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2019

20 de Janeiro, 2019

Um ano decisivo

1

2

Inovando na forma de analisar, continuamos investindo em

profissionais qualificados e comprometidos com a nossa

missão, além de passar a desenvolver pesquisas

proprietárias, que vêm se tornando uma ferramenta

importante na compreensão de cenários e mapeamento de

riscos. O dia a dia da nossa equipe vai muito além dos

números e gráficos: na maioria das vezes passamos muito

mais tempo “em campo” do que propriamente no escritório.

Acreditamos que este modelo seja essencial para produzir

uma cobertura econômica, política e setorial diferenciada,

ágil e útil.

Hoje, contamos com mais de 25 especialistas (analistas,

economistas e estrategistas), baseados em diferentes

países, cobrindo diversos mercados de renda variável e

renda fixa no Brasil e no mundo.

A partir deste ano, toda essa equipe ficará sob coordenação

única, formando uma poderosa célula de inteligência que

terá como missão empoderar todos os nossos clientes e

parceiros para que tenham cada vez mais segurança,

confiança e êxito nos seus investimentos.

Entendemos que, com este novo desenho, poderemos

contribuir de maneira mais decisiva com a educação

financeira das pessoas e a democratização da informação

qualificada. Assim seguimos nos inventando e reinventando,

sempre focados na qualidade e nos relacionamentos sólidos

de longo prazo.

No relatório que marca a estreia desta grande empreitada,

compartilhamos nossos cenários e projeções para 2019: um

ano decisivo, que ditará o rumo do Brasil.

Em nome de todos da equipe, desejo uma leitura proveitosa

e um ótimo ano!

CARTA AO LEITOR

Carta ao leitor

Daniel Cunha

Sócio-diretor de Análise e Estratégia

Há sete anos tenho a honra de participar ativamente

da missão da XP Investimentos de transformar o

mercado financeiro para melhorar a vida das pessoas.

A XP surgiu acreditando que os brasileiros poderiam

investir melhor, que existem formas mais eficientes de

cuidar do dinheiro. Ao longo dos anos, nos tornamos

reconhecidos por sermos especialistas e, por isso,

entendemos que nossa missão era guiar os

investidores que buscavam novos horizontes.

Em um ambiente global fluido, com mercados cada

vez mais interconectados e com economias expostas

a cenários políticos incertos, oferecer um serviço de

análise eficiente se tornou imprescindível.

Índice

4

7

9

22

25

32

41

48

51

79

2019: Um ano decisivo

10 questões-chave

Principais temas para 2019

O Brasil em números

Foco nas reformas

Panorama político

Economia Global: Desafios continuam

Bolsa: Rumo aos 125 mil pontos

Visões setoriais do Ibovespa

Anexo: Perfil do governo Bolsonaro

3

Economia

Alberto Bernal

Economista-Chefe Global

Daniel Cunha

Estrategista Macro Global

Zeina Latif

Economista-Chefe Brasil

Alvaro Mollica

Estrategista Macro LatAm

Daphne Wlasek

Estrategista Macro LatAm

Lais Costa

Estrategista Macro Ásia

4

O crescimento está acelerando, a

inflação ancorada, a popularidade do

governo elevada

2019 pode ser um ano transformacional para

o Brasil. Em relatório conjunto dos nossos

times de Economia, Política, Bolsa e

Estratégia exploramos os principais temas a

serem monitorados em 2019, incluindo o

cenário político, sob a ótica de quantificar a

aprovação das tão necessárias reformas e,

por fim, avaliamos quão precificadas tais

iniciativas estão no Brasil, no contexto dos

mercados emergentes e da economia global.

Vemos o risco-retorno como atrativo no

Brasil, e ações como a melhor classe de

ativos. Bolsonaro assume a presidência em

um cenário sem precedentes. O crescimento

deve acelerar para 2% em 2019, a inflação

está baixa e ancorada, os juros na mínima

histórica. As reformas estão sendo

priorizadas, e nossas pesquisas mostram

sólida aprovação do novo governo. Os riscos

são inerentes, mas vemos espaço para que

Bolsonaro una frente de apoio no Congresso

para aprovação das reformas. Se bem

executado, o plano delineado pode ser

transformacional para o Brasil.

2019: Um

ano decisivo

Bolsa e Mercados

Karel Luketic

Estrategista

André Martins, CFA

Bancos e Financeiras

Betina Roxo

Consumo

Bruna Pezzin

Transportes

Gabriel Francisco

Energia e Petróleo

Política

Richard Back

Analista-Chefe Político

Debora Santos

Analista Político

Erich Decat

Analista Político

Paulo Gama

Analista Político

Victor Scalet

Analista Político

2019: UM ANO DECISIVO

5

2019: UM ANO DECISIVO

A nova administração está em curva de

aprendizado, como esperado, mas aponta

para a direção certa. A equipe econômica foi

composta de economistas liberais

conscientes da urgência do ajuste fiscal e

favorável à redução do Estado e à

privatização das estatais, sem deixar de

incluir políticos respeitados e com sólido

trânsito político, fundamental para a

governabilidade. As indicações para

ministérios e estatais, como Petrobras, Banco

do Brasil e Eletrobras, foram bem recebidas.

A reforma da previdência está sendo

priorizada na agenda, e as notícias sugerem

que a equipe econômica almeja uma reforma

mais abrangente. O momento da sua

aprovação, assim como a abrangência da

reforma ainda não estão claros e dependerão,

em última instância, da governabilidade.

Antevemos sólida base no congresso para

Bolsonaro, 299/513 na Câmara, 51/81 no

Senado, mas o apoio não é garantido. A

aprovação de 40% de Bolsonaro, e o fato de

63% da população esperar que o novo

presidente faça um mandato ótimo ou bom

ajudam, mas o foco está na eleição da

liderança do Congresso em fevereiro. Apoio

do governo ao candidato vitorioso é essencial.

Rodrigo Maia é favorito na Câmara, bem

recebido pelo mercado, enquanto Renan

Calheiros parece favorito ao Senado. Com

perfil pragmático, tem sinalizado apoio às

reformas, mas há incerteza em relação ao

seu compromisso, assim como ressalvas da

opinião pública.

As cartas de Bolsonaro estão na mesa e apontam para a direção correta

Crescimento real PIB (%)

Juros f inal do ano (Selic)

Inf lação (IPCA, %)

Taxa de câmbio (BRL) 3,70 - 3,90

4,25%

7,50%

2,00%

Projeções XP Investimentos | Cenário Base 2019

Nos EUA, esperamos que o crescimento desacelere para 2% em 2019, após 2,9% em 2018,

com exportações e investimentos menores. Consequentemente, esperamos que o Banco

Central americano não entregue as prometidas altas da taxa de juros, ajudando a aliviar a

pressão para emergentes. Esperamos acordo, e não uma guerra comercial com a China, devido

ao elevado custo para ambas partes. Acreditamos que os EUA e a China entraram em uma

“Guerra Fria". Na China, estimamos crescimento de 6,0%, seguindo fortes estímulos. Na

América Latina, o foco está no primeiro ano do presidente do México e sua falta de

compromisso com o liberalismo (ou não), bem como a reeleição da Macri (ou não) na Argentina,

que consideramos o caso base.

Vemos a bolsa como a melhor classe de ativos no Brasil, com potencial do Ibovespa atingir 125

mil pontos até o final do ano. Se entregue, uma agenda reformista e liberal deve destravar valor

dos ativos no Brasil, com revisão positiva de lucros, menor percepção de risco e maior alocação

para ações no Brasil. Nesse contexto, gostamos de empresas estatais e cíclicas domésticas,

mas destacamos também oportunidades nas cíclicas globais, que negociam a desconto

excessivo. Privatizações, desinvestimentos, o BNDES e reformas tributárias são temas-chave

do governo de Bolsonaro além da previdência, que exploramos em detalhes mais adiante.

Vemos potencial queda de 0,5% a 1% da curva de juros, com a SELIC terminando o ano em

7,5%. Em relação ao dólar, vemos o patamar de 3,70-3,90 como sustentável.

Bolsa: O melhor ativo dentro do Brasil

PRINCIPAIS TEMAS 2019

Mercados Globais: EUA devem desacelerar, mas China deve estabilizar;

emergentes em destaque

6

7

10 questões-

chaves

01 Acreditamos na aprovação

da reforma da previdência?

Sim, nosso cenário base é que seja

aprovada. No entanto, o momento da sua

aprovação e a abrangência da reforma ainda

não estão claros, e dependem da

governabilidade. Vemos chances cada vez

maiores da materialização de um cenário

otimista. – PÁGINA 27

02 Como será a governabilidade

de Bolsonaro?

A forte aprovação de Bolsonaro (40%) joga a

favor da governabilidade, mas as eleições

para a liderança do Congresso em fevereiro

são fundamentais. Apoio do governo ao

candidato vitorioso é essencial, pois os

líderes agirão como embaixadores da agenda

reformista do governo. – PÁGINA 11

03O crescimento no Brasil pode

acelerar?

Nosso cenário base é de crescimento de 2%

no PIB em 2019. Caso a agenda de reformas

seja implementada, vemos riscos para cima,

especialmente em 2020, quando o

crescimento pode atingir o patamar de 3% ou

mais. – PÁGINA 10

10 QUESTÕES-CHAVES

8

04 As taxas de juros no Brasil

podem ser cortadas para

níveis abaixo de 6,5%?

Nosso cenário base é de que as taxas

permaneçam estáveis em 6,5% até meados

de 2019, com alta durante o segundo

semestre para 7,5%. Não vemos o cenário de

queda nas taxas de juros como provável, mas

vemos alta probabilidade das taxas

permanecerem baixas por mais tempo se a

agenda reformista for entregue. – PÁGINA 26

05 Qual a melhor classe de

ativos no Brasil?

Vemos a bolsa como a melhor classe de

ativos no Brasil, com potencial do Ibovespa

atingir até 125 mil pontos em 2019. A

implementação de uma agenda liberal

poderia levar a uma gradual reprecificação

dos ativos no Brasil, por meio de revisão

positiva dos lucros, menor percepção de risco

e maior alocação para a bolsa brasileira. –

PÁGINA 48

06 Os EUA entrarão em

recessão?

Esperamos desaceleração no crescimento

econômico dos EUA, para 2% em 2019, após

crescimento estimado em 2,9% em 2018,

com menores exportações e investimentos,

mas não vemos um cenário de recessão

neste momento. – PÁGINA 41

07 O que esperar do Banco

Central americano em 2019?

Acreditamos que o ciclo de alta de juros nos

EUA chegou ao fim, diferentemente do plano

inicialmente delineado pelo Banco Central de

três altas planejadas para 2019. – PÁGINA

41

08Quão severa deve ser a

desaceleração China?

Esperamos crescimento de 6,0%, na banda

inferior, mas ainda dentro do meta de 6 –

6,5% do governo chinês, com uma série de

medidas de estímulo em curso. – PÁGINA 41

09 Esperamos que a Guerra

Comercial entre os EUA e a

China vá para frente?

Não, esperamos um acordo, devido ao

elevado custo para ambas partes. A intenção

de Trump de concorrer à reeleição poderia

correr risco, o crescimento chinês

desaceleraria. – PÁGINA 45

10 América Latina: na Argentina

o Macri será reeleito?

O que esperar do governo do

México?

Nosso cenário base na Argentina é que Macri

seja reeleito, possibilitando a continuidade de

políticas estruturais e de estabilização.

Quanto ao governo AMLO no México,

continuamos céticos. Esperamos volatilidade,

com oscilação entre implementação de

medidas desejáveis e indesejáveis. –

PÁGINAS 46 e 47

10 QUESTÕES-CHAVES

Principais

temas

para 2019

9

Bolsonaro assume o país em um cenário sem

precedentes. O crescimento deve acelerar

para pelo menos 2% em 2019, depois de dois

anos de baixo crescimento terem sucedido a

pior crise na história brasileira. A utilização de

capacidade é baixa, com desemprego em

12% e capacidade industrial em 78%. A

inflação acumulou 3,75% em 2018 e as

expectativas estão ancoradas em 4,1% para

2019. O comprometimento de renda das

famílias está abaixo da média, e a taxa de

juros na mínima histórica, com potencial de

permanecer baixa por mais do que se espera.

A popularidade do governo é elevada e as

reformas estão sendo priorizadas, com

discussões já maduras no congresso. Riscos

são inerentes, mas vemos espaço para que

Bolsonaro una frente de apoio para as

reformas no Congresso. Se bem executado, o

plano delineado por Bolsonaro seria

transformacional para o Brasil.

2019: Um cenário

sem precedentes


10

Oposição,

21,0%

Apoio

circumstancial,

14.8%

Apoio possível,

24,7%

Apoio provável,

33.3%

Governo,

4,9%

Sem partido,

1,2%

A campanha do presidente foi marcada por

debates em torno de questões morais,

corrupção e segurança pública, com menos

ênfase na economia e nas reformas tão

necessárias. Os primeiros dias do governo

sugerem que as reformas devem ser

priorizadas, com ênfase na previdência, o que

tem sido bem recebido pelo mercado. Nossa

pesquisa XP mostra que 71% da a população

entende a necessidade da reforma da

previdência, e a discussão é já madura no

Congresso. O momento da sua aprovação,

assim como a abrangência da reforma ainda

não estão claros e dependerão, em última

instância, da governabilidade.

Antevemos sólida base no Congresso para

Bolsonaro, 299/513 na Câmara, 51/81 no

Senado. No entanto, o apoio não é garantido,

especialmente, sem uso de meios tradicionais

para angariá-lo. A primeira pesquisa XP sob a

nova administração mostra forte taxa de

aprovação do governo de 40%, o que pesa a

favor da governabilidade. Esperamos que

uma retomada econômica sustente sua

popularidade, pelo menos nos primeiros seis

a nove meses de mandato. É essencial

monitorar as eleições para liderança do

Congresso (1º de fevereiro). O governo

precisa sair vencedor, ou aparentá-lo, pois

esses líderes atuarão como embaixadores de

sua agenda reformista.

`

Reformas em foco

0%

5%

10%

15%

0%

2%

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10%

12%

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-18

Inflation - Left Interest Rates - RightInflação (esquerda) Taxa de juros (direita)

14%

19%

24%

4%

6%

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12%

14%

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7

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8

Taxa de desemprego (esquerda) Capacidade ociosa (direita)

Inflação e taxa de juros nas mínimas históricas Capacidade de utilização baixa

Composição da Câmara dos Deputados Composição do Senado

Governabilidade: Alta aprovação ajuda

Oposição,

26,7%

Apoio

Circumstancial,

15,0%

Apoio possível,

17,2%

Apoio

provável,

31,0%

Governo,

10,1%

Fonte: LCA, Bloomberg, XP Investimentos


11

Destacamos diversas vezes que a reforma da

previdência deve ser prioridade número um,

dois e três da nova administração. O Brasil

apresenta contas públicas pressionadas e

pouca flexibilidade para cortar custos. A

Previdência é a principal despesa do governo,

responsável por cerca de 60% do orçamento

federal, e a que cresce mais rapidamente

devido ao rápido envelhecimento

populacional. Se nada for feito, até 2030, as

despesas com previdência atingirão 70% do

orçamento federal e a dívida bruta em relação

ao PIB 200% (contra 77% hoje). Notícias

sugerem que a equipe econômica está

trabalhando em uma reforma mais

abrangente do que aquela em trânsito no

Congresso. O presidente ainda não viu a

proposta, e mudanças são prováveis antes

desta ser enviada ao Congresso em fevereiro.

Aprovação na Câmara no primeiro semestre é

o melhor caso.

A implementação de uma agenda de

privatizações tem sido tópico acalorado nas

primeiras semanas do governo Bolsonaro.

Com relação às estatais do setor energético,

o novo ministro de Minas e Energia destacou

em seu discurso inaugural que o processo de

privatização da Eletrobras continuará. Sobre

Petrobras, o CEO Roberto Castello Branco

afirmou que o desinvestimento de atividades

relacionadas a transporte, refino e distribuição

é uma das prioridades de seu mandato. Por

fim, os novos presidentes da Caixa

Econômica Federal e do Banco do Brasil

expressaram suas intenções de desinvestir

atividades não relacionadas à atividade

bancária. Abaixo resumimos a potencial

geração de valor dos desinvestimentos para a

Petrobras e o Banco do Brasil.

Reforma da previdência em destaque Privatizações também em foco


Transportadora Associada de Gás (TAG)

Parcerias em refinarias no Sudeste e Nordeste

BR Distribuidora

Braskem

Araucária Nitrogenados (ANSA)

Total PBR

BB DTVM 6,1% 8,0%100,0% 8,60 11,30 3,00 3,94

89,04 114,35 5,00 6,28 20,0% 25,1%

Banco do Brasil

3,1%

100,0% 2,69 4,24 0,14 0,22 0,6% 0,9%

36,1% 9,71 13,77 0,56 0,76 2,2%

7,0% 7,8%

7,9%

71,3% 20,17 24,78 1,14 1,37 4,5% 5,5%

60,0% 27,79 38,91 1,41 1,97 5,6%

90,0% 28,67 32,65 1,75 1,96

Petrobras

Desinvestimentos Potenciais Participação

Valor da Participação (R$bi)NPV / ação

(R$ / ação)% do Valor de Mercado

Valor MínimoValor

MáximoValor Mínimo Valor Máximo Valor Mínimo Valor Máximo

Fonte: Empresa, XP Investimentos12

O BNDES deverá voltar ao seu propósito original de estimular o crescimento econômico de

longo prazo através do apoio à setores e projetos estratégicos para o país, como infraestrutura

e PMEs. Além disso, o novo governo ressaltou transparência e venda de ativos como pilares

fundamentais para o novo BNDES. O banco tem uma dívida de R$260 bilhões com o Tesouro

Nacional e uma carteira de investimentos em companhias de ~R$100 bilhões. A possibilidade

de vender parte desses ativos para repagar o Tesouro está sendo cuidadosamente analisada

pela equipe de Paulo Guedes e pelo BNDES. Em 2019, o banco tem o compromisso de pagar

no mínimo R$26 bilhões ao Tesouro, porém artigos da imprensa sugerem que o governo

buscará R$100 bilhões. Destacamos abaixo os investimentos principais do BNDES em ações

listadas, que podem ser vendidos.

BNDES: Retornando às origens

Reformas tributárias


Além da reforma da previdência, uma reforma tributária, por meio de uma série de iniciativas em

paralelo também tem sido discutida. Os principais pontos são: (1) mudanças propostas ao

regime de imposto de renda de pessoas físicas; (2) tributação de empresas e de dividendos; (3)

implementação do imposto unificado (VAT) e (4) corte de impostos de importação. Apesar das

discussões ao longo do mandato de Temer, nada foi mencionado em relação a Juros sobre

Capital Próprio. As reformas tributárias devem ser endereçadas de maneira individual, ao longo

do tempo e somente após entrega da reforma da previdência.

Fonte: BNDES, XP Investimentos13

Vemos a bolsa como o melhor ativo no Brasil,

com potencial do Ibovespa atingir até 125 mil

pontos em 2019. Se entregue, uma agenda

reformista e liberal deve destravar valor dos

ativos no Brasil, com revisão positiva de

lucros, menor percepção de risco e maior

alocação para ações no Brasil. Nesse

contexto, gostamos de empresas estatais e

cíclicas domésticas, mas destacamos

também oportunidades nas cíclicas globais,

que negociam a desconto excessivo. O índice

negocia a 11,5x P/L*, em linha com a média

histórica, mas vemos potencial para negociar

a prêmio, se as reformas forem entregues.

Bolsa: Rumo aos

125 mil pontos

Bolsa, o melhor ativo dentro do

Brasil

* P/L – preço em relação ao lucro


14

O caminho para 125 mil pontos

Maior crescimento, taxas de juros

mais baixas: com excesso de capacidade,

desemprego ainda alto, inflação baixa e

ancorada e uma agenda de produtividade em

vigor, as taxas de juros poderiam permanecer

mais baixas por mais tempo, o crescimento

poderia surpreender.

Lucros podem ser revisados para

cima, com potencial ainda alto de

alavancagem operacional - o consenso é de

23% de crescimento de lucro para 2019, mas

apenas 11% em 2020 e 6% em 2021.

Menor taxa de desconto: 1% a

menos no custo de capital leva a revisão de

+12,5% nos preços alvos, em média.

Entrada de fluxo de capital

estrangeiro e doméstico: a alocação de

recursos em ações está atualmente em 6,3%

no Brasil, abaixo da média de 8,5% e do pico

de 14% (sem incluir fundos de pensão).

O Ibovespa superou os mercados emergentes em quase 45% desde as mínimas de setembro,

revertendo o pobre desempenho do segundo trimestre. Após correção significativa desde março,

os mercados emergentes negociam abaixo da média, enquanto o Brasil negocia em linha com

seus níveis históricos – vemos potencial para que negocie a prêmio. Como referência, após a

eleição de um governo reformista, o índice de ações indiano sofreu mudança de patamar,

passando de uma média de 14x P/L para nível próximo a 16x P/L.

04

02

01

03


15

Ibovespa em relação a mercados emergentes (Ibov / Índice de emergentes em US$)

5

7

9

11

13

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5

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6

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7

201

8

PE Ratio Avg. PE + 1 STD - 1 STD

12,91

10,04

11,48

P/L Média P/L +1 DP -1 DP

Mercados emergentes negociam a desconto da média

5

7

9

11

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19

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1

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201

7

201

8


13,01

9,51

11,26

Ibov pode negociar a premio em relação ao histórico


10

12

14

16

18

20

200

9

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0

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1

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9

PE Ratio Avg. PE 2009-2014 Avg. PE 2014-2019P/L Média P/L 2009-2014 Média P/L 2014-2019

Índia – Reprecificação após novo governo

14,11

16,44

Fonte: Bloomberg, XP Investimentos

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

dez-1

6

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7

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ago

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7

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8

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8

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18

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8

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18

ago

-18

set-

18

out-

18

nov-1

8

dez-1

8

jan

-19

EWZ/EEM


16

Acreditamos que as perspectivas para o

desempenho do mercado mundial em 2019

permanecem fortemente dependentes de três

premissas principais: (1) retomada da

confiança no crescimento econômico mundial,

(2) que o Banco Central Americano evite uma

alta excessiva de juros, e (3) que Trump não

inicie uma guerra comercial com a China.

Vemos o início de uma nova e longa guerra

fria comercial entre os EUA e a China. No

entanto, o confronto não beneficia nenhuma

das partes, e esperamos um acordo,

reduzindo as tensões globais. Em relação ao

crescimento, esperamos que os EUA

desacelere para 2% em 2019, enquanto que

fortes estímulos devem equilibrar o

crescimento chinês. Na América Latina, o

foco está no primeiro ano do presidente do

México e sua falta de compromisso com o

liberalismo (ou não), assim como a reeleição

de Macri (ou não) na Argentina.

O ambiente global

segue desafiador

Economia global: EUA deve

desacelerar, China estabilizar,

mercados emergentes em foco para

2019


17

Esperamos que o crescimento dos EUA desacelere para 2% em 2019, após 2,9% estimados

para 2018, com exportações e investimentos menores. De fato, projetamos uma desaceleração

das exportações para 2,5% (4,2% em 2018), enquanto que o investimento deve aumentar

apenas 3,4% em 2019 (5,8% em 2018), seguindo a dinâmica do fim de ciclo, com as empresas

cada vez mais conservadoras em seu gerenciamento de estoque. No consumo, esperamos

resiliência, com dados ainda razoáveis - o consumidor dos EUA poupa 6% de sua renda total

disponível, nível que nos parece adequado.

