determinantes da estrutura de capitais das empresas brasileiras
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS
Instituto de Pós-graduação e Pesquisa em Administração - COPPEAD
DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS DAS
EMPRESAS BRASILEIRAS COM AÇÕES NEGOCIADAS
EM BOLSAS DE VALORES
Gabriel Lourenço Gomes
Dissertação de Mestrado
Orientador: Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal
D. Sc. em Administração COPPEAD/UFRJ
Rio de Janeiro
Maio de 1999
FOLHA DE APROVAÇÃO
DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS DAS
EMPRESAS BRASILEIRAS COM AÇOES NEGOCIADAS
EM BOLSAS DE VALORES
GABRIEL LOURENÇO GOMES
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-Graduação e
Pesquisa em Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro,
como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre.
Aprovada por:
Prof. _____________________________________ - OrientadorRicardo Pereira Câmara Leal - COPPEAD/UFRJ
Prof. _____________________________________Eduardo Facó Lemgruber - COPPEAD/UFRJ
Prof. _____________________________________Jairo Laser Procianoy - PPGA/UFRGS e FEA/USP
Rio de Janeiro
Maio de 1999
AGRADECIMENTOS
Dedico essa dissertação de mestrado a algumas pessoas que deram importantes
contribuições para sua realização.
Gostaria de agradecer...
Aos meus pais, que sempre me incentivaram e, sobretudo, me ensinaram a
gostar de aprender.
À minha esposa, Simone, pelo apoio constante e pelo amor, carinho e
dedicação.
Ao Prof. Ricardo Leal, meu orientador, sem o qual este trabalho jamais teria
sido realizado.
Aos Professores Eduardo Facó Lemgruber e Jairo Procianoy, pelas importantes
contribuições a esta dissertação.
À CAPES, pelo suporte financeiro durante o curso de mestrado.
Aos professores e funcionários do COPPEAD/UFRJ, que fazem dessa
instituição um centro de excelência acadêmica.
Aos amigos do curso de mestrado, com quem compartilhei experiências
extraordinárias dentro e fora das salas de aula.
SUMÁRIO
1 O PROBLEMA .................................................................................................................................. 1
1.1 INTRODUÇÃO................................................................................................................................... 11.2 OBJETIVOS....................................................................................................................................... 21.3 QUESTÃO DE PESQUISA.................................................................................................................... 31.4 RELEVÂNCIA DO ESTUDO ................................................................................................................ 41.5 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO............................................................................................................... 5
2 REFERENCIAL TEÓRICO............................................................................................................... 6
2.1 EVOLUÇÃO DAS TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL ............................................................... 72.1.1Nascimento da teoria moderna da estrutura de capital ........................................................... 72.1.2 Ponto ótimo de estrutura de capital ...................................................................................... 102.1.3 Teoria dos custos dos agentes ............................................................................................... 132.1.4 Informações assimétricas ...................................................................................................... 142.1.5 Fatores organizacionais ........................................................................................................ 152.1.6 Disputa pelo controle corporativo ........................................................................................ 16
2.2 ESTUDOS EMPÍRICOS SOBRE DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL ................................... 182.3 CARACTERÍSTICAS DA ESTRUTURA DE CAPITAL NO BRASIL ........................................................... 30
3 METODOLOGIA............................................................................................................................. 39
3.1 OBJETIVOS..................................................................................................................................... 393.2 ELABORAÇÃO DAS HIPÓTESES ....................................................................................................... 40
3.2.1 Rentabilidade......................................................................................................................... 403.2.2 Risco ...................................................................................................................................... 413.2.3 Tamanho................................................................................................................................ 413.2.4 Composição dos ativos .......................................................................................................... 423.2.5 Oportunidades de crescimento .............................................................................................. 433.2.6 Classificação industrial ......................................................................................................... 44
3.3 SELEÇÃO DAS VARIÁVEIS............................................................................................................... 453.3.1 Variáveis dependentes ........................................................................................................... 453.3.2 Variáveis independentes ........................................................................................................ 45
3.4 DESCRIÇÃO DO MÉTODO................................................................................................................ 473.5 UNIVERSO E AMOSTRA .................................................................................................................. 483.6 LIMITAÇÕES DO MÉTODO............................................................................................................... 49
4 ANÁLISE DOS TESTES.................................................................................................................... 50
4.1 COMENTÁRIOS GERAIS................................................................................................................... 504.2 ANÁLISE DE REGRESSÃO DA AMOSTRA 95-97 ................................................................................ 534.3 ANÁLISE DE REGRESSÃO DA AMOSTRA 91-93 ................................................................................ 594.4 CONCLUSÕES................................................................................................................................. 64
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS .............................................................................................................. 66
6 BIBLIOGRAFIA................................................................................................................................. 69
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1 O PROBLEMA
1.1 Introdução
Existem apenas 3 maneiras pelas quais as empresas podem se financiar: através de
dívidas (capital de terceiros), através da emissão de ações (capital próprio) e através
da absorção dos lucros gerados internamente (autofinanciamento). Desta forma, a
escolha do perfil de financiamento de uma empresa é função do custo e do risco
envolvidos em cada uma das alternativas mencionadas. A medida utilizada para
identificar a forma de financiamento de uma empresa é a estrutura de capital, obtida
através do cálculo da proporção existente em seu passivo entre o capital próprio e o de
terceiros.
A determinação da estrutura de capital das empresas é um dos principais
tópicos estudados pela teoria de finanças corporativas. Nesta linha, diversos autores
buscam explicações para o que ocorre no dia a dia das empresas com relação a
decisões de financiamento. Entre as questões que a teoria tenta responder estão as
seguintes: Quais os elementos que levam uma empresa a escolher um determinado
perfil de endividamento? Os determinantes da estrutura de capital variam conforme as
características da empresa e do ambiente? Existe um nível ideal de alavancagem
financeira?
A presente dissertação busca contribuir para o esclarecimento de algumas
questões referentes ao tema, analisando o comportamento das empresas brasileiras
com ações negociadas em bolsa de valores com relação aos determinantes da estrutura
de capital propostos pela teoria.
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1.2 Objetivos
O objetivo principal da dissertação é analisar características estáticas da estrutura de
capital das empresas brasileiras não-financeiras com ações negociadas em bolsa de
valores com relação a seus determinantes, propostos pela teoria.
Nesse contexto, serão testados indicadores selecionados que, de acordo com
hipóteses da teoria moderna de estrutura de capital, seriam variáveis sub-rogadas dos
elementos que determinam o grau de endividamento das empresas. A análise do
experimento pretende identificar se estes determinantes da estrutura de capital se
comportam conforme as hipóteses das principais teorias, em duas amostras de dados
em períodos distintos.
A utilização de duas amostras, compostas pela média dos anos entre 1995-97 e
1991-93, foi motivada por dois fatores. Em primeiro lugar, a queda da inflação após
1994 melhorou a qualidade das informações das demonstrações financeiras das
empresas, aumentando a confiabilidade dos dados da amostra 1995-97. Por outro lado,
a estabilidade econômica desse período promoveu uma retomada dos investimentos de
longo prazo por parte das empresas brasileiras, que pode ter ocorrido segundo lógicas
distintas de financiamento, em relação ao período anterior.
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1.3 Questão de pesquisa
A principal questão de pesquisa a ser respondida pela dissertação é apresentada a
seguir:
Quais são os determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras com ações
negociadas em bolsa de valores?
Segundo as teorias de estrutura de capital, existem diversos fatores que
influenciam na determinação da estrutura de capital. Iremos testar, em dois períodos
distintos, quais destes determinantes sugeridos pela literatura influenciam a estrutura
de capital de empresas brasileiras com ações negociadas em bolsa.
A resposta a pergunta acima será baseada na análise de testes estatísticos de
cross-section que têm o objetivo de verificar as relações existentes entre os
determinantes selecionados e a estrutura de capital das empresas analisadas.
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1.4 Relevância do Estudo
Apesar da contribuição de diversos autores, entre os quais destacam-se aqueles citados
na revisão teórica, para o entendimento das características do financiamento das
empresas brasileiras, o Brasil carece de estudos empíricos que expliquem a forma
como as empresas financiam suas atividades. Desta forma, apenas o estudo dos
determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras é um tópico de estudo
de relevância.
Essa dissertação pretende, ainda, testar hipóteses relacionadas à teoria de
estrutura de capital que, geralmente, são testadas no ambiente norte-americano ou em
outros países desenvolvidos. No caso do Brasil, existem fatores específicos ou
representativos de economias em desenvolvimento, que influenciam os resultados dos
testes realizados neste trabalho, e poderão contribuir para um questionamento mais
abrangente da teoria.
Somando-se a isso, a estabilização da economia aumentou o volume de
investimentos das empresas e é importante que se busque compreender os fatores que
influenciam os agentes na escolha das fontes de financiamento para esses
investimentos.
Finalmente, a queda da inflação permitiu a geração de informações financeiras
de melhor qualidade, o que deverá aumentar a confiabilidade das analises realizadas a
partir de amostras desses dados.
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1.5 Delimitação do Estudo
A dissertação proposta se limita ao estudo da estrutura de capital das empresas
brasileiras a partir de uma amostra formada por empresas listadas nas bolsas de
valores brasileiras e cujos indicadores estejam disponíveis na ECONOMÁTICA para
análise em cada um dos períodos analisados.
O tipo de análise realizada neste trabalho é exclusivamente estática, baseada
em um estudo de cross-section. Desta forma, não são considerados aspectos dinâmicos
do comportamento dos determinantes da estrutura de capital, que exigiriam a
utilização de séries temporais longas de dados não disponíveis nas fontes analisadas.
Não é objetivo desta dissertação aprofundar-se em questões relacionadas a
comparação dos resultados obtidos a partir das duas amostras, buscando identificar
diferenças entre os dois períodos. Para realizar esse tipo de análise, seria necessária
uma abordagem dinâmica, de períodos mais longos, incluindo outros fatores além
daqueles utilizados nessa dissertação.
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2 REFERENCIAL TEÓRICO
Como ponto de partida da revisão bibliográfica proposta, é analisada a
evolução das teorias que se referem à estrutura de capital. Em primeiro lugar, é
destacado o artigo de Modigliani e Miller de 1958, considerado o pilar do
desenvolvimento da teoria moderna da estrutura de capital. Cada seção subseqüente
descreve uma linha de pesquisa que veio a complementar ou contrapor-se as
proposições fundamentais de MM. A questão principal que se estende até os dias de
hoje gira em torno da irrelevância da estrutura de capital, ou da existência de um
ponto ótimo de alavancagem financeira.
Em seguida, são destacados estudos empíricos sobre os determinantes da
estrutura de capital, que visam corroborar as teorias analisadas anteriormente. Com
base nesses estudos é escolhida a metodologia e as variáveis a serem utilizadas no
experimento estatístico da dissertação.
A terceira parte, volta a atenção para o ambiente brasileiro. Diversos estudos
empíricos elaborados no Brasil em torno do tema estrutura de capital são analisados, e
identificadas as principais contribuições dos autores para o entendimento do processo
de financiamento das empresas brasileiras.
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2.1 Evolução das teorias sobre estrutura de capital
2.1.1Nascimento da teoria moderna da estrutura de capital
A teoria moderna da estrutura de capital teve início com a discussão em torno das
proposições I, II e III expostas em MODIGLIANI E MILLER (1958). A posição de
MM vem se contrapor à teoria tradicional que relacionava o valor de uma companhia
com a sua estrutura de capital.
Nesse contexto, a maximização do valor da empresa dependia, segundo a
teoria tradicional, da minimização do custo médio ponderado de capital, calculado
através do custo ponderado de cada uma das formas de financiamento da empresa. As
proposições de MM se opõem a esta visão, defendendo que o valor da empresa é
independente da forma como são financiados seus ativos, e está relacionado
exclusivamente com o retorno esperado dos projetos da companhia.
A proposição I em questão estabelece que “o valor de mercado de uma
empresa é independente da sua estrutura de capital e é dado pela capitalização de valor
esperado à taxa apropriada para a sua classe.”, MODIGLIANI E MILLER (1958 p.
460). Em outras palavras, o custo ponderado de capital é independente da estrutura de
capital, sendo igual ao de uma empresa da mesma classe de risco, financiada apenas
por capital próprio, que não utiliza recursos de terceiros. Os resultados obtidos pelos
autores sugerem, portanto, que a forma de financiamento de uma empresa é
irrelevante para a determinação de seu valor.
Proposição I
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KJJJJ XDSV ρ/)( =+=
onde,
Vj = valor de mercado da firma
Sj = valor de mercado das ações ordinárias
Dj = valor de mercado das dívidas
JX = retorno esperado dos ativos
ρk = taxa de desconto apropriada para empresas da classe k
A proposição II estabelece que o retorno esperado do capital próprio é igual ao
retorno esperado de uma empresa sem dívidas mais um prêmio pelo risco envolvido
na utilização de capital de terceiros. Ou seja, como existe uma vantagem para os
credores, que recebem sua remuneração antes dos acionistas, estes irão exigir um
retorno maior pelo maior risco a que estão expostos. Desta forma, os acionistas de
uma firma endividada irão exigir um retorno mais elevado do que os acionistas de
uma firma sem dívidas.
Proposição II
JJKKJ SDri /)( −+= ρρ
onde,
ij = rendimentos de uma ação
r = taxa de retorno livre de risco
A proposição III de MM consiste em uma regra para determinar a política de
investimento ótima da firma. Os autores afirmam que uma empresa de determinada
classe K deve aproveitar oportunidades de investimento apenas se a taxa de retorno do
projeto avaliado for maior do que a taxa de desconto da classe ρk. Ou seja, o ponto de
corte para investimentos na firma será sempre ρk, independente da forma de
financiamento do projeto. Mudanças na forma de financiamento de um projeto irão
afetar apenas a distribuição dos resultados do projeto entre acionistas antigos, credores
e novos acionistas.
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Estas proposições estão sujeitas a três premissas básicas. Em primeiro lugar,
MM (1958) consideram as taxas de financiamento para pessoas jurídicas iguais às
taxas de financiamento de pessoas físicas. Isso permite que as pessoas simulem a
alavancagem feita pelas empresas e é a base da argumentação em torno da proposição
I.
A segunda premissa considera que os mercados são eficientes, permitindo que
o equilíbrio seja sempre restaurado rapidamente. A terceira premissa é a de que não há
impostos sobre os ganhos de capital. Essa última premissa foi lançada apenas para
facilitar a discussão acerca dos pontos básicos das proposições I, II e III e foi relaxada
posteriormente pelos próprios autores.
