controles de capitais teoria, evidência e proposta para o brasil prof. josé luís oreiro...

Controles de Controles de Capitais Capitais

Teoria, Evidência e Teoria, Evidência e

Proposta para o BrasilProposta para o Brasil Prof. José Luís Oreiro Prof. José Luís Oreiro

Departamento de Economia – Departamento de Economia – UnBUnB

Pesquisador Nível I do CNPq. Pesquisador Nível I do CNPq.

www.joseluisoreiro.ecn.brwww.joseluisoreiro.ecn.br. .

2Prof. José Luis Oreiro (UnB/CNPq)

Introdução Introdução Nos últimos 3 anos tem ganhado corpo no Brasil a tese de Nos últimos 3 anos tem ganhado corpo no Brasil a tese de

que se deve adotar controles de entrada/saída de capitais que se deve adotar controles de entrada/saída de capitais externos (de curto-prazo). externos (de curto-prazo). Entre outros destacam-se : Paula (2003); Paula, Oreiro e Jonas Entre outros destacam-se : Paula (2003); Paula, Oreiro e Jonas

(2003); Carvalho e Sicsú (2004); Oreiro (2004). (2003); Carvalho e Sicsú (2004); Oreiro (2004). Recentemente esta idéia ganhou mais força com a adesão Recentemente esta idéia ganhou mais força com a adesão

do Deputado Delfim Netto ao “time” dos defensores de do Deputado Delfim Netto ao “time” dos defensores de controles de capitais. controles de capitais.

Paralelamente a isso, tem também crescido entre os Paralelamente a isso, tem também crescido entre os economistas de extirpe mais liberal a tese de que o Brasil economistas de extirpe mais liberal a tese de que o Brasil deve caminhar para a “plena conversibilidade da conta de deve caminhar para a “plena conversibilidade da conta de capitais”, ou seja, eliminar os últimos entraves de natureza capitais”, ou seja, eliminar os últimos entraves de natureza legal/institucional a plena mobilidade de capitais externos. legal/institucional a plena mobilidade de capitais externos. Essa proposta tem sido reiteradamente defendida por Arida, Essa proposta tem sido reiteradamente defendida por Arida,

Bacha e Lara Resende tanto na mídia como em artigos Bacha e Lara Resende tanto na mídia como em artigos publicados na publicados na Revista de Economia PolíticaRevista de Economia Política. .


Introdução Introdução Observa-se que a discussão sobre os controles de capitais no Observa-se que a discussão sobre os controles de capitais no

Brasil tem sido feita, em geral, com um viés ideológico-Brasil tem sido feita, em geral, com um viés ideológico-econômico. econômico.

Alguns economistas argumentam que (sic) o Brasil tem controles Alguns economistas argumentam que (sic) o Brasil tem controles excessivos a mobilidade de capitais; ao passo que outros afirmam que excessivos a mobilidade de capitais; ao passo que outros afirmam que a adoção de controles excluiria o Brasil dos fluxos de capitais a adoção de controles excluiria o Brasil dos fluxos de capitais mundiais e, portanto, dos benefícios do processo de globalização mundiais e, portanto, dos benefícios do processo de globalização financeira. financeira.

Os controles de capitais tem sido identificados na grande imprensa Os controles de capitais tem sido identificados na grande imprensa como uma “bandeira” da heterodoxia; passando-se a falsa impressão como uma “bandeira” da heterodoxia; passando-se a falsa impressão que apenas economistas de extirpe heterodoxa defendem esse tipo de que apenas economistas de extirpe heterodoxa defendem esse tipo de proposta. proposta.

Embora a grande maioria dos economistas heterodoxos defendam Embora a grande maioria dos economistas heterodoxos defendam a adoção de controles de capitais – embora não haja unanimidade a adoção de controles de capitais – embora não haja unanimidade entre eles sobre a forma desses controles – vários economistas de entre eles sobre a forma desses controles – vários economistas de formação insuspeitadamente ortodoxa também avaliam de forma formação insuspeitadamente ortodoxa também avaliam de forma positiva a introdução de controles de capitais. positiva a introdução de controles de capitais.


Introdução Introdução Sobre os controles de capitais, o prêmio Sobre os controles de capitais, o prêmio

Nobel de Economia Joseph Stiglitz afirma Nobel de Economia Joseph Stiglitz afirma que: que: ““Mercados voláteis são uma realidade Mercados voláteis são uma realidade

inescapável. Os países em desenvolvimento inescapável. Os países em desenvolvimento precisam lidar com eles. Esses países devem precisam lidar com eles. Esses países devem considerar políticas que ajudem a estabilizar a considerar políticas que ajudem a estabilizar a economia. Essas políticas podem incluir economia. Essas políticas podem incluir medidas de controles de capitais como as que medidas de controles de capitais como as que foram adotadas no Chile”foram adotadas no Chile” (1999, p.12) (1999, p.12) [tradução nossa][tradução nossa]


Introdução Introdução Na apresentação de hoje iremos discutir: Na apresentação de hoje iremos discutir:

A teoria econômica dos controles de capitais A teoria econômica dos controles de capitais As evidências empíricas a respeito dos efeitos As evidências empíricas a respeito dos efeitos

dos controles de capitais sobre o crescimento dos controles de capitais sobre o crescimento econômico e sobre a taxa real de juros. econômico e sobre a taxa real de juros.

O papel dos controles de capitais na adoção de O papel dos controles de capitais na adoção de um modelo econômico alternativo ao existente um modelo econômico alternativo ao existente hoje no Brasil. hoje no Brasil.