EUA: Desaceleração em 2019 com menores

exportações e investimentos

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

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25%

Ma

r-11

Ma

r-12

Ma

r-13

Ma

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Ma

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Mar-

16

Ma

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Ma

r-18

Lucros Corporativos A/A Investimento Privado Bruto A/A

-40

-30

-20

-10

0

10

20

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-90

Jun

-91

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-92

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-93

Jun

-94

Jun

-95

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Jun

-97

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-98

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-99

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-00

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-01

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-02

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Jun

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Jun

-17

Jun

-18

Investimentos - Capital Fixo 4 per. Mov. Avg. (Investimentos - Capital Fixo)

Lucros corporativos e investimento bruto privado

Investimentos em capital fixo e média móvel 4T


Fonte: Bloomberg, XP Investimentos18

Condição monetária na China

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

nov-1

0

jan-1

1

ma

r-11

ma

i-11

jul-11

set-

11

nov-1

1

jan-1

2

ma

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ma

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set-

12

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2

jan-1

3

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ma

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set-

13

nov-1

3

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4

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set-

14

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4

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5

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set-

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5

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6

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16

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6

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7

ma

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set-

17

nov-1

7

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8

ma

r-18

ma

i-18

jul-18

set-

18

Condição Monetária na China

EX

P.

CO

NT

R.

2018 foi um ano difícil para os mercados chineses, com o índice em Xangai caindo 24% e a

moeda (Yuan) depreciando 5,5%. Em resposta à maior volatilidade observada nos mercados de

câmbio e de ações e a probabilidade de que tal aumento da volatilidade teria efeitos relevantes

sobre o desempenho da economia real, as autoridades chinesas anunciaram uma série de

medidas de estímulo para apoiar o crescimento econômico. Estímulos incluíram cortes nos

impostos de renda individuais, reduções nos índices de exigência de reservas dos bancos (até

250 bps) e intervenção cambial, bem como uma série de incentivos à infraestrutura. Esperamos

que o Banco Central Chinês anuncie mais cortes nos compulsórios (150-200 bps), enquanto

que corte na taxa de juros é também uma possibilidade. Projetamos que o PIB cresça 6% em

2019, no limite inferior da faixa buscada pelo governo de 6-6,5%.

China: Medidas de estímulo devem sustentar o

crescimento econômico.

*80 considerado equilibrio


Fonte: Census Bureau, Bloomberg, XP Investimentos 19

Estamos cada vez mais otimistas em relação

a um possível acordo comercial entre a China

e os EUA. Acreditamos que a expressiva

queda dos mercados durante o quarto

trimestre do ano passado enviou uma

mensagem inequívoca a ambas partes: NÃO

há vencedores em uma guerra comercial.

Com o presidente Trump buscando sua

reeleição em 2020, e China preocupada com

o crescimento, esperamos que Washington e

Pequim façam tudo ao seu alcance para

manter as divergências contidas no futuro.

O principal fator que determinará as

performances de todas as classes de ativos

do México em 2019 serão as políticas de

AMLO. Permanecemos céticos. Até agora, o

novo líder tem lutado para dissipar a

desconfiança do mercado. Com uma maioria

na câmara e uma forte aprovação, o único

empecilho para a promoção de políticas

desejáveis é o próprio governo. Acreditamos

que este governo irá oscilar entre cursos

desejáveis e indesejáveis de políticas.

Veremos erros e vitórias entre os setores da

economia. Algumas questões não resolvidas

incluem as regulamentações bancárias, a

construção de uma nova refinaria, o sistema

de pensões.

Guerra comercial: Acordo é nosso

cenário base, esperamos volatilidade,

mas menores divergências em 2019

América Latina: Incertezas políticas no

México; eleições na Argentina;

crescimento da Colômbia

10

20

30

40

50

60

70

80

20

02

20

02

20

03

20

03

20

04

20

04

20

05

20

05

20

06

20

06

20

07

20

07

20

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20

08

20

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20

09

20

10

20

10

20

11

20

11

20

12

20

12

20

13

20

13

20

14

20

14

20

15

20

15

20

16

20

16

20

17

20

17

20

18

20

18

México: Aprovação PresidencialVicente Fox Felipe Calderón Enrique Peña Nieto

AMLO


Fonte: Parametría, Bloomberg, XP Investimentos20

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

USDARS a/a vs. Inflação a/a

21

Retomada econômica

deve dar suporte a

Macri, mas sem espaço

para erros

Na Argentina, vemos as eleições como

principal destaque do ano. A reeleição de

Macri, atual presidente, garantiria a

continuidade das políticas estabilizadoras,

enquanto Kirchner seria a reversão para

politicas não tradicionais heterodoxas.

Esperamos que o Presidente Macri seja

reeleito. Apesar dos atuais desafios na

economia, vemos uma estabilização em 2019,

que somada ao capital político e estratégia do

partido de Macri dão sustento a nossa visão.

A reeleição permitiria reformas estruturais e a

entrada de capital estrangeiro no país, o que

seria muito bem recebido pelo mercado. Na

Colômbia, vemos o crescimento recuperando

em 2019, com a política econômica

permanecendo favorável ao mercado.

Argentina: Um ano binário

Eleições polarizadas na Argentina

38%

39%

23%

Macri

Kirchner

Indecisos

Nov. ‘18

Intenção de

Voto


Fonte: Rouvier and Associates, XP Investimentos

Brasil em

números

22

Brasil em números

23

O Brasil é um país continental, que abriga a 5ª maior

população mundial (209 milhões), o sexto maior

território, a 17ª maior costa, com 7,5 mil km e o 8º

maior PIB mundial de US $ 2,1 trilhões.

O território brasileiro é predominantemente plano, do

qual 33% é usado para agricultura. A população

urbana representa 87% do total, concentrada

principalmente nas regiões costeiras. O clima é

predominantemente tropical, e temperado no sul.

O Brasil é uma democracia desde 1985, após 21

anos de ditadura militar. Mandatos presidenciais

duram 4 anos, com uma reeleição.

O Congresso é composto pelo Senado e a Câmara.

O Senado tem 81 cadeiras e mandatos de 8 anos,

com 1/3 e 2/3 eleitos a cada quatro anos, com 3

membros de cada Estado. A Câmara tem 513

assentos, eleitos por representação proporcional

para mandatos de 4 anos.

A Constituição do Brasil data de 1988. Para a

aprovação de emendas constitucionais, uma

votação de maioria de 3/5 é necessária em ambas

as casas. Com um sistema jurídico de direito civil, o

mais alto tribunal do Brasil é o Supremo Tribunal

Federal, composto por 11 ministros.

Composição da Câmara

0

15

30

45

60

PT

PS

L

PP

MD

B

PS

D

PR

PS

B

PR

B

PS

DB

DE

M

PD

T

SD

PO

DE

M…

Outros: 95

BRASIL EM

NÚMEROS

As regiões do Brasil

Composição do Senado

Trajetória dos regimes políticos

MDB PSDB PSD

PT PP DEM

PODEMOS PR Others

81

A expansão da pirâmide etária

Região Norte

Área: 3.853,67 km² (45,3%)

População: 18,16 mi (8,7%)

% do PIB (2015): 5,3%

Região Nordeste

Área: 1.554,29 km² (18,2%)


% do PIB (2015): 13,9%

Região Centro-oeste

Área: 1606,40 km² (18,9%)


% do PIB (2015): 9,4%

Região Sudeste

Área: 924,55 km²

(10,8%)

População: 87,9 mi

(42,2%)

% do PIB (2015): 54,9%

Região Sul

Área: 576,77 km² (6,8%)


% do PIB (2015): 16,4%

5% 3% 1% 1% 3% 5%

0 a 4

15 a 19

30 a 34

45 a 49

60 a 64

75 a 79

90 a 94

Feminina (2018) Masculina (2018) Feminina (2050) Masculina (2050)

1945-1964 1964-1985 1985-2019

Democracia Ditadura Democracia

Fonte: IBGE, World Bank, LCA, BACEN: Relatório Focus, XP Investimentos

Brasil em números

24

O PIB brasileiro é composto predominantemente

pelo setor de serviços (72,7%), seguido pela

indústria e agricultura, com 20,7% e 6,60%,

respectivamente. Embora a agricultura seja menos

representativa no PIB, representa 40% das

exportações, sendo os principais produtos soja,

minério de ferro, açúcar bruto, petróleo bruto e carne

de frango. Por outro lado, as principais importações

são petróleo refinado, peças automotivas,

medicamentos, celulares e carros.

O país enfrentou sua maior crise econômica na

história em 2014-16, com uma contração de 10% do

PIB. O aumento do gasto público elevou a dívida

pública a 81% do PIB em 2017, acima dos 57% em

2007. O desemprego atingiu 12,8%, a inflação em

10,7% e a taxa de juros chegou a 14,5%.

Desde que o ex-presidente Michel Temer assumiu o

cargo em maio de 2016, uma série de reformas

fiscais foi implementada. Os gastos do governo, em

% do PIB, caíram 600bps o que foi possibilitado pela

e a aprovação do teto de gastos. Desde então, o

crescimento retornou com taxa de 1% em 2017 e

1,3% em 2018. A inflação desacelerou para 3,75%

e, com as expectativas ancoradas, as taxas de juros

estão em mínimos históricos, 6,5%.

O novo governo assumiu o Brasil em um cenário

inédito. Ainda assim, a agenda de reformas precisa

ser priorizada para garantir o crescimento. Até

agora, as mensagens apontam para a direção certa.

O foco agora é a reforma da Previdência. As

aposentadorias representam 60% do orçamento e

crescem rapidamente, com o envelhecimento da

população. Se nada for feito, até 2030 as

aposentadorias serão 70% do orçamento e a dívida

pública alcançará 200% do PIB.

Dívida pública como % do PIB

25%

39%

53%

66%

80%

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 9M18

IPCA

PIB e crescimento real do PIB

Taxa de juros

Composição do PIB

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

jun

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8

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08

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0

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2

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-13

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4

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-15

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6

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-17

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8

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18

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100%

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-11

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-13

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-15

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-17

jan

-19

▪ Formação Bruta de

Capital▪ Exportações

▪ Gastos do governo

▪ Consumo das famílias

▪ Importações

6,60%

20,70%

72,70%

Agricultura

Indústria

Serviços

64%

20%

15%

0%

13%

-12%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

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10,0%

0

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2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.0001

99

7

199

9

200

1

200

3

200

5

200

7

200

9

201

1

201

3

201

5

201

7

PIB (R$ bilhões) Crescimento real do PIB (% a/a)

BRASIL EM

NÚMEROS

Fonte: IBGE, CIA, LCA, BACEN: Relatório Focus, XP Investimentos

Foco nas

reformas

Previdência, privatizações,

BNDES e impostos

25

Brasil: Sinais de pragmatismo

Zeina Latif, Economista-Chefe

26

Acabou o governo de transição e ele trouxe

algumas boas notícias, em meio à indefinição de

qual será exatamente a agenda econômica de Jair

Bolsonaro. Há ainda relevante grau de incertezas

em relação ao cenário econômico de 2019.

As razões são o ambiente internacional desafiador,

por conta da desaceleração em curso do

crescimento mundial, e as incertezas internas

sobre o conteúdo e timing de aprovação da

reforma da Previdência. O discurso do governo

ainda não está alinhado.

No quadro externo, houve algum alento. O Banco

Central americano passou a sinalizar uma alta

mais modesta (ou até pausa) da taxa de juros,

provavelmente como reação à turbulência dos

mercados e à expectativa de desaceleração da

economia americana. Apesar disso, a possível

mudança da política monetária nos EUA

provavelmente não será suficiente para compensar

as incertezas na relação China-EUA e o menor

vigor do crescimento mundial.

O ambiente internacional parece propenso à

volatilidades e há espaço para um fortalecimento

adicional da moeda americana, pois em termos

relativos, a situação dos EUA é ainda mais

favorável do que a do resto do mundo, o que se

reflete no diferencial de taxa de juros. O ciclo de

valorização da moeda americana iniciado em 2018

não parece ter se completado e está em linha com

a desaceleração do comércio mundial, que

prejudica relativamente menos a economia

americana.

No ambiente doméstico, aquilo que parecia

improvável tornou-se o cenário mais provável: o

prosseguimento da proposta de reforma da

previdência do governo Temer com ajustes, ao

invés de se iniciar a tramitação de uma nova

proposta. Esta importante decisão encurta o prazo

para aprovação no Congresso, elevando a chance

de um cenário benigno de aprovação na Câmara

ainda no primeiro semestre. Reforça este cenário a

escolha de nomes com conhecimento técnico e

experiência política para a Secretaria da

Previdência.

No entanto, o risco de uma reforma diluída, mais

modesta do que a proposta por Temer, é concreto, a

julgar pelas declarações do novo presidente, que

são conflitantes com as do ministro da Economia.

Não se pode descartar um aumento mais modesto

na idade mínima e manutenção de regimes

especiais que impactam os Estados. Nesse caso, o

cumprimento da regra do teto exigirá esforço ainda

maior do governo para conter gastos, fora as

consequências sobre as finanças estaduais.

Na agenda estrutural, uma boa notícia. Wilson

Ferreira Júnior se manteve à frente da Eletrobras.

Afinado com o ministro de Minas e Energia,

defendeu a privatização da empresa. Esta ação será

muito importante, não apenas para redução do risco

fiscal, mas também para resgatar a capacidade de

investimento da empresa, que é responsável por

30% da oferta de energia no país.

No balanço final, as notícias foram liquidamente

mais positivas, apesar das incertezas.

As projeções para este ano contemplam crescimento

do PIB em 2%, e a razão para uma projeção

modesta é o menor crescimento mundial, a

volatilidade decorrente das negociações no

Congresso para aprovação de reformas e os

problemas estruturais que vêm contendo a

recuperação da indústria. A taxa de câmbio deverá

se manter no patamar de R$3,70-R$3,90/US$.

Nesse cenário, a taxa Selic será elevada para 7,5%

ao longo do segundo semestre.

FOCO NAS REFORMAS

27

FOCO NAS REFORMAS

PRIORIDADES NÚMERO UM, DOIS E TRÊS E O NOVO GOVERNO SABE DISSO

Temos destacado a reforma da previdência como prioridade número um, dois e três da nova administração. A

equipe econômica de Bolsonaro tem sido enfática em sua vontade de aprovar uma reforma ainda mais

abrangente do que a atualmente em trânsito no Congresso. Se entregue, seria transformacional para o Brasil

e extremamente positivo para o mercado.

Não é novidade que o Brasil tem contas

públicas pressionadas e pouca flexibilidade para

cortar custos. A Previdência é a principal

despesa do governo, representando em torno

de 60% do orçamento federal, e é o gasto que

mais cresce por conta do rápido envelhecimento

populacional. Se nada for feito, em 2030, a

despesa com previdência chegará a 70% do

orçamento federal, e a dívida bruta em relação

ao PIB 200% (contra 77% hoje).

Dívida Bruta Brasil (% PIB)

Fonte: XP Investimentos

Reforma da previdência

REFORMA MAIS ABRANGENTE PODE SER ENVIADA AO CONGRESSO

O Brasil já reformou a previdência em 1991, 1998 e 2003, comprando tempo, mas foram focadas no setor

público e não resolveram o problema estrutural. Em 2017, o Presidente Temer chegou perto de aprovar uma

reforma abrangente, que na nossa visão teria levado a um rápido equilíbrio das contas, mas o processo foi

interrompido com o escândalo das gravações. A proposta foi, desde então diluída, mas ainda está no

Congresso e seria suficiente para estabilizar amplamente as contas fiscais - gráfico acima.

Artigos recentes sugerem que a equipe econômica está trabalhando em uma proposta mais abrangente do

que a que está atualmente em trânsito no Congresso. Os principais destaques mencionados são uma regra de

transição mais curta, 10 anos contra 19 anos da proposta atual, restrição da pensão por morte, que hoje é

integral, vitalícia e sem limite de acúmulo e o potencial para a reforma cobrir regimes especiais, como

professores, policiais militares e bombeiros. A inclusão de militares está sendo estudada, com uma proposta

de extensão do período de contribuição para 35 anos, mas é provável que seja entregue em projeto

independente. Além disso, a proposta também poderia incluir migração gradual para regime de capitalização,

provavelmente excluindo grupos de baixa renda.

O presidente Bolsonaro ainda não viu a proposta, e mudanças são prováveis antes que a versão final seja

enviada ao Congresso em fevereiro. Em relação ao prazo para a aprovação, nossa equipe política destaca

que uma aprovação na Câmara no primeiro semestre seria o cenário ótimo.

Nosso caso base é de uma aprovação de uma reforma entre o cenário 1 e 2 abaixo, mas vemos riscos cada

vez maiores que uma reforma mais abrangente seja entregue.

1. Reforma em moldes similares ao do governo Temer – cumpre teto dos gastos, inflação controlada e na

meta (4 - 4,25%), PIB 2,5-3,5% a partir de 2019, Selic estabilizando em 8 - 9% e câmbio entre R$ 3,50 –

3,70;

2. Reforma diluída e sem cumprir o teto dos gastos – inflação gradualmente acelera a partir de 2019, PIB

1-2%, Selic 9-10% em 2019-20 e com viés de alta, câmbio entre R$ 4,00 - 4,20;

3. Sem reforma – improvável neste momento inflação desancora e acelera, crescimento baixo e risco de

recessão, PIB potencial 1%, juros em 11% 2019-20 com viés de alta, câmbio deprecia rumo aos R$ 5,0.

28

Reforma da previdência

FOCO NAS REFORMAS

PRINCIPAIS VARIÁVEIS EM DISCUSSÃO

• Idade mínima (RGPS) – Atualmente, 60 para mulher, 65 para homem, com possibilidade de se aposentar

apenas por tempo de contribuição (30 anos), que leva a aposentadoria para perto de 55 anos na média. Na

reforma do Governo Temer isso migraria para 62 e 65 (o mesmo que proposta sendo analisada por

Bolsonaro), além de 25 anos de tempo de contribuição mínima (não detalhado na proposta de Bolsonaro).

• Regra de transição – Na última proposta do governo Temer, a idade mínima começaria em 53 anos para

mulheres e 55 anos para homens, sendo elevada em um ano a cada dois anos. Haveria um pedágio de

30% sobre o tempo de contribuição que faltar para atingir 35 anos (homens) e 30 anos (mulheres), o

mesmo que está sendo analisado na proposta de Bolsonaro, mas não há informação sobre tempo de

contribuição ainda;

• Benefício integral – Para obter a aposentadoria integral, na última proposta do Temer, teria que ter 40

anos de contribuição além da idade mínima, contra 30-35 hoje (mulher / homem) sem restrição de idade

mínima.

• Regimes especiais – Hoje, professores podem aposentar-se aos 55 anos de idade e 30 anos de

contribuição, se homem; e 50 anos de idade e 25 anos de tempo de contribuição, se mulher. Já as regras

para polícias militares apresentam variações por estado, porém em todos os casos contam com um regime

de aposentadoria especial. Os policiais podem se aposentar com salário integral após 30 anos de serviço

(homens e mulheres) e contribuem menos com o INSS em comparação a outros servidores públicos

(desconto na folha de 7,5%). Na proposta do governo Temer, professores e policiais deverão se aposentar

com 60 anos de idade, e 25 anos de tempo de contribuição mínima. Segundo notícias, a inclusão de

militares está sendo estudada sob a proposta de Bolsonaro, com uma proposta de extensão do período de

contribuição para 35 anos, mas é provável que seja entregue em uma lei separada, enquanto há potencial

para a reforma cobrir regimes especiais, como professores, polícia militar e bombeiros.

• Benefícios assistenciais – Atualmente, o benefício é um salário mínimo pago a pessoas com renda

familiar de até ¼ do salário mínimo per capita, com mais de 65 anos de idade ou alguma deficiência física

(sem idade mínima). Na proposta original do governo Temer, ainda haveria a vinculação com o salário

mínimo para pessoas com deficiência, ou idosos com mais de 68 anos, e a idade subiria de 65 para 68

anos, aumentando um ano a cada dois anos. Na última versão proposta, esse ajuste foi removido mas na

proposta analisada por Bolsonaro, há a discussão de potencial diminuição do valor do benefício para menos

de um salário mínimo e introdução de sistema fásico.

• Regime de capitalização – A equipe econômica de Bolsonaro tem destacado a disposição de migrar do

modelo de repartição, na qual o trabalhador paga hoje os benefícios dos atuais aposentados, para

capitalização. Na capitalização, cada trabalhador contribui para uma conta individual, equivalente a uma

poupança, que será futuramente utilizada para financiar a aposentadoria do mesmo. O desafio disso é a

transição, uma vez que para um grupo que contribui hoje no modelo de repartição e paga a aposentadoria

de um terceiro, não haveria outro contribuindo no futuro para arcar com a sua aposentadoria, ônus que

cairia para o Estado. No entanto, notícias sugerem transição muito gradual, com a capitalização apenas

para novas entradas no mercado de trabalho ou evento mais distante.

Privatizações e o BNDES

29

PRIVATIZAÇÕES E REESTRUTURAÇÃO DO BNDES TAMBÉM SÃO TEMAS QUENTES PARA 2019

Embora a reforma da Previdência seja o principal ponto de atenção, outras iniciativas podem ter impactos

transformacionais ao longo de 2019. Dois destaques são: (1) privatizações da Eletrobras, ativos de

transporte, refino e distribuição da Petrobras e subsidiárias dos bancos estatais Banco do Brasil e Caixa

Econômica Federal e (2) um menor papel do BNDES, o Banco de Desenvolvimento do Brasil, com uma

venda potencial de participações em companhias listadas de até R$100 bilhões.

PRIVATIZAÇÕES: ELETROBRAS, PBR E BANCOS

A implementação de uma agenda de privatização tem sido um tema-chave nas primeiras semanas do

governo de Bolsonaro. Em relação às concessionárias de energia, destacamos que em seu primeiro discurso,

o Ministro de Minas e Energia declarou que o processo de privatização da Eletrobras continuará, e o CEO

Wilson Ferreira Júnior ficará no comando da empresa para conduzir o processo. Na Petrobras, o CEO

Roberto Castello Branco destacou o desinvestimento de atividades midstream e downstream (transporte,

refino e distribuição) como uma das prioridades de sua administração. Por fim, os recém-nomeados CEOs do

Banco do Brasil e da Caixa Econômica Federal manifestaram a intenção de vender subsidiárias.

Fornecemos na tabela abaixo a geração de valor potencial dos desinvestimentos de subsidiárias na

Petrobras e Banco do Brasil.

FOCO NAS REFORMAS

Fonte: Empresa, XP Investimentos


Parcerias em refinarias no Sudeste e Nordeste

BR Distribuidora

Braskem


Total PBR

BB DTVM 6,1% 8,0%100,0% 8,60 11,30 3,00 3,94

89,04 114,35 5,00 6,28 20,0% 25,1%

Banco do Brasil

3,1%

100,0% 2,69 4,24 0,14 0,22 0,6% 0,9%

36,1% 9,71 13,77 0,56 0,76 2,2%

7,0% 7,8%

7,9%

71,3% 20,17 24,78 1,14 1,37 4,5% 5,5%

60,0% 27,79 38,91 1,41 1,97 5,6%

90,0% 28,67 32,65 1,75 1,96

Petrobras

Desinvestimentos Potenciais Participação

Valor da Participação (R$bi)NPV / ação

(R$ / ação)% do Valor de Mercado

Valor MínimoValor

MáximoValor Mínimo Valor Máximo Valor Mínimo Valor Máximo

Privatizações e o BNDES

30

BNDES: RETORNANDO ÀS ORIGENS

O BNDES sofreu com forte pressão durante a administração do PT para entregar uma expansão

significativa de seu balanço, levantando preocupações sobre sua governança e distorcendo as taxas de

empréstimo devido aos subsídios. Sua carteira de crédito atingiu R$57,6 bilhões em 2015 (crescimento

anual de 21,9% desde 2010), impulsionada por taxas de juros subsidiadas para setores selecionados e um

considerável apoio do Tesouro Nacional. O atual tamanho da carteira de R$41,2 bilhões (redução de 28,5%

desde o 4T15) é um sinal claro de que o papel e o tamanho do BNDES estão sendo revistos, e isso deve se

intensificar com Joaquim Levy, seu novo presidente. Espera-se que o BNDES retorne ao seu propósito

original de promover o crescimento econômico de longo prazo, apoiando projetos e negócios estratégicos,

como infraestrutura e PMEs. Além disso, o novo governo destacou uma maior transparência (“no passado e

no futuro”) e a venda de ativos como pilares centrais à frente.

