UFSC

Universidade Federal de Santa Catarina - UFSC Centro Scio Econmico

Departamento de Cincias Econmicas Curso de Graduao em Cincias Econmicas

PETERSON LUIZ BARBOSA

Estudo Sobre as Reservas Internacionais do Brasil

FLORIANPOLIS2012

PETERSON LUIZ BARBOSA

Estudo Sobre as Reservas Internacionais do Brasil

Monografia submetida ao curso de Cincias Econmicas da Universidade Federal de Santa Catarina, como requisito obrigatrio para a obteno do grau de Bacharelado.

Orientador(a): Prof(a). Patrcia Ferreira Fonseca Arienti, Dr.

FLORIANPOLIS2012

Universidade Federal de Santa Catarina Curso de Graduao em Cincias Econmicas

A Banca Examinadora resolveu atribuir a nota 10,0 (dez) ao aluno Peterson Luiz

Barbosa na disciplina CNM 5420 - Monografia, pela apresentao deste trabalho.

Banca Examinadora:

Prof(a). Patrcia Ferreira Fonseca Arienti, Dr(a).

Orientador(a).

Prof. Helton Ricardo Ouriques, Dr.

Prof. Marcelo Arend, Msc.

Dedico este meu trabalho minha esposa,

companheira e amiga, Gisele Patrcia Barcelos.

Que por ser extremamente dedicada aos seus

entes amados, me fez enxergar os verdadeiros

valores da vida. Trouxe-me paz e felicidade,

alm de me dar o maior presente de minha

existncia, permitindo-me enganar o tempo

com minha posteridade: nossa filha Patrcia.

Dedico-o tambm minha tia Cida, que me

tinha como seu filho, e que tanto eu a amava,

privou-nos de sua maravilhosa presena em

31/05/2012.

AGRADECIMENTOS

Agradeo a minha Professora Orientadora Patrcia Ferreira Fonseca Arienti, que

acreditou neste projeto e com muita generosidade expandiu meus horizontes e atenuou minhas

limitaes.

Agradeo ao meu colega de trabalho Andr Luis Rodrigues, cujo tema desta

pesquisa foi-me apresentado dentre uma de suas sugestes e conselhos.

Agradeo a minha famlia (esposa, filha e enteados) pela compreenso e pacincia

com meu egosmo, de ter feito somente meu um tempo que era nosso.

Honrar um pensador no elogi-lo, nem mesmo interpret-lo, mas discutir sua obra, mantendo-o, dessa forma, vivo, e demonstrando, em ato, que ele desafia o tempo e mantm sua relevncia. (Cornelius Castoriadis).

De tanto ver triunfar as nulidades; de tanto ver prosperar a desonra, de tanto ver crescer a injustia. De tanto ver agigantarem-se os poderes nas mos dos maus, o homem chega a desanimar-se da virtude, a rir-se da honra e a ter vergonha de ser honesto. (Rui Barbosa).

RESUMO

Desde que os bancos centrais no fazem mais uso de depsitos de ouro ou dlar norte-

americano como lastro de suas moedas internas, os governos de economias abertas tm

adotado como estratgia de proteo de suas economias frente momentos de vulnerabilidade

externa, atravs da formao e manuteno de reservas de ativos conversveis, chamadas de

Reservas Internacionais, ou Reservas Cambiais. Estas reservas so utilizadas como proteo

das economias nacionais contra ataques especulativos aos mercados financeiros e ao cmbio.

Fatos recentes da economia internacional apontam que a formao destas reservas tem sido de

enorme relevncia no enfrentamento de crises, bem como atuado diretamente no grau de

confiana e credibilidade dos governos ao qual pertencem, principalmente para pases que no

exportadores de capital financeiro, como o Brasil. O nvel do volume das reservas brasileiras

influencia diretamente em ndices e fatores macroeconmicos (cmbio e taxa de juros, por

exemplo), o que torna bastante relevante a discusso sobre como gerir esses ativos de forma

mais eficiente. Entendendo os fundamentos dos mercados cambiais podemos compreender

algumas particularidades sobre a gerncia de ativos estrangeiros, sua liquidez e rentabilidade,

alm de questionar sobre a viabilidade da criao dos Fundos Soberanos. Na conjuntura

internacional de sistemas econmicos globalizados, a manuteno de saldos em moedas

reservas so prioridades cada vez mais recorrentes para os governos em suas polticas

macroeconmicas.

Palavras-chave: Ouro. Dlar. Ativos. Poltica Econmica. Cmbio. Taxa de Juros.

ABSTRACT

Since central banks do not make more use of deposits of gold and U.S. dollar as their

currencies internal ballast, the governments of open economies have adopted as a strategy to

protect their economies against external moments of vulnerability, through training and

maintenance convertible reserve asset, called International Reserves, or Foreign Exchange

Reserves. These reserves are used as protection of national economies against speculative

attacks on financial markets and foreign exchange. Several recent developments in the

international economy suggest that the formation of these reserves has been of enormous

importance in coping with crises, as well as acting directly on the degree of trust and

credibility of governments to which they belong mainly to non-exporting financial capital,

such as Brazil . The volume level of reserves Brazilian influences directly in indexes and

macroeconomic factors (exchange and interest rate, for example), which makes it very

important to discuss how to manage these assets more efficiently. Understanding the basics of

foreign exchange markets can understand some peculiarities about the management of foreign

assets, its liquidity and profitability, and inquire about the feasibility of SWFs. In the

international context of globalized economic systems, maintenance balances in currency

reserves are increasingly recurrent priorities for governments in their macroeconomic policies.

Keywords: Gold. Dollar. Assets. Economic Policy. Exchange Rates. Interest Rates.

LISTA DE ILUSTRAES

Quadro 1: Formao do Preo SDR........................................................................................... 43

Grfico 1: Preo real do Ouro nos EUA..................................................................................... 45

Quadro 2: Taxas de Juros em agosto de 2011- Pases selecionados........................................53

Quadro 3: Custos das Reservas Internacionais do Brasil...........................................................57

Grfico 2: Variao do PIB - Pases Selecionados................................................................... 65

Grfico 3: Reservas, Investimentos e Dvidas de Curto Prazo................................................. 67

Grfico 4: Reservas Internacionais e o Risco Brasil................................................................. 69

Grfico 5: Investimentos em Carteira e o Risco Brasil.............................................................70

Grfico 6: Investimento Direto Externo e o Risco Brasil.......................................................... 71

Quadro 4: Classificao dos graus de risco S&P em ordem decrescente.................................72

Quadro 5: Evoluo do Rating do Brasil entre 2003 e 2011.................................................... 72

Grfico 7: Concentrao dos Fundos Soberanos por Continentes em Julho de 2011............ 78

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Ativos das Reservas Oficiais do Brasil..................................................................... 41

Tabela 2: Distribuio das RI por Moedas.................................................................................42

Tabela 3: Preo do SDR em Algumas Moedas..........................................................................44

Tabela 4: Distribuio por Classes de Ativo das RI brasileiras............................................... 46

Tabela 5: Rentabilidade das Reservas Internacionais............................................................... 48

Tabela 6: A Taxa SELIC e a Rentabilidade das RI.................................................................. 49

Tabela 7: Principais Gastos do Governo Brasileiro................................................................. 58

Tabela 8: Relao (%) entre as RI e o PIB do Brasil................................................................. 62

Tabela 9: Relao (%) entre as RI e as DECP do Brasil...........................................................62

Tabela 10: Maiores RI em US$(bilhes) entre 2008 e 2010.................................................... 63

Tabela 11: Relao entre RI e a Dvida Externa Brasileiras.....................................................68

Tabela 12: Os Principais Fundos Soberanos em Julho de 2011............................................... 79

LISTA DE SIGLAS

BACEN - Banco Central do Brasil.

BIS - Bank for International Settlements (Banco de Compensaes Internacionais).

CDS - Credit Default Swap (Padro de Troca e Crdito).

CGU - Controladoria Geral da Unio.

CIA - Central Intelligence Agency (Agncia Central de Inteligncia).

CMN - Conselho Monetrio Nacional.

COPOM - Comit de Poltica Monetria

DE - Dvida Externa.

DECP - Dvida Externa de Curto Prazo.

DES - Direitos Especiais de Saque.

EAU - Emirados rabes Unidos.

EMBI - Emerging Markets Bond Index (ndices Vinculados a Mercados Emergentes).

EUA - Estados Unidos as Amrica.

FED - Federal Reserve (Reserva Federal).

FGV - Fundao Getulio Vergas.

FMI - International Monetary Fund (Fundo Monetrio Internacional).

FSB - Fundo Soberano Brasileiro.

IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica.

IBRE/FGV - Instituto Brasileiro de Economia / Fundao Getlio Vargas.

IC - Investimentos em Carteira (aplicaes no mercado financeiro).

ICC - International Chamber of Commerce: Cmara de Comrcio Internacional.

IDE - Investimentos Diretos Externos.

IOF - Imposto sobre Operaes Financeiras.

IR - Imposto de Renda.

PIB - Produto Interno Bruto.

RI - Reservas Internacionais.

RME - Reservas em Moeda Estrangeira.

SELIC - Sistema Especial de Liquidao e Custdia.

SFN - Sistema Financeiro Nacional.

SWF - Sovereing Wealth Funds: Fundos Soberanos.

