relatório 2007 - igcp · ilb ine irs isda iva ... pagamento nacionais e internacionais, ......

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Relatório 2007

Gestão da Dívida Públicada Tesouraria e

Av. da República, 57 - 6º

1050-189 LISBOA | Portugal

Tel.: +351 21 792 33 00

Fax: +351 21 799 37 95

www.igcp.pt

e-mail: [email protected]

REUTERS pages: IGCP01

BLOOMBERG pages: IGCP

Editor:

Concepção:

Paginação:

ISSN

Abril de 2008

Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P.

FPGB - Consultoria e Design

Modos de Ver, Design e Comunicação, Lda

0874-4815

4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643

Relatório 2007

Gestão da Dívida PúblicaTesouraria e da

Siglas

BASBCEBDPBTCACaRCECEDICCIRCSACTTCULDGCIDUCEBTEPEEPTJFEADERFEAGAFEDERFEOGAFEPFSEHBICIEFPIFOPIGCPIPCIHPCILBINEIRSISDAIVAMEDIPEuroMTSNLFOCDEOEVTOMPOTPECPIBPNBPOCPPRACEReposRTESDDSEPASFASISIBSSPGTTARGETTEIUEUEMVAR

Bloomberg Auction SystemBanco Central EuropeuBanco de PortugalBilhetes do TesouroCertificados de AforroCost-at-RiskComissão EuropeiaCertificados Especiais de Dívida PúblicaCox-Ingersoll-RossCredit Support AnnexCorreios de PortugalConta Única de LiquidaçãoDirecção-Geral dos ImpostosDocumento Único de CobrançaEspecialista em Bilhetes do TesouroEntidades Públicas EmpresariaisEstrutura de Prazo das Taxas de JuroFundo Europeu Agrícola para o Desenvolvimento RuralFundo Europeu Agrícola de GarantiaFundo Europeu de Desenvolvimento RegionalFundo Europeu de Orientação e Garantia AgrícolaFundo Europeu para as PescasFundo Social EuropeuHomebankingInstituição de CréditoInstituto do Emprego e Formação ProfissionalInstrumento Financeiro de Orientação das PescasInstituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito PúblicoÍndice de Preços no ConsumidorÍndice Harmonizado de Preços no ConsumidorInflation-Linked BondInstituto Nacional de EstatísticaInterest Rate SwapInternational Swaps and Derivatives AssociationImposto Sobre o Valor AcrescentadoMercado Especial da Dívida PúblicaSistema Europeu de Transacções Electrónicas para Benchmarks da Dívida PúblicaNecessidades Líquidas de FinanciamentoOrganização para a Cooperação e Desenvolvimento EconómicoOperadores Especializados em Valores do TesouroOperadores do Mercado PrimárioObrigações do Tesouro Pacto de Estabilidade e CrescimentoProduto Interno BrutoProduto Nacional BrutoPlano Oficial de Contabilidade PúblicaPrograma de Reestruturação da Administração Central do EstadoReportes (Acordos de Recompra)Regime da Tesouraria do EstadoSistema de Débitos DirectosSingle Euro Payments AreaServiços e Fundos AutónomosServiços IntegradosSociedade Interbancária de ServiçosSistemas de Pagamentos de Grandes TransacçõesTrans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express TransferTransferência Electrónica InterbancáriaUnião EuropeiaUnião Económica e MonetáriaVector Autoregression

Índice

Apresentação 4

15

10

16

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64

12

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50

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79

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86

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110

37

63

91

83

101

Caixa - Programa de Financiamento para 2008

Caixa - Entidades com estatuto de operadores da dívida pública para 2008

Economia e Mercados Financeiros em 2007

Mercado de Dívida Pública

Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa

Dívida Directa do Estado e Encargos

Tesouraria do Estado

Gestão do Risco

Enquadramento Internacional

Economia Portuguesa

Caixa - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007 - 2011

Área do Euro

A Estratégia de Gestão da Dívida Pública Portuguesa em 2007

O Mercado Primário da Dívida Pública Portuguesa

O Mercado Secundário da Dívida Pública Portuguesa

Programa de Financiamento

Necessidades de Financiamento

Programa de Recompra de Dívida

Financiamento Efectuado

Operações Efectuadas no Âmbito da Facilidade de Reportes

Operações de Gestão Activa da Dívida

Aplicações de Disponibilidades de Tesouraria

Saldo da Dívida Directa do Estado

Encargos Correntes da Dívida

Caixa - A Unidade da Tesouraria do Estado

As contas da Tesouraria do Estado

Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo

Indicadores de Risco

Caixa - Modelo de Geração de Cenários de Taxa de Juro

102

Apresentação

R

!

!

eflectindo já as importantes alterações ocorridas ao longo de 2007, o presente documento contempla,

pela primeira vez, não só a apresentação pública habitual do relatório da gestão da dívida pública, mas

também uma referência à gestão das disponibilidades financeiras do Tesouro.

Com efeito, através do Decreto-Lei n.º 273/2007 de 30 de Julho, foi concretizada a reforma da tesouraria

do Estado, centralizando-se no IGCP, Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P., toda a

componente de actividade relacionada com a gestão dos fundos públicos, integrando-a com a gestão da

dívida pública.

A integração da Tesouraria do Estado no IGCP implicou uma adaptação do “Modelo de Negócio” do IGCP

para corresponder às novas funções e objectivos que lhe foram definidos. A adaptação do modelo de

negócio consubstancia-se em cinco grandes vertentes:

Adopção de uma estratégia de redução dos excedentes de tesouraria que permita a minimização dos

saldos (consolidados) da dívida, sem prejuízo da manutenção de um nível mínimo óptimo de

disponibilidades de tesouraria, e a minimização do custo da dívida pública (líquido do proveito das

aplicações), sujeito aos limites e controlos de risco definidos;

Adopção de uma visão integrada dos riscos das operações activas e passivas, com reflexos em termos

do modelo de benchmark e nas Normas Orientadoras aprovadas pela Tutela, nomeadamente quanto

ao risco de refinanciamento, risco de taxa de juro, e risco de crédito;

04 Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007

!

!

!

Alterações aos produtos financeiros oferecidos a Entidades Públicas, permitindo melhorar a

eficiência da gestão financeira global do sector público através do alargamento do leque de

entidades com acesso a esses produtos, flexibilizando as condições de colocação destes, e

assegurando que a taxa de remuneração dos produtos oferecidos seja determinada pela taxa do

custo marginal da dívida;

Assumpção das funções de prestação de serviços bancários, disponibilizando a Entidades Públicas as

operações bancárias comuns, com excepção da actividade creditícia, de modo a facilitar o

aprofundamento do princípio da Unidade da Tesouraria do Estado;

Assegurar as operações de back office, como o suporte operacional à participação nos sistemas de

pagamento nacionais e internacionais, operações relacionadas com pagamentos e recebimentos e

contabilização e controlo de todos os movimentos da Tesouraria Central do Estado.

Estas cinco vertentes de adaptação do modelo de negócio deram origem a alterações de normativos e da

legislação em vigor e, quando relevante, consulta e negociação com operadores de mercado.

Neste contexto, assumem particular relevância o desenvolvimento, durante 2007, de acções tendentes a

reforçar a centralização dos fundos públicos, no quadro do princípio da Unidade da Tesouraria do

Estado, processo através do qual se visa a utilização das disponibilidades financeiras geradas pelos

organismos públicos para minimizar a dívida pública em circulação e, consequentemente, os encargos

com esta. Nesta matéria, no ano transacto foi possível reduzir o saldo médio diário das disponibilidades

de tesouraria.

No que se refere à gestão da dívida pública, há que referir o facto de as necessidades efectivas

de financiamento no ano transacto se terem situado num patamar significativamente inferior

ao inicialmente estimado (EUR 11,9 mil milhões contra EUR 15 mil milhões), o que permitiu o

cancelamento de uma das emissões sindicadas inicialmente planeadas para o ano. As menores

necessidades de financiamento resultaram, por um lado, do comportamento das receitas e, por outro

lado, da maximização da utilização das disponibilidades de tesouraria para redução da dívida pública em

circulação. A única emissão sindicada realizada no ano de 2007, na maturidade dos 10 anos, realizada no

mês de Abril, foi concretizada com sucesso, registando níveis de procura recordes.

A segunda metade de 2007 foi caracterizada pelo desencadear da situação de crise nos mercados

financeiros, a qual se prolonga para 2008, não se vislumbrando, de momento, indicações de que possa vir

a ser superada num horizonte temporal próximo. Do ponto de vista do mercado da dívida pública dos

países da área do euro, a crise financeira tem-se vindo a traduzir no alagamento significativo dos

spreads da generalidade dos países face ao referencial da dívida alemã. Não obstante, as yields da dívida

pública europeia, incluindo a portuguesa, tem vindo a demonstrar tendência decrescente. Neste

contexto, deve salientar-se que o mercado se tem caracterizado nos tempos mais recentes por uma

grande volatilidade e uma mais reduzida liquidez, pelo que não se torna fácil antecipar as condições de

financiamento para os meses seguintes.

Apresentação

05Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007

Apresentação

Desta situação decorre, naturalmente, a necessidade de adoptar as estratégias de financiamento às

condições de mercado, numa perspectiva de um posicionamento muito flexível, em matéria de

maturidades e estratégias de execução, de modo a aproveitar janelas de oportunidade, no sentido de

procurar assegurar as melhores condições possíveis no contexto de um mercado caracterizado por

grande instabilidade.

Merece registo a competência e motivação dos colaboradores do IGCP e a colaboração empenhada e

exigente do Conselho Consultivo e da Comissão de Fiscalização, que se constituíram como os pilares

fundamentais dos resultados alcançados e cuja contribuição se considera fundamental para fazer face

aos importantes desafios que se perfilam para o ano corrente. A todos uma palavra de profundo

agradecimento.

O Conselho Directivo

Março de 2008.


Missão

O

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!

!

Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (IGCP) tem por missão efectuar a

gestão, de forma integrada, da tesouraria e do endividamento público directo do Estado de modo a

assegurar:

A estabilidade no financiamento público e eficiência na gestão da carteira da dívida pública;

A minimização do custo da dívida numa perspectiva inter-temporal, de acordo com as estratégias

de risco definidas pelo Governo.

A redução dos saldos de tesouraria para níveis de segurança mínimos aceitáveis, em função de um

desiderato de diminuição da dívida em circulação e consequentemente redução dos encargos

financeiros do Estado.

Constitui outrossim missão do IGCP, no âmbito das atribuições do Ministério das Finanças em matéria

de execução da política económica e financeira do Governo, contribuir para o desenvolvimento dos

mercados financeiros.

Enquanto prestador de um serviço de interesse público, o IGCP rege-se por princípios de eficiência e

racionalidade na gestão de recursos e de transparência na prestação de contas sobre a sua actividade.

O cumprimento da sua missão estrutura-se na afirmação de princípios de competência e rigor no

desempenho, suportados na capacidade técnica e na motivação dos profissionais ao seu serviço, na

qualidade dos meios e dos sistemas de informação que utiliza e no estabelecimento de relações sólidas

com a comunidade financeira nacional e internacional.


Orgãos Estatutários do IGCP

Conselho Directivo

Conselho Consultivo

Comissão de Fiscalização

Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares

(Presidente)

António Abel Sancho Pontes Correia

(Vogal)

Luís Adriano Alberti de Varennes e Mendonça

(Vogal)

Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares

(Presidente)

António Nogueira Leite

João Luís Correia Duque

José António Ferreira Machado

Maria Teodora Pereira Cardoso

José Agostinho de Matos

José Martins de Sá

(Presidente)

Pedro Leandro & António Belém,

Sociedade de ROC, representada por Pedro

Manuel da Silva Leandro

(Vogal)

Pedro Lage Raposo Bráz Teixeira

(Vogal)


Conselho Directivo(CD)

Gabinete de Apoio(GA)

Área de Operações(AOP)

Área de Clientes(ACL)

Núcleo de Sala de Mercados(NSM)

Serviço de Acompanhamentode Operações (SAO)

Serviço de Dívida de Retalho(SDR)

Núcleo de Emissõese Mercados (NEM)

Serviço de OperaçõesContabilisticas (SOC)

Serviço de Gestão deContas do Tesouro (SGT)

Serviço de Controlo de Contas(SCC)

Serviço de Gestão das Contasde Clientes (SGC)

Organograma

09

Núcleo de ControloFinanceiro (NCF)

Gabinete de Estudos(GES)

Serviço de GestãoAdministrativa (SGA)

Núcleo de Sist. e Tecnologiade Informa. e Informática (NSI)

Área de Gestão da Dívidae da Liquidez (AGDL)

Luis Quintaneiro

Rita Queiroz

Maria Luís Albuquerque Edite Gonçalves Carlos Gonçalves

Luciano SilvaFátima SilvaRosário Alcobia

Carla Silva

Ana Maria Santos Paulo LeiriaCélia Galrinho

Ana Boto Rui Nascimento Rita Granger

Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007

Programa de Financiamento para 2008

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A

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!

gestão da dívida pública em 2008 continuará a subordinar-se aos princípios de rigor e eficiência

definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei nº7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o financiamento requerido

pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de custos directos e indirectos

numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos vários orçamentos anuais,

prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das amortizações e a exposição a riscos

excessivos.

Adicionalmente, e na sequência da integração da gestão da tesouraria do Estado com a gestão da dívida

pública, operada durante o ano de 2007, assume-se também como objectivo do programa de

financiamento o ajustamento da emissão de dívida ao perfil temporal das necessidades de

financiamento, por forma a minimizar os saldos de tesouraria e, assim, contribuir também desta forma

para a redução do stock da dívida e respectivos encargos. A concretização deste objectivo implica um

maior recurso a instrumentos de financiamento de curto prazo, cuja flexibilidade permite um matching

mais rigoroso entre necessidades e fontes de financiamento, no quadro do objectivo de assegurar a

estabilidade do financiamento da República.

Manter-se-á a importância estratégica de criar condições para aprofundar a liquidez e garantir um

funcionamento eficiente do mercado primário e secundário.

Paralelamente à implementação do Programa de Financiamento, proceder-se-á à realização de

operações de gestão activa visando ajustar o impacto da estratégia definida ao risco de mercado da

carteira de dívida e à prossecução de objectivos de eficiência para a sua gestão.

As necessidades brutas de financiamento do Estado, resultantes do Orçamento aprovado para 2008,

atingirão cerca de EUR 15,5 mil milhões.

A estratégia a seguir em 2008 contempla como aspectos principais:

O programa de financiamento centra-se no recurso ao mercado das Obrigações do Tesouro - OT, com

um total de emissões compreendido entre EUR 10 mil milhões e EUR 12 mil milhões. O montante a

emitir por recurso ao mercado das OT deverá ser conseguido através da emissão de duas novas séries

com maturidades e datas a serem oportunamente anunciadas ao mercado e pela reabertura ao longo

do ano, quer das novas séries a emitir, quer de outras séries emitidas em anos anteriores;

A emissão de Bilhetes do Tesouro - BT em 2008 deverá ter, em termos líquidos, um contributo positivo

em cerca de EUR 1 mil milhões. Serão lançadas seis novas linhas durante o ano, de acordo com o

programa de BT em vigor desde 2003, que prevê, em cada ano, a emissão de 4 a 6 novas séries.

Poderão ainda ser realizadas operações OTC de compra e/ou venda de BT;


Programa de Financiamento para 2008

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!

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A República recorrerá ainda ao financiamento de muito curto prazo, quer através da contratação de

operações de reporte, quer através de linhas de crédito, de forma a aumentar a flexibilidade do

programa de financiamento face a flutuações das necessidades de tesouraria. O restante

financiamento líquido será obtido pela emissão de outros instrumentos não negociáveis,

nomeadamente Certificados de Aforro - CA e Certificados Especiais de Dívida Pública - CEDIC;

O programa de recompra de dívida, iniciado em 2001, prosseguirá em 2008, tendo como principal

objectivo a redução do risco de refinanciamento. Os leilões de recompra que vierem a ser realizados

serão oportunamente anunciados ao mercado;

A gestão do risco de taxa de juro e o ajustamento da estrutura de custos da carteira de dívida, serão

realizados através de recurso ao mercado de derivados.

O IGCP manterá flexibilidade para introduzir na execução deste programa os ajustamentos que se

venham a revelar necessários face à evolução dos mercados e das necessidades de financiamento ao

longo do ano.


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Entidades com estatuto de operadores da dívida pública para 2008

OT - OBRIGAÇÕES DO TESOURO

OEVT - Operadores Especializadosem Valores do Tesouro

ABN – Amro Bank, NV

Banco Espírito Santo, SA

Banco Santander Central Hispano

Barclays Capital, plc

Bayerische Hypo-und Vereinsbank, AG

BNP Paribas

Caixa Banco de Investimento, SA

Calyon

Citigroup Global Markets Limited

Deutsche Bank, AG

Goldman Sachs International

HSBC France

ING

Lehman Brothers International

Morgan Stanley Co International

Société Générale

OMP - Operadoresde Mercado Primário

Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo

Credit Suisse

Dresdner Bank

Millenniumbcp

Nomura International

BT - BILHETES DO TESOURO

EBT - Especialistas em Bilhetes do Tesouro

ABN – Amro Bank, NV

Banco Espírito Santo, SA

BNP Paribas

Caixa Geral de Depósitos, SA

Calyon

Citigroup Global Markets Limited

Deutsche Bank, AG

Dresdner Bank, AG

Goldman Sachs International

HSBC France

Millenniumbcp

Natixis



13

Entidades com estatuto de operadores da dívida pública para 2008


464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829828664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087376438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829828664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087367389487810887637

Parque Natural de Montesinho | Natural ParkMontesinho


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Economia Portuguesa

Caixa - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007 - 2011

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16


Em 2007, verificou-se um forte dinamismo da actividade económica mundial, prevendo-se um 1crescimento médio anual do produto em torno de 5,1 por cento , 0,3 pontos percentuais abaixo do

verificado no ano anterior. A área do euro e os EUA apresentaram uma desaceleração do ritmo de

crescimento, respectivamente, para 2,5 e 2,1 por cento (representando decréscimos de 0,2 e 0,8 pontos

percentuais), movimento acompanhado pelo Japão, cuja taxa de variação do produto baixou 0,3 pontos 2percentuais, para 1,9 por cento . Esse abrandamento foi sentido, em particular, no segundo semestre do

ano, marcado pela turbulência nos mercados financeiros.

Apesar do comportamento menos favorável em 2007, verificou-se uma evolução positiva do hiato do

produto na área do euro e no Japão. Na área do euro, apesar de se ter mantido num valor negativo, o 3output gap registou um estreitamento, ao passar de –0,9 para –0,3 por cento do PIB potencial .


1 Comissão Europeia, Previsões de Outono, Novembro de 2007.2

Comissão Europeia, Previsões de Outono, Novembro de 2007.3

OCDE, Economic Outlook No. 82, Dezembro de 2007.


17


CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO

Taxa de crescimento anual Hiato do produto

Fonte: Comissão Europeia e OCDE

Na economia norte-americana, a procura interna apresentou o principal contributo para a variação do

produto, sendo acompanhado pela evolução de sinal positivo das exportações líquidas (contrariamente

ao ano anterior). Por outro lado, na área do euro, a ligeira desaceleração do crescimento do PIB, foi

determinada pelo abrandamento das exportações, tendo-se mantido o contributo da procura interna

praticamente inalterado face ao ano anterior.

A desaceleração da actividade económica foi comum à maioria dos países da área do euro, sendo

excepção Portugal (o crescimento do produto subiu de 1,3 para 1,9 por cento em 2007). Por outro lado, a

Eslovénia apresentou o maior crescimento (6,0 por cento) da UEM, seguido pelo Luxemburgo e pela

Irlanda, nos quais a variação se situou em 5,2 e 4,9 por cento, respectivamente.

De acordo com as Previsões de Outono da Comissão Europeia, a tendência para 2008 é de desaceleração

do ritmo de crescimento mundial, não só nas principais áreas económicas, como também, embora em

menor escala, nas economias dos mercados emergentes. Assim, antevê-se uma variação do produto de

1,7 e 2,2 por cento nos EUA na área do euro, respectivamente, permanecendo em 1,9 por cento no Japão.

O preço do petróleo e de outras matéria primas subiu em 2007, em virtude do aumento da procura

mundial, na qual a China e os EUA apresentaram os maiores contributos, da limitada capacidade da

oferta e de agravamento de tensões geo-políticas. O Brent apresentou uma subida ao longo do ano, no

qual o preço do barril permaneceu acima de USD 85 em Novembro e Dezembro, tendo inclusive

ultrapassado USD 96.