A Teoria Econômica dos A Teoria Econômica dos Controles de Capitais Controles de Capitais

O fundamento teórico da proposta de O fundamento teórico da proposta de controles de capitais é que a mobilidade controles de capitais é que a mobilidade (excessiva) de capitais de curto-prazo (excessiva) de capitais de curto-prazo entre as fronteiras nacionais gera três entre as fronteiras nacionais gera três tipos de problemas macroeconômicos: tipos de problemas macroeconômicos: Perda de autonomia na condução da política Perda de autonomia na condução da política

monetária, monetária, Aumento da fragilidade externa da economia, Aumento da fragilidade externa da economia, Forte apreciação da taxa real de câmbio num Forte apreciação da taxa real de câmbio num

contexto de grande entrada de capitais contexto de grande entrada de capitais externos. externos.


Autonomia da Política Autonomia da Política EconômicaEconômica

Numa economia com perfeita Numa economia com perfeita mobilidade de capitais, as operações de mobilidade de capitais, as operações de arbitragem entre os títulos domésticos e arbitragem entre os títulos domésticos e externos fazem com que a taxa de juros externos fazem com que a taxa de juros doméstica seja determinada com base doméstica seja determinada com base na seguinte equação: na seguinte equação:

eEii ˆ*


Autonomia ...Autonomia ... Em palavras: a taxa de juros doméstica deve ser igual a Em palavras: a taxa de juros doméstica deve ser igual a

soma entre a taxa de juros internacional, o prêmio de soma entre a taxa de juros internacional, o prêmio de risco-país e a expectativa de variação da taxa nominal de risco-país e a expectativa de variação da taxa nominal de câmbio. câmbio.

Num regime de câmbio fixo, a perda de autonomia na Num regime de câmbio fixo, a perda de autonomia na condução da política monetária é evidente pois: condução da política monetária é evidente pois: A expectativa de variação da taxa nominal de câmbio é A expectativa de variação da taxa nominal de câmbio é

igual a zero, de forma que o Banco Central não tem igual a zero, de forma que o Banco Central não tem alternativa – se não quiser perder ou acumular um alternativa – se não quiser perder ou acumular um volume indefinido de reservas internacionais – a fixar a volume indefinido de reservas internacionais – a fixar a taxa doméstica de juros num patamar igual a soma da taxa doméstica de juros num patamar igual a soma da taxa de juros internacional com o prêmio de risco-país. taxa de juros internacional com o prêmio de risco-país.

Isso significa que o Banco Central não pode utilizar a taxa Isso significa que o Banco Central não pode utilizar a taxa de juros para controlar a inflação doméstica ou para de juros para controlar a inflação doméstica ou para estimular o nível de atividade econômica (perda de estimular o nível de atividade econômica (perda de autonomia). autonomia).


Autonomia ...Autonomia ... Alguns economistas afirmam que essa perda de Alguns economistas afirmam que essa perda de

autonomia não ocorreria no caso de um regime autonomia não ocorreria no caso de um regime de câmbio flutuante pois: de câmbio flutuante pois: Dadas as expectativas sobre o valor futuro da taxa de Dadas as expectativas sobre o valor futuro da taxa de

câmbio, o valor corrente da taxa nominal de câmbio câmbio, o valor corrente da taxa nominal de câmbio pode sempre variar na magnitude necessária para gerar pode sempre variar na magnitude necessária para gerar uma expectativa de variação da taxa de câmbio que uma expectativa de variação da taxa de câmbio que satisfaça a equação da paridade descoberta da taxa de satisfaça a equação da paridade descoberta da taxa de juros. juros.

Dessa forma, o Banco Central poderia ter total controle Dessa forma, o Banco Central poderia ter total controle sobre a taxa de juros, o qual é o principal instrumento sobre a taxa de juros, o qual é o principal instrumento de política monetária, desde que esteja disposto a de política monetária, desde que esteja disposto a aceitar a “livre futuação” da taxa de câmbio. aceitar a “livre futuação” da taxa de câmbio.


Autonomia ...Autonomia ... O problema com esse argumento é que a livre flutuação do O problema com esse argumento é que a livre flutuação do

câmbio gera uma série de problemas macroeconômicos, os câmbio gera uma série de problemas macroeconômicos, os quais levam os governos a intervir no mercado de câmbio, quais levam os governos a intervir no mercado de câmbio, impedindo o ajuste descrito anteriormente. impedindo o ajuste descrito anteriormente. ““Efeito da Curva J”: O impacto de curto-prazo (9-12 Efeito da Curva J”: O impacto de curto-prazo (9-12

meses) da depreciação do câmbio é reduzir o valor das meses) da depreciação do câmbio é reduzir o valor das exportações líquidas, de forma que o efeito inicial da exportações líquidas, de forma que o efeito inicial da depreciação é recessivo ! Esse fato pode incutir nos depreciação é recessivo ! Esse fato pode incutir nos agentes a idéia de que a depreciação do câmbio não foi agentes a idéia de que a depreciação do câmbio não foi grande o suficiente (principalmente em países com grande o suficiente (principalmente em países com problemas na conta de transações correntes), levando-problemas na conta de transações correntes), levando-os a esperar um nova depreciação. os a esperar um nova depreciação.

Existe a possibilidade de ocorrência de uma bolha Existe a possibilidade de ocorrência de uma bolha especulativa no mercado de câmbio num regime de especulativa no mercado de câmbio num regime de “livre” flutuação. “livre” flutuação.


