relatório semestral - 2º semestre de 2020

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Relatório Semestral - 2º Semestre de 2020

Tropico Value FIA

Considerando o primeiro semestre que tivemos, podemos dizer que não poderíamos estar mais felizes com a recuperação que apresentamos. Da sua cota mínima, dia 23/03/2020 o fundo subiu +120,4% e fechou o ano com +8,9%, contra o Ibov que fechou em +2,92%.

Mais importante do que o retorno, entretanto, em nossa visão, foi sobre como nos comportamos ao longo do primeiro semestre e como este comportamento pode ter relação com a recuperação considerável ao longo do segundo semestre.

Falar da crise que foi ano passado nos parece irrelevante e repetitivo neste momento. Todos passamos pelo mesmo desconforto e nervosismo. Alguns fundos, porém, recuperaram, outros não, e mais do que entrar em detalhes sobre posições – algo que faremos ao longo desta carta – nossa avaliação é que em momentos como o do ano passado, nossa experiência em já termos passado por outras crises foi fundamental para termos agido com a calma e objetividade que agimos.

“As almas realmente viris podem vergar por um momento, mas nunca quebram”

Ralph Waldo EmmersonFamoso escritor, filósofo e poeta estadunidense

Fonte: Economática


Do nosso lado, depois que passou, o que podemos dizer que fizemos é que ficará de lição para outras crises que virão. Seguem aqui algumas atitudes que tomamos ao longo do primeiro semestre de 2020 e que tiveram impacto relevante na recuperação do fundo no resto do ano:

1. Manter o caixa no pânico foi fundamental. O efeito psicológico sobre o que podíamos controlar foi relevante. Não saímos comprando até termos entendido qual era a dimensão da crise e quais preços eram de fato uma oportunidade e de quais empresas. Aprendemos no passado que comprar cedo pode causar tanto ou mais dano do que esperar os preços caírem. Afinal, se todos vão cair, o problema estará em quem não irá se recuperar. Por isto, mantivemos o caixa o máximo que pudemos.

2. Agimos rápido nos desfazendo de posições novas. Estávamos devagar estudando algumas novas empresas em situações diferentes de amadurecimento. Quando a crise veio, estas participações foram ceifadas rapidamente, pois não tínhamos o conforto em mantê-las e apesar de serem promissoras. As premissas haviam mudado drasticamente.

3. Concentramos o fundo nos casos que conhecíamos mais e intensificamos a relação com as empresas. Concentramos nossos esforços nas empresas que conhecíamos e tínhamos muita segurança sobre elementos qualitativos do investimento como estratégia, canais, nível de alavancagem, balanço forte, geração de caixa e equipe qualificada, com o acesso que precisávamos. Fizemos um pente-fino nas premissas dos investimentos, marcamos reuniões semanais com quem podíamos nas companhias e tentamos nos cercar ao máximo da micro gestão do dia-a-dia ao longo da crise. Com isto, aumentamos as posições do que já conhecíamos a patamares pré-crise. De quebra, nosso relacionamento deu um salto de qualidade e profundidade; além de simplificarmos muito o processo de tomada de decisão olhando menos coisas e desenvolvermos melhor a tranquilidade necessária de que não estávamos assumindo riscos além do que achávamos razoável.

Não previmos os impactos da Covid-19 no portfólio, muito menos os bloqueios e suas consequências econômicas. No entanto, em muitas das nossas empresas, as consequências reais acabaram sendo menos graves do que o preço das ações estava mostrando. Fomos capazes de comprar empresas a preços inimagináveis e esta foi a principal razão pela qual o fundo se recuperou rapidamente.

Aumentamos a posição em AliansceSonae. As ações caíram 50% durante o ano em moeda local. Embora os shoppings estivessem fechados por algum tempo, parecia claro para nós que eles reabririam e as pessoas voltariam a frequentá-los novamente. Em novembro, as vendas haviam voltado a 90% do ano de 2019.

Momentos tensos criam caixas de ressonância em todos os lugares. O ruído que vem sendo causado pelas redes sociais e que acaba atrapalhando o investidor pessoa física na tomada de decisão foi intensificado ano passado a um nível que nunca tínhamos visto; e isto atrapalha muito o processo de tomada de decisão em perídos tensos.


