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IX CONCURSO DE MONOGRAFIA
EVIDÊNCIAS DE UNDERPRICING NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO
Saks
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RESUMO
O mercado de capitais brasileiro acena para uma recuperação desde o ano de 2004, através de
uma onda de abertura de capital que se dá, segundo alguns, pela criação pela BOVESPA do
novo mercado. Quando há um elevado número de aberturas de capital pode ocorrer, de acordo
com a literatura, o fenômeno do underpricing. Sendo assim, o presente trabalho foi
desenvolvido com o objetivo de identificar a ocorrência ou não de underpricing nas empresas
que abriram seu capital entre janeiro de 2004 e abril de 2006 e têm seus papéis negociados na
BOVESPA. Foi feita uma comparação entre as médias de rentabilidade das empresas que
abriram capital com as médias de rentabilidade das empresas pertencentes ao mesmo setor,
porém com capital aberto anteriormente a 2004, e ainda uma comparação com as médias de
rentabilidade do mercado, através do índice IBOVESPA. Para a comparação de médias foi
realizado o teste t, concluindo-se que houve ocorrência de underpricing e que a ‘correção’ dos
preços destes papéis se dá nos primeiros dias de negociação.
1 INTRODUÇÃO
O Mercado de Capitais brasileiro, depois de uma década de paralisia começou a
apresentar sinais de recuperação. Desde 2000, com a criação do Novo Mercado (NM) pela
Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), o mercado de capitais brasileiro mostra-se em
crescimento de acordo com os dados da própria Bovespa.
Um mercado de capitais desenvolvido é importante para a economia de um país por
gerar financiamento a investimentos, especialmente os de longo prazo. Fazem parte desse
mercado as companhias de capital aberto, que são beneficiadas por esses investimentos e
podem modernizar-se e, conseqüentemente, fortalecer a economia, como afirma Rocca (2001).
Normalmente, a decisão de abertura de capital de uma empresa é tomada com o objetivo
de ter disponível para sua operação recursos próprios e com isso trazer vantagens financeiras
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para si e para seus acionistas diretamente e para a economia nacional, indiretamente. A abertura
de capital pode dar-se através da colocação de ações junto ao público investidor.
No Brasil, no entanto, vários são os obstáculos que desencorajam tal ação. Rocca (2001)
cita o elevado custo de capital próprio como um deles. Os fatores que elevam o custo de capital
no Brasil, apontados pelo autor são: a elevada taxa básica de juros, prêmio de risco das ações,
underpricing e custos de underwriting.
Underpricing é definido como o deságio no preço de emissão de uma ação. Conforme
uma comparação internacional, o Brasil apresenta a terceira maior taxa de underpricing numa
amostra de 30 países, tomando por base o período de 1979 a 1990. A taxa de retorno para os
investidores numa oferta inicial de ações, ou IPO do inglês Initial Public Offering, atingiu 78%
no primeiro dia, ou seja, um desconto de 44% sobre o preço de emissão (ROCCA, 2001) ainda
que se possa argumentar que o período analisado pelo autor é de alta inflação no Brasil, ou seja,
estes 78% não seriam uma taxa real e sim nominal. De qualquer forma a cifra é impressionante.
A média do prêmio no primeiro dia de negociação fica próxima a 60% em países de
mercado emergente (JENKINSON & LJUNGQVIST, 1996). Para o mercado norte-americano,
um estudo recente de Brau & Fawcett (2006) afirma que os diretores financeiros de companhias
abertas naquele país estão cientes do fenômeno de underpricing, ele, porém, é considerado uma
recompensa ao risco corrido pelos investidores.
Jenkinson & Ljungqvist (1996) mencionam a correlação direta que existe entre a
ocorrência de undepricing e o volume de IPOs. Por isso busca-se analisar a situação
apresentada em seguida com o objetivo de identificar se altas taxas de underpricing ocorreram
durante a onda de abertura de capital no Brasil que se iniciou em 2004.
Em 1986 houve também uma onda de abertura de capital no Brasil. As evidências
indicam que essa onda foi resultado do Plano Cruzado implantado pelo Governo (LEAL,
2001), que criou uma expectativa, que acabou por se revelar falsa, de estabilização econômico-
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monetária para o país. Em 2004 o mercado de capitais brasileiro voltou a crescer. Dessa vez, a
razão aparente é a criação do Novo Mercado pela Bovespa em 2000 (EXAME, 29 mar. 2006).
Entretanto, pode-se também especular que outros fatores também favoreceram esta nova
onde de abertura de capital de empresas brasileiras, como o amadurecimento do processo de
contenção do processo inflacionário, a melhoria dos números das contas externas do país, o
estancamento do processo de elevação da relação dívida interna/PIB, conseqüência do superávit
fiscal implementado pelo governo, etc.
