câmara de ativos bm&f › data › files › f0 › d3 › b6 › 8a ›...

MANUAL DO SISTEMA DE ADMINISTRAÇÃO DE RISCO

DE ATIVOS: SEGMENTO BM&F

Março 2011

ÍNDICE

1. INTRODUÇÃO

2. DESCRIÇÃO RESUMIDA DOS PARTICIPANTES DA CÂMARA E DE SEUS

PRODUTOS

3. ESTRUTURA DE ADMINISTRAÇÃO DE RISCO

4. ESTRUTURA DE SALVAGUARDAS

4.1 Fundo Operacional

4.2 Fundo Garantidor

5. PROCESSO DE ACEITAÇÃO DE NOVAS OPERAÇÕES

6. MODELO DE RISCO

6.1 Modelo de Risco Básico – Um Único Ciclo de Liquidação

6.2 Marcação a Mercado e Apuração de Resultados de Day Trade

6.3 Agregação dos Riscos de Diferentes Ciclos de Liquidação

6.4 Agregação do Risco, Resultado da Marcação a Mercado e Resultado de Day Trade – Fórmula

Final

7. MODELO DE RISCO APLICADO AOS DIFERENTES PRODUTOS DA CÂMAR

7.1 Vendas e Compras Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Fixado em Reais

no Momento da Negociação


no Momento da Negociação e Corrigido pela Taxa Selic até a Data de Liquidação

7.3 Compras e Vendas Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Corrigido pela

Variação da Taxa de Câmbio

7.4 Operações Compromissadas D+M/D+N (M<N)

7.5 Operações Cobertas

7.6 Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional com o Concurso da Câmara

7.7 Associação ao Redesconto

7.8 Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic

7.9 Operações de Termo de Leilão

7.10 Serviço de Empréstimo de Títulos

7.11 Modalidade de Registro de Intermediação M para N

7.12 Indicação de Ordem Telefônica para N Participantes Distintos

7.13 Negócio Realizado Diretamente por PLM

8. LIMITES QUANTITATIVO E FINANCEIRO

8.1 Limite Quantitativo

8.2 Limite Financeiro

9. MODELO DE NEGOCIAÇÃO PARA PLCS

9.1 Controle de Risco do PLM

9.2 Controle de Risco do PLC

9.3 Descrição do Tratamento de Risco

9.4 Utilização do Limite de Ordem Pendente

10. RECOMPOSIÇÃO DE GARANTIAS ANTES DA JANELA DE LIQUIDAÇÃO

10.1 Especificação/Indicação de Direitos de D+0 para a Conta de Garantia

10.2 Especificação/Indicação de Garantias para a Conta de Liquidação da Câmara

Apêndice 1. Determinação de Preços Livres de Arbitragem

Apêndice 2. Regras de Mapeamento dos Títulos Públicos em Fatores de Risco

Apêndice 3. Determinação dos Preços de Referência dos Títulos Públicos

Apêndice 4. Fundo Operacional e Gerenciamento do Risco Decorrente de Rejeição de

Ordens Pendentes

Apêndice 5. Dimensionamento do Fundo Garantidor e Definição das Contribuições

Individuais dos Participantes

Apêndice 6. Extratos e Telas de Monitoração do Sistema de Risco

1. INTRODUÇÃO

Este documento apresenta o sistema de administração de risco da Câmara de Ativos

BM&FBOVESPA. Informações completas sobre sua organização, estrutura, participantes,

modalidades operacionais e processos de negociação e liquidação podem ser encontradas em dois

outros documentos: Regulamento e Manual de Procedimentos Operacionais.

Com o intuito de facilitar a leitura e a explicação do sistema de gerenciamento de risco, a seção 2

deste documento traz uma descrição resumida dos participantes e dos principais produtos oferecidos

pela Câmara de Ativos.

A seção 3 mostra a estrutura executiva do processo de administração de risco da Câmara,

enfatizando o papel desempenhado pelo Comitê de Risco BM&FBOVESPA.

A seção 4, por sua vez, discorre sobre a estrutura de salvaguardas da Câmara, composta das

garantias depositadas por seus participantes, dos Fundos Garantidor e Operacional e do próprio

patrimônio da BM&FBOVESPA.

A seção 5 descreve, em linhas gerais, o processo de aceitação de novas operações pela Câmara de

Ativos. Na condição de contraparte central em todos os mercados para os quais presta serviços de

compensação e liquidação, a Câmara de Ativos aceita novas operações de seus participantes

mediante o depósito prévio de garantias e a observância de limites de risco calculados em tempo

real.

A seção 6 trata dos conceitos inerentes ao modelo de cálculo de risco utilizado pela Câmara de

Ativos, bem como sua mecânica operacional. A Câmara adota a abordagem de risco de portfólio e o

modelo empregado baseia-se no robusto conceito de stress testing, pautando-se por princípios

similares àqueles utilizados pela Câmara de Derivativos BM&FBOVESPA e recomendados pelo

Bank for International Settlements (BIS).

A seção 7 explica e exemplifica como o modelo de risco é aplicado e, em alguns casos, adaptado às

diferentes modalidades operacionais oferecidas pela Câmara de Ativos: vendas e compras

definitivas, operações compromissadas D+M/D+N com lastro específico e genérico, operações

“cobertas”, operações de liquidação de leilão do Tesouro Nacional na Câmara, operações de

migração Selic/Câmara e Câmara/Selic, operações de “associação ao redesconto intradia”,

operações de “termo de leilão” e operações envolvendo o Serviço de Empréstimo de Títulos (SET).

As seções 8 e 9 e os seis apêndices, por fim, cuidam de aspectos variados, relacionados a processos

ou componentes do modelo de administração de risco: limites quantitativo e financeiro,

recomposição de garantias, gerenciamento do risco de rejeição de ordens telefônicas, regras de

mapeamento de títulos públicos em fatores de risco, determinação de preços de referência, dentre

outros.

O público-alvo deste documento é composto de risk managers, oficiais de crédito, gerentes de back

office, analistas, operadores e tesoureiros de instituições financeiras e instituições administradoras

de recursos, bem como de técnicos de órgãos reguladores e supervisores de mercado, como Banco

Central do Brasil (Bacen) e Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

2. DESCRIÇÃO RESUMIDA DOS PARTICIPANTES DA CÂMARA E DE SEUS

PRODUTOS

Com o objetivo de facilitar a apresentação do modelo de gerenciamento de risco da Câmara de

Ativos, esta seção descreve resumidamente seus principais participantes e produtos, evidenciando

aspectos relevantes para a administração de risco. O Regulamento e o Manual de Procedimentos

Operacionais da Câmara de Ativos BM&FBOVESPA trazem, de forma mais completa, as

características de seus participantes e produtos.

Liquidante (LQ)

Instituição detentora de conta reservas bancárias ou conta de liquidação junto ao Bacen. Todo

Membro de Compensação (MC) e Participante com Liquidação Centralizada (PLC) realiza a

liquidação de suas obrigações financeiras perante a Câmara por meio de um Liquidante, com o qual

mantém vínculo contratual.

Membro de Compensação (MC)

Instituição habilitada a compensar e liquidar, diretamente com a Câmara, operações com títulos

públicos federais, realizadas no sistema de negociação Sisbex. Os MCs responsabilizam-se pela:

legitimidade e boa liquidação de suas operações compensadas e liquidadas na Câmara de

Ativos, efetuando, direta ou indiretamente, a entrega dos ativos e dos recursos

financeiros necessários ao cumprimento de suas obrigações;

satisfação das obrigações dos Participantes de Negociação de Ativos (PNAs) e de seus

clientes, usuários de seus serviços de compensação e liquidação;

contribuição para o Fundo Garantidor da Câmara de Ativos;

distribuição, aos usuários de seus serviços de compensação e liquidação, de limite de

risco específico, segundo critérios próprios.

Participante com Liquidação Centralizada (PLC)

Fundos de investimento financeiro, fundações, seguradoras e fundos de investidores estrangeiros

habilitados a aportar garantias e a compensar e liquidar diretamente com a Câmara de Ativos. Os

PLCs podem operar diretamente, por intermédio de Máster de Participante com Liquidação

Centralizada (PLM) a que se vincule ou por intermédio de qualquer PNA. Todas as operações

realizadas em seu nome e assim indicadas quando da realização do negócio sensibilizam seu limite

de risco e são automática e instantaneamente transferidas para sua conta como PLC.

Participante de Negociação de Ativos (PNA)

Instituição habilitada a realizar operações com títulos públicos, para carteira própria e para carteira

de clientes, por intermédio do Sisbex e outros sistemas de negociação especificamente autorizados

pela BM&FBOVESPA. O registro de operações realizadas por PNA implica, necessariamente, a

indicação de MC ou PLC responsável por sua compensação e liquidação.

Máster de Participante com Liquidação Centralizada (PLM)

Instituição habilitada a operar diretamente em sistemas de negociação em nome de PLCs ou,

também em nome destes, a enviar ordens para a realização de negócios por qualquer PNA. O PLM

deve indicar os PLCs a ele vinculados responsáveis pela liquidação das operações que ordene ou

realize.

Figura 1 – Participantes

A seguir, mostra-se breve resumo de cada uma das modalidades operacionais (“produtos”)

oferecidas pela Câmara de Ativos.

Compra e Venda Definitivas a Vista e a Termo

A Câmara de Ativos aceita operações de compra e venda definitiva de títulos com data de

liquidação D+N.

Operações Compromissadas

As operações compromissadas são aquelas de compra ou de venda de ativos com liquidação em

determinada data, conjugadas com o retorno da operação, ou seja, operações de revenda ou de

recompra dos mesmos ativos com liquidação em data futura. A Câmara de Ativos aceita operações

compromissadas com datas de liquidação D+M/D+N (com N>M).

Existem dois tipos de operações compromissadas: de lastro específico e de lastro genérico. As

compromissadas de lastro específico são aquelas em que o título-objeto da operação já se encontra

identificado no momento da negociação. As operações compromissadas de lastro genérico são

aquelas em que o título-objeto da operação pode ser identificado pelo vendedor, nos sistemas da

Câmara, somente após a realização da operação. Os títulos admitidos para lastro genérico compõem

lista preestabelecida e divulgada pela Câmara.

Operações Cobertas

Operações cobertas são aquelas que geram obrigação de entrega de título e são precedidas de seu

depósito na Câmara de Ativos, com o objetivo explícito de pré-cumprir a referida obrigação.

Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional na Câmara

A Câmara de Ativos oferece a seus participantes a possibilidade de realizar a liquidação da compra

de títulos em leilão do Tesouro Nacional. A liquidação da operação de compra na Câmara, no

entanto, só será admitida quando o participante do leilão for vendedor do mesmo título, para a

mesma data de liquidação, no ambiente da Câmara de Ativos. Assim, no que tange à obrigação

financeira do participante do leilão, a Câmara liquida, tão-somente, a diferença entre o valor da

compra no leilão e o da venda negociada no ambiente da Câmara.

Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic

A Câmara de Ativos e o Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) proporcionam a seus

participantes a possibilidade de realizar operações compromissadas com “ida” na Câmara e “volta”

no Selic ou com “ida” no Selic e “volta” na Câmara.

Associações ao Redesconto Intradia

A Câmara de Ativos e o Bacen propiciam aos participantes da Câmara a possibilidade de liquidar a

obrigação de entrega de títulos, ainda que estes estejam redescontados junto ao Bacen. O pagamento

do redesconto correspondente é feito com direitos do participante a serem liquidados na mesma

data. Também lhes é oferecida a possibilidade de liquidar a obrigação de pagamento com o produto

de redesconto dos títulos a serem entregues pela Câmara ao participante na mesma data.

Operações de “Termo de Leilão”

As operações de termo de leilão são operações definitivas de compra ou de venda de ativos-objeto

de leilões primários, para liquidação na data de liquidação destes. A liquidação dessas operações

está condicionada à confirmação do leilão na forma da regulamentação em vigor. Caso isso não

ocorra, todas as operações de termo de leilão serão automaticamente canceladas nos sistemas da

Câmara.

Serviço de Empréstimo de Títulos (SET)

O SET tem três modalidades operacionais: os “empréstimos”, as “trocas” e as operações

compromissadas dirigidas. As operações são realizadas por intermédio do Sisbex-Negociação ou

negociadas diretamente entre os participantes e depois registradas no Sisbex-Registro. Nas

operações de empréstimo, o participante doador entrega determinada quantidade de um título, para

empréstimo por determinado prazo, mediante o recebimento de prêmio em dinheiro. Nas operações

de troca, por outro lado, o participante oferece determinada quantidade de um título, em troca de

quantidade de outro título, por determinado prazo, mediante o pagamento ou o recebimento de

prêmio. A operação compromissada dirigida é aquela cujo foco da negociação é o título que lhe

serve de lastro, sendo negociado à taxa de financiamento diário com prêmio em relação à taxa Selic.

3. Estrutura de Administração de Risco

O sistema de administração de risco da BM&FBOVESPA é composto de recursos humanos, regras,

procedimentos, modelos e softwares que, atuando em conjunto, visam gerenciar e mitigar, da forma

mais segura e eficiente possível, as fontes de risco enfrentadas pela Câmara de Ativos no

cumprimento de suas obrigações.

A estrutura executiva do processo de gestão de risco da BM&FBOVESPA é definido em seu

Estatuto Social:

4. ESTRUTURA DE SALVAGUARDAS

Na condição de contraparte central de todas as operações realizadas por MCs e PLCs, a Câmara de

Ativos poderá utilizar os ativos negociados e as garantias depositadas pelo participante

inadimplente para cobrir eventuais custos oriundos da liquidação das obrigações da Câmara perante

os demais MCs e PLCs.

Complementarmente, a Câmara de Ativos dispõe de dois fundos que podem ser utilizados para

cobrir os custos oriundos da liquidação das obrigações de MCs e PLCs, quais sejam: o Fundo

Operacional e o Fundo Garantidor. É importante ressaltar que o Fundo Garantidor cobrirá,

exclusivamente, inadimplementos de MCs, enquanto o Fundo Operacional cobrirá os

inadimplementos de MCs e PLCs, assim como eventuais necessidades decorrentes da falha, por

PLM, na indicação de PLC responsável pela liquidação de operação.

4.1 Fundo Operacional

A Câmara de Ativos BM&FBOVESPA manterá o Fundo Operacional como instrumento de

administração e mitigação dos riscos de mercado, de crédito e de liquidez aos quais está exposta, na

condição de contraparte central dos mercados para os quais presta serviços de compensação e

liquidação. O Fundo Operacional também será utilizado na cobertura do risco relacionado à rejeição

de ordens telefônicas executadas por PNA em nome de outro PNA ou PLC não-pertencente ao

mesmo conglomerado econômico, considerando-se, no caso dos PLCs, os respectivos

administradores. A cobertura do risco de falha do PLM em indicar PLC responsável pela liquidação

de operação também é coberta pelo Fundo Operacional.

Natureza Jurídica

O fundo não possui personalidade jurídica própria nem fins lucrativos.

Composição

Será formado por aporte de recursos próprios da BM&FBOVESPA.

Utilização

Cobrir eventuais prejuízos oriundos de inadimplência de MCs e PLCs, observadas as regras de

execução de garantias definidas no Regulamento da Câmara de Ativos.

Auxiliar o tratamento de situações de falha de entrega de ativos e de dinheiro, quando necessário.

Cobrir o risco de rejeição de ordens telefônicas executadas por PNA em nome de PLM, de PLC ou

de outro PNA não-pertencente ao mesmo conglomerado econômico do PNA. Consideram-se, para

fins de enquadramento em conglomerado econômico, no caso de PLCs, os respectivos gestores.

Cobrir o risco de falta de indicação, em tempo hábil, pelo PLM, do PLC responsável pela

liquidação de operação realizada por PNA por ordem eletrônica ou telefônica de PLM não-

pertencente ao mesmo conglomerado econômico do PNA.

Cobrir o risco de falta de indicação, em tempo hábil, pelo PLM, do PLC responsável pela

liquidação de operação que o PLM realize sem o concurso de um PNA.

O Apêndice 4 deste Manual explica a natureza do risco de rejeição de ordens telefônicas e mostra

de que forma a Câmara de Ativos usa o Fundo Operacional para controlá-lo e gerenciá-lo.

4.2 Fundo Garantidor

A Câmara de Ativos BM&FBOVESPA poderá manter o Fundo Garantidor como instrumento de

administração e mitigação dos riscos de mercado, de crédito e liquidez aos quais está exposta, na

condição de contraparte central dos mercados para os quais presta serviços de compensação e

liquidação.

Natureza Jurídica

O fundo não possui personalidade jurídica própria nem fins lucrativos.

Composição

O fundo será composto de recursos entregues por MCs. A contribuição individual de cada um será

proporcional ao risco assumido na Câmara de Ativos, conforme a metodologia definida no

Apêndice 5.

c) Responsabilidade e Contribuição Máxima

A responsabilidade de cada MC em relação ao Fundo Garantidor é solidária e limitada ao valor

corrente de sua cota, segundo definição do subitem “b”.

d) Utilização

Cobrir eventuais prejuízos oriundos de inadimplência de MCs, observadas as regras de execução de

garantias definidas no Regulamento da Câmara de Ativos.

Auxiliar o tratamento de situações de falha de entrega de ativos e de dinheiro, quando necessário.

e) Recomposição

Caso a BM&FBOVESPA utilize, total ou parcialmente, os recursos do Fundo Garantidor, ela

poderá requisitar nova contribuição de seus MCs, a fim de recompor o patrimônio do fundo. A

contribuição de cada MC será proporcional ao risco assumido na Câmara de Ativos, consoante

metodologia estabelecida no Apêndice 5. A BM&FBOVESPA exigirá o depósito da nova

contribuição em prazo não inferior a 30 dias. Os MCs que não quiserem realizar o novo aporte de

recursos não serão obrigados a fazê-lo, devendo encerrar todas as suas operações na Câmara dentro

do prazo mencionado.

A Figura 1 esquematiza o modelo de cobertura de riscos utilizado pela Câmara de Ativos

BM&FBOVESPA.

Figura 1 – Modelo de Cobertura de Risco

Essa figura ilustra o fato de que os PLCs cobrem seus riscos, exclusivamente, por meio do depósito

de garantias individuais (defaulters pay), enquanto os MCs cobrem seus riscos por meio de

Garantias individuais

depositadas por PLCs Garantias individuais

depositadas por MCs

Fundo Garantidor

Fundo Operacional

garantias individuais e também solidárias (survivors pay), as quais constituem o patrimônio do

Fundo Garantidor. Como explicado no Apêndice 5, o valor das garantias individuais e o patrimônio

do Fundo Garantidor são definidos de modo que a Câmara possua o mesmo nível de proteção em

relação a PLCs e MCs, não obstante os primeiros não utilizarem garantias solidárias para a

cobertura de seus riscos. O Fundo Operacional, por fim, pode ser utilizado para cobrir perdas

oriundas da inadimplência dos dois tipos de participante, uma vez esgotadas as garantias individuais

(PLCs e MCs) e também solidárias (MCs).

5. Processo de Aceitação de Novas Operações

A Câmara de Ativos aceita novas operações para compensação e liquidação somente mediante o

depósito prévio de garantias (e/ou do ativo a ser vendido) e a observância do grau de utilização do

limite de risco dos participantes envolvidos.

Os MCs e os PLCs são os únicos participantes habilitados a compensar e liquidar diretamente com a

Câmara, bem como a nela realizar o depósito de garantias. O limite de risco constituído por esses

participantes é decorrência direta dos ativos depositados em garantia.

Havendo disponibilidade de limite de risco, a Câmara de Ativos aceitará as novas operações

realizadas por MCs e PLCs. A verificação da disponibilidade de limite é realizada em tempo real,

isto é, concomitantemente com o processo de negociação de ativos. Na medida em que agregam

risco ao portfólio, as novas operações aceitas reduzem, automaticamente, a disponibilidade de

limite do participante que as contratou.

Como forma de gerenciar seu risco em relação aos PNAs para os quais presta serviços de

compensação e liquidação, os MCs determinam um limite de risco específico para cada um deles,

segundo critérios próprios. A Câmara de Ativos não exige que o limite de risco atribuído pelo MC

ao PNA seja inferior ao próprio limite de risco do MC perante a Câmara. Em outras palavras, o

limite de risco que um MC atribui a um PNA é de inteira e exclusiva responsabilidade do próprio

MC. Além das carteiras dos MCs e PLCs, os sistemas da Câmara de Ativos calculam o risco das

carteiras dos PNAs em tempo real, aceitando as novas operações realizadas por esses participantes

somente quando estiverem enquadradas nos limites estabelecidos pelos MCs responsáveis, desde

que estes também estejam enquadrados em relação à Câmara.

As Figuras 1 e 2 descrevem o processo de aceitação de novas operações nos casos de MCs, PLCs e

PNAs operando no Sisbex-Negociação. No caso do Sisbex-Registro, o processo de aceitação é

idêntico. A única diferença é o fato de que os negócios são, simplesmente, registrados, em vez

“agredidos”, em sistema eletrônico de negociação.

Figura 1 – Aceitação de Operações de MCs e PLCs no Sisbex-Negociação

Nota: “limite crescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio reduz seu risco,

enquanto “limite decrescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio aumenta seu

risco. A seção 6 explica esse ponto em maiores detalhes.

Figura 2 – Aceitação de Operações de Clientes Finais no Sisbex-Negociação

Participante A lança oferta de negócio no Sisbex

(por intermédio de um PNA)

Participante B agride a oferta de negócio do

participante A (por intermédio de um PNA)

Sistema calcula, em tempo real, o limite

operacional dos participantes A e B, considerando

a inclusão da nova operação

Limite operacional de A é

menor que zero e decrescente

OU limite operacional de B é

menor que zero e decrescente

Limite operacional de A é

maior que zero ou crescente

E limite operacional de B é

maior que zero ou crescente

Operação é rejeitada Operação é aceita

Atendendo à ordem de um cliente final, PNA B agride a oferta de negócio do PNA A

Sistema calcula, em tempo real, o grau de utilização do limite de risco dos PNAs A e B,

considerando a inclusão da nova operação

Nota: “limite crescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio reduz seu risco,

enquanto “limite decrescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio aumenta seu

risco. A seção 6 explica esse ponto em maiores detalhes.

6. Modelo de Risco

Na medida em que aplica o mecanismo de entrega contra pagamento1, a Câmara de Ativos não está

exposta ao risco de principal, mas apenas ao risco de variação de preço. Para exemplificar, imagina-

se que o participante A compre um título hipotético do participante B. Essencialmente, dada sua

atuação como contraparte central, isto é, de garantidora da liquidação da operação realizada entre A

e B, a Câmara de Ativos pode defrontar-se com dois tipos de problemas:

B (vendedor) entrega o título, mas A (comprador) não entrega o dinheiro;

A (comprador) entrega o dinheiro, mas B (vendedor) não entrega o título.

De maneira simplificada, na hipótese de A não entregar o dinheiro, a Câmara terá de vender o título

entregue por B para obter fundos para pagar esse mesmo participante. No momento da venda, no

entanto, o preço de mercado do título poderá ser inferior ao preço negociado entre A e B, fazendo

com que a Câmara sofra um prejuízo, isto é, receba pelo título menos do que tem a pagar a B.

1 Em inglês, delivery versus payment, ou DVP.

Operação é rejeitada Operação é aceita

Limite operacional de A é menor que zero e

decrescente OU limite operacional de B é

menor do que zero e decrescente

Limite operacional de A é maior que

zero ou crescente E limite operacional

de B é maior que zero ou crescente

Operação é rejeitada Sistema calcula, em tempo real, o limite

operacional dos MCs dos PNAs A e B

(MC A e MC B), considerando a inclusão

da nova operação

Na hipótese de B não entregar o título, por outro lado, a Câmara terá de utilizar o dinheiro entregue

por A para comprá-lo no mercado e entregá-lo a esse mesmo participante. No momento da compra,

porém, o preço de mercado do título poderá ser superior ao preço negociado entre A e B, fazendo

com que a Câmara sofra um prejuízo, isto é, pague pelo título mais do que recebeu de A.

Para se proteger contra os dois tipos de risco mencionados, a Câmara de Ativos, antes de se tornar

contraparte da operação entre A e B, exige desses participantes o depósito de margem de garantia.

Nos exemplos apresentados, o valor da margem de garantia tem de ser suficiente para cobrir o risco

de variação de preço dos títulos negociados e ainda não liquidados:

Valor da garantia = Risco(Títulos negociados)

É importante notar, contudo, que muitos participantes da Câmara não depositam as margens de

garantia em dinheiro, mas em títulos públicos. Por conseguinte, além da possibilidade de flutuação

dos preços dos títulos negociados, a Câmara defronta-se com o risco de variação de preço dos ativos

depositados em garantia. Desse modo, para que a Câmara fique completamente protegida, o valor

dos ativos depositados em garantia tem de ser suficiente para cobrir, simultaneamente, seu próprio

risco e o risco dos títulos negociados:

Valor da garantia = Risco(Títulos negociados+Títulos em garantia)

A questão do gerenciamento de risco da Câmara de Ativos também pode ser analisada pela ótica

dos “direitos” e “obrigações” de seus participantes. Suponha-se que um participante venda o título i

na Câmara. Nesse caso, seus direitos e obrigações serão dados por:

Direitos = PNi (1)

Obrigações = Pref,i (2)

onde:

PNi = preço negociado do título i;

Pref,i = preço de referência ou de mercado do título i.

A expressão (1) significa que o participante possui um direito em relação à Câmara, que é igual ao

valor financeiro da operação de venda. A expressão (2), por sua vez, é a representação monetária da

obrigação de entrega do título. De fato, se o participante tiver de comprar o título para poder

entregá-lo, terá de pagar um valor igual a Pref,i.

O limite operacional do participante, que deve ser positivo para que novas operações sejam aceitas

pela Câmara2, pode ser interpretado como a diferença entre direitos e obrigações avaliados em

cenários de estresse, isto é:

Limite = Direitos(r*)–Obrigações(r*) = PNi–Pref,i (1+ri*) (3)

onde ri* denota a variação percentual do preço do título i no “pior” cenário de estresse.

2 Na verdade, conforme será explicado adiante, a aceitação de novas operações requer que o limite operacional seja

positivo ou crescente.

Essencialmente, os cenários de estresse constituem as variações potenciais de preços capazes de

diminuir o valor dos direitos e aumentar o das obrigações.

O depósito de um título j em garantia aumenta os direitos do participante sem que haja contrapartida

no lado das obrigações. Considerem-se a venda de um título i e o depósito de um título j em

garantia:

Direitos = PNi+Pref, j(4)


Limite = PNi–Pref,i (1+ri*)+Pref,j (1+rj*) (6)

A expressão (6) ilustra o fato de que os preços dos ativos depositados em garantia também podem

oscilar, razão pela qual os cenários de estresse são aplicados tanto a eles quanto aos preços dos

títulos negociados3.

De forma mais geral, a expressão do limite operacional pode ser escrita da seguinte forma:

Limite = Qi [Pref,i (1+ri*)–PNi]+Qj Pref,j (1+rj*) (7)

onde:

Qi = quantidade negociada do título i (Qi>0 representa compra e Qi<0, venda);

Qj = quantidade do título j depositada em garantia (Qj>0).

Do ponto de vista operacional, é conveniente desenvolver a expressão (7) da seguinte maneira:

Limite = Qj Pref,j+Qi [Pref,i–PNi]+[Qi Pref,i ri*+Qj Pref,j rj*] (8)

Cada um dos termos da expressão (8) possui uma interpretação econômica importante:

Qj Pref,j = valor de mercado das garantias depositadas;

Qi [Pref,i–PNi] = resultado financeiro ou mark-to-market (MtM) das operações do participante;

[Qi Pref,i ri*+Qj Pref,j rj*] = risco ou variação potencial de preço do portfólio conjunto de

títulos negociados e depositados em garantia.

Conforme será visto nas seções seguintes, o limite operacional é calculado como a soma dos três

componentes listados anteriormente, isto é, valor de mercado das garantias, resultado financeiro dos

negócios e risco do portfólio.

A próxima seção apresenta maiores informações acerca da metodologia utilizada no cálculo do

terceiro componente da fórmula do limite operacional, isto é, o risco do portfólio de negócios e

garantias.

6.1 Modelo de Risco Básico – Um Único Ciclo de Liquidação

3 Obviamente, as variáveis ri* e rj* podem assumir valores negativos e/ou positivos, dependendo dos cenários de

estresse considerados pelo Comitê de Risco.

Esta subseção apresenta o modelo básico que é utilizado no cálculo dos limites de risco da Câmara

de Ativos. Por simplificação, considera-se a existência de um único ciclo de liquidação. O processo

de agregação dos riscos de diferentes ciclos de liquidação é mostrado e discutido na subseção 6.3.

Segundo será explicado nas seções seguintes, do ponto de vista conceitual, o modelo usado é

análogo ao adotado pela Câmara de Derivativos. Do ponto de vista computacional, entretanto, a

forma de processamento do modelo foi adaptada, com o intuito de viabilizar seu funcionamento em

tempo real, isto é, concomitantemente com o processo de aceitação de novos negócios.

6.1.1 Conceituação

O sistema de cálculo dos limites de risco da Câmara de Ativos utiliza o conceito de Fator Primitivo

de Risco (FPR). De maneira geral, os FPRs de um título público são todas as variáveis financeiras

que influenciam, diretamente, a formação de seu preço. O conjunto de FPRs levados em conta pelo

sistema de risco da BM&FBOVESPA compreende:

preços dos mercados a vista;

estruturas a termo de taxas de juro ou de taxas de deságio – no caso dos títulos públicos atualmente

negociados, são consideradas as curvas de taxa pré, de cupom cambial, de cupom de IGP-M, de

cupom de IPCA e a curva de deságio de títulos pós-fixados;

nível de volatilidade dos mercados – fator de risco presente quando se trata de contratos de opção4.

Na Tabela 1, na coluna da esquerda, estão os principais títulos públicos atualmente negociados e,

nas colunas da direita, os respectivos fatores de risco.

Tabela 1 – Fatores de Risco dos Títulos Negociados Atualmente

Estruturas a Termo da Taxa de Juro

ou da Taxa de Deságio dos Títulos Públicos

Mercados a Vista ou

Índices Financeiros

Pré

Cupo

m

cambi

al

Cupo

m

IGP-M

Cupo

m

IPCA

Deságio

título

pós-

fixado

Dólar IGP-

M

IPCA

Títulos

prefixados

(ex: LTN,

NTN-F)

Títulos pós-

fixados (ex:

LFT, LFT-B)

Títulos com

correção

cambial (ex:

NTN-D,

NTN-A1)

4 Existe a possibilidade de o Tesouro emitir títulos com opções embutidas e de a Câmara aceitá-los para negociação.

Nesse caso, o nível de volatilidade dos mercados também poderá ser utilizado como FPR.

Títulos

corrigidos por

índice de

preço (ex:

NTN-C)

Títulos

corrigidos por

índice de

preço

(ex: NTN-B)

Como é possível observar nessa tabela, títulos diferentes podem possuir fatores de risco comuns. A

combinação de posições compradas e vendidas nesses títulos pode possibilitar a eliminação total ou

parcial da exposição a um ou mais fatores de risco. Tal é o caso, por exemplo, da compra de NTN-

D e da venda de NTN-A1, em que a exposição ao FPR dólar pode ser eliminada.

Para melhor explicar o significado da Tabela 1, considera-se um título público com correção

cambial sem cupons, isto é, sem pagamento de juros periódicos5. É fato conhecido que a ausência

de oportunidades de arbitragem no mercado implica a seguinte relação para o preço do título

cambial:

1

VFP S

c (9)

onde:

P = preço ou valor presente do título cambial;

VF = valor de face ou de resgate (denominado em dólares dos Estados Unidos da América);

S = taxa de câmbio a vista de reais por dólar;

c = taxa de cupom cambial limpo, com prazo igual ao prazo para o vencimento do título cambial,

expressa no período.

Para demonstrar a relação entre a oscilação do preço do título e a oscilação do valor de seus fatores

de risco, supõe-se que P’, S’ e c’ sejam os novos preços dos ativos após o surgimento de novas

notícias. A variação do preço do título cambial será dada por:

1 lnP P

P P (10)

Substituindo (9) em (10) obtém-se:

1 1 1ln ln ln ln

1 1

P VF c S cS

P c VF S S c

=

US$

US$

ln lnPUS

S PU (11)

5 A hipótese de ausência de cupons visa apenas simplificar a explicação.

onde PUUS$ e PU’US$ são os PUs referentes às taxas de cupom cambial c e c’, respectivamente.

Na expressão (11), nota-se que a variação percentual do preço do título cambial é dada pela

combinação das variações percentuais de seus fatores de risco, a saber: taxa de câmbio R$/US$ e

taxa de cupom cambial limpo (convertida para PU) com mesmo prazo para o vencimento.

Baseando-se no conceito de FPR, o sistema de administração de risco da Câmara de Ativos procede

de acordo com as seguintes etapas:

o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA reúne-se periodicamente e define um conjunto de cenários

de estresse para cada fator de risco (taxa de câmbio, curva de taxa pré, curva de cupom cambial

etc). A escolha dos cenários pode basear-se em análises estatísticas, como simulações históricas ou

modelos de estimação de volatilidade. O ponto fundamental, todavia, é que os cenários não se

restringem, necessariamente, àqueles obtidos por meio de modelos estatísticos, cuja natureza é

backward looking. Em vez disso, caso o Comitê de Risco assim decida, o modelo também pode

incluir cenários de natureza forward looking, isto é, oscilações de preços não-presentes nas séries

históricas dos ativos;

todos os títulos presentes no portfólio de cada participante são decompostos nos respectivos fatores

de risco. Nesse processo, exposições long e short ao mesmo fator de risco são compensadas,

obtendo-se a exposição líquida do portfólio a cada FPR. Essa característica permite ao modelo

capturar grande parte do efeito de diversificação da carteira;

dados os cenários de estresse e a exposição líquida do portfólio a cada fator de risco, o sistema

determina a “maior variação negativa” que poderia ser sofrida pelo valor de mercado da carteira. A

maior variação negativa é definida como o risco do portfólio, sensibilizando o limite de risco do

participante.

A seguir, apresenta-se exemplo didático do funcionamento do modelo.

6.1.2 Exemplo e Discussão

a) Mapeamento dos Títulos em Fatores Primitivos de Risco (FPRs)

Na data D+0, a lista de títulos a serem negociados em D+1 já é conhecida. Dessa forma, na noite de

D+0, o sistema de risco “pré-processa” o mapeamento de quantidades unitárias de cada título nos

respectivos fatores de risco.

Para exemplificar, supõe-se, simplificadamente, a negociação dos seguintes títulos: LTN 1, LTN 2,

NTN-D e LFT (em que LTN 1 e LTN 2 denotam LTNs com prazos diferentes). Dados os preços de

fechamento desses títulos em D+0, o sistema calcula as exposições correspondentes aos fatores de

risco, supondo a compra de 1 título de cada tipo, conforme a Tabela 2.

Tabela 2 – Mapeamento de Quantidades Unitárias em FPRs

LTN 1 LTN 2 NTN-D LFT

Quantidade +1 +1 +1 +1

FPR

R$/US$ 0 0 +1.500,00 0

Pré 21 +950,00 +450,00 0 0

Pré 42 0 +450,00 0 0

Cupom 126 0 0 +200,00 0

Cupom 252 0 0 +300,00 0

Cupom 378 0 0 +1.000,00 0

Deságio 21 0 0 0 +500,00

Deságio 42 0 0 0 +500,00

Na Tabela 2, observa-se que o prazo para o vencimento do título LTN 1 é de 21 dias, motivo pelo

qual esse título é todo mapeado no fator de risco pré 21, isto é, vértice fixo de taxa prefixada com

prazo de 21 dias. O título LTN 2, por sua vez, é decomposto em dois vértices adjacentes, uma vez

que seu prazo para o vencimento está compreendido entre os prazos desses dois vértices6. A NTN-

D é mapeada em taxa de câmbio e em diversos vértices de cupom cambial, devido a seu fluxo

semestral de pagamento de juros. Por fim, a LFT é decomposta em dois vértices adjacentes da curva

de deságio dos títulos pós-fixados.

Os valores mapeados na Tabela 2 são uma função dos preços dos títulos. Logo, sempre que estes

oscilarem significativamente, isto é, acima de patamar previamente estabelecido, a tabela será

recalculada. Esse processo é realizado em tempo quase-real, com a tabela antiga substituída pela

nova e os limites de risco recalculados.

O sistema de risco calcula uma tabela de mapeamentos unitários para cada data de liquidação

distinta. De fato, operações com data de liquidação D+0 constituem operações a vista, enquanto

operações com data de liquidação D+N (N>0) constituem operações a termo, sendo necessário

diferenciar seu mapeamento nos FPRs.

Para exemplificar esse procedimento, suponham-se a compra de LTN (com prazo para o

vencimento de 252 dias) para liquidação em D+0 e a compra do mesmo título para liquidação em

D+10. No primeiro caso, a operação é mapeada como uma compra no FPR pré 252 e, no segundo,

como uma venda no FPR pré 10 e uma compra no FPR pré 252. Os Apêndices 1 e 2 esclarecem

todas as regras de mapeamento utilizadas, inclusive sua diferenciação em função das datas de

liquidação distintas.

b) Cálculo da Exposição Total do Portfólio aos Fatores de Risco

Uma vez que, conforme a Tabela 2, todos os títulos já estão mapeados, o cálculo da exposição total

do portfólio aos fatores de risco torna-se tarefa computacionalmente mais fácil. Para tanto, imagina-

se que o portfólio de um participante apresenta a composição da Tabela 3, em que o sinal positivo

denota compra e o negativo, venda.

Tabela 3 – Portfólio Hipotético

LTN 1 LTN 2 NTN-D LFT

Quantidade +1.000 –1.000 +100 –1.000

Multiplicando as quantidades da Tabela 3 pelos respectivos mapeamentos da Tabela 2, obtém-se a

exposição total da carteira aos fatores de risco, segundo ilustrado na Tabela 4.

Tabela 4 – Mapeamento do Portfólio Hipotético em FPRs

6 Para maiores detalhes e fórmulas matemáticas, veja o Apêndice 1.

LTN 1 LTN 2 NTN-D LFT Exposição

Quantidade +1.000 –1.000 +100 –1.000 Total

FPR

R$/US$ 0 0 +150.000,00 0 +150.000,00

Pré 21 +950.000,00 –450.000,00 0 0 +500.000,00

Pré 42 0 –450.000,00 0 0 –450.000,00

Cupom 126 0 0 +20.000,00 0 +20.000,00

Cupom 252 0 0 +30.000,00 0 +30.000,00

Cupom 378 0 0 +100.000,00 0 +100.000,00

Deságio 21 0 0 0 –500.000,00 –500.000,00

Deságio 42 0 0 0 –500.000,00 –500.000,00

A última coluna da Tabela 4 é dada pela soma das colunas anteriores, representando a exposição

líquida do portfólio a cada fator de risco. Tal coluna é chamada de vetor de exposições a fatores de

risco.

c) Cálculo da Matriz de Cenários de Estresse

De forma geral, o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA pode definir quantos cenários quiser para

cada FPR. Para exemplificar, supõe-se o total de cinco cenários para o FPR dólar, de acordo com o

esquema da Tabela 5.

Tabela 5 – Cenários para o FPR Dólar

Cenário –2 –1 0 1 2

Variação % de preço –10 –5 0 +6 +12

Nessa tabela, os cenários 1 e 2 representam situações do tipo bearish (pessimista), enquanto os

cenários –2 e –1 representam situações do tipo bullish (otimista). O cenário 0 representa

neutralidade7.

Os cenários para as curvas de juros são definidos considerando-se todos os vértices temporais.

Esses cenários podem incluir deslocamentos paralelos e também não-paralelos da estrutura a termo.

Para a taxa pré, por exemplo, poderiam ser as curvas da Tabela 6.

Tabela 6 – Cenários para a Curva de Taxa Pré

Cenário –2 –1 0 1 2

Vértice

21 15,50% 17,50% 18,50% 19,50% 21,50%

42 16,00% 18,00% 19,00% 20,00% 22,00%

7 A existência de cenários intermediários possui duas razões: (i) possibilidade de a Câmara liquidar títulos públicos com

opções embutidas e (ii) possibilidade de o Comitê de Risco querer utilizar o conceito de “área macroeconomicamente

plausível”. Na presença de opções, os cenários intermediários podem representar o “pior caso”, em vez dos cenários

“extremos”. As áreas macroeconomicamente plausíveis, por outro lado, constituem delimitações impostas pelo Comitê

de Risco às combinações de cenários utilizadas pelo sistema. Por exemplo, o Comitê de Risco poderia definir que o

cenário de mais forte alta da taxa de câmbio não poderia ser combinado com o cenário de mais forte queda da taxa pré.

63 17,00% 19,00% 20,00% 21,00% 23,00%

126 19,00% 21,00% 22,00% 23,00% 25,00%

252 22,00% 24,00% 25,00% 26,00% 28,00%

378 25,00% 27,00% 28,00% 29,00% 31,00%

504 26,00% 28,00% 29,00% 30,00% 32,00%

A Tabela 6 mostra os cenários expressos sob a forma de taxa de juro anualizada.

Computacionalmente, no entanto, é mais eficiente trabalhar, diretamente, com a variação percentual

do PU. Essas variações percentuais são apresentadas na Tabela 7.

Tabela 7 – Cenários para a Curva Pré Expressos como Variação Percentual do PU

Cenário –2 –1 0 1 2

Vértice

21 0,21% 0,07% 0,00% –0,07% –0,21%

42 0,43% 0,14% 0,00% –0,14% –0,41%

63 0,63% 0,21% 0,00% –0,21% –0,62%

126 1,25% 0,41% 0,00% –0,41% –1,21%

252 2,46% 0,81% 0,00% –0,79% –2,34%

378 3,62% 1,18% 0,00% –1,16% –3,42%

504 4,82% 1,57% 0,00% –1,53% –4,49%

Os demais fatores de risco presentes no sistema têm seus cenários construídos de forma análoga.

Tabela 8 – Cenários para a Curva de Cupom Cambial: Variação Percentual do PU

Cenário –2 –1 0 1 2

Vértice

21 0,23% 0,07% 0,00% –0,07% –0,22%

42 0,45% 0,15% 0,00% –0,15% –0,43%

63 0,66% 0,22% 0,00% –0,21% –0,64%

126 1,31% 0,43% 0,00% –0,42% –1,26%

252 2,61% 0,85% 0,00% –0,84% –2,48%

378 3,90% 1,27% 0,00% –1,25% –3,67%

504 5,19% 1,69% 0,00% –1,65% –4,82%

Tabela 9 – Cenários para a Curva de Deságio de Títulos Pós-Fixados: Variação Percentual do PU

Cenário –2 –1 0 1 2

Vértice

21 0,17% 0,08% 0,00% –0,08% –0,16%

42 0,33% 0,17% 0,00% –0,16% –0,33%

63 0,50% 0,25% 0,00% –0,25% –0,49%

126 1,00% 0,50% 0,00% –0,49% –0,97%

252 2,01% 1,00% 0,00% –0,98% –1,93%

378 3,01% 1,49% 0,00% –1,45% –2,87%

504 4,02% 1,98% 0,00% –1,92% –3,79%

d) Cálculo do Limite de Risco na Abertura do Dia

Na abertura dos negócios, cada participante já possui um vetor não-nulo de exposições a FPRs. Esse

vetor é obtido pelo mapeamento dos negócios realizados em dias anteriores para liquidação na

mesma data.

De posse da exposição líquida do portfólio aos FPRs e dos cenários de estresse definidos pelo

Comitê de Risco, o sistema está pronto para calcular o risco do portfólio. Para tanto, procede em

duas etapas:

as exposições líquidas aos FPRs são multiplicadas pelas variações de preços dadas pelos cenários de

estresse, originando os resultados parciais do portfólio em relação a cada fator de risco;

os piores resultados parciais são somados, originando o risco do portfólio.

As Tabelas 10 a 13 ilustram esse procedimento, utilizando o mesmo portfólio e os mesmos cenários

dos exemplos anteriores.

Tabela 10 – Resultados Parciais do FPR Dólar

FPR Exposição Cenários/Resultados Parciais Pior

–2 – 1 0 1 2 Resultado

Dólar 150.000,00 –

15.000,00

–

7.500,00

0,00 9.000,00 18.000,0

0

–

15.000,00

Tabela 11 – Resultados Parciais do FPR Pré


–2 –1 0 1 2 Resultado

Pré 21 500.000,00 1.069,58 353,23 0,00 –350,02 –

1.040,64

Pré 42 –

450.000,00

–1.919,08 –633,36 0,00 627,18 1.863,45

Total –849,50 –280,13 0,00 277,16 822,81 –849,50

Tabela 12 – Resultados Parciais do FPR Cupom Cambial



Cupom 126 20.000,00 261,45 86,02 0,00 –84,93 –251,58

Cupom 252 30.000,00 782,61 256,41 0,00 –252,10 –743,80

Cupom 378 100.000,00 3.904,29 1.273,88 0,00 –

1.247,39

–

3.665,76

Total 4.948,34 1.616,31 0,00 –

1.584,42

–

4.661,14

–4.661,14

Tabela 13 – Resultados Parciais do FPR Deságio do Título Pós-Fixado


2 –1 0 1 2 Resultado

Deságio 21 –

500.000,00

–838,25 –416,84 0,00 412,37 820,37

Deságio 42 –

500.000,00

–1.673,69 –831,95 0,00 822,37 1.635,37

Total –2.511,95 –

1.248,80

0,00 1.234,75 2.455,74 –2.511,95

O risco do portfólio é dado, simplesmente, pela soma em módulo dos piores resultados parciais8:

Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio (12)

Risco = 15.000,00+849,50+4.661,14+2.511,95 = 23.022,59

e) Atualização da Exposição Total do Portfólio aos Fatores de Risco

Supõe-se que, na abertura dos negócios, o vetor de exposições do participante seja como o exibido

na Tabela 14.

Tabela 14 – Vetor Atual de Exposições a FPRs

FPR Exposição

R$/US$ 150.000,00

Pré 21 500.000,00

Pré 42 –450.000,00

Cupom 126 20.000,00

Cupom 252 30.000,00

Cupom 378 100.000,00

Deságio 21 –500.000,00

Deságio 42 –500.000,00

À medida que novos negócios são realizados, o vetor de exposições a FPRs é atualizado em tempo

real. Imagina-se, por exemplo, que o participante compre 1.000 unidades de LFT. Com base nos

mapeamentos unitários da Tabela 2, o sistema computa que tal operação origina exposição

financeira de +500.000,00 no FPR “deságio 21” e +500.000,00 no FPR “deságio 42”. Assim, o

vetor de exposições do participante é automaticamente alterado, conforme a Tabela 15.

Tabela 15 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs

Vetor Atual Incremento Novo Vetor

FPR Exposição FPR Exposição FPR Exposição

R$/US$ 150.000,0

0

R$/US$ 0,00 R$/US$ 150.000,00

Pré 21 500.000,0

0

Pré 21 0,00 Pré 21 500.000,00

Pré 42 –

450.000,0

Pré 42 0,00 Pré 42 –450.000,00

8 Considerando-se a não-utilização do conceito de área macroeconomicamente plausível. Para tanto, veja a nota de

rodapé anterior.

0

Cupom 126 20.000,00 Cupom 126 0,00 Cupom 126 20.000,00

Cupom 252 30.000,00 Cupom 252 0,00 Cupom 252 30.000,00

Cupom 378 100.000,0

0

Cupom 378 0,00 Cupom 378 100.000,00

Deságio 21 –

500.000,0

0

Deságio 21 +500.000,00 Deságio 21 0,00

Deságio 42 –

500.000,0

0

Deságio 42 +500.000,00 Deságio 42 0,00

Na prática, o saldo em LFTs do participante tornou-se nulo, fato refletido na alteração da exposição

ao fator de risco “curva de deságio”.

f) Atualização do Limite de Risco em Tempo Real

Após a atualização do vetor de exposições a FPRs, o sistema recalcula, em tempo real, os

resultados parciais e o risco do portfólio. Para tanto, apenas os resultados parciais dos FPRs

alterados precisam ser recalculados. No exemplo, a única exposição alterada foi a do FPR

deságio, segundo mostra a Tabela 16.

Tabela 16 – Resultados Parciais do FPR Deságio do Título Pós-Fixado



Deságio 21 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Deságio 42 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Total 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

O novo risco do portfólio é obtido recalculando-se a equação (12). Para tanto, não é necessário

recalcular todos os seus componentes, mas somente aqueles relacionados aos FPRs que foram

alterados. Essa característica provê o modelo de grande eficiência computacional, viabilizando sua

utilização em tempo real. No exemplo, substitui-se o valor da variável Resultadodeságio:

Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio

Risco = 15.000,00+849,50+4.661,14+0,00 = 20.510,64

Nota-se que a compra de 1.000 LFTs reduziu o risco do participante de $23.022,59 para

$20.510,64.

Segundo o participante “agrida” outras ofertas ou tenha suas próprias ofertas “agredidas”, o sistema

de risco repetirá os itens “a” e “b” acima descritos, em tempo real, com a finalidade de verificar se a

operação se enquadra ou não em seu limite de risco9. O novo negócio só será aceito em caso

afirmativo.

g) Incorporação das Garantias Depositadas ao Cálculo do Risco

9 Os negócios realizados no Sisbex-Registro devem satisfazer o mesmo critério.

As garantias aceitas pela Câmara de Ativos BM&FBOVESPA são, além de recursos em espécie,

exclusivamente títulos públicos federais. É importante ressaltar que, no caso particular dessa

Câmara, os ativos negociados e os depositados em garantia são exatamente os mesmos. Essa

característica reforça o apelo ao desenvolvimento de um sistema de avaliação de risco integrado,

isto é, que trate conjunta e uniformemente os riscos dos títulos negociados e dos depositados em

garantia.

De maneira análoga à utilizada para os títulos negociados, os depositados em garantia são

decompostos em fatores de risco. Supõe-se, simplificadamente, um participante que ainda não tenha

negociado mas que deposite 1.000 unidades de LTN 2 em garantia. Com base nos mapeamentos

unitários da Tabela 2, o sistema atualiza, em tempo real, o vetor de exposições a fatores de risco do

participante, consoante a Tabela 17.

Tabela 17 – Vetor de Exposições a FPRs: Garantias



R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00

Pré 21 0,00 Pré 21 450.000,00 Pré 21 450.000,00

Pré 42 0,00 Pré 42 450.000,00 Pré 42 450.000,00

Cupom 126 0,00 Cupom 126 0,00 Cupom 126 0,00



Deságio 21 0,00 Deságio 21 0,00 Deságio 21 0,00


Presume-se, em seguida, que o mesmo participante queira vender 1.000 unidades de LTN 1. Antes

de a operação ser aceita pela Câmara, o sistema consulta a Tabela 2 e atualiza o vetor de exposições

a fatores de risco, incluindo a venda. Isso significa adicionar uma exposição de – 950.000,00 ao

FPR pré 21, consoante a Tabela 18.

Tabela 18 – Vetor de Exposições a FPRs: Garantias + Negócios



R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00

Pré 21 450.000,00 Pré 21 –950.000,00 Pré 21 –500.000,00

Pré 42 450.000,00 Pré 42 0,00 Pré 42 450.000,00






Na Tabela 18, verifica-se que houve compensação parcial entre fatores de risco, evidenciando o fato

de que o risco da posição negociada é “oposto” ao risco da garantia depositada. Em outras palavras,

se o preço da LTN subir e o participante falhar na entrega, é de esperar que o valor da garantia

depositada também suba, reduzindo o risco da Câmara.

Dados o vetor de exposições a fatores de risco e os cenários de estresse definidos pelo Comitê de

Risco, o sistema atualiza, em tempo real, os resultados parciais do participante, mostrados na Tabela

19.

Tabela 19 – Resultados Parciais do FPR Taxa Pré



Pré 21 –

500.000,00

–1.069,58 –353,23 0,00 350,02 1.040,64

Pré 42 450.000,00 1.919,08 633,36 0,00 –627,18 –

1.863,45

Total 849,50 280,13 0,00 –277,16 –822,81 –822,81

O risco do portfólio integrado (negócios e garantias) é calculado de acordo com a fórmula (12), em

função dos resultados parciais:

Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio (12)

Risco = 822,81

Vale notar que, do ponto de vista do gerenciamento de risco, o depósito de um título em garantia é

equivalente à compra desse mesmo título com preço igual a zero.

6.2 Marcação a Mercado e Apuração de Resultados de Day Trade

A subseção 6.1 demonstrou o funcionamento do modelo de risco básico, isto é, o cálculo da

variação potencial de preço do portfólio de títulos negociados e depositados em garantia, levando

em conta uma única data de liquidação. Esta subseção complementa a anterior, explicando o

processo de cálculo da marcação a mercado desse mesmo portfólio.

Vale observar que o modelo de risco básico equivale ao cálculo da exposição de crédito potencial

futura do portfólio, enquanto a marcação a mercado equivale ao cálculo da exposição de crédito

corrente. Ambas são utilizadas na definição do limite operacional do participante, apresentada na

subseção 6.4.

Conforme será visto adiante, a marcação a mercado também incorpora aspectos relativos à liquidez

dos títulos negociados, o que é feito por meio do spread entre compra e venda considerado pelo

sistema para cada título e data de liquidação.

Consoante o mencionado no final do subitem “g” do item 6.1.2, do ponto de vista do gerenciamento

de risco, o depósito de um título em garantia corresponde, matematicamente, à compra desse

mesmo título por preço igual a zero para liquidação em D+0. O tratamento do depósito de garantias

por essa ótica revela vantagens operacionais, na medida em que uniformiza o tratamento de risco de

operações distintas, mantendo-as sob arcabouço único. A subseção seguinte discorre sobre esse

tema e sobre como o sistema de risco constrói a carteira consolidada de negócios e garantias,

usando um conjunto de operações “elementares” de compra e venda de títulos. Em seguida,

formaliza-se o mecanismo de marcação a mercado e de apuração de resultados de day trade,

discutindo exemplos numéricos para ilustrar os conceitos.

6.2.1 Representando uma Carteira de Negócios e Garantias como um Conjunto de Operações

Elementares de Compra e de Venda

Pode-se interpretar a exposição corrente de um participante para determinada data de liquidação

como o resultado compensado dos direitos e obrigações desse participante para tal data. Assim,

operações de compra e venda para determinada data de liquidação D+N geram os seguintes direitos

e obrigações:

Operação (D+N) Direito (D+N) Obrigação (D+N)

Compra de Q títulos i Q títulos i Q Pcompra(i)

Venda de Q títulos j Q Pvenda(j) Q títulos j

Os direitos e obrigações em títulos podem ser convenientemente convertidos em direitos e

obrigações financeiras utilizando-se o preço de referência desses títulos para a data de liquidação

considerada, uma vez que este representa o preço de mercado dos títulos em questão. Dessa forma,

tem-se:

Operação (D+N) Direito (D+N) Obrigação (D+N)

Compra de Q títulos i Q Pref(i,D+N) Q Pcompra(i)

Venda de Q títulos j Q Pvenda(j) Q Pref(j,D+N)

onde Pref(i,D+N) denota o preço de referência do título i para liquidação em D+N.

O depósito em garantia de Q unidades do título i, por sua vez, pode ser interpretado como um

direito sobre esses títulos em D+0, ou seja:

Operação (D+0) Direito (D+0) Obrigação (D+0)

Depósito em garantia de Q

títulos i

Q títulos i –

Convertendo esse depósito em direitos e obrigações financeiras em D+0, tem-se:


Depósito em garantia de Q

títulos i Q Pref(i,D+N) 0,00

Logo, pode-se interpretar o depósito de Q títulos i (garantia) como uma operação elementar de

compra de Q títulos i para liquidação em D+0 com financeiro de liquidação igual a zero. A principal

vantagem de se considerarem os depósitos de garantias operações “virtuais” de compra com

financeiro zero está na uniformização de procedimentos dos algoritmos de cálculo de risco e de

marcação a mercado. De modo análogo, a retirada de títulos depositados em garantia pode ser

considerada uma operação de venda com financeiro zero, ou seja:


Retirada em garantia de Q 0,00 Q Pref(i,D+N)

títulos i

Assim, sempre que um participante solicitar a retirada de títulos depositados em garantia, será

gerada uma venda com financeiro igual a zero para liquidação em D+0. Como o algoritmo de risco

verifica o risco da nova carteira após a operação de venda, por construção somente serão permitidas

as retiradas de títulos depositados em garantia que não resultarem em violação do limite de risco do

participante.

Vale assinalar, porém, que esse artifício de geração de operações virtuais é empregado internamente

apenas no âmbito do sistema de risco da Câmara de Ativos. Para fins de relatórios e demonstrativos

em geral, são exibidos os saldos reais negociados e depositados em garantia, não sendo levadas em

conta, portanto, as operações virtuais.

6.2.2 Determinação do Resultado das Operações de Day Trade

No âmbito da Câmara de Ativos, definem-se como day trade a compra e a venda, em quantidades

iguais, de determinado título pelo mesmo participante para a mesma data de liquidação. Essa

operação gerará resultado positivo para o participante caso o financeiro das vendas seja maior que o

financeiro das compras e resultado negativo em caso contrário. Logo, para um ativo genérico k,

negociado por determinado participante para uma data de liquidação específica, tem-se:

k k kday trade vendas comprasRES Fin Fin (13)

No entanto, em sua forma genérica, os day trades aparecem como um subproduto do processo

normal de negociação pelos participantes. Por conseguinte, durante o processo de negociação, são

realizadas operações de compra e venda do mesmo título para a mesma data de liquidação,

resultando em:

um saldo comprado, vendido ou zerado no título (venda “líquida” ou compra “líquida”);

uma quantidade correspondente ao day trade feito pelo participante.

Como os financeiros de compra e venda podem diferir exatamente em função das diferenças entre

saldos comprados e vendidos, utiliza-se normalmente o preço médio das compras e das vendas

realizadas para a apuração do resultado dos day trades de determinado título. Portanto, para um

ativo genérico k, tem-se:

, ,

1 1

mín ;

k k k k

k i k i k k k

day trade day trade médioV médioC

nc nv

day trade compra cenda médioV médioC

i j

RES Q P P

RES Q Q P P

(14)

A última equação define a quantidade associada ao day trade como sendo o mínimo entre a

quantidade total comprada e a quantidade total vendida do ativo pelo participante. Essa definição é

conseqüência dos pontos (i) e (ii) acima. O preço médio das compras e das vendas de um ativo

genérico k é dado por:

, ,, ,

, ,

11

1 1

j k j ki k i k

k k

i k i k

nvnc

venda vendacompra compraji

médioC médioVnc nv

compra venda

i j

P QP Q

P P

Q Q

(15)

onde nc equivale ao número de compras efetuadas e nv, ao número de vendas efetuadas.

Pode-se notar que os numeradores das equações acima correspondem ao financeiro associado às

compras e às vendas, respectivamente. Assim, a equação para o resultado do day trade de um título

pode ser reescrita da seguinte forma:

, , , ,

, ,

, ,

1 1

1 1

1 1

mín ;j k j k i k i k

k i k i k

i k i k

nv nc

venda venda compra compranc nvj i

day trade compra venda nv nc

i jvenda compra

j i

P Q P Q

RES Q Q

Q Q

O algoritmo de apuração on-line do resultado de day trade é facilmente implementado mantendo-se,

por participante/título/data de liquidação, quatro saldos:

quantidade comprada: ,

1i k

nc

compra

i

Q

quantidade vendida: ,

1i k

nv

venda

j

Q

financeiro compras: , ,

1i k i k

nc

compra compra

i

P Q

financeiro vendas: , ,

1j k j k

nv

venda venda

j

P Q

Exemplo 1

Apresenta-se exemplo numérico envolvendo várias operações com dois títulos distintos, de modo a

tornar claro o funcionamento do algoritmo proposto. Supõe-se a negociação de uma LTN 1 de

vencimento 02/10/2002 e de uma LTN 2 de vencimento 02/04/2003, ambas para liquidação em

D+0. As colunas saldo compras e saldo vendas para cada título correspondem aos termos

,

1i k

nc

compra

i

Q

e ,

1j k

nv

venda

j

Q

da equação do resultado do day trade, enquanto os termos

, ,

1i k i k

nc

compra compra

i

P Q

e , ,

1j k j k

nv

venda venda

j

P Q

são representados pelas colunas financeiro compras e

financeiro vendas, respectivamente. A coluna saldo MtM corresponde ao saldo líquido no título

(comprado ou vendido), sujeito ao procedimento de marcação a mercado, que é independente do

procedimento de apuração do resultado de day trade.

Imagine-se que o participante realize as operações da Tabela 20.

Tabela 20 – Operações Realizadas

Tempo Operação C/V Titulo Quantidade Preço Financeiro

1 1 C LTN 1 1.000 988,12 988.120,00

2 2 C LTN 1 1.000 988,14 988.140,00

3 3 V LTN 1 1.500 988.11 1.482.165,00

4 4 V LTN 2 400 882,52 353.008,00

5 5 C LTN 2 400 882,48 352.992,00

6 6 V LTN 1 500 988,10 494.050,00

7 7 C LTN 2 1.000 882,47 882.470,00

Os saldos10 em cada um dos momentos t para os títulos LTN 1 e LTN 2 são dados nas Tabelas 21 e

22.

Tabela 21 – Controle de Saldos

LTN 1

Tem

po

Saldo

Comp

ras

Saldo

Venda

s

Financeir

o

Compras

Financeir

o

Vendas

P.

Médio

Compra

s

P.

Médio

Vendas

Saldo

Day

Trade

Resultad

o

Day

Trade

Sald

o

Mt

M

1 1.000 - 988.120,0

0 -

988,120

0 - - -

1.00

0

2 2.000 - 1.976.260,

00 -

988,130

0 - - -

2.00

0

3 2.000 1.500 1.976.260,

00

1.482.165,

00

988,130

0

988,110

0 1.500 (30,00) 500

4 2.000 1.500 1.976.260,

00

1.482.165,

00

988,130

0

988,110

0 1.500 (30,00) 500

5 2.000 1.500 1.976.260,

00

1.482.165,

00

988,130

0

988,110

0 1.500 (30,00) 500

6 2.000 2.000 1.976.260,

00

1.976.215,

00

988,130

0

988,107

5 2.000 (45,00) -

7 2.000 2.000 1.976.260,

00

1.976.215,

00

988,130

0

988,107

5 2.000 (45,00) -

8 2.000 2.000 1.976.260,

00

1.976.215,

00

988,130

0

988,107

5 2.000 (45,00) -

10 Destaca-se que, uma vez que foram utilizadas todas as casas decimais nos cálculos efetuados, pode haver pequenas

discrepâncias entre os valores mostrados e os efetivamente calculados. A presença do instante t=8 nas tabelas é

explicada mais adiante.

Tabela 22 – Controle de Saldos

LTN 2

Tem

po

Saldo

Comp

ras

Saldo

Venda

s

Financeir

o

Compras

Financeir

o

Vendas

P.

Médio

Compra

s

P.

Médio

Vendas

Saldo

Day

Trade

Resultad

o

Day

Trade

Sald

o

Mt

M

1 - - - - - - - - -

2 - - - - - - - - -

3 - - - - - - - - -

4 - 400 - 353.008,0

0 -

882,520

0 - -

(400

)

5 400 400 352.992,0

0

353.008,0

0

882,480

0

882,520

0 400 16,00 -

6 400 400 352.992,0

0

353.008,0

0

882,480

0

882,520

0 400 16,00 -

7 1.400 400 1.235.462,

00

353.008,0

0

882,472

9

882,520

0 400 18,86

1.00

0

8 1.400 400 1.235.462,

00

353.008,0

0

882,472

9

882,520

0 400 18,86

1.00

0

O primeiro day trade realizado pelo participante, por exemplo, é resultado da compra de 2.000

LTNs 1 (operações 1 e 2) e da subseqüente venda de 1.500 LTNs 1 (operação 3), gerando day trade

de 1.500 LTNs 1 e saldo final comprado de 500 LTNs 1. O resultado do day trade é dado por:

, ,

, , , ,

1 1

1 1

1.500 = 2.000

= 1.482.165,00 1.976.260,00

988,110000

i k i k

j k j k i k i k

k

nc nv

venda compra

i j

nv nc

venda venda compra compra

j i

médioV

Q Q

P Q P Q

P

988,130000

mín 2.000;1.500 988,110000 988,130000

30,00

k

k

k

médioC

day trade

day trade

P

RES

RES

Ao vender mais 500 títulos na operação 6, o participante passa a ter saldo zero em quantidade e

$45,00 em saldo financeiro negativo.

No caso da LTN 2, o participante realiza day trade nas operações 4 e 5, comprando e vendendo a

mesma quantidade de títulos e apurando resultado positivo com essas operações. Vale mencionar

que esse resultado exibe melhora devido à compra realizada no momento t = 7 (operação 7), pois o

preço médio das compras é reduzido com tal operação.

O resultado final dos day trades do participante para D+0 é igual ao somatório dos resultados por

título. Portanto, tem-se:

0

0

45,00 18,86

26,14

day tradeD

day tradeD

RES

RES

6.2.3 Determinação do Resultado Associado à Marcação a Mercado

Define-se o resultado associado à marcação a mercado, para um saldo final comprado, como função

do diferencial entre o preço de referência e o preço médio das compras, ao passo que, no caso de

um saldo final vendido, esse resultado é função do diferencial entre o preço médio das vendas e o

preço de referência. Adicionalmente, define-se uma variável responsável por replicar os efeitos

dos spreads de compra e de venda dos ativos negociados. Dessa forma, assumirá valores muito

próximos de zero para ativos com boa liquidez e valores maiores para ativos ilíquidos. Essa variável

é definida por título e por data de liquidação. Assim:

, , , , ,

, , , , ,

,

,

1 se 0

1 se 0

k D N k D N k D N k D N k D N

k D N k D N k D N k D N k D N

saldo saldo k D N ref médioC saldo

saldo saldo médioV k D N ref saldo

RES Q P P Q

RES Q P P Q (16)

Essa expressão pode ser resumida em uma única equação, conforme segue:

, ,

, ,

,

,

, ,

1,

1 1

1

1 1

máx ;0 1

+ máx ;0

i k i k

k i k i k k

i k

j k

i k i k

nc

compra compranc nv

isaldo compra venda k D N ref nc

i jcompra

i

venda vnv nc

venda compra

j i

P Q

RES Q Q P

Q

P Q

Q Q,

,

1

,

1

1j k

k

i k

nv

enda

j

k D n refnv

venda

j

P

Q

(17)

O algoritmo de apuração do resultado da marcação a mercado pode ser implementado utilizando-se,

por participante, título e data de liquidação, os quatro saldos definidos no item 6.2.2 (quantidade

comprada, quantidade vendida, financeiro compras, financeiro vendas).

Depois de obtidos os dois resultados de liquidação (day trade e marcação a mercado), para um

conjunto de ativos negociados com data de liquidação igual a D+N, têm-se:

,

,

1

1

k N

k N

na

day trade N day trade

k

na

saldo N saldo

k

RES RES

RES RES

(18)

N saldo N day trade NRES RES RES (19)

Exemplo 2

Aproveitando o exemplo 1, ilustra-se o funcionamento do algoritmo de cálculo do resultado da

marcação a mercado da carteira de negócios e garantias. Adicionalmente, com o intuito de mostrar

o mecanismo de geração de compras virtuais, supõe-se que o participante tenha depositado junto à

Câmara, a título de garantia, 10 LFTs, cujo preço de referência (D+0) no início de negociação era

de $2.166,596. Os preços de referência para cada momento t nas datas de liquidação consideradas

estão na Tabela 23.

Tabela 23 – Preços de Referência

Nas Tabelas 24, 25 e 26, mostra-se o resultado da marcação a mercado para cada um dos momentos

da negociação. Note-se que, como os negócios considerados são para liquidação em D+0, todos os

preços referenciais utilizados também são para liquidação em D+0. Adicionalmente, consideram-se

Tabela 24 – Resultado da Marcação a Mercado

LTN 1

Tem

po

Saldo

Comp

ras

Saldo

Venda

s

Financeir

o

Compras

Financeir

o

Vendas

P.

Médio

Compra

s

P.

Médio

Vendas

Saldo

Day

Trade

Saldo

MtM

Resultad

o

MtM

1 1.000 - 988.120,0

0 -

988,120

0 - - 1.000

(19,88)

2 2.000 - 1.976.260,

00 -

988,130

0 - - 2.000

(59,76)

3 2.000 1.500 1.976.260,

00

1.482.165,

00

988,130

0

988,110

0 1.500 500

(14,94)

4 2.000 1.500 1.976.260,

00

1.482.165,

00

988,130

0

988,110

0 1.500 500

(9,94)

5 2.000 1.500 1.976.260,

00

1.482.165,

00

988,130

0

988,110

0 1.500 500

(9,94)

6 2.000 2.000 1.976.260,

00

1.976.215,

00

988,130

0

988,107

5 2.000 -

-

7 2.000 2.000 1.976.260,

00

1.976.215,

00

988,130

0

988,107

5 2.000 -

-

8 2.000 2.000 1.976.260,

00

1.976.215,

00

988,130

0

988,107

5 2.000 -

-

Preços de Referência

Tempo LFT (D+0) LTN 1 (D+0) LTN 2 (D+0) Novo Preço

1 2.166,596 988,11 882,51 ●

2 2.166.596 988,11 882,51

3 2,166.596 988,11 882,51

4 2,166.609 988,12 882,53 ●

5 2,166.609 988,12 882,53

6 2,166.609 988,12 882,53

7 2,166.609 988,12 882,53

8 2,166,302 988,17 882,57 ●


LTN 2

Tem

po

Saldo

Comp

ras

Saldo

Venda

s

Financeir

o

Compras

Financeir

o

Vendas

P.

Médio

Compra

s

P.

Médio

Vendas

Saldo

Day

Trade

Saldo

MtM

Resultad

o

MtM

1 - - - - - - - - -

2 - - - - - - - - -

3 - - - - - - - - -

4 - 400 - 353.008,0

0 -

882,520

0 - (400)

(21,65)

5 400 400 352.992,0

0

353.008,0

0

882,480

0

882,520

0 400 -

-

6 400 400 352.992.0

0

353.008,0

0

882,480

0

882,520

0 400 -

-

7 1.400 400 1.235.462,

00

353.008,0

0

882,472

9

882,520

0 400 1.000

13,02

8 1.400 400 1.235.462,

00

353.008.0

0

882.472

9

882.520

0 400 1.000

53,01


LFT

Tem

po

Saldo

Comp

ras

Saldo

Venda

s

Financeir

o

Compras

Financeir

o

Vendas

P.

