Pagamento de Dividendos no Brasil: um estudo empírico sobre seus determinantes

Cristiano Forti, Fernanda Maciel Peixoto e Denis Lima e Alves*

Resumo

Este estudo busca identificar os fatores que determinam a política de distribuição de dividendos das firmas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBovespa, no período de 2006 a 2011. Para tanto, investigou-se a relação entre Dividendos/Patrimônio Líquido e possíveis determinantes apontados pela literatura como: tamanho da firma, nível de governança corporativa, retorno sobre o ativo (ROA), alavancagem, market-to-book, liquidez, investimentos, beta, crescimento dos lucros e dispersão do capital. Adotaram-se os métodos econométricos: (1) OLS (Mínimos Quadrados Ordinários); (2) FE (Efeitos Fixos); (3) Tobit; e (4) GMM (Generalized Method of Moments). Como resultados, constatou-se que: quanto maior o tamanho da firma, sua rentabilidade, valor de mercado, liquidez e o crescimento dos seus lucros, maior será a propensão em pagar dividendos aos acionistas. Por outro lado, percebeu-se que firmas que investem mais em ativo imobilizado, possuem maior endividamento, maior risco e capital mais pulverizado terão menor propensão a pagar dividendos.

Palavras Chave: Política de Dividendos, Finanças Corporativas

Abstract

This study aims to identify the factors that determine the dividend policy of publicly traded Brazilian firms listed on the BM&FBovespa, in the period from 2006 to 2011. For this purpose, we investigated the relationship between Dividends / Equity and possible determinants indicated by the literature, such as: firm size, corporate governance level, return on assets (ROA), leverage, market-to-book, liquidity, investments, beta, growth and capital dispersion. The study adopted the following econometric methods: (1) OLS (Ordinary Least Squares); (2) FE (Fixed Effects); (3) Tobit; and (4) GMM (Generalized Method of Moments). As a result, we found that: the larger the firm size, its profitability, market value, liquidity and growth, the more likely it is to pay dividends to their shareholders. On the other hand, it was noticed that firms that invest more on fixed assets, have higher debt, higher risk and more dispersed capital will be less likely to pay dividends.

Key words: Dividend Policy, Corporate Finance

JEL Classifications: G32, G34, G35

* Todos os autores da Faculdade de Gestão e Negócios da Universidade Federal de Uberlândia.  

1 Introdução

A política de dividendos varia amplamente entre firmas e setores da economia e seu efeito sobre o valor das firmas permanece controverso para os pesquisadores de finanças. Em conjunto com a política de investimento e de financiamento, forma os três pilares mais importantes das decisões em finanças corporativas. Entender quais fatores influenciam as firmas em suas decisões de distribuição e retenção de caixa é importante para gestores financeiros, investidores e para os órgãos reguladores de mercado.

Quais são os determinantes da política de distribuição de dividendos das firmas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBovespa? Neste artigo, busca-se responder a esta questão, investigando os principais aspectos capazes de influenciar essa importante decisão corporativa. Nesse sentido, o objetivo do presente estudo é avaliar, dentre os fatores determinantes dos dividendos apresentados pela literatura, aqueles que se destacam no contexto brasileiro, analisando o período de 1996 a 2011.

Os estudos sobre política de dividendos no Brasil necessitam de alguns cuidados específicos, uma vez que o sistema tributário incidente sobre dividendos difere do adotado nos países de origem dos estudos mais relevantes sobre o tema como EUA, Inglaterra, Alemanha e Japão. O Brasil possui ainda a figura dos juros sobre o capital próprio, o que oferece opções tributárias distintas às firmas para sua distribuição de lucros. Temos também os dividendos mínimos obrigatórios, que podem afetar os níveis de pagamento de dividendos das firmas por imposição legal. Desta forma, a literatura de dividendos no Brasil se desenvolve paralelamente buscando entender o efeito destas especificidades no comportamento das firmas e de seus gestores.

Estudos anteriores sobre dividendos no Brasil abordam diversos temas como a questão tributária (BRITO; RIETTI, 1981), o impacto dos dividendos mínimos obrigatórios (PAIVA; LIMA, 2001; GARCIA; BUGARIN, 2001; MARTINS; NOVAES,2012), o efeito clientela (PROCIANOY; VERDI, 2003), a recompra de ações (GABRIELLI; SAITO, 2003), o efeito do anúncio do pagamento de dividendos (NOVIS NETO; SAITO, 2003; FIRMINO; SANTOS; MATSUMOTO, 2004), a utilização de pecking order (BRITO; SILVA, 2005), o efeito da existência de juros sobre capital próprio (PAIVA; LIMA, 2001), entre outros.

A maioria das pesquisas empíricas sobre esse tema no Brasil não avançaram no sentido de adotar metodologias econométricas ajustadas à distribuição amostral dos dividendos1. Um dos estudos que motivaram este trabalho foi o de Heineberg e Procianoy (2003). Esses autores buscaram analisar os fatores determinantes da política de proventos de firmas brasileiras entre os anos de 1994 a 2000. Neste trabalho buscou-se avançar na compreensão da política de dividendos das firmas nacionais, adotando um conjunto mais amplo de variáveis, respeitando as características do ambiente legal brasileiro e utilizando abordagens econométricas robustas à amostragem de dividendos.

Os dados das firmas brasileiras de capital aberto negociadas na BM&FBovespa foram coletados na base Economática, referente ao período de 19952 a 2011. Analisaram-se todos os setores de atividade, exceto o financeiro, por possuir particularidades quanto à natureza da estrutura de capital e por sua regulação restrita e diferenciada.

Dentre os avanços adotados neste trabalho estão a utilização da razão Dividendos/Patrimônio Líquido como variável dependente ao invés de Dividendos/Lucro

                                                                                                                         1Os dividendos possuem uma distribuição com muitos valores iguais a zero e censurada neste valor, pois não existem dividendos negativos. 2Dados do ano de 1995 foram coletados apenas para os cálculos das variáveis que necessitam de informações do período anterior, como o crescimento dos lucros e a variação do imobilizado (Capex).

Líquido3 pois o patrimônio líquido é mais estável do que os lucros assim como os fluxos de dividendos (LINTNER, 1956). As variáveis independentes envolveram: tamanho da firma, nível de governança corporativa, ROA (Retorno sobre o Ativo), alavancagem, market-to-book, liquidez, investimentos da firma, beta, crescimento dos lucros e dispersão do capital.

Ademais, quanto à metodologia adotada, compararam-se os resultados dos seguintes métodos: (1) OLS (Mínimos Quadrados Ordinários); (2) FE (Efeitos Fixos); (3) Tobit; e (4) GMM (Generalized Method of Moments). O Tobit foi utilizado pela primeira vez em estudos com dividendos por Barclay, Smith e Watts (1995) e posteriormente replicado por Dickens, Casey e Newman (2002), e se mostrou mais ajustado à realidade do problema de pesquisa, dado que a variável dividendos possui uma distribuição amostral diferenciada. O GMM foi adotado para lidar com outro problema comum aos dados de finanças corporativas: a endogeneidade. As relações de causa e efeito entre política de dividendos, endividamento e financiamento são difíceis de mensurar quando se utilizam os modelos OLS, FE ou mesmo o Tobit. Segundo Arellano e Bond (1991) e Roodman (2006), o método GMM é mais eficiente em situações em que todas as variáveis independentes são endógenas e apresenta coeficientes mais robustos.

Esta pesquisa se justifica pela nítida associação observada entre a política de dividendos e a quase totalidade das outras decisões financeiras das organizações. Percebe-se que as decisões sobre o volume de dividendos influenciam a alavancagem, o volume de investimentos, o volume de caixa disponível, as fusões e aquisições, entre outros. Logo, a compreensão da política de dividendos pode ajudar a entender outras decisões das firmas como a estrutura de capital, o apreçamento dos ativos e o seu orçamento de capital, além de possibilitar um novo olhar sobre as finanças corporativas e a proteção aos acionistas minoritários.

Como resultados desta investigação, constatou-se que: (a) as variáveis tamanho da firma, ROA, Market-to-book, liquidez e crescimento dos lucros apresentaram relações significantes e positivas com a propensão das firmas em pagar dividendos; e (b) as variáveis governança corporativa, liquidez elevada ao quadrado, beta e dispersão do capital apresentaram, por sua vez, relações estatisticamente significantes e negativas com o pagamento de dividendos. Tais resultados se mostraram consistentes com as pesquisas sobre o tema (LINTNER, 1956; JENSEN; MECKLING, 1976; ROZEFF, 1982; BARCLAY; SMITH; WATTS, 1995; MOH´D; PERRY; RIMBEY, 1995; KANIA; BACON, 2005).

