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Cenário Macroeconômico

Dezembro de 2017

Comentários & Perspectivas

O vai e vem da reforma da previdência é o que determinou, em grande parte, os movimentos dos mercados locais em novembro. Alternando entre momentos de otimismo e realismo, investidores seguem à espera de definições vindas de Brasília. Acreditamos que uma sinalização de maior responsabilidade dos parlamentares serviria para impulsionar os mercados neste final de ano, mas a dificuldade reside, justamente, em prever a política. Afinal, “política é como nuvem. Você olha e ela está de um jeito. Olha de novo e ela já mudou”. As discussões sobre o fiscal, diga-se de passagem, misturam-se com as da corrida presidencial. Luciano Huck disse que está fora da disputa; Meirelles segue sendo uma possibilidade; Alkmin ganha forças dentro do PSDB; e Bolsonaro e Lula seguem na liderança das pesquisas. Aos olhos de hoje, é difícil prever, com razoável grau de confiança, o resultado da eleição. Segue em aberto, e os mercados, por sua vez, reagirão, até lá, de acordo com a formação das nuvens, da política. E o front macro? Juros baixos (Selic deve chegar a 7% no final deste ano), índices de confiança em alta, melhora do mercado de trabalho, e uma inflação que surpreende positivamente, são alguns dos pontos positivos, fáceis de destacarmos. Em linha com melhores projeções para o PIB de 2018, investidores estão mais otimistas com relação aos resultados das empresas. No exterior, bons números das economias de EUA e Europa seguem sendo destaque. Os mercados acionários dos EUA tiveram um desempenho melhor do que o de seus pares europeus, diante de nomeação de Jerome Powell para a presidência do Fed, e perspectivas de avanço da reforma tributária de Donald Trump. O front político na Europa, por vezes, volta a despertar alguma cautela. De qualquer forma, seguimos otimistas com relação às bolsas destes mercados, baseados na evolução destas economias.

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Índices de confiança avançam no Brasil Indústria

Consumidor

Construção

Serviços

Comércio

Fonte: FGV; Guide Investimentos. Obs.: séries com ajuste sazonal.

Cenário Brasil » Atividade: um 2018 cada vez mais positivo Aos poucos, as projeções para o crescimento do PIB de 2018 têm sido revisadas para cima. Hoje, segundo o Boletim Focus – relatório do BC que compila as projeções de diversas instituições –, o mercado espera um crescimento de 2,58%. Isto, é claro, também tem puxado as projeções de lucros das empresas para cima. Para este ano, há menos espaço (e tempo) para surpresas: o mercado projeta um crescimento do PIB de 0,73% -- projeção que não é alterada há 5 semanas. Mas números recentes mostram a melhora nítida do consumo das famílias, por exemplo (após processo de desalavancagem, e demais fatores que ao longo deste relatório estão citados). Assim, vale ressaltar: segundo números do IBGE, o PIB do 3º tri cresceu 1,4% frente ao mesmo período de 2016. O consumo das famílias, nesta comparação, avançou expressivos 2,2%. Reforçando as expectativas mais otimistas para os próximos trimestres, os índices de confiança, dos mais diversos setores, tem avançado de forma expressiva. Isto fica claro no gráfico ao lado.

» Mercado de trabalho: desemprego recua para 12,4% O desemprego voltou a recuar. Passou de 12,4% para 12,2%, no trimestre móvel com término em outubro, segundo dados do IBGE. De modo geral, os números ainda mostram uma recuperação mais otimista do mercado de trabalho, e a tendência segue positiva. Mas é preciso ter alguma cautela. Afinal, o aumento do emprego informal tem sido, até aqui, um dos grandes responsáveis pela queda da taxa de desemprego nos últimos meses (embora isto não tenha acontecido nesta última leitura, vale notar). Ou seja: são empregos de condições mais precárias, mais instáveis. » Inflação: abaixo de 3% em 2017? Após leituras recentes, aumentou a probabilidade de a inflação deste ano terminar abaixo de 3%. O mercado ainda prevê um IPCA de 3,06% para 2017; e de 4,02% para 2018. Vale notar: deflação de alimentos e menor elevação dos preços de serviços explicam o viés baixista sobre as atuais projeções. Mais: a revisão da bandeira tarifária de energia elétrica, de “vermelha nível 2” para “vermelha nível 1” – por conta da melhora dos reservatórios das hidrelétricas – também contribui para isto, dado o impacto positivo sobre a inflação que é esperado para o mês de dezembro. Seja como for, para os próximos meses, espera-se alguma elevação dos preços. Afinal, a economia continuaria a se recuperar, e os preços dos alimentos passariam por alguma normalização, após uma safra recorde. » Política Monetária: Selic deve terminar em 7% Continuamos com a mesma opinião do último mês. Ou seja: acreditamos – junto com o consenso atual do mercado – que a Selic passará dos atuais 7,50% para 7,00% ao ano, na última reunião do COPOM de 2017 (dias 5 e 6 de dezembro). E que assim ficará por algum tempo, antes de voltar a subir a taxa para níveis mais “neutros” (o timming ainda é difícil de prever). Mais: acreditamos que o BC, na reunião de dezembro, irá deixar as portas abertas para as suas próximas ações. Afinal, caso queira, terá tempo para alterar a sua comunicação/sinalização até a 1ª reunião do COPOM de 2018 (6 e 7 de fevereiro). Mais: é preciso lembrar que a sua decisão também dependerá da evolução do ajuste fiscal (que, por sua vez, ainda depende do incerto front político). » Política Fiscal: em 12 meses, o déficit é de R$187 bilhões Em outubro, o setor público consolidado registrou um superávit de R$4,8 bi. No detalhe: o governo central teve um superávit de R$5,0 bi, enquanto governos regionais tiveram superávit de R$352 mi e as empresas estatais registraram um déficit de R$562 mi. Em 12 meses, o déficit do setor público consolidado é e R$187,2 bi (2,88% do PIB). Apesar dos bons números de outubro, no curto prazo, a tendência de deterioração das contas públicas continua. Ou seja: a melhora foi pontual. Seja como for, vale notar: a meta do setor público consolidado para 2017, de déficit de R$162 bi, deve ser cumprida, afirmou a secretária do Tesouro Nacional. Receitas extraordinárias, como há meses era previsto, ajudarão a atingir este resultado. Importante: a reforma da previdência, que voltou ao radar nas últimas semanas, será importante para estancar uma piora das expectativas dos agentes. Afinal, se nada for feito, as previsões são assustadoras, e os mercados, já no curto prazo, reagirão de forma negativa a isto. A sua aprovação ainda neste ano é desafiadora, mas seria importante que os parlamentares passassem um sinal positivo, e de responsabilidade, à sociedade/investidores. Vale ressaltar: mesmo que comece a ser aprovada, novas medidas de ajuste devem ser necessárias nos próximos anos, tentando equalizar o problema fiscal do país.

