fusÕes e incorporaÇÕes de mÉdias empresas – uma
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ROBERTO CORREA BUCHALA
FUSÕES E INCORPORAÇÕES DE MÉDIAS EMPRESAS – UMA ANÁLISE DAS ATUAÇÕES DE ASSESSORES
FINANCEIROS E FUNDOS DE PRIVATE EQUITY NO BRASIL
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à
Escola de Engenharia de São Carlos, da
Universidade de São Paulo
Curso de Engenharia Elétrica com ênfase em
Eletrônica
ORIENTADOR: Wilson Kendy Tachibana
São Carlos
2011
AUTORIZO A REPRODUÇÃO E DIVULGAÇÃO TOTAL OU PARCIAL DESTE TRABALHO, POR QUALQUER MEIO CONVENCIONAL OU ELETRÔNICO, PARA FINS DE ESTUDO E PESQUISA, DESDE QUE CITADA A FONTE.
Ficha catalográfica preparada pela Seção de Tratamento da Informação do Serviço de Biblioteca – EESC/USP
Buchala, Roberto Correa.
B918f Fusões e incorporações de médias empresas : uma
análise das atuações de assessores financeiros e fundos
de Privaty Equity no Brasil / Roberto Correa Buchala ;
orientador Wilson Kendy Tachibana –- São Carlos, 2011.
Monografia (Graduação em Engenharia Elétrica com
ênfase em Eletrônica) -- Escola de Engenharia de São
Carlos da Universidade de São Paulo, 2011.
1. Fusões e incorporações. 2. Assessor financeiro. 3.
Privaty equity. 4. Métodos de avaliação de empresas. I.
Titulo.
i
RESUMO
As Fusões e Incorporações são processos cada vez mais presentes no ciclo de vida de uma
empresa. Contudo, as características destes processos e a forma como são conduzidos
ainda são de difícil compreensão para boa parte de empresários da categoria de médias
empresas. Dado isso, este trabalho pretende esclarecer estas características e introduzir
dois elementos participantes destes processos, o assessor financeiro e os fundos de private
equity. A presença do primeiro, mais comum nas transações envolvendo empresas maiores,
agrega valor e estrutura o processo, além de preparar melhor as partes para a fase
posterior de integração. O segundo fomenta o crescimento das médias empresas,
investindo e inserindo práticas de governança corporativa, contribuindo para o
desenvolvimento da economia como um todo.
Palavras-chaves: fusões e incorporações; assessor financeiro; private equity; métodos de
avaliação de empresas.
ii
ABSTRACT
The Mergers and Acquisitions processes are increasingly present in the life cycle of a
company. However, the characteristics of these processes and how they are conducted are
still difficult to understand for most of the middle market businessman. Given this, this paper
aims to clarify these characteristics and introduce two participating elements of these
processes, the financial advisor and private equity funds. The presence of the first, more
common in transactions involving larger firms, adds value and structure the process, and
better prepare the participants for the further integration. The second promotes the growth of
middle market enterprises, and introduces corporate governance practices, contributing to
the development of the economy as a whole.
Key-words: mergers and acquisitions, financial advisor; private equity; enterprise valuation
methods.
iii
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Evolução anual do número de transações ............................................................ 3
Figura 2 – Relação entre Nível de Investimento e Operação ................................................ 9
Figura 3 – Motivos e Problemas Relacionados com Operações de F&I .............................. 23
Figura 4 – Investimento de Longo Prazo e Estágios de Desenvolvimento .......................... 25
Figura 5 – Papel do Assessor Financeiro ............................................................................ 28
Figura 6 – Ranking de Operações de F&I no Brasil............................................................. 29
Figura 7 – Evolução da Atuação do Assessor Financeiro no Brasil ..................................... 30
Figura 8 – Porcentagem das Operações de F&I Assessoradas no Brasil ............................ 30
Figura 9 – Fluxograma das Principais Atividades em uma Assessoria de Venda ................ 34
Figura 10 – Fluxograma das Principais Atividades em uma Assessoria de Fusão .............. 36
iv
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Classificação de Empresas de Acordo com o Número de Funcionários .............. 5
Tabela 2 – Classificação de Empresas de Acordo com a Receita Operacional Bruta Anual . 5
Tabela 3 – Tipos de Operações Quanto a Origem de Capital ............................................. 13
Tabela 4 – Comparação entre os Principais Métodos de Avaliação .................................... 20
Tabela 5 – Empresas Recém Investidas de Fundos de Private Equity ................................ 38
Tabela 6 – Estágio de Investimento dos Fundos de PE Realizados nos Últimos 12 Meses 39
v
LISTA DE SIGLAS
BC Banco Central
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
CADE Conselho Administrativo de Defesa Econômica
DCF Discounted Cash Flow – Fluxo de Caixa Descontado
EBITDA Earns Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization – Lucros antes de
Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (LAJIDA)
EV Enterprise Value – Valor da Empresa
EVA Economic Value Added – Valor Econômico Adicionado
F&I Fusões e Incorporações
FIP Fundo de Investimento em Participação
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IPO Initial Public Offering – Oferta Pública Inicial
MVA Market Value Added – Valor de Mercado Agregado
NOPAT Net Operating Profit after Taxes – Lucro Operacional Líquido após Impostos
PE Private Equity
PIPE Private Investments in Public Equity
PME Pequenas e Médias Empresas
PL Patrimônio Líquido
VC Venture Capital
WACC Weighted Average Cost of Capital – Custo Médio Ponderado de Capital
1
SUMÁRIO
1. Introdução ...................................................................................................................... 3
1.1 O Segmento de Médias Empresas.......................................................................... 4
2. Objetivo ......................................................................................................................... 6
3. Método ........................................................................................................................... 7
4. Revisão Bibliográfica ..................................................................................................... 8
4.1 Fusões e Incorporações.......................................................................................... 8
4.2 Razões e Motivos para Transações de Fusões e Incorporações ............................ 9
4.2.1 Crescimento................................................................................................... 10
4.2.2 Expansão Geográfica .................................................................................... 10
4.2.3 Sinergia ......................................................................................................... 11
4.2.4 Razões Financeiras ....................................................................................... 11
4.2.5 Aumento da Capacidade Administrativa ou Tecnologia ................................. 12
4.3 Classificações de Fusões e Incorporações Quanto à Origem do Capital .............. 13
4.4 Métodos de Análise de Empresas ......................................................................... 14
4.4.1 Método Patrimonial ........................................................................................ 15
4.4.2 Método do Fluxo de Caixa Descontado ......................................................... 15
4.4.3 Método dos Múltiplos ..................................................................................... 17
4.4.4 Método EVA/MVA .......................................................................................... 19
4.5 Etapas de um Processo de F&I ............................................................................. 21
4.6 Problemas Enfrentados Após as Operações de Fusões e Incorporações ............. 22
4.7 Private Equity e Venture Capital ........................................................................... 23
2
5. Estudo de Caso ........................................................................................................... 26
5.1 Contextualização da Pesquisa .............................................................................. 26
5.2 Assessoria Financeira a Médias Empresas........................................................... 27
5.2.1 Assessoria de Venda ..................................................................................... 31
5.2.2 Assessoria de Compra ................................................................................... 34
5.2.3 Assessoria de Fusão ..................................................................................... 35
5.3 Investimento em Empresas - Private Equity .......................................................... 37
6. Conclusão .................................................................................................................... 40
7. Referências Bibliográficas ............................................................................................ 41
3
1. Introdução
Há algum tempo o mundo tem presenciado diversos anúncios de fusões e
incorporações (F&I) de empresas de todos os setores econômicos. Estas transações fazem
parte de um mercado que movimenta mais de US$ 2 trilhões em todo o mundo, com
destaque cada vez maior para os países emergentes.
No Brasil, as operações de F&I foram alavancadas após algumas mudanças na
política econômica nacional. Segundo Rossetti (2001), entre as décadas de 1950 e 1980,
visando a construção de uma potência mundial auto-suficiente, a economia brasileira
firmou-se em princípios nacionalistas, propósitos protecionistas, reservas de mercado,
estatização e concessão de incentivos para a expansão do setor produtivo privado. Estes
fatos permitiram, ao longo dos anos seguintes, que as transações de F&I ocorressem no
cenário nacional, consolidando novas diretrizes estratégicas para a economia brasileira.
Figura 1 – Evolução anual do número de transações
Fonte: KPMG (2011)
A Figura 1 ilustra o aumento do número de transações nos últimos anos no cenário
brasileiro. Com a ressalva de algumas crises econômicas ao longo deste período, a
tendência de evolução mostra-se positiva.
O crescimento no número de transações é explicado, em parte, pela atuação cada
vez mais frequente de dois segmentos da economia: os assessores financeiros e os fundos
de participação em empresas – private equities. Estes dois elementos estimulam as
175 212
328
372 352
309
353 340
227 230
299
363
473
699 663
454
726
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
4
operações de F&I atuando de duas formas: o primeiro auxilia as partes e coordena as
etapas do processo, enquanto o segundo atua na figura do investidor, porém não adquirindo
a totalidade das cotas de capital das empresas.
Em ambos os escopos de atuação verifica-se a utilização de métodos específicos
para determinação do valor de uma empresa, valor este que tem entrado cada vez mais no
foco dos acionistas, gestores e administradores financeiros.