O artigo está estruturado da seguinte forma: na seção 2 é feita uma revisão teórica das literaturas internacional e nacional sobre a política de dividendos das firmas. A seção 3 apresenta a metodologia de pesquisa do estudo. A seção 4 descreve os resultados obtidos. A seção 5 conclui o texto. 2 Revisão da literatura

Um dos trabalhos precursores sobre o comportamento dos dividendos corporativos é o

de Lintner (1956). Os resultados da pesquisa indicam que os acionistas preferem a estabilidade dos dividendos e que o mercado oferece um prêmio para as ações de firmas que apresentam estabilidade ou taxa crescente (gradual) dos dividendos. Ademais, Lintner (1956) observou que os lucros correntes são invariavelmente o ponto de partida dos gestores para a determinação do momento em que os dividendos devem ser alterados. Além disso, descobriu que os gestores definem primeiramente a política de dividendos, e que as outras políticas como investimentos, endividamento e manutenção de caixa seriam definidas a partir de um                                                                                                                          3Heineberg e Procianoy (2003) utilizaram o valor absoluto dos dividendos como variável dependente. Contudo diversos estudos sobre fatores de dividendos da literatura internacional utilizam variáveis relativas (ratios) para investigar dividendos como Rozeff (1982), Dickens, Casey e Newman (2002) e Kania e Bacon (2005).

dado volume de dividendos. Ele sugeriu então a existência de um efeito sinalizador positivo do aumento dos dividendos, uma vez que o aumento dos desembolsos da firma no longo prazo indicaria que ela possui recursos e capacidade para sustentar este novo fluxo de desembolsos. Em suma, o autor constatou que os gestores de firmas dos Estados Unidos utilizavam os dividendos como elemento sinalizador da sustentabilidade do crescimento dos lucros.

Alguns anos depois, Modigliani e Miller em seu artigo de 1961 demonstraram que a distribuição de dividendos seria irrelevante para a determinação do valor da firma na ausência de imperfeições de mercado, e que este deveria ser influenciado apenas pelas decisões de investimento da organização.

A partir daí, grande parte da literatura sobre dividendos buscou abordar as diversas imperfeições de mercado que afetariam a política de dividendos, como impostos, custos de agência, assimetria informacional, efeito clientela e modelos comportamentais. Os estudos sobre motivação para o pagamento, formas e valor de distribuição dos dividendos ficaram conhecidos então pela expressão “Dividend Puzzle” de Black (1976).

Neste contexto, atualmente, as principais questões investigadas pelos pesquisadores de dividendos são: (a) Efeitos tributários: busca-se por possíveis relações entre a forma de pagamentos (se houver pagamentos) e a preferência dos acionistas devido à sua situação tributária (MILLER; SCHOLES, 1982; ALLEN et.al., 2000); (b) Efeito risco: defende-se que os dividendos podem alterar o valor da firma devido à incerteza sobre o recebimento futuro do fluxo de caixa gerado pela firma (GORDON, 1963; BLACK; SCHOLES, 1974; KEIM, 1985); (c) Efeito clientela: defende-se que cada firma pode atrair um tipo diferente de investidor de acordo com a maneira pela qual distribui seus lucros (MODIGLIANI; MILLER, 1961; BLACK; SCHOLES, 1974); (d) Efeito dos custos de agência: advoga-se que os acionistas deveriam incentivar a distribuição de recursos disponíveis para reduzir o fluxo de caixa livre a disposição dos gestores (JENSEN; MECKLING, 1976; MOH´D; PERRY; RIMBEY, 1995); (e) Efeitos da assimetria informacional: baseia-se na existência de um conteúdo informacional sinalizado pela política de dividendos utilizada pela firma (MILLER; ROCK, 1985; GRULLON; MICHAELY; SWAMINATHAN, 2002).

Quase trinta anos após os estudos de Lintner (1956), Baker, Farrelly e Edelman (1985) confirmaram que os gestores continuam acreditando que o preço das ações é influenciado pela política de dividendos. Os gestores afirmaram continuar pagando dividendos porque os acionistas possuem a expectativa de seu pagamento e crescimento.

Dando continuidade e aprofundando os estudos sobre o tema, Rozeff (1982) desenvolveu um modelo para payout ratio que se mostrou consistente e robusto tanto para utilização em diferentes períodos de tempo quanto para utilização em diferentes setores da economia. Em seu modelo empírico, Rozeff (1982) encontrou cinco variáveis significantes e com comportamento esperado: (a) beta, (b) percentual de insider ownership, (c) taxa de crescimento dos lucros passados, (d) taxa de crescimento das previsões de lucros e (e) o número de acionistas ordinários.

Sob a mesma ótica, Dickens, Casey e Newman (2002) argumentam que os fatores explicativos dos dividendos devem ser importantes pois o modelo intrínseco de avaliação de ativos sustenta que o preço das ações é determinado pelo valor presente de seus dividendos. Para esses autores, os dividendos transmitem informações sobre a firma que os lucros e outras variáveis financeiras falham em comunicar. Corroborando os achados deste estudo, há os trabalhos de Fama e French (1998) e Almeida et al (2010), o último com dados de firmas brasileiras.

Autores brasileiros estudando política de dividendos se concentram na replicação dos modelos utilizados pelos autores internacionais dentro dos contextos da legislação e ambiente

macroeconômico do país. Estes autores investigaram a questão tributária4 (BRITO; RIETTI, 1981), volume e frequência do pagamento de dividendos (HEINEBERG; PROCIANOY, 2003), o impacto dos dividendos mínimos obrigatórios (PAIVA; LIMA, 2001; GARCIA; BUGARIN, 2001; MARTINS; NOVAES, 2012), o efeito clientela (PROCIANOY; VERDI, 2003), a recompra de ações (GABRIELLI; SAITO, 2003), o efeito do anúncio do pagamento de dividendos (NOVIS NETO; SAITO, 2003; FIRMINO; SANTOS; MATSUMOTO, 2004), a utilização de pecking order (BRITO; SILVA, 2005), o efeito da existência de juros sobre capital próprio (PAIVA; LIMA, 2001) entre outros.

É importante esclarecer que os EUA – país onde se origina grande parte das teorias e estudos sobre essa temática – apresentam legislação tributária distinta da do Brasil no que tange à política de dividendos. As principais diferenças da legislação brasileira sobre essa matéria são: (a) o recebimento de dividendos pelos acionistas não consiste em fato gerador de tributos5; (b) existem dividendos mínimos obrigatórios; (c) existe uma forma adicional de distribuição de recursos chamada juros sobre o capital próprio que é dedutível da base de cálculo de tributos sobre o lucro da firma que os distribui, mas consiste em fato gerador de tributos para o acionista que os recebe.

De forma geral, percebe-se que os pesquisadores investigam quais seriam os fatores que poderiam influenciar no comportamento dos dividendos corporativos. O Quadro 1 apresenta, de forma sintética, os principais fatores utilizados e as hipóteses sobre sua possível influência no pagamento de dividendos.

No Brasil, um estudo que merece destaque para a presente investigação é o de Heineberg e Procianoy (2003). Os autores buscaram identificar os fatores determinantes da política de proventos6 de 196 firmas brasileiras de capital aberto no período de 1994 a 2000. O método adotado foi o modelo de regressão com dados em painel (com efeitos fixos). Os autores constataram que o valor do lucro ou prejuízo líquido e os proventos pagos em dinheiro no ano anterior são as variáveis com maior poder de explicação na determinação dos proventos pagos em dinheiro no ano.

Fatores Influência sobre os Dividendos Crescimento Maiores taxas de crescimento devem refletir em redução do pagamento de

dividendos, uma vez que os gestores devem financiar o crescimento preferencialmente com recursos próprios.

Custos de Agência Quanto maiores os custos de agência, maiores devem ser os pagamentos de dividendos para redução destes conflitos.

Assimetria Informacional

Quanto maior a assimetria de informações entre os gestores e os acionistas, maior será o desejo dos últimos por dividendos.

Risco Quanto maior o risco associado ao fluxo de caixa da firma, menores devem ser os dividendos, pois os gestores devem evitar a retirada de recursos da firma que podem ser necessários no futuro.

Controle Aqui podem ser analisados três fatores: - As firmas pertencentes (controladas por) holdings devem pagar mais dividendos, pois existe menor risco de fluxo de caixa para um grupo econômico do que para uma firma individual. - Firmas com controle acionário concentrado podem pagar menos dividendos se houver expropriação dos minoritários ou pagar mais dividendos se não houver expropriação. - As firmas com maior dispersão de capital devem pagar menos dividendos, pois os gestores tendem a proteger os recursos da firma para assegurar seus interesses próprios.

                                                                                                                         4 No Brasil os dividendos são isentos de tributos para o investidor, existe a figura dos juros sobre o capital próprio que por sua vez é tributado pelo investidor, mas provoca redução da carga tributária para a firma. 5 Existe tributação sobre os ganhos de capital similar ao que existe nos países de origem dos estudos de dividendos. 6Como comentado, no contexto brasileiro, proventos englobam os dividendos e os juros sobre o capital próprio.

