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Por que não os resgates trabalhar? Projeto de um novo sistemafinanceiro contra um retorno à normalidadeJan Kregel *

Autor Filiações

Endereço para correspondência: Levy Economics Institute of Bard College, Annandale-on-Hudson, NY 12504-5000, EUA; e-mail: kregel@levy.orgRecebeu 25 março de 2009.Aceito 08 de maio de 2009.

resumo

As medidas de apoio inovadoras introduzidas pelo Banco Central eTesouro dos EUA em resposta à crise actual para reforçar os balanços dosbancos tiveram pouco sucesso em restaurar a liquidez nos mercadosfinanceiros. Estas políticas refletem as políticas semelhantes, utilizadas nadécada de 1930 nos EUA e na década de 1990 no Japão, em ambos oscasos com pouco impacto. Este documento identifica três políticas derenda impactantes ao invés de preços, a avaliação de falha do sistema epropostas de projeto do sistema que foram empregados para lidar comcrises financeiras anteriores. Que eles não tenham sido introduzidas emresposta à atual crise pode explicar por que as actuais medidas ainda nãotiveram o seu impacto pretendido de restabelecer o crédito bancário àeconomia produtiva.

Palavras­chaveCrise de liquidez  A deflação da dívida  Balanços dos bancos Regulação financeira New Deal  ZIRP (juro zero política de taxa) Flexibilização quantitativa

Códigos JEL E12  E32  E58  G21  G38  G19

1. Introdução

Apesar da criação de uma miríade de US Federal Reserve (doravantereferida como a Fed) instalações especiais de redesconto, ilimitadaempréstimos de swap pelo Fed aos bancos centrais em todo o mundo eouso de Asset Relief Program (TARP) fundos Incomodado para reforçarbanco de capital, parece haver pouco melhoria das condições nosmercados financeiros e é amplamente lamentou que o sistema bancárionão está fornecendo empréstimos para apoiar o sectorprivado.Comparação da resposta à década de 1930. Grande Depressão eacrise semelhante no Japão na década de 1990 sugerem pelo menos trêsfatores que estão ausentes no atual política: (i) medidas directasdestinadas a apoiar os rendimentos dos bancos através da política de taxade juros, (ii) uma compreensão clara das falhas do sistema financeiro"modernizado" e, portanto, (iii) um projeto claro para a forma ea estruturado sistema financeiro que é substituí-lo.

2. O diagnóstico é mais importante do que a cura

O diagnóstico predominante das dificuldades envolvidas em reviver osistema financeiro está baseado na idéia de uma "armadilha deliquidez".Esta explicação é semelhante ao proposto para 1990 a crisejaponesa que se seguiu ao colapso da bolha especulativa do capital eimobiliário mercados assustadoramente semelhante ao que recentementeexperimentou nos EUA. Esta explicação foi evocado para explicar adecisão do Banco do Japão para introduzir uma política de taxa de juroszero (ZIRP) em 1999, em resposta às tentativas frustradas durante adécada de forçar um aumento nos empréstimos bancários através deaumentos maciços em reservas bancárias. Para a frustração de o Banco doJapão, e esses economistas americanos que apoiaram a política, os bancosjaponeses simplesmente acumulado do aumento das reservas, semqualquer expansão na concessão de empréstimos domésticos. Ao mesmotempo, o Banco veio sob críticas de políticos que alegaram que osrendimentos dos seus constituintes estava sendo dizimada pela queda nastaxas de juros sobre suas contas de aforro.

Inicialmente, a armadilha de liquidez japonês referida a criação dedinheiro elevado alimentado pelo banco central, que foi "preso" no lado do

activo dos balanços dos bancos, sem criar qualquer expansão no passivode depósito representativos de empréstimos para as empresas. Issotambém poderia ser encarado como um colapso do multiplicador dedinheiro ou da velocidade de circulação. É, assim, uma interpretação noâmbito da equação teoria quantidade de troca, o que sugere que com umarelação estável de reservas para depositar um aumento das reservasdeveria ter conduzido a uma expansão múltiplo de empréstimos edepósitos e, assim, um aumento do dinheiro fornecem. O objetivo dapolítica foi a de aumentar a taxa de crescimento da oferta de dinheiro e,portanto, de preços, levando a expectativas de inflação e um maiorincentivo para emprestar.

Quando a oferta de moeda não conseguiu responder, o banco centralintroduziu o ZIRP; a armadilha de liquidez tornou-se uma declaraçãodescritiva, em vez de uma proposição teórica, dado o limite inferior zeronominal em taxas de juros. Se a taxa de juros é zero, por definição, nãopode ser reduzida. 1 Nesta versão da armadilha da liquidez do fracassodos bancos para aumentar os empréstimos é devido ao pressupostoimplícito de que a taxa de juros que iria equilibrar a demanda porempréstimos e a oferta dada pelo multiplicador de dinheiro é menor doque o limite inferior zero para taxas nominais. 2 De fato, se os preçosestavam caindo era possível que as taxas de juros reais poderia estarcrescendo em condições de taxas zero nominais, movendo-se o sistemamais longe do equilíbrio . Esta versão ZIRP da armadilha de liquidez levoucomentaristas como Paul Krugman e Ben Bernanke a propor que o Bancodo Japão realizar uma política de expansão de reserva "à outrance", o queagora é conhecido como "flexibilização quantitativa", a fim de produzirinflação , ou pelo menos para levantar expectativa inflacionária suficientepara conduzir a taxa de juros real esperada negativa. De fato, Bernankeargumentou que essa política, se exercida por um período de temposuficiente, levaria inevitavelmente, por uma questão de lógica econômicapura, a um aumento do crédito e aumento dos preços:

O argumento geral de que as autoridades monetárias podemaumentar agregado demanda e preços, mesmo que a taxa de juronominal é zero, é a seguinte: o dinheiro, ao contrário de outrasformas de dívida pública, paga juros zero e tem maturidadeinfinito. As autoridades monetárias pode emitir tanto dinheiroquanto eles gostam. Portanto, se o nível de preços eraverdadeiramente independente da emissão do dinheiro, emseguida, as autoridades monetárias poderia usar o dinheiro queeles criam para adquirir quantidades indefinidas de bens eativos.Isto é manifestamente impossível em equilíbrio. Por isso aemissão de moeda deve finalmente elevar o nível de preços,mesmo que as taxas de juro nominais são delimitadas emzero.Este é um argumento elementar, mas, como veremos, ébastante corrosivo das reivindicações de impotênciamonetária. (Bernanke,2000)

Como um método alternativo para induzir a inflação no Japão, também foisugerido "que o BOJ [Banco do Japão] deve tentar alcançar a depreciaçãoda moeda substancial através de grandes vendas de ienes no mercadoaberto. Por meio de seus efeitos sobre a inflação importação e preço ...sobre a demanda por produtos japoneses, e sobre as expectativas, umadepreciação de ienes significativa que percorrer um longo caminho para oprocesso de relançamento no Japão 'salto de partida (Bernanke, 2000, p.160) Esta foi na verdade tentou em julho de 1999, mas resultou apenas naapreciação do iene, em grande parte porque os EUA não estava disposto apermitir que o valor do dólar a subir. 3

Mas mesmo o ZIRP não forneceu expansão da oferta de moeda 4 ourecuperação no Japão e, como Richard Koo (2003) aponta, as empresaspodem optar por pagar a dívida em vez de emprestar, mesmo quando ataxa de juros é negativa, se tal for necessário para evitar a insolvência efalência. Foi só depois de o governo japonês introduziu enormes pacotesde despesas déficit que a economia estabilizada como este providenciouuma maneira mais eficiente de desalavancagem dos balanços. Éinteressante que o governo japonês foi rápido para introduzir um pacote

de estímulo do governo na crise atual.

3. Algumas medidas da era da Depressão

Estas propostas para levar a recuperação para o Japão ecoam aquelasfeitas por Irving Fisher para resolver os EUA Grande Depressão da décadade 1930. O Fed havia sido criado para fornecer uma moeda flexível e suateoria operatória foi a doutrina 'contas reais ". Como resultado da emissãode títulos do Fed foi apoiado por empréstimos comerciais e ouro. Oproblema, portanto, a moeda respondeu o nível de actividaderepresentada pelo crédito comercial de bancos. Isso funcionou bem emuma expansão, mas limitado a flexibilidade da emissão de notas para finsde política em um declínio do negócio já que a única maneira que o Fedpoderia aumentar a oferta de moeda foi descontando activos elegíveis dosbancos membros, isto é, empréstimos comerciais. Mas na Depressãohouve aumento da inadimplência comerciais, de modo que a criação dedinheiro tornou-se pró-cíclica. Na ausência de um aumento dosempréstimos comerciais, uma mudança na legislação 5 foi necessária parapermitir que os bancos Distrito Reserve para aumentar a oferta deexcelente Reserve observa através da compra de títulos do Tesouro, ouseja, o que é agora a política normal das operações de mercadoaberto.Seguindo as políticas em consonância com as recomendações deeconomistas como Irving Fisher e membros da Escola de Chicago 6 paraengenheiro reflation via expansão da oferta monetária, o Fed, em 1932,embarcou em uma política de compra de títulos do Tesouro. O resultadofoi um grande aumento das detenções de notas de reservas bancárias. Noentanto, houve pouca expansão do crédito ea política foi rapidamentesuspenso, em grande parte devido às queixas dos próprios bancos quedeveriam ser os beneficiários da política. A razão básica é que uma vezque havia poucos mutuários qualificados bancos não estavam ansiosospara expandir o crédito; uma vez que a sua única renda era de seus títulosdo Tesouro seus ganhos foram determinadas pelo nível das taxas dejuro.Ao comprar Treasuries e reduzindo as taxas de juros do Fed foireduzindo rapidamente rendimentos bancários a um nível tal que eles nãotinham mais lucros suficientes para atender às suas despesas operacionaisatuais.Abandonando a política de expansão monetária e permitir que astaxas de juro a subir foi, assim, um meio de estabilidade financeira atravésde apoio rendimentos bancários, mesmo que levou Friedman e Schwartz(1971) para coroar a Fed com o fracasso da economia de recuperar pornão produzir uma expansão da oferta de moeda. 7

A expansão da oferta de dinheiro pelo Fed não foi a única política deapoio às preço "reflação". A administração Roosevelt também se mudoupara suspender o padrão-ouro e desvalorizou o dólar na crença de queisso iria aumentar os preços das commodities e apoiar reflação. 8 Eletambém introduziu o Agricultural Adjustment Act ea Lei de Recuperaçãoda Indústria Nacional para aumentar os preços e salários na agricultura efabricação indústria, proporcionando o apoio legislativo para as empresasa agir como um cartel para fixar os preços. A idéia básica por trás daabordagem do governo Roosevelt, com o apoio de Fisher, Viner, Simons eoutros, foi a utilização de todos e quaisquer meios para retornar preços erendimentos aos seus níveis pré-crise, a fim de permitir que os devedoresa cumprir os seus compromissos. Com a recuperação dos preços dosistema poderia voltar para a expansão da década de 1920. 9