No caso de serem considerados os impostos cobrados sobre juros, dividendos e
ganhos de capital em ações, chega-se a uma situação bastante diferente da analisada
anteriormente. A estrutura de capital que maximiza o valor da empresa passa a ser
aquela que transfere ao governo o menor valor. Como os impostos sobre juros são
geralmente mais baixos do que os impostos sobre dividendos e ganhos de capital, uma
conclusão aparente seria a de que uma empresa deveria se financiar totalmente através
do capital de terceiros. No entanto, os autores afirmam que o capital próprio torna-se
mais arriscado na medida em que aumenta a proporção de dívidas. Desta forma, o
ganho com o menor custo do capital de terceiros é compensado pelo aumento da
remuneração exigida pelo capital próprio.
Os resultados obtidos por Modigliani e Miller (1958) podem ser sintetizados
através de um modelo estático, baseado em uma análise de equilíbrio parcial, utilizado
em um meio ambiente competitivo, os autores determinaram que a estrutura de capital
é irrelevante para a determinação do valor da empresa.
Em 1963, os próprios autores publicaram um artigo que se propunha uma
correção ao anterior e considerava a existência de imposto de renda de pessoa jurídica
em sua análise. Considerando esse fator, a conclusão a que chegam os autores é a de
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que a vantagem fiscal existente na tomada de empréstimos favorece àquelas empresas
que se financiam através de dívidas. Portanto, as empresas deveriam ser altamente
alavancadas para usufruir deste benefício.
Segundo ROSS (1993), apesar da contribuição de MM ter sido essencial para o
entendimento da formação do valor de uma companhia, a evidência empírica
identifica estruturas de capital incompatíveis com as conclusões dos autores. Por
exemplo, são encontradas estruturas de capital específicas em determinados setores da
economia, níveis de alavancagem baixos na maioria das empresas, preferências dos
administradores por capital próprio, em detrimento de financiamentos, entre outras
evidências que não podem ser explicadas pelas proposições de MM. Esse fato, abriu
caminho para uma série de novos estudos que buscam relacionar a determinação da
estrutura de capital a diversos elementos.
2.1.2 Ponto ótimo de estrutura de capital
Entre as principais linhas de pesquisa que vieram a se contrapor ao trabalho
seminal de MM estão as teorias de equilíbrio, que retornam propondo a existência de
um ponto ótimo de estrutura de capital e a relevância da forma de financiamento da
empresa na determinação do valor da empresa.
Em seu artigo de 1984, Myers trata as teorias de equilíbrio pelo nome de static
trade-off. Segundo o autor, a hipótese principal da teoria baseia-se no equilíbrio
existente entre os benefícios fiscais e riscos de falência das empresas. Na medida em
que a dívida de uma empresa se eleva, os juros diminuem o lucro tributável,
diminuindo o valor dos impostos a serem pagos e aumentando o valor da empresa. Por
outro lado, quando a proporção de dívida aumenta, aumentam também os riscos de
falência, que diminuem o valor da empresa. Uma visualização deste trade-off pode ser
observada no gráfico a seguir.
GRÁFICO I - VALOR DA EMPRESA NA VISÃO DO STATIC TRADE-OFF
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Valor da empresa (V)
Capital de terceiros (B)B*
Nível ótimo de capital de terceiros
Valor presente do benefício fiscal coma utilização do capital de terceiros
Valor presene dos custos dedificuldades financeiras VL = VU + TCB = Valor da empresa,
segundo MM, comimposto de renda depessoa jurídica e dívidas
V = Valor efetivo da empresa
VU = Valor da empresa sem dívidas
Alíquota de imposto derenda de pessoa jurídica
TC =
Fonte: ROSS, A., WESTERFIELD, R. e JAFFE, J., 1993
No gráfico acima, podemos observar que o ponto ótimo da estrutura de capital
é definido como aquele onde o incremento marginal dos benefícios fiscais no valor de
empresa é igual ao incremento marginal do valor presente dos custos de dificuldades
financeiras.
Segundo MYERS, 1984, empresas arriscadas tendem a tomar menos recursos
de terceiros emprestados, estando outros fatores constantes. Como os custos de
falência são causados por perdas esperadas ou reais, empresas estáveis devem ser
capazes de se endividar mais, antes de que estes custos anulem os benefícios fiscais do
endividamento.
SCOTT, J, 1976, apresenta um modelo temporal, baseado na teoria do static
trade-off , de avaliação das dívidas, do capital próprio e do valor da empresa. O
modelo considera que o valor da empresa é determinado não só pelo valor esperado
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dos retornos futuros (como proposto por MM), mas também pelo valor de liquidação
dos ativos da empresa.
Segundo o autor, o nível ótimo de dívidas seria positivamente relacionado ao
valor de liquidação dos ativos porque os credores preferem emprestar para empresas
que possuam maior valor no caso de liquidação. Além disso o autor propõe uma
relação também positiva entre alavancagem e o imposto de renda de pessoa jurídica e
o tamanho da empresa. No caso do tamanho, este representaria um menor risco para o
investidor, pelo fato das empresas grandes serem normalmente mais diversificadas.
Outro artigo que contribuiu substancialmente para o desenvolvimento da teoria
da estrutura de capital foi escrito por DeANGELO e MASULIS, em 1980. Sua
principal contribuição foi a de acrescentar nos modelos existentes benefícios fiscais
diferentes dos juros, chamados de escudos de impostos não-dívida. Entre os principais
elementos que geram benefícios fiscais estão a depreciação, a amortização e os
créditos fiscais.
Na medida em que diminuem o lucro tributável da empresa, mas não
constituem saída de caixa efetiva, esses escudos constituem benefícios fiscais
relevantes que elevam o valor da empresa. Desta forma, empresas que possuem esse
tipo de escudo de impostos devem apresentar uma alavancagem menos acentuada por
não aproveitarem os benefícios fiscais relacionados aos juros. Os créditos fiscais
obtidos pelas empresas em fase de crescimento acentuado são também exemplos de
escudos de impostos, o que sugere uma relação negativa entre oportunidades de
crescimento e alavancagem .
A teoria do stactic trade-off, ou dos custos de falência, suporta as hipóteses de
que a alvancagem financeira está positivamente relacionada com o tamanho e a
proporção de ativos fixos da empresa e negativamente relacionada com o risco, os
escudos de impostos e as oportunidades de crescimento.
Em torno da discussão central sobre a relevância da estrutura de capital,
HARRIS e RAVIV (1991), identificam 4 categorias principais de teorias sobre
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determinantes da alavancagem financeira, excluindo a questão dos benefícios fiscais,
que compõem a pesquisa atual em torno desse tema. Estas são baseadas na teoria dos
custos dos agentes, na existência informações assimétricas entre a empresa e o
mercado financeiro, na relação entre a estrutura de capital e fatores organizacionais e
na disputa pelo controle corporativo das empresas.
2.1.3 Teoria dos custos dos agentes
Essa linha de pesquisa afirma que a estrutura de capital pode ser determinada pela
diferença entre os interesses dos vários agentes que almejam os recursos da empresa,
entre eles, administradores, acionistas e credores. Os estudos nesta área buscam
identificar determinantes da estrutura de capital através de modelos baseados em
custos dos agentes. A pesquisa nesta área foi iniciada por JENSEN E MECKLING
(1976) , baseados no trabalho de FAMA e MILLER (1972) e seguida por diversos
autores. A teoria dos custos dos agentes se divide em duas, conforme os conflitos nos
quais se baseia para explicar a estrutura de capital, entre gerentes e acionistas e entre
credores e acionistas.
O conflito mais relevante para explicar o comportamento da estrutura de
capital é aquele existente entre credores e acionistas. Os autores afirmam que um nível
elevado de dívida incentiva os acionistas a procurarem projetos mais arriscados, que
tenham um retorno mais elevado. Nesse caso, se o projeto for rentável no futuro, os
acionistas irão dispor da maior parte do lucro, porque a parcela dos credores (os juros)
é fixa; por outro lado, se o projeto fracassar, os credores sofrerão penalidades elevadas
devido ao alto nível de endividamento. No entanto, cabe aos credores antecipar esta
atitude e cobrar mais caro dos acionistas pelo capital emprestado quando o grau de
endividamento da empresa for elevado. Desta forma, JENSEN E MECKLING
(1976) reafirmam que uma estrutura de capital ótima pode ser obtida através do trade
off entre os custos e benefícios da tomada de empréstimos.
Segundo a lógica dos custos dos agentes, os credores geralmente preferem
emprestar a empresas que possuem ativos fixos, com mercados secundários
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desenvolvidos que, em caso de liquidação da empresa possam ser vendidos para o
pagamento das dívidas. Desta forma, os credores se protegem de estratégias arriscadas
por parte dos acionistas. A proporção de ativos fixos seria, nesse caso, um
determinante da estrutura de capital positivamente relacionado com a alavancagem
financeira da empresa.
2.1.4 Informações assimétricas
Uma segunda abordagem teórica busca explicar a estrutura de capital através da
assimetria existente entre as informações da empresa (insider information) e aquelas
disponíveis no mercado de capitais. A principal contribuição desta corrente consiste
na defesa do efeito de pecking order que representa a ordem de escolha das firmas
pela forma de financiamento. O pecking order afirma que as empresas apresentam
uma hierarquia de preferências pelas diversas formas de financiamento, conforme
descrito a seguir:
1) Em primeiro lugar as empresas preferem o financiamento com recursos
próprios.
2) Em seguida, elas tentam ajustar sua política de dividendos de acordo com as
oportunidades de investimento. Esta atitude, porém, é limitada porque o
mercado reage de forma negativa a mudanças bruscas na política de
dividendos.
3) Em terceiro lugar, a rigidez da política de dividendos e a volatilidade dos
lucros e das oportunidades de investimentos levam as empresas, por vezes, a
se desfazerem de recursos de caixa e venderem títulos que possuam.
4) Finalmente, se recursos externos forem necessários, as empresas emitem os
títulos mais seguros antes. Ou seja, preferem dívida e em seguida títulos
conversíveis, deixando a emissão de ações como um último recurso.
O pecking order não considera que exista uma relação determinada entre
dívida e capital próprio, porque considera dois tipos de capital próprio. O capital
próprio interno, representado pelos recursos gerados pela empresa, que está no início
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do pecking order, e o capital próprio externo, representado pela emissão de ações, que
é o último recurso do pecking order.
Segundo MYERS e MAJLUF (1984), a assimetria da informação entre
gerentes e novos acionistas, ou seja, a falta de informações no mercado sobre o que
ocorre dentro da empresa faz com que as emissões de ações sejam sub-avaliadas pelo
mercado. Por esse motivo, a teoria do pecking order afirma que as empresas preferem
financiar-se primeiramente através do autofinanciamento, em seguida por dívidas e,
em último caso, optam pela emissão de ações.
O pecking order suporta a hipótese de que a rentabilidade das empresas está
inversamente relacionada com a alavancagem financeira. Isso ocorre porque empresas
lucrativas que disponham de capital próprio para investir optariam preferencialmente
por utilizar esses recursos disponíveis ao invés de endividar-se. Ao contrário da teoria
do static trade-off, o pecking order sugere também que as oportunidades de
crescimento estariam positivamente relacionadas com o endividamento da empresa.
Isso porque empresas com crescimento elevado não disporiam de recursos suficientes
para se financiarem com recursos próprios, optando por uma alavancagem maior.
2.1.5 Fatores organizacionais
A terceira linha de pesquisa engloba fatores relacionados a área de organizações
relacionando indicadores operacionais das empresas ao seu grau de alavancagem
financeira. A seguir são destacados os principais autores que buscam explicar a
estrutura de capital através de indicadores industriais. BRANDER e LEWIS (1986)
afirmam que firmas situadas em mercados oligopolistas tendem a ter mais dívida do
que firmas monopolistas ou em ambiente de competição acirrada. Segundo
MAKSIMOVIV (1988), a capacidade de endividamento está relacionada com a
elasticidade da demanda dos produtos vendidos pela empresa. Outros autores também
relacionaram a estrutura de capital com preço, qualidade dos produtos e condições de
oferta e demanda.
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Segundo HARRIS, M. e RAVIV, A (1991), as pesquisas nesta área são ainda
pouco exploradas, mas tem se intensificado e novas variáveis estratégicas deverão ser
consideradas em estudos futuros. Os autores sugerem que novas pesquisas deveriam
tentar relacionar fatores como propaganda, pesquisa e desenvolvimento, capacidade de
produção, localização e características dos produtos. Eles argumentam ainda que essas
pesquisas poderiam ajudar a explicar as variações na estrutura de capital existentes
entre os diversos setores da economia.
Essa teoria suporta a hipótese de que firmas de um mesmo setor industrial
devem ter estruturas de capital semelhantes. Isso ocorre porque elas geralmente
compartilham os mesmos fatores organizacionais, ou seja, produzem produtos
semelhantes, para os mesmos mercados, com custos similares de materiais e trabalho
e confiam nas mesmas tecnologias.
2.1.6 Disputa pelo controle corporativo
Finalmente, a quarta categoria de estudos sobre estrutura de capital está relacionada a
eventos que ameaçam o controle corporativo da empresa. As teorias em consideração
cresceram com o aumento dos takeovers ocorrido ao longo da década de 80 e 90. Os
primeiros modelos que buscam explicar a relação entre o risco de takeover e a
estrutura de capital foram formulados por HARRIS e RAVIV (1988) e STULZ
(1988). Esses modelos lançam hipóteses sobre o comportamento da estrutura de
capital no curto prazo, em situações em que existe uma ameaça de takeover hostil.
Quando uma ameaça de takeover é iminente, a teoria sugere que a empresa irá
aumentar a participação das dívidas em sua estrutura de capital e o preço das ações irá
aumentar.
Ainda nesta linha de pesquisa, DE ANGELO (1985), DANN e DE ANGELO
(1988), e AMIHUD et al. (1990) afirmam que a estrutura de capital tem sido utilizada
como um instrumento anti-takeover. Segundo os autores, isso ocorre porque a
alavancagem está negativamente relacionada com o sucesso da oferta de takeover.
Vale ressaltar que os resultados obtidos pelos autores refletem apenas reações de curto
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prazo das empresas com relação à ameaça de takeover.
No Brasil, não encontramos um ambiente tão competitivo na área de controle
corporativo quanto em outros países. Isso ocorre por diversos motivos, entre eles, a
menor dinâmica dos mercados de ações, a característica familiar da gestão das
empresas e a diferenciação entre capital votante e preferencial, que permite aos
controladores buscar novos recursos nos mercados acionários sem diluir sua
participação no controle. Além disso, a enorme dificuldade na obtenção de dados
sobre operações de restruturação do controle corporativo (fusões e aquisições) que
acontecem entre empresas de capital fechado dificulta uma análise mais consistente
desta teoria no ambiente brasileiro.