Autonomia ...Autonomia ... Efeitos macro e microeconômicos da depreciação: Efeitos macro e microeconômicos da depreciação:

variações da taxa nominal e real de câmbio tem variações da taxa nominal e real de câmbio tem impacto tanto a nível macroeconômico (emprego e impacto tanto a nível macroeconômico (emprego e inflação) como a nível microeconômico inflação) como a nível microeconômico (competitividade da indústria).(competitividade da indústria).

Dessa forma, os governos são levados a realizar Dessa forma, os governos são levados a realizar intervenções nos mercados de câmbio com o intervenções nos mercados de câmbio com o objetivo de impedir flutuações indesejadas no objetivo de impedir flutuações indesejadas no valor da taxa de câmbio. valor da taxa de câmbio.

Independentemente do regime cambial da economia, Independentemente do regime cambial da economia, a mobilidade de capitais reduz dramaticamente os a mobilidade de capitais reduz dramaticamente os “graus de liberdade” do Banco Central na fixação da “graus de liberdade” do Banco Central na fixação da taxa de câmbio com vistas ao atendimento dos taxa de câmbio com vistas ao atendimento dos objetivos domésticos. objetivos domésticos.


Fragilidade Externa Fragilidade Externa Os fluxos de capitais de curto-prazo são Os fluxos de capitais de curto-prazo são

extremamente voláteis no sentido de que mudanças extremamente voláteis no sentido de que mudanças no “humor” dos investidores internacionais são no “humor” dos investidores internacionais são capazes de gerar “paradas súbitas” de financiamento capazes de gerar “paradas súbitas” de financiamento externo. externo.

Essas “paradas súbitas” terminam por gerar as Essas “paradas súbitas” terminam por gerar as condições objetivas necessárias para que o país se condições objetivas necessárias para que o país se veja obrigado a mudar o seu regime de política veja obrigado a mudar o seu regime de política econômica (por exemplo, a mudança do regime de econômica (por exemplo, a mudança do regime de câmbio fixo para câmbio flutuante) ou acabe por câmbio fixo para câmbio flutuante) ou acabe por declarar declarar defaultdefault nas suas obrigações externas. nas suas obrigações externas. Crises cambiais produzidas por “profecias auto-Crises cambiais produzidas por “profecias auto-

realizáveis”. realizáveis”. Aplicação ao caso das crises cambiais ocorridas na Aplicação ao caso das crises cambiais ocorridas na

Europa (1992-93) e no Sudeste Asiático (1997-98). Europa (1992-93) e no Sudeste Asiático (1997-98).


Fragilidade Externa Fragilidade Externa Mecanismos de geração de uma crise cambial por Mecanismos de geração de uma crise cambial por

“profecias auto-realizáveis”: “profecias auto-realizáveis”: ““Modelos de Segunda Geração” de crises cambiais: o Modelos de Segunda Geração” de crises cambiais: o

custo de manutenção do regime de câmbio fixo é uma custo de manutenção do regime de câmbio fixo é uma função crescente da expectativa de desvalorização do função crescente da expectativa de desvalorização do câmbio. câmbio.

Demandantes de títulos do governo exigem taxas Demandantes de títulos do governo exigem taxas nominais de juros mais altas: aumento do custo de nominais de juros mais altas: aumento do custo de financiamento do governo. financiamento do governo.

Trabalhadores exigem salários nominais mais altos: Trabalhadores exigem salários nominais mais altos: aumento da taxa de inflação.aumento da taxa de inflação.

Problema: essa classe de modelos não estabelece Problema: essa classe de modelos não estabelece nenhuma conexão explícita entre a mobilidade de nenhuma conexão explícita entre a mobilidade de capitais de curto-prazo e a crise do balanço de capitais de curto-prazo e a crise do balanço de pagamentos. pagamentos.


Fragilidade Externa Fragilidade Externa ““Modelos de Terceira Geração”: Chang e Velasco (1999) e Modelos de Terceira Geração”: Chang e Velasco (1999) e

Rodrik e Velasco (1999). Rodrik e Velasco (1999). O acúmulo de um grande passivo externo de curto prazo O acúmulo de um grande passivo externo de curto prazo

pode criar as condições objetivas necessárias para a pode criar as condições objetivas necessárias para a ocorrência de uma crise cambial gerada por “profecias ocorrência de uma crise cambial gerada por “profecias auto-realizáveis”. auto-realizáveis”.

Analogia com uma “corrida bancária”: modelo Diamond-Analogia com uma “corrida bancária”: modelo Diamond-Dybig (1983). Dybig (1983).

Os bancos são as instituições responsáveis pela Os bancos são as instituições responsáveis pela transformação de maturidadestransformação de maturidades numa economia de numa economia de mercado. Eles financiam a aquisição de ativos de longo mercado. Eles financiam a aquisição de ativos de longo prazo com baixa liquidez (investimentos) por intermédio da prazo com baixa liquidez (investimentos) por intermédio da emissão de um passivo de curto prazo altamente líquido emissão de um passivo de curto prazo altamente líquido (depósitos a vista). (depósitos a vista).

Se o Banco for obrigado a converter os seus ativos em meio Se o Banco for obrigado a converter os seus ativos em meio de pagamento antes do prazo de maturidade dos mesmos; de pagamento antes do prazo de maturidade dos mesmos; então ele irá incorrer numa perda de capital a qual, se então ele irá incorrer numa perda de capital a qual, se suficientemente grande, poderá torná-lo insolvente. suficientemente grande, poderá torná-lo insolvente.


