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Relatório de Inflação Junho 2002

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Anexos

Notas da 69ª Reunião do Comitê de Política Monetária doBanco Central do Brasil (Copom)

Data: 19 e 20/03/2002Local: Sala de reuniões do 8º andar (no dia 19) e 20º andar (no dia 20) do Edifício-Sede do BancoCentral - Brasília - DFHorário de início: 15:58 h dia 19 e 16:51 h dia 20Horário de término: 19:11 h dia 19 e 19:43 h dia 20

Presentes:Membros da Diretoria ColegiadaArminio Fraga Neto - PresidenteBeny ParnesCarlos Eduardo de FreitasEdison Bernardes dos SantosIlan GoldfajnLuiz Fernando FigueiredoSérgio Darcy da Silva AlvesTereza Cristina Grossi Togni

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 19)Altamir Lopes - Departamento Econômico (Depec)Daso Maranhão Coimbra - Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin)Gustavo Bussinger - Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)José Antonio Marciano - Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos (Deban)Sérgio Goldenstein - Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab)

Demais participantes (todos presentes no dia 19)Antônio Carlos Monteiro - Secretário-Executivo da DiretoriaJosé Pedro Ramos Fachada Martins da Silva - Consultor da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha - Consultor da DiretoriaJoão Borges - Assessor de Imprensa (Asimp)André Barbosa Coutinho Marques - Grupo de Comunicação Institucional


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A Diretoria Colegiada analisou a evolução recente e as perspectivas da economia brasileira e daeconomia internacional no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metasfixadas pelo Governo para a inflação.

Atividade econômica

Os resultados recentes dos indicadores da atividade econômica têm confirmado a expectativa derecuperação gradual, delineada ao final de 2001. A produção industrial, que em outubro passadoencontrava-se em patamar bastante deprimido - o menor desde março de 2000 - mostrou crescimentocontínuo desde então, mas ainda mantém-se, nesse início de ano, abaixo do observado em igualperíodo do ano anterior. No segmento varejista, os resultados mensais, embora com tendência derecuperação, têm alternado movimentos de expansão e queda. Essa diferença recente de ritmos decrescimento entre a indústria e o comércio sugere movimento de recomposição de estoques, reflexode expectativas favoráveis dos empresários e dos consumidores para os próximos meses, comocaptado nas últimas pesquisas.

No comércio varejista das regiões metropolitanas, há de se considerar que o movimento recenteestá condicionado ao crescimento da massa real de rendimentos, não perceptível nos últimosresultados, e à melhora das condições do crédito, ainda discreta. Não obstante, o consumo fora dasregiões metropolitanas tende a ser estimulado pela expansão da renda gerada pelo setor agropecuário,sobretudo neste período do ano.

Dados ainda preliminares divulgados pela Federação do Comércio do Estado de São Paulo(Fecomércio), para a atividade varejista na região metropolitana da capital paulista, mostraram quedade 1,5% no faturamento real em fevereiro, ante alta de 1,4% registrada no mês anterior, na série isentade sazonalidade. Ainda em fevereiro, segundo a Associação Comercial de São Paulo (ACSP), houvecrescimento de 2,1% nas consultas ao Serviço de Proteção ao Crédito (SPC), queda de 1,9% naquelasdirigidas ao Telecheque e avanço nos níveis de inadimplência, 8,2%, ante 5,4% em janeiro.

O Índice de Intenção dos Consumidores (IIC), também apurado pela Fecomércio, apresentou altaem março, mostrando que o consumidor segue recuperando seu grau de confiança em relação àeconomia do país, mas mantém-se cauteloso, posto que o nível de 98,3 registrados pelo indicadorem março, ante 97,2 em fevereiro, encontra-se ainda abaixo da linha de otimismo na escala quevaria de 0 a 200. Em março, observou-se melhora expressiva no componente que mede as intençõesatuais, altas de 3,9%, principalmente pela menor preocupação com o cenário internacional, enquantoo componente que mede as intenções futuras recuou 0,44%.

Em relação ao setor industrial, houve crescimento de 1,3% na produção, em janeiro, conformedivulgado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). Foi o terceiro resultado mensalpositivo, fato que confirma as perspectivas de recuperação evidenciadas nas últimas pesquisas


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contendo informações sobre expectativas do empresariado feitas pela Confederação Nacional daIndústria (CNI) e pela Fundação Getulio Vargas (FGV).

Considerando a análise por categoria de uso e os desempenhos após outubro, quando teve início aexpansão do setor, observa-se incremento mais acentuado na produção de bens de consumo duráveis,que tem liderado o movimento de recuperação da atividade fabril. Ressalte-se, entretanto que,apesar da expansão da produção de duráveis nos últimos meses, o resultado de janeiro mostrou-senegativo, sinalizando que outros fatores relacionados à demanda, como massa salarial e condiçõesde crédito são condicionantes importantes para a sustentação do desempenho desse segmento.

Os indicadores de atividade do setor primário também se mostraram favoráveis no início do ano. Deacordo com levantamento efetuado pelo IBGE, em fevereiro, a produção nacional de grãos deveráatingir 97,5 milhões de toneladas em 2002. Segundo o próprio Instituto, esse volume tende a mostrar-se maior no próximo Levantamento Sistemático da Produção Agrícola, a ser realizado em março,haja vista os primeiros resultados da segunda safra de milho que indicam crescimento mais acentuadodo que a prevista inicialmente para a produção desse item. Deve-se destacar ainda que o mesmolevantamento prevê expansão na produção de produtos de grande importância na cesta básica,como o arroz e o feijão, e nas exportações, como a soja.

No mercado de trabalho, o índice de emprego formal em janeiro foi 0,2% superior ao de dezembroe 2,7% maior que o de janeiro de 2001, conforme informações do Ministério do Trabalho e Emprego,ajustadas sazonalmente pelo Depec. A taxa média de desemprego aberto medida pelo IBGE nasseis principais regiões metropolitanas do país atingiu 6,83% em janeiro, ante 5,6% em dezembro e5,7% em janeiro de 2001. Tal resultado deveu-se ao recuo de 0,4% no número de pessoas ocupadasem janeiro e à expansão de 23,2% no número de pessoas procurando trabalho, o que contribuiupara o aumento de 0,9% na População Economicamente Ativa (PEA). Esses resultados mostramque a percepção de retomada da atividade econômica está motivando a busca por vagas no mercadopelos desempregados desalentados com a possibilidade de reocupação.

No sistema financeiro, o comportamento do saldo das operações de crédito tem se mostrado estável,revelando a presença de fatores que restringem a retomada de seu crescimento. Entre esses, destaca-se o patamar relativamente elevado das taxas ativas e do spread de juros bancários, que continuamsendo determinados, em grande parte, pelo risco de inadimplência. Adicionalmente, a evolução dosníveis de rendimentos e da massa salarial real tem contribuído para a trajetória de arrefecimento dademanda por novos empréstimos, observada a partir do segundo trimestre de 2000, tanto paraconsumo como para investimentos.

Em fevereiro, o saldo das operações de crédito contratadas pelo sistema bancário manteve-seestável em relação ao mês anterior, alcançando R$334,4 bilhões. As operações com recursos livres,representando 59% do total, registraram moderado incremento de 0,2%, resultante do crescimento


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de 0,6% no volume de crédito destinado às pessoas físicas, enquanto o saldo das contratações compessoas jurídicas manteve-se inalterado. A estabilidade observada no estoque de crédito bancárioem fevereiro resultou, em parte, de movimentos sazonais. Por um lado, a demanda das empresasdiminuiu nos dois primeiros meses do ano, tendo em vista o fluxo de recursos proveniente dosnegócios realizados no final do ano anterior, associado ao menor nível de atividade. Por outro,registrou-se crescimento moderado do estoque de crédito contratado pelas famílias, resultante,principalmente, da maior demanda por crédito rotativo, tendo em vista a concentração decompromissos, como impostos e gastos escolares, característicos do período.

No tocante às transações externas da economia brasileira, a balança comercial registrousuperávit de US$259 milhões em fevereiro, acumulando saldo positivo de US$434 milhões noprimeiro bimestre do ano, ante déficit de US$401 milhões no mesmo período de 2001.Considerando-se os valores médios diários, as exportações recuaram 11,5% e as importações19,8% no mesmo período de comparação. Quanto às importações, observou-se redução emtodas as categorias de produtos, também em relação ao primeiro bimestre de 2001, mesmocom a recuperação da atividade econômica interna, denotando sinais de substituição deimportações por produção doméstica. A queda na importação de combustíveis e lubrificantesreflete também a redução dos preços desses produtos.

Além da queda de 67,1% nas vendas para a Argentina, as exportações também recuaramexpressivamente para outros importantes mercados como a Alemanha, Bélgica, Itália e Japão,refletindo a desaceleração nas economias européias e a recessão no Japão. As vendas para osEstados Unidos ficaram estáveis na comparação entre os bimestres, a despeito da diferença deritmo de crescimento entre aqueles períodos, mostrando que os produtos brasileiros têm potencialcompetitivo para aumentar sua participação nesse concorrido mercado. No caso do México, coma economia em desaceleração, o crescimento nas exportações brasileiras está refletindo o incrementonos acordos comerciais, particularmente envolvendo o setor automotivo.

Em março, até o dia 17, a balança comercial registrou superávit de US$231 milhões, observando-se continuidade na queda das importações e o início de recuperação das exportações, principalmentepela expansão das vendas de produtos básicos.

A evolução recente dos indicadores econômicos mostra, em conjunto, que a recuperação do nívelde atividade iniciada ao final de 2001 tem prosseguido, de modo consistente e gradual, nos primeirosmeses do ano. A melhora nas expectativas, a recomposição dos estoques e a demanda adicionaldecorrente do movimento de substituição de importações constituem-se em fatores importantesnesse processo de retomada. Volta-se a destacar, entretanto, que a consolidação desse quadro estáainda condicionada, entre outros fatores, à recuperação da renda e à melhora das condições definanciamento, com a conseqüente expansão no volume de crédito. Relativamente à oferta, aociosidade nas instalações industriais permite o crescimento do nível de atividade, ora observado,


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sem pressões sobre preços. A superação da crise de energia, com o fim do racionamento, tambémcontribuirá para a normalização da atividade produtiva, principalmente nos setores eletro-intensivos.

Ambiente externo

A economia norte-americana segue apresentando sinais de recuperação, embora persista a incertezaem relação à sua intensidade. Os primeiros indicadores do ano mostram que não ocorreu a retraçãoque o mercado esperava, com a produção sendo estimulada principalmente pela demanda interna.As encomendas de bens manufaturados aumentaram 1,6% em janeiro, em seguida a aumento de0,7% em dezembro. As vendas do comércio varejista expandiram-se 0,2% em fevereiro,relativamente a janeiro, e as vendas no atacado elevaram-se 1,2% em janeiro, relativamente adezembro, na série com ajuste sazonal.

O PIB dos Estados Unidos aumentou 1,4% no quarto trimestre de 2001, relativamente ao trimestreanterior, enquanto a produção industrial cresceu 0,4% em fevereiro, após crescimento revisado de0,2% em janeiro. Essa trajetória de crescimento vem sendo acompanhada pelo recuo da taxa dedesemprego, para 5,5% em fevereiro, após registrar 5,8% em dezembro de 2001, principalmentepela criação de 66 mil novos postos de trabalho, configurando a primeira elevação na ocupação dosúltimos sete meses. Registre-se também o aumento de 5,2% na produtividade do setor não-agrícola,no quarto trimestre, acompanhado pela redução de 2,67% no custo unitário do trabalho, que vemdecrescendo há quatro trimestres.

O índice de preços ao produtor variou -1,8% em 2001, enquanto o seu núcleo, que exclui variaçõesnos preços de alimentos e energia, cresceu 0,7%. Em fevereiro, o índice cresceu 0,2%, variaçãomensal dessazonalizada, enquanto seu núcleo não apresentou variação. O índice de preços aoconsumidor cresceu 1,6% em 2001 e o seu núcleo, 2,7%.

Os indicadores de atividade pesquisados pelo Instituto dos Gerentes de Compras confirmaram quea economia do país está se recuperando. O índice de atividade industrial nacional (ISM, ex NAPM),atingiu 54,7 em fevereiro, comparativamente a 49,9 no mês anterior, enquanto o índice de serviços(BAI) elevou-se de 49,6 para 58,7, ambos acima de 50, indicando que os empresários confiam quea economia do país está se recuperando. Da mesma forma, o índice da Universidade de Michigan,que mede a confiança dos consumidores, subiu para 95 em março, em relação a 90,7 em fevereiro.

No Japão, a recessão se intensificou no último trimestre de 2001. O PIB caiu 2,2% no quartotrimestre, em relação ao trimestre anterior. A queda anualizada atingiu 4,5% - pela primeira vez emquase uma década o produto caiu por três trimestres seguidos. A produção industrial permaneceuem trajetória declinante, enquanto o saldo da balança comercial, que vinha em processo decrescentedesde julho de 2001, registrou leve melhora, refletindo o desempenho das economias norte-americanas e de alguns países do leste asiático.