Os argumentos propostos pela teoria e revisados nessa seção irão suportar as
hipóteses dos testes realizados adiante. A seção seguinte analisa estudos empíricos
que buscaram corroborar essas teorias de estrutura de capital. A revisão desses artigos
e teses irá determinar a escolha dos determinantes a serem analisados e a metodologia
de análise desta dissertação, além de revelar os resultados encontrados pelos diversos
autores citados adiante.
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2.2 Estudos empíricos sobre determinantes da estrutura de capital
O estudo empírico realizado neste trabalho é baseado em uma análise de cross-section
que relaciona sub-rogadas das variáveis propostas pelas diversas linhas de pesquisa
com a alavancagem financeira das empresas, buscando identificar se estas variáveis
são determinantes da estrutura de capital de empresas brasileiras. A metodologia
utilizada, que está descrita de forma detalhada em uma seção específica do trabalho,
foi baseada em diversos estudos, listados a seguir: TOY et al. (1974), FERRI, M. e
JONES, W. (1979); MARSH, P. (1982); BRADLEY, M. et al. (1984); TITMAN, S. e
WESSELS, R. (1988); EL-KHOURI, R. (1989); CANDA, F. (1991); KLOCK, S. e
THIES F. (1992); CHUNG, K. (1993); RAJAN, R. e ZINGALES, L. (1995).
Ao longo da revisão bibliográfica, verificou-se que a variável dependente
analisada pela maioria dos autores é a mesma, definida como a estrutura de capital das
empresas. A forma de medir os componentes da estrutura de capital (dívida e ações),
no entanto, é diferente entre os estudos analisados. As diferenças se acentuam ainda
na escolha das variáveis independentes e de suas sub-rogadas.
Destacamos adiante contribuições de cada um dos trabalhos analisados ao
estudo dos determinantes da estrutura de capital, buscando encontrar uma metodologia
e indicadores adequados, que serão utilizados nos testes propostos nesta dissertação.
TOY et al. (1974) foi um dos primeiros estudos sobre determinantes da
estrutura de capital. Em sua análise, o autor utiliza a razão, em valores contábeis, entre
dívida total e ativos totais (DR) para medir a alavancagem financeira. O conceito de
dívida total considerado no artigo é amplo e engloba contas a pagar, provisões e outras
dívidas de curto prazo. Quanto aos determinantes da estrutura de capital, o autor testa
apenas três, são eles: crescimento, lucratividade e risco. O crescimento (g) é definido
como o logaritmo dos ativos totais. A Lucratividade (r) como o lucro operacional
sobre os ativos totais. Por último, o risco (v) é definido como o coeficiente de variação
da taxa do lucro (r). As três variáveis independentes são calculadas a partir de
amostras de indicadores de empresas em 5 países diferentes, analisadas ao longo de
19
sete anos.
As hipótese propostas pelo autor são as seguintes: firmas com alta taxa de
crescimento dos ativos têm uma proporção maior de dívida; firmas com alta
lucratividade têm uma proporção menor de dívida; e firmas com alta variabilidade de
lucros têm menor proporção de dívidas. Os resultados dos testes são obtidos através
de uma regressão linear descrita como: DR = B0 + B1 g + B2 r + B3 v + e. De acordo
com o Teste F, o modelo mostra-se significativo em todos os países, exceto na França.
O Teste t, indica que a taxa de lucros é um determinante significativo nos outros
países, o crescimento é significativo apenas nos EUA e Japão e o risco é significativo
na Noruega, Japão e EUA. Os R2 ajustados, variam de um baixo (.024) na França até
um alto (.607) no Japão. Em resumo, os testes confirmam as hipóteses do autor para o
comportamento do crescimento e da lucratividade, mas negam a sua hipótese para os
riscos, que registram uma relação direta em relação a proporção de dívida.
Estudos subseqüentes de vários autores tratam da mesma questão central
utilizando metodologias distintas e inserindo novas variáveis independentes.
FERRI e JONES (1979) investigam uma amostra de empresas americanas
agrupadas por setor industrial, no período entre 1971 e 1976. A indústria - identificada
pelo “SIC code” e por um grupamento de indústrias afins é a principal variável
independente analisada. Além da classificação industrial, o autor avalia a influência de
mais três determinantes: o tamanho - representado pelas vendas totais, valor contábil
dos ativos totais e pela média de 5 anos dessas duas sub-rogadas; o risco - medido
pelo coeficiente de variação das vendas, coeficiente de variação do fluxo de caixa
bruto e pelos desvios padrão do crescimento das vendas e do fluxo de caixa; e a
alavancagem operacional - medida pela variação percentual de lucro em relação a
vendas, pela razão entre ativos fixos sobre ativos totais e pela média de ativos fixos (5
anos) sobre média de ativos totais.
Os resultados desse estudo levam à conclusão de que a classe industrial está
relacionada com a estrutura de capital, assim como o tamanho da empresa. Porém, o
20
estudo não confirma associação de risco e alavancagem operacional à alavancagem
financeira, como proposto na teoria.
MARSH, P. (1982) utiliza uma amostra de empresas do Reino Unido, durante
o período de 1959 a 1974, para analisar a forma como as empresas escolhem entre o
financiamento através de dívida ou ações. O autor utiliza três tipos de variáveis
independentes. O primeiro tipo serve para avaliar os desvios da estrutura de capital
alvo (variável dependente) e consiste de médias históricas da estrutura de capital -
medida através da razão entre as dívidas de curto prazo e de longo prazo em relação
aos ativos totais. O segundo tipo de variáveis engloba os determinantes da estrutura de
capital tradicionais, semelhantes àqueles dos outros estudos anteriores. O terceiro tipo
de variáveis pretende acrescentar ao modelo a influência das condições do mercado de
ações e de dívida ao longo do tempo. Além destes três tipos, MARSH analisa duas
outras variáveis: Retorno sobre investimentos e payout, que medem a rentabilidade
das empresas.
Os determinantes da estrutura de capital tradicionais utilizados no teste são: A)
tamanho - medido pelo log do capital; B) risco - medido de 4 formas distintas: 1) risco
de falência (custos fixos - lucro antes do IR) / desvio padrão dos lucros em dez anos,
2) desvio padrão do EBIT (lucro operacional antes de juros e impostos), 3) Beta da
ação, 4) desvio padrão do retorno das ações; e C) composição dos ativos - medido
pela razão entre ativos fixos e ativos totais. Os resultados obtidos pelo modelo
confirmam as hipóteses de que o tamanho da empresa, o risco de falência e a
composição dos ativos estão relacionados com a determinação da estrutura de capital.
O artigo de BRADLEY, M. et al. (1984) baseia seu estudo em um modelo de
estrutura de capital ótima, inspirada no trade-off entre vantagens fiscais e custos de
falência, nos argumentos de custos dos agentes, nos escudos de impostos e nas
diferenças entre alíquota de impostos pessoais na compra de títulos e ações. Os dados
analisados pelo autor são uma média de vinte anos ente o período de 1962 a 1981 de
851 firmas em 25 setores da indústria. A alavancagem é estimada através da razão
entre a média do valor contábil da dívida de longo prazo e a mesma somada à média
do valor de mercado da ações no período de vinte anos. Para testar as diferenças entre
21
a alavancagem observada nas diversas indústrias, o autor utiliza uma análise de
variância padrão (ANOVA), utilizando 24 variáveis dummy incluídas na regressão. O
resultado obtido identifica que 54% da variância de alavancagem pode ser explicada
pela classificação industrial.
Em seguida, o autor escolhe três determinantes da estrutura de capital ótima:
variação no valor da empresa, escudos de impostos não-dívida e custos de
dificuldades financeiras. As sub-rogadas escolhidas para medir os determinantes são:
1) o desvio padrão da diferença entre a rentabilidade anual; 2) a depreciação e créditos
de impostos são escolhidos como escudos de impostos; e 3) os gastos em propaganda
e P&D das empresas analisadas, também considerados escudos de impostos por serem
totalmente depreciados no ano de sua incorrência. Os resultados obtidos nos testes
confirmam as hipóteses da teoria da estrutura de capital ótima para as sub-rogadas 1 e
3, volatilidade e despesas de P&D e propaganda. No entanto, é encontrada uma
relação direta entre alavancagem e os escudos de impostos tradicionais, que se
contrapõe à teoria.
O artigo de TITMAN, S. ; WESSELS, R. (1988) também avalia o poder
explicativo de teorias de estrutura de capital ótima. Como em MARSH, P. (1982), os
autores utilizam medidas de alavancagem diferenciadas para o curto e longo prazos.
Além disso, TITMAN, S. e WESSELS, R. propõem uma nova metodologia,
utilizando uma técnica de fatores analíticos para testar o comportamento de uma
grande quantidade de determinantes teóricos da estrutura de capital: 1) estrutura dos
ativos; 2) escudos de impostos não-dívida; 3) crescimento; 4) unicidade de produtos;
5) classificação da indústria; 6) tamanho; 7) volatilidade dos lucros; 8) Lucratividade.
Cada um dos determinantes teóricos relacionados dá origem a indicadores específicos
recolhidos em uma amostra de 469 empresas no período entre 1974 e 1982. São
utilizadas médias de 3 anos para calcular os indicadores, exceto no caso da
volatilidade, onde são utilizados os nove anos disponíveis.
A metodologia utilizada no trabalho busca avaliar a relação existente entre os
determinantes teóricos, seus indicadores e a estrutura de capital. O modelo proposto é
um modelo de análise fatorial, dividido em duas partes: A) um modelo de medição e
22
B) um modelo estrutural, calculados simultaneamente. O modelo de medição
relaciona os indicadores com os determinantes teóricos, enquanto o estrutural
relaciona os determinantes à estrutura de capital. Desta forma, as correlações entre os
indicadores são eliminadas do modelo. Os autores identificam uma analogia entre o
teste realizado e o processo de geração de retornos utilizado por ROLL e ROSS
(1980) para testar o modelo de Arbitrage Pricing Theory - APT.
Entre os resultados encontrados destacam-se os seguintes: a unicidade de
produtos está relacionada a baixos níveis de endividamento; firmas pequenas têm
níveis mais elevados de dívida de curto prazo; e firmas mais rentáveis têm menos
dívida em relação ao seu valor de mercado. Não são encontradas evidências de que
crescimento, escudos de impostos não-dívida, volatilidade ou composição dos ativos
estejam relacionados a determinação da estrutura de capital.
EL-KHOURI, R. (1989) e CANDA, F. (1991) elaboraram teses de doutorado
sobre determinantes da estrutura de capital. A detalhada descrição das análises
econométricas apresentadas por ambos os autores serve de base para a elaboração da
metodologia dos testes empíricos apresentados neste trabalho.
Além dos aspectos de cross-section, a tese de EL-KHOURI, R. (1989) analisa
também aspectos relacionados a séries temporais que existem entre os determinantes
da estrutura de capital e o grau de alavancagem financeira. Em suas conclusões, o
autor destaca a relação negativa entre risco e alavancagem e a relação positiva entre a
proporção de ativos fixos e alavancagem encontradas. Esses dois resultados são
coerentes com as hipóteses propostas pela teoria. Além disso, o autor verifica que os
escudos de impostos não dívida estão positivamente relacionados com alavancagem
em sua amostra, o que contradiz as hipóteses previstas. Os resultados encontrados
para oportunidades de crescimento e tamanho não apresentam significância estatística,
sendo, portanto, descartadas pelo autor.
A tese elaborada por CANDA F., (1991), por sua vez, utiliza uma metodologia
de cross-section para analisar o comportamento de seis determinantes da estrutura de
capital, além da classificação industrial. O autor encontra resultados compatíveis com
23
as hipóteses previstas para as variáveis oportunidades de crescimento, escudos de
impostos não dívida e rentabilidade, que apresentam sinal negativo em seus
coeficientes, e para a proporção de ativos fixos, que está positivamente relacionada
com a alavancagem. As variáveis risco e tamanho não apresentam resultados
significativos nesse estudo.
KLOCK, S.; THIES F. (1992) contribuem para a discussão em torno do tema
da determinação da estrutura de capital de duas maneiras. Em primeiro lugar, é
utilizada em seu artigo uma amostra ajustada a efeitos inflacionários e a eventos
ocorridos durante o período de análise, que visa eliminar distorções presentes nos
estudos anteriores. Além disso, é identificada uma estrutura de capital complexa nas
empresas, composta não apenas de dívida e ações, mas de dívida de longo prazo,
dívida de curto prazo, dívida conversível, ações preferenciais e ações ordinárias.
Sendo assim, são utilizadas estas 5 variáveis dependentes no teste estatístico proposto.
As variáveis independentes escolhidas pelos autores são: lucratividade,
imobilizado / ativos, estoques / ativos, alavancagem operacional, volatilidade das
vendas, crescimento das vendas, imposto efetivo (IR / IR + lucro líquido), rating da
Mood’s Investors Service Inc. (representando o risco de falência).
Os resultados obtidos são bastante coerentes com a teoria. A lucratividade está
negativamente correlacionada com a alavancagem conforme seria previsto pelo
pecking order. O imobilizado encontra correlação positiva com a dívida de longo
prazo e os estoques com a dívida de curto prazo, o que parece demonstrar uma
compatibilidade entre os prazos de ativos e passivos e é coerente com a teoria dos
custos de falência. O crescimento apresenta correlação positiva com a alavancagem,
da mesma forma que as taxas efetivas de imposto e classificações de risco positivas da
Mood’s (expressas pelo rating AAA). No caso da volatilidade das vendas, é
encontrada uma correlação negativa com a dívida de longo prazo, mas uma correlação
positiva com a dívida de curto prazo. O autor atenta para o fato de que há um menor
endividamento total quando a empresa tem alta variabilidade nas vendas, porém a
diminuição de dívidas de longo prazo deve ser compensada por uma maior captação
no curto prazo. Apenas a alavancagem operacional não apresenta resultados
24
significativos no teste.
O artigo de CHUNG, K. (1993), analisa a relação entre determinantes
selecionados da estrutura de capital e as relações de dívida de longo prazo e curto
prazo contratadas pelas empresas. O autor elabora testes estatísticos que relacionam 5
determinantes da estrutura de capital a alavancagem financeira. O risco é um dos
determinantes analisados. Ele é dividido em sistemático e não sistemático e medido
através do Beta das ações da empresa e das características dos controladores. Além do
risco, Chung avalia a influência das oportunidades de crescimento, da composição dos
ativos, do tamanho e da regulação das empresas.