BNDES: VENDAS DE ATIVOS

O BNDES possui um passivo de R$260 bilhões com o Tesouro Nacional e cerca de R$100 bilhões em

investimentos em empresas listadas. A venda de parte de tais ativos para pagar do Tesouro que está sendo

estudada pela equipe de Paulo Guedes e pelo BNDES. Em 2019, o banco tem o compromisso de pagar

pelo menos R$26 bilhões, porém artigos de imprensa sugerem que o governo buscará R$100 bilhões.

Fornecemos na tabela abaixo as empresas listadas com participação do BNDES, e que poderiam ser

vendidas ao mercado impactando sua ação de preço e liquidez.

Empresa Ticker Preço Ação Participação BNDESParticipação

BNDES (R$mm)

Dias de

Negociação

Marfrig MRFG3 R$ 5,66 33,8% 1.187 65

AES Tietê TIET11 R$ 10,62 28,3% 1.184 109

Tupy TUPY3 R$ 20,75 28,2% 843 75

Copel ON CPLE3 R$ 30,02 24,0% 1.150 375

Copel PN CPLE6 R$ 31,49 24,0% 859 32

JBS JBSS3 R$ 12,27 21,4% 7.137 68

Eletrobras ON ELET3 R$ 30,39 18,7% 6.573 55

Eletrobras PN ELET6 R$ 33,64 18,7% 1.243 15

Petrobras PN PETR4 R$ 25,47 15,2% 31.625 18

Petrobras ON PETR3 R$ 28,97 15,2% 21.609 64

Ouro Fino OFSA3 R$ 33,24 12,3% 220 285

Suzano ON SUZB3 R$ 37,47 11,2% 5.629 29

Light ON LIGT3 R$ 17,44 9,4% 334 14

Vale ON VALE3 R$ 53,80 7,4% 20.902 22

Linx LINX3 R$ 32,45 5,8% 314 10

CEMIG ON CMIG3 R$ 14,96 5,5% 813 40

CEMIG PN CMIG4 R$ 13,45 5,5% 353 2

Embraer ON EMBR3 R$ 21,26 5,4% 845 11

Klabin Unit KLBN11 R$ 17,42 5,2% 980 16

TOTVS ON TOTS3 R$ 29,74 4,5% 221 13

Copasa CSMG3 R$ 63,17 3,5% 277 7

OI OIBR3 R$ 1,39 1,6% 53 4

MRV MRVE3 R$ 13,29 1,6% 92 2

Gerdau PN GGBR4 R$ 15,88 1,5% 396 2

Engie ON EGIE3 R$ 36,43 1,0% 227 5

Total 105.065

FOCO NAS REFORMAS

Fonte: BNDES, Bloomberg, XP Investimentos

Reformas tributárias

31

ALÉM DA REFORMA DA PREVIDÊNCIA

Além da reforma da previdência, iniciativas de reformas tributárias têm sido tema de debates, com principais

destaques sendo: (1) potencial redução do imposto de renda para pessoas físicas; (2) mudanças na

tributação de empresas e dividendos; (3) unificação de tributos federais em um Imposto sobre Valor

Agregado (IVA) e ocasionais menções a um imposto sobre movimentações financeiras nos moldes da CPMF

e; (4) redução nas alíquotas de impostos de importação. Além disso, destacamos que discussões sobre a

continuidade ou não do juros sobre capital próprio já ocorreu no passado, mas não foi mencionada pelo novo

governo até o momento. Nosso time de análise política destaca que mudanças tributárias devem ser

endereçadas pontualmente, e só após a aprovação da reforma da previdência.

MUDANÇAS PROPOSTAS PARA IMPOSTO DE RENDA DE PESSOAS FÍSICAS, IVA E CPMF

Segundo notícias, a nova equipe econômica pretende apresentar mudanças no regime de imposto de renda

para pessoas físicas, incluindo: (1) reduzir o número de faixas de renda de 5 para 3; (2) agrupar a maioria

dos contribuintes sob a uma alíquota entre 15% a 20%; (3) redução da alíquota máxima para 25% ante

27,5%, e expanda as faixas de renda cobertas nessa categoria; (4) maior limite de isenção de imposto de

renda dos atuais R$ 1.903,98 e (5) redução das deduções de imposto de renda, como despesas de educação

e saúde, que beneficiam principalmente as classes mais altas. Com preocupações sobre o impacto fiscal,

artigos subsequentes sugeriram que a transição seria gradual. Caso seja implementada, esperamos que a

renda excedente das famílias resultante de tais mudanças impacte positivamente setores de consumo, como

varejo, aluguel de carros, construtoras, shopping centers e companhias aéreas.

Quanto ao IVA (Imposto sobre Valor Agregado), a intenção do time econômico seria unificar diversos tributos,

como o IPI (Imposto sobre Produção Industrial), COFINS (Contribuição para o Financiamento da Seguridade

Social), ICMS (Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços) e ISS (Imposto sobre Serviços).

Finalmente, alguns membros do time econômico também mencionaram uma possível reintrodução de um

imposto sobre movimentações financeiras nos moldes da CPMF, extinta em 2007. Entretanto, destacamos

que não há consenso nesse tópico, e o próprio presidente já negou publicamente a volta desse tributo.

REFORMA TRIBUTÁRIA – imposto sobre empresas e dividendos

O Ministro da Economia Paulo Guedes já defendeu a criação de um imposto de 20% sobre dividendos,

compensado pela redução do imposto de renda para empresas de 34% para 15%. Apesar de já haver

ocorrido debates no passado, não foram mencionadas mudanças para juros sobre capital próprio. Nesses

moldes, a proposta é neutra para empresas pagadoras de dividendos, como elétricas e bancos, mas não

houve atualizações sobre o tema até o momento.

ABERTURA COMERCIAL – diminuição do imposto sobre importação

Durante a campanha, o plano de governo de Bolsonaro abordou a “redução de muitas alíquotas de

importação e das barreiras não-tarifárias, em paralelo com a constituição de novos acordos bilaterais

internacionais“. Empresas de setores como siderurgia e industriais como a WEG poderiam ser negativamente

impactadas. Nas estimativas para as siderúrgicas já assumimos uma redução de 50% sobre a alíquota de

importação de 12% em 2021.

FOCO NAS REFORMAS

Panorama

político

32

Richard Back, Analista Político XP

Política Brasil: Um ciclo de reformas

33

NOVO GOVERNO, DO PALANQUE AO PLANALTO

Quando Jair Bolsonaro subiu a rampa do Palácio do Planalto em 1º de janeiro, carregava com ele as

marcas, inclusive físicas, de uma campanha desgastante e do triunfo de uma plataforma que prometia

romper com hábitos dominantes na política. Os discursos de posse – apesar do período de transição, logo

após a eleição, ter sido um pouco mais suave – foram reflexo desse clima e deram o tom do início do

governo, carregado de “despetização”.

Embora o parlatório do Planalto fosse um excelente lugar para uma inflexão em direção à moderação, não

era possível esperar que os motes que embalaram a disputa eleitoral fossem abandonados por completo.

Mas não só o discurso do candidato se manteve – o estilo intuitivo e, de certo modo, até um pouco errático

da campanha continua o mesmo no Planalto.

Como veremos em detalhe mais à frente, o presidente inicia seu mandato com alta popularidade – 40%

espera um governo bom ou ótimo. O discurso de campanha de Bolsonaro foi calcado mais em costumes,

combate à corrupção e segurança pública do que no ajuste econômico. No curto prazo, manter a

popularidade dependerá mais do primeiro grupo do que do segundo. O ponto sensível é a decisão de

empenhar esse capital político para aprovar a agenda impopular.

O ministério de Bolsonaro tem quatro blocos evidentes: a equipe econômica, os nomeados por proximidade

e alinhamento ideológico, as indicações parlamentares e os militares, predominantemente no Planalto, com

a presença também do vice, General Mourão. Como é de se esperar quando muita gente chega junto a um

espaço ainda vazio, há colisões e brigas por espaço, que acabam expostas – a principal delas, uma disputa

por protagonismo entre Casa Civil e Ministério da Economia, que foi evidenciada nos primeiros dias de

governo, mas logo contemporizada pelo presidente.

A campanha eleitoral foi marcada, de certa forma, por autenticidade e intuição e algum grau de improviso.

Embora fosse louvável, não há por que imaginar até agora uma alteração de rumo no modus operandi do

início de governo.

É difícil falar em consenso em uma administração tão fragmentada, mas, se há algo perto disso, é a

concordância da necessidade de um porta-voz, que tenha mesmo uma palavra oficial. Os ruídos que

surgiram na primeira semana – a edição do decreto do salário mínimo negado horas antes pelo ministro

chefe da Casa Civil e a confirmação pelo presidente de que assinara o aumento do IOF – são exemplos que

podem até ser comuns em início de mandato, mas precisam ser corrigidos. Sem essa correção no curto ou

médio prazo, mercados e políticos cobrarão seu preço.

PANORAMA POLÍTICO


Governabilidade

34

O governo Bolsonaro terá como desafio principal em relação à governabilidade a tarefa de organizar uma

base consistente a partir da mudança de paradigma implementada no seu início de governo: os partidos

políticos não indicaram ministros de estado, e a lógica do “presidencialismo de coalizão” foi parcialmente

abandonada. A coordenação política ainda tenta encontrar o tom de como coordenar uma base que tem

predisposição de ser numerosa (299/513 na Câmara e 51/81 no Senado) sem utilizar os meios tradicionais

para angariar apoio: distribuição de cargos e emendas parlamentares. A ideia inicial – nunca acreditamos

nela – de se construir uma base via frentes parlamentares não se provou exequível pelo simples fato de que

as próprias frentes parlamentares refutaram a ideia do então Presidente eleito.

Da equipe não se pode dizer que seja inexperiente, já que além do deputado e agora ministro da Casa Civil,

Onyx Lorenzoni, há também ex-deputados e ex-senadores compondo o segundo escalão da pasta. São

políticos que conhecem bastante bem o Congresso Nacional, especialmente a Câmara dos Deputados, mas

que fatalmente necessitarão do suporte do próprio Presidente da República nas agendas de mais difícil

aprovação.

O apoio a uma agenda econômica obviamente está ligado à capacidade do governo de ter, propor,

comunicar e negociar uma agenda, e disso dependerá o sucesso de parte da negociação política neste início

de mandato, e, dentro desta compreensão, há que se observar a importância e o peso que 1) a popularidade

de Bolsonaro exercerá sobre o Congresso Nacional e 2) a importância de o governo não ser – ou não

parecer – derrotado nas eleições para as Presidências da Câmara e do Senado no dia 1º de fevereiro.

Como detalharemos à frente, a agenda econômica do governo terá como prioridade a reforma da

previdência, que ainda não tem definidos “plano de ataque” quanto à tramitação – o dilema é usar a reforma

proposta pelo ex-presidente Michel Temer ou não – e tampouco conteúdo totalmente acordado. Essa

reforma dividirá a agenda com a pauta de comportamento, endurecimento de leis penais e outras agendas

que tenha defendido Bolsonaro na campanha eleitoral. Da reforma tributária, outro ponto importante para o

Executivo e para os governos dos estados, dificilmente vemos como possível a aprovação de uma grande

revolução, mas há espaço – mais político que fiscal, é verdade – para a aprovação de importantes

alterações, desde que fatiadas ao longo do mandato presidencial.

Como dissemos no início, a forma de fazer política via lideranças partidárias e blocos de parlamentares não

foi totalmente quebrada, e isso nos leva a importantes decisões que terá de tomar o governo nos próximos

dias: os líderes do governo na Câmara, no Senado e no Congresso. Esses líderes funcionam como

embaixadores do governo central nas Casas Legislativas, e escolhas descuidadas ou excessivamente

ideológicas são necessariamente ruins. Sobre isso, ainda não se ouve palavra no governo, mas é um ponto

ao qual recomendamos atenção. Líderes experientes (vide a atuação de Romero Jucá nas últimas décadas

no Senado) são mais importantes do que se imagina.

PANORAMA POLÍTICO


Governabilidade

35

Um outro ponto de atenção que dirá muito sobre a governabilidade são as eleições para as Presidências de

Câmara e Senado. Na Câmara hoje desponta como favorito o deputado Rodrigo Maia (DEM-RJ), o que

necessariamente é bom para a agenda econômica dada a formação liberal de Maia. No Senado é que a

situação do governo é mais complicada, já que o senador Renan Calheiros (MDB-AL) desponta como

favorito mesmo sem ter apoio do governo ou do partido de Bolsonaro, caso de Rodrigo Maia. Chama a

atenção a pouca influência que o governo teve – um pouco por opção, um pouco por falta de opção – nestas

duas eleições. Maia construiu e consumou sozinho sua candidatura, assim como faz Calheiros no Senado.

Tanto um como o outro dizem apoiar uma agenda de recuperação econômica e de reformas, mas a forma

como estão caminhando para serem eleitos dão a dimensão do quanto o governo precisará deles para

conduzir suas votações de interesse nas Casas.

Obviamente que, se suas candidaturas estão consolidadas, não se pode afirmar o mesmo de suas vitórias no

dia 1º de fevereiro: contra Maia pesa a insatisfação de aliados, contra Calheiros se espera que a pressão de

fora para dentro do Congresso tenha algum efeito. Para terminar este ponto é importante reafirmar que não

vemos como algo possível que as Casas tenham presidentes de oposição, mas tampouco se deve esperar

alinhamento automático de qualquer parlamentar que seja eleito. Além de ser da natureza da política e da

difícil agenda de votações deste ano, a forma como o governo atuará oferecerá janelas para discordâncias

em vários momentos.

A famosa lua de mel entre Presidente e Congresso de fato existe, e aparentemente durará parte do primeiro

semestre. Bolsonaro terá com mais facilidade essa base parlamentar enquanto ela durar, e, quando ela

acabar, terá mais trabalho – mas ainda assim não há risco de a oposição inviabilizar ou paralisar o governo

nem na Câmara nem no Senado. Bolsonaro só perde para ele mesmo no Congresso Nacional.

PANORAMA POLÍTICO


Ciclo econômico e ciclo de poder

36

A pesquisa XP-Ipespe de janeiro - a primeira a ser divulgada com o governo empossado - mostra que Jair

Bolsonaro começa 2019 com 40% de aprovação. Comparado à popularidade dos anos finais de Dilma

Rousseff (10%) e do período de Michel Temer (7%), o novo presidente inicia o mandato nas graças do povo.

Parte de todo esse otimismo em relação ao governo se deve a algo conhecido como “efeito lua de mel”. Os

números revelam que, logo após a eleição, Lula experimentou um bônus de 16 pontos de aprovação e Dilma

de 9 pontos. No caso de Bolsonaro, esse efeito parece ser ainda maior. Nos governos anteriores, a dita lua

de mel durou cerca de três meses, em linha com o marco dos 100 dias de governo, período no qual

acredita-se que o Executivo tem força para entregar as principais promessas eleitorais.

Mas a política vive dos ciclos eleitorais e, em grande medida, é interessante antecipar os eventos e, por

isso, vale ampliar o prazo de estudo e discutir a dinâmica do apoio popular a Jair Bolsonaro até 2022, ano de

nova eleição presidencial. Em pesquisa realizada pela XP em dezembro, um grupo de 103 grandes

investidores e economistas estimou que o desemprego pode cair 5 pontos percentuais até 2020. A partir

desse número, podemos projetar a aprovação presidencial entre 30% e 40% ao final de 2020. Mantido o

crescimento nos anos seguintes, a aprovação pode subir ainda mais até 2022, caso não haja inflação.

Fatores não econômicos também influenciam a opinião da população. Desde os protestos de 2013 existe

uma espécie de má vontade com os políticos, que tira cerca de 25 pontos de aprovação do presidente. A

eleição de um governo com a promessa renovada de moralidade e entrega de serviços públicos de

qualidade pode reverter tal percepção, ainda que parcialmente.

Portanto, uma combinação de boa administração, manejo hábil da imagem do governo e crescimento

econômico pode conferir a Jair Bolsonaro uma aprovação ao redor de 60% no final do mandato ou até

superior, a depender do quanto será possível explorar uma condição de desemprego baixa.

Destaques da Pesquisa XP-Ipespe

• 71% afirmaram que a reforma da previdência é necessária

• 58% entendem que serão afetados pela reforma

• 66% são a favor de que os militares sejam incluídos na reforma e tenham as mesmas regras dos

demais trabalhadores

• 41% são a favor do aumento da contribuição previdenciária pelos servidores públicos

• 57% foram contra a criação de uma idade mínima para se aposentar

PANORAMA POLÍTICO


Ciclo econômico e ciclo de poder

37

Esse cenário no qual tudo dá certo parece bom demais para ser verdade e, de fato, tem baixa probabilidade

de ocorrer. Existem riscos e certamente parte deles se materializará. Listamos abaixo alguns deles:

(i) A aprovação da ideia genérica de que uma reforma da Previdência é necessária fica como herança

bendita de Temer e da campanha eleitoral para Jair Bolsonaro. Mas a rejeição da população a alguns de

seus pontos específicos será o grande obstáculo de comunicação a ser superado pelo novo governo no

início do mandato.

(ii) O efeito lua de mel tende a ser de curta duração. A dinâmica econômica ainda ruim, devido ao alto nível

de desemprego, pode deprimir a aprovação de Bolsonaro, caso não haja outros fatores sustentando a

popularidade, como execução da agenda de campanha ou uma boa comunicação. A depender da

velocidade da retomada da economia, um alento poderia ser sentido apenas no final de 2019 ou ainda mais

para frente no mandato, complicando as condições ao longo deste ano.

(iii) Variam a frequência, a intensidade e a forma, mas o imponderável sempre cobra algum preço na

política. Pode ser uma seca, uma greve, um choque econômico externo ou um escândalo, mas todos

governos enfrentam sua cota de desgaste e não há razões até aqui para imaginar que esse será diferente.

(iv) Comunicação. Desde o período eleitoral esse tem sido um ponto importante para Bolsonaro. Por um

lado, o presidente é forte nas redes sociais e se comunica direta e eficientemente com sua base de apoio.

Por outro, os desencontros entre informações vindas de Bolsonaro e de assessores e técnicos têm sido uma

constante e podem causar problemas.

Em suma, a perspectiva para o governo Bolsonaro é positiva, impulsionada pelo ciclo econômico e pela

maior sintonia com demandas da população, em especial com a agenda de valores e costumes. Com a

aprovação em alta ao longo do mandato, é bastante possível uma situação favorável à reeleição do atual

presidente. Caso cumpra a promessa de não buscá-la, serão boas as chances de Bolsonaro fazer o

sucessor. Excetuados grandes erros ou percalços, o cenário indica um ciclo longo de poder para uma nova

força política no Brasil.

PANORAMA POLÍTICO

Aprovação do presidente (%)


Judiciário como poder moderador

38

Segurança jurídica. Esse tem sido o lema do presidente do Supremo Tribunal Federal, ministro Dias Toffoli,

desde sua posse em setembro de 2018. O STF quer encarnar o papel de poder moderador, em 2019,

primeiro ano do novo governo. Com a intenção de minimamente reduzir as surpresas vindas do Judiciário, o

presidente da Corte divulgou no final de dezembro temas e datas dos principais julgamentos do primeiro

semestre de 2019.

Foram consideradas prioritárias as ações com pedido de vista, que aguardavam julgamento. A lista inclui

temas sociais controversos que devem mobilizar a nova composição do Congresso, considerada mais

conservadora, e a coordenação política do governo Jair Bolsonaro. Entre os assuntos mais relevantes estão

a criminalização da homofobia, a liberação do porte de drogas e a prisão de condenados em segunda

instância.

Marcado para abril, a depender do resultado do julgamento sobre o momento da execução das penas o ex-

presidente Luiz Inácio Lula da Silva, preso em Curitiba, pode ser solto. Além da sensação de impunidade, a

liberdade de Lula significa uma condição mais favorável para o petista de liderar e organizar a oposição ao

governo Bolsonaro.

Apesar da previsão de pauta, o histórico de votações do STF nos últimos anos nos ensina que o

imponderável é a maior certeza. Além dos assuntos ruidosos já elencados, há uma série de investigações,

contestações constitucionais e liminares inesperadas que podem afetar os planos do novo governo. Novas

operações da Lava Jato, a delação premiada do ex-ministro da Fazenda, o petista Antonio Palocci, e as

investigações sobre supostas irregularidades em fundos de pensão envolvendo membros do governo

Bolsonaro, são exemplos de "matérias surpresa" que podem criar corpo durante o ano no Judiciário.

Para Jair Bolsonaro, é fundamental evitar que julgamentos polêmicos desmobilizem a articulação política do

governo em torno da reforma da Previdência. Assunto que certamente será levado por parlamentares de

oposição ao STF, assim que for apresentada a proposta de emenda à Constituição, prevista para fevereiro

de 2019. A favor do novo presidente está a disposição de Dias Toffoli para colaborar com as reformas e a

estabilização econômica do país, primazias citadas frequentemente pelo presidente do STF desde o

discurso de posse.

PANORAMA POLÍTICO

PAUTA DO SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL - 2019

Assunto Data de julgamento

Criminalização da homofobia 13 de feveireiro

Prisão após condenação em segunda instância 10 de abril

Descriminalizar porte de drogas 10 de junho

Contribuição previdenciária de miliares 26 de junho

Legalidade da COFINS na base de cálculo 27 de março

Diretos de exploração de petróleo e e

derivados

11 de abril

Liberação do aborto em casos de zika 22 de junho


Agenda em construção

39

MICROECONOMIA: UMA AGENDA EM CONSTRUÇÃO, NO EXECUTIVO E NO CONGRESSO

A equipe ministerial do presidente Bolsonaro tem buscado nestes primeiros dias de governo construir e

definir os temas centrais que deverão ser conduzidos com o apoio do Executivo no Congresso Nacional.

De acordo com o calendário estabelecido pela cúpula do Palácio do Planalto, nos próximos 60 dias os

ministros deverão encaminhar para a Casa Civil a pauta prioritária de cada pasta.

O Ministério da Economia seguramente será o principal condutor dessas demandas, que devem contemplar

muito da agenda que vimos em 2018 no Congresso. As novidades neste primeiro momento se concentram

em temas de desburocratização e “facilitação” da vida do cidadão comum e das empresas. Em que pese a

agenda econômica prioritária ser a Reforma da Previdência e a pauta de costumes/armamentos que

defendeu Bolsonaro nas eleições ter papel de destaque, esperamos que a agenda microeconômica tenha

importância também tanto nas proposições do Poder Executivo quanto nas do Congresso Nacional – já que

o próprio Senado Federal tem uma comissão de desburocratização que tem projetos importante em sua

pauta.

Outro ponto importante é o que trata das privatizações. O governo tem múltiplas visões sobre o tema, já que

a área econômica e a de infraestrutura são amplamente favoráveis à diminuição do tamanho do estado

brasileiro, mas há claras resistências de alguns setores militares e civis a uma política ampla de

privatizações. O certo é que há vários projetos de privatizações e concessões herdados do governo Michel

Temer prontos para entrar em execução. Embora não seja algo que esperamos ver acontecendo nestes

primeiros dias de governo, já que alguma organização do processo é necessária, é perfeitamente possível

assumir que o governo Bolsonaro siga adiante com as concessões e privatizações já em seu primeiro ano,

como o recente assentimento da fusão Embraer-Boeing, por exemplo.

Outras agendas importantes também seguem na mira do Congresso Nacional, mas um posicionamento

claro do governo será necessário para que elas avancem: benefícios fiscais para setores econômicos e

desoneração da folha de pagamentos, independência do Banco Central, marcos regulatórios de

infraestrutura e saneamento para que privatizações tenham mais segurança jurídica, cessão onerosa da

Petrobras e marco regulatório das telecomunicações são algumas das principais.

Destacamos, entretanto, que independentemente do cronograma e da estratégia definida pelo atual

governo, uma boa relação com as principais lideranças das duas Casas Legislativas será essencial para o

avanço da pauta microeconômica. É importante ter em mente que o ritmo das votações é ditado pelos

presidentes da Câmara e do Senado. Além disso, em geral, cabe às comissões temáticas elaborar o texto

final que será levado para o plenário. Ter o comando de alguns desses colegiados é estratégico para o

avanço dos temas de interesse da gestão Bolsonaro.

