fundaÇÃo educacional serra dos ÓrgÃos centro … · 2014. 1. 9. · apresenta as decisões...
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FUNDAÇÃO EDUCACIONAL SERRA DOS ÓRGÃOS
CENTRO UNIVERSITÁRIO SERRA DOS ÓRGÃOS
CENTRO DE CIÊNCIAS HUMANAS E SOCIAIS
CURSO DE GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
ESTRATÉGIAS DE VALORIZAÇÃO DAS EMPRESAS COM
AÇÕES NEGOCIADAS EM BOLSA DE VALORES
CAMILA BATISTA DO AMARAL
TERESÓPOLIS
NOVEMBRO, 2011
FUNDAÇÃO EDUCACIONAL SERRA DOS ÓRGÃOS
CENTRO UNIVERSITÁRIO SERRA DOS ÓRGÃOS
CENTRO DE CIENCIAS HUMANAS E SOCIAIS
CURSO DE GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
AS ESTRATÉGIAS DE VALORIZAÇÃO DAS EMPRESAS COM
AÇÕES NEGOCIADAS EM BOLSA DE VALORES
CAMILA BATISTA DO AMARAL
TERESÓPOLIS
NOVEMBRO, 2011
Trabalho de Curso elaborado como requisito obrigatório para a obtenção do título de Bacharel em Administração, no UNIFESO, sob orientação do Prof. Oscar Lewandowski.
Dedico este trabalho a minha família,
pelo apoio e esforço, que foram
essenciais para que eu continuasse
firme na minha caminhada acadêmica, e
por acreditarem e confiarem em mim.
AGRADECIMENTOS
Ao professor Oscar Lewandowski, pelo incentivo, apoio e orientação essenciais para
a realização deste trabalho;
Á professora Rita de Cássia, pela dedicação e auxilio nas revisões metodológicas;
Ao Professor Paulo Fontes e João Batista pela colaboração através de seus
conhecimentos e experiências que forneceram dicas importantíssimas a respeito do
tema deste trabalho;
Á minha amiga Rosana Dantas, pelo incentivo, paciência e ajuda no
desenvolvimento deste trabalho.
Muito obrigada!
“Nunca deixe que lhe digam que não vale à pena acreditar no sonho que se tem.”
Renato Russo
RESUMO
As empresas necessitam de recursos financeiros para realizarem investimentos, refinanciamentos ou liquidarem suas obrigações. Devido a essa necessidade de se capitalizarem, cada dia mais empresas estão abrindo o seu capital para que suas ações possam ser negociadas no mercado financeiro. Para que as empresas de capital aberto consigam se capitalizar, elas precisam atrair investidores e para tal utilizam estratégias no intuito de agregar valor à suas ações. O presente trabalho identifica qual o interesse dos investidores, seja ele consciente ou não, ao comprar uma ação. Partindo das demandas dos acionistas, o trabalho se ateve as estratégias das empresas em atraí-los. Este estudo tem como objetivo principal demonstrar algumas das decisões estratégicas que as empresas utilizam para maximizar o valor da empresa ao atrair os acionistas. As estratégias abordadas serão as boas práticas de governança corporativa e as estratégias que envolvem decisões de investimentos voltadas para a criação de valor. Devido ao destaque crescente e ao reconhecimento de sua importância, a estratégia baseada em boas práticas de governança como, transparência na divulgação de informações, maior proteção aos acionistas minoritários e idoneidade na prestação de contas, se mostrou uma ferramenta importante para a redução do custo de capital do investimento dos acionistas, sendo verificada uma busca crescente por empresas que adotam tais práticas. As empresas que possuem maior eficiência nas decisões de investimento, transmitem ao mercado uma confiabilidade na viabilização dos fluxos de caixa futuros, criando à perspectiva de aumento do valor da empresa e consequentemente a maximização da riqueza dos acionistas. Palavras-chaves: Estratégias de valorização. Governança Corporativa. Decisões financeiras.
SUMÁRIO
RESUMO..................................................................................................................... 5
SUMÁRIO.................................................................................................................... 6
1. INTRODUÇÃO .................................................................................................... 7
2. PERCEPÇÃO DO ACIONISTA ........................................................................... 9
2.1. Porque o investidor compra ação? ............................................................ 10
2.2. Ganho de capital ........................................................................................ 12
2.3. Ganho corrente .......................................................................................... 13
3. GOVERNANAÇA CORPORATIVA ................................................................... 15
3.1. Modelos ..................................................................................................... 17
3.1.1. Concentrado ................................................................................... 19
3.1.2. Não-concentrado ............................................................................ 20
3.2. Governança Corporativa no Brasil............................................................ 21
3.2.1. Panorama da Governança Corporativa no Brasil: 2001/2010 ...... 22
3.3. A Importância da transparência nas organizações ................................... 25
3.4. A Nova Lei das S.A. ................................................................................. 26
3.5. Níveis de Governança Corporativa na Bovespa ....................................... 29
3.5.1. Nível 1 .......................................................................................... 30
3.5.2. Nível 2 .......................................................................................... 31
3.5.3. Novo Mercado (NM)..................................................................... 32
4. DECISÕES FINANCEIRAS PARA A GERAÇÃO DE VALOR .......................... 34
4.1. Decisões de investimento ......................................................................... 36
4.2. Decisões de financiamento ...................................................................... 39
4.3. Decisões de alocação de recursos ........................................................... 41
5. CONCLUSÃO ................................................................................................... 43
5.1. Pesquisas que podem ser realizadas futuramente ................................... 45
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFIAS .................................................................... 46
7
1. INTRODUÇÃO
A realização deste trabalho foi motivada pela leitura da matéria “A classe C vai à
bolsa”, publicada pela revista Exame, edição 960 de 20/01/2010. Segundo a matéria
publicada, o crescimento da classe média, que em 2010 representava cerca de 95
milhões de pessoas, contribuiu muito para o desenvolvimento da economia
brasileira. Ainda de acordo com a matéria, cerca de 15% das pessoas da classe
média conseguem poupar parte de sua renda e começam a buscar meios de
investimentos para que esse dinheiro tenha um rendimento maior do que o da
caderneta de poupança. Devido a essa busca por investimentos mais rentáveis o
número de investidores da classe média quase que triplicou de 2008 para 2010. As
empresas percebendo o potencial do mercado de capitais e sedentas por captar
recursos a um custo mais baixo buscam melhorar o seu mix entre capital próprio e
capital de terceiros, desta forma as empresas tem realizado a abertura do seu
capital e emitido ações no mercado brasileiro. Segundo a empresa de consultoria
Ernst & Young, em uma matéria publicada no website da Revista Veja no dia 30 de
março de 2011, existem as perspectivas de que pode ocorrer um novo recorde de
IPOs, com uma estimativa de captações que deverão somar em breve cerca de 500
milhões de reais anuais no Brasil.
Se por um lado estão os poupadores, buscando alternativas que proporcionem
maiores rendimentos ao seu capital, por outro lado estão as empresas que buscam
alternativas de financiamento a custos mais baixos para que possam realizar novos
investimentos ou uma reestruturação dos seus passivos financeiros. Partindo do
8
reconhecimento das necessidades e objetivos das empresas e investidores, serão
apresentadas algumas das estratégias utilizadas pelas empresas para agregar valor
as suas ações.
Este trabalho justifica-se pela busca da compreensão das estratégias utilizadas
pelas empresas no intuito de agregar valor à suas ações, tanto por meio das
decisões de investimento quanto debatendo se é possível gerar valor pelas decisões
de financiamento. Mais do que realizar uma discussão teórica sobre a estrutura de
capital, enquanto geradora de riqueza, o trabalho buscou reconhecer a importância
de boas praticas de Governança Corporativa para criar valor, enquanto instrumento
de redução do custo de capital. Utilizou-se para a realização deste trabalho uma
pesquisa bibliográfica para reconhecimento das estratégias utilizadas pelas
empresas e o levantamento de informações obtidas no site da Bovespa, CVM, IBGC
e na Nova Lei das S.A, a Lei 10.303/01, para o reconhecimento da importância das
boas práticas de Governança Corporativa para geração de valor.
Tomando por base o exposto, o segundo capítulo aborda a percepção do investidor,
identificando seus objetivos e apresentando um estudo sobre o que o acionista
espera ao comprar a ação de uma empresa e quais fatores são geradores de valor.