Ele está dizendo que a resposta do Fed à crise tem sido elogiado por terintroduzido o ZIRP mais rapidamente do que o Banco do Japão em suacrise de 1990 e teve, posteriormente, transferido para introduzir'quantitative easing'. No entanto, na ausência de mutuários elegíveis oúnico impacto de menores taxas de juros é reduzir os rendimentos dasfamílias. Como ainda não há medidas sendo propostas que dariam suportesemelhante para os lucros bancários. A mudança na legislação parapermitir o pagamento de juros sobre depósitos de reserva no Fed nãocompensar esse impacto, dado que as taxas de juros são pagos com umdesconto para a taxa de fundos do Fed. Sob ZIRP isso significa que osbancos recebem o Fed fundos taxa de juros de zero. A extensão deflexibilização quantitativa de expansão do balanço do Fed para ascompras de títulos do Tesouro de longo prazo para nivelar a curva de

rendimentos foi destinado a apoiar o rendimento disponível do agregadofamiliar. Desde as taxas de hipoteca são referenciados a taxas de Tesouroa 10 anos e não há nenhuma penalidade para o refinanciamento dehipotecas conformes, tal medida deve aumentar o rendimentodisponível.Assim, a única vantagem para os bancos é o custo efetivo dezero de fundos, com pouca possibilidade de aumentar as receitas fora dossaldos de cartões de crédito e outras atividades de subscrição associadoscom a venda da dívida de bancos subcapitalizadas. Os padrões deempréstimo de aperto sobre o refinanciamento eo declínio na receita dejuros sobre os depósitos domésticos têm limitado qualquer benefício apartir desta extensão de flexibilização quantitativa.

Ao mesmo tempo, os vários acordos de swap (geralmente denominadosdos estabelecimentos, prazo ') em que o Fed trocados títulos do Tesourodos activos depreciados nos balanços dos bancos tem tido pouco impactosobre os lucros bancários, apenas na qualidade de crédito de suascarteiras de investimento. Mais importante foram os subsídios diretos paraos «custos de empréstimos por meio do Federal Deposit InsuranceCorporation" (FDIC) Programa de Garantia, que fornece uma garantia dogoverno para emissões de títulos não garantidos dos bancosbancos.Introduzida em Outubro de 2008, pelo primeiro trimestre de 2009,alguns US $ 300 bilhões de dívida bancário não garantido, de papel e demédio prazo notas principalmente comerciais que variam de 3 meses a 3anos de maturidade tinha sido emitido no âmbito deste programa a taxasequivalentes ou taxas abaixo vigentes para títulos públicosequivalentes.10

Esta é uma diferença fundamental entre as políticas adotadas nos anos1930. Ele também difere da política adotada por Alan Greenspan, que "seinclinou contra o vento" e permitiu a propagação persistente e suficienteentre as taxas de curto e as taxas de títulos públicos de médio prazo parapermitir que os bancos a ganhar renda suficiente de montar a curva derendimentos para ajudar a restaurar a sua planilhas de balanço. O uso deflexibilização quantitativa para reduzir as taxas de médio prazo impedeesta solução. Na verdade, os bancos que reportaram um aumentosubstancial na lucratividade parecem ter custos subsidiados pelo governousou de recursos para financiar suas atividades comerciais tradicionais.Porexemplo, Goldman Sachs reporteds o recorde de US $ 6560000000 emreceitas de negociação de renda fixa, moedas e commodities no primeirotrimestre, atribuído a muito alta oferta lance spreads 'dinâmicacompetitiva favoráveis », margens mais largas e maior volatilidade (vejaChristine Harper, 2009).

Assim, parece claro que o impulso básico da política dos EUA tem sido ade restaurar os preços dos ativos. Isso se expressa claramente naavaliação da abordagem Fed-Tesouro descrito sucintamente nesta análisepor um dos gestores mais importantes de renda fixa nos EUA:

A desalavancagem do sistema bancário sombra definiu preços'peão loja' em muitos caso contrário alta títulos de qualidade ... Ospreços do mercado não são indicativos do valor a longo prazo demuitos dos títulos de alta qualidade no mercado. ... No entanto,uma vez que o Tesouro, o Fed eo FDIC (Federal Deposit InsuranceCorporation) não querem títulos para negociação a nível de ofertaloja de penhores, eles desenvolveram programas destinados aapoiar os preços ... efetivamente pisar em torno do sistemabancário para criar uma espécie de governo sombra banco para ofinanciamento de títulos lastreados em ativos (ABS) ... com oobjectivo de apoiar os preços de ABS e incrementalmenteempurrando os preços para cima mais perto de seu valorintrínseco. Isto criou uma oportunidade de comprar a preçosatractivos e potencialmente ganhar um rendimento atraente e aomesmo tempo estar na posição de potencialmente pegar mais-valias se espalha como apertar a força total do balanço do tio Samentra em jogo. (Paul Reisz, 2009)

O suporte para os lucros dos bancos está por vir não do rendimento emmargens líquidas de juros, mas de negociação em um ambiente no qual os

preços são irracionalmente deprimido, de fornecer fundos para restauraros balanços das instituições financeiras, que pode, então, comprar osativos de desalavancagem instituições a preços abaixo do valor"intrínseco". Se esta política irá funcionar depende da crença de que oprémio de liquidez excessiva tem impulsionado os valores abaixo de seusníveis intrínsecos. Mas, mesmo se isso é correto, ele não fornece ummodelo de negócio de longo prazo para garantir a rentabilidade dosbancos.