Fatores Influência sobre os Dividendos Investimentos Quanto maiores as taxas de investimentos da firma, menores devem ser os

dividendos que drenam recursos da firma necessários ao financiamento dos investimentos.

Lucratividade Firmas com maior ROE deveriam distribuir menos dividendos por se tratar de uma melhor opção de investimento aos acionistas. Contudo pode ser que firmas com maior ROE sejam capazes de efetuar pagamentos mais consistentes aos acionistas por serem capazes de financiar o crescimento e ainda assim remunerar os acionistas.

Tamanho Tamanho e maturidade podem influenciar os dividendos. Firmas maiores e mais maduras tendem a pagar mais dividendos do que firmas em processo de crescimento e consolidação no mercado.

Quadro 1 – Resumo dos fatores que influenciam no pagamento de dividendos citados pela literatura. Fonte: Elaborado pelos autores.

Sob o ponto de vista metodológico, estudos como os de Barclay, Smith e Watts (1995) e de Dickens, Casey e Newman (2002) apontam para a necessidade de se usar o método Tobit como abordagem econométrica mais adequada nos trabalhos sobre política de dividendos. Isso se justifica porque os dividendos apresentam muitas observações iguais a zero e não apresentam payout ratio negativos, portanto sua extremidade inferior é limitada ou censurada em zero.

Apesar do fato de as pesquisas existentes sugerirem que os dividendos podem fornecer riqueza adicional à firma sob a perspectiva dos investidores, ainda permanece incerto quais fatores os gestores utilizam para direcionar sua decisão em iniciar ou modificar a política de dividendos. A partir do mapeamento dos estudos internacionais e nacionais e da percepção de algumas lacunas passíveis de investigação, uma das contribuições deste artigo será adicionar novas evidências empíricas à literatura sobre o tema, utilizando-se as ferramentas econométricas adequadas para a avaliação dos determinantes da política de dividendos das firmas e para tal, a metodologia adotada baseou-se em Arellano e Bond (1991), Roodman (2006), Barclay, Smith e Watts (1995), Rozeff (1982), Dickens, Casey e Newman (2002) e Cornett et al.(2008).

3 Aspectos Metodológicos Diante do objetivo de analisar os fatores que influenciam o pagamento de dividendos

pelas firmas brasileiras, a amostra foi coletada na base de dados Economática e no sítio da BMF&BOVESPA. A primeira forneceu informações contábeis (Balanço, DRE, Fluxo de Caixa e DOAR). A segunda forneceu informações sobre governança corporativa e outros dados importantes como a data de fundação de cada firma. A amostra consiste em observações anuais de todas as firmas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1995 a 2011. O setor financeiro foi excluído devido a suas características específicas como forte regulamentação dos níveis de capitalização e por sua estrutura de capital naturalmente alavancada. Logo, a amostra final ficou composta por 300 firmas e 3242 observações em um painel não balanceado.

Deste ponto em diante não será feita distinção entre o valor pago através de dividendos ou através de juros sobre o capital próprio7, usaremos payout e dividendos no sentido de mensurar o valor total distribuído aos acionistas independentemente de sua forma de pagamento. Todas as variáveis da base de dados foram winsorizadas ao nível de 0,025 para controlar possíveis problemas de observações extremas (outliers) ou erros de mensuração.

                                                                                                                         7De fato, Boultonet al. (2010) afirmam que o payout total da firma não seria afetado pelo pagamento ou não de juros sobre o capital próprio, e que a firma apenas faz uma análise sobre qual seria a forma de pagamento mais adequada a seus acionistas diante das necessidades de planejamento tributário da firma.

Conforme mencionado no referencial teórico, a variáveis selecionadas para os modelos econométricos deste trabalho se baseiam na literatura internacional e a seguir serão apresentadas suas justificativas, sinais esperados e referências.

- Payout/Equity: Esta é a variável dependente e é calculada pela soma dos dividendos e dos juros sobre o capital próprio divididos pelo patrimônio líquido. Representa a proporção do patrimônio líquido que foi distribuído aos acionistas. Alternativamente, a variável dependente poderia ser o payout ratio, ou seja, a divisão dos dividendos pelo lucro líquido. A opção pela razão que considera o Patrimônio Líquido (PL) ao invés do lucro líquido se dá pela intensa variação do lucro que nem sempre é acompanhada por uma variação nos dividendos. Lintner (1956) afirmava que os gestores têm elevada resistência à redução dos dividendos mesmo diante de uma redução dos lucros. Assim, haveria uma variação do payout ratio causada não pela variação dos dividendos, mas sim pela própria variação do lucro. Isso ocorreria mesmo se os dividendos fossem constantes. Neste contexto, a escolha do PL como denominador evita variações inexistentes, já que o PL é uma variável que se comporta de forma mais linear no tempo.

- Size - Tamanho: O tamanho das firmas foi medido pelo logaritmo natural do ativo total. Conforme demonstrado em estudos anteriores (FATEMI; BILDIK, 2012; RENNEBOOG; TROJANOWSKI, 2011; MOH´D; PERRY; RIMBEY, 1995) espera-se que firmas maiores tenham maior propensão a pagar dividendos do que firmas menores.

- Novo Mercado: Variável dummy com valor igual a 1 para firmas pertencentes ao nível de governança Novo Mercado da BMFBOVESPA e zero para as demais firmas da amostra. As firmas signatárias deste nível de governança possuem, entre outras características, a de emitir apenas ações ordinárias, o que as torna diferenciadas das demais em termos de não haver uma separação entre a propriedade e o fluxo de caixa entre os seus acionistas. Por esse motivo, se espera que firmas do Novo Mercado paguem menos dividendos do que aquelas que possuem ações preferenciais. Além das questões ligadas a conflitos entre o direito de voto e o direito sobre o fluxo de caixa, as firmas neste nível de governança tendem a apresentar menor conflito entre os agentes e os proprietários, reduzindo então a necessidade de pagamento de dividendos para atenuar os conflitos de agência. Espera-se portanto um sinal negativo.

- ROA – Retorno sobre o Ativo: Representa a divisão do lucro operacional pelo ativo total e serve como controle para a rentabilidade da firma. Espera-se que as firmas mais lucrativas paguem mais dividendos do que as demais (AIVAZIAN; BOOTH; CLEARY, 2003; KANIA; BACON, 2005; JOHN; KNYAZEVA, 2006).

- Leverage - Alavancagem: A literatura de finanças normalmente associa a relação entre dividendos e alavancagem a um efeito de sinalização. Um aumento nos níveis de endividamento da firma seria um sinal crível de que a firma espera um fluxo de caixa futuro elevado. Neste contexto, os gestores deveriam pagar mais dividendos para confirmar tal sinal. Devido à relação de causa e efeito entre as variáveis, será usada a alavancagem defasada em um período (lag de um ano). Todavia, diversos modelos de análise de dividendos na literatura, não incluem alavancagem porque o nível de pagamento de dividendos pode ser endógeno ao nível de endividamento da firma (CASEY; DICKENS, 2000; CHANG; RHEE, 1990; JENSEN et al., 1992). Em outra linha de pesquisas, o nível de endividamento da firma poderia restringir a sua capacidade de pagar dividendos fazendo com que a firma seja obrigada a reduzir seus níveis de payout. Assim, o

sinal esperado para leverage constitui-se em um problema empírico e que não pode ser conhecido de forma antecipada.

- Market to Book: Indica a relação entre o valor de mercado da firma e o seu valor contábil. A expectativa é de que o mercado avalie melhor firmas que ofereçam um melhor fluxo de caixa presente e futuro para seus acionistas assinalando assim uma melhor relação entre seu valor de mercado e seu valor contábil. Espera-se, portanto, um sinal positivo.

- Liquidity - Liquidez: Representa a liquidez geral da firma. É calculada dividindo-se o ativo circulante pelo passivo circulante e indica a capacidade da firma em honrar seus compromissos no curto prazo. Firmas mais líquidas oferecem mais segurança para que seus gestores possam manter ou mesmo aumentar os níveis de pagamento de dividendos e, portanto, se espera um sinal positivo.

- Liquidity2 – Liquidez2: Liquidez elevada ao quadrado. É calculada elevando-se a liquidez da firma ao quadrado. Esta variável foi adicionada ao modelo com o objetivo de captar um eventual comportamento não linear da liquidez, indicando dois aspectos. Primeiro que firmas com níveis mais elevados de liquidez podem ter alcançado tal nível através da restrição de dividendos e segundo que pode haver um limite no qual a manutenção da liquidez passa a restringir a distribuição de dividendos e, portanto, se espera um sinal negativo.

- Capex: Indica a taxa de investimento ou de crescimento do ativo imobilizado da firma. Firmas com elevados níveis de investimento normalmente são obrigadas a reter seus lucros para financiar tais investimentos sem alterar seus níveis de endividamento. Como este estudo já controla o nível de endividamento através da variável leverage, espera-se que firmas com maior taxa de Capex possuam menores níveis de distribuição de dividendos. Supõe-se, portanto, um sinal negativo.

