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Perspectivas 2017 4 de janeiro de 2017

Menos nuvens no céu... bons ventos as levem As perspectivas para o Brasil em 2017 são materialmente mais promissoras do que as desenhadas há alguns anos. Nosso cenário base é apoiado pela contínua recuperação da atividade econômica global e seu desdobramento positivo para os preços das commodities. Internamente, o ciclo monetário que o país está experimentando favorece os investimentos em ações. Apesar do rali observado em 2016 ter deixado a análise relativa parecendo cara, acreditamos que ainda há espaço para altas, uma vez que a redução esperada no custo médio de capital das companhias não está totalmente refletida nos modelos e as revisões de estimativas podem ter atingido seu as expectativas permanecem em torno do momento de recuperação. Acreditamos em uma recuperação econômica gradual, assumindo que nesse período o governo brasileiro adotará as medidas consideradas necessárias para pavimentar o caminho para um crescimento consistente e estável, embora algumas delas só produzam efeitos no longo prazo. Em última análise, melhores condições elevam a arrecadação de impostos, aumentam a confiança das empresas e permitem um novo ciclo de investimentos na economia real. Investimentos privados mais elevados serão favorecidos pela queda esperada das taxas de juros e pela redução progressiva da capacidade ociosa da indústria, o que se traduz em ganhos de produtividade em um círculo virtuoso. Em todo caso, um fator chave é a percepção de maior credibilidade na economia brasileira, mesmo que a retomada seja lenta. A base de comparação, neste caso, ajuda: o Brasil tem enfrentado um período de dura recessão. O PIB caiu 3,8% em 2015 e deve cair 3,5% em 2016. Foram sete trimestres seguidos de crescimento negativo até o terceiro trimestre do ano passado. No momento, o principal tema segue na luta contra o déficit fiscal, processo que vai durar até o final do ano. Esse cenário econômico levou o Brasil a perder seu grau de investimento. As empresas locais, portanto, viram aumento do custo da dívida para financiar-se no exterior. Nosso ‘preço’ alvo de 70.000 para o Ibovespa em 2017 deriva de uma abordagem bottom-up dos preços-alvos de nossos analistas para os membros do índice, o que implica um potencial de valorização de 16% em relação ao encerramento de 2016. Esse número é consistente com um prêmio de risco de ações de ~500 bps. No momento, em uma abordagem top-down, o pior cenário se baseia em uma maior deterioração do crescimento esperado da atividade econômica para 2017. Na verdade, o consenso de mercado caiu para um PIB positivo de 0,5%, de 1,3% em meados de outubro. Internamente, o afrouxamento monetário pode levar mais tempo para ser efetivo (mais para o final de 2017), especialmente em um cenário internacional no qual outras economias em trajetória de recuperação poderiam começar a experimentar aumentos nas taxas de juros. O múltiplo P/L do Ibovespa mostra como o principal benchmark do Brasil segue as projeções de lucros em um horizonte de longo prazo. Para 2017, o P/L atinge o ponto máximo em um desvio padrão acima de sua média de longo prazo, hipoteticamente caro. No entanto, acreditamos que a redução esperada no custo médio de capital, em função do ciclo monetário que o Brasil está experimentando, não está totalmente refletida nas avaliações das empresas. Além disso, as estimativas de resultados corporativos podem ter atingido um piso, o que torna menos prováveis novas revisões para baixo nas expectativas de desempenho das companhias. Ibovespa vs P/L

Fonte: Bloomberg e BB Investimentos

Wesley Bernabé, CNPI

Gerente de Pesquisa [email protected]

Mário Bernardes Junior, CNPI Analista-Chefe

[email protected]

Victor Penna, CNPI Analista-Chefe

[email protected]

Hamilton Moreira Alves, CNPI-T Analista Sênior

[email protected]

Ticker Ibovespa

Último preço 29/12/2016 60.227

Preço alvo – Dez/2017 70.000

Potencial de valorização 16,2%

Fontes: Ibovespa e BB Investimentos

Ibovespa


Setor Viés Top Picks Pg

Agronegócios Positivo São Martinho 8

Alimentos e Bebidas

Positivo BRF 12

Educação Positivo Kroton, Ser 15

Financeiro Neutro Itaú, Smiles 17

Imobiliário Neutro MRV,

Multiplan 20

Indústrias e Transportes

Neutro n.d. 25

Infraestrutura e Concessões

Positivo CCR 29

Óleo e Gás Neutro Petrobras 32

Papel e Celulose

Neutro Suzano, Klabin

35

Siderurgia e Mineração

Positivo / Neutro

Usiminas, Gerdau / Vale

38

Utilities Positivo Alupar 42

Varejo e Bens de Consumo

Neutro Pão de Açúcar

46

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

6

8

10

12

14

16

18

Média Méd +1 Dsv Pdr Méd -1 Dsv Pdr P/L Ibovespa

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

Perspectivas 2017

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Macro


Gerente de Pesquisa

[email protected]

Hamilton Moreira Alves, CNPI-T Analista Sênior

[email protected]

Rafael Reis, CNPI-P

Analista [email protected]

Visão Geral. O cenário para a economia brasileira 2017 deverá ser mais promissor do que aquele que se desenhou nos últimos dois anos. O país vem de um período de dura recessão. O PIB teve retração de 3,8% em 2015 e deverá contrair cerca de 3,5% em 2016, de acordo com o último levantamento do relatório Focus do Banco Central, tendo apresentado sete trimestres consecutivos de crescimento negativo até o 3T16. No momento, a grande questão é manter uma rota para debelar o déficit fiscal (que poderia ser de 2,7% do PIB no ano), que ainda deverá perdurar até pelo menos o final do próximo ano, levando a dívida bruta a se manter na casa de 70% do PIB. Este contexto econômico fez com que o Brasil perdesse o grau de investimento atribuído pelas três maiores agências internacionais de classificação de risco, aumentando o custo de captação de empresas domésticas no exterior. A questão política se sobressaiu ao longo de 2016. Houve o impeachment da então presidente Dilma Rousseff, com seu vice presidente, Michel Temer, assumindo o posto a partir do mês de maio, sendo efetivado pelo Senado no final de agosto. Para compor o time econômico, foi nomeado para ministro da Fazenda Henrique Meirelles, que já havia sido presidente do Banco Central entre 2003 e 2011. Uma das primeiras medidas foi apurar e estabelecer a meta de déficit primário (fiscal) para 2016, de R$170,5 bilhões, que deverá ser menor levando em conta os recursos não recorrentes advindos da chamada “Lei da Repatriação” – cuja regularização arrecadou, entre multas e imposto de renda, em torno de R$ 47 bilhões. Para 2017, estimou-se um saldo negativo de R$ 139 bilhões. Ainda no campo fiscal, foi apresentada uma proposta de emenda constitucional (PEC 241/ PEC 55), que limita os gastos do governo à variação da inflação (IPCA) do ano imediatamente anterior, incluindo restos a pagar, pelo prazo de 20 anos, podendo seus critérios serem revistos a partir do décimo ano. A medida foi aprovada na Câmara de Deputados e no Senado Federal, já tendo sido sancionada. Para 2017, deverá ocorrer os desdobramentos em torno da proposta de reforma da previdência encaminhada recentemente pelo governo, completando as principais medidas do governo de transição no campo fiscal, ainda que outras medidas de menor impacto possam ser apresentadas. Cenário externo. Avaliamos que o triunfo do candidato republicano Donald Trump na eleição para presidente dos Estados Unidos não estava precificado pelo mercado, o que trouxe consequências de curto prazo, principalmente, para economias emergentes, diante das incertezas geradas pelos seus discursos ao longo da campanha eleitoral. Todavia, o tom agressivo da campanha vem sendo modificado desde sua vitória, convergindo mais para um alinhamento com a postura do partido republicano em sua essência. Suas indicações para compor o futuro secretariado não acarretaram dissabores aos agentes, sendo um misto de colaboradores de campanha e empresários bem sucedidos, com pessoas experientes em diversas áreas estratégicas, além de respeito às indicações partidárias. A expectativa gerada deverá fazer com que a economia norte-americana cresça um pouco mais em 2017, com o Fed prevendo agora um PIB de 2,1%. Na China, os indicadores vêm corroborando o crescimento informado de 6,7% nos três primeiros trimestres de 2016. Aparentemente, não existe motivo para que o PIB do próximo ano esteja distante deste patamar. Já na Europa, as principais economias prosseguem em gradual melhoria. Desta forma, como os dois principais parceiros comercias do Brasil são os EUA e a China, e considerando que a Europa contribuirá para um maior crescimento global em 2017, a perspectiva é de um panorama internacional mais auspicioso para o país, ainda mais se o câmbio permanecer nos atuais patamares – as estimativas do Focus apontam para uma cotação média BRL/USD de R$ 3,42 em 2017. Cenário doméstico. As expectativas indicadas no último relatório Focus, de 23 de dezembro, denotam claramente que a percepção de mercado para 2017 melhorou consideravelmente em relação ao previsto no início deste ano, mesmo considerando a correção que tem ocorrido nas últimas leituras, sobretudo após os resultados das eleições norte-americanas. No presente, a estimativa do IPCA (inflação ao consumidor) vem paulatinamente convergindo para o centro da meta, de 4,5%, e, conjuntamente, a taxa de juros básica (Selic) também segue decaindo. Assim, de modo positivo, a taxa real implícita de juros esperada no começo de 2016 para o próximo ano declinou de 6,9% para 5,4%. Outras variáveis se mostram favoráveis para 2017: (i) a desvalorização esperada da taxa de câmbio é relativamente baixa, não sendo inflacionária; (ii) a taxa de juros Selic denota projeção de corte de 325 pontos-base, indicando continuidade do ciclo de afrouxamento monetário ao longo de praticamente todo o período; (iii) a produção industrial estimada reverte três anos consecutivos negativos para alta; e (iv) o setor externo mostra um déficit em conta corrente superado pelo investimento direto estrangeiro. No momento, a expectativa adversa é o decaimento da projeção de crescimento, que cedeu gradativamente de +1,30% em meados de outubro para o atual +0,50%. Vale ressaltar que o Banco Central e o Ministério da Fazenda projetam que PIB para 2017 cresça 0,8% e 1,0%, respectivamente.

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Principais indicadores econômicos brasileiros

Indicadores 2013 2014 2015 2016e* 2017e*

IPCA (inflação ao consumidor %) 5,91 6,41 10,67 6,40 4,85

IGP-DI (inflação ao atacado %) 5,52 3,78 10,54 6,80 5,10

IGP-M (inflação ao atacado %) 5,51 3,69 10,68 7,02 5,06

FIPE (inflação cidade de São Paulo %) 3,88 5,20 11,07 6,29 5,19

Taxa Câmbio – fim de período (R$/US$) 2,3560 2,6550 3,9610 3,37 3,50

Taxa Câmbio – média (R$/US$) 2,1604 2,3534 3,3372 3,46 3,42

Meta Taxa Selic - fim de período (% a.a.) 10,00 11,75 14,25 13,75 10,50

Meta Taxa Selic - média período (% a.a.) 8,22 10,90 13,26 - 11,53

Dívida Líquida do Setor Público (% PIB) 33,8 36,7 36,0 45,20 50,74

PIB (% de crescimento) 2,50 0,10 -3,80 -3,49 0,50

Produção Industrial (%) 1,20 -3,20 -8,30 -6,68 0,88

Conta Corrente (US$bilhões) -81,4 -104,2 -58,9 -20,35 -25,35

Balança Comercial (US$bilhões) 2,6 -3,9 19,7 47,10 46,85

Invest. Direto no País (ex-IED*) (US$bi) 64,0 62,5 61,6* 68,00 70,00

Preços Administrados (%) 1,54 5,32 18,07 5,71 5,52

Fonte: Banco Central do Brasil (BCB), IBGE, FGV; *De acordo com as previsões do Relatório Focus do Banco Central do Brasil

Inflação ao Consumidor (IPCA) Taxa de Juros (Selic)

% no final do ano % meta

Fonte: Relatório Focus do Banco Central e BB Investimentos

PIB - Crescimento Câmbio (R$/US$)

% BRL

Fonte: Relatório Focus do Banco Central e BB Investimentos

7,62

6,94

7,36

6,40

6,00

4,85

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

2016 2017

15,25

12,75

13,75

12,88

10,50

10,0

11,0

12,0

13,0

14,0

15,0

16,0

2016 2017

-3,89

-3,18-3,49

0,60 0,50

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

2016 2017

3,50

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

4,4

4,6

2016 2017

Perspectivas 2017

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Conclusão. Acreditamos em uma gradual recuperação da economia ao longo dos dois primeiros trimestres de 2017. Nosso cenário base assume a perspectiva que neste período o governo perseguirá medidas para fortalecer os ajustes domésticos necessários para a economia tornar a crescer de forma consistente, mesmo que muitas das medidas em curso sejam refletidas apenas no longo prazo. O retorno do chamado “tripé macroeconômico” prosseguirá, com (i) a inflação sob controle e tendendo para o centro da meta estabelecida (4,5%), com (ii) o regime de câmbio flutuante induzindo menor volatilidade para a cotação do dólar e com (iii) a percepção de tendência de consolidação do equilíbrio fiscal. Tal contexto, sob nosso ponto de vista, será o pano de fundo para a continuidade do ciclo de afrouxamento monetário ao longo do próximo ano, com reflexo na menor despesa do governo com juros. Com estes parâmetros, vislumbra-se que a partir do terceiro trimestre do próximo ano os sinais de recuperação já se mostrarão mais claros, sendo que no quarto trimestre de 2017 já poderá se observar um crescimento mais relevante e consistente. Em última análise, esta melhora pode impulsionar a arrecadação, aumentar a confiança de empresários e abrir espaço para um novo ciclo de investimentos na economia real. O maior investimento privado será favorecido pela queda esperada da taxa de juros (Selic) e pela redução progressiva da capacidade ociosa, o que implicaria em maior produtividade, criando um círculo virtuoso. De toda a sorte, um fator decisivo será a perspectiva, mesmo com lento desenvolvimento, de uma maior credibilidade na economia. A taxa de desemprego, que em função da recessão prolongada atingiu 11,8% no trimestre encerrado em outubro (PNAD contínua / IBGE), será um dos últimos indicadores a reagir. Assim, a tendência de elevação desta taxa, que teve início após dezembro de 2014, quando situava-se em 6,5%, deverá prosseguir lentamente ao longo do primeiro semestre de 2017. Contudo, a partir do terceiro trimestre, em função da recuperação projetada, este indicador poderá apresentar uma reversão de tendência. Pelo lado externo, deve ser considerado um avanço no crescimento mundial. O novo governo dos Estados Unidos promete implementar medidas para dar impulso econômico, sendo que o Fed melhorou sua projeção do PIB para +2,1% no próximo ano, indicando +1,9% em 2016. A China sinaliza um crescimento não distante dos 6,7% denotado até agora em 2016. A Europa dá sinais que manterá um viés de paulatino progresso, com as maiores economias seguindo adiante e as chamadas economias periféricas galgando recuperações positivas. Vale lembrar que a China e os EUA são os dois maiores parceiros comerciais do Brasil. Também, um maior PIB global tende a suportar os preços das commodities internacionais, que deverá ser benéfico para o país. Ademais, vale destacar que o mercado irá precificar a alta de juros pelo Banco Central norte-americano, mas, a despeito disto, a liquidez global permanecerá elevada. China

A China provavelmente vai terminar em 2016 com um crescimento de 6,7% no PIB, superando a meta de 6,5% e um pouco dissipando o medo do mercado de uma desaceleração econômica severa. Para 2017, as previsões apontam para 6,5% de crescimento do PIB (variando de 5,8% a 7,0%), à medida que continuamos a observar uma convergência da economia chinesa para o "novo normal": crescimento de pelo menos 6,5% e uma mudança na estrutura do PIB e os direcionadores de crescimento passando do investimento para o consumo impulsionado. Outra direção-chave para 2017 é a reivindicação do "Progresso com Estabilidade" sobre a prudência e neutralidade da política monetária que se pretende prosseguir e, sobre a taxa de câmbio, haverá um compromisso de aumentar a flexibilidade e manter a estabilidade. Nos mercados financeiro e imobiliário, há a necessidade de controlar os riscos financeiros, prevenindo bolhas de preços de ativos e preços imobiliários, sob o lema "As casas são para viver, não para especulação", visto durante a Conferência Central de Trabalho Econômico em dezembro. Exportações. As exportações poderão enfrentar ventos contrários em 2017 se o presidente eleito dos EUA, Donald Trump, impor tarifas ou quaisquer outros movimentos protecionistas. As bolhas de preços imobiliários, especialmente em cidades de primeiro nível, podem causar volatilidade nos mercados imobiliário e financeiro. Os empréstimos bancários, os empréstimos improdutivos e os financiamentos-sombras representam preocupações adicionais para 2017. Apesar de tudo o que foi dito, é improvável que 2017 observe grandes correções, dada a elevada taxa de poupança doméstica da China e os controles de capital. Importações. A importação de carne bovina e de aves deverá aumentar e a carne de porco também deverá permanecer alta depois de um recorde de importação em 2016. O minério de ferro importado em novembro chegou a um recorde de 91,98 milhões de toneladas (+13,8% m/m e +9,2% a/a), levando a um rali no preço da mercadoria. As previsões apontam para 1 bilhão de toneladas de importações de minério de ferro em 2016 e pelo menos o mesmo nível em 2017. Moeda. O Yuan chinês enfraqueceu 2,3% em relação ao dólar desde que Donald Trump foi eleito e enfraqueceu 7% no acumulado do ano (meados de dezembro), aproximando-se do menor nível desde 2008. No entanto, a moeda ficou estável contra uma cesta de moedas desde a eleição nos EUA. Um Yuan mais fraco poderia ajudar as exportações da China em 2017 se Donald Trump suavizar suas conversações protecionistas, o que acreditamos ser o caso. O enfraquecimento da moeda poderia aumentar a pressão sobre as saídas de capital e as reservas cambiais, que se situam em US$ 3 trilhões – uma queda de US$ 279 bilhões. Principais previsões econômicas para 2017 a/a. Crescimento do PIB: 6,5%; Investimento em imobilizado: 8,5%; Produção industrial: 5,8%; Vendas reais; 10,1%; Inflação IPC: 2,2%; Desemprego: 4,1%; Taxa de juros de 1 ano: 4,3%; Dólar/Yuan: 7,10.

Fonte: Bloomberg; Agradecimentos especiais aos nossos colegas em Cingapura (BB Securities Ásia) que contribuíram com a suas leituras sobre os mercados asiáticos.

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Riscos para nosso cenário base

A maior incerteza ainda paira sobre o novo governo dos Estados Unidos. Neste momento, os agentes

aceitaram de bom grado os nomes escolhidos pelo futuro presidente republicano dos EUA, Donald Trump, para compor seu secretariado, talvez como um voto de confiança. Mesmo assim, não existe ainda quaisquer garantias que o comportamento do chefe da maior economia do mundo não se tornará novamente agressivo como foi o seu tom de campanha, mesmo que eventualmente, trazendo incertezas para os investidores.

A China, mesmo com todas as medidas adotadas pelo governo acabe sofrendo algum tipo de colapso de crédito por conta do elevado grau de endividamento corporativo interno.

O afrouxamento da política monetária demore a fazer efeito, mais tardiamente ao longo de 2017, onde outras economias em recuperação poderão já estar considerando elevar os juros.

O desemprego mude para um patamar superior e aí permaneça, restringindo a renda futura, com impacto adverso sobre o consumo.

O consumidor possa não ter acumulado condições de elevar seu potencial comprador, dado que ainda estará comprometido, pagando dívidas anteriores, sem condições de se alavancar.

A volta da liquidez seja demasiadamente lenta e gradual, dado que a aversão ao risco sistêmico, dentro do próprio sistema, ainda poderá estar muito sensível a melhoria da economia como um todo, tornando mais seletivo o crédito novo.

O funding possa voltar a um patamar necessário, mas não suficiente para dar vigor à manutenção de uma evolução sustentável para a economia, inclusive com a visão de uma postergação de lucros corporativos, retardando novos investimentos/projetos. Este fator é corroborado pelas recentes projeções do Bacen de crescimento nominal de 2,0% do crédito do Sistema Financeiro Nacional.

Retardamento para aprovação de medidas necessárias ao apoio da retomada do crescimento em decorrência de questões políticas envolvendo a operação Lava-Jato.

Mercado de juros

Renato Odo, CNPI-P

Analista Sênior

[email protected]

José Roberto dos Anjos, CNPI-P Analista Sênior

[email protected]

Do ponto de vista financeiro da economia, a análise dos principais movimentos de mercado revela tendência de alta dos juros domésticos mais longos, enquanto os curtos passam por correção para níveis menores, em contexto de um prêmio de risco-país ainda pressionado para alta e dólar intensamente volátil. Por parte do cenário externo – como ponto de partida para a formação das taxas locais –, a recente elevação dos juros norte-americanos e a correspondente valorização dos rendimentos dos US Treasuries também acrescentam vetores altistas sobre o juro brasileiro, especialmente em horizonte de prazos mais longos Juros domésticos. De fato, conforme expresso pelo comportamento da estrutura do DI futuro, o mercado de juros experimentou uma ampla volatilidade de taxas de juros e acarretou alterações bastante incomuns na configuração dos vértices. O próprio perfil da curva oscilou entre inclinações positiva e negativa em curtos intervalos de tempo, em linha com a volatilidade do risco país expresso pelo CDS Brasil de 5 anos. Estrutura a termo do DI futuro

% p.a.

