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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

Escola de Direito FGV DIREITO RIO

Programa de Educação Continuada

MBA em Direito Direito Empresarial Com Concentração em Regulação e Negócios de Petróleo e Gás

GUILHERME ARAUJO DRAGO

BENEFÍCIOS À MINORIA SOCIETÁRIA NAS COMPANHIAS DE CAPITAL ABERTO NAS QUAIS SE

OBSERVA A PRÁTICA DE INTERLOCKING DIRECTORIES ENVOLVENDO FUNDOS DE

PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao

curso de Pós-graduação lato sensu, nível

especialização, MBA em Direito Direito Empresarial

Com Concentração em Regulação e Negócios de

Petróleo e Gás da FGV DIREITO RIO.

Turma nº 01 da cidade de Rio de Janeiro.

Data: Outubro/2012

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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

Escola de Direito FGV DIREITO RIO

Programa de Educação Continuada

MBA em Direito Direito Empresarial Com Concentração em Regulação e Negócios de Petróleo e Gás

O Trabalho de Conclusão de Curso

Título: BENEFÍCIOS À MINORIA SOCIETÁRIA NAS COMPANHIAS DE CAPITAL ABERTO NAS

QUAIS SE OBSERVA A PRÁTICA DE INTERLOCKING DIRECTORIES ENVOLVENDO FUNDOS DE

PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR

Elaborado por Guilherme Araujo Drago

E aprovado pela Coordenação Acadêmica do curso de Pós-graduação [nome do curso], foi aceito como

requisito parcial para a obtenção do certificado do curso de pós-graduação, nível de especialização, do

Programa de Educação Continuada da FGV DIREITO RIO.

Data:18/06/2012

Coordenador Acadêmico da FGV DIREITO RIO

Professor Avaliador: Sergio Guerra

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Escola de Direito FGV DIREITO RIO

Programa de Educação Continuada

MBA em Direito Empresarial Com Concentração em Regulação e Negócios de Petróleo e Gás

Eu, Guilherme Araujo Drago, abaixo assinado, do Curso de MBA em Direito Empresarial, realizado nas

dependências da Instituição Conveniada Petróleo Brasileiro S.A. - PETROBRAS, na Universidade

PETROBRAS, no período de 04/03/2010 a 18/05/2012, declaro que o conteúdo do Trabalho de

Conclusão de Curso intitulado: Benefícios à minoria societária nas companhias de capital aberto nas

quais se observa a prática de interlocking directories envolvendo fundos de previdência complementar,

requisito parcial para a obtenção do certificado do curso de Pós-graduação, nível de especialização, do

Programa de Educação Continuada da FGV DIREITO RIO, é autêntico, original e de sua autoria

exclusiva.

Declaro estar ciente de que será de minha inteira responsabilidade a obediência a eventuais exigências

de confidencialidade e/ou a preservação de quaisquer dados sigilosos e/ou de acesso restrito, e que

sou responsável por quaisquer prejuízos e/ou danos a terceiros, sejam eles diretos ou indiretos,

culposos ou dolosos, provocados pela divulgação indevida, parcial ou total, de dados, estudos,

gráficos, processos, tabelas, pesquisas ou quaisquer informações que tenham sido utilizadas no meu

TCC.

Ademais, declaro que a versão eletrônica do TCC que foi submetida à avaliação da Coordenação

Acadêmica é idêntica, em todos os aspectos, à versão final impressa ora submetida para fins de

arquivamento na Instituição Conveniada Petróleo Brasileiro S.A. - PETROBRAS.

Data:

Assinatura do Aluno: ________________________________________

Nome do Aluno: Guilherme Araujo Drago

Identidade do Aluno: OAB/RJ 152.292

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RESUMO

É investigado se a prática conhecida como Interlocking Directories, que consiste na existência de administradores comuns em companhias e/ou sociedades, quando perpetrada por Fundos de Previdência Complementar no Brasil, geram benefícios aos acionistas que compõe a minoria societária. A análise não toma como base o direito da concorrência, como normalmente é feito quando se esta a tratar do referido instituto, mas sim o direito societário e para tanto é considerado como benefício o crescimento observado nos indicadores financeiros naquelas companhias nas quais os Fundos de Previdência Complementar ocupam acentos. É feito o uso de estudos de economistas e sociólogos para demonstrar e testar a hipótese, gerando um diálogo de idéias entre o Direito e a Economia.

6

SUMÁRIO

I – INTRODUÇÃO ............................................................................................. 01

II – OS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR FECHADOS................04

III - O INTERLOCKING DIRECTORIES..............................................................12

IV - MAS AFINAL, INTERLOCKING FAZ MAL? ...............................................20

V – CONCLUSÃO ...............................................................................................27

VI – BIBLIOGRAFIA............................................................................................29

7

I – INTRODUÇÃO

O estudo do Interlocking Directories é objeto normalmente de estudo do direito da

concorrência. A existência de administradores comuns em companhias e/ou sociedades que

competem entre si em um determinado mercado relevante, sem dúvida, afeta principalmente a

concorrência, na medida em que enseja práticas conlusivas e condutas anticoncorrenciais

difíceis de serem detectadas.

Talvez o caso paradigmático, como aponta Aragão, seja o de Jonh Pierpoint Morgan,

fundador do Banco J.P Morgan. Morgan se esforçou para criar um verdadeiro império

ferroviário e nunca se arrependeu do fato de administrar diversas sociedades com interesses

aparentemente divergentes. Costuma ser atribuído à sua atuação como administrador o fato

gerador das normas nos Estados Unidos cujo escopo era o de coibir a prática do interlocking

sem, no entanto, proibi-lo, como acontece, por exemplo, no Japão.1

A existência de administradores comuns em companhias e/ou sociedades normalmente é

objeto de estudo de economistas e de juristas que lidam com o direito da concorrência.

Curiosamente, não há estudos nos quais se analise a questão sob o ponto de vista do direito

societário. Talvez seja possível justificar este desinteresse fazendo uso da velha e agastada

idéia da neutralidade do direito societário em relação a tal prática.

Isso é parcialmente verdadeiro quando se considera somente as companhias fechadas

nas quais inexistem minoritários ou minoritários de verdade.2

Ora, a tutela do direito societário só se faz presente diante da possibilidade de conflito

entre os sócios. Afinal, “(...) nas sociedades a formação da vontade deve ser organizada e

surge uma relação de supremacia e de subordinação, uma vez que sejam permitidas decisões

1 ARAGÃO, Leandro Santos de. Interlocking Directorates (personalle Verflechtungen) e a proibição do art. 147, §3º, inciso I, da Lei de Sociedades Anônimas: o conflito entre a liberdade de concorrência e a liberdade de estruturação do organograma administrativo da sociedade empresária in CASTRO, Rodrigo Monteiro de Castro e ARAGÃO, Leandro Santos (coord.). Sociedade Anônima. Págs. 66-87. São Paulo: QUARTIER LATIN, 2007. 2 Não é incomum que um grupo de fato tenha sob seu comando sociedade cujos sócios / acionistas sejam ela própria e uma de suas subsidiárias integrais. O estudo do organograma de grupo societário de companhias abertas bem o demonstra. A Weg Chile S.A., por exemplo, controlada pela WEG IBERIA S.L., que detém 92% da participação societária, tem de dividir a sociedade com a sua controladora, a WEG S.A., que detém 8% de participação societária na sociedade chilena. (VALOR GRANDES GRUPOS. Valor Econômico S.A. Ano 10, nº 10. Dezembro/2011. Págs. 210/211). Nos grandes grupos, o controle às vezes resulta de participações conjugadas de várias empresas do grupo, que se encontram sob controle comum. As sociedades, dentro do grupo de fato, encontram-se sujeitas, por força do controle direto ou indireto, a um mesmo centro de poder, mas cada uma delas tem o dever de resguardar a sua autonomia, como pessoa jurídica que é, dotada de um quadro próprio de acionistas, de um patrimônio particular, de credores e devedores singulares, de administradores e empregados específicos. Dentro do grupo, ainda que de fato, desenvolve-se, todavia, um campo propício à colaboração e ao apoio recíproco, posto que as várias sociedades e os seus acionistas, por entrecruzarem participações, têm interesse no sucesso e nos resultados das empresas de que participam direta ou indiretamente.

8

por maioria. Por isso, o direito societário (Verbandsrecth) tem, tematicamente em comum

com o direito público, a organização do poder coletivo e os direitos e deveres dos cidadãos

societários (Verbadsbürger).”3

Se há minoritários de verdade, é possível questionar se a existência de pessoas

ocupando, ao mesmo tempo, os cargos de conselheiros de administração em várias

companhias de capital aberto, é, de algum modo, prejudicial aos seus interesses. Ou, em

outras palavras, para flertar com o adágio que durante muito tempo justificou a unanimidade

como única forma de quórum para as deliberações sociais e que, na prática, obrigava a

minoria descontente a aderir ao decidido pelo controlador sob pena de paralisar a vida da

sociedade.

Minor pars sequatur majorem?

É de se recordar que a atuação do acionista, é de se dizer, os poderes que detém são

traduzidos em direitos sociais, como o de votar nas deliberações sociais e devem ser exercidos

tendo em vista os interesses sociais.4

Isso não quer dizer que o que é bom para a companhia necessariamente será bom para o

sócio. Por exemplo: digamos que exista uma mesma pessoa, um Ministro do Estado, que

ocupa os cargos de conselheiro de administração em, digamos, três sociedades de economia

mistas federais cujas ações são negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (doravante

somente BOVESPA). Se tais sociedades de economia mista, aparentemente, não tem o

mesmo mercado em comum, é de se dizer, não concorrem no mesmo mercado relevante,

parece algo bom para sua controladora, a União Federal, e para a companhia, que se aproveita

das decisões e das experiências vivenciadas pelo referido Ministro nos conselhos de

administração das três companhias para tomar as decisões que mais fazem sentido aos seus

objetos sociais.

