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Análise de Kepler Weber – KEPL3 – 26/03/2020

Kepler Weber S/A

KEPL3

Empresa do setor de agronegócios, com 87 anos de existência, atua no processo pós-

colheita da cadeia produtiva de grãos, o negócio gera valor através da fabricação de

equipamentos para armazenagem, beneficiamento e movimentação de granéis, além de

soluções completas em armazenagem.

Produtos:

Sistemas de armazenagem

Silos metálicos,

Transportadores horizontais e verticais,

Secadores

Máquinas de limpeza de grãos.

Terminais portuários;

Instalações industriais;

Cervejarias e maltarias

É a maior empresa brasileira do setor de armazenagem, beneficiamento e movimentação

de grãos. E qual o motivo de falar sobre ela? Se você leu os dois relatórios sobre SLCE3

aqui do Dica Beginner, vai lembrar das previsões para a próxima safra, e a empresa de hoje

ampara suas projeções exatamente nesses números:

“produção nacional de grãos na safra 2019/2020 está estimada em um recorde de 251,9

milhões de toneladas, graças ao aumento de área plantada (+2,4%) e da expectativa de

maior produtividade média. Caso confirmada, a produção de grãos da safra 2019/2020,

será 4,1% superior à safra anterior 2018/2019”

Aliado aos números da safra, a empresa cita também o PCA - Programa para Construção e

Ampliação de Armazéns, lançado na safra 2013/2014, mas cortado em 2016 pela metade –

com injeção de R$ 1,615 bilhão, e cita ainda que esses recursos não são suficientes para a

redução do déficit de armazenagem de grãos, sobre o qual já falamos em materiais escritos

e também nos podcasts, e quem já fez o curso de análise fundamentalista avançada cansou

de me ouvir falar sobre isso.

Para contextualizar, o déficit de armazenagem de grãos, segundo a CONAB, na safra

2013/2014, onde a produção era de cerca de 190 milhões de toneladas, era de 40 milhões

de toneladas, ou seja, havia capacidade para cerca de 146 milhões de toneladas. Na próxima

safra, conforme citado acima, a projeção fica entre ~250 milhões de toneladas, número

acima da safra anterior, mas nossa capacidade de armazenagem está em 170 milhões, e isso

sem considerar que em termos de funcionamento adequado de processo para uma cadeia

mais eficaz é recomendado que a capacidade de armazenagem seja 20% maior do que o

volume produzido.

E poderíamos falar também da forma como essa estrutura de armazenagem está distribuída

geograficamente, o que hoje não facilita, visto que a maioria está concentrada em locais


como cerealistas/cooperativas, grandes produtores, como SLC, ou ainda as Tradings (que

são clientes da Kepler), ou seja, distantes do produtor rural (desconsiderando os grandes

players) e com concentração nas épocas de colheita, o que gera perda de valor em alguns

cenários. O contrário seria mais favorável/eficiente, visto que permite uma negociação dos

preços mais justa e evita gargalos para o beneficiamento.

Apesar de sermos um grande player na produção, ainda temos muitos problemas de

infraestrutura para resolver, e outras grandes empresas lá de fora enxergaram isso também.

E respondendo à pergunta do início do texto, cuidado ao analisar apenas uma variável

como gatilho de crescimento de um negócio; observe o conjunto e, somente assim, terás

condições de medir o risco.

Composição acionária

Imagem retirada do site da companhia

Em dezembro de 2019 a Previ, Fundo de Pensão dos Funcionários do Banco do Brasil,

vendeu grande parte de sua participação e a principal compradora foi a Tarpon Gestora de

Recursos, que já era acionista e, com esse movimento, se tornou o maior acionista da

cse2ompanhia.

A empresa divulgou os resultados no dia 12 de março de 2020, referentes ao 4T2019 e 12

meses de 2019, e apurou crescimento na receita líquida de 1,2% nos 12 meses de 2019

versus 2018, porém recuo de 7,5% na receita do 4T2019 x 4T2018. Foram apurados R$ R$

583,5 milhões e R$ 179,4 milhões respectivamente, sendo a armazenagem o principal


negócio no total da receita (R$ 414 milhões em 2019, recuo de 2%, e R$ 119 milhões no

4T2019, recuo de 21%), seguido de peças e serviços, com R$ 72 milhões no ano e R$ 23

milhões no trimestre, exportações e, por fim, granéis.

