O Bull Market Voltou: Agarre-o Pelos ChifresA Migração Para Ações Está Apenas ComeçandoNovo Preço-Alvo YE20 Para o Ibovespa : 132.000 Pontos; Adicionando Randon à Brazil Buy List.

24 de Julho de 2019

Equipe de Estratégia

Lucas Tambellini, CNPIMarcos Assumpção, CFA Jorge Gabrich, CNPI André Dibe Guilherme Reif

2

O Bull Market Voltou: Agarre-o Pelos ChifresIntroduzindo um preço-alvo para o Ibovespa de 132.000 pontos ao final de 2020 . Mantemos a nossa perspectiva positiva em relação ao Ibovespa.Nossa percepção é a de que estamos ingressando em um Bull Market, alimentado por i) abundante liquidez global, conforme evidenciado pelasbaixas taxas de juros globalmente; e ii) uma agenda econômica positiva no Brasil. Estamos aproveitando esta oportunidade para adicionar aRandon (outperform, preço-alvo para o final de 2019 de BRL 12,50 por ação) à nossa Brazil Buy List e realizar lucros na Azul.

A migração de capitais está apenas começando. Acreditamos que o Brasil está pronto para desfrutar de um período de taxas de jurosexcepcionalmente baixas (nossa equipe Macro estima que a taxa Selic irá alcançar 5% no final de 2019). Esta tendência provavelmente terá umimpacto muito positivo sobre as ações, uma vez que: i) os Lucros das companhias devem aumentar devido a menores despesas financeiras; ii) osvalores das companhias aumentarão em função de menores taxas de desconto; e iii) os investidores deverão reduzir sua exposição aosinstrumentos tradicionais de renda fixa, procurando alternativas com retorno maior, como as ações. De acordo com as nossas estimativas, aliquidez da Bovespa pode chegar a BRL 20 bilhões, na medida em que os investidores na renda fixa migrem para ações. Pelo lado dos fluxos deentrada, destacaríamos três resultados prováveis:

Vemos espaço para BRL 600 bilhões entrando em ações. Se 10% dos recursos atualmente investidos em títulos, fundos de renda fixa epoupanças fossem canalizados para as ações, isto implicaria em uma entrada de mais de BRL 600 bilhões em ações, o que equivale acerca de 25% do free float da Bovespa.

As entradas devem ser determinadas pelos investidores locais; os investidores estrangeiros podem continuar a perder participação demercado. Os investidores locais aumentaram a sua participação, e agora representam 49% dos volumes da Bovespa (uma alta emrelação aos 39% de 2014). Este aumento pode ser explicado pelo envolvimento mais forte de investidores dos segmentos Private evarejo em ações. Por outro lado, os investidores estrangeiros reduziram sua exposição às ações brasileiras, uma tendência que pode seramplamente atribuída a uma combinação de três fatores: i) a disponibilidade de consistentes alternativas de investimento em outrosmercados emergentes, particularmente no Sudeste Asiático; ii) a instabilidade política no Brasil durante o período das eleições de 2018;e iii) a situação fiscal atualmente desafiadora no Brasil.

Prováveis novas transações de ECM. O Brasil ainda possui um mercado de capitais pouco desenvolvido, evidenciado pelo fato de que aproporção dos lucros de companhias listadas para os lucros de todas as empresas do país é bastante baixa, de 7%. Nos EUA e noCanadá, esta proporção chega a 25%.

Qual é o melhor posicionamento em um mercado tão líquido? Não vá contra o fluxo. Em um Bull Market, o Valuation das companhias tendem aalcançar níveis elevados, sustentados por uma combinação de crescimento esperado dos resultados com um menor custo de capital. Osdescontos nas Small Caps e nas holdings estão de volta ao radar. Em períodos de elevada liquidez, os investidores tendem a se tornar maisinteressados nas Small Caps e, portanto, estas tendem a apresentar um desempenho acima do Ibovespa. Seja cuidadoso com ações quepossuem elevadas posições a descoberto. Em um período de liquidez excessiva, mesmo uma ação que se tornou um consenso de venda podeapresentar uma trajetória positiva.

Itaú Views: entrevistas com a alta administração. Entrevistamos dois de nossos executivos a fim de validar nossas perspectivas relativas aomercado de ações. Roderick Greenlees (Global Head de Investment Banking no Itaú BBA) confirmou que conta com uma perspectiva positivacom relação às ofertas de ações. Ele também observou que o governo brasileiro irá desempenhar um papel crucial neste ciclo de ECM, e que oapetite dos investidores locais têm sido um destaque positivo nas recentes transações. Rubens Henriques (CEO do Itaú Asset Management)endossou o nosso entendimento de que as atuais alocações em ações ainda são modestas, e declarou que o ambiente de baixas taxas de jurospode fazer com que os investidores adicionem risco aos seus portfólios, de maneira a melhorar os retornos.

Continuamos otimistas em relação ao

Ibovespa. Estamos introduzindo um

preço-alvo para o Ibovespa de 132.000

pontos para o final de 2020 e

adicionando a Randon à Brazil Buy List.

Em um Bull Market alimentado por

baixas taxas globais e por uma agenda

positiva no Brasil, nossa expectativa é a

de que a liquidez do Ibovespa aumente

ainda mais, e vemos espaço para um

mercado de ECM ativo.

3

Seção 1 4A Rotação Para Ações Está Apenas Começando..…………………………….…..……………..…….

Seção 2 14A Liquidez Global Permanece Abundante…………………………………………………………………

Seção 3 17Como Se Posicionar em Um Mercado Tão Líquido? ...........................................................

Índice

Seção 1

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

5

Market Cap das CompanhiasBrasileiras Listadas

Pode Haver BRL 600 Bilhões de Fluxo Para Ações

BRL 600 bilhões em fluxo para ações? Acreditamos que isto é provável. De acordo com a nossa análise de sensibilidade, caso 10% dos recursos investidos em títulos de renda fixa, fundos derenda fixa e poupança fossem canalizados para ações, isto implicaria em um fluxo de mais de BRL 600 bilhões para ações, o que corresponde a aproximadamente 25% do free float da Bolsa.Esta potencial entrada nas ações pode levar não apenas a um aumento na liquidez da Bolsa, mas também a uma reavaliação dos múltiplos da Bovespa (caso os resultados continuem aaumentar e o custo de capital continue a diminuir).