O terceiro capítulo discorre sobre a Governança Corporativa como uma das
estratégias utilizadas pelas empresas para gerar valor. Neste capítulo são
apresentados os segmentos especiais da Bovespa: nível 1, nível 2 e novo mercado,
tendo em vista que possuem exigências superiores a legislação e buscam
implementar nas empresas as melhores práticas de governança. O quarto capítulo
apresenta as decisões financeiras como estratégias para a geração de valor, tanto
para a empresa como para os acionistas. As decisões financeiras foram dividas em
decisões de investimento, decisões de financiamento e decisões de alocação de
recursos disponíveis. Ao termino esta o capítulo de conclusão do trabalho onde além
do destaque de algumas considerações a respeito da importância das decisões
financeira incluindo sugestões de trabalhos futuros.
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2. PERCEPÇÃO DO ACIONISTA
Para falar sobre as estratégias utilizadas pelas empresas com o intuito de tornar
suas ações atraentes aos olhos dos investidores, ou seja, de valorizar as suas
ações, é preciso primeiramente reconhecer quais sãos os interesses dos
investidores ao comprar uma ação de determinada empresa, quais são as
expectativas desse investidor. O investidor pode escolher uma ação, ou outra,
baseado em uma combinação de motivações, que podem ser a possibilidade de
maior rentabilidade, maior liquidez da aplicação ou por apresentar um menor nível
de risco do investimento. Esse reconhecimento é fundamental para a formação de
estratégias por parte das empresas. Empresas que buscam exercer boas práticas de
governança corporativa, exercendo a administração com maior transparência e
divulgação de informações relevantes, que oferecem proteção e benefícios aos
acionistas em seus estatutos tendem a reduzir o risco do investimento do acionista,
tornando, dessa forma, essas ações mais atraentes aos investidores e
consequentemente essa busca pelas ações gera valor para a empresa. O mesmo
ocorre quando as empresas geram uma expectativa de maior rentabilidade, como
por exemplo, quando a empresa planeja a realização de investimentos que podem
aumentar o resultado da mesma, pois quanto maior o resultado da empresa maior
será o retorno do investimento para os acionistas.
Devido à importância da ótica do investidor para o desenvolvimento de estratégias
por parte das empresas, este primeiro capítulo irá apresentar um estudo sobre o que
o acionista espera ao comprar a ação de uma empresa e quais fatores são
geradores de valor para o acionista.
10
2.1. Porque o investidor compra ação?
Os acionistas podem ser classificados de duas formas: como pessoa física, ou seja,
investidores individuais, onde este utiliza o seu próprio dinheiro para a realização do
investimento, e pessoa jurídica, que são os investidores institucionais, ou seja, são
organizações que investem o dinheiro dos outros. Os investidores institucionais
podem ser fundos de pensão, bancos, companhias de seguros, corretoras de
investimento entre outros.
O investidor ao comprar a ação de uma determinada empresa se torna um sócio, um
acionista dessa empresa, e terá sua participação nesta sociedade na mesma
proporção do capital da empresa que este adquirir. Os acionistas podem possuir
dois tipos de ações, as ordinárias e ações preferenciais. As ações ordinárias (ON)
conferem aos seus detentores o direito de voto proporcional a quantidade de ações
ordinárias que estes possuem, portanto ao comprar ações ordinárias o investidor
possui o interesse em participar das decisões da administração da empresa nas
assembléias deliberativas. Já as ações preferenciais (PN) não concedem ao seu
detentor o direito de voto. Para suprir essa desigualdade as ações PN apresentam
algumas preferências em relação às ações ordinárias, como a prioridade no
recebimento de dividendos a serem pagos ou no reembolso do capital em caso de
liquidação da companhia. As ações preferenciais podem apresentar diferentes
classes, que são diferenciadas por letras, como PNA, PNB e PNC, e possuem
diferentes vantagens que se encontram determinadas nos Estatutos Sociais de cada
empresa, isso por não existir obrigatoriamente um padrão, portanto os direitos e
restrições das classes são determinadas pela própria empresa. (BOVESPA, 2011).
A escolha do destino do investimento está diretamente ligada à perspectiva de
retorno e benefícios que ele poderá lhe proporcionar. Ao analisar o melhor destino
para os seus recursos, o investidor irá decidir por aquele que oferecer a
possibilidade de otimizar alguns aspectos esperados, que são:
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Rentabilidade: se refere à remuneração do capital investido ou o seu ganho
corrente;
Valorização: se refere ao crescimento do capital investido, ou seja, o ganho
de capital, o valor agregado em caso de venda das ações;
Risco do investimento;
Liquidez: se refere à velocidade para se obter disponível o capital investido.
O investidor em ações tem como objetivo principal a obtenção de ganho corrente,
pois o ganho de capital é apenas a conseqüência de uma perspectiva de ganhos
futuros, sendo responsável pela valorização da ação. Porém as boas práticas de
governança corporativa influenciam fortemente a escolha do destino do
investimento, tendo em vista que estas diminuem o risco do mesmo. Essa visão é
citada por Monforte (2004), segundo ele, “A governança bem instalada leva uma
operação de risco menor de expropriação por parte dos acionistas que não são
controladores ou não estão na gestão”.
Devido à crescente busca dos investidores por companhias comprometidas com
transparência (Transparency), prestação de contas (accountability), equidade
(equity) e responsabilidade corporativa (Probity), princípios fundamentais das boas
práticas de governança corporativa, as empresas têm reconhecido que atualmente
apresentar lucro e retorno sobre o capital investido não é mais suficiente, é preciso
que as empresas proporcionem transparência na prestação de contas e respeito aos
direitos e interesses dos acionistas minoritários, sendo estas práticas também
geradoras de valor para o acionista e consequentemente para a empresa.
Um estudo realizado pela McKinsey Company (2000), com o objetivo de verificar a
atração dos investidores por empresas que possuem boas práticas de Governança
Corporativa, reconhecendo se estes estariam dispostos a pagar mais caro pelas
ações destas empresas e até quanto seria esse valor, demonstrou que dos
investidores entrevistados na Europa, Ásia e America Latina, 75% dos entrevistados
consideram que a Governança Corporativa é tão importante quanto o desempenho
12
financeiro da empresa e 80% estariam dispostos a pagar mais pelas ações dessas
empresas, entre 18% e 28% a mais do valor das ações, sendo reconhecido portanto,
que a Governança Corporativa pode influenciar positivamente na valorização das
ações das empresas que possuem boas práticas de governança.
Nos próximos itens, 2.2 e 2.3, serão melhores detalhados conceitualmente o ganho
de capital e ganho corrente e no capítulo 3 será apresentada uma abordagem mais
detalhada sobre a governança corporativa incluindo os segmentos especiais da
Bovespa, as principais contribuições da Lei 10.303/01 e a importância das boas
práticas de governança corporativa como estratégia para geração de valor.
2.2. Ganho de capital
O investidor tem como objetivo ao utilizar sua poupança, ou recursos disponíveis,
obter um ganho onde este seja maior do que o seu custo de capital, lhe
proporcionando o retorno do investimento. O ganho de capital é uma função que
mede a diferença entre o preço de compra de um ativo e, na possibilidade de venda
deste ativo, o preço pelo qual poderá ser vendido ao mercado, ou seja, é a
possibilidade de um ganho obtido através da valorização do ativo, que só se
realizará caso seja feita efetivamente a venda deste ativo, em caso de
desvalorização ocorre à perda de capital. A fórmula do retorno de capital tem em seu
numerador o ganho monetário dado pela diferença entre o peço “atual” e anterior
enquanto o denominador representa o preço anterior. A alternativa da fórmula é
dada por:
Rcap = Pt - Pt-1 ou Pt -1
Pt-1 Pt-1
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Ao comprar ações de uma determina empresa, o investidor o faz buscando tanto o
ganho de capital como o ganho corrente, embora sua maior expectativa esteja
voltada para a obtenção do ganho corrente. Pois o investidor só terá ganho de
capital se a empresa possuir a perspectiva de ganho corrente, tendo em vista que
esta perspectiva valoriza a ação.
2.3. Ganho corrente
Quando se fala em investimento em ações, o retorno proporcionado pela aplicação
não possui um prazo determinado, portanto levando-se em consideração a não
pretensão da venda do ativo, este pode oferecer retornos perpétuos. Estes retornos
são decorrentes da distribuição de parte dos lucros da empresa na forma de
dividendos.
Segundo Damodaran (1999), o Modelo de Gordon, precifica todas as ações, onde a
ação vale a possibilidade de gerar dividendos no futuro em função da taxa de juros e
em função das perspectivas de crescimento que ela apresenta. O modelo de
crescimento de Gordon é uma ferramenta utilizada para calcular o valor atual de
uma ação, através da relação entre o pagamento de dividendos, a taxa de
crescimento esperada dos dividendos e a taxa de retorno esperada pelos
investidores.
