nÃo rolou · 2016. 3. 8. · joão carlos de oliveira roberto rockmann colunistas alexandre di...

MAIS UMA CHANCEMERCADO SE MOBILIZA PARA RESGATAR CONFIANÇANA JUSTIÇA

EFEITO PERVERSOISENÇÃO DE IR PROVOCA COMPETIÇÃO INJUSTA ENTRE PRODUTOS FINANCEIROS

AS RAZÕES PARA O FRACASSO DO MODELO DE CONSOLIDAÇÃO EMPREENDIDO POR BRASIL BROKERS, BRASIL INSURANCE E BRASIL PHARMA

NÃO ROLOU

Conheça as vencedoras!

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E d i t o r i a l

04 CAPITAL ABERTO Dezembro 2014

Marketing e Circulação Roberta PalmaEventosAnna Ortiz Publicidade Debora Manzano (11) 3775-1619International sales Sales Multimedia, Inc. (USA) +1-407-903-5000 – [email protected] Assinaturas (11) 3775-1603 [email protected]

Seria ótimo poder esquecer 2014. Pena que, infelizmente, ele tenha tudo para persistir na memória. O calendário espremido por Copa e eleições e a incerteza sobre o cenário político turvaram a visibilidade dos empresários e atravancaram seu ímpeto de investir. Como resultado, restaram a estagnação econômica e um ambiente inóspito para o mercado de capitais.

Enquanto outras bolsas surfaram em volumosas ondas de liquidez, no Brasil apenas uma companhia, a Ourofino, abriu o capital. Na via oposta, empresas saíram do pregão aproveitando os baixos preços dos papéis e as perspectivas pouco animadoras. O clima ruim foi temperado por contendas ruidosas entre controladores e minoritários. As queixas de expropriação de direitos compreenderam desde estatais como a Eletrobras até companhias bem menores e privadas como Forjas Taurus.

Este foi também um ano de escândalos. O maior deles, sem dúvida, de-flagrado na Petrobras, que vem sendo diariamente assolada por denúncias de corrupção de seus dirigentes com empreiteiros. A telefônica Oi teve êxito comparável em deixar os investidores estupefatos. Por meio de um aumento de capital vendido nos quatro cantos do globo, levantou R$ 14 bilhões com a promessa de criar uma gigante do setor, unindo-se à Portugal Telecom. Meses depois, quando se descobriu um empréstimo fraudulento na companhia portuguesa, decidiu vendê-la e abortar o projeto. Tudo isso após um negócio de incorporação altamente controverso para arrematar a Portugal Telecom, aprovado pelos donos da companhia sob clara situação de conflito de interesses.

Foi também um ano difícil para a indústria de fundos de investimento. Ela sentiu não apenas os efeitos colaterais da alta taxa de juros como também da concorrência com títulos incentivados, como mostra a reportagem na página 18. E as boas notícias? Sim, claro, não há por que ignorá-las. Outras desonerações tributárias prometem atrair companhias de porte médio para o mercado de ações assim que o cenário desanuviar. Da mesma forma, avais regulatórios há muito esperados — como o que autoriza empresas a distribuir ações para público selecionado sem o registro de companhia aberta— prometem estimular as emissões de ações. O problema das boas notícias é que elas dependem de um ambiente desintoxicado das más lem-branças para acontecerem. Tomara que as vibrações do ano novo auxiliem nesse processo. Boas festas!

Simone Azevedo

Editora executiva Simone Azevedo [email protected] Tanoue [email protected] de texto e produçãoBruno [email protected]órteresBruna Maia [email protected] Yokoi [email protected] ColaboradoresAndrea Vialli Danylo MartinsJoão Carlos de OliveiraRoberto RockmannColunistasAlexandre Di Miceli da SilveiraMarta Barcellos Ney CarvalhoPeter JancsoArticulistas desta edição Anamaria PugedoEmilio Carazzai Giselia da Silva Projeto e direção de arte Beto Nejme e Marco ManciniGrau 180DiagramaçãoGrau 180 Rodrigo Auada IlustraçõesBeto NejmeEric PeleiasMarco Mancini Rodrigo Auada Impressão Duograf Gráfica e EditoraCirculaçãoDPA Consultores Editoriais [email protected]: (11) 3935-5524Distribuição nacionalFernando Chinaglia Comercial e Distribuidora Data de fechamento28/11/2014

Nota aos leitores As opiniões expressas nos artigos e boletins customizados são as de seus autores e não necessariamente as da capital aberto. É proibida a reprodução ou transmissão de textos e imagens desta publicação sem autorização prévia. Para receber um exemplar como cortesia, acesse a seção Exemplar Cortesia, em www.capitalaberto.com.br.

ANO 12 - NÚMERO 136 — DEZEMBRO DE 2014

A Capital Aberto é uma publicação mensal da Editora Capital Aberto Ltda. Endereço Rua Wisard, 305 – sala 54 – Vila Madalena – São Paulo, SP – CEP 05434-080 Contatos: (11) 3775-1600 – fax (11) 3775-1604 [email protected] Ano inesquecível

Circulação auditada:

S u m á r i o

Dezembro 2014 CAPITAL ABERTO 05

4 Editorial

6 Mural do Leitor

7 RelevoLynn Stout

8 capital aberto n@ Web

9 N@ Web

10 Seletas

48 Alta&BaixaAzul: Abril EducaçãoVermelho: V-Agro

50 Notas Internacionais

52 AntíteseA secretaria de governança deve se reportar ao conselho de administração?

54 ArtigoUm plano sustentável para gerar valor

55 GovernançaBoas práticas geram retorno?

56 HistóriasO crime da Bolsa de Mercadorias

58 Retrato especialBanda Black Zornitak

61 Prateleira Desvios de conduta

62 Saideira

SEÇÕES

14 CAPAO que deu errado no “roll up” de BR Brokers, BR Insurance e BR Pharma

18 Incentivo para quem? As distorções criadas pelas isençõesde IR sobre ativos financeiros

22 Olhos na JustiçaMercado busca resgatar a confiança no Poder Judiciário

26 Ativismo nacionalComo a ingerência dos investidoresvem mudando o rumo das companhias

30 Acionista diferenteONGs usam assembleias paraexpor suas causas a investidores

34 RetrospectivaOs fatos mais marcantesdo mercado de capitais em 2014

38 Prêmio capital abertoConheça as companhias eleitas como as melhores para os acionistas em 2014

Dezembro 2014


SOB AS ORDENS DO PLANALTOA matéria “Fora da tomada”, de outubro (ed. 134), apresentou os problemas de governança e gestão da Eletrobras no atual governo. O eterno conflito entre controlador (União) e investidores minoritários ficou mais evidente nos últimos anos. Nas estatais brasileiras, os interesses públicos, políticos e par-tidários se sobrepõem aos econômicos.

Ser investidor de empresas públicas no Brasil traz um perigo adicional muito relevante. A relação entre risco e retorno do investimento dificilmente é satisfató-ria. Na minha opinião, há certos riscos que, independentemente do potencial de retorno, não valem a pena. Ser mi-noritário de uma estatal é um desses.

Bernardo Dantas, sócio-fundador da Edge Investimentos

ALTA&BAIXAEm relação à reportagem publicada em novembro (Baixa, ed. 135) sob o inapro-priado título “Bolachas estragadas”, a Triunfo esclarece que o aumento de alavancagem no segmento portuário é reflexo de um projeto de investimento no terminal de Portonave, que dobrará a capacidade estática do pátio. No setor aeroportuário, a expansão da dívida se deve aos investimentos na construção de um aeroporto novo em Viracopos, com capacidade para 28 milhões de passagei-ros e 28 pontes de embarque. Por fim, a queda ocorrida no valor da ação deve--se, sobretudo, à saída de dois grandes investidores no período analisado.

Carlo Alberto Bottarelli, diretor-presidente da Triunfo Participações e Investimentos

ANTES DO FIMDurante o primeiro encontro do Grupo de Discussão (GD) Tributação, sobre in-centivos fiscais, a Capital Aberto publi-cou em tempo real as frases relevantes ditas no evento. Luiz Figueiredo disse que “o investidor é incentivado a não correr risco. O que precisamos é: quan-to maior o risco, menor o tributo”. Foi a deixa para Lucas Monteiro Lima con-cluir, no Facebook: “Já pode encerrar o evento. Isso é tudo”.

CAIXA DE SURPRESAS Alexandre Póvoa perguntou em seu blog: “O que mais surpreendeu nesta história toda de Petrobras nos últimos tempos?” Os leitores responderam no Linkedin. “O vice-presidente da Repú-blica ir à imprensa pedir para não para-rem os contratos com as empreiteiras”, escreveu Silvio Camargo. Outra opinião veio de Ricardo Peake Braga: “Surpreen-deu uma empresa de capital aberto do porte da Petrobras, de controle estatal, não ter uma diretoria de compliance”.

Ao contrário do que diz o texto “Bolachas estragadas”, na seção Alta&Baixa de novembro (ed. 135), a receita líquida da Triunfo com rodovias cresceu 34% no segundo trimestre. A alta de 9,8% refere-se apenas à arrecadação de pedágio.

Diferentemente do que publicou a última edição (2014) do Anuário de Governança Corporativa das Companhias Abertas, o cargo de CFO da PDG Realty é ocupado por Marco Racy Kheirallah.

Na matéria “União instável” (ed. 135, novembro), publicamos o somatório dos contratos de royalties e fornecimento de equipamentos firmados entre a Usiminas e as empresas japonesas do bloco de controle (entre elas, a Nippon). Os dados foram extraídos do site de RI da companhia, que traz uma seção específica para esse tipo de transação. Questionada por leitores a respeito da consistência dos valores, a capital aberto apurou que a siderúrgica divulgou informações erradas. A reportagem refez os cálculos a partir do formulário de referência. Os valores são: R$ 694,7 milhões (2011), R$ 1,064 bilhão (2012), R$ 1,279 bilhão (2013) e R$ 497,6 milhões (2014). Os números contemplam apenas os contratos vigentes e não incluem empréstimos e transações com outras empresas do grupo Usiminas. Diferen-temente do informado, portanto, o volume desses contratos não encolheu desde a entrada da Ternium na companhia (janeiro de 2012), mas, sim, de 2013 para 2014.

ERRATAS

M u r a l d o L e i t o r

RELEVOA reportagem “O mantra é simplificar” (ed. 134, outubro) nos lembra da comple-xidade que é desenvolver um negócio no Brasil. Burocracia, concorrência intensa e desleal, infraestrutura ruim. Muitos riscos se somam àqueles da própria operação e do mercado. É dessa forma que inovações endereçadas a mitigar problemas paralelos aos do negócio em si geram um tipo de vantagem com-petitiva não encontrado nos livros de business americanos.

Newton M. Campos, professor de empreendedorismo da EAESP-FGV

R e l e v o


Ly n n S t o u t

Professora da Universidade Cornell, a america-na Lynn Stout não gosta de lugar comum. Se pudesse riscar uma palavra — ou melhor, uma locução — do vocabulário das companhias, escolheria “criação de valor para o acionista”. “A exaltação ao investidor não leva a nada. Paí-ses que adotaram esse comportamento estão perdendo suas companhias e se tornando me-nos competitivos”, alerta. Segundo ela, ao dar muito ouvido ao investidor, principalmente ao ativista, as empresas estariam sendo induzi-das ao fracasso. “Empresas como Kodak e Motorola acabaram não investindo como de-veriam, devido à pressão dos sócios, e ficaram para trás.” Convidada especial do Congresso do Instituto Brasileiro de Governança Corpo-rativa, em outubro, Lynn falou à capital aberto.

Geração de valor“A ideologia de geração de valor ao acionista não funciona. Muito mais que os Estados Unidos, um país que abraçou essa ideia foi o Reino Unido. Da última vez eu pesquisei, os britânicos não tinham mais nenhuma companhia global entre as trinta maiores. Costuma-vam ter uma: a British Petroleum (BP). Hoje, países bons em criar companhias globais são, por exemplo, a Alemanha e a China. E nenhum deles é conhecido por ser amigável com o investidor.”

Ativismo“Os fundos de hegde ativistas estão fican-do cada vez mais fortes — o que, na mi-nha opinião, é ruim. Eles são uma influ-ência destrutiva. Eventualmente agem para conseguir mudanças no board, mas seu verdadeiro objetivo é que as empresas distribuam lucros, nem que para tanto precisem se alavancar. Essa condição torna a companhia frágil e propensa a falir. Mas eles não se impor-tam, pois, quando isso ocorrer, já terão vendido suas ações.”

Brasil a salvo?“Nos Estados Unidos, há cerca de 4 mil companhias listadas. E os ativistas têm participação em uma ou duas. Como são muitas as opções, eles não ligam se sua influência irá destruir a empresa. Em-bolsam os lucros e vão buscar outro in-vestimento. Os fundos brasileiros pen-sariam duas vezes antes de agir assim. O País tem cerca de 150 companhias líquidas listadas e não é do interesse deles que esse número caia. Por isso, acho que há mais chance de o ativismo

“Os ativistas são uma influência destrutiva”

Por Luciana Tanoue

Foto: divulgação

brasileiro ser construtivo. Os fundos de hedge americanos, contudo, adorariam atuar no Brasil se conseguissem o apoio de outros investidores. Talvez o fato de muitas empresas brasileiras terem controlador os distancie do País. Hoje, eles já estão causando problemas na Europa continental, no Reino Unido e até mesmo no Japão.”

Remuneração perigosa“Muitas pessoas têm a imagem de que os CEOs americanos são gananciosos e destroem as companhias. No entanto, isso só se tornou realidade a partir do momento em que passaram a ser pagos com ações. O Brasil deveria refletir a respeito. Essa tendência é muito peri-gosa, principalmente quando se estende aos conselheiros, porque estimula o pensamento de curto prazo.”

Ética“As pessoas gostam de dinheiro, mas também de muitas outras coisas. Se você as trata como só se importassem com isso, elas passam a acreditar na ideia. Quando uma empresa atrela o salário dos executivos à performance, os incentiva a fazer de tudo para os resultados parecerem bons e eles po-derem ser bem remunerados — mesmo que tenham de quebrar regras. Foi essa motivação que gerou a crise financeira.”

Duas classes de ações“As companhias americanas têm de-sistido de abrir o capital, porque seus donos não querem se sujeitar à pressão dos acionistas. Para driblar a situação, algumas empresas têm lançado duas classes de ações [o que concentra o poder de voto na mão dos fundadores]. Basicamente, todas as emissoras de ações de tecnologia do Vale do Silício vieram a mercado com essa estrutura de capital. Isso mostra que o modelo de companhia gerida por acionistas externos é disfuncional. As firmas mais bem-sucedidas são gerenciadas por um sócio controlador.”

C A P I TA L A B E R T O n @ W e b


Raphael Martins

http://bit.ly/1AK2TJ7Estado mandãoA história mostra que o Estado brasi-leiro exerce um duplo (e disfuncional) papel no mercado de capitais: o de acionista controlador e o de regulador. As regras de proteção das minorias são comumente flexibilizadas quando se almeja colher os benefícios decorrentes do controle. “Sempre que é chegada a hora de repartir o bolo e escolher o pedaço, o Estado controlador não tergiversa antes de pegar o maior”, observa Martins.

Luiz Leonardo Cantidiano

http://bit.ly/1zT5RI8Auditoria tem limiteDemonstrações financeiras pro-blemáticas levantaram o debate sobre as responsabilidades do auditor independente. Na visão de Cantidiano, o fato de esse pro-fissional ter auditado um balanço não o torna automaticamente corresponsável por violações à lei. “O auditor apenas responde quando atua de forma negligen-te, descumprindo as regras e os procedimentos que se devem observar durante a execução dos serviços.”

Geraldo Soares

http://bit.ly/1C7q4iiNão ao insider trading O anúncio de que a CVM concen-trará esforços para combater o insider trading ganhou elogios de Soares. Em seu post, ele defende a criação de uma estrutura que fiscalize e puna a negociação com informação privilegiada — pas-sando, inclusive, pela supressão da liberdade de ir e vir.

Eliseu Martins

http://bit.ly/1xVwXAlBoa pergunta

“Tudo o que é relevante aos usuários externos (credores e investidores, prin-cipalmente) deve ser divulgado; e só deve ser divulgado o que é relevante para

eles”, crava Eliseu Martins. Esse é o raciocínio da OCPC 7, orientação divulgada no mês passado, para garantir que as notas explicativas divulguem apenas o

que fará diferença nas decisões dos usuários. E como definir o que é relevante? “Comecemos por definir o que é irrelevante”, sugere Martins, lembrando a dica

de um antigo professor.

Por Yuki YokoiBlogs

ArtigosAlexandre Póvoa

http://bit.ly/1tfAK50Módica multa

O escândalo de corrupção da Petrobras é recheado de cifras

milionárias, que vão da queda do valor de mercado da companhia à soma das propinas. Mas é uma

multa de apenas R$ 500 por dia o que chama atenção,

observa Póvoa. Esse é o valor que a Petrobras terá de pagar por não

divulgar seu balanço. Em um ano, a penalidade somaria R$ 182,5 mil.

43% 57%

http://bit.ly/1vj4QchÉtica em questãoFicou equilibrada a discussão sobre a decisão da Bolsa de Hong Kong de rejeitar o IPO do Alibaba. Para 57% dos leitores, a medida era equivocada. A lis-tagem foi negada porque o grupo chinês de comércio eletrônico emitiu ações que privilegiam um grupo de acionistas, entre eles o fundador Jack Ma. Para não perder a oferta, que acabou sendo a maior do mundo, a companhia se listou na Bolsa de Nova York, em setembro.

http://bit.ly/1trmYeECorda no pescoçoAs empresas em dificuldade financeira são as que mais precisam de crédito e de novos sócios. Ao mesmo tempo, são as que menos interesse despertam. Em artigo exclusivo para o site, André Pimentel, sócio e CEO da Performa Partners, explica os motivos dessa resistência. “Quem perde com isso é a dinâmica econômica”, lamenta.

http://bit.ly/1vjsoOhControles certificadosAndré Marini, presidente da direto-ria-executiva do Instituto dos Audi-tores Internos do Brasil (IIA Brasil),

explica os benefícios da certificação que

atesta a confor-midade dos de-partamentos de auditoria de em-

presas às normas internacionais.

N @ W e b


Por Bruna Maia Carrion

http://bit.ly/1HLP0fDMacroeconomia popOs economistas e gestores de recursos brasileiros têm cada vez mais usado as redes sociais para discutir suas pautas. Monica Baumgarten de Bolle, sócia da

Galanto Consultoria e diretora do Instituto de Estudos de Política Econômica Casa das Garças, tem feito

sucesso com vídeos sobre macroeconomia. Um deles, crítico ao debate pós-eleitoral no Brasil, contabiliza 1.500 visualizações no Youtube desde 7 de novembro. Outro condena a postura dos economistas heterodoxos de taxar os defensores de ajustes fiscais e monetários de contrários ao desenvolvimento da economia e à inclusão social.

http://bit.ly/1zT37udDo Twitter para o mundo O diretor financeiro do Twitter resolveu mandar, por meio da ferramenta de sua empresa, uma mensagem para outro executivo. Acontece que, em vez de usar a caixa de mensagens privadas (DM, na sigla em inglês), ele publicou o texto diretamente em seu perfil público. “Eu ainda acho que deveríamos comprá-los. Ele está em sua agenda para 15-16 de dezembro. Temos que vendê-lo. Tenho um plano” , dizia Anthony Noto, que percebeu a gafe e apagou a postagem. Foi tempo suficiente, entretanto, para os usuários da rede capturarem uma imagem da tela e repercutirem o assunto. “Parece que o CFO do Twitter teve a primeira falha de DM sobre M&A da história”. Vale dizer que o perfil de Noto não possui o selo de oficial para garantir que a conta é sua mesmo, e não de um engraçadinho se passando por ele.

http://bzfd.it/1AKceAQO fim das filas — e do CEONo começo de agosto último, o gestor Whitney Tilson chegou a um aeroporto americano e foi alugar um carro na Hertz. Viu uma fila imensa e lenta, com apenas dois atendentes para dar conta da clientela. Não gostou. Tirou fotos, fez um vídeo, conversou com outros gestores que concordaram com ele, mandou um e-mail para o CEO da empresa e ameaçou vender as ações. Em setembro, após pressão dos acionistas, o diretor-presidente da Hertz se viu obrigado a deixar o cargo. Atualmente, as tendas da locadora estão mais bonitas e funcionais — e, o mais importante, não têm filas. O site Buzzfeed compilou os e-mails enviados por Tilson e elaborou um pequeno manual sobre como acabar com filas em 11 passos. O problema é que a primeira etapa é ser um poderoso gestor de hedge funds.

Sem Coca na geladeiraO boato de que Warren Buffett e o fundo 3G, de Jorge Paulo Lemann e outros, pretendem comprar a Coca-Cola circulou a toda pela internet. O megainvestidor já havia se associado aos brasileiros na compra da fabricante de alimentos Heinz. Quando a notícia de que pretendiam adquirir uma fabricante de bebidas foi noticiada, não demorou para o público concluir que o alvo era a Coca-Cola: os papéis da empresa caíram recentemente, mas, mesmo assim, Buffett declara gostar muito dela. “Como funciona o processo de compra na 3G Capital: ‘O que tem na geladeira? Budweiser, Heinz... Hum, não tem Coca-Cola. Bora comprar’ ”, brincou um usuário do Twitter, relembrando que o fundo detém várias marcas famosas de bebidas.

Acompanhe a seção Na Web no canal “Últimas notícias” do site www.capitalaberto.com.br

http://bit.ly/11ryJuY

http://bit.ly/1uySCqY

Vida, leva eu O lançamento da edição 2014 do Anuá- rio de Governança Corporativa das Com-panhias Abertas da capital aberto rendeu análises interessantes no Blog da Governança, produzido por Renato Chaves. O especialista no tema en-controu cinco companhias em que o presidente do conselho ganha mais do que o CEO. O baixo número de reu- niões do board também chamou aten-ção: em 13 empresas, o órgão se reúne cinco vezes ao ano ou menos. “Sabemos que quantidade não é sinônimo de qua-lidade, mas avalio que essas empresas exageraram no estilo Zeca Pagodinho (deixa a vida me levar, vida leva eu...)”, ironiza Chaves.