As baixas taxas de juros possivelmente forçarão os investidores a procurar yields mais elevados, e as ações deve continuar aumentando sua participação na alocação dos investidores. Osinvestidores brasileiros possuem uma longa tradição de investirem em instrumentos de renda fixa, uma vez que estes investimentos têm historicamente oferecido bons retornos, risco limitadoe, algumas vezes, uma proteção contra crises, como no caso dos títulos atrelados à inflação. À medida que nos dirigimos para um ambiente com taxas de juros estruturalmente mais baixas,nossa expectativa é a de que os investidores aumentem suas alocações em ativos de maior risco.

A alocação em ações é baixa quando comparada com os níveis históricos. Segundo a ANBIMA, a parcela de ações nos portfólios dos fundos brasileiros é de cerca de 10%, o que é baixo emrelação à década anterior, quando este número chegou a mais de 20%. De acordo com nossas conversas com gestores de fundos multimercado locais, a alocação de ações em fundosmultimercado também está distantes dos níveis mais elevados.

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

Gráfico 1: Sensibilidade ao Fluxo (Bilhões de BRL)Gráfico 2: Parcela de Ações nos Portfólios dos Fundos Brasileiros

Títulos de Renda FIxa

BRL 2.3 Trilhões

Fundos de Renda Fixa

BRL 3.3 Trilhões

Poupança

BRL 0.8 Trilhões

BRL 636 Bilhões

BRL 4.1 Trilhões

BRL 2.6 Trilhões

Aumento Potencial da Liquidez Devido

à Migração de Capital

0.8

2.3

3.3

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, BCB, ANBIMA

10%

Free Float

+25%

22%

8%

11%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

200

220

03

200

420

05

200

620

07

200

820

09

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

6

Gráfico 1: Fundos de Ações Com Entradas Líquidas Desde as Eleições (Bilhões de BRL) Gráfico 2: Earnings Yield x Yield Livre de Riscos de 1 Ano

Fluxos Determinados Por Taxas de Juros Menores e Por um Melhor Risco-Retorno

Fonte: Itaú BBA, ANBIMA, Bloomberg

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

Os retornos da renda fixa podem ser considerados insuficientes quando as taxas de juros diminuem. Nossa equipe Macro estima que a taxa Selic irá cair para 5% no final de 2019 e podepermanecer em torno desse nível por anos. Nesse cenário, um fundo exclusivamente de renda fixa (atrelado à Selic) renderia menos de 4% (após os impostos) caso o investimento fossemantido por menos de um ano. No caso da poupança, o rendimento após os impostos se aproximaria de 3,5% caso as taxas sejam reduzidas para 5%. Ressaltamos que os investidoresbrasileiros não estão acostumados com retornos tão baixos.

Os Earnings Yields estão superando os Bonds Yields. De 2007 a 2017, os Bonds Yields foram maior do que os Earnings Yields. Todavia, os Earnings Yields têm sido mais fortex do que os BondsYields durante os últimos dois anos. De acordo com nossos cálculos, o Ibovespa pode se valorizar em outros 33% antes de alcançar o nível de indiferença (3σ) entre aplicar em ações ou títulosde renda fixa.

Entradas positivas de capitais desde as eleições. As ações vêm recebendo fluxos de entrada consistentes desde outubro de 2018. Efetivamente, as ações são a única classe de ativos quecontou com entradas positivas a cada mês desde o período das últimas eleições. Nossa expectativa é a de que esta tendência continue, na medida em que as taxas de juros continuem a cair eos retornos sobre os títulos indexados à inflação (NTN-B) se tornem menos atrativos.

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

Better to Buy Stocks

Better to Buy Bonds

3σU

psid

e

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19

7

0

5

10

15

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Individuals With Equity Broker Accounts (Millions)

Average Daily Traded Volume (BRL Billions)

Gráfico 1: Parcela do Free Float Brasileiro Por Tipo de Investidor (%)

As Entradas Devem Ser Determinadas Principalmente Pelos Locais

Fonte: Itaú BBA, B3, Bloomberg

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

As entradas recentes foram determinadas principalmente por investidores dos segmentos Private e varejo. Os investidores locais aumentaram sua participação na Bovespa, e agorarepresentam 49% dos volumes da Bovespa (uma alta em relação aos 39% de 2014). Este aumento pode ser explicado pelo envolvimento mais forte de investidores dos segmentos Private evarejo em ações.

Existe uma elevada correlação entre o número de investidores pessoa física e a liquidez da Bovespa. No Gráfico 2 abaixo, podemos constatar uma forte correlação entre o número de pessoasfísicas investindo na Bovespa e sua liquidez. O recente aumento na liquidez, para BRL 14 bilhões/dia (ADTV) foi acompanhado por uma forte alta no número de participantes da Bovespa, quechegou a 1 milhão.

As alocações dos fundos de pensão em ações ainda são modestas. As alocações dos fundos de pensão em ações ainda são modestas, provavelmente porque estes fundos vinham obtendosólidos retornos nos investimentos em renda fixa: A NTN-B estava rendendo IPCA +5% até dezembro. Segundo nossas conversas com gestores de fundos de pensão, boa parte deles iniciouprocesso de due-diligence em antecipação ao aumento de sua exposição aos fundos multimercado e fundos de ações.

Gráfico 2:Número de Contas nas Corretoras de Ações vs. ADTV Gráfico 3: NTNB 2045

0%

20%

40%

60%

80%

100%

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

2010

2011

2012

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Locals (49%) Foreigners (45%)

Financial Institutions (5%) Others

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

Jul-10 Jul-12 Jul-14 Jul-16 Jul-18

8Fonte: Itaú BBA, B3

Gráfico 1: Projeção do ADTV Baseada no Número de Contas nas Corretoras

A Liquidez da Bovespa Pode Chegar a BRL 20 Bilhões

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

A liquidez da Bovespa pode chegar em breve aos BRL 20 bilhões. De acordo com nossos cálculos, a liquidez da Bovespa pode aumentar em 30% até 2020, assumindo: i) um aumento na

participação de investidores dos segmentos Private e Varejo(10% em migração de poupanças e títulos de renda fixa e fundos para ações); e ii) um aumento marginal no interesse de

investidores estrangeiros (aumentando seu peso no MSCI EM de 8% para 10%). De fato, a liquidez do Ibovespa já aumentou significativamente em 2019 – para BRL 15 bilhões, uma alta em

relação aos BRL 10 bilhões de 2018 e aos BRL 8 bilhões de 2017 – refletindo um aumento do interesse dos investidores nas ações brasileiras.

