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31/07/2018 Estratégia Mensal - Agosto

Estratégia – Pessoas Físicas

José Cataldo*

Ricardo França/ Renato Chanes / Flavia Meireles

* Analista de valores mobiliários credenciado responsável pelas declarações nos termos do Art. 21 da ICVM 598/18

Forte recuperação da bolsa marcou o mês de julho. As últimas semanas foram caracterizadas pela melhora do humor dos investidores, respaldados por um clima mais positivo vindo da economia (com efeitos limitados da greve dos caminhoneiros, por exemplo) e por alguma melhora da percepção do cenário político. A significativa entrada de capital externo na bolsa também ajuda a explicar a performance do Ibovespa, que chegou no fim do mês com alta acumulada de 8,9%.

Restando pouco mais de dois meses para as eleições gerais no Brasil, o assunto ganha cada vez mais relevância na tomada de decisão dos investidores. Naturalmente, os riscos associados ao evento devem ser levados em conta, mas não podemos menosprezar o bom potencial que ainda vemos para o mercado acionário caso o cenário evolua de forma positiva. Considerando que o momento atual ainda é prematuro para apostas mais certeiras acerca dos resultados das eleições, a volatilidade será cada vez maior e os eventos políticos vão se sobrepor às demais variáveis. Sendo assim, como se posicionar na bolsa?

Se historicamente temos falado da importância da diversificação, essa regra atualmente se torna primordial para uma estratégia bem executada. Priorizamos nas Carteiras Recomendadas aquelas empresas de bons fundamentos, com exposição ao ciclo de crescimento no Brasil, fortes geradoras de caixa (e distribuição de dividendos), sem deixar de lado alguns nomes de valuation descontado e, claro, nossa busca por hedge nas empresas exportadoras.

A relação Risco x Retorno parece favorável? Apesar da boa performance da bolsa no mês de julho, vemos o mercado acionário brasileiro, medido pelo índice MSCI, negociando com o múltiplo P/L (preço/lucro) abaixo da média histórica de 7 anos. Aos níveis atuais de preço, a bolsa brasileira parece refletir uma probabilidade baixa de continuidade dos ajustes fiscais após as eleições, cenário base que não concordamos. Levando em conta as primeiras entrevistas sobre o posicionamento dos principais pré-candidatos, vemos que todos eles parecem priorizar o ajuste fiscal, particularmente a Reforma Previdenciária, mas diferem em como fazer isso e o quão profundo deve ser o ajuste. Para construir um cenário, avaliamos três possíveis desdobramentos (nenhum ajuste fiscal, ajuste parcial ou ajuste profundo) pós eleições e chegamos à conclusão que o risco x retorno realmente parece positivo. Assumindo uma probabilidade de 70% de continuidade dos ajustes fiscais após as eleições, projetamos o Ibovespa aos 88.000 pontos ao final do ano, com claro potencial adicional de valorização (além dos 100 mil pontos) em um cenário de ajuste profundo, ao mesmo tempo em que uma eventual ruptura na condução dos ajustes e da economia poderia levar a bolsa a uma correção, para a faixa dos 60 mil pontos.

Falando do exterior...investidores seguem atentos às políticas monetárias. A sinalização de retirada gradual dos estímulos econômicos por parte do Banco Central Europeu até o final do ano (mas com manutenção dos juros baixos ainda por mais tempo) e os debates sobre até onde o Federal Reserve poderá elevar os juros são temas importantes para os mercados globais. Hoje vemos alguns sinais mais claros na direção de uma política gradual de aumento dos juros nos EUA, cujos impactos seriam suavizados para as demais economias. Ainda assim, esse é um assunto que não sairá do radar tão cedo e, embora hoje não pareça ser o maior risco, sem dúvida está entre as principais variáveis a serem acompanhadas. Nas páginas a seguir, apresentamos as nossas Carteiras Recomendadas de ações para o mês de agosto.

Performance Histórica

Fonte: Bradesco BBI

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 jul/18

Ibovespa 32,9% 43,6% -41,1% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% -2,9% -13,3% 38,9% 26,9% 3,7% 8,9%

Arrojada 33,3% 41,6% -55,7% 124,4% 19,0% -13,6% 17,7% 17,4% 11,9% -7,9% 37,2% 37,1% 9,2% 5,1%

Dividendos 37,2% 47,2% -19,3% 52,0% 39,0% 26,8% 20,2% 3,5% 11,1% -23,3% 21,1% 3,9% 0,2% 5,6%