Como apontado por Leal (2001), as empresas que abriram seu capital em 1986
apresentaram performance operacional abaixo do esperado no longo prazo e muitas empresas
faliram ou preferiram fechar seu capital. A documentação de fenômenos como esse auxilia a
identificação posterior de fenômenos similares e permite que as partes envolvidas tomem suas
providências no sentido de evitá-los ou gerenciá-los de uma melhor forma.
A fim de atingir o objetivo proposto, foi feita uma pesquisa quantitativa de caráter
descritivo. Dados secundários foram obtidos pelos sites institucionais das empresas da amostra,
da Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa, assim como da base de dados da Economática.
Os resultados obtidos, especialmente nas análises para os prazos mais curtos após o lançamento
de ações pelas empresas, corroboram a existência do fenômeno do underpricing no mercado de
capitais brasileiro.
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA
De acordo com a literatura, o underpricing e o volume de IPOs estão diretamente
relacionados. Autores como Jenkinson and Ljunqvist (1996) sugerem que os períodos de índice
de underpricing alto precedem altos volumes de IPOs por razões que ainda não são claras.
Assim, o objetivo geral desta pesquisa é identificar se altos índices de underpricing
ocorreram no mercado de capitais brasileiro desde a nova onda de IPOs ocorrida a partir de
2004. Sendo os objetivos específicos a comparação de desempenho das ações das empresas da
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amostra com outras empresas do mesmo setor econômico e a comparação de desempenho das
ações das empresas da amostra com o índice IBOVESPA.
1.2 JUSTIFICATIVA
Depois de décadas de paralisia, o mercado de capitais brasileiro está em um bom
período desde 2004, quando ofertas públicas começaram a aumentar. De acordo com Brau &
Fawcett (2006), o comportamento cíclico de ofertas iniciais é comum a todos os mercados de
capitais. Em 2005 foram 11 empresas que abriram seu capital, e o primeiro trimestre de 2006
sinalizou para mais um ano de recordes na bolsa de valores (VALOR ECONÔMICO ONLINE,
10 abr. 2006). Até a data de 28 de abril de 2006, 28 empresas tiveram seu capital aberto, como
consta no site da BOVESPA.
Para uma economia do porte da brasileira, um mercado de capitais consolidado é capaz
de promover o financiamento de investimentos produtivos. Esses investimentos asseguram o
crescimento sustentado e a inserção ativa e dinâmica do país na globalização (ROCCA, 2001).
No entanto, apenas 15% da poupança interna bruta é proveniente do mercado primário (fluxo
de recursos novos), o que contribui pouco para o financiamento do investimento da economia
(CASAGRANDE NETO, SOUZA & ROSSI, 2000).
Um mercado acionário maduro permite que investidores diversifiquem suas carteiras
com ações do setor produtivo, e não apenas em produtos bancários e em títulos
governamentais, e assim oferecem apoio direto àquele que é o setor mais capacitado a avançar
a economia por projetos eficientes, rentáveis e socialmente responsáveis.
O underpricing, fenômeno amplamente documentado em mercados mais maduros,
especialmente o norte-americano, não está devidamente estudado no Brasil. Para Leal (2001),
em nosso país, o desconto embutido nos preços de lançamento de ações é expressivo, mas a
ocorrência ou não do underpricing na atual onda de abertura de capital não está devidamente
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estudada. Este fato justifica plenamente a execução deste trabalho, já que ele contribui para o
conhecimento da situação brasileira.
Um maior conhecimento desta situação pode contribuir para o desenvolvimento mais
acelerado desse mercado, permitindo às empresas acessar de forma mais constante esta
importante fonte de financiamento de longo prazo, recurso escasso no Brasil. Esta
documentação pode servir como parâmetro para identificar, entender e gerenciar situações
similares que venham a ocorrer no futuro.
1.3 DELIMITAÇÃO
Por se tratar de um tema amplo e complexo, a pesquisa foi focada apenas na
identificação da ocorrência ou não do fenômeno do underpricing no Brasil. Não foi intenção
deste trabalho investigar as razões, as possíveis causas que motivam a ocorrência do
underpricing, mas apenas documentar e descrever o seu comportamento. Isso foi feito através
de uma descrição pormenorizada da situação das empresas que abriram recentemente o capital
no Brasil.
A pesquisa no mercado brasileiro também ficou restrita ao período de 2004 – 2006, pois
durante esse período um grande número de empresas brasileiras escolheu abrir seu capital. No
entanto, outras aberturas de capital foram realizadas em outras épocas e não serão aqui
discutidas.
