derivativo como instrumento de proteção num ambiente de
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS FACULDADE DE CIENCIAS ECONOMICAS
CENTRO DE POSGRADUAÇÃO E PESQUISAS EM ADMINISTRAÇÃO CURSO DE ESPECIALIZAÇÃO EM GESTÃO ESTRATÉGICA
DERIVATIVO COMO INSTRUMENTO DE PROTEÇÃO NUM AMBIENT E DE GRANDE VOLATILIDADE
HERMAN DECIO BRANDÃO DOS SANTOS
BELO HORIZONTE 2010
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DERIVATIVO COMO INSTRUMENTO DE PROTEÇÃO NUM AMBIENTE DE GRANDE VOLATILIDADE
Herman Decio Brandão dos Santos MONOGRAFIA SUBMETIDA À COORDENAÇÃO DO CURSO DE ESPECIALIZAÇÃO EM FINANÇAS DA UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS, COMO PARTE DOS REQUESITOS NECESSÁRIOS PARA OBTENÇÃO DO TÍTULO DE ESPECIALISTA EM FINANÇAS. Aprovada por:
____________________________________ Prof.
____________________________________ Prof.
Belo Horizonte Novembro 2010
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Agradeço à minha família pela dedicação e amor. Aos meus pais (em memória) pelos ensinamentos da vida.
Aos meus amigos e colegas de trabalho pelo apoio.
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Resumo
Este trabalho procura mostrar a importância de se conhecer e administrar o risco cambial o qual estão expostas as empresas que participam do comércio internacional. A necessidade do governo de incentivar a exportação para gerar divisas em moedas estrangeiras fez com que um grande número de empresas ingressassem nessa corrente de comércio, não só vendendo seus produtos para o exterior, como também importando insumos e se financiando no exterior.
Saber quais os riscos que influenciam na administração dessas empresas e como se proteger num ambiente onde a oscilação do câmbio é tão grande representa um desafio e, ao mesmo tempo, uma questão de sobrevivência. Traçar estratégias de acordo com os objetivos propostos e utilizar corretamente o mercado de derivativos para executar a estratégia adotada é fundamental para a gestão de risco e, consequentemente, para o sucesso dos negócios das empresas.
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SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.........................................................................................6
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO .................................................................................................6 1.2 OBJETIVOS PRINCIPAIS................................................................................................7 1.3 O PROBLEMA..............................................................................................................7 1.4 JUSTIFICATIVA ............................................................................................................7 1.5 PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS............................................................................8 1.6 ESTRUTURA DA MONOGRAFIA.....................................................................................8
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA.................................................................................10
2.1 COMERCIO INTERNACIONAL .....................................................................................10 2.1.1 O Risco Brasileiro ............................................................................................11 2.1.2 Decisões Financeiras de Risco.........................................................................12
2.2 CÂMARAS DE REGISTRO, COMPENSAÇÃO E LIQUIDAÇÃO .........................................13 2.2.1 Mercado de Derivativos....................................................................................14 2.2.2 Mercado de Câmbio..........................................................................................16
2.3 BOLSA DE MERCADORIA E FUTUROS – BM&F.........................................................17 2.3.1 Funções da BM&F............................................................................................19 2.3.2 Estrutura da BM&F..........................................................................................20
2.4 OS PARTICIPANTES DO MERCADO............................................................................21 2.4.1 Hedgers.............................................................................................................22 2.4.2 Especuladores...................................................................................................22 2.4.3 Arbitradores......................................................................................................23
3 TIPOS DE MERCADOS ...............................................................................................28
3.1 MERCADO FUTURO...................................................................................................28 3.1.1 Operações de Hedge.........................................................................................30
3.2 MERCADO DE OPÇÕES..............................................................................................33 3.2.1 Margem de Garantia ........................................................................................38
3.3 CONTRATO DE OPÇÕES E FUTUROS..........................................................................39 3.4 SWAP........................................................................................................................40
3.4.1 Swap Broker e Swap Dealer .............................................................................42 3.5 CONTRATOS DE SWAPS, OPÇÕES E FUTUROS............................................................46
4 CASO INDÚSTRIA DE BEBIDA ................................................................................48
5 CONCLUSÃO ...............................................................................................................51
REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA......................................................................................53
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1 Introdução
1.1 Contextualização
A busca de proteção contra a forte volatilidade das taxas de câmbio e de juros está na
origem da criação e da enorme expansão de mercados de derivativos financeiros, muito
diversificados e amplos. Essa volatilidade introduziu profundas mudanças no
comportamento dos agentes econômicos, ao tornar imperativa a formação de expectativas
sobre a evolução de curto prazo das principais variáveis financeiras para a condução normal
das atividades econômicas. A existência dos mercados de derivativos permitiu que os
agentes cobrissem seus riscos financeiros ao transferi-los para outras pessoas.
Para a realização, numa escala significativa do ponto de vista macroeconômico, das
operações de cobertura de risco (hedge) é indispensável que haja mercados nos quais se
negociem, para entrega e liquidação futura, os mesmos ativos que nos mercados à vista.
Antes da criação do mercado de derivativos, era possível efetuar operações de hedge,
empregando os contratos a termo junto às instituições bancárias. Mas sua importância era
limitada pela pequena variedade de ativos cobertos por esses contratos (quase
exclusivamente de taxas de câmbio), pelo número reduzido de agentes que a eles tinham
acesso (clientes de primeira linha dos bancos), pelo alto custo das operações e pela pouca
flexibilidade do instrumento (a liquidação só é possível na data do vencimento).
A dependência do Brasil de capitais externos e a elevação da velocidade do fluxo de
capitais mundial, propiciado pelo avanço tecnológico e pela globalização, tornaram as
empresas brasileiras mais suscetíveis às mudanças nos quadros político e econômico. Este
cenário exige preocupação adicional com o mercado cambial pelas empresas que possuem
algum vinculo com o exterior.
O resultado das organizações depende de que seus gestores mantenham-se atualizados
às tendências mundiais e estejam preparados para tomar decisões estratégicas com rapidez e
segurança.
Hoje uma empresa que realiza atividades de importação ou exportação muitas vezes
possui acionistas estrangeiros, realiza compra de ativos e contratação de serviços no
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exterior, além de remeter dólares para fora do país, e isto a torna muito dependente da
política econômica da nação que a hospeda.
Tendo em vista a necessidade de proteção contra esses riscos, o administrador pode
recorrer ao mercado financeiro para amenizar o impacto da volatilidade do ambiente
econômico-financeiro para atingir melhores resultados.
1.2 Objetivos Principais
O principal objetivo do trabalho é apresentar para o administrador a importância do
mercado de capitais como ferramenta de proteção contra riscos que envolvem os mais
diversos ramos de negocio, com vista a gerar maior valor para os acionistas. Será dada
maior ênfase às operações disponíveis no mercado de derivativos brasileiro, focado à
estratégia empresarial.
1.3 O Problema
O mercado de troca de moeda, além de muito grande, apresenta uma grande
volatilidade histórica, principalmente no Brasil. Essas oscilações, provocadas
principalmente pelo fluxo de capitais, constituem um risco às empresas que comercializam
produtos e serviços no exterior.
Como essas empresas podem se proteger dessa volatilidade?
1.4 Justificativa
O estudo do funcionamento do mercado financeiro, especificamente do mercado de
derivativos, objeto deste trabalho, contribui para a formação dos administradores com a
apresentação da funcionalidade de algumas ferramentas financeiras que auxiliam no
gerenciamento do risco das organizações.
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1.5 Procedimentos Metodológicos
Para apresentar uma contextualização dos principais fatos econômicos ocorridos no
Brasil na última década foi realizada uma pesquisa bibliográfica em artigos escritos por
profissionais do mercado e relatórios emitidos por órgãos governamentais.
A elaboração da fundamentação teórica sobre o mercado de derivativos baseou-se em
pesquisas com consultas a livros que abordam a teoria de finanças, que esteve presente em
todas as etapas de produção deste trabalho. A Internet atuou como facilitadora no acesso às
informações, principalmente no que tange a dados estatísticos, gráficos atualizados e
históricos das instituições do mercado financeiro, dada a dificuldade de encontrar tais
informações atualizadas na pesquisa bibliográfica.
Buscou-se apresentar o funcionamento do mercado de opções, futuros e swap,
delineando informações de vários autores.
Visando apresentar os principais conceitos de forma objetiva, foi feita a opção pela
apresentação de exemplos, o que contribuirá para uma melhor compreensão sobre o tema
na prática.
1.6 Estrutura da Monografia
Uma análise dos cenários e riscos aos quais as empresas brasileiras estão expostas
atualmente tem como pré-requisito o conhecimento da economia e das políticas econômicas
adotadas no Brasil nos últimos anos. Dessa forma, o segundo capitulo apresenta
informações sobre o comércio internacional e mercado de câmbio, demonstrando como e
por que o administrador atua no mercado de capitais para proteger sua organização de
riscos de natureza financeira. Um dos principais benefícios do uso dessa ferramenta é
proteção contra a volatilidade cambial e para tal, devemos entender o mercado de
derivativos e o funcionamento da BM&F (bolsa de mercadorias e futuras). Neste capítulo
também serão abordados o funcionamento e a estrutura da BM&F, os objetivos e a
qualificação dos participantes do mercado financeiro, onde é dado enfoque aos tipos de
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mercados de derivativos. No terceiro capítulo, para demonstrar o uso dessa ferramenta na
decisão do gestor, serão apresentados exemplos de como as empresas poderiam estar
usando derivativos para hedgear seus fluxos de caixa (descasamento das suas receitas e
despesas).
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2 Fundamentação Teórica
Para melhor compreensão do funcionamento do mercado de derivativos será
apresentado um retrospecto de fatos importantes dos riscos que envolvem o comércio
internacional e serão introduzidos alguns dos principais conceitos envolvidos nas operações
com derivativos.
2.1 Comercio Internacional
O comércio internacional que o Brasil tem hoje é resultado de séculos de evolução,
modificações, adaptações às necessidades, etc. Desde os primórdios da história, sempre
houve a necessidade de troca de mercadorias. Vários são os motivos que impelem a
comprar, seja para satisfazer as nossas necessidades vitais ou para satisfazer o desejo de
consumo e possuir algo que agrada o nosso gosto pessoal. A tônica da necessidade das
trocas está relacionada à inexistência da auto-suficiência, ou seja, nenhuma nação é capaz
de satisfazer suas próprias necessidades.
O comércio internacional desenvolveu-se a partir da necessidade das nações de
suprirem suas carências. O desenvolvimento industrial internacional criou países de
diferentes estágios de evolução. As características internas das nações, tais como
disponibilidade de recursos naturais, divergências culturais, nível de escolaridade de seus
habitantes, etc. fizeram com que os diferentes estádios de evolução se acentuassem.
A desigualdade da produção e as diferenças entre disponibilidade de recursos naturais
têm forçado as nações a buscarem em outros países os produtos e serviços que não podem
ser produzidos em seu território. Assim, entre as nações, surgiram também os parceiros
comerciais.