Aumentamos Movida em um momento que estavam cotadas a menos de R$ 9,00 de preço médio. A ação caiu 65% e teve um ano de 2020 espetacular. Desde o final de março parecia factível pensar que as pessoas prefeririam usar o carro ao invés do transporte público (metrô, ônibus, avião) e o impacto do fechamento dos aeroportos era evidente. Entretanto, nossa crença, inclusive corroborada por números do setor e da própria empresa, foi que a demanda estava lá por questões também culturais e por isto voltaria. Os preços sofreram muito no 2T20, mas no 4T20 Movida mostrou o melhor trimestre da sua história. E 2021 parece muito promissor!

Também aumentamos muito a posição de Oi ao longo do ano. Nosso preço médio ficou abaixo de R$ 0,80 por ação. Como a empresa está ainda em recuperação judicial muitos investidores pensaram que ela poderia não sobreviver à crise da Covid-19. No entanto, 2020 mostrou-se um ótimo ano operacional com muitas decisões importantes, vendas de ativos e crescimento no negócio de fibra ótica. É o tipo de empresa que gostamos de acompanhar, pois pouca gente conhece de fato o negócio, além de existir muita crítica e preconceito em cima do seu passado. Suas ações caíram mais de 60% dos preços atuais em moeda local ao longo do primeiro semestre de 2020. O mercado aos poucos está reconhecendo os esforços da gestão para vender ativos não essenciais e tornar-se a maior operadora de fibra do Brasil.

A Vale, uma posição que há anos vínhamos comprando devagar, também sofreu e aumentamos a posição relevantemente. A empresa já era uma geradora robusta de caixa e com a recuperação do mundo a base de emissão maciça de moeda e consequente necessidade de minério, em nossa visão, era um investimento indiscutível durante a crise. Tanto pela qualidade do negócio quanto pela sua maturidade em termos de geração de caixa e proteção das receitas por serem em dólar. Em nossas contas, além de fazer todos os investimentos necessários, ainda possuía capacidade de pagar dividendos, reduzir a dívida e arcar com possíveis multas referentes ao acidente de Brumadinho. Não esperávamos que o preço do minério chegaria aos preços atuais, mas com este preço (fev/2020), essa posição mesmo tendo gerado um ganho de mais de 100% para nosso fundo, ainda continua muito fora de preço.

A Vale está se beneficiando do aumento da demanda, especialmente da China, e de uma oferta mundial restrita de minério de ferro. Além disso, tem melhorado muito na questão de ESG (Governança Ambiental, Social e Corporativa), fator que apesar de estar em alta agora, sempre esteve presente em nossas análises e critérios de investimento. Esperamos que o mercado reconheça os esforços ESG da Vale e reduza o desconto para pares internacionais.

De forma geral, temos visto a economia brasileira se recuperando rapidamente. Mas, mais importante, temos ações de empresas que estão indo muito melhor que a média neste processo, ou seja, melhorando mais fortemente que a própria economia.

Para nós, investir não é torcer para dar certo esperando pelo crescimento para que o preço em tela chegue no preço da planilha, mas sim, constantemente escolher os melhores cavalos para montar. Mesmo que o mercado demore para reconhecer isto. É esta atitude que protege o capital dos investidores ao longo do tempo. Antes de ganhar, nosso foco é não perder.


Em resumo, Oi está crescendo 140 mil clientes de fibra por mês, Movida está sem carros para alugar (a demanda realmente está em um pico nunca visto), a Vale vai pagar de 8 a 12% em dividendos em 2021, dados os altos preços do minério de ferro e a demanda chinesa, Trisul nunca esteve tão bem tanto em VSO (vendas sobre oferta), quanto em robustez de caixa, Minerva Foods teve um ano de 2020 espetacular e terá um 4T, provavelmente o melhor da sua história, com queda do endividamento e pagamentos robusto de dividendos com mais de 10% de yield; mesmo o mercado sem entender que o aumento do preço do boi não afeta suas margens como pensam, pois o negócio é um spread business. A questão com Minerva, à partir de agora, é analisar com lupa como vão alocar o caixa que estão gerando.