SUMRIO

1 INTRODUO....................................................................................................................... 12

1. 1 TEMA E PROBLEMA....................................................................................................12

1.2 OBJETIVOS.....................................................................................................................16

1.2.1 Objetivo Geral........................................................................................................ 16

1.2.2 Objetivos Especficos............................................................................................ 17

1.2.3 Justificativa............................................................................................................. 17

1.3 METODOLOGIA............................................................................................................ 18

2 REFERENCIAL TERICO: O MERCADO DE CMBIO.......................................... 21

2.1 A NECESSIDADE DE SE OBTER DIVISAS.............................................................21

2.2 TAXA DE CMBIO....................................................................................................... 24

2.3 O FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE CMBIO............................................ 30

2.4 A PRTICA DA ARBITRAGEM DE CMBIO.........................................................32

2.5 TRNSFERNCIA DE MOEDAS ESTRANGEIRAS.............................................. 34

3 AS RESERVAS INTERNACIONAIS................................................................................. 39

3.1 COMPOSIO DAS RESERVAS BRASILEIRAS................................................... 40

3.2 LIQUIDEZ E RENTABILIDADE DAS RESERVAS BRASILEIRAS.....................47

3.3 ALGUNS EFEITOS DA POLTICA DE ACMULO DE RESERVAS...................50

3.3.1 O Custo Financeiro do Dinheiro............................................................................52

3.3.2 Custos de Oportunidade........................................................................................ 56

3.4 O NVEL ADEQUADO DE RESERVAS.................................................................... 60

3.5 RESERVAS, DVIDA PBLICA E RISCO DE CRDITO......................................66

4 FUNDOS SOBERANOS COMO OPO DE INVESTIMENTO.................................74

4.1 CONSTITUIO DE FUNDOS SOBERANOS.........................................................75

4.2 FUNDO SOBERANO DO BRASIL..............................................................................80

CONCLUSO 83

12

1 INTRODUO

A economia globalizada com sistemas de informao muito precisos e velozes,

capazes de transmitir dados instantaneamente em tempo real, nos permite presenciar a

ocorrncia quase ilimitada de operaes entre os sistemas financeiros internacionais. A

tecnologia da informao tem sido uma excelente ferramenta de suporte a efetivao de

operaes financeiras, que por sua vez, dinamizam a realizao de operaes comerciais. As

relaes de trocas no so mais limitadas s distncias geogrficas e territoriais, e os

interesses comerciais no se restringem s fronteiras nacionais. Os sistemas financeiros esto

todos interligados e no h limites fronteirios para a transferncia de ativos, e em qualquer

hora do dia h algum grande centro financeiro da economia mundial transacionando inmeras

operaes.

As notcias econmicas so divulgadas quase que instantaneamente a qualquer

hora do dia e transmitidas por todo o mundo, ocasionam reaes em cadeia por parte dos

agentes e participantes dos mercados financeiros. Como em qualquer momento h um grande

centro financeiro em operao no mundo, e devido integrao operacional existente entre

estes centros, pode-se afirmar que o mercado financeiro est aberto 24 horas por dia e para

ele o sol nunca se pe. Embora as operaes de cmbio ocorram em vrios centros

financeiros ao redor do globo, a tecnologia moderna das telecomunicaes liga esses centros e

faz deles um nico mercado.

Revistas como The Economisf e jornais como Financial TimeS\ publicados em

Londres, esto disponveis em vrios pases no mesmo dia de sua publicao. A revoluo nas

finanas internacionais foi impulsionada pelos avanos da tecnologia da informao,

computao e telecomunicaes. Agncias de notcias financeiras como a BloombergS,

ReuterS e Bridge News propiciam uma contnua atualizao dos acontecimentos

relacionados ao mercado. Um investidor pode analisar a qualquer momento, em tempo real,

acontecimentos do dia em Washington, acompanhar reaes nos mercados financeiros de

Tquio, Londres, Nova York, ou qualquer outro grande centro financeiro internacional. Tudo

isso com insignificantes custos de comunicao e transao. (CAVES; FRANKEL; JONES, 2001).

A crescente integrao entre as economias nacionais ocasionadas por tratados de

cooperao comercial, acordos de cooperao aduaneira, formao de polos econmicos

comerciais, regies internacionais sem fronteiras alfandegrias, tm acelerado de forma

13

exponencial o volume de transaes comerciais e relaes de troca entre os pases. Essa

internacionalizao da economia permite uma crescente presena e atuao de empresas de

importao e exportao e empresas multinacionais. Atividades empresariais entre mercados

pertencentes a diferentes naes com moedas correntes distintas, so possveis graas

intermediao financeira de instituies que efetuam a troca de ativos que lastreiam os termos

de troca. Essa integrao tambm se reflete no crescente volume de transaes nos mercados

financeiros. Investidores aplicam suas economias em papis emitidos por governos ou

empresas situadas em diversos pases, de modo a no haver tambm limitaes geogrficas

para essas aplicaes. Os ativos que lastreiam estas operaes podem mudar de pas

instantaneamente, bastando apenas que investidores efetuem trocas de ativos dentre os papis

oferecidos nos inmeros leiles que ocorrem diariamente nas bolsas de valores. Um complexo

sistema de intermediao financeira presente na economia mundial permite que no seja

necessrio o aporte fsico desses ativos, mas to somente um recibo (geralmente eletrnico)

de depsito correspondente ao ativo que esteja custodiado em uma instituio credenciada.

Se as relaes comerciais possuem o dinamismo que conhecemos hoje, devido s

propriedades que conferimos s funes da moeda (meio de pagamento, unidade de conta,

reserva de valor). Pois na moeda que projetamos nossa confiana e crdito para uma

efetivao segura nas relaes de troca. Ao aceitarmos uma moeda, implicitamente confiamos

no poder de liquidao da entidade que a lanou. Nas relaes internacionais, muito

relevante a confiana que autoridades emissoras de moedas precisam ter de seus parceiros

comerciais para que se legitimem os termos de troca, pois a partir da dcada de 70, na maioria

dos pases a moeda no possui lastro. Essas moedas so emitidas com a finalidade de serem

aceitas como meios de pagamento, mas no so conversveis em metais-preciosos. Nisso

ocorre a importncia da existncia de uma moeda de aceite internacional, que permita

dinamismo tambm nos termos de trocas entre autoridades internacionais que emitam (ou

possuam) moedas diferentes entre si.

O dlar norte-americano1 e o euro so dois exemplos de moedas internacionais que

lastreiam as transaes financeiras e comerciais internacionais. Todas as demais moedas

nacionais so negociadas em mercados de cmbio, sempre comparando seu poder de compra

em relao ao dlar e ao euro. A importncia dessas duas moedas nos meios de pagamentos

confere aos pases que no so emissores de dlar ou euro, a necessidade de constiturem e

manterem reservas dessas divisas. O estoque de moedas internacionais permite a manuteno

1 Sempre que for citada a moeda dlar no decorrer desta Monografia, subentenda-se sempre estar se tratando da moeda dlar norte-americano.

14

dos meios de pagamentos das naes nas suas relaes comerciais entre si. Krugman (2009, p.

382) afirmara que entre o final da Segunda Guerra Mundial e 1973, o dlar norte-americano

era a principal moeda reserva e quase todos os pases atrelavam sua moeda taxa de cmbio

do dlar.

As taxas de cmbio de um pas, que impactam diretamente no saldo da sua balana

comercial, so fortemente influenciadas pelo nvel de reservas monetrias internacionais que

este pas deseja manter. O nvel dessas reservas o principal fator que afeta o grau de

confiana dos parceiros comerciais e investidores estrangeiros, sobre as aparentes condies

de esse governo honrar seus compromissos. Nisso decorre a importncia de as autoridades

monetrias em elaborarem polticas cambiais, com metas e objetivos especficos quanto ao

nvel e composio de suas reservas estrangeiras. (ASSAF NETO, 2009).

A manuteno de reservas internacionais acarreta custos s autoridades

monetrias, cabendo a elas avaliarem seus custos de oportunidade sobre o modo mais

eficiente de gerirem seus ativos. Estas reservas so aplicaes ou depsitos em ativos

estrangeiros, que por sua vez, possuem caractersticas e rentabilidades peculiares. Governos

que adotam prticas de acmulos de grandes saldos de reservas cambiais, convivem com

presses acerca das possibilidades que tais aplicaes poderiam propiciar a sua economia

interna.

A poltica cambial e suas metas de nveis de reservas, ainda que seja assunto

pertinente a um grupo restrito de especialistas e queles que de alguma forma se interessam

por temas da economia internacional, suas repercusses afetam todos os aspectos micro e

macroeconmicos de um pas de economia aberta. O sucesso ou fracasso, lucros ou prejuzos,

advindos de operaes comerciais internacionais sofrem influncia direta das polticas

cambiais, o que torna as polticas sobre as reservas uma estratgia muito importante para os

pases que buscam equilbrio e estabilidade econmica. (KRUGMAN, 2009).

1. 1 TEMA E PROBLEMA

Desde a adoo do real (R$) como moeda, em 1994, os governos brasileiros tm

dado grande nfase a poltica cambial no intuito de manter forte a nova moeda frente ao dlar.

Os nveis de reservas internacionais desse perodo so bem peculiares, e esto diretamente

15

ligadas ao momento histrico e econmico enfrentado pelo pas em circunstncias distintas.

As polticas cambiais adotadas influenciaram estas circunstncias econmicas, e por elas

tambm foram influenciadas. possvel perceber as prioridades adotadas em cada poltica

econmica, sobre a necessidade ou no de formar poupana externa (aumentar o nvel de

reservas), e seus impactos sobre a vulnerabilidade da economia brasileira frente a problemas

de conjuntura internacional. Os anos em que o Brasil apresentou baixos saldos de reservas

internacionais acarretaram srios problemas de credibilidade na economia brasileira ante aos

possveis investidores estrangeiros. Esta falta de confiana afeta o risco de poupadores

investirem seus recursos na economia brasileira, e esta falta de recursos estrangeiros dificulta

o financiamento dos projetos de crescimento econmico nacional. Poucas reservas dificultam

tambm o controle das taxas de cmbio, deixando a economia vulnervel a ataques

especulativos e a crises financeiras externas. Para alguns economistas, questionvel a

necessidade de acmulo de reservas e suas aplicaes para pases que adotam uma poltica de

cmbio totalmente flutuante. (IBRE/FGV, 2010).

Houve tambm anos em que o saldo de reservas internacionais apresentou-se alto,

consequentemente o risco dos papeis brasileiros baixou e os investimentos estrangeiros

aumentaram consideravelmente. O pas se manteve precavido de possveis crises cambiais,

pde manter os nveis de consumo em momentos em que os termos de troca nos

financiamentos internacionais se deterioraram, e baixou o custo de captao de recursos

internacionais, pois uma queda no risco de crdito significa menor taxa de juros na tomada de

emprstimos.

Um nvel alto de reservas promove tambm prejuzos sociedade brasileira, pois a

manuteno das reservas internacionais gera custos financeiros e altos custos de oportunidade.

