relatório de inflação – dezembro 2009 · 2011-02-17 · dezembro 2009 | relatório de inﬂ...

Relatório de Inflação Brasília v. 11 nº 4 dez. 2009 p. 1-173

ISSN 1517-6576CGC 00.038.166/0001-05

Relatório de Inflação

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto nº 3.088, de 21 de junho de 1999.

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O hífen (-) entre anos (1970-1975) indica o total de anos, incluindo o primeiro e o último.A barra (/) utilizada entre anos (1970/1975) indica a média anual dos anos assinalados, incluindo o primeiro e o último, ou ainda, se especificado no texto, ano-safra, ou ano-convênio.

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Índice

Apresentação 5

Sumário executivo 7

Nível de atividade 13

1.1 Comércio _____________________________________________________________________141.2 Produção _____________________________________________________________________16 Agropecuária __________________________________________________________________16 Lavoura ______________________________________________________________________17 Pecuária ______________________________________________________________________17 Produção industrial _____________________________________________________________181.3 Mercado de trabalho ____________________________________________________________26 Emprego e desemprego __________________________________________________________26 Rendimentos __________________________________________________________________271.4 Produto Interno Bruto ___________________________________________________________281.5 Investimentos _________________________________________________________________331.6 Conclusão ____________________________________________________________________34

Preços 35

2.1 Índice Geral de Preços ___________________________________________________________352.2 Índices de preços ao consumidor __________________________________________________36 Índice de Preços ao Consumidor Amplo _____________________________________________362.3 Preços monitorados _____________________________________________________________372.4 Núcleo de infl ação ______________________________________________________________372.5 Expectativas de mercado _________________________________________________________382.6 Conclusão ____________________________________________________________________39

Políticas creditícia, monetária e fiscal 41

3.1 Crédito _______________________________________________________________________41 Operações de crédito com recursos direcionados ______________________________________43 Operações de crédito com recursos livres ____________________________________________443.2 Agregados monetários ___________________________________________________________49 Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto _________________51 Taxas de juros reais e expectativas de mercado _______________________________________51

Mercado de capitais _____________________________________________________________513.3 Política fi scal __________________________________________________________________52 Necessidades de fi nanciamento do setor público ______________________________________53 Dívida mobiliária federal ________________________________________________________56 Dívida líquida e bruta ___________________________________________________________573.4 Conclusão ____________________________________________________________________58

Economia internacional 61

4.1 Atividade econômica ____________________________________________________________614.2 Política monetária e infl ação ______________________________________________________644.3 Mercados fi nanceiros internacionais ________________________________________________664.4 Commodities __________________________________________________________________74 4.4.1 Petróleo ________________________________________________________________754.5 Conclusão ____________________________________________________________________76

Setor externo 77

5.1 Movimento de câmbio ___________________________________________________________785.2 Comércio de bens ______________________________________________________________785.3 Serviços e renda _______________________________________________________________835.4 Conta fi nanceira ________________________________________________________________845.5 Indicadores de sustentabilidade externa _____________________________________________875.6 Conclusão ____________________________________________________________________88

Perspectivas para a inflação 101

6.1 Determinantes da infl ação _______________________________________________________1026.2 Cenário principal: riscos associados e implementação da política monetária _______________ 1146.3 Pressupostos e previsão de infl ação _______________________________________________122

Boxes

Evolução do Nível de Utilização da Capacidade Instalada ao longo da Crise ________________19 Projeção para o Produto Interno Bruto de 2009 e 2010 _________________________________29 Mercado de Crédito – Evolução pós-crise ___________________________________________45 A Evolução da Infl ação no Biênio 2008/2009 no Brasil e na Economia Mundial _____________67 Projeções para o Balanço de Pagamentos Relativas a 2009 e 2010 ________________________89 Efeitos dos Termos de Troca sobre a Taxa de Câmbio Real no Brasil ______________________93 Metodologia do Novo Conjunto de Medidas de Núcleo de Infl ação ______________________126 Revisões de Produto Interno Bruto no Brasil ________________________________________131 Infl ação Observada e Metas para a Infl ação: a experiência internacional e o Brasil __________135

Anexo 139

Apêndice 167

Dezembro 2009 | Relatório de Infl ação | 5

Apresentação

O Relatório de Infl ação é publicado trimestralmente pelo Banco Central do Brasil e tem o objetivo de avaliar o desempenho do regime de metas para a inflação e delinear cenário prospectivo sobre o comportamento dos preços, explicitando as condições das economias nacional e internacional que orientaram as decisões do Comitê de Política Monetária (Copom) em relação à condução da política monetária.

Este Relatório é constituído de seis capítulos: Nível de atividade; Preços; Políticas creditícia, monetária e fi scal; Economia internacional; Setor externo; e Perspectivas para a infl ação. Em relação ao nível de atividade, são analisados evolução das vendas no varejo, estoques, produção, mercado de trabalho e investimento. No capítulo seguinte, a análise sobre o comportamento dos preços focaliza os resultados obtidos no trimestre, em função das decisões de política monetária e das condições reais da economia que independeram da ação governamental. No capítulo relativo às políticas creditícia, monetária e fi scal, a análise é centrada no desempenho do crédito e do mercado fi nanceiro, assim como na execução orçamentária. No capítulo sobre economia internacional, apresenta-se análise do desempenho das principais economias, procurando identifi car as condições que podem infl uenciar a economia brasileira, notadamente nas suas relações com o exterior. Em seguida, o capítulo sobre o setor externo enfoca a evolução das transações econômicas com o exterior, com ênfase no resultado comercial e nas condições de financiamento externo. Finalmente, analisam-se as perspectivas para a evolução da infl ação.


Sumário executivo

As evidências de retomada da atividade econômica mundial, mencionadas no Relatório de Infl ação anterior, fortaleceram-se nos últimos meses. Ao mesmo tempo em que a recuperação assinalada na Ásia e em diversas economias emergentes se manteve consistente, os produtos dos Estados Unidos da América (EUA) e da Área do Euro, evidenciando a maturação do processo de ajuste de estoques e os efeitos de políticas monetárias e fi scais expansionistas, voltaram a expandir-se no trimestre encerrado em setembro, exercendo desdobramentos favoráveis sobre o comércio internacional e a atividade econômica em outras regiões.

Os mercados financeiros internacionais e de commodities seguiram benefi ciados pela elevada liquidez e pela redução da aversão ao risco, em ambiente de remuneração reduzida dos títulos dos governos das principais economias maduras. Nesse cenário, os fl uxos de capitais externos de curto prazo passaram a ser direcionados, em maior intensidade, aos mercados fi nanceiros de economias emergentes, suscitando a adoção, em alguns países, de medidas restritivas a esses ingressos.

No Brasil, consolidou-se o início de novo ciclo de crescimento, após o breve processo recessivo experimentado a partir do final de 2008. Essa retomada, expressa no crescimento registrado pelo Produto Interno Bruto (PIB) no segundo e terceiro trimestres do ano e na trajetória de distintos indicadores setoriais nos meses subsequentes, é sustentada, em especial, pelo desempenho da demanda interna. Ressalte-se que essa recuperação foi amparada tanto pelo fortalecimento observado nos principais fundamentos da economia brasileira nos últimos anos, quanto pela adequação das medidas de política econômica destinadas ao enfrentamento dos impactos da crise mundial, implementadas ao fi nal de 2008 e início de 2009. Nesse cenário, destaca-se o desempenho do consumo das famílias, favorecido, inicialmente, pela preservação da renda real, em contexto de redução da infl ação e, mais recentemente, pela melhora nas condições do mercado de crédito.

8 | Relatório de Infl ação | Dezembro 2009

O novo ciclo de crescimento, que ganha contornos mais nítidos nesse ambiente de fortalecimento da demanda interna e de retomada gradual da atividade econômica mundial, expressa-se, ainda, na recuperação dos investimentos. Note-se que tal trajetória, consistente com os aumentos registrados nos indicadores relacionados às expectativas de consumidores e empresários, mesmo se traduzindo em aumento das importações, não deverá se constituir em restrição ao fi nanciamento do balanço de pagamentos, que, passados quinze meses do período mais crítico da crise nos mercados fi nanceiros internacionais, tem demonstrado resiliência.

O desempenho das contas externas em 2009 possibilitou expressiva acumulação de reservas e o fi nanciamento integral do balanço de pagamentos, refl etindo, em parte, o ajuste nas transações correntes do país, como refl exo da estrutura de passivos externos na qual predominam investimentos em relação à dívida. Considerados os valores acumulados em doze meses, o défi cit em transações correntes de novembro registrou redução superior a US$7 bilhões em relação ao assinalado em dezembro de 2008.

Adicionalmente, as necessidades de fi nanciamento do balanço de pagamentos neste ano foram favorecidas pela manutenção dos fluxos líquidos de Investimentos Estrangeiros Diretos (IED), pela gradual normalização das taxas de rolagem da dívida externa privada e por signifi cativos ingressos de investimentos estrangeiros em portfólio, principalmente para o mercado acionário.

Refl etindo a redução no défi cit em conta corrente e o comportamento da conta fi nanceira, o mercado cambial brasileiro vem mantendo superávits mensais desde abril, possibilitando que o Banco Central retomasse, a partir de maio, a política de fortalecimento das reservas internacionais interrompida em setembro de 2008. Da mesma forma, o indicador de risco-país, que atingira 688 pontos básicos em 24 de outubro daquele ano, retornou ao patamar observado antes do agravamento da crise internacional, alcançando 212 pontos em 11 de novembro, enquanto a taxa de câmbio nominal reverteu o processo de depreciação iniciado no segundo semestre de 2008.

As melhores condições assinaladas nos principais mercados financeiros internacionais se repetiram em âmbito interno, onde a recuperação gradual das operações de crédito segue sustentada, em especial, pela evolução observada no segmento de pessoas físicas que, em ritmo acentuado desde os primeiros meses do ano, reflete o


cenário de preservação da renda real e, mais recentemente, de redução na inadimplência e melhora nas expectativas dos consumidores. A trajetória do crédito no segmento de pessoas jurídicas, mais impactada pelo ambiente que sucedeu a intensifi cação da crise mundial, segue em ritmo moderado, mas registra retomada compatível com a recuperação das vendas e dos investimentos, com ênfase na contribuição dos desembolsos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

A consolidação da recuperação sustentada do mercado de crédito, elemento importante para a continuidade da retomada do crescimento da economia brasileira no médio prazo, deverá se beneficiar da melhora nos indicadores de emprego e renda e da citada redução nas taxas de inadimplência.

A evolução das contas fiscais no decorrer do ano segue refl etindo os efeitos da redução do nível de atividade que se seguiu ao acirramento da crise mundial e da adoção de medidas de desoneração fi scal sobre o desempenho das receitas do governo e, em consequência, sobre a trajetória do resultado primário. Ressalte-se que, embora a consolidação de novo ciclo de crescimento na economia do país deva proporcionar a recuperação das receitas, o retorno do superávit fi scal aos níveis registrados anteriormente à intensifi cação da crise e a manutenção da trajetória declinante de médio e longo prazo da razão entre Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) e PIB dependerão, fundamentalmente, da trajetória das despesas correntes.

Ao cenário de retomada da atividade econômica e das operações de crédito, de aumento do nível da utilização da capacidade instalada, de melhoras qualitativas e quantitativas no mercado de trabalho e de ajuste benigno do setor externo, deve ser incorporada a aceleração registrada pelos preços ao consumidor no trimestre encerrado em novembro. Esse movimento, além de traduzir os impactos do aumento assinalado no preço do álcool combustível, da elevação da alíquota do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) sobre automóvel novo e do crescimento sazonal dos preços no grupo vestuário, refl etiu, em parte, o cenário de recuperação antes mencionado.

É importante enfatizar que, embora as trajetórias recentes das medidas de núcleos da infl ação e do índice de difusão evidenciem a reversão de suas tendências decrescentes observadas no decorrer do ano, a infl ação, mesmo pressionada, no início de 2010, por aumentos sazonais das matrículas e mensalidades escolares e dos


alimentos in natura e, ainda, por elevação em tarifas de ônibus urbano, deverá, sob condições monetárias adequadas, manter-se em linha com a trajetória das metas, 4,5% em 2010 e 2011.

De acordo com os procedimentos tradicionalmente adotados, e levando em conta o conjunto de informações disponíveis em 11 de dezembro de 2009 (data de corte), o cenário de referência contemplado pelo Comitê de Política Monetária (Copom) pressupõe manutenção da taxa de câmbio constante no horizonte de previsão em R$1,75/US$ e a meta para a taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) em 8,75% a.a. – valor fi xado na reunião do Comitê de dezembro – ante R$1,85/US$ e 8,75% a.a. considerados no Relatório de Infl ação de setembro de 2009. A projeção para a variação, em 2009, do conjunto dos preços administrados por contrato e monitorados manteve-se em 4,5%, mesmo valor considerado no último Relatório, enquanto a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados, tanto para 2010 quanto para 2011, é de 4,0%, mesmos valores considerados no Relatório de setembro.

O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dados da pesquisa realizada pelo Banco Central com um conjunto signifi cativo de instituições até a data de corte (11 de dezembro). Nesse cenário, as expectativas para a evolução da taxa de câmbio média para o último trimestre de 2009 passaram de R$1,82/US$ para R$1,73/US$ e, para o último de 2010, de R$1,85/US$ para R$1,75/US$. Para o quarto trimestre de 2011, as expectativas projetam taxa de câmbio de R$1,80/US$. No que se refere às expectativas acerca da evolução da taxa Selic média efetiva, houve deslocamento de 8,75% para 8,67% a.a. no último trimestre de 2009; e, para o último de 2010, de 9,08% para 10,58% a.a. Para o quarto trimestre de 2011, os analistas projetam taxa Selic média de 10,81% a.a. Essa trajetória para a taxa Selic é consistente com spreads para o swap pré-Depósito Interfi nanceiro (DI) de 360 dias de 98 p.b., 219 p.b. e 242 p.b., em relação à atual meta para a taxa Selic (8,75% a.a.), no quarto trimestre de 2009, 2010 e de 2011, respectivamente. Note-se, ainda, que o cenário de mercado pressupõe variações de 4,5%, 4,0% e 4,1% para o conjunto dos preços administrados em 2009, em 2010 e em 2011.

Quanto à política fi scal, as projeções apresentadas neste Relatório pressupõem o cumprimento das metas para o superávit primário de 2,5% do PIB em 2009 e de 3,3% do PIB em 2010, nos dois casos ajustadas pela possibilidade de que os percentuais sejam reduzidos em até 0,94 p.p. e 0,68 p.p., respectivamente, em virtude da implementação dos projetos vinculados ao Programa de Aceleração do Crescimento (PAC).


Além disso, considera-se que o superávit primário em 2011 retornaria, sem ajustes, ao patamar de 3,3% do PIB.

Nesse ambiente, a previsão central do Copom associada ao cenário de referência indica infl ação de 4,3% em 2009. Nesse cenário, a infl ação acumulada em doze meses se posiciona ligeiramente acima do valor central da meta no primeiro trimestre de 2010, em parte devido à agenda de reajuste de preços administrados esperada para o início do ano. Ao longo do restante do horizonte considerado, a projeção oscila moderadamente, mas encerra tanto 2010 quanto 2011 no patamar de 4,6%. Essa relativa estabilidade da projeção se deve em parte à hipótese de que, em 2011, o superávit primário retornaria, sem ajustes, ao patamar de 3,3% do PIB.

No cenário de mercado, a previsão de 4,3% para a infl ação em 2009 é igual à associada ao cenário de referência e maior do que o valor projetado no último Relatório. As projeções para a infl ação acumulada em doze meses nesse cenário fl utuam ao redor da meta ao longo de 2010, recuam no primeiro e no segundo trimestres de 2011, encerrando o ano em 4,3%. A proximidade entre as dinâmicas das projeções nos dois cenários considerados, ao longo de 2010, deve-se essencialmente ao fato de, no cenário de mercado, os efeitos infl acionários das expectativas de depreciação cambial serem parcialmente compensados pela expectativa de elevação da taxa Selic. Já para 2011, o segundo efeito domina o primeiro.

No regime de metas para a inflação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores projetados para a infl ação, a análise de diversos cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica prospectiva dos preços e o balanço dos riscos associado a suas projeções. Do ponto de vista do balanço de riscos relacionados às perspectivas da infl ação, o principal risco advém da intensidade em que se dará a recuperação da atividade econômica doméstica. Em particular, um risco a ser monitorado é de que a margem remanescente de ociosidade de recursos seja ocupada mais rapidamente do que o contemplado no cenário principal, o qual está baseado em uma recuperação gradual da economia. Em outras palavras, o risco é de que as condições de oferta não consigam responder plenamente no caso de um crescimento mais acentuado da demanda. Os riscos se tornam mais elevados à medida que se considera que a infl ação corrente já se situa em valores ao redor da meta, limitando a margem de acomodação da política monetária. Do lado externo, o


principal risco está associado à velocidade de recuperação da atividade econômica global.

De acordo com o cenário de referência, o crescimento do PIB previsto para 2009 é de 0,2%, portanto, inferior ao 0,8% constante do Relatório de Infl ação de setembro, mas com aceleração para 5,8% em 2010.


1Nível de atividade

O cenário de retomada consistente do nível da atividade, enfatizado no Relatório de Infl ação de setembro, consolidou-se nos meses recentes. Nesse sentido, o Produto Interno Bruto (PIB), após traduzir, nos trimestres que sucederam o agravamento da crise mundial, o impacto do novo ambiente econômico sobre a atividade interna, registrou crescimento importante no trimestre encerrado em setembro. Esse desempenho, repetindo o assinalado no trimestre anterior, ratifi cou a relevância da demanda interna para a sustentação do novo ciclo expansionista, em cenário de crescimento das importações, compatível com a recuperação interna, e de redução nos superávits da balança comercial.

A visão de sustentabilidade do atual processo de crescimento da economia é reforçada pelo comportamento dos investimentos, que, após registrarem aumento de 2% no trimestre encerrado em junho, elevaram-se 6,5% no terceiro trimestre, trajetória que deverá se manter, nos próximos meses, em linha com a melhora acentuada observada nos indicadores relacionados às expectativas empresariais, com o ritmo de crescimento da produção e com a elevação dos indicadores de utilização da capacidade instalada. As perspectivas positivas em relação à evolução do consumo das famílias seguem associadas aos processos de melhora quantitativa e qualitativa registrados no mercado de trabalho, ao efeito do aumento da confi ança dos consumidores sobre sua disposição em relação ao comprometimento de renda futura e ao impacto das melhores condições de crédito sobre as compras de bens duráveis.

Em relação à oferta, a produção do segmento industrial, embora siga em patamar inferior ao observado no período pré-crise, apresentou taxas positivas de crescimento por dois trimestres consecutivos, comportamento que deverá se manter na sequência, enquanto o segmento de serviços revelou aceleração no seu ritmo de crescimento. A agropecuária, impactada tanto pela relação desfavorável entre a evolução das cotações das principais commodities e de seus custos quanto pela retração na demanda por produtos


Tabela 1.1 – Índice de volume de vendasVariação percentual

Discriminação 2009

Jun Jul Ago Set

No mês1/

Comércio varejista 1,7 0,5 0,6 0,3 Combustíveis e lubrificantes -3,0 -1,3 -0,3 0,5 Hiper, supermercados 1,0 1,0 1,4 -0,5 Tecidos, vestuário e calçados 10,3 -4,4 -2,1 0,9 Móveis e eletrodomésticos 3,6 2,4 0,8 1,8 Art. farmacêuticos, médicos -0,3 4,5 -0,2 -1,1 Livros, jornais, rev. e papelaria -0,2 4,4 -0,7 1,4 Equip. e mat. para escritório 14,6 -5,7 -5,6 8,8 Outros arts. de uso pessoal 2,7 -1,2 -0,7 0,5 Comércio ampliado 7,1 -6,3 4,7 3,0 Materiais de construção -1,4 0,0 1,3 -1,5 Automóveis e motocicletas 11,9 -9,2 2,1 9,1

Trimestre/trimestre anterior1/

Comércio varejista 0,9 1,4 2,5 2,3 Combustíveis e lubrificantes 1,0 -1,0 -3,1 -2,8 Hiper, supermercados 1,7 1,5 2,5 2,5 Tecidos, vestuário e calçados 0,5 1,7 3,7 0,0 Móveis e eletrodomésticos -2,1 1,8 5,3 6,2 Art. farmacêuticos, médicos 1,2 2,2 2,9 4,1 Livros, jornais, rev. e papelaria -2,7 3,0 3,4 5,0 Equip. e mat. para escritório 9,1 2,6 3,5 -1,5 Outros arts. de uso pessoal 2,3 3,2 3,1 1,3 Comércio ampliado 4,2 5,4 6,1 3,5 Materiais de construção 1,1 1,4 0,6 0,9 Automóveis e motocicletas 6,5 9,2 8,8 4,1

No ano Comércio varejista 4,4 4,7 4,7 4,7 Combustíveis e lubrificantes 2,2 1,3 0,5 -0,1 Hiper, supermercados 6,8 7,3 7,4 7,7 Tecidos, vestuário e calçados -6,9 -6,2 -6,1 -6,2 Móveis e eletrodomésticos -2,3 -1,9 -1,6 -1,2 Art. farmacêuticos, médicos 11,8 12,1 12,4 11,9 Livros, jornais, rev. e papelaria 8,6 9,0 9,2 9,3 Equip. e mat. para escritório 16,7 15,6 13,3 11,9 Outros arts. de uso pessoal 9,5 9,3 9,0 8,7 Comércio ampliado 3,9 3,4 3,7 4,4 Materiais de construção -9,8 -10,3 -9,7 -9,5 Automóveis e motocicletas 5,3 3,7 4,4 6,2

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

128

137

146

155

164

173

Jan2007

Mai Set Jan2008

Mai Set Jan2009

Mai Set

Fonte: IBGE

Gráfico 1.1 – Índice de volume de vendas no varejo –Conceito ampliadoDados dessazonalizados2003 = 100

da pecuária, deverá responder favoravelmente ao cenário de recuperação projetado para a economia mundial apenas em 2010.

1.1 Comércio

As vendas do comércio varejista, sustentadas, nos meses subsequentes à intensifi cação da crise mundial, pela manutenção da renda disponível e pelas medidas de desoneração fiscal, responderam favoravelmente, nos meses recentes, à melhoria observada nas condições no mercado de crédito e ao crescimento dos níveis de confi ança dos consumidores.

Nesse cenário, as vendas no comércio ampliado aumentaram 3,5% no trimestre encerrado em setembro, em relação ao fi nalizado em junho, considerados dados dessazonalizados da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE). Esse resultado decorreu de expansões nas vendas de oito dos onze setores pesquisados, com ênfase nos crescimentos observados nas relativas a móveis e eletrodomésticos, 6,2%; livros, jornais, revistas e papelaria, 5%; e automóveis, motocicletas, partes e peças, e artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos e de perfumaria, ambos de 4,1%. Vale mencionar as perspectivas favoráveis para as vendas varejistas associadas à extensão das medidas de desoneração tributária para eletrodomésticos com baixo consumo de energia, até o fi nal de janeiro de 2010, e para modelos específi cos do setor automobilístico, até o fi nal de março.

O comércio varejista, conceito que exclui os segmentos veículos e motos, partes e peças, e material de construção, registrou crescimento de 2,3% no período. A segmentação geográfi ca dessas vendas revela sua expansão generalizada nas cinco regiões do país, destacando-se o aumento de 4% assinalado no Norte, seguido das elevações observadas no Sudeste, 2,5%; Centro Oeste, 1,8%; Nordeste, 1,6%; e Sul, 1,4%. Consideradas por unidades da Federação, as vendas varejistas apresentaram evolução favorável em 25 dos 27 estados, com ênfase no dinamismo observado em Rondônia, 7,7%; Acre, 6,1%; e Sergipe, 5,1%, contrastando com os recuos registrados em Roraima, 5,4% e Tocantins, 4,9%.

A receita nominal do comércio ampliado aumentou 9,6% nos nove primeiros meses de 2009, em relação a igual período do ano anterior, resultado de elevações de


115

122

129

136

143

150

170

185

200

215

230

Jan2007

Mai Set Jan2008

Mai Set Jan2009

Mai Set

Móveis e eletrodomésticos

Hipermercados e supermercadosFonte: IBGE

Gráfico 1.2 – Índice de volume de vendas no varejo – Segmentos selecionadosDados dessazonalizados2003 = 100Móveis e eletrodomésticos Hipermercados e supermercados

135

165

195

225

Jan2007

Mai Set Jan2008

Mai Set Jan2009

Mai Set

Gráfico 1.3 – Índice de volume de vendas (veículos, motos, partes e peças)Dados dessazonalizados2003 = 100

Fonte: IBGE

Tabela 1.2 – Índice de vendas no varejo – BrasilSetembro de 2009

Variação % acumulada no anoDiscriminação Receita Volume Preços

nominal

Comércio varejista 9,6 4,7 4,7 Combustíveis e lubrificantes 1,3 0,4 0,9 Hiper, supermercados 13,6 7,4 5,8 Tecidos, vestuário e calçados 0,8 -6,2 7,5 Móveis e eletrodomésticos -1,8 -1,6 -0,2 Art. farmacêuticos, médicos, 19,1 12,5 5,9 Equip. e mat. para escritório, 7,4 13,3 -5,2 Livros, jornais, rev. e papelaria 13,3 9,2 3,8 Outros arts. de uso pessoal, 18,6 9,0 8,8 Comércio varejista ampliado 5,1 3,7 1,4 Automóveis e motocicletas -1,9 4,4 -6,0 Materiais de construção 1,1 -9,8 12,1

Fonte: IBGE

4,7% no volume de vendas e de 4,7% nos preços. Dos dez segmentos pesquisados, cinco apresentaram variação da receita nominal superior à variação média de 5,1% registrada pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), divulgado pelo IBGE, no período, com ênfase nas expansões registradas nos segmentos artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos e de perfumaria, 19,1%; outros artigos de uso pessoal e doméstico, 18,6%; e hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo, 13,6%. Em sentido oposto, ocorreram reduções na receita nominal dos segmentos móveis e eletrodomésticos, 1,8%, e veículos e motos, partes e peças, 1,9%, esta evidenciando, em parte, o impacto da redução do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) sobre os preços médios do item veículos novos.

O desempenho favorável do setor automobilístico, enfatizado nas pesquisas do IBGE, é ratificado pela trajetória das vendas de automóveis e comerciais leves, que, considerados dados dessazonalizadas da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave), cresceram 3,6% no trimestre finalizado em novembro, em relação ao encerrado em agosto. Em sentido oposto, as vendas de autoveículos nacionais no mercado interno recuaram 2,5%, na mesma base de comparação, de acordo com a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea).

O indicador de inadimplência, compreendido como a relação entre o número de cheques devolvidos por insufi ciência de fundos e o total de cheques compensados, de âmbito nacional, atingiu 6,4% em outubro, ante 6,5% em igual mês de 2008 e médias de 6,1% no trimestre encerrado em setembro e de 6,8% e 7,1%, respectivamente, naqueles fi nalizados em junho e em março. Regionalmente, as taxas mais acentuadas ocorreram, em outubro, no Norte, 13%, e no Nordeste, 10,4%, seguindo-se as observadas no Centro-Oeste, 7%; no Sul, 6,4%; e no Sudeste, 5,5%.

A inadimplência no estado de São Paulo, divulgada pela Associação Comercial de São Paulo (ACSP), atingiu 4,2% em novembro, mantendo-se na trajetória declinante iniciada em maio, quando se situava em 9,7%.

A evolução dos índices de confiança segue evidenciando a melhora contínua das expectativas dos consumidores, trajetória consistente com os indicativos recentes de que o processo de retomada da economia brasileira permanece incorporando contornos mais nítidos, e que deverá fortalecer o desempenho do comércio varejista nos últimos meses do ano.


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Mai Ago Nov Fev 2008


Mai Ago Nov

INC ICCFontes: ACSP e FGV

Gráfico 1.4 – Índice Nacional de Confiança (INC – ACSP) e Índice de Confiança do Consumidor (ICC – FGV)

ICCSet 2005 = 100INC

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Fev 2007



Mai Ago Nov

ICC Icea IECFonte: Fecomercio SP

Gráfico 1.5 – Índice de Confiança do Consumidor

O Índice de Confi ança do Consumidor (ICC), da Fundação Getulio Vargas (FGV), registrou aumento mensal de 1,5% em novembro, considerados dados dessazonalizados, situando-se no nível mais elevado desde maio de 2008. Essa evolução traduziu os crescimentos assinalados no Índice de Expectativas (IE), 1,2%, e no Índice da Situação Atual (ISA), 2%, este registrando o sétimo aumento mensal em sequência e atingindo o maior nível da série histórica, iniciada em setembro de 2005.

O Índice Nacional de Confi ança (INC), elaborado pela Ipsos Public Affairs para a ACSP, apresentou crescimento mensal de 1,5% em novembro, sétimo aumento consecutivo, nesse tipo de comparação, consolidando a trajetória de recuperação que sucedeu a acentuada retração assinalada no indicador após o acirramento da crise mundial.

O Índice Nacional de Expectativa do Consumidor (Inec), divulgado pela Confederação Nacional da Indústria (CNI) a partir de pesquisa realizada entre os dias 26 e 30 de novembro, aumentou 1,5% no trimestre encerrado em dezembro, em relação ao finalizado em setembro, situando-se em patamar 6,7% superior ao observado em igual trimestre de 2008 e atingindo o maior nível da série, iniciada em 2001. A trajetória do indicador na margem refl etiu, em especial, o impacto dos resultados positivos registrados nos componentes expectativas de renda pessoal, 5,1%, e disposição de compras de bens de maior valor, 4,5%, neutralizado, em parte, pela retração de 2,7% assinalada no indicador relacionado às expectativas de infl ação.

O ICC, divulgado pela Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP) e restrito à região metropolitana de São Paulo, atingiu, em dezembro, o maior patamar da série histórica, iniciada em junho de 1994, elevando-se 22,2% em relação a igual período de 2008 e 1,3% comparativamente a novembro. A evolução mensal refl etiu as variações respectivas de 4,1%% e de -0,3% assinaladas no Índice de Condições Econômicas Atuais (Icea) e no Índice de Expectativas do Consumidor (IEC).

1.2 Produção

Agropecuária

A produção do setor agropecuário decresceu 5,3% nos nove primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008, segundo as Contas Nacionais Trimestrais, divulgadas pelo IBGE. Ocorreram recuos importantes nas


Tabela 1.3 – Produção agrícolaEm mil toneladas

Discriminação Produção Variação %

2008 20091/ 2009/2008

Produção de grãos 145 986 134 105 -8,1

Caroço de algodão 2 422 1 794 -25,9 Arroz (em casca) 12 101 12 604 4,2 Feijão 3 460 3 513 1,5 Milho 59 012 51 031 -13,5 Soja 59 917 57 032 -4,8 Trigo 5 886 5 098 -13,4 Outros 3 188 3 032 -4,9

Fonte: IBGE

1/ Estimativa.

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Fonte: IBGE1/ Estimativa.

1/

Gráfico 1.6 – Produção de grãos Em milhões de toneladas

Tabela 1.4 – Produção da pecuáriaPeso total das carcaças

Variação % acumulada no ano


Jan Fev Mar Abr Mai Jun

Bovinos -11,3 -9,9 -7,0 -9,1 -8,9 -7,4

Suínos 9,2 10,4 13,6 12,0 12,0 11,8

Aves -9,5 -9,6 -6,3 -6,9 -6,2 -5,2

Fonte: IBGE

produções de algodão, café, milho, soja e trigo, enquanto a pecuária, evidenciando a retração do comércio exterior, experimentou reduções nos abates de bovinos e de aves.

Lavoura

A safra de grãos deverá alcançar 134,1 milhões de toneladas em 2009, de acordo com o Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA) de novembro, do IBGE, resultando em retração anual de 8,1%.

Esse movimento, associado, em especial, ao recuo de 8% registrado na produtividade média, traduz os efeitos desfavoráveis das condições meteorológicas inadequadas nas principais regiões produtoras de soja, trigo, milho e caroço de algodão herbáceo, que deverão registrar recuos anuais respectivos de 4,8%, 13,4%, 13,5% e 25,9%. A evolução negativa da produção agrícola em 2009 incorpora, ainda, a projeção de redução de 13,4% na colheita de café, em ciclo bianual de baixa produtividade. Em sentido inverso, as safras de feijão, arroz e de cana-de-açúcar deverão registrar aumentos anuais respectivos de 1,5%, 4,2% e 7%.

De acordo com o segundo prognóstico para a produção agrícola em 2010, divulgado pelo IBGE, a safra de grãos deverá totalizar 140,4 milhões de toneladas no próximo ano, ressaltando-se que a expansão anual, projetada em 4,7%, refl ete as perspectivas de aumentos de 2,7% na produtividade média e de 2% na área colhida. Estimam-se resultados positivos para as culturas de soja, feijão e trigo, benefi ciadas por condições climáticas mais favoráveis, e de soja, esta evidenciando, ainda, aumento na área plantada em detrimento de outras culturas. Em sentido inverso, as colheitas de arroz, milho e caroço de algodão deverão registrar resultados inferiores aos assinalados em 2009, projeção associada, em parte, ao impacto da relação entre os preços dessas commodities e da soja sobre a migração de produtores para o plantio desse grão.

Pecuária

De acordo com a Pesquisa Trimestral de Abate de Animais, divulgada pelo IBGE, as produções de carnes bovina, de aves e de suínos totalizaram, na ordem, 3,1 milhões, 4,8 milhões e 1,4 milhão de toneladas no primeiro semestre de 2009, registrando variações respectivas de -7,4%, -5,2% e 11,8% em relação ao período correspondente do ano anterior.


Tabela 1.5 – Produção industrialVariação percentual

Discriminação 2009Jul Ago Set Out

Indústria geral

No mês1/ 2,4 1,3 1,8 2,2

Trimestre/trimestre anterior1/ 4,0 4,1 4,8 5,1

Mesmo mês do ano anterior -10,0 -7,2 -7,6 -3,2 Acumulado no ano -12,9 -12,1 -11,6 -10,7 Acumulado em 12 meses -8,1 -8,8 -10,2 -10,6

Indústria de transformação

No mês1/ 2,2 1,3 1,8 1,2

Trimestre/trimestre anterior1/ 3,2 3,3 4,2 4,5

Mesmo mês do ano anterior -10,0 -7,0 -7,5 -2,9 Acumulado no ano -12,8 -12,1 -11,5 -10,6 Acumulado em 12 meses -8,1 -8,8 -10,2 -10,5

Extrativa mineral

No mês1/ -0,2 1,0 1,6 1,2

Trimestre/trimestre anterior1/ 3,9 5,1 4,1 4,0 Mesmo mês do ano anterior -10,1 -10,3 -9,4 -8,1 Acumulado no ano -13,2 -12,8 -12,4 -11,9 Acumulado em 12 meses -7,8 -9,4 -10,9 -12,1

Fonte: IBGE


Tabela 1.6 – Produção industrial por categoria de usoVariação %


Jul Ago Set Out

No mês1/

Produção industrial 2,4 1,3 1,8 2,2 Bens de capital 1,8 0,8 5,0 5,9 Bens intermediários 2,0 0,8 1,4 1,2 Bens de consumo 3,4 1,4 0,5 1,7 Duráveis 5,0 3,1 -0,7 5,9 Semi e não duráveis 1,3 0,8 -0,1 1,3

Trimestre/trimestre anterior1/

Produção industrial 4,0 4,1 4,8 5,1 Bens de capital 3,7 5,8 6,2 8,4 Bens intermediários 4,0 4,1 4,3 3,9 Bens de consumo 2,3 1,6 3,3 3,7 Duráveis 10,2 10,4 9,8 8,7 Semi e não duráveis 0,3 -0,6 0,4 1,2

No ano Produção industrial -12,9 -12,1 -11,6 -10,7 Bens de capital -23,1 -23,0 -22,7 -22,0 Bens intermediários -15,1 -14,2 -13,4 -12,3 Bens de consumo -6,7 -6,1 -5,9 -5,2 Duráveis -17,4 -15,6 -14,5 -12,7 Semi e não duráveis -3,1 -2,8 -2,9 -2,7

Fonte: IBGE


Produção industrial

A recuperação registrada pela atividade industrial ao longo de 2009 segue impulsionada pelo dinamismo do consumo interno, benefi ciado pelas melhores condições dos mercados de crédito e de trabalho e pelo aumento do otimismo dos consumidores. Nesse cenário, o emprego industrial, após apresentar recuos consecutivos ao longo do ano, apresenta indicativos de recuperação, enquanto a evolução recente das expectativas dos empresários, em especial nos segmentos de bens de capital e de material de construção, traduz a consistência do processo de retomada do nível da atividade a médio e longo prazos.

A produção física da indústria geral aumentou 5,1% no trimestre encerrado em outubro, em relação ao fi nalizado em julho, de acordo com dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física (PIM-PF) do IBGE. As indústrias extrativa e de transformação registraram aumentos respectivos de 4% e 4,5%, no período.

A análise da produção industrial por atividades revela aumentos, na mesma base de comparação, em 22 das 26 atividades pesquisadas, com ênfase nos relativos aos segmentos material eletrônico e equipamentos de comunicação, 15,3%; máquinas e equipamentos, 13,1%; veículos automotores, 12%; e metalurgia básica, 8,7%. Entre as atividades com desempenho negativo, ressaltem-se fumo, 5,8%; farmacêutica, 2,2%; e outros equipamentos de transporte, 0,9%.

A análise da produção industrial desagregada por categorias de uso revela a ocorrência de desempenhos positivos generalizados no trimestre encerrado em outubro, em relação ao fi nalizado em julho, com ênfase nos aumentos registrados nas indústrias de bens de consumo duráveis, 8,7%, e de bens de capital, 8,4%, seguindo-se as expansões assinaladas nas categorias de bens intermediários, 3,9%, e de bens de consumo semiduráveis e não duráveis, 1,2%. Vale mencionar que o desempenho da indústria de bens de capital esteve infl uenciado pela maior fl exibilização das condições de crédito e pela intensifi cação dos recursos disponibilizados por intermédio de linhas de fi nanciamento do BNDES.

A análise da produção de bens de capital segundo sua destinação evidencia que o dinamismo do setor refl etiu, em grande parte, o crescimento de 56,8% observado no segmento de bens destinados à construção, seguindo-se as expansões nas indústrias de bens de capital agrícola, 16%, e de peças agrícolas, 11,1%. Adicionalmente, as indústrias


A produção industrial brasileira completou, no terceiro trimestre de 2008, seu mais longo ciclo de crescimento das últimas décadas. Essa evolução evidenciou o impacto favorável do ambiente de consolidação da estabilidade macroeconômica, alongamento do horizonte de planejamento e gradual redução das taxas de juros sobre o fortalecimento da demanda interna, em cenário de expansão recorrente da demanda externa. Vale ressaltar, nesse período, os desdobramentos do aumento da confi ança dos empresários industriais sobre o processo de retomada dos investimentos.

O agravamento da crise econômica internacional, a partir de setembro de 2008, constituiu-se no determinante para a interrupção do ciclo mencionado, expressa em retração acentuada da produção industrial no último trimestre do ano. A segmentação do resultado da indústria no novo ambiente macroeconômico, em que prevaleciam condições de liquidez acentuadamente adversas e retração expressiva nos fl uxos de comércio externo, revela que os setores mais impactados foram os produtores de bens de maior valor agregado ou destinados ao mercado externo. Nesse cenário, em um primeiro momento as indústrias de bens de capital, de bens de consumo duráveis e de bens intermediários foram impactadas de forma mais acentuada, enquanto as destinadas à produção de bens de consumo semi e não duráveis, em geral de menor valor agregado e absorvidos, em grande parte, pela parcela dos consumidores cuja renda disponível manteve-se preservada, registraram desempenho mais favorável. Nesse contexto, o objetivo deste boxe consiste em analisar a evolução recente do Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci1) da indústria de

Evolução do Nível de Utilização da Capacidade Instalada ao longo da Crise

1/ O Nuci, razão entre a produção efetiva e a potencial, é calculado a partir de estatísticas da Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação (SCIT) da Fundação Getulio Vargas (FGV).


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Produção física Nuci

Fontes: IBGE, FGV.1/ Séries dessazonalizadas.

Gráfico 1 – Produção física e Nuci na indústria de transformação1/

(2002 = 100)

transformação, agregada e por categorias de indústrias e antecipar as perspectivas em relação à sua evolução no atual cenário de retomada da atividade econômica.

A evolução do Nuci da indústria de transformação acompanhou, nos últimos quatro anos, a trajetória da atividade manufatureira, conforme registrado no Gráfi co 1. Dessa forma, enquanto o Nuci atingiu 86,7% em junho de 2008, valor máximo da série dessazonalizada, iniciada em abril de 1995, a produção física de bens da indústria de transformação, considerados dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física (PIM-PF), do Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE), iniciada em janeiro de 1991, alcançou nível recorde em setembro de 2008.

Vale mencionar que o agravamento da crise econômica, em setembro de 2008, ocorreu em momento de aceleração dos investimentos – típico em ciclos de expansão econômica – e, portanto, de ampliação da capacidade instalada. Nessas circunstâncias, a inadequação, em muitos casos, de interrupções em processos de inversões em capital, intensifi cou o efeito da acentuada retração observada na produção física sobre o Nuci da indústria de transformação. Após o breve ciclo recessivo experimentado pela economia brasileira, as duas variáveis mencionadas passaram a registrar recuperação expressiva ao longo de 2009, movimento evidenciado pela expansão de 4,3 p.p. assinalada no Nuci em outubro, em relação a abril, constituindo-se no maior crescimento, nessa base de comparação, desde 1995.

A segmentação da trajetória do Nuci da indústria de transformação revela, excetuando-se a indústria de bens de capital, a ocorrência de padrão de comportamento semelhante nas distintas categorias de uso e nos quatorze gêneros da indústria considerados. Estas estatísticas desagregadas estão apresentadas na Tabela 1.

A trajetória do Nuci da indústria de bens de capital se distinguiu das assinaladas pelos indicadores das demais categorias, em decorrência de especifi cidades inerentes a esse segmento. Nesse sentido, o longo ciclo expansionista experimentado pela economia brasileira até o acirramento da crise mundial se traduziu em aumento particularmente


Tabela 1 – Utilização da capacidade instalada.Séries dessazonalizadas. (%)

Discriminação 2008 2009

Set Out Nov Dez Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov

Indústria de transformação 85,4 85,1 83,6 80,2 78,4 77,9 77,9 78,2 79,0 79,4 79,9 81,1 81,9 82,5 82,9

Categorias de uso

Bens de consumo 87,1 86,6 85,4 76,8 78,4 79,1 79,6 79,4 82,1 82,2 83,0 83,9 84,1 85,8 86,5

Bens de capital 88,0 87,5 86,0 84,7 74,7 73,7 73,6 73,8 73,4 73,7 73,7 76,7 76,9 77,0 77,9

Material de construção 90,3 90,5 88,5 81,8 82,5 82,2 78,2 84,0 83,5 85,6 87,4 88,1 88,9 88,7 88,5

Bens intermediários 85,9 85,7 85,0 80,8 78,2 77,5 78,3 78,6 79,7 80,4 81,0 82,0 83,1 83,4 84,0

Gêneros industriais

Minerais não-metálicos 89,9 89,8 88,8 77,9 83,3 82,3 79,0 79,0 77,8 78,5 80,7 80,9 81,8 83,3 85,6

Metalurgia 92,0 91,7 87,7 79,4 66,7 67,5 66,9 69,0 71,8 73,3 75,5 78,4 81,1 82,2 82,2

Mecânica 86,8 83,4 82,1 80,4 70,1 68,8 69,8 71,7 70,7 71,5 71,7 75,4 76,8 75,4 75,9

Material elétrico e de comunicações 83,3 83,8 80,1 76,3 73,1 70,3 69,4 69,3 69,8 71,1 72,9 77,2 78,1 78,4 79,7

Material de transporte 91,8 91,9 89,7 76,6 76,5 77,8 79,9 80,6 82,4 82,9 84,2 86,1 86,4 88,0 88,7

Mobiliário 80,9 78,7 75,6 75,9 74,0 72,1 75,1 74,2 73,3 72,6 76,6 77,3 72,8 72,4 76,0

Papel e papelão 92,2 91,3 89,2 88,7 89,9 86,9 86,9 87,6 88,6 88,0 88,1 89,7 90,8 91,5 91,1

Química 81,6 82,1 83,4 82,5 83,3 81,8 82,6 83,5 83,5 83,8 83,8 83,5 84,0 84,2 84,2

Produtos farmac. e veterinários 74,1 73,0 72,1 76,2 77,4 75,1 74,3 72,9 70,8 72,6 72,9 74,1 75,8 75,3 75,1

Matérias plásticas 83,7 85,0 83,2 80,2 80,5 81,6 79,8 79,2 80,2 81,6 83,4 85,2 86,3 83,6 85,5

Têxtil 86,3 86,5 86,9 84,1 81,8 84,0 83,6 85,9 85,5 84,8 85,4 86,3 85,1 86,4 86,3

Vestuário, calçados e artigos de tecidos 86,7 86,8 86,1 85,2 83,6 82,3 82,7 85,5 84,6 85,1 85,7 87,7 86,4 87,4 86,1

Produtos alimentares 84,1 82,8 82,1 80,9 81,8 82,9 82,9 80,7 81,2 79,8 78,9 78,4 78,7 80,2 80,2

Outros 80,5 80,6 79,9 79,5 78,7 77,1 77,2 75,8 77,9 78,1 77,9 79,3 79,7 80,1 83,6

Fonte: FGV.

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Fonte: FGV.1/ Série dessazonalizada.

Gráfico 2 – Nuci na indústria de bens de capital1/

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Gráfico 3 – Nuci na indústria de bens de consumo1/

acentuado no Nuci da categoria, enquanto a posterior interrupção da demanda por bens de capital se constituiu no determinante da maior extensão do período de estagnação na produção da categoria. Adicionalmente, a defasagem entre o recuo do Nuci na categoria de bens de capital e nos demais segmentos da indústria evidencia, em parte, a maior duração do ciclo produtivo desse setor e a impossibilidade de sua interrupção de forma economicamente viável. Nesse cenário, conforme observado no Gráfi co 2, o Nuci relativo à indústria de bens de capital, após apresentar redução mensal de 10 p.p. em janeiro de 2009, persistiu nesse patamar durante o primeiro semestre do ano.

O Nuci da indústria de bens de consumo, expresso no Gráfi co 3, recuou 9,8 p.p. no bimestre encerrado em dezembro de 2008, ressaltando-se que, embora a Fundação Getulio Vargas (FGV) não divulgue estatísticas de utilização da capacidade instalada discriminadas entre bens de consumo duráveis e bens de consumo semi e não duráveis, a evolução das respectivas indústrias evidencia que a retração mencionada se concentrou no primeiro


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Gráfico 5 – Nuci na indústria de bens intermediários1/

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Gráfico 4 – Nuci na indústria de material de construção1/

segmento. Nesse sentido, enquanto a produção física de bens de consumo duráveis, refl etindo os ajustes realizados nas indústrias automotiva e de material eletrônico, aparelhos e equipamentos de comunicações2, recuou 45,8% no bimestre encerrado em dezembro, a relacionada a bens de consumo semi e não duráveis registrou retração de 4,4%, nessa base de comparação. A distinção entre os Nucis relativos às indústria de bens de consumo duráveis e de bens de consumo semi e não duráveis também é sugerida pela análise dos gêneros industriais pesquisados pela FGV (Tabela 1). Nesse sentido, enquanto o Nuci no gênero material de transporte – associado à produção de bens de consumo duráveis – recuou 15,3 p.p. no bimestre encerrado em dezembro de 2008, o referente ao gênero produtos alimentares, caracteristicamente bens de consumo semi e não duráveis, reduziu-se 1,9 p.p. Desde o início de 2009, contudo, verifi cou-se expressiva recuperação da utilização da capacidade na indústria de bens de consumo, que se encontrava, em novembro, próximo do patamar anterior à crise.

A t r a n s i ç ã o p a r a a e s t a b i l i d a d e macroeconômica, a redução estrutural das taxas de juros reais, a multiplicação dos instrumentos de crédito direcionados à habitação e o alongamento do horizonte de planejamento experimentados pelo país na última década incentivaram fortemente a expansão da indústria de construção. Assim, embora o Nuci na categoria de material de construção tenha apresentado retração mensal de 6,7 p.p. em dezembro de 2008, sua recuperação foi relativamente rápida, e o indicador se situava, em abril de 2009, em patamar próximo ao assinalado em novembro do ano anterior, conforme evidenciado no Gráfi co 4.

A contração da demanda global, concentrada nos países desenvolvidos, traduziu-se em acúmulo expressivo de estoques de produtos fi nais, resultando em acentuada retração na demanda por matérias--primas e por bens intermediários. Dessa forma, conforme observado no Gráfi co 5, o Nuci relativo à categoria de bens intermediários registrou recuo de 9,4 p.p. no bimestre fi nalizado em dezembro de 2008, movimento mais acentuado em todas as categorias da indústria de transformação, se consideradas a média

2/ As produções dessas indústrias situaram-se, em dezembro de 2008, em patamar inferior a 50% do assinalado em outubro, de acordo com dados dessazonalizados da PIM-PF do IBGE.


e a variância das respectivas séries3. Vale enfatizar que, também nessa categoria, o indicador registrou forte recuperação desde o início de 2009, atingindo, em novembro, nível semelhante ao observado antes do choque externo de 2008.

A análise do comportamento dos níveis de utilização da capacidade instalada nos quatorze gêneros industriais pesquisados pela FGV revela, de forma geral, a ocorrência de trajetórias declinantes no segundo semestre de 2008 e no primeiro trimestre de 2009 e sua sensível reversão nos meses seguintes. Nesse sentido, o Nuci relativo a oito dos quatorze gêneros considerados apresentou declínio gradual a partir de julho ou agosto de 2008, enquanto em outras cinco séries o ciclo declinante se iniciou em outubro ou em novembro. Vale mencionar que os Nucis nos gêneros metalurgia e material de transporte apresentaram os recuos pontuais mais pronunciados em relação às suas respectivas médias e variâncias, enquanto os gêneros química, matérias plásticas, produtos farmacêuticos e veterinários e outros produtos atingiram, em novembro, níveis de utilização da capacidade superiores aos registrados no terceiro trimestre de 2008.

Em linhas gerais, o impacto da consolidação da retomada da atividade econômica sobre o nível de utilização da capacidade instalada na indústria de transformação pode ser observado a partir de abril, impulsionado, nesse período, pelo desempenho das indústrias de construção e de bens intermediários. Esse movimento passou a se mostrar mais generalizado a partir do início do terceiro trimestre de 2009, quando os Nuci relativos às quatro categorias da indústria apresentaram aumentos consistentes com os desempenhos das respectivas indústrias.

Nesse cenário de consolidação do início de novo ciclo de crescimento da economia brasileira, a discussão passa a envolver a relação entre a capacidade instalada da indústria e o ritmo de crescimento da demanda interna, ressaltando-se, ainda, o efeito adicional sobre a demanda agregada associado à recuperação gradual das principais economias

3/ A retração bimestral assinalada no Nuci na categoria de bens intermediários representa 3,3 unidades de desvio-padrão (d.p.) dessa série, superando, por esse critério, as reduções assinaladas, nesse período, nos indicadores relativos às industrias de bens de consumo, 1,9 d.p.; bens de capital, 2 d.p.; e de material de construção, 2,1 d.p. Em outras palavras, dada a estabilidade que caracteriza o Nuci da categoria de bens intermediários, o recuo mencionado é proporcionalmente maior do que os assinalados nas demais séries de categoria de uso.


maduras. Um exercício simples, considerando a manutenção da expansão trimestral de 1,8 p.p. registrada no Nuci em novembro, sugere que o indicador atingiria 86,5% em maio de 2010, patamar apenas 0,2 p.p. inferior ao recorde, assinalado em junho de 2008, da série iniciada em abril de 1995. Nesse cenário, a condução da política monetária deverá passar a considerar não apenas as perspectivas de retomada efetiva dos investimentos na capacidade produtiva da indústria e os prazos de maturação dessas inversões, quanto os efeitos defasados dos estímulos de política econômica adotados no período recente.


90

105

120

135

150

165

180

195

Jan 2007

Abr Jul Out Jan 2008


Abr Jul Out

Gráfico 1.8 – Produção industrialBens de consumo duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

109

112

115

118

121

Jan 2007



Abr Jul Out

Gráfico 1.9 – Produção industrialBens de consumo semi e não duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

100

115

130

145

160

175

190

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

Gráfico 1.7 – Produção industrialDados dessazonalizados2000 = 100

Total Indústria detransformação

Extrativamineral

Fonte: IBGE

100

111

122

133

Jan 2007



Abr Jul Out

Gráfico 1.10 – Produção industrialBens intermediáriosDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

de bens de capital de uso misto e de bens de capital para fi ns industriais cresceram, na ordem, 7,5% e 2,5% no trimestre encerrado em outubro, em relação ao fi nalizado em julho.

A produção da indústria automobilística atingiu 882,6 mil unidades no trimestre encerrado em novembro. O crescimento de 6,2% assinalado em relação ao trimestre finalizado em agosto refletiu, de acordo com dados dessazonalizados da Anfavea, os aumentos registrados nos segmentos veículos leves, 5,5%; ônibus, 15,4%; e caminhões, 28,6%. As vendas internas e as exportações da indústria automobilística registraram variações respectivas de -2,5% e 17%, na mesma base de comparação. Vale mencionar ainda a recuperação da indústria de máquinas agrícolas, que após recuar 7,4% no trimestre fi nalizado em agosto, cresceu 31,1% no período.

O índice do pessoal ocupado, considerados dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal – Emprego e Salário (Pimes) do IBGE, registrou aumento de 0,9% no trimestre fi nalizado em outubro, em relação ao encerrado em julho, ante recuos respectivos, no mesmo tipo de comparação, de 1,3% e 3,6% nos trimestres encerrados em julho e em abril. O número de horas pagas na produção cresceu 1,3%, no trimestre.

A produtividade do trabalho, estimada pela razão entre os índices da produção física e do número de horas pagas, registrou aumento médio de 3,8% no trimestre terminado em outubro, em relação ao fi nalizado em julho, quando crescera 5,5%, considerados dados dessazonalizados.

O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) atingiu 82,9% em novembro, de acordo com dados dessazonalizados da Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação (SCIT), da FGV, elevando-se 1,8 p.p. em relação a agosto e atingindo patamar 0,7 p.p. superior à média da série histórica, iniciada em abril de 1995.

A desagregação do Nuci por categorias de uso revela aumento trimestral de 2,6 p.p. no indicador relativo à indústria de bens de consumo, que, ao atingir 86,5%, situou-se 6,3 p.p. acima da média histórica. Os indicadores referentes às categorias de bens intermediários e de bens de capital, em patamar 1,9 p.p. e 0,5 p.p. inferiores às respectivas médias históricas, atingiram, na ordem, 84% e 77,9%, elevando-se 2 p.p. e 1,2 p.p., respectivamente. O Nuci relativo à indústria de material de construção, mantendo-se em patamar elevado, situou-se em 88,5%.


140

155

170

185

200

215

Jan 2007



Abr Jul Out

Gráfico 1.11 – Produção industrialBens de capitalDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

76

78

80

82

84

86

88

Fev 2007



Mai Ago Nov

CNI FGVFontes: CNI e FGV

Gráfico 1.13 – Utilização da capacidade instalada na indústria de transformaçãoDados dessazonalizados%

100

103

106

109

112

115

118

121

124

Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Jun Out

Fonte: IBGE

Gráfico 1.12 – Produtividade do trabalhoDados dessazonalizados2002 = 100

Tabela 1.7 – Índice de Confiança da Indústria1/


Jul Ago Set Out Nov

Índice de Confiança da Indústria 95,7 100,2 103,6 107,0 109,6

Por componente:

Índice de Situação Atual 96,7 101,4 103,3 105,1 108,1

Nível da demanda global 94,1 99,8 100,5 105,3 109,3

Nível de estoques 94,4 97,0 99,1 98,3 99,2

Situação dos negócios 97,4 103,2 106,2 107,5 111,9

Índice de Expectativas 94,8 99,1 103,9 109,0 111,0

Situação dos negócios 112,0 124,1 136,3 144,7 155,1

Emprego 106,0 107,4 109,8 115,5 112,8

Produção física 128,1 131,6 135,6 140,7 141,8

Fonte: FGV

1/ A média dos últimos dez anos corresponde a 100. Séries dessazonalizadas.

O Índice de Confi ança do Empresário Industrial (Icei), mensurado pela CNI, atingiu 65,9 pontos em outubro, ante 58,2 pontos em julho, evolução decorrente dos acréscimos assinalados nos componentes Índice de Condições Atuais, 13,3 pontos, e Índice de Expectativas, 5,1 pontos. No mesmo sentido, o Índice de Confi ança da Indústria (ICI), da FGV, registrou aumento de 9,4 p.p. no trimestre encerrado em novembro, situando-se em 109,6 pontos, com ênfase nos desempenhos dos componentes volume de produção física prevista, que alcançou o patamar recorde de 141,8 pontos, e avaliação da situação dos negócios para os próximos seis meses, que cresceu 31 p.p. no período. A segmentação do ICI por categorias de uso revela a ocorrência de expansão generalizada da confi ança dos empresários, ressaltando-se o aumento de 25,8 pontos observado na indústria de bens de capital, seguindo-se os registrados nas categorias material de construção, 20,4 pontos; bens intermediários, 11 pontos; e bens de consumo, 3,2 pontos.

1.3 Mercado de trabalho

A trajetória dos indicadores do mercado de trabalho ratifi ca o impacto favorável da retomada consistente da atividade econômica sobre as condições do emprego no país. Essa melhora se expressa em termos quantitativos, por intermédio da manutenção da taxa de desemprego em patamar reduzido e em ambiente de elevação do número de ocupados, e qualitativamente, conforme evidenciado pela predominância da criação de ocupações com vínculos formais e pela continuidade do processo de aumento dos rendimentos médios reais percebidos pelos trabalhadores.

Emprego e desemprego

A taxa de desemprego média registrada nas seis regiões metropolitanas abrangidas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, atingiu 7,8% no trimestre terminado em outubro, ante 8,3% naquele fi nalizado em julho e 7,6% em igual período de 2008. Vale enfatizar, conforme assinalado no relatório anterior, a trajetória decrescente registrada pela diferença entre as taxas de desemprego observadas em iguais trimestres de 2009 e do ano anterior, evolução reforçada pela manutenção das taxas mensais relativas a setembro e a outubro no mesmo patamar das registradas nos meses correspondentes de 2008.