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Na área do Euro, os dados consolidados permanecem difusos. Ao contrário dos Estados Unidos,os gastos de consumo não têm contribuído para a retomada do crescimento. A recuperação dasvendas ao varejo, verificada em novembro, não se confirmou em dezembro, retração de 0,6%,variação mensal com ajuste sazonal. O PIB no quarto trimestre retraiu 0,3%, relativamente aotrimestre precedente, embora no ano, a economia da área do Euro tenha crescido 1,5%, após 3,3%em 2000. Todavia, as principais economias da região - Alemanha, França e Itália - cujos indicadorestêm uma defasagem menor que os da área do Euro como um todo, apresentaram sinais de recuperaçãodo nível de atividade, embora num ritmo e intensidade menores que nos Estados Unidos.

Os indícios mais favoráveis na direção de uma possível recuperação nos países desenvolvidos abremperspectivas mais otimistas para as economias emergentes. As crises financeiras parecem equacionadas,no caso da Turquia, ou com potencial de contágio ainda mais limitado, no caso da Argentina.

Preços

Os principais índices de preços acusaram queda na inflação em fevereiro. A taxa mensal do ÍndiceNacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) recuou pelo quarto mês consecutivo ao assinalarvariação de 0,36% em fevereiro, ante 0,52% no mês anterior. A desaceleração do índice decorreudo menor aumento dos preços dos alimentos, 0,2%, comparativamente a 0,85% em janeiro, devidoao início da comercialização da nova safra e de condições climáticas favoráveis. A alta do conjuntodos preços dos produtos não-alimentícios manteve-se praticamente estável em fevereiro, 0,41%,ante 0,42% em janeiro.

Entre as principais influências observadas no resultado do IPCA, destacam-se as quedas nospreços do feijão e do arroz, 12,1% e 2,1%, respectivamente, e da gasolina, 5,12%, respondendopela maior contribuição negativa do mês, 0,2 p.p. Os preços dos artigos de vestuárioapresentaram queda de 0,67%, pelo efeito das liquidações, após alta de 0,55% em janeiro.Dentre os itens com aumentos de preços sobressaíram-se às mensalidades escolares, queapresentaram variação de 5,51% no mês, respondendo com a maior contribuição para a variaçãodo IPCA em fevereiro, de 0,22 p.p. Os produtos farmacêuticos aumentaram 2,09%, emdecorrência do reajuste médio de 5,83% concedido no final de janeiro. As tarifas de ônibusurbanos subiram 0,83%, refletindo aumentos em Porto Alegre e Curitiba. Por sua vez,o itemenergia elétrica acusou alta de 0,21%, refletindo o resíduo do aumento ocorrido em janeiro,quando ocorreu reajuste contratual no Rio de Janeiro.

O Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna (IGP-DI) variou 0,18% em fevereiro, ante0,19% em janeiro. Apesar da desaceleração observada nos preços ao consumidor, 0,14% contra0,79% em janeiro, basicamente pelas mesmas razões já apontadas no comportamento do IPCA, oíndice geral manteve praticamente estável, em razão da alta registrada pelo Índice de Preços noAtacado (IPA), de 0,14%, ante queda de 0,13% em janeiro. O Índice Nacional da Construção


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Civil (INCC) também contrapôs à desaceleração do IPC, ao assinalar taxa de 0,58% ante 0,36%em janeiro, principalmente pelo efeito do reajuste da mão de obra.

No atacado, os preços agrícolas recuaram 0,44% no mês, principalmente pelas quedas nos preçosdos grupos Cereais e grãos (feijão e arroz) e Lavouras para exportação (soja), além da desaceleraçãona alta de preços do grupo Animais e derivados. Os preços dos produtos industriais cresceram0,36%, após quedas consecutivas de 0,32% em dezembro e janeiro, particularmente pressionadospelas altas nos preços de produtos das indústrias química, mecânica, extrativa mineral, borracha,fumo, produtos farmacêuticos e tecidos, vestuário e calçados.

Deve-se ressaltar que a desaceleração observada nas taxas dos índices de preços ao consumidorreflete aspectos favoráveis presentes na atual conjuntura - ausência de pressões decorrentes dasvariações cambiais, aumento da oferta de gêneros alimentícios, tanto pelo período de safra comopelas condições climáticas adequadas, e nível de ociosidade da capacidade instalada no setor fabril.Além disso, há de se considerar, sob um horizonte de tempo mais amplo, a perspectiva de ganhosde produtividade em todos os setores da economia, como conseqüência do aumento dos investimentosobservados em 2000 e 2001.

Apesar desses aspectos, deve-se ressaltar que, em março, os reajustes dos combustíveis - efetivadosnos dias 2 e 16 do mês - deverão resultar na interrupção temporária do processo de desaceleraçãodas taxas de inflação. O impacto desses aumentos, entre outros, deverão sobrepor-se aos efeitosdo arrefecimento dos preços dos produtos agrícolas e do esgotamento de pressões típicas do iníciodo ano, como as provenientes dos reajustes de mensalidades escolares e de elevação dos preços dealimentos in natura.

Mercado monetário e operações de mercado aberto

Após a decisão do Copom em fevereiro, a curva de juros, que já projetava redução da meta paraa taxa Selic, apresentou deslocamento para baixo para todos os prazos, mantendo a inclinaçãonegativa para o curto prazo. Nas semanas seguintes, a tendência de queda acentuou-se com amelhora das expectativas quanto ao cenário econômico e político. No dia 20 de março, a curva dejuros embutia, para esta reunião do Copom, redução da meta para a taxa Selic, com o spread entrea taxa de 1 mês e a taxa Selic caindo de -7 p.b., em 21 de fevereiro, para -59 p.b., em 20 de março.Para o prazo de 1 ano, o spread caiu de 10 p.b. para -75 p.b.

Para a rolagem do vencimento de R$ 3,9 bilhões de NBCE, de 14 de março, foram efetuados noveleilões, com prazos de 1, 2, 3 e 6 anos. Em relação à rolagem do vencimento anterior, de 21 defevereiro, o prazo médio das emissões aumentou de 14 para 27 meses. Os leilões tambémapresentaram redução nos prêmios exigidos em relação à curva de CDI.


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O Tesouro Nacional também conseguiu alongar o prazo das colocações de títulos prefixados. Entre21 de fevereiro e 19 de março foram ofertadas LTN em cinco oportunidades: nos leilões tradicionaisdas terças-feiras, foram oferecidos títulos de 8 e 13 meses de prazo; em 15 de março, realizou-seum leilão de oferta firme com títulos de 22 meses. As taxas médias dos títulos de 8 meses caíram de19,01% para 18,29% e as dos títulos de 13 meses, de 19,87% para 18,65%. Os títulos de 22meses foram integralmente colocados à taxa média de 20,07%. O volume financeiro total das emissõesatingiu R$ 9,1 bilhões, dos quais 73% referiram-se aos títulos de 8 meses.

Considerando as liquidações financeiras entre 20 de fevereiro e 19 de março, houve um impactomonetário expansionista de R$ 4,0 bilhões, resultante de resgates líquidos de LFT (R$ 11,7 bilhões)e de pagamento de juros intermediários de títulos cambiais (R$ 1,0 bilhão), parcialmente compensadospela colocação líquida de LTN (R$ 8,7 bilhões).

Para um período de 19 dias úteis, o Banco Central atuou em treze oportunidades no mercadoaberto para administrar a taxa de juros no curtíssimo prazo. Em todas as atuações, foram doadosrecursos à taxa de corte de 18,80%, com volume médio de R$ 6,7 bilhões.

Assim como em janeiro, o volume total médio negociado por dia no mercado secundário de títulospúblicos caiu, em fevereiro, de R$ 7,0 bilhões para R$ 6,0 bilhões. Essa queda deveu-se basicamenteà redução de 29% do giro médio diário de LTN, de R$ 3,4 bilhões para R$ 2,4 bilhões.

A apreciação do Real em fevereiro constituiu o principal fator responsável pelo declínio de R$ 3,5bilhões da dívida pública mobiliária interna e pela diminuição de 29,4% para 28,7% na participaçãorelativa da dívida atrelada à variação cambial.

Avaliação prospectiva das tendências da inflação

Os choques identificados e os seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informaçõesdisponíveis. O cenário considerado nas simulações contempla as hipóteses listadas a seguir:

1. a taxa de inflação, medida pelo IPCA, apresentou queda para 0,36% em fevereiro ante 0,52%em janeiro;

2. com a liberação do preço do petróleo e derivados, as projeções de seus preços passaram a tercomo base os seguintes parâmetros: a evolução da taxa de câmbio; o preço spot da gasolina nosEstados Unidos (Energy Information Administration) e do barril de petróleo do tipo Brentnegociado no mercado futuro da International Petroleum Exchange (IPE), para os reajustes degasolina e óleo diesel; e o preço spot do gás propano nos Estados Unidos (Energy Information

Administration) e os preços futuros de gás propano negociados na New York Mercantile Exchange(NYMEX), para os reajustes de gás de cozinha. Com isso, a previsão para o reajuste da gasolina,


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levando-se em consideração o custo médio do barril do petróleo em torno de US$ 23,3 até o finaldo ano e a manutenção do real nos patamares atuais, o preço ao consumidor da gasolina deverásubir 8,2% até o final do ano, já embutido o repasse dos últimos reajustes de 2,2% e 9,4% narefinaria, definidos pela Petrobras. Para o ano de 2002 como um todo, devido à queda já ocorridaem janeiro e fevereiro, projeta-se redução de 7,5% no preço da gasolina para o consumidor. Parao gás de cozinha, a eliminação dos subsídios e a elevação da curva futura do gás propano devemresultar em aumentos acima de 20% em 2002, dos quais 16,3% já ocorreram no primeiro bimestre;

3. para o conjunto de preços administrados por contrato e monitorados, com peso de 30,5% noIPCA de fevereiro, projetam-se reajustes de 6,8% para 2002 e 4,5% para 2003, com contribuiçãodireta de 2,1 p.p. e 1,4 p.p. para o IPCA. Na reunião de fevereiro, projetavam-se reajustes paraesses preços de, respectivamente, 5,7% e 3,8%. Esse aumento de 1,1 p.p. na projeção para 2002na inflação desses preços reflete os aumentos já anunciados para gasolina. Para eletricidade, projetam-se em março reajustes de 16,6% ante 19,3% previstos em fevereiro. Para 2003, a projeção doreajuste de energia elétrica foi reduzida para 13,0% de 14,0% em fevereiro. Deve-se observar queesses aumentos se concentram no período entre abril e julho;

4. a projeção para a inclinação para a curva de juros doméstica para os próximos oito trimestres -medida como a diferença entre as taxas DI futuro de 180 dias e Selic de um dia - passou a ser construídaa partir de um modelo de regressão que tem como variáveis explicativas: i) a taxa Selic e ii) a projeção dataxa a termo de 180 dias implícita na estrutura a termo da taxa de juros, defasada dois trimestres. Essemodelo indica uma trajetória que partirá do atual patamar em torno de -0,18 p.p., declinará até atingir ummínimo de -0,7 p.p. até o terceiro trimestre deste ano e subirá gradualmente até ficar nula no final de 2003;

5. a trajetória para a taxa de juros dos fed funds, projetada com base nos vencimentos dos contratosfuturos, foi alterada para refletir uma taxa média de 1,75% no primeiro trimestre de 2002, que seeleva para 3,2% no quarto trimestre de 2002, permanecendo constante a partir daí;

6. para o prêmio de risco soberano, utilizando-se o Bônus Global 04, projeta-se declínio de umamédia de 630 p.b. no primeiro trimestre de 2002 para o nível vigente ao final de março de 2002, de550 p.b., no trimestre seguinte, mantendo-se constante a partir daí.

O núcleo de inflação do IPCA calculado pelo método de médias aparadas simétricas passou de0,52% em janeiro para 0,54% em fevereiro. Nos últimos 12 meses, esse núcleo registrou variaçãode 7,58%. Por sua vez, o núcleo de inflação do IPC-BR, calculado pelo método de médias aparadassimétricas, apresentou grande queda, passando de 0,73% em janeiro para 0,44% em fevereiro. Noacumulado de 12 meses, esse núcleo registrou variação de 7,49%. O núcleo de inflação calculadopor exclusão dos preços administrados - considerando o conjunto ampliado desses itens com pesode 30,5% no IPCA em janeiro - e dos alimentos no domicílio registrou uma variação de 0,85% emfevereiro, com variação acumulada em 12 meses de 5,86%.


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A variação acumulada pelo IPCA em 12 meses registrou 7,51%, valor abaixo do observado emjaneiro (7,62%) e dezembro de 2001 (7,67%). Os preços livres contribuíram para a inflação com4,75 p.p. e os preços administrados por contrato e monitorados com 2,76 p.p.. As expectativas deinflação coletadas pelo Grupo de Comunicação Institucional (GCI) do Banco Central registrarampequeno aumento em 2002, para 4,99%, e estabilidade em 4,00% para 2003.