Fragilidade Externa Fragilidade Externa No modelo Diamond e Dybig existem dois No modelo Diamond e Dybig existem dois

equilíbrios possíveis: equilíbrios possíveis: Um equilíbrio bom (sem corrida) no qual os agentes Um equilíbrio bom (sem corrida) no qual os agentes

acreditam que o banco será capaz de honrar seus acreditam que o banco será capaz de honrar seus compromissos com os depositantes, o banco realiza os compromissos com os depositantes, o banco realiza os ativos no seu prazo de vencimento e paga a todos os ativos no seu prazo de vencimento e paga a todos os correntistas. correntistas.

Um equilíbrio ruim (com corrida) no qual os agentes Um equilíbrio ruim (com corrida) no qual os agentes não acreditam que o banco será capaz de honrar seus não acreditam que o banco será capaz de honrar seus compromissos, correm para o banco na tentativa de compromissos, correm para o banco na tentativa de retirar os seus depósitos enquanto é possível, o banco retirar os seus depósitos enquanto é possível, o banco realiza prematuramente os seus ativos incorrendo numa realiza prematuramente os seus ativos incorrendo numa grande perda de capital e vai a falência. grande perda de capital e vai a falência.


Fragilidade Externa Fragilidade Externa

O argumento básico de Rodrik e Velasco é que o O argumento básico de Rodrik e Velasco é que o ingresso de capitais de curto-prazo numa economia ingresso de capitais de curto-prazo numa economia pode gerar um problema similar ao da corrida pode gerar um problema similar ao da corrida bancária. bancária. Os capitais de curto prazo (empréstimos e Os capitais de curto prazo (empréstimos e

aplicações financeiras altamente líquidas) são aplicações financeiras altamente líquidas) são semelhantes aos depósitos bancários no que se semelhantes aos depósitos bancários no que se refere ao seu prazo de maturidade, ou seja, são refere ao seu prazo de maturidade, ou seja, são exigíveis a curto-prazo. exigíveis a curto-prazo.

Esses capitais são utilizados para o financiamento Esses capitais são utilizados para o financiamento da aquisição de ativos financeiros (ações) ou da aquisição de ativos financeiros (ações) ou ativos reais (imóveis e projetos de investimento).ativos reais (imóveis e projetos de investimento). A realização antecipada desses ativos irá A realização antecipada desses ativos irá

resultar numa perda de capital para os seus resultar numa perda de capital para os seus detentores devido à menor liquidez ou prazo detentores devido à menor liquidez ou prazo de maturidade dos mesmos. de maturidade dos mesmos.


Fragilidade Fragilidade Tal como no caso da corrida bancária, a solvência dos Tal como no caso da corrida bancária, a solvência dos

tomadores de recursos de curto prazo depende das tomadores de recursos de curto prazo depende das expectativas dos investidores internacionaisexpectativas dos investidores internacionais

Se as expectativas forem otimistas, ou seja, se os Se as expectativas forem otimistas, ou seja, se os investidores acreditarem na capacidade dos investidores acreditarem na capacidade dos tomadores de honrar os seus compromissos tomadores de honrar os seus compromissos externos; então os tomadores poderão carregar as externos; então os tomadores poderão carregar as suas posições até o prazo de maturidade de seus suas posições até o prazo de maturidade de seus ativos, realizando os mesmos a um valor que permite ativos, realizando os mesmos a um valor que permite que os empréstimos sejam liquidados. que os empréstimos sejam liquidados.

Se as expectativas forem pessimistas, ou seja, se os Se as expectativas forem pessimistas, ou seja, se os investidores não acreditarem na capacidade dos investidores não acreditarem na capacidade dos tomadores de honrar os seus compromissos tomadores de honrar os seus compromissos externos; então os empréstimos não serão renovados externos; então os empréstimos não serão renovados (parada súbita) e os tomadores serão obrigados a (parada súbita) e os tomadores serão obrigados a realizar uma venda antecipada de seus ativos, realizar uma venda antecipada de seus ativos, incorrendo numa grande perda de capital. incorrendo numa grande perda de capital.


Fragilidade Fragilidade Efeitos da “Parada Súbita”: Efeitos da “Parada Súbita”:

Câmbio fixo: Perda de reservas internacionais a qual se for Câmbio fixo: Perda de reservas internacionais a qual se for suficientemente forte pode levar ao colapso do regime de suficientemente forte pode levar ao colapso do regime de câmbio fixo. câmbio fixo.

Câmbio Flutuante: Depreciação forte da taxa nominal de Câmbio Flutuante: Depreciação forte da taxa nominal de câmbio, gerando fortes efeitos inflacionários devido ao efeito câmbio, gerando fortes efeitos inflacionários devido ao efeito “pass-trough” do câmbio para os preços. “pass-trough” do câmbio para os preços.

Efeito da Curva J: desvalorização do câmbio real tem Efeito da Curva J: desvalorização do câmbio real tem efeitos contracionistas no curto-prazo sobre a balança efeitos contracionistas no curto-prazo sobre a balança comercial e a demanda agregada. comercial e a demanda agregada.

““Evaporação do crédito”: a deterioração da posição Evaporação do crédito”: a deterioração da posição financeira das empresas devido à redução do valor de financeira das empresas devido à redução do valor de mercado dos seus ativos e ao aumento do valor em moeda mercado dos seus ativos e ao aumento do valor em moeda doméstica de seus passivos externos leva a uma redução doméstica de seus passivos externos leva a uma redução drástica do volume de crédito disponível para o drástica do volume de crédito disponível para o financiamento das atividades de rotina das empresas financiamento das atividades de rotina das empresas (compra de insumos, pagamento de funcionários, etc). Isso (compra de insumos, pagamento de funcionários, etc). Isso faz com que as empresas reduzam drasticamente o nível faz com que as empresas reduzam drasticamente o nível de produção. de produção.


