determinação do custo do capital próprio no brasil (slides)

8/8/2019 Determinao do custo do capital prprio no Brasil (slides)

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Determinao do custo do capitalprprio no Brasil

Maro/2007


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Introduo

Estudo realizado no segundo semestre de 2006, como pesquisa de campo para adissertao de mestrado: Metodologias em uso no Brasil para a determinao docusto de capital prprio para avaliao de ativos por fluxo de caixa descontado, de

autoria de Felipe Turbuk Garrn.

Amostra de 93 avaliaes realizadas por 82 profissionais que responderam a um

questionrio on-line a respeito de suas prticas para determinao da taxa dedesconto em avaliaes por fluxo de caixa descontado.

Os participantes da pesquisa foram auto-selecionados dentre um universo de 770profissionais e estudiosos que esto envolvidos com a atividade de avaliao deativos em diferentes mbitos e com diferentes finalidades.


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Etapas do questionrio aplicado

Questes gerais

CAPMMtodo dePrmios de

RiscoOutros

Questes finais

Primeira etapa

Segunda etapa

Terceira etapa


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Descrio dos resultados dapesquisa


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Data das avaliaes

2006

2005

90% das avaliaesconcentradas em 2005 e 2006:


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Finalidade da avaliao

OU

Os propsitos de cada avaliao foramdivididos inicialmente em 7 categoriase posteriormente agrupados em 3


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Posio do avaliador

As posies dosavaliadores em relaoao ativo avaliadoestavam equilibradasentre 29% e 39%.


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Mtodo utilizado

Os mtodos predominantespara a determinao do custode capital prprio foram oCAPM e o Mtodo de Prmiosde Risco


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Mercado de origem do ativo livre de risco(Rf)

H uma significativa diferena na origem do Rf entre os dois mtodos:


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Rf do Mercado brasileiro

Apesar dos problemas metodolgicos, a taxa SELIC overnight a proxy maisutilizada para Rf, quando o ativo livre de risco considerado pertence aomercado interno.


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Proxies para Rf (dvida soberana)

O Global 24 a proxy mais utilizada para Rf, quando o ativo livre de riscoconsiderado pertence aos ttulos da dvida soberana.


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Prazo do Rf (mercado EUA)

Em 55% dos casos osavaliadores utilizaram um prazode dez anos como maturity

para o ativo livre de risco

Menos de 18%consideraram prazosinferiores a dois anos


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Estatstica Rf

Do universo de avaliaesanalisadas, obteve-se uma mdiade 4,95% para o retorno do ativolivre de risco


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Proxiespara o Rm ou (Rm Rf)

Ao utilizar o CAPM, uma parte dos avaliadores trata diretamente o prmio demercado (Rm Rf); outra parte trata o retorno de mercado (Rm) para depoisreduzir o ativo livre de risco.


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Tratamento estatstico do Rm

Em aproximadamente 27% doscasos, o incio do perodoamostral foi entre 1920 e 1949

12,5% dos avaliadores no sebaseiam em mdias histricas,mas em expectativas de mercado


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Tratamento estatstico Rm ou (Rm Rf)

84% dos avaliadoresutilizaram mdia geomtricaou aritmtica

No houve diferenassignificativas entre ospercentuais de avaliadoresque utilizaram a mdia

aritmtica e os que usaram amdia geomtrica


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Estatstica (Rm Rf)

A mdia do prmio demercado, no universoestudado, foi de 5,18%


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Origem do parmetro

Verificou-se uma tendncia utilizaodo do mercado norte-americano


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Estatstica do

A mdia do para o universoanalisado foi de 1,13


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Risco-Brasil Utilizao e mensurao

86% dos analistas consideraram oparmetro Rs no CAPM


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Tratamento dos dados para risco soberano

O Risco-pas do momento da avaliao foi considerado em aprox. 55% dos caso


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Diferenciao do risco-pas por setor

77% dos avaliadores relataram que o risco-pas diferencia-se de acordo com o setoreconmico em questo e portanto funodas condies estratgicas e regulatrias dos

setores em particular


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Estatstica do Risco soberano

A mdia do risco-pasapurada nas avaliaesanalisadas foi de 3,36%


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Influncia da posio minoritria naavaliao

Enquanto somente 26% dos avaliadores consideraram um prmio pela posioavaliada ser minoritria no CAPM, 44% o fizeram no Mtodo de Prmios deRisco

Entre os que consideraram o prmio, houve uma tendncia a agreg-lo taxa dedesconto


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Influncia da liquidez na avaliao

Enquanto 39% dos avaliadores consideraram um prmio pela posio avaliadaser de capital fechado no CAPM, 50% o fizeram no Mtodo de Prmios de Risco

Entre os que consideraram o prmio, houve uma forte tendncia a agreg-lo taxade desconto


