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DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO,NO PERÍODO DE 1997 A 2002, PARA A AVALIAÇÃO DE
INVESTIMENTOS DIRETOS NO EXTERIOR POREMPRESAS BRASILEIRAS
Priscila Tavares Camacho
Universidade Federal do Rio de Janeiro
Instituto Coppead de Administração
Mestrado em Administração
Orientador: Celso Funcia Lemme, D.Sc.
Rio de Janeiro, RJ – BRASIL2003
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DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO, NO PERÍODO DE
1997 A 2002, PARA A AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS DIRETOS NO
EXTERIOR POR EMPRESAS BRASILEIRAS
Priscila Tavares Camacho
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto Coppead de
Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos
requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre.
Aprovada por:
- OrientadorProf. Celso Funcia Lemme, D.Sc.
Prof. Ricardo P. C. Leal, D.Sc.
Istvan K. Kasznar, PhD
Rio de Janeiro, RJ – BRASIL
2003
iii
Camacho, Priscila Tavares
Determinação do custo de capital próprio, no período de1997 a 2002, para a avaliação de investimentos diretos noexterior por empresas brasileiras. / Priscila Tavares Camacho. -Rio de Janeiro, 2003.
xv, 124 f.; il.
Dissertação – Universidade Federal do Rio de Janeiro -UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, 2003.
Orientador: Celso da Funcia Lemme.
1. Internacionalização. 2.Custo de Capital. 3. CAPM Locale Global. 4. Investimento direto no exterior. I. Lemme, CelsoFuncia (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro.Instituto Coppead de Administração. III. Título.
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CAMACHO, Priscila Tavares. Determinação do custo de capital próprio, noperíodo de 1997 a 2002, para a avaliação de investimentos diretos noexterior por empresas brasileiras. Orientador: Celso Funcia Lemme. Rio de
Janeiro: UFRJ/ COPPEAD, 2003. Dissertação.
O estudo objetivou verificar se o custo de capital próprio utilizado na
avaliação de investimentos diretos no exterior por empresas brasileiras deve
ser maior que o empregado em projetos nacionais, em função dos riscos
envolvidos. A teoria financeira defende uma redução do custo de capital próprio
quando considerada a integração dos mercados. No entanto, é prática comum
em muitas empresas americanas adicionar um prêmio de risco às taxas de
desconto de projetos domésticos para a determinação do custo de
oportunidade de projetos internacionais. Tendo em vista as discordâncias
existentes, este estudo pretende verificar até que ponto a hipótese de
integração leva realmente a uma redução do custo do capital acionário das
empresas. Para isso, foi analisada uma amostra de 22 empresas brasileiras
com investimentos diretos em outros países.
v
Camacho, Priscila Tavares. Determinação do custo de capital próprio, noperíodo de 1997 a 2002, para a avaliação de investimentos diretos noexterior por empresas brasileiras. Orientador: Celso Funcia Lemme. Rio de
Janeiro: UFRJ/ COPPEAD, 2003. Dissertação.
The study has the main purpose to verify if the cost of equity of direct
investments in other countries made by Brazilian firms should be greater than
the one used on domestic projects, due to the risks involved. Finance theory
believes that market integration can reduce the cost of equity. Nevertheless,
most US companies add a risk premium to their domestic cost of capital in order
to find the opportunity cost of capital of their international projects. Taking this
into consideration, this study intends to find out if the hypothesis of integration
really leads to a reduction in the cost of equity of international firms. The data of
22 Brazilian companies with foreign direct projects were analyzed.
vi
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
ABECIP Associação Brasileira das Entidades de Crédito
Imobiliário e Poupança
ACFI Índice Global de ações do MSCI, composto por
mercados desenvolvidos e em desenvolvimento
ADR American Depositary Receipt
AMEX American Stock Exchange
APT Arbitrage Pricing Theory
APV Valor Presente Ajustado
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CDI Certificado de Depósitos Interbancários
COPOM Comitê de Política Monetária
FGV – 100 Índice de ações da Fundação Getúlio Vargas
IBOVESPA Índice de ações da BOVESPA
IBX Índice Brasil
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
LMT Linha de Mercado de Títulos
M Carteira de Mercado
MSCI Morgan Stanley Capital International
MSCI-EUA Índice de ações dos Estados Unidos do MSCI
vii
NASDAQ Mercado de ações eletrônico
NuPIn Núcleo de Pesquisas em Internacionalização de
Empresas (Pronex/CNPq–Coppead/UFRJ)
NYSE New York Stock Exchange
PPC Paridade do Poder de Compra
PRONEX Programa de Apoio a Núcleos de Excelência
S&P 500 Índice das 500 maiores ações dos EUA
SELIC Sistema Especial de Liquidação e Custódia
SOMA Sociedade Operadora de Mercados Ativos
WACC Custo Médio Ponderado de Capital
WI Índice Global do MSCI composto por mercados
desenvolvidos
viii
LISTA DE QUADROS
QUADRO 1- Síntese dos fundamentos teóricos abordados na seção Revisão
de Literatura..…………………………………………………………………………47
ix
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1 – Retornos reais anuais, em percentual, de ações e títulos de dívida,
no período de 1900 a 2000, segundo os estudos realizados em DIMSON;
MARSH; STAUNTON (2002)……………………………………………………….60
FIGURA 2 – Custos de capital acionário de empresas brasileiras, baseados na
metodologia do CAPM Local, utilizando o IBOVESPA e o IBX como “proxy” da
carteira de mercado e a poupança como taxa livre de risco………..…………..79
FIGURA 3 – Média dos custos de capital próprio de empresas brasileiras,
baseado na metodologia do CAPM Local, utilizando o IBOVESPA e o IBX como
“proxy” da carteira de mercado e a poupança como taxa livre de risco..……..80
FIGURA 4 – Custos de capital próprio de empresas brasileiras, baseado na
metodologia do CAPM Global Simples…………………………………..………..85
FIGURA 5 – Custos de capital próprio de empresas brasileiras, baseado na
metodologia do CAPM Global Simples……………………..……………………..86
FIGURA 6 – Média dos custos de capital próprio de empresas brasileiras
utilizando o CAPM Local (IBOVESPA e IBX), além dos custos de capital
acionário calculados a partir do CAPM Global Simples……..…………………..90
x
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 - Amostra final das empresas utilizadas neste estudo e o setor em
que atuam……………………………………………………………………………..52
TABELA 2 - Valores dos βi,xUS$ obtidos com base no método de conversão de
O’BRIEN (1999), com seus respectivos intervalos de confiança, R2 Ajustados e
p-values………………………………………………………………………...……..70
TABELA 3 - Valores dos betas obtidos com base no CAPM Local, utilizando o
IBOVESPA como “proxy” da carteira de mercado. As empresas encontram-se
distribuídas por setor.……………………………………………………………….75
TABELA 4 - Valores dos betas obtidos com base no CAPM Local, utilizando o
IBX como “proxy” da carteira de mercado.………………………………………..76
TABELA 5 - Valores dos custos de capital acionário de empresas brasileiras,
baseado na metodologia do CAPM Local, utilizando o IBOVESPA e o IBX como
“proxy” da carteira de mercado, a poupança (8,5%a.a.), como taxa livre de
risco, e um prêmio de risco de mercado de 6,0% a.a……………………………78
TABELA 6 - Valores dos betas obtidos baseado no CAPM Global Simples,
utilizando o World Index (WI) e o All Country Free Index (ACFI) do MSCI como
“proxy” da carteira de mercado.…………………………………..………………..82
TABELA 7 - Valores dos betas obtidos com base no CAPM Global Simples,
utilizando o All Country Free Index do MSCI como “proxy” da carteira de
mercado.……………………………………………………………………………....83
TABELA 8 - Valores dos custos do capital acionário de empresas brasileiras,
baseado na metodologia do CAPM Global Simples. O ACFI foi usado como
“proxy” da carteira de mercado e o “T-Bond” de 30 anos (4,4%a.a.) como taxa
livre de risco. O prêmio de risco de mercado foi de 4,45% a.a………………....84
xi
TABELA 9 – Valores dos betas e dos gamas obtidos com base no CAPM
Global de Dois Fatores, utilizando o All Country Free Index do MSCI como
“proxy” da carteira de mercado……………………………….……………………87
TABELA 10 – Diferença entre os valores dos custos do capital acionário de
empresas brasileiras obtidos a partir da metodologia do CAPM Local
(Poupança, IBOVESPA e IBX) e do CAPM Global Simples…………………….89
xii
LISTA DE ANEXOS
ANEXO 1 - Relação de empresas do banco de dados fornecido pelo NuPIn,
classificada segundo a Revista Balanço Anual, da Gazeta Mercantil de julho de
2001, com o setor em ordem alfabética………………………………………….102
ANEXO 2 - Classificação dos setores de atividades econômicas. (Baseada na
Revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil de julho/2001)…………………...104
ANEXO 3 - Descrição dos setores Agribusiness e Comércio. (Baseada na
Revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil de julho/2001)…………………...106
ANEXO 4 - Descrição do setor Indústrias. (Baseada na Revista Balanço Anual
da Gazeta Mercantil de julho/2001)………………………………………………107
ANEXO 5 - Descrição do setor Serviços. (Baseada na Revista Balanço Anual
da Gazeta Mercantil de julho/2001)………………………………………………108
ANEXO 6 - Relação dos países onde as empresas brasileiras atuam
diretamente………………………………………………………………………….109
ANEXO 7 - Relação de países que compõe o MSCI World Index……………110
ANEXO 8 - Relação de países que compõe o MSCI All Country Free Index..111
ANEXO 9 – Ambev, Aracruz e Banco do Brasil: retornos aritméticos mensais,
em reais, entre abril de 1997 e março de 2002…………………………………112
ANEXO 10 – Bradesco, Duratex e Embraer: retornos aritméticos mensais, em
reais, entre abril de 1997 e março de 2002……………………………………...113
ANEXO 11 – Gerdau, Inepar e Iochpe: retornos aritméticos mensais, em reais,
entre abril de 1997 e março de 2002……………………………………………..114
xiii
ANEXO 12 – Ipiranga, Itau e Klabin: retornos aritméticos mensais, em reais,
entre abril de 1997 e março de 2002……………………………………………..115
ANEXO 13 – Marcopolo, Perdigão e Petrobras: retornos aritméticos mensais,
em reais, entre abril de 1997 e março de 2002…………………………………116
ANEXO 14 – Randon, Ripasa e Sadia: retornos aritméticos mensais, em reais,
entre abril de 1997 e março de 2002……………………………………………..117
ANEXO 15 – Unibanco, Vale e Votorantin: retornos aritméticos mensais, em
reais, entre abril de 1997 e março de 2002……………………………………...118
ANEXO 16 – Unibanco, Vale, Votorantin e Weg: retornos aritméticos mensais,
em reais, entre abril de 1997 e março de 2002.………………………………...119
ANEXO 17 – IBOVESPA e IBX: retornos aritméticos mensais, em reais, entre
abril de 1997 e março de 2002……………………………………………………120
ANEXO 18 – MSCI - All Country Free Index e MSCI - World Index: retornos
aritméticos mensais, em dólar americano, entre abril de 1997 e março de
2002………………………………………………………………………………….121
ANEXO 19 – Taxa de Câmbio R$/US$, entre março de 1997 a março de
2002.…………………………………………………………………………………122
ANEXO 20 – Rendimentos mensais da caderneta de poupança e da SELIC,
entre abril de 1997 e março de 2002.…………………………………………….123
ANEXO 21 – Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), entre
abril de 1997 e março de 2002……………………………………………………124
xiv
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ............................................................................................. 11.1 O PROBLEMA ........................................................................................... 11.2 OBJETIVOS............................................................................................... 21.3 RELEVÂNCIA DO ESTUDO........................................................................... 31.4 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO.......................................................................... 6
2 REVISÃO DE LITERATURA ....................................................................... 92.1 INTERNACIONALIZAÇÃO.............................................................................. 9
2.1.1 Definição .......................................................................................... 92.1.2 Os benefícios dos investimentos diretos no exterior ...................... 10
2.2 A IMPORTÂNCIA DO CUSTO DE CAPITAL NAS DECISÕES DE INVESTIMENTO... 112.3 CUSTO DE OPORTUNIDADE DE PROJETOS................................................. 13
2.3.1 Custo de capital da empresa e do projeto ...................................... 142.3.2 Os diferentes custos de capital nos métodos de cálculo do custo de
capital da empresa. ........................................................................ 152.4 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE RISCO .................................................... 17
2.4.1 Importância..................................................................................... 172.4.2 Modelos Existentes ........................................................................ 17
2.5 CAPM................................................................................................... 192.5.1 Derivação do Modelo...................................................................... 192.5.2 As Controvérsias do Modelo .......................................................... 212.5.3 Dificuldade na Mensuração dos Parâmetros.................................. 222.5.4 Extensões do CAPM ...................................................................... 28
2.6 CAPM GLOBAL.................................................................................... 292.6.1 O Conceito de Integração e Segmentação dos Mercados ............. 292.6.2 Os diversos modelos existentes..................................................... 302.6.3 O efeito da integração dos mercados no custo de capital próprio:
perspectiva teórica ......................................................................... 382.6.4 Evidência empírica do impacto da integração no custo de capital . 392.6.5 Quão integrados estão os mercados de capitais na prática ........... 442.6.6 A diferença empírica entre modelos que precificam ou não o risco
cambial ........................................................................................... 462.7 SÍNTESE DA REVISÃO DE LITERATURA....................................................... 47
xv
3 METODOLOGIA ........................................................................................ 503.1 AMOSTRA............................................................................................... 513.2 COLETA DE DADOS ................................................................................. 53
3.2.1 Índices ............................................................................................ 533.2.2 Preços das Ações........................................................................... 553.2.3 Taxa Livre de Risco........................................................................ 55
3.3 DESCRIÇÃO DA METODOLOGIA................................................................. 563.3.1 Tratamento dos dados.................................................................... 563.3.2 CAPM Local ................................................................................... 573.3.3 CAPM Global Simples .................................................................... 623.3.4 CAPM Global de Dois Fatores ....................................................... 673.3.5 Comparação dos Resultados ......................................................... 69
3.4 LIMITAÇÕES DO ESTUDO.......................................................................... 71
4 RESULTADOS........................................................................................... 744.1 CAPM LOCAL ........................................................................................ 74
4.1.1 Parâmetros..................................................................................... 744.1.2 Custo do capital próprio.................................................................. 77
4.2 CAPM GLOBAL SIMPLES......................................................................... 814.2.1 Parâmetros..................................................................................... 814.2.2 Custo do capital próprio.................................................................. 83
4.3 CAPM GLOBAL DE DOIS FATORES........................................................... 864.3.1 Parâmetros..................................................................................... 86
4.4 COMPARAÇÃO DOS RESULTADOS ............................................................. 88
5 CONCLUSÃO ............................................................................................ 91
6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.......................................................... 95
7 ANEXOS .................................................................................................. 102
1 INTRODUÇÃO
1.1 O Problema
Assiste-se, hoje, no mundo inteiro a um processo de globalização
econômica, financeira e comercial caracterizado pelo crescimento do sistema
financeiro internacional, pela desregulamentação dos mercados e pelo
aumento do grau de liberdade das empresas.
Um volume crescente de capital acumulado é destinado às transações
financeiras, fruto da desregulamentação dos mercados financeiros. Segundo
SOLNIK (2000), em 1998, o valor total do mercado de ações em todo o mundo
chegou à marca de US$ 23.136 bilhões, vinte e seis vezes maior que em 1974,
quando era de US$ 892 bilhões.
O avanço da tecnologia de informação contribuiu também para o aumento
das transações realizadas por investidores em todo o mundo. O “turnover”
anual das ações, a nível global, cresceu cerca de 58 vezes em 23 anos,
partindo de US$ 186 bilhões, em 1974, e chegando a US$ 10.752 bilhões, em
1997, conforme SOLNIK (2000).
A liberdade conquistada pelas empresas se manifesta na mobilidade do
capital produtivo, na terceirização, nas operações de aquisições e fusões e no
crescente aumento da importância do comércio entre países. A globalização
remove as barreiras à livre circulação do capital, levando as empresas a definir
estratégias globais para a sua acumulação, como, por exemplo, investimentos
externos diretos.
As empresas que importam ou exportam seus produtos, que atuam
diretamente em outros países ou emitem títulos de dívida ou ações em
mercado internacionais são inevitavelmente afetadas pela economia global.
2
É fato que a globalização provocou mudanças no perfil de risco de muitos
investimentos e, naturalmente, nos seus retornos esperados. A volatilidade do
fluxo de receitas das empresas foi alterada, o que por sua vez levou a uma
variação no preço de suas ações e no custo do seu capital acionário. Medir a
intensidade dessa variação tornou-se, assim, um desafio importante para as
comunidades acadêmica e empresarial.
1.2 Objetivos
PETTIT et al (1999) afirmam que é prática padrão nas empresas
multinacionais americanas adicionar um prêmio de risco ao custo de capital
doméstico para se chegar às taxas de desconto de investimentos diretos no
exterior. Essas companhias acreditam que com isso estarão considerando o
risco político e econômico associado às operações em um ambiente estranho e
desconhecido: o internacional.
A teoria financeira, no entanto, revela que essa prática pode levar à
superestimação das taxas de desconto de projetos internacionais e,
conseqüentemente, à perda de boas oportunidades de investimentos.
PETTIT et al (1999) e SCHRAMM; WANG (1999) defendem que muitos
desses riscos envolvidos em projetos externos devem ser absorvidos através
de um ajuste nos fluxos de caixa e não por meio de um aumento no custo de
capital. Para os autores, somente os fatores que afetam o risco sistemático
devem ser refletidos no custo de capital.
EHRHARDT (1994) acrescenta que esses tipos de riscos podem ser
reduzidos ou mesmo eliminados através de hedges e seguros. Além disso, a
baixa correlação dos custos e da demanda entre os diferentes investimentos
internacionais leva a uma redução da volatilidade dos fluxos de receita das
empresas globalizadas.
3
De um modo geral, a teoria financeira defende a hipótese de redução do
custo de capital acionário das empresas a partir do momento que os mercados
vão se tornando cada vez mais integrados.
Tendo em vista as contradições existentes entre a prática nas empresas e a
teoria financeira quanto à avaliação de investimentos internacionais, este
trabalho procurou responder à seguinte pergunta: Considerando a integraçãodos mercados válida, a estimativa do custo de capital acionário utilizadaem investimentos diretos no exterior por empresas brasileiras deve sermaior que a empregada em projetos nacionais similares? Em outraspalavras, considerando que o mercado é razoavelmente integrado, écorreto adicionar um prêmio de risco ao custo de capital própriodoméstico utilizado em projetos no Brasil quando se pretende atuardiretamente no exterior, em projetos semelhantes?
Para o cálculo teórico das estimativas do custo de capital acionário das
empresas selecionadas para este estudo, serão utilizadas três extensões do
modelo CAPM: o Local, o Global Simples e o Global de Dois Fatores. O motivo
de se utilizar três modelos distintos é comparar os resultados obtidos,
confrontando a segmentação e a integração dos mercados.
A discussão presente, neste estudo, assume que o CAPM é o modelo de
precificação de risco correto para se estimar o custo de capital de uma
empresa. Portanto, este trabalho não tem como objetivo testar a metodologia
do CAPM e suas extensões, como também não visa fornecer uma estimativa
universalmente correta para o custo de capital dessas empresas.
1.3 Relevância do Estudo
BRIGHAM apud EHRHARDT (1994, p. 102), numa pesquisa de campo com
33 grandes empresas americanas, observou que cerca da metade delas
ajustava seu custo de capital para refletir as diferenças de risco.
Aproximadamente, 45% dos respondentes ajustavam suas taxas para as
4
diferentes divisões da empresa, 35% para os diferentes tipos de projetos e 23%
para os projetos individuais.
GITMAN; MERCURIO apud EHRHARDT(1994, p. 102), em uma pesquisa
de campo com uma amostra maior de empresas, observaram que dois terços
das empresas faziam ajustes com relação ao risco incorrido, com 59,9%
ajustando para projetos individuais. Entre estes, 39% faziam os ajustes nos
seus fluxos de caixa, 32% no custo de capital e 19,5% nos dois.
Pesquisas de campo como estas evidenciam a preocupação crescente de
muitas empresas americanas em avaliar cada um dos seus investimentos de
acordo com os riscos envolvidos. Apesar da inquietação com relação ao
assunto, nem sempre essas empresas conseguem ajustar corretamente os
seus projetos aos riscos.
Isso pôde ser evidenciado em uma outra linha de pesquisa, onde se
procurou esclarecer de que forma as empresas lidavam com essas questões e
se de fato atuavam conforme recomendado pela academia.
GRAHAM; HARVEY (2001), por exemplo, realizaram uma ampla pesquisa
de campo com 392 empresas americanas, em que procuraram avaliar
questões referentes ao custo, à estrutura de capital e à avaliação de
investimentos e projetos.
Muitas das empresas afirmaram utilizar o CAPM no cálculo do seu custo de
capital acionário. Entretanto, mais da metade delas disseram usar o custo de
capital da empresa para avaliar diferentes projetos, projetos estes que,
provavelmente, possuíam diferentes níveis de risco. Isso era uma evidência de
que muitos dos que responderam que utilizavam o CAPM não sabiam aplicá-lo
da maneira correta.
De um modo geral, estes estudos vieram mostrar a vontade de muitas
empresas americanas de avaliar seus investimentos de forma correta, mas, ao
mesmo tempo evidenciaram uma dificuldade em aplicar a teoria financeira.
5
Pesquisas de campo como estas são importantes para aproximar a teoria e
a prática na área de finanças. Os resultados obtidos podem ajudar tanto
acadêmicos e pesquisadores, como também executivos e praticantes da teoria
financeira. Muitos dos pesquisadores, por exemplo, podem desenvolver novas
teorias ou modificar seus pontos de vista. Por outro lado, muitas empresas
podem tirar proveito das recomendações acadêmicas que ainda não foram
implementadas pela maioria.
Infelizmente, conforme mencionado em LEAL; COSTA Jr; LEMGRUBERG
(2000, p. 15), “O tema de finanças corporativas no Brasil carece de
investigação adequada”. Foram destacados como temas básicos da área: os
estudos sobre o custo e a estrutura de capital de empresas brasileiras e a
emissão de debêntures e ações.
Além disso, é evidente a carência de pesquisas de campo com empresas
brasileiras, abordando assuntos como custo e estrutura de capital. EID Jr
(1996) é um dos poucos que se tem conhecimento. A sua pesquisa focou
basicamente nestes dois pontos. Dos 1.126 questionários enviados às
empresas do país somente 161 foram respondidos. Ao contrário das empresas
americanas, as brasileiras não seguem à risca a teoria financeira, conforme
indicado na pesquisa. Com relação ao CAPM, 26% dos respondentes alegaram
conhecê-lo, porém, através de perguntas mais específicas sobre o modelo,
percebeu-se um conhecimento superficial do assunto.
Em meio a esse ambiente, muitos profissionais brasileiros replicam o que é
feito em países como Estados Unidos, onde a pesquisa sobre o assunto é
definitivamente mais extensa, ou mesmo baseiam suas decisões em métodos
alternativos. Isso acaba levando, inevitavelmente, a erros de avaliação e a
perdas de boas oportunidades de investimentos.
Além da importância da avaliação de projetos ajustados ao risco e da falta
de pesquisas sobre o assunto no país, o enfoque que é dado ao ambiente
globalizado de hoje gera um valor especial ao estudo.
6
As empresas que buscam o mercado externo como uma alternativa de
investimento direto passam a enfrentar uma dificuldade adicional. Além da
complexidade habitual de avaliar os projetos da forma correta, ajustando-os
aos seus riscos específicos, os riscos envolvidos em um ambiente internacional
e a forma de tratá-los ainda são obscuros.
Uma contribuição ao cálculo do custo de capital acionário de empresas
brasileiras internacionalizadas pode auxiliar na avaliação de investimentos
diretos no exterior, evitando, assim, que boas oportunidades de projetos sejam
perdidas pela falta de conhecimento sobre sua valoração.
1.4 Delimitação do Estudo
O estudo será aqui delimitado no que se refere à forma de atuação no
exterior por parte da empresa, ao período de tempo em que o estudo se baseia
e ao objetivo da aplicação do CAPM nesta dissertação.
Uma empresa que decide atuar em mercados internacionais pode agir por
meio de dois diferentes tipos de processo. O primeiro consiste na ampliação
dos fornecedores e do mercado consumidor para fora dos limites territoriais
domésticos. Isso inclui atividades como a importação e a exportação de
matéria prima ou produtos acabados.
O segundo consiste no estabelecimento de subsidiárias em outros países
ou em investimentos diretos em ativos reais localizados no exterior. É
justamente este último aspecto que será abordado neste estudo.
Estaremos portanto calculando o custo de capital acionário de empresas
brasileiras que de fato possuem alguma atividade operacional no exterior. Essa
amostra de empresas foi escolhida a partir da base de dados do Núcleo de
Pesquisas em Internacionalização de Empresas (Pronex/CNPq–
Coppead/UFRJ) – NuPIn, em que constavam companhias com operação física
em outros países. Foram selecionadas, então, aquelas de capital aberto e as
7
que estivessem de acordo com a definição de empresa brasileira presente no
extinto Artigo 171 da Constituição da República Federativa do Brasil de 5 de
outubro de 1988.
O intervalo de tempo em que se situa o estudo compreende o período de
abril de 1997 a março de 2002. Este período é particularmente especial por
englobar quatro grandes crises: da Ásia (1997), da Rússia (1998), do Brasil
(1999) e da Argentina (2001), além dos atentados terroristas em setembro de
2001. Certamente, o comportamento dos mercados e, conseqüentemente, o
retorno das ações foram influenciados por todos esses importantes
acontecimentos.
Além disso, este estudo parte do princípio que o CAPM é o modelo de
precificação de risco adequado para se estimar o custo de capital de uma
empresa, portanto, não tem como objetivo testar a metodologia do CAPM e
suas extensões, assim como não visa fornecer a estimativa correta para o
custo de capital dessas empresas. Esta dissertação visa, sim, comparar os
diferentes resultados obtidos a partir da aplicação dos modelos do CAPM.
A seguir, encontra-se a revisão de literatura organizada em sete capítulos.
No primeiro, será apresentada uma definição de internacionalização, além dos
possíveis benefícios gerados por ela. No segundo, será abordada a
importância do custo de capital nas decisões de investimento de uma empresa.
No terceiro, será exposto o conceito do custo de oportunidade de um projeto e
a forma como o custo de capital próprio se insere nos métodos de cálculo do
custo de capital de uma empresa. No quarto, serão apresentados os diferentes
modelos de precificação de risco existentes, sendo dado um enfoque especial
ao modelo CAPM, no quinto capítulo. Neste serão abordadas as controvérsias
do modelo CAPM, as dificuldades enfrentadas quando da sua aplicação e as
suas extensões. No sexto capítulo, antes de introduzirmos os modelos de
precificação de risco globais, serão colocados os conceitos de integração e
segmentação de mercados. E, posteriormente, serão apresentadas as
perspectivas teóricas e as evidências empíricas do impacto da integração dos
8
países no custo do capital acionário das empresas. No sétimo e último capítulo,
será apresentada uma síntese de toda literatura abordada.
9
2 REVISÃO DE LITERATURA
Ao longo desta seção será apresentada a teoria referente ao custo de
capital próprio de empresas internacionalizadas, abordando a sua relevância
na avaliação de projetos e os principais modelos de precificação de risco. Para
isso, serão apresentados conceitos fundamentais para um bom entendimento
do tema, como: internacionalização, integração e segmentação de mercados.
Serão apresentados, ainda, resultados de pesquisas importantes dentro da
área de finanças que certamente contribuirão para o nível global do trabalho.
2.1 Internacionalização
2.1.1 Definição
A internacionalização é um processo que leva à integração das economias
e das sociedades dos vários países do mundo, no que toca aos mercados
financeiros, à produção de mercadorias e serviços e à difusão de informações.
Para GUNDLACH; NUNNENKAMP (1996), a crescente interdependência
das economias ao redor do mundo é fruto do aumento do comércio e dos
fluxos de capitais e da progressiva cooperação tecnológica entre as empresas.
Tudo isso, somado à desregulamentação dos mercados financeiros, levou a
uma maior competição na economia mundial e a novas oportunidades de
investimentos.