(...) o objetivo econômico das empresas é a maximização de seu
valor de mercado a longo prazo, pois dessa forma estará sendo
aumentada a riqueza de seus proprietários (acionistas de sociedades
por ações ou sócios de outros tipos de sociedades).
(Hoji, 1999, p. 13)
Esta definição, embora simples, promoveu uma mudança na cultura corporativa e
gestão empresarial nas últimas décadas, levando o foco de atuação não necessariamente
para o lucro presente, mas sim no valor futuro da empresa como um todo.
O valor de mercado de uma empresa é verificado diariamente nas operações
realizadas nas bolsas de valores ao redor do mundo. Porém não somente corporações de
grande porte têm seu valor avaliado constantemente. O universo das transações de F&I
envolve grandes e médias empresas, com maior exposição das primeiras, devido ao seu
tamanho e impacto sobre a sociedade. Entretanto, as médias empresas também fazem
parte deste promissor mercado, contribuindo ativamente para o aumento do número de
operações e todo o desenvolvimento do setor econômico envolvido neste contexto.
1.1 O Segmento de Médias Empresas
Muitos economistas defendem a tese de que o segmento de pequenas e médias
empresas (PMEs) é fundamental para o desenvolvimento econômico de um país. Em se
tratando de F&I, estas empresas são alvos frequentes de fundos de investimento em
participação, buscando as elevadas taxas de crescimento apresentadas por estas
empresas.
O IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística divide as empresas pelo seu porte
de acordo com as faixas de pessoal ocupado definidas pela Oficina Estatística da
Comunidade Europeia – Eurostat (Statistical Office of the European Communities) e pela
Organização das Nações Unidas – ONU, na Recomendação 2003/361/CE, de 20 de maio
de 2003, da Comissão das Comunidades Europeias. Por esta definição tem-se (Tabela 1):
5
Tabela 1 – Classificação de Empresas de Acordo com o Número de Funcionários
Porte de Empresa
Número de funcionários
Quantidade de empresas
Micro até 9 4.309.463
Pequena de 10 a 49 456.118
Média de 50 a 249 62.838
Grande acima de 250 18.220
Total - 4.846.639
Fonte: IBGE (2009)
Já os critérios utilizados por instituições financeiras levam em conta dados
relacionados às características econômicas das empresas. O tipo mais comum de divisão
adotado é a classificação quanto ao faturamento líquido ou receita líquida. O BNDES –
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social adota a classificação definida nas
circulares nº 11/2010 e 34/2011.
Tabela 2 – Classificação de Empresas de Acordo com a Receita Operacional Bruta Anual
Porte de Empresa Receita Operacional Bruta Anual
Micro Menor ou igual a R$ 2,4 milhões
Pequena Maior que R$ 2,4 milhões e menor ou igual a R$ 16 milhões
Média Maior que R$ 16 milhões e menor ou igual a R$ 90 milhões
Média-grande Maior que R$ 90 milhões e menor ou igual a R$ 300 milhões
Grande Maior que R$ 300 milhões
Fonte: BNDES (2011)
Dado o foco deste trabalho nas características financeiras das empresas, mais
precisamente no seu valor de mercado, será adotado o critério para classificação de
empresas utilizado pelo BNDES. Desta forma, entende-se por empresas de porte médio, o
chamado “middle market”, aquelas que possuem uma receita operacional bruta anual na
faixa de R$ 16 milhões a R$ 300 milhões.
6
2. Objetivo
O objetivo deste trabalho é sintetizar todas as características relevantes dos
processos de fusões e incorporações de médias empresas, detalhar as etapas que
precedem estes processos sob a ótica do assessor financeiro e de um potencial investidor,
neste caso, um fundo de investimento em participação de empresas.
Serão abordados temas relativos ao papel do assessor financeiro em um processo
de venda de uma empresa de médio porte, seja esta venda total ou parcial, bem como as
etapas de um processo de fusão. Além disso, tópicos relacionados à avaliação financeira de
médias empresas e o escopo do trabalho de um fundo de investimento em participação
também serão analisados.
Este trabalho também busca responder as seguintes perguntas:
Como é feita a análise financeira envolvendo processos de F&I de médias empresas
no Brasil?
Qual o papel do assessor financeiro focado em médias empresas em um processo
de F&I?
O que um fundo de private equity avalia em uma empresa alvo?
Os processos de F&I envolvendo médias empresas têm participação relevante na
economia brasileira?
7
3. Método
Diversos autores classificam as pesquisas de acordo com os propósitos e métodos
utilizados para a elaboração do estudo. O método de pesquisa utilizado neste Trabalho de
Conclusão de Curso caracteriza-se como pesquisa qualitativa. De acordo com Flick (2009)
a “pesquisa qualitativa é uma atividade situada que posiciona o observador no mundo. Ela
consiste de um conjunto de práticas interpretativas que tornam o mundo visível.”
Segundo Neves (1996), a pesquisa qualitativa possui um foco de interesse amplo,
não tendo como objetivo o uso de instrumental estatístico para análise de dados e a
formulação de hipóteses, “nas pesquisas qualitativas, é frequente que o pesquisador
procure entender os fenômenos, segundo a perspectiva dos participantes da situação
estudada e, a partir disto, situar a interpretação dos fenômenos estudados.” (Neves, 1996,
p. 1)
A primeira etapa deste trabalho consiste no levantamento e análise de material
bibliográfico sobre conceitos de fusões e incorporações, análise financeira de empresas e
do mercado de private equity e venture capital. Em seguida, será realizado um estudo de
caso de um banco nacional que possui uma equipe de assessoria financeira para empresas
de médio porte e uma unidade responsável por gerir um fundo de private equity.
8
4. Revisão Bibliográfica
4.1 Fusões e Incorporações
Segundo Gitman (2007), uma fusão é a combinação de duas ou mais companhias
para formar uma empresa inteiramente nova. A nova empresa absorve os ativos e
obrigações das companhias que a geraram. Ainda segundo o autor, uma incorporação é a
combinação de duas ou mais empresas onde uma delas mantém sua identidade inicial e
absorve meramente as demais, sendo que estas combinações geralmente ocorrem entre
empresas de tamanho desigual.
Algumas empresas de consultoria e bancos de investimentos adotam outras
categorias de transação além das usuais. A PricewaterhouseCoopers (2011) define seis
tipos de operações de F&I:
a) Aquisição de participações controladoras: ocorre quando o comprador obtém o
controle da empresa adquirida através da transação;
b) Compra de participações não-controladoras: são transações cujo controle da
empresa não é transferido junto com as ações;
c) Joint-venture: empreendimento de dois ou mais sócios em uma nova empresa,
sendo que os sócios permanecem com suas operações independentes;
d) Fusão: união de operações de duas empresas dando origem a uma terceira, sendo
que as primeiras empresas deixam de existir isoladamente;
e) Incorporação: uma empresa absorve as operações de outra, que deixa de existir;
f) Cisão: transação onde a empresa é dividida originando uma segunda empresa;
Pela Lei das Sociedades Anônimas de 15 de dezembro de 1976, “a incorporação é a
operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em
todos os direitos e obrigações” (artigo 227) e “a fusão é a operação pela qual se unem duas
ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e
obrigações” (artigo 228).
Com base nestas definições entende-se que em uma fusão ocorre a criação de uma
nova firma, ao passo que em uma incorporação uma das empresas mantém sua identidade
jurídica. Na fusão o meio de pagamento utilizado é, na maioria das vezes, uma troca de
ações, já na incorporação este pagamento dá-se por transferência de dinheiro, ações,
títulos, etc.
Em uma fusão as empresas são geralmente do mesmo porte, em termos de
faturamento e market share, e atuam em um mesmo setor, ainda que possa haver uma
9
fusão entre duas empresas que operam segundo a relação fornecedor-cliente; enquanto
que em uma incorporação uma empresa é relativamente maior do que a outra e não
necessariamente atuam em um mesmo setor.
A Figura 2 sintetiza a relação entre os níveis de investimento e relacionamento
necessários para cada tipo de operação entre empresas.
Figura 2 – Relação entre Nível de Investimento e Operação
Fonte: Barros (2003)
Para o mercado de middle-market especificamente, a incorporação de empresas dá-
se em escala muito maior do que as fusões, visto que, na maioria das vezes, uma empresa
média é adquirida por uma maior, por motivos que serão discutidos posteriormente.
4.2 Razões e Motivos para Transações de Fusões e Incorporações
Diversos autores citam enumeras razões para uma transação de fusão ou
incorporação, segundo Gitman (2007) o motivo básico deveria ser o aumento do valor da
ação, ou valor de mercado da empresa, porém há outros motivos mais imediatos que
justificam as operações. Os principais são:
Crescimento ou diversificação
Sinergia
Captação de fundos
Considerações fiscais
Aumento da liquidez para os acionistas
Aumento de capacidade administrativa ou tecnologia
Defesa contra aquisição hostil
Para Rossetti (2001) são três os motivos principais que levam as empresas a
realizarem este tipo de operação. Em mais da metade dos casos, os ganhos de market
share, maior amplitude geográfica de atuação e crescimento com ampliação de escalas
operacionais são os fatores determinantes para uma transação de F&I.