Em relação à política fiscal, mantém-se a hipótese de cumprimento das metas de superávit primáriopara o setor público consolidado que constam do Programa Econômico do Governo. Foram mantidasas demais hipóteses consideradas na reunião anterior.

Dos exercícios de simulação com diversas especificações do modelo estrutural, concluiu-se que amanutenção da taxa de juros em 18,75% ao ano e da taxa de câmbio no patamar que prevalecia navéspera da reunião do Copom apontam para uma inflação abaixo de 4,5% em 2002 e abaixo de3,0% em 2003.

Diretrizes de política monetária

A melhoria do cenário externo tem se consolidado desde a reunião de fevereiro do Copom. Jáexistem sinais claros da retomada da economia norte-americana, como o crescimento do PIB noúltimo trimestre de 2001, a queda na taxa de desemprego em janeiro e fevereiro e o aumento dasencomendas à indústria. Além disso, nestes últimos meses, desde a depreciação do peso argentino,o contágio da crise Argentina sobre o Brasil tem sido limitado.

Esta melhoria do cenário internacional tem contribuído para à redução do prêmio de risco. O prêmiode risco medido pelo EMBI-Brasil caiu cerca de 80 p.b. entre as reuniões de fevereiro e março. Emrelação à média do último trimestre de 2001, a queda superou 300 p.b. Esse movimento favorece ofinanciamento do balanço de pagamentos. A balança comercial continua apresentando superávitscrescentes, tendo acumulado US$ 3,5 bilhões nos 12 meses encerrados em fevereiro, e o déficit emconta corrente, no acumulado de 12 meses, vem se reduzindo continuamente desde agosto de 2001,tendo atingido US$ 22,1 bilhões em janeiro de 2002. A apreciação do real da ordem de 3,3% desdea reunião do Copom de fevereiro e a estabilidade dos fluxos de capitais refletem essa melhora.

A evolução do nível de atividade econômica indica que, embora moderado, o ritmo de crescimentoda economia se mantém. A produção industrial vem crescendo desde outubro de 2001, tendoatingido em janeiro o nível mais elevado dos últimos nove meses. A utilização da capacidade instaladana indústria cresceu 2,3% em relação a dezembro (dados da CNI com ajuste sazonal). Por um lado,o fim do racionamento deve possibilitar uma expansão da oferta agregada e contribuir para oreaquecimento da economia. Por outro lado, a demanda agregada está reagindo à melhora nosíndices de confiança do consumidor e dos empresários e à redução nas taxas de juros de mercado.Desde outubro de 2001, a queda na taxa de juros implícita nos swaps DI-Pre de um ano caiu 7p.p..


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Entretanto, a evolução das operações de crédito e da massa salarial real deve limitar a velocidadede recuperação da economia. Esses fatores devem também inibir pressões inflacionárias que poderiamsurgir do aumento da demanda ou da recuperação da margem de lucro. As incertezas da economiae o alto índice de inadimplência têm restringido a expansão do crédito nos últimos meses. O estoquedas operações de crédito ao setor privado tem se mantido relativamente estável nos últimos meses.Em relação a janeiro de 2001, o total de empréstimos ao setor privado cresceu 5,7% em termosnominais, valor abaixo da inflação do período. A massa salarial real caiu ao longo dos três primeirostrimestres em 2001 e manteve-se praticamente estável entre novembro e dezembro (dados comajuste sazonal).

A inflação mensal medida pelo IPCA declinou continuamente de 0,83% em outubro para 0,36% emfevereiro. As projeções a partir das várias especificações do modelo estrutural apontam para umainflação um pouco abaixo de 4,5% em 2002 e de 3% em 2003. Desde a última reunião do Copom,a projeção para o IPCA em 2002 subiu cerca de 0,4 p.p. devido à revisão, para cima, dos preçosda gasolina, gás de bujão (devido ao aumento do preço do gás propano no mercado futuro), ônibusurbano, o que inclui os aumentos em Porto Alegre de 15,8% e em Curitiba de 8,0% e taxa de águae esgoto, nessa ordem. A projeção para inflação dos preços administrados por contrato e monitoradoselevou-se de 5,7% para 6,8%. Esses reajustes elevados de preços administrados e monitoradosrepresentam novos choques primários na economia, mas também exercem pressão sobre os preçoslivres da economia (efeitos secundários), o que torna a convergência da inflação às suas metas maislenta e custosa.

O aumento da projeção para os preços administrados por contrato e monitorados elevou a estimativapara o efeito primário do choque destes preços - definido como o valor que excede a meta deinflação, uma vez deduzidos o impacto do repasse cambial e da inércia sobre esses preços - de até0,5 p.p. para até 0,9 p.p.. Dado que a maior parte desse aumento deveu-se ao aumento dos preçosda gasolina, os quais são voláteis por natureza, avalia-se que é ainda prematuro tecer consideraçõessobre o impacto exato deste choque sobre o intervalo de inflação que o Copom deve mirar.

As perspectivas para os preços livres são favoráveis e apontam para uma queda da inflação. Osseguintes fatores atuam favoravelmente: i) a taxa de câmbio apreciou-se em relação à média doúltimo trimestre e apresenta estabilidade; ii) o racionamento de energia elétrica terminou; iii) o mercadode trabalho e a existência de capacidade ociosa não pressionam os preços; iv) os efeitos da inérciainflacionária herdada de 2001 tendem a se esgotar; e v) a expectativa de uma boa safra agrícola em2002 tem efeito de baixa sobre o preço dos alimentos. Apesar de a inflação livre ter atingido 1,2%no primeiro bimestre, em função dos fatores descritos acima, o Copom projeta elevações para ospreços livres de 3,4% para 2002 e 2,1% para 2003.

Em resumo, o cenário externo positivo, o movimento de queda verificado na inflação e as projeçõespara o IPCA em 2002 e 2003 justificam uma trajetória de queda da taxa de juros. Entretanto, o


140

efeito secundário sobre a inflação dos aumentos de preços administrados por contrato e monitoradose a incerteza que ainda prevalece sobre a velocidade da queda dos preços livres recomenda umatrajetória cautelosa na condução da política monetária.

Diante disso, o Copom decidiu, por unanimidade, reduzir a meta para a taxa de juros Selic em 0,25p.p. para 18,50% a.a.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 16 de abril de 2002, às15:00 h, para as apresentações técnicas e no dia seguinte, às 16:30 h, para deliberar sobre asdiretrizes de política monetária, conforme estabelecido no Calendário das Reuniões Ordinárias doCopom, divulgado pelo Comunicado nº 8.911, de 3.10.2001, do Banco Central.


Data: 16 e 17/04/2002

Local: Sala de reuniões do 8º andar (no dia 16) e 20º andar (no dia 17) do Edifício-Sede do Banco

Central - Brasília - DF

Horário de início: 16:47 h dia 16 e 17:15 h dia 17

Horário de término: 19:41 h dia 16 e 19:49 h dia 17

Presentes:Membros da Diretoria ColegiadaLuiz Fernando Figueiredo - Presidente em exercício

Beny Parnes

Carlos Eduardo de Freitas

Edison Bernardes dos Santos

Ilan Goldfajn

Sérgio Darcy da Silva Alves

Tereza Cristina Grossi Togni

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 16)Altamir Lopes - Departamento Econômico (Depec)

Carlos Yoshitaka Urata - Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin)

Gustavo Bussinger - Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

José Antonio Marciano - Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos (Deban)

Sérgio Goldenstein - Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab)


141

Demais participantes (todos presentes no dia 16)Antônio Carlos Monteiro - Secretário-Executivo da Diretoria

José Pedro Ramos Fachada Martins da Silva - Consultor da Diretoria

Alexandre Pundek Rocha - Consultor da Diretoria

João Borges - Assessor de Imprensa (Asimp)

Fabia Aparecida de Carvalho - Grupo de Comunicação Institucional

A Diretoria Colegiada analisou a evolução recente e as perspectivas da economia brasileira e da

economia internacional no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas

fixadas pelo Governo para a inflação.


A trajetória apresentada pelos indicadores do nível de atividade ratificou o movimento de recuperação

gradual iniciado no trimestre final de 2001. No segmento produtivo, o desempenho industrial

apresentou, em fevereiro, o quarto resultado positivo, enquanto os prognósticos relativos à produção

de grãos na presente safra se tornaram mais favoráveis a partir do último levantamento realizado.

No tocante à demanda, o investimento apresenta-se como principal componente de expansão,

mostrando recuperação, nos três meses findos em fevereiro, dos indicadores da construção civil e

da produção de bens de capital. Os indicadores de consumo têm evoluído com relativa estabilidade

nos primeiros meses do ano, mas com perspectivas favoráveis em virtude da renda gerada pelo

setor agropecuário, da redução da inadimplência e da melhora das expectativas dos consumidores.

No setor externo, as transações comerciais têm apresentado saldos favoráveis, resultantes,

principalmente, da maior contração das importações que reflete, entre outros, o processo de

substituição.

No segmento varejista, o faturamento real do comércio na região metropolitana de São Paulo

apresentou declínio de 0,2% em março (dados dessazonalizados), conforme informações preliminares

divulgadas pela Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomércio). O movimento do

mês refletiu quedas nos segmentos de bens de consumo duráveis e semiduráveis, em parte

compensadas por resultados positivos nos demais setores, especialmente nas vendas de materiais

de construção. Com esse resultado, o comércio varejista acumulou crescimento de 1,2% no primeiro

trimestre de 2002 em relação ao último de 2001, na série dessazonalizada. Em relação a igual

período do ano passado, entretanto, o setor varejista registrou, nos primeiros três meses, redução

de 6,2%, sendo verificadas as maiores quedas nos segmentos de comércio automotivo e de materiais

de construção. Pesquisa do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), com abrangência

nacional, também apurou queda no movimento do varejo, nessa mesma base de comparação, embora

bem menos acentuada, de 1% no primeiro bimestre. Também para o IBGE, o maior declínio ocorreu

no comércio automotivo.


142

A atividade do comércio varejista não deve registrar recuperação em março, segundo a Associação

Comercial de São Paulo (ACSP). As consultas ao Serviço de Proteção ao Crédito (SPC)

apresentaram redução de 6,1% em março, ante fevereiro, após dessazonalização da série, enquanto

as dirigidas ao Usecheque recuaram com menor intensidade, 0,9%. Outro indicador da instituição,

entretanto, apresenta-se favorável. O número de consumidores com crédito reabilitado registrou

novo incremento, fato que contribuiu para queda da inadimplência no varejo de 8,2%, em fevereiro,

para 6% em março, ante 9,3% registrados em março de 2001. A inadimplência medida pela relação

entre cheques devolvidos por insuficiência de fundos e cheques compensados atingiu 5,2% em

março, mostrando-se estável em relação a fevereiro e a igual mês de 2001.

O Índice de Intenção dos Consumidores (IIC), divulgado pela Fecomércio, elevou-se 0,6% em

abril, refletindo melhores intenções futuras de consumo, que apresentaram crescimento de 5% e

representam 60% do índice, haja vista queda de 6,9% registrada pelas intenções atuais. O Índice

Nacional de Expectativa do Consumidor (INEC) também evoluiu favoravelmente, passando de

94,54 em novembro, para 96,3 em março. Em sua maior parte, os componentes do índice apresentaram

evolução favorável, principalmente as expectativas de renda geral e pessoal. Por outro lado, o

índice referente à perspectiva para o ano passou de 112,08 para 108,17.

A produção da indústria cresceu 0,3% em fevereiro, após dessazonalização da série, conforme o

IBGE. Esse resultado refletiu, principalmente, expansão acentuada na produção de bens de capital,

5,3%, seguindo-se a de bens intermediários, 1,2%. Em contrapartida, declinou a produção de bens

de consumo, em 1,4%. Comparando-se o índice de fevereiro com o de outubro, mês a partir do

qual a produção industrial voltou a crescer, constatou-se elevação de 4,8%, com expansão em

todas as categorias de uso.

No primeiro bimestre de 2002, a produção de bens de capital elevou-se 0,5%, refletindo, basicamente,

a expressiva expansão da produção de equipamentos para geração de energia elétrica, de 14,7%.

Merecem destaque também, as taxas de crescimento assinaladas em equipamentos agrícolas, 12,4%,

e bens industriais não-seriados, 16,4%, que indicam ampliação da capacidade produtiva nos

respectivos setores. Outro indicador favorável da evolução dos investimentos é o recente aumento

mensal da produção de insumos da construção civil, após a queda de 2,5% em 2001, o que tem

contribuído para elevar a participação da Formação Bruta de Capital Fixo no PIB.

Os indicadores de atividade do setor primário provenientes do Levantamento Sistemático da

Produção Agrícola do IBGE, em fevereiro, mostraram-se mais favoráveis do que os divulgados

no mês anterior. A produção total de grãos deverá atingir 99,1 milhões de toneladas em 2002

(97,5 milhões de toneladas no levantamento anterior), superando em 0,6% a safra total de 2001.

