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O mercado de dvida corporativa no Brasil

Uma anlise dos desafios e propostas para seu desenvolvimento

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Elaborao: Equipe ASA

Contato: [email protected]

O presente estudo beneficiou-se de entrevistas realizadas com diversos participantes do mercado de capitais, que levantaram informaes e comentrios fundamentais para a elaborao deste trabalho. Agradecemos especialmente os relevantes comentrios e contribuies feitos pela Superintendncia de Desenvolvimento de Mercado (SDM), pelos membros da Israel Securities Authority e pela equipe do Banco Mundial. Somos igualmente gratos pelos comentrios recebidos dos participantes da 6 Reunio do Ncleo de Estudos Avanados de Regulao do Sistema Financeiro (NEASF/FGV).

As opinies e concluses apresentadas neste trabalho so de responsabilidade da Assessoria de Anlise Econmica e Gesto de Riscos - ASA e no expressam necessariamente as da Comisso de Valores Mobilirios ou de outras reas da Autarquia.

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Sumrio

Sumrio Executivo .................................................................................................................................... 4

Executive Summary ................................................................................................................................. 10

Introduo ................................................................................................................................................ 16

I O Mercado Brasileiro de Dvida Privada ............................................................................................ 18a) Comparativo mundial ..................................................................................................................................................... 18

b) Formas de financiamento das empresas brasileiras ....................................................................................................... 19

c) Emisses domsticas .................................................................................................................................................... 22

d) Anlise do portflio de investimentos de investidores institucionais selecionados .......................................................... 33

e) Anlise comparativa entre ttulos pblicos, bancrios e de dvida privada ...................................................................... 35

f) Liquidez do mercado secundrio .................................................................................................................................... 39

II Comparativo Internacional ............................................................................................................... 45O mercado nos Estados Unidos ......................................................................................................................................... 45

Os Mini-bonds italianos ...................................................................................................................................................... 53

Reino Unido ....................................................................................................................................................................... 57

O Frum sobre Mercado de Dvida da FCA ........................................................................................................................ 60

Unio Europeia .................................................................................................................................................................. 62

Os mercados americano e europeu de colocaes privadas ............................................................................................. 66

Alemanha .......................................................................................................................................................................... 67

Israel ................................................................................................................................................................................. 68

Outras jurisdies .............................................................................................................................................................. 72

Propostas .......................................................................................................................................................................... 75

Adendo: Ambientes eletrnicos de negociao e negociaes automatizadas ................................................................... 79

III Entrevistas com Participantes do Mercado ..................................................................................... 83a) Arcabouo regulatrio das ofertas pblicas .................................................................................................................... 84

b) Custos associados emisso ........................................................................................................................................ 87

c) Pblico investidor........................................................................................................................................................... 89

d) Investidor estrangeiro .................................................................................................................................................... 90

e) Mercado secundrio ...................................................................................................................................................... 91

f) Demais aspectos ............................................................................................................................................................ 94

g) Outras sugestes .......................................................................................................................................................... 95

IV - Propostas para o desenvolvimento do mercado brasileiro de dvida privada ............................... 97

V - Concluses e resultados esperados ............................................................................................... 103Anexo 1 - Linha do tempo do processo de oferta de instrumentos de renda fixa no Reino Unido ..................................... 105

Anexo 2 - Recomendaes do relatrio Improving European Corporate Bond Markets .................................................. 106

Bibliografia ............................................................................................................................................ 109

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Sumrio ExecutivoO mercado de dvida corporativa no Brasil

Sumrio Executivo

O mercado brasileiro de dvida privada ou corporativa, considerado aqui como o ambiente onde se emitem e negociam os quatro principais instrumentos de dvida lanados por empresas debntures, certificados de recebveis imobilirios (CRI), certificados de recebveis do agronegcio (CRA) e notas promissrias , importante fonte de recursos para as companhias brasileiras. Notadamente, os trs primeiros instrumentos so capazes de atender s necessidades de projetos de longo prazo, como os de infraestrutura, oferecendo por outro lado oportunidades atrativas e diversificadas de investimento para otimizar a relao risco/retorno das carteiras de investidores institucionais e pessoas naturais.

Um mercado robusto de dvida reduz a dependncia do crdito bancrio e pode atuar como elemento estabilizador em perodos de crise, quando o ltimo tende a escassear. Assim como os demais valores mobilirios, os instrumentos de dvida permitem o compartilhamento do risco entre os investidores, tornando a concesso de crdito mais sustentvel.

Cientes da importncia do mercado de renda fixa corporativa para o financiamento das empresas nacionais e na esteira de outros reguladores mundiais que publicaram estudos similares em 2017 e 2018, pretendemos com este trabalho contribuir para ampliar a compreenso do pblico sobre a dinmica atual do mercado e ao mesmo tempo elaborar uma estratgia para desenvolv-lo, sob a forma de um conjunto de propostas.

Segundo os resultados das anlises quantitativas realizadas na primeira parte do estudo, o Brasil apresenta um dos maiores mercados emergentes de dvida privada, o qual possui potencial de crescimento. Embora o financiamento das empresas nacionais ainda dependa fortemente do crdito bancrio, as emisses efetivadas no mercado de capitais (principalmente de papis de renda fixa corporativa) foram capazes de preencher parte do espao deixado pela reduo do crdito direcionado (BNDES) e livre (outros bancos), verificada a partir de 2015. Outro indicativo do potencial de ampliao do mercado brasileiro o expressivo volume captado no exterior pelas grandes companhias nacionais de capital aberto, o qual, segundo os representantes de emissores entrevistados para este estudo, poderia ser direcionado em parte para o ambiente domstico.

Apesar de as debntures ainda serem os instrumentos mais importantes de dvida privada em termos de volume e diversidade, os CRA experimentaram o crescimento mais significativo nos ltimos cinco anos (42% ao ano, em mdia). Estes tambm se destacam pelo seu maior alcance, notadamente por conta de sua popularidade entre as pessoas naturais, o que se reflete na prevalncia de ofertas pblicas regidas pela Instruo CVM n 400/03. Em contraste, as debntures, notas promissrias e CRI so majoritariamente (mais de 85% do volume subscrito entre 2014 e 2018) distribudas de forma pblica com esforos restritos, sob a gide da Instruo n 476/09. Isso sugere que a popularizao do mercado de dvida privada passa pela necessidade de aperfeioamento da ICVM 400.

Pelo lado da demanda, h uma gama de potenciais investidores, como seguradoras e entidades fechadas de previdncia fechada, que so habitualmente ativos nos mercados estrangeiros de dvida corporativa e, portanto, capazes de aumentar sua participao em ofertas primrias e na negociao de papis. O mesmo pode ser dito para investidores no residentes e para as pessoas naturais, sendo estas para o caso de aplicaes em debntures no incentivadas.

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Os produtos bancrios concorrem fortemente com os instrumentos de renda fixa corporativa principalmente pela preferncia dos investidores individuais, em funo da relao risco-retorno oferecida e dos canais de distribuio. A remunerao competitiva, iseno de imposto de renda sobre os rendimentos de determinados ttulos e, em particular, a garantia oferecida pelo Fundo Garantidor de Crditos representam um conjunto de atributos que tornam sua relao risco-retorno to ou mais atrativa que a dos produtos equivalentes e disponveis no mercado de capitais. Alm disso, em amostra colhida de portais de dois intermedirios, percebemos que os instrumentos bancrios de captao eram mais numerosos e ofertados em maior variedade que os valores mobilirios de dvida privada.

Apesar de seus nveis ainda reduzidos de liquidez, possvel afirmar que o mercado brasileiro de debntures tem se tornado mais lquido em 2017 e 2018. No perodo, o giro mdio anual experimentou aumento de dez pontos percentuais para as debntures. Foi observado que as debntures incentivadas possuem grau de liquidez e giro superiores aos das demais. Esse resultado parece corroborar uma possvel relao direta entre diversidade da base de investidores e liquidez.

A segunda parte do trabalho reuniu experincias de oito jurisdies 1, cujos mercados de dvida corporativa se encontram em diferentes estgios de desenvolvimento, que geraram percepes relevantes e aplicveis ao caso brasileiro.

Os casos da Itlia e Alemanha se destacam pelos incentivos dados ao financiamento de pequenas e mdias empresas (PMEs) por meio de emisses de ttulos de dvida comumente denominados mini-bonds. Os papis italianos representam um exemplo relativamente exitoso que combinou a implementao de mudanas legais viabilizadoras, a constituio de um mecanismo garantidor sistmico e de um veculo investidor gerido pelo ministrio da fazenda, bem como a criao de plataforma de negociao especfica e da figura de assessor financeiro com registro. J o mini-bond alemo demonstrou que o processo de desenvolvimento do mercado pode ser comprometido quando certos aspectos so ignorados durante o estgio inicial, como a ausncia de fixao de covenants e de colaterais para os ttulos emitidos, que resultou baixa participao de investidores profissionais nas ofertas primrias.