Médio

Compra

s

P.

Médio

Vendas

Saldo

Day

Trade

Saldo

MtM

Resultad

o

MtM

1 10 - - - - - - 10 21.665,7

4

2 10 - - - - - - 10 21.665,7

4

3 10 - - - - - - 10 21.665,7

4

4 10 - - -

- - - 10 21.665,8

7

5 10 - - - -

- - 10 21.665,8

7

6 10 - - - -

- - 10 21.665,8

7

7 10 - - - -

- - 10 21.665,8

7

8 10 - - - -

- - 10 21.662,8

0

Nesse exemplo, no momento t = 2, o participante possui posição comprada em 2.000 LTNs 1 por

preço médio de $988,13. Como o preço de referência desse título para a data de liquidação

negociada é de $988,11, é apurado resultado negativo de marcação a mercado igual a $59,76

(2.000 (988,11 (1–0,001%)–988,13 = 59,76).

No momento t = 3, o participante vende parte de sua posição, fazendo com que o novo saldo sujeito

à marcação a mercado seja igual a 1.000 LTNs 1. Como não houve mudança nos preços de

referência, o cálculo continua sendo efetuado por meio do preço de $988,11 corrigido pelo fator

reavaliado no momento t = 4, já que são definidos novos preços de referência. No caso da LFT

depositada em garantia, cabe observar que o resultado da marcação a mercado corresponde

forma homogênea pela qual são tratados negócios e garantias dentro do sistema de risco. Os

resultados totais considerando a marcação a mercado e os resultados de day trade são exibidos na

Tabela 27.

Tabela 27 – Resultados Totais

LTN 1 LTN 2 LFT

Tempo RESday

trade RESsaldo

RESdaytr

ade RESsaldo

RESday

trade RESsaldo

Total

1 - (19,88) - - - 21.665,74 21.645,86

2 - (59,76) - - - 21.665,74 21.605,98

3 (30,00) (14,94) - - - 21.665.74 21,620.80

4 (30,00) (9,94) - (21,65) - 21,665.87 21,604.28

5 (30,00) (9,94) 16,00 - - 21.665,87 21.641,93

6 (45,00) - 16,00 - - 21.665,87 21.636,87

7 (45,00) - 18,86 13,02 - 21.665,87 21.652,75

8 (45,00) - 18,86 53,01 - 21.662,80 21.689,67

A coluna total nesse exemplo corresponde à variável RES0, ou seja, ao resultado total de marcação

a mercado e de day trade para D+0, que será utilizado no cômputo do risco total agregado da

carteira. A fórmula final de agregação será definida formalmente no próximo item.

6.2.4 Momento da Apuração dos Resultados de Day Trade e de Marcação a Mercado

Devido às características próprias dos resultados de day trade e de marcação a mercado, estes

apresentam algumas diferenças em relação ao momento de sua apuração. No caso dos resultados de

day trade, o cálculo é efetuado a cada novo negócio realizado, uma vez que esse resultado não é

afetado pelo preço de referência corrente (isto é, a determinação de novo preço de referência não

alterará o resultado de day trade do participante). Os resultados da marcação a mercado, por sua

vez, são afetados pela realização de novos negócios, pelo depósito ou retirada de garantias

(convertidos em negócios virtuais) e pela determinação de novo preço de referência.

Assim, ambos os resultados são calculados on-line a cada novo negócio realizado pelo participante;

no caso da determinação de novo preço de referência, apenas o resultado da marcação a mercado

deve ser recalculado para todos os participantes. A Figura 1 ilustra o funcionamento desse

mecanismo.

Figura 1 – Mecanismo de Marcação a Mercado

A divulgação de novos preços de referência é efetuada em formato batch ao longo do dia, sendo o

número de bacthes determinado pelo Comitê de Risco da BM&FBOVESPA. O funcionamento do

mecanismo de determinação dos preços de referência está descrito no Apêndice 3.

***

Por razões didáticas, as subseções 6.1 e 6.2 trabalharam com a hipótese simplificadora de um único

ciclo de liquidação. Mantida essa hipótese, o limite operacional de determinado participante seria

calculado como:

Limite = RES–R(G+V) (20)

onde:

RES = soma dos resultados de marcação a mercado e day trade [fórmula (19)];

R(.) = “função-risco”, isto é, o risco de mercado do portfólio G+V, calculado segundo o modelo de

risco básico da subseção 6.1;

G = vetor de exposições a fatores de risco dos títulos depositados em garantia;

V = vetor de exposições a fatores de risco dos títulos negociados.

A subseção 6.3 apresenta a generalização da fórmula (20) para múltiplos ciclos de liquidação.

6.3 Agregação dos Riscos de Diferentes Ciclos de Liquidação

Nas subseções 6.1 e 6.2, em que foram descritos o modelo de risco básico e o método de apuração

do mark-to-market, trabalhou-se com a hipótese simplificadora de um único ciclo de liquidação.

Esta subseção mostra como é feita a agregação dos riscos dos diferentes ciclos de liquidação. A

subseção 6.4, por fim, apresentará como o sistema agrega os resultados de risco com os de

marcação a mercado e day trade, resultando na fórmula final de apuração do limite de risco do

portfólio.

Novo negócio participante P

Novos preços de referência

Resultado day trade

participante P

Resultado MtM

participante P

Resultado MtM

todos participantes

Valorização garantias

todos participantes

Imagina-se, inicialmente, a situação hipotética em que um participante realiza a compra de um título

para liquidação em D+0 e, depois, a venda do mesmo título para liquidação em D+1. Por

simplificação, supõe-se que a compra e a venda sejam feitas pelos mesmos preços e nas mesmas

quantidades.

Na situação descrita, se a Câmara calculasse o risco da posição consolidada do participante,

independentemente das datas de liquidação das operações, a margem dele requerida seria zero ou

muito próxima disso. Isso ocorreria pois a compra e a venda do título se compensariam, resultando

em uma exposição nula aos fatores de risco11.

É importante notar, contudo, os efeitos a que a Câmara estaria sujeita em virtude de as operações de

compra e de venda serem liquidadas em datas diferentes. Para tanto, considera-se que o preço do

título citado no exemplo experimente forte queda e que o participante se torne inadimplente. Nesse

caso, a Câmara teria de liquidar duas operações, isto é, uma compra em D+0 e uma venda em D+1.

Dado o declínio no preço do título, ela sofreria perda no primeiro dia e ganho de mesma proporção

no segundo12. Posto que o ganho ocorreria somente depois da perda, este não poderia ser utilizado

para compensá-la no primeiro dia, podendo fazer a Câmara se defrontar com problemas de caixa e

liquidez. Logo, apesar de os riscos da compra e da venda do título serem simétricos e opostos, o

fato de as operações serem liquidadas em datas diferentes faz com que eles não possam ser

trivialmente consolidados.

Com o intuito de explicar, de forma didática, a fórmula de agregação de riscos utilizada pela

Câmara de Ativos, mostra-se, primeiramente, um exemplo que permite ilustrar e discutir os

principais conceitos inerentes. Depois do exemplo, exibe-se a generalização da fórmula para um

portfólio com múltiplas operações e múltiplas datas de liquidação.

6.3.1 Agregação dos Riscos – Exemplo e Discussão

Imagine-se um participante que possua um portfólio com as seguintes operações13:

compra de 120 LTNs (vencimento em 252 dias) por preço unitário de $800,00, para liquidação em

D+0;

venda de 100 LTNs (vencimento em 252 dias) por preço unitário de $800,71, para liquidação em

D+1;

venda de 60 NTN-Ds (vencimento em 4 dias14) por preço unitário de $1.000,00, para liquidação

em D+2.

Na condição de contraparte central do mercado, a Câmara de Ativos será responsável pela

liquidação das operações cursadas pelo referido participante, caso este se torne inadimplente. Sob a

hipótese de inadimplência, por conseguinte, a Câmara terá de realizar três operações, a seguir, que

lhe poderão resultar em lucro ou prejuízo, dependendo dos preços prevalecentes no mercado:

11 Está-se desconsiderado o risco residual de variação da taxa de juro de um dia, inerente à operação mencionada. 12 Veja a explicação no início da seção 6 e o exemplo exibido no início do item 6.1.2. 13 A diferença entre o preço da LTN para D+0 e D+1 deve-se ao fato de o preço para D+0 ser spot e o preço para D+1,

forward. Para tanto, veja os Apêndices 1 e 2. 14 A NTN-D com vencimento no curtíssimo prazo foi escolhida propositalmente, com o propósito de simplificar a

análise. Devido ao curtíssimo prazo para o vencimento, pode-se desprezar o risco de cupom, focando-se,

exclusivamente, no risco cambial.

Compra de 120 LTNs para D+0

A fim de obter recursos para realizar o pagamento ao vendedor original do título, a Câmara terá de

vender 120 LTNs para a mesma data de liquidação, pelo preço prevalecente no mercado. Caso esse

preço seja inferior a $800,00, o valor total dos recursos obtidos pela Câmara será inferior ao que ela

terá de entregar ao vendedor original, fazendo com que sofra “prejuízo”15;

Venda de 100 LTNs para D+1

Para obter o título para entregar a seu comprador original, a Câmara terá de comprar 100 LTNs para

a mesma data de liquidação, pelo preço prevalecente no mercado. Caso este seja superior a $800,71,

o valor total dos recursos pagos pela Câmara será superior ao que ela tem a receber do comprador

original, fazendo com que sofra “prejuízo”;

Venda de 60 NTN-Ds para D+2

Analogamente à última operação, a Câmara terá de comprar 60 NTN-Ds para a mesma data de

liquidação, pelo preço prevalecente no mercado. Caso este seja superior a $1.000,00, a Câmara

sofrerá “prejuízo”.

Vale atentar para o fato de que todas as operações de “inversão de posição” mencionadas acima têm

de ser feitas com a mesma data de liquidação das operações originais. Deveras, a Câmara considera

que o risco de principal das operações se encontra coberto pelo mecanismo de entrega contra

pagamento, cabendo às garantias depositadas pelos participantes, tão-somente, a cobertura do risco

de variação de preço. Imaginando, por absurdo, que a inversão de uma operação de venda para D+1

seja feita por meio de uma compra para D+0, a Câmara necessitaria, nessa última data, de todo o

principal da operação mais a variação de preço multiplicada pela quantidade negociada, ou seja,

uma quantidade de recursos que poderia revelar-se inviável.

Naturalmente, quanto mais tempo a Câmara levar para contratar as operações de inversão, mais

tempo estará exposta ao risco de mercado do título negociado. No caso da operação de venda de 60

NTN-Ds para D+2, por exemplo, a Câmara poderia realizar a inversão ainda em D+0 (realizando

uma compra para liquidação dentro de dois dias), em D+1 (realizando uma compra para liquidação

dentro de um dia) ou em D+2 (realizando uma compra para liquidação no mesmo dia). As três

alternativas preservariam a premissa de que a necessidade de capital da Câmara é função das

variações de preços dos títulos, e não do valor principal destes. Observa-se, porém, que a inversão

da posição em D+0 eliminaria a exposição da Câmara ao risco de preço do título nessa mesma data,

enquanto as inversões em D+1 ou D+2 significariam a manutenção dessa exposição por mais

tempo, potencializando seu risco.

Vale também mencionar que, no que diz respeito à inversão das posições, a Câmara conta com a

possibilidade de utilizar o Sisbex-Negociação. Como se sabe, este permite colocar ofertas

anônimas, isto é, por meio de telas cegas, com ampla e instantânea visibilidade pelo mercado. Logo,

a Câmara pode realizar operações como se fosse outro participante qualquer do mercado,

permitindo que o processo de inversão de posições seja feito na forma de leilões eletrônicos, ou

seja, de maneira transparente e eficiente.

15 O termo prejuízo está entre aspas porque o resultado da operação, se negativo, deve ser plenamente coberto pelas

garantias depositadas pelo participante.

Com base nessa discussão, define-se, a seguir, o conceito de inversão de posição, que será utilizado,

extensivamente, ao longo de todo este trabalho:

Inversão de posição: dada uma operação de compra/venda de determinado título para certa data de

liquidação, é a realização, por parte da Câmara, de operação de venda/compra do mesmo título, na

mesma quantidade e para a mesma data de liquidação, pelo preço prevalecente no mercado.

Além de operações de compra e de venda, o conceito de inversão de posição pode ser aplicado às

demais modalidades operacionais da Câmara, como operações compromissadas e, conforme se verá

mais adiante, operações envolvendo o Serviço de Empréstimo de Títulos (SET).

Com a finalidade de avaliar o risco da Câmara dado o portfólio do exemplo, imagina-se que o

Comitê de Risco da BM&FBOVESPA defina cenários de estresse para seus fatores de risco, isto é,

a curva de taxa pré e o dólar. Simplificadamente, imaginam-se dois cenários para cada fator de

risco, sendo um de baixa e outro de alta, segundo a Tabela 28.

Tabela 28 – Cenários de Estresse dos FPRs

FPR Cenário de Baixa Cenário de Alta

Taxa pré –800 pontos-base +800 pontos-base

Dólar –10% +10%

Diante dos cenários da Tabela 28, há o total de quatro combinações possíveis entre os fatores de

risco16, mostradas na Tabela 29.

Tabela 29 – Combinações entre Cenários

Fatores de Risco

Cenário Taxa Pré Dólar

1 –800 pontos-base +10%

2 –800 pontos-base –10%

3 +800 pontos-base +10%

4 +800 pontos-base –10%

A Tabela 30 demonstra os preços de cada um dos títulos dados os diversos cenários de estresse

considerados.

Tabela 30 – Preços dos Ativos Dados os Cenários

Preço

Cenário LTN D+0 LTN D+1 NTN-D D+2

1 854,70 855,23 1.100,00

2 854,70 855,23 900,00

3 751,88 752,73 1.100,00

4 751,88 752,73 900,00

16 Como se verifica, a análise não utiliza o conceito de área macroeconomicamente plausível. Para tanto veja a nota de

rodapé 7.

Suponha-se que a inadimplência do participante seja declarada durante o início das operações de

D+0. Nesse mesmo instante, com o intuito de gerenciar seu risco da forma mais eficiente possível, a

Câmara poderia dar início ao processo de inversão de posições. Por conseguinte, colocaria as

seguintes ofertas no Sisbex-Negociação, pelos preços prevalecentes no mercado:

venda de 120 LTNs para D+0;

compra de 100 LTNs para D+1;

compra de 60 NTN-Ds para D+2;

Para a análise do resultado financeiro da Câmara, suponha-se que o conjunto de preços

prevalecentes no mercado, no momento da inversão das posições, seja um dentre os quatro cenários

da Tabela 30. De maneira geral, sejam as seguintes variáveis:

PLTN,D+0,i = preço da LTN para D+0 dado o i-ésimo cenário;

PLTN,D+1,i = preço da LTN para D+1 dado o i-ésimo cenário;

PNTN-D,D+2,i = preço da NTN-D para D+2 dado o i-ésimo cenário.

Supondo-se a concretização do i-ésimo cenário de estresse, o payoff ou resultado financeiro da

Câmara, em cada uma das datas de liquidação, seria dado por:

PayoffD+0 = , 0,120 800,00LTN D iP (21)

PayoffD+1 = , 1,100 800,71LTN D iP (22)

PayoffD+2 = - , +2,60 1.000,00NTN D D iP (23)

As Figuras 2 a 5 representam o fluxo de caixa da Câmara, isto é, seu resultado financeiro data a

data, em cada um dos quatro cenários de estresse estipulados. Além disso, abaixo do diagrama de

cada figura, apresenta-se o valor do fluxo de caixa acumulado (FCA). O FCA representa a

quantidade de dinheiro que seria necessária para se quitarem todas as obrigações do portfólio, data a

data, sem a necessidade de financiamento externo e sem admitir a possibilidade de antecipação de

ganhos futuros para a compensação de obrigações devidas em datas anteriores.

Figura 2 – Fluxo de Caixa da Câmara Dado o Cenário 1

FCA = $4.888,00 (a Câmara poderia reter o ganho observado em D+0 e utilizá-lo para compensar

as perdas observadas em D+1 e D+2)


–6.000,00 –5.452,00

+6.564,00

D+2 D+1 D+0

+6.000,00

FCA = 0 (o ganho em D+0 compensaria completamente a perda em D+1)


FCA = $6.976,40 (o ganho de D+1 poderia ser utilizado para compensar parte da perda em D+2)


FCA = $5.774,40 (os ganhos em D+1 e D+2 não poderiam ser utilizados para compensar a perda

em D+0, uma vez que não poderiam ser antecipados)

Conforme é possível perceber, o cenário 3 é o que acarretaria a maior necessidade de caixa para a

Câmara, com FCA igual a $6.976,40. Com o aumento da taxa de juro em D+0 e a inversão de todas

as operações nessa mesma data e nesse mesmo cenário de estresse, as operações opostas (compra e

venda) com LTNs acarretariam perda em D+0 e ganho em D+1. Esse ganho poderia ser utilizado

para compensar, pelo menos em parte, a perda sofrida com a NTN-D em D+2.

Caso os cenários de estresse definidos pelo Comitê de Risco da BM&FBOVESPA fossem aqueles

apresentados na Tabela 28 e caso a Câmara avaliasse ser possível a inversão de todas as posições na

mesma data e no mesmo cenário de estresse, então a margem de garantia requerida do portfólio

apresentado no exemplo seria igual a $6.976,4017. Conforme demonstrado, dada a inadimplência

do participante, esse valor permitiria à Câmara cumprir todas as suas obrigações, data a data, sem a

necessidade de financiamento externo ou de utilização de seu capital.

17 Na realidade, conforme explicado na subseção 6.4, ainda faltaria incorporar aos cálculos os resultados de mark-to-

market e de day trade.

+6.000,00

–6.000,00

–5.452,00

+6.564,00

D+2 D+1 D+0

+4.798,00

–5.774,40

D+2 D+1 D+0

+4.798,00

–5.774,40

D+2 D+1 D+0

Partindo da observação das Figuras 2 a 5 e supondo que x0, x1 e x2 representem os resultados da

Câmara nas datas D+0, D+1 e D+2, respectivamente, nota-se que o FCA pode ser calculado como

FCA = –mín(0; x0; x0+x1; x0+x1+x2).

O próximo item exibe a generalização das idéias aqui apresentadas, para um portfólio contendo

múltiplas operações e múltiplas datas de liquidação.

O item 6.3.3, por sua vez, discute problemas que podem surgir caso ocorram falhas no processo de

inversão de posições e mostra as soluções adotadas pela Câmara de Ativos para seu tratamento.

6.3.2 Agregação dos Riscos – Fórmula Geral

Suponha-se um portfólio genérico com múltiplas operações e múltiplas datas de liquidação e sejam

as seguintes variáveis:

Vi = vetor de exposições a fatores de risco do portfólio relativo às operações que liquidam em D+i;

Cj = vetor de variações percentuais dos preços dos FPRs dado o cenário de estresse j.

Podem-se ter, por exemplo, Vi e Cj iguais a:

Vi Cj

FPR Exposição FPR Variação %

Dólar +1.000,00 Dólar +12,00 %

Pré 21 –2.000,00 Pré 21 –1,00 %

Pré 42 –5.000,00 Pré 42 –2,00 %

Pré 63 +4.000,00 Pré 63 –3,50 %

Nessa situação, considerando-se a inversão das posições sob o cenário de estresse Cj, o payoff da

Câmara na data de liquidação D+i seria dado por Vi Cj, isto é:

Vi Cj = 1.000 12%+2.000 1%+5.000 2%–4.000 3,5% = 100,00

Seja C uma matriz de dimensão N k que agrupa os cenários de estresse C1, C2,..., Ck, isto é, C =

[C1 C2 ... Ck], e seja R(Vi, C) a função-risco, isto é, uma função definida como:

R(Vi , C) = –mín[Vi C1; Vi C2;...; Vi Ck] (24)

Quando não há ambigüidade, escreve-se R(Vi , C) = R(Vi).

Nota-se que a função R(.) pode ser utilizada para representar o modelo de risco básico, apresentado

na subseção 6.1.

Suponha-se que, diante da inadimplência do participante, a Câmara inverta todas as operações do

portfólio sob o mesmo cenário de estresse j. Assim, nesse cenário, o fluxo de caixa do portfólio é

representado como:

FCj = {V0 Cj; V1 Cj;...; VN Cj} (25)

O fluxo de caixa acumulado dado o j-ésimo cenário de estresse (FCAj) é definido como:

FCAj = mín[V0 Cj; V0 Cj + V1 Cj;...; V0 Cj + ... + VN Cj] (26)

O pior fluxo de caixa acumulado (FCA*), dados os k cenários de estresse estabelecidos pelo Comitê

de Risco da BM&FBOVESPA, é dado por:

FCA* = mín[FCA1; FCA2;...; FCAk] (27)

É possível demonstrar que FCA* pode ser escrito em termos da função R(.). Essa propriedade é

desejável, tendo em vista a eficiência computacional existente no cálculo de R(.), conforme

discutido na subseção 6.1, e o fato de a Câmara de Ativos se propor a calcular o risco das novas

operações em tempo real.

FCA* = mín[FCA1; FCA2;...; FCAk] =

= mín[mín[V0 C1; V0 C1+V1 C1;...; V0 C1+...+VN C1];...; mín[V0

Ck; V0 Ck+V1 Ck;...; V0 Ck+...+VN Ck]] =

= mín[V0 C1; V0 C1+V1 C1;...; V0 C1+...+VN C1;...; V0 Ck; V0 Ck+V1

Ck;...; V0 Ck+...+VN Ck] =

= mín[mín[V0 C ...; V0 Ck]; mín[(V0+V1) C1;...; (V0+V1)

Ck];...; mín[(V0+V1+...+VN) C1;...; (V0+V1+…+VN) Ck]] =

FCA* = mín[–R(V0); –R(V0+V1);…; –R(V0+V1+…+VN)] (28)

Ou:

FCA* = –máx[R(V0); R(V0+V1);…; R(V0+V1+…+VN)]

Conforme demonstrado em (28), o resultado do pior fluxo de caixa acumulado (FCA*) pode ser

obtido por meio da função R(.). Para tanto, basta determinar o máximo risco dentre os riscos dos

portfólios V0, V0+V1,..., V0+V1+...+VN. Em outras palavras, para a determinação de FCA* é

necessário o cálculo seqüencial do modelo de risco básico, conforme ilustrado no exemplo que

segue.

Exemplo 3: cálculo do pior fluxo de caixa acumulado (FCA*).

Sejam as mesmas operações e os mesmos cenários de estresse do exemplo do item 6.3.1:

venda de 120 LTNs para D+0;

compra de 100 LTNs para D+1;

compra de 60 NTN-Ds para D+2.

Para efeito de cálculo do risco do portfólio, a LTN com liquidação em D+0 é mapeada no FPR pré

252, enquanto a LTN para liquidação em D+1 é mapeada18 no FPR pré 251. A NTN-D, por fim, é

18 Esse procedimento envolve uma simplificação do modelo. A LTN para liquidação em D+1 representa, na verdade,

uma operação a termo. Dessa forma, conforme explicado no Apêndice 1, o mapeamento correto seria na taxa forward

com prazo compreendido entre 1 e 252 dias. Um mapeamento equivalente a este seria obtido por meio da combinação

de uma posição comprada em pré 252 e outra vendida em pré 1.

mapeada no FPR dólar (lembrando que, devido ao prazo para o vencimento, o risco de cupom

cambial é desprezível).

Com base nos cenários de estresse definidos na Tabela 28, têm-se as variações percentuais para os

preços dos fatores de risco na Tabela 31.

Tabela 31 – Variação Percentual dos FPRs

Cenários

FPRs Baixa Alta

Pré 251 6,81 –5,99

Pré 252 6,84 –6,02

Dólar –10,00 10,00

Notando que os valores financeiros das posições para D+0, D+1 e D+2 são, respectivamente,

96.000,00, –80.071,00 e –60.000,00, e calculando cada um dos termos da fórmula (28), obtém-se19:

0 mín 96.000 6,84%;96.000 6,02% 5.774,44R V

0 1 mín 96.000 6,84% 80.071 6,81%;96.000 6,02% 80.071 5,99%R V V

= –mín[1.111,61; –976,40] = 976,40

R(V0+V1+V2) = mín[96.000 6,84% 80.071 6,81% 60.000 10%;

96.000 6,84% 80.071 6,81% 60.000 10% ;

96.000 6,02% 80.071 5,99% 60.000 10%;

96.000 6,02% 80.071 5,99% 60.000 10% ]

= –mín[–4.888,39; 7.111,61; –6.976,40; 5.023,34] = 6.976,40

Por construção, o valor obtido é igual àquele calculado por intermédio da análise dos diversos

fluxos de caixa (veja o exemplo do item 6.3.1)

6.3.3 Agregação dos Riscos – Ineficiências no Processo de Inversão

Toda a discussão e o exemplo apresentados no item 6.3.1, bem como o modelo de risco

desenvolvido no item 6.3.2, basearam-se na premissa de que o processo de inversão de posições é

“eficiente”, isto é, de que a Câmara é capaz de inverter todas as operações do portfólio no mesmo

instante ou, mais precisamente, dado o mesmo cenário de estresse20.

Este item avalia essa premissa de forma crítica e desenvolve nova fórmula de agregação de riscos,

que generaliza o modelo apresentado em 6.3.2, no sentido de permitir-lhe incorporar “ineficiências”

no processo de inversão de posições. Conforme será demonstrado, a fórmula de agregação de riscos

19 Apesar de serem mostradas apenas duas casas decimais, os cálculos foram realizados com a máxima precisão

possível, o que pode causar pequenas discrepâncias, caso o leitor tente replicá-los. 20 Nota-se que a premissa de inversão de todas as posições dado o mesmo cenário de estresse é uma condição mais

“fraca” do que a premissa de inversão de todas as posições no mesmo instante. De fato, a inversão no mesmo instante

é condição suficiente, mas não necessária, para a inversão dado o mesmo cenário de estresse.

mostrada em 6.3.2 pode ser obtida como um caso particular do novo modelo desenvolvido, cabendo

à Câmara de Ativos a conveniente parametrização do sistema de risco, de maneira a obter uma entre

as duas situações.

Com o propósito de melhor dividir e organizar a exibição das idéias e conceitos, identificam-se

quatro aspectos específicos da premissa de inversão de posições que merecem ser analisados de

forma mais criteriosa:

impossibilidade de realização da inversão em D+0 devido ao encerramento do mercado;

impossibilidade de realização da inversão em D+0, D+1,..., devido à falta de liquidez do mercado;

ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos a distintos ciclos de liquidação;

ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos ao mesmo ciclo de liquidação.

Analisa-se, a seguir, cada um dos quatro pontos, bem como as soluções adotadas pela Câmara de

Ativos para o tratamento de eventuais problemas deles decorrentes.

(i) Impossibilidade de realização de inversão em D+0 devido ao encerramento do mercado

Suponha-se um participante detentor de operação de compra de Q unidades de determinado título

para liquidação em D+0. Suponha-se também que esse participante seja declarado inadimplente

após o encerramento das rodas de negociação de operações com liquidação em D+0.

Obviamente, em uma situação como a descrita, a Câmara não será capaz de utilizar o Sisbex-

Negociação para a inversão das posições em D+0.

Para que seja capaz de cumprir suas obrigações relativas à liquidação desse dia, isto é, entrega de

dinheiro ao vendedor do título, a primeira alternativa que se coloca para a Câmara é a contratação

de uma operação compromissada com um de seus bancos liquidantes. Nessa operação, o banco

liquidante a financia por um dia, recebendo como lastro o título por ela “comprado”21. Para a

análise dessa alternativa, sejam as seguintes variáveis:

Pnegócio = preço pelo qual o participante inadimplente negociou o título;

PD+0,i = preço do título em D+0 (para liquidação no mesmo dia) dado o i-ésimo cenário de

estresse;

PD+1,j = preço do título em D+1 (para liquidação no mesmo dia) dado o j-ésimo cenário de

estresse.

A necessidade de financiamento da Câmara é igual ao valor da operação de compra, isto é,

Q Pnegócio. Suponha-se que, na data D+0, se concretize o i-ésimo cenário de estresse, de forma

que o preço de mercado do título passe a ser PD+0,i. O financiamento concedido pelo banco

liquidante será igual ao preço de mercado do título descontado pela taxa de haircut h:

Necessidade de financiamento = Q Pnegócio (29)

Financiamento concedido = Q PD+0,i (1–h) (30)

21 No caso de a operação do participante inadimplente ser de venda, em vez de compra, a operação compromissada seria

invertida, isto é, a Câmara receberia título e entregaria dinheiro ao banco liquidante. Alternativamente, ela poderia

realizar operação análoga utilizando o Serviço de Empréstimo de Títulos (SET).

Pode-se dizer que o payoff ou a exigência de capital sofrida pela Câmara em D+0 será igual à

diferença entre (29) e (30), isto é:

PayoffD+0 = Q (PD+0,i (1–h)–Pnegócio) (31)

Em D+1, a Câmara terá de responder pela volta da operação compromissada, recebendo o título e

entregando ao banco liquidante o valor do financiamento corrigido pela taxa r de empréstimo de um

dia. Para tanto, dada a reabertura do mercado no dia seguinte, a Câmara realiza operação em que

associa a volta da compromissada à venda do título ao mercado. Assim, o payoff da Câmara em

D+1 será dado pela diferença entre o valor obtido com a venda do título e o valor do financiamento

corrigido pela taxa r:

PayoffD+1 = Q (PD+1,j– PD+0,i (1–h) ( 1–r)) (32)

É importante observar, em (32), que, no momento da venda do título, prevalece o j-ésimo cenário de

estresse, diferentemente de (31), em que a compromissada é contratada com base no preço dado

pelo i-ésimo cenário.

Diante dos cenários de estresse i e j, portanto, o fluxo de caixa acumulado (FCA) da Câmara será

dado por:

FCA(i,j) = mín(PayoffD+0; PayoffD+0+PayoffD+1) (33)

onde:

PayoffD+0 = Q (PD+0,i (1–h)–Pnegócio) (34)

PayoffD+0+PayoffD+1= 1, 1 1 1D j negócio iQ P P h r h r (35)

onde 0,i D i negócioP P.

As expressões (34) e (35) permitem obter três conclusões importantes, relacionadas a seguir.

Relação entre taxa de haircut e cenário de estresse. Suponha-se que a margem de garantia calculada

pela Câmara seja dada pela fórmula máx(R(V0); R(V0+V1)), apresentada em 6.3.2, e que o cenário

de estresse para o FPR do título seja de x pontos-base. Suponha-se também que a taxa de haircut h

seja equivalente a y pontos-base, quando expressa na forma de yield. Logo, para que a margem de

garantia seja suficiente para cobrir o payoff de D+0, o Comitê de Risco deve elevar o cenário de

estresse para x+y pontos-base. Alternativamente, mantido o cenário original, poder-se-ia dizer que o

nível de variação de preço suportado pelas margens é equivalente a

x–y pontos-base.

Irrelevância do i-ésimo cenário sobre o FCA em D+1, D+2,..., D+N. Em (35), observa-se que, na

soma entre PayoffD+0 e PayoffD+1, o termo

PD+0,i (1–h) é “eliminado”, em virtude de “aparecer” com sinais opostos em PayoffD+0 e

PayoffD+1. Obviamente, isso reflete o fato de a operação compromissada não significar nem

compra nem venda definitiva do título, mas tão-somente o “adiamento” da inversão da operação até

D+1. Em D+1, conseqüentemente, todas as operações são invertidas com base em um único

cenário, o j-ésimo, o que é consistente com a premissa do modelo de risco apresentado no item

6.3.2. Logo, a partir da data D+1, a influência do

i-ésimo cenário de estresse sobre o FCA do portfólio é marginal, limitando-se ao termo Q i (1–

h) r, isto é, à taxa de juro de um dia multiplicada pela variação de preço do título e por 1 menos a

taxa de haircut. Considera-se que esse termo possa ser desprezado ou incorporado ao modelo por

meio de modificação marginal dos cenários de estresse.

Contratação da compromissada e aumento do holding period. De maneira geral, resultado

semelhante ao discutido no item anterior também seria verificado caso a Câmara “adiasse” a

inversão das posições do portfólio para D+N, por meio da contratação de operações

compromissadas com volta nessa data, em vez de volta em D+1. Em D+N, então, a Câmara

realizaria a inversão de todas as posições com base no conjunto de preços prevalecentes nessa data,

ou seja, de forma consistente com as premissas do modelo de risco. Vale notar, contudo, que o

adiamento da inversão de posições para D+1 ou D+N aumenta o período de tempo em que Câmara

permanece exposta ao risco de variação de preço, podendo potencializar suas perdas. Assim, os

cenários de estresse utilizados pela Câmara devem ser “calibrados” em função do prazo máximo

considerado para a inversão de posições.

Do ponto de vista estritamente prático, as três conclusões acima significam, essencialmente, que os

efeitos oriundos da impossibilidade de inversão de posições em D+0 (e a conseqüente necessidade

de contratação de compromissadas) podem ser adequadamente capturados por meio de adaptações

dos cenários de estresse utilizados pelo modelo de risco.

(ii) Impossibilidade de realização da inversão em D+0, D+1,..., devido à falta de liquidez do

mercado

Conforme explicado na seção 8, a Câmara de Ativos pode determinar limites de concentração de

posições como forma de administrar o risco de não conseguir inverter as posições de seus

participantes.

Essencialmente, os limites de concentração estabelecem valor máximo para a quantidade

comprada/vendida (por título e por data de liquidação) que cada participante pode deter na Câmara.

Para a estabelecer tais limites, a Câmara baseia-se no seguinte conjunto de informações:

quantidade total emitida do título;

“giro” diário médio do título no Sisbex e no Selic;

disponibilidade do título no Serviço de Empréstimo de Títulos (SET);

grau de concentração do título nas carteiras dos participantes do Selic (informação solicitada ao

próprio Selic);

outras informações que julgar relevantes, a seu exclusivo critério.

Por meio da imposição dos limites de concentração, a Câmara procura garantir que as quantidades

negociadas de cada título estejam compreendidas dentro da região “preço-elástica” das respectivas

curvas de oferta e demanda, viabilizando, por conseguinte, o tratamento de falhas e a inversão de

posições.

Também é importante notar que, dado o tradicional conservadorismo do Comitê de Risco da

BM&FBOVESPA quando da definição de cenários de estresse, eventuais excessos desses cenários

em relação aos movimentos de preço observados podem permitir à Câmara colocar ofertas mais

atraentes no Sisbex-Negociação. Em outras palavras, dado o eventual excesso de margens de

garantia, são facultados à Câmara o aumento dos preços das ofertas de compra e a diminuição dos

preços das ofertas de venda, até a concretização dos negócios pretendidos. A possibilidade de

utilização desse mecanismo reforça, sem dúvida, o processo de inversão de posições.

Vale igualmente mencionar que, de modo geral, a possibilidade de inversão de posições é condição

sine qua non para o bom funcionamento de qualquer câmara. Suponha-se, por exemplo, uma

operação de venda ou de empréstimo de um título cambial para liquidação em D+30. Caso a

inversão de posição não fosse possível antes da data de liquidação, a margem de garantia exigida

pela Câmara de Ativos deveria cobrir um horizonte de risco22 de 30 dias, muito provavelmente

inviabilizando o negócio. Além disso, caso a inversão não fosse possível antes do vencimento,

provavelmente não haveria razão para se supor que a inversão seria possível uma vez decorrido o

prazo até o vencimento. Em situações como essas, o correto seria limitar ou não permitir a

negociação do título. Situações análogas poderiam ser observadas na Câmara de Derivativos, que

possui futuros, opções e swaps com datas de vencimento D+360, D+720 etc., bem como na Câmara

de Câmbio, a partir do momento em que forem permitidas operações com data de liquidação

superior a D+2.

(iii) Ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos a distintos ciclos de

liquidação

Seguindo-se a notação do item 6.3.2, seja Ci o vetor de variações percentuais de preço dos FPRs

dado o i-ésimo cenário de estresse. Conforme discutido, partindo-se da premissa de que todas as

operações são invertidas no mesmo instante, os FPRs relativos às operações a serem liquidadas em

D+0, D+1,..., D+N sofrem um único “choque” de preços Ci:

Choque de preços D+0 = Ci

Choque de preços D+1 = Ci

...

Choque de preços D+N = Ci

Como no item 6.3.2, os diversos cenários possíveis encontram-se agrupados na matriz C = [C1 C2

... Ck].

Suponha-se que, devido a eventuais diferenças de liquidez das rodas de negociação de operações

com liquidação em D+0, D+1,..., D+N, possa haver ineficiência no processo de inversão das

posições, significando a possibilidade de serem invertidas sob cenários de preços distintos. Assim,

seja cjh um vetor de choques de preços que afeta, exclusivamente, as operações a serem liquidadas

em D+h. Dessa forma, ter-se-ia a seguinte diferenciação de choques por data de liquidação:

Choque de preços D+0 = Ci+cj0

Choque de preços D+1 = Ci+cj1

...

22 Também chamado de holding period.

Choque de preços D+N = Ci+cjN

A matriz c agrupa os diversos vetores de choques possíveis, isto é, c = [c1 c2 ... cm].

Caso se queira, podem-se chamar os cenários contidos em C de “estruturais” e os contidos em c, de

“específicos”.

Dados um cenário de estresse estrutural Ci e uma seqüência de choques específicos cj0, cj1,..., cjN,

o fluxo de caixa do portfólio pode ser escrito como:

FCi,[j0,j1,...,jN] = {V0 (Ci+cj0); V1 (Ci+cj1);...; VN (Ci+cjN)} (36)

E o fluxo de caixa acumulado é dado por:

FCAi,[j0,j1,...,jN] = mín[V0 Ci +V0 cj0; (V0+V1) Ci+V0 cj0+V1 cj1;...;

(V0+V1+...+VN) Ci+V0 cj0+V1 cj1+...+VN cjN] (37)

Suponham-se, simplificadamente, duas datas de liquidação e os conjuntos de cenários estruturais e

específicos C = [C1 C2 ... Ck] e c = [c1 c2]. Nessa situação, para cada Ci há o total de quatro fluxos

de caixa e quatro FCAs possíveis:

FCi,[1,1] = {V0 (Ci+c1); V1 (Ci+c1)}

FCi,[1,2] = {V0 (Ci+c1); V1 (Ci+c2)}

FCi,[2,1] = {V0 (Ci+c2); V1 (Ci+c1)}

FCi,[2,2] = {V0 (Ci+c2); V1 (Ci+c2)}

FCAi,[1,1] = mín[V0 Ci+V0 c1; (V0+V1) Ci+V0 c1+V1 c1)] (38)




E o pior FCAi possível é dado por:

FCAi* = mín[FCAi,[1,1]; FCAi,[1,2]; FCAi,[2,1]; FCAi,[2,2]] (42)

Substituindo (38), (39), (40) e (41) em (42) e utilizando as seguintes propriedades da função

mínimo:

mín[mín[x1; x2]; mín[x3; x4]] = mín[x1; x2; x3; x4]

e

mín[x1+x2; x1+x3] = x1+mín[x2; x3]

desenvolve-se o termo FCAi* da seguinte forma:

FCAi* = mín[V0 Ci+V0 c1; V0 Ci+V0 c2; (V0+V1) Ci+V0 c1+V1 c1;

(V0+V1) Ci+V0 c1+V1 c2; (V0+V1) Ci+V0 c2+V1 c1;

(V0+V1) Ci+V0 c2+V1 c2] =

= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[V0 c1+V1 c1;

V0 c1+V1 c2; V0 c2+V1 c1; V0 c2+V1 c2]] =

= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[mín[V0 c1+V1 c1;

V0 c1+V1 c2]; mín[V0 c2+V1 c1; V0 c2+V1 c2]]] =

= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[V0 c1+mín[V1 c1;

+V1 c2]; V0 c2+mín[V1 c1; V1 c2]]] =

= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[V0 c1; V0 c2]+

+ mín[V1 c1; V1 c2]] =

= mín[V0 Ci–R(V0, c); (V0+V1) Ci – R(V0, c)–R(V1, c)] (43)

onde R(.) denota a função-risco, conforme a definição do item 6.3.2.

Finalmente, considerando-se todos os cenários C1, C2,..., Ck, o pior FCA possível é dado por:

FCA* = mín[FCA1*; FCA2*;...; FCAk*] =

= mín[V0 C1–R(V0, c); (V0+V1) C1–R(V0, c)–R(V1, c);...; V0 Ck–R(V0, c);

(V0+V1) Ck–R(V0, c)–R(V1, c)] =

= mín[mín[V0 C1–R(V0 , c);...; V0 Ck–R(V0, c)];

mín[(V0+V1) C1–R(V0, c)–R(V1, c);...; (V0+V1) Ck–R(V0, c)–R(V1, c)]]

=

= mín[mín[V0 C1;...; V0 Ck]–R(V0, c); mín[(V0+V1) C1;...; (V0+V1) Ck]–

–R(V0, c)–R(V1, c)] =

FCA* = mín[–R(V0, C)–R(V0, c); –R(V0+V1, C)–R(V0, c)–R(V1, c)] (44)

ou

FCA* = –máx[R(V0, C)+R(V0, c); R(V0+V1, C)+R(V0, c)+R(V1, c)]

A fórmula (44) estabelece maneira computacionalmente conveniente de se calcular o pior fluxo de

caixa acumulado (FCA*) do portfólio, diante da possibilidade da existência de choques específicos,

isto é, de ineficiências no processo de inversão de posições.

É importante ressaltar que (44) generaliza a fórmula do pior FCA mostrada no item 6.3.2. De fato,

se todas as posições forem invertidas sob o mesmo cenário de preços, os choques específicos

contidos em c serão iguais a zero e a fórmula (44) redundará naquela apresentada em 6.3.2:

FCA* = mín[–R(V0, C); –R(V0+V1, C)] (45)

Reciprocamente, supondo-se um processo de inversão ineficiente ao “extremo”, isto é, o portfólio

sendo afetado somente por choques específicos (C = 0), a fórmula (44) passaria a ser idêntica à pura

e simples “soma” dos riscos dos diversos ciclos de liquidação:

FCA* = –R(V0, c)–R(V1, c) (45’)

Com o intuito de abreviar a apresentação da fórmula, assumiu-se a hipótese de apenas duas datas de

liquidação e dois vetores de choques específicos c1 e c2. Na realidade, é possível demonstrar que

ela pode ser facilmente generalizada para N+1 datas de liquidação e uma matriz de choques

específicos c = [c1 c2 ... cm]. Nesse caso:

FCA* = mín[–R(V0, C)–R(V0, c); –R(V0+V1, C)–R(V0, c)–R(V1, c);...;

R(V0+V1+...VN, C)–R(V0, c)–R(V1, c)–...–R(VN, c) ] (46)

E, com a inclusão do portfólio de garantias G, ter-se-ia:

FCA* = mín[–R(G+V0, C)–R(G+V0, c); –R(G+V0+V1, C)–R(G+V0, c)–R(V1, c);...;

–R(G+V0+V1+...VN, C)–R(G+V0, c)–R(V1, c)–...–R(VN, c)] (46’)

Para que se possa obter maior intuição sobre o funcionamento da fórmula, considerem-se, por

exemplo, as seguintes operações, todas com valor financeiro igual a $100,00:

venda de NBC-E para D+0;

compra de NBC-E para D+1;

venda de NTN-D para D+2

As duas operações com NBC-E poderiam corresponder a uma compromissada com ida em D+0 e

volta em D+1, enquanto a operação com NTN-D poderia corresponder a uma venda definitiva. Para

simplificar a análise, imagina-se que tanto a NBC-E como a NTN-D vençam no curtíssimo prazo,

de forma que o único FPR relevante seja o dólar.

Inicialmente, em face da inadimplência do participante, imagine-se que as três operações sejam

invertidas no mesmo instante (o que implica um choque específico

c = 0), com os cenários para o FPR dólar dados por C = [+10%; –10%]. Seja a matriz C, os dois

fluxos de caixa e os dois FCAs possíveis são exibidos nas Figuras 6 e 7.

Figura 6 – Fluxo de Caixa 1: Cenário de Queda do Dólar

Figura 7 – Fluxo de Caixa 2: Cenário de Alta do Dólar

Por meio da fórmula (46) obtêm-se:

R(V0, C) = 10; R(V0+V1, C) = 0; R(V0+V1+V2, C) = 10

FCA* = mín(–10; 0; –10 ) = –10

+10

–10

+10

FCA = 0

–10

–10

+10

FCA = –10

Observa-se que, no segundo fluxo de caixa, o ganho observado em D+1 compensa, completamente,

a perda em D+2, de forma que o FCA do portfólio seja igual a –10. Se o processo de inversão não

for eficiente, todavia, o ganho esperado em D+1 poderá não se concretizar, causando subestimação

do risco da Câmara.

Com o propósito de modelar esse risco, sejam os cenários estruturais e específicos dados por C = [–

8%; +8%] e c = [–2%; +2%]. Com base nesses cenários, é fácil ver que o pior fluxo de caixa seria

dado por:

Choque de preços D+0: C2+c2 = 8%+2% = 10%

Choque de preços D+1: C2+c1 = 8%–2% = 6%


conforme exibido na Figura 8.

Figura 8 – Fluxo de Caixa 3: Cenário Estrutural = +8%,

Cenário Específico = [2%; –2%; 2%]

Com a possibilidade de choques específicos, as operações de D+0, D+1 e D+2 poderiam ser

invertidas sob cenários de preços distintos, causando menor compensação entre os payoff de D+1 e

D+2 e diminuindo o FCA para –14. A fórmula (45), naturalmente, resultaria no mesmo valor:

R(V0,C) = 8; R(V0+V1, C) = 0; R(V0+V1+V2, C) = 8

R(V0, c) = 2; R(V1, c) = 2; R(V2, c) = 2

FCA* = mín(–8–2; 0–2–2; –8–2–2–2) = –14

Caso a Câmara, por qualquer motivo, não desejasse nenhuma compensação entre os payoffs

relativos às distintas datas de liquidação, bastaria definir

C = [5%; –5%] e c = [5%; –5%]. Nesse caso, os choques de preços, o pior fluxo de caixa e a

aplicação da fórmula seriam (Figura 9):


Choque de preços D+1: C1+c2 = 5%–5% = 0%


Figura 9 – Fluxo de Caixa 4: Cenário Estrutural = +5%,


FCA = –20

–10 –10

0

FCA = –14

–10 –10

+6

R(V0, C) = 5; R(V0+V1, C) = 0; R(V0+V1+V2, C) = 5

R(V0, c) = 5; R(V1, c) = 5; R(V1, c) = 5

FCA* = máx(–5–5; 0–5–5; –5–5–5–5) = –20

Por fim, caso a Câmara decidisse realizar a pura e simples soma entre os riscos dos distintos ciclos

de liquidação, bastaria definir C = [0] e c = [10%; –10%] (Figura 10):

Choque de preços D+0: C+c1 = 0%+10% = 10%

Choque de preços D+1: C+c2 = 0%–10% = –10%

Choque de preços D+2: C+c1 = 0%–10% = 10%

Figura 10 – Fluxo de Caixa 5: Cenário Estrutural = 0%,


É importante notar, porém, que a soma entre os riscos é um procedimento extremo, visto que

representa cenários de preço na forma de “ziguezague”. De fato, dada a alta de 10% do dólar em

D+0, a operação de compra para D+1 só poderia perder outros 10% caso o dólar caísse 18,18%:

1 10% 1 1 10% 18,18%x x

Além disso, para que a venda de D+2 perdesse 10%, o dólar deveria voltar a subir 22,22%:

1 10% 1 18,18% 1 1 10% 22,22%x x

***

Perante as considerações anteriores, têm-se como conclusão as possibilidades de parametrização do

modelo de risco destacadas na Tabela 32.

Tabela 32 – Possibilidades de Parametrização do Modelo de Risco

Parametrização

Situação Cenário

Estrutural

Cenário

Específico

Estresse “Direcional”

Máximo

Inversão eficiente C 0 C

Inversão ineficiente C c C+c

Soma dos riscos 0 c c

–10 –10 –10

FCA = –30

(iv) Ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos ao mesmo ciclo de

liquidação

De acordo com a descrição do modelo de risco básico, realizada na subseção 6.1, os FPRs

provenientes de negócios que possuem a mesma data de liquidação são compensados no vetor de

exposições a fatores de risco. Para exemplificar, imaginam-se a compra de NBC-E para D+1 e a

venda de NTN-D para a mesma data. Conforme explicado, em uma situação assim, o sistema de

risco faz a compensação das exposições aos FPRs dólar e cupom cambial. Sendo os valores da

compra e da venda iguais a, por exemplo, $1.200,00 e $1.000,00, respectivamente, então as

exposições líquidas aos FPRs dólar e cupom seriam iguais a +$200,0023.

Salienta-se, no entanto, que o procedimento de compensação de FPRs também embute a hipótese de

que a inversão de todos os negócios ocorrerá sob o mesmo cenário de estresse. Retornando ao

exemplo recém-apresentado, suponha-se que, por qualquer razão, a inversão do negócio com a

NBC-E seja feita às 09:30 de D+0, sendo a inversão da NTN-D feita às 11:00 do mesmo dia.

Considera-se ainda que, até as 09:30, o dólar varie –5% e, entre 09:30 e 11:00, +5,26%. Nesse caso,

os resultados da Câmara com cada operação seriam:

NBC-E: 1.200,00 5% 60,00

NTN-D: 1.000,00 1 5% 1 5,26% 1 1.000,00 0% 0,00

E o payoff em D+1 seria dado por:

PayoffD+1 = –60,00 + 0,00 = –60,00

Por outro lado, caso as duas operações fossem invertidas no mesmo horário (ou em instantes de

tempo suficientemente próximos), ter-se-iam:

PayoffD+1 com inversão às 09:30 = (+1.200,00–1.000,00) (–5%) =

= 200,00 (–5%) = –10,00

e

PayoffD+1 com inversão às 11:00 = (+1.200,00–1.000,00) ((1–5%)

(1+5,26%)–1) = 200,00 (0%) = 0,00

Conforme ilustra o exemplo, a compensação de FPRs, inclusive de operações a serem liquidadas na

mesma data, pode causar subestimação do risco da Câmara caso a inversão de posições não seja

feita sob o mesmo cenário de preços.

O item 6.2.3 explicou como a Câmara de Ativos realiza a marcação a mercado do saldo comprado

(gama), representativo do bid–ask spread existente entre os preços de compra e de venda de cada

título.

23 No caso do cupom cambial, obviamente, as exposições podem corresponder a vértices temporais distintos, situação

na qual não haveria um netting perfeito entre a NTN-D e a NBC-E.

A seguir, mostra-se que esse fator de segurança, que é diferenciado por título e por data de

liquidação, pode ser adaptado com a finalidade de prover a Câmara de maior grau de proteção

contra ineficiências no processo de inversão de posições, inclusive no que diz respeito a operações

com a mesma data de liquidação.

De acordo com o item 6.3.3, a marcação a mercado do saldo comprado de determinado título k,

com data de liquidação D+N, é dada por:

, , ,1saldo comprado k D N k D N médio comprasQ P P

(47)

Enquanto a marcação a mercado do saldo vendido é24:

, , ,1saldo vendido médio vendas k D N k D NQ P P

(48)

onde:

Qsaldo comprado = quantidade de saldo comprado do título;

Pk,D+N = preço de referência do k-ésimo título para liquidação em D+N;

-ésimo título para liquidação em D+N;

Pmédio, compras = preço médio das operações de compra;

Qsaldo vendido = quantidade de saldo vendido do título;

Pmédio, vendas = preço médio das operações de venda.

Suponha-se, por exemplo, uma NBC-E e uma NTN-D com as mesmas características, isto é, mesmo

fluxo de caixa, de maneira que os preços de ambas sejam idênticos. Além disso, presume-se que um

participante compre o primeiro título e venda o segundo, as duas operações tendo a mesma data de

liquidação. Devido à consolidação das exposições a fatores de risco, o vetor de exposições a FPRs

desse participante será nulo. O mark-to-market, por outro lado, será calculado como:

- - , - ,1NBC E NBC E D N NBC E D N CompraMtM P P (49)

- - , - ,1NTN D venda NTN D D N NTN D D NMtM P P (50)

Diante da hipótese de igualdade entre os preços de referência e de compra e de venda dos títulos, o

mark-to-market do portfólio será dado por:

MtMNBC-E + MTMNTN-D = - , - , - , - ,NBC E D n NBC E D N NTN D D N NTN D D NP P (51)

Em (51), observa-

espécie de compensação, mesmo em se tratando de operações com a mesma data de liquidação.

Assim, permite capturar, até certo limite, eventuais ineficiências no processo de inversão de

24 Quando o saldo comprado for positivo, o saldo vendido será nulo, e vice-versa. De fato, o saldo comprado é calculado

como máx[0; total de compras–total de vendas], enquanto o saldo vendido é máx[0; total de vendas–total de compras].

posições. Em outras palavras, as operações poderão ser invertidas sob cenários de preços distintos,

proporcional ao bid–ask spread de cada título. Portanto,

considerando-se que títulos menos líquidos apresentam bid–ask spread maior, o modelo contempla,

automaticamente, maior proteção contra o risco de ineficiência no processo de inversão dos

mesmos.

Não obstante as considerações acima, observam-se situações em que a liquidez de determinados

títulos e de determinados vencimentos é seriamente prejudicada25. Nesses casos, além de refletir o

bid–

de garantias de forma específica por título/data de liquidação e sem nenhuma possibilidade de

netting.

Caso o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA assim decida, o sistema de risco poderá trabalhar de

duas maneiras distintas:

para refletir a maior iliquidez e a possibilidade de o processo de inversão de posições não ser bem

sincronizado. Nesse caso, os FPRs oriundos de distintos títulos continuam a se compensar;

-

compensável;

o sistema “inibe” o mapeamento de títulos “ilíquidos” em FPRs, a fim de que seu risco passe a ser

espelhar toda a volatilidade potencial de seu preço, considerando-se os cenários de estresse

definidos pelo Comitê de Risco. Destaca-se que esse procedimento significa a ausência de qualquer

espécie de compensação entre os riscos das diferentes operações, possibilitando à Câmara inverter

as operações uma a uma e sob cenários de preços completamente distintos, incluindo a

possibilidade de ziguezague.

Para ilustrar a primeira situação, suponham-se duas operações com a mesma data de liquidação:

compra de NBC-E e venda de NTN-D. Considere-se também que o Comitê de Risco tenha definido

que o estresse “direcional” máximo de cada título seja de 10%. Logo, o modelo de risco poderia

-compensável do risco do portfólio,

enquanto o cenário de variação de 6%, à parcela compensável, sendo aplicado à sua exposição

líquida ao FPR.

Para ilustrar a segunda situação, por fim, a fórmula seguinte calcula o risco de uma carteira com

operações altamente ilíquidas, com datas de liquidação D+0, D+1,..., D+N:

0

, 0 , 0 , ,

1 1

...k k

D D N

i i D i D i i D N i D N

i i

Risco Q P Q P

(52)

onde:

25 O período que antecedeu a definição da sucessão presidencial em 2002, por exemplo, revelou acentuado declínio na

negociação de títulos com vencimento após 2002, em especial daqueles com correção cambial.

k = número total de títulos; jD

iQ= quantidade negociada do i-ésimo título para a data de liquidação D+j;

jD,iP= preço de referência do i-ésimo título para a data de liquidação D+j;

jD,i -ésimo título referente à data de liquidação D+j.

6.4 Agregação do Risco, Resultado da Marcação a Mercado e Resultado de Day Trade –

Fórmula Final

A subseção 6.1 apresentou o modelo de risco básico; a 6.2, o cálculo dos resultados da marcação a

mercado e das operações de day trade; e a 6.3, a fórmula de agregação dos riscos dos diferentes

ciclos de liquidação. Esta subseção mostra como o sistema de risco agrupa todos esses resultados,

com vistas em obter a fórmula final que é utilizada pela Câmara de Ativos na determinação dos

limites operacionais de seus participantes.

Em função do princípio de que não se pode permitir a compensação de perdas que antecedem

ganhos, mas apenas de ganhos que antecedem perdas, a agregação intertemporal dos resultados de

marcação a mercado e de operações de day trade é feita de maneira semelhante à agregação dos

riscos dos diferentes ciclos de liquidação. Por conseguinte, a generalização da fórmula (28)

(subseção 6.3), com o propósito de incluir marcação a mercado e day trade, é dada por:

FCA* = mín[RES0–R(G+V0); RES0 +RES1–R(G+V0+V1);...;

+RES0+RES1+...+RESN–R(G+V0+...+VN)] (53)

onde G denota o vetor de exposições a FPRs dos títulos depositados em garantia e os termos RES0,

RES1,..., RESN representam a soma dos resultados de marcação a mercado e de day trade das datas

de liquidação D+0, D+1,..., D+N, segundo a definição apresentada na subseção 6.2.

Caso o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA resolva modelar a possibilidade de ineficiências no

processo de inversão por intermédio dos cenários estruturais e específicos C e c, segundo discutido

na subseção 6.3, o pior FCA será dado por26:

FCA* = mín[RES0–R(G+V0, C)–R(G+V0, c); RES0+RES1–R(G+V0+V1, C)–

–R(G+V0, c)–R(V1, c);...; +RES0+RES1+...+RESN–

–R(G+V0+...+VN, C)–R(G+V0,c)–R(V1, c)–...–R(VN, c)] (54)

É importante ressaltar que as fórmulas (53) e (54) incorporam não só o risco dos negócios

realizados, como também o risco e o valor de mercado das garantias depositadas pelo participante.

De fato, na medida em que o sistema trata o depósito de garantias como compras virtuais para D+0

com preços iguais a zero, o valor de mercado das garantias encontra-se, automaticamente,

incorporado à variável RES0, enquanto seus FPRs são incorporados ao cálculo do risco (de D+0)

por meio do vetor de exposições a FPRs G. Assim, a fórmula (53) [ou a (54), dependendo do caso]

pode ser interpretada como o próprio limite operacional do participante:

26 Vale mencionar que a fórmula (53) também incorpora a possibilidade de ineficiências no processo de inversão por

meio do fator . A modelagem por meio dos cenários estruturais e específicos C e c é uma alternativa que se coloca à

disposição da Câmara.

Limite = mín[RES0–R(G+V0); RES0+RES1–R(G+V0+V1);...;

+RES0+RES1+...+RESN–R(G+V0+...+VN)] (55)

Com efeito, o depósito de garantias adicionais aumenta o valor de (55), ao passo que a realização de

novas operações pode aumentá-lo ou diminuí-lo, dependendo de seu impacto sobre o risco do

portfólio.

Cabe observar que o depósito de margem de garantia em dinheiro é adicionado ao termo RES0 sem

modificar o vetor de exposições a FPRs G. De modo similar, o limite operacional concedido pelo

MC ao PNA também é adicionado à variável RES0.

Conforme será explicado na seção 7, operações de venda coberta e de empréstimo de títulos podem

gerar aumentos substanciais nos direitos dos participantes. Esses aumentos são incorporados ao

modelo de risco por meio das variáveis RES0, RES1,..., RESN27. Para que a Câmara possa ter

controle sobre a capacidade de “alavancagem” dos MCs e PLCs, bem como para que os MCs

possam ter controle sobre a capacidade de “alavancagem” de seus PNAs, o modelo de risco permite

o cadastramento de um “limite operacional máximo” por participante, chamado de LimiteMÁX. A

Câmara pode cadastrar um LimiteMÁX para seus MCs e PLCs, enquanto os MCs podem cadastrar

um LimiteMÁX para seus PNAs28.

De forma geral, considere-se uma data de liquidação D+K. A soma dos “resultados” do participante

até D+K é dada por RES0+RES1+...+RESK. Na presença de operações de venda coberta e de

empréstimo, é de esperar incremento acentuado nos direitos do participante, situação em que pode

ocorrer RES0+RES1+...+RESK>LimiteMÁX. Portanto, para o controle efetivo da capacidade de

alavancagem dos participantes, define-se a variável fk tal que:

0

0

se

e

= 1 caso contrário

k

MÁXk ik MÁX

ii

i

k

Limitef RES Limite

RES

f (56)

Por meio da fórmula (56), tem-se a garantia de que fk [RES0+RES1+...+RESK] LimiteMÁX.

Com isso, a fórmula do limite operacional passa a ser assim calculada:

Limite = mín[f0 RES0–R(G+V0); f1 [RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;

+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)] (57)

27 Consoante será explicado na seção 7, operações de venda coberta e de empréstimo são tratadas mediante um artifício,

que são as compras virtuais com preço igual a zero. Tais operações podem elevar consideravalmente o valor das

variáveis RES0,..., RESN. Prêmios e “valores de equalização” decorrentes de operações de empréstimo e troca também

são incorporados às variáveis RES0,..., RESN. 28 Caso a Câmara não cadastre LimiteMÁX para MC ou PLC, o sistema entende que não há limite máximo, mas tão-

somente aquele determinado pelas garantias depositadas pelo participante. Por outro lado, caso o MC não cadastre

LimiteMÁX para seu PNA, o sistema entende que o limite máximo é o próprio limite definido pelo MC para o PNA.

Sempre que um MC cadastrar o limite operacional de seus PNAs (LimitePNA) e LimiteMÁX, o sistema exigirá a

consistência LimitePNA LimiteMÀX.

O critério de aceitação de novas operações é definido da seguinte forma29:

A OPERAÇÃO SERÁ ACEITA SE:

Limite(t) 0

ou

Limite(t)–Limite(t–1) 0

Caso contrário, isto é, Limite(t)<0 e Limite(t)–Limite(t–1)<0, a operação será rejeitada.

Nas fórmulas acima, o termo Limite(t) é calculado supondo-se a inclusão da nova operação no

portfólio do participante, enquanto Limite(t–1) é calculado sem essa inclusão.

É relevante verificar que a condição “b” testa se o limite operacional do participante é crescente ou

constante, dada a inclusão da nova operação. Em caso afirmativo, a nova operação será aceita

mesmo que Limite(t) seja menor que zero. De fato, a possibilidade de Limite(t) ou Limite(t–1)

serem menores que zero advém da possibilidade de variações bruscas nos preços de referência dos

títulos negociados, o que pode tornar o termo RESi negativo, além da possibilidade de o Comitê de

Risco decidir alterar os cenários de estresse utilizados pelo modelo de risco.

Além das condições “a” e “b” acima apresentadas, a seção 8 deste Manual e o Apêndice 4

apresentam e explicam três outras exigências para a aceitação de uma operação:

(i) enquadramento em relação aos limites quantitativos por título;

(ii) enquadramente em relação ao limite financeiro por participante;

(iii) enquadramento em relação ao limite de risco de ordem pendente.

Há um importante aspecto computacional na fórmula do limite (57). Toda vez que um participante

realizar nova operação para D+0, o sistema terá de recalcular o modelo de risco básico N+1 vezes,

isto é, terá de recalcular os termos R(G+V0), R(G+V0+V1),..., R(G+V0+...+VN). De forma similar,

toda vez que for realizada nova operação para D+1, D+2, D+3,..., o sistema terá de recalcular o

modelo de risco básico N, N–1, N–2,..., vezes, respectivamente.

Logo, é possível concluir que o tempo de processamento do sistema de risco é função da data de

liquidação da operação em questão e de N+1, isto é, do número total de diferentes ciclos de

liquidação. Dependendo do valor de N, pode existir a possibilidade de o sistema tornar-se lento30,

inviabilizando seu cálculo em tempo real. Nessa situação, o sistema de risco da Câmara adota

alternativa do tipo second best. Esta significa limitar a agregação de riscos até a data de liquidação

D+K (K<N), realizando, após essa data, a soma dos riscos. Desse modo, a versão simplificada e

computacionalmente mais veloz da fórmula (57) é dada por31:

29 É necessário lembrar que, conforme definição da seção 3, a aceitação de operações de PNAs depende de dois níveis

de teste: aceitação dado o limite de risco estabelecido pelo MC para o PNA e aceitação dado o limite de risco do próprio

MC, constituído com base nas garantias por este depositadas. 30 Por lento, entende-se, aproximadamente, período de tempo superior a meio segundo. 31 Quando são utilizados os cenários estruturais e específicos C e c, a versão computacionalmente mais veloz da fórmula

é trivialmente obtida adicionando-se a (58) os termos R(G+V0,c), R(V1,c),..., R(VN,c). No caso em que K = N, quando

são utilizados os cenários C e c, a realização de uma operação para D+0 requer que o modelo de risco básico seja

Limite = mín[f0×RES0–R(G+V0); f1×[RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;

+fk×[RES0+RES1+...+RESK]–R(G+V0+...+VK);

+fk+1×[RES0+RES1+...+RESK+1]–R(G+V0+...+VK)–R(VK+1);

+fk+2×[RES0+RES1+...+RESK+2]–R(G+V0+...+VK)–R(VK+1)–

–(VK+2);...;+fN×[RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VK)–

–(VK+1)–R(VK+2)–...–R(VN)] (58)

Conforme se oberva em (58), a alternativa do tipo second best significa a soma dos riscos a partir da

K-ésima data de liquidação, exclusive. Portanto, a realização de nova operação para D+0 exigiria

que o modelo de risco básico fosse recalculado K+1 vezes, em vez de N+1.

7. MODELO DE RISCO APLICADO AOS DIFERENTES PRODUTOS DA CÂMARA

Esta seção mostra como o modelo de risco é aplicado a cada um dos diferentes produtos da Câmara

de Ativos. Em alguns casos, é necessário realizar pequenas adaptações ao modelo para que seja

capaz de refletir, adequadamente, todas as características do produto em questão.


no Momento da Negociação

As operações de compra e venda definitivas, cujo preço de liquidação é fixado em reais no

momento da negociação – não sendo corrigido pela taxa Selic nem por outros indexadores, como

taxa de câmbio, IGP-M ou IPCA –, são trivialmente tratadas pelo modelo apresentado na seção 6,

praticamente não requerendo adaptações32.

Seja PD+0,D+N (N 0) o preço, na data D+0, da operação de compra/venda de um título para

liquidação em D+N, fixado em reais no momento da negociação. Conforme demonstrado no

Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo (N>0) dessa modalidade é dado por:

PD+0,D+N = PD+0,D+0 (1+pré)N/252 (1)

Segundo a equação (1), o preço a termo é igual ao preço a vista capitalizado pela taxa de juro

prefixada, com prazo para o vencimento igual ao prazo para a liquidação do termo. Assim, o

mapeamento das operações a termo em fatores de risco é feito conforme demonstrado na Tabela 1.

Tabela 1 – Mapeamento de Operações a Termo em FPRs

Fator de Risco

Valor Mapeado

(Exposição Financeira)

FPRs do título a vista Q×PD+0,D+N

Taxa pré (prazo N dias) Q×PD+0,D+N

Obs.: Q denota a quantidade negociada.

recalculado N+2 vezes, em vez de N+1. Percebe-se, assim, que a utilização dos cenários estruturais e específicos é

relativamente eficiente do ponto de vista computacional. 32 Note-se que todos os exemplos exibidos na seção 6 se referem, exatamente, a esse caso.

A marcação a mercado das operações a termo, realizada diversas vezes ao longo do dia, também se

baseia na equação (1) e incorpora tanto a variação do preço a vista quanto a variação da taxa pré.

No caso do comprador, a variável RESD+N (veja a subseção 6.4) é calculada como:

REScomprador,D+N = Q×(PD+0,D+N–Pneg) (2)

No caso do vendedor:

RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+0,D+N) (3)

onde Pneg denota o preço negociado.

No caso de operações a termo envolvendo títulos que pagam cupom antes da data de liquidação33,

salienta-se que, segundo as definições contratuais, além do título “careca”, o vendedor terá a

obrigação de entregar ao comprador, na data de liquidação, o cupom pago pelo título, corrigido pela

taxa Selic observada entre a data de pagamento (inclusive) e a data de liquidação (exclusive),

conforme ilustrado na Tabela 2.

Tabela 2 – Operação a Termo com Título Que Paga Cupom entre D+0 e D+N

Comprador Vendedor

D+0 Entrega – –

Recebe – –

D+N

Entrega

Preço negociado em D+0

multiplicado pela quantidade

de títulos

Título careca + cupom pago pelo título

entre D+0 (exclusive) e D+N

(inclusive) corrigido pela taxa Selic

observada entre a data de pagamento

(inclusive) e D+N (exclusive)

Recebe

Título careca + cupom pago

pelo título entre D+0

(exclusive) e D+N

(inclusive) corrigido pela

taxa Selic observada entre a

data de pagamento

(inclusive) e D+N

(exclusive)

Preço negociado em D+0 multiplicado

pela quantidade de títulos

Como é possível perceber, as operações a termo com preço de liquidação fixado em reais em D+0

sempre se referem ao título “cheio”. Conforme demonstrado no Apêndice 1, devido à obrigação do

vendedor de entregar o cupom corrigido pela taxa Selic, o preço livre de arbitragem de operações a

termo em que ocorre o pagamento de cupom entre D+0 e D+N também é dado pela fórmula (1).

Logo, o mapeamento e a marcação a mercado dessas operações também são efetuados com base

nessa fórmula, isto é, utilizando os fatores de risco do título a vista e a taxa pré.

Sendo D+K a data de pagamento de cupom, nota-se que PD+K–1,D+K–1 refere-se ao preço a vista

de um título cheio, isto é, que embute o pagamento de juros a seu detentor, enquanto PD+K,D+K se

33 Operação contratada em D+0 para liquidação em D+N (N>0), sendo que o título-objeto de contratação paga cupom

em D+K, sendo 0<K N.

refere ao preço a vista de um título careca, isto é, que não mais embute o pagamento de juros a seu

detentor. Na data D+K–1, o mapeamento em fatores de risco e a marcação a mercado de uma

operação com vencimento em D+N são efetuados com base na fórmula:

PD+K–1,D+N = PD+K–1,D+K–1×(1+pré)(N–K+1)/252 (4)

Nota-se que, em essência, (4) é exatamente igual a (1).