Fonte: Bloomberg

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30-Dec-14

30-Dec-15

15-Dec-16

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Dessa forma, a partir da análise gráfica das curvas do DI futuro, é possível observar que os juros domésticos tendem para uma alta mais consistente entre os derivativos médios e longos, representados pelos contratos genéricos de 5 e 11 anos. Este comportamento se confirma especialmente pelo padrão gráfico observado entre maio e agosto de 2016 e pelo rompimento de níveis importantes de resistência. Por outro lado, o contrato genérico de 1 ano vem repercutindo o enfraquecimento das estimativas atuais de mercado para inflação e PIB, ao percorrer níveis de yield cada vez menores ao longo deste ano. Neste momento, portanto, o conjunto dos contratos DI aponta para novos recuos de seus próprios rendimentos nos vencimentos curtos e exprime a expectativa de novas reduções da taxa Selic nos próximos encontros do Comitê de Política Monetária – em níveis que podem superar 0,5 ponto percentual de recuo nas primeiras reuniões. Ademais, em uma visão mais prospectiva, a configuração da curva DI passa a assumir um padrão de mais normalidade a partir do contrato de jan/2019, sugerindo a expectativa de um comportamento mais harmônico das principais variáveis macroeconômicas, em seu conjunto, a partir dessa data referencial. Prêmio de Risco. O risco-país medido pelo CDS Brasil de 5 anos havia se elevado intensamente na passagem de 2015 para 2016 – atingindo o nível de 490 pontos –, em patamar apenas superado durante a crise subprime. No entanto, conforme apontado no último estudo, um hipotético rompimento do nível de 438 pontos poderia iniciar uma reversão para baixa, com arrefecimento da força altista. Este quadro se configurou, efetivamente, em meados de março e abriu espaço para uma série de cotações menores nos meses seguintes, até tocar a mínima, próxima dos 260 pontos, em setembro. Contudo, uma análise mais precisa permite identificar que o derivativo perdeu força, mas apenas desceu de patamar, mantendo-se ainda em zona de alta. O movimento se mostra particularmente expressivo, por sua sustentação acima de 277 pbs, com apoio em indicadores gráficos. CDS Brasil de 5 anos

Pontos-base

Fonte: Bloomberg

Dessa forma, no quadro atual, o risco medido pelo CDS Brasil de 5 anos continua em perfil de acumulação, orbitando em torno dos 300 pontos, mas o derivativo visa à linha de resistência em 330 pbs, para testar a entrada em um novo campo de alta, mais elevado. Alternativamente, porém, o CDS poderia perder força de modo consistente se a sua cotação romper a linha de 252 pontos. Dólar. Refletindo uma elevada correlação estatística com o CDS Brasil 5Y, o dólar havia se apreciado fortemente frente ao real, mas perdeu força em 2016, recuando de sucessivas linhas de suporte. Entre tais linhas, merece destaque o nível de R$ 3,70, por dividir dois importantes campos gráficos de cotações consistentemente altas e baixas. Real / Dólar à vista

R$

Fonte: Bloomberg

230

280

330

380

430

480

530

3,00

3,20

3,40

3,60

3,80

4,00

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No entanto, a configuração marcada pelos dois fundos, ocorridos em agosto e outubro, sugere uma nova possiblidade de a moeda voltar a se valorizar. Mas este movimento se desenvolve em meio a elevada volatilidade, que se manifesta em correções intensas de curto prazo. Assim sendo, em horizonte de longo prazo, os níveis de R$ 3,10 e R$ 3,50 passam a representar as principais referências de monitoramento, para configurar uma tendência mais clara, seja de alta, acima dos R$ 3,50, seja de baixa, aquém dos R$ 3,10. No curto prazo, o movimento continua indefinido e intensamente volátil. Inflação. No desconto dos juros futuros DI pelo rendimento dos títulos do Tesouro Nacional NTN-B, é possível se chegar a uma expectativa de inflação por parte dos agentes de mercado, embutida neste diferencial de taxas, entre outros componentes de precificação. Inflação implícita (2 anos) pela NTN-B

Fonte: Bloomberg

O comportamento dessas estimativas indica um consistente enfraquecimento da inflação implícita, a partir de fevereiro, em linha com a queda das expectativas inflacionárias apuradas pelo Relatório Focus do Banco Central. Ambos os estudos se confirmam mutuamente e, dessa forma, reforçam novas projeções de queda do IPCA para 2017 – a última apuração do Focus registra 4,90%.

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Agronegócios

Recuperação da agricultura brasileira após El Niño

Déficit na produção mundial de açúcar

Preços de açúcar e etanol elevados

Incentivos governamentais para o aumento da produção agrícola

Companhia Ticker Preço (R$) Dez-2016

Market Cap (R$ milhões)

Variação (%)

2016 2015

Biosev BSEV3 7,44 1.634 54,0% -32,1%

Cosan CSAN3 38,15 15.508 62,3% -10,0%

Fertilizantes Heringer

FHER3 2,05 110 51,9% -74,4%

Ourofino OFSA3 28,00 1.511 -19,6% 15,4%

São Martinho SMTO3 19,50 6.576 29,0% 28,6%

SLC Agrícola SLCE3 14,47 1.405 -8,5% 18,6%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%

Fonte: Economatica e BB Investimentos

Grãos

O pior El Niño dos últimos 50 anos afetou a dinâmica agrícola brasileira ao longo de 2016. A falta de chuvas foi determinante na postergação do plantio das culturas da região do cerrado. Além disso, os efeitos da volatilidade das precipitações – abaixo da média e às vezes acima – impuseram pesados prejuízos aos produtores durante a safra 2015/16. De acordo com a Conab, apesar do crescimento na área plantada para 58,3 milhões de hectares (+0,7% a/a), a expectativa de produção é de 186,4 milhões de toneladas, queda de 21,4 milhões de toneladas (-10,3%) em relação ao ano anterior. Soja. Permanece como a principal cultura do país. A falta de chuvas em algumas das principais regiões produtoras do país provocou atrasos no plantio, com a consequente queda na produtividade média, estimada em 2,9 t/ha (-4,3% a/a). Nos 11M16, os preços internacionais da soja variaram de US$ 8,5/bu, em fevereiro, a US$ 11,8/bu, em junho. O crescimento da demanda mundial, especialmente na China, continua a favorecer o cultivo da oleaginosa. De acordo com o USDA, os EUA, Brasil e Argentina continuarão a como os principais players globais, com safras projetadas de 118,7 milhões de toneladas, 102,4 milhões de toneladas de 57,0 milhões de toneladas, respectivamente, representando 82,6% da safra global. Os embarques mundiais deverão atingir 136,2 milhões de toneladas, com a China respondendo por cerca de 86,0 milhões de toneladas (+4,2% a/a), seguido pela União Européia (13 milhões de toneladas) e México (4,3 milhões de toneladas). Em novembro, os preços da soja fecharam em US$ 10,5/bu. Acreditamos que os preços devam permanecer pressionados ao longo de 2017 devido às boas perspectivas de produção e clima no Hemisfério Sul. Preços da Soja Exportação de Soja pelo Brasil

Fonte: Bloomberg, Secex e BB Investimentos

MIlho. É a segunda principal cultura brasileira. O cultivo de sua primeira safra vem sofrendo reduções, sendo substituída, principalmente, pela soja, a qual tem apresentado melhores margens. O milho 1ª safra registrou área plantada de 5,4 milhões de ha (-12,3% a/a) e o 2ª safra de 10,5 milhões de ha (+10,3% a/a). Apesar do ganho na área plantada, a 2ª safra foi fortemente impactada pelo El Niño, resultando em queda de 31,7% a/a na produtividade. Como efeito, os estoques e preços domésticos foram afetados, determinando a elevação do nível de importações e cotações do cereal ao longo do ano. Nos 11M16, os preços internacionais do milho variaram entre US$ 3,0/bu, em agosto e US$ 4,4/bu, em junho. No mercado interno, os preços da saca de 60kg variaram entre R$ 36,43, em novembro, e R$ 53,91, em junho.

Marcio Montes, CNPI


Victor Penna, CNPI

Analista-Chefe [email protected]

Top Pick Viés do Setor

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Agronegócios

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Safra 2016/17. 1ª safra. Após três anos de queda consecutiva no plantio da 1ª safra, as quebras ocorridas na safra anterior e os atuais níveis de preços nos mercados local e global levam à previsão de crescimento na área plantada, que deverá atingir 5,5 milhões de ha (+3,0% a/a) e elevação na produção para 27,7 milhões de toneladas (+7,3% a/a). 2ª safra. Após a estiagem observada na última safra, existe a expectativa de retomada na produtividade. A área prevista para plantio ainda é a mesma da safra anterior, ou seja, 10,5 milhões de ha, porém com produtividade de 5,3 ton/ha (+37,7% a/a) e produção de 56,1 milhões de toneladas. Novembro terminou com o preço do milho cotado a US$ 3,4/bu. Devido a boa safra ocorrida nos Estados Unidos e boas perspectivas para a safra no Hemisfério Sul, acreditamos que os preços do cereal permaneçam pressionados ao longo de 2017. Preços do Milho Exportação de Milho pelo Brasil

Fonte: Bloomberg, Secex e BB Investimentos Algodão. O país vem ganhando importância no mercado global do algodão. No entanto, o nível elevado dos estoques mundiais penalizaram os preços da pluma nos últimos anos. Esta situação levou a uma redução global da área plantada. No país, essa área atingiu 954,7 mil ha na safra 2015/16 (-2,2% a/a). No 11M16, os preços internacionais do algodão variaram entre a mínima de US$ 0,3/bu, em março e um topo de US$ 0,7/bu, em agosto. Preços do algodão Exportações de Algodão pelo Brasil

Fonte: Bloomberg e BB Investimentos O elevado nível dos estoques internacionais desencoraja maiores investimentos na cultura, uma vez que o plantio do algodão exige investimentos acima da média de outras culturas, o que levou o algodão 1ª safra a perder área para culturas como soja e milho. A área plantada estimada é de 902,3 mil ha. Apesar da redução estimada na área plantada (-5,5% a/a), a expectativa de melhores condições climáticas durante a safra nos permite inferir a maior produção. A política de desestocagem da China e a queda nos preços do poliéster deverão manter os preços da pluma pressionados durante 2017, apesar do consumo superior à produção mundial, uma vez que o ambiente econômico global não deve apresentar melhorias significativas. Açúcar e Etanol

Safra 2015/16. De acordo com a Conab, a safra 2015/16 (finalizada em março de 2016) atingiu 8,7 milhões de hectares, redução de 3,9% em relação à safra anterior, devido, principalmente, às chuvas ocorridas nos estados de São Paulo, Mato Grosso do Sul e Paraná (responsáveis por cerca de 65% da produção nacional), ocasionando atrasos na colheita. No entanto, a produção atingiu 665,6 milhões de toneladas de cana-de-açúcar, crescimento de 4,9% a/a, decorrente da elevação de 9,1% a/a na produtividade, para 76,9 kg/ha. Açúcar. A safra atingiu produção de 33,5 milhões de toneladas (-5,8% a/a), devido à redução de cerca de 6,3% no ATR produzido (130 kg/ton ante 138,8 kg/ton na safra anterior). No período entre abril/2015 e março/2016, os preços internacionais variaram entre um mínimo de US$ 0,10 c/lb em agosto a um máximo de US$ 0,17 c/lb em março. Segundo a UNICA, o Brasil exportou 24,7 milhões de toneladas de açúcar na safra 2015/16.

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Agronegócios

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Preços do Açúcar Exportação de Açúcar pelo Brasil

Fonte: Bloomberg, Secex e BB Investimentos Para a safra 2016/17 (iniciada em abril/2016) estima-se a produção em 40,0 milhões de toneladas (+19,3% a/a). Temos visto déficit na produção mundial e queda nos níveis dos estoques existentes. A Organização Internacional do Açúcar (ISO) estimou o déficit global de açúcar em 4,8 milhões de toneladas na safra 2015/16 e prevê novo déficit global de 6,2 milhões de toneladas para a safra 2016/17. Além do déficit global favorecer a elevação dos preços do adoçante, o câmbio também impulsiona as exportações. No período de abril/2016 a novembro/2016, os preços internacionais oscilaram entre US$ 0,14 c/lb em abril e US$ 0,24 c/lb em maio. Segundo a UNICA, até outubro/2016 (safra 2016/17), foram exportados 17,5 milhões de toneladas, crescimento de 32% a/a. O preço médio do açúcar exportado aumentou 12% a/a e os principais países importadores foram Índia, China e Indonésia. Etanol. A produção brasileira atingiu 30,5 bilhões de litros (+6,3% a/a). O etanol anidro atingiu produção de 11,2 bilhões de litros (-4,4% a/a). O etanol hidratado atingiu produção de 19,3 bilhões de litros (-13,7% a/a). No período entre abril/2015 e março/2016 os preços do etanol variaram da seguinte forma: hidratado: entre R$ 1,3369/m3, em maio e R$ 1,9062/m3, em outubro; anidro: R$ 2,0578/m3 em agosto e R$2,1068/m3 em fevereiro/2016. A expectativa de produção para a safra 2016/17 é de 27,9 bilhões de litros (-8,5% a/a), variando de acordo com o direcionamento da produção de açúcar e a elevação do consumo de gasolina. Nesse sentido, o etanol anidro, utilizado na mistura com gasolina, teve sua porcentagem elevada na mistura, de 25% para 27%. Por outro lado, o etanol hidratado teve sua produção reduzida para dar espaço à produção de açúcar e etanol anidro, devido as suas melhores margens. No período de abril/2016 a novembro/2016, os preços do etanol apresentaram as seguintes variações: hidratado: de R$ 1,1642 / m3, em agosto a R$ 1,9528/m3, em novembro; anidro: de R$ 1,5259/m3, em maio a R$ 2,1094/m3 em novembro. A demanda interna por combustíveis fósseis e o percentual de anidro na mistura com a gasolina manteve os preços em níveis atrativos até agora. Os preços de etanol praticados estão, historicamente, ligados aos preços da gasolina, compensando os agentes do mercado. Tendo ocorrido o anúncio de uma nova política de preços nas refinarias da Petrobras, os preços domésticos da gasolina e do diesel devem passar a assumir a paridade dos preços internacionais, fazendo com que os preços do etanol também sejam influenciados pelos preços de mercado do petróleo

Preços do Etanol Hidratado em São Paulo


Safra 2016/17. Para essa safra (de abril/2016 a março/2017), a Conab estima área a ser colhida de 9,0 milhões de ha (+3,7% a/a), incluindo 318,4 mil hectares não utilizados no ano anterior, em decorrência das chuvas na região Centro-Sul e à expansão de área em algumas usinas do estado de São Paulo. A produção estimada é de 687,8 milhões de toneladas de cana-de-açúcar (+2,9% a/a) e a produtividade esperada é de 76,3 kg/há (-0,8% a/a). Entretanto, ressalte-se os efeitos do El Niño, que além de responsável por secas na Índia, Tailândia e China - alguns dos principais produtores mundiais de açúcar - também atingiu o Brasil, embora em menor nível, nos estados de Mato Grosso e Goiás. Além disso, geadas no estado de São Paulo afetam a produtividade em algumas usinas, contribuindo para quedas na produção ante as expectativas do início da safra.

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Agronegócios

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Cana de açúcar. Como signatário dos acordos climáticos (COP 21 e COP 22), o Brasil abre novas oportunidades ao mercado sucroenergético para atingir as metas estabelecidas nos acordos assinados. Nesse sentido, o governo brasileiro vem estruturando um planejamento formal, o RenovaBio2030, cujas bases devem ser definidas durante 2017. Nesse planejamento, devem ser estipulados os investimentos agrícolas e industriais necessários ao atingimento das metas acordadas. Acreditamos que esses acordos são desafiadores, uma vez que a política energética dos últimos anos penalizou o setor sucroenergético como um todo, ocasionando o fechamento de quase uma centena de usinas e levando os atuais atores do mercado a um maior nível de endividamento. De qualquer forma, abre-se um precedente de investimentos para o setor, uma vez que para a produção de etanol atingir a meta de 2030, de cerca de 54 bilhões de litros, há necessidade de crescimento de cerca de 90% quando comparado ao volume produzido na safra 2015/16. Biosev (BSEV3). A empresa é o maior pure player do mercado brasileiro e mais de 50% de suas receitas durante

a safra de 2015/16 vieram das exportações, promovendo uma forte geração de caixa em USD e protegendo a

dívida da empresa contra a volatilidade cambial. O déficit mundial de açúcar previsto e a forte demanda interna

por etanol nos levam a crer que os preços desses itens permaneçam em níveis elevados e competitivos,

ampliando as receitas da empresa e proporcionando a redução de seu nível de endividamento. O principal risco

à tese de investimento envolve a baixa liquidez de suas ações (aproximadamente 72% das ações da companhia

são detidas pelo Grupo LDC), além, claro, dos riscos inerentes à indústria.

São Martinho (SMTO3). É outro grande player do mercado brasileiro de açúcar e etanol e referência do setor no país, atingindo resultados positivos recorrentes, mesmo em um ambiente adverso para a indústria. Até o 2T17, possuía capacidade de moagem de cerca de 21 milhões de toneladas. No entanto, em 12 de dezembro de 2016, a companhia anunciou acordo para incorporar a Nova Fronteira Bioenergia, uma joint venture com a Petrobras Biocombustível. A São Martinho detém 51% das ações da Nova Fronteira e a preferência na aquisição da participação restante, caso a Petrobras opte pela venda de sua participação no negócio. Com essa incorporação, a São Martinho eleva sua capacidade de moagem para cerca de 24 milhões de toneladas e aproveita os mercados de açúcar e etanol em o momento favorável à indústria.

Principais Riscos: Redução da demanda de etanol no mercado interno, pressionando as margens de vendas de combustíveis;

Perdas relacionadas a condições climáticas adversas no país

A retomada da produção de açúcar na Ásia e incentivos para as exportações de açúcar em países como

Índia e Tailândia, após as perdas registradas pelas condições climáticas na última safra;

Redução nos preços do açúcar, pressionando as margens das empresas;

Elevação nos custos de financiamento das companhias devido ao ambiente econômico do país;

Elevação nos custos com transporte de matérias-primas e outros produtos;

Elevação das alíquotas de impostos, taxas e contribuições a que as empresas estão sujeitas.

Top Pick: São Martinho

Considerando a demanda mundial crescente por açúcar, as sucessivas reduções nos níveis dos estoques globais e as previsões de déficit de açúcar na safra 2016/2017, acreditamos que os preços do açúcar continuem em níveis atrativos até que o mercado assuma um ciclo de razoável equilíbrio. Quanto à indústria de etanol, acreditamos que a demanda local permaneça forte, bem como as cotações, seguindo o mesmo caminho observado na indústria açucareira. Como resultado, empresas como a Biosev e a São Martinho deverão ser beneficiadas pelos sinais de continuidade de preços atraentes no segmento sucroenergético. Além disso, a característica de flexibilidade na produção de açúcar e etanol, de acordo com a demanda do mercado, está presente em ambas as empresas, garantindo boas margens de rentabilidade nos retornos futuros. Considerando os aspectos de liquidez dos papéis na bolsa, escolhemos São Martinho como top pick entre as duas companhias.

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Alimentos e Bebidas

Fraca demanda no mercado interno contribuiu para menores margens no setor

Depreciação do dólar afetou a competitividade da indústria de proteína animal no exterior

Preços do gado e do milho em níveis mais elevados pressionaram margem no setor

Perspectiva positiva para carne bovina dado expectativa de aumento de oferta de gado

Redução esperada nos preços dos grãos deve beneficiar as indústrias de aves e suínos



Variação (%)

2016 2015

Ambev ABEV3 16,40 257.473 -4,8% 13,7%

BRF BRFS3 48,25 38.551 -10,5% -11,3%

JBS JBSS3 11,40 30.988 -3,4% 11,5%

M. Dias Branco MDIA3 115,01 12.996 75,3% -25,7%

Marfrig MRFG3 6,61 3.446 4,1% 4,1%

Minerva BEEF3 12,15 2.881 -8,6% 34,3%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


No sentido inverso ao ano anterior, o real mais forte impactou negativamente a indústria de carne brasileira ao longo de 2016. A apreciação do dólar, no final de 2015, foi uma oportunidade significativa para que as empresas de proteína animal alcançassem um mix mais rentável frente ao cenário desafiador no mercado interno. À época, os preços médios internacionais haviam diminuído e a carne brasileira se tornara mais competitiva. Em 2016, por sua vez, o dólar mais fraco impactou o desempenho das empresas, levando a uma menor rentabilidade no mercado internacional. No mercado interno, as empresas repassaram parcialmente os custos mais elevados, e observamos aumento de procura por produtos de valor mais acessível em detrimentos de outros com maior valor agregado. Além dos aspectos citados acima, a baixa disponibilidade de gado para abate continua no Brasil e a fraca demanda no mercado interno sustentaram os preços da arroba em níveis elevados (R$ 154/@ em média nos 9M16, contra R$ 145/@ mesmo período do último ano), Levando a indústria de carne bovina a apresentar um EBITDA mais fraco e margens pressionadas. Nesse sentido, a margem EBITDA da Minerva caiu para 9,8% (-180 bps a/a) no 3T16, enquanto a Marfrig chegou a 7,7% (-150 bps a/a). Em nossa opinião, apesar de os volumes exportados permanecerem em queda nos últimos meses devido à menor demanda do Egito e da Rússia, a recuperação consecutiva dos preços médios combinada com uma possível valorização do dólar pode levar a indústria a manter margens no mercado internacional. Nesse contexto, como produtor único de carne bovina do setor, com 60% das receitas provenientes das exportações, acreditamos que a Minerva está bem posicionada para se beneficiar mais da esperada inversão no ciclo de gado. A preocupação diz respeito à sua alavancagem em 3,2x no 3T16 que, em comparação com outras empresas do setor, é relativamente alto. No mesmo caminho, a Marfrig apresentou um endividamento líquido / EBITDA de 3,4x no 3T16, apesar do fluxo livre de caixa positivo devido a melhorias no capital de giro. Ainda estamos otimistas em relação ao desempenho da indústria de carne bovina a médio e longo prazo. As melhorias esperadas na disponibilidade de gado no Brasil podem trazer alívio nos custos e a abertura de novos mercados, como a China e os EUA, mostrou sinais positivos no que diz respeito a segurança e saúde animal no Brasil, o que poderia ajudar o país nas atuais negociações com o México, Coreia do Sul e Japão. Preço da arroba no Brasil Exportação de carne bovina brasileira

R$/@

Fonte: Cepea ESALQ/BM&FBovespa e BB BI Fonte: Bloomberg e BB Investimentos

Luciana Carvalho, CNPI

Analista Sênior [email protected]

Victor Penna, CNPI



BRF Positivo

Variação 2016 (%)


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BRF

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Alimentos e Bebidas

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Além da menor competitividade no mercado internacional e da queda da rentabilidade da cesta de produtos no mercado interno, as indústrias de aves e suínos também foram impactadas negativamente pelos maiores níveis de preços do milho, com pico de ~ R$ 54/sac em junho deste ano. Como resultado, a BRF apresentou uma queda significativa na margem EBITDA que caiu para 10,4% no 3T16 de 15,8% no 3T15. Apesar do declínio do EBITDA e dos investimentos no exterior focados em seu crescimento orgânico e inorgânico, a BRF apresentou uma alavancagem ainda confortável, em nossa visão, de 2.4x no 3T16. A Seara (subsidiária da JBS voltada para a produção de aves e suínos), por sua vez, apresentou uma queda mais acentuada do EBITDA e a margem caiu para 7,3% no 3T16, de 20,7% no mesmo período do ano passado. Exportação de frango brasileira Exportação de porco brasileira

Fonte: Bloomberg, Secex e BB Investimentos Como podemos ver no gráfico abaixo, os preços do milho em reais reduziram nos últimos meses. Considerando a estimativa positiva para a safra de milho em 2017, publicada pela CONAB (Companhia Nacional de Abastecimento), esperamos um certo alívio nas margens futuras. No entanto, como os preços do milho devem permanecer em níveis mais elevados em comparação com anos anteriores, como 2015 e 2014, pode ser uma recuperação ligeira e gradual. Preço do milho

Fonte: Bloomberg e BB Invetimentos Quanto à JBS, o cenário não tem sido diferente, já que enfrentou um impacto negativo dos desempenhos da unidade nos EUA no 1S16. No entanto, dada a diversificação geográfica e de proteína, apresentou a menor queda na margem EBITDA entre os demais players no Brasil, situando-se em 7,6% (-130 bps a/a) no último trimestre. A dívida líquida / EBITDA, por sua vez, é o nível mais alto no setor de alimentos, em 4,3x no 3T16. Além dos resultados operacionais, o desempenho da JBSS3 foi impactado pela intenção da empresa de realizar uma reorganização corporativa que deve levar a empresa a uma considerável reavaliação de valuation. O cenário econômico mais adverso não tem impactado negativamente apenas o setor de alimentos no Brasil. Como resultado da queda no consumo, o setor de bebidas também reduziu a produção em torno de 2% a/a até o mês de novembro, de acordo com a SICOBE. Portanto, a Ambev perdeu participação no mercado e também apresentou pressão nas margens. No 3T16, a cervejaria apresentou margem EBITDA de 38,2%, de 46,5% no 3T15. Paralelamente, a M Dias Branco, que tem uma parcela de seus custos em dólar, foi beneficiada pela variação cambial e um real mais forte, apresentando melhorias de 640 bps a/a nas margens EBITDA. Assim, verificamos impacta positivo no desempenho do papel (MDIA3), que subiu em 69% no ano.

