Faculdade de Economia do PortoAno Lectivo 2006/2007

LEC 201 Macroeconomia I

A Macroeconomia no Curto Prazo:Economia Aberta: Comércio Internacional,

Taxas de Câmbio e Taxas de Juro

Introdução

Comércio Internacional, Movimentos de Capitais e Dívida Externa

Introdução

• Economia aberta: existência de relações de troca com o exterior

• bens• serviços • activos financeiros

• Do conjunto de relações com o exterior, decorrem situaçõesrelevantes do ponto de vista macroeconómico => exs:

• exportações líquidas e contributo para o PIB (óptica da despesa)• movimentos de capitais financeiros e papel da poupança externa no financiamento do investimento• …

Introdução

• A questão do papel da poupança externa começou já a ser tratadaem pontos anteriores:

• da identidade contabilística (Spriv + Sg) – I = Bal. Corrente resultava que uma Nação pode apresentar um nível de I superior à SBN se incorrer num défice da balança corrente => mas durante quanto tempo tal situação é sustentável?

• Em geral, podem observar-se desequilíbrios em várias balanças parcelares, o que origina várias questões relevantes, a discutir

• que sustentabilidade?• que mecanismos de correcção?• qual o papel das taxas de câmbio?• que implicações para a definição e execução da política macroeconómica?

Balança de Pagamentos e Endividamento Externo

• Conforme se observou no cap. 2:Cap/Nec. Financiamento = Bal. Corrente + Bal. Capital

• Os fluxos de financiamento entre os residentes e os não residentes dão origem a variações nos stocks de activos externos detidos por residentes e a variações nos stocks de activos domésticos detidos por não residentes:

• investimento directo• investimento em carteira• outro investimento• (activos de reserva)

• O stock, em termos líquidos, designa-se por Posição Líquidade Investimento Internacional (PLII)

Balança de Pagamentos e Endividamento Externo

• Se PLII < 0 => o país é devedor líquido face ao exterior• Se PLII > 0 => o país é credor líquido face ao exterior

• A variação da PLII reflecte à soma dos saldos da balança corrente e da balança de capital, ou seja, é igual ao simétrico do saldo da balança financeira.

• Exemplo: se Bal. Corrente + Bal. Capital < 0 (nec. financ.)• “investimento directo” aumenta• e/ou “investimento de carteira” aumenta• e/ou “outro investimento” aumenta• (e/ou “activos de reserva” aumenta)• ou seja, a PLII diminui (o país torna-se “mais devedor”)

Balança de Pagamentos e Endividamento Externo

• Uma deterioração da PLII afecta os agentes residentes:• os activos sobre o exterior detidos por residentes geram recebimento de rendimentos sob a forma de rendas, juros e lucros/dividendos

• os activos domésticos detidos por não residentes geram pagamentos aoexterior da mesma natureza

• logo, à medida que a PLII se deteriora, os RLE diminuem, ou seja, o saldo da balança de rendimentos (de investimento) reduz-se

• uma das consequências do aumento do endividamento externosobre o nível de vida dos residentes traduz-se num menor PNB face a uma situação de equilíbrio daquela balança (PNB = PIB + RLE)

PLII: O Caso de Portugal(1995-2004)

Contas Externas Portuguesas 1995-2005 (%PIB)

7.4%10.5%

18.7%

26.0%

33.9%

39.7%

44.0%

49.4%

54.1%

58.9%

64.2%

0.9%1.7%

3.4%

4.9%

6.5%

9.3%8.8%

6.5%

3.6%

5.9%

8.1%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fonte: Banco de Portugal

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

Dívida Líquida Externa (esc. esq.)

Necessidade Financiamento Nação (esc. dir.)