- Beta: O beta da firma indica seu risco sistemático medido pela teoria CAPM (Capital Asset Pricing Model) e representa o risco da firma em relação ao risco da carteira de mercado. Uma vez que os gestores são relutantes em aumentar os dividendos no presente e ter que reduzí-los no futuro (LINTNER, 1956) acredita-se que estes gestores sejam mais relutantes em pagar dividendos elevados em firmas com maior risco (maior beta). Neste caso, o sinal esperado é negativo.

- Profit Growth: Os gestores passam a concordar com o aumento de dividendos diante da certeza de fluxos de caixa futuros maiores dos que os fluxos presentes (LINTNER, 1956). Portanto, firmas com taxas de crescimento dos lucros mais elevadas devem reduzir as incertezas dos gestores e, logo, pagar mais dividendos. Espera-se um sinal positivo.

- Nr Ações: Variável utilizada para controlar a dispersão do capital. Calculada pelo logaritmo natural da quantidade total de ações emitidas pela firma. Espera-se que firmas com um número maior de ações possua maior dispersão de capital. Quanto mais disperso for o capital de uma firma, menor será o poder dos acionistas sobre os gestores e assim estes devem manter os dividendos em patamares mais baixos para usufruir dos benefícios de manter os recursos na firma. O sinal esperado é negativo.

As variáveis apresentadas acima estão disponíveis para todas as firmas da amostra. Algumas variáveis adicionais foram coletadas na busca por características das firmas que pagam mais ou menos dividendos, ligadas a questões de governança corporativa. Contudo, estas variáveis são de acesso mais complexo e por isso não foram coletadas para todas as

firmas da amostra. Elas foram coletadas de forma aleatória para uma amostra de 102 firma dentre as 300 da amostra original. As variáveis adicionais são as seguintes:

- Age - Idade: Firmas com mais idade tendem a ter um fluxo de caixa mais

confiável. A idade também está ligada com produtos e processos mais maduros e até mesmo com acionistas com demandas mais contundentes pela distribuição de fluxo de caixa. Espera-se um sinal positivo.

- Age2 – Idade2: Idade elevada ao quadrado. Idades muito avançadas não representam uma vantagem diante de firmas também com idade avançada. Em alguns casos firmas muito maduras podem se tornar decadentes por problemas de obsolescência ou de mudanças culturais da sociedade. A utilização da variável idade elevada ao quadrado busca captar este comportamento. O sinal esperado é negativo.

- Poison Pills: Variável dummy que possui valor igual a 1 para firmas que possuem cláusula de Poison Pills em seu estatuto e valor 0 para as que não possuem tal cláusula. Firmas com cláusula de Poison Pills são dispersas por natureza. Quanto mais disperso for o capital de uma firma, menor será o poder dos acionistas sobre os gestores e assim estes devem manter os dividendos em patamares mais baixos para usufruir dos benefícios privados de controle. O sinal esperado é negativo.

- Maj. Control – Controle Majoritário: Variável dummy que possui valor 1 para firmas que possuem controlador majoritário e valor igual a 0 para as demais firmas. De forma antagônica ao que foi descrito para firmas com capital disperso, um acionista majoritário possui maior poder de pressão sobre os gestores na determinação do pagamento de dividendos. Espera-se portanto um sinal positivo.

- CEO & CA: Variável dummy com valor igual a 1 para firmas onde o CEO e o Presidente do Conselho de Administração são a mesma pessoa e 0 para as demais firmas. Pode indicar dois fatores que ocasionam a possibilidade de maiores dividendos. Primeiro, o CEO e o Presidente do CA são a mesma pessoa normalmente onde este CEO também representa de forma direta o principal acionista da firma ou seu grupo controlador. Em segundo tal situação também representa uma situação de baixa qualidade de governança corporativa indicando a necessidade de pagamento de mais dividendos aos demais acionistas para mitigar conflitos entre os majoritários e os minoritários (ALMEIDA 2012; HERMALIN; WEISBACH, 2003). Logo, espera-se sinal positivo quando não há separação das funções entre CEO e Presidente do CA.

Após a definição das variáveis selecionadas, em virtude da segmentação da disponibilidade de algumas variáveis a uma amostra mais restrita, foram criados dois modelos de investigação. O primeiro envolvendo todas as firmas e o segundo, mais completo, apenas para as firmas que dispõem destas variáveis adicionais. Modelo 1: Payouti,t = α + Sizei,t + Novo Mercadoi,t +ROAi,t +Leveragei,t-1 + Market toBooki,t + Liquidityi,t +

Liquidity2i,t + Capexi,t + Betai,t + Profit Growthi,t + Nr.Açõesi,t + Si +dt + εi,t

Modelo 1 estendido: Payouti,t = α + Sizei,t + Novo Mercadoi,t + Agei,t + Age2

i,t + PoisonPillsi,t + MajControli,t + CEO&CAi,t + ROAi,t +Leveragei,t-1 + Market toBooki,t + Liquidityi,t + Capexi,t + Betai,t + Profit Growthi,t + Nr.Açõesi,t + Si +dt + εi,t

Onde i e t representam a firma e o ano, respectivamente, e α, S, d e ε representam o intercepto, dummies de setor, dummies de ano e o termo de erro, respectivamente. As variáveis dummies de setor e de ano foram adicionadas ao modelo para controlar as características específicas de cada setor e ano que não podem ser medidas diretamente por outra variável.

A lista das variáveis utilizadas, sua especificação, fórmulas e sinal esperado são apresentados de forma consolidada na Tabela 1. É importante destacar que as variáveis Liquidez elevada ao quadrado, Nr. de Ações, Idade, Idade elevada ao quadrado, Poison Pills, Controle Majoritário e CEO&CA não haviam sido usadas em estudos sobre os fatores determinantes do pagamento de dividendos no Brasil8.

Uma importante característica da amostra, que interfere na metodologia desta investigação reside no fato de que o valor dos dividendos é igual a zero em 33,6% das observações. Além disso, seu valor é censurado em zero, ou seja, as firmas em dificuldades financeiras não conseguem captar recursos sob a forma de dividendos negativos. Por essa razão, um dos métodos usados neste trabalho foi o Painel Tobit como alternativa a modelos tradicionais utilizados sobre o tema como o POLS (Pooled OLS) ou Estimadores de Efeitos Fixos (FE). Para aumentar a robustez do trabalho, são apresentados os resultados dos quatro métodos mencionados, uma vez que enquanto o método POLS com a opção de tratamento de erros robusto é de compreensão mais simples, seus pressupostos básicos nem sempre são atendidos por amostras de firmas9. Além disso, este modelo apresenta o problema da autocorrelação entre observações sequenciais de uma mesma variável, de uma mesma firma, com o passar dos anos. Uma das alternativas mais utilizadas em trabalhos de dividendos é o modelo de efeitos fixos que controla a heterogeneidade entre as firmas (advinda de: modelo de gestão, capital humano, perfil da diretoria, etc.). Contudo, o modelo de efeitos fixos não se mostra adequado para lidar com muitas observações iguais a zero ou em dados censurados, como são os dividendos. Seu uso pode levar a coeficientes subestimados e eventualmente inconsistentes. Por sua vez, o método Tobit é adequado para lidar com a situação de muitas observações com valor igual a zero e amostras censuradas. Seu ponto fraco é que não existem estimadores confiáveis de Tobit com efeitos fixos. Portanto ao se utilizar o Tobit, perde-se o controle da heterogeneidade específica de cada firma. O modelo deste estudo tenta reduzir tal problema com a utilização de dummies de setor de atividades por firma.

Não obstante, um dos maiores problemas econométricos enfrentados nos estudos de finanças corporativas envolve a questão da endogeneidade. Variáveis como ROA, Leverage, Payout, Liquidez e Capex são difíceis de se controlar para os efeitos da causalidade reversa. Como exemplo, tem-se a seguinte indagação: o payout influencia o endividamento ou o contrário? De fato, Capex, ROA, Leverage, Liquidez e Payout são variáveis vistas como fruto de decisões simultâneas das firmas, e dificilmente pode-se encontrar uma relação de causa e efeito entre elas. As relações de interdependência entre essas variáveis ainda não são claras e exigem maior rigor metodológico (BARROS et. al., 2010).

Uma das abordagens consideradas robustas para lidar com problemas de endogenia em dados de finanças corporativas é o GMM (Método dos Momentos Generalizados). O GMM permite que todos os regressores do modelo sejam endógenos e mesmo assim é capaz de apresentar coeficientes robustos e eficientes.