6

7

8

9

10

11

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

2007 2008 2009

Gráfico 1.14 – Taxa de desemprego aberto%

Fonte: IBGE

Tabela 1.8 – Evolução do emprego formalNovos postos de trabalho – acumulado no período (em mil)


Jun Jul Ago Set Out

Total 299,5 437,9 680,0 932,7 1163,6

Ind. de transformação -144,5 -127,1 -60,6 62,8 137,3

Comércio -33,0 -5,6 51,2 101,5 170,0

Serviços 235,4 263,1 348,7 411,4 481,0

Construção civil 79,4 111,6 151,5 184,2 210,4

Agropecuária 128,9 158,4 147,1 131,8 120,3

Serv. ind. de util. pública 3,6 6,1 6,3 4,3 5,2

Outros1/ 29,6 31,5 35,8 36,7 39,5

Fonte: MTE

1/ Inclui extrativa mineral, administração pública e outras.

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

Total Com carteiraSem carteira Conta própria

Gráfico 1.15 – Rendimento habitual médio real1/Em R$, a preços de outubro de 2009, deflacionado pelo INPC

Fonte: IBGE1/ Média móvel trimestral.

A análise por posição na ocupação, considerada a pesquisa do IBGE, revela a continuidade da recuperação do emprego com carteira assinada, que aumentou 1,4% no trimestre encerrado em outubro, em relação a igual período de 2008, período em que o número de empregos sem carteira assinada recuou 4,2%, e o total de ocupados cresceu 0,1%. Segmentada por setores de atividade, a relativa estabilidade registrada no número de ocupados, no período, refl etiu o equilíbrio entre os impactos exercidos pelo recuo de 2,1% assinalado na indústria e as expansões observadas na construção civil, 1,7%, e no comércio, 0,1%. Nesse cenário, a taxa de formalização do emprego, defi nida como a razão entre o número de empregados com carteira assinada e o número total de ocupados, atingiu 49% no trimestre encerrado em outubro de 2009, elevando-se 0,5 p.p. em relação a igual período de 2008.

As estatísticas do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged), do Ministério do Trabalho e Emprego (MTE), evidenciam, igualmente, o processo de recuperação do emprego formal. Nesse sentido, foram criados 231 mil postos de trabalho em outubro, resultado 79% superior ao observado, em média, nos meses correspondentes de 2004 a 2008. Esse resultado ganha relevância, se considerado que em janeiro haviam sido extintos 101,7 mil postos de trabalho, ante geração média de 110 mil empregos formais nos meses correspondentes de 2004 a 2008.

O nível de emprego formal cresceu 2% nos dez primeiros meses do ano, com ênfase nas expansões assinaladas na construção civil, 5,8%; e nos segmentos serviços e comércio, ambas de 3,9%, contrastando com o recuo de 2,5% observado na indústria de transformação. Vale mencionar que, evidenciando sua recuperação, a atividade industrial se constituiu no setor da economia a registrar a criação de postos de trabalho mais importante no bimestre encerrado em outubro.

Rendimentos

O rendimento médio real habitualmente recebido pelos trabalhadores nas seis regiões metropolitanas abrangidas pela PME cresceu 2,4% no trimestre encerrado em outubro, em relação a igual período de 2008. O rendimento médio nominal totalizou R$1.349,70 em outubro, elevando-se 7,3% em relação a igual período de 2008. A massa salarial real, produto do rendimento médio real habitualmente recebido pelo número de ocupados, cresceu 2,8% no trimestre mencionado.


Tabela 1.9 – Produto Interno Bruto – Preços de mercadoVariação %

Discriminação 2008 2009III Tri IV Tri I Tri II Tri III Tri

Acumulado no ano 6,6 5,1 -2,1 -1,9 -1,7

Acumulado em 4 trimestres 6,6 5,1 3,0 1,0 -1,0

Trimestre/igual trimestre

do ano anterior 7,1 0,8 -2,1 -1,6 -1,2

Trimestre/trimestre anterior1/ 1,1 -2,9 -0,9 1,1 1,3

Agropecuária 0,4 -3,1 -2,7 -0,6 -2,5

Indústria 1,6 -8,1 -4,4 2,6 2,9

Serviços 1,5 -2,3 1,2 1,7 1,6

Fonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.

Tabela 1.10 – Produto Interno BrutoTrimestre ante trimestre imediatamente anteriorDados dessazonalizados

Variação %


III Tri IV Tri I Tri II Tri III Tri

PIB a preços de mercado 1,1 -2,9 -0,9 1,1 1,3

Agropecuária 0,4 -3,1 -2,7 -0,6 -2,5

Indústria 1,6 -8,1 -4,4 2,6 2,9

Serviços 1,5 -2,3 1,2 1,7 1,6

Consumo das famílias 1,3 -1,2 0,4 2,4 2,0

Consumo do governo 2,8 -2,9 4,2 -0,1 0,5

Formação Bruta de

Capital Fixo 3,0 -9,9 -11,0 2,0 6,5

Exportação -1,5 -1,4 -15,4 7,1 0,5

Importação 1,6 -5,9 -16,1 4,4 1,8

Fonte: IBGE

1.4 Produto Interno Bruto

De acordo com dados dessazonalizados das Contas Nacionais Trimestrais do IBGE, o PIB cresceu 1,3% no trimestre encerrado em setembro, em relação ao fi nalizado em junho, constituindo-se no segundo resultado positivo em sequência, nessa base de comparação, e em indicativo de esgotamento do breve processo recessivo experimentado pela economia brasileira após o acirramento da crise mundial.

Sob a ótica do produto, o desempenho trimestral do PIB refl etiu os aumentos assinalados na indústria, 2,9%, e nos serviços, 1,6%, e o recuo de 2,5% observado na agropecuária, enquanto o comportamento dos componentes da demanda reforçou a relevância da demanda interna para a sustentação do produto. Sob essa ótica, ocorreram expansões na Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), 6,5%; no consumo das famílias, 2%; no consumo do governo, 0,5%; nas importações, 1,8%; e nas exportações, 0,5%.

O PIB apresentou recuo de 1,2% em relação ao terceiro trimestre de 2008, ante retrações respectivas de 2,1% e de 1,6%, mantendo-se esse tipo de comparação, nos trimestres encerrados em março e em junho. A análise dos componentes da demanda revela o impacto dos aumentos da massa salarial real, do nível de emprego e do volume de operações de crédito do sistema fi nanceiro destinado a pessoas físicas para a elevação de 3,9% registrada no consumo das famílias, no período. Adicionalmente, o consumo do governo aumentou 1,6%, e a FBCF, evidenciando o desempenho da construção civil e da produção e importação de máquinas e equipamentos, recuou 12,5%, contribuindo para que o impacto exercido pela demanda interna para o desempenho do PIB atingisse -2 p.p., nessa base de comparação. As importações decresceram 15,8% e as exportações, 10,1%, proporcionando contribuição de 0,8 p.p. da demanda externa para a variação do PIB, no período.

Considerada a ótica da produção, a agropecuária recuou 9% no terceiro trimestre, em relação a igual período de 2008, resultado consistente com o desempenho desfavorável registrado pelas culturas de trigo e café, que detêm participação importante na produção agrícola do trimestre.

A indústria assinalou retração de 6,9% em relação ao terceiro trimestre de 2008, com ênfase nas contrações observadas na construção civil, 8,4%; na indústria de transformação, 7,9%; e no segmento de produção e distribuição de eletricidade, gás e água, 3,3%. A atividade extrativa mineral, favorecida pela recuperação da demanda externa


Estimativa para o Produto Interno Bruto de 2009

A estimativa de crescimento para o Produto Interno Bruto (PIB) em 2009 foi reduzida de 0,8%, no último Relatório de Infl ação, para 0,2%. Essa alteração incorpora os resultados do terceiro trimestre e a revisão, realizada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), em relação ao desempenho do agregado no primeiro semestre, que passou de -1,5%, em relação ao primeiro semestre de 2008, para -1,9%. Essa revisão, efetuada anualmente quando são divulgados os resultados do terceiro trimestre, incorpora os novos pesos e as informações das Contas Nacionais Anuais de dois anos anteriores.

Para o último trimestre, as perspectivas são de que ocorra nova aceleração do crescimento, considerada a comparação com o trimestre anterior, movimento associado ao reequilíbrio dos estoques, que se reduziram por quatro trimestres consecutivos, à continuidade do crescimento do emprego e da renda e aos efeitos defasados da fl exibilização das políticas monetária, fi scal e creditícia.

A redução na projeção para a taxa de crescimento anual do PIB, em relação à taxa de 0,8% constante do relatório de setembro, refl ete o impacto mais acentuado dos recuos esperados para a agropecuária, de -1,2% para -4,3%, e para a indústria, de -3,3% para -5%, em relação ao proporcionado pela elevação de 0,1 p.p., para 2,8%, no crescimento do setor de serviços. Considerada a ótica da demanda, estão projetadas contribuições anuais nula e de 0,2 p.p., respectivamente, para as demandas interna e externa – esta se constituindo no primeiro resultado positivo desde 2005. A contribuição do primeiro

Projeção para o Produto Interno Bruto de 2009 e 2010


segmento refl ete as estimativas para o consumo das famílias, 3,8%; consumo do governo, 3,5%; e para a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), -9,9%, enquanto a contribuição do setor externo evidencia os recuos projetados para as exportações, 11,1%, e para as importações, 12,8%.

Estimativa para o Produto Interno Bruto de 2010

Evidenciando a retomada consistente da atividade econômica, a projeção para o crescimento do PIB em 2010 atinge 5,8%, resultado sustentado, exclusivamente, pelo desempenho da demanda interna.

O crescimento anual do PIB deverá refl etir a ocorrência de desempenhos favoráveis em todos os setores da economia. A expansão da atividade agropecuária está estimada em 3,7%, evolução compatível com a projeção de crescimento de 4,7% para a safra de grãos, constante do segundo prognóstico para 2010, realizado pelo IBGE. Dentre as principais culturas, ressaltem-se as projeções de aumentos nas colheitas de soja e feijão, contrastando com os recuos projetados para as safras de arroz e milho. Entre as demais culturas, vale mencionar as perspectivas favoráveis em relação às produções de fumo em folha, mandioca e café.

O setor industrial deverá crescer 7,6% em 2010, com ênfase na expansão de 8,8% projetada para a indústria de transformação, impulsionada, em parte, pela base de comparação deprimida. A indústria da construção civil deverá crescer 6,4%, favorecida pelo ambiente de retomada dos investimentos e pela continuidade das obras no âmbito de programas governamentais específi cos e do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC). A estimativa de expansão da indústria extrativa mineral, traduzindo os impactos do maior dinamismo da economia mundial sobre os segmentos petróleo e minério de ferro, atinge 6,4%, enquanto a produção e distribuição de eletricidade, gás e água deverá aumentar 4,8%, no ano.

A expansão de 5% estimada para o setor de serviços incorpora as projeções de crescimentos para os segmentos intermediação fi nanceira, 7,2%,


Tabela 1 – Produto Interno BrutoVariação acumulada no ano

Discriminação 2008 2008 2009 2010

Pesos I Tri II Tri III Tri IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri1/ IV Tri1/

Agropecuária – Total 5,0 4,2 7,2 6,7 5,7 -2,8 -3,7 -5,3 -4,3 3,7

Indústria – Total 23,3 7,5 6,7 6,9 4,4 -10,4 -9,5 -8,6 -5,0 7,6

Extrativa mineral 2,8 4,8 5,3 6,4 4,9 -2,6 -2,2 -2,1 -0,5 6,6

Transformação 13,3 8,2 6,6 6,4 3,2 -14,0 -12,3 -10,7 -6,0 8,8

Construção civil 4,3 8,8 9,4 10,3 8,2 -9,6 -9,5 -9,1 -6,6 6,4

Produção e distribuição de eletricidade, gás e água 2,9 5,5 4,8 5,2 4,8 -4,2 -4,0 -3,7 -2,0 4,8

Serviços – Total 56,8 5,4 5,6 5,8 4,8 1,7 1,9 1,9 2,8 5,0

Comércio 10,6 8,2 8,2 8,9 6,1 -6,0 -4,9 -4,2 -1,3 6,5

Transporte, armazenagem e correio 4,3 4,7 5,1 5,5 3,4 -6,2 -5,8 -4,8 -1,9 6,4

Serviços de informação 3,1 8,2 8,2 8,8 8,9 6,4 6,6 5,9 5,9 7,6

Intermediação financeira2/ 6,4 17,2 16,6 15,4 13,0 6,2 5,6 5,8 6,2 7,2

Outros serviços 12,1 3,6 4,2 4,6 4,2 5,8 6,0 5,6 5,6 6,5

Atividades imobiliárias e aluguel 6,9 2,8 2,3 2,1 1,6 1,3 1,4 1,4 1,5 1,8

Administração, saúde e educação públicas 13,4 0,5 1,0 1,3 1,5 3,4 3,2 3,2 3,3 2,2

Valor adicionado a preços básicos 85,1 6,0 6,0 6,2 4,8 -1,8 -1,5 -1,4 0,2 5,7

Impostos sobre produtos 14,9 8,4 8,6 9,4 7,4 -4,2 -3,8 -3,2 0,0 6,3

PIB a preços de mercado 100,0 6,3 6,4 6,6 5,1 -2,1 -1,9 -1,7 0,2 5,8

Fonte: IBGE e Banco Central

1/ Estimativa.2/ Inclui seguros, previdência complementar e serviços relativos.

favorecido pela continuidade de expansão do crédito, comércio, 6,5%, e transporte, armazenagem e correio, 6,4%, estes infl uenciados diretamente pelo desempenho das atividades agropecuária e industrial. Entre os demais setores, ressaltem-se as projeções de expansão relacionadas a serviços de informação, 7,6%; outros serviços, 6,5%; administração, saúde e educação públicas, 2,2%; e atividades imobiliárias e aluguel, 1,8%.

Considerada a ótica da demanda, projeta-se aumento anual de 6,1% para o consumo das famílias, evolução consistente com as perspectivas de continuidade das melhoras no mercado de trabalho e de preservação da trajetória benigna da infl ação. Os investimentos, evidenciando a recuperação das expectativas e a realização de obras de infraestrutura previstas no PAC, devem apresentar recuperação acentuada, expressa em elevação de 15,8% da FBCF. A expansão anual do consumo do governo está projetada em 2,9%. Nesse cenário, a contribuição da demanda interna para o resultado anual do PIB em 2010 atinge 6,9 p.p.


Tabela 2 – Produto Interno Bruto – Variação por componente da demanda%

Período PIB a preços Consumo das Consumo do Consumo Formação Bruta Exportações Importações

de mercado famílias governo total de Capital Fixo

2002 2,7 1,9 4,7 2,6 -5,2 7,4 -11,8

2003 1,1 -0,8 1,2 -0,3 -4,6 10,4 -1,6

2004 5,7 3,8 4,1 3,9 9,1 15,3 13,3

2005 3,2 4,5 2,3 3,9 3,6 9,3 8,5

2006 4,0 5,2 2,6 4,5 9,8 5,0 18,4

2007 6,1 6,1 5,1 5,8 13,9 6,2 19,9

Contribuição (p.p.) 3,7 1,0 4,7 2,3 0,9 -2,3

2008 5,1 7,0 1,6 5,7 13,4 -0,6 18,0

Contribuição (p.p.) 4,2 0,3 4,5 2,3 -0,1 -2,1

2009 (estimado) 0,2 3,8 3,5 3,7 -9,9 -11,1 -12,8

Contribuição (p.p.) 2,3 0,7 3,0 -1,8 -1,5 1,7

2010 (estimado) 5,8 6,1 2,9 5,3 15,8 12,0 20,5

Contribuição (p.p.) 3,7 0,6 4,2 3,0 1,7 -2,8

Fonte: IBGE e Banco Central

As exportações e as importações de bens e serviços, refletindo a retomada gradual da economia mundial e a consolidação de novo ciclo de crescimento na economia brasileira, deverão registrar aumentos anuais respectivos de 12% e 20,5%, em 2010. Essa trajetória, embora determine contribuição negativa de 1,1 p.p. do setor externo para o PIB em 2010, constitui-se, tendo em vista o forte desempenho projetado para o dispêndio doméstico, em fator relevante para o equilíbrio entre oferta e demanda agregadas.


100

110

120

130

140

150

160

170

I2005

III I2006

III I2007

III I2008

III I2009

III

Consumo das famílias FBCF

Gráfico 1.16 – Consumo das famílias e Formação Bruta de Capital Fixo1/

1995 = 100

Fonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.

Tabela 1.11 – Produto Interno BrutoTrimestre/igual trimestre do ano anterior

Variação %Discriminação 2008 2009


Agropecuária 5,4 1,7 -2,8 -4,4 -9,0

Indústria 7,3 -2,5 -10,4 -8,6 -6,9 Extrativa mineral 8,4 0,7 -2,6 -1,8 -2,0 Transformação 5,9 -5,6 -14,0 -10,8 -7,9 Construção civil 11,9 2,5 -9,6 -9,3 -8,4 Produção e distribuição de eletricidade, gás e água 6,2 3,5 -4,2 -3,8 -3,3

Serviços 6,2 1,9 1,7 2,0 2,1 Comércio 10,2 -1,6 -6,0 -3,8 -2,8 Transporte, armazenagem e correio 6,3 -2,3 -6,2 -5,4 -2,9 Serviços de informação 10,0 9,0 6,4 6,8 4,5 Intermediação financeira, seguros, previdência complementar e serviços relativos 13,3 6,4 6,2 5,0 6,1 Outros serviços 5,4 3,0 5,8 6,2 4,9 Atividades imobiliárias e aluguel 1,8 0,0 1,3 1,4 1,4 Administração, saúde e educação públicas 1,8 2,1 3,4 2,9 3,2

Valor adic. a preços básicos 6,5 0,6 -1,8 -1,3 -1,1

Impostos sobre produtos 10,9 2,0 -4,2 -3,5 -2,0

PIB a preços de mercado 7,1 0,8 -2,1 -1,6 -1,2

Fonte: IBGE

Tabela 1.12 – Produto Interno Bruto – Ótica da demandaTrimestre/igual trimestre do ano anterior

Variação %Discriminação 2008 2009


PIB a preços de mercado 7,1 0,8 -2,1 -1,6 -1,2

Consumo das famílias 9,3 3,8 1,5 3,0 3,9Consumo do governo 3,4 0,3 4,3 3,9 1,6Formação Bruta de Capital Fixo 19,0 2,7 -14,2 -16,0 -12,5Exportação 2,1 -7,2 -15,4 -11,4 -10,1Importação 22,5 7,4 -15,8 -16,5 -15,8

Fonte: IBGE1/ Estimativa.

por minério de ferro e pela elevação na produção interna de petróleo, registrou retração menos acentuada, 2%.

O setor de serviços, evidenciando a recuperação da demanda interna, cresceu 2,1% no terceiro trimestre de 2009, em relação a igual trimestre do ano anterior, ressaltando-se as expansões relativas aos segmentos serviços de intermediação fi nanceira, seguros, previdência complementar e serviços relativos, 6,1%; outros serviços, 4,9%; serviços de informação, 4,5%; e administração, saúde e educação públicas, 3,2%. Os setores comércio e transporte, armazenamento e correios, evidenciando os desempenhos dos setores primário e secundário, experimentaram recuos respectivos de 2,8% e 2,9%, no período.

As perspectivas relacionadas ao crescimento do PIB no último trimestre do ano e em 2010 encontram-se detalhadas no boxe Projeção para o PIB de 2009 e 2010, na página 29 deste Relatório.

O IBGE promoveu, como normalmente ocorre por ocasião da publicação das Contas Nacionais Trimestrais referentes ao terceiro trimestre de cada ano, revisões de resultados do PIB anteriormente divulgados. Esse procedimento, que objetiva incorporar estatísticas não disponíveis à época da divulgação original e eventuais modifi cações de ordem metodológica, resultou em alteração, de 5,7% para 6,1%, no crescimento do PIB em 2007, refl exo do impacto mais intenso das mudanças promovidas nas taxas relativas ao setor industrial, de 4,7% para 5,3%, e ao setor de serviços, de 5,4% para 6,1%, em relação ao proporcionado pela retração, de 5,9% para 4,8%, no crescimento do setor agropecuário.

1.5 Investimentos

Os investimentos, excluídas as variações de estoques, reduziram-se 12,5% no terceiro trimestre de 2009, em relação a igual período do ano anterior, evolução mais favorável do que a assinalada no primeiro semestre do ano, quando ocorreu recuo de 15,1% em relação ao intervalo correspondente de 2008, de acordo com as Contas Nacionais Trimestrais, do IBGE.

A análise na margem, considerados dados dessazonalizados, revela que os investimentos aumentaram 6,5% em relação ao trimestre encerrado em junho, evolução antecipada pelo desempenho dos indicadores mensais da FBCF. Nesse sentido, as produções de insumos da construção


civil e de bens de capital registraram expansões respectivas de 1,6% e 6,2%, no período, enquanto as importações e as exportações desses bens assinalaram reduções respectivas de 3,7% e 2,9%, resultando em aumento de 10,5% na absorção de bens de capital. Estatísticas relativas a outubro evidenciam a continuidade da expansão dos investimentos, expressa no aumento mensal de 6% registrado na absorção dos bens de capital, resultante das variações respectivas de 5,9%, 2,8% e -6,2% observadas na produção, importações e exportações de bens de capital. Na mesma base de comparação, a produção de insumos da construção civil cresceu 0,5%.

Os desembolsos do Sistema BNDES, Agência Especial de Financiamento Industrial (Finame) e BNDES Participações S.A. (BNDESpar) aumentaram 59,7% nos nove primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008, com ênfase nos crescimentos assinalados nos recursos direcionados à indústria de transformação, 106,4%; aos setores comércio e serviços, 34,4%; e à agropecuária, 25%.

1.6 Conclusão

O crescimento registrado pelo PIB no terceiro trimestre do ano e a trajetória de distintos indicadores setoriais nos meses subsequentes ratifi cam o cenário de retomada consistente da economia brasileira, após o breve processo recessivo experimentado a partir do fi nal de 2008. Essa reversão, sustentada, em especial, pelo desempenho da demanda interna, foi amparada tanto pelo fortalecimento observado nos principais fundamentos da economia brasileira nos últimos anos quanto pela adequação das medidas de política econômica implementadas ao fi nal de 2008 e início de 2009 para o enfrentamento dos impactos da crise mundial. Nesse cenário, ressalte-se o desempenho do consumo das famílias, favorecido, inicialmente, pela preservação da renda real, em contexto de redução da infl ação, e, mais recentemente, pela melhora nas condições do mercado de crédito.

O novo ciclo de crescimento, que ganha contornos mais nítidos nesse ambiente de fortalecimento da demanda interna e de retomada gradual da atividade econômica mundial, expressa-se, ainda, na recuperação dos investimentos. Ressalte-se que essa trajetória, consistente com os aumentos registrados nos indicadores relacionados às expectativas de consumidores e empresários, mesmo se traduzindo em aumento das importações, não deverá se constituir em restrição ao fi nanciamento do balanço de pagamentos.


Tabela 2.1 – Índices gerais de preçosVariação % mensal


Jul Ago Set Out Nov

IGP-DI -0,64 0,09 0,25 -0,04 0,07

IPA -1,16 0,07 0,29 -0,08 -0,04

IPC-Br 0,34 0,20 0,18 0,01 0,26

INCC 0,26 -0,05 0,15 0,06 0,29

Fonte: FGV

2Preços

A taxa de infl ação ao consumidor, medida pelo IPCA, do IBGE, apresentou aceleração no trimestre encerrado em novembro, em relação ao fi nalizado em agosto. Esse movimento, vinculado, em parte, a fatores sazonais, evidenciou a pressão exercida pelo cenário de retomada do crescimento da demanda doméstica, que, embora deva se consolidar nos próximos meses, não se constituirá, sob condições monetárias apropriadas, em risco relevante à manutenção do ambiente de estabilidade nos preços.

O comportamento, na margem, do índice de difusão, que consiste na proporção de itens que compõem o IPCA com variação positiva de preços, sugere, adicionalmente, a interrupção da trajetória declinante da infl ação. No mesmo sentido, as variações acumuladas nos últimos doze meses das três medidas de núcleo de infl ação calculadas pelo Banco Central registraram, em novembro, a reversão de sua trajetória decrescente, observada no decorrer de 2009.

2.1 Índice Geral de Preços

O Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI), divulgado pela FGV, aumentou 0,28% no trimestre encerrado em novembro, comparativamente à retração de 0,87% no período junho a agosto. Essa aceleração refl etiu as elevações observadas no Índice de Preços por Atacado (IPA), 0,17%; no Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br), 0,46%; e no Índice Nacional de Custo da Construção (INCC), 0,50%, ante variações respectivas de -1,72%, 0,66% e 0,91%, no trimestre encerrado em agosto.

A evolução trimestral do IPA incorporou as variações observadas nos preços dos produtos industriais, 0,54%, e dos produtos agropecuários, -0,95%, que haviam registrado recuos respectivos de 1,55% e 2,23% no período junho a agosto. O desempenho dos preços agrícolas refl etiu, em especial, o impacto mais acentuado dos aumentos assinalados nos itens batata, milho, mandioca, cana-de-açúcar, laranja e


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Mar2007

Jul Nov Mar2008

Jul Nov Mar2009

Jul Nov

Agrícola Industrial

Gráfico 2.1 – Evolução do IPA (10, M e DI) – Agrícola e industrial Variação % mensal

Fonte: FGV

-0,5

0,0

0,5

1,0

Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Mai Ago Nov Fev2009

Mai Ago Nov

Gráfico 2.2 – Evolução do IPCA Variação % mensal

IPCA Monitorados LivresFonte: IBGE

-10-6-226

101418222630

Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Mai Ago Nov Fev2009

Mai Ago Nov

Gráfico 2.3 – IPCA – AlimentaçãoVariação % em 12 meses

Alimentação IndustrializadosSemi-elaborados In natura

Fonte: IBGE

suínos, em relação ao derivado das retrações nos preços dos itens leite, bovinos, aves e mamão. A aceleração na variação dos preços industriais traduziu, em grande parte, os aumentos ocorridos nos itens álcool, 23,61%, açúcar, 22,60% e óleo de soja em bruto, 10,42%.

A desaceleração experimentada pela variação do IPC-Br esteve associada, principalmente, à redução assinalada nos preços do grupo alimentação e às menores elevações registradas nos grupos saúde e cuidados pessoais, e despesas diversas. No mesmo sentido, o comportamento do INCC traduziu o impacto dos crescimentos respectivos de 0,46% e 0,54% observados nos preços dos materiais e serviços, e da mão de obra, que haviam variado, na ordem, -0,34% e 2,32% no trimestre fi nalizado em agosto.

2.2 Índices de preços ao consumidor

Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

O IPCA registrou aumento de 0,93% no trimestre encerrado em novembro, ante 0,75% naquele fi nalizado em agosto, refl etindo as acelerações observadas nas variações dos preços monitorados, de 0,96% para 1,20%, e dos preços livres, de 0,66% para 0,82%, esta evidenciando o impacto dos aumentos assinalados nas variações dos preços dos bens comercializáveis, 0,54 p.p., e dos bens não comercializáveis, 0,02 p.p., que atingiram, na ordem, 0,22% e 0,59%.

A análise da evolução dos preços nos principais componentes do indicador revela as acelerações observadas nos grupos vestuário, de 0,65% para 1,81%%, e transportes, de 0,05% para 1,40%, com ênfase nas elevações dos preços dos itens álcool e automóvel novo, esta evidenciando o impacto do esgotamento parcial do processo de isenção da cobrança do IPI sobre veículos. Em sentido inverso, infl uenciada pela continuidade da redução nos preços do arroz e do feijão e pelo recuo acentuado no relativo ao leite, que registrara expressiva elevação no trimestre encerrado em agosto, a variação dos preços no grupo alimentação e bebidas passou de 0,63% para 0,35%, nos trimestres considerados.

O índice de difusão registrou média de 55,21% no trimestre encerrado em novembro, ante 54,86% naquele fi nalizado em agosto. Vale mencionar que o indicador, mesmo situando-se em patamar inferior à média dos dez últimos anos, atingiu média superior à assinalada no


52

55

58

61

64

67

Fev 2007



Mai Ago Nov

Gráfico 2.4 – Índice de difusão do IPCAProporção do número de subitens com aumentos1/

Média móvel trimestral%

Fonte: IBGE

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Mai Ago Nov Fev2009

Mai Ago Nov

Gráfico 2.5 – IPCA – Grupos discriminadosVariação % em 12 meses

IPCA Livres MonitoradosFontes: IBGE e Banco Central

Tabela 2.2 – Preço ao consumidorVariação % mensal

Discriminação Pesos 2009

Jul Ago Set Out Nov No ano

IPCA 100,00 0,24 0,15 0,24 0,28 0,41 3,93

Livres 70,36 0,10 0,15 0,18 0,22 0,42 3,81

Monitorados 29,64 0,57 0,16 0,37 0,42 0,40 4,20

Principais itens

Energia elétrica 3,30 3,25 0,39 0,00 0,51 0,49 5,14

Gás veicular 0,11 -2,41 -0,58 -1,32 0,90 0,20 -8,69

Gás encanado 0,10 1,03 0,26 0,03 0,00 -0,14 4,59

Óleo diesel 0,08 -3,19 -0,02 -0,25 0,23 -0,19 -5,32

Pedágio 0,14 0,83 0,77 0,37 0,05 0,09 3,14

Telefone celular 1,35 0,00 0,00 0,00 2,14 0,00 2,55

Água e esgoto 1,65 0,23 1,00 0,82 0,53 0,05 4,76

Ônibus urbano 3,74 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5,34

Passagem aérea 0,22 -6,81 -10,97 3,58 -12,43 18,03 -10,23

Gasolina 4,10 0,68 0,16 -0,02 1,06 0,85 1,93

Gás de bujão 1,22 0,99 1,15 3,40 1,18 0,20 13,38

Remédios 2,89 0,00 -0,05 0,12 -0,25 -0,13 5,70

Plano de saúde 3,44 0,54 0,55 0,56 0,56 0,53 5,83

Fonte: IBGE

trimestre encerrado em agosto, sinalizando o esgotamento do processo de redução da infl ação acumulada em doze meses.

O IPCA acumulou variação de 3,93% nos onze primeiros meses do ano, registrando-se elevações de 4,20% nos preços dos bens e serviços monitorados e de 3,81% nos preços livres, ante variações respectivas de 5,61%, 2,97% e 6,75%, no mesmo período de 2008.

2.3 Preços monitorados

A variação dos preços monitorados, responsável por 0,35 p.p. do aumento registrado pelo IPCA no trimestre encerrado em novembro, refl etiu, em grande parte, o impacto exercido pelas elevações assinaladas na tarifa de telefone celular, 2,14%; e nos preços do gás de bujão, 4,83%, e da gasolina, 1,90%, neutralizados, parcialmente, pela continuidade do recuo dos preços dos remédios.

2.4 Núcleo de inflação

O núcleo por exclusão1 do IPCA, que não considera as variações dos preços de dez2 itens do subgrupo alimentação no domicílio e dos itens combustíveis domésticos e veículos, aumentou 0,92% no trimestre encerrado em novembro, ante 0,77% naquele fi nalizado em agosto. Vale mencionar que a variação do indicador acumulada em doze meses atingiu 4,61% em novembro, ante 4,54%, em outubro, representando a primeira elevação desde fevereiro, nesse tipo de comparação.

O núcleo calculado por médias aparadas com suavização acumulou crescimentos respectivos de 1,08% e de 4,27% nos períodos de três e de doze meses encerrados em novembro, ressaltando-se que a variação assinalada nesta última base de comparação se constituiu na menor desde março de 2008. O critério utilizado para o cálculo desse núcleo exclui os itens cuja variação mensal se situe, na distribuição, acima do percentil 80 ou abaixo do percentil 20, além de suavizar ao longo de doze meses a fl utuação de itens cujas variações são concentradas em poucos períodos do ano.

1/ Esse núcleo, então denominado IPCAEX-2, e o núcleo de dupla ponderação, analisado a seguir, foram discutidos no boxe “Três Novas Medidas de Núcleo de Infl ação”, do Relatório de Infl ação de setembro de 2009. A metodologia de construção dessas medidas de núcleo é apresentada no boxe "Metodologia do Novo Conjunto de Medidas de Núcleo de Infl ação", na página 127 desse Relatório.

2/ Os dez itens são: Tubérculos, raízes e legumes; Cereais, leguminosas e oleaginosas; Hortaliças e verduras; Frutas; Carnes; Pescados; Açúcares e derivados; Leites e derivados; Aves e ovos; e Óleos e gorduras.


Tabela 2.3 – Preços ao consumidor e seus núcleos

Variação % mensal


Jul Ago Set Out Nov

IPCA (cheio) 0,24 0,15 0,24 0,28 0,41

Exclusão 0,29 0,21 0,31 0,24 0,37

Médias aparadas com suavização 0,30 0,25 0,39 0,31 0,37

Dupla ponderação 0,29 0,23 0,39 0,33 0,40

IPC-Br (cheio) 0,34 0,20 0,18 0,01 0,26

Médias aparadas 0,29 0,19 0,28 0,27 0,25

Fontes: IBGE, Banco Central e FGV

Gráfico 2.7 – IPCA Medianas

4,2

4,3

4,4

4,5

4,6

Jun Jul Ago Set Out Nov

2009 2010

Gráfico 2.8 – IGP-M e IPA-DIMedianas 2009

-3,5

-2,5

-1,5

-0,5

0,5

1,5


IGP-M IPA-DI

2

3

4

5

6

7

Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Mai Ago Nov Fev2009

Mai Ago Nov

Gráfico 2.6 – Núcleos de inflaçãoVariação % em 12 meses

IPCA – Exclusão IPCA – Médias aparadas

IPCA Dupla Ponderação

Fontes: IBGE, Banco Central e FGV

Adicionalmente, o núcleo de dupla ponderação registrou variações de 1,13% no trimestre e de 4,56% em doze meses, assinalando, nessa base de comparação, elevação de 0,09 p.p. em relação a outubro, primeira alta desde fevereiro. Esse núcleo é calculado reponderando-se os pesos originais – baseados na importância de cada item para a cesta do IPCA – pelos respectivos graus de volatilidade relativa, resultando em menor representatividade para o comportamento dos componentes mais voláteis.

O núcleo de infl ação do IPC-Br, da FGV, calculado pelo método das médias aparadas com suavização, registrou variação de 0,80% no trimestre fi nalizado em outubro, ante 0,71% naquele encerrado em agosto. Embora a variação do indicador assinalasse aceleração na margem, seu desempenho em doze meses segue em trajetória declinante, atingindo 3,71% em novembro, patamar mais reduzido desde setembro de 2008.

2.5 Expectativas de mercado

De acordo com a Pesquisa Focus – Relatório de Mercado de 27 de novembro, as medianas das previsões relativas às variações anuais do IPCA para 2009 e 2010 atingiram, na ordem, 4,3% e 4,5%, ante 4,3% e 4,4%, respectivamente, ao fi nal de setembro. A mediana das expectativas para a inflação doze meses à frente – suavizada – situou-se em 4,4%, comparativamente a 4,3%, ao fi nal de setembro.

A mediana relativa à variação do Índice Geral de Preços – Mercado (IGP-M) para 2009 recuou de -0,5%, ao fi nal de setembro, para -1,2%, em 27 de novembro, enquanto a referente ao Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI) passou de -2,6% para -3,2%, no mesmo período. As medianas das projeções para 2010, tanto para o IGP-M, como para o IPA-DI, mantiveram-se em 4,5%, nesse período.

A mediana das expectativas quanto à evolução, em 2009, dos preços administrados ou monitorados por contratos cresceu de 4,1%, ao fi nal de setembro, para 4,2%, em 27 de novembro, enquanto a referente a 2010 manteve-se estável em 3,5%.

As projeções relacionadas à variação da taxa de câmbio recuaram nos últimos meses, com as medianas das taxas projetadas pelo mercado para os fi nais de 2009 e de 2010 sendo revisadas de, igualmente, R$1,80/US$,


Tabela 2.4 – Resumo das expectativas de mercado

2009 2010 2009 2010 2009 2010

IPCA 4,4 4,3 4,3 4,4 4,3 4,5

IGP-M 1,0 4,5 -0,5 4,5 -1,2 4,5

IPA-DI -0,2 4,5 -2,6 4,5 -3,2 4,5

Preços Administrados 4,3 3,9 4,1 3,5 4,2 3,5

Selic (fim de período) 8,8 9,3 8,8 9,8 8,8 10,5

Selic (média do período) 9,8 9,0 9,8 9,0 9,8 9,6

Câmbio (fim de período) 2,00 2,00 1,80 1,80 1,70 1,75

Câmbio (média do período) 2,08 2,04 2,00 1,80 1,99 1,74

PIB -0,5 3,5 0,0 4,5 0,2 5,0

30.6.2009 30.9.2009 27.11.2009

Gráfico 2.9 – CâmbioMedianas 2009

1,65

1,75

1,85

1,95

2,05

2,15


Fim de período Média

ao fi nal de setembro, para R$1,70/US$ e R$1,75/US$, respectivamente, em 27 de novembro. No mesmo sentido, as medianas das projeções para as taxas de câmbio médias relativas a 2009 e a 2010 recuaram, na ordem, de R$2,00/US$ e R$1,80/US$ , ao fi nal de setembro, para R$1,99/US$ e R$1,74/US$ , ao fi nal de novembro.

2.6 Conclusão

A aceleração registrada pelos preços ao consumidor no trimestre encerrado em novembro, além de traduzir os impactos do aumento assinalado no preço do álcool combustível, da elevação da alíquota do IPI sobre automóvel novo e do crescimento sazonal dos preços no grupo vestuário, refl etiu o ambiente de retomada do nível de atividade. A evolução recente das medidas de núcleos da infl ação e do índice de difusão, embora evidenciem a reversão de suas trajetórias decrescentes observadas no decorrer do ano, sugerem que a infl ação, mesmo pressionada, no início de 2010, por aumentos sazonais das matrículas e mensalidades escolares, e dos alimentos in natura, e pelos possíveis reajustes das tarifas de ônibus urbano nas principais capitais, deverá, sob condições monetárias adequadas, manter-se no intervalo projetado no âmbito do regime de metas para a infl ação.


Tabela 3.1 – Evolução do créditoR$ bilhões

Discriminação 2009 Variação %

Jul Ago Set Out 3 12

meses meses

Total 1 306,8 1 327,3 1 348,2 1 366,9 4,6 15,3

Recursos livres 899,4 909,8 921,5 931,0 3,5 9,7

Direcionados 407,4 417,4 426,7 435,9 7,0 29,4

Participação %:

Total/PIB 44,8 45,3 45,7 45,9

Rec. livres/PIB 30,9 31,0 31,3 31,3

Rec. direc./PIB 14,0 14,2 14,5 14,6

0,6

22,9

2,0 5,7

11,3

41,7

15,9

0,5

21,0

2,2 5,6

11,1

44,5

14,9

0

10

20

30

40

50

Setor público

Indústria Habi-tação

Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Out 2008 Out 2009

Gráfico 3.2 – Crédito para atividades econômicas –Instituições privadas nacionaisComposição %

10

20

30

40

50

Público Privado nacional EstrangeiroOut 2008 Out 2009

Gráfico 3.1 – Crédito segundo controle do capital das instituições financeiras% do saldo

3Políticas creditícia, monetária e fiscal

3.1 Crédito

O saldo das operações de crédito do sistema fi nanceiro, compreendidos os recursos livres e direcionados, atingiu R$1.367 bilhões em outubro, elevando-se 4,6% no trimestre e 15,3% em doze meses. Consideradas essas bases de comparação, os empréstimos concedidos com recursos direcionados cresceram, na ordem, 7% e 29,4%, enquanto os realizados com recursos livres registraram aumentos respectivos de 3,5% e 9,7%. A carteira total de crédito passou a representar 45,9% do PIB, ante 44,8% em julho e 39,5% em outubro de 2008.

A expansão do crédito no trimestre encerrado em outubro foi favorecida tanto pelo aquecimento sazonal das vendas de fi m de ano quanto pelas repercussões favoráveis sobre as decisões de consumo e investimento derivadas do cenário de retomada da atividade econômica e de melhora dos indicadores de renda e emprego. Vale mencionar que a trajetória distinta entre a evolução trimestral dos empréstimos nos segmentos mencionados refletiu, em especial, o impacto dos fi nanciamentos do BNDES e das operações de crédito habitacional, em acelerada expansão, sobre o saldo dos empréstimos com recursos direcionados, enquanto a expansão das operações com recursos livres esteve associada, em parte, ao impacto da apreciação cambial sobre os saldos das modalidades lastreadas em moeda estrangeira.

O crédito para pessoas físicas, traduzindo as condições favoráveis do mercado de trabalho, continuou apresentando desempenho mais robusto, com ênfase no crescimento dos empréstimos consignados em folha de pagamento e dos financiamentos para aquisição de veículos, enquanto as contratações no segmento de pessoas jurídicas estiveram condicionadas, em especial, pela evolução das operações destinadas ao provimento de capital de giro às empresas.


4,3

27,1

10,2

14,0

7,1

16,9

20,4

9,4

24,7

11,3 11,9

6,5

17,4 18,8

0

5

10

15

20

25

30

Setor público


Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Out 2008 Out 2009

Gráfico 3.3 – Crédito para atividades econômicas –Instituições públicasComposição %

0,3

19,2

2,8 6,6

13,9

39,9

17,2

0,2

17,6

3,9 6,3

12,7

41,7

17,6

0

10

20

30

40

50

Setor público


Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Out 2008 Out 2009

Gráfico 3.4 – Crédito para atividades econômicas –Instituições estrangeiras Composição %

0

5

10

15

20

Set2008

Out Nov Dez Jan2009

Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out

Excesso sobre o mínimo Total sobre a carteira de crédito

Gráfico 3.5 – Provisões de crédito do sistema financeiro%

A distribuição do crédito, segundo a ótica do controle de capital das instituições fi nanceiras, revelou a continuidade da ampliação da participação dos bancos públicos, que atingiu 40,7% do total da carteira do sistema fi nanceiro em outubro, ante 40,1% em julho. A parcela relativa às instituições privadas nacionais manteve-se estável em 40,8%, enquanto a dos bancos estrangeiros recuou 0,6 p.p. no trimestre, situando-se em 18,5%.

Os fi nanciamentos ao setor privado, incluídas as operações com recursos livres e direcionados, totalizaram R$1.311 bilhões em outubro, elevando-se 4,7% em relação a julho e 12,7% em doze meses. Em termos setoriais, ressalte-se a elevação trimestral de 5,9% registrada nos créditos contratados com o segmento outros serviços, que, evidenciando o dinamismo dos ramos siderurgia, energia e transportes rodoviários, totalizaram R$232,2 bilhões. Os empréstimos destinados ao comércio, refletindo o aquecimento das vendas de fim de ano, em especial nos segmentos de automóveis, alimentos e bebidas e supermercados, cresceram 7% no trimestre, totalizando R$130,4 bilhões. O crédito ao setor industrial, benefi ciado pela demanda dos setores de energia, metalurgia e siderurgia, aumentou 0,9% no trimestre, somando R$299,2 bilhões.

Os financiamentos destinados ao setor público somaram R$55,5 bilhões em outubro, registrando acréscimos de 2,9% no trimestre e de 156,7% em doze meses. A dívida bancária dos estados e municípios aumentou 12,1% no trimestre, atingindo R$22,4 bilhões, com ênfase nas contratações relacionadas a projetos de habitação popular e saneamento básico com recursos do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) e nos fi nanciamentos destinados à infraestrutura de transportes. O recuo trimestral de 2,5% assinalado no saldo das operações pactuadas com o governo federal, que totalizou R$33,1 bilhões, refl etiu, em grande parte, o impacto da apreciação cambial sobre os contratos no segmento energia.

As provisões constituídas pelas instituições financeiras atingiram R$99,2 bilhões em outubro, correspondendo a 7,3% da carteira total de crédito, ante 7,2% em julho. A taxa de inadimplência referente ao total de crédito do sistema fi nanceiro, que havia se mantido em trajetória crescente desde setembro de 2008, permaneceu estável em 4,4%, no período.


Tabela 3.2 – Crédito com recursos direcionadosR$ bilhões



meses meses

Total 407,4 417,4 426,7 435,9 7,0 29,4

BNDES 247,4 252,9 257,4 261,9 5,8 34,7

Direto 142,0 144,9 144,1 145,7 2,6 48,5

Repasses 105,4 108,0 113,3 116,1 10,2 20,6

Rural 77,3 78,8 80,5 82,9 7,3 7,0

Bancos e agências 73,3 74,7 76,2 77,9 6,3 7,6

Cooperativas 4,0 4,1 4,3 5,0 25,3 -1,4

Habitação 73,0 75,9 78,6 81,0 11,0 43,5

Outros 9,7 9,9 10,1 10,1 3,8 20,1

Tabela 3.3 – Desembolsos do BNDESR$ milhões

Discriminação 2008 20091/ Variação %

Total 70 129 106 496 51,9

Indústria 28 929 52 572 81,7

Extrativa 2 177 1 960 -10,0

Produtos alimentícios 7 308 4 316 -40,9

Veículo, reboque e carroceria 3 696 5 678 53,6

Coque, petróleo e combustível 2 367 22 519 851,4

Celulose e papel 741 3 228 335,6

Equipamentos de transportes 845 2 403 184,4

Comércio/serviços 36 871 48 531 31,6

Transporte terrestre 14 632 19 006 29,9

Eletricidade e gás 6 765 10 672 57,8

Atividades auxiliares de transportes 496 1 828 268,5

Construção 3 077 4 743 54,1

Telecomunicações 5 220 1 992 -61,8

Agropecuária 4 329 5 393 24,6

1/ Refere-se ao mês de outubro.

Fonte: BNDES

Operações de crédito com recursos direcionados

O saldo das operações de crédito referenciadas em recursos direcionados atingiu R$435,9 bilhões em outubro, elevando-se 7% no trimestre e 29,4% em doze meses, dos quais 60,1% referentes a fi nanciamentos do BNDES, que registraram aumentos respectivos de 5,8% e 34,7%, nas bases de comparação mencionadas. Ressalte-se, ainda, o desempenho expressivo das operações de crédito habitacional, que se elevaram 11% no trimestre e 43,5% em doze meses.

Os desembolsos concedidos pelo BNDES nos dez primeiros meses do ano somaram R$106,5 bilhões. O aumento de 51,9% assinalado em relação a igual período de 2008 refl etiu, fundamentalmente, a expansão de 81,7% observada nos fi nanciamentos à indústria, destinados, em especial, ao setor de coque, petróleo e combustível. Os desembolsos relativos ao segmento de comércio e serviços cresceram 31,6% no período, com ênfase nas operações pactuadas nos ramos de eletricidade e energia e de transporte terrestre, enquanto os fi nanciamentos às micro, pequenas e médias empresas, equivalentes a 17,1% do total dos desembolsos, registraram aumento de 2,2% no período, contribuindo de forma signifi cativa para o provimento de recursos a esse segmento empresarial.

As consultas formuladas ao BNDES, indicador antecedente de investimentos de médio e longo prazos do setor produtivo, totalizaram R$183,5 bilhões nos dez primeiros meses do ano. O aumento de 20% assinalado em relação a igual período de 2008 foi determinado, em especial, pela alta de 56,9% nas solicitações da indústria, que somaram R$90,1 bilhões, com ênfase para a demanda potencial do setor de coque, petróleo e combustível.

Os empréstimos com recursos direcionados destinados à atividade agropecuária, excluídas as operações realizadas pelo BNDES, atingiram R$82,9 bilhões em outubro, passando a representar 73% do total da carteira do setor rural. O acréscimo trimestral de 7,3% registrado nesse segmento esteve condicionado pela demanda de recursos para o fi nanciamento da safra de verão 2009/2010.

Os fi nanciamentos habitacionais, contempladas as operações com pessoas físicas e cooperativas habitacionais, totalizaram R$81 bilhões em outubro, aumentando 11% no trimestre e 43,5% em doze meses. O desempenho trimestral desse segmento, associado ao comportamento favorável


Tabela 3.4 – Crédito com recursos livresR$ bilhões



meses meses

Total 899,4 909,8 921,5 931,0 3,5 9,7

Pessoa jurídica 461,8 466,0 470,5 473,6 2,5 3,6

Referencial1/ 379,2 383,9 386,2 389,7 2,8 2,6

Recursos domésticos 308,8 316,1 323,8 329,7 6,8 13,1

Recursos externos 70,4 67,8 62,4 60,0 -14,8 -32,0

Leasing 2/ 49,7 49,4 49,0 48,8 -1,6 -10,5

Rural2/ 3,5 3,7 4,0 4,0 12,4 28,0

Outros2/ 29,4 29,1 31,3 31,1 5,6 57,8

Pessoa física 437,6 443,8 451,1 457,5 4,5 17,0

Referencial1/ 297,4 302,3 308,0 313,7 5,5 14,2

Cooperativas 18,7 19,7 19,7 19,9 6,2 20,5

Leasing 65,1 65,7 65,4 64,9 -0,4 16,4

Outros 56,3 56,1 57,9 59,0 4,8 33,5

1/ Crédito referencial para taxas de juros, definido pela Circular nº 2.957,

de 30.12.1999.2/ Operações lastreadas em recursos domésticos.

18

21

24

27

30

33

32

35

38

41

44

47

50

Jun 2007

Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Jun Out

Média geral Média pessoa jurídica

Gráfico 3.6 – Taxas das operações de crédito com recursos livres% a.a. – Geral

% a.a. – Pessoas jurídicas

da caderneta de poupança, refl etiu, ainda, o aumento de 18,2% nas concessões do FGTS que, representando fl uxo de R$2,4 bilhões, contribuiu para o desempenho destacado da carteira habitacional das instituições fi nanceiras públicas.

Operações de crédito com recursos livres

O saldo das operações de crédito com recursos livres atingiu R$931bilhões em outubro, elevando-se 3,5% no trimestre e 9,7% em doze meses, e passando a representar 68,1% da carteira total do sistema fi nanceiro, ante 71,6% em igual período de 2008. Os empréstimos destinados a pessoas físicas, apresentando ritmo de crescimento mais acelerado, refl etiram tanto a evolução favorável dos indicadores de renda e emprego, e a consequente recuperação dos índices de confi ança do consumidor, quanto os estímulos decorrentes da redução do IPI incidente sobre as compras de veículos e outros bens de consumo durável.

O crédito livre a pessoas jurídicas totalizou R$473,6 bilhões em outubro, aumentando 2,5% no trimestre e 3,6% em doze meses. As contratações com recursos domésticos, correspondentes a 87,3% do segmento, foram condicionadas pelo desempenho da modalidade capital de giro, cujo saldo, impulsionado pela procura de recursos destinados à formação de estoques para o fi nal de ano, cresceu 9,3% e 29,2%, nas mesmas bases de comparação. Em sentido inverso, o volume de empréstimos lastreados em recursos externos, evidenciando a apreciação cambial e as liquidações em operações de adiantamento sobre contratos de câmbio (ACC), recuou 14,8% no trimestre e 32% em doze meses.

O saldo dos empréstimos com recursos livres atingiu R$457,5 bilhões no segmento de pessoas físicas, apresentando elevações de 4,5% no trimestre e de 17% em doze meses, com ênfase na evolução das operações de crédito pessoal, que, destinadas em grande parte à renegociação de dívidas provenientes das modalidades de crédito rotativo, elevaram-se 6,2% e 24%, nas bases de comparação mencionadas. Os empréstimos em consignação, evidenciando, em parte, a redução trimestral de 0,8 p.p., para 27,2%, na taxa de juros média da modalidade, expandiram-se 8,3% e 32,4% nos períodos considerados, atingindo R$103,2 bilhões e passando a corresponder a 59,1% do crédito pessoal, ante 57,9% em julho. Adicionalmente, os fi nanciamentos para aquisição de veículos registraram acréscimos de 7,2% no trimestre e de 6% em doze meses, e as operações de leasing, variações respectivas de -0,4% e 16,4%.


Tabela 1 – Evolução do crédito

Discriminação Outubro – Variação em 12 meses (%)

2007 2008 2009

Total 26,4 34,4 15,3

Recursos livres 24,3 37,0 9,7

Pessoa física 32,6 28,2 17,0

Pessoa Jurídica 27,8 45,5 3,6

Recursos domésticos 29,5 47,9 12,1

Recursos externos 21,7 36,2 -32,0

Direcionados 18,3 28,4 29,4

BNDES 16,6 27,9 34,7

Habitação 23,5 36,0 43,5

A crise fi nanceira global de 2008 afetou significativamente o mercado de crédito no Brasil. As condições de oferta foram rapidamente comprometidas, a partir da restrição de acesso a linhas de fi nanciamento externas, da redução da liquidez no mercado interbancário doméstico e do acirramento da aversão ao risco na concessão de novos recursos pelas instituições fi nanceiras. Ao mesmo tempo, a demanda por crédito foi condicionada pela evolução desfavorável das expectativas relativas a emprego, renda e produção, com impactos nas decisões de consumo e de investimento.

A contenção da oferta de crédito atingiu, em especial, os setores voltados à exportação, dependentes de linhas externas e expostos a perdas com derivativos cambiais, e as pequenas e médias empresas, que passaram a encontrar difi culdades para a rolagem de seus compromissos fi nanceiros, com desdobramentos sobre o nível de inadimplência e o patamar das taxas de juros e dos spreads. Verificou-se, ainda, o encurtamento dos prazos das contratações e a exigência de maior aporte de recursos por parte dos tomadores quando da aquisição fi nanciada de bens duráveis de valor mais expressivo, como automóveis, por exemplo.

Nesse cenário, a expansão do volume de crédito passou a registrar expressivo arrefecimento, relativamente à evolução observada até meados de 2008. Os empréstimos totais, conforme observado na Tabela 1, atingiram R$1.367 bilhões em outubro, apresentando expansão de 15,3% em doze meses, ante elevações respectivas de 26,4% e de 34,4% em intervalos equivalentes de 2007 e de 2008.

Mercado de Crédito – Evolução pós-crise


-10,3

3,3

-12

-8

-4

0

4

8

12

Out2007

Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

1/ Excluindo-se o efeito da variação cambial sobre os valores das concessões em modalidades referenciadas em moeda estrangeira (ACCs, repasses externos).

Gráfico 1 – Crédito referencial – Concessões acumuladas em três meses1/

Variação trimestral (%)

-40,6

-7,4

-45

-30

-15

0

15

30

Out2007

Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

1/ Excluindo-se o efeito da variação cambial sobre os valores das concessões em modalidades referenciadas em moeda estrangeira (ACCs, repasses externos).

Gráfico 2 – ACCs – Concessões acumuladas em três meses1/

Variação trimestral (%)

75

77

79

81

83

85

250

260

270

280

290

300

310

320

Out2007

Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

Nuci – CNI%

Concessões PJ Nuci

R$ bilhões

1/ Excluído o efeito da variação cambial sobre os valores das concessões em modalidades referenciadas em moeda estrangeira (ACCs, repasses externos).

Gráfico 3 – Concessões a pessoas jurídicas1/

acumuladas em três meses e Nuci

90

95

100

105

110

115

120

140

145

150

155

160

165

170

175

Out2007

Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

Concessões PF ICC - FGV

R$ bilhões

Gráfico 4 – Concessões a pessoas físicas acumuladas em três meses e ICC-FGV ICC-FGV

Set/2005 = 100

A retração do mercado de crédito pode ser constatada, adicionalmente, pela evolução das novas operações, registrada no Gráfi co 1. Nesse sentido, a variação trimestral das concessões acumuladas em períodos de três meses passou a apresentar trajetória declinante a partir de outubro de 2008, até atingir a maior redução, 10,3%, em março de 2009. A partir desse mês, as taxas negativas tornaram-se menos acentuadas, e, a partir de maio, refl etindo, principalmente, a recuperação das operações com pessoas físicas, as variações voltaram a se tornar positivas, alcançando 3,3% em outubro. Vale mencionar que as concessões relativas aos adiantamentos sobre contratos de câmbio (ACC), modalidade mais afetada pela dinâmica do comércio internacional, registraram comportamento semelhante até meados de 2009, apresentando nova retração em seguida, conforme registrado no Gráfi co 2. Nesse caso, contudo, há que se levar em conta os efeitos preço e quantidade, derivados da crise externa, sobre o comércio exterior.

As contratações relativas aos segmentos de pessoas jurídicas e de pessoas físicas experimentaram trajetórias distintas desde a intensifi cação da crise. As concessões relativas a pessoas jurídicas refl etiram tanto a restrição de oferta, que atingiu, em especial, as pequenas e médias empresas, quanto a contração da demanda, associada à redução do Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci), que contribuiu para a redução dos investimentos. Ainda assim, as concessões mantiveram-se em patamar elevado até o fi nal de 2008, evolução decorrente, em grande parte, do aumento da demanda por crédito das grandes empresas no mercado doméstico, em consequência das restrições à captação de recursos nos mercados de capitais e no exterior (Gráfi co 3).

No crédito às famílias, verifi cou-se nítida desaceleração a partir de outubro, acompanhando a deterioração das expectativas dos consumidores, como indica o Gráfi co 4, que relaciona as concessões acumuladas em três meses no segmento de pessoas físicas ao Índice de Confi ança do Consumidor (ICC), da Fundação Getulio Vargas (FGV). A recuperação das expectativas, observada a partir de março, favoreceu a retomada das contratações, que já atingiram, no decorrer do semestre, patamar superior ao registrado anteriormente à crise.


1,6%

4%

7,3%8,1%

1

3

5

7

9

Out2007

Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

PJ PF

Gráfico 5 – Crédito referencial – Inadimplência (%)

53,1%

44,2%

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Out2007

Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

PF PJ

% a.a.

28,3%

26,5%

Gráfico 6 – Crédito referencial – Taxas de juros

Os níveis de inadimplência, refletindo, fundamentalmente, a restrição da oferta de recursos a pequenas e médias empresas, registraram aumento nos meses subsequentes ao agravamento da crise internacional. Embora permanecendo em patamar moderado, a inadimplência relativa às pessoas jurídicas passou de 1,6%, em setembro de 2008, para 4%, em outubro de 2009, enquanto a relativa ao segmento de pessoas físicas aumentou de 7,3% para 8,1%, conforme registrado no Gráfi co 5.