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1999 2001 2003 2005 2007 E

%

Área do euro EUA Japão

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1999 2001 2003 2005 2007 E

Área do euro EUA Japão

Em % do PIB potencial


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CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO NA ÁREA DO EURO

2006 2007 E

Fonte: Comissão Europeia

O índice geral de preços nos EUA e na área do euro registou uma evolução descendente na taxa de

variação média anual durante os oito primeiros meses do ano, acelerando posteriormente, devido,

essencialmente, ao comportamento dos preços da energia e dos bens alimentares nos mercados

internacionais. Nos EUA, a taxa de variação homóloga do IPC aumentou para 4,1 por cento em Dezembro

(1,6 pontos percentuais acima do verificado no último mês de 2006). No entanto, em termos médios

anuais, a taxa de inflação abrandou de 3,2 para 2,9 por cento em 2007. A variação homóloga do IHPC na

área do euro situou-se acima de 2,0 por cento nos últimos quatro meses de 2007, todavia, a taxa de

variação média anual dos preços foi de 2,1 por cento, representando um decréscimo de 0,1 pontos

percentuais face ano precedente.

A componente core da inflação nos EUA, que exclui os preços da energia e da alimentação, apresentou

uma tendência de desaceleração ao longo do ano em termos de variação média anual (tendo atingido 2,3

por cento em 2007, representando uma queda de 0,2 pontos percentuais). A taxa de variação homóloga

situou-se em 2,4 por cento em Dezembro, sendo 0,2 pontos percentuais inferior ao verificado em igual

período do ano anterior. Por seu turno, na área do euro, a inflação que exclui a componente de energia,

alimentação, álcool e tabaco, registou uma evolução ascendente ao longo de todo o ano, tendo atingido

1,9 por cento em Dezembro de 2007 (o que compara com 1,4 por cento verificado em igual período do

ano antecedente).

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0

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6

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POR ITA FRA ALE Áreado euro

HOL BEL AUS ESP GRE FIN IRL LUX ESL

%


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EVOLUÇÃO DO NÍVEL GERAL DE PREÇOS

Inflação subjacente

Fonte: Reuters e Eurostat

Inflação e preço do petróleo

Área do euro (IHPC) EUA (IPC)

Jan2005

Jun2005

Nov2005

Abr2006

Set2006

Fev2007

Jul2007

Dez2007

Taxa de inflação homóloga (%)

Área do euro (IHPC) EUA (IPC) Brent (USD)

Jan2005

Jun2005

Nov2005

Abr2006

Set2006

Fev2007

Jul2007

Dez2007

Taxa de inflação homóloga (%) Preço/barril de crude

No que diz respeito às finanças públicas, verificou-se, globalmente, uma evolução favorável em termos

de consolidação orçamental, apesar de se continuar a verificar uma situação deficitária. Em 2007, no

Japão registou-se uma diminuição do défice das contas públicas de 0,6 pontos percentuais do produto,

para 4,0 por cento, enquanto que nos EUA, observou-se um ligeiro agravamento do saldo de –2,6 para

–2,7 por cento do PIB.

Na área do euro, o défice deverá diminuir pelo quarto ano consecutivo, atingindo 0,8 por cento do PIB

(representando uma redução de 0,7 pontos percentuais do produto). Do ponto de vista estrutural, o

saldo orçamental ajustado do ciclo, deverá melhorar em 0,5 pontos percentuais do PIB, para -0,7 por

cento, revelando o carácter menos expansionista da política orçamental. O superávite primário ajustado

de efeitos cíclicos também evoluiu favoravelmente, situando-se em 2,2 por cento do produto (1,6 por

cento em 2006). Em consonância com a evolução favorável do saldo orçamental, o rácio da dívida

pública diminuiu em 2007 para 66,5 por cento do PIB, ou seja, 2,1 pontos percentuais abaixo do valor do

final de 2006.


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85

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1,0

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Dívida pública

Défice orçamental

DÉFICE ORÇAMENTAL E DÍVIDA PÚBLICA EM 2007(em % do PIB)

Fonte: Comissão Europeia

No conjunto do ano, o movimento de taxas de juro pelo BCE e pela Reserva Federal foi diferenciado. O

banco central dos EUA manteve a taxa dos fed funds até Agosto de 2007 em 5,25 por cento (valor que se

mantinha desde Junho de 2006). No entanto, a crise do sector imobiliário e dos mercados monetários e

de capitais levou a Reserva Federal a descer a sua principal taxa directora em 50, 25 e 25 pontos base nas

reuniões de Setembro, Outubro e Dezembro, respectivamente, perfazendo uma diminuição em 100

pontos base, devido aos efeitos negativos que as crises supra referidas podem provocar na economia real.

O BCE continuou o seu processo de subida da sua principal taxa de refinanciamento, através dos

incrementos em 25 pontos base em cada uma das suas reuniões de Março e Junho, acumulando um

acréscimo de 0,5 pontos percentuais, movimento que foi justificado pelo dinamismo económico acima

do potencial e pelo forte crescimento dos agregados monetários e de crédito. No entanto, a partir do

surgimento da crise do subprime nos EUA, e da instabilidade dos mercados financeiros, o BCE

interrompeu o aperto das condições monetárias.

No Reino Unido, o Banco de Inglaterra efectuou incrementos na base rate em 25 pontos base nas

reuniões de Janeiro, Maio e Julho, atingindo o nível de 5,75 por cento. Posteriormente, em Dezembro,

inverteu essa tendência, reduzindo a taxa base em 0,25 pontos percentuais, em virtude dos indícios da

desaceleração do ritmo de crescimento económico, mantendo a esse nível até ao final do ano.

Por sua vez, o Banco Central do Japão subiu a sua principal taxa de juro directora de 0,25 para 0,5 por

cento na reunião de Fevereiro de 2007.


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-3,5

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0 30 60 90 120 150 180

LUX

FIN

IRL

POR

FRA

GRE

ITA

BELHOL

ESP

AUS

ALE

áreado euro

EUA

JAP

ESL


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%

BCE FED Banco de Inglaterra

Dez2003

Abr2004

Ago2004

Dez2004

Abr2005

Ago2005

Dez2005

Abr2006

Ago2006

Dez2006

Abr2007

Ago2007

Dez2007

TAXAS DIRECTORAS DOS BANCOS CENTRAIS

Fonte: Reuters

Nos EUA, a yield do Treasury a 2 anos manteve-se num intervalo relativamente estreito ao longo da

primeira metade do ano, apresentando oscilações entre 4,5 e 5,0 por cento. Contudo, na sequência da

crise do mercado hipotecário e do subprime norte-americanos, e com as medidas acomodatícias em

termos de condução da política monetária tomadas a partir de Setembro, a taxa de rentabilidade desta

maturidade apresentou uma trajectória descendente atingindo 4,0 por cento. Nos últimos três meses do

ano a descida foi ainda mais acentuada, atingido 92 pontos base, e situando-se em 3,1 por cento no final

de Dezembro.

Para a área do euro, a yield das obrigações com maturidade de 2 anos apresentou-se estável nos

primeiros três meses do ano (variando no intervalo de 3,81 a 3,96 por cento). Posteriormente, no

segundo trimestre, registou-se um incremento, tendo no final de Junho atingido 4,45 por cento,

correspondendo a um incremento de 0,45 pontos percentuais. No terceiro trimestre registou-se uma

descida (com maior volatilidade) devido à incerteza do mercados internacionais, situando-se em 4,04

por cento. Nos últimos três meses do ano estas taxas apresentaram uma grande instabilidade (tendo

oscilado entre 3,65 e 4,24 por cento), apesar da manutenção das principais taxas directoras do banco

central.

As taxas de juro dos prazos mais longos apresentaram uma evolução análoga à das maturidades curtas.

Dando sequência ao movimento observado no final de 2006, em Janeiro, as taxas de rendibilidade do

Treasury e do Bund a 10 anos apresentaram uma tendência de subida ligeira, suportada, essencialmente,


0

2

4

6


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por perspectivas económicas favoráveis. Contudo, no início de Fevereiro, a revisão em baixa das

expectativas dos investidores em termos de política monetária nos EUA e os receios crescentes de que o

abrandamento da economia norte-americana se poderia revelar mais prolongado do que o antecipado

anteriormente, traduziram-se na queda de yields, em particular nos EUA. O sentimento negativo entre os

participantes do mercado intensificou-se após declarações proferidas por Alan Greenspan

relativamente à possibilidade de ocorrer a curto prazo uma recessão nos EUA. Num enquadramento de

desvalorização dos mercados accionistas e de reequacionamento de riscos, o movimento “flight-to-

safety” resultou num aumento da procura de títulos de dívida pública por parte dos investidores.

Analisando globalmente os primeiros três meses do ano, apesar das taxas de juro de longo prazo terem

apresentado alguma sincronia em ambas as economias, comparativamente ao final do ano, a yield do

Treasury caiu 5 pontos base, para 4,65 por cento, enquanto que a do Bund subiu 9 pontos base, fixando-

se em 4,05 por cento.

Já no segundo trimestre, o mercado obrigacionista registou uma desvalorização significativa, com a

yield do Treasury e do Bund a alcançarem os valores mais elevados dos últimos cinco anos. Nos EUA, a

taxa de juro no segmento dos 10 anos, registou um incremento de 38 pontos base, situando-se em 5,03

por cento no final de Junho. A divulgação de dados económicos favoráveis que apontavam para a

recuperação da actividade, após um período de crescimento moderado nos primeiros três meses do ano,

conduziu a uma alteração da percepção do mercado relativamente à condução da política monetária,

fortalecendo-se a expectativa de subida da taxa dos fed funds. Na área do euro, o contexto dinamismo

económico e as declarações proferidas por membros do Conselho de Governadores do BCE, em que

manifestavam alguma preocupação com a inflação, explicam a subida mais pronunciada da yield do

Bund (51 pontos base) nesta maturidade, que se fixou em 4,56 por cento no final do trimestre.

Entre Julho e Setembro, a taxa de juro do Treasury a 10 anos caiu 44 pontos base, revertendo, assim, na

totalidade a subida do trimestre anterior, enquanto que, no caso do Bund a queda foi de 23 pontos base,

evoluindo para 4,34 por cento. Ao longo do trimestre observaram-se, contudo, duas trajectórias

diferenciadas que importa destacar. Os dois primeiros meses caracterizaram-se por alguma instabilidade

nos mercados financeiros que resultou na queda de yields tanto nos EUA como na Europa. A continuada

deterioração do mercado imobiliário nos EUA e a crescente incerteza sobre a dimensão e distribuição das

perdas resultantes da exposição de instituições financeiras a investimentos no segmento de crédito

hipotecário residencial de alto risco nos EUA, levou a uma subida geral da aversão ao risco,

desencadeando um movimento de fuga aos activos de maior risco e a uma preferência crescente por

liquidez. Por seu turno, em Setembro, num quadro de valorização do mercado accionista e após a decisão

tomada pela autoridade monetária norte-americana de reduzir a taxa dos fed funds em 50 pontos base,

observou-se um movimento de correcção, com a taxa de juro nesta maturidade a subir ligeiramente em

ambas as economias.

Até ao final de Novembro, as taxas de rendibilidade do Treasury e do Bund a 10 anos, voltaram a

apresentar um perfil descendente, que foi particularmente notório no caso da yield norte-americana.



23

Este comportamento ficou a dever-se, essencialmente, ao menor optimismo dos investidores em termos

de perspectivas económicas, nomeadamente no caso dos EUA, num cenário de subida do preço do

petróleo e de elevada volatidade nos mercados financeiros, com surgimento de novas evidências sobre

as consequências da exposição ao segmento do subprime por parte de algumas instituições financeiras.

Em Dezembro, a divulgação de indicadores que apontavam para a existência de pressões inflacionistas e

os crescentes sinais de estabilização do mercado accionista e de crédito, contribuíram para a subida das

taxas de juro neste segmento da curva de rendimentos. No caso do Treasury, o incremento verificado

apenas reverteu parcialmente a queda registada nos dois meses anteriores, pelo que comparativamente

ao final de Setembro, a taxa de rendibilidade caiu 56 pontos base, situando-se em 4,03 por cento no final

do ano. Já o Bund, apresentou em Dezembro um valor próximo do verificado em Setembro (4,35 por

cento).

Em conformidade, o diferencial entre as taxas de juro dos títulos a 10 anos nos EUA e na Alemanha que,

no final de 2006, era de 75 pontos base, registou um estreitamento ao longo do ano, tendo mesmo

evoluído para um valor negativo no último trimestre (-32 pontos base). Este diferencial negativo

resultou do facto da yield do Treasury ter apresentado inicialmente uma queda mais pronunciada que o

Bund, a que se seguiu um movimento de recuperação que foi mais acentuado no segundo caso.

Diferencial (US Treasury-Bund) Bund US Treasury Treasury Gilt

Jan2005

Jul2005

Jan2006

Jul2006

Jan2007

Jul2007

Jan2008

Jan2005

Jul2005

Jan2006

Jul2006

Jan2007

Jul2007

Jan2008

TAXAS DE JURO DE LONGO PRAZO(títulos de dívida pública a 10 anos)

Correlação vs. Bund (10 anos)

Fonte: Reuters

Taxa de juro de longo prazo

Correlação (últimas 60 observações)

% p.b.


2

3

4

5

6

-75

0

75

150

225

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00


24

Diferencial Diferencial31 Dez 2006 31 Dez 200631 Dez 2007 31 Dez 2007

1 a

no

2 a

nos

5 a

nos

10 a

nos

2 a

nos

5 a

nos

10 a

nos

% %p.b. p.b.

ESTRUTURA TEMPORAL DAS TAXAS DE JURO

Área do euro EUA

Fonte: Reuters

O diferencial entre a taxa swap e a taxa de rendibilidade dos títulos de dívida pública, na maturidade dos

10 anos, alargou-se tanto na economia norte-americana como na europeia. Em Dezembro, o swap

spread fixou-se em 62 pontos base nos EUA, 16 pontos base acima verificado no período homólogo, e em

37 pontos base na Alemanha, o que representou um acréscimo de 12 pontos base comparativamente ao

final de 2006. A volatilidade observada nos mercados de crédito e monetário, num contexto crescente de

aversão ao risco estão entre os factores explicativos desta trajectória.

Num quadro de forte crescimento económico a nível mundial, os mercados accionistas manifestaram um

comportamento globalmente positivo em 2007, mantendo a tendência de valorização observada no ano

anterior. De notar, contudo, que ao longo do ano existiram períodos de alguma instabilidade, durante os

quais as cotações caíram significativamente, reflectindo a apreensão crescente dos investidores com a

Analisando o conjunto do ano, a inclinação da curva de rendimentos, medida pelo spread entre as taxas

dos 10 e dos 2 anos, aumentou em ambas áreas económicas. Nos EUA, a curva, que se encontrava

ligeiramente invertida no final de 2006 (-12 pontos base), registou um aumento significativo da

inclinação (o diferencial, em Dezembro, situou-se em 97 pontos base), em consequência da valorização

particularmente expressiva nos prazos mais curtos do mercado obrigacionista. Já na área do euro, o

declive apresentou um incremento menor (de aproximadamente 27 pontos base), com o diferencial

entre as duas maturidades a fixar-se em torno de 34 pontos base no final de 2007, em resultado da

menor valorização do preço das obrigações de longo prazo.


3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

-200

-160

-120

-80

-40

0

40

80

120

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

-200

-160

-120

-80

-40

0

40

80

120


25

Alemanha (FTSE GovTop Price vs Xetra Dax) EUA (FTSE GovTop Price vs S&P 500)

Índice de preço: obrigações/acções (31 Dez 2003 = 100)

Jan2004

Jul2004

Dez2004

Jun2005

Dez2005

Jun2006

Dez2006

Jun2007

Dez2007

COMPORTAMENTO RELATIVO DOS MERCADOS OBRIGACIONISTA E ACCIONISTA

Fonte: Reuters

No mercado cambial, o euro apresentou uma tendência de valorização nominal face ao dólar, atingindo

um valor em torno de USD 1,46 em Dezembro de 2007, mais 10,5 por cento do que o verificado no

período homólogo. A diminuição do diferencial de taxas de juro entre as economia norte-americana e

europeia e perspectivas menos optimistas em termos de dinamismo da actividade nos EUA destacaram-

se com os principais factores que suportaram o euro.

O euro revelou igualmente um movimento ascendente face à moeda britânica, apreciando-se, em

termos nominais, 9,1 por cento, com a taxa de câmbio EUR/GBP a evoluir para 0,74 no final do ano.

Quando comparado com o iene, o euro registou uma valorização marginal (de 3,4 por cento), tendo a

taxa de câmbio EUR/JPY subido para 162,55.

Em termos efectivos, no conjunto do ano a moeda europeia valorizou-se nominalmente cerca de 4,7 por

cento.

crise no mercado de habitação norte-americano e com a incerteza no mercado de crédito hipotecário de

risco mais elevado. Na Alemanha, o índice Xetra Dax valorizou 22,3 por cento e nos EUA, os índices S&P

500 e Nasdaq, 3,5 e 18,7 por cento, respectivamente.

Relativamente ao comportamento do mercado obrigacionista, verificou-se uma divergência entre as

duas economias. Nos EUA, o índice de preços de obrigações de dívida pública (FTSE GovTop) cresceu 4,2

por cento, enquanto que, na Alemanha, o índice registou uma queda global de 2,1 por cento.


40

60

80

100

120


26

Índice: 31 Dez 2003 = 100

Fonte: Reuters

Jan2004

Mai2004

Set2004

Mai2005

Dez2004

Ago2005

Dez2005

Mai2006

Set2006

Jan2007

Mai2007

Set2007

Jan2008

EUR / USD EUR / JPY EUR / GBP

EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO DO EURO

Economia Portuguesa

E 4m 2007 a economia portuguesa cresceu 1,9 por cento , o que representa uma aceleração da actividade 5em 0,6 pontos percentuais relativamente ao ano anterior . Para esta evolução contribuíram o aumento

do investimento empresarial e o comportamento mais dinâmico do sector exportador, o que, não

obstante, não evitaram a deterioração do mercado de trabalho.

Tanto a política monetária, como a orçamental influenciaram a dinâmica da economia portuguesa em

2007. No que respeita ao enquadramento externo, destaca-se o aumento das taxas de juro de curto

prazo, essencialmente determinado pelas decisões de política monetária do BCE, enquanto que, no que

toca aos factores de ordem interna, importa sublinhar a manutenção de uma política orçamental

restritiva, associada ao processo de consolidação das contas públicas em curso.

4 INE, Contas Nacionais Trimestrais (Fevereiro 2008).

5 As Contas Nacionais Trimestrais (Fevereiro 2008) do INE apontam para um crescimento de 1,3 por cento em 2006.


90

95

100

105

110

115

120

125

130


27

De acordo com a estimativa de crescimento da Comissão Europeia para a área do euro, que aponta para

um valor de 2,5 por cento em 2007, continuou a verificar-se uma divergência de crescimento entre a

economia nacional e a média europeia, em 0,6 pontos percentuais, embora em menor grau que no ano

anterior (1,6 pontos percentuais).

Fazendo uma análise em termos das principais componentes da despesa, verificou-se um aumento

significativo do contributo da procura interna para o crescimento (num valor que ascendeu a 1,4 pontos

percentuais, que compara com um contributo de 0,2 pontos percentuais em 2006). Para este facto

contribuiu, em larga medida, o maior dinamismo do investimento (que nos últimos anos tinha

apresentado uma variação negativa) em resultado da melhoria da confiança nos serviços e na indústria

transformadora. O consumo privado manteve um ritmo de crescimento moderado (que resultou, em

parte, do aumento da taxa de desemprego e da subida das taxas de juro de curto prazo). Relativamente

ao consumo público, depois de uma queda de 0,7 por cento em 2006, registou uma variação real nula em

2007.

No que respeita às exportações líquidas, estas contribuiram positivamente para o crescimento do

produto (num valor de 0,6 pontos percentuais), verificando-se, contudo, uma desaceleração de 0,4

pontos percentuais face ao ano anterior. Esta evolução reflectiu, essencialmente, o menor dinamismo

das exportações, num contexto de abrandamento do comércio mundial.

Área do euro Portugal Procura interna Exportações líquidas PIB

% %

Composição do PIB em PortugalTaxa de crescimento anual

CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO E COMPONENTES DA PROCURA

Fonte: Comissão Europeia, Instituto Nacional de Estatística e Banco de Portugal


-2

-1

0

1

2

3

4

5

1998 2001 2004 2007E

-4

-2

0

2

4

6

8

1998 2001 2004 2007E


28

As projecções apresentadas pelo Banco de Portugal apontam para a manutenção da recuperação da

actividade económica em 2008, estimando-se um crescimento de 2,0 por cento, valor próximo do

projectado pela Comisssão Europeia para a área do euro. As exportações líquidas deverão diminuir

ligeiramente o seu contributo para o PIB, reflectindo um menor dinamismo das exportações, enquanto

que a procura interna, em particular o investimento empresarial, deverá apresentar uma evolução mais

favorável.

A situação do mercado de trabalho em Portugal continuou a deteriorar-se. A taxa de desemprego

estimada para 2007 foi de 8,0 por cento da população activa, situando-se 0,3 pontos percentuais acima

da observada no ano anterior. O fraco crescimento dos últimos anos e a reestruturação do tecido

produtivo estiveram na origem do aumento do desemprego.