Com a internacionalização dos mercados, as decisões de produção e comercialização dos
produtos ficaram intimamente ligadas: a internacionalização de empresas se espalhou pelo
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mundo e a maior parte dos produtos que chegam ao mercado é comercializada
internacionalmente ou depende pesadamente de componentes importados.
Entre os efeitos dessa globalização encontramos os arranjos regionais de comércio. Além
da tendência de se organizarem em blocos, os governos convivem com outro efeito de
globalização, o de tornar suas políticas domésticas cada vez mais dependentes de aprovação
externa, porque a crescente inserção no mercado mundial requer ações consistentes para
garantir a confiança do mercado financeiro internacional e o fluxo de investimento
estrangeiro.
Durante a transição de uma economia fechada para um perfil de crescente
integração a economia mundial, há custos sociais e econômicos bem definidos, devido à
exposição de setores protegidos à concorrência internacional e a necessidade das empresas
se adaptarem às escalas compatíveis com o mercado aberto. Quanto mais um país estiver
integrado na economia mundial, maior será a exposição à concorrência internacional.
O Brasil vem enfrentando o desafio de garantir a travessia de uma das economias
mais fechadas do mundo para o atual processo de internacionalização. A partir de 1990 o
processo ganhou força, graças ao aumento do fluxo de capitais privados em direção ao
Brasil.
2.1.1 O Risco Brasileiro
Segundo pinheiro (2000), como se pode perceber o Brasil, como os demais países
emergentes, tem grande sensibilidade às crises mundiais, cujos reflexos influem
diretamente na taxa de câmbio e nas taxas de juros.
Devido a taxas de juros e uma inflação pressionada, os custos dos financiamentos,
são mais altos no mercado doméstico, porém não se pode deixar de levar em consideração o
risco cambial embutido em uma captação no exterior. Algumas empresas acabam
cometendo o erro de tomar grandes empréstimos em moeda estrangeira enquanto sua
receita é em moeda local e, quando ocorre uma desvalorização do real frente ao dólar, o
custo da divida aumenta enquanto a sua receita continua a mesma. O mesmo pode ocorrer
em beneficio da empresa, caso ocorra uma valorização do real frente ao dólar, o custo dessa
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empresa acaba ficando menor. Considerando a grande volatilidade, o risco que a empresa
assume é muito alto e, como não se trata de uma instituição financeira, que tem como
objetivo ter lucros com operações de arbitragem, estando dispostas assim a assumir maiores
riscos. Não cabe a uma empresa industrial, que tem como objetivos obter lucros através da
venda de seus produtos, assumirem tais riscos, podendo apresentar elevados prejuízos e
colocando a organização em situações complicadas.
As empresas exportadoras situadas no Brasil podem se beneficiar dos menores
custos nas captações externas, pois suas receitas são em moedas estrangeiras livrando-se
assim do risco cambial. Porém, elas podem tomar decisões de captar no Brasil apostando
numa desvalorização cambial que compense os maiores custos de captação no mercado
nacional. Nesse caso, a empresa estaria assumindo um risco que pode ser prejudicial aos
seus negócios. Outro problema enfrentado por empresas exportadoras e importadoras
situadas no Brasil é o descasamento de moedas operacionais, pois suas receitas ou despesas
são em grande parte em dólar.
2.1.2 Decisões Financeiras de Risco
Para Gitman (2000), o objetivo da administração de uma empresa é aumentar o
valor do patrimônio dos seus acionistas. Para cumprir seu objetivo, a administração deve
decidir sobre os investimentos em projetos, considerando as exigências de rentabilidade, o
período de payback, a importância estratégica, dentre outro parâmetros de decisão; e como
irá reunir recursos financeiros para financiar os projetos, determinando qual o percentual de
capital próprio e de terceiros a ser adotado. O valor de uma empresa é maximizado quando
o custo de capital próprio é minimizado.
Financiamento de longo prazo no Brasil pode ser obtido através do BNDES – Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social e da abertura de capital através de
lançamento de debêntures. A moderna pratica da administração colocam a disposição dos
gestores da empresa a técnica do fluxo de caixa, onde o diretor ou gerente tendo estratégias
voltadas para o mercado financeiro investe a margem positiva do fluxo para obter melhores
resultados.
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Outra estratégia básica é tomar uma decisão conservadora para proteger seu passivo
atrelado à outra moeda que não seja a de origem. Assim se recorre à operação de hedge, em
que não é necessário o uso de reservas da organização. Ou seja, a empresa sem
disponibilização de nenhum recurso.
As ferramentas serão apresentadas para a proteção contra a volatilidade do câmbio e a
constantes mudanças dos cenários econômicos e políticos são encontrados no mercado de
derivativos. Bodie, Kane e Marcus (2002), definem títulos derivativos como sendo “títulos
que oferecem pagamentos que dependem dos valores de outros ativos”.
A principal vantagem da utilização de derivativos é permitir a montagem de
estratégias de investimentos flexíveis, como alavancagem de posições, limitação de
prejuízos e arbitragem de taxa de juros. Os derivativos geralmente são negociados em
bolsas específicas. No Brasil os gestores utilizam a Bolsa de Mercadoria e Futuros onde se
podem negociar contratos envolvendo taxas de juros, câmbio, commodities, Índices de
ações, etc. Na BM&F tem-se a possibilidade de negociar modalidades de contratos
encontrados nas principais bolsas mundiais, conforme será detalhado a seguir.
2.2 Câmaras de Registro, Compensação e Liquidação
Umas das condições necessárias ao perfeito funcionamento do mercado financeiro e
de capitais é a crença de seus participantes de que seus ganhos serão recebidos e de que
suas operações de compra e venda serão liquidadas nas condições e nos prazos
estabelecidos. Isso é proporcionado, pelas câmaras de registro, compensação e liquidação,
ou Clearings, mediante um sistema de compensação que chama para si a responsabilidade
pela liquidação dos negócios, transformando-se no comprador para o vendedor e no
vendedor para o comprador, com estruturas adequadas ao gerenciamento de riscos de todos
os participantes.
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Figura 2.1 Negociação sem a Câmara de Compensação
Dinheiro
Mercadoria
Figura 2.2 Negociação com a Câmara de Compensação
Fonte: Bodie, Kane, Marcus (2002), p. 524
Este modelo é aplicado a três Clearings da BM&F, segundo as características dos
mercados para os quais oferecem serviços e registros, compensação e liquidação de
operações, conforme mostrado a seguir:
2.2.1 Mercado de Derivativos
O modelo de clearing de derivativos BM&F estabelece a figura de Membro de
Compensação como responsável, perante a Bolsa, pela liquidação de todas as operações.
Além da aquisição de titulo e de sua caução a favor da BM&F, o membro de compensação
precisa atender uma série de exigências. No plano financeiro, deve manter o capital de giro
mínimo determinado pela clearing; no plano operacional, deve manter depósito de garantia
Posição
comprada
Posição Vendida
Posição Comprada
Câmera de Compensação
Posição Vendida
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para compor o fundo de liquidação de operações e cumprir os limites impostos às posições
sob sua responsabilidade, para diminuir o risco de alavancagem.
O participante qualificado da BM&F – o PLD – também atua diretamente na cadeia
de liquidação financeira da clearing de derivativos, liquidando as operações de carteira
própria e/ou de fundos de administração exclusiva.
Por sua vez as corretoras e os operadores especiais são responsáveis pelas operações que
executam, desde o registro até a liquidação final, perante os Membros de Compensação os
quais estejam vinculados. Eles também devem preencher critérios mínimos, exigidos pela
bolsa em termos de capacidade financeira e operacional. Os Membros de Compensação
também podem impor-lhes limites operacionais e deles exigir garantias adicionais,
independente de qualquer manifestação da BM&F.
Para garantir a integridade do mercado e os direitos contratuais de seus participantes, a
estrutura de salvaguardas da clearing de derivativos BM&F está assim subdividida;
• Limite de risco Intradiário do Membro de Compensação: atribuído pela clearing
com base no patrimônio do fundo especial dos membros de compensação e do
fundo de liquidação de operações. A cada 20 minutos ao longo de uma sessão, o
sistema recalcula o risco dos portfólios dos Membros de Compensação, agregando
os novos negócios realizados no dia e ás posições do fechamento do dia anterior;
• Limites de concentração de posições e de oscilações diárias de preços: visam
impedir a concentração de mercado, evitando manipulações e controlar os riscos de
liquidez e credito;
• Margem de garantia: exigida de todos os clientes que mantêm em aberto posições de
risco para a bolsa, bem como para a aceitação de operações de balcão (swaps e
opções flexíveis) e quando da violação dos limites de risco Intradiário do Membro
de Compensação e de concentrações de posições. A Clearing acompanha essas
posições por cliente ou grupo de clientes, atuando em conjunto para cada
vencimento de contrato e para cada mercado administrado pela Bolsa, podendo
fazer chamadas adicionais de margem caso julguem necessárias;
• Fundo especial de membros de compensação, fundo de liquidação de operações e
fundo de garantia: assegura, em mais um estágio a boa liquidação dos negócios
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realizados em pregão e em sistema eletrônicos. O fundo especial de membro de
compensação é composto de recursos constituídos para esse fim e de parcela do
patrimônio da Bolsa detido pelos Membros de Compensação com a finalidade de
atender á inadimplência de um ou mais membros de compensação. Já o fundo de
liquidação de operações é formado por recursos depositados pelos próprios
membros de compensação, igualmente para ser utilizado no caso de
inadimplemento de um ou mais membros de compensação. O valor do fundo está
Limitado ao valor patrimonial do titulo do membro de compensação. Havendo
inadimplência de determinado membro de compensação, todos os demais se tornam
solidários, até o limite de um segundo aporte de recursos, equivalente ao valor
patrimonial do titulo de membro de compensação. Quanto ao fundo de garantia, que
é constituído pela BM&F e pelas corretoras de mercadorias e corretoras de
mercadorias agrícolas, seu objetivo é assegurar a seus clientes, a devolução de
diferenças de preços resultantes da execução infiel de ordens ou do uso inadequado
de importâncias depositadas para aplicação nos mercados BM&F.
2.2.2 Mercado de Câmbio
Primeira câmara de compensação e liquidação de operações no mercado
interbancário de câmbio com estrutura de gerenciamento de risco que se tem conhecimento
no mundo, a Clearing de câmbio da BM&F começou a funcionar em 22 de abril de 2002,
juntamente com o novo sistema de pagamentos Brasileiros, conforme o projeto de
reestruturação desenvolvido pelo Banco Central do Brasil. A Clearing de câmbio da BM&F
oferece todas as condições operacionais apropriadas à gestão de riscos intrínsecos às
operações de compra e venda de moedas estrangeiras cursadas por intermédio de seus
sistemas.