OBS: a empresa cita que a estratégia utilizada foi de recompor margem. Para tal, optou por

reajustar os preços, mesmo perdendo volume, em relação à exportação ter aumentado

47,5% no trimestre versus 4T2018 e 3,8% em relação a 2018. É justificada, além dos ajustes

de preços, também a alta do dólar. Já em relação ao aumento nos granéis, a empresa

justifica que foi devido ao fato de que voltou suas atenções para o negócio e implantou o

Lean Manufacturing, que resultou no salto de receita de R$ 2,2 milhões no 4T2018 para

14,5 milhões no 4T2019. No ano, a receita ficou estável no comparativo, e no negócio de

Reposição e Serviços, no trimestre, houve redução de 8,9%, devido ao consumo fraco no

mercado brasileiro, mas no ano a receita desse segmento aumentou 23,9% na comparação

com 2018.

OBS2: em relação ao negócio de Reposição e Serviços a empresa destaca as medidas

logísticas estratégicas em relação aos CDs (posicionamento geográfico). Segundo ela, a

partir desse modelo ela consegue atender as demandas dos clientes de forma mais rápida, o

que também inclui a premissa de qualidade, visto que o tempo diminui, ou seja, de acordo

com a necessidade do mercado, oferecendo peças de reposição à pronta entrega nos

centros de distribuição, com isso ela se torna mais ágil e o cliente, atendido em um prazo

menor, mais satisfeito.

Custo do Produto Vendido

Segundo a companhia, a redução no CPV se deve aos ganhos alcançados através das

medidas de redução de custos nos processos, além do aumento da produtividade. A

redução no ano foi de 11%, fechando em R$ 438 milhões e, no trimestre, recuo de 13%,

fechando em 10 milhões, sendo que nos 12 meses de 2019 o custo correspondeu a 75,1%

da ROL.

Logo, o lucro bruto apurado pela companhia foi de:

A empresa cita que esse

aumento se deve ao fato

de que as estratégias de

custos (redução e gestão

mais eficientes) estão

frutificando, além

obviamente da questão

dos ajustes nos preços,

que alteram as margens,

visto que mantém

faturamento e utiliza os


insumos de forma mais rentável.

Imagem retirada do release da companhia 4T2019/2019

As despesas com vendas cresceram devido ao comissionamento maior dos representantes e

operadores logísticos, visto que o volume de reposição aumentou na ponta da distribuição:

foram R$ 11,9 milhões no trimestre e 38,4 milhões no ano, representando 19,3 e 9,2%

respectivamente.

Nas despesas administrativas, houve mudança no centro de custo lançado em relação ao

suprimento, que não integra mais o CPV e sim o ADM; logo, os valores aumentaram 3%

no trimestre e 8% ano, R$ 12,2 milhões e R$ 48 milhões de despesas adm.,

respectivamente.

Resultado Financeiro:

As despesas recuaram 31% e as receitas 37% no ano, e o resultado financeiro de 2019 ficou

negativo em R$ 4,9 milhões, contra R$ 5,7 milhões em 2018; já no trimestre, o resultado

ficou negativo em R$ 1,4 milhão, contra R$ 2,2 milhões no 4T2018.

Ebitda:

Foram apurados R$ 30,9 milhões no trimestre, uma queda de R$ 12,3 milhões em relação

ao 4T/2018, com margem ebitda de 17,2%, contra 22,2% no 4T2018. No ano de 2019,

foram apurados R$ 83,3 milhões, versus R$ 48,4 milhões em 2018; já o ebitda ajustado foi

de R$ 92,5 milhões e margem de 15,9% no ano, contra R$ 43,1 milhões com margem de

7,5% em 2018.

OBS1: a empresa justifica o aumento considerável no apurado anual devido às estratégias e

ações de preços maiores e mix favorável de produtos, além do plano de redução dos custos

e da IFRS 16, que aumentou a depreciação em R$ 3,9 milhões e ajudou o ebitda.

