risco de mercado - cvm · notas de referência na ... isso porque a manutenção dos mesmos...
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Boletim de Risco Ano III . Nº 25. Novembro/2015
Cenário
Nota: a data de corte das informações é 31/10/2015. Para mais detalhes sobre os indicadores, ver Notas Metodológicas na penúltima página . Notas de Referência na última página.
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
Risco de Mercado
Risco de Liquidez
Apetite pelo Risco
Risco Macro
setembro-15
outubro-15
Fonte: Bloomberg; CVM. Elaboração: ASA/CVM.
Nota: Variações nos cenários representados pelo mapa são calculadas a partir de indicadores selecionados deste "Boletim";pontos mais distantes do centro significam maiores riscos ou maior apetite pelo risco. Para uma descrição dos critérios utilizadospara a construção do mapa, ver a seção "Notas Metodológicas".
Mapa de Riscos
Devido à manutenção da volatilidade de ambos os mercados acionário e de renda fixa brasileiros em patamares historicamente elevados durante o mês de outubro, foi possível pela primeira vez observar nosso indicador de risco de mercado atingir seu ponto máximo, conforme evidenciado por nosso “Mapa de Riscos”. Em contraponto, o mês experimentou forte entrada de recursos estrangeiros em bolsa (gráfico 1.6), o que esteve correlacionado a uma queda nos spreads (gráfico 3.1) e queda no indicador de risco de liquidez.
No último dia 15/10, a agência de rating Fitch seguiu a S&P e também rebaixou a nota de crédito de longo prazo em moeda estrangeira para a dívida soberana brasileira em um grau, porém ainda sem fazê-la entrar no grupo classificado como especulativo [1].
O comunicado da agência de rating mencionou como principais fatores de sensibilidade a um possível downgrade: (i) a possibilidade de crescimento econômico e resultados fiscais continuamente abaixo das expectativas, aumentando a relação dívida bruta / PIB; (ii) possíveis cristalizações de passivos contingentes (o comunicado menciona o risco das investigações sobre a Petrobras se ampliarem a outras organizações); (iii) riscos políticos que impactem a formulação de políticas públicas e (iv) o risco de drenagem de reservas internacionais e pior composição do perfil da dívida pública. Com exceção dos passivos contingentes, os riscos citados são muito parecidos com aqueles elencados pela S&P quando de seu rebaixamento da nota de crédito brasileira.
No boletim anterior, mencionamos que na visão da S&P um dos principais riscos a um novo rebaixamento do rating brasileiro incluía o perigo de nosso déficit em conta corrente não ser coberto pelos investimentos externos diretos nos próximos anos – indo ao encontro do risco de drenagem de reservas mencionado pela Fitch. Isso porque a manutenção dos mesmos patamares de déficit em conta corrente em conjunto a reduções no influxo de capitais externos só seria possível via liquidação de ativos (investimentos no exterior e reservas internacionais).
Nesse sentido, vale a pena analisar com mais detalhes alguns números sobre as contas externas brasileiras. No que diz respeito a componentes do déficit em conta corrente, mesmo perante a contínua queda nos termos de troca, as reservas internacionais (conceito liquidez) atualmente suportam 1.07 anos de importações de bens e serviços + rendas brutas enviadas [2], patamar máximo na série desde 2003, igualando ao indicador de janeiro de 2010.
Em comparação, os demais países considerados frágeis pelo banco Morgan Stanley (Turquia, África do Sul, Indonésia, Índia), correspondiam a métricas equivalentes a 0.46, 0.35, 0.49 e 0.59 [3]. Vale ainda ressaltar que, desde 2009, tanto o patamar quanto a dinâmica dos indicadores brasileiros vem sendo superior aos demais países.
A análise acima observa apenas o tamanho das reservas em relação aos fluxos de rendas e importações (que podem subir por si só). Para estressar o cenário e verificar o risco de desalavancagem, temos que olhar a posição de passivos em dólares versus as reservas e os demais ativos.
Olhando para o passivo em forma de dívida, podemos calcular a soma da dívida governamental + dívida bancária + dívida de instituições financeiras não bancárias e setor não financeiro + operações intercompanhia classificadas como investimento direto externo + títulos de renda fixa negociados no mercado doméstico, denominados e liquidados em real e detidos por não residentes [4]. Esse valor superou US$710bi em junho de 2015 (US$175bi vencendo em até um ano) [5]. Por outro lado, no mesmo período, os residentes brasileiros possuíam aproximadamente US$100bi em ativos de dívida no exterior [6], dos quais ao menos US$50bi estão rubricados como “curto prazo” ou “moeda” e “depósitos bancários” [7].