Taxas de Câmbio Nominal e Regimes Cambiais

Taxa de Câmbio Nominal

• Taxa de câmbio nominal: preço da moeda nacional em termos da moeda estrangeira

• Cotação pelo certo: quantidade de moeda estrangeira que se pode comprar com uma unidade de moeda nacional

• 1 € = x unidades de moeda estrangeira (ex: USD/EUR = 1,20)• Forma mais frequente de cotação (a excepção inglesa)

• O aumento / diminuição do valor da moeda nacional face a outra moedadesigna-se por apreciação / depreciação: uma unidade de moeda nacionalpermite comprar mais / menos unidades de moeda estrangeira

Mercado Cambial

• O preço da moeda nacional em termos da moeda estrangeira é determinada no mercado onde se confrontam a procura e a oferta de moeda nacionalversus moeda estrangeira => Mercado Cambial

• O mercado cambial apresenta algumas características bem particulares:

• não se trata de um “local físico”, mas de um “local” em sentidoabstracto, de encontro entre a procura e a oferta das moedas de diferentes países• nele participam agentes económicos especializados (ex: bancos), enquanto intermediários dos restantes agentes económicos (empresas, particulares, etc.)• é um mercado aberto 24 sobre 24 horas• …

Procura de Moeda Nacional(versus moeda estrangeira)

• Criada por:• exportações• recebimento de rendimentos do exterior• entrada de capitais financeiros• …

• A curva da procura de moeda nacional tem declivenegativo:

• uma diminuição da taxa de câmbio, definida ao certo, i.e., umadepreciação da moeda nacional, desce o preço das exportações quandoexpresso em moeda estrangeira, fazendo aumentar as quantidadesexportadas• a quantidade procurada de moeda nacional aumenta, desde que a elasticidade-preço das exportações seja negativa (εp<0)

Oferta de Moeda Nacional(versus moeda estrangeira)

• Criada por:• importações• pagamento de rendimentos ao exterior• saída de capitais financeiros• …

• A curva da oferta de moeda nacional tem declive positivo:• uma diminuição da taxa de câmbio, definida ao certo, i.e., umadepreciação da moeda nacional, aumenta o preço das importaçõesquando expresso em moeda nacional, fazendo diminuir as quantidadesimportadas• a quantidade oferecida de moeda nacional diminui, desde que a elasticidade-preço das importações seja inferior a -1 (εp<-1)

Determinação da Taxa de Câmbio de Equilíbrio

•Equilíbrio: E0, com taxa de câmbio nominal e’0 => SEUR=DEUR• Se a taxa de câmbio nominal fosse e’1, SEUR>DEUR => e’ diminui (=> aumento de X, diminuição de Q, ... => equilíbrio)• Se a taxa de câmbio nominal fosse e’2, SEUR<DEUR => e’ aumenta (=> diminuição de X, aumento de Q, ... => equilíbrio)

DEUR

SEURUSD/EUR

e’0

e’1

e’2

QEUR

Determinação da Taxa de Câmbio de Equilíbrio

• Uma alteração das preferências dos agentes económicos pela detenção de uma moeda relativamente a outra(s) [por ex., de EUR face USD] induziria ao aumento da procura de EUR a cada nível de taxa de câmbio nominal e afectaria a sua taxa de câmbio de equilíbrio

DEUR

SEURUSD/EUR

e’0

e’1

QEUR

D’EUR

Regimes de Taxas de Câmbio

• A decisão do BC intervir ou não no mercado cambial tem a ver com uma decisão política prévia: qual o regime cambial escolhido?

• regime de câmbios flexíveis: • governo não assume qualquer objectivo (político) para o valor da taxade câmbio• o BC não tem compromisso de intervenção

• regime de câmbios fixos• governo assume um objectivo (político) para a taxa de câmbio• e o BC assume o compromisso de transaccionar a sua moeda a um preço fixo contra moeda estrangeira, usando as suas reservas cambiais

Regime de Câmbios Flexíveis

• A taxa de câmbio é determinada, em cada momento, pelo livre jogo da oferta e da procura no mercado cambial.

• A taxa de câmbio é tal que não existe excesso de oferta ou excesso de procura de moeda nacional:

• Bal. Corrente + Bal. Capital + Bal. Financeira (op. não monet.) = 0• Bal. Financeira (op. monetárias) = 0

• Se, num dado momento, ocorrer um desequilíbrio, ele serámeramente temporário => a taxa de câmbio altera-se de modoque o equilíbrio seja retomado.

