das
variáveis observáveis no
período estudado.
2 Análise de
correlação
Eliminar da amostra
variáveis que tenham alta
correlação entre si.
Matrizes de correlação com
teste de hipótese de
correlação linear two-tailed
3 Análise
Discriminante
Classificar e agrupar
as emissões de acordo com
as características das
empresas emissoras
Análise Discriminante
4 Regressão Logística
com variável
dependente binária.
Desenvolver
regressão para prever a
probabilidade de ocorrência
da emissão privada ou
pública
Regressão Logística
Dada a natureza categórica da variável dependente, emissões públicas ou
privadas, o primeiro método escolhido para explicação e predição foi o da análise
discriminante, apresentado a seguir. Optou-se, a seguir por realizar, também, uma
regressão logística, da forma explicada na próxima seção. As estatísticas
descritivas do fenômeno, à luz das variáveis utilizadas, também serão relatadas na
próxima seção.
104
5.5 Estatísticas Descritivas, Análise Discriminante e Regressão Logística
Um dos objetivos deste trabalho é classificar os dois grupos de dados
dentro da amostra, separando as emissões particulares ou privadas das emissões
públicas de ações segundo as características apresentadas pelas variáveis acima
relacionadas39. Esta seção está subdividida em três subseções. A primeira trata das
estatísticas descritivas. A segunda apresenta o esquema teórico da análise
discriminante e a terceira o esquema da regressão logística.
5.5.1 Determinação das Estatísticas Descritivas
Para iniciar a análise, inicialmente foi feito o levantamento das estatísticas
descritivas. As médias, medianas, moda, desvios-padrão e variância foram
levantados para se ter uma idéia inicial dos comportamentos das variáveis
estudadas e do fenômeno investigado.
A Tabela 11 apresenta as estatísticas descritivas para as variáveis
inicialmente definidas, já excluídas as empresas com patrimônio líquido negativo
e as instituições financeiras.
39 Características relativas às empresas emissoras.
105
Tabela 11 – Estatísticas Descritivas para as variáveis inicialmente definidas
Média
Mediana
Desvio Padrão Nº de observações
válidas
Tip de Emissão
Pública = 0 Variável a priori
Privada = 1
0
TIPOEMP0 Estatal 0,03 0,00 0,17 101
TIPOEMP1 Privada 0,72 1,00 0,45 101
TIPOEMP2 Holding 0,25 0,00 0,43 101
Valor emit R$ 133.902.058,75 50.185.279,00 207.563.991,43 101
perc3Maciord 83,26 89,00 19,14 101
Liquid Vol neg 102.655.584,58 6.068.808,60 267.481.488,78 101
Liquid nº neg 5.556 163 14.095,72 101
Exigível L Prz Us$ 137.246,03 31.755,00 325.468,72 101
Endivid ELP/PL 0,58 0,26 1,27 101
Patrim Líq Us$ 1000 307.539,68 130.426,00 593.955,12 101
Lucro Líq Us$1000 7.196,25 2.073,00 77.779,96 101
Lucrativ.LL/PL -0,11 0,018 1,05 101
1
TIPOEMP0 Estatal 0,13 0,00 0,34 528
TIPOEMP1 Privada 0,58 1,00 0,49 528
TIPOEMP2 Holding 0,29 0,00 0,45 528
Valor emit R$ 81.516.590,06 17.272.164,00 235.028.704,32 528
perc3Maciord 86,58 95,78 16,68 528
Liquid Vol neg 4.163.427.020,19 108.940,51 82.012.471.901,23 528
Liquid nº neg 9.084 36 35.651,73 528
Exigível L Prz Us$ 224.325,66 25298,31 618.245,48 528
Endivid ELP/PL 1,25 0,25 4,33 528
Patrim Líq Us$ 1000 669.853,66 81480,26 2.073.092,47 528
Lucro Líq Us$1000 21.375,49 -0,50 142.754,32 528
Lucrativ.LL/PL -0,50 -0,000042 2,28 528
Total
TIPOEMP0 Estatal 0,08 0,00 0,27 629
TIPOEMP1 Privada 0,65 1,00 0,48 629
TIPOEMP2 Holding 0,27 0,00 0,44 629
Valor emit R$ 107.709.324,42 29.500.000,00 223.090.837,30 629
perc3Maciord 84,92 92,61 18,02 629
Liquid Vol neg 2.133.041.301,76 1.219.373,10 57.981.310.675,41 629
Liquid nº neg 7.320 97 27.144,32 629
Exigível L Prz Us$ 180.785,84 29.831,69 495.569,13 629
Endivid ELP/PL 0,92 0,25 3,20 629
Patrim Líq Us$ 1000 488.696,67 103.746,66 1.534.410,32 629
Lucro Líq Us$1000 14.285,87 226,33 115.080,67 629
Lucrativ.LL/PL -0,31 0,0046 1,78 629
106
Pode-se observar, a partir das estatísticas descritivas preliminares: as
emissões públicas de ações parecem ser, em média, maiores do que as privadas,
estão relacionadas a empresas privadas, com maior liquidez em Bolsa, menos
endividadas, de menor porte, que apresentam maior lucratividade (de fato,
lucratividade menos negativa). Pode-se notar, também, a menor concentração de
propriedade nas emissões públicas.
As emissões privadas parecem estar relacionadas a empresas do tipo
holding, menos lucrativas (de fato, de maiores perdas), mais endividadas, de
controle mais concentrado, com menor liquidez em Bolsa e de maior porte, o que
é contraditório com o menor volume médio de emissões.
As diferenças de escala apresentadas pelas variáveis, bem como o
atendimento às premissas de normalidade e linearidade levaram a
transformações40, objetivando-se obtenção de normalidade e linearidade de
comportamento necessárias ao desenvolvimento do modelo discriminante. A
seguir é apresentada a construção do modelo passo a passo.
5.5.2 Análise Discriminante – construção do modelo
O método da análise discriminante é apresentado a seguir, com a
fundamentação teórica para a sua aplicação ao problema em questão. O processo
de construção de modelo está subdividido em seis passos.
Passo 1: O Problema de Pesquisa.
São os seguintes os objetivos da análise discriminante múltipla:
• investigar diferenças entre grupos de observações. O pesquisador deve
utilizar a análise discriminante quanto estiver interessado em explicar
diferenças entre grupos de observações de um fenômeno ou classificar
observações em grupos ou classes distintos. No contexto deste trabalho o
40 As transformações processadas serão apresentadas na próxima seção, durante a construção do modelo discriminante.
107
que se pretendeu foi explicar a decisão de emissão pública ou privada
segundo diferenças nas características apresentadas pelas variáveis
observadas na amostra.
• determinar a forma mais parcimoniosa possível de distinção entre os
grupos;
• eliminar as variáveis que não contribuam para a distinção entre os grupos;
• testar o modelo obtido comparando as observações empíricas às previsões.
Segundo Hair et. ali (1998), a técnica melhor se enquadra em situações onde
há uma variável categórica dependente e várias variáveis métricas independentes.
Para compreender diferenças entre grupos, o método permite apreender o papel de
cada variável, bem como as combina de modo a obter a discriminação entre
grupos. No capítulo de apresentação dos resultados serão relatadas as variáveis
descartadas e a equação discriminante resultante.
A análise discriminante permite realizar classificações de observações
empíricas que tenham valores para todas as variáveis independentes no modelo.
Para efeitos de previsão, pode-se, dessa forma, inferir o comportamento futuro de
empresas quanto ao processo decisório relativo às emissões públicas ou privadas,
a partir de algumas de suas características (representadas nas variáveis
independentes).
Passo 2: Elaboração da pesquisa – definição das variáveis, amostra e
sub amostras.
A necessidade de utilização da análise discriminante múltipla (ADM)41 vem
do fato de haver dicotomia na variável dependente do problema em análise. De
fato, as emissões podem ser públicas ou privadas, assumindo, respectivamente, a
variável dependente, os valores 0 ou 1. Esse tipo de variável tem a denominação
108
de categórica, já que apresenta duas categorias de emissões – pública e privada.
Dessa forma, o que se almeja é classificar quaisquer emissões dentro da amostra
estudada em uma das duas categorias: pública ou privada.
As variáveis independentes foram escolhidas da forma apresentada na seção
5.4.1, a partir da consulta à literatura existente e da disponibilidade de dados para
levantamento. Houve um tratamento prévio no sentido de reduzir os problemas de
escala, já que havia números muito diferentes para serem tratados no mesmo
modelo. Além disso, para atender às premissas de normalidade e linearidade de
relações do modelo, houve a necessidade de algumas transformações42. Sendo
assim, a seguir serão apresentadas as novas variáveis utilizadas no modelo
discriminante, em substituição às originalmente levantadas:
Lucr. Liq Us$1000 ( Log10) (loglucro) – logaritmo decimal do lucro
líquido anual medido em milhares de dólares americanos da empresa emissora no
exercício anterior à emissão.
Valor emit R$ (Log 10) (vlremit) – logaritmo decimal do valor emitido em
reais.
Patrim liq Us$1000 (Log 10) – logaritmo decimal do patrimônio líquido
medido em milhares de dólares americanos no exercício anterior à emissão.
Liquid nº neg (Ln)43 – logaritmo neperiano do número de negócios
realizados com as ações da empresa emissora no ano da emissão.
Liquid Vol neg (Log 10) – logaritmo decimal do volume negociado medido
em reais no ano da emissão
41 Traduzido Inglês Multiple Discriminant Analysis (MDA). 42 De fato, as transformações realizadas melhoraram os plots Normal Q-Q, trazendo as variáveis para níveis aceitáveis de normalidade. Porém, por se reconhecer uma certa fragilidade na premissa de normalidade, optou-se por também construir o modelo logístico, menos restritivo quanto à normalidade. 43 O tipo de logaritmo utilizado (Ln ou Log10) se deveu a melhoria na capacidade preditiva do modelo, após algumas simulações.
109
Exigível l prz Us$ (Ln) - logaritmo neperiano do valor total da dívida de
longo przo, medida em dólares americanos no exercício anterior à emissão
Liquidez vol/nº negócios (Ln) – logaritmo neperiano da razão entre o
volume negociado e o número de negócios realizados com as ações da empresa
no ano da emissão44
A amostra foi determinada da maneira descrita na seção 5.2. A utilização de
sub-amostras para validação vai ser apresentada junto com os resultados no
próximo capítulo.
44 Variável definida para dar maior estabilidade ao modelo. É o negócio médio realizado. No caso de ausência de liquidez, zero de volume e de negócios, atribuiu-se à variável o valor zero.
110
Passo 3: Premissas do modelo discriminante.
A análise discriminante, segundo Hair(1998), envolve a busca de uma
combinação linear de duas ou mais variáveis independentes que melhor farão a
classificação entre grupos previamente definidos. A discriminação será obtida a
partir da determinação dos fatores ou pesos para cada variável de modo que a
variância entre os grupos seja maximizada em relação à variância intra-grupos.
Este é um processo de classificação em que se busca dois grupos de características
homogêneas de forma a distingui-los.
A função discriminante pode ser representada pela seguinte equação45:
nknkkjk XWXWXWbZ ++++= ...2211
onde
jkZ = valor discriminante Z da função discriminante j para a observação k.
b = intercepto
Wi = peso discriminante para a variável independente i.
Xik = variável independente i para a observação k.
O processo da análise discriminante consiste na multiplicação de cada
variável independente por seu peso correspondente e a soma de todos os produtos
obtidos a cada observação. O resultado é o valor Z para cada observação ou
indivíduo na análise. A partir da média dos valores Z para todas as observações
em um determinado grupo, obtém-se o valor Z para o grupo, também chamado de
centróide. No caso deste trabalho serão obtidos dois centróides.
Para que se possa obter uma explicação sobre o comportamento das
emissões na amostra, os centróides obtidos devem ter significância estatística.
Deve-se obter a distribuição dos valores Z para cada um dos grupos. Sendo assim,
duas distribuições surgirão, no caso de dois grupos. Se a interseção entre as
distribuições for pequena, pode-se afirmar que houve discriminação melhor. Se
for grande a superposição entre as distribuições, a discriminação será mais fraca, e
os prognósticos de classificação menos confiáveis.
45 A partir de Hair (1998) pp. 244.
111
A Figura 7, a seguir, ilustra a situação:
Figura 7 – Distribuição univariada dos fatores de classificação Z
Grupos: X Y
Z
Função Discriminante Boa classificação – superposição pequena
Grupos: X Y
Z
Função Discriminante Má classificação: grande superposição
A análise discriminante multivariada para mais de dois grupos apresenta n-1
funções discriminantes, onde n é o número de grupos. No caso em questão apenas
uma função surgirá do processamento dos dados, já que existem somente dois
grupos.
São premissas para a utilização do modelo discriminante:
• normalidade das distribuições de freqüência das variáveis independentes;
112
• linearidade das relações;
• ausência de multicolinearidade das variáveis independentes (alta
correlação entre duas ou mais variáveis);
• matrizes de dispersão iguais (homocedasticidade) – ausência de diferenças
significativas das matrizes de variância e covariância dos resíduos para
cada grupo classificado.
As transformações realizadas nas variáveis visaram atender às exigências do
modelo. De fato entre as variáveis originais e as transformadas, utilizadas
efetivamente na construção do modelo, chegou-se ao melhor conjunto possível.
Optou-se por não manipular as variáveis além do já realizado de forma a não
comprometer os resultados do modelo. A homocedasticidade não foi atingida, o
que está explicado na apresentação dos resultados.
No próximo capítulo serão apresentadas e analisadas as estatísticas
descritivas.
A seguir será apresentado o próximo passo, que trata da estimação do
modelo discriminante.
Passo 4: Estimação do modelo discriminante:
As variáveis foram introduzidas passo a passo, pelo método stepwise do
programa estatístico SPSS. Assim, cada uma foi introduzida no modelo segundo
seu poder discriminante. O processo se inicia com a escolha da melhor variável
sob o ponto de vista da classificação categórica. A seguir, a próxima variável é
escolhida dentre as outras de modo que, em conjunto com a primeira, ofereça a
melhor capacidade discriminatória. O processo segue para todas as outras
variáveis da mesma forma. Segundo Hair(1998), este processo se aplica melhor
quando o número de variáveis é maior. À medida que são incluídas, uma por vez,
as próximas variáveis com maior poder explanatório, vai se construindo um
modelo robusto e parcimonioso.
As variáveis escolhidas, assim como o modelo obtido, serão apresentados
no próximo capítulo, junto com os resultados.
113
Os passos 5 e 6, respectivamente, interpretação e validação dos resultados
da análise discriminante serão apresentados junto com os resultados no próximo
capítulo.A seguir, será apresentado um fluxograma do processo de formulação de
modelo discriminante.
Figura 8 – Fluxograma teórico da análise discriminante empregada, baseado em
Hair (1998)
Passo 1: Problema de Pesquisa:
Objetivos selecionados: • Determinar diferenças significativas entre grupos de
emissões de ações;
• Classificar as observações dos grupos definidos;
• Identificar as dimensões discriminantes entre os grupos.
Passo 2: Desenvolvimento da Pesquisa
• Variável dependente categórica: Emissão Pública = 0;
Privada = 1
• Seleção das variáveis independentes – literatura e
intuição
• Tamanho da amostra
Passo 3: Premissas
• Normalidade das variáveis dependentes;
• Linearidade das relações;
• Verificar e garantir a ausência de multicolienaridade
das variáveis independentes;
• Matrizes de dispersão iguais
114
Passo 4 a: Estimação do Modelo Discriminante
• Entrada de variáveis passo a passo ou em bloco
Passo 4b: Obter precisão preditiva através de Matrizes
de Classificação
• Determinar o ponto de corte ótimo;
• Especificar o critério para obtenção da aderência do
modelo;
• Determinar o nível de significância estatística da predição.
Passo 5: Interpretação da Função Discriminante
• Há apenas uma função a ser interpretada (dois
grupos a serem discriminados)
Passo 6: Validação dos resultados
discriminantes
• Sub amostras;
• Apresentação dos diferentes perfis de
cada grupo.
Passo 5 a: Avaliação da Função Discriminante
• Pesos (coeficientes);
• Correlações estruturais;
• Valores F
115
A classificação dos grupos via análise discriminante possibilitará, conforme
os resultados encontrados e apresentados a seguir, uma explicação do
comportamento das emissões a partir das variáveis independentes. No entanto,
para que este trabalho atinja o objetivo de obter uma explicação ampla sobre a
decisão de emitir ações publica ou privadamente, procedeu-se também uma
regressão logística com o mesmo conjunto de dados e variáveis. A coerência de
resultados dos dois modelos embasará conclusões consistentes, e reduzirá os
problemas relativos às limitações do modelo discriminante (exigência de
normalidade e homocedasticidade).
A regressão logística pode ser interpretada, nesse contexto, como uma forma
de validar os resultados obtidos com a análise discriminante. Similar à análise
discriminante, o modelo de regressão logística apresenta algumas diferenças,
ressaltadas na subseção seguinte.
5.5.3 O Modelo de Regressão Logística
O modelo de regressão logística atende aos casos em que a variável
dependente é qualitativa em dois níveis (0,1). Neste trabalho, a decisão entre
emitir ações de forma pública ou privada é a variável dependente qualitativa.
Segundo Sincich(1995), o modelo logístico pode ser apresentado da seguinte
forma:
)1.3.5.4()...exp(1
)...exp()(
21
21
kk
kk
xxxxxx
yEββββ
ββββ+++++
++++=
210
210
onde
y = 1 se emissão é privada;
y = 0 se emissão é pública;
E(y) = Probabilidade (Categoria 1 ocorrer);
x1, x2, ..., xk são variáveis independentes quantitativas ou qualitativas
116
Pode-se, a partir do modelo logístico, estimar a chance de ocorrência (odds)
do evento y=1, que é a razão entre as probabilidades de ocorrência do evento
y=1:
)2.3.5.4(}]1{1[
}1{}0{}1{
}1{}1{
=−=
===
=≠=
yPyP
yPyP
yPyP
O logaritmo neperiano da chance, é, segundo Menard (1995), o logit de y:
)3.3.5.4(...)(log 21 kk xxxYit ββββ ++++= 210
Pode-se obter a chance(odds) novamente através da exponenciação, ou seja,
pelo cálculo de:
)4.3.5.4()1( ...)(log 21 kk xxxyit eeYChance ββββ ++++ 210===
Pode-se,então retornar à probabilidade de Y=1, através de:
)5.3.5.4()1(1
)1()1(=+
===
ychanceychanceyP , que produz novamente
a equação (4.5.3.1).