O estudo de RAJAN, R.; ZINGALES, L. (1995) analisa a relação entre a os
determinantes da estrutura de capital e a alavancagem financeira nos países que
compõem o G-7. Para que isso seja possível, o autor promove diversos ajustes
contábeis que permitem a comparação entre os dados da amostra.
Devido às diferenças contábeis e à falta de alguns dados, os autores utilizam
em sua análise apenas quatro determinantes: tangibilidade dos ativos (ativos fixos /
ativos totais); oportunidades de investimento [(ativo - patrimônio + valor de mercado
das ações) / ativo total]; tamanho (Log vendas); lucratividade (Lucro operacional/
ativo total). Os resultados obtidos no artigo indicam que nos outros países existem
relações entre determinantes e alavancagem semelhantes àquelas observadas nos
EUA, principalmente em uma análise agregada. O autor encontra, na maior parte dos
países, coeficientes de sinal negativo para oportunidades de crescimento e
rentabilidade e positivo para composição de ativos e tamanho. No entanto, o poder de
explicação das variáveis medido pelo R2 mostra-se fraco, com uma média de 19%
entre todos os países.
As tabelas a seguir traduzem de uma forma organizada as características e os
resultados dos testes de cada um dos estudos analisados nessa seção. O quadro I cita o
método utilizado pelo autor e lista as variáveis dependentes, independentes e suas sub-
rogadas, presentes nos estudos analisados. O quadro II lista as hipóteses e conclusões
de cada um dos autores. O quadro III compila as hipóteses e os resultados obtidos,
25
identificando o número de estudos que propõem hipóteses e encontram resultados
específicos.
QUADRO I - ESTUDOS EMPÍRICOS SOBRE DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL
Variáveis Variáveis IndependentesAutores Ano Método Dependentes Selecionadas Subrogadas
TOY et al 1974 regressão linear dívida total / ativos oportunidades de crescimento Log(ativos) no temporentabilidade EBIT/ativosrisco coef. de variação da lucratividade
FERRI, M.; JONES, W. 1979 regressão linear dívida total / ativos indústria SIC code grupamento genéricotamanho vendas ativosrisco coef var vendas coef var fluxo de caixa antes IR desvpad do crescimento padronizado das vendas e do fluxo de caixacomposição dos ativos % var(EBIT)/%var(vendas) ativos fixos/ativos totais
MARSH, P. 1982 três tipos dívida total / ativos tamanho log(capital)desvios do alvo (CP eLP) composição dos ativos ativos fixos/ativos totaistradicionais risco risco de falência * desvpad do EBIT Beta da ação desvpad do retorno das açõescondições do mercado rentabilidade ROI payout
* (custos fixos -EBIT) / desvio padrão EBIT em dez anos
BRADLEY et al. 1984 ANOVA 24 dummy dívida LP / escudos de impostos não-dívida depreciação e créditos de impostos / EBITDAsimulação (dívida LP + valor de mercado das ações) oportunidades de crescimento gastos em P&D e propaganda / vendas
risco desvpad rentabilidade/ativos
TITMAN, S.; WESSELS, R. 1988 modelo de análise de fatores dívida LP / valor mercado ações oportunidades de crescimento gastos de capital / ativos variação % dos ativos P&D / vendasdívida CP / valor mercado ações escudos de impostos não-dívida créditos de impostos / ativos depreciação / ativos escudos de impostos* / ativosconversível / valor mercado ações composição dos ativos ativos intangíveis / ativos estoques e imobilizado / ativosdívida LP / valor contábil ações tamanho LN (vendas) taxas de demissão voluntáriadívida CP / valor contábil ações rentabilidade Lucro operacional / vendas lucro operacional / ativosconversível / valor contábil ações risco desvio padrão da % em lucro operacional
risco (unicidade dos produtos) P&D / vendas despesas de vendas / vendas taxas de demissão voluntáriaindústia SIC codes
* escudos de impostos = lucro operacional - juros - (IR / taxa de IR)
EL-KHOURI 1989 cross-section time series juros / EBIT escudos de impostos não-dívida depreciação e créditos de impostosdívida LP / capitalização risco desvio padrão do EBIT variância do EBITdívida CP / capitalização oportunidades de crescimento média do crescimento nos lucrosdívida total / capitalização tamanho LN (vendas)
Indústria SIC code
CANDA, F. 1991 regressão linear valor de mercado da dívida / oportunidades de crescimento despesas de propaganda reinvestimento de lucros despesas de P&Dvalor de mercado das ações rentabilidade fluxo de caixa operacional
escudos de impostos não-dívida depreciação e créditos de impostosrisco desvpad (retorno / ativos)composição dos ativos ativos fixos tamanho ativo totalIndústria SIC code
KLOCK, S.; THIES, F. 1992 regressão linear dívida LP / capitalização rentabilidade EBIT / ativosdívida CP / capitalização composição dos ativos imobilizado líquido / ativos estoques / ativosconversível / capitalização composição dos ativos % var(EBIT)/%var(vendas)ações preferenciais / capitalização risco volatilidade das vendas rating Mood's AAAações ordinárias / capitalização oportunidades de crescimento taxa de crescimento das vendas
escudos de impostos não-dívida IR / (IR + lucro líquido)
CHUNG, K. 1993 regressão linear dívida LP / capitalização risco Beta desalavancado Controle dos donos ou dos gerentesdívida total / capitalização oportunidades de crescimento P/L médio (valor de mercado das ações + dívida - ativos)/valor de mercado das ações + dívida
composição dos ativos ativos fixos / ativosTamanho ativos fixos / ativosIndústria regulação
RAJAN, R.; ZINGALES, L. 1995 regressão linear dívida total / composição dos ativos ativos fixos / ativos(dívida total + valor mercado ações) oportunidades de crescimento (ativo - PL + valor de mercado das ações) / ativodívida total / tamanho ln (vendas)(dívida + valor contábil ações) rentabilidade EBITDA / ativos
26
QUADRO II - HIPÓTESES E RESULTADOS DOS ESTUDOS EMPÍRICOS
Hipóteses: Resultados:Autores Variáveis independentes selecionadas sinal do coeficiente sinal do coeficiente
TOY et al oportunidades de crescimento + +rentabilidade - +risco - +
FERRI, M.; JONES, W. risco - insignificantecomposição dos ativos - -tamanho + +Indústria
BRADLEY et al. oportunidades de crescimento - -escudos de impostos não-dívida - +risco - -Indústria
TITMAN, S.; WESSELS, R. oportunidades de crescimento - insignificanterentabilidade - -escudos de impostos não-dívida - insignificanterisco - insignificanterisco (unicidade) - -composição dos ativos + insignificantetamanho + -Indústria
EL-KHOURI oportunidades de crescimento - ou + insignificanteescudos de impostos não-dívida - +risco - -composição dos ativos + +tamanho + insignificanteIndústria
CANDA, F. oportunidades de crescimento - -rentabilidade - -escudos de impostos não-dívida - -risco - insignificantecomposição dos ativos + +tamanho + insignificanteIndústria
KLOCK, S.; THIES, F. oportunidades de crescimento + insignificanterentabilidade - -escudos de impostos não-dívida - -risco - -composição dos ativos + +
CHUNG, K. oportunidades de crescimento - -risco - -composição dos ativos + +tamanho + -Indústria
RAJAN, R.; ZINGALES, L. oportunidades de crescimento - -rentabilidade - -composição dos ativos + +tamanho + +
27
28
QUADRO III - RESUMO DE HIPÓTESES E RESULTADOS DOS ESTUDOS EMPÍRICOS
Hipóteses Resultados Sinal do coeficiente + - + - ins.* Total
Oportunidades de crescimento ** 3 6 1 4 3 8
Rentabilidade 0 5 0 5 0 5
Escudos de impostos não-dívida 0 5 2 2 1 5
Risco 0 9 1 5 3 9
Composição dos ativos 6 1 5 1 1 7
Tamanho 6 0 1 3 2 6
* insignificante** o artigo de EL-KHOURI sugere duas hipóteses (+ ou -) propostas pela teoria
As hipóteses propostas nos estudos parecem estar bem definidas para as
variáveis rentabilidade, escudos de impostos não dívida, risco e tamanho. Por outro
lado, por outro lado as discussões teóricas existentes em torno da influência das
oportunidades de crescimento e da composição dos ativos sobre a alavancagem
financeira, sugerem mais de uma hipótese para o comportamento dessas variáveis.
A análise dos resultados encontradas, por sua vez, demonstra uma certa
fragilidade dos testes, na medida em que esses identificam resultados diversos para o
comportamento dos determinantes da estrutura de capital. Ainda assim, podemos
extrair do quadro acima algumas conclusões interessantes, a partir dos resultados
encontrados mais freqüentemente.
O resumo dos resultados sugere que as oportunidades de crescimento, a
rentabilidade e o risco estão negativamente relacionados com a alavancagem e a
proporção de ativos fixos está positivamente relacionada com a alavancagem,
conforme proposto na maior parte das hipóteses. No entanto, os escudos de impostos
não dívida apresentaram relação positiva com alavancagem em dois estudos e
negativa em outros dois. E os resultados obtidos para o tamanho das empresas parece
contradizer as hipóteses propostas, na medida em que apresenta um coeficiente
negativo na maioria dos estudos.
29
A relação entre as hipóteses propostas e as teorias de estrutura de capital será
abordada na seção de metodologia desta dissertação. Em seguida serão analisados
artigos que discutem a estrutura de capital das empresas brasileiras e de países em
desenvolvimento, ressaltando características particulares dos mercados financeiros e
da economia que influenciam na determinação da alavancagem das empresas
nacionais.
30
2.3 Características da estrutura de capital no Brasil
Os artigos de PROCIANOY, J.,1995 e POLI, B. e PROCIANOY, J., 1993 utilizam
modificações tributárias ocorridas no Brasil em 1989, que deixaram de tributar a
distribuição de dividendos e passaram a tributar ganhos de capital, para demonstrar a
existência de conflito entre os agentes na escolha da forma de financiamento.
Em seu artigo de 1995, PROCIANOY atenta para o fato de que, no caso
brasileiro, por haver semelhança entre o acionista majoritário e os gestores, o principal
conflito de agentes ocorre entre os gestores e os acionistas minoritários. A conclusão
do autor é de que os acionistas controladores preferem reter o capital a pagar
dividendos, prejudicando a maximização da riqueza do acionista. Isso ocorre devido à
possibilidade de emissão de até 2/3 de ações sem direito a voto, que permitem a
manutenção do controle com apenas 1/6 do capital total da empresa. No caso de
distribuição de dividendos, o controlador disporia apenas de 1/6 do valor distribuído,
mas retendo os lucros ao máximo o controlador tem o poder de gestão sobre a
totalidade dos recursos.
A existência de conflito entre agentes no Brasil também é tema de dois artigos
de KAYO, E.; FAMÁ, R., no ano de 1997. No entanto, o conflito principal analisado
neste caso é aquele existente entre acionistas e credores. Em KAYO, E.; FAMÁ, R.,
no ano de 1997(a), os autores comparam as leis de falência e concordata no Brasil e
nos EUA, identificando características específicas da lei brasileira que dificultam que
uma empresa com problemas financeiras recupere seu valor corporativo.
Entre as principais diferenças encontradas está a inexistência na lei brasileira
da obrigação de constituir comitês formados gerentes, acionistas e credores, que
diminuiriam das assimetrias de informação, melhorando a eficácia das soluções
propostas e evitando atitudes egoístas como o pagamento de dividendos e a promoção
de projetos muito arriscados pelos acionistas, ou a fuga de gerentes competentes para
outras empresas.
31
Outra diferença relevante é a existência da concordata, na lei brasileira, que,
segundo os autores aumenta os conflitos entre a empresa e seus clientes e
fornecedores. Isso ocorre porque a concordata interrompe o fluxo de pagamentos e
mercadorias entre as partes, gerando atitudes defensivas que são prejudiciais à
empresa. Além das diferenças da lei americana, os autores analisam também uma
proposta do governo de alteração da lei brasileira.
O segundo artigo de KAYO, E.; FAMÁ, R. 1997(b) testa evidências empíricas
dos efeitos positivos e negativos do endividamento em uma amostra de empresas
brasileiras de capital aberto. Os autores encontram evidências de que o uso de dívidas
pode exercer efeitos positivos ou negativos sobre o valor da empresa, dependendo da
existência de oportunidades de crescimento.
O efeito negativo da dívida ocorre na fase de crescimento acelerado da
empresa, quando é grave o problema do sub-investimento. Nessa fase, a utilização de
dívida diminui a capacidade da empresa de financiar projetos com VPL positivo, pois
ela tem de retornar ao mercado de empréstimos a cada novo projeto, sendo penalizada
por essa atitude. Na fase de maturidade das empresas o maior problema é o de sobre-
investimento porque os gerentes tendem a investir em projetos com VPL negativo
para aumentar o tamanho da empresa, mais com isso, prejudicam o retorno ao
acionista. Nesse caso, a utilização de dívida inibe essa atitude egoísta, contribuindo
para aumentar a eficiência da empresa.
KRÄMER, R.; PROCIANOY, J., 1996 verificam, através de um teste de
diferença de médias, qual indicador financeiro melhor sinaliza que uma empresa está
empregando recursos financeiros em excesso. Os resultados encontrados apontam para
o passivo circulante / (exigível a LP + Patrimônio Líquido ) como o melhor dentre os
cinco indicadores pesquisados para indicar aos gestores que o limite de utilização de
capital de terceiros foi ultrapassado.
Os artigos de PROCIANOY, J. e CASELANI, C., 1997 e CASELANI, C. e
PROCIANOY, J., 1996, verificam o destino dado aos recursos captados via emissão
de ações. Os resultados obtidos testando uma amostra agregada de dados
32
demonstraram que, de modo geral, os recursos captados foram utilizados
principalmente no investimento em ativo permanente, em detrimento do investimento
em ativo não-permanente e da redução do passivo. No entanto, os resultados obtidos
através da segmentação da amostra por tipo de controle acionário, tamanho da
empresa, setor e período da análise revelaram resultados ainda mais significativos.
Através da segmentação da amostra por tipo de controle acionário, os autores
encontraram em empresas com controle definido, um nível menor de investimento em
ativo permanente e maior em redução de passivo. Essa atitude sugere que a emissão
está sendo utilizada como fator de redução de risco, influenciada pela aversão ao risco
do gestor-acionista. Além disso, a segmentação da amostra por períodos demonstrou
uma forte variação nas estratégias de aplicação dos recursos, de acordo com aspectos
conjunturais. Finalmente, a segmentação da amostra pelo tamanho da empresa e pelo
setor de atividade também indicaram que esses fatores também interferem na
determinação da estrutura de capital das empresas.