Top 10 - - - 123,2% 28,5% -13,6% 33,7% 15,3% 4,5% -3,0% 28,5% 33,4% 7,8% 6,8%

Small Caps - - - - - - - - - - - 29,1% -3,1% 4,9%

Julho 2018

Ibovespa 8,9% 3,7%

Dow Jones 4,7% 2,3%

S&P 500 3,6% 4,8%

FTSE 100 1,5% 1,7%

PCAC 3,5% 3,2%DAX 4,1% -1,3%Font e: Bloomberg

ÍndicesPerformance


Conteúdo Gráficos Mensais 3

Carteiras Recomendadas 4

Carteira Top 10 4

Carteira Dividendos 9

Carteira Arrojada 12

Visão Macroeconômica 13

Projeções Econômicas 15


Gráficos Mensais

IBOVESPA Fluxo de Investidores Estrangeiros

Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg

Petróleo - Brent Minério de Ferro

Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

13,0

14,0

15,0

P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão

$20

$30

$40

$50

$60

$70

$80

$30

$40

$50

$60

$70

$80

$90

3,1 3,43,8

-0,9

-2,4

2,8

9,5

-2,7

-5,5

4,1

-6,5 -6,2

4,2

65.920

70.835 74.29474.308

72.70076.402

84.91386.939 85.365 86.116

76.75372.763

79.220

-10

-5

0

5

10

15

0

1 0. 0 00

2 0. 0 00

3 0. 0 00

4 0. 0 00

5 0. 0 00

6 0. 0 00

7 0. 0 00

8 0. 0 00

9 0. 0 00

1 00 . 00 0

Capital Externo (R$ bi) Ibovespa


Carteiras Recomendadas O mês de julho foi de forte valorização para o mercado local e as nossas Carteiras Recomendadas tiveram bom

desempenho. A Carteira Top 10, mais adequada para momentos de maior volatilidade, teve a melhor performance no

período, registrando ganhos de 6,8%. Em seguida, as Carteiras Dividendos e Arrojada subiram 5,6% e 5,1%,

respectivamente.

Vale ressaltar que, no acumulado do ano de 2018, a Carteira Arrojada segue sendo destaque, com ganhos de 9,2%. A

carteira Top 10, com 7,8%, também mostra desempenho superior ao do Ibovespa (3,7%).

Carteira Top 10

No mês de julho, as ações de empresas de serviços

financeiros estiveram entre os destaques de alta, com

ITUB4, BBAS3 e B3SA liderando os ganhos. B3 é uma

das principais empresas que se beneficiam de uma

atividade mais forte no mercado de capitais no Brasil.

Os bancos, por sua vez, estão em um momento

promissor, com retomada da economia, sinais de

queda na inadimplência e maior demanda por crédito,

justificando a ótima performance no mês de julho e a

manutenção destes nomes para a Carteira de agosto.

Na outra ponta, as ações da Suzano (SUZB3)

acabaram realizando parte dos fortes lucros recentes,

sendo ainda penalizadas pelo recuo do dólar no

período.

Para o mês de agosto, optamos por excluir, temporariamente, as ações ON da Vale e as ON da CVC. Em seus

lugares, incluímos as ações PN da Gerdau e ON da Duratex.

Vol. Méd Potencial de Yield

3m R$ mn Último Alvo Valorização 2018 2019 2018 2019 2018E

Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 375,4 10,0% R$ 32,50 R$ 47,00 44,6% 7,0 6,3 - - 5,7%

B3 B3SA3 COMPRA 251,6 10,0% R$ 23,79 R$ 29,00 21,9% 19,8 17,0 14,2 12,7 2,5%

Copasa CSMG3 COMPRA 25,7 10,0% R$ 40,68 R$ 60,00 47,5% 7,4 6,3 5,1 4,5 25,1%

Dutatex DTEX3 COMPRA 21,4 10,0% R$ 10,18 R$ 12,00 17,9% - 23,0 11,1 8,7 0,8%

Gerdau GGBR4 COMPRA 847,3 10,0% R$ 16,68 R$ 23,00 37,9% 11,7 8,7 5,9 5,4 2,5%

Itaú ITUB4 NEUTRA 653,5 10,0% R$ 45,00 R$ 49,00 8,9% 11,0 10,2 - - 6,3%

Lojas Renner LREN3 COMPRA 117,4 10,0% R$ 30,88 R$ 39,00 26,3% 25,7 21,6 13,6 11,6 1,0%

MRV MRVE3 COMPRA 39,5 10,0% R$ 13,21 R$ 19,00 43,8% 7,8 6,5 6,1 5,3 11,0%

Rumo RAIL3 COMPRA 96,9 10,0% R$ 14,85 R$ 18,00 21,2% - - 9,9 7,9 0,2%

Suzano SUZB3 COMPRA 189,4 10,0% R$ 44,55 R$ 72,00 61,6% 13,2 9,8 7,2 6,4 0,9%Fonte: B loomberg; Bradesco BBI