No caso do participante comprador, o resultado da marcação a mercado das operações com

liquidação em D+N é calculado como:

REScomprador,D+N = Q×(PD+K–1,D+N–Pneg) (5)


RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+K–1,D+N) (6)

Um dia depois, isto é, em D+K, quando já se tratar de um título careca, é de esperar que o valor

mapeado em fatores de risco sofra redução proporcional ao valor do cupom pago, uma vez que esse

valor se baseará na fórmula que envolve o preço a vista do título careca, e não cheio:

PD+K,D+N = PD+K,D+K×(1+pré)(N–K)/252 (7)

Na abertura de D+K, em decorrência da obrigação do vendedor de entregar o cupom em D+N, o

sistema de risco passa a incorporar à variável RESvendedor,D+N o valor do cupom multiplicado

por –1. Reciprocamente, dado o direito do comprador de receber o cupom em D+N, na abertura de

D+K o sistema de risco passa a acrescentar à variável REScomprador,D+N esse mesmo valor:

REScomprador,D+N = Q×(PD+K,D+N–Pneg)+C (8)


RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+K,D+N)–C (9)

Na data genérica D+i, com K<i N, a marcação a mercado das posições compradora e vendedora é

feita como:

REScomprador,D+N = Q×(PD+i,D+N–Pneg)+C×

11 252

1D i

j

j D K

Selic

(10)

RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+i,D+N)–C×

11 252

1D i

j

j D K

Selic

(11)


no Momento da Negociação e Corrigido pela Taxa Selic até a Data de Liquidação

Nas operações de compra e venda para D+N com preço de liquidação corrigido pela taxa Selic, o

comprador do título paga, em D+N, o preço negociado em D+0 corrigido pela taxa Selic observada

entre D+0 (inclusive) e D+N (exclusive):

Pliquidação,D+N = Pneg.

11 252

0

1D N

i

i D

Selic

(12)

Seja PD+0,D+N (N 0) o preço, na data D+0, da operação de compra/venda de um título para

liquidação em D+N, na modalidade com correção pela taxa Selic até a data de liquidação.

Conforme demonstrado no Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo (N>0)

dessa modalidade é dado por:

PD+0,D+N = PD+0,D+0 (13)

Segundo a equação (13), o preço a termo desse tipo de operação é, simplesmente, igual ao preço a

vista. Assim, pode-se concluir que o mapeamento das operações a termo em fatores de risco é feito

conforme a Tabela 3.

Tabela 3 – Mapeamento de Operações a Termo em FPRs: Modalidade com Correção pela Taxa

Selic

Fator de Risco

Valor Mapeado


FPRs do título a vista Q×PD+0,D+0

A marcação a mercado das operações a termo, realizada diversas vezes ao longo do dia, igualmente

se baseia na equação (13). Na data em que o negócio é realizado, a variável RESD+N (veja a

subseção 6.4) é calculada como:

REScomprador,D+N = Q×(PD+0,D+0–Pneg) (14)


RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+0,D+0) (15)

Nos dias que sucedem a realização do negócio, a marcação a mercado passa a incorporar a correção

pela taxa Selic. Em D+i, com 0<i N, tem-se:

REScomprador,D+N = Q×(PD+i,D+i–Pneg×

11 252

0

1D i

j

j D

Selic

) (16)


RESvendedor,D+N = Q×(Pneg×

11 252

0

1D i

j

j D

Selic

–PD+i,D+i) (17)

Quanto a operações a termo envolvendo títulos que pagam cupom antes da data de liquidação34, é

importante observar que, segundo as definições contratuais, além do título careca, o vendedor terá a

obrigação de entregar ao comprador, na data de liquidação, o cupom pago pelo título, corrigido pela

taxa Selic observada entre a data de pagamento (inclusive) e a data de liquidação (exclusive),

conforme ilustrado na Tabela 4.

Tabela 4 – Operação a Termo com Título que Paga Cupom entre D+0 e D+N Modalidade com

Correção pela Taxa Selic

Comprador Vendedor

D+0 Entrega – –

Recebe – –

D+N

Entrega

Preço negociado em D+0,

corrigido pela taxa Selic e

multiplicado pela quantidade de

títulos

Título careca + cupom pago pelo

título entre D+0 (exclusive) e D+N

(inclusive) corrigido pela taxa Selic

observada entre a data de

pagamento (inclusive) e D+N

(exclusive)

Recebe

Título careca + cupom pago pelo

título entre D+0 (exclusive) e

D+N (inclusive) corrigido pela

taxa Selic observada entre a data

de pagamento (inclusive) e D+N

(exclusive)

Preço negociado em D+0, corrigido

pela taxa Selic e multiplicado pela

quantidade de títulos

Como é possível perceber, as operações a termo com preço de liquidação corrigido pela taxa Selic

também se referem ao título cheio. Conforme demonstrado no Apêndice 1, devido à obrigação do

vendedor de entregar o cupom corrigido pela taxa Selic, o preço livre de arbitragem de operações a

termo em que ocorre o pagamento de cupom entre D+0 e D+N também é dado pela fórmula (13),

isto é, pelo próprio preço a vista do título. Por conseguinte, o mapeamento e a marcação a mercado

dessas operações também são feitos com base nessa fórmula, isto é, utilizando, simplesmente, os

fatores de risco do título a vista.

Por causa da obrigação de entregar o cupom corrigido pela taxa Selic em D+N, no dia de

pagamento deste (D+K), o sistema de risco passa a incorporar à variável RESvendedor,D+N o valor

do cupom multiplicado por –1. Reciprocamente, dado o direito do comprador de receber o cupom

em D+N, na abertura de D+K o sistema de risco passa a acrescentar à variável REScomprador,D+N

esse mesmo valor:

REScomprador,D+N = Q×(PD+K,D+K–Pneg×

11 252

0

1D K

j

j D

Selic

)+C (18)


34 Operação contratada em D+0 para liquidação em D+N (N>0), sendo que o título-objeto da contratação paga cupom

em D+K, sendo 0<K N.


11 252

0

1D K

j

j D

Selic

–PD+K,D+K)–C (19)

Na data genérica D+i, com K<i N, a marcação a mercado das posições compradora e vendedora é

feita como:

REScomprador,D+N = Q×(PD+i,D+i–Pneg×

11 252

0

1D i

j

j D

Selic

)+C×

11 252

1D i

j

j D K

Selic

(20)


11 252

0

1D i

j

j D

Selic

–PD+i,D+i)–C×

11 252

1D i

j

j D K

Selic

(21)

7.3 Compras e Vendas Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Corrigido pela

Variação da Taxa de Câmbio35

A Câmara de Ativos permite o registro de operações a termo de compra e venda de títulos cambiais,

cujo preço de liquidação é igual ao preço negociado corrigido pela variação da PTAX observada

entre o dia anterior à data do negócio e o dia anterior à data de liquidação:

Pliquidação = Pneg VNAD–1 PTAXD+N–1/PTAXD–1 = Pneg VNAD+N (22)

onde:

Pliquidação = preço de liquidação (conhecido somente na véspera de D+N);

Pneg = preço negociado (pactuado entre as partes em D+0);

PTAXD+i = PTAX de D+i;

VNAD+i = valor nominal atualizado referente à data D+i.

Operações a termo dessa natureza permitem a negociação da taxa de cupom cambial forward, sem

que as partes envolvidas incorram em risco cambial entre D+0 e D+N–1. Em outras palavras, essa

modalidade operacional viabiliza a negociação do título diretamente em dólares, sendo a operação

liquidada em reais com base na última PTAX divulgada (ou com base no VNA da data de

liquidação).

Seja US$

0,D D NP (N 0) o preço em dólares, na data D+0, de uma operação de compra/venda de um

título cambial para liquidação em D+N. Consoante demonstrado no Apêndice 1, o preço livre de

arbitragem das operações a termo (N>0) dessa modalidade é dado por:

US$ US$

0, 0, 0 1 360D D N D DP P cupom dc (23)

onde:

35 Essa modalidade operacional não estará disponível nos primeiros meses de atividade da Câmara de Ativos.

cupom = taxa de cupom cambial limpo referente ao prazo de dc dias corridos (base linear 360);

dc = número de dias corridos compreendidos entre D+0 e D+N.

Segundo a equação (23), o preço a termo em dólares é igual ao preço a vista em dólares capitalizado

pela taxa de cupom cambial com prazo para o vencimento igual ao prazo para a liquidação do

termo. Assim, em uma data genérica D+i (0 i<N), o mapeamento das operações a termo

denominadas em dólares é feito conforme a Tabela 5.

Tabela 5 – Mapeamento de Operações a Termo Denominadas em Dólares

Fator de Risco

Valor Mapeado


FPRs do título a vista quando

denominado em dólares QUS$

,D i D NPVNAD+i S/PTAXD+i–1

Taxa de cupom cambial (prazo de dc dias

corridos) QUS$

,D i D NPVNAD+i S/PTAXD+i–1

Onde S é a última taxa de câmbio (R$/US$) apurada pelo sistema de risco.

Conforme se observa na Tabela 5, apesar de a negociação do título ocorrer em dólares, a exposição

financeira mapeada em FPRs é expressa em reais, com base na última taxa de câmbio spot

informada ao sistema de risco36. Além disso, consoante detalhado nos Apêndices 1 e 2, o único

FPR relacionado ao título a vista, quando negociado diretamente em dólares, é a própria curva de

cupom cambial.

A marcação a mercado das operações a termo, realizada diversas vezes ao longo do dia, também se

baseia em (23) e leva em consideração o fato de a modalidade operacional não gerar risco cambial

para as partes envolvidas até a data de liquidação D+N (quando a taxa de câmbio utilizada para a

liquidação é finalmente “travada”). No caso do participante comprador e até a data D+i (i<N), a

variável RESD+N (veja a subseção 6.4) é calculada como:

REScomprador,D+N = QUS$ US$

, 1D i D N neg D i D iP P VNA S PTAX (24)


RESvendedor,D+N = QUS$ US$

, 1neg D i D N D i D iP P VNA S PTAX (25)

No dia de liquidação da operação, isto é, em D+N, quando a PTAX utilizada para a correção do

preço negociado já se encontra “travada”, a marcação a mercado passa a ser feita da seguinte forma:

REScomprador,D+N = QUS$ US$

, 1D N D N D N D N neg D NP VNA S PTAX P VNA (26)


36 Para maiores detalhes, consulte os apêndices que tratam da obtenção de preços livres de arbitragem e do mapeamento

em fatores de risco.

RESvendedor,D+N = QUS$ US$

, 1neg D N D N D N D N D NP VNA P VNA S PTAX (27)

Em (26) e (27), é possível notar que, a partir de D+N, a operação contratada em D+0 começa a

apresentar risco cambial, em virtude de o preço de liquidação ser fixado com base na PTAX de

D+N–1.

No caso de operações a termo envolvendo títulos que pagam cupom antes da data de liquidação,

ressalta-se que, segundo as definições contratuais e diferentemente das demais modalidades

operacionais, a obrigação do vendedor limita-se à entrega do título careca na data de liquidação

D+N, inexistindo a obrigação de entrega do cupom pago pelo título entre D+0 e D+N.

Portanto, conforme demonstrado no Apêndice 1, o preço livre de arbitragem de operações a termo

(em dólares) em que ocorre o pagamento de cupom em D+K (D+0<D+K D+N) é dado por:

US$ US$

0, 0, 0 2 2

1 1

1 3601 360

D D N D D

CP P cupom dc

cupom dc (28)

onde:

C = cupom pago pelo título, expresso em dólares;

cupom1 = taxa de cupom cambial referente ao prazo de dc1 dia corrido;

dc1 = número de dias corridos entre D+0 e a data de pagamento do cupom (D+K);

cupom2 = taxa de cupom cambial referente ao prazo de dc 2 dias corridos;

dc2 = número de dias corridos entre D+0 e a data de liquidação do termo (D+N).

Segundo se observa em (28), o primeiro termo entre parênteses é equivalente ao preço careca do

título, uma vez que C/(1+cupom1 dc1/360) é equivalente ao preço de seu primeiro strip. Logo, a

equação (28) também pode ser escrita da seguinte forma:

US$ US$,

0, 0, 0 2 21 360careca

D D N D DP P cupom dc (29)

onde US$,

0, 0

careca

D DP representa o preço em dólares careca em D+0.

Regra geral, pode-se dizer que toda negociação a termo em dólares se refere, exclusivamente, ao

título careca. Dessa forma, para resumir, há duas situações possíveis:

quando não há pagamento de cupom antes da data de liquidação – nesse caso, o preço a termo livre

de arbitragem, o valor mapeado em FPRs e a marcação a mercado baseiam-se no preço a vista

cheio, conforme a fórmula (23);

quando há pagamento de cupom antes da data de liquidação – nesse caso, o preço a termo livre de

arbitragem, o valor mapeado em FPRs e a marcação a mercado baseiam-se no preço a vista careca,

conforme a fórmula (28) ou (29).

7.4 Operações Compromissadas D+M/D+N (M<N)

Operações compromissadas D+M/D+N com lastro específico são facilmente tratadas pelo modelo

apresentado na seção 6, requerendo adaptações marginais, como apresentado mais adiante.

Operações compromissadas D+M/D+N com lastro genérico, por outro lado, requerem

procedimento de análise de risco especial, em virtude de o lastro da operação poder não ser

conhecido pela Câmara no momento da realização do negócio. Operações compromissadas

envolvendo títulos que pagam juros em data igual ou anterior à de vencimento (data de volta), por

fim, também exigem procedimento de análise de risco especial, em decorrência da obrigação do

tomador do título de repassar para o doador, na data de volta, o juro recebido acrescido de correção,

dada pela taxa Selic.

A seguir, explica-se o funcionamento do modelo para compromissadas com lastro específico sem

pagamento de juros. Depois, mostra-se o tratamento dispensado às operações com lastro genérico e,

finalmente, às compromissadas envolvendo títulos que pagam juros.

7.4.1 Operações Compromissadas D+M/D+N – Lastro Específico

Para um participante tomador de financiamento, uma operação compromissada D+M/D+N com

lastro específico é tratada, simplesmente, como uma venda do título para liquidação em D+M e uma

compra do mesmo título para liquidação em D+N. Segundo estabelecido pela Câmara de Ativos, o

preço da operação de compra é igual ao preço de referência do título, na abertura do dia, para

operações de compra e venda com liquidação em D+M37. O preço de venda, por sua vez, é igual ao

preço de compra acrescido da taxa de financiamento, pactuada entre o tomador e o doador. No caso

de participantes doadores de financiamento, o procedimento é invertido, isto é, a operação

compromissada é tratada como uma compra para D+M e uma venda para D+N.

Na medida em que as operações compromissadas com lastro específico são tratadas como compras

e vendas para distintas datas de liquidação, podem ser trivialmente incorporadas ao sistema de risco

e ao cálculo do limite operacional, segundo as fórmulas apresentadas na subseção 6.4.

Exemplo 1

Suponha-se uma operação em que um participante obtenha financiamento por 2 dias por meio de

uma operação compromissada D+0/D+2, com lastro dado por 1 LTN com vencimento em 252 dias

úteis. Considerem-se também os seguintes parâmetros para o negócio38:

quantidade do título = 100;

PU de ida = $900,00 (igual ao preço de referência da LTN para D+0, estabelecido pela Câmara na

abertura do dia);

37 Observe-se que o preço de referência na abertura do dia corresponde ao preço de mercado do título nesse mesmo

instante. Logo, diferentemente do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), em que os financiamentos são

contratados por um preço “desagiado” ou “PU 550”, na Câmara os financiamentos são contratados pelo próprio preço

de mercado do título. O risco de variação de preço do título é coberto não pelo deságio de seu preço, mas sim pelo

depósito de garantias. 38 Nota-se que o Sisbex admite, como parâmetros para o registro do negócio, o valor financeiro da operação e sua taxa.

Assim, se determinado participante quiser doar $1.100,00, sendo o PU do título utilizado como lastro igual a $1.000,00,

por exemplo, devido à impossibilidade de fracionamento do título, esse participante só poderá doar $1.000,00. Esse

ajuste é feito automaticamente pelo sistema de risco, que aceita somente quantidades inteiras de títulos.

PU de volta = $905,00 (igual ao PU de ida mais a taxa de juro cobrada pelo financiamento,

negociada entre os participantes).

Quando a oferta de negócio é agredida no Sisbex39, o sistema de risco trata a compromissada como

se fossem duas operações definitivas:

operação de venda de 100 LTNs com liquidação em D+0 e preço igual ao preço de ida da

compromissada;

operação de compra de 100 LTNs com liquidação em D+2 e preço igual ao preço de volta da

compromissada.

Seguindo os passos do modelo apresentado na seção 6, o sistema primeiramente atualiza os vetores

de exposição a fatores de risco40, segundo mostra as Tabelas 6 a 8.

Tabela 6 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Data de Liquidação D+0



Pré 252 0,00 Pré 252 –90.000,00 Pré 252 –90.000,00

Tabela 7 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Datas de Liquidação D+1



Pré 252 0,00 Pré 252 0,00 Pré 252 0,00




Pré 1 0,00 Pré 1 -85.975,00 Pré 1 –85.975,00

Pré 21 0,00 Pré 21 -4.525,00 Pré 21 –4.525,00

Pré 252 0,00 Pré 252 +90.500,00 Pré 252 +90.500,00

Conforme explicado na subseção 7.1, operações de compra e venda para liquidação em D+N (N>0)

são mapeadas nos FPRs do título a vista e também no FPR taxa pré com prazo igual ao prazo para a

liquidação da operação (N). Na Tabela 8, a compra da LTN para liquidação em D+2 requer o

mapeamento no FPR taxa pré com prazo de 2 dias úteis. Devido à inexistência, no sistema de risco,

de um vértice com esse prazo, o mapeamento é linearmente dividido entre os dois vértices

adjacentes, isto é, os de 1 e 21 dias úteis. As fórmulas utilizadas na determinação dos valores

mapeados em cada um desses vértices são exibidas no Apêndice 2.

39 Ou quando a operação é registrada no Sisbex-Registro. 40 No exemplo, imagina-se que a compromissada seja a única operação presente na carteira do participante e que os PUs

de ida e de volta sejam iguais aos preços de referência do papel para D+0 e D+2, de modo que o resultado da marcação

a mercado seja igual a zero.

Para o cálculo do limite operacional do participante segundo a especificação da subseção 6.4, faz-se

necessária a consolidação das exposições a FPRs relativas às datas de liquidação D+0, D+1 e D+2,

conforme mostra a Tabela 9.

Tabela 9 – Consolidação das Exposições Relativas às Datas D+0, D+1 e D+2

D+0 D+0 + D+1 D+0 + D+1 + D+2


Pré 1 0,00 Pré 1 0,00 Pré 1 –85.975,00

Pré 21 0,00 Pré 21 0,00 Pré 21 –4.525,00

Pré 252 –90.000,00 Pré 252 –90.000,00 Pré 252 +500,00

Supondo que os cenários de estresse dos FPRs pré 1, pré 21 e pré 252 correspondam,

respectivamente, a variações de preço de 0,0099, 0,2083 e 2,5% (tanto na alta quanto na baixa),

obtêm-se os seguintes valores para R(G+V0), R(G+V0+V1) e R(G+V0+V1+V2)41:

R(G+V0) = 2.250,00

R(G+V0+V1) = 2.250,00

R(G+V0+V1+V2) = 5,46

Finalmente, considerando-se que o participante tenha depositado em garantia $5.000,00 em

dinheiro, o limite operacional é calculado consoante explicado na subseção 6.4:

Limite = mín[RES0–R(G+V0); RES0+RES1–R(G+V0+V1); RES0+RES1+RES2–

–R(G+V0+V1+V2)] =

= mín[5.000,00–2.250,00; 5.000,00–2.250,00; 5.000,00–5,46] = 2.750,00

Conforme se verifica, para que a operação compromissada pudesse ser aceita pela Câmara, o valor

das garantias depositadas pelo participante não poderia ser menor que $2.250,00.

7.4.2 Operações Compromissadas D+M/D+N – Lastro Genérico

De acordo com as especificações contratuais, as compromissadas genéricas constituem operações

de financiamento em que o título a ser entregue como lastro pode ser especificado, pelo tomador do

financiamento, no momento da realização do negócio ou posteriormente. Além disso, é necessário

que esse título pertença a uma lista predefinida pela BM&FBOVESPA em conjunto com o

mercado, chamada de “lista de títulos genéricos”.

Para o gerenciamento de risco das compromissadas genéricas, a Câmara de Ativos desenvolveu dois

modelos alternativos. O primeiro baseia-se na idéia de onerar o limite operacional em função do

risco do título mais volátil dentre todos aqueles pertencentes à lista de títulos genéricos. O segundo

modelo, por sua vez, tem o objetivo de reduzir a exigência de garantias das “operações de giro”,

com base no pressuposto da contratação de linhas de assistência à liquidez com os bancos

liquidantes da Câmara, à qual sua adoção está condicionada. A seguir, explica-se o funcionamento

desses modelos alternativos.

41 Por simplificação, o exemplo utiliza apenas cenários estruturais, e não os específicos, conforme definição da subseção

6.3.

(i) Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Ausência dos Contratos de

Assistência à Liquidez

Considerando que o título a ser entregue como lastro das compromissadas genéricas pode não ser

conhecido no momento da contratação do negócio, a Câmara de Ativos definiu um fator de risco

especial, chamado “FPR genérico”, com o intuito de substituir os FPRs do título cuja especificação

não é conhecida. A exemplo de qualquer outro fator de risco, o Comitê de Risco da

BM&FBOVESPA estabelece cenários de estresse para o FPR genérico. Na definição de tais

cenários, leva em consideração o risco do título mais volátil dentre todos aqueles presentes na lista

de genéricos. Posições em compromissadas genéricas são mapeadas no FPR genérico; com isso, o

risco calculado para tais posições corresponderá ao risco do título mais volátil da lista.

A exposição financeira a um FPR genérico não é consolidada com a exposição a qualquer outro

FPR. Por outro lado, como a Câmara autorizará a compensação (netting) da necessidade de lastro

das compromissadas genéricas, é permitida a consolidação de exposições opostas ao FPR

genérico42.

Na hipótese de o tomador de financiamento especificar o título a ser entregue como lastro no

momento da negociação, os FPRs utilizados para o cálculo do risco da posição serão os

relacionados ao próprio título, e não o FPR genérico. Na hipótese de a especificação ser feita em

momento posterior, por outro lado, o risco será calculado por meio do FPR genérico, até que a

especificação seja feita, depois da qual será calculado por meio dos FPRs relacionados ao próprio

título. Em outras palavras, do ponto de vista do tomador do financiamento, pode-se dizer que, após

a especificação do lastro, o tratamento de risco da compromissada genérica passa a ser idêntico ao

da compromissada específica.

No que diz respeito aos doadores de financiamento, é necessário destacar que a determinação do

lastro a ser por eles recebido é realizada, pela Câmara, após o encerramento do período de

negociação para liquidação em D+0. Portanto, até a determinação do lastro, o cálculo do risco das

posições desses participantes é feito por intermédio do FPR genérico e, depois dela, por intermédio

dos FPRs dos títulos a serem entregues43.

Considerando-se que os cenários de estresse do FPR genérico correspondem ao risco do título mais

volátil dentre todos aqueles presentes na lista dos genéricos, é de esperar que a determinação do

lastro, ao substituir o FPR genérico pelos FPRs relativos ao título a ser entregue, diminua o risco

42 O sistema de risco assume que as compromissadas genéricas são lastreadas pelo resultado líquido (netting) devedor

em títulos. Por exemplo, se determinado participante tomar $110,00 e doar $100,00, a necessidade de lastreamento

corresponderá a $10,00. No entanto, segundo as definições contratuais, também é facultado ao participante lastrear

operação por operação, e não pelo netting, mesmo em se tratando de compromissadas genéricas. No exemplo, o

participante poderia decidir entregar LFTs para lastrear os $110,00 recebidos, ao mesmo tempo em que receberia algum

título da lista dos genéricos em contrapartida aos $100,00 entregues. Nessa situação, o risco da carteira lastreada

operação por operação poderia mostrar-se maior do que o daquela lastreada pelo netting. Logo, antes de possibilitar o

lastreamento operação por operação, o sistema de risco “testa” o limite operacional do participante e, caso necessário,

requer o depósito de garantias adicionais. Na hipótese de esse depósito não ser executado, o sistema de risco não

permite o lastreamento operação por operação, mas somente pelo netting. 43 Vale mencionar que o doador de financiamento pode não receber como lastro o título especificado pelo participante

com o qual realizou o negócio, mas qualquer título pertencente à lista de genéricos e entregue à Câmara por

participantes detentores da obrigação de entrega.

calculado para o portfólio. A única exceção possível a essa regra é a situação em que o preço do

título sofre variação substancial durante o dia, fazendo com que o valor de sua marcação a mercado

(variável RES), mais seu risco, exceda o próprio cenário de estresse definido para o FPR genérico.

Exemplo 2

Suponha-se um participante que realize a mesma operação do exemplo anterior (compromissada

D+0/D+2 com lastro específico) e que, em seguida, atue como financiador de outra contraparte por

meio de uma compromissada genérica D+0/D+1. Suponham-se também os seguintes parâmetros

para o segundo negócio:

financeiro de ida = $90.000,00;

financeiro de volta = $90.500,00.

Seguindo os passos do modelo apresentado na seção 6, o sistema primeiramente atualiza os vetores

de exposição a fatores de risco, de acordo com as Tabelas 10 a 12.




Pré 252 –90.000,00 Pré 252 0,00 Pré 252 –90.000,00

FPRgenér

ico

0,00 FPRgenéric

o

+90.000,00 FPRgenérico +90.000,00




FPRgenér

ico

0,00 FPRgenéric

o

–90.500,00 FPRgenérico –90.500,00




Pré 1 –85.975,00 Pré 1 0,00 Pré 1 –85.975,00

Pré 21 –4.525,00 Pré 21 0,00 Pré 21 –4.525,00

Pré 252 +90.500,00 Pré 252 0,00 Pré 252 +90.500,00

Para o cálculo do limite operacional do participante, faz-se necessária a consolidação das

exposições a FPRs relativas às datas de liquidação D+0, D+1 e D+2, apresentada na Tabela 13.

Tabela 13 – Consolidação das Exposições Relativas às Datas D+0, D+1 e D+2

D+0 D+0 + D+1 D+0 + D+1 + D+2


Pré 1 0,00 Pré 1 0,00 Pré 1 –85.975,00

Pré 21 0,00 Pré 21 0,00 Pré 21 –4.525,00

Pré 252 –90.000,00 Pré 252 –90.000,00 Pré 252 +500,00

FPRgené

rico

+90.000,00 FPRgenéric

o

–500,00 FPRgenérico –500,00

Imaginando que o cenário de estresse associado ao FPR genérico seja, por exemplo, igual a 4% e

que aquele associado aos vértices de taxa pré seja igual ao do exemplo anterior, obtêm-se os

seguintes valores para R(G+V0), R(G+V0+V1) e R(G+V0+V1+V2):

R(G+V0) 2.250,00+3.600,00 = 5.850,00

R(G+V0+V1) = 2.250,00+20,00 = 2.270,00

R(G+V0+V1+V2) = 5,46+20,00 = 25,46

Finalmente, a fórmula do limite operacional é dada por44:

Limite = mín[RES0–R(G+V0); RES0+RES1–R(G+V0+V1); RES0+RES1+RES2–

–R(G+V0+V1+V2)] =

= mín[5.000,00–5.850,00; 5.000,00–2.270,00; 5.000,00–25,46] =

= –850,00

Em virtude de se ter Limite<0, a nova operação não seria aceita pela Câmara.

(ii) Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Presença dos Contratos de


O modelo alternativo desenvolvido pela Câmara de Ativos para o cálculo do risco das

compromissadas genéricas tem como objetivo, essencialmente, a redução da exigência de garantias

das operações de giro. Operações dessa natureza destinam-se à arbitragem de eventuais diferenças

existentes entre as taxas de tomada e concessão de financiamento. Para exemplificar, suponha-se

um participante que realize as seguintes operações com compromissadas genéricas:

09:00: concede financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 21,00% a.a.;

09:30: toma financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 20,00% a.a.

Considerando que as operações estão em “pontas” opostas e lembrando a possibilidade de

lastreamento das compromissadas genéricas pelo saldo compensado em títulos, tem-se que a

obrigação de entrega de lastro e o direito de recebê-lo são iguais a zero. O resultado financeiro do

participante, por sua vez, também é apurado por compensação, sendo igual a:

100.000.000,00 [(1+21,00%)1/252–(1+20,001/252] = 3.295,61

Como é possível perceber na fórmula acima, o risco das operações de giro decorre do potencial de

variação da taxa de financiamento, independendo da volatilidade dos títulos que integram a lista dos

genéricos.

44 Supõe-se que o preço de referência do título não tenha sido modificado, fazendo com que os resultados da marcação a

mercado relativos às diversas datas de liquidação sejam todos nulos. Adicionalmente, cabe observar que, no caso da

compromissada com lastro genérico, não há marcação a mercado até que seja feita a especificação do lastro.

No modelo alternativo desenvolvido para o cálculo do risco das compromissadas genéricas, os

cenários de estresse estabelecidos para o FPR genérico, em vez de espelharem a volatilidade do

título de maior risco da lista dos genéricos, passam a espelhar, simplesmente, o potencial estressado

de variação da taxa de financiamento entre posições dadas e tomadas, isto é, o potencial de variação

da taxa over. Conforme argumentado por meio do exemplo, tais cenários adaptam-se à cobertura do

risco das operações de giro e, sem dúvida, implicam a exigência de garantias substancialmente

menor para elas, especialmente durante o período em que tais estratégias permanecem liquidamente

doadas ou liquidamente tomadas (no exemplo, entre 09:00 e 09:30).

Cumpre notar, todavia, que, além das operações de giro, há operações com compromissadas

genéricas cujo propósito é o financiamento ou a captação líquida de recursos. Tais operações

demandam lastreamento e, por conseguinte, apresentam exposição ao risco do título entregue como

lastro, sendo esse risco, em geral, maior do que o potencial de variação da taxa over. A seguir, é

explicado o tratamento dispensado aos participantes liquidamente tomadores e doadores de

recursos.

Participantes Liquidamente Tomadores de Recursos em Compromissadas Genéricas

Os participantes liquidamente tomadores de recursos podem especificar os títulos a serem entregues

como lastro a qualquer tempo, inclusive no momento da negociação. Essa especificação causa a

substituição do FPR genérico pelos FPRs do título indicado, sendo sua aceitação condicionada à

disponibilidade de limite operacional. Em outras palavras, o sistema de risco permite a

especificação de lastro e a conseqüente substituição de FPRs somente se o limite operacional do

participante não for violado em virtude dessa substituição.

O participante liquidamente tomador que não especificar o lastro devido, seja por falta de garantias

seja por qualquer outra razão, poderá ser declarado devedor operacional pela Câmara.

Nesse caso, para o tratamento da falha desse participante, a Câmara poderá registrar,

compulsoriamente, em nome do participante, operação de financiamento em direção contrária, de

forma a “zerar” a posição inicial.

A operação de financiamento destinada à “zeragem” é contratada junto aos bancos liquidantes da

Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições. Tal

operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do

mesmo dia.

O prejuízo potencial da Câmara com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença entre as

taxas dada e tomada, valor esse que é coberto pelas garantias depositadas pelo devedor.

Vale mencionar que, no caso de PNAs operando sob determinado MC, o teste do limite operacional

a que se refere o subitem “a” acima diz respeito, simultaneamente, ao limite do PNA em relação ao

MC e ao deste em relação à Câmara.

Participantes Liquidamente Doadores de Recursos em Compromissadas Genéricas

Uma vez finalizado o período de negociação para liquidação em D+0, a Câmara de Ativos

determina os títulos a serem entregues como lastro aos participantes liquidamente doadores em

compromissadas genéricas.

A determinação do lastro a ser entregue a esses participantes causa a substituição do FPR genérico

pelos FPRs dos títulos indicados, podendo causar a violação dos limites operacionais desses

participantes.

Na hipótese de violação do limite operacional mencionada no subitem “b”, o participante envolvido

será chamado a depositar garantias adicionais na Câmara, até o horário-limite estabelecido em seu

Regulamento. Na hipótese de não cumprimento do referido depósito, o participante poderá ser

declarado devedor operacional, podendo a Câmara registrar, compulsoriamente, em seu nome,

operação de financiamento em direção contrária, de maneira a zerar a posição inicial.

A operação de financiamento destinada à zeragem é contratada junto aos bancos liquidantes da

Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições. Tal

operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do

mesmo dia.

O prejuízo potencial da Câmara com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença entre as


A distribuição de lastro, ao causar a substituição do FPR genérico pelos FPRs do título indicado,

pode causar a violação do limite operacional do MC ou do PLC em relação à Câmara e a do PNA

em relação ao MC. No primeiro caso, conforme explicado no subitem “c”, o MC ou o PLC será

obrigado a depositar garantias adicionais. No segundo, por sua vez, o PNA ficará impossibilitado de

realizar novas operações, exceto aquelas que reduzam seu risco. Os MCs, ao atribuírem limite de

risco a seus PNAs, assumem plena responsabilidade pelas operações por eles realizadas, inclusive

por aquelas que, eventualmente, causem a violação do limite atribuído.

7.4.3 Operações Compromissadas Envolvendo Títulos Que Pagam Juros Durante a Operação

Suponha-se uma operação compromissada D+M/D+N tendo como lastro um título que paga cupom

na data D+K, situada entre as datas de ida (exclusive) e de volta (inclusive) da operação, isto é,

D+M<D+K D+N. Imagina-se também que o participante A seja o tomador e B, o doador de

recursos nessa operação. A Figura 1 ilustra os direitos e as obrigações de cada participante nas datas

D+M e D+N (nota-se que inexistem obrigações na data D+K para ambos os participantes).

Figura 1 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B

Onde F denota o valor do financiamento concedido e r, a taxa negociada entre A e B.

Conforme mostra a Figura 1, o doador de recursos B recebe um título cheio na data D+M e tem a

obrigação de devolver, na data D+N, esse título careca mais o cupom por este pago, corrigido pela

taxa Selic observada entre D+K (inclusive) e D+N (exclusive).

Portanto, para a situação descrita, o sistema de risco assume as seguintes “operações elementares”

para o doador e o tomador de recursos:

doador (participante B):

compra do título cheio para liquidação em D+M pelo preço Pref,D+M e

venda do título cheio para liquidação em D+N pelo preço Pref,D+M (1+r);

tomador (participante A):

venda do título cheio para liquidação em D+M pelo preço Pref,D+M e

compra do título cheio para liquidação em D+N pelo preço Pref,D+M (1+r).

As operações elementares acima são tratadas como se fossem compras ou vendas definitivas

quaisquer, incorporando-se, normalmente, ao modelo de risco apresentado na seção 6. Envolvem,

essencialmente, operações a termo com o título cheio, em virtude da obrigação do doador de

recursos de entregar, na data de liquidação, o cupom pago pelo título corrigido pela taxa Selic. O

Apêndice 1 demonstra, detalhadamente, como a Câmara calcula o preço livre de arbitragem dessas

operações, o qual é utilizado para se determinarem os FPRs a elas inerentes, bem como para se

realizar a marcação a mercado.

7.4.4 Operações Compromissadas D+M/D+N – Lastro Genérico

De acordo com as especificações contratuais, as compromissadas genéricas constituem operações

de financiamento em que o título a ser entregue como lastro é especificado, pelo tomador do

financiamento, posteriormente à realização do negócio. Além disso, é necessário que esse título

pertença à lista de títulos genéricos.

Para o gerenciamento de risco das compromissadas genéricas, a Câmara de Ativos desenvolveu dois

modelos alternativos. O primeiro baseia-se na idéia de onerar o limite operacional em função do

risco do título mais volátil dentre todos aqueles pertencentes à lista de títulos genéricos. O segundo

$F

Título cheio

Participante A Participante B

D+M

$F (1+r)

Título careca+

cupom corrigido pela

taxa Selic


D+N

modelo, por sua vez, tem o objetivo de reduzir a exigência de garantias das operações de giro, com

base no pressuposto da contratação de linhas de assistência à liquidez com os bancos liquidantes da

Câmara, à qual sua adoção está condicionada. A seguir, explica-se o funcionamento desses modelos

alternativos.

(i) Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Ausência dos Contratos de


Considerando que o título a ser entregue como lastro das compromissadas genéricas não é

conhecido no momento da contratação do negócio, a Câmara de Ativos definiu um fator de risco

especial, o FPR genérico, com o intuito de substituir os FPRs do título cuja especificação não é

conhecida. A exemplo de qualquer outro fator de risco, o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA

estabelece cenários de estresse para o FPR genérico. Na definição de tais cenários, leva em

consideração o risco do título mais volátil dentre todos aqueles presentes na lista de genéricos.

Posições em compromissadas genéricas são mapeadas no FPR genérico; com isso, o risco calculado

para tais posições corresponderá ao risco do título mais volátil da lista.

A exposição financeira a um FPR genérico não é consolidada com a exposição a qualquer outro

FPR. Por outro lado, como a Câmara autorizará a compensação (netting) da necessidade de lastro

das compromissadas genéricas, é permitida a consolidação de exposições opostas ao FPR

genérico45.

Efetuada a especificação, o risco será calculado por meio dos FPRs relacionados ao próprio título.

Em outras palavras, do ponto de vista do tomador do financiamento, pode-se dizer que, após a

especificação do lastro, o tratamento de risco da compromissada genérica passa a ser idêntico ao da

compromissada específica.

No que diz respeito aos doadores de financiamento, é necessário destacar que a determinação do

lastro a ser por eles recebido é realizada, pela Câmara, após o encerramento do período de

negociação para liquidação em D+0. Portanto, até a determinação do lastro, o cálculo do risco das

posições desses participantes é feito por intermédio do FPR genérico e, depois dela, por intermédio

dos FPRs dos títulos a serem entregues46.

Considerando-se que os cenários de estresse do FPR genérico correspondem ao risco do título mais

volátil dentre todos aqueles presentes na lista dos genéricos, é de esperar que a determinação do

lastro, ao substituir o FPR genérico pelos FPRs relativos ao título a ser entregue, mantenha ou

45 O sistema de risco assume que as compromissadas genéricas são lastreadas pelo resultado líquido (netting) devedor

em títulos. Por exemplo, se determinado participante tomar $110,00 e doar $100,00, a necessidade de lastreamento

corresponderá a $10,00. No entanto, segundo as definições contratuais, também é facultado ao participante lastrear

operação por operação, e não pelo netting, mesmo em se tratando de compromissadas genéricas. No exemplo, o

participante poderia decidir entregar LFTs para lastrear os $110,00 recebidos, ao mesmo tempo em que receberia algum

título da lista dos genéricos em contrapartida aos $100,00 entregues. Nessa situação, o risco da carteira lastreada

operação por operação poderia mostrar-se maior do que o daquela lastreada pelo netting. Logo, antes de possibilitar o

lastreamento operação por operação, o sistema de risco testa o limite operacional do participante e, caso necessário,

requer o depósito de garantias adicionais. Na hipótese de esse depósito não ser executado, o sistema de risco não

permite o lastreamento operação por operação, mas somente pelo netting. 46 Vale mencionar que o doador de financiamento pode não receber como lastro o título especificado pelo participante

com o qual realizou o negócio, mas qualquer título pertencente à lista de genéricos e entregue à Câmara por

participantes detentores da obrigação de entrega.

diminua o risco calculado para o portfólio. A única exceção possível a essa regra é a situação em

que o preço do título sofre variação substancial durante o dia, fazendo com que o valor de sua

marcação a mercado (variável RES), mais seu risco, exceda o próprio cenário de estresse definido

para o FPR genérico.

(ii) Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Presença dos Contratos de


O modelo alternativo desenvolvido pela Câmara de Ativos para o cálculo do risco das

compromissadas genéricas tem como objetivo, essencialmente, a redução da exigência de garantias

das operações de giro. Operações dessa natureza destinam-se à arbitragem de eventuais diferenças

existentes entre as taxas de tomada e de concessão de financiamento. Para exemplificar, suponha-se

que um participante realize as seguintes operações com compromissadas genéricas:

09:00: concede financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 21,00% a.a.;

09:30: toma financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 20,00% a.a.

Considerando que as operações estão em pontas opostas e lembrando a possibilidade de

lastreamento das compromissadas genéricas pelo saldo compensado em títulos, tem-se que a

obrigação de entrega de lastro e o direito de recebê-lo são iguais a zero. O resultado financeiro do

participante, por sua vez, também é apurado por compensação, sendo igual a:

100.000.000,00 [(1+21,00%)1/252–(1+20,001/252] = 3.295,61

Como é possível perceber na fórmula acima, o risco das operações de giro decorre do potencial de

variação da taxa de financiamento, independendo da volatilidade dos títulos que integram a lista dos

genéricos.

No modelo alternativo desenvolvido para o cálculo do risco das compromissadas genéricas, os

cenários de estresse estabelecidos para o FPR genérico, em vez de espelharem a volatilidade do

título de maior risco da lista dos genéricos, passam a espelhar, simplesmente, o potencial estressado

de variação da taxa de financiamento entre posições dadas e tomadas, isto é, o potencial de variação

da taxa over. Conforme argumentado por meio do exemplo, tais cenários adaptam-se à cobertura do

risco das operações de giro e, sem dúvida, implicam a exigência de garantias substancialmente

menor para elas, especialmente durante o período em que tais estratégias permanecem liquidamente

dadas ou liquidamente tomadas (no exemplo, entre 09:00 e 09:30).

Considere-se um participante que tenha realizado diversas operações de financiamento na

modalidade compromissada genérica, sendo a data de ida D+M e a data de volta D+N. Suponha-se

também que a taxa da i-ésima operação seja prei e que seu valor financeiro seja Fi, onde:

Fi>0: participante recebe dinheiro em D+M (tomador de recursos);

Fi<0: participante entrega dinheiro em D+M (doador de recursos).

Imagine-se o total de k operações de financiamento com as mesmas datas de ida e de volta, isto é,

D+M e D+N. Então:

1

0 :k

i

i

F

participante liquidamente tomador de recursos no prazo D+M/D+N;

1

0 :k

i

i

F

participante liquidamente doador de recursos no prazo D+M/D+N.

A Tabela 14 apresenta os diversos componentes do fluxo financeiro do participante considerando,

exclusivamente, as operações compromissadas genéricas D+M/D+N.

Tabela 14 – Componentes do Fluxo Financeiro do Participante

Financeiro Ida em D+M Financeiro Volta em D+N

F1 252

1 11N M

F pré

F2 252

2 21N M

F pré

... …

Fk 2521

N M

k kF pré

1

k

i

i

F

252

1

1k

N M

i i

i

F pré

Na hipótese de o participante tornar-se devedor operacional ou inadimplente, a Câmara de Ativos

poderá decidir zerar suas posições em compromissadas genéricas. A zeragem de uma posição

liquidamente tomadora/doadora no prazo D+M/D+N consiste na contratação, com o(s) banco(s)

liquidante(s) da Câmara, de operação(ões) de financiamento contrária(s). De acordo com os

contratos celebrados com os referidos bancos, as taxas em que estes doarão e tomarão recursos

serão dadas por:

Taxa doadora = préM,N + prêmio (30)

Taxa tomadora = préM,N – prêmio (31)

onde préM,N representa a taxa pré de mercado referente ao prazo D+M/D+N, enquanto a variável

prêmio é parâmetro contratual. A taxa préM,N pode ser obtida a partir das taxas spots de mercado

com prazos M e N, isto é, pré0,M e pré0,N:

252

252

0,

, 252

0,

11

1

N jN

N

j N j

j

prépré

pré

Quando 1

( ) 0k

i

i

F d j

, o sistema de risco considera a taxa tomadora e, caso contrário, a doadora.

Após a(s) operação(ões) de zeragem com o(s) banco(s) liquidante(s), a compensação financeira das

compromissadas genéricas será dada conforme mostra a Tabela 15.

Tabela 15 – Operações de Zeragem

Financeiro Ida em D+M Financeiro Volta em D+N

1

k

i

i

F

252

1

1k

N M

i i

i

F pré

1

k

i

i

F

252

,

1

1k

N M

i M N

i

F pré prêmio

0 252

,

1

1k

N M

i M N

i

F pré prêmio

252

1

1k

N M

i i

i

F pré

Conforme ilustrado na Tabela 15, a zeragem das compromissadas genéricas faz com que o fluxo

financeiro do participante em D+M se torne nulo, enquanto o fluxo financeiro em D+N refletirá a

diferença entre a taxa de zeragem e a taxa média de captação ou de empréstimo das operações do

portfólio. Dessa forma, supondo-se a inadimplência do participante, o resultado financeiro ou

payoff da Câmara com a operação de zeragem seria dado por:

PayoffD+M = 0

PayoffD+N =

252 252

,

1 1

1 1k k

N M N M

i M N i i

i i

F pré prêmio F pré

Para efeito do cálculo do limite operacional do participante, a variável PayoffD+N é adicionada ao

resultado da marcação a mercado das operações do portfólio com data de liquidação D+N.

A seguir, são apresentados diversos exemplos que procuram ilustrar o cálculo do risco das

compromissadas genéricas. São consideradas operações isoladas e também em conjunto. Em todos

os exemplos, supõe-se que o prêmio cobrado pelos bancos liquidantes seja de 500 pontos-base. Para

a cobertura do risco de mercado implícito na taxa de zeragem, considera-se que a Câmara trabalhe

com uma variável prêmio maior, igual a 1.000 pontos-base. Desse modo, essa variável passa a

refletir a soma entre o custo dos bancos liquidantes e o risco de mercado da taxa préM,N. Por fim,

visando simplicidade, imagina-se que as taxas spot e forward de mercado sejam todas iguais a 18%

ao ano.

Exemplo 3

Operação Valor Taxa Ida Volta

Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+1

F1 = +100.000.000,00

Pré1 = 18% a.a.

PayoffD+1 = 1 252 1 252

100.000.000,00 1 18% 10% 100.000.000,00 1 18%

PayoffD+1 = –35.157,15

Para o cálculo do limite operacional do participante, o sistema de risco adiciona o termo PayoffD+1

à variável RESD+1.

Exemplo 4


Doadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+1

F1 = –100.000.000,00

Pré1 = 18% a.a.

PayoffD+1 =

1 252 1 252100.000.000,00 1 18% 10% 100.000.000,00 1 18%

PayoffD+1 = –32.306,44



Exemplo 5


Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+2

F1 = +100.000.000,00

Pré1 = 18% a.a.

PayoffD+2 = 2 252 2 252

100.000.000,00 1 18% 10% 100.000.000,00 1 18%

PayoffD+2 = –70.348,13



Exemplo 6


Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+2

Doadora 100.000.000,00 18,5% D+0 D+2

F1 = +100.000.000,00

F2 = –100.000.000,00

Pré1 = 18% a.a.

Pré2 = 18,5% a.a.

PayoffD+2 =

252 252

,

1 1

1 1k k

N M N M

i M N i i

i i


1

0k

i

i

F

PayoffD+2 =

22 252

1

1i i

i

F pré

3.360,29

Nesse exemplo, as duas operações geram ganho para o participante. Para o cálculo do limite

operacional, o sistema de risco adiciona o termo PayoffD+2 à variável RESD+2, aumentando o

valor do limite.

Exemplo 7


Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+2

Doadora 100.000.000,00 18,5% D+0 D+2

Tomadora 70.000.000,00 17,5% D+0 D+2

Doadora 300.000.000,00 18% D+0 D+2

F1 = +100.000.000,00

F2 = –100.000.000,00

F3 = +70.000.000,00

F4 = –300.000.000,00

Pré1 = 18% a.a.

Pré2 = 18,5% a.a.

Pré3 = 17,5% a.a.

Pré4 = 18% a.a.

PayoffD+2 =

252 252

,

1 1

1 1k k

N M N M

i M N i i

i i


1

230.000.000,00

k

i

i

F

252 2 252

,1 1 18% 10% 1,001961N M

M Npré prêmio

252

,

1

1 230.451.059,32k

N M

i M N

i

F pré prêmio

2

252 2 252

1 1

1 1k

N M

i i i i

i i

F pré F pré

230.308.050,46

PayoffD+2 = –143.008,86



Exemplo 8


Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+1

Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+2

Doadora 100.000.000,00 18,5% D+0 D+2

O sistema primeiramente separa as operações que possuem as mesmas datas de ida e de volta:


Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+1

PayoffD+1 = –35.157,15


Tomadora 100.000.000,00 18 % D+0 D+2

Doadora 100.000.000,00 18,5% D+0 D+2

PayoffD+2 = 3.360,29

Os riscos dos dois conjuntos de operações são calculados de forma completamente independente e

depois adicionados às variáveis RESD+1 e RESD+2, respectivamente.

Cumpre notar, todavia, que, além das operações de giro, há operações com compromissadas

genéricas cujo propósito é o financiamento ou a captação líquida de recursos. Tais operações

demandam lastreamento e, por conseguinte, apresentam exposição ao risco do título entregue como

lastro, sendo esse risco, em geral, maior do que o potencial de variação da taxa over. A seguir, é

explicado o tratamento dispensado aos participantes liquidamente tomadores e doadores de

recursos, no decorrer da grade horária da Câmara, para os procedimentos envolvendo


Participantes Liquidamente Tomadores de Recursos em Compromissadas Genéricas

Os participantes liquidamente tomadores de recursos podem especificar os títulos a serem entregues

como lastro a qualquer tempo, após a negociação. Essa especificação causa a substituição do

mapeamento de risco para as compromissadas genéricas pelos FPRs do título indicado, sendo sua

aceitação condicionada à disponibilidade de limites operacional e quantitativo. Em outras palavras,

o sistema de risco permite a especificação de lastro e a conseqüente substituição do mapeamento de

FPRs somente se os limites operacional e quantitativo do participante não forem violados em

virtude dessa substituição.

a) O lastro que não for especificado pelo participante liquidamente tomador o será

compulsoriamente pela Câmara. Se o lastreamento violar o limite operacional do participante, ele

será chamado a depositar garantias adicionais até o horário-limite estabelecido em seu

Regulamento. Na hipótese de não cumprimento do referido depósito, o participante será declarado

devedor operacional pela Câmara. Nesse caso, para o tratamento da falha desse participante, a

Câmara registrará, compulsoriamente, em nome do participante, operação de financiamento em

direção contrária, de forma a zerar a posição inicial.

b) A operação de financiamento destinada à zeragem é contratada junto aos bancos liquidantes

da Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições.

Tal operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do

mesmo dia.

c) O prejuízo potencial com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença entre as


Vale mencionar que, no caso de PNAs operando sob determinado MC, o teste do limite operacional

a que se refere o subitem “a” acima diz respeito, simultaneamente, ao limite do PNA em relação ao

MC e ao deste em relação à Câmara.

Participantes Liquidamente Doadores de Recursos em Compromissadas Genéricas

a) Uma vez finalizado o período de negociação para liquidação em D+0, a Câmara de Ativos

determina os títulos a serem entregues como lastro aos participantes liquidamente doadores em


b) A determinação do lastro a ser entregue a esses participantes causa a substituição do

mapeamento de risco para as compromissadas genéricas pelos FPRs dos títulos indicados, podendo

causar a violação dos limites operacionais desses participantes.

c) Na hipótese de violação do limite operacional mencionada no subitem “b”, o participante

envolvido será chamado a depositar garantias adicionais na Câmara, até o horário-limite

estabelecido em seu Regulamento. Na hipótese de não cumprimento do referido depósito, o

participante poderá ser declarado devedor operacional, podendo a Câmara registrar,

compulsoriamente, em seu nome, operação de financiamento em direção contrária, de maneira a

zerar a posição inicial.

c) A operação de financiamento destinada à zeragem é contratada junto aos bancos liquidantes

da Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições.

Tal operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do

mesmo dia.

d) O prejuízo potencial da Câmara com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença

entre as taxas dada e tomada, valor esse que é coberto pelas garantias depositadas pelo devedor.

A distribuição de lastro, ao causar a substituição do mapeamento de risco para as compromissadas

genéricas pelos FPRs do título indicado, pode causar a violação do limite operacional do MC ou do

PLC em relação à Câmara e a do PNA em relação ao MC. No primeiro caso, conforme explicado no

subitem “c”, o MC ou o PLC será obrigado a depositar garantias adicionais. No segundo, por sua

vez, o PNA ficará impossibilitado de realizar novas operações, exceto aquelas que reduzam seu

risco. Os MCs, ao atribuírem limite de risco a seus PNAs, assumem plena responsabilidade pelas

operações por estes realizadas, inclusive por aquelas que, eventualmente, causem a violação do

limite atribuído.

Grade Horária para o Lastreamento das Compromissadas Genéricas

Descreve-se a seguir o tratamento aplicado pelo sistema de risco ao lastreamento das

compromissadas genéricas. Inicialmente, mostra-se a grade horária para os respectivos

procedimentos.

Início de Negociação

As compromissadas genéricas tomadoras poderão ser lastreadas individualmente.

O lastreamento estará condicionado à disponibilidade de limites operacional e quantitativo do PNA

e seu MC e do PLC.

O lastreamento de compromissada individual poderá ser realizado até o horário T1.

T1

Às T1, a Câmara apurará as posições líquidas em compromissada genérica, informando-as aos

participantes.

Os participantes liquidamente tomadores de recursos na genérica deverão especificar o lastro para o

saldo financeiro tomador.

O lastreamento estará condicionado à disponibilidade de limites operacional e quantitativo do PNA

e de seu MC e do PLC.

O lastreamento pelo saldo financeiro poderá ser realizado até as T2.

T2

1. Participante liquidamente tomador de recursos na genérica não especifica o lastro

Será executado o algoritmo para lastreamento padrão, que verificará se o participante possui direitos

em títulos pertencentes à cesta de títulos genéricos.

Se o participante tiver direitos suficientes, seu lastro será especificado. A especificação dos direitos

como lastro estará condicionada à disponibilidade de limites operacionais do PNA e de seu MC e do

PLC.

2. Participante liquidamente tomador de recursos na genérica não especifica o lastro e não

possui direitos suficientes para o lastreamento.

A Câmara especificará, compulsoriamente, o lastro para o saldo financeiro tomador não-lastreado.

3. Os lastros especificados pelas pontas tomadoras e pela Câmara serão distribuídos

(algoritmo) para as pontas liquidamente doadoras em compromissada genérica.

O lastreamento das pontas doadoras será compulsório, sendo informado ao sistema de risco.

A Câmara solicitará recomposição de garantias para as pontas liquidamente tomadoras e doadoras

que tiverem seus limites violados, que poderá ser atendida até as T3.

T3

As pontas liquidamente tomadoras e liquidamente doadoras que não atenderem à recomposição

serão zeradas por meio de operações com os bancos financiadores.

As operações de zeragem serão enviadas ao sistema de risco e serão sempre aceitas, por reduzirem a

exposição de risco dos participantes.

Tratamento da Especificação de Lastro pelo Sistema de Risco

O tratamento do processo de especificação do lastro pelo sistema de risco consiste na substituição

de um financeiro “genérico” (operação individual ou posição líquida) por uma operação

compromissada “específica”, com mesmo prazo de ida e volta D+M/D+N.

O cálculo da quantidade de títulos utilizados no lastreamento será dado pela divisão do financeiro

lastreado pelo preço de referência de abertura da Câmara. A quantidade calculada deverá ser

arredondada para cima.

Especificação do Tratamento no Extrato On-Line do Participante

A operação genérica deverá conter o número de indicação Sisbex.

O título/vencimento apresentado no extrato será o CGEN, sem data de vencimento.

O portfólio do participante deverá ter um campo informando o status da operação, que poderá ser

lastreada pelo saldo financeiro ou não.

Exemplo 9: operação compromissada genérica de venda D+0/D+4 à taxa de 19,25.

Tela 1 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC

Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa Preço

Stat

us

Núm

.

Sisb

ex

CGE – 0 Venda de Título 100.000. 19, 1,000 – 1234

N (Comp Genérica) 000 25 0 567

CGE

N – 4

Compra de Título

(Comp Genérica)

100.000.

000

19,

25

1,002

8 –

1234

567

a) Lastreamento de Compromissada Genérica Tomadora Individual

Desde o registro da compromissada genérica até o horário T1 da data de liquidação da ida, o

lastreamento de uma compromissada genérica tomadora será feito individualmente.

Identificação da operação no menu <Portfólio> do extrato on-line do PNA/MC/PLC: ao ser

lastreada individualmente, a operação permanecerá com o mesmo número Sisbex no portfólio do

participante, mas o título/vencimento utilizado (CGEN) será substituído pelo título/vencimento

especificado como lastro.

Mapeamento de risco da operação: a operação lastreada deixará de ser mapeada como uma

compromissada genérica e será tratada como uma compromissada especifica D+M/D+N, sendo

mapeada como preço e taxa caso D+M>D+0 e como preço caso D+M=D+0.

b) Lastreamento de Compromissada Genérica pelo Saldo Financeiro Líquido

Após o horário T1, as compromissadas genéricas com liquidação em D+0 e volta em D+M serão

lastreadas pelo saldo financeiro líquido.

Identificação da operação no menu <Portfólio> do extrato on-line do PNA/MC/PLC: ao ser

lastreada pelo saldo financeiro, todas as operações compromissadas genéricas com liquidação em

D+0 não-lastreadas terão seus status alterados para “Lastreado pelo NET”. Será gerada nova

operação com financeiro igual ao saldo financeiro líquido. Cada vencimento D+M distinto dará

origem a uma nova compromissada genérica com financeiro igual ao saldo financeiro.

As operações tomadoras previamente lastreadas não serão contabilizadas na apuração do saldo

financeiro líquido.

A nova operação resultante do saldo financeiro líquido será tratada como uma operação individual.

O saldo tomador receberá o tratamento descrito no item 1, quanto à especificação do lastro.

A taxa média da nova operação compromissada genérica calculada a partir do saldo financeiro

líquido das compromissadas com ida em D+0 e volta em D+N será dada pela expressão: 252

______

0

1

ND N

D

Saldo financeiroTaxa

Saldo financeiro

onde:

Saldo financeiroD+N = saldo financeiro com liquidação em D+N, referente ao saldo financeiro

líquido de compromissadas genéricas não-lastreadas com ida em D+0 e volta em D+N;

Saldo financeiroD+0 = saldo financeiro com liquidação em D+0, referente ao saldo financeiro

líquido de compromissadas genéricas não-lastreadas com ida em D+0 e volta em D+N;

N = ciclo de liquidação das compromissadas genéricas agrupadas na apuração do saldo financeiro.

Exemplo 10: participante faz duas operações compromissadas genéricas para o ciclo D+0/D+4 à

taxa de 19,25, uma tomadora de 250 milhões e outra doadora de 350 milhões, conforme mostrado a

seguir.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex

CGE

N – 0

Venda de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

00 –

1234

567

CGE

N – 4

Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

28 –

1234

567

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

00 –

1234

568

CGE

N – 4

Venda de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

28 –

1234

568

Tela 3 – Marcação a Mercado (Compromissada D+M/D+N e Genérica) do Extrato On-Line do

PNA/MC/PLC

Cic

lo

Ida

Cicl

o

Volt

a

Tipo Financ

eiro

Tomad

o

Taxa

Média

Tomad

ora

Financ

eiro

Doado

Taxa

Média

Doado

ra

Taxa

de

Referê

ncia

Financ

eiro

Day

Trade

Financei

ro

Saldo

Result

ado

0 4 Gen

érica

250.00

0.000

19,25

%

350.00

0.000

19,25

%

19,25

%

250.00

0.000

0

–

100.000.

000

0

0,00

Após o horário T1, as duas operações serão substituídas por uma única operação compromissada

genérica D+0/D+4 doadora de 100 milhões. As outras operações terão seus status alterados para

“Esp. NET”.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex

CGE

N – 0

Venda de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

567

CGE

N – 4

Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

567

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

568

CGE

N – 4

Venda de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

568

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

100.000.

000

19,

25

1,00

00 –

NET

1

CGE – 4 Venda de Título 100.000. 19, 1,00 – NET


Mapeamento da operação: o novo saldo financeiro será substituído na marcação a mercado para

compromissada genérica. A marcação a mercado anteriormente utilizada será desconsiderada.


PNA/MC/PLC

Cic

lo

Ida

Cicl

o

Volt

a

Tipo Financ

eiro

Tomad

o

Taxa

Média

Tomad

ora

Financ

eiro

Doado

Taxa

Média

Doado

ra

Taxa

de

Referê

ncia

Financ

eiro

Day

Trade

Financei

ro

Saldo

Result

ado

0 4 Gen

érica – –

100.00

0.000

19,25

%

19,25

%

0

0

–

100.000.

000

0

0,00

Como o saldo do participante é doador, ele irá receber lastro pela Câmara. Supondo-se que a LTN

01/04/2006 tenha sido especificada para o participante, o preço de referência para D+0 é 834,3404 e

a quantidade de títulos, arredondando para cima, é 119.856 títulos.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex

CGE

N – 0

Venda de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

567

CGE

N – 4

Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

567

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

568

CGE

N – 4

Venda de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

568

LTN

10000

0

01/04/2

006 0

Compra de Título

(Comp Genérica) 119.856

19,

25

834,

340 –

NET

1

LTN

10000

0

01/04/2

006 4

Venda de Título


19,

25

836,

675 –

NET

1

Mapeamento da operação: a compromissada genérica lastreada deixará a marcação a mercado para

compromissada genérica e será tratada como compromissada específica D+0/D+4, sendo mapeada

como preço.

Caso o saldo doador fosse lastreado com 50.000 LTNs 01/01/2006 com preço de referência

870,0026 e 67.719 LTNs 01/04/2006 com preço de referência 834,3404, o portfólio seria conforme

mostrado na Tela 7.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex

CGE

N – 0

Venda de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

567

CGE

N – 4

Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

567

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

568

CGE

N – 4

Venda de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

568

LTN

10000

0

01/01/2

006 0

Compra de Título


19,

25

870,

002 –

NET

1

LTN

10000

0

01/01/2

006 4

Venda de Título


19,

25

872,

437 –

NET

1

LTN

10000

0

01/04/2

006 0

Compra de Título


19,

25

834,

340 –

NET

1

LTN

10000

0

01/04/2

006 4

Venda de Título


19,

25

836,

675 –

NET

1

Mapeamento da operação: a compromissada genérica lastreada deixará a marcação a mercado para

a compromissada genérica e cada um dos lastros especificados será tratado como compromissada

específica D+0/D+4, sendo mapeada como preço.

Exemplo 11: participante faz quatro operações compromissadas genéricas, sendo duas para o ciclo

D+0/D+4 à taxa de 19,25, uma tomadora de 250 milhões e outra doadora de 350 milhões, e duas

para o ciclo D+0/D+5 à taxa de 19,25, uma tomadora de 210 milhões e outra doadora de 310

milhões, conforme mostrado a seguir.

Até o horário T1, o portfólio do participante será o indicado na Tela 8.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex

CGE – 0 Venda de Título 250.000. 19, 1,00 – 1234


CGE

N – 4

Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

28 –

1234

567

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

00 –

1234

568

CGE

N – 4

Venda de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

28 –

1234

568

CGE

N – 0

Venda de Título

(Comp Genérica)

210.000.

000

19,

25

1,00

00 –

1234

569

CGE

N – 5

Compra de Título

(Comp Genérica)

210.000.

000

19,

25

1,00

28 –

1234

569

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

310.000.

000

19,

25

1,00

00 –

1234

570

CGE

N – 5

Venda de Título

(Comp Genérica)

310.000.

000

19,

25

1,00

28 –

1234

570

Tela 9 – Marcação a Mercado (Compromissada D+M/DN e Genérica) do Extrato On-Line do

PNA/MC/PLC

Cic

lo

Ida

Cicl

o

Volt

a

Tipo Financ

eiro

Tomad

o

Taxa

Média

Tomad

ora

Financ

eiro

Doado

Taxa

Média

Doado

ra

Taxa

de

Referê

ncia

Financ

eiro

Day

Trade

Financei

ro

Saldo

Result

ado

0 4 Gen

érica

250.00

0.000

19,25

%

350.00

0.000

19,25

%

19,25

%

250.00

0.000

0

–

100.000.

000

0

0,00

0 5 Gen

érica

210.00

0.000

19,25

%

310.00

0.000

19,25

%

19,25

%

210.00

0.000

0

–

100.000.

000

0

0,00

Após o horário T1:

As duas operações D+0/D+4 serão substituídas por uma única operação compromissada genérica

D+0/D+4 doadora de 100 milhões com novo número Sisbex (NET1). As operações antigas terão

seus status alterados para “Esp. NET”;

As duas operações D+0/D+5 serão substituídas por uma única operação compromissada genérica

D+0/D+5 doadora de 100 milhões com novo número Sisbex (NET2). As operações antigas terão

seus status alterados para “Esp. NET”.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex

CGEN – 0 Venda de Título 250.000. 19, 1,00 Esp. 1234

(Comp Genérica) 000 25 00 NET 567

CGEN – 4 Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

567


(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

568

CGEN – 4 Venda de Título

(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

568


(Comp Genérica)

210.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

569


(Comp Genérica)

210.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

569


(Comp Genérica)

310.000.

000

19,

25

1,00

00

Esp.

NET

1234

570


(Comp Genérica)

310.000.

000

19,

25

1,00

28

Esp.

NET

1234

570


(Comp Genérica)

100.000.

000

19,

25

1,00

00 –

NET

1


(Comp Genérica)

100.000.

000

19,

25

1,00

28 –

NET

1


(Comp Genérica)

100.000.

000

19,

25

1,00

00 –

NET

2


(Comp Genérica)

100.000.

000

19,

25

1,00

28 –

NET

2

Mapeamento da operação: o novo saldo de compromissada genérica doadora será substituído na

marcação a mercado para compromissada genérica. A marcação a mercado anteriormente utilizada

será desconsiderada.


PNA/MC/PLC

Cic

lo

Ida

Cicl

o

Volt

a

Tipo Financ

eiro

Tomad

o

Taxa

Média

Tomad

ora

Financ

eiro

Doado

Taxa

Média

Doado

ra

Taxa

de

Referê

ncia

Financ

eiro

Day

Trade

Financei

ro

Saldo

Result

ado

0 4 Gen

érica – –

100.00

0.000

19,25

%

19,25

%

0

0

–

100.000.

000

0

0,00

0 5 Gen

érica – –

100.00

0.000

19,25

%

19,25

%

0

0

–

100.000.

000

0

0,00

c) Lastreamento de Compromissada Genérica para Conta de Cliente

A conta de cliente será sempre indicada em tempo de lastreamento, ou seja, caso um participante

efetue o lastreamento para conta própria e depois queira alterar para a conta de cliente, deverá

excluir o lastreamento da conta própria e efetuar o lastreamento para a conta de cliente.

Ao especificar uma venda para a conta de cliente, o PNA indica que essa venda será liquidada a

partir de outra conta que não a sua. A particularidade dessa especificação é que ela não deverá ser

coberta por títulos da conta de depósito do PNA. Em outras palavras, não haverá venda coberta para

títulos depositados na conta de cliente. Uma única restrição quanto à especificação para a conta de

cliente é que ela não poderá ser feita para títulos que não possam ter venda descoberta.

Ao receber a solicitação de lastreamento para a conta de cliente, o sistema de risco efetua o

processo descrito anteriormente, com a indicação de que a venda não poderá ser coberta, ainda que

existam títulos na conta de depósito. O lastreamento para a conta de cliente só será aceito caso não

viole os limites operacional e quantitativo do PNA e de seu MC.

d) Saldo Financeiro de Compromissada Genérica: Tratamento da Situação Saldo Financeiro

(D+0) = 0

Essa situação ocorrerá quando o saldo financeiro doado e tomado for zero. Apesar de o saldo

financeiro para D+0 ser zero, o saldo financeiro para o ciclo da volta D+N poderá ser diferente de

zero, em função das diferentes taxas tomadoras e doadoras. Essa diferença fará com que exista um

valor financeiro em D+N, dado pela expressão (4.1):

___ ___252 252

1 1

D N D N

doadora tomadoraFinanceiro D N Financeiro Tx Tx

(32)

onde:

Financeiro(D+N) = saldo financeiro com liquidação em D+N, referente a day trade de

compromissada genérica;

Financeiro = valor financeiro referente a day trade de compromissada genérica;

doadora

___

Tx = taxa média das compromissadas genéricas doadoras D+0/D+N;

D+N = ciclo de liquidação do day trade de compromissada genérica;

tomadora

___

Tx = taxa média das compromissadas genéricas tomadoras D+0/D+N.

As taxas médias doadoras e tomadoras são dadas pelas expressões (33) e (34):

___ ,,

,

doadora idoador idoadora

doador i

Financeiro TxTx

Financeiro (33)

___ ,,

,

tomaodora itomador itomadora

tomador i

Financeiro TxTx

Financeiro (34)

onde:

i,doadorFinanceiro = financeiro da i-ésima compromissada genérica doadora D+0/D+N;

i,doadoraTx = taxa da i-ésima compromissada genérica doadora D+0/D+N

i,tomadorFinanceiro = financeiro da i-ésima compromissada genérica tomadora D+0/D+N;

i,tomaodoraTx = taxa da i-ésima compromissada genérica tomadora D+0/D+N.

d.1) Atualizações Após o Cálculo da Exposição Líquida

As compromissadas genéricas são substituídas pela operação resultante do saldo financeiro líquido.

O valor financeiro dado pela diferença entre as taxas doadoras e tomadoras (expressão 32) é

considerado direito/obrigação do MC/PNA ou PLC para o ciclo D+N. Esse tratamento será feito por

intermédio do menu <Direitos e Obrigações> do participante.

Tela 12 – Menu <Direitos e Obrigações> do Participante

Cód. Título Data Vecto. Ciclo Tipo Valor

CGEN – D+N

Day trade de

compromissada

genérica

Financeiro

(D+N)

Exemplo 12: participante faz duas operações compromissadas genéricas para o ciclo D+0/D+4, uma

tomadora de 250 milhões à taxa de 19,01% e outra doadora de 250 milhões à taxa de 19,10%,

conforme mostrado a seguir.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex

CGE

N – 0

Venda de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

01

1,00

00 –

1234

567

CGE

N – 4

Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

01

1,00

28 –

1234

567

CGE

N – 0

Compra de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

10

1,00

00 –

1234

568

CGE

N – 4

Venda de Título

(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

10

1,00

28 –

1234

568


PNA/MC/PLC

Cic

lo

Ida

Cicl

o

Volt

a

Tipo Financ

eiro

Tomad

o

Taxa

Média

Tomad

ora

Financ

eiro

Doado

Taxa

Média

Doado

ra

Taxa

de

Referê

ncia

Financ

eiro

Day

Trade

Financ

eiro

Saldo

Result

ado

0 4 Gen 250.00 19,01 250.00 19,10 19,25 250.00 0 3.008,

érica 0.000 % 0.000 % % 0.000

0

0 13

Após o horário T1, as duas operações serão substituídas por uma única operação compromissada

genérica D+0/D+4 doadora de 0 e por um direito de 3.008,13 (calculado pela expressão (32)) para

D+4. As outras operações terão seus status alterados para “Esp. NET”.


Cód.