Cenário Externo » EUA: Powell, reforma tributária, e PIB As perspectivas para a economia dos EUA ainda são bastante favoráveis. As bolsas quebram novos recordes (o índice Dow Jones, por exemplo, superou a marca de 24 mil pontos), e os dados econômicos, além de fortes, têm surpreendido de forma positiva aos economistas. Registre-se: o PIB do 3º tri foi revisado para cima, de 3,0% para 3,3%. E o mercado está mais convencido de que o Fed subirá os juros na última reunião do ano, dias 12 e 13 de dezembro (segundo a Bloomberg, a probabilidade disto acontecer é de 98%). Se isto acontecer, os juros passarão de 1,00-1,25% para 1,25-1,50%. O dólar (index), apesar disto, perdeu forças em novembro, após 2 meses de alta. Esta correção, diga-se de passagem, parece-nos pontual. Nas últimas semanas, também vale ressaltar: (i) Trump nomeou Jerome Powell como o próximo presidente do Fed (dado que Janet Yellen deixará o posto em fev/18); e (ii) a reforma tributária proposta pelo republicano ganha fôlego, e parece mais próxima de uma aprovação no Senado. Seja pela expectativa de uma normalização de juros gradual, ou pelo corte de impostos que Trump promete tirar do papel, investidores esperam uma economia mais aquecida à frente. Aliás, continuamos com perspectivas positivas em bolsa. » Zona do Euro: economias mais fortes A recuperação econômica ganha tração. Basta olhar o índices PMI – veja no gráfico a seguir – para notar que, mesmo comparada com as economias de Japão e EUA, que crescem de forma interessante, a zona do euro tem mostrado um ritmo muito forte. Afinal, quanto mais alto o PMI (que funciona como uma proxy mensal para o PIB), mais forte o ritmo das economias. A inflação ao consumidor, no entanto, segue abaixo da meta do BC: em 12 meses até novembro, foi para 1,5%, pouco acima dos 1,4% registrados até outubro. Abaixo de 2%, o BC já se comprometeu em manter os estímulos monetários (compras mensais de ativos) até, no mínimo, set/18.

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2016 2017

Economias de EUA, Japão e Zona do Euro

seguem mostrando ritmo forte

Índice gerente de compras (PMI)

Japão

EUA

zona do euro

Fonte: Bloomberg; Guide Investimentos. Obs.: acima de 50 pontos, o índice

PMI sinaliza expansão da atividade (e vice-versa).

Quanto maior o índice,

mais forte é o ritmo da

economia.

Fonte: Bloomberg. Elaboração: Guide.

Peso Ticker Empresa Variação Contribuição 10% VALE3 Vale 9,47% 0,95%

10% EQTL3 Equatorial 4,84% 0,48%

10% IGTA3 Iguatemi -0,29% -0,03%

10% TEND3 Tenda -0,64% -0,06%

10% ITSA4 Itausa -0,95% -0,10%

10% BVMF3 B3 -2,43% -0,24%

10% CRFB3 Carrefour -5,53% -0,55%

10% PETR4 Petrobras -8,29% -0,83%

10% CCRO3 CCR -13,02% -1,30%

10% SUZB3 Suzano -13,87% -1,39%

Dezembro de 2017

Performance

O mês de novembro, de modo geral, foi mais negativo

para os ativos locais. O clima de incerteza sobre os

avanços das reformas estruturais – especialmente a

da previdência –foi algo que gerou por vezes euforia,

e por vezes cautela, entre investidores. Apesar dessas

idas e vindas, o 2º prevaleceu.

O índice de referência iniciou o mês já pressionado,

em um movimento de realização, e foi perdendo

forças após incertezas no front político doméstico.

Após 5 meses de alta, o Ibovespa caiu 3,15%.

A nossa carteira, que conta com um perfil mais

balanceado e menos volátil, também encerrou o mês

no terreno negativo, praticamente em linha com o

Ibovespa (-3,07%). No acumulado do ano, a carteira

mantém performance ainda pouco acima do índice.

Enquanto a Top Picks avança 19,88%, o Ibovespa tem

alta de 19,50%.

Sobre a carteira: o destaque positivo foi a Vale,

acompanhando a valorização do minério de ferro

(+16%) e notícias relacionadas à desalavancagem da

companhia. Na outra ponta, Suzano teve uma

performance aquém da esperada, o destaque negativo

do nosso portfolio.

Novembro de 2017

Dezembro

No front micro, seguimos atentos ao quadro político,

com possíveis reformas ministeriais, e o avanço da

reforma da previdência. Embora difícil de precificar

(como falamos no cenário macro), vemos que a

probabilidade de a reforma da previdência passar

aumentou na margem. Será algo que continuará a

mexer com os mercados.

No exterior, seguimos acompanhando as discussões

envolvendo a reforma tributária dos EUA. A

proposta de lei defende uma redução de impostos

sobre indivíduos e corporações, de 35% para 20%.

Tais eventos devem continuar a influenciar nos

movimentos do mercado e, caso seja aprovada, deve

ser um gatilho positivo para as bolsas no exterior.

Em nossa carteira, realizamos uma troca.

Substituímos os papéis da Iguatemi (IGTA3), que

contribuíram para aumentar a resiliência do

portfólio, pelos papéis da CVC (CVCB3), empresa

que tem apresentado fortes resultados e deve se

beneficiar do momento mais favorável para o

consumo do país. De modo geral, frisamos que

seguimos com uma estratégia de diversificação e

maior seletividade no que diz respeito à carteira.