Empresa Ticker RecomendaçãoPeso na carteira

Preço P/L EV/EBITDA


A seguir, apresentamos a justificativa para a retirada pontual da Vale: Após alta superior a 10% no mês de julho, as

ações VALE3 encontram-se com preço de mercado superior ao nosso preço-alvo, razão pela qual optamos por excluí-las

temporariamente do nosso portfólio recomendado para o mês de agosto e em seus lugares recomendamos a inclusão das

ações GGBR4, que também se constituem em um bom hedge para eventual depreciação do real. Ainda com relação a Vale,

vemos que a produção de aço e as margens estão no auge de todos os tempos na China, enquanto os estoques de

vergalhões estão 35% maiores do que no ano anterior, enquanto isso a atividade de construção geralmente cai entre julho

e agosto na China, o que combinado com o fornecimento de aço, deve pressionar as margens e os preços do minério de

ferro, potencialmente para níveis abaixo de US$ 60,00/tonelada mais para frente. Já com relação a Gerdau, vemos

melhores perspectivas de resultados, quer no mercado dos EUA, quer no mercado local, além do papel oferecer atualmente

um interessante potencial de valorização.

No caso da CVC, a empresa divulgou números operacionais do segundo trimestre mais fracos do que esperávamos, com

impactos negativos da greve dos caminhoneiros, da Copa do Mundo e da desvalorização do real frente ao dólar. A falta de

clareza sobre a taxa de crescimento (nos segmentos Lazer e Corporativo) significa que é improvável um upside adicional

para as ações (como esperávamos) até que o mercado veja evidências de crescimento mais forte.

Banco do Brasil (BBAS3)

Recomendação: COMPRA

Preço-alvo: R$ 47,00

Vemos BBAS3 como uma boa opção de risco-retorno, em termos relativos, dado que o

ativo continua negociando abaixo do valor patrimonial (contra quase 2x para o Itaú, por

exemplo), enquanto o risco de queda parece limitado a partir deste ponto. Além disso, o

BB foi mais atingido do que qualquer outro player bancário por questões não

relacionadas ao negócio em si, como questões de Governança Corporativa (após os

movimentos da Petrobras) e as vendas de ações do Fundo Soberano (9,8 milhões de

ações vendidas em abril e negócios concluídos em maio, de acordo com a Bloomberg).

Estamos incorporando agora também a nova política de pagamento de dividendos de

40% do lucro líquido (contra 30% a 40% anteriormente), o que deve permitir que o

banco tire mais proveito fiscal dos juros sobre o capital próprio.

B3 (B3SA3)



Mantemos nossa expectativa positiva em relação ao nome, visto que o vemos como o

principal beneficiário da maior atividade no mercado de capitais brasileiro. Os números

operacionais de junho mostram que a atividade de negociação permaneceu forte, com

volumes em expansão tanto para ações quanto para derivativos, registrando

crescimento de 60% na comparação anual no 2T18, enquanto a Receita de derivativos

por cliente (RPC) teve uma pequena queda de 1% em relação ao ano anterior. Os

volumes da unidade de títulos registraram crescimento saudável nos registros e

manutenção, enquanto a utilização mensal registrou a maior queda desde abril de 2017.

A unidade financeira, por sua vez, apresentou crescimento em veículos novos

financiados, enquanto veículos usados financiados caíram em junho. Enquanto isso, a

participação de mercado da B3 nos registros de contratos permaneceu inalterada em


relação ao mês anterior, em 63%. Acreditamos que a questão da concorrência atual seja

mais um ruído do que uma ameaça real, enquanto os volumes de negociação devem

continuar fortes, especialmente considerando o potencial de crescimento da volatilidade

antes das eleições. Esperamos que as principais linhas de negócio permaneçam sólidas

nos próximos trimestres, registrando um crescimento robusto devido à atividade mais

intensa no mercado de capitais, devido às taxas de juros mais baixas. Entendemos que o

valuation atual seja uma boa oportunidade de Compra.

Rumo (RAIL3)



A Rumo deve se beneficiar da expansão da produção de grãos no Brasil e ganhar market

share vs. caminhões, traduzindo-se em um crescimento médio anual do Ebitda de 17%

entre 2018 e 2020. Nossa visão positiva é baseada em: (i) a administração executou o

plano de investimentos; (ii) o aumento dos custos logísticos, com preços mínimos de

frete rodoviário, pode acelerar a migração para ferrovias; e (iii) a concessão da Malha

Paulista poderá ser renovada no segundo semestre de 2018.