O primeiro diz respeito diferena entre os juros recebidos das instituies nas quais estas

reservas esto aplicadas, e os juros pagos na captao de recursos utilizados para converso de

reservas internacionais. Se as reservas so aplicadas em ttulos de baixssimo risco,

proporcionalmente baixo o rendimento dessas aplicaes (juros). Essa reserva formada em

grande parte pela captao de recursos com emisso de ttulos oferecidos pelo governo

brasileiro, cuja taxa de juros muito superior rentabilidade recebida dos depsitos

estrangeiros. O segundo, diz respeito a um leque de opes que o governo teria para empregar

estes recursos caso optasse por no aplic-los em reservas exteriores, como amortizao de

dvidas j existentes, investimentos internos, ou at mesmo investimentos externos em ativos

mais rentveis (e com maior risco consequentemente). Para captao de recursos capazes de

manter um alto nvel de reservas, o governo brasileiro tambm oferta ttulos de dvida pblica

16

com altas taxas de juros. Num momento em que a economia brasileira apresenta bons ndices

que apontam aquecimento, estes ttulos passam a ser bastante atrativos para os investidores -

principalmente estrangeiros. Isso gera uma entrada de captais no pas que no se reflete em

investimentos externos diretos, pois estes recursos no so aplicados nos setores produtivos

da economia, capazes de alavancar o crescimento e desenvolvimento econmico. Mesmo para

os investidores nacionais, uma taxa bsica de juros atrativa, pode canalizar os recursos

destinados a investimentos em setores produtivos, para aplicao em ttulos pblicos. A

sociedade perde em no ter a oferta de emprego ampliada, alm de ter acesso ao crdito

dificultado com o alto custo do dinheiro devido s taxas de juros praticadas.

Nesse contexto, esta monografia tem por objetivo pesquisar e estudar as reservas

cambiais do Brasil, em especial o perodo compreendido entre 1994, ano da implantao do

Real, e o primeiro semestre do ano de 2011.

1.2 OBJETIVOS

Os objetivos desta Monografia so:

1.2.1 Objetivo Geral

Esta monografia tem por objetivo pesquisar e estudar as reservas cambiais do

Brasil, em especial o perodo compreendido entre 1994, ano da implantao do Real, e o

primeiro semestre do ano de 2011.

17

1.2.2 Objetivos Especficos

Apresentar os fundamentos dos mercados cambiais, bem como suas atividades

operacionais. E mostrar com exemplos prticos como se efetuam as transferncias de

numerrio entre sistemas monetrios distintos;

Estudar as caractersticas e peculiaridades das reservas em ativos estrangeiros,

mantidas pelo Banco Central do Brasil em instituies financeiras internacionais assim como

suas relaes com as polticas cambiais, e os efeitos macroeconmicos delas provenientes.

Analisar os ativos que constituem as Reservas Internacionais do Brasil, bem como

sua liquidez e rentabilidade. Verificar cos impactos macroeconmicos relacionados ao

acmulo de reservas.

Analisar a formao dos Fundos Soberanos, suas premissas, suas caractersticas e

objetivos. Citar os principais Fundos mundiais (maiores saldos) e suas concentraes por

atividade e regio, e questionar a viabilidade e objetivo da criao de um Fundo Soberano

Brasileiro.

1.2.3 Justificativa

A relevncia da discusso sobre as polticas de acmulo de reservas internacionais

se deve complexidade das consequncias destas polticas, e os reflexos das decises

tomadas pelas autoridades responsveis e seus objetivos. Decises que so tomadas conforme

as prioridades e metas de cada governo, e que afetam de forma direta ou indireta, todos os

setores da economia. Influenciam tambm na variao de todos os ndices e indicadores

macroeconmicos. imprescindvel a um economista o claro entendimento desses fenmenos

relacionados a este tema, e sua capacidade em identificar tendncias de resultados na prtica

dessas polticas.

18

Compreender seu funcionamento, suas causas e prever seus efeitos, requer amplo

conhecimento em fundamentos micro e macroeconmicos. Porm, mesmo que no

percebamos, a todo momento estamos sofrendo consequncias das polticas cambiais. A

repercusso dessas polticas divulgada diariamente nos meios de comunicao, e discutidas

ainda que indiretamente, em conversas de cunho econmico em dilogos fora do meio

acadmico. Ou seja, ainda que o termo reservas internacionais possa causar certo espanto e

indiferena maioria dos cidados comuns, os fatos que dele (este tema) so recorrentes de

modo algum passam despercebidos.

No curso de Cincias Econmicas, o tema sobre as polticas de acmulo de

reservas pouco abordado de forma direta e contnua. Mas bem verdade que todos os

demais temas que diretamente sejam relacionados s reservas internacionais, tais como taxa

bsica de juros, mercado cambial e balana comercial, so tratados com mais acuro em

disciplinas distintas. Uma discusso sobre as reservas internacionais provoca a abordagem de

inmeros temas e conhecimentos que despertam o prazer de se discutir economia.

Ao descrever sobre este tema to abrangente, tem-se a oportunidade de confrontar

modelos, e montar um quebra-cabea de conhecimentos pertinentes a vrios setores da

economia. Mas o principal a contribuio que este estudo possa dar sobre o esclarecimento

de um assunto to pouco citado diretamente, porm muito presente na prtica e na formao

terica acadmica.

Espera-se que este estudo seja capaz de elucidar algumas dvidas e

questionamentos comuns a estudantes de economia, pertinentes s causas e efeitos das

polticas cambiais, em especial o caso brasileiro.

1.3 METODOLOGIA

Marconi; Lakatos (2010, p. 44) enfatizam que Todas as cincias caracterizam-se

pela utilizao de mtodos cientficos. [...] no h cincia sem o emprego de mtodos

cientficos. E dentre tantos conceitos de mtodos podemos citar: Hegenberg (1976 apud

ibid., p 44) Mtodo o caminho pelo qual se chega a determinado resultado, ainda que esse

caminho no tenha sido fixado de antemo de modo refletido e deliberado.

19

Para o alcance dos objetivos propostos nesta Monografia, usamos uma abordagem

quantitativa do problema, cujas proposies so subsidiadas por informaes obtidas em

fontes oficiais de comunicao, artigos cientficos, dados fornecidos por entidades oficiais do

sistema financeiro, dados prestados por organizaes de pesquisas e dados estatsticos. No

apresenta caractersticas qualitativas por no se aprofundar em questes que descrevam

hbitos, atitudes ou tendncias relacionadas complexidade do comportamento humano nem

de contedo psicossocial (ibid, p. 269).

A pesquisa tem objetivo descritivo na apresentao dos fatos econmicos

analisados, j que se pretende apresentar uma correlao entre as polticas cambiais e seus

efeitos macroeconmicos, em especial na economia brasileira. O procedimento do tipo

bibliogrfico na fundamentao das ideias explanadas, pois so apoiadas em documentos e

artigos publicados por especialistas e estudiosos em economia internacional, ou por entidades

oficiais de publicaes de pesquisas e coleta de dados.

O perodo de anlise compreende principalmente, desde junho de 1994, quando a

moeda Real entra em circulao no Brasil at dezembro de 2010, fim do segundo governo

Lula. Mas podero ser citados fatos e dados correspondentes a outros perodos

(principalmente perodos mais recentes) caso sejam relevantes para melhor compreenso das

explanaes. So descritos os fatos econmicos relevantes economia brasileira ocorridos

neste intervalo de tempo, e que possam elucidar a compreenso dos fenmenos que foram

impactados ou impactaram na poltica cambial.

Alm dessa introduo, a monografia apresenta mais quatro captulos. O segundo

captulo deste trabalho cita os principais conceitos e fundamentos sobre taxas de cmbio,

mercado cambial, e poltica cambial, bem como suas aplicaes tericas e prticas. H

exemplos com unidades monetrias e instituies que facilitam o entendimento dos trmites

reais em operaes de comrcio internacional. Aborda o conceito e definio de alguns temas

para facilitar ao leitor, melhor entendimento sobre os assuntos seguintes.

No terceiro captulo, so abordados alguns temas sobre as Reservas Internacionais.

Nele so explanadas correlaes entre reservas, dvida pblica e risco de crdito, com uso de

grficos, quadros e tabelas, constitudos de informaes retiradas de entidades oficiais de

estatstica e pesquisa. Na sequncia, ndices macroeconmicos e financeiros so apresentados

para justificar questes sobre a liquidez das reservas, e os efeitos das polticas de acmulo

mediante a conjuntura econmica atual.

O ltimo captulo apresenta os Fundos Soberanos como opo de aplicao das

reservas. Com informaes fornecidas por Instituies Internacionais (algumas financeiras)

20

so mostrados grficos e tabelas sobre os principais Fundos Soberanos existentes, bem como

suas fontes de ativos e seus objetivos sociais.

A fundamentao terica faz-se valer de conceitos e modelos largamente

explorados em manuais de macroeconomia. Artigos cientficos e de cunho jornalstico, de

autores compromissados com temas de poltica econmica e social so apontados e citados.

Exemplos prticos e fatos histricos ocorridos no Brasil, em pases desenvolvidos, em

desenvolvimento, ou em processo de industrializao, so citados para complementao dos

artigos e ideias explanadas. So apresentados tambm dados coletados de pginas eletrnicas

do Banco Central do Brasil, IPEADATA, IBRE/FGV, CGU, FMI, CIA, Ministrio da

Fazenda e IBGE, para comprovao dos fatos citados sobre a economia brasileira.

21

2 REFERENCIAL TERICO: O MERCADO DE CMBIO

Esta monografia aborda questes diretamente ligadas a polticas cambiais,

portanto, faz-se necessrio definir alguns conceitos e definies sobre o tema, tais como: taxas

de cmbio; valorizao e desvalorizao cambial; alguns detalhamentos sobre os mercados

cambiais; interveno governamental na taxa de cmbio, e suas principais ferramentas de

polticas cambiais e de reservas.

Obter um sucinto entendimento sobre o funcionamento do mercado cambial

imprescindvel para compreenso sobre temas relacionados a mercados internacionais,

comrcio internacional, circulao e reservas de moedas estrangeiras, termos de troca e

transferncia de ativos entre residentes e estrangeiros, relaes operacionais entre autoridades

monetrias de nacionalidades distintas, e honra de compromissos externos economia

nacional.

2.1 A NECESSIDADE DE SE OBTER DIVISAS

No comrcio interno, todas as transaes realizadas entre residentes so liquidadas

na moeda local do pas. No comrcio internacional isso no ocorre. Exatamente por ser quase

impossvel impor a um exportador que ele aceite como pagamento de sua exportao outra

moeda que no seja a de seu pas. Surge assim a necessidade de se trocar diferentes moedas,

para que as liquidaes financeiras do comrcio internacional possam se efetivar.

Para a mensurao de preos entre diferentes moedas, surge a necessidade de uma

moeda reserva que sirva como padro para que por ela, todas as demais moedas possam ser

comparadas. Esta moeda deve ter larga aceitao, confiana e credibilidade entre os agentes

de comrcio internacional. Estes ativos aceitos internacionalmente so chamados de Moedas

Conversveis ou Moeda Reserva.