Legenda: + Aumentou peso (-) Diminuiu peso = Manteve peso

Peso Ticker Empresa Alteração 10% BVMF3 B3 =

10% CCRO3 CCR =

10% PETR4 Petrobras =

10% EQTL3 Equatorial =

10% CRFB3 Carrefour Brasil =

10% CVCB3 CVC Brasil Entrou

10% ITSA4 Itausa =

10% SUZB3 Suzano =

10% TEND3 Tenda =

10% VALE3 Vale =

Mês 12M Início

Carteira -3,07% 19,88% 32,28%

Ibovespa -3,15% 19,50% 39,73%

Saiu Entrou Iguatemi (IGTA3) CVC Brasil (CVCB3)

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39,7%

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jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 jan/16 jul/16 jan/17 jul/17

Desempenho acumulado da Carteira Top Picks Desde o inicio (01/01/14)

Carteira Top Picks

IBOV

B3 (BVMF3)

Permanecemos com a B3 na carteira visando a melhor

perspectiva para os ativos de renda variável e a conclusão da

combinação dos negócios com a Cetip, que ainda traz sinergia

para suas operações. A janela deste final de ano segue positiva e

acreditamos que o volume de negócios deverá continuar a

crescer. Observamos que a estrutura de capital das empresas

estão com um passivo elevado, o que também pode aumentar a

procura por ofertas subsequentes (follow-on) e outros recursos

para equilibrar a relação de alavancagem financeira.

Adicionalmente, ainda vemos sinergias a serem capturadas para

a B3 após fusão da BM&FBovespa com a Cetip, uma vez que a

companhia vem se consolidando no setor. A empresa deve

continuar a ganhar eficiência operacional, se beneficiando do

momento favorável do crescimento dos volumes. Vale destacar a

diversificação da receita, com fluxo bastante resiliente, com

serviços completos de trading, clearing, liquidação, custódia e

registro, e posicionamento dominante em derivativos, ações,

câmbio, renda fixa e produtos de balcão.

Olhando para frente, acreditamos que a empresa continuará

procurando por novas oportunidades de crescimento inorgânico

na América Latina. Em suma, a conclusão da combinação de

negócios entre BM&FBovespa e Cetip deve criar uma empresa

vencedora no longo prazo. Além das sinergias a serem

capturadas, a empresa possui alto potencial de crescimento, com

risco menor com relação a maior concorrência.

Comentários e recomendações

CCR (CCRO3)

A empresa conta com uma estrutura de capital equilibrada,

reforçando sua estratégia para a expansão e/ou diversificação da

rede de concessões nos próximos meses.

Olhando para frente, acreditamos que o setor de infraestrutura e

logística deve continuar a ser um importante driver para o

crescimento e recuperação econômica do país. Assim,

acreditamos que a empresa segue bem posicionada para

participar de novas rodadas de investimentos do setor, o que nos

deixa otimista com relação a perspectiva para a empresa no

médio/longo prazo.

Em paralelo, esperamos que a CCR continue a se beneficiar da

recuperação do setor de rodovias pedagiadas do Brasil, com o

crescimento do tráfego nos próximos períodos, e da queda nas

taxas de juros. No 3T17, a companhia já reportou um resultado

mais forte, com a recuperação da atividade econômica dando

sinais mais positivos. A queda no custo da dívida, o bom controle

de custos e a recuperação dos volumes devem continuar a

impulsionar o lucro da CCR no 2S17.

Em suma, a empresa apresenta: sólidos fundamentos, é bem

administrada, com disciplina de capital e característica de ser

forte geradora de caixa no médio e longo prazo. Além disso, a

companhia continua buscando a captura de sinergias por meio

da otimização administrativa do conjunto de seus negócios e

com consequente reflexo positivo na margem operacional.

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IBOV BVMF3

Ticker BVMF3

Preço Atual R$ 23,24

Volume Médio diário* 8.519

Dividend Yield 1,71%

Preço da ação/Valor Patrimonial por ação 1,9x

Preço da ação/Lucro por ação 25,6x

EV/Ebitda 25,4x

Dívida Líquida/Ebitda 0,0x

Beta 1,11

*em Milhares de ações

Ticker CCRO3



Dividend Yield 4,0x



EV/Ebitda 10,3x


Beta 1,08


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IBOV CCRO3

4

Carrefour (CRFB3)

O Carrefour é líder no mercado brasileiro de varejo alimentar

com bandeiras e marcas já estabelecidas e reconhecidas. A

posição de liderança tem sido reforçada pelo histórico

operacional e financeiro acima dos concorrentes.

A Rede Carrefour vem mostrando resultados sólidos com forte

aumento das vendas brutas e ganhos de participação de mercado

nos segmentos de Cash & Carry e Varejo. Em seu último

resultado operacional, seus números foram impulsionados pela

forte expansão do Atacadão e bom desempenho de vendas do

Carrefour Varejo. O Atacadão já representa 63% do Ebitda do

Carrefour, enquanto o Assaí contribui apenas com 38% para o

Grupo Pão de Açúcar. O grupo mostrou um progresso no lado

operacional, comercial e financeiro em todos os segmentos de

negócios, com forte geração de caixa operacional, mesmo diante

de um cenário econômico ainda fraco. Vale destacar ainda que a

empresa continua gerando valor a seus acionistas,

principalmente quando analisado o retorno sobre capital

investido (ROIC) em relação ao custo de capital da companhia, e

apresenta uma estrutura de capital em nível confortável.

Para os próximos períodos, acreditamos que as vendas

continuarão a crescer, refletindo a queda na inflação de

alimentos. Uma retomada da economia, mesmo que lenta e

gradual, também deve favorecer de forma positiva o Carrefour.

Seguimos confiantes com o Carrefour e sua oportunidade de

crescimento no Brasil.


CVC Brasil (CVCB3)

A CVC Brasil é destaque do setor e possui uma posição

dominante do mercado no segmento de lazer offline. Seguimos

otimistas com as perspectivas da empresa, que apresentou fortes

avanços de margens no 9M17 . Sustentamos como catalisadores

da nossa recomendação: (i) os sólidos números trimestrais

reportados nos últimos períodos; e (ii) boa execução do

management com as recentes aquisições.