Fragilidade Fragilidade

Parada Súbita

Depreciação do CâmbioNominal

Aumento da Taxa de Inflação

Queda da AtividadeEconômica


Fragilidade Fragilidade A ocorrência de uma “parada súbita” depende, contudo, da A ocorrência de uma “parada súbita” depende, contudo, da

formação de uma “convenção pessimista” entre os formação de uma “convenção pessimista” entre os investidores internacionais. investidores internacionais. Um número suficientemente grande de investidores Um número suficientemente grande de investidores

internacionais deve decidir – quase que simultaneamente – internacionais deve decidir – quase que simultaneamente – reverter os fluxos de entrada de capitais numa dada reverter os fluxos de entrada de capitais numa dada economia para que esses efeitos ocorram. economia para que esses efeitos ocorram.

Como é possível se formar essa “convenção pessimista”? Como é possível se formar essa “convenção pessimista”? Posição ortodoxa: esse consenso só pode resultar da Posição ortodoxa: esse consenso só pode resultar da

adoção de políticas econômicas inconsistentes. Se as adoção de políticas econômicas inconsistentes. Se as políticas macroeconômicas forem sólidas então o risco de políticas macroeconômicas forem sólidas então o risco de uma “parada súbita” é muito pequeno. uma “parada súbita” é muito pequeno. O problema com essa explicação é que ela não é O problema com essa explicação é que ela não é

compatível com a experiência dos países do Sudeste compatível com a experiência dos países do Sudeste Asiático, os quais apresentavam superávit ou equilíbrio Asiático, os quais apresentavam superávit ou equilíbrio nas contas do governo e baixas taxas de inflação. nas contas do governo e baixas taxas de inflação.


Fragilidade Fragilidade Explicação alternativa: contágio e Explicação alternativa: contágio e

comportamento de manada. comportamento de manada. Contágio: os investidores internacionais optam por não Contágio: os investidores internacionais optam por não

coletar informações custosas sobre os “fundamentos coletar informações custosas sobre os “fundamentos macroeconômicos” de um país e se deixam guiar por macroeconômicos” de um país e se deixam guiar por “rumores” (fundamentados ou não) da situação do “rumores” (fundamentados ou não) da situação do mesmo. mesmo.

Comportamento de manada: os agentes tem incentivo Comportamento de manada: os agentes tem incentivo para imitar o comportamento uns dos outros, de forma para imitar o comportamento uns dos outros, de forma que se alguns investidores retirarem suas aplicações de que se alguns investidores retirarem suas aplicações de um país, outros irão segui-los na crença (fundamentada um país, outros irão segui-los na crença (fundamentada ou não) de que aqueles tem alguma informação ou não) de que aqueles tem alguma informação relevante sobre a informação daquele país. relevante sobre a informação daquele país.


Desequilíbrio Externo Desequilíbrio Externo A entrada de grandes fluxos de capitais produz uma forte A entrada de grandes fluxos de capitais produz uma forte

apreciação da taxa real de câmbio, independentemente do apreciação da taxa real de câmbio, independentemente do regime cambial. regime cambial. Em regimes de câmbio fixo, a entrada de capitais gera Em regimes de câmbio fixo, a entrada de capitais gera

uma expansão da base monetária a qual, na ausência de uma expansão da base monetária a qual, na ausência de operações de esterelizaçãooperações de esterelização, gera um aumento dos , gera um aumento dos preços dos produtos domésticos e, dada a taxa nominal preços dos produtos domésticos e, dada a taxa nominal de câmbio, uma apreciação do câmbio real. de câmbio, uma apreciação do câmbio real.

Em regimes de câmbio flutuante a entrada de capitais Em regimes de câmbio flutuante a entrada de capitais gera uma forte apreciação do câmbio nominal a qual, gera uma forte apreciação do câmbio nominal a qual, dada a rigidez dos preços dos bens domésticos no curto dada a rigidez dos preços dos bens domésticos no curto prazo, gera uma apreciação do câmbio real. prazo, gera uma apreciação do câmbio real.

Nos países emergentes essa apreciação ainda é mais Nos países emergentes essa apreciação ainda é mais grave devido ao reduzido tamanho dos mercados de grave devido ao reduzido tamanho dos mercados de câmbio desses países com respeito ao tamanho dos câmbio desses países com respeito ao tamanho dos fluxos de capitais que ingressam nos mesmos. fluxos de capitais que ingressam nos mesmos.


Desequilíbrio Desequilíbrio A apreciação do câmbio real gerada pelos A apreciação do câmbio real gerada pelos

fluxos de capitais tende a gerar/aumentar fluxos de capitais tende a gerar/aumentar o déficit em transações correntes do o déficit em transações correntes do balanço de pagamentos, ameaçando as balanço de pagamentos, ameaçando as condições de sustentabilidade da dívida condições de sustentabilidade da dívida externa. externa. Condição de sustentabilidade: h<(i-x)zCondição de sustentabilidade: h<(i-x)z

Onde: h é a transferência líquida de recursos para o Onde: h é a transferência líquida de recursos para o exterior (igual ao saldo da balança comercial + o exterior (igual ao saldo da balança comercial + o saldo dos serviços não-fatores); i é a taxa de juros saldo dos serviços não-fatores); i é a taxa de juros internacional, x é a taxa de crescimento das internacional, x é a taxa de crescimento das exportações e z é a dívida externa como proporção exportações e z é a dívida externa como proporção das exportações. das exportações.