Título

Data

Vecto.

Cicl

o Operação

Qtde.

títulos

Ta

xa

Preç

o Status

Núm

.

Sisb

ex


(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

01

1,00

00

Esp.

NET

1234

567


(Comp Genérica)

250.000.

000

19,

01

1,00

28

Esp.

NET

1234

567


(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

10

1,00

00

Esp.

NET

1234

568


(Comp Genérica)

350.000.

000

19,

10

1,00

28

Esp.

NET

1234

568


(Comp Genérica) 0 0

1,00

00 –

NET

1


(Comp Genérica) 0 0

1,00

00 –

NET

1

d.2) Atualizações no Batch

O saldo financeiro referente a operações compromissadas genéricas com saldo financeiro da ida

zero é considerado direito/obrigação do PNA e de seu MC ou PLC no ciclo de liquidação, segundo

mostra a Tela 16.

Tela 16 – Direitos e Obrigações do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC

Cód. Título Data Vecto. Ciclo Tipo Valor

CGEN – D+N

Day trade de

compromissada

genérica

3.008,13

e) Operações de Zeragem

e.1) Participantes Liquidamente Tomadores de Recursos

Os participantes liquidamente tomadores de recursos, que não especificarem o lastro devido até o

horário-limite estabelecido, terão seus lastros especificados compulsoriamente pela Câmara. O

algoritmo para lastreamento compulsório lastreará as posições do participante, como segue:

são especificados como lastros os direitos em títulos pertencentes à lista de títulos genéricos que o

participante tenha a receber em D+0. Essa especificação permite reduzir a exposição deste ao

possibilitar a compensação em títulos na data de liquidação D+0. A exposição liquidada em D+0,

entretanto, é aberta na data de liquidação da volta da compromissada genérica. Em função disso, a

utilização de direitos como lastro está condicionada à disponibilidade de limites operacional do

PNA e de seu MC ou do PLC;

são especificados como lastro os títulos recebidos em compromissada genérica doadora com mesma

data de liquidação da ida e prazo de volta superior ao prazo da compromissada genérica tomadora

não-lastreada. Em função da compensação entre as duas operações a liquidar em D+0, não será

criada exposição para o ciclo D+0. Apesar disso, será criada uma exposição na data de liquidação

das duas operações compromissadas, e esse lastreamento também está condicionado à

disponibilidade de limites operacional do PNA e de seu MC ou do PLC;

são especificados como lastros os títulos pertencentes à lista de lastros estabelecidos pelos bancos

financiadores da Câmara.

A utilização de lastros pertencentes à lista de títulos previamente especificada pressupõe que os

bancos financiadores serão responsáveis pela liquidação da posição liquidamente tomadora, caso o

participante liquidamente tomador seja chamado a depositar garantias adicionais e não atenda à

exigência.

Como a contratação da operação destinada à zeragem e a especificação da lista de lastros feita pelos

bancos financiadores ocorrem em momentos distintos da grade horária da Câmara, não será exigido

do banco financiador a disponibilidade de limite operacional no momento da informação da lista de

lastros.

Apesar da não exigência de garantias, a Câmara determinará, por intermédio de simulação, a

exposição que será gerada pela operação de zeragem caso esta seja contratada. Tal exposição deverá

ser coberta pelas garantias do banco financiador. Se for insuficiente, tem-se ainda a parcela do

Fundo Garantidor disponível para o banco financiador.

Caso o participante liquidamente tomador seja chamado a depositar garantias adicionais e não

atenda à exigência, a Câmara comunicará ao banco financiador a necessidade de contratação da

operação de zeragem e solicitará previamente, caso necessário, o depósito de garantias adicionais

para cobertura da exposição gerada por essa operação.

Resumindo:

na grade horária determinada, a Câmara efetua a compensação das compromissadas genéricas com

liquidação em D+0 e com mesmo prazo de volta e os participantes liquidamente tomadores são

chamados a especificar o lastro para a posição;

caso estes não efetuem a especificação do lastro, a Câmara fará a especificação compulsória,

considerando a prioridade de utilização:

direitos pertencentes à lista de títulos genéricos que o participante possua para D+0, desde que

enquadrados nos limites operacionais do PNA e de seu MC ou do PLC;

lastro recebido em compromissada genérica doadora com mesma data de liquidação da ida e prazo

superior ao prazo da compromissada genérica tomadora não-lastreada, desde que enquadrados nos

limites operacionais do PNA e de seu MC ou do PLC;

lastro pertencente à lista de títulos especificados pelos bancos financiadores. Ao disponibilizar a

lista de lastros, cada banco financiador terá mapeada a exposição de risco gerada em caso de

contratação da operação de zeragem, sendo que essa exposição deverá ser coberta pelas garantias

individuais e pela parcela do Fundo Garantidor disponível ao banco financiador;

os participantes liquidamente tomadores que tiveram seus lastros compulsoriamente especificados e

seus limites operacionais violados serão chamados a depositar garantias na Câmara. Caso a

recomposição não seja atendida no intervalo estabelecido, a Câmara efetuará a zeragem da posição

desses participantes, por meio da contratação de linhas anteriormente solicitadas junto aos bancos

financiadores. Se a exposição a ser gerada pela operação de zeragem, determinada previamente pela

Câmara por intermédio de simulação, não for coberta pelas garantias individuais dos bancos

financiadores, estes serão chamados a depositar garantias adicionais.

Observação 1: a operação de zeragem será sempre aceita para o participante liquidamente tomador,

uma vez que reduzirá sua exposição de risco.

e.2) Participantes Liquidamente Doadores de Recursos

Após o termino da grade de lastreamento, os lastros especificados pelos participantes liquidamente

tomadores de recursos na genérica serão distribuídos compulsoriamente para os participantes

liquidamente doadores na genérica.

Da forma semelhante ao lastreamento das pontas tomadoras, a distribuição de lastros para os

participantes liquidamente doadores buscará especificar títulos que gerem redução em sua

exposição de risco, ou seja, serão prioritariamente especificados como direitos títulos previamente

especificados pelos tomadores nos quais os participantes tenham obrigações.

Após a especificação compulsória, os participantes liquidamente doadores que tiverem seus limites

operacionais violados serão chamados a depositar garantias adicionais na Câmara. O não-

atendimento da chamada de recomposição fará com que esses participantes tenham suas posições

zeradas por meio de operação compromissada tomadora. Os lastros dados aos bancos financiadores

para essa operação serão aqueles recebidos pela ponta doadora. A operação de zeragem será sempre

aceita para o participante liquidamente doador, já que reduzirá sua exposição de risco.

A operação de zeragem transmitirá ao banco financiador a obrigação de entrega do financeiro doado

pelo participante que não atendeu à chamada de recomposição. Como a operação de zeragem será

liquidada na janela da Câmara, essa operação deverá estar enquadrada nos limites do banco

financiador. Caso essa operação viole o limite operacional do banco financiador, este será chamado

a recompor suas garantias.

7.4.5 Operações Compromissadas Específica D+0/D+N com Liquidação Bruta da Operação de

Compra e Venda

(i) Introdução

Uma operação compromissada específica D+0/D+N com liquidação bruta da operação de compra e

venda é uma operação compromissada específica D+0/D+N em que a liquidação da operação de

compra e venda (ida) ocorre em D+0 de forma bruta e a liquidação da recompra e revenda (volta)

ocorre na janela multilateral da Câmara em D+N.

O tratamento de risco dessa modalidade é equivalente ao tratamento aplicado às compromissadas

dirigidas com liquidação bruta no que diz respeito a:

liquidação bruta da operação de ida D+0;

controle de saldo para inclusão de ofertas tomadoras de compromissada específica com liquidação

bruta.

(ii) Liquidação Bruta da Operação de Compra e Venda (Ida) em D+0

Seja a operação compromissada específica D+0/D+N com liquidação bruta da operação de compra

e venda, com lastro no título Tj e taxa Tx.

A quantidade de lastro utilizada para essa operação será dada pela expressão

N = Valor inteiro[(R$ financ)/(Pref (Tj,D+0)] (35)

onde:

R$ financ = valor financeiro da operação compromissada;

Pref(Tj,D+0) = preço de referência do título Tj, para o ciclo D+0, quando da abertura do dia.

Decompondo a operação compromissada, têm-se:

ponta tomadora de recurso financeiro

D+0: venda de N títulos Tj pelo preço de abertura do dia (Pref(Tj,D+0)) com liquidação bruta;

D+N: compra de N títulos Tj pelo preço Pref(Tj,D+0)×2521N

Tx com liquidação na janela;

ponta doadora de recurso financeiro

D+0: compra de N títulos Tj pelo preço de abertura do dia (Pref(Tj,D+0)) com liquidação bruta;

D+N: venda de N títulos Tj pelo preço Pref(Tj,D+0)×2521N

Tx com liquidação na janela.

Em função da liquidação bruta da operação de ida em D+0, apenas a operação de volta será avaliada

pelo sistema de risco, já que sua liquidação ocorrerá na janela de liquidação da Câmara em D+N.

Da mesma forma que nas operações compromissadas dirigidas, se a liquidação bruta da operação de

ida não ocorrer no prazo máximo estabelecido, a operação será cancelada. Em função disso, o

processo de aceitação/rejeição dessa modalidade envolve as seguintes etapas:

inclusão do pré-registro;

confirmação do pré-registro;

cancelamento do pré-registro.

O termo pré-registro é utilizado para descrever a operação compromissada com liquidação bruta da

operação de compra e venda (ida) durante o período, após sua negociação ou registro, em que não

ocorreu a liquidação da operação de ida. Durante esse período, a operação compromissada pode ser

cancelada, independentemente de ter sido realizada em roda de negociação no Sisbex ou trazida a

registro nesse sistema, após ser fechada em ambiente externo.

a) Inclusão do Pré-Registro em Subcarteira

A operação de compra e venda (ida), por ter liquidação bruta, dispensa a análise de risco quanto a

limites operacional, quantitativo e financeiro.

A operação de recompra e revenda (volta) não deverá ser compensada com as demais posições do

PNA, do MC ou do PLC, enquanto estiver pendente de liquidação a correspondente operação de

compra e venda (ida). A avaliação individual da operação de volta visa garantir que o PNA e o MC,

ou o PLC, terão limites operacionais, quantitativos e financeiros suficientes caso ocorra o

cancelamento da operação. Essa avaliação é feita pela inclusão da operação de volta em subcarteira

distinta no sistema de risco.

a.1) Limite Operacional

Apesar de as operações de ida e de volta serem mostradas no menu “portfólio” do extrato on-line do

PNA, do MC ou do PLC apresentado pelo sistema de risco, apenas a de volta é considerada no

cálculo do limite operacional da subcarteira. A operação de ida não é levada em conta por não ser

liquidada na janela multilateral do participante.

Se o limite operacional do PNA, de seu MC ou do PLC forem violados após a inclusão da operação

de volta, o pré-registro será rejeitado.

a.2) Limites Quantitativos e Financeiros

O cálculo dos limites quantitativos e financeiros é realizado observando o tratamento de subcarteira

para a operação de volta. Caso existam várias operações compromissadas específicas não-

confirmadas, serão tratadas de forma independente no cálculo do limite quantitativo.

Em virtude da liquidação bruta, uma operação compromissada específica tomadora deverá ser

sempre coberta por títulos da conta de depósito com a finalidade cobertura. Esse tratamento será

descrito no item (iii) desta subseção.

Limite Quantitativo

Conforme descrito na seção 8, os valores de compra e venda do PNA e de seu MC ou do

PLC validados contra os limites estabelecidos pela Câmara são:

VLT = VLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente vendedor

CLT = CLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente comprador

onde:

VLT = venda líquida total. Representa a posição vendida do participante, validada contra o limite

quantitativo de venda que lhe foi atribuído ao participante;

i = ciclo de liquidação;

VLi = VL1,i+máx(SaldoVi; 0) (36)

onde:

VLi = venda líquida considerando todas as operações;

VL1,i = venda líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas

tratadas em subcarteiras;

SaldoVi = VLespecífica bruta i+ VL dirigida bruta i+ VL migração i+ VLleilão i

+VLtermo leilão i–CL1, (37)

onde:

VLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas

específicas com liquidação bruta da operação de ida;

VLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas dirigidas

com liquidação bruta da operação de ida;

VL migração i = total, em pré-registro, de vendas de operações compromissadas de migração com

volta na Câmara;

VLleilão i = total de vendas virtuais criadas para avaliação de risco da obrigação de entrega de

título do Tesouro;

VLredesconto i = total de vendas virtuais criada para avaliação de risco da obrigação de entrega de

títulos do Bacen;

VLtermo leilão i = venda líquida de operações de termo de leilão no título;

CL1,i = compra líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas


CLT = compra líquida total. Representa a posição comprada do participante, validada contra o

limite quantitativo de compra que lhe foi atribuído ao participante;

CLi = compra líquida considerando todas as operações.

Para os ciclos em que não existam subcarteiras, VLi = VL1,i e CLi = CL1,i.

Observação 2: conforme descrito no subitem (a.3) a seguir, os direitos recebidos pela ponta doadora

da compromissada específica bruta serão utilizados para a cobertura da operação de revenda. Nessa

situação, o componente VLespecífica bruta i será zero.

CLi = CL1,i+máx(SaldoCi; 0) (38)

onde:

CLi = compra líquida considerando todas as operações;




SaldoCi = CLespecífica bruta i+ CLdirigida bruta i + CLmigração i+CLtermo leilão i–VL1,i (39)

onde:

CLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas


CLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas dirigidas

com liquidação bruta da operação da ida;

CLmigração i = total, em pré-registro, de compras de operações compromissadas de migração

com volta na Câmara;

C termo leilão i = compra líquida de operações de termo de leilão;


tratadas em subcarteiras.

Para os ciclos em que não existam subcarteiras, CLi = CL1,i.

Observação 3: as variáveis tratadas por intermédio de somatório no cálculo do saldo de venda

( VLespecífica bruta i, VLdirigida bruta i, V migração i, VLleilão i) e do saldo de compra

devem ser totalizadas individualmente, não sendo compensadas caso existam posições contrárias na

mesma modalidade. Por exemplo, caso um MC possua dois pré-registros de compromissada

específica com liquidação bruta envolvendo o mesmo título e com o mesmo prazo, sendo um

tomador e o outro doador, a revenda e a recompra não serão compensadas, sendo cada uma delas

considerada na apuração dos respectivos saldos de venda (expressão (37)) e de compra (expressão

(39)).

Observação 4: todas as compras e vendas consideradas são relativas ao mesmo título.

Limite Financeiro

Diferentemente da avaliação dos limites quantitativos, em que os valores de compra (CLT) e de

venda (VLT) são totalizados para todos os ciclos e depois comparados com os limites estabelecidos

pela Câmara, os direitos e as obrigações financeiras são totalizados e validados por ciclo.

Conforme descrito na seção 8, os direitos financeiros validados contra os limites financeiros

estabelecidos pela Câmara são:

DirFinLíi = DirFinLí1,i+máx(SaldoDirFini; 0) (40)

onde:

DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações a liquidar em i, com

exceção daquelas tratadas em subcarteiras;


SaldoDirFini = DirFinLíespecífica bruta i+ DirFinLídirigida bruta i+DirFinLítermo leilão i+

+ DirFinLímigração i+DirFinLíleilão i–ObrFinLí1,i (41)

onde:

DirFinLíespecífica bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de

compromissadas específicas doadoras com liquidação bruta da operação de compra;

DirFinLídirigida bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de

compromissadas dirigidas tomadoras de títulos com liquidação bruta da operação de compra;

DirFinLítermo leilão i = direitos financeiros líquidos referentes a operações de termo de leilão;

DirFinLímigração i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a operações de

migração com volta na Câmara;

DirFinLíleilão i = direitos financeiros relativos a vendas virtuais atinentes à liquidação de leilão;

ObrFinLí1,i = obrigação financeira líquida considerando todas as operações da carteira 1 e

desconsiderando aquelas tratadas em subcarteiras.

ObrFinLíi = ObrFinLí1,i+máx(SaldoObrFini; 0) (42)

onde:

ObrFinLí1,i = obrigação financeira líquida considerando todas as operações, com exceção daquelas



SaldoObrFini = ObrFinLíespecífica bruta i+ ObrFinLídirigida bruta i+

+ObrFinLítermo leilão i+ ObrFinLímigração i–DirFinLí1,i (43)

onde:

ObrFinLíespecífica bruta i = total, em pré-registro, de obrigações financeiras referentes a

recompras de compromissadas específicas tomadoras com liquidação bruta da operação de venda;

ObrFinLídirigida bruta i = total, em pré-registro, de obrigações financeiras referentes a recompras

de compromissadas dirigidas doadora de títulos com liquidação bruta da operação de venda;

ObrFinLítermo leilão i = obrigações financeiras líquidas referentes a operações de termo de leilão;

ObrFinLímigração i = total, em pré-registro, de obrigações financeiras referente a operações de


DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações da carteira 1 e

desconsiderando aquelas tratadas em subcarteiras.

Observação 5: conforme descrito na observação 3, as variáveis tratadas por intermédio de somatório

no cálculo do saldo de obrigações financeiras ( ObrFinLíespecífica bruta i, ObrFinLídirigida

bruta i, ObrFinLítermo leilão i, ObrFinLímigração i) e direitos financeiros devem ser totalizadas

individualmente, não sendo compensadas caso existam posições contrárias na mesma modalidade.

Por exemplo, caso um MC possua dois pré-registros de compromissada específica com mesmo

prazo, sendo um relativo à operação tomadora de título e o outro à posição doadora, a obrigação e o

direito financeiro não serão compensados, sendo cada qual considerado na apuração dos respectivos

saldos de obrigação (expressão (43)) e de direito (expressão (41)).

Observação 6: para os ciclos em que não existam subcarteiras, DirFinLíi = DirFinLí1,i e ObrFinLíi

= ObrFinLí1,i.

Exemplo 13

Seja uma operação definitiva envolvendo 10.000 LTNs para D+1 pelo preço de 900,00.

Avaliação do limite quantitativo para o MC comprador:

CLD+1 = 10.000

CLT = 10.000

Avaliação do limite financeiro para o MC comprador:

ObrFinLíD+1 = 9.000.000

Avaliação do limite quantitativo para o MC vendedor:

VL1,D+1 = 10.000

VLT = 10.000

Avaliação do limite financeiro para o MC vendedor:

DirFinLíD+1 = 9.000.000

Exemplo 14

Suponha-se que os participantes do exemplo 13 fechem uma operação compromissada específica

com liquidação bruta D+0/D+1 no valor de $10.000.000,00 à taxa de 13% a.a., tendo a LTN como

lastro. O participante vendedor será o tomador na compromissada específica com liquidação bruta.

Considerando-se que o preço de referência da LTN para o ciclo D+0 seja $900,00, a quantidade de

títulos utilizados será dada pela expressão (35):

N = Valor inteiro[(R$ financ)/(Pref(Tj,D+0)]

N = Valor inteiro[(10.000.000,00)/(900,00)] = 11.111 títulos

O preço da operação de volta será 900,437 (

1252900 1 13%

).

Participante Tomador (PNA e MC ou PLC)

Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC terá uma operação de compra de 11.111 LTNs

pelo preço 900,437 para o ciclo D+1 tratada em subcarteira. Além dessa operação, o MC possui

uma operação de venda de 10.000 LTNs pelo preço de 900,00 também para D+1.

Avaliação do limite quantitativo:

VLD+1 = VL1,D+1+máx(SaldoV; 0)

VLD+1 = 10.000

VLT = 10.000

CLD+1 = CL1,D+1+máx(SaldoC; 0)

SaldoC = C específica bruta i–VL1,D+1

SaldoC = 11.111–10.000 = 1.111

CLD+1 = 0+1.111 = 1.111

CLT = 1.111

A operação de compra criada para avaliação do pré-registro não foi compensada com a operação de

venda no cálculo da venda líquida total (VLT). Assim, após a inclusão do pré-registro, o MC passou

a ficar vendido em 10.000 e comprado em 1.111.

Avaliação do limite financeiro:

DirFinLíD+1 = 9.000.000

ObrFinLíD+1 = ObrFinLí1,D+1+máx(SaldoObrFinD+1; 0)

ObrFinLí1,D+1 = 0

SaldoObrFinD+1 = ObrFinLíespecífica bruta–DirFinLí1,D+1

SaldoDirFin = 10.004.851–9.000.000 = 1.004.851

ObrFinLíD+1 = 0+1.004.851 = 1.004.851

A obrigação financeira criada para avaliação do pré-registro não foi compensada com o direito

financeiro referente à operação de venda. Dessa forma, após a inclusão do pré-registro, o PNA e seu

MC passaram a ter um direito financeiro de 9.000.000 e uma obrigação financeira de 1.004.851

para o ciclo D+1.

Participante Doador (PNA e MC ou PLC)

Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC terá uma operação de venda de 11.111 LTNs

pelo preço 900,437 para o ciclo D+1 tratada em subcarteira. Além dessa operação, o MC possui

uma operação de compra de 10.000 LTNs pelo preço de 900,00 também para D+1.


CLD+1 = CL1,D+1 + máx(SaldoC; 0)

CLD+1 = 10.000

CLT = 10.000

VLD+1 = VL1,D+1+ máx(SaldoV; 0)

SaldoV = VL específica bruta D+1–CL1,D+1

SaldoV = 0–10.000 = –10.000

VLD+1 = 0 + 0 = 0

VLT = 0

A operação de venda criada para avaliação do pré-registro foi coberta pelo direito de recebimento

do título, a ser liquidado de forma bruta. Assim, após a inclusão do pré-registro, o MC continuou a

estar comprado em 10.000 LTNs.


ObrFinLíD+1 = 9.000.000

DirFinLíD+1 = DirFinLí1,D+1+máx(SaldoDirFinD+1; 0)

DirFinLíD+1 = 0

SaldoDirFin = DirFinLíespecífica bruta–ObrFinLí1,D+1

SaldoDirFin = 10.004.851–9.000.000 = 1.004.851

DirFinLíD+1 = 0+1.004.851 = 1.004.851

O direito financeiro criado para avaliação do pré-registro não foi compensado com a obrigação

financeira da operação de compra. Desse modo, após a inclusão do pré-registro, o MC passou a ter

um direito financeiro de 1.004.851 e uma obrigação financeira de 9.000.000 para o ciclo D+1.

Observação 7: o tratamento descrito acima é realizado para o PNA e também para o PLC, caso este

seja ponta da operação.

a.3) Tratamento Adicional para a Ponta Doadora

Conforme descrito acima, a ponta doadora será decomposta nas operações:

D+0: compra de N títulos Tj pelo preço de abertura do dia (Pref(Tj,D+0)) com liquidação bruta;

D+N: venda de N títulos Tj pelo preço Pref(Tj,D+0)×2521N

Tx com liquidação na janela.

A revenda a liquidar em D+N será avaliada em subcarteira e sua exposição em títulos deverá estar

enquadrada no limite quantitativo estabelecido pela Câmara para o título Tj. A necessidade de

enquadramento da revenda nos limites quantitativos do PNA e de seu MC ou PLC torna inviável a

utilização de lastros que possuem limite quantitativo zero, uma vez que seria exigido seu pré-

depósito, apesar de seu recebimento após a liquidação bruta da compra de ida. O tratamento

adicional descrito a seguir visa possibilitar a utilização desses lastros nessa modalidade sem a

necessidade do pré-depósito pela ponta doadora.

O sistema de risco deverá gerar depósito virtual de títulos na conta de cobertura do PNA ou PLC

doador em função do lastro a ser recebido após a liquidação bruta da operação de ida. Esse depósito

virtual só será utilizado na cobertura da revenda a liquidar em D+N, fazendo com que a revenda não

gere exposição de risco para a Câmara. Essa cobertura permitirá a utilização de títulos que possuem

limite quantitativo zero como lastro.

Exemplo 15

Suponha-se que um participante agrida ofertas tomadoras de $10.000.000,00 com lastro em LTNs

01/01/2009, na modalidade compromissada específica com liquidação bruta da operação de compra

e venda.

Imaginando que o preço de referência do título seja $800,00, a quantidade de títulos utilizados

como lastro na operação compromissada será de 12.500 títulos (10.000.000/800,00).

Até que a liquidação seja realizada, será gerado depósito virtual para a ponta doadora.

Cód. Título Data Vecto. Operação Qtde. Títulos Valor

LTN 01/01/2009 Depósito virtual para

cobertura de venda

12.500 –

Esse depósito virtual será utilizado para a cobertura da operação de revenda na subcarteira.

b) Confirmação do Pré-Registro

Quando a operação compromissada específica com liquidação bruta da operação de compra e venda

é confirmada, a operação de volta deixa a subcarteira e passa a ser incluída no portfólio do PNA e

de seu MC ou do PLM/PLC, em conjunto com as demais operações. A operação de ida, por ter sido

liquidada de forma bruta, não é considerada na análise de risco, devendo apenas ser mostrada no

menu “portfólio” do extrato on-line do PNA e de seu MC ou do PLM/PLC. Apenas a operação de

volta é considerada no cálculo dos limites operacionais, quantitativos e financeiros.

Tratamento Adicional para a Ponta Doadora

Quando o pré-registro for aceito, o depósito virtual deverá ser excluído, posto que será substituído

pelo depósito do título recebido em função da liquidação bruta. A cobertura da revenda será feita de

forma convencional, por meio da execução do algoritmo de cobertura.

Exemplo 16

Suponha-se que o pré-registro do exemplo 15 seja confirmado.

Participante Tomador

Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC passa a ter uma operação de compra de 11.111

LTNs ao preço 900,437 para o ciclo D1. Além dessa operação, o MC possui uma operação de venda

de 10.000 LTNs ao preço de 900,00 também para D1.


CLD+1 = 1.111

CLT = 1.111

Após a liquidação da operação de ida, a recompra a liquidar na janela de D+1 foi compensada com

a operação de venda e o MC passou a ficar comprado em 1.111 LTNs.


ObrFinLíD+1 = 1.004.851

Após a liquidação da operação de ida, a obrigação financeira a liquidar na janela de D+1 foi

compensada com o direito financeiro também a liquidar em D+1 e o MC passou a ter uma

obrigação financeira de 1.004.851 para o ciclo D+1.

Participante Doador

Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC terá uma operação de venda de 11.111 LTNs

pelo preço 900,437 para o ciclo D+1 e terá, ainda, um depósito de 11.111 LTNs na conta de

cobertura, referente à operação de compra liquidada de forma bruta. Em função do depósito

realizado, a venda de 11.111 LTNs referente à operação de volta estará coberta. Além dessa

operação, o MC possui uma operação de compra de 10.000 LTNs, pelo preço de 900,00, também

para D+1.


CLD+1 = 10.000

CLT = 10.000

Após a liquidação do pré-registro, o MC continuou comprado em 10.000 LTNs.


DirFinLíD+1 = 10.004.851–9.000.000 = 1.004.851

Após a liquidação da operação de ida, a obrigação financeira a liquidar na janela de D+1 foi

compensada com o direito financeiro também a liquidar em D+1 e o MC passou a ter um direito

financeiro de 1.004.851 para o ciclo D+1.

Observação 8: o tratamento descrito acima é realizado para o PNA e também para o PLC, caso este

seja ponta da operação.

c) Cancelamento de Pré-Registro

Caso, por qualquer razão, não ocorra a liquidação da operação de ida no prazo estabelecido, a

operação é cancelada e as seguintes modificações são efetuadas:

a subcarteira atinente à operação de volta da operação compromissada específica é excluída do

portfólio dos PNAs e dos MCs ou PLCs envolvidos;

os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas são recalculados, de modo a eliminar

o efeito da subcarteira.

Observação 9: os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas envolvidas nunca

piorarão em virtude do cancelamento de uma operação compromissada específica com liquidação

bruta da operação de ida.

Tratamento Adicional para a Ponta Doadora

Além da exclusão da subcarteira, será necessário excluir o depósito virtual criado para a ponta

doadora.

(iii) Controle de Saldo para Inclusão de Oferta Tomadora em Compromissada Específica com

Liquidação Bruta da Operação de Compra e Venda (Ida)

a) Introdução

A modalidade de operação compromissada especifica com liquidação bruta da operação de compra

e venda (ida) receberá tratamento equivalente àquele aplicado para as compromissadas dirigidas

com liquidação bruta, no que diz respeito ao controle de saldo, conforme descrito a seguir.

O lançamento, no Sisbex, de uma oferta de compromissada especifica tomadora com liquidação

bruta da operação de venda (ida) deverá ser coberta, ou seja, o PNA ou o PLC deverá possuir o

saldo ofertado na conta de depósito, sob a finalidade cobertura (finalidade 13), no momento da

inclusão da oferta.

O controle do saldo disponível na conta de depósito com finalidade cobertura será feito em tempo

real, já que o saldo depositado pode ser utilizado também para as coberturas de vendas e revendas

que não estejam especificadas para cliente, leilão, redesconto e cobertura (finalidade 21).

b) Inclusão de Oferta de Compromissada Especifica Tomadora com Liquidação Bruta da

Operação de Venda (Ida)

Toda oferta de compromissada especifica tomadora com liquidação bruta da operação de venda

(ida), lançada no Sisbex, será submetida à análise do sistema de risco.

De maneira a garantir que o saldo ofertado esteja disponível caso a oferta gere negócio, o sistema de

risco tratará a inclusão da oferta como uma operação de retirada da conta de depósito finalidade 13.

Se os limites quantitativo e operacional do participante não forem violados após a retirada, a oferta

será aceita. Ao tratar a inclusão de oferta como uma operação de retirada, o sistema de risco

garantirá que a quantidade ofertada não será utilizada para cobertura de outras operações ou retirada

da conta de depósito.

A alteração decorrente da inclusão da oferta será identificada no extrato do PNA ou do PLC como

“utilização para cobertura de oferta tomadora especifica bruta no Sisbex”.

Cada oferta inserida deverá gerar nova retirada no sistema de risco. Caso existam várias ofertas para

o mesmo título, o extrato do PNA ou do PLC apresentará apenas uma descrição, totalizando todo o

saldo ofertado.

Caso o PNA ou o PLC não tenha saldo de título suficiente para a inclusão da oferta, esta será

rejeitada e o participante será notificado a respeito.

c) Agressão de Oferta de Compromissada Especifica Tomadora com Liquidação Bruta Da


Caso uma oferta tomadora gere o fechamento de negócio no Sisbex, o sistema de risco seguirá o

processo normal para aceitação de uma operação. A única alteração no tratamento da ponta

tomadora diz respeito à utilização do saldo de títulos previamente reservado para oferta.

Quando uma oferta tomadora gera um negócio, o sistema de risco atualiza a descrição da retirada

realizada no momento da inclusão da oferta (item b anterior) para “liquidação bruta de

compromissada específica”. A quantidade de títulos correspondente deve continuar sendo

considerada retirada, de modo a bloquear a utilização do título durante a fase em que a operação é

ainda pré-registro.

Como o controle de saldo já foi alterado quando da inclusão da oferta, o sistema de risco apenas

efetuará a transferência do saldo da finalidade “utilização para cobertura de oferta tomadora

específica bruta no Sisbex” para a finalidade “liquidação bruta de compromissada específica”.

Exemplo 17

Um participante tem três ofertas tomadoras de $10.000.000,00 com lastro LTNs 01/01/2009, na

modalidade compromissada específica com liquidação bruta da operação de ida, e possui depósito

de 50.000 LTNs 01/01/2009 na conta de depósito finalidade 13.

Supondo-se que o preço de referência do título seja $800,00, a quantidade de títulos utilizada para

cada operação compromissada será 12.500 títulos (10.000.000/800,00). O saldo de títulos

bloqueado para as ofertas será 37.500 (3×12.500).


LTN 01/01/2009 Depósito para cobertura de

venda

50.000 –

LTN 01/01/2009 Utilização para cobertura de

oferta tomadora específica

bruta no Sisbex

37.500 –

Imaginando-se que uma oferta tomadora específica bruta de $10.000.000,00 seja agredida, ocorrerá

a transferência de 12.500 LTNs 01/01/2009 da finalidade “utilização para cobertura de oferta

tomadora específica bruta no Sisbex” para a finalidade “liquidação bruta de compromissada

específica”.



venda

50.000 –



bruta no Sisbex

25.000 –

LTN 01/01/2009 Liquidação bruta de

compromissada específica

12.500 –

d) Cancelamento de Pré-Registro de Compromissada Específica Tomadora Com Liquidação

Bruta da Operação de Venda (Ida)

O tratamento de cancelamento de pré-registro permanece inalterado:

a subcarteira contendo o pré-registro é excluída

o saldo bloqueado sob a descrição “liquidação bruta de compromissada específica” é liberado e o

algoritmo de cobertura é executado.

No exemplo 17, após o cancelamento do pré-registro, o extrato do PNA ou do PLC será:



venda

50.000 –



bruta no Sisbex

25.000 –

e) Cancelamento de Oferta de Compromissada Específica Tomadora com Liquidação Bruta da


Quando o PNA ou o PLC, este diretamente ou por intermédio de PNA ou PLM, solicitar o

cancelamento de uma oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da

operação de venda (ida), o sistema de risco será acionado, de forma que o saldo utilizado para a

cobertura da oferta seja liberado.

Após o cancelamento, o algoritmo de cobertura deverá ser novamente acionado, para que os lastros

antes utilizados para a cobertura da oferta sejam eventualmente utilizados na cobertura de

vendas/revendas.

No exemplo 17, o PNA tem três ofertas tomadoras de $10.000.000,00, cada qual com lastro de

12.500 LTN 01/01/2009, na modalidade compromissada específica com liquidação bruta da

operação de compra e venda (ida), conforme mostrado no seguinte extrato:



venda

50.000 –



bruta no Sisbex

37.500 –

Se o participante solicitar o cancelamento de uma oferta tomadora de R$10.000.000, terá o saldo

utilizado para cobertura de ofertas reduzido em 12.500, ou seja:


LTN 01/01/2009 Depósito finalidade SET 50.000 –



bruta no Sisbex

25.000 –

f) Agressão de Oferta de Compromissada Específica Doadora com Liquidação Bruta da

Operação de Compra (Ida)

Caso o fechamento de um negócio ocorra por intermédio da agressão de uma oferta doadora, o

sistema de risco analisará, para a ponta tomadora:

inclusão de oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da operação de

venda (item b), necessária para verificar a existência de saldo disponível na conta de depósito

(finalidade cobertura) para a liquidação da operação de ida;

agressão de oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da operação de

venda (item c).

Se a operação não for fechada por insuficiência de limite da ponta tomadora, será adotado o mesmo

tratamento indicado para o caso de cancelamento de oferta de compromissada específica tomadora

com liquidação bruta da operação de ida (item b), ocorrendo, portanto, a liberação do saldo de

títulos previamente bloqueado para a cobertura da oferta.

g) Registro de Operação Compromissada Específica com Liquidação Bruta da Operação de

Compra e Venda (ida) Realizada em Ambiente Externo ao Sisbex

O sistema de risco analisará a operação compromissada específica com liquidação bruta da

operação de compra e venda (ida), que tenha sido realizada em ambiente externo ao Sisbex e que

seja trazida para registro nesse sistema, considerando para a ponta tomadora:

inclusão de oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da operação de ida

(item b), necessária para verificar a existência de saldo disponível na conta de depósito (finalidade

cobertura) para a liquidação da operação;

agressão de oferta de operação compromissada específica tomadora com liquidação bruta da

operação de ida (item c).

Caso a ponta tomadora seja processada e o registro seja rejeitado por insuficiência de limite de uma

das pontas, no sistema de risco será liberado o saldo de títulos previamente bloqueado para a

cobertura da oferta.

h) Solicitação de Retirada de Títulos da Conta de Depósito Finalidade Cobertura (Finalidade

13)

Caso o PNA ou o PLC faça solicitação de retirada de títulos da conta de depósito finalidade

cobertura, o sistema de risco terá controle adicional de saldo a fim de verificar se o total requisitado

pode ser atendido, considerando:

total utilizado para cobertura de ofertas;

total utilizado para liquidação bruta da operação de ida de compromissada específica.

Uma vez que os títulos depositados na conta de depósito com finalidade cobertura podem ser

utilizados para cobertura de ofertas tomadoras de compromissada específica com liquidação bruta

da operação de ida, o sistema de risco deverá informar o participante sobre a rejeição de retirada de

títulos, em função de sua utilização total ou parcial na cobertura de ofertas tomadoras de

compromissada específica.

Rotina para Retirada de Títulos da Conta de Deposito Finalidade Cobertura (13)

Variáveis utilizadas para cada título:

quantidade solicitada: quantidade de títulos solicitados na retirada;

quantidade ofertada: quantidade de títulos ofertada em compromissadas específicas tomadoras com

liquidação bruta;

quantidade livre: quantidade de títulos na conta de cobertura finalidade depósito que não está sendo

utilizada para cobrir ofertas tomadoras com liquidação bruta.

Se a quantidade solicitada for maior ou igual à quantidade livre, a solicitação de retirada será

rejeitada, informando-se o participante do motivo (estarem os títulos cobrindo total ou parcialmente

oferta no Sisbex ou não dispor do limite necessário). Caso contrário (quantidade solicitada menor

que quantidade livre), é executada a rotina de retirada de depósito com finalidade cobertura.

i) Solicitação de Liquidação a Partir da Conta de Cobertura com Finalidade Depósito Após

Liquidação de Venda Coberta

Caso o participante solicite a liquidação de operação de venda/revenda a partir da conta de depósito

finalidade cobertura após a liquidação de venda coberta, o sistema de risco verificará se o

participante possui o saldo necessário (desconsiderando os títulos utilizados na cobertura de ofertas

tomadoras com liquidação bruta da operação de ida). Os passos executados pelo sistema de risco

são:

realização da cobertura da quantidade especificada no ciclo D+0;

solicitação de retirada da quantidade especificada. A retirada da conta de depósito finalidade

cobertura será realizada de acordo com a rotina especificada no item h;

se o participante não possuir limite para realizar a retirada, esta será rejeitada e a cobertura do ciclo

D+0 será desfeita.

7.5 Operações Cobertas

Operações cobertas são aquelas que geram obrigação de entrega de títulos e que são precedidas de

seu depósito na Câmara de Ativos, o qual tem o objetivo explícito de cumprir antecipadamente a

obrigação existente. Dentre essas operações estão as vendas definitivas a vista e a termo, os

empréstimos, as trocas e as operações compromissadas tomadoras de recursos financeiros.

No que tange ao participante que possui a obrigação de entregar títulos, essas operações não

representam risco para a Câmara, quando a entrega dos títulos é feita antes de sua aceitação. Por

conseguinte, na presença de operações desse tipo, o algoritmo de cálculo de risco tem de ser

adaptado, com o intuito de refletir o fato de que a obrigação de entrega já foi atendida.

Considera-se, por exemplo, a situação em que um PNA vende um título i, gerando os seguintes

direitos e obrigações:

Direitos = PNi (44)


onde PNi e Pref,i representam o preço negociado e o preço de referência ou de mercado do título i,

respectivamente.

Consoante explicado na seção 6, o limite operacional do participante é calculado como a diferença

entre direitos e obrigações, ambos avaliados em cenários de estresse:

Limite = Direitos(r*)–Obrigações(r*) = PNi–Pref,i(1+ri*) (46)

onde ri* denota a variação percentual do preço do título i no pior cenário de estresse.

Essencialmente, os cenários de estresse constituem as variações potenciais de preços capazes de

diminuir o valor dos direitos e aumentar o das obrigações.

Imagina-se, em seguida, que esse PNA deposite o título i na Câmara para a cobertura da venda

realizada. O depósito do título significa o pré-cumprimento do dever de entrega, sendo equivalente

à eliminação de parte das obrigações ou ao acréscimo de parte dos direitos. Tratando o depósito

pela ótica do acréscimo dos direitos, ter-se-iam:

Direitos = PNi+Pref,i (47)


Limite = PNi (49)

Observando a última fórmula, percebe-se que a cobertura da venda propicia aumento do limite

operacional proporcional ao valor financeiro da operação47.

O sistema de risco da Câmara de Ativos replica o efeito da cobertura da venda sobre o risco do

portfólio por meio de um artifício bastante simples, que consiste na geração de uma operação de

compra virtual simétrica48 com preço igual a zero. A inclusão da compra virtual com preço zero

anula a exposição a FPRs gerada pela operação de venda original, além de resultar em aumento do

limite operacional equivalente ao valor financeiro da venda.

Exemplo 18

Suponha-se um participante que venda 10 LTNs por preço igual a $900,00. Suponham-se também

os seguintes parâmetros:

garantia depositada pelo participante49 = $1.000,00 (em dinheiro);

cenário de estresse da LTN = 5%;

preço de referência da LTN = $910,00.

Conforme tratado na seção 6, o limite operacional do participante é calculado a partir de três

componentes50: Limite = RESgarantias+RESnegócios–Risco. Dessa maneira, têm-se:

RESgarantias = 1.000,00

RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 10 (900,00–910,00) = –100,00

Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 10 910,00 5% = 455,00

Limite = 1.000,00–100,00–455,00 = 445,00

47 As garantias exigidas pela Câmara visam cobrir o risco de variação de preço das operações,a qual costuma

representar um percentual relativamente reduzido do valor principal das operações – por exemplo, 1 ou 2%. Assim, um

limite operacional equivalente ao valor principal de uma operação tende a ser mais do que suficiente para a aceitação de

inúmeras outras operações. 48 Por operação simétrica, entende-se: mesmo título, mesma quantidade e mesma data de liquidação. 49 No caso dos PNAs, deve-se interpretar a garantia como o limite de risco atribuído pelo MC responsável. 50 Está sendo considerado um único ciclo de liquidação.

Caso a venda da LTN tivesse sido realizada de forma coberta, a inclusão da compra virtual com

preço zero eliminaria a exposição a FPRs do participante. Adicionalmente, seria gerado incremento

de limite operacional por meio da variável RESnegócios. Logo, ter-se-iam as seguintes variáveis:

RESgarantias =1.000,00

RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra) = 10 (900,00–0,00) = 9.000,00

Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 0 5% = 0,00

Dada a inclusão da compra virtual com preço igual a zero, o limite operacional do participante seria

dado por:

Limite = 10.000,00

Como se pode perceber na última expressão, a geração da compra virtual propiciou elevação do

limite operacional igual ao valor financeiro da operação de venda.

***

Segundo estabelecido no Regulamento da Câmara de Ativos, a obrigação de entregar títulos que se

encontrar coberta não integra o resultado compensado da janela de liquidação, sendo liquidada51

imediatamente após o encerramento do período de negociação da data para a qual estava prevista

sua liquidação.

Para exemplificar, suponha-se um participante que tenha realizado as seguintes operações:

venda de 300 LTNs por $900,00 cada para liquidação em D+0;

depósito de 300 LTNs para cobertura de operações;

compra de 100 LTNs por $910,00 cada para liquidação em D+0.

Nesse exemplo, a venda de 300 LTNs está coberta pelo depósito de 300 LTNs. Portanto, para fins

de liquidação das diversas operações, a obrigação de entregar 300 LTNs decorrente da operação de

venda não é passível de compensação com o direito de receber 100 LTNs decorrente da operação de

compra. Em conseqüência, uma vez finalizado o período de negociação para liquidação em D+0, a

Câmara liquida a obrigação de entrega que está coberta, isto é, transfere 300 LTNs da conta de

depósito do participante para sua conta de liquidação. As demais operações do participante, isto é, a

compra de 100 LTNs, bem como seu netting financeiro, são liquidadas, normalmente, na janela da

Câmara, resultando no direito de receber $179.000,00

(= 300 900,00–100 910,00) e no direito de receber 100 LTNs.

Como é possível perceber, a ausência de compensação entre obrigações de entrega cobertas e

direitos de recebimento do mesmo título faz com que a Câmara primeiro receba 300 LTNs e depois

devolva 100.

A seguir, é apresentado exemplo numérico completo, considerando um participante que realiza uma

operação de venda coberta e depois readquire o mesmo título.

Exemplo 19

51 Por liquidação, entende-se, nesse caso, a transferência dos títulos depositados com a finalidade de “cobertura de

operações”, da conta de depósito para a conta de liquidação da Câmara.

Partindo da situação de venda coberta de 10 LTNs do exemplo 18, suponha-se que o participante

realize a compra de 10 LTNs pelo preço de $930,00.


RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+Qsaldo (Pref–Pmédio compra) =

= 10 (900,00–465,00)+10 (910,00–465,00) = 8.800,00

Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 9.100,00 5% = 455,00

Limite = 1.000,00+8.800,00–455,00 = 9.345,00

Primeiramente, a nova operação de compra é incluída no sistema de risco (FPRs e MtM).

Considerando-se que a venda de 10 LTNs está coberta, a obrigação de entregar o título não é

compensada com o direito de recebê-lo. Na medida em que a obrigação de entrega persiste, a

Câmara mantém bloqueados os títulos depositados para a cobertura de operações. Logo, a compra

virtual de 10 LTNs com preço zero, anteriormente gerada, não é alterada, contribuindo para a

manutenção do preço médio das compras em nível relativamente baixo e propiciando a manutenção

do incremento do limite operacional anteriormente obtido.

***

É importante mencionar que o algoritmo de risco reconhece a possibilidade de transformar

operações descobertas em cobertas. Situações dessa natureza surgem quando uma operação

descoberta é sucedida do depósito do título na Câmara de Ativos, com o objetivo explícito de pré-

cumprir a obrigação existente. Nesse caso, a Câmara também deixa de estar exposta ao risco de

falha de entrega e a garantia por ela exigida pode ser reduzida.

De maneira inversa, existe a possibilidade de se transformar uma operação coberta em descoberta.

Nessa hipótese, o sistema de risco permite a retirada do título pré-depositado caso o participante

possua garantias suficientes para suportar a transformação da operação de coberta para descoberta,

ou seja, caso seu limite operacional continue positivo mesmo com a eliminação da compra virtual

com preço zero. Em relação à liquidação das operações, a eliminação da cobertura da obrigação de

entrega faz com que esta volte a ser passível de compensação com o direito de recebimento do

mesmo título.

No que diz respeito aos MCs, conforme estabelecido no Regulamento da Câmara de Ativos, as

obrigações de entrega cobertas decorrentes de operações realizadas por PNAs constituem obrigação

de entrega do MC perante a Câmara, não sendo passíveis de compensação com os direitos de

recebimento dos mesmos títulos por parte dos PNAs nem com os direitos de recebimento dos

mesmos títulos por parte do próprio MC.

Por conseguinte, as operações cobertas realizadas pelos PNAs geram quantidade de compras

virtuais para o MC responsável que é dada, simplesmente, pelo somatório das quantidades de

compras virtuais geradas para os respectivos PNAs em função da cobertura de suas operações.

Nos exemplos 20(a) e 20(b), a seguir, considera-se a seguinte situação de referência:

Exemplo 20(a)

Considere-se que o PNA 1 realize a venda coberta de 10 LTNs por 900,00 cada, sendo o comprador

o PNA 3. Imaginem-se também os seguintes parâmetros:

garantia depositada pelo MC 1 = $1.000,00 (em dinheiro);



Para o cálculo do limite operacional do MC 1, o sistema adiciona a seu portfólio uma venda de 10

LTNs com preço 900,00 e uma compra virtual de 10 LTNs com preço zero. Assim, o portfólio do

MC passa a ter exposição nula a FPRs e seu limite operacional é calculado da seguinte forma:




Limite = 10.100,00

Como se pode perceber, a operação de venda coberta de 10 LTNs do MC 1 para o MC 2 propicia a

ampliação do limite operacional do primeiro em montante igual ao valor financeiro da venda.

Considere-se agora que o PNA 1 realize a compra de 10 LTNs por 970,00 cada, sendo o comprador

o PNA 3. As operações de compra e venda do PNA 1 configuram um day trade com resultado

financeiro negativo de $700,00. Conforme anteriormente explicado, a cobertura da operação de

venda faz com que a obrigação de entrega de 10 LTNs não seja passível de compensação com o

direito de recebimento de 10 LTNs. Dessa forma, uma vez finalizado o período de negociação para

liquidação no mesmo dia, as 10 LTNs depositadas para cobertura de operações são

automaticamente transferidas para a conta de liquidação da Câmara, dando-se por quitada a

obrigação de entrega de títulos do participante. O direito de recebimento de 10 LTNs, por sua vez,

decorrente da operação de compra, é liquidado às 17:00, por meio da transferência dos títulos da

conta de liquidação da Câmara para a conta indicada pelo participante.

Se a Câmara permitisse, na presença de operações cobertas, a compensação entre a obrigação de

entrega e o direito de recebimento de títulos, a realização da operação de compra eliminaria a

obrigação de entrega de títulos do participante, fazendo com que aqueles depositados para cobertura

de operações fossem liberados. Com essa liberação e a conseqüente eliminação da compra virtual

com preço zero do portfólio, o limite operacional do participante ficaria negativo em valor igual a

$700,00, correspondente ao prejuízo com o day trade. Com o mecanismo de não compensação entre

obrigação de entrega e direito de recebimento adotado pela Câmara, porém, o resultado de day trade

PNA 1 PNA 2

MC 1

PNA 3

MC 2

Câmara de Ativos

é margeado pelo direito de recebimento de título do participante. Em outras palavras, caso o

participante não honre a obrigação de pagamento de recursos financeiros, a Câmara poderá reter os

títulos a que este tem direito, vendendo-os para que seja possível quitar o montante devido e não

pago.

Exemplo 20(b)

Considere-se que o PNA 1 realize a venda coberta de 10 LTNs 2 por preço igual a 900,00, sendo o

comprador o PNA 2.

Para o cálculo do limite operacional do MC 1, o sistema adiciona a seu portfólio a compra virtual de

10 LTNs com preço igual a zero. Supondo-se os mesmos parâmetros de risco do exemplo 20(a), o

limite operacional do MC é calculado da seguinte forma:


RESnegócios = Qsaldo (Pref–Pmédio compra) = 10 (910,00–0,00) = 9.100,00

Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 9.100,00 5% = 455,00

Limite = 1.000,00+9.100,00–455,00 = 9.645,00

Como foi exposto anteriormente, as obrigações de entrega decorrentes de operações realizadas por

PNAs que se encontram cobertas constituem obrigação de entrega do MC responsável perante a

Câmara. Assim, em que pese o PNA 1 possuir uma compra e uma venda do mesmo título, depois de

finalizado o horário de negociação para liquidação no mesmo dia, os títulos depositados para

cobertura são automaticamente transferidos da conta de depósito para a conta de liquidação da

Câmara. O direito de recebimento de título do PNA 1 e de seu MC, não compensado com a

obrigação de entrega, é representado, no sistema de risco, pela compra virtual com preço zero.

Desse modo, o limite operacional do MC é acrescido do valor do título a ser recebido, descontado

do respectivo risco, segundo ilustrado acima.

7.6 Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional com o Concurso da Câmara

O sistema de risco da Câmara de Ativos trata as operações de liquidação de leilão do Tesouro

Nacional com o concurso da Câmara de modo semelhante, em muitos aspectos, à cobertura de

operações. Quando um participante compra determinado título em leilão do Tesouro, vinculando

sua liquidação ao ambiente da Câmara, e depois vende o título para liquidação nesse mesmo

ambiente, sua obrigação de entrega desse título pela venda é compensada pela compra. Por isso, seu

limite de risco é onerado em decorrência do resultado de day trade obtido (diferença entre o preço

de compra do leilão e o preço de venda na Câmara).

Logo, sempre que uma venda é realizada de forma coberta por leilão, o sistema gera uma operação

de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao preço de compra do leilão e com quantidade

e data de vencimento iguais às da operação de venda52. Por meio da compra virtual, o sistema

anula o efeito de exposição a FPRs criado pela operação de venda, mas captura o resultado de day

trade.

Apesar de pouco provável, existe a possibilidade de o título comprado no leilão não ser repassado

para a Câmara. Tal situação ocorre quando, por exemplo, o participante comprador do leilão sofre

intervenção pelo Bacen no período compreendido entre o registro da solicitação de liquidação do

52 Naturalmente, supõe-se que a data de liquidação da operação de venda seja a mesma do leilão.

leilão com o concurso da Câmara e a liquidação deste. Nesse caso, a Câmara deverá obter o título

em mercado, razão pela qual o participante deverá possuir garantias depositadas na Câmara, de

forma que a obrigação de entrega do título do leilão seja cumprida pela Câmara, ainda que o título

comprado no leilão não lhe seja repassado. A fim de dimensionar as garantias exigidas do

participante para honrar a obrigação do Tesouro Nacional de entregar o título, o sistema de risco

gera para o participante uma operação de venda virtual com preço, quantidade e data de vencimento

iguais àqueles da compra do leilão. As pontas de compra e de venda da operação de liquidação do

leilão receberão tratamentos distintos:

ponta de compra: será avaliada em conjunto com as demais operações do portfólio do participante,

permitindo compensação. Assim, ao efetuar a cobertura de uma operação de venda por intermédio

de uma compra de leilão, o participante deverá possuir garantias para cobrir a diferença entre o

preço de compra do leilão e o preço de venda na Câmara;

ponta de venda: será avaliada individualmente, de modo a não ser compensada com as demais

operações do participante. Esse tratamento será realizado com a inclusão dessa operação em

subcarteira no sistema de risco.

A avaliação dos limites quantitativos e financeiros da operação de venda virtual criada para

avaliação de risco da obrigação de entrega do Tesouro receberá o tratamento dado à subcarteira, que

consiste em segregar determinadas operações do portfólio do PNA e de seu MC em função da

possibilidade de cancelamento. Tal segregação objetiva reservar limites operacional, quantitativo e

financeiro, de modo que o eventual cancelamento seja sempre aceito. No caso das operações

envolvendo liquidação de leilão com o concurso da Câmara, a segregação da operação de venda

virtual criada para avaliação do leilão se faz necessária por se tratar de operação de outro

participante, no caso o Tesouro Nacional, que não será compensada com as demais operações do

participante comprador do leilão.

Limite Quantitativo

Conforme descrito na seção 8, os valores de compra e venda do PNA e de seu MC validados

contra os limites estabelecidos pela Câmara são:



onde:


quantitativo de venda atribuído ao participante;


VLi = venda líquida considerando todas as operações;

onde:

VLi = VL1,i+máx(SaldoVi; 0)

onde:


tratadas em subcarteira;

SaldoVi = VL específica bruta i+ VL dirigida bruta i+ VL migração i+

+ VL leilão i+VLtermo leilão i–CL1,i

onde:





VLmigração i = total, em pré-registro, de vendas de operações compromissadas de migração com

volta na Câmara;


título do Tesouro;

VL termo leilão i = venda líquida de operações de termo de leilão no título;


tratadas em sub-carteira;


limite quantitativo de compra que lhe foi atribuído;


onde:

CLi = CL1,i+máx(SaldoCi; 0)

onde:

SaldoCi = CLespecífica bruta i+ CLdirigida bruta i+ CL migração i+

+CLtermo leilão i–VL1,i

onde:







CLtermo leilão i = compra líquida de operações de termo de leilão;

Todas as compras e vendas consideradas são relativas ao mesmo título.

Para os ciclos em que não existam subcarteiras, VLi = VL1,i e CLi = CL1,i.

Limite Financeiro

Diferentemente da avaliação dos limites quantitativos, em que os valores de compra (CLT) e



Conforme descrito na seção 8, os direitos financeiros validados contra os limites financeiros


DirFinLíi = DirFinLí1,i+máx(SaldoDirFini; 0)

onde:

DirFinLíi = direito financeiro líquido considerando todas as operações;


DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações, com exceção daquelas


SaldoDirFini = DirFinLíespecífica bruta i+ DirFinLídirigida bruta i+DirFinLítermo leilão i+

+ DirFinLímigração i+DirFinLíleilão i–ObrFinLí1,i

onde:






DirFinLímigração i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a operações de


DirFinLíleilão i = total de direitos financeiros referentes às operações de vendas virtuais criadas

para avaliação de leilão;

ObrFinLí1,i = obrigação financeira líquida considerando todas as operações da carteira 1 e

desconsiderando aquelas tratadas em subcarteira.

Para os ciclos em que não existam subcarteiras, DirFinLí = DirFinLí1 e ObrFinLí = ObrFinLí1.

Apesar de a liquidação do leilão ser tratada como cobertura de operação, sua efetivação poderá

ocorrer com o concurso da Câmara independentemente de o participante possuir vendas líquidas do

título. Nesse caso, o sistema de risco da Câmara trata a liquidação de leilão como uma operação de

compra definitiva, gerando uma operação de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao

preço de compra do leilão, e onerando os limites operacional, quantitativo e financeiro do

participante em função de uma compra definitiva. Assim, a operação de liquidação do leilão será

aceita se não violar os limites do PNA e de seu MC.

Exemplo 21

Suponha-se que um PNA venda 20 LTNs pelo preço de $900,00 no Sisbex. Considerem-se também





Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes variáveis:



Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910 5% = –910,00

Limite = 2.000,00–1.110,00 = 890,00

Exemplo 22

53 Como enfatizado, no caso dos PNAs, a garantia é interpretada como o limite atribuído pelo MC responsável.

Suponha-se que o mesmo PNA do exemplo 21 associe na Câmara a liquidação da compra, em leilão

do Tesouro Nacional, de 20 LTNs pelo preço de $915,00, considerando-se os mesmos parâmetros

do exemplo anterior.

Ponta de Compra da Operação de Liquidação do Leilão

O sistema adiciona ao portfólio do PNA a compra virtual de 20 LTNs por preço igual a $915,00 (o

preço de compra no leilão). Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes

variáveis:


RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra) = 20 (900,00–915,00) = –300,00


Limite = 2.000,00–300,00 = 1.700,00

O valor financeiro referentes ao portfólio é 20 900,00–20 915,00 = –300,00

ObrFinLi1,D+0 = 300,00

A exposição em títulos da carteira principal é zero.

Ponta de Venda da Operação de Liquidação do Leilão Considerada em Subcarteira

RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (915,00–910,00) = 100,00

Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = –910,00

Limite = 1.700,00+100,00–910,00 = 890,00

Limite Quantitativo

O valor da venda líquida do PNA e de seu MC, considerando a subcarteira contendo a ponta

de venda, é:

VLD+0 = VL1,D+0+máx (SaldoV; 0)

VL1,D+0 = 0 e VLleilão D+0 = 20

VLD+0 = VL1,D+0+máx(SaldoV; 0) = 0+máx(20; 0) = 20

VLT = 20

Assim, após a inclusão do leilão, o PNA e seu MC passam a estar vendidos em 20 unidades do

título.

Limite Financeiro

Os direitos financeiros do PNA e de seu MC, considerando a subcarteira contendo a ponta

de venda, são:

DirFinLí = DirFinLí1+máx(SaldoDirFin; 0)

DirFinLí1 = 0

SaldoDirFin = DirFinLileilão–ObrFinLí1

SaldoDirFin = 20 915,00–(20 915,00–20 900,00) = 18.000,00

DirFinLíD+0 = 0+18.000,00 = 18.000,00

É importante observar que a operação de venda criada para avaliação do leilão gerou direito líquido

para o PNA e seu MC que não foi compensado com a obrigação financeira do portfólio de

operações.

Apesar da inclusão das pontas de compra e venda da liquidação de leilão, o limite operacional do

participante permanece inalterado. Tal resultado é devido à compensação entre a operação de venda

e a “compra” no leilão.

Exemplo 23

Suponha-se que um PNA solicite o concurso da Câmara para a liquidação da compra, em um leilão

do Tesouro Nacional, de 20 LTNs pelo preço de $915,00 e não possua vendas líquidas no título,

considerando os mesmos parâmetros do exemplo 21.

Ponta de Compra da Operação de Liquidação do Leilão


preço de compra no leilão). Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes

variáveis:


RESnegócios = Qsaldo ( Pref–Pmédio compra) = 20 (910,00–915,00) = –100,00


Limite = 2.000,00–100,00–910,00 = 990,00

A exposição financeira referente ao portfólio é –20 915,00 = –18.300,00

ObrFinLí1,D+0 = 18.300,00

CL1,D+0 = 20

CLT = 20

A exposição em títulos é comprada em 20.

Ponta de Venda da Operação de Liquidação do Leilão Considerada em Subcarteira

RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (915,00–910,00) = 100,00


Limite = 990,00+100–910,00 = 180,00

A exposição financeira para D+0 considerando a subcarteira é:

DirFinLí = DirFinLí1 + máx(SaldoDirFin; 0)

DirFinLí1 = 0

SaldoDirFin = DirFinLíleilão–ObrFinLí1 = 20 915,00–20 915,00 = 0,00

DirFinLí = 0+0,00 = 0,00

Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre os direitos e as obrigações do

PNA e de seu MC, que permanecem com obrigação no valor de 18.300,00 para o ciclo D+0.

A exposição em títulos é VLD+0 = VL1,D+0+ máx (SaldoV; 0)

VL1,D+0 = 0 e VLleilão D+0 = 20

SaldoV = VLleilão D+0–CL1,D+0 = 20–20 = 0

VLD+0 = VL1,D+0+máx(SaldoV; 0) = 0+máx(0; 0) = 0

VLT = 0

Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre a compra e a venda do leilão e o

PNA e seu MC estão comprados em 20 unidades do título.

A inclusão da liquidação de leilão com o concurso da Câmara onerou o limite operacional do

participante para as pontas de compra e de venda.

Liquidação de Leilão do Tesouro Atinente à Primeira Colocação de Título em Mercado

A avaliação de risco de uma associação de liquidação de leilão de uma primeira colocação de

qualquer título em mercado não receberá tratamento diferenciado. A diferenciação de uma primeira

colocação, caso necessária, será feita por intermédio dos limites quantitativos do título. Se houver

disponibilidade de tais títulos na carteira de títulos oferecida pelo Banco Central em operações

compromissadas conjugadas, esses títulos poderão ser vendidos a descoberto.

Assim, uma associação de liquidação de leilão atinente à primeira colocação de um título será aceita

caso se enquadre nos limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC.

7.6.1 Liquidação de Leilão do Tesouro Pendente de Aceitação

Existe a possibilidade de um participante enviar à Câmara, por meio de mensagens distintas,

diversas solicitações de liquidação de leilão.

A liquidação de leilão com o concurso da Câmara que não é aceita por insuficiência de limites fica

pendente nos sistemas da Câmara, voltando a ser submetida ao sistema de risco a cada alteração no

limite operacional ou quantitativo do PNA e de seu MC. Os eventos que causam alteração no limite

operacional do PNA e de seu MC são:

realização de novas operações no Sisbex (MC e PNA), realocação ou cancelamento de operações;

depósito de títulos em garantia (realizado pelo MC) e alteração do limite operacional do PNA

(realizado por seu MC);

depósito de títulos em cobertura, seguido por sua associação pelo risco (PNA). A associação

ocorrerá quando o PNA possuir venda descoberta no título depositado;

solicitação e cancelamento de liquidação de leilão ou redesconto com o concurso da Câmara

(realizado pelo PNA);

inclusão/exclusão de operações de venda para a conta de cliente e para a conta de depósito nas

finalidades leilão e redesconto (realizado pelo PNA).

Observação 10: a liquidação de leilão do Tesouro com o concurso da Câmara pode ser também

rejeitada em função dos limites quantitativos do MC ou do PNA. Assim, quando os limites

quantitativos do MC ou do PNA são alterados, as liquidações de leilão com o concurso da Câmara

pendentes de aceitação voltam a ser submetidas ao sistema de risco.

A subseção 7.8 apresenta o algoritmo para tratamento das liquidações de leilão e redesconto

pendentes de aceitação.

Indicação de Liquidação de uma Operação de Venda/Revenda a Partir de uma Conta de Cliente

A indicação de liquidação de uma venda/revenda a partir de uma conta de cliente é realizada por

meio da especificação dessa operação para a conta de cliente.

Uma venda coberta ocorre quando um PNA possui determinado título em sua conta de depósito sob

a adequada finalidade e realiza uma operação de venda desse mesmo título. Ao realizar uma

operação de venda, em que a obrigação de entrega do título já foi cumprida mediante seu depósito,

o participante passa a ter unicamente o direito financeiro referente a essa venda e, com isso, o seu

limite operacional é aumentado. Assim, o PNA e seu MC não necessitam ter garantias depositadas

para realizar essa modalidade de venda.

Operações de venda (definitivas ou compromissadas) especificadas para conta de cliente não devem

ser cobertas por títulos da conta de depósito do PNA, uma vez que serão liquidadas a partir da conta

do cliente especificado. O sistema de risco, entretanto, não reconhece o nível de cliente e realiza a

cobertura da operação de venda (definitiva ou compromissada) sempre que existe saldo de títulos

disponíveis na conta de depósito do PNA que lançou a operação.

Como o cliente final não é identificado no momento do registro/lançamento do negócio, uma

operação de venda (definitiva ou compromissada) é sempre coberta quando existe saldo de títulos

disponíveis na conta de depósito do PNA. Assim, somente após a especificação da operação para a

conta de cliente é que uma venda deixa de ser coberta. A especificação de uma venda para a conta

de cliente, porém, está condicionada à disponibilidade de limites operacional e quantitativo do PNA

e seu MC, ou seja, caso o MC e o PNA tenham limites operacionais, quantitativos e financeiros para

suportar a venda especificada para conta de cliente como descoberta, a especificação será aceita.

Exemplo 24

Suponha-se que um PNA venda 20 LTNs pelo preço de $900,00 no Sisbex. Considerem-se também


garantia depositada pelo MC = 0;

depósito para cobertura do PNA = 20 LTNs;



Devido à existência de títulos na conta de depósito, o sistema de risco adiciona ao portfólio do PNA

a compra virtual de 20 LTNs por preço igual a 0. Para o cálculo do limite operacional do PNA/MC,

têm-se as seguintes variáveis:

RESgarantias = 0,00



Limite = 18.000,00

Assim, devido à cobertura realizada em função da existência de títulos na conta de depósito,

a operação de venda foi aceita apesar de o MC não possuir garantias depositadas.

Exemplo 25

Suponha-se que o mesmo PNA do exemplo 24 indique que a venda das 20 LTNs será liquidada a

partir de uma conta de cliente. Consideram-se os mesmo parâmetros do daquele exemplo.

Conforme descrito anteriormente, a venda especificada para cliente passa a ser considerada

descoberta.

RESgarantias = 0,00



Limite = –200,00–910,00 = –1.110,00

Como o PNA e seu MC não possuem limite operacional para possibilitar a liquidação da venda

como descoberta, a especificação da venda para conta de cliente não é aceita.

Observação 11: se o MC transferir o título da conta de depósito para a conta de garantias, a

solicitação de liquidação da venda a partir da conta de cliente é aceita, posto que o título transferido

para a conta de garantias nesse exemplo gera limite operacional suficiente para o MC.

7.6.2 Cancelamento de Liquidação de Leilão do Tesouro com o Concurso da Câmara

Uma solicitação de liquidação de leilão do Tesouro com o concurso da Câmara pode ser cancelada

até o horário-limite estabelecido pela Câmara, sendo sempre aceita.

(i) Cancelamento de Solicitação de Liquidação de Leilão ainda Não-Aceita pela Câmara

Situação inicial: a liquidação de leilão está contida na lista de pendências de aceitação por

insuficiência de limites no sistema de risco.

Ao solicitar o cancelamento, a liquidação de leilão é excluída da lista de pendências de aceitação no

sistema de risco. Esse cancelamento não altera os limites do PNA e de seu MC, sendo sempre

aceito.

(ii) Cancelamento de Solicitação de Liquidação de Leilão Previamente Aceita pela Câmara

O cancelamento de uma solicitação de liquidação de leilão previamente aceita pela Câmara será

sempre possível, uma vez que não aumentará a exposição de risco do PNA e de seu MC. Tal

situação é decorrente da subcarteira contendo a operação de venda virtual criada para a avaliação de

risco da obrigação de entrega do Tesouro.

O tratamento aplicado pelo sistema de risco consiste no cancelamento das operações criadas para a

avaliação do risco da operação de associação ao leilão do Tesouro:

ponta de compra: cancelada da carteira principal do PNA e de seu MC;

ponta de venda: cancelada da subcarteira do PNA e de seu MC.

Após o cancelamento das operações criadas para a avaliação do risco da operação de associação ao

leilão do portfólio do PNA e de seu MC, seus limites operacionais, quantitativos e financeiros são

reavaliados.

7.7 Associação ao Redesconto

7.7.1 Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara

A Câmara de Ativos possibilita que seus participantes associem o pagamento de títulos

redescontados junto ao Bacen à liquidação da venda desses mesmos títulos em seu ambiente de

compensação e liquidação. Nessa situação, os recursos financeiros obtidos pelo participante com a

operação de venda são entregues ao Bacen, ao mesmo tempo em que é permitido o atendimento da

obrigação de entregar o título à Câmara com o direito de recebê-lo do Bacen.

O sistema de risco da Câmara de Ativos trata as operações de “compra” de título redescontado no

Bacen de modo similar, em muitos aspectos, às operações de compra de título em leilão do Tesouro

Nacional. A compra do título redescontado, seguida de sua venda para liquidação no ambiente da

Câmara, propicia a compensação das posições quanto aos títulos. Por isso, o limite de risco do

participante é onerado não em decorrência da venda realizada, mas sim do resultado de day trade

obtido (produto da quantidade de títulos pela diferença entre o preço de compra do redesconto e o

preço de venda na Câmara).

Logo, sempre que uma venda é realizada de forma coberta por compra de redesconto, o sistema

gera uma operação de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao preço de compra do

redesconto e com quantidade e data de vencimento iguais às da operação de venda54. Por meio da

compra virtual, o sistema anula o efeito de exposição a FPRs criado pela operação de venda, mas

captura o resultado de day trade.

De modo similar às operações de compra de título em leilão do Tesouro Nacional, a liquidação de

redesconto no Bacen poderá ocorrer com o concurso da Câmara, independentemente de o

participante possuir vendas líquidas do título. Nesse caso, o sistema de risco da Câmara de Ativos

tratará a liquidação do redesconto como uma operação de compra definitiva, gerando uma operação

de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao preço do redesconto, e onerando os limites

operacional, quantitativo e financeiro do participante em função de uma compra definitiva. Assim, a

liquidação do redesconto será aceita se não violar os limites do PNA e de seu MC.