Dessa forma, vemos que a relação (dívida externa total - ativos de dívida) / reservas internacionais [8] se encontrava em junho em 1.64, deterioração a partir da mínima histórica de 0.9 no início de 2009. Contudo, um número mais desfavorável foi visto apenas no final de 2006. Analisando os vencimentos de curto prazo, em junho o indicador se encontrava em 0.34, bem acima da mínima de setembro 2011 (0.17). Entretanto, a última leitura com valor semelhante foi visto em junho de 2007. Ou seja, a aritmética nos diz que se toda a dívida líquida externa de curto prazo não fosse rolada pelos credores, 34% das reservas internacionais teriam que ser usadas para amortizar tais passivos, o equivalente a cerca de quatro meses e meio de importações e rendas pagas ao exterior.
Comparando a relação (dívida externa total - ativos de dívida) / reservas internacionais com estimativas análogas para os
países supracitados, vemos que Turquia, África do Sul, Indonésia e Índia possuem métricas equivalentes a 2.92, 1.81, 2.04 e 1.13 [9]. Ou seja, apenas a Índia possui números mais favoráveis que os brasileiros para esse indicador.
Podemos então concluir que o colchão de reservas ainda se mantém elevado historicamente quando comparado aos fluxos de importação e rendas enviadas ao exterior e também quando comparados a alguns peers. No entanto, os indicadores que relacionam as reservas internacionais ao estoque total de dívida externa mostram alguma piora quando comparados ao histórico recente, denotando alguma fragilidade a uma possível fuga de capitais e por consequência do rating soberano brasileiro.
No final do mês (28/10), o comitê de política monetária do Federal Reserve (FOMC) manteve as metas de taxas de juros básicas americanas entre 0-0.25%. Contudo, a ata divulgada deu margens a especulações de mercado de que os juros básicos americanos finalmente serão elevados na próxima reunião (18/12). De fato, as probabilidades de alta de 25 pontos base implícitas no mercado de opções de subiram de 33.5% no dia 27/10 para 48.8% no dia 29/10 [10].
Um movimento de alta nos juros americanos poderia desencadear alguma saída de capitais e pressionar ainda mais a política monetária brasileira, afetando o risco das contas externas mencionado pelas agencias de rating e abordado por nós nesta edição.
1. Macro-ambiente
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17 1.2. Taxa de Juros ( % a.a.) - Títulos Públicos (2 jan. 2010 – 30 out. 2015)
India Indonesia Africa do Sul Turquia Brasil
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jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 set-15
Estados Unidos Fonte: Bloomberg
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8001.4. CDS Soberanos ( p.b. ) - EUA e Europa (2 jan. 2010 - 30 out. 2015)
Reino Unido Alemanha França Itália Espanha EUA Portugal (Dir)
Fonte: Bloomberg
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1.1. Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar - (2 jan. 2010 - 31 out. 2015)
Brasil Índia Indonésia África do Sul Turquia
Fonte: Bloomberg
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1.3. CDS Soberanos ( p.b. ) - Emergentes (2 jan. 2010 - 30 out. 2015)
África do Sul Indonésia Brasil Turquia
Fonte: Bloomberg
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1.6. Investimento Estrangeiro em Carteira (R$ bilhões) - (jan. 2010 - set. 2015)
Fonte: CVM/SIN
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1.5. Investimento Estrangeiro em Bolsa (R$ bilhões) - (jan. 2010 - out. 2015)
Fonte: BM&FBovespa
2. Risco de Mercado
3 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
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31/10/14 30/11/14 31/12/14 31/01/15 28/02/15 31/03/15 30/04/15 31/05/15 30/06/15 31/07/15 31/08/15 30/09/15 31/10/15
2.1. Índices de ações (MSCI) - últimos 12 meses (em dólar)
Emergentes Brasil Avançadas
Fonte: Bloomberg
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2.2. Índices de ações (MSCI) - volatilidade anualizada % (30d)
Emergentes Brasil Avançadas
Fonte: Bloomberg
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2.3. Índices de títulos corporativos - últimos 12 meses (em dólar)
Emergentes Avançadas
Fonte: Bloomberg
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2.4. Índices de títulos corporativos - volatilidade anualizada % (30d)
Emergentes Avançadas
Fonte: Bloomberg