Diante do rigor metodológico, do uso de quatro abordagens distintas, do tratamento das variáveis e da busca em não omitir variáveis relevantes, podemos considerar que este

                                                                                                                         8 Até onde as pesquisas destes autores se estenderam não foi possível identificar o uso de tais variáveis em pesquisas empíricas para análise dos fatores para o pagamento de dividendos. 9Testes para heterocedasticidade dos erros e para autocorrelação das variáveis indicam que o modelo OLS não é robusto para a aplicação nesta amostra. Além disso dividendos não possuem distribuição normal pela elevada e censurada incidência de observações iguais a zero, sendo assimétrica.

estudo contribui com a literatura sobre dividendos no Brasil. Complementando a análise, realizou-se um teste de robustez adicional para a questão dos dividendos obrigatórios que podem causar viés nos resultados caso não sejam adequadamente tratados. Tabela 1 – Descrição das variáveis das regressões

Esta tabela descreve as variáveis das regressões. A primeira coluna fornece o nome usado nos modelos econométricos e em todas as demais tabelas, a segunda exibe o sinal esperado para o parâmetro nas regressões, a terceira descreve a variável e a quarta mostra a definição operacional.

Variável Sinal Esperado Descrição Definição Operacional

Size (+) Tamanho da Firma Logaritmo natural do Ativo Total da Firma

ROA (+) Retorno sobre o Ativo Lucro Operacional (antes Desp. Financeiras) dividido pelo Ativo Total da firma.

Leverage (+/-) Endividamento da Firma Passivo Total dividido pelo Patrimônio Líquido

Market to Book (+) Market to Book Valor de mercado ajustado dividido pelo valor

contábil da firma Liquidity

(+) Liquidez da Firma Ativo Circulante dividido pelo Passivo Circulante

Liquidity2

(+) Liquidez elevada ao quadrado Liquidez da firma elevada ao quadrado

Capex (-) Taxa de Investimento em

Imobilizado Taxa de crescimento do ativo imobilizado

Novo Mercado (-)

Firma Listada no Novo Mercado da BM&FBOVESPA

Variável dummy que possui valor igual a 1 para firmas pertencentes ao Novo Mercado da BM&FBOVESPA e valor igual a zero para as demais firmas da amostra.

Beta (-) Risco Sistemático. Beta da firma fornecido pela base de dados Economática.

Profit Growth (+) Taxa de Crescimento dos Lucros Lucro Atual menos o Lucro Anterior divididos pelo lucro anterior.

Nr. Ações (+) Índice de concentração do Capital Logaritmo natural do número de ações da firma.

PayoutEquity Payout ratio em relação ao Patrimônio Líquido da Firma

Pagamentos em dinheiro aos acionistas dividido pelo Patrimônio Líquido. Variável dependente nos modelos aqui utilizados.

Age (+) Idade da firmas Nr. de anos entre a fundação da firma e a data da observação dos dados.

Age2 (-) Idade da firma elevada ao quadrado. Valor da variável Age elevado ao quadrado.

Poison Pills (-) Firma possui Poison Pills Variável dummy com valor igual a 1 para firmas com cláusula de Poison Pills em seu estatuto.

Maj. Control (+) Firma possui Controlador Majoritário

Variável dummy com valor igual a 1 para firmas que possuem um Controlador Majoritário.

CEO & CA (+) O CEO e o Presidente do Conselho de Administração são a mesma pessoa

Variável dummy com valor igual a 1 para firmas em que o CEO e o Presidente do Conselho de Administração são a mesma pessoa.

Fonte: Elaborada pelos autores.

4 Resultados A Tabela 2 apresenta as estatísticas descritivas das variáveis do modelo 1. Vale

destacar que a assimetria e a curtose da maioria das variáveis distancia sua distribuição de uma amostra normal. Outro fator interessante está na diferença entre a média e a mediana da variável dependente Payout, o que também demonstra a sua inclinação, comprometendo os pressupostos dos modelos de mínimos quadrados ordinários.

Tabela 2 – Estatísticas descritivas das variáveis

Payout Size N.M ROA Lever MktB Liqui Capex Beta PrGrw Nr A Média .0470 13.373 .130 .0464 1.942 1.272 1.649 .1497 .8646 -.2798 12.585

Mediana .0114 13.390 0 .0573 1.160 .6857 1.315 .0422 0 -.0548 12.180 D.P. .0821 1.965 .336 .1265 3.966 1.833 1.318 .4796 6.115 3.3697 3.4919 Skew 2.603 -.009 2.19 -1.34 2.241 2.259 1.857 2.368 1.287 -1.309 .16465

Kurtos 9.884 2.328 5.82 6.648 10.52 8.481 6.928 10.457 10.45 10.467 3.2009 N 3665 3665 3675 3675 3665 3665 3662 3245 3665 3335 3663

Min 0 9.399 0 -.411 -6.11 -.727 .0816 -.736 -17 -14.16 0 Max .3887 17.26 1 .3019 18.67 8.508 6.451 2.156 25.3 9.5926 23.519

Fonte: Elaborada pelos autores. A Tabela 3 apresenta a matriz de correlação entre as variáveis do Modelo 1. Nenhum

par de variáveis apresenta correlação elevada a ponto de causar um problema de inflação de variância (VIF) ou multicolinearidade. Duas variáveis que se destacam na matriz são o Beta e o Nr Ações por motivos opostos. Enquanto a variável Beta não possui correlação significante com nenhuma outra variável, nem mesmo a variável dependente, o Nr Ações se apresentou estaticamente correlacionado com todas as demais variáveis exceto o Beta e com o Crescimento dos Lucros. Tabela 3 – Matriz de Correlações Payout Size N.M. ROA Lever. MtBo Liqu Capex Beta P.Grw Nr A Payout 1.000

Size 0.224* 1.000

Novo M -0.028 0.251* 1.000

ROA 0.370* 0.348* 0.082* 1.000

Leverage 0.081* 0.148* -0.013 0.060* 1.000

MktBook 0.293* 0.275* 0.283* 0.269* 0.175* 1.000

Liquid. 0.020 -0.035* 0.193* 0.108* -0.099* 0.048* 1.000 Capex -0.021 0.110* 0.218* 0.006 -0.006 0.075* 0.087* 1.000

Beta -0.031 -0.028 -0.010 -0.005 0.011 -0.021 -0.015 -0.002 1.000

Prf.Grow 0.063* 0.009 0.002 0.047* 0.010 0.008 0.001 0.026 0.020 1.000

Nr Ações 0.079* 0.339* -0.078* 0.056* 0.069* 0.108* -0.150* -0.045* -0.001 -0.030 1.000

Fonte: Elaborada pelos autores.

Os resultados das regressões do Modelo 1 são apresentados na Tabela 4. Apesar da modelagem por quatro métodos distintos trazer o risco de diferenças entre os resultados dos coeficientes, estes mantiveram-se consistentes nos diferentes métodos. As variáveis com coeficientes significantes mantiveram seus sinais e sua significância em quase todas as abordagens. As variáveis ROA, Market to Book e Beta, por exemplo, se mostraram significantes e com o mesmo sinal em todos os métodos. Size, Novo Mercado, Liquidity2, Profit Growth e Nr Ações foram significantes em três dos quatro métodos e seu sinal foi o mesmo nestes três. Todas as variáveis com coeficientes significantes também apresentaram seus sinais conforme a expectativa da teoria de finanças, atestando a adequação do modelo teórico. As diferenças nos valores dos coeficientes já era esperada, principalmente pelos valores maiores encontrados para o Tobit. Por ser um método indicado para dados censurados,

o Tobit lida melhor com os valores iguais a zero do que os demais. Por isso seus coeficientes devem possuir valores mais próximos da realidade. Os testes de especificação de todos os métodos utilizados não apresentaram resultados que invalidam seus coeficientes. Uma análise ceteris paribus das variáveis apresenta os seguintes resultados. Tabela 4 – Fatores determinantes do pagamento de dividendos no Brasil Fatores que influenciam o pagamento de dividendos em firmas brasileiras. Esta tabela apresenta regressões Pooled OLS(1), OLS com Efeitos Fixos(2), Tobit com dados em Painel(3) e GMM(4). A variável dependente em todos os métodos é Payout divido pelo Patrimônio Líquido (Payout/PL). A amostra inclui todas as firmas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1996 a 2011. Todos os métodos possuem variáveis dummy para ano e para setores de atividade de acordo com a classificação Economática. Valores absolutos das estatísticas t para os coeficientes das variáveis independentes são apresentados em parênteses. Os níveis de significância são * p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01. Variável Dependente Payout/Patrimônio Líquido Sinal (1) (2) (3) (4) Esperado POLS FE Tobit GMM Size (+) 0.0052*** 0.0022 0.0150*** 0.0033 (5.46) (0.62) (11.54) (1.38) Novo Mercado (-) -0.0160*** -0.0045 -0.0339*** -0.0117* (-3.79) (-0.39) (-5.79) (-1.81) ROA (+) 0.1877*** 0.1320*** 0.4350*** 0.2860*** (14.04) (6.35) (15.56) (5.36) Leverage (L1) (+/-) -0.0001 0.0001 0.0006 -0.0009* (-0.22) (0.26) (1.02) (-1.82) Market to Book (+) 0.0097*** 0.0045*** 0.0110*** 0.0067*** (8.31) (2.83) (7.54) (4.06) Liquidity (+) 0.0126*** 0.0056 0.0524*** 0.0136 (4.83) (1.46) (12.37) (1.09) Liquidity2 (-) -0.0018*** -0.0011** -0.0063*** -0.0027 (-4.25) (-2.01) (-9.54) (-1.23) Capex (-) -0.0043* 0.0003 -0.0053 -0.0013 (-1.88) (0.10) (-1.54) (-0.51) Beta (-) -0.0004** -0.0002* -0.0004* -0.0003* (-2.17) (-1.70) (-1.73) (-1.94) Profit Growth (+) 0.0013*** 0.0011*** 0.0005 0.0011*** (3.88) (3.57) (0.99) (3.31) Nr. Ações (+) -0.0018*** -0.0015* -0.0039*** -0.0012 (-3.90) (-1.82) (-5.73) (-1.48) Constant -0.0384*** 0.0140 -0.1842*** -0.0670** (-2.73) (0.30) (-8.34) (-2.26) Dummy p/ Ano Sim Sim Sim Sim Dummy p/ Setor Sim Sim Sim Sim Observações 3242 3242 3242 3242 Nr. de Firmas 300 300 300 300 R2 0.3136 0.1601 Log-likelihood 4057.7255 4791.8949 1683.3270 Chi2 777.6817 Fonte: Elaborado pelos autores.