Apesar de pouco provável, existe a possibilidade de o título redescontado junto ao Bacen não ser

repassado para a Câmara. Tal situação ocorre quando, por exemplo, o participante que tem o título

redescontado sofre intervenção pelo Bacen no período compreendido entre o registro da solicitação

de liquidação do redesconto com o concurso da Câmara e a liquidação deste. Nesse caso, a Câmara

deverá obter o título em mercado, razão pela qual o participante deverá possuir garantias

depositadas na Câmara, de maneira que a obrigação de entrega do título redescontado seja cumprida

pela Câmara, ainda que o título redescontado não lhe seja repassado. De modo a dimensionar as

garantias exigidas do participante para honrar a obrigação de entrega do título pelo Bacen, o sistema

de risco gera para o participante uma operação de venda virtual com preço, quantidade e data de

vencimento iguais àqueles da associação ao redesconto. Portanto, as pontas de compra e de venda

da liquidação do redesconto receberão tratamentos distintos:

ponta de compra: será avaliada em conjunto com as demais operações do portfólio do participante,

permitindo compensação. Assim, ao efetuar a compensação de uma venda por intermédio de uma

54 Naturalmente, supõe-se que a data de liquidação da operação de venda seja a mesma da do redesconto.

liquidação de redesconto, o participante deverá possuir garantias para cobrir a diferença entre o

preço de compra do redesconto e o preço de venda na Câmara;

ponta de venda: será avaliada individualmente, de forma a não se compensar com as demais

operações do participante. Esse tratamento será realizado mediante a inclusão dessa operação em

subcarteira no sistema de risco.

A avaliação dos limites quantitativos e financeiros da operação de venda virtual, criada para

avaliação do risco da associação ao redesconto, receberá o tratamento dado à subcarteira, que

consiste em segregar determinadas operações do portfólio do PNA e seu MC em função da

possibilidade de cancelamento. Tal segregação objetiva reservar limites operacional, quantitativo e

financeiro a fim de que a operação de cancelamento seja sempre aceita. No caso das operações

envolvendo liquidação de redesconto com o concurso da Câmara, a segregação da operação de

venda virtual criada para avaliação do redesconto se faz necessária por se tratar de operação de

outro participante, no caso o Bacen, que não será compensada com as demais operações do

participante comprador do leilão.

Limite Quantitativo

Os valores de compra e venda do PNA e de seu MC validados contra os limites




onde:


quantitativo de venda que lhe foi atribuído;


VLi= venda líquida considerando todas as operações;

onde:

VLi = VL1,i+máx(SaldoVi; 0)

onde:



SaldoVi = VLespecífica bruta i+ Vdirigida bruta i+ VLmigração i+ Vleilão i+

+ VLredesconto i +VLtermo leilão i–CL1,i

onde:





VLmigração i = total, em pré-registro, de vendas de operações compromissadas de migração com

volta na Câmara;


títulos do Tesouro;

VLredesconto i = total de vendas virtuais criadas para avaliação de risco da obrigação de entrega

de títulos do Bacen;

VLtermo leilão i = venda líquida de operações de termo de leilão no título;




limite quantitativo de compra que lhe foi atribuído;


onde:

CLi = CL1,i+máx(SaldoCi; 0);

onde:

SaldoCi = CLespecífica bruta i+ CLdirigida bruta i+ CLmigração i+

+CLi termo leilão i–VL1,i

onde:







CLtermo leilão i = compra líquida de operações de termo de leilão.

Todas as compras e as vendas consideradas são relativas ao mesmo título.

Para os ciclos em que não existam subcarteiras, VLi = VL1,i e CLi = CL1,i

Limite Financeiro

Diversamente da avaliação dos limites quantitativos, em que os valores de compra (CLT) e



Os direitos e as obrigações financeiras de cada ciclo, validados contra os limites financeiros

estabelecidos pela Câmara, são:

DirFinLíi = DirFinLí1,i+ máx(SaldoDirFini; 0)

onde:

DirFinLíi = direito financeiro líquido considerando todas as operações;


DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações da carteira 1 e

desconsiderando aquelas tratadas em subcarteira;

SaldoDirFini = DirFinLíespecífica bruta i+ DirFinLídirigida bruta i+

+DirFinLítermo leilão i+ DirFinLímigração i+DirFinLíleilão i+

+DirFinLídesconto i–ObrFinLí1,i

onde:






DirFinLímigração i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referente à migração com volta

na Câmara;

DirFinLíleilão i = total de direitos financeiros relativos às operações de vendas virtuais criadas para

avaliação de leilão;

DirFinLíredesconto i = total de direitos financeiros relativos às operações de vendas virtuais criadas

para avaliação de liquidação de redesconto;

ObrFinLí1 = obrigação financeira líquida considerando todas as operações da carteira 1 e

desconsiderando aquelas tratadas em subcarteira.

Todas as compras e as vendas consideradas são liquidadas na mesma data.

Para os ciclos em que não existam subcarteiras, DirFinLí = DirFinLí1 e ObrFinLí = ObrFinLí1.

Exemplo 26

Suponha-se que um PNA solicite a liquidação do redesconto de 20 LTNs com o preço de

redesconto igual a $900,00. Considerem-se os seguintes parâmetros:




Ponta de Compra da Liquidação de Redesconto


preço de compra no redesconto). Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes

variáveis:


RESnegócios = Qsaldo ( Pref–Pmédio compra) = 20 (910,00–900,00) = 200,00


Limite = 2.000,00+200,00–910,00 = 1.290,00

A exposição financeira referente ao portfólio é –20 900,00 = –18.000,00

ObrFinLí1,D+0 = 18.000,00

CL1,D+0 = 20

CLT = 20

A exposição em títulos é comprada em 20.

Ponta de Venda da Liquidação de Redesconto Considerada em Subcarteira



55 Como enfatizado, no caso dos PNAs, a garantia é interpretada como o limite atribuído pelo MC responsável.

Limite = 1.290,00–200,00–910,00 = 180,00

A inclusão da liquidação de redesconto onerou o limite operacional do participante para as

pontas de compra e de venda.

A exposição financeira considerando a subcarteira é:

DirFinLí = DirFinLí+máx(SaldoDirFin; 0)

DirFinLíD+0 = 0

SaldoDirFin = DirFinLíredesconto–ObrFinLí = 20 900,00–20 900,00 = 0,00

DirFinLí = 0+0,00 = 0,00

Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre os direitos e as obrigações do

PNA e de seu MC, que permanecem com obrigação no valor de 18.000,00.

A exposição em títulos é VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0)

VLD+0 = 0 e VLredescontoD+0 = 20

SaldoV = VLredescontoD+0–CLD+0 = 20–20 = 0

VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0) = 0+máx(0; 0) = 0

Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre a compra e a venda de redesconto

e o PNA e seu MC estão comprados em 20 unidades do título.

Exemplo 27

Suponha-se que o PNA do exemplo anterior venda 30 LTNs no Sisbex por preço igual a $905,00,

após a associação do redesconto.

Ponta de Compra da Liquidação do Redesconto


preço de compra no redesconto) e a operação de venda de 30 LTNs por preço igual a $905,00. Para

o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes variáveis:


RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+Qsaldo (Pmédio venda–Pref) =

=20 (905,00–900,00) + 10 (905,00–910,00) = 50,00

Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 10 910,00 5% = 455,00

Limite = 2.000,00+50,00–455,00 = 1.595,00

A exposição financeira referente ao portfólio é –20 900,00+30 905,00 = 9.150,00

DirFinLíD+0 = 9.150,00

VLD+0 = 10

VLT = 10

A exposição em títulos é vendida em 10.

Ponta de Venda da Liquidação do Redesconto Considerada em uma Subcarteira


Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = – 910,00

Limite = 1.595,00–200,00–910,00 = 485,00

A exposição financeira considerando a subcarteira é:


DirFinLí = 9.150,00

SaldoDirFin = DirFinLíredesconto–ObrFinLí = 20 900,00 = 18.000,00

DirFinLíD+0 = 9.150,00+18.000,00 = 27.150,00

A inclusão da subcarteira aumentou os direitos financeiros do PNA e de seu MC.

A exposição em títulos é VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0)

VLD+0 = 10 e VLredesconto D+0 = 20

SaldoV = VLredesconto D+0–CLD+0 = 20–0 = 20

VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0) = 10+máx(20; 0) = 20

VLT = 30

É importante observar que a inclusão da operação de venda melhorou o limite operacional

do participante devido à compensação com a compra referente à liquidação de redesconto.

7.7.2 Contratação de Redesconto com o Concurso da Câmara

Além de seu concurso na liquidação do redesconto, a Câmara permite a operação inversa, na qual

um participante liquidamente comprador em seu ambiente solicita que sua obrigação de pagamento

seja atendida, total ou parcialmente, pelo redesconto dos títulos que tenha direito a receber na janela

de liquidação. No que concerne ao gerenciamento de risco, tais operações podem ser

convenientemente interpretadas como “vendas” de título ao Bacen, com preço igual ao PU de

redesconto.

A contratação de redesconto do título só é aceita pela Câmara na proporção do direito de recebê-lo

por parte do solicitante. Em outras palavras, só poderá contratar o redesconto o PNA que tiver o

direito de receber o título na Câmara, na mesma data. A aceitação da contratação ocorre

independentemente de o MC responsável possuir ou não o direito de receber o título. No caso de

PLCs, vale a mesma regra definida para os PNAs.

Não fosse pela possibilidade de ocorrer falha na entrega de título e de este ser substituído por

quantidade de dinheiro equivalente, o gerenciamento de risco de uma contratação de redesconto

poderia ser feito, simplesmente, por meio da criação de operação virtual de venda com preço igual

ao PU de redesconto do Bacen. Nessa situação, um participante que comprasse um título na Câmara

e depois o utilizasse na contratação de redesconto teria as quantidades de título a entregar e a

receber atendidas, restando apenas saldo financeiro igual ao produto da quantidade de títulos pela

diferença entre os preços de compra e de redesconto. Logo, o limite operacional do participante

seria onerado somente em função do resultado do day trade, e não do risco da operação de compra.

Entretanto, na hipótese de ocorrerem, simultaneamente:

falha na entrega de título por parte do vendedor;

queda no preço de referência do título;

pagamento de recursos financeiros ao comprador em montante proporcional ao preço de referência

do título,

a operação de contratação de redesconto terá de ser cancelada, restando ao comprador a obrigação

de liquidar com a Câmara a diferença entre o último preço de referência do título e seu preço de

compra original – diferença esta potencialmente proporcional ao risco de variação de preço. Em

outras palavras, apesar de pouco provável, existe a possibilidade de uma falha de entrega de título

resultar na necessidade de cancelar a contratação de redesconto, hipótese em que o risco do

participante passa a ser o de uma operação de compra normal, e não o de uma simples operação de

day trade.

Dessa forma, para o tratamento do risco das operações de contratação de redesconto, a Câmara de

Ativos não adota o procedimento de criação de operação de venda virtual, não permitindo a

compensação do risco das posições liquidamente compradas com as vendas virtuais realizadas ao

Bacen.

Não obstante a explicação dos parágrafos anteriores, é importante salientar que, dependendo da

composição do portfólio, a contratação de redesconto pode aumentar, em vez de diminuir, seu risco

global. O portfólio apresentado a seguir exemplifica essa possibilidade.

Portfólio A

compra de LTN 1 (vencimento janeiro)

venda de LTN 2 (vencimento fevereiro)

Devido à alta correlação existente entre as LTNs 1 e 2, o portfólio exibe risco menor do que aquele

composto somente de uma compra ou de uma venda. Do ponto de vista do gerenciamento de risco e

focando apenas o risco de D+0, a contratação de um redesconto utilizando a LTN 1 equivaleria a

incluir nesse portfólio a venda virtual desse título pelo PU de redesconto:

Portfólio B

compra de LTN 1

venda virtual de LTN 1 (associação ao redesconto)

venda de LTN 2

No portfólio B, a inclusão da venda virtual teria o efeito de “cancelar” o risco da compra da LTN

156. Por conseguinte, o risco desse portfólio passaria a ser equivalente ao da venda da LTN 2, ou

seja, maior do que o risco do portólio A.

Logo, poder-se-ia imaginar que a Câmara, ao não considerar a operação de venda virtual

(redesconto), poderia subestimar o risco do participante. Contudo, na hipótese de este não cumprir

suas obrigações perante a Câmara, existe a possibilidade de esta, simplesmente, cancelar a

contratação do redesconto, situação em que o incremento de risco inicialmente percebido deixaria

de existir. Com isso, pode-se concluir que a alternativa de não criar, no sistema de risco, operações

de venda virtual para o Bacen (redesconto) é consistente tanto com a hipótese de falha de entrega de

título da Câmara ao participante quanto com a hipótese de falha desse participante perante a

Câmara.

56 Exceto, obviamente, pelo resultado de day trade gerado.

7.7.3 Operações de Liquidação de Redesconto Pendentes

Conforme descrito no item 7.7.1, apenas as operações de liquidação de redesconto com o concurso

da Câmara são tratadas pelo sistema de risco, sendo sua aceitação condicionada à disponibilidade de

limites do PNA e de seu MC. Existe a possibilidade de um participante enviar à Câmara, por meio

de mensagens distintas, diversas solicitações de liquidação de redesconto.

As operações de liquidação de redesconto que não são aceitas por insuficiência de limites ficam

pendentes no sistema de risco e são reavaliadas a cada alteração no limite operacional do PNA e de

seu MC, que ocorre quando:

PNA realiza novas operações no Sisbex, realoca ou cancela operação;

MC efetua depósito de títulos em garantia ou altera limite operacional do PNA;

PNA efetua depósito de títulos em cobertura e estes são utilizados pelo sistema de risco na

cobertura de vendas;

PNA cancela uma liquidação de leilão ou de redesconto;

PNA solicita inclusão/exclusão de operação de venda para a conta de cliente e para a conta de

depósito nas finalidades leilão ou redesconto.

Assim, uma vez que o limite operacional do PNA/MC foi alterado e as eventuais liquidações de

leilão do Tesouro pendentes de aceitação foram novamente submetidas ao sistema de risco para

avaliação de limites, as operações de liquidação de redesconto pendentes de aceitação também são

reenviadas ao sistema de risco. A subseção 7.8 apresenta o algoritmo para tratamento das operações

de liquidação de leilão e redesconto pendentes de aceitação.

A Câmara disponibiliza aos MCs, PLCs e PNAs extrato on-line com a lista das compras virtuais de

leilão e redesconto aceitas pelo sistema de risco. As compras virtuais rejeitadas por insuficiência de

limites poderão ser aceitas até o horário-limite estabelecido pela Câmara. As compras virtuais não-

aceitas após o horário limite são informadas aos participantes, que devem liquidá-las diretamente no

Bacen.

Observação 12: uma liquidação de redesconto com o concurso da Câmara poderá ser também por

esta rejeitada em função dos limites quantitativos do MC ou do PNA. Logo, uma vez que os limites

quantitativos do MC ou do PNA são alterados, as solicitações de liquidação de redesconto com o

concurso da Câmara nela pendentes de aceitação são novamente submetidas ao sistema de risco

para avaliação de limites.

7.7.4 Cancelamento de Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara

Uma solicitação de liquidação de redesconto previamente aceita pela Câmara pode ser cancelada até

o horário-limite por ela estabelecido, sendo sempre aceita.

a) Cancelamento de Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara Ainda Não-Aceita

por Esta

Situação inicial: a liquidação de redesconto está contida no portfólio de operações pendentes de

aceitação por insuficiência de limites no sistema de risco.

Ao solicitar o cancelamento, a liquidação de redesconto é excluída da lista de pendências no sistema

de risco. Esse cancelamento não altera os limites do PNA e de seu MC.

b) Cancelamento de Solicitação de Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara

Anteriormente Aceita por Esta

O cancelamento de uma liquidação de redesconto com o concurso da Câmara por esta previamente

aceita será sempre possível, uma vez que não aumentará a exposição de risco do PNA e de seu MC.

Tal situação é decorrente da subcarteira contendo a operação de venda virtual criada para a

avaliação de risco da obrigação de entrega do Banco Central.

O tratamento aplicado pelo sistema de risco consiste no cancelamento das operações criadas para a

avaliação de risco da operação de associação à liquidação de redesconto:

ponta de compra: cancelada da carteira principal do PNA e de seu MC;

ponta de venda: cancelada da subcarteira do PNA e de seu MC.

Após o cancelamento das operações criadas para avaliação de risco da operação de associação à

liquidação de redesconto do portfólio do PNA e de seu MC, seus limites operacionais, quantitativos

e financeiros são reavaliados.

7.7.5 Algoritmo para Tratamento de Operações de Liquidação de Leilão ou Redesconto com o

Concurso da Câmara Pendentes de Aceitação

Os algoritmos apresentados a seguir se aplicam quando existem operações de liquidação de

leilão ou de redesconto pendentes de aceitação pela Câmara, devido à insuficiência de limites. De

modo geral, tais operações só serão aceitas em bloco quando os limites operacionais, quantitativos e

financeiros do PNA e de seu MC forem suficientes.

Nova Operação Realizada no Sisbex/Realocação/Cancelamento de Operações (MC e PNA)

PNA realiza nova operação no Sisbex, cancela ou realoca operação para outro PNA.

Liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante.

Liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante.

Limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados incluindo a nova

operação/realocação/cancelamento e as liquidações de leilão e de redesconto pendentes

mencionadas em (ii) e (iii).

Se os limites operacional, quantitativo e financeiro calculados em (iv) forem positivos ou

crescentes, a nova operação/realocação/cancelamento e as liquidações de leilão e de redesconto

mencionadas em (ii) e (iii) serão aceitas.

Se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro calculados em (iv) forem negativos e

decrescentes, nova operação/cancelamento/realocação e as liquidações de leilão e de redesconto

mencionadas em (ii) e (iii) não serão aceitas.

Depósito de Garantias (Realizado por MC) ou de Cobertura (Realizado por PNA)/Inclusão de Nova

Liquidação de Leilão ou Redesconto com o Concurso da Câmara/Alteração de Limite Operacional

do PNA (Realizada pelo MC)

Os depósitos de garantias/depósitos com finalidade cobertura/novas liquidações de leilão e de

redesconto com o concurso da Câmara são incluídos no portfólio do PNA/MC. Os limites

operacionais do PNA e de seu MC são atualizados.

As liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante.

As liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante.

Os limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados, incluindo os depósitos realizados e

as liquidações de leilão e de redesconto pendentes mencionadas em (ii) e (iii).

Se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (iv) forem

positivos ou crescentes, os depósitos realizados e as liquidações de leilão e de redesconto

mencionados em (ii) e (iii) serão aceitos.

Se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (iv) forem

negativos e decrescentes, apenas os depósitos de garantia (efetuados pelo MC) e de cobertura

(efetuados pelo PNA) serão aceitos.

Retirada de Garantias (Realizada por MC) ou de Cobertura (Realizada por PNA)/Cancelamento de

Liquidação de Leilão ou de Redesconto com o Concurso da Câmara

Solicitação de retirada de garantias (realizada pelo MC) ou de depósito (realizado por PNA) ou

cancelamento de liquidação de leilão ou de redesconto com o concurso da Câmara (realizado por

PNA) é atualizado no portfólio do participante.

Limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados considerando os eventos descritos em

(i).

Se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (ii) forem

positivos ou crescentes, retirada ou cancelamento solicitado será aceito.

Se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (ii) forem

negativos e decrescentes, retirada ou cancelamento solicitado não será aceito.

Solicitações de Liquidação de Leilão e de Redesconto com o Concurso da Câmara São Submetidas

Durante o Período em que Existam Operações Sendo Tratadas por Soma de Riscos

São tratadas por soma de riscos as operações que, após o registro e antes da confirmação final, são

passíveis de cancelamento. Os limites operacional, quantitativo e financeiro são reservados, de

modo que a solicitação de cancelamento seja sempre aceita. O tratamento da soma de riscos

consiste em considerar a solicitação do participante em uma subcarteira, a fim de não permitir

compensação com as demais operações de seu portfólio. Durante o período em que um negócio é

contabilizado na subcarteira, ele é considerado pré-registro.

As modalidades operacionais que possuem esse tratamento são:

registro de migração de compromissada com ida no Selic e volta na Câmara;

registro/agressão na roda de compromissada dirigida com liquidação bruta.

Essas modalidades só deixarão de ser tratadas em subcarteira quando o participante e o Bacen

efetuarem seus lançamentos (mensagens). Os possíveis resultados são:

1. pré-registro de (i) e (ii) é aceito;

2. pré-registro de (i) e (ii) é rejeitado em função de pendência de lançamento.

Algoritmo:

pré-registro/cancelamento é aceito (ou rejeitado). Limites operacional, quantitativo e financeiro do

PNA e de seu MC são atualizados;

liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante;

liquidações de redesconto com o concurso da Câmara pendentes são incluídas no portfólio do PNA

e de seu MC;

limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC são calculados incluindo as

liquidações de leilão e de redesconto pendentes mencionadas em (ii) e (iii);

se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (iv) forem

positivos ou crescentes, as liquidações de leilão e de redesconto mencionadas em (ii) e (iii) serão

aceitas;

se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA ou de seu MC, calculados em

(iv), forem negativos ou decrescentes, as liquidações de leilão e de redesconto mencionadas em (ii)

e (iii) serão rejeitadas, mas as operações processadas em (i) serão aceitas.

Operação Compulsória É Enviada ao Sistema de Risco

As operações compulsórias realizadas em nome de PNA poderão ser:

negócio compulsório (compromissada dirigida bruta para tratamento de falha de participante

devedor operacional);

cancelamento compulsório enviado pelo sistema de negociação (Sisbex) ou pelo Sistema de

Liquidação de Títulos Públicos (LTP) da Câmara de Ativos;

realocação compulsória referente a operações realizadas por PLM, por intermédio de PNA, e não-

indicadas para o PLC final no prazo estabelecido pela Câmara;

qualquer modalidade que a Câmara envie ao sistema de risco com a indicação de tratamento

compulsório.

Algoritmo:

operação compulsória é incluída (ou excluída) no portfólio do participante e limites operacional,

quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC são atualizados;


liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante;

limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC são calculados incluindo as

liquidações de leilão e de redesconto pendentes mencionadas em (ii) e (iii);

se os limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC calculados em (iv) forem

positivos ou crescentes, as liquidações de leilão e redesconto mencionadas em (ii) e (iii) serão

aceitas;

se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC calculados em (iv)

forem negativos ou decrescentes, as liquidações de leilão e redesconto mencionadas em (ii) e (iii)

serão rejeitadas, mas as operações compulsórias serão aceitas.

Especificação da Liquidação de Operações para Contas que Envolvam Interação com o Sistema de

Risco

As modalidades de especificação que possuem interação com o sistema de risco são:

especificação e retirada de especificação de operações de venda e revenda para conta de cliente;

especificação e retirada de especificação de operações de venda e revenda de compromissada

dirigida para conta de depósito na finalidade SET;

especificação e retirada de especificação de operações de venda e revenda para conta de depósito na

finalidade leilão e redesconto.

Algoritmo:

especificação/retirada de especificação e todas as atualizações pertinentes são realizadas no

portfólio do participante;

limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados considerando apenas a

especificação/retirada de especificação realizada em (i);

se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (ii) forem

positivos ou crescentes, a especificação/retirada de especificação feita em (i) será aceita;


liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante;

limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados incluindo as liquidações de leilão e

redesconto pendentes mencionadas em (iv) e (v);

se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (vi) forem

positivos ou crescentes, as operações de liquidação de leilão e redesconto mencionadas em (iv) e (v)

serão aceitas;

se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (vi) forem

negativos ou decrescentes, as liquidações de leilão e redesconto mencionadas em (iv) e (v) serão

rejeitadas, mas a especificação/retirada de especificação será aceita.

7.8 Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic

As operações de migração Selic/Câmara são, essencialmente, operações compromissadas em que a

ida ocorre no ambiente do Selic e a volta, no ambiente da Câmara. As operações de migração

Câmara/Selic, por outro lado, representam o caso oposto, com a ida ocorrendo no ambiente da

Câmara e a volta, no do Selic.

Do ponto de vista da administração de risco da Câmara, as operações de migração Selic/Câmara

com datas de liquidação D+M/D+N (N>M) equivalem a operações definitivas de compra e venda

com liquidação em D+N. Analogamente, as operações de migração Câmara/Selic com datas de

liquidação D+M/D+N correspondem a operações definitivas de compra e venda com liquidação em

D+M.

7.8.1 Migração Selic/Câmara

Supõe-se uma operação de migração Selic/Câmara com datas de liquidação D+0/D+N. De acordo

com as definições do Selic e do Manual de Procedimentos Operacionais da Câmara de Ativos, o

processo de registro e aceitação da operação obedece ao seguinte fluxo operacional:

participantes (pontas tomadora e doadora) realizam o pré-registro da operação de migração

Selic/Câmara no Sisbex. O objetivo do pré-registro é “reservar” limite operacional para os dois

participantes envolvidos, de forma a garantir que, caso a operação seja aceita pelo Selic, inexista a

possibilidade de rejeição por parte da Câmara devido a insuficiência de limites;

Câmara onera o limite de risco dos participantes em função da operação de volta em D+N, segundo

o critério especificado adiante;

participantes são informados da situação do pré-registro;

participantes comandam, no Selic, a operação compromissada com volta na Câmara;

supondo-se atendimento de todas as condições necessárias, Selic aceita a operação e informa a

Câmara;

supondo-se realização do pré-registro e conseqüente oneração do limite operacional dos

participantes, Câmara aceita a operação de volta.

Durante a fase de pré-registro, o cálculo do limite operacional (de que trata o subitem “b”) é feito

mediante a “soma” do risco da operação de volta com o risco do portfólio do participante. O

procedimento de soma de riscos, que não permite a consolidação de exposições opostas ao mesmo

FPR, é adotado durante a fase de pré-registro em virtude da possibilidade de o Selic não aceitar a

ida da operação, fato que levaria ao cancelamento da volta. Assim, supondo-se e existência de m

operações de migração com volta na Câmara, todas em fase de pré-registro, o limite operacional dos

participantes envolvidos é calculado mediante a seguinte adaptação da fórmula geral apresentada na

subseção 6.4:


+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)]+

+mín[0; RESmigração1–R(migração1)]+...+

+mín[0; RESmigração m–R(migração m)]

onde a expressão R(migração m) denota o resultado do modelo de risco básico aplicado à m-ésima

operação de migração com volta na Câmara (em outras palavras, uma compra ou uma venda com

liquidação em D+N), enquanto a expressão RESmigração m denota o resultado do sistema de

apuração do mark-to-market aplicado à mesma operação. Nota-se, na fórmula, que distintas

operações de migração em fase de pré-registro têm seus riscos calculados isoladamente, sem que

ocorra compensação entre FPRs.

Após a aceitação, por parte do Selic, da ida da operação, o risco da volta passa a ser normalmente

tratado pelos sistemas da Câmara, isto é, como uma compra ou uma venda do título para D+N,

permitindo-se a compensação de FPRs com as demais operações presentes no portfólio.

7.8.2 Migração Câmara/Selic

Supõe-se uma operação de migração Câmara/Selic com datas de liquidação D+0/D+N. De acordo

com as definições do Selic e do Manual de Procedimentos Operacionais da Câmara de Ativos, o

processo de registro e aceitação da operação obedece ao seguinte fluxo operacional:

participantes (pontas tomadora e doadora) realizam registro da operação de migração Câmara/Selic

no Sisbex. Nessa modalidade, não há pré-registro;

Câmara onera o limite de risco dos participantes em função da operação de ida em D+0;

participantes são informados da situação do registro, isto é, de sua aceitação ou rejeição;

havendo aceitação do registro por parte da Câmara, Selic também aceita a operação de volta. Todas

as operações de migração aceitas pela Câmara são informadas ao Selic no fim do dia, que não as

rejeitará.

Como não há pré-registro dessa modalidade, a ponta de ida a ser liquidada na Câmara é tratada

normalmente pelo sistema de risco da Câmara – isto é, como uma compra ou uma venda do título

para D+0 –, em conjunto com as demais operações do participante, permitindo-se a consolidação de

exposições opostas no mesmo FPR. Os limites quantitativos e financeiros recebem os mesmos

tratamentos aplicados às compras e vendas definitivas.

7.9 Operações de Termo de Leilão

A Câmara de Ativos pode aceitar negócios a termo envolvendo títulos a serem leiloados pelo

Tesouro Nacional. Em decorrência da possibilidade de cancelamento dos leilões, porém, tais

negócios podem ser igualmente anulados57. Nesse caso, obviamente, deixaria de existir qualquer

efeito de compensação entre as operações a termo (não mais existentes) e as demais operações

presentes na carteira do participante.

57 Na forma do artigo 3º do Regulamento anexo à Resolução CMN 2950/2002, além de outros aspectos formais, a

confirmação do leilão está condicionada à venda de, pelo menos, 51% da quantidade total ofertada.

Diante dessas considerações, as operações envolvendo termo de leilão têm seu risco calculado

separadamente do resto do portfólio. Esse procedimento tem o propósito de evitar a compensação

de fatores de risco relacionados a operações cuja liquidação é garantida pela Câmara (por exemplo,

compras e vendas definitivas em mercado secundário) e operações que podem ser canceladas

(termos de leilão). Uma vez que o leilão tenha sido confirmado pelo Tesouro Nacional, a Câmara

realiza a consolidação do risco inerente a essas operações com o risco oriundo das demais

operações presentes nos portfólios de seus participantes.

Por conseguinte, na presença de m termos de leilão “não-confirmados”, a fórmula do limite

operacional apresentada na subseção 6.4 tem de ser modificada, assumindo a seguinte forma:


+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)]+

+mín[0; REStermo leilão1–R(termo leilão1)]+...+

+mín[0; REStermo leilão m–R(termo leilão m)]

onde a expressão R(termo leilão) denota o resultado do modelo de risco básico aplicado ao conjunto

de operações de termo de leilão referentes ao mesmo título com a mesma data de liquidação,

enquanto a expressão REStermo leilão indica o resultado do sistema de apuração do mark-to-market

aplicado ao mesmo conjunto de operações. Verifica-se, na fórmula, que leilões diferentes têm seu

risco tratado de maneira independente e isolada.

Como explicado anteriormente, depois de confirmada a liquidação do leilão, o risco dessas

operações passa a ser consolidado com o resto do portfólio, voltando a valer a mesma fórmula de

risco apresentada na subseção 6.458.

7.10 Serviço de Empréstimo de Títulos

O SET permite que os participantes da Câmara de Ativos realizem operações de empréstimo

e de troca de títulos entre si, além de operações compromissadas em que o foco seja o título que lhe

serve de lastro (compromissadas dirigidas). Essas operações são realizadas por intermédio do

Sisbex, tanto no ambiente de negociação quanto no de registro. Nesta subseção, descreve-se como

esses produtos são tratados pelo sistema de risco da Câmara.

7.10.1 Operações de Empréstimo de Títulos

Uma operação de empréstimo de títulos caracteriza-se pelo empréstimo, por um participante

doador, de uma quantidade Q de um título i para um participante tomador, com data de devolução

acordada para D+N. Adicionalmente, o participante tomador efetua o pagamento de um prêmio P ao

participante doador na data de contratação, caso a operação tenha ocorrido antes do horário-limite

para liquidação na janela do mesmo dia, ou no dia útil subseqüente, caso a operação tenha ocorrido

após o horário-limite. As operações realizadas antes do encerramento das negociações para

liquidação em D+0 admitem que os títulos sejam movimentados dos doadores para os tomadores de

forma imediata59 (liquidação imediata) ou na janela de liquidação de D+0 (liquidação diferida).

58 A confirmação do leilão é informada pelo Selic à noite, isto é, após o encerramento das atividades da Câmara. 59 A modalidade de empréstimo com liquidação imediata requer que o participante doador disponibiliz

e os títulos para a Câmara antes da aceitação da operação. Assim, pode-se considerar a ida do empréstimo uma operação

coberta, não representando risco para a Câmara.

Operações realizadas depois do encerramento das negociações para liquidação em D+0 devem,

obrigatoriamente, ser realizadas na modalidade liquidação imediata. O retorno das operações de

empréstimo ocorre, exclusivamente, na janela de liquidação de D+N.

Analisando os direitos e as obrigações dos participantes envolvidos em uma operação de

empréstimo com liquidação imediata na data de sua contratação, podem-se identificar duas datas de

liquidação a serem afetadas por esses direitos e obrigações: D+0 ou D+1, dependendo do horário do

empréstimo, e D+N. Assim, imagina-se um participante A que empreste, antes do horário-limite

para composição da janela de D+0 e para liquidação imediata, Q unidades do título i para o

participante B, para devolução em D+N. Levando em conta apenas essa operação de empréstimo e

lembrando que os títulos são movimentados no momento da aceitação do negócio, têm-se os

direitos e obrigações a serem considerados na determinação da utilização do limite operacional em

D+0 da Tabela 16.

Tabela 16 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B

Participante A

Direitos D+0: P reais Direitos D+N: Q unidades do título i

Obrigações D+0: – Obrigações D+N: –

Participante B

Direitos D+0: – Direitos D+N: –

Obrigações D+0: P reais Obrigações D+N: Q unidades do título i

Logo, como o prêmio deve ser pago pelo tomador ao doador na janela de liquidação de D+0,

deve ser gerado um direito de P reais para o doador em D+0 e uma obrigação de P reais para o

tomador também em D+0. Utilizando uma notação semelhante à definida no início da subseção 6.1,

os direitos e obrigações dos participantes são:

DIR(A)0 = P (50)

OBR(B)0 = P (51)

onde DIR(.)K se refere aos direitos do participante (.) associados à data de liquidação D+K e

OBR(.)K, às obrigações do participante (.) associados à data de liquidação D+K.

A obrigação de entrega dos títulos na data de liquidação pelo participante B e o direito de seu

recebimento pelo participante A, avaliados nos cenários de estresse, podem ser interpretados da

seguinte forma:

DIR(A)N = Q Pref,i (1+r(A)i) (52)

OBR(B)N = Q Pref,i (1+r(B)i) (53)

onde Pref,i corresponde ao preço de referência para a data de liquidação D+N do título i e r(.) é a

variação do preço do título i no pior cenário de estresse para o participante (.).

Claramente, podem-se dividir esses direitos e obrigações em uma parcela associada ao MtM do

título e outra associada ao risco da posição, isto é:

DIR(A)N = Q Pref,i+ Q Pref,i r(A)i (54)

OBR(B)N = Q Pref,i+ Q Pref,i r(B)i (55)

Os direitos e obrigações dados por (54) e (55) podem ser convenientemente representados,

no sistema de risco, por uma compra e uma venda com preço zero para liquidação em D+N,

respectivamente. Em outras palavras, é possível replicar o risco de uma operação de empréstimo

com liquidação imediata por intermédio do seguinte conjunto de operações elementares:

doador do empréstimo

criação de um direito de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização do negócio);

compra virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+N;

tomador do empréstimo

criação de uma obrigação de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização do

negócio);

venda virtual de Q títulos a preço zero com liquidação em D+N.

Se a mesma operação fosse realizada para liquidação na janela de liquidação de D+0 (liquidação

diferida), os direitos e obrigações na data da contratação seriam estabelecidos de acordo com a

Tabela 17.


Participante A

Direitos D+0: P reais Direitos D+N: Q unidades do título i

Obrigações D+0: Q unidades do título i Obrigações D+N: –

Participante B

Direitos D+0: Q unidades do título i Direitos D+N: –

Obrigações D+0: P reais Obrigações D+N: Q unidades do título i

Nesse caso, é importante observar que os títulos a serem entregues na janela de liquidação

pelo doador constituem uma obrigação deste e um direito do tomador. De maneira análoga às

operações com liquidação imediata, pode-se representar essa operação de empréstimo com

liquidação diferida por intermédio do seguinte conjunto de operações elementares:

(iii) doador do empréstimo

a) criação de um direito de P reais em D+060;

b) venda virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+0;

c) compra virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+N;

(iv) tomador do empréstimo

a) criação de uma obrigação de P reais em D+0;

b) compra virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+0;

c) venda virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+N.

Ressalta-se que a venda D+0 atribuída ao doador dos títulos pode ser coberta empregando-se

seu saldo em títulos na conta de depósito, a exemplo do que ocorre com as operações de venda

coberta. Por conseguinte, na grande maioria das ocasiões, será indiferente para o doador de títulos

60 Como as operações de empréstimo com liquidação diferida podem ser realizadas somente até o horário-limite para as

negociações D+0, o prêmio será sempre pago em D+0.

que os possuir depositados na conta de depósito da Câmara agredir uma operação de empréstimo

com liquidação imediata ou com liquidação diferida.

A principal vantagem de se considerarem as operações de empréstimo operações ordinárias de

compra e venda sem um financeiro associado está na facilidade com que essa implementação se

adapta à estrutura de cálculo de risco da Câmara. Com isso, todos os mecanismos anteriormente

descritos para tratamento de situações e operações específicas (por exemplo, resultado de day

trades, operações cobertas) não são por ela afetados, reduzindo o número de variáveis de controle e,

por conseqüência, a complexidade do algoritmo de cálculo de risco.

Nos itens a seguir, há alguns exemplos envolvendo operações de empréstimo para ilustrar o

funcionamento do algoritmo de seu tratamento. Para melhor compreensão dos cálculos efetuados,

recomenda-se consultar as subseções 6.2 e 6.4.

Exemplo 28(a): operação de empréstimo entre PNAs de mesmo MC (liquidação imediata).

Nesse exemplo, o PNA 1 empresta 1.000 LTNs ao PNA 2, ambos pertencentes ao mesmo MC 1,

com vencimento em 20 dias úteis. O prêmio cobrado é de $10.000,00 e o preço unitário de

referência para a data de volta do empréstimo é de $91

variação para uma posição comprada nessa LTN é de –5% e para uma posição vendida nessa

mesma LTN, de 5%. O fator f é igual a 1 para os dois PNAs, ou seja, a criação de direitos está

dentro dos limites máximos definidos pelo MC 1 para os PNAs 1 e 2 (veja a subseção 6.4).

Supondo que essa operação tenha sido efetuada antes da janela de liquidação de D+0, em D+0 têm-

se:

PNA 1

Limite61= 500.000,00

LimiteMÁX = 1.500.000,00

DIR0 = Prêmio+Limite

DIR0 = 10.000,00+500.000,00 = 510.000,00

Empréstimo doador ≡ compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero

RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR

RES0 = 0,00+0,00+(10.000,00+500.000,00)–0,00

RES0 = 510.000,00

RES20 = Qsaldo ((1– Ptref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00

RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910-0) = 909.545,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 1000 910 5% = 45.500,00

61 Neste e nos outros exemplos apresentados, os limites dos PNAs e os valores das garantias depositadas pelos MCs são

hipotéticos, sendo estas depositadas em espécie. Adicionalmente, os limites dos PNAs e as garantias em espécie dos

MCs são considerados direitos em D+0.

Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))

Limite = mín(510.000,00–0,00; 510.000,00+909.545,00–45.500,00)

Limite = 510.000,00

Limite≥0, operação aprovada

PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMAX = 2.000.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

OBR0 = Prêmio

OBR0 = 10.000,00

Empréstimo tomador ≡ venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero.


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–10.000,00

RES0 = 990.000,00

RES20 = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00+0,00–0,00

RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 1.000 910 5% = 45.500,00

Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))62

Limite = mín(990.000,00; 990.000,00–910.455,00–45.500,00; 0)

Limite = 34.045,00

Limite 0, operação aprovada

MC 1

Garantias em espécie = 600.000,00

DIR0 = Prêmio(PNA 1)+Garantias em espécie

DIR0 = 10.000,00+600.000,00 = 610.000,00

OBR0 = Prêmio(PNA 2)

OBR0 = 10.000,00

Compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero

Venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero

62 Neste e nos outros exemplos, considera-se que o número de ciclos de liquidação utilizados para a agregação do risco

é maior que a última data de liquidação considerada.


RES0 = 0,00+0,00+(600.000,00+10.000,00)–10.000,00

RES0 = 600.000,00

RES20 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédiocompra)+0,00–0,00

RES20 = 1.000 (0,00–0,00) = 0,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 0 910 5% = 0,00


Limite = mín(600.000,00–0,00;600.000,00+0,00–0,00)

Limite = 600.000,00


Nesse exemplo, vale destacar que, apesar da geração de limite para o PNA 1 via operação de

empréstimo, não há geração de limite para o MC. Isso porque o algoritmo identifica, por

construção, que não houve uma operação extra MC.

Exemplo 28(b): operação de empréstimo entre PNAs de mesmo MC (liquidação diferida).

Agora, empregam-se os dados do exemplo anterior para analisar a hipótese em que a liquidação da

operação de empréstimo é diferida, isto é, os títulos são entregues pelo doador e recebidos pelo

tomador na janela de liquidação de D+0. O preço para liquidação em D+0 da LTN-objeto do

empréstimo é $900,00. Para maior clareza, omitem-se os cálculos relativos ao limite do MC que, da

mesma forma que no exemplo 28(a), resulta em zero.

PNA 1

Limite = 500.000,00

LimiteMÁX = 1.500.000,00


DIR0 = 10.000,00+500.000,00 = 510.000,00

Empréstimo doador ≡ venda de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero



RES0 = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00+510.000,00–0,00

RES0 = –900.450,00+510.000,00 = –390.450,00

RES20 = Qsaldo ((1– Pref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00

RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910–0) = 909.545,00

R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00

R(V0+V20) = 0,00


Limite = mín(–390.450,00–45.000,00; –390.450,00+909.545,00–0,00)

Limite = –435.450,00

Limite<0, operação rejeitada

PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMÁX = 2.000.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

OBR0 = Prêmio

OBR0 = 10.000,00

Empréstimo tomador ≡ compra de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero



RES0 = Qsaldo ((1– Pref–Pmédio compra)+0,00+1.000.000,00–10.000,00

RES0 = 1.000 ( (1+0,05%) 900–0)+990.000,00 = 1.889.550,00


RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00

R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00

R(V0+V20) = 0,00


Limite = mín(1.889.550,00–45.000,00; 1.889.550,00–910.455,00-0,00; 0)

Limite = 979.095,00


Aqui, ao contrário do exemplo anterior, a operação é rejeitada por falta de limite no doador do

empréstimo, visto que, no caso da liquidação diferida, é exigido que este possua limite suficiente

para cobrir principal mais variação dos títulos a serem entregues na janela de liquidação. Se o

participante tivesse depositado títulos em sua conta de depósito, o algoritmo de cobertura de

operações reconheceria seu saldo liquidamente vendido em D+0 e cobriria a obrigação de entrega

gerando uma compra virtual com preço zero, bloqueando os títulos na conta de depósito. Essa

operação corresponderia, então, a uma operação SET com liquidação diferida coberta.

Exemplo 29(a): operação de empréstimo entre PNAs de MCs diferentes (liquidação imediata).

Utilizando os dados do exemplo 28(a), pode-se analisar o caso em que os PNAs 1 e 2 pertencem aos

MCs 1 e 2, respectivamente. Assim, para os MCs 1 e 2 (os resultados para os PNAs continuam os

mesmos), tem-se a situação descrita a seguir.

MC 1


DIR0 = Prêmio (PNA 1)+Garantias em espécie

DIR0 = 10.000,00+600.000,00 = 610.000,00

Compra de 1.000 LTNs para D+N, financeiro zero


RES0 = 0,00+0,00+(600.000,00+10.000,00)–0,00

RES0 = 610.000,00


RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910–0)+0,00 = 909.545,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 1.000 910 5% = 45.500,00


Limite = mín(610.000,00–0,00; 610.000,00+909.545,00–45.500,00)

Limite = 610.000,00


MC 2

Garantias em espécie = 1.000.000,00.

DIR0 = Garantias em espécie

DIR0 = 1.000.000,00

OBR0 = Prêmio (PNA 2)

OBR0 = 10.000,00

Venda de 1.000 LTNs para D+N, financeiro zero


RES0 =0,00+0,00+1.000.000,00–10.000,00

RES0 =990.000,00


RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910)+0,00 = –910.455,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 1000 910 5% = 45.500,00


Limite = mín(990.000,00–0,00; 990.000–910.455,00–45.500,00)

Limite = 34.045,00


Diferentemente do exemplo anterior, nesse caso o MC 1 tem seu limite aumentado, uma vez que em

D+20 ele tem o direito de receber 1.000 LTNs, sem ter a obrigação de pagar por elas. Caso o MC 2

se torne inadimplente, a Câmara utilizará as garantias constituídas para cobertura de principal, valor

Pref = 910.455,00, e para cobertura de variação, representado por

R(VD20) = 45.500,00.

Exemplo 29(b): operação de empréstimo entre PNAs de MCs diferentes (Liquidação diferida)

Utilizando os dados do exemplo 28(a), pode-se analisar o caso em que os PNAs 1 e 2 pertencem aos

MCs 1 e 2, respectivamente. Assim, para os MCs 1 e 2 (os resultados para os PNAs continuam os

mesmos), tem-se a situação descrita a seguir.

Temos:

MC 1


DIR0 = Prêmio (PNA 1)+Garantias em espécie

DIR0 = 10.000,00+600.000,00 = 610.000,00

Empréstimo doador ≡ Venda de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero




RES0 = –900.450,00+610.000,00 = –290.450,00


RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910-0) = 909.545,00

R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00

R(V0+V20) = 0


Limite = mín(–290.450,00–45.000,00; –290.450,00+909.545,00–0,00)

Limite = –335.450,00


MC 2



DIR0 = 1.000.000,00

OBR0 = Prêmio

OBR0 = 10.000,00





RES0 = 1.000 ( (1-0,05%) 900–0)+990.000,00 = 1.889.550,00


RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00

R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00

R(V0+V20) = 0,00


Limite = mín(1.889.550,00–45.000,00; 1.889.550,00–910.455,00-0,00; 0)

Limite = 979.095,00


PNA 1

Limite = 500.000,00

LimiteMÁX = 1.500.000,00


DIR0 = 10.000,00+500.000,00 = 510.000,00

Empréstimo doador ≡ Venda de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero




RES0 = –900.450,00+510.000,00 = –390.450,00


RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910-0) = 909.545,00

R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00

R(V0+V20) = 0


Limite = mín(–390.450,00–45.000,00; –390.450,00+909.545,00–0,00)

Limite = –435.450,00


PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMAX = 2.000.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

OBR0 = Prêmio

OBR0 = 10.000,00





RES0 = 1.000 ( (1-0,05%) 900–0)+990.000,00 = 1.889.550,00


RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00

R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00

R(V0+V20) = 0,00

Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))63

Limite = mín(1.889.550,00–45.000,00; 1.889.550,00–910.455,00-0,00; 0)

Limite = 979.095,00


Exemplo 30: tomador faz hedge comprando título em D+N–j com data de liquidação D+N.

Continuando o exemplo 28, supõe-se agora que, 15 dias depois, o PNA 2, que é tomador do

empréstimo, realize o hedge de sua posição vendida, comprando 1.000 LTNs por R$905.850,00

para liquidação em D+5, que coincide com a volta do empréstimo. Essa operação é realizada com o

PNA 3, que também pertence ao MC 2. Portanto, considerando-se que, entre a data de contratação

do empréstimo e a data corrente, não tenham sido realizadas outras operações e que o preço da LTN

para liquidação em D+5 seja $905,00, tem-se:

PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMÁX = 2.000.000,00

63 Neste e nos outros exemplos, considera-se que o número de ciclos de liquidação utilizados para a agregação do risco

é maior que a última data de liquidação considerada.

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

Atualizando o cálculo do limite do PNA 2 antes da inclusão da operação de compra, tem-se:


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00


RES5 = 1.000 (0–(1+0,05%) 905) = –905.452,50

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00


Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000–905.452,50–45.250,00)

Limite = 49.297,50

Inserindo a operação de compra, o limite da carteira passa a ser dado por:

Compra de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00

RES5 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+0,00–0,00

RES5 = 1.000 (0,00–905,85) = –905.850,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00


Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000–905.850,00-0,00) = 94.150,00


MC 2



DIR0 = 1.000.000,00

Atualizando o cálculo do risco do MC 2 antes da inclusão das operações de compra e venda

dos PNAs 2 e 3, tem-se:


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00

RES5 = Qsaldo (Pmédio venda–(1+ Pref)+0,00+0,00–0,00

RES5 = 1.000 (0–(1+0,05%) 905)+0,00 = –905.452,50

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 1000 905 5% = 45.250,00


Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)

Limite = 49.297,50

Inserindo as operações de compra e venda efetuadas pelos PNAs 2 e 3, o risco da carteira passa a

ser dado por:

Compra de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5 (PNA 2)

Venda de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5 (PNA 3)


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00

RES5 = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+0,00–

–0,00

RES5 = 1.000 (452,925–(1+0,05%) 905)+1.000 (452,925–905,85)

RES5 = –905.452,50

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00


Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)

Limite = 49.297,50


Nesse exemplo, pode-se observar que, após a operação de hedge, o PNA 2 passa a não mais estar

exposto ao risco de variação de preço do título tomado emprestado, já que foi realizada uma compra

para a mesma data de volta do empréstimo. Em conseqüência, o algoritmo de cálculo aloca como

risco desse participante o valor correspondente à liquidação da compra, ou seja, o algoritmo

reconhece que o participante não tem direitos ou obrigações em títulos, mas possui um financeiro a

ser liquidado. No entanto, uma vez que a operação de compra foi realizada com um PNA

pertencente ao próprio MC 2, a obrigação desse MC perante a Câmara permanece igual, ou seja, o

MC 2 continua a ter a obrigação de entregar 1.000 LTNs sem nenhuma contrapartida financeira.

Essa condição é capturada pelo algoritmo de risco, visto que este aloca valor equivalente a uma

posição tomadora de um empréstimo de 1.000 – ou seja, o limite do MC não é alterado.

Exemplo 31: doador vende título em D+N–K com data de liquidação D+N.

Agora, em uma continuação do exemplo anterior, imagina-se que o PNA 1, que é doador do

empréstimo, realize uma operação de venda de 1.000 LTNs por $905.500,00 para liquidação em

D+5 com o PNA 4, pertencente ao MC 2.

PNA 1

Limite = 500.000,00

LimiteMÁX = 1.500.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 500.000,00

Atualizando o cálculo do risco do PNA 1 antes da inclusão da operação de venda:


RES0 = 0,00+0,00+500.000,00–0,00

RES0 = 500.000,00


RES5 = 1.000 ((1–0,05%) 905–0,00)+0,00 = 904.547,50

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00


Limite = mín(500.000,00–0,00; 500.000,00+904.547,50–45.250,00)

Limite = 500.000,00

Inserindo a operação de venda, o risco da carteira passa a ser dado por:

Venda de 1.000 LTNs por $905.500,00, liquidando em D+5


RES0 =0,00+0,00+500.000,00–0,00

RES0 =500.000,00


RES5 = 1.000 (905,50–0,00) = 905.500,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00


Limite = mín(500.000,00–0,00; 500.000,00+905.500,00)

Limite = 500.000,00


MC 1



DIR0 = 600.000,00

Atualizando o cálculo do risco do MC 1 antes da inclusão da operação de venda:


RES0 = 0,00+0,00+600.000,00–0,00

RES0 = 600.000,00


RES5 = 1.000 ((1–0,05%) 905-0,00)+0,00 = 904.547,50

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00


Limite = mín(600.000,00–0,00; 600.000,00+904.547,50–45.250,00)

Limite = 600.000,00

Inserindo a operação de venda efetuada pelo PNA 1, o risco da carteira passa a ser dado por:



RES0 = 0,00+0,00+600.000,00–0,00

RES0 = 600.000,00


RES5 = 1.000 (905,50–0,00) = 905.500,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00


Limite = mín(600.000,00–0,00; 600.000,00+905.500,00–0,00)

Limite = 600.000,00


MC 2

Garantias em espécie = 1.000.000,00


DIR0 = 1.000.000,00

Atualizando o cálculo do risco do MC 1 antes da inclusão das operações de compra e venda

dos PNAs 2, 3 e 4:


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00


RES5 = 1.000 (0–(1+0,05%) 905)+0,00 = –905.452,50

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00


Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)

Limite = 49.297,50

Inserindo as operações de compra e venda efetuadas pelos PNAs 2, 3 e 4, o risco da carteira passa a

ser dado por:





RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00


RES5 = 2.000 (452,925–905,675)

RES5 = –905.500,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00


Limite = mín(1.000.00,00–0,00; 1.000.000,00–905.500,00–0,00)

Limite = 94.500,00


Aqui, o PNA1 realiza uma operação sintética de venda coberta para D+5, já que sua obrigação de

entrega de títulos é zero e que existe um financeiro a receber na data de liquidação resultante da

venda. O algoritmo de risco reconhece essa situação e considera a exposição aos fatores de risco

nula, gerando, em contrapartida, um direito igual ao financeiro da venda ($905.500,00). Nesse caso,

estima-se o fator de ponderação f igual a 1, mas, dependendo do limite máximo estabelecido pelo

MC 1, esse valor pode ser menor que 1, resultando em um direito ajustado a esse limite. Depois da

operação do PNA 1 com o PNA 464, o MC 1 passa a ter um saldo nulo em títulos para liquidação

64 Nesse exemplo, optou-se por suprimir o cálculo da utilização do limite operacional do PNA 4, posto que este é

bastante semelhante aos cálculos já mostrados.

em D+5 e o direito de receber $905.500,00. Logo, de forma análoga ao PNA 1, o algoritmo gera um

direito nesse montante e uma exposição nula a fatores de risco. O MC 2, por sua vez, possui a

obrigação de entregar $905.500,00 à Câmara, associada a um saldo nulo em títulos. Essa situação é

capturada pelo algoritmo de risco pela geração de uma obrigação no montante a ser liquidado pelo

MC, associada a uma exposição nula a fatores de risco. Por conseguinte, o MC é onerado pelo

financeiro total a ser liquidado com a Câmara.

7.10.2 Operações de Empréstimo, Operações Cobertas, Associação de Leilão e Associação ao

Redesconto

Conforme anteriormente mencionado, uma das principais vantagens da utilização de operações

elementares (compras e vendas com preço zero) para a implementação dos algoritmos de tratamento

das operações de empréstimo reside no fato de que elas não geram impactos nos algoritmos de

tratamento de outras modalidades operacionais, como operações cobertas e associações de leilão e

redesconto. Tendo em vista que as operações de empréstimo são, por construção, incorporadas ao

cálculo da obrigação de entrega de cada título, estas são automaticamente levadas em conta pelos

algoritmos de tratamento de cobertura de operações e associação de leilão e redesconto, conforme

explicado na subseção 7.5. A seguir, exemplos numéricos ilustram a interação entre esses

algoritmos.

Exemplo 32: depósito de título para cobertura de operação.

Continuando o exemplo 28, em que o PNA 1 empresta 1.000 LTNs ao PNA 2, para liquidação em

20 dias, ambos participantes pertencendo ao MC 1. Supondo que, 15 dias depois, o PNA 2 deposite

1.000 LTNs para cobertura de operações e considerando o preço unitário de referência para a data

de volta do empréstimo (D+5) igual a $905,00 e os mesmos fatores anteriormente utilizados (risco

-se:

PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMÁX = 2.000.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

Atualizando o cálculo do risco do PNA 2 antes do depósito:


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00


RES5 = 1.000 (0,00–(1+0,05%) 905)+0,00 = –905.452,50

R(V0) = 0,00

R(V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00


Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)

Limite = 49.297,50

Depositando 1.000 LTNs para cobertura de operações, o algoritmo de alocação de compras virtuais

é acionado, incluindo no portfólio uma compra virtual de 1.000 LTNs com preço zero para

liquidação em D+5. O limite operacional da carteira passa a ser dado por:


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000.000,00

RES5 = 0,00+0,00+0,00–0,00

RES5 = 0,00

R(V0) = 0,00

R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00


Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–0,000,00)

Limite = 1.000.000,00


O PNA 2 tem seu limite inicialmente onerado pelo principal mais a variação do papel tomado

emprestado para entrega em D+5. Ao depositar o título para a cobertura da operação, o algoritmo

verifica automaticamente a existência de obrigação de entrega de título em função do empréstimo

tomado e cobre essa posição. Como se pode ver, a posição final é livre de risco, uma vez que a

obrigação de entregar o título em D+5 está coberta pelo depósito efetuado, fato perfeitamente

capturado pelo algoritmo. Contudo, diferentemente de uma operação de venda coberta ordinária,

nesse caso não há geração de limite, já que não há financeiro a ser recebido pela devolução do

empréstimo, mas sim desoneração do limite.

Exemplo 33: participante liquida empréstimo via associação de liquidação de leilão do Tesouro

Nacional.

Agora, utiliza-se o exemplo anterior, em que o PNA 1 empresta 1.000 LTNs ao PNA 2, para

liquidação em 20 dias, ambos participantes pertencendo ao MC 1. Na data de liquidação do

empréstimo, o PNA 2 decide liquidar o empréstimo, realizando uma operação de compra de leilão

do Tesouro Nacional. A quantidade dessa compra é de 1.000 LTNs e o preço unitário do leilão é de

$906,80. Considerando o preço unitário de referência para D+0 igual a $906,50 e os mesmos fatores

-se:

PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMÁX = 2.000.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

Atualizando o cálculo do risco do PNA 2:


RES5 = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000 (0,00–(1+0,05%) 906,50)+1000.000,00

RES0 = 93.046,75

R(V0) = 1.000 906,50 5% = 45.325,00

Limite = mín(RES0–R(V0))

Limite = mín(93.046,75–45.325,00) = 47.721,75

Efetuando o “depósito” com finalidade leilão de 1.000 LTNs pelo preço unitário de $906,80,

o algoritmo de alocação de compras virtuais é acionado, adicionando ao portfólio compra virtual de

1.000 LTNs para D+0 pelo preço unitário de $906,80. O limite operacional do portfólio passa a ser

dado por:


RES0 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+1.000.000,00–0,00

RES0 = 1.000 (0,00–906,80) = 93.200,00

R(V0) = 0 906,50 5% = 0,00

Limite = mín(RES0–R(V0))

Limite = mín(93.200,00–0,00) = 93.200,00


De maneira análoga ao exemplo anterior, aqui o PNA 2 tem seu limite inicialmente onerado pelo

valor principal mais o risco de variação do título tomado emprestado. Ao efetuar o depósito com

finalidade leilão, o algoritmo automaticamente verifica a existência de obrigação de entrega de

título em decorrência do empréstimo tomado, permitindo a associação do leilão. Assim, após a

vinculação do leilão, a obrigação de entrega de 1.000 LTNs é atendida pela compra de leilão,

restando ainda a obrigação de pagamento de $906.800,00, exatamente o valor de liquidação do

leilão. Essa situação é capturada pelo algoritmo de risco, que considera a exposição aos fatores de

risco igual a zero e aloca uma obrigação igual ao montante a ser liquidado pelo participante.

7.10.3 Operações de Empréstimo Envolvendo Títulos Que Pagam Cupons

Os cupons pagos pelo emissor durante o período do empréstimo deverão ser pagos pelo tomador ao

doador na mesma data do seu recebimento e comporão o resultado do ciclo de liquidação dessa

data.

Sendo assim, seja uma operação de empréstimo D+0/D+N com cupons pagos em D+Mi (Mi <= N),

nas i datas de pagamento de cupom, o financeiro dos cupons será incorporado ao resultado do ciclo

de liquidação do tomador e do doador.

Em D+Mi,o participante tomador terá incorporado a seu resultado financeiro o valor correspondente

a:

Fc+mi = -Q*Cmi

Ao resultado financeiro do participante doador será acrescentado o seguinte valor:

Fc+mi = Q*Cmi

Onde:

Fc+mi = Valor financeiro a ser incorporado ao resultado do ciclo de liquidação da data d+mi.

Q = Quantidade de títulos emprestados;

Cmi = cupom pago a cada unidade de título.

A tabela 18 resume os direitos e obrigações dos participantes em operação de empréstimo em que

haja o pagamento de cupons durante o período do empréstimo..


D+0 D+M (pagamento de juros) D+N

Participante A

Direitos: P reais Direitos: Q*Cm Reais Direitos: Q títulos i

Obrigações: Q títulos i Obrigações: – Obrigações: –

Participante B

Direitos: Q títulos i Direitos: – Direitos: –

Obrigações: P reais Obrigações: Q*Cm Reais Obrigações: Q títulos i

7.10.4 Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Empréstimo

Exibe-se aqui um sumário das operações elementares associadas às operações de empréstimo. Para

maior clareza, omitiram-se na Tabela 19 os valores relacionados aos pagamentos de cupons.

Tabela 19 – Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Empréstimo

Operação

Doador Tomador

Operaç

ão

Quantida

de

Financeir

o

Liquidaç

ão

Operaç

ão

Quantida

de

Finance

iro

Liquidaç

ão

Empréstimo

de Q títulos

com

vencimento

em N dias

pagando

prêmio P em

D+h(1) –

liquidação

imediata

Compr

a Q 0,00 D+N Venda Q 0,00 D+N

Direito – P D+h Obriga

ção – P D+h

Empréstimo

de Q títulos

com

vencimento

em N dias

pagando

prêmio P em

D+0 –

liquidação

diferida

Venda Q 0,00 D+0 Compr

a Q 0,00 D+0

Compr

a Q 0,00 D+N Venda Q 0,00 D+N

Direito – P D+0 Obriga

ção – P D+0

(1) h = 0 caso a operação seja realizada antes da janela de liquidação e h = 1 caso a operação seja

realizada depois da janela de liquidação.

7.10.5 Operações de Troca de Títulos

Em uma operação de troca de títulos, um participante oferece a quantidade Qi de um título i em

troca da quantidade Qj de um título j para devolução em D+N. Adicionalmente, o prêmio de P reais

é pago por uma das partes envolvidas no negócio, sendo o participante recebedor do prêmio um dos

parâmetros da oferta de troca. A exemplo do que ocorre nas operações de empréstimo, a

movimentação de títulos pode ser feita imediatamente após a aceitação do negócio (liquidação

imediata) ou na janela de liquidação de D+0 (liquidação diferida), sendo o prêmio P liquidado na

data de contratação, caso a operação tenha ocorrido antes do horário limite para liquidação no

mesmo dia, ou no dia útil subseqüente, caso a operação tenha ocorrido após esse horário. Na data de

retorno da operação de troca, D+N, o participante que recebeu o título j em D+0 deve entregar Qj

unidades desse título, recebendo em contrapartida Qi unidades do título i. Nessa mesma data, o

participante que recebeu o título i em D+0 deve entregar Qi unidades desse título, recebendo em

contrapartida Qj unidades do título j. Vale observar que, na data de retorno da operação de troca,

todas as movimentações ocorrem dentro da janela de liquidação da Câmara. A Figura 2 ilustra a

movimentação dos títulos em D+0 e D+N65.

Figura 2 – Movimentação dos Títulos em D+0 e D+N

Analisando os direitos e as obrigações dos participantes envolvidos em uma operação de troca de

títulos com liquidação imediata na data de sua contratação, podem-se identificar duas datas de

liquidação a serem afetadas por esses direitos e obrigações: D+0 ou D+1, dependendo do horário da

troca, e D+N. Com isso, suponha-se que o participante A troque com o participante B, antes da

janela de liquidação de D+0 e para liquidação imediata, Qi unidades do título i por Qj unidades do

título j, pagando por essa operação o prêmio P. Levando em conta apenas a operação de troca, têm-

se na Tabela 20 os direitos e obrigações a serem considerados na determinação da utilização do

limite operacional em D+0.


Participante A

Direitos D+0: – Direitos D+N: Qi unidades do título i

Obrigações D+0: P reais Obrigações D+N: Qj unidades do título j

Participante B

Direitos D+0: P reais Direitos D+N: Qj unidades do título j

Obrigações D+0: – Obrigações D+N: Qi unidades do título i

65 Para maior clareza, a Figura 2 não mostra a troca de prêmios, que pode ocorrer do participante A para o participante

B ou vice-versa, conforme a oferta.

D+0

D+N


Qi

Qj


Qi

Qj

Como a movimentação dos títulos ocorre no momento da aceitação do negócio, não são gerados

direitos ou obrigações em D+0 sobre os títulos envolvidos na troca66. Todavia, como o prêmio

deve ser pago na janela de liquidação de D+0, deve ser gerado um direito de P reais para o

participante B em D+0 e uma obrigação de P reais para o participante A também em D+0.

É importante observar que a escolha do participante que deve pagar o prêmio nesse exemplo foi

feita de maneira totalmente arbitrária. Valendo-se novamente da notação anteriormente definida

para direitos e obrigações, têm-se:

DIR(A)0 = 0 DIR(B)0 = P (56)

OBR(A)0 = P OBR(B)0 = 0 (57)

Para a data de retorno da operação de troca (D+N), os direitos e obrigações dos participantes

em D+0 avaliados nos cenários de estresse são dados por:

DIR(A)N = Qi Pref,i (1+r(A)i) (58)

OBR(A)N = Qj Pref,i (1+r(A)j) (59)

DIR(B)N = Qj Pref,i (1+r(B)j) (60)

OBR(B)N = Qi Pref,i (1+r(B)i) (61)

onde Pref,i corresponde ao preço de referência para a data de liquidação D+N do título i e r(.) é a

variação do preço do título i no pior cenário de estresse para o participante (.).

De modo análogo à operação de empréstimo, podem-se dividir esses direitos e obrigações em uma

parcela associada ao MtM dos títulos considerados e em outra associada ao risco das posições ativas

e passivas. Fazendo essa separação e rearranjando as equações, têm-se:

DIR(A)N = Qi Pref,i+Qi Pref,i r(A)i (62)

OBR(B)N = Qi Pref,i+Qi Pref,i r(B)i (63)

DIR(B)N = Qj Pref,j+Qj Pref,j r(B)j (64)

OBR(A)N = Qj Pref,j+Qj Pref,j r(A)j (65)

Comparando as equações (62), (63), (64) e (65) com as equações (54) e (55), pode-se verificar que

os direitos e obrigações associados a uma operação de troca podem ser convenientemente

decompostos nos direitos e obrigações de duas operações de empréstimo conjugadas. Nesse

exemplo genérico, as duas primeiras equações correspondem aos direitos e obrigações associados a

uma operação de empréstimo de Qi unidades do título i do participante A para o participante B e as

duas últimas equações correspondem aos direitos e obrigações associados a uma operação de

empréstimo de Qj unidades do título j do participante B para o participante A.

Portanto, pode-se representar uma operação de troca de títulos com liquidação imediata por meio do

seguinte conjunto de operações elementares:

(v) participante que entrega o título i e recebe o título j

criação de um direito de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização da

operação), caso esse participante receba o prêmio, ou de uma obrigação de P reais em D+0 ou D+1,

caso esse participante pague o prêmio;

66 A exemplo do que ocorre com as operações de empréstimo, os títulos-objeto de troca na modalidade liquidação

imediata são disponibilizados pelo participante antes da aceitação da operação. Dessa forma, pode-se dizer que a ida das

operações de troca constituem operações cobertas que não representam risco para a Câmara.

compra virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;

venda virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N;

(vi) participante que entrega o título j mais o valor de equalização e recebe o título i

criação de um direito de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização da

operação), caso esse participante receba o prêmio, ou de uma obrigação de P reais em D+0 ou D+1,

caso esse participante pague o prêmio;

venda virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;

compra virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N.

Destaca-se que os itens “v.b” e “vi.b” configuram empréstimo de Qi unidades do título i, enquanto

os itens “v.c” e “vi.c” configuram empréstimo de Qj unidades do título j. Caso a mesma operação

fosse realizada com a troca de títulos efetuada na janela de liquidação de D+0 (liquidação diferida),

os direitos e obrigações na data da contratação seriam estabelecidos de acordo com a Tabela 21.


Participante A

Direitos D+0: Qj unidades do título j Direitos D+N: Qi unidades do título i

Obrigações D+0: P reais+Qi unidades do

título i

Obrigações D+N: Qj unidades do título j

Participante B

Direitos D+0: P reais+Qi unidades do

título i

Direitos D+N: Qj unidades do título j

Obrigações D+0: Qi unidades do título i Obrigações D+N: Qi unidades do título i

Analogamente à operação de empréstimo de títulos, é relevante notar que os títulos a serem

entregues na janela de liquidação constituem obrigação para os participantes envolvidos na

operação de troca. Logo, pode-se representar essa operação de troca com liquidação diferida por

intermédio do seguinte conjunto de operações elementares:

(vii) participante que entrega o título i e recebe o título j

criação de um direito de P reais em D+0, caso esse participante receba o prêmio, ou de uma

obrigação de P reais em D+0, caso esse participante pague o prêmio;

venda virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+0;

compra virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+0;

compra virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;

venda virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N;

(viii) participante que entrega o título j mais o valor de equalização e recebe o título i

criação de um direito de P reais em D+0, caso esse participante receba o prêmio, ou de uma

obrigação de P reais em D+0, caso esse participante pague o prêmio;

compra virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+0;

venda virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+0;

venda virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;

compra virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N.

Exemplo 34: operação de troca (liquidação imediata).

Considere-se o PNA 1, que troca com o PNA 2 o lote-padrão de 1.000 LTNs por um lote

fracionário de LFTs mais o prêmio de $2.000,00 para liquidação em 20 dias úteis. Os preços

unitários de referência da LTN para D+0 e D+20 são iguais a $902,00 e $910,00, respectivamente, e

os preços unitários de referência da LFT para D+0 e D+20 são iguais a $2.100,00 e $2.115,00,

ação para uma

posição comprada ou vendida na LTN é de 5% e o risco de variação para uma posição comprada ou

vendida na LFT é de 2%. Adicionalmente, assume-se que fator f é igual a 1 para os dois PNAs.