10
4.2.1 Crescimento
O motivo mais claro que justifica uma incorporação é o rápido crescimento
alcançado pela empresa consolidada. Ao invés de optar por um crescimento orgânico, as
empresas podem adquirir ativos que permitam um ganho de escala com significativa
rapidez. Este crescimento pode dar-se de duas formas principais: vertical ou horizontal.
O crescimento horizontal ou consolidação horizontal é o método mais comum. Neste
tipo de transação empresas adquirem seus concorrentes ou se fundem, podendo ser um
concorrente direto, atuando inclusive na mesma região ou um concorrente em outra
localidade. Neste último caso, além dos ganhos visíveis de penetração em outras regiões, a
empresa conta com ganhos referentes à economia em compra de matéria prima, por
exemplo.
Como este tipo de transação muitas vezes engloba ganhos consideráveis de market
share – sendo que em alguns casos é justamente este o objetivo da operação; dependendo
do domínio do mercado alcançado pela empresa, a transação pode ser submetida à
aprovação de órgãos governamentais que protegem os direitos dos consumidores. No
Brasil, este controle é feito pelo CADE – Conselho Administrativo de Defesa Econômica.
O crescimento vertical ou consolidação vertical é um método mais arriscado, já que
a empresa adquirida não opera diretamente no mesmo segmento da compradora, mas que
pode gerar mais resultados. Neste processo uma empresa pode adquirir seu fornecedor ou
então seu cliente, tendo como objetivo o controle total do processo produtivo. Como
exemplo, neste caso pode-se controlar desde a compra de matéria prima até o consumidor
final, obtendo o domínio de toda a cadeia produtiva.
Quando uma incorporação tem por objetivo o crescimento ou consolidação
horizontal esta operação pode ser classificada como horizontal e, analogamente, quando a
incorporação visa ganhos verticais, esta pode ser classificada como vertical. Além disso,
ambas as transações são classificadas como estratégicas, por envolverem aspectos
operacionais e estratégicos para atingir o crescimento.
4.2.2 Expansão Geográfica
A expansão geográfica ocorre quando uma empresa adquire ativos em lugares
distantes do seu foco de atuação, principalmente no exterior, a fim de inserir-se em novos
mercados ou aproximar-se de fontes de matéria-prima.
No segmento de middle-market este tipo de transação é bastante comum, pois um
grande player setorial prefere adquirir ativos com forte presença em um determinado local
11
do que investir pesadamente para ampliar ou iniciar suas atividades nesta região e ainda ter
que competir por market share com a empresa já estabelecida.
Este tipo de transação também se faz presente quando há entrada de capital
estrangeiro visando atuar no mercado nacional, embora neste caso a expansão geográfica
seja a nível global.
4.2.3 Sinergia
Os ganhos de sinergia de uma operação de consolidação provêm de economias de
escala resultantes de redução de custos indiretos. Segundo Gitman (2007), as economias
de escala que geralmente resultam da combinação de empresa reduzem seu custo indireto
combinado, elevando seu lucro a um nível superior a soma dos lucros das empresas
independentes.
Para Lemes Jr, Rigo e Cherobim (2010) as principais fontes de sinergia são:
a) Economias de escalas operacionais: provêm da redução ou eliminação de custos e
despesas das atividades corporativas como marketing, finanças, etc;
b) Economias financeiras: provêm da melhor estrutura de capital, maior capacidade de
alavancagem e menores custos de endividamento;
c) Melhorias na eficiência gerencial: provêm da substituição de uma administração
ineficiente, geralmente da empresa incorporada, melhorando seu desempenho
econômico e financeiro;
d) Maior poder de mercado: grandes empresas possuem maior poder de mercado, com
maior capacidade de negociação e competição;
e) Economias fiscais: provêm da utilização de isenções e compensações autorizadas
por lei, como o uso de prejuízos fiscais decorrentes de prejuízos operacionais, com
um planejamento tributário ou da eliminação de bitributação.
Assim como as transações que visam o crescimento, as operações com ganho de
sinergia são classificadas como estratégicas, podendo ser verticais ou horizontais,
dependendo da natureza das empresas envolvidas.
4.2.4 Razões Financeiras
As razões financeiras também motivam algumas transações de F&I, sejam elas
levantamento de fundos ou considerações fiscais, caracterizando-as como transações do
tipo financeiras.
12
De acordo com Gitman (2007) uma das razões para a fusão de empresas é o
aumento da sua capacidade de levantar fundos, uma empresa poderá combinar-se com
outra que possui um nível elevado de ativos líquidos e um nível baixo de obrigações. Este
tipo de operação aumenta imediatamente o poder de empréstimo de uma empresa além de
reduzir o risco financeiro, facilitando a tomada de crédito e, consequentemente, o potencial
de investimento.
No caso da formação de um conglomerado de empresas o benefício fiscal pode ser
alcançado por meio de fusões ou incorporações com este intuito. A incorporação de
empresas que não atuam no mesmo setor trás vantagens para o conglomerado formado,
diversificando os investimentos e reduzindo o risco global do conglomerado. Além disso,
este tipo de sociedade aproveita-se de mais oportunidades devido ao fato de sua atuação
estar espalhada por mais de um setor da economia, embora dificulte a definição de um foco
de atuação setorial concreto, contrariando um dos princípios fundamentais do Taylorismo,
de que a especialização das tarefas leva ao aumento da eficiência operacional.
Outro ponto a ser considerado na motivação financeira é transferência de prejuízo.
Segundo Gitman (2007) se uma das empresas envolvidas apresenta prejuízo fiscal, este
prejuízo pode ser lançado contra um volume limitado de lucro futuro da nova empresa por
vinte anos ou até a recuperação integral do montante. Uma empresa com prejuízo pode
adquirir outra com lucro para utilizar o prejuízo abatendo parte do lucro tributável. A situação
oposta também pode ocorrer, com a ressalva de que ambas as operações devem ser
caracterizadas como fusão, excluindo o caso da formação de holdings, pois neste último os
resultados operacionais não são consolidados.
Por fim, uma combinação de empresas geralmente resulta em uma empresa maior.
Em se tratando de empresas de capital aberto, quanto maior o porte, mais negociável é a
ação, resultando em um aumento de liquidez para os acionistas. Uma empresa menor, sem
ações negociadas em bolsa, pode receber como moeda de troca ações da nova empresa,
negociadas com relativa liquidez, caracterizando-se como um fator determinante para a
operação.
4.2.5 Aumento da Capacidade Administrativa ou Tecnologia
Uma empresa também pode combinar-se com outra para adquirir profissionais que
ache relevante para a maximização da riqueza no longo prazo ou ainda para agregar
capacidade técnica ainda não possuída. Este tipo de justificativa para a transação é mais
incomum, porém não inexistente.
13
4.3 Classificações de Fusões e Incorporações Quanto à Origem do Capital
Além das classificações citadas anteriormente pode-se classificar as transações de
F&I pela origem do capital. A presença de empresas multinacionais já é um elemento
comum no cenário econômico brasileiro e muitas destas empresas iniciaram suas
atividades no país através de aquisições de empresas locais.
Segundo a consultoria KPMG (2011) as operações podem ser domésticas ou do tipo
cross border. Esta última ainda pode ser dividida em cinco tipos, totalizando seis definições
quanto à origem do capital:
a) Transações domésticas: são transações envolvendo somente empresas nacionais,
por exemplo, empresas brasileiras adquirindo empresas brasileiras.
b) Cross border 1: empresa de capital estrangeiro adquirindo, de brasileiros, empresa
de capital brasileiro estabelecida no País.
c) Cross border 2: empresa de capital brasileiro adquirindo, de estrangeiros, empresa
de capital estrangeiro estabelecida no exterior.
d) Cross border 3: empresa de capital brasileiro adquirindo, de estrangeiros, empresa
de capital estrangeiro estabelecida no país.
e) Cross border 4: empresa de capital estrangeiro adquirindo, de estrangeiros, empresa
de capital estrangeiro estabelecida no país.
f) Cross border 5: empresa de capital estrangeiro adquirindo, de brasileiros, empresa
de capital brasileiro estabelecida no exterior.
A Tabela 3 relaciona os dados referentes às transações classificadas pelos critérios
acima, comparando o 1º semestre de 2010 com o 1º semestre de 2011.
Tabela 3 – Tipos de Operações Quanto a Origem de Capital
Tipo de transação
1º semestre de 2010
1º semestre de 2011
Doméstica 161 175
Cross Border 1 77 95
Cross Border 2 38 32
Cross Border 3 22 15
Cross Border 4 46 58
Cross Border 5 7 4
Total 351 379
Fonte: KPMG (2011)
Nota-se que o tipo mais comum é o de transação doméstica, refletindo o bom
momento que vive a economia brasileira. Em seguida, um grande número de empresas de
14
capital estrangeiro entrando em mercados emergentes, possivelmente com o propósito de
crescimento acelerado que o País pode proporcionar.
4.4 Métodos de Análise de Empresas
Os métodos utilizados para analisar o valor de mercado de uma empresa são
divididos basicamente de duas formas, de acordo com a sua abordagem. Damodaran
(2009) cita a avaliação financeira intrínseca ou por fluxos de caixa descontados, onde o
valor é estimado por meio do desconto dos fluxos de caixa até o presente; e a avaliação
relativa, cujo valor é estimado segundo a avaliação do mercado para uma empresa
semelhante.
