livro divida publica

7/31/2019 Livro Divida Publica

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A DvidaPblicaBrasileira


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SRIECadernos de altos estudos

n. 2

Dados Internacionais de Catalogao-na-publicao (CIP)Coordenao de Biblioteca. Seo de Catalogao.

A dvida pblica brasileira / relator Deputado Flix Mendona ; equipe tcnica : Consultor Legislativo Csar CostaAlves de Mattos, coordenador, Consultor Legislativo Alberto Pinheiro de Queiroz Filho, Consultor LegislativoEdilberto Carlos Pontes Lima. Braslia : Cmara dos Deputados, Coordenao de Publicaes, 2005.

199 p. : il. (Srie cadernos de altos estudos ; n. 2)

ISBN 85-7365-416-3

Trabalho elaborado pelo Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados.

1. Dvida pblica, Brasil. I. Mendona, Flix, relator. II. Mattos, Csar Costa Alves de, coordenador.

CDU 336.3(81)

ISBN 85-7365-416-3


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Cmara do DeputadosConselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica

A DvidaPblicaBrasileiraRelatorFlix MendonaDeputado Federal

EQUIPE TCNICAConsultor Legislativo Csar Costa Alves de Mattos - CoordenadorConsultor Legislativo Alberto Pinheiro de Queiroz FilhoConsultor Legislativo Edilberto Carlos Pontes Lima

Braslia / 2005


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CMARA DOS DEPUTADOS

PRESIDNCIA

Presidente: Aldo Rebelo1 Vice-Presidente: Jos Thomaz Non2 Vice-Presidente: Ciro Nogueira

SECRETRIOS

1 Secretrio: Inocncio Oliveira2 Secretrio: Nilton Capixaba3 Secretrio: Eduardo Gomes4 Secretrio: Joo Caldas

SUPLENTES DE SECRETRIOS

1 Suplente: Givaldo Carimbo2 Suplente: Jorge Alberto3 Suplente: Geraldo Resende4 Suplente: Mrio Heringer

Procurador Parlamentar: Ney LopesOuvidor-Geral: Custdio MatosSecretrio Geral da Mesa: Mozart Vianna de PaivaDiretoria Geral: Srgio Sampaio Contreiras de Almeida

CONSELHO DE ALTOS ESTUDOS E AVALIAO TECNOLGICA

Presidente: Deputado Inocncio Oliveira - PMDB-PE (1 Secretrio)

TITULARESJos Eduardo Cardozo - PT/SPWalter Pinheiro - PT/BAMarcelo Castro - PMDB/PI

Mauro Benevides - PMDB/CEFlix Mendona - PFL/BAOnix Lorenzoni - PFL/RSAriosto Holanda - PSB/CEJos Linhares - PP/CEMarcondes Gadelha - PTB/PBJaime Martins - PL/MGNelson Proena - PPS/RS

MEMBROS TEMPORRIOS (SUB-RELATORES)Deputada Yeda Crusius PSDB/RSDeputado Ronaldo Dimas PSDB/TO

CEDIJorge Henrique Cartaxo - DiretorPedro Noleto - Diretor da Coordenao de Publicaes

SECRETARIA EXECUTIVA DO CONSELHOSecretrio Executivo: Ricardo Jos Pereira Rodrigues Diretor da Consultoria LegislativaCoordenao Executiva: Paulo MottaCoordenao da Secretaria: Luiz Mrio Ribeiro Silva

Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica - CAEATGabinete 566-A - Anexo III - Cmara dos DeputadosPraa dos Trs Poderes - CEP 70160-900 - Braslia DFTel.: (61) 3215 8626 - E-mail: [email protected]/caeat

PROJETO GRFICO E DIAGRAMAO

Ely Csar Borges

SUPLENTESJoo Magno PT/MGAdelor Vieira - PMDB/SCAsdrubal Bentes - PMDB/PA

Osvaldo Coelho - PFL/PEProfessor Irapuan Teixeira - PP/SPJos Milito - PTB/MGJoo Paulo Gomes da Silva - PL/MGRaul Jungmann - PPS/PELuiz Piauhylino - PDT/PE


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Cadernos de Altos Estudos 2

Dvida Pblica Brasileira7

SUMRIO

APRESENTAO ............................................................................... 9

PREFCIO ........................................................................................10

DESMISTIFICANDO A DVIDA PBLICA

1. Nota Introdutria ........................................................................15

2. Origem da Dvida ........................................................................16

3. Sustentabilidade ..........................................................................17

4. Estratgias para a dvida pblica ..................................................19

EVOLUO RECENTE DA DVIDA PBLICA BRASILEIRA

1. Introduo ................................................................................. 23

2. Evoluo Recente da Dvida Pblica no Brasil ................................25

3. Dvida Pblica Brasileira: Comparao Internacional ......................51

4. Evoluo da Composio, Custo e Prazo da Dvida PblicaBrasileira: Aspectos Tericos e Empricos ..........................................53

5. Concluses ................................................................................. 66

6. Referncias ................................................................................. 67

7. Anexo - Conceitos Relevantes sobre a Dvida Pblica no Brasil .......69

ASPECTOS TCNICO-LEGISLATIVOS

1. Aspectos Tericos da Dvida Pblica: Aplicaes para o Brasil ........73

2. Legislao da Dvida Pblica Brasileira ........................................103

SEMINRIO A DVIDA PBLICA BRASILEIRA:DESMISTIFICANDO A QUESTO ....................................................109

CONCLUSES ................................................................................177

GLOSSRIO ..................................................................................183

PROPOSIO LEGISLATIVA ............................................................195


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APRESENTAO

O endividamento pblico persiste sendo um dos problemas cruciais para a

administrao da economia brasileira. Juntamente com a inflao e a taxa de

crescimento do PIB, a evoluo da dvida uma das variveis indicadas para

mensurar a eficcia das decises presentes e tambm para dar legitimidade

elaborao de cenrios futuros.

Antes restrita ao domnio das anlises tcnicas, a discusso da dvida foi

incorporada ao repertrio do cidado comum, que passou a perceber os

perigos contidos no descontrole das finanas pblicas. O fato de as agncias

de avaliao de investimento e a grande imprensa darem destaque a essavarivel contribuiu para que ela ganhasse relevo na agenda nacional, junto

com o debate sobre o desenvolvimento sustentvel e a justia social.

Foi, portanto, muito feliz a deciso de dedicar o segundo nmero do Caderno

de Altos Estudos anlise de um tema cuja importncia unanimemente

reconhecida, dentro e fora do Pas. Tal escolha vem confirmar a qualidade

dos trabalhos includos nessa publicao, que obteve xito significativo com a

discusso do Biodiesel, feita no nmero anterior.

O presente estudo foi relatado com grande desenvoltura pelo Deputado

Flix Mendona, que conseguiu tanto tocar nos aspectos mais profundos

do problema, quanto conduzir a discusso de forma a torn-la acessvel aos

leitores que no so especialistas no tema.

O cada vez mais estreito relacionamento entre as questes econmicas

e polticas, por sua vez, explicitado neste estudo de maneira didtica eabrangente, o que contribui para realar a importncia dos debates e aes

que ocorrem no mbito do Congresso Nacional.

Com essa nova publicao, o Conselho de Altos Estudos e Avaliao

Tecnolgica da Cmara dos Deputados oferece uma contribuio til para o

amadurecimento poltico nacional, que sem dvida passa pela discusso das

opes econmicas que envolvem o endividamento pblico do Pas.

Aldo Rebelo

Presidente da Cmara dos Deputados


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Prefcio

com muito orgulho e satisfao que apresento este segundo nmero da coleo

Cadernos de Altos Estudos, que aborda o tema da dvida pblica brasileira, sob a relatoriade nosso reconhecidamente sbio e experiente Deputado Flix Mendona, e se constitui

no primeiro estudo de minha gesto frente deste Conselho.

Aps o notrio sucesso obtido no primeiro Caderno, que versou sobre o tema do Biodiesel

como alternativa energtica para o Pas, publicado na gesto de meu antecessor, oDeputado Luiz Piauhylino, e com a relatoria de nosso diligente companheiro e Deputado

Ariosto Holanda, tenho certeza de que o presente volume marca uma contribuio

fundamental para o entendimento da dvida pblica em nosso Pas.

Trata-se de um tema que, como bem enfatizou o relator em sua brilhante concluso a

este trabalho, constitui um imenso gerador de sentimentos aflitivos na sociedade

brasileira. Nesse sentido, dentre as muitas misses que nos so consignadas

no Congresso Nacional, muito ntida a importncia de mapear para

nossos eleitores a gnese desses problemas de uma forma

acessvel e direta. E foi por esse caminho que se guiou

o trabalho do relator junto equipe do Conselho

de Altos Estudos e da Consultoria

Legislativa, por ele coordenadadurante a elaborao

deste estudo.


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Todo o cidado mais maduro sabe que, em qualquer aspecto de nossas vidas, um dos

primeiros passos necessrios para enfrentar um problema conhec-lo em mincia. No

caso do presente estudo, tenho a absoluta convico de que chegamos a um documento

que oferecer ao leigo compreenso muito maior das, muitas vezes quase inescrutveis,

variveis econmicas relacionadas dvida pblica. E esse conhecimento permitir umamaior transparncia no tratamento do tema, maior amplitude da discusso nos diversos

fruns de debates econmicos da sociedade civil, alm de um maior aprofundamento

das questes efetivamente vitais que o cercam.

No entanto, mesmo considerando que o trabalho de diagnosticar e esclarecer j no

pouca coisa, o natural desenvolvimento dessa pesquisa, que durou cerca de um

ano e meio, com a realizao de seminrio e diversas reunies tcnicas no mbito do

Conselho, acabou tambm produzindo uma proposio concreta que prev uma nova

institucionalidade para a interao entre as polticas monetria e fiscal, tendo comopremissa o fortalecimento das disciplinas fiscal e monetria.

Nesse contexto, cabe realar a misso maior do Congresso Nacional, que a da busca

incansvel de novas e criativas solues para problemas complexos de nossa realidade

nacional. E isso inclui a poltica econmica, vista muitas vezes, de forma equivocada,

como seara exclusiva de ao do Poder Executivo. Ao contrrio, esta Casa entende

que as grandes diretrizes das polticas monetria e fiscal constituem competncias

compartilhadas entre os dois Poderes, devendo haver uma desejvel convergncia de

vises sobre elas.