A produção de feijão deverá aumentar 27,5%, previsão que provocou redução de 16,3% nos

preços desse produto no primeiro trimestre de 2002, segundo o IPCA. O Levantamento também


143

registrou expansão de 10,5% na produção de soja e de 3,8% na de arroz. Para o milho, a expectativa

é de queda de 10,4%.

O índice de emprego formal, calculado com base em dados do Ministério do Trabalho e Emprego,

voltou a crescer em fevereiro, tendo apresentado taxa de 0,4%, a partir da série isenta de sazonalidade.

Por outro lado, a taxa média de desemprego aberto medida pelo IBGE nas seis principais regiões

metropolitanas passou de 6,83% em janeiro, para 6,98% em fevereiro, resultado que decorreu da

elevação da População Economicamente Ativa (PEA), 0,33%, superior à elevação do número de

ocupados, 0,12%. Registram-se, também com base em dados do IBGE de fevereiro, as elevações

de 2,02% nos rendimentos médios reais e de 3,02% na massa real de rendimentos (dados

dessazonalizados). A evolução da massa salarial real da indústria também foi favorável em fevereiro,

tendo se elevado em 0,6% na indústria de transformação paulista, conforme informado pela Fiesp,

e em 0,33% no âmbito da pesquisa da CNI.

As operações de crédito continuaram apresentando discreta evolução em março, com o estoque

total dos empréstimos contratados pelo sistema financeiro alcançando R$335,5 bilhões, incremento

de 0,4 % em relação ao mês anterior. Desse total, R$197,2 bilhões referiram-se às operações com

recursos livres, que registraram expansão de 0,6 % no mesmo período, resultado do crescimento de

1,6% nos saldos contratados pelas famílias, enquanto o saldo das operações com as empresas

manteve-se estável.

Em relação às concessões, a expansão mensal no fluxo de contratações pelas empresas e famílias,

de 5,7% e 7,3%, respectivamente, deveu-se, sobretudo, ao maior número de dias úteis no período.

Comparando as contratações médias por parte desses segmentos junto ao sistema bancário, no

primeiro trimestre do corrente ano com as de igual período do ano anterior, constatam-se crescimentos

de 4,4% e 4,7%, respectivamente. Abaixo, portanto, da variação acumulada dos índices de preços

no mesmo período.

Esse desempenho mostra-se coerente com o crescimento modesto do nível de atividade econômica

observado no período, e evidencia o arrefecimento da demanda por novos recursos por parte do

setor produtivo, ao mesmo tempo em que as instituições financeiras permanecem mais seletivas na

concessão de créditos, em especial os destinados às famílias. Essa restrição está expressa nas taxas

de juros, as quais, na sua composição, guardam relação com o aumento da inadimplência das

operações de crédito, resultante da queda da renda disponível das famílias entre os períodos

considerados.

Em relação às transações externas da economia brasileira, observou-se expressiva melhora no primeiro

trimestre de 2002, com queda no déficit em transações correntes, que registrou US$ 3,2 bilhões,

mais do que financiado pelo ingresso líquido de investimentos externos diretos, US$ 4,7 bilhões.


144

A redução no déficit em transações correntes decorreu de idêntico movimento nas despesas líquidas

com serviços e rendas, déficit de U$4,6 bilhões no primeiro trimestre de 2002, comparativamente a

U$6,4 bilhões no primeiro trimestre de 2001, e da reversão no resultado da balança comercial,

superávit de U$1,028 bilhão ante déficit de U$681 milhões no mesmo período do ano anterior. O

resultado da balança comercial repercute, em parte, o processo de substituição de importações que

se mostrou mais evidente a partir do último trimestre de 2001, quando teve início a recuperação da

atividade econômica interna. O confronto de dados da indústria e de importações ilustra esse fato.

Considerando séries dessazonalizadas, de outubro de 2001 até fevereiro deste ano, a produção

industrial mensal registrou crescimento de 3,1% enquanto as importações de bens intermediários

mostraram decréscimo de 2%.

Em resumo, observa-se continuidade da recuperação da atividade econômica iniciada ao final de

2001. De modo geral, os indicadores tanto de oferta como de demanda evoluem mostrando tendência

crescente, porém, gradual. A melhora nas expectativas favorece a recomposição dos estoques e os

fluxos de investimento, fatores que, aliados ao processo de substituição das importações, tendem a

impulsionar a produção doméstica. A ociosidade nas instalações industriais e o fim do racionamento

de energia elétrica têm possibilitado resposta da produção a esses estímulos sem maiores pressões

sobre preços. Por fim, no mercado de trabalho, os indicadores de emprego e rendimentos passaram

a repercutir de modo mais claro, porém ainda incipiente, o movimento de recuperação.

Ambiente externo

A economia mundial tem registrado desempenho acima do esperado pelo mercado, combinando

recuperação crescente no nível de atividade e baixas taxas de inflação. Os Estados Unidos parecem

liderar essa retomada, assim como o fizeram na desaceleração do ano passado. A exceção, entre os

países industrializados, é o Japão, cuja economia permanece em recessão. Não obstante o retorno

do crescimento, ainda existem riscos no cenário internacional, sendo o principal deles a volatilidade

dos preços do petróleo, derivados das instabilidades políticas no Oriente Médio e na Venezuela.

A estimativa final do crescimento do PIB dos Estados Unidos no último trimestre de 2001, de

acordo com dados dessazonalizados e anualizados, situou-se em 1,7%, 1,5 p.p. acima da primeira

estimativa realizada em janeiro. Contribuíram para esse resultado a expansão dos gastos em consumo,

6,1%, e das despesas governamentais, 10,2%. Os investimentos privados brutos acentuaram a

contração, -23,5%, ante -10,5% no trimestre anterior, acumulando seis trimestres de variações

negativas.

Dentre os indicadores de demanda da economia americana, as vendas no varejo expandiram-se

1,8% no acumulado em doze meses até março, ante 1,3% no mês anterior. As vendas atacadistas

elevaram-se 0,8% em fevereiro, após crescimento de 1,2% em janeiro, com a média móvel trimestral


145

atingindo 0,2% e -1,1%, na ordem. As encomendas às fábricas permaneceram com a variação do

acumulado em doze meses negativa, 8,7% em fevereiro, porém com resultados positivos na média

móvel trimestral, 0,7%, indicando retomada da atividade. O início da construção de novas residências

variou 8,6% em março, medido pelo acumulado no trimestre, menos volátil que o indicador mensal.

O crédito ao consumidor, série dessazonalizada, registrou aumento mensal anualizado de 5,2% em

fevereiro, idêntico à taxa mensurada no mês anterior.

Nos Estados Unidos, a produção industrial observada em março representou a maior expansão mensal

desde maio de 2000, 0,7%, provocando ampliação de meio ponto percentual na capacidade utilizada,

para 75,4%. Os estoques decresceram lentamente, 0,1% nos meses de janeiro e fevereiro. Por sua

vez, a taxa de desemprego voltou a crescer, de 5,5% em fevereiro para 5,7% em março, ao tempo que

a variação trimestral do volume de emprego reduziu-se em 53 mil unidades no setor não-agrícola.

Apesar desses indicadores da retomada do crescimento norte-americano, impulsionados pelo

expansionismo fiscal e por estímulos monetários, principalmente via taxas de juros, os índices de inflação

permanecem em trajetória favorável. Em março, os preços ao consumidor elevaram-se 0,3% e seu

núcleo, 0,1%, resultando em variações anuais de, respectivamente, 1,5% e 2,4%. Quanto aos preços

ao produtor, o núcleo do índice elevou-se 0,1%, acumulando inflação em doze meses de 0,4% e,

embora tenha ocorrido inflação de 1% no índice cheio, em março, a variação anual foi negativa, 1,4%.

Em relação às expectativas da economia dos Estados Unidos, os indicadores do Institute for

Supply Management (ex-NAPM) apontam perspectivas de expansão (resultados acima de 50),

tanto no setor de serviços quanto no setor manufatureiro, 55,6 e 57,3, respectivamente, para março.

No que diz respeito aos consumidores, a pesquisa de confiança do Conference Board registrou

elevação de 15,2 pontos entre fevereiro e março, situando-se em 110,2.

Na Área do Euro a recuperação ainda parece mais incerta, embora as estatísticas sejam mais

defasadas. As vendas no varejo cresceram 0,7% em janeiro, na comparação com igual mês de

2001, após expansão de 0,5% no mês anterior. A balança comercial continuou apresentando

superávits crescentes, atingindo o equivalente a US$46,6 bilhões nos últimos 12 meses, US$40

bilhões acima dos 12 meses terminados em janeiro de 2001. A produção industrial permaneceu

estável em janeiro, após variação de 0,4% em dezembro do ano passado, mas seu resultado anual

foi negativo, 3,2%. A taxa de desemprego permaneceu estável em 8,4% entre novembro de 2001 e

fevereiro deste ano. Em fevereiro, tanto o índice de preços ao consumidor harmonizado quanto o de

preços ao produtor variaram 0,1%, acumulando taxas anuais de 2,4% e de -1,1%, respectivamente.

O ponto mais positivo do cenário econômico são os indicadores de expectativas empresariais das

principais economias da Área do Euro. Na Alemanha, o Índice Geral de Expectativas de Negócios,

medido pelo Instituto de Pesquisas Econômicas (IFO), elevou-se 3,3 pontos em março, para 91,8,


146

o mais elevado resultado desde abril de 2001. Na França, a Pesquisa de Tendências da Indústria,

do Instituto Nacional de Estatísticas e Estudos Econômicos (Insee), atingiu 95 pontos em março,

ante 93 no mês anterior. Na Itália, o índice do Instituto de Estudos e de Análise Econômica (Isae)

acumulou alta de 5 pontos em 2002, situando-se em 94 pontos no mês de março.

Preços

O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) cresceu 0,6% em março, interrompendo a

trajetória de taxas decrescentes assinaladas nos últimos meses. No ano, o índice acumulou alta de

1,49% e nos últimos doze meses a variação atingiu 7,75%. Entre os fatores responsáveis pela

elevação da variação do índice no mês, destacaram-se os preços administrados, em decorrência,

principalmente, dos reajustes de preços da gasolina, item que apresentou a maior contribuição

individual no período, 0,15 p.p. Além da gasolina, as variações nos preços de energia elétrica (0,09

p.p.), ônibus urbano (0,03 p.p.), entre outros, fizeram com que os preços administrados contribuíssem

com 0,29 p.p. no resultado de março.

Considerando os preços livres, destacaram-se os reajustes em remédios e a aceleração do grupo

alimentação que refletiram, sobretudo, os aumentos dos preços do leite e derivados, da alimentação

fora do domicílio e dos alimentos in natura - apesar da continuidade da queda dos preços de

carnes, arroz e feijão.

O Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna (IGP-DI) variou 0,11% em março, ante 0,18% em

fevereiro, acumulando 0,48% no ano e 9,14% nos últimos doze meses. O Índice de Preços no Atacado

(IPA) tem-se mostrado relativamente estável desde o início do ano, refletindo entre outros, o

comportamento do câmbio e a safra agrícola favorável. Em março, o IPA recuou 0,11%, após elevação

de 0,14% em fevereiro. A despeito do arrefecimento dos preços no atacado, o Índice de Preços ao

Consumidor (IPC-Br) cresceu 0,42%, contra 0,14% no mês anterior devido, basicamente, à elevação

verificada nos gastos com transportes. A variação do Índice Nacional da Construção Civil (INCC)

passou de 0,58% para 0,55%, tendo assinalado crescimento dos custos com mão de obra (de 0,69%

para 0,75%) e queda nos materiais e serviços (de 0,47% para 0,35%).

Para abril, as principais influências esperadas nos índices de preços advêm novamente dos preços

administrados, decorrentes dos reajustes de gasolina, em 16 de março e 6 de abril (9,39% e

10,08%, respectivamente, na refinaria), de gás de bujão, a partir do dia primeiro do mês (15% na

refinaria), e de energia elétrica, em virtude de aumentos de tarifas em Belo Horizonte, Recife,

Salvador, Porto Alegre e Fortaleza.

Há de se destacar sobre o comportamento dos preços em fevereiro e março, que as pressões de

alta decorreram basicamente de choques de oferta, relacionados ao mercado internacional, como é


147

o caso dos combustíveis, a fatores sazonais, como no caso de gastos com educação, ou ainda,

climáticos, a exemplo de diversos alimentos in natura. Tais choques não têm repercutido de modo

generalizado sobre os demais preços da economia. O impacto maior, entretanto, deverá ainda ser

observado. Os resultados dos índices de preços de abril, como mencionado, incorporarão com

maior intensidade os efeitos dos reajustes de combustíveis e energia elétrica.