A câmara mantém conta de liquidação em moeda nacional junto ao BACEN e
contas de liquidação em moeda estrangeira no exterior, com movimentações financeiras
ocorrendo dentro da mesma janela de tempo. Por ser a parte contratante de todas as
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operações cursadas em seus sistemas, viabiliza a eliminação de risco do principal,
utilizando o principio de pagamento contra pagamento por valores líquidos compensados.
Para assegurar as operações na hipótese de inadimplência de participantes, a Clearing de
câmbio da BM&F dispõe de mecanismos apropriados para acompanhar a variação da taxa
de câmbio no período entre a contratação e a liquidação. Exigindo, Para tanto, depósitos
prévios de garantia. Além disso, estabelece limites operacionais aos participantes, com base
em sistema de rating desenvolvido pela Bolsa e na análise do histórico de operações de
cada participante no mercado interbancário, de forma a controlar o risco de liquidez de
mercado.
A estrutura de salvaguardas de Clearing de câmbio da BM&F conta também com o
fundo de participação, que é o depósito inicial exigido de todos os participantes no ato da
sua habilitação calculado de acordo com a sua participação no mercado de câmbio; e com o
fundo operacional, que se destina a cobertura de prejuízos originais de eventuais falhas
operacionais, administrativas ou funcionais da Clearing no processo de gerenciamento ou
execução de suas atividades. Há ainda o patrimônio especial, que é uma fração
contabilmente separada do patrimônio total da BM&F para garantir, exclusivamente, o
cumprimento das obrigações de responsabilidades da Clearing.
2.3 Bolsa de Mercadoria e Futuros – BM&F
Segundo Neto (1999), “empresários paulistas, ligados a exportação, ao comercio e a
agricultura, criaram em 26 de outubro de 1917 a Bolsa de Mercadoria de São Paulo
(BMSP). Primeira no Brasil a introduzir operações a termo alcançando ao longo dos anos
rica tradição na negociação de contatos agropecuários, particularmente café, boi gordo e
algodão”.
Em julho de 1985, surge a bolsa Mencantile & de futuros, a BM&F. Seus pregões
começaram a funcionar em 31 de janeiro de 1986. Em pouco tempo, conquista posição
invejável entre suas congêneres, ao oferecer a negociação de produtos financeiros em
diversas modalidades operacionais.
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Em nove de maio de 1991, a BM&F e BMSP fecharam acordo para unir as suas
atividades operacionais, aliando a tradição de uma ao dinamismo da outra. Surge então a
Bolsa de Mercadoria & Futuros mantendo a sigla BM&F.
Em trinta de junho de 1997, ocorre novo acordo operacional, agora coma Bolsa
Brasileira de Futuros (BBF), fundada em 1983 e sediada no Rio de Janeiro, com o objetivo
de fortalecer o mercado nacional de commodities e consolidar a BM&F como o principal
centro de negociações de derivativos do MERCOSUL. Em 31 de janeiro de 2000, ao
completar 14 anos de existência e inaugurar novas e modernas instalações, a BM&F
ingressa na aliança Globex, formada pelas bolsas de Chicago (Chicago Mercantil
Exchange), Paris (Euronext), Cingapura (Singapore Exchange Derivatives Trading),
Madrid (Meff – Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros) e Montreal (Montreal
Exchange). O objetivo da aliança é de servir de plataforma para acordos bilaterais ou
multilaterais, visando acesso aos vários mercados e redução de margem por meio de
sistemas mútuos de compensação, trocas de informações e outros. No dia 22 de setembro
do mesmo ano, a BM&F introduziu o seu sistema de negociação eletrônico, a Global
Trading System (GTS).
Em 22 de abril de 2002, dá inicio a atividade de Clearing de Cambio da BM&F. No
dia 25 do mesmo mês, adquire da companhia Brasileira de liquidação e Custodia (CBLC)
os direitos de gestão e operacionalização das atividades da câmara de compensação e
liquidação de operações com títulos públicos, títulos de renda fixa e ativos emitidos pelas
instituições financeiras; adquire também os títulos patrimoniais da Bolsa de Valores do Rio
de Janeiro (BVRJ), passando a deter os direitos de administração e operacionalização do
sistema de negociações de títulos públicos e outros ativos conhecidos como Sisbex. Com
isso, a BM&F amplia a abrangência de sua atuação e se transforma em principal Clearing
da America latina proporcionando um conjunto integrado de serviços de compensação de
ativos e derivativos, ao mesmo tempo em que oferece economias de escala, custos
competitivos e segurança operacional.
Em 29 de agosto de 2002, lança a Bolsa Brasileira de mercadorias (BBM), que reúne
a BM&F, que lhe presta serviços de compensação e liquidação, e as bolsas de mercadorias
de Goiás, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paraná, Rio Grande do Sul e Uberlândia,
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transformados em centrais regionais de operação, com o intuito de formar um grande
mercado nacional para as commodities agropecuárias, com mecanismos modernos de
formação de preços e sistema organizado de comercialização. O inicio de funcionamento da
BBM ocorreu em 22 de outubro.
2.3.1 Funções da BM&F
Para Neto (1999), o objetivo maior da BM&F é efetuar o registro, a compensação e
a liquidação, física e financeira das operações realizadas em pregão ou em sistema
eletrônico, bem como desenvolver, organizar e operacionalizar mercados livres e
transparentes para negociação de títulos ou contratos que possuem como referencia ativos
financeiros, índices, indicadores, taxas, mercadorias e moedas, nas modalidades à vista e de
liquidação futura.
Para tanto, mantém sistemas de negociação, registro, compensação e liquidação
adequada a realizações de operações de compra e venda, dotando-se de todas as facilidades
e aprimoramentos tecnológicos necessários a fim de divulgar as transações com rapidez e
abrangência. Alem disso possui mecanismos para acompanhar e regular seus mercados e
normas que asseguram aos participantes de seus mercados o adimplemento das obrigações
assumidas, em face das operações efetuadas em seus pregões ou registradas em quaisquer
de seus sistemas de negociação, registro, compensação e liquidação. Alias, destaca-se nesse
particular o reconhecimento pelo órgão regulador do mercado norte americano – a
Commodities Future Trading Commission (CFTC), em julho de 2002, da adequação desses
sistemas e mecanismos, o que significa que são equiparáveis, perante CFTC, aos adotados
pelo mercado local.
No âmbito de seu poder de auto-regulação, a Bolsa estabelece normas visando à
preservação de princípios equitativos de negociação, comercio e de elevados padrões éticos
para as pessoas que nela atuam direta ou indiretamente; regulamenta e fiscaliza as
negociações e as atividades de seus associados; resolve questões operacionais; aplica
penalidades a infratores das normas legais, regulamentares e operacionais; concede crédito
operacional a seus associados, de acordo com seus programas e objetivos; defende seus
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interesses, bem como de seus associados, junto às autoridades constituídas; e dissemina a
cultura dos mercados de derivativos no país, por meio de eventos educacionais,
treinamentos e publicações.
2.3.2 Estrutura da BM&F
A BM&F é constituída sob a forma de associação civil, sem finalidade lucrativa. Seus
títulos de sócios estão divididos nas categorias a seguir:
• Membro de Compensação: São responsáveis perante BM&F, pela compensação e
pela liquidação de todos os negócios realizados em pregão de viva voz ou
eletrônico. As corretoras de mercadorias que são os membros de compensação
(MCs), os operadores especiais, os operadores especiais de mercadorias agrícolas,
as corretoras de mercadorias agrícolas e as corretoras especiais são obrigadas a
contratar pelo menos dois membros de compensação, perante os quais assumem
deveres e obrigações para o registro de suas operações. O titulo de membro de
compensação pode ser adquirido por Bancos múltiplos, comerciais e de
investimento, corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários,
devidamente autorizados a funcionar pelo Banco Central do Brasil. Há uma
categoria especial de membro de compensação, que é participante com liquidação
direta (PLD). O PLD tem privilegio de administrar suas posições e garantias,
liquidando diretamente com a BM&F, e a prerrogativa exclusiva de acesso
telefônico direto ao pregão de viva voz, via mesa de corretora.
• Corretora de Mercadorias: garante a pessoa jurídica que o detém o direito de realizar
operações em seu nome – carteira própria – e em nome de terceiros, seus clientes,
em todos os mercados da BM&F
• Operador Especial: pessoa física (ou forma individual) que opera diretamente, em
seu nome, mas que não está autorizada a realizar operações em nome de terceiros.
Pode, contudo, prestar serviços de execução de ordens às corretoras.
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• Sócio DL (com direito de liquidação): pessoa jurídica autorizada a intermediar e
registrar operações com títulos públicos, títulos de renda fixa e ativos emitidos por
instituição financeira.
• Corretora de Mercadorias Agrícolas: embora com direitos semelhantes aos de uma
corretora de mercadorias. Podem operar diretamente apenas as commodities
agropecuárias.
• Corretora Especial: titulo que proporciona a seu detentor o direito de registrar swaps
e opções flexíveis nos sistemas correspondentes da BM&F.
• Operador Especial de Mercadorias Agrícolas: autorizado a realizar negócios em seu
nome somente nos mercados de commodities agropecuárias.
• Corretor de Algodão: opera com exclusividade no mercado físico de algodão. Esse
mercado não faz parte dos pregões da BM&F, mas sua regulamentação é de sua
competência.
• Sócio Efetivo: titulo que assegura a pessoa física ou jurídica que o detém redução
nos custos de transação.
• Sócio Honorário: pertence a Bovespa, na qualidade de instituidora da BM&F.
Os títulos de corretora de Mercadoria, Membro de Compensação e Sócio Efetivo
conferem a seus detentores o direito de votar e ser votados na Assembléia Geral. É ela que
elege os representantes do conselho de administração da Bolsa.
2.4 Os Participantes do Mercado
Segundo Lozardo (1998), os participantes do mercado de derivativos podem se
dividir em dois segmentos: investidores e institucionais. O grupo dos investidores está
representado pelos hedgers, especuladores e arbitradores. O institucional está no papel da
clearing House da BM&F.
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2.4.1 Hedgers
Hedger é aquele que produz fisicamente o produto. Seu único objetivo é minimizar
o risco de mercado no preço de seu produto. No mercado financeiro, o emprego da palavra
hedging refere-se a uma modalidade operacional que visa proteger uma carteira de títulos
ou de commodities contra mudanças adversas de preços ou de taxa de juro. De acordo com
as expectativas futuras de preços, pode-se fazer um hedging de compra ou de venda. O
produtor de uma commodity, para se proteger contra oscilações adversas no preço do
produto ou uma queda de preço, sempre faz um hedging de venda.
Note que, como o Hedger tem uma posição vendida em um contrato futuro,
independentemente da oscilação de preço no mercado a vista ser positiva ou negativa, seu
ganho é sempre zero. Cabe ressaltar que esse resultado de soma zero somente é possível se
o vencimento do contrato coincidir com o vencimento da operação no mercado a vista. Por
enquanto, admitiremos a hipótese do Hedger perfeito para facilitar a apresentação sobre o
assunto. O Hedger está sempre travando o preço do seu produto, garantindo uma
determinada margem de lucro. O comprador de uma commodity, como uma empresa de
torrefação de café, por exemplo, corre o risco de o preço do café comprado no cafeicultor
subir. Com efeito, ele sempre fará um hedging de compra, travando certo preço hoje para
assegurar uma determinada margem de lucro.