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Alimentos e Bebidas

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Principais riscos:

Quaisquer embargos e questões geopolíticas

O contínuo cenário macroeconômico desafiador no Brasil impactando volumes e estratégia de preços

Preços do gado mais altos, com maior pressão sobre as margens

Depreciação do real com impacto adverso nos resultados de alavancagem, caixa e lucro

Preços de grãos mais altos do que o esperado elevando ainda mais os custos

Atraso ou dificuldades com a integração de novos ativos, pressionando a rentabilidade da empresa Crescimento económico global continuando relativamente baixo, afetando negativamente os volumes de

vendas e os aumentos de preços no exterior

Top Pick: BRF

No 4T16, acreditamos que a empresa ainda deve enfrentar pressão nas margens, principalmente devido a: (i) real mais forte a/a; (ii) os níveis atuais dos preços do milho; e (iii) a demanda mais fraca no mercado interno que induziu a uma procura por produtos de menor valor agregado, como já mencionado, e aumentos de preços limitados. No entanto, ainda consideramos a BRF bem posicionada para capturar benefícios positivos de uma recuperação econômica gradual no Brasil a partir de 2017. Os números positivos advindos da integração das últimas aquisições demonstram que a BRF tem tido sucesso na seleção de ativos para sua expansão global. Os investimentos na Argentina e na Tailândia devem se refletir em uma carteira de maior valor agregado, assim como no Oriente Médio. Além disso, acreditamos que há mais por vir, uma vez que a BRF pretende crescer sua presença em mercados potenciais como o chinês e o muçulmano. Nesse sentido, destacamos a recente parceria na Malásia e a compra de participação no IPO da COFCO Meat, na China. Esperamos, ainda, novas sinergias na integração de negócios internacionais Além disso, os esforços da empresa para aumentar a eficiência focada em processos comerciais e logísticos têm sido importantes para reduzir o impacto de custos mais altos sobre os resultados. A curto prazo, aspectos importantes estarão no nosso radar: (i) preços do milho; (ii) possíveis aumentos nos preços médios em dólares; e (iii) os resultados do fechamento de duas usinas (Jataí e Varzea Grande) que devem reequilibrar a equação de oferta e demanda no Brasil para estabilizar os preços em um nível mais razoável, reduzindo também os custos da empresa.

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Educação

Desafios setoriais para novas matrículas em 2017

Novas regras do FIES favorecem classes de renda mais baixa

M&A deve continuar movendo a indústria, com Kroton/Estácio



Variação (%)

2016 2015

Anima ANIM3 13,63 1.091 0,6% -59,7%

Estacio ESTC3 15,80 4.873 27,8% -40,4%

Kroton KROT3 13,33 21.619 43,6% -37,5%

Ser Educacional SEER3 18,67 2.331 146,9% -73,9%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


O ano de 2016 para o setor de educação no Brasil foi importante, principalmente para as empresas de educação pós-secundária. Em novembro, o Senado Federal aprovou o projeto de lei que repassava às faculdades privadas os custos administrativos dos repasses do Fundo de Financiamento Estudantil (Fies) pagos aos bancos neste programa de financiamento. Até então, essas despesas eram pagas pela União. De acordo com o Ministério do Planejamento, a medida economizará entre R$ 300 e R$ 500 milhões para os cofres públicos, sendo uma medida importante para trazer um "alívio" ao orçamento do Ministério da Educação, permitindo que as bolsas FIES continuem sendo concedidas. No entanto, a notícia mais importante veio não do ensino superior, mas do ensino médio. Em 22 de setembro, a Medida Provisória (MP) 746/2016 foi enviada ao Congresso para reestruturar o ensino secundário. As principais medidas da chamada "Reforma do Ensino Médio" são: Mudanças na estrutura do ensino médio, última etapa do ensino básico, através da

criação da Política de Promoção da Implementação de Escolas Secundárias em Tempo Integral.

Extensão da carga horária anual mínima para o ensino médio, progressivamente, para 1.400 horas, saindo das 800 horas atualmente.

O ensino de Português e Matemática será obrigatório nos três anos do ensino médio.

Restrição do ensino obrigatório de Arte e Educação Física à educação infantil e ao ensino fundamental, tornando-os opcionais no ensino médio.

Ensino obrigatório da Língua Inglesa a partir do sexto ano do ensino fundamental e no currículo do ensino médio, oferecendo, neste, a oferta de outras línguas, de preferência espanhol.

Permissão para que o conteúdo do ensino secundário seja utilizado no ensino superior.

O currículo do ensino médio será composto pela Base Nacional Curricular Comum - BNCC e itinerários específicos de formação definidos em cada sistema de ensino e com ênfase nas áreas das línguas, matemática, ciências naturais, humanas e formação técnica e profissional.

Os sistemas de ensino terão autonomia para definir a organização das áreas de conhecimento, habilidades, práticas e expectativas de aprendizagem definidas no BNCC.

Na frente corporativa, uma das notícias mais relevantes para a indústria foi o anúncio da aquisição da Estácio pela Kroton. A proposta envolve a incorporação de ações emitidas pela Estácio a ser feita pela Kroton por seu valor de mercado e inclui o pagamento de R$ 420 milhões na distribuição de dividendos aos atuais acionistas da Estácio, com uma relação de troca de ações de 1,3x. Dessa forma, o valor da transação poderá atingir R$ 5,5 bilhões. A combinação de negócios dará origem à maior empresa de educação do mundo em número de alunos, com 1,6 milhões. Além disso, a nova empresa terá aproximadamente R$ 8 bilhões em vendas e pouco mais de 20% da participação no mercado de educação superior do país. Em relação ao desempenho no mercado de ações, praticamente todas as ações do setor tiveram um forte crescimento ao longo de 2016, como uma recuperação da profunda queda no ano anterior. O principal destaque é Ser Educacional com 146% de acumulado em 2016, seguido por Kroton com 40%. Por outro lado, o único outlier neste movimento foi a Anima com uma ligeira queda de 0,3% no mesmo período

Mário Bernardes Junior, CNPI


Top Picks Viés do Setor

Kroton Positivo

Ser

Variação 2016 (%)


0% 50% 100% 150% 200%

Anima

Estacio

Ibovespa

Kroton

Ser Educacional

Educação

16 / 51

As empresas do setor mostraram ao longo de 2016 que conseguiram adaptar as adversidades, tanto do cenário macroeconômico quanto das questões orçamentárias relacionadas à disponibilidade do FIES em relação aos anos anteriores. Nesse sentido, esperamos que o setor continue sua trajetória de adaptabilidade, sabendo como mesclar o uso de financiamentos estudantis públicos (FIES) e financiamentos estudantis privados.

O FIES, em verdade, criou a cultura de financiamento estudantil no país, mas inevitavelmente deve haver uma equalização entre empréstimos públicos e privados para garantir a sustentabilidade do programa de governo e todas as pessoas que precisam do programa possam ser atendidas por este benefício. Portanto, é imperativo que as instituições privadas de ensino superior compreendam cada vez mais essa necessidade e saibam como equalizar o uso de ambos os modelos de financiamento estudantil.

O Ministério da Educação anunciou no dia 22 de dezembro as regras para a seleção dos alunos a serem financiados pelo Fundo de Financiamento Estudantil (FIES) no início de 2017. De acordo com o anúncio, o candidato precisa ter participado do Enem a partir da edição de 2010 e obtido média aritmética das notas nos testes igual ou superior a 450 pontos e nota na redação superior a zero, além de ter renda familiar bruta mensal de até 3 salários mínimos, o que equivale a R$ 2.640,00. Acreditamos que a demanda pelo programa deve permanecer aquecida, apesar do cenário macro desafiador. No entanto, o FIES sempre foi um importante motor de demanda para aqueles que procuram o ensino superior e, num momento em que a renda estiver comprimida, o empréstimo público estudantil torna-se uma boa opção.

Não obstante o acima mencionado, acreditamos que a nova cultura, que está crescendo entre as empresas privadas de educação, no tocante a criação de alternativas de financiamento estudantil, deve contribuir para a parcela de candidatos que não se encaixam nas regras do FIES, ou mesmo por alguma outra razão não têm como acessar o programa. No entanto, a análise de crédito mais restritiva a partir desses programas de empréstimo privado deve ser um dos principais desafios para as empresas em realmente conceder crédito a novos pedidos e, assim, aumentar a captação de novos alunos.

E os movimentos de M&A? Acreditamos que as fusões e aquisições são uma realidade contínua e irreversível para o setor de educação no Brasil. A necessidade de expansão territorial, diversificação de cursos e otimização do tempo que é gasto com o crescimento por meios orgânicos continuam como as principais razões para as empresas seguirem este movimento. Além disso, apesar da apreciação de alguns ativos no setor, acreditamos que ainda há grandes oportunidades para adquirir ou combinar negócios, devido a fatores como sinergias estratégicas ou até mesmo descontinuidade da administração familiar, como acontece em muitas instituições educacionais particulares no país.

Falando de fusões e aquisições... O caso Kroton-Estácio, o mais emblemático de todos os tempos no setor educacional brasileiro, deverá ter novos capítulos ao longo de 2017, dada sua complexidade de análise, de acordo com o regulador antitruste, o CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica), que está analisando esse processo. No entanto, a vida de ambas as empresas, especialmente a Kroton, que é a parte mais interessada, tende a não ser tão fácil nem do lado do regulador nem do lado dos concorrentes.

O CADE, em sua análise e avaliação, deve levar em conta fatores como o negócio de ensino à distância, a alta concentração que pode ocorrer em algumas cidades e o tamanho final da empresa diante dos concorrentes. Portanto, concentrações muito altas em alguns locais e o tamanho muito maior em relação aos concorrentes poderiam levar o caso a uma análise mais profunda e até mesmo algumas exigências maiores sobre a venda de ativos em ambas as empresas. A grande aposta e, como sugerido por ambas as interessadas em "racionalizar o processo de análise", tem sido a divisão (venda) da área EAD (Educação a Distância) da Estácio e da Uniseb. No entanto, o risco é que as exigências não parem por aí.

Além do fator CADE, os concorrentes prometem não deixar o caminho tão calmo para a Kroton. Em setembro, as grandes empresas do setor de educação, como o Grupo Laureate, a Anima Educação e a Ser Educacional publicaram um manifesto em que apontaram os riscos para o mercado livre com a M&A em questão. Um deles é o abuso de poder de mercado, especialmente no segmento de EAD. Além disso, solicitaram ao CADE que fossem autorizados como terceiros interessados no processo analisado por esse órgão.

No entanto, outras agências de defesa do consumidor, como Procon, bem como entidades do setor educacional, como a Fenep (Federação Nacional de Escolas Particulares), a Abrafi (Associação Brasileira das Mantenedoras das Faculdades) e a Anaceu (Associação Nacional de Centros Universitários) entregaram um manifesto ao Ministério da Educação com opinião contrária a proposta de cisão das operações da EAD da Estácio, como forma de suavizar o processo de análise do CADE. Portanto, devemos esperar novos desdobramentos a partir dessa complexa história chamada " Fusão Kroton-Estacio" em 2017, quando devemos ter o resultado da análise feita pelo conselho de defesa econômica brasileiro.

Principais Riscos:

Novas mudanças nos financiamentos estudantis públicos, podendo impactar o capital de giro das empresas

Uma queda acentuada no volume de captação dos alunos, pressionando o faturamento das companhias

Guerra de preços e postergação dos prazos de pagamento, dada a maior concorrência

Top Picks: Kroton e Ser

Kroton: A maior empresa de educação do país deve continuar a aproveitar sua escala e poder de negociação para ganhar eficiência. Além disso, a empresa tem um excelente poder para executar seus planos estratégicos, visivelmente alcançado em seus resultados ao longo de 2016. Portanto, esperamos que, apesar dos desafios, a Kroton continuará a ter sucesso em seu programa de captação de estudantes, que deve ter um impulso ainda maior após a fusão com a Estácio, se aprovado pelo Cade.

Ser: Acreditamos que a Ser pode manter a melhoria de margem e crescimento orgânico sustentável da base do aluno, dada a sua já comprovada capacidade de captação e retenção de base. A principal razão vem do novo programa da empresa chamado Ser Retention System (SRS) que tem foco na prevenção e controle de evasão. Além disso, entendemos que a empresa está bem posicionada para ser o próximo comprador sobre os movimentos de M&A no setor.

17 / 51

Financeiro

Manutenção de tendências de elevação do desemprego pressiona inadimplência

Despesas com provisões deverão ficar mais estáveis

Crescimento ainda tímido de crédito e transações de cartões

Cotação média do dólar mais alta reduz total de pontos de indústria de fidelidade



Variação (%)

2016 2015

Bancos Grandes

Bradesco BBDC4 29,00 160.813 73,7% -29,5%

Itaú Unibanco ITUB4 33,85 208.163 50,0% -12,0%

Santander SANB11 29,53 110.489 95,2% 28,4%

Pequenos & Bancos de Investimentos

ABC Brasil ABCB4 13,93 2.480 79,4% -30,4%

Banrisul BRSR6 10,32 4.431 89,0% -54,7%

BTG Pactual BBTG11 14,55 1.975 26,5% -42,9%

Pine PINE4 3,96 461 18,5% -34,1%

Serviços Financeiros

Cielo CIEL3 27,89 62.899 1,3% -1,4%

Multiplus MPLU3 33,80 5.476 -0,8% 25,4%

Smiles SMLE3 44,73 5.529 38,3% -21,1%

IFNC IFNC11 6.367 - 47,2% -12,4%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Panorama. Apesar da mudança de direção de política econômica durante o ano, os indicadores macroeconômicos ainda indicam que estamos vivenciando a pior recessão da história, com dois anos consecutivos de retração do PIB, algo só visto durante os anos de 1930 e 1931. Porém, a economia brasileira começa a apresentar os primeiros sinais de recuperação e, com isso, acreditamos que está próxima de uma retomada. Por outro lado, a recuperação da economia brasileira está demorando mais de que o esperado, o que torna o cenário ainda mais desafiador para as empresas e contribui para o aumento do desemprego. Este cenário provocou um novo ciclo de inadimplência que, e nossa opinião, é o maior e mais longo ciclo dos últimos 15 anos, provocando o aumento significativo das despesas de provisões para crédito de liquidação duvidosa, o que impactou negativamente o resultado dos bancos. A economia brasileira começou a apresentar sinais de estabilização e, da perspectiva dos bancos, esta recuperação será lenta e gradual e não será impulsionada pelo crescimento de crédito, como aconteceu em ciclos anteriores, pois os grandes bancos de varejo estão muito seletivos na concessão de novos empréstimos, como é o caso dos bancos privados, ou limitados pela necessidade de capital regulatório, no caso dos bancos públicos. Qualidade dos ativos. Este tópico permanece como principal ponto de preocupação para os bancos brasileiros e acreditamos que deveremos ver sinais de melhora somente no final do primeiro semestre de 2017. Até lá, os bancos permanecerão seletivos na concessão de novos empréstimos. Atualmente, os bancos não estão dispostos a assumir mais riscos, o que poderá atrasar a recuperação da economia, da perspectiva de oferta de crédito. De acordo com os dados de inadimplência do Banco Central, desde 2005, identificamos quatro ciclos de inadimplência, 2005, 2008, 2011 e o atual, iniciado em março de 2015. Medimos a duração e a amplitude de cada ciclo de deterioração da inadimplência e, e nossas projeções, esperamos que o índice de inadimplência dos recursos livres chegue a uma faixa entre 6,2% e 6,6% ao final do primeiro semestre de 2017. Assim sendo, este será o mais longo e intenso ciclo de inadimplência dos últimos 12 anos, com duração entre 24 e 27 meses e um aumento de 180 a 220 bps do índice de inadimplência desde o início do ciclo atual. Crescimento de crédito. Pela primeira vez na história recente, o crédito do Sistema Financeiro Nacional apresentou um crescimento nominal negativo no acumulado de 12 meses. Em bases reais, ajustado pela inflação, os empréstimos já apresentam crescimento negativo desde setembro de 2015. Por outro lado, os spreads atingiram o topo histórico e a inadimplência está relativamente estável nos últimos meses. Em 2017, esperamos outro ano de fraco crescimento de crédito, de apenas 2,3%, o que implica em mais um ano de crescimento real negativo. Mantemos nossa visão cautelosa a respeito do setor financeiro e nossas preocupações permanecem as mesmas: tendência de alta da inadimplência e despesas de provisões em patamares elevados que inibem o apetite a risco e impactam os resultados dos bancos.

Wesley Bernabé

[email protected]

Carlos Daltozo [email protected]

Kamila Oliveira [email protected]


Itaú Neutro

Smiles

Variação 2016 (%)


-50% 0% 50% 100%

Multiplus

Cielo

Pine

BTG Pactual

Smiles

Ibovespa

IFNC

Itaú Unibanco

Bradesco

ABC Brasil

Banrisul

Santander

Financeiro

18 / 51

Crescimento de crédito

R$ milhões

Fonte: Bacen e BB Investimentos

Estimativas - Bancos Em 2017, esperamos uma recuperação do lucro líquido dos bancos devido a menores despesas de provisões e algum crescimento de carteira de crédito. Acreditamos que o pico do custo do risco tenha ocorrido em 2016 e veremos um retorno para às médias históricas nos próximos anos. Porém, o índice de inadimplência ainda mantém a tendência de elevação até o final do primeiro semestre de 2017, impactado pela lenta recuperação da economia doméstica e das altas taxas de desemprego. Lucro líquido 2017E – crescimento a/a Despesas de provisões 2017E– crescimento a/a

% %

Custo do risco (Despesas de provisões / carteira de crédito classificada)

%

Fonte: BB Investimentos

Indústria de cartões Em um ambiente recessivo da economia, com a retração do PIB e do crédito bancário, é natural que a indústria de cartões também sofra as consequências, reduzindo o ritmo de crescimento. A tendência secular de crescimento do setor ainda permanece – substituição do papel moeda por transações eletrônicas – porém em um ritmo menor que o observado nos anos anteriores. Porém, assim que os dados de consumo apresentarem os primeiros sinais de retomada, a indústria de cartões será um dos primeiros segmentos a recuperar. Para 2017, esperamos uma recuperação do crescimento da indústria, porém ainda em uma taxa de um dígito. O crescimento de 8,2% por nós estimado em 2016, se confirmado, será o menor desde a formação desta indústria, porém acima da inflação projetada, que representa um crescimento real positivo o reverte o crescimento negativo de 2015, descontada a inflação de 10,67% naquele ano. Nos próximos anos acreditamos que a indústria de cartões deverá apresentar um crescimento menor que nos anos anteriores, impactado pelo menor renda média e altas taxas de desemprego.

1.421

1.713

2.034

2.367

2.711

3.0183.220 3.129 3.202

15,1%

20,6%18,8%

16,4%14,6%

11,3%

6,7%

-2,8%2,3%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 E 2017 E

Crédito Total Crescimento de Crédito (%)

6,4%5,5%

7,4%

4,0%

9,6%

0%

3%

5%

8%

10%

13%

-6,8%-8,2%

-0,7%

-6,0%

-14,0%

-18%

-13%

-8%

-3%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2013 2014 2015 2016 E 2017 E 2018 E

Bradesco Itaú-Unibanco Santander Brasil Banrisul ABC Brasil

CAGR 09-15: 14.6%

CAGR 15-18: 3.4%

Financeiro

19 / 51

Indústria de cartões Crescimento real do volume transacionado

Volume transacionado (R$ mil) e crescimento nominal (%) % (IPCA – estimativas do relatório Focus)

Fonte: ABECS e BB Investimentos

Indústria de Fidelização

Utilizamos o total gasto em cartões de crédito e a taxa de câmbio média (R$/US$) para calcular o total de pontos gerados pelos bancos considerando a paridade de 1 ponto por dólar gasto. Os pontos gerados pelos bancos representam a maior parte da receita das empresas de fidelidade (~80%) e qualquer mudança neste relacionamento poderá afetar profundamente o mercado de fidelização. Em 2015, o total de pontos gerados pelos bancos despencou 25% devido à apreciação de 43,5% do dólar médio. Porém, os pontos acumulados pelos bancos são transferidos para as empresas de fidelidade, em média, após 10 meses e, como a valorização do dólar foi mais intensa após o 3T15, o impacto no faturamento das empresas de fidelidade ocorreu somente no primeiro semestre de 2016.

Potencial de pontos gerados pelos bancos Pontos totais (milhões) e crescimento anual (%)

Fonte: ABECS, BCB e BB Investimentos

Principais riscos: Deterioração dos indicadores macroeconômicos

Deterioração da qualidade das carteiras (bancos)

Mudanças regulatórias (serviços financeiros)

Concorrência mais agressiva dos novos entrantes (serviços financeiros)

384.693 473.384

583.694

724.335

852.953

978.828

1.076.252 1.164.643

1.273.053

19,3%

23,1% 23,3%24,1%

17,8%

14,8%

10,0% 8,2% 9,3%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 E2017 E

Volume transacionado total

Crescimento Nominal

4,3%5,9%

6,5%5,8% 5,9% 6,4%

10,7%

7,0%

5,0%

15,0%17,1% 16,8%

18,3%

11,8%

8,3%

-0,8%

1,2%

4,3%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

2017E

Inflação (IPCA)

Indústria de cartões - crescimento real

244.798,6 254.443,8

265.049,6

199.676,0 212.066,3

228.783,4

5,9%3,9% 4,2%

-24,7%

6,2% 7,9%

2012 2013 2014 2015 2016 E 2017 E

Total de pontos gerados nos bancos % crescimento anual nominal

Top Picks: Itaú e Smiles

Mesmo com os desafios a frente, o setor financeiro brasileiro ainda é muito rentável. Preferimos manter o conservadorismo e manter o Itaú (ITUB4) como nossa ação preferida devido a sua maior rentabilidade frente aos pares e diversificação em seu modelo de negócios. Incluímos a Smiles (SMLE3) como representante do setor de serviços financeiros devido, principalmente ao seu atrativo valuation e elevado dividend yield para 2017. Itaú: O Itaú manteve sua estratégia de diversificação das fontes de receitas com mais aquisições ao longo de 2016, dos quais destacamos as operações de varejo do Citibank Brasil. Atualmente, somente ~1/3 do lucro do banco é oriundo das operações de crédito e, devido ao cenário recessivo atual, a menor dependência do crédito auxilia na manutenção da elevada rentabilidade.

Smiles: Recentemente, a companhia anunciou o corte de preços das passagens aéreas padrão adquiridas de sua controladora GOL, que reduz a pressão dos custos e dá margem para a empresa ser mais agressiva na precificação do resgate de suas milhas, mantendo a tendência dos últimos anos de conquista de participação de mercado ou então, de melhorar suas margens. Esperamos um dividend yield de 10% em 2017 e mantemos a perspectiva otimista para a performance da Smiles nos próximos trimestres.