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Influncia do porte na avaliao

Enquanto 32% dos avaliadores consideraram um prmio pela posio avaliadaser de pequeno porte no CAPM, 43% o fizeram no Mtodo de Prmios de Risco

Entre os que consideraram o prmio, somente em um caso decidiu-se no agreg-lo taxa de desconto


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Influncia da origem do capital na avaliao

Enquanto 11% dos avaliadores consideraram um prmio pela posio avaliadaser de capital nacional no CAPM, 19% o fizeram no Mtodo de Prmios deRisco

Entre os que consideraram o prmio, todos o agregaram taxa de desconto

I fl i d di t t


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Influncia da condio start-up naavaliao

Enquanto 29% dos avaliadores consideraram um prmio pelo ativo avaliadoestar em estgio de start-up, 67% o fizeram no Mtodo de Prmios de Risco

Entre os que consideraram o prmio, houve uma forte tendncia a agreg-lo taxade desconto


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Comparativo de taxas e moedas

Houve uma suave predominncia da utilizao de taxas nominais emrelao a taxas reais

Surpreende a inconsistncia entre taxa e moeda em 4 casos analisados


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Estimativa do custo de capital prprio

A mdia do custo de capitalprprio das avaliaes analisadasfoi de 15,64%, com erro padrode 0,71%


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Anlise de relaes entre variveis


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1. Relaes significativas comreferncia ao mtodo utilizado

Cruzamento entre o mtodo utilizado e o


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Cruzamento entre o mtodo utilizado e otipo de taxa de avaliao

Dependendo do mtodo utilizado, h uma tendncia adoo de taxasreais ou nominais.

Enquanto no CAPM a maior parte dos avaliadores utilizou taxa nominal,no Mtodo de Prmios de Risco a maioria das avaliaes foi realizada emtaxa real.

Cruzamento entre o mtodo utilizado e o


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Cruzamento entre o mtodo utilizado e oprmio de controle

possvel perceber uma ntida influncia do mtodo utilizado na decisode se considerar o prmio de controle na determinao do custo decapital prprio.

Os avaliadores esto mais propensos a utiliz-lo no Mtodo de Prmiosde Risco do que no CAPM.

Cruzamento entre o mtodo utilizado e os


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Cruzamento entre o mtodo utilizado e osprmios de risco considerados

Os resultados demonstram uma tendncia utilizao mais intensa deprmios de fatores de risco no Mtodo de Prmios de Risco, como era dese esperar.

Entretanto, ao adotar-se um nvel de significncia de 10% para este estudo,tal relao no comprovada estatisticamente ao utilizarem-se trscategorias de prmios efetivos em relao aos prmios potenciais, etampouco verdadeira quando essa varivel reduzida a duas categorias.


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2. Relaes significativas com referncia posio do avaliador (sell-side/buy-side)

Cruzamento entre a posio do avaliador e


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Cruzamento entre a posio do avaliador eo prmio de controle

Apesar de se haver verificado a existncia de uma tendncia maior deutilizao do prmio de controle, o prmio por posio minoritria, porparte dos compradores do que dos vendedores, ao realizar o testeestatstico Chi-Square de Pearson, observou-se uma significncia de12,5%, um pouco acima do ndice de 10% utilizado neste estudo, oque no torna possvel rejeitar a hiptese de igualdade de valores paracompradores e vendedores.



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Cruzamento entre a posio do avaliador eo prmio de liquidez

Foram encontradas relaes de significncia entre a posio do avaliador e autilizao do prmio de liquidez. Percebe-se uma ntida tendncia a se consideraros prmios por liquidez na ponta de compra e desconsider-lo na ponta de venda.

Entretanto tal significncia perdida quando se considera somente o prmio deliquidez embutido na taxa de desconto.



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Cruzamento entre a posio do avaliador ea utilizao de prmios de risco

H fortes indcios de que, dependendo da posio do avaliador (sell-side/buy-side), haver maior flexibilidade nos modelos de determinao do custo decapital prprio para receber fatores de risco de diversas naturezas.


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3. Relaes significativas comreferncia ao custo do capital prprio

Mdias das taxas de desconto por mtodo


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Mdias das taxas de desconto por mtodoutilizado

Foi calculada a mdia das taxas de desconto considerando-se o mtodo

utilizado para sua determinao.

A taxa mdia calculada para as avaliaes realizadas pelo Mtodo dePrmios de Risco foi superior quelas realizadas pelo CAPM.

Ao se realizar o teste T, verificou-se que a diferena entre as mdias significativa, utilizando-se um nvel de significncia igual a 10%.

Mdias das taxas de desconto por finalidade


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Mdias das taxas de desconto por finalidadeda avaliao

Foram calculadas as taxas mdias considerando-se a finalidade da avaliaorealizada.