A principal vantagem econmica que um pas venha a ter caso sua moeda seja

utilizada como ativo internacional (moeda reserva), que ele auferir senhoriagem2 sobre a

2 Senhoriagem monetria ocorre quando uma instituio ou nao possui controle sobre a emisso de uma moeda, e consequentemente, obtm receitas e vantagens com essa atividade.

22

manuteno de sua moeda em outros pases, alm de controlar a emisso e o volume desta

moeda em circulao, ou seja, os demais pases precisam adquiri-la por meio de troca de bens

e servios.Todos - bancos, importadores, exportadores, tomadores de emprstimos, financiadores e bancos centrais - tendem a usar as moedas que os outros participantes do mercado esto utilizando. A escolha de moeda corrente no se baseia apenas na importncia relativa de seus pases emitentes na economia mundial em determinado momento, mas depende, tambm, do papel relativo das moedas num passado recente. (CAVES; FRANKEL; JONES, 2001, p. 430).

Pases de economia aberta cuja moeda no aceita internacionalmente como

moeda reserva, ou seja, no auferem senhoriagem, necessitam de divisas para honrar seus

compromissos externos, seja pelo pagamento de emprstimos ou compra de bens e servios

estrangeiros efetuados diretamente pelos governos; ou pelo pagamento de dficits no Balano

de Pagamentos. Isso implica que operaes relativas a comrcio exterior, muitas vezes

culminam em operaes de troca de ativos entre sistemas monetrios diferentes. No caso de

haverem moedas diferentes em operaes comerciais ou financeiras, faz-se necessrio a

existncia de uma relao cambial entre estas moedas. Negociaes ativas entre pases que

adotam moedas distintas, invariavelmente requererem a existncia de cmbio, e

consequentemente a formao de divisas.

A necessidade de manuteno de reservas em ativos internacionais (divisas) se

deve em parte para cobrir dficits do Balano de Pagamentos3, que registra o pagamento de

todas as transaes correntes internacionais efetuadas por um pas, destacando os pagamentos

pelos vrios tipos de operaes realizados entre residentes e no residentes em determinado

perodo. bastante comum que um crescimento econmico seja acompanhado por um

aumento no volume de importaes, e consequentemente, aumento nas obrigaes externas.

Um dficit no Saldo de Conta Corrente obriga o governo a captar recursos no exterior

mediante emprstimos ou investimentos diretos. Na dificuldade de obter estes recursos, ter

que lanar mo de suas reservas monetrias internacionais, colocando em risco sua

capacidade de pagamento. (ASSAF NETO, 2009). Caso ocorra sucesso de saldos deficitrios

em Transaes Correntes sem que sejam cobertos pela conta de capital e financeira, forma-se

3 Com maior nfase no Saldo em Conta Corrente onde se registram os somatrios dos saldos da Balana Comercial (exportaes e importaes); Balana de Servios (viagens internacionais, transportes, seguros, rendas de capital, servios governamentais e servios diversos); e as Transferncias Unilaterais (doaes de mercadorias e assistncia, remessas de imigrantes). Um aspecto conflitante na manuteno do balano de pagamentos de um pas deve ser considerado: ao se incentivar a entrada de recursos na economia provenientes de investimentos diretos, da mesma forma que colabora para reduzir o dficit em conta corrente, provoca tambm maior sada de recursos por meio de remessas de lucros e dividendos, atuando negativamente sobre esta mesma conta. Uma maneira de contornar isso seria uma desvalorizao cambial visando estimular as exportaes e provocar um supervit na balana comercial.

23

o estoque da dvida externa, que implica a necessidade de remessas de rendas futuras na

forma de juros e lucros.

Os ativos mais usados como moeda reserva tm sido o dlar4 norte-americano, o

euro e o ouro. Boa parte das transaes entre dlares e outras moedas nos mercados de

divisas pode ser explicada pela importncia do dlar como moeda veculo. (CAVES;

FRANKEL; JONES, 2001, p. 428). Conforme o modelo de poltica cambial adotada por cada

governo, o seu respectivo banco central (ou autoridade monetria) procura adotar um ativo

como moeda reserva, e tende a manter um nvel dessas reservas que seja capaz de assegurar o

cumprimento de seus compromissos financeiros internacionais.

Um dos objetivos para manuteno de divisas mant-las como um seguro contra

momentos de instabilidade econmica internacional, seja por ataques especulativos a

mercados financeiros; crises econmicas de mercados internacionais adjacentes; ou at

mesmo seguro contra calamidades ocasionadas por eventos catastrficos. Ou seja, em

momentos em que a economia nacional no for capaz de manter estabilidade nas relaes

comerciais e financeiras, o governo pode fazer uso das divisas para financiamento da

reconstituio da estabilidade almejada.

O volume de divisas que um pas possui relevante tambm para os agentes e

investidores externos, os quais comparam as dvidas e a liquidez (capacidade de pagamento)

como um dos indicadores de risco de investimento. Governos que possuem baixas reservas

em relao a suas dvidas pblicas tm maior dificuldade na obteno de financiamentos e

investimentos externos.

Outra vantagem importante para manuteno de divisas a possibilidade de o

governo intervir no mercado cambial quando lhe convier (considerando-se que o governo

adote polticas de interveno cambial). Sempre que o governo considerar que haja pouca

oferta de moedas estrangeiras, e que isso cause presses desfavorveis ao cmbio, a

autoridade monetria pode vender suas reservas at que as negociaes no mercado cambial

lhe sejam convenientes.

4 Sempre que for citada a moeda dlar no decorrer desta Monografia, subentenda-se sempre estar se tratando da moeda dlar norte-americano.

24

2.2 TAXA DE CMBIO

O Banco Central do Brasil (BACEN) considera operao de cmbio como sendo a

troca de moeda de um pas pela moeda de outro. No Brasil, essa operao se caracteriza pela

troca de unidades de uma moeda estrangeira pelo seu valor em reais. Por exemplo, quando um

turista brasileiro vai viajar para o exterior e precisa de moeda estrangeira, o agente autorizado

pelo Banco Central a operar no mercado de cmbio recebe do turista brasileiro a moeda

nacional e lhe entrega (vende) a moeda estrangeira. J quando um turista estrangeiro quer

converter moeda estrangeira em reais, o agente autorizado a operar no mercado de cmbio

compra a moeda estrangeira do turista estrangeiro, entregando-lhe os reais correspondentes.

O BACEN define taxa de cmbio como sendo o preo de uma moeda estrangeira

medido em unidades ou fraes (centavos) da moeda nacional. No Brasil, a moeda estrangeira

mais negociada o dlar dos Estados Unidos, fazendo com que a cotao comumente

utilizada seja a dessa moeda. Dessa forma, quando dizemos, por exemplo, que a taxa de

cmbio 2,00, significa que um dlar dos Estados Unidos custa R$ 2,00. A taxa de cmbio

reflete, assim, o custo de uma moeda em relao outra. As cotaes apresentam taxas para a

compra e para a venda da moeda, as quais so referenciadas do ponto de vista do agente

autorizado a operar no mercado de cmbio pelo Banco Central. As taxas de cmbio praticadas

no mercado de cmbio brasileiro so livremente negociadas entre os agentes e seus clientes e

so amplamente divulgadas pela imprensa. O Banco Central do Brasil divulga, em sua pgina

na internet, cotaes dirias para as diferentes moedas. As taxas de cmbio so livremente

pactuadas entre as partes contratantes, ou seja, entre o comprador ou vendedor da moeda

estrangeira e o agente autorizado pelo Banco Central a operar no mercado de cmbio.

Os ofertantes de moeda estrangeira so basicamente: os exportadores, quando

recebem seus pagamentos em moedas estrangeiras e so legalmente obrigados a convert-las

em moeda nacional; os turistas estrangeiros, que necessitam adquirir moeda interna para

realizarem suas compras; os investidores internacionais, que trazem divisas para aplicar no

pas; os agentes econmicos, em geral, que tomam recursos no exterior para aplicarem em

suas atividades; residentes que recebem transferncias de rendas de no residentes. Em

contrapartida, o grupo dos demandantes formado basicamente por: importadores, que

necessitam de moedas estrangeiras para saldarem suas dvidas; turistas nacionais que viajam

para o exterior; os agentes econmicos que investem ou enviam renda para o exterior; os

25

agentes econmicos (pessoas, empresas e governo) que possuem dvidas no exterior e que

precisam enviar divisas para quitar seus compromissos.

As regras que estabelecem as obrigaes e responsabilidades de todas as partes

envolvidas nas operaes de comrcio internacional so definidas pela Cmara de Comrcio

Internacional (CCI), cuja tarefa primordial a de contribuir para a expanso deste tipo de

comrcio, pela criao de facilitadores na realizao de negcios entre empresas de diferentes

pases. Os mercados cambiais oficiais tambm so muito bem regulamentados e gerenciados

pelas autoridades monetrias. So apoiados em sistemas de informao e transferncia de

dados que os permitem ser muito eficientes, permitindo a atuao de autoridades monetrias,

cujas consequncias de suas intervenes produzem resultados imediatos em tempo real.

Como resultado e objetivo deste complexo sistema, temos as definies de um dos principais

ndices macroeconmicos da economia global: a taxa de cmbio.

As transaes comerciais entre residentes de pases distintos que possuam moedas

tambm distintas precisam de uma referncia de relaes de troca. Assim, h a necessidade de

um mecanismo no qual as moedas domsticas e estrangeiras sejam trocadas entre si - a taxa

de cmbio. A moeda de uma economia como se fosse um produto, negocivel no mercado,

que pode ser negociado a determinado preo em relao a outras moedas. As taxas de cmbio

podem ser classificadas como: Taxa de Cmbio Nominal5, usada para comparar o preo

relativo entre duas moedas; ou Taxa de Cmbio Real, usada para mensurar o poder de compra

entre duas moedas, e para tal faz-se necessrio o uso de algum ndice de preos ou cesta de

produtos.

A relao taxa de cmbio (e) adotada pela maioria dos pases, inclusive o Brasil,

definida como o preo da moeda nacional, de uma unidade de moeda estrangeira:

e = Moeda nacional .Moeda estrangeira

O termo desvalorizao cambial refere-se elevao da taxa de cmbio, em que a

moeda nacional perde valor em termos de outra moeda estrangeira. Ou seja, passa a ser

preciso uma quantidade maior de moeda nacional pra se trocar por uma unidade de outra

moeda. A desvalorizao cambial aumenta o poder de compra do exportador, ao mesmo

tempo em que encarece a despesa com importaes em termos de moeda domstica.