KRUGMAN apud GUNDLACH; NUNNENKAMP (1996) lembra que um
aspecto particular da internacionalização é a possibilidade das empresas
alcançarem a fragmentação geográfica da sua cadeia de valor. Esse
movimento só foi possível graças à revolução da microeletrônica. A partir daí,
foram desenvolvidas tecnologias de produção e de distribuição de baixo custo
10
que tornaram viáveis o transporte internacional e a produção em diferentes
países.
Sobre esse aspecto, OLIVEIRA (2001) comenta que a internacionalização
tem tido um efeito significativo nas estratégias empresarias. Muitas companhias
têm se voltado ao mercado externo em busca dos benefícios prometidos pela
internacionalização.
Várias são as formas encontradas pelas empresas em busca da
internacionalização. A exportação de matérias primas ou produtos acabados,
por exemplo, é realizada através de envios diretos aos clientes no exterior ou
através de distribuidores localizados nos países receptores. Uma outra forma
utilizada é a transferência de know-how, mediante uma retribuição por parte da
empresa estrangeira. Por fim, os investimentos diretos podem ser feitos
mediante a construção de fábricas ou a implementação de empresas
equivalentes em mercados de especial interesse estratégico de forma a
aumentar a cobertura geográfica e a facilidade de penetração a nível mundial.
Como os investimentos diretos em mercados externos serão o foco deste
estudo, na próxima seção, serão descritos alguns dos benefícios desta forma
de internacionalização encontrados na literatura pesquisada.
2.1.2 Os benefícios dos investimentos diretos no exterior
PETTIT et al (1999) acreditam que existem dois principais motivos que
justificam o movimento de empresas em direção aos mercados internacionais.
De acordo com os autores, atualmente, o mercado de capitais pressiona as
empresas ao lhes exigir sinais de crescimento lucrativo no longo prazo. Dessa
forma, os investimentos diretos no exterior passam a fazer parte da estratégia
de muitas empresas, uma vez que esses movimentos representam novas
oportunidades de crescimento.
Um segundo benefício proveniente da atuação em mercados internacionais,
segundo os autores, se deve à redução do custo de capital acionário da
11
empresa por meio da redução do risco sistemático da carteira de seus
acionistas.
Neste caso em particular, a redução do custo de capital próprio só ocorrerá
se a diminuição da volatilidade de seus fluxos de caixa e lucros, proveniente do
estabelecimento de bases operacionais em diferentes países, for
acompanhada de uma redução no grau em que o preço de sua ação varia em
relação ao mercado.
Ainda conforme PETTIT et al (1999), a habilidade da empresa em
proporcionar indiretamente uma redução do risco de seus acionistas através da
diversificação internacional pode significar uma fonte importante de valor, caso
seus acionistas pareçam incapazes ou desinteressados em obter tal benefício
por conta própria. Muito embora JACQUILLAT; SOLNIK apud SOLNIK (2000) e
DADA; WILLIAMS apud SOLNIK (2000) tenham confirmado que o investimento
em ações de empresas multinacionais domésticas não é uma alternativa
melhor que a diversificação obtida pelo investimento em um portfólio de ações
internacionais.
Introduzido o cenário em que está inserido o presente estudo, podemos
prosseguir esclarecendo como o custo de capital se insere nas decisões de
investimento da empresa.
2.2 A Importância do Custo de Capital nas Decisões de
Investimento
Conforme observado por HORNE (1997), a criação de valor na empresa se
dá a partir de investimentos que forneçam um retorno além daquele exigido
pelo mercado pelo risco incorrido. A capacidade da empresa em gerar esses
excessos de retorno nos seus projetos está fortemente associada à estratégia
e à vantagem competitiva da empresa.
12
Segundo PORTER (1992), a estratégia competitiva é a busca de uma
posição competitiva favorável dentro de uma indústria e visa estabelecer uma
posição lucrativa e sustentável contra as forças que determinam a concorrência
no setor.
Ainda conforme o autor, duas questões são essenciais na determinação da
rentabilidade e na escolha da estratégia competitiva de uma empresa. São
elas:
a) a atratividade da indústria em termos de rentabilidade a longo prazo e os
fatores que a determinam;
b) e os determinantes da posição competitiva relativa da empresa dentro
de uma indústria.
Já a vantagem competitiva:
“surge fundamentalmente do valor que uma empresa consegue
criar para seus compradores e que ultrapassa o custo de
fabricação pela empresa. O valor é aquilo que os compradores
estão dispostos a pagar, e o valor superior provém da oferta de
preços mais baixos do que os da concorrência por benefícios
equivalentes ou do fornecimento de benefícios singulares que mais
do que compensam um preço mais alto”. PORTER (1992, p. 2)
Para que a empresa consiga, então, criar valor é preciso não só promover,
mas também identificar os projetos que ofereçam um excesso de retorno,
denominado pelos economistas de renda econômica. Para isso, é necessário
criar condições dentro da empresa para se alcançar uma vantagem competitiva
sustentável no longo prazo e mecanismos para se identificar a taxa de retorno
mínima aceitável em cada um dos projetos da empresa.
A partir do momento que a companhia consegue mensurar o risco
associado aos seus projetos e, conseqüentemente, o retorno mínimo exigido
13
por eles, passa a ser possível identificar as oportunidades em que se pode
alcançar uma renda econômica.
Tendo em vista a importância da determinação do custo de capital dos
investimentos da empresa na criação de valor e, conseqüentemente, na sua
sustentabilidade no longo prazo, será abordado a seguir o conceito que está
por trás do cálculo do custo de oportunidade de um projeto e como o custo de
capital próprio se insere nos métodos de cálculo do custo de capital da
empresa.
2.3 Custo de Oportunidade de Projetos
Conforme BREALEY; MYERS (2000) uma empresa deve descontar o fluxo
de caixa de um investimento pela taxa de retorno que os investidores esperam
obter em tal projeto. Para os autores, o verdadeiro custo de capital de um
investimento depende do risco do projeto e da forma com que a empresa
escolhe se financiar para realizá-lo.
HORNE (1997) menciona que a principal fonte de financiamento de uma
empresa é a emissão de títulos de dívida e ações, apesar de existirem outras
formas como opções, “leasing” e títulos conversíveis, por exemplo. O autor
acrescenta, ainda, que podemos pensar na taxa de desconto do projeto como
sendo o custo de se obter e ao mesmo tempo reter capital dos investidores.
Dessa forma, ainda de acordo com HORNE (1997), o retorno exigido num
projeto será uma combinação do custo dos diversos tipos de financiamento
adquiridos pela empresa, caso o projeto apresente o mesmo risco que os
atuais negócios da empresa. Neste caso, este custo será denominado de custo
de capital da empresa.
14
2.3.1 Custo de capital da empresa e do projeto
De acordo com BREALEY; MYERS (2000), muitas empresas utilizam os
seu custo de capital para descontar os fluxos de caixa de seus projetos. Essa
prática consiste em aceitar qualquer projeto, independente do seu risco,
contanto que ofereça um retorno acima do custo de capital da empresa.
Todavia, os autores destacam um problema existente nesta prática. O
projeto, por exemplo, pode não apresentar o mesmo perfil de risco da empresa.
Neste caso, a empresa estará exigindo o mesmo retorno tanto de projetos
arriscados como de seguros. A empresa poderá, com isso, rejeitar bons
projetos de baixo risco ou aceitar projetos ruins de alto risco.
Para os autores, cada projeto deveria ser avaliado pelo seu próprio custo de
oportunidade de capital, levando em consideração o seu perfil de risco e não o
risco do negócio da empresa como um todo.
Apesar dos problemas, BREALEY; MYERS (2000) ainda acreditam que o
cálculo do custo de capital da empresa tem sua importância na avaliação de
investimentos. Neste sentido, destacaram dois principais aspectos. Primeiro, o
custo de capital da empresa é considerado como a taxa de desconto correta
para aqueles projetos que possuem o mesmo risco que os negócios da
empresa. E segundo, mesmo que os novos projetos apresentem riscos
distintos ao da empresa, o seu custo de capital pode significar pelo menos um
bom ponto de partida.
Considerando a importância do custo de capital da empresa e a sua ampla
utilização, será abordado a seguir como os dois principais métodos de cálculo
do custo de capital da empresa, o WACC e o APV, se relacionam com os
custos das diversas formas de financiamento da empresa, em particular, o
custo de capital próprio.
15
2.3.2 Os diferentes custos de capital nos métodos de cálculo do
custo de capital da empresa.
2.3.2.1 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
BREALEY; MYERS (2000) introduzem o WACC como um método bastante
utilizado em empresas no cálculo de seu custo de capital. Este método consiste
no cálculo da média ponderada dos custos de oportunidade marginal de cada
componente utilizado no financiamento da empresa. Como as empresas se
financiam de forma marginal para fazer um investimento em um novo projeto,
deve-se trabalhar também com um custo de capital marginal. Além disso, cada
um dos componentes é ponderado pelo seu valor de mercado.
Sendo assim, quando existem outras formas de financiamento diferentes do
capital próprio da empresa, o WACC é a taxa relevante em decisões de
investimento e não o retorno exigido pelos acionistas. Mesmo neste caso, o
custo de capital dos acionistas é uma taxa bastante importante no cálculo do
custo de capital empresa, uma vez que representa uma das parcelas da sua
estrutura de capital. Isso pode ser visualizado na relação a seguir:
VEr
VDTrWACC EcD ++++−−−−==== )1(
(1)
onde rD e rE representam, respectivamente, as taxas de retorno esperadas
pelos investidores nas dívidas e ações da empresa. D e E são o valor de
mercado corrente do capital de terceiros e próprio, e V é o valor total da
companhia (V = D + E). A taxa marginal de imposto sobre os rendimentos da
empresa, TC, é acrescentada à equação porque o custo da dívida é calculado
após os impostos.
16
2.3.2.2 Valor Presente Ajustado (APV)
O APV, método desenvolvido por Stewart C. Myers em 1974, é considerado
como uma alternativa ao uso do WACC no cálculo de custo de capital da
empresa. Baseado no método, o fluxo de caixa de um investimento é dividido
em duas partes: o fluxo de caixa operacional desalavancado e aquele
associado ao financiamento do projeto.
O valor presente líquido do investimento é calculado a partir do desconto de
cada uma das duas parcelas do fluxo de caixa. A primeira utiliza como custo de
oportunidade o retorno mínimo exigido pelo acionista nas ações
desalavancadas da empresa. Já a segunda parcela é descontada pelo custo de
capital de terceiros solicitado pela empresa.
Conforme mencionado, a determinação do custo de capital próprio é
bastante relevante tanto para aplicação do método do WACC como do APV.
Conseqüentemente, o cálculo do custo de capital acionário da empresa passa
a ser uma etapa essencial na avaliação de projetos e na sustentabilidade da
empresa.
O presente estudo não visa abordar o custo de capital de terceiros como
também não pretende se aprofundar no tema de custo de capital da empresa.
Seu objetivo é abordar em detalhe o custo de capital próprio de empresas
internacionalizadas. Para isso, foram aqui abordados a sua importância e o
lugar em que se insere nas decisões de investimento de uma empresa. Neste
sentido, na seção seguinte, iniciaremos a nossa abordagem sobre o tema custo
de capital próprio, foco deste estudo.
17
2.4 Modelos de Precificação de Risco
2.4.1 Importância
Ao se discutir o tema custo de capital próprio em empresas se faz
necessário abordar os diversos modelos de precificação de risco existentes.
Esses modelos são úteis na determinação do custo de capital próprio da
empresa, o que por sua vez pode levar ao custo de capital da companhia e de
seus projetos, caso estes possuam o mesmo perfil de risco que a empresa
como um todo.
A identificação dessa taxa de desconto, ou melhor, do retorno mínimo
exigido no projeto é extremamente relevante na determinação da viabilidade ou
não do investimento. A empresa não incorrerá em novos empreendimentos a
não ser que estes criem valor para ela, ou seja, forneçam um retorno além do
compatível com o custo de oportunidade do projeto.
O futuro da empresa no mercado está fortemente associado à escolha de
bons investimentos. Mas para isso, é preciso determinar as taxas de descontos
de seus projetos e, então, identificar aqueles que ofereçam um excesso de
retorno.
Tendo em vista a importância dos modelos de risco e retorno no cálculo do
custo de capital próprio e, conseqüentemente, nas decisões de investimentos
dentro de uma empresa, serão descritas a seguir as principais características
desses modelos, dando destaque especial ao CAPM, foco deste trabalho.
2.4.2 Modelos Existentes
A importância da medição do risco na avaliação de investimentos e o
surgimento dos modelos de gerenciamento de carteiras levaram ao
desenvolvimento de diversas teorias sobre como os ativos são precificados no
mercado em relação ao seu risco. Dentre os principais modelos de precificação
18
de risco podemos destacar o Modelo Fatorial, o Arbitrage Pricing Theory (APT)
e Capital Asset Pricing Model (CAPM).
SHARPE; ALEXANDER; BAILEY (1995) descrevem o Modelo Fatorial como
um modelo que busca capturar as principais forças econômicas que fazem os
preços dos ativos variar sistematicamente. Essas forças são chamadas de
fatores e geram variações em todos os preços dos ativos da economia, porém
em diferentes proporções em cada um deles.
Já o APT e o CAPM são considerados modelos de equilíbrio. Tais modelos
estimam o equilíbrio teórico dos preços dos ativos, dadas algumas premissas
acerca do mercado e do comportamento e expectativa do investidor.
O APT foi desenvolvido pelo Professor Stephen Ross, em 1976, e se
propõe a descrever uma estrutura de preços de ativos. O modelo considera
que os retornos dos ativos são influenciados por uma variedade de fatores, ao
contrário do CAPM que utiliza apenas um fator: o mercado. A mensagem
principal do APT é a de que a relação entre os retornos dos ativos e esses
fatores será linear desde que não haja oportunidades de arbitragem na
economia.
Como este trabalho está voltado ao uso do CAPM e suas extensões no
cálculo do custo do capital acionário de empresas, será dado um maior
enfoque a este modelo. A seguir será apresentada, então, uma descrição do
CAPM junto com as controvérsias existentes a seu respeito na literatura
financeira e as dificuldades de mensuração de seus parâmetros.
Posteriormente, serão brevemente citados dois exemplos de extensões do
CAPM, desenvolvidos a partir de modificações nas suas premissas originais. O
CAPM Global, considerado também como uma extensão do CAPM, é descrito
com mais detalhe na seção seguinte, uma vez que sua utilização faz parte do
objetivo principal deste trabalho.
19
2.5 CAPM
2.5.1 Derivação do Modelo
O CAPM é um modelo que, ao examinar o comportamento dos investidores
no mercado, procura descrever a relação de equilíbrio entre o risco e o retorno
dos ativos na economia. O modelo foi desenvolvido por William F. Sharpe e
John Lintner, em 1960, e é hoje exaustivamente descrito na literatura
financeira.
2.5.1.1 Premissas do Modelo
Como todo modelo, o CAPM é uma representação da realidade e, portanto,
se utiliza de algumas premissas para poder extrair a complexidade do ambiente
e focar nos elementos mais relevantes. Essas premissas são de certa forma
simplistas, mas necessárias para a construção do modelo, uma vez que trazem
maior viabilidade no tratamento matemático.
HAUGEN (2001), FABOZZI (1995) e SHARPE; ALEXANDER; BAILEY
(1995) citam as principais premissas do CAPM, que envolvem tanto o
comportamento e a expectativa dos investidores, como também algumas
particularidades do mercado:
a) os investidores escolhem seus portfólios baseados nas informações
de retorno e variância;
b) existe homogeneidade de expectativas entre os investidores, ou seja,
eles possuem expectativas iguais quanto ao retorno, à variância e à
covariância dos retornos dos ativos;
c) os investidores planejam seus investimentos para um mesmo
horizonte de tempo;
20
d) existe no mercado um investimento livre de risco e pode-se comprar
ou vender qualquer quantia do ativo a essa taxa de risco zero;
e) não existe entrave algum à livre circulação de informação e capital.
Em outras palavras, não existe nenhum custo de transação ao se
comprar ou vender um ativo, como também não são cobrados
impostos sobre dividendos, lucros ou ganhos de capital. Além disso,
todos os investidores no mercado têm acesso à mesma quantidade
de informação e não possuem restrições para vender a descoberto;
f) os investidores são racionais, aversos ao risco e aplicam a
ferramenta desenvolvida pelo Professor Harry Markowitz. Sendo
assim, todos os investidores e, conseqüentemente, a carteira de
mercado estão posicionados na fronteira eficiente.
2.5.1.2 Linha de Mercado de Títulos
A medida apropriada de risco no CAPM é a variância dos retornos, mas
somente aquela parcela que não pode ser diversificável. Esta parcela é
chamada de risco sistemático ou risco de mercado. O risco não diversificável é
medido através de uma estimativa beta e relacionado ao retorno esperado dos
ativos. A parte restante da variância do ativo é denominada de variância
residual e pode ser eliminada através da diversificação.
Essencialmente, o modelo afirma que o retorno esperado de um ativo ou
portfólio é igual à soma da taxa livre de risco e o seu prêmio de risco esperado.
Este, de acordo com o modelo, é igual ao produto entre o risco sistemático (β)
e a diferença do retorno da carteira de mercado e da taxa livre de risco.
iFMFi RRERRE ββββ])([)( −−−−++++==== (2)
SHARPE; ALEXANDER; BAILEY (1995) definem o portfólio de mercado (M)
como aquele composto de todos os ativos da economia, onde a proporção
investida em cada ativo corresponde ao seu valor agregado de mercado
21
relativo ao valor agregado de mercado de todos os ativos da economia. Os
autores lembram ainda que M é composto não só de ações ordinárias mas
também de outros tipos de investimentos, como por exemplo: títulos, ações
preferenciais, metais, obras de arte e até capital humano. Entretanto, na
prática, muitas pessoas restringem a carteira de mercado apenas às ações.
Esta relação entre o risco sistemático e o retorno esperado do ativo é
denominada de Linha de Mercado de Títulos (LMT). Esta é sempre linear e
positivamente inclinada. Nela estão representados todos os portfólios e os
títulos individuais da economia.
2.5.2 As Controvérsias do Modelo
Muito se tem discutido nas últimas duas décadas a respeito da
aplicabilidade do CAPM, ou seja, se o beta é uma boa medida de risco e se
está correlacionado ao retorno dos ativos.
Os primeiros testes empíricos que surgiram procuraram testar as
propriedades da LMT propostas pelo modelo – relação linear e positiva entre os
retornos dos ativos e seus respectivos betas.
BLACK; JENSEN; SCHOLES apud HAUGEN (2001) e FAMA-MACBETH
apud HAUGEN (2001) realizaram estes testes a partir de uma “proxy” da
carteira de mercado. Os resultados sugeriram não só que as propriedades
características da LMT existiam como também que o β parecia ser o único fator
que explicava as diferenças de retornos entre portfólios, o que dava suporte ao
modelo.
Porém, ROLL apud HAUGEN (2001) fez duras críticas aos primeiros testes
do CAPM, questionando sua validade. Para Roll a única forma de se testar o
modelo é verificando a eficiência da carteira de mercado. No entanto, como tal
carteira é composta de todos os ativos existentes no mundo, seria impossível
22
ter acesso a todos os retornos dos ativos que compõe tal carteira e, assim,
testar a sua eficiência.
Ainda segundo Roll, é verdade que se o portfólio de mercado é eficiente, a
relação do beta e dos retornos será perfeitamente linear e positiva. Porém, o
inverso não é sempre certo. Conseqüentemente, a validade do CAPM não
pode ser testada desta forma.
Mais recentemente, alguns testes vieram questionar se o beta é realmente
a melhor representação do risco de um ativo. FAMA; FRENCH apud
DAMODARAN (1997), por exemplo, não encontraram relação positiva entre os
betas e os retornos. E observaram, ainda, que outras variáveis, como tamanho
e valor contábil, explicavam melhor a diferença de retornos entre os ativos.
Vários outros testes surgiram contestando ou dando suporte aos resultados
obtidos pelos testes que invalidam o beta como uma boa medida de risco. O
que fica claro com isso, é que a academia ainda não chegou a uma posição
definitiva quanto à validade do modelo.
Apesar das constantes críticas ao CAPM, destaco um trecho que evidencia
o apoio à teoria e a sua ainda extensa utilização pelo mercado:
“Because of its simplicity, the CAPM is widely used, both in
the security industry and in corporate finance. (…) We recognize
that the market equilibration process is complex and that the CAPM
cannot give a precise measurement of the required return for a
particular company. Still the CAPM trade-off between risk and
return is a useful guide for approximating capital cost and allocating
capital to investment projects”. HORNE (1997, p. 76)
2.5.3 Dificuldade na Mensuração dos Parâmetros
A estimação do custo de capital acionário utilizando o CAPM apresenta três
componentes essenciais: a taxa livre de risco, o beta e o prêmio de risco do
23
mercado. Cada um destes parâmetros possui um conceito ex-ante, ou seja,
devem refletir as estimativas do investidor para o futuro.
Infelizmente, seus valores não estão disponíveis no mercado e por isso
devem ser estimados. Na prática, essa estimação pode ser obtida por meio de
dados históricos, assumindo que o que ocorreu no passado é uma boa
representação do que acontecerá no futuro, ou ainda, por meio de
prognósticos.
Existe uma série de controvérsias quanto à forma como cada um dos
parâmetros do modelo deve ser estimado. Essas questões são importantes,
uma vez que impactam nos resultados obtidos pelo modelo. Levando isso em
consideração, nesta seção, serão apresentadas algumas das dificuldades que
envolvem a estimação dos parâmetros do modelo.
2.5.3.1 O ativo livre de risco
Baseado na teoria financeira, o ativo livre de risco passível de ser aplicado
no modelo CAPM, deve apresentar algumas características importantes: (1) ser
tomado ou emprestado indistintamente por todos os investidores; (2) possuir
um desvio padrão dos seus retornos igual a zero e, conseqüentemente, um β
também igual a zero; (3) ter um retorno fixo e sem possibilidades de não
pagamento (“default”) em seu vencimento; e (4) ter seu prazo de vencimento
coincidente com o período do investimento em análise.
Obviamente, encontrar na economia um ativo com todas essas
características passa a ser uma tarefa impossível, o que leva muitos a procurar
aproximações no mercado capazes de substituí-lo da melhor forma possível.
De acordo com HORNE (1997), existe consenso que a taxa livre de risco
utilizada no CAPM possa ser a dos títulos do governo, como por exemplo, os
“Treasuries” nos EUA, que não apresentam risco de “default”.
24
Entretanto, o autor destaca que não há acordo entre investidores quanto ao
vencimento desses títulos. Diferentes maturidades podem levar a diferentes
resultados de retornos esperados, uma vez que, geralmente, títulos de longo
prazo possuem taxas superiores aos de prazos intermediários, que por sua
vez, são maiores que as de curto prazo. Segundo PETTIT; STERN STEWART
& CO (1999), a utilização dos títulos do governo tanto de curto como de longo
prazo possui pontos fracos e fortes.
Por outro lado, BOTH (1999) não acredita que títulos do governo sejam
livres de risco. O autor afirma que tais títulos apresentam sim diversos riscos,
como os de não pagamento, confiscos e hiperinflação; e adiciona o fato dos
títulos do tesouro americano poderem ser mais arriscados que o mercado de
ações, dependendo do horizonte de tempo escolhido. Os betas de títulos do
tesouro americano, por exemplo, calculados anualmente em um intervalo de 10
anos, ou mensalmente durante 5 anos, partiram de níveis insignificantes nos
anos 70, para valores entre 0,4 e 0,8, nos anos 90.
PETTIT; STERN STEWART & CO (1999) vão ao encontro de BOTH (1999)
quando afirmam que os retornos dos títulos de longo prazo do governo
americano têm tido uma correlação positiva com o retorno do mercado de
ações, desde 1950, o que significa que esses títulos possuem risco
sistemático. Os betas desses títulos variaram, por exemplo, de 0 a 0,44, nos
últimos 50 anos.
No caso do Brasil, SILVEIRA; BARROS; FAMÁ (2002) realizaram um
estudo acerca da adequação de algumas aproximações para a determinação
da taxa livre de risco no país. Segundo os autores, o título C-Bond mostrou-se
inadequado por possuir correlação estatisticamente significante com o
IBOVESPA, além de incorporar em seu retorno o pagamento pelo risco de
“default”. Já a caderneta de poupança, assim como os Certificados de
Depósitos Interbancários (CDI), mostraram-se condizentes com o conceito
teórico de taxa livre de risco, com correlação insignificante com os outros ativos
da economia e desvio padrão de retornos também desprezível.
25
2.5.3.2 O Beta
O risco sistemático é definido pelo modelo como a covariância esperada
entre o retorno do ativo e o mercado, dividida pela variância do retorno do
mercado. Tal parcela é chamada de fator beta teórico, β (ex-ante). Na prática, o
β é estimado baseado no grau em que a série de excessos de retornos
históricos do ativo varia com os excessos de retornos históricos do mercado.
Em termos estatísticos, ela é a porcentagem da variação do prêmio de risco do
ativo que pode ser explicada pela variação do prêmio de risco do mercado.
Neste caso, utiliza-se uma “proxy” da carteira de mercado e o resultado
encontrado é um beta histórico (ex-post).
De acordo com FABOZZI (1995), um dos maiores problemas na estimação
do beta está na sua variação ao longo do tempo. E para ele existem pelo
menos duas fontes de instabilidade.
A primeira está no seu uso como único fator de risco sistemático. De acordo
com FABOZZI (1995), modelos de multifatores têm mostrado que as ações
possuem diferentes fontes de risco sistemático. Sendo assim, qualquer fator
que pretenda agregar todas as fontes de risco sistemático que afetam o retorno
da ação tende a parecer instável, a medida que as demais variáveis de risco se
alteram.
BARTHOLDY; PEARE (2001) mostraram que, para algumas ações da
NYSE negociadas 95% do tempo, a habilidade do beta em explicar as
diferenças de retornos entre as ações em períodos subsequentes variava de
0,01% a 11,73% ao longo dos anos, e na melhor das hipóteses chegava a uma
média de 3%. O estudo evidenciou que mesmo em ótimas circunstâncias o
beta possuía pouco poder de explicação.
A segunda fonte de instabilidade do beta está na definição do intervalo de
tempo no qual os retornos serão medidos para a determinação dos betas.
Dependendo do intervalo de tempo escolhido pode-se chegar a resultados
distintos. Pode-se utilizar, por exemplo, tanto observações semanais dos
26
retornos ao longo de um ano, como também mensais ao longo de cinco anos.
Em ambos os casos obtém-se, praticamente, o mesmo número de
observações.
A questão está no fato da teoria não mencionar nada a respeito da
freqüência com que os retornos devem ser observados e também não
especificar o número de observações que deve ser utilizado. A única menção a
respeito do assunto vem da metodologia estatística empregada que diz que um
número maior de observações gerará um beta mais confiável estatisticamente.
Contudo, para isso deve-se assumir que as variáveis econômicas que afetam o
beta não variam ao longo do período escolhido.
A recomendação padrão usada por muitos serviços internacionais como,
por exemplo, Ibbotson e Economática, é a do uso de dados mensais durante
um período 60 meses e de um índice ponderado pelo valor de mercado.
Todavia, BARTHOLDY; PEARE (2001) evidenciam o reduzido número de
pesquisas que dão suporte a tal recomendação. Em seu artigo, os autores
procuraram avaliar os diversos métodos utilizados na estimação do beta,
usando diferentes frequências de dados, períodos e índices. BARTHOLDY;
PEARE (2001) chegaram à conclusão de que a estimativa mais eficiente do
beta é obtida por meio de uma série mensal de dados de cinco anos, porém
com um índice igualmente ponderado, ao contrário do que é recomendado.
Já para PETTIT; STERN STEWART & CO (1999), apesar do período de 60
meses ser o mais comumente aplicado, outros períodos podem ser mais
apropriados dependendo das circunstâncias. Os autores aconselham uma
avaliação qualitativa na escolha do trecho da história e da extensão da série de
retornos que será utilizada.
27
2.5.3.3 O Prêmio de Risco
Ao se estimar o prêmio de risco utilizando dados históricos é preciso levar
uma série de questões em consideração. Cada uma dessas questões pode ter
um impacto significativo no prêmio de risco obtido.
HORNE (1997) cita que as variações do prêmio de risco podem ser fruto do
tipo de média utilizada, aritmética ou geométrica, e da maturidade do ativo livre
risco, tendendo a valores mais elevados quando as taxas de risco zero são
mais baixas. Para WELCH (2000), as variações podem também ser
conseqüência do intervalo de tempo escolhido e da carteira de mercado
utilizada.