Supondo que essa operação tenha sido efetuada antes da janela de liquidação de D+0, em D+0 tem-

se:

Cálculo das quantidades envolvidas na troca:

QLFT = Arredonda(0)67 (QLTN PrefLTN(D+0)/PrefLFT(D+0))

QLFT = Arredonda(0)(1.000 902,00/2.100,00) = 430

PNA 1

Limite = 500.000,00

LimiteMÁX = 1.500.000,00

DIR0 = Limite+Prêmio

DIR0 = 500.000,00+2.000,00 = 502.000,00

Troca do PNA 1 ≡ compra de 1.000 LTNs para D+20 por preço zero

venda de 430 LFTs para D+20 por preço zero


RES0 = 0,00+0,00+502.000,00–0,00

RES0 = 502.000,00

RES20LTN = RESsaldo+RESday trade

RES20LTN = Qsaldo ((1– Pref–Pmédio compra)+0,00

RES20LTN = 1.000 ((1–0,05%) 910–0)+0,00 = 909.545,00

RES20LFT = RESsaldo+RESday trade

RES20LFT = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00

RES20LFT = 430 (0–(1+0,05%) 2.115)+0,00 = –909.904,73

RES20 = (909.545,00–909.904,73)+0,00+0,00–0,00

RES20 = –359,73

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 1.000 910 5%+430 2.115 2% = 63.689,00


Limite = mín(502.000,00–0,00; 502.000,00–359,73–63.689,00)

Limite = 437.951,27


67 A função Arredonda(0)(x) retorna o arredondamento aritmético de x sem nenhuma casa decimal.

PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMÁX = 2.000.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

OBR0 = Prêmio

OBR0 = 2.000,00

Troca do PNA 2 ≡ venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero

compra de 430 LFTs para D+20, financeiro zero


RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–2.000,00

RES0 = 998.000,00


RES20LTN = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00

RES20LTN = 1.000 (0–(1+0,05%) 910)+0,00 = –910.455,00

RES20LFT = RESsaldo+RESday trade

RES20LFT = Qsaldo ((1– Pref–Pmédio compra)+0,00

RES20LFT = 430 ((1–0,05%) 2.115-0)+0,00 = 908.995,28

RES20 = (–910.455,00+908.995,28)+0,00+0,00–0,00

RES20 = –1.459,72

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 1000 910 5%+430 2.115 2% = 63.689,00


Limite = mín(998.000,00–0,00; 998.000,00–1.459,72-63.689,00)

Limite = 932.851,28


Na primeira parte, calcularam-se as quantidades envolvidas na troca e, como se pôde

observar, utilizando os preços de D+0 como referência para o cálculo das quantidades envolvidas,

haveria a troca de 1.000 LTNs por 430 LFTs. Foi, então, gerada uma venda com financeiro zero

para o PNA 1, em função das 430 LFTs que ele deverá entregar em D+20. O direito de receber em

D+20 as 1.000 LTNs trocadas em D+0, por sua vez, é representado pela compra de 1.000 LTNs

para essa data de liquidação, com preço igual a zero. No caso do PNA2, essa situação se inverte por

motivos óbvios. Verifica-se que, ao contrário do que ocorre nas operações de empréstimo, a geração

líquida de direitos nas operações de troca é mais rara, já que o principal associado ao título que será

recebido em troca de preço zero na liquidação da operação é largamente compensado pelo principal

associado ao título que será entregue também em troca de preço zero. Essa característica das

operações de troca pode ser examinada nesse exemplo, em que os dois participantes têm seus

limites onerados.

7.10.6 Operações de Troca de Títulos Envolvendo Títulos Genéricos

No SET, são admitidas operações de troca envolvendo títulos pertencentes à carteira de títulos

genéricos, isto é, um participante pode negociar a troca de determinada quantidade de um título

específico por uma quantidade inicialmente desconhecida de um ou mais títulos genéricos. Nesse

caso, a Câmara utilizará tantos títulos genéricos quantos forem necessários, a fim de obter um valor

financeiro equivalente68 ao valor financeiro associado ao título específico objeto da troca. Essa

situação está ilustrada na Figura 3.

Figura 3 – Movimentação dos Títulos em D+0 e D+N

As quantidades Q1, Q2,..., Qk correspondem às quantidades dos k títulos genéricos alocados para

cobrir, na data da operação de troca, o valor financeiro correspondente ao título específico que está

sendo trocado. Nesse caso, o algoritmo de tratamento de operações de troca precisa apenas

reconhecer que não existe somente uma operação de empréstimo de um título não-múltiplo do lote-

padrão j, mas k empréstimos de k títulos genéricos. Isso porque o participante que recebe o título

específico em D+0 terá o direito de receber os k títulos genéricos na data de retorno da operação de

troca, ao passo que o participante que recebe os títulos genéricos em D+0 terá de devolvê-los na

data de retorno da operação de troca, configurando o empréstimo de uma carteira de títulos

genéricos de um participante para outro. Assim, no caso de operações de troca envolvendo títulos

genéricos, os itens “v.c” e “vi.c”/“vii.e” e “viii.e” de 7.10.5 passam a ter a seguinte formulação para

as operações com liquidação imediata:

(vii.d) venda virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para

liquidação em D+N;

(viii.d) compra virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para

liquidação em D+N.

Adicionalmente, para as operações com liquidação diferida, os itens “vii.c” e “viii.c” passam

a ter a seguinte formulação:

(vii.c) compra virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para

liquidação em D+0;

68 Essa equivalência financeira pode não ser perfeita devido ao procedimento de arredondamento da quantidade de

títulos.

D+0

D+N


Qi

Q1+Q2+...+ Qk


Qi

Q1+Q2 +...+Qk

(viii.c) venda virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para

liquidação em D+0.

Exemplo 35: operação de troca envolvendo títulos genéricos (liquidação imediata).

Imagine-se que o PNA 1 troque com o PNA 2 o lote-padrão de 1.000 LTNs por uma carteira de

títulos genéricos mais o prêmio de $2.000,00 para liquidação em 20 dias úteis. Na agressão, o PNA

2 informa uma carteira composta de 200 LFTs 1, 150 LFTs 2 e 150 LFTs 3. Os preços de referência

para esses títulos, nas datas de liquidação consideradas, e seus riscos percentuais para D+20 são

mostrados na Tabela 22.

Tabela 22 – Preços de Referência e Riscos Percentuais

D+0 D+20 R(V20)

LTN 902,00 910,00 5%

LFT 1 2.100,00 2.115,00 2%

LFT 2 2.090,00 2.105,00 3%

LFT 3 2.080,00 2.095,00 4%

que

essa operação tenha sido efetuada antes da janela de liquidação de D+0, em D+0 tem-se:

Cálculo das quantidades envolvidas na troca:

QLTN PrefLTN(D+0) = 1.000 902,00 = 902.000,00

QLFT 1 PrefLFT 1(D+0) = 200 2.100,00 = 420.000,00

QLFT 2 PrefLFT 2(D+0) = 150 2.090,00 = 313.500,00

QLFT 3 PrefLFT 3(D+0) = 150 2.080,00 = 312.000,00

QLFT 3 = Arredonda(0)((QLTN PrefLTN(D+0)–QLFT 1 PrefLFT 1(D+0)–

–QLFT 2 PrefLFT 2(D+0))/PrefLFT 3(D+0))

QLFT 3 = Arredonda(0)(168.500,00/2.080,00) = 81

PNA 1

Limite = 500.000,00

LimiteMÁX = 1.500.000,00

DIR0 = Limite+Prêmio

DIR0 = 500.000,00+2.000,00 = 502.000,00

Troca do PNA 1 ≡ compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero

venda de 200 LFTs 1 para D+20, financeiro zero




RES0 = 0,00+0,00+502.000,00–0,00

RES0 = 502.000,00


RES20LTN = Qsaldo ((1– Pref–Pmédio compra)+0,00

RES20LTN = 1.000 ((1–0,05%) 910–0)+0,00 = 909.545,00

RES20LFT 1 = RESsaldo+RESday trade

RES20LFT 1 = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00

RES20LFT 1 = 200 (0–(1+0,05%) 2.115)+0,00 = -423.211,50


RES20LFT 2 = Qsaldo (Pmédio venda–(1+ ) Pref)+0,00

RES20LFT 2 = 150 (0–(1+0,05%) 2.105)+0,00 = –315.907,88.


RES20LFT 3 = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00

RES20LFT 3 = 81 (0–(1+0,05%) 2.095)+0,00 = –169.779,84

RES20 = (909.545,00–423.211,50–315.907,88–169.779,84)+0,00+0,00-0,00

RES20 = 645,78

R(V0) = 0,00

R(V20) = 1.000 910 5%+200 2.115 2%+200 2.105 3%+81 2.095 4% =

= 73.377,80


Limite = mín(502.000,00–0,00; 502.000,00+645,78–73.377,80)

Limite = 429.267,98


PNA 2

Limite = 1.000.000,00

LimiteMÁX = 2.000.000,00

DIR0 = Limite

DIR0 = 1.000.000,00

OBR0 = Prêmio

OBR0 = 2.000,00

Troca do PNA 2 ≡ venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero

compra de 200 LFTs 1 para D+20, financeiro zero




RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–2.000,00

RES0 = 998.000,00


RES20LTN = Qsaldo (Pmédio venda– Pref)+0,00

RES20LTN = 1.000 (0–(1+0,05%) 910)+0,00 = –910.455,00


RES20LFT 1 = Qsaldo ((1– Pref–Pmédio compra)+0,00

RES20LFT 1 = 200 ((1–0,05%) 2.115–0)+0,00 = 422.788,50


RES20LFT 2 = Qsaldo ((1– ) Pref–Pmédio compra)+0,00

RES20LFT 2 = 150 ((1–0,05%) 2.105–0)+0,00 = 315.592,13


RES20LFT 3 = Qsaldo ((1– Pref–Pmédio compra)+0,00

RES20LFT 3 = 81 ((1–0,05%) 2.095–0)+0,00 = 169.610,15

RES20 = (–910.455,00+422.788,50+315.592,13+169.610,15)+0,00+0,00–0,00

RES20 = –2.464,22

R(V0) = 0,00

R(V0+V20) = 1.000 910 5%+200 2.115 2%+200 2.105 3%+81 2.095 4% =

= 73.377,80


Limite = mín(998.000,00–0,00; 998.000,00–2.444,12–73.378,60)

Limite = 922.177.28


7.10.7 Operações de Troca de Títulos, Cobertura de Operações, Associação de Leilão e Associação

de Redesconto

Como uma operação de troca de títulos pode ser convenientemente representada por duas operações

de empréstimo conjugadas (veja o item 7.10.5), valem as mesmas observações colocadas

anteriormente sobre a execução conjunta de operações de empréstimo com operações de liquidação

de leilão, redesconto e cobertura. Assim, uma vez que as operações de troca são, por construção,

consideradas no cálculo da obrigação de entrega de títulos do portfólio, estas também são

automaticamente consideradas pelos algoritmos de tratamento de cobertura de operações e

associação de leilão e redesconto.

7.10.8 Operações de Troca de Títulos Envolvendo Títulos Que Pagam Cupons

No caso de operações de troca envolvendo títulos que pagam cupons intermediários, valem as

mesmas considerações do item 7.10.3. Portanto, todas as operações elementares definidas nos itens

anteriores devem sempre levar em conta o título cheio e, quando necessário, os cupons pagos

devem estar refletidos na variável RESD+N.

7.10.9 Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Troca

Neste item, apresenta-se um sumário das operações elementares associadas às operações de

troca. Para maior clareza, omitem-se na Tabela 23 os valores financeiros associados aos

pagamentos de cupons dos títulos trocados e as operações elementares associadas às operações de

troca envolvendo títulos genéricos.

Tabela 23 – Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Troca

Operação

Participante Entrega Título i Participante Entrega Título j

Operaç

ão

Quantida

de

Finance

iro

Liquidaç

ão

Operaç

ão

Quantida

de

Finance

iro

Liquidaç

ão

Troca de Qi

títulos i por

Qj títulos j

com

vencimento

em N dias

pagando

prêmio P(1)

em D+h(2) –

liquidação

imediata

Compr

a Qi 0,00 D+N Venda Qi 0,00 D+N

Venda Qj 0,00 D+N Compr

a Qj 0,00 D+N

Direito

ou

obrigaç

ão

– P D+h

Obriga

ção ou

direito

– P D+h

Troca de Qi

títulos i por

Qj títulos j

com

vencimento

em N dias

pagando

prêmio P em

D+0 –

liquidação

diferida

Venda Qi 0,00 D+0 Compr

a Qi 0,00 D+0

Compr

a Qj 0,00 D+0 Venda Qj 0,00 D+0

Compr

a Qi 0,00 D+N Venda Qi 0,00 D+N

Venda Qj 0,00 D+N Compr

a Qj 0,00 D+N

Direito

ou

obrigaç

ão

– P D+h

Obriga

ção ou

direito

– P D+h

(1) O prêmio pode ser pago por qualquer dos participantes.

(2) h = 0 caso a operação seja realizada antes da janela de liquidação e h = 1 caso a operação seja

realizada depois da janela de liquidação.

7.10.10 Operações de Empréstimo e Troca para Liquidação Imediata Envolvendo Títulos

Depositados na Câmara de Ativos

Os títulos-objeto de negociação no SET para liquidação imediata podem ter como origem ou

destino as contas de depósito ou de garantia dos participantes da Câmara de Ativos. Para tanto,

devem ser atendidos os requisitos usuais de gerenciamento de risco na movimentação de títulos

dessas contas. Logo, de forma geral, uma operação de empréstimo ou troca envolvendo as contas de

depósito e de garantia de um participante será possível sempre que o limite operacional deste, após

a realização da operação, for maior ou igual a zero ou implique redução de risco. A Figura 4 ilustra

esse conjunto de operações e o procedimento de checagem do limite operacional do participante.

Figura 4 – Fluxo de Verificação das Operações de Troca/Empréstimo Envolvendo Garantias

Depositadas na Câmara de Ativos

No caso da indicação da conta de depósito como de origem ou de destino de operações do SET,

valem as mesmas regras associadas a depósitos e retiradas efetuados nessas contas,

respectivamente. Esses depósitos e retiradas são, por sua vez, tratados pelo sistema de risco via

acionamento do algoritmo geração de compras virtuais com preço zero. Assim, além das operações

virtuais associadas à operação de empréstimo ou troca, devem-se considerar as alterações nos saldos

da conta de depósito, posto que essas alterações podem significar mudança no limite operacional do

participante.

Quando é indicada a conta de garantia como de origem ou de destino dos títulos negociados no

SET, há dois conjuntos de operações virtuais a serem considerados: um associado à movimentação

das garantias e outro associado à operação de empréstimo ou troca propriamente dita. Nas

operações de empréstimo ou troca de títulos cuja conta de origem dos títulos doados é a conta de

garantia do participante, a operação associada à movimentação de garantias corresponde à retirada

desses títulos. Essa movimentação, conforme as subseções anteriores, é tratada pelo sistema de risco

como uma operação de venda virtual, com preço zero, para liquidação em D+0. No caso dos títulos

recebidos em operações de empréstimo ou troca cuja conta de destino é a conta de garantia do

participante, ocorre exatamente o inverso, ou seja, a operação associada à movimentação de

Risco antes da operação

de troca/empréstimo

Risco após a operação de

empréstimo ou troca

Operações virtuais de

movimentação de garantias

Operações virtuais associadas à

operação de empréstimo ou troca

Limite aprovado; operação aceita

Limite não aprovado; operação recusada

Alterações nos saldos dos títulos na

conta de depósito

garantias corresponde ao depósito desses títulos. Esses depósitos, por sua vez, são tratados pelo

sistema de risco como operações de compra virtuais para liquidação em D+0.

Na Tabela 24, exibe-se um sumário das operações associadas às operações de empréstimo e troca

para liquidação imediata envolvendo títulos depositados na Câmara de Ativos.

Tabela 24 – Operações Associadas às Operações de Empréstimo e Troca Envolvendo Títulos


Empréstimo

Resumo da

Operação

Conta de

Origem dos

Títulos

Operação

Conta de

Destino dos

Títulos

Operação

Virtual

Doador

Entrega Qi

títulos i em

D+0

Depósito

Retirada de

Qi títulos i

da conta de

depósito

– –

Garantia

Venda

virtual de Qi

títulos i,

com preço

zero, para

liquidação

em D+0

– –

Tomador

Recebe Qi

títulos i em

D+0

– – Depósito

Depósito de

Qi títulos i

na conta de

depósito

– – Garantias

Compra

virtual de

Qi títulos i,

com preço

zero, para

liquidação

em D+0

Troca

Resumo da

Operação

Conta de

Origem dos

Títulos

Operação

Conta de

Destino dos

Títulos

Operação

Virtual

Doador do

título i

Entrega Qi

títulos i e

recebe Qj

títulos j em

Depósito

Retirada de

Qi títulos i

da conta de

depósito

Depósito

Depósito de

Qj títulos j

na conta de

depósito

D+0

Garantias

Venda

virtual de Qi

títulos i,

com preço

zero, para

liquidação

em D+0

Garantias

Compra

virtual de

Qj títulos j,

com preço

zero, para

liquidação

em D+0

Doador do

título j(1)

Entrega Qj

títulos j e

recebe Qi

títulos i em

D+0

Depósito

Retirada de

Qj títulos j

da conta de

depósito

Depósito

Depósito de

Qi títulos i

na conta de

depósito

Garantias

Venda

virtual de Qj

títulos j,

com preço

zero, para

liquidação

em D+0

Garantias

Compra

virtual de

Qi títulos i,

com preço

zero, para

liquidação

em D+0

(1) Por simplicidade, não se representaram as operações de troca envolvendo títulos genéricos.

Nesse caso, em vez de uma única operação de depósito/retirada ou compra/venda virtual, são

geradas n operações, onde n corresponde ao número de títulos genéricos.

Salienta-se que, como as operações de depósito/retirada e/ou compras/vendas virtuais são efetuadas

no momento da aceitação da operação, estas não devem ser novamente repetidas quando da efetiva

movimentação dos títulos, logo após a aceitação da operação.

7.10.11 Operações de Empréstimo e Troca para Liquidação Imediata Envolvendo Títulos

Depositados em Garantia nas Câmaras de Derivativos e Câmbio

As operações do SET para liquidação imediata envolvendo títulos depositados em garantia nas

outras Câmaras da BM&FBOVESPA (Derivativos e Câmbio) são condicionadas ao atendimento

dos requisitos de gerenciamento de risco tanto da Câmara de Ativos quanto da outra Câmara

envolvida. A verificação do atendimento dos requisitos de risco na outra Câmara é efetuada

somente depois da verificação inicial do atendimento dos requisitos de risco na Câmara de Ativos.

Essa verificação inicial, que não afeta o limite operacional do participante, permite rejeitar, antes da

análise pelas outras Câmaras, operações que implicariam violação do limite operacional na Câmara

de Ativos.

Após a verificação inicial, os sistemas de risco das Câmaras envolvidas são consultados sobre a

operação e, caso esta seja válida, os títulos-objeto de negociação são bloqueados. Em seguida, o

sistema de risco da Câmara de Ativos analisa novamente a operação SET, agora de forma

definitiva69. Caso a operação não implique violação do limite operacional do participante, esta é

considerada aprovada, sendo realizadas as movimentações de títulos de acordo com as

69 A necessidade desse mecanismo de dupla verificação do limite operacional decorre do intervalo de tempo necessário

para a verificação do risco e do bloqueio de títulos nas outras Câmaras, considerando-se que existe a possibilidade de,

durante esse intervalo, outras operações serem realizadas na Câmara de Ativos, implicando alteração do limite

operacional.

características da operação. Caso contrário, as Câmaras envolvidas são notificadas e os eventuais

bloqueios de títulos são desfeitos.

É importante notar que a verificação efetuada nas outras Câmaras leva em conta o conjunto de

movimentações que serão realizadas uma vez aceita a operação de empréstimo ou troca. Por

conseguinte, no caso de operação de troca em que tanto a origem quanto o destino dos títulos é a

Câmara de Derivativos, são analisados, em conjunto, a retirada dos títulos doados e o depósito dos

títulos recebidos.

A Figura 5 demonstra o funcionamento do mecanismo de aprovação de operações de empréstimo e

troca de títulos depositados em garantia nas outras Câmaras da BM&FBOVESPA.

Figura 5 – Mecanismo de Aprovação de Operações de Empréstimo e Troca de Títulos Depositados

em Garantia

Operação SET entre clearings

Sistema de risco da Clearing de Ativos verifica operação (validação

inicial; limites não são afetados)

Sistemas de risco das clearings envolvidas analisam operação

Títulos são bloqueados nas

clearings envolvidas

Sistema de risco da Clearing de

Ativos verifica operação (validação

definitiva; limites são sensibilizados se a operação é aceita)

Aprovado

Aprovado

Aprovado

Não aprovado

Operação recusada por

falta de limite operacional

Não aprovado

Operação recusada pela

clearing envolvida

Não aprovado

Operação recusada por falta de limite operacional

Títulos movimentados pelas

clearings envolvidas

Operação aceita

Informa clearings envolvidas e cancela bloqueios

7.10.12 Operações de Empréstimo e Troca com Liquidação Diferida Envolvendo Títulos


Conforme os itens 7.10.1 e 7.10.5, as operações do SET com liquidação diferida geram operações

de compra e venda com preço zero para os doadores e tomadores de títulos em D+0, representando,

dessa maneira, a obrigação de entrega e o direito de recebimento de títulos na janela de liquidação.

No caso de serem geradas operações de venda com preço zero (participante que tem a obrigação de

entregar títulos na janela), os títulos depositados com a finalidade cobertura de operações serão

utilizados na geração de compras virtuais com preço zero, dessa forma neutralizando a necessidade

de depósito de garantias. Assim, as operações do SET com liquidação diferida envolvendo títulos

depositados na Câmara de Ativos se enquadram no modelo geral de administração de risco, que

compensa direitos e obrigações dos participantes, não requerendo, pois, nenhum tratamento

diferenciado.

7.10.13 Operações de Empréstimo e Troca com Liquidação Diferida Envolvendo Títulos

Depositados em Garantia nas Câmaras de Derivativos e Câmbio

As operações do SET com liquidação diferida envolvendo títulos depositados em garantia

nas outras Câmaras da BM&FBOVESPA estão condicionadas, a exemplo do que ocorre nas

operações com liquidação imediata, ao atendimento dos requisitos de gerenciamento de risco tanto

da Câmara de Ativos quanto da outra Câmara envolvida. Portanto, o fluxo de verificação das

operações do SET com liquidação diferida envolvendo outras Câmaras é idêntico ao apresentado no

item 7.10.11. No entanto, como nessa modalidade operacional a movimentação dos títulos entre os

participantes ocorre apenas na janela de liquidação de D+0, não é possível indicar, no momento da

negociação, como conta de destino dos títulos recebidos uma conta de outra Câmara.

A indicação de uma conta de outra Câmara como conta de origem dos títulos em operações com

liquidação diferida, contudo, é permitida. Essa indicação resulta na retirada imediata dos títulos na

Câmara de origem (Derivativos ou Câmbio) e no depósito, também imediato, na conta de depósito

do participante na Câmara de Ativos.

Essa movimentação gera as mesmas operações de depósito descritas em 7.10.10 para as operações

cujo destino dos títulos é a conta de depósito do participante na Câmara de Ativos, sendo, portanto,

observados todos os procedimentos descritos neste item.

7.10.14 Intermediação de Operações de Empréstimo e Troca

O SET permite a realização de operações de intermediação de empréstimo e troca de títulos,

utilizando, para tanto, o ambiente Sisbex-Registro. Essas operações de intermediação não devem

onerar os limites dos intermediadores envolvidos, que recebem apenas um diferencial entre os

prêmios cobrados das contrapartes finais.

Por gerar direitos e obrigações proporcionais às quantidades negociadas nas datas de liquidação, o

algoritmo de tratamento das operações de empréstimo e troca compensa automaticamente posições

simétricas, como no caso da intermediação, gerando um direito caso o diferencial entre os prêmios

negociados seja favorável ao intermediador.

7.10.15 Compromissada Dirigida

Outro produto do SET é a operação compromissada dirigida. Em se tratando de operação

compromissada, o título é “emprestado”, contra o recebimento de recursos financeiros, por meio de

uma operação de venda associada a uma operação de recompra, conforme descrito a seguir.

Uma operação compromissada dirigida D+M/D+N é semelhante a uma operação compromissada

específica D+M/D+N pós-fixada, com as seguintes particularidades:

o alvo da operação passa a ser o lastro e não o financeiro;

a quantidade de títulos (lastro) da operação compromissada é fixa no momento da negociação,

sendo o financeiro função do preço de referência do título;

o preço de ida da compromissada dirigida é o próprio preço de referência para D+M, fixado em

D+M;

o preço de volta da compromissada é o preço da ida corrigido por um percentual ( ) do fator diário

da taxa Selic;

a remuneração do “empréstimo” é feita pelo fator (menor do que 1) que corrige o preço de ida da

compromissada;

a liquidação da ida de uma compromissada dirigida D+0/D+N pode ocorrer na janela de liquidação

da Câmara ou de forma bruta;

no caso da liquidação bruta, os participantes terão 30 minutos para realizá-la; caso contrário, a

operação será cancelada;

a ida de uma operação compromissada dirigida doadora de títulos com liquidação bruta deve ser

sempre coberta mediante depósito dos correspondentes títulos na conta de depósito da Câmara de

Ativos, sob a finalidade SET, ou dos títulos depositados como garantia em qualquer das Câmaras da

BM&FBOVESPA.

Observação 13: o tratamento dado pelo sistema de risco à utilização de títulos depositados em

garantia nas Câmaras da BM&FBOVESPA está descrito nos itens 7.10.10, 7.10.11 e 7.10.13.

(i) Compromissada Dirigida D+0/D+N

Seja a operação compromissada dirigida D+0/D+N com os seguintes parâmetros:

ponta tomadora de títulos

D+0: compra de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 (preço de abertura do dia);

D+N: venda de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 com correção pelo percentual do fator diário da

taxa Selic;

PD+0,D+N = PD+0,D+0×

1

0

1 1N

i

i

FSelic

onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252;

ponta doadora de títulos

D+0: venda de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 (preço de abertura do dia);

D+N: compra de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 com correção pelo percentual do fator diário da

taxa Selic;

PD+0,D+N = PD+0,D+0×

1

0

1 1N

i

i

FSelic

onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252

O título-alvo de empréstimo, a quantidade Q, o prazo N e o percentual são parâmetros informados

a partir da negociação.

Observação 14: essa modalidade poderá ter duas formas de liquidação: bruta ou multilateral.

a) Liquidação Bruta

a.1) Inclusão da Operação Compromissada Dirigida

Essa modalidade pode ser cancelada caso sua liquidação não ocorra em 30 minutos, ou seja, é

necessário reservar limite operacional para que o cancelamento sempre seja possível. Em função

disso, a operação não pode ser tratada em conjunto com as demais operações do participante

durante o período em que pode ser cancelada. Tal tratamento implica a inclusão dessa operação em

uma subcarteira distinta no sistema de risco.

Limite Operacional

Apesar de a ida e a volta da operação serem mostradas no menu “portfólio” do extrato on-line do

participante, apresentado pelo sistema de risco, apenas a volta é considerada no cálculo do limite

operacional da subcarteira. A ida não é levada em conta por não ser liquidadada na janela

multilateral do participante.

Se o limite operacional do participante for maior ou igual a zero após a inclusão, o pré-registro da

operação compromissada dirigida será aceito; caso contrário, será rejeitado.

Limites Quantitativos e Financeiros

O cálculo dos limites quantitativos e financeiros recebe o tratamento da subcarteira para a ponta de

volta da operação. Caso existam várias operações compromissadas dirigidas não-confirmadas, estas

serão tratadas de forma independente no cálculo do limite quantitativo.

Em virtude da liquidação bruta, uma operação compromissada dirigida doadora de títulos deve ser

sempre coberta por títulos da conta de depósito com a finalidade SET ou por títulos depositados

como garantia em Câmara da BM&FBOVESPA. O sistema de risco deve bloquear esses títulos na

conta de depósito com a finalidade SET do participante ou na conta de garantias da Câmara de

Ativos, a fim de que não sejam utilizados para cobrir outras operações nem sejam retirados.

Tratamento do Limite Quantitativo para a Ponta Doadora de Títulos

Quando uma operação compromissada dirigida doadora de títulos é incluída e coberta por títulos da

conta de depósito com a finalidade SET, o sistema de risco gera:

retirada de Q títulos da conta de depósito com a finalidade SET;

execução do algoritmo de cobertura de venda;

recálculo dos limites quantitativos.

Se os limites quantitativos e financeiros do participante não forem violados, a operação

compromissada dirigida será aceita; caso contrário, será rejeitada.

Observação 15: o tratamento dado pelo sistema de risco à utlização de títulos depositados em

garantia nas Câmaras com liquidação imediata (bruta) consta do item 7.10.11.

a.2) Confirmação da Operação Compromissada Dirigida

Quando a operação compromissada dirigida é confirmada, deixa a subcarteira e é incluída no

portfólio, em conjunto com as demais operações do participante. Como a ida foi liquidada de forma

bruta, não é incluída na análise de risco, devendo apenas ser mostrada no menu “portfólio” do

extrato on-line do participante. Apenas a volta é considerada no cálculo dos limites operacionais,

quantitativos e financeiros.

a.3) Cancelamento da Operação Compromissada Dirigida

Transcorridos 30 minutos da inclusão da compromissada dirigida ou devido a alguma irregularidade

em uma das pontas da operação, a compromissada dirigida é cancelada e as seguintes modificações

são efetuadas:

a subcarteira contendo a operação compromissada dirigida deve ser excluída do portfólio dos

participantes envolvidos;

ponta doadora: a retirada de Q títulos da conta de depósito com a finalidade SET deve ser cancelada

e o algoritmo de cobertura de vendas deve ser executado. Caso o pré-registro tenha sido aceito em

função da utilização de garantias depositadas em Câmaras da BM&FBOVESPA, a retirada dos Q

títulos será cancelada no sistema de risco;

os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas são recalculados, de modo a eliminar

o efeito da subcarteira.

Observação 16: os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas envolvidas nunca

piorarão em função do cancelamento de uma operação compromissada dirigida.

b) Liquidação Multilateral

Limite Operacional

A operação compromissada dirigida com liquidação multilateral é tratada pelo risco da mesma

forma que uma compromissada D+0/D+M, pelo fato de o preço de ida ser definido na negociação.

Logo, as compromissadas dirigidas dessa modalidade são mapeadas como risco preço. A operação

definitiva referente à volta, entretanto, tem seu mapeamento modificado devido à correção pelo

fator da taxa Selic. O mapeamento da operação de volta em FPRs é feito de acordo com a

expressão a seguir:

0 1liqD N D préPU PU

Para = 0, tem-se uma operação a termo sem correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR

torna-se:

0 liqD N D préPU PU

Para = 1, tem-se uma operação a termo com correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR

torna-se:

0D N DPU PU

O Apêndice 1 apresenta a derivação dos preços e do mapeamento dessa modalidade de correção

pela Selic em FPRs.

Tabela 25 – Operações Tomadoras de Títulos D+0/D+N – “Risco de Preço”

Data de Liquidação

D+0 D+N

Operação Compra de título Venda de título com correção

pelo fator da taxa Selic

Quantidade Q Q

Preço PD+0,D+0 PD+0,D+N*

Mapeamento em FPRs Igual à compra definitiva

para D+0

Igual à venda definitiva com

correção pelo fator da taxa

Selic para D+N

Valor mapeado em FPRs Q×PD+0,D+0 Q×PD+0,D+0

Onde PD+0,D+N* = PD+0,D+0×

1

0

1 1 .N

i

i

FSelic

Expressão para o mapeamento de uma venda definitiva com correção pelo fator da taxa Selic para

D+N em FPRs:


Tabela 26 – Operações Doadoras de Títulos D+0/D+N – “Risco de Preço”


D+0 D+N

Operação Venda de título Compra de título com


Selic

Quantidade Q Q

Preço PD+0,D+0 PD+0,D+N*

Mapeamento em FPRs Igual à venda definitiva

para D+0

Igual à compra definitiva com


Selic para D+N

Valor mapeado em FPRs Q×PD+0,D+0 Q×PD+0,D+0

Expressão para o mapeamento de uma compra definitiva com correção pelo fator da taxa Selic

para D+N em FPRs:


Após a liquidação da ida, a operação de volta a liquidar em D+N continuará a ser mapeada em

FPRs como operação com correção pelo fator da taxa Selic. Em D+k, k>0, o preço para essa

operação será:

PD+k,D+k* = PD+k,D+k ×

1

0

1 1N k

i

i

FSelic

PD+k,D+k é o preço a vista da data de liquidação da ida corrigido pela fator da taxa Selic entre

D+0 e D+k, conforme a expressão abaixo:

PD+k,D+k = PD+0,D+0×

1

,

0

1 1k

apurado i

i

FSelic

sendo FSelicapurado,i o fator diário apurado da taxa Selic no dia i.


O cálculo dos limites quantitativos e financeiros ocorre segundo o tratamento de uma

compromissada D+0/D+N, com o mapeamento de uma compra/venda para D+0 e de uma

venda/compra com correção para D+N.

Atualização dos Limites Financeiros

O valor financeiro considerado na avaliação do limite financeiro de D+0 é o financeiro referente à

operação de D+0 (compra ou venda do título):

Financeiro(D+0) = Q×PD+0,D+0

O financeiro considerado na avaliação do limite financeiro de D+N é igual ao financeiro de D+0

corrigido pelo percentual do fator diário da taxa Selic, conforme expressão a seguir:

Financeiro(D+N) = Financeiro(D+0)×

1

0

1 1N

i

i

FSelic

onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252.

Após a liquidação da ida, em D+k, k>0, o financeiro considerado na avaliação do limite financeiro

para D+N será:

Financeiro(D+N) = Financeiro(D+0)*×

1

0

1 1N k

i

i

FSelic

sendo Financeiro(D+0)* = Q×PD+0,D+0×

1

0

1 1k

apurado

i

FSelic

.

Financeiro(D+0)* representa o valor financeiro da ida da compromissada dirigida corrigido pelo

percentual do fator diário da taxa Selic apurada.

Limites Quantitativos

A avaliação do limite quantitativo é feita da forma convencional: a ponta com liquidação em D+0

(compra/venda) é avaliada em conjunto com as demais operações com liquidação em D+0,

enquanto a ponta com liquidação em D+M (recompra/revenda) é avaliada em conjunto com as

demais operações com liquidação em D+M.

Observação 17: a ponta de venda de uma operação compromissada dirigida doadora recebe o

mesmo tratamento de uma venda no que diz respeito à cobertura, ou seja, caso haja saldo disponível

na conta de depósito com a finalidade SET, este cobrirá a operação de venda.

Observação 18: operações compromissadas dirigidas doadoras não são cobertas por títulos da conta

de depósito com a finalidade cobertura de operações.

(ii) Compromissada Dirigida D+M/D+N

Seja a operação compromissada dirigida D+M/D+N com os seguintes parâmetros:

ponta tomadora de títulos

D+M: compra de Q títulos pelo preço PD+M,D+M (preço de abertura do dia);

D+N: venda de Q títulos pelo preço PD+M,D+M com correção pelo percentual do fator diário da

taxa Selic;

PD+M,D+N = PD+M,D+M×

1

0

1 1N M

i

i

FSelic

onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252;

ponta doadora de títulos

D+M: venda de Q títulos pelo preço PD+M,D+M (preço de abertura do dia);

D+N: compra de Q títulos pelo preço PD+M,D+M com correção pelo percentual do fator diário

da taxa Selic;

PD+M,D+N = PD+M,D+M×

1

0

1 1N M

i

i

FSelic

onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252 e o título-alvo de empréstimo, a quantidade Q, os prazos M e N e

o percentual são parâmetros informados a partir da negociação.

Limite Operacional

Da mesma maneira que em uma operação compromissada D+M/D+N, essa modalidade tem duas

formas de mapeamento em FPRs distintas.

Supõe-se que, por qualquer razão, o participante tomador de títulos na compromissada dirigida seja

declarado inadimplente na data D+M–K (K>0). Nessa hipótese, a Câmara pode inverter a posição

do participante no próprio Sisbex. Para tanto, pode contratar uma operação compromissada dirigida

oposta à primeira, vendendo para D+M e comprando para D+N. Considerando-se que o preço de

ida das compromissadas é sempre igual ao preço de abertura da data de ida e que o percentual do

fator diário da taxa Selic é parâmetro de mercado, a nova operação tem preço de ida idêntico ao da

primeira, mas preço de volta potencialmente distinto, em função do fator percentual . A

compensação das duas compromissadas dirigidas resulta nos seguintes payoffs nas datas de

liquidação D+M e D+N:

PayoffD+M = 0 (devido à igualdade entre os preços de ida das duas operações)

PayoffD+N = PD+M,D+M× 1 1

1 1 1 1N M N M

i i

i i

FSelic FSelic

onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252.

Assim, ao mapear a compromissada dirigida em FPR tipo taxa, o único fator de risco é o percentual

.

Mapeamento em FPR Tipo Taxa do Saldo de Compromissada Dirigida

Com o intuito de simplificar o tratamento de risco, o potencial de variação do percentual é

mapeado mediante a inclusão de uma obrigação no ciclo de volta da compromissada dirigida. Essa

obrigação é igual à diferença entre o percentual da operação ou o saldo a ser zerado e o percentual

de estresse utilizado na zeragem.

O percentual de estresse para compromissadas tomadora e doadora é proporcional à liquidez do

título, ou seja, cada título possuirá um percentual de estresse tomador e doador, conforme a

Tabela 27.

Tabela 27 – Percentuais de Estresse Tomador e Doador de Cada Título

Código do Título Data de Vecimento tomador, stress doador, stress

100000 4/1/2004 0,010 0,99

100000 1/4/2004 0,015 0,99

... ... ... ...

770100 1/1/2031 0,300 0,99

A obrigação gerada a partir de um saldo de compromissada dirigida será dada pela expressão:

Obrigaçãosaldo = máx(Valor; 0)

Valor = máx( Qtomador – Qdoador; 0)×PD+0,D+M×

×

,

1 1

1 1 1 1N M N M

doador stressref tomador ref

i i

FSelic FSelic

+máx( Qdoador –

Qtomador; 0)×PD+0,D+M×

×

,

1 1

1 1 1 1N M N M

tomador stressref ref doador

i i

FSelic FSelic

onde:

Qtomador = quantidade total de Tj tomados por meio de compromissada dirigida D+M/D+N;

Qdoador = quantidade total de Tj doado por meio de compromissada dirigida D+M/D+N;

PD+0,D+M = preço de referência to título Tj para a data de ida (D+M) da compromissada;

FSelicref = fator diário da taxa Selic de referência: FSelici = (1+Tx Selic)1/252;

tomador = percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as compromissadas tomadoras

D+M/D+N no título Tj;

doador,stress = valor de estresse do percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as

compromissadas doadoras D+M/D+N no título Tj;

tomador,stress = valor de estresse do percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as

compromissadas tomadoras D+M/D+N no título Tj;

doador = percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as compromissadas doadoras D+M/D+N

no título Tj.

Mapeamento em FPR Tipo Taxa do Day Trade de Compromissada Dirigida

Além da obrigação relacionada ao saldo de compromissada dirigida, é gerada a obrigação (ou o

direito) de day trade de compromissada dirigida, referente às operações compromissadas dirigidas

envolvendo o mesmo título Tj para os mesmos ciclos de ida e de volta.

Obrigaçãoday trade = mín( Qtomador; Qdoador)×PD+0,D+M×

× 1 1

1 1 1 1N M N M

ref tomador ref doador

i i

FSelic FSelic

O percentual médio para as compromissadas dirigidas doadoras é calculado de acordo com a

expressão a seguir, considerando-se todas as compromissadas dirigidas doadoras D+M/D+N no

título Tj:

,,

,

doador i

doador

Qdoador i

Qdoador i

onde:

Qdoador,i = quantidade de títulos Tj doados por meio da i-ésima compromissada dirigida

D+M/D+N;

doador,i = percentual aplicado sobre a i-ésima compromissada dirigida D+M/D+N doadora no

título Tj.

O percentual médio para as compromissadas dirigidas tomadoras é calculado de acordo com a

expressão a seguir, considerando-se todas as compromissadas dirigidas tomadoras D+M/D+N no

título Tj:

,,

,

tomador i

tomador

Qtomador i

Qtomador i

onde:

Qtomador,i = quantidade de títulos Tj tomados por meio da i-ésima compromissada dirigida

D+M/D+N;

tomador,i = percentual aplicado sobre a i-ésima compromissada dirigida D+M/D+N tomadora no

título Tj.

O mapeamento em FPR tipo taxa de uma compromissada dirigida é apresentado pelo sistema de

risco no extrato on-line do participante, conforme mostra a Tela 17.

Tela 17 – Extrato On-Line do Participante

Cicl

o

Ida

Cicl

o

Volt

a

Título

Data de

Veciment

o

Q

Compra

s

PM

Compra

s

Q

Vendas

PM

Venda

s

Obrigaçã

o

Day

Trade

Obrigaçã

o

Saldo

Resultad

o

M N xxxxx

x

dd/mm/aa

aa

Qtomad

or tomad

or

Qdoad

or doad

or

ObrigDay

trade

Obrigsald

o xxxxxxx

Essa tabela reflete os parâmetros da marcação a mercado mostrados na subseção 6.2.

Resumo das Formas de Mapeamento da Compromissada Dirigida D+M/D+N em FPRs

Uma compromissada dirigida D+M/D+N é mapeada como preço e taxa.

– Mapeamento em FPRs Tipo Preço da Compromissada Dirigida Tomadora de Títulos

D+M/D+N


D+M D+N

Operação Compra de título Venda de título com

correção pelo fator da

taxa Selic

Quantidade Q Q

Preço PD+0,D+M PD+0,D+N*

Mapeamento em FPRs Igual à compra definitiva

D+M

Igual à venda definitiva

com correção pelo fator

da taxa Selic para D+N

Valor mapeado em FPRs Q×PD+0,D+M Q×PD+0,D+M

PD+0,D+N* = PD+0,D+M× 1

1 1N M

i

i

FSelic

Mapeamento de uma venda definitiva com correção pelo fator da taxa Selic para D+N em FPRs:


– Mapeamento em FPRs Tipo Preço da Compromissada Dirigida Doadora de Títulos

D+M/D+N


D+M D+N

Operação Venda de título Compra de título com


Selic

Quantidade Q Q

Preço PD+0,D+M PD+0,D+N

Mapeamento em FPRs Igual à venda definitiva

para D+M

Igual à compra definitiva com


Selic para D+N

Valor mapeado em FPRs Q×PD+0,D+M Q×PD+0,D+M

Mapeamento de uma compra definitiva com correção pelo fator da taxa Selic para D+N em FPRs:

0 1liq

D N D PRÉPU PU

– Mapeamento em FPRs Tipo Taxa da Compromissada Dirigida Tomadora de Título

D+M/D+N


D+M D+N

Operação Compra de título Venda de título

Quantidade Q Q


Mapeamento em FPRs Inexistente Inexistente

Valor mapeado em FPRs Inexistente Inexistente

Obrigação adicional Inexistente Obrigaçãosaldo +

Obrigaçãoday trade

– Mapeamento em FPRs Tipo Taxa da Compromisada Dirigida Doadora de Títulos

D+M/D+N


D+M D+N

Operação Venda de título Compra de título

Quantidade Q Q


Mapeamento em FPRs Inexistente Inexistente

Valor mapeado em FPRs Inexistente Inexistente

Obrigação adicional Inexistente Obrigaçãosaldo+

Obrigaçãoday trade

Em D+M, haverá a fixação do preço da operação de ida da compromissada dirigida e a operação

não apresentará mais o risco de taxa, sendo a partir daí mapeada como preço.

Em resumo:

na data de contratação D+M–K (K>0), as operações compromissadas dirigidas D+M/D+N com

lastro específico são mapeadas de duas formas distintas, isto é, como “risco de taxa” e como “risco

de preço”;

o risco do portfólio é calculado duas vezes, primeiro utilizando-se o mapeamento em “risco de taxa”

e depois o mapeamento em “risco de preço”;

o limite operacional dos participantes é calculado utilizando-se o tipo de mapeamento que gere o

maior risco para o portfólio;

a partir da data da ida (inclusive), as operações compromissadas dirigidas passam a ser mapeadas

somente em “risco de preço”.


O cálculo dos limites quantitativos e financeiros recebe o mesmo tratamento de uma

compromissada D+M/D+N, por meio do mapeamento de uma compra/venda para D+M e de uma

venda/compra para D+N.

Observação 19: a ponta de venda de uma operação compromissada dirigida doadora recebe o

mesmo tratamento de uma venda no que diz respeito à cobertura, ou seja, caso haja saldo disponível

na conta de depósito com a finalidade SET, este cobrirá a operação de venda.

Observação 20: operações compromissadas dirigidas doadoras não são cobertas por títulos da conta

de depósito com a finalidade cobertura de operações.

Exemplo 36

Considera-se que um participante tenha uma compromissada dirigida doadora de títulos para

D+2/D+3 e o título depositado para cobertura com a finalidade SET. Imagina-se que ele submeterá

uma compromissada dirigida doadora do mesmo título para D+1/D+3.

A compromissada dirigida será aceita: ao incluir a venda para D+1, o risco retirará a cobertura com

a finalidade SET de D+2 e cobrirá D+1.

7.11 Modalidade de Registro de Intermediação M para N

O sistema de negociação/registro disponibiliza para o broker modalidade de registro de

intermediações envolvendo múltiplas pontas de venda (M participantes distintos) e múltiplas pontas

de compra (N participantes distintos).

Figura 6 – Intermediação Envolvendo Múltiplas Pontas de Venda e de Compra

Vendedores/

Doadores de Títulos/

Doadores de Financeiro

Intermediário

Compradores/

Tomadores de Títulos/

Tomadores de Financeiro

X1 Y1

X2 Y2

... ...

XN YM

Intermediário

Essa modalidade de intermediação só será aceita caso todas as pontas vendedoras/doadoras e

compradoras/tomadoras tenham limites operacional, quantitativo e financeiro suficientes. Não é

necessário avaliar os limites operacional, quantitativo e financeiro do intermediário, uma vez que

essa modalidade não lhe gerará obrigações.

7.11.1 Intermediação de Operação Definitiva com Liquidação em D+M (M≥0)

Avaliação das Pontas da Operação

O sistema de risco considerará as seguintes operações, todas com liquidação em D+M (M≥0):

vendedor X1: venda de QV1 títulos ao preço PV1;

vendedor X2: venda de QV2 títulos ao preço PV2;

...

vendedor XN: venda de QVN títulos ao preço PVN;

comprador Y1: compra de QC1 títulos ao preço PC1;

comprador Y2: compra de QC2 títulos ao preço PC2;

...

comprador YM: compra de QCM títulos ao preço PCM.

Será verificado se o portfólio de cada uma das N+M pontas da intermediação poderá receber, sob o

ponto de vista de risco, a respectiva operação descrita acima. Caso todas as M+N pontas tenham

limites operacional, quantitativo e financeiro suficientes, a intermediação será aceita.

Avaliação do Intermediário

Uma operação de intermediação nunca gerará obrigações para o intermediário, sendo sempre aceita

caso as pontas tenham limites suficientes. O intermediário terá direito de receber um resultado

financeiro na data de liquidação D+M, dado pela expressão (66). O direito financeiro será igual à

diferença entre o financeiro referente às compras e o financeiro referente às vendas das pontas

finais. Esse direito será considerado na apuração do resultado de D+M do intermediário.

Direitos intermediário(D+M) = Financeiro vendas do intermediário(D+M)–

–Financeiro compras do intermediário(D+M)

Direitos intermediário(D+M) = 1 1i i j j

N M

compra compra venda venda

i j

Q P Q P

(66)

Observação 21: como o número de compradores e vendedores finais de uma intermediação nem

sempre é igual, pode ocorrer de os direitos do intermediário, calculados pela expressão (66),

assumirem valores menores que zero, devido a arredondamentos efetuados para ajuste nos valores

financeiros da intermediação. Como, do ponto de vista de liquidação, uma operação de

intermediação nunca gerará perdas financeiras para o intermediário, não será necessário dele exigir

garantias. Assim, os direitos gerados pelo sistema de risco para a operação de intermediação não

devem assumir valores negativos, e a expressão para o cálculo dos direitos do intermediário será

dada pela expressão:

Direitos intermediário(D+M) = máx(0; Financeiro vendas do intermediário(D+M)–

–Financeiro compras do intermediário(D+M))

Direitos intermediário(D+M) = 1 1

máx 0;i i j j

N M

compra compra venda venda

i j

Q P Q P

7.11.2 Intermediação de Operação Compromissada Dirigida Diferida com Ida em D+M (M≥0) e

Volta em D+N (N>M)


doador X1: venda de compromissada dirigida com liquidação diferida de QD1 títulos pelo prêmio

D1;

doador X2: venda de compromissada dirigida com liquidação diferida de QD2 títulos pelo prêmio

D2;

...

doador Xw: venda de compromissada dirigida com liquidação diferida de QDW títulos pelo prêmio

DW;

tomador Y1: compra de compromissada dirigida com liquidação diferida de QT1 títulos pelo

prêmio T1;

tomador Y2: compra de compromissada dirigida com liquidação diferida de QT2 títulos pelo

prêmio T2;

...

tomador YZ: compra de compromissada dirigida com liquidação diferida de QTZ títulos pelo

prêmio TZ.

Será verificado se o portfólio de cada uma das W+Z pontas da intermediação poderá receber, do

ponto de vista de risco, a operação descrita acima. Caso todas as W+Z pontas tenham limites

operacional, quantitativo e financeiro suficientes para receber a respectiva operação, a

intermediação será aceita.



caso as pontas tenham limites suficientes. Na intermediação de compromissada dirigida com

liquidação diferida, o intermediário faz jus a prêmio. Para a determinação do prêmio recebido pelo

intermediário, são considerados os fluxos financeiros referentes às operações tomadoras e doadoras

de títulos.

Tabela 28 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Tomadoras de Títulos

(de 1 a W)

Financeiro Ida em D+M

(Operações Tomadoras) Financeiro Volta em D+N

–QD1×PD+0,D+M QD1×PD+0,D+M×

1

11 1N

i D

i M

FSelic

–QD2×PD+0,D+M QD2×PD+0,D+M×

1

21 1N

i D

i M

FSelic

... …

QDW×PD+0,D+M QDW×PD+0,D+M×

1

1 1N

i DW

i M

FSelic

– 1

W

d

d

QD

×PD+0,D+M

1

0,

1

* 1 1W N

d D D M i Dd

i Md

QD P FSelic

Onde:

QDi = quantidade de títulos doados na operação i;

PD+0,D+M = preço de referência para D+M calculado em D+0;

Di = prêmio (em percentual) referente à operação doadora i;

FSelici = (1+Tx Selic)1/252 , ou fator de correção da taxa Selic.

Tabela 29 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Doadoras de Títulos (de

1 a Z)


(Operações Doadoras) Financeiro Volta em D+N

QT1×PD+0,D+M –QT1×PD+0,D+M×

1

11 1N

i T

i M

FSelic

QT2×PD+0,D+M –QT2×PD+0,D+M×

1

21 1N

i T

i M

FSelic

... …

QTY×PD+0,D+M –QTZ×PD+0,D+M×

1

1 1N

i TZ

i M

FSelic

1

Z

t

t

QT

×PD+0,D+M –

1

0,

1

* 1 1Z N

t D D M i Tt

i Mt

QT P FSelic

Onde:

QTi = quantidade de títulos tomados na operação i;

PD+0,D+M = preço de referência para D+M calculado em D+0;

Ti = prêmio (em percentual) referente à operação tomadora i;

FSelici = (1+Tx Selic)1/252, ou fator de correção da taxa Selic.

Assim, o prêmio recebido pelo intermediário será dado pela soma dos fluxos financeiros referentes

às operações tomadoras e doadoras, avaliadas conjuntamente, conforme demonstra a Tabela 30.

Tabela 30 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Tomadoras e Doadoras


(Operações Tomadoras e

Operações Doadoras)

Financeiro Volta em D+N

– 1

W

d

d

QD

×PD+0,D+M

1

0,

1

* 1 1W N

d D D M i Dd

i Md

QD P FSelic

1

Z

t

t

QT

×PD+0,D+M –

1

0,

1

* 1 1Z N

t D D M i Tt

i Mt

QT P FSelic

0

1

0,

1

1 1W N

d D D M i Dd

i Md

QD P FSelic

–

1

0,

1

* 1 * 1Z N

t D D M i Tt

i Mt

QT P FSelic

As variáveis utilizadas estão definidas nas Tabelas 28 e 29.

Por se tratar de operação de intermediação, as quantidades tomadas e doadas são iguais, ou seja,

1

W

d

d

QD

= 1

Z

t

t

QT

. Nesse caso, o fluxo de títulos e financeiro do intermediário será zero para o

ciclo de liquidação da ida (D+M).

O direito financeiro do intermediário será gerado para o ciclo de liquidação de volta da

compromissada dirigida (D+N) e será dado pela expressão (67). O direito financeiro é igual à

diferença entre:

soma do financeiro de volta de todas as compromissadas dirigidas doadoras;

soma do financeiro de volta de todas as compromissadas dirigidas tomadoras.

Direitos intermediário(D+N) =

1

0,

1

1 1W N

d D D M i Dd

i Md

QD P FSelic

–

–

1

0,

1

1 1Z N

t D D M i Tt

i Mt

QT P FSelic

(67)

7.11.3 Intermediação de Operação Compromissada Específica/Genérica com Ida em D+M (M≥0) e

Volta em D+N (N>M)

Avaliação das Pontas da Operação


doador X1: compra de compromissada específica/genérica com financeiro FD1 à taxa doadora TD1;

doador X2: compra de compromissada específica/genérica com financeiro FD2 à taxa doadora TD2;

...

doador Xw: compra de compromissada específica/genérica com financeiro FDW à taxa doadora

TDW;

tomador Y1: venda de compromissada específica/genérica com financeiro FT1 à taxa tomadora

TT1;

tomador Y2: venda de compromissada específica/genérica com financeiro FT2 à taxa tomadora

TT2;

...

tomador YZ: venda de compromissada específica/genérica com financeiro FTZ à taxa tomadora

TTZ.

Será verificado se o portfólio de cada uma das W+Z pontas da intermediação poderá receber, do

ponto de vista de risco, a operação descrita acima. Caso todas as W+Z pontas tenham limites

operacional, quantitativo e financeiro suficientes para receber a respectiva operação, a

intermediação será aceita.

Observação 22: nas compromissadas específicas, os participantes negociam o valor financeiro

dado/tomado. A quantidade de títulos utilizada como lastro da compromissada será dada pelas

expressões (68) e (69).

0,

ii

D D M

Financeiro doadoQD truncar

P (68)

0,

ii

D D M

Financeiro tomadoQT truncar

P (69)

onde PD+0,D+M é o preço de referência para o ciclo de liquidação D+M, calculado em D+0.

O valor financeiro efetivamente doado/tomado, considerando as quantidades inteiras de lastro, será

dado pelas expressões (70) e (71).

Financeiro doadoi = QDi×PD+0,D+M (70)

Financeiro tomadoi = QTi×PD+0,D+M (71)

onde as novas quantidades QDi e QTi serão dadas pelas expressões (68) e (69).

Observação 23: para as compromissadas genéricas, a avaliação de risco será feita considerando a

modalidade “genérica”, não sendo necessário o recálculo do financeiro doado e tomado em função

do lastro, dado pelas expressões (70) e (71).



caso as pontas tenham limites suficientes. Na intermediação de compromissada, o intermediário terá

direito de receber um resultado financeiro. Para a determinação do resultado financeiro, são

considerados os fluxos financeiros referentes às operações tomadoras e doadoras de recursos.

Tabela 31 – Fluxo Financeiro para o Intermediário Considerando todas as Operações Tomadoras de

Recursos (de 1 a W)


(Operações Tomadoras) Financeiro Volta em D+N

FD1 –

252

1 11N M

DFD T

FD2 –

252

2 21N M

DFD T

... ...

FDW –

2521

N M

W DWFD T

1

W

d

d

FD

–

252

1

1W

N M

d Dd

d

FD T

Onde:

FDi = financeiro doado na operação i;

TDi = taxa (em percentual) referente à operação doadora i.

Tabela 32 –Fluxo Financeiro para o Intermediário Considerando todas as Operações Doadoras de

Recursos (de 1 a Z)


(Operações Doadoras) Financeiro Volta em D+N

–FT1 252

1 11N M

TFT T

–FT2 252

2 21N M

TFT T

... …

–FTZ 252

1N M

Z TZFT T

– 1

Z

t

t

FT

252

1

1Z

N M

t Tt

t

FT T

Onde:

FTi = financeiro tomado na operação i;

TTi = taxa (em percentual) referente à operação tomadora i.

Assim, o fluxo financeiro do intermediário será dado pela soma dos fluxos financeiros referentes às

operações tomadoras e doadoras conforme mostra a Tabela 33.

Tabela 33 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Tomadoras e Doadoras


(Operações Tomadoras e

Operações Doadoras)

Financeiro Volta em D+N

1

W

d

d

FD

–

252

1

1W

N M

d Dd

d

FD T

– 1

Z

t

t

FT

252

1

1Z

N M

t Tt

t

FT T

0

252

1

1Z

N M

t Tt

t

FT T

–

252

1

1W

N M

d Dd

d

FD T

As variáveis utilizadas estão definidas nas Tabelas 31 e 32.

O direito financeiro do intermediário será gerado para o ciclo de liquidação de volta da

compromissada específica/genérica (D+N) e será dado pela expressão (72). Esse direito financeiro é

igual à diferença entre:

soma do financeiro de volta de todas as compromissadas especificas/genéricas tomadoras;

soma do financeiro de volta de todas as compromissadas especificas/genéricas doadoras.

Direitos intermediário(D+N) =

252

1

1Z

N M

t Tt

t

FT T

–

252MN

Dd

W

1d

d T1.FD

(72)

Observação 24: a expressão (72) também será utilizada para o cálculo do ganho financeiro do

intermediário para as compromissadas genéricas. Não será necessário recalcular o financeiro

tomado/doado em função da quantidade de lastro.

7.12 Indicação de Ordem Telefônica para N Participantes Distintos

A especificação de ordem telefônica para N participantes ocorrerá quando um PNA realizar uma

operação originada em ordem telefônica que recebeu, sem indicar a ponta final no momento do

negócio. Como a ponta final não é conhecida no momento do fechamento da operação, o limite de

ordem pendente do PNA será onerado até que as pontas finais sejam indicadas e confirmem a

operação. O Apêndice 4 descreve a utilização do Fundo Operacional no gerenciamento de risco

decorrente da rejeição de ordem pendente. Essa modalidade receberá o seguinte tratamento:

o PNA terá intervalo de 10 minutos, por exemplo, para indicar as pontas finais. Após esse prazo, a

parcela da operação não-indicada passa a integrar seu portfólio de operações. Caso o limite

operacional do MC do PNA que recebeu a ordem seja violado, ele será chamado a depositar

garantias adicionais na Câmara e o limite de ordens pendentes do PNA ficará bloqueado até que a

chamada de recomposição seja atendida ou até que o limite operacional seja restaurado;

a indicação de uma ponta final só será aceita caso essa ponta possua limites operacional,

quantitativo e financeiro suficientes para receber a parcela da operação indicada. Quando a

indicação é aceita, o limite de ordem pendente do PNA é desonerado na proporção referente à

parcela indicada.

Observação 25: a operação de ordem telefônica com indicação posterior pode ser originada tanto

por intermédio do ingresso de oferta em roda de negociação quanto pela agressão de oferta ativa na

roda de negociação. Em ambos os casos, o limite de ordem pendente do PNA que executa a oferta

por conta e ordem de terceiros é onerado.

O tratamento descrito origina as seguintes situações:

situação 1: PNA indica a ponta final da operação (total ou parcial): essa situação ocorrerá enquanto

houver parte da operação a especificar, considerado o mencionado prazo para a indicação da ponta

final;

situação 1.1: ponta final não tem limites operacional, quantitativo ou financeiro para receber

operação indicada (total ou parcial): a operação indicada (total ou parcial) passa a integrar o

portfólio do PNA/MC que lançou a ordem telefônica;

situação 1.1.1: PNA e/ou seu MC não têm limites operacional, quantitativo ou financeiro para

aceitar a operação: a operação (total ou parcial) continuará a integrar o portfólio do PNA/MC e o

limite de ordem pendente do PNA continuará onerado até que a chamada de recomposição de

garantias seja atendida ou até que o limite operacional seja restaurado, o que poderá ocorrer por

meio de operações que reduzam a exposição de risco do MC/PNA ou pela realocação de operações;

situação 1.1.2: PNA e seu MC têm limite operacional para aceitar a operação: o limite de ordem

pendente do PNA é desonerado;

situação 1.2: ponta final tem limites operacional, quantitativo e financeiro para aceitar a operação

indicada (total ou parcial): a operação indicada (total ou parcial) passa a integrar o portfólio da

ponta final;

situação 1.2.1: ponta final rejeita a operação recebida no prazo para tal estabelecido: a operação

rejeitada (total ou parcial) passa a integrar o portfólio do PNA/MC que a executou.

situação 1.2.1.1: PNA e/ou seu MC não têm limite operacional para aceitar a operação: mesmo

tratamento da situação 1.1.1;

situação 1.2.1.2: PNA e seu MC têm limite operacional para aceitar a operação: o limite de ordem

pendente do PNA é desonerado;

situação 1.2.2: ponta final aceita operação indicada: o limite de ordem pendente do PNA é

desonerado;

situação 2: PNA que incluiu a ordem não indica a ponta final da operação (ou de parte dela) no

prazo estabelecido: a operação (total ou parcial) não-indicada passa a integrar seu portfólio;

situação 2.1: PNA e/ou seu MC não têm limite operacional para aceitar a operação: mesmo

tratamento da situação 1.1.1;

situação 2.2: PNA e seu MC têm limite operacional para aceitar a operação: o limite de ordem

pendente do PNA é desonerado.

7.13 Negócio Realizado Diretamente por PLM

O PLM, por conta de PLCs a ele vinculados, pode colocar oferta ou fechar negócio diretamente em

sistema de negociação, ou seja, sem o concurso de PNA..

Ao colocar a oferta ou realizar o negócio, o PLM pode fazê-lo indicando ou não o PLC responsável

pela operação.

Quando o PLM indicar o PLC responsável pela operação no momento da colocação da oferta, o

limite de ordem pendente do PLM não será onerado, nem seus limites operacional, financeiro e

quantitativo. Nesse caso, serão verificados os limites operacional, quantitativo e financeiro do PLC

no momento do fechamento do negócio..

Caso o PLM efetue posteriormente a indicação do(s) PLC(s) responsável(is) pela liquidação da

operação, os limites operacional, financeiro, quantitativo e de ordem pendente do PLM serão

onerados, assim permanecendo até que as pontas finais sejam por ele indicadas e confirmem a

operação. O Apêndice 4 descreve a utilização do Fundo Operacional no gerenciamento de risco

decorrente da rejeição de ordem pendente.

Quando o PLM indicar o PLC a ele vinculado responsável pela liquidação integral ou parcial da

operação, serão analisados os limites operacional, quantitativo e financeiro do PLC. Se todos esses

limites forem suficientes, o limite de ordem pendente do PLM será desonerado e a operação ou sua

correspondente parcela sairá do portfólio do PLM, passando a integrar o portfólio do PLC. Caso

pelo menos um dos limites (operacional, quantitativo ou financeiro) do PLC não seja suficiente para

a assunção da operação ou de sua parcela correspondente, a indicação será rejeitada e os limites do

PLM permanecerão inalterados.

8. Limites Quantitativo e Financeiro

8.1 Limite Quantitativo

A Câmara de Ativos pode, a seu exclusivo critério, determinar limite máximo para a quantidade

vendida ou comprada (e ainda não liquidada) que cada participante pode deter de cada título,

independentemente de seu limite de risco. Essencialmente, os limites máximos de compra e venda

constituem ferramenta complementar que visa mitigar o risco de falha de entrega de títulos, bem

como eventuais problemas de liquidez decorrentes de falha de entrega de dinheiro.

Para a determinação dos limites, que podem ser diferenciados por participante, a Câmara baseia-se

no seguinte conjunto de informações70:

quantidade total emitida do título;

giro diário médio do título no Sisbex e no Selic;

disponibilidade do título no SET;

grau de concentração dos títulos nas carteiras dos participantes do Selic (informação solicitada ao

próprio Selic);

outras informações que julgar relevantes, a seu exclusivo critério.

Por meio da definição de limites quantitativos, a Câmara procura garantir que as quantidades

negociadas de cada título estejam compreendidas na região “preço-elástica” de suas curvas de oferta

e demanda, viabilizando, dessa maneira, o tratamento de falhas e a inversão de posições.

De forma geral, a Câmara pode cadastrar em seu sistema de risco os limites máximos de compra e

venda para seus MCs e PLCs. Similarmente, os MCs podem cadastrar os limites máximos para os

PNAs para os quais liquidam.

Seja Qi a obrigação líquida de entrega ou o direito líquido de recebimento de determinado título na

data de liquidação D+i, incluindo negócios realizados no Sisbex e também negócios virtuais

decorrentes de vendas cobertas, leilões do Tesouro e associações ao redesconto. Por convenção, Qi

terá sinal negativo quando se tratar de obrigação líquida de entrega do título e positivo quando se

tratar de direito líquido de recebimento.

As quantidades de “venda bruta” e “compra bruta” do título são definidas como segue:

Qvenda bruta = –[Q0

Qcompra bruta = –[Q0 mpra,N]

onde:

70 Vale mencionar que as informações listadas podem ser cadastradas no sistema de risco e que os limites quantitativos

podem ser automaticamente definidos em função delas, mediante fórmulas específicas e parâmetros estabelecidos pela

Câmara. Esse tipo de facilidade computacional é importante em função do grande número de títulos autorizados à

negociação.

Para cada um dos títulos autorizados à negociação, a Câmara possui a prerrogativa de determinar,

por participante, limite máximo para as variáveis Qvenda bruta e Qvenda líquida. Nesse caso,

operações que causarem a violação dos limites estabelecidos não serão aceitas pelo sistema de risco,

independentemente de o limite operacional do participante ser positivo, conforme definição

apresentada na subseção 6.4.

Se a Câmara decidir, por qualquer razão, que determinado participante não poderá realizar

operações descobertas, ela poderá definir como zero o limite para a variável Qvenda bruta desse

participante. Na medida em que essa variável é calculada incluindo as operações de compra e venda

virtuais eventualmente existentes no portfólio, operações cobertas apresentarão Qvenda bruta = 0 e,

com isso, poderão ser praticadas pelo participante71.

Os itens 8.1.1 e 8.1.2 descrevem o tratamento do limite quantitativo para as operações de termo de

leilão e de migração Selic/Câmara. Essas modalidades recebem tratamento diferenciado em função

da possibilidade de seu cancelamento, não sendo permitida sua compensação com as demais

operações do participante.

As variáveis utilizadas são:

VLi = venda líquida ou obrigação líquida de entrega (calculada por tipo de título/vencimento)

relativa à data de liquidação D+i;

CLi = compra líquida ou direito líquido de recebimento (calculada por tipo de título/vencimento)

relativa à data de liquidação D+i.

As variáveis VLi e CLi são calculadas para cada título distinto e consideram o seguinte conjunto de

operações:

Sisbex: operação de compra e venda definitiva e compromissada, empréstimo e troca;

virtuais: cobertura de operações, depósito de garantias, associação de leilão, associação ao

redesconto;

subcarteiras: termo de leilão, migração Selic/Câmara e migração.

8.1.1 Operação de Termo de Leilão

Para as operações pertencentes à subcarteira “termo de leilão”, o sistema calcula a venda e a compra

líquidas considerando somente as operações da subcarteira termo de leilão:

VLi termo leilão e CLi termo leilão

Devido à possibilidade de cancelamento do leilão (o que inclui todas as operações referentes ao

título), VLi termo leilão e CLi termo leilão são incorporadas à venda e à compra líquidas do

portfólio (VLi e CLi) de forma a sempre aumentar ou manter constante o valor dessas variáveis, da

seguinte maneira:

VLi = VLi+máx(VLi termo leilão–CLi; 0)

CLi = CLi+máx(CLi termo leilão–VLi; 0)

71 Para o tratamento de risco das operações cobertas, veja a seção 7.

Exemplo 1

Título xyz/data de liquidação D+i

Subcarteira 1: venda de 100 títulos

Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos

VLi = 100

CLi = 400

Nesse exemplo, nota-se que o critério definido permitiu o surgimento, simultaneamente, de compra

líquida e de venda líquida maiores do que zero. De fato, na hipótese de o leilão ser cancelado, a

venda líquida do portfólio será igual a 100. Por outro lado, na hipótese de o leilão ser confirmado, a

compra líquida do portfólio será igual a 400.


(i) Inclusão de Pré-Registro de Migração

Para as operações da subcarteira “migração Selic/Câmara”, no pré-registro da operação, o sistema

calcula a venda e a compra líquidas levando em conta cada operação de migração individualmente:

VLi migração i e CLi migração j.

Devido à possibilidade de cancelamento do pré-registro de cada uma das operações de migração,

cada VLi migração i e cada CLi migração j são incorporadas à venda e à compra líquidas do

portfólio (VLi e CLi), também considerando as operações de termo do leilão, de modo a sempre

aumentar ou manter constante o valor dessas variáveis, da seguinte maneira:

VLi = VLi+máx(SaldoV; 0)

onde SaldoV = VLi termo leilão+ VL migração i–CLi, e

CLi = CLi+máx(SaldoC; 0)

onde SaldoC = CLi termo leilão+ CL migração i–VLi.

Exemplo 2


Subcarteira 1: venda de 100 títulos por $1.000

Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos por $1.010

Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos por $1.005

Migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos por $1.015

SaldoV = 200–0 = 200

VLi = 100+200 = 300

SaldoC = 500+600–100 = 1.000

CLi = 0+1.000 = 1.000

SaldoDirFin = 200×1.015 = 203.000

DirFinLí = 100×1.000+203.000 = 303.000

SaldoObrFin = 500×1.010+600×1.005–100×1.000 = 1.014.000

ObrFinLí = 0+1.014.000 = 1.014.000

(ii) Cancelamento de Pré-registro de Migração

Quando um pré-registro de migração for cancelado, sua subcarteira referente deverá ser excluída.

Assim, os valores da VLi migração i ou da CLi migração j são excluídos e as variáveis venda

líquida e compra líquida (VLi e CLi) são recalculadas considerando-se apenas os pré-registros não-

cancelados e não-confirmados.

Exemplo 3




Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos

Cancelamento do pré-registro de migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos

SaldoV = 0–0 = 0

VLi = 100+0 = 200

SaldoC = 500+600–100 = 1.000

CLi = 0+1000 = 1.000

(iii) Confirmação de Pré-Registro de Migração

Quando um pré-registro de migração for confirmado, sua subcarteira deverá ser excluída. Assim, os

valores da VLi migração i ou da CLi migração j são excluídos e a operação resultante será incluída

na venda líquida ou na compra líquida (VLi e CLi) da data de liquidação. Os pré-registros não-

confirmados nem cancelados são contabilizados no cálculo de VLi e CLi.

Exemplo 4




Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos

Confirmação do pré-registro da migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos

SaldoV = 0–0 = 0

VLi = 100+200 = 300

SaldoC = 500+600–300 = 800

CLi = 0+800 = 800

8.1.3 Venda Líquida Total e Compra Líquida Total

A venda líquida total (VLT) e a compra líquida total (CLT) do portfólio, definidas por título /

vencimento, são calculadas somando-se VLi e CLi para toda data de liquidação i:

VLT = VL0+VL1+...+VLN

CLT = CL0+CL1+...+CLN

Os limites quantitativos são definidos para as variáveis VLT e CLT para cada título/vencimento.