Das experincias do Reino Unido e da Colmbia vale ressaltar a constituio de fruns, com integrantes do regulador e da indstria, para elaborar propostas concretas de aperfeioamento dos mercados locais de dvida privada. Em geral, a criao de estruturas que permitem a melhoria do relacionamento entre regulador e participantes 2, alm da simplificao de processos de registro de ofertas e da documentao exigida, costumam integrar o rol de medidas sugeridas. Com o mesmo objetivo, a SEC norte-americana criou o comit FIMSAC, ainda vigente, formado por grupos de trabalho para discutir temas complexos como liquidez e inovaes tecnolgicas.

O mercado de renda fixa corporativa de Israel notabiliza-se pelo seu alto grau de liquidez, explicado por diversos fatores. Um deles a completa digitalizao e concentrao das operaes com debntures na Bolsa de Tel-Aviv, onde so transacionadas com spreads menores que as aes. A presena significativa de formadores de mercado e investidores de curto prazo, junto com fundos de investimento, seguradoras e fundos de penso, tambm contribui para a atividade de negociao. Um ambiente regulatrio que possibilita

1 EUA, Reino Unido, Itlia, Alemanha, Israel, Colmbia, Espanha e Noruega, alm da Unio Europeia.

2 Cabe destacar o Programa de Relacionamento com o Mercado de Renda Fixa e a equipe de especialistas no mesmo mercado, ambos institudos pela FCA do Reino Unido.

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emisses geis e a custo competitivo frente a outras alternativas de financiamento, aliado variedade de ETFs existentes que seguem ndices de renda fixa, resulta em diversas opes de ttulos de emissores nacionais e estrangeiros disponveis para os investidores israelenses.

Completando a etapa de levantamento de informaes e a fim de colher subsdios baseados na realidade do dia-a-dia do mercado brasileiro, realizamos entrevistas com 17 participantes entre novembro de 2018 e fevereiro de 2019, responsveis por atividades de estruturao de emisses, custdia e escriturao de papis, administrao de mercado, alm de emissores e investidores.

De modo geral, os entrevistados destacaram que a efetivao de ofertas pblicas de instrumentos de dvida no Brasil, em comparao com o exterior, demanda mais tempo e maior mobilizao de recursos humanos, acarretando em maiores custos. Isto se deve principalmente a aspectos regulatrios e legais, como a obrigatoriedade de atualizao do Formulrio de Referncia do emissor e o tempo de anlise dos documentos da oferta pela CVM. Segundo os entrevistados, o limite vigente para a quantidade de investidores profissionais contatados e subscritores nas ofertas pblicas com esforos restritos leva necessidade de contratao de garantia firme de colocao, considerada dispendiosa. Na opinio dos participantes, o mercado domstico tambm perde emisses para o externo devido s janelas existentes (perodos do ano em que possvel ofertar valores mobilirios), que decorrem da vedao de concesso de registro de oferta nos 16 dias anteriores divulgao de informaes financeiras.

Os custos com impacto contbil direto na emisso tambm foram apontados como relevantes. Os entrevistados citaram a cobrana da taxa de registro por srie de emisso estruturada sob o sistema de vasos comunicantes, alm das despesas com auditoria e reviso trimestral de classificao de crdito de CRI e CRA.

Vrios participantes acreditam que a criao de uma lmina de informaes essenciais para os instrumentos de dvida privada facilitaria a sua compreenso pelo pblico investidor. Eles tambm defendem que, uma vez tendo adquirido os produtos, o investidor pessoa natural precisa ter acesso s assembleias gerais por meio do voto distncia.

A baixa participao do investidor estrangeiro no mercado domstico foi atribuda sobretudo relao risco-retorno desfavorvel dos produtos sem incentivo fiscal, frente dos ttulos pblicos (cujos rendimentos so isentos de imposto de renda para esse pblico).

Como alternativas para melhorar o nvel de liquidez dos ttulos brasileiros no mercado secundrio, os entrevistados sugeriram a regulamentao do procedimento de aquisio de debntures pelos emissores por valor acima do nominal, alm do estmulo atuao dos formadores de mercado por meio do aluguel de papis, possibilitando sua venda a descoberto e assim exercer sua atividade sem precisar empregar capital prprio.

Com base nos dados e informaes levantadas, formulamos um conjunto de propostas para impulsionar o desenvolvimento o mercado brasileiro de dvida privada, aqui divididas em reas temticas e tambm de acordo com a necessidade ou no de articulao de esforos entre agentes pblicos e privados para a sua implementao.

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a) Aspectos regulatrios

As recomendaes seguintes compreendem temas de regulao da CVM que abrangem o regime de ofertas e a vigncia dos ativos de renda fixa corporativa.

Ofertas

Tratar as emisses de dvida de forma particular, em especial quanto simplificao de documentos exigidos.

Criao de lmina de informaes essenciais aplicadas dinmica deste mercado.

Permitir a recompra 3, facilitar a reabertura e avaliar a introduo de mecanismo de substituio de sries pelas emissoras, o que possibilitaria melhor gesto da tesouraria ao passo que daria liquidez aos ttulos.

Eliminar o perodo de blackout.

Ampliar os limites de destinatrios e subscritores em ofertas com esforos restritos, com vistas a aumentar o grau de liquidez do mercado.

Avaliar a viabilidade de a CVM emitir entendimento ou parecer sobre a obrigao legal de fixao das condies de emisso de debntures, conforme tratado na Lei n 6.404/76, em seu artigo 52.

Revisar o entendimento sobre a cobrana de taxa de registro de ofertas estruturadas sob vasos comunicantes.

Flexibilizar regras para dupla listagem de companhias que j emitiram ttulos de dvida em outras jurisdies, ponderando vantagens e desvantagens para o mercado domstico.

Operao do valor mobilirio

Eliminar a obrigatoriedade de reviso trimestral de classificao de risco de crdito por agncia especializada, especialmente para ttulos sem revolvncia.

Estender a aplicao da ICVM 481 a assembleias de detentores de dvida, especialmente no tocante aos mecanismos de voto distncia.

b) Relacionamento com o mercado

As sugestes aqui oferecidas abordam oportunidades de aperfeioamento do atual mercado de dvida privada cuja viabilidade e implementao demandaro anlise, discusso e ao conjuntas entre a CVM e os participantes.

Como medida essencial e com base em diversas experincias internacionais, entendemos ser necessrio o amadurecimento das discusses sobre os gargalos atuais dos mercados de dvida em frum especfico, junto aos agentes econmicos. Dessa forma, sugere-se:

Instituir um comit permanente de especialistas em dvida privada com representantes da CVM e de participantes externos (enfoque estratgico), alm da criao de equipe interna na CVM (enfoque operacional) dedicada ao tema.

3 Regulamentao do art. 55, 3, inciso II, da Lei n 6.404/76.

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Entre as iniciativas colhidas tanto no mbito internacional como entre os agentes locais, destacamos os seguintes temas a serem melhor explorados em um frum ampliado:

- Aceitao de ttulos de dvida corporativa como garantia de operaes compromissadas, aluguel de aes etc.

- Formulao de modelos de escrituras de emisso ou clusulas parametrizveis e de polticas de incentivo sua adoo 4.

- Incentivo sincronizao das datas de pagamento dos ttulos de dvida corporativa com as datas dos ttulos pblicos.

- Viabilizao do aluguel de papis de renda fixa corporativa para fins de formao de mercado.

- Estmulo gerao de instrumentos de dvida brasileiros com caractersticas e convenes mais prximas s dos bonds internacionais.

- Acompanhamento do desenvolvimento de formas inovadoras de captao de recursos como crowdlending e venda direta de recebveis a investidores.

No que diz respeito a solues operacionais, destacamos:

Criar uma base de conhecimento sobre a legislao e o arcabouo regulatrio de ofertas no portal da CVM, nos moldes observados no Reino Unido.

Estabelecer a obrigatoriedade de reporte da totalidade das transaes fechadas no mercado de dvida privada para a divulgao pblica em meio eletrnico, de modo a proporcionar maior transparncia e facilitar a formao de preos.

c) Inovao do mercado

Estas propostas tratam de iniciativas destinadas a gerar novas estruturas, produtos ou mecanismos para incentivar as emisses de dvida por parte de pequenas e mdias empresas. Sua viabilidade e implementao tambm dependem de dilogo e esforo conjunto entre CVM e participantes do mercado.

Financiamento de pequenas e mdias empresas (PMEs)

Criao de mecanismos de garantias para emisso de ttulos de dvida por PMEs. Apesar de ir alm do campo de atuao da CVM, a questo poderia figurar como item de pauta em discusses mais estratgicas junto ao prprio mercado e aos entes de governo 5.

4 Embora j tenha havido esforo neste sentido por parte desta autarquia quando da Instruo CVM n 404/04, a proposta aqui exposta consiste na ampliao da iniciativa para outros instrumentos, na reavaliao dos incentivos para a adoo mais ampla de contratos padronizados e na avaliao do mrito de se instituir clusulas parametrizveis.

5 Tais tratativas possivelmente envolveriam a reviso do arcabouo legal dos mecanismos de garantias vigentes no Brasil.

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Estabelecer a figura do assessor financeiro voltado s emisses de PMEs, sabidamente menores do que a mdia dos lanamentos que hoje atraem grandes intermedirios, seja aproveitando o arcabouo normativo vigente ou estudando a criao de novas regras. Entendemos que eventuais aperfeioamentos normativos devem ter como princpio a ampliao da competio entre os prestadores de servios.