Os hedgers buscam no mercado futuro um seguro contra oscilações de preço no
mercado à vista.
2.4.2 Especuladores
O objetivo dos especuladores é lucrar com oscilações de preços no mercado futuro,
assumindo riscos de mercado. Um especulador pode assumir o risco do hedger, mas não
necessariamente. Por exemplo, assim como os cafeicultores vendem contrato de café
futuro, um especulador também pode fazê-lo, tendo como comprador desse contrato outro
especulador que aposta na alta do preço do café.
23
São inúmeras as causas que podem influir nas oscilações dos produtos negociados
no mercado futuro. Num contrato de café, por exemplo, se o especulador detectar um
movimento descendente no preço do produto, ele venderá um contrato futuro de café por
um preço predeterminado e liquida-o, comprando-o por um preço menor, auferindo um
lucro. O especulador pode manter uma posição por um período, liquidando o contrato antes
ou na data do seu vencimento.
Fazem dois tipos de posições: trader e Day trader. A primeira ocorre quando um
especulador faz uma posição num contrato futuro hoje e liquida-o no dia seguinte, na
próxima semana ou no próximo mês, mas não ficará com o contrato até o vencimento. A
segunda busca obter ganhos de pequena monta em cada ação. O Day trader firma uma
posição num contrato futuro e liquida-o pouco tempo depois, no mesmo dia, antes do final
de pregão. Ele pode abrir e fechar posições várias vezes no dia. São operações onerosas,
pois ha uma incidência da tributação e de custos de corretagem em cada uma das posições
assumidas – comprada ou vendida -, bem como nas suas liquidações.
É importante frisar que, embora as posições do especulador sejam de riscos, ele
desempenha um importante papel no mercado futuro. Os especuladores são mais
numerosos que os hedgers. Eles abrem e fecham posições no mercado futuro varias vezes
no mesmo ou em diferentes contratos, antes do vencimento. Como são volumosas suas
posições de riscos, o especulador da liquidez ao mercado ao assumir os riscos dos hedgers.
Podemos dizer que quanto maior o volume dos recursos monetários e a quantidade de
especuladores nesses mercados, maior é a liquidez dos contratos e grande é o número de
contratos futuros negociados.
2.4.3 Arbitradores
O arbitrador lucra tirando vantagens na diferença de preços de um bem que é
negociado em diferentes mercados. Onde houver discrepância de preços do mesmo ativo
em dois ou mais mercados, o arbitrador assume várias posições sem risco. A atuação do
arbitrador surge quando o preço de um ativo nos mercados de derivativos sai da sua
24
trajetória normal ou esperada. Quando isso ocorre, o arbitrador atua, fazendo com que o
preço do ativo se ajuste à trajetória do mercado.
Para elucidar os aspectos mais genéricos quanto ao modus operandi do mercado
futuro envolvendo o hedge, o especulador e o arbitrador, segue um exemplo do mercado de
café. Do mercado a vista faz parte o cafeicultor e uma empresa de torrefação de café. O
principal fator de risco para o cafeicultor é a queda do preço do produto: ele não tem como
reduzir os custos para manter uma determinada margem de lucro. No caso da empresa de
torrefação, este tem como repassar a alta e a baixa de preço, ele encontra formas
administrativas e operacionais para reduzir custos, diminuindo a compra, reduzindo
estoques; na alta de preço, consegue repassar, não todo, mas uma parte do aumento para o
consumidor final. A margem de lucro da torrefação pode ser mais bem administrada do que
para o produtor de café. Os contratos do mercado futuro permitem que o produtor reduza
esses riscos de mercado.
Todo produtor tem sua produção vendida, de modo que o risco consiste numa queda
de preço do produto. Nesse caso a melhor estratégia para garantir um determinado preço de
produto vem a ser vender contratos futuros. Desse modo, o cafeicultor pode garantir o
preço e a margem de lucros futuros, realizando um hedging no mercado futuro. Para ilustrar
essa possibilidade, admita-se, que no mês de abril, o cafeicultor observa que a saca de café
no mercado futuro com vencimento em março está sendo cotada a US$ 150.00 a saca. O
cafeicultor faz uma venda futura nesse preço para o mês de março, venda esta para uma
empresa de torrefação de café. Portanto ele tem uma posição vendida de café a US$
150.00/saca para o mês de março. Ocorre que ao longo desse período, o preço do café sobe,
de modo que, no vencimento a saca de café ficou cotada a US$ 200.00/saca. Diante desse
resultado, o primeiro raciocínio é supor que o produtor teve prejuízo ao ter feito uma venda
física com entrega futura a US$ 150.00/saca, enquanto, no mercado a vista, no mês de
março, registrou alta de preço, porém, não é o que ocorre.
Como o cafeicultor vendeu um contrato futuro por US$ 150.00, alguém comprou
este contrato, pagando US$ 150.00/saca no vencimento. Com efeito, a parte que comprou
este contrato por US$ 150.00/saca o venderá por US$ 200.00/saca no mercado futuro,
lucrando US$ 50.00/saca. No caso do produtor que fez um hedging, a situação é diferente.
25
Como ele fez uma posição de venda, garantindo-se contra possível queda de preço
do produto, à medida que o preço sobe a BM&F faz chamada de ajustes diários e de
margem sobre o preço do produto vendido no mercado futuro. Esse ajuste diário e de
margem é feito em dinheiro pelo hedger para garantir o preço de liquidação do contrato.
Este ajuste está atualizando o valor do contrato diariamente. Dessa maneira, o cafeicultor
tem desembolsos em dinheiro à medida que o preço do produto sobe. Esse desembolso,
evidentemente, é um fluxo de caixa negativo para o produtor. Mas como ele venderá seu
produto no mercado à vista por US$ 200.00/saca, o desembolso de US$ 50.00/saca no
mercado futuro é compensado pela receita auferida a mais de US$ 50.00/saca vendida no
mercado a vista. Assim, o resultado final somado aos fluxos de caixas do contrato futuro e
o da venda do produtor no mercado à vista e desconsiderando-se o custo financeiro
associado ao ajustes diário, é o seguinte:
Tabela 2.1 fluxo de caixa e resultado final de hedging de venda
Venda Futura, Novembro +US$ 150.00 Ajustes Diários na BM&F -US$ 50.00 Ajuste de Preço de Março +US$ 50.00
Resultado Final (preço/saca) US$ 150.00 Fonte; Lozardo (1998) p.66
Com esse resultado, o cafeicultor pode garantir um preço do seu produto em US$
150.00. Supondo que o custo por saca seja de US$ 120.00, o lucro continua sendo US$
30.00 por saca, de maneira que não importa se o preço do produto no mercado físico venha
a subir ou cair. Num hedge de venda, o produtor pode garantir seu preço e sua margem de
lucro. Novamente queremos lembrar esse exemplo; pressupõe que o contrato futuro e a
operação a vista se dão no mesmo dia. Esses aspectos estão ilustrados no gráfico a seguir:
26
Figura 2.3 Hedging de Venda
Fonte: Hull (1998) p.87
O preço do café para março pode ter duas possibilidades (de alta e de baixa),
chegando a US$ 200.00/saca ou US$ 100.00/saca em março, mas através do hedging de
venda o cafeicultor fixou o retorno da produção.
O gráfico 2.1 apresenta duas hipóteses de preços. Caso o preço da saca de café suba
para US$ 200.00 até o vencimento do contrato, a área compreendida entre os pontos A, B e
C representa o valor dos ajustes diários de preço do hedge.
Tabela 2.2 fluxo de caixa e resultado final de hedging de venda
Alta Baixa Hipóteses de preço US$ 200.00 US$ 150.00 Venda Futura, Abril +US$150.00 +US$150.00 Ajustes Diários -US$ 50.00 +US$ 50.00 Lucro de Venda Física, Março +US$ 50.00 -US$ 50.00 Resultado Final (preço/saca) US$ 150.00 US$ 150.00
Fonte: Lozardo (1998) p. 66
O importante é que, independentemente do comportamento do preço à vista do
produto, o produtor travou um valor para a sua safra, garantindo sua margem de lucro. Esse
é o papel econômico básico do mercado futuro.
O arbitrador tem um papel diferente do hedger. Quando o preço do mercado a vista,
também denominado de mercado físico mais os custos do mercado, divergem do preço
futuro, o arbitrador procura travar uma margem de ganho nessa diferença. Suponha que em
27
abril o preço de café no mercado a vista esteja cotado a US$ 190.00/saca e que no mercado
futuro, o preço de café para março do ano seguinte esteja cotado a US$ 200.00/saca e as
despesas, para se ter uma posição no mercado futuro, sejam no valor de US$ 5.00. Nesta
situação de preços, o arbitrador compra o café no mercado a vista e assumi uma posição
vendida no mercado futuro. Ao comprar, tem gasto de US$ 190.00; no vencimento, ao
vender o contrato, receberá US$ 200.00. Se as despesas nessa transação forem de US$ 5.00,
o lucro será de US$ 5.00/saca. Sempre que as disparidades de preços acorrem, os
arbitradores realizam um lucro, sem risco, fazendo com que preços dos mercados a vista e
futuro se alinhem. Enquanto esse alinhamento de preço não ocorrer, os arbitradores lucram
o diferencial, comprando pelo menor preço e vendendo pelo maior. Arbitragem é um
mecanismo por meio do qual a ação do arbitrador mantém preço em linha, determinando-os
para todos os mercados. Enquanto o especulador está sempre apostando contra as previsões
dos hedgers, o arbitrador trava um lucro imediato, tirando vantagens da diferença de preços
de um mesmo ativo em mercados diferentes.
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3 Tipos de Mercados
Os tipos de mercados que iremos mencionar como ferramenta estratégica na
administração de riscos financeiros é: Futuros, Opções e Swaps.
3.1 Mercado Futuro
Segundo Ernesto Lozardo (1998) hedging é certamente a mais importante função dos
contratos futuros. Ele significa a redução de risco de caixa associado aos compromissos de
mercado. Nesse aspecto, os contratos a termo são realizados para atender esse objetivo. O
contrato de hedging consiste numa transação desenhada para transferir os riscos e os
prêmios de riscos através de instrumentos financeiros – usualmente derivativos – existentes
no mercado.
Antes de definir os conceitos e as estratégias da operação financeira de hedging no
mercado futuro, serão enumeradas razões pelas quais uma empresa faria operações de
hedge. Não existe uma única resposta para essa questão, mas, fundamentalmente, uma
empresa decide fazer um hedge para diminuir os riscos inerentes ao seu negocio com
fornecedores, contrato de entregas de produtos, bem como proteger a rentabilidade de
carteira de ativos financeiros com propósito de assegurar o valor do seu patrimônio.