S e l e t a s


Por Yuki Yokoi e Bruna Maia Carrion

A Nippon e a Ternium, as duas principais acionistas da Usiminas, iniciaram uma acirrada disputa pelo poder da siderúrgica. A briga ganhou vulto em setembro. Na ocasião, Julian Eguren, indicado ao posto de CEO pelos argentinos, foi demitido após uma investigação conduzida por Paulo Penido, presidente do conselho de ad-ministração apontado pelos japoneses. O que Nippon e Ternium não imagi-navam é que a desavença lhes renderia um problema adicional: a CSN, maior acionista da Usiminas fora do bloco de controle, voltou a reivindicar o direito ao tag along. Em 11 de novembro, entrou com um pedido cautelar na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pedindo a suspensão dos direitos políticos e econômicos da Ternium até que uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) seja realizada. A CSN quer provar que a entrada dos argentinos no capital da Usiminas, em 2012, representou uma alienação de controle, e não apenas uma mudança dentro do bloco, como a CVM entendeu na época.

Segundo a CSN, os argentinos com-praram o controle da Usiminas, há dois anos, em diversas etapas. Dos grupos Camargo Corrêa e Votorantim, até en-tão integrantes do bloco de comando, adquiriram 25,97% do capital votante.

Por esse naco pagaram um ágio de cerca de 80%: desembolsaram R$ 36 por ação, enquanto o valor de mercado girava em torno de R$ 20. A mesma remuneração foi estendida à Caixa dos Empregados da Usiminas (CEU), que vendeu 1,69% das ordinárias. A fatia era pequena, porém sua importância estratégica lhe rendeu o mesmo ágio pago aos outros acionistas vendedores. A CEU conti-nuou vinculada ao acordo de acionistas com participação remanescente (10,57% das ONs), mas abriu mão do poder de decisão ao aceitar mudanças no acordo de acionistas. Após a chegada da Ter-nium, seu voto tornou-se dispensável na deliberação de quase todas as matérias submetidas a reunião prévia.

O ponto mais delicado da argumen-tação da CSN para conseguir o tag along está no tocante à Nippon. Os japoneses já eram donos da maior fatia de ações vin-culada ao acordo e assim permaneceram após a chegada da Ternium. Como não houve a ascensão de um novo controla-dor, a CVM, ao analisar o caso em 2012, afirmou que o tag along não se aplicava. Agora, os novos advogados contratados pela CSN, os escritórios Lehman, Warde e Ernesto Tzirulnik, querem reverter essa decisão e mostrar que os japoneses venderam, de forma indireta, o poder que detinham à Ternium.

Mais dor de cabeça na Usiminas: após racha no bloco de controle, CSN volta a cobrar tag along

A CSN argumenta que a Nippon abriu mão do comando da Usiminas em prol dos argentinos ao ser conivente com duas situações: a nova redação do acordo de acionistas — que passou a prever que a nomeação e a destituição do presidente da Usiminas dependeria de seu consenso com a Ternium — e a eleição de um diretor-presidente indicado pelos argentinos. A junção desses dois fatores, defende a CSN, deu à Ternium um poder de comando permanente na companhia.

Os japoneses, contudo, não teriam aceitado essa condição de graça: fizeram isso de olho nos contratos que mantêm com a siderúrgica, uma espécie de pa-gamento indireto pelo poder cedido, argumenta a CSN. A Nippon lucra mais como fornecedora de máquinas e tec-nologia da Usiminas e de empresas do grupo do que como sua acionista. O es-tatuto da siderúrgica também teria sido generoso no desenho dessa estratégia: acordos entre partes relacionadas de até R$ 50 milhões só dependem do aval da diretoria. Ou seja, os argentinos apro-vavam e os japoneses se beneficiavam.

Até o fechamento desta edição, o pedido da CSN estava aos cuidados da Superintendência de Registros. In-dependentemente da decisão da área técnica, é certo que a parte vencida re-correrá ao colegiado. Se ganhar, a CSN causará um enorme rebuliço no merca-do ao lucrar com o tag along das ações de sua maior concorrente. Ao analisar o caso pela primeira vez, a CVM levou em conta os fatos relevantes que, na época, asseguravam que o acordo de acionistas não sofreria alterações substanciais. Se a autarquia mudar seu entendimento, poderá considerar que a companhia disfarçou a troca de controle.

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Entre CVM e Conselhinho, maioria dos processos demora mais de cinco anos para acabar

Em 2013 e nos primeiros dez meses de 2014, 45 processos com origem na CVM foram julgados pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), também conhecido como Conselhinho, e chegaram ao fim.

Desde setembro, a Instrução 476, que regula as ofertas públicas feitas com esforços restritos de venda, permite a distribuição de ações. A reforma era aguardada pelo mer-cado, já que dá às companhias a possibilidade de lançar ofertas com agilidade. Um detalhe, no entanto, deixou o mercado em compasso de espera: a regra era incompatível com a exigência de dispersão que a BM&FBovespa impõe às empresas listadas nos Níveis 1, 2 e no Novo Mercado. O problema foi solucionado recentemente, quando a Bolsa divulgou ofício que atualiza sua interpretação a respeito.

A incompatibilidade resulta da gênese da 476. O princípio da norma é conceder descontos regulatórios a emissores que ofertarem valores mobiliários a um público restrito de investi-dores. Para as companhias estreantes, por exemplo, a restrição é vender para até 50 investidores qualificados e impedi-los de

BM&FBovespa ajusta entendimento de regra para permitir follow-ons pela 476

negociar nos primeiros 18 meses. Às empresas que já estão no mercado, apenas a primeira restrição se aplica. O problema é que, caso estejam listadas em nível diferenciado da Bolsa, elas são obrigadas a seguir uma regra de dispersão: 10% de suas ofertas deverão ser destinadas a pessoas físicas. Diante disso, a BM&FBovespa ajustou a interpretação, ao menos para as ofer-tas de companhias já listadas (follow-ons). Passou a considerar que a exigência estará cumprida se a companhia já tiver 10% do capital social nas mãos de investidor pessoa física ou clube de investimento antes da oferta. O ajuste feito pela Bolsa busca atrair essas transações.

Segundo Carlos Alberto Rebello, diretor de regulação de emissores da BM&FBovespa, são justamente as empresas já listadas que tendem a estrear a nova versão da 476. “Pode acontecer ainda este ano ou no começo de 2015”, acredita.

Desse número, dois levaram mais de dez anos para ter uma decisão defini-tiva, somando o tempo que passaram no regulador do mercado de capitais e no Conselhinho. A maioria deles (21) demorou entre sete e dez anos para ser julgada; 10 levaram entre cinco e sete anos; e apenas 12, menos de cinco anos.

“Não são dados animadores. O ob-jetivo de educar o mercado fica preju-

dicado se a demora é tão grande”, ava-lia Marcelo Beltrão da Fonseca, sócio do escritório Ulhôa, Canto, Rezende e Guerra Advogados, que fez o levanta-mento. Os processos julgados pelo co-legiado da autarquia vão para o CRSFN sempre que são alvos de recurso, seja do acusado, seja da própria área téc-nica da CVM — obrigada a recorrer de todo processo em que o réu é absolvido pelo colegiado.

Para Fonseca, uma solução possível para desafogar o Conselhinho seria libe-rar o regulador de recorrer de decisões do colegiado se elas envolverem valor pequeno ou infrações pouco graves, por exemplo.

S e l e t a s


Entrou em vigor no dia 11 de novembro uma diretriz contábil que promete reduzir o tamanho das demonstra-ções financeiras, em espe-cial das notas explicativas. A legislação e as regras vi-gentes já dão ênfase à ideia de que os balanços devem priorizar as informações re-levantes ao usuário. Porém, como a divulgação de dados desnecessários persiste, o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) formulou um documento com indica-ções e esclarecimentos sobre o tema.

A OCPC07 orienta as em-presas a divulgar as “infor-mações relevantes (e apenas elas) que de fato auxiliem os usuários”, sejam eles investi-dores, sejam credores. Além disso, aconselha a não repe-tir fatos, políticas e informa-ções. Também recomenda que a administração da com-panhia elabore uma nota de declaração de conformidade. Nela, assumirá que o balan-ço evidenciou apenas as in-formações relevantes e que elas correspondem às utili-zadas pela gestão. A declara-ção tem um propósito claro: fazer as empresas refletirem a respeito da pertinência dos dados apresentados.

Se a expectativa do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) se confirmar, no fim de 2018 o mercado brasileiro terá dez novas pequenas ou médias empresas (PMEs) com ações negociadas em bolsas de valores, conforme Leonardo Pereira, diretor de fundos de investimento da instituição. Essas companhias devem vir do portfólio de duas gestoras selecionadas pelo banco de fomento para receber um aporte total de R$ 200 milhões: a Leblon Equities e a Brasil Plural.

O investimento é parte do projeto do banco para estimular o mercado de capitais e torná-lo uma opção de financiamento para PMEs. Em abril, o BNDES lançou um pacote de R$ 3 bilhões

Orientação contábil pode reduzir excesso

de informações

BNDES almeja dez ofertas de PMEs nos próximos quatro anos

Private equity tem retorno líquido próximo ao CDI

O retorno anual médio dos fundos de private equity entre 2010 e 2012 foi de 17,1%, segundo estudo divulgado, em novembro, pelo Centro de Estudos de Private Equity (GVCepe). “É uma taxa igual à dos melho-res fundos dos Estados Unidos de 2005 a 2012”, compara Cláudio Furtado, diretor da instituição. Ele deixa claro, entretanto, que o número deve ser visto com cuidado: a média esconde extremos (os retornos va-riaram entre -56% e 188%). Ao todo, o estudo analisou 285 veículos de investimento em participações.

Apesar de positivo, o retorno brasileiro perde brilho quando se descontam os custos de oportunidade: cai para 4%. “A taxa de re-torno líquida média está próxima do CDI”, observa José Carlos Magalhães, sócio da Tar-pon. Para conseguir superar esse patamar, os fundos usam estratégias diferentes. A Gene-ral Atlantic, por exemplo, vem investindo em empresas não relacionadas ao desempenho do PIB, como o site de turismo Decolar. Já a TMG Capital decidiu se aventurar no territó-

rio da biotecnologia; sua aposta recai sobre a consolidação de um fabricante nacional de insulina, usada para o tratamento de diabetes. “O Brasil é a única nação emer-gente que não tem produção doméstica dessa substância”, diz Luiz Francisco Viana, sócio da TMG.

O BTG tem uma estratégia mais ousada. Enquanto muitos fundos só aplicam em participação acionária, eles usam também debêntures conversíveis para fazer seus aportes — inclusive fora do País. “Fizemos três investimentos em 2013, nenhum no Brasil”, conta Marcelo Hallack, gestor da área de private equity do BTG Pactual. Uma das companhias investidas é espa-nhola; as outras duas são africanas.

A pesquisa informou também que o di-nheiro que fundos de private equity e ven-ture capital têm para aplicar em empresas promissoras vem aumentando ano a ano. Os resultados mostram um crescimento de 32% no período analisado, de US$ 43,9 bilhões para US$ 58,1 bilhões.

em incentivos ao mercado de acesso — segmento da bolsa voltado a ofertas de valor baixo. Hoje, o único espaço do gênero em atividade no Brasil é o Bovespa Mais, da BM&FBovespa.

Além do dinheiro destinado a gestoras, o banco promete atuar como investidor âncora, adquirindo ações no momento da oferta pública e investindo em cotas de fundos de ações dedicados ao para o mercado de acesso, regulados pela Instrução 549 da CVM. “Algumas dessas ofertas tendem a ser com esforços restritos”, disse Filipe Borsato, gerente da área de capital empreendedor do BNDES.

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Por que os planos de crescer rapidamente com compras sucessivas e ganhos de sinergia não deram certo para Brasil Brokers, Insurance e Pharma

Brasis com problemas

Se o Brasil vai ajustar sua eco-nomia no próximo mandato presidencial ainda não se sabe. Mas nas empresas que levam o País no nome a arrumação da casa já começou. Brasil Brokers, Brasil Insurance e Brasil Pharma apostam na

reestruturação e na redução de custos para mostrar resultado. Todas passaram por mudanças na gestão e frearam as aquisições que as fizeram crescer rapi-damente. Adeptas do chamado modelo “roll up”, baseado na consolidação de mercados fragmentados, elas agora têm de entregar os ganhos de sinergia que propalavam conseguir.

O tombo das ações denota as difi-culdades por que passam essas com-panhias. Os papéis da Brasil Pharma acumulam baixa de 55,09% desde a oferta pública inicial de ações (IPO, na sigla em inglês), feita em 2011, até o dia 24 de novembro, de acordo com a Eco-nomatica. As ações da Brasil Insurance, que também veio a mercado em 2011, caíram 57,14%; as da Brasil Brokers, 62,17% desde 2007. Todas as baixas são bastante superiores à do Ibovespa no mesmo intervalo.

Num primeiro momento, Brasil Brokers, Insurance e Pharma cresce-ram fortemente por meio da compra de companhias menores e ganharam a mãozinha do bom desempenho da eco-nomia. “Não diria que deixamos para obter os ganhos de escala num segundo momento, mas, como o mercado estava favorável, as vendas eram prioridade

Por Luciana Del Caro


Ilustração: Marco Mancini/Grau180.com

zero”, afirma Silvio Almeida, diretor de relações com investidores da Brasil Brokers, que atua no ramo de corretagem de imóveis.

Ou seja, era possível crescer sem ter o máximo de eficiência. Agora, a empresa não pode se dar a esse luxo. A padronização de processos e sistemas e a captura das sinergias tornaram-se urgentes. A estratégia que deu origem à Brasil Brokers, defende Almeida, é correta: “Conseguimos em sete anos atingir um tamanho que demoraríamos 80 para alcançar de forma orgânica”, argumenta. Segundo ele, esse é o grande benefício do roll up: queimar etapas do crescimento. O diretor explica que o modelo faz ainda mais sentido num ramo cí-clico como o imobiliário, pois permite a conquista rápida de ganhos em tempos de mercado aquecido. Foi o que a Brasil Brokers fez, ao se aproveitar do boom imobiliário entre 2007 e 2011. Na época, não raro, vendiam-se 90% das unidades de um projeto na semana do lançamento.

Hoje, a situação é outra, e os números escan-caram a dura realidade. Nos três trimestres deste ano, a companhia registrou lucro líquido 80% inferior ao do mesmo período do ano passado: R$ 9,9 milhões contra R$ 80 milhões (em 2013,

a queda havia sido de apenas 2%). Para reverter esse cenário, a Brasil Brokers deu início a uma reestruturação. Em abril deste ano, um pre-sidente novo foi eleito: Plínio de Serpa Pinto, um dos fundadores da companhia e até então no comando de uma subsidiária (a Brasil Brokers Niterói), assumiu o posto no lugar de Sergio Freire, que a dirigiu por sete anos.

O desafio dele será alcançar os benefícios pretendidos com a união de 24 corretoras imobiliárias sob a holding. As três que operam em São Paulo (Abyara, Avance e Brasil Brokers SP) já contam com uma estru-tura administrativa única, que presta apoio jurídico e realiza serviços financeiros e de tecnologia da informação. O portfólio de lojas no País foi revisto e algumas unidades, reduzidas. Outra medida para subtrair despesas foi a centralização dos processos de contratação de serviços utilizados pelas várias unidades. Tome-se como exemplo o plano de saúde dos funcionários: antes adquirido individualmente pelas várias corretoras, passou a ser negociado pelo grupo.

Ao todo, cerca de 600 iniciativas para cortar custos foram imple-mentadas, das quais 100 são as mais relevantes e representam 70% das possibilidades de ganho. O projeto começou há oito meses e deve durar mais quatro. Almeida espera que os frutos apareçam ainda este ano e se concretizem em 2015. Algo já pode ser visto nos resultados: os custos e despesas caíram 8% no terceiro trimestre de 2014 em comparação ao mesmo período de 2013. Analistas consideram a providência positiva, mas acreditam que não será suficiente para compensar a queda na re-ceita líquida — de 22% entre julho e setembro deste ano, em relação ao

C a p a


recursos humanos, contábil e financeira. “Como as ações estavam em alta, ninguém questionava se o modelo de aquisições não integradas era viável. O mercado começou a olhar isso com a queda dos papéis”, observa Lange.

O alerta veio com os resultados inferiores ao es-perado: o lucro líquido caiu 58% no último trimes-tre de 2013 em relação ao mesmo período de 2012 (em todo o ano passado, a queda na última linha do balanço havia sido de 7%). Além disso, a notícia de que conselheiros de administração venderam ações em janeiro, antes da divulgação dos números do ano passado, minou a confiança dos investidores. Naquele mês, membros do conselho de adminis-tração reduziram sua participação de 1,9% do ca-pital da companhia para 1,4%, e a diretoria, de 1,1% para 1%. Esse movimento, atendendo aos requisitos da Instrução 358 da CVM, se tornou pública em 11 de março. As vendas causaram desconforto no mercado, ainda mais porque pouco depois, em 28 de janeiro, a empresa anunciou resultados ruins (leia mais no quadro da página ao lado).

Segundo Samuel Torres e Marcio Maeda, ana-listas do Banco Fator, a companhia praticamente dobrou, mas não conseguiu os ganhos de sinergia esperados. As margens e os resultados pioraram, porque a empresa não planejou bem as aquisições. No IPO, a Brasil Insurance possuía 27 corretoras; hoje, são 52. Os analistas acreditam que a estratégia de consolidar o mercado também está em risco. O problema é o mesmo da Brasil Brokers: como as cotações caíram muito, ficou mais caro fazer novas compras. As aquisições, nesse contexto, teriam de usar mais recursos do caixa.

A continuidade das compras de empresas, entre-tanto, não faz parte dos planos, diz Lange: “Só com-

2014** 2013 2012 2011 2010

BR Brokers 208.875 9.986 373.768 80.568 383.127 82.501 407.711 106.599 374.564 72.794

BR Insurance 171.324 37.650 257.848 102.071 227.977 109.798 145.376 106.753 14.253 13.070

BR Pharma 2.638.797 -420.900 3.253.831 -151.379 2.685.741 2.974 1.000.665 5.469 161.541 -23.280

Receita líquida operacional* Lucro líquido*

mesmo período de 2013. As aquisições estão temporariamente suspensas; a última ocorreu no primeiro semestre de 2012. Os baixos múltiplos da Brasil Brokers desincentivam a compra de novas corretoras, que se dá com pagamento parcial em ações.

Almeida pondera os impactos da pausa nas aquisições. Ele acredita que o mercado imobiliário está vivendo um momento de excesso de pessimismo, mas deve retomar o ritmo em 2016. Sua prioridade, agora, é expandir por meio da atração de corretores de empresas menores. Noutras palavras: em vez de comprar corretoras, como fazia, a Brasil Brokers quer suas equipes de vendas — uma forma bem mais barata de obter receita.

Bandeira vermelhaPercurso semelhante foi o da Brasil Insurance, que também aglutinou pequenas corretoras — no caso, de seguros. Sua dificuldade resultou não só do enfraquecimento da economia, mas também de problemas operacionais e de governança. “A proposta de valor oferecida para as corretoras não aconteceu”, admite o novo CEO da empresa, Edward Lange, que assumiu o cargo em maio deste ano, vindo da presidência da Allianz no Brasil, com a tarefa de tornar a companhia sustentável. A constatação da nova equipe de gestão é que o modelo de crescer por meio de aquisições estabelecido pela Brasil Insurance não seria viável no longo prazo. Para garantir a sobrevivência, a companhia precisa se expandir de forma orgânica.

Impulsionada pela valorização do papel na bolsa, a Brasil Insurance privilegiou a compra de corretoras e deixou em segundo plano os ga-nhos que poderiam vir da unificação das estruturas de tecnologia, de

Das três holdings consolidadoras,

a de farmácias é a que tem mais

potencial para se beneficiar do modelo

* Em R$ milhares. **Até o último balanço divulgado. Fonte: Economatica.

Situação delicadaEstratégia de expansão agressiva provoca ampliação de receita, mas não obtém o mesmo efeito sobre o lucro


de R$ 550 milhões, devido ao descumprimento, por dois trimestres consecutivos, de cláusulas de endividamento (“covenants”) de uma emissão de debêntures. Isso obrigou a empresa a resgatar an-tecipadamente os papéis da primeira e da segunda série da oferta. Um alívio veio em maio, com a aprovação de um aumento de capital de R$ 400 milhões subscrito pelo BTG Pactual, seu maior acionista, e a contração de um empréstimo de R$ 230 milhões. Em junho, a Moody’s rebaixou a nota de crédito corporativo da Brasil Pharma, de estável para negativa.

Atualmente, a empresa tem 1.209 lojas: 723 são próprias, das redes Econômica, Big Ben, Rosário e Sant’Anna; 486 são franquias da marca Farmais. Diante das dificuldades, o grupo deve desacele-rar o crescimento para tornar as operações mais rentáveis e elevar a geração de caixa. De 2013 até o terceiro trimestre de 2014, dez lojas próprias fecharam as portas. No primeiro semestre, 1.600 funcionários foram demitidos.

A expansão agora deve se dar pela rede Farmais, com o objetivo de recuperar a rentabilidade. Assim como as outras Brasis, a Brasil Pharma vivenciou a troca de seu principal executivo. José Ricardo Mendes da Silva, ex-presidente do laboratório Aché de 2006 a 2013, assumiu o posto em março deste ano, no lugar de André Soares de Sá, que estava na companhia desde a fundação. A Brasil Pharma declinou o pedido de entrevista feito pela capital aberto.

Apesar de saudarem os esforços da companhia para dar a volta por cima, os analistas não veem grande potencial para as ações num horizonte pró-ximo. “No longo prazo, assumindo que a casa seja colocada em ordem, o cenário tende a ser melhor, principalmente em razão das boas perspectivas para o setor de varejo farmacêutico”, afirma Ga-briel Casonato, da Empiricus Research.

Das três holdings consolidadoras, a de farmácias é a que tem mais potencial para se beneficiar do modelo, considera Evaldo Fontes, sócio da consul-toria Araújo Fontes. As outras duas, por fazerem vendas personalizadas (de seguros e imóveis), têm de manter as estruturas mais independentes; na Brasil Pharma, que comercializa produtos em vez de serviços, há outras oportunidades, como a cen-tralização das compras e da distribuição. Serão as reformas em curso nas três Brasis suficientes para ajustá-las? O ano de 2015 trará ao menos parte da resposta. Enquanto isso, as promessas do modelo de roll up, tão festejadas nos IPOs, transformam--se em desilusão.

praremos corretoras se elas puderem ser integradas em três meses, se estiverem num segmento em que precisamos de expertise ou se participarem de algum mercado estratégico no qual não este-jamos presentes”. No seu caso, a ideia é também adquirir, em vez de empresas, itens menos custosos — como canais de distribuição, por exemplo.