Mas então, uma das sociedades de economia mista em questão, que, por acaso, é uma

instituição financeira, começa a conceder empréstimos às outras duas, sem se preocupar tanto

com as garantias apresentadas (pois, afinal, são empresas irmãs) e a aprovação de tais

empréstimos passa pelas mãos do conselheiro que é também Ministro de Estado num

momento no qual o Governo ao qual pertence pretende fazer de tudo para estimular a

circulação do crédito bancário com vistas a gerar reflexos na atividade econômica. Qual seria

3 WIEDEMANN, Herbet. Gesellschaftsrecht i – Grundlagen traduzido por FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes in FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Direito Societário Contemporâneo I. págs. 11-24. São Paulo: QUARTIER LATIN, 2007. Pàg.15 4 FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Conflito de interesses na Assembleias de S.A. Malheiros, 1993. Pág. 63.

9

o interesse da sociedade de economia mista que é instituição financeira? Não seria ele

colidente com o interesse da sua controladora?

E se este mesmo Ministro de Estado tem de deliberar sobre a cobrança de uma dívida

devida pela controladora de uma das três sociedades de economia mista, ou seja, pela União

Federal? E se este mesmo Ministro é instado a insuflar o nome de certas pessoas ligadas a

grupos políticos que dão sustentação ao seu Governo para ocupar cargos estratégicos em uma

das sociedades de economia mista?

Será que, nestes casos, foi bom para a minoria ter uma pessoa tendo assento em três

Conselhos de Administração distintos?

Diriam, ora, mas ai se trata de sociedades de economia mista, cuja existência tem como

pressuposto o atendimento a um interesse público relevante que justificasse a atuação direta

do Estado na atividade econômica5 e estão sujeitas a todo um influxo de pressões políticas

que, por vezes, não são nada republicanas.

Mas e se estivéssemos a tratar de sociedades cujo controle não pertence a um ente

público, mas que tivesse dentre os seus acionistas, digamos, a Previ, o famoso Fundo de

Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil. A maior investidora institucional, detentora

de participações nos mais diversos setores da economia: sociedades de economia mista,

companhias fechadas, Fundos de Investimento em Participação (FIP), companhias abertas. E

se fossem os conselheiros indicados pela Previ, atuando em três ou quatro conselhos ao

mesmo tempo, colhendo informações relevantes em todos os casos e fazendo uso delas, para,

digamos, planejar os próximos investimentos da Previ?

O direito societário não é neutro e nem mais é intimista como outrora, quando se

pensava neste ramo como um meio de compor conflitos apenas entre os sócios, descurando

dos efeitos das deliberações sociais perante terceiros. Calixto Salomão Filho, jurista de cepa

nobre, já denunciava a abertura do direito societário para a interdisciplinaridade e seu diálogo,

especialmente, com a ciência econômica (resultando na análise econômica do direito) e com o

direito econômico.6

5 “Se assim não fosse, e se as estatais desfrutassem da mesma liberdade que assiste ao comum das empresas privadas, haveria comprometimento de seus objetivos e funções essenciais, instaurando-se, ademais, sério risco para a lisura no manejo de recursos hauridos, total ou parcialmente nos cofres públicos.” BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Curso de Direito Administrativo. 25º edição, São Paulo: MALHEIROS, 2010. Pág.195. Quanto à subsidiariedade do poder público na atividade econômica e no uso da atuação direta como último recurso, ver, por todos, SOUTO, Marco Juruena Villela. Direito Administrativo Regulatório. Rio de Janeiro: LUMEN JURIS, 2003. 6 SALOMÃO FILHO, Calixto. O novo direito societário. 2º edição, São Paulo: MALHEIROS, 2002. Pág. 38.

10

Neste trabalho, o objetivo é tentar criar um diálogo entre a ciência econômica e o direito

societário para verificar se a participação de uma mesma pessoa, vinculada e indicada por

fundos de previdência complementar como a Previ e Petros, em dois ou mais conselhos de

administração como conselheiro pode causar ou não algum prejuízo para os acionistas

minoritários da Companhia alvo do Interlocking.

O objetivo não é realizar um estudo abrangente sobre o tema, pois não se dispõe de

espaço suficiente para tanto. Nem tampouco se pretende explorar o tema com a minúcia que

merece, com o necessário diálogo que deveria haver entre economia e direito (especialmente

quando as operações matemáticas se fizerem necessárias para demonstrar nosso argumento).

Nosso objetivo é singelo. É perscrutar se a prática do Interlocking pode ou não causar

prejuízos aos minoritários. Por prejuízos queremos dizer a diminuição do valor intrínseco da

companhia, que aqui vamos delimitar como sendo a sua lucratividade. Sendo mais preciso, se

há reflexos no retorno aos acionistas apurado nas companhias em que a prática de

interlocking, praticada por fundos de previdência complementar, é uma realidade.

A existência de conselheiros independentes é a linha Maginot de defesa da minoria

relevante. Uma frágil linha Maginot como sua correspondente francesa, que tão facilmente

sucumbiu à primeira investida da Alemanha nazista durante a segunda grande guerra, mas,

ainda assim, como ocorria com os franceses, a melhor defesa existente tendo em vista os

recursos disponíveis.

O objetivo do presente estudo é centrar a análise naquelas companhiasue não contam

com o controle de nenhum ente de direito público. Como a metodologia que será utilizada

aqui é a basicamente a bibliográfica, sem qualquer pudor se pretende fazer uso dos estudos

elaborados por economistas que buscaram estudar o relacionamento do mercado de capitais

brasileiros com os fundos de previdência complementar fechados.

II – OS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR FECHADOS

A Sociedade Anônima é provavelmente para a atividade empresarial aquilo que foi a

máquina a vapor para a revolução industrial do século XVIII. Justamente por permitir a

atração de grandes somas de capitais a um custo relativamente baixo, viabilizando atividades

econômicas que, na ausência de instituto semelhante, talvez nunca tivessem sido vistas como

dotadas de um risco razoável a ponto de permitir seu desenvolvimento.

11

No centro da S.A. estão os acionistas–empresários, aqueles que a administram direta ou

indiretamente e a fazem crescer. No outro extremo estão aqueles que vêm na empresa uma

oportunidade de auferir lucros ou garantir uma renda anual: são os acionistas–especuladores e

acionistas–rendeiros. Aqueles buscam unicamente o lucro imediato e seu principal interesse é

aguardar a valorização dos papéis nos quais investiu seu dinheiro, para vendê-los

posteriormente a um preço maior, ganhando com o ágio. Diferencia-se do rendeiro por não

pretender, como estes, angariar os dividendos advindos do bom exercício da empresa. Seu

objetivo é apenas empreender uma busca minuciosa das ações com maiores chances de rápida

valorização e vendê-las assim que atingem valor suficiente para a obtenção de lucro

significativo.

Não convive o especulador, deste modo, por muito tempo como membro de uma

sociedade. Para ele é mais vantajoso guardar pelo menor tempo possível os valores

mobiliários que detém. Pode até agir, como muitas vezes o faz, como um acionista

provocador, o minoritário mosquito, que pretende atrapalhar a vida social na tentativa de que

o controlador venha a comprar sua participação e se livrar do inconveniente, mas isso não é

regra.7

Deste modo, pode-se dizer que o quadro de relações sociais fica reduzido basicamente

ao acionista–empresário e ao acionista–rendeiro.8

O acionista–empresário quase sempre detém o controle da S.A., vale dizer,

normalmente representa a maioria acionária. Segundo o conceito clássico, maioria acionária

se traduz por 50% + 1 das ações com direito a voto, o que não representa a verdade hoje.

Grandes companhias multinacionais têm uma dispersão tamanha de suas ações a ponto de ser

possível dizer que quem detém 2% do capital votante pode ser reconhecido como maioria.

Já dizia BORBA que “nas grandes companhias abertas, cujo capital votante se encontra

disseminado no mercado, enfrenta-se o problema do absenteísmo dos acionistas nas

assembleias. Essa ausência que, em muitos casos, se estende à maioria das ações faz com que

à assembleia apenas compareça uma parcela minoritária do capital votante. Nestas

circunstâncias, a maioria será apurada em relação aos presentes, possibilitando a polarização

do controle na maioria da minoria”9.

7 São os minoritários conhecidos no mercado como mosquito. Sobre o tema, ver artigo publicado pelo Professor COELHO, Fabio Ulhoa Coelho. Profissão: Minoritário. In Sociedade Anônima – 30 Anos da Lei 6.404/76. Pág. 146-155, São Paulo: Quartier Latin, 2007. 8 Note-se que estamos realizando uma qualificação dos acionistas segundo a sua participação no capital social e segundo seu interesse na sociedade. Há outras possibilidades de classificação, como a que, por exemplo, tenta classificar os acionistas minoritários segundo sua participação nas Assembleias. 9 BORBA, Tavares Borba. Direito Societário. 9º edição. Rio de janeiro: RENOVAR. 2004. Pág. 334.

12

Muitas vezes o rendeiro até busca acompanhar de perto o que se passa na sociedade,

pois ali investiu parte significativa de suas economias, tentando fazer prevalecer seu interesse

de distribuição de uma justa parcela dos lucros. A regra, porém, é do alheamento das

atividades sociais, permitindo que o controle das S.A. permaneça nas mãos de quem

contribuiu com reduzida parcela do capital social. Não é por outro motivo que os conceitos de

minoria e maioria, normalmente, estão ligados à maior ou menor influência nos negócios

sociais e não à participação no capital social.

Trata-se, porém, de realidade que a cada dia tem mudado e de forma significativa. Além

da presença maciça de investidores estrangeiros nas assembleias das companhias abertas, e,

naturalmente, das grandes gestoras de capital e fundos de investimento, como é o caso da

Lazard Asset Managment, por exemplo, os Fundos de Previdência Complementar, regulados

pela Lei Complementar 109/01, tem participado de forma ativa nas assembleias e, não raro,

têm se feito ouvir, ainda que, por vezes, seu alinhamento não reproduza exatamente um

alinhamento com os interesses da minoria.