De acordo com a fórmula de Gordon pode-se determinar o valor corrente de uma
ação através da fórmula:
P0 = Dt .
(ks – g)
14
Sendo,
P0 o valor atual da ação
Dt o valor esperado do dividendo
ks a taxa de retorno exigida pelos investidores
g a taxa de crescimento constante esperada dos dividendos
Se segundo Ross & Westerfield e Jordan (1998), "o objetivo da administração
financeira, numa sociedade por ações, é maximizar o valor corrente de cada ação
existente". O crescimento dos dividendos ocorre como reflexo do crescimento dos
lucros por ação, obtidos através da capacidade de retorno do reinvestimento dos
recursos retidos pela empresa. O aumento dos dividendos pode influenciar em um
aumento no valor das ações. Porém a empresa deve buscar um equilíbrio entre a
distribuição de dividendos e o montante do capital que ficará retido para
reinvestimento, tendo em vista que quanto maior a distribuição desses recursos aos
acionistas, menor será o montante disponível para novos investimentos, podendo
assim, comprometer os resultados dos fluxos futuros, diminuindo o resultado da
empresa e consequentemente o valor das ações.
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3. GOVERNANAÇA CORPORATIVA
Para o estudo neste capítulo foram utilizadas informações fornecidas pelo Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC, BM&FBOVESPA, Comissão de
Valores Mobiliários – CVM e pela nova lei das sociedades por ações, Lei 10.303/01.
O termo governança corporativa surgiu na década de 1990 em um movimento,
iniciado principalmente nos Estado Unidos, contra os abusos exercidos por parte da
administração das empresas de capital aberto. Alguns autores como Steinberg
(2003), Yamamoto e Almeida Prado (2003) e o consultor e professor Antonio Carlos
Vidigal (2004) compartilham a idéia de que termo “Governança Corporativa” seja
uma tradução incorreta do termo Corporate Governance, pelo fato de ser uma
tradução literal do inglês e não uma tradução semântica. A palavra governança
origina-se do latim “gubernare”, cujo sentido é o de governar ou dirigir, e a palavra
corporativa referir-se a corporação.
Segundo o Professor Arnold Wald (2002), a tradução correta do termo é “governo
das empresas”, e explica que não se deve caracterizar empresas com sociedade
anônima como sendo uma corporação, pelo fato de permitir que haja uma
associação incorreta de idéias, pois o próprio conceito de corporações pode não ser
aplicável a realidade brasileira. Ele afirma que as palavras, corporativo e
corporativista, possuem um sentido negativo, dando a idéia da existência de
16
sobreposição de interesse de um grupo em relação a outro. Já o termo governança,
por sua vez, permite o entendimento de uma renovação da entidade onde os
interesses de todos os envolvidos serão atendidos em igualdade.
Neste sentido o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC, principal
responsável por estimular e desenvolver boas práticas de Governança Corporativa,
além de promover discussões sobre o tema na busca da excelência de tais práticas,
atualmente, apresenta a seguinte definição:
Governança Corporativa é o sistema pelo qual as organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietários, conselho de administração, diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de governança corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso ao capital e contribuindo para a sua longevidade. (IBGC, 2011).
A Comissão de Valores Mobiliários – CVM, diz que a governança corporativa é “o
conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma
companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores,
empregados e credores, facilitando o acesso ao capital” (CVM, 2002).
O renomado Prof. Dr. Alexandre Di Miceli (2011), um dos maiores palestrantes
nacionais sobre o assunto, define a governança corporativa como “um conjunto de
mecanismos que visam a fazer com que as decisões corporativas sejam sempre
tomadas com a finalidade de maximizar a perspectiva de geração de valor de longo
prazo para o negócio”.
Com base nos conceitos apresentados anteriormente podemos observar que a
Governança Corporativa surgiu com o intuito de assegurar aos sócios proprietários
17
uma administração exercida com transparência, que esteja alinhada com os seus
interesses e que vise maximizar o valor da empresa em beneficio de seus
acionistas. Para isso, são utilizadas medidas que garantam essa seguridade, sejam
elas de incentivo, reguladoras ou de monitoramento, definindo assim os códigos que
irão nortear o relacionamento entre os acionistas minoritários, controladores e
administradores como forma de evitar o conflito de interesse entre essas partes.
O conceito de governança corporativa continua sendo estudado e desenvolvido,
estando em constante transformação e com sua caracterização em um processo
contínuo de formulação. Assim pode-se perceber que Governança Corporativa é um
tema amplo e complexo que envolve vários campos do conhecimento, por isso
encontramos diferentes autores que utilizam Escolas, Fundamentos e definições
para o conceito ainda não padronizadas.
3.1. Modelos
Para este trabalho parte-se da abordagem do IBGC onde é apresentado que cada
país, grupos de países ou regiões possuem características que se diferenciam no
que diz respeito à governança corporativa. Essa diferenciação possibilita uma
análise e classificação de sistemas, ou modelos, de governança corporativa no
mundo.
A diferenciação entre modelos surge principalmente a partir de um conjunto de
fatores que acabam por influenciar na forma da exeqüibilidade da governança, esses
fatores podem ser: A Legislação e os regulamentos, a cultura que rege o
relacionamento dos stakeholders com a gerência das empresas e as instituições que
atuam como fonte de recursos para as empresas, exercendo o papel de
financiadoras destas.
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Andrade e Rosseti (2004) destacam dez fatores que contribuem para a diferenciação
dos modelos de governança corporativa, são eles:
1. Fonte predominante de financiamento das empresas;
2. Separação entre a propriedade e o controle;
3. Separação entre a propriedade e a gestão;
4. Tipologia dos conflitos de agência;
5. Proteção legal aos minoritários;
6. Dimensões usuais, composição e formas de atuação dos conselhos de
administração;
7. Liquidez da participação acionária;
8. Forças de controle mais atuantes;
9. Estágio em que se encontra a adoção das práticas da boa governança;
10. Abrangência dos modelos de governança praticados;
Segundo Alexandre Di Miceli (2002), a influência exercida pelo processo político
sobre as instituições econômicas e legais interferem diretamente no sistema de
Governança Corporativa adotado pelas empresas, tornando o sistema de
governança corporativa mais ou menos eficiente em um país.
Allen e Gale (2000) destacam que a comparação entre esses sistemas de
governança permite realizar uma separação entre, os sistemas centrados no
mercado, como os Estados Unidos e Reino Unido, e os centrados em bancos, como
na Alemanha e no Japão. Os sistemas centrados no mercado são assim
classificados pelo fato que possuir como principal forma de capitação de recursos a
negociação de suas ações no mercado financeiro. Já a classificação dos sistemas
centrados em bancos se dá em razão de que os bancos são os principais
financiadores das empresas.
19
3.1.1. Concentrado
O modelo anglo-saxão, Outsider System, ou cujo sistema predominante é o centrado
no mercado, demonstra as características de governança corporativa presentes nos
Estados Unidos e na Inglaterra. Neste sistema podem ser observadas como
principais características o foco na maximização do retorno para os acionistas
(shareholder oriented), um alto nível de pulverização no que diz respeito às
participações acionárias, e a separação entre propriedade e gestão. “Nos Estados
Unidos a soma das participações dos cinco maiores investidores, representa em
média, menos de 10% do capital da empresa.” (Economist 10 fev 1996 apud
LETHBRIDGE, Eric).
Segundo Lethbridge (1997), apesar do alto nível de pulverização das participações
acionárias, as bolsas de valores mais desenvolvidas acabam se tornando agentes
garantidoras da liquidez dessas participações, oferecendo como consequência a
redução do risco ao acionista. Como esse sistema não apresenta a existência de um
controlador para nortear as decisões da empresa, a aprovação ou reprovação dos
investidores com relação às decisões tomadas pelos gestores das empresas é
sinalizada pelo mercado através da variação do preço das ações. Devido ao alto
nível de pulverização das participações acionária e as demais características
presentes neste sistema, o conflito de agência se da principalmente entre os
acionistas e os gestores, por isso esse sistema requer um alto nível de transparência
em sua administração e divulgações periódicas de informações, facilitando assim o
monitoramento e controle das decisões dos gestores e coibindo as práticas como
insider trading, ou seja, o comércio de informações privilegiadas.