Em relao a esse ltimo tpico, no apenas o Vice-Presidente, Jos Alencar, como

o prprio Presidente da Repblica, tm levantado dvidas sobre os melhores arranjos

e instrumentos que podem ser utilizados no equacionamento dos problemas

macroeconmicos.

Nesse sentido, compartilho integralmente a viso daqueles que j perceberam que o

papel da Cmara e do Congresso deve ser fortemente reavaliado daqui para a frente. No

outro o caminho para o fortalecimento democrtico e robustecimento do chamado

consenso social, varivel considerada essencial para a retomada do crescimento comjustia e eqidade social.

Enfim, espero que a modesta contribuio deste Conselho possa gerar os frutos

desejados, congratulando, de forma entusistica, o hercleo esforo do relator para a

concluso desses trabalhos.

Deputado Inocncio Oliveira

Presidente do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica


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DESMISTIFICANDO A DVIDA PBLICA1. Nota Introdutria

2. Origem da Dvida3. Sustentabilidade4. Estratgias para a dvida pblica


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1. Nota Introdutria

Deputado Flix Mendona

A proposta para discusso da dvida pblica brasileira foi submetida, em 2003, ao

Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados, poca

presidido pelo Deputado Luiz Piauhylino, e transformou-se em tema prioritrio para

anlise no mbito desse colegiado.

O tema foi escolhido em face de sua indiscutvel relevncia para a sociedade brasileira,

que tem manifestado grande preocupao com os danos causados economia nacional

pelo endividamento pblico excessivo e reclama das autoridades competentes clareza na

definio de objetivos e meios para lidar com o problema.

A dvida pblica brasileira precisa ser discutida em profundidade e de forma acessvel ao

maior nmero de pessoas, pois s dessa forma podero surgir solues satisfatrias e

duradouras. Assim, ao longo de 2004, procurou-se convidar os melhores especialistas

no assunto, entre professores acadmicos, profissionais do mercado financeiro efuncionrios pblicos graduados. Com essas participaes, foram realizados seminrios

onde se aprofundaram as discusses e foram analisadas propostas para a administrao

da dvida.

To logo assumiu o comando do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica,

o Deputado Inocncio de Oliveira reconheceu a importncia do estudo em curso e

prontamente o submeteu apreciao dos novos membros do Conselho, que deram

vigoroso apoio aos esforos para a sua concluso e conseqente publicao.

No segundo nmero da srie Cadernos de Altos Estudos, o leitor encontrar oitoartigos, escritos a partir de diferentes perspectivas, que procuram fazer um diagnstico

da situao atual e apresentar sugestes. Essas contribuies surgiram do seminrio

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realizado pela Cmara dos Deputados em 2004 e tm como pano de fundo o extenso

debate terico que vem sendo travado no Pas sobre a questo.

Nesses textos e no Relatrio do Estudo so apresentados os principais tpicos envolvidos

no debate acadmico e na administrao da dvida pelas autoridades monetrias. Eles

fornecem ao leitor uma discusso abrangente e profunda sobre o tema, sem, no entanto,

perder a conciso necessria ao conjunto da publicao. So mostrados os principais

nmeros da dvida, ao mesmo tempo em que se oferece uma sntese das mais atuais

discusses entre os especialistas.

Para um leitor razoavelmente familiarizado com o assunto, essas anlises oferecem

um painel suficientemente claro e objetivo, que poderia dispensar qualquer tipo de

acrscimo. Mas como a complexidade do tema pode assustar o leitor menos acostumado

com a linguagem tcnica em que tratado, sentimos necessidade de fazer uma

primeira apresentao na qual fossem relacionados, de forma simplificada, os conceitosfundamentais em torno dos quais gravitam as discusses e as decises acerca da dvida

pblica brasileira.

O estudo da dvida pblica pode ser dividido em quatro grandes itens: Origem;

Sustentabilidade; Estratgias; Componente poltico.

2. Origem da Dvida

Toda dvida pblica tem como ponto de partida um desequilbrio no lado real da economia:o governo, em uma ou vrias de suas instncias, gastou mais do que arrecadou. Essa

situao em que despesa maior do que receita gera um fluxo deficitrio, alimentando

o estoque da dvida.

O fluxo real faz com que o estoque da dvida cresa. Com isso, surge um segundo fluxo,

financeiro, que contribui para a alimentar o mesmo estoque. Se o governo no consegue

pagar tudo o que deve de juros, por exemplo, a parte que ele no paga retorna ao

estoque principal. A partir de certo ponto, o fluxo financeiro torna-se a principal causa

de crescimento do estoque da dvida.

No caso do Brasil, h, ainda, as dvidas ocultas na contabilidade do governo. So os

chamados esqueletos. Quando essas dvidas, que estavam, por assim dizer, escondidas,

tornam-se conhecidas, elas acrescentam um novo estoque quele principal, j conhecido

e administrado.

A Figura 1 abaixo ilustra o que dissemos acima:

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Quando no possvel resgatar as dvidas vencidas, os governos negociam com o mercado

a renovao dos contratos e a venda de novos ttulos. Essa negociao baseada em trs

variveis principais:

Rentabilidade esperada;

Indexador;Prazos.

Acontece ento uma queda-de-brao entre as autoridades monetrias, que querem

minimizar os custos de administrao da dvida, e o mercado, que tenta maximizar

seus lucros. Para o governo, o ideal colocar ttulos com uma baixa rentabilidade (que

equivale a baixo custo para o Tesouro), com prazos longos e com um indexador que seja

conveniente em termos de previsibilidade e custo. O mercado tenta obter prazos curtos,

rentabilidade elevada e indexador vantajoso.

Ento, do ponto de vista das autoridades monetrias, ocorre uma situao que podemoscomparar a um cobertor curto: no possvel obter condies favorveis nas trs

variveis. Para conseguir prazos longos, preciso dar maior rentabilidade; na troca de

indexadores, o prazo pode encurtar, e assim por diante. No auge da crise de confiana,

no final de 2002, por exemplo, o mercado queria que o indexador fosse o cmbio, caso

contrrio a rentabilidade teria que ser estratosfrica. O governo optou pela primeira

alternativa.

3. Sustentabilidade

Dizemos, de forma bem simplificada, que uma dvida considerada sustentvel se aprojeo, no tempo, da situao atual indica que o governo ir conseguir administr-la

no futuro. Ou seja, que ir conseguir pagar o que deve e/ou renovar os contratos.

A Sustentabilidade da dvida definida em funo de quatro variveis fundamentais:

1) Tamanho;

2) Composio;

2) Descasamento;

4) Credibilidade.

1) Para se definir qual o tamanho aceitvel da dvida preciso, primeiro, escolher umaforma de medi-lo. Atualmente, a medida mais utilizada pelo mercado a relao dvida/

PIB. Ou seja, calcula-se, a partir de experincias comparadas, qual proporo da dvida

em relao ao Produto Interno Bruto considerada segura. A partir desse ponto, o

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mercado acende uma luz amarela e comea a crescer a desconfiana de que o pas

poder no honrar seus compromissos.

2) Quanto a sua composio, o estoque das dvidas pblicas costuma ser heterogneo, ou

seja, constitudo por diferentes tipos de ttulos no que diz respeito a sua remunerao.

No Brasil, so quatro tipos:

Prefixados: no tm ndice, pois na hora da compra o tomador j sabe quanto o ttulo

ir render no prazo acertado;

ndice de preos: no final do prazo, os ttulos so corrigidos por um ndice que mede

a inflao, como o IGP, por exemplo;

Cmbio: os ttulos so corrigidos pela variao do dlar no perodo acertado;

Selic: os ttulos so corrigidos pela taxa de juros bsica definida pelo Banco Central.

A parcela externa da dvida tem dinmica prpria. Em primeiro lugar, como contabilizada

em dlares, toda desvalorizao da moeda nacional tem um efeito imediato sobre o

estoque da dvida (que fica maior em reais). Assim a dvida externa, emitida em moeda

estrangeira, por definio indexada ao cmbio.

H dois tipos bsicos de compromissos externos: os que so feitos com organismos

internacionais (BID, FMI, etc) e os que nascem de contratos com compradores privados.

Os primeiros seguem regras especficas e dependem de negociaes feitas caso a caso.

Os ltimos so os chamados ttulos soberanos, vendidos pelo Tesouro no mercado

internacional e que variam quanto a prazos, rentabilidade e indexao.

3) O descasamento entre receitas e despesas um problema na administrao da dvida

pblica, porque s vezes o que o governo tem a receber no coincide, em prazo ou

indexao, com o que ele tem que pagar. O ideal o que as despesas associadas ao servio

da dvida estejam indexadas pelo mesmo ndice que corrige as receitas do governo.

4) A credibilidade do governo uma varivel muito importante na administrao da

dvida. Ela indica a confiana que os detentores de ttulos da dvida tm em relao ao

cumprimento dos compromissos estabelecidos nesses ttulos.

Dado um tamanho do estoque da dvida e dada uma composio, o nvel de credibilidade

impe restries na negociao com o mercado. Quem tem baixa credibilidade obrigado

a oferecer prazos mais curtos e maior rentabilidade.

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4. Estratgias para a dvida pblica

H vrias possibilidades de tratar a dvida pblica, que variam conforme a composio

de foras que sustentam o governo, as premissas conceituais que definem o modelo

econmico aplicado realidade e a conjuntura interna e externa em que est inserido o

pas.

Para simplificar a compreenso do leitor, definimos quatro estratgias bsicas, que variam

numa escala crescente de heterodoxia econmica. Aquela cujo comportamento segue a

tradio e as regras do mercado internacional considerada mais ortodoxa. A que mais

se afasta dessas regras e prope uma ruptura considerada a mais heterodoxa.

1. Estratgia Ortodoxa

Supervit primrio elevado;

Cmbio livre;

Metas de inflao.

Essa estratgia supe que os juros afetam bastante a inflao e concentra esforos na

disciplina fiscal (receitas no-financeiras maiores que despesas no-financeiras). Para

atingir as metas de inflao, no hesita em elevar os juros.

2. Estratgia Intermediria (Heterodoxia Atenuada)

Supervit primrio mais alto;

Juros baixos;

Cmbio desvalorizado.