Mais, tais fundos, conforme denuncia PUNSUVO, que têm em comum o dever

fiduciário para com o seus participantes, gerador da obrigação de tomar decisões tendo em

vista o interesse dos participantes, vem sendo no mundo inteiro os agentes disseminadores da

idéia de busca de um nível ideal de governança corporativa, que normalmente é traduzida

como a criação de mecanismos que garantam a transparência na gestão e na tomada de

decisões.10

E o fazem porque lhes é ínsita a idéia de que a governança é necessária, embora não

esteja diretamente relacionada à geração de valor para os acionistas e para a companhia. Ou

seja, não parece haver relação entre um nível ótimo de Governança e a capacidade de geração

de lucro.11

Quem são estes Fundos de previdência Complementar? São Fundos de Investimento

que servem como verdadeiro instrumento para a provisão de recursos com vistas à

10 PUNSUVO, Fábio Ribeiro. Qualidade da Governança Corporativa e participação societária dos fundos de pensão nas empresas de capital aberto. 185 p. Dissertação (Mestrado em administração de empresas). Faculdade de Ciências Econômicas, contábeis e administrativas. Universidade Presbiteriana Mackenzie. 2006. Pág. 8. 11 Ao menos é o que aponta o estudo realizado por PUNSUVO. Op. Cit,. Pag. 09 e 72. Mas há evidências empíricas de que um nível ótimo de governança garante o acesso ao capital de terceiros, viabilizando a alavancagem financeira (CAROPREZZO, Bruno. O Impacto das Melhores Práticas de Governança Corporativa no Custo da Dívida das Empresas Brasileiras. 29 p. Dissertação (Mestrado em Finanças e Economia Empresarial). Escola de Pós-Graduação em Economia.Fundação Getúlio Vargas. 2011) e, aliás, está é, historicamente, o papel da Governança: facilitar o acesso do capital de terceiros, seja na forma de capital social ou na forma de dívida. Ver BORGES, Luiz Ferreira Xavier e SERRÂO, Carlos Fernando de Barros. Aspectos de Governança Corporativa moderna no Brasil in Revista do BNDES, Rio de JANEIRO: BNDES, v. 12, nº 24. Pág. 111-148, dez 2005.

13

aposentadoria, estabelecidos para determinada categoria de pessoas ligadas entre si por algum

tipo de vínculo.

Tais Fundos de previdência Complementar têm sido de extrema relevância para o

desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, assim como o FIP.

Embora não seja exatamente nossa preocupação, não podemos deixar de mencionar os

FIPs, Fundos de Investimento em Participações. São regulados pela Instrução Normativa

391/05 da CVM e utilizados como instrumento para atuar gerando private equity e venture

capital. Os Fundos de Previdência Complementar, não raro, investem nas cotas de tais fundos

como uma forma de evitar os problemas de alocação de recurso que teriam caso viessem a

investir diretamente só em companhias, sejam elas abertas ou fechadas.

Os fundos de previdência complementar tendem a investir principalmente em empresas

operacionais, sendo difícil verificar investimentos em companhias novas.

Os Fundos de Investimento de Participação – FIP – trazem uma solução para tais

dificuldades, em razão da criação de um veículo independente de investimento, regulado e

auditado, cujo patrimônio é separado do seu. Além disso, como os regulamentos dos FIPs

normalmente delimitam políticas de investimento e definem metas de rentabilidade, os fundos

de previdência complementar se sentem mais confortáveis para investir em projetos de infra-

estrutura.

Os FIPs são atores cada dia mais relevantes no atual cenário societário brasileiro, na

medida em que faz parte da sua razão de ser a existência de estratégias de saída do capital

social daquelas sociedades nas quais investem. Ao melhorar a qualidade da gestão das

companhias nas quais investem, criando controles internos e estimulando a transparência na

gestão, criam as bases necessárias para uma oferta pública inicial de ações no mercado de

capital. Não raro, a Oferta Pública nestes casos é primária e secundária, ou seja, há tanto a

venda de novas ações (e com isso o ingresso de novos recursos na companhia), quanto a

venda de ações pertencentes aos acionistas já existentes (e com isso a compra de tais ações

permite ao FIP alienar suas ações e deixar de fazer parte do capital da companhia).12

Os FIPs e os Fundos de Previdência Complementar se assemelham quanto ao papel que

assumem como minoritário relevante. Como normalmente são titulares de parcelas

12 A menção à companhia é necessária. É de se ver que o art. 2º da Instrução Normativa CVM 391/03 só permite que o investimento do FIP seja feito em companhias que não tenham jamais emitido partes beneficiárias nem possam fazê-lo em razão de limitação estatutária (art. 4º, I), cujo mandato dos conselheiros de administração seja unificado em um ano (art. 4º, II), disponibilizem contratos com partes relacionadas (art.4 º, III), tenham aderido à Câmara de Arbitragem para resolver conflitos societários (Art.4º, IV), venham a aderir a segmento especial de governança em caso de abertura de capital (Art. 4º, V) e façam a auditoria anual de suas Demonstrações Financeiras com auditores independentes (Art. 4º, VI).

14

significativas do capital social das companhias nas quais investem, passam a gozar das

vantagens da minoria relevante. Assim, podem, muitas vezes, eleger ao menos um conselheiro

de administração, sozinhos ou em conjunto com outros minoritários relevantes em um bloco

de minoritários no qual, muitas vezes, têm a liderança.13

Fundos de Previdência Complementar assumiram um papel de protagonistas no

mercado de capitais brasileiros e no financiamento da infraestrutura que se procura construir

no Brasil.

Há evidências empíricas de que as companhias nas quais investem possuem melhores

práticas de governança corporativa, normalmente tem dentre seus acionistas os detentores de

ADRs (American Depositary Receipts) e apresentam melhores índices de governança.14

Têm sido agentes relevantes para o governo e sua atuação como minoritários auxiliou e

vem auxiliando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Tornaram-se, nas

palavras de LAZARRINI:

“(...) verdadeiros pivôs nas mais diversas aglomerações locais

corporativas. Associando-se aos fundos em determinado contexto

societário, tornou-se possível confrontar outros acionistas, cooptar

aliados ou aumentar a voz nas decisões da empresa. Mesmo não sendo

acionistas majoritários em cada empresa individual, a centralidade dos

fundos simplesmente criou oportunidades múltiplas de coalização e

negociação entre sócios das várias empresas nas quais estavam

presentes. Adicione-se a isso o fato dos fundos atuarem em uníssono

13 Com o percentual de 10% do capital social, com efeito, já é possível requerer que a votação para eleger os membros do conselho de administração seja feita por meio da técnica de voto múltiplo, o que aumenta as chances da minoria de eleger representante para o conselho (art. 141, caput, da Lei 6.404/76). Além disso, na forma do art. 141, § 4º da Lei, os minoritários, preferencialistas sem direito a voto e os detentores de ações ordinárias, tem o direito de ver um representante seu alçado à condição de conselheiro. In Verbis: “Art. 141. Na eleição dos conselheiros, é facultado aos acionistas que representem, no mínimo, 0,1 (um décimo) do capital social com direito a voto, esteja ou não previsto no estatuto, requerer a adoção do processo de voto múltiplo, atribuindo-se a cada ação tantos votos quantos sejam os membros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular os votos num só candidato ou distribuí-los entre vários. (...) § 4o Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administração, em votação em separado na assembléia-geral, excluído o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001) I - de ações de emissão de companhia aberta com direito a voto, que representem, pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das ações com direito a voto; e (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001) II - de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emissão de companhia aberta, que representem, no mínimo, 10% (dez por cento) do capital social, que não houverem exercido o direito previsto no estatuto, em conformidade com o art. 18. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)” 14 Ver o estudo realizado por ALMEIDA, Carlos Alberto Tavares. Fundos de pensão e governança corporativa no Brasil. 2011. 32 F. Dissertação (Mestrado em Economia). Escola de Pós-Graduação em Economia. Fundação Getúlio Vargas. 2011.

15

(seus analistas e gestores comunicam-se com frequência) e, como

ressaltado anteriormente, representam um importante canal de

comunicação com o governo. 15

LAZARRINI em seu livro não tem como tema central procurar demonstrar como surgiu

este protagonismo dos Fundos de Previdência Complementar no seio das companhias abertas

no Brasil, mas analisar a ligação entre o ente federativo titular da estatal patrocinadora do

Fundo com outros atores provenientes de grupos familiares que são os associados de primeira

hora do capital estrangeiro que aqui quer aportar, reproduzindo a dinâmica tão magistralmente

explorada por Raymundo Faoro em os Donos do Poder.

Como os estatutos de tais Fundos de Previdência Complementar normalmente preveem

que seus dirigentes serão indicados pelas sociedades de economia mista ou empresas públicas

que os criaram e pelos empregados de tais entes, não é difícil conceber que possa haver uma

relação entre o ente federativo que comanda a estatal patrocinadora e o fundo, na medida em

que a cúpula das estatais normalmente é indicada pelo ente que os criou. Se há um governo

ligado a sindicatos, o controle de tais fundos acaba sendo total, pois os dirigentes eleitos pelos

empregados normalmente são pessoas ligadas aos sindicatos, que elegem os representantes

dos trabalhadores.16

Desse modo, haveria certo controle por parte da União, no caso das sociedades de

economia mista federais nas ações tomadas por seus respectivos Fundos de Previdência

Complementar (PETROS, PREVI e FUNCEF, para ficar em alguns) 17 e não raro, a vontade

de tais fundos de pensão parece que acaba por tomar a forma da vontade da União em alguns

casos, como teria ocorrido recentemente.18

Esta prática não é de hoje, decerto. Os fundos de pensão SISTEL E PREVI,

respectivamente, formados para atender os aposentados da TELERJ e do Banco do Brasil, por

15 LAZARINNI, Sérgio G. Capitalismo de Laços. São Paulo: CAMPUS, 2011. Pág. 38. 16 Idem. Pág. 35- 36. 17 Idem. Pág. 35-36. 18 Em 19 de março de 2012 a PETROBRAS realizou sua Assembleia Geral Ordinária e, quando da eleição do representante dos minoritários, foram eleitos Josué Gomes da Silva, presidente da Coteminas e filho do ex-vice presidente José Alencar; e Jorge Gerdau Johannpeter, presidente do Conselho de Administração do Grupo Gerdau e coordenador da Câmara de Gestão e Planejamento do governo. Dias antes houve intensa movimentação por parte de dois acionistas minoritários relevantes, em especial a gestora de fundos Blackrock, no sentido de eleger como representantes dos minoritários que indicou Mauro Rodrigues da Cunha, presidente da Associação Nacional de Investidores no Mercado de Capitais (Amec), e Francisco Drohojowski, um gestor internacional. O intento foi frustrado justamente porque os fundos de previdência complementar que integram a minoria acionária na PETROBRAS votaram de forma a apoiar Johannpeter e Silva, em conjunto com o BNDES. Tal postura foi questionada perante a CVM sob a fundamentação de que tais fundos, na verdade, por serem indiretamente controlados pela União, controladora da PETROBRAS, não poderiam votar, já que fariam parte do bloco de controle. A ata da Assembleia, que infelizmente não registra a dinâmica da ação, pode ser encontrada em www.petrobras.com.br/ri .