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2.5. Índices de referência para fundos de investimento - últimos 12 meses
IRF-M IFHA IMA-B IFIX IMA-G CDI
Fonte: Bloomberg
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2.6. Índices de referência para fundos - volatilidade anualizada % (30d)
IFR-M IMA-B IFIX IFHA IMA-G
Fonte: Bloomberg
3. Risco de Liquidez
4. Apetite pelo Risco
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4.2. Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (% a.a.) (1 jan. 2010 - 30 out. 2015)
Fonte: Bloomberg
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4.1. Preço/Lucro Estimado - MSCI Indices (9 jul 2010 - 30 out. 2015)
Brasil Emergentes Avançadas
Nota: A unidade refere-se ao desvio-padrão em relação à média. Fonte: Bloomberg
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3.2. Índice de Liquidez - Fundos ICVM 555 (2 jul. 2012 - 31 out. 2015)
Fonte: CVM
IL Média Móvel (21d)
0,05%
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0,15%
0,20%
0,25%
0,30%
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0,10%
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0,20%
0,25%
0,30%
fev-12 mai-12 ago-12 nov-12 fev-13 mai-13 ago-13 nov-13 fev-14 mai-14 ago-14 nov-14 fev-15 mai-15 ago-15
3.1. Bid-Ask Spread - Ações Ibovespa (23 fev. 2012 - 30 out. 2015)
Média Móvel (21d) Mediana Metade Menor Turnover
Fonte: Bloomberg
Notas Metodológicas Os gráficos e análises deste relatório são, completamente ou parcialmente, baseados em dados não proprietários da CVM, incluindo dados de provedores comerciais e autoridades públicas. A CVM
utiliza estes dados em boa fé e não se responsabiliza por sua precisão ou completitude. O conteúdo deste relatório é meramente analítico e não constitui nem implica em recomendações de investimento.
Mapa de Riscos Risco Macro: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score )da janela móvel de 2500 dias do CDS soberano brasileiro (gráfico 1.3). Intervalos de Z-score correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Risco de Mercado: média simples da média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela móvel de 1250 dias da volatilidade anualizada de 30 dias dos índices MSCI Brasil e Anbima IMA-Geral. Intervalos de Z-score para ambos indicadores correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1 . Risco de Liquidez: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela contínua do indicador de bid-ask spread (gráfico 3.1). Intervalos de Z-score correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Apetite Pelo Risco: média simples da média aritmética mensal do Índice Preço/Lucro Estimado (gráfico 4.1) e do Z-score da janela móvel de 1250 dias do indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (gráfico 4.2) . Intervalo de Z-score para Índice Preço/Lucro Estimado correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Intervalo de Z-score para Indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries correspondentes a Escala de Risco: Abaixo de -2dp => 5 Entre -1,5 e -0,5dp => 4; Entre -0,5 e 1dp => 3; Entre 1 e 2dp => 2; Acima de 2dp => 1. Macro-ambiente Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar. Evolução diária do dólar americano em relação às moedas locais de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. Taxa de Juros. Evolução diária das taxas de juros anuais dos títulos públicos (em moeda local), calculadas a partir dos índices de títulos da Bloomberg, dos EUA e de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. CDS (Credit Default Swap). Contrato derivativo de crédito no qual o comprador realiza uma série de pagamentos (conhecida como “spread” ou “prêmio”) ao vendedor em troca de proteção contra evento de crédito (default) relacionado ao emissor do ativo. Quanto maior a probabilidade de default, maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da entidade de referência. Os gráficos refletem o comportamento diário do preço de fechamento ( em pontos-base ) dos CDS soberanos ( 5 anos ) de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil, dos EUA e de alguns países europeus mais acompanhados pelos analistas. Investimento Estrangeiro em Bolsa. Fluxo mensal líquido dos investimentos estrangeiros no mercado secundário da bolsa, segmento Bovespa ( ações e derivativos de ações ). Investimento Estrangeiro em Carteira. Movimentação mensal líquida dos investidores não-residentes registrados na CVM, de acordo com a Resolução 2.689.
