정유 화학 [vol.4] imo 모멘텀 시그널...

정유/화학 [Vol.4] IMO 모멘텀 시그널 포착 + 2Q19 Preview

HI Research 2


HI Research 3

CONTENTS

Vol.4. IMO 모멘텀 시그널 포착 + 2Q19 Preview

#4

#6

#8

#10

#12

#16

#22

#28

#34

#40

#46

[산업분석]

Ⅰ. IMO 모멘텀 시그널 포착 + 2Q19 Preview

1. 결론 : 정유, IMO 모멘텀 누리려면 지금이 타이밍

2. IMO 모멘텀 시그널 포착 : LSFO-HSFO gap 확대와 Swap 시장

3. 2H19에 맞이하고 있는 우호적인 환경 : 증설은 제한적이며, 재고는 낮은 상황

4. 최근 업종 Risk는 이미 주가/업황에 반영 : 중국의 2nd 수출 쿼터 확대와 PX 가격 급락

5. 2H19 정제마진은 견조할 것인데, 주가는 여전히 싸다

[기업분석]

Ⅱ. 기업분석

S-Oil(010950)_2Q19를 바닥으로 확연한 실적 개선세 전망

SK이노베이션(096770)_2Q19를 바닥으로 확연한 실적 개선세 전망

LG화학(051910)_ESS 불확실성 제거로 다시 반영될 배터리 모멘텀

롯데케미칼(011170)_미국 ECC/MEG 기대감으로 주가 하방경직성 확보

한화케미칼(009830)_태양광이 이끄는 실적 개선세 지속

Appendix. 화학제품 계통도


HI Research 4

Ⅰ. IMO 모멘텀 시그널 포착 + 2Q19 Preview

결론 : 정유, IMO 모멘텀 누리려면 지금이 타이밍

정유업종에 대한 투자의견 Overweight를 견지한다. 이유로는 1) IMO 관련 모멘텀

시그널이 포착되고 있으며, 2) 최근 크게 개선된 정제마진이 우호적인 환경을

기반으로 2H19 에도 견조한 수준으로 유지될 것이고, 3) 이에 따라 정유업종

실적도 2Q19 를 바닥으로 크게 개선될 것임이 기대되는데, 4) 정유업종 주가

Valuation 이 최근의 업종 Risk 를 반영함에 따라 여전히 저점에 근접해 있기

때문이다.

① IMO 모멘텀 시그널 포착 : LSFO-HSFO gap 확대와 Swap 시장의 기대감

IMO 관련 모멘텀에 대한 기대감이 주가에 긍정적으로 반영되고 있다. 최근

LSFO-HSFO gap 의 급격한 확대는 2020 IMO 황산화물 규제 강화로 인해

저유황유에 대한 수요가 증가하고 있음을 시사한다. 글로벌 정유사들은 1H19

정기보수를 통해 경유에 대한 수율 조정을 마친 상태이며, 선주들은 저유황유를

이용한 Test-run 을 진행중이다. 전술한 기대감은 석유제품별 Swap 시장에도

반영되어 있는데, 월별 Swap 가격을 통해 산출한 경유 Crack Margin 은

‘20년까지 $4/bbl, 복합정제마진은 $3/bbl 개선될 것으로 계산된다.

② 2H19에 맞이하고 있는 우호적인 환경 : 증설은 제한적이며, 재고는 낮은 상황

‘19 년 역내 CDU 순증설 규모는 수요 증가폭을 하회할 것으로 전망하는데, 2H19

정제마진 개선을 견인할 등경유 재고는 여전히 낮은 수준을 보이고 있음이 IMO

모멘텀을 더욱 기대하게 되는 이유이다. IMO 규제 강화로 인해 ‘20 년까지

정제수요는 매년 크게 늘어나는데, ‘19 년 역내 정제능력 순증가폭은 77.5 만 bbl/d

수준으로 지난 ‘18년 76.2만 bbl/d와 큰 차이 없다. 한편 ‘19년 5월 기준 글로벌

등경유 재고는 5 개년 평균을 하회하고 있고, ‘19 년 6 월말 기준 미국의 등경유

재고는 과거 5개년 Band 하단에 근접하며 낮은 수준을 보이고 있다.

최근의 싱가폴 복합정제마진 급등은 33.5 만 bbd 규모의 美 필라델피아 PES

정유소 화재사고로 인한 석유제품 공급감소 우려감이 주요 이유이나, 전술한

정유업종이 맞이하고 있는 환경을 감안하면 2H19 정제마진이 견조한 수준으로

유지될 것으로 판단한다.

③ 최근 업종 Risk는 이미 주가에 반영 : 중국의 2nd 수출 쿼터와 PX 가격 하락

최근 정유업종 Risk 는 크게 1) 중국의 연료 수출 쿼터 확대 및 2) 중국發 증설에

따른 PX 가격 하락이었는데, 이미 주가에 대부분 반영된 것으로 판단한다. 지난

‘18년 12월 중국은 ‘19년 대상 연료 1 차 수출 쿼터를 1,836만톤 [y/y +13%]로

설정한 이후, ‘19 년 5 월 2 차 수출 쿼터를 2,379 만톤 [1 차 대비 +30%]로 크게

확대하였다. PX(Paraxylene) 가격도 중국發 증설 우려감에 따라 지난 ‘18 년

3 월부터 하락하여 왔으나, 최근 생산마진 급락에 따른 역내 생산업체들의 가동률

하향 조정 및 ‘19 년말 PTA 증설을 감안하면 추가적인 약세는 제한적일 것으로

전망한다.


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그림 1. 정유/화학업종 주요 종목 2Q19 Preview Summary

자료: 하이투자증권

S-Oil 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E Comment

Revenue 5,411.0 6,003.1 7,187.9 6,861.3 5,426.2 6,268.9 6,341.4 6,653.1 ▼ 정유 : 원유정제이익 (-) / 원유재고평가이익 (-)

정유부문 4,341.3 4,754.1 5,728.1 5,303.0 4,074.3 5,168.5 4,961.9 4,961.9 1M Lag 정제마진의 추가적인 악화에 따라 원유정제손실 발생할 것으로 전망.

석유화학부문 690.2 829.3 1,050.4 1,131.5 986.9 716.0 990.9 1,302.6 원유재고평가손익에 적용되는 유가도 q/q 소폭 하락함에 따라 평가이익 (-) 전망

윤활기유부문 379.5 419.7 409.4 426.8 365.0 384.4 388.6 388.6 ▼ 석유화학 : PX 설비 정기보수 및 PX Spread 급락 영향

#2 PX 정기보수 [3월~7월말] 영향 및 PX Spread 급락으로 인해 q/q 크게

Operating Income 255.5 401.7 315.7 -292.3 270.4 -32.9 249.7 315.5 악화된 실적 기록 전망

정유부문 90.4 304.3 170.4 -501.6 95.7 -137.3 108.2 142.2 = 윤활기유 : 역내 증설물량 출회로 비우호적인 환경 지속

석유화학부문 81.0 16.5 102.1 158.4 147.5 69.4 104.0 134.5 Exxon Mobil의 Group 2 증설로 인한 공급물량 출회로 비우호적인 환경

윤활기유부문 84.1 80.9 43.2 50.9 27.2 35.0 37.5 38.8 지속되나, q/q 소폭 증익 전망

SK이노베이션 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E Comment

Revenue 12,166.1 13,438.0 14,958.7 13,948.1 12,848.6 13,317.7 11,886.0 13,209.4 ▲ 정유 : 원유정제이익 (-) / 원유재고평가이익 (+, 1Q19 유가상승분 반영)

정유부문 8,687.3 9,772.7 10,900.1 9,833.4 8,759.6 9,303.0 8,023.4 9,326.7 1M Lag 정제마진의 추가적인 악화에 따라 원유정제손실 발생할 것으로 전망. 다만

석유화학부문 2,439.0 2,531.6 2,886.1 2,827.7 2,501.6 2,760.9 2,650.5 2,650.5 전분기 유가 상승분 반영됨에 따른 원유재고평가이익이 실적 하락폭을 제한할

윤활유부문 779.8 817.9 822.7 845.7 756.5 842.8 786.1 786.1 것으로 전망

석유개발부문 157.2 184.9 193.2 219.7 175.6 191.0 186.1 186.1 ▼ 석유화학 : PX Spread 급락 영향

기타 102.8 130.9 156.6 221.6 206.9 220.0 240.0 260.0 PX Spread 급락으로 인해 q/q 크게 악화된 실적 기록 전망. BZ Spread는 q/q

비슷한 수준 기록할 것

Operating Income 711.6 851.6 835.9 -278.9 331.1 312.4 414.3 484.6 = 윤활기유 : 역내 증설물량 출회로 비우호적인 환경 지속

정유부문 325.4 533.4 408.4 -554.0 -6.3 141.8 282.4 344.0 Exxon Mobil의 Group 2 증설로 인한 공급물량 출회로 비우호적인 환경 지속.

석유화학부문 284.8 237.7 345.5 249.5 320.3 163.5 136.8 147.4 다만 1Q19 재고관련손실 200억 가량 반영한 바 있어, q/q 소폭 증익

윤활유부문 128.6 126.1 132.0 74.0 47.1 49.9 54.4 57.2

석유개발부문 44.8 59.3 71.8 79.9 55.4 62.2 62.4 64.3

기타 -72.0 -104.9 -121.8 -128.3 -85.4 -104.9 -121.8 -128.3

LG화학 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E Comment

Revenue 6,553.6 7,051.9 7,234.9 7,342.7 6,639.1 7,496.8 7,946.9 8,641.5 ▼ 기초소재 : 주요 제품 Spread 악화 및 일회성 비용 반영

기초소재 4,359.1 4,671.2 4,648.9 4,356.8 3,993.6 4,522.0 4,454.0 4,454.0 ABS 등 주요 제품 Spread 악화 및 대산 NCC Emergency Shutdown

전지 1,244.5 1,494.0 1,704.3 2,076.9 1,650.1 1,955.2 2,484.3 3,098.3 [6월, 10일간]이 실적에 부정적인 영향 미칠 것으로 전망. 다만 실적 하락폭을

정보전자소재 759.8 764.6 847.2 901.6 901.7 907.4 1,005.4 1,070.0 제한할 요인으로 1) 1Q/2Q19 대산 T/A 종료, 2) SAP/ABS/POE 증설, 3)

생명과학 131.1 150.9 135.3 157.8 143.5 165.2 148.1 172.7 환율 상승 효과 존재

팜한농 236.9 187.6 92.1 83.1 228.0 180.6 88.6 80.0 ▲ 전지 : 매출은 증가하나, 수익성 개선은 제한적

연결조정 -177.8 -216.4 -192.9 -233.5 -233.5 -233.5 -233.5 -233.5 [중대형] 유럽OEM向 수요 회복으로 매출 증가하나, 수익성은 (-) 유지 전망

[ESS] 유럽/북미向 판매량 증가로 매출 증가하나, 충당금 감소 제외 수익성 개선

Operating Income 650.8 703.3 602.4 289.6 275.4 318.4 430.7 509.5 요인 부재. 충당금 1Q19 900억원 → 2Q19E 400억원 전망

기초소재 636.9 704.5 547.7 242.0 402.0 366.5 373.1 399.3 [소형] 2Q19 비수기로 매출/수익성 flat 전망

전지 2.1 27.0 84.3 95.8 -147.9 -50.7 80.6 138.4 = 첨단소재 : 매출/수익성 flat. 중장기 전략 목표 수립 중

정보전자소재 -9.7 -21.9 11.8 -8.5 0.2 2.0 4.2 6.7 ▼ 생명과학 : 신약 임상 진입에 따른 R&D 비용 증가로 y/y 수익성 악화

생명과학 7.0 15.8 13.2 13.5 11.8 13.6 12.2 14.2 - 팜한농 : 실적 변동 요인 부재. y/y 비슷한 실적 기록 전망

팜한농 45.4 11.4 -18.8 -22.7 38.2 12.1 -13.5 -22.1

연결조정 -30.9 -33.5 -35.8 -30.5 -28.9 -25.0 -26.0 -27.0

롯데케미칼 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E Comment

Revenue 4,123.3 4,330.2 4,247.6 3,844.0 3,721.8 4,058.3 4,223.5 4,001.6 ▲ Olefin : 일회성 비용 소멸 및 환율 효과로 증익

Olefin 2,092.0 2,221.1 2,034.4 1,843.2 1,791.0 1,907.0 1,947.3 1,671.7 MEG/PE/PP 등 주요 제품군의 Naphtha Spread는 악화되었으나, 1) 일회성

Aromatics 779.9 801.8 832.9 704.1 718.2 801.2 851.7 890.3 비용 소멸 [1Q19 여수공장 트러블 200억원/대산SM 정기보수 50억원], 2)

롯데첨단소재 763.2 788.6 814.9 704.0 705.0 653.3 667.1 673.8 환율 효과, 3) PE/PP Grade별 제품군 다변화로 견조한 수익성이 유지되며

LC Titan 596.6 626.5 669.1 634.4 591.9 632.5 645.9 652.3 q/q 이익 개선되었을 것으로 추정

LC US 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 148.6 195.9 197.9 ▼ Aromatics : 주요 제품 Spread 악화 지속

연결조정 -108.5 -107.8 -103.7 -41.7 -84.3 -84.3 -84.3 -84.3 PX 등 주요 제품 Spread 악화 지속으로 q/q 감익 예상

▲ 롯데첨단소재 : ABS Spread 악화에도 기타 제품 수익성 견조하게 유지됨

Operating Income 662.0 701.3 503.6 101.6 295.7 303.7 308.3 286.2 ABS 등 주요 제품 Spread 악화에도, 기타 제품군 수익성 견조하게 유지

Olefin 412.8 470.3 311.9 88.4 190.6 202.5 174.3 141.5 ▼ LC Titan : 주요 제품 Spread 축소 및 가동률 정체 영향

Aromatics 108.8 100.4 96.8 23.8 57.8 40.5 49.7 52.7 주요 제품 Spread 축소에 더해 가동률이 정체함에 따라 q/q 실적 개선

롯데첨단소재 90.1 77.9 59.0 8.8 31.4 38.0 37.5 36.7 어려울 것으로 전망

LC Titan 71.9 69.2 48.7 -4.3 26.2 25.6 27.8 26.0 = LC US : 5월 MEG 가동으로 실적 기여도 낮을 것

LC US 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 7.4 29.4 39.6 5월 MEG 가동 되었으나 ECC는 가동되지 않아 2Q19 실적 기여도는 미미한 수준.