Suzano (SUZB3)



Esperamos que o acordo com a Fibria seja concluído no 1T19, sem nenhum remédio

significativo imposto pelas autoridades antitruste. As sinergias, incluindo tributárias,

podem chegar a R$ 15 bilhões (incluímos, de forma conservadora, R$ 10 bilhões em

nosso modelo). O processo de desalavancagem da Suzano deve acelerar nos próximos

anos, com a Dívida Líquida caindo de R$ 45 bilhões em 2018 (2,9x a relação Dívida

Líquida/Ebitda) para R$ 36 bilhões em 2019 (2,0x). Dito isso, acreditamos que, até

meados de 2019, a Suzano estará pronta para: (i) começar a pagar mais dividendos; e

(ii) anunciar seus próximos projetos de crescimento, muito provavelmente a expansão

Horizonte III. No curto prazo, a dinâmica de lucros deve ser forte, impulsionada por

preços de celulose saudáveis, o real mais fraco e custos controlados.

Duratex (DTEX3)



Por que gostamos do papel? (i) taxas de juros ainda baixas, maior renda disponível e

melhoria das condições de crédito para pessoas físicas devem continuar a apoiar o

crescimento da demanda em 2019; (ii) as exportações são agora uma parte importante

da estratégia de negócios de painéis de madeira (25% das exportações, versus 5-10%

em 2014/15), proporcionando um amortecimento à dinâmica do mercado interno e

melhorando o poder doméstico de fixação de preços; (iii) valorização da monetização


potencial de ativos florestais, que chega a R$ 2,2 bilhões (40% do valor de mercado),

seja por meio de vendas de terra/ florestas e/ou por parcerias potenciais em projetos de

produtos de madeira; e (iv) DTEX3 é negociada com múltiplo EV/Ebitda para 2019

abaixo dos múltiplos em períodos de retomada econômica, enquanto ainda oferece

potencial de crescimento do Ebitda de mais de 100% nos próximos 4-5 anos.

MRV (MRVE3)



A MRV foi considerada a maior construtora do País pelo quarto ano consecutivo segundo

o ranking ITC. Desde a 1979 no mercado imobiliário, é a única que oferece casas e

apartamentos em mais de 140 cidades do Brasil. Além disso, acreditamos que a MRV

está começando a ganhar um impulso operacional que permitirá que a empresa lance

quase 60 mil unidades por ano até 2020 já que, recentemente, anunciou uma nova linha

de produtos, entre o programa Minha Casa, Minha Vida e o segmento da média/alta

renda, o que significa até 30% de volume adicional em relação aos níveis atuais. Por

fim, por conta da forte geração de caixa e do reduzido endividamento, a empresa se

tornará claramente um player de dividendos em 2018 (e, possivelmente, também nos

anos vindouros). Nossa expectativa é de um dividend yield acima de 10% neste ano de

2018 e nos próximos.

Itaú Unibanco (ITUB4)

Recomendação: NEUTRA


Apesar de Neutros em relação ao setor bancário, que tende a mostrar um desempenho

similar ao do Ibovespa, vemos ainda o investimento em ações do Itaú Unibanco como

positivo. Para nós, a melhor característica em favor das ações do Itaú (ITUB4) é que,

dado o baixo crescimento de crédito e o confortável índice de Basileia (CET1¹ de 15,1%,

vs. 14,5% no 1T18), o banco deve ser capaz de sustentar uma alta taxa de pagamento

de dividendos, resultando em um dividend yield de cerca de 8% (assumindo um payout

de 90% de nossa projeção de lucro líquido para o ano fiscal de 2019 de R$ 26 bilhões).

¹ Common Equity Tier 1: Estabelece um nível mínimo de capital que as instituições devem ter em função dos requisitos de recursos próprios decorrentes dos riscos associados à sua atividade.

Gerdau (GGBR4)



A empresa continua focada na otimização dos níveis de lucratividade em suas operações,

por meio de (i) oportunidades específicas de baixo investimento/alto retorno, como o

projeto de aços especiais da Monroe nos EUA. As operações norte-americanas continuam

em trajetória ascendente e a Gerdau pode atingir margens Ebitda de dois dígitos já no

2S18 (85% de utilização de capacidade +US$ 400 de spread de metal). Isso deve ajudar a


compensar qualquer possível fraqueza no mercado brasileiro, embora o crescimento da

demanda de aço longo tenha voltado após a greve dos caminhoneiros, enquanto novas

iniciativas de aumento de preço estão sendo negociadas com os clientes. Por fim, o plano

de desalavancagem da empresa está em fase final e deve implicar em dividendos

estruturalmente maiores no futuro. A ação deve se beneficiar ainda por ser um bom

“hedge” para a depreciação do real. Nossa projeção para o Ebitda de 2018 de R$ 6,7

bilhões está 15 a 20% acima do consenso e esperamos revisões positivas dos lucros à

frente, especialmente após um conjunto potencialmente sólido de números do 2T18. A

Gerdau negocia com um múltiplo EV/Ebitda para 2019, muito atraente em nossa visão.