Essa estratgia supe que o supervit primrio mais importante no controle da

inflao do que os juros. Moeda desvalorizada estimula as exportaes, e os juros baixos

estimulam a economia domstica e evitam que o estoque da dvida cresa por causa do

fluxo financeiro gerado quando os juros so altos.

3. Estratgia Intermediria (Heterodoxia Forte)

Supervit primrio menor;

Juros baixos;

Cmbio desvalorizado.

Essa estratgia considera que os juros afetam pouco a inflao. Concentra esforos no

crescimento da economia. Isso faz com que a relao Dvida/PIB diminua gradualmente,

sem o sacrifcio imposto pelo aperto fiscal dos outros modelos, considerado excessivo.

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4. Estratgia Heterodoxa Agressiva

Prope uma atitude mais ousada por parte do governo, no sentido de promover

reestruturao, renegociao ou mesmo moratria da dvida. Nesse campo h duas

situaes distintas:

O pas obrigado a romper as regras do jogo porque no tem como pagar;

O pas decide tomar uma atitude radical ou porque julga melhor antecipar-se a

problemas futuros ou porque essa uma opo poltica includa na pauta ideolgica do

governo.

5. Componente poltico

A literatura disponvel tenta identificar os componentes polticos nas estratgias para

a administrao da dvida pblica, associando custos e benefcios s opes tomadaspelos administradores de recursos pblicos. Duas variveis chamam ateno:

1) Propenso ao endividamento: quanto maior a expectativa de reeleio, menor a

tendncia do governante a se endividar mais. Se a reeleio pouco provvel, a dvida

maior pensada como um problema do futuro governante;

2) Controle fiscal: quanto mais fraco o governo, ou seja, quanto maior a disperso

dos ncleos de poder, maior a tendncia ao relaxamento fiscal. Assim governos fracos

tendem a perder com maior facilidade o controle sobre o oramento pblico.

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EVOLUO RECENTE DA DVIDAPBLICA BRASILEIRA

1. Introduo

2. Evoluo Recente da Dvida Pblica no Brasil

3. Dvida Pblica Brasileira: Comparao Internacional

4. Evoluo da Composio, Custo e Prazo da DvidaPblica Brasileira: Aspectos Tericos e Empricos

5. Concluses

6. Referncias

7. Anexo - Conceitos Relevantes sobre a Dvida Pblicano Brasil


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1. Introduo

Deputado Flix Mendona

O tema dvida pblica tem sido recorrente no debate sobre poltica econmica,

tanto no Brasil como no mundo. Tal interesse no surge por acaso. Trata-se de um

condicionante essencial da capacidade de gasto e da necessidade de gerao de receitas

para o governo, o que traz implicaes para todas as variveis econmicas relevantes da

economia: crescimento, investimento, inflao, juros, cmbio, dentre outras. importante enfatizar, de qualquer forma, que a dvida pblica no uma questo

relevante exclusivamente para o Brasil e alguns outros pases em desenvolvimento. Como

destacam Elmendorf e Mankiw (1999), em resenha que referncia sobre o tema na

literatura econmica internacional, o problema da dvida generalizado no mundo, em

funo, dentre outros fatores, do aumento da idade mdia da populao dos pases,

o que particularmente vlido para os pases desenvolvidos, implicando desajustes

nos diversos sistemas de previdncia e assistncia sade. Nesse contexto, no de

surpreender que a reforma da previdncia social tenha estado to presente na agenda

de uma srie de pases, inclusive o Brasil.

A questo da dvida dos governos est longe de se reduzir apenas esfera econmica,

revestindo-se de uma dimenso poltica muito relevante. Conforme Dornbusch e Draghi

(1990), em livro seminal sobre o tema, pode-se assim sumariar os aspectos polticos da

questo da dvida:

As dvidas pblicas conectam um governo ao seu sucessor, gerando a possibilidade de

o primeiro obter benefcios hoje com custos arcados pela administrao seguinte, ou

mesmo criando a oportunidade de limitar o escopo de ao do governo seguinte.

essa dimenso poltica que torna os incentivos envolvidos na lgica da dvida pblica

essencialmente diversos daqueles com que se deparam os devedores na esfera privada

da economia. Conforme Alm e Giambiagi (2001, p.209/210):

uma pessoa fsica ou jurdica que se dispuser a apertar o cinto durante um certo perodo,

para quitar as suas dvidas, ser premiada pelo pagamento destas e portanto ter uma

melhora do seu fluxo de caixa futuro. J o governante que seguir um comportamento

desse tipo corre o risco de ser julgado como um administrador inoperante e de deixar

o terreno livre de problemas para que um sucessor do partido oposicionista colha os

frutos de sua austeridade, por no ter que assumir mais os encargos da dvida que tersido paga.

Preocupado com essas e outras questes atinentes ao tema, o Conselho de Altos Estudos

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e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados, presidido pelo Deputado Luiz

Piauhylino em 2004 e pelo Deputado Inocncio Oliveira em 2005, por minha iniciativa,

coordenou esforos no sentido de ampliar o entendimento do Parlamento sobre o tema.

Alm das reunies internas sobre o assunto, o Conselho organizou importante seminrio

na Casa, que contou com a presena de economistas do governo, da academia e domercado, considerados entre os maiores especialistas brasileiros sobre dvida pblica.

Alm da exposio, todos esses experts contriburam com artigos prprios para o

presente volume:

Dr. Jos Antnio Gragnani

Secretrio-Adjunto, responsvel pela dvida pblica Secretaria do Tesouro Nacional do

Ministrio da Fazenda Gesto da dvida pblica no Brasil

Dr. Mrcio Garcia

Professor da PUC/RJ - Uma abordagem baseada no conceito de risco anlise dasustentabilidade da dvida pblica com aplicao a dados brasileiros - Resumo

Dr. Yoshiaki Nakano

Professor da FGV/SP Intolerncia ao Endividamento.

Dr. Carlos Kawall

Economista-Chefe do Citibank ( poca, atualmente Diretor das reas Administrativa e

Financeira do BNDES) - A dvida pblica e o setor externo (co-autora: Adriana Beltro

Dupita)

Dr. Ilan Goldfajn

Professor da PUC/RJ, scio da Gvea Investimentos, ex-diretor do BACEN H razes

para duvidar que a dvida pblica no Brasil sustentvel?

Dr. Joo Sayad

Vice-Presidente do BID e Professor da USP Dvida pblica: quarenta anos de

frustraes.

Deputado Delfim Netto

Deputado Federal Endividamento e ajuste na economia brasileira .

Deputada Yeda Crusius

Deputada Federal Dvida pblica e PIB: uma relao fundamental.

O objetivo do presente trabalho descrever a evoluo recente dos principais indicadores

da dvida pblica

Alm da introduo, este trabalho conta com mais quatro sees. A seo 2 descreve

a evoluo recente da dvida pblica no Brasil e seus principais condicionantes. A

comparao da dvida brasileira com as de outros pases e blocos econmicos realizada

na seo 3. A seo 4 apresenta a evoluo da composio, custo, prazo, dentre outrascaractersticas relevantes da dvida pblica brasileira. A seo 5 conclui.

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2. Evoluo Recente da Dvida Pblica no Brasil

O grfico I abaixo apresenta a evoluo da dvida lquida do setor pblico consolidado

no Brasil, em dlares, de 1991 a 2004. De um patamar inicial de US$ 157,2 bilhes em

janeiro de 1991, a dvida mais do que duplica ao final de 2004, com dois pontos de

inflexo a se destacar em seu comportamento. Primeiro, a partir do Plano Real, em julho

de 1994, a dvida em dlares passa a ter uma tendncia de crescimento contnuo at

2000, quando permanece at o incio de 2003 com subidas e descidas em torno de um

patamar entre US$ 230 e US$ 280 bilhes. Segundo, a partir de 2003, a dvida volta a

apresentar tendncia de crescimento contnuo, chegando ao valor de US$ 360,4 bilhes

em dezembro de 2004.

Grfico I - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico Consolidado (em US$ milhes)

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

No entanto, a dvida pblica lquida em dlares no constitui uma varivel to relevantedo ponto de vista econmico. De fato, a avaliao econmica da magnitude das dvidas

pblicas dos pases requer a ponderao dessa varivel por algo que reflita a capacidade

de pagamento da economia em questo.

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A varivel mais comumente utilizada para se avaliar se uma dvida pblica grande

ou pequena o PIB (Produto Interno Bruto). Decerto, dvidas nominalmente elevadas

(como a dos EUA, por exemplo) no sero consideradas excessivas se a capacidade de

alavancagem de recursos na economia a partir da qual um determinado Estado arrecada

impostos for alta. E essa capacidade de alavancagem apresenta forte correlao com oque produzido nessa economia, ou seja, o PIB.

Dessa forma, a proporo entre a dvida pblica e o PIB tem sido muito utilizada para

avaliar a magnitude daquela varivel, alm de viabilizar a realizao de comparaes

entre pases. O grfico II abaixo mostra a evoluo da dvida lquida do setor pblico

consolidado no Brasil de 1991 at 2004.

Grfico II - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico Consolidado (em % do PIB)

Fonte: Banco Central

ntida a tendncia altista da relao dvida/PIB ao longo desse perodo, a no ser em

2004. Aps um perodo de queda entre 1991 e 1994, essa relao cresce continuamenteat dezembro de 2003. Passa de 30%, em dezembro de 1994, para 57,2% em dezembro

de 2003, com reduo para 51,8% ao final de 2004.

Como mostra Relatrio do Banco Central (2005), os principais fatores que explicam a

reduo da relao dvida/PIB observada em 2004 so o elevado supervit primrio

obtido e o crescimento do PIB.