A saída de apostar na expansão or-gânica, por sua vez, não teve resultados satisfatórios, ponderam os analistas da Fator. Eles têm dúvidas sobre a efeti-vidade da atual aposta da empresa em aumentar as vendas cruzadas (venda de diferentes seguros para os mesmos clientes). “Os resultados devem apa-recer na metade de 2015, mas não são suficientes para justificar o atual preço dos papéis na bolsa. Eles ainda estão caros”, considera Torres.

Erro estratégicoNa Brasil Pharma, que tem a proposta de atuar como consolidadora do merca-do de farmácias, analistas consideram que, ao lado das dificuldades naturais de capturar os ganhos de sinergia, houve erros fundamentais. O principal foi aumentar fortemente os estoques para manter o nível de serviço nas lojas, dando várias opções aos clientes, o que acabou pressionando os custos.

Agora, a companhia trabalha para se desfazer da quantidade excedente de produtos que comprou. A arrumação começou em novembro de 2013 e teve um efeito colateral: a queda nas mar-gens. Para reduzir o estoque, elevado também devido ao processo de inte-gração das redes de farmácias e centros de distribuição de medicamentos da companhia, a Brasil Pharma precisou ofertar produtos com desconto. A me-dida foi, ainda, necessária para desovar os muitos remédios próximos à data de vencimento. Outro fator de redução da lucratividade tem sido a baixa fatia dos genéricos, que têm margens maiores, nas vendas.

Neste ano, a Brasil Pharma acu-mulou prejuízo de R$ 420 milhões até setembro. O caixa sofreu declínio

Multa por insiderNão é só na Brasil Insurance que os administradores se desfizeram das ações antes da divulgação dos resultados. Na Brasil Brokers isso também aconteceu. Neste caso, no entanto, a negociação foi fei-ta durante período vedado, que an-tecede em 15 dias a publicação das demonstrações financeiras. No início de novembro, a CVM mul-tou três controladores da holding (Angela Nerly Pereira, Cristiano Motta Cruz e Fernando Alves de Oli-veira): R$ 300 mil para cada.

Os números referentes ao ano de 2011 foram divulgados ao mer-cado no dia 20 de março de 2012, mas Angela Pereira vendeu ações nos dias 9 e 12, Cristiano Cruz, no dia 12, e Fernando Oliveira, no 13. Após o anúncio dos resultados, o papel caiu — 6,4% abaixo da que-da do Ibovespa nos dias 20 e 21 de março de 2012. O relator do caso na CVM considerou a “presunção rela-tiva da prática de insider trading” e propôs que o resultado do julgamen-to fosse enviado para a Procurado-ria da República no Estado de São Paulo. Os advogados de defesa, por sua vez, afirmaram que a venda das ações ocorreu por “mero descuido”. Também destacaram que, seis dias após a divulgação, a ação se valori-zou, sendo impossível concluir que o mercado reagiu negativamente aos resultados.

O relator do processo, Roberto Ta-deu Antunes Fernandes, e os demais participantes do colegiado, Ana No-vaes e Leonardo Gomes Pereira (pre-sidente da CVM), votaram pela con-denação. Já a diretora Luciana Dias votou pela absolvição dos três, con-siderando que havia indícios sufi-cientes para duvidar de que os acu-sados agiram com a finalidade de auferir vantagem indevida. (L. D. C)

Tr i b u t a ç ã o




Efeitos colateraisAs intenções costumam ser as melhores, mas os resultados dos incentivos tributários podem se tornar perversos para o mercado de capitais

O sistema tributário brasileiro é caótico. Repleto de detalhes obscuros e incertezas. Em nenhum outro país do mundo as empresas demoram tanto para cumprir com suas obriga-ções fiscais. Departamentos contábeis e jurídicos no Brasil gastam 2.600 horas por ano para manter os impostos em dia, de acordo com dados da PwC — em segundo lugar está a Bolívia, com menos da metade desse tempo, 1.025 horas. A porcentagem do lucro paga pelas empresas nacionais na

forma de contribuições obrigatórias também é alta: 69% do lucro tri-butável (o ganho que sobra após todas as deduções), segundo o Banco Mundial. É a décima maior do mundo e bastante pesada para uma nação em desenvolvimento. Em meio a esse cenário, qualquer desoneração tributária é festejada; no mercado de capitais, em particular, ela pode fazer toda a diferença. A análise da validade de conceder esse tipo de estímulo, contudo, não é simples. Por trás de um isento feliz, geralmente há um concorrente desiludido.


Tr i b u t a ç ã o


Letras turbinadas Um exemplo de incentivo tributário é a isenção de imposto de renda (IR) a pessoas físicas que investem em letras de crédito imobiliárias (LCI) e em letras do agronegócio (LCA). O benefício, em vigor desde 2004, foi crucial para o robusto crescimento da emissão e da distribuição desses títulos. Para se ter uma ideia, o estoque de LCIs registradas na Cetip em janeiro de 2009 era de cerca de R$ 10,7 bilhões. Em outubro deste ano, já estava em quase R$ 138 bilhões. A versão agrícola teve uma expansão um pouco mais tímida, embora ainda assim consistente (veja tabela nesta página).

Não é difícil entender o motivo dessa evolução acentuada. Ao se ver livre do IR, o comprador de uma LCI consegue obter rendimento entre 80% e 95% da taxa DI (que acompanha de perto a Selic). Quanto mais arriscado o banco emissor da letra, maior a remuneração. Isso porque, independentemente do lastro da operação, a responsabilidade por honrar o pagamento é da institui-ção financeira. Ainda que o banco vá à bancarrota, porém, o investidor tem um conforto: o ressarcimento do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), no valor de até R$ 250 mil por CPF.

Considerando que vivemos num país com déficit habitacional de quase 6 milhões de moradias, em que um terço da riqueza produzida (PIB) vem do agronegócio, parece razoável o governo querer estimular o fluxo de dinheiro dos poupadores para papéis que alavan-quem os setores imobiliário e agrário. O problema é que tantos atrativos têm provocado uma competição injusta com outros títulos privados. Nem os certificados de recebíveis voltados ao fo-mento dos mesmos setores (CRI e CRA), também isentos de IR para a pessoa física, progrediram como as letras. De 2009 até outubro deste ano, o estoque de CRIs subiu cerca de 620%, de R$ 7,25 bilhões para quase R$ 52 bilhões, contra uma aumento de quase 1.200% das LCIs. Já os CRAs atingiram R$ 1,7 bilhão, ante R$ 36,7 bilhões da LCA.

Incentivo para quem?De fato, na comparação com os títulos isentos, os fundos parecem desvanta-josos. São mais arriscados e cobram IR sobre a rentabilidade, que vai de 15% a 22,5%, dependendo dos ativos em carteira e do prazo da aplicação. Os investimentos em fundos também não possuem cobertura do FGC nem garantia do gestor ou administrador. Para piorar, é preciso arcar com uma taxa de administração, que pode chegar a 4% em alguns casos, e se sujeitar ao come-cotas — cobrança antecipada de imposto de renda, realizada em maio e novembro, que diminui o valor das cotas e, dessa forma, os rendimentos fu-turos. “É uma aberração, um tratamento injusto. O imposto deveria ser cobrado no resgate, como acontece com qual-quer outro investimento”, diz Zákia.

De acordo com dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercado Financeiro e de Capitais (Anbima), a participação relativa dos fundos de ação e multimercado no bolo de recursos da indústria de fundos vem diminuindo ano a ano. Em 2007, os fundos de ações chegaram a concentrar 15,51% do R$ 1,7 trilhão sob gestão no País, o equivalente a mais de R$ 260 bilhões. Em setembro de 2014, o percentual havia caído para 7,46% dos mais de R$ 2,6 trilhões, to-

A vantagem das letras sobre os cer-tificados é explicada por duas razões. Em primeiro lugar, elas são emitidas por bancos, o que lhes proporciona alta capilaridade na distribuição. Além disso, contam com a garantia da insti-tuição financeira e, se tudo der errado, com o colchão do FGC. Quando o be-nefício tributário foi adicionado a essas vantagens naturais, as letras se tornam imbatíveis.

A dúvida sobre a eficácia da medida passa, então, por uma visão política: quem se quer, afinal, estimular com a regalia fiscal? Enquanto os certificados levantam recursos para empresas, sejam elas incorporadoras imobiliárias, sejam cooperativas agrícolas ou outros emis-sores, as letras angariam dinheiro para os bancos. “A questão é que as letras não resultam, necessariamente, em estí-mulo à economia”, comenta Alexandre Zákia, CEO da gestora CultInvest. Luiz Fernando Figueiredo, sócio da gestora Mauá Sekular, vai além. O benefício às letras, afirma, está prejudicando não apenas as emissões do setor produtivo como a parcela da indústria de fundos de investimento que corre risco inves-tindo em renda variável — caso dos fun-dos de ação e multimercado. “Devido a esses incentivos, a indústria de fundos caminha para a morte”, sentencia.

Evolução consistente Letras de crédito e certificado de recebíveis crescem sem trégua, impulsionados por incentivos fiscais

LCI CRI LCA CRA

jan. 2009 10.686 7.251 7.063 1

jan. 2010 16.109 10.753 8.868 24

jan. 2011 30.156 19.673 12.981 159

jan. 2012 48.369 28.266 18.255 349

jan. 2013 63.149 34.518 22.360 538

jan. 2014 102.661 45.172 29.216 1.123

out. 2014 137.804 52.973 36.673 1.712

Em R$ milhões. Fonte: Cetip.


talizando cerca de R$ 198 bilhões em recursos geridos — LCIs e LCAs soma-das têm um estoque de R$ 174,5 bilhões. A participação dos fundos multimer-cado caiu de 23,78% para 19,1%. Entre setembro de 2013 e setembro deste ano, os fundos de ação sofreram resgates acumulados de R$ 12 bilhões, e os mul-timercado de R$ 41,1 bilhões. É verdade que o fenômeno pode ser explicado, em boa parte, pela volatilidade em função da época eleitoral e pela alta da Selic, de 9% para 11% no período. Ainda assim, gestores avaliam que os incentivos fiscais atribuídos a produtos bancários contribuem significativamente para a debandada de recursos.

Para evitar distorções como essa, Fi-gueiredo defende que os descontos fis-cais sejam oferecidos com parcimônia. “É muito mais lógico que investimentos arriscados, de longo prazo e no setor produtivo, tenham incentivos”, diz o gestor, observando que isentar papéis de pouco risco não contribui para mu-dar a cultura brasileira, acostumada com retornos polpudos e volatilidade módica depois de anos de Selic alta. A visão é compartilhada por Paulo Gou-vêa, diretor de mercado de capitais da XP Investimentos. “Se a isenção fiscal atrair poupadores para o mercado de capitais, ela será bem-vinda. As LCIs e LCAs, no entanto, apenas se conver-teram em mais uma fonte de captação para bancos”, afirma.

Data para acabarA tática de atribuir descontos fiscais para ativos mais arriscados também foi usada pelo governo. Ela está presente na edição na Lei 12.431, de junho de 2011, e na Medida Provisória (MP) 651, de julho deste ano. Enquanto a primeira libera do pagamento de IR a pessoa física que comprar debênture de infraestrutura, a segunda oferece desoneração tributária ao investidor individual que adquirir, diretamente ou por meio de fundos específicos, ações de pequenas e mé-dias empresas (PMEs) listadas em bolsa de valores.

O motivo por trás da criação de ambas as iniciativas é louvável. A Lei 12.431 visa acelerar os investimentos em obras importantes para o desen-volvimento do Brasil e de sua péssima condição logística — a pior dos BRICS, grupo composto também por Rússia, Índia, China e África do Sul. Já a MP 651, convertida, em novembro, na Lei 13.043, pretende ampliar a demanda por ações de PMEs, encorajando compa-nhias de menor porte a usar o mercado de capitais como veículo de captação. Uma crítica que se faz à medida é o risco de poupadores serem induzidos a escolher uma alternativa mais arris-cada em busca de menor carga tribu-tária. Gouvêa refuta essa possibilidade. “O comprador sabe que a isenção só vale se houver ganho de capital; caso contrário, é inócua. A necessidade de analisar fundamentos, portanto, con-tinua a existir”, argumenta.

Na opinião de Figueiredo, a isenção de IR proposta para as ações de PMEs é adequada. “Quando o objetivo é desen-volver um nicho incipiente, a isenção de imposto faz sentido, desde que tenha data para acabar”, ressalta. Nesse caso, assim foi feito. Ao contrário da deso-neração para letras de crédito e certi-ficados de recebíveis, o incentivo para PMEs e debêntures de infraestrutura tem data para terminar — 2023 e 2020, respectivamente. Porém, é difícil prever se, quando esse dia chegar, o benefício será de fato suspenso. Quando a lei 12.431 foi publicada, era previsto que as debêntures seriam incentivadas apenas até 2015, prazo esticado em cinco anos em junho último. Um dos problemas das isenções é a dependência que elas geram. “Acabar com o incentivo para LCAs e LCIs criaria uma situação difícil para bancos médios, que encontraram uma oportunidade de captar por meio da distribuição desses papéis”, observa Gouvêa.

Tanto a atribuição como a retirada da isenção de imposto sobre um produto financeiro são decisões delicadas. Os riscos começam com os desincentivos

“Queremos negócios movidos por incentivo fiscal?” foi o tema do primeiro Grupo de Discussão Tributação, realizado pela capital aberto em novembro, em São Paulo. Veja mais em http://bit.ly/1FkyK0S

Na comparação

com os títulos

incentivados, fundos

de investimento

saem perdendo

Evolução consistente Letras de crédito e certificado de recebíveis crescem sem trégua, impulsionados por incentivos fiscais

LCI CRI LCA CRA

jan. 2009 10.686 7.251 7.063 1

jan. 2010 16.109 10.753 8.868 24

jan. 2011 30.156 19.673 12.981 159

jan. 2012 48.369 28.266 18.255 349

jan. 2013 63.149 34.518 22.360 538

jan. 2014 102.661 45.172 29.216 1.123

out. 2014 137.804 52.973 36.673 1.712

eventualmente gerados para outros seg-mentos e terminam com a possibilidade de a vantagem se transformar numa bengala para o próprio beneficiado. “Ninguém quer um mercado movido por incentivos fiscais. Mas, como temos que lidar com eles, é preciso que seus efeitos e sua eficácia sejam avaliados constantemente”, frisa Ana Luiza Salles Oliveira, sócia da PwC. Os números da indústria de fundos e dos certificados de recebíveis mostram que esse é um bom momento para revisitar o tema.

R e l a ç õ e s s o c i e t á r i a s


Olhos voltados para ela

O mercado de capitais sacudiu o Judiciário nos últimos meses. O desmanche da OGX, que entrou com um pedido de recuperação judicial em 2013, levou um grupo de minoritá-rios à Justiça. Eles querem ser ressarcidos pelo investimento

em papéis que, segundo apurações em curso, podem ter tido seus preços ma-nipulados. Agora, os juízes se preparam para enfrentar a fúria dos investidores da Petrobras, cuja ação derreteu 21,39% em um ano — em valor de mercado, são R$ 65 bilhões a menos. A queda deve-se, principalmente, à repercussão da Opera-ção Lava Jato. Conduzida pela Polícia Fe-deral, a investigação apura denúncias de que executivos da companhia pagavam

Por Yuki Yokoi

Ilustração: Beto Nejme/Grau180.com

propinas a políticos e empresas que fir-mavam contratos com a petroleira. “Va-mos ver uma avalanche de reclamações de investidores. E a problemática do caso é enorme”, avalia a juíza Marcia Cunha, que acaba de deixar a vara empresarial do Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro para ser desembargadora. O aumento dos casos de alta complexidade sobre a mesa dos magistrados surge em boa hora. Há uma percepção generalizada da importância de resgatar a confiança no Judiciário para a resolução de processos que envolvem o mercado de capitais.

Um dos motivos para isso é a experi-ência com o caminho alternativo — a ar-bitragem. Apontada durante anos como meio mais eficaz de solução de questões societárias, ela começa a mostrar suas

limitações. “Sempre fui um defensor da arbitragem, mas ouço dos meus amigos advogados que, além de dispendiosas, as sentenças arbitrais nem sempre são tecnicamente primorosas e, pior, estão sendo demoradas”, afirma o desembar-gador Pereira Calças.

Na dissertação de mestrado Abuso de poder de controle e a utilização da arbi-tragem para a resolução de conflitos so-cietários, o pesquisador Felipe de Almei-da Mello aponta algumas deficiências. O estudo, de 2010, estima em R$ 40 mil o custo mínimo do processo arbitral no Brasil. O valor elevado pode “inviabilizar a submissão de um determinado litígio cujo valor monetário envolvido seja re-duzido, sendo que o recomendável nesse caso seria submeter o litígio ao Judiciá-


Em boa hora, mercado busca resgatar a confiança no Poder Judiciário. Depois de OGX, escândalo da Petrobras tem tudo para provocar uma enxurrada de pedidos de ressarcimento

Por Yuki Yokoi

No artigo “CVM e Judiciário: o efeito da incerteza jurídica nos investimentos em ações e a Justiça especializada”, o pesqui-sador Ivan César Ribeiro concluiu que, entre 2004 e 2006, houve uma redução de 15% no número de reformas, em se-gundo grau, de sentenças oriundas de varas especializadas.

Em São Paulo, a opção inicial foi pela especialização em segunda instância, por meio das câmaras. Isso significa que os casos ingressam no Tribunal de Justiça (TJ-SP) pela via comum e, apenas quando as partes recorrem da primeira decisão, eles passam a ser analisados por um ma-gistrado especializado. Numa tentativa de juntar os dois modelos, o TJ-SP e a Ordem dos Advogados do Brasil (OAB) estão se preparando para também criar varas empresariais (por definição, as va-ras atuam na primeira instância). Assim, as demandas do mercado de capitais tramitarão sob os cuidados de juízes e desembargadores conhecedores do di-

rio”, diz. Mello conclui que a inclusão estatutária da arbitragem, quando feita com a ajuda do voto do acionista contro-lador, deve ensejar o direito de retirada do dissidente. “A escolha da câmara arbi-tral feita pelo acionista controlador pode recair sobre uma câmara com pouca ex-periência ou mesmo inidônea.”

Outra razão para revalorizar a Jus-tiça comum é a excessiva atribuição de responsabilidades à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Em conse-quência da ideia de que o Judiciário é lento e pouco efetivo na resolução de conflitos societários, as demandas dos investidores acabam, exclusivamente, nas mãos da autarquia. Nos pedidos de interrupção de assembleia a situação fica evidente. Os acionistas poderiam recorrer à Justiça, mas, em geral, só o fazem à CVM. Em março, a autarquia decidiu positivamente sobre a legalida-de do voto dos controladores da Oi na aprovação da incorporação da Portugal

Telecom, deixando inúmeros investi-dores insatisfeitos. O caso enfatizou quanto a baixa confiança nos tribunais promove a centralização de expecta-tivas sobre decisões da CVM. “O problema do Judiciário é maior do que o nosso mercado de capitais, mas, no que cabe à CVM, temos tentado estabelecer uma relação de proximidade”, explica Julya Wellisch, subprocuradora-chefe da Procuradoria Federal Especializada.

A base do problema atual é o conges-tionamento do Judiciário. Segundo o Conselho Nacional de Justiça (CNJ), há 66,8 milhões de casos tramitando nas cortes brasileiras. Ao mesmo tempo, cerca de 40% das vagas destinadas a juízes estão desocupadas. Para agravar o problema, são poucos os tribunais espe-cializados em questões empresariais — solução que poderia amenizar o estoque elevado de processos. No Rio de Janeiro, as varas de direito empresarial foram criadas em 2001. O esforço foi exitoso.

R e l a ç õ e s s o c i e t á r i a s


reito empresarial em primeira e segunda instâncias, um modelo inédito no País.

É verdade que a especialização não tem apenas aspectos positivos. A ten-dência é que ela concentre casos nas mãos de poucos magistrados, o que pode gerar uma jurisprudência previsível. O mercado, de todo modo, parece dis-posto a correr o risco. “É melhor conviver com a concentração do que ser uma lote-ria”, avalia Rodrigo Castro, responsável,

de acionistas que se julgam lesados une--se para acionar a Justiça. No estudo Is the U.S. law enforcement stronger?, a pesquisadora Erica Gorga analisou como Brasil e Estados Unidos agiram diante das perdas bilionárias registradas por Sa-dia e Aracruz em 2008. A conclusão? Os investidores americanos foram indeni-zados nos dois casos; os brasileiros, não. A diferença deve-se, basicamente, à forma como o Judiciário americano funciona: há advogados especializa-dos em reunir investidores e ingressar com as ações conjuntas, sites que dão transparência ao andamento dos casos e, ainda, uma larga jurisprudência para dar respaldo aos investidores.

É através de ação coletiva que um grupo de investidores da OGX, hoje rebatizada de Óleo e Gás Participações, pretende ser ressarcido. Os acionistas reclamam que o controlador, o em-presário Eike Batista, vendeu ações de posse de informação privilegiada. Além disso, teria mentido nos fatos relevantes divulgados ao mercado. Como insider trading e manipulação de mercado são crimes contra o sistema financeiro, os investidores podem ganhar fôlego se as investigações reconhecerem que houve irregularidade. Além das apurações ad-ministrativas conduzidas pela CVM, que envolvem não só a OGX como outras empresas do grupo, Eike é alvo de inves-tigações criminais. O julgamento do epi-sódio que envolve a petroleira começou a ser julgado no dia 18 de novembro, mas só terá um desfecho no ano que vem. Seu desdobramento terá enorme significado para a confiança depositada na Justiça e no próprio mercado.

Embora a falta de jurisprudência acanhe investidores, há aqueles que, ainda assim, desbravam o Judiciário. Em janeiro de 2014, a gestora Victoire Brasil Investimentos Ad-ministração de Recursos recorreu à Justiça para reclamar da remuneração dos conse-lheiros (e controladores) da WLM Indústria e Comércio, que comercializa os caminhões da marca Scania.

Entre 2008 e 2013, integrantes do board receberam, em média, R$ 442 mil por reu-nião. Como os beneficiários da generosa remuneração são também controladores da companhia, a Victoire acredita que os salários tenham servido para, abusivamen-te, expropriar recursos da empresa. Por isso, reivindicou à Justiça que a companhia seja indenizada. O caso ainda rendeu à WLM um processo administrativo. Instaurado em maio desse ano, o PAS RJ2014-5099 está na fila de julgamentos da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). (Y. Y.)

Victoire pede que controlador indenize companhia

na OAB, pela criação das varas especiali-zadas de São Paulo. Um desafio, porém, é alcançar a propalada especialização. Não basta que a vara seja especializada; o juiz também deve sê-lo. “Muitos concorrem à vaga porque ela oferece gabinete com melhores instalações e a matéria é mais prestigiosa. Mas ele não se pergunta se gosta de economia”, diz Marcia Cunha.