Copasa (CSMG3)



Seguimos com visão positiva sobre a Copasa e acreditamos que a empresa pode se tornar

uma das maiores pagadores de dividendos da B3. Acreditamos que a Copasa anunciará

em breve o refinanciamento de aproximadamente R$ 700 milhões em dívidas. Este deve

ser o gatilho para a Copasa pagar dividendos substanciais no 2S18, o que, com base em

nossas estimativas revisadas de fluxo de caixa, pode chegar a 19% de yield. Sustentável?

Sim, assumindo uma meta 2,0x dívida Líquida/Ebitda e gastos com investimentos bem

acima do guidance, estimamos dividend yield na casa dos 19% em 2019-20. Um novo

Governador poderia aumentar o capex (investimentos) e cortar dividendos? Embora seja

um risco para qualquer estatal, estamos menos preocupados com o Estado de Minas

Gerais (que detém 50,1% da Copasa), dada a sua condição financeira.

Lojas Renner (LREN3)



Vemos a ação da Renner como um papel atraente, de alta qualidade e consistente para o

que deve ser um período volátil, principalmente devido às eleições. A recente realização

das ações indica uma nova oportunidade de posicionamento em um ativo de alta

qualidade. Os resultados do 2T18, resilientes em meio a um ambiente desafiador, trazem

confiança quanto ao seu desempenho no ano de 2018. A expansão da margem Ebitda de

1,20 p.p. para a divisão de Varejo foi positiva, o crescimento de 2,5% nas vendas de

mesmas lojas (SSS: 5,0%, excluindo o impacto da greve) e as margens robustas

mostraram que a Renner mais uma vez executou bem em um trimestre difícil. No longo

prazo, continuamos a ver o potencial de sua margem Ebitda no negócio de Varejo

alcançar o melhor nível dentre as concorrentes. Estimamos uma taxa de crescimento

médio anual dos lucros (3 anos) de 21%, o que é razoável para uma ação de alta

qualidade.


Carteira Dividendos

Focada na alta previsibilidade do fluxo de

caixa gerado pelas empresas de sua

composição, a carteira é a mais indicada para

o investidor com perfil conservador.

Ressaltamos a expectativa de retorno médio

via dividendos de 10,5% para 2018 (medido

pelo dividend yield médio da carteira).

A Carteira Dividendos teve boa performance

no mês de julho, com a ação da B3 sendo o

destaque de alta no período.

Para o mês de agosto, optamos por não

realizar alterações na Carteira

Dividendos.



B3 B3SA3 COMPRA 251,6 20,0% R$ 23,79 R$ 29,00 21,9% 19,8 17,0 14,2 12,7 2,5%


MRV MRVE3 COMPRA 39,5 20,0% R$ 13,21 R$ 19,00 43,8% 7,8 6,5 6,1 5,3 11,0%

Taesa TAEE11 NEUTRA 38,1 20,0% R$ 20,21 R$ 25,00 23,7% 9,5 - 7,0 - 10,0%

TIM TIMP3 COMPRA 57,2 20,0% R$ 12,40 R$ 16,50 33,1% 17,3 13,1 5,0 4,6 4,5%Fonte: B loomberg; Bradesco BBI




B3 (B3SA3)



Mantemos nossa expectativa positiva em relação ao nome, visto que o vemos como o

principal beneficiário da maior atividade no mercado de capitais brasileiro. Os números

operacionais de junho mostram que a atividade de negociação permaneceu forte, com

volumes em expansão tanto para ações quanto para derivativos, registrando crescimento

de 60% na comparação anual no 2T18, enquanto a Receita de derivativos por cliente

(RPC) teve uma pequena queda de 1% em relação ao ano anterior. Os volumes da

unidade de títulos registraram crescimento saudável nos registros e manutenção,

enquanto a utilização mensal registrou a maior queda desde abril de 2017. A unidade

financeira, por sua vez, apresentou crescimento em veículos novos financiados, enquanto

veículos usados financiados caíram em junho. Enquanto isso, a participação de mercado

da B3 nos registros de contratos permaneceu inalterada em relação ao mês anterior, em

63%. Acreditamos que a questão da concorrência atual seja mais um ruído do que uma

ameaça real, enquanto os volumes de negociação devem continuar fortes, especialmente

considerando o potencial de crescimento da volatilidade antes das eleições. Esperamos

que as principais linhas de negócio permaneçam sólidas nos próximos trimestres,

registrando um crescimento robusto devido à atividade mais intensa no mercado de

capitais, devido às taxas de juros mais baixas. Entendemos que o valuation atual seja

uma boa oportunidade de Compra.