Note-se que os saltos mais significativos da relao acontecem na esteira das crises

asitica (1997) e russa (1998), demonstrando a relevncia dos choques externos sobre

as finanas pblicas brasileiras, da falta de disciplina fiscal nos trs nveis de governonesse perodo, da assuno de dvidas no contabilizadas (os chamados esqueletos

fiscais), dentre outros fatores, como pode ser observado na evoluo da dvida lquida

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segmentada por Governo Federal e Banco Central, Estados e Municpios e Empresas

Estatais, descrita no quadro I abaixo:

Quadro I - Evoluo da Dvida Lquida do Governo Central, Estados e Municpios e

Empresas Estatais (1991/2004) (% do PIB)

AnoGov. Federal +

BACENGov. Estaduais e

MunicipaisEmpresasEstatais

Setor PblicoConsolidado

DEZ/1991 12,78 7,22 18,14 38,14

DEZ/1992 12,12 9,21 15,73 37,06

DEZ/1993 9,55 9,19 13,82 32,56

DEZ/1994 12,9 10,01 7,1 30,01

DEZ/1995 13,25 10,62 6,69 30,56

DEZ/1996 15,88 11,54 5,86 33,28

DEZ/1997 18,68 12,91 2,76 34,35

DEZ/1998 25 14,15 2,56 41,71

DEZ/1999 29,8 16,09 2,79 48,68

DEZ/2000 30,57 16,05 2,16 48,78

DEZ/2001 32,79 18,28 1,56 52,63

DEZ/2002 35,32 18,45 1,72 55,5

DEZ/2003 36,24 19,83 1,11 57,18

DEZ/2004 32,57 19,01 0,24 51,81

Fonte: Banco Central

Como mostram Alm e Giambiagi (2000,p 219), a reduo da dvida do Governo Central

(Governo Federal mais Banco Central) como proporo do PIB no incio da dcada de

noventa se deveu a uma grande soma de dvida monetizada (pulverizao da dvida

pela inflao) e tambm ao evento de seqestro dos investimentos financeiros e mesmo

das contas correntes dos depositantes bancrios realizado pelo Plano Collor1. Mais tarde,

verifica-se tendncia de crescimento contnuo do endividamento lquido do Governo

Central em proporo do PIB, passando de 9,55% do PIB, ao final de 1993, para 36,24%

ao final de 2003, com queda para 32,6% em 2004. Tambm se observa crescimento

quase contnuo da dvida lquida de Estados e Municpios, que passa de 7,22% do PIB, em

1991, para 19,83% em dezembro de 2003, se reduzindo tambm em 2004 para 19%.

Ganha destaque, de outro lado, a reduo do endividamento lquido das empresas

estatais em todos os nveis de governo, em boa parte explicada pelo processo de

privatizao ocorrido ao longo da dcada de noventa e incio do presente sculo. De

uma dvida de 18,14% do PIB, em 19912, as estatais terminaram 2004 com uma dvida

lquida na proporo de 0,24% do PIB. Obviamente, boa parte da dvida das estatais foi

1 Segundo os autores, a dvida sofreu uma eroso de cerca de 2% do PIB em menos de 72 horas nesse evento.

2 A dvida lquida das estatais como proporo do PIB chegou a 27,1% em 1984, reduzindo-se continuamente

at 1989 e voltando a cair novamente a partir do incio do processo de privatizao em 1991.

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assumida pelo Governo Central no processo de privatizao3.

A formao do estoque de dvida pblica , por definio, determinada pela evoluo

das necessidades de financiamento do setor pblico (NFSP) retratada na primeira coluna

do quadro II abaixo. Antes do Plano Real, a correo monetria gerada pela inflao

representava um elemento fundamental nessa evoluo, sendo contabilizada no clculo

dos juros nominais. De fato, entre 1991 e 1995, os juros nominais explicam todos os

vultosos valores de NFSP observados nesse perodo, conforme o quadro II, chegando a

atingir 67,02% do PIB no acumulado do ano de 1993.

E para explicar tais valores, cabe destacar, como argumentam Bevilacqua, Carneiro, Garcia

e Werneck (1999, p.21), entre janeiro de 1991 e julho de 1995, o papel do desbloqueio

das contas bancrias e investimentos congelados no Plano Collor I de 1990 e a poltica de

emisses de ttulos domsticos resultante da entrada de capitais externos atrados pela

elevada taxa de juros. Essa foi uma estratgia amplamente adotada no imediato ps-Real entre 1994 e 1998. Sem entrar muito profundamente no mrito da questo, esse

tipo de estratgia conta com vrios crticos, como Pastore (1994/95), Blanchard (2004),

Bresser-Pereira e Nakano (2002), dentre outros.

Cabe realar que a entrada de capitais externos pode resultar, no curto prazo, em

incremento da dvida pblica bruta, mas no da lquida, dado que o aumento da

emisso de ttulos pblicos concomitante ao aumento dos ativos do Banco Central,

representado pelo ingresso lquido de moeda estrangeira4.

Note-se, de qualquer forma, que o incremento da dvida pblica nos primeiros anosdo Real (at a crise da sia em 1997)5 no implicou aumento do risco atribudo a esta

dvida, tal como mostra Barcinski (1997), pela medida doVaR (Value at Risk), mas sim

reduo. O VaR da dvida pblica brasileira apenas passaria a aumentar aps 1997, na

esteira das crises internacionais que afetaram a economia nacional. Os juros nominais se

situam acima das NFSP em virtude dos supervits primrios observados nesse perodo,

conforme pode ser visto na ltima coluna do quadro II.

3 Quando a dvida permaneceu na empresa privatizada, de outro lado, razovel postular que, pelomenos nos leiles de privatizao mais competitivos, tal permanncia tenha gerado impactos negativossobre o preo de venda da estatal, reduzindo o volume de recursos derivados da venda das empresas queseriam destinados ao abatimento de dvida. Ou seja, o fato de a dvida da estatal permanecer ou no naempresa quando de sua venda pode no implicar efeitos reais sobre as finanas do Estado.

4A associao entre expanso das reservas internacionais e o aumento da dvida pblica brasileira dessapoca foi mais extensamente discutido por Pastore (1994/95). Uma das consequncias dessa estratgiaseria a endogeneizao da poltica monetria, do dficit e da dvida pblica, o que significa uma perdade controle do Estado sobre essas variveis. Conforme o autor o dficit operacional e a dvida pblicaaumentam simultaneamente, mas no porque os dficits mais elevados obrigaram o Tesouro a

vender mais ttulos, e sim porque a poltica de juros domsticos conduz acumulao de reservas eao crescimento da dvida interna.

5 Recomenda-se a leitura de Bevilacqua e Garcia (2002) para uma anlise mais aprofundada dos

movimentos da dvida pblica a essa poca.

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Quadro II - Necessidades de Financiamento, Juros Nominais e Resultado Primrio

do Setor Pblico Consolidado (1991-2004) (em % do PIB)

NFSP com variaocambial Fluxo

acumulado noano Resultadonominal - Total Setor pblico

consolidado

NFSP sem variao

cambial Fluxoacumulado no ano Resultado nominal- Total - Setor pblico

consolidado

NFSP com variao

cambial Fluxoacumulado no ano- Juros nominais -

Total Setor pblicoconsolidado

Resultado Primrio

sem variaocambial - Fluxoacumulado no ano

- Setor pblicoconsolidado

DEZ/1991 26,75 - 29,46 -2,71

DEZ/1992 45,75 - 47,41 -1,57

DEZ/1993 64,83 - 67,02 -2,19

DEZ/1994 26,97 - 32,18 -5,21

DEZ/1995 7,28 - 7,54 -0,27

DEZ/1996 5,87 - 5,78 0,08

DEZ/1997 6,11 6,97(*) 5,16 0,95

DEZ/1998 7,93 7,46 7,94 -0,01

DEZ/1999 9,98 5,78 13,2 -3,19

DEZ/2000 4,48 3,61 7,94 -3,46

DEZ/2001 5,17 3,57 8,81 -3,64

DEZ/2002 10,27 4,58 14,17 -3,89

DEZ/2003 3,62 5,08 7,87 -4,25

DEZ/2004 2,49 2,68 7,1 -4,61

(*) Dado de Janeiro de 1998.

Fonte: BACEN

Entre 1993 e 1996, as NFSP do setor pblico despencaram de 64,83% para 5,87% do

PIB, em virtude da estabilizao de preos6. Entre 1997 e 1999, voltam a crescer as

NFSP. Em 1998 e 1999, esse crescimento esteve fortemente associado ao aumento do

pagamento de juros da economia, uma reao s crises externas que impactaram o

mercado internacional. De fato, a taxa de juros real, utilizando o IPCA como deflator,

atingiu uma mdia de 22% entre 1995 e 1998, crescendo continuamente entre 1996 e

1998. Apenas na semana de 27 de outubro de 1997, durante o ataque especulativo peloqual passou a economia brasileira em funo da crise da sia, o Banco Central aumentou

a taxa de juros (a TBC) de 20,7% para 43,4%!

Apesar da reduo verificada na taxa real de juros a partir de 1999, o pagamento de juros

ainda aumentou naquele ano em funo de incidir sobre um estoque de dvida mais

elevado que antes. Em dezembro de 1999, o pagamento total de juros no acumulado

dos ltimos dozes meses chegou a atingir 13,2% do PIB. Note-se, no entanto, que o

pagamento de juros manteve-se sempre acima de 5% do PIB aps o Plano Real.

6 Ver Alm e Giambiagi (2000) nos captulos 4 e 5 para uma anlise da evoluo das finanas pblicasbrasileiras antes dessa poca. Tirando os efeitos da inflao e substituindo o conceito de dficit nominalpelo operacional, esse autores mostram que o valor das NFSP foram, em mdia, zero entre 1990 e 1994,configurando um regime de poltica fiscal apertada. Conjugando isso a um valor de senhoriagem elevadaat o Plano Real, o resultado foi de queda na dvida pblica.

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Cabe notar que foram trs as funes da manuteno de uma taxa de juros relativamenteelevada at 1999. Primeira, num regime de cmbio administrado a varivel de ajuste paraequilibrar o balano de pagamentos era a atrao de capitais financeiros com uma taxade juros mais alta, o que seria especialmente importante para evitar o movimento de

contgio, via fuga de capitais, proveniente das crises do Mxico (1995), sia (1997) eRssia (1998)7. Intimamente relacionado a isso estaria o fato de a manuteno de umregime de administrao do cmbio no contexto de um plano de estabilizao requererum nvel de reservas internacionais razoavelmente elevado8, at para sinalizar aosagentes econmicos a capacidade do governo em manter essa poltica.

Segundo, os juros, conjuntamente com uma srie de emprstimos compulsriosintroduzidos ou aumentados pelo Banco Central, buscaram evitar um aumento muitogrande da demanda agregada da economia, o que j havia ocorrido naturalmente emdecorrncia da prpria estabilizao da inflao.