A Figura 9 apresenta o gráfico do modelo logístico para uma única variável
independente46:
46 Sincich (1995) pp1040
117
Figura 9 – Gráfico de Valor esperado de Y para o Modelo Logístico
E(y)
1
)exp(1
)exp()(
xx
yE10
10
++
+=
ββββ
0 x
Conforme ressalta Menard, (1995), a função logit, a chance e a
probabilidade, acima apresentadas, são diferentes maneiras de expressar a mesma
coisa.
A regressão logística não depende tanto quanto a análise discriminante da
igualdade de variância e covariância entre os grupos, conforme Hair (1998)47. Um
exemplo disso é poder utilizar sem problemas variáveis independentes
categóricas, que acarretam problemas de igualdade de variância e covariância.
Além disso, existe a vantagem adicional da possibilidade de analogia com a
regressão múltipla, tanto no exame dos resíduos como na interpretação dos
resultados.
A primeira diferença importante está no estabelecimento de categorias para
as variáveis independentes, de modo a que se tenha apenas variáveis categóricas
no modelo. Isso se mostrou necessário devido à ocorrência de emissões muito
pequenas, e de emissões muito grandes na mesma amostra. Além disso, variáveis
como liquidez, lucratividade, endividamento e concentração de propriedade
também apresentavam essas diferenças. Este procedimento pode reduzir
significativamente a influência de comportamentos não lineares das variáveis.
Dessa forma, esse procedimento tornará mais robustas os resultados da regressão
logística.
47 Por essa razão, optou-se por também construir o modelo logístico. A robustez dos resultados conjuntos das estatísticas descritivas, do modelo discriminante e do modelo logístico confere maior consistência às conclusões deste trabalho.
118
As variáveis foram categorizadas com igual percentual de observações,
sempre que possível, sendo a primeira categoria a que concentra os menores
valores e a última a que concentra os maiores valores. A variável patrimônio
líquido foi excluída da análise por estar presente na fórmula da lucratividade
(lucro líquido/patrimônio líquido) e endividamento (exigível de longo
prazo/patrimônio líquido). Esse procedimento não comprometerá a análise, pois a
variável valor emitido é, também, uma medida de porte da empresa e está
incluída.
Estas categorias foram o ponto de partida para as faixas da regressão
logística. A Tabela 12 apresenta os resultados da categorização feita no SPSS.
119
Tabela 12 – Categorização das Variáveis para a Regressão Logística Variáveis e Categorias Variáveis e Categorias
VALOR_EM
N Perc3maiord N
1 101 Até 3.500.000 1 93 Até 60%
2 120 De 3.500.000 a 14.000.000
2 345 De 60% a 99%
3 139 De 14.000.000 a 44.000.000
3 191 Acima de 99%
4 137 De 44.000.000 a 120.000.000
Total 629
5 132 Acima de 120.000.000
Total 629
LIQVOL/nº neg LN
N ENDIVID N
1 192 Zero 1 135 zero2 69 De 1 a 2K 2 142 Até 18% 3 99 De 2K a 10K 3 137 De 19% a 46%
4 133 De 10K a 30K 4 141 De 47% a 131%
5 136 Acima de 30K 5 74 Maior que 131%
Total 629 Total 629
LUCRO_LÍQ. N LUCRATIV N
1 114 Até –12.200 1 99 -25% ou menos
2 104 Entre –12.200 e -200
2 269 De -25% a 3%
3 142 Entre –200 e 2.350
3 141 De 3% a 10%
4 145 Entre 2.350 e 25.800
4 120 Acima de 10%
5 124 Acima de 25.800 Total 629
Total 629
A Tabela 13 apresenta os testes de linearidade para a relação entre as
variável tipo de emissão (dependente) e as variáveis independentes.
120
Tabela 13 – Testes de Linearidade para as relações entre a variável dependente
e as independentes
Variáveis e testes VALOR_EM Valor
Erro padrão assintótico T aproximado
Significância aproximada
Gamma -,360 ,051 -6,865 ,000Correlação de
Spearman-,258 ,038 -6,700 ,000
Perc3maiord
Gamma ,122 ,070 1,735 0,083Correlação de
Spearman,069 ,040 1,731 ,084
Liqvol/Nºneg LN
Gamma -,257 ,055 -4,587 ,000Correlação de
Spearman-,181 ,039 -4,589 ,000
Endiv ELP/PL
Gamma ,018 ,057 ,311 ,756
Correlação de Spearman
,012 ,040 ,311 ,756
Lucro Líq. Us$1000
Gamma -,213 ,055 -3,855 ,000
Correlação de Spearman
-,152 ,039 -3,844 ,000
LUCRATIV.LL/PL
Gamma -,293 ,058 -4,933 ,000
Correlação de Spearman
-,191 ,039 -4,862 ,000
TIPOEMP 0
Gamma ,671 ,104 4,795 ,000
Correlação de Spearman
,188 ,034 4,783 ,000
TIPOEMP 1
Gamma -,306 ,077 -3,780 ,000
Correlação de Spearman
-,149 ,039 -3,773 ,000
Para o teste de Correlação de Spearman, se o nível de significância for
menor que 0,05, então a correlação é significativa e as duas variáveis são
linearmente relacionadas. No caso da variável de concentração de controle
(perc3maiord), a significância apresentada é 0,084, o que dá um intervalo de
121
confiança um pouco menor para a linearidade, mas que foi aceito para a
construção do modelo logístico. Para a variável endividamento (ELP/PL) o valor
da significância é de 0,756, o que dá um intervalo de confiança muito pequeno
para a linearidade. Essa variável será, portanto, desconsiderada no modelo
logístico.
A premissa de linearidade das relações foi testada com sucesso, exceto para
a variável relativa ao endividamento. A seguir, será apresentado o fluxograma do
processo de formulação do modelo de regressão logística. Note-se que os
primeiros três passos são muito similares aos da análise discriminante, e já foram
apresentados nesta seção. Os passos 4 a 6 serão apresentados junto com os
resultados no próximo capítulo.
122
Figura 10 – Fluxograma teórico da regressão logística48
48 baseado em Hair et. ali., 1998, pp. 314.
Passo 1: Problema de Pesquisa:
Objetivos selecionados: • Determinar diferenças significativas entre grupos de emissões
de ações;
• Classificar as observações dos grupos definidos;
Passo 2: Desenvolvimento da Pesquisa
• Variável dependente categórica: Emissão Pública = 0; Privada = 1
• Seleção das variáveis independentes – literatura e intuição
• Categorização de variáveis independentes
• Tamanho da amostra
• Criação e análise de sub amostras para validação
Passo 3: Premissas
• Linearidade das relações;
Passo 4 a: Estimação do Modelo Logístico
• Entrada de variáveis passo a passo ou em bloco
• Verificação da significância da função logística
123
Como se pode notar, o modelo logístico é bastante similar ao discriminante.
Trata-se de duas técnicas adequadas à classificação das emissões em públicas ou
privadas segundo as características das empresas emissoras. O objetivo, como foi
salientado antes, é dar consistência aos resultados obtidos com a análise
discriminante. A seguir, serão apresentadas as limitações dos métodos utilizados.
Passo 4b: Obter precisão preditiva através de Matrizes
de Classificação
• Determinar o ponto de corte ótimo;
• Especificar o critério para obtenção da aderência do
modelo;
• Determinar o nível de significância estatística da predição. • Obtenção do estatístico Wald para aferir a significância
Passo 5: Interpretação dos resultados da Função Logística
• Há uma equação similar à função discriminante binária.
• Verifica-se a coerência dos resultados das duas análises
Passo 6: Validação dos resultados
• Sub amostras: duas amostras aleatórias de 50% são criadas para validação do
modelo
• Apresentação de outliers para posterior explicação
• Verificação da capacidade preditiva obtida nas matrizes de classificação com
e sem ponderação (o número de emissões particulares da amostra é muito
maior que o das públicas)
• Comparação com a matriz de classificação da análise discriminante.
124
5.6 Limitações do método
Dados:
O levantamento sistemático oficial, através da Comissão de Valores
Mobiliários e das Bolsas de Valores, sobre as emissões particulares não existe. Foi
necessária ampla pesquisa em documentos (informativos do mercado, jornais
especializados, entre outros) de modo a estabelecer com confiança uma base
empírica e o período de análise. Nesse sentido, os de levantamentos para os anos
anteriores a 1995 poderiam ser úteis para uma análise comparativa entre os
períodos pré e pós Plano Real. No entanto, esse levantamento se provou inviável,
já que não se pode encontrar os dados completos das emissões nem os relativos às
características das empresas emissoras. A falta de dados contábeis, tais como
endividamento, lucratividade, causaria a eliminação pelo, modelo, de muitas
observações. Técnicas de substituição de valores ausentes por médias ou outro
valor poderiam comprometer a robustez das conclusões. De qualquer forma, a
extensão para períodos anteriores a 1995 fica como sugestão para futuras
pesquisas.
A utilização de dados referidos em dólares americanos, ocorrida em
algumas variáveis, torna relevantes as datas e a forma da conversão. Essa
limitação se deve à instabilidade da moeda nacional, em especial, antes do Plano
Real. Ocorre que, mesmo após o Plano, várias fontes de dados continuaram a
utilizar os dólares americanos como moeda para a denominação de variáveis
contábeis. Isso pode acarretar, de algum modo, distorções. É uma limitação
presente em trabalhos realizados no Brasil.
Modelo Teórico:
A questão da maximização do valor para os acionistas controladores, da
forma colocada por Ferreira e Brooks (2000) pressupõe uma racionalidade que
pode não estar presente no mercado de capitais brasileiro. A noção de
maximização de valor para os controladores pode não ser perseguida como em um
125
mercado mais desenvolvido. Essa limitação, entretanto, não invalida o modelo
teórico, já que este constitui um quadro conceitual aceito mundialmente. De fato,
as conclusões do trabalho, poderão esclarecer sua adequação ao mercado
brasileiro.
Pensou-se na construção de um modelo decisório do tipo árvore de decisão
para a emissão privada ou pública de ações. Embora a base de dados seja ampla e
as variáveis obtidas sejam explicativas do fenômeno, a relação de causalidade
necessária para a obtenção de uma árvore de decisão é mais complexa do que o
objetivo deste trabalho. Fica como sugestão para futuras pesquisas, a partir dos
resultados aqui apresentados, a busca da relação de causalidade necessária para a
construção de um modelo decisório mais amplo.
As variáveis relativas à lucratividade, endividamento, e patrimônio líquido,
ficaram limitadas aos dados contábeis disponíveis. Dessa forma, ficaram de fora
variáveis que seriam interessantes para dar maior robustez à análise. Pode-se citar
variável ligada ao nível de preço das ações emitidas, em relação à média histórica,
e o nível do IBOVESPA antes da emissão. Essas variáveis poderiam indicar o
oportunismo das emissões públicas e/ou privadas, enriquecendo a análise.
Entretanto, a liquidez muito baixa de grande parte das empresas da amostra
tornaria essa análise frágil. Isso deveria à impossibilidade de cálculo confiável
dos retornos obtidos pelos investidores nas emissões: a pouca liquidez tornaria o
cálculo muito impreciso ou mesmo inviável. Fica, porém, como sugestão para
futuros trabalhos.
Na medida de porte das empresas utilizou-se como proxy o patrimônio
líquido e o valor emitido. Isso excluiu, ativo total, faturamento, geração de caixa,
que poderiam ser variáveis relevantes. A escolha se deveu à maior disponibilidade
do patrimônio líquido nas fontes pesquisadas. Uma outra limitação, é o fato do
lucro líquido poder ser, também, considerado uma medida de porte. Nesse sentido,
os modelos discriminante e logístico providenciam a eliminação de variáveis
correlacionadas, mantendo apenas as que de fato têm poder classificatório.
A questão do risco percebido pelo investidor poderia ter sido abordada
através de uma classificação das empresas por setores da economia. Além disso,
seria interessante conhecer os tipos de investidor que adquiriram as emissões
126
públicas e privadas. Fica como sugestão para futuros trabalhos testar o processo
decisório por setor e por tipo de investidor.
Os custos de emissão não se apresentam iguais para todas as empresas. De
fato, empresas maiores, com maior prestígio, tendem a ter custos menores. Seria
interessante abordá-los como uma variável, já que são relevantes dentro do quadro
conceitual proposto. Entretanto, o levantamento dos custos das emissões públicas
apenas para os últimos três anos do estudo, apresentado na Tabela 9, provou-se
particularmente trabalhoso. Além da dificuldade de obtenção dos prospectos em
anos de maior movimento de emissões públicas, o acesso aos custos das emissões
particulares somente seria possível através de entrevistas com pessoas ligadas às
empresas emissoras. Naturalmente, muitas empresas da amostra não mais existem,
tornando impossível a obtenção de todos os dados necessários.
Modelos Empíricos:
A falta de normalidade nas observações das variáveis independentes
prejudica a análise das estatísticas descritivas e da análise discriminante. Para
contornar isso, foi desenvolvido o modelo logístico, menos restritivo quanto às
premissas de normalidade e homocedasticidade da análise discriminante. Suas
conclusões, em conjunto com as dos outros dois procedimentos, darão maior
consistência a este trabalho. Há que se ressaltar que o modelo discriminante tem
sua robustez ligada à capacidade de classificação. Um baixo percentual (inferior a
60%) indicaria fragilidade no modelo.
Além disso, variáveis foram manipuladas com transformações logarítmicas
e razões para que o seu comportamento possibilitasse uma melhor classificação
dos grupos. Procurou-se realizar as transformações com parcimônia de forma a
não limitar demasiadamente o poder classificatório dos modelos. Nesse sentido,
vários modelos alternativos, com variáveis transformadas de diversas formas
foram testados, optando-se pelos de maior poder explanatório.
Os modelos discriminante e de regressão logística empregados partem de
premissas quanto ao comportamento das variáveis. No capítulo de resultados
serão abordadas as suas limitações e os procedimentos (além dos já relatados)
para sua correção.
127
Neste capítulo foi apresentada a metodologia utilizada na investigação.
Foram explicados o tipo de pesquisa, o universo e a seleção da amostra assim
como a coleta dos dados e seu tratamento. Finalmente, foram apresentadas as
limitações do método e a justificativa para sua utilização. O próximo capítulo fará
a apresentação e a análise dos resultados.
128
6 Apresentação e análise dos resultados
Este capítulo apresenta os resultados para a investigação do comportamento
das emissões de ações entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002. Foram
desenvolvidos três métodos estatísticos para responder às questões de pesquisa:
estatísticas descritivas, modelo discriminante e regressão logística. O que se
procurou, ao optar pelos três foi conferir robustez às conclusões. Os testes foram
realizados sobre um conjunto de variáveis apresentadas anteriormente: valor
emitido; tipo de empresa; lucro líquido; patrimônio líquido; dívida de longo
prazo; lucratividade; endividamento de longo prazo; liquidez medida em volume,
número de negócios e na razão entre eles; concentração de propriedade medida
pelo percentual de controle dos três maiores acionistas. Além dessas há as
variáveis oriundas da transformação de algumas, conforme já relatado. Para tanto,
o capítulo se subdivide em três seções.
A primeira apresenta as estatísticas descritivas das variáveis transformadas e
os resultados da análise discriminante.
A segunda seção apresenta os resultados da regressão logística.
A terceira seção responde à questão de pesquisa e apresenta as evidências
que solucionam as hipóteses levantadas. É feita ainda a análise conjunta dos
resultados das duas seções anteriores e as evidências de coerência entre eles.
6.1 Análise discriminante
Esta seção se subdivide em quatro subseções. Passo a passo serão
apresentados os resultados da construção do modelo e os motivos que levaram a
cada tomada de decisão no processo. Optou-se por esta apresentação no capítulo
de resultados para que fique mais clara a lógica utilizada na construção do
modelo, que dependeu de resultados parciais.
129
A primeira subseção trata das estatísticas descritivas. A seguinte apresenta
os resultados dos testes diferenças de médias entre grupos e variáveis, correlações
e igualdade matrizes de dispersão, identificando quais são as variáveis mais
interessantes para o modelo. Na subseção três é apresentado o modelo
discriminante, os testes de adequação, a função discriminante padronizada, a
matriz estrutural e a função discriminante classificadora.. Na quarta subseção é
apresentada a tabela de classificação, descrevendo a proporção de acertos de cada
categoria. Será feita a validação do modelo e testada a sua estabilidade.
6.1.1 Estatísticas descritivas
No capítulo anterior foram apresentadas as estatísticas descritivas com as
variáveis originais e as transformações levadas a cabo no sentido de atender às
premissas da análise discriminante.
O modelo discriminante desenvolvido utilizou as variáveis originais e as
modificadas conforme apresentadas nas estatísticas descritivas da Tabela 14, a
seguir.