Risco de Mercado MSCI Indices. Índices de ações calculados pela Morgan Stanley Capital International. O MSCI World Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) reflete a performance dos mercados acionários de 24 países desenvolvidos. O MSCI Emerging Markets Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) mede o desempenho das ações de companhias de 21 países emergentes, incluindo os BRICs. A MSCI também avalia os mercados individualmente, como é o caso do MSCI Brazil Index. Índices de títulos corporativos. Índices desenvolvidos pela Bloomberg para medir o desempenho de títulos pré-fixados de dívida corporativa, de grau de investimento, denominados em dólar. O BIEM Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) refere-se a títulos privados de emissores nos mercados emergentes, enquanto que o BCOR Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) aos emissores dos países desenvolvidos. Na metodologia da Bloomberg,os títulos são ponderados pelo valor de mercado, sendo que o peso do Brasil no BIEM index é de aproximadamente 22%. Índices de referência para fundos de investimento. IRF-M = índice composto por uma cesta de títulos públicos federais pré-fixados (LTN e NTN-F). Serve como benchmark para as aplicações de renda fixa pré-fixadas. IMA-B = índice de renda fixa que representa a evolução, a preços de mercado, de uma carteira de títulos públicos federais atrelados ao IPCA (NTN-B). IHFA = índice representativo da indústria de hedge funds no Brasil, cujo valor é reflexo, em moeda corrente, da evolução de uma aplicação hipotética em cotas de uma cesta de fundos multimercados selecionados de acordo com metodologia da ANBIMA. IFIX = carteira teórica composta pelas cotas de fundos imobiliários mais negociados na bolsa e serve para medir o desempenho da indústria de FIIs no Brasil. IMA-G = média ponderada dos retornos diários dos índices IMA-B, IMA-C (títulos públicos federais atrelados ao IGPM), IMA-S (títulos públicos federais pós fixados) e IRF-M. Volatilidade. É uma medida de dispersão dos retornos de um título ou índice de mercado. A volatilidade 30d refere-se ao desvio-padrão anualizado das variações de preço (fechamento) nos últimos 30 dias de negociação, expresso como uma percentagem. É um dos parâmetros mais frequentemente utilizados como forma de mensurar o risco de mercado de um ativo financeiro. Quanto maior a volatilidade, maior o risco de preço do ativo considerado. Risco de Liquidez Bid/Ask Spread. É a diferença entre os preços de venda (ask) e compra (bid) de um ativo, sendo utilizada como uma medida da profundidade do mercado. Na comparação de diferentes ativos, é comum referir-se à razão do spread em relação ao seu preço médio. Quanto menor esta percentagem, maior a liquidez do ativo. O gráfico refere-se à mediana do spread da metade das ações da carteira teórica do Ibovespa com menor volume de negócios acumulado num determinado mês. Índice de Liquidez – Fundos ICVM 555. Razão entre o valor dos Ativos Líquidos ( de acordo com a definição da ICVM 512 ) e do Patrimônio Líquido ajustado do dia, expresso em percentagem. Na construção da série histórica diária, foram excluídos os Fundos de Cotas (FIC). Apetite pelo Risco Índice Preço/Lucro Estimado (P/L). O quociente da divisão do preço corrente pelo lucro líquido por ação estimado para os próximos 12 meses, de acordo com o consenso médio de analistas de mercado, excluídas empresas com projeção de prejuízo por ação. Assim, o P/L é o tempo que se levaria para reaver o capital aplicado na compra de uma ação, pelo recebimento do lucro gerado por uma empresa. Um elevado P/L indica que as ações da companhia estão sobrevalorizadas em relação à sua performance recente. Inversamente, um baixo P/L aponta que as ações estão subvalorizadas em comparação com seu potencial de lucro. Neste Boletim, a avaliação por país ou região é realizada tendo como referência os dados semanais dos P/L dos índices de ações da MSCI. A unidade refere-se aos desvios padronizados ( z-score ) em relação à média móvel das últimas 250 semanas de negociação. Desta forma, mais de 2 desvios-padrão indicam que as ações, em média, estão sobrevalorizadas (+2 d.p.) ou subvalorizadas (- 2 d.p.). Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries. Diferença entre o retorno de uma cesta de títulos corporativos e públicos ( investment grade) de países emergentes em relação ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, expressa em percentagem anual. Os cálculos têm como referência o BEMI Index ( índice composto de títulos corporativos e públicos de países emergentes ) e o BUSY Index ( índice de títulos do Tesouro dos EUA) , ambos desenvolvidos pela Bloomberg. O peso do Brasil no BEMI Index é de cerca de 20%. 5
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
Notas de Referência
6 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
[1] http://www.reuters.com/article/2015/10/15/idUSFit93720120151015 [2] Incluí serviços. Posição de agosto. Dados de 2010 em diante possuem nova metodologia. Fonte: BACEN. [3] Fonte: FMI. [4] Estamos ignorando o passivo do BACEN em Direitos Especiais de Saque junto ao FMI (US$4bi). [5] Dados de junho. Fonte: BACEN.
[6] Operações intercompanhia + títulos de dívida + empréstimos + crédito comercial + moeda e depósitos.
[7] Como não há informações, os US$23bi em operações intercompanhia ativas não são consideradas como curto prazo. [8] Excluindo posições ativas em Direitos Especiais de Saque. [9] Posição da Indonésia e da Turquia são de junho de 2015, enquanto a da África do Sul é de dezembro de 2014 (onde Brasil = 1.62) e a da Índia de março de 2015 (onde Brasil = 1.61). Fonte: FMI. [10] Fonte: Bloomberg.