relatório cshg 2009 luis stuhlberger

8/4/2019 Relatrio CSHG 2009 Luis Stuhlberger

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Relatorio de GestaeCSHG Verde FICFIMOutubro de 2009por Luis Stuhlberger

A anqustia classica de um gestorBrasil: "Deterioracao deFundamentos X Market Timing"Esse deve ser 0 terceiro rnes consecutivo que menciono este assunto. Eraro isso acontecer na minha vida, 0 que demonstra quao incomodadoestou com este paradoxo. Entao vamos aos principais temas' :

1) Hiper crescimento e renda per capitaNos ultirnos meses, mais especificamente depois que ficou claro que 0Brasil seria um dos primeiros pafses a superar a crise internacional, osinvestidores ficaram in love com 0 Brasil. De fato, 0 novo equilfbrio nomundo reforcou nossa posicao: as economias desenvolvidas devemapresentar baixo crescimento (prejudicadas pelo aumento do endividamentopublico e pela desalavancagem do credito) fazendo com que a riquezaglobal migre para os mercados emergentes, em busca de oportunidadesmais rentaveis, E af 0 Brasil se destaca, sendo reconhecido nao s6 pelomercado dornestico em expansao, mas tarnbern por ser um importanteexportador de commodities (com uma pauta que abrange carnes, soja,acucar, cafe, celulose, minerio de ferro e petr61eo e derivados).

, Texto elaborado em conjunto com Fernanda Batolla, economista-chefe.


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Mas quando analisamos os dados friamente, percebemos que 0 Brasilainda possui grandes desafios. Apesar do crescimento mais elevado noperfodo recente (media de 4.8% durante 2004-08), quando olhamos paraum perfodo mais longo, 0 resultado ainda e decepcionante. Desde 0 infciodo Plano Real, a taxa media de crescimento do PIB foi de apenas 2.9% doPIB (ver tabela abaixo). Essa taxa e muito inferior a verificada no perfodo de1968-1980, quando as reformas econ6micas levaram ao "milagre" et ivemos um crescimento medic de 8.9%. Naquela epoca, nossa taxa deinvestimento rodou a 23% do PIB enquanto nossa renda per capitapraticamente dobrou, passando de US$3.050 para US$6.071.

747 2.0883.269 23.990

1.13214.187 13.246

3.12419.275

3.0506.071

0,022 0,1040,069 0,748

0,0530,322 0,344

0,1470,508

0,1400,217

Fonte: Clarium, IPEADATA

Mais impressionante e a cornparacao com outros pafses, que passaram porlongos perfodos de crescimento acelerado. A China esta passando pela suafase de milagre, que ja dura mais de 20 anos. Alem de apresentar a maiortaxa de investimento, sua renda per capita mais do que quadruplicou noperfodo (apesar da base extremamente deprimida). E verdade que ela estatrilhando 0 caminho que outros pafses asiaticos ja percorreram no passado,tais como .Japao, Coreia, Taiwan, Hong-Kong e Cingapura. Alguns dessespafses multiplicaram por dez ou treze sua renda per capita desde 0 perfodoinicial.Mas 0 que realmente chama a atencao foi a queda da relacao do nosso pibper capita em relacao ao pib per capita americano. No perfodo recente,essa relacao caiu de 0.183 para 0.175, sendo que chegou a ser 0.217 em

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19S0. Note que os demais parses da tabela conseguiram manter a melhorada relacao de pib per capita em relacao ao americano. Portanto, amensagem da tabela analisada e que 0 Brasil precisara entregar muitoresultado nos pr6ximos anos, se realmente quiser ser considerado um casode "hiper crescimento".

2) Urn Estado rnais gastador e rna is forteE 0 que mais preocupa e que alern de estacionarmos nas reformas, a criseinternacional serviu como justificativa para 0 governo cometer variesretrocessos que afetam a consistencia de nossa politics macro". Podemoscitar varies exemplos:- as capitalizacoes no BNDES, a maior participacao dos bancos publicos nomercado de credito e a troca de comando do Banco do Brasil (que aspessoas ja esqueceram ...);- a Iorca da Petrobras e 0 desenho do marco-regulat6rio do Pre-Sal, quedeixou claro que 0 governo nao enxerga mais limites na sua restricaoorcarnentaria;- a intencao do governo de "fortalecer" a Eletrobras e a Telebras:- as investidas contra a Vale do Rio Doce;- a politics fiscal expansionista (Keynesianismo tropical);