A variável Size possui relação positiva com o pagamento de dividendos indicando que firmas maiores são mais propensas ao pagamento de dividendos. Esta variável também é interpretada como um indicativo da idade/maturidade da firma, indicando que firmas grandes e maduras possuem maior tendência em pagar dividendos por não possuírem tantas possibilidades de novos investimentos ou ainda que estas firmas possuem acesso a outras fontes de financiamento não sendo necessário reter seus lucros para realizar tais investimentos.

A variável Novo Mercado apresenta coeficiente negativo indicando uma relação inversa entre a firma estar no Novo Mercado e o pagamento de dividendos. Este resultado pode ser explicado pela inexistência de ações preferenciais nestas firmas, o que pode resultar em uma menor pressão para o pagamento de dividendos e maior retenção de lucros.

ROA, confirmando a teoria de Lintner (1956) apresenta sinal positivo e também os maiores coeficientes. Os gestores se sentem mais confortáveis pagando dividendos quando a firma apresenta maior lucratividade e retorno sobre os seus investimentos. Além disso, os próprios acionistas esperam dividendos maiores quando a firma possui maior lucratividade.

Leverage, conforme mencionado na revisão teórica, apresenta uma relação duvidosa com dividendos. Em geral, sua relação com dividendos é complexa no que tange à compreensão de causa e efeito. Mesmo utilizando um modelo defasado, somente o modelo GMM (ideal para lidar com este tipo de problema) apresentou coeficientes consistentes para esta variável. De acordo com esse resultado, as firmas brasileiras mais endividadas pagam menos dividendos, contrariando a teoria que afirma que as firmas se endividam quando possuem projetos relevantes e com isso elas aumentam o pagamento de dividendos para demonstrar confiança dos gestores nestes projetos (CASEY; DICKENS, 2000; CHANG; RHEE,1990).

Market to Book apresentou praticamente o mesmo coeficiente em todos os métodos. Da mesma forma que as relações entre ROA e dividendos, a relação entre Market to Book e dividendos se mostraram significantes e com o sinal indicado pela literatura (positivo). Estes resultados são consistentes com o estudo de Lintner (1956), que afirma que o mercado paga um prêmio por ações de firmas que pagam mais dividendos. Neste caso também se tem uma relação endógena em que não é possível identificar causa e efeito. Por um lado, supõe-se que a firma que paga mais dividendos é mais bem avaliada pelo mercado, o que elevaria seu Market to Book. De outro ponto de vista, supõe-se que a firma já possuía um Market to Book elevado por outros motivos (participação de mercado, contratos fechados, patentes, etc), e que seus gestores, interessados em sinalizar ao mercado a capacidade de fluxo de caixa futuro da firma, aumentem seus dividendos. Ambas hipóteses são plausíveis e estão relacionadas à sinalização do potencial de geração futura de caixa da firma ao mercado.

A variável Liquidity apresenta sinal positivo quando significante (nos Modelos POLS e Tobit) indicando que o pagamento de dividendos está relacionado positivamente à disponibilidade de recursos. Uma vez que a rentabilidade está sendo controlada pela variável ROA, pode-se afirmar que Liquidity não está sendo influenciada pela disponibilidade de caixa proporcionada exclusivamente pelas firmas mais lucrativas. Firmas não tão lucrativas, mas com situação financeira confortável (alto volume de disponível) pagam mais dividendos. Esta pode ser a explicação ao que Lintner (1956) sugere como uma resistência dos gestores em reduzir dividendos mesmo quando a firma não apresenta resultados compatíveis.

A variável Liquidity2 que representa a liquidez elevada ao quadrado, apresenta sinal negativo e significante (nos Modelos POLS, FE e Tobit) indicando que o pagamento de dividendos será reduzido na medida em que a liquidez aumenta. O coeficiente indica o comportamento não linear da liquidez em relação aos dividendos e o sinal negativo corresponde a uma curva inclinada para baixo. O resultado indica que para manter seus altos níveis de liquidez as firmas sacrificam o volume de dividendos distribuídos a seus acionistas.

Este resultado também confirma a existência de um ponto ótimo de liquidez para o pagamento de dividendos, a partir do qual os dividendos começam a diminuir quando a liquidez aumenta.

A variável Capex, apesar de se mostrar com sinal negativo em três métodos, demonstrou baixa significância (tendo coeficiente significante apenas no modelo POLS). A expectativa fornecida pela teoria seria de que firmas com maiores níveis de investimento possuam menores níveis de payout. Os coeficientes obtidos podem estar viesados pelos seguintes aspectos: (a) a mistura de vários setores de firmas na amostra que nem sempre necessitam de investimentos em Capex; (b) a necessidade de investimento constante das firmas brasileiras por se tratar de um país em desenvolvimento; e/ou (c) a variável possuir erros de especificação.

A variável Beta apresentou-se negativa e significante para todos os métodos. Conforme esperado, quanto maior o risco associado ao negócio da firma, menor será sua propensão a pagar dividendos. Os coeficientes com valor próximo de zero não indicam que a variável não é significante na relação, apenas indicam que a magnitude do efeito do beta sobre o payout é baixa e/ou que as escalas utilizadas são demasiado pequenas.

Profit Growth apresentou sinal positivo e significante na maioria dos modelos indicando que os gestores utilizam dividendos para sinalizar o crescimento dos lucros futuros da firma, uma vez que a rentabilidade já foi controlada pela variável ROA.

A variável Nr Ações se mostrou eficiente para analisar a dispersão do capital da firma. O sinal negativo significante para todos os métodos comprova que firmas com capital mais disperso pagam menos dividendos indicando a existência do conflito entre gestores e acionistas indicando que os primeiros retêm caixa para reduzir seus riscos e outros benefícios próprios quando os acionistas são dispersos e com poder reduzido. Uma vez que o tamanho da firma está sendo controlado pela variável Size, não se pode inferir que a variável esteja captando o comportamento de firmas de maior porte.

Portanto, de forma geral, o modelo 1 foi capaz de identificar diversos fatores que influenciam o pagamento de dividendos das firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa. Através de sua análise foi possível mapear quais são as características e quais os principais fatores influenciam a propensão das firmas em pagar mais ou menos dividendos.

Os resultados do modelo estendido ao modelo 1 que contém variáveis adicionais são apresentados na tabela 5. Conforme mencionado no referencial teórico, a adição das variáveis teve como consequência a redução drástica do número de firmas e de observações (de 3242 observações para 968). Por este motivo, optou-se pela exclusão do método GMM nesta análise pelas dificuldades deste modelo em amostras muito pequenas. Os demais métodos se apresentam estáveis, mas com perdas naturais de significância em algumas variáveis pela redução das observações. A inclusão das variáveis adicionais neste modelo não comprometeram os resultados obtidos na análise do modelo 1. As variáveis adicionadas, porém, fornecem informações adicionais a respeito dos fatores que influenciam o pagamento de dividendos por firmas no Brasil.

As variáveis Age e Age2 não se apresentaram contundentes como influência no pagamento de dividendos. Seus coeficientes indicam nenhuma influência nos métodos de Efeitos Fixos e Tobit. No modelo POLS os sinais encontrados foram inversos aos que se esperava pela teoria, indicando que firmas muito antigas pagam mais dividendos e que quanto mais velhas as firmas pagam menos dividendos. O resultado adverso pode indicar um problema de especificação na variável. Neste caso a variável idade representa o tempo decorrido entre a data de fundação da firma e a data do pagamento dos dividendos. Um fator que pode influenciar o resultado é o momento em que a firma cresceu. Apenas o tempo decorrido pode ser uma informação incompleta. Uma alternativa seria a utilização da data de abertura do capital ao invés de se utilizar a data de fundação.