130
Tabela 14 – Estatísticas descritivas das variáveis transformadas
Tipo
de Emissão
Pública = 0
Privada = 1
Variáveis
(inclusive as
transformadas)
Média
Mediana
Desvio
Padrão
Nº de observações
válidas
0
Valor emit R$ (log10) 7,64 7,11 0,76 101
Lucrativ.LL/PL -0,11 0,018 1,05 101
Endivid ELP/PL 0,58 0,26 1,27 101
perc3Maciord 83,26 89,00 19,14 101
Liquid vol / no negociado (ln) 7,32 9,25 4,61 101
tipoemp1 0,72 1,00 0,45 101
tipoemp0 0,03 0,00 0,17 101
Lucro Líq Us$1000 (log10) 1,28 3,32 3,64 101
Patr. Líq Us$1000 (log10) 4,70 5,12 1,42 101
1
Valor emit R$ (log10) 7,12 7,24 1,01 528
Lucrativ.LL/PL -0,50 -0,000042 2,28 528
Endivid ELP/PL 1,25 0,25 4,33 528
perc3Maciord 86,58 95,78 16,68 528
Liquid vol / no negociado (ln) 5,92 7,35 4,80 528
tipoemp1 0,58 1,00 0,49 528
tipoemp0 0,13 0,00 0,34 528
Lucro Líq Us$1000 (log10) 0,01 0,00 3,93 528
Patr. Líq Us$1000 (log10) 4,68 4,91 1,37 528
Total
Valor emit R$ (log10) 7,38 7,47 0,93 629
Lucrativ.LL/PL -0,31 0,0046 1,78 629
Endivid ELP/PL 0,92 0,25 3,20 629
perc3Maciord 84,92 92,61 18,02 629
Liquid vol / no negociado (ln) 6,62 8,83 4,76 629
tipoemp1 0,65 1,00 0,48 629
tipoemp0 0,08 0,00 0,27 629
Lucro Líq Us$1000 (log10) 0,65 2,35 3,84 629
Patr. Líq. Líq Us$1000 (log10) 4,69 5,02 1,40 629
131
Pode-se notar que o problema de escala não está mais presente. As variáveis
transformadas foram normalizadas, dentro do possível, atendendo às premissas do
modelo discriminante49. Importante notar o comportamento mais uniforme dos
desvios-padrão das variáveis transformadas, exceto a lucratividade.
A Tabela 15 apresenta o comportamento das médias e dos desvios-padrão
das variáveis utilizadas entre os grupos.
Tabela 15 – Comportamento das médias e dos desvios-padrão entre os grupos
de emissões públicas e privadas (0 e 1)
Variável Relação
Percentual Relação
percentual
Transformada*
na média entre
grupos de emissões
públicas e privadas
no desvio – padrão
entre grupos
(valor var. privada/val var. pública–1)*100
Valor emit R$ (log10) -6,86 32,16
Lucrativ.LL/PL 343,03 117,61
Endivid ELP/PL 114,50 239,87
perc3Maciord 3,99 -12,86
Liquid vol / no negociado (ln) -19,08 4,13
tipoemp1 -19,55 10,21
tipoemp0 333,59 97,31
Lucro Líq Us$1000 (log10) -99,43 8,16
Patrim. Líq. U$ 1000 (log 10) -0,38 -3,73
Lucro Líq Us$1000 (log10) -99,43 8,16
49 Foram feitos os normal Q-Q plots, evidenciando a “normalização” das variáveis que não estão sendo apresentados.
132
As seguintes variáveis apresentam diferenças mais expressivas no
comportamento de suas médias entre os grupos de emissoras públicas e privadas:
Lucrativ.LL/PL ,TIPOEMP0, TIPOEMP1, Lucro Líq Us$1000 (log10), Endivid
ELP/PL,Liquid vol / no negociado (ln) e Valor emit R$ (log10).
Os resultados sugerem, a partir das estatísticas descritivas, que as empresas
que emitiram publicamente ações são predominantemente empresas privadas,
ligeiramente maiores pelo patrimônio líquido, mais lucrativas50, menos
endividadas, apresentam maior liquidez em bolsa de valores, e um valor médio
por emissão maior do que as que as que realizaram emissões privadas. A
concentração de propriedade é cerca de três por cento menor para as empresas que
emitem publicamente, enquanto que o lucro líquido medido em dólares é menor
para as emissões privadas. Estas constatações preliminares serão objeto de análise
mais apurada no modelo construído.
A mediana do endividamento das empresas que realizaram emissões
públicas, 26 por cento (média de 58%) é inferior à encontrado por Furtado (1997),
de 53 por cento e à de Charchat (2000), 60 por cento. Além disso, é menor,
também, do que a mediana das 500 maiores empresas do Brasil entre 1986 e1996
(41%). O resultado encontrado, porém, é maior que o de Leal(1993), 16 por cento
de mediana (média 34%). A diferença pode se explicada, em parte pelo fato da
amostra deste trabalho abranger aberturas de capital e emissões veteranas. Nas
empresas que realizaram emissões privadas o endividamento foi ainda maior, 125
por cento, em média (mediana de 25%). O elevado endividamento pode ter
influenciado a decisão por emissões particulares, já que não seria um indicador
bem recebido pelo mercado.
Com relação à lucratividade, as medianas para as emissoras públicas foi de
1,8 por cento (média –11%) e, para as privadas, de praticamente zero (média –
50%). A amostra de Charchat apontou mediana de lucratividade de –3,5 por cento
e a das 500 maiores empresas do Brasil, de 5 por cento. Leal (1993) aponta como
média do retorno sobre o patrimônio líquido de 7 por cento(mediana 6 %) para
50 Na verdade, apresentam prejuízos menores, já que ambas as médias apresentam lucratividade negativa.
133
sua amostra das empresas que abriram o capital entre 1978 e1992. Ness (2000),
por sua vez aponta que a rentabilidade média das empresas não financeiras
listadas em Bolsa entre 1994 e 2002 foi de 4,06 por cento. Os números
apresentados sugerem que as empresas que realizaram emissões públicas e
privadas no Brasil, no período estudado, tiveram uma performance abaixo do
conjunto das empresas listadas. Esse desempenho foi compatível com o apontado
por Charchat (2000) e pior do que os números de Leal (1993). Isso sugere que os
anos após o Plano Real não foram bons para as empresas que emitiram ações no
período. De fato, as empresas que realizaram emissões são, em sua maioria,
empresas com prejuízos.
A concentração de propriedade apresentou resultados coerentes com os de
Da Silva (2002) e Leal, Da Silva e Valadares (2000). As empresas de capital
aberto no Brasil possuem elevada concentração de propriedade. No que diz
respeito às empresas emissoras, a concentração é maior nas que realizaram
emissões privadas. Isso está coerente com a expectativa de que empresas com
elevada concentração de propriedade tenderiam a evitar os elevados custos das
emissões públicas.
A seguir serão apresentados e analisados os testes univariados de diferenças
entre os grupos e variáveis, identificando quais são as variáveis mais interessantes
para o modelo.
6.1.2 Testes de diferenças de médias entre grupos e variáveis, correlações e igualdade matrizes de dispersão
Os testes de diferenças entre as médias foram realizados no SPSS utilizando
o estatístico Wilk’s lambda para a avaliar a significância estatística do poder
classificatório da função discriminante a ser obtida. A Tabela 16 apresenta os
resultados.
134
Tabela 16 – Teste de igualdade de médias de grupos
Wilks' Lambda F df1 df2 Sig.
Valor emit R$ (log10) ,920 54,222 1 626 ,000
Lucrativ.LL/PL ,988 7,448 1 626 ,007
Endivid ELP/PL ,989 6,885 1 626 ,009
perc3Maciord ,992 5,373 1 626 ,021
Liquid vol / no negociado (ln) ,978 13,834 1 626 ,000
tipoemp1 ,978 14,112 1 626 ,000
tipoemp0 ,966 21,826 1 626 ,000
Lucro Líq Us$1000 (log10) ,972 17,875 1 626 ,000
Patrim. Líq Us$1000 (log10) ,998 1,523 1 626 ,218
Não se pode rejeitar a hipótese nula de que a variável Patrim, Líq. Us$1000
(Log 10) não apresente diferenças significativas de médias entre os dois grupos de
emissões51. As demais variáveis apresentam significância na diferença entre
médias para as populações de emissões públicas e privadas. A seguir, a matriz de
correlações, apresentada na Tabela 17.
Tabela 17 – Matriz de correlações entre as variáveis Correlação Valor
emit R$ (log10)
Lucrativ. LL/PL
Endivid ELP/PL
perc3Maciord Liquid vol / no negociado (ln)
tipoemp1 tipoemp0 Lucron Líq Us$1000 (log10)
Valor emit R$ (log10)
1,000 ,065 ,067* -,120* ,325* -,019 ,105* ,169*
Lucrativ.LL/PL ,065 1,000 -,676* -,084* ,096** -,030 ,058 ,278**Endivid ELP/PL ,067* -,676* 1,000 ,090* -,047 ,323* ,078 -
,168**perc3Maciord -,120* -,084* ,090* 1,000 -,177** -,026 -,033 -
,166**Liquid vol / no negociado (ln)
,325* ,096** -,047 -,177** 1,000 ,015 ,208** ,327**
tipoemp1 -,019 -,030 ,323* -,026 ,015 1,000 -,412** -,078tipoemp0 ,105* ,058 ,078 -,033 ,208** -,412** 1,000 ,130**Lucro Líq Us$1000 (log10)
,169* ,278** -,168** -,166** ,327** -,078 ,130** 1,000
* significância= 0,01 ** significância =0,0552
51 Para o nível de significância de 5%. 52 A significância das correlações é a probabilidade de erro ao rejeitar a hipótese nula, de diferenças entre médias, sendo ela correta.
135
A significância superior a 0,05 ocorreu em algumas correlações. Isso
constitui uma limitação do modelo. A categorização de variáveis do modelo
logístico solucionou isso, conforme a Tabela 13, apresentada anteriormente.
Excetuando-se endividamento e lucratividade e tipos de empresa 0 e 1, as
correlações são, em geral, baixas. No coeficiente de correlação entre as empresas
de três tipos (0,1 e 2), o que se espera é que sejam negativas, duas as duas as
correlações. O valor absoluto menor do que 1 pode ser explicado pelo fato de
serem três os tipos de empresas na amostra. O valor depende do número de
observações de cada tipo.
Como o modelo discriminante elimina as variáveis com pouco poder de
classificação e alta colinearidade, quaisquer variáveis dentro do grupo podem
entrar na sua construção. Dessa forma, o conjunto de variáveis acima apresentado
na Tabela 17 foi escolhido para a confecção do modelo.
Todas as variáveis foram, a seguir, introduzidas simultaneamente no
modelo, o que será apresentado na próxima subseção.
Uma premissa do modelo discriminante é igualdade das matrizes de
dispersão. Em que pese o fato de haver variáveis categóricas independentes (tipo
de empresa), foi realizado o teste de Box’M para igualdade das matrizes de
covariância das variáveis independentes para grupos de observações das variáveis
dependentes. A significância obtida foi 0,000, o que equivale dizer que o teste
Box’M não pode rejeitar a hipótese nula de que as matrizes de covariâncias sejam
diferentes. Isso fere a premissa de igualdade das matrizes de covariância. Pode se
dever ao alto valor da razão entre o número de observações e o número de
variáveis. Para contornar isso utilizou-se matrizes de covariâncias separadas para
a classificação.
Como forma de dar maior robustez aos resultados, o modelo de regressão
logística foi desenvolvido para analisar a coerência dos resultados obtidos com a
análise discriminante. Isso também se deveu ao resultado do teste Box’M, acima
apresentado. Optou-se por não mais manipular ou transformar as variáveis de
modo a ajustar o modelo à homocedasticidade, pois o excesso de interferência
poderia ferir a integridade dos resultados e predições. Assumiu-se, portanto, para
a construção do modelo discriminante, a utilização da matriz combinada de
136
covariâncias, já que elas se apresentaram desiguais entre os grupos de
observações.
A próxima subseção apresenta o modelo discriminante, os testes de
adequação, a função discriminante padronizada, a matriz estrutural e a função
discriminante classificadora.
6.1.3 Modelo discriminante: testes de adequação, função discriminante padronizada, matriz estrutural e função discriminante classificadora
O modelo discriminante foi processado no SPSS, a partir das variáveis
selecionadas e apresentadas na subseção anterior. Estas foram incluídas em bloco
e no método stepwise (passo a passo).
Primeiramente, serão apresentados os resultados do modelo desenvolvido
com a entrada de variáveis em bloco.
A Tabela 18 apresenta os autovalores (eigenvalues ), que são a principal
estatística de adequação do modelo. Medem a proporção da variância contida na
matriz de correlação. É apresentado, também o teste Wilk’s Lambda, multivariado
também chamado de estatístico U. Seus valores se situam no intervalo entre zero e
um. Valores próximos a zero indicam que grupos de médias são diferentes. O
valor do Wilks’ é 1-0,164= 0,836. Para significância menor do que 0,05, rejeita-se
a hipótese nula de que as médias das funções discriminante sejam iguais, e,
portanto, os grupos diferem estatisticamente.
Tabela 18 – Autovalores e Wilk’s Lambda
Função Autovalores % da Variância Acumulado
%
Correlação Canônica
1 ,196ª 100,0 100,0 ,405
Teste da
Função
Wilks' Lambda Chi-quadrado df Sig.
1 ,838 112,595 8 ,000
Pelo resultado apresentado na Tabela 18, tem-se que .405^2 = 0,164 é a
proporção da variância total explicada pelo modelo. Uma transformação do tipo
137
chi-quadrado do Wilks' lambda é utilizada com os graus de liberdade para obter a
significância. Se a significância for menor que 0.10, isso indicará que as médias
entre grupos diferem. Como a significância apresentada na Tabela 18 foi de 0,00,
as médias entre os grupos diferem. Dessa forma, existe relevância estatística no
poder discriminatório da função discriminante.
A seguir são apresentados na Tabela 19 os coeficientes padronizados que
indicam o real efeito de cada variável na classificação dos grupos.
Tabela 19 – Coeficientes padronizados para a função discriminante canônica
Variáveis Função
1
Valor emit R$ (log10) ,723
Lucrativ.LL/PL -,040
Endivid ELP/PL -,326
perc3Maciord -,031
Liquid vol / no negociado (ln) ,116
tipoemp1 ,199
tipoemp0 -,540
Lucro Líq Us$1000 (log10) ,293
A Tabela 20, a seguir, apresenta a hierarquia de importância entre as
variáveis para a classificação dos grupos.
Tabela 20 – Matriz Estrutural – variáveis ordenadas pelo tamanho da correlação
dentro da função
Variáveis Função 1
Valor emit R$ (log10) ,664
TIPOEMP0 -,421
Lucro Líq Us$1000 (log10) ,381
TIPOEMP1 ,339
Liquid vol / no negociado (ln) ,335
Lucrativ.LL/PL ,246
Endivid ELP/PL -,237
perc3Maciord -,209
138
As variáveis mais importantes para a discriminação dos grupos (emissões
particulares ou ofertas públicas) são, pela ordem, o logaritmo decimal do valor
médio emitido em reais, a o fato de ser empresa estatal, o logaritmo decimal do
lucro líquido, o fato de ser empresa privada, a liquidez medida pela razão entre o
volume negociado e o número de negócios, a lucratividade, o endividamento e o
percentual de propriedade de ações ordinárias dos três maiores acionistas. Essa
hierarquia poderá servir como base, em futuros trabalhos, para a construção de
uma árvore de decisão da emissão privada de ações.
Para que se possa obter uma explicação dos fatores que levam uma empresa
a emitir ações, privada ou publicamente é necessária a interpretação da equação
discriminante. Para tanto, será apresentada na Tabela 21 a função discriminante.
Tabela 21 – Função Discriminante Canônica: coeficientes não padronizados
Função 1
Valor emit R$ (log10) ,809
Lucrativ.LL/PL -,022
Endivid ELP/PL -,102
perc3Maciord -,002
Liquid vol / no negociado (ln) ,025
TIPOEMP1 ,422
TIPOEMP0 -2,032
Lucro Líq Us$1000 (log10) ,077
(Constante) -6,067
A função acima é a utilizada para calcular o valor do score 53da função
discriminante. Ao se multiplicar os valores de cada variável para cada caso da
amostra pelos respectivos coeficientes, encontra-se o score. O centróide cujo valor
seja mais próximo ao do score encontrado determina a classificação. A seguir, os
valores da função para cada centróide, apresentados na Tabela 22.
53 Score da função: valor assumido pela função discriminante para cada caso observado na amostra.
139
Tabela 22 – Valores da função nos centróides de cada grupo
Função
Emissão priv=1pub=0
1
Pública: 0 ,442
Privada: 1 -,442
Os resultados são de fácil interpretação, uma vez que os centróides são de
valor igual e sinais opostos. Dessa forma, as contribuições positivas na equação
favorecem a classificação em emissão pública, enquanto que as negativas
favorecem a classificação como emissão privada.
Assim temos a função discriminante na forma a seguir, já com os
coeficientes e a constante.
Função Discriminante:
101000077000322142200250300201020
02201080900676
LogULucroLiqTipoemptipoempnegLnnonegvolLiquidmaiordpercPLELP
PLiqLucrativLLLogValoremitRZ jk
$,,,./.,,/,
/,$,,
+−+++−−
−−+−=
A partir da equação acima, pode-se notar que as maiores contribuições para
a empresa emitir publicamente(sinais positivos) são o maior logaritmo decimal do
lucro líquido medido em dólares, o maior logaritmo decimal do valor médio
emitido, a maior liquidez em bolsa de valores e o fato de ser empresa privada.
Para as emissões particulares (sinais negativos), as maiores contribuições
estão relacionadas à maior concentração de propriedade, ao fato da empresa ser
estatal , à maior lucratividade medida pela razão entre lucro líquido e patrimônio
líquido no exercício anterior à emissão, e ao maior endividamento.
Os resultados estão coerentes com os observados nas estatísticas
descritivas54, o que reforça a aderência do modelo.
A próxima subseção apresenta os gráficos da função discriminante, a tabela
de classificação e a adequação geral do modelo.
54 Exceto no que diz respeito à lucratividade. Como se pode observar nas descritivas, o desvio-padrão é elevado e isto pode ter influenciado o resultado.
140
6.1.4 Tabela de classificação e adequação do modelo discriminante
O meio mais adequado de verificar a aderência do modelo é a medição da
quantidade de acertos na predição.
A Tabela 23, a seguir, apresenta os resultados de classificação do modelo.
Os resultados, assim como todos os outros apresentados sai na forma de relatório
do SPSS.