A taxa de inflação, medida pela variação média anual do índice harmonizado de preços no consumidor

(IHPC), atingiu 2,4 por cento em 2007, o que representa uma diminuição de 0,6 pontos percentuais face

ao ano anterior. Esta redução resultou do abrandamento dos preços dos bens energéticos, bem como do

menor crescimento dos custos do trabalho por unidade produzida no sector privado e dos preços de

importação dos bens de consumo. A redução significativa do contributo da componente energética para

a taxa de inflação em 2007 reflectiu o efeito de base associado ao elevado aumento do preço do petróleo

em euros no período homólogo de 2006. Em comparação com a média da área do euro, a inflação em

Portugal foi superior em 0,3 pontos percentuais, diminuindo desta forma o diferencial que, em 2006, era

de 0,8 pontos percentuais.

Diferencial Área do euro Portugal

TAXA DE INFLAÇÃO

Fonte: Eurostat

-1

0

1

2

3

4

5

Jan-0

2

Abr-

02

Jul-

02

Out-

02

Jan-0

3

Abr-

03

Jul-

03

Out-

03

Jan-0

4

Abr-

04

Jul-

04

Out-

04

Jan-0

5

Abr-

05

Jul-

05

Out-

05

Jan-0

6

Abr-

06

Jul-

06

Out-

06

Jan-0

7

Abr-

07

Jul-

07

Out-

07

Taxa de variação média anual do IHPC (%)



29

No plano orçamental, o facto de Portugal ter assumido o compromisso de cumprimento do objectivo de

médio prazo, de um saldo estrutural de –0,5 por cento do PIB em 2010, tem vindo a determinar a

evolução da despesa pública desde 2005 no sentido da sua contenção. Assim sendo, verificou-se que a

despesa pública em 2007 diminuiu o seu peso no PIB em 1 ponto percentual, relativamente ao ano de

2006. Por sua vez, a receita total registou uma ligeira diminuição da sua importância relativa no produto

(de 41,4 para 41 por cento), destacando-se, contudo, a evolução das receitas fiscais, que registaram um

aumento de 0,4 pontos percentuais do PIB, devido ao aumento da eficácia na cobrança de impostos por

parte da administração fiscal.

Em 2007, o défice das administrações públicas, na óptica da Contabilidade Nacional, deverá ter-se

situado em 3 por cento do PIB, o que representa uma diminuição de 0,9 pontos percentuais em relação

ao ano anterior. A concretização desta perspectiva significará que Portugal atingirá, em 2007, o valor de

referência para o défice no âmbito do Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC).

6A previsão inscrita no Programa de Estabilidade e Crescimento para 2007-2011 para o saldo orçamental

das administrações públicas ajustado do ciclo, aponta para um défice de 2 por cento do PIB em 2007,

quando no ano anterior esse valor tinha sido de 2,8 por cento. Nesse documento, perpectiva-se um saldo

orçamental ajustado do ciclo de –0,4 por cento do PIB em 2010, reiterando o objectivo de consolidação

das finanças públicas.

6 Ver caixa dedicada ao Programa de Estabilidade e Crescimento.

Dívida pública (dir.) Défice orçamental (esq.) Défice orçamental ajustado do ciclo (esq.)

Em % do PIBEm % do PIB

SALDO ORÇAMENTAL E DÍVIDA PÚBLICA EM PORTUGAL

Fonte: Comissão Europeia e Ministério das Finanças e da Administração Pública


0

1

2

3

4

5

6

7

2003 2004 2005 2006 2007E

52

55

58

61

64

67

70


30

A evolução do saldo orçamental, em particular do saldo primário, numa conjuntura de aceleração da

actividade económica, determinou uma redução na percentagem da dívida pública em relação ao

produto. Estima-se que esse rácio tenha atingido um valor de 64,4 por cento do PIB em 2007 (menos 0,4

pontos percentuais em relação ao valor observado em 2006). No conjunto da área do euro, a dívida

pública reduziu-se em 2,1 pontos percentuais, fixando-se em 66,5 por cento do PIB no final de 2007.

Entre o início e o final de 2007, o diferencial de taxas de juro OT-Bund na maturidade dos 10 anos, em

termos de spreads interpolados, manteve a tendência de subida iniciada em 2005 à semelhança do

verificado com as obrigações da Grécia e Itália, registando um aumento de 16,9 para 20,7 pontos base.

No mesmo sentido, embora de forma mais acentuada, evoluiu o diferencial swap-OT, que passou de 6,7

para 18,9 pontos base.

Nos primeiros seis meses de 2007, as taxas de juro de longo prazo dos mercados obrigacionistas de dívida

pública registaram uma trajectória ascendente na generalidade das economias avançadas, a que se

seguiu, posteriormente, uma inversão desta tendência. Neste contexto, o mercado obrigacionista 7português revelou uma desvalorização dos preços de 2 por cento entre o final de 2006 e 2007, valor

ligeiramente inferior ao observado no conjunto dos países da UEM (2,4 por cento), e que contrasta com a

variação verificada nos EUA, que registou uma valorização de 4,2 por cento.

Área do euro EuronextEUA S&P 500Portugal PSI 20

Jan-0

3

Mai

-03

Set-

03

Jan-0

4

Mai

-04

Set-

04

Jan-0

5

Mai

-05

Set-

05

Jan-0

6

Mai

-06

Set-

06

Jan-0

7

Mai

-07

Set-

07

Jan-0

8

MERCADOS FINANCEIROS

Índices obrigacionistas Índices accionistas

Fonte: Reuters

Índice: 31 Dez 2002 = 100 Índice: 31 Dez 2002 = 100


7 De acordo com a evolução verificada pelo índice de preços obrigacionista FTSE GovTop.

90

95

100

105

110

Jan-0

3

Mai

-03

Set-

03

Jan-0

4

Mai

-04

Set-

04

Jan-0

5

Mai

-05

Set-

05

Jan-0

6

Mai

-06

Set-

06

Jan-0

7

Mai

-07

Set-

07

Jan-0

8

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240


31


No que se refere aos mercados accionistas verificou-se que, a nível internacional, estes mantiveram uma

evolução favorável ao longo do primeiro semestre. Subsequentemente, registou-se uma queda no

terceiro trimestre, decorrentes da instabilidade nos mercados financeiros. Na segunda metade de

Setembro e na primeira de Outubro, assistiu-se a alguma reversão dessas perdas, num contexto de

menor volatilidade. Ainda assim, o índice PSI 20 registou um ganho aproximado de 16,3 por cento ao

longo do ano, valor que foi significativamente superior ao crescimento apresentado pelo índice global

europeu Euronext (3,4 por cento).


32

Programa de Estabilidade e Crescimento 2007 - 2011

De acordo com o designado “braço preventivo” do Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC), os países

pertencentes à área do euro têm que submeter anualmente à Comissão e ao Conselho uma actualização

do seu Programa de Estabilidade. Este terá de conter um objectivo quantificado de médio prazo para a

posição orçamental, que satisfaça duas condições: por um lado, deve ser suficientemente sólida para

evitar que o défice ultrapasse o valor equivalente a 3 por cento do PIB, face a uma evolução cíclica

desfavorável da economia e, por outro, deve assegurar a sustentabilidade das finanças públicas no longo

prazo.

Considerando que Portugal registou um défice orçamental das Administrações Públicas de 6,1 por cento

do PIB em 2005, a vertente de “braço correctivo” levou que o Conselho tenha declarado a existência de

um défice excessivo e recomendado que fossem tomadas medidas com vista à sua correcção até 2008.

Na actualização de Dezembro de 2007, prevê-se que Portugal tenha registado um défice global de 3 por

cento do produto naquele ano, ou seja, corrigindo-se a situação de défice excessivo antes do prazo limite

definido pelo Conselho.

O cenário macro-económico subjacente ao Programa aponta para uma aceleração progressiva do

crescimento do PIB no período 2007-2011, sendo o ponto de partida uma taxa de variação real

(estimada) de 1,8 por cento em 2007 até 3,0 por cento em 2010, mantendo-se nesse nível no ano

seguinte.

A dinâmica da actividade será suportada pela procura interna, que substituirá gradualmente o papel das

exportações líquidas enquanto motor do crescimento. O investimento será a principal componente a

impulsionar a evolução mais favorável do PIB, nomeadamente a sua vertente empresarial, beneficiando

do comportamento robusto esperado para as exportações, reflectindo os ganhos de competitividade que

a moderação salarial e a reestruturação do tecido produtivo irão proporcionar.

O consumo privado deverá apresentar um comportamento de crescimento moderado em 2008,

seguindo-se uma trajectória com perfil ascendente, baseada na recuperação do emprego e na

estabilização das taxas de juro, prevendo-se que no final do horizonte do Programa atinja uma taxa de

crescimento de 2,4 por cento.

Em termos de inflação, estima-se que o crescimento dos preços seja estável até 2011, em torno de 2,1 por

cento.


33

Quanto às finanças públicas, o principal objectivo previsto no Programa é a correcção do desequilíbrio

orçamental, inicialmente para um valor em linha com o limite de 3 por cento do PIB, e posteriormente de

redução sistemática até se atingir o equilíbrio, prevendo-se que este seja atingido em 2011. A trajectória

de melhoria do saldo primário é similar, uma vez que o esforço de correcção resultará, essencialmente, da

redução da despesa corrente primária, nomeadamente na reestruturação dos serviços da Administração

Central e no controlo da despesa da segurança social e no sector da saúde.

Planeia-se uma melhoria do saldo estrutural até 2011, evoluindo o défice de um valor equivalente a 2,1

por cento do PIB em 2007 até 0,4 por cento em 2010, período em que se verificará uma redução média

anual deste agregado de 0,6 pontos percentuais do produto. No último ano do Programa o saldo

estrutural será idêntico ao de 2010.

De forma consistente com a consolidação orçamental, incluindo a afectação da maior parcela das

receitas de privatizações para a amortização da dívida, e com a aceleração do crescimento do PIB, o rácio

da dívida pública apresentará uma trajectória descendente, reduzindo-se 7,7 pontos percentuais do

produto entre 2007 e 2011, ano em que atingirá 56,7 por cento do PIB, valor abaixo do limite do PEC.


PRINCIPAIS HIPÓTESES MACROECONÓMICAS(taxas de crescimento real, em percentagem)

Fonte: Ministério das Finanças e da Administração Pública - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007-2011, Dezembro 2007

PIB

Consumo privado

Consumo público

Formação bruta de capital fixo

Exportação de bens e serviços

Importação de bens e serviços

Crescimento da procura externa relevante

Preço do petróleo (Brent, USD/barril)

Taxa de juro de curto prazo (média anual)

Taxa de juro de longo prazo (média anual)

Taxa de câmbio USD/EUR (média anual)

1,8

1,2

-0,4

1,0

6,9

3,8

6,8

72,5

4,3

4,4

1,36

2,2

1,4

-1,1

4,0

6,7

3,9

6,2

80,8

4,2

4,4

1,42

2,8

2,1

-0,6

6,7

6,0

4,8

5,8

77,9

4,2

4,4

1,42

3,0

2,3

-0,3

7,0

6,3

5,6

5,8

77,9

4,0

4,2

1,42

3,0

2,4

1,1

7,2

6,5

6,6

5,8

77,9

4,0

4,2

1,42

2007 2008 2009 2010 2011


34


FINANÇAS PÚBLICAS: PROJECÇÕES DE MÉDIO PRAZO(em percentagem do PIB)

Fonte: Ministério das Finanças e da Administração Pública - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007-2011, Dezembro 2007

Despesa total

Juros

Formação bruta de capital fixo

Receita total

Saldo global

Saldo primário

Dívida pública

Saldo global estrutural

Saldo primário ajustado do ciclo

45,4

2,9

2,2

42,4

-3,0

-0,1

64,4

-2,1

0,9

45,1

2,9

2,2

42,7

-2,4

0,5

64,1

-1,6

1,3

44,4

2,8

2,3

42,8

-1,5

1,3

62,5

-1,1

1,7

43,5

2,7

2,4

43,1

-0,4

2,2

59,7

-0,4

2,3

43,3

2,7

2,6

43,1

-0,2

2,5

56,7

-0,4

2,2

2007 2008 2009 2010 2011


35



4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611

Parque Natural do Douro Internacional | Natural ParkInternational Douro


37Área do Euro




Objectivos estratégicos

O mercado das obrigações do Tesouro - OT

Diferenciais de taxas de juro (Spreads)

Emissões na área do euro

Estratégia de financiamento

O mercado dos bilhetes do Tesouro - BT

Volume de transacções (Turnover)

38

42

45

50

38

42

46

50

40

43

48

52

464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738

Evolução das taxas de juro (yields) da dívida pública

38

Área do Euro

Evolução das taxas de juro (yields) da dívida pública

No que diz respeito aos mercados de dívida pública e para o conjunto do ano verificou-se que as taxas de

rendimento (yields) de médio e longo prazo da área do euro registaram uma subida, enquanto nos EUA

registaram uma descida face aos níveis observados no final de 2006. No entanto este movimento não foi

uniforme a longo do ano pois na área do euro e utilizando como referência a yield do título alemão

(Bund) com maturidade de 10 anos, verificou-se que depois de iniciar o ano com um valor de 3,95 por

cento e de registar um máximo de 4,70 por cento em Junho, veio a registar o valor de 4,35 por cento no

final do ano, exibindo assim uma variação anual positiva de 40 pontos base.

O incremento das taxas europeias, com maior destaque nos prazos mais longos da curva, resultou num

aumento da inclinação das respectivas curvas de rendimentos. Já nos EUA, assistiu-se a uma redução

mais acentuada das taxas nas maturidades mais curtas, o que conduziu igualmente a um aumento da

inclinação da curva de rendimentos (2-10 anos). Neste contexto, o spread entre os yields do título

alemão benchmark a 10 anos face ao seu congénere a 2 anos, após iniciar o ano de 2007 nos 4,2 pontos

base, expressava-se no final de Dezembro em 34,5 pontos base. Por sua vez nos EUA, o spread do título

benchmark a 10 anos face ao benchmark a 2 anos, que havia iniciado o ano em –10,6 pontos base (curva

de rendimentos invertida), veio a finalizá-lo com +97 pontos base, representando portanto um notável

movimento de inclinação da curva de rendimentos.



39


Fonte: Bloomberg

MOVIMENTO DAS CURVAS DE RENDIMENTO: CURVA SWAP

3M

6M 1A

2A

3A

4A

5A

6A

7A

8A

9A

10A

20A

15A

30A

% p.b.

Variação (dir.) 28-12-2007 (esq.) 02-01-2007 (esq.)

Fonte: Bloomberg

MOVIMENTO DAS CURVAS DE RENDIMENTO: BUND

3M

6M 1A

2A

3A

4A

5A

6A

7A

8A

9A

10A

20A

30A

% p.b.

Variação (dir.) 28-12-2007 (esq.) 02-01-2007 (esq.)

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0

40

80

120

160

200

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

0

40

80

120

160

200


40


Emissões na área do euro

O volume bruto de emissões de títulos governamentais no mercado obrigacionista do euro ascendeu, em

2007, a cerca de EUR 520 mil milhões. As emissões obrigacionistas nominais, i.e. excluindo inflation

linked bonds (ILB) e títulos de dívida de taxa variável emitidos pela República de Itália, representaram

cerca de 89 por cento desse montante, enquanto que a emissão de ILB representa aproximadamente 7

por cento do total. Os três maiores emitentes soberanos da área do euro – Alemanha, Itália e França –

foram responsáveis por cerca de 73 por cento do mercado obrigacionista (segmento de títulos nominais)

de dívida soberana, à semelhança do que aconteceu no ano anterior.

Em 2007, do volume total bruto de emissões obrigacionistas em euros por parte dos soberanos da área do 1euro , cerca de 1,9 por cento do total foi emitido pela República Portuguesa, um peso ligeiramente

inferior ao registado no ano anterior (no qual as emissões portuguesas haviam correspondido a 2,7 por

cento do total), reflectindo por um lado as menores necessidades de financiamento da República e, por

outro, a minimização dos saldos das disponibilidades de tesouraria.

Ao longo do ano, assistiu-se a um alargamento do diferencial entre a curva de rendimentos dos títulos

governamentais e a curva das taxas swap (swap spread). Esta evolução resultou essencialmente da

dinâmica de progressiva aversão ao risco, relacionada com a evolução da crise do mercado imobiliário

americano, a qual deu origem a uma deslocação da procura dos investidores para os títulos de dívida

soberana (de menor risco) e portanto a uma marcada redução destas taxas relativamente às taxas swap

de maturidades equivalentes.

EMISSÕES DE OBRIGAÇÕES DE DÍVIDA SOBERANA EM EUROS EM 2007

Itália - 24,8%

Alemanha - 29,7%

França - 18,6%

Grécia - 5,8%

Espanha - 5%

Bélgica - 4,9%

Holanda - 4,5%

Áustria - 3,8%

Portugal - 1,9%

Finlândia - 1,1%

Fonte: IGCP, OEVT

1 Excluindo emissões de ILB e as emissões de CCT (títulos de taxa variável) por parte do Tesouro italiano.


41


No contexto do mercado de dívida do euro, a República constitui um pequeno emitente soberano,

competindo com os restantes soberanos, agências e entidades supranacionais não só pelo mesmo

mercado, mas também pela mesma base de investidores, num espaço caracterizado por uma oferta de

produtos financeiros essencialmente homogéneos, emitidos através de procedimentos harmonizados e

negociados em infra-estruturas de mercado eficientes e transparentes.

Num contexto caracterizado por uma grande similitude das estratégias de financiamento dos soberanos

da área do euro, designadamente no que se refere a técnicas de emissão, tipos de instrumentos e

convenções e práticas de mercado, os factos mais relevantes no mercado da dívida soberana

denominada em euros, ocorridos em 2007, prendem-se com o aumento do volume de emissões no

bucket entre os 5 e os 10 anos (+3,2 pontos percentuais) e no segmento mais longo da curva, com

maturidades superiores a 20 anos (+1,7 pontos percentuais), com destaque para as novas emissões a 30

anos dos soberanos Alemanha, Itália, Espanha, Áustria e Grécia, país que em 2007 lançou o benchmark

com maturidade mais longa: Setembro de 2040.

Fonte: IGCP, OEVT e websites dos emitentes soberanos da área do euro

EMISSÕES DE OBRIGAÇÕES DOS SOBERANOS DO EURO POR MATURIDADE

2003 2004 2005 2006 2007

%

Em 2007 registou-se um volume de emissões indexadas à inflação em linha com o observado em 2006. A

Alemanha, a França, a Itália e a Grécia continuaram presentes neste particular segmento do mercado,

tendo-se assistido neste domínio a um incremento do volume emitido pelo Tesouro da Grécia (+4,5

pontos percentuais) e uma redução do volume emitido pelo Tesouro alemão (-6,1 pontos percentuais),

comparativamente com 2006.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2 - 5 anos 5 - 10 anos 10 - 15 anos 15 - 20 anos superior a 20 anos


42


No que concerne a técnicas de emissão, o peso relativo dos montantes colocados por sindicato nas

emissões totais manteve-se estável face ao verificado em 2006.


Objectivos estratégicos

A emissão e gestão da dívida pública em 2007 continuou, naturalmente, a subordinar-se aos princípios

de rigor e eficiência definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei n.º 7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o

financiamento requerido pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de

custos directos e indirectos, numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos

vários orçamentos anuais, prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das amortizações

e a não exposição a riscos excessivos.

Os objectivos estruturais enunciados na Lei estão traduzidos num conjunto de orientações aprovadas

pelo Governo para a gestão da dívida e das disponibilidades de tesouraria, que se expressam

nomeadamente na definição de uma carteira de referência (benchmark) da qual resultam objectivos

quantificados para o custo esperado da dívida (líquido do proveito de aplicações) e limites para os riscos

que podem ser assumidos pela gestão.

Com a integração da gestão da dívida pública directa do Estado com a gestão da tesouraria do Estado,

cujas diversas fases ocorreram ao longo de 2007, o Programa de Financiamento deste ano incluiu como

subproduto da estratégia de gestão da dívida pública, duas componentes adicionais que resultam dos

objectivos da minimização dos custos e limitação dos riscos: uma estratégia de redução dos excedentes

de tesouraria e uma estratégia de gestão das aplicações de disponibilidades de tesouraria. Com a redução

do saldo de tesouraria conseguiu-se reduzir o aumento do stock da dívida pública, e assim o seu custo. A

gestão das disponibilidades de tesouraria teve como objectivo maximizar os proveitos das aplicações dos

valores remanescentes após a redução da dívida, que resultam da natural impossibilidade de obter um

matching perfeito em termos diários entre os valores de financiamento contratados e as necessidades de

tesouraria.

A prossecução dos objectivos estratégicos de gestão da dívida pública exigiu que se continuasse a

promover o funcionamento eficiente do mercado primário e secundário dessa dívida, mantendo uma

política de transparência e de previsibilidade no financiamento da República, sem prejuízo de se

assegurarem os graus de flexibilidade necessários à adaptação do financiamento contratado às reais

necessidades de fundos. No que respeita à vertente de gestão activa da carteira de dívida, procurou-se

por recurso ao mercado de derivados (nomeadamente através de swaps de taxa de juro) minimizar o

custo da dívida e ajustar os riscos da carteira aos objectivos e limites que decorrem das orientações e do

benchmark aprovados para a gestão.