Embora 28 empresas figurem na lista de entrantes no mercado de acordo com o site da
BOVESPA, foram estudadas apenas as empresa que efetivamente abriram seu capital, pois é
neste momento que o fenômeno do underpricing pode ocorrer. Assim, foram descartadas as
empresas que, entre 2004 e abril de 2006, já tinham seu capital aberto e apenas lançaram novos
papéis.
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2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 IPOs – Initial Public Offerings
Para Chemmanur e Fulghieri (1999), o motivo fundamental que leva uma empresa a
abrir seu capital é a necessidade de fundos para financiamento de seu crescimento. Já
Casagrande Neto, Souza & Rossi (2000) elencam outros motivos para a decisão de abertura de
capital. São eles: criação de um instrumento de capitalização permanente de recursos; divisão
do risco com novos sócios e, conseqüentemente, aumento da alavancagem financeira;
aprimoramento da imagem institucional e aumento da capacidade de negociação no mercado
financeiro; aumento de liquidez para o patrimônio do acionista e crescimento do valor de
mercado da empresa devido ao crescimento de investidores potenciais.
Através de um estudo conduzido por Brau & Fawcett (2006), quando 336 CFOs
(Diretores financeiros, do inglês Chief Financial Officer) americanos responderam a um
questionário sobre abertura de capital, foi concluído que os motivos para abertura de capital,
por ordem de importância, são: facilidade em fechar novos negócios (compra e venda de
companhias), totalizando 59% do total de votos. Em segundo lugar, aumento da popularidade
da empresa, seguido por minimização do custo de capital, conclusões que corroboram
afirmações de outros autores citados.
Ao analisarem os motivos que levam à abertura de capital, os aspectos relevantes e o
processo junto aos órgãos governamentais e privados, Casagrande Neto, Souza & Rossi (2000)
concluem que as vantagens prevalecem sobre as desvantagens. Eles afirmam que as exigências
legais são atendidas facilmente. As informações a serem divulgadas são bastante gerais e não
comprometem a vantagem competitiva da sociedade anônima face à empresa de capital fechado
(que não precisa divulgar seus resultados publicamente). O resultado distribuído aos acionistas
é reflexo do bom andamento da companhia, revelando uma relação ganha-ganha. Se os
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acionistas ganham, ganha também a empresa. Ou seja, a distribuição dos resultados não
implica em prejuízo para a companhia.
2.2 A PRIMEIRA ONDA DE ABERTURA DE CAPITAL NO BRASIL (1986)
Em 28 de fevereiro de 1986 foi divulgado no Brasil o Plano Cruzado, que durou apenas
até novembro do mesmo ano. O plano, inicialmente, controlou a inflação e promoveu
estimativas otimistas para o desempenho econômico do país, o que levou um grande número de
empresas a abrirem seu capital. Entre 28 de fevereiro de 1986 e dezembro do respectivo ano a
CVM registrou 39 novas emissões (LEAL, 2001). A partir de então “a fraqueza política e os
interesses mais imediatos provocaram um retorno da inflação e uma crise econômica de
grandes proporções, ocasionando uma verdadeira ruptura nas aberturas de capital no Brasil”
como nos esclarece Leal (2001, p.141).
A maioria das empresas que abriu capital nessa época não resistiu à crise e 10 anos mais
tarde tinha fechado seu capital, deixado de atuar no mercado e até perdido controle por parte
dos antigos controladores. As empresas que resistiram apresentaram performance operacional
decadente ao longo dos anos. A hipótese prevista por Jain & Kini (apud LEAL, 2001)
determina que a performance operacional de empresas que abrem seu capital tende a decair no
período subseqüente à IPO, e a crise econômica gerada pelo fim do Plano Cruzado teria
acentuado os resultados previstos por essa teoria.
2.3 A SEGUNDA ONDA DE ABERTURA DE CAPITAL NO BRASIL (2004)
Assim como muitas empresas foram impulsionadas pelo Plano Cruzado a abrir seu
capital em 1986, o mesmo fenômeno ocorre desde a criação do Novo Mercado. Essa medida
criada pela BOVESPA melhorou a imagem das empresas de capital aberto perante o mercado
financeiro e aproximou os investidores (Disponível em:
<http://www.bovespa.com.br/Principal> Acesso em: 4 jun. 2006.).
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Depois de apenas duas novas empresas integrarem a bolsa entre os anos de 2001 e 2003,
como consta nos registros da CVM e da BOVESPA, o mercado financeiro acenou com
recuperação e crescimento. Em 2004 foram sete novas empresas a abrirem seu capital, em 2005
esse número subiu para 11 e no período de janeiro a abril de 2006 outras dez empresas de
capital aberto surgiram no mercado, sendo a previsão para o ano de 2006 um total de 30 novas
entrantes (EXAME, 29 mar. 2006.).