OBS2: houve não recorrentes no 4T2018 (de R$ 12,8 milhões referentes ao

reconhecimento de recuperação de créditos decorrente de recolhimentos à maior na

contribuição previdenciária sobre a Receita Bruta e créditos de PIS e COFINS sobre

insumos)

OBS3: para ebitda ajustado, os eventos não recorrentes foram contingências, multas

contratuais e baixas no imobilizado de R$ 9,2 milhões.

Lucro Líquido

O Lucro Líquido apurado no trimestre foi de R$ 21,1 milhões, com margem líquida de

11,8%, abaixo dos R$ 28,7 milhões apurados em 2018 e no ano de 2019 foram apurados

R$ 37,6 milhões, com margem líquida de 6,4%, bem acima dos R$ 8,3 milhões de 2018, ou

seja, +355% na comparação.

Atenção ao fato de que a mesma possui prejuízos fiscais para abater, o que altera o

resultado final. Acompanhe a imagem retirada do ITR da companhia e preste atenção à

alíquota efetiva:


A empresa possui dívida líquida negativa de R$ 44,8 milhões, versus R$ 7,2 milhões

negativos em 2018, e o Capex em 2019 foi de R$ 13,2 milhões.

Pontos importantes destacados pela companhia e que devem ser monitorados:

1. Houve redução no volume de vendas no segmento de armazenagem

2. Houve reposição de preços

3. Estratégias de gestão de custos e despesas

Entenda melhor na DRE abaixo, retirada do release da companhia:

A receita cresceu 1,24% e o CPV recuou 11,09%, fazendo com que o lucro bruto

aumentasse 74,18%. Em outras despesas/receitas operacionais estão contabilizados os não


recorrentes, por isso o aumento e recuo dos percentuais. Aqui fica claro que o movimento

do lucro bruto não foi só em relação à redução no volume e aumento dos preços, mas sim

ao ajuste de custos. Veja a evolução da receita e do custo por negócio na imagem retirada

do ITR da companhia:

Outro ponto importante que devemos observar nesse case é a concorrência. Até poucos

anos atrás ela tinha a maior parte do market share e os concorrentes não eram grandes o

bastante para bater de frente com ela, mas isso mudou após a tentativa, que não deu certo,

da AGCO adquirir a maior parte da companhia e inclusive fazer IPO (o que iria resultar da

fusão seria o domínio de 90% do mercado de armazenagem). Hoje a realidade é um pouco

diferente: existe a AGI, que é uma empresa do Canadá (líder mundial) e que adquiriu a

Entringer em 2016, e a própria AGCO (dona da Massey Ferguson, Valtra e GSI), que tem

fábricas aqui no RS e está investindo em produção de máquinas pesadas.

E, por fim, prestar atenção nos resultados dos últimos anos. Acompanhe:

Logo, é mais um case que está revendo processos para ajustar as margens e voltar a lucrar.

Existe mercado para aumentar a receita, mas existe também uma concorrência com muito

capital e força. E sabemos que nenhum negócio sobrevive por muito tempo apenas

ajustando mix e preço.

Eu não tenho nada contra negócios de nenhum tipo, apenas recomendo que a pessoa

compreenda o que está comprando, veja se os gatilhos, quando existirem, são suficientes

para compensar o risco, e nesse caso, ela (empresa) cumpriu o que havia informado, que


iria recuperar as margens do negócio através de mudanças nos processos para torná-los

mais eficientes e de ajustes nos preços, o que fez o lucro saltar.

Agora, vamos à opinião do chefe em relação ao preço.

Patrícia Rossari

Negócios/Logística

Eu confesso que quando soube que a Tarpon comprou parte da empresa vendida pela BB

Investimentos e se tornou a maior acionista, tive um certo frio na espinha.

Particularmente eu até gosto do setor e do momento atual da Kepler Weber. Até acho que

ela teria tudo para surfar com o crescimento da safra esperada atualmente, mas precisamos

falar sobre os investimentos da Tarpon na última década.