20
3.1.2. Não-concentrado
Diferentemente do Anglo-Saxão, o modelo Nipo-Germânico, ou Insider System,
observado na Alemanha e no Japão, apresenta um maior nível de concentração de
propriedade, sendo a maioria dessas participações de longo prazo. “Na Alemanha,
os cinco maiores acionistas detêm, em média, 40% do capital, no Japão essa
representatividade é de 25%” e “entre 50% e 70% das ações de empresas listadas
nas bolsas de valores japonesas são detidas por outras empresas.” (Nikkei Weekly
(23 jun 1997, apud LETHBRIDGE, Eric). Este modelo, além de maior concentração
de propriedade, apresenta características como, a presença de conglomerados
industriais-financeiros, baixo ativismo e menor porte dos investidores institucionais, e
o foco stakeholder oriented, ou seja, onde as empresas devem satisfação não
somente para os acionistas e proprietários, mas sim para todos os interessados na
empresa, fornecedores, credores, funcionários etc. (IBGC, 2011).
O sistema predominante neste modelo é o centrado em bancos, estes agem como
principais fontes financiadoras e exercem fortes influências sobre as empresas
através dos votos da sua participação acionária. Na Alemanha, em especial, por
não existir limitação para a participação dos bancos, estes por vezes acabam até
mesmo assumindo o controle das empresas devido ao não pagamento de
empréstimos tomados de longo prazo. Mesmo com toda essa influência exercida
pelos bancos e com a formação de grandes blocos de ações, as decisões
geralmente são tomadas de forma coletiva orientadas pela colaboração e consenso,
não sendo aceitos comportamentos autocráticos, (ANDRADE; ROSSETI, 2004).
Orientado pelos conhecimentos desenvolvidos pelos autores Andrade e Rosseti no
que diz respeito aos modelos e sistemas de governança corporativa, pode-se
observar que não há um conjunto de regras ou práticas ideais e que devam ser
aplicadas em todas as empresas de todos os países, pois existem fatores que
diferenciam cada um deles e exercem grandes influências sobre a forma de
21
governar as empresas como, culturas institucionais e modelos econômicos
diferentes. As práticas de governança corporativa devem ser adequadas às
características de cada país ou região na busca por uma melhor gestão das
empresas, de forma que estas aperfeiçoem o desempenho da companhia e
demonstrem transparência, respeito e proteção aos acionistas.
3.2. Governança Corporativa no Brasil
No Brasil, o primeiro grande marco para introdução do conceito, reconhecimento,
comprometimento e aplicação de ações que gerem maior respeito e transparência,
não somente no que diz respeito aos acionistas (shareholders), mas também para
com todos os envolvidos e interessados na empresa (Stakeholders), ocorreu em
1995 com a fundação do Instituto Brasileiro de Conselheiros - IBCA. Em 1999 o
IBCA passou a se denominar IBGC - Instituto Brasileiro de Governança Corporativa,
lançando no mesmo ano o primeiro código sobre governança corporativa, o “Código
das Melhores Práticas de Governança Corporativa”, de sua própria autoria.
A antiga lei das S.A., a Lei 6.404/76 e as emendas que alteraram a legislação
societária ao longo das ultimas décadas, apresentavam aberturas que permitiam
facilmente o cometimento de abusos com os pequenos e médios acionistas, como
fechamento de capital a preços aviltado. Em virtude da necessidade de medidas
que protegessem os acionistas minoritários detentores de ações ordinárias e
preferenciais, foi criada a lei 10.303/01 como uma reformulação da Lei 6.404/76, e
teve como principal objetivo o fortalecimento do mercado de capitais no Brasil,
através de melhorias que permitissem um maior alinhamento e equilíbrio de
interesses entre acionistas e empresa, buscando mais transparência e
consequentemente mais segurança aos minoritários.
22
Mesmo com todas as novas medidas que normatizam e incentivam as empresas
brasileiras a adotarem boas práticas de governança corporativa, existem ainda
brechas na legislação, como por exemplo, a não obrigação da realização das
alterações trazidas pela Lei 10.303/01 para as empresas que já negociavam suas
ações em bolsa de valores antes da criação desta lei, e que acabam possibilitando
ainda algumas situações que podem influenciar os resultados da empresa e
afetarem diretamente não somente os acionistas, mas todos os stakeholders.
3.2.1. Panorama da Governança Corporativa no Brasil: 2001/2010
A Korn/Ferry International e McKinsey & Company, empresas de consultoria lideres
no seu segmento, realizaram em 2001 uma pesquisa voltada para análise do
panorama da Governança corporativa no Brasil. A pesquisa analisou cinco
diferentes critérios, estrutura de propriedade, relação entre propriedade e gestão
executiva, estrutura do conselho, pessoas e processos do conselho. Baseado
nesses cinco critérios a pesquisa demonstrou o modelo de governança corporativa
percebido no Brasil em 2001.
No que diz respeito à estrutura de propriedade as empresas brasileiras são em sua
maioria de controle familiar, controle compartilhado ou multinacional, apresentando
um alto nível de concentração de propriedade, “mais da metade das ações
ordinárias (61%) pertence, em média, a um só acionista. Considerando os 3 maiores
acionistas, esse número chega a 85%”. Os interesses dos acionistas minoritários
não eram levados em consideração pelos acionistas majoritários ou controladores
contribuindo para que os minoritários fossem pouco ativos nas assembléias.
23
Existia uma alta sobreposição entre propriedade e gestão executiva, “dos
conselheiros que responderam à pesquisa, 60% afirmaram ter um alto grau de
envolvimento nas tarefas de caráter executivo”. Os conselhos apresentavam
estruturas informais e com baixo nível de preparação para as reuniões, “somente
66% reconhecem que os conselheiros analisam os relatórios e os projetos que serão
votados antes das reuniões do conselho.” As atribuições do conselho e da gestão
executiva não eram bem definidas e apesar de conterem boas informações havia um
alto nível de deficiência na análise de relatórios para tomada de decisão.
No que diz respeito ao nível de transparência demonstrado pelas empresas, os
conselheiros consideraram satisfatória por julgar que a divulgação de muitas
informações poderia comprometer o resultado a empresa por fornecer informações
valiosas para os concorrentes. Por outro lado para os acionistas, as empresas
demonstram um nível insatisfatório de transparência, sendo assim uma problemática
no momento de realizarem novos investimentos.
Através desta pesquisa foi possível observar não somente o modelo de governança
corporativa presente no Brasil no ano de 2001, mas também perceber que este
estava iniciando uma fase de transição. A pesquisa indicou que tal transição estava
levando a um modelo com novas características, a um “modelo emergente”,
caracterizado principalmente por um maior profissionalismo. De modo geral puderam
ser observadas tendências de mudanças no pensamento tanto dos acionistas como
controladores e gestores no que diz respeito à importância da adoção de boas
práticas de governança e reconhecimento dos benefícios proporcionados por tais
práticas, como a valorização da própria companhia.
Com relação à Estrutura de Propriedade, apesar das empresas apresentarem alto
nível de concentração e serem originalmente de controle familiar, pode ser
observado uma tendência do aumento do respeito e consideração pelos interesses
de acionistas minoritários, possibilitando que estes tenham participações mais
ativas. Este “modelo emergente”, percebido nesta pesquisa realizada em 2001,
24
sugere mudanças também na estrutura do conselho, tornando-a mais formal e bem
definida no que diz respeito às atribuições do conselho e executivo. Demonstrou
tendência a uma diminuição do nível de sobreposição na relação entre propriedade
e gestão, além de apresentar um aumento do número de conselheiros externos e
conselheiros com melhor capacitação, profissionalismo e mais envolvidos nas
questões estratégias da companhia.
Nove anos mais tarde foi desenvolvida uma nova pesquisa, porém com o mesmo
objetivo, verificar o atual panorama da governança corporativa no Brasil. A pesquisa
realizada pelo IBGC e pela Booz & Company em 2010, e identificou que houve uma
evolução significativa nos últimos anos, no Brasil, no que diz respeito ao
reconhecimento da importância da Governança Corporativa, no conhecimento em
relação ao tema e na adoção de melhores práticas de governança. Pode ser
observada uma melhora no relacionamento entre acionistas controladores e
minoritários, demonstrando uma relação mais colaborativa entre as partes, houve
também evolução no que diz respeito às políticas de proteção aos minoritários e nos
mecanismos que identificam situações conflituosas buscando saná-los de forma que
atenda os interesses de ambos;
Devido a essa evolução no conhecimento sobre o tema Governança Corporativa e
no reconhecimento de sua importância, empresas adotaram boas práticas de
Governança Corporativa e reconhecem os benefícios alcançados por tais práticas,
principalmente decorrentes de uma melhor gestão da empresa, uma melhorar
transparência, um melhor relacionamento através do alinhamento de interesses
entre acionistas e executivos, facilitar o acesso a capital e consequentemente uma
melhor imagem da empresa.