Acreditamos, contudo, que a tendência no médio prazo é de aglutinação de forças em torno da agenda do

atual governo, alçado ao comando do país com amplo apoio de diferentes setores da sociedade e do campo

econômico. Há aí uma grande janela de oportunidade.

PANORAMA POLÍTICO


Reformas

40

Anunciada por Paulo Guedes como “primeiro e maior” desafio a ser enfrentado pelo governo, a reforma da

Previdência é também uma das primeiras e maiores vítimas dos desencontros desse começo de gestão. A

fase inicial em que ainda não se sabia o engajamento do presidente, pelo menos, parece ter ficado para trás

– ainda que com números provisórios, ele defendeu objetivamente as mudanças nas regras da

aposentadoria em sua primeira entrevista depois da posse.

Ainda assim o bate-cabeça sobre o conteúdo da proposta de reforma tende a dominar o primeiro mês de

governo, mas tem data para acabar: o momento em que o texto estiver publicado e enviado ao Congresso.

Até lá, a tônica será mesmo a de pequenos excertos e detalhes divulgados aqui e ali, nem sempre as

versões finais e consolidadas do projeto.

Da definição do texto pela equipe econômica ao endosso pelo presidente vai também um outro passo. Os

integrantes do primeiro escalão do governo que transitam tanto na equipe econômica quanto na ala política

sabem que Bolsonaro não abandonou completamente o passado de deputado e deixará, como é de se

esperar, sua marca no texto – que tende a sair mais brando do que o defendido por parte da equipe

econômica. É bom sinal o fato de os militares no governo estarem dispostos a fazer concessões em seus

regimes em nome da reforma.

Vencida a etapa da definição do texto, chega o desafio de verdade: a negociação com o Congresso e a

contagem de votos até sua aprovação. Há projetos pela frente que funcionarão como testes, caso da medida

provisória de reorganização do governo e o texto de combate a fraudes na concessão de benefícios.

O sucesso da relação do governo com o Congresso dependerá dos ajustes pela frente. E, mais do que

agora, exigirá afinação entre a negociação conduzida pela equipe política e o aval do time econômico às

mudanças tratadas com os deputados e senadores. A popularidade do presidente para enfrentar essa

batalha é robusta, mas os degastes do dia a dia de governo vêm pela frente. Não há tempo a perder para

enfrentar essa agenda.

Contra a aprovação de uma reforma robusta, pesam as negociações que serão feitas com o Congresso e

algum nível de abrandamento por vontade de parte do próprio governo. Mas o comprometimento da equipe

econômica, as correções de rumo que precisam ocorrer e o capital político de Bolsonaro podem garantir

condições políticas para se obter uma reforma da Previdência satisfatória. A insustentabilidade da situação

fiscal do país sem sua aprovação é ingrediente que também joga a favor.

PANORAMA POLÍTICO

Economia

global

Os desafios continuam

41

42

OS EUA DEVEM DESACELERAR, MAS CHINA DEVE ESTABILIZAR AO LONGO

DO ANO; EMERGENTES SÃO O FOCO DE 2019

Acreditamos que as perspectivas para o desempenho do mercado mundial em 2019 continuam fortemente

dependentes de três premissas principais: (1) retomada da confiança no crescimento econômico mundial, (2) que o

Banco Central Americano evite uma alta excessiva de juros, e (3) que o Trump não inicie uma guerra comercial

com a China. Temos grande convicção em nossa visão de que a relação entre EUA e China continuará a

apresentar tensões no longo prazo (a Guerra Fria de nossa década), mas continuamos acreditando que o governo

americano entende perfeitamente que um confronto importante com a segunda maior economia do mundo

provavelmente arriscará chances da reeleição de Donald Trump em 2020.

Por isso, ainda acreditamos que uma imposição das tarifas de importação de 25% sobre todas as importações

chinesas é bem pouco provável. Sobre crescimento econômico, esperamos que as políticas de estímulo do

governo chinês produzam frutos em 2019. Se o efeito sobre o crescimento ficar aquém das expectativas,

esperamos que as autoridades chinesas prossigam com a utilização de mais ferramentas para sustentar a

economia. Na América Latina, o foco permanecerá no primeiro ano da administração de López Obrador na

presidência do México e sua falta de compromisso com o liberalismo (ou não), bem como a reeleição (ou não) de

Mauricio Macri na Argentina, e a capacidade da administração de Jair Bolsonaro para entregar as reformas

necessárias no Brasil.

MERCADOS DE AÇÕES Acreditamos que a forte queda

dos mercados de ações mundiais desde o final de 2018 já

incorpora a maioria das possíveis notícias negativas que

poderiam surgir em 2019. Vemos as ações americanas

negociando a patamares atrativos de múltiplos, mesmo

dentro de nossa expectativa de desaceleração dos lucros

das empresas para 5%. Como esperamos que 2019 seja

um ano de fraqueza incremental do dólar, dada a nossa

expectativa de que o Fed realize uma pausa no ciclo de

juros, também esperamos que os mercados emergentes

apresentem desempenho superior aos EUA.

RENDA FIXA Na frente de renda fixa, acreditamos que as

taxas dos títulos de 10 anos do tesouro americano

terminem o ano entre 2,75% e 3%, com 2,75% mais

provável. Nossa opinião é baseada em nossa convicção

de que (1) a inflação americana desacelere, (2) o Fed fará

uma pausa do ciclo de aumento de juros em 2019, (3) o

crescimento dos EUA desacelerará para 1,8% e (4) que

os juros europeus permanecerão muito baixos dada a

probabilidade relativamente maior de que a zona do euro

entre em recessão moderada. Continuamos convencidos

de que tensões comerciais continuarão a ser a variável-

chave por trás da desaceleração contínua da atividade

econômica mundial. Se as nossas expectativas se

concretizarem, o ano de 2019 provavelmente será muito

positivo para títulos de dívida de países emergentes em

moeda estrangeira.

S&P 500 LUCRO POR AÇÃO A/A E MÉDIA MÓVEL 180-DIAS

INFLAÇÃO “NEUTRA” – 10 E 30 ANOS

-1,3

0,0

1,3

2,5

3,8

Jan

-04

Jul-

03

Au

g-0

4

Au

g-0

5

Jul-

06

Jul-

07

Jul-

08

Jul-

09

Jul-

10

Jun

-11

Jun

-12

Jun

-13

Jun

-14

Ma

y-1

5

Ma

y-1

6

Ma

y-1

7

Ap

r-18

Ap

r-19

Ap

r-20

Ap

r-21

Ma

r-2

2

Inflação Neutra - 10 AnosInflação Neutra - 30 Anos

-13%

0%

13%

25%

38%

50%

Dec-2

2A

ug-2

2M

ay-2

2F

eb-2

2N

ov-2

1Jul-2

1A

pr-

21

Dec-2

0A

ug-2

0M

ay-2

0F

eb-2

0N

ov-1

9A

ug-1

9A

pr-

19

Jan

-19

Oct-

18

Jul-1

8M

ar-

18

Dec-1

7A

ug-1

7M

ay-1

7F

eb-1

7N

ov-1

6Jul-1

6A

pr-

16

Jan

-16

Oct-

15

Jun

-15

Fe

b-1

5

Lucro Por Ação Ajustado, S&P

180 per. Mov. Avg. (Lucro Por Ação Ajustado,S&P)

Alberto Bernal, XP Estrategista-Chefe Global e de Mercados Emergentes

Economia e Mercados Globais

ECONOMIA GLOBAL


43

CÂMBIO Como argumentado anteriormente, temos a

alta convicção de que o Dólar se enfraquecerá em 2019.

Nossa expectativa de que o FED pause seu processo de

alta de juros provavelmente levará à rotação de posições

compradas na moeda americana para ativos que tiveram

um desempenho negativo nos últimos dois anos, como

mercados emergentes e commodities. Destacamos

nossa visão positiva para o Real, o Peso Argentino e o

Peso Colombiano.

Nossa opinião sobre a Argentina é baseada na expectativa de que o Presidente Macri será reeleito, apesar de todos os ventos

contrários que a economia está enfrentando neste momento, pois acreditamos que os eleitores do país se mostrarão maduros

o suficiente para entender que o ajuste era inevitável depois de mais de uma década de populismo no poder. Nossa aposta na

Colômbia se baseia em nossa visão de que o crescimento continuará em 2019. Finalmente nossa visão para o Real é

baseada na visão de que o governo Bolsonaro apresentará notícias positivas relacionadas ao avanço de reformas estruturais.

Esperamos que o Euro se aprecie em 2019, apesar da probabilidade de uma leve recessão na zona do euro neste ano, e

vemos os preços do petróleo WTI atingirem US$ 60 até o final de 2019, devido ao cumprimento dos cortes de produção

acordados pela Opep, e queda do investimento nas regiões produtoras de Xisto nos EUA com a menor rentabilidade nos

níveis de preço atuais.

ESTADOS UNIDOS Nossos modelos sugerem

crescimento de 2% para a Economia dos EUA em 2019,

após ter expandido 2,9% em 2018 de acordo com

nossas estimativas. Acreditamos que o crescimento

inferior em 2019 seja função direta de um crescimento

mais fraco das exportações e dos investimentos. Quanto

ao consumidor americano, nosso palpite é que se

mantenha resiliente em 2019 visto que seu “balanço”

não está alongado em relação ao histórico (o

consumidor americano médio economiza hoje 6% de

sua renda total disponível, o que nos parece adequado).

FUNDAMENTOS DA ECONOMIA GLOBAL

Estimamos que o crescimento dos investimentos tenha

acelerado para 5,8% em 2018 após expansão de 4,8% em

2017, em grande parte devido à introdução de capital

incremental com a reforma tributária de Trump. Para 2019,

estimamos um crescimento de apenas 3,4%, seguindo

uma dinâmica de ciclo de retomada mais tardio e também

um maior conservadorismo da gestão de estoques por

parte das empresas. Também esperamos desaceleração

das exportações, com expansão de 2,5% após ter

crescido cerca de 4,2% em 2018.

TAXAS DE CÂMBIO REAIS (ABAIXO DE 100, DESVALORIZADA)

LUCROS CORPORATIVOS A/A E INVESTIMENTO BRUTO

PRIVADO A/A

INVESTIMENTOS EM CAPITAL FIXO E MÉDIA MÓVEL 4T

-23%

-11%

0%

11%

23%

34%

Ap

r-15

Oct-

15

Ap

r-16

Oct-

16

Ap

r-17

Oct-

17

Ap

r-18

Oct-

18

Ap

r-19

Oct-

19

Ap

r-20

Oct-

20

Ap

r-21

Oct-

21

Ap

r-22

Oct-

22

Lucros Corporativos A/A

-39

-26

-13

0

13

26

Jul-9

4

Oct-

95

Jan

-97

Ap

r-98

Jul-9

9

Oct-

00

Jan

-02

Ap

r-03

Jul-0

4

Oct-

05

Jan

-07

Ap

r-08

Jul-0

9

Oct-

10

Jan

-12

Ap

r-13

Jul-1

4

Oct-

15

Jan

-17

Ap

r-18

Jul-1

9

Oct-

20

Jan

-22

Investimentos - Capital Fixo

20

55

90

125

160

Nov-2

2D

ec-2

1Jan

-21

Fe

b-2

0M

ar-

19

Ap

r-18

Ma

y-1

7Jun

-16

Jul-1

5A

ug-1

4S

ept-

13

Oct-

12

Nov-1

1D

ec-1

0Jan

-10

Fe

b-0

9M

ar-

08

Ap

r-07

Ma

y-0

6Jun

-05

Jul-0

4A

ug-0

3S

ept-

02

Oct-

01

Nov-0

0D

ec-9

9

USD EUR JPN BRL MXN FAIR VALUE



Fonte: Census Bureau, Bloomberg, XP Investimentos

ECONOMIA GLOBAL

44

ZONA DO EURO Conforme já antecipamos no início dessa sessão, acreditamos que exista risco de recessão branda na

Europa em 2019. As leituras mais fracas da produção industrial alemã deveriam ser motivo de preocupação para as

autoridades europeias. Além disso, incertezas relacionadas ao Brexit deverão contribuir para investimentos mais fracos.

JAPÃO Quanto ao Japão, nossa estimativa é de um crescimento dependente da dinâmica do comércio global. E, como

esperamos desaceleração do crescimento econômico mundial, nosso palpite é que o BOJ (Banco do Japão) mantenha seu

viés expansionista inalterado durante todo o ano. Em suma, não esperamos ver mudança na meta de manter a taxa de juros

de 10 anos em (ou muito próximo de) 0%.

CHINA Em relação aos mercados chineses, 2018 foi um

ano desafiador. O índice composto de Xangai

desvalorizou 24%, enquanto o Yuan caiu 5,5%. Em

resposta a maior volatilidade do câmbio e do mercado

acionário, e à probabilidade maior de que tal volatilidade

impacte o desempenho do setor real, o governo chinês

avançou com o anúncio de um pacote de estímulos para

sustentar o crescimento econômico. Tais medidas de

estímulo incluíram corte de imposto de renda para

pessoa física, redução no compulsório (até 250 bps) e

intervenção cambial.

2.

4.

Promoção do mercado doméstico e do consumo através do corte de impostos e da

redução dos encargos;

Modernização do setor agrícola e promoção da urbanização por meio de

investimentos em infraestrutura;

Apoio a empresas privadas que reforcem direitos de propriedade intelectual, bem

como suporte fiscal e redução do controle governamental na alocação de recursos;

Flexibilização do acesso ao mercado, permitindo que empresas estrangeiras

participem ativamente da iniciativa “Um Cinturão, Uma Rota”;

Melhoria dos sistemas de previdência e assistência social.

1.

3.

5.

Durante a Conferência Central de Trabalho Econômico ao final de 2018, foram revelados cinco pontos

focais para 2019:

CONDIÇÃO MONETÁRIA NA CHINA

40,

62,5

85,

107,5

130,D

ec-1

4

Ap

r-15

Jul-1

5

Dec-1

5

Ma

r-16

Au

g-1

6

Dec-1

6

Ma

r-17

Au

g-1

7

Nov-1

7

Ap

r-18

Au

g-1

8

Nov-1

8

Ap

r-19

Au

g-1

9

Dec-1

9

Ap

r-20

Jul-2

0

Dec-2

0

Ap

r-21

Au

g-2

1

Dec-2

1

Ma

r-22

Au

g-2

2

Condição Monetária na China

EX

P.

CO

NT

R.




*80 considerado equilibrio

ECONOMIA GLOBAL

45



GUERRA COMERCIAL Estamos cada vez mais construtivos sobre o fim das tensões comerciais entre China e EUA.

Acreditamos que o grande ajuste observado nos mercados acionários dos EUA do mundo em geral foi um grande indicativo à

Casa Branca de que não há vencedores em uma guerra comercial. Dada a intenção do presidente Trump de se reeleger,

esperamos que a OMC e Pequim façam o possível para apaziguar essas divergências comerciais no futuro.

COMMODITIES Esperamos que 2019 seja um ano relativamente bom para preços de commodities, antecipando uma

potencial recuperação dos preços de petróleo em relação aos níveis atuais. Estimamos que a demanda mundial de petróleo

aumente em 1,29 milhão de barris/dia em 2019, para cerca de 101,2 milhões de barris por dia. Na frente da oferta, esperamos

que os membros da OPEP cumpram com os cortes de produção acordados recentemente, e estamos assumindo que os

níveis de suprimento de petróleo dos EUA se estabilizarão nos níveis atuais dado que muitos empreendimentos nas regiões

produtoras de petróleo de xisto já não são lucrativos nos preços atuais. Além disso, a curva de petróleo tem mantido um

comportamento estável recentemente, em um patamar que torna improvável que empresas invistam pesadamente em novos

campos. Caso nossos modelos se provem precisos, o mercado de petróleo entrará em um déficit que permitirá trajetória

otimista para os preços e taxas de câmbio dependentes da commodity.

As autoridades chinesas deverão seguir com o objetivo de manter o crescimento econômico acima de 6%, e esperamos que

os dados do 4T18 evidenciem a viabilidade desse patamar. Em nossas projeções a economia conseguirá crescer nesse ritmo

caso os estímulos funcionem conforme o esperado, com expectativa de crescimento de 6,6% em 2018 e de 6,4% no 4T18. No

entanto, acreditamos que o primeiro trimestre de 2018 será desafiador, e com isso as autoridades deverão anunciar novos

estímulos. O Banco Popular da China deverá anunciar mais cortes no compulsório em 2019 (150-200 bps), e não

descartamos a possibilidade de um novo corte nas taxas de juros.

ECONOMIA GLOBAL

Andrés Manuel López Obrador (AMLO): me engane uma vez a culpa é sua, me engane duas, a culpa é minha.

O principal fator que concatena as performances de todas as classes de ativos do México em 2019 serão as políticas de

AMLO. Algumas questões não resolvidas incluem as regulamentações bancárias, a construção de uma nova refinaria, o

sistema de pensões. Até agora, o novo líder tem lutado para dissipar a desconfiança do mercado. Com uma maioria na

câmara e uma forte aprovação, o único empecilho para a promoção de políticas desejáveis é o próprio governo.

Permanecemos céticos. Acreditamos que este governo irá oscilar entre cursos desejáveis e indesejáveis de políticas.

Veremos erros e vitórias entre os setores da economia.

46

Comércio internacional: protegido do Oriente

O México não é uma economia fechada. Ela depende do comércio internacional inclusive em maior grau do que seus

vizinhos, como o Brasil e a Argentina. No entanto, o México está protegido das tensões comerciais no Oriente, tendo em

vista sua baixa dependência da China e das commodities. Os ativos mexicanos têm a oportunidade de performarem melhor

que outros países emergentes no caso de uma escalada das tensões entre os EUA e a China.

Crescimento: a desaceleração

O México não conseguiu ultrapassar um crescimento de 2,0-2,6% nos últimos quatro anos. Em outras palavras, não vimos

taxas crescimento acima do potencial e este ano não será diferente. Vemos fatores conflitantes puxando a atividade

econômica do México em direções opostas, mas, no final, predominarão os vetores negativos sobre o PIB de 2019. Do lado

positivo, a economia dos EUA ainda está crescendo a um ritmo veloz e o consumo doméstico mexicano é robusto devido a

um mercado de trabalho aquecido. Por outro lado, altas taxas de juros reais, a incapacidade do investimento privado de se

recuperar devido à incerteza política e um gasto fiscal mais lento impedirão um crescimento econômico superior a 2%.

Banxico: a guerra não acabou

É sob esse cenário de incerteza que o Banco

Central do México (Banxico) terá que navegar. A

política monetária está em estágios finais de ciclo,

mas ainda enfrenta três grandes obstáculos: (a) o

impacto do aumento dos salários mínimos e seus

potenciais impactos secundários sobre a inflação,

(b) um núcleo persistente de inflação e (c) ter de

atuar como o bastião da ortodoxia

macroeconômica, caso AMLO deixe a “peteca cair”.

Esperamos que o banco central volte a subir juros

mais uma vez para 8,5% e fique parado nesse

patamar até o início do 4T, quando cortes voltarão

a ser uma opção

América Latina: México

Álvaro Mollica, Estrategista Macro LatAm

Fonte: Parametría, Bloomberg, XP Investimentos

ECONOMIA GLOBAL

América Latina: Argentina

Daphne Wlasek, Estrategista Macro LatAm

47

2019 será um ano binário para a Argentina

Apesar de clichê, reforçamos que as próximas eleições serão AS eleições decisórias para a Argentina. Essa máxima

realmente se aplica visto que, atualmente, há incertezas quanto à reeleição do Partido Cambiemos, que garantiria a

continuidade das políticas de estabilização, enquanto a volta da Kirchner retornaria o país a um caos heterodoxo, ou ainda,

uma terceira opção desconhecida (apesar de ser bem menos provável) que traria um desfecho desconhecido.

Macroeconomia e política entram em um ciclo virtuoso

Seria inadequado discutir o cenário macro e o terreno político de forma independente, haja vista a

interpolação desses fatores na geração de um ciclo virtuoso. À medida que o cenário macro melhora, a confiança

governamental tende a aumentar, amortecendo possíveis oscilações abruptas em preços de mercado que, por sua vez,

contribui para a estabilização das variáveis macro.

Uma recuperação tímida, mas suficiente para apaziguar o bolso do eleitorado

A Argentina está entrando em 2019 com fôlego, mas sua trajetória em direção a sua recuperação ainda será árdua. A taxa

de juros mais alta do mundo (c. 60%) impede o desenvolvimento da demanda interna do país, deixando apenas as

exportações em cargo da melhoria do PIB em 2019. Espera-se uma desaceleração da inflação ao redor de 30% até o fim de

2019. Apesar de esdrúxula em comparação à região, essa taxa é o suficiente para melhorar o salário real e, por

consequência, a percepção do poder aquisitivo da população. Esse ponto é impreterível para o governo Macri

retomar um nível seguro de aprovação. É imprescindível destacar que os argentinos votam majoritariamente pela

sensibilidade de seus bolsos.

Uma eleição polarizada

O desfecho da eleição depende da capacidade dos candidatos converterem os

eleitores indecisos, que representam 1/3 da base eleitoral. Com a ausência de

um terceiro candidato competitivo, o cenário está polarizado entre o Macri e a

Kirchner. Essa antítese proporciona uma vantagem ao Macri, que possui

margem para aumentar sua aprovação, enquanto os números da Kirchner se

mantém fixos desde o término de seu mandato. O resguardado cenário

econômico, acompanhado do capital político do Cambiemos, gera convicção na

reeleição do Macri. A continuação de sua administração irá possibilitar reformas

estruturais relevantes e fomentar o ingresso de capital externo no país, criando

relevantes oportunidades de investimento.

O cenário macro de 2019 está resguardado... Mas

não há espaço para extravios

Os indicadores econômicos mais vulneráveis estão

resguardados em 2019 devido ao controle de

depreciação da moeda e um risco negligenciável de

insolvência financeira – por resultado de uma política

monétaria ultrarrígida e o acordo acomodativo com o

FMI. As fragilidades foram contidas, mas a estabilidade

econômica ainda depende da existência da

confiabilidade doméstica e externa. A ausência de

espaço para extravios deixa o país em um estado de

equilíbrio tênue, ainda que mais bem guardado que em

crises passadas.

Macri

Kirchner

Indecisos

Nov. ‘18

Intenção

de Voto

Fonte: Rouvier and Associates, XP Investimentos

ECONOMIA GLOBAL

Bolsa: Rumo

aos 125 mil

pontos

48

49

BOLSA, O MELHOR ATIVO DENTRO DO BRASIL

Vemos a bolsa como o melhor ativo no Brasil, com potencial do Ibovespa atingir até 125 mil pontos em 2019. Se entregue,

uma agenda reformista e liberal deve destravar valor dos ativos no Brasil, com revisão positiva de lucros, menor percepção de

risco e maior alocação para ações no Brasil. Nesse contexto, gostamos de empresas estatais e cíclicas domésticas, mas

destacamos também oportunidades nas cíclicas globais, que negociam a desconto excessivo. O índice negocia a 11,5x P/L,

em linha com a média histórica, mas vemos potencial para negociar a prêmio, uma vez que as reformas forem entregues.

O CAMINHO PARA 125 MIL PONTOS

1. Maior crescimento, taxas de juros mais baixas: com excesso de capacidade, desemprego ainda alto, inflação baixa e

ancorada e uma agenda de produtividade em vigor, as taxas de juros poderiam permanecer mais baixas por mais tempo,

o crescimento poderia surpreender.

2. Lucros podem ser revisados para cima, com potencial ainda alto de alavancagem operacional - o consenso é de 23%

de crescimento de lucro para 2019, mas apenas 11% em 2020 e 6% em 2021.

3. Menor taxa de desconto: 1% a menos no custo de capital leva a revisão de +12,5% no lucro, em média.

4. Entrada de fluxo de capital estrangeiro e doméstico: a alocação de recursos em ações está atualmente em 6,3% no

Brasil, abaixo da média de 8,5% e do pico de 14% (sem incluir fundos de pensão).