16

exemplo, já em 1999, tiveram sua postura de independência questionada pelos demais

minoritários quando da privatização das companhias de telefonia no Brasil.

Ao longo dos anos, tem variado o grau de ingerência da União através de tais Fundos de

Previdência Complementar, mas foram eles os investidores de primeira hora na alocação de

recursos privados para no PAC I e no PAC II lançado pela União, investindo em setores tão

díspares quanto o de construção naval e o de geração de energia termelétrica.

E qual é hoje a participação de tais Fundos na capitalização de companhias de capital

aberta? Quanto eles representam em relação à capitalização bursátil total?

PREVI, PETROS e FUNCEF representam em ativos 44% do valor total alocado pelos

Fundos de Previdência Complementar fechados e abertos, que correspondem a

aproximadamente R$626,33 bilhões.19 Isso quer dizer que aproximadamente R$274,99

bilhões em ativos são gerenciados por estes três Fundos. Desse total, nada menos que

R$66,03 bilhões estão alocados em ações.20

Não há dados que permitam afirmar que este total de ações correspondente às ações de

companhias abertas, já que os Fundos de Previdência Complementar podem também investir

em companhias Fechadas (embora o façam, normalmente, através de FIPs). Mas digamos que

seja. A capitalização bursátil das 455 companhias listadas correspondia em 13/11/2012 a

aproximadamente R$2,43 trilhões. Pode parecer pouco, mas quer dizer que três Fundos de

previdência Complementar são titulares de aproximadamente 2,7% da capitalização bursatil.

A PREVI, por exemplo, era acionista em novembro de 2011 de 67 companhias de

capital aberto, nas quais tinha 89 membros titulares dos Conselhos de Administração e 61

suplentes. É de se notar que o nosso Mercado de Capitais possuía naquela data

aproximadamente 450 companhias listadas com o Registro que é hoje, por conta dos disposto

na Instrução Normativa CVM nº 480/10, equivalente ao registro classe A, que lhes permite

emitir ações e títulos conversíveis em ações, além de outros valores imobiliários.

Em algumas delas, a PREVI ainda conta como a companhia da FUNCEF e da PETROS

como acionistas, como ocorre, por exemplo, na PETROBRAS e na CONTAX, além de no

próprio Banco do Brasil.

Em Novembro de 2011, a PREVI detinha as seguintes participações21:

19 Os dados são do PREVIC. Informe Trimestral emitido pela Superintendência Nacional de Previdência Complementar – PREVIC, disponível em http://www.previdenciasocial.gov.br/arquivos/office/1_120928-145327-839.pdf Acessado em 15/10/2012. 20 Idem. 21Disponível em:

17

Empresa Porcentagem Previ em 17/11/2011

PETROBRAS 2,77%

Banco do Brasil 10,37%

AMBEV 3,26%

Itau Unibanco 2,00%

Banco Bradesco 2,26%

Itausa 2,87%

Usiminas 5,85%

Embraer 10,35%

Outros --

E participava do bloco de controle das seguintes companhias:22

Empresa Porcentagem Previ em 17/11/2011

Vale 14,60%

Neoenergia 49%

CPFL 31,02%

Brasil Foods S,A, 12,75%

Invepar 38,60%

Paranapanema 23,96

ALL 3,94%

Telemar 9,69%

Outros ---

Os Fundos de Previdência Complementar são e serão importantes para o mercado e para

o governo, qualquer governo e, como bem o disse LAZARINI, a tendência é que isso

continue a ocorrer.23

Aqui os fundos serão analisados em razão daquilo que é considerado como sendo sua

maior virtude, a governança corporativa, em especial, a idéia de que a existência de um

conselheiro de administração independente garante uma maior transparência às práticas e

http://www.apimecrio.com.br/hotsite/arquivos/apresentacao/apresenta%C3%A7%C3%A3o_Geovanne_APIMECRIO.pdf . acessado em 16/10/2012 22 Idem. 23 LAZARINNI, Sergio G. Capitalismo de laços. São Paulo: CAMPUS, 2011. Pág. 38.

18

operações da companhia e melhora o processo decisório. E a análise é em razão do fato de

que normalmente este conselheiro independente encarna a semente do interlocking.24

III – O INTERLOCKING DIRECTORIES

O estudo do Interlocking Directories é objeto normalmente de análises no campo do

direito da concorrência. A existência de administradores comuns em companhias e/ou

sociedades que competem entre si em um determinado mercado relevante, sem dúvida, afeta

principalmente a concorrência, na medida em que enseja práticas conlusivas e condutas

anticoncorrenciais difíceis de serem detectadas.

Curiosamente, são raros os estudos jurídicos que se prestam a analisar o fenômeno,

muitas vezes estudado por economistas e sociólogos que fazem da área empresarial seu

campo de pesquisa.

Ocorre o Interlocking Directories quando uma mesma pessoa ocupa o cargo de

conselheiro de administração em mais de uma sociedade empresária. Se as referidas

sociedades são, de algum modo, relacionadas, cria-se um potencial problema concorrencial,

especialmente se tal relacionamento é do tipo horizontal.25

Note-se que não há consenso na literatura sobre o assunto quanto à quantidade de

membros do conselho que são necessários para configurar a prática do Interlocking

Directories, não obstante, a maior parte das opiniões seja no sentido de que basta um membro

do conselho para configurar a prática.26

Há autores que atribuem ao conceito também às situações em que haja a ocupação de

cargo executivo e outro gerencial em duas sociedades empresarias, mas tal, com a devida

vênia, não parece ser o mais correto.27

Decerto que em tais casos haverá um canal de comunicação relevante entre tais

sociedades. Não se rejeita a idéia, no entanto, pelo fato de que, historicamente, o Interlocking

24 O que não deixa de ser irônico, já que o ato atentatório à concorrência ocorreria no esteio de uma prática divulgada e incentivada por praticamente todos os códigos de boas práticas de governança corporativa, do Cadbury Code ao do IBCG, todos incentivam a criação do cargo de conselheiro independente como sendo uma prática necessária à governança. 25 Não há como deixar de remeter ao excepcional estudo de SALOMÃO FILHO, Calixto. Direito concorrencial: As estruturas. São Paulo. MALHEIROS, 2005. 26 MIZRUCHI, Mark S. What do Interlocks do? An analysis, critique and assessment of research on Interlocking Directories, in Annual Review of Sociology. Palo Alto: ANNUAL REVIEW, 1996. Págs. 271-298. 27 MARTINEZ, Ana Paula e ARAUJO, Mariana Tavares. Aquisição de Participação Minoritária em concorrentes e Interlocking Directories: Aspectos concorrenciais Disponível em http://www.levysalomao.com.br/files/publicacao/anexo/20120614172333_aquisicao-de-participacao-minoritaria-em-concorrentes-e-interlocking-directorates-aspectos-concorrenciais.pdf. Acessado em 15/10/2012.

19

Directories é estudado sob a ótica da participação reciproca dos Conselheiros. Não é isso que

faz com que a hipótese não pareça viável.

Nem tampouco o é pelo fato do nome do instituto revelar a sua função, já que a Board

of Directors dos americanos é o equivalente do nosso Conselho de Administração e o

Directorship é o equivalente do membro do conselho de administração. Não é possível

traduzir Director como sendo do Diretor. Diretoria, o colegiado, é chamada de executive

board e o Diretor individualmente considerado é chamado de Chief Officer ou executive

officer.

Rejeita-se por razão diversa. O Interlocking Directories só é relevante para fins

concorrenciais quando presente o poder de conformar as decisões da sociedade ao interesse

daquela pessoa que participa de vários conselhos. Realmente o conselho de administração

delibera de forma colegiada e normalmente não há espaço para que uma pessoa venha a

exercer influência tamanha sobre os demais a ponto de anular sua consciência, fazendo-a

votar consigo. Mas se tal pessoa é o acionista ou sócio controlador da sociedade, ou ao menos

é quem realmente representa seus interesses, a perenidade dos membros do conselho vai estar

relacionada à aderência da vontade dos demais membros à vontade manifestada por ela.

Não se esta a dizer ou negar que a existência de um canal de comunicação aberto entre

duas sociedades relacionadas por si só, não tenha o condão de provocar danos à

concorrência.28 Isto é possível. Ocorre que o Interlocking Directories, em tais casos, seria um

instrumento para facilitar o diálogo e servir como um catalisador29. O mesmo resultado (o

canal de comunicações) poderia ser estabelecido através de relações pessoais entre os

membros dos conselhos de administração de várias empresas.30

Não é por outra razão que conselheiros como, por exemplo, Mailson da Nobrega, que

atualmente faz parte, simultaneamente do conselho de administração de sete empresas

diferentes de capital aberto, além de ter a sua própria consultoria, a Tendência, dificilmente

28 E por isso que a compra de ações da Usiminas pela CSN, sua concorrente, foi vista com maus olhos a ponto de ter provocado a reunião de representantes das duas companhias com o Secretário de Direito Econômico, Vinícius Carvalho, em meados de agosto. Em fato relevante datado de 19 de agosto de 2012, a CSN disse que aumentou sua fatia na Usiminas para 15,15% das ações preferenciais e 11,29% das ações ordinárias, tornando-se, desse modo, um minoritário dos mais relevantes. 29 Situação na qual poderia incidir ou na quebra da fidúcia exigida do administrador pelo art.155, §1º ou mesmo na realização do crime previsto no art. 27-D da Lei 6.385/76. 30 Um autor americano aponta que é não se observam estudos sobre os efeitos do interlocking quando se tem em vista os membros do conselho de administração ao invés da companhia, que é sempre o foco dos estudos. Talvez pela menção constante nos estudos americanos sobre os old boys (o patriciado, para usar uma expressão cunhada por Raimundo Faoro para se referir à elite brasileira como tradução). O autor é BURRIS, Val. Interlocking Directories and political cohesion among corporate elites in American Journal of Sociology, volume 111, nº1, Julho de 2005, Págs. 249-283. Págs 253/254.