Adicionamos também outras empresas ao portfólio que já estávamos estudando e que tinham características muito interessantes para o momento como bancos, empresas com receitas em moeda estrangeira e algumas de serviços, com baixo capital alocado e alto retorno sobre capital investido, que ficaram a preços inacreditáveis como Qualicorp, Santos Brasil (principalmente depois da oferta que somou ao caixa R$ 750 MM) e Ecorodovias.

A tabela abaixo traz um comparativo dos retornos, anualizado e acumulado, do Tropico Value FIA e do Ibov:

O Racional do investimento em Oi

No início de 2019, ouvimos que a Oi estava finalizando um aumento de capital de R$ 4 bilhões, o que era muito grande para os padrões brasileiros daquele período. Isso chamou nossa atenção.

Até aquele momento a Oi havia sido uma empresa difícil de ser investida por nós. Dadas algumas intervenções do governo nos anos do PT por meio de fundos de pensão estatais, além de uma parceria desastrosa com a Portugal Telecom e uma boa dose de má gestão, em 2017 a empresa entrou em recuperação judicial. Somente como referência a Oi é uma das quatro grandes operadoras de telecomunicações fixas e móveis. Suas ações caíram de um pico em 2009 de R$ 250,00 para R$ 1,24 no aumento de capital no início de 2019 - queda de 99,50%.

Quando começamos a analisar a empresa havia um plano aprovado pelos credores que estava

Fonte: Economática


sendo seguido. A maioria dos credores sofreu cortes consideráveis em suas dívidas e o aumento de capital foi realizado conforme planejado. A administração vinha usando todo o caixa disponível para investir no negócio de fibra que acreditava ser o futuro da empresa.

Depois de estudarmos o negócio por algum tempo, entendemos primeiramente que, diferente do que alguns investidores achavam, a Oi era realmente relevante na infraestrutura de telecomunicações brasileira, afinal possuía mais de 300 mil quilômetros de backbone. Além disso, todas as outras operadoras precisavam dela para interconectividade. Se suas operações falhassem, existia o risco de o país todo parar por um tempo. Achamos interessante, pois esta condição determinava, se bem gerida, o estabelecimento de uma valiosa vantagem competitiva. Não parecia ser uma empresa qualquer que poderia falir e o mundo continuaria girando. Apesar do que falavam.

Houve então uma mudança na sua gestão. Saiu o advogado que havia sido nomeado CEO e conduzido todas as discussões judiciais de recuperação com os credores e entrou Rodrigo Abreu, que havia sido um executivo importante na TIM, sempre em negócios e operações. A mensagem parecia clara: era hora de melhorar as operações e criar um plano para o futuro.

O plano de gestão criado pela Oi tinha como foco o negócio de fibra. Eles investiriam pesado na última milha, usando os 300.000 km de backbone que já possuíam. Então, venderiam o controle deste negócio de fibra para que essa nova entidade pudesse prestar serviços para outras operadoras de telecomunicações (concorrentes da Oi).

Com base nisso e numa disciplina de investimento que até então não havia na empresa, decidiram vender os outros ativos: torres, imóveis, data centers e principalmente a operação de telefonia móvel. Tudo isto para investir no segmento de fibra, ou seja, foco. Estas vendas trariam muito caixa no médio prazo que seria usado para pagar os credores e reestabelecer a confiança no negócio da empresa. Simplificar e crescer basicamente, em um segmento ligado ao maior uso de dados que tem vindo há anos e aumentaria com as redes 5G.

Em 8 de setembro de 2020, a Oi obteve a aprovação dos credores para dar continuidade ao plano. A operação móvel já têm lances firmes de aproximadamente R$ 18 bilhões.

A empresa segue expandindo sua última milha em busca de um parceiro para seu negócio de fibra. O valor mínimo da empresa para o negócio de fibra aprovado pelos credores é de R$ 20 bilhões. Somente como referência, o negócio de fibra, normalmente, teve transações de M&A de 12,5x a 15x EV/EBITDA nos últimos anos, que é a faixa que esperamos para a Oi. Mas este é um lance muito específico e grande, incomum devido ao tamanho do backbone.