Além destas duas definições básicas, outros autores apresentam formas distintas de
avaliação. Segundo Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) as metodologias mais utilizadas
para se avaliar empresas são:
Método contábil/patrimonial
Método do fluxo de caixa descontado
Método dos múltiplos
Método de EVA/MVA
Já Lemme (2001) conceitua cinco métodos principais:
Método do valor patrimonial ajustado
Método do valor de mercado dos títulos
Método da comparação direta
Método dos fluxos de caixas descontados
Opções reais
Os métodos apresentados por Martelanc et al. (2005) são mais atuais e condizentes
com o praticado no mercado financeiro, porém o método das opções reais citado por
Lemme (2001) utiliza uma abordagem mais recente, embora não comumente utilizado pelos
principais assessores financeiros e fundos de investimentos de participação em empresas.
Neste trabalho serão abordados os métodos: patrimonial, fluxo de caixa descontado,
múltiplos e EVA/MVA.
15
4.4.1 Método Patrimonial
Este método leva em conta o valor do patrimônio líquido (PL) das empresas, seus
imóveis, estoques e contas a receber. Sua utilização é mais frequente quando os ativos da
empresa são liquidados.
O valor do patrimônio líquido corresponde ao investimento feito pelos sócios ao
longo do ciclo de vida da empresa e o acúmulo de lucros passados. Para uma avaliação
mais precisa de uma empresa leva-se em conta a capacidade de geração de lucros futuros,
não considerando o acúmulo de lucros passados e investimentos realizados. Desta forma,
não se deve acrescentar o patrimônio líquido no valor da empresa. (Martelanc, Pasin, &
Cavalcante, 2005)
Cabe ressaltar que os imóveis de uma empresa são fundamentais para sua
operação, ou seja, sem os imóveis a empresa não gera lucro nem fluxos de caixa. Sendo
assim seu valor já está incluso na avaliação dos principais métodos utilizados baseados na
rentabilidade projetada.
Apesar do presente método não ser utilizado por assessores financeiros, consultores
e fundos de investimento de participação em empresas na maioria dos casos de F&I, sua
menção faz-se necessária, pois é razoavelmente comum uma empresa ou fundo adquirir
outras empresas que estão passando por dificuldades financeiras, sendo ainda possível a
empresa alvo encontrar-se em fase de liquidação de ativos.
Contudo, se a empresa possuir patrimônio líquido positivo, o uso deste método é
bastante simples. O método consiste em ajustar o valor do patrimônio líquido que consta no
último balanço da empresa de modo trazê-lo para o valor atual de mercado, tanto os ativos
quanto os passivos. (Lemme, 2001)
4.4.2 Método do Fluxo de Caixa Descontado
O método do DCF (Discounted Cash Flow – fluxo de caixa descontado) é o método
amplamente utilizado no mercado financeiro para calcular o valor de uma empresa no
presente momento. De todas as formas existentes é a mais aceita por analistas, pois
considera o potencial futuro da empresa, sua capacidade de gerar fluxos de caixas e,
eventualmente, lucros e dividendos.
Basicamente, o método consiste em associar o valor de uma empresa ao valor
presente dos fluxos de caixa futuros, considerando os ingressos e desembolsos, inclusive
os investimentos necessários à manutenção e à expansão das atividades, previsíveis sob a
perspectiva de perpetuidade da empresa, descontando fluxos de caixas operacionais
16
relativos a gastos ou receitas extra-ordinárias e agrupando componentes de fluxo de caixa
de acordo com seus riscos.
O modelo DCF empresarial determina o valor acionário de uma
empresa como o valor de suas operações (o valor empresarial
disponível para todos os investidores) menos o valor do
endividamento e outras formas de prioridade superior à do capital
ordinário (como, por exemplo, ações preferenciais). O valor
operacional e de endividamento são iguais aos respectivos fluxos de
caixa descontados a taxas que reflitam o risco desses fluxos.
(Koller, Murrin, & Copeland, 2002, p. 136)
Segundo Koller et al. (2002) o fluxo de caixa livre é igual aos lucros operacionais
descontados dos impostos pagos pela empresa, mais os encargos não-caixa, como a
depreciação, menos investimentos em capital de giro operacional, equipamentos,
instalações e outros ativos. O fluxo de caixa livre não incorpora os fluxos de caixa
relacionados com aspectos financeiros. Com isso, o valor operacional da empresa é o fluxo
de caixa livre futuro esperado descontado.
O método DCF incorpora o valor de todos os ativos intangíveis, como: marca,
participação de mercado, carteira de clientes, know-how, e afins, já que todos esses ativos
impactam diretamente na capacidade da empresa gerar resultados e fluxos de caixa.
Além disso, o método também trata da relação entre o risco e o retorno esperado,
Martelanc et al. (2005, p. 11) afirmam que “pela abordagem do fluxo de caixa descontado, o
valor da empresa é determinado pelo fluxo de caixa projetado, descontado por uma taxa
que reflita o risco associado ao investimento.”
O cálculo do valor da companhia por DCF é feito da seguinte forma:
Equação 1
Sendo:
VPL: Valor Presente Líquido
FCe: Fluxo de caixa da empresa no período t
WACC: Weighted Average Cost of Capital ou custo médio ponderado de capital,
definido por Gitman (2007) como sendo o custo ponderado específico de capital de
acordo com sua proporção na estrutura de capital da empresa.
17
O WACC da empresa é uma média ponderada das fontes de capital utilizada pela
empresa, como dívidas e capital próprio. Este indicador simboliza o preço que a companhia
paga pela obtenção das fontes de capital, servindo de referência para as decisões de
investimento.
Damodaran (2009) esclarece que a fórmula acima é utilizada para empresas com
existência infinita. Como não é possível estimar fluxos de caixa infinitamente, estimam-se os
fluxos de caixa por um período de crescimento conhecido e, em seguida, estima-se um
valor terminal aproximando o final deste período:
Equação 2
Em relação à taxa de desconto a ser utilizada, este deve ser a que melhor reflita o
custo da oportunidade sem risco juntamente com os riscos dos fluxos de caixa.
4.4.3 Método dos Múltiplos
A análise de uma empresa com base em múltiplos de mercado, sejam eles de
empresas negociadas em bolsa ou de transações envolvendo empresas de um mesmo
setor, fornece parâmetros de comparação relativamente satisfatórios que, se não
determinam exatamente o valor de uma empresa, ao menos colabora intuitivamente com a
visão de valor, tanto por parte dos acionistas quanto por parte do comprador.
Estes múltiplos são obtidos de duas formas principais, pelo valor de ações das
empresas de capital aberto e seus indicadores financeiros ou pelo valor de uma transação
de aquisição, ou uma oferta, e os indicadores financeiros da empresa-alvo, quando
divulgados.
De acordo com Martelanc et al. (2005), o método dos múltiplos com base em ações
de empresas negociadas em bolsa busca identificar empresas semelhantes às listadas e
utilizar os parâmetros das negociações para avaliar a empresa alvo.
Para determinar os múltiplos primeiramente define-se o valor da empresa, ou Enterprise
Value (EV). O EV é calculado da seguinte forma:
18
Equação 3
Sendo que o Market Value corresponde ao total das ações da empresa multiplicadas
pelo seu valor de cotação. Para empresas com ações ordinárias e preferenciais a conta é
feita multiplicando-se o total de ações ordinárias pelo seu preço mais o total de ações
preferenciais multiplicado pelo seu preço. Sucintamente, o EV é o valor da empresa somado
da sua dívida líquida.
Os índices mais utilizados para este método são:
EV/Faturamento
EV/EBITDA
EV/Lucro líquido
Dos três indicadores apresentados, o uso mais comum é o, EV/EBITDA, pois leva
em consideração o valor da empresa dividido pelo EBITDA (Earns Before Interest, Tax,
Depreciation and Amortization – lucros antes de juros, impostos, depreciação e
amortização), um indicador que mais se aproxima do fluxo de caixa da empresa, sendo
mais aplicável do que a comparação com o lucro líquido. O múltiplo EV/Faturamento
também é utilizado para avaliação de empresas específicas de determinado setor, como o
varejo.
O método dos múltiplos de transações comparáveis utiliza os mesmos princípios que
o método dos múltiplos de empresas listadas, com a diferença que a transação ocorre uma
única vez e os dados referentes aos indicadores financeiros da empresa-alvo não
necessariamente são disponibilizados. No entanto cabe ressaltar que, quando uma
empresa de capital aberto realiza uma aquisição, esta deve comunicar ao mercado de
acordo com a Instrução CVM Nº 358 de 3 de janeiro de 2002. Além disso, é comum as
empresas incorporarem em seu balanço os dados da adquirida, tornando possível a análise
por múltiplos de transação.
Outro múltiplo utilizado pelo mercado é o EV/Patrimônio Líquido, porém este múltiplo
não é um indicador sólido utilizado em transações de F&I por motivos apresentados
anteriormente no método patrimonial.
Há ainda outra modalidade de múltiplos, relacionados com características
operacionais de cada empresa. De maneira análoga aos múltiplos das transações
comparáveis, estes múltiplos são obtidos dividindo-se o valor divulgado da transação por
indicadores como: alunos, no caso de universidades, escolas e cursos; capacidade de
geração de energia, para usinas geradoras de energia elétrica; capacidade de produção,
19
em setores industriais como as empresas de transformação primária de matéria prima;
dentre outros.