Mercado monetário e operações de mercado aberto

Após a decisão do Copom em março de reduzir a meta para a taxa Selic em 25 p.b., a curva de

juros, que projetava uma redução de aproximadamente 50 p.b., apresentou deslocamento para

cima em toda a sua extensão. No curto prazo, manteve inclinação negativa, porém com menor

declividade. Nas semanas seguintes, a curva permaneceu estável, apresentando uma redução gradual

para as taxas de curto prazo. No dia 17 de abril, a curva de juros embutia uma queda da meta em

25 p.b. O spread entre a taxa de 1 mês e a meta para a taxa Selic passou de -3 p.b., em 21 de

março, para -24 p.b., em 17 de abril. Para o prazo de 1 ano, subiu de -28 p.b. para 2 p.b..

No período entre 21 de março e 17 de abril, o Tesouro Nacional e o Banco Central efetuaram

leilões em nove oportunidades para a rolagem de dois vencimentos de NBCE, no montante de R$

8,7 bilhões. Para a primeira rolagem, foram realizados dois leilões de NTN-D - com prazos de dois

e três anos - e quatro de swap cambial conjugado a LFT - com prazo de dois anos. Já para a

segunda rolagem, foram realizados apenas leilões de swap cambial conjugado a LFT, também com

prazo de dois anos. Como resultado da utilização do novo mecanismo, observou-se redução nos

prêmios exigidos sobre o CDI. Ressalve-se que o Banco Central decidiu não girar os juros finais do

vencimento dia 18 de abril, mantendo a rolagem integral do principal.

O Tesouro Nacional ofertou em quatro ocasiões LTN de 8 e de 12 meses de prazo, perfazendo um

volume financeiro de R$ 9,2 bilhões. Verificou-se alongamento do prazo médio das colocações. A

emissão de títulos de prazo superior a 12 meses representou 41% do volume financeiro total, frente

a 18% no período anterior.

Considerando as liquidações financeiras entre 20 de março e 16 de abril, houve impacto monetário

expansionista de R$ 14,5 bilhões, resultante principalmente do elevado resgate líquido de LFT.

Para um período de dezenove dias úteis, o Banco Central atuou em dezesseis oportunidades no

mercado aberto para administrar a taxa de juros no curtíssimo prazo. Em três atuações, foram

doados recursos à taxa de corte de 18,55%, com volume médio de R$ 2,9 bilhões. Em treze

atuações, foram tomados recursos à taxa de 18,40% (exceto uma vez, em 17/4/2002, quando a

taxa foi de 18,38%), com volume médio de R$ 3,8 bilhões.


148

Em março, o montante da dívida mobiliária caiu R$ 5,3 bilhões devido basicamente ao resgate líquido de

títulos no valor de R$ 10,1 bilhões. Os títulos corrigidos pela taxa Selic apresentaram resgate líquido de

R$ 16,8 bilhões, ao passo que a colocação de prefixados atingiu R$ 8,7 bilhões, sem que houvesse resgate.

A dívida atrelada à variação cambial diminuiu R$ 1,7 bilhão, em razão da apreciação do Real em 1,1%.


Os choques identificados e os seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informações

disponíveis. O cenário considerado nas simulações contempla as hipóteses listadas a seguir:

1. a taxa de inflação, medida pelo IPCA, aumentou para 0,60% em março ante 0,36% em fevereiro;

2. com a liberação do preço do petróleo e derivados, as projeções de seus preços passaram a ter

como base os seguintes parâmetros: a evolução da taxa de câmbio para todos os derivados; os preços

à vista e futuro da gasolina nos Estados Unidos para os reajustes da gasolina; e o preço à vista do gás

propano nos Estados Unidos, assim como os preços futuros negociados na New York Mercantile

Exchange (NYMEX) para os reajustes de gás de cozinha. Houve, portanto, uma modificação em

relação à metodologia que vinha sendo utilizada até a última reunião do Copom, que considerava o

preço futuro do barril de petróleo do tipo Brent como parâmetro para a projeção de reajustes dos

derivados de petróleo. De acordo com a nova fonte de dados, o preço da gasolina ao consumidor

deverá subir 4,9% até o final do ano, já considerado o repasse de 10,2% na refinaria, definido pela

Petrobras no dia 3 de abril. Para o ano de 2002 como um todo, devido à queda já ocorrida em janeiro

e fevereiro, projeta-se uma redução de 6,6% no preço da gasolina ao consumidor. Para o gás de

cozinha, a eliminação dos subsídios e a elevação da curva futura do gás propano devem resultar em

aumentos próximos a 30% em 2002, dos quais 16% já ocorreram no primeiro trimestre;

3. para o conjunto de preços administrados por contrato e monitorados, com peso de 30,3% no

IPCA de março, projetam-se reajustes de 7,2% para 2002 e 4,3% para 2003, com contribuição

direta de 2,2 p.p. e 1,3 p.p. para o IPCA. Na reunião do Copom de março, projetavam-se reajustes

para esses preços de, respectivamente, 6,8% e 4,5%. Esse aumento de 0,4 p.p. na projeção para

2002 na inflação desses preços reflete os aumentos já anunciados para a gasolina. Para as tarifas de

eletricidade, projeta-se aumento médio em 2002 de 15%, ante os 16,6% previstos em março.

Deve-se observar que esses aumentos concentram-se no período entre abril e julho. Para 2003, a

projeção do reajuste dessas tarifas foi reduzida para 12,7%, ante 13% em março;

4. as projeções para inflação foram construídas com base na nova especificação do modelo estrutural

que tem como variável explicativa o swap pré-DI de 180 dias, que substitui tanto a taxa Selic quanto

a inclinação da estrutura a termo. A projeção para o swap nominal para os próximos trimestres, mantendo-

se a taxa Selic constante, parte do patamar atual de 18,6% até atingir 19,5% no final de 2002;


149

5. a trajetória para a taxa de juros dos fed funds, projetada com base nos vencimentos dos contratos

futuros, foi alterada para refletir uma taxa média de 1,8% no segundo trimestre de 2002, que se

eleva para 3,0% no quarto trimestre de 2002, permanecendo constante a partir daí;

6. para o prêmio de risco soberano, medido pelo spread over treasury do Bônus Global 04,

projeta-se a sua manutenção em torno de 550 p.b..

O núcleo de inflação do IPCA calculado pelo método de médias aparadas simétricas passou de 0,54%

em fevereiro para 0,58% em março. Nos últimos 12 meses, esse núcleo cresceu 7,58%. Por sua vez, o

núcleo de inflação do IPC-BR, calculado pelo método de médias aparadas simétricas, passou de 0,44%

em fevereiro para 0,50% em março. No acumulado de 12 meses, esse núcleo registrou variação de

7,46%. O núcleo de inflação calculado por exclusão dos preços administrados - considerando o conjunto

ampliado desses itens com peso de 30,3% no IPCA em março - e dos alimentos no domicílio registrou

uma variação de 0,53% em março, com aumento acumulado de 6,10% em 12 meses.

A variação do IPCA acumulada em 12 meses registrou 7,75%, valor acima do observado em

fevereiro (7,51%) e janeiro (7,62%). Os preços livres contribuíram para a inflação com 4,68 p.p.,

e os preços administrados por contrato e monitorados com 3,07 p.p.. As expectativas de inflação

coletadas pelo Grupo de Comunicação Institucional (GCI) do Banco Central registraram um aumento

para 5,4% para 2002 e estabilidade em 4,0% para 2003.

Em relação à política fiscal, mantém-se a hipótese de cumprimento das metas de superávit primário

para o setor público consolidado que consta do Programa Econômico do Governo. Foram mantidas

as demais hipóteses consideradas na reunião anterior.

Dos exercícios de simulação com diversas especificações do modelo estrutural, concluiu-se que a manutenção

da taxa de juros em 18,5% ao ano e da taxa de câmbio no patamar que prevalecia na véspera da reunião do

Copom apontam para uma inflação acima de 4,5% em 2002 e abaixo de 3,25% em 2003.

Diretrizes da Política Monetária

A economia brasileira continua em processo de recuperação, mas ainda em ritmo lento. A produção

industrial apresentou crescimento pelo quarto mês consecutivo, atingindo em fevereiro o maior nível

desde maio de 2001 (dados dessazonalizados). Entretanto essas variações positivas têm sido decrescentes:

de 1,7% em novembro para 0,2% em fevereiro, na comparação com o respectivo mês anterior.

O nível de consumo tem se estabilizado nos últimos meses. A retomada do investimento neste período

tem ajudado a manter positiva a taxa de crescimento da economia. Na comparação mensal, o

crescimento de 6,4% da produção de bens de capital mais que compensou a queda de quase 2% da


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produção de bens de consumo. O faturamento real do comércio varejista na região metropolitana

de São Paulo praticamente não teve alteração entre fevereiro e março.

No médio prazo, existe perspectiva de crescimento do consumo, como indica a elevação de 5% no

índice de intenções futuras do consumidor, segundo a Fecomércio. Essa melhoria das intenções

futuras é consistente com a perspectiva de crescimento da massa salarial real que deve estimular a

produção de bens de consumo não duráveis e semiduráveis. Uma recuperação do crédito ao setor

privado estimularia a produção de bens de consumo duráveis.

O desempenho do setor externo continua positivo. O resultado de fevereiro registrou a sétima queda

consecutiva do déficit em conta corrente, que atingiu US$ 21,4 bilhões no acumulado de 12 meses. Em

março, esse déficit deverá registrar valor inferior a US$ 20 bilhões. O risco Brasil medido pelo spread

over treasury do Bônus Global Br04 recuou cerca de 30 p.b. entre as reuniões do Copom de março

e abril. O fluxo de capitais estrangeiros mantém-se satisfatório em termos do financiamento do Balanço

de Pagamentos. No período, o real apreciou-se cerca de cinco centavos por dólar. Fatores estruturais

já mencionados em notas anteriores têm contribuído para essa melhoria. Entre esses fatores, destacam-

se a recuperação da economia norte-americana, a limitação do contágio da crise argentina sobre o

Brasil e os fundamentos macroeconômicos. A captação de Bônus pela República, a bem sucedida

venda de ações da Vale do Rio Doce no mercado externo e a decisão de pré-pagar o empréstimo na

linha de Supplemental Reserve Facility (SRF) contraído junto ao FMI no valor de US$4,2 bilhões

também refletem essa melhoria e demonstram confiança na evolução favorável do setor externo.

O quadro macroeconômico aponta para uma futura redução da variação dos preços livres no cenário

básico analisado pelo Copom. Por um lado, a existência de elevada capacidade ociosa, o ritmo ainda

lento da atividade econômica e a ausência de pressões do mercado de trabalho e, por outro lado, a

apreciação da taxa de câmbio, a queda dos índices gerais de preços e o comportamento recente dos

preços dos alimentos devem contribuir para pressionar a inflação dos preços livres para baixo. Espera-

se que esses preços cresçam em média em torno de 0,20-0,30% ao mês no restante do ano.

No entanto, a inflação tem se mantido em patamar elevado nestes primeiros meses do ano. A elevação

do IPCA de 0,36% em fevereiro para 0,60% em março deve-se não somente ao aumento dos preços

administrados por contrato e monitorados, como também a uma desaceleração mais lenta da inflação

dos preços livres, cujos valores foram 0,64% e 0,45% em fevereiro e março, respectivamente.

Em março, os preços administrados e monitorados aumentaram 0,95% em função principalmente

dos reajustes de derivados de petróleo e energia elétrica. Para o mês de abril, os aumentos do preço

da gasolina de 10,4% e do gás de cozinha de 10,25% irão elevar o índice de inflação. A pressão dos

preços administrados por contrato e monitorados deve concentrar-se entre abril e julho deste ano

em virtude dos reajustes recentes dos preços dos derivados de petróleo e da concentração de


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reajustes das concessionárias de energia elétrica e das empresas de telefonia nesse período. Entretanto,

a curva dos preços nos mercados futuros da gasolina e do gás propano indica uma redução dos

preços dos derivados de petróleo no restante do ano.

O aumento da projeção para os preços administrados por contrato e monitorados elevou a estimativa

para o efeito primário do choque desses preços — para um valor em torno de 1 p.p.. O choque dos

preços administrados por contrato e monitorados é definido como o valor que excede a meta de

inflação, uma vez deduzidos o impacto do repasse cambial e da inércia sobre esses preços. É

importante ressaltar que o aumento dos preços administrados por contrato e monitorados tem efeito

nos preços livres por meio de seus efeitos secundários.

A queda mais lenta dos preços livres e a inflação mais alta dos preços administrados e monitorados

têm levado a um aumento das expectativas de inflação coletadas pelo Grupo de Comunicação

Institucional (GCI) do Banco Central para 5,4% em 2002. Equivalentemente, os exercícios de

simulação do Banco Central também apontam para um aumento da inflação projetada para 2002.

O cenário básico projeta um valor entre 4,5% e 5,0% para este ano. A maior projeção deveu-se à

inflação de 0,60% em março, refletindo queda mais lenta dos preços livres, e à revisão das projeções

para os preços administrados, que passaram de 6,8% para 7,2% entre as reuniões do Copom de

março e abril. Para 2003, projeta-se uma inflação abaixo da meta de 3,25%.