Falta demandaAs tentativas de aprimoramento evo-luem de um lado. Só que do outro ainda há poucos investidores dispostos a recorrer ao Judiciário. “Ir à Justiça é um investimento muito arriscado e sem qualquer previsibilidade”, relata Lucila Prazeres da Silva, advogada da gestora Credit Suisse Hedging-Griffo. A asset se envolveu em alguns dos maiores embates societários dos últimos anos, como a reestruturação da Telemar e a negociação do Grupo Ipiranga, mas coleciona poucas vitórias. “Deparamos com situações absurdas, como a falta de qualificação para elaborar ou entender um laudo de avaliação”, conta. A pouca disposição do investidor para recorrer ao tribunal, por sua vez, impede que a Justiça adquira a prática que se espera dela. Da mesma forma, não se constrói jurisprudência. O histórico de casos arbitrados seria importante para dar celeridade a reclamações semelhantes feitas posteriormente.

O retorno dessas ações tampouco tem sido satisfatório para os acionistas. No Brasil, há apenas um caso em que investidores tenham sido ressarcidos por meio de uma decisão judicial. O episódio é da década de 1980 e pouco conhecido. Na ocasião, a Justiça paulista determi-nou uma compensação aos acionistas da Servix Engenharia. As ações que eles compraram foram vendidas pelos con-troladores da companhia, até então os únicos detentores de uma informação que faria o preço dos papéis despencar.

Uma saída para estimular o investidor a recorrer à Justiça, afirmam especialis-tas, pode estar nas ações de classe (ou “class actions”, como são conhecidas no exterior). Nessa modalidade, um grupo

“Acionistas na Justiça” Este foi o tema do primeiro Grupo de Discussão Relações Societárias, realizado pela Capital Aberto, em São Paulo. Veja mais em http://bit.ly/1vXfhnT

A imprensa especializada não poupou, nos últimos meses, críticas à atuação da Comissão de Valores Mobi-liários (CVM). O mote dessas opiniões é a conduta da-quela autarquia em face de rumorosos casos de afronta a regras de mercado e, no particular, aos direitos dos mi-noritários. São casos alçados à condição de escândalo, que podem agravar a já depauperada situação do mer-cado acionário brasileiro. As críticas não são, contudo, justificadas. E mesmo que fossem, a verdade é que não trouxeram consigo um necessário tempero, uma indis-pensável nota explicativa capaz de atribuir a devida cul-pa a cada um dos culpados.

A CVM tem realizado, por seu corpo técnico e por seus diretores, isoladamente e em colegiado, um trabalho hercúleo. Desprovida de meios, a comissão padece sob uma política de Estado que simplesmente deu as costas para o mercado de valores mobiliários nacional. Uma política de Estado que ignora a importância de bem apa-relhar o regulador e o fiscal, justamente porque é o bas-tião da fiabilidade do mercado. E sem confiança não há investimento. Se o investidor não puder confiar em que seus direitos são concretos, em vez de mera propaganda, não verterá suas economias ao financiamento da gran-de companhia.

Os críticos também se esquecem da importância que o regulador privado deve desempenhar. A regulação con-tratada entre as companhias listadas, seus eventuais con-troladores e o administrador do mercado, notadamen-te o bolsista, deve ser cumprida. E, quando afrontada, as penalidades contratadas devem ser impostas, doa a quem doer.

As iniciativas regulatórias da BM&FBovespa colhe-ram, na primeira década deste século, boa parte dos lou-ros decorrentes da fugaz revivescência do nosso mercado acionário. É certo que, agora, no contexto de uma gra-ve crise de confiança, detonada pelo desrespeito às regu-

lações pública e privada, a Bolsa de São Paulo alinhará seus esforços aos da CVM e exigirá o cumprimento for-çado dos regulamentos de listagem. Uma omissão com-prometeria evidentemente o volume de negócios e a li-quidez dos papéis negociados.

As minorias, muitas vezes desarticuladas, caronistas ou acovardadas, também respondem pelo estado de coi-sas de que se ressente o nosso mercado acionário. Não será uma conduta bovina, ou o ativismo meramente re-tórico, capaz de levar à concreção a tutela das minorias e, portanto, de inibir velhas práticas que, como se vê, tei-mam em se renovar.

Essas mesmas minorias, que no Brasil são predominantemente pro-fissionais, fazem-se representar por um exército de analistas, bastante afeito às regras de mercado, capaz de fazer valer direitos e faculdades e de identificar, de pronto, violações à lei e à regulação estabelecida.

Não vale, portanto, culpar a CVM. O aparato regulatório atribui meios a inúmeros agentes, públicos e privados, que podem e devem coi-bir a delinquência de mercado.

A tutela das minorias e, com ela, a dignidade do mercado acionário brasileiro dependem de um ativis-mo institucional constante. Um ati-vismo de pessoas e de organizações. Um ativismo escorado na lei, mas, sobretudo, no respeito por princí-pio à poupança privada, cujo vili-pêndio ameaça de morte a mais efi-ciente e menos custosa técnica de financiamento da grande empresa.

Walfrido Jorge Warde Jr. ([email protected]) é sócio do Lehmann, Warde & Monteiro

de Castro Advogados

O boletim REGULAÇÃO é um informativo bimestral produzido por Lehmann, Warde & Monteiro de Castro Advogados (www.lwmc.com.br) e veiculado com exclusividade pela CAPITAL ABERTO. As opiniões aqui expressas são as do escritório e não, necessariamente, as da revista.

A tutela das minorias e

a dignidade do mercado

acionário dependem

de ativismo institucional

constante

Não vale culpar a CVM

G o v e r n a n ç aG o v e r n a n ç aIlustração: Marco Mancini/Grau180.com


Influência discretaO ativismo de investidores é um movimento em ascensão nos Estados Unidos e no Brasil. Aqui, sem tantos holofotes, eles mudam o rumo das companhias abertasPor Bruna Maia Carrion

Depois de 14 anos como presidente da casa de leilão Sotheby’s, Willian Ruprecht está prestes a deixar o cargo. Foi Dan Loeb, gestor do fundo Third Point, quem, juntamente com outros investidores, precipitou a queda do executivo. Insatisfeito com os resultados da companhia, Loeb fez uma portentosa batalha corporativa e midiática e se tornou conselheiro da empresa em maio, num dos mais noticiados casos de ativismo de acionistas de 2014. No Brasil, rei-vindicações de minoritários não ganham tanto destaque em programas de TV ou jornais. Tampouco temos um Dan Loeb ou um Carl Icahn — este último famoso por ter feito o valor de mercado da Apple subir US$ 17 bilhões após uma frase no Twitter segundo a qual a gigante

da informática valia mais do que sua cotação na bolsa. Mas o ativismo por aqui também cresce. E, ainda que discretamente, vem mudando o rumo das companhias abertas.

O ativismo no Brasil é menos personalista. Os nomes das gestoras que o praticam, como Rio Bravo, Fator, Fama, Mauá Sekular, Polo Capital, entre outras, costumam ser mais conhecidos no mercado que seus gestores. Mesmo investidores famosos, como Guilherme Affonso Ferreira, presidente da Bahema Participações, e o bilionário Lírio Parisotto são pouco expressivos nas redes sociais ou no trato com a imprensa. O ativismo realizado por eles ocorre nos bastidores, angariando apoio de outras gestoras e negociando com a administração das investidas. “Brigas fortes, em público, são menos comuns na cultura do mercado de capitais local”, diz Thomas Kamm, sócio da consultoria Brunswick.

Entretanto, esses investidores estão cada vez mais dispostos a conquistar postos nas empresas. A maioria se organiza para eleger representantes de minoritários para o conselho de administração. Um exemplo é a eleição — e reeleição — de Marcelo Gasparino para o board da siderúrgica Usiminas.


Patrocinado pela Geração Futuro, ele conseguiu apoio de acionistas que somavam mais de 10% do capital social para alçá-lo à posição. Sentado no conselho, Gasparino segue uma postura propositiva. E busca promover mudanças, o que não é simples.

Sua ação é dificultada pelo regimento interno do board. O estatuto determina que uma proposta só pode entrar nas pautas de reunião do órgão colegiado se for apoiada por três membros. Como a empresa tem dois representantes de mi-noritários (o outro é Aloísio Macário), é difícil emplacar um tema. Gasparino vem reivindicando a alteração ou mesmo eliminação dessa regra. O conselheiro também trabalha pela migração da empresa do Nível 1 para o Nível 2 de governança corporativa da BM&FBovespa, bem como pela instalação de conselhos com representantes dos minoritários nas principais subsidiárias. “Não é fácil. É preciso ser perseverante para fazer ativismo no Brasil”, desabafa.

A articulação dos investidores também vem influenciando as estatais. Na Petrobras, em 2013, acionistas representantes de mais de 0,5% do capital social elegeram Mauro Cunha para o conselho de administração. Desde que assumiu, ele acumula batalhas na companhia. Votou contra a demonstração de re-sultados em 2013 e impôs o registro de seu posicionamento em ata, além de torná-lo público — não era hábito da petroleira fazê-lo. Noutra estatal, a Eletrobras, o trabalho de acionistas vem empurrando o controlador para fora da zona de conforto. Um grupo liderado pelo fundo norueguês Skagen entrou com processo na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) contra a União, acusando-a de abuso do poder de voto na assembleia extraordinária de 3 de dezembro de 2013. O encontro delibe-rou a adesão da empresa à Medida Provisória 579, que previu a renovação de outorgas públicas de distribuição de energia mediante queda das ta-rifas cobradas dos consumidores. Na leitura dos acionistas, houve claro conflito de interesses em a União ter votado uma matéria que beneficiaria o governo federal.

Na saúde e na doençaNão seria adequado, no entanto, dizer que o ativismo só aparece em momentos de crise. É comum o envolvimento de acionistas em or-ganizações saudáveis, cujos resultados e valor consideram estar abaixo do adequado. Foi o caso da BRF, em que investidores conduziram Abilio Diniz, ex-controlador do Grupo Pão de Açúcar, à presidência do conselho da fabricante de alimentos em abril de 2013. A empresa de participações Tarpon e o fundo de pensão Previ — juntos, donos de 22,22% do capital — se uniram para derrubar o então chairman,

Nildemar Secches, e emplacaram Diniz. Os in-vestidores acreditavam que a empresa precisava de um choque de gestão, diminuindo os cargos executivos e vendendo unidades operacionais que não tinham a ver com o negócio principal. Agora, isso está sendo feito. Um exemplo é o repasse, em novembro do ano passado, de unidades abatedoras de bovinos à empresa de frigoríficos Minerva, em troca de ações. O papel reflete uma visão positiva dos investidores sobre as mudanças: estava em torno de R$ 45 quando Diniz assumiu; hoje, circula na faixa de R$ 65. “Ativistas veem oportunidades de agir em empresas cuja percepção de valor esteja distante dos fundamentos”, comenta Fábio Moser, CEO da Fator Administração de Recursos.

A intervenção do fundo de ativismo da Rio Bravo na Eternit foi bem mais suave. Companhia de capital disperso, a fabricante de utensílios de cerâmica para construção foi uma das primeiras apostas do fundo, lançado em 2004. A gestora conseguiu um assento no conselho e trabalhou para melhorar a governança. Em 2006, a Eternit migrou para o Novo Mercado; desde então, sua ação se valorizou. Cotada a cerca de R$ 1 após a conversão das preferenciais, hoje ela vale R$ 3,40 (em 2012, chegou a atingir R$ 4,60). “Existem bons casos como esse, mas infelizmente eles são exceção”, lamenta Fernando Fanchin, gestor do fundo de ativismo da Rio Bravo. Durante os seis anos em que a asset permaneceu na empresa, a

Eternit reconsiderou sua estrutura de capital, reviu as políticas de remuneração de executivos e de distribuição de dividendos e criou comitês do conselho.

Publicidade negativaNo âmbito internacional, os efeitos do ativismo sobre as companhias vêm sendo observados. Uma pes-quisa divulgada no fim de outubro pela consultoria CoreBrand e pela revista Corporate Secretary analisou 66 companhias integrantes do S&P 500 que foram alvo de campanhas de investidores. A conclusão: o impacto de muitas delas foi negativo. Houve mudança significativa no valor da marca de 36 empresas (62%). Destas, 19 tiveram queda na percepção de sua qualidade no longo prazo, 7 pas-

G o v e r n a n ç a


saram a ser percebidas modestamente melhor, 2 se mantiveram como estavam e 8 conseguiram re-sultados mistos, com ganhos no curto prazo segui-dos de declínio. O estudo deixa claro que a culpa não necessariamente é do ativista; em alguns ca-sos, a campanha coincide com um momento ruim da empresa. No entanto, a publicidade que esse tipo de investidor dá a aspectos já negativos pode precipitar a perda de prestígio da marca de modo difícil de reverter, causando, consequentemente, desvalorização das ações.

Além de potencializar prejuízos de imagem, o ativismo tem ônus. A batalha com Dan Loeb custou US$ 24 milhões à Sotheby’s, entre gastos com consultoria, advogados e o reembolso dos gastos do Third Point. Por isso, a empresa de lei-lões vem ajudando a expor a faceta complicada do engajamento de acionistas: a briga entre diretores e sócios pode custar caro e não necessariamente servir ao interesse de longo prazo da instituição.

No Brasil, embora a face nefasta do ativismo seja menos aparente, os administradores estão atentos a essa possibilidade. “Na troca de informa-ções com o investidor, você percebe se o acionista está interessado no longo prazo ou se quer fazer um ataque especulativo que tem mais a ver com interesses próprios”, afirma Marcello De Simone, diretor de relações com investidores (RI) do Grupo Ultra. Uma das discussões comumente propostas pelos ativistas diz respeito ao que fazer com o caixa excedente da companhia. Foi assim no incidente entre Carl Icahn e Apple, por exemplo: em dezem-bro do ano passado, ele começou uma campanha para que a empresa realizasse uma recompra de US$ 150 bilhões em ações, de modo a aumentar o valor dos dividendos e dos papéis em circulação. A Apple tinha, na época, US$ 147 bilhões. O escarcéu de Icahn serviu para chamar atenção ao fato de

que a empresa tinha uma quantidade imensa de recursos parados. A companhia até fez uma recompra, só que bem mais modesta, no valor de US$ 17 bilhões.

Carlos Lazar, diretor de RI da empresa de educação Kro-ton, conta que é comum receber propostas de acionistas sobre o destino do caixa da companhia (de R$ 397 milhões, de acordo com as informações trimestrais divulgadas em 14 de novembro). Enquanto uns sugerem recompra, outros querem distribuição de dividendos extraordinários. Há ainda quem ache que a empresa deve guardar o montante para ir às compras. “Nesse caso, o ideal é ter uma boa comunicação e testar a sugestão de um acionista com outros”, sugere Lazar. Ele ressalta que é preciso ter muito cuidado nessas conversas. Toda a atenção é necessária para não deixar escapar infor-mação privilegiada sobre eventual aquisição.

O crescimento reservado, porém constante, do ativismo no Brasil tende a receber um impulso importante em breve. A CVM colocou em audiência pública uma norma que alterará as Instruções 480 e 481, regulamentando o voto à distância. A novidade permitirá que acionistas votem sem comparecer à assembleia ou mandar um procurador à sede da empresa. “É muito trabalhoso atrair investidores para esses encontros. A norma vai facilitar tanto a participação deles como o trabalho dos RIs”, antecipa De Simone. As empresas vão ter que dispo-nibilizar, pelo menos 30 dias antes da assembleia, um boletim de voto eletrônico. No documento, acionistas com no mínimo 5% do capital social poderão incluir candidatos e propostas de votação. A mudança promete ser um bom instrumento nas mãos dos acionistas ávidos por fazer valer sua voz.

“Tempo de ativismo” Este foi o tema do primeiro Grupo de Discussão Relações com Investidores, realizado pela Capital Aberto, em São Paulo. Veja mais em http://bit.ly/1vXfw2o


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A t i v i s m o



Movimentos sociais vão às assembleias de acionistas com o objetivo de questionar a administração e sensibilizar investidores


Por Andrea Vialli

ONG na assembleia

Bastaram R$ 35 de investimento para Alexandra Montgomery se tornar acionista minoritária da Vale. Advogada da organização de defesa dos direitos humanos Justiça Global, ela adquiriu um único papel da mineradora para poder participar da assembleia realizada em abril deste ano. No encontro, Alexan-dra tinha um foco diferente dos demais acionistas ou seus representantes. Seu intuito era ressaltar,

por exemplo, os impactos sociais da operação da Vale em Moçambique, onde a companhia explora carvão mineral na província de Tete. Para viabilizar a operação no país, a Vale precisou realocar 1,3 mil famílias de agricultores, que alegam terem sido assentadas em terras áridas, impróprias para a agricultura, e sem a indenização no prazo prometido. “Nosso objetivo foi informar os diretores e demais acionistas sobre a situação dessas comunidades e mostrar que ela vem causando a fragilização do tecido social local”, conta a advogada.

Alexandra colocou em pauta na assembleia outro tema delicado: os problemas da Vale com a operação na República da Guiné. A mineradora firmou, em 2010, uma joint venture com a empresa local BSGR Resources para explorar minério de ferro nas jazidas de Simandou e Zogota. Além de críticas das comunidades locais, a Vale enfrentou um problemão: em abril deste ano, relatório do governo guineano apontou suspeitas de conduta fraudulenta da BSGR na compra dos direitos de exploração dos dois depósitos de minério de ferro e recomendou a cassação das licenças de operação da joint venture. Detalhe: a Vale desembolsou US$ 500 milhões na aquisição dos direitos. “Ressaltamos aos acionistas que

a Vale corria o risco de perder o investimento, o que acabou acontecendo logo em seguida”, conta Alexandra. Menos mal que o relatório isentou a companhia de participação no esquema de cor-rupção, uma vez que as evidências datam de 2008, período anterior à parceria. Segundo a advogada, os representantes da mineradora ouviram seus relatos, mas não firmaram nenhum compromisso formal em promover mudanças. Procurada pela reportagem, a Vale não concedeu entrevista.

Criada em 2004 com atuação em todo o País, a Justiça Global se propõe a denunciar violações de direitos humanos, incidir nos processos de for-mulação de políticas públicas em relação ao tema e impulsionar o fortalecimento das instituições democráticas. Sua equipe realiza um trabalho sis-temático de pesquisa e documentação de violações de direitos humanos, cujos casos emblemáticos são divulgados na mídia. A visibilidade ajuda a a ONG a deflagrar um debate nos meios de comunicação sobre temas como a violência policial, o recrudesci-mento da ação de milícias e os grupos de extermí-nio. Além disso, o grupo pressiona o poder público a tomar medidas em favor dos direitos humanos.

Primeiros passosA iniciativa da Justiça Global de comprar participa-ções minoritárias em grandes empresas para cons-trangê-las a adotar padrões mais rígidos de respon-

A t i v i s m o


sabilidade social e ambiental é comum fora do Brasil. Orga-nizações internacionais como a ambientalista Greenpeace e a americana People for the Ethical Treatment of Animals (Peta), de defesa dos animais, usam o artifício com frequência. Na América Latina e no Brasil, a estratégia entrou no radar dos movimentos sociais recentemente. Os alvos são, geralmente, empresas transnacionais ou grupos envolvidos em grandes obras de infraestrutura. Além da Justiça Global, a Articulação Internacional dos Atingidos pela Vale tem participado das assembleias da companhia. Lançado em 2009, o movimento pretende dar voz às reivindicações de grupos e comunidades afetados pela mineradora nos mais de 30 países onde atua.

O movimento Xingu Vivo para Sempre, contrário à cons-trução da hidrelétrica de Belo Monte, no Pará, também par-ticipou, pela primeira vez, de uma assembleia de acionistas. No início do ano, enviou ativistas a Munique, na Alemanha, para um protesto na assembleia da Siemens, fornecedora de equipamentos para a usina. O CEO da Siemens, Joe Kaeser, foi indagado a respeito dos impactos socioambientais de Belo Monte e as denúncias de fraude no metrô de São Paulo. O executivo se mostrou disposto a dialogar com os ativistas, que na ocasião prometeram um dossiê com denúncias dos impactos de Belo Monte. Quanto às suspeitas de corrupção envolvendo a Siemens e o governo paulista, Kaeser alegou que as acusações pairavam sobre a gestão anterior; disse, no en-tanto, que a empresa estava cooperando com as investigações.

Para Antonio Castro, presidente da Associação Brasileira das Companhias Abertas (Abrasca), a participação de movi-mentos sociais nas assembleias é saudável, desde que eles tragam temas de representatividade para os demais sócios e não apenas a visão individual ou de um grupo. “A postura do ativista pode ser positiva e influenciar decisões, mas também pode ser um pouco vazia”, pondera. De fato, isso é visto como problema pelos empresários em geral. Tanto que, este ano, uma coalisão de associações americanas pediu à Securities and Exchange Commission (SEC) que tomasse medidas para impedir os movimentos sociais de propor, nos encontros de sócios, pautas que não busquem a criação de valor para os todos os acionistas. Até agora, o regulador não promoveu mudanças nesse sentido.

Famoso por seus protestos, o Greenpeace participa de as-sembleias em diversos países. Este ano, por exemplo, o braço da ONG ambientalista no Japão comprou ações da Tokyo Electric Power, responsável pela usina nuclear de Fukushima, para sensibilizar os acionistas para o papel da companhia na limpeza das áreas contaminadas durante o terremoto que cul-minou em desastre nuclear há três anos. O Greenpeace quer que a empresa se dedique mais a essa função. No Brasil, não descarta seguir o mesmo caminho, embora até hoje nunca te-

nha usado o ativismo societário como ferramenta de protesto. “Uma das vantagens de ser sócio de uma empresa é ter acesso a informações internas. Isso ajuda na elaboração de estratégias de pressão”, afirma Pedro Telles, assessor de políticas da entidade no País. Mesmo sem atuar nas assembleias, o Greenpeace tem confrontado companhias de capital aberto, a exemplo de JBS e Marfrig, acerca de suas práticas de produção na Amazônia. Em acordo assinado em outubro de 2010, exigiu a comprovação de que “nenhuma propriedade rural fornecedora [...] de bois para abate que tenha desmatado no bioma Amazônia [...] faz parte de sua lista de suprimento”. As empresas cederam à pressão e, atualmente, se submetem a uma auditoria independente para mostrar seu engajamento na compra responsável de gado.