Essa trajetória contribuiu, em um primeiro momento, para que as taxas de juros registrassem crescimento nos dois segmentos, passando de 28,3% e 53,1%, respectivamente, em setembro de 2008, para, na ordem, 30,7% e 57,9%, em dezembro de 2008 (Gráfi co 6). Outro aspecto que evidenciou as condições de crédito mais restritivas se constituiu no encurtamento do prazo médio das contratações realizadas com as empresas, de 310 dias em setembro para 267 dias em outubro de 2009.

Nesse contexto, o Banco Central implementou uma série de medidas, visando restabelecer a liquidez no mercado de crédito, sobretudo nos bancos de pequeno e médio porte. Nesse sentido, alterações nas regras dos recolhimentos compulsórios, instituídas a partir de setembro de 2008, possibilitaram a liberação de recursos da ordem de R$99,8 bilhões, enquanto em abril de 2009 foram criados os Depósitos a Prazo com Garantia Especial, garantidos pelo Fundo Garantidor de Créditos (FGC) até o limite de R$20 milhões por aplicador – esse instrumento permitiu a captação de R$13 bilhões até o fi nal de outubro. Outro conjunto de medidas visou o provimento de liquidez em moeda estrangeira, necessário para o restabelecimento das operações dependentes de recursos externos. Por meio de leilões voltados a exportadores, vendas de dólares no mercado a vista e leilões de swap cambial foram injetados US$72 bilhões no mercado, entre setembro de 2008 e julho de 2009.

Nos meses seguintes ao acirramento da crise, os bancos públicos desempenharam importante papel como agentes anticíclicos, sustentando ou ampliando a oferta de recursos no mercado de crédito. Note-se que os bancos públicos com presença no varejo capturaram fatia do mercado de depósitos dos bancos privados, o que favoreceu sua expansão na saída da crise. Como


0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

Out2006

Fev2007

Jun Out Fev2008

Jun Out Fev2009

Jun Out

R$ bilhões

Estrangeiros Privados nacionais Públicos

Gráfico 7 – Crédito por origem do capital – Saldos

40,8%

18,5%

40,7%

29,4%

9,7%

5

10

15

20

25

30

35

40

Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

Recursos direcionados Recursos livres

Gráfico 8 – Operações de crédito – SaldosVariações em 12 meses (%)

resultado, a participação relativa dessas instituições no sistema fi nanceiro nacional elevou-se de 34,2%, em setembro de 2008, para 40,7% em outubro deste ano, conforme evidenciado no Gráfi co 7, enquanto as relativas às instituições privadas nacionais e aos bancos estrangeiros recuaram, na ordem, de 44,4% e 21,4%, para 40,8% e 18,5%, respectivamente.

Nesse cenário, o saldo das operações contratadas com recursos direcionados registrou aumento de 29,4% em outubro, em relação a igual mês de 2008, ante elevação de 9,7% na carteira de recursos livres. Esse desempenho, evidenciado no Gráfi co 8, foi sustentado, em grande parte, pelas operações do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e pelos fi nanciamentos habitacionais no âmbito do Sistema Financeiro da Habitação (SFH), que cresceram, na ordem, 34,7% e 43,5%, no período. Assinale-se que os desembolsos realizados pelo BNDES nos dez primeiros meses do ano totalizaram R$106,5 bilhões, elevando-se 51,9% em relação ao mesmo período do ano anterior, com ênfase na demanda do setor industrial e das atividades relacionadas a infraestrutura.

O ritmo de novas contratações e a evolução dos saldos das operações de crédito, tanto no segmento de pessoas físicas quanto no relativo a pessoas jurídicas, evidenciam a gradativa recuperação registrada no mercado de crédito, aproximando-se, de forma geral, das condições que prevaleciam até setembro de 2008. Para isso, contribuiu decisivamente a atuação tempestiva do Banco Central visando a normalização das condições de oferta, assim como os estímulos fiscais que seguem impulsionando as vendas de bens de maior valor agregado. Após um ano do início da fase mais aguda da crise, os indicadores de inadimplência apresentam tendência de retração, ao mesmo tempo em que as taxas de juros atingem patamar signifi cativamente inferior ao então observado e os prazos das operações voltadas a pessoas físicas atingem o recorde da série histórica, iniciada em junho de 2000.


30

34

38

42

46

50

10

14

18

22

26

30

34

Jun 2007

Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Jun Out

Média PJ PF

p.p. – PF

Gráfico 3.8 – Spread médio das operações de crédito com recursos livresp.p. – Média e PJ

42

46

50

54

58

62

Jun2007

Out Fev2008

Jun Out Fev2009

Jun Out

Gráfico 3.7 – Taxas das operações de crédito a juros prefixados – Pessoa física% a.a.

1

3

5

7

9

Jun2007

Out Fev2008

Jun Out Fev2009

Jun Out

Gráfico 3.9 – Taxa de inadimplência1/

%

Média PJ PF1/ Percentual da carteira de recursos livres com atraso superior a noventa

dias.

160

200

240

280

320

360

300

350

400

450

500

550

Jul2007

Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

Pessoa física Pessoa jurídica

Gráfico 3.10 – Prazo médio das operações de crédito –Dias corridosPessoa física Pessoa jurídica

A taxa média de juros referente às modalidades que compõem o crédito referencial situou-se em 35,6% a.a. em outubro, recuando 0,4 p.p. no trimestre e 7,3 p.p. em doze meses. A taxa média dos empréstimos para pessoas físicas atingiu 44,2%, reduzindo-se, na ordem, 0,7 p.p e 10,6 p.p., ressaltando-se que a evolução trimestral traduziu, em especial, as reduções respectivas de 7,3 p.p. e de 1,3 p.p. observadas nas modalidades cheque especial e aquisição de veículos. A taxa de juros média relativa ao segmento de pessoas jurídicas situou-se em 26,5% a.a., registrando recuos de 0,2 p.p. no trimestre e de 5,3 p.p. em doze meses, com ênfase nas retrações trimestrais respectivas de 0,8 p.p. e 2,9 p.p. assinaladas nas taxas referentes às modalidades capital de giro e conta garantida.

O spread bancário situou-se em 26 p.p. em outubro, atingindo 33,5 p.p. no segmento de pessoas físicas e 17,7 p.p. no referente a pessoas jurídicas. A redução de 0,8 p.p. registrada pelo spread no trimestre resultou dos recuos respectivos de 1,7 p.p. e 0,2 p.p. assinalados nos segmentos mencionados, enquanto a retração anual de 2,3 p.p. traduziu a retração de 6,2 p.p. observada no segmento de pessoas físicas e a estabilidade assinalada no âmbito das pessoas jurídicas.

A inadimplência do crédito referencial, consideradas as operações com atrasos superiores a noventa dias, situou-se em 5,8% em outubro, registrando recuo trimestral de 0,1 p.p e aumento de 1,6 p.p. em doze meses. A inadimplência atingiu 4% no segmento de pessoas jurídicas e 8,1% no relativo a pessoas físicas, registrando variações respectivas de 0,2 p.p. e 2,3 p.p. e de -0,4 p.p. e 0,5 p.p., nas bases de comparação mencionadas.

O prazo médio da carteira de crédito referencial atingiu 377 dias em outubro, registrando aumento de sete dias no trimestre e retração de dez dias em doze meses. A evolução trimestral refl etiu a elevação de dezesseis dias assinalada no prazo das operações no segmento de pessoas físicas, que atingiu 513 dias, patamar mais elevado da série histórica iniciada em junho de 2000, contrastando com o recuo de três dias assinalado no prazo médio da carteira de pessoas jurídicas, que se situou em 267 dias.

3.2 Agregados monetários

Os meios de pagamento restritos (M1), considerada a média dos saldos diários, somaram R$211,3 bilhões em outubro, aumentando 3,8% no trimestre e 7,8% em doze


0

30

60

90

120

150

180

210

240

Out 2006

Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Jun Out

R$ bilhões

Base monetária M1

Gráfico 3.11 – Base monetária e meios de pagamento –Média dos saldos diários

80

100

120

140

160

180

200

220

Out 2006

Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Jun Out

R$ bilhões

Base monetária M11/ Índice de preços: IPCA.

Gráfico 3.12 – Base monetária e M1 a preços de outubro 2009 – Dessazonalizado1/

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Abr 2007

Jul Out Jan 2008


Abr Jul Out

%

M2 M3 M4

Gráfico 3.13 – Meios de pagamento ampliados –Variação percentual em 12 meses

meses, com os saldos médios do papel-moeda em poder do público e dos depósitos a vista elevando-se, na ordem, 5,1% e 2,9% em relação a julho, e 11,2% e 5,5% em doze meses. Considerados dados dessazonalizados, defl acionados pelo IPCA, o M1 expandiu-se 1,4% no trimestre e 3,4% em doze meses.

O saldo médio da base monetária atingiu R$145,6 bilhões em outubro, registrando expansões de 5,2% no trimestre e de 4,1% em doze meses, resultado de aumentos respectivos de 6,3% e 11,9% no saldo do papel-moeda emitido e de variações, na ordem, de 1,6% e -15,2% nas reservas bancárias, cuja evolução anual evidencia o impacto da redução, em outubro de 2008, da alíquota relativa aos recolhimentos compulsórios sobre depósitos a vista.

Considerados dados de fi nal de período, a base monetária totalizou R$147,5 bilhões em outubro. Entre os fatores que condicionaram a expansão trimestral de R$11,9 bilhões registrada pelo agregado, assinalem-se as compras líquidas de R$23,4 bilhões realizadas pelo Banco Central no mercado interbancário de câmbio, contrastando com os efeitos contracionistas derivados da movimentação da conta única do Tesouro Nacional, R$6,7 bilhões e das colocações líquidas de títulos do Tesouro Nacional, R$4,3 bilhões.

Os meios de pagamento no conceito M2, que agrega ao M1 os depósitos para investimentos, os depósitos de poupança e os títulos emitidos pelas instituições fi nanceiras, totalizaram R$1,1 trilhão em outubro, elevando-se 1,6% no trimestre e 10,1% em doze meses. Os saldos dos títulos privados e dos depósitos de poupança somaram, na ordem, R$600,5 bilhões e R$303 bilhões, registrando variações trimestrais respectivas de -1% e 4,1%.

O agregado monetário M3, resultante da soma do M2, das quotas de fundos de renda fi xa e dos títulos públicos federais que dão lastro à posição líquida de fi nanciamentos em operações compromissadas entre o público e o setor financeiro, atingiu R$2,1 trilhões ao final de outubro, registrando altas de 4,5% em relação a julho e de 16,4% em doze meses. O conceito M4, representado pela agregação do M3 e dos títulos públicos de detentores não fi nanceiros, atingiu R$2,5 trilhões, com expansões de 4,7% no trimestre e de 16,6% em doze meses.


0

100

200

300

400

500

600

Out 2007

Jan 2008


Abr Jul Out

R$ bilhões

Gráfico 3.14 – Posição de financiamento dos títulos públicos federais – Média diária

0

50

100

150

200

250

300

Nov 2008

Dez Jan2009

Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out

Até 2 semanas De 2 semanas a 3 meses 5 meses 6 meses 7 meses

Gráfico 3.15 – Operações compromissadas do Banco Central – Volume por prazo – Média dos saldos diáriosR$ bilhões

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

6.7 4.8 1.9 30.9 29.10 30.11

% a.a.

Gráfico 3.16 – Taxas de juros

Selic Swap DI x Pré 30 diasSwap DI x Pré 360 dias

Fonte: BM&F

4

5

6

7

8

9

10

Jul2008

Set Nov Jan 2009

Mar Mai Jul Set Nov

Gráfico 3.17 – Taxa de juros ex-ante deflacionada pelo IPCA para 12 meses% a.a.

Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto

As operações primárias do Tesouro Nacional com títulos públicos federais determinaram impacto expansionista de R$42,3 bilhões, no trimestre encerrado em outubro, resultado de resgates de R$108,7 bilhões e de colocações de R$66,4 bilhões. Os resgates antecipados somaram R$2,8 bilhões, e as operações de troca, concentradas em Letras do Tesouro Nacional (LTN), R$18,1 bilhões.

O saldo médio diário das operações de fi nanciamento e de go around realizadas pelo Banco Central totalizou R$483,9 bilhões, elevando-se 12,6% em relação ao trimestre encerrado em julho, registrando-se aumentos nas operações de curtíssimo prazo, de R$94,1 bilhões para R$107,9 bilhões; de prazos entre duas semanas a três meses, de R$281,2 bilhões para R$300,6 bilhões; e naquelas de prazo de seis meses, de R$32,6 bilhões para R$72,5 bilhões. Em sentido contrário, o saldo médio diário das operações de sete meses recuou de R$17,6 bilhões para R$3 bilhões, no período.

Taxas e juros reais e expectativas de mercado

A curva da taxa de juros futuros dos contratos de swap DI x pré apresentou elevação para todos os seus vértices no trimestre encerrado em novembro, ressaltando-se os movimentos nos vértices com prazos superiores a um ano. A taxa referente ao contrato de swap DI x pré de 360 dias, que registrou maior volatilidade, aumentou 93 p.b. no trimestre, atingindo 10,12% a.a.

A taxa Selic real ex-ante para os próximos doze meses, calculada com base na pesquisa Relatório de Mercado de 30 de novembro, realizada pelo Banco Central, atingiu 4,7% a.a., ante 4,6% a.a. em agosto. O aumento refl etiu a elevação das expectativas relativas à taxa Selic para doze meses, de 8,75% a.a. para 9,22% a.a., e ao IPCA, de 3,97% a.a. para 4,35% a.a.

Mercado de capitais

O Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa), persistindo em trajetória de valorização, atingiu 67.044 pontos ao fi nal de novembro, registrando ganhos respectivos de 18,7% e 79% em relação aos encerramentos de agosto deste ano e de dezembro de 2008. Avaliado em dólares, o Ibovespa


30 000

40 000

50 000

60 000

70 000

18.11 2008

7.1 2009

19.2 15.4 1.6 16.7 28.8 14.10 30.11

Gráfico 3.18 – IbovespaPontos

Fonte: Bovespa

60

80

100

120

140

160

180

Mai 2008

Jul Set Nov Jan 2009

Mar Mai Jul Set Nov

Gráfico 3.19 – Bolsas de valoresSetembro 2008 = 100

Ibovespa (R$) Dow Jones Nasdaq

0

10

20

30

40

50

60

2006 2007 2008 2009Fonte: CVM

Gráfico 3.20 – Emissão primária de debênturesR$ bilhões – Acumulado até novembro

0

5

10

15

20

25

30

35

Ações Notas promissórias Direitos creditórios2006 2007 2008 2009

Fonte: CVM

Gráfico 3.21 – Emissões primárias no mercado de capitaisR$ bilhões – Acumulado até Novembro

avançou 27,9% no trimestre, enquanto os índices Dow Jones e Nasdaq aumentaram 8,9% e 6,7%, respectivamente.

O valor de mercado das empresas listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) somou R$2,3 trilhões no final de novembro, ante R$1,4 trilhão em igual período de 2008, enquanto a média diária transacionada situou-se em R$6,4 bilhões, volume 24% superior ao observado no trimestre encerrado em agosto e consistente com o movimento de ampliação de liquidez verifi cado nas principais economias maduras.

O financiamento das empresas no mercado de capitais, mediante emissões de ações, debêntures, notas promissórias e colocação de recebíveis de direitos creditórios, atingiu R$36,6 bilhões nos onze primeiros meses do ano, ante R$99,3 bilhões em igual período de 2008, com ênfase nas emissões primárias de ações, que somaram R$15,3 bilhões, ante R$31,2 bilhões em igual período do ano anterior. Vale mencionar que as emissões secundárias de ações aumentaram de R$1,9 bilhão, nos onze primeiros meses de 2008, para R$16,4 bilhões, no intervalo correspondente de 2009, período em que ocorreu, adicionalmente, a emissão de R$14,8 bilhões em certifi cados de depósitos de ações.

3.3 Política fiscal

As diretrizes orçamentárias para o exercício de 2009 foram alteradas com a publicação, em outubro, da Lei nº 12.053. A principal alteração consistiu no aumento, de R$15,6 bilhões para R$28,5 bilhões, do valor que poderá ser deduzido da meta de superávit primário do governo federal, fi xada em 1,4% do PIB. Essa dedução, que antes contemplava os projetos incluídos no Projeto Piloto de Investimentos, passou a incorporar todas as despesas com o PAC. O superávit primário do governo federal poderá ser reduzido para 0,46% do PIB, e o superávit do setor público consolidado, cuja meta foi fi xada em 2,5% do PIB, para 1,56% do PIB.

Em linha com essas alterações e com as novas estimativas de receitas, o governo federal editou, em outubro, decreto redefi nindo a programação orçamentária e fi nanceira para o ano e estabelecendo novo cronograma mensal de desembolso do Poder Executivo. As estimativas mais recentes sinalizam reduções de 10,1% e 8,8% nas receitas do Tesouro Nacional e da Previdência Social, respectivamente,


Tabela 3.5 – Necessidades de financiamento do setor público – Resultado primário

Segmento 2007 2008 Out 2009

R$ % R$ % R$ %

bilhões PIB bilhões PIB bilhões PIB

Governo Central -59,4 -2,3 -71,3 -2,5 -29,9 -1,2

Governos regionais -29,9 -1,2 -30,6 -1,1 -21,0 -0,8

Empresas estatais -0,4 -0,0 -4,5 -0,2 -0,7 -0,0

Total -89,7 -3,5 -106,4 -3,7 -51,5 -2,1

0,0

0,8

1,6

2,4

3,2

4,0

4,8

Abr 2007

Jul Out Jan 2008


Abr Jul Out

Gráfico 3.22 – Superávit primário do setor públicoAcumulado em doze meses%PIB

223181

70

474

209172

73

454

050

100150200250300350400450500

Impostos Contribuições Demais Total

R$ bilhões

2008 2009

Gráfico 3.23 – Receita bruta do Tesouro NacionalJan-out

em relação às previsões divulgadas inicialmente para o Orçamento da União.

Necessidades de financiamento do setor público

O superávit primário do setor público totalizou R$51,5 bilhões nos dez primeiros meses do ano, representando 2,06% do PIB. A redução de 3,28 p.p. do PIB registrada em relação a igual período de 2008 refl etiu a ocorrência de movimentos no mesmo sentido em todas as esferas do setor público, com ênfase no recuo de 2,77 p.p. do PIB assinalado no Governo Central.

A redução assinalada no superávit do Governo Central refl etiu o recuo, resultante da combinação de aumento de despesas e redução de receitas, de 2,51 p.p. do PIB registrado no superávit do governo federal, e o aumento de 0,26 p.p. do PIB observado no défi cit da Previdência Social.

A receita bruta do Tesouro Nacional atingiu R$453,6 bilhões nos dez primeiros meses do ano, 18,1% do PIB, ante 19,7% do PIB em igual período de 2008. Essa redução evidenciou os impactos do processo recessivo experimentado pela economia brasileira após o acirramento da crise mundial sobre o nível de atividade e os efeitos, sobre a arrecadação, derivados das medidas temporárias de incentivo fi scal adotadas para estimular a demanda agregada, com ênfase no recuo de 25,6% registrado na arrecadação do IPI.

A arrecadação da Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (Cofi ns) e do Programa de Integração Social (PIS)/Programa de Formação de Patrimônio do Servidor Público (Pasep) totalizou R$119 bilhões, reduzindo-se 6,2% em relação a igual período do ano anterior, ressaltando-se as retrações assinaladas nos setores metalurgia, combustíveis e fabricação de equipamentos eletrônicos.

As receitas associadas ao Imposto sobre a Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ) e à Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) registraram recuos respectivos de 5,2% e 1,4%, evolução decorrente, em especial, da redução na lucratividade das empresas. A arrecadação do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) recuou 11,2% nos dez primeiros meses do ano, com ênfase nos recuos envolvendo operações relacionadas a ingressos de moeda em operações de câmbio e a concessão de crédito a pessoas físicas.


-8-6-4-202468

101214

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

%

1/ Corrigida pelo IPCA.

Gráfico 3.24 – Taxa de crescimento real em doze meses das receitas do Tesouro1/

Tabela 3.6 – Despesas do Tesouro NacionalJan-out


R$ % do R$ % do

milhões PIB milhões PIB

Total 229 458 9,5 273 053 10,9

Pessoal e encargos sociais 102 513 4,3 121 383 4,8

Custeio e capital 126 154 5,2 150 736 6,0

FAT 17 737 0,7 23 180 0,9

Subsídio e subvenções 3 737 0,2 3 418 0,1

Loas/RMV 13 266 0,6 15 670 0,6

Investimento 20 032 0,8 23 940 1,0

Outras 71 382 3,0 84 528 3,4

Transferências ao Bacen 791 0,0 934 0,0

Fonte: Minifaz/STN

8,5

11,4

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

2008 2009

R$ bilhões

Gráfico 3.26 – Despesas com o Programa de Aceleração do Crescimento (PAC)Jan-out

5,5

14,5

20,0

8,6

15,3

23,9

0

4

8

12

16

20

24

28

Despesas do exercício Restos a pagar de exercícios anteriores

Total

R$ bilhões

2008 2009

Gráfico 3.25 – Governo federal: despesas pagas de investimentos Jan-out

As receitas provenientes da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide) reduziram-se 31,3%, no período, evolução associada à redução na alíquota específi ca sobre metro cúbico de combustível, adotada a partir dos fatos geradores de maio de 2008, e às compensações, no valor de R$1 bilhão, realizadas no primeiro trimestre deste ano.

A arrecadação do Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF), evidenciando os aumentos observados na massa salarial e nas remessas ao exterior, este determinado pela evolução da taxa média de câmbio nos dez primeiros meses do ano, em relação a igual período do ano anterior, registrou aumento de 2,6%.

Nesse cenário, a taxa de arrecadação real acumulada em doze meses, que havia registrado crescimento de 6,5% em dezembro de 2008 em relação ao mesmo período do ano anterior, apresentou recuo de 10,4% em outubro de 2009, na mesma base de comparação.

As despesas do Tesouro Nacional totalizaram R$273,1 bilhões nos dez primeiros meses do ano, 10,9% do PIB, ante 9,5% do PIB em igual período de 2008. O crescimento de 19%, assinalado no período, traduziu os aumentos observados nos gastos com pessoal, 18,4%; nas despesas com custeio e capital, 19,5%, com ênfase no crescimento de 0,19 p.p. do PIB nos gastos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), em função do aumento do número de trabalhadores assistidos e do aumento do salário mínimo; e nas despesas com investimentos, 19,5%, ressaltando-se os gastos no âmbito do Ministério dos Transportes. As despesas com o PAC, passíveis de dedução da meta de superávit primário, totalizaram R$11,4 bilhões nos dez primeiros meses do ano, aumentando 34% em relação a igual período de 2008.

O défi cit primário da Previdência Social atingiu R$41,5 bilhões no ano, até outubro, 0,26 p.p. do PIB superior ao registrado em igual período de 2008, refl exo dos aumentos assinalados nas receitas, 10,1%, e nas despesas com benefícios, 12,8%. Vale mencionar que a elevação das despesas resultou do reajuste do salário mínimo e dos benefícios acima do piso e do aumento de 20,7% nos precatórios judiciais pagos, enquanto a evolução das receitas esteve relacionada ao crescimento da massa salarial. O número de aposentadorias aumentou 4,3% nos primeiros dez meses de 2009 em relação a igual período do ano anterior, enquanto o crescimento nos benefícios totais emitidos situou-se em 3,3%.


Tabela 3.7 – Resultado primário da Previdência Social Jan-out

R$ bilhões

Discriminação 2008 2009 Var. %

Arrecadação bruta 141,3 155,6 10,1

Restituição/devolução -0,4 -0,5 35,9

Transf. a terceiros -14,1 -15,5 9,9

Arrecadação líquida 126,9 139,6 10,0

Benefícios previdenciários 160,6 181,1 12,8

Resultado primário -33,7 -41,5 23,1

Arrecadação líquida/PIB 5,3% 5,6%

Benefícios/PIB 6,7% 7,2%

Resultado primário/PIB -1,4% -1,7%

-4,4

4,32,9 3,3

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

Auxílios Aposentadorias Pensões por morte

Benefícios totais

Percentual

Fonte: STN

Gráfico 3.27 – Crescimento da quantidade de benefícios emitidos pela Previdência Social (média Jan-out 2009/Jan-out 2008)

65,3

19,3

84,681,2

23,1

104,3

76,4

25,2

101,6

0

20

40

60

80

100

120

Constitucionais Demais Total2007 2008 2009

Gráfico 3.28 – Transferências para estados e municípiosJan-outR$ bilhões

136,4

163,2 165,2

13,1 15,7 17,8

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2007 2008 2009

R$ bilhões

ICMS IPVA

Gráfico 3.29 – Arrecadação de ICMS e IPVAJan-set

As transferências para os governos regionais totalizaram R$101,6 bilhões, reduzindo-se 2,6% em relação ao total registrado nos dez primeiros meses de 2008. Essa evolução refletiu, em parte, os recuos assinalados nos recursos repassados aos fundos constitucionais, 5,9%, decorrente da menor arrecadação das receitas compartilhadas, e nas transferências relativas aos royalties e participações especiais de petróleo, 24,7%, infl uenciado pela redução nas cotações do produto. Em sentido oposto, assinalem-se os aumentos respectivos de R$2 bilhões e R$1,9 bilhão observados nas transferências do Fundo de Manutenção e Desenvolvimento da Educação Básica e de Valorização dos Profi ssionais da Educação (Fundeb) e no auxílio fi nanceiro ao municípios, previsto na Medida Provisória nº 462, de 14 de maio de 2009.

As arrecadações vinculadas ao Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS), tributo mais importante na esfera dos governos regionais, e ao Imposto sobre a Propriedade de Veículos Automotores (IPVA) registraram aumentos respectivos de 1,3% e de 13,6% nos nove primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008.

Os governos regionais registraram superávit primário de R$21 bilhões nos dez primeiros meses do ano, ressaltando-se que a redução de 0,37 p.p. do PIB observada em relação a igual período de 2008 refl etiu a ocorrência de decréscimos nos resultados dos governos estaduais e dos governos municipais. Apesar dessa trajetória, a dívida líquida dos governos regionais, evidenciando a defl ação registrada pelo IGP-DI, indicador que corrige a maior parte dos passivos regionais, reduziu-se em 2009.

O superávit primário das empresas estatais totalizou 0,03% do PIB nos primeiros dez meses de 2009, ante 0,16% do PIB, em igual período do ano anterior. Essa redução refl etiu o impacto mais acentuado do resultado desfavorável assinalado nas empresas federais, em relação ao proporcionado pela melhora observada no superávit das empresas estaduais e municipais.

Os juros nominais do setor público, apropriados por competência, totalizaram R$139,8 bilhões, 5,58% do PIB, nos dez primeiros meses do ano, elevando-se R$4 bilhões em relação a igual período do ano anterior, evolução associada, em especial, ao efeito da apreciação cambial sobre os ativos indexados ao dólar.

O déficit nominal do setor público passou de R$7,6 bilhões, nos primeiros dez meses de 2008, para


13,0

13,4

13,8

14,2

14,6

15,0

15,4

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

Abr 2007

Jul Out Jan 2008


Abr Jul Out

% PIBSuperávit primário

Superávit primário Dívida líquida

Dívida líquida

Gráfico 3.30 – Governos regionais: superávit primário acumulado em doze meses e dívida líquida

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

Abr 2007

Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

(+) Superávit (-) Déficit

Total Federais Estaduais Municipais

Gráfico 3.31 – Superávit primário das estataisAcumulado em doze meses

% PIB

6,78

6,21

5,66 5,61

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2006 2007 2008 2009

% PIB

Gráfico 3.32 – Juros nominais apropriados

1/

1/ Acumulado em doze meses até outubro.

Tabela 3.8 – Necessidades de financiamento do setor público

Discriminação 2007 2008 Out 2009

R$ % PIB R$ % PIB R$ % PIB

bilhões bilhões bilhões

Usos 71,5 2,8 57,2 2,0 88,3 3,5

Primário -89,7 -3,5 -106,4 -3,7 -51,5 -2,1

Juros 161,2 6,2 163,7 5,7 139,8 5,6

Fontes 71,5 2,8 57,2 2,0 88,3 3,5

Financiamento interno 263,5 10,1 82,3 2,8 129,7 5,2

Dívida mobiliária 239,4 9,2 171,1 5,9 276,2 11,0

Dívida bancária -4,4 -0,2 -92,9 -3,2 -147,3 -5,9

Outros 28,5 1,1 4,1 0,1 0,8 0,0

Financiamento externo -192,0 -7,4 -25,0 -0,9 -41,5 -1,7

R$88,3 bilhões, em igual período de 2009, aumento equivalente a 3,21 p.p. do PIB. O fi nanciamento desse resultado ocorreu por meio da expansão da dívida mobiliária e das demais fontes de fi nanciamento interno, que incluem a base monetária, contrastando com as retrações assinaladas na dívida bancária líquida e no fi nanciamento externo líquido.

Dívida mobiliária federal

A dívida mobiliária federal, avaliada pela posição de carteira, totalizou R$1.370,8 bilhões, 46,1% do PIB, em outubro, recuando 0,2 p.p. do PIB em relação a julho e elevando-se 5,3 p.p. do PIB nos últimos doze meses. A evolução trimestral refl etiu os impactos decorrentes de resgates líquidos de R$12 bilhões realizados no mercado primário; do efeito fi nanceiro de R$0,7 bilhão associado à apreciação cambial; e da incorporação de R$33,6 bilhões referente a juros nominais.

As participações dos títulos prefi xados e daqueles atrelados à taxa over/Selic e ao câmbio no total da dívida mobiliária federal recuaram no trimestre encerrado em outubro, enquanto a relativa aos títulos vinculados a índices de preços manteve-se estável. Em sentido oposto, a representatividade dos financiamentos tomados pelo Banco Central, por meio das operações de mercado aberto, aumentou 3,2 p.p. no período, atingindo 26,5%.

O Plano Anual de Financiamento (PAF) da dívida pública federal de 2009 defi niu limites mínimos e máximos a serem atingidos até o fi nal do ano para as participações dos indexadores em relação ao total da dívida pública. Esses limites são 24% e 31% para os títulos prefi xados; 26% e 30% para os indexados a índices de preços; 32% e 38% para os atrelados à taxa over/Selic; e 7% e 11% para os vinculados ao câmbio. Em outubro, esses percentuais atingiram, respectivamente, 22,9%, 21,4%, 27,7% e 0,5%, todos, portanto, abaixo dos parâmetros estabelecidos para o limite inferior.

As operações compromissadas realizadas no mercado aberto, que representam fi nanciamentos de curtíssimo e curto prazo, atingiram R$492,7 bilhões em outubro, ante R$435,3 bilhões em julho, evolução decorrente de vendas líquidas de títulos de R$47,6 bilhões e de incorporação de juros de R$9,8 bilhões.

O cronograma de amortização da dívida mobiliária em mercado, exceto operações de fi nanciamento, relativo a outubro, revelou que 2,9% da dívida registrava vencimento


0

10

20

30

40

Over/Selic Prefixado Índices de preços

Câmbio TR Mercado Aberto

Dez 2007 Dez 2008 Out 2009

Gráfico 3.33 – Composição da dívida mobiliária federal1/

%

1/ Não inclui swap.

0,0

15,0

30,0

45,0

60,0

75,0

90,0

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

Até 1 ano Entre 1 e 2 anos Acima de 2 anos

Gráfico 3.34 – Perfil de vencimentos da Dívida Mobiliária%

Tabela 3.9 – Operações compromissadas – MercadoabertoSaldos e participações

R$ milhões

Período Até 1 mês Acima de 1 mês Total

Saldo % Saldo % Saldo

2003 Dez 43 742 78,5 11 975 21,5 55 7172004 Dez 7 797 16,5 39 410 83,5 47 2072005 Dez -24 430 -106,9 47 286 206,9 22 8562006 Dez 5 800 9,7 54 231 90,3 60 030

2007 Mar 41 656 39,3 64 281 60,7 105 937Jun 10 198 7,5 126 562 92,5 136 760Set 7 561 4,3 168 525 95,7 176 086Dez -1 460 -0,9 167 274 100,9 165 813

2008 Mar 37 349 18,2 167 643 81,8 204 991Jun 42 818 18,4 190 311 81,6 233 129Set 87 261 30,9 195 107 69,1 282 368Dez 88 303 29,4 212 188 70,6 300 491

2009 Jan 132 202 34,7 249 018 65,3 381 220Fev 101 708 27,8 264 528 72,2 366 237Mar 124 877 33,7 246 066 66,3 370 943Abr 82 805 22,3 288 143 77,7 370 948Mai 75 432 19,6 309 310 80,4 384 742Jun 68 826 17,8 316 797 82,2 385 624Jul 173 895 42,5 235 662 57,5 409 557Ago 147 984 37,2 249 535 62,8 397 519Set 60 179 14,0 369 497 86,0 429 676Out 96 623 20,7 369 621 79,3 466 244

em 2009; 21,6%, em 2010; e 75,4%, a partir de janeiro de 2011. Vale mencionar que a estrutura de vencimentos para os títulos vincendos em doze meses atingiu, em outubro, 23,4%, situando-se 1,6 p.p. abaixo do limite mínimo estabelecido pelo PAF 2009. O prazo médio de vencimento da dívida atingiu 41,1 meses, respeitando o limite estabelecido no PAF 2009.

O resultado das operações de swap cambial, defi nido como a diferença entre a rentabilidade do DI e a variação cambial mais cupom, apresentou valor nulo no trimestre encerrado em outubro. O resultado acumulado desde 2002, quando se iniciaram essas operações, foi favorável ao Banco Central em R$7,2 bilhões.

Dívida líquida e bruta

A DLSP atingiu R$1.330,9 bilhões em outubro, 44,8% do PIB. O aumento de 5,9 p.p. observado em relação ao fi nal de 2008 refl etiu o impacto do acréscimo registrado na dívida relativa do Governo Central, neutralizado, em parte, pelas retrações assinaladas nas demais esferas de governo.

A contribuição da apropriação de juros nominais se constituiu no principal determinante do crescimento da relação DLSP/PIB, atingindo 4,7 p.p., seguindo-se os efeitos da apreciação cambial observada no período, 2,7 p.p.; e da variação da paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida, 0,4 p.p. Em sentido oposto, o superávit primário e as privatizações exerceram contribuições respectivas de 1,7 p.p. e de 0,1 p.p. para a redução da relação DLSP/PIB.

A parcela da dívida líquida indexada à taxa Selic aumentou de 58,2%, em dezembro de 2008, para 66,7%, em outubro de 2009, enquanto as participações da dívida líquida pré-fi xada, da posição credora referenciada ao dólar, e da dívida vinculada a índices de preços passaram, na ordem, de 35,3% para 32,9%; de 30,3% para 23,9%; e de 32,6% para 30,2%. Ressalte-se que as emissões líquidas de dívida atrelada à taxa Selic somaram R$152,2 bilhões no período.

A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG), que inclui o Governo Federal, a Previdência Social e os governos regionais, totalizou R$1.983,9 bilhões em outubro, 66,8% do PIB, elevando-se 8,2 p.p. do PIB no ano. Essa elevação resultou, em especial, da incorporação de juros nominais e das emissões líquidas de dívida, neutralizadas, parcialmente, pelo ajuste cambial incidente sobre os débitos.


- 100

0

100

200

300

400

500

Jun2007

Out Fev Jun2008

Out Fev Jun2009

Out

Oper. no merc. aberto Exposição em swap

Posição comprada Posição vendida

Gráfico 3.35 – Operações de swap e mercado abertoR$ bilhões

-45

-30

-15

0

15

30

45

60

75

Selic Prefixada IPCA Câmbio Outros

Percentual

2007 2008 Out 2009

Gráfico 3.36 – DLSP – Participação percentual por indexadores

Tabela 3.10 – Evolução da dívida líquidaFatores condicionantes

Discriminação 2007 2008 Out 2009R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida líquida total – Saldo 1 200 799 43,9 1 153 631 38,8 1 330 863 44,8

Fluxos Acumulado no ano

Var. DLSP 88 098 -2,0 -47 168 -5,0 177 232 5,9

Fatores 88 098 3,2 -47 168 -1,6 177 232 6,0 NFSP 71 492 2,6 57 240 1,9 88 266 3,0 Primário -89 730 -3,3 -106 420 -3,6 -51 531 -1,7 Juros 161 222 5,9 163 660 5,5 139 797 4,7

Ajuste cambial 21 016 0,8 -77 373 -2,6 79 381 2,7

Dív. interna1/ -2 432 -0,1 3 180 0,1 -3398 -0,1

Dív. externa 23 449 0,9 -80 553 -2,7 82 779 2,8

Outros2/ -2 516 -0,1 -26 404 -0,9 11 969 0,4

Reconhecimento de dívidas -630 0,0 135 0,0 171 0,0 Privatizações -1 265 0,0 -767 0,0 -2555 -0,1

Efeito crescimentoPIB -5,2 -3,5 0,0

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida.

Ressalte-se ainda, em relação à DBGG, que parte signifi cativa das emissões de dívida em 2009 ocorreu em função da concessão, pela União, de crédito ao BNDES, realizada mediante colocação direta de títulos públicos federais na carteira daquela instituição. Essas emissões geraram crédito equivalente para a União, computado no indicador de dívida líquida.

3.4 Conclusão

As operações de crédito seguem registrando recuperação gradual, sustentada, em especial, pela evolução observada no segmento de pessoas físicas que, em ritmo acentuado desde os primeiros meses do ano, reflete o cenário de preservação da renda real e, mais recentemente, de melhora nas expectativas dos consumidores. A trajetória do crédito no segmento de pessoas jurídicas, mais impactada pelo ambiente que sucedeu a intensifi cação da crise mundial, segue em ritmo moderado, mas registra retomada compatível com a recuperação das vendas e dos investimentos, com ênfase na contribuição dos desembolsos do BNDES.

A consolidação da recuperação sustentada do mercado de crédito, elemento importante para a continuidade da retomada do crescimento da economia brasileira no médio prazo, deverá se benefi ciar da melhora dos indicadores de renda e emprego e da redução nas taxas de inadimplência.

A evolução das contas fiscais segue refletindo os efeitos da redução do nível de atividade e da adoção de medidas transitórias de desoneração fiscal sobre o desempenho das receitas do governo e, em consequência, sobre a trajetória do resultado primário. Ressalte-se que a consolidação de novo ciclo de crescimento na economia do país deverá proporcionar a recuperação das receitas e o retorno do superávit fi scal aos níveis registrados anteriormente à intensifi cação da crise, perspectiva sinalizada nas metas defi nidas na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) para o próximo ano.

Nesse cenário, embora a redução observada no superávit primário não deva se constituir em restrição à trajetória declinante de médio e longo prazos da relação DLSP/PIB, o crescimento registrado nas despesas correntes permanece como fator de risco ao cumprimento das metas fi scais.


Tabela 3.11 – Evolução da dívida bruta do Governo GeralFatores condicionantes

Discriminação 2007 2008 Out 2009

R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida bruta

– Saldo 1 542 852 56,4 1 740 888 58,6 1 983 868 66,8

Fluxos acumulados no ano

Var. DBGG 206 207 1,2 198 036 2,2 242 980 8,2

Fatores 206 207 7,5 198 036 6,7 242 980 8,2

Necessid. fin. 222 097 8,1 158 976 5,4 275 345 9,3

Emissões líq. 42 958 1,6 -41 963 -1,4 116 698 3,9

Juros 179 139 6,5 200 938 6,8 158 647 5,3

Ajuste cambial -27 462 -1,0 38 473 1,3 -41 024 -1,4

Dív. interna1/ -2 432 -0,1 3 180 0,1 -3 398 -0,1

Dív. externa -25 029 -0,9 35 293 1,2 -37 626 -1,3

Outros2/ 7 123 0,3 -2 662 -0,1 7 134 0,2

Reconhecimento

de dívidas 4 448 0,2 3 250 0,1 1 525 0,1

Privatizações 0 0,0 0 0,0 0 0,0

Efeito crescimento

PIB -6,3 -4,4 -0,0

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa.


4Economia internacional

As evidências de retomada da atividade econômica mundial, enfatizadas no relatório anterior, fortaleceram-se nos últimos meses. Em paralelo à continuidade da recuperação assinalada na Ásia e em diversas economias emergentes, os produtos dos EUA e da Área do Euro, evidenciando a maturação do processo de ajuste de estoques e os efeitos de políticas monetárias e fi scais expansionistas, voltaram a expandir-se no trimestre encerrado em setembro, exercendo desdobramentos favoráveis sobre o comércio internacional e a atividade econômica em outras regiões do mundo.

Os mercados financeiros internacionais e de commodities seguiram benefi ciados pela elevada liquidez e pela redução da aversão ao risco, em ambiente de remuneração reduzida dos títulos dos governos das principais economias maduras. Nesse cenário, os fl uxos de capitais externos de curto prazo passaram a ser direcionados, em maior intensidade, aos mercados fi nanceiros de economias emergentes, suscitando a adoção, em alguns países, de medidas restritivas.

O cenário inflacionário remete a evidências de esgotamento do processo defl acionário que atingiu os EUA, a Área do Euro e a China. Embora o caráter acomodatício das políticas monetárias em tais economias tenha sido mantido, nos últimos meses, os bancos centrais da Austrália, Noruega e Israel iniciaram ciclos de altas em suas taxas básicas, enquanto as autoridades monetárias da Rússia, da Turquia e da Hungria seguiram caminho inverso, dando prosseguimento aos ciclos de afrouxamento monetário.

4.1 Atividade econômica

Após um período de persistente e significativa contração do PIB e acentuada elevação da taxa de desemprego, as economias dos EUA e da Área do Euro – principais focos da crise fi nanceira que assumiu dimensão


Tabela 4.1 – Maiores economias desenvolvidasComponentes do PIB e outros indicadores

taxa % anualilzada

I II III IV I II III

PIB

Estados Unidos -0,7 1,5 -2,7 -5,4 -6,4 -0,7 2,8

Área do Euro 3,3 -1,3 -1,7 -7,3 -9,4 -0,6 1,5

Reino Unido 2,7 -0,4 -3,0 -7,0 -9,6 -2,3 -1,2

Japão 5,6 -8,1 -4,0 -10,2 -11,9 2,7 1,3

Consumo das famílias

Estados Unidos -0,6 0,1 -3,5 -3,1 0,6 -0,9 2,9

Área do Euro 0,8 -1,5 0,0 -2,0 -1,8 0,2 -0,9

Reino Unido 3,4 -0,5 -1,4 -4,7 -5,8 -2,4 -0,1

Japão -6,2 -0,4 -3,6 -4,7 4,9 2,7 3,6

Investimento empresarial

Estados Unidos 1,9 1,4 -6,1 -19,5 -39,2 -9,6 -4,1 Área do Euro1/ 3,3 -4,8 -5,6 -14,2 -18,3 -6,5 -1,4

Reino Unido1/ -9,5 15,0 -11,7 -5,3 -31,2 -34,9 -11,6

Japão 21,9 -6,2 -16,5 -24,1 -29,7 -17,0 -10,6

Investimento residencial

Estados Unidos -28,2 -15,8 -15,9 -23,2 -38,2 -23,3 19,5 Área do Euro2/ 6,6 -7,7 -5,7 -6,4 -4,4 -2,5 -3,9

Reino Unido -5,8 -16,9 -23,2 -24,4 -34,8 -25,8 nd

Japão 16,3 0,6 16,4 10,2 -23,2 -32,8 -28,1

Exportações de bens e serviços

Estados Unidos -0,1 12,1 -3,6 -19,5 -29,9 -4,1 17,0

Área do Euro 8,7 -2,1 -5,1 -25,7 -30,6 -5,0 12,2

Reino Unido 3,3 3,2 -3,9 -15,2 -25,5 -5,5 2,0

Japão 30,6 -15,1 -7,7 -44,9 -61,7 28,8 28,6

Importações de bens e serviços

Estados Unidos -2,5 -5,0 -2,2 -16,7 -36,4 -14,7 20,8

Área do Euro 7,8 -4,3 -0,3 -16,7 -26,4 -11,1 10,7

Reino Unido -2,1 -3,5 -5,0 -20,2 -25,2 -8,4 5,2 Japão 15,0 -9,0 2,9 -6,2 -47,7 -13,0 13,9

Gastos Governamentais

Estados Unidos 2,6 3,6 4,8 1,2 -2,6 6,7 3,1 Área do Euro3/ 2,1 2,9 2,0 2,6 2,5 2,6 2,1

Reino Unido3/ 3,3 3,1 2,0 4,0 0,3 2,4 0,9

Japão -3,9 -7,5 -0,1 4,2 4,8 5,1 -1,5

Produção manufatureira

Estados Unidos -1,2 -5,4 -9,2 -18,2 -21,9 -8,9 8,2

Área do Euro 4,0 -4,3 -7,3 -27,0 -30,6 -4,9 8,2

Reino Unido 2,2 -6,0 -8,8 -19,7 -19,8 -1,0 -0,9

Japão 2,1 -7,4 -11,6 -37,3 -61,1 28,2 37,8

Taxa de desemprego4/

Estados Unidos 5,1 5,6 6,2 7,2 8,5 9,5 9,8

Área do Euro 7,2 7,4 7,7 8,2 9,0 9,4 9,8

Reino Unido 5,2 5,4 5,9 6,4 7,1 7,8 7,8

Japão 3,8 4,1 4,0 4,3 4,8 5,4 5,3

Fontes: BEA, Cabinet Office e Eurostat

1/ Inclui investimentos com construções residenciais e investimentos públicos.2/ Gastos totais com contruções.3/ Exclusivamente gastos com consumo.4/ Taxa ao final do período.

2008 2009

global e condicionou de forma decisiva o nível de atividade em todos os continentes – registraram resultados favoráveis no trimestre encerrado em setembro. Nesse ambiente, o PIB trimestral anualizado dessas economias cresceu, na ordem, 2,8% e 1,5%, enquanto a economia do Japão, em continuidade à taxa positiva observada no trimestre fi nalizado em junho, cresceu 1,3%. Vale mencionar que o PIB do Reino Unido, embora recuasse 1,2% no período, assinalou relativa recuperação relativamente aos resultados observados em trimestres anteriores.

A trajetória do PIB nos EUA e no Japão refl etiu, em grande parte, o impacto da maturação do processo de ajuste dos estoques nessas economias, expresso em contribuições de 0,9 p.p. e 0,3 p.p. para as variações dos respectivos produtos no trimestre encerrado em setembro, ante, na ordem, -1,4 p.p. e -2,7 p.p., no trimestre fi nalizado em junho. Ressalte-se que esse desempenho contrapôs ao efeito negativo inerente à redução do ritmo de expansão dos gastos governamentais, evidenciado em recuos respectivos de 1,3 p.p. para 0,6 p.p. e de 1,1 p.p. para -0,3 p.p. nas contribuições trimestrais desse componente da demanda agregada para o crescimento do PIB.

O consumo das famílias aumentou 2,9% nos EUA e 3,6% no Japão, evolução associada, fundamentalmente, ao impacto das elevações respectivas de 20,1% e 44,9% assinaladas nos gastos trimestrais anualizados com bens duráveis, em especial os relacionados a veículos novos e, no Japão, também a utensílios domésticos. É relevante mencionar que a expansão trimestral do consumo nos EUA, em cenário de exaustão do impacto do programa de estímulo aos gastos de consumo e de retração de 1,5% da renda real disponível no período, foi favorecida pela redução de 0,9 p.p., para 4,5%, da taxa de poupança das famílias, nos trimestres mencionados.

No Reino Unido e na Área do Euro, embora os gastos com veículos novos também tenham se expandido, seu efeito sobre o consumo das famílias foi neutralizado pelas reduções assinaladas em outros segmentos, registrando-se, nessas economias, relativa estabilidade no consumo, no período considerado.

Os investimentos empresariais, preservando a tendência de redução do ritmo de contração e sugerindo a relativa superação das expectativas pessimistas quanto ao desempenho da economia mundial, registraram contrações anualizadas de 4,1% nos EUA e de 10,6% no Japão, no terceiro trimestre de 2009. Ressalte-se que os investimentos


20

30

40

50

60

Out2007

Abr2008

Out Abr2009

Out2009

Gráfico 4.1 – PMI ManufaturaMaiores economias desenvolvidas

EUA Área do Euro JapãoFonte: Bloomberg

3

5

7

9

11

Nov 2007

Mai 2008

Nov Mai2009

Nov 2009

EUA Área do Euro JapãoFonte: Bloomberg

Gráfico 4.2 – Evolução das taxas de desempregoMaiores economias desenvolvidas

%

residenciais, embora seguissem registrando taxas negativas no Japão, assinalaram aumento trimestral anualizado de 19,5% nos EUA, primeira taxa positiva após quatorze trimestres, confi rmando as perspectivas delineadas no relatório anterior. No mesmo sentido, estatísticas recentes revelam expansão da concessão de crédito hipotecário na Área do Euro e no Reino Unido, onde ocorreu, adicionalmente, elevação dos preços dos imóveis residenciais.

A maturação do processo de ajuste de estoques e a estabilização das condições da demanda agregada no Japão, nos EUA e na Área do Euro, além de favorecerem o crescimento da produção industrial, deram suporte ao crescimento das importações e, em especial, ao processo de melhoria nas condições dos mercados de trabalho, elemento relevante para a sustentabilidade da recuperação econômica em curso.

A produção manufatureira do Japão registrou aumento anualizado de 37,8% no trimestre finalizado em setembro, ante 28,2% naquele encerrado em junho, aceleração associada, em grande parte, ao crescimento de 28,6% experimentado pelas exportações do país, no período. As indústrias da Área do Euro e dos EUA registraram crescimento de, igualmente, 8,2%, contrastando com o recuo de 0,9% assinalado no Reino Unido, no período, enfatizando-se que o desempenho da indústria nesse país, embora negativo, representou a consolidação de novo patamar em relação ao recuo de 19,8% observado, no mesmo tipo de comparação, no trimestre fi nalizado em março. As exportações dos EUA, da Área do Euro e do Reino Unido elevaram-se, na ordem, 17%, 12,2% e 2%, ressaltando-se que a retomada dos fl uxos de comércio externo registrada no trimestre se evidenciou, adicionalmente, nos aumentos anualizados assinalados nas importações dos EUA, 20,8%; do Japão, 13,9%; da Área do Euro, 10,7% e do Reino Unido, 5,2%. Indicadores de sentimento empresarial apontam a continuidade da evolução positiva da produção industrial e do comércio externo nas economias mencionadas.

As condições econômicas mais favoráveis vêm contribuindo para a gradual estabilização do mercado de trabalho nas principais economias desenvolvidas. Nesse ambiente, foram eliminados 261 mil empregos na economia dos EUA, no trimestre encerrado em novembro, ante 921 mil naquele finalizado em agosto, enquanto, na margem, ocorreram 111 mil demissões em outubro e 11 mil em novembro, quando a taxa de desemprego mensal atingiu 10%, ante 10,2% no mês anterior. Esse resultado, embora confi gure manutenção da taxa em patamar próximo


Tabela 4.2 – ChinaComponentes do PIB e outros indicadores

% [(T)/(T-4)]


PIB 10,6 10,1 9,0 6,8 6,1 7,9 8,9

Consumo das famílias 1/ 11,7 13,4 17,1 17,6 15,7 16,8 16,8

Formação Bruta de

Capital Fixo 20,3 20,1 20,2 23,7 38,8 50,1 47,4

Exportações de bens 17,3 17,3 18,5 4,4 -10,9 -9,1 -5,5

Importações de bens 15,7 17,1 10,6 -2,2 -3,9 18,1 28,7

Produção Industrial 16,3 15,9 12,9 6,4 5,6 9,0 12,4

Taxa de desemprego 2/ 4,0 4,0 4,0 4,2 4,3 4,3 nd

Fonte: Thomson Financial1/ Crescimento das vendas no varejo.2/ Taxa de desemprego urbano ao final do período.

2008 2009

-30

-20

-10

0

10

20

30

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

Fonte: Thomson

Gráfico 4.4 – Inflação de energiaVariação anual%

80

140

200

260

320

380

440

21.4 2006

18.8 15.12 13.4 2007

10.8 7.12 4.4 2008

1.8 28.11 27.3 2009

24.7 20.11

Trigo Milho Soja Agrícolas

Gráfico 4.3 – Índice de preços de commodities agrícolas31.12.2004 = 100

Fonte: Thomson

ao maior percentual desde abril de 1983, ocorreu em cenário de redução na velocidade de crescimento da taxa de desemprego, que havia passado de 7,2%, em dezembro de 2008, para 8,5%, em março, e 9,5%, em junho de 2009.

No âmbito da Área do Euro, a França, excluído o setor agrícola, registrou redução de 5,5 mil postos de trabalho no trimestre encerrado em setembro, ante eliminação de 85,4 mil postos de trabalho no trimestre fi nalizado em junho. Considerados os mesmos períodos, ocorreram reduções respectivas de 30 mil e de 60 mil empregos na Alemanha, e de 268 mil e de 288 mil postos de trabalho na Espanha, única economia entre as mais representativas da região a apresentar contração do PIB no terceiro trimestre do ano.

O PIB da China aumentou 8,9% no trimestre encerrado em setembro, em relação ao período correspondente do ano anterior, ante, no mesmo tipo de comparação, 7,9% no trimestre fi nalizado em junho. Essa aceleração traduziu, em especial, o efeito da expansão de 16,8% assinalada no consumo, estimulado pela manutenção dos incentivos às vendas de bens duráveis, com ênfase nas relativas a veículos e a utilidades domésticas, neutralizado, em parte, pela desaceleração de 2,7 p.p., para 47,4%, observada no crescimento real da formação bruta de capital fi xo. No âmbito da demanda externa, as exportações reais de bens apresentaram redução, de 9,1% para 5,5%, em seu ritmo de contração, enquanto as importações reais de bens apresentaram novo crescimento, 28,7%.

4.2 Política monetária e inflação

O cenário de expressivo hiato do produto, incertezas relativas à retomada do crescimento econômico e de preços das commodities e da energia, apesar da recente alta, em patamar inferior ao do período pré-crise, favorece que os riscos de pressões infl acionárias nas principais economias maduras permaneçam reduzidos. Essa perspectiva se contrapõe à observada na Austrália, na Noruega, em Israel e em algumas economias emergentes, onde, em ambiente de recuperação mais intensa da demanda interna, registram-se indícios de reversão dos respectivos ciclos de afrouxamento monetário.

Nos EUA, o Índice de Preços ao Consumidor (IPC), refl etindo, em especial, o recuo de 14% experimentado pelos preços da energia no intervalo de doze meses encerrado em outubro, registrou retração de 0,2% no período, representando a oitava defl ação, em sequência, nessa base de comparação. Vale mencionar que, embora não se confi gurem – em cenário


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Abr2006

Out Abr2007

Out Abr 2008

Out Abr 2009

Out

EUA Área do Euro JapãoReino Unido China

Gráfico 4.5 – Inflação ao consumidorVariação anual%

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

012345678

Nov2007

Fev 2008


Mai Ago Nov

Gráfico 4.6 – Taxas de juros oficiaisTaxas anuais%

EUA Área do Euro Reino Unido

Japão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, Banco da Inglaterra e Banco do Povo da China

-4

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Out2006

Jan 2007



Abr Jul Out

Gráfico 4.7 – Taxas de juros reaisTaxas anuais deflacionadas pelo IPC%

EUA Área do Euro Reino Unido

Japão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, BoE, BPC, BLS, Eurostat, ONS e Bloomberg.

0

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30.42008

20.6 10.8 2.10 24.11 14.12009

6.3 28.4 18.6 10.8 30.9 20.11

Bancos Europa Bancos EUA

Fonte: Thomson1/ Calculado pela média aritmética dos prêmios de CDS de 5 dos anos maiores

bancos dos EUA e da Europa pelo critério de capitalização de mercado.Por tratar-se de amostra não aleatória, pode não refletir o comportamentodo sistema financeiro como um todo.

Gráfico 4.8 – Prêmios CDS 5 anos – Principais bancos1/

p.b.

de reduzida utilização da capacidade instalada, taxas de desemprego elevadas e ininterrupta redução dos preços percebidos pelos produtores – perspectivas de pressões infl acionárias no curto prazo, o defl ator do PIB registrou variação trimestral anualizada de 2,9% em outubro, ante recuo de 1,5% no trimestre encerrado em março.

Nesse cenário, o Federal Reserve (Fed) manteve os limites da banda de fl utuação da meta para os Fed funds em 0% e 0,25% e promoveu adequações nos programas de assistência à liquidez. Em setembro, mantendo o volume de compras, anunciou o alongamento, até o fi nal do primeiro trimestre de 2010, do prazo para as compras de títulos lastreados em hipotecas da Fannie Mae e Freddie Mac. Adicionalmente, em novembro, informou que, do teto de US$200 bilhões, pretende restringir as compras de dívida das referidas agências a US$175 bilhões.

No Reino Unido, a variação em doze meses do IPC atingiu 1,5% em outubro, representando a primeira elevação, nesse tipo de comparação, em oito meses. Embora os riscos de retomada da infl ação no médio prazo aumentassem no cenário de contínua depreciação da libra, a confi rmação da trajetória crescente da variação do Índice de Preços ao Produtor (IPP), que atingiu 1,9% em outubro, e a reversão, a partir de janeiro de 2010, do corte do imposto sobre valor agregado, o ambiente recessivo, a reduzida utilização da capacidade instalada e as restrições de crédito na economia local têm sido preponderantes nas decisões de política monetária. Assim, em outubro, o Comitê de Política Monetária do Banco da Inglaterra (BoE) manteve a taxa de juros básica em 0,5% a.a. e relaxou os critérios de acesso das cooperativas às operações de assistência de liquidez, enquanto, em novembro, voltou a ampliar o programa de afrouxamento quantitativo, com o volume das compras de bônus corporativos e títulos governamentais aumentando em £25 bilhões, para £200 bilhões.

Na Área do Euro, a variação do índice de preços ao consumidor acumulada em doze meses atingiu -0,1% em outubro, com ênfase nos recuos respectivos de 8,5% e 0,4% assinalados nos preços dos itens energia e alimentos. O Banco Central Europeu (BCE), mesmo considerando esse cenário defl acionário e a relativa fragilidade da recuperação do mercado de trabalho, avaliou que a recuperação assinalada pela atividade econômica a partir do terceiro trimestre e as expectativas de que o processo defl acionário possa ser revertido nos próximos meses justifi cava a manutenção da taxa básica de juro em 1% a.a., patamar vigente desde maio. O BCE decidiu, adicionalmente, estender as operações de oferta de liquidez em dólares e renovar o acordo de swap


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2.9 28.12009

25.6 20.11

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.9 – TED spreadp.b.

de moedas com o Banco Nacional da Suíça (BNS), ambos até janeiro de 2010.