Em princípio, a política monetária deve ser orientada de forma a combater a propagação dos choques

de preços administrados por contrato e monitorados, mas não o seu efeito primário. Além disso,

uma parte da inércia inflacionária herdada de 2001 pode ser neutralizada em 2003. Por conta disso,

e tendo em vista a nova estimativa do efeito primário do choque dos preços administrados, o Copom

mira numa inflação entre 4,5% e 5,0% em 2002. Entretanto, na medida em que se eleva a projeção

de inflação para este ano, aumenta o risco de a inflação atingir o limite superior do intervalo de

tolerância. Esse risco assume um papel relevante no contexto atual da política monetária, que busca

garantir a convergência da inflação à trajetória de suas metas após os choques sofridos em 2001,

num regime que ainda se encontra em fase de amadurecimento.

Em resumo, a convergência mais lenta da inflação às suas metas, associada ao efeito secundário

dos choques dos preços administrados e à proximidade do teto da banda, recomenda cautela na

condução da política monetária. Diante disso, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a meta

para a taxa de juros Selic em 18,5% a.a..

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 21 de maio de 2002, às

15:30h, para as apresentações técnicas e, no dia seguinte, às 16:30 h, para deliberar sobre as

diretrizes de política monetária, conforme estabelecido no Calendário das Reuniões Ordinárias do

Copom, divulgado pelo Comunicado nº 8.911, de 3.10.2001, do Banco Central.


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Data: 21 e 22/05/2002Local: Sala de reuniões do 8º andar (no dia 21) e 20º andar (no dia 22) do Edifício-Sede do BancoCentral - Brasília - DFHorário de início: 15:30 h dia 21 e 11:35 h dia 22Horário de término: 20:05 h dia 21 e 14:08 h dia 22

Presentes:Membros da Diretoria ColegiadaArminio Fraga Neto - PresidenteBeny ParnesCarlos Eduardo de FreitasEdison Bernardes dos SantosIlan GoldfajnLuiz Fernando FigueiredoSérgio Darcy da Silva AlvesTereza Cristina Grossi Togni

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 21)Altamir Lopes - Departamento Econômico (Depec)Daso Maranhão Coimbra - Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin)Paulo Springer de Freitas - Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)José Antonio Marciano - Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos(Deban)João Henrique de Paula Freitas Simão - Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab)

Demais participantes (todos presentes no dia 21)Antônio Carlos Monteiro - Secretário-Executivo da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha - Consultor da DiretoriaJoão Borges - Assessor de Imprensa (Asimp)Fábia Aparecida de Carvalho - Grupo de Comunicação Institucional

A Diretoria Colegiada analisou a evolução recente e as perspectivas da economia brasileira e daeconomia internacional no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metasfixadas pelo Governo para a inflação.


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Os indicadores do desempenho da atividade econômica revelaram, ao final do primeiro trimestre,sinais de arrefecimento no ritmo de recuperação iniciado em outubro de 2001. Esse comportamentoestá apenas parcialmente associado a ajustes nos níveis de estoques, sobretudo na indústria, e apossíveis efeitos estatísticos de ordem sazonal, que tendem a minorar resultados de março. A perdade fôlego é atribuída, também, ao crescimento ainda modesto da massa de rendimentos, à ausênciade retomada mais expressiva de contratações no segmento creditício e ao esgotamento do processode recuperação de expectativas dos consumidores que vinha sendo observado desde o final do anopassado.

A atividade do comércio varejista nos últimos dois meses foi marcadamente influenciada pelasfestividades da semana santa. Na Região Metropolitana de São Paulo, em abril, as vendas assinalaraminterrupção no movimento de recuperação observado desde o ano passado, ao registrar queda de1,9% no faturamento real do mês, ante expansão de 2,3% em março, segundo dados da Federaçãodo Comércio do Estado de São Paulo (Fecomércio), isentos de sazonalidade. A análise por segmentomostra que o desempenho das vendas nos supermercados foi o principal responsável por essesresultados. O setor experimentou redução de 9,3%, compensando a expansão de 8% ocorrida nomês anterior, devida, em parte, às festividades da páscoa. Segmentos menos influenciados por esseefeito registraram expansão em abril, tais como o de vendas de bens de consumo duráveis, quecresceram 2,4%, e o do comércio automotivo, 7,5%. Segundo a Associação Comercial de São Paulo (ACSP), em abril, as consultas ao Serviço deProteção ao Crédito (SPC) cresceram 4,6% ante às de março, após dessazonalização da série -movimento condizente com o comportamento das vendas de bens duráveis. Enquanto que as dirigidasao Usecheque subiram 7%. Segundo a mesma instituição, a taxa de inadimplência elevou-se emabril de 6% para 9,4% na série observada, e de 4,9% para 5,8% após ajuste sazonal, mesmosníveis observados em abril de 2001. A inadimplência medida pela relação entre cheques devolvidospor insuficiência de fundos e cheques compensados atingiu 5% em abril, ante 5,2% em março. Assinale-se que a atividade do comércio varejista registrou queda no acumulado do anocomparativamente à igual período de 2001. Segundo a pesquisa do IBGE, essa redução é de 0,8%até março e, de acordo com os dados da Fecomercio, para a Região Metropolitana de São Paulo,de 3,8% até abril. Observe-se que o crescimento da renda gerada pelo setor agropecuário temestimulado o consumo fora das regiões metropolitanas, o que explica, em parte, o resultado negativomenos acentuado das estatísticas de cobertura nacional, comparativamente às da RegiãoMetropolitana de São Paulo. Entre os fatores subjacentes ao arrefecimento do nível de atividade, ora observado, deve-se assinalaro comportamento de indicadores de expectativas dos consumidores. Note-se que o Índice de


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Intenções do Consumidor (IIC), divulgado pela Fecomercio, registrou crescimento ao longo desteano até abril, porém a taxas decrescentes. Em maio, interrompeu a seqüência de altas, ao recuar0,9%, refletindo quedas tanto no componente que repercute condições atuais quanto no que refletecondições futuras. Também a pesquisa da Confederação Nacional da Indústria (CNI) apontou ligeiro recuo na confiançaempresarial em abril, 58,9 ante 59,9 no levantamento de janeiro, em conseqüência da piora naavaliação das condições atuais da economia brasileira, do nível de atividade do setor e da própriaempresa pesquisada. Entretanto, o índice permaneceu acima de 50, indicando que os empresárioscontinuam confiantes, principalmente em relação às expectativas para os próximos seis meses, queficaram praticamente estáveis, 64,5 ante 64,7 na pesquisa anterior. A produção industrial recuou 0,8% em março, conforme índices dessazonalizados divulgados peloIBGE, interrompendo a seqüência de quatro meses consecutivos de crescimento. Três das quatrocategorias de uso registraram quedas: de 4,0% na produção de bens de capital, de 1,5% na de bensintermediários e de 1,9% na de bens de consumo semi e não-duráveis. Apenas a produção de bensde consumo duráveis cresceu na comparação com o mês anterior, 1,0%. A análise por setores,entretanto, mostra que a desaceleração da atividade fabril não foi generalizada, tendo oito dos vinteramos industriais pesquisados registrado aumento. Entre os setores com desempenho negativo opior resultado foi observado na indústria de alimentos, sinalizando possível ajuste de estoques, poisa produção desse setor havia subido de forma mais expressiva no primeiro bimestre. O aumento deestoques pode também ser apontado como um dos fatores responsáveis pela redução do ritmo deprodução na indústria em geral. Pesquisa de Sondagem Industrial da CNI revela que o nível deestoques de produtos finais se elevou em abril relativamente ao início do ano. O estoque excessivofoi ainda detectado pela Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação, pesquisa da FGV,que, entretanto, também evidenciou redução nas intenções de diminuir os níveis nos próximos meses. O recuo mensal na produção de bens de capital foi influenciado pelo fraco desempenho da produçãode equipamentos para geração de energia em março que, entretanto, ainda acumulou expansão de8,7% no primeiro trimestre, ante mesmo período de 2001. No acumulado do ano merecem destaque,também, as taxas de expansão assinaladas na produção de equipamentos agrícolas e de bens industriaisnão-seriados, 9,9% e 7,2%, respectivamente, indicando aumento da capacidade produtiva nessessetores. A produção de insumos da construção civil ainda registrou queda na comparação anual,mas cresceu pelo terceiro mês consecutivo em março, contribuindo para elevar para 18,8% aparticipação da Formação Bruta de Capital Fixo no Produto Interno Bruto (PIB), conforme estimativaem valores correntes do Departamento Econômico do Banco Central (Depec). Quanto ao desempenho do setor primário, o Levantamento Sistemático da Produção Agrícola,realizado pelo IBGE em março, estimou que a produção total de grãos deverá atingir 98,6 milhõesde toneladas em 2002, com estabilidade em relação à safra total de 2001. Destaque-se o crescimento


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na produção de produtos de grande importância na composição da cesta básica, como feijão e arroz,fato que já provocou quedas de 15,2% e de 10,5%, respectivamente, nos preços desses produtos noprimeiro quadrimestre de 2002, segundo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

Em relação ao mercado de trabalho, o índice de emprego formal cresceu novamente em março,0,4% na série dessazonalizada, refletindo a criação de 90 mil postos no mês, conforme dados doMinistério do Trabalho e Emprego. Também a Pesquisa Mensal de Emprego do IBGE acusouaumento no número de trabalhadores ocupados em março, mas a expansão de 1,3% foi inferior àdo número de desocupados, provocando elevação da taxa de desemprego para 7,1%, ante 7,0%,em fevereiro na série sem ajuste sazonal. A pesquisa do IBGE mostrou, ainda, queda no rendimentomédio real, de 0,26%, considerando série isenta de sazonalidade. Destaque-se, entretanto, queapenas os empregados em serviços tiveram recuo nos ganhos médios reais, de 2,3%. Os ocupadosna indústria de transformação, no comércio, em outras atividades e na construção civil apresentaramelevação nos recebimentos, de 1,5%, 1,3%, 1,2% e 0,3%, respectivamente, ante o mês anterior.Por posição na ocupação, houve aumento de 0,3% no rendimento médio real dos ocupados comcarteira e sem carteira, e quedas de 3,0% e de 2,1% nos rendimentos daqueles que trabalham porconta própria e dos empregadores, respectivamente.

Em relação às operações de crédito do sistema financeiro doméstico, observou-se evolução de1,0% no saldo total em abril, que alcançou R$ 338,8 bilhões. As operações com recursos livresatingiram R$ 199,5 bilhões, mantendo tendência de crescimento moderado, com variações de 1,2%,em abril, e de 3,5%, no ano. A evolução dos saldos contratados por pessoas físicas cresceu 2% nomês, com expansão em todas as modalidades, destacando-se cheque especial, com 3,6%, e aquisiçãode veículos, com 1,6%. O crescimento de 1,2% no crédito pessoal pode ser parcialmente explicadopela utilização de linha de crédito para antecipação da devolução do imposto de renda.

Nas operações com empresas, o saldo aumentou 0,7% em abril, atingindo R$ 124,2 bilhões. Nasmodalidades contratadas com recursos internos, aumentou 0,4%, destacando-se as típicas de curtoprazo, como conta garantida e hot money. Nas operações lastreadas com moeda estrangeira, oestoque retornou ao patamar de janeiro, R$41,5 bilhões, com elevação mensal de 1,3%. O aumentode 3,8% na carteira de repasses externos foi parcialmente neutralizado pelo recuo de 1% no saldodos adiantamentos de contratos de câmbio (ACC), levando o total das operações a crescer menosdo que a depreciação cambial de 1,7%, verificada em abril.

A taxa média de juros das operações de crédito recuou 1,1 p.p. em abril, tendência determinadapela redução de 2,2 p.p. na taxa média das operações com pessoas físicas devido às promoções deinstituições vinculadas a montadoras de veículos. Por sua vez, a estabilidade da taxa média nasoperações com as empresas decorreu da contraposição dos aumentos verificados nas modalidadescapital de giro, desconto de duplicatas e conta garantida com as quedas verificadas em hot moneye, principalmente, em vendor.


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No tocante às transações externas da economia brasileira, registrou-se queda nas necessidades definanciamento nos primeiros quatro meses de 2002, com redução do déficit em transações correntespara US$ 5,2 bilhões, contra US$ 9 bilhões em igual período de 2001. Os investimentos estrangeirosdiretos, US$ 6,7 bilhões no período, foram, portanto, mais que suficientes para cobrir o déficit emtransações correntes.