Evidências Empíricas Evidências Empíricas A sabedoria convencional existente entre os economistas A sabedoria convencional existente entre os economistas

afirma que os controles de capitais impõe um custo para o afirma que os controles de capitais impõe um custo para o país na forma de taxas reais de juros mais altas (devido as país na forma de taxas reais de juros mais altas (devido as barreiras impostas a migração dos países onde o capital é barreiras impostas a migração dos países onde o capital é abundante para onde ele é escasso), menores taxas de abundante para onde ele é escasso), menores taxas de poupança (devido a menor captação de poupança externa) poupança (devido a menor captação de poupança externa) e menor crescimento econômico (devido a menor e menor crescimento econômico (devido a menor acumulação de capital proporcionada por uma menor taxa acumulação de capital proporcionada por uma menor taxa de poupança). de poupança).

Existe alguma evidência empírica que corrobore a Existe alguma evidência empírica que corrobore a existência de uma relação significativa entre o regime de existência de uma relação significativa entre o regime de conversibilidade da conta de capitais, taxa real de juros e conversibilidade da conta de capitais, taxa real de juros e crescimento econômico? crescimento econômico? Qual a relação entre o regime de conversibilidade da conta de Qual a relação entre o regime de conversibilidade da conta de

capitais e a taxa real de juros ? capitais e a taxa real de juros ? Qual a relação entre o regime de conversibilidade da conta de Qual a relação entre o regime de conversibilidade da conta de

capitais e o crescimento econômico? capitais e o crescimento econômico?


Conversibilidade e RiscoConversibilidade e Risco Se o regime de conversibilidade tem impacto Se o regime de conversibilidade tem impacto

positivo sobre a taxa real de juros de uma positivo sobre a taxa real de juros de uma economia; então esse efeito deve estar sendo economia; então esse efeito deve estar sendo captado pelo prêmio de risco país. captado pelo prêmio de risco país. Quanto maior o nível de controles de capitais, maior Quanto maior o nível de controles de capitais, maior

deve ser o prêmio de risco e, portanto, maior a taxa real deve ser o prêmio de risco e, portanto, maior a taxa real de juros. de juros.

Essa relação foi analisada recentemente por Essa relação foi analisada recentemente por Oreiro, Paula, Jonas e Ono num artigo publicado Oreiro, Paula, Jonas e Ono num artigo publicado recentemente na recentemente na Revista de Economia Revista de Economia ContemporâneaContemporânea. .


Conversibilidade e riscoConversibilidade e risco A idéia é analisar a existência de alguma A idéia é analisar a existência de alguma

relação entre o prêmio de risco Brasil – relação entre o prêmio de risco Brasil – medido pelo EMBI + do JP Morgan – e o medido pelo EMBI + do JP Morgan – e o nível de controles de capital na economia nível de controles de capital na economia brasileira medido pelo índice brasileira medido pelo índice desenvolvido por Eliana Cardoso e Ilan desenvolvido por Eliana Cardoso e Ilan Golfajn (1998). Golfajn (1998). Esse índice de controles de capitais atribui o Esse índice de controles de capitais atribui o

número +1 para medidas que visem número +1 para medidas que visem desestimular a entrada de capitais no país e -1 desestimular a entrada de capitais no país e -1 para medidas que estimulem essa entrada. para medidas que estimulem essa entrada.


EVOLUÇÃO DO RISCO PAÍS: 1994-2001

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00ag

o/94

dez/

94

abr/9

5

ago/

95

dez/

95

abr/9

6

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96

dez/

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abr/9

7

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97

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97

abr/9

8

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98

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9

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99

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abr/0

0

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00

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00

abr/0

1

ago/

01

dez/

01

Período

Evol

ução

RISCO


Índice de Controle de Capitais: 1990-2001

-160

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20ja

n/90

jan/

91

jan/

92

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95

jan/

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jan/

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99

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00

jan/

01

Período

Var

iaçã

o A

cum

ulad

a

CC1 (acumulado) CC2 (acumulado)


Conversibilidade e RiscoConversibilidade e Risco Uma análise ainda que superficial dos Uma análise ainda que superficial dos

dados nos mostra que no período dados nos mostra que no período compreendido entre 1994-2001 o Brasil compreendido entre 1994-2001 o Brasil caminhou para uma liberalização caminhou para uma liberalização crescente da conta de capitais ao mesmo crescente da conta de capitais ao mesmo tempo em que o risco país permaneceu tempo em que o risco país permaneceu relativamente estável. relativamente estável. As evidências preliminares apontam para a As evidências preliminares apontam para a

inexistência de qualquer relação entre o grau inexistência de qualquer relação entre o grau de abertura da conta de capitais brasileira e a de abertura da conta de capitais brasileira e a taxa real de juros. taxa real de juros.


Conversibilidade de Capitais x Risco País (08/1994 - 12/2001)

y = -1,6084x - 0,012

R2 = 0,0344

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%

Variação do Risco (%)

Var

iaçã

o d

o C

C1

(%)


Conversibilidade e RiscoConversibilidade e Risco No Gráfico anterior podemos observar duas No Gráfico anterior podemos observar duas

coisas. coisas. Em primeiro lugar, constata-se a existência de Em primeiro lugar, constata-se a existência de

uma relação inversa entre a variação do prêmio uma relação inversa entre a variação do prêmio de risco e a variação do índice de controle de de risco e a variação do índice de controle de capitais (CC1). Daqui se depreende que um capitais (CC1). Daqui se depreende que um aumento do nível de controle de capitais pode aumento do nível de controle de capitais pode estar associado a uma redução do prêmio de estar associado a uma redução do prêmio de risco Brasil.risco Brasil.