Taesa (TAEE11)

Recomendação: NEUTRA


A Taesa é uma boa opção para Carteiras com foco nos Dividendos. A empresa oferece

maior previsibilidade em seus resultados, considerando sua atuação no mercado de

transmissão de energia elétrica no Brasil (com receitas baseada em contratos pré-

estabelecidos). Entendemos que a Taesa está bem posicionada para se beneficiar da

necessidade de investimentos no setor, podendo entrar em novos projetos nos próximos

anos, ou até mesmo aproveitar oportunidades de M&A (fusões e aquisições) para

acelerar seu crescimento. Reiteramos a expectativa de bom retorno via dividendos, com

yield estimado para 2018 na casa dos 10%.

MRV (MRVE3)



A MRV foi considerada a maior construtora do País pelo quarto ano consecutivo segundo

o ranking ITC. Desde a 1979 no mercado imobiliário, é a única que oferece casas e

apartamentos em mais de 140 cidades do Brasil. Além disso, acreditamos que a MRV

está começando a ganhar um impulso operacional que permitirá que a empresa lance

quase 60 mil unidades por ano até 2020 já que, recentemente, anunciou uma nova linha

de produtos, entre o programa Minha Casa, Minha Vida e o segmento da média/alta

renda, o que significa até 30% de volume adicional em relação aos níveis atuais. Por fim,

por conta da forte geração de caixa e do reduzido endividamento, a empresa se tornará


claramente um player de dividendos em 2018 (e, possivelmente, também nos anos

vindouros). Nossa expectativa é de um dividend yield acima de 10% neste ano de 2018

e nos próximos.

Copasa (CSMG3)



Seguimos com visão positiva sobre a Copasa e acreditamos que a empresa pode se

tornar uma das maiores pagadores de dividendos da B3. Acreditamos que a Copasa

anunciará em breve o refinanciamento de aproximadamente R$ 700 milhões em dívidas.

Este deve ser o gatilho para a Copasa pagar dividendos substanciais no 2S18, o que,

com base em nossas estimativas revisadas de fluxo de caixa, pode chegar a 19% de

yield. Sustentável? Sim, assumindo uma meta 2,0x dívida Líquida/Ebitda e gastos com

investimentos bem acima do guidance, estimamos dividend yield na casa dos 19% em

2019-20. Um novo Governador poderia aumentar o capex (investimentos) e cortar

dividendos? Embora seja um risco para qualquer estatal, estamos menos preocupados

com o Estado de Minas Gerais (que detém 50,1% da Copasa), dada a sua condição

financeira.

TIM (TIMP3)



No momento, acreditamos que a ação da TIM ainda seja a melhor escolha dentro do

setor de telecomunicações. Quatro fatores importantes fazem da TIM uma opção

atraente, levando em consideração o risco/retorno: (i) crescimento mais robusto no

segmento de telefonia fixa; (ii) margem Ebitda mais alta; (iii) Capex menor; e (iv)

potencial M&A com a Oi (momento ainda incerto) ou com outros players de médio porte.

A TIM registrou 36,6% de margem Ebitda em 2017 e o consenso de mercado espera a

mesma margem em 2018. Entre os riscos, destacamos uma concorrência mais forte que

poderia prejudicar o potencial aumento dos preços.


Carteira Arrojada

Constituída por cinco ações, é a carteira que

normalmente apresenta o maior nível de risco e

também o maior potencial de valorização em um

cenário positivo para a bolsa.

A Carteira Arrojada teve boa performance do mês

de julho, seguindo a tendência positiva do

Ibovespa, com destaque para alta das ações da

B3.

Para agosto, optamos por realizar duas

alterações, retirando as ações ON da CVC

(CVCB3) e as ON da Suzano (SUZB3). Em

seus lugares, incluímos as ações ON da Lojas

Renner (LREN3) e as ações PN da Gerdau

(GGBR4).



B3 B3SA3 COMPRA 251,6 20,0% R$ 23,79 R$ 29,00 21,9% 19,8 17,0 14,2 12,7 2,5%

Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 375,4 20,0% R$ 32,50 R$ 47,00 44,6% 7,0 6,3 - - 5,7%


Gerdau GGBR4 COMPRA 176,6 20,0% R$ 16,68 R$ 23,00 37,9% 11,7 8,7 5,9 5,4 2,5%

Lojas Renner LREN3 COMPRA 117,4 20,0% R$ 30,88 R$ 39,00 26,3% 25,7 21,6 13,6 11,6 1,0%Fonte: B loomberg; Bradesco BBI




Visão Macroeconômica

Quando e quanto os juros vão subir em 2019? Ou seja, o leitor já pode notar que a possibilidade de a Selic não subir

no ano que vem nos parece tão remota que a questão se concentra muito mais no “timing” e na magnitude de um aperto

monetário em 2019. Nosso argumento é que tanto um cenário bom quanto um ruim exigiriam aumentos de juros para

conter a inflação, mesmo que por razões diferentes, e talvez somente um cenário “mais ou menos” sob condições muito

específicas poderia retardar esse processo. Mas o que queremos dizer com cada um desses adjetivos?