Fomentar as captaes de renda fixa e varivel voltadas a PMEs em ambientes de negociao segmentados e com arcabouo regulatrio prprio, sobretudo as emisses no contempladas pelo crowdfunding. O uso de denominaes que caracterizem adequadamente os maiores riscos (quando comparados com os associados s grandes companhias) fundamental desde o primeiro momento.

Direcionar aes educacionais a potenciais emissores PMEs.

d) Aperfeioamentos legais e outros esforos de desenvolvimento de mercado

Tratam-se de propostas que dependem de implementao fora da esfera de atuao direta e nica da CVM.

Empreender esforos para estabelecer um tratamento tributrio harmnico para ttulos pblicos, privados e emprstimos bancrios.

- Reviso de alquotas tributrias e redirecionamento de benefcios (emissor/investidor).

Viabilizar a emisso de dvida local em moeda estrangeira por companhias no-financeiras 6.

Estudar a adoo de selo ou denominaes padronizadas de produtos de renda fixa para diferenci-los por tributao incidente e outras caractersticas.

e) Novos estudos

O presente trabalho identificou certos temas amplos e de maior complexidade, que so relevantes para o mercado de dvida corporativa. Assim, entendemos que h espao para ao menos dois novos estudos:

Estudar eventual migrao de negcios dos mercados primrio e secundrio de balco para plataforma eletrnica, seus impactos, vantagens e desvantagens.

- Avaliao do arcabouo regulatrio para meios eletrnicos de negociao de ttulos privados, frente aos desafios colocados pela digitalizao crescente.

Investigar os drivers de liquidez no mercado secundrio brasileiro.

6 Um ponto de ateno seria manter a vedao ou restringir esse tipo de emisso por instituies financeiras, pois, no limite, poderia provocar a necessidade de utilizao de reservas cambiais em caso de ocorrncia de risco sistmico.

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Executive SummaryO mercado de dvida corporativa no Brasil

Executive Summary

The Brazilian corporate debt market, for the purpose of this report, is defined as the environment where the four main corporate debt instruments Debentures 1, Real Estate Receivables Certificates (CRI) 2, Certificates of Agribusiness Receivables (CRA) 3, and Promissory Notes are issued and negotiated. It is an important source of funding for Brazilian companies. Those securities, mostly the first three ones, are able to fulfill the financial needs of long-term projects (e.g., for infrastructure), but also represent diversified and attractive investment opportunities for risk/return optimization of investment portfolios held by institutional and individual investors.

A solid debt market reduces the dependency on loans and can act as a stabilizing agent during a financial crisis, when bank credit becomes scarce. Like other securities, debt instruments allow risk sharing among investors, contributing for a more sustainable credit environment.

As we are aware of the importance of the corporate debt market for the financing of domestic companies, and following several similar studies published by international regulators in 2017 and 2018, we hope this work can contribute to the public understanding of current market dynamics, as well as help to draw up and discuss a strategy for its development by offering an objective set of proposals.

According to the results of the quantitative analysis carried out in the first chapter, Brazil presents one of the largest emerging corporate debt markets, with a considerable growth potential. Although Brazilian companies financial needs remain highly dependent on bank credit, since 2015 new issues on the capital market (mainly corporate debt securities) were able to fill the space left by the decrease of directed credit (National Bank for Economic and Social Development BNDES), and credit from commercial banks. Another evidence of the Brazilian markets growth potential is found in the large offerings from national corporations placed in other jurisdictions, which could be partially redirected to the domestic market according to some issuers representatives interviewed for this study.

Although debentures are still the main corporate debt instruments in terms of volume and diversity, CRAs achieved the strongest growth in the last five years (42% per annum on average). They also stand out as having a large investor base reach notably due to its popularity among retail investors, which is reflected in the prevalence of public offers under CVM Rule 400/03. By contrast, debentures, promissory notes, and CRIs are mainly placed (more than 85% of their volume between 2014 and 2018) through public offers with restricted efforts, under CVM Rule 476/09. This suggests that reforming the CVM Rule 400/03 might be an interesting step to popularize the corporate debt market.

On the demand side, there are potential investors usually active in foreign corporate debt markets, such as insurance companies and closed private pension funds 4, that are therefore able to increase their share in initial debt offers and secondary trading in Brazil. That is also true for non-resident investors and, in the case of debentures without tax benefits, for retail investors.

1 Remark: In Brazil debentures can be secured by assets, and their raised funds do not need to be tied to a project.

2 Certificados de Recebveis Imobilirios.

3 Certificados de Recebveis do Agronegcio.

4 Entidades Fechadas de Previdncia Privada.

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Bank products effectively compete with corporate fixed income instruments mainly for individual investors preferences, due to the risk-return relationship they offer and their distribution channels. Their competitive return, the tax incentive valid for some products, and particularly the guarantee offered by the Credit Guarantee Fund 5 (FGC) are attributes that make the bank-issued CDs, LCs, LCIs and LCAs risk-return relationship equally or more attractive than fixed-income corporate securities. In addition, from a sample gathered from two broker-dealer websites, we noticed that the bank instruments available to customers were more numerous and more diverse than corporate debt securities.

In spite of its low liquidity levels, it is possible to say that the Brazilian debentures market became more liquid in 2017 and 2018. During the same period, its average annual turnover increased 10%. We observed that tax-exempt debentures have more liquidity and higher turnover than the others. This indicates a possible direct correlation between how diversified the investor base of a corporate debt security is and its liquidity.

The second part of this study collected experiences from eight jurisdictions 6, whose corporate debt markets are in different development stages, which gave us relevant and applicable insights to the Brazilian case.

The Italian and German cases stand out for the incentives given to mini-bonds, a debt mechanism aimed at financing small and medium-sized enterprises (SMEs). The Italian mini-bonds represent a relatively successful case which combined legal reforms that allowed their conception, along with the constitution of a systemic guarantee mechanism, an investment vehicle managed by the Ministry of Finance, a specific trading platform, and the enabling of registered financial advisers. On the other hand, the experience of the German mini-bond counterpart showed that the market development process can be compromised when certain aspects are ignored in its initial stage, such as the absence of covenants and collaterals, as well as the low participation of professional investors in initial offerings.

From the British and Colombian cases we highlight the forums created with members from regulators and market participants to elaborate concrete proposals to develop local corporate debt markets. Generally, the resulting recommendations include the development of structures to improve the relationship between the regulator and market participants 7, as well as simplifying the offer registration process and its demanded documentation. With the same goal the US SEC created the still active FIMSAC committee, formed by three working groups to discuss complex themes such as liquidity and technology innovations.

The Israeli fixed income corporate market stands out for its high liquidity level, explained by several factors. One of them is the 100% electronic trading of fixed income securities concentrated in the Tel-Aviv Stock Exchange, with lower spreads than of shares. The significant presence of market makers and short-term players, along with investment funds, insurance companies, and pension funds, also contributes to trading activity. A regulatory environment that allows a fast issuing process with competitive costs with other forms of financing, in conjunction with a wide range of available ETFs tracking fixed income indexes, leads to a diversified set of securities from national and international issuers available to Israeli investors.

To complete the information gathering phase of this study, and to collect insights based on the everyday reality of the Brazilian market, we carried out interviews with 17 market participants between November 2018

5 Fundo Garantidor de Crdito.

6 USA, United Kingdom, Italy, Germany, Israel, Colombia, Spain, and Norway, as well as the European Union.

7 We highlight the Debt Market Relationship Program, and the Early Engagement Team, both created by the UK FCA.

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and February 2019, responsible for the structuring of issues, custody, bookkeeping, market administration, investors, and issuers.

Generally, the interviewees highlighted that the issuing process takes longer in Brazil than in some foreign jurisdictions, demands more time and more human resources, therefore having higher costs. This is caused mainly by legal and regulatory aspects, such as the mandatory update of the Reference Form, and the time CVM spends analyzing offering documents. It was observed that the current limitations on the quantity of professional investors to be contacted and are able to participate in restricted public offers lead issuers to hire firm commitment underwriting, considered too expensive. In the respondents opinion, Brazilian companies prefer to list their debt in foreign markets due to the restricted offering windows existing in Brazil, as CVM cannot register an offer within 16 days before the disclosure of new financial information.

Costs directly impacting the issues were also regarded as relevant. Some interviewees mentioned the registration fee for each series of debentures structured into communicating vessels 8, as well as the expenses with audit and quarterly revision of credit ratings given to CRIs and CRAs.

Several participants believe that creating an essential information sheet for corporate debt securities would help investor understanding. They also argue that individual debtholders should have access to general meetings through remote vote.

The low participation of foreign investors was seen as caused by the unfavorable risk-return relationship of private debt securities subject to income tax, compared to the tax-free government bonds.

As alternatives to improve the liquidity levels of Brazilian corporate debt, the interviewees suggested regulating the debentures repurchase procedure at above par. They also commented on letting market makers borrow debt securities to do short selling so that they can perform their activity using less capital.

Based on our collected data, information, and insights, we formulated a set of proposals to foster the development of the Brazilian corporate debt market. The recommendations are divided into themes, and according to the need of joint efforts from public and private agents to implement them.

a) Regulatory aspects

The following recommendations are related to regulation issues under the CVM legal mandate that concern with the offering regime and the operation of corporate debt securities.