20

poderia ver sua presença em tais companhias ser antevista como um risco à concorrência31.

Tal conselheiro, independente, pode ser criticado pelo excesso de compromissos em sua

agenda, sem dúvida, o que dificultaria uma autuação ótima32, mas não se poderia vislumbrar

em sua atuação um risco potencial à concorrência.33

Ora, o que o Conselho senão um órgão de administração privilegiado, na medida em

que traça as estratégias da companhia, supervisiona e elege a Diretoria, e pode ter atribuições

que historicamente são atribuídas à deliberação da Assembleia, como o é a possibilidade de

aumentar o capital social.34

Note-se porém que os defensores de que o Interlocking Directories pode ocorrer mesmo

quando é ocupada a cadeira de conselheiro fiscal tem o texto do art. 147, § 3º, inciso I a seu

favor. É notável, no entanto, a ausência gritante de Diretores no texto, mesmo que o título da

seção no qual se encontre seja “Administradores”:

“Art. 147. Quando a lei exigir certos requisitos para a investidura em cargo de administração da companhia, a assembléia-geral somente poderá eleger quem tenha exibido os necessários comprovantes, dos quais se arquivará cópia autêntica na sede social. (...) § 3o O conselheiro deve ter reputação ilibada, não podendo ser eleito, salvo dispensa da assembléia-geral, aquele que: (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001) I - ocupar cargos em sociedades que possam ser consideradas concorrentes no mercado, em especial, em conselhos consultivos, de administração ou fiscal; e (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)”

Talvez aqui seja interessante fazer uso da experiência alheia acerca do assunto.

Americanos e Alemães foram dois dos povos que estudaram realmente a fundo o

instituto do Interlocking Directories, certamente com propósitos distintos, mas a partir da

constatação da necessidade de responder à mesma pergunta: quem controla as companhias?

31 São as seguintes companhias de capital aberto, em outubro de 2012: COSAN, Rodobens, Banco Pine, Fertilizantes Heringer, Grendene e Renova e TIM. Um cínico diria que que tais companhias não são concorrentes, pois atuam em mercados diferentes. Isso é parcialmente verdadeiro, já que atuam em mercados relevantes diversos. 32 É a idéia do Busy Board, desenvolvida por Fich and Shivdasani (FICH E. e SHIDVDASINI, A. Are busy boards effective monitors? Apud SANTOS, Rafael Liza e SILVEIRA, Alexandre Di Micelli da. Board Interlocking in Brazil: Directors ‘ participation in multiple companies and its effects on firm value. Disponível em http://ssrn.com/abstract=1018796, acesso em 02/12/2012. Pág, 09), que demonstra existir uma correlação negativa entre a quantidade de membros do Conselho de Administração que ocupam o mesmo cargo em outras companhias e o valor do price-to-book ratio. Ou seja, quanto maior o número de membros do conselho envolvidos com outras companhias, menor o price-to-book ratio, que é um indicador que estabelece uma relação entre o valor de mercado das ações e o valor patrimonial das ações. Quanto mais próximo de um, mais o mercado tende a não enxergar vantagens em pagar um ágio para ingressar como acionista. 33 Bons conselheiros são recursos escassos. 34 Através do capital autorizado, naturalmente, na forma do art. 166, II da Lei 6.404/76.

21

Os americanos produziram um verdadeiro libelo ao direito societário por meio do

estudo realizado por Berle e Means em trabalho divulgado à exaustão por todos aqueles que

pretendem falar do poder de controle no Brasil.

Neste trabalho, tantas vezes citados e tão poucas vezes lido, cujo tema central é o

divórcio entre a propriedade e o controle das modernas companhias, há uma interessante

questão, baseada na “agency” theory: a ausência de convergência entre os interesses dos

acionistas (proprietários) e dos administradores (directors e managers), que é latente, mas

visível naquelas companhias nas quais prevalece o controle gerencial.35

Berle e Means, e não poderia ser diferente, são autores citados ad nausem também

quando o tema é o Interlocking Directories por conta da teoria do controle gerencial. É usado

por quem minimiza seus efeitos e por quem os enfatiza, embora seja favorável à corrente que

não vê problemas na existência do Interlocking Directories.36

Mas o texto de Berle e Means foi o resultado de uma discussão profunda que tomou de

assalto a política econômica americana no alvorecer do século XX sobre a concorrência, que

resultou no também famoso Clayton Act de 1914

O contexto americano e o alemão eram semelhantes. Havia, de fato, ligações fortes,

laços profundos, entre o capital financeiro e as grandes companhias. Era o modelo conhecido

por Konzern na Alemanha.

Na Alemanha, JEIDELS aponta como causa para a formação dos conglomerados

financeiros-industrial a crise econômica de 1900. Ele analisou os seis maiores bancos de

Berlim e verificou a existência de 1350 casos de Interlocking Directories envolvendo tais

bancos e a indústria alemã, em atividades tão distintas como o eram a geração de eletricidade

e a indústria metalúrgica. 37

Entre os americanos, a discussão não parece ter surgido do meio acadêmico, mas do

político, já que foi o Comitê Pujo38 que investigou o “money trust” denunciando que 180

pessoas ocupavam 746 cargos nos conselhos de administração de 134 companhias, embora as

35 BERLE, Adolf Augustus e MEANS, Gardiner Coit. The Modern Corporation and Private Property. New Jersey: TRANSACTION PUBLISHERS, 1991. Apenas como comentário, os autores do Prefácio desta edição, Weidenbaum, Murray L. e JENSEN, MARK, chamam a atenção para o fato de que BERLE e MEANS subestimaram o papel que seria reservado aos fundos de previdência complementar e os investidores institucionais no futuro, na medida em que atribuíram a tais investidores o papel bovino de ver uma companhia sendo controlada pelos seus administradores. 36 FENNEMA, Meindert e SCHIJF, Huibert. Analysing Interlocking Directories: Theory and Methods in Social Networks, Lausanne, volume 1, págs, 297/232, 1978/1979. 37 JEIDELS, Otto. Das Verhältnis der Deustschen Grossbanken zur Industrie mit besonderer Berücksichtigung der Eisenindustrie apud FENNEMA, Meindert e SCHIJF, Huibert. Analysing Interlocking Directories: Theory and Methods in Social Networks, Lausanne, volume 1, págs, 297/232, 1978/1979. Pág, 298. 38 FORGIONI, Paula A. Os Fundamentos do Antitruste. 2º edição. São Paulo: RT, 2005. Pág. 80.

22

mesmas 180 pessoas também ocupassem 385 cargos nos conselhos de administração de 41

bancos e “trust companies”39

Isso gerou a proibição ao Interlocking Directories constante do Clayton Act40 e uma

verdadeira cruzada moral, na melhor tradição do american way of life, contra os monopólios,

onde o tom ameaçador contra os “old boys” se fazia ouvir.

Os americanos combateram os excessos da legislação extremamente restritiva com a

Rule of Reason,41

Aliás, não deixa de ser curioso que a principal crítica manejada pelo mais assertivo

crítico da Lei 6.404/76, o professor Modesto Carvalhosa, verdadeiro paladino dos interesses

39 FENNEMA, Meindert e SCHIJF, Huibert. Analysing Interlocking Directories: Theory and Methods in Social Networks, Lausanne, volume 1, págs, 297/232, 1978/1979. Pág, 301. 40 Seção VIII (§ 8º) do Clayton Act de 1914: (1)No person shall, at the same time, serve as a director or officer in any two corporations (other than banks, banking associations, and trust companies) that are— (A)engaged in whole or in part in commerce; and (B)by virtue of their business and location of operation, competitors, so that the elimination of competition by agreement between them would constitute a violation of any of the antitrust laws; if each of the corporations has capital, surplus, and undivided profits aggregating more than $10,000,000 as adjusted pursuant to paragraph (5) of this subsection. (2)Notwithstanding the provisions of paragraph (1), simultaneous service as a director or officer in any two corporations shall not be prohibited by this section if— (A)the competitive sales of either corporation are less than $1,000,000, as adjusted pursuant to paragraph (5) of this subsection; (B)the competitive sales of either corporation are less than 2 per centum of that corporation’s total sales; or (C)the competitive sales of each corporation are less than 4 per centum of that corporation’s total sales. For purposes of this paragraph, “competitive sales” means the gross revenues for all products and services sold by one corporation in competition with the other, determined on the basis of annual gross revenues for such products and services in that corporation’s last completed fiscal year. For the purposes of this paragraph, “total sales” means the gross revenues for all products and services sold by one corporation over that corporation’s last completed fiscal year. (3)The eligibility of a director or officer under the provisions of paragraph (1) shall be determined by the capital, surplus and undivided profits, exclusive of dividends declared but not paid to stockholders, of each corporation at the end of that corporation’s last completed fiscal year. (4)For purposes of this section, the term “officer” means an officer elected or chosen by the Board of Directors. (5)For each fiscal year commencing after September 30, 1990, the $10,000,000 and $1,000,000 thresholds in this subsection shall be increased (or decreased) as of October 1 each year by an amount equal to the percentage increase (or decrease) in the gross national product, as determined by the Department of Commerce or its successor, for the year then ended over the level so established for the year ending September 30, 1989. As soon as practicable, but not later than January 31 of each year, the Federal Trade Commission shall publish the adjusted amounts required by this paragraph. (b)When any person elected or chosen as a director or officer of any corporation subject to the provisions hereof is eligible at the time of his election or selection to act for such corporation in such capacity, his eligibility to act in such capacity shall not be affected by any of the provisions hereof by reason of any change in the capital, surplus and undivided profits, or affairs of such corporation from whatever cause, until the expiration of one year from the date on which the event causing ineligibility occurred 41 Não podemos deixar de indicar a leitura do brilhante trabalho de PROENÇA, José Marcelo Martins. Concentração Empresarial e o direito da concorrência. São Paulo: SARAIVA, 2001.