Incentivo escassoSe a participação de ONGs nas assembleias brasileiras vem crescendo nos últimos anos, de modo geral ela ainda é baixa. A principal razão para isso é a pouca efetividade da estratégia. Embora haja uma tendência à pulverização do capital das companhias abertas, 40% delas — conforme o último Anuário de Governança Corporativa, publicado em 2014 pela capital aberto — têm sócio majoritário. Essa concentração reduz consideravelmente as chances de uma ONG conseguir que sua demanda seja atendida por meio do voto. A participação nesses fóruns, portanto, visaria principalmente sensibilizar os demais acionistas sobre determinada causa. “Isso não chega a ser um empecilho, mas torna a atuação dos ativistas tímida em comparação a países como os Estados Unidos”, observa Marta Viegas, conselheira de administração do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC).

Outro fator que explica o distanciamento dos movimentos sociais das assembleias é o baixo interesse dos investidores por questões ligadas à sustentabilidade. Isso fica claro na forma como atuam. Uma pesquisa realizada pela consultoria Sitawi Finanças do Bem, especializada em investimentos socialmente responsáveis, mostra que 58% dos 50 maiores fundos de pensão do País tratam a sustentabilidade apenas como uma intenção na hora de decidir seus investimentos. Outro sintoma é o fato de 10% dos fundos de pensão não possuírem uma estratégia social, ambiental e de governança (ESG, na sigla em inglês), apesar de a Resolução 3.792 do Conselho Monetário Nacional determinar que eles reservem um capítulo da política de investimentos para aplicações sustentáveis. “O mercado tende a olhar as questões sociais e ambientais sempre como um risco, não como uma opor-tunidade de negócios”, lamenta Gustavo Pimentel, diretor da Sitawi. Quanto mais as ONGs ativistas fizerem barulho, no entanto, maiores as chances de chacoalhar os preços das ações e, com eles, a atenção dos investidores.

R e t r o s p e c t i v a


Pouco a comemorarEconomia pálida e denúncias de corrupção na Petrobras engessaram o mercado de capitais em 2014

Eleições presidenciais, investigações sobre corrupção na Petrobras, apenas uma oferta pública inicial de ações (IPO) e diversos fechamentos de capital. Eis algumas das marcas do mercado de capitais em 2014, ano em que a economia brasileira deve apresentar novo crescimento pífio. A combinação de inflação elevada, juros altos e resultados negativos das contas públicas assustou o investidor local e o estrangeiro. “O mercado sentiu o baque da falta de confiança na maturidade da economia”, avalia Celso Grisi, profes-sor da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São

Paulo (FEA-USP) e da Fipecafi. “O problema neste ano está associado à insegurança, agravada pela Petrobras, que protagoniza um momento dramático”, pontua.

Uma consequência dessa desconfiança foi a saída de mais de R$ 70 bilhões da BM&FBovespa, volume retirado por investidores estrangeiros até a metade de novembro. Soma-se a esse fator a ameaça de desaceleração da economia mundial, com o recuo de 1,6% do PIB japonês no terceiro trimestre. Os bancos europeus também mostram fragilidade. Diante do cenário desalentador, apenas uma com-panhia brasileira ousou abrir capital este ano: a Ourofino, fabricante de produtos veterinários. A empresa fez sua oferta inicial (IPO) em outubro, em meio às eleições para a presidência da República. A reeleição de Dilma Rousseff foi um balde de água fria para os que torciam pela candidatura de Aécio Neves e pelas mudanças que o candidato prometia fazer na economia.

Para a Petrobras, o ano foi estarrecedor. A Operação Lava Jato, da Polícia Federal, desvendou um grande esquema de lavagem de dinheiro e corrupção na petroleira. “Todos os stakeholders estão sendo desafiados no caso Petrobras, o que lança uma luz importante sobre o papel de cada agente na governança corporativa”, observa Eliane Lustosa, economista e vice-presidente do conselho de administração do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC).

Enquanto a apuração das denúncias caminha, a expectativa é que o próximo ano traga notícias melhores. A escolha de Joaquim Levy para encabeçar o Minis-tério da Fazenda parece ter alegrado os participantes. Nas próximas páginas, uma retrospectiva dos principais fatos do mercado de capitais em 2014.

Por Danylo Martins


JANEIROLei Anticorrupção começa a valerEm vigor desde 29 de janeiro, a Lei 12.846 res-ponsabiliza as empresas por atos de corrupção contra a administração pública. Na esfera administrativa, as punições variam de 0,1% a 20% do faturamento bruto da companhia. Na cível, além da perda dos bens e valores ob-jetos da vantagem indevida, a empresa pode ter suas atividades suspensas, sofrer intervenção e até mesmo ser dissolvida compulsoriamente. Para mitigar os riscos de infração, as companhias buscam criar programas de compliance. A estrutura não as isenta da penalidade, mas pode atenuar a punição.

MARÇOS&P rebaixa nota de risco do BrasilA meta de superávit cada vez menor, o baixo crescimento da economia e a inflação elevada foram os gatilhos para a agência de classificação de risco Standard & Poor’s reduzir o rating do Brasil de BBB para BBB-, nível mais baixo do grau de investimento. Na toada da piora na avaliação do risco soberano, grandes companhias, como Petrobras e Eletrobras, tiveram notas de crédito diminuídas.

FEVEREIROPrimeiro anúncio de fechamento de capitalO ano foi marcado por diversas companhias saindo do pregão. A Brookfield foi a primeira da fila. Anunciou, em fevereiro, que sua controladora faria uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) para fechar o capital. Desde o IPO, em outubro de 2006, o papel da Brookfield caiu mais de 90%. Depois dela, outras empresas de capital aberto decidiram recolher as ações em circulação e deixar a bolsa. São os casos de BHG, terceira maior rede hoteleira do Brasil, Autometal e Café Iguaçu.

Oi e PT anunciam fusãoA união de Oi com Portugal Telecom (PT) foi cercada de polêmica. Coube ao regulador decidir se os controladores da telefônica brasileira poderiam votar na assembleia que deliberou sobre a avaliação dos bens da companhia portuguesa. Uma vez incorporados à Oi, dariam origem à CorpCo. Para mino-ritários, a resposta deveria ser um sonoro não, uma vez que os controladores da Oi haviam sido beneficiados na primeira etapa do negócio — a quitação de R$ 4,5 bilhões em dívidas deles pela Portugal Telecom. A decisão do cole-giado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), no entanto, foi contrária e abriu um precedente significativo para acionistas aprovarem transações que lhes outorgam privilégios não acessíveis aos demais.

Início da Operação Lava JatoConduzida pela Polícia Federal, a investigação busca averiguar esquema de lavagem de dinheiro e corrupção na Petrobras. Um de seus focos é a compra, em 2006, da refinaria de Pasadena, aprovada pelo conselho da petroleira. Inicialmente, a Petrobras adquiriu 50% da refinaria, por US$ 360 milhões. A unidade pertencia, até então, exclusivamente à belga Astra Oil. O contrato de compra, todavia, obrigava a Petrobras a adquirir a outra metade de Pasade-na caso se desentendesse com a sócia — o que veio a ocorrer em 2008. Com isso, teve que desembolsar mais US$ 820,5 milhões para pagar a Astra Oil.

R e t r o s p e c t i v a


No fim de junho, a fabricante de produtos para cuidados com a saúde Cremer tornou-se a primeira companhia a deixar o Novo Mercado da BM&FBovespa sem se deslistar. A decisão foi tomada porque a gestora Tarpon, dona de 71,7% de suas ações, decidiu reforçar sua participação no negócio, enxugando a parcela de ações em circulação até um patamar abaixo do percentual mínimo exigido pelo segmento. Com a saída da Cremer, o Novo Mercado passou a contar com 133 empresas. Atualmente, as ações da companhia estão sendo negociadas no segmento tradicional.

União entre Oi e PT é ameaçadaO motivo foi a revelação de que a Portugal Telecom emprestou, na surdina, € 897 milhões (o equivalente a cerca de R$ 2,7 bilhões) à Rioforte, holding de negócios não financeiros do grupo português Espírito Santo, um dos acionistas da tele portuguesa. A notícia só chegou ao conhecimento dos sócios de Oi e PT no fim de junho, quando a Rioforte estava prestes a dar calote — fato que se concretizou poucas semanas depois. O escândalo levou à revisão do contrato de fusão entre as empresas. Depois de tanta bagunça, a tele brasileira negocia agora vender a PT para fazer uma oferta de compra pela TIM, junto com a Vivo e a Claro.

JUNHOPMEs ganham incentivos para acessar mercadoCom o objetivo de reanimar o mercado de capitais, o governo federal anun-ciou, na metade do mês, um pacote de estímulos a pequenas e médias empre-sas (PMEs). Estabeleceu-se que os investidores pessoa física terão isenção de imposto de renda sobre o ganho de capital em ações de companhias com faturamento anual de até R$ 500 milhões ou valor de mercado abaixo de R$ 700 milhões. O benefício é válido até 2023. No mesmo mês, a CVM divul-gou a Instrução 549 para criar o fundo de investimento em ações – mercado de acesso (FMA), estrutura que requer a aplicação de pelo menos dois terços do patrimônio em papéis de companhias listadas no Bovespa Mais.

ABRILRegras dos fundos de investimento são reformadasEm elaboração desde o ano passado, a minuta da reforma da Instrução 409 prevê algumas medidas polêmicas. Uma delas diz respeito à taxa de rebate. A CVM quer impedir que gestores e administradores de fundos de investimento em cotas se apropriem dela. A proposta é que seja revertida para o cliente final. A minuta também propõe a criação de um fundo de risco soberano simplificado, de baixo custo, que invista principalmente em títulos públicos. O objetivo é atrair investidores da caderneta de poupança.

MAIOLucro no exterior é alvo do FiscoA Lei 12.973 alterou a tributação do lucro obtido por empresas brasileiras fora do País. Um dos objetivos foi fechar brechas existentes na MP 2.158, principalmente em relação a abusos de estruturas societárias em paraísos fiscais e planejamentos tribu-tários concebidos para reduzir impostos. A lei manteve a taxa em 34%, mas definiu que sua incidência recairá sobre o acrés-

cimo do valor patrimonial das controladas ou coligadas no balanço da controladora. As companhias terão de recolher a diferença entre os 34% e a alíquota paga no exterior. Al-guns setores, no entanto, como o de alimentos, o de bebidas e o de infraestrutura, foram privi-legiados com um crédito de 9% — na prática, isso significa um desconto na taxa sobre seus lucros no exterior, que passa a ser de 25%.

Incentivo às debêntures de infraestrutura e ETFsTambém com o intuito de fomentar o mercado de capitais, o governo decidiu estender o prazo do benefício fiscal das debêntures de infraestrutura, que terminava em 2015, para o fim de 2020. Os fundos de índice (ETFs) de renda fixa também foram contemplados, nesse caso com a isenção do “come--cotas”. O investimento será tributado apenas no resgate da aplicação, e o imposto, cobrado de maneira regressiva conforme o prazo dos títulos em carteira: os papéis mais longos terão as menores alíquotas.

Cremer deixa Novo Mercado

ALL e Rumo selam paz e decidem se unirDepois de brigar por um contrato de transporte de açú-car assinado em 2009, a ALL e a Rumo, subsidiária do grupo Cosan, decidiram superar o assunto em prol de um objetivo maior: unir suas operações. A fusão foi aprovada pela Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT), mas enfrenta dificuldades no Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). O negócio colocou o setor de transporte e logística na liderança das operações de fusões e aquisições este ano, em volume, com 23,3% do total.


NOVEMBROLava Jato leva empresários para a prisãoAs denúncias de corrupção na Petrobras, envolvendo contratos fraudulentos com executivos de grandes construtoras, ganharam novos capítulos no começo de novembro. Diretores das maiores empreiteiras do País, além de um ex-diretor da estatal, vem sendo ouvidos pela Polícia Federal numa operação que acontece em diversos estados. O escândalo atrasou a divulgação do balanço do terceiro trimestre da Petrobras, que antecipou ao mercado seus números sem auditoria. A companhia afirma que divulgará os dados completos até o fim do ano. De janeiro até 26 de novembro, as ações preferenciais da Petrobras, as mais líquidas, amargavam queda de -16,30%, contra alta de 6,24% do Ibovespa.

AGOSTOGoverno cria título imobiliário isento de IRLastreada em financiamento de imóveis, a letra imobiliária garantida (LIG) dará isenção de imposto de renda para pessoas físicas e estrangeiros. Outro atrativo será a dupla garantia: o banco emissor dará cobertura ao papel e a carteira imobiliária que lhe serve de lastro será separada dos demais ativos do banco, protegendo o investidor de eventual bancarrota da instituição. Para receber o incentivo fiscal, a LIG precisará ter prazo mínimo de dois anos.

CVM quer mudanças nos fundos imobiliáriosA autarquia propôs alterações na Instrução 472, com o objetivo de aperfei-çoar a governança e a divulgação de informações desses veículos. Entre as sugestões está a possibilidade de investidores com 1% no FII aprovarem a eleição de um representante dos cotistas. A medida vale para carteiras de mais de cem investidores.

SETEMBROAções entram no rol de ofertas com esforços restritosA Instrução 551, editada pela CVM, tornou possível a oferta de ações e debêntures conversíveis sem registro prévio no regulador, desde que a emissão se dirija a um público restrito. Empresas que fizerem IPO seguindo a norma terão seus papéis limitados à negociação entre investidores qualificados até o 18o mês, prazo contado a partir da listagem da companhia no pregão. Para fazer esse controle, a CVM passou a exigir dos emissores um aviso de início da distribuição.

Site chinês Alibaba faz maior IPO do mundoO site de comércio chinês Alibaba levantou US$ 25 bilhões em seu IPO. Foi a maior oferta pública inicial de ações feita na Nyse. Os investidores que compraram os papéis, no entanto, estão sujeitos a diversos riscos, conforme aponta a consultoria MSCI. Um deles é o estatuto prever que o conselho do Alibaba pode ter até 55% de seus membros indicados por um grupo de 27 sócios, entre os quais o fundador Jack Ma e outros executivos, independentemente da participação econômica que detenham.

Ministério Público bloqueia bens de Eike BatistaO empresário Eike Batista voltou ao noticiário. Denunciado pelo Ministério Público Federal do Rio de Janeiro por crimes de manipulação de mercado e insider trading, ambos na OGX, Eike teve seus bens bloqueados até o valor de R$ 1,5 bilhão. Se for condenado, pode ser preso, com reclusão prevista de um a oito anos.

OUTUBRO

Ourofino realiza primeiro e único IPO de 2014A fabricante de produtos farmacêuticos para animais Ourofino protagonizou o primeiro (e único) IPO do ano. Ao todo, captou R$ 418 milhões. As ações saíram cotadas a R$ 27, teto da faixa indicativa de preço. O fundo de private equity General Atlantic atuou como investidor âncora na emissão, comprando R$ 200 milhões.

Voto à distância em assembleia ganha incentivoA autarquia iniciou a reforma da Instrução 481, com objetivo de facilitar o voto à distância em assembleias ordinárias. Com um boletim padronizado e disponível eletronicamente, o investidor poderá participar de qualquer decisão sem precisar de procurador. A consulta pública sobre o modelo de boletim termina em 19 de dezembro, com expectativa de edição da norma no primeiro semestre de 2015. Nos dois primeiros anos de implantação, apenas as empresas do Ibovespa e do IBX serão obrigadas a oferecer o boletim. Aos poucos, a CVM estudará a ampliação às demais companhias listadas.

Venture Capital & Empreendedorismo é um informativo bimestral produzido por Derraik & Menezes Advogados e veiculado com exclusividade pela CAPITAL ABERTO.

As operações de subscrição de ações com ágio são muito comuns no aumento de capital das sociedades anônimas, como consequência de um investimento de venture capital. O valor do ágio gerado, em muitos casos, resulta de uma valorização que não se reflete perfeitamente nas demonstrações contábeis e financeiras da empresa investida.

Esse ágio, em princípio (logo ficará claro o porquê do “em princípio”), poderia ser de-duzido do Imposto de Renda da Pessoa Ju-rídica (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) a pagar pela socie-dade. No entanto, as autoridades fiscais por anos questionaram, e ainda questionam, a possibilidade dessa amortização. Para o Fis-co, nos casos de subscrição de ações, havia, e há, a ausência de efetiva aquisição de parti-cipação societária, que seria requisito neces-sário para o direito à amortização do ágio ge-rado na operação.

Recentemente, a Câmara Superior de Re-cursos Fiscais, órgão responsável por unifor-mizar a jurisprudência no âmbito do Con-selho Administrativo de Recursos Fiscais, concluiu que a subscrição de ações é uma forma regular de compra. Ou seja, boa notí-cia para empreendedores e gestores de ven-ture capital.

Para reforçar o argumento da boa notí-cia, no âmbito do Conselho de Contribuintes já existiam pronunciamentos dizendo que “a subscrição é uma forma de aquisição e o tra-tamento do ágio apurado nessa circunstân-cia deve ser o mesmo que a lei admitiu pa-ra a aquisição das ações de terceiros”. Além do mais, em momento algum o artigo 7o da Lei 9.532, de 1997, restringe o direito à de-dução do ágio às hipóteses em que o investi-mento tenha sido adquirido a título de com-

pra e venda, em contrapartida de um preço. A lei refere-se exclusivamente à “participa-ção societária adquirida com ágio ou desá-gio”, sem distinção, admitindo assim qual-quer modalidade do fenômeno de obtenção de direitos, ainda que, por exemplo, a contra-prestação não se efetue em dinheiro.

Mais argumentos? A nota explicativa à Instrução 247 da CVM, de 1996, confirma: “Alguns esclarecimentos e alterações impor-tantes foram feitos neste tópico. A primeira, e talvez a principal delas, trata da existência de ágio/deságio na subscrição de ações. Até al-gum tempo atrás, era entendimento de muitas pessoas que o ágio e o deságio somente sur-giam quando havia uma aquisição das ações de uma determinada empresa (transação di-reta entre vendedor e comprador). Hoje, en-tretanto, já existe o entendimento de que o ágio ou o deságio pode também surgir em decorrência de uma subscrição de capital”.

Em conclusão, restringir o direito a de-dução do ágio às aquisições de investimen-tos ofenderia os princípios constitucionais da isonomia e da capacidade contributiva. Isso introduziria um tratamento tributário discri-minatório em casos reveladores de idêntica capacidade contributiva e que apenas se dis-tinguem pelo tipo de negócio jurídico aqui-sitivo de bens ou direitos.

Apesar de todo os argumentos acima, é importante lembrar que: 1. a Receita Federal continuará tentando evitar o uso da amortiza-ção do ágio na subscrição de ações, trazendo insegurança jurídica para os contribuintes; e 2. a Lei 12.973, de 2013 restringiu a aplica-ção do ágio (não importa se na subscrição ou na compra de ações). Ou seja, canja de gali-nha e cuidado no uso da amortização do ágio não fazem mal a ninguém.

Amortização fiscal do ágio em subscrição de ações: é possível?

Rodrigo Menezes ([email protected]) e Gustavo Godoy ([email protected]) são, respectivamente, sócio e advogado de Derraik & Menezes Advogados

A lei admite qualquer modalidade do fenômeno de aquisição de direitos

Onde os fracos nãotêm vez

Vencer é sempre bom. Mas ganhar quando tudo joga contra é um deleite. As doze vencedoras do prêmio As Melhores Companhias para os Acio-nistas em 2014, promovido pela Capital Aberto em parceria com a Stern Value Management, têm o mérito de levar a taça no meio de um cenário econômico adverso. A inflação em alta vem acompanhada da projeção de um PIB estagnado: crescimento de apenas 0,2% este ano. A despeito desses indicadores, as empresas aqui presentes conseguiram driblar as

dificuldades e se destacar em cinco critérios importantíssimos para os acionistas: liquidez, criação de valor, retorno em bolsa, governança e sustentabilidade.

Interessante notar que, das 12 vencedoras, 11 pertencem ao setor de serviços, responsável por cerca de 70% do PIB. Apenas uma indústria, a catarinense WEG, conseguiu figurar entre as campeãs. A fabricante de bens de capital conseguiu re-torno superior ao capital aplicado e atraiu investidores com um modelo de negócio que combina inovação e internacionalização.

Outra surpresa desta premiação foi a presença de três representantes do setor elétrico: AES Eletropaulo, Light e Cesp, todas presentes no Índice de Sustenta-bilidade Empresarial (ISE). Muitas empresas de energia tiveram seus resultados prejudicados pela Medida Provisória (MP) 579, convertida posteriormente na Lei 12.783. O diploma impactou a receita das companhias do setor, quando subordinou a continuidade de outorgas com vencimento previsto para 2013 a 2017 ao abandono do regime de preços livres. “O caso da Cesp mostra que a empresa soube aproveitar a oportunidade. Ao decidir não renovar sua concessão, pôde direcionar energia

As vencedorasPor valor de mercado

Até R$ 2 bilhões R$ 2 a R$ 5 bilhões R$ 5 a R$ 15 bilhões Mais de R$ 15 bilhões

1 o AES Eletropaulo Light Cesp Weg

2o Magazine Luiza Gol Estácio Cielo

3o Gafisa Linx SulAmérica Itaú Unibanco

Por Roberto Rockmann

para o mercado livre, cujos preços esta-vam pressionados pela estiagem”, frisa Pedro Tavares, diretor da Stern Value Management.

O prêmio também deu lugar a com-panhias que conseguiram dar a volta por cima, a exemplo da Gafisa. Seu mérito foi ter promovido uma virada operacio-nal capaz de colocar a empresa nos tri-lhos. Ao vender 70% de sua participação no Alphaville, braço de loteamento de alta renda, a Gafisa conseguiu reduzir a alavancagem e gerar caixa para futuros projetos. “O cálculo do EVA [economic value added] elimina esses efeitos não recorrentes, mas a venda do Alphaville foi benéfica, pois a ação passou a subir e a percepção do mercado sobre a com-panhia mudou”, observa Tavares.

Frequentadoras da premiação, como Cielo, Estácio e SulAmérica, estiveram novamente entre as vencedoras. Em comum, elas têm o fato de atuar em setores que crescem bem acima do PIB e são resistentes à fraca economia.

No próximo ano, figurar entre as campeãs também não será fácil. O qua-dro é de dificuldades crescentes, com as empresas tendo de comprimir margens, diante de alta de custos e da queda do consumo, o que pode prejudicar os nú-meros de criação de valor (EVA) e de retorno total do acionista (TSR-Ke) de muitas companhias. Em 2014, a media-na deste último item para todas as cate-gorias de valor de mercado foi negativa.