A redução do déficit na conta serviços e rendas e o saldo positivo da balança comercial possibilitaramo melhor desempenho das transações correntes. A balança comercial acumulou superávit de US$1,5 bilhão no primeiro quadrimestre do ano, ante déficit de U$ 561 milhões, em igual período de2001. Essa reversão no resultado comercial decorreu da queda acentuada nas importações, 21,3%,que compensou o recuo de 10,7% nas exportações, resultado da retração de importantes mercadospara produtos brasileiros. Parte da queda das importações decorreu de menores exportações deprodutos manufaturados, grupo que agrega itens representativos e que detém alta utilização decomponentes importados. A substituição de importações por produção doméstica foi outro fator decontenção das compras externas, uma vez que a queda das importações ocorreu em magnitudemaior do que a da produção industrial interna.

Em síntese, a recuperação econômica delineada a partir do último trimestre de 2001 deveu-se, emparte, à superação dos choques que afetaram a economia naquele ano. O arrefecimento recentedessa expansão, observado em março e abril, pode ser interpretado como reflexo de fatores quetendem a restringir o crescimento, como o aumento pouco expressivo dos rendimentos e do crédito,agravados por eventos conjunturais que concorrem para deteriorar as expectativas internas; osreajustes de tarifas de energia e combustíveis e seus impactos sobre os índices de inflação e adesvalorização da taxa de câmbio. Relativamente ao setor produtivo, a mudança no ritmo de expansãoda atividade econômica traduziu-se em pequeno aumento do nível de estoques acima do desejado,que reflete no desempenho recente do setor. Contudo, a produção não deve continuar recuando.Alguns indicadores setoriais confirmam essa expectativa para abril, como produção de veículos e depapelão ondulado, entre outros. Relativamente à demanda também se pode apontar aspectosfavoráveis como o crescimento da renda agrícola, a melhora no mercado de trabalho, a continuidadedos gastos no âmbito dos programas sociais do governo e o início do pagamento das parcelasreferentes ao acordo sobre as perdas do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS).

Ambiente externo

Nos Estados Unidos, permaneceu o clima de otimismo cauteloso em relação à recuperação daeconomia. Os indicadores mais recentes ainda apresentaram sinalizações contraditórias, o que podeestar caracterizando fenômeno próprio das fases de inversão do ciclo econômico. O crescimento de5,8% do PIB no primeiro trimestre foi influenciado por fatores episódicos, como o aumento de 20%nos gastos de defesa e de 22,6% nos investimentos privados, principalmente em estoques, enquantoa demanda final evoluiu apenas 3,7%, ritmo mais lento que o do trimestre anterior. O crescimento de


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8,6% da produtividade foi acompanhado de queda de 5,3% no custo unitário do trabalho e deelevação na taxa de desemprego de 5,7% em março para 6% em abril. O aumento do desempregoestá associado ao retorno dos desalentados ao mercado de trabalho, uma vez que o número deempregados ficou praticamente inalterado no mesmo período.

As vendas do comércio varejista (exclusive serviços alimentares) subiram 1,3% em abril, segundodados dessazonalizados, situando-se 3,7% acima das verificadas em abril de 2001. Ainda em abril,a produção industrial cresceu 0,4%, quarto mês consecutivo de alta, elevando o nível de utilizaçãoda capacidade industrial instalada para 75,5%. No mesmo mês, o índice de preços ao produtorrecuou 0,1%, mantendo tendência de queda, enquanto a inflação ao consumidor voltou a subir,acumulando 1,6% no período anual findo em abril.

Por sua vez, os indicadores das expectativas dos empresários e dos consumidores sinalizaram quea recuperação da economia norte-americana não será tão rápida quanto faziam crer as previsõesmais otimistas. Embora permaneçam acima do ponto de nivelamento de 50 (expansão da atividade),o índice de atividade industrial nacional (ISM ex NAPM) decresceu de 55,6% em março para53,9% em abril, enquanto o índice de serviços (BAI) caiu de 57,3% para 55,3%, ambos pesquisadospelo Institute for Supply Management. Os indicadores do Conference Board apontam na mesmadireção, com recuo do índice de confiança do consumidor de 110,7, em março, para 108,8, emabril, e queda de 0,4% no indicador antecedente, o primeiro declínio em seis meses.

Na Área do Euro, as estatísticas são mais defasadas, mas apontam para uma recuperação econômicamais lenta e ainda incerta. As vendas no varejo elevaram-se 0,5% em fevereiro, ante o mês anterior,mostrando que a demanda interna contribui pouco para a retomada do crescimento. O reaquecimentoda produção industrial também está tímido, com crescimento de 0,5% em março e queda de 2,9%na variação anual, principalmente pelo desempenho da Alemanha, com quedas de 0,8%, no mês, ede 10,3%, em doze meses. O comportamento da economia alemã afetou as expectativas do setorempresarial do país, interrompendo a recente tendência de recuperação que, no entanto, se manteveentre os empresários franceses e italianos. A inflação anual de 2,2% permaneceu acima do valor dereferência do BCE. No tocante à balança comercial, o superávit esteve em expansão até fevereiro,último mês com dados disponíveis, pois as importações têm decrescido mais que as exportações,tendência que tende a ser contida pela apreciação do Euro, verificada desde fevereiro.

Preços

Os principais índices de preços acusaram elevação da inflação em abril. Esse resultado, entretanto,deveu-se à evolução dos preços monitorados, principalmente à alta nos preços da gasolina, do gásde bujão e das tarifas de energia elétrica em algumas capitais. Por sua vez, a inflação dos preçoslivres apresentou desaceleração mais acentuada que nos meses anteriores, influenciada pela variaçãonegativa nos preços dos alimentos.


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O IPCA subiu 0,8% em abril, acumulando alta de 2,3% no ano e de 7,98% nos últimos doze meses.A elevação de 8,7% no preço da gasolina, decorrente dos reajustes de 9,39%, em 16 de março, ede 10,08%, em 6 de abril, nos preços de venda nas refinarias, contribuiu com 0,34 p.p. da variaçãomensal. O gás de bujão aumentou 8,74% nos pontos de distribuição ao consumidor. Juntos, gasolinae gás de bujão responderam por 0,47 p.p. da variação de 0,8% no IPCA de abril.

Ainda dentre os preços monitorados, destacou-se a elevação de 1,31% na tarifa de energia elétricaresidencial, em conseqüência dos reajustes em cinco capitais, e de 0,28% no item transporte urbano,resultado do aumento de ônibus em Fortaleza. Quanto aos preços livres, a desaceleração na altadecorreu principalmente da variação negativa de 0,32% nos preços dos alimentos, resultado da boasafra e das condições meteorológicas favoráveis.

O Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna (IGP-DI) variou 0,7% em abril, ante 0,48% noprimeiro trimestre, acumulando 1,18% no ano e 8,68% nos últimos doze meses. A elevação na variaçãomensal decorreu igualmente dos efeitos dos reajustes nos preços dos combustíveis no Índice de Preçosno Atacado (IPA), especificamente os da indústria química, e no Índice de Preços ao Consumidor(IPC), nos itens transportes (gasolina) e habitação (gás de bujão). Já a queda nos preços dos alimentosmanteve variação negativa do IPA agrícola, atenuando a alta do IPA industrial e do IPC. A variaçãomensal do IPA atingiu 0,75%, comparativamente a 0,1% no acumulado do primeiro trimestre,acompanhando a elevação da variação dos preços industriais de 1,3% no mês, ante 0,08% no trimestre.O IPC subiu 0,71% em abril, ante 0,42% em março, somando 2,07% no ano.

Para maio, as principais influências esperadas nos índices de preços advêm novamente dos aumentosnos preços monitorados, porém em menor intensidade do que a observada em abril. Além dosresíduos dos reajustes recentes em combustíveis e em energia elétrica, o reajuste na tarifa de ônibusurbano no Rio de Janeiro deverá afetar os índices ao consumidor. No atacado, a queda nos preçosdos alimentos deve continuar, embora em menor magnitude, pois os resultados prévios do IGP-Mmostraram alguma recuperação nos preços de cereais e carnes. O dissídio dos trabalhadores naconstrução civil, em três das onze capitais pesquisadas, deverá elevar sobremaneira a variação doÍndice Nacional da Construção Civil (INCC), com impacto na variação mensal do IGP-DI.

Mercado Monetário e Operações de Mercado Aberto

Após a decisão anterior do Copom, de manutenção da meta para a taxa Selic em 18,50%, a curva dejuros, que projetava uma redução de 25 p.b., apresentou deslocamento para cima em toda a sua extensão.Para prazos de até um mês, a inclinação passou de negativa para positiva, e, para prazos superiores,houve um aumento da inclinação. Desde então, o comportamento da curva de juros foi influenciado,principalmente, pelas incertezas do processo eleitoral, pelas avaliações desfavoráveis do risco-país e peloaumento do EMBI Brasil, que subiu de 733 pontos em 17 de abril para 968 pontos em 22 de maio. Ospread entre a taxa de um ano e a meta para a taxa Selic subiu de 49 p.b. para 226 p.b.


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No período entre 18 de abril e 22 de maio, o Tesouro Nacional e o Banco Central efetuaram dezleilões para a rolagem de R$ 9,6 bilhões de NBCE e NTN-D. Para a primeira rolagem, de R$ 5,0bilhões de NBCE e NTN-D vencidas em 8 de maio, foram realizados dois leilões de Swap cambialconjugado com LFT, com prazos de dois e de três anos, dois leilões de NTN-D, com prazo de doisanos, e um leilão de Swap cambial, com prazo de três anos. Para a segunda rolagem, de R$ 4,6bilhões de NBCE, vencidas em 16 de maio, foram realizados cinco leilões de Swap cambial nosdias 10 e 14 de maio. A partir de 7 de maio, as rolagens foram feitas exclusivamente por meio deSwap cambial, o que levou a significativas reduções nos prêmios.

Nesse mesmo período, o Tesouro Nacional ofertou LTN de sete e de doze meses de prazo. Ostítulos de prazo mais curto foram oferecidos nos cinco eventos semanais do período, enquanto asLTN, com prazo de doze meses, só foram oferecidas na primeira semana. O volume financeiro totalobtido nessas colocações foi de R$ 7,2 bilhões, dos quais 94% obtidos nas colocações comvencimento em 2002.

Considerando as liquidações financeiras entre 17 de abril e 21 de maio, houve impacto monetárioexpansionista de R$ 14,0 bilhões, resultante principalmente do resgate de R$ 5,0 bilhões de LFT,da colocação de R$ 6,2 bilhões de LFT conjugada com Swap cambial e do resgate líquido de R$14,9 bilhões de títulos cambiais.

No dia 19 de abril, como forma de garantir liquidez no início do Sistema de Pagamentos Brasileiro(SPB) e desconcentrar o retorno das operações, o Banco Central realizou oito go-around, doandoe tomando recursos com prazos de dois a cinco dias úteis. Devido à redução do número de negóciosno mercado de reservas bancárias após o início do SPB, o Banco Central alterou sua forma deintervenção no mercado monetário, passando a realizar go-around de spread pré-definido pelamanhã e operações de nivelamento de liquidez ao final do dia. Nos go-around foram doados recursosem dezenove atuações, à taxa mínima de 18,43%, com volume médio de R$ 2,3 bilhões e prazomédio de 2,2 dias; e tomados recursos em vinte e cinco atuações, à taxa máxima de 18,40%, comvolume médio de R$ 6,7 bilhões e prazo médio de 1,2 dia. O Banco Central realizou, além disso,dois leilões de compra de LFT, no montante de R$ 3,1 bilhões, e uma operação de troca de R$ 270milhões de LFT com vencimento em fevereiro de 2003 por LFT com vencimentos em 2006. Houvetambém três operações de venda de títulos com compromisso de recompra com preço unitário deretorno em aberto, com prazos de dois e de três meses, sendo apenas a primeira com livremovimentação de títulos.

Em abril, o montante da dívida mobiliária subiu R$ 7,0 bilhões ou 1,1% em relação ao mês anterior.Essa elevação foi inferior à variação da taxa Selic e à desvalorização cambial ocorridas no período,em razão, basicamente, do resgate líquido de R$ 5,5 bilhões. Devido à colocação líquida de R$ 4,2bilhões de LTN, a participação relativa de títulos prefixados no total da dívida passou de 9,1% nofinal de março para 9,8% no final de abril. Incorporando-se a LFT conjugada com Swap cambial à


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dívida cambial, esta aumentou em R$ 3,0 bilhões, mantendo, porém, a sua participação no total dadívida praticamente estável em torno de 28,8%. Segundo o mesmo conceito, a dívida em LFT caiuR$ 3,4 bilhões, tendo sua participação relativa reduzida de 51,2% para 50,1%.