4.4.4 Método EVA/MVA
De acordo com Stewart III (1999) o método EVA (Economic Value Added - Valor
Econômico Adicionado) é uma medida de desempenho relacionada diretamente com a
criação de riqueza dos acionistas. O método reflete o montante de valor que foi produzido
ou destruído em um determinado período pelos administradores da companhia.
Ainda segundo o autor, o EVA é o lucro operacional após o pagamento de impostos
menos o custo do capital utilizado para produzir este lucro. Desta forma, o EVA crescerá a
medida que o lucro operacional puder aumentar sem a injeção de mais capital. Stewart III
(1999) define:
Equação 4
Sendo:
NOPAT: Lucro operacional líquido após o imposto de renda, antes da dedução dos
encargos de capital.
Capital: Volume de capital incorporado à empresa pelos seus provedores de
recursos.
A grande vantagem deste método é o reconhecimento atingido por operações
passadas da empresa levando em consideração o custo do capital investido. Este método
realiza uma abordagem do ponto de vista do investidor, retornando o real valor do seu
investimento após determinado período. Em contrapartida, o método não considera os
potenciais ganhos futuros da empresa, sendo inviável a sua utilização para uma companhia
que não apresenta fluxos de caixa positivos ou que ainda não iniciou suas atividades.
Assim como o método EVA, o método MVA (Market Value Added - Valor Adicionado
pelo Mercado) também é uma forma de medir o desempenho da companhia avaliada,
sendo que o MVA representa a diferença entre o valor de mercado da empresa e o
correspondente capital investido.
De acordo com Malvessi (2000) o método MVA representa um indicador de
desempenho em valores monetários da empresa, o método relaciona quanto o valor de
mercado das ações da empresa tem adicionado valor aos acionistas se comparado com o
20
valor originalmente investido. Analogamente, o MVA reflete os resultados financeiros,
sintetizando se a empresa criou ou destruiu a riqueza dos acionistas.
Ehrbar (1999) define o método como:
Equação 5
Pela definição de EV apresentada anteriormente, o cálculo se aplica somente a
empresas de capital aberto, porém Young e O’Bryne (2001, p. 39) definem o EV como
sendo a “soma do valor de mercado de todos os reclamos de capital mantidos contra a
empresa por seus credores e investidores em uma determinada data. Em outras palavras, é
o somatório do valor de mercado das dívidas da empresa junto a credores e acionistas.”
O método MVA avalia a forma como o mercado reflete as expectativas do nível de
sucesso com que os administradores da empresa utilizam o capital subordinado a eles, ou
seja, a capacidade da empresa de transformar o investimento.
Ambos os métodos apresentados neste tópico são indicadores de desempenho da
empresa, sendo que o método EVA baseia-se em demonstrativos contábeis, de certa forma
analisando o passado da companhia, ao passo que o método MVA reflete as expectativas
futuras da empresa. A relação entre os métodos dá-se pelo fato que o MVA está
relacionado intrinsecamente com os EVAs futuros esperados pelos acionistas e
investidores. Embora estes métodos não sejam utilizados isoladamente para a avaliação de
empresas, eles constituem ferramentas importantes de gestão baseadas em valor de
riqueza, conceito fundamental nos mercados financeiros modernos.
A Tabela 4 sintetiza uma comparação entre os métodos apresentados, apontando as
principais características atribuídas a cada método o respectivo problema associado.
Tabela 4 – Comparação entre os Principais Métodos de Avaliação
Método Principais Características Problema
Patrimonial Baseia-se no PL da empresa Considera somente o patrimônio
Múltiplos Rapidez e condizente com o mercado Dificuldade de comparar as empresas
DCF Avalia potencial futuro Alterações em cenários futuros impactam diretamente na avaliação
EVA/MVA Indicadores de desempenho Métodos complementares
21
4.5 Etapas de um Processo de F&I
As etapas de um processo de F&I dependem principalmente de quem está
conduzindo a operação. O intermediador do processo organizará as etapas de acordo com
o andamento das negociações entre as partes envolvidas. Barros (2003) cita três etapas de
processos de F&I além da intenção inicial de compra: due diligence, negociação e
integração, salvo a situação denominada escolha reversa, conforme a autora menciona.
Segundo Barros (2003), a escolha reversa ocorre quando o vendedor seleciona o
comprador correspondente, de forma que a oferta financeira, apesar de relevante, não é
caracterizada como o principal atrativo da negociação. Outras razões, como as
características culturais dos potenciais compradores acabam sendo envolvidas de forma
mais direta no processo. Além destas, a ocorrência de superposição de operações e a
possibilidade de um potencial interessado ser um concorrente direto da empresa também
influenciam a decisão por parte dos vendedores.
A etapa de due diligence marca o início do processo de aquisição, podendo ou não
ser realizada de forma sigilosa, com preferência para a última. Nesta etapa são realizados
todos os levantamentos relevantes às informações financeiras da empresa alvo,
contingências trabalhistas e tributárias, com o intuito de avaliar a viabilidade da aquisição,
avaliar os riscos inerentes a compra da empresa, bem como a estrutura do processo final
de aquisição.
Santos (2006) define a due diligence como “o procedimento metódico de análise de
informações e documentos de uma determinada empresa, com objetivo predeterminado –
fusões e aquisições, planejamento de reestruturações societárias, operações financeiras
complexas ou processos de privatização de empresas – que resultará em um relatório das
reais condições da empresa analisada.”
A ausência de uma etapa de due diligence detalhada explica o insucesso de muitas
empresas pós-incorporação. De certa forma, esta é a etapa mais importante de um
processo de F&I, pois engloba aspectos jurídicos e financeiros antes da conclusão do
negócio.
Santos (2006) também explica que a etapa em questão inicia-se pela demonstração
de interesse por parte de um potencial investidor, caracterizado por um acordo preliminar de
aquisição. Uma empresa que está à venda pode entrar na etapa de due diligence com mais
de um potencial investidor, embora seja muito comum a esta fase ocorrer em regime de
exclusividade com o fim de acelerar o processo.
A negociação define os termos contratuais e a oferta final (binding) referente a
aquisição da empresa. Nesta etapa são inseridos no processo os advogados, atuando junto
aos vendedores e compradores definindo os termos legais da transação. A qualidade das
22
informações obtidas na due diligence é essencial para o bom andamento desta etapa,
acelerando as negociações e garantindo a continuidade do processo.
A última etapa de um processo de F&I consiste na integração. Segundo as autoras
Tanure e Cançado (2005) a fase de integração é a etapa fundamental que garante o
sucesso da operação, pois determina o fator mais importante da criação de valor, devendo
ser cautelosamente planejada. Esta etapa varia conforme os objetivos pretendidos com a
fusão ou incorporação, determinando a maneira como será conduzida a gestão de pessoas
e integração das operações. É nesta etapa do processo que deve ser administrado o
choque de culturas organizacionais.
4.6 Problemas Enfrentados Após as Operações de Fusões e Incorporações
Diversos são os motivos para as empresas passarem pelos processos de F&I,
porém muitas das expectativas previstas por estas empresas acabam por não se
concretizarem devido a inúmeros motivos.
O mercado também aponta cinco indícios do que pode ocorrer de errado em um
eventual processo de F&I (Mano & Grando, 2011):
Diversificar demais: o maior risco relacionado com a diversificação do foco de
atuação da empresa está na dificuldade de obter ganhos de sinergia
Prometer mais do que entrega: a possibilidade relativamente fácil de obtenção de
capital pode gerar maior cobrança por parte dos investidores
Demorar para “digerir” as compras: dificuldade encontrada por empresas operando
sob um intenso regime de incorporações
Perder o conhecimento do antigo dono: a perda do antigo controlador pode impactar
diretamente os resultados da sua antiga empresa
Subestimar diferenças de cultura: o choque de culturas já foi apontado por diversos
autores como sendo o principal problema dos processos de F&I
É sabido que um processo de F&I demanda um esforço considerável por parte das
empresas envolvidas, muitas vezes as expectativas criadas não são atendidas e o mercado
responde imediatamente a resultados não alcançados. Especialmente as empresas de
capital aberto, responsáveis pelo maior volume nas operações de F&I, frequentemente são
penalizadas pelos investidores quando as fusões e incorporações não são bem sucedidas.
A Figura 3 relaciona alguns motivos que levam as empresas a passarem por
processos de F&I e eventuais problemas encontrados por estas empresas após as
operações.
23
Figura 3 – Motivos e Problemas Relacionados com Operações de F&I
Fonte: Hitt, Ireland e Hoskisson (2005)
4.7 Private Equity e Venture Capital
Segundo a Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital (ABVCAP),
Private Equity e Venture Capital são tipos de investimentos que envolvem a participação em
empresas com um alto potencial de crescimento e rentabilidade, através da aquisição de
ações ou de outros valores mobiliários, como debêntures conversíveis, bônus de
subscrição, entre outros, com a finalidade de obter ganhos expressivos de capital a médio e
longo prazo. Os PE e VC proporcionam às pequenas e médias empresas oportunidades de
financiamento para suportar seu desenvolvimento, apoiando a estruturação da governança
corporativa, com foco no crescimento, lucratividade e sustentabilidade.
O Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP (GVcepe)
define:
Private Equity (PE), em sua definição estrita, refere-se a
investimentos em ações (equity investments) de empresas não
listadas em mercados públicos de valores, independentemente da
estrutura societária utilizada. Em razão de sua natureza caracterizada
24
por baixa liquidez, retornos de longo prazo, e assimetria
informacional, negócios de Private Equity possuem riscos e retornos
mais elevados que os tradicionais, o que os classifica na categoria de
ativos alternativos (alternative assets).
(GVcepe, 2011, p. 41)
Já o conceito de VC está relacionado a empreendimentos em fase inicial, anterior ao
desenvolvimento. Em investimentos desta característica, o investidor se envolve mais
intensamente na fase de monitoramento e adição de valor à empresa. Embora os
investimentos em VC sejam uma variação de PE, estes termos passaram a ser adotados
com significados distintos ao longo dos anos, porém a essência dos investimentos
permaneceu a mesma. O compartilhamento de riscos, com grandes perspectivas de
crescimento e rentabilidade, continua orientando o foco dos investidores com preferência
por este tipo de ativo.
Além disso, as atividades de PE e VC se apresentam como alternativas aos meios
tradicionais de financiamento obtido através de bancos, como os empréstimos e
financiamentos. Por meio do investimento em participação, os fundos de PE e VC injetam
capital nas empresas, permitindo a aquisição de novos ativos ou até mesmo a incorporação
de empresas menores. Estas formas suplementares de alavancagem financeira também
fornecem suporte para a abertura de capital em uma fase posterior do ciclo de vida das
companhias.
A Figura 4 relaciona os níveis de investimento de longo prazo com o estágio de
desenvolvimento corporativo de uma empresa. Dentro do ciclo de vida normal de uma
companhia, as médias empresas enquadram-se no estágio de desenvolvimento e
consolidação, enquadrando-se no campo de atuação de um fundo de private equity.
25
Figura 4 – Investimento de Longo Prazo e Estágios de Desenvolvimento
Fonte: CRP (2006)
26
5. Estudo de Caso
O estudo de caso constitui uma importante ferramenta de pesquisa empregada em
diversos estudos acadêmicos. Segundo Yin (2005, p. 33), “o estudo de caso como
estratégia de pesquisa compreende um método que abrange tudo – tratando da lógica de
planejamento, das técnicas de coleta de dados e das abordagens específicas à análise dos
mesmos.”
O mesmo autor define que para a abordagem do problema utilizando o estudo de caso
deve-se definir o projeto de pesquisa a ser realizado. Para este estudo, a fim de se
responder as perguntas elencadas no Capítulo 2, foi utilizado a técnica de entrevistas a
profissionais das áreas de estudos e coleta de dados disponíveis em institutos, empresas e
associações do setor.
Neste trabalho as entrevistas foram feitas ao longo do ano de 2011 com os
superintendentes das áreas de finanças corporativas e private equity de um grande banco
nacional.
5.1 Contextualização da Pesquisa
Dentre as muitas atividades exercidas por bancos nacionais, duas em particular são
de elevada relevância para este trabalho. A primeira delas diz respeito a atividade de banco
de investimento. Gitman (2007) define os bancos de investimentos como intermediários
financeiros cuja função principal é assessorar empresas na emissão de ofertas públicas,
além disso também podem ser contratados por empresas compradoras para encontrar
empresas visadas e conduzir as negociações e, de forma semelhante, também podem ser
contratados pela administração de um empresa que deseja vender a companhia ou uma de
suas unidades para buscar potenciais compradores.
De uma forma geral, as atividades de banco de investimento constituem uma das
áreas mais importantes e rentáveis para as instituições financeiras. Segundo Gtiman (2007),
a remuneração praticada pelo mercado é uma comissão fixa, uma comissão relacionada
com o preço da transação ou uma combinação de ambas.
Outra atividade importante dos bancos é a gestão de ativos financeiros de terceiros.
Os clientes alocam recursos nos bancos de diversas maneiras, sendo que para cada uma
delas há uma forma determinada pelo Banco Central (BC) de utilização destes recursos.
Uma das maneiras de alocar ativos de terceiros é por fundos de investimento. Segundo a
ANBID, “um fundo de investimento é um condomínio que reúne recursos de um conjunto de
27
investidores, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aquisição de uma
carteira de títulos ou valores mobiliários.”
A principal vantagem dos fundos de investimentos para os investidores é a reunião
de recursos de diversas pessoas físicas ou jurídicas para a formação de uma grande
quantia de capital, permitindo grandes aportes de investimento com menores custos e
administração profissional. Cabe ressaltar que, em um fundo de investimento, os recursos
da própria instituição não se misturam ao de terceiros.
Um dos tipos de investimentos em fundos, embora não amplamente utilizado, é o
investimento em fundos de private equity. Estes investimentos são caracterizados por ser
de longo prazo e de baixa liquidez, porém com alto potencial de retorno.
Os principais bancos nacionais e bancos estrangeiros atuantes no país contam com
unidades responsáveis pelas atividades de banco de investimento e gestão de ativos, sendo
que algumas instituições incluem nesta gestão as atividades de fundos de investimento em
participação (FIPs).
5.2 Assessoria Financeira a Médias Empresas
Os bancos de varejo usufruem de uma ampla gama de gerentes de relacionamento
para alcançar seu cliente, seja este pessoa física ou jurídica. Através destes gerentes e o
canal bancário de atendimento são oferecidos diversos produtos e serviços financeiros
disponibilizados pelo banco.
É comum, inclusive, que o cliente pessoa física seja também cliente pessoa jurídica,
tanto na figura do funcionário de uma empresa, através da negociação da folha de
pagamento da empresa, como na do acionista ou clientes com altos cargos corporativos, no
segmento de clientes de alta renda/patrimônio. Estes últimos tipos de clientes não estão
necessariamente inseridos no universo de atendimento proveniente de bancos de
investimento, pois também é comum o fato destas empresas não constituírem grandes
corporações.
Dado estes fatos e o potencial mercado, alguns bancos nacionais criaram outras
equipes destinadas às atividades de banco de investimento, porém focadas no segmento de
médias empresas. A atividade mais comum a esta equipe é a assessoria financeira: serviço
oferecido aos clientes que desejam vender suas empresas, passar por um processo de
reestruturação societária, realizar um processo de fusão de companhias, adquirir empresas
ou participação em empresas e avaliar estas oportunidades.
Na forma como é oferecido, este serviço é remunerado através do pagamento de
honorários referentes à prestação dos serviços, podendo ser pago de diversas maneiras
passíveis de negociação.
28
Para as empresas envolvidas nas transações as atividades de F&I envolvem tarefas
não usuais, e de certa forma complexas, que somente grandes corporações possuem
condições de arcar com os custos de manter uma equipe altamente capacitada para
conduzir estes processos com competência. E mesmo quando estas empresas contam com
equipes especializadas em incorporações, a presença de um assessor financeiro é bastante
comum, pois ambos os lados de uma operação de F&I podem ser assessorados.
Além de conduzir o processo de forma organizada, proporcionando maiores chances
de sucesso, os principais benefícios em contar com o assessor financeiro são (Figura 5):
Tipo de Assessoria Objetivos
Assessoria de venda → Maximização do valor da transação
Assessoria de compra → Seleção de alvos e valuation
Assessoria de fusão → Valuation e estruturação
Figura 5 – Papel do Assessor Financeiro
Além destes três casos mais comuns, as assessorias prestadas a empresas
passando por processos de reestruturação societária também constituem um importante
serviço prestado por assessores financeiros, uma vez que esta operação envolve, de certa
forma, uma combinação dos casos acima.
Uma das principais características requisitadas por este mercado é a experiência. A
liquidação de um ativo de tamanha importância, mesmo que parcial, é encarada por muitos
acionistas como uma das principais decisões tomadas durante o ciclo de vida de suas
empresas, por isso, confiar tal tarefa à equipes sem experiência anterior pode determinar o
fracasso da operação. As melhores equipes de assessoria financeira contam com uma
ampla rede de contatos corporativos que permitem aos assessores a exclusividade de
assessorar seus clientes.
Esta exclusividade resulta em um contrato de prestação de serviços, usualmente
denominado de mandato, e é por meio deste acordo que um assessor detém a
exclusividade de assessorar seus clientes em qualquer operação de F&I envolvendo os
mesmos.
29
Figura 6 – Ranking de Operações de F&I no Brasil
Fonte: Thomson (2011)
A Figura 6 ilustra os principais assessores financeiros em operações de F&I
atuantes no Brasil desde a criação do ranking pela Thomson até o dia 26/10/2011. A Figura
7 representa a evolução da participação dos assessores financeiros no Brasil nas
operações catalogadas pela Thomson nos últimos anos.
0
25
50
75
100
125
150
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
Nº
de O
pera
çõ
es
US
D M
ilh
ões
Valor Total das Operações Número de Operações
30
Figura 7 – Evolução da Atuação do Assessor Financeiro no Brasil
Fonte: Thomson (2011)
E a Figura 8 representa o tipo de assessoria prestada, sendo que os casos de fusão
são enquadrados como assessoria prestada a ambas as partes envolvidas.