O Ibovespa superou os mercados emergentes em quase 45% desde as mínimas de setembro, revertendo o pobre

desempenho do segundo trimestre. Após correção significativa desde março, os mercados emergentes negociam abaixo da

média, enquanto o Brasil negocia em linha com seus níveis históricos – vemos potencial para que negocie a prêmio. Como

referência, após a eleição de um governo reformista, o índice de ações indiano sofreu mudança de patamar, passando de

uma média de 14x P/L para nível próximo a 16x P/L.

Karel Luketic, Analista-Chefe da XP Investimentos


BOLSA: RUMO

AOS 125 MIL

PONTOS

Ibovespa em relação a mercados emergentes

5

7

9

11

13

15

17

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8


12,91

10,04

11,48


Mercados Emergentes negociam a desconto da média

10

12

14

16

18

20

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

PE Ratio Avg. PE 2009-2014

Avg. PE 2014-2019

P/L

Índia – reprecificação após novo governo

5

7

9

11

13

15

17

19

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8


13,01

9,51

11,26

Ibov pode negociar a prêmio em relação ao histórico

P/LMédia

P/L+1 DP -1 DP

14,11

16,44

* P/L – preço em relação ao lucro Fonte: Bloomberg, XP Investimentos

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

dez-1

6

fev-1

7

abr-

17

jun

-17

ago

-17

out-

17

dez-1

7

fev-1

8

abr-

18

jun

-18

ago

-18

out-

18

dez-1

8

EWZ/EEM

Média P/L 2009-2014

Média P/L 2014-2019

50

Karel Luketic, Analista-Chefe da XP Investimentos

NOSSAS PREFERÊNCIAS PARA 2019, ESTATAIS E CÍCLICOS DOMÉSTICOS, COM UM TOQUE GLOBAL

Nossas preferências são: (1) empresas estatais (Petrobras e Banco do Brasil preferidas), (2) varejistas (B2W e Lojas

Americanas), (3) companhias aéreas (Azul), (4) bancos (Bradesco e Banco do Brasil) e (5) cíclicos globais (Vale,

Gerdau, Suzano e JBS). Entre os riscos a serem monitorados, importante destacar o risco de execução das reformas

e o risco vindo do ambiente externo, que pode trazer volatilidade em 2019.

NOMES PREFERIDOS


A malha mais exclusiva da Azul e o

maior poder de precificação, aliados a

tendências sólidas de demanda e

múltiplos atrativos fazem dela nosso

nome preferido no setor.

Com base nas convicções do governo

eleito, estamos mais confiantes de que

o banco manterá suas iniciativas de

rentabilidade. Nossa preferência entre

os bancos brasileiros.

O banco se beneficiará de sua maior

exposição relativa ao varejo, que tem

crescido rapidamente e tem alta

rentabilidade. Vemos espaço para

melhorias na inadimplência também.

Nossa tese se baseia na execução do

plano de desinvestimento, potencial

aumento nos dividendos uma vez que

atingir a meta de redução de

endividamento até 2020.

Esperamos que as ações sejam

impulsionadas pela nova estratégia

da Ipiranga, por riscos positivos de

alguns segmentos e recuperação

macro, e múltiplos ainda atrativos.

Vemos a B2W bem posicionada para

se beneficiar do crescimento do e-

commerce, enquanto o marketplace

deve continuar a favorecer as

margens e o capital de giro.

Esperamos um aceleração dos

resultados à medida que entramos

em 2019, com demanda crescente no

Brasil, e resultados sustentados nos

EUA.

Após forte correção no preço da

celulose no fim de 2018, vemos

reequilíbrio à frente, que deve dar

sustentação às ações, que negociam

a elevado desconto vs o histórico.

Esperamos que o sólido desempenho

continue em 2019, que em conjunto

com melhorias na governança e a

potencial listagem das ações nos

EUA devem impulsionar as ações.

Esperamos um minério de ferro

sustentado e prêmios saudáveis.

Vemos 2019 como o primeiro ano do

que deve ser o maior ciclo de

dividendos da história da companhia.

BOLSA: RUMO

AOS 125 MIL

PONTOS

Visões setoriais

do Ibovespa

51

Correlação entre a demanda aparente de aço e PIB Demanda retornou a 2007, mas ainda 24% abaixo do pico

52

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

Siderurgia: Hora de voltar a entrar no setorKarel Luketic, Estrategista-Chefe

CENÁRIO POSITIVO PARA 2019

Vemos o setor siderúrgico como um claro beneficiário de um ambiente mais otimista no Brasil. A demanda por

aço tem uma alavancagem de 2-3x ao PIB, ultrapassando esse nível em momentos de retomada econômica –

nós estamos conservadores e vemos risco de surpresa positiva na demanda por aço, especialmente longos. Os

preços internacionais mostraram sinais de estabilização, e as dinâmicas domésticas indicam que a realização de

preços deve ser mais intensa de agora em diante. Estamos 15-20% acima do consenso para GGBR e USIM, que

negociam a 20-30% de desconto para os níveis históricos. Esperamos que esse desconto feche à medida que

uma dinâmica de lucros mais otimista se materialize. Preferimos a Gerdau (preço-alvo R$22,0), seguida pela

Usiminas (R$12,5) e CSN (R$12,5).

PREÇOS GLOBAIS MOSTRANDO SINAIS DE ESTABILIZAÇÃO, DINÂMICA DOMÉSTICA AINDA É

CONSTRUTIVA

As siderúrgicas não tiveram sucesso na última tentativa de aumentar os preços para a distribuição (5% em Set-

Out). Ainda assim, esperamos impacto positivo no preço do 4T18. Os clientes industriais ainda estão atrasados

em relação à distribuição, enquanto que as negociações com as automotivas foram de 20-25% para o 1S19. Ou

seja, o 1S19 deve ser de forte realização de preços. Do lado internacional, observamos estabilização desde

dezembro, após queda de 15-20% na China em Set-18. Vemos os preços de aços longos a um prêmio de 10%

em relação às importações, e planos a 12,5%. Para mais detalhes, acesse nosso relatório.

Do lado da demanda, altamente alavancada ao PIB, vemos risco de surpresa positiva ao longo de 2019-20. A

demanda por aço longo cresceu 4,4% de Jan-Nov de 2018, após queda de 2,3% em 2017, 35% abaixo do pico

de 2014. Os aços longos possuem ciclo de retomada mais tardio por natureza, mas vemos 2019-20 como anos-

chave, após uma recuperação muito tímida desde 2016. Assumimos um crescimento de 5% em 2019,

acelerando para 7,5% em 2020. Para os aços planos, a demanda subiu 10,6% de Jan-Nov de 2018, após

recuperação de 11% em 2017, mas ainda 21% abaixo do pico de 2011. Esperamos crescimento de 7,5% em

2019 (3x PIB), normalizando para 5% em 2020.

0%

1%

2%

3%

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5%

6%

7%

8%

9%

200

4

200

5

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6

200

7

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8

201

0

201

1

201

2

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3

201

4

201

5

201

6

201

7

Variação Média

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

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50%

jan

-04

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jan

-18

4.000

9.000

14.000

19.000

24.000

29.000

Demanda aparente para aço (UDM)

Crescimento em % da demanda aparente para aço (UDM)

Oportunidades

- Ambiente econômico mais forte

que impulsiona crescimento de

volume e diluição de custos.

- Preços podem surpreender

positivamente, com os aumentos

na distribuição sendo agora

negociados com outros clientes.

Ameaças

- Tarifas de importação, hoje 12%,

podem ser reduzidas (já

assumimos 6%);

- Tensão no cenário internacional

pode levar a um crescimento global

mais lento e pesar no preço das

commodities.

Fonte: IABr, XP Investimentos

http://xpilink.xpi.com.br/ev/PEnRS/CLn/3d8e/BWwyBMCRO45/BKVU/

53

Siderurgia: Hora de voltar a entrar no setorKarel Luketic, Estrategista-Chefe

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

Usiminas: COMPRA – R$12,5/ação

Na nossa visão, a demanda deve continuar a recuperar, os

custos devem permanecer controlados (menor custo de

aquisição de placas) e a dinâmica de precificação é

globalmente favorável. Vemos os preços no mercado

doméstico com prêmio de 12,5%, nível sustentável na nossa

visão. Além disso, as negociações com as montadoras estão

quase concluídas, com potencial aumento de 15-25%. Nosso

EBITDA de R$3,5bi para 2019 está 19% acima do consenso,

com ações negociando a 4,4x EBITDA.

CSN: COMPRA – R$12,5/ação

A CSN ainda é o nome mais alavancado do setor, com um

plano de desinvestimento que ainda pode gerar resultados

interessantes. Ainda assim, vemos uma dinâmica menos

atraente vs. GGBR e Usim e, embora as vendas de ativos

possam trazer potencial de alta relevante, o momento ainda é

incerto. Vemos resultados mais fortes em 2019, mas preços

mais fracos de minério de ferro vs. 2018, somado à um dólar

mais baixo, impactam parte da retomada vinda do segmento

de aço. Estamos 9% acima do consenso, com EBITDA de

R$6,35bi, e vemos as ações negociando a 6x EBITDA.

5,67 5,485,66

5,825,34

4,53

0

10.000

20.000

30.000

40.000

2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18

0

1

2

3

4

5

6

Dív. Bruta Dív. Líquida

Div Líquida/EBITDA (x)

Endividamento (R$mi) e Div Líquida/EBITDA (x)

Gerdau: COMPRA – R$22,0/ação

Os resultados já surpreenderam em 2018, mas preocupações

com o crescimento dos EUA e os preços das commodities

continuam a pesar sobre as ações. Esperamos uma

aceleração dos resultados em 2019, com sinais de aumento

da demanda por aços longos, que pode finalmente começar a

fechar o diferencial quando comparado aos planos,

suportando os preços. Nosso EBITDA de R$7,85bi está 15%

acima do consenso, e vemos as ações negociando a 4,3x

EBITDA.

1.1

66

1.1

81

1.4

84

1.7

56

2.0

13

12,3%

12,0%

14,3% 14,6%15,7%

0

1.000

2.000

3.000

0%

5%

10%

15%

20%

3T17 4T17 1T18 2T18 3T18

EBITDA Margem EBITDA

EBITDA (R$mi) e margem EBITDA (%)

882 894 919 834992

134196 170

143115

0

500

1.000

1.500

3T17 4T17 1T18 2T18 3T18

Mercado Interno Mercado Externo

Vendas de aço (000’ toneladas)

Fonte: Empresa, XP Investimentos

Vale: À beira do maior ciclo de dividendos da história

54

Vendas de minério de ferro – Foco em qualidadeDiferença de preço por teor de minério de ferro ($/t)

Karel Luketic, Estrategista-Chefe

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

PREÇOS DOS METAIS SUPORTADOS, PRÊMIOS ELEVADOS, DIVIDENDOS ACELERANDO

Em 2019, vemos um ambiente global favorável para preços de minério de ferro & níquel, que, somado à prêmios e

realização de preços diferenciados vis à vis os concorrentes, devem sustentar as ações da Vale. Nosso EBITDA de

$17,7bn está em linha com o consenso. Vemos 2019 como o primeiro ano do maior ciclo de dividendos da história

da companhia, estimando 12,5% do fluxo de caixa e 10% de dividendos em relação ao preço da ação atual. As

ações negociam 4,7x EBITDA, atrativo na nossa visão. Temos recomendação de compra para Vale, com preço-alvo

de R$70,00/ação.

Foco no retorno para o acionista: Com a meta de dívida líquida de $10bi alcançada, todo o fluxo de caixa

excedente será devolvido aos acionistas. Vemos 12,5% do fluxo de caixa em relação ao preço da ação em 2019-

20. Fusões e aquisições, uma preocupação após duas recentes investidas de $0,5bi, são possíveis, mas apenas se

pequenas e com enfoque na otimização de portfólio. Iniciativas de crescimento, como Salobo III, já estão

incorporadas em nossos números. Nenhum destes pontos afeta a capacidade da Vale pagar dividendos.

Minério de ferro – Foco continua na qualidade: A mudança contínua para minérios de alta qualidade, somado ao

desenvolvimento do S11D e à disciplina de fornecimento, devem impulsionar a rentabilidade, sem desequilibrar o

balanço de oferta e demanda do mercado. A Vale espera gerar um EBITDA adicional de $3,5-5/t até 2023, por meio

de novas minas, investimentos em pelotas e otimização de portfólio, existindo, assim, risco de surpresa positiva

para nossas estimativas.

Prêmios por qualidade devem permanecer sustentados: Estimamos de forma conservadora prêmios para o

minério de ferro no patamar médio de 2017-18 ($18,50/t), normalizando para metade disso em 2021. Para pelotas,

assumimos prêmios $10/t maiores vs. 2018, dado as recentes negociações e, em 2021, cortamos pela metade,

para níveis históricos. Vemos risco de surpresa positiva nos prêmios que assumimos no modelo.

Metais Básicos – Níquel em foco: Para a Vale, 2019 é o ano de entrega da reestruturação da operação de níquel,

com foco na integração da cadeia de suprimentos, excelência operacional e transformação digital. Para o cobre,

crescimento é o nome do jogo, com destaque para os projetos Salobo III e Victor.

Fonte: Empresa, Platts, XP Investimentos

0

10

20

30

40

50

60

0

5

10

15

20

25

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jan

-12

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-12

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2

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13

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13

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15

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-16

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jun

-17

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7

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18

set-

18

Diferença 65% | 62%

Diferença 65% | 58%

67%68%

72%

70%

78%77%

79%

65%

68%

70%

73%

75%

78%

80%

1T

17

2T

17

3T

17

4T

17

1T

18

2T

18

3T

18

Oportunidades

- Prêmios e preços de minério de ferro

mais fortes do que esperado

(assumimos $65/t para o minério);

- Crescimento mais rápido da

demanda por veículos elétricos

levando à maiores preços de níquel.

Ameaças

- Crescimento global mais lento do

que o esperado, levando à preços

de commodities mais fracos;

- Prêmios mais fracos com a

desaceleração da demanda de aço

na China.

Média = 10,9

Média = 28,9

(LD)

(LE)

Papel & Celulose: Todo o foco está nos preços de celulose

China - Preços de celulose de fibra curta (US$/t) China - Preços de celulose de fibra longa (US$/t)


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

Oportunidades

- Potencial surpresa positiva no preço de

celulose, com entrada limitada de nova

capacidade até 2021;

- Demanda ainda pujante.

Ameaças

- Desaceleração do crescimento;

- Remoção da proibição da importação de

papel usado para reciclar na China

pesando na demanda por celulose.

Fonte: FOEX, XP Investimentos

450

500

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600

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No

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7

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Jul-

18

No

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8

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900

950

Jun

-13

Oct-

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4

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16

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-17

Oct-

17

Fe

b-1

8

Jun

-18

Oct-

18

PREÇOS DE CELULOSE EM FOCO, NÃO VEMOS UM COLAPSO E ESPERAMOS RECUPERAÇÃO EM Q2

As ações do setor sofreram queda severa no final de 2018, inicialmente pressionadas por um reequilíbrio das

carteiras dos investidores locais após a eleição de Bolsonaro, e posteriormente pela (1) queda do dólar; e, mais

importante (2) queda expressiva nos preços da celulose. Os preços da celulose caíram 17% desde os picos de

setembro, com destaque para a queda no mês de dezembro. Reconhecemos a incerteza no curto prazo, mas ainda

vemos o balanço de oferta e demanda de celulose como equilibrado para 2019-21, e esperamos que os preços

retomem ao longo dos próximos meses. Vemos a Suzano como excessivamente descontada e reiteramos nossa

recomendação de COMPRA, com preço-alvo de R$62,5/ação. Klabin segue NEUTRA, R$23,0/ação.

PERSPECTIVA SEGUE POSITIVA PARA 2019-21

Os preços de celulose surpreenderam sucessivamente ao longo de 2017-18, com aumento de 63% (de US$473/t

para US$771/t). A correção de US$130/t desde os picos de setembro veio como surpresa, especialmente

considerando que nenhum novo projeto entrou em operação, e o ambiente geral de demanda permanece

saudável. O movimento pode ser explicado em grande parte pela desestocagem e a flexibilização das proibições

de importação de papel usado na China, a queda dos preços de papel e a normalização das paradas não

programadas que foram observadas em 2017-18. Dito isso, esperamos um reequilíbrio no primeiro trimestre,

com uma recuperação em meados do ano.

Do lado da oferta, não são esperadas novas capacidades até pelo menos 2021, quando a Arauco iniciará o

projeto MAPA (1,27mt/ano). Além disso, a aquisição da Eldorado pela Paper Excellence e a subsequente disputa

de acionistas, juntamente com a aquisição da Fibria pela Suzano, também ajudam a restringir novas oferta.

Na demanda, ainda vemos um crescimento de 1,5-2mt/ano como bastante viável. Com isso, acreditamos que os

preços devem surpreender positivamente nos próximos 3 anos. Assumimos de forma conservadora US$720/t em

2019, contra US$760/t em 2018, subindo para US$750/t em 2020-21, com LT a US$675/t em 2025.

55

Papel & Celulose: Todo o foco está nos preços de celulose

56


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

Suzano: COMPRA – R$62,5/ação

Após forte queda desde setembro, com as ações negociando em

5,0x EBITDA e 15-20% do fluxo de caixa em relação ao preço da

ação atual, mesmo assumindo preços conservadores de celulose,

reiteramos nossa recomendação de COMPRA. Destacamos: (1) a

integração da Fibria deve gerar ~R$10bi em sinergias (não está

em nosso modelo), e (2) mesmo assumindo o preço atual de

celulose, que consideramos excessivamente baixo, as ações

seriam negociadas em 5,7x EBITDA, com 13% do fluxo de caixa

em relação ao preço da ação atual, ainda muito atraente em

nossa visão.30

35

40

45

50

55

set-

18

set-

18

set-

18

out-

18

out-

18

nov-1

8

nov-1

8

nov-1

8

dez-1

8

dez-1

8

jan

-19

Performance da ação da Suzano (R$/ação)

Klabin: NEUTRO – R$23,0/ação

As ações da Klabin também foram pressionadas pela queda nos

preços de celulose e pela falta de alavancagem à recuperação do

Brasil. Ainda assim, mantemos recomendação Neutra, apesar de

um saudável potencial de alta e preferimos a Suzano. A Klabin

está prestes a anunciar sua próxima fase de expansão, com um

investimento esperado de US$2bi. Vemos um valor adicional de

R$5/ação, mas não esperamos que o mercado pague pelo

crescimento até pelo menos um ano antes do início do projeto

(esperado para 2021). Nossas estimativas estão em linha com o

consenso e as ações negociando 6,5x EBITDA, nível que não

vemos como atraente quando comparado aos 5,0x EBITDA da

Suzano.

19%

10%

3%1%

40%

27%

Cartões Kraftliner Madeira

Outros Celulose Embalagens

Receita da Klabin por produto

Fonte: Empresa, Bloomberg, XP Investimentos

57

Bancos: Enfim, os astros estão alinhados

André Martins, CFA, Analista de Bancos e Serviços Financeiros

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

CENÁRIO SUGERE UM GRANDE 2019 PARA OS BANCOS

Os bancos de nossa cobertura encerraram 2018 com fortes resultados, depois de alguns anos desafiadores, e

começam em 2019 com perspectivas de lucros promissores. Com a inadimplência em níveis baixos e a

demanda por crédito em alta, vemos um potencial de crescimento robusto de empréstimos para compensar os

efeitos da redução dos spreads de crédito e possibilitar aumento das margens financeiras e receitas de

serviços. Vemos potencial de revisão positiva das estimativas de consenso, especialmente se o PIB ganhar

força, o que depende em grande medida do novo governo entregar as esperadas reformas. Temos

recomendações de Compra para o Banco do Brasil, Bradesco e Itaú (em ordem de preferência) e Neutra para o

Santander.

Oportunidades

- Crescimento do PIB acima do

esperado;

- Redução do desemprego;

- Queda adicional nos níveis de

inadimplência.

Ameaças

- Ritmo de queda dos spreads;

- Aumento de impostos específicos

para bancos;

- Pressão em margens de serviços

em razão da competição entre

bancos e também fintechs.

Ao longo de 2018, os bancos de nossa cobertura superaram o Ibovespa em 17,6%, refletindo as melhorias

mencionadas e as melhores perspectivas gerais para a economia brasileira, especialmente após as eleições.

Em 2019, todos os olhares estarão voltados para a competição entre os bancos, devido ao maior apetite por

risco, e também em que magnitude as fintechs poderão impactar o setor, que vemos como limitada por ora.

Como consequência, os spreads devem continuar a diminuir gradualmente (gráfico à direita), bem como as

taxas cobradas em serviços financeiros diversificados.

Projetamos crescimento robusto de empréstimos em 2019, especialmente nos segmentos de varejo de maior

rentabilidade (PF, PME), que devem compensar a compressão de spreads e os menores ganhos de tesouraria

decorrentes da menor SELIC.

Apresentamos nossa tese de investimento e estimativas revisadas para o setor na próxima página. Também

ajustamos as premissas do Custo de Capital e os Preços-Alvo para o final de 2019.

COMPETIÇÃO TENDE A AUMENTAR

Carteira de Crédito – crescimento anual Spread de Crédito (Base 100)

-30%

-20%

-10%

0%

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8

PME Grandes Empresas PF

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90%

110%

130%

150%

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/13

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no

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14

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15

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6

mar

/17

ago

/17

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/18

jun

/18

no

v/1

8

PF PJ Sistema

Fonte: Banco Central, XP Investimentos

58

Bancos: Enfim, os astros estão alinhados


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

Banco do Brasil: COMPRA – R$60,00/ação

Nossa preferência entre os bancos brasileiros. Com base nas

sinalizações do governo eleito e no discurso do novo CEO,

estamos mais confiantes de que o banco continuará com

suas iniciativas de lucratividade, por meio de uma carteira

equilibrada e aumento das receitas de serviços.

Projetamos lucro líquido de R$16,3bi e R$18,1bi para 2019 e

2020, respectivamente, 4% e 3% acima do consenso.

Estamos elevando nosso Preço-Alvo de R$ 51,00 para

R$60,00.

Bradesco: COMPRA – R$49,00/ação

Acreditamos que o banco se beneficiará de sua maior

exposição relativa ao varejo, que tem crescido rapidamente e

tem alta rentabilidade. Além disso, vemos espaço para

melhorias na inadimplência. Em termos de valuation, vemos o

desconto de 13% para os pares privados como excessivo,

mesmo após o desempenho superior recente.

Projetamos lucro líquido de R$ 25,5bi e R$ 28,9bi para 2019

e 2020, respectivamente, 1,1% e 7,5% acima do consenso.

Estamos aumentando nosso TP de R$40,00 para R$49,00.

Santander: NEUTRO – R$52,00/unit

Temos recomendação Neutra para o Santander justificada

principalmente pelo valuation do banco.

Embora reconheçamos que as estimativas de consenso para

o Lucro Líquido de 2020 devem ser revisadas para cima e

que o banco tenha surpreendido por vários trimestres

consecutivos, vemos potencial de valorização limitado

implícito nos múltiplos P/L 13,2x e 11,8x para 2019 e 2020.




2

4

6

8

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2468

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P/L Média

2

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7

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18

P/L Média

Banco do Brasil: P/L histórico

Bradesco: P/L histórico

Itaú: P/L histórico

Santander: P/L histórico

Itaú: COMPRA – R$45,00/ação

Recomendação de Compra devido à capacidade de

execução do Itaú e ao maior apetite por risco sinalizado no

3T18. Apesar de possuir o maior ROE do setor, há espaço

para crescimento devido à sua posição de capital. Vemos a

ação alavancada à melhoria do Brasil e defensiva em um

cenário desfavorável, pela sua ampla presença na América

Latina e pelo alto pagamento de dividendos.


2020, respectivamente, 0,7% e 0,5% acima do consenso.



59

Cielo: No campo de batalha


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

Cielo: NEUTRO – R$12,00/ação

Baseamos nossa tese em (1) cenário competitivo desafiador,

que levou os incumbentes a praticar MDRs mais agressivos e

que deverão pressionar margens em 2019 e 2020, (2)

mudanças regulatórias que impactem a dinâmica do setor.