O cenário ruim é aquele onde as reformas não avançam. Sem as reformas fiscais necessárias para estabilizar a

dívida do governo no longo prazo, os investidores mais avessos ao risco reduziriam sensivelmente suas

posições no mercado brasileiro causando uma saída líquida de dólares, pressionando a taxa de câmbio

fortemente para bem além dos R$4,00/US$. Como essa forte depreciação não seria vista como algo passageiro,

os empresários repassariam rapidamente seus aumentos de custos para os preços finais, pressionado a

inflação corrente. As expectativas sobre a inflação futura também subiriam pois haveria baixa esperança que as reformas

fiscais fossem retomadas tão cedo. No jargão econômico, as expectativas de inflação estariam “desaconradas”. Vale lembrar

que nesse cenário uma possível recessão não seria capaz de impedir que a inflação suba. Basta lembrarmos que em 2015

(a última vez que essa dinâmica negativa prevaleceu) o PIB caia 3,5% no ano, a inflação não parava de subir e a Selic

atingiu 14,5%. Desta vez, a situação não seria tão diferente.

No cenário bom as reformas avançariam rapidamente. Ou seja, a percepção seria de um governo fortemente

engajado com as reformas fiscais e com grande base de apoio no Congresso para aprová-las. Neste caso, o

otimismo prevaleceria e a taxa de câmbio provavelmente se apreciaria em relação aos R$3,70/US$ de hoje.

Ora, sem pressões no câmbio, e com as reformas bem encaminhadas, por que o Bacen precisaria subir os

juros? Para responder isso, precisamos lembrar porque a inflação está tão baixa e a recuperação da economia tão tímida

ultimamente. O fato é que as empresas, e os consumidores em certo grau, estão postergando suas decisões de

investimento e consumo, esperando maior clareza do cenário eleitoral e econômico de 2019. Se caminharmos para um

cenário positivo de reformas, toda essa demanda represada nos últimos anos virá de uma vez só. E onde está a poupança

para financiar tanta vontade de investir?

Infelizmente, a deterioração das contas públicas nos últimos anos reduziu sensivelmente a capacidade da

economia brasileira de poupar. A taxa de poupança caiu de 18,4% do PIB em 2013 para apenas 14,8% em 2017.

Embora as reformas econômicas aumentem a capacidade de poupança da economia, isso se dará gradualmente nos

próximos anos e não de uma hora para a outra. Logo, teríamos um forte aumento da demanda por investimentos no curto

prazo sem que a oferta de poupança pudesse acompanhar. Pensando de maneira abstrata, todo mercado tem seu

preço. Quando falamos em investimento e poupança agregada em uma economia, esse preço se chama taxa de

juros. Como todo mercado, se a demanda (por investimentos) sobe, mas a oferta (de poupança) não consegue

acompanhar, o preço (taxa de juros) tem que subir. Se o Banco Central não subir a Selic de forma a acompanhar essa

subida da taxa “natural” de juros que acabamos de explicar, essa distorção se materializará na forma de aumento de

inflação (afinal, algum preço precisa subir!), mesmo que pelas razões “boas”. Nesse cenário, enxergamos o Banco Central

subindo os juros já no primeiro trimestre do ano. Felizmente, o aumento seria bem mais moderado do que no cenário ruim

que descrevemos anteriormente. Nossa estimativa é de que a taxa Selic termine 2019 em 8,5%.


O cenário “mais ou menos” é o mais capcioso. Nele é possível justificar até que os juros permaneçam baixos por mais

tempo do que nos cenários ruim ou bom. Mas como isso é possível, se este seria um cenário intermediário entre dois casos

onde os juros sobem rapidamente? Primeiro, vamos definir o que entendemos por “mais ou menos”. Este seria um

cenário onde o próximo governo acene com uma agenda positiva de reformas econômicas (talvez não tão

positiva quanto no cenário “bom”, mas ainda positiva) mas ainda há dúvidas relevantes quanto a capacidade e

disposição de aprová-las. Neste cenário, boa parte da letargia econômica que vivemos atualmente se

estenderia 2019 a dentro. Ou seja, a maior parte da demanda represada na economia real continuaria sob

compasso de espera, esperando saber se as reformas vão ser mesmo implementadas ou não. Por outro lado, os

investidores continuariam a dar o benefício da dúvida por algum tempo, o que evitaria fuga de capitais e

desvalorização do Real. Isto se daria especialmente se os juros nos Estados Unidos não subirem tanto quanto se espera

hoje, evitando a saída de recursos dos países emergentes, inclusive o Brasil. Ora, se os investimentos e o crescimento

não decolam, mas a taxa de câmbio também não se deprecia, a inflação continuaria baixa e não haveria razão

para pressa em aumentar os juros.