Tabela 23 – Resultados da Classificação55
GrupoPrevisto
Total
Emissão priv=1 pub=0
0 1
Original Contagem 0 227 87 3141 122 192 314
% 0 72,3 27,7 100,01 38,8 61,2 100,0
Validação cruzada
Contagem 0 215 100 314
1 125 189 314% 0 68,3 31,
7100,0
1 39,8 60,2 100,0
Na Validação cruzada, cada caso é classificado pelas funções derivadas de todos os
demais casos.
b 66,7% do grupo original classificado corretamente.
c 64,3% do grupo com validação cruzada classificado corretamente.
O resultado apresentado revela 66,7 por cento de acerto na classificação dos
grupos originais. Quando foi feita a validação cruzada, através da divisão da
amostra em duas partes aleatoriamente escolhidas, os acertos se situam na faixa de
64,3 por cento. Estes números sugerem a estabilidade do modelo. De fato, não
houve perda significativa no percentual de acerto ao se utilizar amostras
aleatórias, demonstrando a força do modelo.
55 Foi utilizada a ponderação com 50% para emissões particulares e 50% para emissões públicas, de modo a se obter o melhor ajuste possível para o modelo. Sem a ponderação seriam 16,33% de emissões públicas e 83,67% de emissões privadas.
141
A seguir, na Figura 11 são apresentados os gráficos tipo histograma com as
ocorrências para as emissões públicas e privadas.
Figura 11 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi
pública(=0)
2,001,75
1,501,25
1,00,75
,50,25
0,00-,25
-,50-,75
-1,00-1,25
-1,50-1,75
-2,00
Função 1
Emissão priv=1 pub=0 = 050
40
30
20
10
0
Pode-se notar que os valores positivos apresentam maior freqüência. O
centróide é 0,442. A Figura 12, a seguir, apresenta os histogramas de freqüência
dos valores da função discriminante para as emissões particulares.
142
Figura 12 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi
particular (=1)
2,502,00
1,501,00
,500,00-,50
-1,00-1,50
-2,00-2,50
-3,00-3,50
-4,00-4,50
Função 1
Emissão priv=1 pub=0 = 150
40
30
20
10
0
Nota-se que a freqüência está mais concentrada nos valores negativos. De
fato o centróide é –0,442, ao passo que para as emissões públicas é +0,442.
A estabilidade do modelo permite que se chegue a algumas conclusões
sobre o fenômeno investigado. Entretanto, em busca de uma consistência ainda
maior, em especial por ter premissas menos restritivas56, optou-se, neste trabalho,
pela construção de modelo de regressão logística.
6.2 Regressão Logística
A primeira subseção apresenta o modelo logístico, a partir das variáveis
categorizadas anteriormente. Na segunda subseção é apresentada a tabela de
classificação, descrevendo a proporção de acertos de cada categoria. Será feita a
validação do modelo através de teste sobre sub amostras aleatórias e verificada a
sua estabilidade.
56 Apenas a linearidade das relações.
143
6.2.1 Regressão Logística – seleção das variáveis categorizadas e estimação do modelo
No modelo logístico os coeficientes da função são calculados por interação
e param ao atingir uma variação mínima. No presente modelo a convergência
ocorreu após cinco iterações. A Tabela 24 apresenta o histórico de convergência
dos coeficientes. Os coeficientes da função logística estão na linha 4 da tabela
para cada variável.
Tabela 24 – Histórico de Convergência de Coeficientes
Verossimilhança
-2 Log
Coeficientes
Interação Constante vlremit(1) vlremit(2) vlremit(3) vlremit(4) lucra(
1)
Passo1 722,751 1,716 ,738 ,935 1,123 1,798 -,170
2 716,515 2,118 ,936 1,169 1,405 2,270 -,211
3 716,419 2,167 ,961 1,197 1,441 2,334 -,217
4 716,419 2,168 ,962 1,197 1,442 2,335 -,217
lucra(2) lucra(3) nendivid(1) nendivid(2) nendivid(3) nendivid(4)
1 722,751 -,321 -,684 -,059 ,031 ,076 ,504
2 716,515 -,505 -,909 -,059 ,015 ,117 ,683
3 716,419 -,538 -,944 -,059 ,012 ,127 ,710
4 716,419 -,538 -,945 -,059 ,012 ,127 ,711
perc3(1) perc3(2) volqtd(1) volqtd(2) volqtd(3) volqtd(4)
1 722,751 ,154 ,082 ,920 ,036 -,705 -,447
2 716,515 ,191 ,086 1,251 ,065 -,803 -,526
3 716,419 ,194 ,085 1,306 ,069 -,811 -,533
4 716,419 ,194 ,085 1,307 ,069 -,811 -,534
tipoemp1(0) tipoemp1(1) nlucro_l(1) nlucro_l(2) nlucro_l(3) nlucro_l(2)
1 722,751 1,023 -,637 -,115 -,764 -,042 ,130
2 716,515 1,368 -,789 -,153 -,929 ,062 ,254
3 716,419 1,426 -,808 -,157 -,947 ,082 ,279
4 716,419 1,427 -,808 -,157 -,947 ,083 ,279
a: Método: Entrada de cada variável; b: Constante está incluída no modelo. c : Verossimilhança (-2 Log ) inicial: 891,387; d: Estimação terminou na interação 4
pois os estimadores dos parâmetros mudaram menos do que 0,001.
144
As variáveis na equação logística e suas respectivas significâncias são
apresentadas na Tabela 25, a seguir.
Tabela 25 – Variáveis na Equação
Intervalo de confiança de 95,0% para
EXP(B)
Coeficiente B
S.E. Wald df Sig. Exp(B) -
Abaixo Acima
vlremit 38,842 4 ,000
vlremit(1) -,962 ,325 8,747 1 ,003 ,382 ,202 ,723
vlremit(2) -1,197 327 13,395 1 ,000 ,302 ,159 ,573
vlremit(3) -1,442 ,351 16,854 1 ,000 ,236 ,119 ,471
vlremit(4) -2,335 ,377 38,384 1 ,000 ,097 ,046 ,203
lucra 4,306 3 ,230
lucra(1) -,217 ,318 ,466 1 ,495 ,805 ,432 1,500
lucra(2) -,538 476 1,281 1 ,258 ,584 ,230 1,483
lucra(3) -,945 489 3,730 1 ,053 ,389 ,149 1,014
nendivid 4,325 4 ,364
nendivid(1) -,059 310 ,036 1 ,849 ,942 ,513 1,732
nendivid(2) ,012 330 ,001 1 ,972 1,012 ,530 1,933
nendivid(3) ,127 342 ,137 1 ,711 1,135 ,580 2,221
nendivid(4) ,711 ,419 2,882 1 ,090 2,035 ,896 4,622
perc3 ,580 2 ,748
perc3(1) ,194 ,280 ,481 1 ,488 1,214 ,702 2,099
perc3(2) ,085 ,313 ,074 1 ,786 1,089 ,589 2,012
volqtd 28,559 4 ,000
volqtd(1) 1,307 ,389 11,293 1 ,001 3,695 1,724 7,920
volqtd(2) ,069 ,302 ,052 1 ,819 1,072 ,593 1,938
volqtd(3) -,811 ,296 7,517 1 ,006 ,444 ,249 ,793
volqtd(4) -,534 ,307 3,027 1 ,082 ,587 ,322 1,070
tipoemp0(1) 1,427 ,475 9,034 1 ,003 4,167 1,643 10,568
tipoemp1(1) -,808 ,242 11,123 1 ,001 ,446 ,277 ,717
nlucro_l 12,293 4 ,015
nlucro_l(1) -,157 ,368 ,183 1 ,669 ,854 ,415 1,758
nlucro_l(2) -,947 ,366 6,689 1 ,010 ,388 ,189 ,795
nlucro_l(3) ,083 ,429 ,037 1 ,847 1,086 ,469 2,518
nlucro_l(4) ,279 ,501 ,311 1 ,577 1,322 ,496 3,526
Constante 2,168 ,522 17,258 1 ,000 8,742
145
Note-se que as variáveis categóricas ressaltadas em negrito não são
significativas a 5%. Dessa forma, o endividamento, a concentração de propriedade
e algumas faixas de lucratividade, volume emitido, liquidez medida pelo log.
neperiano da razão entre volume negociado e nº de negócios, e lucro em dinheiro,
não entrarão no modelo.
O modelo logístico resultante é apresentado a seguir através da equação
6.2.1.
))(,,,,,,,,,,,exp(
))(,,,,,,,,,,,exp(
)(
294738111307139454335234421219711962042711808016821
29473811130713945433523442121971196204271180801682
nLucrolVOLQTDVOLQTDLUCRAVLREMITVLREMITVLREMITVLREMITTIPOEMPTIPOEMP
nLucrolVOLQTDVOLQTDLUCRAVLREMITVLREMITVLREMITVLREMITTIPOEMPTIPOEMP
yE
−−+−−−−−−+−+
−−+−−−−−−+−
=
(6.2.1)
A probabilidade da emissão ser particular (y=1)57 é dada pela equação
acima. Sendo assim, todos os sinais positivos revelam associações positivas com
emissões particulares e os negativos associações positivas com emissões
públicas(y=0).
Dessa forma, empresas com maior lucratividade, que realizem emissões
mais volumosas, que tenham tido um lucro líquido maior no exercício anterior,
tenham maior liquidez em bolsa de valores58 e sejam privadas (nem estatais nem
holdings), têm maior probabilidade de realizar emissões públicas. Esse resultado
está coerente com o de Ness e Pereira (1980), no que diz respeito ao porte (cuja
proxy, aqui é o volume emitido).
Por outro lado, empresas que sejam estatais, que realizem emissões
menores, que possuam menor lucratividade e lucro líquido no exercício anterior,
menor liquidez em bolsa de valores, apresentam maior chance de realizarem
emissões particulares.
57 Para uma variável discreta y, o valor da função de densidade de probabilidade f(y) é P(Y=y) probabilidade da variável aleatória Y tomar o valor y. Sendo discreta a variável y, como no caso, assumindo somente os valores 0 e 1, a probabilidade da ocorrência de 1 é p, e a probabilidade de ocorrência de 0 é (1-p). Hill et ali., 2003. 58 O valor positivo 1,307 para a variável volqtd(1), que se refere à razão entre o volume negociado e o nºde negócios realizados no ano da emissão, indica a categoria sem liquidez, ou seja, com nenhum negócio realizado. Isso está coerente com o sinal, pois indica a maior probabilidade de realização de emissão particular neste caso.
146
Esta subseção apresentou os resultados da construção do modelo logístico a
partir das variáveis categorizadas. A próxima tratará da validação dos resultados
através da verificação da adequação do modelo à amostra e às sub amostras de
teste.
6.2.2 Tabelas de classificação e verificação da adequação do modelo logístico
Esta subseção apresenta a verificação da adequação do modelo logístico.
Serão apresentados os testes estatísticos, para o modelo como um todo, a
proporção da variância explicada, as matrizes de classificação para as diversas sub
amostras utilizadas e o gráfico com os grupos observados e as probabilidades
previstas.
A seguir, a Tabela 26 apresenta o teste para o modelo como um todo.
Apresenta, ainda, a proporção estimada da variância explicada pelo modelo. Na
logística não existe o R2 como na regressão linear mas existem aproximações
como as descritas nesta tabela, a interpretação é semelhante. Este valor indica a
proporção estimada de variância explicada pelo modelo.
Tabela 26 – Teste para os coeficientes do modelo
Chi-
quadrado
Graus de
liberdade
Sig.
Passo 155,560 23 ,000
Bloco 155,560 23 ,000
Mode
lo
155,560 23 ,000
-2 Log verossimilhança Cox & Snell R2 Nagelkerke R2
Passo 1
716,419 ,219 ,292
O resultado aponta para a existência de diferença entre as características das
empresas emissoras entre os grupos de emissões. Pode-se notar que cerca de trinta
por cento da variância é explicada pelo modelo (Nagelkerke R2 é uma espécie de R2
do modelo logístico, segundo Hair et. ali.1998, p.319). Outro teste que será
147
apresentado a seguir verifica a aderência do modelo no que diz respeito à
classificação da amostra.
A seguir, a Tabela 27 apresenta a matriz de classificação do modelo. Como
a base está ponderada59, deve-se levar em consideração apenas a taxa de acerto
pelas categorias. O total de acerto pode variar de acordo com o peso original das
variáveis.
Tabela 27 – Matriz de Classificação – Resultado com ponderação
Previsto
Emissão
priv=1 pub=0
Porcentagem
Correta
Observado 0 1
Step 1 0 227 87 72,3Tipo de
emissão
Púb=0;
Priv=1
1 102 213 67,6
Percentual total 69,9
a valor de corte=0,500
Note-se que o modelo acerta 72,3 por cento das previsões de emissões
públicas e 67,6 por cento das previsões de emissões particulares. O acerto geral se
situa em 69,9 por cento. Este resultado é melhor do que o da análise discriminante
(66,7%). De fato, o modelo logístico é menos restritivo quanto a premissas de
normalidade e homocedasticidade.
A Tabela 28 apresenta os resultados com dados sem ponderação dos dados
da amostra (há muito mais emissões privadas do que públicas – a ponderação
atribuiu pesos de 50% para cada tipo) com os acertos de previsão em cada
categoria. Como as amostras são diferentes para cada categoria, os resultados sem
ponderação tendem a acertar mais na categoria mais numerosa.
59 Foram atribuídos pesos de modo a eliminar o efeito da assimetria das observações de emissões privadas e públicas. Atribuiu-se a chance a priori de 50% para cada tipo.
148
Tabela 28 – Resultado com dados sem Ponderação em negrito
Grupo Previsto
Total
0 1
Contagem Emissão
priv=1 pub=0
0 13 88 101
1 9 519 528
Total 22 607 629
% dentro Emissão
priv=1 pub=0
Emissão priv=1
pub=0
0 12,9% 100,0%
1 98,3% 100,0%
Acerto Total 84,6%
O acerto total é elevado para 84,6% quando são levadas em consideração as
proporções originais da amostra, aumentando o acerto na categoria emissão
particular (1) (98,3% ao invés de 68,4%) e reduzindo o acerto na categoria
emissão pública (0) (12,9% ao invés de 72,3%). Isso se deve à assimetria entre os
grupos, pois as emissões particulares representam 83,94% do total. Esse resultado
reforça a importância da ponderação para a obtenção de modelos confiáveis e
estáveis.
Finalmente, para se obter segurança quanto à estabilidade do modelo, foi
realizado teste de validação cruzada, separando os dados da amostra em duas sub-
amostras aleatórias de aproximadamente 50% dos casos. Os números estão
apresentados na Tabela 29:
149
Tabela 29 – Teste para o modelo com validação cruzada, sem ponderação, com
amostras aleatórias
Grupo Previsto
Total
Aprox.50 % dos casos
(amostra)
0 1
Amostra Aleatória 1 Contagem Emissão priv=1
pub=0
0 84 44 128
1 30 124 154
Total 114 168 282
% dentro
Emissão
priv=1
pub=0
Emissão priv=1
pub=0
0 65,6% 100,
0%
1 80,5
%
100,
0%
Acerto
Total
73,7
%
Amostra Aleatória 2 Contagem Emissão
priv=1 pub=0
0 118 37 155
1 38 117 155
Total 156 154 310
%
dentro
Emissão
priv=1
pub=0
Emissão
priv=1 pub=0
0 76,1% 100,
0%
1 75,4
%
100,
0%
Acerto
Total
75,8
%
Separando o conjunto dos dados em duas amostras aleatórias de
aproximadamente 50% da amostra total, verificou-se que as taxas de acerto não
se modificaram muito (73,7% e 75,8% para cada amostra aleatória,
respectivamente). Além disso, os percentuais de acerto estão próximos para
emissões particulares e públicas o que equivale dizer que o modelo é estável para
qualquer bloco de dados da amostra.
150
As duas primeiras seções deste capítulo apresentaram os resultados para as
estatísticas descritivas, para o modelo discriminante e para o modelo de regressão
logística. A robustez dos modelos foi assegurada pela coerência dos resultados
encontrados. A seguir, são respondidas as questões de pesquisa e as hipóteses
propostas.
6.3 Análise dos Resultados – questões de pesquisa e hipóteses
Esta seção responde às questões de pesquisa e às hipóteses levantadas. É
feita ainda a análise conjunta dos resultados das duas seções anteriores e as
evidências de coerência entre eles. Quanto ao perfil das empresas emissoras,
foram testadas as variáveis levantadas na amostra especificada no capítulo 4.
Subdividiu-se a investigação em duas linhas, estrutura de capital e eficiência de
mercado.
Linha 1: Estrutura de Capital
A hipótese número um foi testada a partir de uma variável, o endividamento
sobre o patrimônio líquido no exercício anterior à emissão. Em primeiro lugar, o
endividamento foi testado para inclusão no modelo discriminante e se pode
rejeitar a igualdade de médias entre os grupos de empresas que emitiram
privadamente ou publicamente. Incluído, portanto, no modelo discriminante,
apresentou uma relação positiva com a emissão privada. Este resultado foi
coerente com a estatística descritiva da variável. Não se pode incluir esta variável
no modelo logístico devido ao comportamento instável - não apresentou
significância a 5%. O próprio modelo logístico, rodado no pacote estatístico SPSS
se encarregou de excluir a variável.
Coerentemente com o que se esperava a partir da intuição inicial, a análise
discriminante e as estatísticas descritivas apontaram que o relacionamento entre
endividamento e emissões particulares foi positivo. A hipótese um apontou na
maior propensão à emissão privada de empresas mais endividadas, da forma que
se esperava inicialmente.
151
A Hipótese número dois abordou a questão do comportamento das emissões
das empresas mais lucrativas. Foi analisada a lucratividade medida pela razão
entre o lucro líquido e o patrimônio líquido medido em dólares americanos no
mesmo período. A hipótese nula pode ser rejeitada. As estatísticas descritivas e o
modelo logístico apontaram no aumento de probabilidade de ocorrência de
emissões privadas por empresas menos lucrativas (ou com maior prejuízo). Houve
significativa diferença entre as médias da lucratividade passada das populações de
emissões particulares e públicas.