Os choques identificados e os seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informaçõesdisponíveis. O cenário considerado nas simulações contempla as hipóteses listadas a seguir:

1. A taxa de inflação mensal, medida pelo IPCA, aumentou para 0,80% em abril, ante 0,60% emmarço;

2. As projeções dos preços dos derivados de petróleo têm como base os seguintes parâmetros: aevolução da taxa de câmbio; o preço à vista e futuro da gasolina nos Estados Unidos, para osreajustes de gasolina, e o preço à vista do gás propano nos Estados Unidos e futuros negociados naNew York Mercantile Exchange (NYMEX), para os reajustes de gás de cozinha. Para o ano de2002 como um todo, devido à queda ocorrida nos preços da gasolina em janeiro e fevereiro,projeta-se redução de 6,6%, valor igual ao projetado na reunião anterior. Essa projeção se manteveapesar da depreciação cambial, pois foi compensada por um reajuste menor que o esperado dagasolina para o consumidor no mês de abril e um aumento menor do que o esperado dos preços narefinaria no mês de maio, definido pela Petrobrás. Para o gás de cozinha, projeta-se aumento próximoa 29% em 2002, dos quais 26,1% já ocorreram no período de janeiro a abril;

3. Para eletricidade, projeta-se aumento médio em 2002 de 18%, ante 15% previstos em abril.Essa revisão deveu-se sobretudo à depreciação cambial. Para 2003, a projeção do reajuste deenergia elétrica foi elevada para 13,6% ante 12,7% em abril. Esses aumentos concentram-se noperíodo entre abril e julho;

4. Para o conjunto de preços administrados por contrato e monitorados, com peso de 30,4% noIPCA de abril, projetam-se reajustes de 7,6% para 2002 e 4,5% para 2003, com contribuiçãodireta de 2,3 p.p. e 1,4 p.p. para o IPCA. Na reunião de abril, projetavam-se reajustes para essespreços de, respectivamente, 7,2% e 4,3%;

5. As projeções para inflação foram construídas com base na nova especificação do modelo estruturalque tem como variável explicativa o swap pré-DI de 180 dias, que substitui tanto a taxa Selic quantoa inclinação da estrutura a termo. A projeção para o spread de seis meses sobre a taxa Selic baseia-se em nova especificação. Utiliza-se um modelo de correção de erros que inclui a taxa Selic e a taxaswap . O valor projetado parte do patamar atual, próximo a zero, até atingir -100 p.b. no final de2003. Essa projeção foi realizada utilizando-se a hipótese de taxa Selic constante em 18,5% até ofinal de 2003;


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6. A trajetória para a taxa de juros dos fed funds, projetada com base nos vencimentos dos contratosfuturos, foi alterada para refletir uma taxa média de 1,8% no segundo trimestre de 2002, que seelevará para 2,7% no primeiro trimestre de 2003, permanecendo constante a partir daí;

7. Projeta-se um prêmio de risco soberano baseado no spread over treasury do Bônus Global 08que se reduz do atual patamar de 780 p.b. para em torno de 700 p.b. em 2003.

O núcleo de inflação do IPCA, calculado pelo método de médias aparadas simétricas, passou de 0,58%em março para 0,56% em abril. Nos últimos 12 meses, esse núcleo registrou variação de 7,68%. Por suavez, o núcleo de inflação do IPC-BR, calculado pelo método de médias aparadas simétricas, passou de0,50% em março para 0,46% em abril. No acumulado de 12 meses, esse núcleo registrou variação de7,27%. O núcleo de inflação calculado por exclusão dos preços administrados - considerando o conjuntoampliado desses itens com peso de 30,4% no IPCA em março - e dos alimentos no domicílio registrouuma variação de 0,46% em abril, com variação acumulada em 12 meses de 6,31%.

A variação acumulada pelo IPCA em 12 meses registrou 7,98%, valor acima do observado emmarço (7,75%) e fevereiro (7,51%). Os preços livres contribuíram para a inflação com 4,48 p.p. eos preços administrados por contrato e monitorados com 3,70 p.p.. As expectativas de inflaçãocoletadas pelo Grupo de Comunicação Institucional (GCI) do Banco Central registraram um pequenoaumento para 2002, para 5,46%, e estabilidade em 4,00% para 2003.

Em relação à política fiscal, mantém-se a hipótese de cumprimento das metas de superávit primáriopara o setor público consolidado que constam do Programa Econômico do Governo. Foram mantidasas demais hipóteses consideradas na reunião anterior.

Dos exercícios de simulação com diversas especificações do modelo estrutural, concluiu-se que amanutenção da taxa de juros em 18,5% ao ano e da taxa de câmbio no patamar que prevalecia navéspera da reunião do Copom apontam para uma inflação um pouco acima de 5% em 2002 eabaixo da meta de 3,25% em 2003.

Diretrizes da Política Monetária

A recuperação dos últimos meses da economia brasileira mostra sinais de arrefecimento. A produçãoindustrial reduziu-se 0,80% em março em comparação com o mês anterior (dados dessazonalizados).As vendas reais do comércio varejista da região metropolitana de São Paulo apresentaram quedade 1,96% em abril (dados dessazonalizados), segundo a Fecomercio. O Índice de Intenções doConsumidor caiu em maio, após apresentar crescimento por seis meses consecutivos.

Esse resultado foi parcialmente afetado pelo fato de a Páscoa ter sido no mês março. A perda defôlego é também atribuída ao esgotamento do processo de recuperação de expectativas dos


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consumidores, ao fim do ciclo de recomposição de estoques, ao crescimento ainda modesto damassa de rendimentos, à ausência de retomada do crédito e, mais recentemente, à maior inclinaçãoda curva de juros.

Contudo, em que pese às considerações acima, não há sinais de que a economia caminhe para umarecessão. Espera-se um aumento no consumo de bens duráveis, em função do fim do racionamentode energia elétrica e da proximidade da Copa do Mundo. Espera-se também que as eleiçõesestimulem alguns setores específicos, como eletro-eletrônico, papel e papelão e têxteis. Além disso,alguns indicadores mostram que a massa salarial real tem crescido desde janeiro de 2002 e o nívelde emprego industrial desde dezembro de 2001, conforme dados da CNI (dados dessazonalizados).O início da liberação das parcelas relativas ao acordo do FGTS deve impulsionar o consumo.

O desempenho do setor externo continua positivo. O déficit em transações correntes acumulado em12 meses até abril de US$ 19,4 bilhões foi totalmente financiado pelos ingressos líquidos deinvestimento estrangeiro direto, que atingiram US$ 22,4 bilhões no mesmo período. De janeiro aabril de 2002, o déficit em transações correntes de US$ 5,2 bilhões foi também integralmentefinanciado pelos ingressos líquidos de investimento estrangeiro direto que totalizaram US$ 6,7 bilhões.

Entretanto, o risco país e o câmbio não têm refletido esses bons fundamentos do setor externo.Desde a reunião do Copom de abril, o risco Brasil medido pelo Embi+ subiu de 733 para 940 p.b.e o real depreciou-se 7,6%.

A inflação medida pelo IPCA em abril foi de 0,80%, 0,20 p.p. acima da inflação de março. Ospreços administrados subiram 2,07%, influenciados pelo reajuste dos derivados de petróleo, e oslivres, 0,24%. A variação dos preços livres tem se reduzido desde fevereiro de 2002. Depois deatingir um valor de 0,64% em fevereiro, a variação mensal caiu para 0,45% e 0,24% nos dois mesessubseqüentes. Projeta-se que a tendência de queda da inflação dos preços livres persista ao longode 2002 e 2003.

Em relação aos preços administrados e monitorados, a Petrobras anunciou uma redução de 1,06%no preço da gasolina na refinaria e manutenção no preço do gás de cozinha. Para o conjunto dospreços administrados por contrato e monitorados, a projeção de inflação em 2002 é de 7,6%, ante7,2% previstos na reunião do Copom de abril. Essa projeção incorpora os aumentos de ônibusurbanos nas cidades do Rio de Janeiro (9,09%) e Salvador (10,0%). A elevação da projeçãodecorre basicamente da depreciação cambial ocorrida entre as reuniões do Copom de abril e maio.

O choque dos preços administrados por contrato e monitorados é definido como o valor queexcede a meta de inflação, uma vez deduzidos o impacto do repasse cambial e da inércia sobreesses preços. Como houve depreciação cambial, o impacto do repasse cambial sobre os preçosadministrados aumentou. Entretanto, a projeção para a inflação de administrados não aumentou


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na mesma proporção desse impacto e, por isso, o efeito primário do choque dos administradosreduziu-se para abaixo de 1 p.p..

De acordo com os modelos utilizados pelo Banco Central, a projeção para a variação do IPCA em2002 aumentou desde a reunião de abril e está um pouco acima de 5,0%. A revisão deveu-se quaseque exclusivamente à depreciação cambial no período.

O impacto da variação cambial sobre a projeção de inflação poderá ser menor do que o usualmenteprevisto, o que foi incorporado à projeção. Há dois fatores que podem fazer com que a recentedepreciação do real tenha impacto relativamente menor na inflação do que o esperado. Em primeirolugar, o arrefecimento da recuperação do nível de atividade econômica deve dificultar o repasse davariação cambial para os preços. Em segundo lugar, num regime de câmbio flutuante, o impacto deuma variação cambial sobre os preços deve ser reduzido quando os agentes percebem essa variaçãocomo temporária. Assim, no primeiro trimestre de 2002, a apreciação do real não levou a umreajuste negativo de preços porque, possivelmente, os agentes econômicos fixaram os preços tendocomo parâmetro uma taxa de câmbio mais depreciada do que a efetivamente observada. Dessaforma, a variação cambial relevante para os agentes econômicos entre o primeiro e segundo trimestresdeste ano deve ser inferior à efetivamente observada, gerando menor pressão inflacionária. Contudo,isto não significa que depreciações adicionais na taxa de câmbio tenham o mesmo efeito reduzidosobre os preços.

Deve-se destacar que, mesmo que se considere que os agentes econômicos tomaram suas decisõescom base na taxa de câmbio efetivamente observada, o que implicaria maior repasse da depreciaçãopara a inflação, o IPCA projetado para 2002 ainda ficaria abaixo do limite superior da meta de 5,5%.

Para 2003, o IPCA projetado está abaixo da meta de 3,25%, com variação prevista para os preçosadministrados de 4,5%. A baixa inflação de 2003 deverá resultar não somente da menor inflaçãodos preços livres, mas também da convergência dos índices gerais de preços que servem de basepara os reajustes dos preços dos administrados, ao IPCA.

As expectativas de inflação coletadas pelo Grupo de Comunicação Institucional (GCI) do BancoCentral do Brasil continuam apontando para uma inflação em queda no futuro próximo. Para 2002e 2003, as expectativas estão convergindo para um valor abaixo de 5,5% e em torno de 4,0%,respectivamente.

Os membros do Copom consideraram que a trajetória projetada de queda da inflação para 2002 e2003 estimada pelo Banco Central, e reforçada pelas expectativas de mercado, recomendaria umaretomada do processo de flexibilização da política monetária, em especial, num contexto de quedaobservada da inflação dos preços livres e de uma trajetória de atividade econômica que não deveexercer pressões inflacionárias.


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Contudo, não houve consenso sobre o momento adequado para a retomada do processo de reduçãoda taxa básica de juros. Apesar de a projeção da inflação para 2003 estar abaixo da meta, a maioriados membros considerou que o balanço dos riscos para 2002 - a piora no risco Brasil, a recentedepreciação cambial e a proximidade das projeções de inflação ao teto da banda neste ano -recomenda confirmação da trajetória de queda da inflação para a flexibilização da política monetária,que ainda tem impacto sobre o resultado do ano.

Diante disso, o Copom decidiu, por maioria de cinco a três, manter a meta para a taxa de juros Selicem 18,5% ao ano.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 18 de junho de 2002, às15:30h, para as apresentações técnicas e no dia seguinte, às 16:30 h, para deliberar sobre as diretrizesde política monetária, conforme estabelecido no Calendário das Reuniões Ordinárias do Copom,divulgado pelo Comunicado nº 8.911, de 3.10.2001, do Banco Central.

Glossário

a.a. ao anoa.m. ao mêsac.12m. acumulado em 12 meses.ac.a. acumulado no anoACC Adiantamento de Contrato de CâmbioBM&F Bolsa de Mercadorias & FuturosCDI Certificado de Depósito InterfinanceiroCETIP Central de Custódia e de Liquidação Financeira de TítulosCNI Confederação Nacional da IndústriaCPMF Contribuição sobre Movimentação FinanceiraCSLL Contribuição sobre o Lucro LíquidoDI Depósito InterfinanceiroFecomercio Federação do Comércio do Estado de São PauloFed Federal Reserve SystemFOMC Federal Open Market Committee

FRA Forward Rate AgreementIBGE Instituto Brasileiro de Geografia e EstatísticaIF Instituição FinanceiraIGP-DI Índice Geral de Preços - Disponibilidade InternaIIC Índice de Intenções do ConsumidorIPA Índice de Preços por AtacadoIPC Índice de Preços ao ConsumidorIPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo


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IPCH Índice de Preços ao Consumidor HarmonizadoIPP Índice de Preços ao ProdutorIR Imposto sobre a RendaIRF-M Índice de Renda Fixa de MercadoIRRF Imposto sobre a Renda Retido na FonteLFT Letras Financeiras do TesouroLTN Letras do Tesouro NacionalNAPM National Association of Purchasing Management

notas da 69ª reunião do comitê de política monetária ... · notas da 69ª reunião do comitê...

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