2.4 EVIDÊNCIAS DE UNDERPRICING
Muitos autores defendem que o elevado custo do capital próprio desencoraja muitas
empresas a abrirem seu capital. Um dos fatores que elevam o custo do capital próprio é a
subprecificação das ações no momento do lançamento, fenômeno conhecido como
underpricing.
Underpricing é o preço de uma IPO abaixo do seu valor de mercado. Ele é dado pela
diferença entre o preço de mercado da ação e o preço da emissão. No Brasil, essa diferença
alcança índices superiores a 35% em um dia. (LEAL, 2001)
O underpricing deve ser contabilizado como custo indireto na abertura de capital, pois
representa a transferência com desconto de riquezas dos proprietários prévios para os novos
acionistas. Quanto maior o índice de underpricing, maior a necessidade de diluição de
propriedade e quanto mais baixo o preço de oferta, menor a participação dos antigos acionistas
no montante de lucros da empresa no futuro (JENKINSON & LJUNGQVIST, 1996).
A subprecificação ocorre porque os preços das ações não são definidos apenas pelas
futuras S.A.s. Elas não abrem o capital sozinhas, três intermediários participam da tomada de
decisões, e cada um deles exerce influência de acordo com seus interesses. Os intermediários
são: banqueiro de investimento , corretores e os underwriters.
É importante destacar que, muitas vezes, os próprios underwriters tem a preferência
para comprar um determinado número de ações adicionais ao lote previamente vendido ao
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público. Assim, ele é um interessado potencial em que o preço da oferta inicial não seja muito
elevado, o que lhe garante bons lucros, que se somam ao custo já cobrado pela intermediação.
A justificativa para a permanência dessa anomalia que afeta a estrutura do mercado
financeiro ainda não é clara. Diversos trabalhos teóricos buscam explicações plausíveis para a
persistência do underpricing inicial.
Ibbotson (1975), Ibbotson & Jaffe (1975) e Ritter (1984) (apud BEATTY, 1989)
apontam que o underpricing ocorre devido à informação e conhecimento da demanda por parte
do banco de investimento sobre a empresa emissora ou a diferença entre investidores
informados e investidores não-informados, a chamada informação assimétrica. Nesses dois
modelos que explicam a ocorrência de underpricing, o banco de investimento e o investidor
não-informado enfrentam incerteza quanto ao preço da IPO.
3 MÉTODO
O presente trabalho é considerado, quanto ao seu fim, como descritivo. De acordo com a
autora Vergara (2000), uma pesquisa descritiva caracteriza uma população ou um fenômeno,
sem o compromisso de explicá-lo em profundidade, ou seja, constata um fenômeno, mas sem o
compromisso de chegar ao conhecimento das razões pelas quais o fenômeno se dá. Neste
trabalho busca-se identificar a ocorrência ou não do fenômeno de underpricing no mercado de
capitais brasileiro para as empresas que abriram seu capital entre os anos de 2004 e 2006. O
trabalho pode servir de base para uma explicação posterior ou um estudo em maior
profundidade de tal fenômeno.
A pesquisa descritiva teve como objetivo verificar a ocorrência ou não de underpricing
no mercado financeiro brasileiro. Tomou-se por base teorias como a de Jenkinson e Ljunqvist
(1996) de que altos índices de underpricing precedem um grande número de aberturas de
capital. Para evidenciar tal fato foi estudada a atual onda de abertura de capital que ocorre no
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Brasil, a partir do ano de 2004. Uma referência para o estudo é também o trabalho de Leal
(2001) em que o autor estudou as empresas que abriram seu capital em 1986.
3.1 DEFINIÇÃO DA AMOSTRA
A amostra é composta por todas as empresas que abriram seu capital entre o ano de
2004 até o mês de abril de 2006, todas listadas na BOVESPA. De uma amostra inicial
constituída por 28 empresas que lançaram ações a partir de 2004, foram retiradas as empresas
Abnote e CPFL – energia, tendo em vista problemas ocorridos na coleta de dados da base da
Economática, principal banco de dados para esse trabalho. Também as empresas ALL, TAM,
Lojas Renner, Cyrela e Rossi foram eliminadas. Estas últimas por terem apenas lançado novas
ações durante o período de estudo da pesquisa e não terem realizado todo o processo de
abertura de capital. Como foi mencionado anteriormente, o underpricing é um fenômeno que
ocorre no momento de abertura de capital, por isso fazem parte da amostra empresas estreantes
no mercado financeiro brasileiro.
A amostra tem 28 de abril de 2006 como data de corte. O corte permite que um período
mínimo de 13 semanas seja analisado, de modo que a análise torne-se relevante para a
pesquisa.
Sendo assim, a amostra final, analisada nesta pesquisa é:
TABELA 1: Empresas da amostra.