Pagamentos instantâneos, por exemplo, estão evoluindo e

podem impactar a indústria, e (3) maiores gastos

relacionados a marketing e desenvolvimento de produtos.

Devido ao alto pagamento de dividendos e a capacidade de

execução do novo CEO Paulo Caffarell, mesmo sem

visibilidade do futuro, mantemos nossa recomendação

Neutra.

CENÁRIO MUDOU DRASTICAMENTE

Desde o início de nossa cobertura em Julho de 2018, reconhecemos que a dinâmica era desfavorável para a

Cielo, pois a empresa estava perdendo market share e investindo mais em produtos e marketing para evitar

maiores perdas. Entretanto, a competição se provou mais agressiva do que antecipado. Maiores perdas de

participação e as ofertas bem-sucedidas de PagSeguro e Stone levaram a Cielo a passar uma clara mensagem

no 3T18 de que vai reduzir preços para preservar sua liderança. Assim, os resultados serão impactados

rapidamente e vemos os seguintes fatores a serem monitorados daqui para frente: (1) Market share; (2) novas

iniciativas da Cielo e competidores; (3) Regulação; (4) Evolução de Cateno e Stelo; (5) Taxas e volumes de

pré-pagamento e (6) Iniciativas de varejistas e da Linx.

Oportunidades

- Resultados acima do esperado na

Stelo e Cateno;

- Maior penetração em aquisição de

recebíveis.

Ameaças

- Mudanças regulatórias;

- Evolução das soluções de

pagamento de varejistas e da Linx.

Margem EBITDA 12M Volume de Crédito e Débito

2 4 6 8

10 12 14 16 18 20 22

jan

-14

ou

t-1

4

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15

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16

jan

-17

ou

t-1

7

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P/L Média

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40%

45%

50%

55%

60%

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12

20

14

20

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16

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17

20

18

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

TQ

T4

2Q

T4

3Q

T4

4Q

T4

TQ

T5

2Q

T5

3Q

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4Q

T5

TQ

T6

2Q

T6

3Q

T6

4Q

T6

TQ

T7

2Q

T7

3Q

T7

4Q

T7

TQ

T8

2Q

T8

3Q

T8

Débito Crédito

Fonte: Bloomberg, XP Investimentos, Empresa

Cielo: EV/EBITDA histórico

60

B3: Cenário promissor


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

B3: COMPRA – R$35,00/ação

Baseamos nossa tese em (1) cenário favorável para volumes

negociados, com melhora da economia e juros baixos no

Brasil (2) alavancagem operacional possibilitando expansão

de margens, (3) ameaça de aumento da competição deve

levar anos para se materializar de maneira significativa e (4)

foco em desenvolvimento de produtos com a participação de

clientes, o que eleva as barreiras de entrada para

competidores.

Projetamos EBITDA de R$4.1bn e R$4.6bn para 2019 e


FOCANDO EM NOVOS PRODUTOS E TECNOLOGIA

Esperamos que o B3 seja impactada por um mercado de capitais maior e mais saudável no Brasil. Para ações,

derivativos e renda fixa, o reflexo de um maior ingresso de capital no país, da sofisticação dos hábitos de

investimento das famílias e de um mercado de crédito aquecido são bastante imediatos.

Além das variáveis macro que devem criar um cenário positivo para volumes de negociação e novas listagens,

a empresa está trabalhando em frentes importantes para se aproximar ainda mais dos clientes e fortalecer sua

presença. Tecnologia de ponta apoiando a credibilidade e o fluxo de lançamentos de produtos são os principais

pilares por trás dessa estratégia. Assim, consideramos a probabilidade de volumes fortes impulsionarem

margens, fluxos de caixa e dividendos maior do que os riscos dos concorrentes serem bem-sucedidos no setor.

Oportunidades

- Sucesso de novos produtos;

- Controle de custos efetivo

impactando positivamente margens;

- Maior número de listagens

influenciado pelo cenário macro.

Ameaças

- Desaceleração da economia global

ou do Brasil;

- Aumento relevante da competição.

320325330335340345350355360365370375

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

jan

/13

jul/

13

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/14

jul/

14

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/15

jul/

15

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jul/

16

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jul/

17

jan

/18

jul/

18

Cias listadas Média ADTV Ações 12M (R$mm)

Volume negociado de ações e Cias listadas Volume negociado de derivativos

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

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/13

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/13

no

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3

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14

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14

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de

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no

v/1

8

Média ADTV Derivativos 12M (# contratos)

0

5

10

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20

25

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ou

t-1

4

jul-

15

abr-

16

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-17

ou

t-1

7

jul-

18

EV/EBITDA Média

Fonte: Bloomberg, XP Investimentos, Empresa

B3: EV/EBITDA histórico

61

Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas

Varejo: Visão positiva com recuperação econômica

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

VAREJO DEVE CONTINUAR A CRESCER, IMPULSIONADO POR MELHORA NA ATIVIDADE

Temos uma visão positiva para o setor de varejo e esperamos que as empresas continuem a apresentar um sólido

crescimento de vendas mesmas lojas em 2019, beneficiando-se de um cenário macroeconômico mais saudável e

do crescimento nas vendas online. Mantemos nossa preferência pela B2W, Lojas Americanas e Via Varejo,

enquanto temos uma recomendação neutra para Lojas Renner e Magazine Luiza. As vendas no varejo são

altamente alavancadas ao PIB (1,5-2x em média, acima em períodos de recuperação mais fortes), que em um

ambiente macroeconômico mais construtivo como o que vemos adiante deve levar à riscos positivos para vendas

on-line e crescimento mesmas lojas ao longo de 2019.

Oportunidades

- Setor alavancado ao PIB;

- Penetração online ainda baixa;

- Consolidação no setor de vestuário;

- Novos negócios a serem explorados

derivados da era digital.

Ameaças

- Potencial competição de empresas

online internacionais;

- Desafios para as vendas de

vestuário online devido à falta de

padrão dos produtos;

- Desafios logísticos.

E-COMMERCE DEVE CONTINUAR A CRESCER; FOCO NAS INICIATIVAS DE MULTICANALIDADE

As varejistas têm investido na integração de suas plataformas online e físicas, seguindo a tendência de crescimento

digital. Isso permite uma melhor experiência do consumidor e que novos negócios sejam explorados, como

pagamentos. A B2W e a Lojas Americanas estão focadas em sua integração e em aumentar os ganhos de sinergia

da plataforma de pagamento Ame Digital, enquanto a Magazine Luiza e a Via Varejo (apesar da última ainda estar

defasada), também têm feito melhorias nessa área.

Por fim, as sólidas vendas da Lojas Renner também podem ser impulsionadas pelas vendas online. Embora vemos

desafios para as vendas de vestuário online, dada a não padronização do tamanho dos produtos, por exemplo, a

penetração ainda é baixa e a execução superior da Renner são vantagens da empresa. Temos uma visão positiva

sobre as iniciativas do ciclo digital da Renner, apesar de difíceis de serem quantificadas. A Lojas Renner negocia

atualmente a 27x P/E 2020, justo em nossa visão.

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

GDP (YoY) Retail (YoY)

0

10

20

30

40

50

60

2015 2016 2017 2018E

E-commerce (others) B2W Via Varejo Magazine Luiza

As vendas no varejo são altamente alavancadas ao

PIB (1,5-2x em média, acima em períodos mais fortes)

B2W e Magazine Luiza em destaque no online

(vendas do e-commerce em R$ bi)

PIB (A/A) Vendas do

varejo (A/A)E-commerce

(outros)

Fonte: Empresas, XP Investimentos, E-commerce Brasil

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA



B2W: COMPRA – R$58/ação

Temos recomendação de compra para B2W. Na nossa

visão, a B2W está bem posicionada para se beneficiar

do crescente mercado online, enquanto o marketplace

deve continuar a melhorar positivamente as margens e

o capital de giro. Além disso, sua plataforma Ame

Digital tem um grande potencial e deve impulsionar a

geração de fluxo de caixa. Aumentamos nosso preço-

alvo de R$ 43/ação para R$58/ação, devido ao forte

desempenho esperado para o final de 2018 e 2019.

Via Varejo: COMPRA – R$7/ação

Temos recomendação de compra para Via Varejo,

devido ao seu desconto para pares (9x P/L 2020) e

expectativa de melhoria de resultados, dando o

benefício da dúvida sobre a recente reestruturação da

diretoria, que consideramos positiva. Acreditamos que

os resultados precisam ser entregues para que as

ações reajam materialmente e destacamos que a venda

do acionista controlador ao mercado, caso a empresa

não for vendida a um comprador estratégico, poderia

gerar pressão no fim de 2019.

Magazine Luiza: NEUTRO – R$175/ação

Temos recomendação neutra para Magazine Luiza.

Nossa visão é positiva para a empresa, principalmente

com base no forte crescimento dos negócios online,

bem como na resiliência das vendas das lojas físicas.

No entanto, acreditamos que os pontos de entrada da

B2W e da Via Varejo são mais atraentes devido à

recuperação da Via Varejo e potencial de crescimento

da B2W não totalmente precificado. Aumentamos nosso

preço-alvo de R$150/ação para R$175/ação, devido ao

forte desempenho esperado para o final de 2018 e

2019.

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

(600)

(400)

(200)

0

200

400

20

11

A

20

12

A

20

13

A

20

14

A

20

15

A

20

16

A

20

17

E

20

18

E

20

19

E

20

20

E

20

21

E

Net income Net margin

0,0%

0,5%

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1,5%

2,0%

2,5%

0

200

400

600

800

2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Net income Net margin

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Net Income Net Margin

Lucro líquido Margem líquida



Lucro líquido (R$mi) e margem (%)




62

63


Lojas Americanas: COMPRA – R$25/ação

Temos recomendação de compra na Lojas

Americanas. Na nossa visão, a empresa deve

continuar se beneficiando das aberturas de lojas,

combinadas com a resiliência de vendas mesmas

lojas. Além disso, iniciativas de integração com o

negócio online, por meio de sua subsidiária B2W, são

positivas. Aumentamos nosso preço-alvo para

R$25/ação de R$21/ação, devido ao forte


Lojas Renner: NEUTRO – R$43/ação

Temos recomendação neutra para Lojas Renner. Na

nossa visão, a empresa deve continuar apresentando

resultados sólidos ao longo de 2019, beneficiados por

um cenário macroeconômico mais saudável. Além disso,

temos visão positiva sobre as iniciativas digitais da

Renner, apesar de difíceis de serem quantificadas. No

entanto, a Lojas Renner negocia atualmente a 27x P/L

2020, justa em nossa visão. Aumentamos nosso preço-

alvo para R$33/ação, de R$43/ação, devido ao forte



VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

21,1x

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15

20

25

30

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18

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-19

Historical P/E Average P/E

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4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

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250

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750

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1.250

1.500

1.750

2.000

20

11

20

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13

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14

20

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16

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17

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18

E

20

19

E

20

20

E

Number of Stores Same-store sales (%)Número de lojas Vendas mesmas lojas

P/L histórico P/L médio

Número de lojas e vendas mesmas lojas (%)

Múltiplo P/L médio e histórico


63

64

TENDÊNCIAS CONSTRUTIVAS PARA FRIGORÍFICOS EM 2019

Temos uma visão construtiva para os frigoríficos em 2019, dadas melhores tendências de demanda, por conta de

um cenário macroeconômico mais saudável, combinada à melhores preços, oferta mais equilibrada e fortes

exportações. Preferimos a JBS, devido ao forte desempenho e potencial de geração de valor com riscos de

governança menores. A JBS negocia a 5x EV/EBITDA, mas melhorias no lado da governança podem levar à

valorização do múltiplo. Na BRF, apesar de ainda vermos riscos positivos, já incorporamos um crescimento de 18%

do EBITDA em 2019 e outros 28% em 2020, e vemos as ações negociadas a 10x e 8x EV/EBITDA,

respectivamente, o que parece bastante justo em nossa visão.

Oportunidades

- Novos mercados abertos às

exportações;

- Febre suína africana aumentando

demanda e preços de proteína;

- Safras mais fortes diminuindo os

custos dos grãos.

Ameaças

- Questões sanitárias;

- Proibição de mercados internacionais;

- Maior oferta de proteína;

- Recuperação dos preços dos grãos.

OFERTA/DEMANDA BALANCEADA, PREÇOS MELHORES E EXPORTAÇÕES FORTES

Destacamos nossa perspectiva construtiva para proteínas no Brasil para 2019, devido à:

Frigoríficos: Ciclo positivo; Demanda a melhorar


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

(2) Melhoria da demanda com ambiente macroeconômico mais forte e oferta equilibrada no Brasil. Em aves, a

produção anualizada de frangos de corte está 5% abaixo da média dos últimos 4 anos e os preços das aves

foram mantidos após aumentos de preços implementados no 3T18. Na carne bovina, as margens são sólidas,

impactadas positivamente pelo ciclo positivo do gado;

(1) Sólidas tendências de exportação, reforçadas

pela demanda asiática e pelos potenciais impactos da

peste suína africana na China, que é o maior

consumidor e importador de suínos do mundo.

Desequilíbrios podem ser positivos para todas as

proteínas com uma mudança no consumo. Além

disso, vemos os riscos positivos com abertura

potencial de novos mercados; 50

70

90

110

130

150

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250

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17

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17

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18

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18

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18

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-19

Exportações tem crescido (mil ton)

Poultry - Left Beef- RightFrango (esquerda) Carne bovina

450

500

550

600

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Feb

Mar

Ap

r

May Jun

Jul

Au

g

Sep

Oct

No

v

Dec

A produção anualizada de frango está 5% abaixo da média dos últimos 4 anos

2014 2015 2016 2017 2018

Ciclo positivo do gado deve manter as margens da

carne bovina sustentadas

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

jan

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7

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7

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18

nov-1

8

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-19

Margem doméstica de carne bovina

Fonte: Empresas, XP Investimentos, Secex

Frigoríficos: Ciclo positivo; Demanda a melhorar

JBS: COMPRA – R$16/ação

Temos recomendação de compra para JBS. Na nossa

visão, o sólido desempenho em 2018 deve continuar em

2019, impulsionado por sólidos resultados nos EUA (~

75% das vendas). Melhorias de governança, reforçadas

por Gilberto Tomazoni assumindo como CEO e

Guilherme Cavalcanti como CFO, são vistas como

positivas. Além disso, a empresa tem manifestado sua

intenção de listar as ações nos EUA, o que poderia

impulsionar uma reclassificação positiva dos múltiplos -

como referência, a Pilgrim’s Pride, subsidiária da JBS

nos EUA, negocia a 6,5x EV/EBITDA, contra JBS a 5x.

BRF: NEUTRO – R$28/ação

Temos recomendação neutra para BRF. Vemos riscos

positivos e permanecemos construtivos em proteínas no

Brasil em 2019, devido à tendências sólidas de

exportação, melhora da demanda com oferta equilibrada

e preços mais fortes. Dito isso, já incorporamos um

crescimento de 18% do EBITDA em 2019 e outros 28%

em 2020. Porém, vemos as ações negociadas a 10x e 8x

EV/EBITDA, respectivamente, o que parece justo em

nossa visão.

Preços de grãos em níveis mais confortáveis


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

(3) Preços de proteína mais altos, combinados à níveis de preços de grãos confortáveis, ainda que a safra

2018/19 apresente riscos com chuvas irregulares e calor do mês passado em algumas das regiões produtoras mais

importantes, como Paraná e Mato Grosso do Sul.

119

91

0

20

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80

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4

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01

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2

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3

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6

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7

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01

9

Corn production Soybean production

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1.100

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18

nov-1

8

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-19

Soybean meal prices (BRL/t) Corn prices (bag/t) - RHSMilho (BRL/saca)Soja (BRL/tonelada)Soja Milho

3

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9

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15

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-16

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18

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18

JBSS3 - EV/EBITDA histórico

EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA -1STD +1STD

6

8

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13

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4

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15

ma

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6

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jun

-17

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7

abr-

18

set-

18

BRFS3 - EV/EBITDA histórico

EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA -1STD +1STD

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, CONAB

65

66

AmBev: Potencial limitado; Neutro

RECUPERAÇÃO ECONÔMICA É POSITIVA, MAS A DINÂMICA DA CERVEJA AINDA DESAFIA

Temos recomendação neutra para as ações da AmBev, com preço alvo de R$18/ação. A recuperação esperada

da economia no Brasil e a retomada da confiança são positivas para a companhia, mas os desafios de curto

prazo devido à competição acirrada e custos mais altos após depreciação do real, especialmente no primeiro

semestre de 2018, devem manter os resultados pressionados. Além disso, os negócios na Argentina (17% do

EBITDA consolidado) devem continuar desafiadores. De fato, nossa estrategista de Argentina, Daphne Wlasek,

acredita que o crescimento poderia melhorar devido às exportações agrícolas mais fortes, mas a demanda

interna deve permanecer fraca, com o PIB esperado de -1%.

Oportunidades

- Competição racional;

- Recuperação do consumo de cerveja;

- Custo de matéria prima mais baixos.

Ameaças

- Competição mais acirrada;

- Consumo de cerveja lento por mais

tempo;

- Maiores custos de matéria-prima;

- Impostos mais altos e regulamentação

mais rigorosa.

AMBEV NEGOCIA A 20x P/L 2020, EM LINHA COM NÍVEIS HISTÓRICOS

2018 foi um ano desafiador para a AmBev, com verão mais quente do que o esperado no início do ano, o que levou

a uma queda de 5,8% no volume de cerveja, implicando perda de participação de mercado. No 2T18, os volumes

subiram apenas 1,7%, com os efeitos de greve dos caminhoneiros parcialmente compensados pela Copa do

Mundo. A partir de então, o 3T18 foi a cereja do bolo, com queda de -3,1%, ante o -1% a 0% esperado pelo

mercado. O aumento de preço da Ambev durante o trimestre levou a uma maior perda de participação de mercado,

enquanto a hiperinflação da Argentina impactou negativamente os resultados.

Olhando para frente, a empresa acredita que a dinâmica do setor é positiva e vê potencial no Brasil. No entanto,

acreditamos que o ambiente ainda é difícil não apenas para a cerveja no Brasil, mas também para bebidas não-

alcoólicas e negócios na Argentina, como mencionado acima. Estimamos um crescimento de 1% no volume de

cerveja no Brasil em 2019 e margem EBITDA consolidada de 39,7%. A AmBev negocia a 20x P/L 2020, que

consideramos justo.

Múltiplo nos níveis históricos Volume de cerveja Brasil e margem pressionados


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

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50,0%

60,0%

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74.000

76.000

78.000

80.000

82.000

84.000

86.000

88.000

2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Volumes ('000 hl) EBITDA mg (%)

19.3x

12

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24

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t-1

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6

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-17

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7

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18

jun

-18

ou

t-1

8

Historical P/E Average P/EP/L histórico P/L médio

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, Empresa

AMBIENTE CONSTRUTIVO EM 2019

Esperamos que as companhias aéreas brasileiras continuem a se beneficiar de um ambiente racional e tendências

mais sólidas de demanda. Quanto aos custos, esperamos um cenário mais favorável com petróleo mais fraco e

Real mais apreciado. Tais fatores, combinados, devem resultar em margens superiores em 2019-20, impulsionadas

pela entrada de aeronaves de nova geração. Temos recomendação de compra para a Azul, cujo valuation ainda

nos parece atrativo, e mantemos recomendação neutra para a Gol, que acreditamos já refletir um cenário mais

benéfico.

Oportunidades

- Setor ainda é pouco penetrado;

- Apresenta alavancagem à atividade

econômica, o que é positivo no

contexto atual de recuperação

econômica.

Ameaças

- Altamente suscetível à competição

(consequentemente à guerra de

preços);

- Muito dependente de variáveis macro

(câmbio e petróleo).

RACIONALIDADE DEVERÁ PREVALECER

Os dados de tráfego durante 2018 reforçam nossa visão de que o comportamento das companhias aéreas no

Brasil tem sido racional, o que significa que as adições de capacidade tem sido controladas e respeitando as

tendências de demanda, ambiente que esperamos continuar. Não incorporamos em nossos números potenciais

impactos do pedido de Recuperação Judicial da Avianca Brasil, mas reconhecemos que uma eventual redução de

oferta poderia beneficiar as empresas. Nesse cenário, acreditamos que a Gol poderia ser beneficiada mais

diretamente, devido à maior sobreposição com as rotas da Avianca.

O AMBIENTE MACRO MELHOR PODE RESULTAR EM REVISÃO POSITIVA DAS NOSSAS ESTIMATIVAS

Caso uma agenda liberal seja implementada no Brasil, nossa equipe de macroeconomia vê potencial para um Real

ainda mais apreciado. Devido ao alto percentual de custos atrelado ao câmbio e aos preços de petróleo,

destacamos que as margens são voláteis. Supondo que os preços de petróleo permaneçam nos níveis atuais ao

longo de 2019, acreditamos que haja potencial ainda maior em relação ao nosso cenário base. Assumimos um

preço de US$ 65/barril para o Brent em 2019 e um câmbio de R$ 3,85/US$. A Azul negocia próximo aos níveis

históricos, a ~7,3x EV/EBITDAR, e acreditamos que um re-rating é possível assumindo a materialização da nossa

expectativa de margem proveniente de (i) um ambiente macro melhor, (ii) entrada de aeronaves de nova geração e

outras opcionalidades. Quanto à Gol, as ações atualmente são negociadas a 7,1x, acima da média de 6,5x, que

acreditamos já refletir um cenário mais benéfico.

Mercado Doméstico: Oferta, Demanda e Ocupação

67

Participação de Mercado (em termos de demanda)

Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

Aéreas: Ambiente macro melhor, margens superiores

26%34%40%42%41%40%37%34%35%36%36%36%36%35%

41%

48%49%

50%46%

43%41%41%40%38%37%35%33%32%

7% 8% 9% 11%13%14%

33%18%

12% 7%9% 9% 10%10%

9% 10%13%17%17%17%18%19%

0%

10%

20%

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40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8 Y

TD

Gol Latam Avianca Others Azul

71%

69%

65%67%

68%70%

73%

76%

80%80%80%81%

81%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8 Y

TD

Oferta Mercado DomésticoDemanda Mercado Doméstico

Fonte: ANAC, Companhias e XP Investimentos

68

Aéreas: Ambiente macro melhor, margens superiores

Azul: COMPRA – R$40,0/ação

Vemos potencial de valorização para a Azul, cujas

ações negociam a múltiplos atrativos e que poderá

apresentar ganhos de margem acima do consenso em

2019. Nossa preferência pelo modelo de negócios da

Azul é baseada em vantagens competitivas como (i)

uma malha mais exclusiva, (ii) menor exposição ao

dólar e (iii) outras “opcionalidades” que não estão

embutidas em nossos números.

Gol: NEUTRO – R$23,0/ação

Embora reconheçamos que a Gol também deverá

apresentar expansão de margem e que a materialização

do acordo com a Smiles poderá gerar valor a depender

de seus termos, acreditamos que os múltiplos atuais já

reflitam esse ambiente mais benigno, e portanto temos

recomendação neutra. Não incorporamos impactos

potenciais do “episódio da Avianca”, mas reconhecemos

que uma eventual redução da oferta poderia impactar

positivamente a Gol.


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

4

5

6

7

8

9

10

Ap

r-17

Jun

-17

Au

g-1

7

Oct-

17

Dec-1

7

Fe

b-1

8

Ap

r-18

Jun

-18

Au

g-1

8

Oct-

18

Dec-1

8

EV/EBITDAR Futuro

3

4

5

6

7

8

9

10

Ap

r-17

Jun

-17

Au

g-1

7

Oct-

17

Dec-1

7

Fe

b-1

8

Ap

r-18

Jun

-18

Au

g-1

8

Oct-

18

Dec-1

8

EV/EBITDAR Futuro

Azul: EV/EBITDAR futuro

Gol: EV/EBITDAR futuro


CENÁRIO BENIGNO DEVERÁ RESULTAR EM CRESCIMENTO FORTE DURANTE 2019

Esperamos que as empresas do setor de aluguel de veículos sigam expandindo volumes em 2019, beneficiando-se

de um cenário macroeconômico mais saudável e da maior escala, que permite a manutenção de retornos

razoáveis mesmo com crescimento mais forte. Mantemos nossa preferência pela Localiza e pela Unidas (antiga

Locamérica), e temos recomendação neutra para a Movida. A perspectiva de uma agenda liberal no próximo

governo, que permita crescimento econômico sustentável, menor risco país e potencialmente taxas de juros mais

baixas por mais tempo, poderia levar a um aumento de nossas estimativas.