Além da diferenciação entre ações ordinárias e preferenciais, PROCIANOY, J
e CASELANI, C, 1997 ressaltam outras 3 características próprias do mercado
brasileiro que influenciam na determinação da estrutura de capital das empresas. São
elas: a instabilidade econômica, a escassez de fontes de financiamento de longo prazo
e a aversão ao risco do gestor-proprietário. Todas contribuem para um menor grau de
alavancagem financeira das empresas.
Uma série de artigos examina as diversas alternativas de que dispõem as
empresas para se financiarem. RODRIGUES, D., 1984, discrimina essas alternativas
em termos de recursos gerados internamente, emissão de ações, empréstimos e
financiamentos de longo prazo, alienação do ativo permanente e redução no realizável
a longo prazo, e redução no capital circulante líquido. O autor destaca a geração
interna como principal fonte de recursos de que dispõem as empresas brasileiras e
analisa a evolução dos seus diversos componentes: lucro líquido, depreciação, saldo
de correção monetária, variação monetária e cambial, dívidas de coligadas e outros
recursos operacionais; entre 1978 e 1982.
33
MELO, A., 1993 também afirma que as empresas optam preferencialmente
pelo autofinanciamento como forma de capitalização. O autor identifica variáveis
externas à empresa que interferem na sua forma de financiamento e levam a empresa a
evitar o endividamento excessivo. São elas: 1) taxas de juros mais elevadas que a
média internacional, 2) concorrência do governo na captação de fundos, 3) anemia
crônica do mercado de capitais , incapaz de mobilizar recursos de longo prazo devido
a fatores como a inflação persistente, altas taxas de juros, concentração de renda,
reduzida pulverização de ações, instabilidade das normas fiscais e tributárias e herança
da cultura fundiária portuguesa, 4) captação de fundos no mercado externo disponível
apenas para grandes empresas e 5) inexistência de financiamento de longo prazo no
sistema financeiro privado nacional.
A teoria do pecking order é testada também em FERREIRA, L., e BRASIL,
H., 1997. Os autores utilizam uma pequena amostra de empresas têxteis, encontrando
resultados semelhantes a MELO, A., 1993. Através de uma análise das demonstrações
de origens e aplicações de recursos é verificada a preferência das empresas da amostra
pelo autofinanciamento, e, em seguida pelas dívidas em relação a emissão de ações.
LEMOS, M., 1999, propõe um modelo para determinar a estrutura de capital
em empresas de alimentos e bebidas no Brasil e, através de sucessivas análises de
regressão, adiciona as variáveis inflação, taxas de juros e desembolsos do BNDES, ao
modelo tradicional de determinantes da estrutura de capital, formado por variáveis
como, rentabilidade, risco, tamanho, crescimento e composição dos ativos. Dentre os
determinantes tradicionais, o autor encontra resultado significante apenas para a
variável lucratividade, que se apresenta negativamente relacionada com a
alavancagem.
Em seu estudo, o autor ressalta que as características próprias do mercado
brasileiro são mais relevantes do que as variáveis tradicionais propostas pela teoria
para explicar a determinação da estrutura de capital das empresas nesse setor.
Segundo o autor, o fator risco provocado pela instabilidade econômica, que gera
elevadas taxas de juros e faz com que o autofinanciamento seja uma fonte prioritária
de fundos, as falhas no mercado de capitais e a relevância do financiamento estatal,
34
administrado pelo BNDES, são os principais determinantes das escolhas de
financiamento das empresas de alimentos e bebidas.
Antes de ser iniciada a análise dos testes empíricos realizados, é importante
citar alguns artigos que descrevem características específicas da economia nacional e
de países em desenvolvimento, que interferem no padrão de financiamento das
empresas brasileiras.
GLEN, J.; PINTO, B., 1994, acreditam que o ambiente determinado pelas
características singulares de uma economia em desenvolvimento interfere na decisão
de financiamento das empresas. Os autores ressaltam que apenas a partir dos anos 90
os mercados de capitais estão atendendo às necessidades dos emissores. Bancos
estatais e agencias de desenvolvimento têm sido tradicionalmente os maiores
emprestadores e o acesso aos mercados internacionais tem sido limitado por restrições
e pelo custo alto causado pelo risco soberano elevado do país, ofuscando o potencial
do setor privado. O custo elevado das alternativas é um dos elementos chave na
escolha de instrumentos financeiros em países em desenvolvimento.
Além da avaliação do custo das alternativas, as decisões financeiras em países
em desenvolvimento também são afetadas pelas questões relativas ao controle
corporativo e problemas de disclosure. Porém, na medida em que os mercados se
desenvolvem e os preços das ações se elevam, mais empresas estão emitindo ações,
apesar dos problemas potenciais gerados sobre o controle e o disclosure.
Com a liberalização em andamento em diversos países, as empresas estão
reexaminando suas estruturas de capital. Elas possuem atualmente à disposição um
portfólio de instrumentos financeiros mais rico e com menos restrito (em termos de
preços), incluindo acesso ao mercado internacional que oferecem capital mais barato
do que aquele disponível anteriormente.
Os estudos de DEMIRGUC-KUNT, A.; MAKSIMOVIC, 1995 e SINGH, A.,
1994 também estudam a forma como as empresas se financiam em países em
desenvolvimento. Através da observação de indicadores contábeis e informações do
35
mercado de capitais, nos anos 80, os autores analisam a estrutura de capital em 10
países em desenvolvimento: Índia, Coréia, Jordânia, Paquistão, Tailândia, Malásia,
Turquia, Brasil, México e Zimbabue.
DEMIRGUC-KUNT, A.; MAKSIMOVIC, 1995 testam em seu artigo diversos
determinantes da estrutura de capital sugeridos pela teoria e encontram resultados
compatíveis com aqueles encontrados em países desenvolvidos. Apesar dos mercados
financeiros nos países analisados serem menos desenvolvidos e mais regulamentados,
os resultados encontrados indicam que variáveis como a composição dos ativos, a
liquidez e a classificação industrial tem forte influência sobre a estrutura de capital.
Em menor grau, foram encontrados relacionamentos entre o tamanho da empresa, as
oportunidades de crescimento e os efeitos de impostos com a estrutura de capital.
Os resultados encontrados por SINGH, A., 1994 sugerem que, apesar de
existirem variações entre os padrões de financiamento das empresas nos diversos
países em desenvolvimento, elas tendem a se financiar fortemente através de fontes
externas de capital e emissões de ações. O resultado encontrado contraria as
expectativas da teoria do pecking order, e os argumentos de estudos anteriores que
atentavam para a ineficiência dos mercados de capitais e para o controle familiar das
empresas nesses países, que desencorajariam as empresas a emitir ações.
Por sua vez, ZONENSCHAIN, C., 1998 examina o padrão de financiamento
das empresas brasileiras no período recente (1989/1996). Esse artigo utiliza uma
metodologia baseada em SINGH A., 1995 e SINGH A. e HAMID J., 1992, que
estudam os padrões de financiamento em países em desenvolvimento.
Surpreendentemente, esses três estudos indicam uma preferência das empresas pela
emissão de ações, em detrimento do endividamento de longo prazo, tanto no Brasil,
como em outros países analisados.
Em SINGH A., 1995, o autor argumenta que tem havido um grande
crescimento do mercado acionário nos países em desenvolvimento desde os anos 80,
fortemente relacionado a políticas governamentais e não a forças de mercado. Entre os
aspectos que contribuíram nesse processo estão os programas de privatização, a crise
36
da dívida, que levou à busca de alternativas de financiamento que não criassem dívida
externa, a necessidade das empresas públicas procurarem capitais privados para
investimento, a tendência geral de desregulamentação e globalização dos mercados
financeiros e as dificuldades das agências internacionais de desenvolvimento.
Os padrões de financiamento encontrados por esses dois estudos são retratados
nas tabelas a seguir. Como podemos observar, apesar das empresas brasileiras
apresentarem um percentual de emissões bastante superior ao de endividamento no
período 1985/91, a partir de 1994, os recursos obtidos através do endividamento
superaram aqueles captados através de emissões. Além disso, essa tendência de
crescimento do endividamento em relação às emissões se confirmou até 1996, quando
o endividamento representou 38% do financiamento das empresas e as emissões
apenas 4%. Essa alteração substancial na alavancagem financeira das empresas
brasileiras sugere a ocorrência de modificações substanciais nas características dos
mercados financeiros e no comportamento dos agentes.
QUADRO IV - PADRÃO DE FINANCIAMENTO DAS EMPRESAS NO BRASIL – 1989/96
(em %)ANO AUTOFINANCIAMENTO ENDIVIDAMENTO EMISSÕES AMOSTRA
(N.º de Empresas)1989/96 25 27 48 971989 42 20 38 1111990 10 13 78 941991 14 18 68 92
37
1992 21 15 64 851993 55 22 23 1281994 58 23 19 1351995 53 28 19 1041996 58 38 4 88Fonte: Zonenschain, C., 1998
QUADRO V - PADRÕES DE FINANCIAMENTO EM PAÍSES SELECIONADOS
(Em %)PAÍS AUTOFINANCIA-
MENTOENDIVIDA-
MENTOEMISSÕES AMOSTRA PERÍODO
Brasil 46 6 37 100 1985/91Coréia 16 30 47 100 1980/90Paquistão 68 24 5 100 1980/88Jordânia 55 6 26 38 1980/90Tailândia 15 Nd Nd 67 1983/90México 23 1 65 100 1984/90Índia 38 39 16 100 1980/90Turquia 13 17 67 45 1982/90Malásia 30 12 48 100 1983/90Zimbabue 57 0 43 48 1980/88Total 32 16 41 - -Fonte: Singh (1995).
A revisão dos textos que discutem sobre a estrutura de capital no Brasil
introduz algumas características específicas dos mercados financeiros e da economia
nacional que podem interferir nos resultados dos testes econométricos. Uma
característica ressaltada pela maior parte dos artigos analisados é a forte propensão ao
autofinanciamento identificada nas empresas brasileiras.
PROCIANOY, 1995, POLI e PROCIANOY, 1994 e CASELANI e
PROCIANOY, 1996, explicam essa preferência pelo autofinanciamento através do
conflito existente entre controladores e acionistas minoritários na disputa pelos
recursos gerados na empresa, somado à forte aversão ao risco do gestor-acionista, que
concentra a maior parte de seu patrimônio em sua empresa.
KAYO e FAMÁ, 1997, alertam para as deficiências das leis de concordata e
falência no país, que dificultam a recuperação de empresas com dificuldades
financeiras, fazendo com que em geral as empresas se tornem mais conservadoras e
38
menos alavancadas, preferindo se financiar com recursos próprios.
Outros autores diversos sugerem que as empresas brasileiras preferem o
autofinanciamento devido à instabilidade econômica e das normas fiscais e tributárias,
devido à escassez de fontes de financiamento de longo prazo pelas quais o governo
concorre com as empresas, devido às elevadas taxas de juros e às deficiências do
mercado de capitais. Todos esses fatores parecem influenciar na determinação da
estrutura de capital das empresas brasileiras.
No entanto, o país parece estar caminhando no sentido de solucionar alguns
desses problemas a partir da queda da inflação, da abertura da economia, da entrada de
capitais externos no mercado de capitais e das reformas do Estado. Diante desse
cenário evolutivo, que aproxima as condições de financiamento das empresas
brasileiras daquelas obtidas em países desenvolvidos, cada vez mais, a escolha da
estrutura de capital das empresas brasileiras deverá ser determinada pelos fatores
tradicionais propostos pela teoria.
Em seguida será descrita a metodologia dos testes realizados nessa dissertação,
que pretendem verificar a relação existente entre os determinantes propostos pela
teoria e a estrutura de capital de uma amostra de empresas brasileiras com ações
negociadas em bolsa de valores.
39
3 METODOLOGIA
3.1 Objetivos
O principal objetivo dos testes propostos é verificar a influência das variáveis
propostas pela teoria na determinação da estrutura de capital das empresas brasileiras
com ações negociadas em bolsa de valores. Nesse sentido, a metodologia de trabalho é
definida com base nos estudos empíricos sobre determinantes da estrutura de capital
citados na revisão teórica.
Visando atender ao objetivo principal dessa dissertação, são definidas na
próxima seção (3.2) as hipóteses testadas, que se referem ao comportamento da
alavancagem financeira, diante da alteração de variáveis sub-rogadas dos
determinantes da estrutura de capital propostos pela teoria. As variáveis sub-rogadas
escolhidas estão listadas na seção 3.3., seguidas da descrição da análise de regressão,
na seção 3.4. Finalmente, nas duas últimas seções da metodologia são feitas
considerações sobre o universo e amostra da pesquisa e sobre as limitações do método
de pesquisa.
40
3.2 Elaboração das hipóteses
As hipóteses propostas visam relacionar os determinantes da estrutura de capital
selecionados à alavancagem financeira das empresas. Conforme descrito na revisão
teórica, a existência de determinantes da estrutura de capital nega as proposições de
MODIGLIANI e MILLER (1958), e reforça as teorias que propõem um ponto ótimo
de estrutura de capital. As hipóteses propostas nessa dissertação são baseadas nas
indicações dessas teorias sobre os comportamentos da estrutura de capital das
empresas expostas a certos determinantes.
Com base nos estudos empíricos sobre determinantes da estrutura de capital e
na disponibilidade de dados existente, foram selecionados 5 determinantes a serem
testados: RENTABILIDADE, RISCO, TAMANHO, COMPOSIÇÃO DOS ATIVOS e
OPORTUNIDADES DE CRESCIMENTO. Entre os principais determinantes
sugeridos pela teoria e testados nos estudos empíricos citados anteriormente, apenas
os escudos de impostos não dívida foram excluídos dos testes. Isso foi feito pela
dificuldade de serem obtidos dados confiáveis sobre a depreciação e os créditos de
impostos das empresas da amostra.
As teorias de estrutura de capital prevêem comportamentos específicos para
cada um destes determinantes, conforme descrito a seguir:
3.2.1 Rentabilidade
De acordo com o pecking order as empresas preferem financiar-se através de capital
próprio, ao invés de utilizarem capital de terceiros. Desta forma a lucratividade da
empresa, fonte principal do capital próprio disponível para o reinvestimento, deve
influenciar a estrutura de capital das empresas. Empresas lucrativas, que disponham
de recursos próprios para se autofinanciar deverão ter menos dívidas em sua estrutura
de capital.