5 Neste trabalho, sempre que houver somente a expresso taxa de cmbio, estar implcito que se trata da T axa de Cmbio Nominal.

26

Do contrrio, valorizao cambial refere-se queda da taxa de cmbio, em que a

moeda nacional ganha valor em termos de outra moeda estrangeira. A valorizao cambial

reduz o poder de compra do exportador, ao mesmo tempo em que reduz a despesa com

importaes em termos de moeda domstica. Assim, uma reduo da taxa de cmbio

desestimula as exportaes e incentiva as importaes, ajudando a tornar baratos os produtos

consumidos pelos residentes.

No mundo globalizado em que vivemos, onde a maioria dos pases de economia

aberta e praticam centenas de milhares de transaes financeiras e comerciais entre si

diariamente, a taxa de cmbio se torna um dos principais ndices macroeconmicos.

Conforme a demanda por uma moeda especfica, seu valor em relao s demais varia

diariamente nos grandes centros financeiros. Neste momento, a moeda assume o papel de uma

mercadoria, e como uma commoditie tem seu preo negociado e obedecendo as regras de

oferta e demanda por esse ativo. Ricardo (1996, p. 105) j afirmara: inevitavelmente a taxa

de cmbio ser desfavorvel ao pas onde o dinheiro existe em excesso.

As taxas de cmbio so negociadas diariamente nos mercados cambiais e em

bolsas de valores. E sua cotao diria pode receber interveno de autoridades monetrias

conforme sejam suas metas de poltica cambial. Os governos podem adotar um regime de taxa

de cmbio fixo, flutuante, ou flutuante com bandas.

No caso de adoo do regime de taxa fixa, em que o governo tenta mant-la

constante, necessrio que tal governo adote e mantenha estoque de uma moeda reserva

(divisa). Fazendo uso desta divisa para obter poder de negociao em suas intervenes nos

mercados cambiais, o governo sempre ofertar ou comprar esta moeda reserva. Primeiro a

autoridade monetria define a taxa pela qual quer manter seu cmbio fixo. Ento, entra no

mercado cambial, tendo que cobrir as ofertas ao fim dos leiles, em que o valor negociado da

moeda estrangeira seja diferente da sua meta. Ou seja, ao fim de cada um dos diversos leiles

dirios, a autoridade monetria tem que estar disposta a comprar todos os depsitos em moeda

estrangeira que estejam com preo acima da sua meta; e vender moeda estrangeira queles

que estiverem dispostos a pagar menos que sua meta.

Historicamente, no regime de taxas fixas o lastro monetrio j assumiu trs formas

diferentes: padro ouro-clssico, onde as moedas apresentavam um valor fixo em relao ao

preo do ouro, e entre elas uma relao fixa de intercmbio. Este regime vigorou entre os anos

1880 e 1914; padro ouro-dlar ou sistema de Bretton Woods, em que o objetivo era manter

uma relao fixa entre a moeda interna e o dlar, enquanto este ltimo era uma moeda

27

conversvel em ouro em uma taxa fixa de U$ 35,00 por ona troy6. Vigorou entre 1946 e

1971; moeda ncora, em que feita a paridade da moeda interna em relao ao valor de uma

moeda de reserva considerada estvel.

Para a manuteno do cmbio fixo o governo abre mo de efetuar polticas

monetrias, pois a oferta de moeda domstica influencia na variao da taxa de cmbio. Isso

ocorre porque um aumento da base monetria, sem que haja proporcional aumento na oferta

de bens e servios, gera um processo inflacionrio. E na ocorrncia de processos

inflacionrios, a moeda interna passa a ter menos poder de compra, e consequentemente,

menos poder de troca com ativos estrangeiros (especialmente moedas estrangeiras), ou seja,

gera desvalorizao cambial. Assim, com o regime de cmbio fixo o governo fica

impossibilitado de efetuar ajustes de controle de inflao pelo uso de polticas monetrias, e a

poltica fiscal passa a ser seu principal instrumento para afetar o produto e o nvel de

emprego.

Uma das vantagens em adotar o regime de cmbio fixo, a estabilidade que ele

proporciona no cumprimento dos contratos atrelados a moedas estrangeiras, pois d a

segurana de que os termos de troca futuros sero os mesmos de quando ocorreram as

negociaes. Esta segurana aos investidores implica maior dinamismo nas relaes

internacionais, e diminuem as incertezas quanto ao poder de compra da moeda domstica

frente outras moedas. Na dcada de 90 a Argentina adotou o regime de cmbio fixo, que sob

a Lei da Conversibilidade estabelecia a paridade de 1 para 1 entre o dlar norte-americano e o

peso argentino. A paridade cambial , quase sempre, usada por pases em desenvolvimento

para obter confiana dos investidores externos. A China e a Rssia, tambm adotam

atualmente o regime de cmbio fixo em relao ao dlar, sendo a Rssia no modelo de ncora

cambial. O Brasil recentemente adotou o regime de cmbio fixo entre 1994 e 1999.

No uso do regime de taxas flutuantes, as autoridades monetrias no so

obrigadas a intervir no mercado cambial para determinar uma taxa fixa pretendida. A taxa de

cmbio ajusta-se automaticamente a movimentos na oferta e demanda de divisas, e o balano

de pagamentos sempre opera de forma equilibrada. (KRUGMAN; OBSTFELD; 2000, pg.

13). As autoridades podem usar de polticas monetrias para atingirem objetivos de controle

de inflao e taxa de juros. Porm, ficam sujeitos s investidas especulativas do mercado

financeiro e cambial, podendo sofrer srias perdas nos termos de troca com taxas de cmbio

6 A cotao internacional do preo do ouro tem por base o ouro de 24 Quilates (K) e a ona troy (oz). A liga metlica formada por 100 % do metal nobre ouro denominada ouro 24K O preo do ouro comumente divulgado pelos meios de comunicao refletindo o preo de um grama ou de uma ona troy (equivalente a 31,1035 gramas).

28

desequilibradas. Este regime aumenta o grau de incertezas dos investidores quanto s

condies futuras dos termos de troca, podendo dificultar a entrada de divisas economia

nacional, alm de impactos negativos da desvalorizao sobre o custo de vida. A Argentina e

o Uruguai tm adotado o regime de cmbio flutuante desde fevereiro e junho de 2002

respectivamente, embora suas autoridades monetrias ocasionalmente tenham efetuado

intervenes no mercado cambial.

Atualmente, muitos governos tm dado preferncia em utilizar o regime de cmbio

flutuante com bandas7, ou seja, a autoridade monetria define limites mximo e mnimo ao

qual tolera a variao da taxa cambial, e intervm no mercado sempre que a taxa ameaar

ultrapassar esses limites. Este regime tenta acolher as vantagens dos regimes fixo e flutuante,

deixando mais flexvel o leque de opes que a autoridade monetria pode utilizar para buscar

seus objetivos. Este tem sido na prtica o regime adotado pelo governo brasileiro desde

fevereiro de 19998. Ainda que o BACEN no divulgue explicitamente os limites destas

bandas, e declare adotar regime flutuante independente, ocasionalmente efetua intervenes

neste mercado.

Em pases de economia aberta que procuram priorizar o livre comercio, o regime

flexvel tem sido prefervel, mas pode haver excees: quando h uma integrao forte entre

um grupo de pases, a ponto de adotarem uma moeda comum, uma vez que reas monetrias

comuns tendem a manter taxas de cmbio fixa e taxas de juros idnticas, como por exemplo, a

Zona do Euro; ou quando a autoridade monetria de certo pas no parecer confivel aos

investidores internacionais, em adotar polticas monetrias responsveis. Geralmente

desencadeiam-se instabilidades nos mercados cambiais, quando os agentes participantes

destes mercados tm motivos que os levem a crer que certa moeda logo sofrer algum

processo de desvalorizao.

Na mdia comum encontramos cotaes de taxas de cmbio para dlar comercial,

dlar turismo e dlar paralelo. O dlar comercial refere-se a operaes de importao e

exportao, investimentos estrangeiros no Brasil, alm de emprstimos internacionais.

Quando o governo realiza movimentaes financeiras no exterior, o preo se refere ao dlar

comercial. O dlar turismo utilizado para a venda de espcie (papel moeda) e para

7 Desde janeiro de 1999 o governo brasileiro tem adotado o regime de cmbio flutuante, mas o BACEN tem autonomia para intervir no mercado sempre que a demanda por ativos estrangeiros, provocar variaes na taxa de cmbio consideradas onerosas s polticas econmicas nacionais.8 Trs eventos causaram presses no cmbio brasileiro desde 1999, que obrigaram o BACEN a intervir deliberadamente no mercado, mesmo em face de um regime vigente de taxas flutuantes: na troca de regime cambial naquele mesmo ano; efeitos colaterais advindos da crise econmica argentina em 2001; e a tenso pr- eleies presidenciais de 2002.

29

recarregar cartes pr-pagos, quando para uso de emisso de passagens areas ou compras

com carto de crdito fora do Brasil. O dlar paralelo refere-se ao comrcio ilegal do

chamado dlar no oficial, ou seja, dlares que circulam sem autorizao ou superviso do

BACEN. O preo do dlar paralelo no est atrelado ao mercado financeiro, e geralmente seu

preo mais alto que os demais. Quem compra dlar paralelo no pode justificar sua origem,

e consequentemente poder ter problemas com rgos oficiais, como a Receita Federal por

exemplo. O dlar turismo geralmente tem seu preo maior que o comercial. Isso porque o

custo do processo de custdia e o custo de oportunidade para manter moeda estrangeira em

caixa, so maiores para as empresas do setor de turismo, do que para as empresas do setor

monetrio.

H a obrigatoriedade9 de que todas as operaes comerciais e financeiras em

territrio nacional sejam efetuadas em valores da moeda nacional, ou seja, obrigatrio o uso

da moeda nacional em operaes no Brasil. A entrada de dlares na economia nacional se d

genericamente por trs formas distintas: entra no pas como propriedade de empresas

exportadoras, como resultado de suas atividades no comrcio internacional; entra como forma

de investimento externo (direto ou no) pela compra de aes no mercado financeiro por parte

de investidores estrangeiros; ou entra pela negociao de ttulos cambiais por parte de

instituies financeiras. Havendo a necessidade de converso desses dlares em reais, as

instituies financeiras (autorizadas pelo BACEN) recebem esses dlares de seus respectivos

proprietrios privados seja por compra direta no mercado de cmbio, entregando reais aos

vendedores de dlares; ou por oferta de ttulos de dvida pblica (operao exclusiva do

BACEN) entregando-lhes ttulos por dlares.