25
3.3. A Importância da transparência nas organizações
A transparência é uma qualidade fundamental das boas práticas de governança
corporativa e exercem fortes influências sobre o preço das ações e
consequentemente na valorização da empresa. Segundo Bushman, Piotrosk e
Simith (2001), a transparência representa disponibilidade de informações de
qualidade, ou seja, informações importantes e fidedignas sobre a empresa, que
apresentem seus resultados de desempenho, sua situação financeira além de
demonstrar o risco, oportunidades e o valor da empresa.
Monforte (2004) afirma que, “investidores do mundo todo demonstram um apetite
crescente por ações de companhias que além de lucro e retorno sobre o capital,
asseguram respeitos aos direitos dos acionistas minoritários”. A partir desta
afirmação percebe-se que um alto nível de transparência pode ser considerado
como um diferencial competitivo por agregar valor, demonstrando confiabilidade e
facilidade de percepção da governança da empresa, ou seja, seu objetivo, diretrizes,
sua situação financeira e oportunidades de ganhos futuros, tornando desta forma, a
empresa mais atraente aos olhos dos investidores. Por outro lado a falta de
transparência na administração das empresas pode provocar o afastamento de
acionistas. Segundo Schadewitz e Blevins (1998), apud Lanzana (2004),
“investidores racionais, percebendo os potenciais riscos, evitam assumir posição
acionária em companhias cuja quantidade e qualidade de abertura de informações é
consistentemente abaixo das expectativas”. Desta forma percebe-se que a
insuficiência de transparência na divulgação de informações relevantes torna-se
uma problemática para a entrada de novos investidores, e consequentemente torna-
se uma barreira para empresa no que diz respeito a atrair capital para financiar seus
investimentos.
26
A transparência das informações proporciona uma redução no custo de capital da
empresa decorrente de uma redução de risco percebida pelo fato de permitir que o
investidor reconheça se as decisões tomadas pela empresa estão alinhadas ao seu
interesse, podendo assim defender os seus direitos, portanto a transparência nas
organizações acaba por ser um fator decisivo na realização da escolha do investidor
no que diz respeito à decisão de investimento e contribui para a valorização das
ações da empresa.
3.4. A Nova Lei das S.A.
A Nova lei das sociedades anônimas, a Lei 10.303/01, foi promulgada em 31 de
outubro de 2001 e entrou em vigor no dia 7 de março de 2002. Esta nova lei
modifica e acrescenta dispositivos na Lei 6.404/76, antiga lei das Sociedades por
Ações, e na Lei 6.385/76 que regula o mercado de valores mobiliários.
Antônio Kandir, autor do projeto PL 1564/96 que contribuiu para a criação da Lei
10.303/01, a justifica por:
Como condição necessária para se atingir um mercado de capitais pleno, a experiência, no âmbito internacional, tem demonstrado ser imprescindível que o Poder (sic) Legislativo cumpra a função de instituir mecanismos legais adequados para a proteção dos interesses daquele que investe sua poupança em atividade produtiva, tornando-se acionista de uma sociedade anônima. Aquele que atende a um apelo público para capitalização de um empreendimento, confiando seus recursos a terceiros, de que dependerá o sucesso do empreendimento, faz jus a que seus
interesses tenham uma proteção minimamente adequada. (CANTIDIANO, 2002)
27
A criação da referida lei teve como objetivo o fortalecimento do mercado de capitais
brasileiro através da entrada de novos investidores, teoricamente estimulados por
uma maior transparência e credibilidade no mercado e maior proteção legal aos
acionistas minoritários. De acordo com Silva (2002), apud Guerra (2005), “A premissa
básica para a reforma da Lei das S.A. foi que o alinhamento de interesse gera valores e
quanto mais equilibrada for a relação entre os acionistas mais valem suas ações.”
Algumas das principais alterações e contribuições trazidas pela lei 10.303/01 foram:
Artigo 15. As empresas que abrirem capital terão, no máximo, 50% de ações
preferenciais, ou seja, de ações sem direito a voto. Contribuindo desta forma
para reduzir o conflito entre acionistas, onde anteriormente a menor parte das
ações que compunham o capital social era a que decidia o rumo da empresa.
Artigo 17. Assegura aos acionistas detentores de ações preferenciais (PN)
as vantagens que podem se:
I - Prioridade na distribuição de dividendo fixo ou mínimo;
II - Prioridade no reembolso do capital, com ou sem prêmio; ou
III - Cumulação das preferências e vantagens dos itens (i) e (ii) acima.
Ainda no artigo 17 são garantidos aos acionistas detentores de ações PN,
independente dos direitos acima citados, pelo menos uma das seguintes vantagens:
I – Direito de participar do dividendo a ser distribuído, correspondente a, pelo menos,
25% do lucro líquido do exercício, calculado na forma do art. 202, de acordo com o
seguinte critério:
a) Prioridade no recebimento dos dividendos mencionados neste inciso
correspondente a, no mínimo, 3% do valor do patrimônio líquido da ação; e
b) Direito de participar dos lucros distribuídos em igualdade de condições com
as ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo
prioritário estabelecido com a alínea a; ou
28
II – Direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial, pelo menos 10%
maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou
III – Direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle, nas
condições previstas no art. 254-A, assegurando o dividendo pelo menos igual ao das
ações ordinárias.
O artigo 254-A foi outra contribuição da lei, no que se refere à proteção dos direitos
e interesses dos minoritários. Este artigo se refere à instituição do tag along, onde
acionistas minoritários detentores de ações ordinárias passam a se beneficiar, no
caso de mudança do controle, do direito de vender suas ações por no mínimo 80%
do valor pago pelas ações do controlador.
Artigo. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta
somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o
adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a
voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar
o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com
direito a voto, integrante do bloco de controle.
Entre os benefícios trazidos pela nova lei pode-se destacar a ampliação do poder da
CVM – Comissão de valores Mobiliários, no que diz respeito à fiscalização,
passando a ter poderes de agência reguladora autônoma, permitindo maior
fiscalização do mercado acionário, introdução da arbitragem para solucionar
conflitos societários e a ampliação dos direitos aos acionistas minoritários,
garantindo-lhes maior respeito, transparência e participação nos assuntos da
administração, contribuindo muito para uma melhor funcionalidade da relação
existente entre as boas práticas de gestão empresarial e o relacionamento com os
acionistas.
29
3.5. Níveis de Governança Corporativa na Bovespa
Para atrair novos investidores e desenvolver o mercado de capitais brasileiro a
BM&FBOVESPA percebeu a necessidade de criação de segmentos de listagem
para estimular boas práticas de Governança Corporativa através de regras rígidas,
proporcionando desta forma, um ambiente de negociação mais seguro.
Percebida esta necessidade, em dezembro de 2000, a BM&FBOVESPA criou os
segmentos especiais, ou também conhecidos como níveis diferenciados, Nível 1,
Nível 2 e Novo Mercado, os quais possuem um nível de exigência maior do que as
obrigações presentes na Lei das Sociedades por Ações. Ao aderirem
voluntariamente e se comprometerem com tais exigências, as empresas assumem
para o mercado um compromisso com as boas práticas de Governança Corporativa,
entre elas a transparência na divulgação de informações, na prestação de contas e o
respeito aos acionistas garantindo-lhes seus direitos. A decisão de uma empresa
aderir a um nível diferenciado reflete uma melhor imagem da mesma perante os
investidores, pois contribui para a redução de risco do investimento e incertezas
justamente pelo comprometimento com as exigências estabelecidas. Devido a esses
benefícios percebidos, muitas empresas que possuem suas ações negociadas na
BMF&BOVESPA têm se comprometido com as boas práticas de governança,
aderindo de forma voluntária a um nível diferenciado.