Regime de Câmbios Fixos

• Neste caso, pode existir excesso de oferta ou excesso de procura de moeda nacional, ou seja:

• Bal. Corr. + Bal. Capital + Bal. Financ. (op. não mon.) < / > 0• Bal. Financeira (op. monetárias) > / < 0

• Ex: se houver um excesso de oferta de moeda nacional• o seu valor tenderia a diminuir• o BC contraria essa tendência, comprando moeda nacional e vendendomoeda estrangeiro• o(s) desequilíbrio(s) mantêm-se e as reservas cambiais diminuem

• Neste tipo de regime, podem observar-se realinhamentoscambiais, traduzidos num aumento do valor da moeda nacional(valorização) ou numa descida do mesmo (desvalorização)

Realinhamentos numRegime de Câmbios Fixos

• Se houver um défice externo persistente:• o BC perde reservas cambiais sucessivamente e a situação pode tornar-se insustentável (ou, pelo menos, indesejável)• o governo pode negociar (ou decretar) uma desvalorização• a desvalorização estimula as exportações líquidas e permite a correcçãodo défice (ceteris paribus)

• Se houver um superávite externo persistente:• o BC acumula reservas cambiais sucessivamente, aumentando a liquidezna economia (a oferta de moeda aumenta; fontes de criação de moeda: DLX e CIC)• a situação pode gerar efeitos indesejáveis (por ex., aumento da taxa de inflação) e o governo pode negociar (ou decretar) uma valorização• a valorização diminui as exportações líquidas e permite a correcção do défice (ceteris paribus)

Regime de “FlutuaçãoControlada”

• O regime que actualmente vigora para as principais moedas internacionais é um regime de “câmbios flexíveis não puro” ou de “flutuação controlada” (dirty floating ou managed floating):

• as taxas de câmbio são determinadas pelo funcionamento do mercado, mas pode haver lugar a intervenções pontuais dos BC´s com o objectivode influenciar a evolução da taxa de câmbio de determinada(s) moeda(s)

• regime em vigor a nível internacional após a queda do “sistema de Bretton-Woods” (1973), surgido depois do final da 2ª Guerra Mundial e que estabelecia câmbios (quase) fixos entre o USD e as outras moedas

• A escolha do regime cambial adequado para uma economiaconcreta é uma questão complexa e não consensual (=> PolíticaEconómica, 4º ano)

Taxa de Câmbio Nominal e Taxa de Câmbio Real

Taxa de Câmbio Nominal e Real

• Não é apenas a taxa de câmbio nominal que explica os movimentos da BP e os (des)equilíbrios externos:

• desde logo, as X e Q dependem antes do mais do preçorelativo dos bens e serviços

• para um dado bem I, Pi/Pif

• para o conjunto dos bens e serviços, P/Pf

• Como não é possível comparar preços expressos em moedasdiferentes, torna-se necessário converter esses preços numaunidade monetária comum, usando a taxa de câmbio nominal

Taxa de Câmbio Nominal e Real

• A taxa de câmbio real (e) traduz a relação de preços entre os produtos nacionais e os produtos estrangeiros, expressos na mesma moeda

• Uma apreciação real (aumento de e) significa que os produtos nacionais se tornam relativamente mais caros que os estrangeiros

• Uma depreciação real (redução de e) significa que os produtos nacionais se tornam relativamente mais baratos que os estrangeiros

certo ao definida nominal, câmbio tx. e' com , P

e' * P e f ==

Taxa de Câmbio Nominal e Real

• Na realidade, não existem apenas 2 países (o nosso e o exterior) e 1 só taxa de câmbio real:

• mas nos modelos macroeconómicos interessa-nos ter um indicador sintético dos preços relativos dos produtos nacionais

• taxa de câmbio real efectiva: média das taxas de câmbio reais bilaterais relevantes para o país, ponderadas pelo peso relativo de cada país extrangeiro no comércio externo nacional

• existe também o conceito de taxa de câmbio nominal efectiva:• média das taxas de câmbio nominais bilaterais da moeda nacional,ponderadas pelo peso relativo de cada moeda nos pagamentos correntes externos do país