Se o BACEN oferece reais por dlares, tende a desvalorizar a moeda interna e

permitir aumento de inflao, pois aumento da base monetria sem que haja proporcional

aumento na demanda de bens e servios gera inflao, ou seja, faz a moeda nacional valer

menos. Se por outro lado o BACEN oferece ttulos por dlares, tende a aumentar a taxa bsica

de juros e desaquecer a produo interna, pois a retirada de dlares do mercado provoca

valorizao cambial, que leva a uma situao menos favorvel na balana comercial, uma vez

que a moeda nacional passa a ter maior poder de compra. Ento a taxa de juros uma

ferramenta poderosa para frear uma possvel acelerao do consumo agregado, alm de tornar

os ttulos da dvida pblica mais atrativos aos investidores externos.

9 Segundo norma do BACEN, os recursos recebidos do exterior destinados a residentes devem ser obrigatoriamente convertidos em reais em instituio autorizada a operar no mercado de cmbio pelo BACEN. Da mesma forma, a moeda estrangeira destinada ao exterior deve ser adquirida nessas instituies. As operaes de cmbio feitas em desacordo com essas condies so consideradas ilegais.

30

2.3 O FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE CMBIO

O mercado cambial o segmento do mercado financeiro em que so negociados

diariamente os valores relativos entre a moeda nacional e moedas estrangeiras. De uma forma

geral, o mercado cambial vista dividido em dois segmentos: o mercado prim rio e o

mercado secundrio, tambm chamado interbancrio.

O mercado primrio, tambm chamado de varejo, aquele no qual os agentes

primrios domsticos (empresas, famlias e governo), os residentes, realizam operaes

comerciais e financeiras com agentes do exterior, os no residentes. Basicamente, estas

operaes constituem as transaes do balano de pagamentos, como transaes de bens,

servios e ativos entre o pas e o exterior.

O mercado secundrio de cmbio, tambm conhecido como interbancrio, aquele

no qual os bancos negociam entre si os depsitos de moeda estrangeira recolhidos junto ao

mercado primrio de cmbio.

A maior parte das transaes envolvendo divisas estrangeiras ocorre no comrcio

interbancrio e no est associada prestao de servios de importadores, exportadores e

outros clientes. Isso implica que as transaes de divisas no mercado financeiro alcanam

volumes muito maiores que as transaes reais, quelas relativas ao consumo de bens e

prestao de servios. Uma razo para o gigantesco volume de transaes interbancrias10

envolvendo divisas estrangeiras o baixo custo dessas operaes, relativos basicamente

transferncia de dados eletrnicos, uma vez que no ocorre a transferncia fsica desses

ativos. Esses custos de transaes hoje so significativamente menores que os observados no

passado. Isso devido os avanos tecnolgicos, economias de escala e elevada liquidez dos

mercados. (CAVES; FRANKEL; JONES, 2001, p. 426).

Nas Bolsas de Valores ocorrem diariamente preges de depsitos de moedas

internacionalmente conversveis, ou seja, moedas estrangeiras que podem ser trocadas pela

moeda nacional e vice-versa. Neste mercado renem-se todos os agentes econmicos que

tenham algum motivo para realizar transaes com o exterior, mas seus principais integrantes

so as instituies financeiras. Esse fato consequncia da intermediao financeira que estas

10 Dados divulgados pelo BACEN mostram que US$ 202,726 bilhes ingressaram no Brasil entre 2003 e 2010. Nesse perodo, foi registrado o maior fluxo cambial da histria do pas: entrada de US$ 87,454 bilhes em 2007. O resultado destes oito anos mostra inverso do fluxo quando comparado aos oito anos anteriores - entre 1995 e 2002, quando o fluxo cambial do Brasil registrou fuga de US$ 26,278 bilhes. (BACEN, 2011).

31

instituies efetuam no mercado primrio de cmbio, pois sendo elas custodiantes das divisas

nas transaes de remessas de ativos estrangeiros, grande o volume de divisas que dispem

para negociao. E nos mercados secundrios ajustam seus saldos de divisas conforme sua

convenincia, efetuando compra e venda de divisas.

Ao BACEN se reserva o direto de executar a poltica cambial definida pelo

Conselho Monetrio Nacional (CMN), regulamenta o mercado de cmbio e autoriza as

instituies que nele operam. Fiscaliza o referido mercado, podendo punir dirigentes e

instituies mediante multas, suspenses e outras sanes previstas em Lei. Alm disso, o

BACEN pode atuar diretamente no mercado, comprando e vendendo moeda estrangeira de

forma ocasional e limitada, com o objetivo de conter movimentos desordenados da taxa de

cmbio.

O BACEN define o mercado de cmbio como sendo o ambiente abstrato onde se

efetuam as operaes de cmbio entre os agentes autorizados por ele prprio, e entre estes e

seus clientes, diretamente ou por meio de seus conveniados. O contrato de cmbio o

documento que formaliza a operao de compra ou de venda de moeda estrangeira. Dele

constam informaes relativas moeda estrangeira que uma pessoa est comprando ou

vendendo, taxa contratada, ao valor correspondente em moeda nacional e aos nomes do

comprador e do vendedor.

A demanda por moedas estrangeiras est diretamente relacionada ao saldo do

Balano de Pagamentos, pois nele reflete-se a necessidade de aquisio divisas para o

cumprimento de obrigaes internacionais por parte dos agentes econmicos. As autoridades

monetrias de um pas devem adquirir moeda estrangeira, e pagar em moeda nacional os

exportadores de bens ou servios e os devedores que tenham obtido emprstimos no exterior.

Essa necessidade por moedas estrangeiras afeta sua cotao nos leiles que ocorrem

diariamente nos mercados cambiais. A oferta e demanda define o preo de equilbrio, mas a

autoridade monetria pode intervir nas negociaes para manter o preo ao nvel que lhe

convir.

As transaes cambiais so processadas por meio de corretores, instituies

credenciadas pelas autoridades monetrias a atuarem no mercado financeiro. Estas corretoras

utilizando-se de contas correntes vinculadas a instituies financeiras que custodiam os

depsitos em moedas ou ttulos, que iro lastrear as operaes de compra e venda de moeda

estrangeira. Os titulares destes papis do s corretoras as devidas ordens de compra ou venda

desses ativos As transaes ocorrem em diversos leiles dirios, e realizam negcios os

agentes que oferecem seus depsitos de moeda estrangeira pelo menor preo, com os agentes

32

que esto dispostos a pagarem o maior preo por estes mesmos depsitos. Quando a

autoridade monetria decide intervir para manter a taxa de cmbio em determinado nvel, ela

deve estar disposta a cobrir todas as ofertas de compra ou venda da moeda estrangeira em

questo, nos preges que ocorrem no mercado secundrio, e que possam comprometer sua

meta cambial. Por exemplo: se a autoridade monetria quer manter a paridade de $1,00 de sua

moeda domstica para US$1,00 (dlar norte-americano), dever comprar todas as ofertas dos

agentes que desejarem vender dlar a preo inferior a $1,00; e dever vender a todas as

ofertas dos agentes que estiverem dispostos a comprar dlar a preos superiores a $1,00.

A taxa de cmbio oficial, que utilizada como base de todas as operaes

cambiais no territrio brasileiro, divulgada diariamente (por volta das 13h 10min) pelo

BACEN com o nome de PTAX. a taxa mdia de venda (compra) do dlar norte-americano

comercial ponderada em valor, apurada pelo BACEN e que serve como referncia para os

negcios em dlar norte-americano. Tendo o dlar como moeda reserva, a PTAX calculada

para todas as moedas de maneira direta e indireta. As cotaes de compra e de venda da

PTAX so calculadas com base no resultado da taxa mdia (ponderada pelos volumes) das

operaes realizadas no mercado interbancrio de cambio com liquidao para dois dias. A

PTAX serve como referncia, e no como taxa obrigatria.

A metodologia do clculo da PTAX normatizada pelo BACEN na Carta

Circular n 3506, de 23 de Setembro de 2010, e definida como a mdia aritmtica das taxas

de compra e das taxas de venda, de quatro consultas dirias aos dealers11 em horrios

especificamente determinados.

2.4 A PRTICA DA ARBITRAGEM DE CMBIO

Arbitragem uma operao financeira na qual um investidor aufere lucros sem (ou

com pequenos) riscos, realizando transaes simultneas em dois ou mais mercados,

privilegiando-se de uma possvel diferena momentnea de preos para um mesmo bem.

Quando a arbitragem praticada em mercados cambiais, denomina-se arbitragem de cmbio

11 Dealers so instituies financeiras, dentre aquelas autorizadas a operar no mercado cambial, escolhidas pelo BACEN segundo critrios de volume de negcios e qualidade na prestao de informaes. As consultas aos dealers so efetuadas s 09h50min, 10h50min, 11h50min e 12h50min hr diariamente.

33

em que agentes tentam se beneficiar comprando moedas em um mercado, e vendendo-as em

outros mercados em que seu preo seja maior, obtendo assim ganhos financeiros.

Nos mercados cambiais a taxa de cmbio negociada entre a moeda nacional e

uma moeda reserva (geralmente o dlar norte-americano). Como a maioria dos pases tambm

negocia suas moedas em relao a uma mesma moeda reserva, possvel calcular de forma

indireta a taxa de cmbio entre todas as moedas. Por exemplo, na Bolsa de Valores brasileira

(BM&F BOVESPA) no h preges envolvendo compra e venda de dirham (moeda dos

Emirados rabes Unidos - EAU), mas como h operaes de compra e venda de dlares,

tanto na Bolsa brasileira quanto na emiradense, pode-se usar o dlar como parmetro de

mensurao de preos entre o real e o dirham. Nesse processo de clculo envolvendo trs

moedas, comum ocorrerem disparidades classificadas como arbitragem cruzada de cmbio.