Em governança, a empresa que mais se destacou foi a BRF, seguida de Na-tura e EDP. As empresas foram avalia-das por meio de um questionário de 32 perguntas relacionadas a transparência, conselho de administração, ambiente de controles e direitos dos acionistas. O questionário foi aplicado pelo pesqui-sador Pedro Barros, com a supervisão do professor da FEA-USP Alexandre Di Miceli. Nas próximas páginas, conheça mais sobre as vencedoras.

No site: Conheça os detalhes da metodologia do prêmio em www.capitalaberto.com.br


VALOR DE MERCADO ATÉ R$ 2 BILHÕES

A ordem é otimizarConcessionária de distribuição de energia elétrica da re-

gião metropolitana de São Paulo, com cerca de 6,5 milhões de clientes, a AES Eletropaulo leva a medalha de ouro nesta categoria. A elétrica registrou, em 2013, lucro operacional líquido após impostos de R$ 215 milhões, R$ 97 milhões acima de 2012. Como o encargo sobre o capital se retraiu em R$ 22 milhões, houve uma variação positiva de R$ 119 milhões no EVA. O resultado é fruto de uma série de medidas para forta-lecer o caixa e manter a rentabilidade. Elas foram promovidas a partir de 2002, quando a companhia passou pelo terceiro ciclo de revisão periódica de tarifas promovido pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel). Realizada a cada qua-tro anos em média, a revisão visa reavaliar a base de ativos

das distribuidoras e compartilhar ganhos de eficiência com consumidores. Na ocasião, a Aneel determinou uma redução média de 9,33% das tarifas da Eletropaulo.

Para equilibrar as contas, foram colocadas em prática ações para desalavancar a companhia. Uma delas é um programa de contenção de gastos, que gerou uma economia, em 2013, de aproximadamente R$ 180 milhões, em comparação ao ano anterior. Uma das iniciativas responsáveis por essa di-minuição foi a troca da sede da empresa da Vila Olímpia, em São Paulo, para Barueri, produzindo uma queda do custo de locação. “Reunimos no mesmo prédio quase 2 mil colabora-dores que antes trabalhavam em vários prédios segregados. Com a mudança, ativos foram liberados para a venda”, conta Gustavo Pimenta, vice-presidente financeiro da AES Eletropaulo. Segundo ele, a otimização dos investimentos efetuados nos últimos anos também foi crucial para manter os bons resultados.

AES ELETROPAULO Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 3,1% 15,7% 5,98 SimNota na categoria (0-10) 8 10 9,05 10Mediana da categoria -0,6% -41% 5 0

Ajustes bem-vindosO ano de 2012 e o primeiro trimestre de 2013 foram de

ajuste para o Magazine Luiza, segunda colocada. A rede va-rejista precisou calibrar seus negócios para capturar sinergias e oportunidades de negócios geradas por duas importantes aquisições: a da Lojas Maia e da rede Lojas do Baú. “O re-sultado de 2013 é o primeiro sinal de que as compras foram muito positivas”, comenta Daniela Bretthauer, diretora de relações com investidores da companhia. No ano passado, o EVA atingiu 8,8%, número bastante superior à mediana de sua categoria nesse quesito, de -0,6%.

A aquisição do controle das Lojas Maia por R$ 300 milhões, dona de 150 pontos de venda em nove estados do Nordeste,

ocorreu em julho de 2010. O interesse pela compra é fácil de entender: o Nordeste tem crescido duas vezes mais rápido que o Sul e o Sudeste, regiões onde o Magazine Luiza concentra sua atuação. “A rede era muito focada em móveis. Agora es-tamos diversificando o mix de produtos, o que vai contribuir para a melhoria de margens”, ressalta Daniela.

As compras também exigiram que o Magazine Luiza apri-morasse sua infraestrutura logística para atender mais rápido aos clientes, especialmente os do Nordeste. Se, há um ano, o centro de distribuição em São Paulo levava uma semana ou mais para fazer a entrega de um produto comprado pelo site da Lojas Maia, hoje esse período caiu para três a quatro dias. Já o custo de frete caiu 70%. Com uma logística mais eficiente, a empresa se prepara para a expansão do comércio virtual, que hoje responde por cerca de 20% de sua receita, mas tem potencial para alcançar 35% em cinco anos.

MAGAZINE LUIZA Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 8,8% -10,2% 5,71 NãoNota na categoria (0-10) 10 9 8,65 –Mediana da categoria -0,6% -41% 5 0


VALOR DE MERCADO ATÉ R$ 2 BILHÕES

VALOR DE MERCADO DE R$ 2 BILHÕES A R$ 5 BILHÕES

Arrumando a casaO boom imobiliário do fim da década passada levou as

construtoras a ampliar seu raio de atuação e ingressar em novos segmentos, como o de baixa renda, que passava a crescer com a criação do programa Minha Casa, Minha Vida. A Gafisa seguiu exatamente esses passos. Fincou sua bandeira em 21 dos 26 estados do País e adquiriu a Tenda, voltada para a base da pirâmide. A expansão gerou queda de rentabilida-de, atrasos e estouros nos orçamentos. Em 2011, a empresa chegou a registrar prejuízo líquido de cerca de R$ 1 bilhão. Para sair do marasmo, promoveu uma virada operacional: focou sua atuação em algumas cidades do Sudeste e efetuou mudanças no modelo de gestão da Tenda. Os resultados

GAFISA Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 7,2% -29,3% 6,61 NãoNota na categoria (0-10) 9 8 10 -Mediana da categoria -0,6% -41% 5 0

dessas iniciativas começaram a se materializar no balanço em 2013, que apurou vendas de R$ 2,9 bilhões e lucro líquido de R$ 1,3 bilhão. Os números ajudaram a Gafisa a conquistar a medalha de bronze.

Com o intuito de aumentar o caixa, ação necessária para expandir os lançamentos, a Gafisa se desfez em 2013 de 70% da empresa de loteamentos residenciais Alphaville, o que gerou um ingresso de caixa de R$ 1,5 bilhão. Além de contri-buir para diminuir a alavancagem, o montante foi usado para pagamento de dividendos e recompra de ações.

Para aumentar sua geração de valor, a Gafisa estuda, in-clusive, separar seus negócios dos da Tenda. “Hoje, uma série de atividades e funções administrativa das duas empresas já foram segregadas e atuam de modo independente”, explica Sandro Gamba, presidente da Gafisa. A companhia tirou pontuação 9 na avaliação de EVA.

Em busca de equilíbrioCampeã em sua categoria, a Light pode creditar seu bom

desempenho a dois fatores principais: crescimento do con-sumo e diversificação dos negócios, com investimentos em geração e comercialização.

Em geração, a elétrica está entre os acionistas majoritários da Renova, companhia de capital aberto que obtém energia a partir de fontes renováveis, como eólica e solar. A produção responde por 7,5% de sua receita líquida, que atingiu R$ 1,8 bilhão no segundo trimestre. “Nossa meta é balancear melhor os resultados provenientes de geração e distribuição”, afirma

LIGHT Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 4,8% 20,3% 5,89 SimNota na categoria (0-10) 10 9 7,1 10Mediana da categoria -0,6% -23,4% 5,18 0

o diretor de relações com investidores da Light, João Zolini. A distribuição representa hoje 89% do faturamento da com-panhia. Até meados de 2019, a meta da Light é elevar a sua capacidade instalada de 961MW para 1.675MW.

Para ampliar a receita, um dos focos é reduzir as perdas comerciais, equivalentes a 42,18% da energia faturada no mercado de baixa tensão em 2013. Recentemente, a empresa anunciou acordo de R$ 750 milhões para implementar o maior projeto de smart grid (rede de energia inteligente) do Brasil. O contrato inclui o fornecimento de um milhão de medido-res, sistema de gerenciamento de perdas e medição, além da automação de câmaras subterrâneas e religadores. O objetivo é disponibilizar a rede, até 2018, para 1,6 milhão de consumi-dores, cerca de 40% do total de clientes da concessionária.



Voo tranquiloA Gol tem registrado desde o primeiro trimestre de 2013

uma série de resultados positivos. Encerrou o ano passado com receita líquida de R$ 8,9 bilhões, recorde histórico da companhia. Seu lucro operacional líquido após impostos também foi bem: aumentou R$ 721 milhões em comparação a 2012, enquanto o custo de capital se retraiu em R$ 107 mi-lhões, gerando uma variação positiva de criação de valor de R$ 827 milhões. O montante foi o maior entre todas as com-panhias avaliadas neste prêmio. Por consequência, a Gol não só levou medalha de prata em sua categoria como também o posto de Destaque em EVA.

O resultado é fruto de um trabalho consistente da ad-ministração para aumentar a eficiência, elevar a receita em dólar e baixar gastos com combustível. Responsável por 43% dos custos operacionais, cerca de R$ 4 bilhões anuais, o

GOL Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 19,8% 30,8% 5,71 NãoNota na categoria (0-10) 10 10 6,88 -Mediana da categoria -0,60% -23,4% 5,18 0

combustível é foco constante de redução de despesas. Para diminuir seu uso, a Gol adotou algumas medidas. Nos voos de ponte aérea, por exemplo, a caixa-d’água do avião, que cheia corresponde ao peso de um passageiro, é abastecida pela metade. E, ao pousar no aeroporto Santos Dummont (RJ), orienta-se o comandante a fazer uma curva menor na aproximação da pista, o que limita a exigência do reverso do motor. Com iniciativas desse tipo, a empresa economizou R$ 12 milhões no consumo de combustível.

Outra meta da Gol tem sido a elevação do faturamento em dólar — a oscilação da moeda americana impacta 77% da dívida e 54% dos custos operacionais. A estratégia para conseguir esse crescimento passa pela internacionalização. Recentemente, a companhia anunciou acordos de compartilhamento de voos com Etihad Airways e Aeromexico, além de rotas no-vas: Campinas-Miami e Guarulhos-Santiago. “De 2012 para cá, dobramos a receita em moeda estrangeira”, diz o diretor financeiro Eduardo Masson. Os voos internacionais geraram R$ 1 bilhão nos doze meses encerrados no segundo trimestre.

Sem panesO dia 8 de fevereiro de 2013 é um marco na história da Linx.

Após meses de negociação e viagens para atrair investidores, a fornecedora de sistemas de gestão empresarial para o va-rejo abriu o capital na BM&FBovespa. Sua ação foi lançada no teto da faixa de preço da oferta e subiu 18% no primeiro dia de pregão. Um ano e meio depois, a bonança continua. O papel encerrou outubro cotado a R$ 50, quase o dobro do preço do IPO.

O bom momento é reflexo do modelo de negócios da Linx. Terceira colocada neste prêmio, a empresa registrou um TSR-

-Ke de 6,2% e variação de EVA de 4,8% — ambos os valores são bastante superiores à mediana da categoria.

Um dos pontos fortes da Linx é possuir 80% de receita recorrente, advinda da cobrança de mensalidade dos clientes que usam seus sistemas. Outro é o índice de renovação dos contratos, que chega a 99%. Esse cenário explica o vigor dos resultados. Em 2013, registrou receita de R$ 295 milhões e margem Ebit de 19,4%.

Para seguir crescendo, a Linx busca expandir a clientela. Recentemente, firmou uma joint venture com a Cielo, para atender empresas comerciais com faturamento anual de até R$ 5 milhões ou menos de cinco lojas. “Queremos atingir a base da pirâmide, onde as oportunidades são grandes”, ressal-ta Dennis Herszkowicz, vice-presidente de finanças da Linx.

LINX Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 4,8% 6,2% 5,36 NãoNota na categoria (0-10) 9 9 6,45 -Mediana da categoria -0,6% -23,4% 5,18 0



Valeu dizer nãoA decisão de não renovar as concessões de ativos de gera-

ção de energia, conforme as regras estipuladas pela MP 579, em setembro de 2012, fez bem ao caixa da Cesp, medalha de ouro em sua categoria. A opção permitiu à elétrica direcio-nar energia do mercado cativo (formado por consumidores residenciais e pequenas empresas) para o livre (composto de grandes empresas que podem escolher o fornecedor), onde a energia chegou a ser cotada em R$ 822 o MWh, patamar histórico, em razão da estiagem dos últimos dois anos.

Os números do balanço mostram que a decisão foi acer-tada. No primeiro semestre, o lucro líquido da Cesp somou R$ 1,3 bilhão, alta de 121,1% ante os seis primeiros meses do

CESP Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 4,5% 34,8% 5,98 SimNota na categoria (0-10) 9 10 7,79 10Mediana da categoria 1% -15,2% 5,45 0

ano passado. A iniciativa também trouxe impactos para a es-tratégia da companhia. Ao abrir mão da maior parte dos seus ativos de geração, a Cesp tem agora o desafio de se recriar. “Estamos preparando a companhia para voltar a investir. Pro-vavelmente utilizaremos recursos próprios e financiamentos para isso, sem prejuízo da política de dividendos aos acionis-tas”, afirma o diretor de relações com investidores da elétrica, Almir Fernando Martins. Segundo ele, está em andamento um processo de planejamento estratégico que visa indicar os rumos para os próximos anos. O foco deve ser, principalmen-te, o investimento em fontes renováveis de energia.

No ano passado, o lucro operacional líquido após impostos da Cesp subiu R$ 433 milhões em relação a 2012, e o encargo de capital se retraiu em R$ 102 milhões. Com isso, houve uma variação positiva no EVA da elétrica de R$ 535 milhões. A diferença rendeu à Cesp nota 9 nesse critério.

Boletim exemplarUma das maiores organizações privadas de ensino superior

do Brasil, a Estácio recebeu duas notas 10 neste prêmio: uma no quesito EVA e outra no TSR-Ke. Em governança também está entre as melhores da turma: tirou 9,3. As pontuações fi-zeram com que a Estácio levasse medalha de prata para a casa.

A empresa tem ganhado participação no segmento de edu-cação com uma estratégia que combina crescimento orgânico e aquisições. No ano passado, por exemplo, pagou cerca de R$ 600 milhões pela Uniseb, reforçando presença no mercado paulista. O resultado da compra pode ser visto nos números recentes: no terceiro trimestre, registrou receita operacional líquida de R$ 624 milhões, alta de 42% em comparação a um ano antes. O número de alunos também subiu: está 38%

ESTÁCIO Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 5,4% 51,3% 7,14 NãoNota na categoria (0-10) 10 10 9,3 -Mediana da categoria 1% -15,2% 5,45 0

maior. Desconsiderando as aquisições, a companhia apre-sentou expansão orgânica de 23,2% no período.

O modelo tem gerado valor aos acionistas. O EVA da Es-tácio registrou variação positiva de 5,4% de 2012 para 2013, contra 1% da mediana da categoria. No quesito retorno eco-nômico por ação, também foi exemplar. Seu TSR-Ke atingiu 51,3%, enquanto a maior parte das empresas da categoria registrou um percentual negativo.

Para manter esse desempenho, a Estácio tem ampliado sua atuação. Passou a oferecer neste ano cursos técnicos por meio do Programa Nacional de Acesso ao Ensino Téc-nico e Emprego (Pronatec). Eles foram disponibilizados em 23 unidades da Estácio no Rio de Janeiro, com 12,6 mil alunos matriculados nas vagas referentes ao primeiro edital, de 2014, e 12,3 mil alunos no segundo. Outro foco tem sido a educa-ção corporativa. Há um ano a Estácio criou uma célula para prospectar negócios nesse nicho.


VALOR DE MERCADO DE MAIS DE R$ 15 BILHÕES


Acionista seguroA ascensão social e o consequente desejo das pessoas de

proteger seus bens têm rendido bons frutos para a SulA-mérica, terceira colocada neste prêmio. Entre os critérios que a levaram ao pódio está o retorno econômico por ação. Enquanto a mediana do grupo nesse quesito foi negativa (-15,2%), na seguradora o TSR-Ke atingiu 17,9%.

Os números do balanço explicam o bom humor dos in-vestidores com a empresa. A SulAmérica encerrou 2013 com receita consolidada total recorde, de R$ 14,7 bilhões, e lucro líquido recorrente de R$ 480,4 milhões, o segundo maior da história da companhia. Entre os destaques operacionais que permitiram o alcance desses resultados, pode-se citar a perfor-mance do segmento de seguro de automóveis, que registrou

SULAMÉRICA Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 2,5% 17,9% 6,88 SimNota na categoria (0-10) 7 9 8,95 10Mediana da categoria 1% -15,2% 5,45 0

forte elevação na receita de prêmios (22,6% no ano), e da frota segurada, que se expandiu em 9,2%. A melhor noticía é que há muito espaço a conquistar. “A fatia dos seguros em relação ao PIB no Brasil está em 4,3% no Brasil; no mundo, atinge 6,3%”, afirma o vice-presidente de relações com investidores da SulAmérica, Arthur Farme D’Amoed Neto.

A companhia também está atenta a novas oportunidades: em 2012, adquiriu o controle da Sulacap, uma das maiores empresas de títulos de capitalização. Com a compra, passou a oferecer o produto como alternativa ao seguro-fiança. Caso o inquilino dê calote, o dinheiro aplicado no título é reverti-do ao proprietário. E, no mercado corporativo de seguros, a SulAmérica tem apostado em desenvolver produtos voltados para pequenas e médias empresas, um nicho que tem crescido cerca de 25% ao ano. As estratégias têm criado valor para os acionistas. O EVA da companhia registrou variação positiva de 2,5%, superior à mediana da categoria (1%).

Motor aquecidoPrimeira colocada em sua categoria, a Weg tem conseguido

se sair bem em meio à perda dinamismo da indústria nacio-nal. O segredo? Uma estratégia baseada em diversidade de negócios, investimentos em inovação e internacionalização das operações. O sucesso dessa tríade fica evidente no balanço da companhia, líder de mercado em motores elétricos para uso industrial na maior parte de América Latina. Em 2013, seu lucro operacional líquido depois do pagamento de impostos subiu R$ 134 milhões em relação ao ano anterior, chegando a R$ 668 milhões. A linha da receita é outro destaque: atingiu

R$ 6,8 bilhões em 2013. A empresa investe cerca de 2,5% da receita líquida anual em pesquisa e desenvolvimento. Esse direcionamento não só estimula a criação de novos produ-tos, como gera eficiência. “Com essa prática, reduzimos o consumo de matérias-primas nobres, como cobre e aço, e ao mesmo tempo melhorarmos o desempenho operacional dos motores elétricos”, afirma o diretor de finanças da companhia, Paulo Polezi.

Para manter sua posição de destaque e ampliar o fatu-ramento — a meta é chegar a R$ 20 bilhões em 2020 —, a Weg tem ampliado presença nos mercados em que atua e aproveitado oportunidades em novos segmentos de negócios. Ao longo dos últimos anos, por exemplo, agregou ao portfólio serviços de manutenção em transformadores.

WEG Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE

Resultado absoluto 3,5% 11,6% 7,32 SimNota na categoria (0-10) 9 9 9,43 10Mediana da categoria 1,3% -12,8% 5,89 1


VALOR DE MERCADO DE MAIS DE R$ 15 BILHÕES

Crescimento certoLíder em soluções de pagamentos eletrônicos na América

Latina, a Cielo tem seu bom desempenho ancorado na per-cepção de que ainda tem muito a crescer com a progressiva substituição do cheque e do dinheiro pelo cartão. Em 2013, o volume transacionado por esse meio de pagamento subiu 17,9% em comparação a 2012, somando R$ 837 bilhões.

E não há dúvida que o valor tem grandes chances de subir: hoje, 28% de tudo o que as famílias brasileiras consomem é pago em cartão. Por isso, nem mesmo o acirramento da con-corrência no setor, estimulado pelo governo federal, chega a ser um balde de água fria para a companhia. “Regionalmente,

existem muitos lugares em que o uso do cartão ainda não atingiu a curva de maturidade observada nos grandes centros urbanos. Podemos ganhar mercado neles”, destaca Clóvis Poggetti, vice-presidente de finanças da Cielo.

A empresa também está de olho em inovações que possam reforçar sua liderança no mercado nacional. Um exemplo recente é o Cielo Mobile, plataforma que transforma o smart- phone e o tablet em máquinas de cartões.

A estratégia traçada pela companhia tem gerado bons fru-tos. No quesito TSR-Ke, obteve nota 10. O indicador atingiu 44,5%, enquanto a mediana da categoria foi de -12,8%. Sua política de dividendos, que estabelece distribuição mínima de 50% do lucro, favoreceu esse resultado e tem levado à empresa a figurar entre as favoritas nas listas de analistas e investidores.

Boas margensO Itaú Unibanco nada de braçada. Terceiro colocado em

seu grupo deste prêmio, encerrou 2013 com um lucro líqui-do de R$ 15,7 bilhões. Foi o maior resultado da história do mercado financeiro nacional, a despeito da desaceleração da economia. E tudo leva a crer que, neste ano, os ventos con-tinuarão a soprar a favor: entre janeiro e setembro, o lucro líquido da instituição financeira alcançou R$ 14,7 bilhões, alta de 33% em relação ao ano anterior.

O bom desempenho deve-se ao crescimento da carteira de crédito, ao controle de despesas e à oferta de novos serviços. “A margem financeira com clientes e com o mercado [opera-ções de tesouraria] tem aumentado”, observa Marcelo Kopel, chefe de relações com investidores da companhia. A margem financeira com clientes atingiu R$ 13,3 bilhões no terceiro

ITAÚ UNIBANCO Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE


trimestre, alta de 15,6% em relação ao mesmo período de 2013. Já a carteira de crédito (avais, fianças e títulos privados) progrediu 11,5% em 12 meses, totalizando R$ 536,2 bilhões.

O Itaú mantém a estratégia de focar a venda de finan-ciamentos de menor risco. O empréstimo consignado, por exemplo, galgou 21,9% no terceiro trimestre, atingindo R$ 36,4 bilhões. Em relação ao mesmo período do ano passado, essa modalidade de empréstimo teve alta de 77,1%. Já o crédito imobiliário obteve expansão de 4,9% no trimestre e 22,4% nos últimos 12 meses, alcançando a cifra de R$ 27,5 bilhões.

Para manter o bom resultado, o Itaú tem investido em aumento de produtividade e eficiência. Diversas áreas tiveram sua estrutura simplificada e processos foram revistos para evitar a duplicação de esforços.

Os acionistas não têm do que reclamar. A instituição re-gistrou variação positiva de 2,8% em seu EVA, contra 1,3% da mediana da categoria. No item TSR-Ke, o Itaú tirou nota 9. Seu retorno econômico por ação foi de 0,4%.