Nome da Empresa Ano de registro Ramo de atividade
Natura Maio - 2004 Comércio
Gol Junho - 2004 Transporte e Serviços
CPFL Energia Setembro - 2004 Energia Elétrica
Grendene Outubro - 2004 Têxtil
Dasa Novembro - 2004 Outros
Porto Seguro Novembro - 2004 Finanças e Seguros
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Renar Maçãs Fevereiro - 2005 Agro e Pesca
Submarino Março - 2005 Comércio
Localiza Maio - 2005 Transporte e Serviços
Energias do Brasil Julho - 2005 Energia Elétrica
OHL Julho - 2005 Transporte e Serviços
Nossa Caixa Outubro - 2005 Finanças e Seguros
Cosan Novembro - 2005 Alimentos e Bebidas
UOL Dezembro - 2005 Software e Dados
Copasa Fevereiro - 2006 Outros
Vivax Fevereiro - 2006 Outros
Gafisa Fevereiro - 2006 Construção
Company Março - 2006 Construção
Totvs Março - 2006 Software e Dados
Equatorial Abril – 2006 Energia Elétrica
CSU Maio - 2006 Outros
BrasilAgro Maio - 2006 Agro e Pesca
Fonte: Exame de 29 de março de 2006 e site Bovespa e Economática em 29/08/2006.
3.2 TÉCNICAS DE COLETA DE DADOS
A pesquisa foi desenvolvida a partir de dados secundários disponíveis nos registros da
CVM e da Bovespa e principalmente no banco de dados do software Economática, principal
fonte para esta pesquisa. Outros dados relacionados à abertura de capital e seu desempenho são
provenientes de documentos tais como Atas de Assembléias, Comunicados aos Acionistas,
Prospectos de lanç amentos de ações das empresas, etc., disponíveis nos sites institucionais
e/ou no site da BOVESPA e da CVM.
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3.3 TÉCNICAS DE ANÁLISE DE DADOS
A partir das cotações de fechamento disponíveis na Economática até a data de 30 de
outubro de 2006, foi calculada a rentabilidade das ações das empresas da amostra, a
rentabilidade de seus respectivos setores e ainda a rentabilidade do índice IBOVESPA.
Os dados da Economática foram colhidos sem atualização monetária, mas corrigidos
para proventos. O cálculo da variação percentual dos preços (rentabilidade) obedeceu a
seguinte fórmula:
1001%1
×
−
=∆
−t
t
PP
, onde:
tP é o preço da ação, ajustada para proventos, no final do período analisado;
1−tP é o preço da ação, também ajustada para proventos, no lançamento do papel.
Os períodos analisados foram: o primeiro dia de negociação (D1), cinco dias após a
abertura de capital (D5), e mais 13 (S13), 26 (S26), 39 (S39) e 52 (S52) semanas após a
abertura, que correspondem, aproximadamente a períodos de 3, 6, 9 e 12 meses.
Da mesma forma como foram calculadas as rentabilidades das ações das empresas que
abriram o capital, o procedimento foi realizado para as demais empresas dos respectivos
setores, assim como a rentabilidade do IBOVESPA, nos mesmos períodos daquelas empresas.
Uma vez calculada a rentabilidade das ações das empresas da amostra e a média da
rentabilidade das ações das empresas do mesmo setor para o mesmo período, assim como a
rentabilidade do IBOVESPA, foi realizado o teste t, para verificação da existência de diferença
de médias de rentabilidade entre as empresas que abriram capital e as demais do segmento
empresarial, e daquelas com o IBOVESPA.
O procedimento, denominado de teste t, é o teste de duas amostras para a média.
Conforme afirmam Stevenson (1981) e Meyer (1972) (apud GULES, 2001) esse tipo de teste é
usado para determinar se as médias de duas populações são iguais. Por isso são adequadas ao
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estudo, que busca identificar a ocorrência de underpricing através de comparação de médias de
rentabilidade entre empresas que abriram seu capital recentemente e empresas pertencentes ao
mesmo setor, porém com maior tempo de participação no mercado de capitais. No caso de
confirmação da ocorrência de underpricing, então se espera que as rentabilidades apresentadas
pelas empresas que abriram seu capital sejam maiores do que aquelas apresentadas por
empresas do mesmo setor.
Para esses testes foi utilizado o recurso “análise de dados”, da planilha Excel, versão
2000. A estatística t calculada é comparada com a estatística t crítica para determinação de
eventual diferença significativa entre as médias. Tendo em vista questões de praticidade, em
realidade, ao invés de analisarmos a estatística t calculada com a t crítica, analisou-se
diretamente o chamado P-valor, uma forma alternativa de determinar o nível de significância
do teste.