Por exemplo: suponhamos que em algum mercado exista a relao de troca entre

reais e dlares norte-americanos tal que US$ 1,00 = R$ 1,80; que em algum mercado exista a

relao de troca entre euros e dlares tal que 1,00 = US$ 1,35; e que em algum mercado

exista a relao de troca entre euros e reais tal que 1,00 = R$ 2,60. Neste exemplo, caso no

haja custo de transao, um agente do mercado cambial pode fazer uso da arbitragem para

aferir lucros, pois ele pode trocar R$ 10,00 por US$ 5,56 no primeiro mercado; em seguida,

trocar US$ 5,56 por 4,12; e finalizar no terceiro mercado, a troca de 4,12 por R$ 10,70,

realizando lucro de 7% sobre o investimento inicial.

Devido existncia de muitos participantes e aos produtos comercializados serem bastante homogneos (isto , um depsito em ienes o mesmo onde quer que voc o compre), esse mercado adapta-se ao modelo de concorrncia perfeita dos economistas clssicos. (CAVES; FRANKEL; JONES, 2001, p. 426).

H tambm prtica de arbitragem somente pela diferena de preo de uma mesma

moeda em mercados diferentes, chamada arbitragem interespacial de cmbio. Por exemplo,

uma instituio financeira que negocie ttulos mobilirios tanto na bolsa de Nova Iorque

quanto na bolsa de Londres, pode perceber que nas operaes cambiais entre o dlar e o euro,

haja diferena nas taxas de cmbio praticadas pelas bolsas citadas em algum momento do dia

de prego: 1,00 = US$ 1,35 em Nova Iorque e 1,00 = US$ 1,37 em Londres. Esta uma

situao muito factvel pelo fato de as transaes serem efetuadas em tempo real por

comandos eletrnicos, e os custos comparados aos volumes de transao serem irrelevantes.

Ao trocar US$ 1.000,00 por 740,74 em Nova Iorque, e momentaneamente trocar 740,74

34

por US$ 1.014,81 em Londres, teria um lucro de 1,48% com apenas dois comandos

eletrnicos quase que instantaneamente.

Existe ainda a arbitragem intertemporal de cmbio, envolvendo diferentes preos

de uma mesma moeda em tempos diferentes. Por exemplo, um agente compra dlares no

mercado futuro a uma taxa de R$ 1,70 para 60 dias. Mas, este agente tem fortes motivos

(possivelmente informaes privilegiadas) para crer que em 60 dias o dlar ser cotado a

taxas superiores a que ele comprou, ento realizar lucro no momento do resgate de sua

compra futura.

A prtica de arbitragem no ilegal segundo a legislao brasileira, exceto para

operaes realizadas nos mercados financeiros efetuadas por agentes com informaes

privilegiadas, os quais so passveis de punio pela CVM. As transaes se resumem a

comandos eletrnicos de compra e venda de divisas e seus baixos custos de operao

permitem que alguns agentes dos mercados cambiais se especializem nesta atividade. A

prtica to comum que o BACEN normatizou um tipo de conta contbil para as instituies

financeiras contabilizarem seus lucros (ou prejuzos) com operaes de arbitragens cambiais.

Dentre as atribuies pertinentes s instituies autorizadas a operarem nos mercados

cambiais, o BACEN permite ... operaes no mercado interbancrio, arbitragens no Pais e,

por meio de banco autorizado a operar no mercado de cmbio, arbitragem com o exterior...".

2.5 TRN SFERNCIA DE MOEDAS ESTRANGEIRAS

A Transferncia de moedas entre sistemas econmicos diferentes se d mediante a

necessidade de honra de compromissos em operaes de comrcio exterior - importao e

exportao. Trata-se basicamente na troca de ativos entre agentes comerciais ou financeiros,

cujas atuaes ou prestao de servios situem-se em locais regidos por sistemas financeiros

que adotam moedas diferentes.

No Brasil no permitido a livre circulao de moedas estrangeiras, e por isso os

interessados em efetuarem operaes financeiras e monetrias com tais moedas, devem seguir

as normas institudas pelo BACEN para este fim, denominado REGULAMENTO DO

MERCADO DE CMBIO E CAPITAIS INTERNACIONAIS (RMCCI).

35

Segundo normatizao e orientao do BACEN, os interessados em efetuarem

trnsito de recursos em moedas estrangeiras, devem dirigir-se a um agente autorizado a operar

no mercado de cmbio. Este pode ser um banco, caixa econmica, sociedade de crdito

financiamento e investimento, sociedade corretora ou sociedade distribuidora, ou ainda, a uma

empresa conveniada de uma dessas instituies, e apresentar a documentao que lhe for

solicitada para a realizao da operao de cmbio12. O agente deve lhe informar a taxa de

cmbio praticada, tarifa cobrada e procedimentos adicionais, e assim constituem um contrato

de cmbio13.

As operaes de cmbio so realizadas diretamente entre o cliente e o agente do

mercado de cmbio. As transferncias internacionais de valores so efetuadas entre o agente

localizado no exterior e o agente localizado no Brasil, no havendo nenhum trnsito de moeda

pelo BACEN. Os recebimentos ou pagamentos de encomendas internacionais no so

considerados operaes comerciais, no se confundindo, portanto, com pagamentos relativos

a exportao ou importao. O pagamento de encomenda internacional conduzido como

transferncia financeira.

De acordo com as normas cambiais em vigor, as pessoas fsicas e as pessoas

jurdicas podem comprar e vender moeda estrangeira ou realizar transferncias internacionais

em reais, de qualquer natureza, sem limitao de valor, sendo contraparte na operao agente

autorizado a operar no mercado de cmbio. A taxa de cmbio livremente pactuada entre os

agentes autorizados a operar no mercado de cmbio ou entre estes e seus clientes. Deve ser

observada a legalidade da transao, tendo como base a fundamentao econmica e as

responsabilidades definidas na respectiva documentao. Alm das normas cambiais, deve

tambm ser observada a regulamentao dos demais rgos governamentais.

Na transferncia de moeda estrangeira de um pas para outro no ocorre o trnsito

do numerrio fsico, mas somente transitam informaes contbeis (informaes eletrnicas

de dbitos e crditos) em sistemas de liquidao e custdia entre os agentes autorizados a

operar no mercado de cmbio e instituies financeiras intermediadoras do processo (Bancos

Centrais). Esse trmite muito semelhante ao que ocorre com o sistema de pagamentos

interbancrios e o sistema de compensao de cheques.

12 Outra opo para o envio e recebimento de recursos a utilizao do vale postal internacional, dos Correios, nas situaes previstas na regulamentao cambial. Em geral, o valor mximo que pode ser transferido por meio dessa sistemtica definido pelos Correios. (BACEN; 2010).13 O Contrato de cmbio o instrumento especfico firmado entre o vendedor e o comprador de moeda estrangeira, no qual so estabelecidas as caractersticas e as condies sob as quais se realiza a operao de cmbio.

36

De forma sucinta e ignorando os prazos legais, a transferncia dos ativos referente

a uma transao de comrcio internacional ocorre conforme o exemplo A a seguir.

Exemplo A :

Suponhamos que uma empresa operante no territrio brasileiro, que chamaremos

de Cliente, pretenda comprar uma mercadoria que vendida no exterior por outra empresa, a

qual chamaremos de Fornecedor. Nessa transao de comercio exterior, o Cliente e

Fornecedor precisam da intermediao de duas instituies financeiras autorizadas a

operarem no mercado de cmbio. A estas instituies chamaremos de Banco EXPO, que

prestar assistncia ao Fornecedor, e Banco IMPOR que prestar assistncia ao Cliente.

Obviamente, tanto o Cliente quanto o Fornecedor devero possuir conta corrente de

movimentao financeira nas instituies que respectivamente os assistam.

Uma vez confirmado o negocio de importao e firmados os contratos de cmbio,

a liquidao do processo se d mediante a concretizao da entrega do bem ao Cliente e o

pagamento efetuado ao Fornecedor. Mas o pagamento s liberado aps a confirmao da

entrega do bem importado, salvo nas condies de pagamento financiado se pr-definidas nos

contratos de cmbio.

Havendo a liberao do pagamento, o Cliente deposita no Banco IMPOR a

quantia em moeda nacional correspondente ao preo do bem em moeda estrangeira conforme

taxa de cmbio previamente acordada14. Por sua vez, o Fornecedor recebe um crdito em

moeda estrangeira na sua conta corrente no Banco EXPO. Nesse ponto, tanto Cliente quanto

Fornecedor concretizam seus objetivos, ficando agora ajustes financeiros a serem realizados

entre seus Bancos que participaram do processo, por comandos eletrnicos do sistema de

pagamentos interbancrios.

O Banco EXPO, para cobrir o crdito na conta do Fornecedor, emite um

lanamento contbil a dbito de sua conta reserva que possui no Banco Central de seu pas

(que chamaremos de EXPOCEN). Para o Banco EXPO, creditou o Fornecedor e debitou o

EXPOCEN, realizando saldo zero para essa operao. J o Banco IMPOR, que recebeu o

pagamento do Cliente, emite um lanamento a crdito de sua conta reserva no BACEN. Para

o Banco IMPOR, debitou o Cliente e creditou o BACEN, realizando saldo zero ao fim desta

14 Se o depsito for em moeda nacional, ser necessria a realizao da operao de cmbio no Brasil entre o Cliente e o Banco IMPOR e a taxa de cmbio ser aquela negociada entre ambos, assim o Fornecedor recebe seu numerrio sem necessidade de operao de cmbio no exterior.

37

operao. Ambos os bancos ajustaram seus balancetes, ficando agora uma pendncia contbil

nos balancetes dos respectivos Bancos Centrais.

Neste ponto do processo, o BACEN e o EXPOCEN efetuaram ajustes contbeis

iguais ao realizados no processo anterior. Porm, a autoridade monetria que ir intermediar

essa nova etapa do processo ser o BIS15. A liquidao dessa transferncia de ativos

estrangeiros se realiza com um dbito na conta reserva do BACEN com respectivo crdito na

conta reserva do EXPOCEN, ambas pertencentes ao passivo do BIS. Nesse processo

observamos a importncia de os Bancos Centrais de economias abertas, obterem contas de

reservas internacionais no BIS para concretizao de operaes financeiras internacionais.

No caso de uma remessa de dinheiro do Brasil para o exterior (simples

transferncia de moeda sem que haja uma transao comercial), na forma de ordem de

pagamento entre residentes e no residentes ocorre do seguinte modo, conforme a seguir no

exemplo B .