Na verdade, t ivemos a cornbinacao de alguns eventos que levaram 0governo a defender uma maior participacao do Estado na economia, jadentro de uma dinarnica eleitoral. A crise internacional afetou maisgravemente os parses de origem anqlo-saxonica (EUA e Inglaterra, quepossuem um modelo de Estado reduzido), em relacao aos parses europeus(caracterizados pela social-democracia, especial mente a Franca) e aosparses asiaticos (que possuem maior participacao do Estado na economia,com destaque para a China).Isso deu espaco para 0 governo adotar 0 discurso de maior intervencao doEstado na economia. A brincadeira comecou no auge da crise, com a"Var ios especial istas tern chamado a atencao para esses ret rocessos. Ver Fernando Henrique Cardoso (Estadao01/1112009), Arminio Fraga Neto (Valor 20/10/2009) e Gustavo Loyola (Estado 31/08/2009). L . . . ; ; c 3 _ _


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iniciativa do governo de aumentar a participacao dos bancos publicos nomercado de credito. Seguindo 0 exemplo da China, 0 governo ordenou queo BNOES, 0 Banco do Brasil e a Caixa aumentassem a oferta de credito,ocupando 0 espaco dos bancos privados.Tarnbern a descoberta do pre-sal contribuiu para ressuscitar 0 discursonacionalista, de que riquezas estrateqicas devem ficar na mao do Estado,lembrando propositadamente a campanha "0 Petr61eo e Nosso". Animadoscom 0 tom ufanista de campanha, governo tentou aumentar sua inqerenciatarnbern sobre a Vale e seu minerio de ferro. Adicionalmente, declarou quepretende ampliar os poderes da Eletrobras e da Telebras, dando maiormusculatura para essas empresas. A ideia e clara: turbinar as estatais paraconduzirem os investimentos em setores chave (com funding do Tesouro, eclaro).Por fim, a disputa presidencial mais apertada acabou conferindo maiorimportancia ao PMOB, conhecido por seu apetite por cargos e recursospublicos. Somando os tres fatores, 0 resultado nao poderia ser diferente: adefesa de um Estado maior e mais gastador, nem por isso mais eficiente.Oiante deste novo quadro, uma inquietacao fica no ar: este modelo deEstado forte, mais interventor e "protagonista" do crescimento e compatfvelcom reformas economicas, que reduzam a carga tributaria e 0 gastopublico?

3) Alavancar crescimento via BNDES e demais bancospublicosNote que 0 modelo de Estado forte s6 tem sustentacao num cenario decrescimento elevado, ao redor de 4.0%. Isso porque ele pressup6e umaarrecadacao e/ou endividamento crescente, suficientes para financiar osaumentos de gastos correntes e as transferencias de recursos para osbancos publicos/ernpresas estatais. Ou se tudo der errado, a conta fecharacom inflacao mais alta.Mas os mercados teimam em ignorar todos esses sinais, concedendo umwaver gigante para as decis6es equivocadas do governo. A abundancia de

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liquidez internacional e 0 elevado grau de confianc:,:aque 0 Brasil conquistounos ultirnos anos contribuem para essa atitude leniente dos investidores emrelacao aos ultirnos passos da polftica econ6mica.Neste novo modelo, 0 governo descobriu uma maneira de dar suacontribui(;ao: alavancar a expansao atraves da expansao de credito doBNDES e dos demais bancos publicos! E 0 que chamamos de polfticaPara-Fiscal: utilizar instituicoes publicas que ficam fora das estatfsticasfiscais. A Fazenda descobriu uma estrateqia para 0 Tesouro repassar osrecursos para os bancos publicos sem afetar a dfvida Ifquida. 0 Tesouroemite tftulos publ icos e repassa os recursos via ernprestirno para 0 BNDESGa foram repassados R$137 bi ate setembro). Isso nao pressiona a dfvidaIfquida (gera um passivo e um ativo, que se anulam), mas eleva a dfvidabruta.Desde junho de 2008, 0 volume de credito do BNDES subiuaceleradamente e a dfvida bruta tarnbern (ver os qraficos seguintes). Adfvida bruta passou de 54.8% PIB em junho para 66.5% PIB emsetembro, ou seja, um aumento de 12 p.p .. E verdade que nem todo esteaumento da dfvida bruta reflete os repasses do Tesouro, tarnbern temos 0impacto do aumento das operacoes compromissadas (para esteril izacao dasreservas e absorcao dos compuls6rios). Mais preocupante e que 0 governosinaliza novos repasses para 0 BNDES e para a Petrobras, totalizando maisR$200 bi, fora 0 repasse que ja foi feito para a Caixa Econ6mica.