연결조정 -21.6 -16.5 -12.8 -15.1 -10.3 -10.3 -10.3 -10.3 ECC는 7월 가동 이후 8월부터 실적에 기여할 것으로 전망

한화케미칼 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E Comment

Revenue 2,076.1 2,250.5 2,311.9 2,407.6 2,236.2 2,339.8 2,370.3 2,440.6 ▼ 기초소재 : 정기보수 및 주요 제품 Spread 악화

기초소재 1,094.1 1,153.7 1,130.3 994.1 911.5 918.8 948.5 948.5 [가성소다] 정기보수로 인해 q/q 실적 악화 전망. 다만 동사는 지난 5월 인도 BIS

태양광 827.4 806.4 817.7 1,171.3 1,264.8 1,326.5 1,338.1 1,413.1 인증을 획득하였으며, 기타 동북아업체들도 인증 획득에 성공한 것으로 파악됨.

가공소재 231.2 257.1 274.4 284.9 232.1 258.1 275.5 286.0 이에 따라 연간으로는 업황 개선 기대

리테일 177.5 177.6 159.7 189.4 171.5 179.4 161.3 191.3 [PVC] 1) 인도 총선영향, 2) 인도의 반덤핑 일몰재심 등으로 인해 수요 부진 기록.

기타 242.8 269.9 268.2 242.7 253.1 281.3 279.6 253.0 다만 최근 일몰재심 종료에 따른 수요 회복 및 중동/동남아 알루미나 관련

연결조정 -496.9 -414.2 -338.5 -474.8 -596.8 -624.4 -632.6 -651.3 신증설로 인해 연간으로는 업황 회복 전망

[폴리실리콘] 딱히 업황 변동 없어 q/q 비슷한 수준의 실적 전망. 다만 중국

Operating Income 172.1 184.4 93.8 -95.9 98.3 106.0 137.6 115.4 보조금 정책 발표로 인한 수요 회복으로 2H19 국제가격 반등 전망

기초소재 148.3 181.7 87.9 -50.7 53.7 45.5 73.4 54.5 ▲ 태양광 : 미국공장 가동 및 모노비중 확대에 따른 ASP 상승효과

태양광 35.0 -4.3 -0.3 -41.1 48.9 65.9 71.2 78.6 유럽/북미 위주로 2Q19 설치수요 개선세 시현. 여기에 미국공장 가동에 따른

가공소재 -6.1 2.0 -1.5 -7.8 -7.7 -0.2 1.2 -5.0 실적 개선이 전망될 뿐만 아니라, 모노비중 확대에 따른 제품 Mix 개선도 기대됨.

리테일 4.8 1.3 1.5 11.5 7.1 4.9 1.2 18.5 중국 보조금 지급 스케쥴 확정에 따라 2H19 설치수요 추가 개선 전망

기타 1.8 7.2 7.9 -12.3 13.1 7.5 8.2 -12.8 ▼ 리테일 : 백화점 재산세 종부세 80억 일회성 비용 발생 및 비수기 영향

연결조정 -11.7 -3.5 -1.7 4.5 -16.8 -17.5 -17.8 -18.3 ▲ 가공소재 : 자동차경량화 소재 내수 판매 개선에 따른 실적 개선

1 Earnings Estimate


HI Research 6

1. IMO 모멘텀 시그널 포착 : LSFO-HSFO gap 확대와 Swap 시장

과거 정제마진 상승 구간에서 정유업종 주가 Valuation 은 상향되었는데 <그림 2>,

‘19 년 하반기 정제마진 개선을 주도할 IMO 모멘텀에 대한 시그널이 포착되고

있어 긍정적이다. 최근 나타난 IMO 관련 모멘텀 시그널은 크게 두가지인데, 1)

LSFO-HSFO gap 의 급격한 확대 및 2) Swap 시장에서의 경유 Crack Margin

개선이다.

먼저, LSFO-HSFO gap 의 확대는 고유황유 대비 저유황유의 수요가 증가하기

시작했음을 시사한다 <그림 3,4>. 이에 대응하기 위하여 글로벌 정유사들은 경유에

대한 수율 조정을 이미 지난 정기보수를 통해 진행하였으며, 선주들은 저유황유

투입 시의 기계적인 문제를 방지하기 위해 Test-run을 시행하고 있다.

Swap 시장에서의 경유 Crack Margin 개선은 시장이 향후 경유에 대한 수요를

긍정적으로 전망하고 있음을 의미한다 <그림 5-8>. Reuters 는 석유제품별 Swap

가격을 월별로 종합해 제시하고 있는데, 이를 통해 추정한 경유 Crack Margin

개선폭은 $4.5/bbl, 복합정제마진 개선폭은 $3/bbl 수준이다 <그림 5-8>.

그림 2. 정유업종 주요 종목 PBR Valuation, 국내 복합정제마진 [SKI 기준], 싱가폴 복합정제마진 추이

자료: Dataguide, Thomson Reuters, Petronet, 하이투자증권

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

S-Oil PBR (좌)

(PBR Multiple)

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

SK이노베이션 PBR (우)

(PBR Multiple)

0

2

4

6

8

10

12

싱가폴 복합정제마진 (좌)

(USD/t)

0

3

6

9

12

15

15 16 17 18 19 20

Spot 정제마진 (SKI기준, 우)

(USD/bbl)


HI Research 7

그림 3. 뉴욕 항구 기준 LSFO/HSFO Spot 가격 추이 그림 4. 뉴욕 항구 기준 LSFO-HSFO Gap 추이

자료: Bloomberg, 하이투자증권

자료: Bloomberg, 하이투자증권

그림 5. Swap 시장을 이용한 월별 복합정제마진 추정 그림 6. Swap 시장을 이용한 월별 경유 Crack Margin 추정

자료: Thomson Reuters, 하이투자증권


그림 7. 글로벌 중간유분 수요 전망 그림 8. 미국 휘발유 수요 전망

자료: FGE Energy, Energy Aspects, 하이투자증권

자료: EIA STEO (June), 하이투자증권

0

20

40

60

80

100

15 16 17 18 19 20

LSFO(0.5%) HSFO(3.5%)(USD/bbl)

'19년 이전은 LSFO

수요 많지 않아 크게

의미 없음

0

3

6

9

12

15

15 16 17 18 19 20

LSFO-HSFO Gap(USD/bbl)

'19년 이전은 LSFO

수요 많지 않아 크게

의미 없음

6

7

8

9

10

11

19.3 19.6 19.9 19.12 20.3 20.6 20.9 20.12 21.3 21.6 21.9 21.12

(USD/bbl)

Swap시장을 이용한 정제마진

개선폭 추정치는 $3/bbl 수준

12

14

16

18

20

19.3 19.6 19.9 19.12 20.3 20.6 20.9 20.12 21.3 21.6 21.9 21.12

(USD/bbl)

1) Scrubber+고유황유, 2) LNG

선박 도입 활성화 전까지는

저유황유(경유)의 수요 급증할 것

33

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38

39

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1

(백만bbl/d)

8.4

8.6

8.8

9.0

9.2

9.4

9.6

9.8

10.0

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1

(백만bbl/d)


HI Research 8

2. 2H19 에 맞이하고 있는 우호적인 환경 : 증설은 제한적이며, 재고는 낮은 상황

현재 정유업종이 맞이하고 있는 환경이 우호적이기 때문에, IMO 모멘텀에 따른

정제마진 개선이 더욱 기대된다. 먼저, 2020 규제 강화로 인해 ‘20 년까지 원유

정제 수요는 증가하는데, ‘19년 역내 CDU 증설규모는 전년도와 크게 다르지 않아

수요가 공급을 초과할 것으로 전망한다. 또한, 글로벌 등경유 재고는 5개년 평균을

하회하고 있고, 미국 등경유 재고는 5 개년 Band 저점에 근접하며 낮은 수준을

보이고 있다는 점도 긍정적이다.

2-① ‘19년 역내 CDU 증설은 제한적, 공급을 초과하는 수요 증가분 발생

‘19 년 역내 CDU 증설이 제한적일 것임에 따라, 수요 증가분이 공급을 초과할

것으로 전망한다. 아시아/중동 지역의 ‘19 년 CDU 순증설 예상규모는

77.5만 bbl/d 수준으로, ‘18년의 76.2만 bbl/d와 크게 다르지 않다 <그림 9>. 반면

2020 IMO 규제 강화로 인해 ‘20년까지 수요는 지속적으로 증가할 것이기 때문에,

수요가 공급을 상회함에 따라 ‘19 년 정제 가동률도 93% 수준을 기록하며 전년

대비 상승할 것으로 전망한다.

그림 9. 아시아/중동 CDU 설비용량 및 수요 순증분 전망

자료: FACTs Semi Annual Reports, Thomson Reuters, Thai Oil, 하이투자증권


HI Research 9

2-② 미국 등경유 재고는 저점에 근접, 글로벌 재고는 5개년 평균 하회

미국의 등경유 재고도 낮은 수준을 기록하고 있어, IMO 효과로 인한 경유 수요

증가 국면에서 정유업황 개선이 가속화될 것으로 기대한다. ‘19 년 6 월말 기준

미국의 증류유[경유+난방유] 재고는 1 억 2,679 만배럴로 과거 5 개년 Band 의

저점에 근접한 수준을 보이고 있다 <그림 11>. ‘19 년 5 월 기준 글로벌 등경유

재고도 2억배럴 수준으로 과거 5개년 평균을 소폭 하회하고 있다 <그림 12>.

미국의 휘발유 재고도 단기적으로 증가하기 어려울 것으로 전망한다 <그림 13>. 1)

Driving Season 도래로 인해 수요가 증가하였을 뿐만 아니라, 2) 최근 정유사들이

2020 IMO 에 대응하기 위하여 휘발유 생산 수율을 낮추고 경유 수율을 높였기

때문이다.

그림 10. 미국 등유/항공유 재고 및 과거 5 개년 Band 추이 그림 11. 미국 증류유 재고 및 과거 5 개년 Band 추이

자료: EIA, 하이투자증권 자료: EIA, 하이투자증권

그림 12. 글로벌 등경유 재고 및 과거 5 개년 Band 추이 그림 13. 미국 휘발유 재고 및 과거 5 개년 Band 추이

자료: Reuters, 하이투자증권 자료: EIA, 하이투자증권

30

35

40

45

50

15 16 17 18 19 20

과거 5개년 Max-Min Band

미국 등유/항공유 재고(백만bbl)

80

100

120

140

160

180

200

15 16 17 18 19 20


미국 증류유[경유+난방유] 재고

(백만bbl)

150

180

210

240

270

300

15 16 17 18 19 20


미국 휘발유 재고

(백만bbl)


HI Research 10

3. 최근 업종 Risk는 이미 주가/업황에 반영 : 중국의 2nd 수출 쿼터 규모 확대와 PX 가격/Spread 급락

한편, 시장에서 정유업종에 대해 우려하였던 Risk 들은 최근 업황/주가에 대부분

반영된 것으로 판단한다 <그림 14>. ‘19 년 정유업종 주가에 반영된 Risk 는 크게

두가지로, 1) 중국 연료 수출 쿼터 확대에 따른 역내 휘발유 공급 과잉 우려감 및

2) 중국發 PX 대규모 증설에 따른 PX 공급 과잉 우려감이다.

그림 14. ’19 년 S-Oil 및 SK 이노베이션의 PBR Multiple 추이


3-① 중국의 ‘19년 대상 2nd 연료 수출 쿼터, 1st 대비 30% 증가

지난 ‘19년 5월 중국은 ‘19년 대상 2nd 연료 수출 쿼터를 2,379만톤으로 1st 수출

쿼터 대비 30% 높은 수준으로 설정하였다 <그림 15-16>. 이 중에서 경유는

917.5 만톤, 등유는 552.5 만톤으로 1st 쿼터 대비 크게 차이 없었는데, 휘발유가

909만톤으로 50% 증가함에 따라 역내 공급과잉 우려감이 주가에 반영되었다.

그림 15. 중국의 휘발유 수출량 추이 및 전망 그림 16. 중국의 중간유분 수출량 추이 및 전망

자료: FGE Energy, 하이투자증권

자료: FGE Energy, 하이투자증권

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

S-Oil PBR (좌)

(PBR Multiple)

0.7

0.8

0.9

1.0

19.01 19.02 19.03 19.04 19.05 19.06 19.07 19.08 19.09

SK이노베이션 PBR (우)

(PBR Multiple)

PX 가격 급락에 따른 석유화학부문

실적 둔화 우려감중국 연료 수출 쿼터

확대에 따른 공급 증가

우려감

PBR 0.2x↓

PBR 0.17x↓

PBR 0.1x↓

0

100

200

300

400

500

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1

(천bbl/d)

'18년 평균

29.8만bbd1H19E

28.4만bbd

1H19E

33.3만bbd

0

200

400

600

800

1000

1200

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1

(천bbl/d)

'18년 평균

69.5만bbd

1H19E

83.5만bbd1H19E

71.0만bbd


HI Research 11

3-② 중국發 증설로 2H19 PX 공급과잉 지속되나, 현 수준의 가격 유지 기대

‘19 년 하반기 PX 공급과잉은 지속될 것이나, 현 수준의 가격은 유지될 것으로

기대한다. 이유는 1) 최근 PX 생산마진 급락에 따라 일부 업체들이 생산 가동률을

낮추고 있고, 2) ‘19 년말부터 PTA 증설이 본격적으로 이루어짐에 따라 수급

개선을 기대해 볼 수 있기 때문이다.