Sendo o P-valor menor que 0,01, interpreta-se a diferença das médias como significante
estatisticamente, com nível de significância de 1%. Sendo maior que 0,01 e menor que 0,05, a
diferença é significativa a 5%. E sendo maior do que 0,05 e menor que 0,10, a diferença das
médias é significativa a 10%. Esses níveis de significância indicam que as afirmações podem
ser feitas com 99, 95 e 90% de certeza, respectivamente. Posto de outra forma, significa que
existe chance entre 1 e 10% de que um erro tipo I ocorra, ou seja, rejeitar a hipótese nula, de
homogeneidade de médias, quando ela é verdadeira. Sendo o P-valor maior que 0,10 interpreta-
se a diferença como não significativa do ponto de vista estatístico, ao menos neste nível de
significância de 10%, considerado muitas vezes como mínimo aceitável em trabalhos similares.
As hipóteses testadas para verificação das diferenças de médias da rentabilidade das
ações foram:
H0: As médias de rentabilidade das ações das empresas que abriram capital e das
demais empresas do mesmo setor não são significativamente diferentes entre si;
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H1: As médias de rentabilidade das ações das empresas que abriram capital e das
demais empresas do mesmo setor são significativamente diferentes entre si;
Também foram comparadas as médias de rentabilidades das empresas que abriram o
capital com a rentabilidade do mercado como um todo. Foi considerado o IBOVESPA como
índice representativo da rentabilidade do mercado. As hipóteses testadas foram:
H0: As médias de rentabilidade das ações das empresas que abriram o capital e do
mercado não são significativamente diferentes entre si;
H1: As médias de rentabilidade das ações das empresas que abriram o capital e do
mercado são significativamente diferentes entre si.
3. 5 LIMITAÇÕES DO TRABALHO
Tendo em vista o objetivo do Trabalho de Conclusão de Curso ser uma forma de
exercitar e consolidar conhecimentos adquiridos durante o curso, é importante mencionar que
este possui limitações.
A principal delas é o baixo número de eventos documentados. Ainda que o número de
lançamentos de ações seja recorde para o Brasil, relativamente à situação de outros mercados, o
número de aberturas de capital não é tão expressivo, o que dificulta a obtenção de dados mais
conclusivos.
Outra limitação é o fato das empresas da amostra terem sido comparadas às empresas
do mesmo setor de acordo com a classificação da Economática. Isto pode distorcer algumas
conclusões, já que a classificação da Economática coloca no setor ‘outros’ um grande número
de empresas que não se ajustam aos demais setores. Assim, foram realizadas algumas
comparações em que a empresa lançadora de ações não é totalmente comparável com o grupo.
Em todo caso, de forma a minimizar o problema, foi testado também o desempenho dessas
empresas com o índice de mercado.
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4 RESULTADOS E DISCUSSÃO
Seguindo as etapas do desenvolvimento deste trabalho, foram calculados os retornos das
empresas da amostra (EAC) e estes foram comparados através de teste t com os retornos
médios do setor e do índice IBOVESPA no primeiro dia de negociação e nos períodos de cinco
dias, 13, 26, 39 e 52 semanas a partir da data de lançamento.
A aceitação de H0, hipótese anteriormente mencionada, significa que as diferenças são
devidas ao acaso, não se podendo afirmar que existem diferenças efetivas entre o retorno das
ações das empresas da amostra e o retorno médio das empresas do mesmo setor ou ainda o
retorno calculado pelo índice IBOVESPA. Quando o t calculado é menor que o t crítico, aceita-
se H0, e quando o t calculado for maior que o t crítico, as diferenças não podem ser creditadas
ao acaso, havendo assim evidência de underpricing, como será abordado a seguir.
A seguir, apresenta-se então o resultado do primeiro teste, rentabilidade das EAC versus
rentabilidade das demais empresas do setor, no primeiro dia de negociação da nova empresa de
capital aberto.
QUADRO 1: Teste t: diferença de rentabilidade entre D0 e D1. Empresas que abriram o capital
versus demais empresas dos respectivos setores.
Rentabilidade
média EAC (%)
Rentabilidade média
demais empresas do
setor (%)
P-Valor
9,944 0,872 0,000067***
De ora em diante apresenta-se a significância estatística com a seguinte convenção:
***significativo a 1%, ** significativo a 5%, * significativo a 10%.
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Rejeita-se a hipótese de homogeneidade de médias, o que significa dizer que as médias
são diferentes com significância estatística. Por meio do P-valor é possível observar a
expressividade do resultado, já que se alcança com muita margem a significância em um nível
de 1%. No primeiro dia de negócios, as empresas da amostra que abriram o capital
apresentaram uma rentabilidade de praticamente 10%, ao passo que as demais empresas do
setor apresentaram uma rentabilidade média de tão somente 0,872% no mesmo dia. Para se
visualizar a situação individual de cada empresa, apresenta-se a tabela 3 a seguir, com os dados
individuais da rentabilidade de cada empresa e de seu respectivo setor.