Uma segunda justificativa para a relação negativa entre rentabilidade e
41
alavancagem se baseia na associação existente entre rentabilidade e risco. Na medida
em que a teoria dos custos de falência sugere que risco é negativamente associado à
alavancagem, a rentabilidade também deve ser negativamente relacionada ao
endividamento. Espera-se, portanto, que haja uma relação negativa entre lucratividade
e alavancagem financeira.
Hipótese 1: Há uma relação negativa entre rentabilidade e alavancagem financeira
3.2.2 Risco
A teoria dos custos de falência indica que a volatilidade do valor da empresa está
inversamente relacionada ao ponto ótimo de alavancagem financeira. Isso ocorre
porque quanto maior é a volatilidade do valor da empresa, maior a probabilidade da
empresa tornar-se insolvente e ir à falência, incorrendo nos custos relacionados. Desta
forma, empresas mais arriscadas deverão ter menos dívida, enquanto empresas menos
arriscadas deverão optar por um nível mais elevado de endividamento.
Hipótese 2: Há uma relação negativa entre risco e alavancagem financeira
3.2.3 Tamanho
A teoria dos custos de falência propõe que empresas grandes, mais diversificadas que
empresas pequenas, teriam uma menor probabilidade de falência. Além disso,
empresas grandes geralmente recebem melhores classificações de crédito e pagam
taxas de juros menores, aumentando os benefícios da dívida. Desta forma, empresas
grandes devem ser mais alavancadas do que empresas pequenas.
Por outro lado, empresas pequenas podem ter dificuldade de acesso aos
mercados de dívida de longo prazo e aos mercados de ações, devido aos altos custos
de emissão, podendo optar pelo financiamento através do mercado de dívida de curto
prazo. Acredita-se, portanto, que exista uma relação positiva entre o tamanho da
42
empresa e as dívidas de longo prazo, e uma relação negativa entre tamanho e dívidas
de curto prazo. Como, no Brasil, o mercado de dívidas de curto prazo opera com taxas
extremamente elevadas, impedindo que as empresas disponham dessa fonte para
financiar projetos de longo prazo, a hipótese testada nesta dissertação será a de que
tamanho e alavancagem estão positivamente relacionados.
Hipótese 3: Há uma relação positiva entre tamanho e alavancagem financeira
3.2.4 Composição dos ativos
Conforme a teoria de informações assimétricas, quando as empresas emitem dívidas,
elas incorrem em custos por deter informações mais precisas do que aquelas
disponíveis para os credores. Devido a essa assimetria de informações, os credores
preferem emprestar para empresas que detenham ativos fixos que, no caso de
liquidação da empresa, garantam os empréstimos concedidos.
Além disso, de acordo com a teoria dos custos dos agentes, os acionistas de
empresas muito alavancadas são incentivados a investir em projetos arriscados ótimo
para expropriar valor dos credores. Desta forma, os credores deverão emprestar a um
custo mais baixo para empresas que possuam ativos fixos, que funcionam como
garantia no caso de liquidação da empresa e funcionam como proteção dos credores
contra estratégias arriscadas promovidas pelos acionistas.
A teoria dos custos de falência também sugere uma relação positiva entre a
composição dos ativos e a alavancagem. Isso ocorre porque o custo de falência é
menor quando a empresa dispõe de ativos fixos, com mercados secundários ativos,
que podem ser vendidos em caso de liquidação.
Baseados nesses aspectos podemos afirmar que deve haver um relação positiva
entre a proporção de ativos fixos que as empresas possuem e a sua alavancagem
financeira.
43
Hipótese 4: Há uma relação positiva entre a proporção de ativos fixos e a
alavancagem financeira
3.2.5 Oportunidades de crescimento
A teoria dos custos de falência argumenta que as empresas preferem não emitir dívida
para financiar oportunidades de crescimento intangíveis. Isso ocorre por diversas
razões. Em primeiro lugar, o crescimento acelerado gera créditos fiscais que
funcionam como escudos de impostos e diminuem os benefícios fiscais do
endividamento. Em segundo lugar, o custo de falência de empresas que possuem um
crescimento acelerado é mais elevado porque seu valor é determinado por ativos
intangíveis e pelas expectativas de retornos futuros, que não têm valor no caso de
liquidação.
Além disso, em empresas de crescimento acelerado existe uma necessidade
constante de realização de novos investimentos e o custo do sub-investimento pela
falta de recursos disponíveis é elevado neste caso. Por esse motivo, as empresas
mantêm uma alavancagem menor para poderem captar recursos no caso de
aparecerem novas oportunidades de investimento. Somando-se a esse fato, o mercado
de dívida em geral penaliza empresas que retornam freqüentemente ao mercado para
obter recursos. Todos esses argumentos levam à conclusão de que empresas com
maiores oportunidades de crescimento devem possuir menos dívida em sua estrutura
de capital.
Por outro lado, de acordo com o pecking order deveria existir uma relação
positiva entre as oportunidades de crescimento e a alavancagem. Isso ocorre porque a
preferência pelo auto financiamento proposto pela teoria levaria firmas com baixo
potencial de crescimento a não deter dívidas. Apenas aquelas firmas com alto
potencial de crescimento, que não possuem recursos próprios suficientes para se
financiar optariam por uma maior alavancagem financeira.
Os argumentos da teoria dos custos de falência parecem mais consistentes e
44
são mais utilizados em trabalhos anteriores para testar a relação entre as oportunidades
de crescimento e a alavancagem. Por esses dois motivos, nesta dissertação será testada
a hipótese de que existe uma relação negativa entre alavancagem financeira e
oportunidades de crescimento.
Hipótese 5: Há uma relação negativa entre oportunidades de crescimento e
alavancagem financeira
3.2.6 Classificação industrial
A classificação industrial aparece como um determinante da estrutura de capital em
diversos dos estudos empíricos analisados. Sua utilização têm por objetivo medir a
influência do segmento da empresa na determinação da estrutura de capital.. A
classificação industrial engloba um conjunto de características únicas para cada setor
que, conforme a teoria de fatores organizacionais, interferem de forma efetiva na
forma de financiamento das empresas. Por isso, serão acrescentadas ao modelo
variáveis dummy de setor industrial com o objetivo de mensurar a influência desse
determinante no nível de alavancagem financeira das empresas da amostra.
45
3.3 Seleção das variáveis
A escolha das variáveis é baseadas em três fatores principais: (1) suporte da teoria, (2)
utilização em pesquisas anteriores e (3) disponibilidade dos dados, sendo o terceiro
fator o mais restritivo. A seleção foi feita a partir do quadro I apresentado
anteriormente, que descreve as variáveis sub-rogadas utilizadas nos estudos empíricos
relacionadas a cada um dos determinantes da estrutura de capital.
O resultado da seleção indicou 6 variáveis dependentes sub-rogadas que
medem a alavancagem financeira da empresa e 5 variáveis independentes sub-rogadas
dos determinantes selecionados da estrutura de capital, analisados nesta dissertação,
RENTABILIDADE, RISCO, TAMANHO, COMPOSIÇÃO DOS ATIVOS e
OPORTUNIDADES DE CRESCIMENTO, são elas:
3.3.1 Variáveis dependentes
• Dívida de LP + CP / (dívida de LP + CP + valor de mercado das ações)
• Dívida de LP / (dívida de LP + valor de mercado das ações)
• Dívida de CP / (dívida de CP + valor de mercado das ações)
• Dívida de LP + CP / ativo total
• Dívida de LP / ativo total
• Dívida de CP / ativo total
3.3.2 Variáveis independentes
• EBITDA* / ativo total (Rentabilidade)
• Desvio padrão do (EBITDA* / ativo total) (Risco)
• Log vendas (Tamanho)
• Ativos fixos / ativo total (Composição dos ativos)
• (Ativo - patrimônio líquido + valor de mercado)/ativo (Oportunidades de
crescimento)
* EBITDA = lucro operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização
46
A operacionalização das variáveis foi feita da seguinte forma. Foram selecionados os
indicadores das demonstrações financeiras das empresas listadas no software
ECONOMÁTICA que apresentassem dados disponíveis nos três anos de cada
amostra. Em seguida foi obtida a média dos três valores correspondentes a cada um
dos anos.
Vale ressaltar que os indicadores retirados do Balanço, como por exemplo o ativo e o
patrimônio líquido, refletem uma posição de final de período, enquanto os indicadores
de resultado, como o EBITDA e as vendas, refletem o ocorrido ao longo do respectivo
ano. A utilização de médias visa minimizar distorções decorrentes desse fato. No
entanto, os testes realizados, bem como quaisquer outros testes baseados em
indicadores contábeis, estão sujeitos a desvios em função dessas diferenças entre as
variáveis calculadas a partir de dados de Balanço e Resultado.
47
3.4 Descrição do método
O experimento utiliza a análise de regressão múltipla de duas amostras de indicadores
de empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, nos períodos entre
1995-97 e 1991-93, baseada nas equações a seguir:
Alavancagem [firma i] = α + β1 Rentabilidade + β2 Risco + β3 Tamanho +
β4 Composição dos ativos + β5 Oportunidades de crescimento + εi
Alavancagem [firma i] = α + β1 Rentabilidade + β2 Risco + β3 Tamanho +
β4 Composição dos ativos + β5 Oportunidades de crescimento + Di + εi
Di = variável dummy de setor industrial
3.4.1 Resumo das Hipóteses
H1: β1 < 0
H2: β2 < 0
H3: β3 > 0
H4: β4 > 0
H5: β5 < 0
48
3.5 Universo e amostra
O universo da pesquisa encerra todas as empresas brasileiras de capital aberto não
financeiras. As empresas financeiras (bancos, financeiras, corretoras, entre outras) são
excluídas da análise por que sua estrutura de capital é determinada por fatores
diferentes daqueles que determinam a estrutura de capital de empresas não financeiras.
Quanto ao tipo de amostragem utilizada na pesquisa, esta é estratificada e não
proporcional, pelo fato de que só são utilizadas empresas cujos dados estejam
disponíveis na ECONOMÁTICA. Ou seja, cada setor está representado pelas
empresas listadas neste banco de dados independente da proporção real existente entre
os setores no universo brasileiro.
Os dados utilizados nas regressões são a média dos indicadores em dois
períodos, de 1991 a 1993 e de 1995 a 1997, daquelas empresas cujos dados estejam
disponíveis e completos. Dessa forma, podemos testar as hipóteses em dois períodos
distintos.
49
3.6 Limitações do método
A principal limitação do método está na quantidade de dados da amostra. Isso porque
o mercado brasileiro é limitado em termos de dados disponíveis para análise e em
termos do número de empresas de capital aberto listadas em bolsas de valores. Apesar
de acreditarmos que exista um número suficiente de empresas para alcançarmos
resultados agregados significativos, a análise do efeito dos setores industriais
específicos pode apresentar resultados não significativos pelo pequeno número de
empresas nestes setores.
A exclusão de empresas não listadas em bolsas da amostra pode ter gerado
também um viés significativo para a interpretação do comportamento das empresas
brasileiras em geral, motivo pelo qual essa dissertação se propõe a analisar apenas o
comportamento das empresas com ações negociadas em bolsa de valores.
Outros problemas encontrados estão relacionados à utilização de
demonstrações financeiras das empresas em diferentes períodos. Esses balanços foram
sujeitos a diversas modificações na legislação fiscal, motivadas principalmente pela
necessidade de ajustar-se aos efeitos da inflação.
Finalmente, não é possível analisar através da metodologia adotada de cross-
section os efeitos dinâmicos dos determinantes da estrutura de capital. A opção de
excluir esses efeitos da análise foi adotada devido à pequena base de dados confiáveis
disponível para os períodos 1991-93 e 1995-97. Uma análise temporal dos efeitos de
outros determinantes como juros e inflação seria um tema relevante para estudos
subseqüentes, mas exigiria uma base de dados mais extensa.
50
4 ANÁLISE DOS TESTES
4.1 Comentários gerais
Os testes econométricos realizados utilizaram duas amostras de dados, formadas pela
média de três anos das sub-rogadas descritas na seção anterior. O uso da médias dos
indicadores visa minimizar os efeitos de aspectos conjunturais como variações nas
taxas de juros e inflação, sobre as variáveis do modelo. A primeira amostra é
composta dos indicadores calculados a partir das demonstrações financeiras de 144
empresas, correspondentes aos anos de 1995, 1996 e 1997, enquanto a segunda
amostra foi formada a partir das demonstrações de 110 empresas nos de 1991, 1992 e
1993.
Em cada período foi testada a regressão das variáveis sub-rogadas dos
determinantes propostos pela teoria, em relação às seis medidas de alavancagem
sugeridas nesse trabalho:
• Dívida de LP + CP / (dívida de LP + CP + valor de mercado das ações)
• Dívida de LP / (dívida de LP + valor de mercado das ações)
• Dívida de CP / (dívida de CP + valor de mercado das ações)
• Dívida de LP + CP / ativo total
• Dívida de LP / ativo total
• Dívida de CP / ativo total
As regressões utilizando os três primeiros indicadores, que medem o capital
próprio através de seu valor de mercado, obtiveram resultados semelhantes, em termos
de significância e sinais dos coeficientes das variáveis independentes. Do mesmo
modo, os outros três indicadores, que medem o capital próprio através do seu valor de
livro (patrimônio líquido), também obtiveram resultados semelhantes nas regressões
sobre os determinantes propostos.
Por esse motivo, serão apresentados apenas os resultados das regressões
obtidos para uma variável de cada grupo, nas duas amostras. Foram selecionadas as
51
variáveis [Dívida de LP + CP / (dívida de LP + CP + valor de mercado das ações)],
que chamaremos ALAVMERC, e [Dívida de LP + CP / ativo total], que chamaremos
ALAVPAT. Os gráficos a seguir comparam o comportamento dessas variáveis nas
duas amostras.
GRÁFICO II - VARIÁVEIS DEPENDENTES - AMOSTRA 95-97
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
20 40 60 80 100 120 140ALAVPAT ALAVMERC
coeficiente de correlação = 0,770337
GRÁFICO III - VARIÁVEIS DEPENDENTES - AMOSTRA 91-93
0 .0
0 .2
0 .4
0 .6
0 .8
1 .0
20 40 60 80 100A LA V P A T A LA V M E R C
coeficiente de correlação = 0,682685
52
Os resultados dos testes realizados serão descritos a seguir para cada uma das
amostras. Em alguns quadros serão utilizadas abreviações das variáveis Rentabilidade,
Composição dos ativos e Oportunidades de crescimento, conforme listadas a seguir:
• RENTAB = Rentabilidade
• COMPATIV = Composição dos ativos
• OPCRESC = Oportunidades de crescimento
53
4.2 Análise de regressão da amostra 95-97
O quadro a seguir mostra os resultados das estatísticas descritivas das variáveis do
modelo. As distribuições das variáveis apresentam um comportamento que não é
próximo ao de uma distribuição normal, exceto no caso da variável tamanho. O teste
Jarque-Bera, que mede o afastamento da “skewenes” e da “kurtosis” (3º e 4º
momentos) de uma distribuição normal padronizada indicou 63,25% de probabilidade
da distribuição da variável tamanho analisada ser normal. As outras variáveis
apresentam valores máximo, mínimo mediano adequados, que não indicam a
existência de outliers ou de incoerências nos dados da amostra.