‘19년 중국의 PX 증설규모는 1,010만 tpa로 계획되어 있으며, 2H19 아시아 지역

PX 정기보수 규모가 1H19 대비 축소됨을 감안하면 역내 공급 과잉이 지속될

것이다 <그림 17>. 참고로, ‘18년말 기준 중국의 PX 설비용량은 1,380만 tpa였다.

그러나 일본 JXTG 등 일부 PX 생산업체들이 생산마진 악화를 이유로 가동률을

낮추고 있고 [4월~, 80%, 362만 tpa], 중국의 PTA 증설도 ‘19년말부터 본격화 될

것 [‘19 년 +690 만 tpa, ‘20 년 +480 만 tpa]이기에 향후 PX 가격의 추가적인

약세는 제한적일 것으로 전망한다 <그림 18>.

그림 17. ‘19 년 중국 업체들의 PX 증설 내역 그림 18. ‘19 년 중국의 PTA 증설 내역

자료: ICIS, 하이투자증권

자료: ICIS, 하이투자증권

그림 19. PX 가격 및 Spot Spread 추이 그림 20. ‘19 년 아시아 PX 정기보수 일정

자료: Platts, 하이투자증권 자료: WM Chemicals, 하이투자증권

기업설비용량

(Ktpa)위치 상업가동

Hengli

Petrochemical4,500 Dalian 19년 3/5월

Hainan Refining

and Chemical (Phase II)1,000 Yangpu 3Q19

Zhejiang

Petrochemical (Phase I)4,000 Zhoushan 4Q19

Sinochem Hongrun 600Weifang,

Shandong19년 7월

Hengyi Industries

(Brunei) (Phase I)1,500 Brunei 3Q19

기업설비용량

(Ktpa)위치 상업가동

Sichuan

Shengda1,000 Nanchong 19년 5/6월

Zhejiang

Xinfengming2,200 Jiaxing 19년 10월

Hengli

Petrochemical2,500 Dalian 4Q19

Zhongtai

Kunyu1,200 Urumqi 2H19

Zhongjin PC 3,300 Ningbo 2020

Formosa 1,500 Ningbo 2020

600

800

1,000

1,200

1,400

PX 가격 (좌)

(USD/t)

200

300

400

500

600

700

17 18 19 20

PX Spread (Spot, 우)

(USD/t)


HI Research 12

4. 2H19 정제마진은 견조할 것인데, 주가는 여전히 싸다

전술하였듯이 제한적인 CDU 증설/낮은 수준의 재고 등으로 우호적인 환경에서

IMO 효과로 인해 정제마진은 견조한 수준을 유지할 것으로 전망하는데, 주가는

최근 업종 Risk를 반영하여 여전히 낮은 수준을 보이고 있음이 매력적이다.

4-① 견조하게 유지될 정제마진, 정유업종 실적도 2Q19가 바닥

IMO 모멘텀에 대한 시그널들이 포착되고 있는 상황에서, 정유업종이 맞이하고

있는 환경이 우호적이기 때문에 향후 정제마진은 견조하게 유지될 것으로

전망한다. 이에 따라 정유업종의 실적도 2Q19 을 바닥으로 2H19 크게 개선될

것임이 기대된다 <그림 23-24>. 특히 S-Oil은 ‘19년 7월말 #2 PX 설비 정기보수

종료 및 RUC/ODC 효과로 실적 개선폭이 더욱 두드러질 것으로 전망한다.

그림 21. 국내 복합정제마진 추이 [SKI 기준] 그림 22. 싱가폴 복합정제마진 추이

자료: Petronet, 하이투자증권


그림23. SK이노베이션의 분기 실적 추이 및 전망 [1M 기준 Cons.] 그림 24. S-Oil 의 분기 실적 추이 및 전망 [1M 기준 Cons.]

자료: Quantiwise, 하이투자증권


0

5

10

15 Spot 정제마진 [SKI 기준, 좌](USD/bbl)

-20

-10

0

10

20

30

15 16 17 18 19 20

1M Lag 정제마진 [SKI 기준, 우]

(USD/bbl)

0

3

6

9

12

15 16 17 18 19 20

싱가폴 복합정제마진(USD/t)

331.1

321.1

412.8

473.9

250

300

350

400

450

500

1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E

(십억원)

270.4

23.0

230.4

304.4

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E

(십억원)


HI Research 13

4-② 정유업종 주가 Valuation, 최근 리스크를 반영해 여전히 저점에 근접

현재의 정유업종 주가 Valuation 이 전술한 Risk 요인들을 반영해 다시금 역사적

PBR Band 하단에 위치하고 있음이 매력적이다 <그림 25-27>. 중국의 2nd 수출

쿼터 규모 확대와 PX 가격/Spread 급락으로 인해 ‘19 년 SK 이노베이션의 PBR

Multiple은 0.89x를 고점으로 0.72x까지, S-Oil은 1.77x를 고점으로 1.33x까지

하락한 바 있다. 이후 정제마진 회복 및 IMO 기대감을 기반으로 6 월 중순부터

양사의 주가는 꾸준히 회복세를 보이고 있다.

종목별 투자매력도는 S-Oil≧SK이노베이션>현대중공업지주≧GS순이다. S-Oil은

Pure Refinery 로써 IMO 효과에 대한 주가 민감도가 가장 클 것인데다, #2 PX

재가동 및 RUC/ODC 효과 등으로 인해 2H19 실적 개선폭도 타 종목 대비 클

것으로 전망하기 때문이다.

그림 25. S-Oil PBR/ROE Band Chart 그림 26. SK 이노베이션 PBR/ROE Band Chart

자료: Dataguide, 하이투자증권


그림 27. GS PBR/ROE Band Chart 그림 28. S-Oil 의 RUC/ODC 공정 개요

자료: Dataguide, 하이투자증권 자료: Dataguide, 하이투자증권

-10

0

10

20

30

40

50

0

40

80

120

160

200

240

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

ROE (우) Price (좌)1.00x 1.50x2.00x 2.50x3.00x 3.50x

(천KRW) (%)

-10

0

10

20

30

40

0

60

120

180

240

300

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20


(천KRW) (%)

-10

0

10

20

30

0

20

40

60

80

100

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20


(천KRW) (%)주요 공정 주요 제품

수익성 (예상)

투자금액

(예상)

#3 RHDS

(63천bpd)

HS-FCC

(76천bpd)

ODC

(705천tpa)

잔사유 PP (405천tpa)

PO (300천tpa)

휘발유 (21천bpd)

알킬레이트 (14천bpd)

MTBE (370천tpa)

IRR 18.3%, 투자회수기간 6년

총 4.8조원

~'15년 0.4조원 / '16년 0.7조원

'17년 2.2조원 / '18년 1.5조원


HI Research 14


HI Research 15

Ⅱ. 기업분석

# 16

# 22

# 28

# 34

# 40

S-Oil(010950)_2Q19 를 바닥으로 확연한 실적 개선세 전망

SK 이노베이션(096770)_2Q19 를 바닥으로 확연한 실적 개선세 전망

LG 화학(051910)_ESS 불확실성 제거로 다시 반영될 배터리 모멘텀

롯데케미칼(011170)_미국 ECC/MEG 기대감으로 주가 하방경직성 확보

한화케미칼(009830)_태양광이 이끄는 실적 개선세 지속


HI Research 16

S-Oil

(010950)

2Q19 를 바닥으로 확연한 실적

개선세 전망

Buy (Maintain) 2Q19 Preview : 정제마진/국제유가 하락 및 PX #2 정기보수 영향

동사의 2Q19 실적은 매출액 6조 2,689억원 [q/q +15.5%, 1M Cons. 5조

8,116 억원], 영업적자 329 억원 [q/q 적전, 1M Cons. 230 억원]로 시장

컨센서스를 소폭 하회하는 실적을 기록할 것으로 전망한다.

정유 영업적자는 1,373 억원 [q/q 적전]을 기록하며 전 분기 대비 악화될

것으로 전망한다. 이는 정제마진이 전 분기 대비 악화 [1M Lag 기준 -

5.8$/bbl 하락] 되었을 뿐만 아니라 국제유가 하락에 따른

원유재고평가손실[800억원 추정]이 인식될 것이기 때문이다.

석유화학 영업이익은 694 억원 [q/q -53.0%]으로 전 분기 대비 악화될

것으로 전망한다. PX #2에 대한 정기보수 [3월~7월말]에 따른 기회비용이

반영될 것이며, 최근 중국 Wanhwa 증설 영향으로 PX 가격이 급락하며

생산마진이 크게 축소되었기 때문이다.

윤활기유 영업이익은 350 억원 [q/q +28.8%]으로 전 분기 대비 소폭

개선될 것으로 전망한다. Exxon Mobile 의 Group 2 증설로 인한 공급물량

출회로 비우호적인 환경이 지속되었으나, 1Q19 정기보수로 인한 기회비용이

소멸될 것임이 실적에 온기로 반영될 것이기 때문이다.

2Q19 실적 바닥을 기반으로, 손에 잡히기 시작한 IMO 모멘텀

‘19년 하반기 동사 주가의 양호한 흐름을 전망하는 주요 근거는 1) 2Q19를

바닥으로 2H19 실적이 크게 개선될 것이며, 2) 전술한 실적 개선의 요인 중

하나인 IMO 황산화물 규제 강화 관련 효과가 발현되기 시작했다는 점이다.

동사의 2H19 실적 개선은 주로 1) PX #2 정기보수 종료에 따른 석유화학

부문 실적 개선 및 2) IMO 규제 강화 등에 따른 정제마진 상승에 기인한다.

IMO 관련 효과가 발현되기 시작했다는 근거로는 먼저 LSFO-HSFO

Spread가 크게 확대되고 있다는 점을 제시한다. 최근 美 필라델피아 정유소

화재사고 등으로 인해 싱가폴 복합정제마진이 크게 상승하였는데, 2H19

Driving Season 도래에 더해 IMO 효과가 정제마진에 긍정적으로 반영될

것임이 기대된다. 참고로, 석유제품별 Swap 을 통해 추정한 ’19-20 년

정제마진 개선폭은 $3/bbl 수준이다.

투자의견 Buy 유지, 목표주가 135,000원 유지

동사에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 135,000 원을 유지한다. 목표주가는

12M Fwd BPS 59,460에 Target PBR 2.20x [12M Fwd ROE 8.8%, 12M

Fwd COE 4.0%]를 적용해 산출하였다.

목표주가(12M) 135,000원(유지)

종가(2019/07/08) 88,200원

Stock Indicator

자본금 292십억원

발행주식수 11,660만주

시가총액 10,383십억원

외국인지분율 78.4%

52주 주가 80,300~137,500원

60일평균거래량 290,421주

60일평균거래대금 25.4십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 10.2 -5.7 -3.7 -9.0

상대수익률 8.3 -1.1 -8.0 -1.8

Price Trend

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 25,463 24,690 26,496 26,438

영업이익(십억원)

) 639 803 1,324 1,436

순이익(십억원) 258 496 904 988

EPS(원) 2,213 4,256 7,750 8,477

BPS(원) 55,480 58,288 62,975 68,203

PER(배) 44.2 21.1 11.6 10.6

PBR(배) 1.8 1.5 1.4 1.3

ROE(%) 3.9 7.5 12.8 12.9

배당수익률(%) 0.2 1.7 3.6 3.8

EV/EBITDA(배) 17.0 8.3 6.3 6.3

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

[정유/화학/유틸리티] 원민석

(2122-9193)

[email protected]

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

64.2

74.2

84.2

94.2

104.2

114.2

124.2

134.2

144.2

Jul Sep Nov Jan Mar May Jul

S-Oil

Price(좌) Price Rel. To KOSPI

000'S

(2018/07/05~2019/07/05)


HI Research 17

Earnings : 2Q19 를 바닥으로 확연한 실적 개선세

전망

그림 29. S-Oil 의 부문별 실적 추정


S-Oil [010950] 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

두바이 유가 [Avg] USD/bbl 64.3 72.1 74.1 66.5 63.6 67.0 63.6 63.6 69.2 64.4 63.6

두바이 유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 64.4 69.0 72.9 69.0 61.8 68.9 62.8 63.6 68.8 64.3 63.6

두바이 유가 [End] USD/bbl 67.8 76.8 80.7 53.0 68.4 63.6 63.6 63.6 53.0 63.6 63.6

사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl 1.5 1.3 2.0 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 1.5 1.1 0.7

KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1,071.4 1,079.2 1,120.1 1,126.8 1,124.5 1,165.6 1,165.6 1,165.6 1,099.4 1,155.3 1,165.6

KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1,060.3 1,113.9 1,110.0 1,113.3 1,136.1 1,136.1 1,136.1 1,136.1 1,113.3 1,136.1 1,136.1

매출액 십억원 5,411.0 6,003.1 7,187.9 6,861.3 5,426.2 6,268.9 6,341.4 6,653.1 25,463.3 24,689.7 26,496.1

정유 십억원 4,341.3 4,754.1 5,728.1 5,303.0 4,074.3 5,168.5 4,961.9 4,961.9 20,126.5 19,166.7 19,739.8

석유화학 십억원 690.2 829.3 1,050.4 1,131.5 986.9 716.0 990.9 1,302.6 3,701.4 3,996.5 5,210.5