43


Estratégia de financiamento

A gestão da dívida pública portuguesa assenta numa estratégia de financiamento focalizada na

construção e manutenção de uma curva de rendimentos líquida e completa no âmbito do mercado de

dívida soberana do euro, fazendo uso das mais consagradas infra-estruturas técnicas nos mercados

primário e secundário. Esta estratégia apoia-se na utilização de técnicas de emissão e instrumentos

standard, numa rede de distribuição internacional constituída por um grupo de intermediários

financeiros de reconhecida capacidade de colocação e de negociação da dívida portuguesa, num

mercado secundário dinamizado por um segmento de negociação por grosso entre especialistas apoiado

em regras de cotação obrigatória (MEDIP – Mercado Especial de Dívida Pública), bem como no

marketing activo da dívida portuguesa junto de investidores finais.

Em 2007, o financiamento voltou a concentrar-se na emissão de OT, em paralelo com a renovação das

linhas de BT. Apesar de estar inicialmente prevista a abertura ao longo do ano de duas novas séries de OT,

a evolução da execução orçamental, com resultados mais positivos que os esperados, levou a que em

2007 apenas se realizasse a emissão de um novo título benchmark com a maturidade de 10 anos, sendo

as restantes necessidades de financiamento satisfeitas através deste instrumento sido concretizadas

pela reabertura de séries anteriores. Assim, a maioria das séries de OT actualmente vivas atingiu já um

saldo outstanding de EUR 6 mil milhões, potenciando a sua liquidez no mercado secundário e o interesse

da comunidade de investidores internacionais.

Fonte: IGCP e Fixing diário da MTS Portugal

CURVA DE RENDIMENTOS DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA NO FINAL DE 2007

Benchmarks emitidos antes de 2007 Benchmarks emitidos em 2007

yields Saldo vivo (EUR milhões)

BT

Jan

2008

BT

Mar

2008

BT

Mai

2008

BT

Set

2008

BT

Nov

2008

OT

Jul

2009

OT

Mai

2010

OT

Abr

2011

OT

Jun

2011

OT

Jun

2012

OT

Set

2013

OT

Jun

2014

OT

Out

2015

OT

Out

2016

OT

Out

2017

OT

Abr

2021

OT

Abr

2037

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

0

2 000

4 000

6 000


38% OT 68% OT 69% OT

38% Outros 7% Outros 7% Outros

21% Retalho (CA) 16% Retalho (CA) 16% Retalho (CA)

3% BT 9% BT 8% BT

44


No final de 2007, o saldo vivo de BT era de cerca de EUR 9,4 mil milhões, correspondendo a cinco séries

que terão naturalmente o seu vencimento em 2008. Tal como havia sido anunciado ao mercado após

prévia discussão com as instituições Especialistas em Bilhetes do Tesouro (EBT), não foi lançada nenhuma

linha em Julho, por forma a não sobrecarregar as amortizações que terão lugar no início do verão de

2008, já que existem duas séries de OT que terão o seu vencimento em Junho e Julho deste ano.

Os instrumentos de dívida não negociáveis – Certificados de Aforro e CEDIC – registaram um contributo

positivo para a satisfação das necessidades de financiamento da República.

As necessidades intercalares de tesouraria continuaram a ser satisfeitas através de instrumentos de

muito curto prazo, nomeadamente pelo recurso ao mercado de reportes (repos), uma opção justificada

pelas suas vantagens em termos de custo e de flexibilidade. Foram ainda utilizadas linhas de crédito

negociadas com instituições Operadores Especializados em Valores do Tesouro - OEVT.

ESTRUTURA DO STOCK DE DÍVIDA POR TIPO DE INSTRUMENTO

1998 2006 2007


45


ESTRUTURA DO FINANCIAMENTO POR TIPO DE INSTRUMENTO

OT BT (líquido) Repos (líquido) Outros (líquido)


No início de 2007 foram divulgadas ao mercado as componentes principais do Programa de

Financiamento do Estado para o ano. Em cumprimento das linhas de orientação para o financiamento,

inscritas naquele documento, procurou-se dar prioridade à criação e manutenção de condições que

contribuam para o aprofundamento da curva de rendimentos da República e o aumento da liquidez e

eficiência do mercado das OT. Assim, o programa de emissão de 2007 centrou-se na emissão de uma nova

série de OT no bucket dos 10 anos e no reforço da liquidez em vários segmentos da curva de rendimentos,

com o aumento do outstanding de linhas emitidas em anos anteriores. O programa de financiamento

aprovado pela Tutela para o corrente ano previa ainda a flexibilização do programa de financiamento de

BT, lançado em 2003, reflectindo os objectivos definidos em termos de risco de refinanciamento e o

início da implementação da estratégia de redução dos excedentes de tesouraria. Uma das medidas de

flexibilização introduzida no programa de 2007, traduzia-se na possibilidade de serem emitidas entre

quatro a seis novas linhas de BT (em vez das seis linhas anuais emitidas nos anos anteriores). Assim, foram

lançadas em 2007 cinco novas linhas de BT, tal como previsto e anunciado ao mercado, com maturidade

em Janeiro, Março, Maio, Setembro e Novembro de 2008.

%

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

22% 3% 3% 5%

5%

-1% -4% -6%-20%

98% 97%

25%

75%62%

35%42%

48%

12%

92% 96%82%

25%

-2%

-22%

12%

14%

101%


46


O mercado das obrigações do Tesouro - OT

A emissão de OT constitui a principal fonte de financiamento da República. As novas séries de OT são

lançadas através de operações sindicadas e o seu montante é posteriormente incrementado através da

realização de leilões de colocação. Estes são realizados por recurso a um sistema electrónico de leilões

multi-preço (Bloomberg Auction System). Na colocação sindicada é utilizado o sistema de pot no

processo de construção do livro de ordens (book building), permitindo ao IGCP intervir na escolha dos

investidores, seleccionando os de maior qualidade, susceptíveis de assegurar uma boa performance das

emissões em mercado secundário e, dessa forma, facilitar a colocação das tranches subsequentes através

de leilão.

De forma a assegurar o cumprimento dos requisitos de liquidez no mercado do euro, foi fixado como

objectivo para as novas séries de OT a concretização de um montante mínimo de EUR 5 mil milhões no

prazo de seis meses após a sua data de lançamento. As novas séries de OT são lançadas com montantes

iniciais relativamente elevados (EUR 3 mil milhões), que correspondem habitualmente a cerca de 50 por

cento da dimensão final prevista de cada série, assegurando-se, desde logo, a negociação em mercado

secundário com o estatuto de título benchmark, com obrigações de cotação por parte dos market

makers.

DIMENSÃO DAS EMISSÕES DE OT

0

1 000

2 000

3 000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

EUR milhões EUR milhões

Emissões Sindicadas Leilões Competitivos (valores médios)

0

300

600

900

1 200

2 4

00

3 0

00

2 0

00

2 5

00

2 0

00

2 5

00

3 0

00

3 0

00

742

936

503

770

637

840 925

963


47


No mercado das OT, os OEVT desempenham um papel estratégico enquanto canal de distribuição – têm 2acesso exclusivo ao mercado primário , e preferência na constituição de sindicatos. Por outro lado, são

responsáveis pelo estabelecimento de preços de referência e de manutenção de liquidez em mercado

secundário, bem como desempenham funções de aconselhamento da República na definição e

implementação da estratégia de financiamento. Têm também um papel central na promoção e

marketing da dívida pública portuguesa junto dos investidores finais. Em 2007, o grupo de OEVT era

composto por 14 bancos.

A credibilidade e consistência da estratégia de financiamento seguida, a par da eficiência e liquidez do

mercado das OT, contribuíram para a manutenção de uma participação elevada por parte de investidores

e intermediários financeiros não residentes, quer nas colocações sindicadas, quer nos leilões. Esta

participação ascendeu, em 2007, a cerca de 93 por cento.

2No mercado primário participa também um segundo grupo de intermediários financeiros – os Operadores de Mercado Primário (OMP) –,

grupo que, em final de 2007, era composto por 6 bancos: Caixa de Crédito Agrícola Mútuo, Credit Suisse, ING, Nomura International, Banco

Millennium BCP Investimento e Banco Santander Central Hispano. Estas instituições actuam com o objectivo de contribuir para o

desenvolvimento do mercado da dívida pública portuguesa, mas não cumprem todos os requisitos exigíveis aos OEVT. A participação no

mercado enquanto OMP constitui normalmente um primeiro patamar para o acesso ao estatuto de OEVT.

OEVT COM MELHOR DESEMPENHO EM 2007 *

Société GénéraleBarclays BankHSBC France

CalyonLehman Brothers

* Avaliação efectuada com base num indicador de performance, que inclui critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos OEVT

no mercado das OT (participação em mercado primário e secundário, nas operações de recompra, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores).


Saldo vivo (EUR milhões)

Jan 08 Mar 08 Mai 08 Set 08 Nov 08

Saldo vivo em 31 de Dezembro de 2007 Saldo final por linha esperado

CURVA DE BT NO FINAL DE 2007

48


COLOCAÇÃO DE OT (leilões e sindicatos) PELOS OEVT *

Não residentes Residentes

* Os montantes tomados por OEVT não residentes em leilões foram usados como proxy para os montantes comprados por investidores

não residentes.

O mercado dos bilhetes do Tesouro - BT

Os BT são colocados através de leilão multi-preço, realizados por recurso ao sistema electrónico

Bloomberg Auction System, e têm lugar na primeira e terceira quarta-feira de cada mês, seguindo um

calendário trimestralmente anunciado ao mercado. Todos os BT têm o estatuto de título benchmark no 3MEDIP, pelo que estão sujeitos a obrigações de cotação , assegurando-se, assim, a existência de uma

curva líquida de títulos de dívida pública portuguesa também no segmento de curto prazo.

3 Até atingirem uma maturidade residual inferior a um mês.

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

%

0

20

40

54,7%

11,4%11,3%11,0%14,4%15,5%21,4%19,5%17,2%27,3%

45,3%

72,7%82,8% 80,5% 78,6% 84,5% 85,6% 89,0% 88,7% 88,6%

60

80

100

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007


49


Em 2007 foram lançadas cinco novas linhas de BT com maturidade de 12 meses, através da realização de

dois leilões consecutivos, tendo as mesmas sido reabertas quando apresentavam uma maturidade 4residual de seis e três meses . No final de 2007, o saldo vivo de BT ascendia a EUR 9,4 mil milhões.

O acesso ao mercado primário de BT é concedido, em exclusivo, aos bancos com o estatuto de EBT – grupo

criado em 2003 e constituído por um conjunto de intermediários financeiros com comprovada

capacidade de colocação, a nível nacional e internacional. Os EBT comprometem-se a assegurar a

liquidez em mercado secundário, através da actuação como market makers no segmento de BT do

MEDIP/MTS Portugal, com as suas ofertas a terem que respeitar spreads bid-offer máximos e

quantidades mínimas. Têm ainda um papel determinante na promoção e marketing dos BT junto dos

investidores.

4As excepções a esta regra ocorreram com o BT de Julho de 2007 (não reaberto aos três meses) e com o BT de Março de 2008, que foi reaberto

em Julho com uma maturidade residual de oito meses (e portanto não foi reaberto em Setembro aos seis meses) e para o qual não foi

realizado o leilão previsto em Dezembro de 2007 (quando o título apresentava um prazo para a maturidade de 3 meses), como consequência

da estratégia de redução dos excedentes das disponibilidades de tesouraria, já que se verificava na altura uma posição de tesouraria mais

favorável do que o esperado.

EBT COM MELHOR DESEMPENHO EM 2007 *

ABN - Amro BankSociété Générale

BNP ParibasHSBC France

Citigroup

* Avaliação com base num indicador de performance, que inclui um conjunto de critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos

EBT no mercado dos BT, valorizando a sua participação no mercado primário e secundário, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores.


50


Diferenciais de taxas de juro (Spreads)


Ao longo de 2007, o custo de financiamento da República Portuguesa apresentou uma evolução

claramente diferenciada: durante o primeiro semestre o custo absoluto da dívida apresentou uma

tendência moderadamente crescente, induzida pela maior restrição das condições monetárias

resultante da actuação do Banco Central Europeu, enquanto a partir de Julho o nível de custo absoluto

do endividamento se tornou decrescente, acompanhando a evolução verificada tanto a nível dos países

core (Alemanha, França), como dos países periféricos (Itália, Grécia).

A redução no segundo semestre das taxas de juro de financiamento da dívida pública europeia (que

atingiu a sua maior expressão nos títulos alemães) foi especialmente expressiva nos meses de Julho e

Agosto, registando-se em Setembro e Outubro alguma normalização. Em Novembro, com o regresso de

um sentimento de maior aversão ao risco por parte dos operadores dos mercados financeiros, voltou a

verificar-se uma redução dos custos de financiamento das dívidas públicas. Conforme pode ser

visualizado nos gráficos abaixo, a curva alemã registou um encarecimento relativo (diferencial entre as

taxas de rendimento dos títulos governamentais e as taxas de swap de maturidade equivalente) superior

ao verificado em todas as outras curvas dos países da zona euro, tendo-se portanto assistido a um

alargamento dos spreads entre a dívida portuguesa e a alemã. Registou-se, no entanto, um movimento

contrário das taxas dos títulos portugueses face às congéneres taxas dos títulos belgas, o que evidencia

que nesta conjuntura os investidores fizeram uma apreciação relativamente melhor da evolução da

dívida portuguesa face à daquele país. À semelhança dos anos anteriores, a dívida pública portuguesa

transaccionou-se num ponto intermédio entre os países periféricos (Itália e Grécia) e os países core

(Alemanha, França).

Na maturidade dos 10 anos, após a emissão do novo benchmark em Abril, registou-se um ligeiro

embaratecimento, em parte resultante da expectativa dos operadores de mercado das consequências do

processo de reabertura do mesmo até se alcançar o limiar mínimo de saldo vivo, inicialmente anunciado,

de EUR 5 mil milhões. Em resultado disto, o spread em termos de asset swap, diminuiu, ainda que num

valor reduzido, face à Itália, e aumentou, também num valor reduzido, face à Alemanha e Bélgica.

Posteriormente, esse valor voltou aos níveis anteriores face à Itália e melhorou significativamente em

relação à Bélgica, cujos títulos foram negativamente condicionados pela prolongada incerteza na

formação de um novo governo neste país.


51


Jan 0

6Ja

n 0

6

Fev

06

Fev

06

Mar

06

Mar

06

Abr

06

Abr

06

Mai

06

Mai

06

Jun 0

6Ju

n 0

6

Jul 06

Jul 06

Ago 0

6A

go 0

6

Set

06

Set

06

Out

06

Out

06

Nov

06

Nov

06

Dez

06

Dez

06

Jan 0

7Ja

n 0

7

Fev

07

Fev

07

Mar

07

Mar

07

Abr

07

Abr

07

Mai

07

Mai

07

Jun 0

7Ju

n 0

7

Jul 07

Jul 07

Ago 0

7A

go 0

7

Set

07

Set

07

Out

07

Out

07

Nov

07

Nov

07

Dez

07

Dez

07

Portugal Alemanha Bélgica Itália

Portugal França Itália

p.b.

p.b.

ASSET SWAP SPREADS - MATURIDADE 10 ANOS


-50

-45

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

No que diz respeito à maturidade dos 15 anos, a OT Abril 2021 tem tido um desempenho semelhante ao

título francês para maturidade semelhante, com excepção da evolução registada em meados de Junho,

em que a curva portuguesa registou um ligeiro embaratecimento que não foi verificado em França. A

curva continuou invertida entre os 10 e 15 anos, tal como em 2006, embora o grau de inversão se tenha

reduzido desde meados de Maio, tendo mesmo havido períodos em que a curva não esteve invertida.

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15


52



Jan 0

6

Jan 0

7

Fev

06

Fev

07

Mar

06

Mar

07

Abr

06

Abr

07

Mai

06

Mai

07

Jun 0

6

Jun 0

7

Jul 06

Jul 07

Ago 0

6

Ago 0

7

Set

06

Set

07

Out

06

Out

07

Nov

06

Nov

07

Dez

06

Dez

07

Portugal Alemanha Itália Bélgica

p.b.

Volume de transacções (Turnover)

A eficiência e transparência no MEDIP e a qualidade dos seus participantes, a par da estratégia de

financiamento da República, continuaram a assegurar as condições para a verificação, em circunstâncias

normais de mercado, de elevados níveis de liquidez neste mercado – o espaço de referência para a

negociação por grosso da dívida pública portuguesa, cujos preços servem de orientação ao emitente e

guiam os restantes segmentos do mercado secundário.

A estratégia de gestão da dívida pública prosseguida pelo IGCP traduziu-se, em 2007, na continuação do

crescimento do saldo vivo da dívida admitida à negociação no MEDIP. Este crescimento do saldo vivo foi

significativo ao nível do segmento das OT, para o qual contribuiu, não só o lançamento de um novo título

benchmark, mas também, a opção de aumentar o saldo final das séries de OT com o objectivo de

potenciar a dimensão de mercado e a liquidez das séries. Em 31 de Dezembro de 2007, o saldo vivo das 14

OT admitidas à negociação no MEDIP ascendia a EUR 77,7 mil milhões, sendo que destes, cerca de EUR

A performance no segmento dos 30 anos tem-se mantido relativamente estável, acompanhando o

comportamento registado pela Itália. Assim, até sensivelmente meados de Julho registou-se um

encarecimento, representando um movimento de outperformance, ou diminuição do respectivo spread

face aos países core (nomeadamente a Alemanha) que mantiveram as suas curvas relativamente

estáveis. Durante o período de maior instabilidade do verão, os spreads face aos países core

naturalmente aumentaram, tendo-se assistido numa fase posterior a uma grande aproximação face aos

títulos belgas, enquanto compreensivelmente se manteve o spread mais alargado face à Alemanha.

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25


53


69,1 mil milhões correspondem ao saldo vivo de títulos OT benchmark, um montante comparável com

EUR 65,3 mil milhões em 2006.

O saldo vivo do segmento de BT no final de 2007 ascendia a cerca de EUR 9,4 mil milhões (cinco linhas

outstanding), que compara com EUR 9,5 mil milhões no final de 2006, traduzindo o facto dos BT terem

alcançado uma situação de estabilidade no seu volume anual de emissões e portanto registarem uma

contribuição tendencialmente nula em termos líquidos para o financiamento da República.

No MEDIP participa um número alargado de intermediários financeiros nacionais e internacionais que,

no final de 2007, ascendia a 31 instituições de crédito. Destacam-se, em particular, os que actuam no

mercado com o estatuto de market maker, e, de entre estes, os que beneficiam do estatuto de OEVT e de

EBT em mercado primário. No segmento de OT, 18 participantes tinham, no final de 2007, o estatuto de

market maker e 11 o de market dealer. Por seu turno, no segmento de BT, 13 participantes tinham, em

final de 2007, o estatuto de market maker e 6 o de market dealer.

PARTICIPANTES NO SEGMENTO DE OT DO MEDIP/MTS PORTUGAL A 31 DE DEZEMBRO DE 2007

ABN-AMRO Bank, NVBanco Espirito Santo, SA

Banco Santander Central HispanoBarclays Bank PLC

Bayerische Hypo-und VereinsbankBNP Paribas

Caixa Banco de Investimento, SACalyon

Citigroup Global Markets LimitedDeutsche Bank AGDeutsche Bank AG

Fortis BankGoldman Sachs International

HSBC FranceING Bank, NV

Lehman Brothers Internacional (Europe)Morgan Stanley & Co International


Bank of America Securities LimitedCaixa Central de Crédito Agrícola Mútuo

CECACommerzbank AG

Credit Suisse Securities (Europe) LtdJP Morgan Securities Ltd

Landesbank Baden-WurttembergMillenniumbcp

Mitsubishi UFJ Securities International LtdNatixis

Nomura InternationalWestLB

Market Makers Market Dealers

Fonte: MTS Portugal


54


No que diz respeito à negociação em mercado secundário de BT, verificou-se a partir de meados de Julho

um encarecimento dos títulos portugueses (redução das taxas de juro dos BT e alargamento do seu

diferencial face às taxas interbancárias), reflectindo os efeitos da crise desencadeada pelo mercado

hipotecário subprime norte-americano, já anteriormente referida, a qual induziu uma marcada

deslocação das preferências dos investidores para títulos governamentais de curto prazo, num típico

processo de flight-to-quality.

O turnover médio diário realizado em OT no mercado MTS Portugal aumentou face ao turnover

registado em 2006. Relativamente à evolução de outros mercados MTS, Holanda, Bélgica e Finlândia, os

valores mantiveram-se semelhantes aos do ano anterior. No segmento de BT, o turnover registado em

MEDIP foi ligeiramente superior ao realizado em 2006.

Considerando os dois segmentos de mercado – de OT e de BT – , o volume total de negociação no MEDIP

cifrou-se em EUR 158,5 mil milhões em 2007, o que representa um aumento de cerca de 25 por cento

face ao volume de negociação registado em 2006. Este volume correspondeu a uma média diária de EUR

626,4 milhões e que compara com EUR 497 milhões registados em 2006.