Offerings

Treat the debt offer registration process in a particular way, especially simplifying the documentation demanded by CVM to analyze offers.

Create a new information sheet, applied to the corporate debt market dynamics.

Allow repurchasing, facilitate reopening, and assess the possibility of establishing a mechanism

8 Usually the offered series have different characteristics and share the entire issues maximum amount. CVM currently charges the registration fee considering the upper limit to all series.

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for replacement of series by issuers, which would improve their cash management and the liquidity of debt securities.

Increase the maximum limit of contacted investors and subscribers in public offerings with restricted efforts.

Verify whether CVM is able to issue a practice bulletin or an opinion about the legal obligation of setting upfront the characteristics of the to-be-issued debentures, as established in article 52 of Law 6404/76.

Eliminate the blackout period.

Review CVMs understanding on how the registration fee of offers structured into communicating vessels should be charged.

Change the regulation to enable double listing of debt instruments, considering the advantages and disadvantages for the domestic market.

Operation of Securities

Eliminate the need to review ratings on a quarterly basis, especially for non-revolving securities.

Analyze how CVM Rule 481/09 would apply to general meetings of debtholders, particularly regarding the remote voting mechanism.

b) Relationship with the market

The suggestions listed here provide opportunities to improve the corporate debt market. Their feasibility and implementation require joint analysis, discussion, and action from CVM and market players.

Based on insights collected from several international experiences, we believe it is essential to deeply discuss the current bottlenecks hindering the full development of the Brazilian debt market in a specific forum with market players, agents, and participants. Thus, we suggest:

Create a permanent committee of debt securities specialists with CVM representatives and market participants (strategic focus), as well as developing a CVM team (operational focus) dedicated to fixed income securities.

Among the initiatives observed in other jurisdictions, as well as those gathered from the interviews, we highlight the following themes to explore in a broader forum:

- Allow corporate debt securities to serve as collateral of repo transactions, stock borrowing, etc.

- Create default templates or adjustable clauses 9 for indentures, setting regulatory incentives to encourage their adoption 10.

9 Clauses filled with default content that highlight the applied changes.

10 Although CVM has already attempted to establish a first template for debentures indentures by laying down the Rule 404/04, we believe it is desirable to extend this initiative to all corporate debt securities, reassess the regulatory stimuli to its adoption, and create adjustable clauses.

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- Stimulate the synchronization of the interest payment dates of government bonds and corporate debt securities.

- Enable borrowing of corporate debt securities for market making activity.

- Foster the creation of debt instruments with characteristics and conventions closer to international bonds.

- Monitor the development of innovative funding means, such as crowdlending and direct selling of receivables to investors.

We believe CVM can implement the following simple solutions by its own means:

Create a knowledge base in CVM website to give guidance on rules and laws governing debt offering procedures, based on the British FCA case.

Require the disclosure of all corporate debt trading information, and make it electronically available, in order to improve market transparency and price formation.

c) Market innovation

The following proposals relate to initiatives meant to create new structures, products, and mechanisms to foster debt issues from small and medium companies. Their feasibility and implementation also depend on discussions and joint efforts from CVM and market players.

Financing of Small and Medium Enterprises (SMEs):

Create guarantee mechanisms for debt securities issued by SMEs. Although this subject is beyond the scope of CVMs regulation and activity, it should be considered as a strategic matter for discussion between market players, CVM, and other public institutions 11.

Enable the financial adviser for SMEs issues, notably smaller than the average volume of corporate debt offers, which are more attractive to intermediaries. This could be done within the current regulatory framework or by developing new rules. An important principle to observe is to enhance competition among service providers.

To foster debt and equity issuance by SMEs in separate regulatory and negotiation environments, mainly for capital needs not contemplated by crowdfunding. The use of denominations or branding that properly present the higher risks of this market (when compared with those associated with larger companies) is critical since its very beginning.

To carry out educational actions to potential SME issuers.

11 It is expected to end up stimulating discussions to change the legal framework of guarantee mechanisms in Brazil.

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d) Legal improvements and other efforts for market development

The following recommendations depend on an implementation out of CVMs own sphere of activity.

Make efforts to harmonize the taxation of government bonds, private debt securities, and bank loans.

- Reassess tax brackets, and consider changing the tax benefit recipient (issuer vs investor).

Enable local debt issuance in hard currency for non-financial companies 12.

Study the adoption of stamps or standardized designations for fixed income products according to tax treatment and other characteristics.

e) New studies

This work listed broad and complex themes that are relevant to the corporate debt market. Therefore, we think that there is room for at least two new studies on:

Possible migration of both primary and secondary debt markets from OTC trading to electronic stock exchanges or platforms, as well as the expected impacts, advantages, and disadvantages.

- Evaluate whether the current regulatory framework is able to cope with innovations in electronic trading and the challenges posed by the growing electronification.

The liquidity drivers of the Brazilian secondary corporate debt market.

12 It is important to restrict or block issues in hard currency from financial institutions as they can impose systemic risks that would require the use of foreign reserves, in extreme cases.

16

IntroduoO mercado de dvida corporativa no Brasil

Introduo

O mercado de renda fixa representa uma fonte de recursos fundamental para as empresas mundialmente. possvel tambm afirmar que a importncia do mercado de dvida para o financiamento de empresas tem sido crescente, quando se realizam comparaes com outras formas de captao. A ttulo de ilustrao, no mercado norte-americano, as emisses de aes entre 2009 e 2018 totalizaram USD 1,8 trilhes enquanto os papis de dvida emitidos somaram, em valores nocionais, USD 13,5 trilhes no mesmo perodo 7, representando um volume captado sete vezes superior. Na Europa, o estoque de ttulos de dvida emitidos por companhias no financeiras teve aumento (EUR 567 bilhes) equivalente ao decrscimo ocorrido no saldo de emprstimos bancrios concedidos a elas (EUR 536 bilhes), entre 2009 e 2016 8. Em amostras selecionadas de pases desenvolvidos e emergentes, observou-se que a proporo de dvida no financeira sobre o PIB nominal cresceu onze e oito pontos percentuais respectivamente, entre 2008 e 2017 9.

Fatores estruturais e conjunturais explicam o desenvolvimento do mercado de dvida corporativa ocorrido nos ltimos dez anos. A ecloso da crise financeira de 2008 resultou em maiores nveis de capital e liquidez exigidos para o setor bancrio, o que reduziu o volume de recursos disponveis para efetuar emprstimos a empresas. Outro fator relevante foi a manuteno das taxas de juros em nveis baixos pelas autoridades monetrias europeias e norte-americanas, a qual estimulou a listagem de novos papis de dvida e a sua demanda por investidores em busca de maiores retornos.

O fortalecimento do mercado de renda fixa corporativa importante para o sistema financeiro. Os valores mobilirios de dvida privada so capazes de atender necessidade de financiamento de projetos de longo prazo, como os de infraestrutura, oferecendo por outro lado oportunidades atrativas e diversificadas de investimento para otimizar a relao risco/retorno das carteiras de investidores institucionais e pessoas naturais. Alm disso, um mercado robusto de dvida reduz a dependncia do crdito bancrio e pode atuar como elemento estabilizador em perodos de crise, quando o ltimo tende a escassear. Assim como os demais valores mobilirios, os instrumentos de dvida permitem o compartilhamento do risco entre os investidores e, portanto, tornam a concesso de crdito mais sustentvel.

Por esses motivos, o mercado de dvida privada tem sido objeto de estudo por parte de organismos internacionais e reguladores de diversos pases nos ltimos anos. A Securities and Exchange Commission (SEC), rgo regulador dos Estados Unidos, constituiu um comit em 2017 dedicado anlise e proposio de recomendaes para aprimorar a eficincia e a resilincia do mercado de renda fixa americano. No Reino Unido, a Financial Conduct Authority (FCA) conduziu um frum em 2015 que resultou em medidas prticas de aperfeioamento do mercado de dvida sob sua superviso, alm de efetuar consulta sobre propostas para estimular a oferta de papis de renda fixa para o pequeno investidor em 2017. No mesmo ano, a Unio Europeia publicou relatrio com anlises provenientes de um grupo formado por 17 especialistas, cujas recomendaes visam melhoria do funcionamento dos mercados europeus de dvida.

7 Fonte: Portal da Securities Industry and Financial Markets Association - SIFMA

8 Fonte: European Comission, 2017. Analysis of European Bond Markets.

9 Fonte: Lund, S., Woetzel, J., Windhaegen, E., Dobbs, R. e Goldshtein, D. 2018. Rising Corporate Debt: Peril or Promise?

17

IntroduoO mercado de dvida corporativa no Brasil

No caso brasileiro, existe a expectativa de que o mercado de capitais, e por consequncia o de renda fixa, ganhe importncia no mix de financiamento das companhias nacionais. A concentrao bancria ocorrida nos ltimos vinte anos diminuiu o leque de instituies com capacidade para conceder emprstimos de grande monta, cabendo a elas ainda atender s exigncias de capital e liquidez formuladas pelos Acordos da Basileia. Cabe considerar tambm a perspectiva de reduo do passivo do BNDES mantido junto ao Tesouro Nacional 10, que provavelmente influenciar o volume futuro de desembolsos, e o alinhamento gradual das taxas de suas linhas de crdito com as praticadas pelo mercado.