20 / 51

Imobiliário

Funding permanece como o fator crucial para o segmento

Segmento de baixa renda deve permanecer com perspectivas mais favoráveis



Variação (%)

2016 2015

Construtoras e incorporadoras

Cyrela CYRE3 10,27 3.919 40,6% -29,8%

Direcional DIRR3 4,56 667 36,5% -52,5%

Even EVEN3 3,70 824 -6,1% -20,0%

EzTec EZTC3 15,65 2.582 37,0% -34,1%

Gafisa GFSA3 1,86 677 -22,0% 10,5%

Helbor HBOR3 1,54 493 5,5% -63,0%

JHSF JHSF3 1,41 740 11,0% -46,0%

MRV MRVE3 10,94 4.827 29,9% 21,4%

PDG PDGR3 1,19 59 -27,0% -95,8%

Rossi RSID3 2,70 45 -15,6% -81,1%

Tecnisa TCSA3 2,16 591 -5,1% -26,4%

Properties e Shoppings

BR Malls BRML3 11,95 7.239 40,0% -30,5%

BR Properties BRPR3 7,50 2.237 -10,9% 3,9%

Multiplan MULT3 59,38 11.204 57,6% -17,5%

Iguatemi IGTA3 26,67 4.710 43,0% -22,2%

Sonae Sierra SSBR3 17,23 1.317 9,4% 0,3%

São Carlos SCAR3 25,30 1.422 10,8% -27,9%

IMOB IMOB11 576 - 32,7% -21,4%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Em 2016, as construtoras/incorporadoras enfrentaram um cenário de piora nas condições, em especial as que atuam no setor de média/alta renda. Os distratos e a escassez de crédito (maior rigidez nas concessões bancárias dada a menor disponibilidade do SBPE), condições que já haviam impactado o segmento em 2015, continuam sendo as principais preocupações para o setor. Apesar da melhoria em expectativas (de acordo com pesquisa da CNI), a maioria das empresas não conseguiu melhorar seu desempenho operacional e os impactos se tornaram evidentes nos últimos resultados, com menores margens, menor giro de ativos e até mesmo vendas líquidas negativas em alguns casos (devido a menores vendas brutas e/ou maior volume de distratos).

Com o ambiente mais lento para as vendas, as empresas diminuíram seus lançamentos (em média -14,7% a/a, de acordo com dados da Abrainc-FIPE) e a maioria das empresas listadas aumentou os descontos para aumentar a liquidez dos estoques, resultando em menores margens e não necessariamente em mais vendas líquidas, uma vez que os cancelamentos aumentaram, também como efeito de tais descontos (os compradores, ao verem propriedades iguais/similiares sendo vendidas por preços mais baixos podem se dispor a distratar o contrato visando comprar outra unidade mais barata). Assim, os estoques permanecem muito altos, como podemos ver no gráfico na próxima página.

As condições de financiamento seguem como uma grande preocupação para o segmento. Em 2016, a entrada líquida acumulada no SBPE foi negativa em R$ 40,2 bilhões, o que impactou o número de unidades financiadas: em 2014, o número médio de unidades financiadas por mês era de aproximadamente 31 mil unidades; em 2015, diminuiu para ~20 mil unidades por mês e em 2016 a média é de 12k unidades (-38% a/a).

Entretanto, vale ressaltar que as empresas que atuam no segmento de baixa renda tiveram um desempenho operacional mais resiliente, em nossa opinião. A disponibilidade de crédito através do FGTS, com taxas de juros mais baixas, o ciclo de construção mais rápido e a redução nos distratos (devido a programas de vendas com repasse feito na planta) proporcionaram um ambiente mais favorável. Portanto, é com tal racional que a nossa única escolha no segmento de construção seja a MRV, a maior empresa do segmento de baixa renda, como iremos discutir adiante.

Daniel Cobucci, CNPI





MRV Neutro

Multiplan

Variação 2016 (%)


-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

PDG

Gafisa

Rossi

BR Properties

Even

Tecnisa

Helbor

Sonae Sierra

São Carlos

JHSF

MRV

IMOB

Direcional

EzTec

Ibovespa

BR Malls

Cyrela

Iguatemi

Multiplan

Imobiliário

21 / 51

Esperamos para 2017 uma recuperação lenta para a construção civil no Brasil, uma vez que a maioria das condições que afetam o segmento têm dinâmicas de médio / longo prazo, e até agora as expectativas não se materializaram em melhorias macroeconômicas. Abaixo listamos alguns indicadores relevantes para o segmento e discutimos com mais detalhes a escolha de nossas Top Picks. Nível de atividade e expectativas da indústria. A pesquisa mensal da CNI indicou que as expectativas em relação ao setor imobiliário permanecem em uma posição pessimista (abaixo de 50 pontos, a linha que divide otimismo e pessimismo). Após uma tendência de alta no nível de atividade, que subiu de 33,3 pontos em janeiro para 42,3 pontos em julho-2016, o índice caiu nos últimos meses e permanece abaixo de 50 pontos. O gráfico à direita, abaixo, mostra que "expectativa para os próximos seis meses" também está abaixo de 50 pontos, desde o 2S14. Apesar do aumento do índice de confiança nos últimos meses, essa tendência não pôde ser observada na maioria dos dados operacionais das empresas.

Evolução do Nível de Atividade Expectatiiva para os próximos 6 meses

O indicador varia de 0 a 100 pontos. Acima de 50 valores indicam aumento do nível de atividade

Fonte: Sondagem Indústria da Construção CNI, CBIC

Mudança no perfil de crédito. Novembro foi o primeiro mês de 2016 com entrada líquida positiva no saldo do SBPE, após dez meses com mais retiradas que depósitos. A entrada de recursos do décimo terceiro salário foi provável a razão por trás desse resultado. Em 2016, o ingresso líquido acumulado é negativo em R$ 40,2 bilhões. Em 2016, de janeiro a outubro houve 122.574 unidades financiadas pelo SBPE, uma diminuição de 41% a/a. Com esse desempenho, o perfil do crédito imobiliário mudou, tornando-se mais dedicado à baixa renda: em 2014, 54% do financiamento se originou em SBPE, em 2015, 46% e 23% este ano. O FGTS está ganhando espaço e acreditamos que esta é uma tendência que beneficiará as empresas que operam no segmento de baixa renda.

Saldo e variação líquida SBPE Inadimplência

R$ billion % over portfolio

Fonte: ABECIP, BACEN e BB Investimentos

Preços de imóveis. Após a tendência de baixa iniciada no 2S14, os preços dos imóveis, de acordo com o índice FipeZap, subiram menos que a inflação. A taxa de 12 meses acumulada em 2016 é de 0,45%, em comparação com uma inflação de 6,99%, o que indica uma queda de -6,11% em termos reais. Este índice abrange apenas unidades usadas, mas acreditamos que este indicador é um bom proxy para entender a força que as empresas possuem para transferir eventuais aumentos de custos e inflação para os consumidores. Vale ressaltar que a variação em termos reais (gap entre FipeZap e IPCA) está diminuindo desde o seu pico (em janeiro/2016). Em nossa opinião, os preços devem estar mais alinhados com a inflação em 2017. Veja o gráfico na próxima página.

43

33.3

42.3

39.3

50 pts

50 pts

37.7

46.1

44.2

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-

100

200

300

400

500

600 Balance Net inflow

1,5%

2,0%

2,5%

Imobiliário

22 / 51

Índice FipeZap / IPCA Índice FipeZap / IPCA

% acumulado em 12 meses % mensal

Fonte: IBGE e Fipe

Lançamentos, vendas e estoque. No gráfico abaixo, analisamos dados históricos de vendas e estoques em São Paulo, aonde comparamos o estoque médio do ano com o respectivo volume de vendas para entender a dinâmica da demanda versus oferta. Em 2010, as vendas atingiram 3,7x do estoque médio, enquanto em 2016 (dados de setembro, últimos 12 meses), as vendas atingiram apenas 0,7x do estoque médio. Vemos estes números como um sinal de condições menos favoráveis para as empresas, uma vez que descontos foram necessários para aumentar as vendas. Essa estratégia tem impacto nas margens: nos 9M16, em média, as margens brutas das empresas caíram 6,2%, e apenas duas empresas melhoraram suas margens brutas a/a: Cyrela (+60 pb) e MRV (+200 pb), principalmente devido a economia de custos. Acreditamos que um ponto de inflexão nesta relação deve ocorrer somente após o 2S17. Em termos de duration, o estoque atingiu 17 meses de vendas, ante de 5,4 em 2011 e 10,3 em 2014.

Estoques, Vendas em 12M e duration Histórico de vendas e estoques em SP

Milhares de unidades / Meses Milhares de unidades / Taxa

Fonte: Secovi e BB Investimentos

Abrainc-FIPE radar. Em 2016 um novo indicador foi criado pela Abrainc e pela FIPE a fim de medir e entender as condições de mercado para o setor imobiliário. O índice inclui 12 indicadores, medidos numa escala de 0 (menos favorável) a 10 (mais favorável), organizados em quatro dimensões: ambiente macro, crédito imobiliário, demanda e ambiente do setor. A pontuação de setembro fechou em 2,2 pontos, ante 3,5 um ano antes. Em uma análise ano contra ano, os indicadores que apresentaram maior número de sinais de recuperação estão concentrados no grupo macro econômico: a confiança da indústria atingiu 3,0 pontos (+ 2,7pts a/a) e taxas de juros atingiu 2,9 pontos (+ 2,9pts a/a). No entanto, a maioria dos indicadores permanece numa posição muito pessimista. Destacamos que cinco dos doze indicadores estão nas piores condições da série: emprego, massa salarial, condições de financiamento, nível de atividade e preços de imóveis. Radar Abrainc-FIPE Radar Abrainc-FIPE– subdivisões

Indíce (0 a 10)

Fonte: Abrainc-FIPE e BB Investimentos

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%FipeZap Ampliado IPCA

0.45%

6.99%

-0,2%

0,1%

0,3%

0,5%

0,7%

0,9%

1,1%

1,3%

1,5%FipeZap Ampliado IPCA

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0

10

20

30

40

Inventory LTM Sales Months to sell inventory

-

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Average inventorySalesSales over average inventory

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

00

02

04

06

08

10 Macro environmentReal estate creditDemandIndustry environment

Imobiliário

23 / 51

Conclusões. 2016, em nossa opnião, foi um ano de expectativas não satisfeitas para este segmento. Os fundamentos da indústria permaneceram desfavoráveis, uma vez que desemprego e o renda média recredesceram, enquanto as taxas de juro permaneceram elevadas e o crédito (SBPE) tornou-se mais escasso. Como tendência geral para 2017, esperamos um ambiente de maior competição, com descontos em foco para as com alto volume de unidades concluídas em estoque, já que os custos (condomínio, impostos, etc.) aumentarão seu peso nos resultados. As empresas irão provavelmente aumentar gradualmente o seu volume de lançamentos, uma vez que, apesar dos elevados estoques, algumas regiões ainda apresentam uma forte procura e baixo estoque (além de as empresas também precisarem observar dinâmicas de longo prazo, visando que após este ciclo existe uma retomada com maior equilíbrio). Com esse processo, as despesas administrativas também terão que ser ajustadas, de forma a adequar o tamanho das empresas às atuais condições de mercado. Acreditamos que a reversão da queda em rentabilidade (ROE) será lenta e limitada, portanto a atual realidade das empresas sendo negociadas abaixo de seu valor contábil será mantida. Shopping centers. As empresas de shoppings tiveram um ano com resultados mais resistentes do que a média, em nossa opinião. Enquanto as vendas no varejo diminuíram 6,8% a/a (dados de outubro, IBGE), a quantidade de visitantes em shopping centers tiveram uma queda mais suave, de 2,3% (dados de outubro, ABRASCE). Ao longo de 2016, a estratégia das empresas envolveu a concessão de descontos, a fim de permitir que os inquilinos passassem este período mais difícil. Com essa estratégia, as taxas de ocupação não caíram acentuadamente e permitiram um custo de ocupação ligeiramente inferior sem comprometer os contratos de longo prazo. As elevadas taxas de inadimplência têm aumentado as provisões e impactaram todas as empresas do segmento. De acordo com a pesquisa mensal do Ibope inteligência, há também uma diferença considerável entre a categoria dos shoppings (dominante, líder local e secundário). Shoppings dominantes (ou premium) tiveram um desempenho superior em número de visitantes, como podemos ver no gráfico abaixo. Isso também se reflete no desempenho das empresas listadas: empresas como Multiplan e Iguatemi, com mais ativos premium, puderam apresentar melhor desempenho, tanto em números operacionais como no desempenho de ações (ver tabela na primeira página). Este é um dos fatores que justifica a Multiplan como nossa escolha de Top Pick para o setor, já que acreditamos que essa tendência será mantida para 2017. Fluxo de visitantes

Índice (% de aumento / diminuição em relação ao ano anterior)

Fonte: Ibope Inteligência e BB Investimentos

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

Dominant Local leader Secondary mall

Top Picks: MRV e Multiplan

Considerando o contexto acima mencionado, escolhemos duas empresas que acreditamos estarem melhor posicionadas em seu segmento, conforme detalhado a seguir. MRV: Com forte exposição aos programas de habitação do governo federal, acreditamos que esta empresa está bem estruturada para crescimento futuro, com operações diversificadas e condições superiores no mercado atual, devido a: (i) disponibilidade de financiamento através do FGTS; (ii) liderança no programa MCMV com vendas mais resilientes; (iii) seu programa de vendas simultâneas (SICAQ) vem reduzindo os cancelamentos de vendas; (iv) a empresa tem melhorado seus retornos e margens, com maiores ganhos por ação e velocidade de vendas (VSO) no último resultado trimestral. Multiplan: Acreditamos que a Multiplan é o player mais forte no segmento de shoppings, considerando fatores como: (i) um portfólio com vários shoppings dominantes e lucrativos; (ii) taxas de ocupação elevadas e maior resiliência nas vendas; (iii) posição financeira sólida (ND/EBITDA 12M em 2,4x); (iv) oportunidades de crescimento via fusões e aquisições (na nossa visão, a Multiplan está bem posicionada para adquirir ativos mais baratos que emergem do cenário atual mais complicado para players menores).

Imobiliário

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Principais riscos:

Um possível arrefecimento prolongado do cenário macroeconômico com aumento do desemprego, redução da

geração de empregos na economia e redução do salário real pode influenciar negativamente a demanda por

moradia.

Aumento do risco de inadimplência. A taxa de inadimplência da carteira imobiliária é atualmente de cerca de

2%. Um eventual aumento neste patamar pode prejudicar as empresas do setor.

Aumento do número de distratos. Em 2016, os cancelamentos de vendas permaneceram muito altos e não há

evidência a curto prazo de uma desaceleração nesta tendência.

Exposição a programas habitacionais: as empresas que têm forte presença no programa "Minha Casa Minha

Vida" (MCMV) estão mais expostas a possíveis mudanças nos parâmetros do programa, o que pode causar

um impacto significativo em seus resultados.

Renovação de fontes de financiamento. Há uma preocupação crescente com as fontes de financiamento

destinadas ao setor imobiliário, representadas principalmente por depósitos de poupança (SBPE) e pelo FGTS.

Com a desaceleração observada no saldo dos depósitos de poupança, até que novas alternativas alterem tal

cenário (ou as taxas SELIC diminuam), existe um risco de aumento acentuado nas taxas de financiamento para

atender a demanda para o mercado imobiliário

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Produção industrial pode seguir a tendência de 2016

Operadores logísticos continuarão a aproveitar a tendência de terceirização

Um pouco menos de turbulência para o setor aéreo



Variação (%)

2016 2015

Indústrias

Embraer EMBR3 16,00 11.752 -46,7% 24,4%

Romi ROMI3 2,55 160 49,4% -39,0%

Iochpe MYPK3 11,66 1.102 -3,0% 3,3%

Mahle-Metal Leve LEVE3 20,76 2.664 -13,9% 26,9%

Marcopolo POMO4 2,74 2.333 55,3% -42,5%

Randon RAPT4 3,45 1.069 44,4% -48,1%

Tupy TUPY3 12,01 1.732 -32,9% 9,3%

Weg WEGE3 15,50 25.006 6,3% 0,0%

Transportes

Locamerica LCAM3 5,97 380 97,6% -13,9%

Gol GOLL4 4,62 1.594 83,3% -83,4%

JSL JSLG3 8,98 1.815 42,6% -43,2%

Localiza RENT3 34,22 7.127 41,8% -29,0%

Tegma TGMA3 7,69 507 63,6% -70,0%

INDX INDX11 12.559 - -0,2% 5,3%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Indústrias: O ano de 2016 foi marcado pela continuidade do cenário adverso para as empresas do setor industrial. Nos últimos 12 meses, a produção industrial caiu 8,4% (data-base out/16) e a produção de bens de capital registrou declínio de 17,4% (até out/16). A Formação Bruta de Capital Fixo apresentou queda de 3,1% no terceiro trimestre e deve fechar o ano com queda de aproximadamente 5% em relação a 2015. A atividade da indústria brasileira seguiu a tendência do mercado consumidor, que desacelerou durante o ano de 2016, especialmente no que diz respeito a produtos de alto valor agregado como automóveis e eletrodomésticos, além do mercado imobiliário. Se por um lado a persistente recessão provocou aumento subtilização da capacidade instalada, por outro lado a valorização do real ao longo do ano prejudicou fortemente as receitas de exportação das companhias. A produção de veículos mostrou um aumento no volume de produção em novembro, de 21,8% em relação ao mesmo período do ano anterior. Mas as vendas caíram 8,7% no mesmo período, indicando que um aumento nos estoques está ocorrendo no final do ano, tornando difícil para o primeiro semestre de 2017 para as empresas do setor. A Associação de Fabricantes de Automóveis (Anfavea) estima que as vendas em 2016 cairão 19% a partir de 2015. O ano de 2017 provavelmente será cheio de desafios para a indústria, dada a continuidade dos ajustes econômicos ao longo do ano, o que pode refletir o nível de investimento do setor empresarial, como observado no ano passado. O nível de confiança da indústria ainda tende a permanecer fraco pelo menos até a segunda metade deste ano, quando um horizonte macro melhor pode ser vislumbrado. Automotivo: O mercado automobilístico continuará desafiador em 2017. Em relação aos veículos pesados, o crescimento da frota acima do exigido nos tempos de financiamento subsidiados pelo Finame PSI levou a um excesso de oferta no mercado de frete. Este excesso de oferta no mercado secundário se reflete nas montadoras, que têm praticado a redução competitiva de preços para proteger a participação no mercado, o que ainda mais deprime os preços. No mercado local de veículos leves, condições macroeconômicas difíceis no curto prazo devem manter vendas deprimidas no curto prazo.



Fabio Cesar Cardoso, CNPI-P



n.d. Neutro

Variação 2016 (%)


-60% -30% 0% 30% 60% 90% 120%

Embraer

Tupy

Mahle-Metal Leve

Iochpe

INDX

Weg

Ibovespa

Localiza

JSL

Randon

Romi

Marcopolo

Tegma

Gol

Locamerica


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No lado positivo, a safra agrícola para o biênio 2016-2017 deve apresentar crescimento de 15,3% em relação à safra anterior (214,8 milhões de toneladas), segundo estimativas atuais da Companhia Nacional de Abastecimento (CONAB), o que deve colaborar com a venda de veículos pesados. Há uma proposta de redução de 60% do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) em veículos novos, desde que o comprador entregue seu veículo antigo ao preço de mercado. O projeto, em estudo pelo Ministério da Indústria e Comércio, seria válido para automóveis, motocicletas, caminhões, tratores e colheitadeiras, e além de estimular a venda de veículos novos, também retiraria veículos mais poluentes das ruas. Acreditamos que tal mudança seria muito importante porque, além de impulsionar a venda de novos veículos, também reduziria a idade da frota atual. Na América do Norte, o mercado de SUV's e veículos comerciais leves (classe 4 a 7) têm mostrado um crescimento estável, ajudado pelo crescimento da renda. Para os caminhões Classe 8, que servem transporte de longa distância e industriais intensivas em capital (como petróleo e mineração), não há expectativa de recuperação de investimentos de curto prazo. Para as empresas com exposição a este mercado, há uma expectativa em relação às políticas econômicas da administração do presidente eleito Donald Trump. Entre os já anunciados estão o estímulo para investimentos em infraestrutura, que deve beneficiar o setor industrial, e a revisão de acordos comerciais. Em relação ao último, é importante ter em mente que a produção de peças e componentes em países com vantagens competitivas é de difícil reversão, especialmente no curto prazo, dadas as barreiras de entrada existentes neste setor. Bens de Capital: Acreditamos que a indústria de máquinas e equipamentos terá um ano complexo em relação à demanda doméstica, já que o nível de confiança das empresas industriais permanece altamente volátil, como observamos na formação bruta de capital fixo em 2016. Por outro lado, o nível de câmbio favorece as exportações a médio prazo e, portanto, pode ser uma alternativa diante dos desafios atuais.

Esperamos que a produção industrial total apresente números voláteis ao longo do ano, mas abaixo do observado no ano passado. Acreditamos que setores como as indústrias extrativas, bem como alimentos e bebidas, podem mitigar o efeito adverso que a indústria de transformação, principalmente veículos e bens de capital, podem exercer no indicador consolidado. O patamar da taxa de câmbio, além da baixa elasticidade desses tipos de produtos, deve ser o principal motivo para o melhor desempenho desses setores. Produção Automotiva

Unidades

Produção de Veículos 11M16 11M15 % 11M143 %

Automóveis 1.608.473 1.892.890 -15,0% 2.333.551 -18,9%

Comerciais Leves 269.473 301.246 -10,5% 440.212 -31,6%

Caminhões 56.380 71.480 -21,1% 136.261 -47,5%

Ônibus 17.732 20.957 -15,4% 32.333 -35,2%

Total 1.952.058 2.286.573 -14,6% 2.942.357 -22,3%

Produção Implementos Rodoviários 2015 2014 % 2013 %

Mercado Doméstico 56.734 81.766 -30,6% 144.902 -43,6%

Trailers e semitrailers 21.492 27.219 -21,0% 51.445 -47,1%

Carrocerias sobre chassis 35.242 54.547 -35,4% 93.457 -41,6%

Exportação 2.656 3.205 -17,1% 3.453 -7,2%

Total 59.390 84.971 -30,1% 148.355 -42,7%

Fonte: Anfavea e Anfir

Transportes: Setor aéreo. A demanda continuou a cair ao longo deste ano, o que afetou a estratégia das companhias aéreas, que reduziu cada vez mais a capacidade, ou seja, a disponibilidade de lugares (ASK). Por outro lado, a queda do petróleo adicionada à valorização cambial contribuiu para a queda do preço do combustível para aviação. Como resultado, as companhias aéreas brasileiras tiveram um respiro tanto em termos de despesas operacionais, o que aliviou a pressão sobre a margem EBIT, e principalmente, no aspecto de despesas financeiras, considerando que, principalmente, a alavancagem das empresas é em moeda estrangeira. Como resultado, empresas como a GOL Linhas Aéreas registraram lucro líquido nos últimos dois trimestres, fato que não ocorreu há quase dois anos. Em outubro de 2016, 72,6 milhões de passageiros foram transportados no mercado interno, uma queda de quase 8% na comparação anual, com 6,3 milhões de passageiros a menos. A demanda (RPK) acumulou queda de 6,19%, ea oferta (ASK) diminuiu 5,98%. A taxa de ocupação (fator de ocupação) havia piorado 18 pb para 79,93%, segundo dados da Associação Brasileira das Companhias Aéreas (Abear). Em relação ao mercado externo, o ASK nos vôos internacionais registrou queda de 4,2%, para um RPK com queda de 2,8%. O fator de carga acumula uma alta de 123 bps, para 82,64%. Foram 5,5 milhões de passageiros embarcados no período, um aumento de 0,75%.