Uma reclassificação de múltiplos é possível. Acreditamos que o ciclo positivo para as ações pode continuar, desde que: i) as taxas de juros permaneçam baixas globalmente e no Brasil; ii) a

consolidação fiscal no Brasil continue; e iii) outras reformas positivas sejam aprovadas, levando a um aumento da produtividade e maiores investimentos no Brasil. As iniciativas mais

importantes de potenciais reformas que estamos monitorando são a reforma fiscal, a reforma no serviço público (focada na redução das despesas governamentais obrigatórias), privatizações,

abertura comercial e a reforma da energia (levando a preços menores para o gás natural). Caso esse caminho das reformas seja adotado, poderemos ver as ações se beneficiando tanto de um

crescimento maior dos resultados (alavancagem operacional e financeira) quanto de um custo de capital menor.

0

5

10

15

20

25

30

35

0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0

Mar

-08

De

c-0

8

Sep

-09

Jun

-10

Mar

-11

De

c-11

Sep

-12

Jun

-13

Mar

-14

De

c-14

Sep

-15

Jun

-16

Mar

-17

De

c-17

Sep

-18

Jun

-19

Mar

-20

De

c-20

Number of Broker Accounts (in Millions) ADTV 3 Month Average (BRL Billions) ADTV Regression

9

Estrangeiros Podem Perder Participação de Mercado na Bovespa

Fonte: Itaú BBA, EPFR, Bloomberg, B3

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

Estrangeiros continuarão perdendo participação de mercado, em nossa opinião. Os investidores estrangeiros reduziram sua exposição às ações no Brasil durante os últimos 18 meses, umatendência que pode ser amplamente atribuída a uma combinação de três fatores: i) a disponibilidade de consistentes alternativas de investimentos em outros mercados emergentes,particularmente no Sudeste Asiático; ii) a instabilidade política no Brasil durante o período eleitoral de 2018; e iii) a atual situação fiscal desafiadora no Brasil. Em nossa opinião, o aumento nosfluxos de entrada de investidores locais (devido às baixas taxas de juros) irá superar qualquer aumento no interesse entre os investidores estrangeiros.

A aprovação da reforma da Previdência pode representar um catalisador para que os investidores estrangeiros reconsiderem os investimentos no Brasil, uma vez que isto deve reduzir asincertezas no âmbito fiscal. Na verdade, 2019 foi o ano com a menor alocação estrangeira em transações de ECM (consulte o Gráfico 2).

A competição entre os países de Mercardos Emergentes continuará acirrada. Por um lado, o Brasil está se apresentando relativamente bem em comparação com outros países de mercadosemergentes, uma vez que: i) o Brasil está equacionando um importante problema fiscal com a reforma da Previdência; ii) o Brasil conta com uma agenda positiva de reformas que pode levar aum aumento da produtividade e a uma redução no tamanho do governo; e iii) O crescimento do PIB do Brasil provavelmente deve melhorar nos próximos anos. Por outro lado, existem outrospaíses, principalmente no Sudeste Asiático, que oferecem menos instabilidade política e um crescimento mais forte do PIB. Olhando para o MSCI EM, vemos que a participação do Brasil noíndice pode ser diluída por uma proporção crescente das A-Shares da China.

Gráfico 1: Estimativas do PIB de Mercados Emergentes, YE20 (YoY) Gráfico 2: Alocação de Transações de ECM Gráfico 3: Alocação GEM no Brasil vs. GEM AUM Total

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

Jan

-07

Jan

-08

Jan

-09

Jan

-10

Jan

-11

Jan

-12

Jan

-13

Jan

-14

Jan

-15

Jan

-16

Jan

-17

Jan

-18

Jan

-19

AUM (in USD bln)

Alloc. % in Brazil

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Local's Share (%) Foreigner's Share (%)

1.6% 1.7% 1.7% 1.7%2.0% 2.0% 2.2%

2.3%

3.4%

4.3%

5.1%

6.0%6.2%

7.0%

10

Gráfico 1: Transações de ECM (Bilhões de BRL)

Fluxo Impressionante de Transações no 2T19 Reforça Melhora na Liquidez e Maior Interesse no Brasil

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

As transações no 1S19 devem provavelmente totalizar BRL 50 bilhões (acima das expectativas iniciais). A maior parte destas ofertas será concluída em junho e julho, demonstrando o momentumpositivo do mercado brasileiro de ações. De um lado, a redução potencial nas taxas de juros nos Estados Unidos motivou uma injeção de liquidez no sistema financeiro. Do outro lado, a aprovaçãoda reforma da Previdência (na primeira rodada de votação na Câmara dos Deputados) representou um sinal positivo de disciplina fiscal no Brasil, atraindo o interesse dos investidores estrangeirose provavelmente permitindo uma redução mais rápida nas taxas de juros.

Elevada demanda de transações, especialmente dos bond-like. Nos últimos dois meses houve três transações no setor de Utilities que em conjunto ofereceram mais de BRL 10 bilhões em açõesno mercado: CPFL, Neoenergia e Light. Todas as três transações tiveram sucesso nas subscrições, que se esgotaram. Em nossa opinião, a demanda por companhias com fluxos de caixa livreprevisíveis e que podem ser comparadas a bonds foi forte após a redução na curva das taxas de juros de longo prazo.

Novas emissões/transações devem aumentar o valor de mercado das ações brasileiras e adicionar liquidez. A atividade recorde no mercado de capitais observada nos últimos dois meses marca oressurgimento das ações como uma classe de ativos no Brasil, e temos a expectativa de que o fluxo de transações permaneça aquecido nos próximos trimestres, desde que as condições atuaispermaneçam inalteradas – baixas taxas de juros globalmente, sem importantes riscos globais emergindo, e uma melhora da visibilidade com relação à agenda das reformas no Brasil. Emconsequência, o valor de mercado do Ibovespa provavelmente irá aumentar, após a inclusão das companhias recém-listadas e a apreciação das companhias atualmente listadas. Além disso, oapelo das ações para investidores locais e estrangeiros provavelmente continuará a puxar a liquidez da Bovespa para níveis mais altos.

Priced Launched

Fonte: Itaú BBA, B3

0.4 0.7 0.8 1.1 1.1 1.31.8

2.5 2.5 2.5 2.7

3.7 3.8

7.4 7.5

9.0

0.8 1.0

2.0

11

A Rotação Para Ações Está Apenas Começando

O Brasil Ainda Possui Espaço Para Listagens; Vários Setores Estão Pouco Representados na Bovespa

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, IBGE, Economática

Há espaço para mais transações. O Brasil possui um mercado de capitais pouco desenvolvido, conforme evidenciado pelo fato de que a proporção dos lucros de companhias listadas para o total doslucros das empresas do país é muito baixa, em 7%. Nos Estados Unidos e no Canadá, esta proporção chega a 25%. Projetamos que os lucros corporativos no Brasil irão totalizar BRL 2,8 trilhões no final de2019, ou 40% do PIB brasileiro, de BRL 7,1 trilhões. Estimamos que os lucros das companhias listadas chegarão a BRL 210 bilhões, ou apenas 7% do total.