Novas operações serão aceitas somente se:

VLT≤Limite quantitativo venda (1)

ou

VLT(t)–VLT(t–1)≤0 (2)

CLT≤Limite quantitativo compra (3)

ou

CLT(t)–CLT(t–1)≤0 (4)

As condições (2) e (4) testam se há diminuição das variáveis VLT e CLT dada a inclusão da nova

operação.

8.2 Limite Financeiro

Para o controle de seu risco de liquidez, isto é, a possibilidade de o valor das linhas de

assistência à liquidez de que dispõe não ser suficiente para cobrir eventual falha na entrega de

dinheiro, a Câmara de Ativos também pode limitar a obrigação financeira compensada de cada

participante, por data de liquidação.

Assim, seja OFD+i a obrigação financeira compensada de determinado participante relativa à data

de liquidação D+i, ou seja, o montante de dinheiro que terá de entregar à Câmara em D+i,

consideradas todas as operações aceitas até o momento72.

A Câmara de Ativos pode determinar um limite financeiro, individualizado por participante, para a

variável OFD+i. Nessa hipótese, sem prejuízo dos demais limites e controles existentes, novas

operações realizadas pelo participante serão aceitas somente se OFD+i limite financeiro.

Como descrito nos itens 8.2.1 e 8.2.2, as operações de termo de leilão e de migração Selic/Câmara

terão, também no que respeita ao limite financeiro, tratamento diferenciado das demais, em função

da possibilidade de seu cancelamento.

As variáveis utilizadas são:

DirFinLí = direito financeiro líquido a receber em D+i;

ObrFinLí = obrigação financeira líquida a pagar em D+i.

72 No caso de o participante entregar dinheiro em D+i, têm-se, por convenção, OFD+i>0 e, no caso de recebê-lo,

OFD+i<0.

Já as subcarteiras são as seguintes:

Sisbex: operação de compra e venda definitiva e compromissada, empréstimo e troca;

virtuais: cobertura de operações, depósito de garantias, associação de leilão e associação ao

redesconto;

subcarteiras: termo de leilão, migração Selic/Câmara e migração.

As variáveis DirFinLí e ObrFinLí levam em conta o financeiro dessas operações,

independentemente do título negociado.

8.2.1 Operação de Termo de Leilão

Para as operações pertencentes à subcarteira termo de leilão, devido à possibilidade de

cancelamento do leilão, o sistema calcula o financeiro referente à venda e à compra líquidas,

considerando somente as operações da subcarteira termo de leilão:

DirFinLítermo leilão = financeiro líquido a receber referente às operações de termo de leilão do

participante para D+i;

ObrFinLítermo leilão = financeiro líquido a pagar referente às operações de termo de leilão do

participante para D+i.

Diante da possibilidade de cancelamento do leilão (o que inclui todas as operações referentes ao

título), DirFinLítermo leilão e ObrFinLítermo leilão são incorporados ao direito financeiro líquido

de venda e de compra do portfólio (DirFinLí e ObrFinLí), de maneira a sempre aumentar ou manter

constante o valor dessas variáveis, como segue:

DirFinLí = DirFinLí+máx(DirFinLítermo leilão–ObrFinLí; 0)

ObrFinLí = ObrFinLí+máx(ObrFinLítermo leilão–DirFinLí; 0)


(i) Inclusão de Pré-Registro de Migração

Conforme detalhado na subseção 8.1, o limite financeiro é calculado considerando cada operação de

migração individualmente (DirFinLímigração i e ObrFinLímigração j).


onde SaldoDirFin = DirFinLitermo leilão + DirFinLí migração i–ObrFinLí, e

ObrFinLí = ObrFinLí+máx(SaldoObrFinLí; 0)

onde SaldoObriFin = ObrFinLí termo leilão+ ObrFinLí migração i–DirFinLí.

Exemplo 5


Subcarteira 1: venda de 100 títulos por $1.000

Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos por $1.010

Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos por $1.005

Migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos por $1.015

SaldoDirFin = 200×1.015 = 203.000

DirFinLí = 100×1.000 + 203.000 = 303.000

SaldoObrFin = 500×1.010+600×1.005–100×100 = 1.014.000

ObrFinLí = 0+1.014.000 = 1.014.000

(ii) Cancelamento de Pré-Registro de Migração

Conforme a subseção 8.1, a subcarteira referente ao pré-registro cancelado deve ser excluída. Os

valores financeiros devem ser recalculados considerando apenas os pré-registros não-cancelados e

não-confirmados.

(iii) Confirmação de Pré-Registro de Migração

Ainda nos termos da subseção 8.1, a subcarteira referente ao pré-registro confirmado deve ser

excluída. Logo, os valores de DirFinLímigração i ou ObrFinLímigração j são excluídos e a

operação resultante é incluída no financeiro de compra e venda líquidas (DirFinLí e ObrFinLí) da

data de liquidação.

8.2.3 Limite Financeiro para Data D+i

Como o limite financeiro é avaliado por ciclo de liquidação, os valores dos direitos e das obrigações

financeiras calculados são utilizados no teste do limite financeiro. Novas operações serão aceitas

somente se:

DirFinLí <= Limite financeiro de direitos

ObrFinLí <= Limite financeiro de obrigações

9. Modelo de Negociação para PLCs

Cada PLC pode estar vinculado a um gestor, denominado Máster de Participante com Liquidação

Centralizada (PLM). O PLM é responsável por, em nome dos PLCs a ele vinculados, dar ordens aos

PNAs para a realização de operações ou, diretamente, colocar ofertas ou realizar negócios contra

ofertas colocadas em sistemas de negociação.

O PLC pode, ainda, não estar vinculado a qualquer PLM e, neste caso, operará diretamente ou por

intermédio de qualquer PNA.

Os PLCs vinculados ao PLM e por este indicados são os responsáveis, perante a Câmara, pela

liquidação das operações realizadas com base em ordens ou ofertas de PLM ou nos negócios por

este fechados.

Do ponto de vista de administração de risco da Câmara de Ativos, efetuada em tempo real, a

aceitação de operação realizada com base em ordem de PLM está subordinada ao atendimento de

limites do PLM e do PNA, e de seu MC, que estiver efetuando o negócio por conta e ordem do

PLM. Quando o PLM operar diretamente, a aceitação da operação ficará subordinada ao

atendimento dos limites do PLM. Quando for conhecido o PLC responsável pela operação no

momento do fechamento de negócio diretamente pelo PLM, os limites do PLC também devem ser

atendidos.

No caso do PLM, essa análise é feita com a soma de riscos das operações de seu portfólio. A

compensação entre essas operações não é permitida, uma vez que o PLC-destino da operação não é

conhecido no momento do registro. Nova operação só será aceita pela Câmara caso não sejam

violados os limites operacional, quantitativo e financeiro do PLM, conforme descrito a seguir.

A indicação do PLC responsável pela liquidação da operação só será aceita pela Câmara caso os

limites do PLC sejam suficientes para receber a operação. Quando aceita, pela Câmara, a indicação

de PLC responsável por determinada operação, esta deixa de compor o portfólio do PLM. A

avaliação do risco do PLC é feita considerando o portfólio composto por suas operações e garantias.

Se o PLM não indicar, até o horário-limite estabelecido pela Câmara, o PLC responsável pela

liquidação da operação realizada com base em ordem para PNA ou se as respectivas indicações

tiverem sido rejeitadas pela Câmara, essa operação retornará ao PNA que a lançou e, em

conseqüência, a responsabilidade perante a Câmara por sua liquidação será do correspondente MC.

Este, entretanto, pode não ter garantias suficientes para suportar a operação. Em função disso, o

limite de risco de ordem pendente do PNA que lança ofertas/ordens em nome de PLM, e o de seu

correspondente MC, é onerado em tempo real até que a operação seja indicada para o PLC

responsável por sua liquidação. O limite de risco de ordem pendente do PNA é definido por seu MC

e pode assumir valor máximo equivalente a metade do valor do Fundo Operacional.

O limite de ordem pendente do PLM é onerado até que ocorra a aceitação, pela Câmara, da

indicação do PLC responsável pela operação realizada diretamente pelo PLM ou com base em

ordem deste para PNA. Nos casos em que, para a mesma operação, seja admitida a indicação de

mais de um PLC, cada qual responsável por parcela da operação, o limite de ordem pendente será

desonerado a cada indicação aceita pela Câmara, na mesma proporção.

O Fundo Operacional pode ser utilizado para o tratamento de eventual falha na indicação de PLC

responsável pela liquidação, total ou parcial, de operação.

9.1 Controle de Risco do PLM

9.1.1 Limite Operacional

O limite operacional de um PLM é dado pelo mínimo entre a soma dos limites operacionais dos

PLCs a ele vinculados, deduzida do risco das operações ainda pendentes de indicação, e o limite de

ordem pendente do PLM, como segue:

Limite operacionalPLM = mín( Limite operacionalPLC – Riscooper..não-

indicadas; Limite de ordem pendentePLM) (1)

9.1.2 Limites Quantitativos e Financeiros

A fim de limitar o tamanho máximo da exposição financeira e de títulos que um PLM pode assumir,

a Câmara atribui os seguintes limites quantitativos e financeiros, para cada título/vencimento e

considerando as operações, ou suas parcelas, cuja indicação dos PLCs responsáveis por sua

liquidação ainda não tenha sido aceita pela Câmara:

limite quantitativo de compra: tamanho máximo da posição comprada do PLM;

limite quantitativo de venda: tamanho máximo da posição vendida do PLM;

limite dos direitos financeiros: tamanho máximo dos direitos financeiros do PLM para cada ciclo de

liquidação;

limite das obrigações financeiras: tamanho máximo das obrigações financeiras do PLM para cada

ciclo de liquidação.

Além dos limites quantitativos e financeiros atribuídos pela Câmara, existe outro limitador para o

tamanho máximo das posições que um PLM pode assumir. Uma vez que todas as operações feitas

por um PLM devem ser indicadas para seus PLCs, o tamanho máximo das posições de um PLM é

função dos limites quantitativos e financeiros de seus PLCs.

Assim, os limites quantitativos e financeiros finais do PLM são dados pelo valor mínimo entre:

os limites atribuídos pela Câmara para o PLM;

o somatório da contribuição dos limites de cada PLC operando abaixo do PLM.

Para cada título/vencimento:

Limites quantitativos de compra = mín(Limite quantitativo atribuído

pela Câmara; Contribuição do limite quantitativo do PLC) (2)

Limites quantitativos de venda = mín(Limite quantitativo atribuído pela

Câmara; Contribuição do limite quantitativo do PLC) (3)

Para cada ciclo de liquidação:

Limites financeiros direitos = mín(Limite atribuído pela Câmara;

Contribuição do limite financeiro do PLC) (4)

Limites financeiros obrigações = mín(Limite atribuído pela Câmara;

Contribuição do limite financeiro do PLC) (5)

9.1.3 Contribuição dos Limites Quantitativos e Financeiros de um PLC para os Limites

Quantitativos e Financeiros de Seu PLM

A contribuição dos limites quantitativos (compra e venda) e financeiros (direitos e obrigações) de

um PLC para os respectivos limites de seu PLM é dada pelo valor mínimo entre os seguintes

limites:

os atribuídos pela Câmara para o PLC;

o disponível: limite atribuído para o PLC menos limite utilizado pelo PLC;

o utilizável: limite que pode ser utilizado considerando o limite operacional do PLC.

Observação 1: um PLC que não tenha garantias depositadas não contribuirá para os limites

operacional, quantitativo e financeiro de seu PLM, já que não poderá receber indicação como

responsável por nenhuma operação. Esse controle é feito por intermédio do limite utilizável.

9.1.4 Limite de Ordem Pendente do PLM

Quando o PLM realiza operação diretamente, ou com o concurso de PNA, pode fazê-lo para

posterior indicação do PLC responsável pela operação. Enquanto não ocorrem essa indicação e sua

aceitação pela Câmara, o limite de ordem pendente do PLM é onerado, conforme detalhado na

subseção 9.4. Caso o PLM não indique o PLC responsável pela operação, a Câmara poderá vir a

necessitar utilizar recursos do Fundo Operacional para honrar suas obrigações. O objetivo de se

onerar o limite de ordem pendente do PLM é mitigar o risco de erro operacional deste e, portanto, a

parcela do Fundo Operacional a ser eventualmente utilizada em conseqüência dessa falha

operacional.

9.1.5 Avaliação de Risco

A avaliação do risco do PLM é feita por meio da soma dos riscos das operações de seu portfólio. A

consolidação de exposições opostas no mesmo FPR não é permitida, já que as operações podem ser

de PLCs diferentes.

Além de não serem objeto de compensação, essas operações não podem gerar direitos para o PLM,

pelo mesmo motivo descrito anteriormente. O risco das operações não-indicadas é o seguinte:

Riscooper não-indicadas = máx(0; Riscooper. i) (6)

para todas as operações i não-indicadas.

A aceitação de uma operação só ocorre quando o limite operacional do PLM, considerando a nova

operação, for maior ou igual a zero, ou seja:

Limite operacionalPLM ≥ 0 (7)

onde o limite operacional do PLM é dado pela expressão (1).

Semelhante à avaliação do limite operacional, a avaliação dos limites quantitativos e financeiros do

PLM não permite a compensação entre direitos e obrigações referentes a operações distintas.

Assim, os limites quantitativos e financeiros do PLM, dados pelas expressões (2) a (5), devem ser

suficientes para cobrir os direitos e as obrigações das operações não-indicadas pelo PLM.

Após a indicação da operação para o PLC final, a operação não é mais contabilizada no portfólio do

PLM.

9.2 Controle de Risco do PLC

9.2.1 Limite Operacional

O limite operacional de um PLC é dado pela avaliação das garantias por ele depositadas.

9.2.2 Avaliação de Risco

Uma operação só é contabilizada no portfólio do PLC após seu PLM o ter indicado como

responsável pela liquidação da operação e a indicação ser aceita pela Câmara. A avaliação do limite

operacional do PLC é feita considerando a compensação entre suas operações e garantias.

9.3 Descrição do Tratamento de Risco

9.3.1 Operação no Sisbex com Base em Ordem de PLM para um PNA

A aceitação de operação com base em ordem de PLM obedece ao seguinte fluxo operacional:

participantes submetem a operação com base em ordem de PLM ao Sisbex;

Câmara testa limite de risco de ordem pendente do PLM e do negociador que registrou ou lançou

ordem/oferta em nome do PLM;

limites operacionais, quantitativos e financeiros do PLM, do PNA que operou em seu nome e da

ponta que agrediu oferta são testados;

se limites dos participantes envolvidos não forem violados, operação será aceita e todos os limites

onerados. Em caso contrário, operação é rejeitada;

enquanto o PLM não indicar a operação para o PLC final, limites de ordem pendente do negociador

que lançou ordem/oferta e do PLM continuarão onerados.

9.3.2 PLM Operando Diretamente com Indicação Posterior do PLC Responsável pela Operação

A análise de operação realizada diretamente por PLM, para indicação posterior do PLC, obedece ao

seguinte fluxo operacional:

PLM agride oferta no sistema de negociação ou tem sua oferta agredida;

Câmara testa limite de ordem pendente do PLM. Se esse limite não for violado, fluxo de teste de

aceitação da operação prosseguirá. Caso contrário, operação será recusada;

limites operacionais, quantitativos e financeiros do PLM e da ponta contrária são testados;

se limites operacionais, quantitativos e financeiros de ambos os participantes envolvidos não forem

violados, operação será aceita e os limites onerados; Caso contrário, operação será rejeitada;

caso a operação seja aceita, limite de ordem pendente do PLM permanecerá onerado até que o PLM

efetue, e seja aceita pela Câmara, a indicação do PLC responsável.

9.3.3 PLM Operando Diretamente com Indicação do PLC Responsável pela Operação no

Momento da Colocação da Oferta/Agressão

A aceitação de operação realizada diretamente por PLM, caso este indique o PLC responsável pela

operação quando da colocação da oferta/agressão, segue o seguinte fluxo operacional:

PLM agride oferta na roda ou tem sua oferta agredida;

Câmara testa limites operacional, financeiro e quantitativo do PLC indicado, de seu PLM e da outra

ponta;

se limites do PLC, de seu PLM e da outra ponta não forem violados, operação será aceita e os

limites onerados. Caso contrário, operação será rejeitada.

9.3.4 PLM Indica PLC Responsável por Operação Realizada por Intermédio de PNA

Supõe-se que um PLM faça a indicação de uma operação para um PLC posteriormente ao

fechamento do negócio por intermédio de um PNA. O processo de indicação da operação obedece

ao seguinte fluxo operacional:

PLM solicita a indicação de operação para PLC;

Câmara testa limites operacional, quantitativo e financeiro do PLC;

se limites do PLC não forem violados, indicação será aceita;

limites operacional, quantitativo, financeiro e de ordem pendente do PLM são recalculados para

refletir alteração em seu portfólio e no portfólio do PLC. Os limites do PLM nunca piorarão em

decorrência de uma indicação;

limite de ordem pendente do negociador que lançou ordem/oferta para PLM é desonerado.

9.3.5 PLC Realiza Operação no Sisbex por Intermédio de PNA

Supõe-se que uma operação de responsabilidade do PLC seja realizada ou registrada, no Sisbex, por

intermédio de um PNA. O processo de registro e aceitação da operação obedece ao seguinte fluxo

operacional:

participantes realizam registro da operação no Sisbex ou, ainda, ordem/oferta do participante em

nome do PLC é agredida;

limites operacionais, quantitativos e financeiros do PLC e da ponta que agrediu ordem são testados;

se limites das pontas da operação não forem violados, operação será aceita e limites onerados. Caso

contrário, operação será rejeitada;

caso ordem seja telefônica, além dos limites acima, será avaliado limite de ordem pendente do

negociador que incluiu ordem em nome do PLC.

9.3.6 PLM Não Realoca para PLCs Operações Feitas por Intermédio de PNA

Caso a indicação dos PLCs responsáveis por operação realizada por intermédio de um PNA não

seja feita pelo PLM nas condições e no prazo estabelecidos pela Câmara:

todas as operações do portfólio do PLM não-indicadas devidamente serão compulsoriamente

incluídas no portfólio dos PNAs (e, em conseqüência, de seus correspondentes MCs) que fizeram

registro em nome do PLM;

participantes (PNA/MC) que receberam operações não-indicadas pelo PLM e que possuam limite

operacional suficiente terão seus limites de ordem pendente desonerados;

MCs dos PNAs que receberam operações não-indicadas pelo PLM e que tenham seus limites

operacionais violados estarão sujeitos à exigência de recomposição de garantias. O limite de ordem

pendente só será liberado após o atendimento da recomposição.

9.3.7 PLM Não Realoca Operações Realizadas Diretamente para PLC

A ausência de indicação, nas condições e no prazo estabelecidos pela Câmara, do PLC responsável

pela liquidação de operação realizada diretamente por PLM determina a necessidade de atuação da

Câmara, visando o atendimento de suas obrigações perante os demais participantes. Caso

necessário, nos procedimentos para o atendimento dessas obrigações, serão utilizados recursos do

Fundo Operacional que garantem a operação.

Observe-se que o limite de ordem pendente do PLM foi onerado a cada operação que realizou

diretamente sem a indicação do PLC responsável pela operação no momento da colocação da

oferta/agressão, de forma a assegurar a cobertura, pelo Fundo Operacional, do risco de variação de

preços dos títulos negociados.

O limite de ordem pendente do PLM continuará onerado e somente poderá ser liberado após

atendidas todas as exigências da BM&FBOVESPA, como a eventual recomposição do Fundo

Operacional, o pagamento de multas e a cobertura de quaisquer outros custos incorridos no

tratamento da falha decorrente da falta de indicação do PLC responsável pela liquidação da

operação.

9.4 Utilização do Limite de Ordem Pendente

Como mencionado antes, o limite de risco de ordem pendente de um negociador (PNA) que lança

ofertas/ordens em nome de um PLM é onerado (em tempo real) até que a operação seja indicada

para o PLC final. Como um PLM pode operar por intermédio de diversos negociadores (PNAs) ou

diretamente, a utilização do limite de ordem pendente/Fundo Operacional pode ser potencialmente

alavancada. Em função disso, o limite de ordem pendente é avaliado também por PLM.

A Câmara estabelece limite de ordens pendentes para cada PLM. Esse limite representa o risco

máximo das operações ainda pendentes de indicação do PLC por elas responsável. Portanto, além

de todas as avaliações feitas para as partes envolvidas em uma operação, um novo negócio só será

aceito se não violar o limite operacional do PLM. A expressão para o cálculo do limite operacional

do PLM é dada pela expressão (1), que incorpora o limite de ordem pendente do PLM estabelecido

pela Câmara:

Limite operacionalPLM = mín( Limite operacionalPLC – Riscooper..não-indicadas; Limite

de ordem pendentePLM)

Observação 2: como o limite de ordem pendente restringe o risco das operações não-indicadas pelo

PLM, esse limite pode ser restabelecido após a indicação das operações pendentes para os PLCs

finais.

Observação 3: o limite de ordem pendente do PLM representa o risco assumido pela Câmara caso o

PLM não indique os PLCs finais e será coberto pelo Fundo Operacional da Câmara de Ativos. O

limite de ordem pendente do PLM está limitado à metade do Fundo Operacional, o que assegura

recursos para cobertura simultânea das duas maiores exposições.

10. Recomposição de Garantias Antes da Janela de Liquidação

Uma das conseqüências do algoritmo de agregação dos riscos dos diferentes ciclos de liquidação,

que permite a compensação entre ganhos que antecedem perdas, é a possibilidade de, após a janela

de liquidação, haver diminuição do limite operacional dos participantes. Nessa situação, um ganho

associado às posições liquidadas em D+0, que esteja compensando perdas associadas às posições a

serem liquidadas em D+1, D+2,..., D+N, deixa de apresentar esse efeito após a janela de liquidação,

resultando em redução e eventual violação73do limite operacional do participante. Portanto, antes

que a liquidação de D+0 seja processada, o sistema de risco deve exigir a recomposição de garantias

dos participantes que venham a ter seus limites violados em virtude dessa liquidação. Apesar de

essa recomposição ser exigida antes do início da janela de liquidação, é importante observar que,

73 Nesta seção, define-se como violação do limite operacional o caso em que Limite(t)<0, implicando a recomposição de

garantias. A redução do limite operacional, por sua vez, implica apenas

Limite(t)<Limite(t–1), mas não necessariamente Limite(t)< 0. Para maiores detalhes, veja a subseção 6.4.

considerando-se as premissas do sistema de gerenciamento de risco, a Câmara se encontra

totalmente coberta até o final da janela, mesmo que essa recomposição não seja efetuada, hipótese

em que os direitos do participante poderão ser retidos.

Dadas as considerações do parágrafo anterior, o cálculo do limite operacional dos participantes da

Câmara é dividido em três períodos distintos ao longo do dia, conforme discriminado abaixo.

Período 1: Do Início dos Negócios às 13:55

O limite operacional é calculado segundo a fórmula apresentada na subseção 6.4, ou seja, levando-

se em conta as operações referentes a todas as datas de liquidação, inclusive D+0.

Limite =

LimiteComD0 = mín[0; f0 RES0–R(G+V0); f1 [RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;

+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)] (1)

onde LimiteComD0 denota o limite operacional do participante calculado considerando-se todas as

datas de liquidação.

Período 2: Entre 13:55 e 16:00

O limite operacional é dado pelo mínimo entre dois componentes, isto é, o limite calculado

incluindo-se as operações a serem liquidadas em D+0 e o limite calculado excluindo-se essas

posições:

Limite = mín(LimiteComD0; LimiteSemD0) (2)

LimiteSemD0 = mín[0; f’0 RESgar–R(G); f’1 [RESgar+RES1]–R(G+V1);...;

+f’N [RESgar+RES1+...+RESN]–R(G+V1+...+VN)] (3)

Na equação (3) a variável RESgar corresponde ao resultado da marcação a mercado das garantias

depositadas pelo participante, que são representadas no sistema de risco por compras virtuais com

preço zero para liquidação em D+0 (veja a subseção 6.2). Assim, a carteira SemD0 (carteira após a

janela de liquidação) pode ser convenientemente interpretada como sendo a carteira ComD0

(carteira antes da janela de liquidação) excluídas todas as operações reais e virtuais com liquidação

em D+0, excetuando-se as operações virtuais associadas ao depósito de garantias74.

Período 3: Após as 16:00

Às 16:00, isto é, depois de encerrado o prazo de entrega de recursos financeiros e de títulos à

Câmara, o limite operacional de todos os participantes adimplentes passa a ser calculado levando-se

em conta apenas a carteira SemD0:

Limite =

LimiteSemD0 = mín[0; f’0 RESgar–R(G); f’1 [RESgar+RES1]–R(G+V1);...;

+f’N [RESgar+RES1+...+RESN]–R(G+V1+...+VN)] (4)

74 Destaca-se que, como as estruturas de direitos e obrigações das carteiras ComD0 e SemD0 são diferentes, os fatores f0, f1,..., fN associados ao limite operacional máximo definido para o participante e relativos à carteira ComD0 podem ser diferentes dos fatores f’0, f’1,..., f’N relativos à carteira SemD0. Adicionalmente, cabe notar que o maior ciclo de liquidação considerado para a agregação dos riscos dos diferentes ciclos de liquidação (parâmetro k, definido na subseção 6.4) é o mesmo para ambas as carteiras.

***

Conforme explicado, a Câmara de Ativos realiza a recomposição de garantias antes do início de sua

janela de liquidação, visando antecipar o efeito da liquidação de D+0 sobre o limite operacional dos

participantes. Além desse efeito, entretanto, há duas outras razões para a recomposição de garantias,

a saber:

a finalização, às 13:55, do processo de distribuição de lastro para os participantes financiadores em

operações compromissadas genéricas, bem como a especificação compulsória de lastro para os

participantes financiados que não cumpriram o horário-limite relativo a esse processo, podendo

causar alteração do valor dos limites operacionais desses participantes (veja a subseção 7.4);

marcação a mercado, às 13:55, de todas as operações, em função de novo conjunto de preços de

referência para os títulos públicos, podendo causar alteração do valor dos limites operacionais dos

participantes.

O valor da recomposição de garantias é informado ao mercado às 13:55 e, por motivos

operacionais, é dividido em dois componentes, calculados segundo as fórmulas abaixo:

Recomposição 1 = –mín(0; LimiteComD0) (5)

Recomposição 2 = –mín(0; LimiteSemD0) (6)

A recomposição do tipo 1 [fórmula (5)] pode decorrer do processo de marcação a mercado75 e da

distribuição do lastro das operações compromissadas genéricas. Essa recomposição deve ser

atendida por meio do depósito de garantias adicionais até as 14:25. Na hipótese de a recomposição

ser decorrência do processo de lastreamento da compromissada genérica, o não cumprimento desse

horário poderá fazer com que a Câmara inicie a zeragem compulsória, com seus bancos liquidantes,

da posição liquidamente tomadora ou doadora de recursos do participante.

A recomposição do tipo 2 [fórmula (6)], por sua vez, pode decorrer dos mesmos motivos anteriores

e também do “efeito-janela”, isto é, da eliminação das operações a serem liquidadas em D+0 da

fórmula do limite operacional. Além do depósito de garantias adicionais, essa recomposição pode

ser atendida mediante a indicação, pelo participante, de que parcela do valor financeiro e/ou dos

títulos que receberá na janela de liquidação do mesmo dia deve ser direcionada para sua conta de

garantia. A recomposição do tipo 2 pode ser atendida até as 14:45, posto que este é o horário-limite

para a especificação de contas e o conseqüente direcionamento de direitos para a conta de garantia.

Salienta-se que o depósito de garantias adicionais altera, simultaneamente, os termos LimiteComD0

e LimiteSemD0. Logo, o depósito de dinheiro ou de títulos em garantia até as 14:25 pode atender,

ao mesmo tempo, as recomposições dos tipos 1 e 2. Ademais, consoante demonstrado em detalhe

mais adiante, o direcionamento de direitos para a conta de garantia modifica somente o termo

LimiteSemD0 e, por essa razão, não pode ser utilizado para o atendimento da recomposição do tipo

1. A Tabela 1 resume o procedimento recém-explicado.

75 Nas situações em que os cenários de estresse mais do que cobrem a variação de preços observada entre a abertura do

dia e as 13:55, a Câmara de Ativos pode decidir não marcar a mercado a carteira ComD0, mas apenas a SemD0. O

objetivo desse procedimento é evitar a chamada de margem, às 13:55, referente a obrigações que serão liquidadas às

16:00, isto é, duas horas e cinco minutos depois, considerando-se que a exposição de crédito do portfólio se encontra

mais do que coberta pelos cenários de estresse.

Tabela 1 – Recomposição de Garantias

Causa Horário-Limite

Alternativas para o

Atendimento

Recomposição

1

Marcação a mercado e

distribuição de lastro da

compromissada genérica

14:25 Garantias adicionais

Recomposição

2

Marcação a mercado,

distribuição de lastro da

compromissada genérica e

efeito-janela

14:45 Garantias adicionais

e

indicação de direitos

para a conta de

garantia

10.1 Especificação/Indicação de Direitos de D+0 para a Conta de Garantia

Na hipótese de a recomposição de garantias das 13:55 ser decorrente do efeito-janela, isto é, do

termo LimiteSemD076, a Câmara aceitará que essa recomposição seja atendida utilizando-se

eventuais direitos em dinheiro ou títulos que o participante tenha na janela de liquidação do mesmo

dia. Nesse caso, o participante poderá indicar, até as 14:45, o montante financeiro e/ou os títulos a

serem recebidos na janela que devem ser transferidos para sua conta de garantia.

Vale observar que o montante financeiro e os títulos direcionados para a conta de garantia se

constituirão em direitos do participante apenas na hipótese de adimplemento, ou seja, somente após

o cumprimento de todas as suas obrigações no início da janela de liquidação. Por conseguinte, esses

direitos podem ser considerados garantias apenas para operações com liquidação após a janela de

liquidação, o que equivale a dizer que esses direitos podem ser considerados garantias para a

carteira SemD0, mas não para a carteira ComD0. Dessa forma, a especificação/indicação de direitos

de D+0 para a conta de garantia pode ser convenientemente interpretada como um depósito de

garantias (operação virtual de compra por preço zero) que afeta apenas a carteira SemD0. Conforme

será verificado a seguir, esse “depósito” de garantias é tratado, até o final da janela de liquidação,

como tendo sido feito em dinheiro.

Visto que a entrega ao participante adimplente dos títulos especificados não é assegurada no caso de

eventual falha, hipótese em que esse participante recebe recursos financeiros equivalentes ou títulos

substitutos, até o final da janela de liquidação de D+0 esses títulos devem ser considerados

depósitos em dinheiro. Logo, eventuais compensações entre fatores de risco não são permitidas até

que o título especificado seja, de fato, transferido para a conta de garantia do participante. Durante o

período em que a especificação de títulos é tratada como um depósito de garantias em dinheiro, isto

é, entre o final das negociações para D+0 e o final da janela de liquidação, estas são avaliadas pelo

último preço de referência disponível para os títulos menos seu risco, segundo a fórmula a seguir:

DepFin = Q (PRef(i,D0)–RI(i,D0)) (7)

76 A situação em que a recomposição se deve, exclusivamente, ao efeito-janela ocorre quando LimiteComD0 0 e

LimiteSemD0<0. Na hipótese em que LimiteComD0<0 e LimiteSemD0<0, a indicação de direitos para a conta de garantia pode

diminuir, mas não eliminar, a necessidade de recomposição.

A variável RI(i,D0) na equação (7) corresponde ao risco unitário de uma posição comprada no título

i, sendo numericamente igual ao módulo do limite de uma carteira teórica constituída pela compra,

para liquidação em D+0, de uma unidade do título i com preço de negociação igual ao preço de

referência de D+0.

Naturalmente, financeiros indicados para a conta de garantia não necessitam desse tratamento,

sendo simplesmente considerados depósitos em dinheiro. É importante mencionar, no entanto, que,

mesmo no caso da indicação de valores financeiros, continuam valendo as colocações feitas

anteriormente com relação às carteiras ComD0 e SemD0.

10.2 Especificação/Indicação de Garantias para a Conta de Liquidação da Câmara

É permitida aos participantes da Câmara de Ativos a indicação de valor financeiro ou a

especificação de títulos depositados em garantia para o cumprimento de obrigações na janela de

liquidação. Já que essas garantias podem ser interpretadas como direitos do participante que deixam

de existir imediatamente após o início da janela de liquidação, a possibilidade de sua transferência

para a conta de liquidação está condicionada à análise do risco da carteira SemD0.

De maneira geral, pode-se analisar a especificação/indicação de garantias para a conta de liquidação

da Câmara como uma operação oposta à especificação/indicação de direitos de D+0 para a conta de

garantia. Isso porque esses direitos podem servir de colateral apenas para operações com liquidação

até a janela de liquidação, o que equivale a dizer que esses direitos podem ser considerados

garantias para a carteira ComD0, mas não para a carteira SemD0. Assim, a especificação/indicação

de garantias para a conta de liquidação da Câmara pode ser convenientemente interpretada como a

retirada de garantias (operação virtual de venda por preço zero) que afeta apenas a carteira SemD0.

Nesse caso, diferentemente da especificação/indicação de direitos de D+0 para a conta de garantia,

a retirada é feita levando-se em conta financeiro/títulos que estão depositados em garantia e que

serão entregues na janela de liquidação.

Apêndice 1

Determinação de Preços Livres de Arbitragem

1. Introdução

Este apêndice determina os preços livres de arbitragem de três modalidades distintas de operações a

termo:

com preço de liquidação fixado em reais no momento da negociação;

com preço de liquidação fixado em reais no momento da negociação e corrigido pela taxa Selic

entre a data de negociação (inclusive) e a data de liquidação (exclusive);

com preço de liquidação corrigido pela variação do dólar entre a data de negociação (inclusive) e a

data de liquidação (exclusive);

com preço de liquidação fixado em reais no momento da negociação e corrigido diariamente pelo

percentual da taxa Selic entre a data de negociação (inclusive) e a data de liquidação (exclusive).

Para a correta determinação dos preços livres de arbitragem das modalidades operacionais (i), (ii) e

(iii), é fundamental compreender seu funcionamento na presença de títulos que pagam juros na data

D+K, compreendida entre a data de negociação (D+0) e a data de liquidação (D+N), isto é,

D+0<D+K D+N.

No que diz respeito às modalidades (i) e (ii), é obrigação do vendedor entregar, na data de

liquidação da operação, o título careca mais um montante de dinheiro, equivalente ao cupom pago

em D+K corrigido pela taxa Selic observada entre D+K (inclusive) e D+N (exclusive). Nesse

sentido, pode-se dizer que as modalidades operacionais (i) e (ii) se referem ao título cheio.

No que tange à modalidade (iii), por outro lado, é obrigação do vendedor entregar, na data de

liquidação da operação, o título careca, inexistindo a obrigação de entregar o cupom corrigido pela

Selic. Nesse sentido, pode-se dizer que essa modalidade operacional se refere, tão-somente, ao

título careca.

2. Operações de Compra e Venda Definitivas com Preço Fixado em Reais na Data de

Negociação

Para a determinação do preço livre de arbitragem das operações a termo com preço fixado em reais,

considera-se a estratégia de compra do título a vista e de venda do título a termo, descrita na Tabela

1.

Tabela 1 – Compra a Vista e Venda a Termo do Título

Operação Título Reais

D+

0

a) Toma R$X emprestados à

taxa pré

0 +X

b) Compra o título (cheio) a

vista

+1 (cheio) R$

0DPU

c) Vende o título a termo com

liquidação em D+N e

preço em reais

0 0

Saldo final em D+0 +1 (cheio) 0 R$

0DX PU

D+

K

d) Recebe o pagamento de

cupom

0 +C

e) Aplica o cupom à taxa

Selic até D+N

0 –C

Saldo final em D+K 0 0

D+

N

f) Saldo inicial +1 (careca) 0

g) Liquida empréstimo “a” 0 R$

0 1DPU pré

h) Liquida aplicação “e” 0 +C (1+Selic)

i) Liquida venda a termo –1 (careca) 0

termo

DPU –C (1+Selic)

Saldo final em D+N 0 éR$

0 01

termo

D DPU PU pr

A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem no mercado implica:

R$

0 0 1 0termo

D DPU PU pré (1)

Na Tabela 2, mostra-se estratégia de venda a vista e de compra a termo.

Tabela 2 – Venda a Vista e Compra a Termo do Título


D+

0

a) Toma título emprestado no

SET

+1 (cheio) 0(1)

b) Vende o título a vista –1 (cheio) R$

0DPU c) Aplica à taxa pré até D+N 0 R$

0DPU d) Compra o título a termo

com liquidação em D+N e

preço em reais

0 0

Saldo final em D+0 0 0

D+

N

e) Liquida aplicação “c” 0 R$

0DPU (1+pré)

f) Liquida compra a termo +1 (careca) 0

termo

DPU +C (1+Selic)

g) Liquida empréstimo SET –1 (careca) –C (1+Selic)

Saldo final em D+N 0 R$

0DPU (1+pré) 0

termo

DPU

(1) Assume-se, por simplificação, que o prêmio cobrado pelo empréstimo seja igual a zero ou que o

investidor já possua o título em carteira.


R$

0 01 0termo

D DPU pré PU (2)

A partir de (1) e (2), pode-se concluir que o único preço a termo que torna o mercado livre de

arbitragens é dado por:

R$

0 0 1termo

D DPU PU pré (3)

A expressão (3) é utilizada para dois fins distintos:

marcação a mercado das operações a termo com preço fixado em reais;

determinação dos fatores de risco que influenciam as operações a termo com preço fixado em reais,

a saber, os fatores de risco do preço a vista (R$

0DPU) e a taxa pré com prazo para o vencimento igual

ao prazo para a liquidação da operação.

3. Operações de Compra e Venda Definitivas com Preço Fixado em Reais na Data da

Negociação e Corrigido pela Taxa Selic entre a Data de Negociação (Inclusive) e a Data de

Liquidação (Exclusive)

Para a determinação do preço livre de arbitragem das operações a termo com preço fixado em reais

e corrigido pela taxa Selic, supõe-se a estratégia de compra do título a vista e de venda do título a

termo, descrita na Tabela 3.



D+

0


taxa Selic

0 +X

b) Compra título a vista +1 (cheio) R$

0DPU c) Vende título a termo com

preço em reais corrigido

pela Selic

0 0

Saldo final em D+0

+1 (cheio) 0 R$

0DX PU

D+

K


cupom

0 +C


Selic

0 –C


D+

N


g) Liquida operação a termo –1 (careca) 0 (1 )

(1 )

termo

DPU Selic

C Selic h) Liquida empréstimo “a” 0 R$

0 (1 )DPU Selic

i) Liquida aplicação “e” 0 +C (1+Selic)


0 01

termo

D DPU PU Selic


R$

0 0 0termo

D DPU PU (4)

Em seguida, trata-se da estratégia de venda a vista e de compra a termo, mostrada na Tabela 4.



D+

0

a) Toma título (cheio)

emprestado no SET

+1 (cheio) 0

b) Vende título a vista –1 (cheio) R$

0DPU c) Aplica à taxa Selic 0 R$

0DPU d) Compra título a termo com


pela Selic

0 0


D+

N


0 1DPU Selic

f) Liquida compra a termo +1 (careca) 0 1termo

DPU Selic

C Selic

g) Liquida empréstimo SET –1 (careca) –C (1+Selic)


0 01

termo

D DPU PU Selic

A ausência de oportunidades de arbitragens nos mercados implica:

R$

0 0 0termo

D DPU PU (5)

A partir de (4) e (5), é possível concluir que o único preço a termo que torna o mercado livre de


R$

0 0

termo

D DPU PU (6)

Com a expressão (6), conclui-se que a marcação a mercado e o cálculo do risco de operações a

termo em reais corrigidas pela taxa Selic são feitos de forma idêntica àquela adotada para operações

a vista com o mesmo título.

4. Operações a Termo com Preço de Liquidação Corrigido pela Variação do Dólar entre a Data

de Negociação (Inclusive) e a Data de Liquidação (Exclusive)

Seja o preço a vista de uma NTN-D ou NBC-E dado por:

R$

0 0 0252 252

1 111 1

n n

i iD D Di i

i iDsujo limpo

P PSPU VNA VNA

PTXy y (7)

onde:

VNAD+0 = valor nominal atualizado até a data D+0, igual a PTXD–1/PTXDB–1;

Pi = i-ésima parcela do fluxo de pagamentos do título, expressa como percentual do valor

nominal atualizado (caso o título não pague juros ou principal em D+i, ter-se-á Pi = 0);

ysujo = yield-to-maturity “sujo”, isto é, baseado em PTXD–1;

ylimpo = yield-to-maturity “limpo”, isto é, baseado em S;

S = dólar spot em D+0;

PTXD+i = PTAX referente à data D+i.

A expressão (7) também pode ser assim escrita:

R$ US$, US$,

0 0 0 0 0

1

sujo limpo

D D D D D

D

SPU VNA PU VNA PU

PTX (8)

A Tabela 5 descreve a operação de arbitragem de compra do título (cheio) a vista e de venda do

título (careca) a termo com preço prefixado em dólares.

Tabela 5 – Compra do Título Cheio a Vista e Venda do Título Careca a Termo


D+

0

a) Toma R$(X PTXD–

1/PTXDB–1) emprestados

pagando cupom (sujo) c1

mais variação cambial até a

data D+K

0 +X PTXD–1/PTXDB–1

b) Toma R$(Y PTXD–

1/PTXDB–1) emprestados

pagando cupom (sujo) c2

mais variação cambial até a

data D+N

0 +Y PTXD–1/PTXDB–1

c) Compra título (cheio) a

vista

+1 R$

0

1 1/

D

D DB

PU X Y

PTX PTX

d) Vende título (careca) a

termo com preço fixo em

dólares

0 0

Saldo final em D+0 +1 (cheio) 0

D+

K

e) Recebe pagamento de juros

do título

0

+Pi PTXD+K–1/PTXDB–1

f) Liquida empréstimo “a” 0 –X (1+c1) PTXD+K–

1/PTXDB–1

Saldo final em D+K 0 0 1

1i

X P c

D + N

g) Saldo inicial +1 (careca) 0

h) Liquida empréstimo “b” 0 –Y (1+c2) PTXD+N–

1/PTXDB–1

i) Liquida venda a termo –1 (careca) US$,

0

1 1/

termo

D

D N DB

PU

PTX PTX Saldo final em D+N

0 US$,

0 2

1 1

1

/

termo

D

D N DB

PU Y c

PTX PTX

A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem nos mercados implica:

US$,

0 21 0termo

DPU Y c (9)

Notando-se que:

R$ US$,

0 1 1 0

sujo

D D DB DPU X Y PTX PTX X Y PU

X = Pi (1+c1)

a condição (9) pode ser escrita como:

US$, US$,

0 0 2

1

1 01

termo sujo iD D

PPU PU c

c (10)

A Tabela 6 apresenta a operação de arbitragem de venda do título (cheio) a vista e de compra do

título (careca) a termo com preço prefixado em dólares.

Tabela 6 – Venda do Título Cheio a Vista e Compra do Título Careca a Termo

Operação Título Reias

D+

0

a) Toma título emprestado no

SET

+1 (cheio) 0(1)

b) Vende título (cheio) a vista –1 (cheio) R$

0DPU c) Aplica R$(X PTXD–

1/PTXDB–1) à taxa de

cupom (sujo) c1 mais

variação cambial até a data

D+K

0 –X PTXD–1/PTXDB–1

d) Aplica R$(Y PTXD–

1/PTXDB–1) à taxa de

cupom (sujo) c2 mais

variação cambial até a data

D+N

0 –Y PTXD–1/PTXDB–1

e) Compra título (careca) a

termo com preço fixo em

dólares

0 0

Saldo final em D+0 0 0 R$

0

1 1/

D

D DB

PU X Y

PTX PTX

D+

K

f) Liquida aplicação “c”

0 +X (1+c1) PTXD+K–

1/PTXDB–1

g) Aplica à taxa Selic até D+N 0 –X (1+c1) PTXD+K–

1/PTXDB–1


D+

N

h) Liquida aplicação “d” 0 +Y (1+c2) PTXD+N–

1/PTXDB–1

i) Liquida compra a termo

+1 (careca) US$,

0

1 1/

termo

D

D N DB

PU

PTX PTX j) Liquida empréstimo SET –1 (careca) –Pi PTXD+K–1/PTXDB–

1

(1+Selic)

k) Liquida aplicação Selic

0 +X (1+c1) PTXD+K–

1/PTXDB–1

(1+Selic)

Saldo final em D+N 0

US$

+0- ,termo

DPU2

1 1

1

1+

/

/ 1

D N DB

i

Y c

PTX PTX

X P c

(1) Assume-se que o prêmio cobrado pelo aluguel do título seja igual a zero.

A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem nos mercados implica:

US$,

2 01 0termo

DY c PU (11)

A expressão (11) pode ser escrita como:

US$, US$,

0 2 0

1

1 01

sujo termoiD D

PPU c PU

c (12)

Finalmente, as condições (10) e (12) significam que o preço a termo negociado em dólares é dado

por:

US$, US$,

0 0 2

1

11

termo sujo iD D

PPU PU c

c (13)

Cupons e preços sujos podem ser convertidos para limpos por meio das fórmulas:

US$, US$,

0 0 1

sujo limpo

D D DPU PU S PTX (14)

1+csujo = (1+climpo) PTXD–1/S (15)

Substituindo-se (14) e (15) em (13), obtém-se o preço livre de arbitragem do termo em função das

variáveis limpas:

US$, US$,lim

0 0 ,2

,1

11

termo po iD D limpo

limpo

PPU PU c

c (16)

Verifica-se, em (16), que Pi/(1+climpo,1) representa o preço (em dólares) do primeiro strip do título

em D+0. Logo, a expressão (16) estabelece que o preço a termo do título é igual a seu preço a vista

careca, capitalizado pela taxa de cupom cambial climpo,2 até a data de liquidação do termo.

Na hipótese de o título não pagar juros entre a data de contratação e a data de liquidação do termo

(inclusive), ter-se-á Pi = 0 e o preço do termo será, simplesmente:

US$, US$,

0 0 ,21termo limpo

D D limpoPU PU c

5. Operações de Compra e Venda Definitivas com Preço Fixado em Reais na Data da

Negociação e Corrigido Diariamente pelo Percentual da Taxa Selic entre a Data de Negociação

(Inclusive) e a Data de Liquidação (Exclusive)

Para determinação do preço livre de arbitragem das operações a termo com preço fixado em reais e

corrigido diariamente pelo percentual da taxa Selic, supõe-se a estratégia de compra do título a

vista e de venda do título a termo, descrita na Tabela 7. Para tanto, considera-se que a taxa seja

capitalizada continuamente.



D+

0


taxa Selic

0 +X

b) Compra título a vista +1 (cheio) R$

0DPU c) Vende título a termo com


diariamente por um da

taxa Selic

0 0

Saldo final em D+0

+1 (cheio) 0 R$

0DX PU

D+

K


cupom

0 +C


Selic

0 –C


D+

N


g) Liquida operação a termo –1 (careca) 0

( )

termo Selic N

D

Selic N K

PU e

C e h) Liquida empréstimo “a” 0 R$

0

Selic N

DPU e i) Liquida aplicação “e” 0 ( )Selic N KC e Saldo final em D+N 0 0

R$

0

termo Selic N

D

Selic N

D

PU e

PU e


R$

0 0 0termo Selic N Selic N

D DPU e PU e

R$ (1 )

0 0

termo Selic N

D DPU PU e (17)

Em seguida, trata-se da estratégia de venda a vista e de compra a termo, mostrada na Tabela 8.



D+

0

a) Toma título (cheio)

emprestado no SET

+1 (cheio) 0

b) Vende título a vista –1 (cheio) R$

0DPU c) Aplica à taxa Selic 0 R$

0DPU d) Compra título a termo com


diariamente por um da

taxa Selic

0 0


D+

N


0

Selic N

DPU e

f) Liquida compra a termo +1 (careca) 0

( )

termo Selic N

D

Selic N K

PU e

C e g) Liquida empréstimo SET –1 (careca) ( )Selic N KC e Saldo final em D+N 0 t

eR$

+0

+0

ermo Selic N

D

Selic N

D

PU e

PU

A ausência de oportunidades de arbitragens nos mercados implica:

R$

0 0 0termo Selic N Selic N

D DPU e PU e

R$ (1 )

0 0

termo Selic N

D DPU PU e (18)

A partir de (17) e (18), é possível concluir que o único preço a termo que torna o mercado livre de


R$ (1 )

0 0

termo Selic N

D DPU PU e (19)

Com a expressão (19), conclui-se que a marcação a mercado e o cálculo do risco de operações a

termo em reais corrigidas pela taxa Selic é feito de forma idêntica àquela adotada para operações a

vista com o mesmo título.

Apêndice 2

Regras de Mapeamento dos Títulos Públicos em Fatores de Risco

1. Introdução

Neste apêndice, apresentam-se as metodologias de apreçamento dos principais títulos públicos

federais e as respectivas decomposições em fatores de risco. Conforme será observado, essas

decomposições são derivadas diretamente das fórmulas de apreçamento empregadas.

No próximo tópico, descrevem-se alguns conceitos utilizados no apreçamento e na decomposição

de títulos públicos federais para, no seguinte, mostrarem-se as metodologias de apreçamento desses

títulos e suas decomposições em fatores de risco.

2. Conceitos Gerais

Este tópico tem o objetivo de introduzir brevemente conceitos gerais que serão empregados no

apreçamento dos títulos públicos federais e em sua decomposição em fatores de risco.

2.1 Decomposição em Fatores de Risco Lineares

A decomposição de um título em fatores de risco permite representar sua variação de preço

esperada como uma combinação linear das variações de seus fatores de risco subjacentes. Assim,

para um título genérico k, cujo preço corrente é representado por P, com o preço em um cenário de

estresse sendo representado por P’, tem-se:

1 21 1 2 ... n

PP a FPR a FPR a FPRn

P

Considerando-se um investimento em q unidades nesse mesmo título genérico k, a variação no

valor de mercado desse investimento, após um evento de estresse, é dada por:

1 2

1

1 2 ... n

PFin q P P q P

P

Fin q P a FPR a FPR a FPRn

Como os fatores de risco subjacentes são, de forma geral, multiplicativos, aplica-se a seguinte

propriedade a fim de tornar a fórmula de apreçamento linear nos fatores de risco:

1 lnP P

PP P

Essa propriedade será utilizada de maneira intensiva nas decomposições mostradas no tópico 3.

2.2 Determinação das Variações nos Fatores de Risco

Conforme colocado no item anterior, a decomposição em fatores de risco permite que a variação no

preço de determinado título seja representada por uma combinação linear de variações nos fatores

de risco subjacentes. Essas variações, entretanto, dependem do tipo de fator de risco subjacente.

Logo, para fatores de risco do tipo taxa ou preço spot, a variação é calculada do seguinte modo:

1preço

PFPR

P

No caso de fatores de risco do tipo curva de juros, as variações nos fatores de risco são calculadas

como variações de PU de um título cujo valor de face é igual a 1. Conseqüentemente, para fatores

de risco do tipo curva de juros a variação é calculada conforme segue:

11

1 11

11

1

taxa

taxa

rFPR

r

rFPR

r

As taxas r e r’ acima representadas estão no formato efetivo para o prazo do vencimento do título.

Por conseguinte, para taxas compostas e lineares, essas taxas efetivas são determinadas segundo as

equações a seguir:

252

1 1 1 1100 100 360

du

t tt t

rc rl dcr r

onde:

rt = taxa efetiva para o período;

rct = taxa composta para o período-base ano 252 dias úteis;

du = número de dias úteis para o vencimento;

rlt = taxa linear para o período-base ano 360 dias corridos;

dc = número de dias corridos para o vencimento.

2.3 Mapeamento dos Fatores de Risco Associados às Curvas de Juros em Vértices Fixos

Devido ao grande número de vencimentos envolvidos, as exposições a fatores de risco associados

às curvas de juros devem ser mapeadas em um número fixo de vencimentos ou vértices. Caso um

vencimento não coincida com um vértice fixo, esta deve ser mapeada em dois vértices adjacentes,

utilizando-se para tanto um coeficiente d

Logo, uma exposição igual a Fin vencendo em t dias é mapeada entre o

j-ésimo e o j-ésimo+1 vértice, da seguinte forma:

jFin Fin

1 1jFin Fin

onde o prazo de t dias está compreendido entre os prazos correspondentes aos vértices j e j+1.

O parâm

de juros baseadas em dias úteis (por exemplo, curva de juros prefixada), a ponderação linear

considera as diferenças em dias úteis entre os vértices e o vencimento.

1

1

1j

úteis

j j

j j

du du

du du

du du du

onde:

du = dias úteis associados ao vencimento considerado;

duj = dias úteis associados ao vértice imediatamente anterior ao vencimento considerado;

duj+1 = dias úteis associados ao vértice imediatamente posterior ao vencimento considerado.

Para curvas de juros baseadas em dias corridos (como a curva de cupom cambial), a ponderação

linear leva em conta as diferenças em dias corridos entre os vértices e o vencimento. Nesse caso, o

1

1

1j

corridos

j j

j j

dc dc

dc dc

dc dc dc

onde:

dc = dias corridos associados ao vencimento considerado;

dcj = dias corridos associados ao vértice imediatamente anterior ao vencimento

considerado;

dcj+1 = dias corridos associados ao vértice imediatamente posterior ao vencimento

considerado.

2.4 Operações a Termo

Para a decomposição dos títulos negociados a termo, isto é, negociados em D+0 para liquidação em

D+M, deve-se considerar todos os possíveis formatos de negociação a termo e os respectivos preços

de não-arbitragem descritos no Apêndice 1. Esses preços de não-arbitragem, de modo análogo aos

preços para a negociação a vista, são decompostos para representar sua variação esperada como

uma combinação linear das variações de seus fatores de risco subjacentes.

É importante observar que essas decomposições são válidas somente durante o período em que a

operação é considerada um termo, isto é, enquanto a data de liquidação da operação é maior que a

data de cálculo do risco. Conseqüentemente, na noite anterior à data de liquidação dessas operações

(cálculo de risco da posição de abertura do dia seguinte), estas passam a ser consideradas operações

spot, obedecendo, portanto, às regras de mapeamento das operações desse tipo.

Nos subitens que seguem, demonstram-se as decomposições genéricas (por exemplo, independentes

do formato de decomposição do título a vista) para cada formato de negociação a termo permitido.

Essas decomposições genéricas serão empregadas nos itens 3.3 e 3.4, em que se exibem as

decomposições por título.

2.4.1 Operações a Termo em Reais sem Correção

Conforme o Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo em reais sem correção é

dado por:

252

0 1100

liq

dul

PRE

D N D

TXPU PU

onde:

PUD+0 = preço unitário para liquidação em D+0;

TXPREliq = taxa de juro prefixada associada à liquidação do termo, base 252 dias,

composta;

dul = número de dias úteis entre a data atual e a data de liquidação da operação a termo.

Utilizando-se as propriedades colocadas anteriormente e lembrando-se que TXPREliq é um fator de

risco do tipo curva de juros, essa equação pode ser assim decomposta:

' 252

'

0'

252

0

1100

1 1

1100

liq

liq

dul

PRE

D

D N

D N dul

D NPRE

D

TXPU

PUPU

PU TXPU

' '252 252

'

0'

0

252 2520

0

1 1100 100

ln ln ln

1 1100 100

liq liq

liq liq

dul dul

PRE PRE

D

DD N dul dul

DPRE PRE

D

TX TXPU

PUPU

PUTX TXPU

Logo, tem-se:

0 liqD N D PREPU PU

2.4.2 Operações a Termo em Reais com Correção pela Taxa Selic

De acordo com o Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo em reais com

correção pela taxa Selic é dado por:

0D N DPU PU

onde:

PUD+0 = preço unitário para liquidação em D+0.

Nesse caso, a variação do preço a termo é simplesmente dada por:

0D N DPU PU

2.4.3 Operações a Termo com Correção pelo Indexador do Título – Títulos Indexados à Variação

Cambial

Segundo o Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo dos títulos indexados à

variação cambial com correção pela taxa de câmbio é dado por:

US$ US$,

0 1100 360

LiqCSujosujo

D N D

TX dclPU PU

onde: US$

+0DPU = preço unitário em dólares do título careca, isto é, sem os cupons que vencem

entre a data de negociação e a data de liquidação, para liquidação em D+0;

LiqCSujoTX = cupom cambial sujo associado à liquidação do termo, base 360 dias, linear;

dcl = número de dias corridos entre a data atual e a data de liquidação da operação a termo.

Esse preço em dólares pode ser convertido em reais negociado em cupom sujo. Logo:

0 1100 360

LiqCSujo

D N D

TX dclPU PU

Transformando o cupom cambial entre a data de negociação e a data de liquidação da operação a

termo em cupom cambial limpo, tem-se:

10

0

1100 360

LiqCLimpo DD N D

D

TX PTAXdclPU PU

TCL

onde:

PTAXD–1 = PTAX de venda do dia útil imediatamente anterior à data de cálculo;

TCLD+0 = taxa de câmbio utilizada na construção da curva de cupom cambial limpo.

Utilizando-se as propriedades colocadas anteriormente e lembrando que LiqCLimpoTXé um fator de

risco do tipo curva de juros, essa equação pode ser decomposta da seguinte forma:

'

' 10 '

'0

10

0

1100 360

1 1

1100 360

Liq

Liq

CLimpo DD

DD N

D N

D N CLimpo DD

D

TX PTAXdclPU

TCLPUPU

PU TX PTAXdclPU

TCL

'

' 10 '

0

10

0

'

'

0

0

1100 360

ln

1100 360

1100 360

ln ln

1100 360

Liq

Liq

Liq

Liq

CLimpo DD

D

D N

CLimpo DD

D

CLimpo

D

D CLimpo

TX PTAXdclPU

TCLPU

Tx PTAXdclPU

TCL

TX dcl

PU

PU TX dcl

0

'

0

ln D

D

TCL

TCL

Assim:

0 liqD N D CupDol DolPU PU

Ressalta-se que PUD+0 corresponde ao preço em reais do título careca, isto é, sem os cupons que

vencem entre a data de negociação e a data de liquidação.

2.4.4 Operações a Termo em Reais com Correção Diária pelo Percentual da Taxa Selic

Da expressão (19), o preço livre de arbitragem para essa modalidade é dado por:

(1 )

0

PRELiqTX dul

D N DPU PU e

onde:

PUD+0 = preço unitário para liquidação em D+0;

TXPREliq = taxa de juro prefixada associada à liquidação do termo, com capitalização

contínua;

dul = número de dias úteis entre a data atual e a data de liquidação da operação a termo.

Do item 2.2, para fatores de risco do tipo curva de juros, a variação é calculada conforme segue:

11

1 11

11

1

taxa

taxa

rFPR

r

rFPR

r

Para taxas capitalizadas continuamente, o resultado acima será:

1r

taxa r

eFPR

e ( ) 1r r

taxaFPR e

Do item 2.1, tem-se o resultado:

1 lnP P

PP P

Para as taxas capitalizadas continuamente:

1 lnr r

taxa r r

e eFPR r r

e e

Utilizando-se as propriedades acima e lembrando-se que TXPREliq é um fator de risco do tipo

curva de juros, essa equação pode ser assim decomposta:

(1 )

0

(1 )

0

1 1

PRELiq

PRELiq

TX dul

D N DD N TX dul

D N D

PU PU ePU

PU PU e

(1 )

0 0

(1 )

00

ln ln 1

PRELiq

Liq LiqPRELiq

TX dul

D DD N PRE PRETX dul

DD

PU e PUPU TX TX dul

PUPU e

Logo, tem-se:

0 1LiqD N D PREPU PU

Assim, a decomposição de uma operação a termo com correção diária pelo fator da taxa Selic é

equivalente à decomposição de uma operação a termo sem correção pela taxa Selic, onde o FPR pré

é multiplicado por (1– ).

Para = 0, tem-se uma operação a termo sem correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR se

torna:

0 LiqD N D PREPU PU

Para = 1, tem-se uma operação a termo com correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR se

torna:

0DND PUPU

3. Decomposições

Neste tópico, definem-se as fórmulas utilizadas no apreçamento dos títulos públicos federais e em

sua decomposição em fatores de risco. Como os títulos que realizam pagamentos intermediários

(cupons) necessitam de tratamento diferenciado com relação a sua decomposição em fatores de

risco, estes serão tratados em itens separados.

Cabe notar, ainda, que as curvas aqui utilizadas são específicas para o mercado de títulos públicos

federais, incluindo, por conseguinte, eventuais spreads associados a esse mercado. Tais curvas

foram adotadas, em detrimento da utilização de uma curva-base mais uma curva de spreads, pelo

ganho em eficiência computacional pertinente a seu uso, uma vez que a utilização de duas curvas

implicaria um número maior de fatores de risco e de cenários para testar. De modo geral, esses

fatores de risco são tratados dentro das próprias curvas consideradas, isto é, as variações nos

spreads estão contidas nas variações dos cenários.

3.1 Fatores de Risco Considerados

Conforme mencionado antes, a decomposição de títulos em fatores de risco permite representar suas

variações de preço esperadas como uma combinação linear das variações de seus fatores de risco

subjacentes. Os fatores de risco considerados na decomposição dos títulos públicos federais estão

listados na Tabela 1.

Tabela 1 – Fatores de Risco de Títulos Públicos Federais

Fator de Risco Descrição Tipo

PRE-TP Taxa de juros prefixada (títulos

públicos) Taxa 252, composta

CUP-IPCA Cupom IPCA (títulos públicos) Taxa 252, composta

CUP-IGP-M Cupom IGP-M (títulos públicos) Taxa 252, composta

CUP-DOL Cupom cambial limpo (títulos

públicos) Taxa 360, linear

SLFT Spread taxa Selic Taxa 252, composta

DOL Dólar a vista Preço

IPCA IPCA (expectativa) mês corrente Taxa dc mês,

composta

IGP-M IGP-M (expectativa) mês corrente Taxa dc mês,

composta

3.2 Determinação dos Valores Nominais Atualizados (VNA)

Para títulos pós-fixados, o valor nominal atualizado (VNA) corresponde ao valor nominal do título

em sua data-base atualizado até a data presente por seu indexador. Esses valores são fornecidos

diariamente pelo Banco Central, mas podem ser calculados mediante o valor nominal da emissão, a

data-base do título e a variação do indexador no período.

Mostram-se na seqüência as fórmulas dos valores nominais atualizados dos títulos pós-fixados

analisados neste apêndice.

3.2.1 Títulos Indexados à Taxa Selic (LFT)

O VNA da Letra Financeira do Tesouro (LFT) é definido como:

1

2521 1

100

hoje thoje base t base

SelicVNA VN

onde:

VNAhoje = valor nominal atualizado corrente;

VNbase = valor nominal na data-base do título;

hoje = data corrente;

base = data-base;

Selict = taxa Selic na data t.

3.2.2 Títulos Indexados ao IPCA (NTN-B)

O VNA da Nota do Tesouro Nacional série B (NTN-B) é definido como:

1

dcdecdcmês

base mêsanthoje base

base base

Ind IndVNA VN

Ind Ind

onde:




base = data-base;

Indbase = número-índice IPCA referente ao mês da data-base;

Indbase–1 = número-índice IPCA referente ao mês anterior à data-base;

dcdec = número de dias corridos entre a data-base e o 15º dia do mês subseqüente à data-

base;

dcmês = número de dias corridos entre o 15º dia do mês da data-base e o 15º dia do mês

subseqüente;

Indmêsant = número-índice IPCA referente ao mês anterior à data de cálculo.

3.2.3 Títulos Indexados ao IGP-M (NTN-C)

O VNA da Nota do Tesouro Nacional série C (NTN-C) é definido como:

1

dcdecdcmês

base mêsanthoje base

base base

Ind IndVNA VN

Ind Ind

onde:




base = data-base;

Indbase = número-índice IGP-M referente ao mês da data-base;

Indbase–1 = número-índice IGP-M referente ao mês anterior à data-base;

dcdec = número de dias corridos entre a data-base e o primeiro dia do mês subseqüente à

data-base;

dcmês = número de dias corridos do mês da data-base;

Indmêsant = número-índice IGP-M referente ao mês anterior à data de cálculo.

3.2.4 Títulos Indexados à Variação Cambial (NTN-D e NBC-E)

O VNA da Nota do Tesouro Nacional série D (NTN-D) e da Nota do Branco Central série E (NBC-

E) é definido como:

1

1

hoje

hoje base

base

PTAXVNA VN

PTAX

onde:




base = data-base;

PTAXhoje–1 = PTAX de venda na data anterior à data corrente;

PTAXbase–1 = PTAX de venda na data anterior à data-base do título.

3.3 Títulos sem Pagamentos Intermediários

Neste item, trata-se do apreçamento e da decomposição em fatores de risco apenas dos títulos

públicos federais que não pagam cupons intermediários. Esses títulos, dentro do conjunto negociado

na Câmara de Ativos, compreendem as Letras do Tesouro Nacional (LTNs) e as LFTs.

3.3.1 Letras do Tesouro Nacional

O preço spot de uma LTN é dado pela expressão:

0252

1.000

1100

D

venc

LTN duv

PRE

PUTX

onde:

PULTND+0 = preço unitário pala liquidação em D+0;

TXPREvenc = taxa de juro prefixada associada ao vencimento do título, base 252 dias,

composta;

duv = número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título.

Considerando-se um investimento em q unidades de LTN, a variação no valor de mercado desse

investimento após um evento de estresse é dada por:

0

0

0

'

1

D

D

D

LTN LTN LTN LTN

LTN

LTN

LTN

Fin Q P

P

P

Deco -se:

'

'

252

252

252

252

11001.000

11000

1100

1100

1

1100

venc

venc

venc

venc

venc

duv

PRE

LTN duv

PRE

duv

PRE

LTN duv

PRE

LTN PRE

TX

TX

TX

TX

O mapeamento da LTN para negociação spot é, então, efetuado conforme a Tabela 2.

Tabela 2 – Mapeamento da LTN para Negociação Spot

Fator de Risco Exposição

PRE-TPjvenc 0Dvenc LTN LTNQ P

PRE-TPjvenc+1 0

1Dvenc LTN LTNQ P

i. LTN – Negociação a Termo em Reais sem Correção

Conforme o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem

correção é dada por:

0 liqD N D PREPU PU

Portanto:

D h D h

D h venc liq

D h venc liq

LTN LTN LTN LTN

LTN PRE PRE

LTN LTN LTN PRE PRE

Fin Q P

Fin Q P

O mapeamento da LTN para negociação a termo em reais sem correção, com data de liquidação

superior a D+h, é efetuado segundo a Tabela 3.

Tabela 3 – Mapeamento da LTN para Negociação a Termo sem Correção


PRE-TPjvenc D hvenc LTN LTNQ P

PRE-TPjvenc+1 1D hvenc LTN LTNQ P

PRE-TPjliq 1D hliq LTN LTNQ P

PRE-TPjliq+1 1 1D hliq LTN LTNQ P

ii. LTN – Negociação a Termo em Reais com Correção pela Taxa Selic

Conforme o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais com

correção pela taxa Selic é dada por:

0D n DPU PU

Assim:

D h D h

D h venc

D h venc

LTN LTN LTN LTN

LTN PRE

LTN LTN LTN PRE

Fin Q P

Fin Q P

O mapeamento da LTN para negociação a termo em reais com correção pela taxa Selic, com data de

liquidação superior a D+h, é efetuado de acordo com a Tabela 4.

Tabela 4 – Mapeamento da LTN para Negociação a Termo com Correção


PRE-TPjvenc D hvenc LTN LTNQ P

PRE-TPjvenc+1 1D hvenc LTN LTNQ P

3.3.2 Letras Financeiras do Tesouro (LFT e LFT-B)

O preço spot de uma LFT é dado pela seguinte expressão:

0252

1100

D

venc

CorLFT duv

SLFT

PUPU

TX

onde:

PULFTD+0 = preço unitário;

PUcor = PU corrigido pela taxa Selic (VNA);

TXSLFT = ágio/deságio associado ao vencimento do papel, base 252 dias, taxa

composta;

duv = número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título.

Tendo-se em vista um investimento em q unidades de LFT, a variação no valor de mercado desse

investimento após um evento de estresse é dada por:

0

0

0

'

1

D

D

D

LFT LFT LFT LFT

LFT

LFT

LFT

Fin Q P

P

P

-se:

252

' 252

252

' 252

1100

1

1100

1100

1

1100

venc

venc

venc

venc

venc

duv

SLFT

CorLFT duv

CorSLFT

duv

SLFT

LFT duv

SLFT

LFT SLFT

TX

PU

PUTX

TX

TX

O mapeamento da LFT para negociação spot é exibido na Tabela 5.

Tabela 5 – Mapeamento da LFT para Negociação Spot


SLFTjvenc 0Dvenc LFT LFTQ P

SLFTjvenc+1 0

1Dvenc LFT LFTQ P

i. LFT e LFT-B – Negociação a Termo em Reais sem Correção

Consoante o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem


0 liqD N D PREPU PU

Por conseguinte:

D h D h

D h venc liq

D h venc liq

LFT LFT LFT LFT

LFT SLFT PRE

LFT LFT LFT SLFT PRE

Fin Q P

Fin Q P

A Tabela 6 mostra o mapeamento da LFT para negociação a termo em reais sem correção, com data

de liquidação superior a D+h.

Tabela 6 – Mapeamento da LFT para Negociação a Termo sem Correção


SLFTjvenc D hvenc LFT LFTQ P

SLFTjvenc+1 1D hvenc LFT LFTQ P

PRE-TPjliq 1D hliq LFT LFTQ P

PRE-TPjliq+1 1 1D hliq LFT LFTQ P

ii. LFT e LFT-B – Negociação a Termo em Reais com Correção pela Taxa Selic

Conforme o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em

reais com correção pela taxa Selic é dada por:

0D N DPU PU

Portanto:

D h D h

D h venc

D h venc

LFT LFT LFT LFT

LFT SLFT

LFT LFT LFT SLFT

Fin Q P

Fin Q P

O mapeamento da LFT para negociação a termo em reais com correção pela taxa Selic, com data de

liquidação superior a D+h, é efetuado nos termos da Tabela 7.