윤활유 십억원 379.5 419.7 409.4 426.8 365.0 384.4 388.6 388.6 1,635.4 1,526.5 1,545.9

영업이익 십억원 255.5 401.7 315.7 -292.3 270.4 -32.9 249.7 315.5 680.6 802.7 1,323.6

정유 십억원 90.4 304.3 170.4 -501.6 95.7 -137.3 108.2 142.2 63.5 208.8 620.0

석유화학 십억원 81.0 16.5 102.1 158.4 147.5 69.4 104.0 134.5 358.0 455.3 537.8

윤활유 십억원 84.1 80.9 43.2 50.9 27.2 35.0 37.5 38.8 259.1 138.6 165.8

영업이익률 % 4.7% 6.7% 4.4% -4.3% 5.0% -0.5% 3.9% 4.7% 2.7% 3.3% 5.0%

정유 % 2.1% 6.4% 3.0% -9.5% 2.3% -2.7% 2.2% 2.9% 0.3% 1.1% 3.1%

석유화학 % 11.7% 2.0% 9.7% 14.0% 14.9% 9.7% 10.5% 10.3% 9.7% 11.4% 10.3%

윤활유 % 22.2% 19.3% 10.6% 11.9% 7.5% 9.1% 9.7% 10.0% 15.8% 9.1% 10.7%

세전이익 십억원 258.2 214.5 315.5 -456.4 157.2 -77.2 205.4 352.7 331.8 638.1 1,162.0

당기순이익 십억원 188.7 163.2 229.9 -323.8 113.6 -60.1 159.7 283.0 258.0 496.3 903.7

지배주주순이익 십억원 188.7 163.2 229.9 -323.8 113.6 -60.1 159.7 283.0 258.0 496.3 903.7

주요 가정


HI Research 18

Multiple Band Charts & Consensus

그림 30. S-Oil 의 PBR/ROE Band Chart 그림 31. S-Oil 의 PER Band Chart



그림 32. S-Oil 의 상대수익률 및 FY1 Consensus 추이 그림 33. S-Oil 의 DPS, 배당성향, 배당수익률 추이



그림 34. S-Oil 의 Earning Revision(3M) 추이 그림 35. S-Oil 의 2Q19/2019 영업이익 Consensus



-10

0

10

20

30

40

50

0

40

80

120

160

200

240

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20


(천KRW) (%)

0

40

80

120

160

200

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Price 8.0x 9.0x

10.0x 11.0x 12.0x

13.0x

(천KRW)

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

12 13 14 15 16 17 18 19 20

S-Oil FY1 Consensus (우)

S-Oil 상대수익률 (좌)(%) (십억원)

2,500 4,800 2,650 1,330 150 2,400 6,200 5,900 750

41.0 46.9

53.2 53.6

0.0

44.5

59.8 55.0

34.0

0

2,000

4,000

6,000

8,000

0

20

40

60

80

10 11 12 13 14 15 16 17 18

DPS (우) 배당성향 (좌)

(%) (원/주)

2.7 4.8

2.6 1.8 0.3

3.0

7.3 5.0

0.7

0

5

10

10 11 12 13 14 15 16 17 18

배당수익률 (우)(%)

-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1

(Earnings Revision%)

이익

추정

상향

(3M

)이

익추

정하

향(3

M)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

150

300

450

600

750

900

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9

2Q19 영업이익 컨센서스 (좌)

2019 영업이익 컨센서스 (우)

(십억원) (십억원)


HI Research 19

K-IFRS 연결 요약 재무제표

재무상태표 포괄손익계산서

(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E (단위:십억원,%) 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 5,855 5,646 5,973 6,040 매출액 25,463 24,690 26,496 26,438

현금 및 현금성자산 665 610 577 656 증가율(%) 21.9 -3.0 7.3 -0.2

단기금융자산 58 58 58 58 매출원가 24,200 23,316 24,553 24,391

매출채권 1,960 1,903 2,042 2,040 매출총이익 1,263 1,374 1,943 2,047

재고자산 3,139 3,044 3,266 3,259 판매비와관리비 624 571 620 611

비유동자산 10,101 9,858 9,701 10,771 연구개발비 - - - -

유형자산 9,741 9,542 9,380 10,443 기타영업수익 - - - -

무형자산 104 96 90 84 기타영업비용 - - - -

자산총계 15,955 15,504 15,674 16,812 영업이익 639 803 1,324 1,436

유동부채 5,789 5,707 5,629 5,553 증가율(%) -53.4 25.5 64.9 8.5

매입채무 1,437 1,437 1,437 1,437 영업이익률(%) 2.5 3.3 5.0 5.4

단기차입금 2,359 2,209 2,059 1,909 이자수익 24 22 21 24

유동성장기부채 576 577 578 579 이자비용 72 63 58 63

비유동부채 3,697 3,000 2,703 3,306 지분법이익(손실) 4 4 4 4

사채 2,536 1,836 1,536 2,136 기타영업외손익 -191 -60 -60 -61

장기차입금 865 865 865 865 세전계속사업이익 332 638 1,162 1,271

부채총계 9,486 8,707 8,331 8,859 법인세비용 74 142 258 283

지배주주지분 6,469 6,797 7,343 7,953 세전계속이익률(%) 1.3 2.6 4.4 4.8

자본금 292 292 292 292 당기순이익 258 496 904 988

자본잉여금 1,332 1,332 1,332 1,332 순이익률(%) 1.0 2.0 3.4 3.7

이익잉여금 4,823 5,147 5,688 6,291 지배주주귀속 순이익 258 496 904 988

기타자본항목 23 26 32 39 기타포괄이익 -14 3 6 7

비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 244 499 910 995

자본총계 6,469 6,797 7,343 7,953 지배주주귀속총포괄이익 - - - -

현금흐름표 주요투자지표

(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 -288 1,902 1,728 2,331 주당지표(원)

당기순이익 258 496 904 988 EPS 2,213 4,256 7,750 8,477

유형자산감가상각비 346 1,029 1,000 975 BPS 55,480 58,288 62,975 68,203

무형자산상각비 8 8 7 6 CFPS 5,250 13,153 16,382 16,890

지분법관련손실(이익) 4 4 4 4 DPS 750 1,500 3,200 3,400

투자활동 현금흐름 -415 -853 -909 -2,110 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -2,041 -830 -838 -2,039 PER 44.2 21.1 11.6 10.6

무형자산의 처분(취득) 0 - - - PBR 1.8 1.5 1.4 1.3

금융상품의 증감 8 44 -4 -4 PCR 18.6 6.8 5.5 5.3

재무활동 현금흐름 888 -938 -622 86 EV/EBITDA 17.0 8.3 6.3 6.3

단기금융부채의증감 - -149 -149 -149 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 1,506 -700 -300 600 ROE 3.9 7.5 12.8 12.9

자본의증감 - - - - EBITDA이익률 3.9 7.5 8.8 9.1

배당금지급 -6 -6 -6 -6 부채비율 146.6 128.1 113.5 111.4

현금및현금성자산의증감 184 -54 -33 79 순부채비율 86.8 70.9 59.9 60.0

기초현금및현금성자산 480 665 610 577 매출채권회전율(x) 13.6 12.8 13.4 13.0

기말현금및현금성자산 665 610 577 656 재고자산회전율(x) 8.6 8.0 8.4 8.1

자료 : S-Oil, 하이투자증권 리서치센터


HI Research 20

Compliance notice

당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,

▶ 회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

▶ 금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다.

▶ 당 보고서는 기관투자가 및 제 3자에게 E-mail등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다.

▶ 회사는 6개월간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.

▶ 당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자 : 원민석)

본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수

없으며, 어떠한 경우에도 작성자 및 당사의 허가 없이 전재, 복사 또는 대여될 수 없습니다. 무단전재 등으로 인한 분쟁발생시 법적 책임이 있음을

주지하시기 바랍니다.

1. 종목추천 투자등급 (추천일 기준 종가대비 3등급) 종목투자의견은 향후 12개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상 목표수익률을 의미함.

- Buy(매 수): 추천일 종가대비 +15%이상

- Hold(보유): 추천일 종가대비 -15% ~ 15% 내외 등락

- Sell(매도): 추천일 종가대비 -15%이상

2. 산업추천 투자등급 (시가총액기준 산업별 시장비중대비 보유비중의 변화를 추천하는 것임)

- Overweight(비중확대), - Neutral (중립), - Underweight (비중축소)

하이투자증권 투자비율 등급 공시 2019-06-30 기준

구분 구분 구분 구분

투자의견 비율(%) 88.5% 11.5% -

S-Oil

일자 투자의견 목표주가

(원)

목표주가

대상시점

괴리율

최근 2 년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균

주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-07-03 Buy 120,000 1 년 -8.4% -1.7%

2017-08-24 Buy 140,000 1 년 -12.5% -8.9%

2017-09-11 Buy 150,000 1 년 -16.0% -12.0%

2017-10-31 Buy 170,000 1 년 -30.4% -19.1%

2018-10-15(담당자변경) Buy 170,000 1 년 -35.1% -21.2%

2019-01-18 Buy 125,000 1 년 -19.3% -12.8%

2019-03-20 Buy 135,000 1 년

64,000

84,000

104,000

124,000

144,000

164,000

184,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02

주가(원) 목표주가(원)


HI Research 21


HI Research 22

SK이노베이션

(096770)

2Q19 를 바닥으로 확연한 실적

개선세 전망

Buy (Maintain) 2Q19 Preview : 재고평가이익으로 양호한 실적 전망

동사의 2Q19 실적은 매출액 13 조 3,177 억원 [q/q +3.7%, 1M Cons.

13 조 2,291 억원], 영업이익 3,124 억원 [q/q -5.6%, 1M Cons.

3,211억원]으로 시장 컨센서스에 부합하는 실적을 기록할 것으로 전망한다.

정유 영업이익은 3,124 억원 [q/q 흑전]을 기록하며 전 분기 대비 개선될

것으로 전망한다. 이는 정제마진이 전 분기 대비 악화 [1M Lag 기준 -

5.8$/bbl] 되었음에도 불구하고, 지난 1Q19 국제유가 상승에 따른

원유재고평가이익이 2Q19 실적에 온기로 반영되었음에 기인한다.

석유화학 영업이익은 1,635 억원 [q/q -49.0%]으로 전 분기 대비 악화될

것으로 전망한다. 이는 최근 중국 Wanhwa 증설 영향으로 PX 가격이

급락하며 생산마진이 크게 축소되었기 때문이다.

윤활기유 영업이익은 499억원 [q/q +6.0%]으로 전 분기 대비 소폭 개선될

것으로 전망한다. Exxon Mobile 의 Group 2 증설로 인한 공급물량 출회로

비우호적인 환경이 지속되었으나, 1Q19 재고관련손실 200 억원 가량이

소멸될 것임이 실적에 온기로 반영될 것이기 때문이다.

2Q19 실적 바닥을 기반으로, 손에 잡히기 시작한 IMO 모멘텀

‘19년 하반기 동사 주가의 양호한 흐름을 전망하는 주요 근거는 1) 2Q19를

바닥으로 2H19 실적이 크게 개선될 것이며, 2) 전술한 실적 개선의 요인 중

하나인 IMO 황산화물 규제 강화 관련 효과가 발현되기 시작했다는 점이다.

동사의 2H19 실적 개선은 주로 IMO 규제 강화 등에 따른 정제마진 상승에

기인한다.

IMO 관련 효과가 발현되기 시작했다는 근거로는 먼저 LSFO-HSFO

Spread가 크게 확대되고 있다는 점을 제시한다. 최근 美 필라델피아 정유소

화재사고 등으로 인해 싱가폴 복합정제마진이 크게 상승하였는데, 2H19

Driving Season 도래에 더해 IMO 효과가 정제마진에 긍정적으로 반영될

것임이 기대된다. 참고로, 석유제품별 Swap 을 통해 추정한 ’19-20 년

정제마진 개선폭은 $3/bbl 수준이다.