Em segundo lugar, constata-se uma grande Em segundo lugar, constata-se uma grande dispersão dos pontos do gráfico, indicando com dispersão dos pontos do gráfico, indicando com isso que a variação do nível de controle de isso que a variação do nível de controle de capitais tem pouco poder explicativo a respeito capitais tem pouco poder explicativo a respeito do comportamento do prêmio de risco Brasil. do comportamento do prêmio de risco Brasil.


Crescimento ... Crescimento ... No presente estudo selecionou-se uma No presente estudo selecionou-se uma

amostra de 61 países a partir da base de amostra de 61 países a partir da base de dados do Banco Mundial (dados do Banco Mundial (World World Development Indicators, 2001Development Indicators, 2001). ).

O período de análise restringiu-se a O período de análise restringiu-se a quatro anos (1996-1999). quatro anos (1996-1999).

Dados em painel. Dados em painel.


Crescimento Crescimento

PIB per capita (LNPIB: aplicou-se o logaritmo ao PIB, em dólares de 1995, PIB per capita (LNPIB: aplicou-se o logaritmo ao PIB, em dólares de 1995, dividido pela dividido pela população na metade do ano); população na metade do ano);

Taxa de analfabetismo (ANALF: essa medida da situação educacional do Taxa de analfabetismo (ANALF: essa medida da situação educacional do país foi utilizada devido à insuficiência de dados para os anos de país foi utilizada devido à insuficiência de dados para os anos de escolaridade); escolaridade);

Expectativa de vida (LNEV: aplicou-se o logaritmo à expectativa de vida Expectativa de vida (LNEV: aplicou-se o logaritmo à expectativa de vida ao nascer de homens e mulheres); ao nascer de homens e mulheres);

Interação entre PIB e capital humano (PIBKH: multiplicou-se o Interação entre PIB e capital humano (PIBKH: multiplicou-se o logaritmo do PIB per capita à soma dos desvios da taxa de logaritmo do PIB per capita à soma dos desvios da taxa de analfabetismo e da expectativa de vida em relação à suas médias); analfabetismo e da expectativa de vida em relação à suas médias);

Taxa de investimento (INV: foi utilizada a formação bruta de capital fixo Taxa de investimento (INV: foi utilizada a formação bruta de capital fixo em relação ao PIB); em relação ao PIB);

Consumo do governo (CG: são os gastos do governo em consumo final Consumo do governo (CG: são os gastos do governo em consumo final como porcentagem do PIB, excluindo os gastos militares em capital como porcentagem do PIB, excluindo os gastos militares em capital fixo); fixo);

Crescimento dos termos de troca (CTT: calculamos a taxa anual de Crescimento dos termos de troca (CTT: calculamos a taxa anual de variação dos termos de troca); variação dos termos de troca);

Taxa de Poupança (POUP: trata-se do PIB menos os gastos com Taxa de Poupança (POUP: trata-se do PIB menos os gastos com consumo como porcentagem do PIB. Essa variável é fundamental para o consumo como porcentagem do PIB. Essa variável é fundamental para o crescimento da renda per capita nos modelos de crescimento endógeno) crescimento da renda per capita nos modelos de crescimento endógeno) e;e;

Convertibilidade da conta de capitais (CONV), foi incorporada ao Convertibilidade da conta de capitais (CONV), foi incorporada ao modelo como uma Dummy: i) Valor modelo como uma Dummy: i) Valor 11 para os países com plena para os países com plena conversibilidade da conta de capital; ii) e conversibilidade da conta de capital; ii) e 00 para os países que possuem para os países que possuem conversibilidade conversibilidade parcialparcial da conta de capitais da conta de capitais


Tabela 2: Variável dependente: taxa anual de crescimento da renda per capita. Dados em Painel (1996 –1999)

Variável Coef. D.P. P-valor

LNPIB 30,9875 6,5436 0,0000 ANALF 1,9041 0,4408 0,0000 LNEV -2,3675 22,5761 0,9166 PIBKH -0,0237 0,0170 0,1653

INV 0,1522 0,0824 0,0665 CG -0,0957 0,1352 0,4798 CTT -1,80e-14 1,41e-13 0,8985

POUP -0,1199 0,0613 0,0523 CONV -1,9297 1,0902 0,0785

R2 0,5333 Durbin-Watson 2,3851 R2 ajustado 0,3483 D.P. Regressão 3,2456

Fonte: Banco Mundial/FMI


Crescimento ...Crescimento ... Os coeficientes para a expectativa de vida, a interação Os coeficientes para a expectativa de vida, a interação

entre PIB e capital humano, o consumo do governo e o entre PIB e capital humano, o consumo do governo e o crescimento dos termos de troca apresentaram um P-valor crescimento dos termos de troca apresentaram um P-valor acima de 10%, resultando na aceitação da hipótese nula acima de 10%, resultando na aceitação da hipótese nula (H0: coeficiente = 0).(H0: coeficiente = 0).

O sinal negativo do coeficiente (-1,93) que mede o efeito da O sinal negativo do coeficiente (-1,93) que mede o efeito da conversibilidade da conta de capitais sobre o crescimento conversibilidade da conta de capitais sobre o crescimento da renda per capita indica da renda per capita indica que países com a conta de que países com a conta de capitais conversíveis tem tendência a apresentar reduções capitais conversíveis tem tendência a apresentar reduções na renda per capitana renda per capita. . Não existem evidências empíricas de que países com conta de Não existem evidências empíricas de que países com conta de

capitais conversível apresentem uma taxa de crescimento da capitais conversível apresentem uma taxa de crescimento da renda per-capita maior do que países que não tem renda per-capita maior do que países que não tem conversibilidade na sua conta de capitais. conversibilidade na sua conta de capitais.