30
3.5.1. Nível 1
As regras estabelecidas como exigências para as empresas que aderirem ao nível 1
se preocupam principalmente com o comprometimento das empresas do que diz
respeito ao free float, buscando maior liquidez das ações, e com disclosure, ou seja,
a divulgação de informações relevantes e confiáveis. Desta forma as empresas
devem divulgar informações adicionais, além das exigidas pela lei. De acordo com
os dados fornecidos no site da BM&FBOVESPA as empresas que decidirem aderir
ao nível 1 deverão cumprir as seguintes características pertinentes a este nível:
Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação);
Exigência de no mínimo 25% de free float;
Realização de ofertas públicas que contribuam com uma maior dispersão
acionária;
Exigência de um mínimo de 3 membros para composição do Conselho de
Administração (conforme legislação);
É vedado uma mesma pessoa ocupar cargos de Presidente do Conselho e
diretor presidente ou principal executivo;
As demonstrações financeiras devem apresentar traduções para o inglês;
É obrigatória a realização de uma reunião pública anual e calendário de
eventos corporativos;
A divulgação adicional de informações deve ser feita conforme a política de
negociação de valores mobiliários e código de conduta;
Concessão de Tag Along de no mínimo 80% para ações ON (conforme
legislação);
Oferta Pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico,
(conforme legislação);
É facultativa a adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado.
31
3.5.2. Nível 2
As obrigações para as empresas que decidirem por aderir ao nível 2 são:
Permite a existência de ações ON e PN (com direitos adicionais);
Exigência de no mínimo 25% de free float;
Realização de ofertas públicas que contribuam com uma maior dispersão
acionária;
È vedada à limitação de voto inferior a 5% do capital, quorum qualificado e
“clausulas pétreas”;
Exigência de um mínimo de 5 membros para a composição do conselho de
administração, com 20% dos membros independentes e com mandato
unificado de até 2 anos;
É vedado uma mesma pessoa ocupar cargos de Presidente do Conselho e
diretor presidente ou principal executivo;
É obrigatória a divulgação de informações sobre qualquer oferta pública de
aquisição de ações da empresa;
As demonstrações financeiras devem apresentar traduções para o inglês;
É obrigatória a realização de uma reunião pública anual e calendário de
eventos corporativos;
A divulgação adicional de informações deve ser feita conforme a política de
negociação de valores mobiliários e código de conduta;
No caso de alienação do controle todos os acionistas possuem o direito de
tag along de 100% para ações ON e PN, ou seja, direito de vender suas
ações pelo mesmo preço que as do controle;
Em caso de fechamento de capital ou saída do segmento é obrigatória a
oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico;
É obrigatória a adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado.
32
3.5.3. Novo Mercado (NM)
O Novo mercado é o segmento que apresenta o maior nível de exigências de boas
práticas de Governança Corporativa. Segundo a Bovespa (2011), o objetivo do Novo
Mercado é “criar um ambiente mais adequado para que as companhias possam, a
partir de melhores práticas de governança corporativa e maior transparência das
informações, proporcionar maior segurança aos investidores e, conseqüentemente,
reduzir seus custos de captação de recursos.”
Baseado na realização deste objetivo, o Novo Mercado além de exigir as mesmas
regras presentes no nível 2 ainda propõe uma grande mudança nas estruturas de
capital das empresas, tendo como destaque, a exigência de que as empresas
listadas neste nível tenham seu capital composto somente por ações com direito a
voto (ON). Este Nível representa o padrão mais alto de Governança Corporativa
tendo como premissa de que “a valorização e a liquidez das ações são influenciadas
positivamente pelo grau de segurança oferecido pelos direitos concedidos aos
acionistas e pela qualidade das informações prestadas pelas companhias.”
(BOVESPA, 2011).
O novo mercado pode ser considerado uma ferramenta que contribui muito para o
desenvolvimento e fortalecimento do mercado de capitais brasileiro, pois este,
através de suas regras, proporciona maior transparência das informações, respeito,
alinhamento de interesses e proteção aos acionistas, diminuição de incertezas e
consequentemente de risco. Com isso estimula o crescimento de novos
investimentos contribuindo para expansão das empresas e da economia como um
todo.
De acordo com informações divulgadas pela Revista Bovespa, o IGC – Índice de
Ações com Governança Corporativa Diferenciada, composto pelas empresas que
aderiram aos segmentos especiais, Nível 1, Nível 2 e Novo mercado, “valorizou-se
em média cerca de 27,8% ao ano desde 2001, tendo Ibovespa, índice composto
33
pelas empresas mais negociadas, no mesmo período um crescimento de 22,8% ao
ano. O índice ITAG, índice composto pelas empresas que ofereçam melhores
condições aos acionistas minoritários, aumentou desde 2002 54,3% ao ano e o
Ibovespa subiu 35,5% ao ano”, (GOMEZ, 2006).
Alexandre Di Miceli (2002), afirma que “com o reaquecimento do mercado de
capitais brasileiro, a partir de 2004, muitas das companhias listadas na Bovespa
aderiram voluntariamente aos níveis diferenciados de governança corporativa,
visando à valorização da cotação de suas ações”. O reconhecimento dos benefícios
alcançados pelas empresas comprometidas com as boas práticas de Governança
Corporativa tem contribuído para que novas ofertas públicas de ações – IPOs sejam
feitos em, pelo menos, algum segmento especial da Bovespa, sendo destacado e
crescente o número de empresas que se comprometem com as exigências do Novo
Mercado. Abaixo é apresentado um gráfico que demonstra o histórico da quantidade
de empresas pertencentes ao nível 1, nível 2 e novo mercado de 2001 até fevereiro
de 2011.
Empresas listadas nos segmentos especiais de 2001 a fev de 20011
Fonte: Bovespa
34
4. DECISÕES FINANCEIRAS PARA A GERAÇÃO DE VALOR
Para realizar novos investimentos como, por exemplo, expansão da empresa,
diversificação de produtos ou serviços, modernização de equipamentos e sistemas
ou até mesmo para realizar uma reestruturação dos seus passivos, através do
refinanciamento, a empresa necessita de recursos financeiros. Para captar esses
recursos as empresas de capital aberto realizam a oferta pública de suas ações.
Para conseguir viabilizar as captações necessárias a empresa precisa ser capaz
atrair investidores de longo prazo de forma sólida e sustentável. Com o interesse de
levantar capital próprio através da emissão de ações, as organizações precisam
“seduzir” os investidores a comprarem ações da empresa, para isso elas precisam
criar para o investidor a perspectiva de distribuição de dividendos futuros e de
potencial aumento do valor de suas ações, além de demonstrar compromisso com
os princípios das boas práticas de Governança Corporativa.
As decisões de investimento, ou seja, as decisões de aplicação de recursos
disponíveis, e as decisões de financiamento, que representam a forma de captação
de recursos necessários para a empresa, são duas estratégias fundamentais para a
geração de valor, pois tanto investimentos eficientes, quanto uma forma de captação
apropriada, são fatores que podem vir a agregar valor para a empresa.
35
Portanto as empresas devem utilizar o planejamento financeiro de forma adequada
para este venha a criar valor para a empresa. Segundo Groppelli e Nikbakht (1999):
O planejamento financeiro envolve os prazos adequados dos investimentos a fim de evitar a expansão excessiva e uso ineficiente de recursos. O uso ótimo dos recursos disponíveis significa explorar diferentes opções e selecionar aquela que resulte no maior valor total. Isso também significa adotar meios efetivos de determinar quanto captar a fim de reduzir os riscos financeiros. O financiamento usado para levantar fundos deve incluir clausulas de segurança que permitirão aos administradores refinanciarem a divida quando as
condições de mercado se tornarem favoráveis. (GROPPELLI E NIKBAKHT, 1999).
O objetivo principal da gestão e planejamento financeiro é a realização de tomada
de decisões mais eficientes possíveis, de forma que estas venham a gerar riquezas
maximizando o valor da empresa e consequentemente o valor para os acionistas,
além de proporcionar benefícios econômicos para a sociedade, contribuindo para o
desenvolvimento da economia como um todo.
Além das decisões de investimento e financiamento outra decisão importante para a
maximização de valor se refere à decisão de alocação de recursos, ou distribuição
dos resultados da empresa, onde o gestor deverá decidir quanto será distribuído na
forma de dividendos para os acionistas e quanto será ser reinvestido na empresa.
Os próximos itens irão abordar essas três estratégias, decisões de investimento,
financiamento e alocações de recursos, porém não é o foco deste trabalho o estudo
aprofundado de métodos e cálculos, mas sim o reconhecimento da importância
destas para a geração de valor.
36
4.1. Decisões de investimento
Assaf Neto (2003) apud Rocha (2008), afirma que “a decisão de investimento é
considerada a mais importante de todas, envolvendo todo o processo de
identificação, avaliação e seleção das alternativas de aplicações de recursos. Tal
decisão envolve riscos, podendo criar ou não valor para a empresa”. As decisões de
investimento são fundamentais para agregar valor à empresa. Esta decisão se refere
à aplicação de recursos disponíveis pela empresa e envolve fatores decisivos como,
escolha do valor dos recursos que serão aplicados, onde serão aplicados e em que
momento deve ser feitos tais investimentos.