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Com relação à participação de mercado nos vôos domésticos, a GOL manteve sua liderança no país, com participação de 35,69%, seguida por Tam com 34,80%, Azul com 17,23% e Avianca com 12,29%. Falando do mercado internacional, o Latam liderou vôos internacionais com 80,05% de participação, seguido pela GOL com 10,77%, Azul com 9,03% e Avianca com 0,14%, de acordo com a Aberar. Apesar da concentração no mercado interno, as empresas menores continuam a ganhar terreno contra as grandes, cuja disputa entre elas não está no preço, mas nos serviços oferecidos. Locadoras e setor logístico. As empresas de aluguel de veículos tiveram um ano de 2016 marcado por movimentos de fusões e aquisições, e principalmente por um fator que impulsionou o volume de locação diária das maiores empresas do setor: o fator Uber. O crescimento expressivo da frota deste serviço de transporte privado tem favorecido as empresas de aluguel de veículos, considerando que a maioria dos carros Uber são alugados, principalmente em grandes cidades como São Paulo. De fato, as empresas não esperavam uma expansão tão forte no volume diário, e hoje as grandes locadoras têm acordos exclusivos com o serviço de transporte. Em relação às operações de M&A, o setor registrou a compra da operação brasileira da Hertz pela Localiza no valor de BRL 337,0 milhões. Além disso, a Unidas anunciou a venda de 20% de suas ações para a Enterprise Holdings, proprietária das marcas Alamo e National. Por outro lado, o segmento de locação de frota tem sido o outlier na indústria, dado que em tempos menos favoráveis do ciclo econômico, as empresas investem na terceirização de frota, a fim de reduzir as despesas operacionais. As empresas proprietárias do segmento de gestão de frotas se beneficiaram do cenário acima descrito, entretanto houve uma queda na renovação de alguns contratos. Além disso, muitas empresas trocaram aluguel de frota por contrato de locação de longo prazo, dada a falta de previsibilidade do mercado e recuperação da demanda. No caso das empresas de logística, o racional é quase o mesmo do segmento de locação de frota. A tendência é de terceirizar serviços de logística, especialmente atividades como a logística integrada, seja de interna ou externa. No entanto, o arrefecimento intenso da indústria automotiva, particularmente no que diz respeito à produção, influenciou fortemente o transporte desse produto, que exerceu forte pressão sobre os resultados da empresa voltados para o transporte de carros. Embora os direcionadores econômicos tendam a impulsionar alguns serviços logísticos, o setor ainda vive um momento delicado com a retração na atividade, especialmente aquela destinada ao transporte de bens de consumo. O transporte de alimentos continua a ser um importante contrapeso para as empresas que procuram eficiência, mas ainda assim enfrentaram alguns obstáculos.

Esperamos que as empresas deste grupo experimentem um ano desafiador, já que a economia ainda está em

um processo de recuperação um pouco mais lento do que o esperado. Por outro lado, os serviços de outsourcing

de logística de entrada e saída podem favorecer novas ofertas no curto e médio prazo. O mercado ainda está à

espera de novas medidas de incentivo que possam impulsionar tanto a aquisição como a renovação da frota no

próximo ano, já que o último movimento ocorreu em 2013 e a idade média da frota atual tem aumentado.

Nós acreditamos que o setor de aluguel de carros deve experimentar um ano de 2017 com muitas surpresas na

demanda. O público brasileiro que aluga veículos está crescendo mais e mais, impulsionado por uma mudança

na mentalidade da população, que cada vez mais deixa de ter dois ou três veículos e opta por alugar ou até

mesmo o uso de transporte com Uber, cuja frota tem um considerável quantidade de carros locados. Além disso,

as empresas descobriram um grande público em potencial, que é o de "lazer", seja um tíquete médio moderado,

ou um tíquete premium, e isso realmente pode contribuir para a demanda no próximo ano.

Por outro lado, esperamos que o mercado de aluguel de frotas passe um período ligeiramente mais delicado, considerando que muitas empresas optaram por migrar seus contratos de gerenciamento de frotas para o chamado "mini lease", que é o aluguel diário de longo prazo. Na verdade, para as empresas que operam em ambos os segmentos isso seria bom em partes, já que não perdem o cliente. No entanto, o risco de aumento da concorrência de preços poderia ser exacerbado caso haja uma migração contratual em larga escala, o que poderia inevitavelmente ter impactos negativos sobre a rentabilidade das empresas que prestam esse tipo de serviço.

Companhias Aéreas e OEM (fabricantes): Temos uma perspectiva positiva para a indústria aérea em 2017, principalmente após o segundo trimestre, quando a demanda deve mostrar algum desvio e voltar a crescer. Esperamos que a demanda por voos domésticos comece a melhorar em torno de junho próximo, quando podemos ter um cenário melhor para os negócios, o que poderia impulsionar as viagens corporativas. Além disso, este passageiro de negócios continuará como foco das companhias aéreas, considerando a baixa elasticidade a preço, que deve favorecer a manutenção do nível de rentabilidade por passagem. Acreditamos que um cenário de aumento de preços dos bilhetes pode acontecer ao longo de todo o ano. Ressaltamos também que as companhias aéreas devem continuar com a estratégia de redução da oferta de assentos, embora a um ritmo mais lento do que o observado nos últimos dois anos, dado o baixo patamar já alcançado.

Para o segmento de fabricantes de aeronaves, neste caso temos a Embraer, esperamos que a demanda por aeronaves comerciais venha a ter uma ligeira queda em relação a 2016. O mundo está passando por um período turbulento e as incertezas que cercam algumas economias do hemisfério norte deverão ter impacto no plano de frota das companhias aéreas regionais. Nesse sentido, esperamos um ano muito desafiador para os fabricantes de aviões, sejam eles a aviação comercial, mas principalmente a aviação executiva, pois o mercado continua com uma frota circulante de cerca de 700 aviões em todo o mundo e muitos deles foram remodelados em vez de serem trocados por um novo. Portanto, 2017 deve ser de muito trabalho em busca de eficiência operacional, uma vez que o mercado será mais complicado.


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Principais Riscos:

Queda ainda mais acentuada nas vendas de automóveis e aumento nos estoques das montadoras

Não-eficácia das paradas temporárias, impactando a força de trabalho

Menor demanda doméstica e internacional no setor aéreo

Guerra de preços no segmento Rent-a-Car, pressionando as margens das empresas

Top Pick: n.d.

A incerteza quanto à recuperação da demanda, que pode influenciar a efetividade da recuperação da indústria nacional, como observamos neste ano, levou-nos a não considerar nenhuma empresa como Top Pick para 2017. No entanto, continuamos acreditando que as empresas com alta exposição à receita em dólar terão o melhor desempenho durante este ano, apesar de uma tendência de queda na cotação, de acordo com o relatório Focus. Embora não indicamos Top Pick para o setor de transporte, reforçamos o fato de que as empresas voltadas para a prestação do serviço de terceirização estarão mais bem posicionadas este ano, assim como o segmento de veículos alugados, que poderia ser impulsionado pelo mercado de lazer.

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Leilões de Aeroportos Regionais

Empresas Estrangeiras no radar

Companhia

Ticker Preço (R$) Dez-2016

Market Cap (R$

milhões)

Variação (%)

2016 2015

CCR CCRO3 15,96 28.179 33,2% -14,6%

EcoRodovias ECOR3 8,24 4.585 66,7% -49,9%

Rumo Logística RUMO3 6,14 8.222 -1,6% -

Triunfo Part TPIS3 3,17 550 -28,0% -36,7%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Aeroportos:

O governo brasileiro concedeu 6 aeroportos entre 2011 e 2014, desde então o programa de concessão de aeroportos no Brasil permaneceu inalterado. A ausência de leilões de aeroportos nos últimos 2 anos se deu em função do cenário político conturbado e principalmente por causa da deterioração dos fundamentos macroeconômicos. Embora não contamos com a estabilidade política no curto prazo e também não esperamos crescimento econômico relevante nos próximos trimestres, ainda assim acreditamos que os leilão dos aeroportos regionais, que acontecerão em Março de 2017, poderão ajudar a iniciar um novo ciclo de Investimentos em infraestrutura no Brasil.

Retrospectiva dos leilões de Aeroportos (2011-2014)

Em 2011 o primeiro aeroporto leiloado:

(ASGA) Natal consórcio composto por Infravix e Corporacion América

2012 três aeroportos foram leiloados:

(BSB) Brasilia : Infravix (50%) e Corporacion América (50%);

(GRU) Guarulhos: Invepar (90%) e ACSA operador (10%);

(VCP) Viracopos : Triunfo (45%), UTC (45%) e operator Egis (10%).

E finalmente em 2014 os últimos aeroportos concedidos foram:

(GIG) Galeão: Odebrecht (60%) e CHANGI (40%);

(CNF) Confins: CCR 75% e Munich/Zurich Airport (25%).

As participações referem-se a parte privada (51%) sendo os 49% restantes pertencentes a Infraero.

Retomada do Programa de leilão dos aeroportos

Serão leiloados os aeroportos regionais de Salvador, Porto Alegre, Florianópolis e Fortaleza, os investimentos projetados nos 4 aeroportos serão de aproximadamente R$ 6,6 bilhões. O número de passageiros nesses quatro aeroportos em 2015 atingiu 26,4 milhões, sendo: Aeroporto de Florianópolis (3,5 milhões), Fortaleza (6,4 milhões), Porto Alegre (7,8 milhões) e Salvador (8,7 milhões). Acreditamos que a CCR é a única empresa com ações negociada na Bovespa que deve participar do processo competitivo com grandes chances de conquistar o aeroporto de Salvador, devido à experiência da concessionaria em gestão de aeroportos internacionais e ao potencial de sinergia com o ativo de mobilidade urbana que a Companhia possui em Salvador.

Premissas para os próximos leilões de aeroportos

R$ milhões Florianopolis Fortaleza Porto Alegre Salvador

State SC CE RS BA

Prazo da Concessão 30 anos 30 anos 25 anos 30 anos

Outurga fixa 211,0 1.440 123,0 1.240

Outorga variável 395,0 642,0 606,0 809,0

Capex 960.7 1.401 1.902 2.350

Receitas projetadas 7.897 12.844 12.115 16.178

Garantias 22,7 35,0 42,4 45,6

WACC (%) 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%

Fonte: ANAC

Renato Hallgren, CNPI





CCR Positivo

Variação 2016 (%)


-50% 0% 50% 100%

Triunfo Part

Rumo Logística

CCR

Ibovespa

EcoRodovias


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Fortaleza

Salvador

Florianópolis

Porto Alegre

Localização dos aeroportos regionais

Fonte: ANAC (Agencia Nacional de Aviação Civil) Rodovias

O tráfego de veículos nas estradas brasileiras apresentou queda de 1,8% em 2015 em relação a 2014, e agora em 2016 a projeção é para uma redução de 4,0% A/A. Em 2016 projetamos uma queda no tráfego de veículos pesados de aproximadamente 6%, enquanto tráfego de veículos leves é estimamos um decrescimo de 3% A/A O Estado de São Paulo foi o Estado que apresentou maior queda no tráfego de veículos, com queda de aproximadamente 4% em relação ao ano anterior, seguido pelo Estado do Rio de Janeiro com 3,5% de redução no fluxo de veículos em relação ao ano anterior e, finalmente, o Estado do Paraná deve encerrar o ano de 2016 com uma redução de 2,5% A/A.

No estado de São Paulo deverão ser concedidos 570 km de rodovias, os contratos de concessão terão prazo de 30 anos os investimentos estimados serão aproximadamente R$ 4 bilhões, direcionados entre máquinas e equipamentos, expansão e manutenção de rodovias. Nas estradas Federais o potencial para ser leiloado no período de 2017-2020 é de mais de 7.000 quilômetros distribuídos em 16 rodovias. Até o momento, dois projetos foram autorizados a seguir em processo de licitação; que foram a BR-363/365 entre Goiás e Minas Gerais e o trecho da BR-101 no Rio Grande do Sul. A estratégia dos investimentos em infraestrutura de transportes é integrar rodovias com os principais portos brasileiros visando ganhos de eficiência como redução de custos para cargas transportadas. Destacamos algumas melhorias anunciadas para um novo modelo de concessão: (i) Maior rigor técnico na análise de projetos; (ii) Foco nas melhorias que serão geradas; (iii) Contratos terão indicadores claros e com meta de qualidade; (iv) Agências reguladoras terão autonomia para regular, monitorar e fiscalizar; (v) Editais só serão lançados após consulta pública e aval do TCU; (vi) Editais serão publicados em português e inglês; (vii) Prazo mínimo do edital será de 100 dias; (viii) Somente projetos com viabilidade ambiental comprovada irão à leilão; e (ix) Contratação de financiamento de longo prazo será no início da concessão, dispensando empréstimos intermediários (ponte).

Fonte: ANTT/ARTESP Portos: Em 2015, o movimento total de carga nos portos brasileiros foi de 1.008 milhões de toneladas, representando um aumento de 4% em relação ao ano anterior. Em 2016 o movimento deverá estar próximo do volume apresentado no ano de 2015. De janeiro a outubro de 2016 foram movimentados 840 milhões de toneladas, com 63,12% desse volume referente ao movimento de granéis sólidos e 21,74% de granéis líquidos. Em 2017, esperamos a licitação de 2 terminais portuários (a) Santarém (Combustível) e Rio de Janeiro (Grãos) já aprovados pela comissão PPI, representando cerca de R$ 1 bilhão em investimentos. Além disso, 21 terminais totalizaram R$ 638 milhões em investimentos estão aguardando uma aprovação do Tribunal Federal (TCU) que poderá ser aprovada pela comissão PPI nos próximos anos.


31 / 51

Descrição dos portos

Fonte: ANTAQ (Agência Nacional de Portos e Navegação)

Ferrovias

De 1995 a 2016, foram construídos aproximadamente 2.500 quilômetros de ferrovias no Brasil. A nova etapa do programa tem 2 projetos já aprovados pela comissão PPI. Os ativos das ferrovias que já possuem edital previstos para 2017 são: (a) FNS - Norte/Sul, (b) Ferrogrão e (c) FIOL - Oeste/Leste.

Mapa de Ferrovias

Fonte: ANTT (Agência Nacional de Transporte Terrestre)

Top Pick: CCR

CCR: Com uma forte disciplina de capital a CCR tem experiência e capacidade financeira para conquistar novos ativos nos segmentos de Aeroporto Regional e Rodovia, e acreditamos também que a Ecorodovias tem capacidade de capturar boas oportunidades que deverão ocorrer em 2017, porém entendemos que CCR tem maior chance e potencial de se beneficiar no cenário exposto. Com relação a uma provável queda do custo de capital em 2017 e estabilidade dos índices inflacionários, ambas serão beneficiadas devido à alta alavancagem atual e suas dívidas estarem indexadas majoritariamente ao CDI e IPCA. (Risco Médio)

32 / 51

Óleo e Gás

Recuperação dos preços do petróleo Definida política de preços com paridade internacional Oportunidades para distribuidoras de combustíveis permanecem Programa de desinvestimentos da Petrobras em curso



Variação (%)

2016 2015

Braskem BRKM5 34,25 25.346 37,8% 66,2%

PetroRio PRIO3 21,78 287 77,8% -47,0%

Petrobras PETR4 14,87 209.378 121,9% -33,1%

QGEP QGEP3 5,33 1.374 -5,3% -17,3%

Ultrapar UGPA3 68,45 37.187 15,9% 20,4%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Para 2017, a indústria de óleo e gás no Brasil deve apresentar uma recuperação (ainda que lenta) em decorrência da combinação da estabilidade nos preços do petróleo e da maior produtividade dos campos do pré-sal, apesar das incertezas oriundas das dificuldades em relação à cadeia de suprimentos do setor nos últimos anos, parcialmente compensadas pela menor atividade econômica, que influenciou negativamente a demanda pela atividade exploratória. A iniciativa da Petrobras em definir uma política de preços tendo como premissa uma margem mínima de lucro foi bem recebida pelos investidores, somada aos cortes de capex e ao programa desinvestimentos em curso. Em nossa opinião, esses esforços não foram completamente precificados ano passado, razão pela qual selecionamos a Petrobras como top pick. Nosso viés para o setor permanece neutro, dado o ambiente ainda volátil para a indústria internacionalmente. Preços do petróleo. Logo após atingir cotações em torno de ~US$ 26 por barril em janeiro de 2016, autoridades dos maiores países produtores, em especial da OPEP, retomaram as discussões em torno do controle do suprimento da commodity para evitar maior deterioração das cotações. De fato, as negociações para se chegar a um acordo estiveram sempre no radar. Ancorados por essa expectativa, os preços voltaram à faixa entre US$ 45-50 por barril. Em novembro, finalmente, alguns países da OPEP e outros não-membros chegaram a um acordo para reduzir a produção em 0,6 mbd, destravando os preços para a faixa em torno dos US$ 55 por barril. ICE Brent e NYMEX WTI: dinâmica de preços

US$ / bbl

Preço

30/12/16 Preço

31/12/15 Variação

% Variação 24m %

Média 2016

Máx. 2016

Mín. 2016

Brent 56,82 37,28 52,4% -0,5% 45,10 56,82 27,88

WTI 53,72 37,04 45,0% 0,5% 43,44 54,06 26,21


Demanda e oferta global. De acordo com o último relatório da OPEP (Monthly Oil Market Report, Dec, 2016), a demanda pela commodity em 2017 deverá crescer em 1,2 mbd, em decorrência das melhoras nas estimativas de crescimento global. Para os países da OECD, a demanda nas Américas suportam essas projeções, uma vez que a Europa deve apresentar estabilidade no consumo. América Latina e Oriente Médio devem influenciar positivamente a demanda dos países fora da OECD. Em 2016, o crescimento esperado da demanda é de 1,2 mbd, em linha com as estimativas do início de 2016, reforçando a tese de que a volatilidade de preços gira em torno da oferta. Para a EIA (US Energy Information Administration), o consumo mundial em 2017 deve totalizar 97,0 mbd, de 95,4 mbd em 2016. Dado que a demanda será positivamente influenciada pela recuperação da atividade econômica, o que também influenciou a recente recuperação nos preços, a oferta dos países não-OPEP deve crescer em 0,3 mbd, segundo relatório da OPEP. A produção não-OPEP, conforme dados da EIA, deve atingir 57,2 mbd em 2017. Desta forma, espera-se que os preços permaneçam estáveis em ~US$ 50 por barril, ainda que a volatilidade permaneça elevada.


Gerente de Pesquisa [email protected]

Viviane Silva, CNPI



Petrobras Neutro

Variação 2016 (%)


Brent e WTI (US$/bbl)

Fonte: Bloomberg

Variação cambial (R$/US$)

Fonte: Bloomberg

-50% 0% 50% 100% 150%

QGEP

Ultrapar

Braskem

Ibovespa

PetroRio

Petrobras

0

2

4

6

8

10

12

14

16

20

25

30

35

40

45

50

55

60Spread Brent WTI

3,0

3,3

3,5

3,8

4,0

4,3

3.25

Óleo e Gás

33 / 51

Mercado brasileiro. Ainda capturando os benefícios do rápido crescimento do pré-sal, a produção no Brasil atingiu 3,1 mbd em 2016 – anteriormente 3,0 em 2015 – segundo dados da ANP (Agência Nacional do Petróleo). O polígono do pré-sal já responde por mais de 40% da produção total, o equivalente a 1,2 mbd em 2016, até novembro, um crescimento de 30% a/a. O campo de Lula, na bacia de Santos, totalizou 847 kbp em produção de petróleo e gás natural. A Petrobras responde por 94% de toda a produção nacional. Produção brasileira de petróleo e gás natural Produção brasileira do pré-sal

Mil boe / d Mil boe / d

Fonte: ANP

Petrobras: paridade internacional para preço de combustíveis no Brasil. Muito aguardada pelo mercado, foi divulgada em outubro a nova política de preços da Petrobras para gasolina e diesel vendido nas refinarias. O propósito é dar mais transparência sobre a formação de preços, buscando paridade internacional e não obter prejuízo na venda de combustíveis, com manutenção de market share. Seguindo este anúncio, a companhia cortou preços para ambos os derivados, totalizando uma redução inicial de 3,2% para a gasolina e de 2,7% no diesel. Ocorreram mais cortes em novembro (-3,1% e -10,4%). A primeira elevação após o anúncio da nova política foi em dezembro, com aumento de 8,1% na gasolina e de 9,5% no diesel. Premissas da política de preços. A Petrobras baseou sua decisão em quatro premissas básicas: (i) paridade internacional, incluindo frete e custos com nacionalização e logística interna; (ii) margem de lucro, levando em consideração a volatilidade de preços, impostos e outros custos correlatos; (iii) manutenção do market share; (iv) permanecer sempre acima do preço de equilíbrio da paridade internacional. A companhia criou um comitê composto pelo CEO, diretor de refino e CFO. Os preços devem ser reavaliados mensalmente, pelo menos. Cabe destacar que a companhia reforçou a autonomia de seus executivos para definição de preços no mercado doméstico, conforme disposto no estatuto da Petrobras. Gasolina aos produtores Diesel aos produtores

R$ por litro R$ por litro

Fonte: MME (Ministério de Minas e Energia), EIA (Energy Information Administration), Bloomberg e BB Investimentos; Notas: 1. A paridade internacional não considera os custos com nacionalização (frete e impostos); 2. Preços de importação da Petrobras podem divergir em função das condições de mercado e da habilidade da cia em importar produtos de outros mercados e em diferentes circunstâncias/qualidade/condições Influência sobre competidores no ramo de distribuição. Anteriormente ao anúncio da nova política, houve oportunidades para alguns concorrentes do ramo de distribuição capturarem ganhos pela importação de gasolina e diesel, uma vez que os preços praticados no Brasil aumentavam seu prêmio em relação ao mercado internacional. Atualmente, como os preços tendem a respeitar a volatilidade internacional, as companhias serão requeridas a fazer uma gestão mais ativa dos estoques para evitar exposição em caso de queda nos preços. Nesse sentido, o que observamos nos últimos meses foi a manutenção de preços aos consumidores no caso de cortes e imediata transferência no caso oposto. Embora preservem margens no curto prazo, entendemos que este situação não seja sustentável no longo prazo em função do ambiente altamente competitivo associado à queda de volume (recessão), o que deve levar as empresas a buscar oportunidades de crescimento em M&A.

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

Pre-Sal Outros 1.448

-

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

0,70

0,90

1,10

1,30

1,50

1,70

1,90GoM Brasil

0,70

0,90

1,10

1,30

1,50

1,70

1,90GoM Brasil

Petrobras anuncia nova

política de preços em 14/10/2016

Óleo e Gás

34 / 51

Prêmio/desconto sobre preço internacional de combustíveis (spot Golfo do México)

%

Fonte: MME, EIA, Bloomberg e BB Investimentos

Ultrapar: forte e natural consolidadora no campo do M&A. Por meio de suas subsidiárias Ipiranga e Ultragaz, a companhia é vista como uma consolidadora natural nos segmentos onde atua. O grupo esteve envolvido em grandes aquisições em 2016. Em junho, foi anunciada pela Ipiranga transação de compra de 100% da Alesat (Ale), quarta maior distribuidora de combustíveis no Brasil em volume comercializado. Descontada a dívida líquida da Ale, no valor de R$ 737 milhões, o valor do equity da transação foi de R$ 1.431 milhões, ~4% do market share da Ultrapar na época do anúncio. Em novembro, a Ultragaz assinou a compra da Liquigás (distribuidora de GLP da Petrobras) por R$ 2,8 bilhões. Ambas as transações, em nossa opinião, adicionam valor à estratégia de crescimento inorgânico da Ultrapar. Não obstante, ambas também estão sujeitas a restrições do Cade, desdobramentos que devem ocorrer nos próximos meses.