Assim, a CVM entende ser oportuno buscar maior compreenso sobre os mercados de dvida brasileiro e dos demais pases, a fim de contribuir para a formulao de estratgias pblicas e privadas que estimulem o mercado de capitais e fortaleam a sua capacidade de atender s necessidades de recursos das empresas nacionais 11.

O presente estudo composto de cinco captulos. No primeiro segmento, analisamos quantitativamente o panorama atual do mercado brasileiro de renda fixa corporativa. As experincias de reguladores de outros pases e as iniciativas conduzidas no exterior para estimular os mercados de dvida so estudados na segunda etapa. De volta ao caso brasileiro, a fim de compreender em profundidade as dificuldades e barreiras existentes para emisses primrias de instrumentos de dvida e negociaes no mercado secundrio, entrevistamos representantes de diversos agentes como emissores, estruturadores e investidores, cujas impresses so apresentadas no terceiro captulo. Com base nas percepes capturadas a partir das experincias internacionais e entrevistas, so formuladas propostas para desenvolver o mercado brasileiro de renda fixa privada, em cada parte correspondente. O quarto captulo sintetiza e organiza as recomendaes do estudo de forma a orientar aes futuras. Trazemos as concluses e os resultados esperados do trabalho no ltimo captulo.

Para efeitos deste trabalho, os valores mobilirios de dvida 12 considerados para anlise so aqueles usualmente emitidos por empresas no financeiras: as debntures, os certificados de recebveis imobilirios (CRI), os certificados de recebveis do agronegcio (CRA) e as notas promissrias. O conceito de dvida privada aqui considerado no abarca as debntures emitidas por companhias de leasing, cujas emisses esto suspensas e eram realizadas para captar recursos para atividade bancria. Devido mesma finalidade, as letras financeiras tampouco integraro o foco do estudo.

10 https://www.bndes.gov.br/wps/portal/site/home/transparencia/fontes-de-recursos/recursos-do-tesouro-nacional

11 O estmulo a formao de poupanas e a sua aplicao em valores mobilirios integra o mandato da CVM, conforme disposto no inciso I do art. 4 da Lei n 6.385/76.

12 Tambm aqui referidos como ttulos de renda fixa corporativa ou instrumentos de dvida privada.
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18

I O Mercado Brasileiro de Dvida PrivadaO mercado de dvida corporativa no Brasil

I O Mercado Brasileiro de Dvida Privada

Este captulo consiste em uma anlise quantitativa do mercado em nvel macro, com nfase nos pontos que possam evidenciar oportunidades de aperfeioamento e desenvolvimento de seu ambiente econmico.

a) Comparativo mundial

O Brasil um dos maiores mercados emergentes de renda fixa corporativa em termos de tamanho e possui potencial de crescimento. Em 2014, o estoque de ttulos privados no Brasil totalizava USD 839 bilhes e ocupava a terceira posio entre os pases emergentes, atrs da Coreia do Sul (USD 890 bilhes) e China (USD 2.703 bilhes) 13. Contudo, a proporo entre o estoque total frente ao PIB do pas oferece uma melhor medida da relevncia desse mercado na economia 14. Em 2014, essa razo era, no caso brasileiro, 39% do PIB, enquanto na mdia dos pases desenvolvidos 15 ela atingiu 171% no ano anterior e na mdia mundial, 98% (Grfico 1).

Grfico 1 Dimenses dos mercados de dvida privada, em % do PIB (2013)

Fonte: International Organization of Securities Commissions 16

13 Fonte: Tendulkar, R., 2015. Corporate Bond Markets: An Emerging Markets Perspective. Volume II. International Organization of Securities Commissions. Staff Working Paper of the IOSCO Research Department.

14 Segundo a IOSCO, organismo internacional que rene os reguladores dos mercados de capitais, a referida razo definida como a profundidade do mercado de renda fixa corporativa e, portanto, uma proxy de sua importncia na economia.

15 Excluindo Luxemburgo, cuja proporo dvida corporativa/PIB de 1.200% lidera o ranking de forma destacada (outlier). Vale observar tambm que os dados citados compreendem apenas os ttulos negociados em bolsa. Fonte: Tendulkar, R. e Hancock, G., 2014. Corporate Bond Markets: A Global Perspective. Staff Working Paper of the IOSCO Research Department.

16 Ibid.

16

Fonte: International Organization of Securities Commissions16

b) Formas de financiamento das empresas brasileiras

O financiamento das empresas brasileiras ainda depende fortemente do crdito bancrio. O Grfico 2 mostra que, devido queda na atividade econmica ocorrida a partir de 2014, as companhias nacionais captaram menos recursos (o volume total caiu de 40,8% do PIB em 2012 para 25,0% em novembro de 2017). Ao analisar a composio das captaes, verifica-se que a parcela relativa dvida corporativa tambm diminuiu no perodo (de 2,8% para 1,7% do PIB entre 2012 e 2016) porm experimentou retomada em 2017, tendo atingido 2,2% do PIB no ano. As emisses de aes, por sua vez, conseguiram em 2017 retornar ao nvel de 2013 (0,5% do PIB). Entretanto, apesar da recuperao do mercado de capitais domstico, seu volume ainda era sete vezes menor que o montante relativo ao crdito livre em 2017.

Em relao ao estoque de dvida contrada pelas empresas nacionais, o mercado de capitais tem ocupado espao deixado pelos crditos bancrio e proveniente do BNDES nos ltimos anos. possvel observar no Grfico 3 que as companhias no financeiras passaram por um processo de desalavancagem a partir de 2015, que se refletiu, em grande parte, em queda nos saldos relativos aos crditos bancrio (recursos livres) e direcionado, tanto pelo BNDES como por outras instituies reduo total de 8 p.p. do PIB entre 2015 e novembro de 2018. A importncia dos ttulos de dvida corporativa, cuja proporo sobre o PIB se recuperou para 7,7% aps o perodo de desalavancagem, reforada ao se considerar que a depreciao cambial ocorrida no ano de 2018 impactou positivamente os volumes referentes ao mercado internacional (no grfico

16 Ibid.

24,0%27,6%27,9%34,1%36,7%37,8%39,2%

54,6%70,3%

95,4%96,0%98,0%99,6%100,7%

111,8%125,8%

139,3%171,0%

209,8%228,2%

506,7%

Pases EmergentesHungria

Repblica TchecaIsrael

GrciaChipre

Brasil (2014)Tailndia

MalsiaCoria do Sul

AustrliaMdia Mundial

PortugalEspanha

SuciaEstados Unidos

Reino UnidoPases Desenvolvidos

DinamarcaPases Baixos

Irlanda

19


b) Formas de financiamento das empresas brasileiras

O financiamento das empresas brasileiras ainda depende fortemente do crdito bancrio. O Grfico 2 mostra que, devido queda na atividade econmica ocorrida a partir de 2014, as companhias nacionais captaram menos recursos (o volume total caiu de 40,8% do PIB em 2012 para 25,0% em novembro de 2017). Ao analisar a composio das captaes, verifica-se que a parcela relativa dvida corporativa tambm diminuiu no perodo (de 2,8% para 1,7% do PIB entre 2012 e 2016) porm experimentou retomada em 2017, tendo atingido 2,2% do PIB no ano. As emisses de aes, por sua vez, conseguiram em 2017 retornar ao nvel de 2013 (0,5% do PIB). Entretanto, apesar da recuperao do mercado de capitais domstico, seu volume ainda era sete vezes menor que o montante relativo ao crdito livre em 2017.

Em relao ao estoque de dvida contrada pelas empresas nacionais, o mercado de capitais tem ocupado espao deixado pelos crditos bancrio e proveniente do BNDES nos ltimos anos. possvel observar no Grfico 3 que as companhias no financeiras passaram por um processo de desalavancagem a partir de 2015, que se refletiu, em grande parte, em queda nos saldos relativos aos crditos bancrio (recursos livres) e direcionado, tanto pelo BNDES como por outras instituies reduo total de 8 p.p. do PIB entre 2015 e novembro de 2018. A importncia dos ttulos de dvida corporativa, cuja proporo sobre o PIB se recuperou para 7,7% aps o perodo de desalavancagem, reforada ao se considerar que a depreciao cambial ocorrida no ano de 2018 impactou positivamente os volumes referentes ao mercado internacional (no grfico representados pelos emprstimos entre companhias do mesmo grupo e dvida registrada). No entanto, os valores mobilirios de dvida ainda representavam menos de 16% do exigvel total das empresas no financeiras brasileiras em 2018.

Grfico 2 Composio das captaes de recursos por empresas brasileiras em % do PIB (2010 a nov/2017)

Fonte: Centro de Estudos de Mercado de Capitais Nota CEMEC 01 - Mercado de Dvida Corporativa no Financiamento das Empresas, 2018.

17

representados pelos emprstimos entre companhias do mesmo grupo e dvida registrada). No entanto, os valores mobilirios de dvida ainda representavam menos de 16% do exigvel total das empresas no financeiras brasileiras em 2018.