4. A mudança na estrutura financeira ......

Embora as políticas do New Deal incluiu apoio directo ao rendimentoatravés de seguro de desemprego e medidas diretas de emprego, taiscomo a Administração das Obras Públicas e Civilian Conservation Corps,de estilo keynesiano gastos deficitários activo no apoio dos rendimentossó foi introduzido após a decisão malfadada em 1937 para equilibrar oorçamento foi combinado com o aumento das taxas de juro para produziroutra crise. Por outro lado, a abordagem incluiu outro elemento crucial naausência de discussões atuais: Uma mudança fundamental na estruturafinanceira através de uma série de medidas reguladoras e da criação deuma série de novas instituições reguladoras. Uma vez que estas mudançassão relativamente bem conhecidos elas não precisam ser ensaiado aqui,exceto para notar a ausência de tais medidas na situação atual, ou mesmoqualquer discussão sobre a estrutura pós-crise desejada do sistemafinanceiro. Na verdade, a política mudou de rumo com tanta freqüênciaque completa incerteza prevalece sobre que tipo de sistema financeiro vaisurgir. Apesar da afirmação de que o governo não quer correr instituiçõesfinanceiras e que a nacionalização não é uma opção, a introdução delegislação para fixar remuneração no setor financeiro só pode confirmar aincerteza ea ausência de qualquer estratégia clara sobre reregulation ereforma retroativamente obrigatório do sistema.

5. ..... Um elemento­chave em falta na política atual

Este ponto é de importância mais geral para a questão de por que osbancos não têm um aumento dos empréstimos, apesar do pacote deresgate maciço. O sistema bancário dos Estados Unidos, na sequência daLei de Modernização Financeira 1999 foi um importante ponto de partidaa partir dos princípios que produziram a legislação do New Dealbancário.O novo sistema deu instituições financeiras o papel deintermediários entre os mutuários e os mercados de capitais: o queMinsky chamou o capitalismo gestor de dinheiro. Os bancos reduziram osempréstimos mantidos em risco em seus próprios balanços ao mínimo, afim de conservar o capital e, assim, aumentar suas taxas de retorno,maximizando as taxas e comissões auferidas a partir desta função degerenciamento e intermediação. Não deveria ser surpresa que os bancosnão aumentaram os empréstimos em resposta às medidas derecuperação-no novo sistema que já tinha deixado de ser os credoresmais importantes do sistema. As perdas com empréstimos imobiliários játinha reduzido o seu capital, tornando-se difícil de retomar o seu próprioempréstimo, eo fato de que as instituições do mercado de capitais tinhaparado de comprar os empréstimos dos bancos tinham originado porcausa de uma falta de transparência sobre seus riscos significava que ocrédito ao sistema inteiro cessado.

O segundo elemento que apoiou lucros dos bancos foi alavancagem. Asinstituições que, desde que a alavancagem desapareceram com a crise,juntamente com os mercados para os instrumentos que foram usados para criá-lo. Além disso, as exortações de reguladores para reduzir aalavancagem reduziram ainda mais a disponibilidade de crédito para osetor privado. Mas não é tanto o fracasso dos bancos para emprestar, oque eles não fizeram, em qualquer caso, como a quebra da estruturafinanceira criada pela Lei de 1999 que alimentou a crise. Um retorno aonormal significaria recriar esse sistema, e isso significaria lançar as basespara a próxima crise. Reforma estrutural fundamental tem que ser partede qualquer política bem sucedida para restaurar financiamento aossetores produtivos da economia.

6. Porque o sistema atual falhou

Para entender esse ponto, é importante reconhecer como o sistema entrouem colapso agora de "originar e distribuir" diferia da tradicional "originar efundo" do sistema. Sob a estrutura financeira agentes de crédito do bancodo New Deal iria originar empréstimos sob a forma de novos depósitos e,em seguida, a secretária de reserva teria que encontrar os depósitos ouempréstimos interbancários para reservar-los no rácio de reserva legal. Seo sistema veio acima do short, o Fed teria que fornecer as reservas. Noentanto, para qualquer banco individual almofadas-se de reservasecundária ativos de liquidez que considerar que poderia ser convertidopara reservas se houvesse um défice, por causa de um oficial deempréstimo excessivamente exuberante ou por causa de um declínio naqualidade dos empréstimos e um aumento na offs carga. Os empréstimosque foram inicialmente financiados por uma criação de um passivodepósito bancário representou, portanto, um passivo a descoberto quetinha de ser coberto pelo banco através da sua política de liquidez. Ou,como Hy Minsky colocou:

Banking não é empréstimo de dinheiro; para emprestar, umemprestador de dinheiro deve ter dinheiro. A actividade bancáriafundamentais está aceitando, ou seja, garantindo que algumpartido é solvente ... Um empréstimo bancário é equivalente a umbanco compra um bilhete que tenha aceite ... Quando umbanqueiro atesta solvabilidade ou autoriza o desenho de cheques,ele não precisa ter dotações não autorizadas na mão. Ele seria umpobre banqueiro se ele tinha recursos ociosos na mão paraqualquer um tempo considerável ... Os bancos fazemcompromissos de financiamento, porque eles podem operar nosmercados financeiros para a aquisição de fundos, conformenecessário; para operar de modo que eles detêm activos que sãonegociáveis no mercado e manter linhas de crédito em outrosbancos. O funcionamento normal do nosso sistema empresarialdepende de uma grande variedade de compromissos para ofinanciamento, que não aparecem como fundos reais emprestadosou emprestado, e os mercados de dinheiro que fornecemconexões entre as instituições financeiras que permitem queesses compromissos a serem assumidos de boa fé e para serhonrado sempre que houver necessidade. (Minsky, 2008, p. 256).

No mundo dos activos titularizados, que foi criado após 1999, houvepouca ou nenhuma participação dos ativos negociáveis contra umcompromisso de empréstimo, não há linhas de crédito de backup visíveis,não há necessidade de captações no mercado aberto. Os créditos foramvendidos ou foram embalados juntamente com outros empréstimos emfundos de investimento e, em seguida, vendidos (muitas vezes presold)para outra instituição títulos braços de comprimento classificada comouma entidade de participação variável 11 organizado para emitir as suaspróprias responsabilidades no mercado de capitais que foram usados paracomprar os pacotes de ativos originou-bancárias. Estes veículos para finsespeciais, ou veículos de investimento especiais, foram criados paratransferir o risco de primeira perda do banco para os proprietáriosnominais dos investidores-assim de confiança no mercado de capitaisremovendo os empréstimos de regresso contra os bancos emissores eeliminando a necessidade de manter capital contra eles, bem como reduzira necessidade de fontes secundárias de liquidez.

Mas não só foi o apoio de capital removido nesta estrutura, a função dogestor mesa reserva foi substituída pela engenharia financeira queproduziu a estrutura do passivo das ações nas entidades especiais queforam vendidos em uma base non-recourse para os compradores domercado de capitais . Como tem sido amplamente observado, estaeliminou o processo de due diligence normal do oficial de empréstimo emjulgar o merecimento de crédito e da qualidade do mutuário e mudou oprocesso de due diligence para avaliar a probabilidade de inadimplênciada entidade de propósito especial. Ninguém ficou encarregado daavaliação da qualidade dos ativos que foram mantidos pela entidade. E atémesmo a diligência sobre a estrutura foi terceirizada para as agências de

notação privadas que tinham claramente nem o mesmo interesse que umoficial de empréstimo nem o comprador final, mas sim os interesses dobanco emissor, que foi o pagamento das taxas (Kregel, 2008).

Mas, mais importante do colchão de liquidez de reservas secundárias eacesso a financiamento de mercado que foi normalmente realizada por umbanco sob originar e fundo desapareceu no novo sistema. Houve umaalmofada, fornecido através overcollateralisation de crédito ou melhoriasdas companhias de seguros de garantia de títulos ou swaps de crédito,mas estas almofadas não estavam lá para fornecer liquidez à estrutura,eles estavam lá simplesmente para fornecer a justificação para as grau deinvestimento notações de risco para o passivos seniores. Assim, omovimento dos empréstimos fora dos balanços dos bancos não só reduziuo apoio de empréstimos de capital, como também eliminou as almofadasde liquidez por trás dos empréstimos.

Finalmente, uma parte dos subprime e Alt-A empréstimos que foramescritos com taxas ajustáveis de opção em que o mutuário pode escolhero pagamento de juros, ou taxas ajustáveis com uma redefiniçãopredeterminada de uma taxa inferior à do mercado às taxas de mercado,foram programadas para se tornarem insolvente na data de repactuaçãona ausência da capacidade do mutuário para vender a casa em um lucrodesde a renda mutuários não poderia cobrir os pagamentos de juros maisaltas após a reposição. Para simplificar, a liquidez secundária que uma vezfoi fornecida pelo portfólio de um banco de títulos do Tesouro, os ativosmais seguros negociados no mercado mais líquido, foi substituída pelaliquidez de segunda-mão do mercado imobiliário, um dos mercadosmenos líquidos na sistema financeiro.

Mas havia um impacto perverso adicional. As seguradoras de títulos eemissores de credit default swaps que proporcionaram o aumento decrédito a essas estruturas eram ainda menos bem capitalizados e tinhaalmofadas de liquidez ainda mais baixos do que os bancos ou asestruturas que foram seguradoras. Assim, como os preços dos imóveiscomeçaram a cair e ficou claro que a equidade não nominal e de baixorating tranches de responsabilidade intermediária da estrutura seriaprejudicada, surgiram dúvidas sobre a solvabilidade do AA e AAA tranchesseniores e agências de rating começaram a processo de desclassificaçãosuas classificações de crédito sobre estas parcelas das estruturas. Istosignificava que os vendedores de proteção através de credit default swapssobre as estruturas tinham de fornecer uma margem adicional para oscompradores de proteção ao crédito, e as seguradoras monoline queforneceram garantias de pagamento em caso de inadimplência tambémteve que aumentar os seus pagamentos de margem. Além disso, esta teveum efeito de arrastamento sobre toda uma série de outros activos cujosratings foram determinados por que de sua grande seguradoramonoline.Assim, as próprias instituições que foram criadas para fornecerseguro de liquidez para os veículos estruturados próprios criaram umaprocura adicional de liquidez em um sistema que tinha mais ou menoseliminado todas as suas almofadas de liquidez tradicionais. Emcircunstâncias normais, é a crise de liquidez que produz a necessidade devender posição para fazer a posição de gerar o declínio nos valores dosativos, que leva à insolvência. Na crise sub-prime foi o reconhecimento deinsolvência das estruturas securitizadas que desencadeou uma corridapara margem de liquidez que tomou conta de todo o sistema.