Relativamente à repartição por instrumentos, no segmento de OT foram negociados um total de EUR

140,9 mil milhões, equivalente a uma média diária de EUR 556,8 milhões, valor superior aos EUR 443,5

milhões negociados em média por sessão realizada em 2006. O mês de Julho foi o que registou um maior

turnover mensal, EUR 18,4 mil milhões, que correspondeu a uma negociação média diária de EUR 838,1

milhões. No segmento de BT, o total negociado em MEDIP atingiu os EUR 17,6 mil milhões, o equivalente

a um volume médio diário de EUR 69,6 milhões, superior ao verificado em 2006.

PARTICIPANTES NO SEGMENTO DE BT DO MEDIP/MTS PORTUGAL A 31 DE DEZEMBRO DE 2007

ABN-AMRO Bank, NVBanco Espirito Santo, SA

BNP ParibasCaixa Geral de Depósitos, SA

CalyonCitigroup Global Markets Limited

Deutsche Bank, AGDresdner Bank, AG

Goldman Sachs InternationalHSBC France

MillenniumbcpNataxis


Banco Santander Central HispanicoCaixa Central de Crédito Agrícola Mútuo

Fortis BankING Bank, NV

Landesbank Baden-WurttembergMorgan Stanley & Co International

Market Makers Market Dealers

Fonte: MTS Portugal


55


EUR milhões

OT Jul2008*

OT Jul2009

OT Mai2010

OT Abr2011

OT Jun2011

OT Jun2012

OT Set2013

OT Jun2014

OT Out2015

OT Out2016

OT Out2017

OT Abr2021

OT Abr2037

VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO NO MEDIP EM 2007 POR OT BENCHMARK

Fonte: MTS Portugal

* Título que deixou de estar sujeito a obrigações de cotação a partir de Agosto 2007.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1 000

EUR milhões

MTS Portugal EuroMTS

VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO DE OT NO MEDIP E NO EUROMTS

Fonte: MTS Portugal e EuroMTS

Jan 2

003

Mar

2003

Mai

2003

Jul 2003

Set

2003

Nov

2003

Jan 2

004

Mar

2004

Mai

2004

Jul 2004

Set

2004

Nov

2004

Jan 2

005

Mar

2005

Mai

2005

Jul 2005

Set

2005

Nov

2005

Jan 2

006

Mar

2006

Mai

2006

Jul 2006

Set

2006

Nov

2006

Jan 2

007

Mar

2007

Mai

2007

Jul 2007

Set

2007

Nov

2007

0

20

40

60

80

100

120


56


A negociação no mercado à vista é suportada por um mercado líquido de operações de reporte (repos) e

por uma janela de operações de reporte de última instância disponibilizada pelo IGCP a todos os market

makers do MEDIP. A negociação por grosso de operações de repos sobre OT nas plataformas electrónicas

BrokerTec e EuroMTS atingiu um volume médio diário de EUR 3,312 mil milhões, o que representa um

incremento de 1,2 por cento face a 2006. O volume médio diário atingido nas plataformas de negociação

de repos sobre OT representou cerca de 6 vezes o turnover médio diário observado no MEDIP, o que

compara com um rácio de cerca de 7 para 2006.

À semelhança de anos anteriores, voltou a destacar-se a participação de investidores internacionais no

mercado secundário de dívida pública. De acordo com a informação reportada mensalmente pelos OEVT 5e EBT sobre transacções realizadas em mercado secundário, cerca de 85 por cento das transacções em OT

e 81 por cento das transacções em BT foram realizadas por investidores não residentes.

5No formato harmonizado adoptado na UE desde Janeiro de 2006

VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO E SALDO VIVO DE BT

Fonte: MTS Portugal e IGCP

Saldo vivo (EUR milhões) Negociação média diária (EUR milhões)

Saldo Vivo Negociação média diária

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

Jul2003

Set Nov Jan2004

Mar Mai Jul Set Nov Jan2005



Mar Mai Jul Set Nov0

20

40

60

80

100

120

140

160


57


DISTRIBUIÇÃO GEOGRÁFICA DO TURNOVER DE OT EM MERCADO SECUNDÁRIO EM 2007

Fonte: OEVT

DISTRIBUIÇÃO GEOGRÁFICA DO TURNOVER DE BT EM MERCADO SECUNDÁRIO EM 2007

Fonte: EBT

Reino Unido - 18,7%

França - 35,4%

Portugal - 18,8%

Alemanha - 7,9%

Holanda - 4,5%

Espanha - 6,4%

Outros - 8,4%

Portugal - 15,2%

Reino Unido - 29,1%

França - 24,0%

Alemanha - 9,1%

Espanha - 4,9%

Holanda - 5,2%

Outros - 12,5%


58


A liquidez observada no MEDIP é suportada pelas características quote driven deste mercado, onde os

market makers se comprometem a cotar firme, para quantidades mínimas e spreads bid-offer máximos,

durante um mínimo de cinco horas diárias.

Desde o seu arranque do MEDIP em 2000, vinha-se progressivamente assistindo a um estreitamento dos

spreads máximos de cotação e um alargamento das quantidades mínimas por parte dos market makers,

o que reflecte o aprofundamento da eficiência e liquidez neste segmento. Contudo, este estreitamento

deixou de se verificar a partir de meados do ano de 2007.

As características anormais de funcionamento dos mercados financeiros registadas desde o mês de

Julho, nomeadamente a notável redução das condições de liquidez, deram origem a uma degradação

significativa da observação da compliance por parte dos operadores do MEDIP, nomeadamente em

termos de número de horas de cotação (que em alguns dias se aproximaram de zero por parte de várias

instituições) e de um invulgar alargamento dos bid-offer spreads. Assim em 2007, para a maturidade dos

10 anos, os spreads bid-offer médios observados no MEDIP que se situavam em torno dos 3 ticks até

Julho, registaram um alargamento a partir desta data. Em Agosto registou-se o valor médio mais alto,

cerca de 9 ticks, tendo estreitado de novo a partir deste mês, para valores próximos de 5 ticks, que

correspondia ao spread máximo para este bucket até 1 de Novembro (data em que foi revisto para 7

ticks).

Relativamente às maturidades dos 15 e 30 anos, os spreads situaram-se em torno dos 7 e 14 ticks,

respectivamente, até sensivelmente ao mês de Julho, tendo depois alargado a partir de Agosto para

valores médios em torno dos 14 e 25 ticks, respectivamente. Posteriormente, registou-se um

estreitamento a partir de meados de Setembro, para valores médios inferiores aos valores máximos de

cotação, 10 (12 ticks a partir de 1 de Novembro) e 20 ticks, respectivamente.

Por seu turno, o spread bid-offer para os BT no prazo dos 12 meses situou-se em torno dos 2 pontos base

até sensivelmente Abril, tendo alargado a partir deste mês para 3,5 pontos base. A partir de Agosto, o

spread médio registou uma tendência de descida, evolução que no entanto foi de curta duração, já que

se registou um movimento contrário a partir de Outubro.


SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - OT 10 ANOS

Ticks

Fonte: MTS Portugal

Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.

Ticks


Fonte: MTS Portugal


59


0

12

3

45

6

7

8

9

10

Máximo de 5 cêntimos

Máximo de7 cêntimos

Jan 0

6

Fev

06

Mar

06

Abr

06

Mai

06

Jun 0

6

Jul 06

Ago 0

6

Set

06

Out

06

Nov

06

Dez

06

Jan 0

7

Fev

07

Mar

07

Abr

07

Mai

07

Jun 0

7

Jul 07

Ago 0

7

Set

07

Out

07

Nov

07

Dez

07

Jan 0

6

Fev

06

Mar

06

Abr

06

Mai

06

Jun 0

6

Jul 06

Ago 0

6

Set

06

Out

06

Nov

06

Dez

06

Jan 0

7

Fev

07

Mar

07

Abr

07

Mai

07

Jun 0

7

Jul 07

Ago 0

7

Set

07

Out

07

Nov

07

Dez

07

02468

101214161820


Máximo de12 cêntimos


60



Fonte: MTS Portugal


Ticks

SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - BT 1 ano

Fonte: MTS Portugal


p.b.

0

5

10

15

20

25

30


Mar

06

Abr

06

Mai

06

Jun 0

6

Jul 06

Ago 0

6

Set

06

Out

06

Nov

06

Dez

06

Jan 0

7

Fev

07

Mar

07

Abr

07

Mai

07

Jun 0

7

Jul 07

Ago 0

7

Set

07

Out

07

Nov

07

Dez

07

Máximo: 4 pontos base

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

Jan 0

6

Fev

06

Mar

06

Abr

06

Mai

06

Jun 0

6

Jul 06

Ago 0

6

Set

06

Out

06

Nov

06

Dez

06

Jan 0

7

Fev

07

Mar

07

Abr

07

Mai

07

Jun 0

7

Jul 07

Ago 0

7

Set

07

Out

07

Nov

07

Dez

07


61



4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611

Parque Natural da Serra da Estrela | Natural ParkSerra da Estrela


63Programa de Financiamento







Emissão de obrigações do Tesouro

Operações de reporte (repos) de financiamentoEmissão de bilhetes do Tesouro

Operações de reporte (repos) de janela

Certificados de AforroCEDIC

64

79

79

65

65

66

78

67

7572

75

7776

77

464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738

Linhas de Crédito (Stand-by facilities)

64

Programa de Financiamento

T

!

!

!

endo por base os pressupostos que resultavam do conteúdo do Orçamento do Estado para 2007,

nomeadamente a previsão de Necessidades Líquidas de Financiamento (NLF) na ordem de EUR 7,1 mil

milhões, o Programa de Financiamento do Estado para 2007, aprovado em Janeiro de 2007, estimava que

o montante total de financiamento a obter no ano civil de 2007 ascenderia a cerca de EUR 15 mil

milhões. O programa, anunciado ao mercado em Janeiro de 2007, previa nas suas linhas gerais:

Emissão bruta de OT num montante entre EUR 12 e EUR 14 mil milhões, através da abertura de

duas novas séries de OT e da reabertura de OT emitidas em anos anteriores, sendo que o

lançamento das novas séries de OT teria um montante inicial não inferior a EUR 3 mil milhões e se

procederia à sua posterior reabertura através de leilão até atingirem um montante não inferior a

EUR 5 mil milhões;

Emissão líquida de BT num montante marginalmente positivo em 2007, através do lançamento

de cinco novas linhas com vencimento em Janeiro, Março, Maio, Setembro e Novembro de 2008,

e leilões de reabertura dessas linhas (e das linhas de 2006 ainda vivas) nos prazos dos 6 e 3 meses;

Recorrer ao financiamento de muito curto prazo, quer através da contratação de operações de

reporte (repos), quer através de linhas de crédito, por forma a aumentar a flexibilidade do



65



De acordo com os dados disponíveis, a execução orçamental resultou em necessidades de financiamento

do Estado, no ano civil de 2007, de EUR 11,8 mil milhões, satisfeitas pela emissão bruta de instrumentos

de médio e longo prazo e pelo financiamento líquido de curto prazo.

NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO(EUR milhões)

1. Necessidades líquidas decorrentes da execução do Orçamento

Défice orçamental

Variação líquida de activos financeiros

Regularização de situações do passado

Receitas privatizações afectas à amortização de dívida (-)

2. Amortização de dívida de médio e longo prazo

OT

Outros empréstimos

Por memória: amortização de dívida vincenda em anos posteriores

3. Necessidades de financiamento do Orçamento (1+2)

Por memória: necessidades de financiamento a satisfazer no ano civil

8 195

7 400

400

1 600

1 205

7 655

6 406

1 250

612

15 850

14 429

5 112

5 235

179

452

755

7 575

6 677

898

0

12 686

11 830

2006E

2007

programa de financiamento face a flutuações das necessidades de tesouraria;

Prosseguir com o programa de recompra de dívida, com o objectivo principal de reduzir o risco de

refinanciamento.

!


O programa de recompras de dívida prosseguiu em 2007 com o objectivo principal de redução do risco de

refinanciamento. Desde 2004 que se começaram a vencer as séries de OT emitidas já de acordo com a

dimensão mínima característica de um título benchmark no mercado soberano da área do euro: EUR 5

mil milhões. O programa de recompras tem, assim, vindo a integrar estes títulos a partir do momento em

que atingem a maturidade residual de doze meses, coincidindo com a suspensão das regras de cotação

obrigatória em MEDIP/MTS Portugal ou aquando da alteração do seu estatuto de título “líquido” para

“regular” em mercado secundário.


66


Durante o ano de 2007 realizaram-se dois leilões de recompra no total de EUR 512 milhões, que

incidiram sobre a OT 4.875% Agosto de 2007, cujo saldo vivo no final de 2006 era de 4,6 mil milhões (já

tinham sido recomprados EUR 507 milhões em 2006). Entretanto durante a primeira metade de 2007 foi

estudada a possibilidade, junto dos Primary Dealers (OEVT), de descontinuar a divulgação de preços de

recompra através da funcionalidade electrónica disponibilizada pela MTS Portugal (PBB-Portuguese

Buyback Funcionality), uma vez que o volume de transacções nesta plataforma tinha sido quase nulo em

anos anteriores. Assim, esta funcionalidade foi descontinuada a partir do terceiro trimestre deste ano,

tendo no entanto o IGCP manifestado aos Primary Dealers a sua disponibilidade para estabelecer preços

de recompra, numa base OTC, sempre que seja solicitado. Dado que os leilões de recompra incidiram

sobre a OT com vencimento durante o ano, não houve um acréscimo das necessidades de financiamento

do ano.


O valor conjunto da emissão bruta de dívida de médio e longo prazo e do financiamento líquido de curto

prazo ascendeu no ano de 2007 a EUR 11,8 mil milhões. Cerca de EUR 9,5 mil milhões corresponderam a

emissões de OT e ao valor líquido do financiamento assegurado pelos BT, sendo o contributo líquido das

EMISSÃO DE MÉDIO E LONGO PRAZO E FINANCIAMENTO LÍQUIDO DE CURTO PRAZO *(EUR milhões)

Emissões em euro

Médio e longo prazo (bruto)Obrigações do Tesouro - taxa fixa

< 5 anos5 anos>= 10 anos

Curto prazo (líquido)Bilhetes do TesouroCEDICCertificados de AforroRepos de FinanciamentoOutras fontes de financiamento (Stand-by facility)

Valorização (+/- valias) **Swaps (capital)

Total

11 835,3

9 732,89 732,8

900,01 000,07 832,8

2 102,5-186,8

1 076,6777,4

-714,81 150,0

-48,342,5

11 829,5

14 456,5

13 911,413 111,41 000,03 000,09 111,4

545,1-3 163,01 002,91 003,41 701,8

0,0

-66,238,4

14 428,8

100,0%

82,3%82,3%7,6%8,5%

66,2%

17,8%-1,6%9,1%6,6%

-6,0%9,7%

-0,4%

0,4%

100%

100,2%

96,4%90,9%6,9%

20,8%63,1%

3,8%-21,9%

7,0%7,0%

11,8%0,0%

-0,5%0,3%

100%

2007

Montante Montante

2006

Estrutura Estrutura

* Ao valor nominal (valor descontado para BT e CEDIC). Não inclui promissórias.

** Diferença entre valor nominal e valor de colocação dos títulos.


67

EUR mil milhões % do PIB

em montante em % do PIB

EVOLUÇÃO DAS VOLUMES DE FINANCIAMENTO ANUAIS *

* Emissão bruta de dívida de médio e longo prazo e financiamento líquido de curto prazo.


0

3

6

9

12

15

18

21

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

0

3

6

9

12

15

restantes fontes de financiamento de curto prazo - CEDIC, operações de reporte (repos) de

financiamento, Certificados de Aforro e utilização de linhas de crédito (Stand-by-facilities) - positivo,

em aproximadamente EUR 2,1 mil milhões.

Emissão de obrigações do Tesouro

O programa de emissão de OT para 2007 previa a emissão de um montante total entre EUR 12 e 14 mil

milhões, e tinha como principais componentes o lançamento de duas novas séries de OT e a reabertura de

outras OT emitidas em anos anteriores.

O seu início teve lugar em Janeiro, com a reabertura da OT 4,20% Outubro 2016, através de leilão, no

montante de EUR 1 mil milhões. O saldo vivo atingiu assim em seis meses o objectivo de EUR 5 mil

milhões anunciado ao mercado aquando do seu lançamento (em Julho de 2006).

A emissão regular de títulos benchmark no segmento dos 10 anos é um elemento essencial para

assegurar a manutenção de uma curva de rendimentos com características de inequívoca liquidez, sendo

este o prazo de referência do mercado de capitais da área do euro. Face à opção de iniciar a

implementação do programa de financiamento do ano de 2007 com a emissão de uma nova OT neste

segmento da curva procedeu-se, no mês de Abril, ao respectivo lançamento, através de sindicato


68

EUR milhões

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

Leilão Sindicato

EMISSÕES DE OT EM 2007

bancário, no montante de EUR 3 mil milhões - a OT 4,35% Outubro 2017. Posteriormente, o título foi

reaberto através de 3 leilões em Junho, Agosto e Setembro, tendo atingido no final do ano um saldo vivo

de cerca de EUR 6 mil milhões

Dando seguimento à estratégia que tem vindo a ser seguida nos últimos anos, esta nova série de OT foi

lançada através de sindicato bancário constituído por todos os OEVT.

Um montante inicial de EUR 3 mil milhões e o compromisso por parte do IGCP do seu incremento até um

montante não inferior a EUR 5 mil milhões num horizonte temporal de 6 meses permitiu que a nova série

de OT fosse negociada, desde o momento do seu lançamento, com obrigações de cotação nas principais

plataformas de negociação electrónicas business-to-business (B2B) e business-to-customer (B2C).

Considerando o financiamento assegurado por esta nova linha mais o resultante dos vários leilões de

reabertura de linhas de OT anteriores, o valor bruto obtido através da emissão de OT totalizou, assim, em

2007, cerca de EUR 9,7 mil milhões.


OT

2016

OT

2017

OT

2017

OT

2017

OT

2017

OT

2013

OT

2010 &

2037


69

COLOCAÇÃO SINDICADA EM 2007

OT 4,35% Outubro 2017

Pricing

Estrutura do sindicato

Joint Lead Managers

Co-Lead Managers

Montante colocado: EUR 3 mil milhões

+ 18 p.b. sobre DBR 3,75% Janeiro 2017mid swap - 8,4 p.b.

Negociado no grey market do MEDIP/MTS Portugal com obrigações de cotação logo após o lançamento. Incluído, de imediato, na janela de reportes de último recurso do IGCP

80% tomado por 5 joint-leaders em sistema de pot20% tomado por 9 co-leads, através de co-lead pot complementado com retenção

BES, HSBC, Lehman Brothers, Morgan Stanley e Société Générale

Restantes 9 OEVT

Distribuição por tipo de investidor Distribuição geográfica

30% Reino Unido/Irlanda 34% Fundos de Investimento 5% Portugal

10% Alemanha14% Fundos de Pensões e Seguradoras 5% Outros30% França31% Bancos 5% Itália

8% Benelux10% Bank Treasury 2% Espanha

4% Outros

5% Escandinávia

4% Bancos Centrais

3% Hedge Funds



70


EMISSÃO DE OT - LEILÕES REALIZADOS EM 2007

Fase nãocompetitiva

vs curvaswap

10-Jan-07 1 000

13-Jun-07 900

22-Ago-07 1 000

12-Set-07 1 000

11-Jul-07 750

25-Jul-07 900

OT 4,2%Out 2016

OT 4,35%Out 2017

OT 4,1%Abr 2037

OT 5,85%Mai 2010

OT 5,45%Set 2013

10-Out-07 1 000

4,128%

4,807%

4,504%

4,364%

4,884%

4,428%

4,271%

4,132%

4,810%

4,508%

4,370%

4,891%

4,438%

4,280%

2,0

1,9

2,0

1,8

2,7

2,1

2,7

0,4 p.b.

0,3 p.b.

0,4 p.b.

0,6 p.b.

0,7 p.b.

1,0 p.b.

0,8 p.b.

3,2 tick

2,0 tick

3,0 tick

5,0 tick

10,0 tick

3,0 tick

5,0 tick

17,2 tick

19,0 tick

18,0 tick

20,0 tick

23,0 tick

15,0 tick

16,0 tick

-2,2 p.b.

-2,4 p.b.

-2,3 p.b.

-2,5 p.b.

-1,6 p.b.

-5,5 p.b.

-2,9 p.b.

-9,6 p.b.

-16,6 p.b.

-18,5 p.b.

-14,3 p.b.

-6,5 p.b.

-26,0 p.b.

-27,1 p.b.

0

183

0

0

0

0

0

* Taxa Média Ponderada1 Ask price da OT em MEDIP

OT Data

Montantecolocado

(EUR milhões) TMP*

Montanteprocurado

(EUR milhões)

Spread TMP

vs mercado1secundário

Fase competitiva

Taxa deCorte

Bid-to-Cover Tail

Ao longo de 2007 realizaram-se sete leilões de OT, com o montante médio colocado por leilão a ascender

a EUR 936 milhões (considerando apenas a fase competitiva), o que representou um decréscimo de 2,8

por cento face à média de colocação nos leilões do ano anterior. A procura registada nestes leilões

manteve-se a um nível elevado, com o bid-to-cover médio do ano a situar-se em 2,2. A opção concedida

aos OEVT de compra de OT na fase não competitiva do leilão foi exercida somente no leilão de 13 de

Junho, (OT 2017) num montante total de EUR 183 milhões.