Há ainda os que questionam se os retornos passados são uma boa
previsão do futuro. Segundo STULZ (1999) o uso de séries históricas na
estimação do prêmio de risco é uma prática segura caso se acredite que o
prêmio de risco é relativamente estável ao longo do tempo.
Para BOTH (1999), é improvável que o prêmio de risco americano sobre
títulos de longo prazo tenha sido constante no tempo, já que o risco do
mercado de títulos de dívida dos EUA cresceu significativamente ao longo dos
últimos 20 anos, chegando a se igualar ao mercado de ações em algumas
vezes.
JAGANNATHAN; McGRATTAN; SCHERBINA (2001) vão ao encontro de
BOTH (1999) ao identificarem que o prêmio de risco americano vem
diminuindo, significativamente, nos últimos 30 anos. Isso significa que o prêmio
de risco calculado através de uma série longa de dados históricos pode não ser
mais uma boa estimativa para o futuro. Portanto, existem poucas razões para
se acreditar na estabilidade do prêmio de risco ao longo do tempo.
WELCH (2000) menciona que não existe uma definição precisa e nem uma
harmonia quanto à forma como o prêmio de risco deve ser computado e
aplicado. Em função disso, ele destaca a enorme discrepância que existe nas
28
estimativas dos prêmios de risco esperado, variando de -10% a +20%,
dependendo da maneira como for realizada a previsão.
Esta seção evidencia a dificuldade de se aplicar o CAPM, uma vez que uma
série de questões envolvendo a mensuração de seus parâmetros gera dúvidas
quanto à confiabilidade de seus resultados. Os praticantes do modelo devem
estar a par destes entraves e dos limites que estes impõem a qualquer
pesquisa empírica nesta área. Portanto, a cautela e o espírito crítico são
características essenciais de qualquer um ao avaliar os valores resultantes do
modelo.
A seguir, serão apresentados alguns modelos que foram gerados a partir do
CAPM e da alteração de algumas de suas premissas.
2.5.4 Extensões do CAPM
Muitas das premissas do CAPM não refletem a real situação econômica dos
mercados e o comportamento dos investidores. Neste sentido, com o intuito de
se criar modelos que estivessem mais de acordo com a realidade, muitos
estudiosos desenvolveram modelos alternativos a partir de modificações nas
premissas originais do CAPM. A versão zero-beta do CAPM, desenvolvida por
Fischer Black e o modelo de multifatores do CAPM de Robert Merton são
exemplos de tais tentativas.
Fischer Black acredita na validade do CAPM, porém, para ele, são
necessárias algumas modificações. Ele examinou o comportamento do modelo
na ausência de um ativo livre de risco e chegou a uma forma diferente do
original.
O modelo revisado supunha que se poderia construir um portfólio de beta
nulo capaz de substituir o ativo livre de risco. Este portfólio seria construído a
partir da combinação de diversos ativos de risco, num ambiente em que não
houvesse nenhuma restrição para a venda a descoberto.
29
Já Robert Merton adaptou o CAPM considerando outros fatores de risco,
além do mercado. Basicamente, o modelo diz que os investidores também
querem ser recompensados pelas outras fontes de risco a que estão sujeitos.
Os ativos devem, então, ser precificados com base nos prêmios de risco que
refletem a compensação exigida. O retorno esperado do modelo equivale ao
retorno esperado do CAPM original mais uma série de prêmios de riscos
referentes aos demais riscos envolvidos.
O CAPM Global é também considerado como uma extensão do CAPM
original. Porém, como um dos objetivos deste trabalho é calcular o custo de
capital acionário de empresas brasileiras com operação física no exterior
através da metodologia do CAPM Global, se faz necessário abordá-lo com
mais detalhe. Neste sentido, será apresentado, a seguir, uma revisão da
metodologia do CAPM Global, seguindo os moldes da revisão realizada em
LEAL (2000).
2.6 CAPM GLOBAL
2.6.1 O Conceito de Integração e Segmentação dos Mercados
Conforme SOLNIK (2000), um mercado é segmentado quando ativos que
possuem o mesmo risco são listados em diferentes mercados com preços
também distintos na moeda comum. A definição de mercado integrado dada
pelo autor vai ao encontro da definição de SCHRAMM; WANG (1999), em que
afirmam que um mercado é considerado integrado quando há livre circulação
de capital entre os países capaz de eliminar qualquer oportunidade de
arbitragem.
EHRHARDT (1994) define mercado segmentado como aquele em que os
preços dos ativos são definidos independentemente dos preços em outros
mercados financeiros. Isso significa que o investidor segmentado, que está
estimando os retornos no seu mercado, se comporta como se não tivesse
30
acesso a nenhuma informação de outros mercados internacionais. Por outro
lado, se os mercados são totalmente integrados, os preços são estabelecidos
por um conjunto de investidores que vêem o mundo como um mercado único.
2.6.2 Os diversos modelos existentes
Antes de introduzir os diversos modelos do CAPM Global se faz necessário
esclarecer do que consiste o modelo denominado pela literatura financeira de
CAPM Local. Dessa forma, pretende-se proporcionar uma clara diferenciação
entre as duas abordagens, local e global, já que ambas, particularmente, serão
desenvolvidas e aplicadas ao longo deste estudo.
2.6.2.1 CAPM Local
Conforme dito anteriormente, o portfólio de mercado M utilizado no modelo
original do CAPM é definido como aquele composto de todos os ativos da
economia.
STULZ (1995) introduz o CAPM Local partindo das premissas do CAPM
original. O autor, porém, acrescenta algumas características específicas com
relação ao mercado e, em particular, à definição da carteira de mercado
utilizada no modelo.
No CAPM Local, assume-se que o mercado é segmentado, ou seja, os
investidores locais não podem investir em mercados internacionais e, ao
mesmo tempo, os investidores internacionais estão proibidos de investir neste
mercado local. Conseqüentemente, a economia restringe-se somente ao país
em questão. A carteira de mercado passa a englobar, então, todos os ativos
deste país, e não os da economia como um todo.
Considerando que o país é isolado do restante do mundo, o prêmio de risco
de um ativo doméstico obtido a partir do CAPM Local apresenta uma relação
31
linear com o prêmio de risco da carteira de mercado local, conforme a equação
a seguir:
iDFDFiD RRERRE ββββ])([)( −−−−++++==== (3)
onde RF é a taxa livre de risco, βiD é a covariância entre o retorno da carteira de
mercado doméstico, RD, e o retorno do ativo, RiD, dividida pela variância do
retorno do mercado local.
Esclarecido o conceito em que se baseia o CAPM Local, podemos, agora,
introduzir o CAPM Global e suas diversas extensões.
2.6.2.2 CAPM Global Simples
Conforme STULZ (1995), ao contrário do CAPM Local, o CAPM Global
Simples considera o mercado doméstico completamente integrado aos demais
mercados do mundo. Neste caso, a carteira de mercado que minimiza a
variância dos investidores do mercado doméstico não é a carteira que abrange
os ativos deste país, mas sim os ativos de todos os países acessíveis a estes
investidores locais. Esta carteira de mercado é chamada de portfólio de
mercado global.
STULZ (1995) enfatiza que o portfólio de mercado global inclui mais ativos
que a carteira de mercado local, porém não inclui todos os ativos existentes no
mundo, como a carteira M definida no CAPM original. Os títulos negociados em
mercados fechados e, portanto, inacessíveis aos investidores domésticos
fazem parte do mercado mundial M, mas não pertencem à carteira de mercado
definida pelo CAPM Global Simples.
STULZ (1999) afirma que, num mercado integrado, investidores com
portfólios globais diversificados irão medir o risco individual dos ativos pela sua
contribuição à volatilidade da carteira global. Este risco é chamado de beta
global e é definido pela covariância entre o retorno do ativo e o retorno da
32
carteira de mercado global, dividida pela variância do retorno do mercado
global.
O retorno esperado de um ativo, E (RiG), se relaciona com o prêmio de risco
da carteira de mercado global, [E(RG) -RF], e seu risco sistemático, βiG,
segundo a equação a seguir:
iGFGFiG RRERRE ββββ])([)( −−−−++++==== (4)
STULZ (1995) lembra que o impacto das flutuações das taxas de câmbio
nos preços dos ativos é uma questão importante quando se trata de um
ambiente internacional. O CAPM Global Simples, descrito pelo autor, lida com
isso assumindo que os desvios da Paridade do Poder de Compra (PPC) não
são importantes o suficiente para afetar os preços dos ativos neste mercado
integrado.
Segundo SOLNIK (2000), a PPC sustenta que os movimentos na taxa de
câmbio devem ser completamente compensados pelo diferencial de inflação
entre os dois países. Tal relação pode ser expressa da seguinte forma:
0)](1[)](1[
SS
IEIE t
D
X ====++++++++
(5)
onde, E(IX) e E(ID) representam a inflação esperada internacional e doméstica,
respectivamente. S0 é a taxa de câmbio “spot” no início do período, ou melhor,
o preço de uma unidade da moeda local em moeda estrangeira, e St é a taxa
de câmbio “spot” no final do período.
SCHRAMM; WANG (1999) afirmam que, embora a PPC não seja válida no
curto prazo, um grande número de estudos sugere que no longo prazo (num
período além de 10 anos) a relação parece valer. Em outras palavras, existe
uma tendência da taxa de câmbio, que divergiu do valor estimado pela PPC,
convergir para tal valor em cerca de 10 anos ou mais.
33
Neste caso, considerando a PPC válida, não existem diferenças na
demanda por moedas entre os investidores e, conseqüentemente, o CAPM
Global Simples não precisa precificar o efeito das taxas de câmbio no cálculo
do custo de capital próprio. Este modelo, especificamente, será utilizado ao
longo deste estudo e nos auxiliará a responder à pergunta da dissertação.
O modelo que será brevemente apresentado na próxima seção também
considera a PPC válida. Dessa forma, o custo de capital acionário é obtido
somente em função do risco de mercado global, uma vez que este é
considerado integrado.
2.6.2.3 CAPM de Beta Duplo
STULZ (1995) introduz o modelo CAPM de Beta Duplo afirmando que, se o
mercado doméstico é integrado ao mercado global, o retorno esperado de um
ativo, E (RiGD ), quando calculado pelo CAPM Local, deve se relacionar com o
prêmio de risco da carteira de mercado doméstico, βDG [(E(RG) -Rf)], da
seguinte forma:
])([)( FGDGiDFiDG RRERRE −−−−++++==== ββββββββ (6)
onde βiD é a covariância entre o retorno do mercado doméstico e o retorno do
ativo, dividida pela variância do retorno do mercado doméstico. Já o βDG
representa o beta global do mercado doméstico, definido como a razão entre a
covariância do retorno do mercado global e o do mercado doméstico e a
variância do retorno do mercado global.
STULZ (1995) destaca que o prêmio de risco do mercado doméstico da
forma como foi representado na equação acima é correto quer o mercado seja
segmentado, quer seja integrado ao resto do mundo. O CAPM de Beta Duplo
permite que o portfólio global afete o custo de capital próprio do ativo somente
por meio do efeito que ele produzirá no prêmio de risco do mercado doméstico,
e não por meio do βiD.
34
O autor enfatiza, contudo, que o resultado do custo de capital próprio obtido
através deste modelo somente fornece o mesmo valor que o modelo do CAPM
Global Simples se a parcela do risco do ativo, que não é correlacionada com o
mercado doméstico, εID, também não se correlaciona com o mercado global. A
condição para que os resultados do CAPM de Beta Duplo e CAPM Global
Simples sejam equivalentes foi apresentada por STULZ (1995) e encontra-se a
seguir:
)(),(var
* 2G
GiDDGiDiG R
RiânciaCoσσσσ
εεεεββββββββββββ ++++==== (7)
onde, βiG e βDG representam os betas do ativo e do mercado doméstico com
relação à carteira de mercado global, respectivamente. βiD foi obtido através da
regressão dos retornos do ativo com os do mercado doméstico.
Isso significa que se uma empresa possui uma parte de seu risco
diversificável no ambiente doméstico mas não no global, seu custo de capital
obtido através do modelo de Beta Duplo fornecerá um valor menor do que o
obtido pelo CAPM Global Simples.
Devido a essa restrição, foi decidido não utilizar este modelo como
alternativa à aplicação do CAPM Global Simples no desenvolvimento do
presente estudo.
2.6.2.4 CAPM Global e Regional
Este modelo, introduzido em CLARE; KAPLAN apud IBBOTSON
ASSOCIATES (2001), parte do princípio que os mercados não são nem
totalmente segmentados nem totalmente integrados. Sendo assim, nem o
CAPM Local nem o Global Simples são apropriados nessas condições. Uma
alternativa razoável é acrescentar não só a interação do mercado doméstico
com o mercado global, mas também a sua interação com a região geográfica
em que o país está localizado.
35
Neste caso, o custo do capital acionário e os prêmios de risco de mercado
se relacionam da seguinte forma, de acordo com o modelo:
)()( RDRGDGFe PRPRRR ββββββββ ++++++++==== (8)
onde, Re representa o custo do capital próprio em um determinado país e RF a
taxa livre de risco. βDG e βDR representam o beta do mercado doméstico com
relação ao mercado global e mercado regional, respectivamente. PRG é o
prêmio de risco esperado no mercado global e PRR é a parte do ágio pelo risco
de mercado regional que não está sendo considerado pelo PRG.
Este modelo, particularmente, não será utilizado neste estudo, já que
iremos considerar o mercado totalmente integrado quando aplicarmos o CAPM
Global Simples.
Os modelos apresentados acima são exemplos de modelos que não
consideram o risco cambial como um fator relevante para o cálculo do custo de
capital acionário, uma vez que consideram a PPC válida. O CAPM Global de
Dois Fatores, que será descrito a seguir, é um exemplo de modelo que relaxa
esta premissa e leva em consideração o risco cambial na precificação do custo
de capital próprio, além do fator mercado.
2.6.2.5 CAPM Global de Dois Fatores: mercado global e risco cambial
SCHRAMM; WANG (1999) se baseiam nas seguintes premissas ao
utilizarem o CAPM Global com o risco de mercado e a surpresa cambial:
a) a PPC não é válida;
b) a taxa de inflação em cada país é constante;
c) e a taxa de câmbio segue um movimento aleatório.
Os autores se apoiaram em estudos que indicam que a PPC não é válida
no curto prazo ao estabelecerem a primeira premissa. Quanto à segunda, eles
36
assumem que a variação da inflação tem um efeito relativamente insignificante
na precificação do custo de capital próprio.
Tomando as três premissas em conjunto, os autores afirmam que uma
possível variação nos preços dos ativos não é contrabalançada pelos
movimentos na taxa de câmbio. Dessa forma, é preciso considerar o efeito do
risco cambial no cálculo do custo de capital acionário.
Pelo modelo, o retorno do ativo apresenta uma relação linear com o risco de
mercado e o risco cambial, segundo a equação a seguir:
γγγγββββ0
)(])([)(S
SFRRERRE ttiGFGFi
−−−−++++−−−−++++==== (9)
onde a primeira e a segunda parcela, do lado direito da equação, são
equivalentes àquelas do modelo do CAPM Global Simples. Já a terceira visa
mensurar o efeito da surpresa cambial no retorno esperado do ativo. Esta
parcela se repetirá na equação para cada moeda de efeito relevante na
estimação do custo de capital acionário de uma empresa.
O prêmio de risco cambial é representado pelo produto entre 0
)(S
SF tt −−−−
e a
sensibilidade do retorno do ativo em relação a uma apreciação ou depreciação
da taxa de câmbio, gama (γ). Os valores de β e γ vão depender das
características particulares de cada empresa.
Um outro modelo, introduzido por ROSS; WALSH apud MISHRA; O’BRIEN
(2001) também leva em consideração o risco cambial. Partindo do princípio que
é praticamente inviável levar em conta o risco cambial de todas as moedas que
influenciam o custo de capital acionário de uma empresa, os autores chegaram
a um modelo mais simplificado:
iXFXiGFGFi RRXERRERRE ββββββββ ])([])([)( −−−−++++++++−−−−++++==== (10)
As duas primeiras parcelas são iguais àquelas do CAPM Global Simples.
Com relação à terceira parcela, E(X) representa a taxa de retorno esperada em
37
um índice de moedas estrangeiras e RX é a composição das taxas livre de risco
das moedas presentes neste índice. A sensibilidade do retorno acionário de
uma empresa em relação às variações do índice de moedas e o diferencial de
taxas livre de risco é expressa pelo βiX.
Não iremos utilizar este último modelo de dois fatores já que estamos
considerando somente o dólar como moeda internacional relevante para o
cálculo do custo de capital acionário das empresas, o que não torna a
aplicação do modelo de SCHRAMM; WANG (1999) complexa. Sendo assim, a
partir deste momento quando mencionarmos CAPM Global de Dois Fatores
estamos nos referindo ao modelo de SCHRAMM; WANG (1999).
Apresentados os conceitos de segmentação e integração de mercados e
alguns dos modelos de precificação de risco em mercados integrados, pôde-se
perceber que antes de se estimar o custo de capital de uma empresa é
necessário julgar dois pontos importantes. São eles:
a) o mercado é segmentado ou integrado?
b) a PPC é válida, ou seja, o efeito do risco cambial no custo de capital
próprio da empresa deve ser precificado?
Tais questões se analisadas de forma errada podem levar a resultados
incorretos do custo de capital acionário e, conseqüentemente, a decisões de
investimentos equivocadas.
Baseado nisso, as seções seguintes pretendem mostrar em que a literatura
financeira vem contribuindo com relação ao efeito da integração no custo de
capital próprio, à evidência da integração dos mercados da atualidade e ao
poder de explicação de modelos que ignoram o efeito do risco cambial.
38
2.6.3 O efeito da integração dos mercados no custo de capital
próprio: perspectiva teórica
Antes de abordar o efeito da integração no custo de capital acionário, é
necessário considerar o impacto de uma carteira internacionalmente
diversificada no retorno acionário de uma empresa, sob a perspectiva do
investidor.
Um mercado perfeitamente integrado permite que investidores tenham livre
acesso aos títulos listados nos mercados internacionais. Como existem
evidências consideráveis de que os retornos entre os diferentes mercados são
pouco correlacionados, os investidores internacionais podem se beneficiar com
a diversificação das suas carteiras. Essa diversificação leva a um risco
significativamente menor do que aquele em uma carteira doméstica com o
mesmo nível de retorno esperado.
A implicação teórica disso é que a carteira de mercado doméstica não é
mais apropriada no contexto da fronteira eficiente de Markowitz, para um
mercado integrado. A definição apropriada da carteira de mercado afeta
diretamente o uso do CAPM e, conseqüentemente, o valor do custo do capital
próprio da empresa.
STULZ (1999) acredita que, de acordo com a teoria financeira, uma das
principais conseqüências da integração dos mercados é o aumento dos preços
das ações de empresas situadas em países tanto desenvolvidos quanto em
desenvolvimento. Essa elevação no valor das ações é resultado de uma
diminuição do custo de capital próprio.
Para o autor, tal redução se dá, principalmente, por dois motivos:
a) a oportunidade de diversificação em um mercado integrado;
b) e a melhoria no sistema de governança corporativa.
39
Este último caso é especialmente importante para as empresas de países
em desenvolvimento que passarão a receber um controle mais rigoroso por
parte dos investidores e das instituições especializadas. Este monitoramento,
por sua vez, oferece maior transparência ao mercado e gera uma maior
confiança dos investidores com relação à capacidade de criação de valor da
empresa.
Explicitada a posição da teoria financeira quanto ao efeito da integração no
custo de capital próprio, serão examinadas, a seguir, as evidências empíricas
sobre o assunto.
2.6.4 Evidência empírica do impacto da integração no custo de
capital
Nesta seção, serão descritos alguns testes que procuraram evidenciar o
efeito da integração no custo de capital próprio. Os testes apresentam-se
divididos em três partes: (1) aqueles que fizeram uso de portfólios de mercado
de diferentes países para observar o poder de previsão do CAPM Global; (2) os
que compararam os resultados entre CAPM Local e o Global, partindo da
premissa que o mercado é integrado e (3) os que fizeram uso dos estudos de
eventos.
2.6.4.1 O poder de previsão do CAPM Global
HARVEY apud STULZ (1999) usou os retornos históricos de 17 países
diferentes, entre 1970 e 1989, com o objetivo de diagnosticar o poder de
explicação do CAPM Global.
O prêmio de risco de cada país foi calculado segundo o modelo do CAPM
Global, por meio da multiplicação do prêmio de risco do mercado global pelo
beta do país em relação a tal mercado.
40
Segundo o estudo de Harvey, 14 dos 17 países obtiveram, mais tarde, um
retorno que era estatisticamente indistinguível daquele estimado pelo CAPM
Global, dando suporte ao modelo. Entretanto, o modelo falhou na previsão dos
retornos do Japão, Noruega e Áustria. No caso do Japão, o autor atribui a falha
aos elevados retornos das ações japonesas, nos anos 80, que levaram a uma
superestimação do prêmio de risco do país.
DESANTIS; GERARD apud STULZ (1999), utilizando métodos distintos de
Harvey, também deram suporte ao CAPM Global. O estudo utilizou os retornos
mensais de 8 países, entre 1970 e 1994.
BEKAERT; HARVEY apud STULZ (1999), ao contrário dos testes
anteriores, voltaram seus estudos à precificação das ações de mercados
emergentes. Os autores se basearam na hipótese de que quando um país se
torna mais integrado, seu custo de capital passa a depender mais de seu beta
em relação ao mercado global. Os resultados sugeriram o CAPM Global como
o modelo mais confiável na previsão dos retornos das ações desses países.
2.6.4.2 CAPM Local x CAPM Global
Com o intuito de se observar o efeito da integração no custo de capital,
SCHRAMM; WANG (1999) estimaram o custo de capital de 18 companhias por
duas formas diferentes:
a) assumindo o mercado segmentado e utilizando o CAPM local;
b) e considerando o mercado integrado usando o CAPM Global com
risco cambial.
Foram utilizados os retornos mensais entre os anos 1975 e 1997 do S&P
500 e MSCI, que representam uma “proxy” do mercado local americano e
global, respectivamente. Os resultados obtidos foram consistentes com o
esperado pela teoria. As médias dos betas e dos custos de capital das
41
empresas foram significativamente menores quando considerado o mercado
integrado.
Entretanto, quando analisados os resultados de cada empresa,
separadamente, os autores identificaram que algumas delas apresentavam
maiores custos de capital quando utilizado o CAPM Global.
SCHRAMM; WANG (1999) atribuíram esse fato à influência do fator risco
cambial presente no cálculo do custo de capital acionário em mercados
integrados. Caso este fator fosse ignorado no cálculo, observar-se-ia que os
custos de capital próprio dessas empresas também seriam menores em um
mercado integrado, se comparados aos resultados obtidos em um mercado
segmentado.
STULZ (1995) defende o uso do CAPM Global no cálculo do custo de
capital acionário de empresas cujas ações são negociadas num mercado de
capitais globalizado e integrado. O autor demonstrou por meio do caso da
Nestlé que o custo do capital acionário de uma empresa é afetado quando
utilizado o CAPM Local ou o Global. Assumindo a integração dos mercados, o
custo de capital próprio da Nestlé foi superestimado quando utilizado o CAPM
Local. Na análise de Stulz, o CAPM Local se baseou no índice de mercado
local suíço e o Global no MSCI.
MISHRA; O’BRIEN (2001) estimaram o custo do capital próprio de uma
ampla amostra de empresas listadas no mercado americano composta de
2.989 ações americanas e 118 ADRs, dos quais 70 eram de países
desenvolvidos e as demais de países emergentes.
Os autores utilizaram três modelos diferentes para estimar o custo do
capital acionário: o CAPM Local, o CAPM Global de um fator (índice de
mercado global) e o CAPM Global com um fator de risco adicional, o risco
cambial.
42
Os retornos mensais dos índices S&P 500 e MSCI, entre o período de 1995
e 1999, foram utilizados como os retornos do mercado local e global,
respectivamente. O “Major Currency Index”, que inclui moedas dos países que
compõe o G-10 e de outros países da Europa e o dólar australiano, por
exemplo, foi utilizado para a precificação do risco cambial. E finalmente, o “T-
Bond” americano foi usado com uma aproximação do ativo livre de risco.
O objetivo do estudo era comparar os resultados obtidos em cada modelo e
observar se as diferenças entre eles eram empiricamente significativas, tanto
para a amostra como um todo quanto para as ações avaliadas individualmente.
Nesta seção, serão abordados somente os resultados provenientes da
comparação entre o uso do CAPM Local e o Global Simples.
Segundo MISHRA; O’BRIEN (2001) a interpretação das diferenças de
resultados entre os modelos local e global fica a cargo de quem for aplicá-los.
Entretanto, para eles, a escolha dos modelos não leva a diferenças absolutas
significativas na média dos custos de capital acionário, embora para algumas
empresas, em particular, possa fazer, conforme também evidenciado nos
testes anteriores.
A estimativa do custo de capital próprio medido em dólar a partir do CAPM
Global diferiu, em média, 0,48% para as ações americanas, 0,76% para as
ADRs de países desenvolvidos e 0,57% para as de países emergentes. Cerca
de 14% das empresas americanas apresentaram uma diferença de pelo menos
1%. As indústrias que apresentaram as maiores diferenças foram as de
hardware (0,96%), serviços variados (0,70%) e serviços de engenharia e
administração (0,68%).
2.6.4.3 Estudos de eventos
STULZ (1999) argumenta que se a teoria estiver certa quanto ao impacto da
integração dos mercados no custo de capital próprio, este deveria estar
diminuindo desde o início da integração. No entanto, o autor argumenta que
43
devido à falta de estabilidade dos prêmios de risco, os testes, como os
mencionados anteriormente, que utilizam séries históricas para prever o futuro,
não serão capazes de capturar o efeito da globalização. Isso se dá uma vez
que os retornos passados irão sugerir um prêmio de risco acima daquele que
ocorre na prática.
Neste sentido, STULZ (1999) sugere uma forma alternativa para se
observar o efeito da integração no custo de capital acionário: o estudo de
eventos. Este método consiste em investigar o efeito de alguma forma de
liberalização do mercado no preço dos ativos.
A emissão de ADRs pode ser vista como um exemplo deste tipo de evento.
Neste sentido, vários estudos surgiram com o objetivo de investigar o impacto
da emissão de ADRs no custo de capital próprio da empresa.
FOERSTER; KAROLYI apud STULZ (1999) e MILLER apud STULZ (1999)
investigaram o comportamento do retorno de ações tanto no período em torno
do anúncio da emissão de ADR, quanto no período em que a emissão
realmente ocorreu. Ambos os estudos identificaram retornos positivos nestes
períodos, porém pequenos.
FOERSTER; KAROLYI apud STULZ (1999), por exemplo, examinaram a
emissão de 153 ADRs no NASDAQ, AMEX e NYSE, entre 1976 e 1992. Os
autores encontraram um retorno de 1,2% na semana da emissão, e para as 45
ADRs que se sabia a data do anúncio de emissão encontraram um retorno de
0,2% no dia do anúncio.
MILLER apud STULZ (1999) diferenciou as ADRs de países desenvolvidos
das de países emergentes. Os resultados obtidos confirmaram as expectativas
de que as ADRs de países emergentes apresentariam um retorno maior, uma
vez que seus mercados possuem mais barreiras para investimentos
internacionais. As ADRs dos países desenvolvidos apresentaram quase que a
metade do retorno obtido pelas ADRs dos países emergentes.
44
RODRIGUES (1999) se propôs a verificar qual o impacto da listagem de
ações brasileiras no exterior, através de ADRs, no grau de
segmentação/integração do mercado brasileiro, nas empresas listadas, nos
seus acionistas domésticos e no perfil de seus investidores. Para isso, o autor
aplicou a metodologia de estudo de eventos utilizando as séries de retornos de
40 empresas brasileiras abertas que emitiram ADRs no mercado norte-
americano, a partir de 1992. Foi utilizada, ainda, uma carteira formada pelas 20
ações mais líquidas, segundo critério da BOVESPA, e sem listagem no
mercado internacional.
As conclusões obtidas em RODRIGUES (1999) permitiram afirmar que, no
que diz respeito aos detentores de ações domésticas, a dupla listagem, ao
reduzir o risco e melhorar a liquidez no mercado doméstico, contribuiu para a
redução do custo de capital das empresas.