Ao mesmo tempo, o empréstimo subindo para rácios de valor eo fracassopara verificar a renda dos mutuários significava que o colchão de liquidezque normalmente é fornecido pelo patrimônio do proprietário nacobertura e casa própria riqueza ou renda também foiinsignificante.Quando os preços das casas pararam de subir eleinsolvência implícito para os mutuários e também para as sociedades depropósito específico que prendem a garantia hipotecária e com ela aliquidez fornecida pelo overcollateralisation das estruturas. Mas estasestruturas nunca possuiu uma almofada tradicional liquidez no sentido deactivos líquidos para ser vendido no mercado. Não é de surpreender quehavia dificuldades em encontrar preços de mercado fiáveis para a garantiae, portanto, para os passivos das operações de titularização de

hipotecas. Igualmente importante, uma vez que as famílias não tinhamcolchão de liquidez diferente do mercado imobiliário, que significavainsolvência para os mutuários na data de reset para as hipotecas, se nãoantes.

Tinha este reajuste de preços foi restrita aos compradores de obrigaçõesdas entidades hipotecário securitizado e os mutuários sub-primesubjacentes, o colapso teria produzido uma perda de riqueza para oprimeiro e uma perda de riqueza para o último, com a possibilidade de oimpacto do efeito riqueza sobre o consumo e do nível de atividade. A,queda acentuada curto. Mas, este não foi o caso. Os bancos tinhamarmazenadas, ou mantidos como investimentos, os passivos superiorescom grau de investimento em seus livros de investimento. Eles tambémtinha fornecido garantias de liquidez para as entidades, como tinha outrasinstituições financeiras, muitos dos quais detidos em uma base altamentealavancada. Uma vez que as entidades de titularização tornou-seinsolvente, eles produziram um impacto negativo direto sobre os balançosdos bancos, ou porque tinham de fornecer liquidez adicional ou porque asperdas tinham de ser tomadas contra o capital do banco em condições emque não havia almofadas de reservas secundárias disponíveis. Juntou-secom a procura de liquidez para fornecer margem sobre melhorias decrédito este combinados para produzir o que Minsky, na sequência deIrving Fisher, chamado de deflação da dívida que se tornou necessáriopara vender a posição para fazer a posição. Em um mercado onde não hácompradores, não há, por definição, sem liquidez, e por maioriade razão,nenhum preço de mercado. Tornou-se impossível para valorizaros bens de qualquer instituição financeira e, portanto, impossíveldeterminar a sua credibilidade como uma contraparte. Assim, não só osempréstimos para o setor privado chegou a um impasse, mas osempréstimos entre instituições financeiras, que normalmente apoialiquidez, também chegou a um impasse. Isto foi simplesmente exacerbadapelas ações do Fed no Bear Stearns, Lehman e AIG respostas em que nãohouve princípio claro para determinar quem seriam apoiados e que seriamautorizados a falhar.Uma vez que mesmo um empréstimo garantido a umainstituição que, eventualmente, declara falência significa a perda dagarantia devido ao clawback disposições; se todas as instituições é umpotencial Lehman Brothers ninguém banco vai emprestar para qualqueroutro banco, deixando toda a provisão de liquidez para o único credorseguro: o Fed.

Assim, enquanto os resgates de instituições financeiras agiram para evitarinsolvências de produzir falência, que fizeram pouco para aumentar tantoa vontade ou a capacidade dos bancos para emprestar. E isso éindependente do declínio na mutuários qualificados que foi produzidopela queda acentuada no nível geral de atividade. A crise destruiu a"modernizado" mecanismo de empréstimo com base na titularizaçãoalavancada para o sector do setor privado financeiro e de negócios semcolocar qualquer mecanismo claro em seu lugar. Assim, mais importantedo que um mecanismo para remover os activos depreciados dos balançosdos bancos, o que é necessário é um roteiro claro do que o design donovo sistema financeiro deve ser.

Sob o New Deal, em um curto espaço de tempo entre 1933 e 1935, estafoi fornecida. Quase a mesma quantidade de tempo passou e ainda nãoexiste uma visão clara do que o novo New Deal será. É também claro que apolítica de tentar retornar preços para níveis pré-crise, para salvar osistema existente, não tem funcionado. Mas, esta parece ser a abordagempredominante para a resolução da crise: se apenas os activos depreciadospode ser mantido por tempo suficiente eles vão recuperar o seu valor ecompromissos podem ser cumpridos.

7. A lição final do New Deal

Assim, comparando o actual resposta à crise não parece ter absorvido aimportância do impacto negativo das baixas taxas de juros sobre osrendimentos, enquanto ele aceitou a ideia Fisherian, ressuscitado na crisejaponesa por Krugman e Bernanke, de resolução através ZIRP eflexibilização quantitativa para restaurar os preços dos ativos e bens.Estas

são condições que não funcionam nos EUA na década de 1930 ou noJapão na década de 1990. No entanto, esta abordagem de 'normalidaderestaurar' explica a ausência de o aspecto mais importante do New Deal-arápida avaliação das causas do fracasso do sistema financeiro existente eaconcepção ea introdução de uma nova estrutura financeira que elimina ascausas . Em vez disso a restauração dos valores de ativos ea remoção dopatrimónio dos deficientes "dos balanços das instituições para restaurá-los para a saúde sugerem que eles serão capazes de operar tanto comoeles fizeram no passado. Isso parece impossível.