As empresas que fazem operações de hedging certamente estão diminuindo a
incerteza na rentabilidade do seu negócio. Isso vem a ser um fator positivo quanto ao
crédito e gestão financeiro-administrativo das suas estratégias. Muitas entidades
financeiras, como bancos de investimentos e corretoras de valores, fazem operações de
hedging para seus clientes, bem como para a sua carteira própria de ativos financeiros, com
o propósito de assegurar certa rentabilidade.
Os riscos e cuidados na elaboração de uma posição de hedging são:
• Determinar a commodity cujo preço se correlaciona com o preço de um ativo
objeto do contrato futuro que se deseja hedgear;
• Determinar o melhor mês de vencimento;
• Determinar se o melhor hedge é de compra ou de venda;
29
• Determinar quantos contratos é necessário para hedge.
Identificar a commodity no mercado futuro cujo preço mantém uma estreita correlação
com o preço do ativo que se deseja hedgear constitui em grande parte dificuldade, dadas às
limitações dos métodos estatísticos para estimar a correlação entre séries temporais dos
preços de ativos financeiros. Digamos que uma instituição bancária tenha feito uns
empréstimos à taxa de juro prefixada. Se houver uma tendência de alta de juro, o custo de
oportunidade do banco cai, favorecendo o tomador do emprestimo. Como não há contratos
futuros de CDB, o banco comercial poderá fazer um hedging transformando a taxa de juro
prefixada em taxa pós-fixada no Mercado de Deposito Interfinanceiro de um dia, conhecido
como contrato futuro de DI-over. Assim, é no mercado futuro de DI-over que o banco
comercial poderá fazer um hedging transformando a taxa de juro prefixada em pós-fixada,
protegendo a rentabilidade do emprestimo feito a terceiros. Essa modalidade operacional
ocorre com freqüência no mercado. Mas o fato é que, mesmo não havendo contratos futuros
de CDB, pode-se assegurar uma determinada rentabilidade de um instrumento financeiro,
selecionando no mercado futuro modalidade operacional correlacionada com o ativo objeto.
A data de vencimento do contrato é igualmente importante. Uma vez selecionada o
ativo objeto com o qual se deseja fazer um hedging, determinar com precisão o mês de
vencimento representa uma decisão muito importante devido às oscilações de preços que
podem ocorrer. Em um hedging de venda, deve-se fazer com que o vencimento do contrato
futuro coincida com o vencimento do ativo cujo preço está sendo assegurado.
Um dos aspectos mais difíceis de equacionar em um hedging é a quantidade de contrato
que deve ser usada. Por exemplo, um agricultor deseja assegurar o valor da sua produção
por meio do mercado futuro, como determinar a quantidade de contratos futuros que devem
ser usados para o hedge se sua colheita depende de fatores difíceis de previsão, como o
tempo e a temperatura ao longo dos próximos meses, excesso ou escassez de oferta do
produto. Nesses casos, a quantidade de contratos a serem firmados num hedging no
mercado futuro deve ser prevista estatisticamente, o que torna o hedge imperfeito, mesmo
em termos contábeis, dado que há o risco operacional de o agricultor vir a produzir muito
mais ou menos do que tinha sido negociado nos contratos usados para fazer o hedging.
30
3.1.1 Operações de Hedge
A decisão de fazer um hedge no mercado futuro consiste em travar um resultado
futuro, transferindo todo o risco de oscilação de preços do estoque de um bem físico ou
financeiro para a contraparte nos contratos usados para construir um hedge. Ao hedgear
resta apenas o risco de que o contrato não seja honrado. Mesmo assim, são pequenas, dadas
as garantias institucionais da Clearing House da BM&F. É mais fácil compreender o papel
de um hedge utilizando uma mercadoria do setor agropecuário, cotado na BM&F, por
exemplo, o café. Admitimos duas situações futuras possíveis: alta e baixa do preço da saca
de café no mercado a vista. Nesse caso, se o preço do café cair, o produtor terá prejuízo nas
1000 sacas depositadas no seu armazém, mas, se subir, auferirá lucro. Mas qual a certeza de
que o preço futuro de café estará mais alto do que o atual? Não é possível ter-se absoluta
certeza. Dessa forma, ao fazer um hedge, o produtor de café estará travando um preço no
futuro para seu estoque de 1000 sacas. Se esse preço futuro travado hoje cobre os custos de
produção, a margem de lucro, para ele que fez a trava, estará assegurada.
Como o produtor tem sua mercadoria vendida ao comprador, à empresa de
torrefação de café, por exemplo, ele precisa se proteger de uma eventual queda de preço,
que poderia comprometer sua margem de lucro. Nesse caso, o produtor pode transferir o
risco de oscilação desfavorável de preço fazendo um hedge de venda no mercado futuro. A
alta do preço do café em US$ 10.00 no período valorizou seu estoque no mesmo valor. No
entanto, na BM&F, o produtor teve ajustes diários negativos que somam zero. Assim, não
houve perda ou ganho, mas fluxos positivos e negativos cuja soma liquida garante o preço
futuro ao produtor. Esse é o fundamental do hedging.
Caso ocorra uma alta ou baixa de preço do café, o resultado final não se modifica, e
o preço do produtor e a sua margem de lucro estão assegurados.
Com a queda do preço do café em US$ 10.00/saca, o estoque do produtor
desvaloriza-se em US$ 10.00/saca, portanto um fluxo de caixa negativo, o qual é
compensado por fluxo positivo, de mesmo valor, no mercado futuro.
Esses fluxos de caixa representam ajustes de preço do produto de soma constante,
assegurando ao produtor o preço futuro predeterminado.
31
Figura 2.4 hedge de venda futura
Ajuste de preço + preço de Liquidação = Preço de Venda Final
Fonte: Lazardo (1998) p.45
Uma operação de hedge deve travar um preço futuro, o qual reflete uma margem de
lucro predeterminada. Suponha que em setembro de um determinado ano, o custo da
produção de café venha a ser US$ 190.00/saca e o preço da BM&F, para contratos com
vencimento em janeiro do próximo ano cotado a US$ 210.00/saca. Ao fazer um hedge de
venda, o produtor trava um preço futuro de venda da mercadoria por US$ 210.00/saca a ser
entregue em janeiro do próximo ano, garantindo uma margem de lucro de US$ 20.00/saca.
Na hipótese de baixa no preço do café para entrega em janeiro, tem-se:
A queda de preço no mercado de café resultou num ajustes positivo no preço no contrato de
hedge de venda do produtor. Ao vender o produto por US$ 160.00/saca no vencimento, o
ajuste de US$ 50.00/saca lhe assegurou o preço predeterminado de US$ 210.00/saca.
Como o produtor sempre fará um hedge de venda, se o preço à vista subir, mesmo com
ajustes negativos na BM&F, que representa parte de preço contratado, o preço vendido no
mercado futuro estará assegurado. Considerando os mesmos valores acima teremos:
210.00
160.00
Entrega Hoje
32
Figura 2.5 hedge de venda futura Ajuste de preço + Preço de Entrega = Preço de Venda Final -40.00 250.00 210.00 Fonte: Lazardo (1998) p.79
O ajuste negativo da BM&F de US$ 40.00/saca somado ao preço de entrega do
produto em janeiro de US$ 250.00/saca vem equalizar o preço do contrato futuro de US$
210.00/saca. De sorte que, num hedge de venda, não importa se o preço final do produto
esteja abaixo em relação ao do contrato futuro. Importa que o produtor fixe seu preço,
assegurando uma desejada margem de lucro.
Embora tenha sido exemplificado um caso do produtor de café, um intermediário,
com uma empresa de torrefação que fornece café para uma rede de supermercados, ao
determinar o preço de entrega futura, corre o risco de o preço de café subir no período.
Nesse caso, para eliminar esse risco, a empresa faz uma posição de hedging de compra de
café no mercado futuro, eliminando a possibilidade de prejuízo na venda de café torrado a
rede de supermercados.
Preço 250.00
210.00
Entrega Hoje
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3.2 Mercado de Opções
Para Lozardo (1998) no mercado de derivativos, negociam-se contratos cujo valor é
obtido em função do preço de outro ativo, denominado ativo objeto. Como em todo
mercado, no de derivativos existem o comprador e o vendedor de contratos. O primeiro
deseja adquiri-los pelo menor preço, e o ultimo, vende-los pelo maior preço. Ainda de
acordo com Hull (1998) as opções podem ser classificadas em dois grandes grupos Europeu
e Americano, de acordo com a possibilidade ou não de serem exercidos os direitos do
contrato antes da data do exercício.
O prazo de exercício diz respeito à avaliação do risco da opção. Uma opção tipo
Européia, somente pode ser exercida numa data específica, ao final do contrato, de modo
que ela poderá incorrer em riscos devido á variação de preço ao longo do período que
antecede a data da liquidação do contrato. A opção do tipo Americano pode ser exercida
após a sua compra até a data de vencimento do contrato. Na BM&F e Bovespa, a maioria
de contratos de opções de compra é do tipo Americano, exceto no caso de contrato de
opções de venda, que, na Bovespa, são do tipo Europeu, e das opções de venda sobre futuro
cambial de café, que na BM&F são do tipo Americano. Na medida em que o contrato da
opção pode ser liquidado antes do vencimento, seu grau de risco difere daqueles que
somente serão liquidados numa data específica. Esses aspectos influenciam no preço da
opção.
No mercado de opções, negociam-se contratos nos quais a entrega do ativo objeto, se
desejada, dará numa data futura por preço determinado no presente. O lançador que emite o
contrato tem a obrigação futura de liquidá-lo pelo preço determinado, se o comprador da
opção assim o desejar. O comprador também chamado de titular tem, por sua vez, o direito
futuro, mas não ha obrigação de comprar ou vender o ativo objeto do contrato firmado,
numa data futura, pelo preço determinado na data da contratação.
O comprador de uma opção paga, assim, um preço, o qual é denominado prêmio.
Esse pagamento dá-lhe o direito de poder exercer a opção de compra ou venda futura pelo
preço estipulado no contrato. O lançador de opção obriga-se a vender ou comprar de acordo
34
com os termos do contrato, se o titular desejar, durante o período de vigência do contrato
ou no vencimento deste.
À exemplo do mercado futuro, o mercado de opções nasceu nos estados unidos, e,
portanto, toda a sua terminologia é norte-americana. A opção de compra de um bem se
denomina call e a opção de vender, put. Assim, no mercado de opções existem dois tipos
básicos de negociação: opção de compra (call), e de opção de venda (put). As negociações
das operações ocorrem tanto no mercado de bolsa quanto no de balção. Nas bolsas, as
negociações são feitas mediante contratos padronizados, facilitando a formação do seu
preço único fixado. O comprador da opção pode comprar ou vender um ativo por um preço
predeterminado, se lhe for conveniente. O valor pelo qual o comprador do contrato tem o
direito de comprar (ou vender) o ativo objeto é chamado de preço de exercício.