Volume de credito do BNDES (R$ Mi IPeA set/09)280.000260.000 .___ - - - ' I -240.000 -220.000 -200.000180.000160.000140.000 - --",120.000 +---~-~--~--~--~--~--~--~--~-

jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/OJ jul/O? jan/08 jul/08 jan/09 jul/09Fonte: BCB

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Dfvida bruta do setor publico70 -

66.565 -

12 p.p. . ........ .60 --55 - 54,850 +---------~--------~----------~--------~----------~-----dezl06 jun/07 dezl07 jun/08 dezl08 jun/09

Fonte: BCB

Nossa avaliacao e que 0 crescimento do BNDES veio para ficar. Mais doque socorrer algumas empresas em momento de restricao de credito, aideia e finalmente implementar uma polftica industrial mais ativa, a lamodelo asiatico, antigo sonho dos desenvolvimentistas. Essa foi outraconsequencia da crise global. 0 BNDES seria 0 principal coordenadordeste processo, atuando diretamente na consolidacao de alguns setores,induzindo as empresas "vencedoras". 0 objetivo e que essas empresas setransformem em players globais, apesar de nenhuma meta/contrapartidater sido estabelecida.

4) A explosao dos gastos e a polltica assistencialistaAlern do Para-Fiscal, 0 governo acelerou sua polftica fiscal expansionista,sob 0 pretexto de "polftica anti-cfclica". Mais uma vez, a principal expansaode gastos ocorreu com funcionalismo, tanto pelos expressivos reajustesconcedidos quanta pelo aumento de pessoal contratado. A proxima tabeladeixa claro que os reajustes concedidos para 0 funcionalismo federaldurante 0 governo Lula ficaram total mente fora da realidade. Enquanto 0salario medic da economia (divulgado pelo IBGE) teve taxa de crescimentoreal de apenas 0.4% no perfodo de 2002 a 2009, 0 aumento real dofuncionalismo federal variou de 12.1 % a 61 .8%!!! Somente os militaresficaram de fora da festa ...

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Taxa Real deCrescimento61,8%61,1%33,7%31,4%

4.310 28,5%10.653 18,8%

Fonte: STN, IBGE

Note que durante todo 0 perfodo, 0 governo privilegiou 0 gastocaraderizado como "Pagamento Direto a Pessoas": alern da despesa dePessoal, considera os beneffcios da Previdencia, 0 seguro-desemprego eos beneffcios assistenciais (para idosos, Bolsa-Famllia, Bolsa-Cultura,Bolsa-Velorio, etc ...). No perfodo de 2002 a 2009, 0 PDP passou de 73%dos gastos totais para 77% dos gastos totais. Se acrescentarmos outrasdespesas obriqatorias relacionadas, como educacao e saude, que saogastos obriqatorios, atingimos 86% dos gastos totais. Esse perfil de gastosaumenta a rigidez orcamentaria e reduz 0 espaco para 0 investimentopublico em infra-estrutura.

5) Investimento publico: Brasil na lanternaDe fato, 0 setor publico investiu apenas 5% de seus gastos totais em20084 Numa cornparacao internacional com outros pafses emergentes, 0Brasil e 0 lanterninha dos investimentos publ icos, A melhor posicao eocupada pela Coreia, mas mesmo 0 Mexico consegue alocar 15% de seugasto total para investimento. A falta de investimentos em infra-estrutura eum dos principais fatores que afetam a margem de nossas empresas,reduzindo nossa competitividade.

a Esse termo foi criado pelo economista Raul Vel loso., Aqui estamos considerando 0 setor publ ico como um todo, inc luindo estados e municipios. Se considerarmos apenaso governo central, 0 investimento representa apenas 4% do gasto tota l. Isso signi fica que os Estados tern conseguido 7rea lizar um percentual maior de investimentos. Por exemplo, 0 Estado de Sao Paulo devera investir 12% do seu gasto L__total em 2009.


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Investimento publico (% do total de gastos do governo)22,1%

8,4% 7,6% 7,6% 7,5% 6,9%

0 0 .~ ~ .~ 0 c o c o .~ c o .~ .~ c o c o ' 0 0"" 0 o C : : : J "" 0 c o c o c c =:l c C "" 0 c o '6'x ..c c o OJ c o ~o - < 0 u E " c o : : J ..0 o < 0 UJ (0) (0) > c. _ : : : J .0 ) (j) .g U) .2 > . : : : J 0) (5 c > E c o < c o c o.~ U) ~ : : : J : : : J o....c : : : J 0 c o Z"Q)0 UJ I- 4- c o O)U 0... I U 5 0 Uu -c 0 : : : : UJ 0 : : : : NFonte: Afonso, Schuknecth and Tanzi (2006) e Banco Mundial

Este keynesianismo tropical - aumento de gastos correntes permanentes, enao gastos com investimentos - leva a uma dinarnica perversa. 0 aumentode gastos correntes pressiona a demanda domestics e reduz 0 espaco parao investimento publico em infra-estrutura. Este estfmulo fiscal contribui paramanter a taxa de juros em patamar elevado, 0 que reduz 0 incentivo para 0investimento privado. Portanto, caminhamos para um equilfbrio com taxa dejuros mais alta e investimento mais baixo, 0 que reduz nossa perspectiva decresci mento.