No Japão, a variação do IPC acumulada em doze meses atingiu -2,5% em outubro, ante -2,2% em julho. Embora o processo defl acionário se mostrasse mais intenso, os avanços registrados na economia real, com ênfase nos desempenhos favoráveis do consumo privado e das exportações, e no mercado fi nanceiro doméstico estimularam o Banco do Japão (BoJ) a anunciar, ao fi nal de outubro, o término de parte das medidas de relaxamento quantitativo instituídas a partir do acirramento da crise mundial. Nesse sentido, o BoJ optou pela manutenção do cronograma de encerramento, ao fi nal de dezembro, das compras diretas de commercial papers e bônus corporativos. Adicionalmente, o BoJ manteve a taxa básica em 0,1% a.a, patamar em vigor desde dezembro de 2008.

O processo deflacionário observado na China registrou relativo arrefecimento, em resposta ao cenário de contínua injeção de liquidez na economia, decorrente da ampliação das reservas internacionais do país. Nesse sentido, as variações anuais dos índices de preços ao consumidor e ao produtor atingiram, na ordem, -0,5% e -5,8%, em outubro, ante -1,8% e -8,2%, respectivamente, em julho. O Banco do Povo da China (BPC) manteve as taxas de juros básica e de recolhimento compulsório em 5,31% a.a. e 14,5% a.a., respectivamente, níveis observados desde dezembro de 2008.

4.3 Mercados financeiros internacionais

A expectativa da continuidade das políticas expansionistas e os indicativos mais consistentes de retomada da atividade nas principais economias sustentaram, no trimestre encerrado em setembro, a continuidade da evolução positiva dos mercados fi nanceiros iniciada em março deste ano.

Embora ocorressem, no trimestre, deterioração na qualidade das carteiras de crédito e piora nos indicadores de inadimplência, a recuperação nos mercados fi nanceiros possibilitou que importantes bancos norte-americanos apresentassem, no período, resultados mais favoráveis do que os projetados anteriormente pelo mercado. Nesse cenário, os prêmios médios dos Credit Default Swap (CDS) dos cinco maiores bancos americanos, considerado o critério de capitalização de mercado, recuaram 29 p.b., para 119 p.b.,


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21.4 2006

18.8 15.12 13.4 2007

10.8 7.12 4.4 2008

1.8 28.11 27.3 2009

24.7 20.11

Trigo Milho Soja Agrícolas

Gráfico 1 – Índice de preços de commodities agrícolas31.12.2004 = 100

Fonte: Thomson

A Evolução da Inflação no Biênio 2008/2009 no Brasil e na Economia Mundial

A variação dos índices de preços ao consumidor (IPCs) registrou, ao longo do biênio encerrado em 2009, desaceleração expressiva nas economias maduras e em parte importante das economias emergentes e volatilidade menos acentuada no Brasil. Nesse sentido, enquanto a variação anual do indicador nos Estados Unidos da América (EUA) recuou de 5,6%, em julho de 2008, maior taxa em dezessete anos, para -2,1%, em julho de 2009, menor variação desde janeiro de 19501, a redução assinalada no indicador brasileiro atingiu 1,9 p.p., no mesmo intervalo. O objetivo deste boxe consiste, nesse cenário, em identifi car os principais determinantes da diferença entre o comportamento da infl ação nas economias mencionadas e no Brasil.

A trajetória da infl ação no biênio 2008/2009 respeita dois períodos defi nidos. O primeiro, iniciado no terceiro trimestre de 2007, estende-se até meados de 2008 e evidencia o impacto da elevação dos preços da energia e das cotações das principais commodities, em especial, agrícolas, em contexto de expansão excessiva da demanda em diversas economias. A esse período, segue-se o processo de desaceleração infl acionária associado ao ambiente recessivo experimentado pela economia mundial após o acirramento da crise fi nanceira.

A aceleração nas taxas de infl ação ocorreu em cenário de reduzidas taxas de desemprego, níveis recordes de utilização da capacidade instalada e maior especulação fi nanceira no mercado de commodities. Vale mencionar que a evolução dos preços agrícolas, registrada no Gráfi co 1, refl etiu as pressões exercidas pelas ampliações da demanda mundial para

1/ Considerados os mesmos períodos, as retrações nas variações dos IPCs relativos a Suécia, Área do Euro e Japão atingiram, na ordem, 5,5 p.p., 4,7 p.p. e 4,6 p.p., enquanto as associadas aos indicadores da Tailândia, Chile e Turquia totalizaram 13,6 p.p., 9,2 p.p. e 6,7 p.p., respectivamente.


Tabela 1 – Peso dos alimentos na cesta do IPC

País %

Alemanha 10,1

Reino Unido 10,3

Estados Unidos 13,9

França 14,9

Itália 16,1

Canadá 17,0

Coréia do Sul 14,0

Israel 17,1

Brasil 21,1

México 22,7

Japão 22,7

Hungria 23,1

Singapura 23,4

África do Sul 23,5

Taiwan 25,1

Chile 27,2

Polônia 27,3

Turquia 28,5

Argentina 31,3

Malásia 31,4

China 33,0

Arábia Saudita 36,0

Tailândia 36,1

Egito 38,9

Rússia 40,2

Paquistão 40,3

Indonésia 42,3

Vietnam 42,7

Kazaquistão 44,8

Filipinas 46,6

Índia 60,2

Ucrânia 63,8

Fonte: HSBC: Global Research, Abril de 2008

153045607590

105120135150165

26.3 2008

2.6 7.8 14.10 19.12 25.2 2009

4.5 9.7 15.9 20.11

Brent WTIFonte: Bloomberg

Gráfico 2 – Petróleo – Mercado a vistaUS$ por barril

consumo – consistente com o aumento da renda nos países emergentes, em especial na China – e para produção de biocombustíveis, agravadas pelas restrições de oferta expressas em reduzidos estoques de grãos e quebras nas safras de importantes culturas2. O movimento crescente registrado nas variações dos preços agrícolas se repetiu no segmento das commodities metálicas e no mercado de petróleo, este expresso no Gráfi co 2.

Evidenciando a relevância do nível da renda disponível para a determinação do padrão de consumo, a participação dos alimentos nas cestas dos IPCs das economias emergentes mostra-se acentuadamente maior do que nos países desenvolvidos, conforme registrado na Tabela 1, que revela, por exemplo, que o peso dos alimentos no IPC da Índia e da Ucrânia é cerca de seis vezes superior ao observado na Alemanha e no Reino Unido. É intuitivo concluir, portanto, que o comportamento da infl ação acompanhe, mais proximamente, o padrão de variação dos preços dos alimentos nas economias onde os gastos com esta parcela de bens sejam mais elevados, relação ratifi cada a partir do exame dos Gráfi cos 3 e 4.

Nas economias desenvolvidas, onde o uso da energia é mais intenso, a trajetória do IPC esteve vinculada, em especial, à evolução desses preços, ressaltando-se, nos EUA, o efeito adicional sobre a infl ação decorrente do impacto da depreciação do dólar sobre os preços das importações. Nesse cenário, o aumento, de 2,8% para 5,6%, assinalado na variação anual do IPC dos EUA, entre setembro de 2007 e julho de 2008, refl etiu, em grande parte, a elevação, de 5,3% para 29,3%, registrada na variação anual do preço da energia. Efeito semelhante pôde ser observado no Reino Unido, Área do Euro e Japão, onde ocorreram variações respectivas de 19,6 p.p., 18,1 p.p. e 17,2 p.p., nos preços da energia (Gráfi cos 5 e 6).

A partir de meados de 2008, em linha com o ambiente de redução acentuada da liquidez, perdas expressivas de riqueza e deterioração das expectativas associadas à intensifi cação da crise mundial, passou a ocorrer o esgotamento do processo de elevação nas taxas de infl ação, iniciado em 2007. Nesse período,

2/ Em relação ao nível dos estoques, de acordo com o World Economic Outlook do Fundo Monetário Internacional (FMI), de abril de 2007, os estoques de trigo e milho encontravam-se, à época, nos mais baixos níveis desde o início da década de 1980. As quebras de safra foram motivadas, em especial, pela ocorrência de secas na Austrália e na Nova Zelândia e de inundações na Argentina, na Malásia e na Índia.


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11131517192123

Mai2007

Nov Mai2008

Nov Mai2009

Nov

México Coréia do Sul China

Turquia Polônia

Gráfico 3 – Inflação de alimentosVariação anual%

Fonte: Thomson

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Fev2007



Mai Ago Nov

México Coréia do Sul ChinaTurquia Polônia

Gráfico 4 – Inflação nas Economias EmergentesVariação anual%

Fonte: Thomson

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Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

Fonte: Thomson

Gráfico 5 – Inflação de energiaVariação anual%

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Abr2006

Out Abr2007

Out Abr 2008

Out Abr 2009

Out

EUA Área do Euro Japão Reino Unido

Gráfico 6 – IPC – Economias madurasVariação anual%

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

em que ocorreram processos defl acionários tanto em economias maduras, a exemplo de EUA, Suíça e Canadá, quanto emergentes asiáticas, em especial na China, na Malásia e na Tailândia, a evolução da infl ação traduziu, fundamentalmente, a trajetória dos preços das commodities agrícolas e do petróleo3. Os processos desinfl acionários registrados no Reino Unido, Austrália, República Tcheca, Hungria, Coréia do Sul, México, Turquia, Brasil e África do Sul foram atenuados, em parte, pelas depreciações cambiais assinaladas nessas economias e pela maior resiliência das respectivas demandas domésticas, em especial no Brasil, na Rússia, na Índia e na China (Bric).

Embora as variações do Produto Interno Bruto (PIB) surpreendessem positivamente no segundo trimestre de 2009, o ritmo de crescimento da economia mundial manteve-se abaixo do potencial, e os preços das commodities, em particular do petróleo, deprimidos. Nos EUA, a variação em doze meses do IPC atingiu -2,1% em julho de 2009, menor taxa nas últimas seis décadas, movimento decorrente, em especial, do impacto da retração anual de 28,1% observada no preço da energia, mas associado, adicionalmente, ao cenário de ampliação do hiato do produto, redução do custo do emprego, defl ação nos preços percebidos pelos produtores e redução nos preços dos alimentos e dos bens importados.

Na Área do Euro, a variação anual do IPC recuou do valor recorde de 4%, em julho de 2008, para -0,7%, em julho de 2009, menor taxa da série histórica, ressaltando-se, no período, a reversão, de 17,1% para -14,4%, assinalada nos preços da energia. No mesmo sentido, a variação do IPC do Japão recuou de 2,3% – maior taxa desde meados da década de 1990 – para -2,3%, com ênfase na defl ação de 17,5% a.a. observada nos preços da energia. Na China, a variação anual do IPC, de 8,7% em fevereiro de 2008 para -1,8% em julho de 2009, refl etiu, ainda, o comportamento dos preços dos alimentos, que recuaram de 23,3% para -1,2%, no período, enquanto a infl ação da energia passou de 6,5% para -5,1%.

O exame do comportamento da inflação no Brasil, no biênio encerrado em 2009, revela a ocorrência de volatilidade semelhante, mas em

3/ Ressaltem-se, adicionalmente, os processos desinfl acionários registrados no Reino Unido, Austrália, República Tcheca, Hungria, Coréia do Sul, México, Turquia, Brasil e África do Sul


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CRB em dólares CâmbioFontes: IBGE e Thompson

Gráfico 7 – Câmbio e CRBSetembro/2008 = 100

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Mar Mai Jul Set Nov

IPCA Bens semi-duráveisBens não-duráveis Bens duráveis

Fonte: IBGE

Gráfico 9 – IPCA e inflação de bens% % Bens duráveis

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Set2007

Nov Jan2008


Mar Mai Jul Set Nov

Serviços MonitoradosFonte: IBGE

Gráfico 8 – Inflação de serviços e de monitorados%

intensidade consideravelmente inferior à observada nas economias consideradas anteriormente. Essa distinção, examinada a seguir, está associada a dois fatores principais.

Inicialmente, é relevante identificar o impacto da correlação inversa registrada, no caso brasileiro, entre os preços das commodities e a taxa de câmbio, que atingiu 93% no biênio e atuou como fator acomodatício para as pressões exercidas pela forte elevação assinalada nas cotações das commodities no período que antecedeu o agravamento da crise mundial (Gráfi co 7). De fato, a apreciação de 16,7% experimentada pelo real entre setembro de 2007 e julho de 2008 contribuiu para a redução do impacto, sobre os preços internos, do aumento registrado nas cotações em dólar das principais commodities, no período. A relação mencionada atuou, naturalmente, como elemento de redução do impacto, sobre a infl ação interna, do recuo mais recente registrado nas cotações das commodities.

A menor volatilidade registrada pela variação dos índices ao consumidor no Brasil refletiu de forma mais importante o comportamento dos preços dos serviços e dos itens monitorados, que representaram, em conjunto, cerca de 53% do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), no biênio considerado4. Nesse sentido, a infl ação relativa a esses componentes apresentou relativa estabilidade no período em que a evolução dos preços das commodities e da energia exerceu, na ordem, impacto mais acentuado sobre os preços nas economias emergentes e maduras e tendência de alta quando a infl ação mundial passou, em resposta ao quadro recessivo, a registrar trajetória declinante, e, em algumas economias, defl ação. A atuação desses preços se constituiu, portanto, em elemento adicional à estabilidade proporcionada pela correlação negativa entre o câmbio e a variação dos preços das commodities, conforme expresso no Gráfi co 8.

Vale ressaltar que, de acordo com o Gráfi co 9, a trajetória do IPCA nos segmentos de bens duráveis e não duráveis guarda, no Brasil, correspondência direta com a assinalada pelos IPCs em âmbito mundial.

4/ A variação dos preços dos itens classifi cados nesses grupos depende, em geral, da infl ação passada, de cláusulas contratuais e, em relação aos serviços, do nível de atividade, em especial no que se refere ao comportamento do mercado de trabalho.


Nesse sentido, a variação acumulada em doze meses do IPCA relativo a esses segmentos registrou amplitudes respectivas de 4,9 p.p. e 9,3 p.p. no biênio, com as maiores taxas ocorrendo, respectivamente, em junho e em julho de 2008, e as menores, em outubro e em setembro de 2009.

Em síntese, foi constatado que a evolução da infl ação na economia mundial no biênio encerrado em 2009 refl etiu, em um primeiro momento, o impacto da aceleração da atividade econômica sobre os preços das commodities e da energia, movimento revertido após o agravamento da crise mundial, quando, no quadro recessivo experimentado, em especial, pelas economias maduras, os preços mencionados registraram trajetória declinante. No Brasil, a volatilidade dos preços mostrou-se menos intensa do que na maior parte das economias consideradas, desempenho associado, fundamentalmente, aos efeitos acomodatícios proporcionados tanto pela correlação inversa observada entre a evolução do câmbio e dos preços das commodities, quanto, em particular, pela representatividade acentuada dos serviços e dos itens monitorados na composição do IPCA.

A evolução recente dos preços e as perspectivas de manutenção do processo de recuperação gradual da atividade econômica mundial sugerem a proximidade do efetivo esgotamento do período de redução nas taxas de infl ação. O novo cenário poderá se configurar em novo período de aceleração dos preços, impulsionado, mesmo em ambiente de ociosidade dos fatores de produção, pelos efeitos defasados da liquidez ofertada pelos bancos centrais ao longo dos últimos trimestres e pelas pressões de preços associadas às cotações das commodities5. Em relação ao Brasil, o aumento recente assinalado no nível de utilização da capacidade da indústria de transformação, em cenário de dinamismo acentuado da demanda interna e de perspectivas de consolidação da retomada da economia mundial, reforça a importância da postura cautelosa na condução da política monetária para a preservação da variação de preços, de acordo com o estabelecido no âmbito do regime de metas para a infl ação.

5/ Em relação à Ásia emergente, levantamento do HSBC (What´s Cooking with Rice?, de 30.11.2009) aponta o ressurgimento de preocupações em relação à alta dos preços de alimentos, em especial do arroz, cujo aumento já alcançou 25% nas operações realizadas nos últimos meses nos EUA. Os efeitos dessa alta, impulsionada pelas recentes tempestades nas Filipinas e seca na Índia, têm impactos importantes sobre os IPCs dos países da região, em particular da Indonésia, da Índia, do Paquistão e do Vietnam.


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Companhias com classificação alto risco

Companhias com classificação grau de investimentoFonte: Thomson

Gráfico 4.10 – iTraxx Europa – séries 9, 10 e 11p.b.

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S&P500 Reino UnidoJapão Alemanha

Gráfico 4.11 – Bolsas de valores: EUA, Europa e Japão 31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg

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12.102007

21.12 29.2 2008

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24.4 3.7 11.9 20.11

Brasil Coreia do Sul Índia China

Gráfico 4.12 – Bolsas de valores: mercados emergentes31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg

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25.6 20.11

Fonte: Thomson

Gráfico 4.13 – VIX

entre 31 de agosto e 20 de novembro, enquanto os prêmios médios dos CDS dos cinco maiores bancos europeus, selecionados pelo mesmo critério, mantiveram relativa estabilidade, alcançando 76 p.b. em 20 de novembro.

A continuidade das políticas expansionistas favoreceu a manutenção do elevado grau de liquidez no mercado interbancário norte-americano, com a TED Spread – diferença entre a Treasury Bill de três meses, taxa de curto prazo considerada livre de risco, e a libor em dólar de mesmo prazo, situando-se em 0,24 p.b., em 20 de novembro, patamar semelhante ao observado antes da crise no mercado imobiliário dos EUA.

As condições de fi nanciamento para empresas, em especial as consideradas de maior risco, seguiram favoráveis. O iTraxx Crossover, que representa o prêmio de risco exigido para garantir empréstimos para companhias europeias consideradas de alto risco, e o iTraxx IG, que representa o prêmio exigido para companhias europeias consideradas grau de investimento, atingiram, na ordem, 445 p.b. e 83 p.b. em 20 de setembro, registrando recuos de 156 p.b. e 8 p.b. em relação aos prêmios exigidos ao fi nal de agosto.

Os indicativos de sustentabilidade do processo de retomada da atividade nas principais economias maduras e emergentes e a divulgação de resultados corporativos superiores aos projetados favoreceram, excetuando-se o mercado acionário japonês, a continuidade da trajetória de ganhos iniciada, em março, nas bolsas de valores mais importantes. Nesse cenário, os índices Financial Times Securities Exchange Index (FTSE 100), do Reino Unido; Standard and Poor's 500 (S&P 500), dos EUA; e Deutscher Aktienindex (DAX), da Alemanha, registraram aumentos respectivos de 7%, 6,9% e 3,8%, entre 31 de agosto e 20 de novembro, acumulando, na ordem, variações de 18,4%, 20,8% e 17,7% no ano. No Japão, o índice Nikkei registrou variações respectivas de -9,5% e 7,2%, nos períodos mencionados.

Refl etindo a maior confi ança no mercado acionário dos EUA, o índice Chicago Board Options Exchange (VIX), que mede a volatilidade implícita de curto prazo do índice S&P 500, seguiu comportamento semelhante ao assinalado no Relatório de Infl ação de setembro, recuando 4 pontos entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, quando atingiu 22 pontos.

A redução da aversão ao risco, a liquidez abundante nas economias maduras e os sinais mais sólidos de


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Mai Ago Nov Fev2008

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Mai Ago Nov

EUA AlemanhaJapão Reino Unido

Fonte: Bloomberg1/ Média mensal dos rendimentos nominais dos títulos de dez anos,

até 20 de novembro de 2009.

Gráfico 4.14 – Retorno sobre títulos governamentais1/% a.a.

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300

450

600

750

900

2.52008

4.7 5.9 7.11 9.12009

13.3 15.5 17.7 18.9 20.11

África do Sul Brasil RússiaTurquia México

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.15 – Emerging Markets Bond Index Plus(Embi+) – Paísesp.b.

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4.32008

2.6 29.8 27.11 25.22009

26.5 24.8 20.11

Libra/dólar Euro/dólar Iene/dólar

Gráfico 4.16 – Cotações do dólar1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

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4.32008

2.6 29.8 27.11 25.22009

26.5 24.8 20.11

Rublo/dólar Real/dólar Lira/dólarRúpia/dólar Forint/dólar

Gráfico 4.17 – Moedas de países emergentes1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

recuperação das economias emergentes contribuíram para a intensifi cação, observada a partir do trimestre encerrado em junho, do fl uxo líquido de capitais privados para essas economias, com desdobramentos favoráveis sobre os respectivos mercados acionários. Nesse cenário, os índices Shanghai Composite, da China, Ibovespa, do Brasil, Sensex, da Índia, e Kospi, da Coréia do Sul, registraram aumentos respectivos de 24%, 17,4%, 8,7% e 1,8%, entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, acumulando variações anuais de 81,7%, 76,6%, 76,4% e 44,1%, respectivamente.

Os rendimentos anuais dos títulos de dez anos do Reino Unido, EUA, Alemanha e do Japão apresentaram relativa estabilidade ao longo do período considerado, atingindo, na ordem, 3,64%, 3,37%, 3,25% e 1,31%, em 20 de novembro, ante 3,56%, 3,40%, 3,26% e 1,31%, no fi nal de agosto. A despeito dessa estabilidade, persistem os questionamentos, apontados no relatório de setembro, a respeito da sustentabilidade fi scal das principais economias desenvolvidas, incertezas que, em paralelo às perspectivas de normalização – ainda que não imediatas – das políticas monetárias dessas economias e à demanda dos investidores por ativos mais rentáveis, poderão pressionar as taxas desses títulos.

O indicador de risco soberano Emerging Markets Bond Index Plus (Embi+), confi rmando a tendência, iniciada em dezembro de 2008, de redução na percepção de risco associada aos mercados emergentes, atingiu 309 p.b. em 20 de novembro, ante 381 p.b. ao fi nal de agosto, com ênfase nos recuos registrados nos índices do Brasil, 54 p.b.; da Turquia, 62 p.b., do México, 72 p.b.; e da Rússia 148 p.b.

O dólar americano, evidenciando o crescente endividamento dos EUA, os reduzidos retornos dos ativos norte-americanos e a possibilidade de diversifi cação das reservas globais, segue em trajetória de depreciação, enquanto a manutenção da política de atrelamento da moeda chinesa à norte-americana se constitui em elemento adicional ao desequilíbrio nos termos de troca entre as nações, intensifi cando os riscos de continuidade da depreciação do dólar. Nesse ambiente, a perspectiva de que o aumento da demanda por moedas de países emergentes acarretasse sua sobrevalorização excessiva e adicionasse volatilidade indesejada ao mercado de câmbio estimulou a adoção, em alguns mercados emergentes, de medidas com vistas a evitar o afl uxo excessivo de capitais voláteis. Entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, o dólar registrou depreciações em relação às principais economias maduras – atingindo, na ordem, 1,3%, 3,6% e 4,6% em relação à libra esterlina, ao


110

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26.3 2008

2.6 7.8 14.10 19.12 25.2 2009

4.5 9.7 15.9 20.11

Gráfico 4.18 – Índice CRBJan/2003 = 100

Fonte: Commodity Research Bureau

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4.5 9.7 15.9 20.11

Agrícolas Metais Energéticas

Gráfico 4.19 – Índice de preço de commoditiesJan/2003 = 100

Fonte: S&P GSCI

153045607590

105120135150165

26.3 2008

2.6 7.8 14.10 19.12 25.2 2009

4.5 9.7 15.9 20.11

Brent WTIFonte: Bloomberg

Gráfico 4.20 – Petróleo – Mercado à vistaUS$ por barril

euro e ao iene – e emergentes, com ênfase nas assinaladas em relação à rúpia indiana, 4,5%; ao won sul-coreano, 7,2%; ao real, 7,9%; e ao rublo russo, 8,8%.

4.4 Commodities

Os preços internacionais das commodities, impulsionados pela depreciação do dólar, pela recuperação da economia mundial, em especial dos países emergentes, e pelo patamar elevado das importações chinesas, seguem registrando recuperação em relação às perdas observadas no segundo semestre de 2008.

O índice Commodity Research Bureau (CRB) aumentou 7% entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, acumulando ganhos de 29% em doze meses. No mesmo sentido, de acordo com o índice S&P Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), da Standard & Poor’s, em conjunto com o Goldman Sachs, os preços internacionais das commodities registraram elevação de 12,1% entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, resultado de aumentos respectivos de 6,1%, 11,4% e 12,9% nas cotações relativas aos segmentos de commodities metálicas, agrícolas e energéticas.

A valorização experimentada pelas cotações das commodities agrícolas refl etiu, em especial, o impacto de adversidades climáticas, a exemplo do excesso de chuvas em algumas regiões dos EUA, que atrasou o plantio da safra de inverno de trigo3 e a colheita do milho. Considerando os contratos futuros para primeira entrega negociados na Chicago Board of Trade (CBT), registraram-se, entre 31 de agosto e 20 de novembro, elevações nos preços do trigo, 18,8%; e milho, 19,8%; e redução de 4,9% na cotação da soja, enquanto os contratos equivalentes, negociados na Intercontinental Exchange de Nova York (ICE), relativos a café e a açúcar, registraram variações respectivas de 11,3% e -10,2%.

As cotações das commodities metálicas, mesmo em cenário de elevados estoques mundiais, vêm refl etindo a recuperação econômica dos países emergentes, em especial da China, maior consumidor mundial da maior parte desses produtos. De acordo com a London Metal Exchange (LME), registraram-se, entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, elevações nas cotações do zinco, 20%; chumbo, 10,9%; alumínio, 8,6%; e cobre, 5,5%, contrastando com a contração de 13,3% observada no preço do níquel.

3/ A cotação do trigo vem refl etindo, ainda, sua maior utilização para produção de ração animal nos EUA, em resposta ao encarecimento do milho.


Em relação ao mercado de minério de ferro, ressalte-se a expectativa de que não ocorra novo fracasso nas negociações entre as grandes mineradoras mundiais e as siderúrgicas chinesas para defi nição do preço de referência da commodity em 2010, uma vez que a Associação de Ferro e Aço da China já adotou postura mais conciliatória, admitindo que os preços poderão subir no próximo ano. De fato, com a recuperação da produção mundial de aço, sobretudo na China, as perspectivas de que os contratos passem a incorporar o cenário de maior demanda por minério de ferro ganham contornos mais nítidos.

4.4.1 Petróleo

As cotações internacionais dos barris de petróleo WTI e Brent, evidenciando a recuperação do nível de atividade econômica mundial e a depreciação do dólar norte-americano, elevaram-se, na ordem, 9,7% e 11,6% entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, quando atingiram US$76,72 e US$76,75, respectivamente. Relatório do Departamento de Energia dos EUA (DOE), de novembro, projeta que as cotações médias do petróleo WTI deverão registrar relativa estabilidade, atingindo US$77,41 no trimestre encerrado em dezembro de 2009 e US$78,13, em 2010.

Os estoques mundiais de petróleo, embora sigam em patamar historicamente elevado, passaram a registrar redução nos últimos meses. Ainda assim, de acordo com a Agência Internacional de Energia (AIE), os estoques dos países da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) eram sufi cientes, ao fi nal de setembro, para sessenta dias de consumo, patamar 12,4% acima da média dos últimos cinco anos, para o mês.

De acordo com o relatório de novembro da AIE, a previsão de contração da demanda global por petróleo em 2009 deverá situar-se em 1,7%, ante 1,9% em seu relatório anterior, seguindo-se crescimento anual de 1,6% em 2010, com ênfase nas estimativas de aumentos respectivos, nestes anos, de 5,7% e 3,5% no consumo chinês. Ainda de acordo com o relatório da AIE, a demanda mundial pela commodity deverá crescer 0,1% no último trimestre de 2009, em relação a igual período do ano anterior, constituindo-se no primeiro resultado positivo, nessa base de comparação, em seis trimestres.


4.5 Conclusão

Os indicativos, mencionados no Relatório de Infl ação de setembro, de que os impactos das medidas adotadas pelos governos e bancos centrais das principais economias em resposta ao acirramento da crise mundial mostravam-se mais evidentes, consolidaram-se no trimestre encerrado em setembro. Vale mencionar, entretanto, que nos EUA e na Área do Euro o setor bancário ainda frágil e o desemprego crescente permaneciam como importantes riscos para a continuidade do processo de retomada econômica.


5Setor externo

Passados quinze meses do período mais crítico da crise nos mercados fi nanceiros internacionais, fi cam evidenciados os desdobramentos favoráveis da condução adequada da política econômica nos últimos anos para a robustez do setor externo e, em consequência, para a solidez do balanço de pagamentos. Nesse sentido, o desempenho das contas externas nos onze primeiros meses do ano possibilitou o fi nanciamento integral do balanço de pagamentos em 2009, além de ter permitido expressiva acumulação de reservas.

Como mencionado em Relatórios anteriores, os impactos recessivos da crise fi nanceira internacional sobre o ritmo da atividade econômica mundial provocaram ajuste nas transações correntes do país, como refl exo da estrutura de passivos externos na qual predominam investimentos em relação à dívida. Considerados os valores acumulados em doze meses, o défi cit em transações correntes de novembro registrou redução de US$7 bilhões em relação ao assinalado em dezembro de 2008.

Adicionalmente, as necessidades de fi nanciamento do balanço de pagamentos neste ano foram favorecidas pela manutenção dos fluxos líquidos de Investimentos Estrangeiros Diretos (IED), pela gradual normalização das taxas de rolagem da dívida externa privada e por signifi cativos ingressos de investimentos estrangeiros em portfólio, principalmente para o mercado acionário.

Refl etindo a redução no défi cit em conta corrente e o comportamento da conta fi nanceira, o mercado cambial brasileiro vem mantendo superávits mensais desde abril, possibilitando que o Banco Central retomasse, a partir de maio, a política de fortalecimento das reservas internacionais interrompida em setembro de 2008. Da mesma forma, o indicador de risco-país, que atingira 688 pontos básicos em 24 de outubro daquele ano, retornou ao patamar observado antes do agravamento da crise internacional, alcançando 201 pontos em 16 de dezembro, enquanto a taxa de câmbio


Tabela 5.1 – Movimento de câmbioUS$ bilhões


Nov Jan- Ano Nov Jan-

nov nov

Comercial 3,1 48,0 47,9 1,5 11,1 Exportação 13,5 176,6 188,0 13,1 131,1 Importação 10,4 128,6 140,1 11,7 120,1

Financeiro1/ -10,3 -42,6 -48,9 2,4 15,7 Compras 18,7 385,9 421,2 24,9 297,1 Vendas 29,0 428,5 470,1 22,4 281,4Saldo -7,2 5,4 -1,0 3,9 26,7

1/ Exclui operações interbancárias e operações externas do Banco Central.

nominal reverteu o processo de depreciação iniciado no segundo semestre de 2008.

As projeções do balanço de pagamentos em 2010, apresentadas em boxe específi co, refl etem as perspectivas de recuperação moderada da economia mundial, de retorno da oferta de crédito externo, de redução dos indicadores de risco-país e da continuidade dos ingressos líquidos de investimentos estrangeiros no país. Assim, enquanto o défi cit em transações correntes deve elevar-se, evidenciando a trajetória de crescimento da economia brasileira, são esperadas melhoras nas condições de fi nanciamento das contas externas em 2010, em relação à projeção constante do Relatório de Infl ação de setembro.

5.1 Movimento de câmbio

O mercado de câmbio contratado, após registrar saídas líquidas de US$3 bilhões no trimestre encerrado em março, apresentou superávit de US$29,8 bilhões de abril a novembro, resultando em ingressos líquidos de US$26,7 bilhões nos onze primeiros meses do ano, ante US$5,4 bilhões em igual período de 2008. O superávit no segmento comercial, refl etindo reduções respectivas de 25,7% e de 6,6% nas contratações de exportações e de importações, atingiu US$11,1 bilhões, recuando 77% no período. O segmento fi nanceiro, mesmo evidenciando reduções de 23% nas compras e de 34,3% nas vendas de moeda estrangeira, registrou ingressos líquidos de US$15,7 bilhões, comparativamente a saídas líquidas de US$42,6 bilhões nos onze primeiros meses de 2008, com ênfase no superávit mensal de US$13,1 bilhões assinalado em outubro, o maior da série histórica.

O Banco Central retomou, em maio, as compras de divisas no mercado a vista de câmbio, com o objetivo de fortalecer as reservas internacionais. Essa estratégia proporcionou liquidações de US$24 bilhões no período de maio a novembro, resultando em compras líquidas de US$20,6 bilhões nos onze primeiros meses do ano. A posição comprada de câmbio dos bancos, que refl ete as operações no mercado primário de câmbio e as intervenções do Banco Central, passou de US$1 bilhão ao fi nal de dezembro de 2008 para US$4,3 bilhões em novembro.


Tabela 5.3 – Exportação por fator agregado – FOBMédia diária – Janeiro-novembro

US$ milhões


Total 797,1 607,5 -23,8

Básicos 295,6 251,0 -15,1

Industrializados 480,3 343,9 -28,4

Semimanufaturados 110,5 81,2 -26,6

Manufaturados 369,8 262,7 -28,9

Operações especiais 21,2 12,7 -40,2

Fonte: MDIC/Secex

-45 -36 -27 -18 -9 0

Metalúrgicos

Carnes

Minérios

Petróleo e derivados

Mat. de transporte

Soja

Gráfico 5.1 – Exportações por principais setores Janeiro-novembro – 2009/20081/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.

Tabela 5.2 – Balança comercial – FOBUS$ milhões

Período Exportação Importação Saldo Corrente de

comércio

Jan-nov 2009 138 517 115 262 23 256 253 779

Jan-nov 2008 184 125 161 590 22 535 345 715

Var. % -24,8 -28,7 3,2 -26,6

Fonte: MDIC/Secex

5.2 Comércio de bens

A balança comercial acumulou superávit de US$23,3 bilhões nos onze primeiros meses de 2009, resultado 3,2% superior ao assinalado em igual período de 2008 e decorrente de retrações de 28,7% nas importações e de 24,8% nas exportações, que totalizaram, na ordem, US$115,3 bilhões e US$138,5 bilhões. Evidenciando o impacto sobre os fl uxos comerciais decorrente do cenário recessivo registrado nas principais economias maduras, a corrente de comércio brasileira contraiu-se 26,6% na mesma base de comparação.

Em novembro, o superávit comercial do país atingiu US$615 milhões, recuando 61,9% em relação a igual mês do ano anterior, refl exo de retrações de 14,2% nas exportações e de 8,4% nas importações, que registraram, na ordem, médias diárias de US$632,7 milhões e US$601,9 milhões.

As vendas externas de produtos básicos registraram média diária de US$251 milhões nos onze primeiros meses do ano, reduzindo-se 15,1% em relação a igual período de 2008, com ênfase nos recuos observados nos embarques de petróleo bruto, 32,7%; carnes de bovinos, 26,8%; de suínos, 19,4%; e de frango, 19,2%; e minério de ferro, 20,9%. Na mesma base de comparação, ocorreram aumentos nas vendas de fumo em folhas, 13%; soja em grão, 8%; e farelo de soja, 6,1%.

A redução nas exportações de produtos industrializados foi mais acentuada do que a assinalada nos básicos, registrando-se recuos de 28,9% nas relativas a bens manufaturados e de 26,6% nas referentes a semimanufaturados, que somaram médias diárias respectivas de US$262,7 milhões e US$81,2 milhões, nos onze primeiros meses do ano. A contração nos embarques de produtos semimanufaturados evidenciou, em especial, os recuos observados nos relativos a ferro fundido bruto, 65,6%; produtos semimanufaturados de ferro e aço, 58%; couros e peles, 41,7%; e alumínio em bruto, 24,9%, contrastando com o aumento registrado nas exportações de açúcar em bruto, 65,5%. Em relação às exportações de bens manufaturados, ressaltem-se as reduções nas relativas a etanol, 42,2%; automóveis de passageiros, 35,8%; óleos combustíveis, 35%; autopeças, 33,3%; e açúcar refi nado, 30,9%.

Os seis principais setores exportadores foram responsáveis, nos onze primeiros meses do ano, por 56,4% das vendas médias diárias, ante 61,3% em igual período de 2008. Registraram-se retrações nos embarques relativos


Tabela 5.4 – Importação por categoria de uso final – FOBMédia diária – Janeiro-novembro

US$ milhões


Total 699,5 505,5 -27,7

Bens de capital 143,9 118,0 -18,0Matérias-primas 337,5 237,7 -29,6 Naftas 9,6 7,0 -27,3Bens de consumo 90,2 84,4 -6,5 Duráveis 51,3 45,1 -12,0 Automóveis de passageiros 21,6 21,0 -3,1 Não duráveis 38,9 39,2 0,8Combustíveis e lubrificantes 127,7 65,5 -48,7 Petróleo 67,5 35,4 -47,5

Fonte: MDIC/Secex

-50 -40 -30 -20 -10 0

Instr.ótica/precisão

Químicos orgân./inorgânicos

Veíc. automóveis e partes

Eletroeletrônicos

Combustíveis e lubrificantes

Equipamentos mecânicos

Gráfico 5.2 – Importações por principais setores Janeiro-novembro – 2009/20081/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.

a produtos metalúrgicos, 44,1%; material de transporte, 41,6%; petróleo e derivados, 36,5%; minérios, 24,5%; carnes, 21,3%; e ao complexo soja, 1,3%.

A média diária das importações brasileiras recuou 27,7% nos onze primeiros meses do ano, em relação ao período equivalente de 2008. A contração mais acentuada ocorreu nas compras médias diárias de combustíveis e lubrificantes, 48,7%, resultado, em especial, do recuo dos preços internacionais da commodity, seguindo-se os decréscimos nas aquisições de matérias-primas e produtos intermediários, 29,6%; bens de capital, 18%; e bens de consumo duráveis, 12%. Em sentido oposto, as aquisições de bens de consumo não duráveis elevaram-se 0,8%, no período.

A redução nas aquisições de matérias-primas e produtos intermediários, responsáveis por 47% das importações no período, refl etiu, especialmente, as retrações observadas nas compras de produtos minerais, 39,4%; acessórios de equipamento de transporte, 29,1%; partes e peças de produtos intermediários, 25,8%; e produtos químicos e farmacêuticos, 19,2%.

Em relação às compras de bens de capital, que responderam por 23,3% das importações no período, ante 20,6% nos onze primeiros meses de 2008, ressaltem-se as reduções assinaladas nas aquisições de partes e peças para bens de capital para a indústria, 28,6%; máquinas e aparelhos de escritório e serviço científico, 21%; acessórios de maquinaria industrial, 15,1%; e maquinaria industrial, 10,3%.

A evolução das compras de bens de consumo duráveis esteve associada, em grande parte, à redução de 3,1% experimentada pelas aquisições de automóveis, produto responsável, nos onze primeiros meses de 2009, por 46,4% das importações dessa categoria de uso. No mesmo sentido, as compras de máquinas e aparelhos de uso doméstico e de objetos de adorno de uso pessoal registraram recuos respectivos de 26,8% e de 6,2%, no período.

O desempenho das importações médias diárias de bens de consumo não duráveis refl etiu, em grande parte, a relativa correspondência entre o impacto das retrações assinaladas nas compras de produtos alimentícios, 3,4%; e de produtos de toucador, 1,7%, e o proporcionado pelas elevações nas aquisições de bebidas e tabacos, 10,9%; têxteis, 7,9%; e produtos farmacêuticos, 5,5%.

A segmentação das importações médias diárias evidenciou a ocorrência de reduções generalizadas nas compras dos seis principais setores importadores,


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Mai2004

Nov Mai2005

Nov Mai2006

Nov Mai2007

Nov Mai2008

Nov Mai2009

Nov

Importação de bens de capital Produção industrial

Produção2006 = 100

Fontes: Funcex e IBGE

Gráfico 5.3 – Importação de bens de capital x produção industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados Importação

92

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Mai2004

Nov Mai2005

Nov Mai2006

Nov Mai2007

Nov Mai2008

Nov Mai2009

Nov

Importação

Importação de matérias-primas Produção industrial

Produção2006 = 100

Fontes: Funcex e IBGE

Gráfico 5.4 – Importação de matérias-primas xprodução industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados

Tabela 5.5 – Exportação e importação por áreageográfica – FOBMédia diária – Janeiro-novembro

US$ milhões

Discri- Exportação Importação Saldo

minação 2008 2009 Var. 2008 2009 Var. 2008 2009

% %

Total 797 608 -23,8 700 506 -27,7 98 102

A.Latina e Caribe 205 137 -33,3 114 108 -5,1 91 29

Mercosul 89 59 -33,2 60 51 -14,8 28 8

Argentina 72 47 -34,4 54 44 -17,6 19 0

Demais 16 12 -28,1 7 7 7,8 10 5

Demais 116 78 -33,4 53 56 5,8 63 21

EUA1/ 112 63 -43,7 103 81 -21,2 9 -18

UE 187 136 -27,0 146 115 -21,1 41 21

Europa Oriental 23 14 -41,7 22 8 -63,3 1 5

Ásia 152 158 3,8 192 144 -24,8 -39 14

China 68 83 21,6 81 63 -21,7 -13 19

Outros 84 75 -10,6 111 81 -27,0 -26 -5

Demais 118 100 -15,1 123 49 -59,9 -5 51

Fonte: MDIC/Secex

1/ Inclui Porto Rico.

responsáveis por 61,3% das aquisições realizadas nos onze primeiros meses do ano, ante 61,9% em igual intervalo de 2008. As aquisições de combustíveis e lubrifi cantes decresceram 48,7%, no período, seguindo-se as retrações relativas a produtos eletrônicos, 24%; químicos orgânicos e inorgânicos, 21%; instrumentos de ótica e precisão, 19,4%; equipamentos mecânicos, 18,4%; e veículos, automóveis e partes, 15,2%. Dentre os demais setores, registraram-se aumentos nas importações de leite e derivados, 22,9%; bebidas e álcool, 6%; produtos farmacêuticos, 4%; e peixes e crustáceos, 3,2%.

O comércio bilateral com os principais blocos e países registrou retração generalizada nos onze primeiros meses do ano, em relação ao período correspondente de 2008, com ênfase no recuo de 32,9% observado em relação aos EUA. A corrente de comércio com os demais países decresceu 24,4%, compreendendo retrações nas relativas à União Europeia (UE), 24,5%; América Latina e Caribe, 23,3%; e Ásia, 12,1%.

O comércio externo com a Ásia, representando os fl uxos mais elevados entre todos os países e regiões, resultou em superávit médio diário de US$13,8 milhões, ante défi cit de US$39,4 milhões nos onze primeiros meses de 2008, refl exo de variações de 3,8% nas exportações brasileiras e de -24,8%, nas importações. As exportações para a região representaram 26% das vendas externas brasileiras, das quais 52,3% direcionadas à China, enquanto a participação das importações provenientes da Ásia no total das compras externas do país atingiu 28,5%, das quais 44% originárias da China.

O superávit médio diário registrado no comércio com a UE recuou de US$40,7 milhões, nos onze primeiros meses de 2008, para US$21 milhões, movimento decorrente de contrações de 27% nas exportações e de 21,1% nas importações, que registaram médias diárias de US$136,4 milhões e US$115,4 milhões, representando, na ordem, 22,4% e 22,8% do total exportado e importado pelo Brasil.

O comércio externo com a América Latina e o Caribe proporcionou superávit médio diário de US$28,9 milhões nos onze primeiros meses do ano, dos quais 27% referentes a operações com os países membros do Mercosul. A retração de 68,3% observada em relação ao resultado assinalado no período correspondente de 2008 refl etiu os recuos assinalados nas exportações, 33,3%, e nas importações, 5,1%, que representaram, na ordem, 22,5% e 21,3% dos totais das vendas e das compras externas do país.


-25

-20

-15

-10

-5

0

5

Total Básicos Semimanufatur. Manufaturados

%

Preços QuantumFonte: Funcex

Gráfico 5.5 – Exportações – Índices de preços e de quantum Janeiro-novembro – 2009/2008

-45

-36

-27

-18

-9

0

Total Bens de capital

Bens intermed.

Duráveis Não duráveis

Comb. e lubrif.

Preços Quantum

Gráfico 5.6 – Importações – Índices de preços e quantumJaneiro-novembro – 2009/2008%

Fonte: Funcex

As operações comerciais com os EUA determinaram déficit médio diário de US$18 milhões nos onze primeiros meses do ano, ante superávit médio diário de US$9,2 milhões no intervalo correspondente de 2008. Essa reversão decorreu de recuos de 43,7% nas exportações e de 21,2% nas importações, que, ao totalizarem, na ordem, US$63 milhões e US$81 milhões, corresponderam a 10,4% e 16% do total dos embarques e das aquisições do país.

As exportações destinadas aos demais países totalizaram média diária de US$100 milhões nos onze primeiros meses do ano, enquanto as aquisições a esses países somaram média diária de US$49,4 milhões, recuando, na ordem, 15,1% e 59,9%. Ressalte-se que a evolução das importações refl etiu, em especial, a redução assinalada, no período, nos preços do petróleo, favorecendo a reversão do défi cit médio diário de US$5,5 milhões, registrado nos onze primeiros meses de 2008, para superávit médio diário de US$50,6 milhões.

De acordo com a Fundação Centro de Estudos de Comércio Exterior (Funcex), a contração de 24,8% registrada pelas exportações nos onze primeiros meses de 2009, em relação a igual período do ano anterior, refl etiu a ocorrência de recuos de 14,4% nos preços e de 11,8% no quantum exportado. A evolução dos preços refletiu as retrações assinaladas nos relativos a produtos semimanufaturados, 22%; básicos, 18,3%; e manufaturados, 6,5%, enquanto o decréscimo no volume exportado traduziu o impacto mais acentuado das reduções observadas no quantum de bens manufaturados, 24,9%, e semimanufaturados, 7%, em relação ao derivado do aumento de 3,3% no volume embarcado de produtos básicos.

A retração de 28,6% registrada pelas importações, na mesma base de comparação, resultou de contrações de 19,5% no quantum importado e de 11,2% nos preços. Ocorrreram retrações no volume adquirido em todas as categorias de uso, com ênfase nos associados a matérias-primas e produtos intermediários, 25,8%; bens de capital, 13,9%; combustíveis e lubrifi cantes, 11,3%, seguindo-se os relativos a bens de consumo duráveis, 5,9%; e a bens de consumo não-duráveis, 0,3%. Em relação à evolução dos preços, registre-se o recuo de 42,7% observado nos relativos a combustíveis e lubrifi cantes, seguindo-se as retrações referentes a matérias-primas e produtos intermediários, 5,7%; e a bens de consumo não-duráveis, 1,57%. Os preços dos bens de capital mantiveram-se estáveis e os relativos a bens de consumo duráveis aumentaram 0,3%, no período.


Tabela 5.6 – Transações correntesUS$ bilhões

Discriminação 2008 2009 2010

Nov Jan- Ano Nov Jan- Ano1/ Ano1/

nov nov

Transações correntes -1,0 -25,1 -28,2 -3,3 -18,1 -22,0 -40,0

Balança comercial 1,6 22,5 24,8 0,6 23,3 24,0 15,0

Exportações 14,8 184,1 197,9 12,7 138,5 152,0 170,0

Importações 13,1 161,6 173,1 12,0 115,3 128,0 155,0

Serviços -1,2 -14,9 -16,7 -1,8 -17,0 -18,9 -21,8

Transportes -0,4 -4,6 -5,0 -0,4 -3,4 -3,8 -4,3

Viagens internacionais -0,1 -5,1 -5,2 -0,5 -4,9 -5,5 -7,0

Computação e inform. -0,1 -2,4 -2,6 -0,2 -2,3 -2,7 -3,0

Aluguel equipamentos -0,8 -6,6 -7,8 -0,7 -8,4 -9,1 -10,0

Demais 0,2 3,7 3,9 0,1 2,0 2,2 2,5

Rendas -1,8 -36,5 -40,6 -2,3 -27,2 -30,3 -36,7

Juros -0,5 -6,3 -7,2 -0,4 -7,9 -8,6 -7,2

Lucros e dividendos -1,4 -30,7 -33,9 -2,0 -19,9 -22,3 -30,2

Salários e ordenados 0,1 0,5 0,5 0,0 0,5 0,6 0,7

Transferências corr. 0,4 3,8 4,2 0,2 2,9 3,2 3,5

1/ Projeção.

5.3 Serviços e renda

O déficit em transações correntes, que atingira US$28,2 bilhões em 2008, registrou ajuste importante no decorrer de 2009, totalizando US$18,1 bilhões nos onze primeiros meses do ano, ante US$25,1 bilhões em igual período de 2008. Considerados períodos de doze meses, o défi cit em transações correntes totalizou US$21,2 bilhões, 1,39% do PIB, em novembro, ante US$25,6 bilhões, 1,57% do PIB, em igual intervalo de 2008, melhora compatível com a elevação do superávit comercial e com os resultados mais favoráveis registrados na conta de rendas.

O superávit comercial atingiu US$23,3 bilhões de janeiro a novembro, aumentando 3,2% em relação a igual período de 2008. As despesas líquidas da conta de rendas recuaram 25,4%, para US$27,2 bilhões, no período, enquanto as remessas líquidas da conta de serviços cresceram 14,3%, situando-se em US$17 bilhões, e as receitas líquidas relativas a transferências unilaterais decresceram 23,5%, situando-se em US$2,9 bilhões.

As receitas com viagens internacionais somaram US$4,8 bilhões, e as despesas, US$9,7 bilhões, registrando recuos respectivos de 8,9% e 6,3% em relação aos onze primeiros meses de 2008. As despesas líquidas, embora recuassem de US$5,1 bilhões para US$4,9 bilhões, no período analisado, retomaram trajetória ascendente nos últimos meses, infl uenciadas pela apreciação cambial e pelos ganhos de renda.

As despesas líquidas relativas à conta aluguel de equipamentos totalizaram US$8,4 bilhões no ano, até novembro, elevando-se 26,7% em relação a igual intervalo de 2008. Os pagamentos líquidos ao exterior de royalties e licenças, que incluem fornecimento de tecnologia, direitos autorais, licenças e registros para uso de marcas e de exploração de patentes, franquias, entre outros, atingiram US$1,9 bilhão, recuando 5,6% na mesma base de comparação.

Assinale-se a continuidade, pelo terceiro ano consecutivo, de remessas líquidas de lucros e dividendos mais elevadas que as despesas líquidas com juros, comportamento associado à predominância dos estoques de IED e em ações no passivo externo total do país. A redução registrada no défi cit da conta de rendas esteve associada à diminuição das remessas líquidas de rendas de investimento direto, evolução compatível com o cenário de retração no estoque de IED, associada à depreciação cambial, e de redução da rentabilidade das empresas com participação estrangeira.


As remessas líquidas de lucros e dividendos somaram US$19,9 bilhões nos onze primeiros meses do ano, recuando 35,2% em relação ao mesmo período de 2008. As despesas brutas de lucros e dividendos, evidenciando reduções respectivas de 37,9% e 25,1% nas despesas relativas a IED e a investimentos em carteira, totalizaram US$21 bilhões.

As despesas líquidas de juros totalizaram US$7,9 bilhões no ano, até novembro, elevando-se 25,1% em relação a igual período de 2008, com ênfase na redução de 33%, para US$4,4 bilhões, observada na remuneração das reservas internacionais, principal componente das receitas de juros, comportamento consistente com as medidas de fl exibilização monetária adotadas em âmbito mundial. As despesas com pagamentos de juros ao exterior totalizaram US$14 bilhões, reduzindo-se 8,7% no período.

As remessas l íquidas relat ivas a outros investimentos, que incluem juros de créditos de fornecedores, empréstimos, depósitos e outros ativos e passivos, somaram US$4,8 bilhões, situando-se em patamar 14,3% inferior ao registrado nos onze primeiros meses de 2008.

As empresas dos setores industrial e de serviços foram responsáveis, na ordem, pelo envio de 58,5% e 38,5% das remessas brutas de lucros e dividendos de IED nos onze primeiros meses do ano, ressaltando-se a participação de 35,5% das remessas relacionadas aos segmentos veículos automotores, metalurgia e serviços fi nanceiros, que somaram US$5 bilhões no período.

As transferências unilaterais líquidas totalizaram US$2,9 bilhões nos onze primeiros meses de 2009, recuando 23,5% em relação a igual período do ano anterior. As remessas líquidas para manutenção de residentes recuaram 31,7%, para US$1,4 bilhão, no período, evolução consistente com o impacto da crise econômica mundial sobre a renda disponível nas principais economias responsáveis por essas remessas, em especial nos EUA e no Japão.

5.4 Conta financeira

As contas capital e financeira, em cenário de condições mais favoráveis nos mercados financeiros internacionais, apresentaram superávit de US$59,5 bilhões nos onze primeiros meses do ano, ressaltando-se que os ingressos líquidos de investimentos estrangeiros em carteira, dos quais 78,1% direcionados ao mercado acionário e


Tabela 5.7 – Conta financeiraUS$ bilhões



nov nov

Conta financeira -9,0 35,1 28,3 7,2 58,5 63,8 45,5

Investimentos diretos 0,5 19,6 24,6 2,4 26,7 30,0 40,0

Brasileiros no exterior -1,7 -17,3 -20,5 0,8 5,8 5,0 -5,0

Estrangeiros no país 2,2 36,9 45,1 1,6 20,9 25,0 45,0

Participação 1,4 24,1 30,1 1,0 15,4 19,0 35,0

Intercompanhias 0,8 12,8 15,0 0,6 5,5 6,0 10,0

Investimentos em carteira -4,2 5,4 1,1 4,4 43,8 47,5 25,0

Ativos 0,3 0,8 1,9 1,2 0,7 0,0 0,0

Passivos -4,5 4,6 -0,8 3,3 43,1 47,5 25,0

Derivativos 0,0 -0,3 -0,3 0,0 0,2 0,0 0,0

Outros investimentos -5,4 10,4 2,9 0,4 -12,1 -13,6 -19,5

Ativos 1,1 -8,3 -5,3 0,0 -29,7 -31,6 -21,1

Passivos -6,4 18,7 8,1 0,4 17,6 18,0 1,6

1/ Projeção.

21,9% a operações de renda fi xa, exerceram infl uência preponderante para esse resultado.

Os fluxos de investimentos brasileiros diretos no exterior, após somarem US$20,5 bilhões em 2008, totalizaram retornos líquidos de US$5,8 bilhões nos onze primeiros meses de 2009. O aumento em participações em investimentos diretos no exterior atingiu US$3,4 bilhões, ante US$10,9 bilhões no intervalo equivalente de 2008, enquanto os empréstimos intercompanhias somaram, na ordem, retornos líquidos de US$9,3 bilhões e desembolsos líquidos de US$6,6 bilhões, nos períodos considerados.

Os ingressos líquidos de IED no país atingiram US$20,9 bilhões, ante US$36,9 bilhões nos onze primeiros meses de 2008, evidenciando que, não obstante os impactos da crise internacional sobre a capacidade de investimentos das empresas transnacionais, as perspectivas econômicas favoráveis de médio e longo prazos para o país seguiram atraindo fl uxos signifi cativos de investimentos. Os fl uxos líquidos de participação no capital totalizaram US$15,4 bilhões, e os empréstimos intercompanhias, US$5,5 bilhões, reduzindo-se, na ordem, 36,3% e 57,2%, no período. Considerados períodos de doze meses, o IED atingiu US$29 bilhões em novembro, 1,9% do PIB, mostrando-se fonte segura de fi nanciamento do balanço de pagamentos.

Os ingressos líquidos relativos a investimentos estrangeiros em carteira somaram US$43,1 bilhões de janeiro a novembro, ante US$4,6 bilhões em igual período de 2008. Os ingressos líquidos relativos a investimentos estrangeiros em ações de companhias brasileiras, alinhados com a rápida recuperação da economia após a recessão do fi nal de 2008 e início de 2009, com as perspectivas de crescimento acelerado e sustentado no médio prazo e com o retorno das ofertas públicas de ações, totalizaram US$33,6 bilhões, comparativamente a saídas líquidas de US$6,7 bilhões, em igual período de 2008. Os ingressos de investimentos estrangeiros em títulos de renda fi xa negociados no país atingiram, na ordem, US$9,2 bilhões e US$14,8 bilhões, nos períodos mencionados.

Os desembolsos líquidos de bônus soberanos totalizaram US$469 milhões no ano, até novembro. Registraram-se, no período, emissões de US$3,6 bilhões, dos quais US$1 bilhão relacionado ao lançamento do bônus Global 19N, em janeiro; US$750 milhões à sua reabertura, em maio; US$525 milhões relativos à reabertura do Global 37, em agosto; e US$1,3 bilhão referente à emissão do Global 41, em outubro. As amortizações referentes ao cronograma original de vencimentos e aos resgates


Tabela 5.8 – Fontes de financiamento do BPItens selecionados

US$ bilhões



Nov Nov

Capitais de médio

e longo prazos 0,5 12,4 13,5 1,2 13,9 15,6 15,2

Bônus púb. 0,0 0,5 0,5 0,0 3,6 3,6 -

Tít. privados 0,3 6,7 7,3 0,9 7,6 8,7 11,3

Emp. diretos 0,1 5,1 5,7 0,3 2,7 3,3 3,9

Empréstimos de

c. prazo (líq.)2/ -6,7 -1,5 -8,1 -0,1 2,3 2,0 -

Tít. de curto prazo

(líq.) -1,2 -0,8 -3,9 0,0 -0,6 - -

Portfolio no país (líq.) -2,1 4,9 4,4 2,8 37,9 46,5 25,0

Taxas de rolagem3/

Total: 22% 125% 109% 262% 95% 92% 125%

Títulos 21% 102% 83% 517% 105% 100% 125%

Emp. Diretos 22% 175% 183% 99% 75% 75% 125%

1/ Projeção.2/ Inclui empréstimos diretos e linhas de comércio repassadas por bancos.3/ Equivale à razão entre desembolsos e amortizações de médio e longo prazos, excluindo as amortizações decorrentes de conversão de dívida em investimento direto.