O modelo discriminante, no entanto, foi ligeiramente contraditório a esta
evidência. O coeficiente da função discriminante foi de (–0,022), apontando uma
contribuição, ainda que pequena, na direção da emissão privada para empresas
mais lucrativas. Isto pode se dever à influência do patrimônio líquido na
composição da variável. Como não houve diferença significativa entre médias do
patrimônio líquido entre os grupos, não se pode afirmar com certeza. A maior
robustez do modelo logístico quanto às premissas confere a seus resultados maior
confiança em casos contraditórios, como o presente.
A Hipótese número dois “a” abordou a questão do comportamento das
emissões das empresas com maior lucro medido pelo logaritmo do lucro em
dólares do exercício anterior. A hipótese nula pode ser rejeitada. As estatísticas
descritivas, o modelo discriminante e o modelo logístico apontaram no aumento
de probabilidade de ocorrência de emissões privadas por empresas com menor
lucro (ou com maior prejuízo). Houve significativa diferença entre as médias do
lucro passado das populações de emissões particulares e públicas.
A evidência fundamentada nas hipóteses dois e dois “a” está de acordo com
a literatura revista, em especial, com o trabalho de Megginson (1997) que sugere
que as emissões públicas são mais atraentes às empresas lucrativas. No Brasil, Da
Costa(1990) apontou que empresas mais lucrativas incorriam em menor deságio
nas emissões públicas. Coerentemente, Leal (2004) pondera que o melhor
histórico de retornos sobre o patrimônio ou sobre o ativo total, tendem a sinalizar
um risco menor, possibilitando um menor deságio no valor da ação. A
visibilidade de bons resultados pode ser um fator de atração para novos
investidores através de emissões públicas. Por outro lado, a falta de bons
152
resultados pode funcionar como um fator que dificulte a emissão pública, e, de
certa forma, um estímulo à emissão privada.
A linha dois, apresentada a seguir, tratou da eficiência de mercado.
Linha 2: Eficiência de Mercado
A hipótese três testou a questão da concentração de propriedade (controle)
das empresas. Pode-se rejeitar a hipótese nula de igualdade das médias de
propriedade das ações ordinárias em mãos dos três maiores acionistas nas duas
populações de emissões. A evidência da estatística descritiva e o modelo
discriminante, apontaram na direção de uma maior probabilidade de realização de
emissões particulares em empresas de controle mais concentrado60. Isso está de
acordo com a percepção de que elevados graus de controle levariam à
expropriação de minoritários, possibilitando maior deságio nas emissões públicas.
Encontrou-se uma concentração média de propriedade dos três maiores acionistas
ordinários de 83,26 por cento (mediana 89%) nas empresas que emitiram
publicamente. Nas que realizaram emissões privadas, os números foram,
respectivamente, 86,6 e 95,8 por cento. Para a amostra como um todo, 85 e 92,6
por cento. Esses números são coerentes com os de Da Silva (2002), Leal e
Valadares (2002) e Leal, Da Silva e Valadares(2000), que evidenciaram a elevada
concentração de propriedade das empresas de capital aberto no Brasil.
Empresas com controle concentrado teriam, ainda, a vantagem de custos de
emissão privada mais baixos, já que não necessitariam de registro na CVM,
comissões de colocação, garantia e coordenação por parte de underwriters. Dessa
forma, o controle seria mantido e as necessidades de capital da empresa,
atendidas. Uma observação a esse raciocínio é o fato dos aportes dos sócios
estarem limitados aos seus patrimônios.
Há que se ressaltar, que a concentração de propriedade não é um fato restrito
ao Brasil. Na Alemanha e na Itália, atinge patamares similares. Nos Estados
Unidos, Inglaterra e Japão, há pouquíssima concentração. A evidencia apresentada
no capítulo dois e na Tabela 7, corroboram a impressão de que os mercados mais
60 A regressão logística não incluiu a variável representativa do percentual de controle dos três maiores acionistas.
153
líquidos estão associados à menor concentração de propriedade. Não foi objetivo
deste trabalho testar esse aspecto, ficando como sugestão para futuras pesquisas.
A hipótese quatro tratou da influência do porte na forma de emissão de
ações. Não se pode rejeitar a igualdade entre as médias do porte medido pelo
patrimônio líquido das empresas que realizaram emissões públicas e particulares.
As estatísticas descritivas apontaram numa muito pequena diferença entre o porte
medido pelo patrimônio líquido de ambas as populações. O teste de diferença
entre as médias não foi significativo a 5% (sig=0.219). Além disso, a elevada
correlação entre o patrimônio líquido e lucratividade, endividamento, liquidez
(vol/nº de neg) e lucro líquido, produziria modelos instáveis tanto discriminante
como logístico. Dessa forma, esta variável foi descartada da análise.
A hipótese cinco tratou do valor médio emitido, uma proxy para porte.. A
hipótese nula de igualdade das médias de valores emitidos entre as populações de
emissões públicas e privadas foi rejeitada. As evidências descritivas, o modelo
discriminante e o modelo logístico apontaram na direção prevista. As maiores
emissões médias foram públicas e não privadas. Furtado (1997) analisando
emissões públicas, concluiu que empresas com maior valor de mercado perdiam
menos valor do que as menores, após as emissões. O valor emitido está
diretamente relacionado com o valor de mercado, o que denota a coerência do
resultado obtido. Além disso, dentro do processo decisório sugerido por Ferreira e
Brooks (2000), o maior porte da emissão poderia trazer um ganho de escala em
relação aos custos de underwriting. Dessa forma, haveria maior probabilidade da
maximização de valor para o controlador ser obtida através da emissão pública. O
deságio não seria função apenas do volume emitido, e sim, de um conjunto de
características: liquidez, endividamento, lucratividade, aquecimento do mercado
de capitais, por exemplo.
Além disso, o grande número de pequenas emissões privadas de empresas
menores pode ter influenciado esse resultado. A relação entre tamanho da emissão
e tipo de emissão pode ser não linear: emissões muito pequenas tenderiam a ser
privadas em função do elevado custo fixo relativo (remuneração mínima exigida
pelos underwriters, publicidade, impressão de prospecto, entre outras).
As hipóteses seis e seis“a” trataram das empresas questão da liquidez em
Bolsa, medida pelo volume negociado e número de negócios, e sua influência na
154
forma de emissão de ações. Acabou-se por optar pela criação de uma variável
representativa da razão entre o volume negociado e o número de negócios
realizados no ano da emissão, por apresentar um comportamento mais estável e
adequado aos procedimentos estatísticos61. Essa variável pode ser interpretada
como o volume médio por negócio. Um elevado volume médio indicaria maior
interesse dos investidores nas ações. Além disso, há empresas que são negociadas
diariamente sem volumes expressivos. Uma medida pelo número de negócios
apenas poderia ser distorcida se não levasse em consideração o valor médio deles.
Por outro lado, há situações em que grandes volumes são transacionados em
poucos negócios. Vendas em bloco são um exemplo. A variável adotada evita que
apenas o volume seja relevante na análise da liquidez. Pode-se rejeitar a igualdade
entre as médias da liquidez medida pelo logaritmo neperiano da razão entre o
volume e número de negócios (realizados em bolsa no ano da emissão) nas
populações de emissões públicas e particulares.
A evidência das estatísticas descritivas, o modelo discriminante e o modelo
logístico apontaram todos na direção de maior probabilidade de ocorrência de
emissões públicas para empresas com maior liquidez. O modelo logístico
apresentou uma aparente contradição para empresas na faixa de nenhuma liquidez
(nenhum negócio realizado). Uma análise do coeficiente, porém, demonstra a total
coerência, já que, para a faixa em questão, aquele coeficiente aponta emissão
particular. Isso está coerente, pois não restaria ao emissor nenhuma outra
alternativa senão a emissão privada no caso de ausência total de liquidez em
bolsa. Os resultados estão coerentes com Charchat (2000) e Leal (1993) que
constataram aumento do número de emissões públicas em momentos de maior
liquidez. Além disso, a maior liquidez reduziria a assimetria de informação sobre
os papéis, permitindo a redução da percepção de risco dos investidores. Dessa
forma, o deságio seria menor, reduzindo a vantagem em custos da emissão
privada. As empresas que realizaram aberturas de capital no período também não
tinham liquidez em bolsa. O elevado número de emissões particulares em relação
ao total de públicas e, mais acentuadamente, às aberturas de capital, conferem
61 Apresentou melhores plots de normalidade e atendeu à linearidade das relações.
155
consistência ao resultado obtido: as aberturas de capital não tiveram relevância
estatística na amostra a ponto de distorcer os resultados.
A hipótese sete previa que as empresas estatais estariam entre as mais
propensas a realizar emissões privadas de ações. A estatística descritiva, a análise
discriminante e a regressão logística apontaram que as empresas estatais teriam
maior probabilidade de realizar emissões privadas. Isso pode ser explicado pelos
resultados de Siffert(1998), que apontaram na expressiva redução do número de
empresas estatais brasileiras entre 1990 e 1997, através do processo de
privatização. As privatizações foram precedidas de reestruturações, obtidas,
principalmente, com aportes do Governo em suas empresas. Esses aportes devem
ter sido, em sua maioria, através de emissões privadas de ações, subscritas pelo
controlador (Governo).
De forma análoga, a hipótese sete “a” foi confirmada pela evidência
descritiva, regressão logística, que excluiu as holdings e estatais do grupo com
maior probabilidade de realizar emissões públicas. Os resultados, embora não tão
robustos como os da hipótese sete, também estão coerentes com os de
Siffert(1998). Seu trabalho apontou, para o período 1990 a 1997, a redução de
vinte e três para dezesseis por cento, da participação das empresas familiares na
receita das cem maiores empresas do Brasil. Isso pode significar que as empresas
familiares tipo holding tenham tido mais dificuldade de gerar resultados,
tornando-as, dessa forma, menos atraentes ao público. Esse aspecto, combinado
com a elevada concentração de propriedade, as tornaria mais propensas à emissão
privada de ações.
O Quadro 6, abaixo, apresenta o resumo das relações substantivas
esperadas e encontradas com relação às emissões públicas.
156
Quadro 6 – Sinais esperados e obtidos nos testes das hipóteses, com relação ao
comportamento das emissões privadas a partir das características estudadas
Propensão às Emissões Privadas Sinal esperado Sinal obtido
Modelo Linha 1 - Estrutura de Capital
Estatísticas Descritivas Discriminante Logístico
Hipótese 1 Endividamento= (ELP/PL) positivo positivo positivo inconclusivo b
Hipótese 2 Lucratividade= (LL/PL) negativo negativo positivo a negativo
Hipótese 2a Lucro líquido negativo negativo negativo negativo
Linha 2 – Eficiência de Mercado Estatísticas Descritivas Discriminante Logístico
Hipótese 3 Percentual de propriedade direta de ações ordinárias dos 3 maiores acionistas (perc3maiord)
positivo positivo positivo inconclusivo*
Hipótese 4 Porte : (Patrim. Líq Us$100 Log 10) Líquido
negativo negativo inconclusivo * inconclusivo *
Hipótese 5 Porte: Valor médio emitido (valor emit R$(Log10))
negativo negativo negativo negativo
Hipótese 6
Hipótese 6a
Liquidez medida pela razão volume negociado em bolsa de valores/nº de negócios
(Liquid vol/nº neg(Ln))
negativo negativo negativo negativo
Hipótese 7 Empresas estatais (Tipo emp 0)
positivo positivo positivo positivo
Hipótese 7a Empresas holdings (Tipo emp 2)
positivo positivo positivo positivo
* não se pode rejeitar a igualdade entre as médias
a o resultado é marginalmente contrário à expectativa, à evidência das estatísticas
descritivas e do modelo logístico, sendo desprezado.
b a variável foi descartada no modelo de regressão logística.
Pode-se observar, a partir do Quadro acima, que nenhuma hipótese foi
contraditada pela evidência empírica.
A linearidade entre as relações foi testada e aprovada para a regressão
logística. O modelo discriminante, menos robusto, apresentou problemas de
heterocedasticidade e não normalidade que, entretanto, não o impediram de obter
uma boa qualidade de classificação (superior a 64%). O tamanho da amostra
favoreceu a obtenção de bons resultados, possibilitando a retirada de observações
157
atípicas, bem como das instituições financeiras, e empresas com patrimônio
líquido negativo sem prejuízo para a capacidade classificatória e preditiva. Dessa
forma, pode-se reduzir a influência de outliers. Testes feitos com amostra maior,
incluindo bancos, não alteraram os resultados obtidos. Os resultados acima
apresentam, portanto, dentro das limitações listadas ao longo do trabalho, robustez
que permita a formulação de conclusões.
158
7 Conclusões 7.1 Objetivos
O objetivo desta tese foi identificar os fatores que motivaram a decisão das
empresas pelas emissões particulares de ações ao invés de emissões públicas, no
Brasil entre 1995 e 2002. Pra tanto, foram examinadas as emissões públicas e
privadas de ações no Brasil entre 1995 e 2002. No Anexo II estão listadas as 629
emissões, sendo 101 públicas e 528 privadas. As emissões listadas foram
utilizadas nos testes estatísticos. Investigou-se a influência do endividamento e da
lucratividade. Foram também investigados os efeitos do porte medido pelo
patrimônio líquido das empresas e o valor médio emitido na decisão pela emissão
privada ou pública. A concentração de propriedade foi analisada como elemento
para a decisão de emissão. Finalmente, testou-se a liquidez em bolsa de valores e
os tipos de empresas emissoras.
7.2 Limitações
Entre as limitações deste trabalho, pode-se ressaltar a não realização do teste
do efeito da atividade do mercado, medido pelo índice IBOVESPA sobre o
volume e número de emissões. Além disso, a classificação das empresas poderia
incluir as empresas de controle estrangeiro em uma categoria à parte. Os custos de
emissão pública de ações poderiam ser incluídos como variável. Variáveis
contábeis como ativo total, liquidez corrente (ativos circulantes/passivos
circulantes), entre outras poderiam ser incluídas na análise. Essas limitações, bem
como outras já citadas neste trabalho ficam como sugestão para futuras pesquisas.
159
7.3 Discussão dos Resultados
A hipótese de aumento de emissões particulares em empresas mais
endividadas pode ser confirmada. De fato, as estatísticas descritivas e o modelo
discriminante apontaram para um endividamento maior ocorrendo nas empresas
que realizaram emissões privadas. De fato, o endividamento encontrado foi
elevado em ambos os grupos: as empresas que realizaram emissões públicas de
ações, em média, apresentavam endividamento de 58% sobre o patrimônio
liquido, e as emissoras privadas, 125%. . No Brasil, Ness e Pereira (1980) e
Furtado(1997), não encontraram significância na relação entre alavancagem
financeira e a ocorrência de emissões públicas e a alteração do valor da empresa
no processo de emissão, respectivamente. Os testes realizados neste trabalho
foram, portanto, bem sucedidos e permitem inferir a importância da variável no
processo decisório das emissões de ações. Empresas com mais alto endividamento
recorrem aos seus acionistas e não ao mercado nem a instituições de redito para
obter recursos financeiros.
De fato, a explicação para esse fenômeno pode residir na existência de uma
hierarquia na ordem de captação de recursos, da maneira preconizada por Myers
(1984) e Myers e Majluf (1984) a chamada pecking order. As empresas somente
emitiram ações após atingirem patamares de endividamento mais expressivos,
pois prefeririam dívida à diluição do capital. O elevado endividamento tornaria
desvantajosa a emissão pública devido à maior percepção do risco da empresa,
pelo mercado, provocando maior deságio. Trata-se, portanto, de uma variável
importante na explicação da decisão de emissão ações.
A hipótese número dois, que esperou um aumento nas emissões privadas
das empresas menos lucrativas foi confirmada pelos resultados dos modelo
logístico e pelas estatísticas descritivas62. Esses resultados foram fortemente
confirmados pelos da hipótese dois “a”, que apontou que as empresas com menor
62 como visto anteriormente, o modelo discriminante apresentou coeficiente contraditório, mas de valor muito pouco expressivo, sendo descartado.
160
lucro líquido no exercício anterior tenderiam a emitir de forma privada. Isso
sugere que as empresas com maiores prejuízos realizaram emissões particulares.
De fato, empresas menos lucrativas não parecem ser as candidatas melhores aos
parcos recursos do mercado de capitais brasileiro. O ingresso de recursos nas
empresas através de emissões públicas deve pressupor algum tipo de
compensação, o que poderia ser esperado em empresas mais lucrativas. Quem não
for lucrativo recorrerá aos seus acionistas e não ao mercado, para aportes de
capital.
Sob o ponto de vista dos controladores, a emissão pública para empresas
com bons resultados poderia significar vantagem em relação à emissão privada:
conforme Leal (2004), um bom histórico de resultados tende a sinalizar um risco
menor, reduzindo o deságio.
No modelo de Myers (1984), as emissões de ações foram consideradas mais
arriscadas sob o ponto de vista dos acionistas do que as de dívidas. Estes
prefeririam reter lucros, emitir títulos de dívida e títulos híbridos63 antes de emitir
ações. Ora, as emissões públicas foram associadas às empresas mais lucrativas, e
representaram apenas 16,1% do número total de emissões e 23,9% do volume
emitido na amostra estudada64. Estes números, associados à confirmação das
hipóteses dois e dois “a”, sugerem que as empresas com insuficiência de fundos
para realizar seus projetos devido à menor lucratividade teriam optado pelas
emissões particulares. Como são destinadas aos atuais acionistas, estas
representariam para eles menor risco, à luz da teoria de Myers. Esse fato também
pode ter sido intensificado pela falta de acesso ao mercado e baixa liquidez, objeto
das hipóteses nº seis e seis “a” comentadas adiante. Os acionistas não teriam
alternativa a não ser subscrever se quisessem capitalizar a empresa.
A hipótese três, na linha da eficiência de mercado, tratou da concentração de
propriedade nas empresas emissoras. O teste demonstrou, conforme esperado, que
as empresas com maior concentração de propriedade das ações ordinárias em
mãos dos três maiores acionistas, realizaram mais as emissões particulares. Essa
coerência reforça a teoria de que os acionistas controladores de empresa de
63 Conversíveis em ações. 64 Esses números diferem muito pouco das proporções da população total que são, respectivamente, 15,9% e 26,9%.