Figura 8 – Porcentagem das Operações de F&I Assessoradas no Brasil
Fonte: Thomson (2011)
31% 24%
44% 40% 35% 46%
26% 24% 34% 38%
32%
69% 76%
56% 60% 65% 54%
74% 76% 66% 62%
68%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Com Assessor Financeiro Sem Assessor Financeiro
17%
20%
35%
27%
20%
27%
17% 16%
24% 25%
20% 20%
11%
22%
25%
22%
30%
17% 16%
23%
26%
19%
6% 7%
13% 12%
8%
11%
8% 7%
13% 13%
8%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Assessoria de Venda Assessoria de Compra Ambos
31
5.2.1 Assessoria de Venda
A maior parte dos serviços prestados envolvendo o segmento de médias empresas
provém de mandatos de assessoria de venda para as empresas. Com o desenvolvimento
econômico alcançado nos últimos anos, muitas empresas brasileiras tornaram-se grandes
corporações, algumas inclusive com presença em diversos países. Estas empresas
atingiram determinado porte financeiro que possibilitou a obtenção de capital através de
novas fontes, com menores custos e maior volume, como por exemplo, abertura de capital
em bolsa ou aportes de capital provenientes de venda de participação para fundos de PE.
Essa alta disponibilidade de capital combinada com mercados pulverizados
proporciona um enorme potencial de consolidação das maiores empresas de um setor,
impulsionando-as na tendência de adquirir suas concorrentes menores.
Comparando o cenário brasileiro atual de uma economia em desenvolvimento com o
cenário americano, nota-se que em praticamente todos os setores da economia a tendência
de consolidação foi adotada em alguma etapa da cadeia produtiva, e a partir desta etapa,
todo o setor evoluiu na direção da consolidação, na maioria das vezes através de
incorporações e, em outras, por meio de fusões.
Desta forma, o momento presente da economia brasileira é favorável a incorporação
de empresas menores às suas maiores concorrentes, fomentando um grande mercado de
assessoria financeira às médias empresas.
As primeiras etapas envolvendo os serviços de um assessor em um processo de
venda consistem na avaliação financeira da empresa em questão, já que é com base neste
valor que o acionista deve tomar suas decisões envolvendo possíveis futuras propostas de
investidores. Porém, até mesmo pela diversidade de métodos existentes de avaliação
financeira e pelas diferentes abordagens no uso de cada método por parte dos investidores,
o resultado da avaliação financeira compõe desde um valor central até uma faixa de valores
mais abrangente, dependendo do tipo de ativo avaliado e suas características financeiras e
operacionais, logicamente.
O principal método utilizado pelos assessores financeiros é o DCF. Este método, por
incorporar na sua avaliação o potencial futuro das empresas, é o mais adotado pelos
assessores e investidores. Para a elaboração deste método, os assessores financeiros
devem ter conhecimento dos planos de negócios das empresas, bem como suas
demonstrações financeiras anteriores, caso existam, já que uma avaliação também pode
ser feita com base somente em um business plan no caso de uma empresa em fase não
operacional. O método dos múltiplos também é utilizado, pois fornece parâmetros de
comparação com o adotado pelo mercado, tanto nas operações em bolsa como em outras
aquisições semelhantes.
32
Com base na avaliação e previsões futuras das empresas, as estratégias de venda
são decididas, em comum acordo com os acionistas.
A definição da estratégia de venda é o guia para o assessor financeiro iniciar a etapa
seguinte da execução do processo. Nesta fase são decididas as premissas básicas do
escopo do projeto como: modalidade da venda, estrutura da operação, duração do processo
e sigilo, para em seguida, dar início a primeira fase de seleção e abordagem de
investidores. Ao mesmo tempo, são preparados documentos que resumem as principais
características da empresa de uma forma genérica, sem citar o nome da mesma.
A próxima etapa do processo é uma das mais importantes, pois é na abordagem de
investidores que o potencial real de conclusão do mandato será verificado. É nesta etapa
que os acionistas da empresa vendedora decidem o tipo de investidor que será abordado,
com base na estratégia decidida anteriormente.
Basicamente existem dois tipos principais de investidores que uma empresa pode
decidir abordar através do assessor financeiro em um processo de venda, divididos de
acordo com a intenção da aquisição: estratégico e parceiro financeiro.
O primeiro tipo ocorre de forma mais comum em incorporações totais de empresas,
principalmente no segmento de médias empresas. Este investidor frequentemente atua no
mesmo segmento econômico do alvo e busca crescer através de aquisições, não excluindo
os casos de incorporações com intenção de diversificação de negócios (conglomerados). O
tipo de investidor estratégico pode ser um concorrente direto, usualmente de maior porte,
atuando ou não na mesma região da empresa alvo, podendo inclusive ser uma empresa
estrangeira com interesse em iniciar atividades em outros países.
Os parceiros financeiros representam instituições financeiras, normalmente fundos
de private equity, que adquirem cotas de participação da empresa com a intenção de
disponibilizar elevadas quantias de capital para fins como investimento em ativos e futuras
incorporações, visando o crescimento destas empresas. Este tipo de investimento é
caracterizado por ter uma estratégia de saída, seja através da venda desta participação
para outros investidores ou em uma oferta pública de ações. Há também os casos em que
empresas do mesmo setor adquirem participações umas das outras, buscando a troca de
conhecimentos e investimento em ativos cuja companhia compradora possui experiência.
Definidos os tipos de investidores, na etapa seguinte é feita a seleção dos mesmos,
em comum acordo com os acionistas. Em seguida, inicia-se a abordagem à estes
investidores apresentando os documentos elaborados anteriormente, contendo uma breve
descrição da empresa e alguns dados financeiros relevantes. Nesta etapa, os serviços
executados pelo assessor financeiro já constituem uma ferramenta de análise única para a
empresa alvo, pois neste nível do processo a empresa obtém uma completa análise do
33
setor de atuação e o sua posição no mercado, além de tomar conhecimento de valor
financeiro com base no potencial futuro de crescimento.
Caso haja a confirmação deste interesse por parte dos investidores, o assessor
financeiro disponibiliza mais informações a respeito do investimento. É prática comum do
mercado a assinatura de acordos de confidencialidade para a abertura do nome da
empresa alvo e mais documentos relacionados com a operação. Desta forma, os
interessados analisam a oportunidade e, se esta se mostrar atrativa, o processo entra em
uma nova etapa, a negociação.
A figura do intermediador da negociação é preenchida pelo assessor financeiro. É
ele quem vai conduzir as conversas entre os acionistas vendedores e os potenciais
investidores. A próxima fase é caracterizada pela elaboração de dois documentos, a carta
de intenção e contrato de aquisição.
A primeira define, de uma forma geral, as condições da operação. A carta de
intenção não tem valor legal, porém ela estipula o caminho seguinte a ser percorrido,
contendo as premissas básicas a serem discutidas para o contrato de aquisição.
Este último conclui a última fase das etapas preliminares do processo, já com valor
legal, incluindo as condições de venda, com garantias e estrutura da operação. Desta
forma, as partes entram na primeira etapa real de um processo de F&I: a due dilligence. É
nesta fase que os investidores tem acesso a todos os documentos relevantes a empresa
alvo, levantando os principais potenciais problemas como contingências trabalhistas,
tributárias, fiscais, previdenciárias e ambientais, que poderiam acarretar em problemas
futuros. Também são verificadas as informações apresentadas anteriormente no processo,
que serviram de base para elaboração do contrato de aquisição. Dependendo do acordo
envolvido, pode haver mais de um interessado participando da due dilligence,
potencializando o valor da operação para o acionista. Cabe ressaltar que a presença de um
assessor financeiro nesta etapa do processo emerge como fundamental, além de outros
profissionais necessários, como advogados, técnicos, engenheiros, auditores, etc.
Terminada a due dilligence, inicia-se o processo de negociação. Os acionistas
vendedores devem decidir se aceitam a oferta e as condições impostas pelos investidores.
Esta fase pode se estender por um longo período de tempo, já que as partes negociam de
forma exaustiva estas condições. Exemplos de estrutura de negociação são os mecanismos
de earn out, onde o valor referente à compra da empresa a ser recebido pelos acionistas é
atrelado a metas que devem ser atingidas pela empresa adquirida, forçando a permanência
dos ex-donos para auxiliar o alcance destas metas.
Concluída a assinatura do contrato de aquisição, o assessor financeiro recebe uma
comissão de acordo com o valor da operação e o processo passa para a terceira e última
34
etapa, a integração, porém já não contando mais com os serviços prestados pelos
assessores.
Figura 9 – Fluxograma das Principais Atividades em uma Assessoria de Venda
5.2.2 Assessoria de Compra
Em uma assessoria de compra o escopo do trabalho do assessor financeiro focado
em médias empresas é bastante semelhante à assessoria de venda, porém os serviços são
prestados, em sua maioria das vezes, às empresas de grande porte interessadas em
adquirir empresas menores. Desta forma, o foco de atuação continua o mesmo, porém o
contratante deixa de ser uma empresa de médio porte.
Além de grandes corporações nacionais mostrarem interesse em adquirir empresas
menores, e também realizarem isto com intermédio de um assessor, empresas estrangeiras
também o fazem, muitas vezes contratando assessores no país de interesse. No caso das
35
primeiras, o trabalho geralmente resume-se a abordagem de alvos pré-selecionados e
avaliação e condução do processo.
O segundo caso é mais comum devido ao fato de o Brasil se apresentar como opção
viável à expansão das atividades de empresas multinacionais que ainda não operam no
país ou o fazem de maneira pouco significante. É comum o fato de estas empresas não
terem um amplo conhecimento do segmento em que atuam fora dos países em que estão
presentes, além disso, muitas delas optam por ativos de médio porte, com receio de realizar
um grande investimento em um país com risco elevado.