12M Fwd BPS 200,429에 Target PBR 1.16x [12M Fwd ROE 6.2%, 12M


목표주가(12M) 250,000원(유지)

종가(2019/07/08) 169,500원

Stock Indicator





52주 주가 157,500~225,500원




절대수익률 7.5 -7.0 -2.5 -5.3

상대수익률 5.6 -2.5 -6.8 1.8

Price Trend

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 54,511 51,262 52,743 52,916


) 2,118 1,542 2,327 2,433

순이익(십억원) 1,651 1,020 1,531 1,581

EPS(원) 17,622 10,889 16,333 16,868

BPS(원) 193,402 197,935 207,912 218,424

PER(배) 10.2 15.8 10.6 10.2

PBR(배) 0.9 0.9 0.8 0.8

ROE(%) 9.1 5.6 8.0 7.9

배당수익률(%) 3.6 3.7 3.7 3.7

EV/EBITDA(배) 6.6 8.0 6.2 6.1



(2122-9193)

[email protected]

0.94

0.99

1.04

1.09

1.14

1.19

1.24

1.29

126.0

146.0

166.0

186.0

206.0

226.0

246.0


SK이노베이션


000'S

(2018/07/05~2019/07/05)


HI Research 23

Earnings : 2Q19 를 바닥으로 확연한 실적 개선세

전망

그림 36. SK 이노베이션의 부문별 실적 추정


SK이노베이션 [096770] 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

두바이 유가 [Avg] USD/bbl 64.3 72.1 74.1 66.5 63.6 67.0 63.6 63.6 69.2 64.4 63.6


두바이 유가 [End] USD/bbl 67.8 76.8 80.7 53.0 68.4 63.6 63.6 63.6 53.0 63.6 63.6




매출액 십억원 12,166.1 13,438.0 14,958.7 13,948.1 12,848.6 13,317.7 11,886.0 13,209.4 54,510.9 51,261.7 52,743.4

정유 십억원 8,687.3 9,772.7 10,900.1 9,833.4 8,759.6 9,303.0 8,023.4 9,326.7 39,193.5 35,412.6 37,103.9

석유화학 십억원 2,439.0 2,531.6 2,886.1 2,827.7 2,501.6 2,760.9 2,650.5 2,650.5 10,684.4 10,563.6 10,544.5

윤활유 십억원 779.8 817.9 822.7 845.7 756.5 842.8 786.1 786.1 3,266.1 3,171.5 3,114.8

석유개발 십억원 157.2 184.9 193.2 219.7 175.6 191.0 186.1 186.1 755.0 738.7 740.2

영업이익 십억원 711.6 851.6 835.9 -278.9 331.1 312.4 414.3 484.6 2,120.2 1,542.4 2,327.1

정유 십억원 325.4 533.4 408.4 -554.0 -6.3 141.8 282.4 344.0 713.2 761.8 1,722.0

석유화학 십억원 284.8 237.7 345.5 249.5 320.3 163.5 136.8 147.4 1,117.5 768.0 585.6

윤활유 십억원 128.6 126.1 132.0 74.0 47.1 49.9 54.4 57.2 460.7 208.7 225.6

석유개발 십억원 44.8 59.3 71.8 79.9 55.4 62.2 62.4 64.3 255.8 244.3 274.3

영업이익률 % 5.8% 6.3% 5.6% -2.0% 2.6% 2.3% 3.5% 3.7% 3.9% 3.0% 4.4%

정유 % 3.7% 5.5% 3.7% -5.6% -0.1% 1.5% 3.5% 3.7% 1.8% 2.2% 4.6%

석유화학 % 11.7% 9.4% 12.0% 8.8% 12.8% 5.9% 5.2% 5.6% 10.5% 7.3% 5.6%

윤활유 % 16.5% 15.4% 16.0% 8.8% 6.2% 5.9% 6.9% 7.3% 14.1% 6.6% 7.2%

석유개발 % 28.5% 32.1% 37.2% 36.4% 31.5% 32.5% 33.5% 34.5% 33.9% 33.1% 37.1%

세전이익 십억원 678.9 738.6 684.2 300.7 304.8 304.5 406.4 480.1 2,402.4 1,495.8 2,243.7

당기순이익 십억원 472.7 512.6 459.4 265.2 211.5 215.1 287.1 342.9 1,710.0 1,056.6 1,584.9

지배주주순이익 십억원 458.3 499.2 444.3 249.7 195.8 207.8 277.2 339.7 1,651.5 1,020.4 1,530.7

주요 가정


HI Research 24


그림 37. SK 이노베이션 PBR/ROE Band Chart 그림 38. SK 이노베이션 PER Band Chart



그림 39. SK 이노베이션의 상대수익률 및 FY1 Consensus 추이 그림 40. SK 이노베이션의 DPS, 배당성향, 배당수익률 추이



그림 41. SK 이노베이션의 Earning Revision(3M) 추이 그림 42. SK 이노베이션의 2Q19/2019 영업이익 Consensus



-10

0

10

20

30

40

0

60

120

180

240

300

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20


(천KRW) (%)

0

60

120

180

240

300

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Price (좌) 6.0x7.0x 8.0x9.0x 10.0x11.0x

(천KRW)

0

600

1,200

1,800

2,400

3,000

3,600

4,200

4,800

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

12 13 14 15 16 17 18 19 20

SK이노베이션 FY1 Consensus (우)

SK이노베이션 상대수익률 (좌)(%) (십억원)

2,100 2,800 3,200 3,200 0 4,800 6,400 8,000 8,000

22.2 15.3 31.3

125.8

0.0 0.0 0.0

46.6 42.3

0

3,000

6,000

9,000

12,000

0

40

80

120

160

10 11 12 13 14 15 16 17 18


(%) (원/주)

1.1 2.0 1.8 2.3

0.0

3.7 4.4 3.9 4.5

0

3

6

10 11 12 13 14 15 16 17 18


-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1


이익

추정

상향

(3M

)이

익추

정하

향(3

M)

1,000

1,700

2,400

3,100

3,800

4,500

-300

0

300

600

900

1,200

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9





HI Research 25




유동자산 16,752 16,830 17,979 19,183 매출액 54,511 51,262 52,743 52,916

현금 및 현금성자산 1,856 1,855 1,736 1,702 증가율(%) 18.1 -6.0 2.9 0.3

단기금융자산 2,788 3,322 3,959 4,717 매출원가 50,529 47,953 48,602 48,659

매출채권 5,346 5,028 5,173 5,190 매출총이익 3,982 3,309 4,141 4,257

재고자산 6,180 5,811 5,979 5,999 판매비와관리비 1,864 1,766 1,814 1,824

비유동자산 19,333 20,739 22,405 23,956 연구개발비 234 220 226 227

유형자산 13,798 15,232 16,577 17,791 기타영업수익 - - - -

무형자산 2,007 1,880 1,762 1,652 기타영업비용 - - - -

자산총계 36,085 37,569 40,384 43,139 영업이익 2,118 1,542 2,327 2,433

유동부채 8,941 8,713 8,889 8,953 증가율(%) -34.3 -27.2 50.9 4.6

매입채무 4,650 4,373 4,499 4,514 영업이익률(%) 3.9 3.0 4.4 4.6

단기차입금 154 204 254 304 이자수익 88 98 108 122

유동성장기부채 1,222 1,222 1,222 1,222 이자비용 260 301 356 411

비유동부채 7,817 9,067 10,717 12,367 지분법이익(손실) 150 158 166 174

사채 5,471 6,671 8,271 9,871 기타영업외손익 -103 -89 -89 -89

장기차입금 1,177 1,227 1,277 1,327 세전계속사업이익 2,402 1,496 2,244 2,317

부채총계 16,757 17,780 19,606 21,320 법인세비용 705 439 659 680

지배주주지분 18,124 18,549 19,484 20,469 세전계속이익률(%) 4.4 2.9 4.3 4.4

자본금 469 469 469 469 당기순이익 1,710 1,057 1,585 1,637

자본잉여금 5,766 5,766 5,766 5,766 순이익률(%) 3.1 2.1 3.0 3.1

이익잉여금 12,930 13,245 14,070 14,945 지배주주귀속 순이익 1,651 1,020 1,531 1,581

기타자본항목 -1,040 -930 -820 -710 기타포괄이익 110 110 110 110

비지배주주지분 1,204 1,240 1,294 1,350 총포괄이익 1,820 1,167 1,695 1,747



(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 1,728 2,310 2,277 2,485 주당지표(원)

당기순이익 1,710 1,057 1,585 1,637 EPS 17,622 10,889 16,333 16,868

유형자산감가상각비 846 866 1,005 1,136 BPS 193,402 197,935 207,912 218,424

무형자산상각비 93 127 118 110 CFPS 27,642 21,479 28,321 30,168

지분법관련손실(이익) 150 158 166 174 DPS 8,000 8,000 8,000 8,000

투자활동 현금흐름 -2,477 -2,898 -3,384 -3,506 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -1,242 -2,300 -2,350 -2,350 PER 10.2 15.8 10.6 10.2

무형자산의 처분(취득) -209 - - - PBR 0.9 0.9 0.8 0.8

금융상품의 증감 -449 65 -268 -268 PCR 6.5 8.0 6.1 5.7

재무활동 현금흐름 586 593 995 995 EV/EBITDA 6.6 8.0 6.2 6.1

단기금융부채의증감 -90 50 50 50 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 2,499 1,250 1,650 1,650 ROE 9.1 5.6 8.0 7.9

자본의증감 - - - - EBITDA이익률 5.6 4.9 6.5 7.0

배당금지급 -48 -48 -48 -48 부채비율 86.7 89.8 94.4 97.7

현금및현금성자산의증감 -148 -1 -120 -33 순부채비율 17.5 21.0 25.6 28.9

기초현금및현금성자산 2,004 1,856 1,855 1,736 매출채권회전율(x) 10.1 9.9 10.3 10.2

기말현금및현금성자산 1,856 1,855 1,736 1,702 재고자산회전율(x) 9.0 8.5 8.9 8.8

자료 : SK이노베이션, 하이투자증권 리서치센터


HI Research 26

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.5% 11.5% -

SK 이노베이션


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-07-03 Buy 200,000 1 년 -12.9% -5.3%

2017-09-11 Buy 240,000 1 년 -16.7% -12.5%

2017-11-03 Buy 260,000 1 년 -22.3% -13.3%

2018-10-15(담당자변경) Buy 270,000 1 년 -28.3% -18.5%

2019-01-18 Buy 235,000 1 년 -20.7% -17.0%

2019-03-20 Buy 250,000 1 년

120,000

170,000

220,000

270,000

320,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02



HI Research 27


HI Research 28

LG화학

(051910)

ESS 불확실성 제거로 다시

반영될 배터리 모멘텀

Buy (Maintain) 2Q19 Preview : 전지 실적 개선으로 기초소재 실적 부진 방어


6,240억원], 영업이익 3,184억원 [q/q +15.6%, 1M Cons. 3,494억원]을

기록하며 시장 컨센서스에 대체적으로 부합할 것으로 전망한다.

기초소재 영업이익은 3,665 억원 [q/q -8.8%]으로 전분기 대비 악화될

것으로 전망한다. 실적 악화는 주로 ABS 등 주요 제품 Spread 악화 및 대산

NCC Emergency Shutdown [6 월, 10 일간]이 실적에 부정적인 영향을

미쳤음에 기인한다. 다만 1) 1Q/2Q19 대산 T/A 종료 [1Q19 30일, 2Q19

10 일], 2) SAP/ABS/POE 증설 [150-200 억원 증익 효과], 3) 환율 상승

효과가 실적 축소폭을 제한하였을 것으로 추정한다.

전지 영업적자는 507 억원 [q/q 적지]으로 전분기 대비 개선될 것으로

전망한다. 실적 개선은 주로 ESS 관련 충당금 감소에 기인한다.

중대형전지는 유럽 OEM 向 수요 회복으로 매출이 증가할 것이나, 수익성은

(-)를 유지할 것으로 전망한다. ESS 전지는 유럽/북미向 판매량 증가로

매출이 증가할 것이며, q/q 충당금 인식 규모가 감소할 것[1Q19 900 억원

→ 2Q19E 3~400 억원]임에 따른 수익성 개선이 기대된다. 소형전지는

비수기로 인해 q/q 비슷한 수준의 매출/수익성을 기록했을 것으로 전망한다.

첨단소재 영업이익은 20 억원으로 전분기와 비슷한 실적을 기록할 것으로

전망한다.

생명과학 영업이익은 136억원 [q/q +15.1%]으로 전년 동기 대비 수익성이

악화될 것인데, 이는 주로 신약 임상 진입에 따라 R&D 비용이 증가했음에

기인한다.

팜한농 영업이익은 121억원 [q/q -68.3%]으로 전년 동기와 비슷한 수준의

실적을 전망한다.

ESS 불확실성 제거로 2H19 전지 위주의 실적 개선 기대

ESS 관련 불확실성이 제거될 것임에 따라, 동사의 2H19 실적 개선은 주로

전지사업부문이 견인할 것으로 기대한다. 이는 1) ESS 관련 충당금 인식

중단 및 2) ESS 화재원인 규명에 따른 국내向 매출의 점진적인 회복에

기인한다. 중대형전지도 110 조원 이상의 수주잔고를 기반으로 3Q19

BEP의 수익성을 달성할 것임이 실적에 온기로 반영될 것이다.


동사에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 450,000원을 유지한다. 목표주가는

SOTP Valuation을 이용해 산출하였다 <그림89>.