23

dos acionistas minoritários, tenha sido a de que se pretendia instaurar no Brasil, com a Lei

6.4004/76, o regime de conglomerado financeiro-industrial-comercial, “à semelhança dos

sistemas japonês (Zaibatsu) e alemão (Konzern).”42

Não se concorda ou discorda do professor Carvalhosa, mas fato é que parece ter ele

antevisto o Interlocking Directories, embora seu foco tenha sido o interesse dos minoritários e

não os danos à então inexplorada concorrência.43

O curioso é que os trabalhos americanos sobre Interlocking Directories tem certa

fixação no Board of Directors (Conselho de Administração). Qual é a razão pela qual não se

encontra a menção Interlocking envolvendo, por exemplo, o CEO (Chief Executive Officer),

que é um membro da Diretoria (Executive Board).

Talvez porque seja, na prática, quase impossível que alguém engajado na representação

da companhia e na sua operação ocupe outra cargo como CEO, ou mesmo um cargo como

membro da Board of Directors, sem comprometer o primeiro trabalho como CEO de uma

companhia.

É de se notar que há estudos que tentam analisar as razões que levam os Conselheiros a

ocupar esta posição em duas ou mais companhias. Há um interessante estudo no qual se

verifica as razões que levam ao Interlocking Directories reciproco, ou seja, de um conselheiro

de administração ocupar assento em uma companhia A e B e outro Conselheiro também

ocupar assento nas mesmas companhia A e B. Baseado em dados consistentes colhidos a

partir de uma metodologia empírica, que usou 350 companhias americanas como base da

amostragem, tal estudo aponta que o Interlocking Directories recíproco tem maior

probabilidade de ocorrer em companhias nas quais há um grande número de membros de

conselheiros tidos como independentes.44

Isso não deixa de ser curioso, na medida em que se trata de prática recomendada de

forma efusiva pelos órgãos e entes responsáveis por estimular a adoção de práticas de

governança corporativa ao redor do mundo.

Note-se que, estudando a realidade brasileira, SANTOS e Silveira chegaram à mesma

conclusão e, frise-se, observaram que nas companhias com Interlocking Directories a

42 CARVALHOSA, Modesto. A nova lei das sociedades anônimas – seu modelo econômico. 2º edição, Rio de Janeiro: PAZ E TERRA, 1977. Pág, 23. 43 IDEM. Págs. 87-97. 44 FICH, Eliezer M. e WHITE, Lawrence J. Why do CEOS reciprocally sit on each other’s boards? Disponível em http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id= 249975. Acessado em 10/10/2012. Pág 14-15.

24

governança é superior na medida em que há um maior número de membros do Conselho que

não são identificados com o controlador ou grupo controlador.45

Neste mesmo estudo, há também a conclusão de que o Interlocking Directories

recíproco é menos provável de ser verificado naquelas companhias que usam a estratégia de

remunerar seus conselheiros com stock options que tenham a cláusula de lock period, ou seja,

de opção de ações que, caso exercida, só podem ser utilizadas para alienação dos valores

mobiliários após um certo período.46

Tal estudo também conclui que é menos provável a existência do Interlocking

Directories recíproco nas situações em que as reuniões do Conselho de Administração que

exigem a presença física de seus membros são realizadas com frequência.47

Mas retornamos ao ponto de partida. Volvemos, de novo, nossos olhos para BERLE e MEANS.

Mesmo nos conglomerados financeiro-industrial, é preciso haver um controle gerencial

ou um acionista majoritário que capture os membros dos conselhos de diversas companhias

sob seu controle, para que seja observado os efeitos maléficos à concorrência causados pelo

Interlocking Directories.

E assim voltamos ao controle gerencial. Talvez o melhor estudo atual sobre o tema no

Brasil tenha sido feito por Rodrigo Rocha Monteiro de Castro, que constata um fato da

realidade brasileira. A ausência de conselheiros de administração que sejam realmente

independentes.48 Isso ocorre porque a estrutura societária brasileira das companhias de capital

aberto comporta ainda uma forte concentração da propriedade. 49

A ausência de conselheiros independentes dos acionistas em razão da concentração da

propriedade de ações com direito de voto nas mãos de um acionista ou grupo controlador,

levaria alguns a pensar que, então, restaria a hipótese dos conselheiros capturados pelo

acionista controlador. Mas note-se que há uma possibilidade, bem demonstrada por nosso

autor, que consiste naquelas companhias que passam a depender do administrador, seja ele

45 SANTOS, Rafael Liza e SILVEIRA, Alexandre Di Micelli da. Board Interlocking in Brazil: Directors ‘ participation in multiple companies and its effects on firm value. Disponível em http://ssrn.com/abstract=1018796, acesso em 02/12/2012. Pág, 18. 46 FICH, Eliezer M. e WHITE, Lawrence J. Why do CEOS reciprocally sit on each other’s boards? Disponível em http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id= 249975. Acessado em 10/10/2012. Pág 6-10. 47 FICH, Eliezer M. e WHITE, Lawrence J. Why do CEOS reciprocally sit on each other’s boards? In http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id= 249975. Acessado em 10/10/2012. Pág 10-11. 48 CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de Castro. Controle Gerencial. São Paulo: QUARTIER LATIN. 2010. Págs. 187/188. 49 IDEM. Pág, 186.

25

conselheiro ou diretor, em razão da especialidade técnica desses ou a maior facilidade na

obtenção de certos insumos para a empresa.50

Assim, poderia haver controle gerencial mesmo em uma companhia cujo controlador

seja atuante e esteja bem definido. É a situação inversa na qual ocorre a captura do acionista

controlador pelo administrador. É o que acontece, por exemplo, quando um FIP ou um Fundo

de Previdência Complementar passa a integrar o quadro de acionistas com o fito de

profissionalizar a gestão e permitir a todos uma chance de alavancar o negócio e vender uma

parte dele.

Note-se, porém, que não nos parece possível, mesmo neste caso, a ocorrência de

Interlocking Directories envolvendo diretor, em razão do trabalho que, necessariamente, lhe

será demandado.

Assim, neste trabalho iremos considerar que o Interlocking Directories somente poderá

ocorrer quando envolver conselheiros de administração. Não obstante, ainda se faz necessário

um conceito seguro para identificar uma prática de Interlocking Directories que possa ensejar

danos à concorrência.

Aragão cria um conceito interessante, baseado em dois critérios para verificar a

existência de Interlocking Directories: influência dominante, ou o poder de influir sobre o

planejamento empresarial de outro agente econômico51 e a influência relevante do ponto de

vista do direito concorrencial, que se traduz na presença dominante nos órgãos responsáveis

pelas decisões sobre o planejamento da empresa.52

Serve ao propósito do nosso trabalho. Nosso objeto não é o estudo aprofundado do

instituto, mas a identificação do efeito que este possa ter na lucratividade da companhia e,

logo, se é ou não benéfico do ponto de vista societário para os acionistas minoritários.

Não se pretende aqui adentrar com profundidade quanto ao comportamento do instituto

sobre o ponto de vista do direito concorrencial. Não é este o objeto do presente estudo, nem

tampouco há espaço suficiente para isso.

Só haverá, neste estudo, Interlocking Directories se puder ser verificado o poder de

influir sobre o planejamento empresarial de outro agente econômico e a presença dominante

nos órgãos responsáveis pelas decisões sobre o planejamento da empresa.

50 IDEM. Pág 191. 51 SALOMÃO FILHO, Calixto. Direito Concorrencial, as estruturas apud ARAGÃO, Leandro Santos de. Interlocking Directorates (personalle Verflechtungen) e a proibição do art. 147, §3º, inciso I, da Lei de Sociedades Anônimas: o conflito entre a liberdade de concorrência e a liberdade de estruturação do organograma administrativo da sociedade empresária in CASTRO, Rodrigo Monteiro de Castro e ARAGÃO, Leandro Santos (coord.). Sociedade Anônima. Págs. 66-87. São Paulo: QUARTIER LATIN, 2007. Pág, 84. 52 Idem. Pág 84.

26

IV – MAS AFINAL, INTERLOCKING FAZ MAL 53?

Esta talvez seja a questão de ouro. É o objeto do nosso trabalho. Há uma grande

preocupação dentre os acadêmicos americanos que estudam o tema de apresentar

demonstrações empíricas das consequências do Interlocking Directories para o

funcionamento de grandes companhias e para o comportamento da elite empresarial.54

Isso ocorre por conta da imprecisão dos anos anteriores, quando o fenômeno passou a

ser estudado em terras americanas e os estudos, feitos por sociólogos e economistas, eram

muitas vezes descritivos e os efeitos do instituto muitas vezes assumidos como verdadeiros

sem que houvesse uma demonstração empírica do fenômeno.55

Nas ciências ditas sociais, diferente do que ocorre nas ciências ditas exatas, é difícil

verificar o estudo pelo estudo, pela beleza observada de determinado instituto social. Os

matemáticos são capazes de gastar três séculos e alguns de seus melhores “doutrinadores”

(Gauss, Euller e Fermat, para citar alguns) na busca por uma fórmula que permitisse, com

precisão, encontrar uma lógica na sequência dos números primos, chegando mesmo a ver uma

relação entre eles e os logaritmos. A verdade é que, curiosamente, os matemáticos podem se

dar ao luxo de ter alma de poetas, mesmo que sejam poucos os que podem admirar a beleza

intrínseca do binômio de Newton.

Já o operador do direito, e sobretudo o advogado, este operário a serviço de uma causa,

assim como os que fazem das ciências sociais a sua profissão de fé, não podem perder tempo

com questões que não possam ensejar problemas.

É possível assumir que o Interlocking Directories enseja problemas para a concorrência

e pronto. Seguir em frente na nossa análise, que é uma análise acerca da existência de

problemas que este instituto pode provocar sob a ótica das relações societárias.