CIELO Variação do EVA® TSR-Ke Governança Presença no ISE



De todas as companhias avaliadas neste prêmio, três se destacaram no quesito governança: BRF, Natura e EDP. A gigante mundial da área de alimentos foi a que obteve pontuação mais alta. Adota diversas práticas inexistentes na maioria das empresas. Uma delas é avaliação do desempenho do conselho de administração e de seus membros individualmen-te. Também se destaca por facilitar ao máximo a

democracia corporativa. Além de adotar uma plataforma online para votação dos sócios, tem o cuidado de enviar aos acionistas um convite personalizado, junto com o manual de assembleia, para estimulá-los a participar do encontro. “Incorporamos também ao manual outros documentos que possam suportar a tomada de decisão do investidor. A abor-dagem direta a acionistas e procuradores ajuda a umentar o quórum nas assembleias”, afirma Edina Biava, gerente de governança corporativa da BRF.

Depois dela, a EDP e a Natura obtiveram as melhores notas — aparecem empatadas. A fabricante de cosméticos também é conhecida por incentivar a participação dos investidores nas assembleias. Há cinco anos, realiza sua assembleia em for-mato parecido ao de empresas americanas como a Berkshire Hathaway, do investidor Warren Buffett. No encontro, os acionistas minoritários podem fazer perguntas aos contro-ladores e executivos sobre a estratégia da companhia. Duas questões têm sido recorrentes nas reuniões: as possibilida-des de a empresa atuar complementarmente no varejo e de ampliar a internacionalização de suas operações, sobretudo em territórios não desbravados, como o africano. “Ao longo deste tempo, temos tido um retorno muito positivo, não só com o aumento da presença dos acionistas, mas com questões instigantes”, destaca Moacir Salzstein, diretor de governança corporativa da Natura.

Companhia de geração, comercialização e distribuição de energia elétrica, a EDP também apresenta uma estrutura de governança exemplar. Um de seus diferenciais é divulgar uma política de doação a campanhas eleitorais — prática adotada por pouquíssimas empresas. Quando o assunto é o conselho de administração, a EDP também faz mais do que precisa. O órgão tem mais de 30% de membros independentes — a exigência de seu nível de listagem, o Novo Mercado, é 25%.

A elétrica também valoriza uma relação próxi-ma com seus investidores, a maioria deles (89%) estrangeira. “Neste ano fizemos um controle de contenção de custos e, por isso, produzimos menos eventos internacionais. Mas em 2013 e 2012, por exemplo, viajamos para regiões novas, tais como Dubai, Milão, Estocolmo, Copenhagen, Sidney, Tóquio e Cingapura”, afirma Miguel Amaro, vice--presidente de finanças e relações com investidores da EDP.

No site: Conheça o questionário de governança aplicado a todas as companhias avaliadas e as notas que receberam em www.capitalaberto.com.br

O bom governo

Colocação Empresa Pontuação relativa total

1 BRF 8,57

2 Natura 8,30

3 EDP 8,30

4 Lojas Renner 8,04

5 CPFL Energia 7,86

6 Ultrapar 7,77

7 Weg 7,68

8 BM&FBovespa 7,59

9 Itaú Unibanco 7,41

10 Ecorodovias 7,41


A l t a & B a i x a


A Abril Educação vivenciou mudan-ças importantes em 2014. Em junho, a gestora Tarpon comprou 19,91% da fatia pertencente à família Civita, que agora detém 20,7%. E, em agosto, o fundo soberano de Cingapura (GIC) adquiriu as ações do fundo BR Educa-cional, do economista Paulo Guedes, e de Flávio Augusto da Silva, fundador da Wise Up — os dois acionistas de-tinham, juntos, 18,5% do capital. As mudanças não param por aí. Em ou-tubro, a empresa encerrou o processo de migração para o Novo Mercado. O plano de voo daqui em diante prevê que a divisão de colégios próprios se torne responsável pela maior fatia da receita em cinco anos. Hoje, a Abril Educação detém as escolas Sigma (Bra-sília), Motivo (Recife), pH (Rio de Janei-ro) e Anglo (São Paulo), que partilham alto índice de aprovação dos alunos nas principais universidades. Além disso, ela pode comprar novas unidades de ensino, especialmente na região Sul.

O caminho da transformação co-meçou em 2011, quando a companhia abriu o capital. Desde lá, tem sido bem--sucedida em diversificar os negócios, na opinião dos analistas Felipe Cruz, Thiago Macruz e Rachel Rodrigues, do Itaú BBA. Tanto que conseguiu reduzir

Companhia educacional diversifica negócios com sucesso, mas tem alta nas despesasa exposição do Ebitda para o segmento editorial de 100%, em 2010, para algo próximo de 44% neste ano.

Hoje, a empresa tem foco na educa-ção básica e pré-universitária, com mar-cas reconhecidas. As fontes de receita são diversificadas e complementares: editoras, escolas e sistemas de ensino

básico e técnico, cursos preparatórios para concursos, instituições de ensino a distância e de idiomas. Agora, acredi-tam os analistas do Itaú BBA, o desafio é consolidar os negócios e alavancar os pontos fortes individuais para acelerar o crescimento, criando sinergias. Se-guindo esse trilho, eles acreditam que o processo de desalavancagem — tran-sição da relação entre dívida líquida e Ebitda de 2,5, ao fim do ano, para cerca de 1,3 em 2016 — vai aumentar o lucro em dois dígitos no próximo biênio.

Não é, contudo, um caminho sem solavancos. Ao contrário: no terceiro trimestre, a Abril Educação registrou prejuízo de R$ 18,7 milhões. Embora as receitas tenham crescido 18% no último ano, as despesas financeiras subiram mais (36%, atingindo R$ 38,1 milhões). O grupo provisionou R$ 27,9 milhões para a reestruturação, dos quais gastou R$ 18,2 milhões.

O segmento que menos cresceu foi o de idiomas, com alta de 2% nas receitas. Nada de novo para os analistas Marcelo Santos e Andre Baggio, do J.P. Morgan, que preveem um segundo semestre difícil, dada a fraqueza econômica. Eles esperam que as sinergias provenientes das diversas unidades de negócios de-morem um tempo para se materializar.

Por João Carlos de Oliveira

Lição de casaAbril Educação

Cotações no fechamento (em R$)

GestoraValor investido30/4/2014 31/7/2014

Bogari Capital 8 2.172

DLM Invista Administração de Recursos

1.057 1.721

DEC Investimentos 2.880 4.578

Vinci Equities Gestora de Recursos 0 12.213

Gerval 0 11.993

Bradesco Asset Management (Bram) 0 1.197

Investidores que mais aumentaram a participação nas ações da companhia

Quem

mai

s com

prou

Quem

ent

rou

Fonte: Economatica. Foram consideradas as posições finais superiores a R$ 1 milhão. Valores em R$ milhares. Obs.: Os dados de 31/7/2014 eram os últimos disponíveis até o fechamento desta edição.

15

12

9

10,3321/5/2014

10,5719/5/2014

13,3319/9/2014

11,4019/11/2014


Companhia educacional diversifica negócios com sucesso, mas tem alta nas despesas

V-Agro

Mais uma vez, o ano está sendo muito difícil para a V-Agro. Em 2013, houve problemas climáticos e de pragas, espe-cialmente no algodão. Este ano, ao longo do terceiro trimestre, quando registrou prejuízo líquido de R$ 53,9 milhões, os preços no mercado futuro de soja, mi-lho e algodão caíram, respectivamente, 35%, 24% e 22%. Atualmente, é possível comprar uma ação da companhia listada no Novo Mercado por quase um real (R$ 0,98 no fechamento do dia 11 de novem-bro). O papel acumula queda de 68% em 2014, até 10 de novembro.

Resultado da incorporação de três empresas (Brasil Ecodiesel, Maeda Agroindustrial e Vanguarda Partici-pações), a V-Agro é uma produtora de commodities, com foco em soja, milho e algodão. Suas 13 unidades de produ-ção, localizadas em cinco estados (Mato Grosso, Goiás, Minas Gerais, Bahia e Piauí), totalizam área equivalente a duas vezes a cidade de São Paulo.

Outro ramo de atividade da com-panhia é a valorização de terras. No Cerrado, são necessárias aplicações consecutivas de nutrientes para me-lhorar a fertilidade: com cinco anos de investimentos, o solo torna-se tão produtivo quanto o argentino ou o americano. Quem faz isso ganha dinhei-

ro com a valorização do terreno. Segun-do os analistas Thiago Duarte e Enrico Grimaldi, do BTG Pactual, a V-Agro poderia acelerar os planos de monetizar seu banco de terras, protegendo-se da queda no preço dos grãos.

Por enquanto, a estratégia é outra: apostar na produtividade (medida em

Contra prejuízo, empresa de commodities aposta na produtividade com rigor técnico Cotações no fechamento (em R$)

Disciplina em grãos

sacas por hectare), com base na janela ideal de semeadura, período em que o plantio de cada cultura rende mais. Este ano, o objetivo é fazer quatro sacas a mais de soja por hectare, alcançando 53. Para o milho, a meta é crescer de 90 para 110 sacas.

Em função do atraso de três semanas no início do plantio, provocado pela seca no Mato Grosso, a V-Agro decidiu reduzir a superfície plantada de soja na safra 2014-2015 em 8,2%, de 165 mil para 151,5 mil hectares. Parte dessa área será usada, agora, para o plantio de algo-dão, que tem sua janela em dezembro. E, logo após a colheita da soja, entra a safrinha de milho.

As datas de plantio e colheita são definitivas. Mesmo que não consiga plantar em todo o terreno, a empresa interromperá a semeadura, para manter a produtividade. A experiência mostrou que não adianta tentar esticar os prazos. Em 2013, a V-Agro estendeu o cultivo de milho até o dia 10 de março. Resultado: nas últimas lavouras, a produção foi de apenas 70 sacas por hectare.

A escolha das companhias para esta seção é feita a partir de um levantamento da Economática com a oscilação e o volume negociado mensalmente por ações que possuem giro mínimo de R$ 1 milhão por dia. A partir daí, são escolhidas aquelas que se destacam pelas variações positivas e negativas nos últimos seis meses.

GestoraValor investido30/4/2014 31/7/2014

Kinea Investimentos 3.307 916

Pollux Capital Administração de Recursos

19.631 10.980

Bogari Capital 1.401 826

Nenhuma gestora com mais de R$ 1 milhão se desfez de sua posição no período.

Investidores que mais reduziram a participação nas ações da companhia

Quem

mai

s ven

deu

Fonte: Economatica. Foram consideradas as posições iniciais superiores a R$ 1 milhão. Valores em R$ milhares. Obs.: Os dados de 31/7/2014 eram os últimos disponíveis até o fechamento desta edição.

3,19 19/5/2014

3,5

2,5

1,5

0,5

2,574/9/2014

0,9811/11/2014

1,2519/11/2014

Quem

sai

u

N o t a s I n t e r n a c i o n a i s


A Glass Lewis divulgou suas li-nhas de ação para 2015. A segunda maior consultoria de voto do mun-do será bastante rígida com empre-sas que atrapalhem a convocação de assembleias por acionistas, adotem a estrutura de classified board — em que os mandatos dos conselheiros terminam em prazos diferentes, dificultando uma mudança total do órgão de administração — ou tomem qualquer medida que possa

O programa de dela-

ção premiada da Securities and Exchange Commission (SEC) bateu mais um recor-de. O número de denún-cias recebidas pela regula-dora americana subiu 12%: de 3.238 em 2013 para 3.620 este ano, conforme relató-rio divulgado em novembro. A maior parte envolvia frau-des em ofertas, manipulação de mercado e problemas na divulgação de dados corpo-rativos e financeiros.

Apesar do grande núme-ro de denúncias, a SEC con-cedeu prêmios a apenas 14 delatores desde o início do programa, em 2011 — nove desses pagamentos foram feitos em 2014. Em setembro, a agência pagou uma quantia recorde a um denunciante: US$ 30 milhões. A informa-ção premiada veio de um es-trangeiro, mas não se revelou sua nacionalidade nem o tipo de infração denunciada.

No segundo trimestre, fundos de private equity americanos venderam 241 empresas, totalizando US$ 83,7 bilhões. É um aumento considerável em comparação com o mesmo período do ano passado, quando 158 companhias foram vendidas por US$ 36,7 bilhões. Logo após a crise de 2008, no primeiro trimestre do ano seguinte o mercado americano presenciou apenas 76 desinvestimen-tos, que movimentaram singelos US$ 5 bilhões: sinal de que, para os fundos de private equity, a recessão ficou para trás.

O escritório de advocacia White & Case, res-ponsável pela pesquisa, acredita que nunca houve uma época tão boa para os fundos de private equity se desfazerem das companhias de seus portfólios. Muitas empresas que estão sendo vendidas agora a valores altos foram compradas durante a crise, quando o preço dos ativos despencou. Os termos de contrato, segundo o escritório, também favo-recem cada vez mais os vendedores.

Além disso, aumentou o número de potenciais compradores, assim como o capital disponível para operações de M&A por parte de companhias e investidores. Grandes empresas não financeiras dos Estados Unidos, que dispõem de US$ 1,8 tri-lhão em ativos líquidos, começaram a gastar esse dinheiro em aquisições. No primeiro semestre deste ano, 284 empresas saíram do portfólio de firmas de private equity e foram vendidas para companhias maiores, totalizando US$ 105,7 bilhões em negócios.

Consultoria de voto compra briga por direitos dos acionistas


Oportunidades de desinvestimento têm alta nos Estados Unidos

minar os direitos do acionista. O voto recomendado, em casos como esses, será contrário à eleição dos membros do comitê de governança das companhias.

Esse órgão também será alvejado se o conselho não tiver implementado medidas aprovadas pela maioria dos acionistas em assembleias anteriores. A Glass Lewis prometeu prestar atenção a mecanismos de defesa contra aquisi-ções, como as poison pills e o classified board. Caso a empresa faça um IPO com

essas cláusulas previstas no estatuto e não dê a oportuni-dade de os sócios efetuarem sua aprovação (ou exclusão) no primeiro encontro de acionistas após a abertura de capital, a consultoria recomendará voto contrá-rio à reeleição de todos os conselheiros que ocupavam o cargo no momento em que as provisões foram criadas.

Novo recorde de delação

premiada na SEC

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A estratégia de investir em empresas sustentáveis e com impacto social positivo está atraindo cada vez mais dinheiro. Em 2012, US$ 3,74 trilhões estavam alocados em fundos com esse foco. Dois anos depois, o valor cresceu 76%. Conforme dados da US SIF, organização dedicada ao tema, de cada US$ 6 sob gestão profissional nos Estados Unidos, US$ 1 está aplicado em ativos socialmente responsáveis.

O levantamento apontou também que as mudanças climáticas são a questão am-biental mais considerada pelos investidores na hora de definirem suas estratégias. Já na seara social, o posto fica com a crise no Sudão — uma guerra civil começada em dezembro de 2013 que já causou a morte de dezenas de milhares de pessoas.

Negociar ações com informação pri-vilegiada na Índia ficou mais difícil. Em novembro, o Securities and Exchange Board of India (Sebi) determinou que pessoas suspeitas de comprar ou ven-der papéis às vésperas da divulgação de um fato relevante deverão provar que não tiveram acesso à informação. A decisão coloca o ônus da prova sobre o acusado.

O termo “insider” também sofreu alteração, passando a abranger um pú-blico maior: aplica-se não apenas a pes-soas com acesso direto a informações relevantes capazes de alterar o preço das ações, mas também a indivíduos ligados a elas, a exemplo de parentes e empregados. Tanto os detentores primários da informação — como conselheiros e diretores — quanto pessoas relacionados a eles poderão negociar papéis com a condição de revelar suas intenções previamente à bolsa de valores.

Na Austrália, qualquer grupo de cem acionistas pode convocar uma assem-bleia para discutir questões da compa-nhia, independentemente da fatia que detenha do capital social. Da mesma forma, podem fazê-lo acionistas que de-tenham 5% ou mais do capital votante. Em novembro, o governo anunciou que pretende acabar com a primeira con-dição, conhecida como 100-Member Rule, em vigor há décadas. A motivação é evitar que acionistas pouco represen-tativos possam chamar uma assembleia. O mínimo de 5% do capital com voto, por sua vez, continua valendo.

Índia endurece regras contra insider trading

Investimento socialmente responsável sobe 76% em dois anos

Austrália discute poder de minoritários para convocar assembleiasO Business Council of Australia

(BCA), associação de diretores de com-panhias, apoia o intento do governo, dizendo que a regra dá poder excessivo e desproporcional a minoritários e ocasiona despesas desnecessárias às empresas. De acordo com o BCA, os custos para promover uma reunião extraordinária de acionistas podem al-cançar 1 milhão de dólares australianos (R$ 2,2 milhões).

A Australian Shareholders’ Associa-tion (ASA), que representa os acionistas do país, é contra a eliminação da regra. Afirma que a ferramenta foi usada

apenas quatro vezes em 30 anos com o objetivo de convocar uma reunião, e 11 vezes para adicionar pautas em assembleias ordinárias. Conforme seu argumento, o correto seria dar ainda mais poder a minoritários, permitindo que incluam propostas na pauta da reunião com apenas dez assinaturas.

Acompanhe a seção Notas Internacionais no canal “Últimas notícias” do site www.capitalaberto.com.br

Ilustração: Beto Nejme/Grau180.com

A n t í t e s e


A secretaria de governança deve ser submetida ao conselho de administração?A governança corporativa é uma

jornada em que não há um ponto de chegada, nem tampouco um modelo único que possa ser adotado por qual-quer organização. Devem-se considerar inicialmente fatores internos e exter-nos, como a cultura organizacional e os ambientes legal e regulatório que impactam os negócios, conforme suas características individuais.

Num sistema de administração bi-partido (constituído pela diretoria, com incumbências de gestão e de represen-tação, e pelo conselho de administra-ção, com o papel de deliberação), são responsabilidades indelegáveis do con-selho o direcionamento estratégico e o monitoramento de sua execução. Nesse contexto, é natural que a secretaria de governança corporativa se reporte ao órgão central do sistema de governança. Esse vínculo direto é fundamental para sua autonomia e performance.

Uma das funções do profissional de governança é atuar como agente faci-litador do fluxo de informações entre conselheiros, diretores, comitês, sócios, acionistas e até mesmo membros da família. Os desafios e melhorias serão proporcionais à capacidade da secre-taria para transitar entre esses agentes, identificar suas necessidades e assegurar o atendimento a suas demandas.

A diretoria atua na linha de frente, conhece em profundidade os negócios da organização e possui uma estrutura organizacional que lhe dá suporte. Da mesma forma, a cons-trução de um conselho eficaz e eficiente somente será possível se ele — e os conselheiros individual-mente — tiver uma equipe que dê assessoramento interno e independente quanto a seus deveres e responsabilidades, e lhe garanta que a organização cumpre com as diretrizes de governança.

Assim como o papel do conselho foi signifi-cativamente ampliado nos últimos dez anos e os processos por trás das reuniões se tornaram mais sofisticados, com o aumento das demandas regulatórias e do ativismo dos stakeholders, tam-bém o trabalho desempenhado pela secretaria de governança deixou de ser meramente administrativo e adquiriu foco estratégico. Sua subordinação ao diretor-presidente enfatiza as funções de suporte administrativo, ao passo que o vínculo com o conselho sinaliza o desejo de maior independência da

gestão. É importante que os critérios de avaliação e a gestão de carreira do profissional sejam definidos pelo board, evitando o chamado “reporte adminis-

trativo” ao CEO. Eventuais situações de

conflito entre conselho e diretoria, ou entre os pre-sidentes, podem impactar a atuação da secretaria de governança. Caso haja posições divergentes ou antagônicas, o órgão preci-sa ter credibilidade perante os dois lados, de forma a facilitar sua interface com os agentes. É imprescin-dível, portanto, haver um relacionamento contínuo e colaborativo com os princi-pais executivos.

Contudo, o bom funcionamento do conselho de administração, o apoio a suas atividades, a interface com os órgãos técnicos de apoio (e com o con-selho fiscal, se instalado), a qualidade da informação prestada aos conselheiros e o mapeamento dos temas relevantes que devem compor sua agenda, entre outros serviços, demandam o planeja-mento e a execução de ações que de-vem ser a prioridade de uma secretaria de governança.

O vínculo direto é fundamental para a autonomia e a performance da secretaria

Gisélia da Silva ([email protected]) é advogada e atua como gerente da assessoria do conselho de administração da CPFL Energia


A secretaria de governança deve ser submetida ao conselho de administração?As organizações têm focado a gover-

nança corporativa. Começam a se estru-turar e a adotar práticas e procedimentos que demandam profissionais treinados, com bom trânsito na empresa, além de conhecimento e habilidades próprios para o inter-relacionamento entre a administração, a fiscalização e o corpo gerencial. O crescimento das corpora-ções de estrutura complexa e expressiva culmina na necessidade do alinhamento dos procedimentos de governança entre a holding e suas empresas.

O secretário de governança (SG) atua em todo o sistema de governança corporativa — não somente no conselho de administração, tradicionalmente re-lacionado à função, mas, ainda, no con-selho fiscal, na diretoria, nos conselhos consultivos ou de família, nos comitês e nas assembleias. Nessa perspectiva, ele precisa de facilidade e rapidez para disseminar as práticas de governan-ça, avaliando o conjunto e sugerindo ajustes. Deve, ainda, ser independente, seguro e interativo, para desempenhar suas funções de modo objetivo e equâ-nime, com eficiência e eficácia junto aos agentes do sistema.

Um dos fatores que pode limitar o ofício é a definição de a quem o secre-tário se reportará com independência e isenção. Não existe consenso sobre

o tema. Há um verdadeiro divisor de opiniões: em muitas companhias, ele se subordina ao presidente do conselho de administração; em outras, a submis-são ao diretor-presidente pode ser desejável.

Os benefícios de or-ganizar e centralizar essa atividade na figura do CEO são óbvios e permitem que as informações fluam sem sobressaltos nem conflitos de agendas e sobreposi-ções. O diretor-presidente representa o maior respon-sável pela gestão e pelo fun-cionamento do dia a dia da organização. Lida com toda a hierarquia, gerenciando as participações cruzadas de conselheiros e executivos, e é o indivíduo de maior capacidade dentro da empresa para articular recursos com vistas a alcançar os fins definidos. Por isso, confere ao SG legitimidade e proximidade com agentes externos (conselhos de administração e fiscal e acionistas) e internos (diretores e gerentes), e lhe possibilita o acesso harmônico e ágil às diversas instâncias de interação.

Nesse processo, por estar diaria-mente no centro de todas as atividades,

Anamaria Pugedo([email protected]) é

superintendente da Secretaria Geral e Executiva Empresarial da Cemig

tem facilidade de criar condições para o trabalho sinérgico e conjunto do secretário, que coordenará múltiplos atores dentro da organização, buscando

manter coerência e alinha-mento. O patrocínio do presidente implicará o re-conhecimento mais rápido e sólido de seus subordina-dos ao papel do profissional de governança. Viabilizará, inclusive, celeridade no processo de disponibiliza-ção de informações solici-tadas por conselheiros ou diretores, garantindo ao secretário o papel de liga-ção entre os conselhos de administração e fiscal e os gestores do grupo.