TABELA 3: Rentabilidades das EAC e dos seus respectivos setores no primeiro dia de
negócios em Bolsa
Empresa Rentabilidade da
Empresa (%)
Rentabilidade do
Setor (%)
BrasilAgro 10,000 0,000
Company 18,750 9,638
Copasa 4,681 1,606
Cosan 15,833 2,140
CSU -2,778 3,525
Dasa 20,000 -0,644
Energias do Brasil 2,949 1,450
Equatorial 16,966 -0,867
Gafisa 29,459 4,111
Gol 5,382 -0,980
Grendene 12,097 -0,966
Localiza 0,000 -1,668
18
Natura 15,616 0,067
Nossa Caixa 17,581 2,023
OHL 1,111 -1,638
Porto Seguro 6,400 0,296
Renar Maças 1,250 Não disponível
Submarino 0,000 -0,270
Totvs 6,250 -2,425
UOL 16,667 Não disponível
Vivax 10,612 1,163
Fonte: elaborada pela autora a partir de dados da Economática.
Observa-se que, da amostra colhida, apenas uma empresa apresentou rentabilidade
negativa no primeiro dia de negócios (CSU), apresentando todas as demais rentabilidades
positivas, algumas mesmo próximas ou superiores ao patamar de 20% (Company, Dasa, Gafisa,
Nossa Caixa). É importante também destacar que pode existir um problema na informação
colhida na base de dados Economática com relação a duas empresas: Localiza e Submarino,
dado o fato inusitado de que as mesmas teriam fechado o primeiro dia de negócios exatamente
com a mesma cotação pela qual foram vendidos os papéis no mercado primário. Esta é uma
situação, senão impossível de acontecer, pelo menos bastante improvável, mas como não houve
possibilidade de confirmar a existência ou não do erro, optou-se por manter os números
apresentados pela Economática.
A seguir apresenta-se o resultado do mesmo teste, agora comparando as EAC com a
rentabilidade do IBOVESPA no mesmo dia, obtém-se o resultado a seguir.
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QUADRO 2: Teste t: diferença de rentabilidade entre D0 e D1. Empresas que abriram o capital
versus rentabilidade do IBOVESPA
Rentabilidade
média EAC (%)
Rentabilidade média
Ibovespa (%)
P-Valor
9,944 0,171 0,000005***
Outra vez se obtém expressivo resultado, sendo a diferença entre as médias ainda mais
expressiva do ponto de vista estatístico. Estes dois resultados iniciais confirmam a hipótese de
ocorrência de underpricing no mercado brasileiro de ações, situação já encontrada por Leal
(2001), conforme relatado na revisão de literatura do presente trabalho.
Importa também destacar que, ainda que se tenha observado elevada significância
estatística na comparação da rentabilidade médias das EAC quando comparada tanto com as
demais empresas do setor como na comparação com o IBOVESPA, não se apresentaram
rentabilidades da ordem daquelas citadas por autores como Leal (2001) e Rocca (2001). Leal
(2001) cita uma rentabilidade de 35% no primeiro dia, ao passo que Rocca (2001) afirma que
tal rentabilidade, no período de 1979 até 1990, foi de 78%. No presente caso, a rentabilidade
encontrada no primeiro dia foi de aproximadamente 10%, número que se considera também
muito expressivo, dada a comparação com a rentabilidade das demais empresas do mesmo
setor, e também com a rentabilidade do mercado.
A seguir, nos quadros 3 e 4, apresentam-se os resultados dos testes t para a diferença de
médias de rentabilidade em cinco dias, entre as EAC e empresas do respectivo setor e as EAC e
o IBOVESPA, respectivamente.
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QUADRO 3: Teste t: diferença de rentabilidade entre D0 e D5. Empresas que abriram o capital
versus demais empresas do respectivo setor.
Rentabilidade
média EAC (%)
Rentabilidade empresas
do setor (%)
P-Valor
8,136 4,613 0,331626
QUADRO 4: Teste t: diferença de rentabilidade entre D0 e D5. Empresas que abriram o capital
versus rentabilidade do IBOVESPA.
Rentabilidade
média EAC (%)
Rentabilidade média
Ibovespa (%)
P-Valor
8,136 0,888 0,035537**
Aqui se observa diferença significativa do ponto de vista estatístico apenas na
comparação das EAC com o IBOVESPA. Comparada com a rentabilidade média do setor,
ainda que as EAC apresentem rentabilidade bastante superior (o dobro em termos práticos,
8,1% contra 4,6%), não se obtém significância estatística. É possível até mesmo especular que
a elevada rentabilidade apresentada pelas EAC ‘sugira’ aos investidores uma correção geral nos
preços dos ativos do setor, já que sua rentabilidade fica num patamar intermediário, entre o
IBOVESPA (que se apresenta menor) e as EAC (que se apresenta maior).