Tabela 5.9 – Demonstrativo de reservasUS$ bilhões


Jan-nov Ano Jan-nov Ano1/ Ano1/

Posição de reservas no

período anterior 180,3 180,3 193,8 193,8 237,1

Compras líquidas do Bacen 0,7 -5,4 32,2 32,4 1,2

Spot 12,4 7,6 20,6 20,6 -

Linhas com recompra -10,2 -8,3 8,3 8,3 -

Empréstimos em m.e. -1,5 -4,7 3,3 3,5 1,2

Serviço da dívida (líquido) -0,9 -0,4 -2,4 -2,1 -0,9

Juros 2,3 2,8 0,4 0,8 1,4

Receita 6,6 7,2 4,4 4,8 5,3

Despesa -4,3 -4,4 -4,0 -4,0 -3,9

Amortização -3,2 -3,2 -2,8 -2,8 -2,2

Desembolsos 1,3 1,3 1,8 1,8 -

Organismos multilaterais 0,8 0,8 - - -

Bônus da República 0,5 0,5 1,8 1,8 -

Demais2/ 5,7 10,4 4,4 4,4 -

Compras do Tesouro Nacional 7,5 7,6 6,8 6,9 6,2

Variação de haveres 14,3 13,4 42,9 43,4 6,5

Posição de reservas - caixa 194,7 193,8 236,7 237,1 243,7

Saldo de linhas com recompra 10,2 8,3 - - -

Saldo de empréstimo em m.e. 1,5 4,7 1,3 1,2 -

Posição das reservas - liquidez 206,4 206,8 238,0 238,4 243,7

1/ Projeção.2/ Compreende pagamentos/recebimentos do Convênio de Créditos Recíprocos (CCR), flutuação nos preços dos papéis, variação na paridade das moedas e preço do ouro, ágio/deságio, pagamento de comissões, liberação de garantias colaterais, e alocações de Direitos Especiais de Saque (DES).

antecipados de dívida totalizaram US$3,1 bilhões, dos quais US$2,8 bilhões relativos ao valor de face dos títulos, e US$255 milhões, ao ágio dessas operações.

As notes e commercial papers apresentaram desembolsos líquidos de US$369 milhões, até novembro, ante US$138 milhões no intervalo correspondente de 2008. Os títulos de curto prazo registraram amortizações líquidas de US$590 milhões, no período.

Os outros investimentos brasileiros apresentaram constituição líquida de haveres no exterior de US$29,7 bilhões no ano, até novembro, com ênfase nas saídas líquidas de US$24,4 bilhões relativas a empréstimos de curto prazo. Os depósitos no exterior elevaram-se US$5,2 bilhões, no período, resultado de constituição de depósitos de US$5,3 bilhões de bancos brasileiros no exterior e retornos de US$99 milhões dos demais setores.

Os outros investimentos estrangeiros, que compreendem, entre outros passivos, empréstimos diretos, créditos comerciais e constituição de depósitos de estrangeiros no país, registraram receitas líquidas de US$17,6 bilhões nos onze primeiros meses do ano, comparativamente a desembolsos líquidos de US$18,7 bilhões em igual período de 2008. Os desembolsos líquidos de créditos comerciais somaram US$8,2 bilhões, patamar 10,8% inferior ao assinalado em igual período do ano anterior, sendo US$9 bilhões referentes a desembolsos de curto prazo e US$779 milhões relativos a amortizações de créditos comerciais de longo prazo. Os empréstimos apresentaram desembolsos líquidos de US$5,7 bilhões, traduzindo captações líquidas de US$3,4 bilhões em operações de médio e longo prazos e de US$2,3 bilhões referentes às de curto prazo.

A taxa de rolagem da dívida externa de médio e longo prazos, que refl ete novos desembolsos em relação às amortizações ocorridas, atingiu 95% até novembro. Os percentuais relativos às rolagens de papéis e de empréstimos diretos situaram-se, respectivamente, em 105% e 75%.

As reservas internacionais no conceito liquidez, que incorpora as operações de empréstimo em moedas estrangeiras, totalizaram US$238 bilhões em novembro, elevando-se US$31,2 bilhões no ano. Considerado o conceito caixa, as reservas atingiram US$236,7 bilhões, elevando-se US$42,9 bilhões no período.

As compras do Banco Central no mercado de câmbio somaram US$32,2 bilhões nos onze primeiros


meses do ano, das quais US$20,6 bilhões no mercado a vista, US$8,3 bilhões em operações com compromisso de recompra e US$3,3 bilhões relativas a retornos de operações de empréstimo em moedas estrangeiras.

No período analisado, contribuíram para o aumento das reservas a reabertura do bônus Global 37, US$525 milhões, ocorrida em agosto, e o lançamento do bônus Global 41, US$1,3 bilhão, realizado em outubro. Além disso, ressalte-se a receita de US$4,4 bilhões com a remuneração das reservas. As demais operações elevaram o estoque das reservas em US$4,4 bilhões, com ênfase no ingresso equivalente a US$4 bilhões em Direitos Especiais de Saque (DES), devido às alocações de DES realizadas pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) no contexto da ampliação de liquidez internacional como reação aos impactos da crise econômica.

O estoque das operações de empréstimo em moedas estrangeiras contra garantias somou US$1,3 bilhão ao fi nal de novembro, enquanto as operações com compromisso de recompra, evidenciando a melhora no cenário fi nanceiro internacional, já haviam sido integralmente recompradas desde julho.

Ao final de 2009, estima-se que o estoque das reservas internacionais atinja US$238,4 bilhões no conceito liquidez, com crescimento anual de US$31,6 bilhões.

As projeções relativas a 2010 consideram estoque de reservas internacionais de US$243,7 bilhões, contemplando o recebimento integral do saldo remanescente de US$1,2 bilhão das operações de empréstimo em moedas estrangeiras no exterior, igualando os dois conceitos de reservas internacionais, caixa e liquidez.

5.5 Indicadores de sustentabilidade externa

Considerado o período compreendido de dezembro de 2008 a novembro de 2009, observa-se que alguns indicadores de sustentabilidade externa, refletindo os efeitos da crise internacional, interromperam a trajetória favorável apresentada até o fi nal de 2008. Nesse sentido, vale mencionar as reduções observadas nas exportações e no PIB nominal em dólares, que se contrapuseram aos aumentos das reservas internacionais e da posição credora da dívida externa total líquida.


Tabela 5.10 – Indicadores de sustentabilidade externa1/

US$ bilhões


Dez Dez Mar Jun Set Nov2/

Exportações de bens 160,6 197,9 190,4 177,2 158,9 152,3

Exportações de bens

e serviços 184,6 228,4 220,4 206,2 186,6 179,9

Serviço da dívida 52,0 37,6 37,4 38,7 41,3 41,9

Dívida externa total 193,2 198,3 192,7 199,0 204,9 205,5

Dívida externa total líquida -11,9 -27,7 -26,3 -28,0 -37,8 -54,3

Reservas internacionais

Conceito caixa 180,3 193,8 190,4 201,5 221,6 236,7

Conceito liquidez 180,3 206,8 202,5 208,4 224,2 238,0

PIB 1 367 1 636 1 521 1 439 1 458 1 521

Indicadores

Dívida total/PIB (%) 14,1 12,1 12,7 13,8 14,1 13,5

Dívida total líquida/PIB (%) -0,9 -1,7 -1,7 -1,9 -2,6 -3,6

Dívida total/exportações 1,2 1,0 1,0 1,1 1,3 1,3

Dívida total/exportação

de bens e serviços 1,0 0,9 0,9 1,0 1,1 1,1

Dív. total líquida/exportação -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 -0,4

Dív. total líquida/exportação

de bens e serviços -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,3

Serviço dívida/exportação (%) 32,4 19,0 19,7 21,8 26,0 27,5

Serviço dívida/exportação

de bens e serviços (%) 28,2 16,5 17,0 18,8 22,1 23,3

Reservas – conceito caixa/

dívida externa total (%) 93,3 97,7 98,8 101,2 108,2 115,2

Reservas – conceito liquidez/

dívida externa total (%) 93,3 104,3 105,1 104,7 109,4 115,8

1/ Exclui estoque de principal, amortizações e juros relativos a intercompanhias. 2/ Dados estimados.

No período analisado, o serviço da dívida externa cresceu 11,4%, e as exportações recuaram 23%, resultando em aumento de 8,5 p.p., para 27,5%, na relação entre o serviço da dívida e o total exportado.

A posição estimada da dívida externa total cresceu 3,6%, enquanto a posição credora da dívida externa total líquida passou de -US$27,7 bilhões para -US$54,3 bilhões. Considerando que o PIB em dólares diminuiu 7%, no período, a relação dívida total/PIB passou de 12,1% para 13,5%, enquanto a posição credora da relação dívida externa total líquida/PIB passou de -1,7% para -3,6%, melhor resultado da série, iniciada em 1970.

O coefi ciente dívida total sobre exportações cresceu de 1,0 para 1,3, nos onze primeiros meses do ano, enquanto a relação dívida total líquida/exportações recuou de -0,1% para -0,4%, resultado mais favorável da série histórica. Por último, as reservas internacionais no conceito liquidez elevaram-se 15,1%, contribuindo para que a relação entre as reservas internacionais, no conceito liquidez, e a dívida externa total se elevasse de 104,3% para 115,8%.

5.6 Conclusão

A solidez das contas externas do país, favorecendo o ajuste do déficit em conta corrente, o financiamento adequado do balanço de pagamentos e a acumulação expressiva de reservas internacionais, contribuiu para que os impactos da crise mundial sobre a economia brasileira fossem menos acentuados. Nesse cenário, o déficit em transações correntes relativo a 2009, estimado em US$22 bilhões, deverá ser integralmente fi nanciado com ingressos líquidos de IED.

Para 2010, em ambiente de retomada progressiva no nível de atividade da economia mundial, o défi cit em conta corrente deverá ser ampliado, movimento consistente tanto com o impacto da consolidação da retomada do nível da atividade interna sobre o nível das importações, quanto com a perspectiva de aumento das remessas líquidas de lucros e dividendos. Vale mencionar, entretanto, que o desempenho estimado para as transações correntes não deverá se constituir em restrição ao financiamento do balanço de pagamentos, conforme evidenciam as projeções constantes deste Relatório de Infl ação, onde predominam os fl uxos de investimentos estrangeiros, diretos e em portfólio, e a maior facilidade na rolagem das obrigações externas, públicas e privadas.


Tabela 1 – Usos e fontes de recursosUS$ bilhões

Discriminação 2008 2009 2010Nov Jan- Ano Nov Jan- Ano1/ Ano1/

nov nov

Usos -3,8 -44,2 -50,6 -5,4 -42,7 -49,9 -67,4


Amortizações de MLP2/ -2,9 -19,1 -22,4 -2,1 -24,6 -27,9 -27,4

Papéis -1,6 -10,0 -12,4 -0,5 -10,3 -11,9 -11,3

Pagas -1,6 -10,0 -12,4 -0,5 -10,3 -11,9 -11,3

Conversões em IED 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -

Créd. de fornecedores -0,2 -1,6 -1,7 -0,3 -3,4 -3,5 -3,1

Empréstimos diretos3/ -1,1 -7,5 -8,3 -1,4 -10,9 -12,5 -13,1

Fontes 3,8 44,2 50,6 5,4 42,7 49,9 67,4

Conta capital 0,1 1,0 1,1 0,1 1,0 1,1 1,0

Inv. estrangeiros diretos 2,2 36,9 45,1 1,6 20,9 25,0 45,0

Papéis domésticos4/ -2,0 6,8 6,3 2,8 42,6 46,5 25,0

Desembolsos de MLP5/ 1,0 29,1 31,6 2,9 28,1 31,7 29,0

Papéis 0,3 7,2 7,8 0,9 11,2 12,8 11,3

Créd. de fornecedores 0,1 2,1 2,2 0,2 2,6 3,3 3,6

Empréstimos6/ 0,6 19,8 21,6 1,9 14,4 15,6 14,1

Ativ. brasil. no exterior -0,2 -24,6 -23,5 2,0 -22,8 -26,6 -26,1

Demais7/ -4,1 3,5 -6,9 -0,1 15,1 15,2 -

Ativos de reservas 6,8 -8,5 -3,0 -3,9 -42,2 -42,9 -6,5

1/ Projeção.2/ Registra amortizações de crédito de fornecedores de médio e longo prazos, empréstimos de médio e longo prazos e papéis de médio e longo prazos colocados no exterior deduzidos de refinanciamentos e descontos. Exclui amortizações de empréstimos do FMI e intercompanhias.3/ Registra amortizações de empréstimos concedidos por bancos estrangeiros, compradores, agências e organismos.4/ Inclui investimentos estrangeiros em ações e em títulos de dívida negociados no mercado doméstico.5/ Exclui desembolsos de empréstimos intercompanhias.6/ Inclui organismos, agências e créditos de compradores.7/ Registra valores líquidos de refinanciamentos de bônus, papéis de curto prazo, crédito comercial de curto prazo, derivativos financeiros, depósitos de não-residentes, outros passivos e erros e omissões.

Projeções para o Balanço de Pagamentos Relativas a 2009 e 2010

Este boxe apresenta as projeções para o balanço de pagamentos relativas a 2009 e 2010, revisadas em relação às publicadas no Relatório de Infl ação de setembro. Essa atualização incorpora os desdobramentos favoráveis associados ao cenário de continuidade da recuperação gradual do quadro recessivo da economia mundial e de indicativos mais consistentes de retomada do crescimento interno sobre os indicadores de risco-país; os prazos de fi nanciamento externos e o nível da oferta de crédito internacional; e sobre o retorno de investimentos estrangeiros, diretos e em portfólio.

Além dos aspectos mencionados, a revisão das projeções refl ete os resultados observados nos últimos meses e as modifi cações no serviço da dívida externa, compatíveis com seu estoque em setembro. Para 2009, foram incorporados os resultados ocorridos até novembro, considerando as intervenções efetuadas pelo Banco Central no mercado doméstico de câmbio e as recompras de dívida externa soberana pelo Tesouro Nacional. O défi cit em transações correntes, evidenciando o impacto da trajetória de crescimento da economia brasileira, deverá elevar-se em 2010, em ambiente de melhora nas condições de fi nanciamento das contas externas.

O déficit projetado para as transações correntes em 2009 foi elevado de US$18 bilhões, no Relatório de Infl ação anterior, para US$22 bilhões, refl exo da redução de US$3 bilhões no superávit comercial e da elevação de US$1,2 bilhão no défi cit da conta serviços e rendas. A redução estimada para o saldo comercial refl ete elevação de US$3 bilhões na projeção para as importações, que deverão totalizar US$128 bilhões, e manutenção, em US$152 bilhões, na referente às exportações.


Tabela 2 – Balanço de pagamentos – MercadoUS$ bilhões

Discriminação 2008 2009 2010Nov Jan- Ano Nov Jan- Ano1/ Ano1/

nov nov


Capitais (líquido) -7,9 32,4 26,5 8,1 60,1 67,8 59,6

Investimento Estrangeiro

Direto 2,2 36,9 45,1 1,6 20,9 25,0 45,0

Em carteira -2,0 6,8 6,3 2,8 42,6 46,5 25,0

Empréstimos de médio

e longo prazos -1,8 2,6 1,6 0,3 -0,6 -0,9 -0,1

Crédito com. de curto,

médio e longo prazos -5,8 13,8 2,8 0,5 13,5 14,1 1,7

Bancos -6,6 4,7 -1,6 0,4 5,3 5,3 1,2

Demais 0,9 9,2 4,5 0,0 8,2 8,8 0,5

Investimentos brasileiros

no exterior -2,1 -24,6 -27,0 3,0 -17,5 -18,0 -13,0

Demais 1,6 -3,3 -2,3 0,0 1,2 1,1 1,0

Hiato financeiro -9,4 0,7 -8,9 4,5 37,5 41,0 14,3

Compras líquidas

do Banco Central 7,5 -0,7 5,4 -3,4 -32,2 -32,4 -1,2

Depósitos de bancos 1,9 0,0 3,4 -1,1 -5,3 -8,6 -13,1

1/ Projeção.

A conta de serviços deverá apresentar défi cit de US$18,9 bilhões em 2009. A ampliação de US$2,3 bilhões em relação à projeção anterior refl ete, em especial, o aumento, de US$4,5 bilhões para US$5,5 bilhões, projetado para o défi cit em viagens internacionais, influenciado tanto pelo comportamento da taxa nominal de câmbio quanto pelo aumento da renda disponível em cenário de retomada mais acentuada da atividade econômica interna. O défi cit na conta de transportes, refl etindo o impacto da aceleração da atividade doméstica sobre o nível das importações, foi ampliado em US$800 milhões. A projeção relativa às despesas líquidas com aluguel de equipamentos atingiu US$9,1 bilhões, considerados os contratos já fi rmados, que implicam rigidez nas despesas, e os resultados dessa rubrica nos últimos meses.

A projeção para as despesas líquidas com juros atingiu US$8,6 bilhões, ante US$9,7 bilhões no Relatório de Infl ação anterior, registrando-se aumentos, de US$4,7 bilhões para US$4,8 bilhões na receita com a remuneração das reservas internacionais e de US$300 milhões na receita de juros prevista para o setor privado. As despesas brutas, previstas a partir da posição do estoque da dívida em setembro, reduziram-se de US$16,3 bilhões para US$15,6 bilhões.

A estimativa para as remessas líquidas de lucros e dividendos foi mantida em US$22,3 bilhões. Vale mencionar que o valor do estoque de investimentos estrangeiros na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) que, impactado pelas saídas líquidas de capitais influenciadas pela crise econômica e pela depreciação cambial, atingira US$70,8 bilhões em fevereiro deste ano, elevou-se para US$144,2 bilhões, ao fi nal de agosto. As transferências unilaterais para 2009, traduzindo o resultado dessa conta até novembro, foram elevadas de US$3 bilhões para US$3,2 bilhões.

O superávit da conta fi nanceira, estimado em US$44,1 bilhões, em setembro, está previsto em US$63,8 bilhões, com ênfase no aumento, compatível com a acentuada recuperação dos preços no mercado acionário, de US$22 bilhões para US$46,5 bilhões na projeção relacionada aos ingressos líquidos de investimentos estrangeiros em papéis domésticos de longo prazo no país e ações. A projeção para


os ingressos líquidos de IED foi mantida em US$25 bilhões, e a previsão de retornos líquidos de investimentos brasileiros diretos no exterior também se manteve, em US$5 bilhões.

As amortizações de dívida externa de médio e longo prazos para 2009, considerado o novo esquema da dívida externa com posição em setembro, sofreram incremento de US$1,3 bilhão, atingindo US$27,9 bilhões. A projeção para a taxa de rolagem do endividamento externo de médio e longo prazos foi elevada em 17 p.p., situando-se em 92%.

Nesse cenário, o balanço de pagamentos de mercado deverá registrar superávit de US$41 bilhões. O Banco Central, em cenário de retorno das aquisições no mercado spot e de recompras de linhas e empréstimos em moeda estrangeira, absorverá US$32,4 bilhões desse total, enquanto os haveres dos bancos comerciais no exterior deverão elevar-se em US$8,6 bilhões, ante projeção anterior de US$1,1 bilhão.

A projeção para o déficit em transações correntes relativo a 2010 foi revisada de US$29 bilhões, no último Relatório de Infl ação, para US$40 bilhões, equivalente a 2,1% do PIB. O superávit comercial está estimado em US$15 bilhões, representando recuo de US$9 bilhões em relação ao previsto para 2009, resultante de aumentos respectivos de 11,8% e 21,1% nas vendas e nas compras externas, projetadas, na ordem, em US$170 bilhões e US$155 bilhões. A conta de serviços deverá proporcionar remessas líquidas de US$21,8 bilhões, total 15,3% superior ao estimado para 2009.

Adicionalmente, o défi cit da conta de rendas deverá aumentar US$3,2 bilhões, comparativamente ao projetado anteriormente, para US$36,7 bilhões. Os pagamentos líquidos de juros estão previstos em US$7,2 bilhões, recuando US$1,4 bilhão em relação ao previsto para 2009, enquanto as receitas com remuneração das reservas internacionais deverão totalizar US$5,3 bilhões. As despesas líquidas com lucros e dividendos deverão passar de US$22,3 bilhões, em 2009, para US$30,2 bilhões, com elevação de 33,4% nas saídas brutas. As receitas


com transferências unilaterais correntes deverão situar-se em US$3,5 bilhões no próximo ano.

O desempenho da conta f inanceira para 2010 reflete a previsão de elevação, para US$45 bilhões, nos fl uxos líquidos de IED. Traduzindo a continuidade do processo de internacionalização das empresas brasileiras, os investimentos brasileiros diretos no exterior deverão situar-se em US$5 bilhões, ante retorno de valor equivalente previsto para 2009. Adicionalmente, projetam-se ingressos líquidos de investimentos estrangeiros em carteira durante o ano, sendo que a entrada líquida decorrente de investimentos em ações e em papéis domésticos, menos signifi cativa que em 2009, deverá alcançar US$25 bilhões.

As amortizações de médio e longo prazos deverão situar-se em US$27,4 bilhões, em 2010, ante US$27,9 bilhões, no ano anterior, enquanto sua taxa de rolagem foi elevada de 100% para 125%. Repetindo o padrão de anos anteriores, projeta-se que o pagamento do serviço da dívida em bônus do Tesouro Nacional será feito por meio de aquisições em mercado, estimadas em US$6,2 bilhões.

Nesse cenário, o hiato fi nanceiro do balanço de pagamentos de mercado deverá ser positivo em US$14,3 bilhões, em 2010, dos quais US$1,2 bilhão adquiridos pelo Banco Central como resultado de retorno de empréstimos em moeda estrangeira, enquanto o setor bancário deverá ampliar seus haveres no exterior em US$13,1 bilhões.


Após a adoção do regime de flutuação cambial, em janeiro de 1999, a taxa de câmbio real efetiva1 registrou períodos de volatilidade acentuada até o fi nal de 2002, quando se iniciou a trajetória de apreciação interrompida apenas em meados de 2008, em resposta aos impactos do aprofundamento da crise fi nanceira internacional. Passado o momento mais crítico da crise, o retorno da trajetória de apreciação da taxa de câmbio real reintroduziu o debate a respeito do efeito desse movimento sobre os resultados do comércio externo do país, sensível, igualmente, à evolução dos termos de troca, indicador que revela a razão entre os preços das exportações e das importações do país. Nesse contexto, o objetivo deste boxe consiste em analisar a interação entre os dois indicadores mencionados e seu impacto sobre os fl uxos – total e segmentados por principais regiões parceiras comerciais – do comércio externo do país.

Neste ano, até outubro, a taxa de câmbio real efetiva registrou apreciação de 15,7%, enquanto os termos de troca se elevaram 10%, movimentos que evidenciam a relação negativa registrada entre esses indicadores. De fato, em cenário de aumento na relação entre os preços das vendas e das compras externas, com desdobramentos favoráveis sobre o saldo comercial, espera-se que essa injeção adicional de recursos externos se traduza em apreciação da taxa de câmbio.

A evolução dos indicadores mencionados encontra-se no Gráfi co 1, sob a perspectiva dos ciclos econômicos registrados na economia brasileira a

Efeitos dos Termos de Troca sobre a Taxa de Câmbio Real no Brasil

1/ A taxa de câmbio real efetiva representa o preço de uma moeda em relação a uma cesta de moedas estrangeiras, ajustado pelo diferencial entre a variação dos preços domésticos e externos, constituindo-se, portanto, em determinante da competitividade das exportações do país.


60

74

88

102

116

130

80

104

128

152

176

200

Jan1981

Jan1983

Jan1985

Jan1987

Jan1989

Jan1991

Jan1993

Jan1995

Jan1997

Jan1999

Jan2001

Jan2003

Jan2005

Jan2007

Jan2009

Termos de trocaTaxa de câmbio real

Crises Taxa de câmbio real efetiva – IPA Termos de troca

2006 = 100

Fontes: Banco Central do Brasil, Codace, Funcex e Ipeadata1/ Até dezembro de 1987, utilizou-se a taxa de câmbio real efetiva – IPA disponível no Ipeadata. A partir de janeiro de 1988, foi usada a série calculada pelo Banco Central.

Gráfico 1 – Taxa de câmbio real efetiva e termos de troca no Brasil em períodos de crise1/

partir de 19812. Observa-se que, de forma geral, os termos de troca apresentam tendência decrescente durante as recessões, à exceção das ocorridas em 1987-1988 e em 2003, ambas associadas a fatores essencialmente internos, enquanto a taxa de câmbio real demonstra comportamento inverso. Essa trajetória dos indicadores corrobora estudos que apontam os impactos de choques nos termos de troca sobre o PIB real3.

2/ Cronologia estabelecida pelo Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (Codace), criado pelo Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas. Utilizou-se uma adaptação do trabalho cujos resultados foram apresentados em periodicidade trimestral, e o gráfi co, por sua vez, utiliza dados mensais. Para maiores informações sobre o trabalho do Codace, ver: http://www14.fgv.br/dgd/asp/dsp_codace.asp.

3/ Broda, C. (2004), conclui que, em países em desenvolvimento com regimes de taxa de câmbio fl utuante, os choques nos termos de troca explicam, aproximadamente, 10% das fl utuações no PIB, resultado inferior aos encontrados em Kose (2002), de 56%, e Mendoza (1995), entre 45% e 60%.

4/ Ver o boxe “Correlação entre Termos de Troca e Preços Internacionais de Commodities”, publicado no Relatório de Infl ação de março deste ano, p. 91-97.

É intuitivo identifi car a relação inversa observada entre a taxa de câmbio real efetiva e o desempenho dos termos de troca, e a relação direta assinalada entre a evolução dessa taxa e do saldo da balança comercial. Nesse sentido, a ocorrência de apreciação da taxa de câmbio real estimula a substituição de bens produzidos internamente, cujos preços não se alteram, por produtos importados, que se tornam mais baratos, resultando em recuo do saldo do comércio externo. Em oposição, a melhoria nos termos de troca favorece as exportações, incentivando a produção de bens exportáveis, com desdobramentos positivos sobre o saldo comercial4.

Contudo, a forte correlação entre os termos de troca e a taxa de câmbio real efetiva pode prejudicar a identifi cação das implicações acima. A deterioração nos termos de troca gera efeito renda negativo, reduzindo a renda real, o que resulta em menor demanda por bens não


Gráfico 2 – Taxa de câmbio real efetiva e termos de troca por principais parceiros comerciais Base 2006 = 100

70

78

86

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102

110

60

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

América Latina

75

81

87

93

99

105

80

92

104

116

128

140

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

UE

65

73

81

89

97

105

80

97

114

131

148

165

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

EUA

Termo de troca

75

87

99

111

123

135

80

96

112

128

144

160

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Ásia

Taxa de câmbio real efetiva

comercializáveis e, para o restabelecimento do equilíbrio, recuo no preço desses bens, levando, portanto, a uma depreciação da taxa de câmbio real. Por outro lado, o mesmo recuo nos termos de troca também pode produzir efeito substituição no consumo de bens e gerar aumento na demanda por produtos não comercializáveis, levando a incremento nos preços e, dessa forma, apreciando a taxa de câmbio real5. Portanto, esses possíveis resultados difi cultam a determinação, a priori, do impacto da retração nos termos de troca sobre o comportamento da taxa de câmbio real, apesar de a literatura sugerir que os termos de troca afetam a taxa de câmbio real principalmente por meio do efeito renda6.

Os efeitos da evolução dos termos de troca e da taxa de câmbio real efetiva sobre os fl uxos de comércio externo segmentados por principais países ou regiões são apresentados no Gráfi co 27.

5/ Para maiores detalhes, ver Greenwood (1984).6/ Para um modelo clássico que demonstra a relação entre termos de troca e taxa de câmbio real, ver De Gregório e Wolf (1994).7/ Os termos de troca foram calculados agregando-se todos os países componentes da região ou bloco. Para o cálculo das taxas de câmbio reais efetivas

desses blocos ou regiões, utilizou-se como proxy informações de taxa de câmbio nominal e índices de preços de cestas dos principais países do bloco ou região, de acordo com sua importância no comércio exterior, ponderando-se pela participação individual no comércio bilateral de cada país dentro da cesta de referência.


Gráfico 3 – Exportações brasileiras por destino Participação por fator agregado Janeiro-outubro - 2009

0

14

28

42

56

70

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

% Ásia

Manufaturados

0

20

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60

80

100

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

%

0

12

24

36

48

60

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

%UE

0

16

32

48

64

80

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

%EUA

Básicos Semimanufaturados

América Latina

O exame do Gráfico 2 evidencia que a evolução dos termos de troca e da taxa de câmbio real efetiva para América Latina, União Europeia (UE), Estados Unidos (EUA) e Ásia demonstra comportamento distinto do apresentado no Gráfico 1, não ocorrendo a mencionada relação inversa entre os indicadores nem a resposta aos ciclos econômicos enfatizada na análise agregada. De fato, nessa análise, a trajetória dos termos de troca registra tendência crescente até meados de 2005 e de 2006, quando, à exceção da Ásia, passa a recuar, enquanto a evolução da taxa de câmbio real efetiva revela a ocorrência de processos de apreciação a partir de meados de 2001 e de 2002, similar em todos os blocos ou regiões, exceto pela elevação da taxa, em 2009, nas séries relativas aos EUA e Ásia.

Em razão desses comportamentos, não se pode observar de forma consistente a relação negativa entre as variáveis na análise segmentada. Até mesmo, de modo contrário, sugere-se uma resposta tardia dos termos de troca a choques na taxa de câmbio. Um dos fatores que justifi ca a aparente discrepância entre


Gráfico 4 – Importações brasileiras por origem Participação por categoria de uso Janeiro-outubro - 2009

0

12

24

36

48

60

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

% UE

0

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56

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

% América Latina

0

12

24

36

48

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

% Ásia

Duráveis Combustíveis e lubrificantes

0

14

28

42

56

70

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

% EUA

Bens de capital Matérias-primas Não duráveis

os resultados das análises agregada e segmentada se constitui nas diferenças entre as pautas do comércio bilateral do Brasil com os países e blocos econômicos considerados no âmbito deste boxe, registradas nos Gráfi cos 3 e 4.

Em relação às exportações brasileiras, ressaltem-se os impactos de sua concentração em produtos manufaturados, para a América Latina, e em produtos básicos, para a Ásia, representando, na ordem, 86,9% e 65% dos embarques destinados às regiões nos dez primeiros meses do ano. Nesse cenário, a elevação recente observada nos preços internacionais das commodities agrícolas, energéticas e metálicas favoreceu a melhora acentuada registrada nos termos de troca para a Ásia nos últimos meses. Grande parte desse resultado deveu-se ao impacto da entrada da China na OMC, com aumento na demanda por produtos básicos e na oferta de bens industriais intensivos em mão de obra de baixo custo. Desse modo, tem-se hoje termos de troca muito favoráveis a energia, minérios e diversos bens agrícolas, a exemplo de soja e açúcar em bruto, ao mesmo tempo em que


ocorre, no caso dos bens industriais – evidenciando aumento na relação capital/trabalho – deterioração de alguns preços de produtos intensivos em mão de obra.

Em sentido oposto, observou-se na América Latina e, adicionalmente, nos EUA, que o impacto da redução do nível da atividade econômica mundial sobre os preços dos bens manufaturados – preponderantes nas vendas externas brasileiras, reforçado pelo efeito da participação expressiva de matérias-primas e bens intermediários nas compras provenientes desses parceiros –, traduziu-se na continuidade da trajetória de deterioração dos termos de troca iniciada, nos dois casos, em meados de 2005.

Em síntese, considerando que os termos de troca exercem infl uência signifi cativa sobre os demais indicadores econômicos, o melhor entendimento das consequências de suas variações se constitui em elemento determinante para a eficácia das decisões de políticas cambiais e comerciais. Vale mencionar que os efeitos de choques nos termos de troca sobre a taxa de câmbio real não seguem, necessariamente, a relação inversa sugerida pela teoria econômica, possibilidade associada tanto à infl uência dos determinantes dos ciclos econômicos sobre a evolução desses indicadores, quanto em razão do impacto da predominância do efeito renda ou substituição sobre o comportamento dos agentes econômicos. Adicionalmente, deve ser enfatizado – conforme explicitado neste boxe, pelos resultados relativos ao comércio brasileiro agregado e segmentado por principais blocos e países – que a maior inserção da economia no comércio internacional, expressa em elevado número de parceiros e em expressiva diversifi cação das pautas de exportação e de importação, tende a evidenciar a relação inversa entre os termos de troca e a taxa de câmbio real.


Referências

BRODA, C. (2004) “Terms of Trade and Exchange Rate Regimes in Developing Countries”. Journal of International Economics, 63, pp. 31-58.

DE GREGORIO, J., WOLF, H. (1994) “Terms of trade, productivity and the real exchange rate”. National Bureau of Economic Research No. 4807.

GREENWOOD, J. (1984) “Non-traded Goods, the Trade Balance and the Balance of Payments”. Canadian Journal of Economics, Vol.17, No. 4, pp. 806-823.

KOSE, M.A. (2002) “Explaining Business Cycles in Small Open Economies”. Journal of International Economics, 56, pp. 299-327.

MENDOZA, E.G. (1995) “The Terms of Trade, the Real Exchange Rate, and Economic Fluctuations”. International Economic Review, Volume 36, No. 1, Feb.


6Perspectivas para a inflação

Este capítulo do Relatório de Infl ação apresenta a avaliação feita pelo Comitê de Política Monetária (Copom) sobre o comportamento da economia brasileira e do cenário internacional desde a divulgação do último Relatório, em setembro de 2009, assim como a análise das perspectivas para a infl ação até o quarto trimestre de 2011 e para o crescimento do PIB até o fi nal de 2010. As projeções para a infl ação são apresentadas em dois cenários principais. O primeiro, denominado cenário de referência, supõe que a taxa Selic será mantida inalterada durante o horizonte de previsão, em 8,75% a.a., valor decidido pelo Copom em sua última reunião, em 8 e 9 de dezembro, e que a taxa de câmbio permanecerá em R$1,75/US$. O segundo cenário, denominado cenário de mercado, utiliza as trajetórias para a taxa Selic e para a taxa de câmbio que constam da pesquisa realizada pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) do Banco Central do Brasil com analistas independentes. É importante ressaltar que esses cenários servem apenas para balizar as decisões de política monetária, e suas hipóteses não constituem e nem devem ser vistas como previsões do Copom sobre o comportamento futuro das taxas de juros e de câmbio. Deve-se observar que as previsões aqui divulgadas utilizam o conjunto de informações disponível até a data de corte de 11 de dezembro de 2009.

As projeções de infl ação e de crescimento do PIB divulgadas neste Relatório não são pontuais. Elas explicitam intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incerteza presente na supracitada data de corte. As previsões de infl ação dependem não apenas das hipóteses sobre as taxas de juros e de câmbio, mas também de um conjunto de pressupostos sobre o comportamento de variáveis exógenas. O conjunto de hipóteses considerado mais provável pelo Copom é utilizado para construir os cenários a que o Comitê atribui maior peso na tomada de decisão sobre a taxa de juros. Ao expô-las, o Copom procura dar maior transparência às decisões de política monetária, contribuindo para sua efi cácia no controle da infl ação, que é seu objetivo precípuo.


6.1 Determinantes da inflação

A infl ação, medida pela variação do IPCA, que começou a se elevar de maneira consistente no segundo semestre de 2007 e atingiu 6,41% em outubro de 2008, vem recuando de maneira lenta, porém contínua, desde então. De fato, após encerrar 2008 em 5,90% – taxa 1,44 p.p. maior que a verifi cada em 2007 (4,46%) – a infl ação em doze meses recuou para 4,22% em novembro de 2009, abaixo do valor central de 4,50% para a meta. No acumulado do ano, o IPCA registra infl ação de 3,93%, taxa 1,30 p.p. inferior àquela observada no mesmo período do ano passado. Essa dinâmica foi inicialmente infl uenciada pelo forte recuo no preço das commodities no segundo semestre de 2008, que em grande parte já foi revertido; e, posteriormente, pela desaceleração da economia doméstica no último trimestre de 2008 e no primeiro de 2009, também em grande parte já revertida. Note-se que a intensidade do recuo da infl ação medida pelo índice pleno não se repetiu no caso dos preços dos serviços, que continuam exibindo considerável persistência, e, além disso, cabe destacar que os itens administrados mostraram aceleração.

No ano, até novembro, os preços administrados acumularam variação de 4,21%, e os livres, de 3,81%. No conjunto dos preços livres, destaque-se a variação nos preços dos itens não comercializáveis (5,03%), bem superior àquela verifi cada nos comercializáveis (2,46%). Esse fenômeno advém, em grande parte, dos efeitos assimétricos da crise econômica mundial sobre a economia doméstica. Os efeitos mais intensos recaíram sobre o setor industrial, enquanto o setor de serviços mostrou-se bastante resiliente. A dinâmica recente dos preços deu continuidade ao estreitamento da diferença entre a infl ação em doze meses dos preços administrados e a dos preços livres, que passou de -6,21 p.p. em junho de 2008 para 0,41 p.p. em novembro de 2009. Por sua vez, evidenciando a robustez da demanda doméstica, a infl ação do setor de serviços vem se mantendo em patamar bem superior à dos preços livres. No ano, até novembro, a variação dos preços dos serviços atingiu 6,01% (ante 5,98% no mesmo período de 2008), enquanto em doze meses alcançou 6,42% (ante 6,47% no mesmo período de 2008).

Após dois recuos consecutivos – no último trimestre de 2008 (2,9%) e no primeiro de 2009 (0,9%) –, o PIB a preços de mercado cresceu 1,1% e 1,3%, respectivamente, no segundo e terceiro trimestres de 2009, ante o trimestre anterior, de acordo com dados dessazonalizados pelo IBGE. Não obstante, na comparação com igual período de 2008, verifi ca-se que o PIB recuou 0,9% no terceiro trimestre.


Embora os números ainda sejam negativos na comparação interanual, a atividade econômica praticamente retornou ao ritmo de crescimento vigente antes da intensifi cação da crise mundial, exibindo rápida recuperação. Sob a ótica da produção, destaque-se o comportamento do setor industrial, que, após recuar 8,1% no quarto trimestre do ano passado e 4,4% no primeiro trimestre deste ano, cresceu 2,6% no segundo trimestre de 2009 e 2,9% no terceiro, registrando a maior expansão entre os três setores em ambos os períodos, de acordo com dados dessazonalizados pelo IBGE. A recuperação desse setor – que, nos trimestres anteriores, foi fortemente afetado tanto pela redução da demanda por bens duráveis e de investimento como da demanda externa – refl etiu os efeitos dos estímulos, fi scais e monetários, bem como das medidas visando à normalização da oferta de crédito. Note-se ainda que os estoques se encontravam elevados no início do ano e sofreram forte ajuste, mas tendem a se recompor e, assim, constituir importante fator mantenedor do atual dinamismo da produção industrial. O setor agropecuário recuou 2,5% no terceiro trimestre, quarto trimestre consecutivo de retração, e continua a responder aos efeitos da crise econômica mundial tanto sobre a demanda externa como sobre o preço das commodities agrícolas. Por sua vez, o setor de serviços – o de maior peso no PIB e que mostrou maior resiliência durante a crise – expandiu-se 1,6% no terceiro trimestre, após expansão de 1,7% no segundo. De um modo geral, a robustez da demanda doméstica e do emprego contribuíram sobremaneira para a diminuição das incertezas macroeconômicas, ajudando na recuperação da economia.

Com relação à demanda, após sofrer retrações de 9,9% e 11,0% no quarto trimestre de 2008 e no primeiro de 2009, respectivamente, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, a FBCF registrou expansão de 2,0% e 6,5% nos dois trimestres seguintes, corroborando a solidez da recuperação da economia doméstica. O consumo das famílias, componente mais importante da demanda agregada, expandiu 2,0% no terceiro trimestre, após haver avançado 2,4% no anterior. Por sua vez, o consumo do governo aumentou 0,5% no terceiro trimestre, após retração de 0,1% no segundo, de acordo com os dados dessazonalizados. Na comparação com igual período do ano anterior, enquanto a FBCF recuou 12,5% no terceiro trimestre, nos dois últimos se expandiu 3,9% e 1,6%, respectivamente. Por sua vez, o setor externo contribuiu positivamente para o crescimento do PIB no terceiro trimestre (0,8 p.p.), com importações diminuindo 15,8% (contribuição de 2,1 p.p.) e exportações, 10,1% (contribuição de -1,4 p.p.). Considerando a perspectiva de recuperação mais acelerada da atividade doméstica, o


cenário mais provável contempla, nos próximos trimestres, o setor externo contribuindo menos para o crescimento do PIB. Em linha com essa avaliação, o Copom considera que o fator-chave para a sustentação da atividade econômica continuará sendo a demanda doméstica.

De fato, a resiliência da demanda doméstica foi o elemento de sustentação da economia brasileira em 2009. Os dados do comércio varejista, que, ao longo do ano, destoaram dos dados de produção – em parte devido ao elevado nível de estoques com o qual a indústria iniciou o ano –, corroboram essa avaliação. No acumulado em doze meses, a variação das vendas se reduziu de 10,3% em setembro de 2008, quando a crise internacional se intensifi cou, para 5,0% em setembro deste ano. Nos primeiros nove meses do ano, as vendas registraram expansão de 4,7%, em comparação com o mesmo período do ano passado. Apesar da desaceleração frente ao forte ritmo de expansão verifi cado em 2008, que atingiu 9,1%, o crescimento das vendas permaneceu robusto e vem se intensifi cando na margem. Destaque-se o acentuado aumento das vendas no segmento “hipermercados, produtos alimentícios, bebida e fumo”, cuja expansão atingiu 7,7% nos primeiros nove meses do ano. O comércio varejista ampliado – que inclui “veículos, motos, partes e peças” e “material de construção”, segmentos mais sensíveis às condições de crédito – também tem mostrado resiliência e cresceu 4,4% no mesmo período, em parte devido ao aumento das vendas de automóveis. A propósito, após forte desaceleração, quando passou, na comparação inter anual, de expansão de 20,7% ao ano em setembro de 2008 para 1,9% em maio de 2009, as vendas de “veículos, motos, partes e peças” recuperaram-se com intensidade nos últimos meses e registraram crescimento de 6,2% até setembro, frente ao mesmo período do ano anterior. O Comitê avalia que o comércio varejista não apenas deverá continuar registrando resultados positivos ao longo dos próximos trimestres, mas também que a expansão deverá se intensifi car, à medida que os efeitos da crise mundial se esvaiam, o nível de emprego continue em sua trajetória de recuperação e o crédito para pessoas físicas mantenha seu dinamismo.

A taxa de desemprego, que vinha recuando consistentemente nos últimos anos (média anual de 10,0% em 2006, de 9,3% em 2007 e de 7,9% em 2008), aumentou nos primeiros três meses de 2009, mas o mercado de trabalho começou a se recuperar desde então. Após atingir o mínimo da nova série histórica em dezembro de 2008 (6,8%), o desemprego se elevou para 9,0% em março, recuou para 8,0% em julho, quando, pela primeira vez no ano, retrocedeu ante o mesmo mês do ano passado (-0,1 p.p.), e se deslocou para 7,5% em outubro, mesma taxa observada ano passado.


Esse desempenho, aliado à redução da infl ação, fez com que a crise internacional produzisse efeitos limitados sobre a renda dos trabalhadores. Segundo o IBGE, o rendimento médio real habitualmente recebido pela população ocupada, que aumentou 3,2% em 2007 e 3,4% em 2008, continuou se elevando de maneira robusta em 2009 (3,5% até outubro). Por outro lado, o número médio de pessoas ocupadas, que crescera 2,6% em 2007 e 3,4% em 2008, mostra importante arrefecimento no ano (0,7% até outubro). Ainda assim, a expansão da massa salarial real – importante fator impulsionador da demanda agregada nos últimos anos – mesmo após atingir 5,8% em 2007 e 6,9% em 2008, foi de 4,2% no ano até outubro. No que diz respeito apenas à indústria de transformação, segundo dados da CNI, o nível de emprego, que registrara expansão de 3,6% em 2007 e de 4,0% em 2008, recuou 3,5% em 2009 até outubro, em linha com a expressiva queda da produção industrial no fi nal de 2008. No que se refere à evolução do emprego formal celetista, após quedas intensas no fi m do ano passado e no início deste, os dados divulgados pelo MTE mostram retomada consistente. De fato, até outubro foi aberto 1,2 milhão de postos formais de trabalho. Note-se também que a criação de empregos formais parece registrar aceleração na margem. Em outubro, foram criados 231 mil postos de trabalho (252,6 mil em setembro), o melhor resultado da série para o mês. A indústria de transformação apresentou saldo positivo pelo sétimo mês consecutivo, alcançando o melhor resultado da série para o mês: 74,6 mil postos. Também o comércio deu sequência à recuperação iniciada em abril, ao apresentar saldo positivo de 68,5 mil postos, o maior para o mês. A construção civil, setor líder, com crescimento acumulado de 5,8% no ano, e os serviços continuaram abrindo vagas nesse mês (26,2 e 69,6 mil postos, respectivamente). Também no setor de serviços a criação de vagas em outubro foi a maior no mês. Já a agropecuária perdeu 11,6 mil vagas, seguindo o padrão sazonal.

Além do aumento da massa salarial, a disponibilidade de crédito para as famílias – em grande parte determinada pela estabilidade macroeconômica e por avanços institucionais conquistados nos últimos anos – vem se constituindo elemento fundamental para o aumento do consumo privado. Após serem adversamente afetadas pela intensifi cação da crise econômica mundial, a partir de setembro de 2008, as condições e o volume de fi nanciamento se recuperaram com vigor nos últimos meses. Esse processo ocorreu à medida que os efeitos da crise internacional sobre a economia doméstica se exauriam, e, em consequência, reduzia-se de maneira importante a incerteza macroeconômica. Em outra perspectiva, o mercado de trabalho, cujo enfraquecimento


tornou os agentes econômicos mais relutantes em contratar empréstimos, vem se recuperando de maneira importante nos últimos meses. A propósito, na comparação com o mesmo mês do ano anterior, em outubro o crédito com recursos livres do sistema fi nanceiro às pessoas físicas cresceu 17% (24,2% em dezembro de 2008). No mesmo período, o crédito habitacional, cujas operações são baseadas principalmente em recursos direcionados, registrou crescimento de 42,5%, comparativamente à elevação de 37,5% observada em outubro de 2008. Recentemente, as empresas privadas voltaram a captar recursos no exterior e no mercado de capitais, dois canais que haviam sido obstruídos depois de setembro de 2008. Em particular, a queda expressiva da taxa básica de juros favoreceu a atratividade relativa de títulos privados (por exemplo, emissões de debêntures). De um modo geral, a expansão do crédito ocorre em contexto de redução de taxas de juros e de arrefecimento dos indicadores de inadimplência, de modo que, para os próximos trimestres, as expectativas de analistas de mercado e de representantes do setor bancário apontam para expansão continuada do volume de crédito.

O investimento, que até o terceiro trimestre de 2008 vinha se configurando como o componente mais dinâmico da demanda doméstica, foi signifi cativamente afetado nos dois trimestres seguintes ao recrudescimento da crise econômica mundial, em linha com o comportamento típico dessa variável em episódios de reversão cíclica. O agravamento da crise econômica mundial ocasionou a reavaliação dos planos de investimento das empresas, seja por causa da piora nas perspectivas da demanda e/ou da deterioração das condições de fi nanciamento. Esses fatores, contudo, apresentaram melhora signifi cativa desde a divulgação do último Relatório. Em linhas gerais, pode-se afi rmar que a deterioração das condições de fi nanciamento foi praticamente revertida. Por exemplo, a forte depreciação cambial que se seguiu ao recrudescimento da crise mundial constituiu fator limitante dos investimentos, mas já foi superado, assim reduziu os custos dos bens de capital importados. Ainda que o ambiente para investimento inspire alguma cautela diante das incertezas remanescentes sobre o ritmo de recuperação nos parceiros comerciais, o forte crescimento da FBCF no terceiro trimestre (6,5%) frente ao trimestre anterior – após aumentar 2,0% no segundo – indica que, na percepção dos empresários, a fase contracionista acabou, e que, por conseguinte, planos de investimento que haviam sido afetados pela crise estão sendo retomados. Essa avaliação de que o investimento tende a se fortalecer também encontra suporte na variação dos estoques medida pelas contas nacionais, que, no terceiro trimestre,


mostrou-se negativa pela quarta vez consecutiva. Nesse contexto, o Copom entende que o cenário para o investimento nos próximos trimestres é de crescimento.

O volume de crédito com recursos livres às pessoas jurídicas cresceu 3,6% em outubro (38,9% em dezembro de 2008) na comparação com o mesmo mês do ano anterior. O mercado de capitais, negativamente infl uenciado pela intensifi cação da crise econômica mundial, começa a voltar de maneira mais consistente à normalidade. O volume de emissões primárias de ações registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) atingiu R$15,3 bilhões nos onze primeiros meses de 2009, com as captações concentradas no segundo semestre. No mercado secundário, as emissões somam R$16,4 bilhões, com destaque para operações de empresas do setor fi nanceiro. Houve ainda emissão de R$14,1 bilhões em certificados de depósito de ações, realizada por uma instituição fi nanceira. Por sua vez, o lançamento de debêntures (excluindo emissões realizadas por empresas de arrendamento mercantil), após atingir R$6,3 bilhões em 2008, alcançou R$8,4 bilhões no acumulado até novembro de 2009. Os desembolsos de empréstimos e fi nanciamentos com recursos do Sistema BNDES totalizaram R$106,5 bilhões nos dez primeiros meses do ano, volume 51,9% superior ao alcançado em igual período de 2008.

No que se refere ao setor externo, após registrar superávit de US$40 bilhões em 2007 e de US$24,9 bilhões em 2008, o saldo da balança comercial atingiu US$23,2 bilhões até novembro, aumento de 2,5% sobre igual período do ano passado, resultado bastante superior às expectativas vigentes no início do ano. Dessa forma, o superávit comercial em 2009 tende a fi car próximo ao obtido no ano passado, a despeito da queda dos preços de importantes produtos da nossa pauta de exportação. Apesar do aumento do saldo comercial, tanto as importações como as exportações mostram signifi cativas reduções no ano. Após atingirem o recorde de US$197,9 bilhões em 2008 (aumento de 23,2% sobre 2007), as exportações alcançaram US$138,5 bilhões nos primeiros onze meses do ano, valor 24,8% inferior ao observado no mesmo período do ano passado. Da mesma forma, após o recorde registrado de US$173,0 bilhões em 2008 (aumento de 43,4% sobre 2007), as importações recuaram para US$115,3 bilhões até novembro, contração de 28,6% sobre igual período do ano passado. Dessa forma, os efeitos da crise econômica global sobre o fl uxo mundial de comércio – tanto pelo menor nível de atividade econômica global como pela queda de preços, em especial das commodities – provocaram forte retração


tanto do volume exportado em 2009, fato que não ocorria desde 1999, como do importado.

Após recuar 2,5% em 2008 – a primeira retração

desde 1996 – o quantum exportado contraiu 12,1% até outubro, refl etindo com clareza a desaceleração da demanda externa. Além disso, após ter aumentado 26,3% em 2008, o que foi sufi ciente para mais do que compensar os efeitos do recuo do volume no ano, o preço médio das exportações declinou 15,2% até outubro, intensificando os efeitos da queda do volume exportado em 2009. Note-se que a última vez em que tanto o volume como o preço médio das exportações recuaram ocorreu em 1990. Por sua vez, após crescer 17,7% em 2008 o quantum importado contraiu 21,3% até outubro, repercutindo nitidamente a desaceleração da atividade doméstica. Por outro lado, após forte incremento de 22,0% em 2008, o preço médio das importações mostra redução de 11,4% até outubro. Dessa forma, apesar da queda das exportações, o saldo da balança comercial não apenas continua superavitário e como deve encerrar o ano em magnitude similar à de 2008.

Os sinais de estabilização da economia global, que haviam se intensifi cado por ocasião da divulgação do último Relatório, continuam a se consolidar. De fato, os mercados financeiros ao redor do mundo voltam à normalidade, bem como o mercado de crédito, em parte repercutindo os efeitos das inúmeras medidas de estímulo econômico, que começaram a ser evidenciados, ainda que de forma heterogênea entre as economias, em especial nas maduras. Além disso, vários países emergentes, entre eles o Brasil, mostram recuperação importante do nível de atividade, com magnitude e rapidez superiores às esperadas. Esses fatos têm se refl etido no preço das commodities, que mostram recuperação em 2009, em especial o preço do petróleo, que recentemente chegou a superar a barreira dos US$75 dólares. A melhora do cenário econômico e a consequente redução da aversão global ao risco se refl etiram também na valorização das moedas de importantes economias emergentes. Por outro lado, na medida em que se acumulam sinais de retorno à normalidade, começam a surgir preocupações quanto à estratégia de saída, mais especifi camente no que se refere à reversão dos estímulos fi scais e monetários. Note-se, no entanto, que, apesar das melhorias supracitadas, várias difi culdades estruturais do sistema fi nanceiro internacional persistem, particularmente no que se refere à adequação da base de capital. Em resumo, as perspectivas para a economia global continuaram melhorando desde a publicação do último Relatório, ainda que de forma desigual entre os países. Espera-se que a atual dinâmica benigna continue e


se intensifi que ao longo dos próximos trimestres, ainda que persista incerteza sobre o ritmo da retomada, em especial nas economias maduras.

A redução das remessas de lucros e dividendos vem contribuindo para conter o défi cit em transações correntes acumulado em doze meses, que atingiu US$28,2 bilhões em dezembro de 2008, recuando para US$18,9 bilhões em outubro, equivalentes a 1,3% do PIB. Por sua vez, os investimentos estrangeiros diretos totalizam, em doze meses até outubro, US$29,5 bilhões, equivalentes a 2,1% do PIB.

Com relação à oferta agregada, após registrar fortes retrações no quarto trimestre de 2008 (10,6%) e no primeiro de 2009 (6,4%), o setor industrial se expandiu no segundo e no terceiro trimestres (4,1% e 4,8%, respectivamente), ante os anteriores, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE. Por outro lado, o terceiro trimestre marcou a quarta retração consecutiva do setor agropecuário (2,5%), na mesma base de comparação. Finalmente, após contração de 2,3% no quarto trimestre de 2008, o setor de serviços registrou a terceira expansão consecutiva no terceiro trimestre (1,6%), após crescer 1,7% no trimestre anterior. Quando a comparação é feita em relação ao mesmo período do ano passado, as variações foram, respectivamente, de -6,9%, -9,0% e de 2,1%, o que mostra a resiliência do setor de serviços diante da crise econômica mundial.

A produção industrial, que sofreu forte retração em virtude da intensifi cação da crise econômica mundial, continua a mostrar sinais robustos de recuperação. Após expansão de 5,8% até outubro de 2008, frente ao mesmo período do ano anterior, houve forte retração nos dois últimos meses do ano passado (-6,9% em novembro e -12,7% em dezembro, ante o mês anterior, dados dessazonalizados), com expansão de apenas 3,1% em 2008. Dessa forma, embora venha crescendo desde janeiro, na comparação mensal dessazonalizada, e desde março, na média móvel trimestral, a produção industrial média, no ano, ainda se encontra em patamares inferiores aos registrados em igual período do ano anterior. De fato, até outubro houve recuo de 10,7% frente ao mesmo período do ano passado. A retração foi igualmente severa tanto na indústria de transformação (-10,6%) como na indústria extrativa mineral (-11,9%). Note-se, contudo, que os setores mais dependentes do crédito, como o automotivo e o de construção civil, e que foram mais intensamente atingidos pela crise econômica mundial, mostram nítida recuperação, em boa parte por causa dos efeitos de medidas anticíclicas como a redução do IPI sobre a linha branca e os automóveis, e também como pela normalização das condições creditícias.


Pela ótica da demanda, o PIB – descontada a variação de estoque – expandiu 1,1% no terceiro trimestre de 2009 em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, com o setor externo contribuindo positivamente (0,8 p.p.). Após se posicionar abaixo de 100 em junho de 2008 – implicando que a quantidade de empresas que avaliava os respectivos níveis de estoque como excessivos superava a das que os avaliava como insufi cientes –, o indicador de estoques da Sondagem Conjuntural da FGV recuou ainda mais e atingiu 81 em dezembro de 2008 e em janeiro de 2009, o menor nível desde agosto de 2003. A partir de então, subiu de maneira consistente e alcançou 100 pontos em outubro de 2009, patamar mantido em novembro, indicando que o processo de ajuste do nível de estoques na indústria de transformação chegou ao fi m. Efetivamente, há relatos de falta de estoques em alguns segmentos da indústria, em especial naqueles benefi ciados pela redução do IPI. O excesso de estoques ocorrido nos meses seguintes ao recrudescimento da crise econômica mundial foi não apenas fator determinante da falta de dinamismo da indústria no primeiro semestre, mas também da discrepância entre a dinâmica de produção e a de vendas. Para os próximos trimestres, o Copom avalia que a produção industrial deve continuar crescendo de maneira robusta, com refl exos positivos sobre o emprego e o nível de renda.

Após atingir 86,7% em junho do ano passado, o Nuci mensal com ajuste sazonal, calculado pela FGV, recuou para 77,9% em fevereiro e março. Desde então, esse indicador tem se elevado de maneira consistente, alcançando 82,9% em novembro, o oitavo aumento mensal consecutivo. Dessa forma, a queda frente ao mesmo mês do ano passado reduziu-se substancialmente, de 8,1 p.p. em março para apenas 0,7 p.p. em novembro. No que se refere à expansão da capacidade, o incremento acumulado no ano da absorção de bens de capital se deslocou de 21,5% em setembro de 2008, para 16,5% em dezembro. Essa tendência se intensifi cou nos meses iniciais de 2009. De fato, no acumulado do ano até junho houve contração de 18,6% na absorção de bens de capital, que foi ligeiramente reduzida para 16,4% em outubro. Isso refl etiu uma redução de 15,0% nas importações de bens de capital, e de 22,0% na produção doméstica desses bens nesse período. Note-se ainda que, na mesma base de comparação, a produção de insumos para a construção civil também recuou fortemente até outubro (-9,3%). A despeito da maior ociosidade na comparação interanual, indicadores recentes da produção industrial, em conjunção com números de vendas no varejo, mostram recuperação robusta da atividade. De fato, segundo dados dessazonalizados, após se deslocar do patamar de 125,9 em


junho de 2008 para 71,1 em dezembro, o indicador do nível de demanda global da Sondagem Conjuntural da FGV junto à indústria ultrapassou os 100 pontos em setembro deste ano (precisamente, 100,5) e atingiu 109,3 em novembro. Com isso, cada vez mais um número maior de empresas qualifi ca a demanda por seus produtos como forte e, em contrapartida, diminui a quantidade das que julgam a demanda como fraca.