161
propriedade concentrada decidem emitir ações de forma particular de modo a
evitar o deságio e os demais custos nas emissões públicas. Esse fator, agravado
pelos maus resultados passados, endividamento elevado e pouca liquidez em
bolsa, não daria alternativa aos controladores que desejassem maximizar valor (ou
reduzir perdas).
Não se deve reputar apenas ao deságio o ônus de emitir publicamente.
Como visto antes, os custos das emissões públicas são substancialmente
superiores aos das particulares, sendo, portanto, mais um fator de incentivo à
realização das últimas. Como os próprios controladores, em empresas mais
concentradas em propriedade, irão subscrever a maior parte das ações, não faz
sentido incorrer em custos de emissão pública. Além disso, se os controladores
pretendessem subscrever, não faria sentido a emissão pública. Os direitos de
minoritários que não subscreverem podem ser absorvidos pelos controladores.
Assim, coloca-se ao controlador, face à necessidade de fundos de longo
prazo as seguintes opções:
• emitir publicamente a custos mais elevados, com indução ao deságio pelo
underwriter, com potencial diluição do seu controle65, em momento de
euforia. Os preços inflados compensariam os controladores;
• emitir publicamente a custos mais elevados, com indução ao deságio pelo
underwriter, com potencial diluição do seu controle, em momento
eventualmente desfavorável devido a eventual baixa no mercado;
• realizar emissão particular, subscrevendo-a na sua proporção ou maior, se
houver sobras, a custo menor, sem preocupação com mercado ou deságio;
ou
• não emitir, se não houver urgência de fundos, ou se as opções disponíveis
forem piores do que as conseqüências da falta dos recursos.
65A nova Lei das SA obriga a emissão de ações com e sem direito a voto na mesma proporção.
162
Se o controlador ainda acredita na empresa e seus projetos, racionalmente
buscará a terceira opção. Se não acredita, o mais racional seria buscar dívida,
evitando colocar mais capital próprio. Naturalmente, a emissão de dívida
dependeria de acesso a crédito.
A quarta hipótese ficou inconclusiva, já que não houve significativa
diferença entre as médias dos portes das empresas emissoras de ações de forma
pública e privada. Isso pode ter sido provocado pela presença do patrimônio
líquido nas variáveis endividamento e lucratividade, bem como sua correlação
com liquidez, lucro líquido e valor emitido. Optou-se, portanto, pela análise da
hipótese cinco, que, de fato, seria uma proxy para porte.
A hipótese número cinco previa a ocorrência de emissões menores em
média, na forma privada. Os resultados apontaram na direção da expectativa. As
empresas emitem menos freqüentemente de forma pública, mas em valor mais
expressivo. Como apontado anteriormente, o peso dos custos de emissões públicas
de ações sobre as emissões menores poderia influenciar esse resultado, levando
aquelas empresa a realizar emissões privadas. As empresas de maior porte, com
emissões maiores, poderiam gozar de ganhos de escala que contrabalançariam a
questão do deságio, especialmente, nas mais lucrativas. Isso está coerente com o
esquema proposto por Ferreira e Brooks (2000), e também com Furtado (1997).
Este concluiu que as emissões públicas de empresas com maior valor de mercado,
acarretavam menor desvalorização, após as emissões. Há uma relação entre o
valor de mercado de uma empresa e o volume de sua emissão. Pode-se inferir que
seja positiva, mas não foi objeto de teste neste trabalho, ficando como sugestão
para futuras pesquisas.
Pode-se associar o volume emitido a uma medida de porte, já que empresas
menores dificilmente realizariam emissões expressivas. Sendo assim, o resultado
não confirma as expectativas formuladas a partir de da Costa (1990), de que as
empresas de maior porte estariam sujeitas a um maior deságio. Isso as o induziria
a realizar menos as emissões públicas, o que estaria de acordo com as conclusões
de Ness e Pereira (1980). Não foi o que se encontrou neste trabalho. Além disso,
a realização de ofertas públicas maiores em média do que as particulares contradiz
também os resultados dos trabalhos de Leal (1993), e Amaral (1990) que
ressaltaram a importância do deságio nas emissões públicas de ações no Brasil.
163
Ocorre que, nas emissões particulares o deságio torna-se inócuo como fator
inibidor, já que os atuais acionistas têm o direito de adquirir as ações pelo preço
ofertado e, dessa forma, manter sua proporção do capital. Somente quem não
subscrever será diluído.
Uma possível explicação pode ser provida pelo conjunto das outras
hipóteses. As empresas mais lucrativas, com maior liquidez em bolsa, maiores em
porte, menos concentradas em termos de controle, emitiriam publicamente e
estariam menos sujeitas ao deságio. Sua imagem, liquidez e bons resultados não
levaria o público a exigir um deságio mais expressivo.
De qualquer forma, a emissão pública dependeria da liquidez dos papéis.
Além disso, sem resultados favoráveis para atrair o investimento do público a
liquidez poderia ser muito prejudicada.
As hipóteses números seis e seis “a” trataram da liquidez, associando-a
positivamente a uma maior presença de emissões privadas nas empresas menos
negociadas em bolsa de valores. Isto foi totalmente confirmado pelos testes
realizados, nas estatísticas descritivas e nos modelos discriminante e logístico. A
maior liquidez, medida pelo volume médio por negócio no ano da emissão,
associada à presença de resultados mais favoráveis (hipóteses números dois e dois
“a”, quanto à lucratividade e lucro líquido) serviria, para determinadas empresas,
como um incentivo a buscar investidores fora de seus quadros atuais. Dessa
forma, as emissões públicas não teriam o impacto negativo de percepções do
mercado de assimetria de informações, montagem, enfim, de estratégias de
expropriação de minoritários. A maior liquidez seria um seguro contra a
expropriação, permitindo a qualquer investidor se desfazer dos papéis em caso de
resultados inesperadamente ruins. Qualquer futura tentativa de captação através de
emissões públicas estaria prejudicada e a reputação da empresa abalada, perante o
mercado.
O resultado é coerente com os de Charchat (2000) e Leal (2003), que
apontaram para aumento das emissões em momentos de maior liquidez no
mercado. Um cuidado, há que se ter, em função da liquidez estudada neste
trabalho ser das empresas emissoras, e não a do mercado. De fato, há empresas tão
pouco líquidas, que mesmo em épocas de aquecimento do mercado têm
baixíssima liquidez. Por outro lado, há outras, tão líquidas, que apresentam
164
elevada liquidez mesmo nos piores momentos do mercado. Testar isso não foi o
objetivo deste trabalho, ficando como sugestão para futuras pesquisas.
Há coerência entre a maior freqüência das emissões públicas, a maior
liquidez dos papéis, a menor concentração de propriedade e o volume médio
maior associado às emissões públicas. Esses indicadores podem refletir, para
aquelas empresas, um nível maior de disponibilidade de informações pelo
mercado, e, por conseguinte, uma menor incerteza quanto ao seu comportamento
futuro.
Em outros termos, as informações seriam obtidas de forma mais eficiente,
reduzindo a assimetria e melhorando o processo de formação do preço de emissão
de ações. Esse seria menos influenciado pelo volume emitido e permitiria
periódicas captações maiores do que aquelas realizadas por empresas que
emitiram privadamente.
Recente medida tomada pela CVM66, permite o chamado registro de
prateleira, o qual faculta às empresas, a rápida emissão de forma pública após
preencherem uma série de requisitos. Isso poderá favorecer às empresas mais
líquidas a captação de recursos via emissão pública de ações e, de certa forma,
poderá também intensificar o oportunismo, com a sincronização mais precisa com
momentos de alta.
As hipóteses sete, totalmente confirmada, conferiu às empresas estatais,
maior probabilidade de realizar emissões privadas. De fato, o movimento de
privatização e conseqüente redução do número de estatais detectada por Siffert
(1998), corroboram os resultados encontrados. As empresas estatais, em processo
de privatização, receberam vultosos aportes do seu controlador, o Governo,
provavelmente através de emissões privadas. Os resultados de Siffert também
corroboram os da hipótese sete “a”, que associou as holdings à maior
probabilidade de realizar emissões privadas. De fato, o autor aponta redução de
vinte e três para dezesseis por cento, de participação das empresas familiares, na
receita das cem maiores empresas brasileiras, entre 1990 e1997. Isso pode
significar dificuldades para as holdings familiares na geração de recursos,
levando-as, em combinação com a concentração de propriedade, baixa
66 Inst. CVM Nº 400, de 29 de dezembro de 2003.
165
lucratividade, e elevado endividamento, às emissões privadas de ações, como
forma de captação.
A pesquisa realizada sugere a baixa eficiência do mercado de capitais
brasileiro. A baixíssima liquidez das empresas emissoras de ações de forma
particular, associada à elevada concentração de propriedade sugerem que a busca
por informações sobre essas empresas possa ser precária. Além disso, através dos
indicadores analisados nas empresas emissoras em geral e no mercado como um
todo (baixa capitalização em face do PIB, concentração de negócios em poucos
papéis, por ex.), pode-se perceber a concentração de propriedade, a baixa liquidez
em geral dos papéis e a baixa lucratividade geral das empresas.
No entanto, a lógica subjacente existente na decisão de captação de recursos
se mostrou coerente com a de mercados mais eficientes e maduros. Os resultados,
sugerem uma hierarquia de tomada de decisão coerente com a pecking order de
Myers(1984). Dessa forma, o comportamento dos controladores, face à
necessidade de novos recursos, não difere dos mercados mais importantes e
considerados mais eficientes como, por exemplo, nos trabalhos de Ferreira e
Brooks (2000), Mikkelson et al. (1986) e Shyam-Sunder e Myers (1999).
Isso contradiz os resultados mais recentes de Fama e French (2003), que
refutaram a pecking order. Deve-se reconhecer, entretanto, que a ocorrência de
emissões de ações em mais de trezentas empresas no período estudado seja
expressiva (a média de empresas de capital aberto no Brasil no mesmo período foi
de 523)67. A escolha predominante por emissões particulares (83,9% em número),
porém, constitui ação que pode evitar a diluição do controle. Dessa forma, seria
uma etapa antes da emissão pública, coerentemente com a teoria de Myers.
A visão pragmática e racional do controlador se confirma, através de sua
opção por formas de captação hierarquicamente ordenadas, segundo sua
conveniência. Dessa forma, ele preferiria reter lucros, emitir dívida, emitir
obrigações conversíveis, emitir ações de forma particular e, por último, emitir
ações ao público em geral. Essa subdivisão na última forma de captação, aplicável
ao Brasil, segundo este trabalho, poderia ser devido à baixa eficiência do nosso
mercado de capitais como sedutor da poupança pública. Ou mesmo devido à fraca
67 Fonte: CVM- Empresas Listadas.
166
poupança pública. Em última análise, o comportamento das emissões de ações
estudadas seria um reflexo destas situações.
A mudança observada no mercado de capitais brasileiro, representada pela
gradativa redução das emissões públicas em favor das privadas, pode ser
explicada por alguns fatores.
Pode-se citar a dificuldade de nosso mercado em dar liquidez às ações das
empresas de capital aberto, em presença de crescente necessidade de capital em
função da baixa lucratividade e dificuldades financeiras. A falta de volume, baixa
capitalização, concentração de negócios em poucas empresas, elevados custos de
emissões públicas, concentração de propriedade, o poder dos underwriters, entre
outras, são características do nosso mercado que agravam o problema.
Além disso, a década de 90 parece não ter sido boa para as empresas de
capital aberto, devido à sua lucratividade negativa, colocando-as face a
necessidades de capital dificilmente atendidas pelo nosso mercado primário. O
modelo macroeconômico aplicado ao Brasil, após 1994, pode ter agravado uma
situação de dificuldade já presente desde o início da década. Nesse sentido, os
modelos apresentados neste trabalho poderão ser utilizados para a previsão da
forma de emissão de ações, no Brasil. Uma nova mudança, hipoteticamente
detectada no futuro, a partir da observação do comportamento das empresas
emissoras, poderá indicar que o mercado passe a se mover no sentido de dar mais
liquidez às empresas de capital aberto. Entretanto, não foi isso o observado neste
trabalho.
Os modelos de predição desenvolvidos neste trabalho, embora sem essa
motivação, poderão ser utilizados na extensão desta pesquisa para futuras
aplicações.
167
7.4 Sugestões para futuras pesquisas
Uma pesquisa interessante seria comparar os resultados deste trabalho com
os de uma amostra de empresas que não realizaram nenhuma emissão de ações no
período estudado. Os indicadores poderiam ilustrar a decisão de estrutura de
capital e poder-se-ia ter uma visão mais ampla da captação de recursos para os
seus projetos.
A conjuntura nacional nos últimos anos, aliada à crescente presença do
capital estrangeiro no Brasil à emissão de ADR’s de empresas brasileiras,
sugerem, como válida uma extensão deste trabalho, no sentido de verificar o
comportamento das empresas emissoras desses títulos. Seria interessante analisar
os indicadores de situação contábil/financeira, porte, concentração de propriedade
e liquidez em bolsa de valores. Um conjunto de empresas, com tanto acesso a
mercados mais maduros, deverá fornecer informações importantes sobre o
comportamento dos investidores estrangeiros face aos indicadores dessas
empresas.
O oportunismo não foi testado neste trabalho. Apenas se apresentou as
figuras com o IBOVESPA e os números e volumes mensais de emissões públicas
e privadas de ações. Uma importante extensão deste trabalho seria o teste do
oportunismo na amostra que inclui as emissões privadas, já que os trabalhos feitos
no Brasil focaram apenas aberturas de capital e/ou emissões publicas. É possível
que, também, as emissões privadas sejam influenciadas pela atividade do mercado
acionário brasileiro.
O procedimento estatístico empregado poderá ser útil, também, na pesquisa
de perfis mais apurados de empresas emissoras incluindo o controle estrangeiro.
Como já mencionado anteriormente, poder-se-á estender este procedimento aos
diversos setores da economia representados pelas empresas emissoras. Essa
extensão poderá dar uma visão mais ampla do processo decisório aqui exposto.
168
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173
Anexo I Instrução CVM nº 400/2003 aumento de capital via emissão de ações
A instrução dispõe sobre o aumento de capital por subscrição de ações e
registro de distribuição pública de ações, de que tratam os artigos 82 e 170, da Lei
6.404 de 15 de dezembro de 1976, modificada pela Lei 10.303 de 31 de outubro
de 2001. Além disso, o Colegiado, em reunião realizada em 26 de dezembro de
2003, com fundamento no disposto nos artigos 4º, inciso VI, 8º, inciso I e 19, § 5º,
e 21 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976 dispôs sobre as condições de
aumento de capital. A seguir serão transcritos na íntegra os artigos pertinentes a
este trabalho.
1. CONDIÇÕES DO AUMENTO
Art. 1o A subscrição de novas ações em aumento de capital de companhia
aberta, mesmo pelos antigos acionistas no exercício de seu direito de preferência,
só pode iniciar-se estando o registro de companhia atualizado (Instrução CVM no
9, de 11.10.79).
Art. 2o O aumento de capital por subscrição de ações pode ser deliberado
pela assembléia geral ou pelo conselho de administração, conforme dispuser o
estatuto.
Art. 3o O anúncio de convocação da assembléia geral para deliberar sobre
aumento de capital mediante subscrição de ações deverá conter, além do local,
data e hora da assembléia, da ordem do dia, da indicação da matéria, o montante,
número, espécie, classe das ações a serem emitidas e outras características do
aumento proposto julgadas necessárias.
Parágrafo único. Em se tratando de companhia com ações admitidas à
negociação em bolsa, deverá ser encaminhado, concomitantemente à publicação,
edital de convocação e respectiva proposta, se houver, à Bolsa de Valores.
Art. 4o A deliberação de aumentar o capital deverá dispor sobre o seguinte:
I - se o aumento será mediante subscrição pública ou particular;
174
II - prazo para o exercício do direito de preferência, se houver, e data de seu
início;
III - condições de subscrição, explicitando forma e percentuais de
integralização das ações e a data dos respectivos pagamentos;
IV - características das ações a serem emitidas (quantidade, espécie, classe,
forma, vantagens, restrições e direitos, inclusive quanto à participação ou não nos
dividendos do exercício em curso);
V - necessidade de ratificação da deliberação, se for o caso, por titulares
da(s) classe(s) de ações preferenciais interessadas, caso não tenha sido
previamente aprovada;
VI - preço de emissão e respectiva justificativa ou, se for o caso, delegação
ao conselho de administração, para fixá-lo;
VII - na hipótese de subscrição particular, se a colocação das sobras das
ações não subscritas far-se-á mediante:
a) venda em bolsa, em benefício da companhia; ou
b) rateio, na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que
tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrição, reserva de sobras; nesse caso,
mencionar que a condição constará dos boletins e listas de subscrição e o saldo
não rateado será vendido em bolsa, nos termos da alínea anterior;
VIII - em se tratando de subscrição pública:
a) estabelecer qual o procedimento a ser adotado na distribuição,
explicitando o tipo de tratamento que será dado aos interessados em subscrever as
ações, cabendo esclarecer:
a.1) se haverá garantia de acesso a todos os investidores (art. 32); ou
a.2) se será adotado um procedimento diferenciado (art. 33);
b) existindo direito de preferência, se após o seu término e antes da
distribuição pública, haverá rateio das sobras de ações na proporção dos valores
subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou listas de
subscrição, reserva de sobras;
175
IX - prazo para entrega dos certificados ou títulos múltiplos de ações ou das
cautelas que as representem, se houver, fixado no máximo em 60 (sessenta) dias
após a
SUBSCRIÇÃO PÚBLICA DE AÇÕES
Art. 6o - A constituição da companhia por subscrição pública ou a
distribuição de ações junto ao público, decorrente de aumento de capital,
dependem de prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Art. 7o - Considera-se pública a subscrição de ações ofertadas mediante:
I - a utilização de listas ou boletins de subscrição, folhetos, prospectos ou
anúncios destinados ao público;
II - a procura de novos subscritores não acionistas por meio de empregados,
administradores ou através de pessoas físicas ou jurídicas integrantes ou não do
sistema de distribuição de valores mobiliários;
III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao
público, ou com a utilização dos serviços públicos de comunicação, quando
dirigida a não acionistas da sociedade emissora.