Grfico 2 Composio das captaes de recursos por empresas brasileiras em % do PIB (2010 a nov/2017)


Grfico 3 Composio do exigvel financeiro consolidado das empresas no financeiras brasileiras em % do PIB (2010 a nov/2018)

32,4% 31,0% 29,5% 27,0% 24,9%20,6% 19,0%

4,4% 4,6% 5,1%4,8%

3,6%

2,4%1,9%

1,5% 2,1% 1,6%1,9%

0,4%

1,1%1,4%

2,4% 2,8%2,3%

2,4%

1,7%

1,7%2,2%

0,4% 0,3%0,5%

0,3%

0,3%

0,2% 0,5%

41,1% 40,8%39,0%

36,4%

30,9%

26,0% 25,0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(Nov)

Crdito livre Crdito direcionado Mercado internacional Dvida corporativa Emisses de aes

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Grfico 3 Composio do exigvel financeiro consolidado das empresas no financeiras brasileiras em % do PIB (2010 a nov/2018)


A fim de compreender melhor a relao entre emisses externas e domsticas realizadas pelas empresas nacionais, concentramos a anlise nas companhias de maior valor de mercado na B3, por possurem maior potencial para realizar ofertas pblicas. Selecionamos desse universo uma amostra de 25 empresas no financeiras sob controle nacional ou compartilhado com investidores brasileiros para se ter um equilbrio mnimo entre as propenses a realizar ofertas de papis no Brasil e no exterior, j que companhias com controladoras estrangeiras tendem a ser financiadas por estas, as quais emitem dvida em outros pases com taxas menores de juros. A amostra de empresas selecionadas est listada na Tabela 1.

Tabela 1 Companhias de capital aberto selecionadas para anlise de emisses domsticas e externas

Petrleo Brasileiro S.A. Petrobras Magazine Luiza S.A. Klabin S.A. Embraer S.A.

Cia. Saneamento Bsico Est. So Paulo Natura Comsticos S.A. Cielo S.A. Gerdau S.A.

B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balco Raia Drogasil S.A. CCR S.A. JBS S.A.

Localiza Rent a Car S.A. Lojas Renner S.A. Vale S.A. Energisa S.A.

Suzano Papel e Celulose S.A. Lojas Americanas S.A. Braskem S.A.

M.Dias Branco S.A. Ind Com de Alimentos Fibria Celulose S.A. BRF S.A.

Cia Energtica de Minas Gerais - CEMIG Ultrapar Participaes S.A. Rumo S.A.

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A fim de compreender melhor a relao entre emisses externas e domsticas realizadas pelas empresas nacionais, concentramos a anlise nas companhias de maior valor de mercado na B3, por possurem maior potencial para realizar ofertas pblicas. Selecionamos desse universo uma amostra de 25 empresas no financeiras sob controle nacional ou compartilhado com investidores brasileiros para se ter um equilbrio mnimo entre as propenses a realizar ofertas de papis no Brasil e no exterior, j que companhias com controladoras estrangeiras tendem a ser financiadas por estas, as quais emitem dvida em outros pases com taxas menores de juros. A amostra de empresas selecionadas est listada na Tabela 1.

Tabela 1 Companhias de capital aberto selecionadas para anlise de emisses domsticas e externas

Petrleo Brasileiro S.A. Petrobras Magazine Luiza S.A. Klabin S.A. Embraer S.A.

Cia. Saneamento Bsico Est. So Paulo Natura Comsticos S.A. Cielo S.A. Gerdau S.A.

B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balco Raia Drogasil S.A. CCR S.A. JBS S.A.

Localiza Rent a Car S.A. Lojas Renner S.A. Vale S.A. Energisa S.A.

Suzano Papel e Celulose S.A. Lojas Americanas S.A. Braskem S.A.

M.Dias Branco S.A. Ind Com de Alimentos

Fibria Celulose S.A. BRF S.A.

Cia Energtica de Minas Gerais - CEMIG

Ultrapar Participaes S.A.

Rumo S.A.

5,2% 5,7% 6,1% 6,3% 6,7% 7,1% 5,9% 7,0% 7,7%

12,9% 13,9%14,8% 14,6% 14,4% 14,7% 12,5% 11,7% 11,8%

2,5% 2,5%2,7% 3,2% 3,4% 3,5%

3,3% 2,9% 2,6%4,1% 4,5%

5,4% 7,7%9,7%

13,6%

11,9% 11,5% 12,6%0,4%

0,9%1,5%

2,3%2,8%

2,6%

2,4% 1,9% 2,0%

8,6%9,0%

9,3%9,7%

10,5%10,7%

8,8% 7,4% 6,5%3,5%

4,1%4,3%

4,7%5,3%

7,6%

5,5%5,1% 5,9%

37,2%40,6%

44,1%48,5%

52,8%

59,8%

50,3%47,5% 49,1%

dez/10 dez/11 dez/12 dez/13 dez/14 dez/15 dez/16 dez/17 nov/18

Ttulos de Dvida Corporativa Crdito Bancrio - Recursos Livres

Crdito Direcionado Outros Mercado Internacional - Emprstimos Intercompanhias

Debntures em Instituies Financeiras Crdito Direcionado BNDES

Mercado Internacional - Dvida Registrada

21


O Grfico 4 mostra os volumes totais das emisses de debntures e ttulos externos (bonds) realizadas pelas 25 companhias abertas selecionadas entre 2012 e 2018. As participaes das emisses domsticas e externas nos totais anuais esto explicitadas na Tabela 2. Nota-se que houve equilbrio entre o mercado brasileiro e externo apenas em 2015 e 2018, enquanto nos demais anos as captaes no mercado domstico no ultrapassam 25% do total. Apesar da depreciao e relativa instabilidade cambiais ocorridas no perodo estudado, o que diminui os custos totais das operaes externas em relao ao seu volume convertido em reais, a grande magnitude das diferenas entre as captaes das mesmas companhias nos dois mercados sugere que o ambiente externo tem sido mais atrativo que o domstico, em termos de custo e agilidade na estruturao de ofertas. Esses aspectos qualitativos foram explorados em entrevistas com participantes do mercado brasileiro e esto descritos na Captulo III deste estudo.

Grfico 4 - Volumes totais de debntures e ttulos externos emitidos pela amostra selecionada de companhias (2012-2018), em milhes de reais 17

Fonte: Boletim de mercado da ANBIMA, dez/2018 Elaborao prpria

Tabela 2 Composio dos volumes captados por debntures e ttulos externos pela amostra selecionada de companhias (2012-2018)

Ano 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Emisses domsticas 14% 17% 16% 51% 14% 25% 42%Emisses externas 86% 83% 84% 49% 86% 75% 58%


17 Foram includas as ofertas pblicas efetuadas por subsidirias integrais das 25 companhias selecionadas.

19

O Grfico 4 mostra os volumes totais das emisses de debntures e ttulos externos (bonds) realizadas pelas 25 companhias abertas selecionadas entre 2012 e 2018. As participaes das emisses domsticas e externas nos totais anuais esto explicitadas na Tabela 2. Nota-se que houve equilbrio entre o mercado brasileiro e externo apenas em 2015 e 2018, enquanto nos demais anos as captaes no mercado domstico no ultrapassam 25% do total. Apesar da depreciao e relativa instabilidade cambiais ocorridas no perodo estudado, o que diminui os custos totais das operaes externas em relao ao seu volume convertido em reais, a grande magnitude das diferenas entre as captaes das mesmas companhias nos dois mercados sugere que o ambiente externo tem sido mais atrativo que o domstico, em termos de custo e agilidade na estruturao de ofertas. Esses aspectos qualitativos foram explorados em entrevistas com participantes do mercado brasileiro e esto descritos na Captulo III deste estudo.

Grfico 4 - Volumes totais de debntures e ttulos externos emitidos pela amostra selecionada de companhias (2012-2018), em milhes de reais17


Tabela 2 Composio dos volumes captados por debntures e ttulos externos pela amostra selecionada de companhias (2012-2018)

Ano 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Emisses domsticas 14% 17% 16% 51% 14% 25% 42% Emisses externas 86% 83% 84% 49% 86% 75% 58%


c) Emisses domsticas

17 Foram includas as ofertas pblicas efetuadas por subsidirias integrais das 25 companhias selecionadas.

5.721 5.712 8.150 13.515 7.667

19.174 16.806

35.686 28.327

41.929

12.784

47.057

59.039

22.967

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Emisses domsticas Emisses externas

22


c) Emisses domsticas

Analisando especificamente as emisses de valores mobilirios (Tabela 3) realizadas no mercado nacional, nota-se que os CRA foram os papis que experimentaram maior aumento de volume ofertado de forma consistente at 2017 18, com crescimento anual mdio de 42% nos ltimos cinco anos. A queda no montante emitido em 2018 se deveu tenso pr-eleitoral, que afetou as condies de oferta e demanda desses papis por possurem participao relevante de pessoas naturais nas distribuies primrias, assim como s expectativas dos participantes do mercado quanto edio da Instruo CVM n 601/18, ocorrida em agosto e que trouxe alteraes aos regimes de ofertas pblicas. J os CRI registraram desempenho irregular a partir de 2015 e captaram abaixo de sua mdia histrica em 2017 e 2018. Nos mesmos dois anos as debntures tiveram notvel crescimento no volume emitido, resultando em uma taxa mdia anual de incremento de 17%, enquanto as captaes por meio de notas promissrias envolveram montantes totais relativamente estveis (exceto em 2016). O aumento do volume ofertado de debntures pode ser atribudo queda nas taxas reais de juros e reduo de participao do crdito originado pelo BNDES.