Como os contratos de opções têm um período de vida determinado, ou seja, devem
ser liquidados numa data limite, os direitos negociados se extinguem. Esse momento final e
decisivo é chamado de data de exercício.
O comprador de call é o titular da opção, aquele que detém os direitos de comprar
algo no futuro por um preço determinado. Procura assegurar um determinado preço,
pagando um prêmio no presente, para ter o direito de comprar um bem numa data futura.
Sua contraparte no contrato (o lançador) deseja negociar sobre o valor do bem numa data
futura. Este vende uma opção de compra, recebe um prêmio pela venda, e no futuro, se o
comprador desejar exercer seu direito de compra, tem a obrigação de entregar o bem nos
termos determinados no contrato.
A idéia de uma opção de compra ou de venda não é única dos participantes do
mercado de derivativos. Ela existe há séculos nas relações comerciais. Para ilustrá-las,
suponhamos uma opção de compra de uma casa. O proprietário deseja vendê-la e entregá-la
num período de 10 meses. O valor atual do imóvel é R$ 400.000,00. Um corretor encontra
um interessado em comprá-la, pode-se então se dar ao interessado a opção de comprá-la por
R$ 400.00,00 daqui a 10 meses, cobrando, no presente, um prêmio no valor de R$ 8.000,00
por essa eventual transação futura.
O valor do imóvel a ser pago no futuro (R$ 400.000,00) é conhecido como preço de
exercício. Caso o imóvel se valorize no período, de tal modo que, no final de 10 meses, ele
35
esteja valendo R$ 420.000,00, certamente o comprador tem o direito de exercer a opção de
compra do imóvel por R$ 400.000,00, enquanto o proprietário tem o dever de entregá-lo,
recebendo o restante pela transação, ou seja, R$ 392.000,00. Se no período, o valor do
imóvel cair, passando para R$ 380.00,00, certamente o interessado que detém a opção de
compra não exercerá o contrato, pois teria de pagar R$ 400.000,00 por algo que estaria
valendo menos, além de já ter desembolsado o valor do prêmio pela opção de compra do
imóvel.
Nesse caso, o proprietário não venderá a sua casa para quem detinha a opção, no
entanto, recebe R$ 8.000,00 e manterá o imóvel.
Em resumo, as duas partes do contrato são:
• O lançador da opção, que possui o imóvel, vendeu a call por R$ 8.000,00 e tem
obrigações a serem cumpridas, caso o direito da opção venha a ser exercido.
• A contraparte, que comprou a opção (o titular da opção) com direito de comprar
o ativo objeto pelo preço estipulado no contrato. Dependendo do valor do
imóvel no mercado na data ou no período antes do exercício. O titular poderá ou
não exercer a opção de compra (call)
O exemplo da venda do imóvel apresenta as características de uma opção de
compra, ou seja, o direito de comprar um bem no futuro por um preço predeterminado,
sendo que o possuidor do bem (lançador) se obriga a entregá-lo numa data futura, nos
termos do acordo. Pela natureza da operação, o lançador de uma opção de compra sempre
está apostando numa queda de preço do ativo disponível.
Há, também, conforme dissemos acima, as opções de venda que se caracterizem
pelo direito de o comprador (titular) da opção vender um bem por determinado preço numa
data futura. O vendedor de uma opção de venda (lançador) tem a obrigação de comprar o
bem pelo preço acordado, se o titular da opção o desejar. Supondo-se que uma fundição de
ouro tenha de entregar certa quantidade de ouro para um determinado cliente joalheiro. Seu
diretor financeiro teme por uma eventual queda no preço do metal. Para se proteger desse
risco, a empresa poderá comprar opções de venda de ouro a fim de evitar prejuízos futuros
na entrega do ouro físico ao joalheiro.
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Na compra de uma opção de venda, o titular está assegurando o preço mínimo de
venda do ativo. Por outro lado, o lançador de uma opção de venda está garantindo um
prêmio recebido no presente, apostando numa alta do preço do ativo disponível, o que faria
com que o titular de opção de venda não a exercesse.
Pode-se resumir a natureza das operações dos titulares e dos lançadores de opções da
seguinte forma:
• Os titulares da opção de compra irão exercê-la caso o preço do ativo objeto
esteja acima do preço do exercício estipulado no contrato, obtendo algum ganho
ou, ao menos, cobrindo parte do prêmio pago;
• Os titulares de uma opção de venda somente irão exercê-la se o preço do ativo
objeto estiver abaixo do preço de exercício, assegurando-lhes o preço mínimo
do ativo;
• O lançador de uma opção de compra (call), se exercida, irá vender (entregar) o
ativo objeto, e o lançador da opção de venda (put), se exercida, deverá comprar
o ativo objeto;
• A data de vencimento da opção estipulada no contrato é conhecida como data de
exercício da opção;
• O prêmio representa uma despesa paga pelo comprador, dando-lhe o direito de
poder exercer a opção sobre o ativo objeto.
Esses aspectos sintetizam os fundamentos do mercado de opções.
Temos, então, dois tipos de opções, call e put, os quais compreendem quatro
posições:
Call
- Compra de opções de compra
- Venda de opções de compra
Put
- Compra de opções de venda
- Venda de opções de venda
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O comprador de uma call aposta na alta do preço do ativo objeto. Caso isso ocorra, o
lançador será exercido e o comprador venderá esse contrato por um preço maior,
encerrando a sua posição e auferindo um lucro, que é a diferença entre o preço do contrato
exercido e vendido menos o prêmio pago. O lançador de call, por sua vez, aposta em um
movimento da queda de preço. Em termos de risco, caso o comprador não exerça o seu
contrato, perde o prêmio pago e o lançador ganha todo o valor do prêmio. Entretanto, se o
preço do ativo objeto corresponder à expectativa do titular da call, o lançador será exercido,
pelo preço do contrato e encerará a sua posição em aberto, registrando um prejuízo, ou seja,
o preço da compra do ativo menos o prêmio recebido. O risco do lançador, Caso seja
exercido, corresponde à diferença entre o preço da compra do ativo objeto e o valor do
prêmio recebido. Pode-se dizer que o lucro ou o prejuízo do lançador da call é
indeterminado e potencialmente ilimitado e que o do comprador de uma call é limitado ao
prêmio pago ao lançador.
O comprador de uma put aposta na queda do preço do ativo objeto. Se isso ocorrer
encerrará sua posição vendendo-a por um preço maior que o mercado, obtendo lucro. Nesse
caso, o lançador, que especula com possibilidade de alta de preço, ao ser exercido, encerra
sua posição no mercado.
Numa posição put, o lucro do comprador, assim como prejuízo do lançador , é limitado
á diferença entre o preço de exercício e o preço de mercado do ativo, menos o prêmio pago,
cujo menor valor é zero, fazendo que o maior lucro possível seja o próprio preço do
exercício.
No mercado de opções, os negócios são firmados mediante o contrato entre as partes
(lançador e titular do contrato), que são padronizados no mesmo molde dos contratos
futuros. Em caso de negociação na bolsa, como nos contratos futuros, a liquidez e a
segurança de liquidação são as características, mas importantes de opções. As principais
características dos contratos de opções são os seguintes:
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3.2.1 Margem de Garantia
No mercado de opções, a margem de garantia também é exigida, mas apenas do
lançador. Caso o comportamento do preço do ativo objeto seja adverso a sua expectativa, o
vendedor de um contrato de opção tem a obrigação de honrá-lo, quando o titular desejar,
até a data do exercício. Se essa possibilidade ocorrer ao longo do período, a BM&F faz
chamadas de margens para garantir os possíveis resultados desfavoráveis. O valor da
margem pode variar, mas, em geral, o lançador deposita o valor do prêmio recebido pela
venda de opção como parte de garantia, chamadas adicionais de margens e são feitas em
dinheiro.
Um lançador pode fazer venda coberta ou descoberta de contrato de opções. Coberta
quando o lançador possui o ativo objeto, digamos ações, e lança opções sobre essas ações.
Nesse caso, está fazendo um lançamento de opções cobertas e, dado que o risco é menor,
não há necessidade de se fazer deposito adicionais de margens. As ações são depositadas
como garantias.
Pode-se fazer também, lançamento de opções descobertas, ou seja, sem uma cobertura
do ativo objeto. Nesse caso, a BM&F exige margem de garantia, que pode ser oferecida em
dinheiro, títulos públicos, fiança bancária, ouro ou ações para fazer face ao valor do
contrato de opções.
• Chamada de margem – no mercado futuro, a Clearing pode fazer chamada de
margem sobre o comprador e o vendedor de contratos. No mercado de opções,
como o risco de inadimplência está reservado totalmente à parte vendedora, a
Clearing faz chamada de margem freqüente à medida que o preço do contrato
vendido esteja numa direção adversa; portanto, o lançador pode ter chamada de
margem adicional á margem de garantia depositada.
• Entrega do ativo objeto – no mercado futuro, a entrega do ativo objeto é pouco
comum, sendo mais freqüente no mercado de opções.
• Vencimento do contrato – uma vez terminado o prazo do contrato a opção não
tem mais valor.
39
3.3 Contrato de Opções e Futuros
As duas primeiras modalidades de contratos tratadas nesta monografia são: futuros e
opções. Dado o caráter de risco que envolve os participantes dos mercados futuros e
opções, são exigidas garantias, mas de partes distintas. No mercado futuro, as duas partes
(comprador e vendedor) dividem o risco, e ambos depositam recursos como colaterais da
operação. No de opções, o risco de que o contrato não seja cumprido são corridas
exclusivamente pelo lançador, fazendo com que dele sejam exigidas todas as garantias.
O comprador de uma opção tem direito e não obrigação de liquidar a operação; o
lançador tem, por sua vez, a obrigação de liquidar a operação, uma vez exercido. No caso
do mercado futuro, o comprador e vendedor são obrigados a liquidar seus contratos.
Pela própria natureza dos mercados futuros e de opções, eles atraem um grande número de
participantes. A padronização dos contratos futuro e de opções muito contribui para o
grande e rápido desenvolvimento desses mercados. Os contratos de derivativos da Bovespa
e BM&F pouco diferem dos contratos existentes em outros mercados financeiros
internacionais.
A principal diferença entre os contratos futuros e de opções está no seu grau de risco
e de lucratividade. Nos contratos futuros, há uma simetria entre risco e retorno; assim,
quanto maior o risco maior deve ser o retorno esperado.
Para um detentor de um contrato futuro, o retorno cresce indefinidamente à medida que seu
preço aumenta, bem como diminui quando ele declina. No mercado futuro, os ganhos e as
perdas são potencialmente ilimitados tanto em posições compradas como vendidas
Nos contratos de opções, os ganhos podem ser ilimitados e as perdas limitadas, ou o
contrario, o que torna a administração de risco muito mais critica do que nos contratos
futuros. Umas das diferenças básicas entre os contratos futuros e de opções é que nesse
último há o pagamento de prêmio pela compra deu contrato, seja call ou put, o que não
existe nos contratos futuros.