COLOCAÇÃO DE OT PELOS OEVT *

%

Não residentes Residentes

* Os montantes comprados por bancos estrangeiros em leilões não usados como proxy para os montantes comprados por investidores não residentes

45,3%

72,7%82,8% 80,5% 78,6% 84,5% 85,6% 89,0% 88,7% 92,6%

54,7%

27,3%17,2% 19,5% 21,4% 14,4% 11,0% 11,3% 7,4%

15,5%

0

20

40

60

80

100

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007


71


LEILÕES DE OT REALIZADOS EM 2007(montantes colocados e bid-to-cover)

OT 4,2% OUT

2016OT 4,35% OUT

2017OT 4,1% ABR

2037OT 5,85% MAI

2010OT 4,35% ABR

2017OT 4,35% OUT

2017

10-Jan-07 13-Jun-07 11-Jul-07 25-Jul-07 22-Ago-07 12-Set-07

OT 5,45% SET

2013

10-Out-07

OT 4,2% OUT

2016OT 4,35% OUT

2017OT 4,1% ABR

2037OT 5,85% MAI

2010OT 4,35% ABR

2017OT 4,35% OUT

2017

10-Jan-07 13-Jun-07 11-Jul-07 25-Jul-07 22-Ago-07 12-Set-07

OT 5,45% SET

2013

10-Out-07

EUR milhões Bid-to-Cover

Montante colocado leilão competitivo (esq.) Bid-to-cover leilão competitivo (dir.)

LEILÕES DE OT REALIZADOS EM 2007(outros indicadores)

p.b. %

Colocado tx corte/Total colocado leilão competitivo (dir.)

Tail = Tx corte - TMP (esq.)

Dispersão = Tx corte - mediana bids aceites (esq.)

0

300

600

900

1 200

1,0

1,4

1,8

2,2

2,6

3,0

0,0

0,5

1,0

1,5

0

5

10

15

20

25

30


72


22,5% Residentes

77,5% Não residentes

COLOCAÇÃO DE BILHETES DO TESOURO PELOS EBT EM 2007 *

* Os montantes comprados por EBT não residentes em leilões são usados como proxy para os montantes comprados por investidores

estrangeiros

Em 2007, a emissão líquida de BT correspondeu a um valor negativo de EUR 187 milhões, genericamente

em linha com os objectivos do programa de financiamento adoptada no início do ano e da implemen-

tação da estratégia de redução dos excedentes de tesouraria.

Realizaram-se, no conjunto do ano, vinte leilões, através dos quais foi colocado um montante bruto em

valor descontado de EUR 11,1 mil milhões (EUR 11,5 mil milhões em valor nominal bruto). Estava

originariamente prevista a realização de vinte e dois leilões mas a redução das necessidades de

financiamento decorrentes da execução orçamental superior às previsões possibilitou o cancelamento

de dois desses leilões. Os leilões realizados decorreram de forma positiva, quer quanto à procura

verificada, quer quanto ao custo do financiamento obtido. No conjunto dos leilões realizados, a procura

por parte dos EBT correspondeu, em média, a cerca de duas vezes e meia o montante colocado. O custo

médio obtido situou-se em 29,7 pontos base abaixo da Euribor interpolada para a maturidade

correspondente. Este diferencial negativo traduz uma situação muito favorável para o custo da emissão

da dívida pública portuguesa de curto prazo, tendo sido consequência do comportamento dos mercados

financeiros na segunda metade do ano, nomeadamente do incremento substancial da procura de títulos

de dívida pública de curto prazo por parte dos investidores institucionais, que deu origem a um

alargamento muito substancial e inédito da diferença entre as taxas interbancárias (Euribor) e as taxas

de juro dos títulos governamentais.

Emissão de bilhetes do Tesouro


73


EMISSÃO DE BT - LEILÕES REALIZADOS EM 2007

Fase nãocompetitiva

vs curvaEuribor(p.b.)Data Título

Montantecolocado

(EUR milhões)

Maturidaderesidual(meses) TMP

Montantecolocado

(EUR milhões)

Spread TMP vs mercado

1secundário(p.b.)

Fase competitiva

Taxa decorte

Bid-to-

Cover

Tail(p.b.)

03-Jan-07

17-Jan-07

07-Fev-07

21-Fev-07

07-Mar-07

21-Mar-07

04-Abr-07

02-Mai-07

16-Mai-07

06-Jun-07

20-Jun-07

04-Jul-07

18-Jul-07

15-Ago-07

19-Set-07

03-Out-07

17-Out-07

07-Nov-07

21-Nov-07

05-Dez-07

BT 20-Jul-2007

BT 18-Jan-2008

BT 18-Jan-2008

BT 18-Mai-2007

BT 25-Mar-2008

BT 25-Mar-2008

BT 23-Nov-2007

BT 23-Mai-2008

BT 23-Mai-2008

BT 21-Set-2007

BT 18-Jan-2008

BT 25-Mar-2008

BT 23-Nov-2007

BT 19-Set-2008

BT 19-Set-2008

BT 18-Jan-2008

BT 23-Mai-2008

BT 21-Nov-2008

BT 21-Nov-2008

6

12

12

3

6

12

12

6

12

12

3

6

6

12

12

3

3

6

12

12

300

750

500

294

300

1 000

495

400

1 000

400

300

500

400

505

1 000

500

500

600

1 000

300

3,730%

3,908%

3,919%

3,714%

3,846%

3,995%

4,050%

4,023%

4,227%

4,327%

4,032%

4,189%

4,306%

4,114%

4,102%

4,031%

4,011%

4,072%

4,002%

3,981%

3,735%

3,917%

3,925%

3,720%

3,850%

3,999%

4,055%

4,025%

4,234%

4,329%

4,035%

4,194%

4,313%

4,130%

4,125%

4,039%

4,020%

4,077%

4,010%

3,995%

3,5

2,1

2,3

3,0

2,6

2,0

2,8

3,5

2,3

4,2

3,7

2,3

2,5

1,7

1,5

2,1

1,5

2,6

2,2

1,8

0,5

0,9

0,6

0,6

0,4

0,4

0,5

0,2

0,7

0,2

0,3

0,5

0,7

1,6

2,3

0,8

0,9

0,5

0,8

1,4

-0,6

-1,0

-1,1

-0,6

-0,1

0,0

-0,1

-0,7

-0,1

-0,4

-0,8

-0,1

-0,9

-0,1

0,5

0,0

-0,5

0,1

0,9

0,0

-14,7

-14,7

-13,3

-11,3

-12,2

-13,1

-14,4

-13,5

-14,1

-15,0

-12,0

-15,2

-13,8

-41,4

-58,7

-68,0

-61,6

-52,5

-60,4

-74,3

15,8

10,3

53,5

0,0

0,0

52,7

0,0

0,0

0,0

43,2

0,0

0,0

18,5

0,0

84,7

0,0

0,0

27,7

136,4

0,0

Ask yield MEDIP1

BT 21-Set-2007


74


LEILÕES DE BT REALIZADOS EM 2007(Montantes colocados e bid-to-cover)

EUR milhões Bid-to-cover

Montante emitido no leilão competitivo (esq.)

Bid-to-cover leilão competitivo (dir.)

BT

20-J

ul-

07

03-J

an-0

7

BT

20-J

ul-

07

03-J

an-0

7

BT

18-J

an-0

817-J

an-0

7

BT

18-J

an-0

817-J

an-0

7

BT

18-J

an-0

807-F

ev-0

7

BT

18-J

an-0

807-F

ev-0

7

BT

18-J

an-0

804-J

ul-

07

BT

18-J

an-0

804-J

ul-

07

BT

18-J

an-0

817-O

ut-

07

BT

18-J

an-0

817-O

ut-

07

BT

18-M

ai-0

721-F

ev-0

7

BT

18-M

ai-0

721-F

ev-0

7

BT

21-S

et-0

707-M

ar-0

7

BT

21-S

et-0

707-M

ar-0

7

BT

21-S

et-0

720-J

un-0

7

BT

21-S

et-0

720-J

un-0

7

BT

25-M

ar-0

821-M

ar-0

7

BT

25-M

ar-0

821-M

ar-0

7

BT

25-M

ar-0

804-A

br-

07

BT

25-M

ar-0

804-A

br-

07

BT

25-M

ar-0

818-J

ul-

07

BT

25-M

ar-0

818-J

ul-

07

BT

23-N

ov-

07

02-M

ai-0

7

BT

23-N

ov-

07

02-M

ai-0

7

BT

23-N

ov-

07

15-A

go-0

7

BT

23-N

ov-

07

15-A

go-0

7

BT

19-S

et-0

819-S

et-0

7

BT

19-S

et-0

819-S

et-0

7

BT

19-S

et-0

803-O

ut-

07

BT

19-S

et-0

803-O

ut-

07

BT

21-N

ov-

08

21-N

ov-

07

BT

21-N

ov-

08

21-N

ov-

07

BT

21-N

ov-

08

05-D

ez-0

7

BT

21-N

ov-

08

05-D

ez-0

7

BT

23-M

ai-0

816-M

ai-0

7

BT

23-M

ai-0

816-M

ai-0

7

BT

23-M

ai-0

807-N

ov-

07

BT

23-M

ai-0

807-N

ov-

07

BT

23-M

ai-0

806-J

un-0

7

BT

23-M

ai-0

806-J

un-0

7

p.b. p.b.

TMP - Curva Euribor (esq.) TMP - BT bid yield MEDIP (dir.)

LEILÕES DE BT REALIZADOS EM 2007Diferencial da taxa média ponderada do leilão competitivo face ao mercado

0

200

400

600

800

1 000

1 200

0

1

2

3

4

5

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5


75


Prosseguiu, em 2007, o recurso ao mercado de reportes (repos) para financiamento de necessidades de

tesouraria de muito curto prazo. O acréscimo da utilização deste instrumento decorreu da integração da

gestão da tesouraria e da estratégia prosseguida de minimização dos saldos diários da Tesouraria, o que

naturalmente implicou uma utilização mais frequente deste instrumento. Foram realizadas operações

que totalizaram cerca de EUR 33 mil milhões (equivalentes a um valor nominal de colateral entregue de

EUR 33,9 mil milhões). Embora os repos de financiamento possam ser contratados entregando como

colateral títulos OT ou BT, nas operações realizadas em 2007, todos os repos realizados tiveram como

colateral BT.

Operações de reporte (repos) de financiamento

Operações de reporte (repos) de janela

EUR milhões

Variação LíquidaEmissões Amortizações

Dez-07Nov-07Out-07Set-07Ago-07Jul-07Jun-07Mai-07Abr-07Mar-07Fev-07Jan-07

REPOS DE FINANCIAMENTO

Quando do arranque do MEDIP no ano 2000 o IGCP criou a possibilidade, como janela de último recurso,

dos OEVT poderem adquirir junto deste Instituto títulos OT com acordo de revenda, com o objectivo de

ajudar os Primary Dealers a cumprirem as obrigações de market making em MEDIP. Quando do

lançamento do actual programa de BT, em 2003, essa possibilidade foi alargada a este novo instrumento.

Durante 2007 foram realizadas operações desta natureza que totalizaram cerca de EUR 1,5 mil milhões

(equivalentes a um valor nominal de colateral entregue de cerca de EUR 2 mil milhões).

-6 000

-5 000

-4 000

-3 000

-2 000

-1 000

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000


76


EUR milhões

EUR milhões

Variação Líquida

Variação Líquida

Emissões

Emissões

Amortizações

Amortizações

Dez-07

Dez-07

Nov-07

Nov-07

Out-07

Out-07

Set-07

Set-07

Ago-07

Ago-07

Jul-07

Jul-07

Jun-07

Jun-07

Mai-07

Mai-07

Abr-07

Abr-07

Mar-07

Mar-07

Fev-07

Fev-07

Jan-07

Jan-07

REPOS DE JANELA

CEDIC

- 400

- 300

- 200

- 100

0

100

200

300

400

CEDIC

-5 000

-4 000

-3 000

-2 000

-1 000

0

1 000

2 000

3 000

4 000


77

Certificados de Aforro

Linhas de Crédito (Stand-by facilities)

A emissão bruta de CA totalizou no ano cerca de EUR 2,1 mil milhões, dos quais EUR 1,4 mil milhões

respeitantes a novas subscrições. Dado que o volume de resgates ascendeu aproximadamente a EUR 1,3

mil milhões, o contributo deste instrumento para o financiamento líquido no ano foi de EUR 800

milhões.

No âmbito da Integração da Tesouraria e no seguimento da estratégia já referida anteriormente de

minimização dos saldos de tesouraria, procurou-se determinadamente evitar situações de

sobrefinanciamento. A implementação desta opção aconselhava a que o IGCP procurasse assegurar a

possibilidade de recorrer a linhas de crédito (Stand-by facilities) nas situações em que se verificassem

necessidades pontuais de financiamento não previstas de muito curto prazo. Algumas dessas linhas, de

natureza non-committed foram estabelecidas e ao longo do ano foi sacado sobre as mesmas um total de

EUR 2,8 mil milhões.


EUR milhões

Subscrição líquidaNovas subscrições Resgates


CERTIFICADOS DE AFORRO

-150

-100

-50

0

50

100

150

200


78


Com o objectivo de promover a liquidez e de aumentar a eficiência do mercado de dívida pública

portuguesa, o IGCP disponibiliza aos market-makers de OT e de BT uma facilidade para a execução de

operações de reporte de último recurso sobre os títulos cotados no MEDIP / MTS Portugal.

Relativamente a esta facilidade, durante o ano de 2007, registou-se um acréscimo no número de

operações efectuadas, bem como no volume total transaccionado. No total negociaram-se 114

operações (que compara com 62 operações em 2006), das quais 91 foram sobre BT e 23 sobre OT. Face a

2006, verificou-se um crescimento bastante significativo das operações de reporte negociadas sobre BT

(91 operações em 2007 face a 40 operações em 2006), tendo sido transaccionados EUR 960 milhões

(versus EUR 508,5 milhões em 2006). Relativamente às OT foram transaccionadas 23 operações (compara

com 22 em 2006), num volume total de EUR 921 milhões (EUR 1 131 milhões em 2006).


EUR milhões

Variação LíquidaEmissões Amortizações


STAND-BY FACILITIES

- 600

- 400

- 200

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600


79


Tendo como finalidade a optimização da performance da carteira de dívida, a gestão do risco de mercado

é efectuada com recurso à utilização de instrumentos derivados, sobretudo interest rate plain-vanilla

swaps. Durante o ano de 2007 foram negociadas 61 novas transacções e feita a liquidação antecipada de

42 operações. No total, o montante nominal dos contratos negociados sobre instrumentos derivados

atingiu os EUR 18 mil milhões.

No final de 2007 a carteira de instrumentos derivados incluía contratos vivos com um valor nominal de

EUR 44 mil milhões, equivalente a 39% por cento do saldo total da dívida directa do Estado.


TRANSACÇÕES SOBRE DERIVADOS FINANCEIROS

IRS 61 12,940 42 1035,340 18,280

Instrumento Nº transacções Nº transacções Nº transacções

Novos contratos Liquidação antecipada Total

EUR milhões EUR milhões EUR milhões

Fonte: IGCP

CARTEIRA DE DERIVADOS FINANCEIROS - POSIÇÃO EM 31 DE DEZEMBRO DE 2007

Tipo de swap

Total

CIRS

IRS

Perna a pagar

FixFloat

FixFloat

VN Total

44,385

3130

23,56020,512

0-2 anos

7,980

900

6,8901,000

5-10 anos

15,093

2230

8,2006,670

>=15 anos

5,861

00

05,861

2-5 anos

9,450

00

7,9201,530

10-15 anos

6,001

00

5505,451

Nota: Valor nocional (EUR milhões)


A integração da gestão da Tesouraria do Estado no IGCP, concretizada em 2007, visava, entre outros

objectivos, permitir reduzir o volume da dívida pública e, consequentemente, diminuir o seu custo.

Esse objectivo foi prosseguido de forma muito intensa, procurando a todo o custo evitar situações de

sobrefinanciamento, ou seja de contratação de recursos financeiros em valores e em prazos que dessem


80


origem a situações de existência de disponibilidades de caixa avultadas.

Naturalmente que é impossível registar uma situação de matching perfeito em que as disponibilidades

de Tesouraria fossem tendencialmente nulas ao final de cada dia, até porque não obstante o maior rigor

das previsões das operações de Tesouraria há sempre uma margem de operações não previstas ou cuja

data de realização não ocorre no dia previsto e que portanto geram situações de excesso ou de carência

não previstas de fundos.

Por outro lado os principais instrumentos de financiamento da República – as OT e os BT – têm a sua

emissão (e portanto as suas receitas) em momentos determinados por calendários previamente

anunciados aos mercados e que portanto não podem ser livremente ajustados de forma a adequarem-se

integralmente ao perfil temporal dos fluxos de entradas e saídas de fundos de Tesouraria.

Apesar de todos estes factores de condicionamento, o IGCP conseguiu de forma sistemática ao longo do

ano, desde as primeiras fases de integração de Tesouraria, assegurar que somente se registassem

situações esporádicas e pontuais de existência de disponibilidades de caixa excedentárias, passíveis de

serem aplicadas financeiramente.

Quando essa circunstância se verificava era desenvolvida uma prática criteriosa de identificação das

alternativas mais vantajosas do ponto de vista financeiro dessas aplicações, sujeitas naturalmente a

rígidos princípios de controle do risco de crédito, privilegiando aplicações de muito curto prazo no

mercado interbancário nacional, junto de instituições com elevados padrões de solvabilidade, expressos

pelo respectivo rating a elas atribuído pelas mais reputadas agências da especialidade.

Essas aplicações foram de forma esmagadoramente maioritária por prazos de um dia, já que o perfil das

operações de financiamento de curto prazo era concebido de forma a que se não registassem

previsivelmente excedentes, os quais assim só tiveram lugar em caso de registo de receitas não previstas

ou de pagamentos de Tesouraria que, por razões várias, não tiveram lugar nas datas originariamente

previstas.

As taxas de remuneração destas aplicações, apesar de, como atrás se referiu, serem canalizadas para

instituições bancárias de elevado rating, foram genericamente superiores às taxas de referência do

mercado interbancário (Eonia e Euribor) praticadas nesses dias para os respectivos prazos de aplicação

de fundos.


81



4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611

Parque Natural de Sintra-Cascais | Natural Park Sintra-Cascais


83

As Contas da Tesouraria do Estado

Caixa - A Unidade da Tesouraria do Estado

86

84

464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738

A Unidade da Tesouraria do Estado

C

!

!

!

!

!

om a publicação do Decreto-Lei nº 191/99, de 5 de Junho, foi estabelecido o normativo jurídico do

Regime da Tesouraria do Estado (RTE) com o objectivo de centralizar os fundos públicos na tesouraria do

Estado e optimizar a gestão dos mesmos. Este diploma veio definir o princípio de unidade da tesouraria,

segundo o qual toda a movimentação de fundos públicos passa a ser efectuada através de contas

bancárias na tesouraria do Estado, através das quais os organismos detentores desses fundos promovem

as respectivas operações de cobrança e pagamento e onde mantêm depositados as suas disponibilidades

de tesouraria

A integração da tesouraria do Estado no IGCP (Decreto-Lei nº. 273/2007, de 30 de Julho) permitiu a

gestão integrada das aplicações dos excedentes de tesouraria com a dívida pública, proporcionando a

visão conjunta das operações financeiras activas e passivas do Estado, a optimização dos resultados

financeiros, a melhoria do controlo dos riscos e a redução do saldo da dívida pública.

No âmbito do aprofundamento da unidade de tesouraria do Estado, o universo de organismos públicos

sujeitos ao RTE tem vindo a ser alargado nos últimos anos, abrangendo neste momento os serviços

integrados, os fundos e serviços autónomos, e as entidades públicas empresariais.

A tesouraria do Estado tem vindo a disponibilizar serviços bancários orientados para as necessidades

próprias da Administração Pública. De forma a cumprir adequadamente as funções bancárias que lhe

foram adstritas, a tesouraria do Estado sustenta a sua actividade, essencialmente, em cinco áreas

estratégicas:

A compensação das operações bancária através da Conta Única de Liquidação (CUL), domiciliada no

Banco de Portugal;

A facilidade de tesouraria externa que permite fazer pagamento e receber em divisas;

A rede de cobrança que garante o depósito dos valores das receitas do Estado;

A possibilidade dos clientes realizar aplicações financeiras em CEDIC;

A disponibilização aos clientes de um serviço bancário ao domicílio, via Internet (homebanking).