Com o recrudescimento da crise mundial, no último trimestre de 2008 a infl ação medida pelo Índice Nacional de Custo da Construção – Disponibilidade Interna (INCC-DI) começou a mostrar sinais de arrefecimento, depois de longo período em elevação. De fato, após atingir o pico em novembro do ano passado (12,34%), a variação em doze meses do INCC reduziu-se para 3,32% em novembro deste ano. A despeito dos desenvolvimentos recentes, no médio prazo, o cenário permanece incerto, em função da forte recuperação por que passa o setor, no qual a utilização de insumos importados é limitada, bem como pelo fato de que provavelmente haverá recuperação nos preços de importantes matérias-primas usadas no setor, como, por exemplo, no do aço, fortemente afetado pela crise econômica mundial.

Após dois anos consecutivos de redução (de 10,0% em 2006 para 9,3% em 2007 e depois para 7,9% em 2008) a taxa média de desemprego se elevou para 8,3% nos primeiros dez meses do deste ano, patamar 0,2 p.p. superior àquele observado em igual período do ano passado. Não obstante, estatísticas recentes sugerem recuperação consistente do mercado de trabalho, avaliação que é corroborada, principalmente, ao se analisar os números de emprego formal e do emprego industrial, os mais afetados pela crise. As perspectivas para os próximos trimestres indicam continuidade, com possível aceleração, dessa dinâmica de recuperação.

Apesar da elevação nos últimos trimestres, os preços do petróleo, fonte sistemática de incerteza advinda do cenário internacional, encontram-se em patamares sensivelmente inferiores aos verifi cados antes do agravamento da crise fi nanceira internacional. Após atingir quase US$150 em meados de 2008, o preço do barril de petróleo recuou a um nível abaixo de US$40, mas, recentemente, reverteu parcialmente esse movimento, aproximando-se dos US$80. Essa recuperação refl etiu, em um primeiro momento, a redução das incertezas macroeconômicas, ou seja, avaliações de que o pior momento da crise fi nanceira teria passado e de que o risco de cenários ainda mais adversos para a atividade econômica global teria recuado. Em um segundo momento, deveu-se às evidências de recuperação econômica,


especialmente em importantes países emergentes. A despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, permanece plausível o cenário central de trabalho adotado pelo Copom, que prevê preços domésticos da gasolina inalterados para 2010. Cabe notar ainda que a influência dos preços internacionais do petróleo sobre a infl ação doméstica não se transmite exclusivamente por intermédio dos preços dos combustíveis na bomba, mas também por canais como a cadeia produtiva do setor petroquímico e as expectativas de consumidores e empresários. Faz-se oportuno registrar também que, assim como ocorrido com o preço do petróleo desde o início do ano, os preços de commodities agrícolas, como soja, trigo e milho, vêm mostrando recuperação consistente, embora em diferentes intensidades.

Após mais do que duplicar em 2007 (7,89%, ante 3,79% em 2006) e continuar em elevação em 2008, quando atingiu 9,10%, a infl ação mais ampla – medida pelo IGP-DI – arrefeceu de maneira acentuada em 2009. A variação do IGP-DI acumulada em doze meses, que em julho de 2008 se encontrava em 14,81%, passou para o terreno negativo em julho de 2009 e alcançou -1,76% em novembro, valor 12,96 p.p. inferior ao observado no mesmo mês do ano passado. A queda do IGP-DI refl etiu, essencialmente, o comportamento do IPA-DI, cuja variação em doze meses passou de uma infl ação de 18,91% em julho de 2008 para uma deflação de 4,64% em novembro deste ano. Esse movimento se deve, em parte, à recente apreciação do real. Além disso, o recuo no preço dos insumos para a construção, conforme anteriormente mencionado, que fazem parte da cesta do INCC, também exerceram importante pressão baixista sobre o IGP-DI. Por sua vez, a desaceleração dos preços ao consumidor – conforme a variação do IPC-Br – foi modesta, com a infl ação recuando de 6,27% em novembro de 2008 para 4,23% em novembro de 2009. A expressiva desaceleração do IPA-DI deveu-se, em parte, à mudança de comportamento dos preços agrícolas, cuja variação em doze meses passou de infl ação de 37,91% em junho de 2008 para defl ação de 3,26% em novembro. Por sua vez, os preços industriais, que aceleraram durante a maior parte de 2008, também recuaram fortemente, embora com menor intensidade. De fato, a variação em doze meses se reduziu de 15,41% em outubro de 2008 para defl ação de 5,14% em novembro. Conforme destacado em Relatórios anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a infl ação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação.


A elevação da infl ação ao consumidor que vinha ocorrendo desde meados de 2007 e se intensifi cou em 2008 foi revertida ao longo de 2009. Os fortes recuos nos preços das commodities e no nível de atividade que se seguiram ao recrudescimento da crise econômica mundial, potencializados pela queda abrupta do nível de atividade doméstica no último trimestre do ano passado e no primeiro trimestre deste ano, mais do que compensaram o potencial infl acionário contido na substancial depreciação cambial que atingiu a economia brasileira naquela oportunidade, em um momento de intensa utilização dos fatores produtivos e com taxas de infl ação já elevadas. Além disso, embora os preços das commodities recentemente venham mostrando acentuada recuperação e o nível de atividade doméstica tenha se recuperado de maneira mais intensa e rápida do que o esperado, a infl ação ao consumidor acumulada em doze meses ainda continua em patamar consistente com a trajetória de metas. Além dos dois fatores acima mencionados, a reversão da depreciação inicial da taxa de câmbio contribuiu para reduzir as pressões infl acionárias. Não obstante, a recuperação em curso da economia mundial e, em especial, da economia doméstica requer cautela quanto a potenciais pressões infl acionárias ao longo do próximo ano, exigindo atenção constante do Copom. De qualquer modo, o Comitê reafi rma que continuará conduzindo suas ações de forma a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes.

O Copom ressalta que, a partir deste Relatório de Infl ação, o conjunto de medidas de núcleo de infl ação divulgado pelo Banco Central passa por uma relevante alteração (ver boxe “Metodologia do Novo Conjunto de Medidas de Núcleo de Infl ação”). O núcleo por exclusão deixa de ser publicado, sendo substituído por outra medida com orientação similar, mas que possui fundamentos estatísticos e econômicos mais robustos, denominada IPCA-EX. O núcleo por médias aparadas sem suavização também deixa de ser divulgado, sendo substituído pelo núcleo de dupla ponderação, denominado IPCA-DP – que não exclui nenhum item, mas os penaliza na razão inversa de sua volatilidade. Finalmente, o núcleo de médias aparadas com suavização de itens preestabelecidos, denominado IPCA-MS, permanece sendo divulgado como antes.

Assim como a infl ação plena, as três medidas de núcleo de infl ação calculadas e divulgadas pelo Banco Central mostram redução nas taxas acumuladas em doze meses, embora em dois casos a intensidade tenha sido bem mais modesta. O IPCA-EX registrou infl ação de 4,61% em doze meses até novembro, frente a 5,77% no mesmo


Gráfico 6.1 – Evolução das expectativas de mercadoe das metas referentes à inflação doze meses à frente

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

Fev 2008

Abr Jun Ago Out Dez Fev 2009

Abr Jun Ago Out Dez

%

Meta Gerin

Gráfico 6.2 – Dispersão das expectativas de inflaçãopara 2010Frequência relativa

0

10

20

30

40

50

<3,40 <3,60 <3,80 <4,00 <4,20 <4,40 <4,60 <4,80 <5,00 <5,20 <5,40 <5,60

%

11/dez/09 11/set/09

mês do ano passado (redução de 1,16 p.p., ante 2,17% do índice pleno). Por sua vez, no mesmo período, a variação do IPCA-MS se reduziu de 4,90% para 4,27% (redução de 0,63 p.p.). Finalmente, a infl ação medida pelo IPCA-DP se reduziu com maior intensidade, de 6,31% para 4,48% (redução de 1,82 p.p.), na mesma base de comparação. Como esperado, as medidas de núcleos têm apresentado mais persistência do que a infl ação plena. Note-se, no entanto, que a infl ação em doze meses, seja medida pelo índice cheio ou pelas medidas de núcleo, não apenas se encontram muito próximas uma das outras, mas estão gravitando em torno do centro da meta.

As expectativas para a infl ação se elevaram desde a divulgação do último Relatório e, na data de corte de 11 de dezembro, encontravam-se em 4,31%, 4,50% e 4,50%, respectivamente, para 2009, 2010 e 2011; ante 4,30%, 4,35% e 4,50% em 11 de setembro. De um modo geral, desde a divulgação do último Relatório, houve recuo da dispersão em torno das medidas de tendência central das expectativas de infl ação. O Gráfi co 6.2 mostra isso especifi camente para 2010, o que vai ao encontro da avaliação de que o cenário prospectivo para a infl ação fi cou menos incerto desde a divulgação do último Relatório.

6.2 Cenário principal: riscos associados e implementação da política monetária

As projeções com as quais o Copom trabalha baseiam-se em um conjunto de hipóteses sobre o comportamento das principais variáveis macroeconômicas. Esse conjunto de pressupostos, bem como os riscos a eles associados, compõem o cenário principal com base no qual o Comitê toma decisões. Em linhas gerais, esse cenário prospectivo, consubstanciado nas projeções que serão apresentadas na próxima seção, contempla recuperação no médio prazo da atividade econômica global, do lado externo, bem como continuidade da expansão, dentro de um cenário ainda benigno para a infl ação, do lado doméstico.

Do ponto de vista do balanço de riscos relacionados às perspectivas da infl ação, o principal risco advém da intensidade em que se dará a recuperação da atividade econômica doméstica, que ainda sentirá as infl uências de importantes estímulos de política econômica. Em particular, um risco a ser monitorado é de que a margem remanescente de ociosidade de recursos seja ocupada mais rapidamente


do que o contemplado no cenário principal, o qual está baseado em uma recuperação gradual da economia. Em outras palavras, o risco é de que as condições de oferta não consigam responder plenamente no caso de um crescimento mais acentuado da demanda. Os riscos se tornam mais elevados, à medida que se considera que a infl ação corrente já se situa em valores ao redor da meta, limitando a margem de acomodação da política monetária. Do lado externo, o principal risco está associado à velocidade de recuperação da atividade econômica global.

O cenário externo contempla, no médio prazo, recuperação da atividade econômica mundial, ainda que a mesma siga contida no curto prazo. A visão atualmente dominante aponta a contração da economia mundial em 2009, com recuperação em 2010. As projeções consensuais indicam retração da atividade nos EUA, na Europa e no Japão (o G3), cujos efeitos sobre o PIB global não seriam totalmente compensados pelos bolsões de dinamismo econômico existentes nas economias emergentes, mormente na Ásia. Há, contudo, evidências de retomada gradual da atividade econômica no G3, ainda sujeitas a reversões, particularmente em função das condições no mercado de trabalho. Por outro lado, o risco de que os problemas do sistema fi nanceiro internacional sejam agravados pela deterioração cíclica na qualidade do crédito, o que poderia conter a distensão das condições fi nanceiras verifi cada recentemente, e por conseguinte, dificultar a consolidação da recuperação, persiste, mas parece diminuir. Sendo assim, os pontos mínimos da infl ação na maioria das economias maduras parecem ter sido ultrapassados, conquanto persista, no critério da variação acumulada em doze meses, a redução da inflação em diversas economias emergentes. Nesse contexto, após um período de agressiva fl exibilização, a política monetária em um número signifi cativo de países parece ter entrado em fase de estabilidade, ao mesmo tempo em que o aumento do endividamento do setor público impõe limites ao escopo de eventuais estímulos fi scais adicionais. Os mercados fi nanceiros internacionais, por sua vez, continuam em processo de normalização, embora não de forma monotônica.

Haja vista que ainda existe considerável incerteza sobre a rapidez e magnitude da recuperação da economia mundial vislumbrada adiante, cabe aqui considerar dois cenários alternativos. No primeiro caso, a atividade econômica permanece estagnada ou mostra recuperação tímida, que se estende por todo o ano de 2010, de forma que as repercussões e efeitos contracionistas sobre a economia doméstica perdurariam por todo o horizonte de projeção


de infl ação. Já no segundo caso, a retomada ocorre de forma mais rápida do que se antecipa, com restauração plena das condições fi nanceiras e de confi ança, alinhada à recuperação dos preços de commodities, possivelmente com maior risco para o cenário infl acionário doméstico. Diante da resiliência da atividade em grandes economias emergentes, mormente na Ásia, bem como do retorno do apetite por risco nos mercados fi nanceiros internacionais e dos sinais positivos de atividade no G3, a probabilidade de esse segundo cenário se materializar aumentou desde a divulgação do Relatório anterior.

Os preços das commodities, depois de certo arrefecimento nas taxas de crescimento durante o terceiro trimestre, passaram para um patamar mais elevado no último trimestre do ano. A trajetória futura desses preços, porém, permanece envolta em bastante incerteza, pois depende, dentre outros fatores, do ritmo de recuperação da atividade econômica nas economias maduras e da reação das economias emergentes mais importantes. De qualquer forma, de um modo geral as avaliações apontam probabilidade maior de elevação do que de estabilidade desses preços, principalmente no médio prazo. Cabe lembrar, contudo, que a análise dos possíveis efeitos infl acionários da tendência recente dos preços de matérias-primas não deve ser desvinculada da análise dos efeitos que esse movimento exerce sobre os preços de ativos brasileiros. Nesse contexto, cabe à política monetária monitorar o risco, para horizontes mais amplos, de possíveis pressões infl acionárias externas.

A taxa de câmbio média observou, neste trimestre, ligeira apreciação quando comparada à do trimestre passado. Embora a taxa de câmbio nominal ainda se encontre em valores superiores aos vigentes antes do agravamento da crise mundial, em setembro de 2008, a maior parte da depreciação verifi cada nos últimos meses de 2008 foi revertida. A propósito, a tendência de diminuição da aversão ao risco, a elevação dos fl uxos de capitais para as economias emergentes, a liquidez abundante, bem como certa preocupação entre os investidores quanto à situação fi scal nos EUA e em outras economias maduras, contribuíram para a depreciação do dólar americano frente à maioria das demais moedas, ainda que de forma mais modesta e heterogênea do que o observado em trimestres anteriores.

Atualmente, os principais fatores de risco doméstico, como ressaltado no início desta seção, estão relacionados à intensidade da recuperação da atividade, em particular com relação à velocidade de ocupação da margem remanescente de ociosidade. A crescente utilização dos fatores de


produção – seja do estoque de capital, seja da força de trabalho – ocorre em contexto de infl ação corrente para o acumulado em doze meses ao redor da meta, o que sugere que focos infl acionários poderiam rapidamente se traduzir em valores mais elevados. A retração da atividade econômica do último trimestre de 2008 e no primeiro de 2009, e a consequente interrupção abrupta do ciclo de acelerado crescimento da economia, conduziu a um arrefecimento da dinâmica infl acionária. Entretanto, em que pese a magnitude da retração – decorrente em grande parte das políticas governamentais, sejam as de reação à crise, sejam as construídas em anos anteriores – a presença de mecanismos de resistência à queda na infl ação no Brasil contribuiu para que, correntemente, exista menos espaço para posturas acomodatícias. A esse respeito, cumpre lembrar que existem efeitos defasados da distensão monetária e dos impulsos fi scais e creditícios implementados este ano e que ainda não se materializaram completamente, mas que poderão atingir intensidade máxima em momento no qual o grau de ociosidade de fatores seja menos signifi cativo.

O comportamento do PIB no terceiro trimestre do ano confi rma a avaliação contida no último Relatório, de que se acentuava a recuperação da atividade econômica. Os dados do segundo trimestre confi rmaram a resiliência do consumo das famílias e a retomada da formação bruta de capital fi xo, o componente de demanda agregada mais afetado pela crise. Entretanto, o investimento, diferentemente do consumo, ainda se situa em nível inferior ao do terceiro trimestre de 2008. De fato, a formação bruta de capital fi xo no terceiro trimestre de 2009 foi 12,5% inferior à do mesmo período do ano anterior, enquanto que o consumo das famílias foi 3,9% superior. A taxa de investimento – razão entre a formação bruta de capital fi xo e o PIB – no terceiro trimestre de 2009 foi de apenas 17,7%, inferior à do mesmo período de 2008 (20,1%). As perspectivas são de que essa taxa tenda a crescer nos próximos trimestres, de modo a favorecer a observância de um crescimento mais equilibrado. O risco, entretanto, reside na possibilidade de que o crescimento do estoque de capital não ser sufi ciente para garantir que as condições de oferta atendam, sem pressões adicionais sobre os preços ao consumidor, ao robusto crescimento esperado da demanda.

A perspectiva de continuidade da recuperação da economia se baseia essencialmente em três elementos. Em primeiro lugar, em contraste com o ocorrido em choques anteriores, mesmo nos de menor intensidade, desta feita não ocorreu ruptura no balanço de pagamentos, assim como não houve crise fi nanceira do setor público, alta da infl ação ou desconfi ança de mudança de regime. Em


resumo, como ressaltado em diversas ocasiões, a economia brasileira está mais resistente a choques externos. Em segundo lugar, as ações de política monetária – sem prejuízo do compromisso, inequívoco, com as metas para a infl ação – e os estímulos fi scais ainda contribuirão para o processo de retomada da atividade econômica. Em terceiro lugar, e possivelmente mais importante, o consumo, maior parcela da demanda agregada, tem se mostrado resistente, em parte refl exo do recuo da infl ação, da revitalização do crédito, e do desempenho melhor do que esperado do mercado de trabalho. Mais recentemente, o investimento também tem mostrado recuperação, manifestada tanto nas contas nacionais relativas ao terceiro trimestre, como também em indicadores coincidentes. Ressalte-se também a continuidade da recuperação da confi ança de consumidores e empresários, o que vai ao encontro das perspectivas de continuidade da recuperação da economia.

Contudo, embora a incerteza sobre as projeções de crescimento da economia tenha se reduzido desde a divulgação do último Relatório, o ritmo da recuperação econômica ainda não está totalmente claro. Por exemplo, existem incertezas sobre o ritmo da recuperação dos investimentos, embora os sinais recentes sejam bastante positivos. O comportamento das exportações dependerá diretamente do ritmo de recuperação da economia mundial, embora o maior dinamismo das economias emergentes tenha contribuído positivamente para o desempenho das vendas externas. O consumo, por sua vez, deve ser benefi ciado pela melhora das condições de crédito e por sinais positivos vindos do mercado de trabalho, mas, em contrapartida, a retirada de estímulos tributários deve funcionar como amortecedor. Visto que a retomada da expansão creditícia foi liderada pelos bancos públicos, é possível que iniciativas por parte dos bancos privados no sentido de recuperar as respectivas fatias de mercado levem a crescimento mais intenso do crédito, com desdobramentos positivos sobre o consumo das famílias e, em linhas gerais, sobre a atividade econômica.

O Copom avalia também que ainda há mecanismos importantes de resistência à queda da infl ação no Brasil. Existem mecanismos de reajuste, de jure e/ou de facto, que contribuem para prolongar no tempo pressões infl acionárias observadas no passado, como evidencia o comportamento dos preços dos serviços e de alguns itens da cesta de administrados desde o início do ano. A propósito, os preços de serviços, depois de acumularem um crescimento de doze meses de 6,48% em novembro de 2008, ao contrário de outros preços, não apresentaram arrefecimento no ritmo de aumentos e acumularam crescimento de 6,42% em novembro


de 2009, também para o acumulado em doze meses. Como se sabe, a presença de mecanismos de indexação de preços, mesmo que informais, reduz a sensibilidade da infl ação às fl utuações da demanda. Ressalte-se ainda que, embora se possa argumentar que a infl ação no Brasil tenha se posicionado em patamares relativamente baixos nos últimos anos, os níveis da variação dos preços ainda ensejam mecanismos realimentadores e, nesse sentido, não correspondem ao conceito usual de estabilidade de preços. Note-se que, de um modo geral, ao conter o processo de desinfl ação da economia, os mecanismos de indexação podem elevar o “ponto de partida” da taxa de infl ação em ciclos de recuperação econômica, contribuindo assim para elevar os riscos para o cenário infl acionário prospectivo.

Em uma perspectiva de médio prazo, porém, o risco maior para a trajetória infl acionária advém dos efeitos, cumulativos e defasados, da distensão das condições fi nanceiras e dos impulsos fi scais e creditícios sobre a evolução da demanda doméstica, possivelmente em um contexto de elevada utilização dos fatores de produção. A taxa Selic atingiu o nível historicamente mais baixo (8,75% a.a.), com redução acumulada, no presente ciclo, de 500 p.b. Parte relevante dos efeitos da distensão das condições fi nanceiras ainda irá se materializar ao longo dos próximos trimestres (ver boxe “A Defasagem da Transmissão da Política Monetária para Preços” do Relatório do segundo trimestre deste ano). De modo similar, parte dos efeitos da expansão fi scal ocorrida ainda está por se materializar, o que se somará aos impactos de impulsos esperados para os próximos trimestres. Nesse contexto, as incertezas existentes com relação à magnitude e defasagem dos mecanismos de transmissão de política monetária, bem como os de outros estímulos injetados na economia, tendem a ser mais acentuadas. De qualquer modo, no médio prazo, o cenário mais plausível contempla a perspectiva de que esses estímulos alcancem os preços ao consumidor quando o grau de ociosidade dos fatores será menor do que o atual.

Do lado fi scal, a incerteza sobre o comportamento do PIB se traduz em incerteza sobre a arrecadação fi scal futura, em um quadro de certa rigidez dos gastos governamentais, que se transmite para a evolução do superávit primário do setor público consolidado. Mesmo assim, o Copom avalia, com as informações até aqui disponíveis, que, caso os superávits primários sejam incrementados nos próximos anos segundo as hipóteses de trabalho contempladas nas projeções de infl ação apresentadas na próxima seção, não deve ocorrer infl exão signifi cativa e consistente da tendência de redução da razão dívida sobre produto.


Como ressaltado no último Relatório, a economia brasileira enfrentou um período contracionista em consequência da crise global, mas isso não implicou qualquer ruptura ou mudança de regime de política econômica, a exemplo do ocorrido, por exemplo, no início de 1999. O arcabouço básico da política econômica, calcado no tripé metas para a infl ação, ajuste fi scal e taxa de câmbio fl utuante, está consolidado e combina resiliência e fl exibilidade. Além disso, a sólida posição fi nanceira externa, com o expressivo volume de reservas internacionais, os superávits comerciais e o financiamento externo baseado principalmente em investimento direto foram fundamentais para vencer as turbulências sem rupturas.

Ao se decompor o IPCA em preços livres e em preços administrados, nota-se que, nos últimos meses, houve um aumento da pressão de administrados. Entretanto, o cenário para os administrados no médio prazo se apresenta relativamente benigno. De fato, o cenário principal contempla variações dos preços administrados em valores menores do que às dos preços livres. Em particular, com relação aos preços domésticos da gasolina, em virtude da existência de certa margem em relação aos valores praticados no mercado internacional, aparentemente é limitada a possibilidade de aumento desses preços no curto e médio prazo. Entretanto, um risco a ser monitorado reside na ocorrência de alguns aumentos signifi cativos nas tarifas de transporte urbano no início de 2010.

O mercado de trabalho mostra sinais de recuperação. Desde meados do ano a taxa de desemprego tem se situado em valores semelhantes aos do ano passado, e o emprego formal retomou trajetória ascendente, com sinais de aquecimento na margem. A contração econômica teve efeitos importantes no mercado de trabalho, mas que se mostraram de menor magnitude e difusão, quando comparados com os efeitos sobre a atividade. Dois fatores podem ter contribuído para esse comportamento: i) queda da atividade mais concentrada na indústria, ao mesmo tempo em que setores mais intensivos em trabalho, como o de serviços, foram de certa forma poupados; e ii) a curta duração da contração da atividade e as perspectivas favoráveis correntes de crescimento econômico (o nível de emprego tende a reagir com certa defasagem em relação ao nível da produção).

No mercado de crédito, os volumes voltaram a crescer de forma intensa, e as taxas de juros tanto das operações para pessoas físicas como para as jurídicas estão em níveis menores do que os de antes da crise. O crédito externo também se normalizou. Assim, o cenário


principal contempla a continuidade da recuperação do mercado de crédito doméstico e externo. Não se pode desconhecer que o dinamismo do mercado de crédito no Brasil tem aproximado o perfi l do mercado brasileiro do de economias com similar padrão de desenvolvimento. Um aspecto crucial nesse processo, mas que necessita ser monitorado continuamente – tanto pelos potenciais impactos infl acionários quanto pelos riscos prudenciais –, reside na sustentabilidade do ritmo de crescimento.

A possibilidade de que alterações inesperadas na dinâmica da infl ação venham a ter efeitos sobre as expectativas dos agentes quanto à trajetória infl acionária no médio e longo prazos constitui risco perene para a implementação da política monetária e, portanto, merece monitoramento contínuo. Em princípio, impactos concentrados de curto prazo podem ensejar a disseminação de efeitos de segunda ordem, visto que variações signifi cativas de preços relativos que se consubstanciam em índices elevados de infl ação tendem a gerar reações por recomposição de renda real pelos agentes, o que, por sua vez, realimenta o processo infl acionário. Tal risco tende a ser maior em cenários de mercado de fatores aquecido. A experiência internacional, bem como o próprio histórico da infl ação do país, recomenda que a postura da autoridade monetária permaneça cautelosa de forma a enfrentar potenciais efeitos de segunda ordem.

A estratégia adotada pelo Copom visa assegurar que a convergência da infl ação para a trajetória de metas observada em 2009 siga sendo registrada em 2010 e 2011. Tal estratégia, que terá seus resultados evidenciados ao longo do tempo, leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão, e é a mais indicada para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e de implementação da política monetária.

O Comitê avalia que continuaram se consolidando as perspectivas de concretização de um cenário infl acionário benigno, no qual o IPCA evoluiria de forma consistente com a trajetória das metas. A propósito, essa evolução do cenário prospectivo manifesta-se nas projeções de infl ação consideradas pelo Copom. O Comitê entende que a perda de dinamismo da demanda doméstica ocorrida com a crise global gerou ampliação da margem de ociosidade da utilização dos fatores, ocasionando redução das pressões infl acionárias. Por outro lado, o Copom assinala que a expressiva fl exibilização da política monetária implementada neste ano, potencializada pelos impulsos fi scais e creditícios verifi cados no mesmo período, terá efeitos cumulativos, que serão evidenciados, após certa defasagem temporal, sobre a


economia. A rigor, a margem remanescente de ociosidade da utilização dos fatores sugere que a política monetária deve manter postura cautelosa, visando assegurar a convergência da infl ação para a trajetória de metas.

O Comitê entende que decisões sobre a evolução da taxa básica de juros têm que levar em conta a magnitude do movimento total realizado de janeiro a julho, cujos impactos sobre diversos indicadores econômicos fi carão evidentes ao longo do tempo, em contexto de retomada da utilização dos fatores de produção. O Copom considera, também, que uma postura mais cautelosa contribuirá para mitigar o risco de reversões abruptas da política monetária no futuro e, assim, para a recuperação consistente da economia ao longo dos próximos trimestres. O Copom avalia, adicionalmente, que a preservação de perspectivas infl acionárias benignas irá requerer que o comportamento do sistema fi nanceiro e da economia sob um novo patamar de taxas de juros seja cuidadosamente monitorado ao longo do tempo.

À luz dessas considerações, o Copom decidiu manter a meta para a taxa Selic em 8,75% a.a. nas reuniões de outubro e dezembro. Levando em conta, por um lado, a fl exibilização da política monetária implementada desde janeiro e, por outro, a margem remanescente de ociosidade dos fatores produtivos, entre outros fatores, o Comitê avalia, neste momento, que esse patamar de taxa básica de juros é consistente com um cenário infl acionário benigno, contribuindo para assegurar a manutenção da infl ação na trajetória de metas ao longo do horizonte relevante e para a recuperação não infl acionária da atividade econômica.

6.3 Pressupostos e previsão de inflação

De acordo com os procedimentos tradicionalmente adotados, e levando-se em conta o conjunto de informações disponíveis em 11 de dezembro de 2009 (data de corte), o cenário de referência pressupõe manutenção da taxa de câmbio constante no horizonte de previsão em R$1,75/US$, e a meta para a taxa Selic em 8,75% a.a. – valor fi xado na reunião do Copom de dezembro – ante R$1,85/US$ e 8,75% considerados no Relatório de Infl ação de setembro de 2009. A projeção para a variação, em 2009, do conjunto dos preços administrados por contrato e monitorados se manteve em 4,5%, mesmo valor considerado no último Relatório. Essa projeção baseia-se, para o acumulado de 2009, nas hipóteses de variação de 1,9% no preço da gasolina; de 13,4% no


Gráfico 6.3 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, comjuros constantes de 8,75% a.a. (cenário de referência) Leque de inflação

Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.).

-2

0

2

4

6

8

10

I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

II III IV I 2011

II III IV

%

preço do gás de bujão; de 5,2% nos preços da eletricidade; e de 0,9% nas tarifas de telefonia fi xa. Os itens para os quais se dispõe de mais informações foram projetados individualmente. Para os demais, as projeções baseiam-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo IGP, entre outras variáveis. De acordo com esses modelos, a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados é de 4,0%, tanto para 2010 quanto para 2011, mesmo valor considerado no Relatório de setembro.

O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dados da pesquisa realizada pela Gerin junto a um conjunto signifi cativo de instituições até a data de corte. Nesse cenário, as expectativas para a evolução da taxa de câmbio média se reduziram na comparação com os valores divulgados no Relatório de Infl ação de setembro. Para o último trimestre de 2009, essas expectativas passaram de R$1,82/US$ para R$1,73/US$ e, para o último de 2010, de R$1,85/US$ para R$1,75/US$. Para o quarto trimestre de 2011, as expectativas projetam taxa de câmbio de R$1,80/US$. No que se refere às expectativas acerca da evolução da taxa Selic média, deslocaram-se de 8,75% para 8,67% a.a. no último trimestre de 2009; e, para o último de 2010, deslocaram-se de 9,08% para 10,58% a.a. Para o quarto trimestre de 2011, os analistas projetam taxa Selic média de 10,81% a.a. Essa trajetória para a taxa Selic é consistente com spreads para o swap pré-DI de 360 dias de 98 p.b., 219 p.b. e 242 p.b., em relação à atual meta para a taxa Selic (8,75% a.a.), no quarto trimestre de 2009, 2010 e de 2011, respectivamente. Note-se, ainda, que o cenário de mercado pressupõe variações de 4,5%, 4,0% e 4,1% para o conjunto dos preços administrados em 2009, em 2010 e em 2011.

Quanto à política fi scal, as projeções apresentadas neste Relatório pressupõem o cumprimento das metas para o superávit primário de 2,5% do PIB em 2009 e de 3,3% do PIB em 2010, nos dois casos ajustadas pela possibilidade de que os percentuais sejam reduzidos em até 0,94 p.p. e 0,68 p.p., respectivamente, em virtude da implementação dos projetos vinculados ao PAC. Além disso, considera-se que o superávit primário em 2011 retornaria, sem ajustes, ao patamar de 3,3% do PIB.

Com base nos pressupostos acima e utilizando o conjunto disponível de informações na data de corte (11 de dezembro de 2009), foram construídas as projeções para a variação do IPCA acumulada em quatro trimestres, compatíveis com as trajetórias de juros e câmbio que caracterizam os cenários de referência e de mercado.


Gráfico 6.4 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de jurosLeque de inflação


-2

0

2

4

6

8

10

I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

II III IV I 2011

II III IV

%

(Cenário de referência)

Intervalo de probabilidade

50%

Período 30% Projeção

10% central

2009 4 4,2 4,2 4,3 4,3 4,4 4,5 4,3

2010 1 4,2 4,4 4,5 4,7 4,9 5,1 4,6

2010 2 3,7 3,9 4,2 4,4 4,7 4,9 4,3

2010 3 3,7 4,0 4,3 4,5 4,8 5,1 4,4

2010 4 3,6 4,0 4,4 4,7 5,1 5,5 4,6

2011 1 3,4 3,8 4,2 4,6 5,0 5,4 4,4

2011 2 3,2 3,7 4,1 4,5 4,9 5,4 4,3

2011 3 3,3 3,8 4,3 4,7 5,1 5,6 4,5

2011 4 3,4 3,9 4,4 4,8 5,3 5,8 4,6


Tabela 6.1 – Inflação do IPCA, com juros constantes de 8,75% a.a.

Tabela 6.2 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros 1/

Intervalo de probabilidade

50%

Período 30% Projeção

10% central

2009 4 4,2 4,2 4,3 4,3 4,4 4,5 4,3

2010 1 4,2 4,3 4,5 4,7 4,8 5,0 4,6

2010 2 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,8 4,2

2010 3 3,6 3,9 4,2 4,4 4,7 5,0 4,3

2010 4 3,5 3,9 4,3 4,7 5,0 5,5 4,5

2011 1 3,3 3,7 4,1 4,6 5,0 5,4 4,3

2011 2 2,9 3,5 4,0 4,4 4,9 5,4 4,2

2011 3 2,9 3,5 4,0 4,6 5,1 5,7 4,3

2011 4 2,7 3,4 4,0 4,6 5,2 5,9 4,3


1/ De acordo com a Gerin.

A previsão central associada ao cenário de referência indica infl ação de 4,3% em 2009, 0,1 p.p. maior do que o valor projetado no Relatório de setembro e abaixo do valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Conforme ilustra o Gráfi co 6.3, segundo o cenário de referência, a projeção para a infl ação acumulada em doze meses se encontra ao redor da meta ao longo de todo o horizonte de interesse. Note-se que a infl ação acumulada em doze meses se posiciona ligeiramente acima do valor central da meta no primeiro trimestre de 2010, em parte devido à agenda de reajuste de preços administrados esperada para o início do ano. Ao longo do restante do horizonte considerado, a projeção oscila ligeiramente, mas encerra tanto 2010 quanto 2011 no patamar de 4,6%. Essa relativa estabilidade da projeção se deve em parte à hipótese de que, em 2011, o superávit primário retornaria, sem ajustes, ao patamar de 3,3% do PIB.

Os dados da Tabela 6.1 também ilustram como as projeções para a infl ação acumulada em doze meses fl utuam entre 4,3% e 4,6% em 2010 e 2011. Cabe informar, ainda, ser desprezível a probabilidade estimada de a inflação ultrapassar o limite superior do intervalo de tolerância da meta em 2009, segundo o cenário de referência. Para 2010, essa probabilidade se encontra em torno de 7%.

No cenário de mercado, a previsão de 4,3% para a infl ação em 2009 é igual à associada ao cenário de referência, 0,1 p.p. maior do que o valor projetado no último Relatório. Conforme se pode inferir a partir do Gráfico 6.4 e da Tabela 6.2, as projeções para a infl ação acumulada em doze meses fl utuam ao redor da meta ao longo de 2010, recuam no primeiro e no segundo trimestres de 2011, encerrando o ano em 4,3%, abaixo do valor central de 4,5% para a meta. A proximidade entre as dinâmicas das projeções nos dois cenários considerados, ao longo de 2010, deve-se essencialmente ao fato de, no cenário de mercado, os efeitos infl acionários das expectativas de depreciação cambial serem parcialmente compensados pela expectativa de elevação da taxa Selic. Já para 2011, o segundo efeito domina o primeiro. No cenário de mercado também é residual a probabilidade estimada de a infl ação ultrapassar o limite superior do intervalo de tolerância da meta em 2009. Para 2010, essa probabilidade se encontra em torno de 9%.

A comparação das trajetórias apresentadas neste Relatório com as divulgadas no Relatório anterior, que constam da Tabela 6.3, mostra, para o cenário de referência, elevação nas projeções ao longo de 2010, refl etindo, em parte, elevação das expectativas de infl ação para esse ano.


Gráfico 6.5 – Trajetória das metas e projeções referentes à inflação acumulada em doze meses

3

4

5

6

7

Mar 2009

Jun Set Dez Mar 2010

Jun Set Dez Mar 2011

Jun Set Dez

%

Meta Cenário de mercado Cenário de referência

Gráfico 6.6 – Projeção de inflação: modelos VAR

Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). Média das projeções dos modelos.

3

4

5

6

7

Jun Ago Out Dez Fev 2010

Abr Jun Ago Out Dez Fev 2011

Abr Jun Ago Out Dez

%

Gráfico 6.7 – Variação do PIB com juros fixos em 8,75% a.a.Cenário de referênciaLeque do produto

-2

0

2

4

6

8

10

III 2007

IV I2008

II III IV I2009

II III IV I2010

II III IV

%

Cabe destacar que essa avaliação se estende ao que ocorre no cenário de mercado. No que diz respeito aos três primeiros trimestres de 2011, o recuo da projeção em parte se deve ao menor componente inercial, haja vista que a projeção de infl ação para o último trimestre de 2010 diminuiu em comparação à constante no Relatório de setembro. Cabe informar que essa diminuição em grande parte se deveu a uma menor projeção para a variação dos preços administrados.

O Gráfico 6.5 mostra a evolução da inflação acumulada em doze meses, de acordo com os cenários de referência e de mercado até o quarto trimestre de 2011, juntamente com a trajetória de metas. Até novembro de 2009, os valores referem-se à infl ação ocorrida, e, a partir de então, as trajetórias consideram projeções associadas aos respectivos cenários para a construção dos valores acumulados. As projeções observam certa oscilação em torno do valor central da meta ao longo de todo o horizonte. Cabe destacar, todavia, o distanciamento entre as trajetórias ao fi nal do período de projeção, o que se deve essencialmente ao fato de o cenário de mercado contemplar expectativas dos analistas de que ocorra elevação da taxa Selic.

A média das previsões geradas pelos modelos de Vetores Autorregressivos (VAR) para a infl ação acumulada em doze meses consta do Gráfi co 6.6. Até novembro de 2009, os valores referem-se à infl ação ocorrida e, a partir de então, a projeções. Assim como nas projeções para os cenários de referência e de mercado, nos modelos VAR observa-se estabilidade das previsões para a inflação acumulada em doze meses ao longo de todo o período de previsão. Na primeira metade do horizonte considerado, as previsões flutuam a redor da meta. Entretanto, na segunda parte observa-se ligeira tendência de elevação, com a projeção na parte fi nal do gráfi co retornando à média incondicional da infl ação observada.

O Gráfi co 6.7 mostra o leque de crescimento do produto construído com base nas hipóteses do cenário de referência. Tendo em vista que o modelo que gera as projeções de crescimento do PIB utiliza duas variáveis que não são diretamente observáveis, produto potencial e hiato do produto, os erros de previsão associados a essas projeções são consideravelmente maiores do que os erros contidos nas projeções de infl ação. De acordo com esse cenário, o crescimento do PIB previsto para 2009 é de 0,2%, portanto, menor do que o 0,8% projetado no Relatório de Infl ação de setembro. Para 2010, a projeção se encontra em 5,8%.

Período Cenário dereferência

Cenário demercado

2009 III 4,3 4,3

2009 IV 4,2 4,2

2010 I 4,1 4,1

2010 II 3,6 3,6

2010 III 4,0 3,9

2010 IV 4,4 4,4

2011 I 4,6 4,7

2011 II 4,6 4,7

2011 III 4,5 4,6

Tabela 6.3 – Projeções do Relatório de Inflação de setembro de 2009


Metodologia do Novo Conjunto de Medidas de Núcleo de Inflação

A partir da publicação deste Relatório de Inflação, o Banco Central altera o conjunto, periodicamente divulgado, de três medidas de núcleo de infl ação associadas ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Nesse conjunto permanece o núcleo de médias aparadas com suavização (IPCA-MS), que vem sendo divulgado desde março de 2001, ao qual se juntam duas novas medidas, o núcleo por exclusão (IPCA-EX) e o núcleo de dupla ponderação (IPCA-DP). À vista disso, este boxe objetiva descrever a metodologia utilizada para a construção de cada um desses núcleos. Assim sendo, doravante os documentos oficiais do Comitê de Política Monetária farão referência a essas medidas de núcleo. Note-se que essa mudança representa apenas um aprimoramento estatístico, não implica nem sugere alteração na implementação do regime, que continua voltada, tanto por critérios técnicos quanto de transparência, para o controle da infl ação medida pela variação do IPCA pleno.

Na construção do IPCA-MS, a metodologia elimina as maiores e menores variações mensais dos preços – totalizando 20% da cesta que compõe o IPCA1 – e recalcula a média ponderada, utilizando apenas a parte central da distribuição, para tanto levando em conta o peso original de cada item. Note-se que alguns dos itens que compõem o índice pleno apresentam variações infrequentes (Combustíveis Domésticos, Energia Elétrica Residencial, Transporte Público, Combustíveis para Veículos, Fumo, Cursos, Cursos Diversos e Comunicação). Além disso, em geral a magnitude

1/ A parcela de corte (20%) é defi nida pela minimização da raiz do erro quadrático médio entre a média móvel centrada de treze meses da infl ação mensal e a série da média aparada.


2/ Ver, por exemplo, da Silva Filho (2008).

dessas variações tende a ser elevada relativamente à dos demais itens, de modo que, em princípio, ao se utilizar a metodologia de médias aparadas, esses preços poderiam ser sistematicamente eliminados do cálculo do núcleo, levando a uma eventual subestimação da inflação subjacente. A fim de equacionar tal problema, no caso desses componentes com alterações de preços infrequentes, as variações mensais são divididas em doze parcelas iguais (suavizadas), as quais são distribuídas no mês em que ocorrem e nos onze seguintes.

Por sua vez, no cálculo do IPCA-EX, a metodologia utilizada considera critérios econômicos, além de critérios estatísticos. A rigor, o processo leva em conta a idéia básica de excluir os itens que apresentam, de maneira consistente, maiores volatilidades ao longo da amostra utilizada. O procedimento também considera que o fato de um item pertencer ao conjunto de “Preços Administrados por Contrato e Monitorados” não constitui condição sufi ciente para sua exclusão, tendo em vista que esses preços apresentam alta persistência e rigidez para baixo2. A não exclusão indiscriminada desses preços, portanto, em princípio contribuiria para não enviesar a medida de núcleo.

Com base em critério estatístico, ou seja, na volatilidade relativa, foram selecionados dezesseis itens – entre os 52 itens que compõem o IPCA – como candidatos à exclusão. Precisamente, os itens cuja volatilidade relativa tenha sido superior a dois desvios-padrão durante o período de janeiro de 1995 a dezembro de 2007 seriam, em um primeiro momento, passíveis de exclusão. A Tabela 1 apresenta as volatilidades relativas para toda a amostra e para os três subperíodos: 1/1995 a 12/1998, 1/1999 a 1/2002 e 1/2003 a 12/2007. Um segundo critério estatístico é da consistência da volatilidade, ou seja, para ser excluído, o item teria que apresentar volatilidade relativa elevada em, no mínimo, dois dos três supracitados subperíodos.

Seguindo o procedimento descrito no parágrafo acima, chega-se ao IPCA-EX, com a exclusão de doze itens (destacados em negrito na


Tabela 1: Volatilidade relativa dos itens mais voláteis do IPCA

Itens 01/1995 12/1998

01/1999 01/2002

01/2003 12/2007

01/1995 12/2007

Tubérculos, raízes e legumes 7,98 5,78 9,13 7,84

Comunicação 11,92 1,99 1,43 6,82

Hortaliças e verduras 7,95 4,48 5,11 5,95

Cereais, leguminosas e oleaginosas 5,30 3,79 3,26 4,12

Combustível de uso doméstico 3,78 4,01 1,05 3,19

Frutas 3,11 2,22 3,66 3,12

Combustíveis (veículos) 3,10 3,70 2,32 3,07

Pescado 3,96 2,71 2,24 3,00

Aves e ovos 2,34 3,54 2,62 2,89

Açúcares e derivados 1,54 3,78 2,27 2,75

Energia elétrica 5,69 1,68 1,26 2,63

Óleos e gorduras 2,30 3,47 1,89 2,63

Leite e derivados 1,90 2,04 2,50 2,19

Cursos 2,72 1,86 1,81 2,18

Carnes 2,17 2,05 2,07 2,14

Fumo 2,75 1,93 1,41 2,05

Fonte: da Silva Filho e Figueiredo (2009)

Tabela 1) – dez pertencem ao grupo Alimentação no Domicílio e dois ao dos Preços Administrados por Contrato e Monitorados. Os itens excluídos corresponderam, em média, a 15,5% da cesta do IPCA na amostra utilizada. Para efeito de comparação, o núcleo por exclusão, conforme anteriormente calculado e divulgado pelo Banco Central, excluía, total ou parcialmente, 24 itens, aproximadamente 44,6% do IPCA.

Para a obtenção da terceira medida, o IPCA-DP, os pesos originais – baseados na importância de cada item na cesta que compõe o IPCA – são reponderados, levando em consideração o respectivo grau de volatilidade relativa, isto é, volatilidade do item ajustada pela volatilidade do IPCA pleno. Nesse método, quanto maior a volatilidade relativa de um componente, menor será o seu peso no cálculo do núcleo. Cabe destacar, entretanto, que, diferentemente do que ocorre no caso do IPCA-EX e do IPCA-MS, o IPCA-DP não exclui os itens mais voláteis, apenas reduz sua importância.

Para construir o IPCA-DP, primeiro se calcula o desvio-padrão relativo de cada um dos n itens do IPCA (σi,t) usando uma janela móvel de 48 meses (j=48), conforme a seguir:


Figura 1 – IPCA e núcleos de inflaçãoVariação % em 12 meses

2

3

4

5

6

7

Jan 2006

Mai Set Jan 2007

Mai Set Jan 2008

Mai Set Jan 2009

Mai Set

IPCA IPCA-MSIPCA-EX IPCA-DP

( )∑ = −− −−

= ππ((σ

onde πππ −=− ; ∑ = −− = ππ ; e

π e π representam, respectivamente, a variação

do item i e a infl ação plena no mês t.

Segundo, a partir dos pesos originais do IPCA ( ), os novos pesos ( ) são calculados, observando-se para tanto a restrição de que

=∑ , conforme abaixo:

∑ =

=σ

σ

Por fi m, o IPCA-DP é obtido a partir de:

∑ == ππ

A Figura 1 mostra a variação em doze meses da infl ação e das três medidas de núcleo de infl ação descritas acima. Uma análise preliminar sugere que o IPCA-EX apresenta a dinâmica com melhor aderência ao índice pleno. A despeito dessa evidência, cabe destacar que a experiência internacional e a literatura suportam a avaliação de que é importante analisar um conjunto variado de medidas de núcleo, ao invés de focar em medidas específi cas, já que, na prática, não se consegue especifi car um núcleo que seja superior em todos os critérios de avaliação. Essa é uma das razões pelas quais a grande maioria dos países que adota o regime de metas para a infl ação persegue metas medidas pela variação de um índice pleno, ao mesmo tempo em que utiliza medidas de núcleo apenas como parte de um amplo conjunto de informações no qual se baseia o processo decisório da política monetária.


Referências

Silva Filho, T. N. T. da (2008). “Searching for the Natural Rate of Unemployment in a Large Relative Price Shock’s Economy: the Brazilian Case”. Trabalho para Discussão 163, Banco Central do Brasil.

Silva Filho, T. N. T. da e Figueiredo, F. M. R. (2009). “Has Core Inflation Been Doing a Good Job in Brazil?” Mimeo.

Figueiredo, F. M. R. (2001). “Evaluating Core Infl ation for Brazil”. Trabalho para Discussão 14, Banco Central do Brasil.


Revisões de Produto Interno Bruto no Brasil

A literatura sobre análise de dados em tempo real tem mostrado importantes diferenças entre os valores dos dados tais como são inicialmente calculados ou divulgados e os valores revistos1. As revisões são um aspecto natural da produção de dados – à medida que o tempo passa, o conjunto de informação disponível aumenta, fatores sazonais são reestimados e revisões metodológicas são implementadas. Assim, usualmente os dados tornam-se mais precisos com o decorrer do tempo. Os agentes econômicos, entretanto, precisam tomar decisões em tempo real, sem o benefício da revisão de dados. Em particular, decisões de política monetária também são tomadas sem esse benefício.

Este boxe, baseado em Cusinato, Minella e Pôrto Júnior (2009), explora a temática das revisões do Produto Interno Bruto (PIB) no Brasil, uma variável importante para a avaliação do cenário inflacionário e, por conseguinte, para a condução da política monetária. Utilizando-se a metodologia de Orphanides e van Norden (2002), procura-se medir a magnitude das revisões da taxa de crescimento do PIB2, com base em um conjunto composto por cinquenta séries de dados trimestrais, compreendendo as divulgações do PIB, ajustado sazonalmente, do período entre 1996:1 e 2008:2. A medição das revisões é efetuada pela diferença entre a série fi nal e a série em tempo real, com a primeira correspondendo aos dados de PIB tais como foram inicialmente divulgados e a segunda, à última divulgação considerada na análise (relativas ao segundo trimestre de 2008).

1/ Ver, por exemplo, Croshoure e Stark (2000, 2001) e Orphanides e van Norden (2002).2/ O Estudo de Palis, Ramos e Robitaille (2004) também trata das revisões do PIB brasileiro, utilizando as divulgações de PIB compreendidas entre

1994:2 e 2001:4 e centrando na sequência de revisões. No presente trabalho, utiliza-se uma amostra maior e mais recente, e calculam-se vários indicadores adicionais.


Tabela 1 – Indicadores de Revisão – Crescimento do PIB(Variação % em relação ao i-ésimo trimestre anterior) - 1996:1-2008:2

Taxa de crescimento acumulada em

Revisão Média/tri RAM/tri RRQM/tri AR R/S CORR SIOP FRMA

1 trimestre 0,13 0,67 0,89 -0,34 0,79 0,67 0,16 0,26

4 trimestres 0,08 0,23 0,29 0,42 0,52 0,89 0,16 0,22

Notas: Série de PIB trimestral com ajuste sazonal.Revisão Média/tri é a revisão média dividida pelo número de trimestres em análise.RAM/tri é a revisão absoluta média dividida pelo número de trimestres em análise.RRQM/tri é a raiz da revisão quadrática média dividida pelo número de trimestres em análise.AR é a correlação serial de primeira ordem da série de revisão.R/S é uma proxy da razão ruído-sinal (obtida pela razão entre RRQM e o desvio-padrão da estimativa final do crescimento do PIB).CORR é a correlação entre o crescimento do PIB em tempo real e o crescimento do PIB final.SIOP é a frequência na qual o crescimento do PIB em tempo real tem sinal oposto do crescimento do PIB final. FRMA é a frequência na qual a revisão do crescimento do PIB é maior do que o crescimento do PIB final, ambos em valores absolutos.

A Tabela 1 apresenta vários indicadores das revisões, considerando o crescimento do PIB em determinado trimestre (diferença do logaritmo natural multiplicada por 100) na comparação com o trimestre anterior e com o mesmo trimestre do ano anterior. A revisão média do crescimento do PIB (trimestre/trimestre anterior) foi 0,13 p.p. Embora a revisão média seja útil como indicador do viés das revisões, é limitada como indicador da magnitude das revisões, pois valores positivos são contrabalançados por negativos. Nesse contexto, surgem como alternativas a revisão absoluta média (RAM) e a raiz da revisão quadrática média (RRQM), as quais alcançaram 0,67 p.p. e 0,89 p.p., respectivamente. Isso signifi ca que, em média, o crescimento trimestral do PIB foi revisado em 0,67 p.p. para cima ou para baixo do valor inicialmente divulgado. Além disso, as séries em tempo real e fi nal apresentaram uma correlação de 0,67, com a primeira explicando 44% da variância da segunda.

A Tabela 1 apresenta também outros indicadores: (1) R/S – uma proxy para a razão ruído-sinal, obtida pela razão entre a RRQM e o desvio-padrão da estimativa fi nal do PIB. Essa razão é 0,79, o que indica, grosso modo, que a magnitude da revisão não é tão distante da variabilidade da série; (2) SIOP – a frequência na qual o crescimento do PIB em tempo real tem sinal oposto ao do crescimento do PIB fi nal. O SIOP indica que em 16% dos trimestres o nível do PIB é revisado tal que o sinal da taxa de crescimento é alterado; e (3) FRMA – frequência na qual a o tamanho da revisão da taxa de crescimento


Tabela 2 – Indicadores de Revisão – Crescimento do PIB(Variação % do PIB acumulado em quatro trimestres em relação aos quatro trimestres anteriores)1996:1-2008:2

Revisão Média/tri RAM/tri RRQM/tri AR R/S CORR SIOP FRMA

0,04 0,16 0,21 0,82 0,48 0,89 0,06 0,14

Notas: Ver tabela 1.

do PIB é maior que a própria taxa de crescimento PIB fi nal, ambas em valores absolutos. A FRMA de 0,26 implica que isso se verifi ca em 26% dos casos.

É importante destacar que, embora os indicadores sugiram consideráveis revisões da taxa de crescimento do PIB, há um atenuante: a correlação serial de primeira ordem da série de revisão (AR) é negativa (-0,34), o que revela que revisões positivas de um trimestre são usualmente seguidas por revisões negativas no trimestre seguinte e vice-versa. Portanto, ao se agregar a série de revisões, por exemplo, anualmente, as revisões tendem a perder parte de sua importância. De fato, quando se analisam as revisões da taxa de crescimento do PIB em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, tanto a RAM, quanto a RRQM, ambas expressas em pontos percentuais por trimestre, recuam. Por exemplo, a revisão absoluta média passa para 0,23 p.p. ao trimestre (equivalente a 0,92 p.p. em termos anuais). Além disso, nessa base de comparação, há redução da razão ruído-sinal (R/S) e aumento da correlação da série de PIB em tempo real com a série de PIB fi nal; contudo, não há melhora considerável dos indicadores SIOP e FRMA. A Tabela 2 apresenta os mesmos indicadores constantes da Tabela 1, mas para o crescimento do PIB acumulado em quatro trimestres. De modo geral, os indicadores apresentam melhora, de modo que, embora permaneçam relevantes, as revisões do PIB tornam-se menos importantes quando se aumenta o período de agregação.

3/ Deve-se ressaltar que a existência de revisões de dados é um fato da realidade e não deve ser entendida como uma crítica ao trabalho das instituições que produzem os dados. Além disso, o fato de uma série econômica ter revisões mais signifi cativas não signifi ca necessariamente que os seus erros de mensuração sejam maiores.


Em resumo, a análise apresentada neste boxe implica que análises apressadas de estimativas em tempo real do PIB podem levar a conclusões equivocadas, especialmente na margem3. Os resultados, por conseguinte, apontam para a importância de se utilizar um conjunto maior de séries econômicas quando da análise do estado do ciclo econômico. Em princípio, o uso de um grande conjunto de informações tende a reduzir os riscos associados a séries sujeitas a revisões. Não surpreende, portanto, que os bancos centrais utilizem um grande e variado conjunto de informações sobre a atividade econômica e suas perspectivas. No caso específi co do Brasil, isso fi ca evidente na leitura tanto das atas das reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom), quanto dos Relatórios de Infl ação.

Referências

Croshoure, Dean; Stark, Tom. (2000). “A funny thing happened on the way to the data bank: a real-time data set for macroeconomists”. Business Review, September/October. Federal Reserve Bank of Philadelphia.

Croshoure, Dean; Stark, Tom. (2001). “A real-time data set for macroeconomists”. Journal of Econometrics, v.105, 111-130.

Cusinato, Rafael T.; Minella, André; Pôrto Júnior, Sabino da S. (2009). “Hiato do produto e PIB no Brasil: uma análise de dados em tempo real”. Mimeo. (a ser publicado nos Trabalhos para Discussão do Banco Central do Brasil)

Orphanides, Athanasios; Norden, Simon van. (2002). “The unreability of output-gap estimates in real time”. Review of Economics and Statistics, v.84, n.4, 569-583.

Palis, Rebeca de la Rocque; Ramos, Roberto Luis Olinto; Robitaille, Patrice. (2004). “News or Noise? An Analysis of Brazilian GDP Announcements”. International Finance Discussion Papers, n. 776. Federal Reserve Board.


Este boxe segue a mesma linha do texto publicado no Relatório de Inflação de dezembro de 2008 e, com base em conjunto de informação atualizado, analisa a evolução da infl ação observada em relação às metas estabelecidas, levando em conta os respectivos intervalos de tolerância, para uma amostra de países que adotam o regime de metas para a infl ação. Para cada país, o período analisado vai do trimestre em que o regime de metas foi adotado até o terceiro trimestre de 2009. Compara-se a infl ação acumulada em quatro trimestres com os valores estabelecidos, também para o acumulado de quatro trimestres, das metas e dos intervalos de tolerância, fazendo-se interpolações quando necessárias.

A Tabela 1 mostra, país por país, as frequências associadas a diferentes realizações da inflação observada em relação à meta estabelecida. A amostra foi dividida entre economias emergentes – historicamente mais suscetíveis a choques externos – e economias industrializadas. Da análise da Tabela 1, infere-se que, para os dois grupos, é alta a frequência com que a infl ação observada permaneceu fora do intervalo de tolerância: 40% nas economias industrializadas e 51% nas economias emergentes. Nos períodos em que a infl ação fi cou fora do intervalo de tolerância nas economias industrializadas houve uma frequência ligeiramente maior de casos em que permaneceu abaixo do limite inferior, ao passo que, no caso das economias emergentes, foi bem maior a frequência em que a infl ação fi cou acima do limite superior do intervalo de tolerância.

Inflação Observada e Metas para a Inflação: a experiência internacional e o Brasil


Tabela 1 – Cumprimento trimestral das metas de inflação em países selecionados

PaísInício do

regime de metas

π < piso da meta

piso < π < valor central da

meta

valor central <

π < teto da meta

teto da meta < π

π < valor central

π > valor central

π = valor central

Emergentes (A) (B) (C) (D) (A + B) (C + D)

África do Sul 2000 0% 25% 23% 52% 25% 75% 0%

Chile 1991 16% 29% 35% 17% 45% 52% 3%

Hungria 2001 3% 26% 20% 49% 29% 69% 2%

México 2001 0% 17% 29% 51% 17% 80% 3%

Peru 1994 35% 27% 11% 22% 62% 33% 5%

Polônia 1999 42% 12% 12% 33% 54% 45% 1%Média ponderada 18% 24% 22% 33% 42% 55% 3%

Desenvolvidos

Austrália 1993 33% 12% 16% 31% 45% 47% 8%

Canadá 1991 25% 27% 32% 13% 52% 45% 3%

Inglaterra 1992 3% 35% 49% 8% 38% 57% 5%

Noruega 2001 37% 31% 17% 11% 68% 28% 4%

Nova Zelândia 1990 4% 25% 38% 32% 29% 70% 1%

Suécia 1995 42% 32% 19% 7% 74% 26% 0%Média ponderada 22% 26% 30% 18% 48% 48% 4%

Brasil 1999 0% 24% 46% 24% 24% 70% 6%

*π refere-se à inflação acumulada em quatro trimestres.