No entanto, antes de seguir em frente, é importante lembrar que há dúvidas se o referido

instituto, mesmo do ponto de vista da concorrência, é capaz ou não de ensejar problemas. O

próprio Means, certa vez, no verbete destinado ao Interlocking Directories na Encyclopaedia

of the Social Science, frisou a contribuição positiva dele em termos de abertura do canal de

53 MIZRUCHI, Mark S. What do Interlocks do? An analysis, critique and assessment of research on Interlocking Directories, in Annual Review of Sociology. Palo Alto: ANNUAL REVIEW, 1996. Págs. 271-298 54 BURRIS, Val. Interlocking Directories and political cohesion among corporate elites in American Journal of Sociology, volume 111, nº1, Julho de 2005, Págs. 249-283. Págs 250. 55 Idem. Págs 249.

27

comunicação, a possibilidade de partilhar experiências e conhecimentos e a diminuição dos

custos de transação.56

É Fennema quem lembra, no entanto, que a teoria do controle gerencial, cunhada por

Berle e Means, não é um dos melhores parâmetros para verificar a existência de problemas

nos relacionamentos intersociais. É um parâmetro adequado para as relações societárias, mas

não quando o relacionamento da sociedade empresária ocorre com os agentes do mercado.57

É notável que o problema ocorra no mundo inteiro, como se fosse uma decorrência

quase que natural da evolução da sociedade capitalista. Assim, à Alemanha, Japão e Estados

Unidos da América, se juntou a Itália58, a Espanha59 e a Holanda.60

Ora, se há tantos estudos procurando verificar a existência do Interlocking Directories

no mundo inteiro, provavelmente deve gerar realmente danos à concorrência. Não é por outra

razão que há proibição do Interlocking Directories envolvendo firmas concorrentes nos EUA

e no Japão.

É de se notar que há uma óbvia conexão entre o direito concorrencial e o direito

societário, assim como há uma óbvia conexão entre a macroeconomia e a microeconomia. O

Interlocking Directories é o instituto perfeito para representar isso, na medida em que a

conexão entre companhias através de um ou mais conselheiros de administração pode afetar

as estratégias corporativas e as decisões que serão tomadas, gerando eficiência ou

ineficiências no mercado em que atuam as companhias e mesmo num mercado relevante

diverso daquele em que atuam.

Apenas por abstração. Temos um Mundo Pequeno61 nos conselhos de administração das

companhias de capital aberto brasileiras, no qual 20 conselheiros se destacam. Temos desde

os ex-ministros Mailson da Nobrega e Alcides Tapias, passando por grandes investidores

como é o caso do Guilherme Afonso Ferreira (Bahema) e Pedro Andrade de Fara (Tarpon) e

56 MEANS, Gardiner Coit. Interlocking Directories in Encyclopaedia of the Social Science apud FENNEMA, Meindert e SCHIJF, Huibert. Analysing Interlocking Directories: Theory and Methods in Social Networks, Lausanne, volume 1, págs, 297/232, 1978/1979. Pág, 303. 57 FENNEMA, Meindert e SCHIJF, Huibert. Analysing Interlocking Directories: Theory and Methods in Social Networks, Lausanne, volume 1, págs, 297/232, 1978/1979. Pág 303. 58 SANTELLA, PAOLO et ali. Who cares about Director Independence. Disponível em http://ssrn.com/abstract=971189. Acesso em 27/09/2012. 59 MUÑOZ, J. El poder de la banca em Espana. Madrid: ZYX, 1969. Pág 136. 60 NON, Mariëlle et FRANSES, Philip Hans. Interlocking boards and firm performance. Evidence for a new panel database. Disponível em http://ssrn.com/abstract=978189. Acesso em 29/09/2012. 61 LAZARINNI, Sérgio G. Capitalismo de Laços. São Paulo: CAMPUS, 2011. Págs 6-8.

28

conselheiros ligados aos Fundos de Previdência complementar, como ocorria com Geovanne

Tobias da Silva, Diretor de Participações da PREVI em 2010.62

Na reportagem concedida em 11 de outubro de 2011, a então Superintendente do IBGC

afirmou que “não é possível negar que as práticas são disseminadas por meio dessas redes

corporativa” e prossegue dizendo que:

“Uma empresa do setor aéreo pode estar adquirindo um produto ou

serviço de um fornecedor internacional a um preço determinado e

pode obter informações importantes que a levem a conseguir um preço

melhor”63

Não há dúvida de que a companhia na qual estava o Conselheiro que também ocupava o

cargo em outra companhia se beneficiou do intercâmbio de informações. Mas e o fornecedor?

Não tem problemas, pois não se tratava de uma companhia nacional, diriam alguns. Mas, e se

fosse uma sociedade empresária nacional? Não haveria uma queda na receita de tal

companhia, que veria sua margem sendo depreciada?

Diriam alguns que se trataria de um bom problema, pois isso ensejaria cortes de custos e

pesquisa em inovação para aumentar a eficiência do referido fornecedor. E como encontraria

a referida companhia recursos para pesquisa em inovação? E quais os custos de que poderia

prescindir, se já fosse eficiente?

Um outro problema interessante seria a formação de um “sindicato de Directors” nos

quais a revelação da prática de remuneração dos conselheiros de administração de uma das

companhias poderia ensejar pleitos no mesmo sentido nas demais, o que é perigoso

especialmente quando se usa a prática de que o aumento da remuneração seja dado na forma

de stock options.

Note que um dos estudos que pretendemos tomar como base em nossa análise chegou

inclusive à conclusão de que a ocorrência do Interlocking Directories é menos provável

naquelas companhias nas quais foi incentivada a remuneração por meio de stock options, o

que é razoável, já que se trata de remuneração que recompensa o imediatismo das oscilações

do mercado em detrimento dos resultados consistentes de médio e longo prazo que

normalmente são perseguidos por aquelas companhias preocupados com a própria perenidade

dos seus negócios.64

62 RAGAZZI, A. P. e WESTPHALEN, A. L. Os conselheiros mais ocupados. VALOR Econômico. São Paulo. Pág. D1, 11 de out. de 2011. 63 Idem. 64 FICH, Eliezer M. e WHITE, Lawrence J. Why do CEOS reciprocally sit on each other’s boards? Disponível em http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id= 249975. Acesso em 10/10/2012. Pág 21. Note que, aqui, a

29

Nosso escopo, porém, é diverso. Queremos verificar qual é o impacto da prática em

relação aos acionistas daquela companhia.

E, neste intento, queremos usar sim o estudo de economistas, mas analisar se Fundos de

Previdência Complementar, como a PREVI, ao conseguir uma cadeira e atuar como acionista

minoritária em dezenas de companhias abertas brasileiras, são capazes de agregar valor para

os demais acionistas.

O acionista que queremos ver se é ou não privilegiado nesta análise é o acionista que

classificamos como rendeiro, pois se trata do acionista normalmente mais estável da

companhia junto com o empresário, em contraposição ao acionista especulador. Os próprios

Fundos de Previdência Complementar podem ser enquadrados facilmente como acionistas

rendeiros.

Desse modo, iremos levar em conta o indicadores financeiros para verificar se há ou não

prejuízos aos acionistas minoritários naquelas companhias de capital aberto nas quais um

Fundo de Previdência Complementar participa do Conselho de Administração ou tem

influência significativa a ponto de poder influir nos resultados de forma significativa.

Veja-se que, do ponto de vista internacional, já há estudos que demonstram haver uma

relação negativa entre o retorno para a companhia e a existência de Interlocking Directories.

Em recente estudo da Holanda, por exemplo, houve a análise dos ROA (return on

assets) e do ROE (return on equity) de um universo de 734 companhias ao longo de 1994 até

2004 e como foram afetados pela existência de Interlocking Directories. Os autores

verificaram que existe uma conexão negativa entre a existência de Interlocking Directories e

o ROE e ROA, que, embora pequena, é visível.65

ROE (Return on Earnings) e ROA (Retorno on ASSETS) são conceitos financeiros, não

contábeis, que necessitam de um terceiro conceito financeiro para serem entendidos e

diferenciados : a alavancagem financeira, ou seja, a capacidade de usar recursos advindos de

terceiros para a atividade empresarial.

Tais recursos, frise-se, podem vir tanto na forma de empréstimos (seja através do

mercado financeiro, seja através de um valor mobiliário para captação de recursos no mercado

de capitais) quanto na forma de capital social.

conclusão também se presta aos casos em que não ocorre o Interlocking Directories reciproco de que trata este artigo. 65 NON, Mariëlle et FRANSES, Philip Hans. Interlocking boards and firm performance. Evidence for a new panel database. Disponível em http://ssrn.com/abstract=978189. Acesso em 29/09/2012.. Pág 23.

30

Não é exatamente correto dizer que o ROE representa o retorno sobre o capital social,

ou seja, sobre o valor investido pelos acionistas, já que o patrimônio líquido é composto de

outras rubricas além do capital social.66

O ROE serve como um elemento de comparação, com o ROA, na medida em que este

representa o retorno sobre a soma do capital social com as dívidas contraídas por uma

sociedade empresária, já que leva em consideração o retorno sobre o ativo.

Ora, e aqui é necessário ter algum conhecimento sobre o método de partidas dobradas

usadas pelos contadores para entender, sempre que é contraída uma dívida, há um aumento no

passivo e no ativo. Desse modo, como o passivo é representado pelo patrimônio líquido

somado ao passivo propriamente dito, temos uma idéia de quão eficiente é a administração da

sociedade empresária no uso dos recursos próprios (representados pelo patrimônio líquido),

quanto pelo uso dos recursos de terceiro (representados pelo passivo propriamente dito). Isso

porque, na contabilidade, a premissa é de que ATIVO = PASSIVO + PATRIMÔNIO

LÍQUIDO.

Assim, outra forma de representar o ROA, ainda que imprópria em termos financeiros,

seria dizer que se trata do retorno sobre o PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO.

Quando não há dívidas, o ROE é igual ROA, porque o ATIVO = PASSIVO +

Patrimônio líquido, de forma que, como o passivo será igual a zero, o ATIVO = patrimônio

líquido + 0. Se há dívidas e o patrimônio líquido permanecesse o mesmo, necessariamente vai

haver um aumento do ATIVO e do PASSIVO. O ROA é o lucro dividido pelo ATIVO, mas

também pode ser expresso, impropriamente, como sendo o lucro dividido pelo resultado da

soma PASSIVO+ Patrimônio Líquido.