Na tabela 2.3, resumimos as principais diferenças e semelhanças entre os contratos
futuros e de opções.
40
Tabela 2.3 – diferença entre contrato futuros e de opções
Especificação Futuro Opções
Prêmio Não existe Existe Garantias Exigidas aos compradores e
vendedores Exigidas apenas ao Lançador
Preço de Ajuste Diário Não há Chamada de Margem Freqüente Freqüente (lançador) Ajustes Diários Diário Não há Reversão Freqüente Freqüente Características Padronizados Padronizados
Entrega do Ativo Objeto
Pouco Comum Comum
Tamanho do Mercado Grande/Impessoal Grande/Impessoal
Referência do Lucro Valor do Contrato Preço do exercício
Vencimento Determinado Determinado Fonte: Cavalcante (1998) p. 43 3.4 Swap
As operações de Swap vêm tendo aumento significativo de volume negociado em
todo o mundo. Esse sucesso se deve principalmente a características do swap de permitir
que se faça um hedge de duas posições referenciadas em indexadores diferentes num
mesmo contrato. Além disso, como boa parte dos negócios feitos com Swap, se realiza via
mercado de balcão há uma grande flexibilidade para a definição das caraterísticas de cada
contrato (como prazo de vencimento e volume negociados), permitindo atender às
necessidades das partes envolvidas.
A palavra swap significa troca ou permuta em inglês. Hull (1998) define swap como
sendo “... acordos privados entre duas empresas para a troca futura de fluxos de caixa,
respeitada uma formula preestabelecida, e podem ser consideradas carteiras de contratos a
termo”. De fato, Swap são contratos a termo, liquidados por diferença, onde as partes
trocam fluxos de pagamento futuros referenciados em índices diferentes, sem entrega do
41
ativo objeto, ou seja, ocorrendo apenas à liquidação financeira dos ganhos ou perdas no
final da operação.
Por exemplo, imagine que, em determinada data, a empresa A pegou um emprestimo
em reais no banco, no valor equivalente a R$ 2,5 milhões, que serão pagos em um ano,
remunerados pela variação do CDI. Essa mesma empresa tem a receber o pagamento de
uma exportadora no valor de US$ 1 milhão, também um ano depois. Com a cotação do
dólar a R$ 1,75, na mesma data a empresa B, que tinha recursos disponíveis em reais para
pagar uma importação futura de um ano no valor equivalente a US$ 1 milhão, decide
hedgear sua posição em dólar, evitando perdas com uma possível valorização do câmbio.
Após negociações, as duas empresas decidem fazer um swap de suas posições, onde a
empresa A, que teme um aumento da taxa de CDI em um ano, receberá da empresa B R$
2,5 milhões remunerados a variação do CDI, e pagará a mesma empresa o valor de R$ 2,5
milhões corrigidos pela variação do dólar, com liquidação financeira em um ano, de acordo
com o fluxo abaixo.
∆% US$ ∆% US$ ∆% US$ ∆ % CDI ∆ % CDI ∆ % CDI
Ao final da operação, ambas terão cumprido seus objetivos de hedge,
independentemente do valor da taxa do CDI ou da taxa de câmbio, embora a empresa que
tivesse como variável passiva à posição com maior resultado financeiro devesse pagar à
outra a diferença entre o resultado das posições. No processo de gestão de riscos,
encontramos três aspectos pelos quais as instituições do setor financeiro e do setor de
produção – comercio, indústria e agricultura – fazem operações de Swap: a) riscos
associados à taxa de juros ou ao indexador das suas contas do ativo ou do passivo; b) no
mercado internacional, uma empresa tem vantagens comparativas na obtenção de
empréstimos mais barato e, por meio de swap de taxa de juro, possa modificar a
característica de financiamento em parceria com outra empresa; c) no mercado
internacional, quando a contraparte possui, por exemplo, um montante de moeda em libra
A
B
42
esterlina e deseja trocá-la pelo equivalente em dólar. Cada um desses três aspectos, está
ligado a utilização do swap no gerenciamento de riscos financeiros.
Para fazer um swap à parte interessada precisa encontrar uma contraparte que esteja
propensa a ficar com a posição contraria de uma conta passiva ou ativa, isto, muitas vezes,
pode ser difícil. Suponhamos que uma das partes deseje fazer um swap de seu ativo
indexado ao dólar mais uma taxa de juro por um instrumento financeiro prefixado (CDB),
no valor de $ 10 milhões, por um prazo de180 dias. Nem sempre é fácil encontrar a
contraparte de um swap. Um contrato de swap não pode terminar antes do prazo, a não ser
que as contrapartes estejam de acordo. Como não há garantias de liquidação entre as partes,
a não ser registros na BM&F com garantia, as contrapartes devem estar seguras quanto à
credibilidade em honrar o contrato no vencimento. Assim, além da dificuldade para se
encontrar a contraparte do swap, há também, o risco de credito entre as partes. Diante
dessas situações, surge o importante papel dos Swaps brokers e dos swaps dealers como
instituições imprescindíveis na efetivação desses contratos.
3.4.1 Swap Broker e Swap Dealer
O fato de os Swaps serem negociados no mercado de balção não quer dizer que as
partes, obrigatoriamente, se conhecem. Na grande maioria dos casos, elas se identificam
numa operação de swap. Em geral, as partes preferem saber com quem estão negociando.
Elas podem encontrar geralmente sua contraparte por meio de um swap broker ou mediante
um swap dealer. Isso não quer dizer que exista uma entidade financeira destacada swap
broker e dealer. Pode até ser, mas, normalmente fazem parte da mesma instituição
financeira como departamentos distintos.
O swap broker aproxima as contrapartes, intermediando a operação, sem
necessariamente, cotar o preço do swap. Os Swaps brokers não assumem posições como
contraparte para repassar a operação de swap a outro e não assumem riscos. Eles têm o
papel de identificar as contrapartes e, assim que os encontrar, elas podem ou não se
identificar. A partir desse momento, decidem por fazer ou não a operação. A quase
totalidade dos Swaps nacionais está registrada na BM&F, sejam eles com ou sem garantias.
43
O swap dealer é quem faz o preço das operações de Swaps; é um market maker
(formador de preços). Uma empresa que deseja fazer um swap pode procurar um swap
broker e este contata um swap dealer, podendo este último assumir o risco do resultado
final da operação. Isso não quer dizer que o swap dealer atue como especulador. Ele
simplesmente viabiliza a operação desejada, assumindo a operação como umas das partes,
mas por certo tempo, até encontrar um interessado efetivo pelo contrato. Assim, se o swap
dealer for à contraparte, isso significa contrariamente ao swap broker, que ele possui ativos
financeiros que comportam o acordo contratual por certo período de tempo. Para ver como
é que as instituições financeiras atuam nesse mercado, apresentaremos vários exemplos
práticos, as posições intermediárias do swap broker e do formador de preço, o swap dealer.
Essas instituições financeiras são de fundamental importância para aqueles que
desejam fazer um swap, mas não conseguem, por esforço próprio, identificar a contraparte
com o mesmo valor referencial, prazos e instrumento financeiro oposto. Portanto, o swap
broker e o dealer facilitam a realização dessa modalidade de operações de derivativo.
Considere que uma empresa venda seu produto com prazo de pagamento de 90 dias.
Para fazer frente ao dinheiro no tempo ele deve incluir no preço de seu produto uma
determinada taxa de juros.
Admita que todos os custos, insumos de produção e outras despesas administrativas
somem $1000. Este montante só terá regresso para a empresa na data em que o comprador
efetuar o pagamento. A taxa de juros vigente é de aproximadamente 13% a.a.
Considerando-se este cenário, até este momento, pode-se afirmar que o preço de venda
deveria ser de no mínimo $ 1031,03, ou seja:
PV = $ 1000,00*(1+13/100)^3/12 = $ 1031,03 Onde PV = preço de venda
Entretanto, esta empresa financia o seu ciclo financeiro (necessidade de capital de
giro) através de recursos a uma taxa pós-fixada. Uma alta nas taxas de juros poderia
significar grandes perdas.
Quando ficou ciente deste fato, o gerente do banco da empresa, atuando como
consultor financeiro, propôs à empresa um acordo, no qual estaria condicionado que: se as
44
taxas de juros subissem, acima do patamar atual, ou seja, 13% a. a., ou 1,02% a.m., o banco
cobriria o prejuízo, caso a taxa caísse, a empresa pagaria ao banco.
O quadro abaixo demonstra os cenários com diversas taxas de juros:
Cenário um Cenário dois Cenário três
Taxa pós p/3 meses 3,15% 2,95% 3,09%
Valor do principal $ 1000 * 1,0315 $1000 * 1,0295 $ 1000 * 1, 0309
Corrigido pós $ 1031,50 $ 1029,50 $ 1030,90
Valor do principal $ 1000 * 1,0309 $ 1000 * 1,0309 $ 1000 * 1,0309
Corrigido pré $1030,90 $1030,90 $1030,90
Diferença de pré/pós $ 0,60 $ 1,40 - 0 -
Resultado Banco paga Empresa paga Não há Fluxo
Na realidade este “Swap” foi fechado com o valor de referência de $ 10 milhões. A
grandeza dos valores se modifica.
O registro de Swap poderia ser feito na BM&F, onde o banco apareceria como
comprador e a empresa como vendedor. Neste caso o risco de toda a operação está na taxa
pós, fazendo Swap à empresa repassou este risco para uma instituição que, muito
provavelmente, queria taxa pós-fixada. Esta contraparte poderia ser um fundo que possui
CDBs em carteira, com taxas de juros pré-fixadas, mas que gostaria de garantir uma taxa
pós a seus cotistas. Para um melhor entendimento analisemos mas um exemplo com
intermediação de um banco:
Uma Empresa (E) deseja um emprestimo de $500 mil, por seis meses, com
preferência por uma taxa pré-fixada e recebeu as seguintes cotações:
Taxa pré de 25% a.a.;
Taxa pós de CDI mais 4% a.a.
Outra Empresa (I) deseja $ 500 mil, por seis meses, com preferência por uma taxa
pré-fixada e recebeu as seguintes cotações;
Taxa pré de 20% a. a.;
Taxa pós de CDI mais 1% a. a.
Um banco foi chamado para intermediar a operação e propôs a seguinte operação:
45
A Empresa (E) toma os recursos emprestados do seu banco à taxa de CDI mais 4%
a.a. e realiza um Swap com o banco, recebendo a taxa de CDI e pagando a taxa de 20,5%
a.a.
A Empresa (I) aplica na taxa de CDI mais 1% a.a. e realiza um Swap, recebendo
19,5% a.a. e paga CDI ao banco.
O fluxo abaixo demonstra esta operação
CDI + 1% 20,50% CDI CDI CDI + 4% Fluxo de caixa para a Empresa (E): Paga CDI + 4 % a.a.
Recebe CDI
Paga 20,50% a.a.
Paga 24,50% a.a.
Pagaria 25,00% a.a. – reduz seu custo em 0,50% a.a.