Até aqui a premissa utilizada foi a da integração dos mercados. Na seção
seguinte, questionaremos tal consideração, nos perguntando até que ponto
podemos considerar os mercados integrados.
2.6.5 Quão integrados estão os mercados de capitais na prática
STULZ (1999) destaca que desde os últimos 50 anos, as barreiras legais e
regulatórias presentes nos investimentos internacionais vêm desaparecendo
nos países desenvolvidos. E em particular, na última década, essas barreiras
também vêm diminuindo nos países emergentes.
Por outro lado, para SOLNIK (2000), embora os investimentos
internacionais venham crescendo rapidamente, eles ainda não estão
suficientemente difundidos em diversos países do mundo. Isso pode ser
explicado pela existência de uma percepção exagerada dos investidores com
relação aos limites impostos pelas barreiras aos investimentos internacionais.
Para o autor, tais limites devem ser investigados com cautela pelos
investidores e possivelmente relaxados, para que possam se beneficiar da
45
redução do risco obtida pela diversificação. As restrições freqüentemente
destacadas pelos investidores foram mencionadas pelo autor. São elas:
a) a falta de familiaridade com a cultura e o mercado de outros países;
b) as restrições impostas pela regulação de alguns países aos investidores
locais em relação ao montante máximo permitido alocado em
investimentos internacionais;
c) a falta de liquidez dos títulos e o perigo de controle do capital por parte
dos governos dos países estrangeiros;
d) e o custo mais elevado dos investimentos internacionais.
Para STULZ (1995) a evidência do grau de integração dos mercados é
obscura. É fato que as barreiras impostas aos investimentos internacionais
diminuíram nos últimos 25 anos e levaram a um aumento do número de ativos
estrangeiros presentes nas carteiras de investidores. Apesar disso, nota-se que
tais carteiras ainda não se diversificaram ao nível que se esperaria caso não
houvesse restrição alguma aos investimentos internacionais. O autor atribui o
fato à existência do “home bias”.
Por outro lado, o autor afirma que a literatura que avalia o retorno de ativos
nos diversos países constatou que a maioria dos ativos são precificados como
se o mercado fosse integrado.
Apesar de um crescente número de estudos indicar que os mercados vêm
se tornando integrados, SCHRAMM; WANG (1999) acreditam que considerar a
integração ou não dos mercados deve ser fruto da decisão particular de cada
analista.
Nesta seção debatemos a veracidade da integração do mercado na prática.
Na próxima seção, avaliaremos a viabilidade do uso do CAPM Global Simples
no cálculo do custo de capital acionário de uma empresa. Esta análise nos
46
indicará a necessidade ou não de se considerar o risco cambial na estimação
do custo de capital próprio.
2.6.6 A diferença empírica entre modelos que precificam ou não o
risco cambial
Embora existam evidências empíricas significativas de que a PPC é violada,
o que sustenta o uso de um modelo global que precifica o risco cambial, o
CAPM Global Simples é, claramente, mais fácil de se implementar. Sendo
assim, é preciso que nos perguntemos se existe diferença empírica significativa
entre os resultados provenientes destes dois modelos, capaz de compensar o
esforço adicional de se acrescentar mais um fator ao modelo.
DUMAS; SOLNIK apud SOLNIK (2000), por exemplo, não só observaram o
risco cambial como um fator de risco importante, como também rejeitaram os
modelos que não levam em conta este fator. Os testes realizados eram
condicionais, ou seja, partiam do pressuposto que os retornos dos ativos
variavam ao longo do tempo.
SCHRAMM; WANG (1999) mostram em seu estudo que o risco cambial não
pode ser ignorado e por isso deve ser incluído na estimativa do custo de capital
internacional.
Segundo os testes empíricos de MISHRA; O’BRIEN (2001), descritos com
mais detalhe anteriormente, a introdução do risco cambial no modelo do CAPM
Global Simples não gerou muito impacto na média do custo de capital próprio
para a amostra de ações americanas selecionada. Porém, para algumas ações
e indústrias específicas, as diferenças foram significativas. A estimativa do
custo de capital próprio medido em dólar, a partir dos dois modelos globais,
diferiu, em média, 0,61% para as ações americanas, 0,47% para as ADRs de
países desenvolvidos e 0,70% para as de países emergentes. Cerca de 14%
das empresas americanas apresentaram uma diferença de pelo menos 1,28%.
47
As indústrias que apresentaram as maiores diferenças foram as de mineração
(1,07%), equipamentos eletrônicos (0,83%) e serviços empresariais (0,80%).
Baseado nas evidências, o modelo do CAPM Global com a inclusão do
risco cambial pode trazer diferenças no valor do custo de capital acionário de
uma empresa, se comparado com os resultados do modelo que utiliza o
mercado como fator único.
2.7 Síntese da Revisão de Literatura
Ao longo deste trabalho, foi apresentada a teoria referente ao custo de
capital próprio de empresas internacionalizadas, abordando sua importância na
avaliação de projetos e os principais modelos de precificação de risco.
Além disso, foram apresentados os conceitos de integração e segmentação
de mercados, junto com as evidências empíricas do impacto da integração dos
países no custo do capital acionário das empresas.
No Quadro 1, é apresentado um breve panorama da teoria abordada no
estudo:
QUADRO 1 - Síntese dos fundamentos teóricos abordados na seção
Revisão de Literatura.
Definição
1. Interdependência dos mercados,GUNDLACH; NUNNENKAMP (1996).
2. Fragmentação da cadeia de valor,KRUGMAN apud GUNDLACH;NUNNENKAMP (1996).Internacionalização
Benefícios1. Oportunidades de crescimento e redução
do custo de capital, PETTIT et al (1999).
A importância do custo de capital nasdecisões de investimento
1. Capacidade de gerar excessos de retorno,HORNE (1997), PORTER (1992).
Modelos de precificação de risco1. Modelo de Fatores e APT, SHARPE;
ALEXANDER; BAILEY (1995).
48
Derivação1. Premissas, HAUGEN (2001), FABOZZI
(1995) e SHARPE; ALEXANDER; BAILEY(1995).
Ascontrovérsias
do modelo
1. Testes, BLACK, JENSEN; SCHOLES apudHAUGEN (2001), FAMA-MACBETH apudHAUGEN (2001), ROLL apud HAUGEN(2001) e FAMA; FRENCH apudDAMODARAN (1997).
CAPM
Dificuldade namensuração
dos parâmetros
1. Maturidade do ativo livre de risco, HORNE(1997).
2. Risco dos títulos públicos, BOTH (1999) ePETTIT; STERN STEWART & CO (1999).
3. Ativo livre de risco no Brasil, SILVEIRA;BARROS; FAMÁ (2002).
4. Instabilidade do beta, FABOZZI (1995).
5. Método de estimativa do beta,BARTHOLDY; PEARE (2001).
6. Variações do prêmio de risco, HORNE(1997) e WELCH (2000).
7. Instabilidade do prêmio de risco, BOTH(1999) e JAGANNATHAN; McGRATTAN;SCHERBINA (2001).
Integração eSegmentação
1. Definição, SOLNIK (2000) e SCHRAMM;WANG (1999)
CAPM GlobalModelos
1. CAPM Local e Global Simples, STULZ(1995) e STULZ (1999).
2. CAPM de Beta Duplo, STULZ (1995).
3. CAPM Global e Regional, CLARE; KAPLANapud IBBOTSON ASSOCIATES (2001)
4. CAPM de Dois Fatores: mercado global erisco cambial, SCHRAMM; WANG (1999) eROSS; WALSH apud MISHRA; O’BRIEN(2001).
49
CAPM GlobalEfeito da
Integração nocusto de capital
1. Perspectiva teórica, STULZ (1999).
2. Poder de previsão do CAPM Global,HARVEY apud STULZ (1999), DESANTIS;GERARD apud STULZ (1999) e BEKAERT;HARVEY apud STULZ (1999).
3. CAPM Local versus CAPM Global,SCHRAMM; WANG (1999) e MISHRA;O’BRIEN (2001)
4. Estudos de eventos, FOERSTER; KAROLYIapud STULZ (1999), MILLER apud STULZ(1999), RODRIGUES (1999)
5. O grau de integração dos mercados,SOLNIK (2000), STULZ (1995) e SCHRAMM;WANG (1999).
6. Diferença entre o CAPM Global Simples ede Dois Fatores (mercado e risco cambial),DUMAS; SOLNIK apud SOLNIK (2000) eMISHRA; O’BRIEN (2001).
Tendo sido abordado o estado da arte a respeito do cálculo do custo de
capital próprio de empresas com investimentos diretos no exterior, iniciaremos
a descrição da metodologia utilizada neste trabalho.
50
3 METODOLOGIA
Este trabalho teve como objetivo verificar se o custo do capital acionário
empregado em investimentos internacionais deve ser maior que o utilizado em
projetos nacionais, considerando o mercado integrado. Neste sentido, a
pesquisa se voltou, essencialmente, para a questão da avaliação de projetos
no exterior, trabalhando com uma amostra de empresas brasileiras que
possuem investimentos diretos em outros países.
Baseado na teoria financeira, o custo de capital próprio deveria diminuir
com a integração dos mercados, devido a uma série de fatores citados na
seção Revisão de Literatura.
Caso esse comportamento se confirme, tal evidência empírica vai de
encontro ao que é normalmente praticado por muitas empresas americanas: a
adição de um prêmio de risco às taxas de desconto de projetos domésticos
para a determinação do custo de oportunidade de projetos internacionais. Esse
comportamento é fruto da percepção de aumento do risco pela atuação em
mercados desconhecidos.
Para se alcançar o objetivo deste estudo, serão empregados dois modelos
de precificação de risco, o CAPM Local e Global Simples. As diferenças
observadas entre os seus resultados fornecerão uma indicação do efeito da
integração no custo de capital próprio de algumas empresas brasileiras. Além
disso, utilizaremos um terceiro modelo, o CAPM Global de Dois Fatores, com o
intuito de averiguar se a inclusão do risco cambial no modelo pode levar a
valores distintos dos calculados pelo CAPM Global Simples.
O restante do capítulo está estruturado de modo a explicitar todas as
questões relevantes e necessárias para a compreensão da metodologia
empregada neste estudo. Nas próximas seções, serão descritos a amostra
51
utilizada e o processo de coleta de dados executado. Em seguida, será descrita
a metodologia propriamente dita.
3.1 Amostra
Entende-se por empresa brasileira aquela constituída sob as leis brasileiras
e que tenha sua sede e administração no País, de acordo com o artigo 171 da
Constituição da República Federativa do Brasil de 5 de outubro de 1988. Este
foi revogado pela Emenda Constitucional no 6, de 15 de agosto de 1995. No
entanto, devido à falta de uma definição alternativa de empresa brasileira na
constituição, o artigo 171 foi tomado como base.
O tipo de amostragem utilizada é a não probabilística, escolhida segundo o
critério de acessibilidade. Foram selecionadas as empresas de capital aberto
pela facilidade de acesso às suas informações.
As empresas foram escolhidas a partir do banco de dados disponibilizado
pelo NuPIn. Este banco de dados é composto de empresas brasileiras com
participação física no exterior. Desta relação foram escolhidas aquelas:
a) presentes na Revista Balanço Anual, da Gazeta Mercantil de julho de
2001;
b) com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA);
c) consideradas brasileiras segundo a definição do antigo artigo 171, da
Constituição da República Federativa do Brasil.
A relação de empresas disponibilizada pelo NuPIn e classificada segundo a
Revista Balanço Anual, da Gazeta Mercantil de julho de 2001, encontra-se
disponível no Anexo 1. A classificação por setores utilizada está no Anexo 2 e
uma descrição mais detalhada de alguns dos setores está disponível entre os
Anexos 3 e 5.
Das 34 empresas que atendiam aos pré-requisitos acima, foram
selecionadas 22 delas, por apresentarem as ações de maior liquidez. O critério
52
utilizado, neste caso, foi a existência de todos os preços mensais das ações,
presentes no banco de dados da empresa Economática, entre o período de
janeiro de 1995 a março de 2002. A amostra final das empresas classificadas
segundo o setor em que atuam encontra-se na Tabela 1, a seguir. No Anexo 6,
estão apresentados os países em que cada uma dessas empresas está
presente.
TABELA 1 - Amostra final das empresas utilizadas neste estudo e o setor
em que atuam.
N Empresas Setor
1 Perdigão Agroindustrial S/A Agribusiness/ Alimentos/ Conglomerados alimentícios
2 Sadia S.A. Agribusiness/ Alimentos/ Conglomerados alimentícios
3 WEG Industriais S.A. – Exportadora Comércio/ Comércio Exterior/ Diversos
4 Banco do Brasil S.A. Finanças/ Bancos / Bancos estatais
5 Banco Bradesco S.A. Finanças/ Bancos/ Bancos privados
6 Banco Itaú S.A. Finanças/ Bancos/ Bancos privados
7 Unibanco - União de Bancos Brasileiros S.A. Finanças/ Bancos/ Bancos privados
8 Ambev - Companhia Brasileira de Bebidas Finanças/ Holdings
9 Randon Participações S.A Finanças/ Holdings10 Iochpe-Maxion S.A. Finanças/Holdings
11 Duratex S.A. Indústria/ Madeira e Móveis/Artefatos de madeira
12 Gerdau S.A. Indústria/ Metalurgia/ Aço
13 Companhia Vale do Rio Doce Indústria/ Mineração/ Ferrosos
14 Aracruz Celulose S.A. Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel
15 Indústrias Klabin de Papel e Celulose S/A Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel
16 Ripasa S.A. Celulose e Papel Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel
17 Votorantim Celulose e Papel S.A. Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel
18 Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga Indústria/ Petróleo e Gás/ Distribuidores de gás e combustível
19 Petróleo Brasileiro S.A. Petrobras Indústria/ Petróleo e Gás/ Extração e refino
20 Embraer-Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A. Indústria/ Veículos de Autopeças/ Aviões, helicópteros ecomponentes
21 Marcopolo S.A. Indústria/ Veículos e Autopeças/ Carroçarias
22 Inepar S.A. Indústrias e Construções Serviços/ Construção/ Obras de infra-estrutura
As empresas Ambev, Randon Participações e Iochpe-Maxion foram
classificadas como “Holdings”, pela Revista Balanço Anual, da Gazeta
Mercantil de julho de 2001. Cabe destacar, no entanto, que estas empresas
53
não fazem parte de um mesmo setor. A Ambev, por exemplo, é uma empresa
de bebidas, que produz cervejas, refrigerantes, isotônicos, águas e chás. Já o
conglomerado de empresas Randon atua nos setores de implementos para o
transporte rodoviário de cargas, de fabricação de veículos e autopeças, e de
administração de grupos de consórcio. E a Iochpe-Maxion, que é atualmente
controladora de quatro empresas, atua nos segmentos de autopeças e
equipamentos ferroviários.
3.2 Coleta de Dados
3.2.1 Índices
Com a utilização do banco de dados da empresa Economática, foram
coletados os dados mensais dos índices IBOVESPA e IBX, em reais, que serão
utilizados como “proxy” do índice de mercado doméstico. O IBOVESPA é
composto das ações que, em conjunto, representaram 80% do volume
transacionado à vista nos últimos doze meses e que apresentaram, no mínimo,
80% de presença nos pregões no mesmo período. O índice apresenta ao todo
cerca de 50 empresas.
O IBX inclui as 100 ações mais negociadas na BOVESPA, em termos de
número de negócios e volume financeiro, ponderadas no índice pelo seu
respectivo número de ações disponíveis à negociação no mercado. O índice foi
fixado em 1.000 pontos na data de 28/12/1995, mas a sua divulgação só
ocorreu em 02/01/1997.
O índice FGV-100, da Fundação Getúlio Vargas, que é calculado com base
em uma carteira composta por 100 ações relacionadas nas bolsas brasileiras,
não inclui instituições financeiras nem estatais. Por este motivo, o seu uso foi
descartado, uma vez que a amostra utilizada no presente estudo inclui estatais,
como a Petrobras e o Banco do Brasil, e três instituições financeiras privadas:
Bradesco, Itaú e Unibanco.
54
A princípio, o período de janeiro de 1995 a março de 2002 seria escolhido
em função da estabilidade monetária conquistada no país após a
implementação do Plano Real em julho de 1994. Este ano, particularmente,
não seria utilizado por apresentar ainda taxas de inflação de dois dígitos. Tal
decisão teria como suporte as recomendações de PETTIT; STERN STEWART
& CO (1999), conforme Revisão de Literatura.
No entanto, uma vez escolhido o IBX como um dos índices representativos
do mercado doméstico, não poderíamos trabalhar com uma série de dados
com início em janeiro de 1995, já que o índice foi criado somente a partir de
dezembro de 1995. Neste sentido, optamos por seguir a prática padrão,
observada na Economática e Ibbotson, por exemplo, em que se trabalha com
um período de 60 meses. Sendo assim, o período utilizado no estudo foi de
abril de 1997 a março de 2002 (60 meses).
Foram coletados os dados mensais em função do curto intervalo de tempo
escolhido e da qualidade dos dados obtidos. Os dados anuais ou trimestrais
iriam gerar uma amostra pequena de dados. Por outro lado, os dados diários e
semanais poderiam adicionar ruídos à amostra, o que reduziria a qualidade
estatística das regressões dos dados.
Dois índices do Morgan Stanley Capital International (MSCI), o World Index
(WI) e o All Country Free Index (ACFI), foram coletados para serem utilizados
como “proxy” do índice de mercado global.
As séries de preços mensais, entre abril de 1997 e março de 2002, destes
índices foram encontradas no site do MSCI – www.mscidata.com. O WI teve
início em 1970 e é composto por 23 países, todos eles desenvolvidos. Já o
ACFI, que começou em 1988, é formado não só de países desenvolvidos,
como também de países em desenvolvimento, somando ao todo 49 países. A
relação dos países que constituem estes dois índices encontra-se nos Anexos
7 e 8, respectivamente.
55
Os índices globais do MSCI foram reportados em dólar e por isso refletem
as variações do câmbio de diversas moedas em relação ao dólar americano.
Somado a isso, os índices são calculados utilizando-se uma média aritmética
ponderada por capitalização de mercado. Os preços das ações que compõem
os índices são ajustados aos proventos e dividendos distribuídos ao longo do
período.
Foram coletadas, ainda, as séries de preços mensais, em dólar, dos índices
de mercado dos Estados Unidos do MSCI e do S&P 500, entre abril de 1997 e
março de 2002. Estes dados serão utilizados mais tarde no cálculo do prêmio
de risco do mercado global. As séries foram encontradas no site do MSCI –
www.mscidata.com e na Bloomberg, respectivamente.
3.2.2 Preços das Ações
Também com o auxílio da Economática, foram coletados os preços de
fechamento mensais das ações das empresas presentes na amostra, no
período de abril de 1997 a março de 2002. Os preços das ações foram
coletados em reais e dólar, ajustados aos proventos do período, inclusive aos
dividendos.
3.2.3 Taxa Livre de Risco
Para o cálculo das taxas livre de risco locais, foram utilizados os dados
mensais da taxa SELIC acumulada, coletados do banco de dados da
Economática, e os retornos mensais da caderneta de poupança, retirados da
Gazeta Mercantil e da Associação Brasileira das Entidades de Crédito
Imobiliário e Poupança (ABECIP), ambos entre o período de abril de 1997 e
março de 2002.
Para a estimativa da taxa livre de risco global, utilizaremos o rendimento
corrente mensal da taxa de “Treasury Bonds” de trinta anos para o último dia
útil de março de 2002, no banco de dados da Bloomberg.
56
Para o cálculo do prêmio de risco cambial no modelo do CAPM Global de
Dois Fatores, foi necessário coletar as séries de dados da cotação mensal de
fechamento do dólar e da taxa de juros americana. O dólar foi obtido na
Economática e o “Treasury Bill” de três meses no banco de dados da
Bloomberg, entre o período de abril de 1997 a março de 2002.
3.3 Descrição da Metodologia
3.3.1 Tratamento dos dados
Os três modelos aqui empregados exigem a determinação das séries de
retornos mensais das ações para o cálculo dos betas de cada empresa. O
processo de cálculo das taxas pode ser matematicamente representado pela
equação a seguir.
1
1 )(−−−−
−−−−−−−−====t
ttt P
PPR (11)
onde Rt é o retorno da ação no mês t e Pt e Pt-1 são os preços de fechamento
do mês t e t -1, respectivamente.
Deve-se lembrar que nas séries de preços coletadas já foram incorporados
os dividendos e os proventos, à medida que estes iam ocorrendo. Dessa
maneira, o retorno Rt reflete o efeito combinado da variação dos preços e do
fluxo de caixa proporcionado pelos dividendos.
Conforme exposto na Revisão de Literatura, antes de calcularmos o custo
de capital acionário de uma empresa devemos responder as seguintes
perguntas:
a) o mercado é segmentado ou integrado?
b) considerando o mercado integrado, o efeito do risco cambial no custo de
capital próprio da empresa deve ser precificado?
57
A importância de elucidarmos essas questões pode ser evidenciada por
SHAPIRO apud EHRHARDT (1994) que afirma que o índice de mercado que
será utilizado no modelo do CAPM irá depender do grau de integração do
mercado de capitais.
Além disso, DUMAS; SOLNIK apud STULZ (1995) mostraram que
pesquisas empíricas indicam o fator câmbio como um fator de risco importante
na determinação do retorno esperado dos ativos.
Cada um desses pontos será esclarecido nas próximas seções, onde serão
descritas as metodologias utilizadas nos três modelos empregados ao longo
deste estudo.
3.3.2 CAPM Local
Nesta etapa do trabalho, consideraremos o mercado brasileiro segmentado,
já que o objetivo é justamente verificar se existirão diferenças entre os custos
de capital acionário quando calculados em ambiente segmentado ou integrado.
Todos os cálculos foram feitos em moeda local, ou seja, em reais. Segundo
COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002, p. 372), “O custo de capital deve ser
condizente com os fluxos de caixa que estão sendo descontados e expresso na
mesma moeda que eles”. Neste caso, a partir do momento que consideramos
as empresas segmentadas, estamos também considerando que seus fluxos
estejam expressos na moeda local, já que seus investimentos são todos feitos
dentro do país. Esse fato justifica o cálculo do custo de capital próprio em reais.
Nos baseamos também em EHRHARDT (1994) que afirma que, se
considerado o mercado segmentado, devemos utilizar uma taxa livre de risco
local e um índice de mercado doméstico no cálculo do custo de capital
acionário pelo modelo do CAPM Local. Por este motivo, as taxas livre de risco
escolhidas foram a taxa SELIC e o retorno da caderneta de poupança, e os
índices utilizados foram o IBOVESPA e o IBX.
58
3.3.2.1 Taxa Livre de Risco
Baseado em SILVEIRA; BARROS; FAMÁ (2002), os retornos da caderneta
de poupança e os Certificados de Depósitos Interbancários (CDI) foram os
ativos brasileiros que melhor se aproximaram da conceituação teórica de taxa
livre de risco do modelo CAPM.
Nós optamos por considerar o uso, neste estudo, do rendimento da
caderneta de poupança e da taxa SELIC, uma vez que segundo FORTUNA
(2001, p. 108): (...) “o custo do dinheiro de um dia negociado no mercado
interbancário (DI) é muito próximo do custo de troca das reservas bancárias
disponíveis lastreadas em títulos federais que ocorrem no mercado aberto
(SELIC) podendo, inclusive, ser uma referência para o custo do SELIC no dia
seguinte”.
Além disso, testando-se o comportamento da taxa SELIC com relação ao
mercado (índices IBOVESPA e IBX), por meio de uma regressão linear
simples, entre abril de 1997 e março de 2002, verificou-se não haver correlação
do mesmo com os demais ativos da economia. O β não se mostrou
significativamente diferente de zero, tanto no caso do IBOVESPA quanto do
IBX.
A taxa SELIC a ser considerada será de 18,5%a.a.. Este valor representa a
taxa de juros determinada pelo Comitê de Política Monetária do Banco Central
do Brasil (COPOM), na reunião em 20 de março de 2002. O rendimento anual
da caderneta de poupança a ser utilizado será de 8,5%a.a., obtido entre os
anos 2000 e 2002, quando os retornos mensais se mantiveram relativamente
estáveis. Em ambos os casos, estamos partindo do pressuposto de que estas
taxas se manterão no futuro.
É importante observar ainda que a empresa que investe hoje no longo
prazo não considera a SELIC como uma taxa livre de risco, devido ao seu valor
elevado e à grande influência exercida pelo governo sobre ela. Quem decide
investir no longo prazo provavelmente enxerga a estrutura a termo da taxa de
59
juros como uma curva de inflexão. Os que acreditam que a taxa SELIC se
manterá no futuro próximo são aqueles que adiam o projeto, na espera de uma
redução da taxa.
Ao longo do estudo, um dos ativos considerados aqui como livre de risco - a
caderneta de poupança ou a taxa SELIC - poderá ser preterido no cálculo final
do custo de capital próprio local, caso seja necessário.
3.3.2.2 Carteira de Mercado
O IBOVESPA e o IBX foram utilizados como “proxy” da carteira de mercado
local. O motivo de se usar dois índices de mercado foi obter uma faixa de
valores de betas e custos de capital acionário, o que vai ao encontro das
recomendações de COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002), na avaliação do
custo de capital em mercados emergentes.
3.3.2.3 Beta
Pela teoria, o beta é obtido a partir da regressão dos prêmios de risco da
ação da empresa e do mercado. Entretanto, a regressão dos retornos totais
leva a resultados similares, conforme sugerido em IBBOTSON ASSOCIATES
(2001).
Pela metodologia tradicional, os betas das empresas foram estimados
fazendo-se uma regressão linear simples entre os retornos de cada ação e os
retornos de cada índice local. A partir daí foram obtidos dois valores distintos
de betas para os dois índices utilizados. Esses valores estão apresentados na
seção Resultados, junto com as respectivas estatísticas descritivas.
Como, provavelmente, não haveria alteração qualitativa nos resultados,
optamos por não realizar ajustes no cálculo dos betas.
60
3.3.2.4 Prêmio de Risco
Com relação ao prêmio de risco, COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002)
sugerem utilizar uma série de dados mais longa possível. Infelizmente, a série
de dados de que dispomos para o Brasil é de um curto intervalo de tempo,
dada a recente estabilidade monetária brasileira. Neste caso, o método por
estimativas históricas poderia apresentar alguns problemas sérios.
Uma saída poderia ser a utilização de prêmios de risco americanos
sugeridos em livros textos de renome. No entanto, baseado nas evidências
expostas em DIMSON; MARSH; STAUNTON (2002), os prêmios variam de
país para país. Portanto, não poderíamos utilizar um prêmio de risco americano
para representar uma taxa brasileira, mesmo fazendo os ajustes necessários
para expressá-lo na moeda local (real). Na Figura 1, a seguir, encontram-se os
retornos reais de ações e títulos de dívida de diferentes países expostos em
seu estudo.
2,5 2,73,6 3,6 3,8
4,5 4,6 4,8 5,05,8 5,8
6,4 6,7 6,87,5 7,6
-2,2 -2,2
1,2
-1,0-1,6
2,51,5
2,8
1,3 1,11,8 1,6 1,4 1,1
2,4
-0,4
-4
-2
0
2
4
6
8
10
Bel Ita Ale Esp Fra Jap Din Irl Sui Ing Hol Can EUA AFS Aus Sue
Ações Títulos de dívida
FIGURA 1 – Retornos reais anuais, em percentual, de ações e títulos de
dívida, no período de 1900 a 2000, segundo os estudos realizados em
DIMSON; MARSH; STAUNTON (2002).
Uma melhor alternativa para o cálculo do prêmio de risco brasileiro é o
emprego do modelo de fluxo de caixa descontado. A utilização deste modelo
61
envolve uma série de vantagens, dentre elas: a simplicidade e a conseqüente
facilidade de aplicação, o uso de informações prospectivas e a geração de uma
estimativa de longo prazo.
O modelo de fluxo de caixa descontado, aplicado nesta etapa do estudo, foi
o modelo de Gordon e Shapiro de dividendos com crescimento constante. A
equação do modelo encontra-se a seguir:
gDIVRe ++++==== (12)
onde, Re é o rendimento real do mercado brasileiro, DIV é o rendimento dos
dividendos do mercado e g é a taxa de crescimento real dos lucros no infinito.