Depois que a Oi obteve a aprovação dos credores e ofertas firmes para a venda dos ativos, os riscos envolvidos na operação tornaram-se muito menores, mas o mercado não viu isto ou demorou para entender do que se tratava tudo aquilo. Começamos a comprar a Oi para o fundo em junho de 2019, inicialmente uma posição pequena. Depois de nos reunirmos com a administração e discutirmos com


outros investidores, começamos a aumentar a posição.

Acreditamos que a Oi se tornará a principal fornecedora de fibra do país assim que todas as transações listadas acima forem concluídas. IPO´s de empresas do mesmo setor ajudarão a precificar melhor o negócio e mostrar seu valor, afinal, acreditamos que seja um modelo de alto crescimento com margens elevadas, barreiras de entrada óbvias e uma demanda que beira o infinito, pois o uso de dados, ainda mais depois da pandemia, só aumenta.

Também acreditamos que outros investidores no Brasil ainda não entenderam perfeitamente a oportunidade. Em primeiro lugar, não há outros negócios semelhantes listados no Brasil (a Vivo tem um backbone menor dentro, a Tim quase nenhum). E segundo, existe ainda um certo preconceito com a empresa. Mesmo depois de todas as mudanças e evoluções, o fato é que muitos investidores perderam dinheiro quando as ações caíram 99,5% na última década.

Aumentamos nossa posição na empresa durante a pandemia, quando suas ações chegaram a R$ 0,44. Atualmente, as ações são negociadas na faixa de R$ 2,00.

Antevimos uma das maiores vantagens entre as companhias abertas no Brasil, dado o preconceito contra a empresa, o desconhecimento dos investidores brasileiros sobre o negócio de fibra e a dúvida quanto à oferta firme de um parceiro para o negócio de fibra. Além disso, atualmente, a Oi não faz parte de nenhum índice da bolsa de valores, que sofrerá alterações após o término da recuperação judicial - final de 2021 / meados de 2022.

Fonte: Economática


Tropico Vex FIM

Após um primeiro semestre com o mercado apresentando mais volatilidade do que em toda história do VEX, muito por causa da pandemia claro, o segundo semestre foi marcado pela volta da confiança dos investidores. Tivemos um primeiro semestre espetacular com o fundo conseguindo apresentar excelente retorno com incremento marginal de volatilidade.

No 2º semestre, principalmente a partir de setembro, houve um problema na precificação das LFT´s em uma escala não vista desde o início dos anos 2000. Em nossa visão, este problema foi resultado de uma política monetária exageradamente expansionista e um quadro fiscal cada vez mais grave, sem os devidos ajustes.

Considerando que o VEX é um fundo que fica sempre com muito Caixa (> 90% em média) e este Caixa fica, em sua grande parte, alocada em LFT, as consequências para seu retorno foram consideráveis; porém, como mostraremos abaixo, não relacionadas ao crescimento de seu PL (que de fato cresceu para perto de R$ 250 MM durante o ano) e mais relacionada a um evento transitório e que nunca havia ocorrido antes na história do fundo. O gráfico abaixo pode demonstrar isto com mais facilidade.

Fonte: Economática


As taxas praticadas nesses títulos subiram em curto espaço de tempo, ou seja, os preços foram para baixo causando marcações negativas em diversos fundos inclusive os de baixa volatilidade como o Tropico VEX FIM, e considerados de baixíssimo risco.

O VEX então foi impactado diretamente por essa crise, pois grande parte do fundo fica alocado em LFT, como dito acima. As marcações desses títulos ainda não voltaram aos patamares passados, mas com o provável aumento dos juros ainda esse ano a tendência é que as taxas praticadas voltem aos níveis históricos e consequentemente os preços subam.