목표주가(12M) 450,000원(유지)

종가(2019/07/08) 345,000원

Stock Indicator





52주 주가 307,000~394,500원




절대수익률 7.3 -7.6 1.4 13.9

상대수익률 5.4 -3.0 -2.8 21.1

Price Trend

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 28,183 30,724 36,248 39,601


) 2,246 1,534 2,178 2,424

순이익(십억원) 1,473 1,037 1,425 1,583

EPS(원) 18,812 13,248 18,207 20,224

BPS(원) 218,227 224,494 235,719 248,961

PER(배) 18.4 26.8 19.5 17.5

PBR(배) 1.6 1.6 1.5 1.4

ROE(%) 8.9 6.0 7.9 8.3

배당수익률(%) 1.7 1.7 1.7 1.7

EV/EBITDA(배) 7.7 10.4 7.8 7.2



(2122-9193)

[email protected]

0.99

1.04

1.09

1.14

1.19

1.24

1.29

1.34

245.6

265.6

285.6

305.6

325.6

345.6

365.6

385.6

405.6


LG화학


000'S

(2018/07/05~2019/07/05)


HI Research 29

Earnings : ESS 불확실성 제거로 다시 반영될

배터리 모멘텀

그림 43. LG 화학의 부문별 실적 추정


그림. LG 화학의 부문별 실적 추정


LG화학 [051910] 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018E 2019E 2020E

두바이 유가 [Avg] USD/bbl 64.3 72.1 74.1 66.5 63.6 67.0 63.6 63.6 69.2 64.4 63.6


두바이 유가 [End] USD/bbl 67.8 76.8 80.7 53.0 68.4 63.6 63.6 63.6 53.0 63.6 63.6




매출액 십억원 6,553.6 7,051.9 7,234.9 7,342.7 6,639.1 7,496.8 7,946.9 8,641.5 28,183.0 30,724.4 36,248.0

기초소재 십억원 4,359.1 4,671.2 4,648.9 4,356.8 3,993.6 4,522.0 4,454.0 4,454.0 18,036.0 17,423.5 17,744.5

전지 십억원 1,244.5 1,494.0 1,704.3 2,076.9 1,650.1 1,955.2 2,484.3 3,098.3 6,519.7 9,187.9 13,582.9

정보전자소재 십억원 759.8 764.6 847.2 901.6 901.7 907.4 1,005.4 1,070.0 3,273.2 3,884.5 4,610.0

생명과학 십억원 131.1 150.9 135.3 157.8 143.5 165.2 148.1 172.7 575.1 629.5 689.0

팜한농 십억원 236.9 187.6 92.1 83.1 228.0 180.6 88.6 80.0 599.7 577.2 555.5

영업이익 십억원 650.8 703.3 602.4 289.6 275.4 318.4 430.7 509.5 2,246.1 1,534.0 2,178.3

기초소재 십억원 636.9 704.5 547.7 242.0 402.0 366.5 373.1 399.3 2,131.1 1,540.9 1,655.2

전지 십억원 2.1 27.0 84.3 95.8 -147.9 -50.7 80.6 138.4 209.2 20.5 517.8

정보전자소재 십억원 -9.7 -21.9 11.8 -8.5 0.2 2.0 4.2 6.7 -28.3 13.1 52.4

생명과학 십억원 7.0 15.8 13.2 13.5 11.8 13.6 12.2 14.2 49.5 51.8 56.7

팜한농 십억원 45.4 11.4 -18.8 -22.7 38.2 12.1 -13.5 -22.1 15.3 14.7 14.2

영업이익률 십억원 9.9% 10.0% 8.3% 3.9% 4.1% 4.2% 5.4% 5.9% 8.0% 5.0% 6.0%

기초소재 십억원 14.6% 15.1% 11.8% 5.6% 10.1% 8.1% 8.4% 9.0% 11.8% 8.8% 9.3%

전지 십억원 0.2% 1.8% 4.9% 4.6% -9.0% -2.6% 3.2% 4.5% 3.2% 0.2% 3.8%

정보전자소재 십억원 -1.3% -2.9% 1.4% -0.9% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% -0.9% 0.3% 1.1%

생명과학 십억원 5.3% 10.5% 9.8% 8.6% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.6% 8.2% 8.2%

팜한농 십억원 19.2% 6.1% -20.4% -27.3% 16.8% 6.7% -15.2% -27.7% 2.6% 2.5% 2.5%

세전이익 십억원 653.2 644.3 485.1 157.5 279.6 257.5 369.8 459.4 1,940.1 1,366.3 1,877.7

당기순이익 십억원 552.7 493.4 346.6 126.6 211.9 201.7 289.6 366.8 1,519.3 1,070.0 1,470.5

지배주주순이익 십억원 531.4 477.7 343.4 120.2 194.5 195.5 280.7 366.5 1,472.6 1,037.1 1,425.3

주요 가정

구분 EBITDA ['20E] EV/EBITDA EV 비고

영업자산 가치 41,561.5

기초소재 2,285.2 6.7 15,311.1 LyondellBasell '18 EV/EBITDA

전지 1,597.8 13.4 21,410.9 삼성SDI '18 EV/EBITDA

정보전자소재 252.4 5.6 1,411.2 Nitto Denko '18 EV/EBITDA

생명과학 116.7 28.0 3,266.5 국내 제약 상위 4개사 '19년 EV/EBITDA Consensus 평균

팜한농 24.2 6.7 161.8 기초소재와 동일한 EV/EBITDA 적용

투자자산 가치 (B, +) 266.1 씨텍, LG Holdings (HK), LG Fuel Cell Systems 등

관계기업 및 공동기업 266.1

순차입금 (C, -) 9,483.0

우선주 가치 (D, -) 1,449.3 우선주 7,688,800주에 최근 종가 188,500원 적용

주식수 7,688,800

주가 (19.06.06 종가 기준) 188,500

순자산 가치 (A+B-C-D) 30,895.2

발행주식수 (E) 68,940천주 발행주식 70,592천주 - 자기주식 1,652천주

주당 적정 가치 ((A+B-C-D)/E) 448,147원


HI Research 30


그림 44. LG 화학 PBR/ROE Band Chart 그림 45. LG 화학 PER Band Chart



그림 46. LG 화학 상대수익률 및 FY1 Consensus 추이 그림 47. LG 화학 DPS, 배당성향, 배당수익률 추이



그림 48. LG 화학 Earning Revision(3M) 추이 그림 49. LG 화학 2Q19/2019 영업이익 Consensus



0

6

12

18

24

30

36

42

0

100

200

300

400

500

600

700

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20


(천KRW) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Price (좌) 6.0x9.0x 12.0x15.0x 18.0x21.0x

(천KRW)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

12 13 14 15 16 17 18 19 20

LG화학 FY1 Consensus (우)

LG화학 상대수익률 (좌)(%) (십억원)

4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,500 5,000 6,000 6,000

14.9 14.5

20.5 25.1

35.8

27.5 26.7 28.7 29.1

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0

10

20

30

40

50

10 11 12 13 14 15 16 17 18


(%) (원/주)

1.0 1.3 1.2 1.3 2.2

1.4 1.9 1.5 1.7

0

3

6

10 11 12 13 14 15 16 17 18


-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1


이익

추정

상향

(3M

)이

익추

정하

향(3

M)

1,400

1,700

2,000

2,300

2,600

2,900

3,200

3,500

300

400

500

600

700

800

900

1,000

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9





HI Research 31




유동자산 12,089 12,729 14,365 15,550 매출액 28,183 30,724 36,248 39,601

현금 및 현금성자산 2,514 2,357 2,212 2,299 증가율(%) 9.7 9.0 18.0 9.3

단기금융자산 43 3 0 0 매출원가 22,837 25,950 30,756 33,921

매출채권 4,729 5,152 6,068 6,625 매출총이익 5,346 4,774 5,492 5,680

재고자산 4,289 4,676 5,517 6,027 판매비와관리비 3,100 3,240 3,313 3,257

비유동자산 16,856 21,292 23,370 25,104 연구개발비 186 203 240 262

유형자산 13,839 18,459 20,613 22,412 기타영업수익 - - - -

무형자산 2,006 1,887 1,782 1,690 기타영업비용 - - - -

자산총계 28,944 34,021 37,736 40,654 영업이익 2,246 1,534 2,178 2,424

유동부채 7,274 8,521 10,006 10,831 증가율(%) -23.3 -31.7 42.0 11.3

매입채무 2,166 2,361 2,786 3,044 영업이익률(%) 8.0 5.0 6.0 6.1

단기차입금 1,254 2,254 3,254 3,754 이자수익 48 44 41 43

유동성장기부채 359 363 367 371 이자비용 136 244 302 340

비유동부채 4,348 7,654 8,960 9,966 지분법이익(손실) 5 6 4 3

사채 2,703 4,003 4,303 4,303 기타영업외손익 -154 61 -8 -8

장기차입금 982 2,982 3,982 4,982 세전계속사업이익 1,940 1,366 1,878 2,086

부채총계 11,622 16,176 18,966 20,797 법인세비용 421 296 407 452

지배주주지분 17,083 17,574 18,452 19,489 세전계속이익률(%) 6.9 4.4 5.2 5.3

자본금 391 391 391 391 당기순이익 1,519 1,070 1,470 1,633

자본잉여금 2,275 2,275 2,275 2,275 순이익률(%) 5.4 3.5 4.1 4.1

이익잉여금 14,994 15,571 16,537 17,660 지배주주귀속 순이익 1,473 1,037 1,425 1,583

기타자본항목 -577 -664 -750 -837 기타포괄이익 -86 -86 -86 -86

비지배주주지분 239 272 317 367 총포괄이익 1,433 984 1,384 1,547



(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 2,125 4,821 5,261 6,297 주당지표(원)

당기순이익 1,519 1,070 1,470 1,633 EPS 18,812 13,248 18,207 20,224

유형자산감가상각비 1,379 1,596 2,360 2,716 BPS 218,227 224,494 235,719 248,961

무형자산상각비 108 120 106 93 CFPS 37,811 35,168 49,708 56,112

지분법관련손실(이익) 5 6 4 3 DPS 6,000 6,000 6,000 6,000


유형자산의 처분(취득) -3,777 -6,215 -4,515 -4,515 PER 18.4 26.8 19.5 17.5

무형자산의 처분(취득) -108 -1 -1 -1 PBR 1.6 1.6 1.5 1.4

금융상품의 증감 -67 75 -18 -18 PCR 9.2 10.1 7.1 6.3

재무활동 현금흐름 1,794 3,891 1,891 1,091 EV/EBITDA 7.7 10.4 7.8 7.2

단기금융부채의증감 - 1,004 1,004 504 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 2,241 3,300 1,300 1,000 ROE 8.9 6.0 7.9 8.3

자본의증감 - - - - EBITDA이익률 13.2 10.6 12.8 13.2

배당금지급 -10 -10 -10 -10 부채비율 67.1 90.6 101.0 104.7

현금및현금성자산의증감 264 -156 -146 88 순부채비율 15.8 40.6 51.6 56.0



자료 : LG화학, 하이투자증권 리서치센터


HI Research 32

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.5% 11.5% -

LG 화학


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-07-20 Buy 400,000 1 년 -10.0% 1.9%

2017-09-25 Buy 440,000 1 년 -12.8% -10.1%

2017-10-27 Buy 480,000 1 년 -15.2% -11.4%

2018-01-11 Buy 500,000 1 년 -26.4% -11.7%

2018-10-15(담당자변경) Buy 400,000 1 년 -14.1% -8.5%

2019-01-18 Buy 450,000 1 년

230,000

280,000

330,000

380,000

430,000

480,000

530,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02



HI Research 33


HI Research 34

롯데케미칼

(011170)

미국 ECC/MEG 기대감으로

주가 하방경직성 확보

Buy (Maintain) 2Q19 Preview : 일회성비용 소멸 및 환율 상승 효과

동사의 2Q19 실적은 매출액 4 조 583 억원 [q/q +9.0%, 1M Cons. 3 조

8,716억원], 영업이익 3,037억원 [q/q +2.7%, 1M Cons. 3,160억원]으로

시장 컨센서스에 부합하는 실적을 기록할 것으로 전망한다.

Olefin 영업이익은 2,025 억원 [q/q +6.2%]로 전 분기 대비 소폭 개선될

것으로 전망한다. MEG/PE/PP 등 주요 제품의 Naphtha Spread 가 크게

악화되었으나, 1) 일회성비용 소멸 [1Q19 여수공장 트러블 200 억원 및

대산 SM 정기보수에 따른 50 억원], 2) 환율 상승 효과 및 3) PE/PP

Grade 별 제품군 다변화로 수익성이 견조하게 유지되었음이 실적 개선의

주요 이유이다.

Aromatics 영업이익은 405 억원 [q/q -29.9%]으로 전 분기 대비 악화될

것으로 전망한다. PX 등 주요 제품 Spread 축소가 지속되었기 때문이다.

롯데첨단소재 영업이익은 380 억원 [q/q +21.2%]으로 전 분기 대비 소폭

개선될 것으로 전망한다. ABS/PC 등 주요 제품의 Naphtha Spread가 크게

악화되었으나, 기타 제품군의 수익성이 비교적 견조하게 유지되었음에

기인한다.

LC Titan 영업이익은 256 억원 [q/q -2.5%]으로 전 분기 대비 악화될

것으로 전망한다. 가동률은 전 분기와 크게 다르지 않았을 것으로 추정되나,

주요 제품의 Spread 축소가 실적 악화의 주요 요인으로 작용하였다.

LC US 영업이익은 74 억원 [q/q 흑전]으로 2Q19 까지는 크게 실적에

기여하지 못할 것으로 전망한다. 지난 5 월 MEG 가 먼저 상업가동 개시

되었으나, ECC 는 7 월 가동 이후 8 월부터 실적에 기여할 것으로 추정되기

때문이다.

2H19의 주요 실적 개선 요인은 미국 ECC 상업가동

동사는 LC US 에 대한 실적 Guidance 로 연간 매출 8,000 억원 및

영업이익률 20%를 제시하고 있다. 전술하였듯이 2Q19 까지는 MEG

상업가동에 따른 실적 개선만 반영되었으나, 2H19 부터는 7 월에 ECC 가

상업가동 될 것임에 따라 점진적인 실적 개선을 기대해 볼 수 있다.



12M Fwd BPS 402,313 원에 Target PBR 0.90x [12M Fwd ROE 8.3%,

12M Fwd COE 9.2%]를 적용해 산출하였다.