Controles e Taxa de JurosControles e Taxa de Juros

Em que medida a introdução de Em que medida a introdução de controles de capitais poderia atuar controles de capitais poderia atuar no sentido de estimular o no sentido de estimular o crescimento econômico no Brasil? crescimento econômico no Brasil?

A resposta é que os controles de A resposta é que os controles de capitais poderiam atuar no sentido capitais poderiam atuar no sentido de reduzir o valor de equilíbrio da de reduzir o valor de equilíbrio da taxa real de juros da economia taxa real de juros da economia brasileira. brasileira.


Juros de Equilíbrio Juros de Equilíbrio

A taxa de juros de equilíbrio numa A taxa de juros de equilíbrio numa economia com conta de capitais aberta economia com conta de capitais aberta é dada pela é dada pela paridade descoberta da paridade descoberta da taxa de jurostaxa de juros, ou seja: , ou seja:


Juros de Equilíbrio Juros de Equilíbrio ii* * (Taxa de juros internacional) : 4.5 % ao (Taxa de juros internacional) : 4.5 % ao

ano [taxa de juros dos títulos americanos ano [taxa de juros dos títulos americanos com prazo de maturidade de 36 meses, com prazo de maturidade de 36 meses, semelhante a maturidade média da dívida semelhante a maturidade média da dívida brasileira]. brasileira].

(Prêmio de Risco): 250 pontos (Prêmio de Risco): 250 pontos Expectativa de Desvalorização = diferença Expectativa de Desvalorização = diferença

entre a inflação doméstica (6,5%) e a entre a inflação doméstica (6,5%) e a inflação internacional (3%): 3,5% ao ano inflação internacional (3%): 3,5% ao ano i = 0,045 + 0,025 + 0,035 = 0.0105i = 0,045 + 0,025 + 0,035 = 0.0105 r = 0.105 – 0.065 = 0.04 r = 0.105 – 0.065 = 0.04


Juros de Equilíbrio Juros de Equilíbrio

A introdução de controles de capitais A introdução de controles de capitais permitiria que a economia brasileira permitiria que a economia brasileira se libertasse da “camisa de força” se libertasse da “camisa de força” imposta pela “paridade descoberta imposta pela “paridade descoberta da taxa de juros” de tal forma que a da taxa de juros” de tal forma que a taxa real de juros poderia ser bem taxa real de juros poderia ser bem menor do que 4.5% ao ano. menor do que 4.5% ao ano.


Uma proposta de Uma proposta de controles de Capitais controles de Capitais

O O objetivo da introdução de controles de capitais objetivo da introdução de controles de capitais é fazer com que a taxa real de juros de equilíbrio é fazer com que a taxa real de juros de equilíbrio fique abaixo do piso de 4.5% ao ano delimitado fique abaixo do piso de 4.5% ao ano delimitado pela “paridade descoberta da taxa de juros”.pela “paridade descoberta da taxa de juros”.

Na ausência de controles de capitais, se a taxa Na ausência de controles de capitais, se a taxa real de juros cair abaixo do “piso” de 4.5% ao real de juros cair abaixo do “piso” de 4.5% ao ano, haverá uma forte saída de capitais do país, ano, haverá uma forte saída de capitais do país, causando uma fortíssima depreciação do câmbio causando uma fortíssima depreciação do câmbio e uma aceleração da inflação devido ao efeito e uma aceleração da inflação devido ao efeito pass-troughpass-trough. .

Faz-se necessária a introdução de controles de Faz-se necessária a introdução de controles de saída para impedir que a redução da taxa de saída para impedir que a redução da taxa de juros doméstica (necessária para a retomada do juros doméstica (necessária para a retomada do crescimento econômico) não provoque uma fuga crescimento econômico) não provoque uma fuga de capitais. de capitais.


Proposta ... Proposta ... Introdução de um período mínimo de permanência dos Introdução de um período mínimo de permanência dos

capitais externos no Brasil : 1 ano. capitais externos no Brasil : 1 ano. IOF inversamente proporcional ao período de permanência IOF inversamente proporcional ao período de permanência

dos capitais no Brasil de forma a criar um incentivo de dos capitais no Brasil de forma a criar um incentivo de mercado para o alongamento das aplicações externas. mercado para o alongamento das aplicações externas. A idéia é introduzir um A idéia é introduzir um desconto marginal do IOF que desconto marginal do IOF que

seja crescente no temposeja crescente no tempo, ou seja, cada ano a mais de , ou seja, cada ano a mais de permanência no país gera uma redução mais do que permanência no país gera uma redução mais do que proporcional na alíquota do imposto, até um período proporcional na alíquota do imposto, até um período máximo de 5 anos, ao término do qual a alíquota é máximo de 5 anos, ao término do qual a alíquota é fixada em zero.fixada em zero.

Trata-se de um mecanismo cujo objetivo é Trata-se de um mecanismo cujo objetivo é contrabalançar a “impaciência inter-temporal” dos contrabalançar a “impaciência inter-temporal” dos agentes, estimulando-os a alongar o perfil de suas agentes, estimulando-os a alongar o perfil de suas aplicações. aplicações.


Alíquota do IOF Período de Permanência

35 % 1- 2 anos

30 % 2-3 anos

23 % 3-4 anos

13% 4-5 anos

0% Mais do que 5 anos


FIM

controles de capitais teoria, evidência e proposta para o brasil prof. josé luís oreiro...

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