Apenas três setores estão bem representados no Ibovespa. De acordo com nosso cálculo preliminar, estimamos que todas as corporações no Brasil (listadas e não-listadas) valem em conjunto BRL 38trilhões. Isto se compara com um valor de mercado da Bovespa de BRL 4,0 trilhões – apenas 11% do valor agregado. Em nossa opinião, há apenas três setores que hoje estão razoavelmenterepresentados no mercado de ações: Recursos Naturais (as companhias listadas representam 83% do valor total das companhias); Setor Financeiro (56% do valor total) e Serviços de Utilidade Pública(44% do valor total). Em nossa perspectiva, pode haver diversas companhias de médio e grande porte com capital fechado tentando listar suas ações para acessar o mercado de capitais, a fim definanciar projetos de expansão, buscar M&As ou reduzir sua alavancagem.

Tabela 2: Companhias Brasileiras– Valor Por Segmento (Trilhões de BRL)Tabela 1: Companhias Brasileiras– Lucro Por Segmento (Trilhões de BRL)

SectorAdjusted

Share in GDPListed P/E

Profit in

GDP

Listed

Profit(%)

Agribusiness 6.5% 11.7x 0.2 -0.01 -3%

Natural Resources 2.9% 10.6x 0.1 0.04 47%

Industrials and Logistics 22.1% 13.6x 0.6 0.03 4%

Utilities 3.3% 10.5x 0.1 0.03 28%

Construction/Real Estate 19.4% 20.3x 0.5 0.00 0%

Retail 13.0% 15.3x 0.4 0.01 4%

Tech 4.6% 21.1x 0.1 0.01 4%

Financials 8.7% 10.6x 0.2 0.10 41%

Health and Education 19.5% 16.4x 0.6 0.01 1%

Total 100.0% 15.4x 2.84 0.21 7%

SectorAdjusted

Share in GDP

Liquidity

Adjusted P/E

Brazil Total

Value

Listed

Value(%)

Agribusiness 6.5% 9.9x 1.8 0.22 12%

Natural Resources 2.9% 9.8x 0.8 0.67 85%

Industrials and Logistics 22.1% 11.6x 7.3 0.65 9%

Utilities 3.3% 9.3x 0.9 0.40 45%

Construction/Real Estate 19.4% 17.2x 9.5 0.08 1%

Retail 13.0% 13.1x 4.8 0.31 6%

Tech 4.6% 18.1x 2.4 0.13 6%

Financials 8.7% 9.7x 2.4 1.34 56%

Health and Education 19.5% 14.0x 7.7 0.16 2%

Total 100.0% 13.2x 37.6 4.0 11%

Tabela 3: Potenciais Transações de ECM Com Base em Notícias

12

“Os fluxos para ações são sólidos”. As fortes entradas para nossos fundos Equity Long-Only nos primeiros seis meses do ano (BRL 4,3 bilhões) seguem uma tendênciajá observada nos últimos anos (BRL 2,5 bilhões no ano de 2017, BRL 5,8 bilhões no ano de 2018), com o Itaú Asset Management sendo líder de mercado em captaçãopara ações no Brasil. Estes dados corroboram a nossa perspectiva de que há um bom potencial de entrada de recursos para ações caso as taxas de juros permaneçamem níveis mais baixos por um prazo mais prolongado e as reformas governamentais sigam adiante. Pelo lado do varejo, nossa expectativa é a de que os investidoresaumentem sua alocação em ações, uma vez que estes em geral têm seu portfólio mais concentrado na renda fixa, atrelado a estratégias na taxa Selic. Investidorescom maior patrimônio estão melhor posicionados para um ambiente de baixas taxas de juros, uma vez que possuem uma gama maior de produtos e serviços deadvisory no Brasil e no exterior, porém ainda há espaço para crescimento.

Em busca de maiores yields, estes investidores estão adicionando novas estratégias aos seus portfólios. O declínio nas taxas de juros está forçando os investidores aprocurarem alternativas para melhorar os retornos. Em consequência, os investimentos tradicionais em renda fixa com baixa volatilidade estão perdendo participaçãode mercado para: i) instrumentos de renda fixa de maior risco, como fundos de crédito privado; ii) fundos multimercado; iii) ações; e iv) investimentos no mercadoprivado. Nossa opinião é a de que estas estratégias devem avançar no ambiente atual.

O Itaú Asset Management sobre Fluxos para Ações

Itaú BBA Views

Fonte: Itaú BBA, ANBIMA

Gráfico1: Alocação em Ações Por Tipo de Investidor

Rubens Henriques

CEO do Itaú Asset Management

A alocação de clientes institucionais locais em ações ainda é modesta, mas pode também mudar em

breve. Os fundos de pensão têm desempenhado acima de suas metas atuariais em 2019, apesar de

uma exposição limitada às ações. A principal explicação é a de que alguns instrumentos de renda fixa

desempenharam muito bem após o fechamento da curva de longo prazo. A título de lembrança, os

títulos atrelados à inflação (NTN-B) estavam rendendo IPCA + 5% até dezembro de 2018. Em um

ambiente de taxas de juros menores, nossa expectativa é a de que os fundos de pensão revisem suas

políticas de investimento, o que provavelmente irá abranger um movimento para algumas classes de

ativos (incluindo ações) a fim de reduzir a defasagem em relação aos objetivos de retorno.

O Itaú Asset Management vem preparando a sua estrutura em ações para este ciclo. O Sr. Henriques

mencionou que eles estão investindo cada vez mais em sua equipe e estrutura, bem como

melhorando sua distribuição de produtos a fim de atender ao aumento na demanda que eles

esperam por parte dos investidores. Pelo lado do produto, novas ofertas estão focando em fundo

ativos (discricionários e sistemáticos) e passivos no Brasil e na América Latina.