A empresa apresentou um resultado robusto no 3T17, com

destaque para o forte crescimento no segmento internacionais,

vendas nas mesmas lojas e forte crescimento no segmento

marítimo. A empresa ainda reportou um eficiente controle de

custos e despesas que contribuiu para a forte geração de caixa no

período. Para este final de ano, destacamos sazonalidade mais

favorável no período. Acreditamos que os níveis de vendas CVC

lazer devem continuar avançar, tanto no segmento internacional,

como na divisão Rextur, com foco no segmento corporativo.

Vale também destacar a boa estratégia do management com

relação as recentemente aquisições. Por meio de Fusões e

Aquisições, a CVC tem reforçado seu posicionamento no

mercado: (i) ampliando sua atuação em segmentos onde sua

presença é limitada; (ii) diversificando seu modelo de negócio,

indo além do mercado de pacotes de viagem; e (iii) garantindo

preços bastante competitivos para seus consumidores finais. A

CVC apresenta um bom histórico de aquisições e acreditamos na

continuidade da consolidação do setor.

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IBOV CRFB3

Ticker CRFB3



Dividend Yield -


Preço da ação/Lucro por ação -

EV/Ebitda -

Dívida Líquida/Ebitda -

Beta -


Ticker CVCB3



Dividend Yield 0,7x



EV/Ebitda 6,9x


Beta 0,83


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IBOV CVCB3

5

Equatorial (EQTL3)

A Equatorial possui uma das melhores administrações entre as

empresas do setor elétrico, reconhecida pela capacidade do

management em realizar reestruturações dentro das

distribuidoras adquiridas.

O segmento de distribuição é a principal atividade do grupo,

representando mais de 90% do resultado da Equatorial. A

Equatorial também passou a atuar no segmento de transmissão

a partir de 2016. Gostamos deste segmento por ser de baixo risco

e receitas recorrentes. Consideramos essa estratégia

interessante, devido ao management competente, com histórico

de entrega, além da diversificação do escopo de atuação.

Olhando para frente, a Equatorial segue bem posicionada para

manter seus investimentos ou participar de possíveis fusões e

aquisições do setor. Com a Eletrobrás e outras empresas

alavancadas do setor, vendendo ativos, a Equatorial se torna um

dos principais players para agregar valor em uma potencial

aquisição. A empresa conta com uma alavancagem financeira

baixa, o que aumenta a probabilidade em adquirir novos ativos.

Seguimos otimistas com a Equatorial, e esperamos resultados

mais fortes para o 4T17. A sazonalidade do período tende a

favorecer a empresa nesse 2º semestre. A retomada da atividade

econômica também deve impulsionar a demanda por

eletricidade, beneficiando ainda mais os resultados da

companhia.


Itaúsa (ITSA4)

Reiteramos nossa visão positiva para a empresa. Apesar da

pressão sobre o spread bancário, a continuidade do ciclo de

queda dos juros deve beneficiar o setor: a queda do custo de

financiamento deve impulsionar a demanda por crédito, e a

inadimplência tende a manter tendência de queda neste final do

2S17, o que pode beneficiar ainda mais o lucro.

Olhando para os fundamentos da empresa, ressaltamos: o Itaú,

que representa por volta de 92% dos investimentos da Itaúsa,

continua a mostrar resultados sólidos. Dentre os destaques,

ressaltamos: (i) o recúo das despesas com PDD; (ii) estabilidade

nos níveis de inadimplência; e (iii) ótima rentabilidade com

Retorno sobre o Patrimônio (ROE), próximo de 21,6%, acima de

seus pares.

Em relação aos investimentos na Duratex (cerca de 3% da

carteira), a empresa tem apresentado evoluções em seus últimos

resultados, refletindo o impacto positivo das iniciativas de corte

de custos, dos aumentos de preço praticados no segmento de

Madeiras e de uma demanda melhor do que os últimos períodos.

O contexto corrobora com a perspectiva de recuperação em seus

resultados no 2S17, diminuindo o desconto da ITSA4.

Com relação a sua última aquisição da Alpargatas, achamos

interessante no médio prazo e longo prazo, pelo alto potencial de

geração de caixa da companhia. Em meio a esses fatores

esperamos melhores resultados da Itaúsa nos próximos

periodos. Seguimos com nossa recomendação positiva do papel.

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IBOV EQTL3

Ticker EQTL3



Dividend Yield 1,34%



EV/Ebitda 9,7x


Beta 0,56


Ticker ITSA4



Dividend Yield 5,6x



EV/Ebitda 212,4x


Beta 1,02


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IBOV ITSA4

6

Petrobras (PETR4)

Continuamos observando um certo “atraso” da Petrobras em

relação ao mercado (+3% vs 19% do Ibovespa). O que fez o ativo

voltar a andar mais em linha com o Ibovespa foi a recente

sinalização de privatização de estatais, principalmente a

estratégia levantada pelo Governo para a Eletrobrás, e IPO da

BR Distribuidora.

Vemos que a cautela recente do mercado em aumentar exposição

em Petrobras também deve-se muito ao comportamento recente

de desvalorização (no 1S17) do petróleo. No entanto, observamos

que a tendência é mais favorável para a commodity, com sinais

de retomada (Brent bateu US$ 45-50/barril no final de junho e

agora está em US$ 62/barril). Com a acomodação dos preços,

temos um cenário mais benigno para a Petrobras, que aumentou

bastante a sensibilidade com o preço internacional pela nova

política de preços local.

Para o curto prazo, alguns gatilhos devem destravar mais valor:

(1) a conclusão do IPO da BR Distribuidora; (2) a volta da venda

de ativos onshore; (3) a nova rodada de leilões da ANP; (4)

discussão sobre valores a serem recebidos da Eletrobrás (R$ 6,3

bilhões); (5) renegociação com a União do valor devido com

relação a cessão onerosa da estatal (por volta de US$ 12 bilhões);

(6) oportunidade de entrada, com a pressão de venda, após o

resultado do 3T17.