Tabela 5 – Fatores determinantes do pagamento de dividendos no Brasil – Modelo estendido Fatores que influenciam o pagamento de dividendos em firmas brasileiras. Esta tabela apresenta regressões Pooled OLS(1), OLS com Efeitos Fixos(2) e Tobit com dados em Painel(3). A variável dependente em todos os métodos é Payout divido pelo Patrimônio Líquido (Payout/PL). A amostra inclui todas as firmas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1996 a 2011. Todos os métodos possuem variáveis dummy para ano e para setores de atividade de acordo com a classificação Economática. Valores absolutos das estatísticas t para os coeficientes das variáveis independentes são apresentados em parênteses. Os níveis de significância são * p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01. Variável Dependente Payout/Patrimônio Líquido Sinal (1) (2) (3) Esperado POLS FE TOBIT Size (+) 0.0069*** 0.0074 0.0152*** (2.74) (1.13) (5.05) Novo Mercado (-) -0.0078 0.0135 -0.0100 (-1.00) (0.94) (-1.11) Age (+) -0.0008** -0.0040 0.0002 (-2.30) (-1.63) (0.39) Age2 (-) 0.0000*** 0.0000 0.0000 (2.60) (0.00) (0.13) Poison Pills (-) -0.0187*** -0.0188** (-2.71) (-2.27) Maj. Control (+) 0.0083 0.0116* (1.48) (1.73) CEO & CA (+) 0.0281*** 0.0352*** (2.99) (3.42) ROA (+) 0.3786*** 0.2718*** 0.5885*** (9.55) (6.52) (10.23) Leverage(L1) (+/-) 0.0007 -0.0018* 0.0005 (0.82) (-1.75) (0.45) Market to Book (+) 0.0078*** 0.0008 0.0080*** (3.96) (0.28) (3.41) Liquidity (+) -0.0011 -0.0033 0.0032 (-0.48) (-0.99) (1.03) Capex (-) -0.0101** -0.0069 -0.0114** (-2.24) (-1.31) (-2.08) Beta (-) -0.0012*** -0.0005 -0.0013*** (-2.74) (-1.59) (-2.76) Profit Growth (+) 0.0022*** 0.0020*** 0.0019* (3.06) (3.38) (1.94) Nr. Ações (+) -0.0028** -0.0027 -0.0044*** (-2.14) (-1.42) (-2.89) Constant 0.0191 0.1064 -0.1015** (0.48) (1.07) (-2.08) Dummy p/ Ano Sim Sim Sim Dummy p/ Setor Sim Sim Sim Observações 968 968 968 Nr. de Firmas 102 102 102 R2 0.4446 0.2705 Log-likelihood 1169.6664 1342.6440 713.7368 Fonte: Elaborado pelos autores.

Poison Pills apresentou coeficiente significante e conforme o esperado em todos os métodos (por serem constantes no tempo, Poison Pills, Maj. Control e CEO&CA não podem ser incluídas no modelo de efeitos fixos). O resultado indica que firmas com esta cláusula em seus estatutos pagam menos dividendos. O resultado confirma a teoria de que nas firmas com capital disperso, os acionistas possuem menor poder sobre os gestores para a distribuição do fluxo de caixa. Neste caso os gestores são mais protegidos pela restrição de concentração oferecida pela cláusula de Poison Pills.

A variável Maj. Control apresentou-se significante apenas no método Tobit e com seu sinal positivo conforme a expectativa. O resultado indica que nas firmas com um controlador majoritário ocorre o pagamento de dividendos mais elevados, confirmando o oposto ao que ocorre nas firmas com Poison Pills e com capital disperso.

Finalmente CEO&CA apresentou coeficientes positivos e significantes em todos os métodos. O resultado indica que firmas onde o CEO e o Presidente do Conselho de Administração são a mesma pessoa possuem maior propensão ao pagamento de dividendos. As explicações para o resultado podem ser: (1) firmas nesta situação (concentração de poder) normalmente possuem elevados conflitos entre majoritários e minoritários que podem ser reduzidos com o aumento do pagamento de dividendos; (2) normalmente tamanha concentração de poder é sustentada por elevada concentração de controle que também pode resultar em aumento de dividendos, seja pelos conflitos com minoritários ou pela necessidade de fluxo de caixa dos controladores.

Todavia, uma análise adicional se faz necessária, pois a figura dos dividendos mínimos obrigatórios poderia influenciar os resultados apresentados. Martins e Novaes (2012) afirmam que os dividendos mínimos obrigatórios no Brasil não afetam negativamente os níveis de investimento das firmas e que este mecanismo não seria prejudicial. Para corroborar com os achados de Martins e Novaes (2012), e para trazer mais luz sobre o fenômeno do pagamento de dividendos, elaborou-se um modelo complementar para analisar firmas que pagam mais do que os dividendos mínimos obrigatórios.

A legislação brasileira determina que as firmas distribuam no mínimo 25% de seu lucro ajustado sob a forma de dividendos. A figura do lucro ajustado é de difícil acesso quando se dispõe apenas de informações fornecidas pelos balanços oficiais. Porém, pode-se afirmar com razoável precisão que uma firma que pagou mais de 40% de seu lucro líquido, pagou mais do que o mínimo obrigatório. A partir desta constatação, verificaram-se os fatores que influenciam no pagamento de dividendos muito elevados, de 70% do lucro líquido. A ideia foi analisar quais fatores influenciaram as firmas a pagar dividendos acima (40%) e muito acima (70%) dos dividendos mínimos obrigatórios. Para isso, criaram-se duas variáveis dummy com valor 1 para payouts acima de 40% e acima de 70% respectivamente. A Tabela 6 apresenta os resultados da regressão que utilizou um modelo Probit para dados em painel.

Os resultados apontam que grandes firmas são mais propensas a pagar dividendos acima do percentual mínimo obrigatório, uma vez que a variável Size se mostrou significante a 1%. A rentabilidade (ROA) também demonstrou ser uma forte influenciadora dos níveis elevados de dividendos, com elevada significância. Interessante destacar que a variável Market to Book apresentou um resultado alinhado com as teorias de finanças. Firmas que pagam dividendos elevados, sem alcançar 70% do lucro líquido, apresentam um coeficiente positivo e significante, confirmando as hipóteses de Lintner (1956) de que o mercado paga um prêmio por dividendos elevados. Contudo, em relação às firmas que pagam dividendos muito elevados, acima de 70% de seu lucro, o coeficiente para Market to Book apresenta um coeficiente com a metade do valor e tem sua significância reduzida. As alternativas para explicar tal resultado estão diretamente ligadas às teorias de finanças que tais firmas (1) não possuem projetos de investimento adequados disponíveis e estão distribuindo seu caixa ou (2) estão passando por períodos de baixos resultados e mesmo assim mantendo seus níveis de dividendos estáveis, o que não é bem visto pelo mercado quando ocorre de forma recorrente.

Tabela 6 – Modelos de regressão dos fatores que determinam o pagamento de altos dividendos no Brasil Fatores que afetam o pagamento de altos dividendos nas firmas brasileiras. Esta tabela apresenta os resultados de regressões Probit com dados em Painel e efeitos randômicos. A variável dependente nos dois modelos é High Dividends, uma variável dummy que é igual a 1 quanto o Payout(Dividendos/Lucro Líquido) é maior ou igual a 40% no modelo 1 ou 70% no modelo 2 e 0 quando o valor do payout é menor do que 40% no modelo 1 e 70% no modelo 2. A amostra inclui todas as firmas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1996 e 2011. Todos os modelos possuem variáveis dummy para ano e para setor de atividade de acordo com a classificação Economática. Valores absolutos das estatísticas t para os coeficientes das variáveis independentes são apresentados em parênteses. Os níveis de significância são * p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01. Variável Dependente High Dividends Sinal (1) (2) Esperado Payout> 40% Payout> 70% Size (+) 0.3162*** 0.2617*** (6.51) (4.85) Novo Mercado (+) -0.1686 -0.2447 (-1.16) (-1.49) ROA (+/-) 3.1131*** 2.6180*** (8.68) (7.05) Leverage(L1) (+) -0.0050 0.0021 (-0.55) (0.22) Market to Book (+) 0.0669*** 0.0370 (3.14) (1.64) Liquidity (+) 0.6991*** 0.7735*** (7.33) (7.29) Liquidity2 (-) -0.0958*** -0.1062*** (-6.58) (-6.43) Capex (-) 0.0681 0.1182 (1.01) (1.57) Beta (-) -0.0049 -0.0026 (-1.06) (-0.54) Profit Growth (+) 0.0364*** 0.0292*** (4.13) (3.14) Nr. Ações (-) -0.0595*** -0.0298* (-4.06) (-1.90) Constant -5.4343*** -5.2682*** (-5.26) (-4.47) Dummy p/ Ano Sim Sim Dummy p/ Setor Sim Sim Observações 3242 3242 Nr. de Firmas 300 300 Chi2 348.8767 274.6092 Fonte: Elaborado pelos autores.