14%

11%12%

16%18%

1% 1% 1% 1% 1%

3% 2% 3% 3%5%

-1%

4%

9%

14%

19%

De

c-14

Mar

-15

Jun

-15

Sep

-15

De

c-15

Mar

-16

Jun

-16

Sep

-16

De

c-16

Mar

-17

Jun

-17

Sep

-17

De

c-17

Mar

-18

Jun

-18

Sep

-18

De

c-18

Private Retail Retail High Income

13

Os mercados de capitais estão finalmente avançando. Em 2019, o Brasil observou uma forte alta na atividade de ECM, com 17 operações ultrapassando os BRL 50 bilhõesem valor. Este cenário evidencia a melhora no panorama macroeconômico e das reformas no Brasil, e contrasta com a década passada, quando as janelas para aatividade do mercado de capitais eram breves e esporádicas. Em 2017 tivemos 28 ofertas totalizando BRL 40 bilhões, porém o momentum positivo foi interrompido pelainstabilidade política, que por sua vez ditou o tom para o mercado em 2018, um ano marcado por algumas transações em nichos focadas no setor de tecnologia elistadas na Nasdaq ao invés da Ibovespa.

O apetite dos investidores locais é o destaque positivo. Estimamos que os investidores locais compraram cerca de 50% das ações das ofertas no início do ano. Por umlado, este forte apetite demonstra que os investidores locais estão relativamente líquidos e abertos a boas histórias de investimento. Por outro lado, isto confirma que osinvestidores estrangeiros têm se mantido em modo de wait and see, optando por esperar até que a reforma da Previdência seja aprovada antes de aumentar suaexposição às ações brasileiras. Em transações recentes, tem crescido interesse de investidores estrangeiros; estes representam cerca de 60% da alocação.

O governo irá desempenhar um papel importante neste ciclo de ECM. O governo brasileiro tem um a meta clara de redução da sua alavancagem e de suas despesas.Consequentemente, há um forte foco na venda de ativos não estratégicos e participações em companhias listadas, direcionando os recursos de volta para o Tesouro.Nos últimos dois meses, agentes associados ao governo desinvestiram BRL 26 bilhões através de quatro grandes follow-ons de companhias listadas (Petrobrás, duastransações envolvendo a IRB, e a BR Distribuidora). Nosso relatório “In Ibovespa We Trust” contém uma relação abrangente de todos os ativos do governo que podemser alienados em breve.

Investment Banking no Fluxo de Negócios

Fonte: Itaú BBA, B3

Gráfico 1: Transações Primárias vs. Secundárias de ECM e Volume por Ano

Roderick Greenlees

Head de Investment Banking no Itaú BBA

Mais follow-ons do que IPOs no curto prazo. Contrariamente a 2017 e 2018, quando a maioria das transaçõesera de IPOs e ofertas primárias, a atividade recente tem se concentrado em follow-ons secundários,refletindo a importância das vendas de ativos ligados ao governo. Nossa expectativa é a de uma retomadanas IPOs, na medida em que a economia brasileira se recupere e as corporações iniciem novos ciclos deinvestimento.

A competição com a dívida pode limitar um ciclo mais forte de ECM. As empresas são aquelas que mais sebeneficiam da tendência de liquidez global. Pelo lado da dívida, as empresas agora estão em condições deemitir nova dívida em condições atrativas: com custos mais baixos e prazos de vencimento mais longos. Aomesmo tempo, as companhias também poderão aumentar seus níveis de alavancagem em um ambiente debaixas taxas de juros. Uma crescente competição entre o custo da dívida e o custo do capital pode, portanto,limitar o ciclo positivo atual nos mercados de capitais.

Um novo ciclo de IPOs pode criar novos setores: A tecnologia é a principal candidata. Nos ciclos de ECM ativono passado o Brasil observou a criação de novos setores, como o boom das construtoras residenciais em2007. Em nossa opinião, podemos estar nos aproximando do início de um ciclo positivo de IPOs focado emcompanhias ligadas à tecnologia. Empresas de private equity vêm investindo ativamente neste setor, epodem se retirar através de IPOs.

Perspectivas do Itaú BBA

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

20

40

60

80

200

7

200

8

200

9

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Primary Secondary Volume BRL(Bln)

73 13 25 23 24 14 17 3 4 10 28 8 19

# Number of Deals

Seção 2

A Liquidez Global Permanece Abundante

15

0.1

0.8

0.9

1.3

1.3

1.5

1.5

2.5

2.6

3.1

3.2

4.5

4.9

7.3

8.1

8.1

16.2

18.9

Walmart

United Health

AT&T

Disney

Berkshire

JP Morgan

Amazon

Johnson & Johnson

Pfizer

Procter & Gamble

Royal Dutch Shell

Exxon Mobil

Chevron

Apple

Google

Microsoft

Facebook

Netflix

A Liquidez Global Permanece Abundante

Fatores Demográficos e Tecnologia São Determinantes para Taxas Globais Mais Baixas

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, IMF, World Bank

Fatores demográficos: a poupança está aumentando, na medida em que a população mundial envelhece e as expectativas de vida aumentam. O aumento da poupança como uma proporçãodo PIB (consulte o gráfico abaixo) está puxando para baixo as taxas de juros e simultaneamente reduzindo os investimentos/PIB, levando a um crescimento mais lento do PIB global. Apoupança crescente pode ser explicada por recentes alterações demográficas, uma vez que a média de idade global está aumentando juntamente com a consciência relativa à aposentadoria.Nos Estados Unidos, há também uma hipótese de que a baixa inflação do trabalho (que tem persistido, apesar das reduzidas taxas de desemprego) pode ser parcialmente explicada peloaumento na oferta de mão de obra pela população mais idosa, que valoriza mais receber o seguro-saúde do que potenciais aumentos salariais.

Tecnologia: Novos aplicativos e serviços empurram para baixo a inflação e novas companhias de tecnologia concentram a riqueza. A forte alta dos investimentos no setor de tecnologia emtodo o mundo possui o potencial para reduzir a inflação globalmente. Bons exemplos de avanços na tecnologia ajudando a reduzir custos são o Uber em mobilidade urbana, Rappi nasentregas em curtos percursos e fintechs nos serviços financeiros. Por fim, novas companhias de tecnologia que são bem-sucedidas e se tornam unicórnios, em geral criam valor com menosfuncionários do que companhias em outros setores (consulte o Gráfico 3). Em consequência, o recente triunfo de tais companhias de tecnologia teve o impacto indireto de concentrar riqueza,aumentando assim as taxas de poupança e puxando para baixo as taxas de juros.