A falta de recursos para a realização de investimentos pode atrapalhar a empresa na
participação em boas oportunidades limitando a realização de novos investimentos e
proporcionando ganhos insuficientes. Por outro lado a disponibilidade excessiva de
recursos pode contribuir para que o gestor direcione uma quantidade de recursos
além da ideal e com isso realize investimentos não lucrativos. Esta decisão precisa
ser muito bem planejada para que o investimento seja realizado na quantidade
adequada, no melhor momento e em investimentos que proporcionem maior
geração de valor.
De acordo com Brealey e Myers (1998), é considerada uma decisão de investimento
eficiente aquela que é capaz de gerar um retorno maior do que o custo de capital do
investimento. Portanto o administrador precisa saber avaliar os recursos disponíveis
na empresa e ser capaz de identificar oportunidades de investimento no mercado
financeiro, sendo verificada a relação de risco e retorno, de modo que os
investimentos maximizem o valor da empresa. Neste sentido ao maximizar o valor
da empresa o administrador estará também gerando valor para os acionistas. Além
de avaliar a quantidade do montade a ser aplicado, o custo de capital e o momento
em que deve ser feito o investimento, o gestor deve também analisar como será feito
o investimento levando-se em conta os prazos de aplicação.
37
Lemes Junior (2005) cita, entre outros, alguns meios de investiementos, são eles:
Aplicações financeiras de médio e longo prazo;
Empréstimos outorgados;
Participação em outras empresas
Terrenos, Moveis, utensílios e instalações;
Máquinas e equipamentos;
Segundo Kassai (1999), para avaliar a viabilidade de um investimento podem ser
utilizados os seguintes métodos de avaliação:
VPL: Este é o método do valor presente líquido, ele verifica a diferença entre
as entradas de caixa e o valor do investimento no presente. O resultado
positivo demonstra que o investimento é viável.
Vantagens: É um dos melhores métodos e o mais utilizado para a avaliação quanto
à viabilidade de um projeto de investimento, ele permite fazer comparação entre
projetos, identifica se o investimento aumentará ou não o valor da empresa
demonstrando seu resultado em valor monetário, permitindo o reconhecimento mais
direto da riqueza gerada, leva em consideração o custo de capital, todas as entradas
e saídas de caixa.
Desvantagens: Dificuldade em conhecer a taxa do custo de capital (k).
Pay Back: Este método estima o tempo que irá levar para que a empresa
tenha o retorno do investimento inicial através da utilização do fluxo de caixa,
ou seja, considerando o valor do investimento inicial, os retornos periódicos e
a taxa.
Vantagens: Existe uma complexidade em se identificar os fluxos de caixa de anos
muito posteriores, para o pay back basta reconhecer os primeiros anos do projeto,
ele identifica o tempo necessário para que o projeto passe a ter VPL positivo.
38
Desvantagens: Não se preocupa com fluxos de caixa após o período de
recuperação do capital investido, tem seu enfoque somente no tempo de retorno,
não leva em consideração a taxa mínima de atratividade (TMA).
IL: O índice de lucratividade demonstra uma proporção do retorno em
relação ao capital investido através da divisão entre o valor presente das
entradas de caixa e o valor presente das saídas de caixa, o resultado do IL
maior ou igual a 1 (um) torna o investimento viável.
Vantagens: por se tratar de um índice é fácil de ser compreendido.
Desvantagens: Não permite a comparação entre projetos de tamanho diferentes
TIR: A taxa interna de Retorno representa a taxa mínima que deve ser
realizado o investimento para que este seja viável, caso a TIR seja menor do
que o custo de capital o investimento não irá recuperar nem o valor investido.
Vantagens: Não precisa do custo de capital para ser calculado, seu resultado é
apresentado em forma de taxa o que torna fácil ser compreendido e comunicado.
Desvantagens: Sua interpretação só é possível em fluxos de caixa clássicos, a TIR
assume como taxa de reinvestimento a própria TIR e não pode ser usado para
comparar projetos com valores diferentes
TIRM: A taxa interna de retorno modificada corrige o problema de considerar
a TIR como taxa de reinvestimento, portanto a TIRM considera mudanças na
taxa real de investimento.
Vantagens: Corrige o erro de assumir a TIR como taxa de reinvestimento,
permite a comparação com outras taxas de mercado.
Partindo do pressuposto que as decisões de investimento são as decisões mais
importantes para a geração de valor em uma organização, os gestores responsáveis
por tomar estas decisões devem analisar as oportunidades presentes no mercado
39
através da aplicação dos métodos de avaliação buscando investimentos que, além
de viáveis, apresentem o retorno esperado por seus proprietários, de modo que os
recursos disponíveis para a realização de investimentos sejam aplicados com maior
eficiência aumentando o valor da empresa e gerando riqueza para os acionistas.
4.2. Decisões de financiamento
As empresas necessitam de recursos financeiros, que podem ser utilizados para
reestruturar o seu passivo financeiro e para realizar novos investimentos, (ROSS
(1995). A captação desses recursos é feita através da decisão de financiamento,
que se refere à escolha da fonte de captação de recursos mais adequada e a
quantidade de recursos que a empresa necessita. As decisões de financiamento
possuem grande importância na geração de riqueza tendo em vista que a empresa
destinará parte desses recursos, em forma de investimento, ao seu ativo.
As decisões de financiamento devem avaliar a forma de captação dos recursos,
tendo em vista que esta pode ser feita através de capital próprio e capital de
terceiros. A teoria financeira apresenta o autofinanciamento, a emissão de ações e a
emissão de dívidas como as principais fontes de recursos para as empresas,
(FERREIRA, 1999). As fontes de capital próprio podem ser divididas em internas e
externas, internas quando são realizadas através da retenção de lucro líquido e
externas quando realizadas através de “subscrição, integralização de aumentos de
capital, recebimento de ágio na emissão de ações alienação de bônus de subscrição
ou de partes beneficiárias, prêmio na emissão de debêntures, doações e
subvenções para investimento”. Os recursos de capital de terceiros considerados de
origem interna são “os salários, contribuições sociais, impostos e dividendos”. Já as
fontes externas de capital de terceiro são “créditos disponibilizados por
fornecedores, os adiantamentos de clientes e as operações de leasing”. (OLIVEIRA,
AMARAL, 2001).
40
No planejamento para a tomada de decisão de financiamento são utilizados
principalmente os métodos de avaliação baseado no valor presente líquido do fluxo
de caixa (VPL) e no Custo médio ponderado de capital - CMPC, que representa
percentualmente o custo médio do financiamento já que a captação de recursos
pode ser feitas através de diversas fontes e com custos variados.
De acordo com Ross (2002), é muito raro que uma decisão de financiamento
apresente um valor presente líquido positivo, sendo assim quase inexistente a
possibilidade de que uma decisão de financiamento venha a criar valor em
mercados eficientes. O autor apresenta ainda três maneiras onde, apesar da
escassez de oportunidades, há a possibilidade de que decisões de financiamento
possam vir a ter VPL positivo, são elas: (a) enganar os investidores, (b) reduzir
custos ou aumentar subsídio e (c) criar um novo título.
(a) Enganar os investidores. Onde a empresa tentaria emitir títulos com um valor
maior do que eles realmente valem, tendo o objetivo de conseguir captar o Máximo
possível de recursos permitindo que a empresa consiga captar mais do que o valor
justo. Porém as empresas não devem tentar gerar riquezas enganando os
investidores e estes não são facilmente enganados.
(b) Reduzir custos ou aumentar subsídios. Refere-se à estratégia de buscar
alternativas de financiamento que reduzam custos como, impostos e pagamento de
juros do financiamento entre outros, com o objetivo de minimizar os custos
existentes e obter subsídios aumentando seu VPL.
(c) Criar um novo título. As empresas geram valor ao emitirem novos títulos que
possuam alguma característica ou benefício diferenciado que atenda as
necessidades dos investidores. Os investidos atualmente insatisfeitos e interessados
pelos benefícios da inovação estarão dispostos a pagar por estes títulos, sendo
possível vende-los por um preço mais alto. Porém outras empresas poderão também
passar a emitir títulos com as mesmas características fazendo com que a empresa
que iniciou tal emissão tenha que baixar o valor desses títulos, não oferecendo desta
maneira geração de valor no longo prazo.