Independentemente da posição na hierarquia, fator preponderante para o bom desempenho do SG é a postura ética, que consolidará sua autonomia e o reconhecimento de sua credibilidade perante todo o sistema de governança empresarial. Um bom monitoramen-to das ações desse profissional pelos órgãos da administração, bem como a avaliação periódica de sua atuação, po-derão inviabilizar possíveis limitações, constrangimentos profissionais ou restrições a sua independência.

O CEO cria condições para o trabalho sinérgico e conjunto do secretário

A r t i g o


A ausência de monitoramento da gera-ção de valor econômico nas empresas, por parte do conselho de administração, deve ser suprida por um plano de gera-ção de valor (PGV). Ele constitui tanto um contrato de governança quanto a evidência de que o conselho assume a responsabilidade por supervisionar ati-vamente o processo de criação de valor para o acionista. O aparente dilema entre essa atividade e a otimização de resultados para todas as partes interes-sadas relevantes (stakeholders) é supe-rado pela constatação de que empresas produtivas são mais propensas a gerar valor. Essa produtividade não ocorre à custa dos funcionários, pois a criação de valor é a única dimensão que maximiza riqueza para todos os stakeholders.

O conceito de valor gerado pela ati-vidade empresarial reside no lucro resi-dual apresentado após o débito do custo de capital contra o resultado líquido de impostos. Por sua vez, o custo de capital considera todos os distintos custos das diferentes fontes de capital (sócios, in-vestidores, credores e fornecedores), de modo a obter o cálculo do custo médio ponderado de todo o capital investido na operação. Resumindo: lucro eco-nômico = capital investido x (retorno sobre o capital investido – custo médio ponderado de capital).

Embora apreensível de pronto, esse conceito pode se tornar desafiador quando aplicado à prática do monito-ramento de desempenho das empresas. Com base num PGV, no entanto, o conselho está apto a avaliar e a deliberar. Ele parametriza metas; agiliza a decisão; estabelece o retorno mínimo exigido para investimentos; assenta o sistema estratégico de remuneração; define a métrica de avaliação equânime dos

Por Emilio Carazzai*

Um plano sustentável Geração de valor é a única dimensão que maximiza riqueza para todos os stakeholders

retornos para as partes interessadas relevantes; permite aferir o valor do patrimônio a mercado; e baliza a inteligência empresarial.

O plano requer uma série de definições. Qual será a métrica para mensurar o valor econômico excedente ao custo de capital? Quais serão os direcionadores? Que pontos de controle serão afe-ridos? Quem serão os responsáveis pela medição? Sob que calendário? O PGV exercerá sua função suprema quando operar num modelo dinâmico que reproduza a equação de produção desejável para a empresa.

Outras perguntas ainda devem ser feitas na elaboração do plano, cada uma das quais comporta uma série de outras questões. Para que tipo de empreendimento será mobilizado o capital? Qual será a estrutura de capital? Que montantes serão mobilizados? De que fontes? Qual será a política de remuneração? Qual será a inserção da empresa no mercado de trabalho? Qual será a política de investimentos? Como será financiado o caixa de investimento? Quais são as premissas para propos-ta de um projeto de investimento?

O PGV pode ser ferramenta crucial, colocada à disposição do conselho de administração para assegurar que a empresa gere a liquidez que remu-nerará os doadores de capital, de sorte a garantir a sustentabilidade da operação. Peter Drucker es-creveu: “Até que um negócio retorne um lucro que seja maior do que seu custo de capital, ele opera em perda. Não importa que pague impostos como se tivesse um lucro genuíno. A empresa ainda retor-na menos do que a economia que ela devora em recursos. [...] Ela não cria riqueza, mas a destrói”.

* Emilio Carazzai ([email protected]) é sócio sênior da HabitaSec e membro do conselho de administração do IBGC


G o v e r n a n ç a

De mãos dadas?

* Alexandre Di Miceli da Silveira é sócio- -fundador da Direzione Consultoria e autor de Governança corporativa: o essencial para líderes. O articulista agradece a Angela Donaggio pelos comentários e sugestões

A complexa relação entre a governança corporativa e o retorno acionário

Por Alexandre Di Miceli da Silveira*

As empresas com melhores prá-ticas de governança deverão gerar maior retorno acionário a seus investidores? Aparen-temente, a intuição indica que sim. O assunto, entre-tanto, é muito mais complexo do que parece. Para começar,

a governança corporativa muitas vezes é interpretada pelos investidores como uma espécie de fator de risco que indica a probabilidade de perda ou de expro-priação do capital investido. Esse fator de risco tende a se reduzir na medida em que a organização adota práticas de governança adequadas. Em outras palavras, há menor chance de surpre-sas negativas devido à implantação de controles internos eficientes, conselhos ativos e independentes, medidas de transparência, etc.

Como um dos princípios básicos do mundo dos investimentos é que risco e expectativa de retorno devem andar de mãos dadas, é razoável prever retribui-ção maior de companhias menos expos-tas? De acordo com a teoria financeira, o retorno esperado das ações deve ser utilizado como medida do custo do ca-pital aportado pelos acionistas. Assim, um retorno esperado alto elevaria o custo do capital próprio para a empresa

com boas práticas de governança, algo simplesmente ilógico.

Na verdade, a governança deveria ocasionar uma expectativa menor de bom resultado das ações (todos os de-mais fatores mantidos constantes), em razão da confiança de seus investidores. A companhia apresentaria um valor re-lativo maior, algo que seria observado por múltiplos de mercado superiores — como o índice preço-lucro —, na comparação com seus pares.

O que acontece, e provavelmente confunde os praticantes de mercado, é que, quando uma empresa decide aprimorar suas práticas de governança, em geral reduz-se o risco percebido do negócio. Então, o anúncio dessas me-lhorias tende a causar um aumento no preço da ação e, consequentemente, um retorno atípico.

Logo, ocorre um fato curioso: ao olharmos para trás, observamos muitas vezes um resultado acionário superior das companhias que possuem hoje prá-ticas qualificadas de governança. Quan-do olhamos para a frente, porém, não se deveria prever a manutenção dessa tendência. É possível até que os preços se reduzam, por causa da queda no ris-co da empresa e da redução no custo de capital próprio.

A questão torna-se ainda mais intri-cada quando se interpreta a boa gover-nança não apenas como fator de risco, mas também como forma de aperfeiçoar as decisões na alta gestão — algo que de-corre da adoção de processos decisórios estruturados e baseados em discussões de qualidade.

Essa interpretação deve gerar a expec-tativa de que a companhia com práticas melhores passe a ter, com frequência, suas decisões bem recebidas pelo mer-cado (anúncios de decisões acertadas de investimento, processos competentes de sucessão de lideranças, etc.). Por conse-quência, haveria aumentos sucessivos no preço da ação.

A solução consiste em analisar o re-torno ajustado ao risco das empresas com padrões superiores de governança, em vez de seus retornos nominais ou ab-solutos. Há diversos modelos no campo das finanças, por exemplo, que permi-tem conformar o resultado acionário ao nível de risco de cada organização.

Em suma, espera-se que as empresas com boas práticas de governança apre-sentem um retorno ajustado maior ao risco ao longo do tempo. Isso é, inclu-sive, compatível com a ocorrência de retorno acionário nominal menor que o de outras companhias.

H i s t ó r i a s


Por 20 contos de réis

Montagem com fotos extraídas da Wikipédia.

Há 94 anos, o assassinato de um operador de café em frente à Bolsa de Mercadorias, no Centro Velho, comoveu São Paulo

Segunda-feira, 6 de dezembro de 1920. A então pacífica cidade de São Paulo foi abalada por um assassinato no Centro Velho, em plena Rua de São Bento. O caso, que ficou conheci-do como “o crime da Bolsa de Mercadorias”, envolveu operadores de café. Inaugurada em 1918, havia apenas dois anos, a Bolsinha funcionava no número 59, local do suntuoso

Palacete Germaine. Em frente ficava a sede da inglesa Brazilian Warrant, a maior casa comissária e exporta-dora de café do País, em cujo saguão, ao final do dia, se reuniam os personagens do mercado.

Alexandre Zuccolo e Basílio Miani, membros da colô-nia italiana, eram cunhados. Participantes do mercado cafeeiro, ambos frequentavam a Bolsa de Mercadorias e seus arredores. Haviam se desentendido numa operação em que Zuccolo afirmava ter perdido 20 contos de réis. Ele era conhecido como homem violento e, aparente-mente, vinha ameaçando Miani. A coisa chegou a tal ponto que, horas antes do desenlace, Miani confessara a amigos ter procurado a polícia em busca de proteção contra as investidas do cunhado.

Naquela tarde, ao fim do expediente, contavam-se aproximadamente 17 horas quando um grupo con-versava à porta da Brazilian Warrant. Entre as pessoas reunidas estavam Miani, que carregava uma amostra de café, e seu irmão Vicente. Uma das testemunhas avis-

* Ney Carvalho é historiador e ex-corretor de valores

tou Zuccolo entrar no saguão da Brazilian Warrant com uma mão no bolso e se dirigir ao quadro de cotações que havia no recinto. Súbita e traiçoeiramente, voltou-se para o grupo de Miani e, sem pronunciar palavra, desfechou três tiros que o atingiram no peito. A vítima, cambaleando, caiu ao chão na Rua de São Bento em frente à Bolsa de Mercadorias. Zuccolo, com a arma ainda fumegante, saiu correndo rumo à Travessa do Comércio, onde terminou sendo detido.

Dois anos e meio depois, em 20 de junho de 1923, o acusado foi levado a júri popular. O julgamento também foi assunto momen-tâneo em São Paulo. Abatido e chorando copiosamente durante a sessão do tribunal, Alexandre Zuccolo teve como seu patrono o famoso advogado criminalista José Adriano Marrey Júnior. A defesa alegou privação de sentidos, o que, pela descrição dos fatos do crime, parece pouco plausível, mas logrou a absolvição do réu por seis votos a um.

Por Ney Carvalho*

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R e t r a t o e s p e c i a l

O outro lado Por Marta Barcellos Foto Régis FilhoNoite de quarta-feira, ensaio da Black Zornitak. Os inte-

grantes da banda chegam aos poucos, instrumentos a tiracolo, cada um vindo de seu trabalho. Ultrapassado o portão, descem um lance de escada, depois outro, até chegar a um espaçoso lounge subterrâneo, com tratamento acústico, palco, microfo-nes e amplificadores. A bateria do dono da casa já está montada. Os primeiros acordes chamam a atenção de um vizinho, que anda intrigado com o som daqueles “adolescentes”. Se prestasse atenção nas letras em inglês, porém, perceberia que aquela não é uma típica banda de garagem: “Money, stocks, bonds/The other side/Economy and politics/Emerging markets and even Brics”. E o refrão martela: “The other side”.

O “outro lado” da banda Black Zornitak é que seus integran-tes, além de roqueiros cinquentões, são respeitados executivos e empresários do mercado financeiro. Na bateria, está Marcelo Giufrida, ex-presidente da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) e da BNP Pa-ribas Asset Management, hoje à frente de sua própria empresa de administração de recursos, a Garde. No contrabaixo, toca Walter Mendes, que foi responsável pela gestão de fundos do banco Itaú e presidente da Associação de Investidores do Mercado de Capitais (Amec), antes de fundar a Cultinvest Asset Management e assumir a direção do Comitê de Aquisições e Fusões (CAF), órgão de autorregulação do mercado. No vocal, brilha o sócio e presidente da Cultinvest, Alexandre Zákia, ex--diretor sênior do banco Itaú e ex-vice-presidente da Anbima. Na guitarra solo, outro ex-diretor da associação: Rogério Buldo. Depois de longa carreira na área de tecnologia da informação de bancos, ele dirige hoje a Tartuferia San Paolo.

Mas é o quinto integrante, Edu Letti, quem distribui broncas e parece mandar no ensaio. “Ele é o CEO da banda”, brinca Giufrida a respeito do único músico profissional do grupo, que exerce as funções de guitarrista, professor, arranjador e pro-dutor. Letti confirma a fama de durão, para depois amolecer: “Não deve ser fácil para eles: durante o dia, são importantes e dominam em suas áreas. Aqui, a situação se inverte”. Desde o nascimento do conjunto, em agosto de 2011, entretanto, ninguém reclama. “Nossos filhos e esposas são unânimes em dizer que mudamos para melhor. Estamos mais contentes”, diz Mendes, ali tratado por “Waltinho”. Do sofá da plateia, a esposa

B l a c k Z o r n i t a k

de Giufrida, Andréa, concorda com ênfase e acrescenta: “O estresse menor também ajuda na parte profissional”.

Mais do que mera válvula de escape, a música passou a representar um novo tipo de realização pessoal para cada um deles. As histórias, aqui, não se comparam em tamanho aos alentados currículos no mercado, mas são carregadas de emoção. Zákia, por exemplo, cresceu ouvindo o pai — o consagrado tenor lírico Aguinaldo de Moranda Albert — cantar árias de ópera, tangos e boleros. Enquanto a carreira de economista decolava, permitia-se no máximo divertir os amigos com o pró-prio vozeirão em festas e caraoquês. Foi numa ocasião assim, um churrasco do banco Itaú, que o então diretor sênior impressionou os colegas entoando uma canção de Frank Sinatra. Outro executivo do banco, “mais com cara de nerd do que de roqueiro”, o surpreendeu com o convite: estavam montando um conjunto de rock e precisavam de um vocalista.

A Black Stone, nome que remetia ao significado de “itaú” em tupi-guarani (pedra preta), era quase uma “brincadeira”, lembra Zákia hoje. Com despretensão semelhante tinha nascido, alguns anos antes, a Zornitak de Giufrida e Rogério Buldo, no CCF Brasil, banda im-provisada para fazer uma apresentação no aniversário do presidente do banco. Em ambos os casos, a brinca-deira consistia em tocar covers de músicas admiradas por seus integrantes. Foi ainda com esse espírito que surgiu a ideia de fusão das duas bandas, depois de Giu-frida dar uma canja na Black Stone, cujo baterista estava de férias. Nascia, enfim, a Black Zornitak.

A diversidade de trajetórias e influências musicais já estava presente antes da união: enquanto Buldo tem formação mais tradicional (começou com aulas de pia-no aos 8 anos e sempre participou de bandas de rock), Giufrida se iniciou na música pela torcida organizada do time do Santos, onde aprendeu a tocar surdo. As aulas de bateria vieram mais tarde, e o instrumento


Os roqueiros do mercado: a banda

Black Zornitak no show de pré-

-lançamento do segundo CD, que

será “mais ousado e sofisticado”.

R e t r a t o


estava prestes a ser vendido quando o arquiteto que projetava o jardim de sua casa sugeriu um ambiente especial para ele — e também para uma “garage band”.

A existência daquele espaço contribuiu para uni-los numa banda, concordam todos. Mas crucial mesmo foi a disponibi-lidade individual, que cada um viu surgir em carreiras então consolidadas após décadas no mercado. Zákia, por exemplo, se aposentou da rotina pesada no Itaú após sofrer um infarto. “Estamos numa fase da vida mais estabilizada; não precisamos viajar tanto”, observa Mendes, o último a entrar na banda. Acostumado a dedilhar o violão em casa “por brincadeira”, colecionador de 5 mil CDs e apreciador de jazz (apresentou um programa na rádio Mitsubishi FM), o gestor acompanha-va a participação de seu sócio na Black Zornitak quando foi convocado a ocupar a vaga de baixista, deixada pelo filho de outro diretor de banco. “Era um garoto, não ia ficar tocando com estes tiozões aqui”, justifica Mendes, que iniciou aulas de contrabaixo com Letti para dar conta do recado.

E quando, exatamente, a brincadeira — tão citada para justificar a música como hobby esporádico — começou a ficar séria? Afinal, eles já acumulam oito shows, incluindo o pré--lançamento do segundo CD da banda, Barbarians at the gate, a ser gravado em estúdio em fevereiro ou março.

É Buldo quem mata a charada: tudo mudou quando eles passaram a compor as próprias músicas, auxiliados pelo profes-sor. A composições começaram a pulular depois que Giufrida chegou com uma primeira “letra-desabafo” escrita no avião, quando voltava de uma reunião burocrática em Brasília. Logo descobriram que Mendes tinha músicas guardadas em casa e que Zákia era um poeta de cadernos escondidos. Até Buldo, veterano de bandas cover, animou-se a compor pela primeira vez. As metáforas e referências ao mercado financeiro que domina suas rotinas foram inevitáveis.

“Expressar o lado emotivo por meio da música é a realiza-ção de um sonho”, revela Giufrida. Zákia prossegue: “Nosso trabalho é muito árido. Todos aqui temos um lado artístico importante para o equilíbrio individual.” Mendes conta que sua esposa chorou de emoção no show de lançamento do primeiro CD. Buldo considera que a experiência de gravar o disco, participando da composição das músicas à escolha da capa, foi comparável à da maternidade.

Com o segundo filho prestes a ser gravado e promovido, a Black Zornitak espera não decepcionar as plateias que vêm lotando seus shows, compostas principalmente de profissionais e amigos do mercado. “Será um CD mais sofisticado e ousado”, prometem os cinco. Os fãs aguardam curiosos.

Rotina – Às terças-feiras, Letti e Mendes trabalham no arranjo das composições, que sempre começam individualmente. No dia seguinte, das 20h às 22h, acontece o ensaio, eventualmente transferido para quinta em caso de jogo do Santos, time do dono da casa. Ao fim da sessão, é servida uma macarronada, que acaba com qualquer desavença surgida ali.

Influências – Pink Floyd, Jethro Tull, Eric Clapton, Deep Purple, Led Zeppelin, Van Halen, Beatles e Rolling Stones.

Fã de carteirinha – As “zorniteks”, esposas que ocupam a frente dos shows e fizeram backing vocals no primeiro CD.

Fã desavisado – O vizinho do Morumbi que comentou estar curtindo o som dos adolescentes que ensaiavam às quartas-feiras nas redondezas.

Rede social – Páginas no Facebook e no Twitter e videoclipes no YouTube, graças ao “diretor de tecnologia”, Rogério Buldo.

Estilo – Rock clássico. Apesar disso, o primeiro CD, The other side, vai de punk rock a balada lenta. E o segundo terá tango, rap e reggae.

Melhor momento – Quando começaram a compor.

Momento difícil – A crise de identidade depois do lançamento do primeiro álbum. As brigas acabaram quando fixaram a meta de fazer outro.

Uma ambição – Dar entrevista ao Jô Soares. “Adoramos o programa dele”, diz Zákia.

Como lidam com a exposição no trabalho – Embora já tenham experimentado reações de estranhamento, o preconceito é exceção. “Temos uma imagem construída no mercado, então isso não nos prejudica. Ao contrário, as pessoas curtem”, percebe Mendes. “Os homens ficam com vergonha de elogiar, mas as mulheres não”, completa Giufrida.

3 x 4

P r a t e l e i r a


O desenvolvimento do mercado de ca-pitais em países emergentes se dá, em geral, por um padrão bastante definido. É por meio dele que buscamos a fonte da sabedoria na experiência dos mer-cados mais desenvolvidos, tipicamente o americano. Afinal, faz pouco sentido reinventar a roda, apesar de nos defron-tarmos com as famosas jabuticabas de vez em quando. Nesse sentido, o estudo e a aplicação do arcabouço legal relativo às sociedades de capital aberto não es-capa ao modelo: investiga-se a doutrina aplicada em casos práticos nos Estados Unidos para traçar um paralelo com o mercado local.

Em Os deveres dos administradores de sociedades anônimas abertas: estudo de casos, a professora da FGV Larissa Teixeira Quattrini aplica a metodologia consagrada com foco no tema expos-to no título da obra. Na sociedade de capital aberto, os administradores da empresa (diretores e membros do con-selho) têm papel fundamental na repre-sentação do desejo dos acionistas. Uma responsabilidade elevada, que exige o

respeito a normas de comportamento compatíveis com suas atribuições.

Mais especificamente, as obrigações do administrador podem ser classifi-cadas em três grupos: os deveres de lealdade, de diligência e de informação. De forma simplista, o gestor deve zelar pelo bem da empresa e evitar conflitos de interesse que beneficiam alguns acio-nistas em detrimento de outros (lealda-de), tomar decisões como se a empresa fosse sua (diligência) e ser transparente na condução dos negócios (informação).

Além desses pilares, a autora apre-senta conceitos importantes na aprecia-ção do comportamento do administra-dor, como o “business judgement rule”. Segundo essa definição, ele não deve ser julgado pelo efeito de sua atitude (por exemplo, o investimento mal-sucedido numa nova fábrica). Deve, no entanto, seguir três princípios no processo deci-sório: decisão informada (baseia-se em análises objetivas e subjetivas); decisão refletida (em que as análises foram es-tudadas e debatidas); e decisão desinte-ressada (não sofre do vício de conflito de interesses).

A partir da explicação da conjuntura legal (Lei das S.As.), Larissa seleciona casos paradigmáticos do mercado ame-ricano para ilustrar a aplicação dos três pilares mencionados. Uma vez consti-

Desvios de conduta

Por Peter Jancso*

* Peter Jancso é professor de finanças corporativas da Business School São Paulo e sócio da Jardim Botânico Investimentos

tuído o pano de fundo da análise, ela pesquisa os principais casos que foram objeto de julgamento na CVM e aplica a doutrina das três classes de deveres do administrador, explicitando os desvios do padrão de comportamento tipificado pela lei. A partir dessa leitura, aqueles que tiveram a oportunidade de acom-panhar casos como Cataguazes-Leopol-dina, Telemar-Oi e Sadia, entre outros, seguramente terão uma entendimento mais profundo e completo das decisões do agente regulador.

A despeito da linguagem razoavel-mente hermética do jargão legal, a obra é acessível àqueles que buscam entender a aplicação da lei societária no merca-do de capitais brasileiro. Conforme as empresas nativas competem cada vez mais por capital ao redor do mundo, é elementar que a prática legal seja efetiva e eficaz — de modo a mitigar o risco legal percebido por investidores e, consequentemente, diminuir parte do chamado risco Brasil. O mundo está de olho na jurisprudência que estamos criando no País, principalmente no que tange à proteção dos interesses do in-vestidor minoritário.

Professora da FGV analisa deveres do administrador — e o não cumprimento deles

Os deveres dos administradores de sociedades anônimas abertas: estudo de casos

Larissa Teixeira QuattriniEditora: Saraiva277 páginas1a edição, 2014

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