Adiante, no quadro 5, se apresentam os resultados dos testes comparativos das
rentabilidades das EAC e dos seus respectivos setores, nos prazos de 13, 26, 39 e 52 semanas
após o lançamento dos papéis, bem como, no quadro 6, os mesmos resultados comparados ao
mercado como um todo, aqui representado pela rentabilidade do IBOVESPA.
21
QUADRO 5: Teste t: diferença de rentabilidade entre D0 e S13, D0 e S26, D0 e S39 e D0 e
S52. Empresas que abriram o capital versus demais empresas dos respectivos setores.
Prazo Rentabilidade
média EAC (%)
Rentabilidade média
demais empresas do
setor (%)
P-Valor
13 semanas 16,537 14,912 0,867478
26 semanas 31,603 21,384 0,518299
39 semanas 50,943 34,936 0,472898
52 semanas 76,333 64,902 0,695345
QUADRO 6: Teste t: diferença de rentabilidade entre D0 e S13, D0 e S26, D0 e S39 e D0 e
S52. Empresas que abriram o capital versus rentabilidade do IBOVESPA.
Prazo Rentabilidade
média EAC (%)
Rentabilidade média
demais empresas do
setor (%)
P-Valor
13 semanas 16,537 7,785 0,329694
26 semanas 31,603 11,546 0,167137
39 semanas 50,943 25,639 0,211407
52 semanas 76,333 35,146 0,139289
Observa-se que para os demais prazos testados não se há obtido resultados
estatisticamente significativos, ainda que se tenha aproximado da significância na comparação
da rentabilidade das EAC com a rentabilidade do IBOVESPA.
A análise do resultado em todos os prazos estudados sugere que a eventual
subprecificaçao dos papéis das empresas que abrem seu capital no mercado brasileiro, seja
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corrigida em intervalos de tempo mais curtos. Em outras palavras, o mercado percebe a
subprecificaçao e corrige o preço das ações destas empresas logo nos primeiros dias de
negociação, uma vez que não se encontrou significância estatística nas comparações das
rentabilidades para prazos superiores a cinco dias da data da abertura.
Ao longo de todos os prazos estudados, ficou evidente uma padrão de rentabilidade: a
rentabilidade das EAC é sempre maior do que a rentabilidade média das demais empresas do
setor, que, por sua vez, é maior do que a rentabilidade do IBOVESPA no mesmo período. Isto
reforça a especulação que se fez anteriormente, de que, eventualmente, a elevada rentabilidade
das EAC logo após seu processo de abertura de capital, ‘sugira’ aos investidores uma revisão
nos preços das demais empresas do setor, uma vez que é difícil creditar apenas à casualidade o
fato de que a rentabilidade destes setores específicos seja superior à rentabilidade média do
mercado. Até porque, as EAC, como se observa na Tabela 2, são de diversos setores
econômicos.
5 CONCLUSÃO
O objetivo geral do trabalho era identificar se altos índices de underpricing ocorreram
no mercado de capitais brasileiro a partir de 2004 através da comparação entre o desempenho
das ações das empresas que abriram capital com o desempenho das ações de empresas do
mesmo setor, e também com o desempenho do mercado no mesmo período.
De acordo com resultados apresentados no capítulo anterior, pode-se concluir que a
presença do fenômeno do underpricing ocorre especialmente nos prazos mais curtos estudados.
Importa destacar o padrão de hierarquia que se encontrou na comparação das
rentabilidades das EAC, demais empresas dos respectivos setores e o IBOVESPA (EAC >
demais empresas do setor > IBOVESPA), situação que sugere que o investidor, influenciado
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pela alta rentabilidade das EAC, acabe recalculando e corrigindo os preços de outras empresas
do mesmo setor.
Esta situação inclusive pode ser objeto de estudos posteriores, bem como seria bastante
interessante a consecução de outros estudos similares ao presente, trabalhando com um número
ainda maior de empresas, já que a onda de abertura de capital de empresas segue presente no
mercado brasileiro, com um grande número de empresas realizando processos de abertura de
capital mesmo em datas posteriores àquela estabelecida como de corte para a presente pesquisa.
Finalmente pode-se destacar também que o presente trabalho encontrou resultados
similares àqueles descritos por Leal (2001) e Rocca (2001) no que tange a constatação da
existência do fenômeno do underpricing no mercado brasileiro, ainda que a magnitude da
rentabilidade obtida no primeiro dia de negociação no período estudado (2004-2006), de 10%,
tenha sido bastante inferior a aquelas rentabilidades citadas por aqueles autores, ainda que
obtidas em estudos de períodos distintos, de 35% e 78%.
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