Tabela 7 – Mapeamento da LFT para Negociação a Termo com Correção


SLFTjvenc D hvenc LFT LFTQ P

SLFTjvenc+1 1D hvenc LFT LFTQ P

3.4 Títulos com Pagamentos Intermediários

Neste item, mostra-se o apreçamento e a decomposição em fatores de risco dos títulos públicos

federais que pagam cupons intermediários. Diante dessa característica, o mapeamento desses títulos

envolverá a decomposição de cada um em uma seqüência de fluxos de caixa que serão, por sua vez,

mapeados em fatores de risco. Esses fluxos de caixa são construídos de acordo com as seguintes

regras:

no vencimento do título (t=V), é gerado um título sintético, sem cupons, igual a 100% do valor

nominal atualizado;

da data de vencimento (inclusive) à data de liquidação do negócio (exclusive), são gerados títulos

sintéticos, sem cupons, iguais a Pi% do VNA (onde Pi% é um parâmetro do título), com

periodicidade semestral. Conseqüentemente, nessa etapa, são gerados títulos vencendo em t=V;

t=V–6m; t=V–12m; t=V–18m etc.;

caso a data do título sintético gerado no subitem anterior não seja dia de saque (dia útil), deve ser

levado em conta o dia de saque imediatamente posterior.

Nas operações a termo, para os cupons que ocorrem entre a data de cálculo do risco e a data de

liquidação da operação, considera-se sempre que a operação é em reais sem correção ou em reais

com correção pela taxa Selic, uma vez que nelas os títulos são negociados cheios. Caso a operação a

termo seja corrigida pelo mesmo indexador do título (como NTN-D com correção pela taxa de

câmbio), o título será sempre negociado careca, isto é, sem os cupons que ocorrem entre a data de

negociação e a data de liquidação da operação. Nesse caso, esses cupons não são considerados no

mapeamento de tais operações.

Os títulos tratados neste item compreendem as NTN-B, NTN-C e NTN-D e as NBC-E.

3.4.1 Nota do Tesouro Nacional Corrigida pelo IPCA (NTN-B)

O preço spot de uma NTN-B é dado pela seguinte expressão:

0

( )

-252 2521

1 1100 100

1 1100 100

D

venc cup i

dcdec dcdecdcmês dcmês

t t

n

NTN B duv duvi

iCupIPCA CupIPCA

E IPCA E IPCAVNA Pi VNA

PUTX TX

onde:

PUNTN-BD+0 = preço unitário para liquidação em D+0;

VNA = valor nominal atualizado da emissão;

E(IPCAt) = expectativa do IPCA para a data de cálculo;

dcdec = número de dias corridos entre a data de cálculo e o 15º dia do mês da data de cálculo;

dcmês = número de dias corridos entre o 15º dia do mês do cálculo e o 15º dia do mês

subseqüente;

TXCupIPCAvenc = cupom IPCA associado ao vencimento base 252 dias, taxa composta;

duv = número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título;

n = número de parcelas;

Pi = parcelas não-vencidas do fluxo expresso como percentual do VN atualizado; Pi =

((1+i/100)½–1);

TXCupIPCAcup(i) = cupom IPCA associado à parcela i base 252 dias, taxa composta;

duvi = número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento da parcela i.

Considerando-se um investimento em q unidades de NTN-B, a variação no valor de mercado da

parcela i após um evento de estresse é dada por:

0

0 0

0 0

- ( ) - - ( ) - ( )

' '

- ( ) - ( )

- ( )

- ( ) - ( )

1 ln

D

D D

D D

NTN B i NTN B NTN B i NTN B i

NTN B i NTN B i

NTN B i

NTN B i NTN B i

Fin Q P

P P

P P

Decompondo- -B(i):

( )

( )

252

- ( )' 252

- ( )

11100100

ln

11100100

1100

ln

cup i

cup i

duvidcdecdcmês

CupIPCA

NTN B i duvi dcdecdcmês

CupIPCA

dcdecdcm

NTN B i

TXE IPCAPi VNA

E IPCATXPi VNA

E IPCA ( )

( )

252

' 252

- ( ) ( )

1100

1 1100 100

cup i

cup i

duvi

êsCupIPCA

dcdec duvidcmês

CupIPCA

NTN B i CupIPCA i IPCA

TX

E IPCA TX

O mapeamento de um fluxo i da NTN-B para negociação spot é efetuado conforme a Tabela 8.

Tabela 8 – Mapeamento da NTN-B para Negociação Spot


CUP-IPCAjvenc(i) 0( ) - - ( )Dvenc i NTN B NTN B iQ P

CUP-IPCAjvenc(i)+1 0- - ( )1

Dvenc NTN B NTN B iQ P

IPCA 0- - ( )1

DNTN B NTN B iQ P

i. NTN-B – Negociação a Termo em Reais sem Correção

Segundo o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem


0 liqD N D PREPU PU

Logo:

- ( ) - - ( ) - ( )

- ( ) ( )

- ( ) - - ( ) ( )

D h D h

D h liq

D h liq


NTN B i CupIPCA i IPCA PRE

NTN B i NTN B NTN B i CupIPCA i IPCA PRE

Fin Q P

Fin Q P

A Tabela 9 exibe o mapeamento de um fluxo i da NTN-B para negociação a termo em reais sem

correção, com data de liquidação superior a D+h.

Tabela 9 – Mapeamento da NTN-B para Negociação a Termo sem Correção


CUP-IPCAjvenc(i) ( ) - - ( )D hvenc i NTN B NTN B iQ P

CUP-IPCAjvenc(i)+1 - - ( )1D hvenc NTN B NTN B iQ P

IPCA - - ( )1D hNTN B NTN B iQ P

PRE-TPjliq - - ( )1D hliq NTN B NTN B iQ P

PRE-TPjliq+1 - - ( )1 1D hliq NTN B NTN B iQ P

ii. NTN-B – Negociação a Termo em Reias com Correção pela Taxa Selic

De acordo com o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais

com correção pela taxa Selic é dada por:

0D N DPU PU

Com isso:

- ( ) - - ( ) - ( )

- ( ) ( )

- ( ) - - ( ) ( )

D h D h

D h

D h


NTN B i CupIPCA i IPCA

NTN B i NTN B NTN B i CupIPCA i IPCA

Fin Q P

Fin Q P

O mapeamento de um fluxo i da NTN-B para negociação a termo em reais com correção pela taxa

Selic, com data de liquidação superior a D+h, encontra-se na Tabela 10.

Tabela 10 – Mapeamento da NTN-B para Negociação a Termo com Correção


CUP-IPCAjvenc(i) ( ) - - ( )D hvenc i NTN B NTN B iQ P

CUP-IPCAjvenc(i)+1 - - ( )1D hvenc NTN B NTN B iQ P

IPCA - - ( )1D hNTN B NTN B iQ P

3.4.2 Nota do Tesouro Nacional Corrigida pelo IGP-M (NTN-C)

O preço spot de uma NTN-C é dado pela seguinte expressão:

0

( )

-252 2521

- -

- -1 1

100 100

1 1100 100

D

venc cup i

dcdec dcdecdcmês dcmês

t t

n

NTN C duv duvi

iCupIGP M CupIGP M

E IGP M E IGP MVNA Pi VNA

PUTx Tx

onde:

PUNTN-CD+0 = preço unitário para liquidação em D+0;


E(IGP-Mt) = expectativa do IGP-M para a data de cálculo;

TXCupIGPMvenc = cupom IGP-M associado ao vencimento base 252 dias, taxa composta;

dcdec = número de dias corridos entre a data de cálculo e o primeiro dia do mês da data de

cálculo;

dcmês = número de dias corridos do mês da data de cálculo;

duv = número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título;


TXCupIGPMcup(i) = cupom IGP-M associado à parcela i base 252 dias, taxa composta;


((1+i/100)½–1);

duvi = número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento da parcela i.

Assumindo-se um investimento em q unidades de NTN-C, a variação no valor de mercado da

parcela i após um evento de estresse é dada por:

0

0 0

0 0

- ( ) - - ( ) - ( )

' '

- ( ) - ( )

- ( )

- ( ) - ( )

1 ln

D

D D

D D

NTN C i NTN C NTN C i NTN C i

NTN C i NTN C i

NTN C i

NTN C i NTN C i

Fin Q P

P P

P P

Decompondo- -C(i):

( )

( )

252-

- ( )' 252

-

- ( )

-11

100100ln

-11

100100

-1

100ln

cup i

cup i

duvidcdecdcmês

CupIGP M

NTN C i duvi dcdecdcmês

CupIGP M

dcd

NTN C i

TXE IGP MPi VNA

E IGP MTXPi VNA

E IGP M ( )

( )

252-

' 252

-

- ( ) - ( ) -

1100

-1 1

100 100

cup i

cup i

duviecdcmês

CupIGP M

dcdec duvidcmês

CupIGP M

NTN C i CupIGP M i IGP M

TX

E IGP M TX

O mapeamento de um fluxo i da NTN-C para negociação spot está na Tabela 11.

Tabela 11 – Mapeamento da NTN-B para Negociação Spot


CUP-IGP-Mjvenc(i) 0( ) - - ( )Dvenc i NTN C NTN C iQ P

CUP-IGP-Mjvenc(i)+1 0( ) - - ( )1

Dvenc i NTN C NTN C iQ P

IGP-M 0- - ( )1

DNTN C NTN C iQ P

i. NTN-C Corrigida pelo IGP-M – Negociação a Termo em Reais sem Correção

Consoante o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem


0 liqD N D PREPU PU

Por conseguinte:

- ( ) - - ( ) - ( )

- ( ) - ( ) -

- ( ) - - ( ) - ( ) -

D h D h

D h liq

D h liq


NTN C i CupIGP M i IGP M PRE

NTN C i NTN C NTN C i CupIGP M i IGP M PRE

Fin Q P

Fin Q P

O mapeamento de um fluxo i da NTN-C para negociação a termo em reais sem correção, com data

de liquidação superior a D+h, é efetuado segundo a Tabela 12.

Tabela 12 – Mapeamento da NTN-C para Negociação a Termo sem Correção


CUP-IGP-Mjvenc(i) ( ) - - ( )D hvenc i NTN C NTN C iQ P

CUP-IGP-Mjvenc(i)+1 - - ( )1D hvenc NTN C NTN C iQ P

IGP-M - - ( )1D hNTN C NTN C iQ P

PRE-TPjliq - - ( )1D hliq NTN C NTN C iQ P

PRE-TPjliq+1 - - ( )1 1D hliq NTN C NTN C iQ P

ii. NTN-C Corrigida pelo IGP-M– Negociação a Termo em Reais com Correção pela Taxa

Selic



0D N DPU PU

Assim:

- ( ) - - ( ) - ( )

- ( ) - ( ) -

- ( ) - - ( ) - ( ) -

D h D h

D h

D h


NTN C i CupIGP M i IGP M

NTN C i NTN C NTN C i CupIGP M i IGP M

Fin Q P

Fin Q P

A Tabela 13 apresenta o mapeamento de um fluxo i da NTN-C para negociação a termo em reais

com correção pela taxa Selic, com data de liquidação superior a D+h.

Tabela 13 – Mapeamento da NTN-C para Negociação a Termo com Correção


CUP-IGP-Mjvenc(i) ( ) - - ( )D hvenc i NTN C NTN C iQ P

CUP-IGP-Mjvenc(i)+1 ( ) - - ( )1D hvenc i NTN C NTN C iQ P

IGP-M - - ( )1D hNTN C NTN C iQ P

3.4.3 Notas do Tesouro Nacional e do Banco Central Corrigidas pela Variação Cambial (NTN-D e

NBC-E)

O preço spot de uma NTN-D ou NBC-E é dado pela seguinte expressão77:

0

( )

1 1

-

11 1

100 360 100 360

D

venc cup i

t t

nt t

N DOL

CupDol CupDoli

TCL TCLVNA Pi VNA

PTAX PTAXPU

TX TXdcv dcvi

onde :

PUN-DOLD+0 = preço unitário para liquidação em D+0;


TCLt = taxa de câmbio utilizada na construção da curva de cupom cambial limpo;

PTAXt–1 = PTAX de venda do dia útil imediatamente anterior à data de cálculo;

TXCupDolVenc = cupom cambial limpo associado ao vencimento, base 360 dias, linear;

dcv = número de dias corridos entre a data de cálculo e o vencimento do título;



i/200;

TXCupDolCup(i) = cupom cambial limpo associado à parcela i, base 360 dias, linear;

dcvi = número de dias corridos entre a data de cálculo e o vencimento da parcela i.

Considerando-se um investimento em q unidades de NTN-D/NBC-E, a variação no valor de

mercado da parcela i após um evento de estresse é dada por:

0

0 0

0 0

- ( ) - - ( ) - ( )

' '

- ( ) - ( )

- ( )

- ( ) - ( )

1 ln

D

D D

D D

N DOL i N DOL N DOL i N DOL i

N DOL i N DOL i

N DOL i

N DOL i N DOL i

Fin Q P

P P

P P

Decompondo- -DOL(i):

77 Neste subitem, será representado por N-DOL um título genérico indexado à variação cambial, ou seja, NTN-D ou

NBC-E.

( )

( )

( )

'

1

- ( ) '

1

'

- ( )

1100 360

ln

1100 360

1100 360

ln

1

cup i

cup i

cup i

CupDolt

t

N DOL i

CupDol t

t

CupDol

tN DOL i

t

TX dcviTCLPi VNA

PTAX

TX TCLdcvi Pi VNAPTAX

TX dcvi

TCL

TCL( )

'

- ( ) ( )

100 360

cup iCupDol

N DOL i Dol CupDol i

TX dcvi

Com isso, efetua-se o mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação spot,

consoante demonstrado na Tabela 14.

Tabela 14 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação Spot


DOL 0- - ( )DN DOL N DOL iQ P

CUP-DOLjvenc(i) 0( ) - - ( )Dvenc i N DOL N DOL iQ P

CUP-DOLjvenc(i)+1 0( ) - - ( )1

Dvenc i N DOL N DOL iQ P

i. NTN-D e NBC-E Corrigidas pela Variação Cambial – Negociação a Termo em Reais sem

Correção

Conforme o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem


0 liqD N D PREPU PU

Por conseguinte, tem-se que:

- ( ) ( ) - ( )

- ( ) ( )

- ( ) - ( ) ( )

D h D h

D h liq

D h liq

N DOL i LFT N DOL i N DOL i

N DOL i Dol CupDol i PRE

N DOL i LFT N DOL i Dol CupDol i PRE

Fin Q P

Fin Q P

A Tabela 15 traz o mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação a termo em reais

sem correção, com data de liquidação superior a D+h.

Tabela 15 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação a Termo sem Correção


DOL - - ( )D hN DOL N DOL iQ P

CUP-DOLjvenc(i) ( ) - - ( )D hvenc i N DOL N DOL iQ P

CUP-DOLjvenc(i)+1 ( ) - - ( )1D hvenc i N DOL N DOL iQ P

PRE-TPjliq - - ( )1D hliq N DOL N DOL iQ P

PRE-TPjliq+1 - - ( )1 1D hliq N DOL N DOL iQ P

ii. NTN-D e NBC-E Corrigidas pela Variação Cambial – Negociação a Termo em Reais com

Correção pela Taxa Selic



0D N DPU PU

Logo:

- ( ) - - ( ) - ( )

- ( ) ( )

- ( ) - - ( ) ( )

D h D h

D h

D h


N DOL i Dol CupDol i

N DOL i N DOL N DOL i Dol CupDol i

Fin Q P

Fin Q P

Na Tabela 16, há o mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação a termo em reais

com correção pela taxa Selic, com data de liquidação superior a D+h.

Tabela 16 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação a Termo com Correção


DOL - - ( )D hN DOL N DOL iQ P



iii. NTN-D e NBC-E Corrigidas pela Variação Cambial – Negociação a Termo em Reais sem

Correção

De acordo com o subitem 2.4.3, a decomposição em fatores de risco das operações a termo

corrigidas pelo mesmo indexador do título (títulos cambiais) é dada por:

0 liqD N D CupDol DolPU PU

Portanto:

( ) - - ( ) - ( )

- ( ) ( )

- ( ) - - ( ) ( )

D h D h

D h liq

D h liq


N DOL i Dol CupDol i CupDol Dol

N DOL i N DOL N DOL i CupDol i CupDol

Fin Q P

Fin Q P

O mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação a termo com correção pela

variação cambial, com data de liquidação superior a D+h, é mostrado na Tabela 17.

Tabela 17 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação a Termo sem Correção




CUP-DOLjliq - - ( )D hliq N DOL N DOL iQ P

CUP-DOLjliq+1 - - ( )1D hliq N DOL N DOL iQ P

Apêndice 3

Determinação dos Preços de Referência dos Títulos Públicos

1. Introdução

Conforme mencionado ao longo deste Manual, os preços de referência dos títulos públicos federais

são empregados no cálculo da marcação a mercado das carteiras dos participantes e na estimação

das exposições aos fatores de risco subjacentes dos títulos negociados. Neste apêndice, apresentam-

se de forma detalhada os mecanismos de determinação desses preços de referência, dando especial

ênfase às características específicas de cada categoria de preços considerada.

2. Categorias de Preços Associadas ao Processo de Cálculo do Risco da Câmara de Ativos

Neste tópico, descrevem-se as categorias de preços de títulos públicos federais envolvidas nos

procedimentos de cálculo do risco da Câmara de Ativos.

As duas primeiras categorias, preços a vista e a termo de títulos negociados na Câmara, são bastante

intuitivas, uma vez que estão associadas a preços que podem ser efetivamente observados no

mercado.

Os preços a vista dos strips dos títulos negociados na Câmara, por outro lado, são utilizados apenas

para fins de estimação das exposições a fatores de risco, posto que títulos que efetuam pagamentos

intermediários (cupons) são mapeados em um conjunto de títulos sem pagamentos intermediários78

(zeros).

2.1 Preços a Vista dos Títulos Negociados na Câmara

Nessa categoria, estão os preços dos títulos negociados na Câmara para liquidação na própria data

de negociação, ou seja, em D+0. Por se tratar de preços de títulos efetivamente negociados, estes

podem ser determinados tanto via observação direta do mercado quanto via modelo de apreçamento

utilizando taxas spot. Esses preços a vista referenciais são empregados na marcação a mercado dos

negócios efetuados na Câmara, no apreçamento dos títulos depositados em garantia e na estimação

das exposições aos fatores de riscos subjacentes dos títulos.

2.2 Preços a Termo dos Títulos Negociados na Câmara

Os preços a termo correspondem aos preços dos títulos negociados na Câmara para liquidação em

data posterior à de negociação, ou seja, em D+N. Assim como os preços a vista, esses preços podem

ser determinados tanto via observação direta do mercado quanto via modelo de apreçamento usando

taxas forward. É importante notar que, diferentemente da negociação a vista, pode existir mais de

um formato de negociação a termo, implicando diferentes preços de referência para os mesmos

título e data de liquidação. Os preços referenciais a termo são empregados na marcação a mercado

dos negócios efetuados na Câmara e na estimação das exposições aos fatores de riscos subjacentes

dos títulos.

2.3 Preços Spot dos Strips dos Títulos Negociados na Câmara

Segundo o Apêndice 2, os títulos que pagam cupons são decompostos, para fins de estimação de seu

risco, em um conjunto de títulos sem cupons intermediários (zeros). Por conseguinte, um título

hipotético com vencimento em oito meses e valor de face igual a $100, cujo único cupom de $60

78 Para mais detalhes, veja o Apêndice 2.

será pago em dois meses, seria mapeado em dois títulos: um vencendo em oito meses com valor de

face igual a $100 e outro vencendo em dois meses com valor de face igual a $60.

É fácil verificar que os preços desses títulos sem cupons não podem ser diretamente observados no

mercado, já que se trata de títulos virtuais79. Portanto, nessa categoria de preços, consideram-se

apenas preços teóricos dos strips para liquidação na própria data de negociação. Adicionalmente,

salienta-se que esses preços não serão empregados na marcação a mercado dos negócios efetuados.

2.4 Sumário das Categorias de Preços

Na Tabela 1, mostra-se um sumário das categorias de preços de referência a serem determinados e

suas principais características.

Tabela 1 – Sumário das Categorias de Preços de Referência

3. Estrutura de Determinação dos Preços de Mercado e Teóricos dos Títulos Negociados e

Seus Strips

Neste tópico, analisa-se a estrutura usada no processo de determinação dos preços de mercado e

teóricos, identificando os principais inter-relacionamentos entre as informações empregadas na

determinação desses preços. Essa estrutura é representada pela Figura 1.

Figura 1 – Estrutura de Determinação dos Preços dos Títulos Negociados e Seus Strips

79 Por simplificação, não se considera aqui que alguns títulos que pagam cupons são também negociados “stripados”, ou

seja, com seus cupons destacados do título original.

Categoria Emprego Observável

Preço a vista dos títulos

negociados na Câmara

MtM

Cálculo do risco Sim

Preço a termo dos títulos

negociados na Câmara

MtM

Cálculo do risco Sim

Preço a vista dos strips dos

títulos negociados na Câmara Cálculo do risco Não

Diretoria Técnica

C o l e t a e

x t e r n a

Preços dos produtos

Clearing de Derivativos


Clearing de Câmbio

Preços dos produtos Clearing de Ativos

Curvas ( D+0

)

)

Preços teóricos (D+0) dos títulos negociados

Preços de mercado (D+0) dos títulos negociados

Clearing de Ativos


Clearing de Ativos

Preços de mercado (D+N) dos títulos negociados

Preços teóricos (D+0) dos strips

Preços de mercado (D+0) dos títulos negociados

Preços de referência a termo (D+N) dos títulos negociados

Preços de referência a vista (D+0)

dos títulos negociados

Preços de referência a vista (D+0)

dos strips dos títulos

Preços teóricos (D+N) dos títulos negociados

Como se pode constatar, os dados de mercado são coletados ao longo do dia com a finalidade de

determinar os preços e taxas correntes de mercado que serão empregados na construção das curvas

de juros correntes (como curva de juros prefixada, curva de cupom cambial limpo). Essas curvas,

que também são geradas durante o dia, são utilizadas na estimação dos preços teóricos80 dos títulos

públicos federais negociados na Câmara de Ativos e/ou aceitos em garantia nas demais Câmaras da

BM&FBOVESPA.

Dessa maneira, ao final desse ciclo coleta → estimação das curvas → cálculo dos preços teóricos,

são determinados dois conjuntos de preços para os títulos considerados: preços de mercado e preços

teóricos. Como alguns títulos possuem baixa liquidez, o primeiro conjunto de preços é, em regra,

menor que o segundo, conforme exemplificado na Tabela 2.

80 Esses preços teóricos são calculados com base nas fórmulas de apreçamento de títulos públicos federais definidas no

Apêndice 2.

Tabela 2 – Preços de Mercado e Teóricos

Título Preço de Mercado Preço Teórico

T001 988,12 988,12

T002 2205,77 2205,77

T003 N/D 2177,61

T004 N/D 2201,44

T005 2113,08 2113,08

T006 2114,99 2114,99

T007 N/D 893,60

… … …

Tnnn 888,73 888,73

No exemplo da Tabela 2, os preços teóricos coincidem com os preços de mercado, ou seja, está-se

admitindo que as curvas são construídas a partir dos preços observados no mercado e que não

existem oportunidades de arbitragem entre títulos com mesma data de vencimento e/ou cupom.

Depois de estimadas as curvas de mercado, os preços de mercado e os teóricos para liquidação em

D+0, esses dados são colocados à disposição da Câmara de Ativos, que os empregará na

determinação dos seguintes preços:

preços teóricos dos títulos negociados para liquidação D+N (preços a termo);

preços teóricos dos strips dos títulos negociados para liquidação D+0 (preços a vista).

Os preços teóricos dos títulos negociados para liquidação em D+N dependem do formato de

negociação adotado (isto é, preço fixo em reais, preço corrigido pela taxa Selic etc.), segundo

demonstrado no Apêndice 1.

4. Processo de Determinação dos Preços de Referência

O processo de determinação dos preços de referência consiste na escolha de qual preço, dentre os

diversos preços disponíveis para o mesmo título negociado ou strip (como preço de coleta, preço

Sisbex, preço teórico), deverá ser utilizado como preço de referência pela Câmara de Ativos em

determinado momento.

Assim, de forma geral, esse processo consiste em determinar qual desses preços, considerando-se as

condições de mercado correntes, é o mais representativo. Claramente, esse processo não é

totalmente automatizado, permitindo a intervenção de um operador da Câmara de Ativos. Esse

operador é uma pessoa designada especificamente81 para o desempenho dessa tarefa, possuindo

sólidos conhecimentos tanto de técnicas quantitativas (por exemplo, domínio de modelos de

apreçamento de ativos) quanto do modo de operação do mercado de títulos de renda fixa.

Levando-se em conta o grande número de títulos a serem acompanhados, alguns critérios devem ser

adotados para facilitar a tarefa de determinação dos preços de referência. Primeiramente, devem-se

isolar os títulos que possuem apenas preços teóricos (isto é, strips) daqueles que podem ter preço de

mercado observável (isto é, títulos negociados). Assumindo a existência de maior liquidez nas

operações para datas de liquidação mais curtas (como D+0, D+1 e D+2), divide-se o segundo

conjunto de títulos entre preços para liquidação entre D+0 e D+K e preços para liquidação entre

81 Mas não exclusivamente.

D+K+1 e D+N. Com isso, para cada um dos subconjuntos acima descritos, o sistema de risco da

Câmara de Ativos oferecerá uma tabela contendo todos os preços disponíveis para cada

ativo/fonte/data de liquidação, sendo o operador do sistema capaz de executar três ações distintas:

aceitar o preço de referência da fonte de preço default estabelecida por título/data de liquidação;

mudar a fonte do preço de referência;

inserir um preço de referência arbitrado.

A fonte de preço default, que será definida em cadastro por título, por formato de negociação e por

data de liquidação, possibilita ao operador do sistema definir qual fonte de preço (como Sisbex,

teórico) deve ser usada preferencialmente na determinação do preço de referência de um título para

data de liquidação específica.

De maneira geral, é dada prioridade aos preços praticados nos sistemas de negociação da Câmara.

No entanto, conforme mencionado anteriormente, títulos pouco líquidos podem ter seus preços de

referência determinados a partir de seus preços teóricos. Como alternativa para esses títulos com

pouca liquidez, podem também ser utilizados preços obtidos por meio de coletas efetuadas junto ao

mercado e, em alguns casos específicos82, do PU 550 divulgado pelo Banco Central.

Na Tabela 3, há um exemplo disso para os títulos negociados na Câmara de Ativos para datas de

liquidação entre D+0 e D+2.

Tabela 3 – Monitor de Preços

Essa tabela, sempre que possível, deverá apresentar informações auxiliares, como, no caso dos

preços praticados no Sisbex, o volume negociado até o momento. O símbolo (●) indica qual preço

será utilizado como preço de referência.

5. Simplificações Adotadas pelo Modelo de Risco

Neste tópico, exibem-se principais simplificações adotadas pelo modelo de risco e relacionadas aos

preços de referência. Segundo será explicado adiante, tais simplificações implicam diferença

marginal nas estimativas de risco de mercado.

5.1 Equivalência entre os Preços Teóricos dos Strips e os Preços de Referência dos Títulos

Negociados

82 Esses casos incluem, tipicamente, a aceitação, em garantia, de títulos que não são negociados na Câmara de Ativos e

que possuem baixa liquidez.

Título Tipo de Preço Atualizado Preço/Taxa Ref Atualizado Preço/Taxa Ref Atualizado Preço/Taxa Ref Atualizado Preço/Taxa Ref Atualizado Preço/Taxa Ref

TEÓRICO 14:00 26.70% 14:00 26.76% 14:00 26.81% ●

550 06:00 28.97% N/D N/D N/D N/D

SISBEX 14:12 26.68% ● 14:07 26.77% ● N/D N/D

COLETA 13:52 26.67% N/D N/D N/D N/D

TEÓRICO 14:00 36.70% 14:00 36.79% ● 14:00 18.02% 14:00 34.98% ● 14:00 18.12% ●

550 06:00 47.18% N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D

SISBEX 14:08 36.68% ● N/D N/D 14:08 18.16% ● N/D N/D N/D N/D

COLETA 13:52 36.67% N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D

TEÓRICO 14:00 0.5030% 14:00 0.5044% ● 14:00 0.5042% ● 14:00 0.5045% ● 14:00 0.5043% ●

550 06:00 0.5042% N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D

SISBEX 14:08 0.5002% ● N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D

COLETA 13:52 N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D N/D

D+2 (R$ Fixo) D+2 (Indexador)

LF

T1

NB

CE

1

D+0/Termo Selic D+1 (R$ Fixo) D+1 (Indexador)

LT

N1

Segundo colocado antes, os títulos que pagam cupons são, para fins de estimação de seu risco,

decompostos em um conjunto de títulos sem cupons intermediários (zeros). Visto que o preço de

referência de certo título poderá não coincidir com seu preço teórico, é possível que o somatório dos

preços teóricos dos strips desse título não corresponda exatamente a seu preço de referência.

Por conseguinte, em algumas circunstâncias, tem-se que:

,

1

n

ref ref i

i

P P

onde:

Pref = preço de referência do título original;

Pref,i = preço de referência dos strips do título.

Como esses preços de strips são exclusivamente utilizados para fins de estimação de risco,

pequenas distorções de preços terão impacto mínimo na estimativa do risco, uma vez que se trata de

variação de segunda ordem.

Adicionalmente, grandes variações entre o preço teórico e o preço de referência dos títulos que

pagam cupons são facilmente detectáveis no momento da determinação dos preços de referência.

Logo, por simplificação, decidiu-se respeitar esses preços teóricos dos strips e não reajustá-los de

acordo com o preço de referência do título original.

5.2 Mudança nos Preços de Referência Intradia e Recálculo da Matriz de Risco

A matriz de quantidades unitárias por fator de risco é construída, por motivos de eficiência

computacional, durante o processamento batch noturno do sistema de risco. Nesse procedimento,

que determina a exposição unitária de cada título aos fatores de risco, são empregados os preços de

referência da Câmara para o próximo dia de negociação. Portanto, a princípio, ao se estabelecer

novo preço de referência intradia para um título, deve-se também recalcular essa matriz. Todavia,

esse procedimento é computacionalmente complexo, já que tal matriz é

acessada on-line pelo sistema de risco da Câmara.

Assim, com o propósito de tornar o sistema computacionalmente eficiente, essa matriz não é

recalculada quando da determinação dos novos preços de referência. De fato, por se tratar de

variações de preços, a eventual perda no nível de cobertura é relativamente pequena quando

comparada à cobertura original.

Por exemplo, suponha-se um título cujo valor de referência inicial seja $1.000 e cujo único fator de

risco admita variação de +/–10%. Logo, o risco alocado para cada unidade desse ativo é $100. Caso

seu preço de referência varie 8%, ou seja, 80% do cenário de estresse, o novo grau de cobertura será

dado por $100/$1.080 = 9,259%. Essa diferença pode, perfeitamente, ser compensada pelos outros

mecanismos de gerenciamento de risco da Câmara – como a marcação a mercado das carteiras – e,

sempre que necessário, por chamadas adicionais de margem.

Apêndice 4

Fundo Operacional e Gerenciamento do Risco Decorrente da Rejeição de Ordens Pendentes ou da

Falta de Indicação de PLC Responsável pela Liquidação de Operação

1. Introdução

De acordo com o modelo operacional da Câmara de Ativos, um PNA, um PLC ou um PLM pode

enviar ordem telefônica para ser executada no Sisbex, em seu nome, por outro PNA. Em tais

situações, o PNA executante da ordem atua apenas como intermediário da operação, razão pela qual

seu limite operacional não é testado quando da aceitação desta, mas sim o limite operacional do

PNA ou do PLC detentor final da operação, ou do PLM responsável pela ordem.

Em virtude da possibilidade de erro operacional, o PNA, o PLC ou o PLM que enviar ordem

telefônica poderá, dentro do intervalo de tempo de até dez minutos83, rejeitar a operação realizada

em seu nome por outro PNA, desde que este não pertença ao mesmo conglomerado econômico,

levando-se em conta, no caso dos PLCs, os respectivos administradores. As operações que não

forem rejeitadas dentro do intervalo de tempo estabelecido serão consideradas automaticamente

aceitas pela Câmara, inexistindo a possibilidade de rejeição posterior. Além disso, caso queira, o

PNA, o PLC ou o PLM poderá determinar a aceitação de uma operação, por meio de comando

específico, antes do fim do intervalo de tempo de dez minutos.

Ademais, todas as operações aceitas e realizadas com base em ordem de PLM ou por este realizadas

diretamente devem ter o PLC por elas responsável indicado na forma e nos prazos estabelecidos no

Manual de Procedimentos da Câmara de Ativos. A indicação do PLC pode ser rejeitada pela

Câmara, caso não sejam atendidos os requisitos atinentes ao risco.

2. Aceitação de Novas Operações

Uma operação realizada por PNA e posteriormente rejeitada ou cuja indicação de PLC responsável

não seja realizada e aceita pela Câmara nos prazos estabelecidos passa a compor,

compulsoriamente, seu portfólio, situação em que seu limite operacional e o de seu MC são

automaticamente recalculados, podendo assumir valores negativos.

Para o gerenciamento do risco decorrente da rejeição de ordens telefônicas ou da falta de indicação,

aceita pela Câmara, de PLC responsável por operação realizada por PNA, a Câmara de Ativos

calcula e limita, em tempo real, o risco do “portfólio de negócios pendentes”. Em regra, para cada

PNA, esse portfólio é composto por todos os negócios por ele realizados que ainda podem ser

objeto de rejeição, isto é, todas as operações extraconglomerado comunicadas por meio de ordem

telefônica, ofertadas no Sisbex dentro dos últimos dez minutos e ainda não expressamente aceitas

por outro PNA ou PLC. Adicionalmente, compõem o portfólio de negócios pendentes do PNA

todas as operações realizadas para um PLM, para as quais ainda não tenha sido aceita pela Câmara a

indicação do PLC responsável.

83 O prazo de dez minutos começa a ser contado a partir do momento em que o PNA registra a oferta de negócio no

Sisbex, e não a partir do momento em que o negócio é fechado. No momento em que a oferta é registrada, o

PNA/PLC/PLM detentor final da operação é informado a respeito dela, já podendo aceitá-la ou rejeitá-la.

Em decorrência da possibilidade de algumas operações serem rejeitadas e outras não, o cálculo do

risco do portfólio de negócios pendentes não considera a compensação das exposições a fatores de

risco das diversas operações, sendo feito, simplesmente, por meio da soma dos riscos individuais de

cada uma das operações do portfólio, conforme ilustrado a seguir:

Portfólio de negócios pendentes = {Operação 1, Operação 2,..., Operação m}

Risco do portfólio de negócios pendentes = Risco(Operação 1)+Risco(Operação

2)+...+Risco(Operação m)

Para o cálculo do risco individual de cada operação, o sistema adota a hipótese simplificadora de

que as operações foram contratadas por preço igual ao preço de referência da Câmara. Essa hipótese

faz com que o mark-to-market da operação seja igual a zero, o que permite que o cálculo do risco

seja completamente pré-processado em batch, melhorando a performance computacional do

sistema. De fato, como o prazo para a rejeição de uma operação é limitado, torna-se razoável a

hipótese de que seu mark-to-market seja aproximadamente zero.

Para a cobertura do risco decorrente da rejeição de ordens telefônicas ou ordens feitas em nome de

PLMs, cada MC pode atribuir limite específico ao risco do portfólio de negócios pendentes de cada

um de seus PNAs, chamado de “limite de risco de ordem pendente”. O limite de risco de ordem

pendente será livremente determinado pelos MCs para cada PNA, restringindo-se, porém, à metade

do valor do Fundo Operacional por PNA, isto é, a R$20 milhões. Por meio dessa regra, garante-se

que a Câmara esteja coberta mesmo que dois PNAs tenham suas operações simultaneamente

rejeitadas, hipótese em que o máximo risco descoberto de cada um poderá ser igual a R$20 milhões

e o máximo risco descoberto de ambos poderá ser igual a R$40 milhões, que é o valor do próprio

patrimônio do fundo.

O MC que quiser aumentar o limite de risco de ordem pendente de um PNA acima do valor de

R$20 milhões poderá fazê-lo, desde que realize o depósito de garantias adicionais com finalidade

específica. Nesse caso, as garantias depositadas serão avaliadas pelo preço de mercado dos títulos

descontado do respectivo risco. O valor obtido poderá ser distribuído como incremento de limite

para os diversos PNAs, de acordo com percentuais estabelecidos pelo próprio MC.

Sem prejuízo das demais condições, limites e controles estabelecidos pela Câmara de Ativos, novas

operações realizadas por PNAs serão aceitas mediante a seguinte condição:

Risco do portfólio de negócios pendentes Limite de risco de ordem pendente

Uma operação realizada por PLM diretamente e cuja indicação de PLC responsável não seja

realizada e aceita pela Câmara gera conseqüências, no que respeita ao cumprimento das obrigações

da Câmara para com terceiros, similares à de uma operação em que, indicado o PLC, este falhe no

cumprimento de suas obrigações. Quando se trata de falha na entrega ou no pagamento pelo PLC, a

Câmara conta, para o cumprimento de suas obrigações perante os demais participantes, com os

direitos originários da operação e com as garantias aportadas pelo PLC. Na falta de indicação do

PLC responsável, a Câmara conta com os direitos originários da operação e com os recursos do

Fundo Operacional.

Assim, para gerenciar o risco de falha na indicação de PLC responsável por operação realizada

diretamente por PLM ou com base em ordem deste para PNA, a Câmara atribui a cada PLM limite

de ordem pendente e calcula em tempo real o risco do portfólio de todas as operações pendentes de

indicação pelo PLM. Em decorrência da possibilidade de, para algumas operações, ocorrer a correta

indicação e, para outras, não, o cálculo do risco do portfólio de negócios pendentes de indicação

não considera a compensação das exposições a fatores de risco das diversas operações, sendo feito,

simplesmente, por meio da soma dos riscos individuais de cada uma das operações do portfólio.

Sem prejuízo das demais condições, limites e controles estabelecidos pela Câmara, novas operações

realizadas diretamente por PLMs ou, por ordem destes, por PNAs, serão aceitas mediante a seguinte

regra:

Risco do portfólio de negócios pendentes de indicação Limite de ordem pendente de PLM

O limite de ordem pendente de cada PLM será equivalente a metade do Fundo Operacional da

Câmara. Dessa forma, garante-se que esta seja capaz de honrar suas obrigações ainda que os

gestores com a maior exposição a risco não venham a indicar os PLCs responsáveis pelas

operações.

3. Rejeição de Ordem Telefônica

A rejeição de uma operação comunicada por ordem telefônica é condicionada à disponibilidade de

limite operacional por parte do PNA ou do PLC que pretende executá-la.

Para ilustrar a importância desse procedimento, suponha-se o seguinte exemplo, em que

determinado participante:

deposita $100,00 em garantia;

realiza a compra de um título cujo risco é igual a $100,00;

recebe uma operação de venda do mesmo título, pelo mesmo preço, executada por um PNA em seu

nome;

beneficiando-se da redução do risco de seu portfólio, em que a operação de venda compensa a de

compra, retira o total de garantias depositadas na Câmara;

rejeita a operação de venda.

Conforme demonstra o exemplo, há situações em que uma operação executada por um PNA em

nome de outro PNA ou PLC pode reduzir o risco do portfólio destes, permitindo a retirada de

garantias ou a aceitação de novas operações. A rejeição dessa operação, conseqüentemente, pode

causar a violação do limite operacional do participante. Assim, faz-se necessário condicionar a

rejeição de operações à disponibilidade de limite operacional.

Observação: no caso de ordens executadas em nome de PLMs, a rejeição nunca violará o limite

operacional do PLM, uma vez que não existe compensação entre as operações de seu portfólio.

Na hipótese de um participante solicitar a rejeição de uma operação e de não ser atendido devido à

insuficiência de limite operacional, terá prazo extra de dez minutos para depositar garantias

adicionais e fazer nova solicitação de rejeição. Uma vez decorrido esse prazo, as operações não-

rejeitadas serão consideradas automaticamente aceitas pela Câmara. Em qualquer dessas hipóteses,

o prazo para rejeição de operações com liquidação no próprio dia será encerrado às 13:05.

Como já salientado, as operações rejeitadas retornam, automática e compulsoriamente, ao portfólio

do PNA executante. Nesse caso, os limites operacionais desse participante e do MC responsável são

automaticamente recalculados. Operações rejeitadas continuam a pertencer ao portfólio de negócios

pendentes do PNA enquanto:

Limite operacional PNA<0

ou

Limite operacional MC<0

Na hipótese de uma operação rejeitada possuir data de liquidação posterior a D+0, continuará a

pertencer ao portfólio de negócios pendentes do PNA em D+1, D+2,..., enquanto Limite

operacional PNA<0 ou Limite operacional MC<0, sendo seu risco ajustado, dia a dia, de acordo

com o prazo para a liquidação.

A exemplo de qualquer outro tipo de operação realizada por PNA, os MCs também são

responsáveis por aquelas que forem objeto de rejeição. Caso a rejeição da operação e a conseqüente

inclusão no portfólio do MC tornem seu limite operacional negativo, a Câmara exigirá o depósito de

garantias adicionais em até 30 minutos. Decorrido esse prazo, o MC que não tiver depositado o

valor exigido poderá ser declarado devedor operacional ou inadimplente pela Câmara.

As operações rejeitadas deixam de pertencer ao portfólio de negócios pendentes do PNA quando:

Limite operacional PNA 0

e

Limite operacional MC 0

Na hipótese de o MC alterar o limite operacional de um de seus PNAs, o risco de seu portfólio é

automaticamente recalculado. Se a alteração significar um acréscimo de limite e o conseqüente

enquadramento do risco de suas posições, as operações rejeitadas deixarão de pertencer ao portfólio

de negócios pendentes.

4. Aumento do Limite de Risco de Ordem Pendente

Segundo exposto, um MC pode depositar garantias adicionais com o intuito de aumentar o limite de

risco de ordem pendente de um PNA. Suponha-se que um MC deposite R$10 milhões para a

ampliação dos limites dos PNAs 1 e 2. Nesse caso, esse MC pode definir percentuais para a

distribuição do limite a seus PNAs, como 40% para o PNA 1 e 30% para o PNA 2. O sistema de

risco exige que os percentuais distribuídos sejam maiores ou iguais a zero e que sua soma não

exceda a unidade. Caso o MC solicite a retirada do título depositado, a Câmara permitirá a

devolução de apenas 30% dele84, considerando que 70% do valor do título foi distribuído como

limite para os PNAs 1 e 2. Caso o MC queira retirar quantidade maior de títulos, primeiramente

deverá reduzir os percentuais distribuídos aos PNAs 1 e 2. Essa redução, no entanto, só é permitida

caso o risco do portfólio de negócios pendentes de cada PNA não exceda o limite remanescente,

como ilustrado a seguir.

MC solicita a redução do percentual de p para p’:

se Risco do portfólio de negócios pendentes 20.000,00+p’ Valor das garantias

redução é aceita pela Câmara;

se Risco do portfólio de negócios pendentes>20.000,00 p’ Valor das garantias

84 Quantidades fracionárias são arredondadas para menos.

redução não é aceita pela Câmara85.

A diminuição dos percentuais destinados aos diversos PNAs, caso aceita, eleva o percentual de

garantias que podem ser retiradas pelo MC. Supondo-se que o percentual de garantias livres seja de

60%, qualquer quantidade de título poderá ser retirada desde que o valor total das garantias

remanescentes não seja inferior ao valor bloqueado, equivalente a 40% do valor total depositado.

Por fim, ressalta-se que operações de troca e empréstimo de títulos para liquidação imediata e

diferida não podem ser transmitidas por ordem telefônica e, portanto, não estão sujeitas à rejeição e

não figuram no portfólio de negócios pendentes.

85 Em se tratando de participante com acesso ao Sisbex que não seja Sócio DO da BM&FBOVESPA, o valor de R$20

milhões não é considerado.

Apêndice 5

Dimensionamento do Fundo Garantidor e Definição das Contribuições Individuais dos

Participantes86

1. Introdução

Este apêndice traz o modelo utilizado pela Câmara de Ativos BM&FBOVESPA na determinação

do patrimônio do Fundo Garantidor, constituído com base em recursos entregues por MCs.

Conforme explicado na seção 4, o risco dos participantes da Câmara de Ativos é coberto por meio

do depósito de dois tipos de garantias:

(i) garantias individuais – são depositadas por MCs e PLCs e podem ser utilizadas para cobrir,

exclusivamente, perdas oriundas da inadimplência do participante que as depositou;

(ii) garantias solidárias – são depositadas por MCs e constituem o patrimônio do Fundo

Garantidor, cuja finalidade é cobrir perdas oriundas da inadimplência de qualquer MC.

Tradicionalmente, o modelo em que o risco dos participantes é coberto por meio de garantias

individuais é chamado de defaulters pay (inadimplentes pagam), enquanto o modelo em que o risco

é coberto por meio de garantias solidárias é chamado de survivors pay (sobreviventes pagam).

Pode-se dizer que o sistema de cobertura de riscos da Câmara de Ativos é híbrido, na medida em

que MCs têm seu risco coberto por meio de garantias individuais e também solidárias, enquanto os

PLCs cobrem seus riscos, exclusivamente, com garantias individuais.

A seguir, apresenta-se exemplo didático que visa ilustrar o funcionamento do Fundo Garantidor,

bem como discutir os principais conceitos a ele pertinentes. Depois, trata-se do modelo formal

utilizado pela Câmara de Ativos para o dimensionamento do fundo e das contribuições dos MCs.

2. Exemplo – Funcionamento do Fundo Garantidor

Suponham-se cinco MCs operando na Câmara de Ativos. A segunda coluna da Tabela 1 apresenta o

risco de cada MC segundo o modelo de teste de estresse da Câmara, dadas as operações por eles

realizadas. Na ausência do Fundo Garantidor, tais valores corresponderiam às garantias individuais

exigidas pela Câmara dos participantes, em um modelo exclusivamente do tipo defaulters pay.

Na presença do Fundo Garantidor, por outro lado, a Câmara pode conceder um “desconto” sobre o

valor das garantias individuais exigidas dos MCs. Esse desconto, na realidade, significa a

substituição de parte das garantias individuais por garantias solidárias, as quais constituem o

patrimônio do Fundo Garantidor. Consoante será visto adiante, o principal benefício decorrente

dessa substituição é a redução do volume total de garantias exigidas do mercado.

Com o intuito de analisar como é feita a substituição entre os dois tipos de garantia, imagine-se que

as garantias individuais sejam determinadas tomando-se por base um percentual p do risco do

participante (0 p 1), em vez do risco em si. A terceira coluna da Tabela 1 mostra o risco de cada

MC multiplicado por p que, por hipótese, foi fixado em 70%. A última coluna, por fim, exibe o

risco “descoberto”, isto é, a diferença entre o risco e o risco “descontado” pelo fator p.

86 Conforme explicado na seção 4, a Câmara de Ativos não utilizará o Fundo Garantidor durante seus primeiros meses

de atividade.

Tabela 1 – Dimensionamento do Fundo Garantidor

MC

Risco p Risco

(p = 70%)

Diferença

(Risco Descoberto)

1 $140 $98 $42

2 $300 $210 $90

3 $60 $42 $18

4 $700 $490 $210

5 $270 $189 $81

Total $1.470 $1.029 $441

A Tabela 2 ordena os MCs de acordo com o grau de risco assumido na Câmara. È fácil verificar

que, se um MC “quebrasse”, o máximo risco descoberto ao qual a Câmara estaria exposta seria

igual a $210. Na hipótese de dois MCs “quebrarem” simultaneamente, por sua vez, o máximo risco

descoberto seria igual a $300 ($210+$90).

Tabela 2 – Ordenação dos Maiores Riscos

MC

Risco p Risco

(p = 70%)

Diferença

(Risco Descoberto)

4 $700 $490 $210

2 $300 $210 $90

5 $270 $189 $81

1 $140 $98 $42

3 $60 $42 $18

Total $1.470 $1.029 $441

De forma geral, a Câmara de Ativos determina o patrimônio do Fundo Garantidor de acordo com o

parâmetro n, isto é, o número teórico de quebras simultâneas contra as quais deseja proteção.

Assim, para valores de n iguais a 1, 2 e 3, por exemplo, o patrimônio do Fundo Garantidor

corresponderia a $210, $300 e $381, respectivamente.

O Fundo Garantidor permite à Câmara conceder desconto sobre o valor das garantias exigidas, ao

mesmo tempo em que lhe propicia cobertura contra a quebra simultânea dos n maiores participantes

em termos de risco.

A contribuição de cada MC ao Fundo Garantidor (garantias solidárias) é determinada em função do

risco assumido na Câmara. Para exemplificar, considere-se n = 2, fazendo com que o patrimônio do

fundo seja $300. Conforme ilustrado na Tabela 3, a contribuição de cada MC é dada pela razão

entre seu risco e a soma dos riscos de todos os MCs.

Tabela 3 – Contribuição dos MCs para o Fundo Garantidor

MC

Risco Percentual do

Risco Total

Contribuição para

o Fundo

4 $700 47,62% $142,86

2 $300 20,41% $61,23

5 $270 18,37% $55,11

1 $140 9,52% $28,56

3 $60 4,08% $12,24

Total $1.470 100% $300,00

É importante notar, como já enfatizado, que o Fundo Garantidor representa economia na exigência

de garantias que é imposta ao mercado. Segundo se observa na Tabela 2, na ausência do fundo, os

MCs teriam de depositar $441 em garantias individuais (equivalente à cobertura do risco

descoberto), isto é, $141 a mais do que o necessário para a constituição do patrimônio do fundo

dado n = 2. Essa economia de garantias, contudo, ocorre à custa da “mutualização” de uma parcela

do risco entre MCs.

Em que pese a economia no volume de garantias requeridas do mercado, destaca-se que a Câmara

de Ativos também pode funcionar sem a constituição do Fundo Garantidor. Nesse caso, o modelo

de cobertura de riscos de MCs e PLCs será, exclusivamente, do tipo defaulters pay e as garantias

individuais depositadas por esses participantes serão todas calculadas com base em um fator p igual

a 100%.

Com o Fundo Garantidor, por outro lado, as garantias individuais depositadas por MCs possuirão

valor proporcionalmente menor do que aquelas depositadas por PLCs, uma vez que parte do risco

dos primeiros estará sendo coberta por garantias solidárias.

O próximo tópico deste apêndice demonstra como é feito o dimensionamento do Fundo Garantidor

com base nas mesmas variáveis utilizadas no cálculo dos limites de risco dos participantes da

Câmara, de acordo com as definições da subseção 6.4 deste Manual.

3. Dimensionamento do Fundo Garantidor e Definição das Contribuições dos MCs

Conforme definido na subseção 6.4, o limite operacional dos participantes da Câmara de Ativos é

calculado pela seguinte fórmula:

Limite = mín[RES0–R0; RES0+RES1–R1;...; RES0+...+RESN–RN] (1)

onde a variável Ri (risco) pode ser definida de diferentes maneiras, segundo os parâmetros

utilizados pela Câmara87.

A variável RES0 inclui o mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0, bem como o mark-

to-market dos títulos depositados em garantia. Logo, essa variável pode ser dividida em dois

componentes:

RES0 = RES0’+RESgar (2)

onde:

RES0’ = mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0;

RESgar = mark-to-market dos títulos depositados em garantia.

87 A forma de cálculo da variável Ri depende dos seguintes parâmetros: (i) cenários estruturais, (ii) cenários específicos

e (iii) número de datas de liquidação consideradas para a agregação intertemporal de riscos. Para mais detalhes, veja a

subseção 6.3 deste Manual.

O limite operacional pode ser reescrito como:

Limite = RESgar+mín[RES0’–R0; RES0’+RES1–R1;...; RES0’+...+RESN–RN] (3)

O risco do portfólio do participante é definido como o máximo entre zero e o lado direito da

equação (3) multiplicado por –1:

Risco = máx[0; –mín[RES0’–R0; RES0’+RES1–R1;...; RES0’+...+RESN– RN]] (4)

Conforme será discutido adiante, a variável Risco será utilizada no dimensionamento da

contribuição de cada MC ao Fundo Garantidor.

Na presença do Fundo Garantidor e de um fator de desconto p, o limite operacional dos MCs passa

a ser calculado como:

Limite = RESgar+p mín[RES0’–R0; RES0’+RES1–R1;...; RES0’+...+RESN–RN] (5)

Analisando-se a fórmula (5), a introdução de um fator p inferior a 100% pode causar aumento no

limite operacional dos MCs, fazendo com que o volume de garantias deles exigidas diminua.

O risco do portfólio dado o fator de desconto p é definido como:

Risco(p) = p Risco (6)

A diferença entre as variáveis Risco e Risco(p) representa o risco descoberto do participante, isto é,

a parcela da exposição que deverá ser coberta pelo patrimônio do Fundo Garantidor:

Riscodes = Risco–Risco(p) = (1–p) Risco 0 (7)

Sejam Risco(x,t) e Riscodes(x,t) o risco e o risco descoberto do participante x no instante t e

suponha-se que os MCs tenham sido ordenados de tal forma que:

Riscodes(x1,t) Riscodes(x2,t) ... Riscodes(xM,t) (8)

Sendo n o número de quebras simultâneas contra as quais a Câmara deseja proteção, o patrimônio

“ideal” do Fundo Garantidor no instante t é dado por88:

Patrimônio(t) = 1 1

, 1 ,n n

des i i

i i

Risco x t p Risco x t

(9)

E a contribuição “ideal” do j-ésimo MC no mesmo instante é:

88 Nota-se que a fórmula assume, implicitamente, que os n maiores participantes podem sofrer perdas simultaneamente,

independentemente da natureza de suas posições. Na hipótese de haver comprados e vendidos entre tais participantes,

essa hipótese só se justificaria em situação de grande iliquidez no mercado, em que compras e vendas poderiam ter de

ser invertidas em instantes diferentes de tempo e sob cenários de preços também diferentes. A soma dos n maiores

riscos é adotada em virtude de conservadorismo, bem como de eficiência computacional.

Contribuição MCj(t) = 1

,

,

j

m

i

i

Risco x tPatrimônio t

Risco x t

(10)

onde m denota o número total de MCs.

As expressões (9) e (10) mostram que o valor ideal do patrimônio do Fundo tende a oscilar ao longo

do tempo, sendo função dos riscos assumidos pelos participantes da Câmara a cada instante.

Similarmente, a contribuição ideal de cada participante não é constante, variando em função da

razão entre o risco individual e o risco total, bem como em função do próprio patrimônio do fundo.

Por motivos de natureza operacional, não é possível aumentar ou diminuir o patrimônio do Fundo

Garantidor a todo instante. De modo semelhante, não é possível redistribuir as contribuições de

cada participante diversas vezes durante o dia, exigindo depósitos adicionais de garantias ou

permitindo sua liberação.

Por conseguinte, no primeiro dia útil de cada mês, a Câmara de Ativos determina o patrimônio do

Fundo Garantidor com base no máximo patrimônio ideal observado nos últimos k dias (por

exemplo, 30 dias). A contribuição de cada MC, por sua vez, é determinada com base na média dos

máximos riscos observados a cada dia, durante o mesmo período de tempo.

Para exemplificar, assuma-se o seguinte conjunto de parâmetros:

p = 80% (risco descoberto = 1–p = 20%);

k = 3 (tamanho da janela histórica);

n = 2 (número de quebras simultâneas).

Além disso, considere-se que os valores ideais do patrimônio sejam recalculados pelo sistema de

risco seis vezes ao longo do dia e que haja cinco MCs operando na Câmara.

As Tabelas 4 a 6 divulgam as informações utilizadas pelo sistema de risco para o cálculo do

patrimônio do fundo e das contribuições individuais no primeiro dia útil (dia t) do mês em questão.

A Tabela 4 representa o dia t–1; a Tabela 5; t–2; e a Tabela 6, t–3. As tabelas relevam o risco dos

portfólios dos MCs em seis instantes diferentes do dia. O máximo risco observado por participante

em cada dia está na última coluna. A penúltima linha de cada tabela traz a soma dos dois maiores

riscos (n = 2). A última linha, por fim, exibe o patrimônio ideal do fundo, igual à soma dos dois

maiores riscos multiplicada por 20%, isto é, (1–p).

Tabela 4 – Risco de Cada MC em Cada Instante do Dia t–1

Instante

MC 1 2 3 4 5 6 Máximo

1 400,00 400,00 430,00 400,00 410,00 470,00 470,00

2 600,00 550,00 500,00 500,00 510,00 510,00 600,00

3 350,00 300,00 295,00 305,00 305,00 290,00 350,00

4 120,00 210,00 220,00 230,00 215,00 215,00 230,00

5 275,00 290,00 315,00 300,00 300,00 300,00 300,00

Soma (n =

2)

1.000,00 950,00 930,00 900,00 920,00 980,00

Patrimônio 200,00 190,00 186,00 180,00 184,00 196,00


Instante

MC 1 2 3 4 5 6 Máximo

1 500,00 505,00 550,00 600,00 650,00 650,00 650,00

2 100,00 130,00 140,00 160,00 160,00 160,00 160,00

3 485,00 485,00 500,00 490,00 450,00 400,00 500,00

4 220,00 210,00 210,00 210,00 210,00 200,00 220,00

5 300,00 310,00 400,00 600,00 750,00 700,00 750,00

Soma (n =

2)

985,00 990,00 1.050,00 1.200,00 1.400,00 1.350,00

Patrimônio 197,00 198,00 210,00 240,00 280,00 270,00


Instante

MC 1 2 3 4 5 6 Máximo

1 300,00 300,00 290,00 290,00 280,00 290,00 300,00

2 500,00 500,00 450,00 450,00 400,00 400,00 500,00

3 100,00 90,00 80,00 50,00 0,00 0,00 100,00

4 450,00 490,00 500,00 440,00 390,00 380,00 500,00

5 800,00 800,00 750,00 750,00 850,00 825,00 850,00

Soma (n =

2)

1.300,00 1.300,00 1.250,00 1.200,00 1.250,00 1.225,00

Patrimônio 260,00 260,00 250,00 240,00 250,00 245,00

Como se vê nas Tabelas 4 a 6, o máximo patrimônio ideal verificado no período foi igual a $280,00

(instante 5 do dia t–2). Este será o valor do Fundo Garantidor a vigorar a partir do dia t.

As contribuições individuais de cada MC são calculadas em função da média dos máximos riscos

observados a cada dia, conforme ilustrado na Tabela 7.

Tabela 7 – Máximo Risco Diário dos MCs – Determinação das Contribuições

Máximo Risco Observado

a Cada Dia

Média do

Período

(k = 3)

Contribuição

(%)

Contribuição

($)

MC t–1 t–2 t–3

1 470,00 650,00 300,00 473,33 21,91% 61,35

2 600,00 160,00 500,00 420,00 19,44% 54,43

3 350,00 500,00 100,00 316,67 14,66% 41,05

4 230,00 220,00 500,00 316,67 14,66% 41,05

5 300,00 750,00 850,00 633,33 29,32% 82,10

Total 2.160,00 100% 280,00

Mesmo após o estabelecimento do patrimônio do Fundo Garantidor para o mês em questão, o

sistema de risco da Câmara continua a calcular, em tempo quase-real89, o valor do patrimônio

ideal. Na hipótese de este superar, a qualquer instante, o patrimônio estabelecido para o mês em

montante superior ao fator de tolerância z (por exemplo, z = 10%), será acionado “gatilho” que

levará ao redimensionamento do fundo e das contribuições de cada participante, na manhã do dia

útil seguinte. Para tanto, aplicar-se-á a mesma metodologia utilizada no início de cada mês,

mediante os dados históricos observados nos últimos k dias. Em outras palavras, caso o gatilho seja

acionado, por exemplo, no dia t+16, o Fundo Garantidor será redimensionado na manhã do dia útil

seguinte com base nos valores históricos observados em t+16, t+15, t+14,..., t+16–k.

Vale mencionar que a Câmara se reserva o direito de alterar, a qualquer momento, os parâmetros n

e p, podendo causar o redimensionamento do fundo e das contribuições individuais dos

participantes. Nesse caso, eventuais depósitos de garantias solidárias deverão ser realizados no dia

útil seguinte.

Na eventualidade de a Câmara reduzir o parâmetro p de p1 para p2 (p1>p2) em determinada data t,

levando ao redimensionamento do fundo em t+1, o limite de risco dos MCs passará a ser calculado

com base em p2 somente depois de completado o processo de depósito de garantias solidárias. Por

outro lado, se a Câmara aumentar o parâmetro p de p1 para p3 (p1<p3), o limite de risco dos MCs

passará a ser imediatamente calculado com base em p3 e eventuais liberações de garantias solidárias

serão feitas somente depois de completado o processo de depósito de garantias individuais.

Do ponto de vista computacional, ressalta-se que toda a informação necessária à determinação do

patrimônio do fundo e das contribuições individuais é o histórico de risco [fórmula (4)] dos MCs,

relativo aos últimos k dias, incluindo os dados intradiários. Esses dados podem referir-se, por

exemplo, a seis “cortes” realizados ao longo do dia, em intervalos regulares de tempo.

A partir desse histórico, é possível realizar simulações a respeito do patrimônio ideal considerando-

se diferentes fatores de desconto p, bem como diferentes quantidades teóricas de quebras

simultâneas n. Com base em tais simulações, a Câmara é capaz de dimensionar o fundo para

combinações distintas entre p e n. As contribuições percentuais de cada MC, por sua vez,

igualmente podem ser determinadas em função do histórico de riscos, sendo que independem dos

parâmetros p e n, mas podem oscilar em função do tamanho da janela histórica k (veja a Tabela 7).

4. Recomposição do Patrimônio do Fundo Garantidor no Caso de Inadimplência de MC

Com o objetivo de cobrir eventuais perdas decorrentes da quebra de um MC, a Câmara de Ativos

utilizará as garantias de que dispõe de acordo com a seguinte ordem:

garantias individuais depositadas pelo MC inadimplente;

contribuição individual do MC ao Fundo Garantidor;

patrimônio restante do Fundo Garantidor;

patrimônio do Fundo Operacional.

89 Por tempo quase-real, entende-se o recálculo do patrimônio ideal em intervalos regulares de dez minutos ao longo do

dia.

No que diz respeito ao subitem “c”, a Câmara de Ativos poderá utilizar as contribuições individuais

dos MCs não-inadimplentes, o que será feito na mesma proporção em que cada um contribuiu ao

fundo.

Dada a hipótese de utilização, total ou parcial, dos recursos do Fundo Garantidor, a Câmara de

Ativos determinará data específica para a recomposição de seu patrimônio, o que será feito segundo

a metodologia apresentada. Os MCs que não quiserem participar da recomposição do fundo não

serão obrigados a fazê-lo. Nesse caso, a BM&FBOVESPA estabelecerá prazo máximo para que

encerrem suas posições na Câmara e deixem de nela participar. O redimensionamento do fundo será

feito com base no risco dos participantes que a ele aderirem, excluindo aqueles cuja escolha foi não

aderir.

Até a data de recomposição do patrimônio do fundo, as garantias individuais serão ajustadas de

maneira a refletir a redução de seu patrimônio. Para compreender como esse ajuste é feito, sejam as

seguintes variáveis:

Patrimônio = patrimônio do Fundo Garantidor antes da quebra do MC;

Patrimônio’ = patrimônio do Fundo Garantidor depois da quebra do MC

(Patrimônio’<Patrimônio);

p = fator de desconto utilizado no dimensionamento do fundo e no cálculo dos limites de

risco antes da quebra do MC [veja a fórmula (5)];

p’ = fator de desconto utilizado no cálculo dos limites de risco depois da quebra do MC

[veja a fórmula (5)].

De acordo com o critério de dimensionamento discutido no tópico anterior, a variável Patrimônio é

calculada em função do fator de desconto p e dos n maiores riscos:

Patrimônio = 1

1n

i

i

p Risco

(11)

A equação (11) pode ser modificada a fim que p seja visto como uma função da variável

Patrimônio, e não ao contrário:

1

1n

i

i

Patrimôniop

Risco

(12)

A equação (12) representa uma “conta de chegada” – isto é, fixado um valor para o Fundo

Garantidor (o valor depois da quebra do MC), determina-se o fator de desconto p’ que propicia a

correta calibragem entre garantias individuais e solidárias.

Substituindo-se (11) em (12), é possível obter uma fórmula ainda mais conveniente para p’:

1 1

Patrimôniop p

Patrimônio (13)

Segundo a equação (13), quando o Fundo Garantidor for inteiramente consumido (Patrimônio’ = 0),

ter-se-á p’ = 1, situação em que deixará de haver desconto sobre as garantias individuais exigidas

dos MCs, tornado o tratamento de risco desses participantes igual ao dos PLCs. Também se observa

que, caso não ocorra variação no patrimônio, isto é, Patrimônio’ = Patrimônio, ter-se-á,

simplesmente, p’ = p.

5. Entrada e Saída de MCs na Câmara

Novos MCs terão seus riscos cobertos, exclusivamente, por meio de garantias individuais, até que a

Câmara disponha de histórico de risco suficiente para a determinação de suas contribuições ao

Fundo Garantidor. Nesse caso, o histórico de risco é estabelecido em função do tamanho da janela

histórica (k) utilizada na determinação das contribuições individuais.

Na hipótese de encerramento de atividades de MC na Câmara, por sua vez, esta definirá a

recomposição do patrimônio do Fundo Garantidor com base no histórico de risco dos participantes

remanescentes.

Apêndice 6

Extratos e Telas de Monitoração do Sistema de Risco

1. Extratos

O principal objetivo dos extratos é facilitar à gerência da Câmara, bem como a seus participantes, o

entendimento e a verificação de todos os cálculos realizados pelo sistema de risco.

Assim, a seqüência lógica dos extratos é a mesma utilizada no cálculo do risco que está descrita

neste manual.

(i) Portfólio

Operações realizadas (modalidade operacional, título, data de liquidação etc.).

Garantias depositadas (discriminação dos tipos de título e dinheiro) ou limite concedido pelo MC no

caso de PNAs.

Títulos depositados para a cobertura de vendas.

Associações de liquidação de leilão (por data de liquidação).

Obrigação de entrega líquida de cada título (por data de liquidação).

Direito de recebimento líquido de cada título (por data de liquidação).

Obrigação/direito financeiro líquido (por data de liquidação).

Observação: há a possibilidade de se “filtrar” o extrato por modalidade, título, data de liquidação

etc.

(ii) Risco

Mapeamentos unitários (quanto cada título unitário “mapeia” em cada FPR).

Vetores de exposições a fatores de risco (G, V0, V1,..., Vn, soma dos vetores).

Cenários de estresse estruturais e específicos.

Resultados parciais do portfólio (resultado da multiplicação da exposição pela variação percentual

de preço) (veja a seção 6 deste Manual).

Piores resultados parciais (veja a seção 6).

Risco (R(V0), R(V0+V1), R(V0+V1+V2)...).

(iii) Marcação a Mercado

Por título/vencimento e data de liquidação.

Saldo comprado (diferenciando compras reais e virtuais).

Saldo vendido (diferenciando vendas reais e virtuais).

Financeiro compras (diferenciando compras reais e virtuais).

Financeiro vendas (diferenciando vendas reais e virtuais).

Preço médio compras (diferenciando compras reais e virtuais).

Preço médio vendas (diferenciando vendas reais e virtuais).

Preço de referência.

RESday trade.

RESsaldo.

Direitos.

Obrigações.

RES (valor final).

(iv) Limite

Apresenta todos os termos necessários ao cálculo da fórmula do limite da subseção 6.4 deste

Manual (RES0,..., RESN, R(V0),..., R(V0+...+VN), f0,..., fN,...).

2. Telas de Monitoração

O propósito das telas de monitoração é acompanhar o nível de risco de todos os participantes da

Câmara em conjunto. Caso o usuário deseje informações específicas sobre um participante, as telas

devem conduzi-lo ao extrato correspondente.

Conforme a subseção 6.4, o limite operacional dos participantes é calculado como90:

Limite = mín[RES0–R(V0); RES0+RES1–R(V0+V1);...; RES0+...+RESN–R(V0+...+VN)]

A variável RES0 inclui o mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0, bem como o mark-

to-market dos títulos depositados em garantia. Logo, essa variável pode ser dividida em dois

componentes:

RES0 = RES0’+RESgar

onde:

RES0’ = mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0;

RESgar = mark-to-market dos títulos depositados em garantia.

O limite operacional pode ser reescrito como:

Limite = RESgar+mín[RES0’–R(V0); RES0’+RES1–R(V0+V1);...;

RES0’+...+RESN–

–R(V0+...+VN)]

O Risco do portfólio do participante é definido como o lado direito da equação acima multiplicado

por –1:

Risco = –mín[RES0’–R(V0); RES0’+RES1–R(V0+V1);...; RES0’+...+RESN–

–R(V0+...+VN)]

Risco<0 significa que os “direitos” do participante (day trades ganhadores, vendas cobertas,

empréstimos de títulos etc.) cobrem, completamente, o potencial de variação de preço de sua

carteira.

O Risco como percentual do valor de mercado das garantias (Risco%) é definido como:

Risco% = máx(0; Risco)/RESgar se RESgar>0

= 0 se RESgar = 0 e Risco 0

= 100% se RESgar = 0 e Risco>0

As telas de monitoração permitem acompanhar, em conjunto ou individualmente, as variáveis

Risco, RESgar e Risco% para todos os participantes da Câmara (MCs, PLDs e PLCs), conforme o

exemplo exibido na Figura 1.

90 Por simplificação, os cenários específicos c, definidos na subseção 6.3, foram omitidos.

Figura 1 – Comparação entre Risco e Valor de Mercado das Garantias

Quando o usuário clicar uma das barras do gráfico, será conduzido ao extrato de risco do

participante em questão. É possível ordenar as barras do gráfico de acordo com qualquer uma das

três variáveis, isto é, Risco, RESgar e Risco%.

No topo da tela de monitoração, o sistema apresenta a “totalização” das informações apresentadas:

valor total das garantias depositadas na Câmara (igual ao somatório de RESgar);

valor total das garantias “não-vinculadas” (igual ao somatório de

máx[0; RESgar–máx(0; Risco)]);

valor total das garantias “vinculadas” (igual à diferença entre “a” e “b”).

–400.000

–200.000

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

R$

1 2 3 4 5 6 7 8

Participante

Risco

RESgar

90,91%

105,56% 70,00%

70,00%

98,57%

50,00% 0,00%

100,00%

câmara de ativos bm&f › data › files › f0 › d3 › b6 › 8a ›...

Documents