A variável que representa a liquidez geral (Liquidity) permanece positiva e significante, mostrando que firmas que pagam elevados dividendos, ceteris paribus, mantêm níveis mais elevados de ativos circulantes. De forma oposta ao Market to Book, firmas que distribuem dividendos de 70% possuem maior liquidez, demonstrando que para pagar dividendos muito elevados, as firmas precisam garantir que tais pagamentos serão mantidos constantes no futuro. A liquidez elevada ao quadrado, conforme esperado, apresentou coeficiente negativo indicando que elevados níveis de liquidez não estão relacionados com o pagamento de elevados níveis de dividendos. O coeficiente para dividendos acima de 70% apresenta um coeficiente maior (em termos absolutos) indicando que quanto maior a liquidez da firma, menor a propensão da firma em pagar dividendos muito elevados. O resultado indica a existência de um ponto ótimo de liquidez para o pagamento de dividendos, a partir do qual os dividendos começam a diminuir quando a liquidez aumenta.

Profit Growth apresenta coeficiente significante e positivo em ambos os níveis de dividendos, mostrando influência favorável no pagamento de dividendos elevados. Mais uma

vez prevalecem as teorias de Lintner (1956) de que os gestores somente aumentam dividendos diante de perspectivas consistentes de crescimento futuro do fluxo de caixa das firmas. Vale destacar que as firmas com taxas mais elevadas de crescimento são aquelas que pagam dividendos entre 40% e 70%. As firmas que pagam mais do que 70% de dividendos apresentam taxa de crescimento menor, o que explicaria o pagamento elevado pela provável redução das oportunidades de investimentos.

Finalmente, Nr Ações demonstra que firmas com capital mais disperso possuem menor propensão ao pagamento de dividendos elevados. As teorias de conflitos entre majoritários e minoritários em países com sistema tributário baseado na lei Civil (La Porta et al., 1998) são confirmadas no Brasil.

As demais variáveis, Novo Mercado, Leverage, Capex e Beta, não apresentaram significância estatística e, portanto, não influenciam no pagamento de dividendos elevados.

Em resumo, as variáveis que explicam o pagamento de dividendos não destoam daquelas que explicam o pagamento de dividendos elevados (ou elevadíssimos). Confirmam-se então as constatações do estudo de Martins e Novaes (2012). Além disso, não se pode inferir que existem diferenças nas políticas de dividendos entre firmas que pagam dividendos elevados daquelas que pagam dividendos próximos aos mínimos obrigatórios. 5 Considerações Finais O objetivo desta pesquisa foi investigar os fatores determinantes da política de dividendos em firmas brasileiras de capital aberto, no período de 1996 a 2011. Apesar da extensa gama de estudos sobre o tema, ainda há dúvidas e controvérsias sobre quais aspectos direcionam as decisões corporativas relativas a distribuição de dividendos nas firmas.

Um dos estudos motivadores para o desenvolvimento deste artigo foi o de Heineberg e Procianoy (2003). Tais autores analisaram os fatores determinantes da política de proventos de firmas brasileiras no período de 1994 a 2000, adotando a metodologia de painel de efeitos fixos. Apesar da consistente e completa fundamentação teórica deste trabalho, perceberam-se algumas lacunas metodológicas no mesmo. Logo, com base no citado estudo e na literatura internacional de dividendos, e tendo em vista a busca por um maior rigor metodológico, o presente estudo implementou novas variáveis explicativas e métodos de regressão segundo quatro abordagens econométricas distintas: Pooled OLS (POLS), OLS-FE, Tobit e GMM.

As variáveis selecionadas após um amplo mapeamento das literaturas nacional e internacional foram: Dividendos/Patrimônio Líquido como variável resposta e os seguintes indicadores como variáveis explicativas: Tamanho, Novo Mercado, ROA, Leverage, Market to book, Liquidez, Capex, Beta, Crescimento dos Lucros e Nr. de Ações. Um modelo estendido com variáveis adicionais de governança também foi analisado. As variáveis adicionais foram: Idade, Idade elevada ao quadrado, Poison Pills, Controle Majoritário e uma dummy para não-separação de funções entre CEO e Presidente do Conselho de Administração.

Como contribuição adicional, percebeu-se que certas especificidades da legislação brasileira sobre dividendos poderiam interferir nos resultados obtidos, em especial a figura dos dividendos mínimos obrigatórios. Dessa forma, recorreu-se ao método Probit para analisar a relação entre as mesmas variáveis independentes e o payout separado por níveis (percentuais) mais elevados de distribuição de dividendos (maiores que 40% e 70% respectivamente), confirmando os estudos de Martins e Novaes (2012). O questionamento subjacente a esta análise foi: o fato de uma firma distribuir dividendos acima do percentual mínimo obrigatório terá que tipo de associação com as variáveis explicativas previamente selecionadas? Serão confirmados os resultados anteriores quando não se separavam os dividendos por níveis?

Como principais resultados, na análise geral que considera os fatores determinantes dos dividendos em firmas brasileiras no período de 1996 a 2011, constatou-se que as variáveis significantes e positivas foram: Tamanho (nos métodos POLS e Tobit), ROA (em todos os métodos), Market to Book (em todos), Liquidez (POLS e Tobit) e Crescimento do Lucros (POLS, FE e GMM). A associação positiva encontrada entre esses indicadores e o pagamento de dividendos era esperada pela literatura de dividendos, conforme estudos mencionados na revisão teórica. Isto é, pode-se inferir da presente investigação que quanto maior o tamanho da firma, sua rentabilidade, seu valor de mercado, sua liquidez e o crescimento dos seus lucros, maior será a propensão desta firma em pagar dividendos aos acionistas, o que se alinha com a teoria de finanças corporativas. Por outro lado, constatou-se que as variáveis significantes e negativas foram: Listagem no Novo Mercado (POLS, FE e GMM), Leverage (GMM), Liquidez elevada ao quadrado (POLS, FE e Tobit), Capex (POLS), Beta (todos) e Nr. de Ações (POLS, FE e Tobit). Também para as negativas pode-se dizer que tal resultado corroborou a literatura de dividendos, ainda que para leverage o comportamento esperado seja dúbio. Portanto, infere-se deste estudo que firmas que investem mais em ativo imobilizado, possuem maior endividamento, maior risco e capital mais pulverizado terão uma menor propensão a pagar dividendos aos acionistas.

No modelo estendido, se destacam as variáveis Poison Pills e não-separação de funções entre CEO e Presidente do Conselho com coeficientes negativos e a variável Controle Majoritário com coeficiente positivo sendo que as três corroboram com as expectativas das teorias de finanças corporativas.

Ao se decidir complementar o estudo, validando as conclusões anteriores diante da existência dos dividendos mínimos obrigatórios, e subdividindo os dividendos de acordo com percentuais acima do mínimo obrigatório, chegaram-se aos seguintes resultados: as variáveis significantes e positivas foram Tamanho, ROA, Market to Book, Liquidez e Crescimento dos Lucros e as variáveis significantes e negativas foram a Liquidez elevada ao quadrado e o Nr. Ações. Novamente, para os indicadores com sinais positivos, comprovou-se a literatura de dividendos. Isto indica que firmas maiores, com maior rentabilidade, maior valor de mercado, maior liquidez e maior crescimento nos lucros estão mais propensas a distribuir dividendos mais elevados (acima de 40 e 70% em relação ao mínimo obrigatório). Com relação a variável Ln Nr Ações, pode-se inferir deste estudo que firmas com maior dispersão de capital tendem a distribuir menos dividendos evidenciando um conflito entre gestores e acionistas. O sinal negativo de liquidez elevada ao quadrado indica a existência de um ponto ótimo ou máximo de liquidez a partir do qual a firma começa a restringir o pagamento de dividendos para a sua manutenção.

Pode-se concluir que esta pesquisa trouxe diversas contribuições ao estudo dos fatores determinantes da política de dividendos no Brasil, na medida em que comparou os resultados empíricos de quatro abordagens econométricas, assumindo um formato metodológico inédito na literatura, e trazendo resultados muito coerentes com os estudos internacionais e nacionais, além de complementar a análise por meio da fragmentação dos níveis mais elevados de distribuição de dividendos, segundo as especificidades da legislação brasileira. Dessa forma, dada a nítida associação percebida entre a política de dividendos e diversas decisões financeiras importantes das organizações – investimentos, financiamentos, volume de caixa disponível, estrutura de capital, apreçamento de ativos, orçamento de capital, etc – este estudo possibilitou um novo olhar sobre os fatores que afetam a política de dividendos no Brasil.

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