Já o ROE é o Lucro dividido somente pelo Patrimônio Líquido. É de se dizer, ainda que

impropriamente, que representa o retorno sobre o capital investido e sobre o capital contraídas

pela companhia.

Por que o estudo realizado pelos Holandeses é relevante? Porque demonstra que nas

companhias nas quais não ocorre o Interlocking Directories, há um melhor uso dos recursos,

ainda que a diferença que tenha sido encontrada não seja significativa.

Ou seja, a companhia é mais eficiente nos cenários em que não ocorre o Interlocking

Directories. Isso no cenário internacional, especificamente, na Holanda.

66 Levando-se em conta o disposto no art. 178, III, da Lei 6.404, teríamos, além do capital social, as reservas de capital, os ajustes de reavaliação, reservas de lucros, ações em tesouraria e prejuízos acumulados. Antes havia também, para a alegria dos acionistas controladores, a conta de lucros acumuladas, que passou a ser uma conta de transição a partir da Lei 11.638/08.

31

É de se ver que se trata de um estudo produzido por holandeses verificando uma

realidade de mercado de capitais e de companhias que é bem diversa da nossa. Não se pode

afirmar que isso irá ocorrer por aqui, ou que já ocorre, da mesma forma que não é possível

afirmar que, como os Estados Unidos, o Brasil terá um mercado de companhias abertas sem

um controlador definido, numa situação conhecida como controle gerencial. Não é nossa

realidade, nem tampouco se sabe se este é o desejo do atual ou de governos vindouros.

Nos Estados Unidos há um estudo que analisa as 500 maiores companhias americanas

entre 1989 e 1995 que indica a diminuição do valor de mercado daquelas companhias nas

quais se constatou a presença do Interlocking Directories.67

Há estudos também no sentido diametralmente oposto, também entre os americanos,

mas que tendem a reforçar a suspeita de que, quando ocorre o Interlocking Directories sem

que haja uma piora dos indicadores financeiros ou do valor de mercado da companhia, é

porque a pessoa indicada é vista pelos acionistas como capaz de gerar valor para companhia

em razão dos contatos ou dos conhecimentos de que é detentor.68

Analisando nossa realidade, temos dois bravos autores que chegaram a uma conclusão

das mais interessantes, calcada em extensa base empírica: Há indícios empíricos de que pode

não haver linearidade entre o grau de Interlocking Directories e o desempenho da companhia,

ao menos não no caso brasileiro.

Aqui vamos nos permitir citar o trecho em que isto é discutido:

As discussed in the literature review, board interlocking might affect

company performance due to four main reasons: 1) it is supposed to be a

mechanism for manager cooptation and monitoring between connected

companies, reducing uncertainties and transaction costs; 2) it could allow for

more personal contacts and increase information flows through companies’

top management, providing valuable data for decision making and

disseminating successful strategies; 3) interlocking could reflect a situation

of social cohesion, in which only a restricted group of professionals would

participate, a fact that would make the relations between these directors

more personal and reduce their independent critical judgment; 4)

interlocking could overload directors with tasks that would reduce their time

67 FICH E. e SHIDVDASINI, A. Are busy boards effective monitors? Apud SANTOS, Rafael Liza e SILVEIRA, Alexandre Di Micelli da. Board Interlocking in Brazil: Directors ‘ participation in multiple companies and its effects on firm value. Disponível em http://ssrn.com/abstract=1018796, acesso em 02/12/2012. Pág, 09. 68 FICH, Eliezer M. e WHITE, Lawrence J. Why do CEOS reciprocally sit on each other’s boards? Disponível em http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id= 249975 Acesso em 29/09/2012..

32

and, hence, would be negative for the quality of their monitoring and

decisions.

The first two hypotheses suggest a positive effect of interlocking for the

firm, while the latter two predict harmful consequences of this practice.

Therefore, it is not unreasonable to hypothesize that there may be a nonlinear

relation between corporate performance and the degree of board

interlocking. Specifically, we estimate quadratic models of the effect of

board interlocking on firm performance. According to our hypothesis, when

the level of interlocking is low, the directors are not too busy yet and their

contacts could act in the benefit of the firm, so that a certain number of

connections would be positive for the company. On the other hand, when the

level of interlocking is excessively high, the board members would not have

time to adequately perform their tasks and, moreover, adding more

connections would not provide significant marginal benefits, resulting in a

negative effect of excessive interlocking.69

Ao invés de uma relação direta ou indireta entre o grau de Interlocking Directories e o

desempenho da companhia, há uma relação que nossos autores reproduzem através do

seguinte gráfico, que leva em consideração o ROA (returno on assets):

A tabela acima mostra uma correlação não linear entre o grau de Interlocking

Directories e o ROA. No extremo, um grau excessivo de Interlocking Directories afeta o

69 SANTOS, Rafael Liza e SILVEIRA, Alexandre Di Micelli da. Board Interlocking in Brazil: Directors ‘ participation in multiple companies and its effects on firm value. Disponível em http://ssrn.com/abstract=1018796, Acesso em 02/12/2012. Pág, 22.

33

ROA, embora não afeta o valor de mercado das companhia, ou seja, a forma como ela é vista

pelos seus acionistas.70

Ou seja, a existência de interlocking no Brasil gera eficiência na alocação de recursos e,

consequentemente, benefícios para a minoria acionário que vê na criação de valor na

companhia a maximização de seu investimento.

Há certamente um grande número destas companhias nas quais o acionista que provoca

o interlocking é um Fundo de Previdência Complementar, mas não há evidências ou estudos

que demonstrem haver uma relação entre a sua presença e a prática do interlocking e a

melhora dos resultados operacionais. Há estudos, sim, que demonstram que o ingresso de um

Fundo de Previdência Complementar é benéfico para a governança corporativa e para os

resultados das companhias de capital aberto.71

Desse modo, embora possa ser uma prática condenada do ponto de vista concorrencial,

não encontramos indícios de que o Interlocking Directories seja uma prática condenável do

ponto de vista do direito societário, ao menos não para a minoria societária e ao menos não no

Brasil, onde, normalmente, pode ser observado concomitantemente com uma melhora nos

índices de governança corporativa e/ou com o ingresso de um fundo de previdência

complementar na estrutura do capital social.

Há uma razão quase que óbvia para tal conclusão: tais Fundos, por estarem adstritos aos

seus deveres fiduciários, que os levam à busca da maximização do retorno de seu

investimento, têm interesses convergentes com os demais minoritários que classificamos

como acionistas rendeiros. Assim, sendo os interesses convergentes, não haveria razão para

que a ocupação realizada por tais Fundos das vagas do conselho de administração, ao menos

em tese, não seja algo que maximize o retorno dos minoritários e da própria companhia.

V – CONCLUSÃO

Ao tempo das discussões acerca da necessidade de se reformar o decreto–lei 2.627/40, a

anterior norma reguladora da S.A. no Brasil, havia quase um consenso generalizado acerca da

70 SANTOS, Rafael Liza e SILVEIRA, Alexandre Di Micelli da. Board Interlocking in Brazil: Directors ‘ participation in multiple companies and its effects on firm value. Disponível em http://ssrn.com/abstract=1018796, acesso em 02/12/2012. Pág, 35. 71 PUNSUVO, Fábio Ribeiro. Qualidade da Governança Corporativa e participação societária dos fundos de pensão nas empresas de capital aberto. 185 p. Dissertação (Mestrado em administração de empresas). Faculdade de Ciências Econômicas, contábeis e administrativas. Universidade Presbiteriana Mackenzie. 2006.

34

necessidade de se conceder garantias maiores ao minoritário, embora o intento original não

tenha sido atendido conforme nos conta LOBO. 72

Os Fundos de Previdência Complementar, no entanto, são um exemplo de que, nem

sempre, é necessária uma alteração legislativa direta para obter o efeito desejado. Sua

adstrição ao dever fiduciário, gerador da obrigação de tomar decisões tendo em vista o

interesse dos participantes, os torna agentes disseminadores da idéia da busca de um nível

ideal de governança corporativa e caçadores da maximização do valor de seus investimentos.

Seu ingresso em várias companhias de capital aberto, no entanto, reforça e amplifica a

prática conhecida como Interlocking Directories, que aqui foi descrita como sendo a

participação de um conselheiro de administração em duas ou mais companhias ao mesmo

tempo.

Embora tal prática possa ser condenada do ponto de vista concorrencial, não

encontramos indícios de que o Interlocking Directories seja prejudicial à minoria societária,

ao menos não no Brasil, no qual, normalmente, sua ocorrência está relacionada com uma

melhora nos índices de governança corporativa e/ou com o ingresso de um fundo de

previdência complementar na estrutura do capital social.

Certamente trata-se de prática que enseja importantes questões do ponto de vista da

concorrência. Talvez seus efeitos mais maléficos só possam ser entrevistos quando se altera o

foco dos interesses prejudicados. Talvez não afete diretamente as companhias que se

encontram ligadas por conselheiros de administração comum, mas sim as sociedades que não

participam do grupo e daquelas que sequer ainda foram criadas, consubstanciando uma

barreira de acesso a dado mercado relevante.

Frise-se, porém, a inexistência de dados empíricos seguros hábeis à demonstração de

que, mesmo do ponto de vista concorrencial, tal prática é negativa.

Quanto ao ponto de vista da minoria societária, efetivamente não há dados empíricos

coletados por nossos outros colegas que compõe as chamadas ciências humanas, mas

certamente há indícios relevantes que nos levam a acreditar que pode haver uma relação

positiva, ao menos no caso brasileiro, entre um bom desempenho operacional e a existência

de Interlocking Directories, desde que observado em um grau mitigado.

Não alcançamos o intento original pela falta de dados empíricos que demonstrem com

segurança que existe uma relação entre o Interlocking Directories provocado em razão do

ingresso de um Fundo de Previdência Complementar na estrutura do capital social da

72 LOBO, Jorge. Interpretação realista da alienação de controle da companhia aberta in doutrina ADCOAS, São Paulo: Esplanada, n° 9, ano IV, set/2001, pág. 284-295. Pág. 286

35

companhia e a melhora dos indicadores financeiros, mas há claros indícios de que há uma

relação positiva.

36

VI - BIBLIOGRAFIA

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