Exemplo B :

Remessas do Brasil para o exterior devem ser feitas exclusivamente em moeda

estrangeira, e a taxa de cmbio negociada entre o remetente (aquele que est no Brasil e

far a remessa do dinheiro) e uma instituio autorizada pelo BACEN a operar no mercado

cambial, a qual chamaremos de Banco IMPO. O remetente deve informar instituio que

efetuar o depsito, dados que identifiquem o beneficirio (aquele que receber o dinheiro no

exterior). Normalmente, os dados mais importantes so a identificao da instituio no

exterior para onde ser feita a remessa, a qual chamaremos de Banco EXPO, alm do

endereo e da identificao do beneficirio. Aps a confirmao do depsito do remetente, o

beneficirio se apresenta ao Banco EXPO e efetua o saque do dinheiro. Como no existe o

trnsito fsico deste dinheiro, os trmites contbeis entre as instituies envolvidas no

processo so iguais s descritas no exemplo A.

O mercado cambial e todas suas normas e legislaes especficas, foram

desenvolvidos com o objetivo de estabelecer o mximo possvel de lisura, segurana e

agilidade nas operaes de comrcio internacional. A dinmica operacionalidade das relaes

comerciais internacionais depende da manuteno de reservas internacionais por parte de

15 BIS - Bank for International Settlements. Banco de Compensaes Internacionais, sediado na cidade de Basilia na Sua.

38

autoridades monetrias. Conforme descrito anteriormente no exemplo A e no exemplo B,

a existncia de reservas de divisas permitem grande dinamismo s transaes financeiras,

propiciando segurana e agilidade por dispensar o trnsito fsico de numerrio.

A necessidade de depsitos de reservas de divisas pelos Bancos Centrais se d

tambm pela manuteno dos sistemas de compensao, sistemas de liquidao e custdia, e

sistemas de pagamentos interbancrios, cuja finalidade dos mesmos a eficincia e eficcia

das transaes financeiras nacionais e internacionais. Pois vale lembrar-se de pocas passadas

do comrcio em que estes sistemas ainda no existiam, em que as transaes eram

concretizadas somente pelo aporte fsico dos ativos, sem possibilidade de transferncias

eletrnicas.

No mundo globalizado de nossos dias, com larga predominncia de pases com

economia aberta, a formao de divisas algo indispensvel. A operacionalidade das

transferncias internacionais de ativos financeiros, os trmites que envolvem as relaes de

comrcio exterior, os fatores e expectativas que gerenciam os mercados cambiais, so temas

muito complexos cujas nuanas rendem discusses acadmicas parte. Mas esta breve

elucidao sobre estes temas nos permite permear sobre questes relativas s Reservas

Internacionais e algumas de suas caractersticas.

As tecnologias da informao, bem como os avanos das telecomunicaes nos

permitiram usufruir um sistema complexo e eficiente de transferncia de ativos, com

efetivao de operaes em tempo real, independentemente das distncias geogrficas

envolvidas. Informtica e telecomunicaes so ferramentas imprescindveis aos sistemas

financeiros, os quais so muito eficazes nas funes a que se propem, e certamente, sem seus

servios o mundo do qual vivemos hoje no seria o mesmo.

39

3 AS RESERVAS INTERNACIONAIS

A dinmica do comrcio internacional e das operaes financeiras internacionais

exige que pases com economias abertas mantenham estoque de divisas (conforme descrito na

seo 2.1, e 2,5). Esse captulo apresenta algumas caractersticas dobre as reservas de divisas,

dando nfase especial s reservas internacionais brasileiras em cinco pontos relevantes:

A composio das reservas brasileiras - os principais ativos usados pelo

BACEN para manuteno e proteo das suas divisas;

A liquidez e a rentabilidade das reservas brasileiras - a aceitao e o

retorno obtido pelo BACEN ao negociar os ativos que constituem as reservas

brasileiras;

Efeitos das polticas de acmulo das reservas - as perdas e ganhos

(financeiros e de oportunidade) que o acmulo de divisas proporciona ao governo

brasileiro, alm de citar outras formas de aplicao desses ativos;

O nvel adequado das reservas - consideraes sobre volumes mnimos e

mximos de saldos de divisas segundo alguns modelos internacionais;

Reservas, dvida pblica e risco de crdito - existe uma relao direta entre

estes ndices macroeconmicos. O volume de reservas internacionais comparado

ao volume de dvidas governamentais afeta direta e relevantemente a avaliao de

risco de crdito atribudo a uma nao.

Desde 2002 as polticas econmicas adotadas pelos governos brasileiros tm dado

relevncia necessidade de formao de grandes saldos de reservas internacionais. A partir de

ento que as discusses sobre manuteno, caractersticas, custos e benefcios relativos s

reservas de divisas, surgiram com frequncia nos meios de comunicao sobre assuntos de

poltica econmica. Em 2008, estas discusses ganharam novas vertentes com a criao do

Fundo Soberano do Brasil, e os temas que dele decorrem so cada vez mais recorrentes nos

assuntos pertinentes ao futuro do Brasil.

40

3.1 COMPOSIO DAS RESERVAS BRASILEIRAS

No Brasil16, assim como na maioria dos pases, as reservas so aplicadas de forma

conservadora, sendo aplicada, majoritariamente, em ttulos do governo norte-americano por

serem considerados os ativos mais seguros no sistema financeiro internacional. Como

contrapartida, o ativo que possui menor rendimento, gerando custos de carregamento17.

Os custos de carregamento tm despertado entre economistas e especialistas do

assunto, questes sobre a necessidade de se buscar investir parte das reservas em ativos mais

rentveis. Parte significativa das Reservas Internacionais (RI) trata-se de depsitos de divisas

em instituies financeiras externas, os quais auferem rendimentos distintos.

Para apurao dos resultados o BACEN computa os valores desses ativos em

funo do dlar, ou seja, seu balancete apresenta o saldo desses ativos convertidos aos seus

respectivos valores em moeda norte-americana. A adoo deste parmetro faz com que a

apurao dessas aplicaes seja sensvel taxa de cmbio entre o dlar e as demais moedas

que compem a carteira de ativos das RI. Assim, sempre que o BACEN atua no mercado

cambial em favor de uma valorizao do Real, est diretamente afetando, desfavoravelmente,

no rendimento de suas reservas cambiais. Ou seja, como as RI so em sua maior parte

aplicadas em ttulos do tesouro norte-americano, e as demais aplicaes tm seus saldos

convertidos em dlares, ento uma valorizao cambial (desvalorizao do dlar) provoca

prejuzo na apurao real das reservas.

Periodicamente o BACEN18 divulga a composio dos ativos das RI discriminados

em saldos de milhes de dlares. E no ltimo dia de cada ms publica o seu Balancete

Patrimonial, no qual tambm divulgada a composio das RI discriminadas em saldos de

milhares de Reais (convertidas de dlar para real pela taxa PTAX do dia saldo informado).

16 Em 2006, o BACEN criou a Gerncia-Executiva de Risco Integrado da rea de Poltica Monetria (GEPON) com o objetivo de definira a alocao das reservas. A sua funo definir as estratgias de longo prazo, avaliar os resultados obtidos no investimento das reservas e definir os limites operacionais a que esto sujeitos os executores da poltica de investimento.17 Os custos de carregamento so as despesas que o governo tem em manter um estoque de ativos. Referindo-se s Reservas Internacionais do Brasil, seu custo de carregamento a diferena entre os rendimentos destes ativos (bnus oferecidos pelas entidades que os emitiram) e a taxa SELIC (taxa de juros que o governo brasileiro paga aos seus credores que adquirem ttulos da dvida pblica).18O BACEN informa a composio das reservas internacionais oficiais do Brasil em seu web site: Quadro Sinptico das Reservas Internacionais - Ativos de reservas oficiais e outros ativos em moeda estrangeira (http://www.BACEN.gov.br/pec/sdds/port/templ1p. shtm). Alm de publicar diariamente o saldo total das reservas sob o conceito de liquidez internacional: Dados dirios (http://www.BACEN.gov.br/? RESERVAS). Nesta mesma pgina eletrnica so publicados o Relatrio de Gesto das Reservas Internacionais, e o Demonstrativo de Variao das Reservas Internacionais.

http://www.BACEN.gov.br/pec/sdds/port/templ1phttp://www.BACEN.gov.br/

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As reservas oficiais do Brasil compreendem os seguintes ativos: depsitos de

moedas conversveis19 (principalmente em dlares ou euros), ttulos de dvida pblica

emitidos por outras naes (principalmente do governo norte-americano), ouro, Direitos

Especiais de Saque (DES, ativo trocado apenas entre bancos centrais, com o objetivo de

substituir o trnsito de numerrio ou ouro), outros haveres em moeda estrangeira e a posio

de reserva no FMI. A composio das RI pode ser discriminada em cinco principais grupos de

tipos de ativos: Reservas em Moeda Estrangeira; Posio de reserva no FMI; DES (Direitos

Especiais de Saque); Ouro; e Outros ativos de reservas, conforme detalhado a seguir na

Tabela 1.

Tabela 1: Ativos das Reservas Oficiais do Brasil.

COMPOSIO DAS RESERVAS - (US$ Milhes) dez/08 dez/09 dez/10 dez/11Outros ativos de reservas 1.913 3.244 4.422 1.418 0,40%Ouro 940 1.175 1.519 1.886 0,54%Posio de reserva no FMI - 946 2.037 2.903 0,82%DES 1 4.510 4.450 4.022 1,14%Reservas em moeda estrangeira 190.929 228.644 276.148 341.843 97,09%Ativos de Reserva Oficiais 193.783 238.520 57008 352.073 100,00%Fonte: BACEN.Nota: Produo prpria do autor.

A Tabela 1 um resumo do balancete do BACEN divulgado semestralmente, o

qual mostra em quais ativos esto aplicadas as RI brasileiras. Nela esto enfatizados os

principais grupos, os quais so detalhados a seguir. Destacam-se os fatos de: as reservas em

moeda estrangeira apresentar-se sempre acima de 95% do total das reservas; e o saldo total ter

evoludo em pouco mais de 82% de dezembro de 2008 a dezembro de 2011.

As Reservas em Moeda Estrangeira (RME) (quinto item apresentado na Tabela 1)

referem-se a depsitos de moedas conversveis em instituies financeiras sediadas no Brasil

ou no exterior. O BACEN geralmente negocia esse tipo de ativo por meio de ttulos de

depsitos, lastreados por centenas de milhares de unidades de valor, ofertados nos mercados

financeiros. O volume atual de RME do Brasil surpreendente se comparado ao histrico

nacional de acmulo desse ativo. Faz do