Oportunidades

- Consolidação do mercado;

- Setor ainda pouco penetrado;

- Fusões e aquisições;

- Recuperação da atividade.

Ameaças

- Altamente suscetível à competição

(consequentemente guerra de

preços);

- Subida de juros mais rápida que a

esperada, dado o perfil intensivo em

capital.

CRESCIMENTO DE VOLUME DEVE CONTINUAR A SUPERAR O PIB

Os volumes de diárias historicamente superaram o PIB, o que em parte pode ser explicado pelo perfil ainda

fragmentado do setor. A escala tem permitido que empresas de grande porte comprem veículos em condições

melhores e a um custo de financiamento mais baixo, o que resulta em retornos superiores e permite a manutenção

de um crescimento saudável. Esperamos que essa tendência continue, visto que o setor ainda é fragmentado: as

três maiores empresas juntas correspondem a menos da metade do mercado em termos de receita líquida,

enquanto nos EUA, por exemplo, as top-3 representam mais de 90%). Além disso, a redução nas tarifas médias

expandiu o mercado endereçável, permitindo que classes mais baixas acessassem os serviços.

A MATERIALIZAÇÃO DE UMA AGENDA LIBERAL PODE AUMENTAR NOSSAS ESTIMATIVAS

Em geral, as empresas do setor negociam a múltiplos superiores em relação à média histórica. Acreditamos que

um prêmio poderia ser justificado assumindo a materialização de uma agenda liberal, o que permitiria que essas

empresas potencializem o crescimento a uma rentabilidade razoável, ou seja, mantendo uma margem em relação

ao custo de capital.

Soma do volume de diárias (RENT, LCAM and MOVI*)

69

Participação de mercado em 2017 (Receita Bruta)

Aluguel de carros: Crescimento e retornos saudáveis


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6*

201

7*

Volume de Diárias A/A Crescimento PIB A/A

17%

9%

7%

67%

Localiza Unidas (Locamérica) Movida Others

Fonte: ABLA, Companhias e XP Investimentos

70

Localiza: COMPRA – R$32,3/ação

A Localiza é a maior empresa do setor e possui um sólido

histórico de execução. O crescimento de volumes deve se

manter nos próximos trimestres, seguindo um cenário

macroeconômico mais saudável e o efeito carrego. Vemos

a Localiza negociando a 24x P/L 2019 e estimamos um

lucro líquido de ~R$ 830 mi em 2019 (>20% A/A),

ligeiramente acima do consenso.

Unidas: COMPRA – R$38,0/ação

Esperamos que a Unidas apresente crescimento forte de

lucro em 2019 (>30% A/A), impulsionado por um forte

crescimento de volumes e sinergias capturadas na fusão.

A Unidas atualmente negocia a 18x P/L, acima da média

mas a desconto da Localiza. Acreditamos que esse

desconto possa diminuir conforme as sinergias forem

coletadas e a empresa apresentar retornos mais altos.

Além disso, vale relembrar que nossos números ainda não

incorporam a oferta.

Movida: NEUTRO – R$9.5/ação

A Movida também se beneficia de sua escala e tem

reportado melhorias operacionais sequenciais nos últimos

trimestres. No entanto, o risco de execução ainda existe,

uma vez que o segmento de vendas de carros usados

ainda está em maturação, tendo sido pressionado por

volumes menores e um preços mais baixos. As ações

negociam ligeiramente acima da média histórica, em 13x

P/L 2019, com lucro líquido estimado em R$ 180 milhões

em 2019.

Aluguel de carros: Crescimento e retornos saudáveis


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

0

10

20

30

Ma

y-0

7

Ma

y-0

8

Ma

y-0

9

Ma

y-1

0

Ma

y-1

1

Ma

y-1

2

Ma

y-1

3

Ma

y-1

4

Ma

y-1

5

Ma

y-1

6

Ma

y-1

7

Ma

y-1

8

P/E Futuro P/E Futuro Médio

0

5

10

15

20

25

Jul-1

2

Dec-1

2

Ma

y-1

3

Oct-

13

Ma

r-14

Au

g-1

4

Jan

-15

Jun

-15

Nov-1

5

Ap

r-16

Se

p-1

6

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b-1

7

Jul-1

7

Dec-1

7

Ma

y-1

8

Oct-

18


0

5

10

15

20

Ma

r-17

Ma

y-1

7

Jul-1

7

Se

p-1

7

Nov-1

7

Jan

-18

Ma

r-18

Ma

y-1

8

Jul-1

8

Se

p-1

8

Nov-1

8


Localiza: PE futuro

Unidas: PE futuro

Movida: PE futuro

Fonte: Bloomberg e XP Investimentos

BR Malls: Macro melhor, operações em recuperação

Oportunidades

- Recuperação da atividade deve

resultar em ocupação mais alta e

descontos mais baixos;

- Fusões, aquisições e expansão dos

ativos existentes;

- O setor ainda é pulverizado.

Ameaças

- Recuperação da atividade mais lenta

que a esperada;

- Subida de juros mais rápida que a

esperada.

PERSPECTIVAS POSITIVAS PARA 2019; SHOPPINGS SE PREPARAM PARA UMA NOVA REALIDADE

Nossa expectativa é que os shoppings brasileiros se beneficiem de uma melhoria contínua no cenário

macroeconômico ao longo de 2019: uma renda disponível maior, em conjunto com taxas de juros estruturalmente

menores, devem impulsionar o consumo, permitindo descontos gradativamente menores em aluguéis, taxas de

ocupação mais altas e alugueis variável potencialmente maiores. Após anos de estagnação na ABL (área bruta

locável), agora há mais oportunidade para expansão de ABL através de novas construções, fusões e aquisições, e

outros fatores que não estão incorporados em nossos números.

Existem duas principais tendências mudando o setor de varejo, sendo elas (i) a representatividade cada vez maior

do canal digital nas vendas e (ii) uma nova geração de clientes que valoriza experiência e serviços em detrimento

da posse de bens. Acreditamos que os shoppings brasileiros estejam preparados para essa tendência, uma vez

que a maioria deles está localizada em áreas centrais, (ii) tem ajustado gradualmente seu mix para se adequar a

essa nova realidade (investindo em paisagismo, mais restaurantes e serviços) e (iii) tem investido em outras

soluções, como plataformas de e-commerce (brMalls), aplicativos de celular, etc.

Participação de Mercado (em termos de ABL)

71

Vendas (SSS) e Aluguéis (SSR) em Mesmas Lojas

(Média BRML, MULT, IGTA)

9%

5%

5%

4%

77%

BR Malls Multiplan Aliansce

Iguatemi Others

-5%

0%

5%

10%

15%

1T

10

3T

10

1T

11

3T

11

1T

12

3T

12

1T

13

3T

13

1T

14

3T

14

1T

15

3T

15

1T

16

3T

16

1T

17

3T

17

1T

18

3T

18

Vendas em Mesmas Lojas (SSS)

Aluguéis em Mesmas Lojas (SSR)

BR Malls: COMPRA – R$13,2/ação

Temos recomendação de compra para as ações da BR

Malls, que podem ser uma das principais beneficiárias da

recuperação econômica e ainda são negociadas a

múltiplos atrativos. Nossos números não incorporam

expansões de ABL além do que já foi contratado, o que

pode resultar em aumento adicional em nossas

estimativas. Além disso, cada redução de ~100bps nas

taxas poderia desbloquear um valor adicional de ~ 14%

em nossas estimativas.


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

3

8

13

18

23

28

33

Au

g-0

8

Ma

r-09

Oct-

09

Ma

y-1

0

Dec-1

0

Jul-1

1

Fe

b-1

2

Se

p-1

2

Ap

r-13

Nov-1

3

Jun

-14

Jan

-15

Au

g-1

5

Mar-

16

Oct-

16

Ma

y-1

7

Dec-1

7

Jul-1

8

P/FFO Futuro P/FFO Futuro Médio

BR Malls: P/FFO futuro

Fonte: ABRASCE, Bloomberg, Companhias e XP Investimentos

72

Weg: Múltiplos elevados refletem crescimento potencial

Oportunidades

- Crescimento em projetos com maior

retorno sobre o capital investido;

- Crescimento via fusões e aquisições

(não incorporadas).

Ameaças

- A valorização do real tende a reduzir

a competitividade dos produtos

exportados;

- Desaceleração da economia global.

Participação dos Segmentos na Receita (2018 Est.) WEGE3 Vs. Taxa de Câmbio

DIVERSIFICAÇÃO E EXECUÇÃO DE PRIMEIRA LINHA, PORÉM PRECIFICADAS

Rolamos nosso preço-alvo de WEGE3 para 2019 para R$ 19,80, o que nos dá potencial de valorização de ~5%,

com recomendação de manutenção. A empresa deve continuar se beneficiando da diversificação de receitas e da

participação em projetos com maior retorno sobre o capital investido. No entanto, acreditamos que isso já esteja

refletido nos preços atuais. No Brasil, projetos de energia deverão continuar contribuindo para o crescimento das

receitas, enquanto o segmento industrial deve se recuperar mais forte conforme empresas locais e estrangeiras

retomarem investimentos em aumento de capacidade.

Os papéis negociam a 25x P/L, prêmio em relação à média histórica (~19x) e também aos principais pares mesmo

com crescimento esperado de lucro relativamente parecido. Acreditamos que um prêmio seja justo, mas também

acreditamos que os múltiplos atuais reflitam o potencial de crescimento e o “prêmio pela execução”. Além disso,

acreditamos que seja um papel mais “defensivo”, e hoje priorizamos nomes ligados à economia doméstica.

Weg: NEUTRO – R$19.8/ação

Temos recomendação neutra para a Weg, pois acreditamos

que os múltiplos atuais já reflitam o potencial de crescimento

no médio prazo. Reconhecemos que a Weg possui um sólido

histórico de execução e conta com grande diversificação de

receitas, tanto em termos geográficos quanto de exposição de

segmentos, protegendo a empresa de choques pontuais. No

entanto, acreditamos que esses fatores já estejam refletidos

no atual prêmio em relação aos níveis históricos que as ações

negociam.

53%33%

10%4%

Equipamentos Eletrônicos e Industriais

Energia (GTD)

Motores para Uso Doméstico

Tintas e Vernizes


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

0

1

1

2

2

3

3

4

4

5

0

5

10

15

20

25

Ma

y-0

7

De

c-0

7

Jul-

08

Fe

b-0

9

Se

p-0

9

Ap

r-10

No

v-1

0

Jun

-11

Jan

-12

Au

g-1

2

Ma

r-1

3

Oct-

13

Ma

y-1

4

De

c-1

4

Jul-

15

Fe

b-1

6

Se

p-1

6

Ap

r-17

No

v-1

7

Jun

-18

Preço WEGE3 (Eixo Esquerdo)

Taxa de Câmbio (Eixo Direito)

Fonte: Bloomberg, Companhia e XP Investimentos

3

8

13

18

23

28

33

Jun

-07

Jan

-08

Au

g-0

8

Ma

r-09

Oct-

09

Ma

y-1

0

Dec-1

0

Jul-1

1

Fe

b-1

2

Se

p-1

2

Ap

r-13

Nov-1

3

Jun

-14

Jan

-15

Au

g-1

5

Mar-

16

Oct-

16

Ma

y-1

7

Dec-1

7

Jul-1

8


Weg: PE futuro

OPORTUNIDADES AINDA EXISTEM, MAS SÃO MENOS TRIVIAIS APÓS O FECHAMENTO DA CURVA

Em contraste à visão de que o setor elétrico é de perfil mais defensivo, esperamos que as ações se beneficiem de

uma recuperação macroeconômica. Por um lado, caso as reformas necessárias avancem, um fechamento da curva

de juros beneficiaria tradicionais pagadores de dividendos, como empresas de geração e transmissão. Por outro

lado, o maior crescimento do PIB beneficiaria as distribuidoras devido à maior demanda de energia e aos

geradoras, dados os preços mais altos no mercado livre. Além disso, vemos uma agenda de privatização (por

exemplo, a Eletrobras, a Cemig) como uma oportunidade de crescimento, embora seja necessário superar os

obstáculos à legislação para permitir a evolução dessas oportunidades.

Oportunidades

- O setor precisa de investimentos

para atender maior demanda;

- Mercado de fusões e aquisições

aquecido;

- Privatizações.

Ameaças

- Baixa hidrologia pode continuar a

afetar resultados de geradoras

hídricas;

- Maiores competições em leilões

podem pressionar retornos.

APESAR DE CONTINUARMOS CONSTRUTIVOS, CONTINUAMOS SELETIVOS

Após o sólido desempenho das elétricas em 2018 (34,4%), continuamos a ver oportunidades de ganhos, mas

acreditamos que eles são menos triviais. Para ficarmos mais confortáveis, precisamos de maior convicção sobre a

evolução das reformas e do seu impacto nas taxas de juro de longo prazo. Nesse contexto, nossas preferências no

setor são: (1) AES Tietê, que é o único nome que oferece aos investidores dividendos de dois dígitos e (2)

Equatorial Energia, na qual vemos espaço para geração adicional de valor pela melhoria operacional das

distribuidoras Cepisa e Ceal, bem como entrega antecipada de linhas de transmissão.

73

Elétricas: Oportunidades existem, mas são menos triviaisGabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

74

AES Tietê: COMPRA – R$15,0/unit

A TIET é nossa top pick no setor elétrico por ser o único

nome para o qual estimamos dividendos de dois dígitos,

mesmo assumindo um cenário de chuvas deteriorado

em 2019. Destacamos também oportunidades por meio

da extensão das concessões hidroelétricas em troca do

pagamento de dívidas de compra de energia, caso o

Projeto de Lei que permite esse acordo seja aprovado na

Câmara.

Equatorial: COMPRA – R$90,0/ação

Temos recomendação de compra na Equatorial devido

às oportunidades de geração de valor com as

distribuidoras Cepisa e Ceal. Focando essa última,

estimamos um ganho adicional de R$4,1/ação sobre

nosso preço alvo por redução de perdas e custos

administrativos, entre outras iniciativas. Embora um

aumento de capital seja possível dado o aumento de

endividamento, vemos poucos riscos de pressões sobre

as ações devido ao sólido histórico da companhia.

Cemig: NEUTRO – R$13,0/ação

Temos recomendação Neutra nas ações da Cemig.

Após alta significativa com a eleição de Romeu Zema

para o governo de Minas Gerais, vemos as expectativas

em torno de uma eventual privatização como totalmente

precificadas, especialmente quando se leva em conta a

necessária aprovação do processo por 3/5 da

assembleia estadual e validação em plebiscito. Dito isso,

as oportunidades de ganho por venda de ativos

permanecem ainda existem, para as quais estimamos

um impacto potencial de R$ 3,5-R$ 4,5/ação.

TAESA: NEUTRO – R$25,0/unit

Temos uma recomendação Neutra na transmissora

TAESA. Vemos as ações negociando próximas do preço

justo, com estimativa de pagamento de dividendos em

2019-20 de 8,2% ante os 9,0% para a CTEEP. Dito isso,

temos uma avaliação bastante positiva dos recentes

movimentos da empresa, como (1) a aquisição de 4

ativos de transmissão da Âmbar Energia e (2) o lance

vencedor para do lote 12 no leilão de transmissão

004/18.


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

6

7

8

9

10

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

TAEE11 - EV/EBITDA histórico

EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA-1STD +1STD

3

4

5

6

7

8

9

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

CMIG4 - EV/EBITDA histórico

EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA

5

10

15

20

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

EQTL3 - EV/EBITDA histórico


3

4

5

6

7

8

9

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

TIET11 - EV/EBITDA histórico



75

Engie Brasil: NEUTRO – R$36,0/ação

Temos recomendação Neutra na Engie Brasil. Apesar de

termos uma visão positiva sobre as eficientes operações

de comercialização da companhia, que os impactos da

baixa hidrologia, vemos as ações negociando próximas

do preço justo. Em 2019, vemos a potencial aquisição de

uma participação na TAG (ativos de transporte de gás

natural da Petrobras) como um grande evento a se

monitorar.

CTEEP: NEUTRO – R$80,0/ação

Temos recomendação Neutra na transmissora CTEEP.

Temos uma visão positiva nas operações da empresa,

estáveis e com margens elevadas, e destacamos a maior

previsibilidade na distribuição de proventos após o anúncio

da política de pagamento de dividendos de pelo menos

75% do lucro líquido regulatório. No entanto, vemos a ação

negociando próxima do preço justo, com dividendos

estimados de 9,0% em 2019-20 em linha com os 8,9% de

TIET, EGIE e TAEE.


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

6

7

8

9

10

11

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

EGIE3 – Histórico EV/EBITDA


3

13

23

33

43

53

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

TRPL4 - Histórico EV/EBITDA



INTENÇÕES NA DIREÇÃO CERTA, VENDA DE ATIVOS PODE DESTRAVAR MUITO VALOR…

A Petrobras teve um bom início de ano, com o novo CEO, Roberto Castello Branco, afirmando que a empresa

terá 5 prioridades sob sua administração: gestão de portfólio, redução do custo de capital, busca de eficiência

de custos, meritocracia, segurança do trabalho e conservação do meio ambiente. Em particular, Castello

Branco tem enfatizado o foco na gestão de portfólio, afirmando que a empresa se concentrará na produção de

petróleo em águas profundas (ou seja, no pré-sal) e buscará desinvestimentos de campos terrestres e de

águas rasas, bem como ativos de “midstream” (transporte) e “downstream” (refino e distribuição).

Realizamos uma análise de potencias ganhos com a venda de ativos que se enquadram na descrição do novo

CEO, sendo eles (1) a TAG, que atua no segmento de transporte de gás natural, (2) 60% de participação nos

ativos de refino no Nordeste e Sudeste, de acordo com o modelo de parcerias anunciado em Abril de 2018, (3)

a participação remanescente na BR Distribuidora, (4) Braskem e (5) a fábrica de fertilizantes Araucária

Nitrogenados. Notamos que oportunidades adicionais existem dado o posicionamento do Sr. Castello Branco

contra o monopólio de refino da Petrobras. Com base na nossa análise, estimamos (i) um ganho por ação

entre R$5,05 e R$6,28 e (2) uma redução no endividamento de 2,96x Dívida Líquida / EBITDA entre (0,67)x e

(0,83)x.

Oportunidades

- Venda de ativos pode reduzir

endividamento;

- Dividendos poderiam subir para 14%

com menor endividamento;

- Renegociações da Cessão Onerosa

podem culminar em um reembolso.

Ameaças

- Riscos de intervenção

governamental sempre existirão,

embora sejam menores no atual

governo;

- Questionamentos judiciais podem

prejudicar venda de ativos.

76

Petrobras: COMPRA – R$31/ação

Temos recomendação de Compra nas ações da

Petrobras, com preços-alvo de R$31 e R$30 para PETR4

e PETR3. Nossa tese de investimento se ancora em (1)

ganhos com a continuidade e aprofundamento do plano

de venda de ativos, (2) aumento do pagamento de

dividendos após a diminuição do endividamento e (3)

eventual oportunidade de um ressarcimento.

Estimativas de ganhos com a execução de venda de ativos da Petrobras

Petrobras: Na direção certa, mas petróleo é o que importa

Gabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo

VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA


3

4

5

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201

2

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5

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6

201

7

201

8

201

9

PETR4 - EV/EBITDA histórico



Parcerias de refino no Nordeste e Sudeste

BR Distribuidora

Braskem


Total 6,28 (0,66)x (0,83)x17,4 21,8 5,00

(0,10)x

(0,18)x

36,10% 1,9 2,7

4,8 1,14 1,37

0,56 0,76 (0,07)x

(0,15)x

(0,26)x

71,30% 4,0

4,9 6,8 1,41

(0,23)x (0,26)x

60,00%

6,1 6,8 1,7590,00%

1,97

1,96

(0,19)x

Limite inferior Limite superior

Estimativa de fluxo de recursos para a

Petrobras (US$ bilhões)

Impacto da venda para a Petrobras

(R$ / ação)

Redução na Dívida Líquida/EBITDA da

Petrobras

Limite superior Limite inferior Limite superior Limite inferior

100,00%

Estimativas para o plano de venda de ativos da

PetrobrasParticipação Petrobras

0,14 0,22 (0,02)x (0,03)x0,5 0,8

Petrobras: Na direção certa, mas petróleo é o que importa

…E AVANÇOS FORAM OBTIDOS NO CAMPO JUDICIAL…

Destacamos que houve progresso na superação de obstáculos legais à execução do plano de vendas de ativos da

Petrobras. Os fatos mais importantes foram (1) a decisão do Presidente do STF Dias Toffoli de revogar a liminar

que impedia a venda dos ativos de exploração e produção (E&P); (2) a reversão de liminar pelo Superior Tribunal

de Justiça que impedia a alienação da TAG; 3) a decisão de prosseguir com o desinvestimento da Araucária

Nitrogenados e a formação de parcerias de refino após a conclusão da Advocacia Geral da União de que o

programa de venda de ativos da Petrobras já tem aprovação legislativa, conforme estabelecido pela Lei das

Estatais e o Decreto 9.188/2017. Consideramos tais anúncios como positivos para a execução do plano de

desinvestimento da Petrobras, embora não descartemos futuros obstáculos no campo judicial, conforme observado

no passado.

77

CESSÃO ONEROSA PODE SER UMA GRANDE OPORTUNIDADE, MAS PREFERIMOS VER COMO UM

EXTRA

Vemos a conclusão das renegociações da Cessão Onerosa como um dos principais eventos a se monitorar para a

Petrobras. Recentemente, tivemos uma amostra das expectativas sobre o assunto com notícias de um possível

ressarcimento pela União de US$ 14 bilhões (15% do valor de mercado da empresa), número o qual foi negado

pelo governo e citado apenas como um cenário dentre vários. Acreditamos que as negociações continuarão a

evoluir e, em última análise, levarão a um ressarcimento para a Petrobras. No entanto, não incorporamos nenhum

reembolso em nossas projeções, preferindo enxergar o tema como um fator extra em nossa visão positiva para as

ações; Ressaltamos que a aprovação do Projeto de Lei de da Cessão Onerosa no Senado ainda está pendente,

com seus pontos principais do texto sendo (1) possibilitando um reembolso do Governo na forma de barris de

petróleo (ante apenas em caixa segundo com os termos contratuais atuais) e (2) permissão para a Petrobras

vender até 70% de sua participação nos blocos da Cessão Onerosa. Além disso, notamos que o TCU ainda não

aprovou os termos da renegociação do contrato entre a Petrobras e o Governo.

…E NO FINAL O QUE MAIS IMPORTA SÃO PREÇOS DE PETRÓLEO

Independente do avanço do plano de venda de ativos, uma efetiva redução do endividamento da Petrobras

continuará vinculada a preços de petróleo. Atribuímos a queda significativa de -30.4% do pico de US$ 86/barril do

Brent a (1) preocupações de menor crescimento econômico global e (2) expectativas de excesso de oferta com o

crescimento contínuo da produção de petróleo de xisto nos EUA e redução de barreiras logísticas para tal petróleo

chegar aos mercados globais. Apesar de esperamos uma retomada nos preços à medida que os efeitos do acordo

de corte de produção da OPEP + se materializem, preferimos estar no lado conservador, mantendo nossa

premissa de US$60/barril de preços de longo prazo em nosso modelo. Apresentamos na figura a seguir a análise

de sensibilidade para a PETR4 em diferentes níveis de petróleo e câmbio.