Suzano (SUZB3)

Sustentamos nossa recomendação, em função: (i) melhor

perspectivas do setor de Papel & Celulose; (ii) sólidos números

reportados no 9M17; e (iii) os rumores mais latentes de

consolidação do setor.

O setor de Papel & Celulose segue apresentando demanda forte e

saudável, devido a interrupção de fornecimento e consumo

crescente da China. Desta forma, a Suzano tem se beneficiando

dos aumentos dos preços da celulose. Com maior disciplina de

gastos e aumento de eficiência, a Suzano tem conseguido reduzir

seu custo caixa de produção, impulsionando cada vez mais sua

geração de caixa operacional. Continuamos otimistas com a

evolução operacional da Suzano, que segue capturando os

benefícios do processo de desalavancagem e aumento de

competitividade estrutural.

Também chamamos a atenção para o recém ingresso da

Companhia no Novo Mercado da B3. A medida da mais liquidez

para as ações da Suzano, assim como facilita o acesso da

Companhia ao mercado de capitais.

Sobre uma potencial consolidação do setor, Fibria e Suzano já

manifestaram o interesse de uma fusão. A medida é fundamental

para aumentar a competitividade e assegurar a sobrevivência

destas companhias nacionais no longo prazo. A fusão poderia

trazer mais eficiência operacional à nova Companhia, além de

aumentar seu poder de influência no ciclo de preços. Algo que

tem influenciado também no desempenho de ambos os papeis.

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IBOV PETR4

Ticker PETR4



Dividend Yield #VALOR!



EV/Ebitda 5,2x


Beta 1,65


Ticker SUZB3


Volume Médio diário* -

Dividend Yield -

Preço da ação/Valor Patrimonial por ação -

Preço da ação/Lucro por ação -

EV/Ebitda 9,8x


Beta -


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IBOV

7

Tenda (TEND3)

A Tenda atua no segmento de baixa renda, e está presente nas

maiores metrópoles brasileiras. A indicação do ativo vislumbra a

melhora da economia, o ciclo de expansão monetária, e a

retomada do setor de construção.

A construtora e incorporadora tem apresentado uma melhora

operacional nos últimos trimestres, com avanços da margem

bruta, forte volume de vendas e vem conseguindo reverter o alto

índice de distratos (algo que foi observado no trimestre

passado). Consequentemente, observamos uma forte geração de

caixa. Essa forte geração de caixa apresentada no 3T17 deixou a

Companhia com uma sólida posição de caixa, suficiente para

cobertura de sua dívida total, que fechou o trimestre em R$130,7

milhões. Vale destacar que essa apresenta sólida posição

financeira, com dívida líquida negativa, deixa a empresa em

destaque do setor.

Além disso, ressaltamos que os papeis da Tenda seguem com o

maior desconto da indústria. A empresa é negociada: (i) em 0,8x

o Valor Patrimonial, enquanto sua principal concorrente, MRV,

tem um múltiplo de 1,1x; e (ii) P/L de 6,8x, enquanto MRV é

negociada a 8,2x.


Vale (VALE3)

Vislumbramos um momentum favorável para a empresa no

curto prazo, após: (i) acomodação dos preços do minério no

curto prazo (entre US$ 65-70/ton; e (ii) maior geração de fluxo

de caixa, com a estratégia de redução da alavancagem financeira

e do custo de funding. A Vale tem se tornado mais enxuta, com

uma maior eficiência, em termos de custo e alocação de capital, e

menos alavancada.

No 3T17, a Vale reportou um forte resultado operacional, com

crescimento na geração de caixa operacional, em meio ao

aumento do preço do minério no período e maiores volumes

vendidos, principalmente com o ramp up de S11D. Destaque

positivo também para sua redução da alavancagem financeira.

Observamos que a Vale permanece focada na maximização de

suas margens.

Além disso, ressaltamos o foco do management no controle de

custos, além da contínua redução de capex e endividamento da

Vale. Assim, os dividendos devem continuar aumentando como

consequência dessa desalavancagem financeira e sólida geração

de caixa.

Por fim, ressaltamos a estratégia da Cia de migração para o

Novo Mercado. Embora já esteja precificada em suas ações, a

medida melhora significativamente o nível de governança da

empresa, o que nos deixa confortável para inclui-la em nosso

seleto portfólio.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%


IBOV TEND3

Ticker TEND3


Volume Médio diário* 534

Dividend Yield -



EV/Ebitda 4,9x


Beta -


Ticker VALE3



Dividend Yield 3,1x



EV/Ebitda 5,2x


Beta 1,50


-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%


IBOV VALE3

8

Performance

Em Dezembro, a carteira de Dividendos apresentou superou o desempenho do IDIV, por conta da forte alta das ações da Comgas. Os papéis

refletiram o forte desempenho da Companhia no 3T17. Assim, a Carteira de Dividendos apresentou uma alta de 2,83%, enquanto o índice de

Dividendos (IDIV) reportou uma queda de 6,67% no mesmo período.

Para Dezembro, decidimos alterar o portfólio. O mês marca o ingresso do Braskem em nosso seleto portfolio. Sobre a nova entrante,

destacamos da forte performance operacional no 9M17, mesmo diante da atividade econômica ainda fraca no Brasil (seu principal mercado).

O management deve prosseguir com a estratégia de garantir eficiência operacional e maior geração de caixa operacional, algo que deve

contribuir para a melhor distribuição de dividendos da Companhia.

Na carteira, as nossas premissas para a escolha de ativos seguem as mesmas. Continuamos procurando empresas: (i) sólidas e com ótima

administração; (ii) geração de caixa expressiva; (iii) negócios mais resilientes e (iv) com alto poder de repasse de preços. A taxa de dividendo

anual (dividend yield) estimado para a carteira para os próximos 12 meses está por volta de 6,5%, acima da taxa de dividendo do IDIV de

4,3%.

Continuamos com a visão de que ainda existe espaço, embora um pouco mais limitado, para a queda na taxa de juros real, aumentando a

atratividade das empresas distribuidoras de proventos. O recuo das taxas de desconto permitirá que o valuation das empresas com essas

características suba. Além disso, esperamos que a distribuição de proventos se recupere com o crescimento esperado dos lucros nos

próximos anos.