Isso deixa o aspecto final das resoluções coisa japoneses e Novas decrise.Apesar da opinião comum em contrário, Roosevelt correu em umaplataforma que acusado Herbert Hoover de ser um perdulário perduláriose prometeu equilibrar o orçamento em ambos os primeiro e segundocampanhas eleitorais. É um pouco irônico que Ronald Reagan passou ascampanhas sobre citações de discursos de Roosevelt em apoio deorçamentos equilibrados. Como mencionado acima, era Fisher, em vez deKeynes que ditou a política do New Deal. Estilo keynesiano déficit só foiadotada como uma política de emergência após os aumentos dosimpostos introduzidas em 1935-36, que se parecem perturbadoramentesemelhantes às discutidas pela atual administração, produziu umarecessão em 1937. A discussão do projeto de estímulo atual tem-secentrado em a capacidade de gastar para criar emprego. Mas, tãoimportante quanto o aumento do emprego pode ser, se a análise acimaestá correta e que o problema básico é um sistema financeiro que tentoufuncionar com redução de almofadas de liquidez, e praticamente eliminoua liquidez do sistema, e é essa falta de liquidez que está produzindo acontração do setor produtivo devido à falta de financiamento, o focoinicial de qualquer despesa das administrações públicas devem serdirigidas ao proporcionando renda para cobrir as perdas sofridas pelosbancos e famílias e restaurar a liquidez do sistema. O aumento da rendadeve ser direcionada não só para aumentar o emprego, mas também paracobrir perdas e restaurar a liquidez. Se o nível das despesas públicas ésuficientemente elevada e suficientemente estável para proporcionar opleno emprego, a liquidez será fornecida automaticamente ao sistemaatravés de recibos de vendas de renda e estáveis estáveis, que garantemque as dívidas podem ser liquidados por meio da venda de ativos. Amelhor maneira de reduzir as exigências de liquidez é, assegurando queeles são fornecidos pelos fluxos de caixa estáveis pleno emprego dasempresas e dos rendimentos dos agregados familiares.

Assim, a diferença básica é se a liquidez e os preços podem serrestaurados através de um aumento na alta alimentado dinheiro a taxas dejuros zero ou através do aumento de gastos do governo que aumentarendimentos, despesas e lucros. Se se trata de criação de emprego ou nãoé, em primeira instância, sem importância. Mas, é importante que há umaumento da criação de emprego eo aumento associado na renda, querpara os bancos ou para as famílias. Este foi o ponto de recomendação deKeynes de que seria suficiente para enterrar frascos cheios de notas debanco e permitir que as pessoas desenterrá-los. Só quando os bancos têmrendimentos suficientes, eles serão capazes de restaurar seu capital erecomeçar os empréstimos. Somente quando as famílias têm rendasuficiente para pagar as suas dívidas, eles serão capazes de recomeçar osgastos. Até agora, tem sido o Fed que está disposto a operar no balançodos bancos, mas apenas por trocar um ativo por outro, não pelo aumentodo rendimento dos bancos. Como observado há subterfúgios, tais comoaqueles operados por Greenspan na década de 1990 para fazer isso. Amelhor maneira é aumentar a renda suficiente para que as famíliaspossam cumprir o serviço da dívida em seus empréstimos da receita e asempresas têm renda suficiente para atender seus empréstimos. Como opróprio Keynes observou, uma das maneiras mais simples para compensarum aumento da preferência pela liquidez, ou seja, o aumento da demandapara guardar dinheiro, em vez de emprestá-lo para financiarempreendimentos produtivos, é aumentar os rendimentos das famílias edas empresas. Construção de hospitais e pontes seria bom, mas se éimpossível convencer os políticos de que esta é uma coisa boa, então nóstemos que apoiar o emprego de arqueólogos bancários nota jar. Como

Keynes observou a este respeito: "Não é correto que atribuo importânciaprimordial para a taxa de juros ... Eu deveria considerar a intervenção doEstado para incentivar o investimento como provavelmente um fator maisimportante do que baixas taxas de juros consideradas isoladamente"(Keynes, 1980).

No entanto, como Hy Minsky sublinhou, a melhor maneira de resolvertanto o problema de liquidez ea renda seria canalizando as despesas dogoverno através de um empregador de último programa resort. Istoproporcionaria um aumento direto na renda sem criar a estratificaçãofinanceira adicional que estaria associada com o apoio de despesas deinvestimento adicional. De fato, uma das principais causas dasdificuldades atuais é que o consumo das famílias não tem sido financiadaatravés do aumento dos salários reais em sintonia com a produtividade,mas sim através de um maior endividamento das famílias que alimentou oaumento da renda para o setor financeiro. Em termos simples, a atualcrise poderia ter sido evitada se o aumento do consumo das famílias tinhasido financiado através de aumentos salariais reais seguintesprodutividade e se as instituições financeiras tinham usado seus lucrospara aumentar o capital dos bancos em vez de aumentar salários e bônuspara seus comerciantes proprietários. Isto sugere que o que é necessário éa reforma que prevê o financiamento de investimentos produtivos queaumenta a produtividade do trabalho e que se reflete no aumento desalários reais dos agregados familiares com o aumento dos lucros dosistema financeiro vai aumentar o capital dos bancos.