Principais riscos:

Deterioração dos preços do petróleo

Produção dos países da OPEP maior que a esperada, contrariando acordo recente de corte na oferta

No caso da Petrobras, resultado incerto das class actions nos EUA, apesar dos acordos individuais

Maiores restrições ao programa de desinvestimentos da Petrobras

2%

14%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120% Gasolina Diesel

Top Pick: Petrobras

Dado o cenário exposto, selecionamos a Petrobras como nossa top pick do setor. Consideramos, contudo, que os riscos do segmento de óleo e gás permanecem elevados, apesar das melhoras ao longo do tempo. Globalmente, a estabilidade nos preços do petróleo pode amparar as companhias focadas em exploração e produção (E&P). Domesticamente, a preservação de margens no refino é mandatória, receita que a Petrobras tem seguido com disciplina. A companhia tem focado em fazer quantos ajustes forem possíveis para “limpar” seu balanço, bem como melhorar a estrutura de custos e despesas administrativas, o que é bem visto pelo mercado. Esses fatores influenciaram o desempenho das ações em 2016, em nossa visão, mas não foram completamente precificados. Vale lembrar o anúncio do novo plano de negócios da Petrobras para 2017-21, no qual foi apresentada uma redução de 25% nos investimentos, para US$ 74,1 bilhões (de US$ 98,4 bilhões anteriormente). E&P deverá representar 82% do capex total, com US$ 60,6 bilhões. Não houve cortes na meta de produção de 2,8 mbd, mas o atingimento desse patamar foi prorrogado em um ano, para 2021. Adicionalmente, acreditamos que o desempenho da Petrobras será mais positivamente correlacionado com a volatilidade do preço do petróleo no longo prazo, como qualquer outra companhia global do setor. Apesar dos preços permanecerem voláteis, a nova política de preços dá aos investidores maior clareza em relação ao estabelecimento de uma governança corporativa mais transparente, o que já era esperado. Em nossa visão, isso destrava valor para as negociações correntes em torno de parcerias, especialmente no negócio de refino no Brasil, dada a regra fundamental de não praticar preços abaixo do equilíbrio.

35 / 51

Papel e Celulose

China ainda se comportando como o motor de demanda

Novas capacidades exercem pressão sobre os preços de celulose

Câmbio forte pressiona geração de caixa dos produtores de celulose

Economia doméstica afeta negativamente demanda por papel



Variação (%)

2016 2015

Fibria FIBR3 31.89 17,643 -37,5% 71,4%

Klabin KLBN11 17.72 18,887 -22,3% 64,1%

Suzano SUZB5 14.20 15,481 -22,4% 68,8%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Em 2016, o setor de papel e celulose enfrenta um cenário mais desafiador devido a três aspectos principais: (i) os preços da celulose na Europa caíram cerca de 18% no ano (de USD 790/t para USD 650/t) e na China em 14% no ano (de USD 585/t para USD 500/t); (ii) o câmbio se tornou mais forte e caiu de BRL 3,96/USD para uma média de cerca de BRL 3,35/USD recentemente, depois de atingir um fundo de BRL 3,10/USD; e (iii) o segmento de papel no Brasil desacelerou, como resultado de uma atividade econômica doméstica mais fraca. Como resultado, as ações dos produtores de celulose estão sob forte pressão, já que os dois primeiros aspectos são os principais drivers dessas empresas, afetando negativamente a geração de caixa. Nesse sentido, os preços das ações da Fibria, Suzano e Klabin recuam mais de 20% no ano, após terem atingido uma queda de mais de 50% antes da vitória de Donald Trump nas eleições presidenciais dos EUA em novembro. A reviravolta nos preços da celulose é resultado do excesso de oferta esperada em 2017 e 2018, com a entrada em produção de capacidades maiores e de baixo custo. Consequentemente, os preços convergiram para uma gama mais baixa da curva de custos, enquanto os mercados já estão assumindo que não devem ocorrer mais atrasos. Ao longo de 2016, a nova fábrica de celulose da Asia Pulp and Paper (OKI) na Indonésia, um dos grandes projetos que irá iniciar no próximo ano (inicialmente um projeto de 2,5 mt), causou alguma pressão sobre o mercado de celulose, mesmo diante de um atraso anunciado e um volume de produção previsto agora para atingir 1,2 mt no primeiro ano . Celulose de Fibra Curta - Europa Celulose de Fibra Curta - China

BRL/t x USD/t BRL/t x USD/t


O mercado de celulose tem um tamanho de cerca de 57 mt em todo o mundo, dos quais 26 mt se referem a fibra longa e 31 mt a fibra curta. Nos últimos anos, as importações chinesas de celulose continuaram em uma tendência ascendente, impulsionada principalmente por paradas de produção de celulose não-madeireiras e pela inauguração de novas máquinas de papel na região, aumentando a produção de papel asiática. Atualmente, a China representa cerca de 30% do mercado global de celulose e seu crescimento foi de 10% ao ano na última década. A demanda chinesa, juntamente com outros países emergentes, levou a demanda global de celulose a um crescimento médio de ~ 2-3% ao ano. Mesmo considerando o mercado chinês como o principal motor de demanda de celulose, não acreditamos que o ritmo de crescimento se mantenha equivalente ao da última década. De acordo com a China Paper Association, o consumo aparente de celulose aumentou 3,7% na China em 2015, impulsionado principalmente pelo crescimento da produção de tissue e papel cartão. A produção global de papel e papel cartão na região aumentou 2,3% na mesma comparação, como resultado de várias novas máquinas lançadas nos últimos anos.

Victor Penna, CNPI



Suzano Neutro

Klabin

Variação 2016 (%)


Variação Cambial (R$/US$)

Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 600

700

800

900

1000

1000

1500

2000

2500

3000

3500

BRL USD

US

D

BR

L

400

500

600

700

800

800

1100

1400

1700

2000

2300

2600

BRL USD

US

D

BR

L

-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

Fibria

Suzano

Klabin

Ibovespa

1,6

2,0

2,4

2,8

3,2

3,6

4,0

4,4

last 3.28

Papel e Celulose

36 / 51

De acordo com a Associação de Papel da China, espera-se que investimentos significativos continuem alimentando a indústria de papel, com máquinas de tissue liderando o campo. A expansão da demanda na região será impulsionada principalmente por (i) expansão de várias máquinas que serão implementada adiante, (ii) fechamento de capacidade de produtores de celulose não-madeireiros, (iii) menores custos de produção de celulose forçando as produtoras de custos mais altos a fechar, e (iv) a necessidade de endereçar questões ambientais no país. No entanto, diferentemente do que vimos nos últimos anos, quando a pressão causada pelo anúncio de novas capacidades foi facilmente absorvida por uma aquecida demanda asiática, desta vez o cenário parece ser mais difícil. Em primeiro lugar, o caminho de crescimento chinês deve continuar, mas em um ritmo mais lento, provavelmente a taxa de 5-7%, versus um ritmo de 10% na última década. Em segundo lugar, o mercado vem enfrentando expansões de capacidade em uma escala maior (projetos de ~2 mt), e com uma característica de baixo custo de produção. O notório projeto da OKI de 2,5 mt deverá iniciar-se no 1S17. No entanto, após um atraso anunciado, o mercado espera algo em torno de 1,2 mt a ser realmente incorporado no primeiro ano. Até o momento, a empresa da Indonésia ainda terá de abordar algumas questões, tais como a necessidade de madeira e a preocupação ambiental. Mais tarde, mas no mesmo ano, a Fibria está planejando a entrada em operação de sua nova fábrica em Três Lagoas (MS), chamada Horizonte II, um projeto de expansão de 1,95 mt de capacidade. A Suzano, em paralelo, tem trabalhado em pequenos projetos com o objetivo de alcançar uma capacidade de produção instalada de 5,1 mt, dos atuais 4,7 mt, adicionando 300 kt de celulose de fibra curta, a última focada no mercado interno. Vale ressaltar o montante remanescente proveniente do projeto Puma da Klabin, com 500 kt adicionais até atingir a capacidade máxima. Assim, o excesso de oferta está batendo na porta, já que somando todas as novas capacidades acima mencionadas, temos mais de 5,0 mt chegando ao mercado em um curto período de 3 anos (2016-2018). Em um segundo plano, a expansão da segunda linha da Eldorado tem sido discutida, embora não esperemos que ela saia do papel no curto prazo devido a questões financeiras.

Principais adições de capacidade (kt)

APP OKI (Indonesia) +2,500 2017e

Fibria Horizonte II (Brasil) +1,950 2017e

Suzano “5.1 Project” (Brasil) +300 2018e

Klabin Puma (Brasil) +500 2017e

Eldorado (Brasil) +2,300 2019e

Fonte: Empresas e BB Investimentos

Dito isto, acreditamos que os preços devem permanecer sob pressão em torno de USD 650/t na Europa em 2017 e USD 500/t na China, com curtos ciclos de recuperação, na medida em que o mercado mostre capacidade de absorver os aumentos de preços. Como exemplo, em outubro, a Fibria e a Suzano anunciaram uma alta de USD 20/t para os consumidores chineses, para USD 530/t, quando o preço spot estava em torno de USD 480/t. Em novembro, uma nova alta de USD 20/t foi divulgada pela Fibria, a partir do início de dezembro, enquanto a Suzano subiu seus preços em USD 40/t, a partir de 01 de janeiro. Dentro de um cenário tão volátil, nossa preferência para 2017 entre os produtores de celulose é a Suzano. Após iniciar sua nova fábrica de celulose no Maranhão em 2013, a empresa aproveitou o impulso bastante positivo do setor, com um alto nível de preços de celulose e um câmbio depreciado. Como resultado, a Suzano desalavancou a um ritmo acelerado e agora tem apresentado um fluxo operacional sólido, com um baixo custo caixa de produção e vários pequenos projetos para entregar em curto prazo, que colocarão a empresa em um nível de lucratividade mais alto. No 3T16, a dívida líquida/EBTIDA chegou em 2,4x, um nível confortável considerando seus pares e o atual cenário desafiador. De fato, os preços de celulose mais fracos esperados em 2017 e a volátil dinâmica de câmbio pressionarão a geração de caixa livre da empresa, especialmente considerando que 65% do EBITDA da Suzano vem das operações de celulose. Por outro lado, a empresa também tem exposição ao segmento de papel, o que pode proporcionar certa resiliência na geração de caixa operacional. No entanto, uma vez que este segmento está relacionado com o consumo no mercado interno, os preços também estão sob pressão. Os produtos importados também exercem pressões adicionais. Em relação à Fibria, a empresa é 100% produtora de celulose e, portanto, altamente exposta a preços de celulose e câmbio. Nos últimos trimestres, a Fibria vem investindo em sua segunda linha de expansão em Três Lagoas, um projeto de 1,95 mt a ser iniciado no último trimestre de 2017. Até agora, o fluxo de caixa livre tem sido bastante consistente e a empresa é de longe a maior empresa de celulose do mundo, e com muitas vantagens competitivas quando comparado com outros pares ex Brasil. No entanto, o projeto Horizonte II em curso e o referido cenário deverão pressionar a geração de caixa da empresa, comprometendo o seu nível de alavancagem até ao final do ano. No pior cenário, a alavancagem poderia ultrapassar 5,0x de dívida líquida/EBITDA, o que colocaria seu grau de investimento em risco, bem como desencadear a necessidade de renegociar waiver com seus principais credores. Assim, vemos uma potencial pressão negativa para as ações da empresa. Quanto à Klabin, sua exposição ao negócio de papel se traduz em resiliência e um melhor crescimento previsível à frente. O progresso de 2017 será impulsionado pela continuidade do ramp up do Puma, o que implica redução de custos até que a planta seja totalmente operacional. Com relação ao segmento de papel, a sua integração 100% vertical com florestas próprias e sua flexibilidade para a venda de acordo com o mercado mais atraente - nacional ou de exportação - concedem margens estáveis, mesmo em face de um mercado mais fraco.

Papel e Celulose

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A Klabin é classificada em primeiro lugar com um market share de 17,2% no mercado de papel no Brasil, 14,6% entre os produtores de embalagens e 15,9% indo mais afundo no segmento de embalagens de papelão ondulado. Como resultado, a empresa é líder absoluta no negócio de embalagens no Brasil, comportando-se como um determinante de preços sem nenhum outro player no mercado com capacidade para ameaçar sua posição. De acordo com a Associação Brasileira do Papelão Ondulado (ABPO), o volume de papelão ondulado vendido nos 11M16 chegou a 2.997 kton, uma queda de 2,0% a/a. Este setor é focado no consumo doméstico, com mais de 60% de exposição nas indústrias de alimentos e bebidas. Apesar de sua forte resiliência, a grave crise econômica no Brasil levou a um consumo descendente e a consequente queda nos volumes de vendas. No entanto, a Klabin é capaz de escolher entre mercado interno e exportação, razão pela qual acreditamos que a empresa continuará apresentando ganhos de melhoria à frente.

Principais riscos: Demanda chinesa de celulose menor do que a esperada

Novas capacidades exercendo pressão adicional de preços

Dificuldades do Mercado em absorver os recentes aumentos de preços

Atividade domestica mais fraca do que a esperada, impactando a retomada do segmento doméstico de

papel

Top Pick: Suzano e Klabin

Embora acreditamos que 2017 será mais volátil em termos de preços de celulose e câmbio, potenciais riscos de queda para as ações dos produtores de celulose, estamos confiantes no case de investimento da Suzano. Como já mencionado, a empresa tem uma sólida posição financeira, baixa alavancagem e uma forte perspectiva de geração de caixa livre à frente. Se o mercado se comportar melhor do que o esperado em termos de novas ofertas (ou seja, atrasos adicionais), poderão acontecer possíveis aumentos adicionais de preços, impulsionando as ações dos produtores de celulose, como a Suzano. Quanto à Klabin, acreditamos que: (i) o crescimento que vem da ampliação da Puma, (ii) as melhorias de custo na medida em que a nova fábrica de celulose atinja sua capacidade total, e (iii) seu modelo de negócio resiliente devem continuar a apresentar um desempenho expressivo, mesmo que o mercado se comporte pior do que o esperado. Do ponto de vista do risco, uma recuperação mais lenta do que o esperado no mercado interno de papel e uma pressão maior do que a esperada no mercado de celulose devem diminuir o ritmo de desalavancagem da Klabin, após atingir seu maior nível de 6,3x da dívida líquida/EBITDA no final do ano de 2015.

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Recuperação no mercado doméstico de aço

Anúncios de aumento no preço do aço

Estímulos monetário e fiscal na China impulsionam sua economia

Incremento no preço do minério de ferro



Variação (%)

2016 2015

CSN CSNA3 10,85 14.725 171,3% -22,6%

Gerdau GGBR4 10,80 16.782 133,3% -49,9%

Metalúrgica Gerdau GOAU4 4,80 4.214 192,0% -85,1%

Usiminas USIM5 4,10 7.953 169,0% -69,1%

Vale VALE5 23,34 127.734 129,2% -43,2%

IMAT IMAT11 1.805 - 33,6% -1,5%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Siderurgia

2016 foi um ano ainda desafiador para o setor de siderurgia e mineração mas, surpreendentemente, no segundo semestre o início de uma recuperação tornou-se presente em termos de preços, impulsionando os resultados das empresas, bem como os preços de suas ações. Problemas como excesso de oferta, baixa utilização da capacidade global de aço, desaceleração econômica chinesa e redução do consumo aparente de aço continuaram a pressionar a dinâmica do setor ao longo do ano. De acordo com a Associação Mundial do Aço (WSA), a produção mundial de aço totalizou 1.333 milhões de toneladas no acumulado do ano até outubro, estável em comparação com o mesmo período do ano passado. A produção chinesa cresceu 0,9% no mesmo período, para 673 milhões de toneladas, um indicador positivo para os exportadores de minério de ferro. No entanto, é importante mencionar que em 2015 tanto a produção de aço do mundo como a chinesa recuaram 3,1% e 2,8%, respectivamente, em relação ao ano anterior.

No Brasil, o cenário econômico mais fraco, somado a um ambiente político instável, impactou negativamente os principais setores relacionados ao segmento de aço, com destaque para o de construção civil, automotivo e de eletrodomésticos. De acordo com o Instituto Brasileiro do Aço (IABR), apesar de uma recuperação modesta ter sido observada nos últimos meses, em 10M16 a produção de aço atingiu 25,6 milhões de toneladas, uma queda de 9,4% a/a, com aços planos recuando 13,8% e longos 5,3% na mesma comparação. Nesse tempo tempo, a Associação Brasileira dos Fabricantes de Automóveis divulgou uma produção total de veículos 14,6% menor no ano até novembro, enquanto os lançamentos imobiliários residenciais caíram 15% até setembro, segundo Abrainc-Fipe.

Produção Mundial de Aço

kt

Out-16 Set-16 m/m Out-15 a/a YTD a/a

China 68.510 68.170 0,5% 65.875 4,0% 673.175 0,9%

Japão 9.062 8.453 7,2% 9.010 0,6% 87.450 -0,4%

Brasil 2.720 2.578 5,5% 2.983 -8,8% 25.638 -9,2%

EUA 6.382 6.187 3,2% 8.976 -28,9% 65.968 -29,9%

Europa 14.051 13.390 4,9% 14.005 0,3% 135.408 -4,2%

Total 136.523 133.019 2,6% 132.128 3,3% 1.333.707 0,0%

Fonte: WSA

Em relação a preços, observamos uma recuperação nos preços internacionais do aço tanto nos EUA, quanto na China. Nos EUA, o aumento nos preços do aço após o primeiro trimestre do ano reflete melhorias consideráveis na indústria em geral, com o índice de manufatura ISM, o relatório de folha de pagamento e a taxa de desemprego, por exemplo, apontando sua economia para um crescimento não muito distante de 2% sobre 2016. Na China, melhores dados econômicos e um encolhimento nos estoques de aço fizeram subir os preços do vergalhão na região, que chegaram a USD 474/t em novembro, contra a mínima de USD 309/t em janeiro, sinalizando que a demanda pode estar em uma tendência de alta.

Victor Penna, CNPI



Usiminas Positivo

Gerdau

Vale Neutro

Variação 2016 (%)


0% 50% 100% 150% 200% 250%

IMAT

Ibovespa

Vale

Gerdau

Usiminas

CSN

Metalúrgica Gerdau


39 / 51

Nesse sentido, as siderúrgicas brasileiras já anunciaram quatro aumentos de preços ao longo do ano, focados nos distribuidores e na indústria. Depois de uma primeira alta - não vista há muito tempo - ocorrida no final de 2015, as empresas anunciaram duas subidas consecutivas de 10% em maio e junho, e um aumento adicional de 5% no mês passado. Além disso, o enorme avanço nos preços do carvão, que leva ao aumento nos custos de produção, tem se comportado como outro incentivo para as subidas de preços. Bobina a Quente nos EUA Vergalhão de Aço na China

USD/ton USD/ton

Fonte: Bloomberg

Desse modo, os produtores de aço brasileiros começaram a apresentar melhores resultados, também influenciados por um movimento de corte de custos, visando compensar os menores volumes vendidos. Começando com a CSN, a companhia ainda está patinando para apresentar uma recuperação nas vendas de aço, especialmente no mercado interno. Nos 9M16, enquanto as vendas para o mercado interno caíram 11,9% a/a, as exportações aumentaram em 5,7%. Após os quatro aumentos de preços acima mencionados, a empresa conseguiu recuperar margens, com benefício também das maiores vendas de produtos revestidos no mix (maior valor agregado). No segmento de mineração, a CSN foi beneficiada por um aquecido mercado transoceânico de minério de ferro e a respectiva alta de preços e, portanto, a margem EBITDA da unidade no 3T16 atingiu 45,8%, ante 30,9% no trimestre anterior. No entanto, o foco principal quando nos referimos à CSN - alavancagem - continua sendo a principal questão a ser endereçada no curto prazo. A tentativa de vender seu terminal de contêineres TECON, uma transação na qual o consenso de mercado esperava que a companhia levantasse ~USD 1,0 bilhão, acabou não saindo do papel até o momento. No 3T16, a CSN encerrou com uma dívida líquida de BRL 25,8 bilhões, traduzida em uma dívida líquida/EBITDA de 7,4x. Nos últimos 12 meses, a empresa acumulou cerca de BRL 3,0 bilhões em despesas financeiras, resultando em um perfil de fluxo de caixa livre negativo. De acordo com o cronograma de amortização da dívida da CSN, BRL 5,6 biliões vencem em 2018 e BRL 7,2 biliões em 2019. Portanto, ainda estamos preocupados com o que seria a saída para a posição de solvência da empresa. Quanto a Usiminas, a história tem sido um pouco diferente. A recessão no Brasil piorou desde o final do ano passado e os segmentos industriais intensivos no consumo de aço também enfrentaram uma forte queda na produção. Dado que 85% dos volumes vendidos estão atrelados ao consumo no mercado interno, qualquer melhoria no que diz respeito à demanda e/ou aumento de preços será crucial para a empresa, a fim de diluir os custos fixos (~ 25% do custo caixa total) e reduzir seu nível de alavancagem. No 3T16, este atingiu 26,1x de dívida líquida/EBITDA (20,1x em 2015). Os fechamentos de capacidade de aço estão acontecendo globalmente em uma tentativa de reequilibrar o mercado apertado. Estamos certos de que a questão do excesso de capacidade na indústria siderúrgica ainda é crítica e está longe de ter uma solução. As incertezas impulsionadas por situações políticas em todo o mundo, destacando o Brasil, levam os investimentos nos países a permanecerem bloqueados e a recuperação da demanda de aço ser mais lenta. Países emergentes como China e Brasil podem ser alimentados por medidas de estímulo, como as observadas na economia asiática nos últimos dois anos, o que ajudaria a impulsionar os gastos com infraestrutura, imóveis e vendas de automóveis. Diferente do esperado para este ano, 2017 aparenta ser positivo para as siderúrgicas brasileiras. Além de uma menor base de comparação, no segundo semestre a demanda no Brasil vêm mostrando sinais de recuperação, o que também encorajou as empresas a implementar aumentos de preços como mencionado acima. Nesse ambiente, se a recuperação dos embarques de aço no Brasil se materializar de forma consistente e os recentes aumentos de preços forem efetivamente absorvidos pelo mercado, devemos esperar melhorias no balanço das empresas. A Usiminas, nesse sentido, deve ser fortemente beneficiada pela alta exposição ao mercado interno, levando a margens mais altas com menor alavancagem, o que também pode ser um trampolim para as ações da empresa. Em relação à Gerdau, a empresa continuou apresentando uma forte geração de caixa livre, apesar de uma indústria de construção e infraestrutura ainda lenta (e consequentemente, um mercado interno mais fraco). Na unidade de negócios da América do Norte, a concorrência mais forte com os produtos importados e a cautela adotada diante do cenário político incerto - antes da vitória de Donald Trump - levaram a uma desaceleração nos embarques do terceiro trimestre, também com uma menor receita líquida por tonelada.