6) Elevado patamar de dlvida brutaMas ate quando 0 mercado ficara leniente? Por enquanto, 0 argumento dosinvestidores e que quando comparamos a dfvida Ifquida dos diversos pafses,a posicao relativa do Brasil ate melhorou. Isso porque 0 endividamentoIfquido dos pafses desenvolvidos deve ficar ao redor de 100% em 2009(120% ate 2014), enquanto 0 endividamento medic dos pafsesemergentes ficara ao redor de 40%5, fazendo com que a dfvida Ifquida doBrasil ficasse mais proxima da media dos emergentes.Mas 0 foco deveria ser 0 endividamento bruto, tanto porque ele capta 0efeito do Para-Fiscal no Brasil quanta porque a qualidade do credito dosdiversos pafses pode ser muito diferente (0 Brasil nao apresenta grandes"Fonte: FMI, "The state of publ ic f inancial across countries - Fiscal Moni tor November 2009"8


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problemas na questao da qualidade do credito). E no indicador de dfvidabruta, a situacao do Brasil piorou muito e ja ficamos bem acima da mediados emergentes (43%). Pior, somente com as novas capitalizacoesprevistas, nosso endividamento bruto saltara facilmente para proximo de70% PIB (ver qrafico abaixo).

Divida bruta x taxa de juros - parses emergentes - 200990

----0rn0 : : : 70~ 60c o 50. . . . .::J 40-rnc o 30'0 20:~0 10

0-4

+ india + Hungria+ Filipinas Brasil

Malasia TurquiaTailandi~+lsrael +Pol6ni: Coreia -c I bi++ + Mexico 0 om ra

Republica Tcheca +Africa do Sui + Indonesia+ Ucrania + China+ Russia + Chile

-3 -2 -1 o 2 3 4 5Fonte: CSFB Emerging Markets Quartely - Q42009

Taxa de Juro Real (% a.a)

Adicionalmente, 0 mercado acredita que 0 superavit prirnario voltara a subirem 2010, com a retomada da atividade impulsionando a arrecadacao. Mase importante ressaltar que mesmo com um crescimento expressivo daarrecadacao (nossa projecao e de 9% em termos reais), 0 prirnariocontinuara rodando ao redor de 1.5% PIB por conta do aumento de gastosja contratados. Na verdade, se a arrecadacao nao melhorar nos proxirnosmeses, 0 prirnario podera ser ainda mais baixo. 0 ponto e: a queda dosuperavit prirnario foi permanente! A reversao exigi ria a reducao dosinvestimentos e outros gastos discricionarios, 0 que e impensavel num anaeleitoral.Conclusao:A anqustia e "when and if' os mercados e aqencias de rating irao punir osativos brasileiros pela continua deterioracao fiscal, populismo,assistencialismo, perda de competitividade, etc ... E muito diffcil dar umaresposta.

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CSHG Verde FICFIMOutubro 2009

Breakdown - Resultados do Fundo - 31/dez/2008 a 30/outl2009Resultado Real do Verde - rentabilidade ex CDI

Qut/09 2009ate 30/10/2009I) Book Cambial

D61ar futuroCupom cambialOpcdes de dolarConvertibilidadeOura em ReaisCPR em ReaisFiexDfvida Externa BMFMoedas

Resultado Caixa + DerivativosLigados ill Cambia

__ 0,01 __ 0,82___jl,01 ___jl,42____:Q,18 ___ 1,26

0,01 0,010,00 0,000,01 -0,500,00 0,000,00 0,000,02 0,50-0,14 1,67

II) Book JurasD1 pre 0,58 0,43 jpcoes de 1D1 0,00 -0,61swaps IGPM + IPCA -0,19 5,65RF Inflacao -0,25 1,68

Resultado Juras + Inflac;ao 0,14 7,15III) Book de Ac;oesResultado de Ac;oes 0,31 28,29

CD! 1_,69 __ 8,39 lambia (I)+Juros(II)+Outros -0,10 9,23A


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