Notas de Rodapé

↵  1 No entanto, este não é o caminho que Keynes explicou aarmadilha da liquidez. Para Keynes a armadilha da liquidez foi umarelação preço-a falência do banco central para conduzir a uma reduçãodas taxas de juro de mercado, aumentando a oferta de dinheiro. Foi,portanto, uma expressão da preferência absoluta ou total liquidez. Opúblico estava disposto a segurar tanto dinheiro quanto o bancocentral criaria a uma taxa de juros constante. A explicação de Keynesfoi ligada às expectativas do curso futuro das taxas de juros. Se osinvestidores acreditam que as taxas de juros têm caído tão baixo queeles podem subir mais do que o quadrado da taxa que prevaleceactualmente, em seguida, a perda de valor de um título de cupão seriamais do que compensado o rendimento de cupom. Em tais condiçõesseria racional de venda de títulos à taxa de juros atual e guardardinheiro.

↵  2 Embora as taxas de oferta de depósitos interbancários foramnegativas para alguns períodos, em 1998, devido à percepção do riscode insolvência dos bancos japoneses ea preferência para a realizaçãode depósitos em bancos estrangeiros que operam no Japão. Devenotar-se que a partir do momento de Silvio Gesell, economistaspropuseram métodos para fazer as taxas nominais negativo. Um dosmais bem sucedido foi o Bardepot alemão.

↵  3 De acordo com Richard Koo (2003), secretário do Tesouroamericano Lawrence Summers opôs ativamente o movimento depois deo Banco do Japão passou três trilhões de ienes sem limpar a jogadacom os EUA. A tentativa de intervir nos mercados de câmbio, noentanto, ganhar Eisuke Sakakibara, ex-vice-ministro do Japão para afinança internacional, o título de "Sr. Yen '.

↵  4 Ele fez, no entanto, estabelecer as bases para o 'Yen carry trade ",em que bancos internacionais emprestado iene e investiu-los emmaiores moedas correntes rendendo na Ásia e os mercados falamInglês, obtenção de lucros a partir do carry positivo produzido pelogrande diferencial de juros . Uma vez que estas operações necessáriasa venda de ienes eles não produzem qualquer aumento na oferta demoeda doméstica. Significou também que sempre que houve

 

dificuldades no mercado externo ou um risco de uma reversão de ZIRPo iene gostaria de receber como estas posições foram fechadas. Umdesses eventos é considerada ter sido crucial no período que antecedeuo colapso do baht tailandês em 1997.

↵  5 A Lei Glass-Steagall de 1932.

↵  6 economistas de Chicago favoreceu um aumento na oferta dedinheiro como a base para uma recuperação nos preços, mas, uma vezque esta só poderia acontecer através de um aumento da procura deempréstimos para fins produtivos, eles argumentaram que o gastopúblico seria mais eficiente do que política de mercado aberto emrestaurar preços (ver Davis, 1968).

↵  7 Veja Epstein e Ferguson (1984) que também notar que asdiferenças nas condições económicas entre os doze distritos do FederalReserve e preocupação em preservar o lastro em ouro da moeda e daestabilidade dos depósitos estrangeiros foram também umaconsideração na reversão da expansionista política monetária.

↵  8 Este é sem dúvida a fonte de recomendações subseqüentes feitaspara o Japão na década de 1990 e uma explicação plausível para adecisão clara por parte dos EUA a abandonar a sua política de dólarforte. Estrategista de mercado Frank Veneroso (2008) defineclaramente as semelhanças entre as recomendações políticas deBernanke para o Japão e a condução da política Fed nesta crise, emparticular tirar conclusões desastrosas para o valor do dólar.

↵  9 posição de Fisher foi apoiado pelo reconhecimento do impacto dadeflação sobre o valor real da dívida, o que poderia criar um incentivopara vender apesar da queda dos preços, e um processo que Fisherchamado de "deflação da dívida".

↵  10 Ver dados FDICnahttp://www2.fdic.gov/qbp/2008dec/tlgp6c.html eTyler Durden(2009).

↵  11 Sob os regulamentos US Financial Accounting Standards Boarduma entidade de participação variável (VIE) é uma instituição armas decomprimento em que o investidor detém uma participação de controlonão baseada no controlo maioria dos direitos de voto. Ele estáintimamente relacionado com o conceito de uma entidade de propósitoespecial. Se o investidor é a principal beneficiária da VIE devedenunciá-lo em seu balanço consolidado. A VIE atende a um dos trêscritérios: (i) o patrimônio em risco não é suficiente para apoiar asactividades da entidade (por exemplo, a entidade é poucocapitalizadas, o grupo de detentores de capital próprio não possuemdireitos de voto substanciais, etc.); (ii) os acionistas em risco não podecontrolar a entidade; (iii) a economia não coincidem com os interessesde voto (vulgarmente conhecida como a "regra anti-abuso"). Aclassificação de VIE determina se é ou não é consolidada no balanço e,portanto, se o capital deve ser invocado contra ele.

© O Autor 2009. Publicado pela Oxford University Press em nome da Cambridge Political Economy Society. Todos os direitos reservados.

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