Carteira de Dezembro de 2017


*Dividend Yield distribuído no mês encerrado **Dividend Yield projetado no preço atual da ação

Mês 12M Início

Carteira 2,83% 4,12% 57,25%

IDIV -6,67% 19,37% 18,14%

Peso Ticker Empresa Alterações

15% BBAS3 Banco do Brasil (-)

15% CGAS5 Comgás (-)

20% IRBR3 IRB Brasil Re =

15% SMLS3 Smiles (-)

20% TAEE11 Taesa =

15% BRKM5 Braskem Entrou

Peso Ticker Empresa Yield* (2017E)** Variação Contribuição 20% CGAS5 Comgás - 6,44% 27,26% 5,45%

20% IRBR3 IRB Brasil Re - 6,22% 6,51% 1,30%

20% TAEE11 Taesa - 9,12% 5,19% 1,04%

20% SMLS3 Smiles - 7,03% -12,28% -2,46%

20% BBAS3 Banco do Brasil - 3,64% -12,51% -2,50%

9

18,1%

56,7%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

mai/14 ago/14 nov/14 fev/15 mai/15 ago/15 nov/15 fev/16 mai/16 ago/16 nov/16 fev/17 mai/17 ago/17 nov/17

Desempenho acumulado da Carteira Dividendos Desde o inicio (02/06/14)

IDIV Carteira Dividendos

10

Banco do Brasil

A tendência de recuperação observada no 9M17 deve continuar nos próximos trimestres, com (i) queda das provisões para perdas, além (ii) da

continuidade das medidas voltadas para o controle de custos e despesas, e (iii) ganhos de eficiência. A retomada da atividade econômico,

refletindo numa melhora na qualidade dos ativos, com um menor provisionamento para perdas, também deve impactar de maneira favorável

no lucro da companhia. Ressaltamos que o BB tem atuado em direcionadores para melhorar sua rentabilidade, reprecificando seu portfolio de

ativos e reduzindo suas despesas operacionais. O BB tem apresentado um eficiente controle de custos, que deverá continuar neste final do

2S17 em função do plano de reforma anunciado pela empresa (programa de redução de agências e outro de demissões incentivadas).

Por fim, ressaltamos o valuation da empresa que permanece em patamares ainda atrativos: (i) P/L de 6,9x, enquanto a média do setor é de

8,9 vezes; (ii) P/VC de 0,9x, enquanto a média do setor é de 1,4x. Já sua taxa de dividendos, atualmente é de 4,1% projetado para os próximos

12 meses. Esperamos que essa projeção suba para uma taxa mais próxima de 5% no curto prazo.

Braskem

A Braskem ocupa hoje a posição de liderança no setor petroquímico nacional e, apesar das oscilações nos preços do petróleo e das resinas, a

Braskem conseguiu elevar sua margens e resultado operacional. Sustentamos nossa recomendação em função: (i) da boa performance

operacional no 9M17, mesmo diante da atividade econômica ainda fraca no Brasil (seu principal mercado); (ii) do contínuo ganho de

eficiência; e (iii) perspectivas positivas para os resultados do próximo ano – com avanços das margens e redução do endividamento.

No acumulado do ano, a Braskem reportou resultados operacionais fortes, com avanços nas margens operacionais e forte geração de caixa,

impulsionado: (i) pelos spreads de químicos mais altos no mercado internacional; (ii) pela expansão de capacidade e aumento no volume de

vendas das unidades dos EUA e Alemanha; e (iii) pelo aumento de vendas no mercado brasileiro. A empresa também contou com um

programa de redução de custos eficiente que melhorou a competitividade da Braskem. Olhando para a frente, o management deve prosseguir

com a estratégia de garantir eficiência operacional e maior geração de caixa operacional. Algo que deve também contribuir para a melhor

distribuição de dividendos da Companhia. Com melhora na geração de caixa e, redução de seus investimentos, estimamos que a empresa

pague dividendos mais elevados ao longo dos próximos anos. Para os próximos 12 meses projeta-se um dividend yield próximo de 3,2%, com

perspectiva de forte crescimento.


11

Comgás

A Comgás é uma distribuidora de gás natural canalizado no estado de São Paulo com mais de 1,3 milhão de clientes. Em 2016, o volume total

distribuído pela companhia foi de 4,3 bilhões de m³ de gás natural. A rede de distribuição da Comgás é de mais de 9 mil quilômetros, que

equivalem a cerca 40% da malha de distribuição instalada no Brasil.

No último resultado operacional da companhia, a Comgas apresentou resultados sólidos, com forte crescimento do Ebitda, refletindo os

melhores volumes no trimestre e a reajustes de tarifas. Seguimos otimistas com a Comgas, que segue apresentando resultados sólidos e

recorrentes, colaborando na significativa melhora da estrutura de capital do grupo (Cosan) e impulsionando a distribuição de lucros aos

acionistas. A empresa conta com fundamentos sólidos e, historicamente, tem apresentado resultados resilientes mesmo em cenários adversos.

Por fim, vale destacar a taxa atrativa de dividendos da Comgas, de 6,6% em 12 meses. Além de bons dividendos, a empresa apresenta riscos

relativamente baixos.

IRB Brasil

O IRB Brasil atua no business de resseguros, e é líder do setor com 55% de market share em prêmios emitidos líquidos. A empresa mantem

como foco a diversificação do portfólio, e tem registrado aumento na participação dos segmentos-foco, como property, vida, aviação e rural. A

companhia figura entre as 50 maiores ressegurados do mundo e é referência em resseguros no mercado brasileiro.

No ultimo resultado, o IRB Brasil apresentou números robustos, com uma aceleração mais forte dos prêmios (+34% A/A), tanto no Brasil

como no Exterior, embora o índice de sinistralidade tenha se deteriorado em relação aos trimestre anteriores. O resultado de Underwriting

também mostrou um crescimento expressivo (113%A/A), contribuindo positivamente para seu forte crescimento no resultado final. O retorno

sobre o patrimônio líquido (ROE) surpreendeu e atingiu 25% no 3T17. Destacamos a solidez financeira da Companhia, e o confortável grau de

solvência, que permite, assim, manter o patamar de crescimento e capacidade de distribuição de dividendos/JCP (próximo de 75% do lucro

líquido). O yield é atrativo, próximo de 6,6%, sendo destaque do setor.