Importante lembrar que essa marcação de preços é de fato prejudicial ao fundo no curto prazo contudo, o beneficia no médio, pois as taxas maiores implicam maiores retornos para os títulos. Os “prejuízos”, conforme os títulos forem vencendo, são revertidos em lucros maiores. Exemplo na carteira é uma posição do fundo em LFT com vencimento em março de 2021 que gerou marcação aquém do que deveria no curto prazo, mas voltará ao valor justo no vencimento.

Quem de fato está tomando o prejuízo desta marcação de curto prazo são os investidores que aplicam e resgatam do fundo como se ele fosse um fundo de caixa ou de curto prazo. O VEX é um fundo tático, rápido, mas nunca abriremos mão de carregar posições que levarão o fundo a ter retornos mais altos no futuro em detrimento de marcações de curto prazo. Obviamente os investidores mais pacientes e que não tomam decisões de curto prazo olhando retorno diário, mensal ou trimestral serão recompensados pelo retorno das curvas ao seu patamar histórico. E os que ficam operando cota, ao contrário, terão sempre retornos piores do que poderiam ter.

Abaixo demonstramos com números o impacto da marcação da LFT nas cotas do VEX, o que pode explicar alguns meses de resultado lateral do fundo.

Fonte: Tesouro


Pelo gráfico podemos identificar o impacto das LFTs no VEX devido a marcação em taxas maiores. A linha azul representa o quanto esses títulos renderiam caso as taxas não tivessem aumentando. Podemos concluir que o resultado das LFTs ainda está abaixo da curva do papel e essa diferença, este delta, deverá fechar conforme o mercado volte à normalidade. Uma questão de tempo. O gráfico a seguir mostra justamente essa retomada do fundo que, aproveitando-se da volatilidade do mercado, voltou a apresentar ótimos retornos, culminando no melhor dia de sua história, 22/02/2021, no qual obteve um rendimento superior a 12.000% do CDI:

Fonte: Economática

Fonte: Tesouro


Desta forma, concluímos que apesar de ser a explicação mais simples, não foi o incremento de PL (patrimônio) do VEX que causou a temporária e pouco relevante queda de resultados, e sim, situações naturais do mercado e que com o tempo tendem a se estabilizar; como já temos visto há algum tempo (em janeiro de 2021 a rentabilidade do VEX foi 360% do CDI).

Trópico SF2 Cash FIM

O ano passado foi extremamente desafiador. Os problemas trazidos pela pandemia, bem como seus desdobramentos econômicos que, em um primeiro momento, eram completamente desconhecidos, impediram que compreendêssemos os riscos implicados nesses eventos. Desta forma, a remuneração tanto de títulos públicos como dos de crédito privados sofreu grandes alterações ao longo do segundo semestre de 2020.

No caso dos títulos de emissão privada, depois do grande stress do 1º semestre tivemos um comportamento de recuperação na segunda parte do ano. Como havíamos aumentado levemente a posição do fundo nesses ativos fomos capazes de capturar parte do valor dessa correção ao longo dos meses.

Em relação ao problema nos títulos públicos, mais especificamente das LFT’s, ocorrido entre setembro e outubro, boa parte do mercado foi pega de surpresa com a remarcação desses papéis.

No caso do Tropico SF2 Cash, o fundo possuía uma parte relevante de seu caixa (bem maior que o volume que costumamos manter) alocado em operações compromissadas além disso as operações de financiamento de termo tiveram um resultado extremamente positivo nesse período. Somados esses fatores, o fundo conseguiu superar os resultados negativos causados pelas LFT’s com certa tranquilidade e manter a relação entre risco e retorno de seu portfólio muito bem administrada. Abaixo é possível comparar o impacto das LFT’s no Tropico SF2 Cash e em outros fundos da mesma categoria de risco:

Fonte: Economática


Além disso, aproveitamos a oportunidade para migrar nosso caixa de operações compromissadas para LFT’s enquanto essas estavam abaixo de seu valor, o que gerou um resultado muito benéfico nos dois últimos meses do ano.

Outro ponto que merece destaque no segundo semestre foi a parte relativa aos financiamentos

de termo. A alta volatilidade do mercado de ações torna essas operações bastante rentáveis uma vez que se tende a executar os termos antes de seu vencimento, gerando uma rentabilidade bastante acima do CDI. Aproveitamos a oportunidade para montar de forma tática grandes posições nessas operações aproveitando o momento do mercado, em média, 65% do PL do fundo ao longo do semestre. Vale ressaltar que estas operações de financiamento são garantidas pela B3, o que reduz drasticamente seu risco de crédito.