QUADRO VI - ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS DAS VARIÁVEIS - AMOSTRA 95-97
ALAVMERC ALAVPAT RENTAB RISCO TAMANHO COMPATIV OPCRESC
Média 0.398798 0.184678 0.061637 0.040818 19.41851 43.28307 0.940536 Mediana 0.359470 0.156019 0.059658 0.033601 19.29964 40.22497 0.791879 Máximo 0.970796 0.672882 0.317703 0.190225 23.60071 90.76732 4.560432 Mínimo 0.008135 0.009436 -0.102820 0.003602 16.15972 0.044065 0.298912 Desv. Pad. 0.271047 0.129545 0.064125 0.030573 1.346893 21.97792 0.590790 Skewness 0.388599 1.254182 0.535236 1.871962 0.186993 0.305442 3.396919 Kurtosis 1.943578 4.749892 4.764935 7.729430 2.886745 2.346034 17.98185
Jarque-Bera 10.32040 56.12408 25.56544 218.3069 0.916154 4.805109 1623.672 robabilidade 0.005741 0.000000 0.000003 0.000000 0.632499 0.090487 0.000000
observações 144 144 144 144 144 144 144
A matriz de correlação abaixo não indica a existência de correlações elevadas
entre as variáveis independentes. O maior valor encontrado é de 0,28, entre tamanho e
rentabilidade. O baixo nível de correlação entre as variáveis independentes indica a
existência de baixa multicolinearidade no modelo.
QUADRO VII - MATRIZ DE CORRELAÇÃO DAS VARIÁVEIS - AMOSTRA 95-97
RENTAB TAMANHO COMPATIV OPCRESC RISCORENTAB 1.000000 0.288344 0.206493 0.114234 0.024461RISCO 0.288344 1.000000 0.262499 0.088909 -0.115481TAMANHO 0.206493 0.262499 1.000000 0.015259 -0.054650COMPATIV 0.114234 0.088909 0.015259 1.000000 0.235929OPCRESC 0.024461 -0.115481 -0.054650 0.235929 1.000000
54
A análise de regressão descrita no quadro a seguir foi realizada com a média
dos indicadores de 144 empresas, no período 95-97. A variável independente é
ALAVMERC [Financiamentos LP + CP / (Financiamentos LP + CP + valor de
mercado das ações)].
Os resultados descritos no Quadro VIII indicam um R2 de 0,31 e R2 ajustado
de 0,28, acima das regressões simples para cada uma das variáveis independentes,
cujos R2 situaram-se entre 0,15 e 0,00. Apesar do R2 ser relativamente baixo,
indicando um fraco poder de explicação da variável dependente pelo modelo, ele é
consistente com o valor encontrado em diversos estudos empíricos anteriores citados
na revisão teórica.
Por outro lado, a estatística F obtida, de valor = 12,42, indica uma
probabilidade muito baixa de que o valor dos coeficientes das variáveis dependentes
sejam todos zero. Desta forma, podemos concluir que essas variáveis independentes
contribuem de forma significativa para a explicação da variável ALAVMERC.
As estatísticas t indicam resultados significativos para todas as variáveis
independentes. A regressão indica que a alavancagem é positivamente relacionada
com a proporção de ativos fixos na empresa (t = 2,22) e negativamente relacionada
com a rentabilidade das firmas (t = -4.51) e com as oportunidades de crescimento (t =
-3,64), resultados coerentes com as hipóteses lançadas. Os resultados das variáveis
tamanho (t = -2,61), negativamente relacionada com alavancagem, e risco (t = 3,24),
positivamente relacionada com a alavancagem, confrontam as hipóteses propostas.
QUADRO VIII - ANÁLISE DE REGRESSÃO - AMOSTRA 95-97 - ALAVMERC
55
Variável dependente - ALAVMERC
Variável Coeficiente Erro padrão Estatística t Prob. (teste t)
RENTABILIDADE -1.428337 0.316961 -4.506344 0.0000TAMANHO -0.040312 0.015392 -2.619038 0.0098COMPATIV 0.002027 0.000913 2.218959 0.0281OPCRESC -0.122942 0.033732 -3.644675 0.0004RISCO 2.113840 0.652223 3.240976 0.0015C 1.211268 0.291963 4.148711 0.0001
R-quadrado 0.310353 Média var. dependente 0.398798R-quadrado ajustado 0.285366 Desv. Pad. var. dependente 0.271047Erro Pad. da regressão 0.229133 Estatística F 12.42046Soma do resíduo quadrado 7.245256 Prob. (Estatística F) 0.000000
Com o objetivo de aumentar o poder de explicação da variável dependente
pelo modelo, foram acrescentadas variáveis dummy referentes aos setores das
empresas da amostra, conforme a classificação da ECONOMÁTICA. O resultado
obtido foi bastante satisfatório em termos de R2 (= 0,52) , R2 ajustado (= 0,43) e
estatística F (= 5,71). No entanto, apenas cinco, dentre dezoito variáveis setoriais,
apresentaram significância em termos de estatística t e os resultados das outras
variáveis independentes se mostraram menos significativos do que nas regressão
anteriores da variável alavancagem. Nesse caso, apenas as variáveis Rentabilidade (t =
-4,17) e Composição dos ativos (t = -4,14) apresentaram resultados significativos. Os
resultados da regressão são mostrados no Quadro IX, a seguir.
QUADRO IX - ANÁLISE DE REGRESSÃO - ALAVMERC COM DUMMIES - AMOSTRA 95-97
56
Variável dependente - ALAVMERC
Variável Coeficiente Erro padrão Estatística t Prob.(teste t)
RENTABILIDADE -1.442579 0.346037 -4.168857 0.0001TAMANHO -0.026325 0.017409 -1.512140 0.1331COMPATIVOS 0.004404 0.001063 4.141409 0.0001OPCRESC -0.053486 0.034245 -1.561876 0.1210RISCO 0.811952 0.769155 1.055642 0.2933ALIMENTO -0.048459 0.093502 -0.518269 0.6052AUTOPECAS 0.111269 0.098560 1.128948 0.2612BEBIDAS -0.233779 0.100336 -2.329958 0.0215CONSTRUTORAS 0.139943 0.135008 1.036550 0.3020ELETRO-ELETRONICO -0.114056 0.093296 -1.222513 0.2239ENERGIA -0.247796 0.088958 -2.785532 0.0062FERTILIZANTES 0.239532 0.087555 2.735782 0.0072MADEIRA 0.048736 0.133144 0.366039 0.7150MAT. DE TRANSPORTE 0.172203 0.138710 1.241462 0.2169METALURGIA 0.006457 0.084566 0.076359 0.9393MINERACAO -0.251615 0.134896 -1.865260 0.0646PAPEL E CELULOSE 0.001159 0.120508 0.009614 0.9923PETROQUIMICO -0.014152 0.079320 -0.178418 0.8587QUIMICA -0.036101 0.131747 -0.274020 0.7845SIDERURGIA -0.015811 0.096261 -0.164252 0.8698TELECOMUNICACOES -0.311279 0.132068 -2.356964 0.0200TRANSPORTE AEREO 0.307754 0.140090 2.196829 0.0300OUTROS -0.085434 0.089408 -0.955553 0.3412C 0.857297 0.341113 2.513238 0.0133
R-quadrado 0.522640 Média var. dependente 0.398798R-quadrado ajustado 0.431146 Desv. Pad. var. dependente 0.271047Erro Pad. da regressão 0.204431 Estatística F 5.712291Soma do resíduo quadrado 5.015020 Prob. (Estatística F) 0.000000
A pequena significância das variáveis dummy deve estar relacionada com o
pequeno número de empresas em cada setor analisado. A distribuição das empresas
por setor pode ser observada no quadro abaixo.
QUADRO X - DISTRIBUIÇÃO DAS EMPRESAS POR SETOR - AMOSTRA 95-97
57
Setor n.º de empresas
Alimento 8Auto Pecas 7Bebidas 7Cimento 1Comércio 2Construtoras 3Eletro- Eletrônico 4Eletrodomésticos 5Energia 14Fertilizantes 10Indústria Mecânica 2Informática 1Madeira 3Material de Transporte 3Metalurgia 14Mineração 2Outros 4Papel e Celulose 4Petroquímica 16Química 3Siderurgia 9Telecomunicações 5Têxtil 13Transporte Aéreo 4
Os resultados obtidos utilizando-se a variável ALAVPAT (Dívidas de CP + LP
/ Ativo total) foram bem menos consistentes, apresentando um R2 de apenas 0,10, R2
ajustado = 0,06, estatística F = 3,07 e t significativo apenas para as variáveis
rentabilidade (t = -2,58) e risco (t = 2,84). Novamente, a variável rentabilidade
confirmou as hipóteses proposta e a variável risco teve comportamento diferente do
esperado. A regressão em relação à variável ALAVPAT, sem a inclusão de variáveis
dummy, é mostrada no quadro XI, a seguir.
QUADRO XI - ANÁLISE DE REGRESSÃO - ALAVPAT - AMOSTRA 95-97
58
Variável dependente - ALAVPAT
Variável Coeficiente Erro padrão Estatística t Prob. (teste t)
RENTABILIDADE -0.446460 0.173020 -2.580396 0.0109TAMANHO 0.005643 0.008402 0.671668 0.5029COMPATIVOS 0.000680 0.000499 1.364716 0.1746OPCRESC -0.018906 0.018413 -1.026749 0.3063RISCO 1.013685 0.356030 2.847190 0.0051C 0.049565 0.159374 0.311000 0.7563
R-quadrado 0.100388 Média var. dependente 0.184678R-quadrado ajustado 0.067793 Desv. Pad. var. dependente 0.129545Erro Pad. da regressão 0.125077 Estatística F 3.079892Soma do resíduo quadrado 2.158909 Prob. (Estatística F) 0.011458
Os resultados dos testes da amostra de indicadores do período 91-93 é
analisada na seção seguinte. Como era esperado, os resultados das regressões dessa
amostra foram menos significativos do que aqueles obtidos com dados de 95-97.
59
4.3 Análise de regressão da amostra 91-93
O quadro seguinte mostra as estatísticas descritivas das variáveis analisadas. Os dados
apresentam resultados semelhantes aos da amostra anterior, com valores máximos,
mínimos e medianos coerentes. Novamente, o teste Jarque-Bera de normalidade das
distribuições não rejeita a hipótese de normalidade para as variáveis tamanho e
composição dos ativos.
QUADRO XII - ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS DAS VARIÁVEIS - AMOSTRA 91-93
ALAVMERC ALAVPAT RENTAB RISCO TAMANHO COMPATIV OPCRESC Média 0.449483 0.150269 0.070025 0.059510 18.83606 42.40699 0.717084 Mediana 0.488632 0.125600 0.048350 0.038478 18.85800 42.14645 0.571750 Máximo 0.958899 0.703000 0.421500 0.318302 23.63550 85.35540 3.549900 Mínimo 0.000912 0.002000 -0.183900 0.004006 14.79020 0.106900 0.189600 Desv. Pad. 0.300590 0.115987 0.084259 0.058874 1.372893 19.82064 0.481778 Skewness 0.055959 1.701401 1.337257 1.975858 0.245984 0.116088 3.028864 Kurtosis 1.611673 7.918028 6.884177 7.585113 3.855818 2.636428 14.99353
Jarque-Bera 8.891565 163.9278 101.9327 167.9302 4.466261 0.852913 827.4791Probabilidade 0.011728 0.000000 0.000000 0.000000 0.107192 0.652818 0.000000
Observações 110 110 110 110 110 110 110
A análise das correlações entre as variáveis independentes aponta para a
inexistência de multicolinearidade significativa no modelo. Os baixos valores
encontrados encontram-se entre 0,39 e -0,01. A maior correlação ocorre entre as
variáveis Rentabilidade e Risco.
QUADRO XIII - MATRIZ DE CORRELAÇÃO DAS VARIÁVEIS - AMOSTRA 91-93
RENTAB TAMANHO COMPATIVOS OPCRESC RISCORENTABILIDADE 1.000000 0.105987 -0.012514 0.208300 0.389547TAMANHO 0.105987 1.000000 0.088288 0.321343 -0.010790COMPATIVOS -0.012514 0.088288 1.000000 -0.143298 -0.091389OPCRESC 0.208300 0.321343 -0.143298 1.000000 0.025141RISCO 0.389547 -0.010790 -0.091389 0.025141 1.000000
A análise de regressão descrita a seguir foi realizada com a média dos
indicadores de 110 empresas no período 91-93. A variável independente é
ALAVMERC, conforme descrita anteriormente.
60
Os resultados obtidos foram, em geral, menos significativos do que aqueles
obtidos com a amostra anterior. O R2 e o R2 ajustado apresentaram valores mais
baixos de 0,21 e 0,17, respectivamente.
O teste F teve valor de 5,56 significativo, mas as estatísticas t apresentaram
significância apenas para as variáveis independentes Composição dos ativos e
Oportunidades de crescimento. Nestes dois casos os resultados dos sinais corroboram
as hipóteses previstas pela teoria, de relação positiva entre a proporção de ativos fixos
e alavancagem e de relação negativa entre as oportunidades de crescimento e
alavancagem.
QUADRO XIV - ANÁLISE DE REGRESSÃO - ALAVMERC - AMOSTRA 91-93
Variável dependente - ALAVMERC
Variável Coeficiente Erro padrão Estatística t Prob. (teste t)
RENTABILIDADE
0.176001 0.346448 0.508015 0.6125
TAMANHO -0.009835 0.020371 -0.482804 0.6302COMPATIVOS 0.003082 0.001355 2.274034 0.0250OPCRESC -0.233132 0.059500 -3.918197 0.0002RISCO 0.330488 0.486570 0.679220 0.4985C 0.639211 0.371120 1.722384 0.0880
R-quadrado 0.211040 Média var. dependente 0.449483R-quadrado ajustado 0.173110 Desv. Pad. var. dependente 0.300590Erro Pad. da regressão0.273337 Estatística F 5.563830Soma do resíduo quadrado 7.770157 Prob. (Estatística F) 0.000139
Como ocorreu na regressão baseada na amostra 95-97, a inclusão de variáveis
dummy de setor aumentou o poder de explicação do modelo, que teve um R2 de 0,35 e
um R2 ajustado de 0,19.