목표주가(12M) 360,000원(유지)

종가(2019/07/08) 257,500원

Stock Indicator





52주 주가 248,000~359,500원




절대수익률 4.5 -10.5 1.7 -10.3

상대수익률 2.6 -6.0 -2.5 -3.1

Price Trend

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 16,545 16,005 17,111 17,063


) 1,967 1,194 1,411 1,407

순이익(십억원) 1,579 1,066 1,217 1,217

EPS(원) 46,074 31,092 35,508 35,514

BPS(원) 371,541 395,276 423,426 451,583

PER(배) 6.0 8.6 7.5 7.5

PBR(배) 0.7 0.7 0.6 0.6

ROE(%) 13.0 8.1 8.7 8.1

배당수익률(%) 3.8 3.9 3.9 3.9

EV/EBITDA(배) 3.6 5.1 4.4 4.2



(2122-9193)

[email protected]

0.78

0.83

0.88

0.93

0.98

1.03

1.08

1.13

1.18

198.4

218.4

238.4

258.4

278.4

298.4

318.4

338.4

358.4

378.4


롯데케미칼


000'S

(2018/07/05~2019/07/05)


HI Research 35

Earnings : 미국 ECC/MEG 기대감으로 주가

하방경직성 확보

그림 50. 롯데케미칼의 부문별 실적 추정


롯데케미칼 [011170] 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

두바이 유가 [Avg] USD/bbl 64.3 72.1 74.1 66.5 63.6 67.0 63.6 63.6 69.2 64.4 63.6


두바이 유가 [End] USD/bbl 67.8 76.8 80.7 53.0 68.4 63.6 63.6 63.6 53.0 63.6 63.6




매출액 십억원 4,123.3 4,330.2 4,247.6 3,844.0 3,721.8 4,058.3 4,223.5 4,001.6 16,545.0 16,005.3 17,110.6

Olefin 십억원 2,092.0 2,221.1 2,034.4 1,843.2 1,791.0 1,907.0 1,947.3 1,671.7 8,190.7 7,316.9 7,824.1

Aromatics 십억원 779.9 801.8 832.9 704.1 718.2 801.2 851.7 890.3 3,118.7 3,261.3 3,560.9

롯데첨단소재 십억원 763.2 788.6 814.9 704.0 705.0 653.3 667.1 673.8 3,070.7 2,699.2 2,680.4

Titan 십억원 596.6 626.5 669.1 634.4 591.9 632.5 645.9 652.3 2,526.6 2,522.6 2,595.1

US ECC 십억원 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 148.6 195.9 197.9 0.0 542.4 787.2

영업이익 십억원 662.0 701.3 503.6 101.6 295.7 303.7 308.3 286.2 1,968.6 1,193.8 1,411.2

Olefin 십억원 412.8 470.3 311.9 88.4 190.6 202.5 174.3 141.5 1,283.4 708.9 753.3

Aromatics 십억원 108.8 100.4 96.8 23.8 57.8 40.5 49.7 52.7 329.8 200.7 261.5

롯데첨단소재 십억원 90.1 77.9 59.0 8.8 31.4 38.0 37.5 36.7 235.8 143.6 156.9

Titan 십억원 71.9 69.2 48.7 -4.3 26.2 25.6 27.8 26.0 185.5 105.5 123.3

US ECC 십억원 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 7.4 29.4 39.6 0.0 76.4 157.4

영업이익률 십억원 16.1% 16.2% 11.9% 2.6% 7.9% 7.5% 7.3% 7.2% 11.9% 7.5% 8.2%

Olefin 십억원 19.7% 21.2% 15.3% 4.8% 10.6% 10.6% 9.0% 8.5% 15.7% 9.7% 9.6%

Aromatics 십억원 14.0% 12.5% 11.6% 3.4% 8.0% 5.1% 5.8% 5.9% 10.6% 6.2% 7.3%

롯데첨단소재 십억원 11.8% 9.9% 7.2% 1.3% 4.5% 5.8% 5.6% 5.4% 7.7% 5.3% 5.9%

Titan 십억원 12.1% 11.0% 7.3% -0.7% 4.4% 4.0% 4.3% 4.0% 7.3% 4.2% 4.8%

US ECC 십억원 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 14.1% 20.0%

세전이익 십억원 744.5 817.9 597.4 92.8 363.0 387.6 392.3 377.3 2,252.7 1,520.2 1,736.1

당기순이익 십억원 543.2 579.0 454.3 65.4 223.7 282.5 285.9 315.8 1,641.9 1,108.0 1,265.4

지배주주순이익 십억원 526.9 555.4 434.9 62.0 217.3 271.7 275.0 301.7 1,579.2 1,065.7 1,217.0

주요 가정


HI Research 36


그림 51. 롯데케미칼의 PBR/ROE Band Chart 그림 52. 롯데케미칼의 PER Band Chart



그림 53. 롯데케미칼의 상대수익률 및 FY1 Consensus 추이 그림 54. 롯데케미칼의 DPS, 배당성향, 배당수익률 추이



그림 55. 롯데케미칼의 Earning Revision(3M) 추이 그림 56. 롯데케미칼의 2Q19/2019 영업이익 Consensus



0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

600

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20


(천KRW) (%)

0

100

200

300

400

500

600

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Price (좌) 4.0x5.0x 6.0x7.0x 8.0x9.0x

(천KRW)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

0%

60%

120%

180%

240%

12 13 14 15 16 17 18 19 20

롯데케미칼 FY1 Consensus (우)

롯데케미칼 상대수익률 (좌)(%) (십억원)

1,750 1,750 1,000 1,000 1,000 2,500 4,000 10,500 10,500

8.1 7.5 9.8 9.9

14.9

9.7 10.3

22.1 25.2

0

5,000

10,000

15,000

0

10

20

30

10 11 12 13 14 15 16 17 18


(%) (원/주)

0.7 0.6 0.4 0.4 0.6 1.0 1.1 2.9

3.8

0

3

6

10 11 12 13 14 15 16 17 18


-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1


이익

추정

상향

(3M

)이

익추

정하

향(3

M)

1,100

1,500

1,900

2,300

2,700

3,100

3,500

0

200

400

600

800

1,000

1,200

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9





HI Research 37




유동자산 8,144 8,298 8,605 8,857 매출액 16,545 16,005 17,111 17,063

현금 및 현금성자산 1,330 1,461 1,409 1,529 증가율(%) 4.2 -3.3 6.9 -0.3

단기금융자산 3,311 3,434 3,562 3,695 매출원가 13,792 14,028 14,912 14,866

매출채권 1,564 1,513 1,618 1,613 매출총이익 2,753 1,977 2,198 2,197

재고자산 1,777 1,719 1,838 1,833 판매비와관리비 785 783 787 790

비유동자산 12,655 13,648 14,630 15,510 연구개발비 92 89 96 95

유형자산 8,036 8,775 9,385 9,890 기타영업수익 - - - -

무형자산 1,653 1,678 1,701 1,722 기타영업비용 - - - -

자산총계 20,799 21,946 23,236 24,367 영업이익 1,967 1,194 1,411 1,407

유동부채 3,961 3,753 3,531 3,250 증가율(%) -32.8 -39.3 18.2 -0.3

매입채무 858 830 887 885 영업이익률(%) 11.9 7.5 8.2 8.2

단기차입금 806 706 506 306 이자수익 105 110 112 118

유동성장기부채 1,380 1,380 1,380 1,380 이자비용 83 90 95 99

비유동부채 3,293 3,792 4,291 4,690 지분법이익(손실) 202 204 206 208

사채 899 1,399 1,899 2,299 기타영업외손익 93 119 120 120

장기차입금 1,702 1,702 1,702 1,702 세전계속사업이익 2,253 1,520 1,736 1,736

부채총계 7,255 7,545 7,822 7,940 법인세비용 611 412 471 471

지배주주지분 12,735 13,548 14,513 15,478 세전계속이익률(%) 13.6 9.5 10.1 10.2

자본금 171 171 171 171 당기순이익 1,642 1,108 1,265 1,266

자본잉여금 881 881 881 881 순이익률(%) 9.9 6.9 7.4 7.4

이익잉여금 11,785 12,490 13,348 14,205 지배주주귀속 순이익 1,579 1,066 1,217 1,217

기타자본항목 -102 6 113 221 기타포괄이익 108 108 108 108

비지배주주지분 810 852 900 949 총포괄이익 1,750 1,216 1,373 1,373



(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 1,381 1,597 1,638 1,919 주당지표(원)

당기순이익 1,642 1,108 1,265 1,266 EPS 46,074 31,092 35,508 35,514

유형자산감가상각비 603 594 721 827 BPS 371,541 395,276 423,426 451,583

무형자산상각비 82 77 79 81 CFPS 66,060 50,663 58,862 62,000

지분법관련손실(이익) 202 204 206 208 DPS 10,500 10,500 10,500 10,500


유형자산의 처분(취득) -1,832 -1,332 -1,332 -1,332 PER 6.0 8.6 7.5 7.5

무형자산의 처분(취득) -1 -102 -102 -102 PBR 0.7 0.7 0.6 0.6

금융상품의 증감 -78 -223 -343 -347 PCR 4.2 5.3 4.5 4.3

재무활동 현금흐름 45 -37 -137 -237 EV/EBITDA 3.6 5.1 4.4 4.2

단기금융부채의증감 108 -100 -200 -200 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 425 500 500 400 ROE 13.0 8.1 8.7 8.1

자본의증감 - - - - EBITDA이익률 16.0 11.7 12.9 13.6

배당금지급 - - - - 부채비율 53.6 52.4 50.7 48.3

현금및현금성자산의증감 -355 131 -52 120 순부채비율 1.1 2.0 3.3 2.8



자료 : 롯데케미칼, 하이투자증권 리서치센터


HI Research 38

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.5% 11.5% -

롯데케미칼


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-07-26 Buy 480,000 1 년 -19.2% -1.1%

2018-10-15(담당자변경) Buy 340,000 1 년 -15.7% -2.6%

2019-04-12 Buy 360,000 1 년

190,000

290,000

390,000

490,000

590,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02



HI Research 39


HI Research 40

한화케미칼

(009830)

태양광이 이끄는 실적 개선세

지속

Buy (Maintain) 2Q19 Preview : 태양광이 이끄는 실적 개선


4,312억원], 영업이익 1,060억원 [q/q +7.8%, 1M Cons. 1,009억원]으로

시장 컨센서스에 부합하는 실적을 기록할 것으로 전망한다.

기초소재 영업이익은 455 억원 [q/q -15.2%]로 전 분기 대비 악화될

것으로 전망하는데, 실적 악화는 주로 주요 제품 Spread 축소 및 정기보수

영향에 기인한다. 가성소다는 지난 4 월부터 6 월까지 정기보수를

진행하였으며, PVC는 인도 총선 및 반덤핑 일몰 재심 영향으로 인해 수요가

부진하였다.

태양광 영업이익은 659 억원 [q/q -15.2%]로 전 분기 대비 크게 개선될

것으로 전망한다. 실적 개선은 주로 미국공장 가동 및 모노비중 확대에 따른

제품 Mix 개선효과에 기인한다. 유럽/북미 위주로 설치수요도 양호하였던

것으로 추정된다.

리테일 영업이익은 49 억원 [q/q -31.7%]을 기록할 것으로 전망한다.

백화점 관련 일회성 비용인 재산세/종부세 80 억원 가량이 전 분기에 이어

반영되었을 뿐만 아니라, 비수기임에 따라 전 분기 대비 실적이 악화되었을

것으로 추정한다.

가공소재 영업적자는 2 억원 [q/q 적지]으로 전 분기 대비 개선될 것으로

전망한다. 자동차경량화 소재 내수 판매 개선에 따라 매출과 수익성 모두

개선되었을 것으로 추정한다.

주요 제품 업황 회복 및 태양광 모멘텀 부각

동사의 주요 제품은 가성소다/PVC/TDI/폴리실리콘 등인데, 제품별로 2H19

업황 개선 요인이 존재한다는 점이 투자포인트 이다. 가성소다는 최근 역내

업체들의 인도 BIS 인증 획득으로 중장기 가격 회복이 전망되며, PVC 는

인도의 반덤핑 일몰재심 종료 효과로 수요 회복이 기대된다.

여기에 최근 중국 정부의 보조금 정책 발표에 따른 폴리실리콘 및 태양광

사업 부문에서의 2H19 수요 회복 기대감이 주가에 반영되고 있다.



12M Fwd BPS 39,799원에 Target PBR 0.60x [12M Fwd ROE 6.9%, 12M


목표주가(12M) 28,000원(유지)

종가(2019/07/08) 22,300원

Stock Indicator





52주 주가 15,300~23,800원




절대수익률 7.0 0.2 17.8 8.3

상대수익률 5.2 4.7 13.6 15.4

Price Trend

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 9,046 9,387 9,587 9,680


) 354 457 648 655

순이익(십억원) 187 403 535 535

EPS(원) 1,133 2,470 3,288 3,288

BPS(원) 37,081 39,157 41,723 44,289

PER(배) 17.8 9.3 6.9 7.0

PBR(배) 0.5 0.6 0.5 0.5

ROE(%) 3.1 6.5 8.1 7.6

배당수익률(%) 1.0 0.9 0.9 0.9

EV/EBITDA(배) 9.8 8.8 7.6 7.8



(2122-9193)

[email protected]

0.83

0.88

0.93

0.98

1.03

1.08

1.13

1.18

1.23

12.2

14.2

16.2

18.2

20.2

22.2

24.2

26.2

Jul AugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJun Jul

한화케미칼


000'S

(2018/07/05~2019/07/05)


HI Research 41

Earnings : 태양광이 이끄는 실적 개선세 지속

그림 57. 한화케미칼의 부문별 실적 추정


한화케미칼 [009830] 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

두바이 유가 [Avg] USD/bbl 64.3 72.1 74.1 66.5 63.6 67.0 63.6 63.6 69.2 64.4 63.6


두바이 유가 [End] USD/bbl 67.8 76.8 80.7 53.0 68.4 63.6 63.6 63.6 53.0 63.6 63.6




매출액 십억원 2,076.1 2,250.5 2,311.9 2,407.6 2,236.2 2,339.8 2,370.3 2,440.6 9,046.0 9,386.9 9,587.3

기초소재 십억원 1,094.1 1,153.7 1,130.3 994.1 911.5 918.8 948.5 948.5 4,372.2 3,727.3 3,773.3

태양광 십억원 827.4 806.4 817.7 1,171.3 1,264.8 1,326.5 1,338.1 1,413.1 3,622.8 5,342.5 5,493.9