No final de novembro o fundo foi fechado para aplicações com o objetivo de realizarmos uma análise mais detalhada sobre os limites de sua capacidade operacional. Após estes estudos, determinamos sua reabertura no início de 2021. A preocupação com a manutenção da consistência dos resultados é uma constante e estaremos sempre focados em manter o fundo com um tamanho compatível com os mercados em que atua.

Ao longo de 2020 aumentamos significativamente o número de plataformas distribuindo os fundos da Tropico e, no caso do Tropico SF2 Cash, redundou em um aumento expressivo do seu PL. Mais do que isso, o fundo apresentou um crescimento substancial do número de cotistas que, até a data de fechamento desse relatório, aproxima-se da marca de cinco mil investidores. Lembrando que um passivo mais pulverizado é sempre um passivo mais saudável.

Por fim, tivemos no ano de 2020 o melhor resultado da história do fundo acumulando um retorno de 124,3% do CDI, muito acima do nosso objetivo de 105% do CDI. Mais importante é que esse resultado foi obtido com redução do risco implícito do fundo via redução das posições em títulos privados e ao aumento das compromissadas.

Para 2021 seguimos com as posições inalteradas, mas é vital acompanharmos o desenrolar do processo de alta da Selic pelo Copom, pois o atraso nessa decisão pode gerar volatilidade, e lógico, continuar com nossa postura cautelosa de sempre. O risco fiscal do Brasil ainda é um fator de preocupação, sem falar na pandemia e na economia mundial.

Tropico Previdencia FIM

No final de dezembro nosso fundo de previdência com a BTG Seguros encerrou seu período silente com um PL de R$ 6MM. Não poderíamos estar mais satisfeito com o desempenho dessa estratégia, que será mais detalhadamente descrita a seguir. Nos primeiros seis meses de existência, o Tropico Previdencia rodou dentro dos parâmetros esperados, gerando uma rentabilidade de +359% do CDI com uma volatilidade de 4,9% ao ano.


O fundo é exclusivo para clientes da plataforma BTG, por isto, para quem quiser investir no fundo é preciso baixar o app do BTG Digital, abrir uma conta e aplicar por lá. Por enquanto não existe previsão deste produto ser distribuído em outras plataformas. Não existe qualquer restrição para tipo de investidor e seu portfolio é de até 70% de renda variável e no mínimo 30% de Renda Fixa.

A estratégia do fundo na parcela de renda variável é uma combinação das estratégias do Tropico Value FIA e o Tropico Vex FIM. Teremos uma carteira direcional comprada para o longo prazo que pode ir de 10 a 50% do patrimônio e a diferença será com operações de arbitragem do mesmo tipo que o Vex executa, com muita liquidez e rendimentos consistentemente acima do CDI com baixa volatilidade. Na parcela de renda fixa, o intuito é sermos os mais conservadores possíveis com títulos do tesouro nacional na maior parte do tempo, como NTN e LFT.

O fundo tem taxa de administração de 2% ao ano e taxa de performance de 20% do que exceder o CDI. Nosso objetivo é que este fundo tenha a consistência de retornos do Vex com as oportunidades de carregar bons negócios com retornos compostos do Tropico Value FIA por um longo período, entre 3 e 10 anos. Nossa expectativa de retorno para este fundo é entre 10 e 12% ao ano. Não temos como garantir, mas como um fundo novo, é esta nossa meta de desempenho para o longo prazo e o que iremos buscar.

Fonte: Economática


Distribuição dos fundos

De nosso último relatório até o encerramento deste, nossos fundos passaram a ser distribuidos por quatro novas plataformas e continuamos trabalhando para ampliar o número de canais pelos quais os investidores possam ter acesso aos nossos produtos.

Nossos fundos podem ser encontrados em 22 plataformas diferentes, são elas:

relatório semestral - 2º semestre de 2020

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