Terceiro, de acordo com Lluss (1998, p.84), como aps a estabilizao de preos osttulos pblicos deixaram de ser substitutos desejados para a moeda como o eram noperodo de alta inflao, foi preciso elevar a remunerao desses ttulos para manter asua atratividade aos investidores9.

De outro lado, o quadro II revela que o esforo fiscal dos trs nveis de governo deixou adesejar entre 1995 e 1998, chegando inclusive a haver dficits primrios em 1996 e 1997.Como mostra Giambiagi (2002, p.14), as despesas de pessoal (basicamente despesacom inativos da Unio, pois a despesa com ativos caiu continuamente em proporo doPIB), benefcios previdencirios e despesas de custeio e capital aumentaram, em mdia,

como proporo do PIB, entre os quadrinios 1991/1994 a 1995/1998 e 1995/1998 a1999/2002, apesar de ter havido tambm um crescimento contnuo da receita doGoverno nesses perodos. A introduo da CPMF, o aumento da COFINS e as vitriasjudiciais da Unio relativas a esse ltimo imposto respondem, segundo o autor, por 75% da variao de receita nesse perodo. De outro lado, note-se tambm que o chamadoimposto inflacionrio foi fortemente reduzido com o plano Real. Como mostram Alme Giambiagi (2000, p.218), a senhoriagem como percentual do PIB caiu de uma mdiade 3,3% entre 1990 e 1994 para 0,7% no perodo 1995/1999. A estabilizao de preos,de fato, reduziu substancialmente uma importante fonte de receita para o governo noBrasil, representada pelo imposto inflacionrio.

No caso das outras despesas de custeio e capital (OCC), a interpretao mais difundidadiz respeito ao chamado efeito Tanzi s avessas, tal como desenvolvido em Bacha(1994): como as dotaes oramentrias no so indexadas, as mesmas tendiam a serbastante reduzidas em termos reais enquanto havia inflao alta. Com a estabilizao,no se poderia mais contar com esse efeito para reduzir, em termos reais, as despesas.

Giambiagi (2002), no entanto, relativiza esse argumento ao constatar que o aumentoem OCC acontece, de fato, apenas depois de 1996 e no imediatamente aps o Plano

Real. O autor mostra que os principais fatores que influenciaram as despesas foram: i)

o aumento da rigidez oramentria, que ampliou substancialmente a participao da7 Ver Alm e Giambiagi (2000, p.228/229).8 Ver Franco (1993).9 Esse argumento, no entanto, contestado por autores como Sayad, no artigo escrito para este volume.

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componente obrigatria (no discricionria) nos gastos totais de OCC e; ii) o aumento

dos gastos com benefcios previdencirios, seja por um incremento real nos ndices de

reajuste aps o plano Real, seja pelo aumento do nmero de beneficirios.

No caso das contas agregadas de estados e municpios, de 1995 a 1998 houve um

resultado primrio deficitrio recorrente e mesmo crescente at 1997, passando a

superavitrio apenas a partir de 1999, como resultado do processo da contrapartida da

renegociao das dvidas destes entes federativos com o Governo Federal, que incluiu

a privatizao de bancos estaduais e a aprovao da Lei de Responsabilidade Fiscal em

2000, dentre outras medidas.

A falta de disciplina fiscal fortemente revertida em 1999 com a obteno de um

supervit primrio de 3,19% do PIB, o qual tem crescido continuamente, atingindo

4,37% em dezembro de 2003 e 4,61% em dezembro de 2004. Para o trinio 2005/2007,

a meta definida na Lei de Diretrizes Oramentrias de 2004 de um supervit menor,de 4,25%.

Boa parte desse ajuste, no entanto, se deveu a um aumento de receita do Governo e

no a uma reduo das despesas, lanando dvidas sobre a qualidade do ajuste fiscal

procedido, tal como argumentam Blanco e Herrera (2002). Na verdade, como mostra

Giambiagi (2002, p.22/23), o gasto no financeiro do governo central como proporo

do PIB aumentou em mdia 6,9% ao ano no primeiro governo de Fernando Henrique

Cardoso e 5,1% ao ano no segundo mandato. Apesar da reduo no ritmo de crescimento,

as despesas no-financeiras no deixaram de crescer em termos reais - e bem acima do

crescimento real da economia. Para o binio 2003/04, Giambiagi (2005) mostra que,

enquanto houve uma queda real das despesas primrias como proporo do PIB, em

2003, houve reverso substantiva deste movimento em 2004, com um incremento real

das despesas de 8,9% em relao ao ano anterior, inclusive acima da mdia de aumento

real anual das despesas observado no perodo 1995/2002, de 6% ao ano. Segundo o

autor, esse fato foi particularmente ruim, pois 2004 foi um ano de elevado crescimento

do PIB e, portanto, propcio realizao de uma poltica fiscal anticclica, com um

crescimento menor das despesas.

Esse movimento de ajuste fiscal primrio, no entanto, foi mais do que compensado pelosefeitos da evoluo do pagamento de juros e do comportamento do cmbio. No caso

dos juros, apesar da reverso em 2000 (7,94%) do aumento verificado em 1999 (13,2%),

o peso dessa varivel voltou a aumentar em 2001 (8,81%) e, especialmente, em 2002

(14,17%), resultado da incerteza eleitoral observada naquele ano.

O efeito do cmbio sobre a NFSP pode ser visualizado na diferena entre as duas primeiras

colunas do quadro II. De 1999 em diante, o clculo das NFSP com (primeira coluna) e

sem variao cambial (segunda coluna) passam a diferir de forma mais significativa em

virtude do abandono da poltica de banda cambial vigente at janeiro daquele ano.

Essa mudana de direo na poltica econmica resultou em desvalorizaes cambiais

mais expressivas em 1999, 2001 e, especialmente em 2002, com efeitos substantivos

sobre as NFSP. Em 2002, a diferena entre as NFSP com e sem variao cambial chegou

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a atingir quase 6 pontos percentuais, explicando boa parte do aumento das NFSP e do

crescimento da dvida pblica nesse ano.

Box I - No estouro da boiada a melhor estratgia no sair da frente, mas sim saber

quando entrar para cont-la.

Certo ou errado, a possibilidade de ter um governo de esquerda em 2003 no poder

que at pouco tempo antes das eleies de outubro de 2002 se valia fazer de uma

retrica anti-mercado ou tinha essa reputao (no comprovada, diga-se de passagem)

- assustava o mercado. No entanto, o pior era que, medida que essa percepo de

risco piorava, a perversa dinmica de preos que se formava (a famosa profecia auto-

realizvel) deixava o pas mais perto do abismo e, por melhores que fossem as intenes

do novo governo, mais difcil ficava sair dela. Com isso, e por mais que as razes que

levaram as percepes de risco Brasil a subir ou at a chegarem a nveis exorbitantes

em 2002 - sejam fceis de se entender agora, o difcil foi tentar conter a irracionalidadedo mercado financeiro internacional.

Vale a pena recapitular para entender por que o Brasil estava bem perto da porta de

entrada do crculo vicioso e por que a porta estava aberta. A mera reputao de pregar

calote assustava. Com isso, medida que subia o ndice de aprovao do partido dos

trabalhadores, mais receoso ficava o mercado. E justamente a tinha incio o crculo

vicioso: os investidores achavam que o novo governo iria reestruturar unilateralmente

a dvida (externa ou domstica), levando-os a vender papis da dvida externa e tirar

dinheiro do pas (dlares). A consequncia natural era que isso levava a um aumento de

risco e depreciao do real. E medida que esse movimento se intensificava, a relao

dvida/PIB piorava devido a sua alta sensibilidade em relao a movimentos cambiais

(nesse caso, em relao depreciao do Real). Pior, o Banco Central era forado a subir

a taxa de juros para conter a depreciao da moeda, o que tambm levava a um novo (e

adicional) aumento da relao divida/PIB.

Essa dinmica era perversa porque os fundamentos, ainda que melhores em relao a

outras crises, permaneciam frgeis. Com isso, o que primeiro comeou como um certo

receio a um possvel governo de esquerda (e o ponto a salientar que esse receio poderia

ou no ser justificado), acabou levando a uma deteriorao real dos fundamentos(disparada de risco Brasil, depreciao do real, alta de juros e disparada da relao

divida/PIB). Conseqentemente, quem no estava preocupado com um possvel governo

petista e estava certo de que no haveria calote, acabava ficando preocupado devido

a essa dinmica perversa de preos, pois ela poderia acabar por no deixar nenhuma

alternativa seno o prprio calote. Somava-se a o movimento daqueles investidores que,

embora no conhecessem o Brasil ou seus fundamentos, entraram no mercado para

tirar proveito da oportunidade e ficaram vendidos em papis do Pas, tendo em vista

que esperavam que o risco Brasil (nesse movimento de manada) s poderia piorar. Essa

estratgia s exacerbava a alta do risco Brasil porque ningum queria ser detentor deum papel de dvida que no seria honrado (essa seria a concluso final desse movimento

perverso de preos).

Box I - No estouro da boiada a melhor estratgia no sair da frente,

mas sim saber quando entrar para cont-la.

Certo ou errado, a possibilidade de ter um governo de esquerda em 2003 no poder que at pouco tempo antes das eleies de outubro de 2002 se fazia valer deuma retrica anti-mercado ou tinha essa reputao (no comprovada, diga-se depassagem) assustava o mercado. No entanto, o pior era que, medida que essapercepo de risco piorava, a perversa dinmica de preos que se formava (a famosaprofecia auto-realizvel) deixava o Pas mais perto do abismo e, por melhores quefossem as intenes do novo governo, mais difcil ficava sair dela. Com isso, e por mais

que as razes que levaram as percepes de risco Brasil a subir ou at a chegarema nveis exorbitantes em 2002 - sejam fceis de se entender agora, o difcil foi tentarconter a irracionalidade do mercado financeiro internacional.

Vale a pena recapitular para entender por que o Brasil estava bem perto da porta deentrada do crculo vicioso e por que a porta estava aberta. A mera reputao de pregarcalote assustava. Com isso, medida que subia o ndice de aprovao do partido dostrabalhadores, mais receoso ficava o mercado. E justamente a tinha incio o crculovicioso: os investidores achavam que o novo governo iria reestruturar unilateralmentea dvida (externa ou domstica), levando-os a vender papis da dvida externa e tirar

dinheiro do pas (dlares). A consequncia natural era que isso levava a um aumentode risco e depreciao do real. E medida que esse movimento se intensificava, arelao dvida/PIB piorava devido a sua alta sensibilidade em relao a movimentoscambiais (nesse caso, em relao depreciao do Real). Pior, o Banco Central eraforado a subir a taxa de juros para conter a depreciao da moeda, o que tambmlevava a um novo (e adicional) aumento da relao divida/PIB.