Baseado no exposto acima, o modelo de dividendos de crescimento
constante necessita de duas estimativas: o rendimento dos dividendos do
mercado brasileiro e a taxa de crescimento real dos lucros no infinito. Ambas
as estimativas foram obtidas a partir de LEAL (2002). Sendo assim, para a
primeira estimativa foi utilizada a média histórica do rendimento de dividendos
entre 1988 e 2000, de 3,62% a.a.. Já para segunda, que não pode ser maior
que a taxa de crescimento real da economia no longo prazo, foi utilizada a
média de crescimento real do PIB, no mesmo período, de 2,41% a.a..
Uma vez obtidas as duas estimativas necessárias para a aplicação do
modelo, chegamos a uma estimativa do rendimento real do mercado acionário
brasileiro de 6,03% a.a.. Para se chegar à estimativa do prêmio de risco do
mercado, basta subtrair a taxa de juros livre de risco real do rendimento real do
mercado. Este procedimento foi realizado utilizando tanto a série de retorno da
caderneta de poupança, como a da SELIC, ambos no período entre abril de
1997 e março de 2002. O índice de inflação escolhido foi o Índice Nacional de
Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).
A estimativa para o prêmio de risco do mercado, quando empregada a
poupança, ficou em 6,0% a.a., uma vez que a média do rendimento real anual
da caderneta de poupança foi zero, indo ao encontro de LEAL (2002). Já
62
quando usada a SELIC, o prêmio de risco do mercado ficou em -9,77%a.a.,
dado que a média do retorno real da SELIC foi de 15,80% a.a..
Um prêmio de risco de mercado negativo conflita com os princípios do
CAPM, uma vez que seus parâmetros devem possuir um conceito ex-ante,
refletindo, com isso, as expectativas do investidor para o futuro. Por esse
motivo, utilizaremos a caderneta de poupança como o ativo livre de risco e a
taxa de 6,0% a.a. como o prêmio de risco de mercado do modelo local.
Essa diferença significativa entre os retornos reais da taxa SELIC e da
caderneta de poupança mostra que na economia brasileira existem dois ativos
representativos de uma carteira de zero beta fornecendo retornos bastante
distantes. Isso pode ser fruto da segmentação do mercado brasileiro. Ao
contrário da caderneta de poupança, de acesso fácil a todos os investidores da
economia, os elevados retornos da taxa SELIC não podem ser obtidos por
todos com a mesma facilidade. SILVEIRA; BARROS; FAMÁ (2002) apontaram
três possíveis causas para a existência de tal anomalia no mercado brasileiro:
(1) o volume mínimo de recursos necessários para a aplicação em fundos
atrelados ao retorno da SELIC, o que impede que investidores com recursos
escassos tenham acesso a tais rendimentos; (2) a simples tradição da
caderneta de poupança como alternativa de investimento; e (3) a assimetria de
informação e desconhecimento das oportunidades do mercado por parte dos
investidores.
Os custos do capital acionário das empresas brasileiras que compõe a
amostra estão apresentados na seção Resultados, junto com os parâmetros do
modelo.
3.3.3 CAPM Global Simples
Stijn Claessens e Moon-Whoan Rhee relataram o seguinte trecho em um de
seus estudos:
63
“(…) os chamados países emergentes têm passado nos últimos
anos por um processo de abertura e de ajustes econômicos que os
tornou mais acessíveis e atraentes ao investimento estrangeiro”.
(…) “Na Europa e na América Latina, muitos países apresentam
pouca ou nenhuma restrição ao acesso de estrangeiros a seus
mercados e dão aos investidores estrangeiros status idêntico aos
investidores domésticos”. (CLAESSENS; RHEE apud COSTA Jr;
MENEZES; LEMGRUBERG, 2000,b, p. 56-57)
Mais especificamente em relação ao Brasil, Leal e Costa Jr. afirmam:
“Os resultados (…) indicam que tanto o mercado argentino quanto
o brasileiro passaram a integrar-se com o mercado norte-
americano a partir de 1994. (…) Em 1993, para o mercado
brasileiro, já havia indícios de integração”. (COSTA Jr; MENEZES;
LEMGRUBERG, 2000,c, p. 118)
Com base no que foi evidenciado acima, nestas duas fases seguintes do
estudo, admitiremos que a economia global se tornará, com o tempo,
totalmente integrada e que a maioria dos mercados emergentes se tornará
aberta e eficiente. Esta premissa permite a aplicação do CAPM Global para
estimar o custo de capital acionário de empresas internacionais. Nesta seção
em particular, não será considerado o efeito da precificação do risco cambial no
custo do capital acionário das empresas.
Além da consideração de que o mercado é integrado, é necessário destacar
que estamos calculando o custo do capital acionário de projetos internacionais.
Isso significa que algumas considerações adicionais terão que ser feitas com
relação à moeda em que serão efetuados os cálculos e ao tratamento que será
dado aos riscos particulares de cada país.
A respeito da avaliação de subsidiárias no exterior, Michael Ehrhardt faz o
seguinte relato:
64
“Your decision on whether to accept or reject a project should be
based on the cash flow of the project from the parent’s perspective,
not from the perspective of the subsidiary. (…)Therefore, the
present value of the project should be denominated in the parent’s
currency”. (EHRHARDT, 1994, p. 200)
A princípio, se considerarmos que as empresas brasileiras trabalham com
fluxos de caixa em reais, deveríamos chegar aos valores presentes líquidos
dos seus projetos internacionais também em reais. Com relação a isso, a
recomendação de EHRHARDT (1994) e COPELAND; KOLLER; MURRIN
(2002) é descontar o fluxo de caixa do projeto internacional na moeda local do
país em questão com uma taxa também local. Após o desconto converte-se
para a moeda da matriz pela taxa “spot”.
Esta recomendação também está associada à idéia de que deve existir
coerência entre o fluxo e a taxa de desconto. Esse aspecto pode ser observado
na orientação dada em COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002, p. 393)
“Qualquer que seja o método escolhido para o cálculo do custo de capital,
certifique-se de que ele condiz com a maneira como se estima o fluxo de
caixa”.
Sendo assim, partindo do princípio de que os fluxos dos projetos
internacionais estão em dólares americanos, efetuamos os nossos cálculos do
custo de capital também nesta moeda.
Com relação aos riscos políticos e econômicos específicos de países onde
as empresas brasileiras atuam diretamente, fizemos uma premissa
complementar. Consideramos que muitos desses riscos são diversificáveis e
por isso, devem ser incluídos no fluxo de caixa e não na taxa de desconto.
3.3.3.1 Taxa Livre de Risco
Com relação à taxa de livre de risco, nos baseamos em um dos métodos
sugeridos em COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002) para mercados
65
emergentes. Sendo assim, partimos da premissa de que o mercado é integrado
e que portanto a maioria dos investidores, inclusive os dos mercados locais,
tem acesso a uma taxa internacional livre de risco.
Neste caso, a taxa livre de risco global utilizada foi o rendimento corrente
anual da taxa de “Treasury Bonds” de 30 anos de 5,8% a.a. para o último dia
útil de março de 2002, no banco de dados da Bloomberg. Tal taxa é
praticamente igual à média histórica de 5,7% a.a. utilizada em IBBOTSON
ASSOCIATES (2001).
Muitos autores, como por exemplo em COPELAND; KOLLER; MURRIN
(2002) e IBBOTSON ASSOCIATES (2001), recomendam o uso de rendimentos
de títulos de longo prazo do tesouro americano como taxa livre de risco em
dólares, já que esta taxa se aproximaria da duração do fluxo de caixa das
empresas. Por outro lado, outros argumentam que taxas de longo prazo
incluem um prêmio de risco por horizonte de tempo e por isso não são
totalmente livres de risco.
Sendo assim, o procedimento realizado aqui foi o de subtrair este prêmio de
risco de horizonte de tempo do rendimento corrente dos títulos de longo prazo.
Usamos uma estimativa de 1,4% ao ano para o prêmio de risco de horizonte de
tempo, a partir da sua média histórica entre 1970 e 2000, conforme IBBOTSON
ASSOCIATES (2001).
Partindo de uma taxa do tesouro americano de 5,8% a.a. e subtraindo o
valor de 1,4%, chegamos a uma taxa livre de risco de 4,4% a.a..
3.3.3.2 Carteira de Mercado
O índice de mercado utilizado foi um índice global, o ACFI do MSCI,
conforme consenso na literatura financeira. O ACFI foi escolhido após uma
comparação com o WI, um índice também do MSCI.
66
A principal diferença entre os índices do MSCI é a composição dos países
em que se baseiam. O WI é formado quase que somente por mercados de
países desenvolvidos, já o ACFI é composto também pelos países emergentes.
Apesar da divergência entre eles, não foi constatada nenhuma diferença
significativa entre os betas das ações calculados a partir de cada um deles.
Estes betas e a diferença percentual entre eles encontram-se na seção
Resultados.
Neste caso, devido aos resultados, decidimos optar pelo índice ACFI, por
representar uma amostra maior dos mercados e, portanto, estar mais de
acordo com o conceito de carteira de mercado mencionado pela teoria.
3.3.3.3 Beta
Os betas das empresas brasileiras foram estimados fazendo-se uma
regressão linear simples entre os retornos em dólar de cada ação e os retornos
do índice global ACFI. O intervalo de tempo utilizado foi de abril de 1997 a
março de 2002. Os betas estão apresentados na seção Resultados, junto com
as respectivas estatísticas descritivas.
3.3.3.4 Prêmio de Risco
Foi mencionado anteriormente que o uso de prêmios de risco históricos vem
sendo contestado, uma vez que eles não são estáveis no tempo, mesmo
quando utilizadas séries históricas longas. Como, além disso, os índices
globais estão disponíveis apenas em curtos intervalos de tempo – o WI foi
iniciado em 1970 e ACFI em 1988 – decidimos utilizar uma estimativa
prospectiva fornecida por WELCH (2000) para o prêmio de risco americano e, a
partir daí, chegar ao prêmio de risco global.
WELCH (2000) elaborou uma pesquisa de opinião sobre o valor do prêmio
de risco de mercado entre acadêmicos e especialistas em finanças. E, ao final,
chegou a uma estimativa para o ágio pelo risco de mercado americano
67
mediano e geométrico de 4,5%a.a. para um horizonte de 30 anos, que foi o
valor aqui utilizado. Este valor vai ao encontro do que foi sugerido em
COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002), de 4,5% a 5%a.a..
Para calcular o prêmio de risco do mercado global a partir de dados
americanos utilizamos a seguinte relação:
GlobalEUAEUA PRPR ××××==== ββββ (13)
onde, PREUA e PRGlobal representam os prêmios de risco americano e global. O
βEUA é a sensibilidade do mercado americano em relação ao mercado global.
O βEUA foi calculado por meio de uma regressão linear simples entre o
retorno do índice S&P 500 e do ACFI, no intervalo de tempo entre abril de 1997
e março de 2002. O uso do índice MSCI do mercado americano, sugerido em
STULZ (1995), foi utilizado como alternativa ao S&P, mas não houve qualquer
diferença no resultado do βEUA.
Utilizando um prêmio de risco do mercado americano de 4,5%a.a. e um
βEUA de 1,01, encontramos um ágio pelo risco de mercado global de 4,45%a.a..
Os custos de capital acionário das empresas brasileiras utilizando o CAPM
Global simples estão apresentados na seção Resultados.
3.3.4 CAPM Global de Dois Fatores
Ao contrário da seção anterior, o risco cambial será considerado aqui um
fator importante na avaliação do custo de capital próprio de empresas
integradas. O modelo empregado será aquele de SCHRAMM; WANG (1999)
descrito na Revisão de Literatura.
Serão mantidas as premissas feitas na seção anterior quanto à integração
dos mercados, à moeda em que serão efetuados os cálculos e ao tratamento
dado aos riscos específicos de cada país onde as empresas brasileiras atuam.
68
A taxa livre de risco, o índice e o prêmio de risco de mercado global
também serão os mesmos utilizados no CAPM Global Simples.
3.3.4.1 Beta e Gama
Os betas e os gamas das empresas brasileiras foram estimados fazendo-se
uma regressão múltipla entre as séries dos retornos de cada ação e do índice
global e a variação cambial. O intervalo de tempo utilizado foi de abril de 1997
a março de 2002. Os betas e os gamas estão apresentados na seção
Resultados, junto com a estatística descritiva.
3.3.4.2 Prêmio de Risco Cambial
Para o cálculo do prêmio de risco cambial foi utilizada a relação 0
)(S
SF tt −−−−
,
de acordo com o modelo exposto na Revisão de Literatura.
Como o valor de Ft não está disponível no mercado, foi necessário estimá-lo
através da paridade da taxa de juros. Segundo SOLNIK (2000), essa relação
afirma que o diferencial da taxa de juros deve ser igual à razão da taxa de
câmbio “forward” e “spot”:
D
F
rr
SF
++++++++====
11
0 (14)
onde, F e S0 representam a taxa de câmbio “forward” e “spot” e estão
expressos em US$/R$. rF e rD são as taxas de juros americana e brasileira,
respectivamente.
A taxa de juros americana utilizada foi o “Treasury Bill” de três meses e a
brasileira a taxa efetiva mensal da SELIC. O intervalo de tempo t foi de três
meses.
A média geométrica da série dos prêmios de risco cambial mensais, no
período de abril de 1997 a março de 2002, foi utilizada no cálculo do custo do
capital acionário das empresas. A média geométrica foi preferida, neste caso,
69
porque a média aritmética tende a desviar muito da geométrica, conforme
aumenta a variância da amostra. O valor encontrado para a média mensal do
prêmio de risco cambial foi de -0,7% a.m., com erro padrão elevado de 1,3%,
não sendo significativamente diferente de zero, de acordo com os resultados
do teste t, a um nível de significância de 5%. Tal resultado descarta a
introdução de tal variável ao modelo Global Simples e nos leva a desconsiderar
o modelo CAPM Global de Dois Fatores, já que provavelmente os resultados
dois modelos globais não serão qualitativamente distintos.
3.3.5 Comparação dos Resultados
Os resultados obtidos a partir do CAPM Global Simples estão expressos em
dólares americanos e por isso não são comparáveis aos resultados do CAPM
Local, expressos em moeda nacional. Para torná-los equiparáveis, utilizaremos
um método sugerido por O’BRIEN (1999).
O’BRIEN (1999) apresenta um método de conversão, em que o custo de
capital acionário de determinada ação em reais é igual ao seu custo de capital
próprio em dólares americanos, somados aos seguintes ajustes: (1) o
diferencial das taxas livre de risco brasileira e americana; (2) a sensibilidade do
câmbio ao prêmio de risco mundial e (3) a sensibilidade do retorno da ação em
dólares ao câmbio, conforme apresentado na fórmula a seguir:
(((( )))) (((( ))))$,
2$,
$$$$ 1 USxiG
USGx
USF
RF
USi
Ri PRRRRR ββββσσσσββββ −−−−××××++++××××−−−−−−−−++++==== (15)
onde, RiR$ e Ri
US$ é o retorno de determinada ação em reais e em dólares,
respectivamente; RFR$ é a taxa livre de risco do Brasil em reais e RF
US$ a taxa
livre de risco dos EUA em dólares. PRG é o prêmio de risco do mercado
mundial e σ2 é variância da taxa de câmbio US$/R$. O parâmetro βx,GUS$ é
estimado a partir da regressão da variação percentual mensal da taxa de
câmbio US$/R$ com o prêmio de risco do mercado mundial. Este último será
representado pela diferença entre o índice global ACFI e o rendimento mensal
da “Treasury Bill” dos EUA. E finalmente, o parâmetro βi,xUS$ é estimado por
meio da regressão do prêmio de risco de determinada ação – a diferença entre
70
o seu retorno mensal em dólares e o rendimento mensal da “Treasury Bill” dos
EUA – com a variação da taxa de câmbio mensal US$/R$.
Todos os parâmetros necessários para o cálculo do percentual de
conversão foram estimados no período entre abril de 1997 e março de 2002.
Para a taxa livre de risco do Brasil em reais, RFR$, foi utilizado o rendimento da
caderneta de poupança, de 8,5% a.a., e a taxa SELIC, de 18,5% a.a.. O RFUS$
foi de 4,4% a.a., o PRG de 4,45% a.a. e a σ2 de 3,75%. O valor encontrado
para o βx,GUS$ foi de 0,27, o que significa que uma variação de 10% no mercado
global pode ser associada a uma variação de 2,7% no valor em dólares do
Real. O βi,xUS$, específico de cada empresa, está apresentado na Tabela 2, a
seguir:
TABELA 2 - Valores dos βi,xUS$ obtidos com base no método de conversão
de O’BRIEN (1999), com seus respectivos intervalos de confiança, R2
Ajustados e p-values.
Empresas β 95%−β 95%−β 95%−β 95%− ββββ IX β 95%+β 95%+β 95%+β 95%+ R-2 Ajust P-Value β β β β
Perdigão 0,71 1,25 1,78 26,3% 0,00Sadia 0,69 1,17 1,65 28,0% 0,00Weg 0,48 0,90 1,32 22,7% 0,00Banco Brasil 0,98 1,58 2,18 31,1% 0,00Bradesco 0,94 1,55 2,17 29,3% 0,00Itaubanco 0,96 1,46 1,96 36,2% 0,00Unibanco 1,29 2,00 2,70 34,6% 0,00Ambev 0,37 0,84 1,30 16,7% 0,00Randon 0,45 1,13 1,80 14,6% 0,00Iochpe -0,21 0,74 1,70 2,3% 0,13Duratex 0,77 1,39 2,01 24,6% 0,00Gerdau 0,40 1,12 1,83 12,9% 0,00Vale -0,39 0,11 0,62 -1,4% 0,65Aracruz -1,91 -1,23 -0,55 17,0% 0,00Klabin -0,14 0,66 1,46 2,9% 0,10Ripasa -0,80 0,00 0,80 -1,7% 1,00Votorantin 0,09 0,76 1,44 6,5% 0,03Ipiranga 0,85 1,42 1,98 29,2% 0,00Petrobras 1,08 1,74 2,39 31,7% 0,00Embraer 0,65 1,46 2,26 17,1% 0,00Marcopolo 0,47 0,96 1,45 19,4% 0,00Inepar 1,00 1,88 2,76 22,7% 0,00
71
Apenas como ilustração, um βi,xUS$ de 1,46 da Embraer, por exemplo,
equivale dizer que, mantidas as demais variáveis constantes, uma apreciação
(depreciação) frente ao real de 10% levaria o retorno das ações da Embraer
em dólares a ser 14,6% maior (menor) do que se não houvesse nenhuma
mudança na taxa de câmbio. Já para a Aracruz, cujo βi,xUS$ foi de -1,23, uma
apreciação (depreciação) do dólar frente ao real de 10% levaria o retorno das
ações da Aracruz em dólares ser 12,3% menor (maior) do que se não
houvesse nenhuma mudança na taxa de câmbio.
Este último resultado não parece representar adequadamente a realidade,
já que a Aracruz exporta mais de 90% de sua produção. Além disso, quatro
empresas - Ripasa, Klabin, Vale e Iochpe - não obtiveram coeficientes
significativos e dentre as demais companhias foi observada uma média do R2a
de apenas 23%. Os resultados da regressão para estimar o coeficiente de
ajuste ao câmbio (βx,GUS$), foram igualmente fracos, com R2
a muito reduzido
(2,37%) e coeficiente não significativo, dado que seu p-value foi de 0,12.
Neste contexto, o método de O´BRIEN (1999) não nos pareceu adequado
para converter o custo de capital próprio global em reais. Neste caso, devido à
dificuldade de se prever a variação da taxa de câmbio e sua consequente
influência nos custos de capital acionário local e global, iremos supor que a
relação R$/US$ se manterá constante ao longo do tempo. Dessa forma,
poderemos comparar diretamente os custos de capital próprio calculados pelos
dois modelos: CAPM Local e Global.
3.4 Limitações do Estudo
Com relação à coleta de dados, a maior limitação refere-se não só ao
volume de dados disponível como também ao intervalo de tempo escolhido.
O reduzido volume de dados disponível é fruto do pequeno volume
financeiro diário da BOVESPA e do baixo número de empresas de capital
aberto no país. O mercado de capitais brasileiro é pequeno se comparado com
72
o de países desenvolvidos, como Estados Unidos e Reino Unido. O volume
médio diário negociado na BOVESPA foi de US$ 265 milhões, em 2001, cerca
de 1% do volume médio diário negociado na NYSE. Além disso, o número de
empresas de capital aberto só neste mercado é quase 7 vezes maior que o
total de empresas brasileiras abertas.
Um maior volume de dados aumentaria ao mesmo tempo a precisão e a
confiabilidade estatística, uma vez que são grandezas diretamente
proporcionais ao tamanho da amostra.
A escolha de um intervalo de tempo entre abril de 1997 e março de 2002 se
deve, em parte, à estabilidade monetária alcançada no país após implantação
do Plano Real. O país saiu de patamares inflacionários mensais altíssimos para
valores bem menores e declinantes.
No entanto, este período é crítico por incorporar quatro grandes crises: a
crise da Ásia, da Rússia, do Brasil e da Argentina, em 1997, 1998, 1999 e
2001, respectivamente. Sem contar, ainda, com os atentados terroristas em
setembro de 2001. Todas essas crises influenciaram, significativamente, o
comportamento dos mercados o que, conseqüentemente, impactou no retorno
das ações.
Ainda com relação à coleta de dados, a indisponibilidade de parâmetros
compatíveis aos exigidos pelo CAPM como, por exemplo, taxas realmente
livres de risco, pode vir a comprometer os resultados obtidos pelo modelo.
Além disso, uma outra grande limitação é a instabilidade tanto dos níveis de
integração dos mercados no tempo quanto dos parâmetros empregados nos
modelos.
Segundo STULZ (1995) o grau de integração dos mercados variou
drasticamente ao longo do tempo. Com uma integração progressiva dos
mercados, espera-se uma redução no prêmio de risco em conseqüência da
crescente diversificação da carteira de mercado global. Isso significa que
73
quando usamos uma série relativamente longa de retornos de índices globais,
estamos trabalhando, ao mesmo tempo, com períodos onde os mercados eram
em grande parte segmentados e períodos onde existiam poucas barreiras aos
investimentos internacionais.
Cientes das limitações impostas pelo estudo, seguiremos à seção de
Resultados.
74
4 RESULTADOS
Os resultados aqui apresentados foram obtidos a partir da aplicação dos
modelos CAPM Local, Global Simples e Global de Dois Fatores. A amostra
utilizada foi composta por 22 empresas brasileiras com atuação direta em
outros países.
A seguir serão apresentadas as particularidades de cada modelo
juntamente com os resultados obtidos.
4.1 CAPM Local
4.1.1 Parâmetros
O rendimento da caderneta de poupança de 8,5% a.a. foi utilizado como
taxa livre de risco. O prêmio de risco de mercado foi de 6,0%, baseado no
modelo de Gordon e Shapiro. Os betas, que foram obtidos a partir das
regressões lineares simples dos retornos de cada ação com os índices de
mercado, IBOVESPA e IBX, estão apresentados nas Tabelas 3 e 4, a seguir,
junto com os seus respectivos p-values, intervalos de 95% de confiança e R2a
da regressão.
Conforme McCLAVE; BENSON; SINCICH (2001), o p-value resultante da
regressão nos responderá se o valor do beta fornecido é ou não
significativamente diferente de zero. Como a hipótese que está sendo testada é
a de que o β = 0, a um nível de significância de 5%, quando o p-value for
menor que 0,05 a hipótese é rejeitada. Isso significa que a um nível de
significância de 5% podemos afirmar que o β > 0, ou seja, que o retorno do
mercado contribui para a previsão do retorno da ação da empresa.
75
Ainda conforme os autores, outra forma de se averiguar a utilidade do
modelo linear usado na regressão é utilizar o R2 ou o R2 Ajustado (R2a). Ambos
os valores medem o percentual de contribuição do mercado na previsão do
retorno da empresa. Porém, o R2a possui a particularidade de levar em conta o
tamanho da amostra e o número de variáveis independentes. Dessa forma, ele
não pode ser forçado a chegar a 1 (um), apenas adicionando mais e mais
variáveis independentes ao modelo, o que lhe compete, conseqüentemente,
uma característica mais conservadora. Por este motivo, serão utilizados aqui os
valores de R2a.
TABELA 3 - Valores dos betas obtidos com base no CAPM Local, utilizando
o IBOVESPA como “proxy” da carteira de mercado. As empresas encontram-se
distribuídas por setor.CAPM Local/IBOV ββββ inf 95%95%95%95% ββββ ββββ sup 95%95%95%95% R 2 Ajust P-Value β β β β
Perdigão 0,19 0,45 0,71 16% 0,00Sadia 0,46 0,65 0,84 44% 0,00Weg -0,10 0,12 0,34 0% 0,29Banco Brasil 0,47 0,73 1,00 34% 0,00Bradesco 0,64 0,88 1,11 48% 0,00Itaubanco 0,65 0,81 0,97 63% 0,00Unibanco 0,79 1,06 1,33 50% 0,00Ambev 0,47 0,66 0,85 44% 0,00Randon 0,46 0,76 1,07 29% 0,00Iochpe -0,07 0,42 0,92 3% 0,09Duratex 0,30 0,59 0,89 21% 0,00Gerdau 0,84 1,11 1,38 53% 0,00Vale 0,42 0,73 1,04 27% 0,00Aracruz 0,43 1,06 1,68 15% 0,00Klabin 0,21 0,63 1,05 12% 0,00Ripasa 0,56 1,04 1,52 23% 0,00Votorantin 0,49 0,82 1,15 28% 0,00Ipiranga 0,36 0,61 0,86 28% 0,00Petrobras 0,87 1,07 1,27 65% 0,00Embraer 0,07 0,48 0,90 7% 0,02Marcopolo 0,06 0,31 0,56 8% 0,02Inepar 0,49 0,90 1,31 23% 0,00
76
TABELA 4 - Valores dos betas obtidos com base no CAPM Local, utilizando
o IBX como “proxy” da carteira de mercado.
CAPM Local/IBX ββββ inf 95%95%95%95% ββββ ββββ sup 95%95%95%95% R2 Ajust P-Value β β β β
Perdigão 0,24 0,51 0,79 18% 0,00Sadia 0,53 0,73 0,92 47% 0,00Weg -0,08 0,16 0,40 1% 0,18Banco Brasil 0,51 0,79 1,08 33% 0,00Bradesco 0,74 0,99 1,24 52% 0,00Itaubanco 0,74 0,91 1,07 68% 0,00Unibanco 0,91 1,20 1,48 55% 0,00Ambev 0,52 0,73 0,93 45% 0,00Randon 0,49 0,82 1,16 28% 0,00Iochpe -0,03 0,50 1,03 4% 0,06Duratex 0,37 0,68 1,00 24% 0,00Gerdau 0,91 1,21 1,50 53% 0,00Vale 0,47 0,80 1,14 27% 0,00Aracruz 0,46 1,13 1,81 15% 0,00Klabin 0,23 0,69 1,15 12% 0,00Ripasa 0,59 1,12 1,64 23% 0,00Votorantin 0,55 0,91 1,26 30% 0,00Ipiranga 0,40 0,67 0,94 29% 0,00Petrobras 1,01 1,21 1,41 71% 0,00Embraer 0,12 0,57 1,01 8% 0,01Marcopolo 0,08 0,35 0,62 9% 0,01Inepar 0,45 0,91 1,37 20% 0,00
De uma forma geral, o R2a foi maior para a maioria das empresas quando
utilizado o IBX como índice de mercado, com exceção do Banco do Brasil,
Randon, Aracruz, Ripasa e Inepar. A Weg e a Iochpe, em particular, foram as
únicas empresas em que não foi identificada uma relação linear entre o retorno
do mercado e o da ação, uma vez que os seus p-values ficaram, acima de
0,05, e os R2a não chegaram a 5%, tanto para o IBOVESPA quanto para o IBX.
Deve se destacar, ainda, os reduzidos R2a obtidos nas empresas Perdigão,
Aracruz, klabin e, especialmente, na Embraer (7,0% e 8,0%) e Marcopolo
(8,0% e 9,0%). Os maiores R2a foram das instituições financeiras privadas,
Itaubanco e Unibanco, e das empresas Gerdau e Petrobras.
Todas as empresas apresentaram betas maiores quando calculados com o
índice IBX. A Inepar apresentou a menor diferença relativa percentual entre os
77
betas, cerca de 1%. As maiores diferenças percentuais entre os betas foram
das empresas Embraer (18%) e Duratex (15%), desconsiderando aquelas que
não obtiveram betas significativos.