Análise de sensibilidade para o preço-alvo da PETR4 em diferentes níveis de petróleo e câmbio


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA


Ultrapar: Entrando em um ciclo de recuperação

IPIRANGA ENTRANDO EM UM CICLO DE RECUPERAÇÃO, TANTO EM VOLUMES COMO MARGENS

Continuamos com perspectiva positiva para a Ultrapar, principalmente, devido à expectativa de melhoria nos

resultados da distribuidora de combustíveis Ipiranga, tanto em termos de (1) volumes, com a recuperação

macroeconômica e a implementação de uma estratégia de bonificação para postos de acordo com a quantidade

vendida, e (2) margens, com expectativa de as distribuidoras terem repassado apenas parcialmente a queda de

preços de combustíveis resultante da queda do Petróleo.

Dito isso, continuamos a acompanhar a evolução da participação de mercado da Ipiranga contra os postos

bandeira branca, especialmente, com o término dos subsídios ao diesel e possível volta das importações por

empresas independentes. Notamos que a Ipiranga vem apresentando maior resiliência comparada a pares,

especialmente, a BR Distribuidora. Na nossa visão, isso não se reconcilia com o atual desconto em termos de

múltiplo da UGPA em relação a BRDT, apesar das perspectivas de privatização desta última.

Oportunidades

- Recuperação de volumes de

combustíveis com a recuperação

econômica;

- Maior geração de caixa na

petroquímica Oxiteno.

78

Ameaças

- Perda de participação de mercado

para postos bandeira branca.

Ultrapar: COMPRA – R$56,0/ação

Temos recomendação de Compra nas ações da Ultrapar,

com preço-alvo de R$56,0/ação. Baseamos nossa tese

em (1) potenciais ganhos com a nova estratégia de

rebates (bonificação a postos por volumes) da Ipiranga,

(2) riscos de surpresa positiva em resultados com a

recuperação econômica e (3) desconto em relação à par

BR Distribuidora.

Participação de mercado: gasolina + etanol Participação de mercado: diesel


VISÕES

SETORIAIS DO

IBOVESPA

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

jan

-11

jul-

11

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-12

jul-

12

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-13

jul-

13

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-14

jul-

14

jan

-15

jul-

15

jan

-16

jul-

16

jan

-17

jul-

17

jan

-18

jul-

18

jan

-19

Unbranded BR Distribuidora

Ipiranga Raízen Combustíveis

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

jan

-11

jul-

11

jan

-12

jul-

12

jan

-13

jul-

13

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jul-

14

jan

-15

jul-

15

jan

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jul-

16

jan

-17

jul-

17

jan

-18

jul-

18

jan

-19

Unbranded BR Distribuidora

Ipiranga Raízen Combustíveis

Fonte: Bloomberg, Plural, ANP, XP Investimentos

8

9

10

11

12

13

14

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

UGPA3 - Histórico EV/EBITDA


Perfil do

governo

Bolsonaro

Anexo

79

PERFIL GOVERNO

BOLSONARO

80

CASA CIVIL

Deputado reeleito pelo DEM-RS, já foi líder da

bancada e se destaca pelo posicionamento contra

governos do PT e por participações em CPIs.

Relatou as “Dez medidas de combate à corrupção”,

o que lhe rendeu atritos com parte da Câmara. Votou

a favor do teto e da reforma trabalhista, mas foi

contra a reforma da Previdência de Temer.

A nomeação inicialmente foi vista com

ressalvas dentro do Congresso, muito em

razão do episódio das “Dez Medidas”.

Gestos recentes de interlocução com os

partidos e audiências com bancadas têm

potencial de alterar essa impressão.

JUSTIÇA

O ex-juiz ganhou fama no comando da Lava Jato. A

partir de 2014, Sérgio Moro autorizou investigações,

prisões e condenou ex-políticos e empresários

poderosos. O imenso apoio popular, resultado do

trabalho no combate ao crime organizado e à

corrupção, foi um dos motivos para o ex-juiz ser

convidado a chefiar o Ministério da Justiça.

A decisão de levar Moro ao governo foi

encarada no Congresso como forma de

“emparedar” parlamentares – apesar de

reconhecido o potencial político da

nomeação e de sua atuação à frente da

pasta que chefia a Polícia Federal.

DEFESA

General da reserva, foi nomeado assessor do

presidente do Supremo Tribunal Federal, Dias

Toffoli, em 2018, e atuou como ponto de contato

entre o STF e Jair Bolsonaro. No início da carreira,

foi colega do presidente eleito na Academia Militar,

chegou ao posto de Chefe do Estado-Maior do

Exército e comandou a Autoridade Olímpica.

O Congresso conhece pouco o general,

mas chamou a atenção o alinhamento da

nomeação com o Supremo, vista como

uma maneira do presidente eleito se

aproximar da Corte a partir do ano que

vem.

RELAÇÕES EXTERIORES

Diplomata, é diretor do Departamento de Estados

Unidos, Canadá e Assuntos Interamericanos do

Ministério das Relações Exteriores, nunca tendo

chefiado uma embaixada. Com pensamento alinhado

ao presidente eleito, repudia a “ideologia globalista”

e tem como objetivo incrementar o comércio

internacional “sem viés ideológico”.

Nomeação foi aplaudida pelos deputados

que partilham da linha ideológica de

Bolsonaro e frequentemente usam a

tribuna para atacar a relação do Brasil com

a Venezuela, por exemplo. Por outro lado,

tende a inflamar a oposição.

ECONOMIA

Economista liberal conhecido pelo mercado,

consolidou-se como “fiador” de Bolsonaro na

campanha. O super-ministro defende o ajuste fiscal

rigoroso, a reforma da Previdência, privatizações e a

redução do Estado. Em Brasília, é classificado como

técnico, mas sem familiaridade, nem traquejo para

lidar com a política.

Desconhecido pelo meio político, ficou

marcado pela “prensa” no Congresso e

pelo entrevero com Eunício Oliveira.

Passou a ser visto como alguém com

temperamento explosivo, mas tem tomado

ações recentes para abrir diálogo.

Richard Back, Analista Político

Brasil Política: Novo ministério

Onyx Lorenzoni

Sérgio Moro

Fernando Silva

Paulo Guedes

Ernesto Araújo

81

AGRICULTURA, PECUÁRIA E ABASTECIMENTO

Deputada pelo DEM-MS, está em seu primeiro

mandato. Preside a Frente Parlamentar da

Agropecuária, que apoiou Bolsonaro. Recentemente,

teve destaque pela defesa do projeto que muda a

regulação de agrotóxicos. Votou a favor do teto de

gastos, da reforma trabalhista, e não expôs posição

pública sobre a reforma da Previdência.

Indicação dos ruralistas, tem respaldo

dos congressistas do setor. Tem bom

trânsito na Câmara e tende a facilitar a

agenda de Bolsonaro na área. Não

representa o DEM, mas agrada parte da

bancada. Foi contra a fusão com o Meio

Ambiente.

EDUCAÇÃO

Formado em filosofia e teologia, pós-doutor em

pesquisas políticas, nasceu na Colômbia e se

naturalizou brasileiro. É professor da Universidade

Federal de Juiz de Fora. Indicado por Olavo de

Carvalho, demonstra alinhamento ideológico com

Bolsonaro ao defender o fim da educação de

gênero e a criação de conselhos nas escolas.

Rodríguez foi escolhido por Bolsonaro

depois do veto da bancada evangélica ao

nome de Mozart Neves, ligado à Viviane

Senna. Tem o desafio de conduzir a

política do governo em relação ao projeto

Escola Sem Partido.

SAÚDE

Ortopedista, está no segundo mandato como

deputado, e tem como prioridade os temas da área,

como regras dos planos de saúde. Foi indicado

pela bancada da Saúde, e, apesar da política, é

classificado como ministro técnico. Foi secretário

de Saúde no Mato Grosso e é investigado por

supostos crimes na contratação de empresas.

Tem trânsito na Câmara, foi referendado

pela bancada setorial, mas sua nomeação

-- a terceira de um deputado do DEM --

despertou ciúmes. Terá trabalho, já que

sua pasta é tradicionalmente uma das que

mais atendem deputados.

CIÊNCIA, TECNOLOGIA E INOVAÇÃO

Tenente-coronel da Aeronáutica, ficou conhecido

por ser o primeiro e único astronauta brasileiro a

viajar para o espaço, em 2006. Foi piloto de caça e

aviador. Em 1998, foi selecionado para representar

o Brasil na NASA, onde fez a interlocução com a

Agência Espacial Brasileira. É engenheiro formado

pelo ITA com mestrado nos EUA.

Entrou na cota das nomeações

“midiáticas”, que despertou poucas

reações imediatas. A pasta, no entanto, é

mais uma que era ocupada por político e

passa para as mãos de alguém distante do

dia a dia do Congresso Nacional.

CONTROLADORIA-GERAL DA UNIÃO

Único ministro do governo Michel Temer a

permanecer com Jair Bolsonaro, Rosário está desde

junho de 2017 à frente do órgão responsável pelo

controle interno do governo. Auditor federal de

finanças e controle desde 2009, tem formação em

Ciências Militares na Academia das Agulhas Negras e

mestrado em Combate à Corrupção.

Considerado indicação técnica,

permanecerá na equipe, principalmente,

pelas iniciativas de prevenção contra a

corrupção. Com pouca interlocução com o

atual Congresso, deve encontrar aliados

nos novos parlamentares.



PERFIL GOVERNO

BOLSONARO

Tereza Cristina

Velez Rodriguez

L. H. Mandetta

Wagner Rosário

Marcos Pontes

82

SECRETARIA-GERAL

Advogado, é o braço direito de Jair Bolsonaro. Foi

apresentado ao presidente eleito em 2017 e se

ofereceu para atuar de graça nos processos judiciais

do deputado. Assumiu por um período o comando do

PSL e tocou a estratégia da campanha. Vai comandar

programas de incentivo a investimentos e a agenda

das privatizações.

O advogado ainda é uma incógnita para o

Congresso. Chama atenção pela

proximidade com o presidente eleito e por

ser ouvido por ele em momentos

delicados. Tem potencial para ajudar se

for empoderado por Bolsonaro.

GABINETE DE SEGURANÇA INSTITUCIONAL

Na reserva desde 2011, o general faz parte do grupo

próximo do presidente eleito, tido como voz moderada

que conta com a total confiança. Participou do plano

de governo e chegou a ser cotado para vice. Foi

comandante militar da Amazônia e da missão de Paz

no Haiti. Além de conselheiro, coordenará a segurança

de Bolsonaro.

Entre os partidos de centro propensos a

apoiar Bolsonaro, tem a imagem de ser

alguém moderado, com boa visão de país

e inteligência política. Congressistas

enxergam no general um conselheiro

importante do presidente eleito.

ADVOCACIA-GERAL DA UNIÃO

É servidor de carreira há 18 anos do órgão que

comandará a partir de janeiro. Na AGU, dedicou o

trabalho e os estudos ao combate à corrupção e aos

crimes contra o patrimônio público. Atuou em cargo

de confiança na Controladoria-Geral da União e na

gestão do ministro Dias Toffoli como advogado-geral

da União.

Mais uma indicação técnica, com

interlocução reduzida no Congresso. O

novo AGU deverá enfrentar o debate

sobre a atribuição dos órgãos de controle

(CGU, TCU) nos acordos de leniência,

tema que vai mobilizar o Congresso.

TURISMO

O futuro ministro é deputado federal em primeiro

mandato pelo PSL, partido do presidente eleito Jair

Bolsonaro. A indicação foi feita pela frente parlamentar

que representa interesse do setor de turismo.

Empresário do estado de Minas Gerais, foi vereador

entre 2013 e 2015.

Um dos poucos deputados reeleitos do

PSL, teve a nomeação bem recebida e

agradou parte das bancadas de MG e

evangélica. Convidou os parlamentares

de seu estado natal para que

comparecessem ao anúncio da

indicação como ministro.

CIDADANIA

Deputado federal pelo MDB no quinto mandato

consecutivo, Terra é formado em Medicina e foi

ministro na gestão de Michel Temer. Vai comandar a

nova pasta, que reúne temas sobre esporte, cultura e

desenvolvimento social. Garantiu que o Bolsa Família

será mantido, com pagamento de 13º conforme

promessa de campanha de Bolsonaro.

A indicação contemplou boa ala do

partido. Pode despertar ciúmes em

outras legendas por ter sido o primeiro

nomeado com referendo partidário. Vai

ter de administrar reações de

parlamentares ligados ao Esporte e à

Cultura.



PERFIL GOVERNO

BOLSONARO

A. Mendonça

G. Bebbiano

Augusto Heleno

M. A. Antonio

Osmar Terra

DESENVOLVIMENTO REGIONAL

Formado em Engenharia da Computação e Direito,

Canuto é servidor público e vai comandar mais um

novo ministério criado pelo governo Bolsonaro,

fundindo as pastas de Cidades e Integração Nacional.

Canuto ocupa cargo de confiança do governo Michel

Temer já trabalhou sob o comando de importantes

integrantes do MDB.

Devido aos cargos que ocupou no

Ministério do Planejamento, da Integração,

na Aviação Civil e na Secretaria que trata

do mesmo tema, é considerado um técnico

competente, com interlocução no

Congresso e no MDB.

INFRAESTRUTURA

Ex-diretor do Departamento Nacional de Infraestrutura

e Transportes, ficará responsável pelas áreas de

transportes, portos e aviação civil. Tem a tarefa de

priorizar parcerias com o setor privado e modernizar

sistema de logística brasileiro. Freitas é consultor

legislativo da Câmara, se formou em Engenharia Civil

e começou a carreira no Exército.

Tem boa relação com parte do PR devido

a sua passagem pelo DNIT no passado e

por ter atuado no PPI de Moreira Franco.

Também terá o desafio de administrar

demandas de deputados em uma pasta

que é comandada pelo PR há anos.

SECRETARIA DE GOVERNO

Um dos quatro generais indicados para atuar no

governo, Santos Cruz será responsável,

principalmente, pela articulação do governo com os

membros do Congresso. É formado em engenharia

civil, comandou missões de paz da ONU no Haiti e

no Congo e chefiou a Secretaria Nacional de

Segurança Pública sob o governo Michel Temer.

O anúncio de um general para uma

função de articulação política não

repercutiu bem entre parlamentares. No

Congresso, há receio de que essa

divisão de tarefas seja sinal de

enfraquecimento de Onyx Lorenzoni nos

acordos políticos.

MINAS E ENERGIA

Almirante Bento Costa Lima de Albuquerque Junior

chefia a área de desenvolvimento nuclear e

tecnológico da Marinha, e é o quinto militar

indicado para o governo por Bolsonaro. A equipe

do presidente eleito chegou a cogitar a fusão da

pasta de Minas e Energia com o Ministério da

Infraestrutura.

Nome técnico reconhecido nas Forças

Armadas, mas pouco familiar ao ambiente

político. Parte do Congresso avalia de forma

positiva a indicação por guardar coerência

com a promessa de Bolsonaro de colocar

especialistas em pastas estratégicas.

MULHER, FAMÍLIA E DIREITOS HUMANOS

Advogada, pastora evangélica e educadora

brasileira, Damares se formou na Faculdades

Integradas de São Carlos (FADISC). Foi

assessora jurídica no Congresso Nacional por

mais de 20 anos antes de sua nomeação por

Bolsonaro para o Ministério da Mulher, da

Família e dos Direitos Humanos.

É crítica à chamada “ideologia de gênero”,

contra o aborto e defende o "Programa

Escola sem Partido". Sua afirmação: “a

nova era começou, e agora menino veste

azul e menina veste rosa“, gerou revolta nas

redes sociais, levando ao movimento "cor

não tem gênero“.

Damares AlvesMEIO AMBIENTE

Advogado de formação, Salles assumiu

em 2016 a Secretaria do Meio Ambiente

de São Paulo durante o mandato de

Geraldo Alckmin. Ele deixou o cargo

depois de um ano após ser condenado em

primeira instância por improbidade.

Apesar do apoio dos ruralistas, a nomeação do

ministro foi recebida com preocupação. Salles foi

constantemente criticado por ambientalistas por

adotar medidas sem considerar aspectos

técnicos e científicos em SP.

Ricardo Salles

83



PERFIL GOVERNO

BOLSONARO

Bento Albuquerque

Santos Cruz

Tarcisio Freitas

Gustavo Canuto

84

Outra figura técnica do governo

Bolsonaro, Roberto tem perfil liberal,

apoiando medidas que restrinjam o

tamanho do Estado, sendo, portanto,

próximo de Paulo Guedes. A indicação foi

bem recebida pelo mercado.

Em seu discurso de posse, Roberto destacou

como prioridades a gestão de portfólio e

continuidade da venda de ativos, otimização

de custos e continuidade de uma política de

preços de combustíveis que acompanhe a

paridade internacional. A percepção do

mercado tem sido positiva até o momento.

Escolhido frente à Ivan Monteiro, Novaes

em seu discurso de posse destacou que o

objetivo do banco é a maximização do

valor e, quando questionado sobre

privatização, mencionou vendas ou IPOs

de partes do negócio em etapas, sem

considerar a privatização total.

Wilson Ferreira Jr.

Rubem Novaes

Roberto Castello

Branco

PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL

Escolhido após a recusa do atual presidente do

Banco Central, Ilan Goldfajn. Roberto é formado

em economia pela Universidade da Califórnia

com especialização em finanças. Antes de

assumir o posto, ele ocupava o cargo de diretor

de tesouraria no Santander e construiu sua

carreira no mercado financeiro.

PRESIDENTE DA PETROBRAS

Convidado por Paulo Guedes para assumir o

cargo, o economista teve passagens pelo Banco

Central e pela Vale, onde foi economista-chefe

por 15 anos, e foi membro do conselho de

administração da Petrobras em 2015 e 2016.

Com doutorado em economia pela FGV e pós-

doutorado na Universidade de Chicago, ele é

hoje diretor da FGV.

PRESIDENTE DO BANCO DO BRASIL

Próximo de Guedes e da equipe de transição do

governo Bolsonaro, o economista Rubem

Novaes é doutor pela Universidade de Chicago e

teve passagem pelo BNDES, onde foi diretor e

até cotado para presidir o banco. Já foi

presidente do Sebrae e é professor na FGV.

Roberto Campos

Neto

PRESIDENTE DA ELETROBRAS

CEO da estatal Eletrobras desde Jul-16, Wilson

permanece no cargo, sendo o responsável por tocar o

processo de privatização retomado pelo governo

Bolsonaro. Atuando há mais de 30 anos no ramo,

Wilson foi presidente da CPFL Energia entre 2002 e

2016.

O mercado reagiu positivamente à

permanência do executivo, que teve grande

atuação na recuperação financeira da

Eletrobras, bem como na continuidade do

processo de privatização da estatal.

PRESIDENTE DO BNDES

Ele tem vasta experiência em gestão pública, PHD

em economia pela Universidade de Chicago e deixa

a diretoria financeira do Banco Mundial para integrar

a equipe econômica do presidente eleito. Levy foi

ministro da Fazenda no segundo mandato de Dilma.

Levy assumiu o cargo com a missão de

gerar transparência nas operações do

BNDES. Segundo Bolsonaro, "na primeira

semana, não haverá mais nenhum sigilo

no BNDES".

Joaquim Levy

PRESIDENTE DA CAIXA ECONÔMICA FEDERAL

Pedro Guimarães é sócio do banco de

investimentos Brasil Plural e especialista em

processos de privatização. Ele tem 20 anos de

experiência no mercado financeiro e é doutor em

economia pela Universidade de Rochester, nos

EUA.

Guimarães é próximo de Paulo Guedes.

Ambos trabalharam juntos no BTG. Ele é

mais um dos nomes escolhidos para a

equipe econômica de Jair Bolsonaro com

perfil mais liberal

Pedro Guimarães


Brasil Política: Nomes importantes

PERFIL GOVERNO

BOLSONARO

85

SECRETARIA-EXECUTIVA DO

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Marcelo Guaranys

PROCURADORIA GERAL

DA FAZENDA NACIONAL

José Levi Mello do Amaral Júnior

ASSESSORIA ESPECIAL

Guilherme Afif

ASSESSORIA ESPECIAL

Marcelo de Siqueira

Servidor da carreira de Analista

de Finanças e Controle do

Tesouro Nacional, Guaranys

atualmente é o Subchefe de

Análise e Acompanhamento de

Políticas Governamentais da

Casa Civil da Presidência da

República

Constitucionalista e professor da

Faculdade de Direito da USP, já foi

consultor-geral da União e, hoje, é

Procurador-geral Adjunto de

Consultoria Tributária e

Previdenciária. Assume o cargo com

objetivo de assegurar racionalidade e

eficiência ao novo Ministério da

Economia, sem prejuízo da

especialização da atuação de cada

uma das pastas

Presidente do Sebrae e ex-

ministro de Dilma, Afif será

responsável pelas áreas de

empreendedorismo e de

desburocratização, simplificação

e facilitação de processos para

empresas e pessoas

Atual Diretor Jurídico do

BNDES, será responsável

pelo assessoramento do

Ministro no exercício de

suas atribuições, em

especia,l na formulação de

políticas públicas do

ministério


Brasil Política: Equipe de Paulo Guedes

PERFIL GOVERNO

BOLSONARO

Paulo Guedes

86

Rogério Marinho

PREVIDÊNCIA E TRABALHO

Ex-deputado será o responsável por

conduzir a principal bandeira do novo

governo, a reforma da Previdência.

Marcos Cintra

RECEITA FEDERAL DO BRASIL

Professor da Fundação Getúlio Vargas,

o economista critica a eventual criação

do Imposto sobre Valores Agregados

(IVA). Em lugar do IVA, Cintra defende

a criação do Imposto Unificado sobre

Pagamentos (IUP).

Salim Mattar

DESESTATIZAÇÃO E DESINVESTIMENTO

Fundador e presidente do conselho da

Localiza ficará responsável pelas

privatizações, na missão de enxugar e

vender estatais e administrar os

desinvestimentos da União.

Waldery

Rodrigues Jr.

FAZENDA

Engenheiro será responsável

pela Secretaria do Tesouro

Nacional, que continuará sob o

comando de Mansueto

Almeida, e a de Política

Econômica.

Paulo Uebel

DESBUROCRATIZAÇÃO,

GESTÃO E GOVERNO DIGITAL

Ex-secretário de Gestão da

Prefeitura de São Paulo é

responsável pelas propostas

de reforma do Estado,

desburocratização e governo

digital.

Marcos Troyjo

COMÉRCIO EXTERIOR E

ASSUNTOS INTERNACIONAIS

Economista, cientista político e

diplomata, em sua visão, novos

parâmetros da competitividade

abrangem indistintamente todos os

setores, e não apenas a manufatura.

Assim, a elevação de renda,

atualmente, está menos relacionada

à mera industrialização e mais ao

conteúdo de valor agregado em uma

ou outra atividade.

Carlos da Costa

PRODUTIVIDADE, EMPREGO E

COMPETITIVIDADE

Ex-diretor de Planejamento, Crédito e

Tecnologia do BNDES, possui como

ideia implantar um Estado liberal

desenvolvimentista, no qual o governo

cria as condições para que o setor

privado faça investimentos e crie

postos de trabalho.


Brasil Política: Secretaria Especial

PERFIL GOVERNO

BOLSONARO

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presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes.

Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da XP Investimentos, incluindo agentes autônomos da XP e clientes da

XP, podendo também ser divulgado no site da XP. Fica proibida sua reprodução ou redistribuição para qualquer pessoa, no todo ou em parte, qualquer

que seja o propósito, sem o prévio consentimento expresso da XP Investimentos.

SAC. 0800 77 20202. A Ouvidoria da XP Investimentos tem a missão de servir de canal de contato sempre que os clientes que não se sentirem satisfeitos

com as soluções dadas pela empresa aos seus problemas. O contato pode ser realizado por meio do telefone: 0800 722 3710.

O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos:

www.xpi.com.br.

A XP Investimentos se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste

relatório ou seu conteúdo.

A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como

tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados

divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos

dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas

Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.

O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP

Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no

qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os

desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é

feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor

podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o

investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto

O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP

Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do

direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto

por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração

recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto.

O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São

contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do

contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor

da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação

a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.

O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de

acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro

instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que

contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto

prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico

podem afetar o desempenho do investimento.

ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE

PRODUTOS DE INVESTIMENTO NO VAREJO.

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