O teste F foi de 2,24, rejeitando a hipótese de nulidade dos coeficientes da
regressão. No entanto, apenas uma das variáveis dummy analisadas apresentou
significância em termos da estatística t, ao nível de 95% de significância, e duas, ao
61
nível de 90%, dentre as dezesseis dummy do modelo. As outras variáveis
apresentaram resultados semelhantes aos resultados da regressão sem as dummy. As
variáveis independentes Composição dos ativos (t = 2,8) e Oportunidades de
crescimento (t= -2,42) mostraram-se significativas e corroboraram as hipóteses
previstas pela teoria. O resumo da análise de regressão incluindo as variáveis dummy
é mostrado a seguir, no entanto, a fraca significância verificada nos testes exige que os
resultados obtidos sejam descartados.
QUADRO XV - ANÁLISE DE REGRESSÃO - ALAVMERC COM DUMMIES - AMOSTRA 91-93
Variável dependente - ALAVMERC
Variável Coeficiente Erropadrão
Estatística t Prob.(teste t)
RENTABILIDADE 0.203778 0.354097 0.575485 0.5664TAMANHO 0.013808 0.026247 0.526081 0.6002COMPATIVOS 0.004136 0.001477 2.800100 0.0063OPCRESC -0.197732 0.081598 -2.423244 0.0174RISCO 0.659349 0.609402 1.081960 0.2822ALIMENTO 0.071724 0.176206 0.407049 0.6850AUTOPECAS 0.022814 0.185014 0.123311 0.9021BEBIDAS 0.058870 0.224995 0.261652 0.7942CONSTRUTORAS 0.400976 0.203244 1.972879 0.0516ELETROELETRONICA 0.143852 0.188724 0.762235 0.4480ENERGIA 0.097771 0.179022 0.546140 0.5864FERTILIZANTES 0.349308 0.189664 1.841726 0.0689INDUSTRIAMECANICA 0.138414 0.196701 0.703675 0.4835MADEIRA 0.274343 0.213832 1.282988 0.2029MATERIALTRANSPORTE 0.088258 0.207292 0.425768 0.6713METALURGIA 0.362514 0.162072 2.236743 0.0278PETROQUIMICA 0.160003 0.167091 0.957579 0.3409QUIMICA 0.127886 0.217925 0.586834 0.5588SIDERURGIA 0.118207 0.192179 0.615086 0.5401TEXTIL 0.030475 0.162085 0.188015 0.8513OUTROS 0.147133 0.166826 0.881955 0.3802C -0.057234 0.517308 -0.110639 0.9122
R-quadrado 0.348725 Média var. dependente 0.449483R-quadrado ajustado 0.193308 Desv. Pad. var. dependente 0.300590Erro Pad. da regressão 0.269978 Estatística F 2.243793Soma do resíduo quadrado 6.414149 Prob. (Estatística F) 0.004743
62
A distribuição das empresas da amostra por setor pode ser observada no
quadro a seguir.
QUADRO XVI - DISTRIBUIÇÃO DAS EMPRESAS POR SETOR - AMOSTRA 91-93
Setor n.º de empresasAlimento 8Auto Pecas 5Bebidas 4Brinquedos 1Cimento 1Comércio 1Construtoras 4Couro 2Eletro-eletrônicos 2Eletrodomésticos 4Energia 6Fertilizantes 5Indústria Mecânica 5Madeira 3Material de Transporte 5Metalurgia 15Outros 4Papel e Celulose 4Petroquímica 9Química 3Siderurgia 4Telecomunicações 1Têxtil 12Transporte Aéreo 2
Os resultados encontrados na análise de regressão da variável independente
ALAVPAT foram mais significativos do que aqueles da regressão dessa variável
utilizando a amostra 95-97. O R2 e o R2 ajustado encontrados foram de 0,14 e 0,10,
respectivamente. O estatística F apresentou valor de 3,31 e os testes t indicaram
significância para as variáveis Tamanho ( t = 2,11) e Composição de ativos (t = 2,37).
Os resultados encontrados em termos de relação das variáveis independentes
com a alavancagem mostraram-se coerentes com as hipóteses lançadas nos dois casos.
A variável Composição dos ativos apresentou-se positivamente relacionada com
63
alavancagem, assim como a variável Tamanho que também mostrou-se positivamente
relacionada com ALAVPAT, ao contrário do que ocorreu nas outras regressões
analisadas. Os resultados da análise de regressão são mostradas no quadro XVII, a
seguir.
QUADRO XVII - ANÁLISE DE REGRESSÃO - ALAVPAT - AMOSTRA 95-97
Variável dependente - ALAVPAT
Variável Coeficiente Erro padrão Estatística t Prob. (teste t)
RENTABILIDADE
0.242513 0.139804 1.734666 0.0858
TAMANHO 0.017376 0.008220 2.113771 0.0369COMPATIVOS 0.001294 0.000547 2.365652 0.0199OPCRESC -0.026917 0.024010 -1.121042 0.2649RISCO 0.059792 0.196348 0.304522 0.7613C -0.233137 0.149760 -1.556731 0.1226
R-quadrado 0.137123 Média var. dependente 0.150269R-quadrado ajustado 0.095638 Desv. Pad. var. dependente 0.115987Erro Pad. da regressão 0.110301 Estatística F 3.305394Soma do resíduo quadrado 1.265302 Prob. (Estatística F) 0.008235
64
4.4 Conclusões
Em geral, as regressões apresentaram R2 relativamente baixos, entre 0,31 e 0,07, o que
indica um fraco poder de explicação da variável dependente pelo modelo como um
todo. Esse fato pode estar ocorrendo por diversos fatores, entre eles, destaca-se a
influência do setor da empresa para a determinação da estrutura de capital, que não
apresentou resultados significativos nos testes efetuados com variáveis dummy,
provavelmente, em virtude do pequeno número de empresas por setor da amostra.
Os testes F e t realizados, sugerem resultados significativos para cada um dos
determinantes analisados. De forma que, podemos aceitar a significância dos testes
realizados, que previam sinais específicos para os coeficientes da regressão e, em
grande parte, revelaram resultados coerentes com as hipóteses previstas na teoria de
estrutura de capital.
O quadro a seguir resume as hipóteses propostas e os resultados encontrados,
em termos dos sinais dos coeficientes, para as duas amostras:
QUADRO XVIII - RESUMO DAS HIPÓTESES E RESULTADOS DOS TESTES
Hipótese Amostra 95-97 Amostra 91-93Determinantes Sinal ALAVMERC ALAVPAT ALAVMERC ALAVPAT
Rentabilidade (-) (-) (-) (+) ñ sig. (+) ñ sig.Tamanho (+) (-) (+) ñ sig. (-) ñ sig. (+)Compativos (+) (+) (+) ñ sig. (+) (+)Opcresc (-) (-) (-) ñ sig. (-) (-) ñ sig.Risco (-) (+) (+) (+) ñ sig. (+) ñ sig.ñ sig = resultado não significativo
Dentre os resultados significativos apresentados no quadro XVIII, três
variáveis apresentaram sinais dos coeficientes que corroboram as hipóteses previstas
em todos os casos. São elas: Rentabilidade e Oportunidades de crescimento,
negativamente relacionadas com a variável dependente, e Composição dos ativos,
positivamente relacionada com a alavancagem. A variável Tamanho obteve
65
coeficiente negativo na amostra 95-97 e coeficiente positivo na amostra 91-93, e os
coeficientes da variável Risco apresentaram sinal positivo, confrontando a hipótese
prevista para o comportamento dessa variável.
Como podemos observar no quadro anterior, os testes realizados com a
amostra 95-97 apresentaram, em geral, resultados mais significativos do que aqueles
realizados com a amostra 91-93. Esse resultado já era esperado devido ao fato de que
a alta inflação, anterior ao ano de 1994, gerava distorções nas demonstrações
financeiras das empresas, diminuindo a qualidade das informações obtidas através
desses dados. A partir do ano de 1995, com queda da inflação, os balanços das
empresas passaram a gerar informações mais próximas de suas realidades econômicas.
A regressão múltipla em relação a variável ALAVMERC com dados da amostra 95-97
obteve resultados significativos para todos os coeficientes das variáveis independentes
testadas. Enquanto isso, os testes realizados com dados da amostra 91-93
apresentaram apenas dois resultados significativos em cada regressão.
Cabe ressaltar, ainda, que a variável dependente ALAVMERC, que representa
a alavancagem em relação capital próprio medido em termos do valor de mercado das
ações, apresentou em geral resultados mais significativos do que a variável
ALAVPAT, que utiliza o valor patrimonial das ações como a participação do capital
próprio nas fontes de financiamento da empresa.
66
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
As teorias de estrutura de capital revisadas em seção específica desta dissertação
parecem explicar de forma bastante coerente o relacionamento entre a alavancagem
das empresas brasileiras com ações negociadas em bolsa e as variáveis Rentabilidade,
Composição dos ativos e Oportunidades de crescimento.
A relação negativa verificada entre Rentabilidade e alavancagem está de
acordo com o pecking order, proposto por MYERS, S. 1984, que sugere uma
hierarquia de preferências das empresas pelas fontes de financiamento disponíveis.
Segundo a teoria, as empresas preferem se financiar através de capital próprio, em
detrimento da emissão de ações e do endividamento. Portanto, empresas rentáveis,
que dispõem de capital próprio para reinvestimento, deverão deverão optar por uma
alavancagem mais baixa.
Os testes realizados apontam para uma relação positiva entre alavancagem e a
proporção de ativos fixos na empresa. Esse resultado também é coerente com aquele
previsto pelas teorias de informações assimétricas e custos de falência. Segundo
MYERS, S; MAJLUF, N., 1984, empresas que dispõem de ativos fixos com valor de
mercado no caso de liquidação, compensam os efeitos da assimetria de informações
existente e dificultam a adoção de estratégias arriscadas pelos acionistas que visem
extrair riqueza dos credores.
A teoria de custos de falência explica a relação negativa observada nos testes
entre as Oportunidades de crescimento e a alavancagem da empresa. Segundo
DeANGELO, H. e MASULIS, R., 1980, empresas de crescimento acelerado geram
créditos fiscais que diminuem os benefícios fiscais do endividamentos. SCOTT, J.,
1976, argumenta, ainda, que essas empresas têm um custo elevado de falência para os
credores, no caso de liquidação, porque seu valor é baseado em ativos intangíveis, sem
valor de mercado. Em terceiro lugar, o custo do sub-investimento pela falta de
recursos disponíveis é elevado nesse caso, fazendo com que as empresas mantenham
um nível de alavancagem relativamente baixo, para poderem captar recursos no caso
67
de aparecerem novas oportunidades de crescimento. Portanto, empresas com muitas
oportunidades de crescimento devem ser pouco endividadas.
O comportamento das variáveis tamanho e risco, por sua vez, parece ser
determinado por características específicas do mercado brasileiro, ao invés de seguir
as previsões da teoria de estrutura de capital.
Segundo a teoria de custos de falência, o risco deveria ser negativamente
relacionado com alavancagem porque quanto maior a volatilidade do valor da
empresa, maior a probabilidade da empresa tornar-se insolvente e ir à falência,
incorrendo nos custos relacionados. Como a implementação de volatilidade do valor
da empresa foi através da volatilidade da rentabilidade da empresa, é possível que
nossa variável operacional fosse inadequada.
Também houve a tentativa de operacionalizar o risco através do beta da
empresa, que apresentou resultados sem significância estatística. Fica para trabalhos
futuros a sugestão de se imaginar outras medidas de risco que possam ser utilzadas,
tais como a volatilidade dos preços das ações no mercado no período analisado.
Quanto ao tamanho, empresas grandes, mais diversificadas, deveriam possuir
uma menor probabilidade de falência e, portanto, deveriam ser mais alavancadas do
que empresas pequenas. A variável Tamanho apresentou relação positiva com
alavancagem, coerente com a hipótese prevista, na regressão da amostra 91-93, porém
apresentou relação negativa com alavancagem na regressão da amostra 95-97.
A relação negativa verificada na regressão entre a variável Tamanho e
alavancagem, com dados da amostra 95-97, pode estar relacionada ao custo elevado
das dívidas no mercado brasileiro. Segundo GLEN, J. e PINTO, B., 1994, o custo
elevado das alternativas é um dos elementos chave na escolha de instrumentos
financeiros em países em desenvolvimento. Os juros elevados praticados no Brasil
podem explicar porque empresas grandes, que têm acesso a outras fontes de
financiamento, preferem optar por uma menor alavancagem financeira.
68
Em geral, a análise dos testes empíricos, baseada na revisão teórica dos
estudos dos diversos autores citados, apresentou resultados significativos que
contribuem para o esclarecimento da questão de pesquisa proposta sobre os
determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras com ações negociadas
em bolsa de valores.
Finalmente, vale ressaltar que esta dissertação abre caminho para que estudos
subseqüentes sejam realizados com o objetivo estender os testes realizados a outras
amostras de empresas, em diversos períodos de tempo. Uma amostra mais extensa
revelaria, provavelmente, a influência dos setores industriais sobre a determinação da
estrutura de capital. Além disso, seria interessante testar as hipóteses propostas através
de uma metodologia de fatores analíticos, conforme descrita em TITMAN, S. e
WESSELS, R., 1988, que exclui do modelo analítico a correlação entre as variáveis
independentes, aumentando a confiabilidade dos testes econométricos realizados. O
estudo dos efeitos dinâmicos dos determinantes sobre a estrutura de capital, que não
foram abordados nesta dissertação, seria também um tópico de relevância que viria a
contribuir para o entendimento do processo de escolha de fontes de financiamento por
parte das empresas brasileiras.
A partir da estabilização da economia e da abertura do mercados nacionais, o
comportamento dos agentes tende a se modificar, aproximando-se daquele proposto
pelas teorias de estrutura de capital. Na medida em que as empresas brasileiras passem
a ter maior acesso aos mercados financeiros internacionais, que os mercados de
capitais domésticos se desenvolvam e que diminuam as taxas de juros, as escolhas
dessas empresas em relação a sua alavancagem financeira deverão tornar-se cada vez
mais próxima daquelas verificadas nos estudos empíricos realizados em países
desenvolvidos. O fato de terem sido encontrados resultados mais significativos para a
amostra 95-97 foi certamente causado pela melhor qualidade dos dados nesse período,
mas também pode indicar que pequenos avanços já estão sendo conduzidos na direção
de aproximar as condições de financiamento das empresas brasileiras daquelas obtidas
em países em desenvolvimento.
69
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