É importante destacar que os betas obtidos pelo CAPM Local, no Brasil, são
de uma forma geral fracos, devido principalmente à própria construção dos
betas locais. As grandes empresas do pregão obtém betas próximos de 1 (um),
enquanto as demais empresas ficam com betas próximos de zero. Esta
característica acaba, inevitavelmente, impactando nos custos de capital
próprio, obtidos pelo CAPM Local.
4.1.2 Custo do capital próprio
Baseado nos parâmetros mostrados acima, obtivemos os custos de capital
próprio das empresas, em reais. Estes valores, junto com os intervalos de
confiança, encontram-se na Tabela 5, a seguir. A Weg e a Iochpe foram
excluídas da tabela, uma vez que não apresentaram betas significativamente
diferentes de zero. As demais empresas encontram-se distribuídas por setor.
78
TABELA 5 - Valores dos custos de capital acionário, em R$, de empresas
brasileiras, baseado na metodologia do CAPM Local, utilizando o IBOVESPA e
o IBX como “proxy” da carteira de mercado, a poupança (8,5%a.a.), como taxa
livre de risco, e um prêmio de risco de mercado de 6,0% a.a..
CAPM Local/Poupança RR$ (95% -) RR$ (IBOV) RR$ (95% +) RR$ (95% -) RR$ (IBX) RR$ (95% +)
Perdigão 9,7% 11,2% 12,8% 9,9% 11,6% 13,2%Sadia 11,2% 12,4% 13,5% 11,7% 12,9% 14,0%Banco Brasil 11,3% 12,9% 14,5% 11,5% 13,3% 15,0%Bradesco 12,3% 13,8% 15,2% 13,0% 14,4% 15,9%Itaubanco 12,4% 13,3% 14,3% 13,0% 13,9% 14,9%Unibanco 13,2% 14,9% 16,5% 14,0% 15,7% 17,4%Ambev 11,3% 12,5% 13,6% 11,6% 12,9% 14,1%Randon 11,2% 13,1% 14,9% 11,4% 13,4% 15,4%Duratex 10,3% 12,1% 13,8% 10,7% 12,6% 14,5%Gerdau 13,5% 15,2% 16,8% 14,0% 15,7% 17,5%Vale 11,0% 12,9% 14,8% 11,3% 13,3% 15,3%Aracruz 11,1% 14,8% 18,6% 11,2% 15,3% 19,4%Klabin 9,7% 12,3% 14,8% 9,9% 12,6% 15,4%Ripasa 11,8% 14,7% 17,6% 12,1% 15,2% 18,3%Votorantin 11,4% 13,4% 15,4% 11,8% 14,0% 16,1%Ipiranga 10,7% 12,2% 13,7% 10,9% 12,5% 14,2%Petrobras 13,7% 14,9% 16,1% 14,6% 15,8% 17,0%Embraer 8,9% 11,4% 13,9% 9,2% 11,9% 14,6%Marcopolo 8,8% 10,4% 11,9% 9,0% 10,6% 12,2%Inepar 11,4% 13,9% 16,4% 11,2% 13,9% 16,7%
A diferença entre as duas colunas de custos do capital acionário, na Tabela
5, se deve unicamente aos betas utilizados. Para a primeira coluna foram
utilizados os betas baseados no IBOVESPA e para a segunda o IBX. Isso
justifica o fato dos custos do capital acionário calculados com os betas obtidos
a partir da carteira do IBX serem maiores do que os obtidos baseados no
IBOVESPA.
Com o intuito de facilitar a comparação entre os diferentes valores dos
custos de capital acionário obtidos acima, utilizando a metodologia do CAPM
Local, optamos por apresentá-los na Figura 2, da seguinte forma:
79
Custo de Capital Próprio (CAPM Local)
Perdigão
Sadia
BBItaubanco
Unibanco
Ambev
Randon
Duratex
Gerdau
Vale
Klabin
Ripasa
Votorantin
Ipiranga
Petrobras
Embraer
Marcopolo
Perdigão
BB
Bradesco
Itaubanco
Unibanco
Ambev
Randon
Duratex
Gerdau
Vale
Klabin
Ripasa
Votorantin
Ipiranga
Petrobras
Embraer
Marcopolo
BradescoInepar
Aracruz
Inepar
Sadia
Aracruz
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
Ibov IBX
``
FIGURA 2 – Custos de capital acionário, em R$, de empresas brasileiras,
baseado na metodologia do CAPM Local, utilizando o IBOVESPA e o IBX como
“proxy” da carteira de mercado e a poupança como taxa livre de risco.
Nota-se que as empresas pertencentes a um mesmo setor não convergiram
para um valor comum de custo de capital próprio. Era natural esperarmos
valores próximos entre as empresas de um mesmo negócio uma vez que, a
princípio, possuem perfis de risco semelhantes.
Na Figura 3 a seguir, estão apresentadas as médias dos custos de capital
acionário doméstico das empresas, utilizando o IBX e IBOVESPA como índice
de mercado.
80
Custo de Capital Próprio (CAPM Local)
Perdigão
Sadia
BB
Bradesco
Itaubanco
Unibanco
Ambev
Randon
Duratex
Gerdau
Vale
Aracruz
Klabin
Votorantin
Ipiranga
Petrobras
Embraer
Marcopolo
Inepar
Ripasa
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
Média (ibov e Ibx)
FIGURA 3 – Média dos custos de capital próprio de empresas brasileiras,
baseado na metodologia do CAPM Local, utilizando o IBOVESPA e o IBX como
“proxy” da carteira de mercado e a poupança como taxa livre de risco.
Dentre as empresas do setor de papel e celulose, por exemplo, a Klabin foi
aquela que mais se distanciou das demais. Ela apresentou uma média de custo
de capital acionário de 12,5%, enquanto a Aracruz, Ripasa e Votorantin
obtiveram uma média de 15,1%, 15,0% e 13,7%, respectivamente. Ao mesmo
tempo, podemos perceber que não houve uma diferença expressiva entre os
custos de capital acionário de algumas empresas de setores de atuação
diferentes. De acordo com a figura acima, empresas que desempenham
atividades distintas e, portanto, de riscos também muito diferentes,
apresentaram custos de capital acionário praticamente iguais.
81
4.2 CAPM Global Simples
4.2.1 Parâmetros
Foram utilizados um prêmio de risco de 4,45% e uma taxa livre de risco de
4,40%. Os betas foram primeiramente calculados a partir de dois diferentes
índices, o WI e o ACFI. Após a comparação dos resultados, optamos por
utilizar somente o último índice.
Decidimos mostrar aqui os valores dos betas resultantes dos dois índices
do MSCI para, dessa forma, evidenciar o motivo pelo qual nos baseamos para
utilizar somente o ACFI.
Na Tabela 6, a seguir, encontram-se os betas obtidos a partir das
regressões dos retornos de cada ação com os dois índices de mercado do
MSCI, o WI e o ACFI. Além dos betas, estão também a diferença relativa
percentual entre eles e os p-values de cada um.
82
TABELA 6 - Valores dos betas obtidos baseado no CAPM Global Simples,
utilizando o World Index (WI) e o All Country Free Index (ACFI) do MSCI como
“proxy” da carteira de mercado.ACFI WI
ββββ P-Value β β β β ββββ P-Value β β β β (ACFI-WI)/ACFI
Perdigão 1,32 0,00 1,29 0,00 0,03Sadia 1,59 0,00 1,55 0,00 0,02Weg 0,22 0,49 0,19 0,56 0,13Banco Brasil 1,61 0,00 1,57 0,00 0,03Bradesco 1,74 0,00 1,70 0,00 0,02Itaubanco 1,75 0,00 1,72 0,00 0,01Unibanco 2,11 0,00 2,04 0,00 0,03Ambev 1,49 0,00 1,49 0,00 0,00Randon 1,87 0,00 1,85 0,00 0,01Iochpe 0,94 0,14 0,89 0,18 0,06Duratex 1,25 0,01 1,21 0,01 0,04Gerdau 2,41 0,00 2,35 0,00 0,02Vale 1,38 0,00 1,33 0,00 0,03Aracruz 1,54 0,00 1,51 0,00 0,01Klabin 1,73 0,00 1,68 0,00 0,03Ripasa 1,78 0,00 1,72 0,00 0,03Votorantin 1,53 0,00 1,49 0,00 0,03Ipiranga 1,06 0,02 1,02 0,02 0,04Petrobras 2,41 0,00 2,36 0,00 0,02Embraer 1,65 0,00 1,63 0,01 0,01Marcopolo 0,77 0,03 0,73 0,05 0,05Inepar 2,20 0,00 2,20 0,00 0,00
CAPM Global Simples
Desconsiderando as empresas que tiveram p-value maior que 0,05,
podemos perceber uma diferença pequena entre os betas de cada índice. Isso
é fruto da baixa capitalização de mercado dos países emergentes em relação
aos desenvolvidos. Pode-se notar, que para todas as empresas da amostra os
betas obtidos pelo ACFI foram maiores que os obtidos pelo WI. Isso faz
bastante sentido, uma vez que o mercado brasileiro está contido somente no
ACFI.
Como as diferenças dos βs entre as empresas de p-value menor ou igual a
0,05 não foi significativa, os cálculos dos custos do capital acionário se
basearam no ACFI por representar uma amostra maior dos mercados e estar
mais de acordo com a definição de carteira de mercado, mencionada na seção
Metodologia.
A seguir apresentamos, com mais detalhe, a estatística descritiva dos betas
obtidos através da regressão com o índice ACFI.
83
TABELA 7 - Valores dos betas obtidos com base no CAPM Global Simples,
utilizando o All Country Free Index do MSCI como “proxy” da carteira de
mercado.CAPM Global Simples/ACFI ββββ inf. 95%95%95%95% ββββ ββββ sup. 95%95%95%95% R-2 Ajust P-Value β β β β
Perdigão 0,57 1,32 2,07 16% 0,00Sadia 0,96 1,59 2,21 30% 0,00Weg -0,41 0,22 0,85 -1% 0,49Banco Brasil 0,75 1,61 2,48 18% 0,00Bradesco 0,88 1,74 2,61 21% 0,00Itaubanco 1,06 1,75 2,44 29% 0,00Unibanco 1,09 2,11 3,13 21% 0,00Ambev 0,93 1,49 2,05 32% 0,00Randon 1,03 1,87 2,72 24% 0,00Iochpe -0,33 0,94 2,21 2% 0,14Duratex 0,36 1,25 2,14 10% 0,01Gerdau 1,60 2,41 3,21 37% 0,00Vale 0,82 1,38 1,93 28% 0,00Aracruz 0,63 1,54 2,44 15% 0,00Klabin 0,75 1,73 2,71 16% 0,00Ripasa 0,83 1,78 2,73 18% 0,00Votorantin 0,69 1,53 2,38 17% 0,00Ipiranga 0,21 1,06 1,91 8% 0,02Petrobras 1,56 2,41 3,25 35% 0,00Embraer 0,56 1,65 2,74 12% 0,00Marcopolo 0,07 0,77 1,47 6% 0,03Inepar 1,00 2,20 3,40 17% 0,00
A Weg e a Iochpe foram as únicas empresas em que não foi observada
uma relação linear entre os retornos de suas ações e os do índice ACFI. Dentre
as demais, a Marcopolo, Ipiranga e Duratex foram as empresas que obtiveram
os menores R2a, 6%, 8% e 10%, respectivamente.
4.2.2 Custo do capital próprio
Na Tabela 8, estão apresentados os custos de capital próprio, em dólar,
para cada empresa. Deve-se destacar que a Weg e a Iochpe não conseguiram
rejeitar a hipótese do β = 0 e por isso foram excluídas.
84
TABELA 8 - Valores dos custos do capital acionário, em US$, de empresas
brasileiras, baseado na metodologia do CAPM Global Simples. O ACFI foi
usado como “proxy” da carteira de mercado e o “T-Bond” de 30 anos (4,4%a.a.)
como taxa livre de risco. O prêmio de risco de mercado foi de 4,45% a.a..
CAPM Global Simples/ACFI ReUS$ (95% -) ReUS$ ReUS$ (95% +)
Perdigão 7,0% 10,3% 13,6%Sadia 8,7% 11,5% 14,3%Banco Brasil 7,7% 11,6% 15,4%Bradesco 8,3% 12,1% 16,0%Itaubanco 9,1% 12,2% 15,3%Unibanco 9,2% 13,8% 18,3%Ambev 8,5% 11,0% 13,5%Randon 9,0% 12,7% 16,5%Duratex 6,0% 10,0% 13,9%Gerdau 11,5% 15,1% 18,7%Vale 8,0% 10,5% 13,0%Aracruz 7,2% 11,2% 15,3%Klabin 7,8% 12,1% 16,5%Ripasa 8,1% 12,3% 16,6%Votorantin 7,5% 11,2% 15,0%Ipiranga 5,3% 9,1% 12,9%Petrobras 11,4% 15,1% 18,9%Embraer 6,9% 11,7% 16,6%Marcopolo 4,7% 7,8% 11,0%Inepar 8,8% 14,2% 19,5%
Como o objetivo de facilitar a visualização dos diferentes valores dos custos
de capital acionário obtidos acima, utilizando a metodologia do CAPM Global
Simples, iremos apresentá-los na Figura 4 e 5, da seguinte forma:
85
Custo de Capital Próprio Global
Perdigão
Unibanco
Ambev
Duratex
Gerdau
Vale
Aracruz Votorantin
Ipiranga
Petrobras
Marcopolo
Inepar
BB
Ripasa
Sadia
Bradesco Itaubanco Klabin
Embraer
Randon
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
CAPM Global Simples
FIGURA 4 – Custos de capital próprio de empresas brasileiras, em US$,
baseado na metodologia do CAPM Global Simples.
Baseado na Figura 4, podemos perceber que as empresas do setor de
papel e celulose apresentaram custos de capital acionário próximos. Com
relação ao bancos privados, o Unibanco acabou se distanciando do Itaubanco
e Bradesco, que obtiveram custos de capital acionário praticamente iguais.
Por outro lado, de acordo com a Figura 5, a seguir, não se percebeu uma
diferenciação relevante entre os custos de capital próprio de algumas
empresas de setores distintos, que, por representarem atividades de risco
diferentes, não deveriam apresentar custos de capital próprio semelhantes.
86
Custo de Capital Próprio Global
Perdigão
Unibanco
Ambev
Duratex
Gerdau
Vale
Aracruz Votorantin
Ipiranga
Petrobras
Marcopolo
Inepar
BB
Ripasa
Sadia
Bradesco Itaubanco Klabin
Embraer
Randon
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
CAPM Global Simples
FIGURA 5 – Custos de capital próprio, em US$, de empresas brasileiras,
baseado na metodologia do CAPM Global Simples.
Deve-se destacar, ainda, que ao considerarmos a razão R$/US$ constante
ao longo do tempo, os resultados do modelo CAPM Local, expressos em reais,
passam a ser diretamente comparáveis aos resultados obtidos pelo CAPM
Global Simples, calculados em dólares americanos. Estes valores serão mais
tarde confrontados no capítulo Comparação de Resultados.
4.3 CAPM Global de Dois Fatores
4.3.1 Parâmetros
A taxa livre de risco e o ágio pelo risco de mercado foram os mesmos
utilizados no CAPM Global Simples. A média geométrica do prêmio de risco
cambial, calculada no período entre abril de 1997 e março de 2002, não foi
significativamente diferente de zero. Os betas e as sensibilidades ao risco
cambial (gamas) foram obtidos a partir das regressões lineares múltiplas entre
87
os retornos de cada empresa e do índice de mercado global, ACFI, e a
variação cambial. Seu valores estão apresentados na Tabela 9, junto com os
seus respectivos p-values, intervalos de 95% de confiança, R2a da regressão e
F-Test.
Segundo McCLAVE; BENSON; SINCICH (2001), em uma regressão
múltipla a melhor forma de se averiguar a utilidade do modelo, além de se
utilizar o R2a, é conduzir testes globais, testes que levem em conta todos
coeficientes angulares como, por exemplo, o F-Test. Nele a hipótese testada é
a de que todos os coeficientes angulares sejam nulos. Este teste será aqui
apresentado a um nível de significância de 5%, o que significa que quando o
valor do teste for menor que 0,05, a hipótese alternativa foi aceita, ou seja, pelo
menos um dos coeficientes é diferente de zero.
TABELA 9 – Valores dos betas e dos gamas obtidos com base no CAPM
Global de Dois Fatores, utilizando o All Country Free Index do MSCI como
“proxy” da carteira de mercado.CAPM Global 2 fatores/ACFI β 95%−β 95%−β 95%−β 95%− ββββ β 95%+β 95%+β 95%+β 95%+ γγγγ 95%- γγγγ γγγγ 95%+ R-2 Ajust F-test P-Value β β β β P-Value γ γ γ γPerdigão 0,52 1,29 2,05 -0,26 0,09 0,45 15% 0,00 0,00 0,60Sadia 0,92 1,56 2,20 -0,22 0,08 0,37 29% 0,00 0,00 0,60Weg -0,40 0,25 0,90 -0,38 -0,08 0,22 -2% 0,68 0,44 0,59Banco Brasil 0,72 1,61 2,50 -0,40 0,01 0,42 16% 0,00 0,00 0,98Bradesco 0,90 1,79 2,67 -0,53 -0,12 0,29 20% 0,00 0,00 0,56Itaubanco 1,08 1,78 2,49 -0,42 -0,09 0,24 29% 0,00 0,00 0,58Unibanco 1,03 2,08 3,12 -0,39 0,09 0,58 20% 0,00 0,00 0,70Ambev 0,90 1,48 2,05 -0,22 0,04 0,31 31% 0,00 0,00 0,75Randon 1,17 2,01 2,85 -0,75 -0,36 0,03 27% 0,00 0,00 0,07Iochpe -0,16 1,12 2,39 -1,05 -0,47 0,12 4% 0,10 0,08 0,12Duratex 0,26 1,17 2,07 -0,19 0,22 0,64 11% 0,02 0,01 0,29Gerdau 1,71 2,52 3,32 -0,66 -0,29 0,08 39% 0,00 0,00 0,13Vale 0,91 1,46 2,02 -0,50 -0,24 0,01 31% 0,00 0,00 0,06Aracruz 0,71 1,63 2,55 -0,69 -0,26 0,16 16% 0,00 0,00 0,22Klabin 0,79 1,79 2,79 -0,62 -0,16 0,30 16% 0,00 0,00 0,49Ripasa 1,14 2,03 2,92 -1,09 -0,68 -0,27 30% 0,00 0,00 0,00Votorantin 0,70 1,56 2,43 -0,48 -0,08 0,32 16% 0,00 0,00 0,68Ipiranga 0,19 1,06 1,93 -0,41 -0,01 0,40 7% 0,05 0,02 0,98Petrobras 1,58 2,44 3,31 -0,50 -0,10 0,30 34% 0,00 0,00 0,62Embraer 0,46 1,57 2,69 -0,30 0,21 0,73 12% 0,01 0,01 0,41Marcopolo 0,07 0,78 1,50 -0,37 -0,04 0,29 5% 0,10 0,03 0,82Inepar 0,99 2,22 3,46 -0,64 -0,07 0,50 16% 0,00 0,00 0,82
Como pode ser visto na Tabela 9, a Weg, a Iochpe e a Marcopolo foram as
únicas empresas em que a hipótese nula do F-Test não foi rejeitada, ou seja,
não foi identificada uma relação entre os retornos das suas ações com os do
88
mercado e/ou a variação cambial. A Weg e a Iochpe, particularmente, também
não conseguiram rejeitar a hipótese nula do teste t no CAPM Global Simples.
De um modo geral não foram constatadas diferenças significativas entre os
R2a quando calculados pelo CAPM Global Simples e de Dois Fatores. As
maiores diferenças percentuais foram da Randon (13%), Vale (11%), Ripasa
(66%) e Ipiranga (-20%). As três primeiras empresas obtiveram R2a maiores
quando calculados pelo CAPM Global de Dois Fatores.
Desconsiderando as empresas que obtiveram o F-Test acima de 0,05, as
maiores diferenças relativas percentuais entre os betas obtidos pelo CAPM
Global Simples e pelo CAPM Global de Dois Fatores foram observadas nas
empresas Vale, Aracruz, Randon, Duratex e Ripasa, com 6%, 6%, 7%, -7% e
14%, respectivamente. Para as demais empresas, o trabalho adicional de se
acrescentar mais uma variável ao modelo do CAPM Global Simples não foi
compensado.
Exceto no caso da Ripasa, todos os p-values dos gamas estiveram acima
de 0,05, ou seja, não se conseguiu rejeitar a hipótese de γ = 0. Além disso, a
média geométrica do prêmio de risco cambial não foi significativamente
diferente de zero. Por essas razões decidimos não utilizar as estimativas do
retorno das ações da amostra obtidas pelo CAPM Global de Dois Fatores, já
que o trabalho adicional de se acrescentar mais uma variável independente ao
modelo não trouxe qualquer melhoria no seu poder de explicação.
4.4 Comparação dos Resultados
Os resultados obtidos a partir do CAPM Global Simples, expressos em
dólares americanos, passam a ser comparáveis aos resultados do CAPM
Local, expressos em moeda nacional, a partir do momento em que supomos
que a relação R$/US$ é constante ao longo do tempo. Na Tabela 10, a seguir,
encontram-se os resultados obtidos pelo CAPM Local e pelo CAPM Global
Simples.
89
TABELA 10 – Diferença entre os valores dos custos do capital acionário de
empresas brasileiras obtidos a partir da metodologia do CAPM Local
(Poupança, IBOVESPA e IBX) e do CAPM Global Simples.
CAPM Local/Poupança CAPM Global SimplesRR$ (IBOV) RR$ (IBX) RR$ (ACFI)
Perdigão 11,2% 11,6% 10,3% -0,9% -1,3%Sadia 12,4% 12,9% 11,5% -0,9% -1,4%Banco Brasil 12,9% 13,3% 11,6% -1,3% -1,7%Bradesco 13,8% 14,4% 12,1% -1,6% -2,3%Itaubanco 13,3% 13,9% 12,2% -1,2% -1,8%Unibanco 14,9% 15,7% 13,8% -1,1% -1,9%Ambev 12,5% 12,9% 11,0% -1,4% -1,8%Randon 13,1% 13,4% 12,7% -0,4% -0,7%Duratex 12,1% 12,6% 10,0% -2,1% -2,6%Gerdau 15,2% 15,7% 15,1% 0,0% -0,6%Vale 12,9% 13,3% 10,5% -2,4% -2,8%Aracruz 14,8% 15,3% 11,2% -3,6% -4,1%Klabin 12,3% 12,6% 12,1% -0,2% -0,5%Ripasa 14,7% 15,2% 12,3% -2,4% -2,9%Votorantin 13,4% 14,0% 11,2% -2,2% -2,7%Ipiranga 12,2% 12,5% 9,1% -3,0% -3,4%Petrobras 14,9% 15,8% 15,1% 0,2% -0,7%Embraer 11,4% 11,9% 11,7% 0,4% -0,1%Marcopolo 10,4% 10,6% 7,8% -2,5% -2,8%Inepar 13,9% 13,9% 14,2% 0,3% 0,3%
Empresas RR$ (ACFI) - RR$ (IBOV) RR$ (ACFI) - RR$ (IBX)
Podemos observar que todas as empresas, exceto a Petrobras, Embraer e
Inepar, obtiveram custos de capital acionário locais maiores que os globais,
independente do índice de mercado local utilizado. No entanto, a amplitude das
diferenças entre os custos de capital próprio local e global diferiram entre as
companhias, como pode ser visto na Figura 6, a seguir:
90
Custo de Capital Próprio
Ipiranga3,2%
Marcopolo2,6%
Perdigão1,1%
Petrobras0,2%
Randon0,5%
Ambev1,6%
Ripasa2,6%
Klabin0,3%
Votorantin2,4%
Aracruz3,8%Vale
2,6%Duratex2,4%
Sadia1,1%
Gerdau0,3%
Bradesco2,0%
Itaubanco1,5%BB
1,5%
Embraer-0,1%
Inepar -0,3%
Unibanco1,5%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
Média Local (Ibov e Ibx) Global Simples
FIGURA 6 – Média dos custos de capital próprio de empresas brasileiras
utilizando o CAPM Local (IBOVESPA e IBX) e custos de capital acionário
calculados a partir do CAPM Global Simples.
De acordo com a Figura 6, a Gerdau, Randon, Klabin, Petrobras, Inepar e
Embraer não apresentaram diferenças expressivas entre os seus custos de
capital próprio local e global. Por outro lado, as demais empresas
apresentaram juntas uma diferença média de 2,3%. A média do custo de
capital próprio local da Aracruz, por exemplo, ficou 3,8% acima do seu custo de
capital próprio global, a maior diferença entre as empresas.
91
5 CONCLUSÃO
Este estudo veio dar uma contribuição ao cálculo do custo de capital
acionário de empresas brasileiras que possuem investimentos diretos em
outros países, tendo por objetivo responder a seguinte pergunta:
considerando que o mercado é razoavelmente integrado, é corretoadicionar um prêmio de risco ao custo de capital próprio domésticoutilizado em projetos no Brasil quando se pretende atuar diretamente noexterior, em projetos semelhantes?
Para tal, foram utilizadas como ferramentas, para estimativa do custo de
capital acionário dessas empresas, três extensões do modelo CAPM: o Local, o
Global Simples e o Global de Dois Fatores – mercado e câmbio.
Apesar do que sugeriu STULZ (1995), o impacto das flutuações das taxas
de câmbio nos preços dos ativos teve que ser afastado das análises deste
estudo. Os resultados alcançados a partir do CAPM Global de Dois Fatores
foram desconsiderados, devido à falta de significância dos parâmetros obtidos
e à piora no poder de explicação do modelo global, após o acréscimo de mais
uma variável - a surpresa cambial.
Além disso, do total de vinte e duas empresas, duas, a Weg e a Iochpe,
tiveram que ser excluídas dos cálculos do custo de capital devido à falta de
significância das regressões nos três modelos empregados.
A partir da aplicação dos modelos, o estudo mostrou que para a maioria das
empresas da amostra não é correto adicionar um prêmio de risco ao custo de
capital próprio doméstico, aplicado em projetos no Brasil, para se chegar ao
custo de capital acionário utilizado em investimentos diretos no exterior.
Isso significa que empresas brasileiras podem estar perdendo boas
oportunidades de investimentos no exterior por exigirem taxas maiores que as
utilizadas no Brasil, por não considerarem de forma adequada a contribuição
92
do risco do projeto ao risco da carteira global. Uma avaliação incorreta acerca
dos riscos envolvidos em um projeto internacional, pode levar, em última
instância, a tomadas de decisões equivocadas às custas dos acionistas da
empresa.
Tais resultados foram ao encontro do que mostrou SCHRAMM; WANG
(1999) em sua pesquisa com uma amostra de 18 empresas. Os autores
observaram que as médias dos betas e dos custos de capital próprio das
empresas eram, significativamente, menores quando considerado o mercado
integrado.
Era esperado que os custos de capital próprio global fossem menores que
os custos locais, em função dos benefícios gerados pela diversificação. Muitos
dos riscos envolvidos em projetos externos como, políticos e econômicos,
devem ser absorvidos através de um ajuste nos fluxos de caixa e não por meio
de um aumento no custo de capital próprio.
No entanto, assim como em SCHRAMM; WANG (1999) e em MISHRA;
O’BRIEN (2001), constatamos que mercados integrados não significam
menores custos de capital próprio para todas as empresas. Nos casos da
Gerdau, Randon, Klabin, Petrobras, Inepar e Embraer, por exemplo, não foram
observadas diferenças expressivas entre seus custos de capital próprio local e
global. Para essas companhias pode não ser razoável considerar o custo de
capital próprio global menor que o custo de capital acionário local, quando se
pretende atuar no exterior.
É preciso destacar, ainda, que a aplicação do modelo CAPM de
precificação de ativos tem como norma a existência de uma taxa
verdadeiramente livre de risco e de uma carteira que englobe todos os ativos
com risco da economia. A impossibilidade de encontrarmos na economia estes
dois parâmetros fez com que utilizássemos ativos que possuíssem
características próximas ao proposto teoricamente. Neste sentido, os
resultados alcançados pelo CAPM devem ser vistos com cuidado, já que a
93
utilização de aproximações inadequadas pode levar a erros de interpretação e,
conseqüentemente, comprometer as conclusões obtidas.