Em apenas 3% e 4% dos trimestres considerados para, respectivamente, os países emergentes e industrializados, a infl ação coincidiu com o valor central. Os dados informam, ainda, que em 48% da amostra para as economias industrializadas, a infl ação fi cou abaixo do centro da meta (42% no caso das emergentes). Nas economias industrializadas, em 26% dos trimestres a infl ação se posicionou entre o piso do intervalo de tolerância e o centro da meta (24% nas emergentes); e em 30%, entre o teto do intervalo de tolerância e o centro da meta (22% nas emergentes). Nas economias industrializadas, em 18% das ocasiões o limite superior do intervalo de tolerância foi ultrapassado (33% nas emergentes). Ou seja, no período considerado, ficar acima do valor central esteve, no grupo de economias industrializadas, mais associado a fi car dentro do intervalo de tolerância e, no grupo das emergentes, a ficar acima do limite superior do intervalo de tolerância.

Como nas demais economias, também no Brasil o valor central do intervalo de tolerância raramente foi atingido. Em apenas 6% dos casos – o


Tabela 2 – Desvios entre inflação e limite superior da meta

País


Emergentes

África do Sul 4,1 5,6 7,0 4,3 2,5 0,9 0,1

Chile 4,5 5,5 5,2 3,1 1,0 -2,1 -5,1

Hungria 2,7 2,7 1,7 -0,5 -1,1 -0,3 0,9

México 0,2 1,3 1,5 2,5 2,0 1,7 0,9

Peru 2,5 2,7 3,2 3,7 1,8 0,1 -1,8

Polônia 0,6 1,1 1,0 -0,2 0,1 0,0 -0,1

Média 2,4 3,2 3,3 2,2 1,1 0,1 -0,8

Desenvolvidos

Austrália 1,2 1,5 2,0 0,7 -0,5 -1,5 -1,7

Canadá -1,6 0,1 0,4 -1,8 -1,8 -3,3 -3,9

Inglaterra -0,5 0,8 2,2 0,1 -0,1 -1,2 -1,9

Noruega -0,3 -0,1 1,8 -1,4 -1,0 -0,1 -2,3

Nova Zelândia 0,4 1,0 2,1 0,4 0,0 -1,1 -1,3

Suécia 0,4 1,3 1,4 -2,1 -2,8 -3,8 -4,6

Média -0,1 0,8 1,7 -0,7 -1,0 -1,8 -2,6

Brasil -1,8 -0,4 -0,2 -0,6 -0,9 -1,7 -2,2

*Refere-se à inflação acumulada em quatro trimestres.

2008 2009

que corresponde a duas observações, último trimestre de 2000 e último trimestre de 2007 – a infl ação observada coincidiu com o valor central da meta. A frequência total em que a infl ação permaneceu fora do intervalo de tolerância (24%) foi inferior à observada, em média, tanto no grupo dos emergentes (51%) quanto no dos industrializados (40%). No entanto, ao contrário do ocorrido na maioria das demais economias, no Brasil a infl ação observada nunca fi cou abaixo do limite inferior do intervalo de tolerância. Nesse sentido, tal como verifi cado no México e na África do Sul, infl ação fora do intervalo de tolerância correspondeu, sempre, à infl ação acima do limite superior desse intervalo.

Em relação à distribuição da infl ação dentro do intervalo de tolerância, a experiência brasileira diverge do padrão identifi cado na média da amostra. No Brasil, quando a infl ação permaneceu dentro do intervalo de tolerância, a frequência em que se posicionou acima do valor central (46%) superou com larga margem aquela em que permaneceu abaixo (24%), assimetria esta que leva o Brasil a considerável distanciamento em relação ao comportamento médio das demais economias, tanto emergentes quanto industrializadas. Cabe notar ainda que, diferentemente do que se observou na maioria dos países, verifi cou-se no Brasil uma baixa frequência de casos em que a infl ação foi menor do que o valor central da meta, apenas 24%, ante 42% no grupo dos emergentes e 48% no dos industrializados.

Ao se analisar o comportamento recente, a infl ação brasileira permaneceu abaixo ou sobre o valor central da meta do segundo trimestre de 2006 ao último de 2007 e acima entre o primeiro trimestre de 2008 e o segundo de 2009. No terceiro trimestre de 2009, a infl ação voltou a se posicionar abaixo do valor central da meta. A redução das taxas de infl ação ao longo de 2009 não se restringiu à economia brasileira. A Tabela 2 mostra, país por país, a diferença entre a infl ação realizada e o teto da meta para o ano de 2008 e para os três primeiros trimestres de 2009. Enquanto nenhum país emergente (exceto o Brasil) e apenas três países industrializados (Canadá, Inglaterra e Noruega) apresentavam inflação abaixo do teto da meta no primeiro trimestre de 2008, a maioria dos países da amostra – todos os industrializados e a maioria dos emergentes – apresentava infl ação


abaixo do teto da meta no terceiro trimestre de 2009. Especifi camente sobre o Brasil, após marcante aceleração, principalmente no segundo trimestre de 2008, a infl ação acumulada em doze meses recuou e nos últimos trimestres tem mostrado dinâmica mais favorável.

Em resumo, as evidências apresentadas neste boxe, com base em dados para um conjunto de economias que utilizam o regime de metas para a infl ação como arcabouço para a condução da política monetária, mostram que não se deve esperar que a inflação observada posicione-se sistematicamente abaixo ou acima do valor central do intervalo de tolerância para a meta. É natural, e consistente com a experiência internacional, que a taxa de infl ação efetivamente observada gravite em torno do centro do intervalo de tolerância para a meta, raramente atingindo esse ponto central com exatidão. Também não é incomum, de acordo com o padrão identifi cado em outras economias, que a infl ação observada, ao oscilar em torno do valor central para a meta, eventualmente rompa os limites do intervalo de tolerância, tanto para cima como para baixo. Essa avaliação, entretanto, não se aplica completamente ao Brasil, México e África do Sul, únicos países em que, na amostra considerada, a infl ação nunca se posicionou abaixo do limite inferior do intervalo de tolerância.


Anexo

Notas da 146ª Reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom)

Data: 20 e 21/10/2009Local: Sala de reuniões do 8º andar (20/10) e do 20º andar (21/10) do Edifício-Sede do Banco Central do Brasil – Brasília – DFHorário de início: 16h50 (20/10) e 16h45 (21/10)Horário de término: 18h45 (20/10) e 18h30 (21/10) Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAlexandre Antonio TombiniAlvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes Meirelles Antonio Gustavo Matos do ValeMaria Celina Berardinelli ArraesMario Gomes TorósMário Magalhães Carvalho Mesquita Chefes de Departamento (presentes no dia 20)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 21)João Henrique de Paula Freitas Simão – Departamento de Operações do Mercado AbertoJose Antonio Marciano – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosMarcio Barreira de Ayrosa Moreira – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores Demais participantes (presentes no dia 20)Adriana Soares Sales – Consultora da Diretoria

Alexandre Pundek Rocha – Assessor da DiretoriaEduardo José Araújo Lima – Chefe-Adjunto do Departamento de Estudos e PesquisasFabio Araujo – Consultor do Departamento de Estudos e PesquisasJosé de Ribamar Oliveira Júnior – Assessor de Imprensa Os membros do Copom analisaram a evolução recente e as perspectivas para a economia brasileira e para a economia internacional, no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas fi xadas pelo governo para a infl ação.

Evolução recente da economia 1. A inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) avançou de 0,15% em agosto para 0,24% em setembro, retornando ao patamar observado em julho. Com isso, a infl ação acumulada nos primeiros nove meses de 2009 alcançou 3,21%, fi cando 1,54 p.p. abaixo daquela observada em igual período do ano anterior. Sob o critério da variação acumulada em doze meses, a infl ação recuou de 4,36% em agosto para 4,34% em setembro (5,90% em dezembro de 2008 e 6,25% em setembro de 2008), permanecendo próxima da meta. A queda da infl ação, sob esse critério, nos nove primeiros meses do ano, refl etiu o comportamento dos preços livres, visto que houve aumento da variação dos itens administrados. Especifi camente sobre os preços livres, note-se que, no acumulado em doze meses, tanto os preços de bens comercializáveis quanto os de não comercializáveis mostraram


desaceleração, com variações de 3,38% e 5,41% em setembro, respectivamente, ante 6,99% e 7,10% em dezembro (na ordem, 6,78% e 8,49% em setembro do ano anterior). Contudo, no caso dos preços de serviços, cuja dinâmica tende a exibir maior persistência do que a dos preços de bens, a infl ação acumulada em doze meses avançou de 6,39% em dezembro para 6,84% em setembro (6,27% em setembro de 2008). Evidências preliminares relativas a outubro apontam inflação ao consumidor em patamar superior ao observado em setembro. Em síntese, o conjunto das informações disponíveis sugere que a aceleração infl acionária observada no ano passado foi superada, em processo liderado pelo comportamento dos preços livres, especialmente de bens, uma vez que a infl ação dos preços administrados e dos serviços segue mostrando maior persistência. 2. As três principais medidas de infl ação subjacente calculadas pelo Banco Central tiveram elevação entre agosto e setembro. O núcleo por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio se deslocou de 0,23% em julho para 0,29% em agosto e 0,35% em setembro. As medidas de núcleo pelos critérios de médias aparadas com suavização e sem suavização também mostraram elevação (0,30% e 0,21% em julho, 0,25% e 0,18% em agosto e 0,39% e 0,31% em setembro, respectivamente). As taxas de variação acumuladas em doze meses deslocaram-se de 6,09%, 4,82% e 4,92% em dezembro para 5,04%, 4,30% e 3,54% em setembro, para o índice por exclusão, médias aparadas com e sem suavização, respectivamente. Cabe notar, adicionalmente, que o índice de difusão do IPCA recuou de 61,7% em dezembro para 54,2% em setembro (ante 60,9% no mesmo mês de 2008). 3. A infl ação medida pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) avançou de -0,64% em julho para 0,09% em agosto e 0,25% em setembro. No acumulado em doze meses, a variação do IGP-DI se deslocou de -1,00% em julho para -0,53% em agosto e -0,65% em setembro (11,90% em setembro de 2008). Sob esse critério, a desaceleração do IGP-DI se manifesta em seus três componentes. O principal, o Índice de Preços no Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI), atingiu -3,40% em setembro (14,33% no mesmo mês do ano anterior). Por sua vez, o Índice de Preços ao Consumidor –

Brasil (IPC-Br) variou 5,02% até setembro (5,6% em setembro de 2008). Na mesma base de comparação, o Índice Nacional da Construção Civil (INCC) variou 4,27% (11,88% em setembro de 2008). No que se refere ao IPA-DI, a desaceleração, sob esse critério de comparação, deriva tanto do comportamento dos preços agrícolas quanto dos industriais. A variação do IPA agrícola atingiu -3,72% (15,84% em setembro de 2008), e a dos preços industriais no atacado chegou a -3,30% (13,78% em setembro de 2008). Conforme destacado em Notas de reuniões anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a infl ação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação. 4. O Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE) divulgou informações sobre o Produto Interno Bruto (PIB) do segundo trimestre de 2009. Os dados mostram retração da atividade, de 1,2%, sob o critério da comparação interanual. Sob a ótica da demanda agregada, houve expansão do consumo das famílias e do governo de 3,2% e 2,2%, na ordem, e decréscimos de 17% na formação bruta de capital fixo (FBCF), 11,4% na exportação e 16,5% na importação. A contribuição da absorção doméstica para o crescimento do produto foi negativa em 1 ,9 p .p . no segundo t r imes t re de 2009, comparativamente ao mesmo período do ano anterior, sobrepondo-se à contribuição positiva de 0,7 p.p. exercida pelo setor externo. Do ponto de vista da oferta agregada, ainda na base interanual, o setor de serviços teve desempenho positivo, com crescimento de 2,4%, frente ao mesmo período de 2008, enquanto os demais registraram contração. O defl ator do PIB a preços de mercado, na comparação interanual, deslocou-se de 7,4% no quarto trimestre de 2008 para 4,7% no primeiro trimestre de 2009 e para 4,9% no segundo trimestre de 2009. 5. A média móvel trimestral da série de produção industrial geral, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, avançou 1,3% em julho e em agosto. Ainda considerando-se a série dessazonalizada, na comparação mês a mês, a produção física da indústria cresceu 2,2% em julho e 1,2% em agosto, que marcou o oitavo mês seguido de expansão. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior,


a produção industrial exibiu recuo de 10,0% em julho e de 7,2% em agosto – sendo 7,0% na indústria de transformação e 10,3% na extrativa. O comportamento da série da indústria geral, e de seus componentes, sugere que o piso da produção ocorreu em dezembro-janeiro, sendo seguido por gradual recuperação, cujo ritmo continua sendo infl uenciado pela conjuntura internacional, pelas expectativas das empresas e das famílias, bem como pela evolução das condições fi nanceiras domésticas. 6. Entre as categorias de uso, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, o destaque em agosto (assim como em julho) foi a indústria de bens de consumo duráveis, fortemente infl uenciada pelo setor automotivo, com crescimento de 3,1%. No que se refere às demais categorias, em agosto a produção de bens intermediários cresceu 0,7%, a de não duráveis e semiduráveis teve alta de 0,6%, enquanto a produção de bens de capital teve elevação de 0,4%. A recuperação, na margem, do dinamismo da produção industrial, liderada pela produção de bens duráveis, mas que parece estar se tornando mais disseminada, refl ete, em grande parte, medidas transitórias de desoneração tributária, bem como distensão nas condições de crédito. O comportamento futuro da retomada da produção industrial, que não deve ser uniforme ao longo do tempo, dependerá desses fatores, bem como da evolução da confi ança dos consumidores e empresários, aos quais se contrapõe a ainda incipiente retomada da demanda externa. 7. O mercado de trabalho tem exibido um comportamento mais favorável, no qual aspectos de resiliência predominam em relação a sinais de perda de vigor. A taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, deslocou-se de 8,0% em julho para 8,1% em agosto (7,6% em agosto de 2008). Na série dessazonalizada, a taxa permaneceu em 8,0%, mesmo patamar observado em junho e julho. O rendimento médio habitual registrou alta de 2,2% em agosto, comparativamente ao mesmo mês de 2008. O emprego, por sua vez, teve elevação de 0,9% em agosto, em relação ao mesmo mês do ano anterior. Em consequência, a expansão da massa salarial real atingiu 3,2% frente a agosto de 2008, continuando a constituir fator-chave para a sustentação da demanda doméstica. Ainda sobre o mercado de trabalho, dados divulgados

pelo Ministério do Trabalho e Emprego (MTE) indicam que parece estar em curso recuperação signifi cativa da geração de vagas no setor formal. Em setembro, foram criados 252,6 mil postos de trabalho, marcando o segundo melhor resultado da série para o mês (ante saldo positivo de 242,1 mil em agosto). A indústria de transformação exibiu saldo positivo de 123,3 mil postos, o sexto mês em sucessão e o melhor resultado da série para o mês. Também o comércio deu sequência à recuperação iniciada em abril, ao apresentar saldo positivo de 50,3 mil postos. A construção civil, setor líder, com crescimento acumulado no ano de 5,9%, e os serviços continuaram abrindo vagas nesse mês (32,7 e 62,8 mil postos, respectivamente). Já a agropecuária perdeu 17,1 mil vagas. 8. O volume de vendas do comércio ampliado, de acordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE, teve elevação de 3,3% em agosto, após redução de 5,7% em julho. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, houve elevação de 5,5%, o que resultou em crescimento de 3,7% no ano. A média móvel trimestral da taxa de crescimento do comércio ampliado foi de 1,3% em agosto, na série com ajuste sazonal, após registrar 1,7% em julho. Na comparação com o mês anterior, pela série com ajuste sazonal, os destaques positivos foram vendas de veículos e motos, partes e peças (2,5%) e hiper, supermercados e produtos alimentares (1,4%); os negativos foram equipamentos e material para escritório (-4,9%) e tecidos, vestuário e calçados (-2,0%). Com efeito, o crescimento acumulado no ano foi mais expressivo nos segmentos de equipamentos e material para escritório (13,3%) e artigos farmacêuticos e médicos (12,5%). Após quedas sucessivas nos meses fi nais de 2008, os dados do comércio ampliado vêm desde o início do ano evidenciando recuperação infl uenciada, principalmente, pela alta nas vendas de veículos, em resposta a incentivos setoriais concedidos pelo governo e à melhora no acesso ao crédito automotivo. Nos próximos trimestres, a trajetória do comércio continuará sendo sustentada pelas transferências governamentais e pelo crescimento da massa salarial real, cuja evolução deve ser benefi ciada pela redução da infl ação, mas será também afetada pela recuperação nas condições de acesso ao crédito, infl uenciada pelos efeitos defasados de decisões de política monetária e pela evolução da confi ança dos consumidores.


9. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) na indústria de transformação atingiu 79,9% em agosto, abaixo do patamar observado em julho, segundo dados da Confederação Nacional da Indústria (CNI), dessazonalizados pelo Banco Central, mas 1,91 p.p. acima do mínimo registrado em janeiro. A série dessazonalizada pela própria CNI mostra elevação de 79,9% para 80,1% entre julho e agosto. Considerando-se a série sem ajuste sazonal, em agosto o Nuci situou-se 2,6 p.p. abaixo do patamar registrado no mesmo mês de 2008. Por sua vez, o Nuci mensal sem ajuste sazonal, calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV), teve elevação em setembro para 82,8% (81,6% no mês anterior), 3,5 p.p. abaixo do patamar observado no mesmo mês de 2008. Essa redução da taxa de utilização da capacidade, na comparação interanual, também se verifi ca nas indústrias de bens de consumo (-2,9 p.p.), de bens intermediários (-2,7 p.p.), de bens de capital (-11,1 p.p.) e de material de construção (-1,4 p.p.). O mesmo indicador, dessazonalizado pela FGV, registrou alta de 81,3% para 81,9% entre agosto e setembro, com elevação de 4,30 p.p. frente ao mínimo observado em fevereiro, e aproxima-se do valor médio da série. A redução dos indicadores de utilização compilados pela CNI e pela FGV, na comparação interanual, resulta de combinação da maturação de projetos de investimento com a acomodação da atividade e sinaliza que a indústria opera com alguma margem de ociosidade. Relativamente à absorção de bens de capital, os dados mostram quadro de retração na comparação com os mesmos períodos de 2008 e expansão na margem. A absorção de bens de capital apresentou estabilidade em agosto (após alta de 7,9% em julho), alta de 3,0% no trimestre encerrado em agosto ante o trimestre até maio, segundo dados dessazonalizados, e queda de 20,9% na comparação com agosto de 2008, no que se refere a dados observados. Por sua vez, a produção de insumos para a construção civil aumentou 0,8% na margem em agosto (2,8% no trimestre), após queda de 2,1% em julho, e acumula queda de 9,6% no ano. Em síntese, as evidências sugerem que seguem contidas as pressões de demanda sobre a capacidade produtiva da indústria, embora as taxas de utilização tenham se elevado nos últimos meses. A propósito, como assinalado em Notas anteriores das reuniões do Copom, a trajetória da infl ação mantém estreita relação com os desenvolvimentos correntes

e prospectivos no tocante à ampliação da oferta de bens e de serviços para o adequado atendimento à demanda. 10. O saldo da balança comercial acumulado em doze meses se reduziu na margem. Sob esse critério, o saldo totalizou US$28,0 bilhões em agosto e se estreitou para US$26,5 bilhões em setembro. Esse resultado adveio de US$158,9 bilhões em exportações e de US$132,3 bilhões em importações, com variações de -18,5% e -20,3%, respectivamente, em relação a setembro de 2008. A maior resiliência da demanda doméstica frente à externa contribui para o estreitamento recente do superávit comercial. Já a redução das remessas de lucros e dividendos vem contribuindo para conter o défi cit em transações correntes acumulado em doze meses, que atingiu US$28,2 bilhões em dezembro de 2008, recuando para US$17,6 bilhões em agosto, equivalentes a 1,3% do PIB. Por sua vez, os investimentos estrangeiros diretos totalizam, nos doze meses até agosto, US$36,3 bilhões, equivalentes a 2,8% do PIB. 11. O período desde a reunião anterior do Copom foi marcado pela continuidade da diminuição do estresse nos mercados fi nanceiros internacionais, ainda que não de forma monotônica. Ações governamentais inéditas nas economias maduras, utilizando ampla gama de instrumentos, com vistas a assegurar condições mínimas de funcionamento e liquidez nos mercados monetários, continuam moderando a percepção de risco sistêmico. Nesse ambiente, seguem sendo registrados sinais de redução na aversão ao risco, como evidenciado pelo comportamento dos mercados acionários internacionais, embora esse processo continue sujeito a reversões. Mesmo assim, a tendência de diminuição da aversão ao risco e da escassez de fl uxos de capitais, bem como certa preocupação entre os investidores quanto à situação fiscal nos Estados Unidos da América (EUA), continuou ensejando movimento de recuperação de moedas, de economias emergentes e maduras, ante o dólar americano. 12. No que se refere ao cenário macroeconômico global, tendências contracionistas prevalecem sobre as pressões infl acionárias, mas a recuperação da atividade econômica parece estar se consolidando. A visão atualmente dominante aponta para contração


da economia mundial em 2009, com recuperação em 2010. As projeções consensuais são de retração da atividade nos EUA, na Europa e no Japão (o G3), que não seria totalmente compensada pelos bolsões de dinamismo econômico existentes nas economias emergentes, mormente na Ásia. Há, contudo, evidências de retomada gradual, e ainda sujeita a reversões, particularmente em função da debilidade do mercado de trabalho, da atividade econômica no G3. Por outro lado, o risco de que os problemas do sistema fi nanceiro internacional sejam agravados pela deterioração cíclica na qualidade do crédito, o que poderia conter a distensão das condições fi nanceiras e, por conseguinte, dificultar a consolidação da recuperação, persiste, mas parece estar diminuindo. Sendo assim, a perspectiva de defl ação nas economias maduras vem recuando, conquanto persista, no critério da variação acumulada em doze meses, a redução da inflação em diversas economias emergentes. Nesse contexto, após um período de fl exibilização agressiva, a política monetária, em um número signifi cativo de países, parece ter entrado em fase de estabilidade e, em alguns casos, de remoção de estímulos introduzidos no período mais agudo da contração internacional, ao passo que o aumento do endividamento do setor público impõe limites ao escopo de eventuais estímulos fi scais adicionais. 13. Os preços do petróleo apresentaram alta expressiva desde a última reunião deste Comitê. As cotações nos mercados futuros também registraram elevação. A incerteza que envolve essas cotações segue elevada, uma vez que o cenário prospectivo depende da evolução da demanda, em contexto de retomada da economia mundial, da perspectiva de evolução da oferta global, condicionada pelo ritmo de maturação de investimentos no setor, além das questões geopolíticas que atuam sobre os preços dessa mercadoria. Não obstante, a despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom prevê preços domésticos da gasolina inalterados no restante de 2009. Cabe assinalar, entretanto, que, independentemente do comportamento dos preços domésticos da gasolina, a evolução dos preços internacionais do petróleo pode eventualmente se transmitir à economia doméstica tanto por meio de cadeias produtivas, como a petroquímica, quanto pelo efeito potencial

sobre as expectativas de infl ação. Cabe registrar que os preços de commodities agrícolas, que têm impacto particularmente importante na evolução dos custos alimentares, como trigo, soja e milho, tiveram comportamento heterogêneo desde a reunião anterior do Comitê, ao passo que as cotações das commodities metálicas industriais, como alumínio, cobre e níquel, apresentaram relativa estabilidade.

Avaliação prospectiva das tendências da infl ação

14. Os choques identifi cados, e seus impactos, foram reavaliados de acordo com o novo conjunto de informações disponível. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

a) a projeção para o reajuste no preço da gasolina, para o acumulado de 2009, foi mantida em 0%, assim como na reunião do Copom de setembro, enquanto a projeção para o reajuste no preço do gás de bujão elevou-se de 6,9% para 11,2%, para o mesmo período;

b) no tocante às projeções de reajuste das tarifas de telefonia fi xa e de eletricidade, para o acumulado em 2009, a primeira reduziu-se para 0,3% ante 1,1%, percentual considerado na reunião de setembro, enquanto a segunda reduziu-se de 5,4% para 4,8%;

c) a projeção, construída item a item, de reajuste para o conjunto de preços administrados para o acumulado de 2009 foi mantida em 4,5%. Esse conjunto de preços, de acordo com os dados publicados pelo IBGE, correspondeu a 29,56% do total do IPCA de setembro;

d) a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados para 2010 foi reduzida para 4,0% ante 4,3% considerados na reunião de setembro. Essa projeção baseia-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram, entre outros, componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP);

e) a trajetória estimada para a taxa do swap pré-DI de 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, no cenário de referência, de 94 p.b. no quarto trimestre de 2009 e de 47 p.b. no último trimestre de 2010.


15. Em relação à política fi scal, as projeções levam em conta a hipótese de trabalho do cumprimento da meta de superávit primário de 2,5% do PIB em 2009 e de 3,3% em 2010, conforme considerado por ocasião da reunião de setembro. Tais valores excluem do cálculo a contribuição da Petrobras para o superávit primário do setor público e são ajustados pela possibilidade de que sejam reduzidos em até 0,50 p.p. em 2009, em virtude da implementação do Programa Piloto de Investimentos (PPI), e em até 0,65 p.p. em 2010, pela implementação do PPI e do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC). As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas. 16. Desde a última reunião do Copom, a mediana das expectativas coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) para a variação do IPCA em 2009 se manteve praticamente estável (4,30% ante 4,29% em setembro). Para 2010, a mediana das expectativas de infl ação se deslocou de 4,30% para 4,41%. 17. Considerando-se as hipóteses do cenário de referência, que leva em conta a manutenção da taxa de câmbio em 1,70 R$/US$ e da taxa Selic em 8,75% a.a. em todo o horizonte, a projeção para a infl ação de 2009 elevou-se ligeiramente em relação ao valor considerado na reunião do Copom de setembro, mas permaneceu abaixo do valor central de 4,50% fi xado pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros apuradas pela Gerin junto a analistas no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de infl ação para 2009 se manteve estável, portanto, abaixo do valor central da meta para a infl ação. Para 2010, no cenário de referência, a projeção se manteve estável em relação ao valor considerado na reunião do Copom de setembro, portanto, em torno do valor central da meta, ao passo que no cenário de mercado a projeção aumentou, mas permaneceu em torno de 4,50%.

Implementação da política monetária 18. O Copom avalia que a política monetária deve contribuir para a consolidação de um ambiente macroeconômico favorável em horizontes mais longos. A aversão ao risco e as condições de

liquidez prevalentes nos mercados internacionais continuam mostrando tendência de normalização na margem. De fato, desde a última reunião do Comitê, continuaram se acumulando sinais, ainda que sujeitos a reversão, de redução da aversão global ao risco, com impactos tanto sobre os preços de ativos brasileiros quanto sobre os de certas commodities, que vinham infl uenciando também as condições fi nanceiras domésticas. Mesmo assim, cabe notar que a trajetória dos índices de preços ainda evidencia redução das pressões infl acionárias externas. Dessa forma, a infl uência do cenário internacional sobre o comportamento da infl ação doméstica segue sendo, até o momento, predominantemente benigna. Por sua vez, a eventual consolidação da recuperação da economia mundial, que em certa medida tem reproduzido os desequilíbrios observados no período anterior à crise de 2008, poderá ter impacto, ainda que heterogêneo, sobre a dinâmica infl acionária global. A isso se soma a incerteza gerada pelos efeitos da inédita expansão da liquidez em economias maduras, tanto sobre o comportamento de preços de ativos como de commodities. O Copom enfatiza que o principal desafi o da política monetária nesse contexto é garantir que os resultados favoráveis obtidos nos últimos anos sejam preservados. 19. O Copom avalia que a probabilidade de que pressões inflacionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da infl ação segue sendo limitada. A moderação das pressões da demanda doméstica sobre o mercado de fatores deve, ao menos no curto prazo, contribuir para conter o risco de repasse de eventuais pressões de alta sobre preços no atacado para os preços ao consumidor. O Comitê entende que a materialização desse repasse, bem como a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, segue dependendo de forma crítica das expectativas dos agentes econômicos para a infl ação. A propósito, as expectativas de infl ação para 2010 e 2011 se mantêm em patamares consistentes com a trajetória de metas e continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que o comportamento da demanda doméstica tende a exercer menos pressão sobre os preços dos itens não transacionáveis, como os serviços, nos próximos trimestres. De qualquer modo, o Comitê reafi rma que continuará conduzindo suas ações de forma


a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes. 20. O Copom considera importante ressaltar, mais uma vez, que há defasagens importantes entre a implementação da política monetária e seus efeitos tanto sobre o nível de atividade como sobre a infl ação. Dessa forma, a avaliação de decisões alternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenário prospectivo para a infl ação e nos riscos a ele associados, em vez de privilegiar valores correntes observados para essa variável. Tais considerações ganham ainda mais relevância em momentos cercados por mais incerteza. O Comitê reafi rma que movimentos específi cos de preços de ativos só são relevantes para a política monetária na medida em que tenham algum impacto sobre a trajetória prospectiva para a infl ação. 21. As perspectivas para a evolução da atividade econômica doméstica continuaram mostrando melhora desde a última reunião do Copom, ainda que os dados sobre a indústria sigam refl etindo a relativa acomodação da demanda externa. Diante dos efeitos da crise internacional sobre as condições fi nanceiras internas, a contribuição do crédito para a sustentação da demanda doméstica arrefeceu, mas continuam se acumulando sinais de recuperação, em especial no que se refere aos empréstimos para pessoas físicas. A severidade da crise internacional exerceu infl uência negativa sobre a confiança dos consumidores e dos empresários, mas também nesse caso há sinais consistentes de recuperação. Nessas circunstâncias, o ritmo da retomada da atividade depende de forma importante da evolução da massa de rendimentos reais, dos efeitos das medidas de estímulo fi scal e dos incrementos das transferências governamentais que ocorrerão nos meses à frente e deverá ser benefi ciado também pela distensão das condições fi nanceiras. Em suma, os dados mais recentes sobre a atividade econômica no país parecem corroborar a avaliação, expressa em Notas de reuniões anteriores do Comitê, de que as infl uências contracionistas da crise fi nanceira internacional sobre o dinamismo da economia doméstica e, consequentemente, sobre o contexto no qual atua a política monetária, poderiam se mostrar persistentes, mas não seriam permanentes. Essas ponderações tornam-se ainda mais relevantes quando se leva em conta que as decisões correntes

de política monetária terão impactos concentrados em 2010. 22. O Copom entende que a perda de dinamismo da demanda doméstica ocorrida ao fi nal de 2008 gerou ampliação da margem de ociosidade da utilização dos fatores de produção, ocasionando redução das pressões infl acionárias. Por outro lado, os riscos para a consolidação de um cenário infl acionário benigno derivam, no curto prazo, da atuação de mecanismos de reajuste que contribuem para prolongar no tempo pressões infl acionárias observadas no passado, como evidencia o comportamento dos preços dos serviços e de certos itens monitorados desde o início do ano, bem como de uma eventual elevação dos preços de commodities. No médio prazo, o risco advém dos efeitos, cumulativos e defasados, da distensão das condições fi nanceiras e do impulso fi scal sobre a evolução da demanda doméstica, levando-se em conta a dinâmica do consumo e do investimento, em contexto de retomada da utilização dos fatores de produção. O balanço dessas infl uências sobre a trajetória prospectiva da infl ação será fundamental na avaliação das diferentes possibilidades que se apresentam para a política monetária. 23. A evidência internacional, bem como a experiência brasileira, indica que taxas de inflação elevadas levam ao aumento dos prêmios de risco, tanto para o financiamento privado quanto para o público, ao encurtamento dos horizontes de planejamento e, consequentemente, à redução do potencial de crescimento da economia, além de ter efeitos regressivos sobre a distribuição de renda. Assim sendo, a estratégia adotada pelo Copom visa manter a infl ação em patamar consistente com a trajetória de metas em 2009, 2010 e 2011. Tal estratégia, que terá seus resultados evidenciados ao longo do tempo, leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão e é a mais indicada para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e de implementação da política monetária. 24. O Copom avalia que, diante da margem de ociosidade da economia e do comportamento das expectativas de inflação para horizontes relevantes, continuaram favoráveis as perspectivas de concretização de um cenário infl acionário benigno, no qual o IPCA seguiria exibindo dinâmica consistente


com a trajetória das metas. A propósito, essa evolução do cenário prospectivo continua se manifestando nas projeções de infl ação consideradas pelo Comitê. Nessas circunstâncias, visando preservar a melhora da trajetória infl acionária prospectiva, em cenário macroeconômico que contém incertezas importantes, o Copom avalia que a política monetária deve manter postura cautelosa, com vistas a assegurar a manutenção da convergência da infl ação para a trajetória de metas. 25. O Comitê considera que a acomodação da demanda, motivada pelo aperto das condições fi nanceiras e pela deterioração da confi ança dos agentes, bem como pela contração da economia global, poderia estar sendo superada, ainda que persista sensível margem de ociosidade dos fatores de produção, que não deve ser eliminada rapidamente em um cenário básico de recuperação gradual da atividade econômica. O Copom assinala, também, que, em torno desse cenário básico, existem incertezas que deverão ser dirimidas ao longo dos próximos meses, com viés tanto positivo quanto negativo sobre o ritmo de recuperação da atividade. De qualquer forma, nesse quadro de retomada gradativa, que tem sido corroborado pelos dados disponíveis até o momento, as pressões infl acionárias devem seguir contidas. Por outro lado, o Comitê nota que a expressiva flexibilização da política monetária implementada de janeiro a julho terá efeitos cumulativos sobre a economia, que serão evidenciados após certa defasagem temporal. 26. O Comitê entende que decisões sobre a evolução da taxa básica de juros têm que levar em conta a magnitude do movimento total realizado de janeiro a julho, cujos impactos sobre diversos indicadores econômicos fi carão evidentes ao longo do tempo, em contexto de retomada paulatina da utilização dos fatores de produção. O Copom considera, também, que uma postura mais cautelosa contribuirá para mitigar o risco de reversões abruptas da política monetária no futuro e, assim, para a recuperação consistente da economia ao longo dos próximos trimestres. O Copom avalia, adicionalmente, que a preservação de perspectivas infl acionárias benignas irá requerer que o comportamento do sistema fi nanceiro e da economia sob um novo patamar de taxas de juros seja cuidadosamente monitorado ao longo do tempo.

27. Nesse contexto, tendo em vista as perspectivas para a infl ação em relação à trajetória de metas, o Copom decidiu manter a taxa Selic em 8,75% a.a., sem viés, por unanimidade. Levando em conta, por um lado, a fl exibilização da política monetária implementada desde janeiro e, por outro, a margem de ociosidade dos fatores produtivos, entre outros fatores, o Comitê avalia que esse patamar de taxa básica de juros é consistente com um cenário infl acionário benigno, contribuindo para assegurar a manutenção da infl ação na trajetória de metas ao longo do horizonte relevante e para a recuperação não infl acionária da atividade econômica. 28. No regime de metas para a inflação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores projetados para a infl ação, a análise de diversos cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica prospectiva dos preços e o balanço dos riscos associado a suas projeções. Depois de uma breve contração, a demanda doméstica passou a mostrar evidências de recuperação, graças aos efeitos de fatores de estímulo, como o crescimento da renda. Adicionalmente, cabe registrar que, evidenciando a credibil idade alcançada pelo Copom na implementação do regime, as expectativas infl acionárias para 2010 e 2011 continuam em patamar consistente com a trajetória das metas. Note-se, também, que a desaceleração da economia global tem gerado pressões de baixa sobre os preços industriais no atacado. Por sua vez, importantes estímulos monetários e fi scais foram introduzidos na economia nos últimos trimestres e deverão contribuir para a retomada da atividade e, consequentemente, para a redução na margem de ociosidade dos fatores produtivos. Os efeitos desses estímulos devem ser cuidadosamente monitorados ao longo do tempo e são parte importante do contexto no qual decisões futuras de política monetária, que devem assegurar a manutenção da convergência da infl ação para a trajetória de metas ao longo do horizonte relevante, serão tomadas. 29. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltará a se reunir em 8 de dezembro de 2009, para as apresentações técnicas, e no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária,


conforme estabelecido pelo Comunicado 17.327, de 27/8/2008.

Sumário dos dados analisados pelo Copom

Infl ação 30. A infl ação em setembro situou-se em 0,24%, segundo o IPCA, comparativamente a 0,15% em agosto, acumulando altas de 3,21% nos nove primeiros meses do ano e de 4,34% em doze meses. O grupo habitação registrou aumento de 0,62% no mês, ante 0,47% em agosto, exercendo a principal infl uência sobre o resultado do IPCA de setembro (0,08 p.p.). 31. A variação dos preços livres passou de 0,15% em agosto para 0,18% em setembro, registrando elevação 0,01% nos preços dos bens comercializáveis e de 0,35% nos não comercializáveis, enquanto os preços monitorados cresceram 0,37%, ante 0,16% em agosto. Em doze meses, os preços livres e monitorados acumularam altas de 4,45% e 4,08%, respectivamente, ante percentuais correspondentes de 4,57% e 3,88% registrados no mês anterior. O índice de difusão situou-se em 54,17%, 1,57 p.p. superior em relação ao apurado em agosto. 32. Todas as medidas de núcleo do IPCA apresentaram, em setembro, aumento das taxas mensais, mas desaceleraram no acumulado em doze meses. O núcleo por exclusão de preços de alimentos no domicílio e de preços monitorados passou de 0,29% em agosto para 0,35% em setembro; o núcleo de médias aparadas com suavização situou-se em 0,39%, ante 0,25% no mês anterior; e o de médias aparadas sem suavização variou 0,31%, ante 0,18%, nos mesmos períodos. As variações acumuladas em doze meses, até setembro, pelos critérios de médias aparadas com e sem suavização, atingiram, respectivamente, 4,30% e 3,54%, ante 4,37% e 3,65%, na mesma ordem, em agosto, enquanto a taxa do núcleo por exclusão registrou percentuais de 5,04% e 5,32% nos mesmos períodos. 33. A variação do IGP-DI acelerou para 0,25% em setembro, em relação a 0,09% verifi cado em agosto, refletindo, principalmente, a maior variação do IPA, 0,29% ante 0,07% no mês anterior. A taxa do

IPC-Br recuou de 0,20% em agosto para 0,18%, e a do INCC aumentou 0,15%, após a queda de 0,05% no mês anterior. O IGP-DI acumulou recuos de 1,35% em 2009 e de 0,65% em doze meses. A aceleração do IPA foi motivada exclusivamente pelo aumento de 0,63% nos preços dos produtos industriais, ante 0,1% em agosto, enquanto os preços dos produtos agropecuários apresentaram retração de 0,76%, após variação de 0,01% no mês anterior. O IPA registrou taxas respectivas de -3,69% e de -3,40% no acumulado do ano e em doze meses; na mesma ordem, o IPC-Br assinalou 3,41% e 5,02%, e o INCC, 2,78% e 4,27%. 34. O IGP-10 variou 0,10% em outubro, ante 0,25% em setembro, refl etindo as desacelerações do IPA (0,09%, ante 0,46% no mês anterior) e do IPC-Br (0,11% ante 0,24% em setembro). O INCC aumentou 0,20%, após queda de 0,11% no mês anterior. O IGP-10 acumulou recuos de 1,68% em 2009 e de 0,94% em doze meses. A desaceleração do IPA no mês refl etiu a queda de 1,18% nos produtos agropecuários, ante a alta de 0,52% em setembro, acumulando variações de -2,86% em 2009 e de -3,88% em doze meses, enquanto os preços dos produtos industriais no atacado registraram aumento de 0,50% em outubro, ante 0,43% no mês anterior, e acumularam declínios de 4,73% em 2009 e de 3,60% em doze meses. O IPA registrou variações respectivas de -4,20% e de -3,64% no acumulado do ano e em doze meses; na mesma ordem, o IPC-Br assinalou taxas de 3,79% e 4,95%, e o INCC, de 2,92% e 4,03%. Atividade econômica 35. Segundo dados dessazonalizados da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), do IBGE, as vendas do comércio ampliado cresceram 3,3% em agosto, relativamente ao mês anterior, após queda de 5,7% em julho e altas de 6,8% e 4,6% em junho e maio, na ordem. Como consequência, a variação média do trimestre encerrado em agosto situou-se em 5,9%, comparativamente ao trimestre encerrado em maio. Em relação a agosto de 2008, observou-se crescimento de 5,5%, enquanto nos oito primeiros meses do ano o crescimento alcançou 3,7%. O resultado em relação ao mês anterior evidenciou crescimento nas vendas em cinco dos dez segmentos pesquisados, com destaque para as expansões de


2,5% em veículos e motos, partes e peças e de 1,4% em hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo. Entre os setores com desempenho negativo, sobressaiu o resultado de equipamentos e materiais para escritório, informática e comunicação, com retração de 4,9%. 36. Em comparação a agosto de 2008, registraram-se maiores expansões nas vendas de artigos farmacêuticos e de perfumaria (14,9%), e de livros, jornais, revistas e papelaria (11,1%). Entre os segmentos com resultado negativo, destacou-se o recuo de 6,9% em material de construção. No acumulado no ano, observou-se alta em sete dos dez segmentos pesquisados, com ênfase nas elevações em equipamentos e materiais para escritório (13,3%); artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos, perfumaria e cosméticos, 12,5%; livros, jornais revistas e papelaria (9,2%); e outros artigos de uso pessoal e doméstico (9%). Entre os segmentos que apresentaram decréscimo nas vendas, nessa base de comparação, material de construção apresentou a queda mais signifi cativa (9,8%). 37. Os dados da Associação Comercial de São Paulo (ACSP), abrangendo a capital paulista, apresentaram, em setembro, elevação de 5,8% nas consultas ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC) e queda de 1,9% nas relativas ao sistema Usecheque, comparativamente a agosto, após ajuste sazonal. No acumulado do ano, esses indicadores registraram retrações de 12,8% e 0,6% em relação a igual período do ano anterior, e de 9,2% e 0,1%, respectivamente, em doze meses. 38. As vendas de autoveículos pelas concessionárias, que incluem automóveis, comerciais leves, caminhões e ônibus, cresceram 24,1% em setembro em relação a agosto, segundo dados da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave), dessazonalizados pelo Banco Central. A elevação no mês refletiu a proximidade da suspensão progressiva da redução do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI), a partir de outubro. Em comparação a setembro de 2008, as vendas totais aumentaram 14,9%, com destaque para o segmento de automóveis, que cresceram 19,8%, enquanto as do segmento de ônibus e caminhões declinaram 21,2% e 16,3%, respectivamente. Nos nove primeiros meses do ano, as vendas de autoveículos aumentaram 4,2%,

ante o mesmo período de 2008, como resultado de expansões nas vendas de automóveis (5,8%), e veículos comerciais leves (4%), e dos recuos nas vendas de caminhões (20,3%), e de ônibus (16,6%). 39. As importações de bens de capital aumentaram 2,7% em setembro, em relação a agosto, de acordo com os índices de quantum da Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex), dessazonalizados pelo Banco Central. O indicador de setembro decresceu 19% em relação ao mesmo mês de 2008, totalizando retração de 14,1% no acumulado do ano, comparativamente a igual período do ano anterior. As exportações desses bens registraram expansão de 3,1% em setembro deste ano relativamente a agosto, e quedas respectivas de 39% e 40,1%, em relação a setembro de 2008 e no acumulado do ano. 40. A produção de bens de capital elevou-se 0,4% em agosto deste ano relativamente a julho, considerando-se dados dessazonalizados, mas apresentou quedas de 22,3% em relação a agosto de 2008 e de 23% no acumulado do ano, conforme dados divulgados pelo IBGE. Verificou-se, no resultado mensal, maior expansão na produção de bens de capital direcionados ao setor de energia elétrica (11,4%), enquanto o pior desempenho foi registrado para bens de capital agrícolas, com queda de 9,1%. A produção de insumos para a construção civil assinalou elevação de 0,8% na mesma base de comparação e recuo de 10% nos primeiros oito meses do ano. 41. Os desembolsos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) cresceram 53,2% no acumulado em doze meses até agosto, quando comparados com mesmo período anterior, sendo a indústria o setor mais benefi ciado, com expansão de 108,7%, no mesmo tipo de comparação. 42. A produção da indústria geral cresceu 1,2% em agosto, em relação ao mês anterior, após ajuste sazonal, segundo a Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física (PIM-PF), divulgada pelo IBGE. No ano e em doze meses, o setor revelou retrações de 12,1% e 8,9%, respectivamente. Dentre as quatro categorias de uso, destacou-se no mês o


desempenho da indústria de bens de consumo duráveis, com crescimento de 3,1%, enquanto a indústria de bens de capital registrou a menor variação (0,4%). A produção da indústria extrativa cresceu 0,9% no período, após declínio de 0,4% em julho, acumulando quedas de 12,8% no ano e de 9,4% em doze meses. 43. Os indicadores da CNI sinalizaram quadro de recuperação da atividade fabril em ritmo mais lento que o apontado pelos dados do IBGE, tendo apenas o emprego, entre as variáveis pesquisadas, registrado crescimento em agosto relativamente ao mês anterior (0,6%), primeira alta desde setembro de 2008. O faturamento real da indústria de transformação manteve-se estável no período, enquanto as horas trabalhadas na produção recuaram 0,5%. Em agosto, o Nuci aumentou 0,2 p.p. em relação a julho, correspondendo a 80,1%, na série com ajuste sazonal. Das dezenove atividades da indústria de transformação, cinco apresentaram aumento no Nuci em agosto deste ano, em relação ao mesmo mês de 2008. 44. Segundo a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), a produção de autoveículos totalizou 275,3 mil unidades em setembro, resultado 8,4% inferior ao registrado no mesmo mês do ano passado. Considerados dados dessazonalizados, a produção de autoveículos decresceu 1,5% em relação a agosto. De janeiro a setembro deste ano, registraram quedas de 11,6% e de 27,8% nas produções de autoveículos e de máquinas agrícolas, respectivamente, enquanto no acumulado em doze meses, até setembro, relativamente a igual período do ano anterior, apresentaram retrações de 14,7% e de 16,4%, na ordem. As vendas de autoveículos das montadoras para o mercado interno aumentaram 13,9% em setembro e diminuíram 1% nos primeiros nove meses do ano, quando comparadas a períodos correspondentes de 2008, enquanto as exportações apresentaram quedas de 30,6% e 42,8%, respectivamente. Expectativas e sondagens 45. Segundo a pesquisa mensal da Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP), o Índice de Confi ança do Consumidor (ICC) cresceu

5,6% em outubro, em relação a setembro. Esse resultado refl etiu, principalmente, a expansão de 7% no Índice das Expectativas do Consumidor (IEC), enquanto o Índice das Condições Econômicas Atuais (Icea) registrou alta de 3,3%. Em relação a outubro de 2008, o ICC cresceu 11%. 46. Segundo a Sondagem de Expectativas do Consumidor, da FGV, de abrangência nacional, o ICC manteve-se estável em setembro, em relação a agosto, considerados os dados com ajuste sazonal. Em setembro, o Índice da Situação Atual (ISA) aumentou 0,4% e o Índice de Expectativas (IE) recuou 0,3%. Em relação ao mesmo mês do ano anterior, o ICC declinou 1,1%, refl etindo a queda de 3,2% no ISA e a expansão de 0,2% no IE. 47. Em relação à confiança dos empresários no setor fabril, em setembro, a Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação, da FGV, identifi cou elevação de 3,8 p.p. para o Índice de Confi ança da Indústria (ICI), na série com ajuste sazonal. Em relação a setembro de 2008, o indicador mostrou queda de 5,5 p.p., na série observada. Por componente, na comparação mensal com ajuste sazonal, foram registradas elevações de 2,1 p.p. para o ISA e de 5,4 p.p. para o IE, e recuos respectivos de 9,3 p.p. e 1,8 p.p. em relação a setembro de 2008, na série observada. Mercado de trabalho 48. Segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged), do MTE, foram criados 252,6 mil postos de trabalho formais em setembro, o segundo melhor resultado da série para o mês. No acumulado do ano e em doze meses, registraram-se, respectivamente, 932,7 mil e 298,3 mil novos postos de trabalho. Entre as atividades econômicas, as principais apresentaram expansão em setembro, com destaque para a indústria de transformação, com 123,3 mil contratações, alcançando o melhor resultado da série para o mês. Os dados dessazonalizados mostraram alta de 0,3% no nível de emprego em setembro, em relação a agosto, com destaque, mais uma vez, para a construção civil, com alta de 0,7%. Na média do ano, o nível de emprego cresceu 2%, refl etindo as elevações de 5,9% na construção civil, de 4% no


setor de serviços e de 3,9% no comércio, enquanto a indústria de transformação registrou queda de 2,5%. 49. Conforme a PME/IBGE, realizada nas seis principais regiões metropolitanas do país, o desemprego aberto em agosto situou-se em 8,1%, registrando relativa estabilidade comparativamente ao mês anterior (8,0%) e alta de 0,5 p.p. em relação a agosto de 2008. A estabilidade da taxa de desemprego resultou dos aumentos de 112 mil postos na ocupação (0,5%) e de 148 mil pessoas na PEA (0,6%). Segundo a mesma pesquisa, o rendimento médio real habitualmente recebido apresentou alta pelo segundo mês consecutivo (de 0,9% em relação a julho), acumulando alta de 3,8% no ano. A massa salarial apresentou crescimentos de 1,5% no mês e de 4,6% no acumulado do ano. Crédito e inadimplência 50. O saldo dos empréstimos do sistema fi nanceiro somou R$1.327 bilhões em agosto, equivalentes a 45,2% do PIB, com crescimentos de 1,5% no mês e de 19,5% em doze meses. As operações com recursos livres aumentaram 1,1% no mês e 13,9% em doze meses. Entre as operações de crédito com recursos livres, que representam 68,5% do total do sistema fi nanceiro, o saldo das operações com pessoas físicas cresceu 1,4% no mês e 18,4% em doze meses, e o das operações realizadas com pessoas jurídicas, 0,7% e 9,8%, respectivamente. As operações com recursos direcionados aumentaram 2,5% em agosto e 33,9% em doze meses. 51. A taxa média anual de juros, incidente sobre as operações de crédito referencial, recuou pelo nono mês consecutivo em agosto, atingindo 35,4%, o menor nível desde dezembro de 2007. A taxa anual média das operações com pessoas físicas atingiu 44,1%, com queda de 13,8 p.p., ante dezembro de 2008, enquanto nos empréstimos a pessoas jurídicas situou-se em 26,4%, com recuo de 4,3 p.p. no mesmo período. 52. O prazo médio das operações de crédito referencial apresentou recuo em agosto, situando-se em 367 dias. Nas operações com pessoas jurídicas, o prazo médio atingiu 264 dias e nas operações com pessoas físicas, 498 dias.

53. A taxa de inadimplência das operações de crédito referencial, correspondente a atrasos superiores a noventa dias, manteve-se estável em 5,9%, após oito meses consecutivos de aumento. Por segmentos, a taxa relativa a operações com pessoas jurídicas aumentou 0,1 p.p., alcançando 3,9%, e a de pessoas físicas recuou 0,1 p.p., para 8,4%. 54. A taxa líquida de inadimplência no comércio, calculada pela ACSP, diminuiu para 6,5% em setembro, ante 6,7% em agosto, 7,4% em julho e 5,9% no mesmo mês do ano anterior, situando-se no menor patamar de 2009. Ambiente externo 55. A estabilização dos mercados financeiros e os ajustes ocorridos nos estoques, cuja trajetória vem se adequando à demanda fi nal, foram fatores determinantes para a presente recuperação da atividade econômica global. Dados preliminares sugerem que a recuperação econômica, já observada no Japão e em algumas economias emergentes, estendeu-se para outros países, com destaque para os EUA e a Área do Euro. Projeções recentes do Fundo Monetário Internacional (FMI) apontam para a variação de -1,1% na atividade econômica global em 2009, ante -1,4% na estimativa realizada em julho. Para 2010, o FMI projeta crescimento global de 3,1%, ante 2,5% na estimativa anterior. 56. Os sinais de retomada da produção industrial nos países desenvolvidos se fortaleceram, embora, nos últimos meses, tenham desacelerado no Japão. Com dados até agosto, os EUA, a Área do Euro e o Japão registram, na ordem, dois, quatro e seis meses consecutivos de variações mensais positivas. A China, desde maio, registra taxas crescentes na variação anual. 57. Os índices de preços ao consumidor, acumulados em doze meses até setembro, registraram defl ação nos EUA (1,3%) e na Área do Euro (0,3%). O Japão, com dados até agosto, registrou defl ação de 2,2%. A persistência de reduzidas taxas de ocupação da capacidade instalada, acompanhadas de estabilidade nas expectativas inflacionárias de médio prazo, deverá continuar contribuindo para que a infl ação não seja um problema no curto e no médio prazo no G3.


58. O mercado fi nanceiro manteve a recuperação, com os principais indicadores apontando aumento da preferência pelo risco. As bolsas de valores das principais economias maduras e emergentes mantiveram tendência de valorização e, no caso destas últimas, com exceção da China, encontram-se em patamares próximos aos picos observados no período pré-crise. 59. Diante desse cenário, os bancos centrais das principais economias desenvolvidas, com exceção do da Austrália (RBA), que voltou a elevar a taxa básica de juro, mantiveram o caráter acomodatício de suas políticas monetárias, tendo o Reino Unido ampliado seus programas de auxílio ao sistema fi nanceiro. Entre as economias emergentes, o banco central da Rússia aprofundou os cortes em sua taxa de refi nanciamento, reduzindo-a em 25 p.b. em duas oportunidades durante o mês de setembro, fi xando-a em 10% a.a. Comércio exterior e reservas internacionais 60. A balança comercial apresentou superávit de US$1,3 bilhão em setembro, totalizando US$21,3 bilhões nos primeiros nove meses de 2009, o que representou elevação de 9,2% em relação ao período equivalente do ano anterior, consideradas as médias diárias. No mês, as exportações alcançaram US$13,9 bilhões, e as importações, US$12,5 bilhões, com retrações médias diárias respectivas de 27,4% e de 23,9% comparativamente a setembro de 2008. A corrente de comércio atingiu US$26,4 bilhões em setembro, com declínio médio diário de 25,8% em relação a igual mês do ano anterior. No ano, a corrente de comércio acumulou US$202,3 bilhões, redução de 27,5% em relação à média diária observada no mesmo período de 2008. 61. As reservas internacionais no conceito liquidez, que abrangem linhas com recompra e operações de empréstimo em moedas estrangeiras, alcançaram US$224,2 bilhões em setembro, crescimento de US$5,2 bilhões frente ao apurado no mês anterior. No conceito caixa, as reservas atingiram US$221,6 bilhões, com elevação de US$5,9 bilhões na mesma base de comparação. Destaque-se, no mês, novo recebimento de alocação especial de Direitos Especiais de Saque (DES) do FMI,

US$0,4 bilhão, totalizando no bimestre agosto-setembro US$4 bilhões. Mercado monetário e operações de mercado aberto 62. Desde a reunião do Copom de setembro, as taxas negociadas no mercado futuro de juros apresentaram elevação para todos os prazos, principalmente para os intermediários. No âmbito interno, contribuíram para esse movimento a divulgação de dados melhores do mercado de trabalho, a elevação das projeções de crescimento do PIB, preocupações com uma possível redução do esforço fi scal e a expectativa de taxação sobre o ingresso de capitais estrangeiros. No cenário internacional, a melhora de alguns indicadores econômicos norte-americanos e a decisão do Banco Central da Austrália de elevar a taxa básica de juros, sendo a primeira autoridade monetária a tomar tal decisão desde o início da crise, também infl uenciaram o comportamento de alta da curva de juros. Entre 31 de agosto e 19 de outubro, as taxas de juros de um, de três e de seis meses elevaram-se, respectivamente, 0,04 p.p., 0,08 p.p. e 0,22 p.p. As taxas para os prazos de um, dois e três anos subiram 0,84 p.p., 0,88 p.p. e 0,67 p.p., respectivamente. A taxa real de juros, medida pelo quociente entre a taxa nominal de um ano e a expectativa de infl ação (suavizada) para os próximos doze meses, elevou-se de 4,91%, em 31 de agosto, para 5,48%, em 19 de outubro. 63. Na administração da liquidez do mercado de reservas bancárias, o Banco Central realizou, de 1º de setembro a 19 de outubro, operações compromissadas de prazo de seis meses, tomando recursos no total de R$23,2 bilhões. Com isso, o saldo diário médio do estoque das operações longas – de cinco, de seis e de sete meses – alcançou R$68,7 bilhões, sendo R$63,1 bilhões relativos às operações de seis meses. No mesmo período, realizou também operações compromissadas de 33 dias úteis em 3 de setembro, de 31 dias úteis em 8 de setembro, de 27 dias úteis em 14 de setembro, de 22 dias úteis em 21 de setembro, de 17 dias úteis em 28 de setembro e de 12 dias úteis em 5 de outubro. Essas operações retiraram do mercado R$251,9 bilhões, R$16,3 bilhões, R$11,2 bilhões, R$17,8 bilhões, R$1,1 bilhão e R$5,4 bilhões, respectivamente, levando o saldo diário médio das operações tomadoras de curto prazo


Notas da 147ª Reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom)

para R$290,3 bilhões. O Banco Central atuou ainda em 34 oportunidades como tomador de recursos por meio de operações compromissadas de curtíssimo prazo e realizou operações de nivelamento, ao fi nal do dia, com prazo de um e dois dias úteis. As operações de curtíssimo prazo, incluídas as de nivelamento, tiveram saldo diário médio tomador de R$88,7 bilhões no período. O saldo diário médio do estoque total dos compromissos de recompra do Banco Central variou de R$412,5 bilhões no período de 21 de julho a 31 de agosto para R$447,7 bilhões entre 1º de setembro e 19 de outubro. Os principais fatores condicionantes do aumento da liquidez no período foram as intervenções do Banco Central no mercado de câmbio e o resgate líquido de títulos pelo Tesouro Nacional.