Gráfico 1: Tendência Secular de Poupanças Maiores em Relação ao PIB (%)…

Gráfico 2: …em Linha Com Média de Idade Global Mais Elevada (em Anos)

0

5

10

15

20

25

30

35

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

Global Median Age (Years)

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

198

0

198

3

198

6

198

9

199

2

199

5

199

8

200

1

200

4

200

7

2010

2013

2016

2019

% of Global Savings Over GDP

Gráfico 3: Valor de Mercado Por Funcionários (Milhões de USD)

Tech companies

Other sectors

16

12.212.9

De

c-0

9

De

c-10

De

c-11

De

c-12

De

c-13

De

c-14

De

c-15

De

c-16

De

c-17

De

c-18

in USD Trillions

A Liquidez Global Permanece Abundante

Diversas Métricas Confirmam o Excesso de Liquidez Global

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg

Há uma disposição de financiar companhias com mais risco. Os descontos sobre títulos de alta rentabilidade são atualmente baixos, em 13%. A crescente disposição, entre os investidores, de

financiar companhias com maior risco em busca de maiores retornos constitui um sinal típico de excesso de liquidez no mercado.

O total de títulos com yields negativos está em alta recorde. Também apontando para um excesso de liquidez global, estão os yields negativos observados em diversos títulos ligados a países

desenvolvidos (consulte os gráficos 2 e 3 abaixo). A maior parte dos títulos de um ano dos países desenvolvidos está rendendo taxas negativas, na medida que os bancos centrais tentam

estimular o consumo e reduzir as taxas de poupanças. No caso da Suíça, mesmo o longo prazo da curva (30 anos) está rendendo retornos negativos.

Taxas globais menores são indicativas de um ciclo de taxas de juros em recorde de baixa no Brasil. O Brasil é um claro beneficiário do ambiente de baixas taxas de juros em nível global. Pelo lado

dos empréstimos, as corporações gastarão menos recursos nas despesas financeiras e os governos pagarão juros menores sobre os títulos emitidos, melhorando o déficit nominal.

Gráfico 1 : Descontos em Títulos com Elevados Yields Ainda em Níveis Sólidos

75

78

81

84

87

90

Jan

-16

Jul-

16

Jan

-17

Jul-

17

Jan

-18

Jul-

18

Jan

-19

Jul-

19

% of Face Value

Gráfico 3: Montante Global de Dívida com Yield NegativoGráfico 2: Yield de Um Ano Por País

-1.02%-0.71%-0.67%-0.66%-0.66%

-0.62%-0.56%

-0.50%-0.47%

-0.43%-0.40%

-0.19%-0.18%

-0.15%

Seção 3

Como Se Posicionar em Um Mercado Tão Líquido?

18

Como Se Posicionar em Um Mercado Tão Líquido?

Estabelecendo o preço-alvo do Ibovespa Para o Final de 2030 em 132.000 pontos. As premissas em nosso alvo para o Ibovespa são o crescimento dos lucros de 17% em 2019 e 12% tanto em 2020 quanto em2021, com taxas de crescimento após esse período gradualmente diminuindo para o nível sustentável de 7,5%. Em 2019, o aumento nos resultados provavelmente será ajudado pelas commodities e pelas setorfinanceiro. Em 2020, a situação pode se reverter devido à elevada alavancagem operacional e financeira experimentada pelas companhias domésticas, enquanto as companhias de commodities podem sofrercom a desaceleração da economia global e os resultados financeiros não serão ajudados pela reversão de provisões.

O custo do capital pode cair ainda mais, beneficiando todas as ações. Recentemente revisamos nossa premissa de custo de capital de 11,7% para 11,4%, acompanhando a queda dos yields dos títulos de 10 anosdo Tesouro dos Estados Unidos. Esta é a menor premissa para o custo do capital que utilizamos em nossos modelos desde 2010. Entretanto, caso persista o excesso de liquidez atual, podemos observarreduções adicionais no custo do capital no Brasil. Nosso Ke atual de 11,4% é composto por: i) um yield de títulos de 10 anos do Tesouro dos Estados Unidos de 2,4% (em relação ao nível atual de 2,1%); ii) umdiferencial de inflação de 1,8% (em linha com os níveis atuais); iii) risco soberano de 2,7% (em comparação com os CDS de 10 anos de 2,0%); e iv) um Equity Risk Premium de 4,5%. Quanto à sensibilidade, nossomodelo indica que para cada que de 10 pontos-base no custo do capital, nosso preço-alvo YE20 para o Ibovespa aumenta em 3.000 pontos.

Não vá contra o fluxo. Em um Bull Market, o Valuation das companhias tendem a alcançar níveis elevados, sustentados por uma combinação de crescimento esperado dos resultados com um custo do capitalmenor. Em nossa opinião, companhias de qualidade (geralmente aquelas ligadas aos setores de Consumo / Varejo) que obtiveram sólidos retornos mesmo em períodos desafiadores continuarão apresentandoum bom desempenho. Acreditamos que companhias de duration longa também se beneficiarão de um declínio adicional nas taxas de longo prazo. Caso a migração para ações continue em um horizonte maislongo, os investidores podem começar a procurar um segundo escalão (menos qualidade) de companhias que tenham ficado para trás em termos de desempenho e que podem se beneficiar de um ambienteeconômico positivo sustentado (taxas mais baixas, crescimento mais forte do PIB)).

Os descontos em small caps e holdings estão de volta ao radar. Em períodos de elevada

liquidez, o interesse dos investidores em small caps tende a aumentar. Comparamos o

desempenho do índice de empresas small caps da Bovespa (SMAL) com o Ibovespa durante

os últimos 10 anos. Concluímos que no período de 2009-2010, o índice SMAL aumentou em

190%, enquanto o Ibovespa avançou 76%. De 2011 a 2016, o Ibovespa realizou ganhos

modestos, e permaneceu de lado. Durante este período de mercado em retração, o

Ibovespa caiu 10%, enquanto o SMAL declinou 16%. De 2017 até hoje, o SMAL avançou 80%,

enquanto o Ibovespa está em alta de 60%. Durante períodos de elevada liquidez, o

valuation de holdings tende a alcançar picos, uma vez que os descontos pela soma-das-

partes (SOTP) se estreitam para níveis historicamente baixos.

Atenção às ações com altas posições a descoberto. Em um período de liquidez excessiva,

mesmo uma ação que tenha se tonado um consenso de venda pode apresentar um

desempenho positivo. Qualquer sinal de melhora nos resultados de tais companhias pode

deflagrar um movimento de short-squeeze, principalmente em companhias cujas ações

tenham estado sob pressão.