O aprofundamento da unidade de tesouraria do Estado passa também pela melhoria e alargamento dos

serviços bancários prestados aos organismos públicos. Deste modo, estão em curso os ajustamentos do

sistema de compensação de transferências a crédito e a débito à SEPA – Single Euro Payments Area,

objectivando a uniformização dos instrumentos de pagamento em toda a área do euro. Pretende-se

também disponibilizar, em 2008, o Sistema de Débitos Directos (SDD), e dinamizar os pagamentos por

débito em conta, reduzindo o uso do cheque e preparando o arranque do SDD pan-europeu, previsto

para 2010.


86

As operações de recebimentos e pagamentos dos organismos públicos que passam pela tesouraria do

Estado, geram saldos disponibilidades e responsabilidades. Os quadros seguintes apresentam um retrato

desses saldos.

No quadro que se segue, ilustra-se a evolução das contas de disponibilidades da tesouraria do Estado.

A actividade da tesouraria do Estado, conforme se constata pelo quadro, assenta essencialmente num

conjunto de serviços públicos, com funções de Caixa, que procedem à arrecadação de fundos, mantendo,

em limite, na sua posse o valor correspondente às cobranças do próprio dia. De igual modo, destacam-se

as contas de disponibilidades de apoio à tesouraria externa, cujos saldos reflectem os últimos

movimentos do ano.


As Contas da Tesouraria do Estado

DISPONIBILIDADES DA TESOURARIA DO ESTADO(EUR milhões)

Contas no BdP

Aplicações Financeiras nas IC

Contas em Divisas

Contas Cofres Consulares

Contas Recebidas IGCP-DUC

Contas Caixas nas IC

Alfândegas

Serviços Locais Finanças

Contas Caixas do Tesouro

Alfândegas

Serviços Locais Finanças

Contas Caixas Tesouro

CTT

SIBS

Depósitos Externos nas IC

Cheques a Cobrar

TOTAL

0,0

1 350,8

13,1

3,9

21,1

380,7

216,8

5,6

196,1

78,2

1,0

6,2

6,2

2 279,7

m

m

m

0,5

1 545,9

25,2

5,6

96,8

437,8

1 170,9

1,3

461,6

100,1

0,0

0,0

11,5

3 857,2

m

m

m

0,0

977,3

27,1

3,8

99,6

165,4

280,0

89,9

238,7

301,3

18,0

19,3

1,2

2 221,5

m

m

m

0,0

1 633,5

22,7

2,2

55,4

568,7

295,3

3,4

168,4

77,6

1,7

0,0

10,2

2 839,1

m

m

m

2007

Dez Dez

2004

Dez Dez

2005 2006


87


Para a observação da evolução das contas de Terceiros abertas na tesouraria do Estado, toma-se como

referência a adesão dos organismos públicos ao sistema de homebanking (HB) do Estado, que funciona

como suporte informático privilegiado do cumprimento do RTE.

O quadro (Evolução do Número de Organismos e Contas no HB), ilustra a evolução da utilização da

tesouraria do Estado por parte dos organismos abrangidos pelo RTE, através do número de organismos e

contas no HB, sistema que pelas suas potencialidades permite a esses serviços um acesso on-line às suas

contas.

EVOLUÇÃO DO NÚMERO DE ORGANISMOS E CONTAS NO HB

Dezembro 2000

Dezembro 2001

Dezembro 2002

Dezembro 2003

Dezembro 2004

Dezembro 2005

Dezembro 2006

Dezembro 2007

-

-

-

-

-

33

109

179

53

356

1 081

1 410

1 521

1 555

1 766

1 895

51

60

71

78

83

88

87

78

-

-

-

258

369

737

955

1 346

Nº de Contas

Fundos

ComunitáriosNº Organismos Nº de Contas

Nº de Contas

SFA

Nº de Contas

SI

Nº de Contas

EPE

55

245

543

700

787

861

800

755

104

416

1 153

1 756

2 053

2 470

2 991

3 498

Em 2007, e reflectindo as medidas de reestruturação do PRACE, o HB apresenta um total de 755

organismos, menos 45 que no ano anterior, decréscimo que é, no entanto, esbatido pela adesão à

tesouraria do Estado das Escolas Secundárias e Agrupamentos Escolares. Tal adesão justifica em parte o

número de contas bancárias abertas pelos serviços integrados, que nesse ano, atingiu o número de 1 346.

Saliente-se a evolução de 2000 para 2007, em que no primeiro ano existiam cerca de 60 organismos

aderentes ao HB, com cerca de 100 contas bancárias e no último ano o número de organismos ascendeu a

cerca 800, com cerca de 3 500 contas bancárias abertas.

A dinâmica de utilização da tesouraria do Estado é também evidenciada pelos valores dos seus

excedentes de tesouraria aplicados pelos organismos públicos, como se pode verificar no quadro

seguinte.


88

O próximo quadro apresenta o detalhe dos fluxos financeiros dos pagamentos e dos recebimentos,

reflectidos nas contas dos Fundos Comunitários abertas na tesouraria do Estado, para o triénio 2005-2007.


APLICAÇÕES DE EXCEDENTES DE TESOURARIA EM 31 DE DEZEMBRO DE 2007(EUR milhões)

Fundos Autónomos

EPE - Empresas Públicas do Estado

Fundos da União Europeia

Serviços Integrados

União Europeia

TOTAL

2 829,4

281,4

40,9

1 021,4

176,7

4 349,8

TOTALDEPÓSITOS

À ORDEMTIPO DE ORGANISMO Peso CEDIC

65,0%

6,5%

0,9%

23,5%

4,1%

100%

3 358,7

813,0

-

-

-

4 171,7

0,8

0,2

-

-

-

100%

6 188,1

1 094,4

40,9

1 021,4

176,7

8 521,5

72,6%

12,8%

0,5%

12,0%

2,1%

100%

Peso Peso

FLUXOS FINANCEIROS ENTRE PORTUGAL E A UNIÃO EUROPEIA(EUR milhões)

1. Transferências de Portugal para a U.E.

Direitos Aduaneiros e Agrícolas

Recursos Próprios IVA

Recursos Próprios com base no PNB

Compensação ao Reino Unido

Restituições e Reembolsos/Diversos

2.Transferências da U.E. para Portugal

FEOGA-Garantia/FEAGA

FEDER

FSE

FEOGA Orientação

FEADER

IFOP

FEP

Fundo de Coesão

Diversos

Saldo Global (2-1)

1 628,0

117,8

315,3

1 147,7

128,9

-81,4

3 489,2

946,4

1 265,9

753,1

225,2

-

42,9

-

203,5

52,2

1 861,2

1 438,0

137,1

269,4

1 015,9

115,1

-99,5

3 760,0

658,3

1 260,6

534,7

492,0

221,3

20,3

0,0

490,3

82,5

2 322,0

1 382,2

108,0

217,9

946,3

115,9

-5,9

3 763,1

891,9

1 602,9

696,2

251,9

-

17,6

-

270,3

32,3

2 380,9

20072005 2006


89



4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611

Parque Natural do Sudoeste Alentejano e Costa Vicentina | Natural Park Sudoeste Alentejano and Costa Vicentina


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464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738

92


A dívida directa do Estado, atingiu EUR 112 804,1 milhões no final de 2007, calculada ao seu valor

nominal e convertida à taxa de câmbio de final de período. Se, adicionalmente, forem consideradas as

operações de cobertura do risco de câmbio, o saldo em dívida ascendeu a EUR 112 852,2 milhões.

O saldo da dívida directa do Estado registou em 2007 um acréscimo de EUR 4 247,0 milhões, excluindo da

análise o valor das operações de cobertura cambial realizada com recurso a instrumentos derivados,

valor este que, por sua vez, sofreu uma redução de EUR 3,9 milhões. A variação do stock deveu-se à

emissão líquida de instrumentos de dívida no montante de EUR 4 219,9 milhões (valor correspondente à

diferença entre o valor das emissões ao valor de encaixe e o das amortizações ao valor liquidação) e a

outros factores de menor expressão, que incluem, nomeadamente, as flutuações cambiais, que

contribuíram para uma redução de EUR 22,4 milhões do saldo da dívida avaliado em euros, e as menos-

-valias líquidas, que registaram um valor de EUR 49,5 milhões.



93


As amortizações de dívida registaram um valor de liquidação de EUR 86 797,6 milhões, em relação ao

qual EUR 63 892,3 milhões se refere a dívida flutuante (dívida emitida e amortizada no próprio ano para

fazer face às necessidades de Tesouraria). Por sua vez, os reembolsos antecipados (face ao momento

contratual) de instrumentos de dívida ascenderam ao montante de EUR 1 153,7 milhões em termos

nominais, dos quais EUR 542 milhões respeitam a recompras de OT e Bonds, EUR 463,9 milhões referem-

se a recompras de BT e EUR 147,8 milhões a amortizações antecipadas de CEDIC.

Em 2007 foi lançada apenas uma nova série de OT, a OT 4,35% Out 2017 com emissão sindicada em Abril,

e 3 leilões subsequentes em Junho, Agosto e Setembro. Foi também efectuado um leilão, em Janeiro, da

OT 4,2% Out 2016, emitida em 2006, e a reabertura das séries OT 4,10% Abr 2037 e OT 5,85% Mai 2010

Os saldos em dívida encontram-se ao valor nominal, excepto os instrumentos emitidos a desconto (que se encontram ao seu valor descontado)

valorizados à taxa de câmbio do final do período, enquanto que os valores de emissões e de amortizações estão ao valor de encaixe. A coluna

Outros inclui variações cambiais, mais ou menos valias nas emissões e nas amortizações e a variação do valor da renda perpétua.

1. Dívida denominada em euros

Transaccionável

BT (valor descontado)

Obrigações do Tesouro (OT)

Outras Obrigações

MTN

Obrigações de Retalho

Não transaccionável

Certificados de aforro

Valor de aquisição

Juros capitalizados

CEDIC

Outros

2. Dívida denominada em moedas

não Euro

Transaccionável

Outras Obrigações

MTN

Não transaccionável

3. Dívida total (1. + 2.)

4. Efeito cambial de cobertura de

derivados (líquido)

5. Dívida total após cobertura de

derivados (3. + 4.)

108 202,2

85 916,2

9 230,8

74 603,7

1 745,9

322,0

13,8

22 286,1

17 249,5

11 136,0

6 113,4

3 045,0

1 991,6

354,9

350,8

223,4

127,4

4,1

108 557,1

52,0

108 609,1

99,7%

79,1%

8,5%

68,7%

1,6%

0,3%

0,0%

20,5%

15,9%

2,8%

1,8%

0,3%

0,3%

0,2%

0,1%

0,0%

100,0%

99,8%

77,9%

8,0%

68,8%

0,9%

0,2%

0,0%

21,8%

16,0%

3,7%

2,1%

0,2%

0,2%

0,2%

0,1%

0,0%

100%

91 017,4

20 811,0

11 126,4

9 684,5

-

-

-

70 206,5

2 061,1

1 388,2

672,9

30 795,8

37 349,5

-

-

-

-

-

91 017,4

86 730,5

18 883,9

11 313,2

6 677,1

771,1

122,0

0,0

67 846,6

1 260,6

939,9

320,7

29 669,2

36 916,8

67,1

61,4

-

61,4

5,6

86 797,6

49,5

49,7

-

49,9

-

-

(0,2)

(0,2)

-

-

(0,2)

(22,4)

(24,2)

(18,8)

(5,4)

1,8

27,1

112 538,7

87 892,9

9 044,1

77 661,0

974,2

200,0

13,6

24 645,8

18 050,0

11 584,4

6 465,6

4 171,7

2 424,1

265,5

265,2

204,5

60,6

0,3

112 804,1

48,1

112 852,2

Janeiro - Dezembro 2007Saldo em

31-Dez-06 Estrutura Emissões Amortizações Outros Estrutura

Saldo em

31-Dez-07

DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO (ÓPTICA DA CONTABILIDADE PÚBLICA)(Unidade: EUR milhões)


94


em Julho e OT 5,45% Set 2013 em Outubro, com um leilão cada. No total foram contabilizadas menos-

-valias líquidas na colocação no valor de EUR 48,3 milhões. No mesmo sentido, foram apuradas menos-

-valias de EUR 1,6 milhões nas amortizações antecipadas de dívida (OT 4,875% Ago 2007).

A evolução que o euro registou face ao iene, dólar e libra foi favorável para a carteira antes de swap

neste período, tendo provocado um decréscimo no valor do seu saldo de EUR 22,4 milhões.

Porém, a apreciação registada pelo euro face ao iene e à libra durante o ano deu origem a uma variação

negativa do efeito cambial líquido da carteira de swaps de EUR 3,9 milhões.

No que se refere à estrutura da dívida por tipo de taxa de juro, voltou a verificar-se em 2007 um reforço

da componente de taxa fixa, ainda que marginal, no conjunto da dívida total. Não considerando a

carteira de swaps, a percentagem de dívida a taxa fixa aumentou de 83,7 para 83,8 por cento do total.

Por sua vez, a percentagem das moedas não euro no total da dívida reduziu-se em 2007, representando

no final do ano apenas 0,2 por cento do total do stock (0,3 por cento em 2006).

Após a cobertura cambial através de swaps, a parcela a taxa fixa apresentou um acréscimo de 85,5 para

86,5 por cento da dívida total, mantendo a exposição cambial um valor próximo de zero.

Em termos de maturidade da dívida por instrumentos, a redução da proporção dos BT e das operações de

reporte foi mais do que compensada pelo aumento do peso dos outros instrumentos de curto prazo

(CEDIC e linhas de crédito do mercado monetário) na composição do financiamento anual, o que

justificou a subida da percentagem das componentes de maturidades mais curtas em relação a 2006, de

12,9 para 13,6 por cento.

Com o decréscimo de importância dos BT no volume de emissões líquidas em 2007, este instrumento

reduziu o seu peso de 8,5 para 8,0 por cento em 2007. As operações de reporte de financiamento também

apresentaram um decréscimo de 1,6 por cento no final de 2006 para 0,9 por cento em Dezembro de

2007.

Em contrapartida, os CEDIC aumentaram a sua importância relativa 2,8 para 3,7 por cento, assim como

as linhas de crédito do mercado monetário que passaram de um valor nulo em Dezembro do ano anterior

para 1,0 por cento no final de 2007.

A proporção de OT (médio e longo prazo) na carteira de dívida registou um incremento, ainda que

marginal, de 68,7 para 68,8 por cento. Os outros instrumentos de médio e longo prazo mantiveram a

trajectória de queda do seu peso, como tem vindo a acontecer nos últimos anos, de 2,5 para 1,5 por

cento. A percentagem da dívida representada por CA aumentou ligeiramente de 15,9 para 16,0 por

cento.


95


DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO POR INSTRUMENTOS

31-Dez-06 31-Dez-07

A dívida constituída por CA apresentou um incremento de EUR 800,5 milhões em 2007, valor que

compara com EUR 1 003,4 milhões no ano anterior, tendo-se verificado um aumento das subscrições

líquidas (diferença entre as novas subscrições e as amortizações ao valor de reembolso) em EUR 127,7

milhões enquanto a capitalização dos juros ascendeu a EUR 672,9 milhões.

68,8% - OT

16,0% - CA

8,0% - BT

1,5% - Outra M/L P

5,6% - Outra CP

68,7% - OT

15,9% - CA

8,5% - BT

2,5% - Outra M/L P

4,4% - Outra CP

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1 186,3

686,2

138,5

486,2

1 176,6

1 071,1

793,0

317,8

48,8

343,0

1 003,4

800,5

815,9

661,8

558,2

449,2

551,1

667,8

578,3

500,2

460,3

473,1

557,5

672,9

370,4

24,4

(419,6)

37,0

625,5

403,3

214,7

(182,4)

(411,5)

(130,1)

445,9

127,6

Variação do stock Capitalização de jurosSubscrições líquidasAno

EVOLUÇÃO DO STOCK DE CERTIFICADOS DE AFORRO(unidade: EUR milhões)


96


CERTIFICADOS DE AFORRO - SÉRIE B - TEMPO DE PERMANÊNCIA

31-Dez-06 31-Dez-07

13,4% Até 1 ano 11% Até 1 ano

27,1% Entre 1 e 5 anos 27,9% Entre 1 e 5 anos

59,6% Mais de 5 anos 61,1% Mais de 5 anos


O montante de encargos correntes da dívida directa do Estado em 2007 ascendeu a EUR 4 727,8 milhões,

dos quais EUR 4 703,8 milhões relativos a juros e EUR 24,0 milhões respeitantes a outros encargos.

O prazo médio das unidades subscritas de CA que ainda se encontravam vivas no final de 2007 voltou a

aumentar, à semelhança do verificado em anos anteriores. O número de unidades de certificados

subscritos há mais de 5 anos, em percentagem do total, subiu de 59,6 para 61,1 por cento, tendo-se

verificado também o aumento do peso dos certificados subscritos entre 1 e 5 anos, de 27,1 para 27,9 por

cento. Por outro lado, o peso dos CA subscritos há menos de um ano caiu de 13,4 para 11,0 por cento.

Se considerado o valor actual, incluindo juros capitalizados, dos certificados vivos no final do ano, e

aplicado o princípio que esse stock está a ser constituído desde o momento da subscrição inicial, então os

certificados subscritos há mais de 5 anos viram a sua importância relativa aumentar de 72,3 para 73,5

por cento.


97


%

Juros / Stock médio (com CA) Juros / PIB

EVOLUÇÃO DOS JUROS DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO

A taxa de juro implícita da dívida directa do Estado, calculada como o rácio entre o valor dos juros do ano

(avaliado na óptica das contas nacionais) e o valor do stock médio da dívida, aumentou em uma décima

de ponto percentual em 2007, de 4,2 para 4,3 por cento, relativamente ao ano de 2006.

Os CA registaram um aumento de EUR 147,3 milhões nos juros em relação a 2006, acentuando a

tendência observada no ano anterior. Este aumento reflecte não só aumento do stock médio, como

também a subida das taxas de juro de curto prazo. A taxa de juro implícita nos CA aumentou de 4,2 por

cento em 2006 para 4,8 por cento.

* Os outros encargos reflectem nomeadamente custos associados à colocação de dívida no mercado (emissão, distribuição, amortização e

custódia de títulos), comissão de gestão do IGCP e outras despesas relacionadas com a obtenção de notação de risco de crédito para a

República.

** Ao contrário da óptica das Contas Públicas que adopta uma base de caixa, a óptica das Contas Nacionais considera os juros numa base de

especialização de exercícios.

ENCARGOS CORRENTES DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO (ÓPTICA DA CONTABILIDADE PÚBLICA)(Unidade: EUR milhões)

Juros

Outros encargos *

Total encargos

Por memória

Juros na óptica de Contas

Nacionais **

2001

3 746,3

17,6

3 763,9

3 768,3

2002

3 804,3

22,8

3 827,2

3 893,7

2003

4 006,9

21,3

4 028,3

3 831,1

2004

3 721,6

18,5

3 740,0

3 837,7

2005

3 936,9

30,3

3 967,2

4 068,3

2006

4 365,6

31,0

4 396,6

4 393,8

2007

4 703,8

24,0

4 727,8

4 728,9

0

2

4

6

8

10

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007


98


Notas:

Considerando a dívida total excluindo os CA, verificou-se em 2007 um aumento do montante de juros de

EUR 187,9 milhões, enquanto o stock médio registou um aumento de EUR 4 621,1 milhões. O acréscimo

de juros observado resultou apenas do impacto resultante do aumento do stock. A taxa de juro implícita

manteve-se inalterada em 4,2 por cento em 2007.

Notas: ver quadro anterior.

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

13 084,1

14 207,9

15 140,0

15 695,4

15 878,7

16 074,6

16 747,8

17 649,7

708,9

803,4

705,8

596,5

566,7

582,6

705,2

852,5

5,4%

5,7%

4,7%

3,8%

3,6%

3,6%

4,2%

4,8%

94,5

(97,6)

(109,3)

(29,8)

15,9

122,6

147,3

60,9

52,7

25,9

7,0

7,0

24,4

38,0

31,0

(141,1)

(130,4)

(36,4)

8,8

94,3

103,7

2,7

(9,3)

(4,8)

(0,4)

0,1

3,9

5,6

Contribuições para a variação dos juros

Ano (1)

Stock de dívidamédio (2)

Juros(contabilidadenacional) (3)

Taxa de juroimplícita (4)

Variação dos juros (5)

Efeito de stock (6)

Efeitopreço (7)

Efeitocruzado (8)

VARIAÇÃO DOS JUROS DOS CERTIFICADOS DE AFORRO(Unidade: EUR milhões)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

51 481,7

55 104,9

60 822,4

65 730,5

71 179,4

80 174,0

88 409,8

93 030,9

2 926,1

2 964,9

3 187,9

3 234,6

3 271,9

3 485,8

3 688,6

3 876,4

5,7%

5,4%

5,2%

4,9%

4,6%

4,3%

4,2%

4,2%

38,8

223,1

46,6

37,3

213,9

202,8

187,9

205,9

307,6

257,2

268,1

413,4

358,1

192,8

(156,1)

(76,6)

(194,9)

(213,2)

(177,2)

(140,8)

(4,7)

(11,0)

(7,9)

(15,7)

(17,7)

(22,4)

(14,5)

(0,2)

Contribuições para a variação dos juros

Ano (1)

Stock de dívidamédio (2)

Juros(contabilidadenacional) (3)

Taxa de juroimplícita (4)

Variação dos juros (5)

Efeito de stock (6)

Efeitopreço (7)

Efeitocruzado (8)

VARIAÇÃO DOS JUROS DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO (excluindo Certificados de Aforro)Unidade: EUR milhões


99



4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611

Parque Natural da Ria Formosa | Natural Park Ria Formosa

Gestão do Risco

101Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo


Custo marked-to-marked

CaR - Cost at Risk

Risco de refinanciamento

Risco de taxa de juro

Risco de taxa de câmbio

Risco de crédito

102

103

103

104

106

107

108

109

Caixa - Modelo de Geração de Cenários de Taxa de Juro 110

464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738

102

Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo

Gestão do Risco

Em 31 de Dezembro de 2007 o valor da carteira total de dívida directa do Estado, avaliada a preços de 1mercado , era de EUR 116 mil milhões, reflectindo um prémio de 2,9 por cento em face do seu valor

nominal. O cupão médio da carteira aumentou ligeiramente em 2007 para 4,35%. O prazo médio de

amortização da dívida também cresceu ligeiramente para cerca de 6 anos.