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40 / 51

No entanto, estamos construtivos no progresso apresentado pela Gerdau ao longo de 2016, já que a empresa demonstrou melhorias consistentes em termos de otimização de capex e capital de giro, compensando nossa preocupação com a alavancagem. No 3T16, sua dívida bruta atingiu BRL 21,1 bilhões (+ 2,2% t/t), enquanto a dívida líquida/EBITDA manteve-se estável em 3,6x. Não podemos deixar de mencionar que os BRL 2,7 bilhões devidos em 2017, ainda são críticos diante da atual cena doméstica para os produtores de aço no curto prazo, mas (i) um EBITDA maior advindo da melhoria das perspectivas na unidade da América do Norte, (ii) um menor capex previsto e (iii) possíveis vendas de ativos, devem fortalecer seu balanço compensando os riscos de alavancagem.

Mineração

Quanto ao segmento de mineração, as exportações brasileiras de minério de ferro atingiram 338,8 milhões de toneladas em 2016 até novembro, um aumento de 3,7% em relação ao mesmo período do ano passado. O mercado de minério de ferro marítimo foi positivamente influenciado por uma demanda asiática aquecida devido a um movimento de recomposição de estoques na indústria siderúrgica. Além disso, os estímulos monetário e fiscal na China, iniciado no final de 2014, têm se traduzido em uma atividade econômica mais forte. A menor taxa de empréstimos - atualmente em 4,35% de 6,0% em novembro de 2014 -, regras mais flexíveis na aquisição de propriedades e a desvalorização da moeda, entre outras, pertencem a algumas das principais medidas por trás do crescimento econômico. Nesse sentido, o preço do minério de ferro iniciou o ano em USD 43/t, permaneceu volátil entre USD 50 e USD 60/t durante grande parte do ano e, surpreendentemente, atingiu recentemente um novo patamar em torno de USD 80/t. Se por um lado estamos convencidos de que foi um efeito do aumento da demanda física na China focada em gastos de infra-estrutura e desenvolvimento de moradias, por outro esse movimento pode ter sido parcialmente um resultado da especulação do mercado sobre o governo de Donald Trump possivelmente estimular a demanda em infraestrutura em projetos nos EUA. Exportação de Minério do Brasil Preço do MF – 62% de Fe

Milhões de tons USD/ton

Fonte: Bloomberg Quanto à Vale, nos últimos dois anos (especialmente) a empresa tem colhido frutos de uma administração admirável em um ambiente mais desafiador, através da redução de custos, otimização de capex e vendas de ativos. De fato, o menor preço do minério de ferro desde o início do ano passado até o início de outubro exerceu pressão sobre a geração de caixa da empresa, além de um FX mais forte no período. No entanto, a atual posição competitiva vem de: (i) uma redução em custos de cerca de 30% e uma redução em despesas de cerca de 80% desde 2012; (ii) a concentração em alguns projetos de alto valor agregado (como o projeto S11D), e (iii) vendas de ativos no montante de USD 13 bilhões nos últimos seis anos. Assim, o capex para 2016 deverá atingir USD 5,6 bilhões, de USD 16,2 bilhões em 2012. Novas minas e uma melhor infraestrutura têm levado a uma melhor qualidade do minério de ferro entregue, bem como um aumento nos preços realizados. O custo FOB do minério de ferro chegou a USD 13,00/t, eliminando a forte diferença entre a Vale e seus principais concorrentes em relação à geração de caixa por tonelada. Desde a segunda quinzena de outubro, os preços do minério de ferro entraram em uma tendência de alta, talvez não sustentável no curto prazo, mas justo o suficiente para impulsionar os resultados da empresa no último trimestre.

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Top Pick: Usiminas, Gerdau e Vale

Como a indústria siderúrgica doméstica já mostrou sinais de melhora, e a recuperação esperada da economia brasileira em 2017 poderia estimular a retomada dos investimentos no país, a Usiminas deve ser beneficiada devido à sua alta exposição ao cenário doméstico. Já a Gerdau não só se beneficia de uma melhor cena doméstica, mas também de uma melhora nas perspectivas na América do Norte, especialmente agora com o governo Trump focado no desenvolvimento de investimentos em infra-estrutura. Quanto à Vale, acreditamos que a empresa está colhendo a recompensa econômica de seus esforços com relação à redução de custos e os investimentos concluídos nos últimos cinco anos. A partir de agora, um minério de ferro de melhor qualidade com menor custo caixa se traduz em uma empresa mais eficiente, além de um capex com tendência de queda. No entanto, a percepção de risco advinda de uma dinâmica de minério de ferro mais fraca - com preços pressionados e excesso de oferta - deve limitar o ritmo de melhora da geração de caixa livre e conseqüentemente o processo de desalavancagem.


41 / 51

Principais Riscos: Recuperação da demanda de aço mais fraca que o esperado

Dificuldades na implementação de aumentos de preços no mercado doméstico

Crescimento da economia chinesa em um ritmo menor do que o esperado

Queda no preço do minério de ferro em função das novas ofertas entrando no mercado no curto prazo

Apreciação do real, pressionando a geração de caixa dos exportadores e inibindo as usinas de cobrar

preços mais altos no mercado interno (pressão de importados)

42 / 51

Utilities

Transmissão: novos leilões e investimentos; segmento de melhor relação risco retorno

Distribuição: sobrecontratação de energia e potencial consolidação do setor

Geração: perspectiva de retomada do crescimento no longo prazo



Variação (%)

2016 2015

Transmissoras

Alupar ALUP11 17,10 5.366 47,7% -20,8%

Cteep TRPL4 64,87 10.307 45,6% 16,1%

Taesa TAEE11 20,74 7.145 41,6% 0,0%

Geradoras

AES Tietê TIET11 14,00 5.525 23,8% -17,4%

Cesp CESP6 13,49 4.353 4,3% -37,4%

Engie EGIE3 35,00 22.846 9,9% 2,5%

Distribuidoras e Integradas

Cemig CMIG4 7,71 9.773 41,8% -51,9%

Copel CPLE6 27,36 6.286 17,6% -30,5%

CPFL Energia CPFE3 25,21 25.662 72,0% -15,3%

EDP ENBR3 13,40 8.122 23,4% 36,2%

Eletrobrás ELET3 22,81 31.671 296,0% -0,7%

Eletropaulo ELPL4 11,29 2.652 38,3% -3,0%

Equatorial EQTL3 54,40 10.808 62,3% 26,7%

Light LIGT3 17,36 3.540 76,2% -38,7%

IEE IEE 36.108 - 45,6% -8,7%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


Acreditamos em um ambiente favorável para as companhias do setor de energia elétrica em 2017, uma vez que muitas das questões que trouxeram instabilidade ao segmento foram endereçadas ao longo dos últimos anos, seja no ambiente regulatório, com elevação da rentabilidade para viabilização de projetos greenfield e adoção de mecanismos de equalização dos desequilíbrios financeiros (novas condições para tratamento de excedentes de energia contratada, redução de contratos de compra de energia em decorrência da migração de consumidores especiais para o mercado livre, entre outros) ou em relação a fatores exógenos (como a diminuição do risco de racionamento em função da melhora do ambiente hidrológico, aliado à queda de consumo decorrente da recessão macroeconômica brasileira). Sob o ponto de vista macroeconômico, a correlação negativa com o comportamento do juros e a expectativa de continuidade do ciclo de afrouxo monetário iniciado em setembro também devem contribuir positivamente caso deslocamentos incrementais na curva de juros sejam observados nos próximos meses. No contexto do segmento, os principais temas que serão monitorados pelos investidores compreendem a (i) execução dos projetos de transmissão e geração, a (ii) ocorrência de novos leilões, sobretudo em relação ao retorno dos projetos e a (iii) recuperação do consumo de energia, com reflexos nos indicadores de sobrecontratação das distribuidoras. Adicionalmente, um dos grandes desafios do setor reside atualmente nos atrasos de grandes empreendimentos de geração e, em casos pontuais, de transmissão, cujos impactos negativos foram minimizados em função da recessão econômica, que fez com que o nível de consumo diminuísse, evitando um déficit no atendimento da carga no sistema. Em função disso, uma das principais pautas de reguladores e demais agentes continuará sendo o aprimoramento da gestão dos contratos de concessão, a fim de evitar, no futuro, ocorrências semelhantes e preservar a segurança da matriz energética. Nesse contexto, de um modo geral, avaliamos que o cenário continuará benigno às transmissoras de energia, dado que os assuntos mais relevantes do segmento encontram-se endereçados sob o ponto de vista regulatório, sobretudo pela elevação da remuneração dos contratos no último leilão e pela definição das indenizações dos ativos RBSE, eventos aos quais creditamos o (i) retorno de operadores tradicionais como ofertantes, a (ii) elevação do deságio médio sobre a RAP (Receita Anual Permitida) e a (iii) redução do número de lotes “vazios”. Para geração e distribuição, os principais pleitos das companhias devem ter seus desdobramentos a partir de 2017.

Viviane Silva, CNPI



Gerente Div.Pesquisa [email protected]


Alupar Positivo

Variação 2016 (%)


0% 50% 100% 150%

Cesp

Engie

Copel

EDP

AES Tietê

Eletropaulo

Ibovespa

Taesa

Cemig

IEE

Cteep

Alupar

Equatorial

CPFL Energia

Light

Eletrobrás 150%+

Utilities

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Transmissão: novos projetos de transmissão devem ganhar tração. Desde 2013, o segmento registrava baixa competitividade nos leilões de transmissão em virtude de alguns fatores: (i) menor atratividade das taxas de retorno dos projetos; (ii) pendências das indenização RBSE e (iii) deterioração do cenário macroeconômico doméstico. A primeira etapa do Leilão de Transmissão 013/2015, em 2016, teve investimentos da ordem de ~R$ 6,8 bilhões, leiloando 14 dos 24 lotes ofertados com deságio médio de 2,96%. Diante do baixo percentual de lotes arrematados, o reconhecimento dos valores de indenização RBSE (realizado em abril) e a elevação em 13,13% do teto da RAP da segunda etapa do Leilão de Transmissão 013/2015 (realizado em outubro), para ~R$ 2,6 bilhões, proporcionaram maior atratividade nessa última concorrência quando comparada aos leilões anteriores, com investimentos da ordem de R$ 12 bilhões e deságio médio de 12,07% sobre a RAP inicialmente proposta. Nesse certame foram leiloados um total de 21 dentre 24 lotes ofertados, que em conjunto somam uma extensão total de 6.126 km. Em nossa opinião, o grande destaque do leilão foi a participação da Equatorial Energia, companhia do segmento de distribuição que em sua primeira participação em leilões de transmissão arrematou um total de 7 lotes, que em conjunto equivalem a uma RAP de ~R$ 718 milhões (ou 34% da RAP total leiloada). Dentre as transmissoras listadas na bolsa, destacamos o retorno da participação da Cteep em leilões após cinco anos de ausência (a Cteep arrematou 2 lotes em conjunto com a Taesa e um lote individualmente) e a participação da Alupar, que obteve sucesso na oferta de 2 lotes que somados representam RAP de ~R$ 360 milhões. Consideramos que a segunda etapa do Leilão de Transmissão 013/2015 deverá estimular a sequência de realizações de leilões a fim de atender ao plano de expansão das linhas de transmissão estimado pelo governo. Para atender ao escoamento de energia existente no sistema, bem como as projeções de geração de energia para os próximos anos, a EPE (Empresa de Pesquisa Energética) calcula que até 2024 o setor terá uma expansão de ~63%, atingindo a marca de 195,1 mil km de linhas de transmissão (CAGR 14-24e de 5,0%). O próximo leilão de transmissão está previsto para março e contará com a oferta de 34 lotes com investimentos da ordem de R$ 12,7 bilhões. Esse novo leilão irá conceder prazo de construção das linhas de 36-60 meses a fim de atender o tempo estimado para obtenção das licenças ambientais requeridas para as concessionárias. A Aneel prevê ainda a realização de mais dois leilões para o próximo ano, estimando para todo o exercício de 2017 investimentos de ~R$ 30-35 bilhões no setor. Histórico dos leilões de transmissão Investimentos em transmissão

R$ bi

Fonte: ANEEL, EPE e BB Investimentos; *Expectativa

Evolução do WACC regulatório dos leilões Expansão das linhas de transmissão

Mil km

Fonte: ANEEL, EPE e BB Investimentos

O mercado também aguarda para 2017 a relicitação de concessões não operacionais de transmissão sob controle da Abengoa – companhia espanhola que encontra-se em recuperação judicial. A Abengoa detém, dentre outros ativos, a construção de uma das linhas de Belo Monte, responsável por escoar a energia produzida pela usina para estados do Nordeste. A Aneel têm como expectativa a conclusão do processo de caducidade das linhas de transmissão da companhia que ainda estão em construção a fim de possibilitar a relicitação dessas concessões. No entanto, há, no âmbito judicial, liminar suspendendo o processo e solicitando a revisão das receitas e do cronograma de execução das obras, o que na visão do mercado pode levar a uma fragilidade regulatória ao abrir-se o precedente para construtores que, no futuro, julguem as

1923

2024

13 1114

21

1

1

3

10

1017 10

3

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50%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -PT1

2016 -PT2

Lotes Negociados Lotes Vazios

Deságio Médio (%)

2,7

7,6

11,4 11,1

14,5 14,4

18,4

30,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017*

5,59%5,00%

4,60%

5,57%

8,19%

9,10%

2010 2011 2012 2014 2015 2016

119,4

195,1

2014 2024e

+63%

Utilities

44 / 51

concessões inviáveis economicamente, não cumpram obrigações contratuais e transfiram o risco para o poder concedente e demais agentes. Acreditamos que, se revogada a suspensão liminar e concluído o processo de caducidade dos ativos, a relicitação das concessões em condições atrativas deve atrair investimentos para o segmento, proporcionando competitividade entre companhias tradicionais e novos investidores, além de possibilitar o desenvolvimento de linhas que estão em atraso. Quanto às concessões com projetos já em andamento, busca-se uma solução de mercado para regularização das operações da companhia – cogita-se o nome da Equatorial Energia, conforme noticiado pelo jornal Valor Econômico no fim de outubro, como potencial interessada. Entretanto, não podemos desconsiderar a possibilidade de interesse de grandes companhias do setor tais como Alupar, Cteep e Taesa (que já possui histórico de operações de M&A com a Abengoa), além de possíveis competidores internacionais, a exemplo da chinesa State Grid. Outro destaque do setor, o pagamento da indenização RBSE, Rede Básica do Sistema Transmissão Existente, para as transmissoras, tema recorrente no segmento desde a MP 579 (convertida na Lei 12.738), foi homologado em abril. A indenização RBSE trata sobre as concessões de transmissão renovadas antecipadamente em 2013 a partir da MP 579 e não amortizadas até maio de 2000. A proposta de aprimoramento da metodologia de cálculo para pagamento das transmissoras a serem indenizadas encontra-se em audiência pública, com expectativa de que a deliberação da análise das contribuições ocorra na segunda quinzena de janeiro, de acordo com a Aneel. Para essa proposta considera-se no cálculo de pagamento as bases regulatórias da Aneel (atualizadas pelo IPCA), a metodologia do WACC (incluindo o efeito dos impostos sobre a renda) e as taxas médias de depreciação das unidades modulares (definidas pelo Manual de Controle Patrimonial do Setor Elétrico). Dentre as companhias listadas, Cemig, Copel, Cteep e Eletrobrás possuem valores a serem ressarcidos. O valor objeto de inclusão na base remuneratória das companhias já está definido pela agência reguladora, sendo questionado somente pela Cteep. De acordo com a Aneel, a companhia possui ~R$ 3,9 bilhões em indenizações. Esse questionamento deve ser analisado e concluído antes do início do pagamento das indenizações às transmissoras, previsto para ocorrer a partir de 2017 e ser finalizado em 8 anos. Com o reconhecimento da indenização RBSE, a expectativa é de que essas companhias direcionem recursos com maior intensidade para expansão de suas participações no segmento nos próximos anos. Distribuição: queda do consumo de energia impacta distribuidoras. O excesso de energia contratada pelas distribuidoras contra as projeções de consumo gerou um efeito de sobrecontratação que pôde ser amenizado no decorrer do período em função de medidas regulamentares para mitigação do risco desequilíbrios (novos mecanismos para excedentes de energia contratada, redução de contratos de compra de energia em decorrência da migração de consumidores especiais para o mercado livre, entre outros). Há em curso processo, com expectativa de deliberação ainda este ano, referente ao pleito de alguns grupos para que se trate como involuntária parte desta sobrecontratação. Sobre este tema, discussões abrangendo o (i) MCSD (Mecanismo de Compensação de Sobras e Déficits de Energia) de energia nova, a (ii) possibilidade de acordo bilaterais serem assinados referente ao período de maio a dezembro, a (iii) redistribuição dos MWs descontratados e o (iv) ajuste da contratação associada ao exercício, estão em audiência pública com perspectivas de reflexos positivos para as companhias. A partir de 2017, acreditamos que o impacto da sobrecontratação estará bastante minimizado por essas medidas e pela expectativa de recuperação de consumo do sistema alinhado à recuperação econômica. Correlação: Consumo x PIB a/a Consumo: Crescimento a/a

Fonte: EPE e BB Investimentos

Em 2017, outro fator que deve movimentar intensamente o segmento de distribuição no sentido de uma consolidação é a privatização de seis distribuidoras do grupo Eletrobrás que atendem estados das regiões Norte e Nordeste do país (conforme plano de investimentos em infraestrutura do Governo Federal). Cabe destacar que recentemente foi realizado o leilão da distribuidora Celg-D, com aquisição do controle acionário pela companhia italiana Enel com um lance de R$ 2,187 bilhões (ágio de ~28% sobre o preço mínimo estabelecido). O leilão foi avaliado como uma sinalização positiva do mercado pela Aneel para este modelo de certame, tendo em vista o prêmio praticado na oferta e as características do novo controlador, que trata-se de um dos maiores players globais do segmento. De um modo geral, as distribuidoras do grupo Eletrobrás vem apresentando de forma recorrente resultados negativos, tanto financeiros quanto operacionais. Acreditamos que este processo de desinvestimento irá beneficiar a companhia, que reduzirá seu passivo e direcionará esforços somente para os setores de geração e transmissão, onde obtém maior sinergia de operações e rentabilidade, impulsionando os investimentos da iniciativa privada no setor, dado o potencial de crescimento e universalização da distribuição de energia nas

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

Consumo de Energia PIB

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

Residencial Industrial

Comercial Outros

Utilities

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áreas onde as concessões estão localizadas. Entendemos, contudo, que a atratividade dos ativos virá a partir do equilíbrio entre preço e conforto quanto ao ambiente regulatório. Geração: menor atratividade dos leilões, mas perspectivas positivas. Sobre o segmento de geração de energia, como consequência da sobrecontratação das distribuidoras, os leilões tiveram natural queda de atratividade. O Leilão A-5, realizado em abril, contou com a contratação de 201,8 MW, que em conjunto representaram 29 projetos de geração hidrelétrica e térmica. O Leilão de Energia de Reserva, realizado em setembro, contratou 30 projetos entre PCHs (Pequenas Centrais Hidrelétricas) e CGHs (Centrais Geradoras Hidrelétricas), somando 108,3 MW contratado. Posteriormente, houve o cancelamento do segundo Leilão de Energia de Reserva (que contaria com empreendimentos de fontes eólica e solar fotovoltaica), previsto para dezembro. Entretanto, conforme dados da EPE, a projeção de crescimento de geração prevê expansão da capacidade instalada total em ~47% até 2024. Dessa forma, amparados pela expectativa de retomada do da atividade econômica e pela entrada de novas plantas, a tendência é de que os leilões sejam fortalecidos e retomados com maior intensidade nos próximos anos. A revisão de garantia física dos ativos de geração (quantidade máxima de energia que pode ser utilizada para comercialização via contratos) é outro ponto que deve ter desdobramentos em 2017. O cálculo da garantia física possui proposta de revisão dos limites pelo Ministério de Minas e Energia (MME). Há consulta pública com relação a metodologia, valores e as premissas a serem aplicadas para a garantia física das geradoras, a princípio, a partir de 2018. Cabe destacar que a geração de energia, fortemente impactada em anos anteriores em função da elevação do risco hidrológico, observou subsequentes aumentos nos custos do PLD nos últimos meses de 2016 decorrente, dentre outros fatores, do aumento do GSF, que voltou a pressionar as companhias. Evolução do GSF (Generation Scaling Factor) PLD Médio

% R$ / MWh

Fonte: CCEE, ONS e BB Investimentos

Nesse contexto, considerando que os principais pleitos das companhias dos segmentos de geração e distribuição devem ter seus desdobramentos a partir de 2017, avaliamos que o cenário continuará benigno às transmissoras de energia, dado que os assuntos mais relevantes do segmento encontram-se endereçados sob o ponto de vista regulatório, sobretudo pela elevação da remuneração dos contratos no último leilão e pela definição das indenizações dos ativos RBSE, eventos aos quais creditamos o (i) retorno de operadores tradicionais como ofertantes, a (ii) elevação do deságio médio sobre as RAPs e a (iii) redução do número de lotes “vazios”.

Principais Riscos:

Execução de projetos greenfield

Novos entrantes nos leilões de transmissão e geração (aumento nocivo dos deságios)

Redução da taxa de juros inferior às expectativas de mercado

Mudanças no ambiente regulatório

96,1%

79,1%

93,0%

82,8%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

jan-14 set-14 mai-15 jan-16 set-16

SE/CO S NE N

Top Pick: Alupar

Com o fortalecimento do segmento de transmissão dentro do setor elétrico brasileiro, tendo em vista (i) a proximidade de novos leilões, (ii) o aumento da rentabilidade para projetos greenfield e (iii) o plano de expansão estimado para o setor, assim como a estimativa de recuperação da economia do país no próximo ano (o que deve estimular a maior retomada de investimentos), indicamos a Alupar como nossa Top Pick do setor elétrico para 2017. A companhia será uma das maiores beneficiadas dentro do cenário previsto, considerando sua estratégia de crescimento através de leilões de transmissão e seu track record positivo na construção de novas linhas, o que pode otimizar sua rentabilidade frente a outros competidores. A Alupar se destaca por ser uma das companhias mais tradicionais do setor, tendo em seu portfólio de ativos 4.750 km de linhas de transmissão operacionais e implantação de mais 1.838 km em andamento para os próximos anos, com concessões de longo prazo remuneradas independentemente do volume de energia transmitido (o que evita sua exposição contra a volatilidade de consumo no sistema) e RAP reajustada anualmente por índices inflacionários (IGP- M e IPCA), o que possibilita um fluxo de caixa previsível para os investidores. Além disso, a companhia iniciou um processo de desalavancagem que deve beneficiá-la para novos investimentos, não somente em transmissão, mas também em geração – com empreendimentos de pequeno e médio porte em operação e implantação (investimento previsto de R$ 779 milhões) – onde há perspectivas de retomada de crescimento do setor em função das projeções futuras de carga no sistema.

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Taxa de desemprego aumentou, salário real reduziu e crédito seguiu estável;

Inflação suavizou e a confiança do consumidor reagiu;

O varejo apresentou o pior desempenho em 11 anos;

O segmento deve seguir pressionado em 2017, mas com um panorama mais positivo;

Perspectivas favoráveis para bens essenciais.