Taxa de Câmbio Real e Balança Corrente

• No curto prazo, a taxa de câmbio real é uma variável importante na explicação da balança corrente (por simplificação = NX):

• uma apreciação real da moeda nacional significa que os produtos nacionais se tornam relativamente mais caros que os do exterior,estimulando as importações e desincentivando as exportações

• uma depreciação real da moeda nacional significa que os produtosnacionais se tornam relativamente mais baratos que os do exterior, estimulando as exportações e desincentivando as importações

• Uma variação da taxa de câmbio nominal implicafrequentemente uma variação da taxa de câmbio real => a taxa de câmbio nominal pode afectar o saldo da Balança Corrente

Taxa de Câmbio Real e Paridade dos Poderes de Compra

• No longo prazo, economias abertas, expostas à concorrência externa, tendem a ter preços idênticos para os bens transaccionáveis internacionalmente => princípio da paridade dos poderes de compra (PPC)

• A teoria da PPC• versão absoluta• versão relativa• uma teoria explicativa da taxa de câmbio nominal no longoprazo: o nível de equilíbrio da taxa de câmbio real seriadeterminado apenas por factores reais.

Taxas de Câmbio, Movimentos de Capitais e Taxas de Juro

Movimentos de Capitais eTaxa de Câmbio Nominal

• A procura de moeda nacional no mercado cambial depende fundamentalmente de duas fontes:

• (A) o desejo dos “não residentes” em consumir bens nacionais (exportações)• (B) o desejo dos “não residentes” em fazer aplicações em activos denominados em moeda nacional (IDE, investimento de carteira, etc.)

• A oferta de moeda nacional no mercado cambial surge de razões idênticas para os “residentes” relativamente aos bens, serviços e activos financeiros externos.

Movimentos de Capitais eTaxa de Câmbio Nominal

• As alterações em (A) decorrem de factores que, em geral, se alteram lentamente, denominados de “fundamentais”

• aparecimento de bens inovadores• alteração de preferências dos consumidores• alteração de expectativas quanto ao diferencial entre inflação doméstica e inflação externa• ...

• O comportamente frequentemente volátil que caracteriza a taxa de câmbio nominal no curto prazo deve-se sobretudo aos elementos incluídos em (B), componentes da Balança Financeira

Movimentos de Capitais eTaxa de Câmbio Nominal

• Se os activos denominados em moeda nacional se tornarem mais atractivos relativamente aos activos denominados em moeda estrangeira, a procura de moeda nacional no mercado cambial aumenta e a moeda nacional tende a apreciar-se.

• Se os activos denominados em moeda nacional se tornarem menos atractivos relativamente aos activos denominados em moeda estrangeira, a oferta de moeda nacional no mercado cambial aumenta e a moeda nacional tende a depreciar-se.

Factores Explicativos dosMovimentos de Capitais

• A atractividade dos activos denominados em moeda nacional face aos denominados em moeda estrangeira depende:

• do diferencial de taxas de juro (i – if):

• se i > if, os activos denominados em moeda nacional são mais atractivos e mais procurados => aumenta a procura destes activos => aumenta a procura de moeda nacional no mercado cambial => a moeda nacional aprecia-se

• se i < if, os activos denominados em moeda nacional são menos atractivos e menos procurados => efeitos simétricos aos anteriores

Factores Explicativos dosMovimentos de Capitais

• da expectativa quanto à evolução da taxa de câmbio nominal:

• caso se espere uma apreciação da moeda nacional, os activos denominados em moeda nacional tornam-se mais atractivos, pois a sua remuneração efectiva eleva-se, para as mesmas taxas de juro

• Se admitirmos a manutenção das expectativas quanto à variação da taxa de câmbio nominal, a atractividade relativa dependerá essencialmente do diferencial de taxas de juro

Taxas de Juro e Taxas de Câmbio

• Os fluxos internacionais de capitais estabelecem, assim, uma relação directa entre a taxa de câmbio e a taxa de juro doméstica:

• quando i aumenta, a taxa de câmbio nominal tende a aumentar (apreciação da moeda nacional)• quando i diminui, a taxa de câmbio nominal tende a diminuir (depreciação da moeda nacional)

• Esta relação será mais ou menos forte em função de dois elementos:

• o grau de mobilidade dos capitais entre países• a dimensão das economias consideradas

Grau de Mobilidade dos Capitais

• Existe mobilidade perfeita quando cada agente económico pode comprar activos denominados em moeda estrangeira

• imediatamente• em montante ilimitado• pagando taxas e comissões insignificantes

• Neste caso, os títulos estrangeiros e os títulos domésticos tenderão a apresentar a mesma rentabilidade para o mesmo nível de risco => serão substitutos perfeitos

• Esta situação implica a convergência de taxas de juro a nível internacional: i = if

Grau de Mobilidade dos Capitais

• Se i > if:• entrada imediata e ilimitada de capitais financeiros, para compra de activos domésticos• aumenta o preço dos activos domésticos e diminui o preço dos activos externos• ou seja, i aumenta e if diminui, levando “imediatamente” à convergência entre taxas de juro

• Verifica-se a “Paridade descoberta de taxas de juro”:• i > if – E(∆e’)• se E(∆e’) = 0, i = if

Dimensão das economias e mobilidade dos capitais

• Numa pequena economia, a re-convergência para a paridade de taxas de juro é necessariamente feita pela re-convergência de i a uma dada if

• a economia não tem dimensão para condicionar ou alterar if

• a economia é “tão pequena” no mercado internacional que se i for diferente de if a entrada/saída de capitais financeiros altera imediatamente i (e apenas i)

• Uma pequena economia aberta, com perfeita mobilidadeinternacional de capitais, não pode escolher a sua taxa de juro.

Dimensão das economias e mobilidade dos capitais

• O mesmo não acontece para o caso de uma grande economia aberta, que mantém algum controlo sobre a sua taxa de juro i

• os movimentos de capitais que se geram quando i ≠ if não são ilimitados relativamente à sua dimensão

• logo, não eliminam imediatamente o diferencial de taxa de juro

• a mobilidade de capitais é imperfeita, porque os movimentos não são ilimitados e não fazem convergir de imediato as taxas de juro

Dimensão das economias, mobilidadedos capitais e equilíbrio cambial

• Linha BP = 0: conjunto das combinações (Y,i) que garantem o equilíbrio económico da BP, isto é:Bal. Corrente + Bal. Capital + Bal. Financeira (op. não mon.) = 0

• Numa pequena economia, com perfeita mobilidade internacional de capitais

• o equilíbrio do mercado cambial é dado por i = if , sendo if dado pelos mercados financeiros internacionais• a linha BP=0 é horizontal• pontos acima/abaixo da linha BP=0 traduzem superávite/défice externo

• ∞=di

Fin. dBal.

Dimensão das economias, mobilidadedos capitais e equilíbrio cambial

• Numa situação de imperfeita mobilidade internacional de capitais, a linha BP = 0 tem inclinação positiva:

• se aumentar Y, aumentam as importações e o saldo da Bal. Corrente diminui => haveria défice externo• para manter “BP=0”, terá de aumentar o saldo da Bal. Financeira (op. não monet.), ou seja, terá de aumentar i• pontos acima/abaixo da linha traduzem superávite/défice externo

• Neste caso, , mas não é infinita

• quanto maior for o seu valor, mais próximo se estará da situação de mobilidade de capitais perfeita

0di

Fin. dBal.>

Modelo IS-LMem Economia Aberta

Equilíbrio e Efeitos de Política Económica

Introdução

( ) ( )e*q Y*q Q - e* x- X 21 ++

• Nível geral de preços fixos no país e no resto do mundo

• Equilíbrio económico da BP: B.Corrente + BF (não monet.) = 0

• B. Corrente = X – Q =

• B. Financeira (não monetária) = K =

• Mobilidade perfeita de capitais:

• Equilíbrio interno: IS “+” LM

• Equilíbrio externo: i = if (linha BP=0)

i*k K +∞=

didK

Equilíbrio da Economia

i

IS

E

LM

ie=if BP=0

YYe

Política Monetária Expansionista(Câmbios Flexíveis)

• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):

•Principais efeitos:• aumento do produto / rendimento (“>” que ec. fechada)• depreciação cambial• melhoria da X-Q e deterioração de K

aequilibrad BP / i i até"" oajustament K i L Y

Y nacionais bens procura Q e X

)e 'e( nacional moeda da odepreciaçã externo défice

MC no nacional moeda oferta capitais de ilimitada saída i i mas

Y ; i ... M

f

f

=

↑⇒↑⇒↑⇒↑

↑⇒↑⇒↓↑

⇓

↓⇒↓⇒

⇒↑⇒

⇒<

↑↓⇒⇒↑

Política Monetária Expansionista(Câmbios Flexíveis)

i

IS0

LM0

E0

LM1

E’

IS1

BP=0E1

I0=if

i’

YY0 Y’ Y1

Política Monetária Expansionista(Câmbios Fixos)

• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):

•Principais efeitos:• apenas diminuição das reservas cambiais• nenhum impacto sobre Y: o “trilema” da política monetária em câmbios fixos

aequilibrad BP / i i até"" oajustament Y I i PM

estrang. moeda vndnacional; moeda cmp

odepreciaçãevitar para intervém BC externo défice

MC no nacional moeda oferta capitais de ilimitada saída i i mas

Y ; i ... M

f

f

=

↓⇒↓⇒↑⇒↓

⇓

⇒⇒

↑⇒

⇒<

↑↓⇒⇒↑

Política Monetária Expansionista(Câmbios Fixos)

i

IS0

LM0 =LM1

E0

LM’

E’BP=0

E1

i1=i0=if

i’

YY0 Y’= Y1

Política Orçamental Expansionista(Câmbios Flexíveis)

• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):

•Principais efeitos:• impacto nulo sobre Y: “crowding-out” completo sobre X-Q• apreciação cambial• possibilidade de ocorrência de “défices gémeos”

aequilibrad BP / i i até"" oajustament K i L Y

Y nacionais bens procura X e Q

)e 'e( nacional moeda da apreciação externo supéravite

MC no nacional moeda procura capitais de ilimitada entrada i i mas

i ; Y ... G

f

f

=

↓⇒↓⇒↓⇒↓

↓⇒↓⇒↓↑

⇓

↑⇒↑⇒

⇒↑⇒

⇒>

↑↑⇒⇒↑

Política Orçamental Expansionista(Câmbios Flexíveis)

i

Y

IS0 =IS1

LM0

Y0

E0

Y’

E’

IS’

E1

= Y1

i’

BP=0i1=i0=if

Política Orçamental Expansionista(Câmbios Fixos)

• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):

•Principais efeitos:• impacto forte sobre Y: “crowding-out” nulo (i mantém-se)• aumento das reservas cambiais

aequilibrad BP / i i até"" oajustament Y I i PM

estr.) moeda cmp nacional; moeda (vnd

apreciaçãoevitar para BC do ointervençã externo supéravite

MC no nacional moeda procura capitais de ilimitada entrada i i mas

i ; Y ... G

f

f

=

↑⇒↑⇒↓⇒↑

⇓

⇒⇒

↑⇒

⇒>

↑↑⇒⇒↑

Política Orçamental Expansionista(Câmbios Fixos)

i

Y

ISo

LM0

Y0

E0

Y’

E’E1

Y1

LM1

IS1

i’

i0=if BP=0

Política Macroeconómica eMobilidade Imperfeita de Capitais

• No caso de mobilidade imperfeita de capitais, em que a taxa de juro interna pode diferir da taxa de juro “externa”:

• a política monetária continuaria a ser muito eficaz em câmbios flexíveis e totalmente ineficaz em câmbios fixos

• “trilema” da política monetária em câmbios fixos

• a política orçamental continuaria a ser muito eficaz em câmbios fixos e passaria a ter alguma eficácia em câmbios flexíveis

• de novo, os “défices gémeos” (ex: USA)