Essa dinmica era perversa porque os fundamentos, ainda que melhores em relaoa outras crises, permaneciam frgeis. Com isso, o que primeiro comeou como umcerto receio a um possvel governo de esquerda (e o ponto a salientar que esse

receio poderia ou no ser justificado), acabou levando a uma deteriorao real dosfundamentos (disparada de risco Brasil, depreciao do real, alta de juros e disparadada relao divida/PIB). Conseqentemente, quem no estava preocupado com umpossvel governo petista e estava certo de que no haveria calote, acabava ficandopreocupado devido a essa dinmica perversa de preos, pois ela poderia acabar porno deixar nenhuma alternativa seno o prprio calote. Somava-se a o movimentodaqueles investidores que, embora no conhecessem o Brasil ou seus fundamentos,entraram no mercado para tirar proveito da oportunidade e ficaram vendidos empapis do Pas, tendo em vista que esperavam que o risco Brasil (nesse movimento demanada) s poderia piorar. Essa estratgia s exacerbava a alta do risco Brasil porque

ningum queria ser detentor de um papel de dvida que no seria honrado (essa seriaa concluso final desse movimento perverso de preos).

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De outro lado, e no meio de toda essa irracionalidade, o maior desafio era ficar no

meio da boiada e tentar pr um fim a esse crculo vicioso. E o pior que a essa

altura (ao nvel que chegou a taxa de risco Brasil), no importava mais quem vinha

primeiro, se era o ovo ou a galinha, ou seja, se a alta da taxa de risco era justificvel

ou no. Discusses sobre isso acabaram se tornando meros assuntos filosficos j quea esse nvel de irracionalidade o resultado final seria o mesmo: o calote. Com isso,

o melhor era sair da frente mesmo (vender e/ou recomendar a venda de papis da

dvida brasileira).

E foi nesse cenrio (ou apesar de), que vrios analistas brasileiros atuando no

mercado financeiro internacional, dentre eles ns, mantiveram a recomendao de

compra de papis da dvida Brasileira. Essa posio a favor do Brasil propiciou

discusses bastante interessantes, (ainda que s vezes elas tenham tomado um tom

um tanto quanto emocional e pessoal, de ambas as partes), onde indivduos racionais

e inteligentes perdiam totalmente a razo e se valiam de qualquer argumento (muitas

vezes irracional) para justificar sua posio no mercado financeiro (contra o Brasil).

Mas apesar de todo esse alarde e caos, ainda tnhamos um trunfo na manga para

tentar conter esse movimento de manada: os fundamentos macroeconmicos

ainda permaneciam suficientemente slidos para agentar o solavanco, e com

isso a exorbitante alta do risco Brasil representava uma excelente oportunidade de

compra!

E no fim, essa foi a interpretao de grandes fundos (investidores institucionais) que,

a partir de certo nvel de risco, se deram conta que realmente havia uma excelente

oportunidade de retorno (ou seja, no final das contas o Brasil no daria o calote). Esses

fundos entraram comprando pesado, j que o bom senso prevaleceu, e reverteram a

dinmica perversa de preos.

Cabe ento perguntar qual foi a lio em toda essa irracionalidade. Em nossa opinio,

sim, houve uma lio positiva, j que acreditamos que a forma mais eficiente de se

alocar recursos atravs do movimento livre de preos. Com isso, esse movimento de

preos, ainda que levado pela irracionalidade, mostrou onde o Brasil estava vulnervel

e com isso o que poderia ser feito para, no futuro, evitar que a boiada estourassenovamente. E foi justamente isso que aconteceu com a adoo, pelo novo governo, de

medidas preventivas e polticas srias, baseadas na austeridade fiscal e monetria.

Mas h ainda alguma possibilidade de vermos movimentos de preos semelhantes

(movimento de manada) no futuro? Em nossa opinio, no h dvida que sim. No

entanto, e j que o dever de casa tem sido feito, pode-se dizer que, atualmente, h

menos bois que em 2002 e com isso no so necessrios tantos vaqueiros para

conter o estouro, ou seja, ainda que o canal de contgio ainda exista, a magnitude e

as seqelas foram reduzidas consideravelmente.

Nuno Camara - Economista Snior para a Amrica Latina para o banco

Dresdner Kleinwort Wasserstein em Nova Iorque

De outro lado, e no meio de toda essa irracionalidade, o maior desafio era ficarno meio da boiada e tentar pr um fim a esse crculo vicioso. E o pior que a essaaltura (ao nvel que chegou a taxa de risco Brasil), no importava mais quem vinha

primeiro, se era o ovo ou a galinha, ou seja, se a alta da taxa de risco era justificvelou no. Discusses sobre isso acabaram se tornando meros assuntos filosficos jque a esse nvel de irracionalidade o resultado final seria o mesmo: o calote. Comisso, o melhor era sair da frente mesmo (vender e/ou recomendar a venda de papisda dvida brasileira).

E foi nesse cenrio (ou apesar de), que vrios analistas brasileiros atuando nomercado financeiro internacional, dentre eles ns, mantiveram a recomendaode compra de papis da dvida brasileira. Essa posio a favor do Brasil propiciou discusses bastante interessantes, (ainda que s vezes elas tenham

tomado um tom um tanto quanto emocional e pessoal, de ambas as partes),onde indivduos racionais e inteligentes perdiam totalmente a razo e se valiamde qualquer argumento (muitas vezes irracional) para justificar sua posio nomercado financeiro (contra o Brasil).

Mas apesar de todo esse alarde e caos, ainda tnhamos um trunfo na manga paratentar conter esse movimento de manada: os fundamentos macroeconmicosainda permaneciam suficientemente slidos para agentar o solavanco, e comisso a exorbitante alta do risco Brasil representava uma excelente oportunidadede compra!

E no fim, essa foi a interpretao de grandes fundos (investidores institucionais)que, a partir de certo nvel de risco, se deram conta que realmente havia umaexcelente oportunidade de retorno (ou seja, no final das contas o Brasil nodaria o calote). Esses fundos entraram comprando pesado, j que o bom sensoprevaleceu, e reverteram a dinmica perversa de preos.

Cabe ento perguntar qual foi a lio em toda essa irracionalidade. Em nossaopinio, sim, houve uma lio positiva, j que acreditamos que a forma maiseficiente de se alocar recursos atravs do movimento livre de preos. Com isso,esse movimento de preos, ainda que levado pela irracionalidade, mostrou onde

o Brasil estava vulnervel e com isso o que poderia ser feito para, no futuro,evitar que a boiada estourasse novamente. E foi justamente isso que aconteceucom a adoo, pelo novo governo, de medidas preventivas e polticas srias,baseadas na austeridade fiscal e monetria.

Mas h ainda alguma possibilidade de vermos movimentos de preos semelhantes(movimento de manada) no futuro? Em nossa opinio, no h dvida que sim. Noentanto, e j que o dever de casa tem sido feito, pode-se dizer que, atualmente,h menos bois que em 2002 e com isso no so necessrios tantos vaqueirospara conter o estouro, ou seja, ainda que o canal de contgio ainda exista, a

magnitude e as seqelas foram reduzidas consideravelmente.Nuno Camara - Economista Snior para a Amrica Latina para o bancoDresdner Kleinwort Wasserstein em Nova Iorque

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Com a tranqilizao dos mercados aps a eleio, em 2003, tanto a conta de juros

quanto o efeito do cmbio se tornam bem menores que no ano anterior. O pagamento

de juros cai para 7,9% e a NFSP com variao cambial se torna bem menor do que a NFSP

sem variao cambial, refletindo a valorizao observada neste ano. Esse movimento

implicou 1,4 pontos percentuais a menos na NFSP de 2003. Em 2004, as NFSP se reduzempelas duas medidas10, com e sem variao cambial, mantendo-se tambm essa ltima

superior primeira em decorrncia da valorizao do cmbio observada ao longo desse

ano. A diferena j bem menos significativa, entretanto, em funo da reduo da

exposio da dvida do governo ao cmbio.

O Banco Central (2005) realizou exerccio mais pormenorizado dos condicionantes da

variao da relao dvida lquida/PIB do setor pblico consolidado entre 1999 e 2004, o

qual reproduzimos a seguir no quadro III.

Quadro III Condicionantes da Variao da Relao Dvida Lquida/PIB (em %)

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Aumento da Dvida/PIB (1+2+3+4+5) 7 0,1 3,9 2,9 1,6 -5,2

1. NFSP 5,3 3,4 3,4 3,9 4,9 2,6

1.1 Supervit Primrio -2,9 -3,3 -3,5 -3,3 -4,1 -4,4

1.2 Juros Reais da Dvida 4 4,4 4,5 1,1 6,9 3

1.3 Atualizao Monetria 4,3 2,3 2,4 6,1 2,2 3,9

2. Depreciao Cambial 6,5 1,6 3 9,3 -4 -0,9

2.1 Efeito na Dvida Domstica 3,8 0,8 1,5 4,8 -1,4 -0,22.2 Efeito na Dvida Externa 2,8 0,8 1,5 4,4 -2,6 -0,7

3. Esqueletos e Privatizaes 0,5 -1 1,4 0,7 0 0,4

4. Outros Ajustes 0 0 0 0 1 0,4

5. Crescimento do PIB -5,3 -3,9 -3,9 -11 -0,3 -7,7

Fonte: Focus - Banco Central

Tambm nesse quadro se demonstram os efeitos substantivos da depreciao cambial

em 1999 e 2002 sobre a relao dvida/PIB, com um impacto somado de 15,8 pontos

percentuais a mais. J o efeito inverso observado entre 2003 e 2004 apenas compensaos efeitos mais amenos da depreciao cambial do binio 2000/2001.

Note-se que, nesse quadro, fica mais claro o efeito da poltica monetria sobre a relao

dvida/PIB. Apesar da reduo dos juros nominais como proporo do PIB observada em

2003 pelo quadro II, o impacto dos juros reais sobre a relao dvida/PIB substancial

nesse ano (o maior no perodo), atingindo quase 7% do PIB.