Novo Preço-Alvo do Ibovespa Para o Final de 2020 : 132.000 Pontos; Entrando em Território Inédito

Brasil Ke

27%

Gráfico 1: Sensibilidade do Preço-Alvo YE20 do Ibovespa

2020

EP

S G

row

thY

oY

22%

17%

12%

7%

2%

-3%

10.8% 11.0% 11.2% 11.4% 11.6% 11.8% 12.0%

177

170

163

156

149

142

135

167

160

153

147

140

134

127

158

151

145

139

133

126

120

150

144

138

132

126

120

114

142

137

131

125

120

114

109

136

130

125

120

114

109

104

130

125

120

114

109

104

99

19

Brazil Buy List

Randon Entra, Azul Sai

Fonte: Itaú BBA

Adicionando RAPT4. Em vista dos fortes resultados da Randon no 1T19 (o EBITDA ajustadoaumentou 30,3% YoY, com um ganho de margem de 75-bp) e, mais recentemente, seusbons dados mensais (receitas de junho em alta de 18,1% YoY), nossos analistas do setorestão otimistas com a empresa. Acreditamos que durante a última crise a Randon ajustou asua capacidade e estrutura de custos; agora que os volumes estão se recuperando, vemosespaço para aumentos nos preços e diluição dos custos. Além disso, a RAPT4 aumenta obeta geral de nosso portfólio e a exposição ao Brasil. Estamos realizando lucros na AZUL4após um forte rali (74,5%, vs. 23% do Ibovespa) desde a sua inclusão.

Preferimos exposição doméstica. Nossa tese de investimento continua sendo: i) umaretomada no ciclo econômico doméstico; ii) uma melhora da eficiência nas empresasestatais (SOEs); e iii) valuation atrativo. Nossa alocação sugere que estamos overweight(alocação maior) em companhias domésticas (60%); underweight (alocação menor) emcommodities (20%) e underweight (alocação menor) em Finanças (20%). Esta alocação estámais alinhada com a nossa convicção de um cenário local melhor.

Tema nº 1 –O ciclo da economia doméstica. Embora a atividade econômica tenha sido fracano 1S19, continuamos acreditando que a reforma na Previdência pode impulsionar ocrescimento, gostamos de exposição às Construtoras Residenciais (através da Cyrela),Shoppings (Multiplan) e Bens de Capital (Randon).

Tema nº 2 – SOEs mais eficientes. O governo continua declarando sua intenção de estimularuma maior eficiência nas SOEs, conforme reforçado pelos altos funcionários daadministração. No nível federal, nos agrada o Banco do Brasil; no nível estadual, gostamosda Copasa (Minas Gerais), que provavelmente também irá se beneficiar de uma eventualaprovação do novo marco regulatório para o setor de Saneamento (PL 3.261, anteriormenteMP 868).

Tema nº 3 – Valuation atrativo. Neste item nosso setor preferido é a Educação (através daKroton). Este setor apresentou um desempenho abaixo da média do Ibovespa em 2018, edeve se beneficiar de um forte crescimento dos empregos, que é provável adiante. Tambémgostamos do valuation da Vale, mesmo quando assumimos preços menores para o minériode ferro em nosso modelo.

CompellingValuation

IbovespaSegments

Greater SOEEfficiency

Domestic Economic

Cycle Upturn

32%

35%

33%

20%

20%

60%

Ibovespa

Weights

Buy List

Allocation

Commodities (Restricted)

Domestic Ex-Financials

Financials

20

Como Se Posicionar em Um Mercado Tão Líquido?

Gráfico 3:Dívida Total Pelo PIB da China (%) Aumentou Rapidamente

De Onde Podem Vir os Riscos? Atenção ao Cenário Global

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, IMF, World Bank

A Inversão na curva representa uma luz amarela. No

mercado de títulos dos Estados Unidos, os yields de curto

prazo ultrapassaram os yields de longo prazo nos dois

últimos meses – i.e., a curva de yields se inverteu. Em geral

se acredita que uma curva de yield invertida é um forte

prenunciador de recessão e de fraco desempenho do

mercado de ações nos Estados Unidos (consulte o Gráfico

1).

Baixa volatilidade é perigosa em cenários de estresse.

Devido à alta parcela de investidores passivos e à

volatilidade atualmente baixa, um evento de liquidez pode

provocar um grande dano no mercado de ações.

O endividamento chinês pode motivar uma mudança para

risk-off nos Mercados Emergentes. A relação da dívida

total pelo PIB da China aumentou de 150% para mais de

250% desde 2004. No mesmo período, o PIB chinês

aumentou em um fator de seis, evidenciando o nível maior

de dívida absoluta e a alavancagem maior na economia.

O consenso aponta no sentido de um menor crescimento

global do PIB. Recentes revisões das estimativas estão

apontando para uma desaceleração global em base anual.

Segundo projeções do consenso, o PIB mundial deve

provavelmente desacelerar para 3,0% em 2020, em

relação aos 3,5% de 2018.

Gráfico 4: O PIB Mundial de 2019 Foi Revisto Para Baixo Repetidamente

Gráfico 1: Inversão na Curva dos Yields Esteve Presente em Crises no Passado Gráfico 2: VIX em Níveis Muito Baixos Pode Se Revelar Perigoso

0

10

20

30

40

50

60

70

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

-4

-2

0

2

4

6

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019

S&P 10 YR - 3M Treasury Spread (%)

0

50

100

150

200

250

300

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

China Total Debt Over GDP (%)

3.1

3.2

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19

World 2019 GDP Consensus Forecast (%)

Como Se Posicionar em Um Mercado Tão Líquido?

Entretanto, o Brasil está Relativamente Protegido de Crises Globais Entre as Principais Economias

Comércio Como uma

Porcentagem do PIB

(Abertura Comercial)

64%

77%

85%

58%

55%

40%

46%

27%37%

25%

34%

24%

O Brasil é o último na

classificação de abertura

comercial (25% do PIB) entre

as grandes economias, o que

nos leva a acreditar que o

cenário local deve ser menos

vulnerável a crises nos

mercados globais.

Brasil

Informações Relevantes

1. Este relatório foi elaborado pelo Itaú Unibanco, sociedade regulada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo ItaúUnibanco, pela Itaú Corretora de Valores S.A. e pelo Itaú BBA. Itaú BBA é uma marca usada pelo Itaú Unibanco.