De forma semelhante aos demais pases, a dvida privada possui papel preponderante no mercado de capitais brasileiro em termos de captao de recursos. Os seis instrumentos de renda fixa mostrados na Tabela 3 foram responsveis por 84% do volume levantado nos ltimos cinco anos (R$ 765 bilhes) enquanto 10% do total foi captado sob a forma de aes (R$ 94 bilhes), seja em oferta pblica inicial ou subsequente. Os quatro papis objeto deste estudo (debntures, notas promissrias, CRA e CRI) representaram 76% do montante total emitido no mercado de capitais entre 2014 e 2018. A proporo referente a cada ano da amostra est listada na ltima coluna da tabela.

Tabela 3 Emisses domsticas de valores mobilirios selecionados entre 2011 e 2018 - (R$ milhes)

Renda fixa Renda varivel Hbridos

Ano Deb NP CRA CRI LF FIDC Aes IPOsAes

follow-on FII %DP

2011 63.353 19.663 190 13.505 550 17.370 7.466 11.701 16.102 61%

2012 86.393 22.649 254 10.093 2.063 6.765 4.396 9.904 15.230 76%

2013 68.892 20.919 1.022 15.996 3.950 6.922 17.655 6.242 13.709 69%2014 92.518 30.290 1.942 16.598 3.752 9.255 418 14.992 6.407 80%2015 72.648 12.957 4.563 9.608 1.200 8.587 873 17.731 9.736 72%2016 83.302 8.782 12.794 17.720 2.049 3.673 766 9.967 6.063 84%2017 88.168 27.266 12.420 7.687 3.005 16.367 20.066 18.689 8.176 67%2018 149.153 28.960 5.956 8.194 5.966 19.894 6.751 4.430 17.415 78%CAGR

2014-18 17% 7% 42% -13% 9% 24% -17% -7% 5% Deb - Debntures, NP - Notas Promissrias, LF - Letras Financeiras, FIDC - Fundos de Investimento em Direitos Creditrios, FII - Fundos de Investimento Imobilirio. %DP percentual sobre o total de emisses atribudo dvida privada.

CAGR 2014-18: Crescimento anual mdio entre 2014 e 2018. Fonte: CVM

18 Exceto quando outra conveno for indicada, consideramos como referncia o ano correspondente data de registro da oferta na CVM.

23


Fonte: CVM

As debntures so os instrumentos de dvida mais relevantes do mercado de capitais, do ponto de vista de

volume financeiro. Dentre os seis ativos de renda fixa mostrados no Grfico 5, as debntures representaram

63% do montante total captado entre 2011 e 2018 e as notas promissrias ocupam a segunda posio

com 15%. Apesar do expressivo crescimento dos CRA, estes ainda representam uma parcela modesta do

mercado de dvida privada (4%).

Grfico 5 - Participao mdia de cada ativo no volume total (em R$) emitido de ttulos de renda fixa

(2011-2018)

No que tange forma de distribuio dos valores mobilirios de dvida privada, as ofertas pblicas de debntures realizadas com esforos restritos no mbito da Instruo CVM n 476/09 (ICVM 476) predominam sobre aquelas direcionadas ao pblico em geral, i.e., sob a gide da Instruo CVM n 400/03 (ICVM 400). O Grfico 6 mostra que mais de 85% do volume financeiro de debntures e CRI, e a totalidade das notas promissrias, foi distribudo por meio da ICVM 476 entre 2014 e 2018. Os dados corroboram as impresses coletadas na fase de entrevistas deste estudo, que apontam para uma subutilizao do mecanismo de ofertas pblicas regido pela ICVM 400. A relao se inverte no caso dos CRA, que so distribudos majoritariamente de forma irrestrita (ICVM 400) com nfase no investidor pessoa natural, como se ver adiante.

21

Deb - Debntures, NP - Notas Promissrias, LF - Letras Financeiras, FIDC - Fundos de Investimento em Direitos Creditrios, FII - Fundos de Investimento Imobilirio. %DP percentual sobre o total de emisses atribudo dvida privada. CAGR 2014-18: Crescimento anual mdio entre 2014 e 2018. Fonte: CVM

As debntures so os instrumentos de dvida mais relevantes do mercado de capitais, do ponto de vista de volume financeiro. Dentre os seis ativos de renda fixa mostrados no Grfico 5, as debntures representaram 63% do montante total captado entre 2011 e 2018 e as notas promissrias ocupam a segunda posio com 15%. Apesar do expressivo crescimento dos CRA, estes ainda representam uma parcela modesta do mercado de dvida privada (4%).

Grfico 5 - Participao mdia de cada ativo no volume total (em R$) emitido de ttulos de renda fixa (2011-2018)

Fonte: CVM

No que tange forma de distribuio dos valores mobilirios de dvida privada, as ofertas pblicas de debntures realizadas com esforos restritos no mbito da Instruo CVM n 476/09 (ICVM 476), predominam sobre aquelas direcionadas ao pblico em geral, i.e., sob a gide da Instruo CVM n 400/03 (ICVM 400). O Grfico 6 mostra que mais de 85% do volume financeiro de debntures e CRI, e a totalidade das notas promissrias, foi distribudo por meio da ICVM 476 entre 2014 e 2018. Os dados corroboram as impresses coletadas na fase de entrevistas deste estudo, que apontam para uma subutilizao do mecanismo das ofertas pblicas regido pela ICVM 400. A relao se inverte no caso dos CRA, que so distribudos majoritariamente de forma irrestrita (ICVM 400) com nfase no investidor pessoa natural, como se ver adiante.

62,8%15,1%

8,8%

7,8%3,5% 2,0%

Debntures Notas Promissrias CRI FIDC CRA Letras Financeiras

24


Grfico 6 Ofertas pblicas (em volume financeiro) por forma de distribuio (2014-2018)

Fonte: CVM

No tocante ao tamanho das emisses individuais, as debntures captaram maior volume de recursos nas ofertas pblicas por meio da ICVM 400 do que nas ofertas com esforos restritos, como mostrado no Grfico 7. Entretanto, as emisses realizadas sob a ICVM 476 aparentam ser cada vez maiores, o que possivelmente indica um processo de otimizao na busca de investidores e na alocao das ordens de compra, haja vista que atualmente at 75 investidores profissionais podem ser contatados e 50 deles esto aptos a adquirir papis nesse tipo de oferta. Outra hiptese seria um crescente interesse de investidores profissionais (de maior porte) pelas debntures, aumentando os lotes de compra.

Grfico 7 Volume mdio anual das ofertas primrias de debntures (2012-2018), em R$ milhes

Fonte: CVM

Depois das debntures, as operaes de lanamento de CRA so as que envolvem maior volume de recursos. possvel observar no Grfico 8 que as ofertas pblicas irrestritas (ICVM 400) so dominantes pelo fato de esse tipo de papel ser direcionado a pessoas naturais. A tenso pr-eleitoral de 2018 parece tambm ter impactado o tamanho das ofertas.

Volume mdio 2014-2018 (R$ milhes)

ICVM 400 ICVM 476664 329

22


Fonte: CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte: CVM

Depois das debntures, as operaes de lanamento de CRA so as que envolvem maior volume de recursos. possvel observar no Grfico 8 que as ofertas pblicas irrestritas (ICVM 400) so

6%15%

73%

94%85%

27%

100%

Debntures CRI CRA Notas promissrias

ICVM 400 (registradas + dispensadas) ICVM 476

717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mdia ICVM 400

Mdia ICVM 476

22


Fonte: CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte: CVM

Depois das debntures, as operaes de lanamento de CRA so as que envolvem maior volume de recursos. possvel observar no Grfico 8 que as ofertas pblicas irrestritas (ICVM 400) so

6%15%

73%

94%85%

27%

100%

Debntures CRI CRA Notas promissrias

ICVM 400 (registradas + dispensadas) ICVM 476

717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mdia ICVM 400

Mdia ICVM 476

25


Grfico 8 Volume mdio anual das ofertas primrias de CRA (2012-2018), em R$ milhes

As emisses de CRI voltadas para o grande pblico sofreram uma reduo significativa de tamanho entre 2014 e 2016, provavelmente atribuda fraqueza do mercado imobilirio brasileiro ocorrida no perodo, com altos estoques de imveis e poucos lanamentos. Nota-se, contudo, uma recuperao em 2017 e 2018, decorrente do forte crescimento da participao de pessoas naturais nas ofertas 400, vide Grfico 9.

Grfico 9 Volume mdio anual das ofertas primrias de CRI (2012-2018), em R$ milhes

23

dominantes pelo fato de esse tipo de papel ser direcionado a pessoas naturais. A tenso pr-eleitoral de 2018 parece tambm ter impactado o tamanho das ofertas.



ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte: CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte: CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mdia ICVM 400

Mdia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mdia ICVM 400

Mdia ICVM 476


ICVM 400 ICVM 476410 86


ICVM 400 ICVM 476158 98

Fonte: CVM

Fonte: CVM

23

dominantes pelo fato de esse tipo de papel ser direcionado a pessoas naturais. A tenso pr-eleitoral de 2018 parece tambm ter impactado o tamanho das ofertas.



ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte: CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte: CVM

46 83

176

360

509

462

359

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11044

160191

59 68

0

100

200

300

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mdia ICVM 400

Mdia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mdia ICVM 400

Mdia ICVM 476

26


As notas promissrias (Grfico 10), quando ofertadas publicamente, devem ser dirigidas a investidores qualificados 19 e na prtica os papis so oferecidos exclusivamente com esforos restritos a investidores profissionais (ICVM 476). Apesar do volume total de suas emisses ser pequeno em relao aos demais instrumentos de dvida, o montante mdio captado por oferta (R$ 212 milhes nos ltimos cinco anos) relevante, sugerindo que esses papis representam formas relativamente eficientes de levantar volumes mais elevados de recursos.

Grfico 10 - Volume mdio anual das ofertas primrias de notas promissrias (2012-2018), em R$ milhes

Fonte: CVM

Analisaremos a seguir a composio da demanda pelos instrumentos de dvida privada no mbito de ofertas primrias realizadas entre 2016 e 2018, mostrada nos demonstrativos reunidos no Grfico 11.

De modo agregado, os nicos ativos em que a participao de pessoas naturais foi significativa so os CRI e CRA. Dado a forte presena desses investidores nas ofertas de CRA (79% do volume subscrito nos ltimos trs anos), possvel afirmar que o sucesso de uma oferta desses papis praticamente determinado pelo seu grau de atratividade perante as pessoas fsicas, alm do benefcio tributrio a elas aplicvel. Cabe observar que os pequenos investidores participam ativamente dos lanamentos de debntures incentivadas 20 (Grfico 11), tendo subscrito 26% do volume total emitido entre 2016 e 2018.

Entre os investidores institucionais, os fundos de investimento possuem participao relevante nas emisses de todos os tipos de papis de dvida privada, com exceo dos CRA. As instituies financeiras no ligadas s ofertas (denominadas demais instituies financeiras nos grficos) e os investidores estrangeiros tm presena concentrada nas ofertas primrias de debntures incentivadas (Grfico 11). Observa-se a pouca

19 A Instruo CVM n 566/2015 rege a oferta pblica de nota promissria.

20 Tambm chamadas de debntures de infraestrutura, regidas pela Lei n 12.431/11.

24

As notas promissrias (Grfico 10), quando ofertadas publicamente, devem ser dirigidas a investidores qualificados19 e na prtica os papis so oferecidos exclusivamente com esforos restritos a investidores profissionais (ICVM 476). Apesar do volume total de suas emisses ser pequeno em relao aos demais instrumentos de dvida, o montante mdio captado por oferta (R$ 212 milhes nos ltimos cinco anos) relevante, sugerindo que esses papis representam formas relativamente eficientes de levantar volumes mais elevados de recursos.

Grfico 10 - Volume mdio anual das ofertas primrias de notas promissrias (2012-2018), em R$ milhes

Fonte: CVM

Analisaremos a seguir a composio da demanda pelos instrumentos de dvida privada no mbito de ofertas primrias realizadas entre 2016 e 2018, mostrada nos demonstrativos reunidos no Grfico 11.

De modo agregado, os nicos ativos em que a participao de pessoas naturais foi significativa so os CRI e CRA. Dado a forte presena desses investidores nas ofertas de CRA (79% do volume subscrito nos ltimos trs anos), possvel afirmar que o sucesso de uma oferta desses papis praticamente determinado pelo seu grau de atratividade perante as pessoas fsicas, alm do benefcio tributrio a elas aplicvel. Cabe observar que os pequenos investidores participam ativamente dos lanamentos de debntures incentivadas20 (Grfico 11), tendo subscrito 26% do volume total emitido entre 2016 e 2018.

Entre os investidores institucionais, os fundos de investimento possuem participao relevante nas emisses de todos os tipos de papis de dvida privada, com exceo dos CRA. As instituies financeiras no ligadas s ofertas (denominadas demais instituies financeiras nos grficos) e os investidores estrangeiros tm presena concentrada nas ofertas primrias de debntures incentivadas (Grfico 11). Observa-se a pouca relevncia de outros investidores institucionais

19 A Instruo CVM n 566/2015 rege a oferta pblica de nota promissria. 20 Tambm chamadas de debntures de infraestrutura, regidas pela Lei n 12.431/11.

200

122

194

134 122

270

345

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mdia ICVM 476

27


relevncia de outros investidores institucionais que so habituais adquirentes de dvida privada em outros pases: entidades de previdncia privada e companhias seguradoras 21, cuja fatia no volume total subscrito no ultrapassa um por cento nos quatro valores mobilirios analisados.

Portanto, pelo lado da demanda existem oportunidades de crescimento do mercado de dvida privada brasileiro caso se estimule o investimento proveniente de pessoas naturais (no caso de debntures no incentivadas), investidores estrangeiros, seguradoras e entidades de previdncia privada (como fundos de penso).

Grfico 11 Composio de distribuio das ofertas primrias de ttulos de dvida privada (2016-2018) 22

Fonte: ANBIMA

Elaborao prpria

21 Na Zona do Euro, por exemplo, as entidades do ramo segurador eram as maiores detentoras de dvida emitida por empresas no financeiras em 2016. Fonte: Comisso Europeia.2017. Drivers of Corporate Bond Market Liquidity in the European Union.

22 Para os Grficos 11 e 12 foram considerados os anos em que as ofertas se encerraram.

25

que so habituais adquirentes de dvida privada em outros pases: entidades de previdncia privada e companhias seguradoras21, cuja fatia no volume total subscrito no ultrapassa um por cento nos quatro valores mobilirios analisados.


Grfico 11 Composio de distribuio das ofertas primrias de ttulos de dvida privada (2016-2018)22

Fonte: ANBIMA Elaborao prpria

21 Na Zona do Euro, por exemplo, as entidades do ramo segurador eram as maiores detentoras de dvida emitida por empresas no financeiras em 2016. Fonte: Comisso Europeia.2017. Drivers of Corporate Bond Market Liquidity in the European Union 22 Para os Grficos 11 e 12 foram considerados os anos em que as ofertas se encerraram.

32%

56%

35%45%

28%

12%

22%18%

40% 31% 43% 37%

0,9%

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Notas promissrias

Outros

Instituies financeiras ligadas emissora e/ou aosparticipantes do consrcio

Instituies Intermedirias participantes doconsrcio de distribuio

Fundos de Investimento

10%

38% 43%23%

19%

43% 37%

28%16%

7% 3%

11%0,8%

4% 7%

3%55%

7% 10%

35%

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros

Instituies financeiras ligadas emissora e/ou aosparticipantes do consrcioInstituies Intermedirias participantes do consrciode distribuioFundos de Investimento

Pessoas Fsicas

25

que so habituais adquirentes de dvida privada em outros pases: entidades de previdncia privada e companhias seguradoras21, cuja fatia no volume total subscrito no ultrapassa um por cento nos quatro valores mobilirios analisados.


Grfico 11 Composio de distribuio das ofertas primrias de ttulos de dvida privada (2016-2018)22


21 Na Zona do Euro, por exemplo, as entidades do ramo segurador eram as maiores detentoras de dvida emitida por empresas no financeiras em 2016. Fonte: Comisso Europeia.2017. Drivers of Corporate Bond Market Liquidity in the European Union 22 Para os Grficos 11 e 12 foram considerados os anos em que as ofertas se encerraram.

32%

56%

35%45%

28%

12%

22%18%

40% 31% 43% 37%

0,9%

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Notas promissrias

Outros




10%

38% 43%23%

19%

43% 37%

28%16%

7% 3%

11%0,8%

4% 7%

3%55%

7% 10%

35%

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros

Instituies financeiras ligadas emissora e/ou aosparticipantes do consrcioInstituies Intermedirias participantes do consrciode distribuioFundos de Investimento

Pessoas Fsicas

28


Fonte: ANBIMA

Elaborao prpria

26


75%85%

71%79%

1%

3%

3%

3%

0,9% 2%

5%

2%

10%

2%

4%6%

9%5%

7%7%

3%

2%

10%4%

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros

Demais Instituies Financeiras




Pessoas Fsicas

3% 4% 3% 3%

26%

55%

44% 43%

0,1%

1%

4% 2%24%

10%

9% 13%

41%

25%

29% 30%

4% 3%8% 5%

1% 1% 3% 3%0,8% 1% 0,5% 1%

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debntures

Entidades de Previdncia Privada

Outros

Demais Instituies Financeiras

Instituies financeiras ligadas emissora e/ou aosparticipantes do consrcioInstituies Intermedirias participantes doconsrcio de distribuioInvestidores Estrangeiros


Pessoas Fsicas

26


75%85%

71%79%

1%

3%

3%

3%

0,9%

o mercado de dívida corporativa no brasil - cvm.gov.br · 2 elaboração: equipe asa contato:...

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