41
Segundo Lemes Junior (2005), as principais fontes de fincanciamento utilizadas
pelas empresas são:
Empréstimos em instituições financeira;
Financiamentos e leasing;
Recursos de capital próprios;
Emissão de Títulos.
Com base no que foi demonstrado neste item pode-se perceber a importância do
gestor planejar e avaliar as condições de financiamento para que este ocorra da
forma menos onerosa possível. Ele deve estar atento as oportunidades de obtenção
de subsídios, com o objetivo de que os financiamentos possuam custos mais baixos
e o VPL mais alto possível, buscando assim agregar valor para empresa.
4.3. Decisões de alocação de recursos
De acordo com Ross (2002), as decisões de alocação de recursos devem ser muito
bem planejadas para que a determinação do montante a ser distribuído na forma de
dividendos seja adequada, maximizando deste modo o retorno dos acionistas e
definindo o montante do lucro que ficará retido para financiar novos investimentos,
sejam eles direcionados para e empresa ou para o mercado financeiro. No entanto
os proprietários das empresas preferem aplicar esses recursos de capital próprio no
mercado financeiro tendo em vista o risco que os acionistas detentores de ações
ordinárias possuem, sendo os últimos a recebem seus direitos no caso de liquidação
da companhia. Portanto o reinvestimento na empresa só é preferido quando este
oferecer um retorno maior que o de mercado.
42
No que diz respeito à decisão da empresa sobre a distribuição de dividendos, a
Teoria da sinalização defende que a decisão da empresa de que irá ou não distribuir
e ser for distribuir qual montante será distribuído, pode transmitir aos acionistas e
potenciais investidores uma idéia relativa ao seu desempenho. Portanto as
empresas podem, através de políticas de dividendos transmitirem informações aos
investidores que venham a gerar uma perspectiva de rentabilidade futura,
(BREALEY E MYERS, 1998).
Existem algumas teorias que se referem à influência da política de distribuição de
dividendos para a geração de riqueza. De acordo com a Teoria da Relevância dos
Dividendos, a distribuição de dividendos contribui sim para o aumento do valor de
mercado da ação, tendo em vista que acionistas tem preferência por ganhos
correntes, pois reduziria a incerteza, e consequentemente o risco dos mesmos,
justamente pelo fato de que ganhos de capital são mais incertos. Dessa forma um
aumento na distribuição elevaria o preço das ações e uma redução na distribuição
de dividendos aumentaria a incerteza dos acionistas, refletindo na queda das ações,
(LINTER,1956) e (GORDON, 1959). Por outro lado, a Teoria da Irrelevância dos
Dividendos considera que a política de distribuição de dividendos não influencia na
maximização de riqueza para o acionista nem para a empresa, o que exerceria uma
influencia na geração de valor é a capacidade da empresa de gerar lucros futuros,
(MODIGLIANI e MILLER, 1961).
Existem vários estudos sobre os reflexos das políticas de distribuição de dividendos
utilizadas pelas empresas no seu valor de mercado, porém ainda não houve um
consenso sobre os reais efeitos destas no valor das empresas. Portanto, na decisão
de alocação de recursos deve ser determinado que destino terão os recursos de
capital próprio disponíveis, ou seja, o lucro da empresa, tendo em vista que este é
uma fonte de financiamento para a realização de novos investimentos . Deve ser
determinado quanto será destinado a pagamento de dividendos, quanto será
aplicado no mercado financeiro ou se será reinvestido na empresa, de forma que
haja uma adequada alocação desses recursos visando à maximização de riqueza
para os acionistas e uma valorização da empresa.
43
5. CONCLUSÃO
Procurei no desenvolvimento deste trabalho, apresentar estratégias baseadas em
boas práticas de Governança Corporativa e nas decisões financeiras de
investimento, financiamento e alocação de recursos, que são utilizadas pelas
empresas no intuito de maximizar o valor das mesmas e, consequentemente, gerar
valor para os acionistas. Para tal compreensão da utilização das estratégias
utilizadas pelas empresas foi apresentado também o que os acionistas buscam ao
comprar ações de uma empresa e quais são os fatores geradores de valor para eles.
No que diz respeito ao estudo sobre as decisões de financiamento, os fundamentos
apresentados neste trabalho, baseados em Ross (2002), contribuíram para o
entendimento de que estas por si só não criam valor para a empresa, devido à
quase inexistência de oportunidades que venham a permitir que o VPL seja positivo.
Porém esta é uma decisão de grande importância para as organizações, pois é
através da captação de recursos que a empresa poderá realizar seus investimentos.
Ao planejar uma decisão de financiamento o gestor deve buscar no mercado fontes
menos onerosas e verificar possibilidades de obtenção de subsídios, de modo que
estes venham a reduzir os custos do financiamento.
Tomada de decisões de financiamento eficientes contribuem para a saúde financeira
da empresa e para a realização de novos investimentos buscando retornos que
proporcionem o aumento do valor da empresa. Pelo fato de gerar riqueza, as
44
decisões de investimento são consideradas as de maior importância nas
organizações. Uma vez analisadas as oportunidades de investimentos presentes no
mercado e selecionada através dos métodos de avaliação, tem-se um planejamento
para a tomada de decisão, que permite as organizações realizem investimentos com
maior eficiência. A execução adequada desse processo de decisão possibilita obter
os maiores retornos de acordo com os existentes no mercado.
Ao tomar decisões de investimentos eficientes, a empresa gera retornos que
contribuem para o aumento do valor da empresa, como reflexo gera nos investidores
a perspectiva de distribuição, na forma de dividendos, de parte dos lucros obtidos
pela empresa. Por sua vez, essa perspectiva criada pelos investidores gera valor
para empresa através da valorização das suas ações, principalmente em empresas
que demonstram solidez financeira e continuidade de crescimento nos resultados.
Os recursos disponíveis pelas empresas, decorrentes do seu resultado financeiro,
devem ser alocados de modo que estes venham a trazer os melhores resultados
possíveis, equilibrando os interesses dos acionistas no que diz respeito à
remuneração do capital investido por eles e a necessidades das empresas.
A maior facilidade nos meios de comunicação com o uso da internet e na realização
de transações financeiras, conseqüências da globalização, têm tornado possível a
realização de investimentos por todo o mundo. Essa facilidade proporciona uma
imensa gama de opções para a realização de investimentos, tanto para os
investidores institucionais quanto para os investidores individuais permitindo que
estes se tornem mais exigentes e analíticos nas decisões de investimento. Este
trabalho mostrou que essas exigências vão além de apenas maiores retornos dos
recursos aplicados. Os investidores têm se mostrado atraídos e dispostos a
pagarem um pouco mais caro por ações de empresas que possuem boas práticas
de Governança Corporativa, justamente por oferecerem principalmente
transparência, qualidade na divulgação de informações e um maior grau de
segurança aos acionistas, fatores considerados muito relevantes no momento de
uma decisão de investimento por reduzirem o seu custo de capital, contribuindo
desta forma, positivamente para a valorização das ações destas empresas.
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Este trabalho permitiu também a compreensão de que as empresas não devem se
preocupar somente com uma ou outra estratégia, mas devem buscar oferecer aos
investidores uma combinação de diversas estratégias que agreguem valor as suas
ações para que as empresas se mostrem sólidas, eficientes em sua gestão e
ofereçam além de bons retornos, transparência, prestação de contas, equidade e
responsabilidade corporativa, demonstrando ao mercado sua confiabilidade.
5.1. Pesquisas que podem ser realizadas futuramente
Para a continuidade do estudo deste tema, seria interessante a realização de uma
pesquisa que venha a buscar o reconhecimento das influências causadas nas ações
das empresas que ingressem no Novo Mercado. Verificando suas valorizações ou
desvalorizações anuais e confrontando-as com variáveis econômicas como, por
exemplo, crises ou desenvolvimentos nos segmentos da empresas no período
pesquisado. Outro tipo de continuação do presente trabalho seria a investigação dos
métodos e estratégias mais usados por gestores com vistas a agregar valor para a
empresa. Uma pesquisa de campo com investidores poderia ajudar a reconhecer se
a Governança Corporativa é de fato relevante na hora de serem atraídos a investir
em empresas com boas praticas de Governança Corporativa. Estas possíveis
continuações do presente trabalho não foram aprofundadas, pois o trabalho estaria
saindo de seu foco que foi investigar algumas das decisões estratégicas que as
empresas utilizam para maximizar o valor da empresa ao atrair os acionistas.
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6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFIAS
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