64. Entre 1º de setembro e 19 de outubro, as emissões do Tesouro Nacional referentes aos leilões tradicionais somaram R$25,8 bilhões. A colocação de títulos de remuneração prefixada alcançou R$22,0 bilhões, sendo R$15,2 bilhões em Letras do Tesouro Nacional (LTN) com vencimentos em 2010 e 2011 e R$6,8 bilhões em Notas do Tesouro Nacional – Série F (NTN-F) com vencimentos em 2013 e 2017. As vendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT) totalizaram R$1,7 bilhão, com emissão de títulos com vencimentos em 2013 e 2015. Nos leilões de Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B). Foram vendidos títulos com vencimentos em 2011, 2014, 2020, 2024, 2035 e 2045, em um montante total de R$2,1 bilhões.

Data: 8 e 9/12/2009Local: Sala de reuniões do 8º andar (8/12) e do 20º andar (9/12) do Edifício-Sede do Banco Central do Brasil – Brasília – DF

Horário de início: 17h45 (8/12) e 17h (9/12)Horário de término: 19h50 (8/12) e 19h40 (9/12) Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAldo Luiz MendesAlexandre Antonio Tombini (presente somente no dia 9)Alvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes Meirelles Antonio Gustavo Matos do ValeMaria Celina Berardinelli ArraesMário Magalhães Carvalho Mesquita Chefes de Departamento (presentes no dia 8)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 9)João Henrique de Paula Freitas Simão – Departamento de Operações do Mercado AbertoJose Antonio Marciano – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos

Marcio Barreira de Ayrosa Moreira – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores Demais participantes (presentes no dia 8)Adriana Soares Sales – Consultora da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha – Assessor da DiretoriaAndré Minella – Consultor da DiretoriaFabio Araujo – Consultor do Departamento de Estudos e PesquisasJosé de Ribamar Oliveira Júnior – Assessor de Imprensa Os membros do Copom analisaram a evolução recente e as perspectivas para a economia brasileira e para a economia internacional, no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas fi xadas pelo governo para a infl ação.

Evolução recente da economia 1. A inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) avançou de 0,28% em outubro para 0,41% em novembro. Com isso, a inflação acumulada nos primeiros onze meses de 2009 alcançou 3,93%, fi cando 1,68 p.p. abaixo daquela observada em igual período do ano anterior.


Sob o critério da variação acumulada em doze meses, a infl ação avançou de 4,17% em outubro para 4,22% em novembro (5,90% em dezembro de 2008 e 6,39% em novembro de 2008), permanecendo próxima da meta. A queda da infl ação, sob esse critério, nos onze primeiros meses do ano, refl etiu o comportamento dos preços livres, visto que houve aumento da variação dos itens administrados. Especifi camente sobre os preços livres, note-se que, no acumulado em doze meses, tanto os preços de bens comercializáveis quanto os de não comercializáveis mostraram desaceleração, com variações de 2,64% e 5,45% em novembro, respectivamente, ante 6,99% e 7,10% em dezembro (na ordem, 7,87% e 7,74% em novembro do ano anterior). Contudo, no caso dos preços de serviços, cuja dinâmica tende a exibir maior persistência do que a dos preços de bens, a infl ação acumulada em doze meses avançou ligeiramente, de 6,39% em dezembro para 6,42% em novembro (6,48% em novembro de 2008). Evidências preliminares relativas a dezembro apontam infl ação ao consumidor em patamar inferior ao observado em novembro. Em síntese, o conjunto das informações disponíveis sugere que a aceleração dos preços observada no ano passado foi superada, em processo liderado pelo comportamento dos preços livres, especialmente de bens, uma vez que a infl ação dos preços administrados e dos serviços segue mostrando maior persistência. 2. As três principais medidas de inflação subjacente calculadas pelo Banco Central do Brasil (BCB) tiveram elevação entre outubro e novembro. O núcleo por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio deslocou-se de 0,33% em outubro para 0,42% em novembro. As medidas de núcleo pelos critérios de médias aparadas com suavização e sem suavização também mostraram elevação (de 0,31% e 0,28% em outubro, para 0,37% e 0,36% em novembro, respectivamente). As taxas de variação acumuladas em doze meses deslocaram-se de 6,09%, 4,82% e 4,92% em dezembro para 4,92%, 4,27% e 3,58% em novembro, para o índice por exclusão, médias aparadas com e sem suavização, respectivamente. Cabe notar, adicionalmente, que o índice de difusão do IPCA recuou para 58,9% em novembro (ante 64,6% no mesmo mês de 2008).

3. A inflação medida pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) deslocou-se de -0,04% em outubro para 0,07% em novembro. No acumulado em doze meses, a variação do IGP-DI manteve-se em -1,76% em novembro (11,20% em novembro de 2008). Sob esse critério, a desaceleração do IGP-DI se manifesta em seus três componentes. O principal, o Índice de Preços no Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI), atingiu -4,64% em novembro (12,88% no mesmo mês do ano anterior). Por sua vez, o Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br) variou 4,23% até novembro (6,27% em novembro de 2008). Na mesma base de comparação, o Índice Nacional da Construção Civil (INCC) variou 3,32% (12,34% em novembro de 2008). No que se refere ao IPA-DI, a desaceleração, sob esse critério de comparação, deriva tanto do comportamento dos preços agrícolas quanto dos industriais. A variação do IPA agrícola atingiu -3,26% (7,38% em novembro de 2008), e a dos preços industriais no atacado chegou a -5,14% (14,93% em novembro de 2008). Conforme destacado em Notas de reuniões anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a infl ação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação. 4. A média móvel trimestral da série de produção industrial geral, segundo dados dessazonalizados pelo Instituto Brasileiro de Gegrafi a e Estatística (IBGE), avançou 1,4% em agosto e acelerou para 1,8% em setembro e em outubro. Ainda considerando a série dessazonalizada, na comparação mês a mês, a produção física da indústria cresceu 1,8% em setembro e 2,2% em outubro, que marcou o décimo mês seguido de expansão. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, a produção industrial exibiu recuo de 7,2% em agosto, 7,6% em setembro e 3,2% em outubro. O comportamento da série da indústria geral e de seus componentes sugere que o piso da produção ocorreu em dezembro-janeiro, sendo seguido por gradual recuperação, cujo ritmo, que não tem mostrado arrefecimento, continua sendo infl uenciado pela conjuntura internacional, pelas expectativas das empresas e das famílias, bem como pela distensão das condições fi nanceiras domésticas, amparada, além das fontes de crédito tradicionais,


pela recuperação do mercado de capitais e pela ação de instituições fi nanceiras públicas. 5. Entre as categorias de uso, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, os destaques em outubro foram as indústrias de bens de consumo duráveis, fortemente infl uenciada pelo setor automotivo, e de bens de capital, ambas com taxas de crescimento de 5,9%. No que se refere às demais categorias, em outubro a produção de bens intermediários cresceu 1,2%, e a de não duráveis e semiduráveis teve alta de 1,3%. A recuperação, na margem, do dinamismo da produção industrial, liderada pela produção de bens duráveis, mas que está se tornando mais disseminada, refl ete, em grande parte, medidas de desoneração tributária, bem como distensão nas condições fi nanceiras. O comportamento futuro da retomada da produção industrial, que não deve ser uniforme ao longo do tempo, mas que dá sinais de resiliência, dependerá desses fatores, bem como da evolução da confi ança dos consumidores e empresários, aos quais se contrapõe a ainda incipiente retomada da demanda externa. 6. O mercado de trabalho tem exibido comportamento mais favorável, no qual aspectos de resiliência predominam em relação a sinais de perda de vigor. A taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, declinou de 8,1% em agosto para 7,7% em setembro e para 7,5% em outubro (7,5% também em outubro de 2008). Na série dessazonalizada, a taxa permaneceu em 7,8%, patamar observado em setembro. O rendimento médio habitual registrou alta de 3,2% em outubro, comparativamente ao mesmo mês de 2008. O emprego, por sua vez, teve redução de 0,3% em outubro, em relação ao mesmo mês do ano anterior. Em consequência, a expansão da massa salarial real atingiu 2,9% frente a outubro de 2008, continuando a constituir fator-chave para a sustentação da demanda doméstica. Ainda sobre o mercado de trabalho, dados divulgados pelo Ministério do Trabalho e Emprego (MTE) seguem indicando recuperação signifi cativa da geração de vagas no setor formal. Em outubro, foram criados 231 mil postos de trabalho (252,6 mil em setembro), o melhor resultado da série para o mês. A indústria de transformação apresentou saldo positivo pelo sétimo mês consecutivo, alcançando o melhor resultado

da série para o mês: 74,6 mil postos. Também o comércio deu sequência à recuperação iniciada em abril, ao apresentar saldo positivo de 68,5 mil postos, o melhor da série para o mês. A construção civil, setor líder, com crescimento acumulado no ano de 5,8%, e os serviços continuaram abrindo vagas nesse mês (26,2 e 69,6 mil postos, respectivamente). Também no setor de serviços, a criação de vagas em outubro foi a maior da série no mês. Já a agropecuária perdeu 11,6 mil vagas, seguindo o padrão sazonal. 7. O volume de vendas do comércio ampliado, de acordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE, teve elevação de 4,7% em agosto e de 3,0% em setembro. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, houve elevação de 9,1% em setembro, o que resultou em crescimento de 4,4% no ano. A média móvel trimestral da taxa de crescimento do comércio ampliado foi de 0,4% em setembro, na série com ajuste sazonal, após registrar 1,6% em agosto. Na comparação com o mês anterior, pela série com ajuste sazonal, os destaques positivos foram vendas de veículos e motos, partes e peças (9,1%), e equipamentos e material para escritório (8,8%); os negativos foram material de construção (-1,5%), e artigos farmacêuticos e médicos (-1,1%). Com efeito, o crescimento acumulado no ano foi mais expressivo nos segmentos de equipamentos e material para escritório (11,9%), e artigos farmacêuticos e médicos (11,9%). Os dados do comércio ampliado vêm, desde o início do ano, evidenciando recuperação infl uenciada, principalmente, pela alta nas vendas de duráveis, em resposta a incentivos setoriais concedidos pelo governo e à melhora no acesso ao crédito. Nos próximos trimestres, a trajetória do comércio continuará sendo sustentada pelas transferências governamentais e pelo crescimento da massa salarial real, cuja evolução deve ser benefi ciada pelo comportamento da infl ação, mas será também afetada pela recuperação nas condições de acesso ao crédito, infl uenciada pelos efeitos defasados remanescentes de decisões de política monetária e pela evolução da confi ança dos consumidores. 8. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) na indústria de transformação calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV), com ajuste sazonal, atingiu 82,9% em novembro (82,5% no mês anterior e 77,9% no piso, observado em fevereiro-março), aproximando-se da média


observada nos últimos cinco anos. Segundo dados da Confederação Nacional da Indústria (CNI), dessazonalizados pelo Banco Central, o Nuci apresentou elevação de 80,6% para 80,8% entre setembro e outubro. Por sua vez, o Nuci mensal da FGV, sem ajuste sazonal, registrou 84,5% em novembro, 0,7 p.p. abaixo do patamar observado no mesmo mês de 2008. Essa modesta redução da taxa de utilização da capacidade em novembro, na comparação interanual, também se registra nas indústrias de bens intermediários (1 p.p.), verificando-se estabilidade na de material de construção (0 p.p.) e elevação de 1,1 p.p. na de bens de consumo – a expansão mais intensa da ociosidade restringe-se ao setor de bens de capital (8 p.p.). A redução dos indicadores de utilização, na comparação interanual, resultou de combinação da maturação de projetos de investimento com a acomodação da atividade, mas os dados mais recentes sugerem que a margem de ociosidade vem se reduzindo. Relativamente à absorção de bens de capital, os dados mostram quadro de retração na comparação com os mesmos períodos de 2008 e signifi cativa expansão na margem. A absorção de bens de capital apresentou alta de 12,6% em outubro (após alta de 6,1% em setembro), elevação de 13,8% no trimestre encerrado em outubro ante o trimestre até julho, segundo dados dessazonalizados, e queda de 6,5% na comparação com outubro de 2008, no que se refere a dados observados. Por sua vez, a produção de insumos para a construção civil aumentou 0,5% na margem em outubro (1,7% no trimestre), após alta de 1% em setembro, e acumula queda de 9,3% no ano. Em síntese, os dados sugerem que as taxas de utilização seguiram se elevando nos últimos meses, evidenciando redução da margem de ociosidade da indústria, acompanhada pela retomada dos investimentos. A propósito, como assinalado em Notas anteriores das reuniões do Copom, a trajetória da infl ação mantém estreita relação com os desenvolvimentos correntes e prospectivos no tocante à ampliação da oferta de bens e de serviços para o adequado atendimento à demanda. 9. O saldo da balança comercial acumulado em doze meses se reduziu na margem. Sob esse critério, o saldo totalizou US$26,5 bilhões em outubro e se estreitou para US$25,5 bilhões em novembro. Esse resultado adveio de US$152,4 bilhões em

exportações e de US$126,8 bilhões em importações, com variações de -23,2% e -26,3%, respectivamente, em relação a novembro de 2008. O maior dinamismo da demanda doméstica frente à externa contribui para o estreitamento recente do superávit comercial. Já a redução das remessas de lucros e dividendos vem contribuindo para conter o défi cit em transações correntes acumulado em doze meses, que atingiu US$28,2 bilhões em dezembro de 2008, recuando para US$18,9 bilhões em outubro, equivalentes a 1,3% do Produto Interno Bruto (PIB). Por sua vez, os investimentos estrangeiros diretos totalizam, nos doze meses até outubro, US$29,5 bilhões, equivalentes a 2,1% do PIB. 10. O período desde a reunião anterior do Copom foi marcado pela continuidade do processo de normalização da atividade nos mercados fi nanceiros internacionais, ainda que não de forma monotônica. Ações governamentais inéditas nas economias maduras, utilizando ampla gama de instrumentos, continuam moderando a percepção de risco sistêmico, em ambiente de forte expansão da liquidez. Nessas condições, seguem sendo registrados sinais de aumento da tolerância ao risco, como evidenciado pelo comportamento dos mercados acionários internacionais, embora esse processo continue sujeito a reversões. A tendência de diminuição da aversão ao risco e da escassez de fl uxos de capitais, a liquidez abundante, bem como certa preocupação entre os investidores quanto à situação fi scal nos Estados Unidos da América (EUA) contribuíram para a depreciação do dólar americano frente às demais moedas, ainda que de forma mais modesta e heterogênea do que se observou em meses anteriores. 11. No que se refere ao cenário macroeconômico global, tendências contracionistas prevaleceram sobre as pressões infl acionárias no corrente ano, mas a recuperação da atividade econômica parece estar se consolidando. A visão atualmente dominante aponta para contração da economia mundial em 2009, com recuperação em 2010. As projeções consensuais são de retração da atividade nos EUA, na Europa e no Japão (o G3), que não seria totalmente compensada pelos bolsões de dinamismo econômico existentes nas economias emergentes, mormente na Ásia. Há, contudo, evidências de retomada gradual, e ainda


sujeita a reversões, particularmente em função das condições no mercado de trabalho, da atividade econômica no G3. Por outro lado, o risco de que os problemas do sistema fi nanceiro internacional sejam agravados pela deterioração cíclica na qualidade do crédito, o que poderia conter a distensão das condições fi nanceiras e, por conseguinte, difi cultar a consolidação da recuperação, persiste, mas parece estar diminuindo. Sendo assim, os pontos mínimos da infl ação nas economias maduras parecem ter sido ultrapassados, conquanto persista, no critério da variação acumulada em doze meses, a redução da infl ação em diversas economias emergentes. Nesse contexto, após um período de fl exibilização agressiva, a política monetária, em um número signifi cativo de países, parece ter entrado em fase de estabilidade, ao passo que o aumento do endividamento do setor público impõe limites ao escopo de eventuais estímulos fi scais adicionais. 12. Os preços do petróleo spot não apresentaram tendência clara desde a última reunião deste Comitê. As cotações nos mercados futuros também deixaram de exibir tendência consistente. A incerteza que envolve essas cotações segue elevada, uma vez que o cenário prospectivo depende da evolução da demanda, em contexto de retomada da economia mundial, da perspectiva de evolução da oferta global, condicionada pelo ritmo de maturação de investimentos no setor, além das questões geopolíticas que atuam sobre os preços dessa mercadoria. Não obstante, a despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom prevê preços domésticos da gasolina inalterados em 2010. Cabe assinalar, entretanto, que, independentemente do comportamento dos preços domésticos da gasolina, a evolução dos preços internacionais do petróleo pode, eventualmente, se transmitir à economia doméstica tanto por meio de cadeias produtivas, como a petroquímica, quanto pelo efeito potencial sobre as expectativas de infl ação. Cabe registrar que os preços de commodities agrícolas, que têm impacto particularmente importante na evolução dos custos alimentares, como trigo, soja e milho, se elevaram desde a reunião anterior do Comitê, sendo acompanhados pelas cotações de commodities metálicas industriais, como alumínio e cobre.

Avaliação prospectiva das tendências da infl ação

13. Os choques identifi cados, e seus impactos, foram reavaliados de acordo com o novo conjunto de informações disponível. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

a) a projeção para o reajuste no preço da gasolina, para o acumulado de 2009, se elevou de 0% considerado na reunião de outubro para 1,9%, enquanto a projeção para o reajuste no preço do gás de bujão elevou-se de 11,2% para 13,4%, para o mesmo período. Para 2010, projeta-se variação nula nos preços da gasolina e do gás de bujão;

b) no tocante às projeções de reajuste das tarifas de telefonia fi xa e de eletricidade, para o acumulado em 2009, a primeira elevou-se para 0,9% ante 0,3%, percentual considerado na reunião de outubro; de mesmo modo, a segunda passou de 4,8% para 5,2%. Para 2010, as projeções de reajuste das tarifas de telefonia fi xa e de eletricidade são, respectivamente, de 1,6% e 3,3%;

c) a projeção, construída item a item, de reajuste para o conjunto de preços administrados para o acumulado de 2009 foi mantida em 4,5%, enquanto, para 2010, a projeção permanece em 4,0%, conforme considerado na reunião de outubro. Esse conjunto de preços, de acordo com os dados publicados pelo IBGE, correspondeu a 29,64% do total do IPCA de novembro;

d) a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados para 2011 é de 4,0%. Essa projeção baseia-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram, entre outros, componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP);

e) a trajetória estimada para a taxa do swap pré-DI de 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, no cenário de referência, de 99 p.b., 37 p.b. e 35 p.b. para o quarto trimestre de 2009 2010 e 2011, respectivamente. 14. Em relação à política fi scal, a hipótese de trabalho levada em conta nas projeções é o cumprimento das


metas para o superávit primário de 2,5% do PIB em 2009 e de 3,3% do PIB em 2010, nos dois casos ajustadas pela possibilidade de que os percentuais sejam reduzidos em até 0,94 p.p. e 0,68 p.p., respectivamente, em virtude da implementação dos projetos vinculados ao Programa de Aceleração do Crescimento (PAC). Além disso, considera-se que o superávit primário em 2011 retornaria, sem ajustes, ao patamar de 3,3% do PIB. As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas. 15. Desde a última reunião do Copom, a mediana das expectativas coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) para a variação do IPCA em 2009 sofreu uma ligeira redução, passando de 4,30% para 4,26%. Para 2010, a mediana das expectativas de infl ação se elevou de 4,41% para 4,48%, enquanto para 2011 se encontra em 4,50%. 16. O cenário de referência leva em conta as hipóteses de manutenção da taxa de câmbio em 1,70 R$/US$ e da taxa Selic em 8,75% a.a. em todo o horizonte. Nesse cenário, a projeção para a infl ação de 2009 elevou-se em relação ao valor considerado na reunião do Copom de outubro e situa-se ao redor do valor central de 4,50% para a meta fi xada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros apuradas pela Gerin junto a analistas no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de infl ação para 2009 também se elevou, situando-se ao redor do valor central da meta para a infl ação. Para 2010, no cenário de referência, a projeção elevou-se em relação ao valor considerado na reunião de outubro, mas permanece em torno do valor central da meta, enquanto no cenário de mercado a projeção permaneceu estável.

Implementação da política monetária 17. O Copom avalia que a política monetária deve contribuir para a consolidação de um ambiente macroeconômico favorável em horizontes mais longos. A aversão ao risco e as condições de liquidez prevalentes nos mercados internacionais continuam mostrando tendência de normalização na margem. De fato, desde a última reunião do Comitê, continuaram se acumulando sinais, ainda que

sujeitos a reversão, de redução da aversão global ao risco, com impactos tanto sobre os preços de ativos brasileiros quanto sobre os de certas commodities, que vinham infl uenciando também as condições fi nanceiras domésticas. Mesmo assim, cabe notar que a trajetória dos índices de preços ainda evidencia pressões inflacionárias externas contidas. Dessa forma, a infl uência do cenário internacional sobre o comportamento da infl ação doméstica segue sendo, até o momento, predominantemente benigna. Por sua vez, a eventual consolidação da recuperação da economia mundial poderá ter impacto, ainda que heterogêneo, sobre a dinâmica infl acionária global. A isso se soma a incerteza gerada pelos efeitos da inédita expansão da liquidez em economias maduras, tanto sobre o comportamento de preços de ativos como de commodities. O Copom enfatiza que o principal desafi o da política monetária nesse contexto é garantir que os resultados favoráveis obtidos nos últimos anos sejam preservados. 18. O Copom avalia que a probabilidade de que pressões inflacionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da infl ação segue sendo limitada. A moderação das pressões da demanda doméstica sobre o mercado de fatores deve, ao menos no curto prazo, contribuir para conter o risco de repasse de eventuais pressões de alta dos preços no atacado (que, de resto, voltaram a registrar defl ação nos últimos meses) para os preços ao consumidor. O Comitê entende que a materialização desse repasse, bem como a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, segue dependendo de forma crítica das expectativas dos agentes econômicos para a infl ação. A propósito, as expectativas de infl ação para 2010 e 2011 se mantêm em patamares consistentes com a trajetória de metas e continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que o comportamento da demanda doméstica tende a exercer pressão limitada sobre os preços dos itens não transacionáveis, como os serviços, nos próximos trimestres. De qualquer modo, o Comitê reafi rma que continuará conduzindo suas ações de forma a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes. 19. O Copom considera importante ressaltar, mais uma vez, que há defasagens importantes entre


a implementação da política monetária e seus efeitos tanto sobre o nível de atividade como sobre a infl ação. Dessa forma, a avaliação de decisões alternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenário prospectivo para a infl ação e nos riscos a ele associados, em vez de privilegiar valores correntes observados para essa variável. Tais considerações ganham ainda mais relevância em momentos cercados por mais incerteza. O Comitê reafi rma que movimentos específi cos de preços de ativos só são relevantes para a política monetária na medida em que tenham algum impacto sobre a trajetória prospectiva para a infl ação. 20. As perspectivas para a evolução da atividade econômica doméstica continuaram mostrando melhora desde a última reunião do Copom, como evidenciado pelos dados sobre a atividade no comércio, na indústria e sobre o mercado de trabalho. Continuam se acumulando sinais de recuperação do crédito, em especial no que se refere aos empréstimos para pessoas físicas. A confi ança dos consumidores e dos empresários também exibe sinais consistentes de recuperação. Nessas circunstâncias, o ritmo da retomada da atividade depende, de forma importante, da evolução da massa de rendimentos reais, dos efeitos das medidas de estímulo fi scal e dos incrementos das transferências governamentais que ocorrerão nos meses à frente e deverá ser benefi ciado também pela distensão das condições fi nanceiras, favorecida, entre outros fatores, pelas políticas dos bancos ofi ciais. Em suma, os dados mais recentes sobre a atividade econômica no país parecem corroborar a avaliação, expressa em Notas de reuniões anteriores do Comitê, de que as infl uências contracionistas da crise fi nanceira internacional sobre o dinamismo da economia doméstica e, consequentemente, sobre o contexto no qual atua a política monetária, poderiam se mostrar persistentes, mas não seriam permanentes. Essas ponderações tornam-se ainda mais relevantes quando se leva em conta que as decisões correntes de política monetária terão impactos concentrados em 2010. 21. O Copom entende que os riscos para a consolidação de um cenário infl acionário benigno derivam, no curto prazo, da atuação de mecanismos de reajuste que contribuem para prolongar no tempo pressões infl acionárias observadas no passado, como

evidencia o comportamento dos preços dos serviços e de certos itens monitorados desde o início do ano, bem como de uma eventual elevação dos preços de commodities. No médio prazo, o risco advém dos efeitos, cumulativos e defasados, da distensão das condições fi nanceiras e do impulso fi scal sobre a evolução da demanda doméstica, levando-se em conta a dinâmica do consumo e do investimento, em contexto de retomada da utilização dos fatores de produção. O balanço dessas infl uências sobre a trajetória prospectiva da infl ação será fundamental na avaliação das diferentes possibilidades que se apresentam para a política monetária. 22. A evidência internacional, bem como a experiência brasileira, indica que taxas de infl ação elevadas levam ao aumento dos prêmios de risco, tanto para o financiamento privado quanto para o público, ao encurtamento dos horizontes de planejamento e, consequentemente, à redução do potencial de crescimento da economia, além de ter efeitos regressivos sobre a distribuição de renda. Assim sendo, a estratégia adotada pelo Copom visa assegurar que a convergência da infl ação para a trajetória de metas observada em 2009 siga sendo registrada em 2010 e 2011. Tal estratégia, cujos resultados estão sendo evidenciados, leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão e é a mais indicada para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e de implementação da política monetária. 23. O Copom avalia que, diante da margem de ociosidade remanescente na economia, evidenciada por indicadores de utilização da capacidade na indústria e do mercado de trabalho, e do comportamento das expectativas de infl ação para horizontes relevantes, continuaram favoráveis as perspectivas de concretização de um cenário inflacionário benigno, no qual o IPCA seguiria exibindo dinâmica consistente com a trajetória das metas. A propósito, essa evolução do cenário prospectivo continua se manifestando nas projeções de inflação consideradas pelo Comitê. Nessas circunstâncias, visando preservar a melhora da trajetória inflacionária prospectiva, em cenário macroeconômico que contém incertezas importantes, o Copom avalia que a política monetária deve manter postura cautelosa, com vistas a assegurar


a manutenção da convergência da infl ação para a trajetória de metas. 24. O Comitê considera que a acomodação da demanda, motivada pelo aperto das condições fi nanceiras e pela deterioração da confi ança dos agentes, bem como pela contração da economia global, vem sendo superada, ainda que persista margem de ociosidade dos fatores de produção, que não deve ser eliminada rapidamente em um cenário básico de recuperação gradual da atividade econômica. O Copom assinala, também, que, em torno desse cenário básico, existem incertezas que deverão ser dirimidas ao longo dos próximos meses, com viés tanto positivo quanto negativo sobre o ritmo de recuperação da atividade. De qualquer forma, nesse quadro de retomada gradativa, que tem sido corroborado pelos dados disponíveis até o momento, as pressões infl acionárias devem seguir contidas. Por outro lado, o Comitê nota que a expressiva fl exibilização da política monetária implementada de janeiro a julho ainda terá efeitos cumulativos sobre a economia, que serão evidenciados após certa defasagem temporal. 25. O Comitê entende que decisões sobre a evolução da taxa básica de juros têm que levar em conta a magnitude dos estímulos introduzidos na economia, cujos impactos sobre diversos indicadores econômicos fi carão evidentes ao longo do tempo, em contexto de retomada paulatina, mas consistente, da utilização dos fatores de produção. O Copom considera, também, que uma postura mais cautelosa contribuirá para mitigar o risco de reversões abruptas da política monetária no futuro e, assim, para a recuperação consistente da economia ao longo dos próximos trimestres. O Copom avalia, adicionalmente, que a preservação de perspectivas infl acionárias benignas irá requerer que o comportamento do sistema fi nanceiro e da economia sob um novo patamar de taxas de juros seja cuidadosamente monitorado ao longo do tempo. 26. Tendo em vista as perspectivas para a infl ação em relação à trajetória de metas, o Copom decidiu manter a taxa Selic em 8,75% a.a., sem viés, por unanimidade. Levando em conta, por um lado, a fl exibilização da política monetária implementada desde janeiro, e por outro, a margem de ociosidade remanescente dos fatores produtivos, entre outros fatores, o Comitê avalia, neste momento, que esse

patamar de taxa básica de juros é consistente com um cenário infl acionário benigno, contribuindo para assegurar a manutenção da infl ação na trajetória de metas ao longo do horizonte relevante e para a recuperação não infl acionária da atividade econômica. 27. No regime de metas para a infl ação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores projetados para a inflação, a análise de diversos cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica prospectiva dos preços e o balanço dos riscos associado a suas projeções. Depois de uma breve contração, a demanda doméstica passou a mostrar evidências de recuperação, graças aos efeitos de fatores de estímulo, como o crescimento da renda. Adicionalmente, cabe registrar que, evidenciando a credibilidade alcançada pelo Copom na implementação do regime, as expectativas infl acionárias para 2010 e 2011 continuam em patamar consistente com a trajetória das metas. Note-se, também, que a desaceleração da economia global tem gerado pressões de baixa sobre os preços industriais no atacado. Por sua vez, importantes estímulos monetários, fi scais e creditícios foram aplicados na economia nos últimos trimestres e deverão contribuir para a retomada da atividade e, consequentemente, para a redução na margem remanescente de ociosidade dos fatores produtivos. Os efeitos desses estímulos devem ser cuidadosamente monitorados ao longo do tempo e são parte importante do contexto no qual decisões futuras de política monetária, que devem assegurar a manutenção da convergência da infl ação para a trajetória de metas ao longo do horizonte relevante, serão tomadas. 28. Ao fi nal da reunião, foi registrado que o Comitê voltará a se reunir em 26 de janeiro de 2010, para as apresentações técnicas, e no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária, conforme estabelecido pelo Comunicado nº 18.927, de 09 de outubro de 2009.

Sumário dos dados analisados pelo Copom

Infl ação 29. O IPCA variou 0,41% em novembro, mostrando aceleração relativamente ao resultado de outubro,


0,24%, mas recuo ante a variação do IPCA-15 em novembro, 0,44%. Os preços livres aumentaram 0,42% no mês, ante 0,22% em outubro, como resultado da elevação de 0,22% nos preços dos produtos comercializáveis e de 0,59% nos dos não-comercializáveis. Os preços monitorados variaram 0,40%, comparativamente a 0,42% em outubro. O índice de difusão situou-se em 58,9% em novembro, alcançando média de 57,3% em 2009. Em doze meses, o IPCA acumulou variação de 4,22% em novembro, ante 4,17% em outubro, refl etindo as altas de 4,10% nos preços livres e de 4,50% nos preços monitorados. 30. As variações acumuladas em doze meses e as taxas mensais dos núcleos de inflação do IPCA registraram aceleração em novembro. O núcleo por exclusão (de itens de alimentação no domicílio e de preços monitorados) variou 0,42% no mês, ante 0,33% em outubro, acumulando alta de 4,92% em doze meses, relativamente aos 4,86% no mês anterior. A variação do núcleo por médias aparadas com suavização passou de 0,31% em outubro para 0,37% em novembro, e, em doze meses, de 4,24% para 4,27%. Pelo critério de médias aparadas sem suavização, o núcleo alcançou 0,36% em novembro, ante 0,28% no mês anterior, acumulando 3,58% em doze meses até novembro, ante 3,50% em outubro. 31. A inflação medida pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI), após crescimento de 0,25% em setembro, registrou variações moderadas em outubro (-0,04%) e novembro (0,07%). No acumulado em doze meses, a variação do IGP-DI passou de-0,65% em setembro, para -1,76% em outubro e novembro. Sob esse critério, a desaceleração do IGP-DI se manifesta em seus três componentes, mas refl etindo, sobretudo, o comportamento do Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI), que atingiu -4,64% em novembro. O Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br) variou 4,23% até novembro, na mesma base de comparação, enquanto o Índice Nacional da Construção Civil (INCC) variou 3,32%. A desaceleração do IPA-DI, em doze meses, decorre tanto do comportamento dos preços agrícolas, cuja variação atingiu -3,26% em novembro, quanto dos industriais, com decréscimo de 5,14% no mesmo período.

Atividade econômica 32. As vendas do comércio ampliado cresceram 3% em setembro, relativamente ao mês anterior, após alta de 4,7% em agosto e queda de 6,3% em julho, segundo dados dessazonalizados da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), do IBGE. Como consequência, a variação média do trimestre encerrado em setembro registrou alta de 3,5%, comparativamente ao trimestre encerrado em junho. Em relação a setembro de 2008, houve expansão de 9,1%, acumulando alta de 4,4% no ano e de 3,3% em doze meses. O resultado em relação ao mês anterior registrou elevação das vendas em sete dos dez segmentos pesquisados, com destaque para as altas de 9,1% em veículos e motos, partes e peças; e de 8,8% em equipamentos e materiais para escritório. De outro lado, ocorreram retrações em materiais de construção, 1,5%; artigos farmacêuticos e médicos, 1,1%; e hipermercados, supermercados e produtos alimentícios, 0,5%. 33. Relativamente a setembro de 2008, destacaram-se as vendas de veículos e motos, partes e peças, com aumento de 18,9%; hipermercados, supermercados e produtos alimentícios, 9,7%; livros, jornais, revistas e papelaria, 9,7%; e artigos farmacêuticos e médicos, 8,1%. Entre os segmentos com resultado negativo, sobressaiu a retração de 8,2% em material de construção e de 6,6% em tecidos, vestuário e calçados. No acumulado no ano, observou-se alta em seis dos dez segmentos pesquisados, com ênfase nas elevações em equipamentos e materiais para escritório, 11,9%; artigos farmacêuticos e médicos, 11,9%; livros, jornais revistas e papelaria 9,3%; e outros artigos de uso pessoal e doméstico, 8,7%. Entre os segmentos que apresentaram recuo nas vendas, nessa base de comparação, material de construção apresentou a retração mais expressiva, de 9,5%. 34. Os dados da Associação Comercial de São Paulo (ACSP), abrangendo a capital paulista, apresentaram, em novembro, acréscimos de 2,6% no número de consultas ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC) e de 1,5% nas relativas ao sistema Usecheque, comparativamente a outubro, após ajuste sazonal. No acumulado no ano, esses indicadores registraram retração de 10,8% e alta de 0,3% em relação a igual período do ano anterior, na mesma


ordem. No período acumulado em doze meses, até novembro, registrou-se queda de 9,9% nas consultas ao SCPC e aumento de 0,9% ao sistema Usecheque. 35. As vendas de autoveículos pelas concessionárias, que incluem automóveis, comerciais leves, caminhões e ônibus, diminuíram 4,2% em novembro em relação a outubro, segundo dados da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave), dessazonalizados pelo Banco Central. O decréscimo no mês refletiu acomodação nas vendas, após o aumento motivado pela expectativa de redução gradual do benefício tributário concedido pelo governo, no âmbito das medidas contra cíclicas implementadas após o agravamento da crise internacional. Em comparação a novembro de 2008, as vendas totais aumentaram 41,5%, sobressaindo-se os segmentos de automóveis e comerciais leves, que cresceram 45,5% e 35,4%, respectivamente. Ressalte-se que as vendas de caminhões, que vinham apresentando quedas sucessivas ao longo do ano, quando comparadas com igual mês do ano anterior, registraram, em novembro, expansão pelo segundo mês consecutivo, 17,9%. Nos onze primeiros meses do ano, as vendas de autoveículos aumentaram 8,5%, ante o mesmo período de 2008, como resultado de expansões nas vendas de automóveis, 10,3%, e veículos comerciais leves, 7,5%, e dos recuos das vendas de ônibus, 16,3%, e de caminhões, 15,7%. 36. As importações de bens de capital aumentaram 1,9% em outubro, em relação a setembro, de acordo com o índice de quantum da Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex), dessazonalizado pelo Banco Central. O indicador de outubro recuou 21,6% em relação ao mesmo mês de 2008, acumulando diminuição de 15% no ano, comparativamente a igual período do ano anterior. As exportações dessa categoria de bens registraram declínio de 5,6% em outubro, relativamente ao mês anterior, e de 40,6% e 40,2%, na ordem, em relação a outubro de 2008 e no acumulado no ano. 37. A produção de bens de capital aumentou 5,9% em outubro, relativamente ao mês anterior, considerando-se dados dessazonalizados, mas ainda registra recuos respectivos de 16,8% e 22% em comparação com outubro de 2008 e no acumulado do ano, conforme dados divulgados pelo IBGE.

No resultado mensal, destacaram-se os acréscimos nas produções de bens de capital direcionados para construção, 22,7%, para o setor de energia elétrica, 15,1%, e equipamentos de transporte, 11,1%. De outro lado, a produção de bens de capital para fi ns industriais registrou retração de 3,7%. A produção de insumos para a construção civil cresceu 0,5% ante o mês anterior e recuou 9,3% nos primeiros dez meses do ano. 38. Os desembolsos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) atingiram R$106,5 bilhões de janeiro a outubro de 2009, com expansão de 51,8% em comparação com o mesmo período de 2008. 39. A produção da indústria geral cresceu 2,2% em outubro, em relação ao mês anterior, após ajuste sazonal, segundo a Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física (PIM-PF), divulgada pelo IBGE. Em relação a igual mês de 2008 e no acumulado de doze meses, o setor assinalou quedas de 3,2% e 10,6%, respectivamente. Dentre as quatro categorias de uso, destacaram-se as indústrias de bens de capital e de consumo duráveis, ambas com mesmo crescimento no mês, 5,9%, enquanto a indústria de bens intermediários apresentou a menor variação, 1,2%. A produção da indústria extrativa cresceu 1,2% no período, com quedas de 8,1% na comparação com outubro de 2008 e de 12,1% em doze meses. 40. Os indicadores da CNI continuaram a evidenciar, em outubro, o crescimento da atividade industrial, conforme sinalizaram os comportamentos das variáveis pesquisadas, relativamente a setembro, após o ajuste sazonal. Nesse sentido, o faturamento real da indústria de transformação aumentou 1,5% no mês; as horas trabalhadas, 1%; o emprego, 0,5%; e o Nuci, 0,2 p.p. Em comparação a outubro de 2008, a queda do Nuci alcançou 2 p.p., atingindo quinze das dezenove atividades da indústria de transformação, com destaque para as reduções em metalurgia básica, 17,5 p.p., madeira, 9,1 p.p., e máquinas, aparelhos e materiais elétricos, 6,7 p.p. 41. Segundo a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), a produção de autoveículos totalizou 292 mil unidades em novembro, 47,9% superior ao registrado no mesmo


mês de 2008. Considerados dados dessazonalizados, a produção de autoveículos decresceu 4,1% em relação a outubro. No ano, até novembro, as produções de autoveículos e de máquinas agrícolas recuaram 6,8% e 24,6%, respectivamente, enquanto no acumulado em doze meses, até novembro, relativamente a igual período do ano anterior, as retrações atingiram 10,1% e 21,9%, na ordem. As vendas de autoveículos das montadoras para o mercado interno cresceram 58,3% em novembro e 4,7% nos onze primeiros meses do ano, relativamente a iguais períodos de 2008, enquanto as exportações apresentaram quedas respectivas de 0,6% e 39,1%. Expectativas e sondagens 42. Segundo a pesquisa mensal da Federação d o C o m é r c i o d o E s t a d o d e S ã o P a u l o (Fecomercio – SP), o Índice de Confiança do Consumidor (ICC) decresceu 0,7% em novembro, em relação a outubro, mês em que se registrou patamar recorde da série. Esse resultado decorreu das retrações de 1,4% no Índice das Condições Econômicas Atuais (Icea) e de 0,3% no Índice das Expectativas do Consumidor (IEC). Em relação a novembro de 2008, o ICC cresceu 15,5%. 43. Segundo a Sondagem de Expectativas do Consumidor, da FGV, de abrangência nacional, o ICC elevou-se 1,5% em novembro, em relação a outubro, considerados dados com ajuste sazonal, registrando o maior nível desde maio de 2008. Em novembro, o Índice da Situação Atual (ISA) alcançou o maior nível da série histórica, iniciada em setembro de 2005, representando aumento de 2%, e o Índice de Expectativas (IE) cresceu 1,2%. Em relação ao mesmo mês do ano anterior, o ICC cresceu 19,2%, refl etindo aumento de 24,9% no ISA e de 16,2% no IE. 44. Em relação à confiança dos empresários no setor fabril, a Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação, da FGV, registrou a décima alta consecutiva do índice em novembro, sinalizando a consolidação do processo de recuperação da indústria após a crise econômica internacional recente. O Índice de Confi ança da Indústria (ICI), na série com ajuste sazonal, apresentou expansão de 2,4% em relação a outubro, e de 35,1% em relação a novembro de 2008, na série observada, sendo a maior variação percentual

desde julho de 2004, nessa base de comparação. Por componente, na comparação mensal, com ajuste sazonal, foram registradas elevações de 2,9% para o ISA e de 1,8% para o IE, e de 29,9% e 40,9%, respectivamente, em relação a novembro de 2008. Mercado de trabalho 45. Segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged), do MTE, foram abertos 231 mil postos de trabalho formais em outubro, o melhor resultado da série para o mês. No acumulado do ano e em doze meses, registraram-se, respectivamente, 1.163,6 mil e 467,8 mil novos postos de trabalho. A indústria de transformação apresentou saldo positivo pelo sétimo mês consecutivo, alcançando o melhor resultado da série para o mês, com 74,6 mil contratações, representando expansão de 0,6% no nível de emprego do setor em relação a setembro, considerando dados dessazonalizados. Os mesmos dados mostraram alta de 0,4% no emprego em outubro, em relação a setembro, com destaque para a construção civil, com elevação de 1,1%. Na média do ano, o nível de emprego cresceu 2%, refl etindo as expansões de 5,8% na construção civil e de 3,9% nos setores de serviços e comércio, enquanto a indústria de transformação registrou retração de 2,5%. 46. Conforme a PME/IBGE, realizada nas seis principais regiões metropolitanas do país, o desemprego aberto em outubro situou-se em 7,5%, registrando estabilidade em relação à taxa registrada no mesmo mês de 2008 e queda de 0,2 p.p. ante à de setembro. A queda do desemprego no mês resultou da diminuição de 16 mil postos na ocupação, -0,1%, e de 62 mil pessoas na População Economicamente Ativa (PEA), -0,3%. Em termos dessazonalizados, a taxa de desemprego permaneceu estável em outubro, 7,8%. Segundo a mesma pesquisa, o rendimento médio real habitualmente recebido pelos trabalhadores apresentou estabilidade no mês, após três meses seguidos de alta, acumulando aumento de 3,5% no ano. A massa salarial apresentou recuo de 0,1% no mês e elevação de 4,2% no acumulado do ano. Crédito e inadimplência 47. O saldo dos empréstimos do sistema fi nanceiro somou R$1.367 bilhões em outubro, equivalentes a


45,9% do PIB, com expansão de 1,4% no mês e de 15,3% em doze meses. As operações com recursos livres cresceram 1% no mês e 9,7% em doze meses. Entre as operações de crédito com recursos livres, que representam 68,1% do total do sistema fi nanceiro, o saldo das operações com pessoas físicas aumentou 1,4% no mês e 17% em doze meses, e o das operações com pessoas jurídicas, 0,7% e 3,6%, respectivamente. As operações com recursos direcionados aumentaram 2,2% em outubro e 29,4% em doze meses. 48. A taxa média anual de juros incidente sobre as operações de crédito referencial aumentou em outubro, após dez meses consecutivos de queda, atingindo 35,6%. A taxa anual média das operações com pessoas físicas alcançou 44,2% no mês, ante 43,6% em setembro, e a relativa a pessoas jurídicas, 26,5%, relativamente aos 26,3% no mês anterior. 49. O prazo médio das operações de crédito referencial aumentou em outubro pelo segundo mês consecutivo, situando-se em 377 dias. Nas operações com pessoas jurídicas, o prazo médio alcançou 267 dias e nas operações com pessoas físicas, 513 dias. 50. Em outubro, a taxa de inadimplência das operações de crédito referencial, correspondente a atrasos superiores a noventa dias, manteve-se no mesmo patamar de setembro, 5,8%, mês em que foi registrada a primeira queda da taxa após oito meses consecutivos de aumento. Por segmentos, a taxa relativa a operações com pessoas jurídicas manteve-se estável, em 4%, e a de pessoas físicas recuou 0,1 p.p., para 8,1%. 51. A taxa líquida de inadimplência no comércio, calculada pela ACSP, caiu para 4,2% em novembro, ante 6,2% em outubro, 6,5% em setembro e 6,4% no mesmo mês do ano anterior, o menor patamar desde dezembro de 2008. Ambiente externo 52. As evidências de retomada da economia mundial consolidaram-se com a divulgação de dados positivos para a variação do PIB dos EUA e da Área do Euro, relativos ao terceiro trimestre do ano, após quatro períodos consecutivos com resultados negativos nos EUA e cinco na Área do Euro. Ao mesmo tempo,

a economia japonesa registrou o segundo trimestre consecutivo de crescimento no terceiro trimestre, acelerando em relação à expansão do período anterior. A retomada do crescimento nas duas maiores economias desenvolvidas deu suporte à recuperação do comércio internacional e à atividade econômica em outras regiões do mundo. Entre os emergentes, a China e a Índia seguiram com taxas de crescimento anuais em aceleração, enquanto o México e a Coreia do Sul registraram taxas de expansão trimestrais elevadas. 53. Em função do progressivo esvaziamento dos efeitos de base de 2008, a alta nos preços das commodities, em especial do petróleo, que ocorre desde o início do ano, tem se materializado em mudança no comportamento dos índices de preços ao consumidor (IPCs). Nos EUA, na Área do Euro e na China, os processos defl acionários perderam força com as variações anuais do IPC alcançando, respectivamente, -0,18%, -0,1% e -0,5%. No Reino Unido e em parte das economias emergentes, como Coreia do Sul, Hungria e Turquia, o processo desinflacionário também começou a se reverter. Nos EUA e na Área do Euro, a persistência de reduzidas taxas de ocupação da capacidade instalada, acompanhadas de estabilidade nas expectativas infl acionárias, deve contribuir para que não surjam pressões inflacionárias no curto e médio prazo. Nesse contexto, exceção feita à persistente defl ação japonesa, que registrou variação anual de -2,5% em outubro, e à economia do Reino Unido, onde a alta de preços volta a preocupar as autoridades, o cenário infl acionário global ainda é considerado estável. 54. A despeito do anúncio de reestruturação da dívida do fundo soberano Dubai World, que provocou, mais recentemente, crescimento da aversão ao risco, em geral, os mercados fi nanceiros internacionais evidenciaram relativa estabilidade no período. 55. Nesse ambiente, a maioria dos bancos centrais manteve inalteradas as respectivas taxas básicas de juros. Em alguns países, no entanto, as condições locais impuseram comportamento diverso às autoridades monetárias: na Austrália, em Israel e na Noruega, onde a economia tem dado claros sinais de recuperação, os bancos centrais diminuíram o caráter acomodatício de suas políticas monetárias. Em posição oposta, no Reino Unido, no Japão


e na Rússia, os bancos centrais voltaram a ampliar o afrouxamento monetário local, respectivamente, pelo aumento do valor das compras diretas de ativos, por injeção adicional de liquidez e pela contínua redução dos juros básicos. Comércio exterior e reservas internacionais 56. A balança comercial apresentou superávit de US$615 milhões em novembro, acumulando US$23,2 bilhões no período de janeiro a novembro de 2009, resultado 3,8% superior ao do mesmo período do ano anterior, consideradas as médias diárias. No mês, as exportações atingiram U S $ 1 2 , 7 b i l h õ e s , e a s i m p o r t a ç õ e s , US$12 bilhões, com recuos médios diários de 14,2% e de 8,2%, respectivamente, comparativamente a novembro de 2008. A corrente de comércio somou US$24,7 bilhões em novembro, com declínio médio diário de 11,4% em relação a igual mês do ano anterior. No acumulado no ano, a corrente de comércio totalizou US$253,9 bilhões, com queda de 25,6% em relação à média diária observada no mesmo período de 2008. 57. As reservas internacionais no conceito liquidez, que abrangem linhas com recompra e operações de empréstimo em moedas estrangeiras, somaram US$238 bilhões em novembro, crescimento de US$5,1 bilhões comparativamente ao mês anterior. No conceito caixa, as reservas atingiram US$236,7 bilhões, acréscimo de US$5,5 bilhões na mesma base de comparação. Destaquem-se, no mês, as aquisições à vista da autoridade monetária, no montante de US$3 bilhões. Mercado monetário e operações de mercado aberto 58. Após a reunião do Copom de outubro, as taxas negociadas no mercado futuro de juros apresentaram elevação para todos os prazos. A divulgação de dados do nível de atividade econômica e do mercado de trabalho acima do esperado, bem como o anúncio de índices de infl ação corrente superiores às expectativas foram fatores preponderantes para esse movimento. Entre 19 de outubro e 7 de dezembro, as taxas de juros de um, de três e de seis meses elevaram-se, respectivamente, em 0,01 p.p., 0,03 p.p. e 0,17 p.p. As taxas para os prazos de um, dois e três anos subiram

0,20 p.p., 0,10 p.p. e 0,14 p.p., respectivamente. A taxa real de juros, medida pelo quociente entre a taxa nominal de um ano e a expectativa de infl ação (suavizada) para os próximos doze meses, elevou-se de 5,48% em 19 de outubro para 5,61% em 7 de dezembro. 59. Na administração da liquidez do mercado de reservas bancárias, o Banco Central realizou, de 20 de outubro a 7 de dezembro, operações compromissadas de prazo de seis meses, tomando recursos no total de R$18,2 bilhões. Com isso, o saldo diário médio do estoque das operações longas – de seis e de sete meses – alcançou R$76,9 bilhões, sendo R$76,1 bilhões relativos às operações de seis meses. No mesmo período, realizou também operações compromissadas de 34 dias úteis em 22 de outubro, de 32 dias úteis em 26 de outubro, de 27 dias úteis em 3 de novembro, de 23 dias úteis em 9 de novembro, de 18 dias úteis em 16 de novembro e de 13 dias úteis em 23 de novembro. Essas operações retiraram do mercado R$288,6 bilhões, R$3,0 bilhões, R$1,3 bilhão, R$0,2 bilhão, R$10,6 bilhões e R$0,3 bilhão, respectivamente, levando o saldo diário médio das operações tomadoras de curto prazo para R$299,9 bilhões. O Banco Central atuou ainda em 35 oportunidades como tomador de recursos por meio de operações compromissadas de curtíssimo prazo e realizou operações de nivelamento, ao final do dia, com prazo de dois dias úteis. As operações de curtíssimo prazo, incluídas as de nivelamento, tiveram saldo diário médio tomador de R$92,3 bilhões no período. O saldo diário médio do estoque total dos compromissos de recompra do Banco Central variou de R$447,7 bilhões, no período de 1º de setembro a 19 de outubro, para R$469,2 bilhões, entre 20 de outubro e 7 de dezembro. Considerando o saldo diário das operações no período mais recente, foi registrada uma redução dos compromissos de recompra no valor de R$55,3 bilhões, com o estoque total passando de R$500,2 bilhões em 19 de outubro para R$444,9 bilhões em 7 de dezembro. Os principais fatores condicionantes da retração da liquidez verifi cada no período foram a emissão líquida de títulos pelo Tesouro Nacional e as receitas líquidas da União. 60. Entre 20 de outubro e 7 de dezembro, as emissões do Tesouro Nacional referentes aos leilões


tradicionais somaram R$42,2 bilhões. A colocação de títulos de remuneração prefixada alcançou R$31,7 bilhões, sendo R$24,9 bilhões em Letras do Tesouro Nacional (LTN) com vencimentos em 2010 e 2011 e R$6,8 bilhões em Notas do Tesouro Nacional – Série F (NTN-F) com vencimentos em 2013 e 2017. As vendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT) totalizaram R$7,6 bilhões, com emissão de títulos com vencimentos em 2013 e 2015. Nos leilões de Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), foram vendidos títulos com vencimentos em 2011, 2014, 2020, 2024, 2035 e 2045, em um montante total de R$2,9 bilhões.

61. No mesmo período, o Tesouro Nacional realizou leilões de venda de LTN com vencimentos em abril e outubro de 2010 conjugada à compra de LTN com vencimento em janeiro de 2010, no total de R$2,6 bilhões. Realizou, também, leilão de venda de LFT com vencimentos em setembro de 2013 e em setembro de 2015 conjugada à compra de LFT com vencimento em dezembro de 2009, que somou R$0,9 bilhão. As vendas de NTN-B liquidadas mediante entrega de outros títulos somaram R$6,5 bilhões e envolveram títulos com vencimentos em 2011, 2014, 2020, 2024, 2035 e 2045. O Tesouro Nacional efetuou, ainda, leilões de compra de LTN, NTN-B e de NTN-F, que alcançaram R$1,4 bilhão, R$0,1 bilhão e R$0,5 bilhão, respectivamente.


Administração do Banco Central do Brasil

Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Apêndice


Administração do Banco Central do Brasil

Diretoria Colegiada

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Aldo Luiz MendesDiretor

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor


Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Membros

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Aldo Luiz MendesDiretor

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor

Demais participantes

Altamir LopesChefe do Departamento Econômico (Depec)

Carlos Hamilton Vasconcelos AraújoChefe do Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

João Henrique de Paula Freitas SimãoChefe do Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab)

José Antonio MarcianoChefe do Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos (Deban)

Márcio Barreira de Ayrosa MoreiraChefe do Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin)

Renato Jansson RosekGerente-Executivo da Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin)


Siglas

a.a. Ao anoACC adiantamento sobre contratos de câmbioACSP Associação Comercial de São PauloAIE Agência Internacional de EnergiaAnfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos AutomotoresBCE Banco Central EuropeuBNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e SocialBNDESpar BNDES Participações S. A.BNS Banco Nacional da SuíçaBoE Banco da InglaterraBoJ Banco do JapãoBM&FBOVESPA Bolsa de Valores, Mercadorias e FuturosBPC Banco do Povo da ChinaBric Brasil, Rússia, Índia e ChinaCaged Cadastro Geral de Empregados e DesempregadosCBT Chicago Board of TradeCDS Credit Default SwapCide Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico CMN Conselho Monetário NacionalCNI Confederação Nacional da IndústriaCodace Comitê de Datação de Ciclos EconômicosCofi ns Contribuição para o Financiamento da Seguridade SocialCopom Comitê de Política MonetáriaCRB Commodity Research BureauCSLL Contribuição Social sobre o Lucro LíquidoCVM Comissão de Valores MobiliáriosDAX Deutscher AktienindexDBGG Dívida Bruta do Governo GeralDES Direitos Especiais de SaqueDI Depósito Interfi nanceiroDLSP Dívida Líquida do Setor PúblicoDOE Departamento de Energia dos EUAEmbi+ Emerging Markets Bond Index PlusEUA Estados Unidos da AméricaFAT Fundo de Amparo ao TrabalhadorFBCF Formação Bruta de Capital FixoFecomercio SP Federação do Comércio do Estado de São PauloFed Federal ReserveFenabrave Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores


FGC Fundo Garantidor de CréditosFGTS Fundo de Garantia do Tempo de ServiçoFGV Fundação Getulio VargasFiname Agência Especial de Financiamento IndustrialFMI Fundo Monetário InternacionalFTSE 100 Financial Times Securities Exchange IndexFuncex Fundação Centro de Estudos do Comércio ExteriorFundeb Fundo de Manutenção e Desenvolvimento da Educação Básica e de Valorização dos

Profi ssionais da EducaçãoGerin Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores GSCI Goldman Sachs Commodity IndexIBGE Instituto Brasileiro de Geografi a e EstatísticaIbovespa Índice da Bolsa de Valores de São PauloICC Índice de Confi ança do ConsumidorICE Intercontinental Exchange de Nova YorkIcea Índice de Condições Econômicas AtuaisIcei Índice de Confi ança do Empresário Industrial ICI Índice de Confi ança da IndústriaICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e ServiçosIE Índice de ExpectativasIEC Índice de Expectativas do ConsumidorIED Investimentos Estrangeiros DiretosIED Investimentos Estrangeiros DiretosIGP-DI Índice Geral de Preços – Disponibilidade InternaIGP-M Índice Geral de Preços – MercadoINC Índice Nacional de Confi ançaINCC Índice Nacional de Custo da ConstruçãoINCC-DI Índice Nacional de Custo da Construção do Mercado – Disponibilidade InternaInec Índice Nacional de Expectativa do ConsumidorIOF Imposto sobre Operações FinanceirasIPA Índice de Preços por AtacadoIPA-DI Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade InternaIPC Índice de Preços ao ConsumidorIPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor AmploIPC-Br Índice de Preços ao Consumidor – BrasilIPI Imposto sobre Produtos IndustrializadosIPP Índice de Preços ao ProdutorIPVA Imposto sobre a Propriedade de Veículos AutomotoresIRPJ Imposto sobre a Renda das Pessoas JurídicasIRRF Imposto de Renda Retido na FonteISA Índice da Situação AtualKospi Korea Composite Stock Price IndexLDO Lei de Diretrizes OrçamentáriasLME London Metal Exchange LSPA Levantamento Sistemático da Produção AgrícolaLTN Letras do Tesouro Nacional Mercosul Mercado Comum do SulMTE Ministério do Trabalho e EmpregoNuci Nível de Utilização da Capacidade InstaladaOCDE Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico


p.b. Pontos basep.p. Pontos percentuaisPAC Programa de Aceleração do CrescimentoPAF Plano Anual de FinanciamentoPasep Programa de Formação de Patrimônio do Servidor PúblicoPIB Produto Interno BrutoPimes Pesquisa Industrial Mensal – Emprego e SalárioPIM-PF Pesquisa Industrial Mensal – Produção FísicaPIS Programa de Integração SocialPMC Pesquisa Mensal do Comércio PME Pesquisa Mensal de EmpregoS&P 500 Standard and Poor's 500SCIT Sondagem Conjuntural da Indústria de TransformaçãoSelic Sistema Especial de Liquidação e de CustódiaSensex Bombay Stock Exchange Sensitive IndexSFH Sistema Financeiro da HabitaçãoUE União EuropeiaVaR Vetores AutorregressivosVIX Chicago Board Options Exchange

relatório de inflação – dezembro 2009 · 2011-02-17 · dezembro 2009 | relatório de inﬂ...

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