Art. 8o - A distribuição de ações mediante subscrição pública só pode ser
efetuada no mercado com intermediação das instituições integrantes do sistema de
distribuição de valores mobiliários.
176
Anexo II
Emissões de ações no Brasil de janeiro de 1995 a dezembro de 200268
Tipo de emissão:
Pública=0
Privada=1 Empresa
Data de
Encerramento da
emissão
Estimativa de Valor
Emitido (R$)
0 Jari 05/01/95 10.215.366,00
0 Sola 10/01/95 20.040.000,00
0 Econômico Empr. 24/01/95 354.482.836,00
0 Unibanco Holding 24/01/95 4.524.102,00
0 Cia Lorenz 27/01/95 10.467.028,00
1 Votorantim Celulose Papel 31/01/95 129.999.443,00
0 Açopalma 02/03/95 35.593.009,00
0 Perdigão 17/04/95 50.000.000,00
1 Caiuá 26/04/95 2.352.900,00
1 Santa Cecília 02/05/95 379.961,00
0 Osa 12/05/95 27.120.000,00
1 Sibra 24/05/95 106.798.669,00
1 Ferro Ligas 25/05/95 172.027.664,00
0 Makro 25/05/95 19.500.000,00
1 Telebrás 25/05/95 740.077.338,00
0 Eluma 01/06/95 30.000.000,00
1 América Leasing 23/06/95 9.744.000,00
0 América Sul 23/06/95 16.497.000,00
0 Bahema 26/06/95 9.000.000,00
1 Lib Part B 04/07/95 1.432.172,00
0 Iven 11/07/95 191.730.015,00
0 Randon Part. 12/07/95 34.559.780,00
1 Dohler 14/07/95 3.203.614,00
0 Electrosilex 01/08/95 25.000.000,00
0 Arbra 14/08/95 8.428.315,00
0 Austral 14/08/95 50.559.777,00
0 Cia Inv. Latinoamericana 14/08/95 303.297.984,00
1 Lojas Hering 16/08/95 2.297.484,00
68 Apenas a amostra utilizada.
177
0 Itautec 14/09/95 114.999.976,00
0 Pão de Açucar 22/09/95 107.100.000,00
1 Tel. Borda Campo 28/09/95 2.062.811,00
1 Telerj 28/09/95 163.227.416,00
1 Telesp 28/09/95 155.019.283,00
1 Acesita 29/09/95 94.713.925,00
0 Serrana 29/09/95 86.000.001,00
1 Telebahia 29/09/95 6.493.597,00
1 Telebrasília 29/09/95 2.974.512,00
1 Cemig 06/10/95 121.474.667,00
0 Lojas Arapuã 09/10/95 12.136.500,00
1 Telemig 10/10/95 50.110.361,00
1 Fibam 16/10/95 656.937,00
1 Telepar 18/10/95 1.190.159,00
1 Beta 23/10/95 10.975.071,00
1 Bompreço Bahia 24/10/95 5.109.711,00
1 La Fonte Part. 31/10/95 14.672.867,00
1 Paulista F & Luz 16/11/95 12.204.336,00
1 Unibanco Holding 20/11/95 681.999.992,00
1 CTM Citrus 22/11/95 23.133.156,00
0 Dixie Toga 22/11/95 30.000.000,00
1 Lobrás 28/11/95 14.999.867,00
0 Eluma 29/11/95 55.000.000,00
0 Chapecó 30/11/95 15.000.000,00
1 Agrale 05/12/95 38.601.389,00
0 Wentex 05/12/95 60.300.000,00
0 Wembley 14/12/95 30.000.000,00
1 Bamerindus Part. 15/12/95 239.999.993,00
1 Bérgamo 22/12/95 1.416.696,00
1 Serra Mesa Energia 08/01/96 56.899.103,00
1 Bósforo 18/01/96 888.848,00
0 Ceterp 22/01/96 50.500.000,00
0 Artex 25/01/96 39.102.000,00
0 Wiest 26/01/96 4.999.779,00
1 Aços Villares 30/01/96 76.895.568,00
1 Estado Amazonas 26/02/96 67.184.352,00
0 Paraibuna 04/03/96 59.999.996,00
1 Ceb 14/03/96 4.168.877,00
178
1 Politeno 18/03/96 9.273.891,00
1 F. L. Cataguazes 19/03/96 15.074.452,00
1 Aquatec 29/03/96 1.320.000,00
1 Cerj 29/03/96 15.953.609,00
0 Mehir Holdings 29/03/96 16.500.144,00
1 Santa Cruz Seg 29/03/96 13.699.444,00
1 Arbra 12/04/96 176.800,00
0 Cambuci 19/04/96 21.648.000,00
1 Coelba 19/04/96 61.443.186,00
1 Arbra 23/04/96 751.785,00
1 Multicanal 23/04/96 65.681,00
1 Globex Utilidades 26/04/96 58.500.001,00
1 Ceterp 29/04/96 1.779.049,00
1 Multicanal 29/04/96 34.949,00
1 Arbra 30/04/96 442.768,00
1 Elbrus 07/05/96 9.452.923,00
1 Embraer 08/05/96 60.000.001,00
1 Telerj 14/05/96 87.688.526,00
1 Tel. Borda Campo 16/05/96 4.007.606,00
1 Telebahia 17/05/96 25.745.963,00
1 Telepar 17/05/96 1.150.894,00
1 Rima 18/05/96 3.541.706,00
1 Arbra 20/05/96 854.504,00
1 Telebrás 20/05/96 1.006.658.209,00
1 Telebrasília 20/05/96 42.298.473,00
1 Telemig 20/05/96 20.159.113,00
1 Telesp 20/05/96 350.404.975,00
1 Ref Pet. Manguinhos 28/05/96 4.299.965,00
1 Brazil Realty 31/05/96 206.000,00
0 Panex 05/06/96 5.000.000,00
1 Bósforo 17/06/96 932.423,00
1 Pilcomayo 17/06/96 8.413.845,00
1 Elbrus 18/06/96 7.944.544,00
0 Autel 27/06/96 1.243.000,00
0 Acesita 05/07/96 163.199.999,00
1 Mcom Wireless 08/07/96 50.174,00
1 Fer. C. Atlant. 12/07/96 24.043,00
1 Melpaper 16/07/96 13.177.058,00
179
1 Fer. C. Atlant. 17/07/96 63.379.998,00
0 Lorenz 25/07/96 18.000.000,00
1 Embraer 26/07/96 54.999.980,00
1 DF Vasconcellos 01/08/96 973.478,00
1 Dohler 02/08/96 2.891.215,00
1 Teba 14/08/96 20.000.000,00
1 Multicanal 19/08/96 15.813.135,00
1 Polipropileno 29/08/96 37.500.059,00
0 Americas Empr Art. 02/09/96 2.188.352,00
1 Springer 12/09/96 2.016.933,00
0 Celesc 17/09/96 114.799.936,00
1 Saraiva Livros 25/09/96 7.115.838,00
1 Ceterp 30/09/96 1.779.104,00
1 Aços Villares 07/10/96 23.733.168,00
1 VCP 14/10/96 139.999.986,00
0 Brazil Realty 21/10/96 82.552.750,00
0 Master 21/10/96 9.999.574,00
0 Forpart 23/10/96 15.000.000,00
1 Gerdau 23/10/96 75.999.998,00
1 Met. Gerdau 23/10/96 28.999.998,00
1 Sid. Riograndense 23/10/96 54.999.998,00
0 Bompreço 31/10/96 24.396.607,00
0 Multicanal 31/10/96 110.769.229,00
1 Parque Temático 31/10/96 68.516.658,00
1 Wetzel Met. 04/11/96 5.048.763,00
1 Playcenter 25/11/96 10.302.124,00
0 Inds. Arteb 26/11/96 10.000.000,00
1 Parque Temático 26/11/96 10.751.528,00
1 Bósforo 27/11/96 6.623.831,00
1 Adubos Trevo 29/11/96 10.999.998,00
1 Polipropileno 02/12/96 61.402.599,00
1 Quimica Geral 02/12/96 2.519.996,00
1 Arbra 03/12/96 4.094.068,00
1 Cia. Hering 04/12/96 57.444.002,00
0 Hering Téxtil 04/12/96 26.712.386,00
0 Inepar 06/12/96 180.960.000,00
1 Paulista F & Luz 09/12/96 9.735.499,00
1 Fer. C. Atlant. 13/12/96 60.000.000,00
180
1 América Leasing 20/12/96 9.030.000,00
1 Invicta 20/12/96 1.125.447,00
1 Itautec 21/12/96 79.999.999,00
1 Goitacazes 23/12/96 1.583.168,00
1 América Sul 30/12/96 9.003.750,00
1 Antarctica RN 30/12/96 24.999.984,00
1 Norberto Odebrecht 30/12/96 274.703.908,00
0 Ferronorte 02/01/97 354.000.000,00
1 Arbra 14/01/97 3.055.826,00
1 F. Sul Atlant. 14/01/97 66.120.874,00
1 Artex 24/01/97 42.468.300,00
1 Enersul 28/01/97 90.505.042,00
0 Parque Temático 05/02/97 52.168,00
1 Crefisul 07/02/97 19.938.956,00
1 Polônia Part. 11/02/97 10.926.495,00
1 F. Sul Atlant. 19/02/97 8.029.999,00
1 DF Vasconcellos 20/02/97 2.278.347,00
1 Arbra 25/02/97 407.640,00
1 Bérgamo 25/02/97 1.573,00
1 Mcom Wireless 03/03/97 20.904,00
1 F. Sul Atlant. 05/03/97 13.169.999,00
1 Teba 18/03/97 10.000.000,00
0 La Fonte Part. 24/03/97 99.999.223,00
0 Paulista Energia 24/03/97 9.000.011,00
1 Latinoamericana 02/04/97 11.559.561,00
0 Minaco 03/04/97 6.050.000,00
1 Nordon Met. 03/04/97 2.250.217,00
0 Caemi Metal. 11/04/97 191.283.637,00
1 Mcom Wireless 14/04/97 421.244,00
1 Elekeiroz 18/04/97 30.000.158,00
1 Iriri 18/04/97 1.362.704,00
1 Continental 25/04/97 5.459.999,00
1 Ceterp 28/04/97 25.200.782,00
1 Springer 28/04/97 316.678,00
1 Lojas Hering 30/04/97 2.400.000,00
1 Quimica Geral 30/04/97 12.540.749,00
0 Pão de Açucar 09/05/97 185.415.478,00
1 Tel. Borda Campo 20/05/97 3.486.775,00
181
1 Telesp 20/05/97 747.342.463,00
1 Liasa 23/05/97 5.249.969,00
1 Telebrasilia 23/05/97 31.609.485,00
1 Telepar 23/05/97 170.507.086,00
1 Forpart 26/05/97 15.100.000,00
1 Itinga 26/05/97 3.632.390,00
0 Latasa 26/05/97 89.217.000,00
1 Monteiro Aranha 26/05/97 15.639.999,00
1 Playcenter 26/05/97 422.652,00
1 Telebahia 26/05/97 76.564.853,00
1 Telemig 26/05/97 44.727.048,00
1 Telerj 26/05/97 497.741.407,00
1 SE Com. Import. 28/05/97 36.249.500,00
0 Americas Empr. Ar. 01/06/97 912.000,00
1 Quimica Geral 03/06/97 10.671.567,00
1 Arbra 11/06/97 372.032,00
1 Dohler 18/06/97 2.431.050,00
1 Cemat 26/06/97 87.460.285,00
1 Iochpe-Maxion 26/06/97 3.100.692,00
0 Bombril 27/06/97 344.039.590,00
0 Rossi Res. 01/07/97 75.500.000,00
1 Bérgamo 02/07/97 1.572.536,00
1 F. Sul Atlant. 13/07/97 529.093,00
0 Copel 18/07/97 622.029.475,00
1 Embraer 25/07/97 171.509.541,00
1 Durex 29/07/97 1.110.337,00
1 Samitri 06/08/97 56.123.953,00
1 Arbra 07/08/97 64.998,00
1 Latinoamericana 08/08/97 1.143.713,00
1 Jungfrau 13/08/97 270,00
0 Cia. Hering 01/09/97 110.400.000,00
0 Unibanco Holding 01/09/97 191.515.000,00
0 Unibanco Holding 01/09/97 84.543.000,00
1 Cemepe 04/09/97 12.623.316,00
1 F. L. Cataguazes 04/09/97 48.181.761,00
1 D. F. Vasconcellos 09/09/97 1.054.847,00
1 Playcenter 09/09/97 12.603.437,00
0 Bompreço 18/09/97 199.987.862,00
182
0 Eletropaulo 19/09/97 1.489.049.015,00
1 Santa Cruz 30/09/97 74.719.991,00
1 GFTT 07/10/97 1.055.565,00
1 Itaunense 10/10/97 2.000.000,00
1 CTM Citrus 30/10/97 15.999.993,00
1 Continental 04/11/97 21.999.998,00
0 Coteminas 05/11/97 107.299.999,00
1 Petr. São Paulo 06/11/97 6.567.500,00
1 Sabesp 06/11/97 1.099.426,00
1 Inds. Villares 07/11/97 53.401.041,00
1 F. Sul Atlant. 10/11/97 4.939.011,00
1 Forpart 19/11/97 15.000.000,00
1 Comgas 20/11/97 27.500.000,00
1 Telepar 20/11/97 67.147.776,00
1 Telerj 20/11/97 115.619.385,00
1 Telesp 20/11/97 511.658.216,00
1 Parmalat 21/11/97 407.479.182,00
1 Sul América Nac. 24/11/97 15.621.493,00
1 Wembley 24/11/97 18.102.957,00
1 Itinga 26/11/97 11.268.974,00
1 Sé Com. Import. 26/11/97 1.767.676,00
0 Inepar 01/12/97 60.000.000,00
1 Celg 03/12/97 58.936.714,00
1 Polônia Part. 03/12/97 26.366.069,00
1 F. L. Cataguazes 04/12/97 240.468.634,00
1 Teba 04/12/97 39.600.000,00
1 Sabesp 11/12/97 26.222.238,00
1 Itinga 17/12/97 1.143.830,00
1 Itautec 19/12/97 100.001.999,00
1 Saquarema 19/12/97 11.140.802,00
1 Polipropileno 22/12/97 55.895.517,00
1 Casa Anglo 23/12/97 3.999.998,00
0 Inepar Energia 01/01/98 50.000.000,00
1 Cemat 07/01/98 295.001.016,00
1 DF Vasconcellos 09/01/98 339.607,00
1 Gazola 13/01/98 14.574.900,00
1 Serra Mesa Energia 13/01/98 599.852.810,00
1 Itinga 27/01/98 1.982.896,00
183
0 Eucatex 05/02/98 50.185.279,00
1 Paulista F & Luz 05/02/98 5.063.302,00
1 Sabesp 10/02/98 6.259.198,00
1 Bahia Sul 18/02/98 207.795.935,00
0 Recrusul 13/03/98 13.999.999,00
1 Saraiva Livros 18/03/98 4.095.403,00
1 Continental 20/03/98 22.499.995,00
1 Saquarema 23/03/98 15.331.577,00
1 Picos Part. 24/03/98 16.200.000,00
1 La Fonte Inv. 26/03/98 16.743.666,00
1 União Seguros 31/03/98 29.999.902,00
0 Belgo Mineira 06/04/98 9.983.739,00
1 Melpaper 13/04/98 83.721.704,00
1 Saquarema 22/04/98 3.869.223,00
1 Springer 23/04/98 3.241.736,00
1 Iochpe-Maxion 24/04/98 20.699.993,00
1 Saquarema 24/04/98 5.149.026,00
1 Picos Part. 27/04/98 9.596.236,00
1 Ceterp 28/04/98 13.733.950,00
1 Ferropasa 28/04/98 29.641.104,00
0 Dixie Toga 01/05/98 17.200.000,00
1 F. Sul Atlant. 04/05/98 49.623.097,00
1 Forpart 13/05/98 52.431,00
1 Alpha 14/05/98 5.961.698,00
1 Guaraniana 03/06/98 1.477.006.250,00
1 Telepar 08/06/98 57.055.037,00
1 Telebahia 09/06/98 105.003.798,00
1 Telebrasília 09/06/98 8.261.254,00
1 Telesp 09/06/98 680.287.166,00
1 Arbra 10/06/98 131.592,00
1 Tel. Borda Campo 10/06/98 19.326.070,00
1 Telerj 10/06/98 27.285.607,00
1 Bósforo 22/06/98 21.173.754,00
1 Playcenter 24/06/98 82.426.398,00
1 Telemig 26/06/98 1.378.262,00
1 Picos Part. 29/06/98 13.080.000,00
1 Douat Téxtil 30/06/98 2.080.000,00
1 GFTT 30/06/98 99.883,00
184
1 Parmalat 30/06/98 66.543.936,00
1 Alpha 01/07/98 40.466.784,00
0 Autel 01/07/98 2.300.000,00
1 Dohler 08/07/98 1.524.752,00
0 Acesita 10/07/98 571.700.000,00
0 Bompreço Bahia 10/07/98 78.493.598,00
1 Caiuá 13/07/98 279.993,00
1 La Fonte Inv. 24/07/98 119.999.670,00
1 La Fonte Part. 24/07/98 46.246.953,00
1 Arteb 03/08/98 28.888.663,00
1 Vulcabrás 11/08/98 5.052.840,00
1 CTM Citrus 14/08/98 24.999.989,00
1 Teba 17/08/98 14.569.425,00
1 Ienergia 19/08/98 49.949.987,00
1 Picos Part. 20/08/98 1.520.000,00
1 Iridium 21/08/98 134.849.519,00
1 Sabesp 25/08/98 3.700.926,00
1 Itinga 28/08/98 38.657.163,00
1 Eucatex 01/09/98 5.013.558,00