Olhando para frente, mesmo com um cenário de queda da taxa Selic, acreditamos que a IRB venha a apresentar um desempenho operacional

acima de seus pares, compensando a menor receita financeira esperada. A empresa segue, portanto, bem capitalizada e bem posicionada para

executar os planos de longo prazo e entregar sólidos resultados.


12

Smiles

Em relação a Smiles, a indústria de fidelização ainda deve apresentar forte crescimento no Brasil, visto o estágio inicial de desenvolvimento,

sendo os programas de fidelização de companhias aéreas (frequent-flyer programs) o tipo mais popular e que deverá ser expandido para

outros setores.

A empresa vem reportando resultados sólidos, registrando avanço na geração operacional de caixa, melhora na eficiência e tem apresentado

uma evolução significativa no lucro líquido do período. Os últimos números apresentados pela Smiles reforçam a capacidade do management

de alcançar um forte desempenho, com uma estrutura eficiente de custos. Gostamos da capacidade de inovação em promoções e bônus, além

da maior eficiência operacional. Acreditamos que para os próximos períodos, com a melhora do ambiente macroeconômico a frente, a Smiles

deve manter uma tendência de forte crescimento. No curto prazo continuamos otimistas com o papel, e acreditamos que o cenário para o

setor de aviação civil também deve seguir apresentando uma melhora. Além disso, o ativo é considerado bom pagador de dividendos. Para os

próximos 12 meses projeta-se um dividend yield próximo de 7,0%. Entre os possíveis riscos, destacam-se a disputa com programas de

fidelidade de bancos e de outras companhias aéreas, visto que o risco financeiro da controladora, Gol, abrandou de forma significativa.

Taesa

A Taesa compõe uma característica mais defensiva para nossa carteira. A empresa permanece com boa perspectiva de crescimento, com sólida

execução das novas concessões, além do atrativo dividend yield que as ações estão sendo negociadas. No leilão de linhas de transmissão

ocorrido no final de 2016, a Taesa saiu vencedora em quatro lotes, e no leilão de abril deste ano, a empresa arrematou 7 lotes: (i) Lote 1 (RAP

de R$ 267,3 milhões) com participação de 50%. Assim, a Taesa terá o direito de explorar os novos empreendimentos por 30 anos. Em relação

ao leilão de linhas de transmissão de energia que deve acontecer até fim deste ano, acreditamos que a empresa está bem capitalizada para

participar desses investimentos.

O baixo risco regulatório da Taesa, que possui contratos longos, com vencimento à partir de 2030, é outro ponto de destaque. A empresa

historicamente reporta geração de caixa constantes e robustas, com margens bastante elevadas (margem EBITDA em torno de 85% - 90%).

Adicionalmente, o histórico de disciplina de capital nos leilões e o alto rendimento de proventos (Payout médio acima de 90% nos últimos 10

anos) que a empresa apresenta nos deixam confortáveis com o caso de investimento. Para os próximos 12 meses projeta-se um dividend yield

próximo de 9,4%.

Vale ressaltar também o management da companhia. A Interconexión Eléctrica é uma companhia que já atua no Brasil sendo controladora da

CTEEP e também em outros 7 países da américa latina com projetos voltados para infraestrutura elétrica. Com sua vasta experiência no setor

de transmissão de energia, a companhia tem agregado à governança e ao operacional da Taesa. A colombiana pode ainda ampliar sua

participação na empresa, e até mesmo participar de eventuais aquisições do setor – Taesa passa a ser uma das candidatas a garimpar algumas

distribuidoras a serem vendidas da Eletrobras. A empresa conta com um baixo endividamento, o que contribui para aquisição de outros

ativos.


Performance

Em novembro, nossa Carteira Recomendada de FIIs teve uma performanece acima do benchmark (IFIX). O IFIX recuou -0,59%, enquanto a

Carteira Recomendada Guide reportou uma baixa de 0,10%(vide tabela abaixo). Mesmo assim, destacamos que o IFIX segue ainda próximo

de sua máxima histórica , e está em 2.213 pontos.

Com a indústria de fundos imobiliários ainda aquecida, tem aumentado o número de ofertas públicas (IPO e follow-on) das mais diversas

classes de fundos imobiliários existentes no mercado. Hoje, há três ofertas públicas acontecendo no mercado, mas outras ofertas ainda estão

em análise da CVM. Vale o investidor ficar atento às opções e avaliar se faz sentido adicionar alguns destes ativos ao seu portfólio. O

Prospecto definitivo da oferta, e o material publicitário oficial são materiais fundamentais para auxiliar na tomada de decisão do investidor.

Para o mês de dezembro, optamos por realizar apenas um rebalanceamento da Carteira, Fundo Imobiliários e retiramos os papais Rio Bravo

Renda Corporativa (FFCI11). Ainda acreditamos que estamos com um mix equilibrado entre renda mensal e possibilidade de ganho de

capital. Nossa Carteira segue desempenhando acima do benchmark, e seguiremos acompanhando o mercado para futuros ajustes.

Peso Ticker Fundo Yield* Variação Contribuição

15% HGJH11 CSHG JHSF Prime Offices 6,78% 4,94% 0,74%

10% THRA11 Cyrela Thera Corporate 5,31% 4,56% 0,46%

25% BRCR11 BC Fund 5,09% 0,22% 0,05%

5% BPFF11 Brasil Plural Absoluto FoF 8,58% 0,38% 0,02%

10% FFCI11 Rio Bravo Renda Corporativa 7,93% -1,97% -0,20%

20% GGRC11 GGR Covepi Renda 8,41% -2,82% -0,56%

15% HGRE11 CSHG Real Estate 7,39% -4,03% -0,60%

13

Carteira de Dezembro de 2017


*Yield : taxa de dividendo anualizado distribuído no mês encerrado

Mês 12M Início

Carteira -0,10% 18,07% 77,59%

IFIX -0,59% 22,59% 62,59%

Peso Ticker Fundo Alterações 25% BRCR11 BC Fund =

5% BPFF11 Brasil Plural Absoluto FoF =

25% GGRC11 GGR Covepi Renda +

15% HGRE11 CSHG Real Estate =

20% HGJH11 CSHG JHSF Prime Offices +

10% THRA11 Cyrela Thera Corporate =

77,4%

61,6%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

jan/14 abr/14 jul/14 out/14 jan/15 abr/15 jul/15 out/15 jan/16 abr/16 jul/16 out/16 jan/17 abr/17 jul/17