Fluxo de caixa para a Empresa (I):
Paga CDI
Recebe CDI + 1% a.a.
Recebe 19,5% a.a.
Recebe 20,50% a.a.
Receberia 20,00% a.a. – aumentou sua receita em 0,50% a.a.
Fluxo de caixa para o Banco:
Recebe 20,50% a.a.
Paga 19,50% a.a.
Recebe CDI Paga CDI
Cliente E Banco Cliente I
46
Recebe 1% a.a. – não receberia nada.
Ganho Potencial Total de um Swap de Taxa de Juros
O exemplo acima demonstra que o ganho potencial total de um Swap de taxa de
juros é conhecido antecipadamente pelo banco e é sempre igual ao diferencial entre as taxas
de juros pré (fixas), menos o diferencial das taxas pós (flutuante), como demonstrado
abaixo:
Taxa - pré (fixa) Taxa-pós (flutuante) Empresa (E) 25,00% CDI + 4,00% Empresa (I) 20,00% CDI + 1,00% Diferença 5,00% 3,00%
Neste caso, o ganho potencial total do Swap é de 2%. (E) economizou 0,50% a.a., (I)
foi remunerado em mais 0,50% a.a. e o Banco lucrou 1,00% a.a., total de 2,00% a.a
3.5 Contratos de Swaps, Opções e Futuros
A negociação dos contratos futuros e de opções tem local determinado; as bolsas de
valores ou de mercadorias e futuros. São contratos padronizados e impessoais. Os prazos de
vencimento são padronizados e determinados pela bolsa. Os contratos futuros exigem
margem de garantias, às vezes chamada adicional e margem, e ajustes diários do preço do
contrato. Os contratos de Swaps são negociados no mercado de balção, que é um mercado
de negociação fora dos mercados organizados das bolsas de valores ou de mercadorias e
futuros. As partes especificam a características da negociação tais como: prazo e
vencimentos, com ou sem garantias, e as contrapartes, que podem ou não ser identificadas.
Os contratos de Swaps podem ser registrados tanto na BM&F, como na central de
liquidação e custodia de títulos privados – CETIP. Os registros na Cetip não precisam de
garantias ou não contam com garantias de liquidação. Os Swaps internacionais realizados
no mercado Brasileiro precisam ser registrados no Banco Central.
47
Tabela 2.4 Resumo das Operações de Swaps, Futuros e Opções Swaps Futuros Opções Prêmio Não Existe Não Existe Existe Negociação Balcão Bolsa Bolsa/Balção Vencimento A Combinar Determinado pela Bolsa Determinado pela Bolsa Valor de Referência
A Combinar Múltiplos do valor de contrato
Múltiplos do valor de contrato
Ajuste Diário Não há Diário Não há Revenda Não há Freqüente Freqüente Contrato A Combinar Padronizado Padronizado Entrega do Ativo Não há Não comum Comum Liquidação Final Diário Diária/Final Liquidez da posição
Baixa Alta Alta
Referência do Lucro
Valor do Contrato
Valor do contrato Preço do Exercício
Riscos de Créditos
Até o Vencimento
Um dia Um dia
Fonte: Lozardo (1998) p. 75
48
4 Caso Indústria de Bebida
O uso de um exemplo prático tem a finalidade de permitir que através de maior
convivência com os sintomas dos problemas e dificuldades inerentes ao caso, se saiba
identificar problemas e propor soluções possíveis para tais problemas. Ou seja, a idéia é
fazer com que os casos reais da vida profissional sejam analisados concretamente a fim de
que, ao se tornar um profissional, tenha-se condições de colocar em prática os
conhecimentos e os instrumentos aprendidos no período acadêmico.
Para se ter uma idéia de como funciona na prática uma das operações de hedge descritas
durante o trabalho foi escolhida uma empresa de setor de bebidas. A empresa, engarrafa,
comercializa e distribui refrigerantes, cervejas e água em todo o país, estando presente em
mais de 200 países. Essa empresa tem como principal acionista uma sociedade anônima,
situada em outro país, que atua no mesmo setor. Será demonstrado como a empresa faz o
uso da operação de hedge para redução do risco do seu negocio.
Um dos maiores problemas das empresas de refrigerantes e cervejarias é o
descasamento de moedas entre receita e insumos. Grande parte do custo dessas empresas
está atrelada ao dólar, principalmente na parte de insumos, como açúcar, que apesar de
produzido no mercado nacional, tem como base o mercado internacional de commodities, o
alumínio das latas, a resina das garrafas PET entre outras. Esse custo, em dólares, acaba
prejudicando essas empresas que concentram todas as suas vendas no mercado nacional
tendo suas receitas em moeda local. Se essas empresas não tiverem uma política de hedge
eficiente acabam sofrendo grandes perdas com desvalorização cambiais que podem ocorrer
na economia brasileira, atingindo os resultados das empresas.
Para se proteger dessas oscilações, essas empresas fazem o uso de ferramentas do
mercado de derivativos como o swap.
A organização, em vista de flexibilidade de poder dimensionar o nível de risco
desejado, tendo como problema descasamento de prazos de vencimentos de contratos de
fornecedores com recebimentos financeiros (receita de vendas), procura fazer o hedge. A
operação que a empresa de refrigerantes realiza é um mecanismo de troca de índices (taxa
49
pré ou pós-fixada), por meio de um CDB, que permite a escolha do índice (CDI, Ouro,
Dólar e outros) que irá remunerar os recursos envolvidos.
O tipo de swap adotado pela empresa em questão é o swap de dólar mais cupom
(U$$ + i) com CDI.
A operação é firmada entre a empresa e o seu banco por meio de um contrato de
swap, que é registrado na Central de Custódia e Liquidação financeira dos Títulos. O prazo
mínimo de vencimento é de 30 dias podendo chegar até 360 dias, conforme a necessidade
da empresa.
Tipo de swap: Swap de dólar mais cupom (U$$ + i) com o CDI
A empresa possui um passivo de U$$ 10 milhões, que é destinado ao pagamento de
insumos com vencimento em 180 dias; em contrapartida, possui sua receita em reais. Como
já foi citada, a organização está exposta à variação cambial, caso o dólar se valorize em
relaçaõ ao real o custo da empresa irá subir. Tendo em vista o exposto a empresa opta por
fazer um swap, trocando o indexador cambial por passivo financeiro em 100% do CDI
Situação Atual Situação do Swap Ativo passivo Ativo passivo US$ US$ US$ +11, 58% CDI
No exemplo acima, percebe-se a exposição do passivo à volatilidade do dólar.
Como a operação do swap tem uma posição de ativo também em dólar, pode-se anular o
risco cambial. Portanto, pode-se concluir que a empresa está protegida, passando o custo da
operação para 100% CDI que está casada com a moeda nacional.
Na posição de swap, seja qual for à variação da taxa de cambial, não há risco
cambial para a instituição. Ao fazer à opção de swap a empresa busca proteção contra
possível desvalorização do real frente ao dólar. Espera-se que após 180 dias o dólar seja
cotado na faixa de R$ 1,70 a R$ 1,80 em um cenário de desvalorização do real. A partir
desta expectativa duas hipóteses podem ocorrer. Na primeira, a desvalorização do real pode
50
se concretizar ou até mesmo ir além do esperado com, por exemplo, o dólar sendo
negociado a R$ 1,90.
Tabela: 2.5 - Desvalorizações do real frente ao dólar
Valor Esperado (em R$) Valor após 180 dias (em R$)
[1,70 1,80] 1,90
Se a empresa não optasse pelo swap o custo do seu passivo, em dólar, se elevaria.
Com o swap, a perda do passivo é compensada com o ganho do ativo, caso haja uma
desvalorização acima do esperado do real frente ao dólar.
A segunda hipótese é que venha a ocorrer uma desaceleração cambial, em vez de
ocorrer aceleração na taxa de câmbio.
Tabela: 2.6 - Valorizações do Real frente ao dólar
Valor Esperado (em R$) Valor após 180 dias (em R$)
[1,70 1,80] 1,65
Neste caso, ao optar pelo swap, o resultado financeiro em cenário de valorização do
real também não é afetado pela variação cambial, pois a diminuição do custo de passivo
corresponde a uma diminuição na receita do ativo, também em dólar. O grau de risco
cambial imaginado deixou de existir.
A organização travou o preço do dólar ao preço do seu produto em real, pois assim
o administrador conseguiu cumprir metas, manter sua margem líquida na receita e ter
absoluta certeza de quanto é o custo da produção, pois têm noção de quanto vão custar seus
insumos no vencimento de seus contratos.
51
5 Conclusão
As crescentes necessidades das empresas em se protegerem contra riscos e
volatilidades que impactam diretamente nos seus negócios como um todo e com essa
proteção buscar melhorar a sua competitividade ou simplesmente a sua manutenção e nos
casos mais graves, a sobrevivência da empresa, torna imperativa aos seus administradores o
conhecimento do mercado financeiro.
Para esta tarefa, que exige análises minuciosas das situações de mercado e das
necessidades das empresas, a estruturação de operações com o uso de derivativos entra
como uma ferramenta poderosa para oferecer as proteções demandadas pelas empresas.
Podemos dizer então que ao estruturar operações, com a consultoria dos estudiosos
financeiros das instituições financeiras, as empresas poderão maximizar a qualidade do
hedge. Ao mesmo tempo nessas estruturações, a minimização dos custos de proteção é
considerada como um ponto muito relevante para essa estratégia de negocio.
As situações e ambientes que levam as empresas a demandarem por operações estruturadas
são inúmeras, mas as mais comuns são a busca de proteção contra as volatilidades dos
preços das commodities, taxas de juros e de câmbio, atrelados aos seus empréstimos e/ou
aos seus custos totais operacionais ou financeiras.
As maiores vantagens de se estruturar operações são, como já citado anteriormente,
a melhoria da qualidade do hedge e da possibilidade de se aproveitar à engenharia
financeira da combinação dos diversos instrumentos de derivativos existentes e estrutura-
los de modo à melhor atender as suas necessidades. A maior desvantagem são as
complexidades de algumas operações estruturadas, que se não forem corretamente
entendidas pelos administradores financeiros das empresas, estes poderão não estar
enxergando todos os riscos envolvidos nas operações.
A complexidade de cada operação estruturada depende das habilidades e
conhecimentos dos seus mentores, em amarrar as necessidades da empresa, através do seu
total entendimento e criar estruturas que são coerentes com as previsões do mercado quanto
ao comportamento futuro dos componentes flutuantes e os objetivos de hedging da
empresa. Como vimos nos exemplos apresentados, os instrumentos básicos de derivativos
52
estão presentes em praticamente todos os tipos de operações estruturadas, ou seja, os
instrumentos básicos acrescidos de uma boa dose de criatividade com base sólida de
conhecimentos técnicos de derivativos e mercados, já proporcionam uma boa bagagem
inicial para se pensar em operações estruturadas com o uso de derivativos a serem
direcionados para fazer um hedge mais perfeito possível às empresas.
53
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