1 Playcenter 01/09/98 7.078.892,00
0 Telpart Part. 01/09/98 573.500.000,00
1 Santandernor 03/09/98 292.999.997,00
1 Bósforo 04/09/98 1.913.315,00
0 Antarctica Nordeste 08/09/98 538.912.486,00
1 Bompreço 28/09/98 99.998.568,00
1 Gafisa 28/09/98 6.506.373,00
1 Guaraniana 29/09/98 59.999.986,00
0 Inepar- Fem 01/10/98 33.700.000,00
1 Paulista F & Luz 01/10/98 4.060.167,00
0 Tam- Cia. Inv. 01/10/98 29.500.000,00
1 Piraju Part. 05/10/98 37.476.057,00
1 Piuma Part. 05/10/98 35.690.093,00
1 Pocone Part. 05/10/98 812.204,00
1 Latinoamericana 13/10/98 60.802,00
1 Ciquine Petr. 15/10/98 43.800.000,00
1 Alpha 19/10/98 20.351.713,00
1 Pevê Prédios 23/10/98 49.973.000,00
1 Saquarema 28/10/98 357.810,00
185
1 Spel Empreend. 28/10/98 253.835,00
1 Serra Mesa Energia 30/10/98 356.026.627,00
1 ABC Supermercados 05/11/98 1.800.000,00
1 Vigor 05/11/98 101.249.879,00
1 Sano 06/11/98 3.849.998,00
1 Belgo Mineira 10/11/98 105.409.629,00
1 ABC Supermercados 11/11/98 7.490.000,00
1 Transul 13/11/98 41.063.805,00
1 Alpha 17/11/98 75.492,00
1 Vulcabrás 25/11/98 14.567.637,00
1 Elebra 27/11/98 6.338.607,00
1 Lojas Americanas 01/12/98 40.815.124,00
1 Bompreço Bahia 04/12/98 99.999.145,00
1 Ferropasa 04/12/98 172.157,00
1 Sabesp 04/12/98 13.754.866,00
1 Tectoy 08/12/98 2.855.259,00
1 Transul 08/12/98 53.880.171,00
1 ABC Supermercados 15/12/98 2.650.000,00
1 Fibrasil 28/12/98 41.934.656,00
1 Vega Eng. 29/12/98 5.006.960,00
0 Caiuá 01/01/99 94.751.643,00
1 Bérgamo 06/01/99 2.497.065,00
1 Nitrocarbono 06/01/99 43.379.620,00
0 White Martins 06/01/99 300.000.000,00
1 Sabesp 07/01/99 14.512.795,00
1 Inepar Ener. 13/01/99 18.670.933,00
1 Adubos Trevo 19/01/99 64.649.922,00
1 Paranapanema 25/01/99 277.804.953,00
1 Paraibuna 26/01/99 137.999.999,00
1 Eluma 27/01/99 146.999.995,00
1 Fras-le 08/02/99 19.250.000,00
1 Springer 10/02/99 3.782.160,00
1 Tupy 10/02/99 84.999.999,00
0 Lamsa 11/02/99 11.462.278,00
1 La Fonte Part. 12/02/99 129.999.924,00
1 Bahia Sul 18/02/99 115.533.855,00
1 Gruçai 09/03/99 339.986,00
1 Iriri 09/03/99 323.538,00
186
1 Polônia Part. 09/03/99 999.876,00
1 Saquarema 09/03/99 282.863,00
1 ABC Supermercados 12/03/99 10.000.000,00
1 La Fonte Tel. 12/03/99 119.999.867,00
1 Arthur Lange 19/03/99 6.810.000,00
1 CEB 22/03/99 1.362.966,00
1 Itausa 24/03/99 59.999.990,00
1 Parque Temático 07/04/99 41.599.884,00
1 Piuma Part. 09/04/99 70.022.559,00
1 Telerj 12/04/99 1.399.999.992,00
1 Eletropaulo 19/04/99 219.999.996,00
1 LF Tel 22/04/99 98.967.000,00
1 Telesp 22/04/99 127.923.687,00
1 Actori Part. 26/04/99 3.400.000,00
1 Bósforo 28/04/99 3.030.369,00
1 Light 28/04/99 403.280.350,00
1 Playcenter 28/04/99 13.250.179,00
1 Transul 28/04/99 119.999.960,00
1 Albae Part. 05/05/99 11.470.321,00
1 AGF Brasil 11/05/99 102.435.000,00
1 Eucatex 12/05/99 80.019.343,00
1 ABC Supermercados 14/05/99 8.500.000,00
1 Actori Part. 20/05/99 6.500.971,00
1 Bósforo 20/05/99 6.651.101,00
1 Playcenter 20/05/99 26.983.948,00
1 Boavista Arrendamento 21/05/99 84.887.250,00
1 Santista Alimentos 21/05/99 167.000.387,00
1 Parque Temático 25/05/99 22.899.953,00
1 Bosforo 27/05/99 11.192.603,00
1 Elektro 27/05/99 429.649.997,00
1 Playcenter 27/05/99 29.015.023,00
1 Tele Centro Oeste 27/05/99 53.100.000,00
1 Actori Part. 31/05/99 5.563.804,00
1 Telebahia 31/05/99 4.759.392,00
1 Telemig 31/05/99 41.940.803,00
1 Telerj 31/05/99 376.472,00
1 Aditus Part. 10/06/99 2.454.545,00
1 Ambev 10/06/99 19.094.745,00
187
1 Bósforo 14/06/99 5.881.529,00
0 Playcenter 14/06/99 24.577.664,00
1 ABC Supermercados 15/06/99 28.128.000,00
0 Dohler 15/06/99 1.452.328,00
1 Actori Part. 16/06/99 5.891.424,00
1 Playcenter 16/06/99 225.663,00
1 AES Sul 18/06/99 2.181.175,00
1 Aetatis Part. 25/06/99 2.455,00
1 Alium Part. 25/06/99 2.455,00
0 Aditus Part. 01/07/99 447.714.439,00
1 Fer. C. Atlant. 22/07/99 119.389.116,00
1 All Amer Lat 30/07/99 57.983.314,00
1 Docas 30/07/99 3.896.348,00
1 Pão de Açucar 06/08/99 858.537.810,00
1 Altere Part. 16/08/99 27.087.332,00
1 Amari Part. 16/08/99 27.087.332,00
1 Avidus Part. 16/08/99 27.087.332,00
1 Cia. Hering 31/08/99 84.000.000,00
1 Serra Mesa Energia 01/09/99 49.228.605,00
1 Unibanco Holding 01/09/99 559.220.000,00
0 Parmalat 29/09/99 343.173.232,00
0 Ultrapar Part. 06/10/99 389.890.000,00
1 Indústrias Villares 25/10/99 19.305.994,00
0 Acesita 11/11/99 150.000.000,00
1 Rhodia-Ster 11/11/99 105.844.305,00
1 Globo Cabo 17/11/99 492.839.678,00
1 Coteminas 18/11/99 123.504.267,00
1 Nadir Figueiredo 19/11/99 3.693.809,00
1 Sabesp 23/11/99 31.123.885,00
1 Bompreço Bahia 01/12/99 99.999.446,00
1 Ferropasa 15/12/99 23.735.430,00
1 Sabesp 27/12/99 22.579.794,00
1 Serra Mesa Energia 27/12/99 95.961.932,00
1 América Sul 28/12/99 299.999.994,00
1 Casan 12/01/00 110.729.412,00
1 Itausa 27/01/00 88.499.973,00
1 All Amer Lat 31/01/00 16.024.404,00
0 Dtc Direct to Company 01/02/00 2.900.000,00
188
1 Ferropasa 09/02/00 74.550.366,00
1 Springer 10/02/00 4.062.320,00
1 Brasmotor 15/02/00 52.399.998,00
1 Multibrás 15/02/00 99.999.979,00
1 Tele Leste Celular 21/02/00 154.039.125,00
1 Vega Eng. 22/02/00 60.451.872,00
1 Telet 25/02/00 140.000.000,00
1 Marisol 10/03/00 9.759.939,00
1 Guaraniana 29/03/00 394.316.069,00
1 AGF Brasil 30/03/00 77.066.000,00
1 Americel 30/03/00 48.674.218,00
1 Sabesp 04/04/00 1.994.414,00
1 Tele Norte Celular 10/04/00 443.723,00
1 Telemig Part. 10/04/00 1.903.755,00
1 Manah 12/04/00 139.999.991,00
1 Celg 18/04/00 508.795.995,00
1 Fert. Serrana 27/04/00 177.999.700,00
1 Serrana 27/04/00 177.999.201,00
1 Elektro 28/04/00 11.207.000,00
1 Tec. Blumenau 04/05/00 3.999.992,00
1 Aetatis Part. 05/05/00 49.999.981,00
1 Altere Part. 05/05/00 27.999.990,00
1 Amari Part. 05/05/00 27.999.990,00
1 Avidus Part. 05/05/00 27.999.990,00
1 Piraju Part. 05/05/00 44.999.753,00
1 Pocone Part. 05/05/00 40.000,00
1 Kepler Weber 08/05/00 67.528.936,00
1 LF Tel 08/05/00 6.607.437,00
1 Telebahia Cel. 16/05/00 187.331.000,00
1 Sano 19/05/00 5.888.412,00
0 Ideiasnet 01/06/00 33.000.000,00
1 Caiuá 12/06/00 100.002.654,00
1 Nitrocarbono 19/06/00 53.999.738,00
1 Pevê Prédios 26/06/00 93.006.686,00
1 Arteb 27/06/00 16.611.112,00
1 Brazil Realty 28/06/00 18.750.455,00
1 Dohler 30/06/00 3.007.761,00
1 Pocone Part. 30/06/00 100.000,00
189
0 Embraer 01/07/00 439.824.000,00
1 521 Part. 04/07/00 235.950,00
1 Americel 04/07/00 38.994.667,00
1 Sabesp 18/07/00 1.227.123,00
1 Guaraniana 21/07/00 119.999.982,00
1 Telesp 24/07/00 217.437.706,00
1 Telet 31/07/00 98.922.559,00
1 Elebra 10/08/00 791.375,00
1 Gerasul 16/08/00 33.906.724,00
1 Chapecó 18/08/00 30.499.994,00
1 Telesp Cel. Part. 25/08/00 1.125.084.531,00
1 Finansinos 30/08/00 599.955,00
1 Telepar Celular 30/08/00 118.999.977,00
1 Celulose Irani 29/09/00 8.640.845,00
1 LF Tel 02/10/00 139.476.330,00
1 Sola 03/10/00 15.000.000,00
1 Piraju Part. 04/10/00 86.560.186,00
1 Sauipe 05/10/00 2.546.337,00
1 Chapecó 10/10/00 998.842,00
0 Duratex 19/10/00 190.800.000,00
1 Polônia Part. 10/11/00 140.000,00
1 Ferropasa 20/11/00 55.548.796,00
1 Gerasul 20/11/00 160.000.000,00
1 La Fonte Part. 23/11/00 126.041.559,00
1 Bunge Fertilizantes 24/11/00 177.999.997,00
1 La Fonte Tel. 27/11/00 69.999.942,00
1 ABC Supermercados 29/11/00 18.000.000,00
0 Klabin 13/12/00 278.170.032,00
1 Sabesp 14/12/00 3.566.057,00
1 Telet 20/12/00 58.501.314,00
1 Convexx 26/12/00 45.714.542,00
1 Souto Vidigal 28/12/00 87.221.643,00
0 Bradespar 01/01/01 500.000.000,00
1 Convexx 19/01/01 22.759.310,00
1 Actori Part. 26/01/01 120.000,00
1 Spel Empreend. 26/01/01 74.863,00
1 Metodo Eng. 01/02/01 21.531.764,00
1 All Amer Lat 02/02/01 17.274.491,00
190
1 Playcenter 12/02/01 238.142,00
1 Polipropileno 12/02/01 19.591.937,00
1 LF Tel 22/02/01 234.999.967,00
1 Albae Part. 23/02/01 75.000,00
1 Gruçai 23/02/01 84.999,00
0 Petrobahia 01/03/01 6.999.000,00
1 Itausa 06/03/01 134.999.960,00
1 Brasil T. Participações 23/03/01 72.285.279,00
1 Telebrás 23/03/01 11.102.478,00
1 Ideiasnet 26/03/01 6.749.577,00
1 Tele Centro Oeste 27/03/01 16.617.676,00
1 Americel 03/04/01 40.689.980,00
1 Brasil Telecomunicaçòes 04/04/01 53.278.036,00
1 Springer 10/04/01 4.378.500,00
1 Tele Cel Sul 25/04/01 9.896.699,00
1 Comgas 26/04/01 9.258.140,00
1 Pão de Açucar 26/04/01 85.688.720,00
1 Tele Nordeste Celular 30/04/01 10.984.922,00
1 Tele Norte Celular 30/04/01 601.935,00
1 Telemig Part. 30/04/01 9.279.496,00
0 Mehir Holdings 01/05/01 2.100.000,00
1 Guaraniana 03/05/01 17.259.998,00
1 Douat Téxtil 08/05/01 4.491.372,00
1 Telemar Part. 09/05/01 168.271.606,00
1 Aetatis Part. 10/05/01 9.999.498,00
1 Avidus Part. 10/05/01 9.998.712,00
1 Pocone Part. 10/05/01 24.999.978,00
1 Altere Part. 14/05/01 9.998.712,00
1 Adubos Trevo 16/05/01 89.942.589,00
1 Convexx 24/05/01 24.303.535,00
1 Polônia Part. 24/05/01 140.000,00
1 Guaraniana 25/05/01 98.814.224,00
1 Trafo 31/05/01 5.123.700,00
1 Dohler 08/06/01 2.249.995,00
1 Vega Eng. 11/06/01 23.462.313,00
1 Hopi Hari 20/06/01 4.999.634,00
1 Parque Temático 20/06/01 129.709.119,00
1 Gerasul 05/07/01 165.881.813,00
191
1 Vega Eng. 18/07/01 6.458.296,00
1 All Amer Lat 30/07/01 19.661.434,00
1 Ideiasnet 30/07/01 2.500.000,00
1 Vega Eng. 15/08/01 9.999.995,00
1 Tec. Blumenau 17/08/01 3.499.997,00
1 Chapecó 23/08/01 2.616.133,00
0 Faz. Reunidas Boi Gordo 01/09/01 315.000.000,00
1 LF Tel 05/09/01 99.999.873,00
1 Eluma 25/09/01 15.919.602,00
1 Gruçai 25/09/01 60.000,00
1 Pocone Part. 25/09/01 30.032.140,00
1 Spel Empreend. 25/09/01 49.834,00
1 Vega Eng. 26/09/01 5.999.997,00
1 Geodex 05/10/01 27.049.729,00
1 Arteb 17/10/01 3.197.085,00
1 Actori Part. 26/10/01 100.025,00
1 Portobello 30/10/01 21.817.440,00
1 CTM Citrus 16/11/01 5.470.783,00
1 Docas Imbituba 20/11/01 5.999.994,00
1 Geodex 21/11/01 24.893.948,00
1 Inepar Tel. 28/11/01 28.069.710,00
0 Nova Marlim Part. 01/12/01 128.700.000,00
1 Eluma 12/12/01 19.999.999,00
1 CPFL Geração 26/12/01 569.965.478,00
1 Amazônia 27/12/01 2.049.932.829,00
1 Nordeste Brasil 28/12/01 2.669.999.504,00
1 Polipropileno 09/01/02 47.176.782,00
1 Springer 11/01/02 5.003.143,00
0 CCR 30/01/02 305.344.818,00
1 CRT Celular 25/02/02 39.548.216,00
1 Tele Sudeste 25/02/02 90.363.056,00
1 Telef Data Brasil 26/02/02 490.864.834,00
1 Actori Part. 05/03/02 108.778,00
1 Brasil T. Participações 26/03/02 71.757.649,00
1 Brasil Telecom 27/03/02 64.642.791,00
1 Tele Nordeste Celular 05/04/02 9.237.885,00
1 Tele Cel Sul 16/04/02 11.606.357,00
1 Guararapes 19/04/02 2.763.106,00
192
1 Telemar 26/04/02 169.808.111,00
1 Ceg 29/04/02 11.151.861,00
1 Itausa 29/04/02 148.764.964,00
1 Telemig Part 29/04/02 11.466.147,00
1 Vicunha Têxtil 29/04/02 83.749.981,00
1 Polipropileno Part. 30/04/02 12.656.978,00
1 Dohler 06/06/02 2.499.994,00
1 Pocone Part. 13/06/02 35.038.121,00
1 Ideiasnet 25/06/02 1.799.930,00
1 Telesp Cel. Part. 08/07/02 2.496.958.032,00
1 Sifco 19/07/02 25.483.881,00
1 CPFL Piratininga 12/08/02 71.369.849,00
0 Net 20/08/02 597.500.000,00
1 Eluma 22/08/02 20.000.000,00
1 Geodex 27/08/02 66.930.589,00
1 Oderich 30/08/02 2.600.000,00
0 Marcopolo 01/09/02 95.500.000,00
1 Aetatis Part. 11/09/02 34.998.888,00
1 All Amer Lat 16/09/02 25.410.000,00
1 Suzano Petroq. 20/09/02 483.735.769,00
1 Sifco 26/09/02 16.913.820,00
1 Pocone Part. 14/10/02 31.999.986,00
1 CTM Citrus 31/10/02 23.773.065,00
1 Fab. C. Renaux 31/10/02 3.947.409,00
0 Epilife Empr. e Part. 01/11/02 6.356.500,00
1 Electrolux 13/11/02 300.000.000,00
1 Cerj 10/12/02 370.000.000,00
1 Sifco 18/12/02 5.211.865,00
1 Gruçai 23/12/02 395.981,00
1 J. B. Duarte 30/12/02 440.000,00
1 Sul América Nac. 30/12/02 43.891.543,00