O principal deles foi a BRF. A Tarpon comprou a maioria acionária da BRF, e inclusive o

dono da Tarpon virou presidente da companhia. Em 2016, ele, com o racional de

financista, viu que valia a pena reduzir estoques de grãos, e como o hedge do milho era

mais barato nos Estados Unidos que no Brasil, assim o fez.

A companhia passou por uma tempestade perfeita. Como a BRF (dona das Marcas Sadia e

Perdigão) é uma grande produtora de aves do Brasil, a falta de grãos em estoque gerou o

aumento dos preços dos grãos, que foi inflado pelo El Niño e pela recessão que o Brasil

passou naquele ano. Com a falta de oferta de milho, o preço no Brasil subiu, e a BRF

precisava comprar pelo preço vigente, pois não tinha estoque. E para piorar, a produção

dos Estados Unidos naquele ano foi boa, e o preço do milho americano ficou mais ou

menos constante. Ou seja, nem o hedge funcionou.

Veja abaixo o que a gestão Tarpon fez na BRF; na seta vermelha, o início da gestão

Tarpon, que atualmente não está mais na companhia:


Fonte – Fundamentus

Depois a Tarpon investiu na Somos Educação, antiga empresa SEDU3. A companhia não

gerava bons resultados, como pode ser visto na imagem abaixo, mas a Tarpon conseguiu

tirar uma venda interessantíssima, superior a R$ 6 bilhões, pela empresa que detinha 74%

das ações, para a Kroton, atual Cogna.

Fonte – Fundamentus

A seta em vermelho mostra o ponto de venda da Somos Educação.

Se a venda foi bem sucedida, então por que você não gosta da Tarpon?


A Tarpon distribuiu R$ 1,12 em dividendos para seus acionistas como prevíamos. Ela fazia

até parte da Carteira Dica de Hoje Ações na época e pensava que as ações, que valiam na

época R$ 2,00, subiriam ao menos para R$ 4,00. Então, no mesmo dia que anunciaram o

pagamento de dividendos extraordinários, anunciaram o fechamento de capital da Tarpon

– TRPN3.

Recebemos os dividendos e saímos com 15% de prejuízo no preço da ação. A companhia

deu um jeito de fechar capital em um preço baixo de forma proposital, para “sacanear” o

minoritário, e tudo isso embasado por um laudo de avaliação.

Depois a Tarpon resolveu entrar no segmento de geração de energia. Comprou 50,45% de

participação na Omega Geração de Energia, que por enquanto vem tendo até bons

resultados com suas ações.

A Tarpon tem uma exímia capacidade de vender bem suas ideias. Não à toa, os

investimentos não dão certo, e os investidores seguem acreditando neles. O Zeca, dono da

Tarpon, realmente fala muito bem.

Como vocês podem ver abaixo, a Receita Líquida da Omega tem subido muito à base de

dívidas cada vez maiores. No último exercício de 2019, a dívida líquida cresceu de R$ 1,9

bilhão para R$ 3 bilhões.


Fonte – Fundamentus.

Receitas cada vez maiores e lucros em queda. Relação Preço/Lucro de 160x, na expectativa

que ela cresça o lucro tão rápido como cresce a receita, algo que normalmente a Tarpon

não faz, porque preza em pagar bastante aos administradores e não aos acionistas.

O resultado de queda de lucros já começa a aparecer.

Fonte – Fundamentus.

O que eu quis mostrar é que o negócio pode ser ótimo como era a BRF, ou até promissor,

como é a Omega e a parte de geração de energia, mas se você tiver um controlador que não

está alinhado com os interesses do acionista, não adianta o preço justo indicar compra. Não

adianta ser um negócio com possibilidade de retorno rápido.

Eu, particularmente cansei de ser sócio da Tarpon e ter problemas como acionista. Já tenho

em minha cabeça que eles não respeitam o minoritário, e por isso nem mesmo vou me dar

ao trabalho de calcular preço justo.

Abraços e Bons Investimentos.

Daniel Nigri – CNPI


DISCLOSURE

Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário. Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões, aqui expressas, estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro, que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação e serão arquivadas por 5 anos, conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelocumprimento da Instrução ICVM 598.

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