De outro lado, tambm destaca-se o efeito do crescimento do Produto Interno no

sentido da reduo da relao dvida/PIB. importante observar, no entanto, que boa

parte deste efeito diz respeito variao de preos, que afeta somente o PIB nominal,

10 O Relatrio anual da dvida de 2004 destaca ainda que as NFSP sem variao cambial de 2004, queatingiram R$ 47,1 bilhes, foram as menores desde 1991.

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e no variao do PIB real. Ou seja, na rubrica crescimento do PIB h dois efeitos

contabilizados: i) a eroso inflacionria da dvida, e ii) a reduo do denominador da

relao. No h dvida de que o primeiro efeito tende a ser mais relevante que o segundo.

Em 2002, apesar de o PIB real ter crescido em apenas 1,93%, o IGP-DI variou em 26,4%,

sendo, de longe, o maior fator explicativo do impacto de reduo da relao dvida/PIBem 11 pontos percentuais verificada naquele ano. Em 2004, o IGP-DI variou em 12,1%,

com um aumento estimado no PIB real da ordem de 4,5%, o que indica uma distribuio

do poder explicativo mais equilibrada entre ambas as variveis na reduo da relao.

Para 2005, no entanto, h analistas, como a equipe do Bradesco (2005), que argumentam

que a relao dvida/PIB no dever cair como em 2004, pois 1) o supervit primrio

ser menor (4,25% de meta); 2) os juros continuaro crescendo; 3) o cmbio dever se

desvalorizar at o final do ano; 4) o reconhecimento de novos esqueletos, que ficou

abaixo do planejado em 2004 (0,35% do PIB contra uma estimativa original de 0,85% do

PIB); 5) o PIB nominal dever crescer menos em razo de um menor crescimento real da

economia e de uma menor variao do IGP em relao a 2004 e aos outros ndices.

Uma parcela bastante significativa da dvida pblica do Governo Federal se refere dvida

mobiliria, representada pelos ttulos emitidos pelo governo, seja atravs do Tesouro

Nacional, seja atravs do Banco Central11. O exerccio mais completo acerca dos fatores

que levaram ampliao da dvida mobiliria federal entre julho de 1994 e abril de 2002

foi realizado pelo Tesouro Nacional e reproduzido no quadro IV abaixo.

Quadro IV - Fatores de Variao da Dvida Pblica Mobiliria Municipal

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional e Banco Central

11 Note-se que a Lei de Responsabilidade Fiscal determinou que o Banco Central no mais emitissettulos, o que ocorre desde maio de 2002.

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Assuno de Dvida de Estados e Municpios

A parcela mais substancial do aumento da dvida mobiliria federal se referiu assuno

da dvida de Estados e Municpios12

, que representou R$ 275,2 bilhes a mais de ttulos

federais emitidos nesse perodo13. A troca de ttulos entre Governo Federal, de um lado,

e Estados e Municpios, de outro, respondeu a uma lgica de poupana de recursos para

o setor pblico como um todo. Como o risco atribudo pelo mercado a ttulos de Estados

e Municpios maior do que o risco dos ttulos federais, o custo daqueles primeiros

apresenta uma magnitude mais significativa. A troca dos ttulos estaduais e municipais

por federais implicou, portanto, o pagamento de juros menores pelo setor pblico como

um todo.

A economia projetada para o setor pblico nessa operao, de acordo com Vale

(2001), chegou a um valor de R$ 223, 2 bilhes at 2006. A maior concentrao dessas

economias, segundo o autor, se localizou na assuno da dvida do Estado de So Paulo(89% do total de economias), seguido do Rio de Janeiro (3,33%) e Mato Grosso (1,46%).

Os nicos Estados nos quais a assuno de dvida no representou economias para o

setor pblico foram Paraba e Paran.

O total de assuno de dvidas pela Unio por Estado pode ser observado no quadro V

abaixo. Note-se que So Paulo representou quase metade da dvida de estados assumida

pela Unio, mais que o dobro do percentual da populao do Pas residente naquele

Estado. Outros estados com elevada proporo de dvidas transferidas para a Unio em

relao ao percentual de populao residente podem ser visualizados na ltima coluna

do quadro V, destacando-se o Rio de Janeiro (com percentual relativo populao ainda

maior que So Paulo), Minas Gerais, Rio Grande do Sul e Mato Grosso do Sul:


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Em relao s dvidas municipais assumidas pela Unio, especialmente capitais, o quadro

VI a seguir sumaria os percentuais. As capitais So Paulo e Rio de Janeiro respondem,

sozinhas, por, respectivamente, 67,9% e 18,16% do total transferido deste nvel da

Federao. No caso de So Paulo, os outros Municpios fora da capital somam ainda

mais 5,21% do total transferido.

Note-se que a assuno das dvidas

de Estados e Municpios pela Unio

no implicou variao de curto prazo

da dvida lquida do Governo Federal,

dado que, para os passivos assumidos,

h o recproco do conjunto de ativos

obtidos pela Unio como crditos junto

queles entes da Federao. A principal

questo aqui que o nus da dvida

assumida pela Unio tende a ser, na

mdia, maior do que o que ela recebe

de remunerao de seus ativos relativos

s dvidas de Estados e Municpios.

Essas ltimas possuem um teto de

pagamentos dado por 12% das receitas

correntes da unidade federativa.

No menos relevante a questo de

em que medida as dvidas dos entes

federativos para com a Unio sero

ou no integralmente honradas, dado

que, freqentemente, h iniciativas de

novas renegociaes em detrimento do

Governo federal.

Ademais, os prazos dos ttulos federais emitidos ao pblico so naturalmente bem

menores que os prazos dos ttulos que passaram a representar dvida dos estados e

municpios para com a Unio, chegando alguns a 30 anos. Ou seja, apesar de tal operaoter representado um bom negcio para o setor pblico como um todo, pode no t-lo

sido para as finanas do Governo Federal14. Nesse caso, apesar de a dvida lquida federal

no se ter alterado, o diferencial de remunerao e a possibilidade de defaults, ainda

que parciais, pelos entes da Federao, podem comprometer a qualidade dessa dvida.

12 Lembrar que essa assuno no foi feita de graa. Estados e Municpios emitiram ttulos e os transferirampara o Governo Federal que ampliou seus crditos em relao a esses entes federativos.13 Ver Vale (2001) para um resumo do histrico de apoio do Governo Federal a Estados e Municpios

em 1987 (Lei 7.614), em 1989 (Lei 7.976), em 1993 (Lei 8.727) e, especialmente a ltima em 1997 (Lei9.496).14 Ver a anlise de Luporini (2000) que estima econometricamente os efeitos da assuno das dvidasestaduais sobre as finanas federais.

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PROER e Dvida Pblica

O mesmo vale para a avaliao do impacto do Programa de Reestruturao e

Fortalecimento do Sistema Financeiro (PROER) sobre a dvida pblica. Nesse caso, a

dvida lquida, em um primeiro momento, no afetada. Na verdade, ocorria o contrrio,

elevando-se os ativos do Governo Federal para com o sistema financeiro. No entanto, para

esse aumento de ativos, resultante do aporte de recursos do Banco Central ao sistema

financeiro, correspondia uma injeo de meios de pagamento na economia, gerando

um impacto monetrio expansionista, que poderia comprometer o controle da inflao.

Nesse contexto, o prprio Banco Central, em alguns casos, emitiu ttulos no mercado

para compensar ou, no jargo, esterilizar os efeitos expansionistas do emprstimo

sobre a poltica monetria. O resultado final, em um primeiro momento, portanto,

neutro em relao dvida lquida, pois o aumento do passivo ou da dvida bruta (a

emisso de ttulos visando esterilizao do impacto do emprstimo) corresponder

a um aumento equivalente do ativo (o que o sistema financeiro ficou devendo ao Banco

Central pelo emprstimo no mbito do PROER).

Como mostram Barros e Facundo (1997), essa emisso de ttulos compensatria nem

sempre ocorreu no PROER, pois a necessidade de esterilizao dependeria dos outros

fatores condicionantes da base monetria e tambm porque aqueles emprstimos

poderiam estar simplesmente substituindo uma operao de emprstimo prvia usual de

redesconto que o Banco Central j fazia instituio financeira. No caso de instituies

em dificuldades, esse provavelmente seria o caso. O custo econmico (no fiscal) do

programa, por sua vez, dependia do diferencial entre a remunerao do emprstimo dado instituio (igual remunerao dos ttulos ou direitos dados em garantias acrescidos

de 2%) e o custo da dvida pblica emitida para esterilizar os valores emprestados.

Algumas garantias dadas como, por exemplo, ttulos da dvida externa brasileira, tiveram

grande valorizao em certos perodos, ficando at acima do custo de emisso de dvida

domstica15. De qualquer forma, trabalhos como o de Bevilacqua, Carneiro, Garcia e

Werneck (1999, p.9) demonstravam preocupaes quanto possvel m qualidade dos

ativos assumidos pela Unio e que estavam deduzidos do clculo da dvida lquida. Parte

desses ativos dados em garantia, no futuro, tanto do PROER quanto da renegociao

com Estados e Municpios poderia se tornar simplesmente no-resgatvel.

Dvida Pblica Externa

O segundo item relevante diz respeito ao chamado gerenciamento de dvida pblica.

Um dos sub-itens desse item diz respeito Resoluo do Senado Federal n 69 de 1996,

que autorizou a Unio a trocar dvida externa por dvida interna no contexto do processo

15 De qualquer forma, como mostram Barros e Facundo (1997), o total dos valores desembolsados para

ajuste no sistema financeiro no Brasil - que atingiu 3,8% do PIB, incluindo no apenas o PROER at aqueladata (R$ 20,8 bilhes) mas tambm a capitalizao do Banco do Brasil (R$ 8 bilhes) - pelo menos entre1995 e 1996, como proporo do PIB, foi menor que o observado em vrios pases, como os EUA (em5,1% do PIB em 1995), Argentina (em 13% do PIB em 1982), Chile (em 19,6% do PIB em 1985), Venezuela(em 13% do PIB em 1994), e Sucia (em 4,5% do PIB entre 1991/93).

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de reestruturao da primeira, acordado em 1994 com o FMI e credores estrangeiros.