가공소재 십억원 231.2 257.1 274.4 284.9 232.1 258.1 275.5 286.0 1,047.6 1,051.7 1,055.8

리테일 십억원 177.5 177.6 159.7 189.4 171.5 179.4 161.3 191.3 704.2 703.5 710.5

영업이익 십억원 172.1 184.4 93.8 -95.9 98.3 106.0 137.6 115.4 354.4 457.4 648.1

기초소재 십억원 148.3 181.7 87.9 -50.7 53.7 45.5 73.4 54.5 367.2 227.1 344.1

태양광 십억원 35.0 -4.3 -0.3 -41.1 48.9 65.9 71.2 78.6 -10.7 264.6 319.5

가공소재 십억원 -6.1 2.0 -1.5 -7.8 -7.7 -0.2 1.2 -5.0 -13.4 -11.7 -5.3

리테일 십억원 4.8 1.3 1.5 11.5 7.1 4.9 1.2 18.5 19.1 31.6 44.8

영업이익률 % 8.3% 8.2% 4.1% -4.0% 4.4% 4.5% 5.8% 4.7% 3.9% 4.9% 6.8%

기초소재 % 13.6% 15.7% 7.8% -5.1% 5.9% 5.0% 7.7% 5.7% 8.4% 6.1% 9.1%

태양광 % 4.2% -0.5% 0.0% -3.5% 3.9% 5.0% 5.3% 5.6% -0.3% 5.0% 5.8%

가공소재 % -2.6% 0.8% -0.5% -2.7% -3.3% -0.1% 0.5% -1.7% -1.3% -1.1% -0.5%

리테일 % 2.7% 0.7% 0.9% 6.1% 4.1% 2.7% 0.7% 9.6% 2.7% 4.5% 6.3%

세전이익 십억원 366.7 260.8 -2.6 -336.5 156.8 117.1 148.7 125.2 288.3 547.9 727.4

당기순이익 십억원 292.5 185.1 -34.7 -282.4 119.8 87.9 111.5 91.7 160.4 410.9 545.5

지배주주순이익 십억원 296.6 186.0 -22.7 -273.2 118.0 86.1 109.3 89.2 186.7 402.7 534.6

주요 가정


HI Research 42


그림 58. 한화케미칼의 PBR/ROE Band Chart 그림 59. 한화케미칼의 PER Band Chart



그림 60. 한화케미칼의 상대수익률 및 FY1 Consensus 추이 그림 61. 한화케미칼의 DPS, 배당성향, 배당수익률 추이



그림 62. 한화케미칼의 Earning Revision(3M) 추이 그림 63. 한화케미칼의 2Q19/2019 영업이익 Consensus



-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20


(천KRW) (%)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Price (좌) 4.0x5.0x 6.0x7.0x 8.0x9.0x

(천KRW)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

12 13 14 15 16 17 18 19 20

한화케미칼 FY1 Consensus (우)

한화케미칼 상대수익률 (좌)(%) (십억원)

450 450 250 150 150 150 350 350 200 22.4 15.5 29.4 18.4 30.6

78.2

16.4 11.4 6.2

0

150

300

450

600

0

100

200

300

400

10 11 12 13 14 15 16 17 18


(%) (원/주)

1.5 1.8 1.4 0.7 1.3 0.6 1.4 1.1 1.0

0

3

6

10 11 12 13 14 15 16 17 18


-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1


이익

추정

상향

(3M

)이

익추

정하

향(3

M)

200

300

400

500

600

700

800

900

-50

0

50

100

150

200

250

300

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9





HI Research 43




유동자산 5,012 5,260 5,373 5,489 매출액 9,046 9,387 9,587 9,680

현금 및 현금성자산 1,024 1,082 1,047 1,047 증가율(%) -3.2 3.8 2.1 1.0

단기금융자산 411 462 519 584 매출원가 7,459 7,643 7,584 7,716

매출채권 1,765 1,834 1,875 1,895 매출총이익 1,587 1,744 2,003 1,964

재고자산 1,467 1,523 1,555 1,570 판매비와관리비 1,233 1,286 1,355 1,310

비유동자산 10,219 10,985 11,812 12,623 연구개발비 70 73 75 75

유형자산 6,684 6,918 7,124 7,305 기타영업수익 - - - -

무형자산 479 473 467 462 기타영업비용 - - - -

자산총계 15,231 16,245 17,185 18,112 영업이익 354 457 648 655

유동부채 5,133 5,157 5,164 5,159 증가율(%) -53.2 29.1 41.7 1.0

매입채무 1,159 1,203 1,228 1,240 영업이익률(%) 3.9 4.9 6.8 6.8

단기차입금 2,239 2,239 2,239 2,239 이자수익 22 24 24 25

유동성장기부채 655 657 659 661 이자비용 160 179 193 206

비유동부채 3,872 4,576 5,080 5,584 지분법이익(손실) 418 218 224 230

사채 1,123 1,823 2,323 2,823 기타영업외손익 -348 26 22 22

장기차입금 1,872 1,872 1,872 1,872 세전계속사업이익 288 548 727 727

부채총계 9,004 9,733 10,244 10,743 법인세비용 128 137 182 182

지배주주지분 6,090 6,367 6,784 7,202 세전계속이익률(%) 3.2 5.8 7.6 7.5

자본금 821 813 813 813 당기순이익 160 411 546 545

자본잉여금 857 857 857 857 순이익률(%) 1.8 4.4 5.7 5.6

이익잉여금 4,497 4,867 5,369 5,872 지배주주귀속 순이익 187 403 535 535

기타자본항목 -85 -170 -255 -340 기타포괄이익 -85 -85 -85 -85

비지배주주지분 137 145 156 167 총포괄이익 75 326 460 460



(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 727 1,244 1,432 1,475 주당지표(원)

당기순이익 160 411 546 545 EPS 1,133 2,470 3,288 3,288

유형자산감가상각비 426 519 547 572 BPS 37,081 39,157 41,723 44,289

무형자산상각비 14 17 17 16 CFPS 3,803 5,760 6,757 6,905

지분법관련손실(이익) 418 218 224 230 DPS 200 200 200 200

투자활동 현금흐름 -435 -1,469 -1,557 -1,566 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -664 -753 -753 -753 PER 17.8 9.3 6.9 7.0

무형자산의 처분(취득) 1 -11 -11 -11 PBR 0.5 0.6 0.5 0.5

금융상품의 증감 615 -313 -395 -397 PCR 5.3 4.0 3.4 3.3

재무활동 현금흐름 -70 474 283 283 EV/EBITDA 9.8 8.8 7.6 7.8

단기금융부채의증감 - 2 2 2 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 174 700 500 500 ROE 3.1 6.5 8.1 7.6

자본의증감 - -8 - - EBITDA이익률 8.8 10.6 12.6 12.8

배당금지급 - - - - 부채비율 144.6 149.4 147.6 145.8

현금및현금성자산의증감 219 58 -34 -1 순부채비율 71.5 77.5 79.6 80.9

기초현금및현금성자산 805 1,024 1,082 1,047 매출채권회전율(x) 5.2 5.2 5.2 5.1


자료 : 한화케미칼, 하이투자증권 리서치본부


HI Research 44

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.5% 11.5% -

한화케미칼


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-07-24(담당자변경) Buy 42,000 1 년 -27.5% -9.5%

2018-10-15(담당자변경) Buy 21,000 1 년 -11.1% 2.6%

2019-01-18 Buy 26,000 1 년 -15.9% -10.8%

2019-02-21 Buy 28,000 1 년

12,000

22,000

32,000

42,000

52,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02



HI Research 45


HI Research 46

Appendix : 화학제품 계통도

그림. 국내 석유화학제품 계통도 및 제품별 생산능력


Refinery

Naphtha Cracker

BTX Plant

Utility

Ethylene

Propylene

Mixed C4

Normal Paraffin

Benzene

Toluene

Methanol

NCB

Xylene

Carbon Black

LDPE/LLDPE

HDPE

EDC

EO

Acetaldehyde

Ethanol

EPDM

PP

AN

PO

Octanol/Butanol

IPA

Acrylic Acid/Ester

Butadiene

C4 Raffinate-1

SM

Phenol/Acetone

Aniline

DNT

Meta-Xylene

Acetic Acid

Petroleum Resin

Cyclohexane

Alkyl Benzene

MA

Ortho-Xylene

Para-Xylene

VAM

VCM

PVC

EG

Ethyl Acetate

PPG

PG

BR

SBR/SSBR

SB-Latex/NB-L

NBR

MMA

PMMA

C4 Raffinate-2

ABS

BPA

PC

TDI

PIA

DMT

MTBE

PS/EPS

Caprolactam

EPOXY

MDI

PA

TPA

기초유분

최종제품

중간원료

9,795

9,570

220

7,151

2,136

3,940

699 210

670

10,510

160

410

80

180

1,280/775

350

3,334

187

1,407

635/210

205

356/66

610

850

4,972

351

60

1,291

2,215

1,452/1,796

1,630

1,620

1,665

120

675

150

618

416/233

206/750

152

505

280

1,313

699/525

2,146

270

1,080

817

640

619

360

381

460

6,040

160

(단위:KTPA)


HI Research 47

그림. Ethylene (C2) 계열 주요 유도체 계통도 및 제품별 용도


LDPE, LLDPE음식물 포장, 필름, 쓰레기 봉투,

기저귀, 장난감, 식기구

HDPE식기구, 접시, 드럼, 음식 보관

용기, 보틀병

Ethylene Dichloride

(EDC)

창문틀, 수영장 풀 라이너,

파이프

Polyvinyl Chloride

(PVC)

Vinyl Chloride

(VCM)

스타킹, 옷, 카펫Fibers

Miscellaneous

Ethyl benzene 모델, 컵, 완충재Polystrene ResinsStyrene

Linear Alcohols 자동차 계기판 커버, 식기구Styrene Acrylonitrile

Resins세제

Vinyl Acetate 타이어, 신발, 실런트Styrene Butadiene Rubber

(SBR)

접착 코팅제, 섬유/종이 마감재,

바닥 코팅제

Miscellaneous

Chemicals카펫 바닥재, 페이퍼 코팅Styrene Butadiene Latex

Ethylene Oxide

(EO)자동차 부동액

Ethylene Glycol

(EG)

Polyester Resin

Miscellaneous

Ethylene


HI Research 48

그림. Propylene (C3) 계열 주요 유도체 계통도 및 제품별 용도


Propylene Oxide

(PO)

Polyols

Polypropylene

Isopropyl Alcohol

Oxo-Alcohols

Acrylonitrile

Modacrylic Fiber

Cumene

솔벤트, 코팅, 화장품, 헬스케어

Acrylic Acid, Acrylates

Propylene

Miscellaneous

Propylene Glycol

Polyurethane

Resins

Acetone

Plasticizers

Solvents

Polyacrylonitrile

코팅, 인조 모피

ABS Resins

Fibers

코팅, 접착제, 고흡수지성 수지,

세제

Phenol

Polyesters

폼, 코팅, 광택제

자동차 스티어링 휠, 손잡이,

자동차 그릴, 파이프, 필름, 셔츠

포장재, 로프, 노끈

Methyl Methacrylate

PVC Plastics

코팅제

Acrylic Fiber

Acrylic Resin

휴대전화, 자동차 부품, 욕조

실내/외부용 카펫, 매트

페놀 합성수지, 나일론 섬유,

솔벤트

자동차 보수용 컴파운드, 가구

부속품, 보트, 섬유

플라스틱, Plexiglass, 페인트,

후면등 렌즈, 조명용 패널

레인 코트, 장난감

카펫, 스웨터, 직물, 드레스

렌즈, 조명 기구, 코팅


HI Research 49

그림. Butadiene (C4) 계열 주요 유도체 계통도 및 제품별 용도


Butadiene

Isobutylene

Butylene Oxide

C4

Maleic Anhydride

Styrene-Butadiene Rubber

(SBR)

Polybutadiene Rubber

(PBR)

Styrene-Butadiene Latex

Chloroprene Rubber

Miscellaneous

Synthetic Rubber

Gasoline

Miscellaneous

Polyurethanes

ABS Resins

Nitrile Rubber

Alkyd Resins

Unsaturated Polyesters

타이어, 신발

타이어, 골프공

카펫 바닥재, 접착제

개스킷, 봉합제, 호스

자동차 타이어, 플라스틱 합성수지

폼, 단열재

자동차 부품, 스파

신발 깔창, 키친 매트, 호스, 개스킷


HI Research 50

그림. Benzene (C6) 계열 주요 유도체 계통도 및 제품별 용도


Ethylbenzene

Benzene

Styrene Polystyrene Resins 단열재, 컵, 모델

Sytrene Acrylinitrile

Resins

자동차 계기판 커버,

식기구

Styrene Butadiene

Rubber타이어, 신발, 실란트

Styrene Butadiene

Latex카펫 바닥재, 종이 코팅

Miscellaneous

Cumene Acetone

Phenol Bisphenol A

Polycarbonate

Resins풋볼 헬멧, 안경, 컴퓨터

Epoxy Resins 보호 코팅, 접착제

Miscellaneous

Phenolic ResinsPlywood, Coatings,

Housings합판, 코팅, 하우징

Cyclohexane Apidic AcidNylon Fibers &

Resins

Miscellanous

CaprolactamNylon Fibers &

Resins

Miscellanous

Rubber Chemicals

Aniline Isocynates

Pesticides

Dyes

Miscellaneous

Chlorobenzenes 살충제, 염색

Miscellaneous


HI Research 51

그림. TDI (C7, Toluene 으로 생산)의 주요 용도 및 비중 그림. PX (C8, MX 에서 추출)의 주요 용도 및 비중



그림. PTA 의 주요 용도 및 비중 그림. PET 의 주요 용도 및 비중



88%

4%4% 4%

플렉서블 폼

코팅

엘라스토머

기타

(%)

98%

2%

PTA

DMT

(%)

99%

1%

Polyester Melt

Polybutylene

Terephthalate

(%)

29%

28%

24%

19%

보관 용기

음식물 보관 용기

음료 보관 용기

탄산음료 용기

(%)

정유 화학 [vol.4] imo 모멘텀 시그널...

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