1 A avaliação do valor da carteira de dívida a preços de mercado passou a efectuar-se em 2003, no que se refere às OT, com base nos preços

observados em mercado secundário, metodologia que foi posteriormente estendida aos BT. Anteriormente o valor de mercado dos

instrumentos de dívida era avaliado por desconto dos cash-flows às taxas de referência de mercado, sendo necessário estimar os spreads de

crédito a aplicar. Actualmente todos os instrumentos com mercado secundário líquido (OT e BT cotados no MEDIP) são avaliados pelos

preços aí observados, sendo que os instrumentos de dívida não líquidos são avaliados por preços estimados, calculados com base nos valores

interpolados das yields dos instrumentos líquidos.

Outstanding (EUR Milhões)

Cupão Médio

Yield Média

Prazo Médio Amortização (anos)

Duração Modificada

Valor de Mercado (EUR Milhões)

Prémio (inc. Juro corrido)

62 584

5,55%

4,54%

4,17

2,87

64 774

3,5%

65 823

5,82%

4,96%

4,61

2,96

69 592

5,7%

72 023

5,31%

4,69%

4,57

2,98

76 444

6,1%

79 554

5,14%

3,68%

4,55

3,19

86 159

8,3%

83 611

4,50%

3,18%

4,31

2,92

89 638

7,2%

90 821

4,43%

2,73%

3,66

2,98

97 901

7,8%

101 810

4,09%

2,96%

4,89

3,41

108 997

7,1%

108 609

4,28%

3,93%

5,84

2,91

112 585

3,6%

CARTEIRA DE DÍVIDA EM FIM DE ANO(Valores pós-swaps)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

112 852

4,35%

4,16%

6,03

2,71

116 071

2,9%

2007


103

Gestão do Risco


As Normas Orientadoras para a Gestão da Dívida Pública (guidelines) identificam os indicadores de risco

considerados mais relevantes para a carteira de dívida do Estado e estabelecem limites para a exposição

que a carteira pode assumir, em termos relativos (i.e. desvios em face dos valores equiparados do

benchmark) ou em termos absolutos. As guidelines definem limites máximos absolutos para o perfil de

refinanciamento, risco cambial e risco de crédito e limites relativos para o risco de taxa de juro (perfil de

refixing e duração modificada).

Para além de conterem as restrições que devem ser respeitadas na actividade de gestão da dívida, as

guidelines estabelecem a carteira de referência, ou benchmark, como o referencial de longo prazo para a

gestão da carteira.

O modelo de definição de uma carteira benchmark para a gestão da dívida pública portuguesa foi 4desenvolvido pelo IGCP em 1998. Após a sua aplicação durante um período experimental (1999) , este

modelo e as Normas Orientadoras têm sido revistos em intervalos aproximados de 3 anos, tendo-se

aplicado a primeira revisão no período 2000-03 e a segunda no período 2004-06. Durante o ano de 2006

A 2valiado a preços de mercado (marked-to-market), o custo da Carteira de Dívida Ajustada foi, em 2007,

de 3,026 por cento. No mesmo período, para a carteira de referência (benchmark) foi calculado um custo

de 3,035 por cento, resultando num diferencial de custo favorável à carteira de 0,8 pontos base.

Em termos acumulados, desde 1999, a carteira teve um custo total anualizado de 4,06 por cento, inferior 3ao do benchmark em 2 pontos base. Em termos de custo numa base de POCP , a carteira mostrou

poupanças face ao benchmark da ordem dos EUR 224 milhões nos últimos 7 anos.

Custo marked-to-market

CUSTO ANUALIZADO DA CARTEIRA AJUSTADA E DO BENCHMARK

20001999 2001 2002 2003 2004 2005 20061999/2007

Carteira

Benchmark

Diferença (em p.b.)

-1,38%

-0,97%

-41,0

6,30%

6,14%

16,0

6,19%

6,23%

-3,6

8,41%

8,44%

-3,5

3,81%

3,79%

2,4

5,93%

5,95%

-2,0

3,76%

3,59%

16,9

0,64%

0,64%

0,0

4,04%

4,06%

-2,0

Taxa Interna de Rentabilidade (a.a.)

2007

3,026%

3,035%

-0,8

2 A Carteira de Dívida Ajustada refere-se ao conjunto dos instrumentos que constituem a carteira da dívida directa do Estado incluindo

derivados financeiros, com exclusão das promissórias, da dívida de retalho e de CEDIC.3

Calculado desde 2001.4 Ver o Relatório de gestão da Dívida Pública de 1999.


104

Gestão do Risco

5CaR - Cost at Risk

A estimativa do CaR da carteira de dívida toma como ponto de partida a posição da carteira e do

benchmark no início do período em análise.

Em 2007, o IGCP adoptou um modelo multifactorial para o apuramento do CaR. A escolha recaiu sobre o 6modelo de Nelson e Siegel (1987) incorporando a dinamização com um processo VAR(1) proposta em

Diebold e Li (2006). Além deste modelo ser muito popular na literatura e nos mercados financeiros, um

estudo realizado internamente com uma amostra de dados entre 1999 e 2007, permitiu concluir que as

simulações por ele geradas descrevem adequadamente a distribuição histórica das taxas, spreads e

curvaturas reveladas pela estrutura de prazos das taxas de juro. A metodologia seguida na

implementação deste modelo é mais detalhada na caixa deste relatório – Modelo de Geração de

Cenários de Taxa de Juro.

Tendo por base, para a previsão das necessidades de financiamento, o cenário do Programa de 7Estabilidade e Crescimento para o período 2007-2011 ; a estratégia de financiamento de referência

8aprovada pela tutela, aplicada às duas carteiras ; e o conjunto de cenários para a dinâmica da curva de 9rendimentos simulados através do modelo descrito, a estimativa do CaR resultante da simulação da

dinâmica da carteira e das yields no tempo, é a seguinte:

teve lugar a terceira revisão, que deverá vigorar no período 2007-09.

Em Janeiro de 2007, entraram assim em vigor as novas Normas Orientadoras, cujos fundamentos e

principais resultados foram apresentados na Caixa - Modelo de Gestão do Risco, do relatório anual de

2006.

5 O CaR (Cost at Risk) constitui um indicador de risco orçamental, cujo acompanhamento está previsto nas guidelines. O IGCP desenvolveu em

2002 um modelo de estimação deste indicador, cujo enquadramento teórico e características foram apresentados no Relatório de Gestão da

Dívida Pública de 2002. Trata-se de um estimador estatístico do custo cash-flow da dívida que pretende medir a variação máxima desse

custo num horizonte temporal definido. Este indicador é apresentado sob duas formas: o CaR absoluto representa o valor máximo que o

custo cash-flow pode atingir com uma certa probabilidade; o CaR relativo reflecte o desvio máximo desse custo face ao seu valor esperado.6

Vector auto-regressivo de ordem 1.7

Actualização de Dezembro de 2007.8

Esta opção deve-se ao facto de a carteira, para alem das operações de financiamento, contratar ainda operações de derivados para ajustar o

seu perfil de risco ao do benchmark, pelo que em última análise o seu custo depende significativamente da estratégia de financiamento do

benchmark.9

Apurado numa base de Contas Nacionais.


105

Gestão do Risco

De acordo com o CaR absoluto estimado, o valor esperado dos encargos com a carteira para 2008 é de

EUR 5 037 milhões e existirá uma probabilidade de apenas 5 por cento de esse valor vir a exceder EUR 5

166 milhões. O CaR relativo para o mesmo nível de significância, é de EUR 129 milhões.

Em termos relativos, por comparação com o PIB, pode concluir-se que a probabilidade de, em 2008, por

via da variação das taxas de juro, o rácio do défice orçamental sobre o PIB vir a agravar-se em mais de

0,08 pontos percentuais é inferior a 5 por cento.

Para avaliar o grau de dispersão da distribuição do custo e permitir adquirir alguma sensibilidade ao

impacto dos casos extremos, calcularam-se igualmente valores para o custo potencial em função do

intervalo de confiança escolhido.

Contas Nacionais

Custo Esperado

CaR Absoluto (I.C. 95%)

CaR Relativo (I.C. 95%)

CaR Relativo / Custo Esperado

CaR Relativo / PIB

2008

5 037

5 166

129

2,6%

0,08%

2008

5 034

5 166

132

2,6%

0,08%

EUR milhões Carteira / Benchmark

CaR DA CARTEIRA E DO BENCHMARK PARA 2008 E 2009(para um intervalo de confiança de 95%)

2009

5 145

5 626

481

9,3%

0,27%

2009

5 111

5 611

500

9,8%

0,28%

EUR milhões

ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO CaR DA CARTEIRA PARA 2008

Custo Esperado

CaR Absoluto

CaR Relativo

CaR Relativo / Custo Esperado

CaR Relativo / PIB

5 037

5 217

179

3,6%

0,11%

5 037

5 130

92

1,8%

0,05%

5 037

5 106

68

1,4%

0,04%

Intervalo de confiança

Contas Nacionais 99% 90% 80%


106

Gestão do Risco

O gráfico seguinte apresenta a evolução do rácio CaR relativo / custo esperado até 2012.

CaR RELATIVO / CUSTO ESPERADO(para um intervalo de confiança de 95%)

% Contas Nacionais

Carteira Benchmark

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2008 2009 2010 2011 2012

Risco de refinanciamento

A gestão da carteira de dívida pública tem em consideração, para além de variáveis de mercado

(negociabilidade, liquidez, manutenção de uma curva benchmark da República, entre outros), o controlo

do perfil de refinanciamento, no sentido de evitar excessivas concentrações de amortizações que possam

vir a onerar, no futuro, o custo de financiamento da carteira.

Os limites absolutos impostos à percentagem da carteira a vencer num prazo de 12 meses, 24 meses e 36

meses são, respectivamente, 25 por cento, 40 por cento e 50 por cento.


107

Gestão do Risco

Risco de taxa de juro

Evolução do perfil de refinanciamentoPerfil de refinanciamento no final de 2007

PERFIL DE REFINANCIAMENTO DA CARTEIRA E DO BENCHMARK

% da carteira a vencer % da carteira a vencer

0-1

A

1-2

A

2-3

A

3-4

A

4-5

A

5-6

A

6-7

A

7-8

A

8-9

A

9-1

0A

+10A

Carteira Benchmark 1A 2A 3A

1999

Car

t.B

ench

.C

art.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.C

art.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.C

art.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.

Car

t.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

A 10 duração modificada da carteira de dívida situava-se no final de 2007 em 2,71, o que representa uma

descida acentuada face aos 3,41 registados no final do ano anterior. Ao longo do ano, a duração

modificada da carteira oscilou entre –0,05 e +0,08 em relação à duração da carteira de referência,

10 A duração modificada mede a elasticidade do valor de mercado da carteira à variação das taxas de mercado.

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

30

Intervalo definido pelos limites fixados nas Guidelines

Dez

97

DURAÇÃO MODIFICADA DA CARTEIRA

Duração modificada da carteira

Jun 9

9

Jun 0

0

Jun 0

1

Jun 0

2

Jun 0

3

Jun 0

4

Jun 0

5

Jun 0

6

Jun 0

7

Dez

98

Dez

99

Dez

00

Dez

01

Dez

02

Dez

03

Dez

04

Dez

05

Dez

06

Dez

07

Jun 9

8

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5


108

Gestão do Risco

mantendo-se portanto sempre dentro dos limites definidos pelas Normas Orientadoras: [-0,5;+0,75].

Numa perspectiva de que o risco relevante é o risco cash-flow, ou seja, o grau de sensibilidade dos

encargos da dívida (e não do valor de mercado da carteira) à volatilidade das taxas de juro, as guidelines 11estabelecem também limites aos desvios do perfil de refixing da carteira face ao benchmark .

A percentagem do valor nominal da carteira a refixar ou a vencer num prazo de 12 meses, 24 meses e 36

meses não poderá afastar-se dos correspondentes valores do benchmark em mais do que,

respectivamente, 10 por cento, 15 por cento e 20 por cento. Ao longo do ano estes limites foram

respeitados. No final de 2007, a carteira e o benchmark apresentavam o seguinte perfil de refixing:

Evolução do perfil de refixingPerfil de refixing no final de 2007

% da carteira a refixar % da carteira a refixar

1A 2-3A 3-5A 5-7A 7-10A +10A

1A

2A

3A

4A

5A

6A

7A

8A

9A

10A

+10A

Carteira Benchmark

PERFIL E REFIXINGS DA CARTEIRA E DO BENCHMARK

Risco de taxa de câmbio

No final 2007, e tal como se tem verificado nos últimos anos, a exposição cambial líquida da carteira,

após swaps, era nula.

0

5

10

15

20

0

20

40

60

80

100

1999

Car

t.B

ench

.C

art.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.C

art.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.C

art.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.C

art.

Ben

ch.

Car

t.B

ench

.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

EUR

USD

JPY

Outras

EXPOSIÇÃO CAMBIAL LÍQUIDA

97,2%

1,6%

0,4%

0,7%

97,3%

1,7%

0,4%

0,6%

97,2%

1,6%

0,5%

0,7%

99,3%

0,4%

0,0%

0,3%

99,9%

0,1%

0,0%

0,0%

100,0%

0,0%

0,0%

0,0%

100,0%

0,0%

0,0%

0,0%

100,0%

0,0%

0,0%

0,0%

100,0%

0,0%

0,0%

0,0%

100,0%

0,0%

0,0%

0,0%

19991998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

10 O perfil de refixing reflecte a distribuição no tempo, em valor nominal, dos momentos de (re)fixação do custo da dívida.


109

Gestão do Risco

EUR milhões %

RISCO DE CRÉDITO - COMPONENTES

Valor de mercado Add-on Valor de mercado Colateral % limite ocupado

Jan 0

7

Fev

07

Mar

07

Abr

07

Mai

07

Jun 0

7

Jul 07

Ago 0

7

Set

07

Out

07

Nov

07

Dez

07

Risco de crédito

A 12 assunção de risco de crédito por parte da República decorre da contratação de operações com

instrumentos derivados, repos e aplicações no mercado monetário.

As Normas Orientadoras contemplam um limite global máximo para a exposição total a risco de crédito

decorrente de operações com instrumentos derivados, correspondente a 3 por cento do saldo vivo da

carteira de dívida total, e definem ainda os critérios a seguir na selecção e classificação de contrapartes,

os limites individuais que lhes são atribuídos (conforme o tipo de operação em causa) e os métodos de

avaliação da exposição.

A lista de contrapartes para transacções que envolvam risco de crédito é actualmente composta por 24

instituições financeiras com contratos ISDA assinados, das quais 11 já assinaram também o CSA para a

colateralização das transacções de derivados.

Como se pode ver no gráfico, ao longo de 2007, a exposição da carteira de derivados manteve-se sempre

abaixo do limite global estabelecido.

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1 000

10

15

20

25

12 O risco de crédito associado a cada contrato é avaliado utilizando uma metodologia que contempla duas componentes: o seu valor de

mercado actual, que representa o valor de substituição da transacção e um Add-On, que pretende estimar a variação potencial desse valor

no futuro.


110

Modelo de Geração de Cenários de Taxa de Juro

O cálculo do indicador CaR (Cost-at-Risk) da carteira de dívida portuguesa requer a geração de um

conjunto significativo de cenários de taxa de juro para um horizonte temporal de 5 anos. Nas análises

realizadas em anos anteriores, estes cenários foram gerados com recurso ao modelo CIR a 1 factor, que

contudo revelava grandes limitações no tipo e variedade de curvas geradas. Com vista a poder simular

trajectórias para as taxas de juro consistentes com as suas características históricas, impunha-se a

utilização de um modelo multifactorial.

Aplicando a análise de componentes principais à estrutura de prazo das taxas de juro (EPTJ), conclui-se,

quase sempre, que três factores são suficientes para explicar entre 95% a 99% da sua variação no tempo.

Por essa razão, os modelos da EPTJ consistem quase sempre em estruturas com um pequeno número de

factores e pesos que lhe estão associados, relacionando as taxas de juro de diferentes maturidades com

aqueles factores.

A escolha recaiu sobre um modelo bastante popular entre os participantes no mercado e os bancos

centrais, e que se baseia no ajuste da curva de Nelson e Siegel (1987) e na modelização dinâmica da série

temporal dos correspondentes coeficientes estimados, de acordo com o método de Diebold e Li (2005).

Demonstra-se que esta representação é efectivamente um modelo dinâmico a três factores relacionados

com o nível, inclinação e curvatura da EPTJ.

A metodologia de Nelson e Siegel

A dinamização de Diebold e Li

Introdução

Uma vez que os parâmetros do modelo podem variar no tempo reflectindo alterações na forma da EPTJ, 13Diebold e Li (2005) interpretam Nelson e Siegel à luz de um modelo dinâmico a 3 factores propondo o

uso de métodos de estimação em série temporal para modelizar e prever as alterações nos parâmetros do

13 No modelo de Nelson e Siegel original, varia com o tempo. Contudo, segundo Diebold e Li (2005), existe apenas uma pequena perda de

generalidade quando se assume que é constante e igual à média dos valores estimados em toda a amostra.tλ

λ

Originalmente, Nelson e Siegel (1987) propuseram ajustar a EPTJ aproximando uma função paramétrica

suave e flexível capaz de representar, com um reduzido número de parâmetros, uma variada gama de

formas que a curva de rendimentos assume historicamente. A relação proposta entre a taxa de juro e

a maturidade , vem dada por:

em que , , e são os parâmetros a serem estimados com a amostra cross-section de taxas de

juro do momento do tempo .

()

−−+

−+= −−−

t

tt

eee

y

y

t

t

t

t

ttt

t

λτλτλτ

λτβ

λ

tλ

τββτ

τ

11,3

tβ,3

,2

tβ,2

,1

tβ,1


111

Implementação no IGCP

modelo. Se a formulação escolhida for o VAR (1), estima-se o sistema:

Para o cálculo mais recente do CaR, usaram-se as taxas de mercado para maturidades entre 1 mês e 30

anos, no período entre 1999 e 2007.

Numa primeira etapa, ajustou-se a curva de Nelson e Siegel aos dados de mercado, dia a dia, estimando

os 3 factores por mínimos quadrados ordinários. Numa segunda etapa, assumiu-se uma formulação

dinâmica para os factores, estimando um modelo VAR (1) com as séries temporais dos factores obtidos

na primeira etapa.

Em seguida, com os parâmetros estimados do modelo VAR (1), simularam-se 250 trajectórias aleatórias

para os factores com o horizonte temporal de 5 anos. Substituindo os factores simulados na equação de

Nelson e Siegel, obtiveram-se as correspondentes trajectórias das taxas de juro para todo o espectro de

maturidades.

Por último, com aquele conjunto alargado de cenários para as taxas de juro foi possível analisar a

distribuição estatística do custo cash-flow da dívida e calcular, com diferentes graus de probabilidade, o

CaR, ou seja, a variação máxima que esse custo pode sofrer em dado período.

Munidos dos parâmetros assim estimados e , é possível gerar trajectórias para os factores 14e correspondentes taxas de juro através de um exercício de simulação Monte Carlo para os termos de

erro, .

Apesar de consistir numa estrutura muito simples e intuitiva, este modelo consegue representar com

vantagem em relação a modelos alternativos, as propriedades empíricas das EPTJ observadas

historicamente.

14 O método Monte Carlo é um algoritmo computacional que assenta na geração repetida de números aleatórios de acordo com uma

distribuição em probabilidade, e que é particularmente indicado nas situações em que é impossível obter uma solução sob a forma de uma

expressão analítica.

Gestão do Risco

υ

β

+

+

=

−

−

−

t

t

t

t

t

t

t

t

t

,3

,2

,1

1,3

1,2

1,1

333231

232221

131211

3

2

1

,3

,2

,1

υυυ

βββ

φφφφφφφφφ

µµµ

βββ

µ̂ φ̂


464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829828664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876

relatório 2007 - igcp · ilb ine irs isda iva ... pagamento nacionais e internacionais, ......

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