Tendo em vista que a dvida pblica domstica , em mdia, mais custosa do que a

externa, esse processo implicou um incremento lquido na dvida no longo prazo.

A mudana da participao da dvida externa do Estado no total da dvida lquida do

setor pblico consolidado pode ser vislumbrada no grfico III abaixo. A dvida externa

pblica como percentual do total passou de 59% em 1991 para 29%, em dezembro de

1994, j fruto do processo de renegociao e, finalmente, 15% em dezembro de 2004. A

dvida lquida externa do setor pblico consolidado atingiu US$ 91,9 bilhes em janeiro

de 1991, caindo para US$ 52,3 em dezembro de 2004. Ou seja, atualmente, a dvida

externa pblica apresenta uma importncia muito menor em relao aos anos 80 e

incio dos anos 90. A discusso mais essencial sobre dvida pblica no Pas, portanto, se

concentra sobre a dvida interna e no mais a externa. O texto do deputado Delfim Netto,

nesse volume, explora mais a evoluo dos indicadores brasileiros de dvida externa nos

ltimos anos.

Box II - Negociao da Dvida Externa Brasileira

Aps quatro acordos fracassados (1983, 1984, 1986 e 1988) e duas moratrias

declaradas (fevereiro de 1987 e julho de 1989), o Brasil sentou-se mesa de negociao

com os credores privados em outubro de 1990, com a expectativa de chegar a um

entendimento definitivo para o problema da dvida externa. Havia razes para algum

otimismo. No plano interno, as propostas do Governo Fernando Collor para tratamento

da dvida pblica objetivavam alterar um quadro de instabilidade econmica do qual o

pas j estava exausto. O Governo admitia, pela primeira vez, que a questo da dvida

externa no se resolveria com a rolagem de pagamentos e repetidos aportes de dinheiro

novo, mas sim trazendo ordem s contas pblicas nacionais. No quadro internacional,

a taxa de juros norte-americana, que chegara a nveis em torno de 20% nos anos 80,

onerando extraordinariamente os pagamentos, j se havia reduzido bastante. Alm

disso, os credores passaram a admitir reduo de dvida. Mxico, Venezuela e Filipinas,

entre outros, voltavam a ter acesso a crditos externos aps acordos bem sucedidos com

os bancos, seguindo o modelo que ficou consagrado com o nome de Plano Brady.

As negociaes dividiram-se em duas fases. De outubro de 1990 a maio de1991, o Brasil negociou a sada da moratria e o pagamento de atrasados, mas vinculou

a emisso dos ttulos correspondentes existncia de um acordo sobre o estoque do

endividamento. De agosto de 1991 a julho de 1992, negociou-se a reestruturao do

estoque. A emisso dos ttulos correspondentes a essa negociao deu-se em 1994.

Os termos do acordo de 1992 incorporaram vrios aspectos do conhecido Plano

Brady, mas trouxeram tambm inovaes. O tratamento da maior parte da dvida teve a

seguinte configurao:

- bnus ao par: dvida velha trocada por novos ttulos com mesmo valor de facedos oferecidos para troca, com prazo de 30 anos, taxa de juros fixa e crescente, de 4%

no primeiro ano a 6% do stimo ao trigsimo ano;

Box II - Negociao da Dvida Externa Brasileira

Aps quatro acordos fracassados (1983, 1984, 1986 e 1988) e duas moratriasdeclaradas (fevereiro de 1987 e julho de 1989), o Brasil sentou-se mesa denegociao com os credores privados em outubro de 1990, com a expectativa dechegar a um entendimento definitivo para o problema da dvida externa. Havia razespara algum otimismo. No plano interno, as propostas do Governo Fernando Collorpara tratamento da dvida pblica objetivavam alterar um quadro de instabilidade

econmica do qual o pas j estava exausto. O Governo admitia, pela primeira vez,que a questo da dvida externa no se resolveria com a rolagem de pagamentose repetidos aportes de dinheiro novo, mas sim trazendo ordem s contas pblicasnacionais. No quadro internacional, a taxa de juros norte-americana, que chegara anveis em torno de 20% nos anos 80, onerando extraordinariamente os pagamentos,j se havia reduzido bastante. Alm disso, os credores passaram a admitir reduode dvida. Mxico, Venezuela e Filipinas, entre outros, voltavam a ter acesso acrditos externos aps acordos bem sucedidos com os bancos, seguindo o modeloque ficou consagrado com o nome de Plano Brady.

As negociaes dividiram-se em duas fases. De outubro de 1990 a maio de 1991, oBrasil negociou a sada da moratria e o pagamento de atrasados, mas vinculou aemisso dos ttulos correspondentes existncia de um acordo sobre o estoque doendividamento. De agosto de 1991 a julho de 1992, negociou-se a reestruturaodo estoque. A emisso dos ttulos correspondentes a essa negociao deu-se em1994.

Os termos do acordo de 1992 incorporaram vrios aspectos do conhecido PlanoBrady, mas trouxeram tambm inovaes. O tratamento da maior parte da dvidateve a seguinte configurao:

bnus ao par: dvida velha trocada por novos ttulos com mesmo valor de face dos

oferecidos para troca, com prazo de 30 anos, taxa de juros fixa e crescente, de 4%no primeiro ano a 6% do stimo ao trigsimo ano;

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- bnus de desconto: dvida vellha trocada por novos ttulos com desconto de

35% no valor de face, prazo de 30 anos e juros variveis: Libor mais 0,8125%;

- bnus de capitalizao: dvida velha trocada por novos ttulos com prazo de

20 anos, 10 anos de carncia e taxas de 8%, sendo que nos seis primeiros anos o Brasil

pagaria taxas inferiores a 8%, capitalizando a diferena.

Tanto o bnus ao par como o de desconto tinham garantia de principal e de juros.

A prtica dos pases que negociaram acordos de dvida era sacar recursos do Fundo

Monetrio Internacional e dos bancos de desenvolvimento para a compra das garan-

tias. No tendo acordo com o Fundo em vigor, o Brasil teve que negociar a entrega das

garantias em dois anos e quatro parcelas. Essa particularidade ocupou bom tempo do

dlogo com os credores. Para os demais pases, o Tesouro norte-americano fez uma

emisso especial de seus ttulos, para serem utilizados como colateral dos novos bnus.

O Brasil teve que comprar as garantias diretamente do mercado, surpreendendo gover-nos e credores com a entrega da parcela inicial, no valor de US$ 3.2 bilhes.

Ao longo da negociao da dvida, o Brasil enfrentou o impeachment do Presidente

Fernando Collor e teve seis diferentes Ministros da Fazenda, cinco dos quais aps

agosto de 1991, quando se iniciaram as negociaes relativas ao estoque. A economia

brasileira passou por diferentes momentos, sofrendo o impacto do quadro poltico e de

problemas de gesto. Como e por que o processo negociador conseguiu sobreviver e

manter consistncia? H trs razes principais. Embora os governos no tenham tido,

ao longo dos anos, desempenho econmico uniforme, o tema fiscal entrou na agenda

nacional para ficar. Mantiveram-se as premissas centrais da poltica que justificava anegociao e sustentaria o pagamento da dvida. A segunda razo tem a ver com a

habilidade dos negociadores-chefes, o Embaixador Jrio Dauster e o ex-Ministro Pedro

Malan, que nunca deixaram o processo negociador perder consistncia e souberam

manter um dilogo direto com o Senado Federal, trazendo o tema da dvida ao patamar

das matrias de Estado. A terceira tem a ver com o quadro externo. A liquidez voltou aos

mercados internacionais nos anos 90, a economia mundial passou a viver um perodo de

prosperidade, com fluxos expressivos de capital retornando aos pases de renda mdia.

Os acordos de 1991 e 1992 marcaram o fim de dez anos de incerteza, em que o tema dadvida externa ocupou papel de destaque na vida poltica e econmica nacional. O Brasil

recuperou acesso a capitais externos. Mas o novo ciclo de captao do setor pblico

passou a ter uma forma distinta. O setor pblico deixou de endividar-se para financiar

projetos e passou a captar para equilibrar o peso dos cronogramas de pagamento. A

captao passou a dar-se pela via da emisso de bnus e no mais sob a forma de

emprstimos bancrios. A dvida deixou de ser um tema de confrontao no cenrio

externo, dando lugar a que crdito e compromisso de pagamento passassem a traduzir-

se em oportunidade e obrigao.

Marcos Caramuru, Embaixador do Brasil na Malsia, ex-Secretrio de Assuntos

Internacionais do Ministrio da Fazenda e ex-integrante da equipe brasileira

que renegociou a dvida externa do Pas no incio da dcada de noventa.

bnus de desconto: dvida vellha trocada por novos ttulos com desconto de35% no valor de face, prazo de 30 anos e juros variveis: Libor mais 0,8125%;

bnus de capitalizao: dvida velha trocada por novos ttulos com prazo de20 anos, 10 anos de carncia e taxas de 8%, sendo que nos seis primeiros anos oBrasil pagaria taxas inferiores a 8%, capitalizando a diferena.

Tanto o bnus ao par como o de desconto tinham garantia de principal e de juros.A prtica dos pases que negociaram acordos de dvida era sacar recursos do FundoMonetrio Internacional e dos bancos de desenvolvimento para a compra dasgarantias. No tendo acordo com o Fundo em vigor, o Brasil teve que negociar aentrega das garantias em dois anos e quatro parcelas. Essa particularidade ocupoubom tempo do dlogo com os credores. Para os demais pases, o Tesouro norte-americano fez uma emisso especial de seus ttulos, para serem utilizados como

colateral dos novos bnus. O Brasil teve que comprar as garantias diretamente domercado, surpreendendo governos e credores com a entrega da parcela inicial, novalor de US$ 3.2 bilhes.

Ao longo da negociao da dvida, o Brasil enfrentou o impeachment doPresidente Fernando Collor e teve seis diferentes Ministros da Fazenda, cinco dosquais aps agosto de 1991, quando se iniciaram as negociaes relativas ao estoque.A economia brasileira passou por diferentes momentos, sofrendo o impacto doquadro poltico e de problemas de gesto. Como e por que o processo negociadorconseguiu sobreviver e manter consistncia? H trs razes principais. Embora osgovernos no tenham tido, ao longo dos anos, desempenho econmico uniforme,

o tema fiscal entrou na agenda nacional para ficar. Mantiveram-se as prem

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