Um outro aspecto agravante, com relação a esta questão, diz respeito às
taxas de juros existentes no Brasil. A forte participação do governo na
determinação dessas taxas, como é o caso da taxa SELIC, pode representar
um elemento complicador ao torná-las sem correspondência com as taxas de
uma economia de livre mercado.
Existem no país duas taxas representativas de uma carteira de zero beta, a
caderneta de poupança e a SELIC, porém tais taxas se apresentam bastante
distantes no que se refere ao retorno médio observado. A segmentação do
mercado brasileiro, fruto das barreiras existentes à livre migração entre as
diferentes taxas livre de risco do país, e a necessidade de uma política
econômica monetária restritiva, devido ao ambiente de controle orçamentário
em que vivemos, podem ter influenciado significativamente os resultados desta
dissertação.
O tamanho do mercado acionário brasileiro representou também um
aspecto limitador para a aplicação do CAPM nos moldes desta dissertação. Ao
contrário de MISHRA; O’BRIEN (2001), que conseguiram analisar 2.989 ações
americanas e 118 ADRs, este estudo trabalhou com uma amostra de apenas
22 empresas, o que inviabilizou a obtenção de conclusões tão representativas
quanto àquelas encontradas pelos autores citados.
Além disso, utilizamos, neste estudo, como referência, para a estimativa
dos custos de capital acionário, um intervalo específico de tempo, de abril de
1997 a março de 2002. É possível que utilizando um outro período os
resultados venham a ser diferentes.
No que se refere à sugestão para pesquisas futuras, um estudo mais
aprofundado das características específicas das vinte e duas empresas
selecionadas, apontando as moedas mais relevantes nos seus custos e
receitas, poderia levar a resultados diferentes dos obtidos nesta dissertação e
94
evidenciar outros aspectos importantes no âmbito da internacionalização de
empresas brasileiras.
Além disso, as dificuldades encontradas na aplicação do CAPM em países
emergentes, como o Brasil, por exemplo, evidencia a carência de teorias mais
adequadas às características particulares desses mercados.
É importante destacar ainda que este estudo mostrou apenas prévias
inferências sobre o custo de capital próprio utilizado por empresas brasileiras
que atuam no exterior, ficando até o momento um vasto campo de estudos a
ser explorado.
95
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102
7 ANEXOS
ANEXO 1 - Relação de empresas do banco de dados fornecido pelo NuPIn,
classificada segundo a Revista Balanço Anual, da Gazeta Mercantil de julho de
2001, com o setor em ordem alfabética.
N Razão Social Setor
1 Chocolates Garoto S.A. Agribusiness/ Alimentos/ Chocolates, doces, balas ebiscoitos
2 Bunge Alimentos S.A. Agribusiness/ Alimentos/ Conglomerados alimentícios3 Perdigão Agroindustrial S/A Agribusiness/ Alimentos/ Conglomerados alimentícios4 Seara AlimentosS/A Agribusiness/ Alimentos/ Conglomerados alimentícios5 Sadia S.A. Agribusiness/ Alimentos/ Conglomerados alimentícios6 Agroceres Agricultura e Nutrição Animal LTDA. Agribusiness/ Alimentos/ Rações7 Citrosuco Paulista S.A. Agribusiness/ Bebidas e Fumo/ Sucos8 Cocomar LTDA Comércio/ Comércio Atacadista/ Cooperativas9 WEG Industriais S.A. - Exportadora Comércio/ Comércio Exterior/ Diversos
10 Unicafe Companhia de Comércio Exterior Comércio/ Comércio Exterior/ Produtos agrícolas ealimentos
11 Cotia Trading S.A. Comércio/ Comércio Exterior/ ProdutosIndustrializados
12 H Stern Comércio e Indústria S.A. Comércio/ Comércio Varejita/ Relojoarias, joalherias eóticas
13 Banco do Brasil S.A. Finanças/ Bancos / Bancos estatais14 Banco Bradesco S.A. Finanças/ Bancos/ Bancos privados15 Banco Itaú S.A. Finanças/ Bancos/ Bancos privados16 Unibanco - União de Bancos Brasileiros S.A. Finanças/ Bancos/ Bancos privados17 Ambev - Companhia Brasileira de Bebidas Finanças/ Holdings18 Randon Participações S.A Finanças/ Holdings19 TAM - Cia de Investimentos e Transportes Finanças/ Holdings20 Iochpe-Maxion S.A. Finanças/Holdings21 Grendene Sobral S/A. Indústria/ Couro e Calçados/ Calçados22 Calçados Beira Rio Indústria/ Couro e Calçados/ Calçados23 Natura Cosméticos S.A. Indústria/ Higiene e Limpeza/ Perfumarias24 Botica Comercial Farmacêutica LTDA. Indústria/ Higiene e Limpeza/ Perfumarias25 Politec LTDA. Indústria/ Informática e Tecnologia da Informação/
Diversos26 Datasul S.A. Indústria/ Informática e Tecnologia da Informação/
Software27 Duratex S.A. Indústria/ Madeira e Móveis/Artefatos de madeira28 Eucatex S.A. Indústria e Comércio Indústria/ Madeira e Móveis/Artefatos de madeira29 Embraco - Empresa Brasileira de Compressores S.A. Indústria/ Mecânica/ Bombas e Compressores30 Indústrias Romi Indústria/ Mecânica/ Máquinas-ferramenta31 Gerdau S.A. Indústria/ Metalurgia/ Aço32 Companhia Vale do Rio Doce Indústria/ Mineração/ Ferrosos33 Portobello S.A. Indústria/ Minerais Não Metálicos/ Cerâmicas,
porcelanas e louças34 Klabin kimberly S.A. Indústria/ Papel e Celulose/ Artefatos de papel35 Indústrias Klabin de Papel e Celulose S/A Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel36 Votorantim Celulose e Papel S.A. Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel37 Aracruz Celulose S.A. Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel38 Ripasa S.A. Celulose e Papel Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel39 Santher -Fábrica de Papel Santa Therezinha S.A. Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel40 Orsa Celulose Papel e Embalagens S.A. Indústria/ Papel e Celulose/ Celulose e papel
103
41 Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga Indústria/ Petróleo e Gás/ Distribuidores de gás ecombustível
42 Petróleo Brasileiro S.A. Petrobrás Indústria/ Petróleo e Gás/ Extração e refino43 Tigre S.A. Tubos e Conexões Indústria/ Plásticos e Borracha/ Artefatos e utilidades
de plástico44 Bunge Fertilizantes S.A. Indústria/ Química e Petroquímica/ Adubos,
fertilizantes e defencivos45 Artecola Indústria Química LTDA. Indústria/ Química e Petroquímica/ Diversos46 Petroflex Indústria e Comércio S.A Indústria/ Química e Petroquímica/ Produtos
petroquímicos47 Cia Hering Indústria/ Têxtil/ Artigos de vestuário48 Embraer-Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A. Indústria/ Veículos de Autopeças/ Aviões,
helicópteros e componentes49 Marcopolo S.A. Indústria/ Veículos e Autopeças/ Carroçarias50 Busscar Onibus S.A. Indústria/ Veículos e Autopeças/ Carroçarias51 Randon S.A. Implementos e Sistemas Automotivos Indústria/ Veículos e Autopeças/ Carroçarias52 Sabó Sistemas Automotivos LTDA Indústria/ Veículos e Autopeças/ Diversos53 DHB Componentes Automotivos S.A. Indústria/ Veículos e Autopeças/ Partes, peças,
acessórios e componentes automotivos54 Tramontina Administração e Serviços LTDA Indústria/Metalurgia/ Diversos55 Hércules S/A Fábrica de Talheres Indústria/Metalurgia/ Diversos56 Aetna Seguros Privados S.A. Seguros/ Seguradoras57 Bradesco Seguros S.A. Seguros/ Seguradoras58 Amil Assistência Médica Internacional LTDA Seguros/ Seguradoras59 Fischer, América Comunicação Total LTDA Serviços/ Comunicações/ Agência de Publicidade60 Editora Abril S.A. Serviços/ Comunicações/ Editora de revistas61 Construtora Norberto Odebrecht S.A Serviços/ Construção / Construção pesada62 Construtora Queiroz Galvão S.A. Serviços/ Construção / Construção pesada63 Inepar S.A. Indústrias e Construções Serviços/ Construção/ Obras de infra-estrutura64 Localiza Rent a Car LTDA. Serviços/ Transporte e Logística/ Locação de veículos65 Gendai Japanese Fast Food e Lanches LTDA Serviços/ Turismo, Alimentação e Hospedagem/
Rastaurantes e refeições prontas
104
ANEXO 2 - Classificação dos setores de atividades econômicas. (Baseada
na Revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil de julho/2001)
1. AGRIBUSINESS1.1. ALIMENTOS1.2. BEBIDAS E FUMO1.3. CANA, AÇUCAR E ÁLCOOL1.4. AGRICULTURA1.5. PECUÁRIA
2. COMÉRCIO2.1. VAREJISTA2.2. ATACADISTA2.3. DISTRIBUIDORES DE VEÍCULOS E AUTO-PEÇAS2.4. COMÉRCIO EXTERIOR2.5. FRANQUIAS
3. INDÚSTRIA3.1. PETRÓLEO E GÁS3.2. VEÍCULOS E AUTOPEÇAS3.3. METALURGIA3.4. QUÍMICA E PETROQUÍMICA3.5. ELETRODOMÉSTICOS3.6. INFORMÁTICA E TECNOLOGIA DA INFORMAÇÃO3.7. PAPEL E CELULOSE3.8. MINERAÇÃO3.9. TÊXTIL3.10. MINERAIS NÃO-METÁLICOS3.11. MECÂNICA3.12. HIGIENE, LIMPEZA E COSMÉTICOS3.13. ELÉTRICOS3.14. FARMACÊUTICOS3.15. PLÁSTICOS E BORRACHA3.16. ELETRÔNICOS3.17. CALÇADOS E COURO3.18. MADEIRAS E MÓVEIS
4. SERVIÇOS4.1. ENERGIA ELÉTRICA4.2. TELECOMUNICAÇÕES4.3. TRANSPORTE E LOGÍSTICA4.4. CONSTRUÇÃO4.5. COMUNICAÇÕES4.6. SANEAMENTO, LIMPEZA E DESENVOLVIMENTO URBANO4.7. SAÚDE4.8. SERVIÇOS ESPECIALIZADOS4.9. TURISMO, ALIMENTAÇÃO E HOSPEDAGEM4.10. ESPORTE E ENTRETENIMENTO4.11. ASSOCIAÇÕES DE CLASSE
105
5. FINANÇAS5.1. BANCOS5.2. FINANCEIRAS5.3. SOCIEDADE DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO5.4. CARTÕES DE CRÉDITO5.5. CONSÓRCIOS5.6. ADMINISTRADORAS DE VALE REFEIÇÃO5.7. FACTORING5.8. CORRETORAS DE MERCDORIAS5.9. CORRETORAS DE VALORES5.10. DISTRIBUIDORAS DE VALORES5.11. CAPITALIZAÇÃO5.12. SOCIEDADES DE ARRENDAMENTO MERCANTIL5.13. HOLDINGS
6. SEGUROS6.1. SEGURADORAS6.2. ATIVIDADES AUXILIARES DE SEGUROS6.3. PREVIDÊNCIA PRIVADA
106
ANEXO 3 - Descrição dos setores Agribusiness e Comércio. (Baseada na
Revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil de julho/2001).
1 AGRIBUSINESS1.1 ALIMENTOS
Alimentos à base de frutasArroz, aveia, milho e féculasCafé - torrefação e solúvelChocolate, doces, balas e biscoitosConglomerados alimentíciosConservas em geralConservas de pescadoFrigoríficosLaticíniosMoinhos, massas e pãesÓleos vegetais e animaisRaçõesTemperos e condimentosDiversos
1.2 BEBIDAS E FUMOCervejasCigarros e FumosDestiladosOutras bebidasRefrigerantes e águasSucos DiversosVinho
1.3 CANA/ AÇUCAR E ÁLCOOLAçucarAçucar e álcool integradasÁlcoolCana
1.4 AGRICULTURACaféCereais e grãosCulturas diversasDesenvolvimento agrícolaFrutasReflorestamentoSementesDiversos
1.4 PECUÁRIAAves e ovosGado bovinoPescaSuínosDiversos
2 COMÉRCIO2.1 COMÉRCIO VAREJISTA
Farmácias e perfumariasInformática, papelaria e livrariasLojas de departamento eeletrodomésticosMaterial de construção, elétrico e deiluminaçãoMóveisMáquinas, ferramentas e ferragensRelojoarias, joalherias e óticasSupermercadosTecidos, confeções, armarinhos ecalçadosDiversos
2.2 COMÉRCIO ATACADISTAAlimentos, bebidas e ceraisCentrais de abastecimentoCooperativasDistribuidoras de açoInformática e telecomunicaçõesMadeira e material elétrico e decontruçãoMáquinas e ferramentasProdutos de papelProdutos farmacêuticos, de higiene elimpezaProdutos metalúrgicosProdutos químicosProdutos têxteis e de couroDiversos
2.3 DISTRIBUIDORES DE VEÍCULOS EAUTOPEÇASAutopeçasCaminhões e ônibusCarros, motos e utilitáriosPneusTratores, implementos e máquinasrodoviáriasDiversos
2.4 DISTRIBUIDORES DE VEÍCULOS EAUTOPEÇASLivrosRádio e TelevisãoRevistasServiços GráficosDiversos
2.5 COMÉRCIO EXTERIORProdutos agrícolas e alimentosProdutos industrializadosDiversos
2.6 FRANQUIASFranquias
107
ANEXO 4 - Descrição do setor Indústrias. (Baseada na Revista Balanço
Anual da Gazeta Mercantil de julho/2001).3 INDÚSTRIAS3.1 PETRÓLEO E GÁS
Derivados de petróleoDistribuidores de gás e combustívelExtração e refinoVarejistas de gás e combustível
3.2 VEÍCULOS E AUTOPEÇASAviões, helicópteros e componentesCarroçariasEstaleiros e componentes para barcosMontadoras de carro e motosMotores e componentesPartes, peças, acessóriosPneus- fabricação e recondicionamentoTrens e componentesDiversos
3.3 METLURGIAAçoAlumínio e artefatosArtefatos de açoCaldeirariaCobre e artefatosEmbalagensEstanho e artefatosEstruturas metálicas p/ a construção civilFerragens e ferramentasFerroMetais preciososOutros não ferrososPorcas e parafusosVálvulas e conexõesDiversos
3.4 QUÍMICA E PETROQUÍMICAAdubos, fertilizantes e defensivosProdutos petroquímicosQuímica finaTintas, vernizes e solventesDiversos
3.5 ELETRODOMÉSTICOSEletrodomésticos
3.6 INFORMÁTICA E TECNOLOGIA DAINFORMAÇÃOAutomaçãoBirôs de processamentoConsultoriasHardwareInternetSoftwareDiversos
3.7 PAPEL E CELULOSEArtefatos de papelCelulose e papelDiversos
3.8 MINERAÇÃOCarvãoFerrososMetais PreciososMinerais não metálicosNão-ferrososPesquisa e prospecçãoSalDiversos
3 INDÚSTRIAS3.9 TÊXTIL
Artigo de vestuárioCama, mesa e banhoFiação, tecelagem e confeçõesDiversos
3.10 MINERAIS NÃO-METÁLICOSCal, gesso, cimento e artefatosCerâmicas, porcelanas e louçasConcretagemLentes e óticaPedras, mármores e granitosVidros e cristaisDiversos
3.11 MECÂNICABombas e compressoresEquipamentos médico-dentáriosInstrumentos de medição e precisãoMáquinas e equipamentos pesadosMáquinas-ferramentaMáquinas e implentos agrícolasMáquinas industriaisMovimentação de pessoas e cargasRefrigeraçãoRelógios e cronômetrosDiversos
3.12 HIGIENE E LIMPEZAPerfumariasProdutos de higiene e limpezaDiversos
3.13 ELÉTRICOSCondutores elétricosGeração, transformação e transmissãode energiaIluminaçãoMotores e componentes elétricosDiversos
3.14 FARMACÊUTICOSProdutos farmacêuticos e veterinários
3.15 PLÁSTICOS E BORRACHAArtefatos e utilidades de plásticoArtefatos e utilidades de borrachaBrinquedosCanetas, lápis e utilidades de escritóriosDiversos
3.16 ELETRÔNICOSComponentes eletrônicosCopiadoras e máquinas para escritórioEquipamentos para rádo e televisãoTransmissão de dadosDiversos
3.17 COURO E CALÇADOSCalçadosCurtumeDiversos
3.18 MADEIRA E MÓVEISArtefatos de madeiraMóveisSerrarias Diversos
108
ANEXO 5 - Descrição do setor Serviços. (Baseada na Revista Balanço
Anual da Gazeta Mercantil de julho/2001).4 SERVIÇOS4.1 ENERGIA ELÉTRICA
Produção, transmissão e distribuição4.2 TELECOMUNICAÇÕES
Telefonia fixa e de longa distânciaTelefonia móvelTelemarketing e Call-centerTelemensagensDiversos
4.3 TRANSPORTES E LOGÍSTICAAdministradoras e rodoviasCorreiosDistribuidores de publicaçõesFerrovias e metrôLocação de veículosNavegaçãoOperadores logísticosServiços portuários e aeroportuáriosTerminais de carga e armazénsTransporte aéreoTransporte de cargaTransporte de cargas especiaisTransporte de passageiros urbano/rodoviárioDiversos
4.4 CONSTRUÇÃOAerofotogrametriaCohabsConstrução pesadaConstrutoras de conjuntos habitacionaisConsultoriasEdificações comerciais e residenciaisFundos ImobiliáriosImobiliárias e administraçãp predialIncorporadoras e construtorasIncorporadoras de shopping centerInstalações Elétricas, hidráulicas e de refrigeraçãoMontagens industriaisObras de infra-estruturaPavimentação e terraplenagemProjetos de arquitetura e engenhariaSolos e fundaçõesDiversos
4 SERVIÇOS4.5 COMUNICAÇÕES
Editoras de guias e catálogosEditoras de livrosEditoras de jornaisEditoras de revistasGráficasLaserRádioTelevisãoAgências de publicidadeAssessorias de imprensa e relações públicasDiversos
4.6 SANEAMENTO, LIMPEZA E DESENV. URBANOAgências de desenvolvimento urbanoÁgua e sanemantoLimpeza pública
4.7 SAÚDEHospitais, clínicas e laboratóriosPlanos de saúdeDiversos
4.8 SERVIÇOS ESPECIALIZADOSLimpeza e segurançaServiços especializados
4.9 TURISMO, ALIMENTAÇÃO E HOSPEDAGEMAgências de viagensHotéisPromoção de turismoRestaurantes e refeições prontas
4.10 ESPORTE E ENTRETENIMENTOEsporte e entretenimento
4.11 ASSOCIAÇÕES DE CLASSEAssociações de classe
109
ANEXO 6 - Relação dos países onde as empresas brasileiras atuam diretamente.
Empresas América Latina Europa Am. do Norte Africa ÁsiaAmbev - Companhia Brasileira de Bebidas Argentina
UruguaiVenezuela
Aracruz Celulose S.A. Panamá Suiça EuaBanco Bradesco S.A. Argentina Alemanha Eua JapãoBanco do Brasil S.A. Bolívia Eua China
Chile ÁustriaPeru Inglaterra
VenezuelaBanco Itaú S.A. Argentina Luxemburgo
PortugalCompanhia Brasileira de Petróleo Ipiranga Chile
Companhia Vale do Rio Doce Argentina Bélgica EuaDuratex S.A. Argentina
Embraer-Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A. França Eua AustráliaInglaterra China
CingapuraGerdau S.A. Argentina Canadá
Chile EuaUruguai
Indústrias Klabin de Papel e Celulose S/A Argentina ItáliaInepar S.A. Indústrias e Construções Argentina
Iochpe-Maxion S.A. EuaMarcopolo S.A. Argentina Portugal África do Sul
ColombiaMéxico
Perdigão Agroindustrial S/A InglaterraPetróleo Brasileiro S.A. Petrobrás Argentina Inglaterra Eua Japão
BolíviaColômbia Angola
Cuba LíbiaEquador Nigéria
Guiné EquatorialPeru
VenezuelaRandon Participações S.A Argentina
Ripasa S.A. Celulose e Papel Inglaterra JapãoSadia S.A. Argentina Itália
ChileUruguai
Unibanco - União de Bancos Brasileiros S.A. Paraguai Inglaterra EuaLuxemburgo
Votorantim Celulose e Papel S.A. Holanda EuaWEG Industriais S.A. - Exportadora Alemanha
BélgicaArgentina França Eua Austrália
México Inglaterra JapãoVenezuela Itália
Suécia
110
ANEXO 7 - Relação de países que compõe o MSCI World Index.
N PAÍSES
1 Austrália2 Áustria3 Bélgica4 Canadá5 Dinamarca6 Finlândia7 França8 Alemanha9 Grécia
10 Hong Kong11 Irlanda12 Itália13 Japão14 Países Baixos15 Nova Zelândia16 Noruega17 Portugal18 Singapura19 Espanha20 Suécia21 Suiça22 Reino Unido23 Estados Unidos da América
111
ANEXO 8 - Relação de países que compõe o MSCI All Country Free Index.
N PAÍSES N PAÍSES
1 Argentina 26 Coréia2 Austrália 27 Malásia3 Áustria 28 México4 Bélgica 29 Marrocos5 Brasil 30 Países Baixos6 Canadá 31 Nova Zelândia7 Chile 32 Noruega8 China 33 Paquistão9 Colômbia 34 Perú
10 República Theca 35 Filipinas11 Dinamarca 36 Polônia12 Egito 37 Portugal13 Finlândia 38 Rússia14 França 39 Singapura15 Alemanha 40 África do Sul16 Grécia 41 Espanha17 Hong Kong 42 Suécia18 Hungria 43 Suiça19 Índia 44 Taiwan20 Indonésia 45 Tailândia21 Irlanda 46 Turquia22 Israel 47 Reino Unido23 Itália 48 Estados Unidos da América24 Japão 49 Venezuela25 Jordânia
112
ANEXO 9 – Ambev, Aracruz e Banco do Brasil: retornos aritméticos mensais, em
reais, entre abril de 1997 e março de 2002.
Data Ambev Aracruz Banco Brasil Data Ambev Aracruz Banco Brasilabr-97 4,78% 3,63% -6,59% out-99 7,42% -5,00% 10,64%mai-97 7,39% 10,01% 21,28% nov-99 -0,72% 3,16% 19,91%jun-97 5,53% 0,00% 36,36% dez-99 6,80% 11,73% 2,36%jul-97 0,00% 2,75% 0,78% jan-00 -4,81% -7,08% -2,58%
ago-97 -10,73% -0,89% -14,54% fev-00 -12,10% -9,34% 0,28%set-97 16,37% 0,90% 17,74% mar-00 26,42% -0,54% -14,52%out-97 -18,05% -24,55% -28,19% abr-00 -4,93% -3,89% -7,26%nov-97 6,52% -6,51% -15,59% mai-00 0,38% -11,40% -4,82%dez-97 2,04% -2,53% 5,10% jun-00 16,35% 13,20% 16,33%jan-98 2,67% 2,60% 21,21% jul-00 22,22% 9,91% -5,33%fev-98 10,39% 0,63% -2,00% ago-00 -2,41% -2,92% -3,32%
mar-98 3,65% 10,06% 35,71% set-00 11,92% -15,85% -0,36%abr-98 -14,42% 2,49% 18,66% out-00 4,93% -8,44% -5,83%mai-98 -10,07% -12,43% -7,41% nov-00 -2,58% -18,09% -8,39%jun-98 7,46% -16,13% -10,97% dez-00 14,43% 22,94% 1,69%jul-98 15,97% -14,62% 3,88% jan-01 18,89% 0,70% 31,72%
ago-98 -33,65% -30,63% -20,57% fev-01 -10,52% -5,59% -7,77%set-98 -14,73% 2,60% -19,05% mar-01 1,00% 6,30% -3,03%out-98 20,43% 29,11% -7,06% abr-01 6,53% 15,31% 9,27%nov-98 15,71% 22,55% 18,86% mai-01 -0,56% 30,16% -9,58%dez-98 -18,52% -28,00% -13,74% jun-01 0,94% 2,44% 33,74%jan-99 37,35% 222,22% -6,79% jul-01 -7,41% -5,24% -6,19%fev-99 9,22% -10,34% 14,68% ago-01 -2,88% 11,06% 9,39%
mar-99 4,81% -2,81% 8,15% set-01 -11,20% -9,95% -26,01%abr-99 -3,35% 15,60% 18,45% out-01 2,69% 20,60% 11,52%mai-99 11,02% 13,84% -10,60% nov-01 9,22% -8,96% 16,85%jun-99 15,36% 19,15% -6,08% dez-01 -0,83% -10,53% 15,26%jul-99 5,66% -13,01% -0,58% jan-02 -1,71% 7,67% -17,68%
ago-99 -2,87% 12,90% -10,23% fev-02 3,55% 16,39% 18,35%set-99 13,96% 3,90% 1,14% mar-02 -3,34% -6,12% 6,96%
113
ANEXO 10 – Bradesco, Duratex e Embraer: retornos aritméticos mensais, em reais,
entre abril de 1997 e março de 2002.
Data Bradesco Duratex Embraer Data Bradesco Duratex Embraerabr-97 0,69% -0,38% 13,60% out-99 4,06% 15,22% 20,37%mai-97 -2,84% 3,75% 9,15% nov-99 12,72% 13,21% -6,92%jun-97 27,22% 3,64% 41,94% dez-99 43,69% -5,83% 34,71%jul-97 9,81% 0,89% -14,55% jan-00 3,20% 22,14% -0,61%
ago-97 -7,98% 7,57% -4,79% fev-00 -12,92% -14,03% 1,12%set-97 7,07% 9,02% -10,61% mar-00 13,24% -3,25% 1,13%out-97 -28,92% -9,77% -6,88% abr-00 -8,12% -11,50% 17,39%nov-97 -1,06% -33,00% -22,82% mai-00 -6,57% -8,80% -12,17%dez-97 43,62% 9,45% 47,83% jun-00 27,56% 26,10% 24,81%jan-98 -19,00% -15,68% -11,76% jul-00 -0,71% 7,83% -1,41%fev-98 8,02% 15,52% 13,27% ago-00 8,34% 5,78% 29,00%
mar-98 22,56% 33,33% 8,89% set-00 -0,18% 0,78% 9,71%abr-98 -10,54% -12,50% 8,11% out-00 -22,61% -10,01% 0,00%mai-98 -10,37% -8,18% -7,50% nov-00 14,62% -8,77% -1,77%jun-98 2,80% 0,02% 10,81% dez-00 30,41% 5,77% 31,87%jul-98 4,47% 2,20% -8,78% jan-01 -3,12% 15,45% 13,46%
ago-98 -32,56% -26,88% -14,44% fev-01 -15,04% -4,69% -7,99%set-98 6,27% -21,21% -12,30% mar-01 1,68% -7,56% 14,66%out-98 -2,68% -22,27% -8,09% abr-01 7,23% 3,64% 8,42%nov-98 28,17% 64,10% 12,00% mai-01 -4,61% -9,30% 5,53%dez-98 -19,08% 3,12% 7,14% jun-01 2,28% -14,91% -7,02%jan-99 1,68% -6,00% -10,00% jul-01 -3,62% -7,93% -2,91%fev-99 20,50% 4,77% 7,41% ago-01 -1,18% 7,44% -24,09%
mar-99 12,64% 12,00% 23,45% set-01 -7,64% -14,12% -48,33%abr-99 -2,04% 8,52% -10,87% out-01 -3,27% 6,85% 39,17%mai-99 2,93% 18,99% 27,12% nov-01 10,58% 15,38% -5,47%jun-99 -2,57% 0,00% 54,24% dez-01 14,08% 5,33% 20,37%jul-99 -2,97% -2,15% 67,67% jan-02 -3,50% -1,92% 0,91%
ago-99 -11,49% -14,35% 5,77% fev-02 14,65% 8,82% -2,93%set-99 21,13% 19,02% 2,98% mar-02 6,62% 3,07% 19,07%
114
ANEXO 11 – Gerdau, Inepar e Iochpe: retornos aritméticos mensais, em reais, entre
abril de 1997 e março de 2002.