Desta forma, estas empresas solicitam os serviços de um assessor financeiro para
realizar um mapeamento do setor e selecionar os principais alvos de uma eventual
incorporação. Além disso, o assessor é responsável por efetuar a avaliação financeira
destes alvos e conduzir as etapas de F&I, de maneira análoga à assessoria de venda,
porém intermediando as negociações de acordo com os interesses do comprador.
5.2.3 Assessoria de Fusão
Da mesma maneira que o potencial presente do mercado conduz as empresas a
adquirirem suas concorrentes pelas razões já apresentadas neste trabalho, o processo de
fusão também é uma alternativa buscada pelas companhias de médio porte.
No processo de fusão o assessor financeiro auxilia desde o planejamento da
operação até as documentações finais referentes a conclusão do acordo. Os procedimentos
preliminares envolvidos na operação englobam a análise das empresas e potencial de
mercado e estratégias da fusão, bem como a viabilidade da mesma.
Em um primeiro momento após a assinatura do mandato de fusão, os envolvidos no
processo reúnem-se e discutem as premissas básicas do procedimento. A primeira etapa
preliminar consiste na avaliação financeira das empresas. Da mesma maneira que nos
outros tipos de serviços, a avaliação é feita segundo os métodos dos múltiplos e DCF, com
enfoque maior neste último.
No processo de fusão o assessor financeiro desempenha papel importante na
estruturação das principais diretrizes de governança corporativa da nova empresa. Como
exemplo, na definição de um novo estatuto de acionistas, modelo de gestão, elaboração de
comitês e conselho de administração.
Definidas as premissas básicas e a avaliação financeira das empresas, dá-se início
a etapa de due dilligence, onde as empresas e o assessor financeiro têm acesso aos
principais documentos financeiros e gerenciais referentes às partes e os riscos da operação
são avaliados detalhadamente. Assim como nos outros processos, esta etapa é
fundamental para o desempenho futuro da empresa resultante da fusão, tendo o assessor
36
financeiro, assim como outros profissionais requisitados nesta fase, um importante papel
para a operação ser concluída com sucesso, satisfazendo ambos os lados.
Na etapa seguinte a due dilligence, a negociação, são discutidas as estruturas de
moeda de troca e estratégias de fechamento. Esta etapa, assim como nos outros tipos de
mandatos, pode ser demasiadamente longa, já que envolve a nova estrutura societária e
termos contratuais do processo.
Figura 10 – Fluxograma das Principais Atividades em uma Assessoria de Fusão
37
5.3 Investimento em Empresas - Private Equity
A divisão de negócios de um banco nacional responsável pela gestão dos fundos de
private equity conta com um enorme potencial de capitação de recursos devido ao tamanho
do banco e da sua carteira de clientes. Diferente dos fundos multimercado, que possibilitam
um aporte menor de capital individual de terceiros, os fundos de private equity demandam
maior poder aquisitivo, sendo destinados a clientes com maior patrimônio.
No presente momento, a unidade responsável pela gestão destes fundos possui em
sua carteira somente um fundo, constituído em 2009, com um capital de R$ 300.000.000,00
(trezentos milhões de reais) com a finalidade de investimentos em participações para
controle ou participação minoritária em empresas de médio porte, do tipo growth capital,
buy-outs e PIPEs (Private Investments in Public Equity).
O papel do gestor de fundos de private equity é avaliar os investimentos em
participação em empresas de forma a agregar valor à estas empresas após o aporte de
capital. Muitas vezes, os fundos de PE realizam a injeção de capital nas empresas para
aumentar a capacidade de crescer via aquisições, recuperação financeira e investimentos
diversos em ativos. Todas estas atividades visam o crescimento da empresa e,
consequentemente, o aumento do seu valor, pois como dito anteriormente, a estratégia de
entrada de um fundo de PE em uma empresa está sempre atrelada à estratégia de saída,
visando à valorização do investimento realizado.
Os fundos de PE também atuam na gestão das empresas investidas, participando
das tomadas de decisões relevantes aos investimentos futuros, metas e estratégias de
mercado. Estas práticas de governança corporativa, além de melhorar a gestão das
empresas, têm por objetivo preparar as empresas para um eventual IPO (Initial Public
Offering – Oferta Pública Inicial), principal meio de saída adotado nas estratégias dos
fundos.
Outro papel importante dos fundos de PE é o chamado turnaround. Neste modelo de
investimento os fundos realizam o aporte de capital para reerguer as companhias que estão
passando por dificuldades financeiras. O fundo paga um preço baixo pela participação,
normalmente utilizando uma taxa de desconto maior do que a praticada pelo mercado,
porém participam com gestão ativa, na tentativa de retomar patamares históricos de
crescimento ou ainda mais elevados, recuperando a capacidade operacional das empresas.
O modelo de avaliação utilizado pelos principais fundos varia de acordo com a
estratégia de investimento. Se a empresa ainda não está em fase operacional, mas
demonstra ter um grande potencial de ganhos futuros, o melhor método a ser utilizado é o
DCF. Em se tratando de empresas já consolidadas, com potencial para futura abertura de
38
capital em bolsa, os fundos utilizam, quando aplicável, o método dos múltiplos, analisando
principalmente o EBITDA das empresas.
Tabela 5 – Empresas Recém Investidas de Fundos de Private Equity
Data (Mês) Empresa Investida
outubro Camil Alimentos S.A.
outubro Elo7
setembro Agrifirma Brasil Agropecuaria SA
setembro Mtel Tecnologia S/A
agosto Bioenergy
agosto Shoes4you
julho Grupo Linx
julho Banco Fibra S. A.
julho MRV Logistica e Participacoes S.A.
julho Atacado Brasileiro da Construcao
julho Grupo Tenco Realty SA
junho Unidas SA
maio Boavista Servicos Tecnologicos LTDA
maio TVLX Travel SA
maio Ciashop
maio Web Servicos Digitais Ltda
maio GPS Participacoes SA
abril BGK do Brasil SA
abril Liquigas Distribuidora
abril KaBuM
Fonte: Thomson (2011)
A Tabela 5 apresenta as vinte últimas empresas que receberam aporte de fundos de
PE no Brasil. Nota-se a alta intensidade de investimentos em médias empresas,
proporcionada pelo bom cenário atual da economia brasileira. A Tabela 6 ilustra o estágio
de investimento feito por fundos de PE nos últimos doze meses, juntamente com o
montante investido.
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Tabela 6 – Estágio de Investimento dos Fundos de PE Realizados nos Últimos 12 Meses
Estágio Nº de Operações Total Investido (USD Milhões)
Pendente 6 1.879,04
Adquirida 10 575,16
LBO 8 193,45
Estágio Inicial 5 4,78
Expansão 7 113,91
Estágio Final 5 212,36
Aquis para Expansão 1 -
Bridge Loan 1 -
Total 43 2.978,70
Fonte: Thomson (2011)
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6. Conclusão
As operações de fusões e incorporações constituem uma importante ferramenta
utilizada pelas empresas ao longo do seu ciclo de desenvolvimento. Se o capitalismo e a
estrutura econômica em que vivemos pregam o crescimento como principal objetivo destas
empresas, não há dúvidas que a grande maioria enfrentará, em algum momento, uma
decisão envolvendo processos de F&I.
Neste cenário é evidente o papel cada vez mais presente e importante do assessor
financeiro. Não somente agregando valor para um dos lados negociantes, mas
coordenando e estruturando todo o processo de F&I, garantindo a conclusão com sucesso
da operação e preparando os envolvidos para a fase final de integração.
Os fundos de private equity constituem uma importante ferramenta para
empreendedores desenvolverem suas empresas. A constatação deste fato é dada pelo
próprio governo brasileiro que através de seu banco de fomento, o BNDES, atua como um
grande fundo de participação em empresas, obviamente com um foco ligeiramente diferente
da definição apresentada neste trabalho, porém com resultados igualmente expressivos.
Infelizmente, não são disponíveis no mercado todos os valores despendidos pelas
empresas no anúncio de uma incorporação ou fusão, dificultando a análise mais precisa
destas operações. Porém é certo que os métodos de análise utilizados e as etapas dos
processos enfrentados por estas empresas são os mesmos que aplicados às grandes
corporações.
A análise baseada na expectativa futura e a verificação precisa dos dados
apresentados no momento anterior a oferta, destacam-se como as principais características
dos processos de F&I. Ainda que não haja um assessor financeiro presente, esta é a base
da operação. Em relação aos fundos de investimento em participação, a principal vantagem
em contar com esta parceira na sociedade da empresa é equivalente a uma oferta pública
de ações: o acesso fácil ao capital; com a diferença de que um fundo participa mais
ativamente da gestão da empresa.
Por fim, o segmento de médias empresas continua apresentando papel vital na
economia de um país. Seja através da geração de empregos, melhor distribuição de renda
ou empreendedorismo, este segmento é foco cada vez mais constante de assessores
financeiros e fundos de private equity. O elevado potencial de crescimento alavancado pelo
momento promissor de países emergentes no qual o Brasil se encontra, torna ainda mais
atrativo o investimento em médias empresas. Oportunidade única, em um cenário cada vez
mais turbulento da economia mundial.
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