2. Este relatório não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. Asinformações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontespúblicas consideradas confiáveis. O Itaú Unibanco ou qualquer de suas afiliadas (“Grupo Itaú Unibanco”) não dá nenhuma segurança oupresta garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatóriotambém não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos neleabordados. As opiniões, estimativas e/ou projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdodeste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dosinstrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações que não estão no controle do Itaú Unibanco. O Itaú Unibanco ouqualquer de suas afiliadas não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e/ou de informar o leitor sobre qualqueralteração em seu conteúdo, salvo quando do encerramento da cobertura dos emissores dos valores mobiliários abordados neste relatório.

3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica que as opiniões expressas neste relatório refletem, deforma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emissores ou valores mobiliários por eles analisados, eque foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora e ao Itaú BBA e a qualquerde suas afiliadas. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú Unibanco, a ItaúCorretora, o Itaú BBA e/ou qualquer de suas afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não sejam consistentes come/ou que cheguem a conclusões diversas das apresentadas neste relatório.

4. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à NYSE ouà FINRA, nem é de qualquer forma associado à Itau BBA USA Securities, Inc., e, portanto, não está sujeito às disposições da Norma 2242 sobrecomunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta deanalista de pesquisas.

5. Parte da remuneração dos analistas é determinada com base no total das receitas do Itaú Unibanco e de algumas de suas afiliadas, inclusivenas receitas decorrentes da prestação de serviços de banco de investimento. Não obstante, o analista responsável pelo conteúdo desterelatório certifica que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquerrecomendações ou opiniões específicas contidas neste relatório.

6. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva emconsideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de qualquer investidor em particular. Osinvestidores que desejem adquirir ou negociar os valores mobiliários cobertos neste relatório devem obter informações e documentospertinentes, a fim de que possam formar sua própria convicção sobre o investimento nos valores mobiliários. Os investidores devem obterorientação financeira, contábil, jurídica, econômica e de mercado independente, com base em suas características pessoais, antes de tomaruma decisão de investimento em relação aos valores mobiliários do emissor(es) avaliado(s) neste relatório. A decisão final em relação aosinvestimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões envolvidos. Caso uminstrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactaradversamente seu preço, valor ou rentabilidade. Os rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e,consequentemente, o preço ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidadepassada não é necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dadaneste relatório em relação a desempenhos futuros ou a qualquer outro aspecto. O Itaú Unibanco e suas afiliadas se eximem de toda equalquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seuconteúdo. Ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o Itaú Unibanco e/ou qualquer de suasafiliadas, indenes em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou prejuízos.

7. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito,sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. O presente relatório e seu conteúdo devem ser tratados para uso exclusivo.

8. Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatórioindica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito de interesses.

Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e nãoconstitui ou deve ser interpretado como proposta ou solicitação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia denegócios específica. Os instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente aContrapartes Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos,situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil,econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qualquer decisãofundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você confirma estar ciente das leis em sua jurisdição referentes a provisão e vendade produtos de serviço financeiro. Você reconhece que este material contém informações proprietárias e concorda em manter esta informação somentepara seu uso exclusivo. O Itau BBA International plc (IBBAInt) se isenta de qualquer obrigação por perdas, sejam diretas ou indiretas, que possam decorrerdo uso deste material e de seu conteúdo e não tem obrigação de atualizar a informação contida neste documento. Você também confirma quecompreende os riscos relativos aos instrumentos financeiros discutidos neste material. Devido a regulamentos internacionais, nem todos osinstrumentos/serviços financeiros podem estar disponíveis para todos os clientes. Esteja ciente e observe tais restrições quando considerar uma potencialdecisão de investimento. O desempenho e previsões passados não são um indicadores fiáveis dos resultados futuros. A informação aqui contida foi obtidade fontes internas e externas e é considerada confiável até a data de divulgação do material, porém o IBBAInt não faz qualquer representação ou garantiaquanto à completude, confiabilidade ou precisão da informação obtida por terceiros ou fontes públicas. Informações adicionais referentes aos produtosfinanceiros discutidos neste material são disponibilizadas mediante solicitação. O Itau BBA International plc tem escritório registrado no endereço 20thfloor, 20 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW e é autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela FinancialConduct Authority e pela Prudential Regulation Authority (FRN 575225) – O braço em Lisboa do Itau BBA International plc é regulamentado pelo Banco dePortugal para conduzir negócios. O Itau BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha e Espanha autorizados a conduziratividades limitadas e as atividades de negócios conduzidas são regulamentadas por Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht(BaFin) e Banco de España, respectivamente. Contate seu gerente de relacionamento se tiver perguntas; (ii) U.S.A: O Itaú BBA USA Securities, Inc., umaempresa membra da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo deste relatório. Qualquer investidor norte-americano que receba este relatório e que deseje efetuar qualquer transação com os valores mobiliários analisados neste documento deve fazê-lo com oItau BBA USA Securities, Inc. at 540 Madison Avenue, 24th Floor, New York, NY 10022.; (iii) Oriente Médio: Este relatório é distribuído pela Itau MiddleEast Limited. A Itau Middle East Limited é regulamentada pela Autoridade de Serviços Financeiros de Dubai, com endereço na Suite 305, Level 3, Al FattanCurrency House, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, United Arab Emirates. Este material é voltado somente a ClientesProfissionais (conforme definição do módulo DFSA Conduta de Negócios) e outras pessoas não devem tomar decisões com base no mesmo; (iv) Brasil:Itaú Corretora de Valores S.A., uma controlada do Itaú Unibanco S.A. é autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela CVM a distribuir esterelatório. Se necessário, contate o Servico de atendimento a clientes: 4004-3131* (caital e regiões metropolitanas) ou 0800-722-3131 (outras localizações)durante horário comercial, horário do Brasil. Se ainda necessitar de outro canal de atendimento após a utilização dos outros, favo ligar para: 0800-570-0011 (horário commercial), ou escrever para a caixa postal 67.600, São Paulo –SP, CEP 03162-971.* custo de uma chamada local

Informações Relevantes – Analistas

AnalistasItens de Divulgação

1 2 3 4

Marcos Assumpção

Jorge Gabrich

Lucas Tambellini

André Dibe

Guilherme Reif

1. O(s) analista(s) de valores mobiliários envolvidos na elaboração deste relatório tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o(s) emissor(es)objeto do relatório de análise.

2. O(s) analista(s) de valores mobiliários, seu(s) cônjuge(s) ou companheiro(s), detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, açõese/ou outros valores mobiliários objeto deste relatório.

3. O(s) analista(s) de valores mobiliários, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ouintermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório.

4. O(s) analista(s) de valores mobiliários, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relaçãoao(s) emissor(es) dos valores mobiliários analisados neste relatório.

Exoneração de Responsabilidade