Data Gerdau Inepar Iochpe Data Gerdau Inepar Iochpeabr-97 0,07% 2,88% -3,78% out-99 17,67% 7,63% 32,05%mai-97 14,53% 68,75% 23,60% nov-99 7,65% 11,90% 13,79%jun-97 12,34% 54,32% 17,16% dez-99 29,25% 70,81% 19,45%jul-97 16,58% -3,20% -14,06% jan-00 4,17% -11,26% -5,71%
ago-97 -3,64% -9,09% -9,09% fev-00 -1,60% -3,73% 9,09%set-97 16,82% -0,91% 0,00% mar-00 -7,52% -26,82% -16,68%out-97 -31,60% -14,22% -4,50% abr-00 -4,18% 2,33% -34,32%nov-97 -10,00% -29,95% -8,07% mai-00 -4,86% -24,43% 4,06%dez-97 -9,03% -5,34% -16,85% jun-00 8,23% 5,48% 9,76%jan-98 -3,96% 7,26% -16,23% jul-00 6,73% 11,69% 3,33%fev-98 38,46% -0,75% -5,15% ago-00 11,16% 5,12% 4,30%
mar-98 18,33% 31,82% 46,55% set-00 -9,39% -13,94% 1,03%abr-98 4,69% 15,52% -7,06% out-00 -15,43% -15,42% -6,12%mai-98 -23,77% -29,46% -8,86% nov-00 -25,05% -24,62% -16,56%jun-98 -2,88% 9,42% -26,40% dez-00 18,88% 12,90% -7,57%jul-98 22,00% -5,30% -18,85% jan-01 25,21% 17,86% 8,99%
ago-98 -41,09% -23,08% -18,60% fev-01 -11,21% -21,52% 2,22%set-98 -10,43% -18,18% -0,03% mar-01 0,00% -5,41% 25,00%out-98 4,27% -11,11% 5,74% abr-01 6,26% -26,12% -4,35%nov-98 9,87% 8,75% -51,38% mai-01 -21,50% -21,55% -15,68%dez-98 -18,68% -19,54% -44,41% jun-01 12,87% 40,85% -4,31%jan-99 62,22% -24,29% 20,00% jul-01 -2,65% 7,50% -2,82%fev-99 -4,11% -7,55% 5,00% ago-01 -2,83% -4,65% 4,93%
mar-99 26,43% 8,16% -24,60% set-01 -17,58% -26,83% -25,41%abr-99 46,44% -7,33% 87,37% out-01 38,97% 5,33% 14,74%mai-99 4,05% -40,00% -26,97% nov-01 16,40% 18,99% -8,01%jun-99 9,38% -3,01% -0,77% dez-01 -2,73% -11,70% 5,26%jul-99 0,42% -9,07% 55,04% jan-02 14,48% -16,87% 13,30%
ago-99 0,00% 6,04% 55,05% fev-02 12,49% 1,45% -1,15%set-99 3,45% -9,16% 25,77% mar-02 10,73% 14,29% 5,36%
115
ANEXO 12 – Ipiranga, Itau e Klabin: retornos aritméticos mensais, em reais, entre
abril de 1997 e março de 2002.
Data Ipiranga Itau Klabin Data Ipiranga Itau Klabinabr-97 -1,49% 5,05% 12,27% out-99 18,86% 12,08% 2,01%mai-97 2,72% -4,24% -7,27% nov-99 20,92% 8,10% 20,39%jun-97 3,00% 9,77% 2,94% dez-99 3,37% 31,17% 20,97%jul-97 31,33% 6,42% 16,19% jan-00 -1,61% -18,67% 12,00%
ago-97 -21,88% -1,48% -19,67% fev-00 21,00% 11,57% -1,79%set-97 0,57% 13,22% -1,02% mar-00 -7,79% 10,38% -3,03%out-97 -9,09% -37,09% -12,00% abr-00 -5,66% -12,86% -0,56%nov-97 -13,75% 11,62% -29,41% mai-00 -5,00% 1,91% -1,27%dez-97 28,27% 25,29% -15,00% jun-00 -5,37% 15,34% -2,58%jan-98 -11,48% 2,28% -13,73% jul-00 6,18% 4,47% 19,21%fev-98 -0,67% 9,09% 9,09% ago-00 2,77% 5,76% -2,78%
mar-98 9,46% 9,39% 70,83% set-00 -1,81% -5,70% 0,57%abr-98 -8,02% 5,57% -11,81% out-00 -4,27% -9,40% -10,09%mai-98 -12,82% -10,96% -16,67% nov-00 -9,14% 1,07% -10,32%jun-98 -18,71% -3,56% -20,00% dez-00 -1,78% 25,56% 5,04%jul-98 -3,20% 16,78% -10,42% jan-01 5,72% 0,86% 1,37%
ago-98 -5,26% -34,51% -30,23% fev-01 -15,87% -8,23% -10,14%set-98 -17,22% 12,15% -33,33% mar-01 18,03% -1,41% -24,06%out-98 -14,09% 6,78% 10,00% abr-01 -5,27% 5,40% -4,27%nov-98 35,16% 15,64% -18,18% mai-01 0,31% 7,96% -20,21%dez-98 -15,45% -11,86% 27,78% jun-01 10,28% 5,81% 14,67%jan-99 22,39% 5,20% 69,57% jul-01 -9,55% -3,48% -5,81%fev-99 -3,66% 15,44% 0,00% ago-01 -14,83% -9,39% 0,00%
mar-99 41,27% 22,49% -2,56% set-01 -11,48% -3,11% -11,11%abr-99 -1,43% 1,22% 34,21% out-01 -3,77% 0,93% 18,06%mai-99 6,82% -1,04% 7,84% nov-01 8,78% 1,22% 16,47%jun-99 10,55% 4,09% 63,64% dez-01 2,23% 3,14% -1,01%jul-99 -1,96% -3,76% 4,44% jan-02 -3,73% -3,65% 20,77%
ago-99 -10,65% 2,70% -3,19% fev-02 12,12% 18,07% 8,70%set-99 19,65% 12,45% 12,09% mar-02 2,21% -2,55% 4,00%
116
ANEXO 13 – Marcopolo, Perdigão e Petrobras: retornos aritméticos mensais, em
reais, entre abril de 1997 e março de 2002.
Data Marcopolo Perdigão Petrobras Data Marcopolo Perdigão Petrobrasabr-97 -11,34% 12,12% 6,18% out-99 -1,04% 1,50% 8,19%mai-97 -11,42% 0,00% 14,54% nov-99 7,89% 25,93% 25,12%jun-97 -0,77% 15,91% 16,80% dez-99 6,35% -2,48% 18,40%jul-97 10,13% -3,14% 10,03% jan-00 -7,98% -11,85% -11,30%
ago-97 -10,38% -8,65% -19,15% fev-00 42,86% -11,97% 12,75%set-97 10,53% 0,45% 17,29% mar-00 -16,07% -1,96% 4,45%out-97 -10,51% -13,33% -34,29% abr-00 10,64% -20,00% -8,88%nov-97 -20,00% -7,69% 18,54% mai-00 8,85% -6,00% -2,58%dez-97 -0,33% -18,89% 7,41% jun-00 -1,06% 19,04% 30,07%jan-98 -4,55% -4,11% -8,05% jul-00 -4,64% 13,25% -14,09%fev-98 38,89% 28,57% 6,67% ago-00 -14,61% -0,79% 17,68%
mar-98 2,86% 4,75% 8,28% set-00 4,39% 19,92% -4,36%abr-98 19,44% 2,70% 7,01% out-00 -3,36% -11,94% -3,97%mai-98 -4,65% -23,68% -23,45% nov-00 -0,43% -7,58% -6,15%jun-98 -3,41% 0,00% -3,15% dez-00 4,79% 24,00% -3,62%jul-98 0,62% 19,47% 18,60% jan-01 7,83% 7,12% 19,07%
ago-98 -15,79% -25,88% -52,94% fev-01 4,84% 1,57% 0,73%set-98 -12,50% -8,73% 1,66% mar-01 -3,46% -7,41% -10,32%out-98 -19,62% 26,09% 22,96% abr-01 12,75% 6,67% 13,69%nov-98 4,67% -13,79% 14,00% mai-01 0,71% -15,62% 11,99%dez-98 10,00% 22,46% -19,88% jun-01 -3,16% -1,67% -9,72%jan-99 25,45% 2,70% -0,73% jul-01 -0,36% -4,01% 2,32%fev-99 0,72% 11,84% 18,46% ago-01 3,27% 8,43% 1,53%
mar-99 9,35% 10,59% 52,51% set-01 -4,93% -8,95% -6,73%abr-99 1,32% 9,57% 12,23% out-01 9,26% 17,08% 1,17%mai-99 5,19% 26,21% -5,84% nov-01 8,47% 6,76% -5,39%jun-99 29,01% -2,38% 9,35% dez-01 1,25% 3,30% 4,18%jul-99 -6,70% -8,00% -6,51% jan-02 5,73% 4,00% -5,96%
ago-99 -5,13% 2,17% -0,04% fev-02 14,29% 0,36% 16,63%set-99 3,78% 13,19% 11,67% mar-02 1,94% 2,56% 6,60%
117
ANEXO 14 – Randon, Ripasa e Sadia: retornos aritméticos mensais, em reais, entre
abril de 1997 e março de 2002.
Data Randon Ripasa Sadia Data Randon Ripasa Sadiaabr-97 6,35% 0,00% 16,67% out-99 37,50% 22,58% 0,00%mai-97 25,37% 3,13% 13,19% nov-99 15,15% 56,58% 11,72%jun-97 2,38% 51,52% 8,74% dez-99 13,16% 15,97% 14,69%jul-97 -8,14% 10,00% 12,50% jan-00 -6,98% -8,70% -8,01%
ago-97 -11,39% -3,64% -16,14% fev-00 0,00% 13,81% -5,41%set-97 8,57% -11,32% 4,81% mar-00 2,50% 0,75% -7,86%out-97 -34,21% -23,40% -26,61% abr-00 4,88% -19,40% -21,71%nov-97 -20,00% -2,78% -5,00% mai-00 2,33% 0,00% -10,89%dez-97 -10,00% 5,71% -3,95% jun-00 38,64% 16,14% 20,00%jan-98 0,00% -18,92% -12,33% jul-00 -8,20% 13,11% 1,00%fev-98 11,11% 3,33% 15,77% ago-00 23,21% 1,45% 7,41%
mar-98 22,50% 9,68% 16,67% set-00 -5,80% -5,00% -1,72%abr-98 22,90% 26,47% -3,57% out-00 -12,31% -15,04% -7,02%mai-98 -15,79% -20,93% -9,88% nov-00 -19,30% -10,00% -14,15%jun-98 -20,83% -11,76% -1,37% dez-00 4,35% 0,00% 27,47%jul-98 5,26% 10,00% -2,78% jan-01 6,25% 27,55% 18,10%
ago-98 -30,00% -33,33% -17,14% fev-01 -5,88% -12,00% -0,17%set-98 -14,29% -13,64% -13,79% mar-01 -4,17% -13,64% -7,52%out-98 -16,67% -10,53% 2,00% abr-01 -5,80% 6,32% -1,63%nov-98 -10,00% -17,65% 17,65% mai-01 4,76% -21,78% -3,31%dez-98 0,00% -14,29% 10,73% jun-01 2,27% 14,87% -4,27%jan-99 50,00% 150,00% 9,68% jul-01 8,89% -2,27% -3,57%fev-99 -14,81% -6,67% 7,35% ago-01 -0,19% 0,00% 7,69%
mar-99 26,09% 0,00% 9,59% set-01 -4,26% -6,98% -11,50%abr-99 6,90% 14,29% 20,00% out-01 -6,67% 18,75% 24,00%mai-99 3,27% 12,50% 16,67% nov-01 50,00% 17,31% 6,45%jun-99 -3,23% 25,00% -1,79% dez-01 0,00% 16,35% -5,30%jul-99 -3,33% 31,11% 4,55% jan-02 1,59% -1,65% 6,83%
ago-99 -13,79% 6,78% 3,29% fev-02 -3,13% 5,88% 3,23%set-99 -4,00% -1,59% 9,40% mar-02 12,90% 0,79% 0,00%
118
ANEXO 15 – Unibanco, Vale e Votorantin: retornos aritméticos mensais, em reais,
entre abril de 1997 e março de 2002.Data Unibanco Vale Votorantin Data Unibanco Vale Votorantinabr-97 -2,26% 14,72% 20,00% out-99 17,54% -5,16% -2,40%mai-97 -4,29% -12,73% -0,88% nov-99 10,30% 19,28% 12,96%jun-97 6,76% 0,68% 11,68% dez-99 32,56% 10,84% 28,90%jul-97 1,27% 20,64% -4,31% jan-00 8,15% 0,00% -28,92%
ago-97 -7,48% -10,56% -6,43% fev-00 10,04% -6,00% 3,37%set-97 5,43% 5,47% 4,81% mar-00 -12,30% 1,06% 5,76%out-97 -28,27% -20,49% -13,74% abr-00 -19,98% -5,89% -15,14%nov-97 22,94% -8,45% -8,78% mai-00 10,00% 1,79% 7,81%dez-97 33,72% 15,13% -10,42% jun-00 27,27% 11,87% 14,62%jan-98 -27,21% -3,34% -20,93% jul-00 -0,40% -3,34% 17,18%fev-98 19,69% 13,36% -2,94% ago-00 0,37% 0,00% -7,57%
mar-98 -1,03% 10,98% 45,45% set-00 -8,28% -5,89% 2,50%abr-98 7,01% 2,77% -8,33% out-00 -2,00% -4,97% -13,55%mai-98 -8,50% -11,48% -20,78% nov-00 -4,06% -10,68% -19,31%jun-98 -23,08% -3,77% 2,85% dez-00 20,21% 20,81% 13,04%jul-98 39,47% 4,35% -1,13% jan-01 8,24% 19,57% 13,27%
ago-98 -39,24% -32,85% -17,14% fev-01 -14,93% -0,36% -9,33%set-98 -18,75% 15,38% -17,24% mar-01 -7,84% 0,76% -2,67%out-98 2,56% 3,68% -12,50% abr-01 3,15% -3,96% 10,95%nov-98 55,00% -2,78% 23,81% mai-01 6,23% 11,98% 0,00%dez-98 -20,97% -11,43% 0,00% jun-01 2,89% -8,04% 13,11%jan-99 -9,65% 100,00% 76,92% jul-01 1,21% 0,72% -13,04%fev-99 0,00% -13,17% 2,17% ago-01 -8,57% -2,84% 24,17%
mar-99 42,86% -3,07% 16,60% set-01 -25,00% 2,92% -6,44%abr-99 18,33% 26,65% 53,28% out-01 15,06% 6,65% 15,93%mai-99 -7,04% -2,44% 10,71% nov-01 20,71% 2,35% -7,18%jun-99 -3,03% 11,54% 9,68% dez-01 2,00% 1,70% 7,72%jul-99 2,97% 1,72% -1,00% jan-02 0,83% -0,35% -4,23%
ago-99 -19,15% 24,34% 18,84% fev-02 6,79% 12,13% 13,09%set-99 7,62% -3,99% -2,67% mar-02 0,00% 0,43% 4,34%
119
ANEXO 16 – Unibanco, Vale, Votorantin e Weg: retornos aritméticos mensais, em
reais, entre abril de 1997 e março de 2002.
Data Unibanco Vale Votorantin Weg Data Unibanco Vale Votorantin Wegabr-97 -2,26% 14,72% 20,00% -19,83% out-99 17,54% -5,16% -2,40% 5,88%mai-97 -4,29% -12,73% -0,88% 31,18% nov-99 10,30% 19,28% 12,96% 14,44%jun-97 6,76% 0,68% 11,68% 21,31% dez-99 32,56% 10,84% 28,90% 9,17%jul-97 1,27% 20,64% -4,31% 2,42% jan-00 8,15% 0,00% -28,92% 1,82%
ago-97 -7,48% -10,56% -6,43% 18,69% fev-00 10,04% -6,00% 3,37% -3,57%set-97 5,43% 5,47% 4,81% -6,51% mar-00 -12,30% 1,06% 5,76% -14,81%out-97 -28,27% -20,49% -13,74% -9,64% abr-00 -19,98% -5,89% -15,14% -2,17%nov-97 22,94% -8,45% -8,78% -9,33% mai-00 10,00% 1,79% 7,81% 4,44%dez-97 33,72% 15,13% -10,42% 0,00% jun-00 27,27% 11,87% 14,62% 4,26%jan-98 -27,21% -3,34% -20,93% -0,76% jul-00 -0,40% -3,34% 17,18% 10,83%fev-98 19,69% 13,36% -2,94% 3,08% ago-00 0,37% 0,00% -7,57% 13,33%
mar-98 -1,03% 10,98% 45,45% 11,94% set-00 -8,28% -5,89% 2,50% 0,84%abr-98 7,01% 2,77% -8,33% 13,33% out-00 -2,00% -4,97% -13,55% -1,67%mai-98 -8,50% -11,48% -20,78% 0,00% nov-00 -4,06% -10,68% -19,31% 9,32%jun-98 -23,08% -3,77% 2,85% -11,76% dez-00 20,21% 20,81% 13,04% 3,32%jul-98 39,47% 4,35% -1,13% 9,07% jan-01 8,24% 19,57% 13,27% 1,54%
ago-98 -39,24% -32,85% -17,14% -6,25% fev-01 -14,93% -0,36% -9,33% 6,11%set-98 -18,75% 15,38% -17,24% -5,33% mar-01 -7,84% 0,76% -2,67% 7,91%out-98 2,56% 3,68% -12,50% -18,31% abr-01 3,15% -3,96% 10,95% 0,67%nov-98 55,00% -2,78% 23,81% 0,00% mai-01 6,23% 11,98% 0,00% 32,45%dez-98 -20,97% -11,43% 0,00% 3,45% jun-01 2,89% -8,04% 13,11% -7,70%jan-99 -9,65% 100,00% 76,92% 5,04% jul-01 1,21% 0,72% -13,04% 8,23%fev-99 0,00% -13,17% 2,17% 26,32% ago-01 -8,57% -2,84% 24,17% -11,58%
mar-99 42,86% -3,07% 16,60% 1,39% set-01 -25,00% 2,92% -6,44% 2,38%abr-99 18,33% 26,65% 53,28% -8,22% out-01 15,06% 6,65% 15,93% 7,56%mai-99 -7,04% -2,44% 10,71% 2,99% nov-01 20,71% 2,35% -7,18% 4,86%jun-99 -3,03% 11,54% 9,68% 8,70% dez-01 2,00% 1,70% 7,72% 3,48%jul-99 2,97% 1,72% -1,00% 13,63% jan-02 0,83% -0,35% -4,23% -1,03%
ago-99 -19,15% 24,34% 18,84% -3,61% fev-02 6,79% 12,13% 13,09% 3,13%set-99 7,62% -3,99% -2,67% 6,25% mar-02 0,00% 0,43% 4,34% 6,06%
120
ANEXO 17 – Ibovespa e IBX: retornos aritméticos mensais, em reais, entre abril de
1997 e março de 2002.
Data IBOVESPA IBX Data IBOVESPA IBXabr-97 10,37% 7,99% out-99 5,35% 5,82%mai-97 13,64% 9,41% nov-99 17,76% 16,10%jun-97 10,78% 10,93% dez-99 24,05% 22,70%jul-97 2,43% 4,08% jan-00 -4,11% -3,74%
ago-97 -17,58% -14,98% fev-00 7,76% 5,23%set-97 11,20% 10,27% mar-00 0,91% 2,10%out-97 -23,83% -24,42% abr-00 -12,81% -11,65%nov-97 4,54% 3,45% mai-00 -3,74% -2,20%dez-97 8,54% 8,47% jun-00 11,84% 13,41%jan-98 -4,67% -6,54% jul-00 -1,63% -1,71%fev-98 8,74% 7,73% ago-00 5,42% 6,70%
mar-98 13,02% 12,31% set-00 -8,17% -5,61%abr-98 -2,25% -0,69% out-00 -6,66% -5,20%mai-98 -15,68% -15,82% nov-00 -10,63% -8,18%jun-98 -1,71% -4,54% dez-00 14,84% 13,54%jul-98 10,63% 10,44% jan-01 15,81% 14,70%
ago-98 -39,55% -38,98% fev-01 -10,08% -7,41%set-98 1,87% -1,36% mar-01 -9,14% -6,25%out-98 6,89% 5,61% abr-01 3,32% 5,04%nov-98 22,48% 21,19% mai-01 -1,80% 1,79%dez-98 -21,40% -18,94% jun-01 -0,61% -1,46%jan-99 20,45% 17,02% jul-01 -5,53% -3,21%fev-99 9,04% 8,38% ago-01 -6,65% -4,51%
mar-99 20,04% 18,61% set-01 -17,17% -14,39%abr-99 6,11% 7,66% out-01 6,85% 6,19%mai-99 -2,30% -0,44% nov-01 13,79% 7,07%jun-99 4,84% 4,62% dez-01 5,00% 5,02%jul-99 -10,19% -7,48% jan-02 -6,30% -2,92%
ago-99 1,18% 1,41% fev-02 10,31% 11,36%set-99 5,13% 6,44% mar-02 0,40% -1,05%
121
ANEXO 18 – MSCI - All Country Free Index e MSCI - World Index: retornos
aritméticos mensais, em dólar americano, entre abril de 1997 e março de 2002.
Data WI ACFI Data WI ACFIabr-97 3,12% 3,03% out-99 5,09% 4,94%mai-97 6,03% 5,80% nov-99 2,71% 3,00%jun-97 4,85% 4,96% dez-99 8,00% 8,22%jul-97 4,48% 4,38% jan-00 -5,82% -5,50%
ago-97 -6,81% -7,15% fev-00 0,17% 0,23%set-97 5,30% 5,19% mar-00 6,81% 6,46%out-97 -5,39% -6,09% abr-00 -4,32% -4,59%nov-97 1,64% 1,39% mai-00 -2,63% -2,71%dez-97 1,09% 1,16% jun-00 3,27% 3,26%jan-98 2,66% 2,06% jul-00 -2,91% -3,04%fev-98 6,64% 6,70% ago-00 3,16% 3,00%
mar-98 4,10% 4,12% set-00 -5,41% -5,60%abr-98 0,86% 0,80% out-00 -1,77% -2,06%mai-98 -1,37% -2,04% nov-00 -6,17% -6,30%jun-98 2,26% 1,67% dez-00 1,51% 1,55%jul-98 -0,28% -0,11% jan-01 1,88% 2,47%
ago-98 -13,45% -14,15% fev-01 -8,55% -8,51%set-98 1,63% 1,83% mar-01 -6,73% -6,93%out-98 8,91% 8,98% abr-01 7,24% 7,10%nov-98 5,82% 5,94% mai-01 -1,49% -1,37%dez-98 4,77% 4,50% jun-01 -3,24% -3,19%jan-99 2,08% 1,92% jul-01 -1,39% -1,66%fev-99 -2,77% -2,64% ago-01 -4,95% -4,76%
mar-99 4,05% 4,36% set-01 -8,92% -9,26%abr-99 3,83% 4,19% out-01 1,85% 2,06%mai-99 -3,76% -3,66% nov-01 5,80% 6,02%jun-99 4,55% 4,85% dez-01 0,56% 0,85%jul-99 -0,41% -0,53% jan-02 -3,10% -2,82%
ago-99 -0,29% -0,24% fev-02 -1,00% -0,88%set-99 -1,08% -1,20% mar-02 4,24% 4,31%
122
ANEXO 19 – Taxa de Câmbio R$/US$, entre março de 1997 a março de 2002.
Data R$/US$ Data R$/US$mar-97 1,06 out-99 1,95 abr-97 1,06 nov-99 1,92 mai-97 1,07 dez-99 1,79 jun-97 1,08 jan-00 1,80 jul-97 1,08 fev-00 1,77
ago-97 1,09 mar-00 1,75 set-97 1,10 abr-00 1,81 out-97 1,10 mai-00 1,83 nov-97 1,11 jun-00 1,80 dez-97 1,12 jul-00 1,77 jan-98 1,12 ago-00 1,82 fev-98 1,13 set-00 1,84
mar-98 1,14 out-00 1,91 abr-98 1,14 nov-00 1,96 mai-98 1,15 dez-00 1,96 jun-98 1,16 jan-01 1,97 jul-98 1,16 fev-01 2,05
ago-98 1,18 mar-01 2,16 set-98 1,19 abr-01 2,18 out-98 1,19 mai-01 2,36 nov-98 1,20 jun-01 2,30 dez-98 1,21 jul-01 2,43 jan-99 1,98 ago-01 2,55 fev-99 2,06 set-01 2,67
mar-99 1,72 out-01 2,71 abr-99 1,66 nov-01 2,53 mai-99 1,72 dez-01 2,32 jun-99 1,77 jan-02 2,42 jul-99 1,79 fev-02 2,35
ago-99 1,92 mar-02 2,32 set-99 1,92
123
ANEXO 20 – Rendimentos mensais da caderneta de poupança e da SELIC, entre
abril de 1997 e março de 2002.
Data Poupança SELIC Data Poupança SELICabr-97 1,12% 1,66% out-99 0,73% 1,38%mai-97 1,14% 1,58% nov-99 0,70% 1,39%jun-97 1,16% 1,61% dez-99 0,80% 1,60%jul-97 1,16% 1,60% jan-00 0,72% 1,46%
ago-97 1,13% 1,59% fev-00 0,73% 1,45%set-97 1,15% 1,59% mar-00 0,73% 1,45%out-97 1,16% 1,67% abr-00 0,63% 1,30%nov-97 2,04% 3,04% mai-00 0,75% 1,49%dez-97 1,82% 2,97% jun-00 0,72% 1,39%jan-98 1,65% 2,67% jul-00 0,66% 1,31%fev-98 0,95% 2,13% ago-00 0,70% 1,41%
mar-98 1,40% 2,20% set-00 0,60% 1,18%abr-98 0,97% 1,71% out-00 0,63% 1,29%mai-98 0,96% 1,63% nov-00 0,62% 1,22%jun-98 0,99% 1,60% dez-00 0,60% 1,20%jul-98 1,05% 1,70% jan-01 0,64% 1,26%
ago-98 0,88% 1,48% fev-01 0,54% 1,02%set-98 0,95% 2,49% mar-01 0,67% 1,26%out-98 1,39% 2,94% abr-01 0,66% 1,19%nov-98 1,12% 2,63% mai-01 0,68% 1,34%dez-98 1,25% 2,40% jun-01 0,65% 1,27%jan-99 1,02% 2,18% jul-01 0,75% 1,44%fev-99 1,33% 2,38% ago-01 0,85% 1,60%
mar-99 1,67% 3,33% set-01 0,66% 1,32%abr-99 1,11% 2,35% out-01 0,79% 1,53%mai-99 1,08% 2,02% nov-01 0,69% 1,39%jun-99 0,81% 1,67% dez-01 0,70% 1,39%jul-99 0,79% 1,66% jan-02 0,76% 1,53%
ago-99 0,80% 1,57% fev-02 0,62% 1,25%set-99 0,77% 1,49% mar-02 0,68% 1,37%
124
ANEXO 21 – Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), entre abril
de 1997 e março de 2002.
Data IPCA Data IPCAabr-97 0,90% out-99 1,20%mai-97 0,40% nov-99 1,00%jun-97 0,50% dez-99 0,60%jul-97 0,20% jan-00 0,60%
ago-97 0,00% fev-00 0,10%set-97 0,10% mar-00 0,20%out-97 0,20% abr-00 0,40%nov-97 0,20% mai-00 0,00%dez-97 0,40% jun-00 0,20%jan-98 0,70% jul-00 1,60%fev-98 0,50% ago-00 1,30%
mar-98 0,30% set-00 0,20%abr-98 0,20% out-00 0,10%mai-98 0,50% nov-00 0,30%jun-98 0,00% dez-00 0,60%jul-98 -0,10% jan-01 0,60%
ago-98 -0,50% fev-01 0,50%set-98 -0,20% mar-01 0,40%out-98 0,00% abr-01 0,60%nov-98 -0,10% mai-01 0,40%dez-98 0,30% jun-01 0,50%jan-99 0,70% jul-01 1,30%fev-99 1,10% ago-01 0,70%
mar-99 1,10% set-01 0,30%abr-99 0,60% out-01 0,80%mai-99 0,30% nov-01 0,70%jun-99 0,20% dez-01 0,70%jul-99 1,10% jan-02 0,50%
ago-99 0,60% fev-02 0,40%set-99 0,30% mar-02 0,60%