Claramente, cenários intermediários envolvem muito mais nuances do que as que tratamos aqui. Afinal quanto um cenário,

a princípio visto como ruim precisa, surpreender positivamente para mudar de categoria e quanto o cenário bom precisaria

decepcionar para que entrássemos em uma dinâmica mais negativa? O ponto que queremos salientar é que existem razões

estruturais na economia que impedem a manutenção da taxa de juros abaixo de 8,0% e que mesmo uma agenda

reformista muito forte não será capaz de mudar essa situação em curto espaço de tempo.

Dalton Gardimam

Economista-Chefe Tarik Migliorini Ricardo Mauad

Economistas


Projeções Econômicas

Ano 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Crescimento Real do PIB (%) 7,5 2,7 1,0 2,5 0,5 -3,5 -3,5 1,0 1,3 2,5

Taxa de câmbio - Final (R$/US$) 1,67 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,31 3,60 3,70

IPCA (% aa) 5,90 6,50 5,84 5,90 6,41 10,67 6,29 2,95 4,20 4,25

IGP-M (% aa) 11,30 5,10 7,82 5,50 3,69 10,53 7,18 -0,30 4,20 4,25

Produção Industrial (%) 10,5 0,3 -2,7 2,3 -3,2 -8,2 -4,3 1,0 3,2 3,1

Meta SELIC - Final (%) 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 6,50 8,50

Juros reais - SELIC/IPCA (%) 3,7 4,8 2,5 2,4 4,0 1,9 7,0 7,0 2,9 3,6

Balança comercial (US$ bilhões) 20,2 29,8 19,4 2,6 -4,1 19,7 47,7 67,0 59,8 66,2

Saldo em conta corrente (US$ bilhões) -47,4 -52,3 -54,2 -81,4 -4,4 -3,4 -1,3 -0,3 -1,4 -2,3

Resultado primário (% do PIB) -2,8 -3,1 2,4 1,9 0,6 1,9 2,7 2,0 2,0 1,8

Dívida líquida total (% do PIB) 39,1 36,4 35,3 33,6 32,6 35,6 46,2 51,5 54,9 57,9Fonte: Bradesco BBI

Projeções Econômicas


Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora.

Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado.

Declarações dos analistas de investimentos envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 21 da Instrução CVM 598/18:

O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco.

A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI.

"Declarações nos termos do art. 22 da Instrução CVM 598/18, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora:

O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A..

Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise.

O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta pública de distribuição da Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. e Engie Brasil S.A.

Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Fleury S.A., Somos Educação S.A., Iochpe Maxion S.A., Movida S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Localiza Rent a Car S.A., Petrobrás Distribuidora S.A., Suzano Papel e Celulose S.A., Ultrapar Participações S.A., Azul S.A., AES Tietê S.A., Restoque Comércio e Confeccções de Roupas S.A., BR Properties S.A., Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., BR Malls Participações S.A., Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL, Atacadão S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Magazine Luiza S.A., Natura Cosméticos S.A., Rumo S.A., Companhia de Locação das Américas, Energisa S.A., Vulcabras Azaleia S.A., Loma Negra, CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., Randon S.A. Implementos e Participações, CCR S.A., CTEEP - Companhia de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista, BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A., Companhia Paranaense de Energia - COPEL, Camil Alimentos S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Banco Inter S.A., Anima Holding S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Multiplan Empreendimentos Imobiliários S.A., Valid Soluções e Serviços de Segurança em Meios de Pagamentos e Identificação S.A., Lojas Marisa S.A., SABESP - Cia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo, Algar Telecom S/A, IRB Brasil Resseguros S.A., Gerdau S.A. e Metalurgica Gerdau S.A..

Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Klabin S.A., Localiza Rent a Car S.A., Aliansce Shopping Centers S.A., BR Malls Participações S.A., Direcional Engenharia S.A., Even Construtora e Incorporadora S.A., Construtora Tenda S.A., Cia Saneamento de Minas Gerais - COPASA MG, Azul S.A., CPFL Energia S.A., Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Camil Alimentos S.A., Movida S.A., Atacadão S.A., Omega Geração S.A., Equatorial Energia S.A., Light S.A., Eneva S.A., Energisa S.A., Vulcabras Azaleia S.A., Petrobrás Distribuidora S.A., BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A. e Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A.

A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Terra Santa Agro S.A. (TESA3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3), Alpargatas S.A. (ALPA4) e Movida Participações S.A. (MOVI3)."


ANÁLISE DE INVESTIMENTOS

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Economista-chefe

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Estrategista de Análise - Pessoas Físicas

José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI +55 11 2178 5468 [email protected]

Analistas de Investimentos

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Renato Cesar Chanes, CNPI +55 11 2178 4063 [email protected]

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Jéssica do Nascimento Feitosa, CNPI-T +55 11 2178 4126 [email protected]

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