Desempenho acumulado da Carteira de FII Desde o inicio (02/06/14)

Carteira de FII IFIX

14

Comentários e recomendações Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos (BPFF11)

O fundo tem por objetivo principal adquirir cotas de outros Fundos Imobiliários, bem como Certificados de Recebíveis Imobiliários, Letras

Hipotecárias e Letras de Crédito Imobiliário. Ao final de outubro, as alocações estão distribuídas em: 91,31% em cotas de 23 Fundos

Imobiliários, 4,90% em títulos públicos e 3,79% em CRIs. Em novembro, o fundo distribuiu R$0,67 por cota, correspondente a 0,68% líquido

com relação ao preço de fechamento da cota no dia 31/10/2017.

BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11)

O BC Fund é o maior fundo de investimento imobiliário listado na bolsa brasileira. O fundo foi lançado em 2007, e desde então, realiza uma

gestão ativa em sua carteira de ativos imobiliários. O foco do fundo são ativos comerciais de escritórios, localizados em grandes centros.

Atualmente, a carteira do fundo é composta por 10 ativos, totalizando 229.426 m², com 59 contratos de locação. Ao final de Outubro, a receita

contratada de locação era de R$14,4 milhões, enquanto que a vacância financeira era de 28,5%, em grande parte explicado pelo edifício Torre

Almirante. Em novembro, foi distribuído rendimento correspondente a R$0,41 por cota, correspondente a 0,42% líquido com relação ao

preço de fechamento da cota no dia 16/11/2017.

CSHG Real Estate (HGRE11)

O CSHG Real Estate tem como objetivo adquirir imóveis para exploração comercial, de imóveis com potencial de geração de renda,

predominantemente lajes corporativas. Ao final do mês, o fundo encerrou com participação de 188 unidades locáveis, localizadas em 20

empreendimentos distintos, totalizando 152 mil m² de área privativa e 54 contratos de locação. O aluguel médio contratado está em R$72/m².

82% do vencimento dos contratos se concentra a partir de 2019. A carteira de imóveis do fundo encerrou o mês de setembro com 22,9% de

vacância financeira. O Fundo distribuirá R$ 9,40 por cota como rendimento referente ao mês de novembro, correspondente a 0,592%.

CSHG JHSF Prime Offices (HGJH11)

O fundo tem como objetivo auferir ganhos através da aquisição, exploração comercial de imóveis corporativos de alto padrão já concluídos.

Atualmente, o fundo é composto pelo edifício Metropolitan e edifício Platinum ambos localizados no bairro do Itaim Bibi em São Paulo. O

edifício Metropolitan subiu para 95% sua ocupação, e conta com 18 contratos de locação, enquanto que o edifício Platinum está 91% alugado e

conta com 9 contratos de locação. 55% dos contratos tem vencimento a partir de 2020. Em novembro, o fundo distribuiu R$7,50 por cota,

correspondente a 0,545%.

GGR Covepi Renda (GGRC11)

O Fundo tem por objetivo a realização de investimentos em imóveis comerciais, prioritariamente nos segmentos industrial e logístico, com a

finalidade de locação atípica (built to suit, retrofit ou sale leaseback), mediante a celebração dos contratos de locação, ou a venda de tais

imóveis, desde que (i) sejam de contratos atípicos de locação e multa rescisória; (ii) o locatário deverá possuir classificação de rating superior a

A- e/ou garantia (real ou bancária); (iii) cap rate mínimo de NTN-B referência +3,0%; (iv) prazo dos contratos superior a 5 anos, sendo os

contratos ajustados anualmente pelo índice de preços. Os contratos vigentes no fundo são: Nissei (contrato de 10 anos, valor do aluguel

R$270.000,00), Ambev (contrato de 10,8 anos, valor do aluguel R$229.281,49), Moinho Iguaçu (contrato de 10 anos, valor pago de

R$323.923,00), MD Papéis (contrato de 10 anos , valor pago do aluguel R$525.000,00). No mês de Novembro, o fundo distribuiu R$0,84 por

cota, correspondente a 0,68%.

Cyrela Thera Corporate (THRA11)

O fundo detém 5 de 15 andares do Edifício Thera Corporate, localizado na Avenida Engenheiro Luís Carlos Berrini, 105, em São Paulo.

Desenvolvido pela Cyrela, o empreendimento tem 15 pavimentos corporativos com lajes de grande porte, heliponto e quatro subsolos. O

projeto foi classificado como Triple A e recebeu a certificação LEED® Gold, conferida pelo U.S. Green Building Council. Atualmente o fundo

está 100% locado, e desde abril, quando terminou grande parte do período de carência dos contratos, o fundo iniciou o pagamento de

rendimentos. Em novembro, o fundo distribuiu R$0,45 por cota, correspondente a 0,434%.

15

Sales ________________________ [email protected]

Fundos ____________________ [email protected] Erick Scott Hood [email protected]

Leonardo Uram [email protected]

David Rocha [email protected]

Ignacio Crespo Rey [email protected]

Equipe Econômica ___________

Renda Variável*______________ [email protected]

Aline Sun

Head da área de Investimentos

Luis Gustavo Pereira – CNPI [email protected]

Lucas Stefanini [email protected]

Cristiano Hajjar [email protected]

Nathália Medeiros [email protected]

Renda Fixa ___________________ [email protected]

Bruno M. Carvalho [email protected]

Gabriel S. Santos [email protected]

Alexandre Carone [email protected]

Luiz Augusto Ceravolo (Guto) [email protected]

Trading ________________________

Thiago Teixeira [email protected]

* A área de Renda Variável é a responsável por todas as recomendações de valores mobiliários contidas neste relatório.

Contatos

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