Variação (%)

2016 2015

Drogarias e Cuidado Pessoal

Brasil Pharma BPHA3 4,48 507 -9,5% -96,2%

Drogasil RADL3 61,19 20.152 74,2% 42,2%

Hypermarcas HYPE3 26,13 16.462 22,5% 30,4%

Natura NATU3 23,02 9.906 -0,3% -21,8%

Profarma PFRM3 8,27 526 70,8% -43,7%

Vestuário e Calçados

Hering HGTX3 15,12 2.433 6,4% -20,6%

Grendene GRND3 17,58 5.287 10,7% 15,7%

Guararapes GUAR3 60,80 3.676 35,6% -42,6%

Lojas Renner LREN3 23,17 14.881 38,4% 14,0%

Marisa AMAR3 5,96 1.216 22,9% -63,0%

Restoque LLIS3 3,16 1.032 70,8% -75,6%

Varejistas

B2W BTOW3 10,20 3.486 -33,0% -32,1%

Pão de Açúcar PCAR4 54,75 14.538 30,8% -56,9%

Lojas Americanas LAME4 17,00 21.845 5,8% 13,3%

Magazine Luiza MGLU3 106,17 2.285 501,5% -70,5%

Via Varejo VVAR11 10,75 4.616 229,2% -83,8%

ICON ICON11 2.824 - 13,2% -6,7%

Ibovespa IBOV 60.227 - 38,9% -13,3%


A falta de dinamismo no mercado doméstico levou à deterioração de diversas variáveis relacionadas ao emprego, à renda e ao crédito que, em conjunto, prejudicaram o desempenho do segmento de varejo em 2016. De acordo com o IBGE, a taxa de desemprego no mercado de trabalho brasileiro aumentou de 8,9% para 11,8% nos últimos 12 meses (referente à outubro/2016), correspondendo a 12,0 milhões de pessoas desempregadas. O salário médio real caiu 1,3% a/a, para R$ 2.025 na mesma comparação, pressionando o poder de compra da população. Além disso, também segundo o IBGE, a inflação sobre alimentos, os quais representam 20% do orçamento das famílias, tem crescido acima da média nos últimos 12 meses (+10,2% a/a contra +7,0% a/a – base de referência outubro/2016). Em relação ao crédito, o mesmo ficou mais escasso e caro, com os bancos e as instituições financeiras assumindo políticas de aprovação mais conservadoras. Assim, o crédito de recursos livres cresceu apenas 0,7% a/a nos últimos 12 meses (referente à outubro), frente a uma expansão média de 5% nos últimos 3 anos. Como resultado deste cenário, o varejo deve cair cerca de 6.5% até o final do ano, contra uma estimativa inicial de -3,7%, de acordo com a CNC (Confederação Nacional do Comércio). Nem mesmo a recuperação temporária da confiança do consumidor, entre os meses de abril e outubro, quando o índice subiu de 64,4 para 82,4, foi suficiente para trazer alguma recuperação à atividade de varejo. Neste sentido, 2016 foi um ano de ajustes internos e de consolidação de mercado para as companhias do setor. Aquelas de maior porte se aproveitaram de suas vantagens competitivas, como maior reconhecimento de suas marcas e maior poder de barganha sobre os fornecedores, para ganhar market share. Ao mesmo tempo, diversas iniciativas focadas em racionalização de custos e otimização de investimentos foram feitas, melhorando o nível de eficiência dessas companhias.

Maria Paula Cantusio, CNPI


Victor Penna, CNPI



Pão de Açúcar Neutro

Variação 2016 (%)


-50% 0% 50% 100% 150%

B2W

Brasil Pharma

Natura

Lojas Americanas

Hering

Grendene

ICON

Hypermarcas

Marisa

Pão de Açúcar

Guararapes

Lojas Renner

Ibovespa

Profarma

Restoque

Drogasil

Via Varejo

Magazine Luiza 150%+

150%+


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A boa notícia é que o pior parece já ter passado. De acordo com o relatório Focus, o PIB pode atingir +0,7% no final de 2017, com a inflação reduzindo para 4,9% e a taxa Selic para 10,5%. O varejo também parece ter atingido o fundo do poço durante 2016 e deve apresentar uma retomada daqui pra frente. Na nossa visão, a menor pressão inflacionária também deve contribuir para a redução do efeito substituição nas vendas de produtos não discricionários. Já as vendas de produtos de maior valor agregado, como bens duráveis, que são mais dependentes de crédito e planejamento, devem continuar pressionadas em 2017. Uma retomada consistente da atividade varejista, com uma completa reversão do efeito substituição e uma recuperação substancial das vendas de produtos discricionários, só deve ser observada quando o mercado de trabalho começar a mostrar alguma reação, o que só esperamos que ocorra no 2S17. Dentre as companhias cobertas, esperamos um aumento no top line em um ritmo mais acelerado que o observado em 2016. Para aquelas empresas que foram capazes de melhorar sua eficiência operacional, esperamos uma recuperação parcial das margens perdidas durante este ano. A recente diminuição da taxa Selic e a perspectiva de reduções adicionais durante 2017 também deve trazer um alívio para o bottom line das empresas. Na B2W, as vendas vieram abaixo do esperado nos 9M16 (+6,7% a/a no GMV e -3,7% a/a na receita bruta), mas a companhia foi capaz de aumentar sua rentabilidade operacional através do roll out da operação de marketplace, de ganhos de eficiência e da maior penetração de serviços sobre as vendas. O bottom line, no entanto, foi pressionado pelo aumento das despesas financeiras, uma vez que o nível de endividamento da companhia subiu de 2,5x para 3,2x dívida líquida/EBITDA nos últimos 12 meses. Além da maior alavancagem, a queima de caixa operacional de R$ 1,4 bi também preocupou. Em 2017, acreditamos que a B2W deverá recuperar o ritmo anterior de crescimento de vendas, amparada pelo cenário favorável ao canal de e-commerce, que deve expandir 15% no ano que vem, de acordo com as nossas estimativas. A rentabilidade operacional também deve continuar melhorando, em decorrência da expansão da operação de marketplace. No entanto, não vemos muito espaço para uma desalavancagem substancial no curto prazo. Além disso, na nossa visão, a cotação de BTOW3 deve continuar sendo afetada por notícias relacionadas ao interesse da Lojas Americanas em operações de M&A, com o objetivo de acelerar seu plano de expansão. Em relação à Lojas Americanas, o desempenho de vendas durante os 9M16 também vieram abaixo do esperado (+7.5% a/a), impactado pela desaceleração da abertura de novas lojas. Apenas 30 unidades foram inauguradas no período, contra uma guidance de 140 para o ano. Ganhos de rentabilidade operacional, por outro lado, foram uma surpresa positiva, com a margem EBITDA expandindo em 2,0 p.p. no 9M16. O bottom line, por sua vez, seguiu pressionado pelas altas despesas financeiras, levando a um prejuízo de R$ 44 mi nos 9M16. O aumento da alavancagem da Lojas Americanas, de 1,8x para 2,1x dívida líquida/EBITDA nos últimos 12 meses, tem sido preocupante. Em 2017, acreditamos que a companhia possa acelerar seu plano de abertura de lojas em comparação a 2016, o que, junto com a menor pressão inflacionária sobre alimentos, deve beneficiar a performance do seu top line. A rentabilidade da companhia também deve continuar em uma tendência positiva, com exceção da margem líquida, que deve seguir pressionada pelas despesas financeiras. Se a empresa de fato decidir comprar algum player do mercado, o nível de endividamento deve subir ainda mais, levando a um impacto negativo na cotação da LAME4. Em relação ao Pão de Açúcar, o desempenho do top line veio misto nos 9M16, com destaque positivo para o negócio alimentar (+11,5% a/a), especialmente na bandeira Assaí e nas lojas de proximidade, enquanto o negócio não alimentar (-8,8% a/a) continuou pressionado pelo momento desfavorável à venda de bens duráveis, bem como pelos problemas relacionados à operação da Cnova. A decisão de assumir uma política de preços mais competitiva, principalmente na Via Varejo e na bandeira Extra, culminou em diluição de margens. Além disso, o maior nível de endividamento (de 0,48x para 1,62x dívida líquida/EBITDA no período) e a maior queima de caixa (de R$ 7,0 bi) continuaram a preocupar. Para 2017, esperamos uma melhor tendência de vendas no Extra, amparada por diversas estratégias comerciais feitas durante 2016 focadas na recuperação de market share da bandeira. O Assai deve seguir apresentando fortes resultados, em decorrência da migração dos consumidores para os formatos de atacarejo. A menor pressão inflacionária sobre alimentos também deve corroborar para uma melhor performance do top line do negócio alimentar, o que pode ter impactos positivos sobre a cotação de PCAR4 ao longo do ano. Em relação à Via Varejo e à Cnova, apesar da aparente rápida fusão (processos logísticos foram totalmente integrados já em novembro), acreditamos que alguns desafios ainda devem aparecer durante o próximo ano, o que pode causar fortes oscilações na VVAR11. Além disso, o cenário macroeconômico deve seguir pressionando as vendas de bens duráveis até o final do 1S17. As margens também devem continuar pressionadas pela política de preços mais promocional, o que poderá vir a ser compensado caso a empresa decida seguir uma liminar para se beneficiar novamente dos incentivos previstos na Lei do Bem, como muitos de seus competidores fizeram. No Magazine Luiza, a situação parece estar mais confortável do que em seus principais competidores, com o top line crescendo 6,0% a/a nos 9M16. A rentabilidade também tem sido positiva (a margem EBITDA expandiu 1,9 p.p., para 7,7% no período), refletindo (i) mix mais favorável de vendas; (ii) melhor política de preços; (iii) aumento das cobranças de frete e montagens de móveis; (iv) controle rígido de custos; (v) otimização dos investimentos em marketing e (vi) renegociação dos contratos de aluguel e transporte. Outro destaque positivo foi a redução do nível de endividamento nos últimos 12 meses, de 2,2x para 1,2x dívida líquida/EBITDA. Em 2017, acreditamos que o Magazine Luiza deve conseguir manter uma tendência positiva tanto de vendas quando de ganho de margens, em decorrência de suas importantes vantagens competitivas: (i) ser o único varejista completamente integrado no segmento de bens duráveis no Brasil atualmente e (ii) ser uma das poucas plataformas de e-commerce que são efetivamente rentáveis. Na nossa visão, no entanto MGLU3 já valorizou substancialmente durante 2016 e pode passar por períodos de forte pressão vendedora. No segmento de cuidados pessoais, a Raia Drogasil apresentou, por mais um ano, uma performance impressionante no top line (+25,8% a/a nos 9M16), com ganhos de rentabilidade (margem EBITDA aumentou 0,6 p.p., para 4,2%). Em 2017, acreditamos que os números da empresa devem continuar com um desempenho


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robusto, porém com alguma pressão sobre a margem bruta, uma vez que não esperamos que o governo federal aprove outro aumento de preços tão alto quanto o de 2016 (+12,5%). Embora nossa visão em relação ao case de investimento da companhia continue otimista, acreditamos que muito do seu valor intrínseco e das perspectivas positivas para o futuro já estejam precificadas no valor da RADL3. Em relação à Hypermarcas, a empresa passou por muitas mudanças internas, refletindo a decisão de vender seus negócios relacionados ao segmento de consumo (cosméticos, preservativos e fraldas) para focar na indústria farmacêutica. Assim, considerando as operações continuadas, o top line cresceu 11,1% a/a nos 9M16, enquanto a margem EBITDA aumentou 1,8 p.p., para 35.6% no período, beneficiada pelo aumento de preços de medicamentos acima mencionado e pela otimização da estrutura administrativa da companhia. Outro destaque positivo nos 9M16 foi o processo de desalavancagem da empresa: a dívida líquida/EBITDA caiu de 1,1x para 0,18x na mesma comparação. O menor nível de endividamento beneficiou o bottom line e a margem líquida expandiu 7,4 p.p. nos 9M16, para 19,5%. Em 2017, acreditamos que a companhia deve manter uma tendência positiva tanto em vendas quanto em margens, mas essas variáveis parecem já estar precificadas no valor da ação. Para a Natura, 2016 não foi um ano positivo. O top line cresceu apenas 2,4% a/a nos 9M16, com as vendas no mercado nacional caindo 6,2%, prejudicando a diluição das despesas (a margem EBITDA diminuiu 3,0 p.p. no período, para 15,7%). O nível de endividamento da companhia também seguiu preocupando, uma vez que a dívida líquida/EBITDA aumentou de 1,1x para 1,5x nos últimos 12 meses. Em 2017, acreditamos que o desempenho de vendas da Natura deve continuar pressionado, refletindo a dinâmica de câmbio desfavorável nas operações internacionais (com recente apreciação do real) e uma recuperação mais lenta que o esperado no mercado nacional (com um ambiente mais competitivo). Ainda assim, a rentabilidade da empresa deve apresentar alguma recuperação, em decorrência dos recentes esforços focados em racionalização de custos. Também esperamos que a companhia possa reduzir seu nível de endividamento, em decorrência das consecutivas gerações de caixa positivas nos últimos trimestres que, junto com a redução da taxa Selic, deve beneficiar o bottom line. Finalmente, em relação à Lojas Renner, a performance de vendas veio abaixo do esperado durante os 9M16 (+5,1% a/a) impactada por (i) uma forte base comparativa do ano anterior; (ii) erros em algumas coleções; (iii) o cenário desafiador para produtos discricionários; (iv) a redução do tráfego de pessoas em shoppings, bem como (v) temperaturas atípicas no período. Mesmo assim, a empresa foi capaz de manter suas margens relativamente estáveis. Para 2017, acreditamos que a Renner deverá recuperar parcialmente seu ritmo de crescimento de vendas com ganho de margens, em decorrência da maturação de iniciativas relacionadas à melhorias logísticas (implementação dos sistemas de ERP e push & pull). No entanto, embora consideremos o case de investimento da companhia interessante, muito das perspectivas positivas parecem já estar precificadas no valor de LREN3.

Drivers do setor de varejo

Pesquisa Mensal do comércio (IBGE). A última pesquisa publicada pelo IBGE refere-se a outubro de 2016. Nos últimos 12 meses, em termos de volume, todos os segmentos do varejo contraíram, levando a uma queda consolidada de 6,8%. Os destaques negativos durante o período foram “Equipamentos e material para escritório, informática e comunicação” (-13,5%) e “Móveis e eletrodomésticos” (-14,3%), atividades focadas em produtos de maior valor agregado e mais dependentes de disponibilidade de crédito. A queda foi menor em “Hipermercados, supermercados, alimentos e bebidas” (-3,5%) e em “Artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos e de perfumaria” (-0,8%), segmentos relacionados à venda de itens essenciais. Para a CNC (Confederação Nacional do Comércio), o varejo brasileiro deve terminar 2016 com uma retração de 6,5% a/a em volume, o pior resultado em 11 anos.

Volume Receitas

Varejo OUT16/ SET16

OUT16/ OUT15

2016 UDM OUT16/ SET16

OUT16/ OUT15

2016 UDM

Total -0.8% -8.2% -6.7% -6.8% -0.5% 1.9% 4.8% 4.3%

Combustíveis e Lubrificantes -1.7% -10.4% -9.8% -10.0% -2.7% -4.3% 2.2% 3.0%

Hiper, supermercados, prods. Alimentícios, bebidas e fumo -0.6% -6.5% -3.3% -3.5% -0.7% 5.9% 10.2% 9.6%

Tecidos, vestuário e calçados 0.5% -12.1% -11.4% -11.5% 0.5% -8.0% -6.3% -6.6%

Móveis e Eletrodomésticos 0.0% -13.3% -13.6% -14.3% 0.4% -8.4% -8.2% -9.6%

Artigos farmacêuticos, med., ortop. e de perfumaria -0.1% -6.1% -1.5% -0.8% 0.5% 5.6% 9.3% 9.5%

Livros, jornais, revistas e papelaria 0.4% -17.3% -17.0% -16.8% 1.1% -7.9% -7.9% -8.1%

Equip. e mat. Para escritório, informática e comunicação 7.1% -6.7% -14.1% -13.5% 5.1% 0.9% -5.5% -6.4%

Outros artigos de uso pessoal e doméstico 0.8% -7.6% -11.3% -10.3% 0.2% -0.1% -3.2% -2.4%

Fonte: IBGE, PMC


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Portfolio de crédito e taxa de inadimplência Taxa de juros

Fonte: Banco Central do Brasil (Bacen)

Emprego - IBGE Confiança do Consumidor

Fonte: IBGE, PNAD contínua. Ibre, FGV (Sondagem do Consumidor e Sondagem do Comércio). *FGV não divulgou os dados referentes à confiança do comércio em novembro até a publicação deste relatório.

Principais Riscos:

Um período maior que o esperado para uma retomada consistente do cenário macro, afetando o mercado

de trabalho, pressionando o poder de compra do consumidor e adiando a recuperação das vendas no

varejo, especialmente em relação à bens duráveis;

Inflação acima do esperado, pressionando o orçamento das famílias;

Uma redução abaixo do esperado da taxa Selic, afetando as despesas financeiras das companhias;

Valorização do dólar, impactando os custos em geral do segmento de varejo.

796,9 802,3

5,8

6,2 6,2

790

792

794

796

798

800

802

804

806

5,5

5,6

5,7

5,8

5,9

6,0

6,1

6,2

6,3

6,4

Non-Earmarked Loans to Consumer (BRL mn)

64,7%63,7%

67,9%

71,0% 71,4% 71,8%73,7%

Average Annual Interest Rate of Non-Earmarked Loans toConsumers

2.072 2.061 2.061 2.025

6,96,8

8,9

11,8

1.960

1.980

2.000

2.020

2.040

2.060

2.080

2.100

2.120

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

Real Average Wage (BRL) Unemployment Rate (%)

66,9 79,1

67,2

81,9

0

20

40

60

80

100

Consumer Confidence Current Situation

Top Pick: Pão de Açúcar

Mantemos PCAR4 como nossa top pick para 2017, considerando: (i) o cenário mais favorável para bens

essenciais; (ii) a menor pressão inflacionária sobre alimentos; (iii) as diversas iniciativas feitas durante

2016 com foco na melhoria da competitividade e da eficiência da companhia e (iv) as mudanças que estão

em andamento na estrutura de negócios da empresa.

Na nossa visão, considerando a esperada retomada da cena doméstica em 2017, e a respectiva reversão

do efeito substituição sobre o comportamento do consumidor, o top line do GPA deve ter uma melhor

performance em relação à 2016. Além disso, iniciativas internas, como as decisões de renovar a política

comercial do Extra durante o ano e de acelerar a expansão do Assaí e das lojas de proximidade, devem

trazer mais resultados positivos para a companhia. A retomada do ritmo de vendas deve contribuir para

diluir custos fixos e para melhorar a geração de caixa, fazendo com que a operação seja mais rentável e

saudável.

Adicionalmente, acreditamos que o management da empresa tenha tomado três decisões bastante

acertadas durante o ano: (i) a conversão de lojas deficitárias do Extra em Assaí; (ii) a consolidação das

operações da Via Varejo e da Cnova, o que vai trazer importantes ganhos de sinergia no médio prazo, e

(iii) a escolha de vender a operação da Via Varejo, o que, se de fato acontecer, deixará o GPA com um

foco exclusivo no segmento de alimentos

Nosso preço alvo para o final de 2017 para PCAR4 é BRL 72,40 (de R$ 61,00 para o final de 2016), com recomendação de Outperform. De acordo com as nossas projeções, PCAR4 está sendo negociada a 9.1x EV/EBITDA para 2017 (GPA Alimentar a 7.6x), contra uma média histórica (dos últimos 5 anos) de 9.0x.

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julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as

projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir como instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento.

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1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou

com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o

Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s)

neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s)

empresa(s).

2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas

poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir

participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e

intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado.

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O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório (“Analistas de investimento”), declara(m) que:

1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram

elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo.

2 – Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços

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Analistas Itens

3 4 5

Carlos Daltozo

Daniel Cobucci X X

Fabio Cesar Cardoso

Gabriela Cortez

Hamilton Moreira Alves

José Roberto dos Anjos

Kamila Santos Oliveira

Luciana Carvalho X

Márcio de Carvalho Montes X

Maria Paula Cantusio

Mario Bernardes Junior

Rafael Reis

Renato Hallgren

Renato Odo X

Victor Penna

Viviane Silva

Wesley Bernabé

3 – O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações

e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.

4 – Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à

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5 – O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise.

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Fernando Campos Fernanda Peres Arraes

Equipe de Pesquisa BB Securities

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Renda Variável Managing Director

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Director of Sales Trading

Educação Agronegócios Boris Skulczuk +44 (207) 3675831

Mário Bernardes Junior Márcio de Carvalho Montes Head of Sales

[email protected] [email protected] Nick Demopoulos +44 (207) 3675832

Institutional Sales

Infraestrutura e Concessões Alimentos & Bebidas Annabela Garcia +44 (207) 3675853

Renato Hallgren Luciana Carvalho Melton Plummer +44 (207) 3675843

[email protected] [email protected] Renata Kreuzig +44 (207) 3675833

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Imobiliário Materiais Básicos Bruno Fantasia +44 (207) 3675852

Daniel Cobucci Victor Penna Gianpaolo Rivas +44 (207) 3675842

[email protected] [email protected] Head of M&A

Gabriela Cortez Paul Hollingworth +44 (207) 3675851

Indústrias e Transportes [email protected]

Mário Bernardes Junior

[email protected] Varejo e Consumo

Fabio Cardoso Maria Paula Cantusio [email protected] [email protected] Banco do Brasil Securities LLC

535 Madison Avenue 34th Floor

New York City, NY 10022 - USA

Equity III (Member: FINRA/SIPC/NFA)

Analista-Chefe – Wesley Bernabé Managing Director

Petróleo & Gás e Utilities Bancos e Serviços Financeiros Daniel Alves Maria +1 (646) 845-3710

Wesley Bernabé Wesley Bernabé Deputy Managing Director

[email protected] [email protected] Carla Sarkis Teixeira +1 (646) 845-3710

Viviane Silva Carlos Daltozo Institutional Sales - Equity

[email protected] [email protected] Charles Langalis +1 (646) 845-3714

Kamila dos Santos de Oliveira Institutional Sales - Fixed Income

[email protected] Cassandra Voss +1 (646) 845-3713

DCM

Richard Dubbs +1 (646) 845-3719

Renda Fixa Estratégia de Mercado Syndicate

Renato Odo Hamilton Moreira Alves Kristen Tredwell +1 (646) 845-3717

[email protected] [email protected] Sales

José Roberto dos Anjos Rafael Reis Michelle Malvezzi +1 (646) 845-3715

[email protected] [email protected] Myung Jin Baldini +1 (646) 845-3718

Equipe de Vendas

BB Securities Asia Pte Ltd Investidores Institucionais: [email protected] Varejo: [email protected] 6 Battery Road #11-02

Singapore, 049909

Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Mario D'Amico Managing Director

Bianca Onuki Nakazato Bruno Henrique de Oliveira Marcelo Sobreira +65 6420-6577 Bruno Finotello Fabiana Regina de Oliveira Director, Head of Sales

Denise Rédua de Oliveira Rodrigo Ataíde Roxo

José Carlos Reis +65 6420-6570

Edger Euber Rodrigues Institutional Sales

Elisangela Pires Chaves Paco Zayco +65 6420-6571

Fábio Caponi Bertoluci Henrique Reis

Zhao Hao +65 6420-6582

Marcela Andressa Pereira

BB-Banco de Investimento S.A. • BB-BI Rua Senador Dantas, 105 - 36º andar, Rio de Janeiro - RJ

Tel. (+55 21) 38083625 Fax (+55 21) 38083355

perspectivas 2017 -...

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