A diferena de mdias estatisticamente significativa entre Compra e venda

de participao e as demais finalidades. Contudo, a diferena entre as outras

duas categorias no estatisticamente significativa.

Mdias das taxas de desconto por prmio


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Mdias das taxas de desconto por prmiode controle

Ao se calcularem as taxas mdias considerando-se a utilizao do prmiode controle no processo de avaliao, foi obtida uma distino significativaentre as avaliaes nas quais foi utilizado um prmio de controle, e aquelasnas quais esse prmio no foi levado em considerao.



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Mdias das taxas de desconto por prmiode liquidez

Para as avaliaes nas quais foi utilizado um prmio de liquidez, obteve-se umadiferena estatisticamente significativa de mdias.

O teste t para 37 graus de liberdade mostrou significncia de 4,6%, o que mostra aexistncia de relao entre a utilizao de um prmio de liquidez e a taxa dedesconto estimada.



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d as das ta as de desco to po p ode porte

O resultado obtido para as avaliaes nas quais foi utilizado um prmio de porteapresentou uma tendncia significativa a uma mdia maior do que nos casos em quesse prmio no foi considerado.

O teste t para 40 graus de liberdade mostrou significncia de 9,8%, o que representa existncia de uma relao significativa entre o prmio de porte e a taxa de desconestimada.

Mdias das taxas de desconto por tamanho


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pdo ativo

Foi efetuado o clculo das taxas mdias dedesconto estimadas dentro das categorias davarivel "valor do ativo avaliado". Verificou-sea existncia de um ntido prmio de porte,

refletido em uma taxa de desconto mais altapara empresas de menor tamanho.

Sntese relaes entre variveis


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Ao utilizar o CAPM, os avaliadores tendem a estimar o retorno do ativo livre de risco

com base nos ttulos governamentais norte-americanos, enquanto que, ao utilizar oMtodo dos Prmios de Riscos adotam como proxypara o ativo livre de risco, ttulosemitidos pelo governo brasileiro ou taxas referenciais vigentes no mercado interno;

Enquanto no CAPM a maior parte dos avaliadores utilizou taxa nominal, no Mtodode Prmios de Risco a maioria das avaliaes foi realizada em taxa real;

Verificou-se a tendncia a se utilizar um maior nmero de prmios de riscoespecficos no Mtodo de Prmios de Risco do que no CAPM;

Foram encontradas relaes de significncia estatstica entre a posio do avaliadore a utilizao do prmio de liquidez e porte. Foi possvel perceber uma ntidatendncia a se considerar tais prmios, quando o avaliador se localiza na ponta decompra, e desconsider-lo, quando na ponta de venda. Ao se analisar os prmios

efetivos utilizados, comparativamente aos prmios potenciais, os resultadosdemonstraram um forte vis de posio na utilizao de prmios de fatores de risco.



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Observou-se que a taxa mdia calculada para as avaliaes realizadas pelo Mtodo

de Prmios de Risco foi superior quelas realizadas pelo CAPM, sem, no entanto,atingir-se uma comprovao estatstica no nvel de significncia igual a 10%;

Foi verificada uma diferena estatisticamente significativa entre as taxas mdiaspraticadas nas avaliaes de compras ou vendas de participaes em empresas, emrelao s demais finalidades;

No se observou um vis de posio na determinao das taxas de descontomdias. Embora a mdia dos compradores tenha sido ligeiramente superior dosvendedores, o resultado no possui significncia estatstica;

Ao se calcularem as taxas mdias, considerando-se a utilizao dos prmios decontrole, liquidez e porte, no processo de avaliao, obteve-se uma distinosignificativa entre as avaliaes nas quais foram adicionados tais prmios e aquelas

nas quais os prmios no foram levados em considerao.



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Verificou-se a existncia de um ntido prmio de porte, refletido em uma taxa de

desconto mais alta para empresas de menor tamanho; Dos prmios estudados e suas relaes com o valor da taxa de desconto estimada, o

prmio de porte merece destaque, pois foi possvel verificar sua relao factual coma taxa de desconto final.

Consideraes finais


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Consideraes finais

Agradecimentos a todos que participaram da pesquisa, que investindo parte preciosado seu tempo, dividiram seus conceitos e prticas profissionais.

O clculo das taxas apresentadas neste estudo levou em considerao somente asavaliaes para as quais os respondentes revelaram os resultados numricosalcanados.

O estudo, em sua ntegra, encontra-se disponvel no endereohttp://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-02022007-132550/, site deacesso irrestrito.
http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-02022007-132550/http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-02022007-132550/http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-02022007-132550/http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-02022007-132550/http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-02022007-132550/http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-02022007-132550/

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